GesFin I CRC

GESTÃO FINANCEIRA I
CURSOS DE GRADUAÇÃO – EAD

Gestão Financeira I – Prof. Ms. Sérgio Ishikawa
Olá! Meu nome é Sérgio Ishikawa. Sou mestre em Gestão Financeira pela Uni-Facef, bacharel em
economia pela FEA-USP e autor de livros e artigos na área financeira e econômica. Atualmente, sou
professor do Centro Universitário Claretiano, da Fatec-Franca e da Universidade Mackenzie. Tenho
interesses diversificados, sempre procurando conhecer o mundo e as pessoas. Confio no potencial
das pessoas em fazer o bem para si mesmas e para os outros.
E-mail: sergio.ishikawa@claretiano.edu.br
Fazemos parte do Claretiano - Rede de Educação

Sérgio Ishikawa
GESTÃO FINANCEIRA I
Batatais
Claretiano
2014
© Ação Educacional Claretiana, 2014 – Batatais (SP)
Versão: ago./2014
658.15 I77g
Ishikawa, Sérgio
Gestão financeira I / Sérgio Ishikawa – Batatais, SP : Claretiano, 2014.
160 p.
ISBN: 978-85-8377-169-2
1. Gestão financeira. 2. Valor do dinheiro. 3. Demonstrativos contábeis.

4. Mercados financeiros e de capitais. 5. Planejamento financeiro. 6. Controle
financeiro. I. Gestão financeira I.
CDD 658.15
Corpo Técnico Editorial do Material Didático Mediacional

Coordenador de Material Didático Mediacional: J. Alves
Preparação Revisão
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Camila Maria Nardi Matos Felipe Aleixo
Carolina de Andrade Baviera Filipi Andrade de Deus Silveira
Cátia Aparecida Ribeiro Paulo Roberto F. M. Sposati Ortiz
Dandara Louise Vieira Matavelli Rafael Antonio Morotti
Elaine Aparecida de Lima Moraes Rodrigo Ferreira Daverni
Josiane Marchiori Martins Sônia Galindo Melo
Lidiane Maria Magalini Talita Cristina Bartolomeu
Luciana A. Mani Adami Vanessa Vergani Machado
Luciana dos Santos Sançana de Melo
Projeto gráfico, diagramação e capa
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Eduardo de Oliveira Azevedo
Raquel Baptista Meneses Frata
Joice Cristina Micai
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SUMÁRIO
CADERNO DE REFERÊNCIA DE CONTEÚDO

1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 7
2 ORIENTAÇÕES PARA ESTUDO......................................................................................................................8
Unidade 1 – FUNÇÕES E OBJETIVOS DA GESTÃO FINANCEIRA

1 OBJETIVOS.................................................................................................................................................... 21
2 CONTEÚDOS................................................................................................................................................. 21
3 ORIENTAÇÕES PARA O ESTUDO DA UNIDADE...........................................................................................21
4 INTRODUÇÃO À UNIDADE...........................................................................................................................22
5 IMPORTÂNCIA DO ESTABELECIMENTO DE OBJETIVOS ESTRATÉGICOS..................................................23
6 OBJETIVO E FUNÇÕES DO GESTOR FINANCEIRO E DA GESTÃO FINANCEIRA.........................................24
7 CAPACIDADES DE UM GESTOR FINANCEIRO.............................................................................................29
8 CUSTOS DE AGENCY E GOVERNANÇA CORPORATIVA..............................................................................33
9 CONSIDERAÇÕES.......................................................................................................................................... 34
10 E-REFERÊNCIAS............................................................................................................................................ 35
11 R EFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS..................................................................................................................35
Unidade 2 – CUSTO DE OPORTUNIDADE E VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO

1 OBJETIVOS.................................................................................................................................................... 37
2 CONTEÚDOS................................................................................................................................................. 37
5 DINHEIRO E CLASSIFICAÇÃO DE MEIOS DE PAGAMENTO........................................................................39
6 CUSTO DE OPORTUNIDADE.........................................................................................................................42
7 MÉTODOS BÁSICOS DE AVALIAÇÃO FINANCEIRA.....................................................................................44
8 TAXA NOMINAL VERSUS TAXA EFETIVA.....................................................................................................52
9 TAXA DE INFLAÇÃO E TAXA REAL................................................................................................................53
10 Q UESTÕES AUTOAVALIATIVAS....................................................................................................................56
11 C ONSIDERAÇÕES.......................................................................................................................................... 59
12 E-REFERÊNCIAS............................................................................................................................................ 60
Unidade 3 – ANÁLISE FINANCEIRA DE DEMONSTRATIVOS CONTÁBEIS

1 OBJETIVOS.................................................................................................................................................... 61
2 CONTEÚDOS................................................................................................................................................. 61
5 CONCEITOS BÁSICOS................................................................................................................................... 63
6 MODELO DE DEMONSTRAÇÃO DE FLUXO DE CAIXA................................................................................76
7 ELABORAÇÃO DE INDICADORES FINANCEIROS.........................................................................................78
8 NORMAS E PRINCÍPIOS CONTÁBEIS...........................................................................................................90
9 QUESTÕES AUTOAVALIATIVAS....................................................................................................................94
10 C ONSIDERAÇÕES.......................................................................................................................................... 95
11 E-REFERÊNCIAS............................................................................................................................................ 95
Unidade 4 – MERCADOS FINANCEIROS E DE CAPITAIS

1 OBJETIVOS.................................................................................................................................................... 97
2 CONTEÚDOS................................................................................................................................................. 97
5 VISÃO GERAL................................................................................................................................................ 99
6 SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL..............................................................................................................103
7 OPERAÇÕES DE FINANCIAMENTO DE CURTO PRAZO PARA EMPRESAS.................................................119
8 INSTITUIÇÕES E FUNDOS DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO........................................................121
9 PAPÉIS PARA CAPITALIZAÇÃO DE EMPRESAS............................................................................................124
10 QUESTÕES AUTOAVALIATIVAS...................................................................................................................141
11 C ONSIDERAÇÕES.......................................................................................................................................... 142
12 E-REFERÊNCIAS............................................................................................................................................ 142
Unidade 5 – PLANEJAMENTO E CONTROLE FINANCEIRO

1 OBJETIVO...................................................................................................................................................... 145
2 CONTEÚDOS................................................................................................................................................. 145
5 FUNDAMENTOS DE PLANEJAMENTO.........................................................................................................147
6 ORÇAMENTO GERAL E ORÇAMENTOS ESPECÍFICOS.................................................................................148
7 VANTAGENS E LIMITAÇÕES DE UM SISTEMA DE ORÇAMENTOS.............................................................154
8 MEDIDAS DE DESEMPENHO PELO VALOR DE MERCADO.........................................................................155
9 BSC................................................................................................................................................................. 158
10 C ONSIDERAÇÕES.......................................................................................................................................... 159
11 E-REFERÊNCIAS............................................................................................................................................ 160
Caderno de
Referência de
Conteúdo
CRC
Conteúdo–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Objetivos e funções da administração financeira. Agency e governança corporativa. Fontes de financiamento e de apli-
cação de recursos. Ferramentas de análise financeira: custo de oportunidade e valor do dinheiro no tempo. VPL, TIR e
payback. Análise de balanços e índices financeiros. Economic value added e value based management.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
1. INTRODUÇÃO
A gestão financeira refere-se à administração do dinheiro. O dinheiro possui inúmeras
facetas; muitas delas, até abstratas ou virtuais, mas as consequências de sua administração são
concretas e mesmo vitais para as pessoas e organizações.
O reconhecimento da importância do papel da gestão financeira – e especialmente do
gestor financeiro – para as organizações é efetuado na Unidade 1.
Para uma administração eficaz, é necessário ter os fundamentos de matemática financeira
para a avaliação do dinheiro no tempo, os quais são apresentados na Unidade 2.
Apesar de suas limitações, o instrumento básico para avaliação de empresas são as de-
monstrações contábeis, discutidas na Unidade 3.
Os mercados financeiros e de capitais são complexos, especialmente o mercado brasileiro;
entretanto, é o ambiente externo por excelência do gestor financeiro. Uma descrição sumária
dos mercados é colocada na Unidade 4.
E, finalmente, algumas das principais abordagens para planejamento financeiro são cita-
das na Unidade 5.
Após esta introdução aos conceitos principais, apresentamos, a seguir, no Tópico Orienta-
ções para Estudo, algumas orientações de caráter motivacional, dicas e estratégias de aprendi-
zagem que poderão facilitar seu estudo.
8 © Gestão Financeira
2. ORIENTAÇÕES PARA ESTUDO
Abordagem Geral
Prof. Ms. Sérgio Ishikawa
Neste tópico, apresenta-se uma visão geral do que será estudado neste Caderno de Refe-
rência de Conteúdo. Aqui você entrará em contato com os assuntos principais deste conteúdo
de forma breve e geral e terá a oportunidade de aprofundar essas questões no estudo de cada
unidade.
Esta Abordagem Geral visa fornecer-lhe o conhecimento básico necessário, a partir do
qual você possa construir um referencial teórico com base sólida – científica e cultural –, para
que, no futuro exercício de sua profissão, você a exerça com competência cognitiva, ética e res-
ponsabilidade social.
Gestão Financeira I é uma introdução a temas importantes para todas as pessoas, sejam
físicas ou jurídicas. Nenhuma organização, seja empresarial ou familiar, pode prescindir de uma
administração eficaz de recursos. Isso é necessário não apenas para que uma organização se
sustente, mas também para que a organização em questão possa, cada vez mais, atingir seus
objetivos.
Ao estudar este Caderno de Referência de Conteúdo, é preciso ter em mente que é preciso
muito mais do que a mera assimilação de técnicas ou regras matemáticas para se efetuar contas.
Antes de mais nada, um gestor financeiro é um gestor, ou seja: ele precisa ter uma visão abran-
gente tanto do ambiente externo quanto do interno da organização; precisa lidar não apenas
com números, mas, principalmente, com pessoas, cada uma delas tendo suas próprias ativida-
des funcionais e seus próprios interesses e reações.
Dinheiro é algo que importa a todos, tanto racionalmente quanto emocionalmente. Um
gestor financeiro deve ser capaz de lidar com tudo isso, sabendo, inclusive, comportar-se políti-
ca e polidamente, sem perder de vista a ética e o benefício de sua organização. Gestão financei-
ra é um cargo de responsabilidade crítica.
Nesse sentido, visando a um melhor entendimento sobre o assunto, dividimos o Caderno
de Referência de Conteúdo em cinco unidades, as quais apresentamos a seguir.
Unidade 1 – Funções e objetivos da gestão financeira

Basicamente, a primeira unidade é uma introdução e um convite à reflexão do que vem
a ser uma gestão financeira e um gestor financeiro eficaz. Nesse contexto, dois temas gerais de
estudo sobressaem-se:
• o papel da gestão financeira dentro do planejamento estratégico de uma organização;
• a tendência de governança corporativa, ou seja, de práticas que aumentem a trans-
parência e o controle das transações financeiras por parte dos proprietários de uma
empresa.
Para que um gestor financeiro seja competente, ele precisa aprimorar atributos, tais como
a sua capacidade de planejamento, em função da visão e da missão da organização em que
atua, sabendo estabelecer os meios pelos quais os objetivos estratégicos podem ser atingidos,
avaliando seus custos e retornos. O planejamento é um exercício constante. Longe de ser uma
amarra burocrática para o funcionamento da organização, o planejamento precisa ser revisado
© Caderno de Referência de Conteúdo 9
e alterado conforme as circunstâncias; longe de ser uma fútil tentativa de prever o imprevisível,
faz a organização estar melhor preparada para enfrentar os revezes de sua atividade e para iden-
tificar e aproveitar as oportunidades que surgem.
É praticamente impossível uma pessoa só conhecer todas as variáveis que podem afetar
uma organização, por mais simples que esta aparentemente seja. Mas, muito mais raro, é uma
pessoa só saber de antemão como agir diante de quaisquer eventos. Destaca-se, então, que
o planejamento estratégico é uma atividade de equipe, que preferencialmente deve envolver
todos os membros da organização e abordar aspectos até mesmo não diretamente financeiros.
Um gestor financeiro ideal deve saber ouvir e se comunicar com clareza com todos os membros
de sua organização.
Entretanto, um ponto fundamental para que o gestor financeiro atue eficazmente é que
a organização adote o princípio da separação entre propriedade e controle de recursos. Muitas
empresas ainda tem um estilo “amador” de administração, em que o proprietário em tudo in-
terfere e dispõe, não deixando que haja espaço para uma gestão financeira “profissional”, inclu-
sive em termos de delegação de autoridade para tomada de decisões financeiras.
Para muitos proprietários, não é fácil confiar em outras pessoas, mesmo sendo seus em-
pregados, principalmente quando dinheiro está envolvido. Além disso, não é fácil repartir o seu
poder e controle sobre a firma. Muitos confundem o caixa de sua empresa com seu próprio cai-
xa pessoal. Entretanto, sugere-se que, à medida que uma organização é obrigada a se expandir,
os proprietários também devem adotar posturas mais participativas de gestão.
Afora eventuais razões históricas e culturais – e mesmo psicológicas – para a existência
de limitações para a atuação mais participativa do gestor financeiro, deve-se admitir que, por
vezes, a atitude de muitos proprietários de empresa – principalmente sócios ou acionistas mi-
noritários – se fundamenta na falta de transparência e na consequente dificuldade de controle
das transações financeiras da própria empresa.
Mesmo quando uma empresa evolui de modo que sua administração esteja a cargo de
profissionais, isso não é garantia de que a administração seja eficaz, atinja os resultados alme-
jados pela organização e pelos seus interessados. Não é apenas o problema de se evitar fraudes
ou malversação dos recursos da empresa, mas o de evitar que tais recursos sejam comprometi-
dos em transações arriscadas. Perder o rumo do que acontece com o dinheiro é algo que ocorre,
por assim dizer, “até mesmo nas melhores famílias”.
Para evitar essa perda de rumo e minimizar os chamados custos de agency (custos de
controle dos gestores), práticas para melhor governança corporativa precisam ser implementa-
das, principalmente no sentido de que haja explicações claras sobre como o dinheiro está sendo
investido, qual o retorno esperado e qual o risco assumido nos investimentos.
Essa é uma tendência que é acentuada pelas crises financeiras internacionais recentes –
notadamente, as de 2001 e 2008 –, em que se pode perceber evidências de irresponsabilidade e
de incompetência de gestores contratados por empresas e instituições. Os gestores financeiros
não podem apenas apresentar resultados de curto prazo aparentemente favoráveis. Cada vez
mais é cobrado que os gestores financeiros adotem uma postura ética e tenham em mente a
sustentabilidade a longo prazo das organizações em que atuam.
Unidade 2 – Custo de oportunidade e valor do dinheiro no tempo

A segunda unidade ressalta os métodos quantitativos que comumente são aplicados às
finanças. No estudo e na prática das finanças, é fundamental o desenvolvimento de habilidades
matemáticas, a começar pelo de cálculo mental. Muitos alunos costumam ter fortes dificulda-
des com o estudo desse conteúdo. Realmente, é difícil para um iniciante leigo, sozinho, ler um
texto com equações. Mesmo em aula presencial, os professores de matemática frequentemen-
te ouvem este ou aquele aluno se queixar que o raciocínio é muito rápido e que não o conse-
guem acompanhar. Quando é preciso ler, então, parece que os números aparecem de repente,
do nada no texto. Para aqueles que realmente são pouco afeitos a fazer contas, recomenda-se
que comecem a resolver problemas e mais problemas de aritmética, mesmo os mais básicos de
soma, subtração, multiplicação e divisão.
Embora não sejamos adeptos a que meramente se decore tabuada, uma familiarização
com as principais operações até o ponto de poder fazer contas mentalmente, “de cabeça”, ajuda
a agilizar o estudo e economiza esforços. Isso é importante inclusive quando nos voltamos à
álgebra, onde se usa uma linguagem simbólica para sintetizar conceitos e para melhor visualiza-
ção dos problemas e soluções. Há regras básicas que, vez ou outra, são esquecidas por muitos;
dentre as quais, destacamos:
• primeiro, multiplica-se ou divide-se; depois, soma-se ou subtrai-se;
• as contas entre parênteses tem precedência;
• quando passamos um número ou uma variável de um lado para outro de uma equação,
o que está multiplicando passa a dividir (ou vice-versa), e o que está somando passa a
subtrair (ou vice-versa).
Nenhum aluno deve se sentir melindrado ou, pior, ficar tentado a postergar indefinida-
mente um melhor entendimento do que quer que tenha sido apresentado matematicamente,
seja em termos orais ou escritos. Temos a convicção de que o estudo desse Caderno de Referên-
cia de Conteúdo pode, inclusive, ficar tão ou mais divertido quanto a aprender a vencer um jogo,
seja um jogo abstrato de vídeo game, seja um jogo físico de futebol. O processo de aprendiza-
gem é semelhante, basta ter concentração e força de vontade.
Tendo superada essa barreira, essa falta de familiaridade com operações matemáticas,
vem o passo de se conscientizar de que a matemática financeira efetivamente tem menos ma-
temática do que convenções surgidas das rotinas dos mercados financeiros.
A própria distinção entre taxa efetiva e taxa nominal é uma convenção que não vem da
lógica matemática, e sim de necessidades legais e contratuais aceitas pela sociedade. Os méto-
dos de capitalização e de desconto não passam de operações de cálculo de variação percentual
entre valores supostos. O chamado valor presente aritmeticamente é apenas o valor inicial ou
base de algum cálculo; mas tal cálculo é fundamental para a obtenção de uma referência para
tomada de decisões que envolvam resultados financeiros no futuro. Assim, é preciso saber in-
terpretar os números resultantes com essas convenções.
Um conceito, quase filosófico, mas que é muito importante assimilar é o de “custo de
oportunidade”. Nada vem gratuitamente. Se você ganhar de brinde um saquinho de pipocas,
você ainda tem o custo, inclusive de tempo, de se dirigir ao local de fornecimento e possivel-
mente gastar dinheiro com algum refrigerante para acompanhar.
Na internet, você pode obter muitas coisas, algumas até úteis, mas se não usar com mo-
deração, acaba sendo alvo constante de propaganda e outras mensagens que, além de dispersar
sua capacidade de leitura e desgastar sua mente, podem induzi-lo a comportamentos improdu-
tivos. Na natureza como um todo, os recursos são escassos, tanto que o ar limpo de hoje pode
ser a ar poluído de amanhã. O que um come a mais, um come a menos.
Em finanças, o dinheiro possui, no mínimo, um custo de carregamento. Se você deixa o

dinheiro guardado “parado”, você deixa de usufruir a oportunidade de aplicá-lo em algum inves-
timento a determinada taxa de rendimento ao longo do tempo. Cem reais hoje não tem o mes-
mo valor de cem reais no ano que vem. Entre pagar à vista, com desconto, e pagar à prazo, com
juros, é preciso ponderar racionalmente o benefício e o custo de cada alternativa, para além do
próprio desejo de se obter aquilo que vai ser pago.
Não há, portanto, uma “regra de bolso” que funcione em todos os casos. A matemática
financeira oferece ferramentas, mas não necessariamente soluções. E há ferramentas de todos
os tipos, cabendo a você decidir qual delas resolverá seu problema. Por exemplo, no contexto
da economia brasileira, ainda muito vulnerável a taxas elevadas de inflação, a distinção entre
valor nominal e valor “real” ou descontado da inflação torna-se fundamental para correção de
estimativas de rentabilidade e para tomada de decisões de investimento.
Alerta-se, também, para o perigo de se tentar apenas decorar as equações, sem o devido
embasamento sobre o que elas tratam. Se sua dedução a partir da equação básica de capitali-
zação a juros compostos não estiver minimamente entendida, chega a ser doloroso fixar que o
número de períodos é determinado pela divisão entre o logaritmo da razão entre valor futuro e
valor presente e o logaritmo do fator dos juros.
Finalmente, uma complicação adicional a se compreender é que há diversos tipos de di-
nheiro. Dinheiro não é apenas moeda em forma de papel ou de moedas metálicas. Muitas coisas
podem servir de dinheiro: cartões de débito, títulos, depósitos bancários à vista e a prazo etc.
Essencialmente, aquilo que serve como unidade de conta, meio de pagamento e reserva de va-
lor é algo que depende da confiança que uma sociedade possua sobre seu valor.
Nesse sentido, dinheiro e crédito estão muito relacionados, sendo que a atividade econô-
mica depende de ambos para que ela cresça ou não. Assim, o volume de dinheiro e crédito são
questões fundamentais nas políticas econômicas e temas recorrentes na mídia financeira.
Sem precisarmos ir muito longe nesse panorama geral, que não deixa de ser proveitoso
para que o gestor financeiro aumente sua percepção sobre conjuntura econômica, cabe ressal-
var que a percepção do caráter multifacetado do dinheiro é útil para que o gestor financeiro am-
plie seus horizontes de atuação. Um exemplo, dentre muitos, da utilidade desse conhecimento
para a atuação de um gestor financeiro em uma empresa comercial é utilizar as duplicatas ou
recebíveis de seus clientes como garantia para novos financiamentos para sua empresa ou mes-
mo como moeda de troca para renovação de seus estoques.
Unidade 3 – Análise financeira de demonstrativos contábeis

A terceira unidade faz uma breve introdução à análise financeira de demonstrações e rela-
tórios contábeis. Estes são considerados, com razão, como as principais bases de dados empre-
sariais sobre as quais o gestor financeiro analisa e fiscaliza uma empresa.
Para tanto, é importante que o gestor tenha uma noção sobre a mecânica de lançamento
contábil das operações monetárias e financeiras da empresa e sobre como são estruturados os
principais relatórios contábeis e seus diversos itens. Uma vez que esse conhecimento seja assi-
milado, segue-se para a chamada análise de balanços, a qual procura extrair índices e parâme-
tros dos relatórios contábeis – primordialmente, do balanço patrimonial e da demonstração de
resultados – com vistas, inclusive, a traçar perspectivas para o futuro da empresa.
Porém, temos de ressaltar que, do ponto de vista da gestão financeira, o entendimento
dos relatórios contábeis é, sem dúvida, extremamente necessário, mas não suficiente para a
tomada de decisões. As normas contábeis de lançamentos das movimentações financeiras são

antes voltadas para o devido registro histórico de tais movimentações do que para o gerencia-
mento operacional da empresa ou para a identificação e antecipação de problemas de investi-
mentos.
Assim, o analista financeiro tem de adaptar os títulos contábeis às suas necessidades e
gerar números de referência para tomada de decisões. Que fique claro que não se está falando
aqui de deixar de lado a metodologia contábil padrão e muito menos de se manipular os dados,
mas, sim, de construir índices e agrupar os dados para melhor visualização e entendimento das
perspectivas financeiras da empresa.
Por exemplo, em termos operacionais, o conceito contábil de “Lucro Líquido” frequente-
mente é menos importante do que o conceito financeiro de “Lucro antes do Pagamento de Juros
e Imposto de Renda”. Por quê? Porque o pagamento de juros e Imposto de Renda não é tão re-
lacionado com a rentabilidade da principal ocupação da empresa. Em certo sentido, podem ser
até consideradas como variáveis externas à sua atuação; não se quer dizer aqui que o conceito
contábil de “Lucro Líquido” não tenha absolutamente importância, até porque não deixa de ser
também uma referência da situação da empresa. Mas para aumentar o valor de mercado da em-
presa, o foco geralmente se dá sobre como ela está desempenhando nas atividades às quais foi
fundada. Nenhuma empresa tem como objetivo básico pagar juros e Imposto de Renda, sendo
estes apenas custos obrigatórios em sua trajetória.
Entretanto, a ciência contábil procura evoluir para se tornar mais informativa para os ges-
tores. Isso se reflete, por exemplo, nos temas de estudo da chamada contabilidade gerencial e
contabilidade de custos. Efetivamente, as próprias normas contábeis estão em constante evo-
lução. Pode-se até dizer que, no momento, as normas contábeis internacionais estão, senão em
processo de integração – o que seria até indesejável, dadas as especificidades empresariais de
cada país –, em processo de acompanhamento e de adaptação. Em prol da maior transparência
para os investidores, as grandes empresas brasileiras têm de formular relatórios contábeis não
apenas em versão nacional, mas também em versões seguindo princípios contábeis gerais co-
mumente aceitos na Europa e nos Estados Unidos.
Mas, para que esse caráter dinâmico da contabilidade seja plenamente apreciado, antes,
é preciso haver a compreensão da metodologia básica da contabilidade, à qual esperamos que
você não furte de se voltar.
Unidade 4 – Mercados financeiros e de capitais

A quarta e penúltima unidade traça um panorama geral do Sistema Financeiro Brasileiro e
de seus principais títulos. Desde já, reconhece-se que o texto está longe de ser detalhado, e não
se admira que esse tema sozinho faça por merecer volumosos livros.
Mas a complexidade do Sistema Financeiro Nacional não é o principal problema que se
tem para estudo. O que realmente faz que volumosos livros sejam até descartáveis é que o am-
biente financeiro passa por mudanças frequentes.
Sejam nas taxas de juros, nas regras de tributação em aplicações financeiras, nos tipos de
títulos de dívida em negociação no mercado, sejam, enfim, em quaisquer aspectos operacionais
e institucionais do mercado financeiro e de sua regulação por parte das autoridades gover-
namentais constituídas para tanto, temos, cotidianamente, alterações que podem ou não ser
extremamente críticas para a gestão financeira das empresas.
A análise do sistema financeiro exige atualização constante. Recomendamos, aliás, que o

próprio texto desta unidade seja revisado e conferido por você, sob pena de seu conhecimento
ser ultrapassado. Mas a verdadeira chave para o melhor estudo do sistema financeiro é ter visão
sistêmica.
Por exemplo: quando se compreende as necessidades financeiras do governo, sempre
politicamente pressionado a alavancar o crescimento econômico do país, entende-se porque há
diversos tipos de títulos públicos, cada um deles oferecendo um diferente atrativo, muitas vezes
na forma de alguma proteção ou correção diante de um índice de preços, a uma taxa de câmbio
ou mesmo à própria variação da taxa de juros do mercado.
Quando se compreende como os próprios bancos necessitam de dinheiro, entende-se
mais rapidamente para que servem CDB’s, CDI’s e outras formas de captação de recursos. E
quando se compreende as vantagens de se lançar títulos em vez de se pegar dinheiro empresta-
do com uma única instituição financeira, entende-se o que vem a ser debêntures e ações. Além
disso, as recentes crises financeiras põem em destaque não apenas a necessidade de maior re-
gulação por parte do governo, mas também a necessidade de que as próprias empresas – finan-
ceiras ou não – aumentem seu grau de transparência e, até mesmo, de governança corporativa,
para atender às exigências de controle por parte de investidores e de outras stakeholders, sejam
estas clientes, fornecedores ou mesmo funcionários das próprias empresas.
Em nossa visão, não há jeito melhor de assimilar as diversas denominações e siglas do
mercado financeiro, principalmente para aqueles que não trabalham diretamente no meio. De-
corar por decorar as nomenclaturas é desgastante e improdutivo; é preciso começar entenden-
do as finalidades financeiras de cada instituição ou de cada título em negociação.
Obviamente, não basta um entendimento superficial. A Selic, por exemplo, é, basicamen-
te, uma rede de comunicação entre as instituições financeiras para transação, principalmente
de títulos públicos. Mas sua importância vai além disso, pois, entre outros motivos, essa rede
fornece uma referência para as autoridades monetárias brasileiras fixarem uma meta de taxa de
juros média que acaba servindo como instrumento para que se atinja uma determinada meta
de taxa de inflação.
Tamanha é a sua importância que a mídia acaba dando um grande destaque na época de
revisão de meta de taxa Selic por parte do Comitê de Política Monetária (Copom). O acompa-
nhamento da conjuntura econômica – as principais questões econômicas do momento por qual
passa o país – é fundamental para se entender por que a taxa Selic aumenta, diminui ou perma-
nece constante, bem como quais são as suas consequências para o volume de crédito disponível
para as empresas e para o crescimento econômico em geral.
Em suma, tudo está conectado. Cabe a você fazer as conexões necessárias, sendo que o
presente texto oferece um ponto de partida para tanto.
Unidade 5 – Planejamento e controle financeiro

Finalmente, a quinta unidade, cujo tema é planejamento orçamentário e controle finan-
ceiro, talvez seja a menos complicada em termos conceituais, mas a mais complicada em termos
de visualização de sua aplicações. Pois a verdade é que ela não se trata de uma “receita de bolo”
ou de regras gerais de orçamentação que sirvam para todos os casos. Embora o mais seguro seja
tomar os padrões contábeis de relatórios como referência basilar, a orçamentação e controle
exige um alto grau de sensibilidade para as particularidades e cenários de cada empresa ou
organização.

Por exemplo, se o objetivo é lucro, o que deve importar mais: a obtenção de um lucro rápi-
do – mesmo que por meio de cortes de funcionários – ou a obtenção de um lucro a longo prazo
– mesmo por meio de investimentos em pesquisa e desenvolvimento de processos e produtos
com retorno incerto? O controle do desempenho deve se dar por meio de metas quantitativas
estipuladas ou deve levar em conta, inclusive, aspectos não financeiros? Estamos em uma época
em que se deve até estimar o valor de ativos intangíveis – como marcas e softwares – para se
ter uma avaliação abrangente das empresas.
É uma questão crítica como se deve dar o planejamento estratégico de uma organização.
Como é colocado no texto da quinta unidade, há certamente vantagens em um sistema de or-
çamentos, mas há, também, limitações a serem consideradas. O texto também oferece algumas
visões de planejamento e avaliação atualmente em voga que vão além do enfoque contábil de
orçamentação. Em especial, visões baseadas em aferição pelo valor de mercado, pelo goodwill,
pela gestão voltada à geração de valor e pelo que é conhecido como balanced scorecard.
Não pretendemos, entretanto, arrogar que um determinado modelo seja o mais adequa-
do. A resposta efetivamente cabe a uma equipe formada com esse fim pela empresa ou organi-
zação em questão. E, nessa equipe, o que podemos dizer com convicção é que o gestor financei-
ro possui um papel importantíssimo.
Já demos a entender que o estudo da gestão financeira é amplo? Mais importante: já de-
monstramos que o estudo da gestão financeira é um dos mais recompensadores até para quem
não pretende trabalhar diretamente na área? Esperamos que sim para ambas questões. Caso
contrário, tenhamos, ao menos, fé que, à medida que nos aprofundarmos no tema, veremos
que não é tão complicado quanto parece.
Comecemos já! Bons estudos!
Glossário de Conceitos
O Glossário de Conceitos permite a você uma consulta rápida e precisa das definições con-
ceituais, possibilitando-lhe um bom domínio dos termos técnico-científicos utilizados na área de
conhecimento dos temas tratados no Caderno de Referência de Conteúdo Gestão Financeira I.
Veja, a seguir, a definição dos principais conceitos:
1) Abertura de capital: oferta pública de parcela do capital social de uma companhia
que passará a ter suas ações negociadas em mercado e distribuídas entre outros acio-
nistas, além dos que representam o controle acionário (VOCABULÁRIO FINANCEIRO,
2011).
2) Ação: título negociável (valor mobiliário) representativo de parcela de capital social de
uma empresa. Recurso de capital próprio da empresa.
3) Ação ordinária: ação com direito a voto em assembleia de acionistas, mas sem prefe-
rência quando de distribuição de dividendos.
4) Ação preferencial: ação com preferência de recebimentos, mas sem direito a voto em
assembleia de acionistas.
5) Acionista: investidor em ações de uma empresa. Possui conotação de sócio-proprie-
tário da empresa, especialmente quando o investidor é detentor de ações ordinárias.
6) Agency: agenciamento. O problema de agency relaciona-se ao conflito de interesses
entre proprietário e agentes por ele contratados.
7) Ativo: contabilmente, representa as aplicações de recursos por parte de uma empre-
sa.
8) Ativo circulante: contabilmente, representa as aplicações de recursos em capital flu-
tuante, tais como disponibilidades de caixa, estoques e pagamentos a receber.
9) Ativo permanente: contabilmente, representa as aplicações de recursos em capital

fixo, tais como máquinas, equipamentos e instalações.
10) Banco Central do Brasil (BCB): autoridade responsável pela execução da política mo-
netária e da regulação dos mercados monetários e financeiros.
11) Base monetária: papel-moeda emitido mais as reservas bancárias (“M0”).
12) Bolsa de valores: mercado onde são transacionados publicamente, em pregão, valo-
res mobiliários, tais como ações. Distingue-se, por exemplo, do mercado de balcão
(vide conceito 48).
13) Bookbuilding: é um mecanismo de consulta prévia ao mercado para definição da re-
muneração das debêntures ou do ágio/deságio no preço de subscrição, tendo em vis-
ta a quantidade de debêntures para diferentes níveis de taxa que cada investidor tem
disposição de adquirir.
14) Bovespa: Bolsa de Valores do Estado de São Paulo.
15) Capital: soma de todos os recursos, bens e valores mobilizados para a constituição de
uma empresa (SOLIDUS S.A., 2011).
16) Capital de giro: ativo circulante, o que inclui disponibilidades de caixa, estoques e
pagamentos a receber.
17) Capital de terceiros: capital advindo de não proprietários da empresa. Geralmente,
capital emprestado por instituições financeiras.
18) Capital próprio: capital advindo dos proprietários da empresa.
19) CDB: Certificado de Depósito Bancário.
20) CDI: Certificado de Depósito Interbancário.
21) Cetip: Central de Custódia e Liquidação de Títulos.
22) Commercial papers: vide Nota Promissória.
23) Conselho Fiscal: representante dos interesses dos sócios e acionistas, sendo que sua
constituição é prevista pelo Artigo 161 da Lei nº 6.404.
24) Custo de agency: custos de conflitos de interesses entre acionistas, credores e admi-
nistradores.
25) Custo de oportunidade: taxa de rendimento de aplicação alternativa disponível ao
investidor.
26) Custódia: significa a guarda de títulos e valores. “Local” em que os títulos e as ações
são registrados em nome de quem os comprou, garantindo a sua propriedade. Exis-
tem empresas especializadas a guardar esses títulos ou ações; por exemplo: a Cetip
(GERAÇÃO FUTURO, 2011).
27) CVM: Comissão de Valores Mobiliários.
28) Debênture: título de dívida emitido por empresa.
29) Déficit: diferença entre despesa e receita.
30) Demonstrações contábeis: registros contábeis da empresa. Incluem balanço patrimo-
nial e demonstração de resultados.
31) Desconto de duplicata: operação financeira em que um recebível tem seu valor adian-
tado mediante determinado desconto.
32) Derivativos: nome genérico para valores derivados de outros valores; por exemplo:
futuros e opções.
33) Derivativos financeiros: são valores negociados que dependem de outros valores; por
exemplo: pode-se negociar um contrato de entrega futura de determinada merca-
doria a determinado preço estipulado previamente, e o ganho ou perda do negócio
deriva da diferença entre tal preço futuro e o preço à vista na data de entrega.
34) Direitos creditórios: direitos sobre valores a receber. Recebíveis.

35) Dívida: acordo de empréstimo que representa um passivo da empresa. Uma obriga-
ção de devolução de certa quantia em data determinada.
36) Dividendo: lucro distribuído a acionistas.
37) Duplicata: título de crédito representativo de uma operação comercial emitido por
um comerciante (INTELECT, 2011).
38) Factoring: atividade de fomento mercantil relacionada à venda de contas a receber
de uma empresa a uma instituição especializada em sua negociação e recebimento.
39) FIDC: Fundo de Investimento em Direitos Creditórios.
40) Fluxo de caixa: distribuição de entradas e saídas de caixa ao longo do tempo.
41) Ibovespa: Índice da Bolsa de Valores do Estado de São Paulo.
42) Inflação: aumento contínuo e generalizado de preços.
43) Juro: rendimento de empréstimo.
44) M1: papel moeda em poder do público mais depósitos à vista em bancos comerciais.
45) M1, M2, M3 e M4: classificações de meios de pagamentos efetuados pelas autorida-
des monetárias.
46) Meios de pagamentos: formas de dinheiro que podem ser usadas para viabilização de
transações comerciais e financeiras.
47) Mercado de capitais: mercados financeiros de títulos de dívida de longo prazo e ações.
48) Mercado de balcão: rede informal de corretoras e distribuidoras de valores para ne-
gociação.
49) Mercado financeiro: mercado de credores e tomadores de crédito.
50) Mercado primário: mercado em que novos títulos são oferecidos ao público.
51) Mercado secundário: mercado de revenda e recompra de títulos já lançados no mer-
cado primário.
52) Moeda: qualquer coisa que a sociedade convencione que sirva como unidade de con-
ta (facilitando avaliação de bens e serviços), meio de pagamento (facilitando transa-
ções com bens e serviços) e reserva de valor (facilitando a acumulação de riqueza ou
de poder de compra).
53) Nota Promissória: título representativo de promessa de pagamento a determinada
data futura. Commercial papers.
54) Obrigação: título de dívida de longo prazo.
55) Opções de compra: são direitos de aquisição de algum ativo a determinado preço
para determinada data que podem ou não ser exercidos pelo seu titular.
56) Orçamento: plano de recursos e gastos para determinado período.
57) Orçamento de capital: planejamento e gestão de gastos com ativos de longa duração
(INFOSTRAX, 2011).
58) Orçamento de caixa: previsão de recebimentos e pagamentos esperados por uma
empresa em determinado período, geralmente de curto prazo.
59) Passivo: contabilmente, representa os recursos disponibilizados para a empresa, ou
seja, suas fontes de recursos.
60) Passivo circulante: contabilmente, representa os recursos de fontes de financiamento
de curto prazo.
61) Patrimônio líquido: contabilmente, representa os recursos dos proprietários da em-
presa.
62) Planejamento orçamentário: planejamento baseado na orçamentação dos recursos
disponíveis e dos recebimentos e saídas esperadas para determinado período.
63) Rating: é uma classificação efetuada por empresa especializada independente (agên-
cia de rating) que reflete sua avaliação sobre o grau de risco envolvido em determina-
do instrumento de dívida. No caso de uma emissão de debêntures, avalia a probabili-

dade de a companhia emissora não honrar os compromissos financeiros assumidos na
escritura de emissão (risco de default).
64) RDB: Recibo de Depósito Bancário.
65) RDI: Recibo de Depósito Interbancário.
66) Selic: Sistema Especial de Liquidação e Custódia.
67) Subscrição: Underwriting. Lançamento ou oferta de títulos ao mercado.
68) Superávit: diferença entre receita e despesa.
69) Taxa Interna de Retorno: taxa que iguala o valor presente líquido de um fluxo espera-
do de caixa a zero. Taxa que iguala o investimento ao valor presente do fluxo esperado
de caixa.
70) Taxa mínima de atratividade: taxa de rendimento disponível ao investidor.
71) TIR: Taxa Interna de Retorno.
72) Título: nome genérico para obrigações, certificados, ordens e promessas de pagamen-
to, registros de haveres, ações, valores mobiliários etc. “Papel”.
73) Título de dívida: papel que rende juros. Registro de dívida que pode ser negociável.
74) Underwriting: vide subscrição.
75) US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles in the United States) consolida-
do pelo órgão conhecido como FASB (Financial Accounting Standards Board): princí-
pios contábeis geralmente aceitos dos Estados Unidos e autorizados pela Junta de Pa-
dronização de Contabilidade Financeira. Deve-se esclarecer que o governo federal dos
Estados Unidos da América, a princípio, não estabelece diretamente esses princípios
em forma de lei, embora sejam exigidos pela Securities and Exchange Comission (SEC),
entidade reguladora do mercado de capitais desse país. Adicionalmente, deve-se to-
mar cuidado para não confundir o FASB com o Federal Accounting Standards Advisory
Board (FASAB), que regula os relatórios contábeis de órgãos públicos federais.
76) Valor atual: vide valor presente.
77) Valor de face: valor nominal ou principal de papel negociável.
78) Valor de mercado: valor determinado pelo mercado, ou seja, negociável entre com-
pradores e vendedores.
79) Valor futuro: montante esperado em determinada data resultante de investimento
efetuado.
80) Valor mobiliário: expressão genérica para papéis e títulos com valores móveis ou ne-
gociáveis ou pelo investidor, tais como títulos da dívida pública, ações, CDBs, títulos
de renda fixa ou variável.
81) Valor presente: valor futuro descontado por um fator relacionado ao custo de oportu-
nidade ou à taxa mínima de atratividade do investidor.
82) Valor presente líquido (VPL): valor presente de entradas líquidas futuras de caixa me-
nos o valor presente dos custos de investimento.
Esquema dos Conceitos-chave

Para que você tenha uma visão geral dos conceitos mais importantes deste estudo, apre-
sentamos, a seguir (Figura 1), um Esquema dos Conceitos-chave do Caderno de Referência de
Conteúdo. O mais aconselhável é que você mesmo faça o seu esquema de conceitos-chave ou
até mesmo o seu mapa mental. Esse exercício é uma forma de você construir o seu conhecimen-
to, ressignificando as informações a partir de suas próprias percepções.
É importante ressaltar que o propósito desse Esquema dos Conceitos-chave é representar,
de maneira gráfica, as relações entre os conceitos por meio de palavras-chave, partindo dos

mais complexos para os mais simples. Esse recurso pode auxiliar você na ordenação e na se-
quenciação hierarquizada dos conteúdos de ensino.
Com base na teoria de aprendizagem significativa, entende-se que, por meio da organiza-
ção das ideias e dos princípios em esquemas e mapas mentais, o indivíduo pode construir o seu
conhecimento de maneira mais produtiva e obter, assim, ganhos pedagógicos significativos no
seu processo de ensino e aprendizagem.
Aplicado a diversas áreas do ensino e da aprendizagem escolar (tais como planejamentos
de currículo, sistemas e pesquisas em Educação), o Esquema dos Conceitos-chave baseia-se,
ainda, na ideia fundamental da Psicologia Cognitiva de Ausubel, que estabelece que a apren-
dizagem ocorre pela assimilação de novos conceitos e de proposições na estrutura cognitiva
do aluno. Assim, novas ideias e informações são aprendidas, uma vez que existem pontos de
ancoragem.
Tem-se de destacar que “aprendizagem” não significa, apenas, realizar acréscimos na es-
trutura cognitiva do aluno; é preciso, sobretudo, estabelecer modificações para que ela se con-
figure como uma aprendizagem significativa. Para isso, é importante considerar as entradas de
conhecimento e organizar bem os materiais de aprendizagem. Além disso, as novas ideias e os
novos conceitos devem ser potencialmente significativos para o aluno, uma vez que, ao fixar
esses conceitos nas suas já existentes estruturas cognitivas, outros serão também relembrados.
Nessa perspectiva, partindo-se do pressuposto de que é você o principal agente da cons-
trução do próprio conhecimento, por meio de sua predisposição afetiva e de suas motivações
internas e externas, o Esquema dos Conceitos-chave tem por objetivo tornar significativa a sua
aprendizagem, transformando o seu conhecimento sistematizado em conteúdo curricular, ou
seja, estabelecendo uma relação entre aquilo que você acabou de conhecer com o que já fazia
parte do seu conhecimento de mundo (adaptado do site disponível em: <http://penta2.ufrgs.
br/edutools/mapasconceituais/utilizamapasconceituais.html>. Acesso em: 11 mar. 2010).
Figura 1 Esquema dos Conceitos-chave do Caderno de Referência de Conteúdo Gestão Financeira I.

Como pode observar, esse Esquema oferece a você, como dissemos anteriormente, uma
visão geral dos conceitos mais importantes deste estudo. Ao segui-lo, será possível transitar
entre os principais conceitos e descobrir o caminho para construir o seu processo de ensino-
-aprendizagem. De fato, o título de cada unidade do CRC já apresenta os principais conceitos a
serem absorvidos.
O Esquema dos Conceitos-chave é mais um dos recursos de aprendizagem que vem se
somar àqueles disponíveis no ambiente virtual, por meio de suas ferramentas interativas, bem
como àqueles relacionados às atividades didático-pedagógicas realizadas presencialmente no
polo. Lembre-se de que você, aluno EaD, deve valer-se da sua autonomia na construção de seu
próprio conhecimento.
Questões Autoavaliativas
No final de cada unidade, você encontrará algumas questões autoavaliativas sobre os con-
teúdos ali tratados, as quais podem ser de múltipla escolha, abertas objetivas ou abertas dis-
sertativas.
Responder, discutir e comentar essas questões, bem como relacioná-las à prática profis-
sional pode ser uma forma de você avaliar o seu conhecimento. Assim, mediante a resolução de
questões pertinentes ao assunto tratado, você estará se preparando para a avaliação final, que
será dissertativa. Além disso, essa é uma maneira privilegiada de você testar seus conhecimen-
tos e adquirir uma formação sólida para a sua prática profissional.
As questões de múltipla escolha são as que têm como resposta apenas uma alternativa correta. Por
sua vez, entendem-se por questões abertas objetivas as que se referem aos conteúdos matemáticos
ou àqueles que exigem uma resposta determinada, inalterada. Já as questões abertas dissertativas
obtêm por resposta uma interpretação pessoal sobre o tema tratado; por isso, normalmente, não há
nada relacionado a elas no Tópico Gabarito. Você pode comentar suas respostas com o seu tutor ou
com seus colegas de turma.
Bibliografia Básica
É fundamental que você use a Bibliografia Básica em seus estudos, mas não se prenda só
a ela. Consulte, também, as bibliografias complementares.
Figuras (ilustrações, quadros...)

Neste material instrucional, as ilustrações fazem parte integrante dos conteúdos, ou seja,
elas não são meramente ilustrativas, pois esquematizam e resumem conteúdos explicitados no
texto. Não deixe de observar a relação dessas figuras com os conteúdos, pois relacionar aquilo
que está no campo visual com o conceitual faz parte de uma boa formação intelectual.
Dicas (motivacionais)
O estudo deste Caderno de Referência de Conteúdo convida você a olhar, de forma mais
apurada, a Educação como processo de emancipação do ser humano. É importante que você
se atente às explicações teóricas, práticas e científicas que estão presentes nos meios de co-
municação, bem como partilhe suas descobertas com seus colegas, pois, ao compartilhar com
outras pessoas aquilo que você observa, permite-se descobrir algo que ainda não se conhece,
aprendendo a ver e a notar o que não havia sido percebido antes. Observar é, portanto, uma
capacidade que nos impele à maturidade.

Você, como aluno dos cursos de Graduação na modalidade EaD, necessita de uma forma-
ção conceitual sólida e consistente. Para isso, você contará com a ajuda do tutor a distância, do
tutor presencial e, sobretudo, da interação com seus colegas. Sugerimos, pois, que organize bem
o seu tempo e realize as atividades nas datas estipuladas.
É importante, ainda, que você anote as suas reflexões em seu caderno ou no Bloco de
Anotações, pois, no futuro, elas poderão ser utilizadas na elaboração de sua monografia ou de
produções científicas.
Leia os livros da bibliografia indicada, para que você amplie seus horizontes teóricos. Co-
teje-os com o material didático, discuta a unidade com seus colegas e com o tutor e assista às
videoaulas.
No final de cada unidade, você encontrará algumas questões autoavaliativas, que são im-
portantes para a sua análise sobre os conteúdos desenvolvidos e para saber se estes foram
significativos para sua formação. Indague, reflita, conteste e construa resenhas, pois esses pro-
cedimentos serão importantes para o seu amadurecimento intelectual.
Lembre-se de que o segredo do sucesso em um curso na modalidade a distância é parti-
cipar, ou seja, interagir, procurando sempre cooperar e colaborar com seus colegas e tutores.
Caso precise de auxílio sobre algum assunto relacionado a este Caderno de Referência de
Conteúdo, entre em contato com seu tutor. Ele estará pronto para ajudar você.
EAD
Funções e Objetivos
da Gestão Financeira
1. OBJETIVOS
• Entendimento e conscientização da gestão financeira.
• Objetivos e deveres dos gestores financeiros.
• Decisões financeiras e de investimento.
2. CONTEÚDOS
• Importância do estabelecimento de objetivos estratégicos.
• Objetivo e funções do gestor financeiro e da gestão financeira.
• Capacidades de um gestor financeiro.
• Custos de agency e governança corporativa.
3. ORIENTAÇÕES PARA O ESTUDO DA UNIDADE

Antes de iniciar o estudo desta unidade, é importante que você leia as orientações a se-
guir:
1) Sobre o papel da Tesouraria em instituições bancárias e financeiras, sugere-se a leitura
do artigo de Duarte Jr. e Moreira (2005), indicado ao final desta unidade.
2) A administração do capital de giro no contexto brasileiro será tratada com mais pro-
fundidade no Caderno de Referência de Conteúdo de Gestão Financeira I. Caso queira
antecipar o entendimento sobre esse assunto, sugerimos a leitura do livro Administra-
ção do capital de giro de Assaf Neto e Silva (2002).
3) Para compreender melhor a crise financeira de 2008 e as maneiras pelas quais as em-
presas brasileiras e o governo brasileiro lidaram com ela, leia o livro Risco e regulação:
por que o Brasil enfrentou bem a crise financeira e como ela afetou a crise mundial
organizado por Garcia e Giambiagi (2010).
4) Para conhecer as diversas possibilidades de investimento em títulos públicos (títulos
emitidos pelo Governo Federal), acesse o site do Tesouro Nacional, disponível em:
<http://www.tesouro.fazenda.gov.br/>. Acesso em: 7 nov. 2011. Particularmente,
interessa-nos a opção do Tesouro Direto, que consiste em um canal para que uma
pessoa física possa investir em títulos públicos.
5) Ainda no site do Tesouro Nacional, é disponibilizado, entre outros recursos, um si-
mulador de investimentos em que é feito um pequeno questionário sobre seu perfil
como investidor. Uma vez respondido, o programa faz algumas recomendações de
aquisição de títulos adequados ao perfil apresentado. Uma das primeiras perguntas
desse recurso é justamente: “Quer realizar seu sonho”? Vale a pena conferir!
6) Em livrarias, e mesmo em bancas de jornais, é possível encontrar uma infinidade de
livros de autoajuda, inclusive financeira, com títulos atraentes e de leitura fácil, os
quais proporcionará a você melhor entendimento sobre finanças. Recomendamos,
entretanto, que tenha cuidado para não se deixar enganar por fórmulas mágicas de
enriquecimento e que não deixe de refletir devidamente sobre a real efetividade do
que estiver escrito. Deixando de lado esses supostos manuais de enriquecimento, en-
tre os livros que podem ajudá-lo a ter uma percepção inicial e mesmo inspiração para
a importância de lidar com os problemas financeiros que a vida traz (e tira!), sugeri-
mos a biografia de Samuel Klein, escrita por Elias Awad (2011). Mas não perca de vista
o seu contexto!
7) Para obter uma conceituação ampla da função de controladoria sob a ótica da gestão
econômica, assunto que será abordado nessa unidade, leia a obra Controladoria: uma
abordagem da gestão econômica – Gecon de Fipecafi e Catelli (2001).
4. INTRODUÇÃO À UNIDADE
A Gestão Financeira refere-se à administração do dinheiro. O dinheiro é o principal meio
pelo qual se pode obter recursos e acumular riquezas, seja para fins econômicos de lucros, seja
para fins sociais de aumento do bem-estar.
Este é um assunto de interesse tanto para pessoas físicas quanto pessoas jurídicas, tanto
para governos quanto para organizações não governamentais. Enfim, é um assunto de interesse
para todos.
A presente unidade estabelece as funções e os objetivos da gestão financeira, inserindo-a
na perspectiva maior de gestão e planejamento estratégico de empresas e de famílias.
A seguir, passaremos a definir com mais detalhes os objetivos e funções da gestão finan-
ceira. Particularmente, por entendermos que o elemento humano é essencial para as atividades
de uma organização e que a gestão financeira não é algo que pode ser automatizado e entendi-
do apenas numericamente, procuraremos destacar os objetivos e as funções do gestor financei-
ro, ou seja, da pessoa encarregada pela gestão financeira de uma organização.
As principais capacidades que podem ser atribuíveis a um gestor financeiro, em especial
quando ele possui poder de tomada de decisão dentro da empresa, são discutidas na seção
seguinte.
Por fim, considerando a possibilidade de conflitos de interesses entre os gestores financei-
ros e os demais agentes e investidores da organização, apresentaremos o conceito de “custo de
agency” e o conceito de “governança corporativa” como meios para reduzir tal custo.
© U1 - Funções e Objetivos da Gestão Financeira 23
Essa última discussão é cada vez mais relevante em um mundo cioso da necessidade de
controlar os riscos financeiros assumidos pelas empresas e por seus gestores.
5. IMPORTÂNCIA DO ESTABELECIMENTO DE OBJETIVOS ESTRATÉGICOS

Apesar da importância do dinheiro, chega a ser impressionante como poucos efetivamen-
te o entendem e sabem lidar com ele.
Parte do problema talvez se deva à sua natureza matemática, o que, para muitos, repre-
senta uma grande barreira.
Outra parte pode estar relacionada à sua natureza abstrata, pois o dinheiro virtualmente
pode assumir diversas formas, originar-se de várias fontes e ser desperdiçado de inúmeras ma-
neiras, algumas até invisíveis.
Talvez até uma grande parte do problema se deva ao simples preconceito. Mas, indepen-
dente das eventuais dificuldades, nenhuma delas é insuperável; uma gestão financeira compe-
tente é uma necessidade fundamental para a sobrevivência de quaisquer pessoas ou organiza-
ções.
Uma Pequena Provocação–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

“Meu problema não é saber como administrar dinheiro. Meu problema é que não tenho dinheiro para administrar!”
Entre as coisas que se deve aprender, está a de encontrar e criar oportunidades para melhorar de vida. Há inúmeros
casos de pessoas ricas que não simplesmente herdaram ou ganharam sua fortuna, mas, sim, souberam administrar
o dinheiro mesmo quando este não estava fisicamente disponível. O dinheiro começa sendo uma ideia; depois, pas-
samos a estudar as maneiras de obtê-lo e mantê-lo, por meio de trabalho e motivação para prosperar.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Muitos podem achar que um bom administrador de seu próprio lar sabe intuitivamente
gastar conforme a renda, bastando-lhe passar a sua experiência para a empresa que dirige. Mas
a admistração do seu lar será ainda melhor se ele analisar formal e disciplinadamente seus re-
cebimentos e seus gastos. Por exemplo, se ele colocar, no papel, suas despesas, talvez descubra
que uma elevada parcela vai para supérfluos ou que poderia substituir alguns bens de consumo
por outros mais baratos.
E, se ele pesquisar as aplicações disponíveis, pode descobrir que tem condições para apli-
car seu dinheiro em alternativas mais rentáveis do que simplesmente deixá-lo guardado ou apli-
cado em caderneta de poupança. Mas não basta apenas conhecer. Se o administrador for real-
mente competente, então terá desenvolvido disciplina e iniciativa para economizar dinheiro,
poupar e investir com consciência dos riscos.
Quando ele passa a lidar com o dinheiro de uma organização, não é exatamente a inten-
sidade da sua responsabilidade de gestor financeiro que aumenta, pois a boa administração de
um lar ou de uma família não deixa de ser algo tão vital quanto à administração de uma empre-
sa. O que aumenta é a exigência para atender a objetivos múltiplos, tanto de outras pessoas da
organização quanto da própria organização.
O dinheiro não é um fim em si. O dinheiro é um meio para atingir determinados objetivos.
Portanto, a gestão financeira faz-se conforme os objetivos estabelecidos por uma pessoa ou por
uma empresa.
Aliás, esta é uma recomendação básica, seja para finanças pessoais, seja para finanças
corporativas (também chamadas de finanças empresariais): estabeleça claramente seus obje-
tivos.

Não basta gastar menos do que se ganha ou se poupar a todo custo. É preciso dar um
rumo para o esforço realizado, sem o qual não há verdadeira motivação para sustentar a devida
disciplina.
Seu objetivo pessoal é passar férias no exterior? Verifique quanto custa a viagem e quanto
você ganha. Calcule quanto pode poupar, mas sem comprometer outros objetivos importantes.
Pesquise e negocie possibilidades de financiamento, de investimento e de aplicação que
possam fazer seu dinheiro crescer de forma mais rápida até o montante necessário.
Previna-se contra imprevistos, inclusive monetariamente. Fique atento a novas oportuni-
dades, como promoções feitas por agências de viagem. Planeje. Coloque em prática sua teoria.
E divirta-se na viagem!
Obviamente, em uma empresa, há um aumento da complexidade dos procedimentos fi-
nanceiros que devem ser adotados; mas uma das vantagens de se trabalhar em uma organiza-
ção é que ninguém precisa saber de tudo com todos os detalhes. Dessa forma, é importante
trabalhar em equipe, tendo uma visão sistêmica de como os componentes da organização se
inter-relacionam, para que sejam atingidos os objetivos de curto e de longo prazo da própria
organização.
O que é mais importante: investir nos recursos humanos ou no marketing? Pagar ou rene-
gociar as dívidas da empresa? Seguir ou alterar o orçamento planejado? É impossível que uma
pessoa só saiba tudo e consiga responder eficazmente todos esses questionamentos.
Porém, um ponto de partida importante para todos os membros da organização, inclusive
os responsáveis pela gestão financeira, saberem o que fazer é o estabelecimento dos objetivos
estratégicos, prioridades e metas a serem alcançados pela organização.
Uma meta pode atingir determinados níveis de custos por meio da renegociação com
fornecedores; uma prioridade pode ser vencer um concorrente ou ampliar sua participação no
mercado em que atua; uma estratégia ou ação estratégica pode ser investir em pesquisa e de-
senvolvimento; um objetivo estratégico pode ser aumentar as vendas de modo a se obter lucro
suficiente para fornecer no longo prazo o melhor produto ou serviço do mercado.
Um objetivo estratégico é um padrão mensurável pelo qual se avalia não apenas o desem-
penho presente, mas também o desempenho futuro da organização.
A avaliação pode ser expressa em termos quantitativos, mas sua abordagem é principal-
mente qualitativa, em função da visão pretendida pela organização.
6. OBJETIVO E FUNÇÕES DO GESTOR FINANCEIRO E DA GESTÃO FINANCEIRA

À medida que uma empresa cresce e se torna complexa, o seu proprietário ou sócio fun-
dador, cada vez menos, controla diretamente as atividades dessa empresa; e isso, cada vez mais,
tende a aumentar a separação entre propriedade e controle.
Geralmente, por ser uma área bastante sensível, a área financeira é justamente a última a
ser delegada pelo proprietário a funcionários. Isso posto, comecemos considerando qual deve
ser a atuação de um gestor financeiro profissional contratado pelo proprietário.
Nesse sentido, podemos colocar que o principal objetivo do gestor financeiro profissional
de uma organização deve ser maximizar o valor de sua organização para seus proprietários. Isso
envolve não apenas a maximização das receitas e a minimização dos custos da empresa; envol-
ve, também, a minimização da exposição do risco desta às flutuações econômicas e à otimização

da sua carteira de investimentos.
Por exemplo, não basta a empresa aumentar a receita de suas vendas se isso implica ele-
vação dos custos e despesas para atendimento dessas vendas; não basta a empresa cortar cus-
tos se isso implica em redução da produção ou piora dos serviços prestados. Além disso, não se
recomenda investimentos em novas tecnologias se elas não se comprovarem suficientemente
rentáveis a longo prazo; não se recomenda que a empresa faça especulações desenfreadas com
papéis e títulos de dívida.
A maximização do valor da empresa também não pode ser confundida com um aumento
do lucro contábil; antes, ela refere-se ao aumento do capital total da empresa e, uma vez que
seja conveniente aos seus proprietários, implica em aumento da distribuição de lucros.
Efetivamente, a avaliação de empresas é um dos campos de estudo mais complexos da
gestão financeira. A título de ilustração preliminar, citamos, por exemplo, Lemes Jr. et al (2005,
p. 10), que sugerem as seguintes possibilidades de expressar o conceito de “valor da empresa”:
a) Valor patrimonial contábil. É o valor dos recursos registrados na contabilidade da empresa e dele
é subtraído o valor das dívidas, ou seja, o valor expresso como Patrimônio Líquido.
b) Valor patrimonial real. É o valor dos ativos e passivos – prédios, máquinas e equipamentos, veícu-
los, estoques, contas a receber, dentre outros; e contas a pagar, empréstimos, outras obrigações
– computados quer ao valor de reposição correspondente ao estado em que se encontram, quer
ao seu valor atualizado.
c) Valor presente líquido. É o valor obtido em função do fluxo de caixa livre descontado. Para isso, é
utilizada uma taxa de desconto chamada custo de capital. [...]
d) Valor de mercado. É o somatório do valor das ações da empresa ao preço em que estão sendo
comercializadas no mercado, nas bolsas de valores. Em empresas que não operam em bolsas de
valores, ou que não são constituídas em sociedade por ações, o valor da empresa é definido pelo
valor que o mercado está disposto a pagar.
e) Valor de liquidação. É o valor obtido pela empresa numa situação de encerramento do negócio.
Normalmente costuma ser muito baixo.
O foco em uma ou outra definição de valor pode se dar por razões tanto técnicas quanto
estratégicas. Por exemplo, quando se almeja maior captação de recursos por meio da emissão
de ações, importa o valor de mercado que a empresa venha a obter.
Se o interesse for antes da distribuição de lucros para os proprietários e investidores da
empresa, uma base de projeção pode ser o valor patrimonial real da empresa. Caso a prioridade
seja o crescimento da empresa, pode-se partir de estimativas do valor presente dos retornos
líquidos dos seus investimentos.
O gestor financeiro tem de lidar com as diversas exigências do ambiente externo – eco-
nômico, de mercado, social, ambiental – e interno de sua empresa. Em termos de propriedade
empresarial, as empresas podem ser juridicamente classificadas em individuais ou societárias.
Conforme Megliorini e Vallim (2009, p. 3):
As empresas individuais são aquelas que possuem um único dono. Geralmente, essa forma jurídica se
aplica às pequenas empresas, cujos donos respondem sozinhos pela empresa e de forma ilimitada. A
razão social de uma empresa individual é constituída pelo nome do proprietário, por extenso ou abre-
viado, e pode ser complementado com o ramo de atividade ao qual ela pertence.
Já as empresas societárias são constituídas por duas ou mais pessoas. Sucintamente falan-
do, os tipos mais comuns de empresas societárias no Brasil são:
• Sociedades por cotas de responsabilidade limitada: o capital, estabelecido em contra-
to social, é representado por cotas, sendo cada social, portanto, um “cotista”.

• Conforme Megliorini e Vallim (2009, p. 3), “[...] cada sócio é diretamente responsável
pela integralização das cotas dos outros sócios”. O nome ou razão social dessas empre-
sas é seguido da palavra “limitada”, normalmente abreviada como “Ltda.”.
• Sociedades por ações: esse termo tende a substituir de modo pertinente a velha ex-
pressão “sociedade anônima”.
• O capital, estabelecido em contrato social, é divido em parcelas denominadas “ações”.
• Os sócios ou “acionistas” têm a responsabilidade limitada ao valor de suas ações subs-
critas ou adquiridas. Deve ficar claro que um acionista é, no sentido pleno da palavra,
um proprietário da empresa.
• Quem investe em ações, o investidor de ações, torna-se proprietário de parte da em-
presa (seu poder naturalmente é limitado pelo número de ações que possui). O nome
ou razão social dessas sociedades é seguido pela abreviatura “S.A.”.
Ainda podemos classificar as empresas em empresas de capital fechado e empresas de
capital aberto. Uma empresa de capital aberto é uma empresa cujas ações ou cujos títulos
emitidos por essa empresa (tais como debêntures e outras formas de papéis que pagam juros a
quem os adquire) são negociados publicamente, isto é, “apregoados”, em mercados como bol-
sas de valores, sendo necessária, no Brasil, a autorização de um órgão regulador denominado
Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
DISCIPLINA: GESTÃO FINANCEIRA I
AUTOR: PROF. MS. SÉRGIO ISHIKAWA
As empresas de capital fechado simplesmente não captam recursos por meio de mercados
públicos com autorização da CVM. Assim, não VERSÃO DEZ./2011
necessariamente as empresas de sociedade por
ações são classificadas “de capital aberto”, como normalmente se confunde.
UNIDADE 1
FORMATAÇÃO: RITA
Especifiquemos, agora, as funções que um gestor financeiro pode ter dentro da estrutura
PREPARAÇÃO (1): CECÍLIA BEATRIZ A. TEIXEIRA
organizacional das empresas.
REVISÃO: TALITA CRISTINA BARTOLOMEU
Um possível organograma para o departamento financeiro de uma empresa é apresenta-

do na Figura 1.
Presidente
Departamento de Depto. Depto. Recursos

Depto. Financeiro
Vendas Operacional Humanos
Controladoria Tesouraria
Contabilidade Contas a pagar
Orçamento Contas a receber
Auditoria Caixa
Figura 1 Posição e funções financeiras em empresa simples.
Figura 1 Posição e funções financeiras em empresa simples.
Nesse esquema tradicional, ainda útil para muitas

Nesse esquema tradicional, ainda útil para muitas pequenas e médias empresas, o Depar-
tamento Financeiro divide-se entre as áreas de Controladoria e Tesouraria.
Primordialmente falando, a Controladoria ocupa-se com o registro e a conferência das in-
formações, especialmente contábeis, da empresa. Essa conferência ou auditoria se dá tanto sob
o orçamento disponível planejado quanto sob as normas contábeis vigentes.
Já a Tesouraria se ocupa, basicamente, da administração do caixa e dos pagamentos e re-
cebimentos monetários da empresa.
Porém, as delimitações das funções podem variar muito de empresa para empresa, con-
forme sua evolução. Quando as empresas são de pequeno ou médio porte, fica implícito que
as principais negociações e decisões financeiras ficam a cargo direto dos proprietários. Mas, à
medida que uma empresa cresce e ocorre delegação das funções e responsabilidades, o depar-
tamento financeiro tende a adquirir maior autonomia e maior complexidade.
Pode haver, inclusive, certa controvérsia conceitual com relação ao papel da contabilida-
de, a qual talvez mereça um departamento próprio.
A Controladoria, em sentido amplo, visa à geração de informações gerenciais para tomada
de decisões na empresa, o que pode abranger, além de conhecimentos financeiros e contábeis,
conhecimentos de sistemas de informações, tributação e mesmo de ciência econômica.
Entretanto, ressaltamos que a definição de “Controladoria” depende muito do que as em-
presas definem como função e responsabilidades do controlador ou controller.
Entre as empresas brasileiras, por exemplo, não é incomum que o chamado controller ve-
nha da área de sistemas ou que sua responsabilidade se restrinja à auditoria contábil.
No que diz respeito à Tesouraria, também há diversas extensões possíveis de gestão. Por
exemplo: em empresas industriais, a gestão financeira pode auxiliar no controle dos estoques
de matérias-primas ou de produtos acabados, avaliando seus custos.
Em empresas financeiras, tais como bancos e fundos, a Tesouraria pode se encarregar da
avaliação e administração dos riscos e retornos de suas carteiras de papéis (tais como CDB’s,
ações e debêntures), que são utilizados tanto para captação quanto para aplicação de recursos
da instituição.
Em empresas em geral, a Tesouraria também pode auxiliar na análise de crédito dos clien-
tes potenciais e avaliar as políticas de crédito propostas pelo setor de vendas ou de marketing,
por exemplo, quanto aos prazos de pagamento concedidos aos clientes. Entretanto, cabe res-
saltar que a gestão financeira pode se ocupar além da administração do capital de giro ou do
financiamento de curto prazo (período inferior a um ano) da empresa, tal como dá a entender
a Figura 1.
Tão ou mais importante para os destinos da empresa é o financiamento de longo prazo
para investimentos voltados ao seu crescimento operacional e de sua participação de mercado.
Nesse enfoque, a função financeira de uma empresa ganha uma conotação estratégica funda-
mental, que passa, no mínimo, pela avaliação quantitativa dos projetos de investimentos da
empresa.
Essa avaliação permite um planejamento financeiro que envolve mais do que um orça-
mento de despesas, um orçamento do capital, isto é, de um plano para obtenção e uso das
disponibilidades de recursos de investimento da empresa ao longo do tempo.

Separamos, portanto, as questões a serem respondidas pelo gestor financeiro em ques-

tões relacionadas a decisões de financiamento (associado à gestão dos passivos da empresa) e
em questões relacionadas a decisões de investimentos (associados à gestão dos ativos da em-
presa), tal como faz Lemes Jr. et al. (2005, p. 7).
O Quadro 1 relaciona algumas questões que podem ser feitas nesse sentido.
Quadro 1 Exemplos de questões para a gestão financeira.
ALGUMAS QUESTÕES DE FINANCIAMENTO ALGUMAS QUESTÕES DE INVESTIMENTO
Que contas tenho a pagar?

Que contas tenho a receber? Onde estão aplicados os recursos financeiros?
Como sincronizar as contas a pagar e a receber?
DISCIPLINA: GESTÃO FINANCEIRA I
Quanto está aplicado em caixa e estoques?
Qual o perfil do endividamento?
AUTOR: PROF. MS. SÉRGIO ISHIKAWA
Quanto está aplicado em máquinas e equipamentos?
Qual a melhor relação entre capital próprio e capital de
terceiros para a empresa? VERSÃO DEZ./2011
Quais os retornos e riscos dos investimentos?
Qual o custo do capital? UNIDADE 1
Como maximizar a rentabilidade e minimizar os custos da
empresa?
Qual o risco financeiro? FORMATAÇÃO: RITA
Quais as novas alternativas de investimentos?
Quais as novas alternativas de captação e de aplicação de
recursos? REVISÃO: TALITA CRISTINA BARTOLOMEU
Um
diagrama mais complexo do papel da gestão financeira é sugerido na Figura 2:
Acionistas,
Proprietários
e/ou
Investidores
Conselho de
Administração
Presidente
Executivo
Diretoria
Operacional
Diretoria de
Vendas
e Marketing
Diretoria de
Recursos
Humanos
Diretoria
Financeira
Controladoria Tesouraria
Contabilidade,
Orçamento e Disponibilidades
Auditoria
Aplicação e
Gestão de captação de
Custos recursos
Gestão Avaliação de
Tributária Política de
Crédito
Sistemas de
Informação Avaliação de
Investimentos
Figura 2 Posição e funções financeiras em empresa complexa.

Figura 2 Posição e funções financeiras em empresa complexa.
A Figura 2 também destaca a possibilidade de a empresa ter acionistas, seja como proprie-
tários fundadores, seja como investidores externos.
Efetivamente, embora existam muitas grandes empresas de propriedade individual, fa-
miliar ou de sociedade limitada, o mercado de capitais oferece a possibilidade de alavancar o
crescimento das empresas por meio da emissão de ações e outros títulos. Entretanto, com o
aumento do número de proprietários e investidores da empresa, o gestor financeiro tende, na-
turalmente, a ser mais cobrado e, à medida que seu desempenho corresponde às expectativas
desses proprietários, mais recompensado.
Cabe salientar o papel do Conselho de Administração em empresas de Sociedade Anôni-
ma, que atuam, fundamentalmente, como representantes dos acionistas na administração da
empresa. Conforme Megliorini e Vallim (2009, p. 11):
O papel do conselho de administração é a formulação de uma política geral para a empresa e o moni-
toramento dos gestores por meio do sistema de controles internos, verificando se esses gestores estão
tomando decisões alinhadas ao objetivo de maximizar a riqueza dos acionistas.
7. CAPACIDADES DE UM GESTOR FINANCEIRO

Operacionalmente, o gestor financeiro tem de ser uma pessoa preparada não apenas para
fazer contas, como também para trabalhar em harmonia com os demais membros da organiza-
ção.
Entre as capacidades desejáveis e a serem desenvolvidas para tanto, destacamos, espe-
cialmente, três:
• capacidade de comunicação e de trabalho em equipe;
• capacidade de realizar múltiplas tarefas;
• capacidade de pesquisa e de negociação.
Vejamos, a seguir, com mais detalhes, cada uma delas.
Capacidade de comunicação e de trabalho em equipe

Mesmo que você não pretenda se especializar em finanças, tal como coloca Gitman (2010,
p. 7):
Ainda assim, precisa entender as atividades do administrador financeiro para aumentar suas chances
de sucesso na carreira escolhida. Todos os gestores de uma empresa, independentemente dos cargos
que ocupem, interagem com o pessoal financeiro para justificar suas necessidades de contratação, ne-
gociar orçamentos empresariais, lidar com avaliações de desempenho financeiro e defender propostas
– pelo menos em parte – com base em seus méritos financeiros. É claro que os gestores que compreen-
derem o processo de tomada de decisão financeira estarão mais habilitados a lidar com questões de
finanças e, portanto, terão maiores chances de conseguir os recursos de que precisam para atingir suas
próprias metas.
Podemos acrescentar que, mesmo que você pretenda efetivamente se especializar em

finanças, você não poderá deixar de ouvir e entender os diferentes objetivos dos outros setores
da organização.
Um gestor financeiro é, acima de tudo, um gestor, devendo ter todas as qualidades admi-
nistrativas de uma organização e das pessoas que a compõem. Assim, você deve saber trabalhar
em equipe, não devendo se arrogar a ser o centro das atenções. Ninguém sabe tudo. E, além
disso, os gestores financeiros não são os únicos que podem aumentar o valor da empresa.

A comunicação com outros membros da organização e seus investidores é um exercício

fundamental da função.
Nem sempre é fácil justificar para o pessoal de vendas, por exemplo, que suas comissões
têm de ser reduzidas para que a empresa disponha de mais recursos para investimentos de in-
formática, ou ainda justificar uma eventual queda nos lucros para os acionistas da empresa; não
basta calcular e apresentar números.
Capacidade de realizar múltiplas tarefas

Algumas das oportunidades de carreira para os que começam como gerentes financeiros
são mostradas no Quadro 2 a seguir. Observe.
Quadro 2 Oportunidades de carreira na administração financeira.

POSIÇÃO DESCRIÇÃO
Prepara, basicamente, os planos financeiros e orçamentos
da empresa. Outras responsabilidades incluem a previsão
Analista financeiro
financeira, a realização de comparações financeiras e o
trabalho em conjunto com a contabilidade.
Avalia e recomenda investimentos em ativos. Pode
Gerente de dispêndios de capital estar envolvido nos aspectos financeiros relativos à
implementação de investimentos aprovados.
Em grandes empresas, arranja financiamentos para
Gerente de projetos financeiros investimentos aprovados em ativos. Coordena consultores,
bancos de investimentos e o conselho jurídico.
Mantém e controla os saldos diários de caixa da empresa.
Frequentemente, gerencia as atividades de recebimento,
Gerente de caixa desembolso de caixa e investimentos de curto prazo.
Coordena o empréstimo de curto prazo e as relações com os
bancos.
Administra a política de crédito da empresa, avaliando as
Gerente/Analista de crédito solicitações e extensões de crédito e monitorando as contas
a receber.
Em grandes empresas, supervisiona ou gerencia os ativos e
Gerente de fundos de pensão
passivos do fundo de pensão dos funcionários.
Gerencia operações estrangeiras específicas e a exposição da
Gerente de câmbio
empresa a flutuações da taxa cambial.
Fonte: Gitman e Madura (2003, p. 3).
Pelas oportunidades de carreira, podemos observar algumas das diversas funções de um

gestor financeiro. Na verdade, a lista ainda pode ser bastante ampliada, pois, além das carreiras
listadas no Quadro 2, podemos adicionalmente citar as carreiras de analista tributário, analista
de custos e analista de ações.
Pela própria dinâmica do mercado financeiro, constantemente em evolução, com novos
produtos e serviços surgindo ininterruptamente, mesmo oportunidades imprevisíveis de carrei-
ra podem surgir.
Capacidade de pesquisa e negociação

Um dos atributos de um administrador competente, seja financeiro ou de outra área, é
sua capacidade de negociação, tanto com o público interno quanto externo da empresa.
Um passo preliminar de toda negociação é a coleta de informações relevantes ao objeto
de negociação. Exemplifiquemos com as taxas de juros de um financiamento para a empresa.
O gestor financeiro deve saber procurar, encontrar e negociar as taxas mais favoráveis. A
oferta de crédito está crescendo. Então, deixe a preguiça de lado e compare as taxas cobradas
por diversas instituições. Isso ajuda tanto na obtenção de novas linhas como na negociação de
dívidas antigas.
Para que você compreenda melhor, analise o pequeno caso relatado a seguir.
Comparação de Taxas–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
O empresário Ricardo B., dono da pizzaria T., de São Paulo, sabe da importância da comparação das taxas cobradas
pelas instituições financeiras. Em busca de taxas menores para uma dívida de R$27.000, de uma linha para capital
de giro, ele mostrou ao gerente as condições oferecidas por três outros bancos. “O gerente reduziu meus juros de
4,5% para 2,5% por mês depois que soube que haviam me oferecido 2,8%”, diz ele (adaptado de Tambelini, 2007).
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Uma fonte útil de pesquisa e que pode nos ajudar na hora de compararmos as taxas pra-
ticadas é dada pelo site do Banco Central do Brasil, que oferece diversas informações, entre as
quais as taxas de juros (médias) cobradas pelas instituições financeiras, tal como exemplificado
na Tabela 1.
Tabela 1 Taxas de juros de operações de crédito – pessoa jurídica – desconto de duplicatas – ta-
xas efetivas ao mês (%)*
POSIÇÃO INSTITUIÇÃO TAXA DE JUROS
1 Banco Citibank S.A. 1,18
2 Banco Semear 1,22
3 Banco Fibra S.A. 1,49
4 Banco Itaú BBA S.A. 1,72
5 Banco Safra S.A. 1,95
6 Banco Guanabara S.A. 1,96
7 Banco Votorantim S.A. 1,99
8 Banco Banestes S.A. 2,01
9 Concórdia Banco S.A. 2,04
10 Banco Rendimento S.A. 2,09
11 Banco do Nordeste do Brasil S.A. 2,11
12 Banco Rural S.A. 2,14
13 Banco Modal S.A. 2,21
14 Banif Brasil 2,22
15 Banco Triângulo S.A. 2,22
16 Banco do Brasil S.A. 2,23
17 Banco Mercantil do Brasil S.A. 2,28
18 Banco Industrial e Comercial S.A. 2,30
19 Banco Industrial do Brasil S.A. 2,35
20 Todescredi S.A. – CFI 2,40
21 Banco Sofisa 2,40
22 Banco Moneo S.A. 2,41
23 Banco Santander (Brasil) S.A. 2,44
24 Caixa Econômica Federal 2,49
25 Vipal Financeira 2,54
26 Múltipla CFI S.A. 2,54
27 HSBC Bank Brasil S.A. Bco Multipl 2,54
28 Banco Indusval S.A. 2,55
29 NBC Bank Brasil S.A. 2,58

POSIÇÃO INSTITUIÇÃO TAXA DE JUROS

30 Banco Porto Real DE Invest S.A. 2,61
31 Banco IBI S.A. BM 2,61
32 Banco da Amazônia S.A. 2,69
33 Santinvest S.A. CFI 2,71
34 Banco do Estado do RS S.A. 2,76
35 Banco Cruzeiro do Sul S.A. 2,88
36 Banco Luso-brasileiro S.A. 2,95
37 Paraná Banco S.A. 2,97
38 Banco do Estado de Sé S.A. 2,99
39 Banco BVA S.A. 3,03
40 Banco Daycoval S.A. 3,23
41 Banco Bradesco S.A. 3,27
42 Itaú Unibanco 3,33
43 Banco Prosper S.A. 3,46
44 Banco A. J. Renner S.A. 3,50
45 Rotula S.A. SCFI 3,60
46 Socinal 3,69
47 BRB Banco de Brasília S.A. 3,79
48 Banco Schahin S.A. 3,95
49 Finansinos S.A. CFI 4,08
50 Banco Bonsucesso S.A. 4,26
51 Crefisa S.A. CFI 4,43
*Período de 31/03/2010 a 07/04/2010 – Publicada em: 20/04/2010.
É importante observarmos que:

• As taxas efetivas-mês resultam da capitalização das taxas efetivas-dia pelo número de dias úteis
existentes no intervalo de 30 dias corridos, excluindo-se o primeiro dia útil e incluindo o último.
Caso a data final seja em dia não útil, será considerado o próximo dia útil subsequente.
• Caso alguma instituição não apareça no ranking, ou ela não opera na modalidade ou não prestou
informação para todo o período, estando, neste segundo caso, sujeita às penalidades previstas na
legislação vigente. Verificar a posição individual da instituição (BCB, 2011).
Outro site útil para pesquisa é o mantido pela Federação Brasileira de Bancos (Febraban),
que também disponibiliza diversas informações, tais como as tarifas bancárias.
O projeto STAR - Sistema de Divulgação de Tarifas de Serviços Financeiros da FEBRABAN foi concebido
para propiciar maior transparência e comparabilidade real às tarifas praticadas pelas Instituições Finan-
ceiras, por seus produtos e serviços, por meio inclusive de uma completa padronização das nomencla-
turas utilizadas. Com isso, esperamos estar prestando um melhor atendimento ao público em geral, aos
órgãos de defesa do consumidor e demais órgãos governamentais, fortalecendo ainda mais, com isso,
as bases da livre iniciativa e da livre concorrência, essenciais a um mercado mais equilibrado e mais
harmônico, em benefício de toda sociedade (FEBRABAN, 2011).
Entretanto, cabe notar que os sites citados fornecem especialmente informações estatís-
ticas históricas, dando apenas uma referência inicial de pesquisa.
Feito isso, também pode ser conveniente pesquisar a própria situação de quem se quer
negociar. Por exemplo, pode ser levantado e analisado até que ponto um banco pode baixar
suas taxas, considerando, inclusive, a conjuntura econômica e a política monetária recente do
governo.
Também é importante analisar o que pode ser feito para que um banco se interesse a
emprestar para uma empresa. Normalmente, isso implica “fazer o dever de casa”, manter em
ordem as contas da empresa, elaborar um plano de investimentos ou de negócios viável e apre-

sentar as devidas garantias.
8. CUSTOS DE AGENCY E GOVERNANÇA CORPORATIVA

Como colocado anteriormente, quanto mais uma organização cresce e se torna mais com-
plexa, maior tende a ser o distanciamento entre proprietários e controladores, ou entre agen-
ciadores e agentes.
Devido a esse distanciamento, pode ocorrer o que é conhecido como custo de agency
(agenciamento), também conhecido como problema entre “principal” e agente, o qual foi con-
solidado especialmente por Jensen e Mecklin (1976).
O problema de agency basicamente se refere a um potencial conflito de interesses en-
tre os administradores e os proprietários e/ou acionistas da empresa. Devido à assimetria de
informação entre as partes – administradores tendem a ter um conhecimento mais próximo
da atuação da empresa do que os seus proprietários –, pode haver um descompasso entre a
vontade dos administradores e a dos proprietários. Por exemplo, os primeiros podem querer
antes aumentar sua própria remuneração e/ou estabilidade de emprego, e os segundos podem
querer, prioritariamente, maiores lucros.
Pode haver um contexto, por exemplo, em que os administradores prefiram que a empre-
sa não se endivide, pois os encargos do endividamento podem levar a uma maior pressão sobre
seu desempenho, enquanto os proprietários podem preferir que a empresa cresça rapidamente
e se sobreponha aos seus concorrentes, mesmo à custa de endividamento.
Como as informações são levadas aos proprietários pelos administradores, pode ser que
a decisão por maior endividamento acabe não ocorrendo, mesmo que haja oportunidade favo-
rável para tanto.
Ou ainda pode-se imaginar uma situação em que, sem que os proprietários tenham cons-
ciência dos riscos, os gestores financeiros apliquem os recursos da empresa em operações fi-
nanceiras de difícil avaliação imediata; por exemplo: aplicação em derivativos, tais como swaps
cambiais, que levem a empresa a ter de suportar perdas indesejáveis ou mesmo capazes de
arruiná-la.
Para minimizar ou mesmo resolver os conflitos de agency, pode-se adotar práticas conhe-
cidas como governança corporativa. Esse conceito vai além da transparência das operações da
empresa com seus investidores. Tal como define e explica o Instituto Brasileiro de Governança
Corporativa (2011):
Na primeira metade dos anos 90, em um movimento iniciado principalmente nos Estados Unidos, acio-
nistas despertaram para a necessidade de novas regras que os protegessem dos abusos da diretoria
executiva das empresas, da inércia de conselhos de administração inoperantes e das omissões das au-
ditorias externas.
Conceitualmente, a Governança Corporativa surgiu para superar o “conflito de agência” decorrente da
separação entre a propriedade e a gestão empresarial. Nesta situação, o proprietário (acionista) delega
a um agente especializado (executivo) o poder de decisão sobre sua propriedade. No entanto, os inte-
resses do gestor nem sempre estarão alinhados com os do proprietário, resultando em um conflito de
agência ou conflito agente-principal.
A preocupação da Governança Corporativa é criar um conjunto eficiente de mecanismos, tanto de in-
centivos quanto de monitoramento, a fim de assegurar que o comportamento dos executivos esteja
sempre alinhado com o interesse dos acionistas.
[...] As principais ferramentas que asseguram o controle da propriedade sobre a gestão são o conselho
de administração, a auditoria independente e o conselho fiscal.

A empresa que opta pelas boas práticas de Governança Corporativa adota como linhas mestras a trans-
parência, a prestação de contas, a equidade e a responsabilidade corporativa. [...] A ausência de con-
selheiros qualificados e de bons sistemas de Governança Corporativa tem levado empresas a fracassos
decorrentes de:
- Abusos de poder (do acionista controlador sobre minoritários, da diretoria sobre o acionista e dos
administradores sobre terceiros);
- Erros estratégicos (resultado de muito poder concentrado no executivo principal);
- Fraudes (uso de informação privilegiada em benefício próprio, atuação em conflito de interesses).
Um ponto polêmico é o sistema de remuneração dos gestores. Em tese, haveria menor

conflito de interesses se os funcionários tivessem participação nos lucros ou mesmo recebes-
sem opções de compra das ações da empresa, de maneira que todos ficariam diretamente inte-
ressados no aumento do valor da empresa.
Porém, tal como se viu durante a grande crise financeira internacional que ocorreu em
2008, muitos executivos adotaram uma postura por demais agressiva para obtenção de bônus
decorrentes de valorização das ações de suas empresas; por exemplo: expondo-as a maiores
riscos com investimentos de garantias duvidosas, tal como ocorria no mercado de hipotecas dos
EUA.
De fato, a cada grande crise que ocorre nos mercados – e as crises nunca deixam de surgir
–, há uma renovação de discussões sobre as melhores práticas de governança corporativa que
devem ser adotadas pelas empresas. Particularmente, a atuação dos gestores financeiros é um
grande foco de atenção.
Um dos reflexos dessa atenção vem da chamada Lei das Sociedades de Ações (Lei nº
11.638/2007), que, em seus Artigos 155 e 156, explicita o dever de diligência dos gestores finan-
ceiros, implicando que suas decisões devam ter os seguintes atributos:
• Decisão informada. O administrador baseou-se em informações necessárias à sua de-
cisão. Essas informações podem ter sido fornecidas por funcionários, diretores ou ter-
ceiros contratados;
• Decisão refletida. O administrador tomou a decisão a partir da análise e reflexão das
alternativas possíveis, documentos, estudos etc.
• Decisão desinteressada. A decisão não trazia um benefício direto ou indireto para o
administrador. Se houver conflito, aplica-se o princípio do dever de lealdade.
Há uma tendência de aumento de responsabilização – inclusive judicial – do gestor finan-
ceiro por suas decisões. E, em um sentido mais amplo, há uma tendência de que a própria noção
de empresa privada se dilua, ou seja, todas as empresas, de capital aberto ou não, voltadas ao
lucro ou não, passem, cada vez mais, por escrutínio público.
9. CONSIDERAÇÕES
Nesta unidade, você teve uma breve introdução sobre o trabalho de um gestor financeiro.
As proposições colocadas certamente não esgotam o assunto e levam a discussões para inúme-
ros campos de estudo, inclusive sociais.
Importa destacar que o gestor financeiro é um ser humano que lida com os recursos finan-
ceiros de outros seres humanos, possui uma função muito importante no mundo e sua atuação
está longe de ser uma questão abstrata.
Nas próximas unidades, apresentaremos os principais conceitos e ferramentas de gestão

financeira, a começar pelos modos como o próprio dinheiro pode ser avaliado.
Bons estudos!
10. E-REFERÊNCIAS
Tabela
Tabela 1 Taxas de juros de operações de crédito – pessoa jurídica – desconto de duplicatas – taxas efetivas ao mês (%)*. Disponível
em: <http://www.bcb.gov.br/fis/taxas/htms/20100420/tx011020.asp>. Acesso em: 19 jun. 2012.
Sites pesquisados
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htms/tx011020.asp>. Acesso em: 2 nov. 2011.
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2 nov. 2011.
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Acesso em: 2 nov. 2011.
11. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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abordagem da gestão econômica – Gecon. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2001.
GARCIA, M.; GIAMBIAGI, F. Risco e regulação: por que o Brasil enfrentou bem a crise financeira e como ela afetou a crise
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GITMAN, L. J. Princípios de Administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2010.
______; MADURA, J. Administração financeira. São Paulo: Pearson Addison Wesley, 2003.
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Florianópolis. Anais... Florianópolis-SC, 2005.
TAMBELINI, F. Empréstimo sem dor. Pequenas Empresas e Grandes Negócios, São Paulo, n. 223, ago. 2007.

EAD
Custo de Oportunidade
e Valor do Dinheiro no Tempo
1. OBJETIVOS
• Compreender a importância da dimensão temporal sobre os valores monetários e fi-
nanceiros.
• Conhecer os conceitos básicos de “avaliação financeira”.
• Compreender e identificar a diversidade de meios de pagamento e de taxas de juros.
2. CONTEÚDOS
• Dinheiro e classificação dos meios de pagamento.
• Custo de oportunidade.
• Métodos básicos de avaliação financeira: payback, VPL e TIR.
• Taxa nominal versus taxa efetiva.
• Taxa real.
• Taxa de inflação.

1) Para que você obtenha uma introdução à história do dinheiro, sugerimos a leitura do
livro de Ferguson (2009); já para introdução dos principais conceitos monetários, su-
gerimos a leitura de Simonsen e Cysne (2009). Ambas as obras constam na bibliografia
apresentada ao final desta unidade.
2) A inflação é um dos temas mais complexos da pesquisa e análise econômica, principal-

mente no contexto brasileiro, porém, há muitos manuais de economia que podem ser
citados para estudo preliminar. Para uma introdução ao assunto, sugerimos o manual
de introdução à economia de Krugman e Wells (2006); já para um estudo mais avança-
do, sugerimos o livro de macroeconomia de Simonsen e Cysne (2009). Ambos os livros
constam na bibliografia apresentada ao final desta unidade.
3) Para uma conceituação mais detalhada do conceito de “eficiência de mercado”, reco-
mendamos o livro de Ross, Westerfield e Jaffe (2002) e o livro de Bodie, Kane e Marcus
(2000), livros esses que também estão disponíveis na bibliografia da unidade.
4) Para obter um melhor entendimento sobre a conceituação de “prêmio de risco”, é
imprescindível a leitura da bibliografia de Ross, Westerfield e Jaffe (2002) e a de Bodie,
Kane e Marcus (2000).
5) Para uma discussão introdutória sobre a diversidade das taxas de juros brasileira, leia
Assaf Neto (2009).
6) Para obter maiores informações sobre a chamada “inflação inercial”, sugerimos o es-
tudo do livro de Simonsen e Cysne (2009).
Ao contrário do que geralmente se pode imaginar, ter dinheiro não apenas não resolve
todos os problemas, como também acarreta outros, alguns até de difícil compreensão. Saber
lidar com o dinheiro é um dos principais desafios para as pessoas físicas e jurídicas.
A própria natureza do dinheiro pode assumir diversas formas; muitas coisas podem ser
aceitas como unidade de conta, meio de pagamento ou reserva de valor. Nem sempre é vanta-
joso ter dinheiro na forma de moeda em espécie; muitas vezes, é melhor ter dinheiro na forma
de depósito bancário ou na forma de alguma aplicação, seja ela um título privado ou público.
Mas, além da forma nominal, deve ser levado em conta que o valor do dinheiro pode se alterar
em termos reais ou efetivos.
O dinheiro pode se desvalorizar com a inflação, ou seja, com a elevação contínua e gene-
ralizada de preços. Além disso, a moeda nacional também pode se desvalorizar em relação a
moedas estrangeiras quando há elevação da taxa de câmbio. Em ambos os casos, a alteração de
valor pode ser sentida no poder de compra do dinheiro. Porém, há ainda um aspecto mais sutil
que é a ação do próprio tempo sobre o dinheiro.
Para você, uma cédula de R$100,00 que pode ser recebida agora vale mais ou menos que
a mesma cédula de R$100,00 a ser recebida daqui a um ano?
Mesmo que você não espere a inflação, mesmo que não haja alteração da taxa de câmbio,
mesmo que você nem necessite imediatamente dessa cédula para pagar alguma conta, poder
usufruir de R$100,00 agora não é melhor que esperar um ano?
Você pode querer gastar esse dinheiro com bens, poupá-lo ou aplicá-lo, ou você pode
simplesmente querer tê-lo à disposição para alguma emergência. O fato é que o tempo é uma
variável importante para a tomada de decisão financeira.
No Tópico 5 desta unidade, serão descritos, rapidamente, algumas das principais formas de
meios de pagamento, para que tenhamos uma ideia das diversas dimensões de aplicação que o
dinheiro pode assumir; no Tópico 6, analisaremos um dos conceitos mais fundamentais em finan-
ças, que é o de “custo de oportunidade”, ou seja, o quanto o dinheiro pode valer em relação às
aplicações alternativas existentes no mercado; no Tópico 7, serão revistos alguns métodos básicos
© U2 - Custo de Oportunidade e Valor do Dinheiro no Tempo 39
de avaliação financeira que levam em conta o tempo, quais sejam, os baseados em payback, va-
lor presente líquido e taxa interna de retorno; no Tópico 8, discutiremos a distinção entre valores
nominais e efetivos; e, finalmente, no Tópico 9, discutiremos a distinção entre valores nominais/
efetivos e valores reais, considerando o efeito da inflação sobre as medidas financeiras.
Vamos lá?
5. DINHEIRO E CLASSIFICAÇÃO DE MEIOS DE PAGAMENTO

O que é dinheiro? Quando as pessoas falam “isso vale dinheiro” ou “isso dá dinheiro”,
querem dizer que algo é monetariamente valioso. Mas de onde vem essa percepção?
O dinheiro é, antes de tudo, uma ideia ou uma convenção social de que algo pode ser
definido apenas pelas suas características físicas. Tanto que, ao longo da história das civiliza-
ções, variados itens serviram como dinheiro ou moeda, tais como: anzóis, conchas, ferramentas,
esculturas, pedras manufaturadas, sal (dando origem à palavra “salário”), gado (cuja palavra
latina, “pecus”, deu origem ao termo “pecuniário”), metais nobres (como ouro ou prata), entre
outros. Em determinado momento, e isso se deu naturalmente com a invenção da escrita, as
pessoas passaram a carregar dinheiro em forma escritural de moedas metálicas e papéis repre-
sentativos de valores; e, mais modernamente, os valores puderam ser transferidos contábil e
eletronicamente.
A moeda é definida pelas funções que cumpre, ou seja, a ela é qualquer coisa que sirva
como unidade de conta, reserva de valor e meio de pagamento. Quando bens e serviços são
avaliados em termos de uma moeda, quando seus preços referem-se a tal moeda, dizemos que
esta funciona como unidade de conta. Quando uma moeda é usada para acumular riqueza, di-
zemos que ela funciona como reserva de valor; finalmente, quando uma moeda é usada como
meio de troca, ou seja, para compra e venda de bens e serviços ou para quitação de dívidas,
dizemos que ela funciona como meio de pagamento.
Entretanto, um dos aspectos mais fundamentais das transações monetárias e financeiras
é o seu caráter fiduciário, isto é, da credibilidade ou da confiança que prevalece entre as pes-
soas a respeito da capacidade do emissor da moeda ou do título ser capaz de honrar os paga-
mentos devidos.
Em um sentido amplo, não é apenas o governo que emite moeda. Quando emitimos um
cheque, por exemplo, isso vale dinheiro, a menos que não haja desconfiança de que não tenha-
mos fundos. Da mesma forma, o mesmo cheque não precisa ser prontamente trocado por moe-
da manual, desde que não tenhamos medo de que o banco no qual os valores estão depositados
quebre. Eventualmente, o cheque pode até “circular” e ser usado como pagamento em outras
transações, por pessoas que nem conhecemos (o que certamente é um risco!). De qualquer
forma, você emitiu moeda.
Moeda e crédito possuem uma forte relação. Quando eventualmente pedimos para com-
prar fiado ou pedimos para pagar depois, na medida em que seja aceito pela parte credora, isso
é uma forma de criação de moeda, que pode ou não estar acompanhada de uma nota promis-
sória, dependendo da confiança adquirida. Desse modo, um bem pode ser vendido e comprado
com base na confiança formal ou informal entre as partes.
Até mesmo o papel-moeda oficial imprimido pelo governo deve possuir tal caráter fiduciá-
rio. À medida que a capacidade do governo em pagar suas contas é colocada em dúvida – o que
é eventualmente evidenciado por um déficit público crescente –, o valor da moeda do governo
tende a cair e os preços monetários dos bens tendem a subir.

Por exemplo: suponha que corra o boato de que muitos dos seus cheques não tenham
fundos. Um comerciante com o qual você quer comprar bens pode simplesmente se recusar a
aceitar um cheque seu de R$50,00; porém, dada a sua necessidade dos bens do comerciante,
talvez você possa negociar e fazer que ele aceite dois cheques seus de R$50,00 pela mesma
quantidade de bens, compensando-o pelo risco. Seria como se o preço dos bens medido pelos
seus cheques aumentasse em 100%, ou seja, o poder de compra dos cheques caísse pela meta-
de.
O mesmo pode ocorrer com o papel-moeda emitido pelo governo quando há a percepção
de que a diferença entre as despesas e as receitas do governo aumenta descontroladamente,
impulsionando um processo inflacionário na economia. Tal como um cheque para o seu emiten-
te, o papel-moeda é um haver ou um passivo das autoridades monetárias do governo.
No entanto, alertamos que não há uma relação matemática precisa sobre quanto de infla-
ção ocorre quando um determinado tamanho de déficit é registrado. Na verdade, há inúmeros
determinantes econômicos que podem provocar inflação, mas basta salientarmos a importância
dos fatores sociais, psicológicos e até subjetivos na mensuração dos valores por meio de deter-
minada moeda.
Outro modo de observar a importância da credibilidade para o valor dos papéis que po-
dem ser utilizados como moeda é considerar títulos que pagam juros, tais como Letras do Te-
souro Nacional (LTN) e Certificados de Depósito Bancário (CDB). Caso não se tenha confiança
que o emissor de um título – seja público ou privado – tenha insuficiência de fundos, os preços
desses títulos no mercado financeiro tendem a cair, ou seja, as taxas de juros exigidas para que o
mercado aplique nesses títulos tende a aumentar. Porém, alertamos que, assim como o concei-
to de “inflação”, há inúmeros determinantes econômicos para as taxas de juros, sendo que, por
enquanto, enfatizamos apenas fatores fundamentais relacionados às expectativas dos agentes.
No que diz respeito aos determinantes da demanda de moeda, ou melhor, dos motivos
que fazem que determinado formato de dinheiro seja procurado pelas pessoas, está a liquidez
monetária, ou seja, a possibilidade que, em determinado momento, a moeda seja conversível
e seja capaz de efetuar pagamentos. Por exemplo, vez por outra um carro pode até ser usado
como “moeda” para ajudar na aquisição de uma casa, mas, normalmente, um carro é menos lí-
quido do que dinheiro “vivo”, pois nem todo mundo aceitaria receber um carro para quitar uma
dívida, ao passo que o papel-moeda seria, provavelmente, mais aceito. Assim, o papel-moeda
tende a apresentar maior liquidez que um carro; em outras palavras, ele é um meio de paga-
mento mais corrente que carros.
Para efeito de controle monetário, o Banco Central do Brasil classifica os meios de paga-
mento conforme seus sistemas emissores de potencial de criação de liquidez no sistema bancá-
rio e financeiro. O Quadro 1 apresenta essa classificação, adotada desde julho de 2001.
Quadro 1 Classificação dos meios de pagamento.

CLASSIFICAÇÃO FORMA SISTEMAS EMISSORES
Papel-moeda em poder do público + Instituições emissoras de haveres estri-
M1
Depósitos à vista em bancos comerciais tamente monetários
Corresponde ao M1 e às demais emis-
sões de alta liquidez realizadas prima-
M1 + Depósitos de poupança + Títulos
M2 riamente no mercado interno por insti-
emitidos por instituições depositárias
tuições depositárias – as que realizam
multiplicação de crédito
CLASSIFICAÇÃO FORMA SISTEMAS EMISSORES

Composto por M2 e captações internas
M2 + Quotas de fundos de renda fixa +
por intermédio de fundos de renda fixa
M3 Operações compromissadas registradas
e das carteiras de títulos registrados
no Selic
no Selic
“Poupança financeira”, engloba o M3 e
M4 M3 + Títulos públicos de alta liquidez
os títulos públicos de alta liquidez
Devemos reconhecer que qualquer classificação monetária é arbitrária ou dependente

das condições econômicas e estruturais de cada país. Porém, a classificação adotada pelo Banco
Central do Brasil permite visualizar como cada tipo de meio de pagamento gera liquidez e cré-
dito no sistema financeiro. Embora, em certo sentido, os títulos públicos brasileiros, por serem
usados para financiamento da grande dívida do governo, sejam mais líquidos que os títulos
privados e depósitos de poupança, os títulos públicos foram classificados como sendo M4 de-
vido à sua menor capacidade de geração autônoma de liquidez e crédito por parte do sistema
financeiro e bancário.
O Gráfico 1 apresenta a evolução recente desses agregados monetários em relação ao Pro-
duto Interno Bruto (PIB) brasileiro. Por meio desse gráfico, podemos observar que o dinheiro na
forma de papel-moeda ou de depósitos à vista em bancos comerciais tem representado menos
de 10% do PIB. A maior parte dos haveres monetários que circulam no país está na forma de
títulos financeiros de dívida pública e privada que pagam juros.
Gráfico 1 Evolução dos meios de pagamento (% PIB, final de período).
Adicionalmente, nota-se que, até como reflexo do aumento da renda do país e ampliação
dos mecanismos de crédito, o total de meios de pagamento como um todo tem se elevado nos
últimos anos, ainda que esse total esteja abaixo do que é produzido internamente e talvez este-
ja, ainda, aquém das necessidades de crescimento econômico sustentável do país.
Cabe ainda notar que, nessa classificação, não foram contados títulos representativos de
valores mobiliários emitidos por empresas não financeiras, tais como ações e debêntures. E
ainda podemos nos perguntar se “vale-transporte” ou “ticket-restaurante” também não deve-
riam ser classificados como meio de pagamento. Entretanto, para fins da presente unidade, os
exemplos citados foram suficientes para se vislumbrar a variedade e complexidade de formatos
do que pode ser chamado de dinheiro.

6. CUSTO DE OPORTUNIDADE
Toda decisão financeira implica não apenas seus custos monetários, mas também seu cus-
to de oportunidade em relação a outras possíveis decisões que poderíamos ter tomado, mas
não tomamos.
Para compreendermos melhor, suponhamos que você, por precaução, carregue sempre
em seu bolso ou em sua bolsa um valor mínimo de R$50,00. Ao manter “parado” esses R$50,00,
você deixa de usufruir o rendimento de alguma aplicação financeira disponível. Suponhamos
que lhe esteja disponível uma aplicação que renda 10% ao ano. Ao manter R$50,00 sempre em
seu bolso ou em sua bolsa, você perde a oportunidade de aplicar e dispor, ao final de um ano, de
mais R$5,00. Em outras palavras, o custo de oportunidade de sua decisão de caixa é de R$5,00
ao ano.
Se vale ou não a pena arcar com tal custo de oportunidade, é uma reflexão essencial para
a administração do dinheiro. Você pode, por exemplo, achar que a perda potencial de R$5,00
seja desprezível em relação à probabilidade de gastos inesperados que podem ocorrer ao longo
de um ano, ou então considerar que esses R$5,00 a mais poderiam ser aproveitados para, no
ano que vem, pagar um lanche extra. Independente da conclusão a que se chega, o importante,
especialmente em contexto empresarial, é que uma decisão seja tomada de forma consciente
e racional.
O conceito de “custo de oportunidade” também pode abranger decisões de compra ou
venda de bens. Quanto custa comprar um sanduíche? Não é apenas o seu preço monetário; é,
também, o custo de não comprar outra coisa; uma fruta agora ou um almoço completo no ano
que vem, por exemplo. Embora os desejos humanos sejam ilimitados, os recursos econômicos
são escassos, e é preciso uma visão ampla do que pode ser obtido e planejar para que não haja
desperdícios.
Que taxa de rendimento alternativo deve ser considerada para avaliação do custo de opor-
tunidade? Depende de caso a caso. Entretanto, a maioria dos modelos financeiros considera
que um mercado suficientemente competitivo ou eficiente forneça a resposta.
Mas o que é um mercado eficiente? Basicamente, é um mercado no qual todas as in-
formações estejam disponíveis de modo que as pessoas transacionem a um preço ou taxa de
equilíbrio, sem lucros ou prejuízos extraordinários ou fora do que normalmente seria esperado
a determinado risco. Não se quer dizer que todos teriam o mesmo lucro, pois este dependeria
do capital e do risco assumido. Mas não haveria nem “negócios da China” e nem “roubadas”.
Suponhamos que se descubra um novo tipo de comércio, digamos locação de vídeos de
“quinta dimensão” (5D). De início, espera-se que as primeiras locadas de vídeos 5D apresentem
altos lucros. Mas, se o mercado for eficiente, então outros investidores se interessarão pelo
novo tipo de comércio e surgirão cada vez mais locadoras 5D. Desse modo, o lucro tende a cair
até o ponto em que a remuneração do capital se equivalha a de outros negócios de porte e
risco semelhantes (isso, é claro, se as locadoras 5D não forem totalmente ultrapassadas por ou-
tras inovações tecnológicas). Como exemplo de risco semelhante, destacamos o que realmente
ocorreu com o setor de locadoras de tradicionais fitas de vídeo e DVD’s. Podemos sugerir que o
lucro obtido por elas em sua fase madura acabou se assemelhando ao de lojas de conveniência.
No contexto de investimento empresarial ou de financiamento que envolva risco, o seu
custo de oportunidade ou taxa mínima de atratividade refere-se às taxas de rendimento espe-
radas para investimentos alternativos do dinheiro. Se o mercado for eficiente, a taxa de variação
de um índice representativo do mercado de ações – como o Índice da Bolsa de Valores do Estado

de São Paulo (Ibovespa) – pode dar uma referência média para remuneração de investimentos
de risco. Pode-se ainda levar em conta a taxa livre de risco, disponível em certa aplicação de
renda fixa considerada segura; por exemplo: a de determinado título de dívida pública. A dife-
rença entre a taxa representativa do mercado de risco e a taxa livre de risco configura o prêmio
de risco esperado para os investimentos, o qual pode ser ponderado por alguma medida repre-
sentativa do risco ao qual os investidores estejam dispostos a correr. Essa conceituação proposta
remete, basicamente, ao chamado modelo denominado Capital Asset Pricing Model (CAPM).
No entanto, sabemos que o mercado não costuma ser, para a maioria das pessoas, efi-
ciente. As informações possuem seu próprio custo de obtenção. Há custos de transação, inclu-
sive tributários, nas aplicações financeiras. Uma aplicação em certo fundo de renda fixa, por
exemplo, pode até apresentar taxas de rendimento aparentemente maiores que uma aplicação
em caderneta de poupança; porém, é preciso avaliar se isso é realmente verdadeiro ao se con-
siderar os prazos de carência, os impostos, o capital necessário para usufruir dos rendimentos,
a liquidez, o risco etc.
Além disso, o mercado financeiro brasileiro possui diversas imperfeições que dificultam
a análise. Por exemplo, qual é a taxa básica de juros? Para a maioria das pessoas físicas, uma
resposta próxima poderia ser a taxa oferecida pelas cadernetas de poupança, de acesso amplo
e rendimento supostamente seguro.
Mas essa taxa, conforme dispõe a Lei nº 8.177/91, não é totalmente isenta de risco, uma
vez que depende da Taxa Referencial (TR) calculada pelo governo, com base na taxa média men-
sal ponderada ajustada dos Certificados e Recibos de Depósitos Bancários (CDB/RDB) prefixados
das 30 maiores instituições financeiras selecionadas, sendo eliminadas as duas de menor e as
duas de maior taxa média, sendo que sobre a média apurada das taxas é ainda aplicado um re-
dutor que varia mensalmente (BRASIL, 2012).
Para muitas instituições bancárias, a taxa básica seria aquela dada pela taxa média regis-
trada pelo Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic), em que se prepondera transações
com títulos de dívida pública. Outro referencial básico de custo diário de financiamento talvez
seja dada pela taxa média do mercado dos Certificados de Depósito Interbancário (CDI over).
Ambas as taxas, entretanto, podem não representar para as empresas não financeiras o custo
efetivo do dinheiro que elas podem captar ou aplicar.
De fato, os administradores financeiros de empresas não financeiras precisam balizar suas
análises da forma mais criteriosa possível, tendo em mente a necessidade de constantes revi-
sões e aperfeiçoamentos de suas referências, além dos ajustamentos para suas situações em
particular. Se, por exemplo, a taxa média de juros do Selic for utilizada como referência, é preci-
so considerar sua diferença em relação aos produtos de financiamento efetivamente disponíveis
para a empresa nas suas diferentes finalidades.
Não necessariamente quando a taxa Selic sobe ou cai, a taxa de financiamento de capital
de giro também varia na mesma proporção e sentido ou mesmo afeta a taxa de financiamento
de longo prazo que pode ser obtida por meio de uma linha especial de financiamento do Banco
Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). O mercado financeiro brasileiro é
profundamente segmentado, e suas taxas não se “comunicam” perfeitamente.
Sugere-se, na verdade, que uma das atividades rotineiras de um gestor financeiro deve ser
a construção e manutenção de um banco de dados financeiros sobre a diferença entre as taxas
de juros que sua empresa efetivamente enfrenta e as taxas de juros de mercado divulgadas,
permitindo projeções estatisticamente significativas.

No decorrer desta unidade, simplificaremos os exemplos e as questões, arbitrando as ta-

xas de rendimento e de juros, e exemplificaremos o mercado eficiente. Deixamos, ainda, o alerta
para que o gestor financeiro, na prática, procure determinar ele mesmo quais as taxas relevan-
tes para o custo de oportunidade do dinheiro em cada caso.
7. MÉTODOS BÁSICOS DE AVALIAÇÃO FINANCEIRA

Os métodos de avaliação financeira dos investimentos remetem aos fundamentos de ma-
temática financeira. Pode-se dizer que os métodos nem são matematicamente complexos, o
que complica é o jargão utilizado para descrever as operações, para não dizer do grau de abstra-
ção exigido do aluno.
Este tópico pode ser considerado uma revisão rápida de alguns pontos básicos da mate-
mática financeira e dos procedimentos de avaliação de investimentos.
Vamos lá?
Payback
Um método que pode ser considerado relativamente simples é o de Payback, isso é o
tempo que leva determinado investimento a compensar seu custo. Em um sentido mais amplo,
por vezes, a expressão “payback” é utilizada para indicar o prazo de maturação ou vencimento
de algum investimento ou aplicação. Quanto menor o número de períodos, melhor. Por exem-
plo, se tenho um investimento A que leva dois períodos para abater o capital inicial e outro
investimento B de igual valor que leva três períodos para tanto, então, o projeto A é melhor que
o investimento B.
Porém, esse é um método claramente limitado, que desconsidera muitas variáveis. Por
exemplo, suponha que os projetos de investimento A e B a seguir custem ambos R$15.000,00 e
que apresentem os seguintes retornos esperados:
PERÍODO A B
0 (-) R$15.000 (-) R$15.000
1 R$9.000 R$5.000
2 R$9.000 R$7.000
3 - R$8.000
Conforme pudemos observar, o payback de A é de apenas dois períodos, enquanto que o

payback de B é de três períodos. Mas uma inspeção rápida da planilha mostra que o valor total
dos retornos de B é maior do que o de A, o que já levanta a suspeita de que esse critério, sozi-
nho, não é suficiente para se chegar a uma decisão. Intuitivamente, caso o retorno no terceiro
período não seja por demais depreciado (por exemplo, devido à inflação), o projeto B aparenta
ser mais vantajoso.
Mas, apesar das suas limitações, o conceito de “payback” ainda é correntemente utili-
zado, ao menos como um parâmetro inicial de análise. Sob certas condições específicas – por
exemplo, quando é urgente a necessidade de retorno para se ter liquidez de caixa – o conceito
de “payback” pode se mostrar particularmente útil.
Entretanto, é justamente na desconsideração de outros fatores, além do número de perío-
dos de retorno que podem afetar o valor do dinheiro no tempo, que o método de payback, em
sua versão simples, mostra sua insuficiência. Entre os fatores que consideraremos agora, está a
capitalização da quantia investida.
Valor Presente Líquido (VPL)

Uma operação de capitalização que incrementa dada quantia inicial é apenas um cálculo
do resultado de uma variação percentual dessa quantia. Por exemplo, suponha que se aplique
R$4.000,00 em um título que renda 10% ao ano. Qual é o valor do montante obtido ao final de
um ano?
4.000, 00 + 10% de 4.000, 00

4.000, 00 + (0,1.4.000, 00)
4.000, 00 + 400, 00 = R$4.400, 00
Note que o mesmo resultado também pode ser obtido por:
4.000, 00 + 10% de 4.000, 00

4.000, 00 + (0,1.4.000, 00)
4.000, 00. (1 + 0,1)
4.000, 00.1,1 = R$4.400, 00
Assim, o termo (1 + 0,1) pode ser chamado de fator de variação e, geralmente, as fórmulas
financeiras utilizam bastante essa apresentação.
Como notação básica para nossas formulações, temos que:
VF Valor Futuro
VP Valor Presente
Taxa de variação (taxa
i nominal de juros e/ou
rendimento)
Número de períodos
n de capitalização ou de
desconto)
Em nosso exemplo inicial, temos as seguintes informações, onde:

• VF = ?
• VP = R$4.000,00
• i = 10% a.a.
• n = 1 ano
Representando a operação em termos de diagrama de fluxo de caixa (Figura 1), em que
a linha horizontal representa a passagem do tempo, as setas para cima representam as saídas
de dinheiro e a setas para baixo representam as entradas, do ponto de vista do aplicador dos
recursos, temos:

Como somente um período de capitalização foi considerado, o resultado é o mesmo, seja

considerando capitalização simples (quando os rendimentos se baseiam apenas no principal
inicialmente aplicado), seja considerando capitalização composta (quando os rendimentos re-
caem sobre o acumulado do principal e os rendimentos anteriormente adicionados). Todavia,
como a maioria das aplicações financeiras se baseiam, efetivamente, em capitalização compos-
ta, limitamo-nos a apresentar sua fórmula básica (Fórmula 1):
VF VP.(1 + i ) n
=
Essa apresentação novamente nos remete a:
4.000, 00. (1 + =
0,1)
1
VF
= R$4.400, 00
Note que o valor total do juro (J) recebido é dado por:
J = VF – VP
Fórmula essa que, no caso, é igual a:
J = 4.400, 00 − 4.000, 00 = R$400, 00
Caso a mesma aplicação dure dois anos, no futuro, espera-se um montante de:
4.000. (1 + 0,1=
)
2
VF= R$4.840, 00
Para a avaliação de um fluxo de caixa esperado para o futuro, considerando uma série
uniforme de períodos com uma mesma taxa de variação em cada período, podemos rearranjar
a Fórmula básica 1 de capitalização constante para a Fórmula 2 a seguir:
VF
VP =
(1 + i ) n
Por exemplo, quanto você teria de aplicar em um investimento que rende 5% ao ano para,
ao final de dois anos, ter um montante de R$12.000,00?
12.000
=VP ≅ R$10.884,3537
(1 + 0, 05) 2
Outro exemplo: suponha que um título de dívida de uma empresa lhe prometa um mon-
tante de R$50.000,00 ao final de três meses. Por quanto você compraria esse título, consideran-
do que a taxa de juros disponível no mercado é de 0,8% ao mês?
50.000
=VP ≅ R$48.818,9470
(1 + 0, 008)3
Em outras palavras, R$50.000,00 para daqui a três meses vale tanto quanto R$48.818,95
agora. Se o mercado for eficiente, você encontrará uma aplicação que lhe resultará nos mesmos
R$50.000,00 se aplicar tal quantia de R$48.818,95. Assim, pagar mais do que isso pelo título em
questão é pagar acima do preço de mercado. Ou seja, você estaria emprestando por uma taxa
de juros menor que a taxa de juros disponível no mercado.
Digamos que você pague R$49.500,00 pelo título. Baseando-nos novamente na Fórmula
básica 1 de capitalização composta, a fórmula para determinar a taxa de juros média mensal que
você estaria recebendo por tal empréstimo ao emissor do título é representada pela Fórmula 3:
4.000, 00. (1 + =
0,1)
1
VF
= R$4.400, 00
No caso, a taxa de juros média mensal pelo empréstimo de R$49.500,00, que irá retornar
R$50.000,00 ao final de três meses, é:
1
 50.000  3
=i  003356 0,3356% a.m.
 − 1 ≅ 0,=
 49.500 
Conforme pudemos perceber, a taxa encontrada é menor que 0,8% ao mês. Veremos mais
adiante que a taxa encontrada nesse caso em particular também pode ser considerada como a
de uma taxa interna de retorno.
Em termos gerais, admitindo, inclusive, a possibilidade de série não uniforme de paga-
mento, com cada período podendo incidir uma diferente taxa de variação, o Valor Presente
Líquido do fluxo de caixa esperado de um projeto de investimento pode ser assim representado
(Fórmula 4):
R1 − C1 R1 − C2 R − Cn
VPL =−C0 + + + ... + n
1 + i1 (1 + i2 ) 2
(1 + in ) n
Nessa fórmula Rt, representa-se o retorno bruto esperado em um dado período de tempo
(indicado por t, cujo índice pode variar de 0 a n).

Já Ct representa o eventual desembolso de caixa ou custo de um dado período de tempo t.

Em outros termos, (Rt – Ct) representa o retorno futuro líquido do investimento em dado
período de tempo t. Especificamente, o termo C0 com sinal negativo representa o investimento
inicial do projeto. Em termos mais sintéticos, a Fórmula 4 pode também ser escrita como (Fór-
mula 4a):
n
Rt − Ct
VPL = ∑
t =0 (1 + it )t
Representando em termos de diagrama de fluxo de caixa, temos algo como:
Por exemplo, suponha que um projeto de investimento de R$100.000,00 objetive um re-

torno líquido de R$140.000,00 após um período. Considerando que a taxa mínima de atrativida-
de do projeto deve ser de 5% para o período citado, o seu valor presente líquido é:
140.000
VPL =
−100.000 + ≅ R$33.333,33
(1 + 0, 05)1
Como o VPL desse projeto é maior do que zero (VPL > 0), a princípio o investimento é
compensador. Note que o mesmo não se daria caso a taxa mínima de atratividade exigida fosse
de 50% para o período.
140.000
VPL =
−100.000 + ≅ ( – ) R$6.666, 67
(1 + 0,5)1
Intuitivamente, se a taxa de rendimento disponível no mercado for realmente de 50% para

o período, então uma aplicação de R$100.000,00 deve dar um retorno mínimo de R$150.000,00;
como o projeto de investimento não supera esse retorno, refletindo um VPL < 0, então, o inves-
timento deve ser descartado.
Outro exemplo: suponha que um investimento inicial de R$445.000,00 projete retornos
líquidos de R$200.000,00 no final do primeiro ano e R$245.000,00 no final do segundo ano. O
investimento vale a pena?
Mesmo sem informar a taxa de rendimento ou de juros anual, é fácil observar que, para
qualquer taxa de mercado maior do zero, o VPL é negativo. Caso a taxa de juros seja, por exem-
plo, de 1% ao ano, então:
200.000 245.000
VPL =
−445.000 + + ≅ ( – ) R$6.807, 67
1 + 0, 01 (1 + 0, 01) 2
Considere novamente os projetos A e B de nosso investimento inicial de R$15.000,00.

Suponhamos, agora, três cenários econômicos (crescimento, estabilidade e recessão) em que
as possibilidades de taxas de juros sejam, respectivamente, de 5%, 10% e 15% por período. Ob-
serve os VPL’s em cada situação:
PERÍODO A B
0 (-) R$15.000 (-) R$15.000
1 R$9.000 R$5.000
2 R$9.000 R$7.000
3 ─ R$8.000
VPL (i = 5%) R$17.034,69 R$3.021,81
VPL (i = 10%) R$619,83 R$1.341,10
VPL (i = 15%) (-) R$368,62 (-) R$99,04
Observe que, à taxa de mercado de 5%, o projeto A apresenta maior valor presente líquido
que B, o que o torna financeiramente mais atraente. Mas a situação se inverte quando se con-
sidera uma taxa de mercado de 10%, em que é o projeto de investimento B que se mostra mais
atraente. Quando a taxa é 15%, ambos os projetos não se mostram financeiramente atraentes,
embora o projeto B seja o melhor deles.
Evidentemente, a avaliação de qual seja o melhor projeto depende do cenário que for con-
siderado mais provável. Essa decisão, tais como muitas outras em uma organização, não depen-
de de uma pessoa só, mas de uma equipe especializada, que tenha profundos conhecimentos
tanto de macroeconomia quanto das perspectivas de mercado dos setores em que a organiza-
ção atua, além de conhecimentos de técnicas estatísticas e/ou econométricas de previsão.
Adicionalmente, a mesma formulação para avaliação dos fluxos esperados de caixa pode
ser adaptada para análise de outros tipos de operação financeira. Por exemplo, suponha que
uma empresa possua duas duplicatas a receber, uma no valor de R$85.500,00, que vence daqui
a 12 dias úteis, e outra de R$73.333,00, que vence daqui a 38 dias úteis. Suponha que as taxas
over, ou taxas diárias do mercado interbancário, utilizadas para referenciar o desconto das du-
plicatas do banco, estejam projetadas para estar em média 0,2% por dia útil no primeiro período
de vencimento e 0,15% por dia útil no segundo período. Quanto a firma receberá pelo desconto
dessas duplicatas?
85.500 73.333
VPL = 12
+ ≅ R$152.747,3042
(1 + 0, 002) (1 + 0, 0015)38
Ponto de revisão: composição de taxas e equivalência de taxas

Se alguma coisa aumenta em 10% e, a seguir, em mais 10%, qual a taxa de variação per-
centual total? Erra quem responder que é 20%. O cálculo da taxa de variação total itotal pode ser
expresso da seguinte forma:

1 + itotal =(1 + 0,1).(1 + 0,1) =1, 21

i=
total 0,=
21 21%
Para nos convencermos, imaginemos que se comece com um principal inicial de R$100,00.
Um aumento de 10% leva a um montante de R$110,00. Um novo aumento de 10% sobre o prin-
cipal acumulado de R$110,00 faz que haja um incremento de R$11,00, levando a um acumulado
final de R$121,00, refletindo uma variação de 21% sobre o principal inicial.
Se alguma coisa aumenta em 10% e, a seguir, cai em 10%, quanto no final variou essa coi-
sa? Erra quem responder que se volta ao mesmo lugar. O cálculo pode ser expresso da seguinte
forma:
1 + itotal =(1 + 0,1).(1 − 0,1) =0,99
itotal =
−0, 01 =
−1%
Novamente, se quisermos nos convencer, imaginemos um principal inicial de R$100,00.

Um aumento de 10% leva a um montante de R$110,00. Mas uma queda de 10% sobre esse
principal acumulado leva a uma de R$11,00, perfazendo um total final de R$99,00, ou seja, 1%
a menos que o capital inicial.
Suponhamos que uma aplicação renda 1% ao mês (im). Ao final de dez meses, qual a taxa
acumulada de rendimento (i10m)?
1 + in = (1 + im ) n
1 + i10 =(1 + 0, 01)10 =1,104622
=i10 m 0,104622
= 10, 4622%
Suponhamos agora que uma aplicação renda 15% em um ano (ia). Considerando capitali-
zação composta, qual a taxa média mensal?
1
1 + im = (1 + ia ) n
1
1 + im = (1 + 0,15)12 =1, 011715
=im 0,=
011715 1,1715%
Taxa Interna de Retorno (TIR)

Outra forma de avaliar os fluxos de caixa esperados de um investimento é calcular sua
Taxa Interna de Retorno (TIR). A TIR pode ser definida como a taxa que iguala o investimento
inicial aos seus retornos líquidos esperados, de modo que o VPL do fluxo de caixa esperado seja
igual a zero. Observe.
R1 − C1 R1 − C2 R − Cn
C0
= + + ... + n ⇒ VPL
= 0
1 + i1 (1 + i2 ) 2
(1 + in ) n
Quanto maior a TIR, mais atraente financeiramente é o investimento ou aplicação envol-

vido. A TIR é um critério de decisão até intuitivo, referenciado pela própria remuneração do
projeto. Porém, seu cálculo exato nem sempre é possível. Por exemplo, suponha que um inves-
timento de R$35.000,00 apresente um retorno líquido de R$20.000,00 ao final do primeiro ano
e um retorno líquido de R$24.000,00 ao final do segundo ano. A taxa interna de retorno anual
desse investimento pode ser deduzida a partir da seguinte expressão:
20.000 24.000
35.000
= +
1 + TIR (1 + TIR) 2
Nesse caso, a expressão pode ser reorganizada como uma equação de segundo grau.
Como tal, duas respostas para a TIR são, então, matematicamente possíveis: 16,17% a.a. e (–)
159,03% a.a.!
Financeiramente, a TIR relevante é 16,17%. Se a taxa de rendimento disponível no mer-
cado estiver abaixo da TIR do investimento em questão, então este pode ser considerado como
atraente. No entanto, se a taxa no mercado ficar acima dessa TIR, então o investimento pode
ser descartado.
O cálculo dedutivo da TIR apresenta, entretanto, inúmeros problemas. Conforme vimos
no exemplo anterior, duas respostas podem ser matematicamente possíveis. Pudemos abstrair
uma das respostas por ser um número negativo, mas nem sempre isso acontece. Além disso,
se houvesse um terceiro período de retorno líquido, uma equação de terceiro grau teria de ser
utilizada, o que exige um método algébrico de resolução ainda mais complicado. Efetivamente,
a resolução torna-se cada vez mais complexa à medida que aumenta o número de períodos,
podendo até ocorrer, conforme os valores dos retornos, os períodos determinados e as escalas
do investimento, em que nenhuma ou mais de uma resposta financeiramente relevante seja
obtida.
Na prática, para realizarmos o cálculo da TIR, é necessário utilizarmos calculadoras finan-
ceiras ou computadores. Esses instrumentos recorrem a algoritmos ou métodos de resolução
baseados em aproximação conforme determinados critérios. As máquinas são programadas
para, por meio de tentativa-e-erro, chegar a resultados financeiros plausíveis.
Por exemplo, na famosa calculadora financeira HP 12c, pode-se chegar a uma Taxa Interna
de Retorno por meio da função IRR. Já com a planilha eletrônica de cálculo Excel, há diversos
meios possíveis, em especial a função financeira =TIR(célula:célula).
De qualquer forma, com as facilidades computacionais atualmente existentes, tanto o
conceito de TIR quanto o conceito de VPL, e mesmo o de payback, podem e devem ser utiliza-
dos para a análise financeira que considera o valor do dinheiro no tempo, não se podendo afir-
mar que um seja sempre melhor que o outro em qualquer caso. Todos os métodos devem ser
trabalhados em conjunto. Contudo, podemos admitir, como faz Samanez (2007), que o critério
de VPL é mais consistente logicamente que o da TIR, mas isso ainda deixa em questão a taxa de
mercado que deva ser considerada relevante para as decisões financeiras.
Voltemos ao exemplo dos projetos de investimento A e B de R$15.000,00. Mesmo sem
fazer os cálculos, podemos notar que as taxas internas de retorno desses investimentos devem
estar próximas de 15%, quando o VPL zera. Com a ajuda de uma calculadora financeira ou plani-
lha eletrônica de cálculo, os seguintes resultados podem ser encontrados:

PERÍODO A B
0 (-) R$15.000 (-) R$15.000
1 R$9.000 R$5.000
2 R$9.000 R$7.000
3 - R$8.000
VPL (i = 5%) R$17.034,69 R$3.021,81
VPL (i = 10%) R$619,83 R$1.341,10
VPL (i = 15%) (-) R$368,62 (-) R$99,04
TIR 13,1% 14,6%
Conforme observamos, a taxa interna de retorno de B é menor do que a de A (intuitiva-

mente, apenas nesse caso, isso não deixa de ser reflexo do fato do valor total dos retornos de
B ser maior do que a de A). Porém, ambas as taxas internas de retorno seriam desinteressantes
para o investidor ou aplicador caso a taxa de mercado fosse igual a 15%. Se a taxa de mercado for
de 10%, o critério de decisão a partir do VPL condiz com o critério da TIR, isto é, o investimento B
é financeiramente mais atraente. No entanto, se a taxa de mercado for de 5%, chegamos a uma
situação em que o critério de VPL contradiz o critério da TIR. Todavia, outros critérios devem ser
levados em conta, o que, na verdade, deve ser feito em qualquer situação. Até o limitado critério
do payback pode ser considerado (o que faria a decisão pender para o investimento A).
Sugere-se que mais informações, não estritamente de matemática financeira, sobre os po-
tenciais de cada projeto precisam ser acrescentadas para a tomada de decisão. Por exemplo, se
o investimento A se referir a uma máquina de fabricação de sacolas de plástico e o investimento
B se referir a uma máquina de fabricação de, digamos, bolsas biodegradáveis, as perspectivas
de mercado de B podem ser mais favoráveis para a empresa como um todo à medida que a
tendência por produtos ecologicamente corretos se consolide na sociedade e no mercado, a
formação de mão de obra especializada em produtos inovadores gere externalidades positivas
para a equipe, os custos possam ser reduzidos por subsídios do governo etc.
8. TAXA NOMINAL VERSUS TAXA EFETIVA

Em diversas operações financeiras, há necessidade de se fazer distinção entre as taxas
ditas nominais e as taxas efetivas. As taxas nominais referem-se às taxas escrituradas nas opera-
ções. As taxas efetivas refletem os ganhos ou perdas financeiros que matematicamente recaem
sobre os investidores e aplicadores.
Um exemplo clássico é uma poupança que garanta o rendimento nominal efetivo de 6%
ao ano, com capitalização mensal. Qual é taxa mensal relacionada a essa capitalização? No caso,
é feito apenas uma divisão de 6% por 12, isso é, 0,5% ao mês, como se fosse uma capitalização
simples. Mas, efetivamente, a remuneração mensal da poupança se dá de forma composta, de
modo que, ao final de um ano, o fator da taxa efetiva anual (ea) do rendimento da poupança
seja dado pela composição do fator da taxa efetiva mensal (em) por 12 meses, que, por sua vez, é
dado pela divisão da taxa nominal anual (ia) pelo número de períodos de capitalização. Observe:
12
 i 
1 + ea =(1 + em ) =1 + a  =(1 + 0, 005)12 =1, 061678
12
 n
=ea 0,=
061678 6,1678% a.a
Ou seja, efetivamente, a poupança paga mais do que é declarado nominalmente. Mas, por
que existe essa complicação? Por que não se expressam somente taxas efetivas? Parte da res-
posta se deve à tradição, remontando aos tempos em que as taxas pareciam tão pequenas que
virtualmente não fazia muita diferença compor ou somar simplesmente as taxas. Outra parte
da resposta se deve às restrições jurídicas quanto à incorporação contratual dos juros no capital
devido ou aplicado, ou seja, cobrança de juros sobre juros. Talvez ainda outra parte possa ser
atribuída à inércia da natureza humana… por que não?
De qualquer forma, diversos produtos e serviços financeiros possuem essa característica.
Em particular, destaca-se, nos mercados monetários – de liquidez de curto prazo –, a chamada
taxa over (iover), definida como sendo taxa de capitalização por dia útil (edu), expressa em termos
nominais geralmente mensais, semestrais ou anuais.
Por exemplo, suponha que se divulgue uma taxa over de 2,85% a.m. Qual é a taxa de efeti-
va por dia útil dessa taxa over? Qual é a taxa efetiva mensal em um mês de 22 dias úteis?
No caso, a taxa efetiva por dia útil é dada por:
iover
edu =
30
0, 0285
=edu = 0, 0950% a.du.
30
Ou seja, para efeito de cálculo da taxa do dia útil, é considerado mês comercial de 30 dias.
Porém, a taxa efetiva mensal depende do número de dias úteis do mês, que, no caso, é dada
por:
1 + em =(1 + edu ) du
em = (1 + 0, 0950) 22 − 1 = 2,1110% a.m.
9. TAXA DE INFLAÇÃO E TAXA REAL

A inflação é um dos mais perversos problemas econômicos existentes, com diversas cau-
sas, mas sem nenhuma solução permanente. A inflação é capaz de comprometer o crescimento
econômico, prejudicar a maioria da população sem meios para se proteger dela, causar revolta e
derrubar o governo de qualquer país. Ainda assim, há os que podem até sair ganhando financei-
ramente com a inflação, na medida em que possuam poder de mercado e possam determinar
preços e taxas.
Já houve época em que muitas empresas brasileiras, supostamente produtivas, podiam
inflar artificialmente seus lucros graças à sua capacidade de remarcação de preços sem maiores
contestações vindas do mercado. O mercado financeiro brasileiro particularmente adquiriu ex-
periência e tecnologia para absorver as taxas de inflação em suas taxas de juros e de remunera-
ção. No entanto, uma vez que a economia fique estruturalmente mais robusta, mais produtiva,

mais competitiva, menos custosa e, enfim, mais desenvolvida, os ganhos advindos da inflação
tendem a ser menores. Se, por exemplo, houver real concorrência entre as instituições financei-
ras e houver menor inadimplência entre os tomadores de crédito, não tão facilmente a taxa de
inflação pode ser incorporada nas taxas de juros nominais cobradas por essas instituições.
A inflação pode ser definida como o aumento contínuo e generalizado de preços. Contu-
do, o mero aumento no preço de um bem não necessariamente caracteriza um processo infla-
cionário. Por exemplo, suponha que ocorra uma quebra na safra do chuchu. Não necessaria-
mente o aumento do preço do chuchu afeta os demais preços da economia e perdura no tempo.
Há vários fatores que determinam a capacidade de um bem em provocar inflação, entre eles o
peso do bem no orçamento dos consumidores e o grau de substitutibilidade. Se, prosseguindo o
exemplo, o chuchu não tiver grande relevância na cesta de consumo das famílias e tiver muitos
bens concorrentes (as pessoas podem substituir, digamos, por jiló), ele não afetará significativa-
mente o poder de compra das pessoas.
A inflação é medida por meio de índices de preços que se baseiam em amostras repre-
sentativas de bens e serviços para determinadas faixas de consumo familiar ou empresarial. Em
suma, são médias ponderadas de preços. A taxa da variação da média de preços de um período
para outro é a taxa de variação de preços conhecida popularmente como “taxa de inflação” (p).
Os principais índices de preços utilizados no Brasil, inclusive para reajuste de contratos e
salários, são:
• Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatística (IBGE). Esse índice procurar refletir os preços dos principais bens
consumidos por famílias com renda mensal de um a quarenta salários mínimos em
nove das maiores regiões metropolitanas do país. É o principal parâmetro para deter-
minação de metas inflacionárias da política monetária do Banco Central do Brasil.
• Índice Geral de Preços (IGP), calculado pela Fundação Getúlio Vargas (FGV). O IGP não
se limita a bens de consumo, sendo uma composição de três índices: Índice de Preços
ao Atacado (IPA), com peso de 60% no IGP; Índice de Preços ao Consumidor (IPC), com
peso de 30%; e o Índice Nacional de Construção Civil (INCC), com peso de 10%. O IGP
tradicional é divulgado pouco antes do dia 10 de cada mês, referente à taxa de inflação
do mês anterior. Entretanto, com a mesma metodologia de coleta de preços, mas alte-
rando os períodos de referência, a FGV divulga o IGP-M (M para expressar a ideia que
é um índice útil para o mercado), que é divulgado pouco antes do final de cada mês.
Cabe notar que não há um índice de preços perfeito que sirva para todas as pessoas e em-
presas. O custo de vida sentida por um morador da região Norte tende a ser diferente do custo
de vida sentida por um morador de Brasília. Uma pessoa que simplesmente não come chuchus
fica indiferente à sua eventual elevação de preços, enquanto que uma pessoa “viciada” em seu
consumo sofre muito com essa elevação.
Entretanto, uma confusão comum é confundir a taxa de inflação com a taxa de variação do
poder de compra ou taxa de variação real. Se os preços dos bens de consumo sobem em 100%
– ou seja, se os preços dobram – , o poder de compra dos consumidores cai pela metade, ou
seja, a quantidade de bens cai pela metade. Para um melhor entendimento, segue-se a seguinte
fórmula geral:
1+ i
1+ r =
1+ π
Nessa fórmula, r é a taxa de variação real, i é a taxa de variação nominal ou monetária de

algum valor específico, e p, a taxa de inflação.
Suponha, inicialmente, um trabalhador que gaste todo seu salário mensal de R$1.000,00
em refrigerantes que custam R$2,00 cada. Assim, esse assalariado consome 500 refrigerantes
por mês. Entretanto, em determinado momento, o preço unitário os refrigerantes sobem para
R$3,20, ou seja, a taxa de inflação medida em termos de taxa de variação percentual do preço
dos refrigerantes sobe em 60%. Seu salário permanece nominalmente constante, ou seja, i = 0%.
Qual a variação do seu poder de compra de refrigerantes? Ou, em outras palavras, qual a taxa de
variação real do salário do trabalhador?
1+ 0
+r
1= = 0, 625
1 + 0, 6
( − ) 0,375 =
r= ( − ) 37,5%
Ou seja, ocorre uma queda de (-) 37,5% do poder de compra. Antes da elevação de preços,
consumia-se 500 refrigerantes; depois da elevação, consome-se 312,5 refrigerantes. O quadro a
seguir ilustra as variações ocorridas, observe:
QUANTIDADE CON-
PREÇO UNITÁRIO
PERÍODO SALÁRIO NOMINAL SUMIDA DE REFRI-
DO REFRIGERANTE
GERANTES
0 R$1.000,00 R$2,00 500
1 R$1.000,00 R$3,20 312,5
Suponha, alternativamente, que o salário nominal tenha aumentado em 20%. Como essa
taxa de variação nominal foi menor que a taxa de inflação, ainda se espera uma queda do poder
de compra. No caso:
1 + 0, 2
r= − 1 =( − ) 25%
1 + 0, 6
Observe essas variações no quadro a seguir:
QUANTIDADE CON-
PREÇO UNITÁRIO
PERÍODO SALÁRIO NOMINAL SUMIDA DE REFRI-
DO REFRIGERANTE
GERANTES
0 R$1.000,00 R$2,00 500
1 R$1.200,00 R$3,20 375
Quanto ainda falta reajustar o salário nominal para recuperar o poder de compra inicial?
Em outros termos, qual a taxa de reajuste (j) necessária para que a taxa de variação real seja 0?
Incorporando esse fator de reajuste adicional, podemos reformular a equação para:

(1 + i ).(1 + j ) 1+ π
1+ r = r= 0 1+ j =
1+ π 1+ i
1 + 0, 6
=j = − 1 33,33%
1 + 0, 2
Ou seja, se o salário nominal de R$1.200,00 aumentar em um terço e o preço do refrige-

rante se mantiver em R$3,20, o assalariado pode voltar a consumir 500 refrigerantes. Quando
os salários e os contratos são reajustados por algum índice de preços, diz-se que há correção
monetária de salários e contratos ou, então, que há indexação de salários e contratos.
Muitos títulos de dívida pública e privada são indexados a algum índice de preços, de
maneira a atrair mais compradores. Porém, a não ser que o próprio emissor de título possua,
ele mesmo, grande poder de repasse da inflação nos preços de suas atividades ou bens, essa
operação pode se configurar em uma grande armadilha financeira.
Nas décadas de 1970 e 1980, o próprio governo federal brasileiro teve dificuldades para
administrar sua dívida pública devido ao forte grau de indexação de seus títulos. Toda vez que a
inflação subia (e, como já mencionamos anteriormente, há inúmeros fatores que podem levar
a uma escalada da inflação), a própria dívida pública acabava subindo junto, por assim dizer,
“inercialmente”, sem nem mesmo haver um aumento efetivo de gastos correntes.
Esse verdadeiro trauma na gestão da dívida pública tem motivado os esforços do governo
em desindexar a economia, procurando limitar ou desencorajar o recurso de correção mone-
tária em relatórios contábeis das empresas, em salários e mesmo em seus próprios títulos de
dívida.
Essa é uma batalha que não terminou. No que diz respeito aos títulos públicos federais,
por exemplo, devido ao tamanho limitado do mercado financeiro brasileiro e sua competitivida-
de relativamente baixa, ainda é muito difícil vender determinados títulos sem alguma cláusula
de correção monetária que acompanhe os juros.
Independente desses problemas de política econômica, pelo menos para análise financei-
ra, a mensuração dos efeitos inflacionários sobre os valores dos ativos e passivos da empresa é
uma prática indispensável e que deve ser considerada na tomada de decisões financeiras.
10. QUESTÕES AUTOAVALIATIVAS

Chegou o momento de, novamente, você testar os conhecimentos adquiridos com o es-
tudo dessa unidade.
Durante a realização das questões propostas a seguir, não procure apenas apresentar o
resultado direto da calculadora. Recomendamos que você, para obter uma melhor fixação da
formulação, explicite o fator de variação em uma resolução por extenso. Isso é válido tanto
como um treinamento para uma prova dissertativa quanto para melhor entendimento e leitura
dos conceitos apresentados.
1) Qual o montante esperado de uma aplicação de R$8.000,00 ao final de três meses à taxa de rendimento de 4%
ao mês?
2) Suponha que um fundo de renda fixa renda 2% ao mês por seis meses. Quanto será obtido se for aplicado
R$12.000,00 nesse fundo?
3) Uma quantia de R$9.000,00 foi aplicada em um papel que rende 0,7% a.m. Quanto se terá ao final de 25 meses?
4) Um investidor aplicou R$600,00 em um título que rende 7,5% ao ano. Ao final de cinco anos, qual o valor obti-
do?
5) Uma ação diminuiu de preço em 15% ao longo de um ano. Se um investidor, no ano passado, investiu R$25.000,00
nessa ação, qual o valor que atualmente possui?
6) Suponha que você esteja planejando uma viagem para daqui a um ano. Você calcula que irá precisar de
R$25.000,00 para suas despesas. Um investimento promete pagar-lhe uma taxa de juros de 1% ao mês. Quanto
você terá de aplicar nesse investimento para ter a quantia necessária para sua viagem?
7) Uma nota promissória de R$75.500,00 com vencimento para daqui a sete meses lhe é oferecida. Supondo que
você determine cobrar uma taxa de juros de 2,5% a.m., quanto você pagaria pela nota?
8) Uma empresa possui uma duplicata de R$43.578,33 a vencer daqui a quatro meses. Tal empresa precisa de cai-
xa e resolve adiantar esse recebível por meio de uma operação de desconto de duplicata. Supondo que o banco
cobre uma taxa de juros de 4,5% a.m., qual será a quantia obtida pela empresa?
9) Um título oferece um retorno de R$100.000,00 para daqui a 18 meses. Supondo uma taxa de juros mensal de
1,4% a.m., qual o valor presente desse título?
10) Em 45 dias, o preço de uma ação subiu de $37 para $74. Em média, qual foi a taxa de variação diária do preço
da ação?
11) Uma aplicação de R$27.000,00 retorna R$30.000,00 daqui a um mês. Qual a sua taxa interna de retorno?
12) Suponha que um investimento apresente uma TIR abaixo da taxa disponível no mercado. O investimento deve
ser descartado? Justifique.
13) Suponha que um título de dívida prometa pagar R$10.000,00 anuais por seis anos, sendo que, ao final, ainda
será pago um principal de R$100.000,00 (em outras palavras, é pago um cupom de 10% sobre o principal).
Esse título foi oferecido para venda por R$95.000,00. Qual a taxa interna de retorno implícita na sua eventual
compra?
14) Dica: o primeiro fluxo é uma saída de caixa de R$95.000,00 e o último fluxo no sexto ano é uma entrada de caixa
dada pela soma de R$10.000,00 mais R$100.000,00.
15) Quanto maior a taxa de juros, menor é o valor presente dos títulos de dívida, ou seja, eles ficam mais baratos.
Essa afirmação é certa ou errada? Justifique.
16) A planilha a seguir descreve os fluxos esperados na aquisição de um microcomputador para uma determinada
empresa. Observe:
ANO INVESTIMENTO CUSTO RETORNO (BRUTO) VALOR RESIDUAL

0 R$2.500 - - -
1 - (-) R$550 R$2.100 -
2 - (-) R$450 R$1.500 -
3 - (-) R$600 R$1.100 -
4 - (-) R$600 R$500 R$100
Com base nessa planilha, calcule o valor presente do microcomputador supondo que a taxa de mercado seja de
9% a.a. A seguir, calcule a taxa interna de retorno do microcomputador.
17) Suponha dois títulos, X e Y. O título X custa R$5.000,00 e promete pagar mensalmente R$1.500,00 por cinco
meses. O título Y custa R$36.000,00 e promete pagar R$15.000,00 mensalmente por três meses. Com base na
TIR, qual título é mais vantajoso? Com base no VPL, qual título é mais vantajoso? Explique os resultados resumi-
damente (mínimo de 10 linhas) e pesquise como pode ser resolvida a discrepância de critérios.
Dica: entre os manuais de matemática financeira que tratam do assunto, sugerimos os manuais de Vieira Sobrinho
(2000) e Samanez (2007), além de livros que tratam de avaliação de investimentos e/ou de engenharia econômica.
18) Suponha que uma duplicata de R$345,00 vença daqui a dois meses e outra duplicata de R$847,00 vença daqui
a sete meses. Considerando que o banco cobre uma taxa de juros de 4,4% ao mês, quando pode ser obtido
descontando-se as duplicatas?

19) Suponha que alguém lhe deva uma prestação de R$900,00 para daqui a cinco meses e outra prestação de
R$1.050,00 para daqui a 11 meses. Esse alguém lhe propõe pagar tudo de uma vez daqui a nove meses. Consi-
derando uma taxa de juros de 3% ao mês, qual será o valor dessa nova prestação?
Dica: calcule o valor presente da estrutura inicial de pagamentos, isto é, o valor presente da dívida total; a seguir,
calcule o valor futuro capitalizando esse valor presente por nove meses.
20) O valor de face de um título é R$100.000,00, indicando seu retorno quando da maturação do título, daqui a cin-
co meses. Seu valor atual de mercado é R$84.000,00. Qual a taxa de juros mensal paga atualmente pelo título?
Suponha que um investimento pague 10% ao ano. Quanto tempo leva para dobrar o capital inicial?
Dica: mesmo que o resultado possa ser obtido diretamente por meio de calculadora financeira, pesquise como
pode ser rearranjada a fórmula básica de capitalização composta; é inevitável que você utilize logaritmos em sua
formulação; para os valores futuro e presente, basta atribuir arbitrariamente os valores 2 e 1, respectivamente.
21) Um papel oferece taxa de juros nominal de 30% a.a. com capitalização mensal. Qual a taxa efetiva mensal? Qual
a taxa efetiva anual?
22) Em determinado mês, uma linha de crédito de curto prazo cobra uma taxa over de 5% a.m. Desse modo, calcule:
a taxa efetiva por dia útil; a taxa efetiva mensal, considerando um mês de 20 dias úteis; a taxa efetiva de um
empréstimo de cinco dias úteis.
23) Entre no site da Secretaria do Tesouro Nacional, disponível em: <http://www.tesouro.fazenda.gov.br>. Nele,
você poderá encontrar a metodologia de cálculo da remuneração dos títulos públicos federais emitidos pelo
governo. Apresente, pelo menos, dois títulos públicos cuja fórmula de cálculo exige o conceito de “taxa efetiva”.
24) Suponha que uma aplicação renda nominalmente 12,8% em um ano. Considerando que, nesse ano, a taxa de
inflação tenha sido de 9,5%, qual foi a taxa de rendimento real obtida? E se a taxa de inflação fosse de 15%, qual
seria a taxa de rendimento real?
25) Suponha que uma dívida seja paga em cinco prestações mensais de R$500,00. Porém, há a projeção que a taxa
de inflação mensal nesse período seja de 3% a.m. A preços atuais, qual seria o valor dessa dívida?
Dica: utilize a taxa de inflação mensal como taxa de desconto do fluxo de valores futuros esperados.
Gabarito
Depois de responder às questões autoavaliativas, é importante que você confira o seu
desempenho, a fim de que possa saber se é preciso retomar o estudo desta unidade. Assim, con-
fira, a seguir, as respostas corretas para as questões autoavaliativas propostas anteriormente:
1) R$8.998,9120.
2) Aproximadamente R$13.513,9490.
4) Aproximadamente R$861,3776.
5) R$21.250.
10) Aproximadamente 1,6141% a.d.
11) Aproximadamente 11,11% a.m.
12) Não necessariamente.
13) Aproximadamente 11,1833% a.a.

14) Certo.
15) Aproximadamente R$114,6557 e 12,1634% a.a.
16) Respectivamente X e Y.
19) Aproximadamente 3,5486% a.m.
20) Aproximadamente 7,2725 anos. Observação: a calculadora padrão HP 12C assume que cada período é indivi-
sível, de modo que o período é arredondado para o maior inteiro positivo imediato, que, no caso, resulta em 8
anos.
21) 2,5% a.m. e, aproximadamente, 34,49% a.a.
22) Aproximadamente 0,1667% a.du.; aproximadamente 3,3866% a.m.; aproximadamente 0,8361% no período de
cinco dias úteis.
23) Uma resposta completa para essa questão demandaria não apenas o nome do título, mas também a apresen-
tação da metodologia de cálculo.
24) Aproximadamente 3,01% e (-) 1,9130%.
11. CONSIDERAÇÕES
Nesta unidade, tivemos uma introdução aos principais conceitos relacionados ao custo de
oportunidade e ao valor do dinheiro no tempo. Alguns métodos básicos de avaliação financeira
foram apresentados ou revistos. Todavia, os assuntos aqui abordados estão longe de serem es-
gotados. Mas, possuímos, agora, um ponto de partida para maiores estudos e pesquisas.
Particularmente, no que diz respeito a cálculos, cabe ressaltarmos a importância da prática
de exercícios para aquisição de maior familiaridade dos conceitos e dos raciocínios envolvidos.
Claramente, apenas a leitura textual é insuficiente. Desse modo, recomendamos a ampliação
do número de exercícios desta unidade, com os exercícios disponíveis nos livros indicados nas
referências desta unidade.
É garantido que, com a prática, as colocações matemáticas desta unidade parecerão até
óbvias. Esperamos, também, que você vá além do conteúdo apresentado e enfrente o desafio
de resolver problemas mais complexos e, talvez, até mais aplicados às questões do dia a dia de
seu ambiente de trabalho.
Na próxima unidade, abordaremos o uso de relatórios contábeis para a análise financeira,
o que exige a absorção de um outro conjunto de termos, conceitos e, até mesmo, outro tipo de
raciocínio dedutivo. Porém, definitivamente, não representam um obstáculo insuperável. Muito
pelo contrário, os conceitos de todas as unidades se reforçam entre si, e teremos seus horizon-
tes intelectuais alargados.
Até a próxima unidade!

12. E-REFERÊNCIAS
Quadro
Quadro 1 Classificação dos meios de pagamento. Adaptado de: <http://www.bcb.gov.br/ftp/infecon/NM-MeiosPagAmplp.pdf>.
Acesso em: 18 jun. 2012.
Gráfico
Gráfico 1 Evolução dos meios de pagamento (% PIB, final de período). Disponível em: <http://www.bcb.gov.br>. Acesso em: 1
jun. 2010.
Site pesquisado
BRASIL. Presidência da República. Lei nº 8.177, de 1 de março de 1991. Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/
leis/l8177.htm>. Acesso em: 18 jun. 2012.

ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2009a.
______ . Matemática financeira e suas aplicações. 11. ed. São Paulo: Atlas, 2009b.
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Fundamentos de investimentos. 3. ed. Porto Alegre: Bookman, 2000. [Originalmente publicado
sob o título Essentials of Investments, (c) McGraw-Hill Co., 1998.]
FERGUSON, N. A ascensão do dinheiro: a história financeira do mundo. São Paulo: Planeta do Brasil, 2009.
KRUGMAN, P. R.; WELL, R. Introdução à economia. Rio de Janeiro: Campus, 2006.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira: corporate finance. São Paulo: Atlas, 2002.
SAMANEZ, C. P. Matemática financeira: aplicação à análise de investimentos. 4. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007.
SIMONSEN, M. H.; CYSNE, R. P. Macroeconomia. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009.
VIEIRA SOBRINHO, J. D. Matemática financeira [versão completa]. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2000.
EAD
Análise Financeira de
Demonstrativos Contábeis
1. OBJETIVOS
• Compreender a contabilização da movimentação monetária de uma organização.
• Entender o uso das demonstrações contábeis para análise e compreender suas limita-
ções.
2. CONTEÚDOS
• Conceitos básicos.
• Principais demonstrações contábeis.
• Índices financeiros baseados em demonstrações contábeis.
• Princípios e normas contábeis.

Antes de iniciar os estudos desta unidade, é importante que você leia as orientações a
seguir:
1) As palavras utilizadas na área contábil (Ativo, Passivo, Débito, Crédito etc.) fazem parte
de uma lista que pode se estender indefinidamente para os leitores comuns. Por essa
razão, sugerimos aos que se iniciam agora na terminologia contábil que tenham tanto
cuidado com ela como teriam com o aprendizado de uma língua estrangeira. Isto é,
procurem antes entender os conceitos e as ideias envolvidas em seus usos. Com o
estudo e a prática, logo não haverá maiores dificuldades ou confusões.
2) Para maior discussão conceitual sobre as demonstrações contábeis, inclusive sobre o

DLPAC e DVA, e para maior aprofundamento e discussão das normas e procedimentos
contábeis vigentes, sugerimos consultar o Manual de contabilidade das sociedades
por ações: aplicável às demais sociedades, da Fundação Instituto de Pesquisas Contá-
beis, Atuariais e Financeiras – Fipecafi (2007).
3) Para maiores detalhes sobre como “padronizar” as contas do Balanço Patrimonial,
sugerimos o livro de Megliorini e Vallim (2007), Administração financeira: uma abor-
dagem brasileira.
4) Para maiores informações sobre métodos de cálculo de depreciação, vide Resolução
do CFC nº 1281/2010.
5) Para obter uma maior descrição dos métodos direto e indireto, assunto tratado no
Tópico 6 desta unidade, consulte a obra de Hoji (2009) e Marion (2009).
6) Os índices financeiros que apresentamos nessa unidade foram com base na classifica-
ção de Megliorini e Vallim (2007). Porém, sugerimos também consultar as classifica-
ções de Hoji (2008) e a de Matarazzo (2003).
7) Para maior discussão sobre as diferentes formulações de medidas de lucratividade,
vide Assaf Neto (2007).
8) Para conhecer outras classificações de abordagens contábeis, leia a matéria de Fre-
zatti, Aguiar e Guerreiro (2007), Diferenciações entre a contabilidade financeira e a
contabilidade gerencial: uma pesquisa empírica a partir de pesquisadores de vários
países, disponível na Revista Contabilidade & Finanças.
9) As atividades do Conselho Federal de Contabilidade com os Conselhos Regionais de
Contabilidade podem ser acompanhadas pelo site <http://www.cfc.ogr.br>. Acesso
em: 19 jun. 2012. e os resultados consolidados podem ser vistos na publicação Princí-
pios fundamentais e normas brasileiras de contabilidade.
10) Fique sempre atento, no caso de provas ou concursos em outras instituições, à clas-
sificação dada ao termo “contabilidade financeira”. Aqui utilizamos essa terminologia
à “contabilidade convencional”. Desse modo, é importante sempre conferir a classifi-
cação adotada na bibliografia indicada. Para mais referências, vide Frezatti, Aguiar e
Guerreiro (2007).
11) Uma área geralmente associada às ciências contábeis é a das Ciências Atuariais. Nessa
área, há a aplicação de conhecimentos de Matemática Estatística e Financeira volta-
dos ao uso de técnicas de análise de riscos e expectativas, direcionados, principalmen-
te, para a administração de seguros e pensões. Vale a pena uma pesquisa sobre ela!
12) Para saber mais sobre o incentivo à adoção de padrões contábeis internacionais pelas
empresas de capital aberto, acesse: <http://www.bmfbovespa.com.br>. Acesso em:
19 jun. 2012.
13) Já sobre a adoção do IFRS, vide a Instrução CVM nº 457/13.07.2007, a Circular Susep
nº 357/26.12.2007 e o Comunicado Bacen nº 14.259/10.03.2006. Além disso, a Lei nº
11.638/28.12.2007, que alterou a Lei nº 6.404 (Lei das AS”) e oficializa o IFRS como
conjunto de normas aplicáveis no Brasil.
14) Procure pesquisar como está agora a situação em termos da convergência entre o US
GAAP e o FASB, além de suas consequências para as normas brasileiras de contabilida-
de. Tal pesquisa só acrescentará resultados positivos em seus estudos!
Passemos agora a estudar os principais demonstrativos contábeis – seja na forma de de-
monstrações ou de relatórios contábeis – e como eles podem nortear toda a administração de
uma empresa. Optamos aqui por usar o termo “demonstrativo” como expressão geral para os
documentos contábeis. Porém, não é incomum que esse termo também seja usado como sinô-
nimo de “demonstração”.
© U3 - Análise Financeira de Demonstrativos Contábeis 63
De fato, este é um tópico de estudo essencial para todos os gestores, e não apenas os
gestores financeiros, pois seu entendimento permite entender como vai a própria empresa que
dirigem.
As demonstrações e os relatórios contábeis constituem um importante conjunto de ferra-
mentas de análise financeira, pois, com eles, os interessados podem: obter registros da movi-
mentação de dinheiro em todos os setores da organização; controlar e fiscalizar as atividades da
empresa, inclusive em termos tributários; e o planejamento, a orçamentação e a projeção dos
resultados podem se basear na estrutura das demonstrações contábeis.
Entretanto, os formatos de lançamentos e de apresentação dos dados monetários even-
tualmente precisam ser “traduzidos” ou adaptados para a análise financeira. O principal foco da
contabilidade é a apuração dos resultados econômicos e financeiros ocorridos em dado período
de tempo, e não diretamente o que deve ser feito para gerar valor para uma empresa.
O início desta unidade introduz ou revê os conceitos contábeis básicos, a sistemática de
lançamentos e as principais demonstrações contábeis; em seguida, discute as normas e os prin-
cípios contábeis, tendo como motivação o atual movimento de reforma da contabilidade bra-
sileira em direção a padrões seguidos internacionalmente; posteriormente, apresenta as cha-
madas análises vertical e horizontal que podem ser feitas sobre os dados dos demonstrativos
contábeis. São análises relativamente simples em termos operacionais, isto é, são fáceis de cal-
cular, mas a interpretação dos resultados exige bom entendimento dos conceitos envolvidos. O
mesmo pode ser dito a respeito das análises por meio de índices financeiros, apresentadas no
final da unidade.
Vamos lá!
5. CONCEITOS BÁSICOS
A contabilidade é mais do que a mera escrituração dos fatos que afetam a riqueza de uma
pessoa física ou jurídica, tanto que envolve métodos científicos de análise. As chamadas ciências
contábeis têm como objeto de estudo o patrimônio das entidades e o que o faz variar.
E o que vem a ser o patrimônio? Uma pessoa pode entender que o seu patrimônio seja
constituído pelos bens que possui, mas também é preciso considerar suas dívidas.
Contabilmente, o patrimônio de uma pessoa ou entidade consiste nos bens e direitos
contrapostos às obrigações e exigibilidades de uma pessoa ou entidade. Em outras palavras,
o patrimônio reflete os valores que uma pessoa possui ou tem a receber em contraste com os
valores que essa pessoa tem a pagar a outras. Assim, se você, por exemplo, adquirir um imóvel
financiado, seu patrimônio líquido – direitos menos obrigações – é o valor do imóvel menos a
dívida financeira ainda pendente.
Para melhor entendimento do conceito de “patrimônio”, devemos compreender como
são lançados os valores das transações e movimentações monetárias e, a seguir, estabelecer
alguns princípios para o correto lançamento desses valores.
Sistemática de lançamentos de dados

Em termos operacionais, a contabilidade é um sistema de informações que registra
de maneira sistemática as movimentações monetárias de uma empresa. O sistema se baseia
no método de partidas dobradas, descrito pela primeira vez em 1494, pelo Frei Luca Pacioli
(1446/7-1517), em seu livro Summa de arithmetica, geometria, proportioni et proportionalita.

Nesse método, cada transação monetária é registrada de maneira que a soma dos cré-
ditos corresponda à soma dos débitos. Basicamente, um crédito corresponde a uma entrada
de recursos e um débito corresponde à sua destinação. Para ilustrar os lançamentos, podemos
utilizar um formato básico chamado de razonete. Nos razonetes, por convenção, o débito fica à
sua esquerda, e o crédito, à sua direita.
Se, por exemplo, uma mercadoria é vendida à vista por R$123,00, a operação pode ser
descrita pelos seguintes razonetes:
CAIXA MERCADORIA
Débito Crédito Débito Crédito
Venda Venda
R$123,00 R$123,00
Como ilustrado, o valor da venda é lançado a crédito na conta Caixa referente às disponi-
bilidades monetárias e lançado como débito na conta que aqui denominamos simplesmente de
Mercadoria.
Algumas Palavras sobre a Terminologia–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Um erro de leitura que deve ser evitado é associar automaticamente a palavra “débito” como algo financeiramente
ruim e “crédito” como algo bom. Contabilmente, “débito” e “crédito” são apenas duas faces de uma mesma transação
monetária, ou seja, não há um sem o outro. Esquematicamente, são apenas os lados esquerdo (débito) e direito
(crédito) de um razonete.
É verdade que, conforme o contexto, diversas conotações para as palavras “débito” e “crédito” são possíveis. Mas,
quando uma pessoa compra, por exemplo, um aparelho de TV financiado, o valor da dívida entra a crédito de sua
conta financeira (representativa de suas “obrigações”) e a débito em uma conta representativa de seus bens (os
quais podem ser denominados “haveres”). Ou seja, uma dívida é lançada tanto a débito quanto a crédito.
Os significados das palavras “Ativo” e “Passivo” também remetem, respectivamente, aos das palavras “débito” e
“crédito”, mas entendidos, de forma mais abrangente, para um conjunto de contas.
Por vezes, o termo “Capital” é entendido como “Ativo” quando estamos nos referindo à forma como os recursos foram
aplicados ou investidos, por exemplo, em dinheiro para o caixa ou em máquinas e equipamentos. Outras vezes, “Ca-
pital” é entendido como “Passivo” ou “Patrimônio Líquido”, quando estamos nos referindo à fonte dos recursos cap-
tados pela empresa. Associamos o “Passivo Exigível” com “Capital de Terceiros” quando os recursos vêm de fontes
externas à propriedade da empresa, tais como bancos e compradores de títulos de dívida financeira lançados pela
empresa (debêntures), para os quais geralmente se pagam juros. Associamos o “Patrimônio Líquido” com “Capital
Próprio” quando os recursos vêm dos proprietários e acionistas da empresa, esses últimos entendidos como sócios
da empresa, aos quais são devidos os lucros que a ela eventualmente obtém.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Um formato de apresentação que pode servir para conferência ou verificação dos razone-
tes é o chamado balancete. Para exemplificar mais uma vez os razonetes e também um balan-
cete, suponha que se crie uma firma – batizada de Ypy Ltda. – com um capital inicial (também
denominado de capital social) de R$1.357.000,00 aplicado no Caixa, sendo que R$600.000,00
foram utilizados para a compra à vista de Estoques, sendo R$400.000,00 utilizados para a com-
pra à vista de Equipamentos em Geral. Podemos então criar os seguintes razonetes:
CAIXA CAPITAL
R$1.357.000,00 R$600.000,00 R$1.357.000,00
R$400.000,00
EQUIPAMENTOS ESTOQUES
R$400.000,00 R$600.000,00
Assim, o seguinte balancete de verificação para a Ypy Ltda. pode ser criado:
BALANCETE DE LANÇAMENTOS DA YPY LTDA.

Contas Lançamentos de Débito Lançamentos de Crédito
Caixa R$1.357.000,00 R$1.000.000,00
Capital ─ R$1.357.000,00
Estoques R$600.000,00 ─
Equipamentos R$400.000,00 ─
TOTAL R$2.357.000,00 R$2.357.000,00
Também é possível apresentar um balancete de verificação pelos seus saldos.

Prosseguindo o exemplo anterior, o saldo da conta Caixa é de:
R$1.357.000, 00 − R$600.000, 00 − R$400.000, 00 =

R$357.000, 00
De modo que o balancete de verificação para a Ypy Ltda. pode ser elaborado da seguinte
forma:
BALANCETE DE SALDOS DA YPY LTDA.

CONTAS SALDO DEVEDOR SALDO CREDOR
Caixa R$357.000,00 ─
Capital ─ R$1.357.000,00
Estoques R$600.000,00 ─
Equipamentos R$400.000,00 ─
TOTAL R$1.357.000,00 R$1.357.000,00
Quando a soma dos débitos ou dos saldos devedores não bate com a soma dos créditos
ou saldos credores, temos, obviamente, indício de erro nos registros contábeis. Garantida essa
igualdade, esses e outros formatos auxiliares de apresentação da movimentação monetária po-
dem ser utilizados conforme a conveniência do usuário – respeitando, naturalmente, a veracida-
de dos números lançados e a pertinência das classificações utilizadas para as contas.
Em um processo de auditoria contábil, além da avaliação da precisão dos lançamentos
efetuados, há a verificação da adequação destes às normas vigentes e, idealmente, da suficiên-
cia das informações prestadas, evitando fraudes e omissões. Já em uma perícia contábil, há uma
investigação das contas motivada por uma questão judicial.
Hoje em dia, os lançamentos são efetuados eletronicamente, e a formatação dos relató-
rios contábeis pode ser bastante flexível. Porém, sem o devido entendimento da “mecânica”
utilizada nos lançamentos, a experiência de análise financeira pode facilmente comprovar que a
interpretação dos resultados apresentados nos relatórios contábeis fica prejudicada.
Definições preliminares para os principais Demonstrativos Contábeis

As demonstrações contábeis são conjuntos de contas agrupadas para refletir a situação
financeira da empresa em determinada data, apresentadas em forma de quadros analíticos. A
legislação sobre o mercado de capitais brasileiro baseia-se, principalmente, na Lei nº 6.404, de
15 de dezembro de 1976, e na Lei nº 11.638, de 28 de dezembro de 2007. Conforme essas leis,
as principais demonstrações contábeis são:

1) Balanço Patrimonial (BP).

2) Demonstração do Resultado do Exercício (DRE).
3) Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC), que substitui o antigo Demonstrativo de Ori-
gens e Aplicações de Recursos (DOAR).
4) Demonstração dos Lucros e Prejuízos Acumulados (DLPAc).
5) Demonstração do Valor Adicionado (DVA).
Nesta unidade, vamos nos concentrar apenas no BP, DRE e DFC.
Definindo sucintamente de início, temos que a Demonstração do Resultado do Exercício
evidencia o resultado líquido obtido com o confronto entre as receitas e os custos e despesas
ocorridos no período de registro. Já a Demonstração do Fluxo de Caixa registra a movimentação
de disponibilidades monetárias da empresa. A Demonstração dos Lucros e Prejuízos Acumula-
dos mostra as alterações que afetam o saldo acumulado da conta de lucros ou prejuízos no Pa-
trimônio Líquido. E a Demonstração do Valor Adicionado informa o valor da riqueza criada pela
empresa e a forma de sua distribuição.
Quanto ao Balanço Patrimonial, este é uma demonstração contábil especial, em que algu-
mas colocações preliminares são necessárias. O Balanço Patrimonial basicamente demonstra o
Patrimônio Líquido a partir das contas do Ativo e do Passivo da empresa. O Ativo é o conjunto
de bens e direitos de propriedade da empresa, para os quais foram aplicados recursos. O Pas-
sivo, ou, mais precisamente, o Passivo Exigível, é o conjunto de obrigações exigíveis financeira-
mente, isto é, o capital de terceiros que é utilizado como fonte de recursos para a empresa. O
Patrimônio Líquido, nesse contexto, também pode ser denominado de Passivo Não Exigível ou
de Capital Próprio da empresa.
As contas têm de ser creditadas e debitadas de modo que, sinteticamente falando, o valor
total do Ativo se iguale ao valor total do Passivo mais o valor total do Patrimônio Líquido, con-
forme a equação a seguir:
ATIVO
= PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO
O aumento do total do Ativo não se dá sem um aumento do Passivo e/ou do Patrimônio

Líquido. Observe que a palavra “balanço” sugere justamente um equilíbrio entre as contas do
Ativo e as contas do Passivo mais a do Patrimônio Líquido, reforçado pelo Balanço Patrimonial
ser geralmente apresentado na forma de partida dobrada:
BALANÇO PATRIMONIAL
Ativo Passivo
Patrimônio Líquido
Voltando ao exemplo da firma Ypy Ltda., em que não foram utilizados recursos de terceiros
para as aplicações efetuadas (ou seja, não há Passivo Exigível), temos o seguinte Balanço Patri-
monial simplificado:
BALANÇO PATRIMONIAL DA YPY LTDA.
Ativo Passivo
Caixa R$357.000,00
Estoques R$600.000,00 ─
Equipamentos R$400.000,00
Capital R$1.357.000,00
Total R$1.357.000,00 Total R$1.357.000,00
Você, com certeza, notou a semelhança entre esse Balanço Patrimonial e o balancete de
saldos anteriormente exemplificado. E, agora que já temos uma ideia do Balanço Patrimonial e
das Demonstrações Contábeis, passaremos aos relatórios contábeis. Muitas informações rele-
vantes são adicionadas por meio de textos complementares que, conforme a legislação vigente,
podem ter as seguintes configurações:
• Notas Explicativas.
• Relatório da Diretoria.
• Parecer da auditoria independente.
As Notas Explicativas auxiliam no esclarecimento da situação patrimonial e dos resultados
do exercício de uma empresa. Segundo o Artigo 176 da Lei nº 6.404, as Notas Explicativas deve-
rão indicar:
a. os principais critérios de avaliação dos elementos patrimoniais, especialmente os estoques, dos
cálculos de depreciação, amortização e exaustão, da constituição de provisões para encargos ou
riscos, e dos ajustes para atender as perdas prováveis na realização de elementos do ativo;
b. os investimentos em outras sociedades, quando relevantes;
c. o aumento de valor de elementos do ativo resultante de novas avaliações;
d. os ônus reais constituídos sobre elementos do ativo, as garantias prestadas a terceiros e outras
responsabilidades eventuais ou contingentes;
e. a taxa de juros, as datas de vencimento e as garantias das obrigações de longo prazo;
f. o número, espécies e classes das ações do capital social;
g. as opções de compra de ações outorgadas e exercidas no exercício;
h. os ajustes de exercícios anteriores;
i. os eventos subsequentes à data de encerramento do exercício que tenham, ou possam vir a ter,
efeito relevante sobre a situação financeira e os resultados futuros da companhia (BRASIL, 2012a).
O Relatório da Diretoria explica os principais fatos administrativos e financeiros ocorridos

no período (exercício), os investimentos feitos em outras entidades, a política de distribuição de
dividendos, a política de reinvestimento de lucros etc. E o Parecer da Auditoria Independente
atesta a fidedignidade das demonstrações contábeis da entidade em relação à representação
adequada da posição financeira e patrimonial da entidade em exame e aos princípios funda-
mentais da contabilidade (MARION, 2008).
As exigências para elaboração e publicação das demonstrações e dos relatórios variam
conforme o tipo e o porte da empresa. Por exemplo, as companhias de capital fechado que, na
data de fechamento do balanço, apresentarem um patrimônio líquido inferior a R$2 milhões,

não são obrigadas a elaborar e publicar a DFC. Já a DVA é obrigatória apenas para companhias
de capital aberto, com ações negociáveis em bolsas de valores. As sociedades por ações e com-
panhias limitadas que apresentem, no exercício social anterior, um ativo total superior a R$240
milhões ou receita bruta superior a R$300 milhões são consideradas, então, sociedades de gran-
de porte e, como tais, seguem as disposições da Lei nº 11.638 sobre escrituração e elaboração
das demonstrações financeiras (BRASIL, 2012b).
No momento em que escrevemos, ainda não é obrigatória a publicação do chamado Pa-
recer do Conselho Fiscal da empresa, tal como ocorre em outros países, embora já seja prática
corrente de muitas empresas brasileiras, dada a tendência de exigência crescente por maior
transparência para os acionistas e investidores.
As demonstrações contábeis são obrigatoriamente apresentadas ao público ao final de
cada período de 12 meses, sendo que tal período é denominado de exercício social ou período
contábil. Para fins fiscais – de Imposto de Renda –, o final do exercício social sugerido é 31 de
dezembro. Entretanto, para melhor informação ao público e gerenciamento interno, períodos
mais curtos de apresentação – semestrais, trimestrais etc. – das demonstrações são corrente-
mente publicados ou utilizados.
Os valores das Demonstrações Contábeis das empresas em geral são registrados pelo Re-
gime de Competência. Nesse regime, basicamente, as receitas e os gastos são contabilizados no
período em que forem gerados, independentemente de seu efetivo recebimento e pagamento.
Por exemplo: se uma firma vendeu uma mercadoria por algum valor em dezembro de 2020, mas
só irá receber esse valor em janeiro do ano seguinte, tal valor já será registrado nos demonstrati-
vos de 2021. O mesmo princípio se aplica aos pagamentos. O salário recebido pelos funcionários
de uma firma em janeiro de 2021 já terá sido registrado nos demonstrativos contábeis de 2020,
pois o pagamento compete ao trabalho realizado em dezembro desse ano.
O Regime de Competência é defendido por muitos teóricos contábeis e é utilizado, princi-
palmente, para fins de cálculo de Imposto de Renda. Entretanto, em termos gerenciais e finan-
ceiros, muitas vezes, é mais conveniente analisar em termos de Regime de Caixa, em que as re-
ceitas e os gastos são registrados pela data da efetiva entrada ou saída de dinheiro da empresa.
Assim, o salário recebido pelos funcionários em janeiro de 2021 será registrado para o mesmo
janeiro de 2021. Mais adiante, discutiremos as eventuais limitações do Regime de Competência
para a análise financeira.
Contas do Balanço Patrimonial

Passemos agora a focar o Balanço Patrimonial em maiores detalhes. Conforme a regula-
ção vigente – Deliberação CVM (Comissão de Valores Mobiliários) nº 488, de 03/10/2005, que
aprovou a Norma e Procedimento de Contabilidade nº 27, emitido pelo Ibracon (Instituto dos
Auditores Independentes do Brasil) –, o Balanço Patrimonial de uma companhia aberta deve
apresentar a seguinte configuração para o agrupamento de contas:
ATIVO PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO

Ativo Circulante
Ativo Não Circulante Passivo Circulante (exigível a curto prazo)
Realizável a longo prazo
Investimento Passivo Não Circulante
Imobilizado Exigível a longo prazo
Intangível Patrimônio líquido
Diferido
Como pode ser observado nessa configuração, há a distinção entre circulante e não circu-
lante. Via de regra, as contas estão dispostas de cima para baixo, em ordem decrescente de li-
quidez. Os itens relacionados no Ativo Circulante, por exemplo, são mais facilmente conversíveis
em dinheiro do que os itens do Ativo Não Circulante. O Ativo Circulante é também conhecido
como Capital de Giro ou mesmo como Capital Circulante.
Já o total do Investimento, Imobilizado, Intangível e Diferido é também denominado de
Ativo Permanente, o qual, somado com o Realizável a Longo Prazo, perfaz o Ativo Não Circulan-
te. Nesse formato mais rebuscado, o Patrimônio Líquido é considerado um grupo de contas do
Passivo Não Circulante com o Exigível de Longo Prazo.
Vejamos:
ATIVO
= PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Ativo Circulante + Ativo Não Circulante

=
Passivo Circulante + Passivo Não Circulante
Ativo Circulante + Re alizável a Longo Prazo + Ativo Permanente

=
Passivo Circulante + ( Exigível a Longo Pr azo + Patrimônio Líquido )
Certamente, para os leigos, há uma profusão de denominações para o que parece ser a
mesma coisa! No que diz respeito à classificação do Patrimônio Líquido, por exemplo, Marion
(2009, p. 50) comenta:
A Lei das Sociedades Anônimas (tanto a de 1976 como a de 2007) denomina de Passivo todo o lado
direito do Balanço Patrimonial. Dessa forma, o Patrimônio Líquido estaria incluído na denominação Pas-
sivo. Esse enfoque da lei não é bem aceito nos meios contábeis, uma vez que o termo Passivo tem uma
conotação de “conjunto de dívidas, encargos e obrigações com terceiros”, não sendo suficientemente
extenso para abranger Patrimônio Líquido.
De fato, os usos e costumes tornam a terminologia contábil, mesmo a dita “oficial”, um

tanto “enrolada”. Mas esse é mais um motivo importante para assimilar bem os conceitos en-
volvidos, de maneira a evitar maiores confusões. Não obstante, seguem-se, no Quadro 1, as
definições sumárias dos grupos de conta do Balanço Patrimonial:

Quadro 1 Grupos de conta do BP.

ATIVO PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Ativo Circulante
Compreende contas que estão constantemente em “giro”

ou em movimento, cujos itens podem ser conversíveis em
dinheiro até o próximo exercício social. Para fins de análise,
pode ser subdividido em Financeiro (disponibilidades, tais
como caixa, depósitos bancários e aplicações financeiras) e
Operacional (itens tais como duplicatas a receber de clientes
e estoques).
Ativo Não Circulante
Compreende todas as contas do Ativo cujos recebimentos não

se deem até o próximo exercício social. “Ativo permanente”. Passivo Circulante
Compreende obrigações exigíveis que serão liquidadas no

Realizável a longo prazo próximo exercício social. Exigível a curto prazo ou dívida de
curto prazo. Para fins de análise, pode ser subdividido em
Incluem-se nesta conta bens e direitos que podem se Financeiro (itens tais como empréstimos bancários de curto
transformar em dinheiro após o exercício seguinte. prazo) e Operacional (itens tais como duplicatas a pagar a
fornecedores, salários a pagar e impostos a pagar).
Investimento
Passivo Não Circulante
Aplicações de caráter permanente que geram rendimentos
não diretamente relacionados à manutenção da atividade Compreende todas as contas do Passivo que não tenham seus
principal da empresa. Exemplos: imóveis para exploração e pagamentos marcados até o próximo exercício social.
ações de outras companhias.
Exigível a longo prazo

Imobilizado
Inclui obrigações exigíveis que vencerão em um prazo superior
Bens corpóreos de natureza permanente que serão utilizados a um ano, tais como financiamentos e debêntures (títulos de
para a manutenção da atividade principal da empresa e os dívida lançados no mercado). Dívida de longo prazo.
decorrentes de operações que transfiram à empresa os
benefícios, riscos e controle desses bens. Exemplos: prédios,
veículos, móveis, utensílios, máquinas e equipamentos. Patrimônio líquido
Compreende os recursos dos proprietários aplicados

Intangível na empresa; basicamente, o capital próprio mais o seu
rendimento (lucros e reservas).
Direitos sobre bens incorpóreos destinados à manutenção
da empresa ou exercidos para seus fins. Exemplos: fundo de
comércio (inclusive o chamado “ponto comercial” relacionado
à localização de uma empresa), marcas e patentes, software
etc.
Diferido
Gastos pré-operacionais em serviços que acarretem

resultados para a empresa em exercícios futuros. Entram
nessa conta gastos que não se configuram tão somente em
redução de custos ou acréscimos na eficiência. Exemplos:
propaganda, gastos de reorganização da empresa etc.
Em termos estritamente contábeis, “investimento” não se refere à aquisição de máquinas e equipa-

mentos para formação de capital da empresa, e sim a aplicações externas da empresa. Entretanto,
conforme o contexto, não deixaremos de usar a palavra “investimento” em outros sentidos, inclusive
em termos financeiros.
Para exemplificar as contas mais comuns, suponha que a empresa industrial Mossapyra
S.A. apresente o seguinte Balanço Patrimonial para os finais dos anos “x1” e “x2”:
BALANÇO PATRIMONIAL DA MOSSAPYRA S.A
($mil) PASSIVO E PATR.
LÍQUIDO
ATIVO 31/12/x2 31/12/x1 31/12/x2 31/12/x1
Ativo Circulante 57.430 43.000 Passivo Circulante 41.510 43.700
Financeiro 16.930 11.000 Financeiro 2.400 3.200

Disponível em 930 1.000 Empréstimos 2.400 3.200
caixa e bancos bancários
Aplicações 16.000 10.000
financeiras
Operacional 40.500 32.000 Operacional 39.110 40.500

Duplicatas a 37.000 25.000 Duplicatas a 23.510 38.000
receber pagar
Estoques 3.500 7.000 Outras 15.600 2.500
obrigações
Ativo Não 65.790 64.000 Passivo Não 81.710 63.300

circulante Circulante
Realizável a longo 4.800 4.450 Exigível a longo 33.330 18.840

prazo prazo
Emprést. 200 250 Financiamentos 30.630 18.040
a empres.
coligadas
Títulos a 4.600 4.200 Debêntures 2.700 800
receber
Permanente 60.990 59.550 Patrimônio líquido 48.380 44.460

Investimentos 4.170 4.170 Capital 18.035 26.460
Ações de 470 470 Reservas de 30.345 18.000
outras cias. lucros
Imóveis 3.700 3.700
Imobilizado 48.220 45.880
Prédios 23.000 21.000
Veículos, 220 380
móveis e
utens.
Máquinas e 25.000 24.500
equipamentos
Intangível 3.000 3.000
Marcas e 2.000 2.000
patentes
Fundo de 1.000 1.000
comércio
Diferido 5.600 6.500
TOTAL DO ATIVO 123.220 107.000 TOTAL DO PASSIVO 123.220 107.000

Conforme as necessidades do analista, as contas podem ser reagrupadas ou terem seus

valores ajustados. É comum, por exemplo, separar o Ativo Circulante “Financeiro” (Disponível
em caixa e aplicações financeiras) do Ativo Circulante “Operacional” (Duplicatas a Receber e
Estoques), sendo que ele pode ser feito com o Passivo Circulante, tal como exemplificado ante-
riormente para a empresa Mossapyra S.A.
Contas da Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)

Basicamente, a Demonstração do Resultado do Exercício evidencia a formação do resulta-
do líquido do exercício pela diferença entre as receitas e os custos e/ou despesas.
Resultado do Exercício ( lucro ou prejuízo )

Observe:
=
Re ceitas – Custos – Despesas
Na apuração do Resultado do Exercício, leva-se em conta tanto os resultados operacionais

quanto não operacionais da empresa. A Receita Operacional Bruta consiste no valor ou fatura-
mento das vendas. No caso de empresa comercial, vendas de mercadorias; no caso de empresa
industrial, vendas de produtos; e no caso de empresa prestadora de serviços, venda de serviços.
A Receita Operacional Bruta é reduzida para Receita Operacional Líquida ao se subtrair os
impostos sobre vendas (ICMS, IPI e ISS) e eventuais devoluções e abatimentos (tais como vendas
canceladas, descontos concedidos sobre o valor da venda constante da nota fiscal etc.). Vale
ressaltar que as devoluções e abatimentos não incluem os descontos financeiros concedidos a
clientes por pagamento antecipado, sendo estes considerados como despesas financeiras.
Na contabilidade há uma distinção entre custos operacionais e despesas operacionais.
Os custos operacionais referem-se aos gastos incorridos especificamente na produção de de-
terminado bem ou serviço. As despesas operacionais referem-se aos gastos incorridos para o
funcionamento da estrutura da empresa.
Os custos operacionais podem ser classificados conforme a atividade da empresa, veja-
mos:
• Custo das Mercadorias Vendidas (CMV): esse custo abrange os valores pagos aos for-
necedores da empresa comercial mais os fretes e seguros, quando de sua responsabi-
lidade.
• Custo dos Produtos Vendidos (CPV): corresponde aos gastos relativos à fabricação,
tipicamente composto pelo custo da matéria-prima, da mão de obra e por todos os
demais custos do processo de transformação.
• Custo dos Serviços Prestados (CSP): basicamente é composto pela mão de obra e cus-
tos com equipamentos e materiais aplicados na execução dos serviços.
A diferença entre Receita Operacional Líquida e seus custos operacionais resulta no Lucro
Bruto.
Já as despesas operacionais podem ser classificadas conforme as operações realizadas
pela empresa:
1) Despesas administrativas: incluem salários dos funcionários, honorários da diretoria
administrativa, aluguéis de escritório, pagamentos a auditores e consultores contra-
tados etc.
2) Despesas de vendas: incluem gastos com promoção, venda e distribuição de merca-

dorias, produtos e serviços, salários e comissões de vendedores, honorários da direto-
ria comercial, aluguéis de escritórios de vendas e representações etc.
3) Despesas financeiras líquidas: resultantes da diferença entre receitas financeiras e
despesas financeiras. As receitas financeiras incluem os juros obtidos pelas aplicações
de saldos de caixa, os descontos obtidos de fornecedores, os juros cobrados por atra-
so de pagamento dos clientes etc. As despesas financeiras incluem os juros pagos a
instituições financeiras, os impostos sobre operações financeiras, os descontos conce-
didos a clientes por antecipação de pagamentos etc.
4) Outras despesas operacionais: podem incluir receitas de aluguéis, de transações
eventuais (venda de sucata, por exemplo), de participação nos resultados de socieda-
des coligadas ou controladas etc.
A diferença entre o Lucro Bruto e as despesas operacionais é chamada de Lucro Opera-
cional.
Além dos custos e das despesas operacionais, também devem ser levados em conta os
resultados não operacionais relacionados à venda de bens ou direitos do ativo permanente ou
à baixa por sua obsolescência.
A diferença entre o Lucro Operacional e os resultados não operacionais pode ser chamada
de Lucro Antes da Contribuição Social ou do Imposto de Renda (também chamado simplifica-
damente de Lucro Antes do Imposto de Renda ou LAIR).
Podemos levar ainda em conta, eventualmente, a provisão para a contribuição social e o
imposto de renda e as participações e contribuições. As participações referem-se à distribuição
do resultado aos empregados, administradores, debenturistas e outros que tenham direito de
participação no lucro da empresa. Já as contribuições referem-se às parcelas do resultado desti-
nadas a instituições tais como fundos de assistência ou previdência dos funcionários.
A contribuição social e o IR têm como base de cálculo o lucro real, no caso de empresas que fizeram
opção por esse modo de tributação. Para apurá-lo, a empresa deve, obrigatoriamente, escriturar o Livro
de Apuração do Lucro Real (Lalur), no qual devem ser feitos os ajustes no lucro apurado contabilmente
– adições, exclusões e compensações –, prescritos ou autorizados pela legislação do IR.
Finalmente, o saldo remanescente é chamado de Resultado Líquido do Exercício, o qual

também pode ser denominado de Lucro Líquido do Exercício ou ainda de Prejuízo Líquido do
Exercício.
Vejamos como fica a DRE:

DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO
RECEITA OPERACIONAL BRUTA
(–) IMPOSTOS SOBRE TRANSAÇÕES, DEDUÇÕES E ABATIMENTOS

Impostos sobre vendas e/ou serviços prestados
Devoluções e abatimentos
(=) RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA
(–) CUSTOS OPERACIONAIS

Custo das mercadorias vendidas (CMV)
Custo dos produtos vendidos (CPV)
Custo dos serviços prestados (CSP)
(=) LUCRO BRUTO
(–) DESPESAS OPERACIONAIS

Despesas administrativas
Despesas de vendas
Despesas financeiras líquidas
Outras despesas operacionais líquidas
(=) LUCRO OPERACIONAL
(–) RESULTADOS NÃO OPERACIONAIS

Receitas não operacionais
Despesas não operacionais
(=) LUCRO ANTES DA CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DO IMPOSTO DE RENDA
(–) PROVISÃO PARA A CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E O IMPOSTO DE RENDA
(=) LUCRO APÓS A CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E O IMPOSTO DE RENDA
(–) PARTICIPAÇÕES E CONTRIBUIÇÕES

Empregados
Administradores
Outras participações/contribuições
(=) LUCRO OU PREJUÍZO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO
Um ponto relativamente polêmico é a colocação das Despesas Financeiras Líquidas como

Despesas Operacionais, tal como a legislação vigente obriga (na verdade, como veremos, o DFC
exigido distingue entre atividades financeiras, de investimento e operacionais). Não obstante,
para fins de análise financeira, é mais conveniente destacar as Despesas Financeiras Líquidas
como item à parte.
Além disso, a Demonstração de Resultado do Exercício pode servir de base para ressaltar
um conceito bastante utilizado no mercado para avaliação de empresas, que é o EBTIDA (Ear-
nings Before Taxes, Interests, Depreciation and Amortization). O conceito de EBTIDA procura
refletir o potencial de geração de caixa dos ativos operacionais da empresa. Em tese, embora
não seja obrigatório pela regulação fiscal vigente, é reconhecido como uma medida mais útil do
desempenho produtivo da empresa do que, por exemplo, o Lucro Líquido, o qual acaba sendo
afetado por variáveis fiscais, financeiras e de política de distribuição de lucro.
Embora algumas adaptações concernentes ao lançamento das contas devam ser feitas,
o EBTIDA pode ser traduzido como LAJIDA (Lucros Antes dos Juros, Impostos, Depreciações e
Amortizações) – ou, tomando o cuidado para não confundir com o termo contábil oficial, como
“lucro operacional”. Basicamente, devemos considerar que a depreciação refere-se ao desgaste
ou obsolescência do ativo imobilizado ao longo de sua vida útil e que a amortização refere-se
ao pagamento que extingue uma dívida. Enquanto a depreciação incide sobre os bens físicos
(corpóreos), a amortização relaciona-se com a diminuição de valor dos direitos (ou despesas
diferidas) com prazo limitado (legal ou contratualmente). Há, ainda, o termo correlato “exaus-
tão”, o qual se refere à redução do valor de investimentos necessários à exploração de recursos
minerais ou florestais, ou seja, de recursos exauríveis.
Os cálculos e os valores resultantes dessas contas retificadoras do ativo permanente são
esclarecidos pela empresa por meio das Notas Explicativas. O cálculo da depreciação obedece,
em geral, a critérios determinados pelo Fisco, o qual procura evitar desvalorizações artificiais
que reduzam o resultado do exercício e o total a ser pago ao governo. Para uso gerencial interno,
porém, outros critérios podem ser considerados, salvo a necessidade de se documentar devida-
mente o que for feito pelos analistas.
Entretanto, para exemplificar um DRE Ajustado para análise financeira, consistente com
o Balanço Patrimonial da Mossapyra S.A., vamos assumir, simplificadamente, que suas contas
principais já foram deduzidas das contas retificadoras do Ativo Permanente, ou seja, o DRE já se
basearia em um BP “ajustado”.
DRE Ajustado da Mossapyra S.A.

(R$ mil) 31/12/x2 31/12/x1
Receita operacional bruta 500.000 440.000
(–) Impostos s/ vendas e descontos 120.000 100.000
Receita operacional líquida 380.000 340.000
(–) Custo operacional (250.000) (200.000)
(=) Lucro bruto 130.000 140.000
(–) Despesas operacionais (80.000) (75.000)
Despesas administrativas (50.000) (40.000)
Despesas de vendas (30.000) (35.000)
(=) EBTIDA (“lucro operacional”) 50.000 65.000
(–) Despesas financeiras líquidas (20.500) (25.500)
(–) Resultados não operacionais (500) (500)
(=) Lucro antes da contr. social e imposto de renda 29.000 39.000
(–) Provisões p/ contr. social e imposto de renda 12.000 17.500
(=) Lucro após contr. social e imposto de renda 17.000 21.500
(–) Participações e contribuições (4.655) (5.000)
(=) Lucro líquido 12.345 16.500
É comum dizer que o objetivo das empresas capitalistas é a maximização do lucro. Porém,
podemos ver com a DRE que há diversas definições de “lucro”. Se o escopo da empresa for o
desempenho da sua estrutura produtiva para a criação de valor, então a maximização do EBTIDA
faz mais sentido que a maximização do Lucro Líquido contábil. Esse último é, antes, um mero
valor residual que irá ser lançado como disponibilidades para o exercício seguinte, tal como po-
deremos verificar com a DFC na seção seguinte.

6. MODELO DE DEMONSTRAÇÃO DE FLUXO DE CAIXA

Conforme a Resolução CFC 1.125/2008 (alterada pela Resolução CFC 1.273/2010), a De-
monstração dos Fluxos de Caixa deve apresentar os fluxos de caixa classificados por Atividades
Operacionais, de Investimento e de Financiamento.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
As Atividades Operacionais são explicadas pelas receitas e gastos decorrentes da industrialização, comercialização
ou prestação de serviços da empresa. A princípio, tais atividades relacionam-se com o capital circulante líquido da
empresa. Já as Atividades de Investimento são os gastos efetuados no Realizável a Longo Prazo ou no Ativo Per-
manente, bem como as entradas por venda de ativos imobilizados. As Atividades de Financiamento são os recursos
obtidos do Exigível a Longo Prazo e do Patrimônio Líquido. Devem ser incluídos aqui os empréstimos e financiamen-
tos de curto prazo. As saídas correspondem à amortização destas dívidas e os valores pagos aos acionistas a título
de dividendos, distribuição de lucros (PORTAL DE CONTABILIDADE, 2012).
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Devido à variedade de práticas de gestão de caixa e de produtos bancários, a entidade
deve divulgar a política que adota na determinação da composição do caixa e equivalentes de
caixa (tais como aplicações financeiras resgatáveis). Deve ser salientado que a Demonstração do
Fluxo de Caixa, para fins tributários, segue, basicamente, o Regime de Competência (principal-
mente no que diz respeito a receitas), embora possa ser usado o Regime de Caixa para fins de
gerenciamento interno.
Retomando o exemplo da Mossapyra S.A., tendo em vista a conciliação contábil com o BP
e a DRE exemplificados, a seguinte Demonstração de Fluxo de Caixa pode ser simplificadamente
montada:
DFC da Mossapyra S.A.

(R$ mil)
31/12/x2
Lucro líquido 12.345
(+) Depreciação do imobilizado + 10.000
(–) Variação do diferido (= amortização) + 900
(–) Variação dos ativos circulantes operacionais (8.500)
(+) Variação dos passivos circulantes operacionais (1.390)
(=) Fluxo de caixa das operações [1] 13.355
(–) Variação do ativo imobilizado líquido (2.340)
(–) Depreciação do imobilizado (10.000)
(=) Fluxo de caixa dos investimentos [2] (12.340)
(+) Variação do passivo circulante financeiro (800)
(–) Variação do realizável a longo prazo (350)
(+) Variação do exigível a longo prazo 14.490
(+) Variação do capital (captação de recursos próprios) (8.425)
(=) Fluxo de caixa dos financiamentos [3] 4.915
Fluxo de caixa total gerado no período [4 = 1 + 2 + 3] 5.930
(+) Caixa inicial [5] 11.000
Caixa final [6 = 4 + 5] 16.930
O que ilustramos aqui é o denominado método indireto, pelo qual os recursos provenien-
tes das atividades operacionais são demonstrados a partir do Lucro Líquido, ajustado pelos itens
considerados nas contas de resultado que não afetam o caixa da empresa. Em contrapartida, o
método direto demonstra os recebimentos e os pagamentos derivados das atividades operacio-
nais da empresa em vez do Lucro Líquido ajustado.
Basicamente, o aumento dos ativos impacta negativamente o caixa, enquanto que um au-
mento dos passivos impacta positivamente o caixa (obviamente, os sinais são trocados quando
há uma redução dos ativos ou dos passivos). Ressalte-se, novamente, que, no método indireto,
para conciliar o Lucro Líquido com o fluxo de caixa líquido, são necessários alguns ajustes para
eliminar do lucro líquido o efeito de todos os valores diferidos decorrentes de operações de
recebimentos e pagamentos, bem como os efeitos de todos os itens classificados no fluxo de
caixa como investimentos ou financiamentos, tais como: depreciação, amortização de fundo de
comércio, ganhos ou perdas com vendas do ativo imobilizado e outras operações descontínuas.
A partir do Lucro Líquido de 31/12/x2 da Mossapyra S.A., somamos a Depreciação do Imo-
bilizado (informado pelas Notas Explicativas), subtraímos a variação do Diferido (equivalente à
Amortização do Diferido com sinal trocado), subtraímos a variação do Ativo Circulante Opera-
cional e somamos a variação do Passivo Circulante Operacional. No caso, podemos notar que
houve aumento do Diferido de um ano para outro, implicando em uma Amortização negativa,
ou seja, as despesas diferidas aumentaram, o que, a princípio, deve ter reflexo operacional para
a empresa no seu próximo exercício. Além disso, houve queda dos Ativos e Passivos Circulantes
Operacionais de um ano para outro, implicando, respectivamente, entrada e saída de caixa.
Observe o cálculo:
12.345 + 10.000 – ( 5.600 – 6.500 )
– ( 40.500 – 32.000 ) + ( 39.110 – 40.500 )
= 13.355
Perceba que temos, assim, um Fluxo de Caixa Operacional de R$13.355,00, ou seja, em

termos operacionais, houve entrada de caixa nesse valor.
Já o Fluxo de Caixa dos Investimentos corresponde ao que também pode ser chamado de
variação do ativo imobilizado bruto (= variação do ativo líquido mais depreciação) com sinal tro-
cado. No caso da Mossapyra S.A., houve aumento do imobilizado, configurando saída de caixa
no valor de R$12.340,00.
– ( 48.220 – 45.880 ) + 10.000  =

– 12.340
Tente conferir as contas para determinar o Fluxo de Caixa dos Financiamentos, de modo
que este perfaça uma entrada de R$4.915,00 (note que, nesse modelo, novamente, para simpli-
ficar, o valor do lucro líquido impactou diretamente a conta reservas de lucros de um ano para
outro). A soma de todos os fluxos de caixa é R$5.930,00, o que, somado ao saldo do Ativo Circu-
lante Financeiro do ano “x1”, implica um novo saldo de R$11.930,00 para o ano “x2”.
Para encerrarmos esse tópico, façamos a leitura do texto a seguir, que trata da gestão e
demonstração do fluxo de caixa. É um texto para todos nós refletirmos!
Gestão e Demonstração do Fluxo de Caixa–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

A gestão do fluxo de caixa é sem dúvida uma atividade crítica para a sobrevivência de uma organização. Tal como
coloca Matarazzo (2003, p. 370), “muitas empresas vão à falência por não saberem administrar seu fluxo de caixa”.
De fato, o fluxo de caixa é o “campo de batalha” cotidiano da administração financeira de todas as empresas. Qual-
quer erro nessa área tão complexa e de difícil previsibilidade pode ter consequências desastrosas.
Podemos acrescentar que uma gestão adequada do fluxo de caixa envolve disciplina, organização e planejamento:
disciplina para, por exemplo, evitar que o caixa da empresa seja misturado com o caixa pessoal do dono da empresa;
organização para, por exemplo, registrar e documentar todas as movimentações financeiras da empresa; e planeja-
mento para, por exemplo, não ser pego de surpresa por gastos inesperados ou queda do faturamento.
Conforme coloca Tracy (1999 apud MARION, 2008, p. 43):
Os administradores mais hábeis preferem, antes de pronunciar a palavra lucro, avaliar cuidadosamente seu Fluxo de Cai-
xa. Os administradores mais bem sucedidos normalmente dizem que gerenciam ambos: o lucro e o fluxo de caixa. Você

não pode ressaltar um e ignorar o outro. Uma empresa é um dragão de duas cabeças quando se trata desse assunto.
Ignorar o Fluxo de Caixa pode levar a empresa a um abismo mesmo que ela tenha uma boa fórmula de se obter lucro.
Alguns gerentes de negócios preocupam-se em produzir lucro e tratam o Fluxo de Caixa superficialmente. Na verdade
deveriam dar a mesma ênfase para ambos.
Isso é sentido, também, no âmbito de análise de investimentos. A projeção do valor presente dos fluxos de caixa
na forma de dividendos para os acionistas tem se destacado cada vez mais para a avaliação de ações de uma cor-
poração. Mesmo em termos funcionais, podemos facilmente notar que a boa administração do fluxo de caixa é tão
importante quanto o lucro. Por exemplo, seria satisfatória para você a situação de trabalhar para uma empresa que
obteve grandes lucros atrasando o pagamento de seu salário?
Por outro lado, há diversos instrumentos, como o lote econômico, para a gestão do fluxo de caixa, sendo que a
análise da Demonstração do Fluxo de Caixa pode ser considerada imprescindível. Entretanto, você deve ter obser-
vado, mesmo em nosso exemplo simplificado, a profusão de ajustes e hipóteses para a devida conciliação contábil.
Reconhece-se que, até a compreensão dos termos, é difícil para os não especialistas, inclusive em nível de gerência.
Há necessidade de se conscientizar que há diversas limitações nos lançamentos que precisam ser levadas em con-
ta, tais como o uso do princípio do regime de competência ao invés do, talvez mais útil administrativamente, regime
de caixa.
Assim, embora a Demonstração do Fluxo de Caixa seja um relatório importante, sua análise deve ser acompanhada
necessariamente de outras que permitam maior agilidade decisória e maior proximidade com as perspectivas rela-
cionadas às atividades produtivas e financeiras de uma empresa. E, acima disso, o analista financeiro deve procurar
sempre ter uma visão sistêmica da empresa, contextualizando qualitativamente os números obtidos por quaisquer
instrumentos de análise que utilize.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
7. ELABORAÇÃO DE INDICADORES FINANCEIROS

A partir das demonstrações contábeis, podemos elaborar diversos indicadores úteis para
análise financeira. Para exemplificar numericamente esses indicadores, continuaremos a utilizar
o exemplo da Mossapyra S.A.
Análises Horizontal e Vertical

Uma simples inspeção visual do Balanço Patrimonial da Mossapyra S.A. já permite veri-
ficar algumas variações significativas em suas contas. Para melhor análise, é conveniente que
calculemos as variações percentuais de cada conta de um ano para outro – Análise Horizontal
(AH) –, além das participações percentuais de cada conta no total – Análise Vertical (AV).
Análises Verticais e Horizontal do Ativo da Mossapyra S.A.

ATIVO 31/12/x2 31/12/x1
(R$ mil) AV (R$ mil) AV AH
Ativo Circulante 57.430 46,6% 43.000 40,2% 33,6%
Financeiro 16.930 13,7% 11.000 10,3% 53,9%
Disponível em caixa e bancos 930 0,8% 1.000 0,9% -7,0%
Aplicações financeiras 16.000 13,0% 10.000 9,3% 60,0%
Operacional 40.500 32,9% 32.000 29,9% 26,6%
Duplicatas a receber 37.000 30,0% 25.000 23,4% 48,0%
Estoques 3.500 2,8% 7.000 6,5% -50,0%
Ativo Não circulante 65.790 53,4% 64.000 59,8% 2,8%
Realizável a longo prazo 4.800 3,9% 4.450 4,2% 7,9%
Emprést. a empres. coligadas 200 0,2% 250 0,2% -20,0%
Títulos a receber 4.600 3,7% 4.200 3,9% 9,5%
Permanente 60.990 49,5% 59.550 55,7% 2,4%
Investimentos 4.170 3,4% 4.170 3,9% 0,0%
Ações de outras cias. 470 0,4% 470 0,4% 0,0%
Imóveis 3.700 3,0% 3.700 3,5% 0,0%
Imobilizado 48.220 39,1% 45.880 42,9% 5,1%
Prédios 23.000 18,7% 21.000 19,6% 9,5%
Veículos, móveis e utens. 220 0,2% 380 0,4% -42,1%
Máquinas e equipamentos 25.000 20,3% 24.500 22,9% 2,0%
Intangível 3.000 2,4% 3.000 2,8% 0,0%
Marcas e patentes 2.000 1,6% 2.000 1,9% 0,0%
Fundo de comércio 1.000 0,8% 1.000 0,9% 0,0%
Diferido 5.600 4,5% 6.500 6,1% -13,8%
TOTAL DO ATIVO 123.220 100,0% 107.000 100,0% 15,2%
Começando pelo Ativo da Mossapyra S.A., podemos destacar o crescimento de 15,2% do

Total do Ativo de um ano para outro, principalmente em termos de Ativo Circulante Financeiro,
o qual aumentou em 53,9%. Nessa conta, as Aplicações Financeiras se elevaram em 60%, perfa-
zendo ao final 13% do Total do Ativo.
Essas taxas são boas ou ruins? Bem, ainda são necessárias mais informações, até mais do
que dizem os números das demonstrações contábeis, para se chegar a uma contextualização
que permita uma conclusão completa. Mas, preliminarmente, podemos questionar, por exem-
plo, se as Aplicações Financeiras são suficientemente rentáveis para justificar seu crescimento
ou se está de acordo com uma política de maior racionalização de seus recursos monetários.
O Ativo Circulante Operacional também apresentou um crescimento significativo (+26,6%),
resultante de um grande aumento das Duplicatas a Receber (+48,8%) e uma certa diminuição
dos estoques (-50%). Esses resultados podem indicar, por exemplo, que a empresa flexibilizou
sua política de crédito, vendendo mais a prazo, o que explicaria seus estoques terem baixado.
Cabe notar que evitamos falar que houve uma “grande” diminuição dos estoques, pois seu peso
em relação ao Ativo Total talvez pudesse ser considerado já baixo, reduzindo-se de 6,5% para
2,8%. Para se ter uma melhor noção da importância de tal diminuição, um caminho seria com-
parar com os estoques de outras empresas equivalentes da mesma atividade produtiva.

O Ativo Não Circulante, a grosso modo, apresentou pouca variação de um ano para outro.
As maiores variações pontuais – queda de 20% em Empréstimos a Empresas Coligadas e queda
de 42,1% em Veículos, Móveis e Utensílios – referem-se a haveres de peso relativamente baixo
– ambos de 0,2% no último ano. Mas, tendo em vista justamente o peso relativo, chama-nos a
atenção o crescimento de 9,5% em Prédios.
Como a Mossapyra S.A. está financiando o crescimento das Duplicatas a Receber e dos
Prédios? Bem, ainda não é possível responder diretamente, pois, para isso, seria necessário
fazer uma diligência mais pormenorizada das contas. Mas o lado direito do Balanço Patrimonial
oferece algumas pistas ou uma visão de seus resultados.
Análises Verticais e Horizontal do Passivo da Mossapyra S.A.
PASSIVO E PATR. LÍQUIDO 31/12/x2 31/12/x1
Passivo Circulante 41.510 33,7% 43.700 40,8% -5,0%
Financeiro 2.400 1,9% 3.200 3,0% -25,0%
Empréstimos bancários 2.400 1,9% 3.200 3,0% -25,0%
Operacional 39.110 31,7% 40.500 37,9% -3,4%
Duplicatas a pagar 23.510 19,1% 38.000 35,5% -38,1%
Outras obrigações 15.600 12,7% 2.500 2,3% 524,0%
Passivo Não Circulante 81.710 66,3% 63.300 59,2% 29,1%
Exigível a longo prazo 33.330 27,0% 18.840 17,6% 76,9%
Financiamentos 30.630 24,9% 18.040 16,9% 69,8%
Debêntures 2.700 2,2% 800 0,7% 237,5%
Patrimônio líquido 48.380 39,3% 44.460 41,6% 8,8%
Capital 18.035 14,6% 26.460 24,7% -31,8%
Reservas de lucros 30.345 24,6% 18.000 16,8% 68,6%
TOTAL DO PASSIVO 123.220 100,0% 107.000 100,0% 15,2%
Podemos notar crescimento significativo do Passivo Não Circulante (+29,1%), em contras-

te com queda do Passivo Circulante (-5,0%). Nesse último subconjunto de contas, todas apre-
sentaram queda, enquanto que, no Passivo Não Circulante, ocorreu forte crescimento dos Fi-
nanciamentos de Longo Prazo (69,8%) e das Reservas de Lucros (+68,6%), ou seja, de lucros não
distribuídos aos acionistas da Mossapyra S.A., a despeito de queda do Capital Próprio (-31,8%).
São boas ou más notícias? A resposta depende das necessidades de liquidez da empresa,
ou seja, o quanto ela consegue controlar os pagamentos devidos a seus credores, funcionários
e investidores. Se a empresa puder atender adequadamente seus compromissos financeiros,
trocar a dívida de curto prazo por uma dívida de longo prazo pode, a princípio, ser considerado
favorável para as perspectivas de crescimento da empresa, uma vez que esteja relacionado ao
acréscimo de novos ativos produtivos da empresa e a uma redução da exposição da empresa
financeira à volatilidade das taxas de juros de curto prazo. Naturalmente, se vai ou não valer a
pena, também depende da evolução do mercado, isto é, se as vendas de produtos ou serviços
da empresa aumentarem de maneira a, pelo menos, compensar o incremento na sua estrutura
produtiva.
Para a análise vertical da Demonstração de Resultados do Exercício, podemos tomar como

base a Receita Operacional Líquida que pode ilustrar melhor o desempenho da estrutura pro-
dutiva da empresa. Opcionalmente, poderia ser tomado como base, também, a Receita Opera-
cional Bruta, por exemplo, se o interesse maior for a gestão tributária da empresa ou a evolução
efetiva das vendas.
Vejamos:
DRE Ajustado da Mossapyra S.A.

31/12/x2 31/12/x1
Receita operacional bruta 500.000 131,6% 440.000 29,4% 13,6%
(–) Imp. s/ vendas e descontos 120.000 31,6% 100.000 29,4% 20,0%
Receita operacional líquida 380.000 100,0% 340.000 100,0% 11,8%
(–) Custo operacional -250.000 -65,8% -200.000 -58,8% 25,0%
(=) Lucro bruto 130.000 34,2% 140.000 41,2% -7,1%
(–) Despesas operacionais -80.000 -21,1% -75.000 -22,1% 6,7%
Despesas administrativas -50.000 -13,2% -40.000 -11,8% 25,0%
Despesas de vendas -30.000 -7,9% -35.000 -10,3% -14,3%
(=) EBTIDA (“lucro operacional”) 50.000 13,2% 65.000 19,1% -23,1%
(–) Despesas financeiras líquidas 20.500 -5,4% -25.500 -7,5% -19,6%
(–) Resultados não operacionais -500 -0,1% -500 -0,1% 0,0%
(=) Lucro antes da contr. social e IR 29.000 7,6% 39.000 11,5% -25,6%
(–) Provisões p/ contr. social e IR 12.000 3,2% 17.500 5,1% -31,4%
(=) Lucro após contr. social e IR 17.000 4,5% 21.500 6,3% 20,9%
(–) Participações e contribuições -4.655 -1,2% -5.000 -1,5% 6,9%
(=) Lucro líquido 12.345 3,2% 16.500 4,9% 25,2%
Podemos notar que, apesar do aumento do faturamento da Mossapyra S.A. de um ano

para outro (+ 11,8%), houve queda do EBTIDA (-23,1%), o que pode ser considerado preocupan-
te. Para um administrador, caberia avaliar, por exemplo, se o aumento de 25% tanto em Custo
Operacional quanto em Despesas Administrativas, além da queda de 14,3% das Despesas de
Vendas, são justificáveis ou consistentes com a estratégia adotada pela empresa.
Contudo, lembremos que a Demonstração de Fluxo de Caixa da Mossapyra S.A. já apre-
sentou um Fluxo de Caixa Operacional positivo, coerente com um incremento das suas vendas,
enquanto que o Fluxo de Caixa de Investimentos se mostrou negativo, indicando que a empresa
– sob a hipótese de que ela seja “racional” – esteja apostando em seu crescimento. Isso também
é corroborado pelo Fluxo de Caixa de Financiamentos, que se mostrou positivo pelo aumento
do Exigível a Longo Prazo.
Índices financeiros
A partir das demonstrações contábeis, podemos calcular indicadores ou índices auxiliares
para melhor visualização da situação financeira da empresa. Há inúmeros índices que podem ser
montados, conforme os aspectos que o analista queira destacar.
Tal como enfatizam Meligorini e Vallim (2007, p. 50):
Para avaliar se a situação econômica ou financeira da empresa pode ou não ser considerada satisfa-
tória, seus índices devem ser comparados com os de outras empresas que atuem no mesmo setor e

que tenham porte semelhante, bem como os indicadores-padrão do setor. É importante ressaltar que
se pode obter uma variedade de índices para cada um dos agrupamentos listados; a literatura sobre o
assunto apresenta os mesmos índices, com fórmulas ligeiramente diferenciadas. […] O leitor, se julgar
conveniente, pode incorporar novos índices ou até mesmo suprimir alguns deles.
Portanto, não apenas devemos elaborar os índices, mas compará-los com os das demais
empresas. Segundo Wernke (2008, p. 241):
Ao avaliar o desempenho dos indicadores financeiros da companhia perante os mesmos parâmetros
da média do setor em que esta se insere, é possível obter informações acerca da sua capacidade de
acompanhar, superar ou ser superada por empresas semelhantes. Para tanto, podem ser úteis os levan-
tamentos de dados que sistematicamente vêm sendo feitos há vários anos por diversas instituições de
classe (como federações estaduais da indústria, associações comerciais, sindicatos empresariais etc.) e
entidades públicas ou assemelhadas que regularmente fazem estatísticas sobre determinados setores
ou atividades comerciais (IBGE, FGV, Sebrae etc.). Além disso, há empresas privadas especializadas em
disponibilizar informes econômico-financeiros que possuem um banco de dados sobre diversos seg-
mentos. Assim, mediante pagamento, os analistas podem ter acesso ao balanço consolidado da área
de interesse e aos indicadores de desempenho respectivos ou àqueles de determinada empresa que
publique demonstrações contábeis. Por outro lado, há algumas revistas e jornais de negócios que pu-
blicam anualmente listas de “melhores empresas”, e essa seleção se baseia em indicadores que podem
ser úteis para averiguar o desempenho da empresa na comparação com as melhores do país no setor
de atuação.
Nesse Caderno de Referência de Conteúdo, destacaremos alguns dos índices mais conhe-
cidos, os quais podem ser classificados, segundo Megliorini e Vallim (2007), em:
1) Índices de Liquidez.
2) Índices de Atividade.
3) Índices de Endividamento.
4) Índices de Lucratividade.
Vejamos cada um deles com suas respectivas fórmulas:
Índices de Liquidez
Os Índices de Liquidez indicam a capacidade de a empresa cumprir suas obrigações de
curto prazo nas datas de vencimento. Os índices de liquidez são:
Liquidez Corrente
O Índice de Liquidez Corrente mede a relação entre haveres de curto prazo da empresa
para cada unidade monetária de obrigações de curto prazo. Sua fórmula é:
Ativo Circulante
Passivo Circulante
Liquidez Geral
O Índice de Liquidez Geral acrescenta os haveres e obrigações de longo prazo.
Ativo Circulante + Re alizável a Longo Pr azo

Passivo Circulante + Exigível a Longo Pr azo
Liquidez Imediata
O Índice de Liquidez Imediata limita-se a quanto a empresa possui em dinheiro (em “cai-
xa”, “bancos” e “aplicações financeiras”) em relação à dívida de curto prazo.
Disponibilidades
Passivo Circulante
Liquidez Seca
O Índice de Liquidez Seca abstrai os estoques (que podem ser considerados como ativos
não financeiros) do Ativo Circulante para sua relação com a dívida de curto prazo.
Ativo Circulante - Estoques

Passivo Circulante
Caso a preocupação maior seja a liquidez da empresa, então quanto mais altos os índices,
melhor a situação da capacidade de pagamento da empresa. Entretanto, cada índice salienta
aspectos distintos da política de capital de giro da empresa. Por exemplo, não necessariamente
é um bom sinal a empresa possuir um Índice de Liquidez Imediata elevado, principalmente devi-
do a um “caixa” excessivamente grande, devido ao custo de oportunidade de deixar o dinheiro
“parado”.
Índices de Atividade
Os Índices de Atividade estimam o tempo que uma empresa demora, em média, para re-
ceber de clientes, pagar os fornecedores e renovar os estoques, além de quantas vezes, em um
dado período de tempo, ocorrem essas atividades. Uma vez que trabalhemos com demonstra-
ções contábeis anuais, para chegar ao período médio em dias, podemos assumir ano comercial
de 360 dias. Alternativamente, também poderia ser considerado ano civil de 365 dias, embora a
diferença não seja muito grande. Caso trabalhemos com demonstrações contábeis trimestrais,
teríamos então de considerar períodos de 90 dias ao invés de 360 dias.
Vejamos cada um dos índices de atividade:
Período Médio de Recebimentos (PMR)
Duplicatas a Re ceber
× 360 dias
Re ceita Operacional Líquida
Giro de Recebimentos
360 dias
= vezes por ano
PMR

Período Médio de Pagamentos (PMP)
Duplicatas a Pagar
× 360 dias
Compras Anuais
Giro de Pagamentos
360 dias
vezes por ano
PMP
Período Médio de Estocagem (PME)
Estoques
× 360 dias
Custo Operacional
Giro de Estoques
360 dias
vezes por ano
PME
Novamente, para interpretação dos índices, precisamos contextualizá-los à situação e à
estratégia adotada pela empresa. Em tese, quanto maior o Período Médio de Recebimentos e,
consequentemente, quanto menor o Giro de Recebimentos, menos favorável está a situação
financeira da empresa. Ou seja, grosseiramente falando, a empresa demora muito a receber
dos clientes, e os recebimentos ocorrem poucas vezes no período. Também desfavorável, nova-
mente em tese, seria o caso se o Período Médio de Pagamentos fosse muito curto, e o Giro de
Pagamentos, muito elevado.
Em empresas industriais ou de transformação, a interpretação financeira dos estoques
tem de estar forçosamente acompanhada da interpretação operacional e mercadológica. Se for
assumido, por exemplo, que o ideal, ao menos em termos financeiros, é manter o nível de esto-
ques o mais baixo possível para diminuir seu custo de carregamento, então pode ser entendido
como más notícias um Período Médio de Estoques (ou Período Médio de Estocagem) alto e,
consequentemente, um Giro de Estoques baixo.
Índices de Endividamento
Os Índices de Endividamento também devem ser pesados com relação aos objetivos es-
tratégicos da empresa. Caso interesse mais a empresa manter um endividamento baixo, quanto
menor o Endividamento Geral, melhor, desde que não prejudique as operações da empresa. Em
enfoque mais amplo, interessa também observar a composição ou estrutura do capital. Para
tanto, destacamos aqui a relação entre o Imobilizado do Patrimônio Líquido, que, a princípio,
indica a relação entre o ativo, que supostamente gerará maior produção e rendimento no futu-
ro, e o financiamento dado pelo capital próprio aplicado pelos acionistas. Por fim, destacamos o
Exigível a Longo Prazo sobre o Patrimônio Líquido, que indica a relação entre capital de terceiros
de longo prazo e o capital próprio.
Endividamento Geral
Passivo Circulante + Exigível a Longo Pr azo

Ativo Total
Imobilizado do Patrimônio Líquido
Ativo Permanente
Exigível a Longo Prazo/Patrimônio Líquido
Exigível a Longo Pr azo

Índices de Lucratividade
Entre os Índices de Lucratividade, há os índices de “margem” de lucro sobre as vendas,
destacando-se os conceitos de Lucro Bruto, Lucro Operacional (ou EBIT) e Lucro Líquido. A Taxa
de Retorno sobre o Ativo Total – também denominado de Return on Asset (ROA) – reflete o de-
sempenho operacional da empresa, enquanto que a Taxa de Retorno sobre o Patrimônio Líquido
– também denominado de Return on Equity (ROE) – reflete a rentabilidade disponibilizada para
o capital próprio (a terminologia é variada e não é incomum na literatura até associar o ROA
e/ou o ROE com o conceito de Taxa de Retorno sobre o Investimento – Return on Investiment
(ROI) – embora, em nosso entender, o ROI se refira a investimentos mais específicos). A fim de
salientar a geração de valor para o acionista, pode-se descontar do Patrimônio Líquido o Lucro
Retido, ou seja, do lucro que não é distribuído aos acionistas.
Vejamos as fórmulas:
Margem Bruta
Lucro Bruto
Margem Operacional
Lucro Operacional
Margem Líquida
Lucro Líquido
Re ceita Operacional Líquia

Taxa de Retorno s/ Ativo Total (ROA)
Lucro Operacional
Ativo Total
Taxa de Retorno s/ Patrimônio Líquido (ROE)
Lucro Líquido
Patrimônio Líquido - Lucro Re tido
Lucro por Ação

Lucro Líquido
Quantidade de Ações
Adicionalmente, já pensando nos chamados indicadores fundamentalistas – que, a partir

dos relatórios contábeis da empresa, norteiam a aquisição de ações pelos investidores –, temos
a relação entre Lucro Líquido e quantidade de ações em circulação da empresa.
Para exemplificar, aos dados do exemplo da Mossapyra S.A. acrescentamos, com base nas
ideias de Megliorini e Vallim (2009), as seguintes hipóteses:
1) Todas as vendas são efetuadas a prazo, de modo a compatibilizar os termos do PMR.
2) As Compras Anuais de insumos representam 80% do Custo Operacional. Como assu-
mimos que a empresa é industrial, o Custo Operacional refere-se ao Custo dos Produ-
tos Vendidos.
3) A empresa não distribuiu dividendos nos períodos em análise. O Lucro Retido corres-
ponde ao próprio Lucro Líquido.
4) A empresa possui 100 mil ações ordinárias em circulação.
Ressaltando que também é possível trabalhar com as médias das contas de um período,
temos, mediante as hipóteses anteriores, os seguintes resultados para os finais dos anos x1 e x2:
Índices da Mossapyra S.A

Tipo Índices x2 x1
Liquidez … Corrente 1,38 0,98
… Geral 0,83 0,76
… Imediata 0,02 0,02
… Seca 1,30 0,82
Período Médio de Recebi-
Atividade 35 dias 26 dias
mentos
Giro de Recebimentos 10 vezes p/ ano 14 vezes p/ ano
Período Médio de Pagamen-
42 dias 86 dias
tos
Giro de Pagamentos 9 vezes p/ ano 4 vezes p/ ano
Período Médio de Estoques 5 dias 13 dias
Giro de Estoques 71 vezes p/ ano 29 vezes p/ ano
Endividamento … Geral 60,7% 58,4%
Imobilização do Patrimônio
126,1% 133,9%
Líquido
Índices da Mossapyra S.A

Tipo Índices x2 x1
Exigível a L. P. / Patrimônio
68,9% 42,4%
Líquido
Lucratividade Margem Bruta 34,2% 41,2%
Margem Operacional 13,2% 19,1%
Margem Líquida 3,2% 4,9%
ROA 40,6% 60,7%
ROE 34,3% 59,0%
Lucro / Ação R$0,12 R$0,17
Como pudemos observar, os Índices de Liquidez da Mossapyra S.A. elevaram-se de um

ano para outro, com exceção do Índice de Liquidez Imediata, mas este tem participação despre-
zível diante das necessidades de pagamento de curto prazo. Uma forma de ler, por exemplo, o
Índice de Liquidez Imediata da Mossapyra S.A. seria que, para R$1,00 de dívida de curto prazo,
há R$0,02 disponíveis prontamente.
Expandindo a análise, podemos, por exemplo, comparar o Índice de Liquidez Geral da
Mossapyra S.A. com a média por setor calculado pela publicação Maiores e Melhores/Exame,
demonstrado na Tabela 1 (estamos abstraindo aqui as diferenças metodológicas de cálculo, mas,
na prática, não podemos deixar de efetuar a devida compatibilização):
Tabela 1 Índice de Liquidez Geral – comparação por setor.

Índice de Liquidez Geral – Melhores e Maiores/Exame
SETORES 2009 2008 2007 2006 2005
Atacado 1,5 1,4 1,4 1,2 1,2
Autoindústria 1,2 1,1 1,3 1,0 1,2
Bens de Capital 1,4 1,3 1,3 1,4 1,5
Bens de Consumo 1,4 1,2 1,0 1,2 1,2
Diversos 1,2 1,3 1,2 1,3 1,4
Eletroeletrônico 1,8 1,4 1,4 1,8 2,0
Energia 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8
Farmacêutico 1,9 1,8 1,8 1,5 1,4
Indústria da Cons-
1,7 1,6 1,9 1,7 1,8
trução
Indústria Digital 1,7 1,7 1,4 1,7 1,2
Mineração 0,7 1,2 0,8 1,2 0,9
Papel e Celulose 0,8 0,8 0,6 0,6 0,7
Produção Agrope-
1,1 1,1 0,9 1,0 1,0
cuária
Química e Petro-
1,5 1,2 1,2 1,4 1,2
química
Serviços 1,7 1,1 1,0 1,0 0,9
Siderurgia e Me-
2,0 1,8 1,5 1,7 1,6
talurgia
Telecomunicações 1,0 0,9 1,1 1,0 1,2
Têxteis 1,6 1,8 1,8 1,6 1,5
Transporte 0,8 0,7 0,8 0,8 0,7
Varejo 1,4 1,5 1,2 1,4 1,3

Assim, o último resultado do Índice de Liquidez Geral da Mossapyra S.A. – de 0,83 – pode
ser considerado relativamente baixo se a empresa atuar, por exemplo, no setor de Indústria
Digital no período descrito na Tabela 1, mas nem tanto se atuar no setor de Energia. Obvia-
mente, essa é apenas uma ilustração de uma entre muitas comparações que podem ser feitas.
Uma análise estratégica, por exemplo, identificaria e compararia os dados do(s) concorrente(s)
direto(s) da empresa.
Passando agora para outros índices, vemos que o Período Médio de Recebimentos da
Mossapyra S.A. aumentou (e o Giro de Recebimentos diminuiu) de um ano para outro, ao pas-
so que o Período Médio de Pagamentos diminuiu (e o Giro de Pagamentos aumentou). Esses
resultados tendem a ser considerados financeiramente desfavoráveis para a administração da
empresa. Porém, o Período Médio de Estoques diminuiu (e o Giro de Estoques aumentou), o
que tende a ser considerado financeiramente favorável.
O Endividamento Geral apresentou leve aumento, enquanto que a Imobilização do Patri-
mônio Líquido apresentou ligeira diminuição. Entretanto, ressalta-se o significativo crescimento
do Exigível a Longo Prazo em relação ao Patrimônio Líquido, a despeito de todos os índices de
lucratividade terem apresentado queda de um ano para outro.
Embora os dados apresentados da Mossapyra S.A. até agora ainda não permitam uma
visão completa de sua situação, há suficientes elementos para questionar se o sacrifício da lu-
cratividade e o aumento da liquidez e do endividamento de longo prazo são compatíveis com
a estratégia de crescimento da empresa e com o setor em que atua. Efetivamente, saber fazer
questões fundamentadas é uma importante contribuição do analista para a administração das
empresas, possibilitando-lhes maior autoconhecimento e até mesmo mudança de rumos.
Como coloca Wernke (2008, p. 242):
Especialmente quando a avaliação de desempenho é realizada com finalidades gerenciais estritamen-
te internas, a última fase do processo de análise das demonstrações contábeis consiste definir ações
que serão implementadas em virtude dos resultados apurados. Com isso, medidas de incentivo ou
aprimoramento das estratégias atuais que proporcionam efeitos benéficos podem ser determinadas
ou planejadas. Por outro lado, ao detectar aspectos indesejados evidenciados pela evolução dos indi-
cadores, iniciativas de correção de rumo ou visando substituir políticas comerciais adotadas devem ser
implementadas.
Ou seja, com a análise sistemática dos demonstrativos contábeis da própria empresa (ou de terceiros),
os administradores financeiros têm condições de identificar pontos positivos ou negativos relacionados
ao desempenho das organizações que dirigem (ou que se relacionam comercialmente ou que preten-
dem investir). Quanto mais familiarizados com as técnicas analíticas e com os indicadores econômico-
-financeiros […], mais chances ou oportunidades os gestores terão para otimizar os resultados.
De qualquer forma, por mais complexa que aparente ser a contabilidade, ainda mais com-
plexo é o ambiente empresarial. As Ciências Contábeis estão em constante evolução, procu-
rando acompanhar a evolução da dinâmica dos mercados. Assim, no próximo tópico, iremos
nos estender mais um pouco sobre os princípios contábeis, até para salientar a importância de
termos uma visão crítica e sistêmica no tratamento dos números.
Antes disso, vejamos mais texto que nos ajudará a refletir sobre o conteúdo abordado até
o momento.
Como Ficar Rico–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

É com cautela que devemos ler os livros rotulados de “autoajuda”, principalmente de autoajuda financeira. A simpli-
cidade aparente de seus dogmas pode iludir e levar ao “autoengano”. Mas devemos reconhecer que, muitas vezes,
isso não é tão ruim assim. Afinal, é essencial ter uma visão otimista da vida. E, independente da fonte de informa-
ções, o fundamental é que se pense para aprender. Partir de alguns pensamentos simples pode realmente nos levar
a revelações que abrem as portas da mente.
Com esse intuito, extraímos alguns trechos de um livro muito vendido no mundo, Pai rico, pai pobre, de Kiyosaki e
Lechter (2000, n.p.):
Agora vejamos, a contabilidade é possivelmente um dos assuntos mais áridos do mundo. E pode também ser o mais
confuso. Mas se você quiser ser rico, pode ser o assunto mais importante. […]
Você tem que conhecer a diferença entre um ativo e um passivo e comprar ativos. Se você deseja ser rico, isso é tudo o
que você precisa conhecer. É a Regra Número Um e é a única regra. Isto pode parecer absurdamente simples, porque
não se tem ideia de quanto é profunda. A maioria das pessoas tem dificuldades financeiras porque não conhece a dife-
rença entre um ativo e um passivo.
– As pessoas ricas adquirem ativos. Os pobres e a classe média adquirem obrigações pensando que são ativos.
Quando pai rico explicou isso a [seu filho] Mike e para mim, pensamos que ele estava brincando. Aí estávamos quase
adolescentes, esperando pelo segredo do enriquecimento e essa era a resposta. Era tão simples que precisamos parar
um longo tempo para pensar a respeito. […]
Quando éramos garotos, pai rico falava: “O que define um ativo não são as palavras mas os números. E se você não
puder ler os números, você não pode distinguir um ativo de um buraco no chão”. [Mas] na contabilidade, dizia pai rico,
“não importam os números [em si] mas o que os números contam. É como as palavras. Não são as palavras. Mas as
histórias que elas nos contam”. […]
Aqui está a maneira de distinguir ativos de passivos. A maioria dos contadores profissionais das finanças não concorda
com as definições, mas estes desenhos simples foram o início de uma base financeira sólida para dois garotos.
“Este é o padrão de fluxo de caixa de um ativo”.
O retângulo de cima é uma Demonstração de Renda, […]. Mede renda e despesas. Dinheiro que entra e dinheiro que sai.
O diagrama inferior é um Balanço. É chamado de Balanço porque representa o equilíbrio entre ativos e passivos. Muitos
novatos nas finanças não conhecem a relação entre a Demonstração de Resultado e o Balanço. […] meu pai rico dizia
para dois garotos que “ativos põem dinheiro no seu bolso”. Simpático, simples e útil.
“Este é o padrão de fluxo de caixa de um passivo”.
Agora que ativos e passivos foram definidos em diagramas, pode ficar mais fácil o entendimento das palavras.
Um ativo é algo que põe dinheiro no meu bolso.
Um passivo é algo que tira dinheiro do meu bolso.
Isto é o que você realmente precisa saber. Se quer ser rico, simplesmente passe sua vida comprando ativos. Se quer
ser pobre ou pertencer à classe média, passe a vida comprando passivos. É o desconhecimento dessa diferença que
provoca a maior parte das dificuldades financeiras. […]
As setas nos diagramas representam o movimento do dinheiro ou “fluxo de caixa”. Números apenas dizem pouco. Do
mesmo modo como palavras dizem pouco. É a história que conta. Nas demonstrações financeiras, a leitura dos números
é a busca pelo enredo, pela história. A história de para onde o dinheiro está indo. Em 80% das famílias, a história finan-
ceira é um percurso de trabalho árduo na tentativa de progredir. Não porque não ganhem dinheiro. Mas porque passam
suas vidas comprando passivos no lugar de ativos.
O que você está fazendo para aumentar seus ativos e diminuir seus passivos?
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

8. NORMAS E PRINCÍPIOS CONTÁBEIS

Esta é uma época de intenso debate sobre as normas e princípios contábeis. São recor-
rentes as queixas que as demonstrações contábeis têm se tornado uma “caixa preta”, difícil de
entender até pelos especialistas profissionais, sendo ineficientes para evitar omissões de infor-
mações e fraudes, e com pouca utilidade para a prática gerencial.
Essas queixas se ressaltam especialmente às demonstrações contábeis e às análises nelas
baseadas, pois falham em prever quebras de empresas e crises no mercado. No momento em
que escrevemos, ainda há referências que lembram a crise dos subprime no setor imobiliário
dos Estados Unidos em 2007, que abalou a economia mundial, e mesmo as crises anteriores,
tais como a provocada pela quebra da empresa Enron, em 2000, que negociava com os então
chamados papéis derivativos de energia elétrica.
O movimento por maior governança corporativa ou de maior transparência das empresas
está na ordem do dia, e a globalização financeira – que, entre outras consequências boas e más,
facilita a ampliação de uma crise local para uma de âmbito mundial, aumentando o chamado
risco sistêmico – incentiva o esforço pela padronização internacional das normas contábeis, de
modo a permitir que os investidores tenham referências mais claras para sua análise e atuação.
Assim, embora possa parecer uma discussão até filosófica, há efeitos concretos sobre as regula-
ções contábéis-financeiras e, consequentemente, sobre as práticas de gestão financeira.
O gestor financeiro moderno tem de estar atento a essa discussão, pois isso afeta tanto
as atividades de investimento quanto de financiamento das empresas. No Brasil, destaca-se
que, desde 2010, as companhias abertas estão obrigadas a também apresentar demonstrações
contábeis nos padrões da IFRS (International Financial Reporting Standards). Mas, antes que
nos adiantemos, devemos voltar, ainda que brevemente, aos princípios geralmente aceitos para
entender melhor a problemática envolvida.
Para fins de introdução à análise financeira, podemos destacar, segundo Megliorini e Val-
lim (2009, p. 36), os seguintes princípios contábeis:
• Registro pelo valor original: esse princípio estabelece que todos os registros de movimentações e
transações são efetuados pelo seu valor de entrada, ou seja, seu valor original.
• Competência: por esse princípio, as receitas e as despesas devem ser incluídas na apuração do
resultado do exercício em que ocorreram, independentemente de seu recebimento ou de seu pa-
gamento.
Além disso, há ainda o que vem a ser chamado de convenção da consistência. Ainda se-
gundo Megliorini e Vallim (2009, p. 36),
[...] por essa convenção, uma vez adotado determinado procedimento (entre todos os possíveis), ele
não deverá ser alterado com frequência, sob pena de prejudicar a comparação dos dados contábeis no
tempo.
Podemos comentar que os princípios e a convenção destacados ressaltam o caráter de

registro histórico das transações efetuadas por uma organização. Entretanto, a análise e gestão
financeira precisam ir além dessa dimensão histórica. Por exemplo, quando em um processo de
avaliação da empresa, o valor atual de mercado de seus ativos e passivos tende a ser mais rele-
vante que o valor original. Quando da gestão das necessidades de financiamento de curto prazo
da empresa, o regime de competência tende a ser menos adequado que o regime de caixa, em
que importa quando o dinheiro disponível efetivamente entra ou sai da empresa. Finalmente,
em que pesem as vantagens metodológicas da convenção da consistência, a gestão financeira
precisa agilmente adotar múltiplos critérios de avaliação para a tomada de decisão. Se a expec-
tativa de inflação for, por exemplo, de elevação, então é do interesse dos acionistas e investido-
res ter noção do valor real dos rendimentos que suas aplicações podem propiciar.
Esse e outros exemplos ilustram como as normas contábeis, embora muito importantes,
são referências insuficientes para a tomada de decisão. Efetivamente, os próprios estudiosos
das Ciências Contábeis procuram ampliar os limites da abordagem contábil, tornando-a mais
útil para a gestão das empresas. Nesse sentido, podemos propor a seguinte classificação de
abordagens contábeis:
• Contabilidade Convencional: esta é voltada para o atendimento das normas e regula-
ções vigentes, tendo em vista os usuários externos das informações contábeis, sendo
campo de atuação, por exemplo, dos auditores.
• Contabilidade Gerencial: esta é voltada para a aplicação dos métodos e conceitos con-
tábeis na gestão das organizações, tendo em vista os usuários internos das informa-
ções. Podemos identificar as seguintes vertentes:
a) Em nível operacional das empresas, quando o foco é o aumento da eficiência produti-
va, destaca-se a chamada Contabilidade de Custos, sendo campo de atuação, inclusi-
ve, de engenheiros de produção.
b) Em nível financeiro, quando o foco é a análise financeira dos investimentos, propomos
que seja chamada de Contabilidade voltada às Finanças. Entretanto, cabe alertar que
o termo “contabilidade financeira” é utilizado por muitos – em nosso entender, erro-
neamente –, no sentido que aqui damos à contabilidade convencional.
Todavia, o fato de a contabilidade convencional ter uma natureza de registro histórico, não
a invalida como instrumento e muito menos como base de tomada de decisão administrativa.
Muito pelo contrário, a contabilidade possui uma metodologia explícita e objetiva, o que, nem
sempre, pode ser dito, por exemplo, de alguns métodos estatísticos e econométricos de análise
e previsão. Assim, quando se critica a contabilidade convencional, não se deve perder de vista a
sua importância até para melhorar organização de uma empresa.
Além disso, tal como ocorre com as leis, as normas e convenções contábeis variam geogra-
ficamente e evoluem com o tempo. O desenvolvimento dos mecanismos financeiros e da pró-
pria tecnologia de informações leva a novos desafios para a aferição e controle das transações
monetárias. Esse é um desafio também para as autoridades monetárias, cujos bancos centrais
têm de lidar com formas cada vez mais inovadoras de meios de pagamento. Um exemplo da
dificuldade de controle financeiro é a crise de crédito ocorrida em 2007, a partir do mercado
imobiliário dos EUA, a qual foi acentuada pelos chamados derivativos – ativos cujo valor deri-
vam dos valores de outros ativos e indicadores – utilizados pelo sistema financeiro.
De fato, atualmente, há um processo contínuo em andamento de padronização dos prin-
cípios e normas contábeis no mundo todo. Mas como existem vários tipos de usuários das de-
monstrações contábeis, cada um com sua própria especificidade jurídica e econômica, as nor-
mas contábeis tendem a ser estabelecidas por uma série de entidades governamentais e de
classe, em diversos âmbitos, o que dificulta o estabelecimento de um padrão ou conjunto de
princípios que seja universalmente aceito.
Particularmente no Brasil, ainda podemos distinguir entre as normas voltadas para a Con-
tabilidade Pública e para a Contabilidade Empresarial. No que diz respeito à legislação voltada
à contabilidade do setor público, destaca-se a Lei nº 4.320, de 17 de março de 1964, que esta-
belece as Normas Gerais de Direito Financeiro para elaboração e controle dos orçamentos e ba-
lanços da União, dos Estados, dos Municípios e do Distrito Federal. Essa é uma referência básica
para as portarias da Secretaria do Tesouro Nacional, por exemplo, que procuram uniformizar e
consolidar padrões de contabilidade para os balanços dos órgãos do setor público.

Quanto à legislação voltada à contabilidade das empresas, temos diversas leis esparsas,
porém, podemos destacar:
1) a Lei nº 6.404/15.12.1976 para as sociedades por ações, recentemente alterada pela
Lei nº 11.638/28.12.2007;
2) o Código Civil, para outros tipos de sociedades;
3) as normas sobre Contabilidade Tributária, geralmente de responsabilidade da Secre-
taria da Receita Federal;
4) as normas para o mercado de capitais, de responsabilidade da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM);
5) as Normas Brasileiras de Contabilidade, emitidas pelo Conselho Federal de Contabili-
dade (CFC).
O Conselho Federal de Contabilidade, juntamente com os Conselhos Regionais de Con-
tabilidade, mantém grupos de estudo e trabalho para consolidação das Normas Brasileiras de
Contabilidade. Ele define, por exemplo, segundo a Resolução CFC n° 750/1993, que há sete prin-
cípios contábeis: entidade; continuidade; oportunidade; registro pelo valor original; atualização
monetária; competência e prudência. Devido à sua complexidade, não iremos discutir cada um
desses princípios, mas ressaltamos a importância dessas referências quando de maior diálogo
entre o gestor financeiro e o contabilista, ambos interessados na melhor mensuração do desem-
penho da empresa em que atuam.
Limitações das Demonstrações Contábeis–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Apesar da enorme utilidade que as demonstrações contábeis conferem a seus diversos usuários, há de se destacar que
elas carregam algumas limitações como potencial de impactar os indicadores econômicos e financeiros, bem como a sua
situação patrimonial, de modo a não expressar a real situação da empresa. Essa limitações dizem respeito a:
• Obediência aos princípios fundamentais da contabilidade. Apesar da importância desses princípios, eles impõem limita-
ções quanto à avaliação do patrimônio das empresas, uma vez que utilizam o custo histórico como base para o registro
das transações. Isso implica que todos os valores constantes das demonstrações contábeis não são corrigidos, mesmo se
houver variação do poder aquisitivo da moeda. Desse modo, contas do balanço patrimonial, como ‘duplicatas a receber’,
‘duplicatas a pagar’, ‘estoques’ etc., permanecem registradas pelo valor original. Isso também ocorre com as contas da
demonstração do resultado do exercício, como a ‘receita do exercício’, que corresponde à soma dos valores de vendas
de janeiro a dezembro, mesmo que os preços de venda praticados tenham sido modificados ao longo do ano. Com custos
e despesas aplica-se o mesmo procedimento.
• Avaliação do intangível. Ativos que têm o poder de influenciar enormemente o valor de mercado de uma empresa, em
geral, não são objetos de avaliação nas demonstrações contábeis. Isso inclui capital intelectual, imagem da empresa no
mercado, reputação junto aos credores, competência e idoneidade dos gestores, valor da carteira dos clientes, etc.
• Despesas e receitas financeiras. Nas demonstrações contábeis, não se isola o valor à vista dos acréscimos financeiros
nas operações de compra e venda a prazo.
• Método de custeio. A atribuição de custos a produtos e serviços é feita pelo método de custeio por absorção. Por esse
método, ao atribuir custos fixos aos produtos e serviços, cria-se, em teoria, um incentivo para aumentar a produção, uma
vez que isso, em uma visão de curto prazo, provoca redução dos custos unitários e acarreta melhoria no resultado da
empresa.
• Custo de capital próprio. As demonstrações contábeis não levam em consideração o custo de capital dos proprietários
da empresa.
Procure discutir essas limitações com seus colegas e professores, pesquisando os termos eventualmente desconhe-
cidos, e refletir sobre como essas limitações podem ser contornadas para análise financeira.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Em que pese a necessidade das autoridades e reguladoras das normas contábeis se ate-
rem aos procedimentos característicos da atividade econômica nacional, dada a globalização
dos mercados, importa que as normas contábeis convirjam ou, ao menos, sejam traduzíveis
para os padrões internacionais.
Nesse sentido, pela importância econômica dos Estados Unidos, destaca-se o seu conjun-
to de proposições normativas conhecido como US GAAP (Generally Accepted Accounting Prin-
ciples in the United States) consolidado pelo órgão conhecido como FASB (Financial Accounting
Standards Board). Entretanto, em termos que se pretendem mais globais, há os International

Financial Reporting Standards (IFRS), formulados pelo International Accounting Standards Board
(IASB) – padrões Internacionais de Relatórios Financeiros adotados pela Junta Internacional de
Padrões Contábeis.
Embora esses conjuntos de normas não sejam objeto principal do presente estudo, cabe
destacar sua importância para a captação de recursos estrangeiros por parte das empresas bra-
sileiras, tanto que, na prática, muitas delas elaboram relatórios contábeis seguindo não apenas
as normas brasileiras, mas também seguindo as normas dos EUA e/ou do IASB.
De fato, o principal mercado de capitais no Brasil, a Bolsa de Mercadorias e Futuros – Bolsa
de Valores do Estado de São Paulo (BM&F-Bovespa) –, tem procurado incentivar a adoção de
padrões contábeis internacionais (US GAAP ou IFRS) pelas empresas de capital aberto. Além dis-
so, vários órgãos reguladores brasileiros já estabeleceram requerimentos para adoção do IFRS,
tornando oficial sua adoção, ao menos para as grandes empresas.
Não há uma última palavra sobre as normas contábeis, uma vez que elas estão em cons-
tante evolução. Os textos que debatem, pormenorizadamente, o assunto são inevitavelmente
datados, exigindo dos estudantes (e dos autores de textos) constante atualização. Entretanto,
a título de exemplo do que atualmente vem sendo discutido, apresentamos a reportagem de
Fernando Torres, publicada no jornal Valor Econômico, em 9 de junho de 2010. Acompanhe:
IFRS ´ US GAAP––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
IFRS com prazo de validade
Normas obrigatórias, a partir de 2010, estão em revisão e podem mudar mais se houver convergência com os EUA.
As normas internacionais de contabilidade que serão adotadas, obrigatoriamente, pelas companhias abertas brasilei-
ras nos balanços de 2010, conhecidas como IFRS, estão com o prazo de validade perto de vencer. Enquanto conta-
dores e auditores locais correm contra o tempo para deixar tudo pronto no prazo, os principais órgãos internacionais
responsáveis pela emissão de normas contábeis tentam costurar um entendimento que pode resultar em mudanças
significativas nas regras atuais.
Na prática, isso quer dizer que o modelo novo adotado pelas companhias aqui no Brasil pode se tornar velho em
poucos anos.
Um exemplo é o caso das provisões para inadimplência dos empréstimos. Até o ano passado, os bancos brasileiros
usavam o critério da perda esperada para calcular a provisão de devedores duvidosos. No balanço em IFRS referen-
te a 2010, terão de usar o sistema de perda incorrida. Daqui a poucos anos, com a revisão da norma internacional, o
mais provável é que voltem para o sistema antigo, embora com algumas diferenças no método de avaliação.
Além desse processo contínuo de aperfeiçoamento das normas IFRS, que já ocorre normalmente, isso deve se
intensificar tendo em conta a busca por um padrão global de contabilidade que envolva também os Estados Unidos.
O Conselho de Normas Internacionais de Contabilidade (Iasb), que emite as IFRS, e o seu similar americano Fasb,
responsável pelo padrão chamado de US Gaap, têm dito repetidamente que buscam uma convergência entre os dois
sistemas de contabilidade.
De fato houve acordo entre os dois órgãos em diversos aspectos tratados até agora, mas numa das áreas mais
importantes e polêmicas, relativa à classificação e mensuração de instrumentos financeiros, o que se viu foi um
distanciamento de opiniões.
Seguindo o histórico de sua escola, o Fasb deixou claro há duas semanas, com a divulgação de uma minuta que
entrou em audiência pública, que defende uma abordagem que aumenta a abrangência do registro dos instrumentos
financeiros pelo valor de mercado (valor justo), enquanto o Iasb já emitiu uma nova norma, o IFRS 9, que admite com
maior flexibilidade o uso do método do custo amortizado (marcação do papel pela curva), o que deve reduzir a vola-
tilidade dos balanços em momentos de crise.
Os especialistas não consideram que essa divergência seja insolúvel, mas entendem que, se o objetivo for alcançar
um único padrão contábil internacional de alta qualidade, algum dos lados terá que ceder, ou os dois.
Eventuais mudanças que o Fasb possa fazer no US Gaap não interferem no novo padrão de contabilidade brasileiro, que
tem como base as IFRS, ressalta a presidente do Instituto dos Auditores Independentes do Brasil (Ibracon), Ana María Elorrieta.
No entanto, ela admite que tanto a minuta proposta pelo órgão americano, como os comentários recebidos durante
a audiência pública, podem influenciar a regulamentação do Iasb.
O IFRS 9 foi emitido em agosto, com permissão para adoção antecipada, mas com o uso obrigatório previsto apenas
para o exercício de 2013. Diante disso, uma mudança na regra até poderia ser feita, mas não seria algo trivial, uma
vez que África do Sul, Austrália, Nova Zelândia e algumas empresas japonesas já estão usando o novo sistema.
Também não seria fácil para o Iasb simplesmente ignorar todo o processo de audiência pública conduzido para ela-
borar o IFRS 9 e dizer que mudou de ideia após ouvir a opinião do Fasb.

Nesse sentido, o Iasb pediu que todos os agentes envolvidos com o IFRS nos mais de 120 países que adotam mo
modelo se manifestem na consulta feita pelo órgão americano. A esperança é que, ao perceber a reação do mercado
à sua proposta, o Fasb possa rever o texto sugerido.
Segundo o professor Eliseu Martins, representante da Fipecafi no Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC), a
minuta apresentada pelo Fasb expande o uso do valor justo para quase todos os instrumentos financeiros, como
carteiras de recebíveis e de empréstimos, que nos sistemas contábeis usados até agora podiam ser marcados pela
curva, caso fossem mantidos até o vencimento. «Parece que depois de toda essa discussão sobre valor justo, o Fasb
concluiu não só que ele não foi responsável pela crise financeira, como quer expandir seu uso», diz o professor, que
destaca que as diferenças em relação ao modelo proposto no IFRS “são grandes”.
Se o Iasb for convencido a seguir pelo mesmo caminho do Fasb, isso mudaria bastante não só o balanço dos bancos,
como das empresas não financeiras brasileiras, diz Eliseu.
Se o plano A de convergência total entre o IFRS e US Gaap não der certo, não está descartado um caminho de meio termo.
O plano B teria como base aproximar a contabilidade em quase todos os pontos e apresentar uma breve reconciliação com as
diferenças. Nesse cenário, há expectativa de que a Securities and Exchange Commission (SEC) poderia permitir a adoção
do IFRS pelas empresas americanas mesmo sem a convergência total (TORRES, 2010).
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Confira, a seguir, as questões propostas para verificar o seu desempenho no estudo desta
unidade:
1) Qual a diferença entre custos e despesas? Aluguel é um custo ou despesas? Salário é um custo ou despesa?
2) O que é capital de giro? Que outros nomes ele pode ser chamado? Quais são os seus componentes? O que jus-
tifica que ele esteja no lado do ativo ao invés do lado do passivo de um Balanço Patrimonial?
3) Uma dívida dever ser lançada a débito ou a crédito? Justifique.
4) Por meio de razonetes, indique como uma compra financiada de um bem pode ser lançada a débito e a crédito.
A seguir, faça o mesmo com uma venda financiada de um bem.
5) Pesquise o conceito de Ativo Intangível e a importância de sua explicitação na versão mais recente da chamada
“Lei das S.A.” (Lei nº 11.638).
6) Por que Despesas Financeiras Líquidas são classificadas como Despesas Operacionais? Aponte vantagens e des-
vantagens desse procedimento.
7) Por que não se pode dizer que o principal objetivo de uma empresa capitalista seja a maximização do Lucro
Líquido Contábil?
8) Suponha que uma firma aumente seu endividamento bancário. Como isso afeta a DFC?
9) Suponha que uma firma revenda parte de seus equipamentos. Como isso afeta o BP, a DRE e a DFC?
10) Nesta unidade foi ilustrado o chamado método indireto para elaboração da DFC. Como seria esse método?
Quais as suas vantagens e desvantagens?
11) Quais as vantagens e desvantagens de cada índice de liquidez (geral, corrente, imediata e seca) do ponto de
vista da administração de uma empresa industrial, comercial e de serviços?
12) O ROA pode ser entendido como rentabilidade da empresa e o ROE como rentabilidade do empresário. Justifi-
que.
13) Como podem ser elaborados a Demonstração dos Lucros e Prejuízos Acumulados, e Demonstração do Valor
Adicionado?
14) “Um ativo é algo que põe dinheiro no meu bolso”. Até que ponto essa afirmação é válida? Avalie também a
afirmação “um passivo é algo que tira dinheiro do meu bolso”.
15) “Não se deve misturar o caixa da empresa com o caixa de seus proprietários”. Essa recomendação fundamental
para uma gestão financeira profissional tem ressonância em um dos princípios contábeis adotados pelo Conse-
lho Federal de Contabilidade. Qual é esse princípio? Justifique.
16) Os balanços devem ou não ser corrigidos monetariamente?

17) O que é contabilidade gerencial? Qual sua importância para a gestão e análise financeira?
18) O que é contabilidade de custos? Qual sua importância para a gestão e análise financeira?
19) O que vem a ser US GAAP e FASB? Pesquise como suas normas diferem das normas brasileiras.
10. CONSIDERAÇÕES
Nesta unidade, tanto oferecemos os conceitos básicos de contabilização da movimenta-
ção financeira de uma organização quanto levantamos pontos complexos e atuais de discussão
sobre os procedimentos contábeis.
Cabe, agora, a você, em seus diversos níveis de formação e interesse, aprofundar-se nesse
ou naquele tópico levantado. Porém, ao final, o gestor financeiro tem de estar a par dos usos
e limitações dos instrumentos contábeis para melhor análise e melhor diálogo com as demais
áreas de atuação da organização. Deve ser enfatizado que a contabilidade ainda é reconhecida-
mente o mais poderoso sistema de informações de uma empresa e que as críticas feitas a ela
– tal como podem para a própria gestão financeira – não devem demovê-lo de seus esforços de
entendimento.
11. E-REFERÊNCIAS
Lista de tabela
Tabela 1 Índice de Liquidez Geral – comparação por setor. Adaptado de: <http://mm.portalexame.abril.com.br>. Acesso em: 18
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______. Resoluções, Ementas e Normas do CFC. Disponível em: <http://www.cfc.org.br/sisweb/sre/detalhes_sre.
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glossario.htm>. Acesso em: 19 jun. 2012.

ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2007.FUNDAÇÃO INSTITUTO DE PESQUISAS CONTÁBEIS,
ATUARIAIS E FINANCEIRAS – FIPECAFI. Manual de contabilidade das sociedades por ações: aplicável às demais sociedades. 7. ed.
São Paulo: Atlas, 2007.
FREZATTI, F.; AGUIAR, A. B.; GUERREIRO, R. Diferenciações entre a contabilidade financeira e a contabilidade gerencial: uma
pesquisa empírica a partir de pesquisadores de vários países. Revista Contabilidade & Finanças – USP. São Paulo, n. 44, p. 9-22,
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HOJI, M. Administração financeira e orçamentária. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2008.
KIYOSAKI, R. T.; LECHTER, S. L. Pai rico, pai pobre. Rio de Janeiro: Campus, 2000.
MARION, J. C. Contabilidade básica: atualizada conforme a Lei nº 11.638/07 e pronunciamentos do CPC (Comitê de
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MATARAZZO, D. C. Análise financeira de balanços. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2003.

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nas demonstrações contábeis do Serviço Social da Indústria – SESI de 1996 a 2006. Revista de Contabilidade do Mestrado em
Ciências Contábeis da UERJ, Rio de Janeiro, v. 12, n. 3, p. 1, set./dez., 2007.
TORRES, F. IFRS com prazo de validade. Valor Econômico, São Paulo, jun. 2010.
TRACY, J. A. Accounting for dummies. Foster City, CA: Book Wordwide, 1999.
WERNKE, R. Gestão financeira: ênfase em aplicações e casos nacionais. Rio de Janeiro: Saraiva, 2008.
EAD
Mercados Financeiros
e de Capitais
1. OBJETIVOS
• Ambiente financeiro, principais instituições, papéis e operações.
• Aplicações e captações de recursos financeiros de curto e de longo prazo.
2. CONTEÚDOS
• Visão geral.
• Sistema financeiro nacional: composição, evolução recente e tendências, factoring e
cartão de crédito, Copom, Selic e taxa de juros over-Selic, títulos públicos e títulos pri-
vados bancários (CDB, CDI, RDB e RDI).
• Operações de financiamento de curto prazo.
• Instituições e fundos de financiamento de longo prazo.
• Papéis para capitalização das empresas: ações, debêntures, notas promissórias, letras
de câmbio, CRI e FIDC.

Antes de iniciar o estudo desta unidade, é importante que você leia as orientações a se-
guir:
1) Há uma profusão de sites que oferecem informações financeiras, porém, tenha caute-
la, pois muitos deles têm mais preocupações comerciais do que propriamente infor-
mativas, não sendo plenamente confiáveis.
2) Não recomendamos o uso de fontes de autoria não formalmente reconhecidas, como

as da Wikipédia. No que diz respeito a mercados financeiros, o melhor ponto de par-
tida é o site do Banco Central do Brasil.
3) A concentração bancária é tema de inúmeros estudos, em variados enfoques. Para
saber um pouco mais sobre ela, sugerimos, como introdução, o livro de economia
monetária de Carvalho et al. (2007), indicado no Tópico Referências Bibliográficas,
disposto ao final desta unidade.
4) Para obter maiores informações sobre o spread bancário, vide Relatório de Econo-
mia Bancária e Crédito, diversos números, disponível em: <http://www.bcb.gov.
br/?SPREAD>. Acesso em: 19 jun. 2012.
5) Para compreender melhor a diferença entre os termos “interfinanceiro” e “interban-
cário”, veja a Resolução do Banco Central nº 3.399, de 29/08/2006.
6) Para uma relação completa e atualizada das múltiplas linhas de financiamento dis-
ponibilizadas pelo BNDES, fatalmente, devemos consultar o seu site, disponível em:
<http://www.bndes.gov.br>. Acesso em: 19 jun. 2012.
7) Os índices de ações alternativos para análise sob diversos créditos, assunto que abor-
daremos nesta unidade, podem ser consultados no site da BM&FIbovespa.
Para direcionamento do presente texto, optamos por enfatizar os elementos que mais
diretamente possam interessar aos gestores financeiros das empresas. Assim, a presente uni-
dade descreve sucintamente as principais instituições e operações dos mercados financeiros e
de capitais.
São mercados extremamente dinâmicos e em constante evolução. Devemos reconhecer
que qualquer descrição já começa, de certa forma, desatualizada, principalmente em seus de-
talhes. E, por vezes, um simples detalhe relacionado a alguma modificação na forma como de-
terminado produto financeiro é tributado leva a grandes fortunas ou a grandes prejuízos com
suas operações.
Recomenda-se ao estudante interessado que procure informações adicionais não ape-
nas em livros ou manuais, mas em periódicos especializados, como o jornal Valor Econômico, a
revista Conjuntura Econômica e sites da internet. Portanto, convidamos você a pesquisar, a se
aprofundar, e mesmo a corrigir, se necessário, o texto desta unidade.
A primeira seção da presente unidade oferece uma visão geral e crítica da função dos
mercados financeiros, enfatizando não apenas seu papel para o crescimento econômico, mas
também suas distorções.
Não é incomum encontrar em muitas pessoas certo preconceito com relação aos bancos
e mesmo à política monetária.
Sempre parece que o dinheiro é caro e escasso, tanto para produção quanto para consu-
mo de bens, ao passo que se noticia grandes lucros em instituições bancárias. Entretanto, sem
as instituições financeiras e o crédito, nem a produção nem o consumo seriam viabilizados em
volume socialmente satisfatório.
As eventuais distorções dos mercados financeiros, que fazem que eles pareçam, antes,
obstáculos do que meios para o crescimento econômico, não deixam de refletir contradições
históricas da estrutura econômica em que estamos inseridos. Assim, é preciso ampliar os ho-
rizontes para compreender devidamente como os mercados têm funcionado e quais as suas
tendências.
© U4 - Mercados Financeiros e de Capitais 99
A segunda seção descreve a composição, a evolução e as tendências do sistema financeiro

brasileiro. Pela sua importância, é destacada a atuação do Comitê de Política Monetária (Co-
pom) sobre a taxa de juros do mercado de títulos públicos. Os títulos privados bancários – CDB,
RDB, CDI e RDI – e uma pequena discussão sobre factoring e o uso de cartões de crédito com-
plementam a seção.
Na seção seguinte, algumas alternativas básicas de financiamento de curto prazo ou de
capital de giro para as empresas são descritas.
Na quarta e na quinta seção, tendo em vista a ênfase da gestão financeira sobre a captação
de recursos para ampliação da estrutura produtiva das empresas, são levantadas, com mais pro-
fundidade, as principais fontes de financiamento de longo prazo disponíveis para as empresas
brasileiras. Também são abordados os principais papéis que podem ser emitidos para tanto.
Bons estudos!
5. VISÃO GERAL
Comecemos com uma visão geral para reflexão.
Embora sigamos a tradição e façamos uma distinção no título desta unidade entre mer-
cados “financeiros” e de “capitais”, na verdade, tal distinção não é tão nítida, seja em termos
conceituais, seja em termos didáticos.
Geralmente, associa-se o mercado de capitais a operações com papéis, como ações e de-
bêntures, enquanto o mercado financeiro é associado a operações com demais títulos de dívida,
caracteristicamente de curto ou médio prazo.
Ainda de forma um tanto difusa, entende-se que o mercado de capitais está voltado espe-
cificamente para o financiamento do investimento e do crescimento das empresas produtivas
de bens, enquanto o mercado financeiro se refere ao crédito em geral. Alguns autores, como
Cavalcante, Misumi e Rudge (2005, p. 15-18), optam por distinguir os mercados do dinheiro nos
segmentos monetário (para controle da liquidez monetária da economia e dos suprimentos
momentâneos de caixa), de crédito (para financiamento do consumo e capital de giro das em-
presas), de câmbio (para conversão de valores em moedas estrangeiras e nacional) e de capitais
(para financiamento de investimentos, de giro e especiais, como habitação).
Em nosso entender, porém, os mercados financeiros e de capitais se interagem de manei-
ra tão abrangente na prática que qualquer distinção é apenas para convenção preliminar de aná-
lise. Ao final, tudo se refere a finanças ou aos mecanismos pelos quais o dinheiro é comerciado
para as pessoas, sejam físicas ou jurídicas, do setor privado ou público.
Esquematicamente, as transações financeiras podem ser entendidas como relações entre
aplicadores e tomadores de recursos. Em outras palavras, entre credores e devedores, entre
emprestadores e captadores de empréstimos ou entre superavitários e deficitários de exceden-
tes. Observe o esquema a seguir:

As pessoas físicas e jurídicas, tomadoras de recursos, possuem duas opções básicas para
se financiar: recorrer diretamente ao mercado (por exemplo, por meio do lançamento de notas
promissórias) ou recorrer aos serviços de intermediários financeiros (por exemplo, bancos e
fundos).
Entre os serviços que podem ser prestados pelos intermediários financeiros, estão a cus-
tódia de recursos e a liquidação das transações. Os recursos podem ser captados como depósi-
tos à vista, depósitos a prazo, letras e obrigações, cotas de fundos etc.
Os intermediários financeiros podem lucrar tanto pelos juros cobrados pelas operações de
empréstimos quanto pelas receitas operacionais (tarifas) advindas de serviços prestados.
Quem aplica em caderneta de poupança ou em Certificado de Depósito Bancário (CDB),
na verdade, está emprestando dinheiro para os intermediários financeiros emprestarem, por
sua vez, para outras pessoas.
Mesmo quem apenas deposita dinheiro em conta corrente (depósito à vista) está disponi-
bilizando recursos para os bancos financiarem ou investirem em algo.
Um simples pagamento de uma conta qualquer em um banco também disponibiliza re-
cursos para este, pelo menos enquanto a moeda estiver em fluxo, até que o credor seja pago. O
fato é que o dinheiro não fica parado, está sempre se movimentando no mercado em busca de
mais dinheiro.
Em termos ideais, as transações financeiras permitem a transformação da poupança (ren-
da não consumida) dos agentes econômicos em investimento (ampliação da estrutura produti-
va), permitindo a formação de capital e o crescimento econômico.
Mas agora cabe uma crítica: nem sempre, os fluxos de recursos alcançam os tomadores
de recursos de forma eficiente, e, nem sempre, há suficiente geração de poupança para investi-
mento produtivo.
Pode ocorrer, por exemplo, de um governo disputar excessivamente com o setor privado
os recursos da poupança nacional por meio do crescente endividamento público e da tributa-
ção. Com isso, as taxas de juros tendem a se elevar, fazendo que os retornos das transações
financeiras pareçam ser maiores que os retornos que, por exemplo, uma fábrica possa gerar.
Configura-se, por vezes, uma “ciranda financeira”. Essa expressão se tornou popular na
época das grandes taxas de inflação brasileira na década de 1980.
Com a inflação em elevação, de um lado, os investidores preferiam aplicar em operações
financeiras de curto prazo que ofereciam retornos e níveis de segurança maiores do que em em-
presas; de outro lado, os tomadores de recursos – em especial, o governo – tinham de oferecer
tais condições financeiramente atraentes para continuar operando ou uma “bolha especulati-
va”.
A expressão “bolha especulativa” pode possuir diversas conotações. A mais comum é a

de um movimento especulativo que leva a um frenesi por ganhos elevados. As pessoas acabam
se endividando para aplicar montantes cada vez mais elevados, eventualmente acarretando ga-
nhos que acabam respaldando maior endividamento.
Em sua forma fraudulenta, temos os chamados esquemas de Ponzi, também conhecidos
como esquemas de “pirâmide”, em que o mercado financeiro parece ser retroalimentado pelos
seus próprios ganhos, em uma escalada de alavancagem especulativa. Observe pelo esquema.
Essas distorções nos fluxos entre poupança e investimento não são desconhecidas para
os que atuam na economia brasileira, alinhando-se entre as suas mais graves vulnerabilidades.
Entretanto, as autoridades reguladoras dos mercados financeiros têm objetivado reduzir essas
distorções e aumentar sua eficiência por meio, por exemplo, de subsídios para determinadas
modalidades de crédito voltadas ao desenvolvimento econômico e de medidas diversas para
incentivar a concorrência entre os bancos.
Os gestores financeiros podem ter em vista esse direcionamento de política econômica na
prospecção de tendências para a tomada de decisões para suas organizações.
Contudo, sem dúvida, temos, no Brasil, um dos mais complexos e regulados sistemas fi-
nanceiros do mundo. Ao mesmo tempo, a maior parte da sociedade tem o acesso ao sistema
financeiro dificultado, de modo que os recursos financeiros ofertados não chegam a atender
adequadamente sua demanda potencial.
Apesar de a mídia volta e meia destacar os lucros expressivos obtidos pelos grandes ban-
cos privados nacionais, o mercado financeiro brasileiro pode ser considerado relativamente pe-
queno em relação às necessidades de crescimento econômico do país.

Especialmente para financiamentos de longo prazo, fundamentais para expansão da es-

trutura produtiva das empresas, o volume de crédito é escasso e o custo do dinheiro é alto,
não apenas devido à elevada taxa de juros, mas também pela incerteza, pela burocracia e pelos
custos de transação envolvidos na liberação de tais empréstimos.
A concentração de renda ainda presente no país restringe a geração de poupança e, con-
sequentemente, a formação interna de capital para investimentos.
Não cabe aqui discorrer sobre as circunstâncias históricas, econômicas e sociais que leva-
ram a tal situação. Entretanto, estamos em uma época de rápidas mudanças, e algumas são até
favoráveis para o aumento geral do crédito.
A globalização econômica – entendida aqui em termos da elevada velocidade em que
grandes fluxos financeiros circulam atualmente no mundo – levanta novas alternativas concor-
rentes aos bancos brasileiros.
Embora seja temerário estabelecer uma relação de causa e efeito, os últimos anos apre-
sentaram expansão econômica interna e aumento do volume de crédito, levando à ascensão
econômica de muitas pessoas, configurando o que vem sendo denominado ora de “nova classe
média”, ora de “classe emergente”.
O Gráfico 1 apresenta a evolução recente da relação entre o volume de crédito e o Produto
Interno Bruto (PIB).
Gráfico 1 Volume de crédito (% PIB) – final de período.
A despeito de o volume de crédito ter aumentado significativamente – alcançado algo

próximo de US$650 bilhões em dezembro de 2009, ainda pode ser considerado um volume
relativamente baixo, quando comparado com o de outros países mais desenvolvidos ou em
desenvolvimento. Para comparações internacionais, podemos utilizar a metodologia do Banco
Mundial, que define crédito em sentido mais amplo, por incluir, além dos bancos comerciais,
outros tipos de instituições financeiras. Por tal metodologia, a relação entre crédito e PIB chega
a pouco mais de 100% no Brasil. Entretanto, por essa mesma metodologia, a relação entre cré-
dito e PIB ultrapassa 200% nos Estados Unidos, chega próximo de 300% no Japão e ultrapassa
130% na China.
Em contrapartida, há um grande potencial para maior crescimento futuro, permitindo que

sejamos, ainda que cautelosamente, otimistas!
O recente aumento da renda per capita também favoreceu um aumento da arrecadação
tributária, ampliando a margem para políticas fiscais expansivas sobre a própria renda – por
meio do aumento dos gastos públicos – e para investimentos estatais, seja na forma de investi-
mentos diretos em infraestrutura, seja na forma de financiamentos conduzidos especialmente
pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), Banco do Brasil (BB) e
Caixa Econômica Federal (CEF).
Além disso, embora de crescimento lento, nota-se maior variedade de linhas de micro-
crédito e crédito para pequenas e médias empresas. As próprias pessoas físicas e jurídicas têm
procurado alternativas ao sistema bancário tradicional, por exemplo, por meio de cooperativas
de crédito, de negociação com fornecedores e de crédito direto aos consumidores.
Em suma, surgem sempre oportunidades para melhor financiamento de empresas e famí-
lias, cabendo aos gestores ficarem atentos e não se deixarem intimidar pelo volume de informa-
ções envolvidas, pois, uma vez assimilada a estrutura básica, as operações e normas do mercado
financeiro são rapidamente apreendidas.
6. SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

O mercado financeiro de crédito ou de recursos emprestáveis tem como base o mercado
monetário, no qual são negociados os ativos que servem como meios de pagamento para as
pessoas e configura-se como principal campo de atuação das autoridades monetárias.
A partir dessa perspectiva, destacamos aqui os principais agentes do Sistema Financeiro
Nacional (SFN). Discutiremos, também, sua evolução em número de instituições monetárias e
abordaremos os casos especiais das empresas de factoring e das administradoras de cartão de
crédito.
A seguir, dada sua importância para entendimento da política monetária e das tendências
do mercado monetário e financeiro brasileiro, descrevemos rapidamente a taxa de juros forma-
da no âmbito do Copom e do Selic. Depois, trataremos dos títulos públicos.
Composição do SFN
O Quadro 1 apresenta a composição do Sistema Financeiro Nacional (SFN) sob a ótica das
autoridades monetárias:

Quadro 1 Composição do SFN.

Órgãos Entidades
Operadores
normativos supervisoras
Instituições Demais
Banco Central instituições
financeiras
do Brasil (BCB ou financeiras
Conselho captadoras de Outros intermediários financeiros
Bacen)
Monetário depósitos à vista Bancos de câmbio e administradores de recursos de
Nacional (CMN) terceiros
Comissão Bolsas de
de Valores mercadorias e Bolsas de valores
Mobiliários (CVM) futuros
Conselho Nacional Superintendência Entidades abertas
Sociedades Sociedades de
de Seguros de Seguros Resseguradores de previdência
seguradoras capitalização
Privados (CNSP) Privados (Susep) complementar
Superintendência
Conselho Nacional
Nacional de Entidades fechadas de previdência complementar
de Previdência
Previdência
Complementar (fundos de pensão)
Complementar
(CNPC)
(Previc)
Sobre esse elenco de atores do sistema financeiro nacional, representando a parte regu-
lada do sistema, seguem informações sumarizadas coletadas do site do Banco Central do Brasil.
Atores do Sistema Financeiro––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Conselho Monetário Nacional (CMN). Órgão instituído pela Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, sendo res-
ponsável por expedir diretrizes gerais para o bom funcionamento do SFN. Integram o CMN o Ministro da Fazenda
(Presidente), o Ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão e o Presidente do Banco Central do Brasil. Dentre
suas funções estão: adaptar o volume dos meios de pagamento às reais necessidades da economia; regular o valor
interno e externo da moeda e o equilíbrio do balanço de pagamentos; orientar a aplicação dos recursos das institui-
ções financeiras; propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos financeiros; zelar pela liquidez e
solvência das instituições financeiras; coordenar as políticas monetária, creditícia, orçamentária e da dívida pública
interna e externa.
Banco Central do Brasil (BCB ou Bacen). Autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, que também foi criada
pela Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964. É o principal executor das orientações do Conselho Monetário Nacional
e responsável por garantir o poder de compra da moeda nacional, tendo por objetivos: zelar pela adequada liquidez
da economia; manter as reservas internacionais em nível adequado; estimular a formação de poupança; zelar pela
estabilidade e promover o permanente aperfeiçoamento do sistema financeiro. Dentre suas atribuições estão: emitir
papel-moeda e moeda metálica; executar os serviços do meio circulante; receber recolhimentos compulsórios e
voluntários das instituições financeiras e bancárias; realizar operações de redesconto e empréstimo às instituições
financeiras; regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros papéis; efetuar operações de
compra e venda de títulos públicos federais; exercer o controle de crédito; exercer a fiscalização das instituições
financeiras; autorizar o funcionamento das instituições financeiras; estabelecer as condições para o exercício de
quaisquer cargos de direção nas instituições financeiras; vigiar a interferência de outras empresas nos mercados fi-
nanceiros e de capitais e controlar o fluxo de capitais estrangeiros no país. Sua sede fica em Brasília, capital do País,
e tem representações nas capitais dos Estados do Rio Grande do Sul, Paraná, São Paulo, Rio de Janeiro, Minas
Gerais, Bahia, Pernambuco, Ceará e Pará.
Instituições financeiras captadoras de depósitos à vista. Constituem-se em bancos múltiplos com carteira co-
mercial, bancos comerciais, Caixa Econômica Federal e cooperativas de crédito.
Bancos múltiplos com carteira comercial. São instituições financeiras privadas ou públicas que realizam as ope-
rações ativas, passivas e acessórias das diversas instituições financeiras, por intermédio das seguintes carteiras:
comercial, de investimento e/ou de desenvolvimento, de crédito imobiliário, de arrendamento mercantil e de crédito,
financiamento e investimento. Essas operações estão sujeitas às mesmas normas legais e regulamentares aplicá-
veis às instituições singulares correspondentes às suas carteiras. A carteira de desenvolvimento somente poderá ser
operada por banco público. O banco múltiplo deve ser constituído com, no mínimo, duas carteiras, sendo uma delas,
obrigatoriamente, comercial ou de investimento, e ser organizado sob a forma de sociedade anônima. As instituições
com carteira comercial podem captar depósitos à vista. Na sua denominação social deve constar a expressão “Ban-
co” (Resolução CMN 2.099, de 1994).
Bancos comerciais. Os bancos comerciais são instituições financeiras privadas ou públicas que têm como objetivo
principal proporcionar suprimento de recursos necessários para financiar, a curto e a médio prazos, o comércio, a
indústria, as empresas prestadoras de serviços, as pessoas físicas e terceiros em geral. A captação de depósitos à
vista, livremente movimentáveis, é atividade típica do banco comercial, o qual pode também captar depósitos a pra-
zo. Deve ser constituído sob a forma de sociedade anônima e na sua denominação social deve constar a expressão
“Banco” (Resolução CMN 2.099, de 1994).
Caixa Econômica Federa (CEF). Criada em 1861, está regulada pelo Decreto-Lei 759, de 12 de agosto de 1969,
como empresa pública vinculada ao Ministério da Fazenda. Trata-se de instituição assemelhada aos bancos comer-
ciais, podendo captar depósitos à vista, realizar operações ativas e efetuar prestação de serviços. Uma característica
distintiva da Caixa é que ela prioriza a concessão de empréstimos e financiamentos a programas e projetos nas
áreas de assistência social, saúde, educação, trabalho, transportes urbanos e esporte. Pode operar com crédito
direto ao consumidor, financiando bens de consumo duráveis, emprestar sob garantia de penhor industrial e caução
de títulos, bem como tem o monopólio do empréstimo sob penhor de bens pessoais e sob consignação e tem o
monopólio da venda de bilhetes de loteria federal. Além de centralizar o recolhimento e posterior aplicação de todos
os recursos oriundos do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), integra o Sistema Brasileiro de Poupança
e Empréstimo (SBPE) e o Sistema Financeiro da Habitação (SFH). Mais informações poderão ser encontradas no
endereço: www.caixa.gov.br.
Cooperativas de crédito. As cooperativas de crédito observam, além da legislação e normas do sistema financeiro,
a Lei 5.764, de 16 de dezembro de 1971, que define a política nacional de cooperativismo e institui o regime jurídico
das sociedades cooperativas. Atuando tanto no setor rural quanto no urbano, as cooperativas de crédito podem se
originar da associação de funcionários de uma mesma empresa ou grupo de empresas, de profissionais de deter-
minado segmento, de empresários, ou mesmo adotar a livre admissão de associados em uma área determinada de
atuação, sob certas condições. Os eventuais lucros auferidos com suas operações − prestação de serviços e ofere-
cimento de crédito aos cooperados − são repartidos entre os associados. As cooperativas de crédito devem adotar,
obrigatoriamente, em sua denominação social, a expressão “Cooperativa”, vedada a utilização da palavra “Banco”.
Devem possuir o número mínimo de vinte cooperados e adequar sua área de ação às possibilidades de reunião,
controle, operações e prestações de serviços. Estão autorizadas a realizar operações de captação por meio de de-
pósitos à vista e a prazo somente de associados, de empréstimos, repasses e refinanciamentos de outras entidades
financeiras e de doações. Podem conceder crédito, somente a associados, por meio de desconto de títulos, emprés-
timos, financiamentos, e realizar aplicação de recursos no mercado financeiro (Resolução CMN 3.106, de 2003).
Demais instituições financeiras e bancos de câmbio. São classificadas em agências de fomento, associações
de poupança e empréstimo, bancos de câmbio, bancos de desenvolvimento, bancos de investimento, Banco Nacio-
nal de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), companhias hipotecárias, cooperativas centrais de crédito,
sociedades de crédito, financiamento e investimento, sociedades de crédito imobiliário e sociedades de crédito ao
microempreendedor.
Agências de fomento. As agências de fomento têm como objeto social a concessão de financiamento de capital fixo
e de giro associado a projetos na Unidade da Federação onde tenham sede. Devem ser constituídas sob a forma de
sociedade anônima de capital fechado e estar sob o controle de Unidade da Federação, sendo que cada Unidade
só pode constituir uma agência. Tais entidades têm status de instituição financeira, mas não podem captar recursos
junto ao público, recorrer ao redesconto, ter conta de reserva no Banco Central, contratar depósitos interfinanceiros
na qualidade de depositante ou de depositária e nem ter participação societária em outras instituições financeiras.
De sua denominação social deve constar a expressão “Agência de Fomento” acrescida da indicação da Unidade da
Federação Controladora. É vedada a sua transformação em qualquer outro tipo de instituição integrante do Sistema
Financeiro Nacional. As agências de fomento devem constituir e manter, permanentemente, fundo de liquidez equi-
valente, no mínimo, a 10% do valor de suas obrigações, a ser integralmente aplicado em títulos públicos federais
(Resolução CMN 2.828, de 2001).
Associações de poupança e empréstimo (“cadernetas de poupança”). As associações de poupança e emprés-
timo são constituídas sob a forma de sociedade civil, sendo de propriedade comum de seus associados. Suas ope-
rações ativas são, basicamente, direcionadas ao mercado imobiliário e ao Sistema Financeiro da Habitação (SFH).
As operações passivas são constituídas de emissão de letras e cédulas hipotecárias, depósitos de cadernetas de
poupança, depósitos interfinanceiros e empréstimos externos. Os depositantes dessas entidades são considerados
acionistas da associação e, por isso, não recebem rendimentos, mas dividendos. Os recursos dos depositantes são,
assim, classificados no patrimônio líquido da associação e não no passivo exigível (Resolução CMN 52, de 1967).
Bancos de câmbio. Os bancos de câmbio são instituições financeiras autorizadas a realizar, sem restrições, opera-
ções de câmbio e operações de crédito vinculadas às de câmbio, como financiamentos à exportação e importação e
adiantamentos sobre contratos de câmbio, e ainda a receber depósitos em contas sem remuneração, não movimen-
táveis por cheque ou por meio eletrônico pelo titular, cujos recursos sejam destinados à realização das operações
acima citadas. Na denominação dessas instituições deve constar a expressão “Banco de Câmbio” (Res. CMN 3.426,
de 2006).
Bancos de desenvolvimento. Os bancos de desenvolvimento são instituições financeiras controladas pelos gover-
nos estaduais, e têm como objetivo precípuo proporcionar o suprimento oportuno e adequado dos recursos necessá-
rios ao financiamento, a médio e a longo prazos, de programas e projetos que visem a promover o desenvolvimento
econômico e social do respectivo Estado. As operações passivas são depósitos a prazo, empréstimos externos,
emissão ou endosso de cédulas hipotecárias, emissão de cédulas pignoratícias de debêntures e de Títulos de De-
senvolvimento Econômico. As operações ativas são empréstimos e financiamentos, dirigidos prioritariamente ao
setor privado. Devem ser constituídos sob a forma de sociedade anônima, com sede na capital do Estado que detiver
seu controle acionário, devendo adotar, obrigatória e privativamente, em sua denominação social, a expressão “Ban-
co de Desenvolvimento”, seguida do nome do Estado em que tenha sede (Resolução CMN 394, de 1976).
Bancos de investimento. Os bancos de investimento são instituições financeiras privadas especializadas em ope-
rações de participação societária de caráter temporário, de financiamento da atividade produtiva para suprimento de
capital fixo e de giro e de administração de recursos de terceiros. Devem ser constituídos sob a forma de sociedade
anônima e adotar, obrigatoriamente, em sua denominação social, a expressão “Banco de Investimento”. Não pos-
suem contas correntes e captam recursos via depósitos a prazo, repasses de recursos externos, internos e venda de
cotas de fundos de investimento por eles administrados. As principais operações ativas são financiamento de capital
de giro e capital fixo, subscrição ou aquisição de títulos e valores mobiliários, depósitos interfinanceiros e repasses
de empréstimos externos (Resolução CMN 2.624, de 1999).

Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). O Banco Nacional de Desenvolvimento

Econômico e Social (BNDES), criado em 1952 como autarquia federal, foi enquadrado como uma empresa pública
federal, com personalidade jurídica de direito privado e patrimônio próprio, pela Lei 5.662, de 21 de junho de 1971.
O BNDES é um órgão vinculado ao Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior e tem como ob-
jetivo apoiar empreendimentos que contribuam para o desenvolvimento do país. Suas linhas de apoio contemplam
financiamentos de longo prazo e custos competitivos, para o desenvolvimento de projetos de investimentos e para a
comercialização de máquinas e equipamentos novos, fabricados no país, bem como para o incremento das expor-
tações brasileiras. Contribui, também, para o fortalecimento da estrutura de capital das empresas privadas e desen-
volvimento do mercado de capitais. A BNDESPAR, subsidiária integral, investe em empresas nacionais através da
subscrição de ações e debêntures conversíveis. O BNDES considera ser de fundamental importância, na execução
de sua política de apoio, a observância de princípios ético-ambientais e assume o compromisso com os princípios do
desenvolvimento sustentável. As linhas de apoio financeiro e os programas do BNDES atendem às necessidades de
investimentos das empresas de qualquer porte e setor, estabelecidas no país. A parceria com instituições financeiras,
com agências estabelecidas em todo o país, permite a disseminação do crédito, possibilitando um maior acesso aos
recursos do BNDES. Mais informações poderão ser encontradas no endereço: <www.bndes.gov.br>.
Companhias hipotecárias. As companhias hipotecárias são instituições financeiras constituídas sob a forma de
sociedade anônima, que têm por objeto social conceder financiamentos destinados à produção, reforma ou comer-
cialização de imóveis residenciais ou comerciais aos quais não se aplicam as normas do Sistema Financeiro da
Habitação (SFH). Suas principais operações passivas são: letras hipotecárias, debêntures, empréstimos e financia-
mentos no País e no Exterior. Suas principais operações ativas são: financiamentos imobiliários residenciais ou co-
merciais, aquisição de créditos hipotecários, refinanciamentos de créditos hipotecários e repasses de recursos para
financiamentos imobiliários. Tais entidades têm como operações especiais a administração de créditos hipotecários
de terceiros e de fundos de investimento imobiliário (Resolução CMN 2.122, de 1994).
Cooperativas centrais de crédito. As cooperativas centrais de crédito, formadas por cooperativas singulares, orga-
nizam em maior escala as estruturas de administração e suporte de interesse comum das cooperativas singulares
filiadas, exercendo sobre elas, entre outras funções, supervisão de funcionamento, capacitação de administradores,
gerentes e associados, e auditoria de demonstrações financeiras (Resolução CMN 3.106, de 2003).
Sociedades de crédito, financiamento e investimento (“financeiras”). As sociedades de crédito, financiamento
e investimento, também conhecidas por financeiras, foram instituídas pela Portaria do Ministério da Fazenda 309,
de 30 de novembro de 1959. São instituições financeiras privadas que têm como objetivo básico a realização de
financiamento para a aquisição de bens, serviços e capital de giro. Devem ser constituídas sob a forma de socieda-
de anônima e na sua denominação social deve constar a expressão “Crédito, Financiamento e Investimento”. Tais
entidades captam recursos por meio de aceite e colocação de Letras de Câmbio (Resolução CMN 45, de 1966) e
Recibos de Depósitos Bancários (Resolução CMN 3454, de 2007).
Sociedades de crédito imobiliário. As sociedades de crédito imobiliário são instituições financeiras criadas pela Lei
4.380, de 21 de agosto de 1964, para atuar no financiamento habitacional. Constituem operações passivas dessas
instituições os depósitos de poupança, a emissão de letras e cédulas hipotecárias e depósitos interfinanceiros. Suas
operações ativas são: financiamento para construção de habitações, abertura de crédito para compra ou construção
de casa própria, financiamento de capital de giro a empresas incorporadoras, produtoras e distribuidoras de material
de construção. Devem ser constituídas sob a forma de sociedade anônima, adotando obrigatoriamente em sua de-
nominação social a expressão “Crédito Imobiliário” (Resolução CMN 2.735, de 2000).
Sociedades de crédito ao microempreendedor. As sociedades de crédito ao microempreendedor, criadas pela Lei
10.194, de 14 de fevereiro de 2001, são entidades que têm por objeto social exclusivo a concessão de financiamen-
tos e a prestação de garantias a pessoas físicas, bem como a pessoas jurídicas classificadas como microempresas,
com vistas a viabilizar empreendimentos de natureza profissional, comercial ou industrial de pequeno porte. São im-
pedidas de captar, sob qualquer forma, recursos junto ao público, bem como emitir títulos e valores mobiliários des-
tinados à colocação e oferta públicas. Devem ser constituídas sob a forma de companhia fechada ou de sociedade
por quotas de responsabilidade limitada, adotando obrigatoriamente em sua denominação social a expressão “Socie-
dade de Crédito ao Microempreendedor”, vedada a utilização da palavra “Banco” (Resolução CMN 2.874, de 2001).
Outros intermediários financeiros. São classificadas em administradoras de consórcio, sociedades de arrenda-
mento mercantil, sociedades corretoras de câmbio, sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e socieda-
des distribuidoras de títulos e valores mobiliários.
Administradoras de consórcio. As administradoras de consórcio são pessoas jurídicas prestadoras de serviços
relativos à formação, organização e administração de grupos de consórcio, cujas operações estão estabelecidas na
Lei 5.768, de 20 de dezembro de 1971. Ao Banco Central do Brasil (Bacen), por força do disposto no art. 33 da Lei
8.177, de 1º de março de 1991, cabe autorizar a constituição de grupos de consórcio, a pedido de administradoras
previamente constituídas sem interferência expressa da referida Autarquia, mas que atendam a requisitos estabeleci-
dos, particularmente quanto à capacidade financeira, econômica e gerencial da empresa. Também cumpre ao Bacen
fiscalizar as operações da espécie e aplicar as penalidades cabíveis. Ademais, com base no art. 10 da Lei 5.768, o
Bacen pode intervir nas empresas de consórcio e decretar sua liquidação extrajudicial. O grupo é uma sociedade de
fato, constituída na data da realização da primeira assembléia geral ordinária por consorciados reunidos pela admi-
nistradora, que coletam poupança com vistas à aquisição de bens, conjunto de bens ou serviço turístico, por meio de
autofinanciamento (Circular BCB 2.766, de 1997).
Sociedades de arrendamento mercantil (leasing). As sociedades de arrendamento mercantil são constituídas
sob a forma de sociedade anônima, devendo constar obrigatoriamente na sua denominação social a expressão “Ar-
rendamento Mercantil”. As operações passivas dessas sociedades são emissão de debêntures, dívida externa, em-
préstimos e financiamentos de instituições financeiras. Suas operações ativas são constituídas por títulos da dívida
pública, cessão de direitos creditórios e, principalmente, por operações de arrendamento mercantil de bens móveis,
de produção nacional ou estrangeira, e bens imóveis adquiridos pela entidade arrendadora para fins de uso próprio
do arrendatário. São supervisionadas pelo Banco Central do Brasil (Resolução CMN 2.309, de 1996).
Sociedades corretoras de câmbio. As sociedades corretoras de câmbio são constituídas sob a forma de socieda-
de anônima ou por quotas de responsabilidade limitada, devendo constar na sua denominação social a expressão
“Corretora de Câmbio”. Têm por objeto social exclusivo a intermediação em operações de câmbio e a prática de
operações no mercado de câmbio de taxas flutuantes. São supervisionadas pelo Banco Central do Brasil (Resolução
CMN 1.770, de 1990).
Sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários. As sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários
são constituídas sob a forma de sociedade anônima ou por quotas de responsabilidade limitada. Dentre seus obje-
tivos estão: operar em bolsas de valores, subscrever emissões de títulos e valores mobiliários no mercado; comprar
e vender títulos e valores mobiliários por conta própria e de terceiros; encarregar-se da administração de carteiras
e da custódia de títulos e valores mobiliários; exercer funções de agente fiduciário; instituir, organizar e administrar
fundos e clubes de investimento; emitir certificados de depósito de ações e cédulas pignoratícias de debêntures;
intermediar operações de câmbio; praticar operações no mercado de câmbio de taxas flutuantes; praticar operações
de conta margem; realizar operações compromissadas; praticar operações de compra e venda de metais preciosos,
no mercado físico, por conta própria e de terceiros; operar em bolsas de mercadorias e de futuros por conta própria
e de terceiros. São supervisionadas pelo Banco Central do Brasil (Resolução CMN 1.655, de 1989). Os FUNDOS
DE INVESTIMENTO, administrados por corretoras ou outros intermediários financeiros, são constituídos sob forma
de condomínio e representam a reunião de recursos para a aplicação em carteira diversificada de títulos e valores
mobiliários, com o objetivo de propiciar aos condôminos valorização de quotas, a um custo global mais baixo. A
normatização, concessão de autorização, registro e a supervisão dos fundos de investimento são de competência
da Comissão de Valores Mobiliários.
Sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários. As sociedades distribuidoras de títulos e valores mo-
biliários são constituídas sob a forma de sociedade anônima ou por quotas de responsabilidade limitada, devendo
constar na sua denominação social a expressão “Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários”. Algumas de suas
atividades: intermedeiam a oferta pública e distribuição de títulos e valores mobiliários no mercado; administram e
custodiam as carteiras de títulos e valores mobiliários; instituem, organizam e administram fundos e clubes de inves-
timento; operam no mercado acionário, comprando, vendendo e distribuindo títulos e valores mobiliários, inclusive
ouro financeiro, por conta de terceiros; fazem a intermediação com as bolsas de valores e de mercadorias; efetuam
lançamentos públicos de ações; operam no mercado aberto e intermedeiam operações de câmbio. São supervisio-
nadas pelo Banco Central do Brasil (Resolução CMN 1.120, de 1986).
Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, instituída pela Lei 6.385,
de 7 de dezembro de 1976. É responsável por regulamentar, desenvolver, controlar e fiscalizar o mercado de valores
mobiliários do país. Para este fim, exerce as funções de: assegurar o funcionamento eficiente e regular dos merca-
dos de bolsa e de balcão; proteger os titulares de valores mobiliários; evitar ou coibir modalidades de fraude ou ma-
nipulação no mercado; assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários negociados e sobre
as companhias que os tenham emitido; assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no mercado de
valores mobiliários; estimular a formação de poupança e sua aplicação em valores mobiliários; promover a expansão
e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações e estimular as aplicações permanentes em ações do
capital social das companhias abertas. Mais informações poderão ser encontradas no endereço: <www.cvm.gov.br>.
Bolsas de mercadorias e futuros. As bolsas de mercadorias e futuros são associações privadas civis, com obje-
tivo de efetuar o registro, a compensação e a liquidação, física e financeira, das operações realizadas em pregão
ou em sistema eletrônico. Para tanto, devem desenvolver, organizar e operacionalizar um mercado de derivativos
livre e transparente, que proporcione aos agentes econômicos a oportunidade de efetuarem operações de hedging
(proteção) ante flutuações de preço de commodities agropecuárias, índices, taxas de juro, moedas e metais, bem
como de todo e qualquer instrumento ou variável macroeconômica cuja incerteza de preço no futuro possa influenciar
negativamente suas atividades. Possuem autonomia financeira, patrimonial e administrativa e são fiscalizadas pela
Comissão de Valores Mobiliários.
Bolsas de valores. As bolsas de valores são sociedades anônimas ou associações civis, com o objetivo de manter
local ou sistema adequado ao encontro de seus membros e à realização entre eles de transações de compra e venda
de títulos e valores mobiliários, em mercado livre e aberto, especialmente organizado e fiscalizado por seus membros
e pela Comissão de Valores Mobiliários. Possuem autonomia financeira, patrimonial e administrativa (Resolução
CMN 2.690, de 2000).
Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP). Órgão responsável por fixar as diretrizes e normas da política de
seguros privados; é composto pelo Ministro da Fazenda (Presidente), representante do Ministério da Justiça, repre-
sentante do Ministério da Previdência Social, Superintendente da Superintendência de Seguros Privados, represen-
tante do Banco Central do Brasil e representante da Comissão de Valores Mobiliários. Dentre as funções do CNSP
estão: regular a constituição, organização, funcionamento e fiscalização dos que exercem atividades subordinadas
ao SNSP, bem como a aplicação das penalidades previstas; fixar as características gerais dos contratos de seguro,
previdência privada aberta, capitalização e resseguro; estabelecer as diretrizes gerais das operações de resseguro;
prescrever os critérios de constituição das Sociedades Seguradoras, de Capitalização, Entidades de Previdência
Privada Aberta e Resseguradores, com fixação dos limites legais e técnicos das respectivas operações e disciplinar
a corretagem de seguros e a profissão de corretor.
Superintendência de Seguros Privados (SUSEP). Autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda; é responsável
pelo controle e fiscalização do mercado de seguro, previdência privada aberta e capitalização. Dentre suas atribui-
ções estão: fiscalizar a constituição, organização, funcionamento e operação das Sociedades Seguradoras, de Capi-
talização, Entidades de Previdência Privada Aberta e Resseguradores, na qualidade de executora da política traçada
pelo CNSP; atuar no sentido de proteger a captação de poupança popular que se efetua através das operações de
seguro, previdência privada aberta, de capitalização e resseguro; zelar pela defesa dos interesses dos consumidores
dos mercados supervisionados; promover o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos operacionais a eles

vinculados; promover a estabilidade dos mercados sob sua jurisdição; zelar pela liquidez e solvência das sociedades
que integram o mercado; disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades, em especial os efetuados
em bens garantidores de provisões técnicas; cumprir e fazer cumprir as deliberações do CNSP e exercer as ativida-
des que por este forem delegadas; prover os serviços de Secretaria Executiva do CNSP. Mais informações poderão
ser encontradas no endereço: <www.susep.gov.br>.
Resseguradores. Entidades, constituídas sob a forma de sociedades anônimas, que têm por objeto exclusivo a
realização de operações de resseguro e retrocessão. O Instituto de Resseguros do Brasil (IRB) é empresa ressegu-
radora vinculada ao Ministério da Fazenda. Mais informações podem ser encontradas em: www.susep.gov.br e www.
irb-brasilre.com.br.
Sociedades seguradoras. São entidades, constituídas sob a forma de sociedades anônimas, especializadas em
pactuar contrato, por meio do qual assumem a obrigação de pagar ao contratante (segurado), ou a quem este desig-
nar, uma indenização, no caso em que advenha o risco indicado e temido, recebendo, para isso, o prêmio estabele-
cido. Mais informações poderão ser encontradas no endereço: www.susep.gov.br.
Sociedades de capitalização. São entidades, constituídas sob a forma de sociedades anônimas, que negociam
contratos (títulos de capitalização) que têm por objeto o depósito periódico de prestações pecuniárias pelo contratan-
te, o qual terá, depois de cumprido o prazo contratado, o direito de resgatar parte dos valores depositados corrigidos
por uma taxa de juros estabelecida contratualmente; conferindo, ainda, quando previsto, o direito de concorrer a
sorteios de prêmios em dinheiro. Mais informações poderão ser encontradas no endereço: www.susep.gov.br.
Entidades abertas de previdência complementar. São entidades constituídas unicamente sob a forma de socie-
dades anônimas e têm por objetivo instituir e operar planos de benefícios de caráter previdenciário, concedidos em
forma de renda continuada ou pagamento único, acessíveis a quaisquer pessoas físicas. São regidas pelo Decreto-
-Lei 73, de 21 de novembro de 1966, e pela Lei Complementar 109, de 29 de maio de 2001. As funções do órgão
regulador e do órgão fiscalizador são exercidas pelo Ministério da Fazenda, por intermédio do Conselho Nacional
de Seguros Privados (CNSP) e da Superintendência de Seguros Privados (SUSEP). Mais informações poderão ser
encontradas no endereço: <www.susep.gov.br>.
Conselho Nacional de Previdência Complementar (CNPC). É um órgão colegiado que integra a estrutura do
Ministério da Previdência Social e cuja competência é regular o regime de previdência complementar operado pelas
entidades fechadas de previdência complementar (fundos de pensão). Mais informações poderão ser encontradas
no endereço: <www.previdenciasocial.gov.br>.
Superintendência Nacional de Previdência Complementar (PREVIC). É uma autarquia vinculada ao Ministério
da Previdência Social, responsável por fiscalizar as atividades das entidades fechadas de previdência complementar
(fundos de pensão). A Previc atua como entidade de fiscalização e de supervisão das atividades das entidades fe-
chadas de previdência complementar e de execução das políticas para o regime de previdência complementar ope-
rado pelas entidades fechadas de previdência complementar, observando, inclusive, as diretrizes estabelecidas pelo
Conselho Monetário Nacional e pelo Conselho Nacional de Previdência Complementar. Mais informações poderão
ser encontradas no endereço: www.previdenciasocial.gov.br.
Entidades fechadas de previdência complementar (fundos de pensão). São organizadas sob a forma de fun-
dação ou sociedade civil, sem fins lucrativos e são acessíveis, exclusivamente, aos empregados de uma empresa
ou grupo de empresas ou aos servidores da União, dos Estados, do Distrito Federal e dos Municípios, entes deno-
minados patrocinadores ou aos associados ou membros de pessoas jurídicas de caráter profissional, classista ou
setorial, denominadas instituidores. As entidades de previdência fechada devem seguir as diretrizes estabelecidas
pelo Conselho Monetário Nacional, por meio da Resolução 3.121, de 25 de setembro de 2003, no que tange à apli-
cação dos recursos dos planos de benefícios. Também são regidas pela Lei Complementar 109, de 29 de maio de
2001. Mais informações poderão ser encontradas no endereço: <www.previdenciasocial.gov.br> (BANCO CENTRAL
DO BRASIL, 2011b).
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Evolução recente do SFN e tendências
Além de termos um sistema financeiro complexo, este se altera muito rapidamente. A Ta-
bela 1 apresenta a evolução recente do Sistema Financeiro Nacional em termos de número de
instituições de âmbito do Conselho Monetário Nacional.
Tabela 1 Evolução do SFN em número de instituições de âmbito da CMN.

SEGMENTO (final de período) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Jun./2010
Banco Múltiplo 153 143 141 139 138 137 135 140 139 139
Banco Comercial 28 23 23 24 22 21 20 18 18 19
Banco de Desenvolvimento 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
Caixa Econômica 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Banco de Investimento 20 23 21 21 20 18 17 17 16 16
Banco de Câmbio - - - - - - - - - 1
Soc. Crédito, Financ. e
42 46 47 46 50 51 52 55 59 61
Investimento
Soc. Corret. de Tít. e Val.
177 161 147 139 133 116 107 107 105 101
Mobiliários
Soc. Corretora de Câmbio 43 42 43 47 45 48 46 45 45 45
Soc. Distrib. de Tít. e Val.
159 151 146 138 134 133 135 135 125 125
Mobiliários
Soc. Arrendamento Mercantil 72 65 58 51 45 41 38 36 33 32
SCI e Assoc. Poup. e Emprést. 18 18 18 18 18 18 18 16 15 15
Companhia Hipotecária 7 6 6 6 6 6 6 6 6 6
Agência de Fomento 9 10 11 12 12 12 12 12 14 15
SUBTOTAL 756 693 666 646 628 606 591 592 581 580
Cooperativa de Crédito 1379 1430 1454 1436 1439 1452 1465 1453 1405 1388
Soc. Crédito ao
23 37 49 51 55 56 52 47 45 45
Microempreendedor
SUBTOTAL 2135 2160 2170 2133 2122 2114 2108 2092 2013 2006
Soc. Administradora de
399 376 365 364 342 333 329 317 302 302
Consórcios
TOTAL 2534 2536 2535 2497 2464 2447 2437 2409 2339 2315
A observação da Tabela 1 permite constatar, por exemplo, que:

1) o número de bancos, em geral, tem se reduzido ao longo do tempo, aumentando a
assim chamada concentração bancária;
2) o número de financeiras tem aumentado;
3) o número de sociedades de arrendamento mercantil tem decaído;
4) o número de agências de fomento tem crescido, embora lentamente;
5) o número de cooperativas de crédito, após significativo crescimento até 2007, tem de-
caído (a queda do número de cooperativas de crédito pode ser atribuída, em parte, às
maiores exigências operacionais dadas pelas autoridades monetárias, especialmente
no sentido de controle de risco);
6) o número de sociedades de crédito ao microempreendedor, após significativo cresci-
mento até 2006, tem decaído.
Não é o caso aqui de analisarmos mais profundamente a evolução do SFN, até porque não
é difícil ocorrerem mudanças de tendências. Entretanto, sugerimos que o gestor financeiro bra-
sileiro fique atento à redução geral de alternativas bancárias tradicionais para seu financiamen-
to e, se for o caso, considere outras alternativas, inclusive em termos de captação de recursos
estrangeiros e de negociação com os fornecedores de sua empresa.

Factoring e cartão de crédito

Um caso especial que também pode ser considerado uma alternativa de financiamento
comercial é o das operações de factoring. Factoring também é denominado de fomento empre-
sarial, fomento comercial, fomento mercantil ou faturização.
Embora essas empresas sejam vulgarmente conhecidas por aquisição de cheques pré-
-datados de empresas, isso está longe de caracterizar formalmente suas atividades.
Efetivamente, as empresas de factoring não são bancos e não podem, portanto, captar
dinheiro no mercado e emprestar dinheiro. Conforme a Resolução nº 2.144/95 do CMN, quem
pratica qualquer atividade bancária sem autorização legal do Banco Central do Brasil responde
a um processo administrativo e por um processo criminal.
Basicamente, as empresas de factoring são empresas comerciais que compram direitos
creditórios ou recebíveis resultantes das vendas mercantis a prazo realizadas por outras empre-
sas, assumindo o risco de inadimplência de seus clientes. Para maiores informações e discus-
sões, vide Leite (2004) e o link da Associação Nacional das Sociedades de Fomento Mercantil
(Anfac), no Tópico E-referências.
Embora existam outros portais similares sobre o tema, destaca-se que foi a partir da cons-
tituição da Anfac, em 1982, que o factoring passou a ser tratado institucionalmente.
No momento em que escrevemos, ainda tramita no Congresso o Projeto de Lei nº 13/2007.
Em 27/04/2007, o PL 13/2007 foi aprovado pela Comissão de Assuntos Econômicos do Senado.
A “Lei do Factoring” era um dos pontos polêmicos, porque nela havia, por exemplo, a não
obrigatoriedade de as empresas de factoring prestarem serviços, impedindo a operação de em-
presas sem registro na Junta Comercial.
Veja, a seguir, quatro artigos do projeto, passíveis de revisão:
Art. 1º Esta Lei disciplina o contrato de fomento empresarial e as sociedades de fomento empresarial.
Parágrafo único. Para os fins desta Lei, são sinônimas as expressões fomento empresarial, fomento
mercantil, fomento comercial, faturização e factoring.
Capítulo I
DO CONTRATO DE FOMENTO EMPRESARIAL
Art. 2º Contrato de fomento empresarial é aquele pelo qual uma parte transmite à outra, total ou par-
cialmente, a título oneroso, créditos decorrentes de suas atividades empresariais.
Parágrafo único. O contrato de fomento empresarial poderá prever, ainda, a prestação de serviços rela-
cionados à atividade empresarial, tais como:
I – assessoria sobre o processo produtivo ou mercadológico;
II – avaliação e seleção de clientes ou fornecedores;
III – análise e gestão de créditos;
IV – acompanhamento de contas a pagar e a receber.
Art. 11. O nome empresarial da sociedade de fomento empresarial conterá a expressão fomento em-
presarial, fomento mercantil, fomento comercial, faturização ou factoring, e nele, assim como em qual-
quer texto de divulgação de suas atividades, não poderão constar as expressões banco, financeiro, fi-
nanciamento, empréstimo, investimento ou de instituição financeira.
Art. 12. É vedado à sociedade de fomento empresarial:
I – captar depósitos do público em geral por instrumentos privativos de instituições financeiras;
II – executar operações com créditos não decorrentes das legítimas atividades empresariais do faturi-
zado;
III – executar outras operações de caráter privativo de instituições financeiras; e

IV – praticar operações de fomento empresarial tendo como faturizada qualquer entidade da adminis-
tração pública indireta da União, dos Estados, do Distrito Federal ou dos Municípios (SENADO.GOV,
2012).
Outro caso especial, especialmente sensível para os consumidores, é o das operações com
cartão de crédito. O cartão de crédito é um serviço de intermediação que permite ao consumi-
dor adquirir bens e serviços em estabelecimentos comerciais previamente credenciados, me-
diante a comprovação de sua condição de usuário por meio da apresentação do referido cartão.
Esse serviço prestado pelas administradoras de cartão de crédito é praticamente autor-
regulado pelo mercado, ou seja, a princípio, não depende diretamente de autorização ou de
fiscalização das autoridades monetárias para o seu funcionamento. Conforme o Banco Central
do Brasil:
Nos termos do disposto pelo artigo 17 da Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, o Conselho Monetário
Nacional e o Banco Central não detêm competência para regulamentar e supervisionar as atividades
das administradoras de cartões de crédito, por não serem consideradas instituições financeiras. No
entanto, quando a emissão e administração desses cartões são exercidas por instituições financeiras, a
atividade está sujeita à ação normativa e fiscalizadora do Banco Central (BANCO CENTRAL DO BRASIL,
2011e).
Que tipo de proteção os consumidores possuem? No momento em que escrevemos, esse

é um assunto ainda de debate, mas, basicamente, pode-se recorrer aos órgãos de defesa do
consumidor. Conforme trecho do site da Cosif, coordenado por Américo Garcia Parada Filho:
A fiscalização das relações de consumo de que tratam a Lei 8.078/90, o Decreto 2.181/1997 e as demais
normas de defesa do consumidor será exercida em todo o território nacional pela SDE - Secretaria de
Direito Econômico do Ministério da Justiça, por meio do DPDC - Departamento de Proteção e Defesa do
Consumidor, pelos órgãos federais integrantes do SNDC ─ Sistema Nacional de Defesa do Consumidor,
pelos órgãos conveniados com a Secretaria e pelos órgãos de proteção e defesa do consumidor criados
pelos Estados, Distrito Federal e Municípios, em suas respectivas áreas de atuação e competência. (ar-
tigo 9º do Decreto 2.181/97).
A fiscalização de que trata o Decreto 2.181/97 será efetuada por agentes fiscais, oficialmente desig-
nados, vinculados aos respectivos órgãos de proteção e defesa do consumidor, no âmbito federal, es-
tadual, do Distrito Federal e municipal, devidamente credenciados mediante Cédula de Identificação
Fiscal, admitida a delegação mediante convênio. (artigo 10 do Decreto 2.181/97). Sem exclusão da
responsabilidade dos órgãos que compõem o SNDC - Sistema Nacional de Defesa do Consumidor, os
agentes fiscais responderão pelos atos que praticarem quando investidos da ação fiscalizadora. (artigo
11 do Decreto 2.181/97).
Ainda segundo o Decreto 2.181/97, no inciso XX de seu artigo 13, serão consideradas [...] práticas infra-
tivas, na forma dos dispositivos da Lei 8.078/90, deixar, em contratos que envolvam vendas a prazo ou
com cartão de crédito, de informar por escrito ao consumidor, prévia e adequadamente, inclusive nas
comunicações publicitárias, o preço do produto ou do serviço em moeda corrente nacional, o montan-
te dos juros de mora e da taxa efetiva anual de juros, os acréscimos legal e contratualmente previstos,
o número e a periodicidade das prestações e, com igual destaque, a soma total a pagar, com ou sem
financiamento (COSIF, 2011).
Portanto, apesar de sua aparente conveniência comercial, sugerimos que o usuário de car-
tão de crédito deve ter atenção redobrada antes de assinar o contrato. Particularmente, mesmo
após a assinatura, o usuário deve evitar que as faturas não sejam pagas integralmente – entran-
do no chamado crédito rotativo – por causa das mais do que elevadas taxas de juros que são
cobradas pelos débitos residuais. Além disso, o usuário deve se precaver das inúmeras tarifas,
multas e sistemas de pontuação e cobrança que, sob as mais diversas nomenclaturas, podem
confundir e sobrecarregar os seus custos.
Atendendo a algumas reivindicações de órgãos de proteção ao consumidor, o Banco Cen-
tral do Brasil, em 25 de novembro de 2010, estipulou que, a partir de junho de 2011, o valor
mínimo das faturas de cartão de crédito a serem pagas a cada mês não pode ser menor que 15%
do total da dívida, com aumento para 20% em dezembro do mesmo ano.
O objetivo é tentar evitar que as dívidas se acumulem e fiquem impagáveis. Além disso,
também para junho de 2011, o Conselho Monetário Nacional ratificou regras tarifárias para os
cartões de crédito. Nesse caso, o objetivo é padronizar as tarifas e permitir a melhor escolha
para os clientes.
Copom
Finalmente, passemos agora a tratar de um órgão que é bastante destacado na mídia de-
vido à formulação de metas de taxas de juros, o Comitê de Política Monetária (Copom).
Esse órgão, segundo o Decreto nº 3.088, de 21 de junho de 1999, não entra diretamente
na composição do Sistema Financeiro Nacional porque é um órgão interno do Banco Central do
Brasil, estando inserido no chamado Sistema de Metas de Inflação, que dá as diretrizes para a
fixação do regime de política monetária.
Veja, a seguir, sua definição, sumarizada a partir do site do Banco Central do Brasil:
O Copom foi instituído em 20 de junho de 1996, com o objetivo de estabelecer as diretrizes da política
monetária e de definir a taxa de juros. A criação do Comitê buscou proporcionar maior transparência
e ritual adequado ao processo decisório, a exemplo do que já era adotado pelo Federal Open Market
Committee (FOMC) do Banco Central dos Estados Unidos e pelo Central Bank Council, do Banco Central
da Alemanha. Em junho de 1998, o Banco da Inglaterra também instituiu o seu Monetary Policy Com-
mittee (MPC), assim como o Banco Central Europeu, desde a criação da moeda única em janeiro de
1999. Atualmente, uma vasta gama de autoridades monetárias em todo o mundo adota prática seme-
lhante, facilitando o processo decisório, a transparência e a comunicação com o público em geral. [...]
Destaca-se a adoção, pelo Decreto 3.088, em 21 de junho de 1999, da sistemática de “metas para a
inflação” como diretriz de política monetária. Desde então, as decisões do Copom passaram a ter como
objetivo cumprir as metas para a inflação definidas pelo Conselho Monetário Nacional. Segundo o mes-
mo Decreto, se as metas não forem atingidas, cabe ao presidente do Banco Central divulgar, em Carta
Aberta ao Ministro da Fazenda, os motivos do descumprimento, bem como as providências e prazo para
o retorno da taxa de inflação aos limites estabelecidos.
Formalmente, os objetivos do Copom são “implementar a política monetária, definir a meta da Taxa
Selic e seu eventual viés, e analisar o ‘Relatório de Inflação’”. A taxa de juros fixada na reunião do Copom
é a meta para a Taxa Selic (taxa média dos financiamentos diários, com lastro em títulos federais, apu-
rados no Sistema Especial de Liquidação e Custódia), a qual vigora por todo o período entre reuniões
ordinárias do Comitê. Se for o caso, o Copom também pode definir o viés, que é a prerrogativa dada
ao presidente do Banco Central para alterar, na direção do viés, a meta para a Taxa Selic a qualquer
momento entre as reuniões ordinárias.
As reuniões ordinárias do Copom dividem-se em dois dias: a primeira sessão às terças-feiras e a se-
gunda às quartas-feiras. Mensais desde 2000, o número de reuniões ordinárias foi reduzido para oito
ao ano a partir de 2006, sendo o calendário anual divulgado até o fim de outubro do ano anterior. O
Copom é composto pelos membros da Diretoria Colegiada do Banco Central do Brasil: o presidente, que
tem o voto de qualidade; e os diretores de Política Monetária, Política Econômica, Estudos Especiais,
Assuntos Internacionais, Normas e Organização do Sistema Financeiro, Fiscalização, Liquidações e De-
sestatização, e Administração. Também participam do primeiro dia da reunião os chefes dos seguintes
Departamentos do Banco Central: Departamento Econômico (Depec), Departamento de Operações das
Reservas Internacionais (Depin), Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos
(Deban), Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab), Departamento de Estudos e Pes-
quisas (Depep), além do gerente-executivo da Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores
(Gerin). Integram ainda a primeira sessão de trabalhos três consultores e o secretário-executivo da
Diretoria, o assessor de imprensa, o assessor especial e, sempre que convocados, outros chefes de de-
partamento convidados a discorrer sobre assuntos de suas áreas.
No primeiro dia das reuniões, os chefes de departamento e o gerente-executivo apresentam uma aná-
lise da conjuntura doméstica abrangendo inflação, nível de atividade, evolução dos agregados monetá-
rios, finanças públicas, balanço de pagamentos, economia internacional, mercado de câmbio, reservas
internacionais, mercado monetário, operações de mercado aberto, avaliação prospectiva das tendên-
cias da inflação e expectativas gerais para variáveis macroeconômicas.
No segundo dia da reunião, do qual participam apenas os membros do Comitê e o chefe do Depep,
sem direito a voto, os diretores de Política Monetária e de Política Econômica, após análise das proje-
ções atualizadas para a inflação, apresentam alternativas para a taxa de juros de curto prazo e fazem
recomendações acerca da política monetária. Em seguida, os demais membros do Copom fazem suas
ponderações e apresentam eventuais propostas alternativas. Ao final, procede-se à votação das propos-
tas, buscando-se, sempre que possível, o consenso. A decisão final ─ a meta para a Taxa Selic e o viés,
se houver ─ é imediatamente divulgada à imprensa ao mesmo tempo em que é expedido Comunicado
através do Sistema de Informações do Banco Central (Sisbacen) (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2011c).
Selic e taxa de juros over-Selic

Tal como o texto anterior indica, as metas de taxas de juros são definidas a partir das taxas
de juros praticadas no Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic). Esse sistema pode
ser entendido como um mercado apropriado para transações com títulos públicos, permitindo
que as instruções de liquidação dos fundos ou de transferência de valores mobiliários ocorram
individualmente (operação por operação), em tempo real – o que é tecnicamente denominado
de LBTR. Apesar da conveniência atual da Selic, cabe ressaltar que outros sistemas podem ainda
ser utilizados ou desenvolvidos até pela iniciativa privada.
O Selic, com outros sistemas, faz parte da Rede do Sistema Financeiro Nacional (RSFN). A
Figura 1 apresenta os principais elementos dessa rede de informações.
Figura 1 Rede do Sistema Financeiro Nacional.

Mais detalhadamente, conforme o Banco Central do Brasil:

[...] é o depositário central dos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil
e nessa condição processa, relativamente a esses títulos, a emissão, o resgate, o pagamento dos juros
e a custódia. O sistema processa também a liquidação das operações definitivas e compromissadas
registradas em seu ambiente, observando o modelo 1 de entrega contra pagamento. Todos os títulos
são escriturais, isto é, emitidos exclusivamente na forma eletrônica. A liquidação da ponta financeira de
cada operação é realizada por intermédio do STR, ao qual o Selic é interligado.
[...]. Participam do sistema, na qualidade de titular de conta de custódia, além do Tesouro Nacional e
do Banco Central do Brasil, bancos comerciais, bancos múltiplos, bancos de investimento, caixas eco-
nômicas, distribuidoras e corretoras de títulos e valores mobiliários, entidades operadoras de serviços
de compensação e de liquidação, fundos de investimento e diversas outras instituições integrantes do
Sistema Financeiro Nacional. São considerados liquidantes, respondendo diretamente pela liquidação
financeira de operações, além do Banco Central do Brasil, os participantes titulares de conta de reservas
bancárias, incluindo-se nessa situação, obrigatoriamente, os bancos comerciais, os bancos múltiplos
com carteira comercial e as caixas econômicas, e, opcionalmente, os bancos de investimento. Os não li-
quidantes liquidam suas operações por intermédio de participantes liquidantes, conforme acordo entre
as partes, e operam dentro de limites fixados por eles. Cada participante não liquidante pode utilizar os
serviços de mais de um participante liquidante, exceto no caso de operações específicas, previstas no
regulamento do sistema, tais como pagamento de juros e resgate de títulos, que são obrigatoriamente
liquidadas por intermédio de um liquidante-padrão previamente indicado pelo participante não-liqui-
dante.
[...]. Tratando-se de um sistema de liquidação em tempo real, a liquidação de operações é sempre con-
dicionada à disponibilidade do título negociado na conta de custódia do vendedor e à disponibilidade
de recursos por parte do comprador. Se a conta de custódia do vendedor não apresentar saldo suficien-
te de títulos, a operação é mantida em pendência pelo prazo máximo de 60 minutos ou até 18h30, o
que ocorrer primeiro (não se enquadram nessa restrição as operações de venda de títulos adquiridos
em leilão primário realizado no dia). A operação só é encaminhada ao STR para liquidação da ponta fi-
nanceira após o bloqueio dos títulos negociados, sendo que a não liquidação por insuficiência de fundos
implica sua rejeição pelo STR e, em seguida, pelo Selic (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2011h).
A taxa de juros over-Selic, ou simplesmente taxa Selic, sobre a qual são definidas as me-
tas, é definida pelo Banco Central do Brasil:
[...] a taxa apurada no Selic, obtida mediante o cálculo da taxa média ponderada e ajustada das ope-
rações de financiamento por um dia, lastreadas em títulos públicos federais e cursadas no referido
sistema ou em câmaras de compensação e liquidação de ativos, na forma de operações compromissa-
das. Esclarecemos que, neste caso, as operações compromissadas são operações de venda de títulos
com compromisso de recompra assumido pelo vendedor, concomitante com compromisso de revenda
assumido pelo comprador, para liquidação no dia útil seguinte. Ressaltamos, ainda, que estão aptas a
realizar operações compromissadas, por um dia útil, fundamentalmente as instituições financeiras ha-
bilitadas, tais como bancos, caixas econômicas, sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e
sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2011a).
Ressalte-se que a meta de taxa de juros Selic é uma sinalização dada pelas autoridades mo-
netárias sobre o que elas desejam para a taxa de juros média das taxas praticadas no mercado
de títulos públicos, ou seja, as instituições financeiras participantes não são obrigadas a seguir
tal meta. Entretanto, dada a credibilidade quanto à capacidade de as autoridades monetárias
intervirem nesse mercado – por exemplo, por meio da compra e venda de títulos públicos –, os
demais agentes normalmente não se afastam de forma significativa das taxas assim objetivadas.
Qual a Influência das Taxas Selic? O que é Spread Bancário?–––––––––––––––––––––––

Falando grosseiramente, o Selic é um mercado de títulos públicos. A taxa Selic é apenas uma média das taxas de
juros negociadas nesse mercado. Por que tal taxa muitas vezes é denominada de “taxa básica” da economia?
Uma resposta incompleta, mas simples, é: devido ao grande endividamento do setor público.
Historicamente, o Estado brasileiro interveio e continua intervindo significativamente nos mercados e na economia
em geral, inclusive como motor de propulsão do crescimento econômico. Críticas à sua gestão à parte – ou abs-
traindo questões tais como em que medida o Estado efetivamente viabilizou o desenvolvimento econômico no país
– o fato é que, para financiar o governo, além de ter ocorrido grande emissão de títulos públicos, estes tiveram que
apresentar grande atratividade para que fossem vendidos no mercado. Assim, grande parte dos títulos públicos são
indexados ou corrigidos monetariamente por índices de preços, pela taxa de câmbio e até mesmo pela própria taxa
de juros do mercado! [Para descrição dos títulos públicos, vide o site da Secretaria do Tesouro Nacional: <http://www.
tesouro.fazenda.gov.br>.] Assim é que na composição da carteira das instituições financeiras os títulos públicos são
bastante demandados por todos, por reduzirem sua exposição ao risco de mercado [Rigorosamente, isso pode ser
entendido como uma distorção do mercado que dificulta a formação de uma taxa de juros “justa” e leva a lucros eco-
nômicos anormais para as instituições financeiras, além de desestimular o fornecimento de crédito ao setor privado,
sendo este, caracteristicamente, de maior risco.].
Mas como a taxa Selic irá afetar as demais taxas de juros do mercado? Até que ponto ou quanto tempo irá levar para
que uma, por exemplo, queda da taxa Selic acarrete uma queda nas taxas de juros do cheque especial? Essas são
perguntas que os analistas econômicos constantemente fazem e cujas respostas variam conforme as circunstâncias
conjunturais. Mas o fato é que, apesar de não deixar de afetar o volume de crédito disponível para as pessoas, os
efeitos de uma variação da taxa Selic sobre as demais taxas não são imediatamente perceptíveis. Cada taxa de juros
antes se relaciona com um segmento de mercado específico, o qual possui seus próprios determinantes de oferta e
demanda.
Além disso, as taxas cobradas pelos bancos também são afetadas pelos componentes do chamado spread bancá-
rio. O spread bancário pode ser definido como a diferença entre o custo que o banco tem para captar recursos e o
custo que tal banco efetivamente cobra de seus clientes. Entre os determinantes analisados pelo Banco Central do
Brasil estão: o custo administrativo das instituições financeiras, a inadimplência dos tomadores de crédito, o custo
de direcionamento de crédito por parte do governo, os encargos fiscais e impostos, o custo do Fundo Garantidor
de Crédito (FGC) e a margem de lucro dos bancos. A Tabela 2 apresenta as estimativas médias do peso percentual
desses determinantes para spread medido no período entre os anos 2001 e 2008:
Tabela 2 Estimativas médias – peso percentual (2001 e 2008).
Componentes do Spread Média
2001-2008
1. Spread total 100%
2. Custo Administrativo 17,94%
3. Inadimplência 31,94%
4. Custo de Direcionamento (Compulsório + 3,85%
Subsídio Cruzado)
5. Encargos Fiscais e FGC 4,29%
Impostos 3,16%
Custo do FGC 1,13%
6. Margem Bruta, Erros e Omissões (=1-2- 41,98%
3-4-5)
7. Impostos Diretos 14,82%
8. Margem Líquida, Erros e Omissões 27,16%
Quanto maior o grau de inadimplência nas operações de crédito, por exemplo, maior tende a ser a taxa de juros co-
brada pelas instituições financeiras. Todavia, não é irrazoável considerar que quanto maior a taxa de juros cobrada,
maior tende a ser o grau de inadimplência, configurando um círculo vicioso financeiro. Não há soluções fáceis para
o problema.
Porém, entre as coisas que o gestor financeiro de uma organização tem de fazer para prever e planejar seus custos
financeiros, está o de observar e calcular o comportamento desses custos frente a uma variação da taxa Selic, en-
contrando o spread bancário que sua própria organização enfrenta.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Títulos públicos
Os títulos públicos emitidos pelo Tesouro Nacional e transacionados no Selic constituem-
-se em uma importante forma de financiamento para o governo pagar suas contas, além de
serem utilizados pelo Banco Central do Brasil para controlar a liquidez monetária da economia.
Simplificadamente falando, quando as autoridades monetárias querem reduzir a liquidez
– por exemplo, para tentar reduzir as expectativas de elevação da inflação –, o Banco Central
pode vender para o mercado um volume significativo de títulos públicos de sua carteira.
Quando as instituições financeiras compram esses títulos, menos dinheiro fica disponível
para circular e ser emprestado por elas a outras pessoas. Com menos moeda, a taxa de juros

se eleva e a atividade econômica é refreada, fazendo que os preços dos bens se estabilizem ou
mesmo caiam.
Na prática, não é tão fácil reduzir a inflação, do contrário, ela nem seria problema e tema
de árduo estudo dos economistas. Porém, a venda e a compra de títulos públicos é uma das
ferramentas básicas que as autoridades monetárias podem utilizar para controle da inflação.
Os títulos públicos são considerados, a princípio, como aplicações muito seguras. A forma
mais básica de título público é aquele vendido por deságio sobre o seu valor nominal. Por exem-
plo, leiloa-se um título que promete pagar um valor futuro de, digamos, R$1.000,00 daqui a um
ano. Se esse título for vendido por um valor presente de R$900,00, um desconto ou deságio de
10% sobre o valor nominal, então o aplicador usufruirá de uma taxa de juros anual de, aproxi-
madamente, 11,11% ao ano.
Entretanto, por diversas circunstâncias históricas, no Brasil, há muitos títulos públicos que
não apenas pagam elevadas taxas de rendimento como são vinculados a variados tipos de re-
muneração, inclusive correção monetária por índices de preços, indexação cambial e mesmo
indexação à própria taxa de juros do mercado. Em casos extremos, esses títulos públicos chegam
a esvaziar a atratividade dos investimentos privados em geral.
Para uma relação atualizada e completa dos títulos públicos emitidos pelo Tesouro Nacio-
nal, recomenda-se consulta ao site. Porém, veja, a seguir, as características básicas dos princi-
pais títulos correntemente negociados:
• LTN: Letras do Tesouro Nacional. Voltados à cobertura do déficit orçamentário, são títu-
los prefixados negociados com deságio sobre o valor nominal.
• LFT: Letras Financeiras do Tesouro. Emitidos para assunção, pela União, das dívidas
de responsabilidade dos Estados e do Distrito Federal, além de viabilizar a redução da
presença do setor público estadual na atividade financeira bancária. São títulos pós-
-fixados, com remuneração baseada nas taxas médias dos financiamentos diários para
títulos públicos federais.
As LFT’s podem ser emitidas em duas séries distintas: LFT-A e LFT-B. O resgate da LFT-A
ocorre em parcelas mensais e consecutivas, enquanto o resgate total da LFT-B ocorre
no vencimento.
• NTN: Notas do Tesouro Nacional. Têm como objetivo básico alongar o prazo de finan-
ciamento da dívida do Tesouro. No momento em que escrevemos, há 10 séries distin-
tas: A, B, C, D, F, H, I, M, P e R, subsérie 2. As notas mais negociadas atualmente são:
a) NTN-B: rentabilidade vinculada à variação do IPCA, acrescida de juros definidos no
momento da compra;
b) NTN-C: rentabilidade vinculada à variação do IGP-M, acrescida de juros definidos
no momento da compra;
c) NTN-F: rentabilidade prefixada pela taxa interna de retorno do fluxo de pagamen-
tos dos cupons de juros e do deságio ou ágio sobre o valor nominal do título;
d) NTN-D: títulos públicos com rentabilidade vinculada à variação cambial;
e) NTN-H: rentabilidade vinculada à Taxa Referencial (TR). É um índice de metodo-
logia complexa, baseado na taxa média ponderada dos Certificados de Depósito
Bancário de uma seleção de 30 instituições financeiras, afora um redutor de rendi-
mentos eventualmente atribuído.
A TR também é a base de remuneração das cadernetas de poupança, voltadas ao Sistema

Financeiro Habitacional. Sua metodologia é complicada, para não dizer arbitrária, e relaciona-se
com a taxa média mensal ponderada dos Certificados de Depósito Bancário (CDB) de 30 institui-
ções financeiras selecionadas e aparadas, além de um redutor de rendimentos.
As instituições financeiras aplicam bastante em títulos públicos devido às rentabilidades e
garantias oferecidas. As pessoas físicas também podem aplicar em títulos públicos, na modali-
dade conhecida como Tesouro Direto. Essa modalidade oferecida pelo Tesouro Nacional em seu
site, com o devido cadastro em bancos ou corretoras, permite a compra e venda on-line ou pela
internet de títulos públicos (TESOURO NACIONAL, 2011b).
Sua grande vantagem é a menor taxa de administração dos recursos, mas o investidor in-
teressado deve estar atento para verificar se a transação efetivamente vale a pena.
Títulos privados bancários: CDB, CDI, RDB e RDI

Entre os diversos títulos privados, em termos de mercado monetário bancário, destaca-
mos os principais papéis emitidos pelos bancos para seu próprio financiamento, os quais podem
ser considerados como alternativas de aplicação de recursos ociosos para as demais pessoas
jurídicas ou físicas.
Os gestores de empresas não financeiras tanto precisam levantar as formas pelas quais
suas empresas ou organizações podem ser financiadas como também têm de considerar como
os recursos monetários que eventualmente ficam disponíveis no caixa podem ser aplicados,
ressalvado que tais aplicações não comprometam seus objetivos operacionais e estratégicos.
Os principais títulos bancários são:
1) CDB (Certificado de Depósito Bancário);
2) CDI (Certificado de Depósito Interfinanceiro);
3) RDB (Recibo de Depósito Bancário);
4) RDI (Recibo de Depósito Interfinanceiro).
Inicialmente, podemos distinguir entre certificados e recibos. Certificados são títulos de
crédito nominativo, isto é, em que o nome do beneficiário que recebe os juros consta no re-
gistro do emitente, mas que podem ser resgatados em qualquer data e transferidos por meio
de endosso nominativo ou contrato de cessão de crédito. Recibos, por sua vez, não podem ser
resgatados antes do vencimento estabelecido, sendo, assim, títulos intransferíveis.
Os certificados e recibos podem ser referidos a depósito bancário ou a depósito interfi-
nanceiro. O termo “interfinanceiro” é mais abrangente que o antigo termo “interbancário”, uma
vez que as operações não se limitam apenas a bancos.
Caracteristicamente, os papéis de depósito bancário – depósito remunerado a prazo fixo
em estabelecimento financeiro – buscam captar recursos com o público em geral para finan-
ciamento do capital de giro dos bancos. Já os papéis referentes a depósito interfinanceiro se
relacionam à negociação de reservas bancárias entre as instituições financeiras. Genericamente,
reservas bancárias são depósitos dos próprios bancos no Banco Central.
Os CDB’s e RDB’s são fundamentalmente negociados a partir de uma taxa de juros bruta
anual, com base em 360 dias, mas podem ser emitidos prazos de vencimento menores (tipica-
mente de 30, 60 e 90 dias). A remuneração pode ser prefixada ou pós-fixada, atrelada à variação
de algum índice. Os valores dos impostos, como o Imposto de Renda (IR) e o Imposto sobre
Operações Financeiras (IOF), são retidos na fonte.

Exemplo 1 – CDB prefixado

Por exemplo, suponha um investidor que aplique R$300.000,00 (VP) em um CDB
prefixado, à taxa (i) de 15% ao ano por um período (n) de 210 dias corridos. Assume-se que
o ano-base (m) seja de 360 dias e que, no caso, o Imposto de Renda é retido na fonte a uma
alíquota (IR) de 20% sobre o rendimento bruto. Do ponto de vista do investidor, seu valor de
resgate bruto (VF) ao final desse período é:
n 210
VF = VP ⋅ (1 + i ) m = R$300.000, 00 ⋅ (1 + 0,15) 360 =
= R$300.000, 00 ⋅ 1,150,5833 ≈ R$325.483, 01
Temos, então, um rendimento bruto de:
VF − VP R$ 325.483, 0135 − R$300.000, 00 ≈ R$ 25.483, 01

=
O valor do imposto retido na fonte sobre o rendimento bruto é:
(VF =
− VP) ⋅ IR R$ 25.483, 0135
= ⋅ 0, 20 R$5.096, 60
O rendimento líquido de IR, portanto, é:
VF − (VF − VP) ⋅ IR =
R$ 20.386, 41
Exemplo 2 – RDB pós-fixado

Em um segundo exemplo, consideremos uma aplicação de R$200.000,00 em um RDB pós-
-fixado à taxa de TR + 7,8% ao ano, por um período de 120 dias. A variação da TR no período é
2,85%. A alíquota de IR, no caso, é 22,5% sobre o rendimento líquido.
Do ponto de vista do investidor, o valor bruto obtido é dado por capitalização composta,
multiplicando-se o principal investido com o fator relacionado à TR e com o fator relacionado à
taxa de juros do próprio título.
120
=VF R$ 200.000, 00 ⋅ (1 + 0, 0285) ⋅ (1 + 0, 078) 360 ≈ R$ 210.914,88
O valor final líquido de IR é:
VF − (VF − VP) ⋅ IR
= R$ 210.914,88 − R$10.914,88 ⋅ 0, 225
= R$ 208.459, 03
Já os CDI’s e RDI’s, que lastreiam as operações do mercado interfinanceiro, estão isentos

de retenção de impostos na fonte, e os juros são compostos pela taxa over, ou seja, pela taxa ao
dia útil.
O rendimento é variável, acompanhando a oferta e a demanda do mercado interfinancei-
ro de cada dia. Tradicionalmente, a taxa over é divulgada em termos nominais “ao mês over”.
Assim, para obter a taxa efetiva do dia, é necessário dividir a taxa ao mês over por 30.
Exemplo 3 – CDI
Por exemplo, suponha uma operação interfinanceira com um principal (VP) de
R$4.000.000,00, lastreada em CDI, que é realizada em uma sexta-feira e resgatada na terça-feira
seguinte. Temos um período de três dias úteis, e, no primeiro dia, a aplicação rende nominal-
mente 2,52% ao mês over (i1); no segundo, 2,48% ao mês over (i2); e, no terceiro, 2,61% ao mês
over (i3). O montante (VF) obtido com a operação é:
1
 i
k
VF =VP ⋅ ∑ 1 + 
k =1  30 
 0, 0252   0, 0248   0, 0261 
= R$ 4.000.000, 00 1 +  ⋅ 1 +  ⋅ 1 + 
 30   30   30 
= R$ 4.010.155, 25
7. OPERAÇÕES DE FINANCIAMENTO DE CURTO PRAZO PARA EMPRESAS

A administração do capital de giro envolve preocupação com contas a pagar, manutenção
de estoques e disponibilidades de caixa. Para seu financiamento, além dos recursos próprios da
empresa, pode-se recorrer ao sistema bancário e não bancário, inclusive ao crédito comercial,
que pode ser obtido com fornecedores e órgãos arrecadadores de tributos.
Para Lemes Jr., Rigo e Cherobim (2005, p. 393-394):
Em termos de custos financeiros, o crédito comercial compete em condições mais favoráveis com o
crédito bancário. As compras a prazo podem conter condições explícitas de custos financeiros ou não.
Quando não especificado, é quase certo que há custo financeiro inserido no preço do produto. O maior
problema para quem utiliza o crédito comercial é descobrir esse custo para compará-lo com as práticas
do mercado financeiro. Dentre as formas de identificação está a comparação do preço à vista com o pre-
ço a prazo, isso no caso de os dois preços serem conhecidos. Em épocas de grande incerteza econômica,
os fornecedores procuram proteção agregando elevadas taxas de juros em seus preços.
[...] As empresas têm, normalmente, prazos para recolher impostos, contribuições e obrigações sociais
devidos ao governo em decorrência de sua atividade, tais como [...]: ICMS, IPI, COFINS, INSS, IR, IR na
Fonte, FGTS etc.
Esses prazos constituem créditos sem ônus para a empresa, sendo importante fonte espontânea de
cobertura de capital de giro. Uma vez que os bancos comerciais tem um float junto aos beneficiários
desses recolhimentos, ou têm algum benefício pelo serviço de recebimento. É possível negociar-se o
recolhimento mediante alguma remuneração.
Os governos vêm, constantemente, reduzindo os prazos, e não abrem mão da correção monetária para
recolhimento dos impostos. Nesses casos, deve-se analisar se o ganho no mercado financeiro é maior
ou menor do que os encargos cobrados pelo governo para optar pelo pagamento antecipado ou não.
[...] São também incluídos no rol de fontes de crédito comercial alguns créditos operacionais como o
pagamento de salários, por exemplo – a legislação estabelece o prazo de cinco dias úteis, após o mês,
para pagamento dos salários.
Em outras situações, quando os mercados são compradores, ou quando os produtos são vendidos por
encomenda, é comum a venda ou prestação de serviços com recebimento antecipado de valores.
O crédito bancário é oferecido de diversas formas às empresas, conforme seu tamanho e

condições analisadas. Linhas de financiamento de capital de giro com taxas de juros prefixadas
ou flutuantes são habitualmente oferecidas pelas instituições financeiras às empresas, porém,
recomenda-se extensa pesquisa sobre as taxas e tarifas cobradas, o que pode ser feito de forma
preliminar pelos sites do Banco Central do Brasil e da Febraban, que disponibilizam gratuitamen-
te ao público taxas médias cobradas pelo mercado, dados e análises.

Uma modalidade tradicional de financiamento é o desconto de duplicatas baseadas nas

faturas a receber por meio dos bancos.
As duplicatas tornam-se títulos negociáveis, sendo garantidos pela própria cobrança sobre
o devedor (“o sacado”) feita pelo banco. Caso o sacado não efetue o pagamento devido na data
de vencimento, o banco está autorizado a efetuar o correspondente débito na conta corrente
da empresa.
Embora apresentem custos relativamente altos, o desconto de duplicatas é bastante uti-
lizado pelas empresas pela facilidade operacional, pela redução das despesas de cobrança e
pelo maior interesse por parte dos próprios bancos, os quais podem até auxiliar na avaliação de
crédito dos sacados. Entretanto, recomenda-se que o gestor financeiro não se deixe acomodar
ou tome uma decisão sem fazer uma pesquisa prévia no mercado.
Taxa de Juros versus Taxa de Desconto–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Muitos ainda se confundem em distinguir entre taxa de juros e taxa de desconto. Na Unidade 2, já propusemos al-
guns exercícios para introduzir o conceito de “taxa de desconto”. Ainda em nível introdutório, acrescentaremos aqui
mais algumas considerações.
A taxa de juros incide sobre o valor presente (atual) de um título de dívida, capitalizando-o até alcançar seu valor
futuro (montante). Já a taxa de desconto incide sobre o valor futuro conhecido de um título até o seu valor presente.
Podemos intuitivamente perceber a diferença entre taxas de juros e de desconto por meio de um exemplo numérico
de um período simples. Se descontarmos 20% de um montante de R$100,00, vamos obter um capital de R$80,00.
Mas, para que R$80,00 se transformem em R$100,00, precisamos de uma taxa de juros de 25%.
Em uma operação denominada de desconto comercial simples (também chamada de “desconto por fora”) [Há
também o desconto racional simples (“desconto por dentro”), em que o valor do desconto é a diferença entre o
valor futuro e o valor presente calculado a juros simples. Ou seja, apenas a taxa de juros é utilizada no fator de des-
conto.], o valor de desconto D é obtido pela multiplicação do valor futuro VF de um título pela taxa de desconto d e
pelo número de períodos n:
D = VF ⋅ d ⋅ n
Por exemplo, se temos R$100,00 a receber, a taxa de desconto for de 20% e o número de períodos for igual a um,
então:
=D R$100, 00 ⋅ 0,
= 20 ⋅ 1 R$ 20, 00
Ao ser informado do desconto cobrado pelo banco, por exemplo, de uma duplicata, o gestor financeiro pode deduzir
facilmente a taxa de juros efetiva da operação considerando a fórmula básica de regime de capitalização simples,
onde i é a taxa de juros e VP o valor presente dado pela diferença entre VF e D:
VF = VP ⋅ (1 + i ⋅ n )
VF= (VF − D) ⋅ (1 + i ⋅ n)
Voltando ao exemplo,
R$100,
= 00 ( R$100, 00 − R$ 20, 00 ) ⋅ (1=
+ i ⋅ 1)
= i= 0, 25 ou 25%
Contudo, Samanez (2002, p. 93) afirma que, na prática, os bancos fazem uso do desconto racional composto fi-
nanceiro [Existe também o desconto racional composto comercial, quando o cálculo é realizado usando-se uma
taxa de juros composta postecipada. Porém, essa modalidade não possui uso prático no atual mercado brasileiro.].
O valor desse desconto é calculado usando-se uma taxa de juros composta antecipada. Adaptando a formulação de
Samanez (2002, p. 93), temos que o valor do desconto é dado por:
 n

VF  (1 + i ) p
− 1
D = VF − VP = VF − n
= VF ⋅  n 
(1 + i ) p  (1 + i ) p 
Nesse caso, i representa a taxa de juros efetiva usada pelo banco para cálculo de seus fatores de desconto; n é o
prazo da operação em dias antes do vencimento do título e g é o período referencial da taxa i (por exemplo, se i for
uma taxa mensal, então p igual a 30; se i for uma taxa anual, então p igual a 360).
De acordo com Samanez (2002, p. 93):
No sistema financeiro, essa [taxa de juros composta antecipada] é conhecida como fator de desconto, que é calculado pe-
los bancos para todos os dias do ano a partir da taxa de juros. Assim, o valor do desconto de um título pode ser calculado
multiplicando-se seu valor nominal pelo fator de desconto correspondente ao período de desconto.
Como exercício, suponha que uma duplicata com valor de resgate de $2.300 seja descontada 160 dias antes de seu
vencimento pelas regras do desconto financeiro composto; calcule o valor do desconto financeiro e o valor obtido
pelo desconto supondo que a taxa de juros efetiva aplicada na operação seja de 24% a.a. (VF = $2.300; n = 160; i =
24% a.a.; p = 360; D = ?; VP = ?) [As respostas são, respectivamente, $209,71 e $2.090,29].
Alternativamente, como os recursos (funding) dos bancos são geralmente obtidos mediante venda de Certificados
de Depósito Bancário (CDB), a taxa de desconto pode ser simplesmente formada pelo custo de captação dado por
esses CDB’s, acrescidos dos custos operacionais, das despesas administrativas e da margem de lucro.
Contudo, para as empresas tomadoras de recursos, o cálculo da taxa de desconto interessa pouco. Importa mais se
os juros cobrados implicitamente pelo desconto forem maiores ou não do que em outras operações de empréstimo.
Além disso, cada banco tende a cobrar taxas diferentes pelo desconto de títulos. Mais uma vez ressaltamos, assim,
que o gestor financeiro, além de pesquisar continuamente sobre as taxas oferecidas pelo mercado, deve ter uma
postura negociadora para obter as melhores condições possíveis de financiamento.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
8. INSTITUIÇÕES E FUNDOS DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO

O financiamento de longo prazo é essencial para a viabilização de projetos de investimen-
to que aumentem a estrutura produtiva das empresas. Para tanto, no caso brasileiro, predomi-
nam as operações vinculadas direta ou indiretamente ao BNDES. Conforme Lemes Jr., Rigo e
Cherobim (2005, p. 224):
[...] para cada setor de atividade está disponibilizado um conjunto de produtos com valores predeter-
minados, condições e participações de acordo com a caracterização jurídica, o porte e a localização
regional no país da empresa demandadora de recursos.
O BNDES, apesar de operar algumas vezes de forma direta, geralmente atua por meio de
agentes financeiros, como bancos comerciais, bancos de investimento e sociedades financeiras.
Em termos institucionais, é interessante observar que o chamado Sistema BNDES consiste
no BNDES propriamente dito e em duas subsidiárias, o Finame (Agência Especial de Financia-
mento Industrial) e o BNDESPAR (BNDES Participações S.A.).
O Finame é voltado para o financiamento de máquinas e equipamentos industriais, inclu-
sive na forma de leasing, a empresas nacionais. Entre suas linhas de financiamento incluem-se
o Finame Especial, o Finame Agrícola, o Leasing Finame e o BNDES-Exim, este voltado ao finan-
ciamento de empresas exportadoras de bens e serviços.
Já o BNDESPAR tem como objetivo principal promover a capitalização de empresas na-
cionais por meio de participações acionárias. Assim, em vez de conceder um financiamento, o
BNDESPAR adquire ações das empresas, injetando recursos próprios para financiar seus inves-
timentos. Após a consolidação dos investimentos, o BNDES coloca as ações adquiridas à venda
no mercado.
Outra forma de atuação do BNDES é a garantia oferecida no lançamento público de novas
ações e financiamento para que os acionistas venham a subscrever o aumento de capital da
empresa.
O sistema BNDES opera diversos programas e fundos voltados ao crédito de longo prazo.
Entre os fundos podemos, por exemplo, destacar:

1) FAT (Fundo de Amparo ao Trabalhador): tem por objetivo financiar o seguro-desem-

prego e o abono salarial, assim como alguns programas de desenvolvimento econômi-
co que fomentem a criação de novos empregos na economia.
2) FND (Fundo Nacional de Desenvolvimento): tem por objetivo apoiar os investimen-
tos públicos e privados, destacando-se aplicações para empresas de ciência e tecno-
logia (tendo como agente financeiro a Finep – Financiadora de Estudos e Projetos),
empresas de insumos básicos e bens de consumo e, também, para pequenas e médias
empresas.
3) FGE (Fundo de Garantia à Exportação): dá cobertura às garantias oferecidas pela
União nas operações de Seguro de Crédito à Exportação, protegendo contra riscos
comerciais, políticos e outros que possam prejudicar as transações brasileiras com o
exterior.
4) FGPC (Fundo de Garantia para a Promoção da Competitividade): é um fundo de aval
que tem por objetivo oferecer garantia parcial do risco das instituições financeiras que
repassam recursos de linhas de financiamento do BNDES.
Como exemplo de produto recentemente introduzido voltado ao financiamento do inves-
timento de Micro, Pequenas e Médias Empresas, destacamos o chamado Cartão BNDES, basea-
do no conceito de “cartão de crédito”.
Podem obter o Cartão BNDES as MPMEs (com faturamento bruto anual de até R$90 mi-
lhões), sediadas no país, que exerçam atividade econômica compatível com as Políticas Opera-
cionais e de Crédito do BNDES e que estejam em dia com INSS, FGTS, RAIS e tributos federais.
O portador do Cartão BNDES efetuará sua compra exclusivamente no âmbito do Portal
de Operações do BNDES, procurando os produtos que lhe interessam no Catálogo de Produtos
expostos e seguindo os passos indicados para a compra. As condições financeiras em vigor são:
• limite de crédito de até R$1 milhão por cartão, por banco emissor;
• prazo de parcelamento de 3 a 48 meses;
• taxa de juros prefixada informada na página do portal (CARTÃO BNDES, 2011).
O Sistema BNDES frequentemente baseia o custo de seus empréstimos pela Taxa de Juros
de Longo Prazo (TJLP). Tal como a TR, possui uma metodologia de cálculo complexa e até arbi-
trária.
Entram no cálculo da TJLP a taxa-meta de inflação calculada para o seu período de vigência
e as taxas de juros dos títulos de dívida pública interna e externa. Em outras palavras, considera,
também, a taxa de juros real internacional e o prêmio pelo risco Brasil, estimado a partir da ne-
gociação dos títulos de dívida externa brasileira nos mercados internacionais.
A proporção e a natureza dos títulos a serem incluídos no cálculo da TJLP são definidas
pelo Banco Central do Brasil, tendo em vista parâmetros de negociabilidade e liquidez, e possui
vigência trimestral.
Entretanto, até por motivos estratégicos e políticos, a TJLP não pode ser considerada como
muito elevada em relação às demais taxas de juros praticadas pelo mercado. O Gráfico 2 ilustra
como a evolução recente da TJLP esteve no “meio termo”, entre a TR e a taxa Selic.
UNIDADE 4
FORMATAÇÃO: RITA © U4 - Mercados Financeiros e de Capitais 123
REVISÃO: TALITA CRISTINA BARTOLOMEU
2 Evolução recente da TJLP, taxa Selic e TR* (% a.m.).
Gráfico
Gráfico 2 Evolução recente da TJLP, taxa Selic e TR* (% a.m.).
1,8
1,6
1,4
1,2
1
% a.m. 0,8
0,6
0,4
0,2
0
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07
jan/08
jan/09
jan/10
jul/04
jul/05
jul/06
jul/07
jul/08
jul/09
jul/10
Selic TR TJLP
*Dado do primeiro dia do mês
*Dado do primeiro dia do mês
Conforme o BNDES (2011a), o custo financeiro total dos

Conforme oseus
BNDES (2011a), o custo
financiamentos financeiro
é dado totalacrescida
pela TJLP dos seus financiamentos
de um spread é dado pela
um spread
TJLP acrescida debásico (que básico (queacordo
varia de varia de acordo
com com o estabelecido
o estabelecido nas Políticas Ope-
nas Políticas
racionais do Sistema BNDES) e de um spread de risco (que varia de acordo com a classificação
Operacionais do Sistema BNDES) e de um spread de risco (que
de risco do cliente).
varia de operações
Nas indiretas,
acordo com o spread de
a classificação de risco
risco édo
substituído
cliente). pela
Nas comissão do
Agente Financeirooperações
e acrescidoindiretas,
da taxa deo intermediação financeira.
spread de risco é substituído pela
Os contratoscomissão
do BNDESdo Agente à Financeiro
atrelados e acrescido
TJLP obedecem ao regime da taxa de por juros
de capitalização
compostos, sendointermediação financeira.
a parcela da TJLP que excede a 6% a.a. capitalizada ao saldo devedor.
Apesar do nome, a TJLP não é a taxa de juros de longo prazo que o setor financeiro privado
cobraria no mercado. Efetivamente, uma das críticas relacionadas ao financiamento BNDES é o
custo da intermediação financeira, além da pesada burocracia envolvida no processo.
Entretanto, entendemos que não são obstáculos insuperáveis. Antes de qualquer coisa,
cabe ao gestor financeiro organizar sua empresa para, pelo menos, ser apta a este ou a outros
financiamentos para investimento que possam estar disponíveis.
Além do BNDES, também podem ser consideradas as linhas de financiamento de longo
prazo oferecidas pelo Banco do Brasil (BB), destacando-se sua atuação no crédito rural, e pela
Caixa Econômica Federal (CEF), destacando-se sua atuação no crédito imobiliário.
Outra opção a ser avaliada é representada pelos fundos de capital de risco ou private
equity. Basicamente, são fundos fechados que compram participações do capital de empresas
privadas, constituídos em acordo contratual entre investidores e gestores, não sendo tais parti-
cipações abertamente oferecidas no mercado, e sim por meio de colocação privada.
Normalmente, esses fundos têm expectativa de que as empresas tomadoras de recursos

apresentem elevadas taxas de retorno e, por passarem a ser, pelo menos por algum tempo, co-
proprietários da empresa, não é incomum que esses fundos também indiquem a contratação de
gestores para cuidarem das finanças e controles.
Ainda podem ser destacadas alternativas de financiamento externo. Conforme Lemes Jr.,
Rigo e Cherobim (2005, p. 238):
Os financiamentos externos mais comuns são os do Banco Interamericano de Desenvolvimento – BID,
e da International Finance Corporation – IFC, braço financeiro do Banco Mundial. A IFC, por exemplo,
opera com três formas básicas de financiamento: o crédito tradicional, o investimento de risco e o cré-
dito envolvendo a formação de sindicatos de bancos, com a IFC vendendo a bancos estrangeiros parte
dos empréstimos concedidos.
Para o financiamento de máquinas e equipamentos, existem as agências financiadoras como a japonesa
Eximbank e a americana Miga. Para apoio às exportações de seus países, financiando os compradores
de suas máquinas equipamentos, temos a Hermes, da Alemanha; a Coface, da França; a Cese, da Espa-
nha; a OND, da Bélgica; a Sace, da Itália; a EDC, do Canadá e a ELGD, da Inglaterra.
Nesse tipo de financiamento, as empresas tomadoras têm custo inicial representado pelo pagamento
de seguro de crédito, que varia de 0,5% a 4% sobre o valor total financiado, e a comissão do banco
estrangeiro que atua como mediador da operação, entre 0,5% e 2%. Os custos são bastante variáveis,
dependendo do porte e das condições de risco ou crédito da mesma, variando entre 10 e 15% ao ano
mais a variação cambial. As operações de financiamento no exterior são realizadas através de taxas
internacionais de juros, como a LIBOR (London Interbank Offered Rate) na Europa e a Prime Rate, nos
Estados Unidos.
Essas e ainda outras alternativas de financiamento podem ser pesquisadas. O gestor fi-
nanceiro deve permanentemente se atualizar sobre o que está disponível e ainda negociar ou
mesmo criar seus próprios meios de financiamento!
9. PAPÉIS PARA CAPITALIZAÇÃO DE EMPRESAS

As empresas possuem a opção de captar diretamente do mercado financeiro, isto é, emi-
tindo elas mesmas papéis negociáveis ou valores mobiliários no mercado, sem recorrer a em-
préstimos ou financiamentos diretos dos bancos. De acordo com a Lei nº 6.385, de 07/12/76,
com alterações feitas pela Lei nº 10.303, de 31.10.01, são valores mobiliários:
I. as ações, debêntures e bônus de subscrição;
II. os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores
mobiliários;
III. os certificados de depósito de valores mobiliários;
IV. as cédulas de debêntures;
V. as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quais-
quer ativos;
VI. as notas comerciais;
VII. os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobi-
liários;
VIII. outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes (PLANALTO.GOV, 2012a).
Além desses, a Lei nº 10.303 introduziu a seguinte definição:

IX. quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que
gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de ser-
viços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros (PLANALTO.GOV, 2012b).
Conforme texto da CVM:

Nenhuma emissão pública de valores mobiliários poderá ser distribuída, no mercado, sem prévio re-
gistro na CVM, entendendo-se por atos de distribuição a venda, promessa de venda, oferta à venda ou
subscrição, aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários.
Estão expressamente excluídos do mercado de valores mobiliários os títulos da dívida pública federal,
estadual ou municipal e os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, exceto as de-
bêntures (PORTAL DO INVESTIDOR, 2011).
Nesta seção, vamos nos concentrar em alguns papéis que podem ser considerados tradi-
cionais: ações, debêntures, notas promissórias (commercial papers). A Tabela 3 apresenta a
evolução, em termos de volume de emissões, dessas três tradicionais formas de financiamento
utilizadas pelas empresas, além do subtotal de Certificado de Recebível Imobiliário (CRI) e do
Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDC), este também chamado de “fundo de
recebíveis”.
Tabela 3 Volume de emissões de valores mobiliários (R$ milhões).

Notas
Ano Ações Debêntures CRI e FIDC TOTAL
Promissórias
1995 1.935,25 6.883,37 1.116,68 0,00 9.935,30
1996 9.171,90 8.395,47 499,35 0,00 18066,72
1997 3.965,21 7.517,77 5.147,01 0,00 16.629,99
1998 4.112,10 9.657,34 12.903,49 0,00 26.672,93
1999 2.749,45 6.676,38 8.044,00 12,90 17.482,73
2000 1.410,17 8.748,00 7.590,70 171,67 17.920,54
2001 1.353,30 15.162,14 5.266,24 222,80 22.004,48
2002 1.050,44 14.635,60 3.875,92 342,18 19.904,14
2003 230 5.282,40 2.127,83 1.827,60 9.467,83
2004 4.469,90 9.614,45 2.241,25 5.537,73 21.863,33
2005 4.364,53 41.538,85 2.631,55 10.681,45 59.216,38
2006 14.223,02 69.464,08 5.278,50 13.848,84 102.814,44
2007 33.135,84 46.533,79 9.725,50 10.829,84 100.224,97
2008 32.148,10 37.458,53 25.907,75 11.150,93 106.665,31
2009 15.895,34 11.080,34 9.510,62 9.446,62 45.932,92
Ações
Ações são títulos que representam parcelas do capital de uma empresa. Portanto, o inves-
tidor em ações, chamado de acionista, é um coproprietário da empresa. Em outras palavras, o
investidor de ações de uma empresa é um investidor da empresa, é um empresário.
A ideia do acionista como coproprietário talvez não seja muito difundida em nosso país. A
maioria antes observa os movimentos dos preços desses papéis nas bolsas, ou seja, prioriza os
ganhos especulativos nos mercados secundários de revenda e recompra de ações, sem consi-
derar nem mesmo os eventuais dividendos ou lucros que são distribuídos aos acionistas. Essa é
uma visão falha do mercado de capitais que precisa ser mudada.
Nesse sentido, consideraremos inicialmente o ponto de vista das empresas emissoras,
quando as ações são uma fonte de financiamento para investimento das empresas. A seguir,
consideraremos o ponto de vista dos aplicadores em ações.
Ações como Fonte de Recursos para Investimento das Empresas

As empresas constituídas na forma de sociedades de ações podem abrir seu capital de
maneira a poder levantar fundos por meio do lançamento público de ações ao mercado.

O primeiro lançamento de ações no mercado é chamado de Oferta Pública Inicial (Initial

Public Offer – IPO). Após a abertura de capital e a oferta inicial, a empresa poderá realizar outras
ofertas públicas, como follow on.
Conforme a Bolsa de Mercadorias e Futuros – Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa,
2011f), as ofertas públicas de ações podem ser primárias e/ou secundárias.
Nas ofertas primárias, a empresa capta recursos novos, de modo que há um aumento do
capital da empresa. Nas ofertas secundárias, os sócios iniciais vendem suas ações para novos
sócios, mas o tamanho do capital permanece o mesmo.
O lançamento de novas ações no mercado primário de ações é realizado pela subscrição
(underwriting) feita por intermediários financeiros. Os subscritores ou underwriters são insti-
tuições financeiras especializadas em operações de lançamento de ações no mercado primário.
No Brasil, tais instituições são, em geral: bancos múltiplos ou bancos de investimento, sociedades dis-
tribuidoras e corretoras que mantém equipes formadas por analistas e técnicos capazes de orientar os
empresários, indicando-lhes as condições e a melhor oportunidade para que uma empresa abra seu
capital ao público investidor, através de operações de lançamento (BANCO DO BRASIL, 2012).
Mas o primeiro passo é a abertura de capital. Nem toda sociedade de ações ou sociedade
anônima é uma empresa de capital aberto.
Efetivamente, o processo de abertura do capital é um processo complexo e custoso. Con-
forme a BM&FBovespa (2011a), o primeiro procedimento formal para a empresa abrir o capital
é protocolar um pedido de registro de companhia na Comissão de Valores Mobiliários (CVM),
que é o órgão regulador e fiscalizador do mercado de capitais brasileiro.
Simultaneamente ao pedido perante a CVM, a empresa também pode solicitar a listagem
na BM&FBovespa. Somente as empresas que obtêm esse registro podem ter suas ações e de-
bêntures negociadas na Bolsa. Atualmente, o processo de abertura do capital leva, em média,
10 semanas e começa no momento em que a empresa realiza três ações:
• análise preliminar da conveniência da abertura;
• escolha do auditor independente;
• escolha do coordenador-líder, o intermediário financeiro encarregado pelo lançamento
de ações no mercado.
Entretanto, para maiores detalhes, sugere-se fortemente que se recorra à própria
BM&FBovespa, em virtude da elevada possibilidade de alteração dos procedimentos.
Conforme texto de divulgação sobre a abertura de capital da Comissão de Valores Mobi-
liários (CVM), temos como vantagens:
1) AMPLIAÇÃO DA BASE DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS FINANCEIROS E DE SEU POTENCIAL DE CRESCI-
MENTO. Acesso ao mercado de capitais do País, para captação de recursos destinados ao financia-
mento de projetos, expansão, mudança de escala ou diversificação de seus negócios, ou mesmo
à reestruturação de seus passivos financeiros. A captação de recursos através do lançamento de
valores mobiliários é uma alternativa aos financiamentos bancários, viabilizando o acesso a inves-
tidores potenciais, não só no Brasil, como no exterior, tendo em vista a possibilidade de captação
de recursos externos, através de processos de lançamento de recibos de depósito negociáveis nos
mercados de capitais de outros países, com aprovação da CVM e do Banco Central.
2) MAIOR FLEXIBILIDADE ESTRATÉGICA - LIQUIDEZ PATRIMONIAL. Margem para administração de sua
estrutura de capital, balanceando as relações entre capital acionário e de terceiros, e, consequente-
mente, seu risco empresarial. Os acionistas controladores aumentam a liquidez do seu patrimônio,
através da oportunidade de negociação de sua participação na empresa, que tende a se valorizar
ao longo do tempo pela diversificação de compradores, sobretudo investidores institucionais, na-
cionais ou estrangeiros.
3) IMAGEM INSTITUCIONAL - MAIOR EXPOSIÇÃO AO MERCADO. A transparência e confiabilidade

exigidas nas suas informações básicas facilitam os negócios, atraindo o consumidor final, gerando
maior presença e prestígio no mercado. Uma companhia aberta tende a ter um diferencial competi-
tivo e melhoria de imagem institucional. Quando recorre ao endividamento bancário, por exemplo,
seu custo financeiro é normalmente inferior ao de uma companhia fechada.
4) RESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA. Soluções para problemas relativos à estratégia empresarial, partilhas
de heranças e processos sucessórios podem ser equacionados através de uma abertura de capital,
orientado por especialistas em questões societárias que estão aptos a apresentar inúmeras alter-
nativas, de acordo com os parâmetros desejados de independência gerencial e eficiência fiscal. Por
outro lado, o status de companhia aberta tende a facilitar as associações internacionais.
5) GESTÃO PROFISSIONAL. A abertura de capital leva à aceleração da profissionalização da companhia.
Inicialmente, esse processo é consequência das disposições legais, dada a eleição de conselheiros
representantes dos novos acionistas e a exigência da figura do Diretor de Relações com Investidores
(DRI). Uma administração profissionalizada é um dos pontos que mais interessa ao investidor, dada
a necessidade de treinamento profissional dos ocupantes de cargos de direção.
6) RELACIONAMENTO COM FUNCIONÁRIOS. A abertura do capital de uma empresa pode ser feita
também para seus funcionários, procedimento esse muito utilizado no mercado internacional e
que começou a surgir no mercado brasileiro, sobretudo no Programa Nacional de Desestatização
(COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, 2011a).
Já como desvantagens, são relacionados:

1) CUSTOS. Os custos associados ao processo de abertura de capital, à remuneração do capital dos
novos acionistas (política de dividendos) e à administração de um sistema de informações específico
para o controle da propriedade da empresa, tendem a se diluir em função das vantagens agregadas.
Dentre esses custos, destacam-se:
• manutenção de um Departamento de Acionistas;
• manutenção de um Departamento de Relações com Investidores, que poderá incorporar o
Departamento de Acionistas (este setor incumbir-se-á de centralizar todas as informações
internas a serem fornecidas ao mercado, integrando e sistematizando esse conjunto de
informações);
• contratação de empresa especializada em emissão de ações escriturais, custódia de debên-
tures, serviços de planejamento e de corretagem, e underwriting;
• taxas da CVM e das Bolsas de Valores;
• contratação de serviços de auditores independentes mais abrangentes que aqueles exigi-
dos para as demais companhias; e
• divulgação de informação sistemática ao mercado sobre as atividades da empresa.
2) QUALIDADE DA INFORMAÇÃO. A necessidade de atendimento às normas mais específicas e rigoro-
sas, no que tange aos procedimentos e princípios contábeis, de auditoria, e divulgação de demons-
trações financeiras, quando contrapostos aos benefícios oriundos do status de companhia aberta,
tende também a se diluir.
3) CUSTOS INERENTES À ABERTURA DE CAPITAL DE UMA COMPANHIA: São de natureza diversa, po-
dendo ser agrupados da seguinte forma:
• Legais e institucionais: pagamento de taxas, anuidades, serviços e afins, em atendimento
às exigências legais;
• Publicação, publicidade, “marketing”: gastos com o prospecto e com a divulgação da ope-
ração no mercado;
• de Intermediação Financeira: remuneração dos trabalhos de coordenação, eventual garan-
tia e distribuição;
• Internos: alocação de pessoal para acompanhamento do processo, montagem de estru-
tura interna para dar suporte à abertura (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, 2011a).
Grosseiramente falando, a abertura de capital e sua manutenção é como um grande inves-

timento de marketing financeiro.
A abertura de capital leva à captação de recursos não apenas pelo valor obtido com a
venda de novas ações, mas também pelo prestígio obtido no mercado. Embora os custos sejam

elevados, se estes estiverem estrategicamente condizentes com as perspectivas de crescimento

da empresa, então a abertura de capital é uma operação que vale a pena.
Investimento em ações
As ações podem ser negociadas em bolsa ou em mercado de balcão. Ao contrário do que
muitos pensam, bolsas não são órgãos oficiais do governo, são mais como “mercadões” em que
os comerciantes de ações e outros valores mobiliários se reúnem e se organizam.
A princípio, nada impediria que você vendesse ou comprasse ações em uma banquinha na
esquina. Entretanto, provavelmente, assim ficaria difícil encontrar clientes de forma segura ou
mesmo que obtivesse um preço justo pelas ações. Dessa forma, basicamente, bolsas são locais
que propiciam as condições e os sistemas adequados para a realização de negociação de compra
e venda de títulos e de outros ativos.
Adicionalmente, as bolsas procuram orientar e fiscalizar os serviços prestados por seus
intermediários, facilitando a divulgação constante de informações sobre as empresas e sobre os
negócios que se realizam sob seu controle. Como entidades sem fins lucrativos, é do interesse
das bolsas que o mercado se amplie, até para que seus papéis tenham liquidez e possam alcan-
çar um preço justo.
Atualmente, no Brasil, destaca-se a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), que, em
2008, teve suas operações integradas com a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F). Seguem
as atividades da BM&FBovespa:
• Desenvolve, implanta e provê sistemas para a negociação de ações, derivativos de ações, títulos de
renda fixa, títulos públicos federais, derivativos financeiros, moedas à vista e commodities agrope-
cuárias.
• Realiza o registro, a compensação e a liquidação de ativos e valores mobiliários transacionados por
meio de suas plataformas de negociação, além da listagem de ações e de outros ativos, bem como
divulga informação de suporte ao mercado.
• Atua como depositária central dos ativos negociados em seus ambientes, além de licenciar softwares
e índices.
• Atividades de gerenciamento de riscos das operações realizadas por meio de seus sistemas.
• Exerce o papel de fomentar o mercado de capitais brasileiro.
• Também gerencia investimentos sociais, com foco no desenvolvimento de comunidades que se rela-
cionam com seu universo (BM&FBOVESPA, 2011f).
Como você pode notar, ações não são os únicos produtos que são oferecidos nas bolsas.
Além disso, podendo estar relacionados às bolsas, estão os mercados de balcão, que podem ser
organizados ou não.
Sucintamente, um mercado de balcão é um mercado de títulos sem lugar físico determi-
nado para as transações, as quais são realizadas por telefone entre as instituições financeiras.
Nele, segundo Stuber (2012), são negociadas ações de empresas não registradas em bol-
sas e outras espécies de títulos. O mercado de balcão organizado propriamente dito é um siste-
ma organizado de negociação de títulos de valores mobiliários de renda variável, administrado
por entidade autorizada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
As ações podem ser ordinárias ou preferenciais. As ações ordinárias não apenas propor-
cionam participação nos resultados da empresa como conferem ao acionista o direito de voto
nas assembleias gerais de acionistas promovidas pela empresa.
Já as ações preferenciais garantem ao acionista a prioridade no recebimento de dividen-

dos e no reembolso de capital, em caso de dissolução da sociedade, mas, em geral, não confe-
rem direito de voto à empresa.
É discutível em que medida ter ações preferenciais confere alguma vantagem real ao acio-
nista. Efetivamente, podem ser entendidos apenas como um recurso para os sócios majoritários
da empresa não dividirem ainda mais o poder sobre ela. Entretanto, com a sociedade exigindo
cada vez mais governança corporativa, as ações preferenciais tendem a ser cada vez menos
usadas.
A rentabilidade das ações é variável e depende das perspectivas quanto ao desempenho
operacional e financeiro da empresa emissora.
Parte da rentabilidade é composta de dividendos ou participação nos resultados e benefí-
cios concedidos pela empresa, ou seja, advém da posse da ação; outra parte advém do eventual
ganho de capital na venda da ação.
Conforme a BM&FBovespa, temos as seguintes formas de retorno advindas da posse de
ações:
• Dividendos. A participação nos resultados de uma sociedade é feita sob a forma de distribuição de
dividendos em dinheiro, em percentual a ser definido pela empresa de acordo com os seus resulta-
dos referentes ao período correspondente ao direito. Quando uma empresa obtém lucro, em geral
é feito um rateio que destina parte deste lucro para reinvestimentos, parte para reservas e parte
para pagamento de dividendos.
• Juros sobre o capital próprio. As empresas, na distribuição de resultados aos seus acionistas, po-
dem optar por remunerá-los por meio do pagamento de juros sobre o capital próprio, em vez de
distribuir dividendos, desde que sejam atendidas determinadas condições estabelecidas em regu-
lamentação específica.
• Bonificação em ações. Advém do aumento de capital de uma sociedade mediante a incorporação
de reservas e lucros, quando são distribuídas gratuitamente novas ações a seus acionistas em nú-
mero proporcional às já possuídas.
• Bonificação em dinheiro. Excepcionalmente, além dos dividendos, uma empresa poderá conceder
a seus acionistas participação adicional nos lucros por meio de uma bonificação em dinheiro.
• Direito de subscrição. É o direito de aquisição de novo lote de ações pelos acionistas — com prefe-
rência na subscrição — em quantidade proporcional às possuídas, em contrapartida à estratégia de
aumento de capital da empresa.
• Venda de direitos de subscrição. Como não é obrigatório o exercício de preferência na subscrição de
novas ações, o acionista poderá vender a terceiros, em bolsa, os direitos que detiver (BM&FBOVESPA,
2011e).
Note que, enquanto os dividendos são relacionados aos lucros obtidos por determinada
empresa em certo período, os juros sobre o capital relacionam-se às reservas de capital defini-
das pela empresa em questão, mas não diretamente.
Na verdade, esse é ponto de vista apenas de quem procura especular com a variação dos
preços das ações, especialmente em seu mercado secundário, isto é, o mercado de revendas e
recompras de ações.
Podemos definir o especulador simplesmente como aquele que tenta comprar na baixa de
preços das ações e vendê-las quando estão em alta.
Embora seja possível que o especulador também se interesse pelos dividendos da ação e
mesmo pelas perspectivas de crescimento da empresa, esse interesse não caracteriza sua ativi-
dade principal.

Todavia, a eventual valorização ou desvalorização das ações faz que o valor do capital
próprio ou patrimônio líquido da empresa de sociedade anônima também se altere no mesmo
sentido.
Quando se diz que as ações são um investimento de longo prazo, não se quer dizer que se
deve aplicar dinheiro em ações e esquecer o assunto. Muito pelo contrário, cabe ao investidor
acompanhar cuidadosamente o que ocorre com a empresa que emitiu as ações e se os retornos
dessas ações são suficientemente compensadores.
Basicamente, com a intermediação de corretoras autorizadas, para ganhar dinheiro com
a variação dos preços das ações, temos o mercado a vista e o mercado a termo de ações, além
do mercado de opções.
O mercado a termo caracteriza-se por:
[...] operações com prazos de liquidação diferidos, entre 16 e 999 dias corridos. Para aplicações no
mercado a termo são requeridos, além do registro na BM&FBOVESPA, um limite mínimo para transação
e depósito de valores na BM&FBOVESPA — tanto pelo vendedor como pelo comprador —, utilizados
como margem de garantia da operação. O contrato a termo pode ainda ser liquidado antes de seu ven-
cimento (BM&FBOVESPA, 2011h, p. 28).
Ganhos (e perdas) também podem ser obtidos no mercado de opções.

A opção proporciona ao investidor que a adquire — mediante o pagamento de um prêmio em dinheiro
— o direito de comprar ou vender um lote de ações a outro investidor, com preço e prazo de exercício
preestabelecidos contratualmente. O comprador da opção de compra, até a data do vencimento, pode-
rá exercê-la comprando o lote de ações ou revendendo a opção no mercado. O comprador da opção de
venda, por sua vez, somente poderá exercê-la na data do vencimento da opção, quando então poderá
vender as ações-objeto da opção ao lançador. Tanto o titular como o lançador sempre poderão negociar
suas opções no mercado a qualquer tempo, até a data do vencimento. O lançador de uma opção de
compra poderá cobrir (depositar os ativos objeto da operação) ou “margear” sua posição. O lançador
de uma opção de venda deverá margear sua posição por meio do depósito de valores (BM&FBOVESPA,
2012, p. 28-29).
Tanto o mercado a termo quanto o mercado de opções podem ser considerados mercados
derivativos (cujo valor deriva) do mercado à vista de ações. Sendo assim, detalhemos um pouco
mais os principais elementos para acompanhamento desse último.
No mercado à vista da BM&FBovespa, cabe notar que, embora as ordens de compra e ven-
da sejam feitas ao preço correntemente vigente, a liquidação física (entrega de títulos vendidos)
se processa no 3º dia útil após a realização do negócio na Bolsa e a liquidação financeira (paga-
mento e recebimento do valor da operação) também se dá no 3º dia útil posterior à negociação,
e somente mediante a efetiva liquidação física.
Para a aquisição de ações, afora a intermediação oferecida por corretoras e instituições
autorizadas, destacamos aqui dois meios: fundos mútuos de investimento e clubes de investi-
mento.
Cada vez mais tem se popularizado um sistema de acompanhamento e negociação de ações via
internet, denominado home broker, oferecido, inclusive, em sites de bancos múltiplos com carteira de
investimentos. As vantagens operacionais desse meio de comunicação são evidentes, porém, cumpre
notar que ainda é exigida a presença de intermediários financeiros, com todos seus custos e tarifas.
Os fundos mútuos de investimento podem ser definidos como:

Condomínio aberto ou fechado de investidores para aplicação de recursos em carteira diversificada de
títulos e valores mobiliários, em forma de cotas. Pode ser administrado por corretoras, distribuidoras,
bancos múltiplos com carteira de investimento e bancos de investimento. Deve dispor em seu regula-
mento sobre os ativos que poderão compor suas carteiras de aplicações. As cotas do fundo mútuo de
investimento correspondem a frações ideais de seu patrimônio e assumem forma nominativa ou escri-
tural (BM&FBOVESPA, 2011h, p. 19).
Já os clubes de investimento assemelham-se a fundos mútuos, porém, voltados para a

participação de pequenos e médios investidores no mercado de ações.
Há possibilidade de participação na gestão dos recursos da carteira do clube e um limite
máximo de 150 participantes, sendo assegurado a cada membro o direito de aumentar o nú-
mero de suas cotas por novos investimentos, até o limite máximo de 40% das cotas existentes.
Os preços no mercado à vista de ações podem ser acompanhados por índices. O mais di-
vulgado dos índices de ações é o Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa).
O Ibovespa reflete, em pontos, os valores ponderados das ações mais negociadas em de-
terminado período. Ou seja, não reflete os valores de todas as ações registradas na bolsa, mas
apenas das que foram mais transacionadas.
Tecnicamente, conforme o site da BM&FBovespa (2011d), o Ibovespa é uma carteira teó-
rica que começou com aplicação hipotética de base igual a 100 pontos em 02/01/1968.
Afora ajustes nominais, devido à inflação e trocas de padrões monetários, supõe-se não
ter sido efetuado nenhum investimento adicional desde então, considerando-se somente os
ajustes efetuados em decorrência da distribuição de proventos pelas empresas emissoras, tais
como reinversão de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subs-
crição e manutenção em carteira das ações recebidas em bonificação.
Dessa forma, o índice reflete não apenas as variações dos preços das ações, mas também
o impacto da distribuição dos proventos, sendo considerado um indicador que avalia o retorno
total de suas ações componentes.
O índice sofreu, unicamente para efeito de divulgação e sem prejuízo de sua metodologia
de cálculo, as seguintes adequações:
1) divisão por 100, em 03/10/1983;
1) divisão por 10, em 02/12/1985;
2) divisão por 10, em 29/08/1988;
3) divisão por 10, em 14/04/1989;
4) divisão por 10, em 12/01/1990;
5) divisão por 10, em 28/05/1991;
6) divisão por 10, em 21/01/1992;
7) divisão por 10, em 26/01/1993;
8) divisão por 10, em 27/08/1993;
9) divisão por 10, em 10/02/1994;
10) divisão por 10, em 03/03/1997.
Veja, na Tabela 4, a carteira teórica válida para a abertura do pregão de 13/12/2010, em
ordem decrescente de participação percentual.
Tabela 4 Composição da Carteira Teórica do Ibovespa em 13/12/2010.

Part. Acumulada
Código Ação Tipo Qtde. Teórica Participação (%)
(%)
VALE5 Vale PNA N1 172,32 12,607 12,607
PETR4 Petrobras PN 245,90 9,247 21,854
ITUB4 Itaú/ Unibanco PN N1 65,90 3,702 25,556
BVMF3 Bmfbovespa ON NM 197,80 3,632 29,188
OGXP3 OGX Petróleo ON NM 117,91 3,373 32,561

Part. Acumulada
(%)
VALE3 Vale ON N1 37,70 3,132 35,693
BBDC4 Bradesco PN EDJ N1 61,90 2,939 38,632
GGBR4 Gerdau PN N1 87,33 2,915 41,547
BBAS3 Brasil ON NM 56,68 2,559 44,106
PDGR3 PDG Realt ON NM 180,90 2,541 46,647
PETR3 Petrobras ON 57,62 2,389 49,036
USIM5 Usiminas PNA N1 83,12 2,332 51,368
CSNA3 SID Nacional ON 57,80 2,324 53,692
ITSA4 Itaú S.A. PN N1 118,84 2,179 55,871
CYRE3 Cyrela Realt ON NM 57,40 1,753 57,624
FIBR3 Fibria ON NM 36,90 1,560 59,184
CIEL3 Cielo ON NM 75,66 1,552 60,736
BRFS3 BRF Foods ON NM 39,01 1,495 62,231
GFSA3 Gafisa ON NM 84,90 1,422 63,653
MMXM3 MMX Miner ON NM 73,98 1,239 64,892
RDCD3 Redecard ON NM 38,61 1,223 66,115
MRVE3 MRV ON NM 51,64 1,198 67,313
LAME4 Lojas Americanas PN I10 49,24 1,133 68,446
ECOD3 Ecodiesel ON NM 729,14 1,131 69,577
CMIG4 Cemig PN N1 27,47 1,113 70,690
GOLL4 Gol PN N2 28,69 1,088 71,778
ALLL3 All Amer Lat. ON NM 48,58 1,075 72,853
TAMM4 TAM S.A. PN N2 17,99 1,070 73,923
BRAP4 Bradespar PN N1 16,39 1,067 74,990
SANB11 Santander BR UNT N2 31,48 1,045 76,035
RSID3 Rossi Resid. ON NM 49,38 1,026 77,061
AMBV4 Ambev PN 2,95 1,024 78,085
JBSS3 JBS ON NM 100,89 1,014 79,099
LREN3 Lojas Renner ON NM 11,86 0,954 80,053
TCSL4 TIM Part S.A. PN 111,66 0,936 80,989
TNLP4 Telemar PN 24,89 0,898 81,887
Pão de Açúcar-
PCAR5 PNA N1 9,15 0,893 82,780
CBD
ELET3 Eletrobras ON N1 26,35 0,879 83,659
VIVO4 Vivo PN 11,44 0,855 84,514
BTOW3 B2W Varejo ON NM 16,58 0,834 85,348
NATU3 Natura ON NM 12,46 0,830 86,178
CCRO3 CCR Rodovias ON NM 12,73 0,819 86,997
CSAN3 Cosan ON NM 20,88 0,797 87,794
EMBR3 Embraer ON NM 44,13 0,792 88,586
GOAU4 Gerdau MET PN N1 18,72 0,737 89,323
ELET6 Eletrobras PNB N1 18,54 0,733 90,056
CESP6 CESP PNB N1 17,43 0,718 90,774
CPLE6 COPEL PNB N1 10,57 0,655 91,429
BRKM5 Braskem PNA N1 23,90 0,643 92,072
LIGT3 Light S.A. ON NM 17,53 0,621 92,693
DTEX3 Duratex ON NM 21,75 0,579 93,272
Part. Acumulada
(%)
BISA3 Brookfield ON NM 48,34 0,572 93,844
ELPL6 Eletropaulo PNB EJ N2 12,76 0,571 94,415
USIM3 Usiminas ON N1 17,00 0,552 94,967
MRFG3 Marfrig ON NM 25,24 0,502 95,469
UGPA4 Ultrapar PN N1 3,23 0,486 95,955
KLBN4 Klabin S.A. PN N1 59,72 0,481 96,436
CRUZ3 Souza Cruz ON 3,53 0,463 96,899
CPFE3 CPFL Energia ON NM 7,66 0,450 97,349
LLXL3 LLX LOG ON EC NM 69,08 0,435 97,784
PRTX3 PORTX ON NM 69,08 0,411 98,195
SBSP3 Sabesp ON NM 6,44 0,398 98,593
BRTO4 Brasil Telecom. PN 22,27 0,386 98,979
TNLP3 Telemar ON 5,57 0,262 99,241
Transporte
TRPL4 PN N1 3,03 0,244 99,485
Paulista
TMAR5 Telemar N L PNA 3,27 0,225 99,710
TLPP4 Telesp PN 2,68 0,155 99,865
TCSL3 TIM Part. S.A. ON 12,88 0,135 100,000
Quantidade
3.904,40 100,000 ─
Teórica Total
A Tabela 4 salienta uma das críticas ao Ibovespa: ele é concentrado, relativamente, em

poucas ações. Na data exemplificada, de um total de 68 ações relacionadas, bastou uma dúzia
de ações para representar metade da variação do índice.
No pregão de 13/12/2010, com aproximadamente 450 mil negócios, o volume negociado
relacionado às ações do Ibovespa chegou a pouco menos de R$ 5 bilhões.
Os defensores do Ibovespa, conforme Leite (1995), porém, argumentam que não é o índi-
ce que é concentrado, é o próprio mercado de ações. Podemos considerar isso uma evidência de
que há muito a ser feito – e provavelmente vai ser feito – para aumentar a liquidez do mercado
de ações e o próprio número de empresas de capital aberto.
Lembremos que é do interesse das bolsas ampliar os mercados de capitais, até para que
– com maior número de compradores potenciais – o preço dos papéis alcance eficientemente
um preço “justo”.
Entretanto, a Bovespa oferece outros índices de ações alternativos para análise sob diver-
sos critérios. No final 2010, além do Ibovespa, constavam:
1) Índice Brasil 50 (IBrX-50);
2) Índice Brasil (IBrX);
3) Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE);
4) Índice Carbono Eficiente (ICO2);
5) Índice Setorial de Telecomunicações (ITEL);
6) Índice de Energia Elétrica (IEE);
7) Índice do Setor Industrial (INDX);
8) Índice de Consumo (ICON);
9) Índice Imobiliário (IMOB);
10) Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC);

11) Índice de Ações com Tag Along Diferenciado (ITAG);

12) Índice Mid-Large Cap (MLCX);
13) Índice Small Cap (SMLL);
14) Índice Valor BM&FBovespa (IVBX-2);
15) Índice Financeiro (IFNC).
Não faltam fontes de informação sobre os termos citados, inclusive no site da BM&FBovespa,
que procura ser o mais didático possível.
As últimas recomendações básicas aos aplicadores de ações são: não contem apenas com
a sorte e procurem se informar!
Os Acionistas Controlam o Comportamento da Administração?–––––––––––––––––––––

A alegação de que os administradores podem ignorar os interesses dos acionistas decorre do fato de que a proprie-
dade, nas grandes sociedades anônimas, é muito dispersa. Em consequência, é afirmado com frequência que os
acionistas individuais não são capazes de controlar a administração. Existe algum mérito nesse argumento, mas é
excessivamente simplista.
Quando há conflito de interesse entre administradores e acionistas, quem vence? Os administradores vencem, ou os
acionistas controlam a empresa? Não há dúvida de que a propriedade, nas grandes sociedades anônimas, é muito
difusa, quando comparada à companhia fechada. Entretanto, vários mecanismos de controle fazem com que a ad-
ministração seja fiel ao interesse dos acionistas:
Os acionistas determinam a composição do conselho de administração com o uso de seu direito de voto. Assim,
controlam os diretores, que por sua vez selecionam os executivos.
Contratos com os administradores e esquemas de remuneração, tais como planos de concessão de opções de com-
pra de ações [da própria empresa], podem ser usados para que a administração se sinta incentivada a preocupar-se
com o objetivo dos acionistas. Outro mecanismo envolve ações de desempenho. Trata-se de ações dadas aos
administradores com base em desempenho medido em termos de lucro por ação e critérios semelhantes.
Se o preço da ação de uma empresa cair muito, em decorrência de má administração, a empresa poderá vir a ser
adquirida por outra empresa, ou por um indivíduo. Isso é o que se chama takeover. Numa operação desse tipo, a alta
administração da empresa adquirida pode acabar ficando desempregada. Isso pressiona os administradores a tomar
decisões de acordo com os interesses dos acionistas. O medo de takeover incentiva os administradores a tomar
decisões que maximizem o preço da ação.
4. A concorrência no mercado de trabalho de executivos pode forçar os administradores a agir de acordo com os
interesses dos acionistas. Se não for assim, serão substituídos. As empresas que pagarem mais atrairão bons ad-
ministradores. Elas tenderão a ser as empresas que remuneram os administradores com base no valor que criam.
As evidências disponíveis e a teoria são compatíveis com a noção de que o controle é exercido pelos acionistas e
ocorre maximização de valor para o acionista. Entretanto, também não há dúvida de que, às vezes, as empresas são
geridas em função dos objetivos dos administradores, às expensas dos acionistas. Também existem indícios de que
os direitos dos clientes, fornecedores e empregados devem ser levados frequentemente em conta nos objetivos das
sociedades por ações (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p. 35).
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Debêntures
Tão ou mais importante quanto o lançamento de ações para financiamento de investimen-
tos das empresas, mas menos divulgado pela mídia, é o lançamento de debêntures.
Um dos motivos pelo quais essa reduzida divulgação ocorre é que as operações com de-
bêntures são tipicamente operações de balcão, sem um amplo mercado secundário de revendas
e recompras de debêntures facilmente acompanhável, como ocorre com o movimento de ações
na bolsa. E sugerimos, adicionalmente, que um dos motivos pelos quais esse mercado secun-
dário possui baixa liquidez é que quem compra uma debênture, até porque ela foi estruturada
“sob medida” para suas necessidades, dificilmente a renegocia para terceiros.
Efetivamente, a principal característica de uma debênture – que não passa de um título de
dívida emitido por empresa em forma sociedade de ações que paga juros ao comprador do pa-
pel – é sua flexibilidade em termos de quantidade, valores, prazos, pagamentos, vencimentos,
prêmios etc. Como exemplo, segue um modelo de anúncio.
Modelo de anúncio de início de distribuição pública de debêntures*

* Adaptado de Guia de Debêntures da Bolsa de Valores de São Paulo, impresso em abril/2001, citado por Lemes Jr., Rigo e
Cherobin (2005).
Anúncio de início de distribuição pública de emissão de debêntures conversíveis em ações preferenciais com garantia flutuante.
LOGOMARCA(S) DO COORDENADOR(ES)
Comunica(m) o início de distribuição pública de debêntures conversíveis em ações preferenciais com garantia flutuante
de emissão da:
LOGOMARCA DA EMISSORA
No montante global de R$...
AUTORIZAÇÃO
OBJETO SOCIAL DA EMITENTE
CARACTERÍSTICAS BÁSICAS DAS DEBÊNTURES A SEREM EMITIDAS

1. Emissão e divisão em séries:
2. Forma:
3. Valor nominal:
4. Preço a prazo de subscrição e integralização:
5. Modo de colocação e subscrição:
6. Exclusão do direito de preferência:
7. Espécie:
8. Data de emissão:
9. Vencimento:
10. Juros remuneratórios:
11. Juros moratórios:
12. Conversibilidade:
13. Amortização programada e aquisição facultativa:
14. Vencimento antecipado:
15. Assembleia geral dos debenturistas:
16. Prorrogação de prazos:
17. Decadência dos direitos aos acréscimos, renúncia de direitos:
18. Local de pagamento:
19. Publicidade:
20. Registro na CBLC – Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia:
21. Negociação no BOVESPAFIX da Bolsa de Valores de São Paulo:
CARACTERÍSTICAS DOS BÔNUS DE SUBSCRIÇÃO

1. Quantidade de bônus de subscrição emitidos:
2. Valor de emissão:
3. Número de ações a serem subscritas por bônus:
4. Forma:
5. Integralização:
6. Prazo para o exercício dos direitos dos bônus de subscrição:
7. Prazo de realização de aumento de capital:
8. Direitos e vantagens das ações decorrentes do exercício dos bônus:
DESTINAÇÃO DOS RECURSOS
COORDENADOR LÍDER
AGENTE FIDUCIÁRIO
BANCO ESCRITURADOR
INFORMAÇÕES COMPLEMENTARES
DATA DE INÍCIO DA DISTRIBUIÇÃO:
REGISTRO NA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Número e data:
“O registro da presente emissão não implica, por parte da CVM – Comissão de Valores Mobiliários, garantia de veracidade
sobre as informações prestadas em julgamento sobre a qualidade da Companhia Emitente, bem como as debêntures a
serem distribuídas.”
Conforme informações do site especializado em debêntures mantido pela Associação Bra-

sileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima):
As debêntures são valores mobiliários de renda fixa que podem ser emitidos por sociedades por ações,
de capital aberto ou fechado. Entretanto, para que sejam distribuídas publicamente, devem ser emiti-
das por companhias de capital aberto, com prévio registro na CVM – Comissão de Valores Mobiliários.

Há duas formas de debêntures: nominativas ou escriturais. Quanto à classe, podem ser simples, con-
versíveis ou permutáveis. Já no que diz respeito à garantia, podem ter as seguintes classificações: real,
flutuante, quirografária ou subordinada.
Esses títulos dão aos seus detentores um direito de crédito sobre a companhia emissora e possuem
características particulares de prazo e rentabilidade, sempre definidas em sua escritura de emissão.
As escrituras são os documentos mais importantes das emissões de debêntures. Nelas, estão descritas
todas as características do papel: valor nominal; indexador pelo qual o valor é atualizado; prazo; forma
de cálculo; rentabilidade proposta pelo emissor; fluxo de pagamento; e condições que devem ser obe-
decidas pela companhia emissora ao longo da vida útil do ativo.
Definido na data de emissão, o valor nominal das debêntures é atualizado ao longo da existência do
título, de acordo com as características previamente estabelecidas na escritura de emissão, resultando
no chamado PU (Preço Unitário) da curva, ou PU Histórico. Os negócios realizados com debêntures no
mercado secundário podem ser diferentes do seu preço na curva, em função das condições de mercado
e liquidez, dando origem aos preços de negociação. Além disso, por determinação do Banco Central, os
investidores institucionais são obrigados a marcar suas carteiras a mercado.
Nos casos em que há baixa liquidez do ativo, como ocorre com as debêntures, a ausência de preços de
negociação é suprida pelos preços sintéticos de projetos de precificação, como os desenvolvidos pela
ANDIMA. A divulgação em tempo real dos preços praticados no mercado secundário, assim como de
preços de referência, a exemplo dos sintéticos, tem sido crescentemente utilizada no mercado interna-
cional como forma de aumentar a transparência dos negócios realizados com debêntures, incentivando
a participação de um número maior de investidores.
Os investidores devem estar familiarizados com as instituições que atuam no mercado de debêntu-
res. Além da empresa, responsável pela emissão do título, outros participantes possuem importância
relevante no processo de venda e distribuição pública de debêntures. Entre eles estão a instituição
financeira intermediária – que atua como coordenador líder da emissão ou no sindicato de bancos para
a distribuição do ativo –, o agente fiduciário – que representa os interesses da comunhão de debenturis-
tas diante da emissora –, as agências de classificação de rating, as instituições que prestam os serviços
de liquidação e custódia, como o SND – Módulo Nacional de Debêntures e a instituição depositária,
responsável pelos serviços de escrituração do ativo (DEBÊNTURES, 2011).
Destaca-se que, embora exista a possibilidade de debêntures com garantia real – dada por
bens móveis ou imóveis dos responsáveis pela dívida – ou com garantia flutuante – baseada no
privilégio sobre o ativo da empresa frente a outros credores –, muitas operações com debêntu-
res tipicamente são quirografárias, ou seja, não oferecem nenhum privilégio ou preferência ao
titular das debêntures em relação a outros credores da empresa.
No caso de debêntures subordinadas, simplesmente não há nenhuma garantia e aqueles
que investem em debêntures apenas têm preferência de pagamento sobre os acionistas em
caso de liquidação da empresa.
Torna-se assim vital nesse mercado não apenas a presença de um intermediário financei-
ro, mas também um Agente Fiduciário (trustee).
Todavia, é importante não confundirmos o agente fiduciário com a figura do fiador (que
assina todo o documento e é responsável integralmente por ele, inclusive pelo valor total do
contrato, sendo o primeiro a ser cobrado no caso de inadimplência) ou com a figura do avalista
(que assina pelo valor de face do título, sem se encarregar de eventuais juros e encargos). O
Agente Fiduciário é fiscal e responsável pela administração dos recursos devidos, além de outros
agentes que permitem avaliação e acompanhamento do risco da empresa, tais como os que se
encarregam do rating e do bookbuilding.
Dessa forma, apesar de as debêntures poderem ser consideradas uma das formas mais
antigas de captação de recursos por parte das empresas, pode-se dizer que os mercados pri-
mário e secundário de debêntures ainda têm muito a evoluir, principalmente em termos de
avaliação e gestão de risco.
Atualmente, no caso brasileiro, as debêntures podem ser registradas para distribuição no

mercado primário e negociação no mercado secundário por meio do:
• SDT – Módulo de Distribuição de Títulos e do SND - Módulo Nacional de Debêntures,
respectivamente, ambos administrados e operacionalizados pela CETIP S.A. - Balcão
Organizado de Ativos e Derivativos (“CETIP”), podendo a distribuição e a negociação
liquidadas e as debêntures custodiadas na própria CETIP;
• DDA – Sistema de Distribuição de Ativos e do Sistema BOVESPAFIX, respectivamente,
ambos administrados e operacionalizados pela BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valo-
res, Mercadorias e Futuros (“BM&FBOVESPA”), podendo a custódia e a liquidação fi-
nanceira da oferta e da negociação das debêntures serem processadas pela própria
BM&FBOVESPA (BANCO DO NORDESTE DO BRASIL, 2012).
Notas Promissórias (Commercial Papers) e Letras de Câmbio

Para melhor entender o que é nota promissória, iremos começar comparando com a letra
de câmbio que, embora seja relativamente pouco negociada hoje em dia no mercado, ainda é
uma alternativa de financiamento disponível.
Nota Promissória ou Commercial Paper é um título representativo de uma promessa de
pagamento. Falando de forma mais antiga, notas promissórias também são conhecidas como
“papagaios”.
Nesse sentido, a nota promissória difere da letra de câmbio fundamentalmente pelo fato
da letra de câmbio ser uma ordem de pagamento, em que há pelo menos três agentes cambiá-
rios:
• o emitente ou sacador, isso é, a pessoa que emite o título;
• o sacado, isso é, a pessoa que recebe a ordem e deve cumpri-la;
• o tomador ou beneficiário, isso é, a pessoa que recebe o pagamento.
Já a Nota Promissória envolve apenas dois agentes:
• o emitente, isso é, a pessoa que emite o título e é devedor da quantia relacionada;
• o beneficiário, isso é, a pessoa que é credor da quantia relacionada no título.
A princípio, as notas promissórias são emitidas pelas empresas não financeiras, com a
finalidade de obter capital de giro. Os encargos pagos na colocação das notas promissórias são
geralmente um pouco menores que os cobrados por outras linhas de financiamento de curto
prazo, como empréstimos bancários.
As Notas Promissórias são negociadas no mercado por um valor descontado e recompra-
das pela empresa emitente pelo seu valor de face (também chamado de valor nominal). Os
juros são pagos aos investidores na forma de taxa de desconto, sendo habitualmente negociado
no mercado por meio de deságio, ou seja, pela diferença percentual entre o valor de face e o
valor de mercado do papel (desconto comercial).
Não podem ser emitidos por instituições financeiras, sociedades corretoras e distribuido-
ras de valores mobiliários e sociedades de arrendamento mercantil (leasing). Não costumam
oferecer garantias de liquidação, ou seja, o risco da aplicação é de inteira responsabilidade do
investidor.
Conforme o Manual de Títulos e Valores Mobiliários – atualizado e editado por Parada
Filho (2010) –, a Nota Promissória pode ser emitida:

1) como promessa pura e simples de pagamento de quantia, correspondente a uma dívi-

da assumida, a um credor pessoa física ou jurídica não financeira;
2) como garantia de pagamento dada pelo devedor e por terceiro em contrato de em-
préstimo, tendo como credoras instituições do Sistema Financeiro Nacional;
3) para captação de recursos financeiros por empresas, desde que esta captação seja
efetuada junto à sócios ou acionistas de sociedades de capital fechado, junto a paren-
tes e amigos e junto à empresas ligadas, fornecedores ou clientes, devendo caracteri-
zar-se como colocação não-pública (“ação entre amigos”);
4) emitida por sociedades de capital aberto para captação de recursos financeiros no
mercado de capitais, para subscrição pública, quando será necessária a autorização
prévia da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), com base na Lei nº 6.385/1976.
No que diz respeito à emissão por parte de companhias abertas, a base legal e/ou regu-
lamentar é dada pelo Decreto nº 57.663/1966, Resolução CMN nº 1.723/1990 e Instrução CVM
nº 134/1990.
A nota promissória emitida por sociedades de ações, destinada à oferta pública, é consi-
derada como valor mobiliário, para os efeitos da Lei nº 6.385/1976.
Ainda segundo Parada Filho (2010), temos como elementos indispensáveis à Nota Promis-
sória:
1) denominação: Nota Promissória, inserta no próprio texto e expressa em idioma na-
cional;
2) promessa pura e simples de pagar quantia determinada;
3) época do pagamento;
4) indicação do lugar em que se deve efetuar o pagamento;
5) nome da pessoa a quem ou à ordem de quem deve ser paga;
6) indicação da data e do lugar onde é passada;
7) assinatura de quem a passa.
Observe, na Figura 2, um modelo simples de nota promissória.
Vencimento: ________de_____________________ de _________
Nº R$
Ao(s____________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________pagar ____________esta única via de NOTA PROMISSÓRIA
a ______________________________________________________________________CPF / CNPJ_______________________________
Ou a sua ordem, a quantia de _______________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________ em moeda corrente deste país.
Pagável na praça de ____________________________________________________

__________ de ________________ de _________
EMITENTE
CPF / CNPJ
CPF / CNPJ
CPF / CNPJ
Avalista(s)
Assinatura
Endereço
Figura 2 Modelo simples de Nota Promissória.
Cabe observar que, conforme o Decreto nº 57.663/1966, a Nota Promissória em que se

não indique a época do pagamento será considerada pagável à vista. Na falta de indicação es-
pecial, o lugar onde o título foi passado é considerado como o lugar do pagamento e, ao mesmo
tempo, o lugar do domicílio do subscritor. A Nota Promissória que não contenha indicação do
lugar onde foi passada, este é considerado como o lugar designado ao lado do nome do subscri-
tor (PLANALTO.GOV, 2012c).
Conforme a Instrução CVM 134/1990, o estatuto social da companhia emissora deverá

dispor quanto à competência da deliberação da emissão de Notas Promissórias, que poderá ser
a Assembleia de Acionistas ou órgão de administração (PARADA, 2010).
Após a deliberação, estabelecendo o volume e as características desse título, deverão ser
observadas ainda as seguintes condições:
• registro da distribuição na CVM pela própria companhia ou por meio de instituição in-
tegrante do sistema de distribuição de valores mobiliários;
• publicação do anúncio de início de distribuição e colocação do prospecto à disposição
dos investidores.
Conforme ressalta Parada Filho (2010), considera-se como prazos da Nota Promissória um
mínimo de 30 (trinta) e máximo de 180 (cento e oitenta) dias, contados da data de emissão
(data da efetiva integralização em moeda corrente, a vista, no momento da subscrição).
Por se tratar de título de curto prazo, a companhia emissora não deverá efetuar negociações
com os títulos de sua emissão, cabendo, no caso de sua recompra, proceder a seu resgate.
Ainda segundo o autor, a colocação de notas promissórias no mercado, por intermédio de
instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, mediante contrato de
distribuição e, se for o caso, de garantia de colocação, pode ser feita em:
• mercado de balcão;
• em bolsa de valores, através de sociedade corretora de livre escolha do investidor, me-
diante declaração da bolsa onde será negociado o título, quando do registro da emissão
na CVM (PARADA FILHO, 2010).
Para melhor entendimento das notas promissórias, veja, a seguir, dois exemplos numéri-
cos relativamente simples.
Exemplo 4
Uma empresa pretende captar capital de giro por meio de uma operação de lançamento
de commercial papers no valor de R$10.000.000,00. O prazo é de 60 dias e a taxa de desconto
oferecida é 2% no bimestre. Considerando que o custo de emissão representa 1% do valor de
captação, determinar o custo efetivo mensal da operação (adaptado de Samanez, 2002, p. 117-
118).
Resolução
O custo de emissão refere-se a encargos diversos para o lançamento do título em questão,
inclusive tributários e de intermediação financeira. O custo efetivo refere-se à taxa de juros (em
regime de capitalização composta) implícita na operação para o tomador de recursos, observe:
Valor de face da emissão R$ 10.000.000,00

(–) Desconto (0,02 ´ R$10.000.000,00) R$ 200.000,00
(=) Valor descontado R$ 9.800.000,00
(–) Custos de emissão (0,01 ´ R$ 100.000,00
R$10.000.000,00)
(=) Valor efetivamente repassado à empresa R$ 9.700.000,00

Considerando a terminologia da matemática financeira, R$10.000.000,00 correspondem

ao valor futuro (VF) da operação e R$9.700.000,00 correspondem ao valor presente (VP). Como
se quer o custo efetivo ou a taxa efetiva de juros mensal (i) e 60 dias corresponde a dois meses
comerciais, o número de períodos de capitalização (n) é 2. Pode-se então deduzir que:
1
 VF  n
=i  = −1
 VP 
1
 R$10.000.000, 00  2
=  = − 1 ≅ 0, 015346 1,5346% a.m.
 R$9.700.000, 00 
Exemplo 5
Um commercial paper, com valor de face de R$1 milhão e vencimento daqui a três anos
deve ser resgatado hoje a uma taxa de juros compostos de 12% a.a. Qual deve ser o valor do
resgate?
Resolução
O valor de resgate é o valor presente do título. No enunciado, temos ainda a informação
que se considera a taxa de juros compostos. Podemos então calcular:
VF
= VP =
(1 + i )
n
R$1.000.000, 00
= = R$ 711.780, 25
(1 + 0,12)3
Observação: nesta forma de cálculo, considera-se o chamado desconto racional.
CRI e FIDC
Sucintamente falando, CRI é um título de crédito nominativo, de livre negociação, lastrea-
do em créditos imobiliários, e constitui promessa de pagamento em dinheiro, sendo de emissão
exclusiva das Companhias Securitizadoras de créditos imobiliários.
Ressalte-se que securitização pode ser definida em geral como uma operação em que, por
exemplo, um crédito é transformado em títulos mobiliários negociáveis no mercado. É uma for-
ma de transformar ativos relativamente não líquidos em títulos mobiliários líquidos e transferir
os riscos associados a eles para os investidores que os compram.
Já o FIDC, cujas cotas são vendidas para os investidores que operam no mercado de des-
conto de recebíveis, é uma forma de financiamento para uma empresa que tenha recebíveis.
Por exemplo, em vez de uma empresa descontar uma duplicata no banco, procurando adiantar
parte de seu faturamento a receber, ela pode vender esse valor recebível para um FIDC.
A princípio, essa operação tende a ter um custo menor para a empresa do que o de um
empréstimo bancário, até por conta da isenção de tributos relacionados à intermediação finan-
ceira.
Por sua vez, o FIDC é uma organização especializada que tende a possuir uma classificação
de risco melhor que a da empresa tomadora de recursos, e pode negociar melhor os recebíveis
com outros investidores.
Apesar da crescente importância do CRI e, especialmente, do FIDC, optamos didaticamen-
te por deixar sua discussão detalhada para momento posterior. Entretanto, sugerimos como
referências as publicações e os estudos disponíveis nos sites da Andima ou da Anbima (vide links
no Tópico E-referências).
Recentemente, a Associação Nacional das Instituições dos Mercados Financeiro e de Ca-
pitais (Andima) fundiu-se com a Associação Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid) e pas-
sou a se denominar Associação Brasileira das Entidades do Mercado Financeiro (Anbima).

Confira, a seguir, as questões propostas para verificar o seu desempenho no estudo desta
unidade:
1) Descreva as áreas de atuação da CMN, CNSP e CNPC.
2) Pesquise o significa “autarquia”.
3) Entre no site da CVM (2011, b) e comente quais serviços são oferecidos para o público em geral, inclusive em
termos de educação financeira.
4) Entre no site do BCB (2011, b) e comente quais serviços são oferecidos para o público em geral, inclusive em
termos de educação financeira.
5) Explique as diferenças entre corretoras e distribuidoras.
6) Explique, sucintamente, o que são bancos múltiplos.
7) Explique a diferença entre bancos comerciais e sociedades de crédito, financiamento e investimento.
8) Explique, sucintamente, as diferenças entre agências de fomento, bancos de desenvolvimento e bancos de

investimento.
9) Responda, sucintamente, quais as diferenças entre bolsas de valores e bolsas de mercadorias e futuros.
10) No âmbito da área de seguros, pesquise e explique, sucintamente, o que são operações de resseguro e retro-
cessão.
11) Pesquise e explique, sucintamente, as diferenças entre entidades abertas e fechadas de previdência comple-
mentar.
12) Explique o que são cooperativas centrais de crédito e sua diferença em relação a sociedades de crédito ao mi-
croempreendedor.
13) Explique por que as empresas de factoring não podem ser instituições bancárias.
14) Explique as diferenças entre associações de poupança e empréstimo, sociedades de crédito imobiliário e com-
panhias hipotecárias.
15) Explique o que faz o Copom e o que é meta de taxa de juros Selic.
16) Pesquise em que consiste a política de metas de inflação.
17) O que é spread bancário? O que faz que ele seja elevado no Brasil?
18) Descreva as diferenças básicas entre LTN’s, LFT’s e NTN’s.

19) O Tesouro Direto oferecido pelo site do Tesouro Nacional procura dar várias informações e subsídios aos inves-
tidores iniciantes, inclusive uma calculadora de rendimentos, um simulador e mesmo um pequeno questionário
para identificação do perfil do investidor. Experimente esses recursos sem compromisso e comente os resulta-
dos.
20) Além dos títulos públicos citados na presente unidade, pesquise outros tipos de títulos públicos emitidos pelo
Tesouro Nacional.
21) Um banco anuncia pagar 18% ao ano para uma aplicação em CDB prefixado de sua emissão. Considerando um
investimento de $600.000 por dois anos nesse título e uma alíquota de 17,5% de IR, calcule seu rendimento
líquido de impostos.
22) Suponha um CDB com as mesmas características da questão anterior, mas pós-fixado com uma TR que, ao final
desses dois anos, acumulou uma correção de 11,5% no principal. Calcule novamente o rendimento líquido de
impostos.
23) O governo procura incentivar as aplicações de longo prazo baixando as alíquotas conforme o aumento do perío-
do de aplicação. Continuando a questão anterior do CDB pós-fixado, suponha que a aplicação dure três anos e
meio, com uma alíquota de IR de 15%. Calcule mais uma vez o rendimento líquido de impostos.
24) Considere um CDI que rende em quatro dias úteis as seguintes taxas a.m.o.: 3,65%; 3,56%; 3,43% e 3,98%. Cal-
cule a taxa efetiva de rendimento acumulada no período.
25) Continuando a questão anterior, suponha que tenham sido aplicados $2,5 milhões no CDI. Qual o montante
obtido?
26) Pesquise com mais detalhes o que são Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRC) e sua evolução recente.
27) Pesquise com mais detalhes o que são Fundos de Investimento em Direitos Creditórios e sua evolução recente.
28) Faltam recursos para financiamento de longo prazo para as empresas brasileiras? Ou faltam antes condições
para as empresas brasileiras obter o financiamento?
29) Pesquise mais detalhes sobre a metodologia dos índices de ações do Bovespa citados no texto (IBrX, IGC, ITAG
etc.) e compare o desempenho recente desses índices.
30) O que é empresa de capital aberto? É necessário que a empresa seja de capital aberto para o lançamento de
debêntures?
11. CONSIDERAÇÕES
Nesta unidade, delineamos um panorama geral do sistema financeiro nacional, destacan-
do suas instituições e seus principais papéis.
Apesar de complexo, esse é o ambiente natural no qual atua o gestor financeiro e sua prá-
tica à maior familiaridade, com, pelo menos, alguns dos termos envolvidos, mas seu desempe-
nho será muito melhor com um esforço sério de estudo e pesquisa. Os detalhes é que definirão
quanto dinheiro entra ou sai de sua organização.
Na próxima unidade, discutiremos a questão do planejamento financeiro e orçamentário
das empresas, ressaltando a necessidade de um enfoque estratégico.
12. E-REFERÊNCIAS
Lista de gráficos
Gráfico 1 Volume de crédito (% PIB) – final de período. Disponível em: <http://www.bcb.gov.br>. Acesso em: 7 nov. 2011.
Gráfico 2 Evolução recente da TJLP, taxa Selic e TR* (% a.m.). Disponível em: <https://www3.bcb.gov.br/sgspub/localizarseries/
localizarSeries.do?method=prepararTelaLocalizarSeries>. Acesso em: 23 nov. 2011.
Figura
Figura 1 Rede do Sistema Financeiro Nacional. Disponível em: <http://www.bcb.gov.br/?SPBLIQVISAO>. Acesso em: 10 fev. 2012.
Quadro
Quadro 1 Composição do SFN. Disponível em: <http://www.bcb.gov.br/?SFNCOMP>. Acesso em: 24 jun. 2012.
Lista de tabelas
Tabela 1 Evolução do SFN em número de instituições de âmbito da CMN. Adaptado de: <http://www.bcb.gov.br/htms/deorf/
r200412/quadro1.asp?idpai=REVSFN200412>. Acesso em: 24 jun. 2012.
Tabela 2 Estimativas médias – peso percentual (2001 e 2008). Fonte: Banco Central do BrasilDepep. Disponível em: <http://
www.bcb.gov.br/?SPREAD>. Acesso em: 24 nov. 2011.
Tabela 3 Volume de emissões de valores mobiliários (R$ milhões). Disponível em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 1 set.
2010.
Tabela 4 Composição da Carteira Teórica do Ibovespa em 13/12/2010. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/
indices/ResumoCarteiraTeorica.aspx?Indice=Ibovespa&idioma=pt-br>. Acesso em: 13 dez. 2010.
Sites pesquisados
ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS ENTIDADES DOS MERCADOS FINANCEIRO E DE CAPITAIS (ANBINA). Homepage. Disponível em:
<www.anbima.com.br>. Acesso em: 22 nov. 2011.
ASSOCIAÇÃO NACIONAL DAS SOCIEDADES DE FOMENTO MERCANTIL (ANFAC). Homepage. Disponível em: <http:www.anfac.
com.br>. Acesso em: nov. 2011.
BANCO CENTRAL DO BRASIL (BCB). Descrição da Taxa Selic. Disponível em: <http://www.bcb.gov.br/?SELICDESCRICAO>. Acesso
em: 23 nov. 2011a.
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______. Definição e histórico. Disponível em: <http://www.bcb.gov.br/?COPOMHIST>. Acesso em: 22 nov. 2011c.
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______. Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic). Disponível em: <http://www.bcb.gov.br/?SPBSELIC>. Acesso em: 23 nov.
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PLANALTO.GOV. Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de
Valores Mobiliários. Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6385.htm>. Acesso em: 19 jun. 2012a.
______. Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001. Altera e acrescenta dispositivos na Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976,
que dispõe sobre as Sociedades por Ações, e na Lei no 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que dispõe sobre o mercado de valores
mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários. Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/leis_2001/
l10303.htm>. Acesso em: 19 jun. 2012b.
______. Decreto nº 57.663, de 24 de janeiro de 1966. Promulga as Conversões para adoção de uma lei uniforme em matéria de
letras de câmbio e notas promissórias. Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/decreto/Antigos/D57663.htm>.
Acesso em: 19 jun. 2012c.
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BANCO CENTRAL DO BRASIL. Manual de títulos e valores mobiliários. 4. ed. Brasília, 1997.
CARVALHO, F. J. C. et al. Economia monetária e financeira: teoria e política. São Paulo: Campus Elsevier, 2007.
CAVALCANTE, F.; MISUMI, J. Y.; RUDGE, L. F. Mercado de capitais: o que é, como funciona. 6. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
LEITE, H. P.. Índice Bovespa: um padrão para os investimentos brasileiros. São Paulo: Atlas, 1995.
LEITE, L. L. Factoring no Brasil. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2004.
LEMES JÚNIOR, A. B. et al. Administração financeira: princípios, fundamentos e práticas brasileiras. 2. ed. Rio de Janeiro: Elsevier,
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MISHKIN, F. S. Moedas, bancos e mercados financeiros. Rio de Janeiro: LTC, 2000.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. Administração financeira: corporate finance. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2002.
SAMANEZ, C. P. Matemática financeira: aplicações e análise de investimento. 2. ed. São Paulo: Makron Books, 2002.
EAD
Planejamento e Controle
Financeiro
1. OBJETIVO
• Abordagens e ferramentas de planejamento e controle financeiro.
2. CONTEÚDOS
• Fundamentos de planejamento.
• Orçamento geral e orçamentos específicos.
• Vantagens e limitações de um sistema de orçamentos.
• Medidas de desempenho pelo valor de mercado (EVA, MVA, VBM, goodwill).
• Visão estratégica (BSC).

Antes de iniciar o estudo desta unidade, é importante que você leia as orientações a seguir:
1) Para um estudo preliminar dos modelos-base de gestão de caixa (caixa mínimo opera-
cional; Baumol; Miller e Orr; e “dia da semana”), sugerimos a leitura de Assaf Neto e
Silva (2002), indicados no Tópico Referências bibliográficas.
2) Para uma introdução ao conceito de EVA, sugerimos a obra de Assaf Neto (2007), e
sobre Balanced Scorecard, o livro seminal de Kaplan e Norton (1997), ambos indicados
ao final da unidade.
3) O lucro operacional mais impostos menos despesas financeiras é conhecido como
NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). Para maior estudo dessa e de outras formu-
lações, vide, novamente, a obra de Assaf Neto (2007).
4) Para aprofundamento do método de custeio Active Based Cost, sugerimos que você
leia o livro de Nakagawa (2001).
Muitas pessoas não gostam de planejar. Para começar, acham bobagem tentar prever o
futuro, já que este é sempre incerto e coisas inesperadas acontecem a toda hora. Além disso, é
cansativo ficar pensando em detalhes obscuros que talvez, quem sabe, não sejam importantes.
Muitos até se amarram em conceitos “meio filosóficos” do tipo “não lutar contra a corren-
te”, “deixar a vida lhe levar”, “primeiro se entra na batalha, depois se vê o que tem que se fazer”
etc. Mas esses conceitos não são princípios ou mesmo atitudes que sirvam para todas as situa-
ções. São apenas sugestões para descontrair de vez em quando. Pois, quando um general entra
em uma batalha, ele e seu exército têm de estar devidamente preparados e armados. É melhor
ter a vitória como possibilidade calculada do que ter a derrota como inevitabilidade.
Para muita gente, planejar suas próprias finanças é ainda mais torturante. Para essas pes-
soas, ora não sobra dinheiro para planejar, ora é difícil fazer contas. Mas se houvesse planeja-
mento, o dinheiro poderia sobrar. Os números resultantes das contas teriam sentido para aten-
der necessidades e desejos.
Mas concordemos que, para uma pessoa, só é mesmo difícil planejar, seja seu dinheiro ou
dos outros. Todavia, tal prática nos ajuda a trabalhar em equipe, com objetivos claros, dados e
informações úteis, estratégias razoáveis e sistemas para revisão das metas. Flexibilidade para
mudar rapidamente quando necessário é importante, até porque planejar não é algo que se
faz uma vez e pronto. Planejar é uma rotina periódica, mas também dinâmica, que faz parte da
administração do dia a dia, exigindo capacidade de aprendizado e reação.
A partir do planejamento, ocorre a ação dos agentes da organização e, durante a ação, há a
necessidade de controle, para verificação dos resultados obtidos pelos planos e ações efetuados,
com a eventual necessidade de novo planejamento, como você pode ver no esquema a seguir.
Controle Planejamento
Ação
O controle produz relatórios e documentos, mas eles não têm valor em si. Eles têm de ser
seriamente considerados, pois o controle exige respostas dos executivos responsáveis a pergun-
tas com “Por que tal procedimento atingiu ou não a meta estipulada?” Quando não há resposta,
talvez seja preciso repensar toda a organização.
Não necessariamente esse ciclo é linear. Muitas vezes, a ação sobrepõe-se ao controle e
ao planejamento, quando imprevistos ocorrem e tomadas de decisão rápidas são necessárias.
Mas, para a sustentabilidade da organização no longo prazo, esse aparato tem de estar à dispo-
sição para o realinhamento da organização e a obtenção de maior eficiência.
Nesta unidade, exemplificaremos alguns dos instrumentos básicos de planejamento e
controle financeiro. Entretanto, deve ficar claro que o planejamento financeiro está em função
do planejamento estratégico que uma organização deve ter.
Com sua visão e missão estabelecidas, a análise de seus pontos fortes e fracos, suas poten-
cialidades e perspectivas traçadas, o planejamento financeiro estabelece metas a serem cumpri-
das e os critérios de controle sobre sua execução.
© U5 - Planejamento e Controle Financeiro 147
5. FUNDAMENTOS DE PLANEJAMENTO
Conforme Hoji (2010, p. 415):
O planejamento consiste em estabelecer com antecedência as ações a serem executadas dentro de
cenários e condições preestabelecidos, estimando os recursos a serem utilizados e atribuindo as res-
ponsabilidades, para atingir os objetivos fixados. Os objetivos fixados somente poderão ser atingidos
com um planejamento adequadamente estruturado.
Em termos de obtenção de resultados, o processo de planejamento pode ter princípios

gerais ou específicos. Conforme Oliveira (1995, p. 35-36), os princípios gerais podem ser:
a) princípio da contribuição aos objetivos: deve-se viabilizar a realização dos objetivos máximos da
empresa pela hierarquização dos objetivos estabelecidos, considerando-se a interligação entre
eles;
b) princípio da precedência: corresponde a uma função administrativa que vem antes das outras
(organização, direção e controle);
c) princípio da maior penetração e abrangência: o planejamento pode provocar uma série de modi-
ficações nas características e atividades da empresa;
d) princípio da maior eficiência, eficácia e efetividade: o planejamento deve maximizar os resultados
e minimizar as deficiências.
Já em termos de princípios específicos, conforme Oliveira (1995, p. 37), podemos relacionar:

a) planejamento participativo: o papel do responsável pelo planejamento é o de facilitar o processo
de sua elaboração pelas próprias áreas envolvidas nesse processo;
b) planejamento coordenado: deve ser levado em consideração que a maioria dos aspectos envolvi-
dos no planejamento é interdependente;
c) planejamento integrado: geralmente, os objetivos são escolhidos pelos escalões superiores e os
meios para atingi-los são fornecidos pelos escalões médios e inferiores da organização;
d) planejamento permanente: os planos devem ser revisados permanentemente.
O planejamento não pode se transformar em uma mera obrigação burocrática. Ele precisa
ser avaliado constantemente em termos de sua efetiva utilidade para a organização.
Conforme Oliveira (1995, p. 39-41), podemos estabelecer filosofias que permitam que o
processo de planejamento não perca o rumo:
a) filosofia da satisfação: os objetivos devem ser atingíveis, para proporcionar um nível mínimo de
satisfação aos responsáveis pela execução do planejamento;
b) filosofia da otimização: com a utilização de técnicas matemáticas e estatísticas e de modelos de
simulação, o planejamento deve ser feito para atingir o melhor resultado possível;
c) filosofia da adaptação: conhecida também como planejamento inovativo, consiste em responder ade-
quadamente às mudanças externas, pois o planejamento trabalha com diferentes níveis de incertezas.
O planejamento é dividido em estratégico, tático e operacional.

O planejamento estratégico refere-se ao longo prazo da organização, tendo em vista o
meio em que ela se insere. Por exemplo, na decisão por uma nova linha de produtos.
Já o planejamento tático tem em vista a organização ou reorganização interna necessária
para atender ao que foi planejado estrategicamente. Por exemplo, estabelecer as metas que as
áreas de produção, recursos humanos, finanças e marketing devem atingir para que uma nova
linha de produtos seja lançada.
Por fim, o planejamento operacional procura otimizar os recursos para execução das tare-
fas atribuídas, geralmente envolvendo decisões descentralizadas. Por exemplo, estabelecendo
as rotinas da área de produção para a fabricação da nova linha de produtos. (Notar que estamos
falando em “otimizar”, e não apenas “maximizar” recursos. Otimizar é maximizar recursos consi-

derando as restrições de recursos). Fazendo uma analogia com futebol, em que é muito comum
se confundir estratégia com tática de jogo, podemos dizer que, antes do jogo, o técnico faz um
planejamento estratégico de como o time deve se preparar para ganhar determinado campeo-
nato, antevendo os jogadores que devem atuar ou ser contratados, os horários e campos de trei-
namento, os pontos mínimos que devem ser obtidos em determinada fase do campeonato etc.
Antes de determinado jogo, o planejamento tático consiste em definir qual o melhor es-
quema de jogo contra o adversário, a escalação do time, indicar as jogadas que devem ser mais
treinadas etc. E, mais uma vez, antes do jogo, o planejamento operacional consiste em definir
como cada jogador deve atuar, dar atenção a este ou aquele jogador que precisa ser mais moti-
vado, os reservas que devem ficar de prontidão etc. Quando finalmente o jogo começa, ele deve
controlar a ação e estar preparado para efetuar as mudanças táticas.
No que diz respeito às finanças, é preciso viabilizar recursos monetários para a sustenta-
ção ou mesmo o crescimento de longo prazo da empresa.
O ponto estratégico central consiste nos investimentos que devem ser realizados para via-
bilização dos objetivos estrategicamente traçados. Para tanto, linhas de financiamento de longo
prazo devem ser pesquisadas, seja com capital próprio ou de terceiros.
Uma vez definidas as condições para obtenção de recursos para os investimentos, proce-
de-se à alocação dos recursos entre os campos de atuação da organização e seus departamen-
tos, ou seja, definem-se os orçamentos para a organização.
Cabe comentar que a gestão do capital de giro, ainda que foco de preocupação para muitas
empresas (especialmente, talvez, aquelas mal administradas), pode ser entendida em termos de
planejamento operacional, para otimização de disponibilidades monetárias no pagamento das
despesas correntes.
Nesse sentido, podemos considerar que é um erro entender que um aumento do caixa seja
um objetivo central do planejamento estratégico, especialmente se for levando em conta o prin-
cípio da separação entre a entidade jurídica e seus proprietários. A maximização do lucro a ser
distribuído aos proprietários ao longo do tempo é que pode ser considerada objetivo estratégico.
6. ORÇAMENTO GERAL E ORÇAMENTOS ESPECÍFICOS

A principal ferramenta financeira de planejamento e controle vem a ser o orçamento, o qual
prevê os recursos que devem ser disponibilizados para a organização em dado período de tempo.
Os recursos que uma organização dispõe são alocados conforme as políticas e diretrizes
estabelecidas pelos planejadores estratégicos e financeiros.
Os sistemas de informações de uma organização – que processam devidamente os dados
para serem informações relevantes – auxiliam na tomada de decisões financeiras e podem to-
mar a forma de orçamentos que, estrategicamente, quantificam monetariamente os recursos
disponibilizados e os resultados objetivados.
Cada uma das atividades da empresa pode ter seu próprio orçamento específico, devida-
mente integrado em um orçamento geral ou sistema de orçamentos.
Adaptando-se colocações de Hoji (2010, p. 423-424), podemos sugerir para uma empresa
industrial os seguintes orçamentos:
1) orçamento de vendas;
2) orçamento de produção;
3) orçamento de matérias-primas;
4) orçamento de mão de obra direta;
5) orçamento de custos indiretos de fabricação;
6) orçamento de custos de produção;
7) orçamento de despesas de vendas;
8) orçamento de despesas administrativas e gerais
9) orçamento de investimentos (de capital);
10) orçamento de aplicações financeiras e empréstimos;
11) orçamento de caixa (demonstração de fluxo de caixa projetado);
12) orçamento de resultado (demonstração do resultado projetado).
Dado o caráter introdutório do presente texto, voltado para um público mais amplo, va-
mos nos limitar a exemplificar numericamente apenas os orçamentos de vendas e de produção.
Posteriormente, serão explanadas apenas as variáveis mais importantes a serem consideradas.
Orçamento de Vendas
Como projetar as vendas? Essa pergunta só pode ser respondida com base nas perspec-
tivas de mercado em que a empresa atua. Para tanto, são necessárias projeções da conjuntura
econômica, do comportamento dos consumidores ou clientes diante dos produtos oferecidos e
preços cobrados pela empresa, além da reação dos concorrentes.
O desempenho passado e/ou sazonal das vendas também pode ser uma importante base
para projeções. Entretanto, cada empresa possui sua própria resposta e esta deve ser a mais
realista possível, dentro do seu contexto.
A partir das projeções de unidades vendidas, é preciso projetar os impostos e taxas a serem
pagos pelas vendas, sem os quais o orçamento de vendas é incompleto. Veja um exemplo simples:
Quadro 1 Orçamento de vendas.

ORÇAMENTO DE VENDAS
Jan. Fev. Mar. Obs.:
Valor das vendas
445.000 360.000 ... (1)
com ICMS
(-) ICMS – 18% 80.100 64800 ... (2) = (1) × 0,18
Valor das vendas
364.900 295.200 ... (3) = (1) – (2)
sem ICMS
Base de cálculo
dos tributos 445.000 360.000 ... (4) = (1)
federais
(-) Tributos
53.400 43.200 ... (5) = (4) × 0,12
federais – 12%
Valor do
311.500 25.2000 ... (6) = (3) – (5)
faturamento
Orçamento de Produção
A formatação básica de um orçamento de produção baseia-se na seguinte equação contábil:
Estoque Final
= Estoque inicial + Entradas − Saídas
A quantidade produzida projetada, portanto, vem a ser:

Entradas =−
Saídas Estoque inicial + Estoque Final
Considerando produtos acabados, podemos, dessa forma, esquematizar o seguinte orça-

mento de produção:
Quadro 2 Orçamento de produção.

ORÇAMENTO DE PRODUÇÃO
Jan. Fev. Mar. Obs.:
Vendas orçadas 12.000 10.000 ... (1)
(2) = (3) do
(-) Estoque inicial 4.000 6.000 7.000
período anterior
(3) dado pela
(+) Estoque final 6.000 7.000 ... política da
empresa
Quantidade a (4) = (1) – (2)
14.000 13.000 ...
acabar + (3)
Orçamento de Matérias-Primas (Custos Diretos de Fabricação)

A orçamentação de matérias-primas de uma fábrica pode ser considerada o processo mais
complexo a ser efetuado, dada a diversidade de itens que podem compor um produto e as con-
dições de obtenção desses itens.
Para maior acompanhamento, por exemplo, podem ser considerados os custos unitários
de cada matéria-prima, isto é, seu custo médio ou custo por unidade produzida. Por exemplo,
do valor de fabricação de um caderno em dado momento, 60% podem vir do consumo de papel,
30% da tinta e 10% de plástico, com impostos embutidos.
Além de projetar os estoques físicos de matérias-primas, vinculados às projeções de ven-
das e de produção, é preciso prever os preços dessas matérias-primas ao longo de dado período
de tempo (implicando conhecimento dos mercados dos fornecedores) e, talvez especialmente,
seus custos vinculados (p. ex., de transporte e de estocagem), o que exige grande conhecimento
do que ocorre “no chão da fábrica”.
Orçamento de Mão de Obra Direta

Embora se possa simplificar um orçamento de mão de obra diretamente vinculada à fa-
bricação do produto por uma simples projeção da folha de pagamentos com operários, com as
devidas provisões para encargos trabalhistas e sociais, um orçamento mais rigoroso e útil seria
um que explicitasse as horas de trabalho diretamente dispendidas nas diferentes fases de fabri-
cação do produto, como as horas de montagem e de acabamento.
Dessa maneira, permite-se que tanto o planejamento financeiro quanto o de produção
estejam integrados, facilitando o controle e a detecção de deficiências ou de melhorias a serem
efetuadas na empresa, inclusive em termos de política de qualificação de recursos humanos.
Orçamento de Custos Indiretos de Fabricação

Seguindo-se a terminologia contábil, entende-se por custos indiretos os gastos para fun-
cionamento da estrutura produtiva.
Os custos indiretos podem ser fixos ou variáveis, ou seja, que variam com a quantidade
produzida. Exemplos de custos fixos indiretos seriam horas de mão de obra indireta (tais como
salários de supervisores e gerentes, com os devidos encargos sociais e trabalhistas), aluguel, se-
guros, materiais de expediente, depreciação etc. Exemplos de custos variáveis indiretos seriam
eletricidade, água, entre outros. Tal orçamento vincula-se ao orçamento de investimentos rela-
cionado, contabilmente, às movimentações do ativo permanente da empresa.
Orçamento de Custo de Produção

O orçamento de custo de produção sumariza as estimativas dos orçamentos de matérias-
-primas, de mão de obra direta e de custos indiretos de fabricação.
Conforme Hoji (2010, p. 449):
[...] os quadros desse orçamento específico são elaborados com a finalidade de apurar os custos unitá-
rios de produtos acabados e em elaboração, necessários para a avaliação dos estoques e apuração dos
custos dos produtos vendidos.
Os quadros referidos por Hoji (2010, p. 452-457) são:

a) transferência de custos indiretos de fabricação dos departamentos de serviços (tais como de admi-
nistração industrial e de manutenção industrial);
b) apropriação de custos indiretos de fabricação aos produtos;
c) cálculo da equivalência de produtos em elaboração aos produtos acabados;
d) movimentação de produtos em elaboração;
e) movimentação de produtos acabados.
A apuração dos custos unitários pode ser feita por meio de algum método de custo médio
ponderado pelas participações de cada item de matéria-prima no produto, isto é, pelos seus
coeficientes técnicos (relembremos o exemplo de fabricação do caderno).
Entretanto, para fins fiscais, é utilizado o método de custeio por absorção, em que, por
meio de índices (taxas de rateio), debita-se do custo dos produtos todos os custos de fabricação,
que resume o orçamento do custo de produção. Observe:
Quadro 3 Orçamento-resumo do custo de produção.
ORÇAMENTO-RESUMO DO CUSTO DE PRODUÇÃO
Períodos Obs.
PRODUTOS EM ELABORAÇÃO
Matérias-primas ... (1)
(+) Mão de obra direta ... (2)
(+) Custo indireto de
... (3)
fabricação
(=) Total de consumo ... (4) = (1) + (2) + (3)
(+) Estoque inicial de
... (5)
matérias primas
(-) Estoque final de matérias-
... (6)
primas
(=) Transferência para
... (7) = (4) + (5) – (6)
produtos acabados
PRODUTOS ACABADOS
Estoque inicial de produtos
... (8)
acabados
(+) Produção do período ... (9) = (7)
(-) Estoque final de produtos
... (10)
acabados
(=) Custo dos produtos
... (11) = (8) + (9) – (10)
vendidos

O estudo dos métodos de custeio é uma disciplina à parte, a de Contabilidade de Custos, a qual, por
sua vez, se relaciona à disciplina de Contabilidade Gerencial ou mesmo à Contabilidade Tributária, o
que vai além dos objetivos do presente texto.
O orçamento de custo de produção pode, com os orçamentos de vendas e de despesas de

vendas (que, por sua vez, se vincula ao orçamento de investimentos), vir a compor o orçamento de
resultado, isto é, da projeção do demonstrativo de resultados contábil. Observe tal fato na Figura 1:
Fonte: adaptado de Hoji (2010, p. 420).

Figura 1 Fluxo de Dados do Sistema Orçamentos.
Orçamento de Despesas de Vendas

O orçamento projeta as despesas referentes aos esforços de vendas, tais como comissões
de vendedores, fretes, propaganda, comunicações, viagens, representações etc.
O orçamento de despesas de vendas distingue-se do orçamento de vendas por ter um
caráter mais administrativo, de investimento e de negócios do que de escoamento físico da
produção. Além disso, o orçamento de despesas de vendas alimenta diretamente o orçamento
de resultado.
Orçamento de Despesas Administrativas e Gerais

O orçamento de despesas administrativas e gerais pode ser subdividido conforme os de-
partamentos administrativos da empresa (p. ex., administração geral, recursos humanos, finan-
ças etc.). Entre os itens que podem ser relacionados estão os salários e honorários da diretoria,
os encargos sociais, o aluguel de escritório, a eletricidade, as viagens etc.
Orçamento de Investimentos (de Capital)

O orçamento de investimentos ou de capital, conforme Hoji (2010, p. 461) tem como foco
“[...] determinar os valores de aquisições e baixas do Ativo Permanente, bem como apurar as
cotas de depreciação, exaustão e amortização”.
Os principais itens que podem ser considerados são máquinas e equipamentos industriais,
móveis e utensílios, veículos, equipamentos de informática etc. Os dados do orçamento de in-
vestimentos referenciam os orçamentos de despesas de vendas e de despesas administrativas e
gerais, além do orçamento de custos indiretos de fabricação.
Orçamento de Aplicações Financeiras e Empréstimos

Dentro do âmbito de orçamentos financeiros, tendo em vista a gestão de curto prazo do
caixa, podemos relacionar um orçamento de aplicações financeiras e empréstimos voltados à
manutenção da liquidez da empresa.
Aplicações em renda fixa, como em fundos de CDB, sua rentabilidade e resgates previstos,
assim como pagamentos e amortizações de empréstimos de curto prazo, devem ser considera-
dos.
Orçamento de Caixa
Em tal orçamento, projetam-se os fluxos de caixa da empresa, em consonância com o or-
çamento de aplicações financeiras e empréstimos.
Em tese, supondo uma empresa suficientemente organizada, esse orçamento é elaborado
depois de estabelecidos os orçamentos de produção, de marketing e de investimentos, de ma-
neira que configure um saldo mínimo de caixa para eventuais emergências.
O cálculo desse saldo mínimo pode envolver considerações quanto à sazonalidade de re-
cebimentos e pagamentos, assim como de elevações inesperadas nos custos das matérias-pri-
mas e de possíveis quedas de preços dos bens que produz.
Um aspecto fundamental da definição do orçamento de caixa é a sincronização dos fluxos
de caixa para o adequado funcionamento das diversas áreas da empresa. Entretanto, cada em-
presa necessita desenvolver seu próprio modelo de gestão de caixa (ou, em sentido mais amplo,
de capital de giro) face às diversas especificidades do contexto em que atua.
Entre os modelos que podem ser citados como base para o desenvolvimento de um mo-
delo próprio, estão os de:
1) caixa mínimo operacional;
2) Baumol;
3) Miller e Orr;
4) “dia da semana”.
Orçamento de Resultado e outros Relatórios

O orçamento de resultado pode tomar a forma contábil de Demonstração de Resultado,
introduzida na Unidade 3, de modo que permita a previsão de lucro ou prejuízo, em suas dife-
rentes definições operacionais e financeiras, em períodos considerados relevantes, ou seja, não
se limitando a exercícios anuais ou trimestrais, mas até mensais ou semanais.
Outro relatório contábil que pode ser projetado é o Balanço Patrimonial, o que obriga
a ajustes metodológicos para conversão de números que gerencialmente poderiam ser con-
siderados mais relevantes a números conformados aos princípios contábeis. Um exemplo dos
primeiros números seriam os de margem de contribuição, resultantes de abordagem de custeio
variável.
Outro conjunto útil de relatórios auxiliares seria um de análise de movimentações finan-
ceiras, englobando todas as necessidades de caixa das diversas áreas e os fatores que levam a
essas necessidades, inclusive com estudo dos impactos das variações das taxas de juros sobre o
endividamento da empresa e outros indicadores financeiros.
A lista, na verdade, pode se estender indefinidamente, inclusive com outras abordagens,

tais como o Valor Econômico Adicionado (EVA – Economic Value Added) e o Balanced Scorecard,
que serão comentados mais adiante.
7. VANTAGENS E LIMITAÇÕES DE UM SISTEMA DE ORÇAMENTOS

Embora, a princípio, seja importante ter um sistema de orçamentos, Hoji (2010, p. 421-
422) aponta as seguintes vantagens e limitações de um sistema orçamentário:
Vantagens
a) com a fixação de objetivos e políticas para a empresa e suas unidades e por meio da sistematização
do processo de planejamento e controle, introduz-se o hábito do exame prévio e minucioso de
principais fatores antes da tomada de decisões importantes;
b) com base em resultados econômicos e financeiros projetados, importantes decisões financeiras
podem ser tomadas com maior grau de acerto;
c) aumenta o grau de participação de todos os membros da administração na fixação de objetivos;
d) os administradores quantificam e datam as atividades pelas quais são responsáveis, o que os obriga
a tomar decisões mais consistentes;
e) facilita a delegação de poderes;
f) identifica os pontos de eficiência ou ineficiência do desempenho das unidades;
g) tende a melhorar a utilização dos recursos, bem como ajustá-los às atividades prioritárias;
h) os controles gerenciais tornam-se mais objetivos.
Limitações
a) os orçamentos baseiam-se em estimativas, estando sujeitos a erros maiores ou menores, confor-
me a sofisticação do processo de estimação;
b) o plano de resultados, por si só, não garante o resultado projetado; deve ser continuamente moni-
torado e adaptado às circunstâncias;
c) o custo de implantação e manutenção do sistema não permite sua utilização plena por todas as
empresas;
d) os atrasos na emissão de dados realizados prejudicam significativamente a implementação de ajus-
tes em tempo hábil;
e) as dificuldades de implementação de ajustes geram desconfianças em relação a resultados proje-
tados;
f) quando existe alta volatilidade das variáveis econômicas e financeiras, os resultados projetados
sofrem fortes distorções.
Em nosso entender, muitas dos problemas decorrentes das limitações anteriormente

apontadas provêm do excesso de especialização da atividade orçamentária em relação às ativi-
dades da empresa como um todo.
O processo de orçamentação não é independente das necessidades e desejos da orga-

nização, precisando estar, portanto, integrada em seu processo produtivo, como uma efetiva
ferramenta de produtividade.
8. MEDIDAS DE DESEMPENHO PELO VALOR DE MERCADO

O sistema de orçamento pode se atrelar aos procedimentos contábeis da empresa, mas
não podemos perder de vista que o objetivo do processo de orçamentação é permitir melhor
planejamento e controle da empresa, para sua maior sustentação e crescimento no longo prazo.
Também é possível considerar a incorporação de medidas de desempenho diversas, entre
as quais as que procuram dar maior ênfase à obtenção ou não de maior valor de mercado pela
empresa. Mas como mensurar o valor de mercado de uma empresa?
Essa é uma questão espinhosa, porque os preços de mercado são caracteristicamente flu-
tuantes, pois a oferta e a demanda de bens são influenciadas não apenas por fatores palpáveis
fisicamente, mas também por fatores praticamente subjetivos, tais como novas informações
sobre expectativas e especulações sobre os retornos desses bens.
Mesmo que para uma companhia aberta, por exemplo, seja relativamente fácil mensurar
seu valor com base no valor de suas ações negociadas, é questionável o quanto esse valor pode
servir de base para um planejamento de longo prazo.
Lucro Econômico versus Lucro Contábil

Uma perspectiva econômica sobre os fundamentos dos preços pode ser tentada.
O conceito de “valor econômico” remete ao conceito de lucro econômico extraordinário
dos modelos de microeconomia. Hipoteticamente, se o preço for maior que o custo médio mí-
nimo, o lucro econômico é maior que zero.
Exemplo Numérico de Cálculo Simples de Lucro Econômico––––––––––––––––––––––––

Se o custo total de uma empresa for R$ 800.000,00, para 20.000 unidades produzidas e vendidas de determinado
produto ou serviço, o custo médio ou custo unitário é R$800.000,00 / 20.000 = R$ 40,00.
Se o preço unitário for igual a R$ 60,00, então a receita total de vendas da empresa é R$60,00 × 20.000 =
R$1.200.000,00. Simplificadamente, o lucro é apenas a diferença entre receita e custo, ou seja, R$1.200.000,00 −
R$800.000,00 = R$400.000,00.
Esses cálculos corroboram a afirmação de que se o preço (R$60,00) for maior que o custo médio (R$ 40,00), o lucro
é maior do que zero.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Ocorre que, em mercado de concorrência perfeita, em que há livre entrada e saída de fir-
mas, a ocorrência de lucro econômico leva a um aumento da oferta de bens, uma vez que ocorre
estímulo para a entrada de novas firmas concorrentes.
Essa entrada faz com que o preço de equilíbrio dos bens, dada a sua demanda, tenda a cair
até o ponto em que o lucro econômico se torne zero.
O mesmo raciocínio também é válido quando há ocorrência de prejuízo. Nesse caso, as
firmas tendem a sair do mercado de maneira que a oferta de bens se reduza e, dada a demanda
de bens, o preço tende a subir até que o prejuízo (e o lucro) econômico seja zerado.
Em outras palavras, no longo prazo, o lucro econômico positivo ou extraordinário tende a zerar.
Ressalte-se que o chamado lucro contábil referente à remuneração supostamente normal ou justa
do proprietário da empresa já estaria, pela perspectiva econômica, embutida nos custos da empresa.

Assim como os empregados, proprietários da força de trabalho, recebem salários, os in-

vestidores, proprietários do capital, recebem lucro, sendo ambos tratados como custos econô-
micos da empresa. Portanto, lucro econômico e lucro contábil são conceitos distintos.
Exemplo de Tendência de Redução do Lucro Econômico–––––––––––––––––––––––––––

Há quase trinta anos, quando surgiram as fitas de videocassete e os aparelhos reprodutores eram relativamente ca-
ros, as primeiras lojas de aluguel de fitas de vídeo apresentaram grandes lucros, ensejando o surgimento de grandes
redes de aluguel como a Blockbuster.
Com o passar dos anos, pouco a pouco, as lojas de aluguel de fita de vídeo proliferaram, mesmo em bairros da peri-
feria, e o lucro econômico por loja diminuiu. Mesmo com o advento de novos formatos de mídia – DVD’s, DVD’s em
Blue-ray – as lojas tiveram que diversificar seus serviços, atuando também em aluguel de games, venda de doces,
revistas e livros. Porém, pode-se dizer que, em média, o lucro econômico passou a ser zero.
Isso não quer dizer que não compense abrir uma nova loja de aluguel de vídeo (obviamente, não fitas de videocas-
sete). Se as condições de demanda locais forem favoráveis, o investidor ainda pode obter um lucro contábil que o
recompense pelo trabalho e risco envolvido no negócio.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Entretanto, as empresas dinâmicas objetivam aumentar continuamente seu valor no mer-
cado. Elas não esperam que esse hipotético equilíbrio de longo prazo citado no texto ocorra.
Pelo contrário, esforçam-se para sempre ficar à frente da concorrência, procurando formas de
obter lucro econômico extraordinário, por meio da diferenciação do seu produto; da inovação
tecnológica; do investimento em procedimentos voltados à obtenção de qualidade total; do le-
vantamento de barreiras à entrada de firmas concorrentes, como patentes e direitos de marca;
do investimento em propaganda e marketing etc.
EVA, MVA, VBM e Custeio ABC

Com base nessas noções, podemos entender o conceito conhecido como Economic Value
Added (EVA), ou Valor Econômico Adicionado.
Em termos básicos, pode-se estimar o EVA por meio da seguinte formulação:
EVA Lucro Operacional + Im posto − Custo do Capital Pr óprio

=
O cálculo do custo do capital próprio exige a identificação da taxa mínima de atratividade

(ou custo de oportunidade) que desconte os retornos esperados pelos investidores ao longo do
tempo.
Para exemplificar, simplifiquemos os termos e suponhamos dois investidores, A e B, cada
um com R$100.000,00 para investir ou aplicar.
O investidor A investiu todos os seus R$100.000,00 para abrir uma empresa, enquanto
o investidor B investiu R$50.000,00 para abrir outra empresa, aplicando os R$50.000,00 res-
tantes em um fundo de renda fixa que rende 10% em cada período. Essa taxa é considerada
por ambos como a taxa mínima de atratividade ou de referência para sua tomada de decisões
financeiras.
A seguir, vamos supor que, ao final de um período, o lucro da empresa de A tenha sido de
R$34.000,00, enquanto o lucro da empresa de B tenha sido de R$55.000,00.
Contabilmente, a empresa de A parece ter tido melhor desempenho. Entretanto, econo-
micamente, temos de levar em conta o custo de oportunidade do capital próprio, ou seja, o ren-
dimento alternativo que os investidores teriam se, em vez de investir, aplicassem seu dinheiro
no fundo de renda fixa.
Para A, o custo de oportunidade foi de R$10.000,00 (isso é, 10% de R$100.000,00), en-

quanto para B, o custo de oportunidade foi de R$5.000,00 (isso é, 10% dos R$50.000,00 investi-
dos, já que seus outros R$50.000,00 já estão aplicados).
Então:
EVA de A = R$ 34.000, 00 − R$ 10.000, 00 = R$ 24.000, 00

EVA de B = R$ 31.000, 00 − R$ 5.000, 00 = R$ 29.000, 00
Portanto, a empresa de B revelou-se relativamente mais rentável que a de A, apesar do

lucro contábil menor.
Em uma perspectiva mais ampla, considerando a projeção de EVA’s de uma empresa ao
longo do tempo, podemos estabelecer o Market Value Added (MVA) a partir da seguinte for-
mulação:
=MVA Valor de mercado − Capital Investido
Nessa formulação, o valor de mercado inclui o do exigível de longo prazo e do patrimônio

líquido, de maneira que o MVA fica equivalente ao valor presente líquido do fluxo de caixa dos
projetos de investimento da empresa, utilizando como taxa de desconto o custo do capital pró-
prio.
A administração voltada à geração de valor – Value Based Management (VBM) – procura
identificar e estimular os fatores geradores de valor dentro da empresa.
Pode-se estabelecer certa relação com alguns métodos de custeio – em especial, o Active
Based Cost (ABC), ou custeio baseado nas atividades –, que procura mensurar os direcionadores
de custo da empresa e seus impactos sobre o valor recebido pelo cliente.
Apesar de representarem certo avanço em relação ao sistema de orçamento fundamen-
tado mais em princípios contábeis, essas abordagens de planejamento e controle, baseadas em
valor de mercado, não estão isentas de críticas.
Entre as várias críticas, destacamos aqui o aumento da complexidade dos controles inter-
nos e das informações requeridas, implicando elevado custo de implementação e de manuten-
ção/revisão dos procedimentos.
Ativos Intangíveis e Goodwill

A determinação do valor de uma empresa não compreende apenas seus ativos tangíveis
(como máquinas, equipamentos e instalações), mas também ativos intangíveis, expressão expli-
citada pela Lei n. 11.638 de 2007 (“Nova Lei das S.A.”), que trouxe importantes alterações para
a contabilidade de grandes empresas.
Por tal lei, ativos intangíveis são direitos que têm por objeto bens incorpóreos destinados
à manutenção da companhia ou exercidos com essa finalidade, inclusive o fundo de comércio
(chamado também de “ponto comercial”) adquirido.
Destaca-se que o investimento em ativos intangíveis é motivado por expectativas de ren-
tabilidade futura, o que é denominado, por vezes, de goodwill.

O Comitê de Pronunciamentos Contábeis Pronunciamentos Técnico n° 04/2008 define que

o “ativo intangível é um ativo não monetário identificável sem substância física ou, então, o ágio
pago por expectativa de rentabilidade futura (goodwill) [...]”, e que o valor residual de um ativo
intangível é “o valor estimado que uma entidade obteria com a venda do ativo, após deduzir as
despesas estimadas de venda, caso o ativo já tivesse a idade e a condição esperadas para o fim
de sua vida útil” (CPC, 2012a e 2012b). Em outras palavras, ativos com potencial de elevação do
valor da empresa.
Esses ativos intangíveis incluiriam, portanto, despesas com propriedade intelectual, pes-
quisa e desenvolvimento, softwares, propaganda etc.
Cabe notar, porém, que há grande margem para a interpretação dos itens que podem ser
considerados intangíveis, inclusive em termos de normas contábeis internacionais, e que o tra-
tamento contábil dos ativos intangíveis ainda é um ponto disputado de discussão.
Essas e outras definições ainda podem ser insuficientes para dar maior embasamento às
projeções orçamentárias. Voltamos novamente a salientar, então, a importância de uma visão
sistêmica e estratégica para os rumos da empresa, sendo que as alocações de recursos são vol-
tadas a tal visão.
9. BSC
Uma proposta de planejamento e controle estratégico que ganhou certa notoriedade no
final do século passado foi a do Balanced Scorecard (BSC).
Apesar da implementação de um sistema em que cada membro da organização preen-
chesse cartões de desempenho ou seus equivalentes eletrônicos tenham se mostrado custosos
em termos de elaboração e de avaliação, entendemos que seus princípios ainda se mostram
relevantes.
Os cartões de desempenho (scorecards) teriam como itens básicos os objetivos, os indi-
cadores, as metas e as iniciativas de cada atividade efetuada pela pessoa ou grupo de pessoas.
Conforme Kaplan e Norton (1997), o valor é conseguido com o aperfeiçoamento da capa-
cidade de gerar mais conhecimento, sendo este um ativo intangível por excelência.
O Balanced Scorecard propõe um aumento da comunicação e da compreensão entre os
diversos componentes da organização, para que todos se comprometam com o aumento da
eficiência e eficácia dos processos da empresa.
O BSC reconhece que nem todas as medidas de desempenho podem ser financeiras ou
quantificáveis, e propõe a introdução de variáveis qualitativas relacionadas ao atingimento das
metas e dos objetivos das diversas áreas da empresa. Vejamos:
Fonte: adaptado de Kaplan e Norton (1997).

Figura 2 Diagrama básico de BSC.
Em nosso entender, em que pese o mérito dos princípios abordados pelo BSC, cuja in-
fluência podemos perceber até no estilo de redação dos relatórios da administração de muitas
grandes empresas, sua efetiva implementação exige a presença de uma liderança motivadora
para a reorganização da empresa.
Sem tal presença, as informações colhidas pelo BSC tendem a se perder, tornando-se mero
procedimento burocrático.
Mesmo admitindo que isso possa ocorrer com qualquer sistema de planejamento e con-
trole, estamos em uma época em que aparentemente os resultados financeiros, tanto em ter-
mos individuais quanto organizacionais, são mais preocupantes e que o controle externo – no
sentido de transparência e governança corporativa – acaba por se fundir aos controles internos
da organização, mesmo que só aparentemente.
Deixamos essa reflexão a vocês.
10. CONSIDERAÇÕES
Nesta unidade, foram descritas, ainda que em linhas gerais, algumas das abordagens úteis
de planejamento e controle.
O orçamento foi apresentado como uma das ferramentas essenciais para essas aborda-
gens, sendo citados alguns dos principais itens que seriam relevantes para a elaboração de um
sistema de orçamento para uma empresa industrial.
Por fim, foram discutidas algumas abordagens focadas no valor de mercado da empresa –
EVA, MVA, VBM e goodwill – e na formação de uma visão estratégica – BSC.
Esperamos que o conteúdo abordado nas cinco unidades deste Caderno de Referência de
Conteúdo contribua para sua formação profissional.

Bom estudo e sucesso!
11. E-REFERÊNCIAS
Sites pesquisados
COMITÊ DE PRONUNCIAMENTOS CONTÁBEIS (CPC). Pronunciamento Técnico CPC-04. Ativos intangíveis. Disponível em: <http://
www.cpc.org.br/noticias56.htm>. Acesso em: 21 jun. 2012a.
______. CPC-04. Disponível em: <http://www.cpc.org.br/pdf/CPC_04n.pdf>. Acesso em: 21 jun. 2012b.

ASSAF NETO. Finanças corporativas e valor. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2007.
ASSAF NETO, A.; SILVA, C. A. T. Administração do capital de giro. São Paulo: Atlas, 2002.
HOJI, M. Administração financeira e orçamentária. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2010.
KAPLAN, R. S., NORTON, D. P. A estratégia em ação: balanced scorecard. Rio de Janeiro: Campus, 1997.
MEGLIORINI, E.; VALLIM, M. A. Administração financeira: uma abordagem brasileira. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007.
NAKAGAWA, M. ABC Custeio baseado em atividades. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2001.
OLIVEIRA, D. P. R. Planejamento estratégico: conceitos, metodologias, práticas. 9. ed. São Paulo: Atlas, 1995.
PADOVEZE, C. L. Controladoria avançada. São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2005.
WERNKE, R. Gestão financeira: ênfase em aplicações e casos nacionais. Rio de Janeiro: Saraiva, 2008.

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Unidade 2 – CUSTO DE OPORTUNIDADE E VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO

Unidade 3 – ANÁLISE FINANCEIRA DE DEMONSTRATIVOS CONTÁBEIS

Unidade 4 – MERCADOS FINANCEIROS E DE CAPITAIS

Unidade 5 – PLANEJAMENTO E CONTROLE FINANCEIRO

2. ORIENTAÇÕES PARA ESTUDO

Unidade 1 – Funções e objetivos da gestão financeira

Unidade 2 – Custo de oportunidade e valor do dinheiro no tempo

Em finanças, o dinheiro possui, no mínimo, um custo de carregamento. Se você deixa o

Unidade 3 – Análise financeira de demonstrativos contábeis

tomada de decisões. As normas contábeis de lançamentos das movimentações financeiras são

Unidade 4 – Mercados financeiros e de capitais

A análise do sistema financeiro exige atualização constante. Recomendamos, aliás, que o

Unidade 5 – Planejamento e controle financeiro

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do instrumento de dívida. No caso de uma emissão de debêntures, avalia a probabili-

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