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CB – 3.
MERCADO DE RENDA FIXA
0|P ág ina
Sumário
3.1 Matemática Financeira da Renda Fixa ............................................................................................2
Determinantes para o valor do dinheiro no tempo ..........................................................................2
Juros simples .....................................................................................................................................3
Regime de juros compostos ..............................................................................................................5
Juros discreto e contínuo ..................................................................................................................7
Taxa linear (proporcional) .................................................................................................................9
Taxa equivalente .............................................................................................................................10
Prazos e taxa de efetiva ..................................................................................................................11
Taxa por dia útil (taxa over) ............................................................................................................12
Taxa overnight do SELIC ..................................................................................................................13
Taxa de desconto ............................................................................................................................13
Taxa Real .........................................................................................................................................14
Anuidades .......................................................................................................................................15
Valor Presente Líquido ....................................................................................................................21
Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR) .............................................................................................24
3.2 Estatística Básica ...........................................................................................................................27
a) Medidas de retorno: média aritmética e geométrica.................................................................27
b) Medidas de dispersão: desvio padrão e variância ......................................................................30
3.3 Títulos de Renda Fixa ....................................................................................................................38
Títulos públicos ...............................................................................................................................38
Negociação de títulos públicos. Mercado primário: leilões; Mercado secundário: balcão ............41
Títulos privados: CDB, LC e LH. Características e cálculo de rentabilidade ....................................43
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3.1 Matemática Financeira da Renda Fixa
Determinantes para o valor do dinheiro no tempo
− Valor Presente [PV]: valor atual de uma aplicação financeira, empréstimo ou financiamento;
− Valor Futuro [FV]: valor no futuro de uma aplicação financeira, empréstimo ou
financiamento, com a inclusão da remuneração do capital;
− Juros [J]: remuneração do capital durante um determinado período de tempo;
− Taxa de juros [i]: rentabilidade (em %) do capital durante um determinado período de
tempo;
− Prazo [n]: período de uma operação financeira ou número de recebimentos e/ou
pagamentos;
− Fluxo de caixa: entradas e saídas de capital no tempo.
Entradas de
caixa + + + + +
0 1 4
2 3 5 6
- - -
Saídas de
caixa
A taxa de juros deve ser apresentada em valor percentual e associada a um período de tempo.
Exemplo:
0,10% a.d. → 0,10 por cento ao dia

0,10% a.d.u. → 0,10 por cento ao dia útil
0,10% a.m. → 0,10 por cento ao mês
0,10% a.t. → 0,10 por cento ao trimestre
0,10% a.a. → 0,10 por cento ao ano
O juro é dado pela diferença entre o montante (FV) e o valor presente (PV):
𝐽 = 𝐹𝑉 − 𝑃𝑉
A taxa de juros, i, é dada por:

𝐽
𝑖= → 𝐽 = 𝑃𝑉 × 𝑖
𝑃𝑉
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O valor futuro:
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 + 𝐽 = 𝑃𝑉 + 𝑃𝑉 × 𝑖 → 𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖)
Exemplo prático:
Depósito em Caderneta de Poupança: R$1.000,00
Resgate: R$1.100,00
Período: 1 ano
𝐽 = 1100 − 1000 = 𝑅$100,00
𝐽 100
𝑖= = = 10%𝑎. 𝑎.
𝑃𝑉 1000
𝐽 = 𝑃𝑉 × 𝑖 = 1000 × 0,10 = 𝑅$100,00
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉(1 + 𝑖) = 1000(1 + 0,10) = 𝑅$1.100,00
Juros simples
A taxa de juros incide exclusivamente sobre o valor presente, ou seja, não há juros sobre o saldo de
juros acumulados.
Mês Juros por período Juros acumulados

1 𝐽 =𝐶×𝑖 𝐽 =𝐶×𝑖×1
2 𝐽 =𝐶×𝑖 𝐽 =𝐶×𝑖×2
3 𝐽 =𝐶×𝑖 𝐽 =𝐶×𝑖×3
4 𝐽 =𝐶×𝑖 𝐽 =𝐶×𝑖×4
... ... ...
N 𝐽 =𝐶×𝑖 𝑱 = 𝑪×𝒊×𝒏
Juros:
𝐽 =𝐶×𝑖×𝑛
Prazo [n]:
𝐽
𝑛=
𝑃𝑉 × 𝑖
Valor Futuro [FV]:

𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 + 𝐽 → 𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 + 𝑃𝑉 × 𝑖 × 𝑛 → 𝐹𝑉 = 𝑃𝑉(1 + 𝑖 × 𝑛)
3|P ág ina
Valor Presente [PV]:
𝐹𝑉
𝑃𝑉 =
1+𝑖×𝑛
Exemplo 1:
Um empreendedor contrai um empréstimo de R$10.000,00 com o banco e pagará uma taxa de juros
simples de 1% a.m. durante 1 ano. Determine o valor dos juros e o montante a ser pago.
Dados pela questão:

PV = R$10.000,00
I = 0,01 ou 1% a.m.
n = 12
𝐽 = 𝐶 × 𝑖 × 1 → 𝐽 = 10.000 × 0,01 × 12 → 𝐽 = 𝑅$1.200,00
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 + 𝐽 = 10000 + 1200 = 𝑅$11.200,00
Ou
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖 × 𝑛) = 10000(1 + 0,01 × 12) = 𝑅$11.200,00
𝐽 = 𝐹𝑉 − 𝑃𝑉 = 11200 − 10000 = 𝑅$1.200,00
Exemplo 2:
Um título com valor nominal de R$7.200,00 vence em 120 dias. Para uma taxa de juros simples de
2,60% a.m., pede-se calcular o valor deste título:
a) Hoje
b) Dois meses antes do vencimento;
c) Um mês após seu vencimento.
𝐶0 𝐶2 R$7.200,00 𝑀5
0 1 2 3 4 5
𝐹𝑉 7200
𝑃𝑉 = → 𝑃𝑉 = = 𝑅$6.521,74
1+𝑖×𝑛 1 + 0,026 × 4
𝐹𝑉 7200
𝑃𝑉 = → 𝑃𝑉 = = 𝑅$6.844,11
1+𝑖×𝑛 1 + 0,026 × 2
𝐹𝑉 = 7200 × (1 + 0,026 × 1) = 𝑅$7.387,20
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Regime de juros compostos
A taxa de juros incide sobre o montante calculado no período anterior, ou seja, há juros sobre o saldo
de juros acumulados.
Mês Juros por período Montante (FV) por período

1 𝐽1 = 𝑃𝑉 × 𝑖 𝐹𝑉1 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖)
𝐹𝑉2 = 𝐹𝑉1 × (1 + 𝑖) → 𝐹𝑉2 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖) × (1 + 𝑖)
2 𝐽2 = 𝑃𝑉 × 𝑖
𝐹𝑉2 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖)2
3 𝐽3 = 𝑃𝑉 × 𝑖 𝐹𝑉3 = 𝐹𝑉2 × (1 + 𝑖) → 𝐹𝑉3 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖)3
4 𝐽4 = 𝑃𝑉 × 𝑖 𝐹𝑉4 = 𝐹𝑉3 × (1 + 𝑖) → 𝐹𝑉4 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖)4
... ... ...
n 𝐽𝑛 = 𝑃𝑉 × 𝑖 𝑭𝑽 = 𝑷𝑽 × (𝟏 + 𝒊)𝒏
− Valor Futuro [FV]
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖)𝑛
− Valor Presente [PV]

𝑀
𝑃𝑉 =
(1 + 𝑖)𝑛
− Taxa de juros [i]

1
𝐹𝑉 𝑛
𝑖 =( ) −1
𝑃𝑉
− Prazo [n]
𝐹𝑉
ln (𝑃𝑉 )
𝑛=
ln(1 + 𝑖)
Exemplo:
Uma aplicação financeira em um CDB no valor de R$5.000 possui resgate para daqui 20 meses. Qual
a remuneração e o valor de resgate, dado que a taxa de juros composta é de 1% a.m.?
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖)𝑛 → 𝐹𝑉 = 5.000 × (1 + 0,01)20 → 𝐹𝑉 = 𝑅$6.100,95
𝐽 = 𝐹𝑉 − 𝑃𝑉 = 6.100,95 − 5.000 = 𝑅$1.100,95
Na HP
f FIN Enter
5000 CHS PV
20n
1i
FV
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Exemplo 2:
Ivan deve substituir, daqui a 30 meses, um equipamento no valor de R$80.000,00. Qual o valor do
equipamento hoje, considerando uma taxa de juros composta de 0,70% a.m.
𝐹𝑉 80000
𝑃𝑉 = 𝑛
→ 𝑃𝑉 = → 𝑃𝑉 = 𝑅$64.894,20
(1 + 𝑖) (1 + 0,007)30
Na HP
f FIN Enter
80000 CHS FV
30n
0,70i
PV
Exemplo 3:
Ivan realizou uma aplicação financeira no valor de R$25.000,00. Após 12 meses resgatou
R$30.245,76 para investir em um novo projeto. Qual foi a taxa de juros efetiva mensal e anual obtida
nesta operação financeira? Na HP (a.m.)
1 1 f FIN Enter
𝐹𝑉 𝑛 30245,76 12 30245,76 CHS FV
𝑖 =( ) −1→𝑖 =( ) −1
𝑃𝑉 25000 25000 PV
12n
𝑖 = 0,01600 → 𝑖 = 1,60% 𝑎. 𝑚. i
Na HP (a.a.)
1 1
𝐹𝑉 𝑛 30245,76 1 f FIN Enter
𝑖=( ) −1→𝑖 =( ) −1 30245,76 CHS FV
𝑃𝑉 25000
25000 PV
𝑖 = 0,209830 → 𝑖 = 20,9830% 𝑎. 𝑎. 1n
i
Exemplo 4:
Ivan deseja duplicar a produção de sua indústria. Considerando uma taxa de crescimento
exponencial de 2% a.m., em quanto tempo sua meta pode ser alcançada?
Aqui, pouco importa a quantidade produzida. Devemos nos atentar ao período necessário
para que se duplique a produção, independentemente da quantidade inicialmente
produzida. Dito isso, podemos arbitrar a produção inicial (ou PV), como sendo 10,00. Logo,
duplicar a produção inicial, alcançaríamos um FV de 20,00 (10 x 2):
Na HP
𝐹𝑉 20 f FIN Enter
ln (𝑃𝑉) ln (10)
𝑛= →𝑛= → 𝒏 = 𝟑𝟓 𝒎𝒆𝒔𝒆𝒔 20 CHS FV
ln(1 + 𝑖) ln(1 + 0,02)
10 PV
2i
n
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▪ Juros Misto
Os juros compostos são utilizados para os períodos inteiros (𝑛1 ) e os juros simples para a parte
fracionária de períodos (𝑛2 ) . A fórmula da convenção linear (juros simples) e da convenção
exponencial (juros compostos), é dada por:
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖)𝑛1 × (1 + 𝑛2 )
Se na HP 12C a letra C (STO EEX) estiver visível, os cálculos serão pela convenção
exponencial. Caso contrário, se darão pela convenção linear.
Exemplo:
Uma dívida no valor nominal de R$25.000,00 será paga 77 dias após a data de vencimento. Calcule
o valor devido pelas convenções linear e exponencial, dada uma taxa de juros de 5% a.m.
Convenção linear
60 17
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖)𝑛1 × (1 + 𝑛2 ) → 𝑀 = 25000 × (1 + 0,05)30 × (1 + 0,05 × ( ))
30
𝐹𝑉 = 𝑅$28.343,44
Convenção exponencial
77
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖)𝑛 → 𝐹𝑉 = 25000 × (1 + 0,05)30
𝐹𝑉 = 𝑅$28.335,17
HP12C
f FIN (C desligado) STO EEX (C ligado)
25000 CHS PV 25000 CHS PV
5i 5i
77 Enter 30 ÷ n 77 Enter 30 ÷ n
FV FV
Juros discreto e contínuo
A capitalização dos juros pode ocorrer de forma discreta ou contínua. Na capitalização discreta os
juros de um período são calculados e incorporados ao principal ao final desse período. A capitalização
ocorre somente uma única vez, e em data estabelecida, e o principal da operação sofre, com isso,
modificações somente ao final do período.
No regime contínuo, por sua vez, a capitalização ocorre inúmeras vezes, sendo os juros apurados
durante o período de forma contínua. Os juros são incorporados continuamente ao principal,
verificando-se um número muito elevado de operações, tendendo ao infinito. Para uma quantidade
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de capitalização muito grande, sugerindo um processo infinito, o regime de apropriação dos juros é
realizado por capitalização contínua, e a taxa de juros é denominada de instantânea.
As formulações da capitalização contínua, são:
𝐹𝑉
= 𝑒𝑟
𝑃𝑉
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 × 𝑒 𝑟×𝑛
𝑃𝑉 = 𝐹𝑉 × 𝑒 −𝑟×𝑛
Onde FV é o montante, valor futuro; PV é o principal, valor presente; e é um número constante, base
dos logaritmos neperianos; r é a taxa de juros periódica (taxa nominal).
A taxa de juros r é dada por:

1 𝐹𝑉
𝑟= ln ( )
𝑛 𝑃𝑉
O prazo (n), por sua vez:

1 𝐹𝑉
𝑛 = ln ( )
𝑟 𝑃𝑉
Exemplo A (retirado de Assaf Neto):

Admita que um capital de R$100.000,00 foi aplicado pelo prazo de um ano. Calcular o montante
dessa operação admitindo uma taxa instantânea de 6% ao semestre:
𝐹𝑉 = 𝑅$100.000,00 × 𝑒 0,06×2
𝐹𝑉 = 𝑅$100.000,00 × 1,1274968 = 𝑅$112.749,68
Na HP
0,06 Enter
2X
g 𝑒𝑋
100.000 X
Como o montante é de R$112.749,68, tem-se uma taxa efetiva de juros de 12,75% ao ano
(12,7496852%). Assim, a taxa instantânea nominal de 12% ao ano é equivalente à taxa efetiva de
12,75% a.a.
8|P ág ina
Exemplo B
Um capital foi aplicado por um ano em uma aplicação com remuneração à taxa instantânea de 10%
a.a. Ao final do período o investidor resgatou R$442.068,37. Qual o capital investido?
𝑃𝑉 = 𝑅$442.068,37 × 𝑒 −0,10
𝑃𝑉 = 𝑅$442.068,37 × 0,90483742 = 𝑅$400.000,00
Na HP
442.068,37 Enter
0,10 CHS g 𝑒 𝑋
X
Exemplo C
Um capital de R$70.000,00 é aplicado pelo prazo de 6 meses, apurando ao final do período um
montante de R$74.100,00. Determine a taxa instantânea de juro da operação.
𝑅$74.100 = 𝑅$70.000 × 𝑒 𝑟
𝑅$74.100
= 𝑒𝑟
𝑅$70.000
𝑅$74.100
𝑟 = ln
𝑅$70.000
𝑟 = 5,69% 𝑎. 𝑠.
Na HP
74.100 Enter
70.000 ÷
g ln
Taxa linear (proporcional)
Taxa característica de juros simples, formada de modo proporcional. Metodologia aplicável na

remuneração real da caderneta de poupança, nas taxas Libor e prime rate, entre outros.
A taxa linear é determinada pela relação simples entre a taxa de juros considerada na operação e o
número de vezes em que ocorrem juros (número de períodos de capitalização). Ilustrativamente, a
taxa de 20% ao ano (a.a.) equivale, linearmente, a 1,67% ao mês (a.m.):
Na HP
20% 20 Enter
= 1,67% 𝑎𝑜 𝑚ê𝑠
12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠
12 ÷
9|P ág ina
Se aplicadas em juros simples, a um mesmo capital e idêntico intervalo de tempo, produzem o
mesmo montante linear de juros. Logo, as taxas lineares (proporcionais) devem atender à
formulação:
𝑛2 × 𝑖1 = 𝑛1 × 𝑖2
Onde 𝑛1 e 𝑛2 representam os prazos de cada taxa, e 𝑖1 e 𝑖2 os percentuais das taxas consideradas.
Exemplificando, 2,4% a.a. é proporcional à taxa de 28,8% a.a e 5% ao trimestre é proporcional à taxa
de 20% a.a..
Taxa equivalente
Pelo critério de juros simples, a taxa equivalente é a própria taxa proporcional da operação,
conforme calculada anteriormente. Dessa forma, 4,5% ao trimestre é uma taxa proporcional
(equivalente) a 18% ao ano, uma vez que:
4,5% × 4 𝑡𝑟𝑖𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑒𝑠 = 18% 𝑎. 𝑎.
A importância da taxa equivalente volta-se para as operações que referenciam suas taxas em juros
compostos. Nesse critério de capitalização exponencial, duas taxas são admitidas como equivalentes
quando, incidindo sobre um mesmo capital durante certo intervalo de tempo, produzem montantes
iguais pelo regime de capitalização composta.
Ao se definir em 18% a.a. o juro efetivo de uma operação, o percentual trimestral deverá, após os
quatro períodos de capitalização no ano, produzir uma taxa acumulada (efetiva) de 18%:
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑡𝑟𝑖𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙 (𝑖𝑞 ) = Na HP

4
(1 + 𝑖𝑞 ) = (1 + 0,18) 1,18 Enter
4 1 Enter
(1 + 𝑖𝑞 ) = 1,18
4÷
4 4
√(1 + 𝑖𝑞 ) = 4√1,18
𝑌𝑋
1 + 𝑖𝑞 = 1,0422 1–
𝑖𝑞 = 4,22% 𝑎. 𝑡. 100 X
10 | P á g i n a
Genericamente, a expressão de cálculo da taxa equivalente no regime de juros compostos é dada:
𝑞
𝑖𝑞 = √1 + 𝑖 − 1
Ou, alternativamente:
𝑖𝑞 = (1 + 𝑖)1/𝑞 − 1
Onde 𝑖𝑞 = taxa equivalente; i = taxa efetiva de juros considerada na operação; q = número de
períodos de capitalização.
Considerando um exemplo prático de um produto de investimento, a rentabilidade efetiva oferecida
por um CDB é de 22,5% a.a. Para uma aplicação por um mês, esse percentual deve ser expresso em
termo de taxa equivalente composta:
12
𝑖12 = √1 + 0,225 − 1
1
𝑖12 = (1,225)12 − 1
𝑖12 = 1,71% 𝑎. 𝑚.
Sempre que for adotado o conceito de taxa equivalente composta no processo de apropriação dos
juros, a taxa de juro considerada para a operação representa sua taxa efetiva.
Prazos e taxa de efetiva
A formação dos juros envolve, basicamente, dois prazos:
i. O prazo a que se refere especificamente a taxa de juro; e

ii. O prazo de ocorrência (capitalização) dos juros.
A taxa efetiva está associada ao tipo de taxa de juro utilizado nos períodos de capitalização. O uso
da taxa proporcional promove uma taxa efetiva mais elevada que a taxa implicitamente declarada
para a operação, ocorrendo de serem absolutamente iguais na hipótese de se adotar a taxa
equivalente.
Para um financiamento com taxa de 24% a.a., sendo os juros capitalizados mensalmente. Se a
apuração da taxa mensal for a taxa equivalente composta, pode-se concluir que os 24% representam
efetivamente o curso anual do financiamento:
12
𝑖12 = √1 + 0,24 − 1
𝑖12 = 1,81% 𝑎. 𝑚.
11 | P á g i n a
Ao se capitalizar essa taxa de 1,81% a.a. para o período de um ano, encontra-se a taxa efetiva de
24%.
Se os juros durante os períodos de capitalização forem calculados linearmente, a taxa mensal atinge
24%
2% ( 12
), acumulando uma taxa efetiva anual pelo critério de juros compostos superior ao
percentual declarado, ou seja:
𝑖 = (1 + 0,02)12 − 1 = 26,82% 𝑎. 𝑎.
Taxa por dia útil (taxa over)
A taxa over é uma taxa de juro nominal com capitalização diária, porém válida somente para dias
úteis, ou seja, sua capitalização ocorre unicamente em dia de funcionamento do mercado financeiro.
A taxa costuma se expressa ao mês, obtida pela simples multiplicação da taxa ao dia por 30.
Suponha que em determinado mês a taxa over esteja fixada em 2,4%, sendo computados 22 dias
úteis no período. Logo, a taxa de juro a ser considerada em cada dia útil é a proporcional de 0,08%,
ou seja: [2,4% ao mês/30 dias].
Com 22 dias úteis no prazo de referência da taxa over, a taxa efetiva apurada por capitalização
composta atinge:
𝑖 = (1 + 0,0008)22 − 1 = 1,77% 𝑎. 𝑚.
A taxa efetiva com base em uma taxa over mensal é dada por:
𝑜𝑣𝑒𝑟 𝑑𝑢
𝑖 = [1 + ] −1
30
Onde over é a taxa nominal mensal over; du é o número de dias úteis previstos no prazo da operação.
A transformação de uma taxa efetiva em uma taxa Over, ambas referenciadas em bases mensais, é
obtida pela expressão:
1
𝑂𝑣𝑒𝑟 = {[1 + 𝑖]𝑑𝑢 − 1} × 30
12 | P á g i n a
Taxa overnight do SELIC
A taxa overnight do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) é expressa em bases anuais,
admitindo a existência de 252 dias úteis, de acordo com orientação do Bacen. Representa a taxa
média ponderada pelo volume das operações de financiamento, lastreadas em títulos públicos
federais, de um dia, realizadas no âmbito do Selic. A taxa Over/Selic é publicada diariamente, sendo
utilizada no mercado como a taxa básica de juros de referência da política monetária executada pelo
Bacen.
O cálculo da taxa efetiva Over/Selic é dado por:
1
𝑖𝑎.𝑑. = (1 + 𝑂𝑣𝑒𝑟𝑎.𝑑.𝑜. )𝑑𝑢 − 1
Exemplo A
Dada uma taxa Over/Selic de 15,5% a.o., a taxa diária será de:
1
Na HP
𝑖𝑎.𝑑. = (1,155)252 − 1 = 0,0572% 𝑎. 𝑑𝑢 1,155 Enter
1 Enter 252 ÷
𝑌𝑋 1 –
Exemplo B
Em um mês existem 22 dias úteis. A taxa Over efetiva anual mensalizada é:
22
𝑂𝑣𝑒𝑟𝑎.𝑚. = (1,155)252 − 1 = 1,266% 𝑎. 𝑚. 𝑜.
Taxa de desconto
Representa o percentual a ser aplicado sobre o valor de resgate de uma operação visando ao cálculo
do valor do desconto (deságio). Em outras palavras, representa os juros antecipados calculados no
momento da realização da operação.
É definida, geralmente, de forma linear, podendo ainda ser mensurada por meio de dois tipos de
descontos: (i) desconto por dentro ou racional, e (ii) desconto por fora, bancário ou comercial.
O desconto por dentro incorpora os conceitos e as relações básicas de juros simples, não
apresentando aplicação prática mais relevante. Já o desconto por fora, incide sobre o valor nominal
do título, proporcionando maior volume de juros efetivos nas operações.
13 | P á g i n a
A formulação de cálculo de uma taxa efetiva com base na taxa de desconto é:
𝑑
𝐸𝐹𝐸 =
1−𝑑
sendo d a taxa de desconto calculada para todo o período da operação.
Taxa Real
Representa o encargo (ou receita) financeiro, calculado livre dos efeitos inflacionários. A utilização
de taxas reais no mercado financeiro permite que se apure quanto se ganhou (ou perdeu)
verdadeiramente, sem a interferência das variações verificadas nos preços.
A formulação de Fischer permite que se apurem de uma taxa de juro os efeitos da inflação, sendo
obtida pela relação:
𝑖 = [(1 + 𝑟) × (1 + 𝜋)] − 1
Onde i = taxa efetiva de juro que incorpora uma expectativa de inflação (ou taxa operante); r = taxa
real de juro, depurada dos efeitos inflacionários; 𝜋 = taxa de inflação.
Através da expressão apresentada, também é possível deduzir a taxa real:
1+𝑖
𝑟= −1
1+𝜋
Exemplo A:
Suponha que um investimento apresentou, em um ano, uma rentabilidade dada pela taxa nominal
de 24,78%. A inflação, no mesmo período, acumulou 10%. A rentabilidade real do produto de
investimento:
Na HP
1,2478 Enter
1 + 0,2478 1,10 ÷
𝑟= − 1 = 13,44%
1 + 0,10 1–
100 X
Ao avaliar retornos de investimentos, é preciso dar especial atenção à rentabilidade real, uma vez
que, apenas considerando o efeito inflacionário do período é possível avaliar o poder de compra o
valor investido e rentabilizado. Retornos abaixo da inflação não se traduzem em ganho de valor, uma
vez o principal investido apresentou rendimento abaixo do aumento geral do nível de preços da
economia. Logo, o objetivo é encontrar investimentos com ganhos reais, acima da inflação.
Taxa nominal é a taxa apresentada/divulgada. A taxa real é a taxa apresentada/divulgada,

retirado o efeito da inflação.
14 | P á g i n a
Anuidades
Anuidade é uma série de pagamentos iguais, feitos em intervalor regulares de tempo. Os intervalos
entre os pagamentos são compreendidos como períodos de pagamento. Uma anuidade é
caracterizada em um contexto de juros compostos com pagamentos periódicos. Quando os
pagamentos são feitos no fim dos períodos de pagamento, a anuidade é dita anuidade comum,
ordinária ou diferida – pagamentos de hipotecas, empréstimos para carros e para estudantes são
geralmente efetuados no final dos períodos e, por isso, representam anuidades ordinárias. Quando
os pagamentos são feitos no início dos períodos, a anuidade é dita anuidade devida – pagamentos
de locação e prêmios de seguro de vida são exemplos de anuidades devidas.
Representando cada uma das anuidades, temos:
Anuidade ordinária e devida de $100, 3 anos e 5%.
0 1 2 3
Anuidade 5%
ordinária
-$100 -$100 -$100
0 1 2 3
Anuidade 5%
devida
-$100 -$100 -$100
1. Valor futuro de uma anuidade ordinária

Considere uma anuidade ordinária cujos parâmetros seguem o exemplo acima. Para
encontrarmos o valor futuro da anuidade, 𝐹𝑉𝐴𝑁 , temos:
𝐹𝑉𝐴𝑁 = 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−1 + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−2 + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−3

𝐹𝑉𝐴𝑁 = 100(1 + 0,05)3−1 + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)3−2 + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)3−3
𝐹𝑉𝐴𝑁 = $315,25
Para o caso geral, o valor futuro de uma anuidade é:
𝐹𝑉𝐴𝑁 = 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−1 + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−2 + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−3 + ⋯ + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)0
Podendo ser escrito da seguinte forma:

(1 + 𝑖)𝑛 − 1
𝐹𝑉 = 𝑃𝑀𝑇 [ ]
𝑖
15 | P á g i n a
Para realizar esse cálculo em uma calculadora, primeiro devemos nos atentar à característica
da anuidade. Aqui, tratando da ordinária, vemos que os pagamentos ocorrem no final de cada
ano. Por isso, devemos configurar as calculadoras para adequação aos cálculos: a maioria delas
está configurada para presumir que os pagamentos ocorrem no fim de cada período – isto é,
para lidar com anuidades ordinárias. No entanto, existe uma tecla que nos possibilita alternar
entre anuidades ordinárias e devidas. Para ordinárias, a designação “End Mode” ou algo
semelhante é utilizado, enquanto, para anuidades devidas, as designações são “Begin”, “Begin
Mode”, “Due”, ou algo similar.
Para o exemplo, na HP:
End Mode
N = 3; I/YR = 5; PV = 0 (pois começamos com nada); PMT = -100; FV = 315,25
2. Valor Futuro de uma Anuidade Devida
Como cada pagamento ocorre um período antes com a anuidade devida, os pagamentos
ganharão juros por um período adicional. Portanto, o FV de uma anuidade devida será maior do que
aquele de uma anuidade ordinária semelhante.
𝐹𝑉𝐴𝑑𝑒𝑣𝑖𝑑𝑎 = 𝐹𝑉𝐴𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎 (1 + 𝑖)
Para a anuidade devida, temos: 𝐹𝑉𝐴𝑁 = $315,25(1,05) = $331,01.
Para o exemplo, na HP:
Begin Mode
N = 3; I/YR = 5; PV = 0; PMT = -100; FV = 331,01
3. Valor Presente de uma Anuidade Ordinária:

𝑃𝑀𝑇
O VP de uma anuidade ordinária pode ser obtido através da formulação 𝑃𝑉𝐴𝑁 = (1+𝑖)1 +
𝑃𝑀𝑇 𝑃𝑀𝑇
(1+𝑖)2
+ ⋯ + (1+𝑖)𝑁
Podendo ser escrito por:

1 1
𝑃𝑉𝐴𝑁 = 𝑃𝑀𝑇 [ − ]
𝑖 𝑖(1 + 𝑖)𝑁
16 | P á g i n a
Para o caso exemplificado, temos:
1 1
𝑃𝑉𝐴𝑁 = 𝑃𝑀𝑇 [ − ] = $272,32
0,05 0,05(1 + 0,05)3
Na HP:
End Mode
N = 3; I/YR = 5; PMT = -100; FV = 0; PV = 272,32
4. Valor Presente de Anuidades Devidas:

Como para a anuidade devida o pagamento ocorre um período antes, os pagamentos serão
todos descontados por um período a menos. Portanto, o PV de um anuidade devida deve
ser maior que aquele de uma anuidade ordinária semelhante.
Em sua formulação, temos:
𝑃𝑉𝐴𝑑𝑒𝑣𝑖𝑑𝑎 = 𝑃𝑉𝐴𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎 (1 + 𝑖)
𝑃𝑉𝐴𝑑𝑒𝑣𝑖𝑑𝑎 = $272,32 (1,05) = $285,94
Na HP:
Begin Mode
N = 3; I/YR = 5; PMT = -100; FV = 0; PV = 285,94
5. Encontrar pagamentos de anuidade, PMT

Acumular $10.000 para ter esse montante disponível daqui a 5 anos. Podemos obter um
ganho de 6% sobre esse valor. Logo, FV = 10.000; PV = 0; N = 5; I/YR = 6. Para encontrar os
valores dos depósitos exigidos, podemos, através da HP:
Na HP:
Anuidade devida
Begin Mode
N = 5; I/YR = 6; PV = 0; FV = 10000; PMT = -1.673,55
Anuidade ordinária
End Mode
N = 5; I/YR = 6; PV = 0; FV = 10000; PMT = -1773,96
17 | P á g i n a
Logo, deve-se reservar $1.773,96 por ano se efetuar pagamentos no final de cada ano; e
$1.673,55 se os pagamentos começarem imediatamente.
6. Encontrar número de períodos, N:

Decidindo efetuar depósitos no fim de cada ano, conseguindo economizar somente
$1.200,00 por ano e, presumindo que se obtém um retorno de 6%, quanto tempo seria
necessário para atingir a meta de $10.000,00?
Na HP:
Anuidade ordinária
End Mode
I/YR = 6; PV = 0; FV = 10000; PMT = -1200; N = 6,96
Logo, com depósitos menores, levaria 6,96 anos, e não 5 anos, para alcançar a meta de
$10.000,00.
7. Encontrando a taxa de juros, i:

Supondo que você consiga economizar $1.200 por ano, mas ainda precisa ter $10.000,00
em 5 anos. Que taxa de retorno você precisaria ganhar para alcançar sua meta?
Na HP:
Anuidade ordinária
End Mode
PV = 0; FV = 10000; PMT = -1200; N = 5; I/YR = 25,78
8. Anuidades perpétuas
Alguns títulos prometem pagamentos para sempre. Quando um título promete pagar juros
perpetuamente, ele é chamado de fundo consolidado ou anuidade perpétua.
Um fundo consolidado ou anuidade perpétua é simplesmente uma anuidade cujos
pagamentos prometidos se estendem para sempre. Uma vez que os pagamentos continuam
para sempre, podemos aplicar a abordagem passo a passo. Porém, é fácil encontrar o PV de
uma anuidade perpétua com a formulação:
𝑃𝑀𝑇
𝑃𝑉 𝑑𝑒 𝑢𝑚𝑎 𝑎𝑛𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑝é𝑡𝑢𝑎 =
𝑖
18 | P á g i n a
Para exemplificar, considere um título com valor nominal de $1.000 que rentabiliza o
investidor em 2,5%, isto é, $25 por ano de anuidade perpétua:
25
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜 = = $1.000,00
0,025
Suponha que a taxa de juros corrente aumentou para cerca de 5,2%, mantendo o
pagamento de $25 anual. Logo, o valor do título cai para:
25
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜 = = $480,77
0,052
Se as taxas, porém, caem para 2%, então o valor do título aumenta para:
25
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜 = = $1.250,00
0,02
Esse caso nos revela que, quando as taxas de juros mudam, os preços de títulos em
circulação também mudam, porém, de forma inversa à mudança nas taxas. Como vimos, os
preços dos títulos caem se as taxas aumenta, e aumentam, se as taxas caem. Isso se aplica
a todos os títulos, tanto fundos consolidados como àqueles com vencimentos finitos.
 Fluxos de caixa desiguais ou irregulares
A definição de uma anuidade inclui a expressão pagamento constante, um conjunto de pagamentos

idênticos durante um determinado número de períodos. Embora muitas decisões financeiras
envolvam pagamentos constantes, muitas outras envolvem fluxos de caixa que são desiguais ou
irregulares.
Existem duas classes importantes de fluxos de caixa desiguais:

a. Aquelas nas quais o fluxo de caixa é composto de uma série de pagamentos de anuidades
mais uma soma adicional final única no ano N – títulos, por exemplo; e
b. Todos os outros fluxos desiguais – ações e investimentos de capital, por exemplo.
Anuidade + 0 1 2 3 4 5
12%
pagamento
adicional final
$0 $100 $100 $100 $100 $100
$1000
19 | P á g i n a
$1100
0 1 2 3 4 5
Fluxos de caixa 12%
irregulares
$0 $100 $300 $300 $300 $500
Ainda que o processo de solução de ambos os tipos difira, podemos utilizar a equação abaixo para
encontrar o PV de cada fluxo:
𝑁
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑁 𝐶𝐹𝑡
𝑃𝑉 = 1
+ 2
+ ⋯+ 𝑁
=∑
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑡
𝑡=1
Na HP:
Para obter uma anuidade mais pagamento adicional final na HP, considere o fluxo 1
apresentado anteriormente, com uma anuidade ordinária de 5 anos, 12% mais um pagamento
final de $1.000. Para operar na calculadora:
N = 5; I/YR = 12; PMT = 100; FV = 1000; PV = -927,90
Para obter um fluxo de caixa irregular na HP, perceba que os fluxos de caixa não formam uma
anuidade, então, não podemos utilizar a função de anuidade da calculadora. Podemos, porém,
utilizar o registro de fluxo de caixa, que nos permite encontrar o valor presente de maneira
eficaz. Primeiro, insira os fluxos de caixa individuais, em ordem cronológica no registro do fluxo
de caixa. Os fluxos de caixa estão designados como 𝐹𝐶0 , 𝐹𝐶1, 𝐹𝐶2 , 𝐹𝐶3 … 𝐹𝐶𝑁 . A seguir,
devemos inserir a taxa de juros, i. Com isso, quando pressionarmos a tecla NPV, obteremos o
PV do fluxo. A calculadora encontra o PV de cada fluxo de caixa e soma os valores para encontrar
o PV do fluxo todo. Para inserir os fluxos de caixa para o problema apresentado, insira 0, pois
𝐹𝐶0 , 100, 300, 300, 300 e 500, nessa ordem, no registro de fluxo de caixa, i = 12, e depois
pressione NPV para chegar ao resultado de $1.016,35.
I. Valor Futuro de um Fluxo de Caixa Desigual

O VF de um fluxo de caixa desigual e encontrado compondo cada pagamento para o final do fluxo e
depois somando os valores futuros:
𝑁
𝑁 𝑁−1
𝐹𝑉 = 𝐹𝐶0 (1 + 𝑖) + 𝐹𝐶1 (1 + 𝑖) + ⋯ 𝐹𝐶𝑁−1 (1 + 𝑖) + 𝐹𝐶𝑁 = ∑ 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑖)𝑁−𝑡
𝑡=1
▪ Períodos semestrais e outros períodos de capitalização
Na maioria dos casos apresentados, presumimos que os juros são capitalizados uma vez por ano,
abordando, portanto, uma capitalização anual. Suponha no entanto, que $1.000 sejam colocados em
20 | P á g i n a
um banco que paga uma taxa de juros anual de 6%, mas credita juros a cada 6 meses, abordando
uma capitalização semestral. Deixando os recursos nessa conta, recebe-se $60 de juros no ano, mas
$30 após somente 6 meses e outros $30 no final do ano. Nesse cenário, ganha-se $30 após somente
6 meses e outro $30 no final do ano. Logo, ganha-se juros sobre os primeiros $30 durante o segundo
semestre, terminando o ano com um montante maior do que os $60 que teríamos na capitalização
anual. O cenário é ainda melhor com uma capitalização trimestral, mensal, semanal ou diária.
I. Tipos de taxas de juros

a. Taxa nominal (ou cotada), 𝑖𝑛𝑜𝑚 : essa é a taxa cotada por bancos, corretoras e outras
IFs. Para ser significativa, a taxa nominal cotada deve também incluir o número de
períodos de capitalização por ano;
b. Taxa periódica, 𝑖𝑝𝑒𝑟 : essa é a taxa cobrada por um credor ou paga por um mutuário
em cada período. Pode ser uma taxa anual, semestral, trimestral, mensal, diária ou
com qualquer outro intervalo de tempo. Pode ser encontrada pela formulação
𝑖𝑛𝑜𝑚
𝑖𝑝𝑒𝑟 = ; em que M é o número de períodos de capitalização por ano;
𝑀
c. Taxa anual efetiva (ou equivalente) (EAR ou EFF%): essa é a taxa anual (juros uma
vez por ano), que produz o mesmo resultado final como capitalização a uma taxa
periódica para M vezes por ano. É encontrada pela formulação: 𝐸𝐴𝑅 = 𝐸𝐹𝐹% =
𝑖𝑛𝑜𝑚 𝑀
(1 + 𝑀
) =1
A EFF% raramente é utilizada em cálculos. No entanto, ela deve ser usada para
comparar os custos efetivos de diferentes empréstimos ou taxas de retorno sobre
diferentes investimentos quando os períodos de pagamento diferirem.
▪ Taxa interna de retorno (TIR) e comparação com o Valor Presente
Valor Presente Líquido
O Valor Presente Líquido (NPV), definido como valor presente das entradas de caixa de um projeto
menos o valor presente de seus custos, mostra-nos o quanto o projeto contribui para a riqueza do
acionista – quanto maior o NPV, mais valor o projeto agrega e, portanto, mais alto o preço das ações.
O NPV é usualmente considerado o melhor critério de análise.
21 | P á g i n a
Considere o exemplo, abaixo:
- Fluxos de Caixa (CF) e critérios de avaliação selecionados para projetos I e II:
Custo inicial Fluxos de caixa de encerramento de exercício, após impostos, CF
0 1 2 3 4
Projeto I -$ 10.000 $ 5.000 $ 4.000 $ 3.000 $ 1.000
Projeto II -$ 10.000 $ 1.000 $ 3.000 $ 4.000 $ 6.750
Custo de capital de projeto, r, para cada projeto: 10%.

Sumário de critérios de avaliação
Projeto I Projeto II
ANPV $ 788,20 $ 1.004,03
IRR (TIR) 14,49% 13,55%
MIRR 12,11% 12,66%
PI 1,08 1,10
Retorno de investimento 2,33 3,30
Retorno de investimento
2,95 3,78
descontado
Os projetos são igualmente arriscados e têm custo de capital de 10%. Além disso, os fluxos de caixa
foram ajustados para incorporar o impacto de depreciação, impostos e valores residuais. As despesas
de investimentos são indicadas no ano 0 e incluem investimentos em ativos fixos e qualquer capital
de giro necessário. Todos os fluxos de caixa subsequentes ocorrem no final do ano.
Podemos encontrar os NPVs da seguinte forma:
1. Calculando o valor presente de cada fluxo de caixa descontado pelo custo de capital ajustado
ao risco que, no exemplo, é de r = 10%;
2. A soma dos fluxos de caixa descontados é definida como o NPV do projeto.
A equação para o NPV, feita com dados inseridos para o Projeto I, é:

𝑁
𝑁𝑃𝑉 = 𝐶𝐹0 + 1
+ 2
+ ⋯+ 𝑁
=∑
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑡
𝑡=0
22 | P á g i n a
5.000 4.000 3.000 1.000
𝑁𝑃𝑉𝐼 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10)4
𝑁𝑃𝑉𝐼 = −10.000 + 4.545,45 + 3.305,79 + 2.253,94 + 683,01 = $788,20
Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
5.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
1.000 g 𝐶𝐹𝑗
10 i
F PV (NPV)
O 𝐶𝐹𝑡 é o fluxo de caixa esperado no tempo t, r é o custo de capital do projeto ajustado ao risco (ou
WACC), e N é a duração do projeto. Projetos geralmente demandam um investimento inicial, sendo
este um fluxo de caixa negativo. Para projetos I e II, apenas o 𝐶𝐹0 é negativo.
Para o Projeto II:
1.000 3.000 4.000 6.750
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10)4
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 909,09 + 2.479,34 + 3.005,26 + 4.610,34

𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 11.004,03 = $1.004,03
Na HP
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
6.750 g 𝐶𝐹𝑗
10 i
F PV (NPV)
Antes de utilizar os NPVs no processo decisório, é preciso saber se os projetos são independentes ou
mutuamente exclusivos. Projetos independentes são aqueles cujos fluxos de caixa não são afetados
por outros projetos. Já em projetos mutuamente exclusivos, a afetação ocorre. Se um é aprovado, o
outro deve ser rejeitado.
Para nosso exemplo, caso os projetos sejam independentes, ambos devem ser aceitos, uma vez que
possuem NPVs positivos e, portanto, agregam valor à empresa. Caso sejam mutuamente exclusivos,
23 | P á g i n a
o Projeto II deveria ser escolhido, uma vez que possui um NPV mais alto e, por isso, agrega mais
valor.
Regra de decisão de NPV

Projetos independentes: se NPV > 0, aceitar o projeto;
Projetos mutuamente exclusivos: aceite o projeto com o NPV positivo mais alto. Caso nenhum
projeto tenha NPV positivo, rejeite todos.
Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR)
Caso um investidor mantenha um título até o vencimento, receberá o rendimento até o vencimento
sobre seu investimento. O rendimento até o vencimento (YTM) é obtido como a taxa de desconto
que torna o valor presente das entradas de caixa igual ao preço do título. Este mesmo conceito é
usado no orçamento de capital, quando calculamos a taxa interna de retorno ou TIR (ou ainda IRR)
de um projeto:
A TIR de um projeto é a taxa de desconto que torna o PV das entradas igual ao custo inicial (ou igual
aos PVs de todos os custos se eles incorrem durante vários anos). Isso é equivalente a fazer o NPV
igual a zero. A IRR é uma estimativa da taxa de retorno do projeto, comparável ao YTM de um título.
Para calcular a TIR, devemos partir da equação apresentada para o cálculo do NPV, substituindo r no
denominador pela TIR e estabelecendo o NPV igual a zero. Portanto, a taxa que torna o NPV igual a
zero é a TIR:
𝑁
𝑁𝑃𝑉 = 𝐶𝐹0 + 1
+ 2
+⋯+ 𝑁
=∑ =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=0
Utilizando o exemplo dos Projetos I e II apresentados anteriormente, temos:
- Para o Projeto I:
5.000 4.000 3.000 1.000

𝑁𝑃𝑉𝐼 = 0 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)4
𝑇𝐼𝑅𝐼 = 14,488%
Na HP
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
- Para o Projeto II:
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
1.000 g 𝐶𝐹𝑗
f FV (IRR)
24 | P á g i n a
1.000 3.000 4.000 6.750
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = 0 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)4
𝑇𝐼𝑅𝐼𝐼 = 13,549%
Na HP
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
6.750 g 𝐶𝐹𝑗
f FV (IRR)
A IRR é entendida como uma estimativa da taxa de retorno do projeto. Se esse retorno exceder o
custo dos fundos usados para financiar o projeto, a diferença é um bônus para os acionistas da
empresa e faz o preço das ações subir. O Projeto I tem retorno estimado de 14,489% contra um custo
de capital de 10%, então seu bônus é de 4,489%. No entanto, se a TIR é menor do que o custo de
capital, os acionistas devem compensar o déficit, o que prejudicaria o preço das ações.
Utilizando a TIR como critério de decisão, temos:
- Projetos independentes: se TIR > WACC do projeto, o projeto deve ser aceito. Se TIR < WACC, o
projeto deve ser rejeitado.
- Projetos mutuamente exclusivos: aceitar o projeto com a maior TIR, desde que a TIR do projeto seja
maior que seu WACC.
Pelos critérios de decisão, vemos que nos Projetos I e II, NPV e TIR podem gerar conclusões
conflitantes quando se deve escolher entre projetos mutuamente exclusivos, e, quando ocorrem
conflitos, o critério NPV é geralmente melhor.
 TIR múltiplas
Em algumas ocasiões, pode ocorrer de um projeto ter mais de uma TIR. No que diz respeito ao fluxo
de caixa de um projeto, diz-se que este possui um fluxo regular se possuir uma ou mais saídas de
caixa seguidas por uma série de entradas de caixa. Porém, se uma saída de caixa ocorrer um pouco
depois que as entradas forem iniciadas, mostrando que os fluxos se alternam mais de uma vez, então
diz-se que o projeto tem fluxo de caixa irregular.
Exemplo: uma companhia está considerando uma mina em potencial que possui um custo $ 1,6
milhão, e produzirá um fluxo de caixa de $ 10 milhões no fim do ano 1; logo, no final do ano 2, a
25 | P á g i n a
empresa deve gastar $ 10 milhões para recuperar as condições originais do solo. Assim, os fluxos de
caixa líquidos esperados do projeto são (em mi):
Ano Fim do Ano 1 Fim do Ano 2

- $ 1,6 + $ 10 - $ 10
Aplicando os valores para determinar a TIR:

1,6 10 10
𝑁𝑃𝑉 = − 0
+ 1
− =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)2
O NPV é igual a zero quando a TIR = 25%, mas também é igual a zero quando a TIR = 400%. Logo, o
projeto tem uma TIR de 25% e outra de 400%.
 TIR Modificada (TIRR-M ou MIRR)
A TIR é baseada na premissa de que os fluxos de caixa dos projetos podem ser reinvestidos pela
própria TIR, o que é equivocado. A TIR apresenta o maior retorno esperado para projetos aprovados,
pois os fluxos de caixa geralmente não podem ser reinvestidos pela própria TIR. Logo, a TIR para
projetos aprovados é, geralmente, maior do que a verdadeira taxa de retorno esperado, gerando um
viés positivo nas projeções.
É possível realizar uma “correção” através da TIR Modificada (MTIR). A MTIR é semelhante à TIR,
excedo pelo fato de que ela é baseada na premissa de que os fluxos de caixa são reinvestidos pelo
WACC.
A MTIR tem duas vantagens sobre a TIR:

− Enquanto a TIR presume que os fluxos de caixa de cada projeto são reinvestidos pela
própria TIR, a MTIR presume que os fluxos de caixa são reinvestidos pelo custo de
capital. Logo, a MTIR é um melhor indicador da verdadeira lucratividade de um
projeto;
− A MTIR elimina o problema de múltiplas TIRs.
Para projetos independentes, NPV, TIR e MTIR chegam à mesma conclusão em termos de
aceitação ou rejeição, logo, os três critérios são igualmente bons;
Para projetos mutuamente exclusivos o NPV é melhor, uma vez que seleciona o projeto que
maximiza o valor.
26 | P á g i n a
3.2 Estatística Básica
a) Medidas de retorno: média aritmética e geométrica
A média é a medida de tendência central mais comumente utilizada. Existem vários tipos de médias,
destacando-se a média aritmética simples, a aritmética ponderada, a média harmônica e a média
geométrica.
A média aritmética simples é calculada pela divisão entre a soma do conjunto de informações
(valores de uma distribuição) e o número de valores contidos nesse conjunto.
Matematicamente, temos:
∑𝑛𝑖=1 𝑋𝑖
𝑋=
𝑛
Onde 𝑋𝑖 é o valor de cada elemento do conjunto de informações; n é o número de informações

contido no conjunto.
Exemplo 1:
O índice de endividamento [exigível/ativo] de cinco grandes empresas, em determinado período, é:
37%, 77%, 63%, 45% e 69%, respectivamente. A média do índice de endividamento é:
37% + 77% + 63% + 45% + 69%

𝑋= = 58,2%
5
A média aritmética é sensível a todos os valores que compõem o conjunto, porém sofre influência
mais acentuada dos valores extremos (outliers), principalmente quando se apresentarem muito
dispersos.
Exemplo 2:
A rentabilidade média das ações no Brasil no período de 2007-2010 chegou a:
Ano Retorno
2007 43,65%
2008 -41,22%
2009 82,66%
2010 1,04%
27 | P á g i n a
A média anual é dada por:
43,65% − 41,22% + 82,66% + 1,04%

𝑋= = 21,53%
4
Como podemos perceber, há uma forte dispersão dos valores, indo de -41,22% até +43,65%. Nesse
caso, a média aritmética não pode ser considerada como uma medida mais rigorosa, capaz de
exprimir a tendência central das taxas de retorno.
A média aritmética ponderada é utilizada quando se atribuem diferentes pesos a cada elemento do
conjunto de informações. Você deve ter percebido que a média aritmética simples admite
implicitamente que todos os valores do conjunto apresentam a mesma importância em termos de
peso, isto é, supõe o mesmo peso para todas as variáveis, ao passo que a média ponderada somente
é considerada quando esses valores apresentam pesos distintos.
Matematicamente, a média ponderada é dada pela divisão entre a soma dos valores de uma
distribuição ponderada pelos seus respectivos pesos e a soma dos pesos:
∑𝑛𝑖=1(𝑋𝑖 × 𝑓𝑖 )
𝑋𝑃 =
∑𝑛𝑖=1 𝑓𝑖
Exemplo – Ponderada:
Uma carteira composta por três ativos apresenta os seguintes valores:
Ativo Prazo de cobrança (dias) Valor ($)

A 47 22.600
B 76 68.000
C 91 134.000
O prazo ponderado pelos respectivos valores da carteira:
($22.600 × 47) + ($68.000 × 76) + ($134.000 × 91)

𝑋𝑃 =
($22.000 + $68.000 + $134.000)
𝑋𝑃 = 82 𝑑𝑖𝑎𝑠
28 | P á g i n a
A média harmônica de uma série de valores é obtida por meio do inverso da média aritmética dos
inversos dos valores considerados, ou seja:
1 𝑛
𝑋ℎ = =
1 1
∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑖=1
𝑋𝑖 𝑋𝑖
𝑛
Exemplo – Harmônica
Veja as informações relativas aos preços de quatro produtos:
Preço 𝟏
𝑷𝒓𝒆ç𝒐(𝒕)
Produto Preço no período (t-1) Preço no período (t) (t)/Preço
𝑷𝒓𝒆ç𝒐(𝒕 − 𝟏)
(t-1)
A 40,00 45,40 1,06 0,9434
B 90,00 97,20 1,08 0,9259
C 8,00 10,00 1,25 0,8000
D 200,00 230,00 1,15 0,8696
Total 3,5389
Com base no cálculo da média harmônica, conclui-se que os preços dos produtos aumentaram, em
média, 13% no período (t), frente ao período (t-1):
4
𝑋ℎ = = 1,13
3,5389
A média geométrica representa a raiz n-ésima do produto de n valores, ou seja:
𝑛
𝑛
𝑋𝐺 = √∏ 𝑋𝑖
𝑖=1
Onde ∏𝑛𝑖=1 𝑋𝑖 refere-se ao produto de valores (𝑋1 × 𝑋2 × 𝑋3 × … × 𝑋𝑛 ).
29 | P á g i n a
Exemplo – Geométrica:
A média geométrica dos preços relativos dos produtos A, B, C e D apresentados anteriormente (1,06;
1,08; 1,25; 1,15) atinge:
∏ 𝑋𝑖 = 1,06 × 1,08 × 1,25 × 1,15 = 1,6457

𝑖=1
𝑛
𝑋𝐺 = √1,6457 = 1,1326
O aumento verificado nos quatro produtos no período t em relação ao período anterior (t - 1) foi de
13,26%, indicando uma variação superior àquela obtida pela média harmônica. A média geométrica
é muito utilizada, principalmente em problemas envolvendo juros compostos e outros valores que
assumem um comportamento exponencial, como retorno de carteiras, por exemplo. Tal medida é
também sugerida quando valores de cálculo não apresentarem a mesma importância (peso).
b) Medidas de dispersão: desvio padrão e variância
Desvio padrão e variância são as mais importantes medidas de dispersão. Tais medidas indicam como
os valores de um conjunto distribuem-se em relação ao seu ponto central (média). Quanto maior
apresentar-se o intervalo entre os valores extremos de um conjunto, menor é a representatividade
estatística da média, pois os valores em observação distanciam-se desta medida central.
O desvio padrão é representado por 𝜎 (sigma), quando calculado de dados de uma população e por
S, quando obtido da amostra (estimativa média da população). Essa medida visa medir
estatisticamente a variabilidade (grau de dispersão) de um conjunto de valores em relação a sua
média.
O desvio padrão é uma medida destinada a quantificar a incerteza com relação ao comportamento
de um ativo. Reflete a variação de um ativo em relação à média. Quando calculado sobre um
conjunto de retornos discretos, a medida do desvio padrão é definida por risco. Quando o desvio
padrão for determinado de uma série temporal de retornos contínuos, tem-se a volatilidade.
O desvio padrão de um conjunto de números 𝑋1 , 𝑋2 , 𝑋3 , … , 𝑋𝑛 de uma amostra de n elementos é

representado por:
(∑𝑛 (𝑋𝑖 − 𝑋̅)2 )

𝑆 = √ 𝑖=1
𝑛−1
30 | P á g i n a
Onde𝑋̅ é a média aritmética da amostra de n elementos;
𝑋𝑖 − 𝑋̅ é o desvio de cada um dos números 𝑋𝑖 em relação à média da amostra.
O desvio padrão da população é obtido por:
(∑𝑛 (𝑋𝑖 − 𝑋̅)2)

𝜎 = √ 𝑖=1
𝑛
Quando os valores em avaliação estão agrupados em uma tabela de distribuição de frequências, a

medição do desvio-padrão se processa da seguinte maneira:
(∑𝑘 (𝑋𝑖 − 𝑋̅)2 × 𝑓𝑖 )

𝑆 = √ 𝑖=1
𝑛−1
Sendo 𝑓 a frequência de cada classe.

A variância, por outro lado, é definida como sendo o quadrado do desvio padrão. É identificada por
𝜎 2 e 𝑆 2, respectivamente variância da população e variância da amostra.
Exemplo 1:
Dados os retornos do Ibovespa no período de 2009-2013, calcule a média dos retornos e o desvio
padrão:
Na HP
Ano Taxa de retorno f REG
f∑
2009 82,66% 82,66 ∑+
2010 1,04% 1,04 ∑+
18,11 CHS ∑+
2011 -18,11%
7,4 ∑+
2012 7,4% 15,5 CHS ∑+
2013 -15,5% g 𝑥̅ → 𝐶𝑎𝑙𝑐𝑢𝑙𝑎 𝑎 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑚é𝑑𝑖𝑎 𝑑𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑠
g s → 𝐶𝑎𝑙𝑐𝑢𝑙𝑎 𝑜 𝑑𝑒𝑠𝑣𝑖𝑜 𝑝𝑎𝑑𝑟ã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑠
Na análise de um investimento deve ser levada em consideração, junto com a medida do retorno
esperado, a dispersão dos valores em torno da média. Quanto mais dispersos se apresentarem os
resultados, maior a incerteza com relação ao retorno esperado, ou seja, mais arriscada se apresenta
31 | P á g i n a
a alternativa. Tal dispersão é calculada pela medida do desvio-padrão. O desvio-padrão dos retornos
de um investimento é calculado pelas taxas discretas de retorno.
A volatilidade, outra medida de dispersão, expressa a incerteza dos retornos de um ativo ou, em
outras palavras, a intensidade e a frequência das variações observadas em seus preços. Um mercado
volátil é entendido quando os preços dos ativos oscilam rapidamente, sofrendo aumentos e
reduções de preços. O desvio-padrão e a variância são indicadores bastante utilizados da volatilidade
de um ativo.
O cálculo do desvio-padrão como medida de volatilidade, e não de risco, é desenvolvido pela

apuração do retorno contínuo, ao invés do cálculo do retorno discreto. O desvio-padrão como
medida de volatilidade é obtido adaptando-se a expressão básica do desvio-padrão desenvolvida
anteriormente, pela dispersão dos retornos logarítmicos dos ativos em relação ao retorno médio, ou
seja:
𝑛 1/2
1
̅̅̅𝑡 )2 ]
𝑉𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 (𝜎) = [ 𝑥 ∑ (𝑅𝑡 − 𝑅
𝑛 𝑡=1
Onde n é a quantidade de valores da série histórica em análise e 𝑅𝑡 é o retorno logarítmico dos preços
verificados entre duas datas consecutivas, dado por:
𝑃𝑡
𝑅𝑡 = ln ( )
𝑃𝑡−1
▪ Cálculo da correlação e covariância
▪ Covariância
As medidas que objetivam relacionar duas variáveis são a covariância e a correlação.

A covariância visa identificar como determinados valores se inter-relacionam. É, basicamente, uma
medida que avalia como as variáveis X e Y movimentam-se ao mesmo tempo em relação a seus
valores médios (covariam). De outra forma, indica a simetria existente entre X e Y.
Se dois títulos apresentam associações positivas [ou seja, COV > 0], admite-se que as taxas de retorno
apresentam comportamento de mesma tendência. O desempenho de um título acompanha o do
outro. A valorização de um título reflete tendência também de valorização de em outro e vice-versa.
Nesse caso, diz-se que os ativos são diretamente relacionados.
A covariância é negativa quando dois ativos apresentam relações inversas [COV < 0]. Nessa situação,
o retorno de um título tende a assumir o comportamento inverso do outro. Por exemplo, o retorno
esperado de uma ação reduz-se diante de uma alta nas taxas de juros.
32 | P á g i n a
Evidentemente, não se verificando associação alguma entre dois ativos, a covariância calculada é
nula [COV = 0].
A expressão matemática para a covariância é dada por:
(∑𝑁 ̅ ̅
𝑘=1(𝑅𝐴 − 𝑅𝐴 ) × (𝑅𝐵 − 𝑅𝐵 ))
𝐶𝑜𝑣𝐴,𝐵 =
𝑛
Exemplo:
Admita o desempenho esperado de dois títulos (A e B) diante de 3 cenários econômicos. É atribuída
a mesma probabilidade de ocorrência para cada situação esperada do cenário econômico:
Situação da economia Retorno do título A (𝑹𝑨 ) Retorno do título B (𝑹𝑩 )
Recessão -15% 20%
Estabilidade 35% -15%
Crescimento 55% 10%
A relação entre os retornos dos títulos é:
(𝑹𝑨
𝑹𝑨 ̅𝑨
𝑹𝑨 − 𝑹 𝑹𝑩 ̅𝑩
𝑹𝑩 − 𝑹 ̅ 𝑨 ) × (𝑹𝑩
−𝑹
̅ 𝑩)
−𝑹
-15% -40% 20% 15% -6%
35% 10% -15% -20% -2%
55% 30% 10% 5% 1,5%
̅ 𝑨 = 𝟐𝟓%
𝑹 𝑅̅𝐵 = 5% -6,5%
A covariância calculada é negativa [COV = -6,5%/3 = -2,17%], indicando associação inversa entre os
títulos. A tendência esperada é o retorno de um título valorizar-se acima de seu valor médio (𝑅̅),
quando o resultado de outro ficar abaixo. Esses dois títulos com COV < 0 estão contrabalanceados,
reduzindo o risco da carteira. Ocorrendo a desvalorização de um título, é esperada a valorização do
outro. Essa situação é chamada de hedging.
Deve ser ressaltada, no estudo da covariância, a dificuldade de interpretação de seu resultado
numérico, ficando a avaliação mais centrada nas tendências de seus resultados. A análise numérica
da combinação entre valores é desenvolvida pelo coeficiente de correlação.
33 | P á g i n a
▪ Correlação
O conceito de correlação visa explicar o grau de relacionamento verificado no comportamento de

duas ou mais variáveis. Quando se trata unicamente de duas variáveis, tem-se a correlação simples.
Quando se relacionam mais de duas variáveis, tem-se a correlação múltipla.
Para exemplificar, é razoável esperar-se uma correlação (variação em conjunto) entre o aumento no
nível de produção da economia e o número de pessoas empregadas.
Assim, a correlação entre duas variáveis indica a maneira como elas se movem em conjunto. A
quantificação desse relacionamento é obtida estatisticamente por meio do coeficiente de
correlação, que pode variar de +1 a -1.
Quando o coeficiente de correlação for igual a -1, diz-se que as variáveis em estudo estão
negativamente (inversamente) correlacionadas, isto é, quando a variável Y diminui, a variável X
tende a elevar-se. O gráfico, abaixo, ilustra esse comportamento.
Ilustrativamente, é esperada uma queda na demanda de determinados bens de consumo (X). Quanto
mais próximo de -1 situar-se o coeficiente, mais negativa será a correlação entre duas variáveis.
Numericamente, esse comportamento inverso entre as variáveis pode ser ilustrado admitindo os
seguintes valores para a demanda e o preço de venda dos bens de consumo:
Preço de Venda (X) Demanda (Y)

$ 40 10 un
$ 48 8 un
$ 52 7 un
$ 36 11 un
$ 32 12 un
Com base no comportamento desses valores, pode-se de forma intuitiva estabelecer uma correlação
perfeitamente negativa (-1) entre as variáveis preço e demanda, as quais apresentam um movimento
34 | P á g i n a
conjunto proporcional. Um aumento de $8 no preço de venda determina redução
proporcionalmente igual no número de unidades demandadas (-20%), e assim por diante.
Quando o coeficiente de correlação for exatamente igual a +1, conclui-se que as variáveis em estudo
se apresentam perfeitamente (ou diretamente) correlacionadas. Isto é, variações de Y determinam
alterações paralelas e no mesmo sentido na variável X. O gráfico abaixo ilustra esse tipo de
correlação. Um crescimento de X leva a um aumento correspondente em Y e vice-versa.
Considere os seguintes valores:
Variável Y Variável X
150 50
200 100
250 150
120 20
110 10
A correlação é tida como perfeitamente positiva ( = 1), pois os valores considerados movem-se de
maneira totalmente igual, isto é, incrementos ou reduções em X ocasionam reflexos diretos e de
mesma intensidade em Y.
Podem ser encontradas ainda variáveis que se comportam de maneira totalmente independente
entre si. Não há relação alguma entre os valores ( = 0).
Se o objetivo é diversificar os investimentos com vistas a reduzir o risco dos ativos, é importante
selecionar aplicações com diferentes magnitudes de correlação.
35 | P á g i n a
o Coeficiente de correlação
A medição do grau de relacionamento entre as variáveis dispostas por meio de pontos (X e Y) em

torno de uma reta é processada pelo coeficiente de correlação (𝐶𝑂𝑅𝑅𝑥,𝑦 ). O coeficiente de
correlação varia entre -1 e +1, isto é:
−1 ≤ 𝐶𝑂𝑅𝑅𝑥,𝑦 ≤ +1
Sendo interpretado em função do resultado e sinal esperados.

Pela expressão apresentada, pode-se determinar a covariância de X e Y pelo produto da correlação
e desvio-padrão das variáveis, ou seja:
𝐶𝑂𝑉𝑥,𝑦 = 𝐶𝑂𝑅𝑅𝑥,𝑦 × 𝜎𝑥 × 𝜎𝑦
É definido por:
∑𝑛𝑖=1(𝑥𝑖 − 𝑥̅ )(𝑦𝑖 − 𝑦̅)

𝑟𝑥;𝑦 = ; −1 ≤ 𝑟 ≤ +1.
√∑𝑛𝑖=1(𝑥𝑖 − 𝑥̅ )2 √∑𝑛𝑖=1(𝑦𝑖 − 𝑦̅)2
O coeficiente de correlação populacional é dado por:
𝐶𝑜𝑣(𝑥; 𝑦)
𝜌𝑥;𝑦 = ; −1 ≤ 𝜌𝑋;𝑌 ≤ +1.
√𝑉𝑎𝑟(𝑥)√𝑉𝑎𝑟(𝑦)
Exemplo: Uma amostra com 15 observações do tempo de entrega (em minutos) de pizza de uma
Pizzaria Delivery e a distância de entrega. Deseja-se verificar se as variáveis são correlacionadas. O
36 | P á g i n a
gráfico de dispersão das variáveis, abaixo, sugere que há uma relação positiva e linear. Desta forma,
utilizar-se-á o coeficiente de correlação de Pearson para checar ser as variáveis são correlacionadas.
Tempo 40 21 14 20 24 29 15 19 10 35 18 52 19 20 11
Distância 688 215 255 462 448 776 200 132 36 770 140 810 450 635 150
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
0 10 20 30 40 50 60
Cálculo do coeficiente 𝑟 de Pearson:
∑𝑛𝑖=1(𝑥𝑖 − 𝑥̅ )(𝑦𝑖 − 𝑦̅) 2591,0190

𝑟𝑥;𝑦 = = = 0,8216.
√∑𝑛𝑖=1(𝑥𝑖 − 𝑥̅ )2 √∑𝑛𝑖=1(𝑦𝑖 − 𝑦̅)2 11,6775 × 270,0534
Portanto, conclui-se que existe uma relação linear forte e positiva entre as variáveis.
37 | P á g i n a
3.3 Títulos de Renda Fixa
Títulos públicos
LFT
A Letra Financeira do Tesouro (hoje conhecido do Tesouro Selic), é um título público federal cuja
rentabilidade é dada pela Taxa Selic acumulada no período de investimento, acrescida de ágio ou
deságio registrado no momento da compra do título. Logo, é um título pós-fixado. Não há pagamento
de juros periódicos, sendo os ganhos pagos somente no vencimento.
Valor de face (investido

+ rentabilidade)
Data da compra
Taxa de Juros no Período (Selic) Data de vencimento
Valor investido
O preço da LFT é dado pelo mercado e é função da oferta e da demanda do papel. Ao longo da
duração do título, esse preço guarda relação estreita com o VNA das LFTs. Em 1º de julho de 2000, o
Tesouro Nacional determinou que o VNA das LFTs era de R$1.000,00 e que a partir daquela data,
esse VNA seria atualizado diariamente pela Taxa Selic. Caso não ocorra ágio ou deságio, o preço do
título será igual ao seu VNA.
É possível que, no ato do investimento, a LFT ofereça uma remuneração ligeiramente acima ou
abaixo da Taxa Selic. Quando a rentabilidade é superior à Taxa Selic, dizemos que a LFT está sendo
negociada com deságio. Logo, o preço a ser pago pelo investidor será menor que o VNA. Quando a
rentabilidade oferecida é inferior à Taxa Selic, dizemos que a LFT está sendo negociada com ágio.
Logo, o preço a ser pago na compra da LFT será maior que o VNA, fazendo com que o retorno
esperado até o vencimento seja menor do que a Taxa Selic.
Nos casos da existência de ágio ou deságio, a cotação da LFT será dada por um percentual do VNA,
calculado através da fórmula abaixo. Multiplicando essa cotação pelo VNA no ato da compra, tem-
se o preço a ser pago pelo investidor pela aquisição do título.
38 | P á g i n a
1
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 = 𝑑𝑢
(1 − 𝑇𝑎𝑥𝑎)252
onde: taxa = retorno (maior ou menor) do que a Taxa Selic; e du = número de dias úteis entre a data
da compra e a da de vencimento da LFT.
NTN-B
A Nota do Tesouro Nacional Série B (NTN-B) oferece uma taxa de juros predefinida no momento da
compra, mais a variação do IPCA. Logo, a rentabilidade oferece sempre um ganho real ao investidor.
Os cupons de juros são pagos semestralmente.
Juros semestrais
Valor de face nominal
(investido + rentabilidade)
Data da compra
Data de vencimento
Valor investido
Assim como a LFT, a NTN-B tem VNA, sendo esta ajustada pela variação do IPCA. A data-base definida
pelo Tesouro Nacional é de 15 de julho de 2000. Com VNA inicial de R$1.000,00, este vem sendo
atualizado pela variação do IPCA, e os cupons de juros são sempre calculados sobre o VNA. Isso
garante que a remuneração ao investidor seja efetivamente composta pelos juros remuneratórios e
pela variação do índice de preços.
NTN-B Principal
Título pós-fixado cuja rentabilidade é composta por uma taxa pactuada no momento da compra mais
a variação do IPCA. Desta forma, proporciona ao investidor uma rentabilidade real, garantindo o
poder de compra do dinheiro.
Com vencimentos mais longos frente aos outros disponíveis, é indicado para quem deseja poupar
para a aposentadoria. Possui fluxo de pagamentos simples onde, no vencimento, o investidor recebe
o valor investido acrescido da rentabilidade. Aqui, o pagamento ocorre de uma só vez, no final da
aplicação.
39 | P á g i n a
Data da compra
Juros pactuado + variação do IPCA Data de vencimento
Valor investido
O VNA da NTN-B e da NTN-B Principal é o mesmo. A diferença decorre de que, como a NTN-B
Principal faz apenas um pagamento ao investidor, incluindo juros e principal, o preço a ser pago por
um investidor da NTN-B Principal é bastante inferior ao seu VNA, de forma que a rentabilidade seja
obtida pela diferença entre o preço pago pelo título e seu preço de venda. A diferença é a ausência
de pagamentos periódicos no título Principal, cujo fato é refletido no preço a ser pago pelo papel.
LTN
Letras do Tesouro Nacional são títulos prefixados – sua rentabilidade é definida no momento da
compra, caso o investidor fique com o título até seu vencimento - que possuem valor nominal
múltiplo de R$1.000,00 e são negociados com deságio sobre o valor nominal no mercado, pagando
o investidor uma quantia inferior ao seu valor de face. O resgate se dá pelo valor nominal do título
independentemente de seu prazo de emissão. Mantendo o título até o vencimento, o investidor
receberá R$1.000,00 para cada unidade do papel (caso compre uma fração de título, receberá
proporcionalmente ao percentual adquirido).
As formas de colocação desses títulos se dão por oferta pública, com realização de leilões, podendo
se ao par, com ágio ou deságio, ou de forma direta, mediante expressa autorização do Ministério da
Fazenda, não podendo nesse caso ser colocadas por valor inferior ao par.
O prazo das LTNs é definido no momento de sua emissão.

Data da compra
Taxa de Juros Efetiva no período Data de vencimento
Preço unitário
40 | P á g i n a
Caso necessite vender o título antecipadamente, o Tesouro Nacional pagará seu valor de mercado,
de modo que a rentabilidade poderá ser maior ou menor do que a contratada na data da compra,
dependendo do preço do título no momento da venda.
Como se trata de um título com apenas um fluxo de caixa positivo, a LTN tem precificação simples.
Basta trazer a valor presente os R$1.000,00 que serão pagos na data de vencimento, considerando
uma determinada taxa de desconto e o número exato de dias úteis entre a data da precificação e a
data de vencimento.
1000
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 = 𝑑𝑢
(1 + 𝑇𝑎𝑥𝑎)252
NTN-F
As Notas do Tesouro Nacional – Séria F, são títulos cuja rentabilidade é prefixada e cujo rendimento
da aplicação é recebido pelo investidos ao longo do investimento, por meio dos cupons semestrais
de juros, e na data de vencimento do título, quando do resgate do valor investido somado à
rentabilidade do pagamento do último cupom de juros.
Juros semestrais
Data da compra
Data de vencimento
Valor investido
Negociação de títulos públicos. Mercado primário: leilões; Mercado

secundário: balcão
O Tesouro Nacional emite títulos da dívida pública no mercado primário, por meio de ofertas públicas
competitivas, na modalidade de leilões. Uma vez emitidos, os títulos podem ser livremente
negociados entre as partes, formando assim o mercado secundário de títulos públicos.
O bom funcionamento do mercado secundário promove a avaliação dos ativos financeiros de forma
mais eficiente e transparente, além de possibilitar uma melhor administração do risco, elevar a
liquidez e potencializar o mercado primário. A liquidez elevada torna o processo de formação de
preços mais eficiente, permitindo ao Tesouro Nacional emitir instrumentos financeiros com menor
custo e, consequentemente, menor risco de refinanciamento.
41 | P á g i n a
A liquidez de um título pode ser entendida como a capacidade de compra e venda e o respectivo
impacto nos seus preços. Desta forma, títulos líquidos são aqueles para os quais é possível a compra
e venda de uma quantidade padrão sem grandes efeitos para os preços praticados. As duas medidas
de liquidez mais comumente encontradas na literatura são o spread entre a taxa de compra e venda
e o volume negociado em relação ao seu estoque. No mercado secundário de títulos públicos
brasileiros, em função de incentivos presentes na legislação dos dealers, a liquidez tende a se
concentrar nos títulos e vencimentos que constam no rol dos títulos, que são objeto de negociação
dos dealers.
▪ Tesouro Direto
Em 2002, a Secretaria do Tesouro Nacional do Ministério da Fazenda criou o Tesouro Direto, sistema
que permite a compra de títulos públicos por investidores individuais via internet. Por meio do
sistema, os investidores podem investir em um título específico ou em uma carteira de títulos que
seja mais adequada às necessidades de retorno e de fluxo de caixa, sem ter de remunerar terceiros
pela administração e gestão de recursos.
Para operado no Tesouro Direto, pessoas físicas devem se cadastrar junto a uma instituição
financeira. Essa instituição atua como agente de custódia da posição do cliente e fornece uma senha
para que este possa acessar o sistema e assim fazer suas transações de compra e venda de títulos.
Existe um horário predefinido para operações no sistema: todos os dias úteis, entre 9h30 e 18h, os
investidores podem acessar o sistema e realizar investimentos e resgates, comprando e vendendo
títulos aos preços cotados pelo Tesouro Nacional no momento de cada transação. A aquisição dos
papéis pode ser de forma unitária (1 unidade de um título) ou fracionada (0,01 título), respeitando o
valor mínimo de R$30,00 por título. O limite de aplicação por pessoa física, por mês, é de
R$1.000.000,00.
Quanto aos custos, existem duas taxas cobradas na negociação: taxa de custódia da BM&FBovespa
(cobrada pela bolsa e equivalente a 0,25% ao ano sobre o valor aplicado no Tesouro Direto pela
prestação dos serviços de guarda dos títulos, manutenção do sistema e envio de extratos mensais
aos investidores. Cobrada semestralmente em janeiro e julho, ou no momento de recebimento dos
juros semestrais, resgate antecipado ou data de vencimento. A taxa é proporcional ao período de
manutenção); e taxa de administração/custódia (cobrada pelas instituições como remuneração
pelos serviços de cadastro, transferências de valores e recolhimento de IR. Varia conforme a
instituição financeira, sendo que muitas não a cobram, visando aumentar a atratividade).
42 | P á g i n a
Visando aumentar a popularidade dos Títulos Públicos, o Tesouro Direto definiu nomenclaturas mais
simples, de modo que sua fonte de retorno, bem como seus riscos, torne-se mais facilmente
compreensíveis para o investidor.
▪ LFT → Tesouro Selic;

▪ NTN-B → Tesouro IPCA+ com juros semestrais;
▪ NTN-B Principal → Tesouro IPCA+;
▪ LTN → Tesouro Prefixado;
▪ NTN-F → Tesouro Prefixado com Juros Semestrais.
Conforme discutido anteriormente, o risco de crédito no Tesouro Nacional é muito baixo, sendo
seguros e adequados para uma variedade de investidores. Cada título possui características únicas,
sendo indicados para objetivos diferentes. Para uma LFT, o risco de mercado é baixo, o que faz com
que este título seja indicado para investidores que não desejam ver flutuações de preços em suas
posições. Para proteção contra efeitos inflacionários, os títulos NTN-B e NTN-B Principal são mais
adequados. Para aqueles que querem a certeza do percentual de retorno, as LTNs e a NTN-F são
indicadas.
A escolha, conforme mencionado, deve ser direcionada para necessidade de fluxo de caixa de cada
investidor, bem como sua expectativa e prazo de retorno.
Títulos privados: CDB, LC e LH. Características e cálculo de rentabilidade
o Certificado de Depósito Bancário – CDB
O Certificado de Depósito Bancário (CDB) é um título de renda fixa privada, constituindo uma
obrigação de pagamento futura de um capital aplicado em depósito a prazo fixo em instituições
financeiras. Tais recursos visam financiar o capital de giro destas empresas. As emissões dos CDBs
são feitas em função do volume de crédito demandado pelas empresas.
Estão autorizados por lei a emitir CDBs os bancos de investimento, comerciais, múltiplos, de
desenvolvimento e Caixa Econômica Federal.
O CDB pode ser transferido por meio de endosso, sendo, assim, negociável no mercado. Este pode
ser emitido com remuneração prefixada ou pós-fixada. O título prefixado informa ao investidor, no
ato da aplicação, quanto irá pagar em seu vencimento. O CDB pós-fixado, por sua vez, tem seus
43 | P á g i n a
rendimentos formados por um índice de mercado, sendo seu rendimento conhecido apenas no
vencimento. A remuneração pode estar vinculada à Taxa DI, à TR e à Selic.
Durante a vida do CDB, os juros são calculados sobre o valor atualizado de principal em base diária,
conforme convenção. Considera-se, para fins de cálculo, 252 dias úteis no ano, e a contagem de dias
é feita apenas se levando em consideração os dias úteis efetivamente decorridos.
Não existe um prazo mínimo para o CDB, porém este prazo influencia na tributação do mesmo. O
resgate ocorre na data do vencimento, definida no ato do aporte. O resgate caracteriza-se pelo
pagamento feito pela instituição financeira ao investidor. Porém, dado o dinamismo do mercado, é
possível encontrar CDB com liquidez diária, ainda que estes ofereçam rentabilidade inferior àquela
oferecida por papéis cujo pagamento de juros e principal ocorre apenas no vencimento.
O principal risco de um CDB é a insolvência da instituição financeira emitente, configurando o risco
de crédito. Nesse caso, o investidor tem sua aplicação garantida pelo FGC, sendo coberto valores
investidos por pessoas físicas ou jurídicas, em cada conglomerado financeiro, até o limite de
R$250.000,00 (limite total de R$1 milhão em quatro anos).
O risco de mercado ocorre quando o preço dos títulos apresenta flutuações, caso mais evidente nos
CDBs prefixados. Já o risco de liquidez depende, basicamente, dos termos negociados com a
instituição financeira emissora no momento da emissão dos papéis.
Sobre os rendimentos dos CDBs incide imposto de renda retido na fonte (IRRF), sendo atualmente
calculado segundo uma tabela regressiva. O valor do imposto depende do tempo de aplicação,
considerando-se a data de qualquer resgate para se determinar a alíquota aplicável. Para fins de
cálculo, vale a contagem do número de dias corridos que se passaram desde o momento da aplicação
até o momento do resgate do papel.
Tabela 1: Alíquotas de IR
Prazo de aplicação Alíquota
Até 180 dias 22,5%
Entre 181 e 360 dias 20,0%
Entre 361 e 720 dias 17,5%
Acima de 720 dias 15,0%
O fato gerador é a existência de renda auferida com a aplicação, sendo a base de cálculo a diferença
entre o valor da venda ou do resgate do título e o valor original do investimento. A responsabilidade
pelo recolhimento do IR é da fonte pagadora (no caso do CDB é o próprio banco emissor ou a
corretora custodiante).
Além do IR, os investidores de CDBs estão sujeitos ao pagamento de Imposto sobre Operações de
Crédito, Câmbio e Seguro, ou relativas a Títulos ou Valores Mobiliários (IOF), caso optem por resgatar
44 | P á g i n a
o valor investido nos primeiros 30 dias de aplicação. Após esse prazo, o imposto pago pelo investidor
será somente o IR.
Tabela 2: Alíquotas de IOF

Dia Alíquota Dia Alíquota Dia Alíquota
1 96% 11 63% 21 30%
2 93% 12 60% 22 27%
3 90% 13 56% 23 23%
4 86% 14 53% 24 20%
5 83% 15 50% 25 16%
6 80% 16 46% 26 13%
7 76% 17 43% 27 10%
8 73% 18 40% 28 6%
9 70% 19 36% 29 3%
10 66% 20 33% 30 0%
Para o cálculo da rentabilidade, considere os seguintes exemplos:
CDB prefixado
Suponha que um banco pague 12% a.a. em um CDB com prazo de vencimento de um ano. Qual seria
o valor bruto que o investidor receberia ao final do prazo de aplicação para uma aplicação inicial de
R$10.000?
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 10.000 × (1 + (12/100))
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 10.000 × 1,12
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 11.200
CDB pós fixado

Suponha que um banco pague 80% do CDI em um CDB. Qual seria o valor bruto de uma aplicação de
R$10.000 após um mês de seu início, se soubermos que o valor do CDI para o mês em questão foi de
0,99%?
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 10.000 × (1 + (0,0099 × 0,8))
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 10.000 × 1,00792
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 10.079,20
45 | P á g i n a
Com IR
Suponha que um CDB será resgatado após 400 dias de aplicação, sendo que o valor inicial aplicado
foi de R$10.000 e o valor bruto final foi de R$11.150. Qual seria o valor líquido resgatado após a
incidência de impostos?
400 dias de aplicação configura uma tributação de IR na fonte sobre os rendimentos de 17,50%. Os
rendimentos foram de R$1.150. Sendo assim, devemos extrair 17,50% de imposto desse valor. O
resultado final líquido será:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 11.150 − (1.150 × 0,1750)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 11.150 − 201,25
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 10.948,75
Letra de Câmbio (LC)
A Letra de Câmbio é um título de renda fixa em que, basicamente, o investidor empresta dinheiro
para uma instituição financeira e recebe o valor de volta com juros em um determinado período,
sendo muito parecida com o já mencionado CDB, diferenciando nas instituições emissoras: enquanto
o CDB é um título emitido apenas por bancos, a emissão das Letras de Câmbio é feita por financeiras.
Dado que as financeiras possuem um porte menor, as LCs costumam apresentar rendimentos
superiores às outras aplicações do mesmo tipo.
Tipos de Letra de Câmbio
As LC são classificadas em três modalidades diferentes, definidas de acordo com a sua rentabilidade:
▪ Prefixada: rentabilidade fixa, definida no momento da aplicação;

▪ Pós-Fixada: possui rentabilidade variável, atrelada a uma porcentagem do CDI;
▪ Híbrida: possui rentabilidade metade fixa (definida no momento da aplicação) e metade
variável (atrelada normalmente a algum índice de inflação, como o IPCA).
As Letras de Câmbio possuem um valor de entrada mais elevado do que outros produtos de renda
fixa, como o CDB e o Tesouro Direto. O investimento inicial em LCs costuma ser em torno de R$ 30
mil e, no que diz respeito aos prazos, não costumam oferecer liquidez diária, e geralmente possuem
um vencimento entre 2 e 3 anos, sendo mais indicadas para estratégias de longo prazo.
A LC possui carência atrelada ao vencimento, isto é, o investidor não pode retirar o seu dinheiro
antes que este prazo do título acabe. Porém, vale ressaltar que quanto mais longa for a Letra de
Câmbio, maior será o seu rendimento.
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No que diz respeito à tributação, a LC está sujeita a mesma tributação regressiva dos CDBs e do
Tesouro Direto. Logo, quanto maior for o tempo de investimento, menor será a incidência do
Imposto de Renda.
Quanto aos riscos, o risco das Letras de Câmbio é muito baixo, já que elas são protegidas pelo Fundo
Garantidor de Crédito, o FGC. Todo investimento em LC possui cobertura garantida de até
R$250.000,00 por CPF em cada instituição. Mas mesmo sendo asseguradas pelo FGC, é importante
lembrar que financeiras são mais frágeis que os tradicionais bancos. Ou seja, são instituições
possuem uma chance maior de quebrar e deixar de pagar o investidor.
Letras Hipotecárias (LH)
As Letras Hipotecárias (LH) são títulos de Renda Fixa lastreados em crédito imobiliários. O
instrumento é emitido por instituições financeiras que emprestam recursos do Sistema Financeiro
de Habitação (SFH). Os emissores, portanto, podem ser bancos múltiplos com carteira de crédito
imobiliário, companhias hipotecárias, associações de poupança e empréstimo e sociedades de
crédito imobiliário.
A LH é garantida pela caução de créditos hipotecários. Conta ainda com a cobertura do Fundo
Garantidor de Créditos (FGC) no valor de R$ 250 mil por CPF ou CNPJ por instituição financeira
emissora.
A remuneração do papel pode ser pré-fixada ou pós-fixada, por exemplo, pela TR, IGP-M, ou INPC.
Uma das principais vantagens que o título oferece para investidores pessoa física é a isenção de
Imposto de Renda.
O vencimento destes títulos é pré-definido, tendo um prazo mínimo de 6 meses e máximo de 24
meses, e eles são emitidos a partir de múltiplos de R$ 1.000. Os valores de entrada geralmente são
altos, partindo de R$ 20 mil.
▪ Marcação a mercado: metodologia e curva do papel
Os termos “marcação a mercado” e “marcação na curva” são utilizados no mercado financeiro para
indicar a maneira como é obtido o valor de um título de renda fixa, ou seja, sua precificação. Por um
lado, a marcação a mercado é o valor que seria obtido caso o título fosse vendido em um
determinado momento no tempo. Essa alternativa de avaliação é adequada para a hipótese de o
título ficar permanentemente disponível para negociação.
Por outro lado, a marcação na curva é uma abordagem que pode ser utilizada caso o título seja
mantido em carteira, para ser resgatado somente no seu vencimento. Nessa situação, o valor do
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título corresponderá ao custo de aquisição, acrescido da atualização pelo indexador vinculado ao
papel e dos juros, ambos calculados sobre o valor de face (valor de emissão) do título.
Ao adquirir o título, o investidor torna-se titular do direito de receber o valor aplicado acrescido da
rentabilidade, quer seja adotada a marcação a mercado ou a marcação na curva. O que altera esse
direito, contudo, é a possibilidade de venda do título antes do vencimento. No entanto, no momento
de vencimento desses títulos de renda fixa, o valor indicado por essas duas abordagens converge
para o valor obtido pelo resgate do principal no vencimento. Por isso, há dois modos de contabilizar
o título:
a. pela marcação a mercado, quando se considera a possibilidade de o título ser vendido a

qualquer tempo, sem que isso cause alteração no seu valor contábil, uma vez que essa
avaliação deve representar o valor do título no mercado;
b. pela marcação na curva, quando será efetuado o resgate do título pelo seu detentor
somente no vencimento e não se espera que a contabilidade seja afetada pelas variações
do seu valor no mercado, visto que tais variações não interferem na determinação do
valor do título no vencimento.
Cabe enfatizar que essas duas metodologias de avaliação de investimentos em títulos públicos
federais devem apresentar os mesmos resultados no momento de resgate dos títulos junto ao
emissor. Assim, podem ser utilizados modelos que consideram movimentos de reversão à média –
no caso, movimentos em que a marcação a mercado tende a convergir para a avaliação conforme a
curva de vencimento –, visto que esse último método se baseia no compromisso de rentabilidade
assumido pelo emissor do título de dívida.
▪ Precificação de títulos
i. Yield to maturit
O conceito Yield to maturit (YTM) reflete o rendimento (yield) efetivo dos títulos de renda fixa até
seu vencimento (maturity). A determinação do YTM considera o preço de mercado do título e os
fluxos de rendimentos associados, equivalendo sua metodologia exatamente à medida da TIR. A TIR
é a taxa de desconto que iguala em determinada data, entradas e saídas previstas de caixa de um
investimento.
Comparando o resultado da TIR com o custo de capital, é tomada a decisão econômica do
investimento. Se a rentabilidade oferecida (TIR) for maior ou igual à remuneração exigida pelos
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proprietários de capital, a proposta é aceita, sendo rejeitada quando a TIR for inferior ao retorno
desejado.
Na análise de um bônus utiliza-se o mesmo raciocínio. Se a YTM superar a taxa de rentabilidade
requerida, o investimento é considerado atraente, revelando-se desinteressante quando o retorno
prometido for menor que a taxa requerida.
Genericamente, para um bônus com pagamentos periódicos de juros e resgate do principal ao final,
forma de remuneração usualmente adotada pelo mercado e denominado títulos de cupom, a
expressão de cálculo do YTM é:
𝐶1 𝐶2 𝐶3 𝐶𝑛 + 𝑁
𝑃0 = + + + ⋯+
1 + 𝑌𝑇𝑀 (1 + 𝑌𝑇𝑀)2 (1 + 𝑌𝑇𝑀)3 (1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑛
Onde 𝑃0 é o preço corrente de mercado do título (preço de negociação); 𝐶1 , … , 𝐶𝑛 é o fluxo de caixa

(cupons de rendimentos) prometidos para cada período, para serem pagos ao investidor; N é o valor
nominal (valor de face) do título ou valor a receber no vencimento. Os juros dos títulos incidem sobre
o valor nominal; YTM é a taxa de juro que, ao descontar os fluxos de caixa, apura um valor presente
igual ao preço corrente de mercado do título.
O preço de mercado de um título é bastante sensível às oscilações verificadas nas taxas de juros,
variando inversamente à maneira como os juros se movimentam no mercado.
Por derivar do conceito de TIR, o YTM assume implicitamente seu pressuposto básico de
reinvestimento dos fluxos intermediários de caixa à própria taxa de juros prometida pelo
investimento. Identicamente, para que a taxa interna de retorno calculada efetivamente ocorra, é
necessário que o investidor mantenha o título em seu poder até o momento de seu vencimento.
Ao se supor que os rendimentos dos títulos sejam periodicamente reinvestidos à própria taxa do
YTM inerente ao fluxo de caixa, a rentabilidade (yield) periódica apurada na expressão é considerada
efetiva. O pressuposto implícito no cálculo da TIR assume que o YTM é efetivo se os rendimentos de
cada período forem reinvestidos pela própria taxa do YTM nos momentos de suas respectivas
entradas de caixa, e acumulados exponencialmente até o final do prazo da operação (maturity).
Um bônus pode também oferecer um único pagamento ao final do prazo de emissão, o qual
incorpora principal e juros. Esse tipo de maturity é dado por:
𝐶𝑛 + 𝑁
𝑃0 =
1 + 𝑌𝑇𝑀
N+𝐶𝑛
𝑃0
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Os títulos podem ainda não prever qualquer pagamento de juros durante sua maturidade, sendo
denominados zero cupon bons (título com cupom zero). Em substituição aos cupons de rendimentos,
o título é geralmente negociado por um valor de face descontado (deságio), ou seja, por um preço
inferior ao seu valor de face (por exemplo, tesouro prefixado, commercial papers etc).
Como são negociados com deságio em relação ao seu valor de face, e pagam no vencimento este
valor, os títulos são representados por:
𝑁
𝑃0 =
(1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑛
Um título pode também ser emitido com duração indeterminada, sendo denominado consol.
▪ Preço de mercado dos títulos de renda fixa
O preço de mercado de um titulo é obtido de maneira similar à formulação do YTM, somente que
utilizando como taxa de desconto a remuneração exigida pelo mercado (K). Dessa forma, para um
bônus com rendimentos periódicos:
𝐶1 𝐶2 𝐶3 𝐶𝑛 + 𝑁
𝑃0 = [ 1
+ 2
+ 3
+⋯+ ]
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾)𝑛
Onde K representa a taxa requerida de retorno definida pelo investidor do título.
Exemplo:
Admita um bônus com valor de face de R$1.000 que paga juros semestrais proporcionais a 10% ao
ano. A maturity do título é de 10 anos. Se os investidores aceitarem descontar esse título à taxa
semestral de 5%, conforme proposta em sua emissão, seu preço de mercado atinge exatamente a
seu valor de face:
Assim:
N = R$ 1.000,00
C = 10% a.a. (5% a.s.)
Maturity (n) = 10 anos (20 semestres)
K = 5% a.s.
50 50 50 1050
𝑃0 = [ + 2
+ 3
+ ⋯+ ]
1,05 1,05 1,05 1,0520
𝑃0 = 𝑅$1.000,00
50 | P á g i n a
O preço obtido em qualquer momento do maturity não se iguala, necessariamente, a seu preço de
mercado, podendo o título ser negociado com desconto ou ágio (prêmio), dependendo das
expectativas dos fluxos de rendimentos e do preço de venda.
Se o mercado descontar esse título à taxa nominal de 12% ao ano, por exemplo, o preço de
negociação se reduz para R$885,30:
50 50 50 1050
𝑃0 = [ + 2
+ 3
+ ⋯+ ]
1,06 1,06 1,06 1,0620
𝑃0 = 𝑅$885,30
Denotando um deságio de 11,47%.

Esse é o preço de consenso de mercado para uma taxa de YTM exigida de 12% ao ano. Ao admitir,
ainda, uma expectativa de redução da YTM exigida do título para 9% ao ano após dois anos da data
de sua emissão, o preço futuro esperado ao final do segundo ano também pode ser determinado
pela seguinte formulação:
50 50 50 1050
𝑃0 = [ + + + ⋯+ ]
1,045 1,0452 1,0453 1,04516
𝑃0 = 𝑅$1056,17
A formulação implica num prazo de emissão para oito anos (16 semestres) e uma estimativa de YTM
de mercado de 9% a.a., ou 4,5% a.s.. A redução da taxa de juro requerida pelo mercado elevou o
preço de venda do título, sendo negociado com um ágio em relação a seu valor original de 5,6%.
A avaliação dos títulos de renda fia e os juros de mercado apresentam um comportamento inverso.
Quando as taxas de mercado se elevam, os preço s de negociação dos títulos são reduzidos; quando
ocorre uma queda nas taxas de juros, observa-se uma valorização nos preços de mercado dos títulos.
Como os cupons são fixos por toda a maturidade, variações no retorno afetam unicamente o preço
do título.
➢ Se o retorno oferecido pelo título é igual ao cupom, então o título está negociado no
mercado ao par, ou seja, o valor de mercado é igual ao valor de face. Nesse caso, a taxa de
juros paga pelo título prevista no cupom é igual ao retorno exigido;
➢ Se o retorno apurado do título for inferior a seu cupom, o título é negociado no mercado
com ágio, ou seja, por um preço superior ao seu valor de face. Nesse caso, diz-se que há um
prêmio em relação ao par. O título remunera o investidor acima da taxa de juros de
mercado;
➢ Se o retorno do título for superior ao pagamento do cupom, o preço de mercado do título
sofre um desconto, sendo negociado por um valor inferior ao de face, ou seja, com deságio.
51 | P á g i n a
O valor do título com deságio indica um retorno exigido pelo investidor (juros de mercado)
acima da taxa paga pelo cupom.
− Current Yield
O cálculo do current yield (CY) demonstra a rentabilidade periódica de um título em relação a seu
preço corrente de mercado, ou seja:
𝐽𝑢𝑟𝑜 𝑝𝑒𝑟𝑖ó𝑑𝑖𝑐𝑜 (𝐶𝑢𝑝𝑜𝑚)

𝐶𝑌 =
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜
Admita uma obrigação com maturidade de oito anos que paga cupom de 10% ao ano, com
rendimentos semestrais. O bônus está sendo negociado no mercado pelo preço de R$1.089, sendo
seu valor de face de R$1.000.
Determine a YTM e a CY do título:
- YTM
50 50 50 + 1000
1089 = [ + + ⋯+ ] = 4,22% 𝑎. 𝑠.
1 + 𝑌𝑇𝑀 (1 + 𝑌𝑇𝑀)2 (1 + 𝑌𝑇𝑀)16
Equivalendo, por juros compostos, a 8,63% a.a.
- CY
𝐶𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 100
𝐶𝑌 = = = 9,18% 𝑎. 𝑎.
𝑃0 1089
O cupom anual de 10% é maior que a CY em razão do título estar sendo negociado com ágio (preço
corrente de mercado superior ao valor de face).
Por outro lado, a CY > YTM em razão do cálculo da YTM considerar a perda do investidor do título
diante do ágio pago. O título é adquirido por R$1089 e resgatado por R$1000 ao final do prazo de
emissão.
− Relação entre a taxa de juros e o preço dos títulos
A formação do preço dos títulos no mercado encontra-se relacionada com o comportamento da taxa
de juros. Como o preço de mercado é obtido descontando-se os fluxos de rendimentos pela taxa de
juros requerida, o título desvaloriza-se conforme os juros sobem, e apresenta valorização quando as
taxas declinam.
52 | P á g i n a
O valor de um título é formado pelos fluxos de rendimentos futuros esperados e pela taxa de
desconto aplicada em seu cálculo. A taxa de desconto expressa o risco do título.
Valor do título 𝑃0 (𝑅$) (%)
Taxa de juros K (%)
Se K sobre → 𝑃0 cai
Se K cai → 𝑃0 sobe
Desta forma, o valor presente não é uma função linear da taxa de desconto dos resultados de caixa
do título, e sim uma função convexa desta taxa. Conforme a taxa de desconto for se elevando, o
preço do título irá se reduzindo, porém a taxas decrescentes. Quanto maior a maturidade do título,
mais significativa se apresenta esta variação em seu valor, ou seja, maior a volatilidade de seu preço.
Exemplo:
Admita uma obrigação com valor nominal de R$1.000 e que paga cupom anual de 8% a.a.. A
volatilidade do título é apresentada:
Taxa de Maturidade = 4 anos Maturidade = 8 anos
desconto 𝑃0 Variação 𝑃0 Variação
4% a.a. 1145,2 - 1269,3 -
6% a.a. 1069,3 -6.63% 1124,2 -11,43%
8% a.a. 1000,0 -6,48% 1000,0 -11,05%
10% a.a. 936,6 -6,34% 893,3 -10,67%
12% a.a. 878,5 -6,20% 801,3 -10,30%
53 | P á g i n a
Para qualquer maturidade, a desvalorização do preço do título, ao se incrementar a taxa de desconto,
ocorre de forma decrescente. Por outro lado, quanto maior a maturidade, maior também a variação
verificada. Logo, o risco é função crescente do prazo do título, indicando que, quanto maior o tempo
de vencimento, mais alto é o risco apresentado.
Um ativo em que não se espera perda e que apresenta um prazo muito curto é considerado como
livre de risco (risk free). Se a maturidade do título for se incrementando, irá se tornando mais
arriscado, demandando o pagamento de um prêmio pelo prazo mais longo.
Preço na curva é o valor de um título atualizado pelos seus rendimentos previstos quando de sua
emissão, sendo incorporados no valor pago na aquisição as taxas de juros definidas pelos cupons e
a variação monetária.
A marcação de um título na curva é geralmente usada para os papéis que permanecerão em carteira,
tendo resgate previsto somente no seu vencimento.
▪ Estrutura a termo da taxa de juros (ETTJ)
A relação entre rendimento e vencimento de uma obrigação é dada pela curva de rendimento, que
é o rendimento até o vencimento como função do prazo até o vencimento. A curva de rendimento
é fundamental para a avaliação de obrigações e possibilita que os investidores comparem suas
expectativas de taxa de juros futura em relação às do mercado. Essa comparação com frequência é
o ponto de partida na formulação de uma estratégia de carteira de renda fixa.
Em outras palavras, a Estrutura a termo de taxa de juros (também conhecida como Yield Curve ou
Curva de Rentabilidade) é a relação, em dado momento, entre taxas de juros de títulos de renda-fixa
de mesma qualidade creditícia, mas com diferentes prazos de vencimento. A Yield Curve geralmente
é construída a partir de títulos que pagam juros somente no vencimento, ou seja, os zero coupon
bonds. Títulos que pagam juros intermediários (coupon) não são apropriados porque estaria
embutida a hipótese de reinvestimento dos cupons a mesma taxa, o que dificilmente é verdade. O
levantamento da curva de rentabilidade é extremamente importante para o mercado financeiro,
pois serve como base para a precificação de instrumentos de renda-fixa, além de ser utilizada como
benchmark na determinação de taxas em todos os outros setores do mercado de dívida.
Existem diferentes teorias que procuram explicar a formação da estrutura a termo de taxa de juros.
Segundo Hull (2002) três são as principais: Teoria das Expectativas, Teoria da Segmentação de
Mercado e Teoria da Preferência pela Liquidez.
54 | P á g i n a
A Teoria das Expectativas é a mais simples e afirma que taxas de juros de longo prazo refletem
expectativas futuras no curto prazo. A interpretação dessa teoria sugere que para o investidor seria
indiferente, por exemplo: adquirir um título com prazo de um ano e carrega-lo até o seu vencimento;
adquirir um título semelhante com prazo de seis meses e dado seu vencimento efetuar a compra de
outro título com prazo de seis meses ou comprar um título com vencimento em dois anos e efetuar
sua venda após um ano.
É improvável que a Teoria das Expectativas consiga explicar completamente a estrutura a termo da
taxa de juros. Dentre os motivos destaca-se a suposição que os investidores são indiferentes ao risco
inserido em papéis com prazos mais longos.
A Teoria da Segmentação de Mercado diz que não existe relação entre as taxas de curto, médio e
longo prazo. Na verdade, existiriam grupos de investidores que teriam certas preferências por títulos
com determinado prazo de vencimento. Na medida que a demanda por títulos de um prazo aumenta
em relação a outros, a taxa de remuneração oferecida ao investidor cairia quando comparada com
as taxas de títulos de menor demanda.
A Teoria da Preferência pela Liquidez afirma que os investidores não são indiferentes ao risco. Como
títulos mais longos representam maior risco (pois seus preços são mais suscetíveis a mudanças na
taxa de juros), seria necessária inclusão de um prêmio para atrair o investidor.
Como visto, a yield curve se baseia no rendimento oferecido por um título ou aplicação de renda fixa.
Esse rendimento é expresso pelo aumento percentual do valor investido no título por ano. Logo, o
percentual que vai ser pago anualmente está atrelado ao prazo de aplicação do dinheiro: o
negociador investe durante um período em um título e obtém uma curva em função dos juros pagos
pelo tomador do dinheiro.
Em um aspecto geral, a curva de rendimento a termo, normalmente, cresce em função do tempo
aplicado, sendo a relação existente entre taxas de curto prazo e longo prazo é a curva de retorno.
Essa curva representa graficamente a taxa corrente de retorno no longo prazo, formando a estrutura
a termo da taxa de juros de títulos.
Assim, a curva a termo apresenta uma taxa de juros r(t), baseada em um título negociado no mercado
(em geral de renda fixa ou derivativo de taxas de juros) versus um prazo (maturidade) t. Desta forma,
não se pode definir a curva de juros de forma prática. Ela derivada das cotações do mercado para
títulos de renda fixa ou de derivativos financeiros baseados na taxa de juros, apresentando um
número limitado de
vencimentos, representados pelos pontos na curva da taxa de juros.
55 | P á g i n a
Exemplo – Fitting Nelson-Siegel Yield Curve
− Curva de rendimento em condições de certeza
Em um mundo de certeza – na ausência de risco, todas as obrigações devem oferecer retornos

idênticos; do contrário, os investidores elevarão o preço da obrigação de alto retorno até que sua
taxa deixe de ser superior à das outras obrigações.
A curva de rendimento ascendente é uma evidência de que as taxas de curto prazo serão mais altas
no período seguinte do que no presente. Para exemplificar o porquê, considere duas estratégias de
obrigações de dois anos. A primeira requer a compra de uma obrigação de cupom zero de dois anos
que oferece um rendimento até o vencimento de dois anos de 𝑦2 = 6% e manutenção até o
vencimento. A obrigação de cupom zero e valor de face de US$1000 é comprada no presente por
𝑈𝑆$1000/1,06² = 𝑈𝑆$890 e vence em dois anos por US$1000. O fator de crescimento total de
dois anos do investimento é, portanto, 𝑈𝑆$1000/𝑈𝑆$890 = 1,06² = 1,1236.
Considere agora outra estratégia de dois anos. Investir o mesmo valor de US$890 em uma obrigação
de cupom zero de um ano com rendimento até o vencimento de 5%. No vencimento da obrigação,
rendimentos são reinvestidos em outra obrigação de um ano. A taxa de juros das obrigações de um
ano no ano seguinte é dada por 𝑟2 .
Ambas as estratégias devem oferecer retorno iguais – mas não devem envolver nenhum risco.
Portanto, os rendimentos após dois anos de ambas devem ser iguais:
Comprar e manter a obrigação de cupom zero de dois anos = rolar obrigações de um ano
𝑈𝑆$890 × 1,062 = 𝑈𝑆$890 × 1,05 × (1 + 𝑟2 )
56 | P á g i n a
1,062
Encontramos a taxa de juros do ano seguinte solucionando 1 + 𝑟2 = = 1,0702 𝑜𝑢 𝑟2 = 7,01%.
1,05
Desse modo, embora a obrigação de um ano ofereça um rendimento até o vencimento inferior à de
dois anos (5% x 6%), observamos que ela tem uma vantagem que compensa isso: ela permite que
você role seus fundos para outra obrigação de curto prazo no ano seguinte quando as taxas serão
mais altas. A taxa de juros do ano seguinte será mais alta do que a do presente apenas o suficiente
para que a rolagem das obrigações de um ano seja tão atraente quanto o investimento na obrigação
de dois anos.
Para diferenciar rendimentos das obrigações de longo prazo das taxas de curto prazo que estarão
disponíveis no futuro, os profissionais utilizam a terminologia: taxa spot é o rendimento até o
vencimento de obrigações zero cupom, isto é, a taxa que prevalece hoje por um período
correspondente ao vencimento da obrigação de cupom zero; e taxa de curto prazo de determinado
intervalo de tempo refere-se à taxa de juros desse intervalo disponível em diferentes momentos. No
exemplo acima, a taxa de curto prazo no presente é 5% e a taxa de curto prazo no ano seguinte será
7,01%.
A taxa spot de dois anos é uma média da taxa de curto prazo do presente e da taxa de curto prazo
do ano seguinte. Contudo, em virtude da composição, essa média é geométrica:
(1 + 𝑦2 )2 = (1 + 𝑟1 ) × (1 + 𝑟2 )
1
1 + 𝑦2 = [(1 + 𝑟1 ) × (1 + 𝑟2 )]2
Quando a taxa de curto prazo do ano seguinte, 𝑟2 , é superior à taxa de curto prazo do presente, 𝑟1 ,
a média das duas taxas é superior à taxa do presente, de modo que 𝑦2 > 𝑟1 e a curva de rendimento
é ascendente. Se a taxa de curto prazo do ano seguinte fosse inferior a 𝑟1 , a curva de rendimento
seria descendente. Portanto, ao menos em parte, a curva de rendimento reflete as avaliações do
mercado das taxas de juros futuras.
− Taxas forward
A equação abaixo permite deduzir a taxa de curto prazo futura com base na curva de rendimento de
obrigações zero cupom. Ela iguala o retorno total de duas estratégias de investimento de n anos:
comprar e manter uma obrigação de cupom zero de n anos versus comprar uma obrigação de cupom
zero de (n-1) anos e rolar os rendimentos para uma obrigação de um ano.
57 | P á g i n a
(1 + 𝑦𝑛 )𝑛 = (1 + 𝑦𝑛−1 )𝑛−1 × (1 + 𝑟𝑛 )
Onde n denota o período em questão e 𝑦𝑛 é o rendimento até o vencimento de uma obrigação de

cupom zero com vencimento em n períodos. Em vista da curva de rendimento observada, podemos
resolver a equação acima para a taxa de curto prazo no último período:
(1 + 𝑦𝑛 )𝑛
(1 + 𝑟𝑛 ) =
(1 + 𝑦𝑛−1 )𝑛−1
O numerador no lado direito é o fator de crescimento total de um investimento em uma obrigação

de cupom zero de n anos mantida até o vencimento. De modo semelhante, o denominador é o fator
de crescimento de um investimento em uma obrigação de cupom zero de (n-1) anos. Como o
primeiro investimento dura um ano a mais do que o último, a diferença nesses fatores de
crescimento deve ser a taxa de retorno disponível no ano n quando a obrigação de cupom zero de
(n-1) anos for rolada para o investimento de um ano. Obviamente, quando as taxas de juros futuras
são incertas, como de fato são, não faz sentido deduzir a taxa de curto prazo futura. Ninguém sabe
no presente qual será a taxa de juros futura. Na melhor das hipóteses, podemos especular sobre o
valor esperado e a incerteza correspondente.
No entanto, ainda é comum utilizar a equação apresentada para investigar as implicações da curva
de rendimento de taxas de juros futuras. Reconhecendo que as taxas de juros futuras são incertas,
podemos chamar a taxa de juros que deduzimos nessa questão de taxa de juros forward, em vez de
taxa de curto prazo futura, porque ela não precisa ser a taxa de juros que de fato prevalecerá na data
futura.
Se chamarmos a taxa forward do período n de 𝑓𝑛 , definimos 𝑓𝑛 por meio da equação:
(1 + 𝑦𝑛 )𝑛
(1 + 𝑓𝑛 ) =
(1 + 𝑦𝑛−1 )𝑛−1
De forma equivalente:
(1 + 𝑓𝑛 )𝑛 = (1 + 𝑦𝑛−1 )𝑛−1 × (1 + 𝑓𝑛 )
Nessa formulação, a taxa forward é definida como a taxa de juros de equilíbrio que iguala o retorno
sobre uma obrigação de cupom zero de n períodos ao de uma obrigação de cupom zero de (n-1)
períodos rolada para uma obrigação de um ano, no ano n. Os retornos totais reais nas duas
estratégias de n anos serão iguais se a taxa de juros de curto prazo no ano n for igual a 𝑓𝑛 .
58 | P á g i n a
▪ Duration
Duration é a medida de sensibilidade de um título que considera em seus cálculos todos os

pagamentos intermediários. Pode ser entendida como o prazo médio dos rendimentos esperados
ponderado pelo valor de mercado do título (valor presente dos fluxos de rendimentos). Em outras
palavras, consiste no tempo médio ponderado de que se espera receber os rendimentos e o principal
aplicado em um título de renda fixa.
A distribuição dos fluxos de caixa no tempo é um aspecto relevante na avaliação de um título de

renda fixa. Ao se admitir um título com um único pagamento ao final do prazo, a maturity da
operação é representada efetivamente pelo prazo de vencimento do título, sendo denominada no
mercado como zero coupon bond. Entretanto, para um título que paga rendimentos periódicos e
resgata o principal ao final, partes do montante total prometido pelo título são desembolsadas ao
longo de sua duração, não refletindo sua efetiva maturidade. Para que o prazo assumido pelo título
expresse adequadamente sua maturidade, é necessário o cálculo de uma medida de duração
representativa dos resultados de caixa esperados.
Exemplo:
Admita um lançamento de um título a um preço de subscrição de R$1.000 igual ao valor nominal e

que promete um rendimento linear de 10% ao ano. Os cupons são pagos semestralmente (5% a.s.)
e o prazo do título é de três anos.
R$1.000
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$1000,00
A duração efetiva do fluxo com parcelas intermediárias é aquela que o torna equivalente a opção de
resgatar o investimento por meio de um único pagamento. Esses cálculos podem ser processados
pela ponderação do valor presente para cada parcela com o respectivo prazo ou por meio do
conceito de equivalência matemática financeira.
59 | P á g i n a
A duração média dos fluxos de caixa dos resultados prometidos pelo título é determinada pela
seguinte metodologia, denominada de Macaulay Duration:
(1) (2) (3) (4) = (3) / Principal (5) = (4) x (1)
VP à taxa de 5% a.s. Participação em

Data Rendimentos Ponderação
(YTM) relação ao principal
50,00
1 50,00 = 47,6190 0,047619 0,047619
1,05
50,00
2 50,00 = 45,3515 0,045351 0,090702
1,052
50,00
3 50,00 = 43,1919 0,043192 0,129576
1,053
50,00
4 50,00 = 41,1351 0,041135 0,164540
1,054
50,00
5 50,00 = 39,1763 0,039176 0,195880
1,055
1050,00
6 50,00 = 783,526 0,783526 4,701156
1,056
Total R$1.300,00 Duração efetiva 5,33 semestres
A duração de 5,33 semestres representa a maturidade média do título que promete desembolsos
periódicos de rendimentos. Esta é obtida pela média ponderada dos prazos de pagamentos dos
cupons, trazida a valor presente.
Logo, a Duration serve para calcular o prazo médio de recebimento de um ativo (ou uma carteira).
Ela nos permite conhecer o prazo correto de um título que paga cupom.
Pela conceituação básica da matemática financeira, ainda, a maturidade efetiva de uma série de
fluxos de caixa é aquela que produz uma única parcela equivalente a todos os valores financeiros.
Utilizando-se das expressões desenvolvidas por Assaf Neto, em seu livro “Matemática financeira e
suas aplicações”, tem-se o seguinte prazo efetivo da operação:
𝑡 𝑡
∑ 𝑉𝐵𝐹𝑗 = ∑ 𝑃𝑉𝑗 + (1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑛

𝑗=1 𝑗=1
60 | P á g i n a
Onde VBF é o valor bruto final, equivalente à soma simples dos fluxos de caixa; PV é o valor presente
do investimento (preço do título) descontado à taxa prometida pelo título; n é o prazo médio
equivalente (maturity efetiva); e YTM é a yield to maturity, ou seja, a taxa efetiva de retorno
oferecida pelo título.
Substituindo os valores dos exemplos acima, temos:
1300 = 1000 × (1 + 0,05)𝑛

1,05𝑛 = 1,30
𝑙𝑜𝑔1,30
𝑛= = 5,38 𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑒𝑠
𝑙𝑜𝑔1,05
A expressão é uma forma simplificada de cálculo da duration, não embutindo todo o rigor técnico da
formulação desenvolvida por Macaulay. Os dois critérios produzem resultados bastantes próximos
para períodos e taxas reduzidos.
A definição da duração efetiva (duration) de um fluxo de caixa reflete mais adequadamente o tempo
(maturity) da operação do que simplesmente a medição do intervalo de tempo entre a emissão do
título e o momento de seu resgate final. A formulação sugerida também propõe a utilização plena
do critério de capitalização exponencial.
R$1.000
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$1000,00
R$1.000
5,38 semestres
R$1300,00 = 1.000 × 1,055,38
61 | P á g i n a
− Formulação da Duration de Macaulay
A determinação da duration de Macaulay pode ser expressa de acordo com a seguinte formulação:
∑𝑛𝑡=1 𝐶𝑡 (𝑡)
(1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑡
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 =
𝑃0
Onde 𝐶𝑡 = valor do pagamento do título (principal e rendimentos) em cada momento t; (t) = tempo
decorrido até a data do pagamento; n = maturidade total do título; YTM = yield to maturity; 𝑃0 =
preço de mercado do título descontado pela yield to maturity [é apurado pela fórmula 𝑃0 =
𝐶𝑡
∑𝑛𝑡=1 .
(1+𝑌𝑌𝑇𝑀 )𝑡
O exemplo tratado anteriormente considera o cálculo da duration de um título de 3 anos de

maturidade e rendimentos anuais de 10%, pagos duas vezes por período (5% ao semestre).
Substituindo esses valores na formulação indicada:
50 × 1 50 × 2 50 × 3 50 × 4 50 × 5 1050 × 6
+ + + + +
1,05 1,052 1,053 1,054 1,055 1,056
1000
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = 5,33 𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑒𝑠
O valor calculado indica ser equivalente a aplicação de todos os fluxos de rendimentos semestrais à
taxa de 5% a.s. pelo período da duration com a aplicação do capital inicial para a mesma maturidade.
Sendo FV o valor futuro (montante) dos fluxos de caixa, tem-se:
R$1.000
1 2 3 4 5,33
5 6
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$1000,00
D
R$50,00
𝐹𝑉𝐷 = 50(1,05)5,33−1 + 50(1,05)5,33−2 + 50(1,05)5,33−3 + 50(1,05)5,33−4 + 50(1,05)5,33−5

+ 1050(1,05)5,33−6
𝐹𝑉𝐷 = 𝑅$1.297,00
62 | P á g i n a
R$1.000
D = 5,33 sem.
R$1.297,00
Como conclusão, a duration equivale ao tempo médio que um investidor tarda em receber seus
fluxos de caixa (capital aplicado + rendimentos). Quanto maior a duration, mais exposto se apresenta
o título diante de mudanças nas taxas de juros.
Exemplo
Tome um título de 3 anos de maturidade e que oferece rendimentos de 8% ao ano pagos
semestralmente. Seu valor de face é de R$1.000. A taxa de retorno exigida pelos investidores atinge
10% ao ano. Determine o preço de mercado do título e a duration.
Preço de mercado do título (𝑃0 )
R$1.000
1 2 3 4 5 6
R$1.040,00
R$40,00
R$40,00
R$40,00
R$40,00
R$40,00
R$40,00
40 40 40 40 40 1040
𝑃0 = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+
1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,056
𝑃0 = 𝑅$949,24
Duration de Macaulay
40𝑥1 40𝑥2 40𝑥3 40𝑥4 40𝑥5 1040𝑥6

+ + + + +
1,05 1,052 1,053 1,054 1,055 1,056
949,24
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = 5,43 𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑒𝑠
63 | P á g i n a
Uma vantagem do uso da duration pela formulação de Macaulay é que esta medida leva em conta
tanto o prazo de vencimento do título, como também os diversos momentos de ocorrência dos fluxos
de caixa. Algumas propriedades fundamentais da duration são, conforme Anthony Saunders1:
• Conforme se eleva prazo de vencimento do título, a duration também cresce, porém a taxas
decrescentes;
• A duration de um título mantém uma relação inversa com as taxas de juros de mercado.
Conforme se elevam os juros, a duration decresce, em razão da perda de importância
relativa dos fluxos de caixa temporalmente mais distantes quando descontados a taxas
maiores;
• Uma propriedade importante é que quanto maior se apresentam os juros dos cupons, mais
rapidamente o titular realiza, em termos de caixa, seu investimento;
• A duration de um título zero cupom é igual sua maturidade.
Dentro do contexto, ainda, define-se a duration de uma perpetuidade. Uma perpetuidade é uma
obrigação que promete rendimentos a cada ano por um período indeterminado. Esse tipo de título
não tem vencimento, apresentando um prazo de resgate teórico infinito.
A formula de uma duration de uma obrigação perpétua é finita, sendo dada:
1
𝐷𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡 = 1 +
𝐾
Sendo K a taxa de retorno exigida pelo investidor.
− Duration Modificada
Existe uma relação inversa (convexa e negativa) entre o rendimento (yield) e o preço de um título.
A convexidade expressa a relação (curvatura) entre o preço do título e a taxa de juros. A curva,
abaixo, chamada de Price-Yield é convexa para todos os títulos que pagam cupons de juros.
Preço
Convexidade
Yield
1
Administração de instituições financeiras. São Paulo. Atlas 2000.
64 | P á g i n a
Todos os títulos apresentam alguma convexidade na relação entre preço e taxa de juros. Quanto
maior a convexidade de um título, maior a proteção revelada diante de aumentos nas taxas de juros,
e mais altos os ganhos esperados provenientes de uma redução nos juros.
O preço dos títulos são influenciados também por sua maturidade. Para melhor descrever essa
relação admita um título de valor de emissão de R$1000 que paga um cupom anual de 8%. A tabela
a seguir demonstra o desempenho do título para diferentes yields e maturidades:
𝑴𝒂𝒕𝒖𝒓𝒊𝒅𝒂𝒅𝒆
5 anos 10 anos 15 anos
𝒀𝒊𝒆𝒍𝒅(𝒓𝒆𝒏𝒅𝒊𝒎𝒆𝒏𝒕𝒐)
6% a.a. R$1084,2 R$1147,2 R$1194,2

7% a.a. R$1041,0 R$1070,2 R$1091,1
8% a.a. R$1000,0 R$1000,0 R$1000,0
9% a.a. R$961,1 R$935,8 R$919,4
10% a.a. R$924,2 R$877,1 R$847,9
Observe que os bônus de mairo maturidade são os que apresentam as maiores variações em seus
preços diante de uma dada modificação nas taxas de juros. Se a yield reduzir-se a 1%, por exemplo,
passando de 8% para 7% ao ano, o ágio na negociação do título com maturidade de 5 anos é de 4,1%,
subindo para 7,02% em 10 anos, e 9,11% em 15 anos.
Essas modificações no preço de um título diante de variações nas taxas de juros podem ser
determinadas por meio de uma modificação na duration de Macaulay. Essa nova medida, duration
modificada, é dada por:
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛(𝑀𝑎𝑐𝑎𝑢𝑙𝑎𝑦)
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑀𝑜𝑑𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑑𝑎 (𝑀𝐷) =
1+𝐾
65 | P á g i n a

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CB – 3.

MERCADO DE RENDA FIXA

Determinantes para o valor do dinheiro no tempo

0,10% a.d. → 0,10 por cento ao dia

A taxa de juros, i, é dada por:

Mês Juros por período Juros acumulados

Valor Futuro [FV]:

Dados pela questão:

Mês Juros por período Montante (FV) por período

− Valor Futuro [FV]

− Valor Presente [PV]

− Taxa de juros [i]

𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖)𝑛 → 𝐹𝑉 = 5.000 × (1 + 0,01)20 → 𝐹𝑉 = 𝑅$6.100,95

𝐽 = 𝐹𝑉 − 𝑃𝑉 = 6.100,95 − 5.000 = 𝑅$1.100,95

Juros discreto e contínuo

As formulações da capitalização contínua, são:

A taxa de juros r é dada por:

O prazo (n), por sua vez:

Exemplo A (retirado de Assaf Neto):

Taxa linear (proporcional)

Taxa característica de juros simples, formada de modo proporcional. Metodologia aplicável na

4,5% × 4 𝑡𝑟𝑖𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑒𝑠 = 18% 𝑎. 𝑎.

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑡𝑟𝑖𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙 (𝑖𝑞 ) = Na HP

Prazos e taxa de efetiva

A formação dos juros envolve, basicamente, dois prazos:

i. O prazo a que se refere especificamente a taxa de juro; e

percentual declarado, ou seja:

Taxa por dia útil (taxa over)

O cálculo da taxa efetiva Over/Selic é dado por:

sendo d a taxa de desconto calculada para todo o período da operação.

Taxa nominal é a taxa apresentada/divulgada. A taxa real é a taxa apresentada/divulgada,

1. Valor futuro de uma anuidade ordinária

𝐹𝑉𝐴𝑁 = 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−1 + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−2 + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−3

Para o caso geral, o valor futuro de uma anuidade é:

𝐹𝑉𝐴𝑁 = 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−1 + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−2 + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)𝑁−3 + ⋯ + 𝑃𝑀𝑇(1 + 𝑖)0

Podendo ser escrito da seguinte forma:

Para o exemplo, na HP:

N = 3; I/YR = 5; PV = 0 (pois começamos com nada); PMT = -100; FV = 315,25

2. Valor Futuro de uma Anuidade Devida

Para o exemplo, na HP:

N = 3; I/YR = 5; PV = 0; PMT = -100; FV = 331,01

3. Valor Presente de uma Anuidade Ordinária:

Podendo ser escrito por:

N = 3; I/YR = 5; PMT = -100; FV = 0; PV = 272,32

4. Valor Presente de Anuidades Devidas:

N = 3; I/YR = 5; PMT = -100; FV = 0; PV = 285,94

5. Encontrar pagamentos de anuidade, PMT

N = 5; I/YR = 6; PV = 0; FV = 10000; PMT = -1773,96

6. Encontrar número de períodos, N:

7. Encontrando a taxa de juros, i:

 Fluxos de caixa desiguais ou irregulares

A definição de uma anuidade inclui a expressão pagamento constante, um conjunto de pagamentos

Existem duas classes importantes de fluxos de caixa desiguais:

I. Valor Futuro de um Fluxo de Caixa Desigual

▪ Períodos semestrais e outros períodos de capitalização

I. Tipos de taxas de juros

▪ Taxa interna de retorno (TIR) e comparação com o Valor Presente

Valor Presente Líquido

- Fluxos de Caixa (CF) e critérios de avaliação selecionados para projetos I e II:

Custo inicial Fluxos de caixa de encerramento de exercício, após impostos, CF

Custo de capital de projeto, r, para cada projeto: 10%.

A equação para o NPV, feita com dados inseridos para o Projeto I, é:

𝑁𝑃𝑉𝐼 = −10.000 + 4.545,45 + 3.305,79 + 2.253,94 + 683,01 = $788,20