APRESENTAÇÃO

DE APOIO

INVESTIMENTOS
INTERNACIONAIS PORTFOLIOS
GLOBAIS E OFFSHORE
 Ementa da disciplina
O portfólio de investimentos internacionais, bem como a dinâmica e tendências das
finanças e economia em nível global. Os ativos globais. Países com elevado fluxo de
investimentos. Tópicos essenciais como câmbio, FOREX, offshores e blindagem patrimonial.
Assuntos que conectam países economicamente e financeiramente. Macroeconomia
internacional, taxas cambiais, juros internacionais, o mercado financeiro e de capitais,
comércio exterior, FMI, FED, entre outros.
 Professores
LEOPOLD BIAN
Professor Convidado
É partner na Tresidor Investment Management, com sede em
Londres, uma empresa que realiza investimentos longos e curtos
em todo o espectro de crédito negociável na Europa. Com uma
grande trajetória profissional, Bian foi gestor de ações
internacionais para SPX Capital, uma das maiores gestoras
independentes de multimercado do Brasil, com R$ 40 bilhões de
ativos sob gestão e escritórios no Rio de Janeiro, Londres e
Washington. Também foi gestor de crédito de alto risco pela
BlackRock em Londres, a maior empresa de investimentos do
mundo, com mais de 6 trilhões de dólares de ativos sob gestão. Em
2015 recebeu o certificado “Chartered Financial Analyst”, o
certificado emitido pela CFA Institute.
JORGE LUIS TONETTO
Professor PUCRS
É Mestre em Economia do Desenvolvimento e possui graduação
em Ciências Econômicas pela Pontifícia Universidade Católica do Rio
Grande do Sul (1991) e graduação em Ciências Jurídicas e Sociais
pela mesma Universidade (1992). Possui pós-graduação como
especialista em Integração Econômica e Direito Internacional Fiscal
(FGV/ESAF/União Européia)) e também em “Theory and Operation
of Modern National Economy” (George Washinton University). Possui
os títulos de especialista em Gestão de Sistemas (UFRGS) e
especialista em Ciência Política (PUCRS). Exerceu o cargo de
Secretario Municipal de Fazenda de Porto Alegre/RS de 2014 a 2016,
sendo Auditor-Fiscal da Receita Estadual da Secretaria da Fazenda
do RS desde 1993. Foi Diretor Técnico da ABRASF e do
GEFIN/CONFAZ. É Professor de Economia das Finanças
Internacionais e de Economia do Setor Público no curso de
Economia da PUCRS. Tem experiência nas áreas de Finanças
Públicas, Economia, Administração Pública e Tecnologia da
Informação. Atualmente é Secretario Adjunto da Fazenda do Estado
do RS e Presidente do Conselho de Administração do Banco do
Estado do Rio Grande do Sul (BANRISUL)
 Encontros e resumo da disciplina
AULA 1 AULA 2 AULA 3

Estados Unidos lideram no campo São muito relevantes as

Bancos tornaram-se parte da
financeiro e China tem importância instituições internacionais para
solução pós-crise de 2008.
maior na economia real. integração, como FMI e BIRD.

Os investimentos alternativos Houve um boom de crédito na Melhor prosperidade é a

estão cada vez mais difundidos China e boom de crédito mais prosperidade compartilhada
e são muito lucrativos. arriscado nos EUA e Europa. entre nações.

Crise da COVID-19 gerou uma

Forte atrelamento entre mercado Vemos uma situação muito
contração econômica imediata
financeiro e Bancos Centrais, favorável aos países emergentes,
e mundo se recuperou, depois,
principalmente o FED dos EUA. como Brasil, China e Índia
igualmente rápido.

LEOPOLD BIAN LEOPOLD BIAN JORGE LUIS TONETTO

Professor Convidado Professor Convidado Professor PUCRS
PÓS GRADUAÇÃO EM FINANÇAS,
INVESTIMENTOS E BANKING

INVESTIMENTOS INTERNACIONAIS –
PORTFOLIOS GLOBAIS E OFFSHORE

LEOPOLD BIAN, CFA – SÓCIO FUNDADOR DA

TRESIDOR INVESTMENT MANAGEMENT
Experiência internacional

- Sócio-Fundador da Tresidor Investment Management, fundo de

investimentos alternativos especializado em crédito com sede em Londres
- Gestão de > $1 bilhão

- Gestor da carteira internacional de ações com foco em estratégias de

investimento macro a partir de 2018
- Gestão de c. $1 bilhão

- Gestor de carteiras Long / Short em crédito a partir de 2011

- Gestão de $10 bilhões
- Baseado em Londres
Assuntos que iremos tratar

1. Panorama dos mercados internacionais – tamanho e importância, principais mercados, retornos históricos,
funcionamento e dinâmica. Quem são “os caras” destes mercados e onde que seus estilos de investimento se
inserem no mundo financeiro.
2. Overview das grandes tendências dos últimos anos e seus efeitos nos mercados financeiros mundiais:
- A constante busca por inflação após a crise de 2008
- A década dos Bancos Centrais e a atuação dos BCs mundiais – Taxa de Juros e Quantitative Easing
- Tendências demográficas, tecnologia e impacto nos mercados
3. Depois da crise de 2008 – o que está melhor e o que está pior? Onde estao as “bolhas” modernas?
4. A crise do COVID-19; Talvez a pior crise financeira e econômica mundial dos últimos 90 anos. Quero trazer
alguns dados para mostrar o que de fato ocorreu no âmbito macro e financeiro nessa crise sem precedentes e
discutir um pouco sobre a dinâmica de Economia Real x Economia de Mercado
5. Distorções econômicas e financeiras causadas pela COVID-19: inflação, bolhas financeiras
6. Conclusões e discussões
Panorama dos mercados internacionais
Estrutura de mercado e relação com a economia real
 O mercado financeiro “conhecido” tem c. $226 trilhões em tamanho. O PIB global é de cerca de $90 trilhões.
Digo conhecido já que aqui estou excluindo derivativos que tem um valor de face de $700 trilhões. Também
excluo FX, ativos reais (imóveis, arte), criptomoedas e commodities. Além do crescimento da economia global, o
mundo de investimentos sofreu grande expansão nos últimos 30 anos

Tamanho dos Ativos Financeiros Globais (Renda Fixa e Variável) – em $ Trilhões

200

103

150 87
81 70
66
62 65 64
52
52 46
100 45
60
50 32
36 41
123
50 98 101 106
82 86 88 88 86 87 90
79
66 63
53 54 58

0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Renda Fixa Renda Variável

 O mercado derivative teve seu boom antes da crise de 2008 onde o financial engineering se tornou recorrente e
novos produtos eram introduzidos constantemente. Após o estouro da crise, uma fatia relevante desse mercado
desapareceu (CDOs, derivativos exóticos) e o que restou foi o chamado plain-vanilla (majoritariamente juros e
câmbio, mas também crédito, renda variável e commodities)

Tamanho Mercado de Derivativos (em $ trilhões)

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Os EUA são disparado o país mais importante do mundo financeiro – repare o comparativo entre o PIB global na
direita e o mercado de ações na esquerda. A China, por outro lado, é muito mais importante na economia “real”
do que nos mercados financeiros. Isso se dá em razão do fato de que o mercado chinês é ainda extremamente
fechado
 Os EUA se consolidaram na liderança dos mercados mundiais pós crise de 2008. Isso têm 2 motivos principais. 1)
os EUA se tornaram liderança incontestável em produção de tecnologia “de massa” na década de 2010 2) é mais
técnico e é em razão da depreciação da taxa de câmbio da maior parte dos países em relação ao dólar

Renda Variável - % Total

EUA EU27 China Japão Reino Unido Canada Outros Países Desenvolvidos Outros Países Emergentes

8% 11% 11%
12% 14% 12% 13% 13% 11% 12% 12% 13% 11%
15% 17% 16% 17%
10%
11% 14%
3% 12% 14% 14% 15% 14%
14% 15% 15% 14%
3% 14% 16%
8% 16% 15% 16%
3% 3% 3% 3% 3%
7% 3% 3% 3% 3% 3% 3%
8% 3% 5% 5% 4%
6% 4% 4% 6% 5% 4%
11% 7% 4% 4% 7% 7%
12% 7% 8% 8% 8% 8% 7%
1% 10% 6% 7% 7% 7%
10% 7%
8% 11%
1% 2% 8% 8% 7% 11% 10% 8% 8%
5% 8% 5% 8% 10%
18% 6%
6% 6% 6%
17% 6% 11% 11%
19% 14% 12% 12% 12%
16% 12% 12%
18% 15% 12% 13%
13%

42% 40% 41%

38% 36% 38% 37% 38% 36% 39%
35% 33% 33% 32%
30% 30% 30%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
 Ativos internacionais locais ex-dólar ficaram 20% mas baratos em dólar em relação ao início da década de 2010.
Obviamente isto traz efeitos ilustrativos mas também consequências importantes na performance de ativos e na
alocação de recursos

Dólar vs Moedas Globais

105

100

95

90

85

80

75

70
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
 Dólar forte significa um fluxo líquido de saída de outras moedas. Geralmente as moedas emergentes são as mais
sensíveis em relação ao dólar, ou seja, dólar valorizado = moedas emergentes desvalorizadas. Esta “fuga de
capitais” afeta investimentos locais e, como iremos ver, a performance de mercados emergentes está
intimamente ligada ao dólar

Performance Relativa do (S&P vs Emergentes) vs Dólar Global

3,5

R² = 0,7464

2,5

1,5

1
70 75 80 85 90 95 100 105
 Na renda fixa, como iremos ver ao longo da apresentação, o boom de crédito ocorrido na China fez com que a
sua relevância nos mercados mundiais de renda fixa se tornasse muito maior nos últimos anos. A queda na
Europa se dá em razão da desalavancagem das economias após a crise do Euro de 2011-2012

Renda Fixa - % Total

EUA EU27 China Japão Reino Unido Canada Outros Países Desenvolvidos Outros Países Emergentes

1% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 1% 2% 1%
2% 2% 3% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4%
2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3%
6% 6% 7% 7% 6% 7% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 6% 6% 6%

19% 17% 16% 15% 16% 14% 12% 12% 13% 12% 12% 12% 12%
20% 18% 18% 16%

1% 2% 2% 3% 3% 6% 7%
4% 5% 9% 10% 12% 13% 14%
4% 4% 15%

27% 24%
28% 29%
31% 28% 26% 23% 22%
28% 27% 28% 22% 21%
32% 21% 20%

42% 45% 41% 40% 38% 40% 41% 41% 38% 39% 39% 38%
37% 37% 36% 37%
32%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Maiores empresas mundiais por valor de mercado ao longo dos anos – Quantas você reconhece em cada lista?
Note o número de empresas provenientes dos EUA – fruto da hegemonia tecnológica dos EUA na última década.
Mercados e economia estão intimamente ligados
 Uma legislação que apóia e incentiva investimentos nos mercados acionário e de renda fixa e o berço da
tecnologia no Vale do Silício fizeram dos EUA não apenas o país mais relevante como aquele com valuations mais
altos nos mercados financeiro

Valor de Mercado vs PIB (em % do PIB)

180 A era dos Bancos Centrais

160 Japão se tornaria a maior A bolha do “dotcom” Grande expansão

economia do mundo dos anos 2000
140

120

100

80

60

40

20

0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

EUA Alemanha Japão Mundo

 O mercado acionário mundial é uma máquina de $120 trilhões – 30% maior que o PIB mundial. O sistema
financeiro mundial é o coração do capitalismo e isso se demonstra nestes gráficos. Grandes crises dos últimos 10
anos são fáceis de perceber. A euforia e o ciclo boom / bust é intrínsico ao sistema financeiro

Valor de Mercado das Empresas Públicas (em $ trilhões)

140.000.000

120.000.000
Crise do COVID-19

100.000.000 "Crise dos BCs"

Crise da China
80.000.000
Crise de 2008
Crise do Euro
60.000.000

40.000.000

20.000.000

-
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
 Ao longo do tempo, o retorno obtido ao aplicar o capital supera em muito a taxa de inflação.
Renda Variável nos EUA - Retorno nominal de 28x o capital investido em 38 anos ou 9.3% ao ano. Ajustado pela
inflação, o retorno é de 6.6% ao ano. Em termos reais o capital deste investidor dobrou a cada ~11 anos e ~8
anos em termos nominais.

Retorno Nominal e Real do Índice S&P - EUA

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

Retorno Nominal - Índice S&P Índice de Inflação - EUA Retorno Real - Índice S&P
 Crédito de Alto Risco nos EUA - Retorno nominal de 25x o capital investido em 38 anos ou 9.0% ao ano. Ajustado
pela inflação, o retorno é de 6.2% ao ano. Em termos reais o capital deste investidor dobrou a cada ~11 anos e
~8 anos em termos nominais.

Retorno Nominal e Real de Crédito de Alto Risco (High Yield) - EUA

3000

2500

2000

1500

1000

500

Retorno Nominal - Crédito de Alto Risco (High Yield) Índice de Inflação - EUA Retorno Real - Crédito de Alto Risco (High Yield)
 Crédito de Baixo Risco nos EUA - Retorno nominal de 16x o capital investido em 37 anos ou 8.0% ao ano.
Ajustado pela inflação, o retorno é de 5.1% ao ano. Em termos reais o capital deste investidor dobrou a cada ~13
anos e ~9 anos em termos nominais.

Retorno Nominal e Real de Crédito de Baixo Risco (Investment Grade) - EUA

2000

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

Retorno Nominal - Investment Grade Índice de Inflação - EUA Retorno Real - Investment Grade
 Apesar da impressão que o mercado de ações sempre é o mercado que gera o maior retorno, em certo períodos
de tempo crédito rende mais e historicamente é menos volátil

Retornos Acumulados S&P vs HY vs IG

3000%

2500%

2000%

1500%

1000%

500%

0%

Retornos HY Retornos S&P Retornos IG

Risco/Retorno e a “Fronteira Eficiente”. Performance passada NÃO é garantia de performance futura. Percebam
que uma simples distribuição de retornos por decada mostra que o pior investimento da década de 2000 (o S&P
500 dos EUA) se tornou o melhor investimento da década de 2010. Tendências globais tem grande efeito sobre a
distribuição de retornos.

Risco / Retorno Mercados (1990-2019)

12,0%

10,0% S&P 500

High Yield - EUA

8,0% MSCI EM
Retorno Medio desde 1990

MSCI Europe
IG - EUA
Alemanha 10Y
6,0% EUA 10Y

4,0% Japão 10Y

Commodities
2,0%

0,0%
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0%
TOPIX
-2,0%
Volatilidade desde 1990
Distribuição de Retornos dos últimos 20 anos – Naturalmente a distrbuição de retornos varia fortemente de ano para
ano. Essa variação decorre de diversos fatores Macro e Fundamentais da Economia – Por exemplo, na crise de 2008,
títulos do Tesouro Americano, o investimento mais seguro de todos, teve a melhor performance relativa, enquanto
que o contrário ocorreu em 2009 quando o mundo saía da crise.
 Retornos acumulados dos últimos 20 anos – REITS é o mais rentável de todos, seguidos por Ouro e Global HY.
Tendências globais têm forte influências nestes movimentos relativos. O S&P tem sido o melhor investimento dos
últimos 10 anos, mas a performance pífia dos anos 2000 é um drag nos retornos acumulados. Cash é o pior
investimento de todos.

Retornos Acumulados por Classe de Ativo 2000-2020

661%

599%
559%
542%
511%
482% 491%
443% 449% 453%
427%
394% 393%
347% 352% 360%
335% 345% 332%
329% 317% 326%
311% 298% 309%
281% 281% 286% 284%
280%
268% 261% 265%
246% 252% 247% 247% 251%
227% 238% 224%
223% 222%
209% 205% 206% 202% 208%
205%
180% 181% 189% 180% 192% 192% 184% 182% 185%
175% 170% 172% 178% 178% 167% 167%
154%
150% 162% 153% 150% 163% 158% 162%
149% 147%
146% 136% 147% 147%
140%
127% 121%
119% 118% 128%
119% 118% 127% 120% 122% 124% 129%
127% 131%
124%
109%
108% 110% 111%
109% 115% 113%
110% 114% 107% 112%
111% 107%
95%
90% 96% 88% 88% 98%
92% 88%
86% 89% 92%
80% 75%
71% 82% 83%
68% 61% 67%
66% 67%
66% 64% 58% 61% 57%
51% 44%
42% 52%
51%
50%
43% 47%
43% 53%
52% 51% 43%
42% 53% 46% 45%
42% 46% 43% 54% 49%
41%
32% 40%
33% 35% 39%
37%
33% 35% 30% 32% 32% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 34% 37% 40%
24%
14% 21% 22%
21%
12% 13% 24%
15% 18% 24% 14% 12% 21% 25%
24%
0% 6%
3%
2%
1% 10%
5%
3%
1%
-3% 8%
6% -2% 7% 8% 5% 7%
6%
-5%
-9%
-14% -6%
-11% -7% -15% -9%
-31% -20%
-33% -20%
-21% -28%
1999 2000 2001 2002
-37%
-38%
-43% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Commodities Treasuries REITS Cash Global IG Gold Global HY S&P 500 MSCI EAFE MSCI EM Average
Distribuição de Retornos dos últimos 20 anos

• Performance passada NÃO é

garantia de performance futura.
Percebam que uma simples
distribuição de retornos por
decada mostra que o pior
investimento da década de 2000
(o S&P 500 dos EUA) se tornou o
melhor investimento da década
de 2010. Tendências globais tem
grande efeito sobre a
distribuição de retornos e isso
afeta mercados domésticos
como o brasileiro.
Mundo de Investimentos Alternativos – Hedge Funds e Private Equity

• Em termos de questões regulatórias, temos diferenças importantes entre diferentes fundos alternativos e entre Hedge Funds e Mutual Funds
• Hedge Funds vs 40 Act Funds vs UCITS Funds – com a quantidade enorme de fundos alternativos no mundo, o investidor individual por muitas
vezes não tem a capacidade ou tempo de realizar o processo de diligência e depende do seu agente de investimento fazê-lo, que por muitas
vezes também irá depender de uma contraparte externa para fazer essa verificação. Quando o investimento se dá por vias offshore, o procesos
de separação é maior.
• Hedge Funds = Fundos Hedge Fund “puros” normalmente tem suas sedes offshore por questões regulatórias e tributárias – destinamos favoritos
são Ilhas Cayman (75% das sedes globais offshore de hedge funds), Bermudas, Ilhas Jersey, etc. Os gestores não precisam estar físicamente
localizados nas sedes. Tanto investidores quanto gestores se beneficiam dessa estrutura (tax reporting, lucros que são levados diretamente para
veículos offshore de gestores, etc.). Hedge Funds com mais do que $25 milhões em ativos sob gestão e investem nos EUA precisam estar
registrados na SEC. Investidores em fundos offshore não pagam imposto sobre lucro, mas pagam imposto retido na fonte. O maior benefício é
evitar que investidores sejam sujeitos à taxação nos EUA. O ônus de transparência desses fundos, principalmente os que não são registrados na
SEC, é muito menor. Outras considerações: lock-ups, gates, alavancagem (LTCM), custos (modelo 2/20)
• 40 Act Funds = Hedge Funds que são registrados na directiva de investimentos de 1940 nos EUA. É a mesma diretiva que rege os Fundos
Mútuos. Esse fundos tem um ônus de transparência muito maior para investidores. Existem uma série de requerimentos com relação à
investimentos, dentre os mais importantes: 1) manter 85% do portfólio em ativos líquidos e não mais do que 15% em ativos ilíquidos, que são
definidos como instrumentos que tomam mais do que 1 dia para serem liquidados no mercado 2) cobrir a valor total de passivos que são
gerados por estratégias short e 3) limitar of uso de alavancagem a 33% do Gross Asset Value do fundo
• UCITS Funds = ideia semelhante ao 40 Act Fund no US, é a diretiva que rege Fundos Mútuos na Europa e alguns Hedge Funds. Em termos de
proibições, UCITS Funds proibem o short sell. Gestores de UCITS Fundos que buscar essa estratégia têm que usar derivativos (CfD, TRS) para
atingir os mesmos objetivos, mas que possuem um custo mais elevado já que bancos geralmente cobram um adicional versus taxas de repo
(repurchase agreement) vigentes no mercado. UCITS Funds também proíbem a concentram de mais de 5% do portfólio em um único emissor.
Investidores americanos que queiram comprar cotas de UCITS Funds precisam que o fundo esteja registrado com a SEC.
• Crise de 2008 e o colapso de Bernard Madoff = o fato de um Hedge Fund ser regulado pela SEC não é consideração suficiente para evitar-se
casos de fraude. No caso de Bernie Madoff, a SEC chegou a apontar deficiências em 1999 e 2000, mas não chegou a tomar medidas mais
restritivas. Madoff “vendia” suas posições ao fim de cada período regulatório para evitar a divulgação de suas posições à SEC.
• Outros casos são conhecidos de fraude, violação de regras ou de alavancagem excessiva – SAC Capital (insider trading), LTCM (alavancagem).
• Registered Investment Advisors (RIA) cumprem importante função no mercado no processo de due diligence operacional e financeira (Mercer,
Edelman).
Mundo de Investimentos Alternativos – Hedge Funds e Private Equity

• Fundos Macro = O chamado “Multimercado”. Soros Investment Management (George Soros), Citadel (Ken Griffin), Millennium (Israel
Englander), Bridgewater (Ray Dalio), Renaissance Technologies (Jim Simons), Brevan Howard (Alan Howard), Steve Cohen (Point72 Capital). No
Brasil, SPX Capital (Rogério Xavier), Verde Asset Management (Luis Stuhlberger), Adam Capital (Márcio Appel), Gávea Investimentos (Armínio
Fraga). Com a taxa de juros em queda no Brasíl, vários gestores de tesouraria dos bancos estão crindo seus Hedge Funds.
• Mercados Emergentes = Kirkoswald Capital Partners (Greg Coffey), Pharo Management (Guillaume Fonkenell)
• Renda Variável / Fundamentalistas = Berkshire Hathaway (Warren Buffett), Tiger Management (Julian Robertson) Lansdown Partners (Stuart
Roden). No Brasil, o maior expoente é a Dynamo (Pedro Damasceno, Bruno Rocha, Bruno Rudge, Luiz Orenstein)
• Renda Variável / Ativistas = Elliott Advisers (Paul Singer), Corvex Management (Keith Meister), Greenlight Capital (David Einhorn), Icahn
Associates (Carl Icahn), Pershing Square (Bill Ackman), Third Point (Dan Loeb), TCI Management (Chris Hohn). Tipo de investimento muito
peculiar aos EUA, não é uma estratégia difundida (ou bem recebida) em outras geografias
• Fundos Quantitativos = AQR Management (Cliff Asness), Two Sigma (David Siegel, John Overdeck, Mark Pickard), DE Shaw (David Shaw).
Novamente, não é uma estratégia muito difundida no Brasi
• “Short-Sellers” = Muddy Waters (Carson Block), ShadowFall (Matthew Earl). Não é estratégia difundida no Brasil
• Commodities = Westbeck Capital Management (Will Smith), Andurand Capital Management (Pierre Andurand)
• Crédito (Long-Only e Long-Short) = Saba Capital Management (Boaz Weinstein), BlueMountain Capital (Andrew Feldstein, Stephen Siderow),
Oaktree Capital Management (Howard Marks), Guggenheim Partners (Mark Walter), BlueBay Asset Management (Hugh Willis), CQS (Michael
Hintze). É nesse estilo de investimentos que a Tresidor se insere. Fundos de Crédito Estruturado no Brasil são os que chegam mais próximos a
este estilo de investimento
• Distressed = Marathon Asset Management (Bruce Richards, Louis Hanover), CarVal (Lucas Detor, James Ganley, Jody Gunderson), York Capital
Management (James Dinan), Oak Hill Capital Partners (Robert Bass), Monarch LP (Andrew Herenstein), Eton Park (Eric Mindich). Não têm
expoentes no Brasil
• Private Equity = Apollo Global Management (Leon Black, Marc Rowan), KKR (Jerome Kohlberg, Henry Kravis, George Roberts), Blackstone Group
(Stephen Schwarzman). No Brasil, GP Investimentos (Antônio Bonchristiano, Fersen Lambranho), 3G Capital (Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto
Sicupira, Marcel Telles)
Mundo de Investimentos
Alternativos – Hedge Funds e
Private Equity

• Retornos de 20-30% parecem altos à

primeira vista, mas nada de super
impressionante. Mas veja o cálculo ao lado e
o poder de juros compostos para verificar o
rendimento de R$ 1,000 investidos no
Medallion Fund ao longo dos anos.
• O efeito multiplicador do dinheiro (quando
as taxas de juros compensam) é enorme.
Repare que neste exemplo extremamente
exagerado, 1 ano de atraso para investir teria
significado uma perda de mais de R$
5,000,000.
 Investir com os “gurus de mercado” nem sempre é um bom negócio. Por anos, após a Crise de 2008, a
performance do Fundo de Hedge médio deixou a desejar. Fruto da intervenção dos Bancos Centrais. Os
mercados já não são tão ineficientes a ponto de comportar todo mundo!

Retornos de Fundos de Hedge vs S&P

40%

30%

20%

10%

0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

HFs S&P 500

 HFs vs S&P 500 2000-2009. Grande outperformance dos HFs

Retorno Acumulado HF vs S&P 2000-2009

100%

80%

60%

40%

20%

0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

-20%

-40%

-60%

HFs S&P 500

 HFs vs S&P 500 2010-19. O inverso! E 2020 continuou a tendência apesar o deslocamento gigante dos mercados
(S&P = +16.3% vs HFs = +11.8%). O modelo 2/20 dos HFs (2% taxa de administração + 20% taxa de performance)
não é mais sustentável para a maioria dos fundos que sobrevivem

Retorno Acumulado HF vs S&P 2010-2019

200%

180%

160%

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

HFs S&P 500

 Investir com os “gurus de mercado” nem sempre é um bom negócio. Por anos, após a Crise de 2008, a
performance do Fundo de Hedge médio deixou a desejar. Fruto da intervenção dos Bancos Centrais. Os
mercados já não são tão ineficientes a ponto de comportar todo mundo!

Retorno Acumulados HF vs S&P 2000-2020

250%

200%

150%

100%

50%

0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

-50%

-100%

HFs S&P 500

 Resultado – Vida dura a alguns anos para muitos desses investidores e vários Fundos de Hedge (até mesmo
nomes renomados) fechando as portas

Fluxos de Investimento em HFs (em $ bilhões)

250

200

150

100

50

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

-50

-100

-150

-200
O Brasil está na contramão dessa tendência global. Os fundos Multimercado vêm tendo captações significativas
ao longo dos últimos 2 anos, com a baixa geral de juros. A tendência é de que muitos desses fundos vão
apresentar performance medíocre nos próximos anos pois, de maneira simples, não existe mis-precificação de
R$ 1.5 trilhões existente no mercado hoje! Mas, por outro lado, alguns gestores terão performance
extraordinária e justificarão as taxas 2/20 que cobram. A análise a fundo desses gestores é crucial
Alternativas de investimentos para brasileiros além de transfêrencia de recursos ao exterior

• Brasileiros que investem exclusivamente no mercado doméstico têm acesso à cerca de 1% das empresas globais.
• Investimentos exclusivamente locais estão expostos à volatilidade exclusiva do mercado local, e à variação de índices macroeconômicos
externos. Geralmente, por causa da correlação entre o dólar e o sentimento externo, o investimento local é extremamente alavancado, como
iremos verificar nos próximos slides.
• Mercados Emergentes = Mercados Emergentes são investimentos que internacionalmente são conhecidos como alto risco, alto retorno. Acertar
uma tendência de melhora de fundamentos da economia local traz benefícios muito grandes em virtude do disconto relativo que essas
economias negociam em relação à países desenvolvidos. Por outro lado, os custos de se errar uma estratégia comprada são da mesma forma
muito altos – exemplos são abundantes na América Latina (Argentina, Venezuela, Turquia em 2018, Ucrânia).
• ETFs = alternativas extremamente simples e baratas de se investir no exterior. Como veremos à seguir, ETFs contribuem para exarcebar a
volatilidade dos mercados internacionais (fruto do processo create / redeem e NAV), mas como plataforma de investimentos são alternativas
simples para quem quer diversificar tanto geograficamente quanto em ativos específicos. Um ETF tem como objetivo “replicar” a performance
de um índice específico, seja ele de ações, dívida ou qualquer outro. Ele faz o trabalho que não conseguiríamos fazer sozinhos. Por exemplo, ao
comprar um ETF do S&P, compramos as 500 ações que fazem parte do índice numa proporção o mais próxima possível da proporção real.
Fundos ETF hoje cobram taxas que podem chega à menos de 10bps ao ano, contra um Fundo Mútuo que por vezes cobra 1-2%. A taxação do ETF
também é mais benéfica, pois o investidor só paga imposto sobre capital gains quando vende suas unidades, o que otimiza a declaração e
permite ao investidor reciclar dinheiro que seria taxado temporalmente antes e fazê-lo render.
• Bens no exterior acima de $1 milhão devem ser informados à Receita Federal junto com uma declaração específica de bens no exterior ao
Banco Central
• BDRs = maneira mais direta de se ganhar exposição à investimentos no exterior, em grande parte (mas nem sempre) é disponível para quem tem
mais de R$1 milhão em aplicações. Não há remessa de divisas ao exterior e nem IOF. Porém a líquidez de um BDR será infitamente menor do
que o ativo propriamente dito. Ademais, não se ganha exposição direta à empresa, e sim ao BDR (não dá direito à voto, por exemplo).
• REITS = Fundos ligados à investimentos imobiliários. Expõe o investidor a uma carteira diversificada de imóveis (tanto residenciais como
comerciais) que possibilita a exposição ao setor. Fundos devem distribuir pelo menos 95% do seu lucro tributável aos acionistas. É positivamente
influenciado pela taxa de juros vigente na economia. Como visto, tiveram performance extraordinária nos últimos 20 anos devido à baixa dos
juros ao redor do mundo.
• Crédito Estruturado e Debêntures = mercado de pouca expressão ainda no Brasil devido à relevância dos bancos e BNDES na concessão de
crédito, mas permite ao investidor se tornar credor (ao invés de acionista) de certa empresa e portanto gozar de posição sênior nos passivos da
empresa. Historicamente têm sido uma alternativa altamente rentável e de menor volatilidade em comparação à ações. É negativamente
influencido pela taxa de juros.
 Ganhar exposição externa investindo localmente é um desafio. Por exemplo, liquidez do BDR

Comparação de Volume - Apple vs BDR da Apple

450.000.000 0,70%

400.000.000
0,60%

350.000.000
0,50%
300.000.000

250.000.000 0,40%

200.000.000 0,30%

150.000.000
0,20%
100.000.000

0,10%
50.000.000

0 0,00%
2019 2020 2021

Apple BDR da Apple BDR em % do Total

 ETF contra o underlying – Performance que segue muito próximo ao índice real à baixo custo para o investidor.
Quanto mais líquido forem os ativos que compõe o índice, mais fiel sera o tracking

Índice S&P 500 vs ETF do S&P 500

450
4300

400
3800
350

3300
300

2800
250

2300
200

1800
150

1300 100

800 50
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

S&P 500 ETF do S&P 500

 Relação entre câmbio e mercado local – geralmente a performance do mercado emergente local e o câmbio
variam na mesma direção. Intuitivamente, o investidor externo que quer ganhar exposição ao mercado
brasileiro, por exemplo, terá que vender dólares e comprar reais para comprar o Ibovespa. A demanda pelo real
e pelo índice faz com que os dois se beneficiem

Comparativo S&P vs IBOV - 2000-2010

600

500

400

300

200

100

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

IBOV (em R$) IBOV (em $) S&P

 Porém, quando o inverso acontece, a perda também é alavancada pela performance relativa do Real em relação
ao dólar. O Ibovespa perdeu muito espaço internacionalmente mesmo sem a consideração da taxa de câmbio.
Com a adição do câmbio, a perda é muito maior. Investimentos offshore funcionam como hedge de carteira ao
investidor local

Comparativo S&P vs IBOV - 2010-2020

450

400

350

300

250

200

150

100

50

0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

IBOV (em R$) IBOV (em $) S&P

 A performance relativa do mercado financeiro brasileiro ao cenário externo será, num espaço grande de tempo
(isto é, desconsiderando a volatilidade local) em grande parte determinada pelo crescimento econômico e
também pelo sentimento externo. A alocação de capital irá variar de acordo com as expectativas sobre essas 2
variáveis

Diferença Acumulada de Performace - Brasil vs EUA

400 25

350

20
300

250
15

200

150 10

100

5
50

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0

-50

-100 -5

Diferença Acum. no Mercado de Ações (IBOV - S&P) Diferença Acum. de Cresimento PIB (Brasil - EUA)
 A performance relativa do mercado financeiro brasileiro ao cenário externo será, num espaço grande de tempo
(isto é, desconsiderando a volatilidade local) em grande parte determinada pelo crescimento econômico e
também pelo sentimento externo. A alocação de capital irá variar de acordo com as expectativas sobre essas 2
variáveis

Relação entre Ibovespa e CDS do Brasil (proxy para risco-Brasil ou sentimento)

50000

45000

40000

35000

30000

25000

20000

15000

10000
R² = 0,6863

5000

0
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
 Ademais, “acertar a mão” no mercado emergente significa muito entre ganhar um retorno sobre o investimento
considerável e perder parcela relevante do valor de face

Análise de Títulos Colômbia vs Argentina

140

120

100

80

60
Default

40

20

0
2017 2018 2019 2020

Colômbia Argentina Argentina Post-Default

Grandes tendências e seus efeitos na inflação e
nos mercados
Tecnologia / Crescimento demográfico
1) Demografia: O mundo está ficando mais velho. O crescimento populacional do planeta é uma fração do que
era na geração passada. Hoje a discussão é sobre ter filhos ou não. Isso gera repercussões enormes nos
governos, economias e mercados
1) Demografia: O mundo está ficando mais velho. O crescimento populacional do planeta é uma fração do que
era na geração passada. Hoje a discussão é sobre ter filhos ou não. Isso gera repercussões enormes nos
governos, economias e mercados
1) Demografia: O crescimento populacional na Europa começou a ser negativo. Isto é, morre e emigram mais
pessoas do que nascem e imigram. A taxa de crescimento demográfico em outros países também é muito
menor do que no passado
1) Demografia: A relação entre crescimento demográfico e PIB é clara e bem documentada. A relação também é
lógica. Se a parcela produtiva da população decresce e passa a ter que sustentar uma parcela improdutiva cada
vez maior, déficits aumentam e o crescimento potencial da economia diminui
2) Tecnologia: Tecnologia é extremamente desinflacionária. As melhorias na capacidade de processamento,
armazenamento e de inovação são tão grandes que um espaço de 5 anos já torna produtos que eram de ponta
obsoletos. Não é à toa que as empresas mundiais mais valiosas hoje são ligadas ao setor de Tecnologia.
2) Tecnologia: O gráfico abaixo é um pouco confuso, mas o intuito é mostrar a rapidez de adoção de novas
tecnologias. Telefone, Eletricidade, Carros (as primeiras inovações tecnológicas) levaram décadas para serem
universalmente difundidos. Do outro lado do gráfico, a mídia social e o smartphone levaram entre 5 e 10 anos.
Note a rapidez que as últimas 10 inovações técnologicas levaram para serem universalmente adotadas nos EUA
2) Tecnologia: O custo da capacidade de armazenamento de um iPhone em 1991 seria de $1.5 milhões por
iPhone! E provavelmente teria que ocupar uma casa
 O efeito demográfico faz com que a taxa de poupança suba, em jargão monetário, a velocidade do dinheiro
diminui. Já o advento de novas tecnologias faz com que a curva se desloque, como visto no gráfico abaixo. A
combinação dos efeitos faz com que Bancos Centrais ajam para aumentar a oferta monetária para combater o
efeito deflacionário

Relação entre Oferta Monetária e Inflação

Oferta Monetária x Velocidade

Inflação
 Resultado: Banco Centrais que consistemente não conseguem atingir suas respectivas metas de inflação. Tanto o
Fed quanto o Banco Central Europeu (ECB), os dois Bancos Centrais mais importantes no mundo tem tido
grande dificuldade de atingir as metas de inflação apesar de um estímulo monetário nunca visto na história. O
risco de DEFLAÇÃO é enorme. De certa maneira, como veremos adiante, o estímulo FISCAL em decorrência do
COVID e a disrupção na cadeia produtiva devido aos lockdowns trouxeram uma mudança na tendência

Taxa de Inflação
20

15

10

0
1986

1999

2016
1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2017

2018

2019

2020

2021

2022
-5

Estados Unidos Zona do Euro Reino Unido Japão

Exemplo dos efeitos da deflação nas empresas e consumidores – dívidas que crescem exponencialmente
levando-os a falência. Renda não é mais suficiente para abater a dívida
 O comportamento de consumidores também muda. A expectativa de preços menores no future os leva a
postergar decisões de consumo. Consumo representa 60-70% do PIB de um país – o efeito da baixa no consumo
leva a empresas diminuírem a produção e decisões de investimento – irá demitir trabalhadores, piorando a
situação da economia

Evolução da Dívida Líquida

2.000

1.800

1.600

1.400

1.200

1.000

800

600

400

200

0
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 Ano 11 Ano 12 Ano 13 Ano 14 Ano 15 Ano 16 Ano 17 Ano 18

Cenário Inflação Cenário Deflação

O que os Bancos Centrais fazem? Continuam cortando juros e quantitative easing, apesar da economia mundial
ter em grande parte se recuperado da Crise de 2008. Pré Crise do COVID-19 – mais tarde na apresentação esses
gráficos são atualizados e mostram a magnitude da injeção de liquidez mundial ocorrida na primeira metade de
2020. O problema é que o estímulo monetário têm inflacionado apenas os ativos financeiros

Bancos Centrais - % Subindo / Cortando Taxa

80

60

40

20

0
2006 2007 2008 2009 2011 2012 2014 2016 2018 2019

-20

-40

-60

-80

-100
 O que os Bancos Centrais fazem? Continuam cortando juros e quantitative easing, apesar da economia mundial
ter em grande parte se recuperado da Crise de 2008. Pré Crise do COVID-19 – mais tarde na apresentação esses
gráficos são atualizados e mostram a magnitude da injeção de liquidez mundial ocorrida na primeira metade de
2020. O problema é que o estímulo monetário têm inflacionado apenas os ativos financeiros

Bancos Centrais Mundiais - Balanço Patrimonial (em $ bilhões) – Pré COVID-19

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Fed ECB BoJ

Injeção de liquidez pelos Bancos Centrais sem paralelo nos últimos 50+ anos – Pré Crise do COVID-19

Balanco Patrimonial dos Bancos Centrais em % do PIB

110

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Fed ECB BoJ

 Efeito – moedas desvalorizadas. Preço de ativos reais contra moeda fiduciária em desvalorização. Na época do
padrão ouro existia o lastro da moeda em ouro, portanto a moeda fiduciária permanecia estável

Preço do ouro em dólares por onça - durante padrão ouro

40

35

30

25

20

15

10

0
1927

1957
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926

1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954
1955
1956

1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
 A partir do momento que países abandonaram o padrão ouro, a desvalorização monetária tem sido gigantesca –
6% ao ano desde 1970! O dólar hoje vale apenas 4c (4 centavos, 4%) do que valia vs o ouro antes do fim do
padrão ouro

Preço do ouro em dólares por onça - após o padrão ouro

2500

2000

1500

1000

500

1995

2002

2009

2016
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994

1996
1997
1998
1999
2000
2001

2003
2004
2005
2006
2007
2008

2010
2011
2012
2013
2014
2015

2017
2018
2019
2020
A atuação dos bancos centrais ao redor do mundo no combate à (falta de) inflação fez com que os mercados
financeiros ficassem “viciados” em liquidez.
No momento que os bancos centrais tentam retirar um pouco dessa liquidez do sistema, temos períodos de
forte volatilidade e queda dos ativos de risco. Vide o exemplo fatídico de 2018
 O mercado financeiro se encontra incondicionalmente atrelado à atuação dos BCs (principalmente o Fed) ao
redor do mundo. Veja que a performance do S&P nos EUA, que têm sido estelar nos últimos 12 anos, quando
normalizada pelo crescimento do balanço patrimonial do Fed, praticamente não registra apreciação

S&P 500 / Balanço Patrimonial do Fed

900

800

700

600

500

400

300
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
 O mercado financeiro se encontra incondicionalmente atrelado à atuação dos BCs (principalmente o Fed) ao
redor do mundo. Veja que a performance do S&P nos EUA, que têm sido estelar nos últimos 12 anos, quando
normalizada pelo crescimento do balanço patrimonial do Fed, praticamente não registra apreciação

Balanço Patrimonial do Fed vs S&P 500

9,0tn 4500

8,0tn 4000

7,0tn 3500

6,0tn 3000

5,0tn 2500

4,0tn 2000

3,0tn 1500

2,0tn 1000

1,0tn 500

0,0tn 0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Balanço do Fed S&P 500

 Na Europa, apesar do estímulo monatário do ECB se equiparar em tamanho nominal ao do Fed e superar em %
do PIB, o índice de ações têm estado anêmico desde a crise de 2008. Isso se deve a alguns fatores chave: 1) o
maior setor do índice Europe era bancos, que é positivamente correlacionado à direção dos juros vs tecnologia
nos EUA 2) o crescimento econômico Europeu têm sido anêmico e 3) uma legislação rígida e burocrática tem
levado à fuga de capitais para os EUA – as melhores empresas européias de tecnologia fazem IPO nos EUA, por
exemplo

SX5E (Índice Acionário Europeu) / Balanço Patrimonial do ECB

2

1,8

1,6

1,4

1,2

0,8

0,6

0,4

0,2

0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
 O mercado financeiro se encontra incondicionalmente atrelado à atuação dos BCs (principalmente o Fed) ao
redor do mundo. Veja que a performance do S&P nos EUA, que têm sido estelar nos últimos 12 anos, quando
normalizada pelo crescimento do balanço patrimonial do Fed, praticamente não registra apreciação

S&P P/E (x-axis) vs Balanço Patrimonial do Fed (y-axis, em $ trilhões)

9

R² = 0,8448
8

2
10 12 14 16 18 20 22 24 26 28
 Na Europa, situação similar, mas não tão correlacionado

SX5E (Índice Europeu) P/E (x-axis) vs Balanço Patrimonial do ECB (y-axis, em € trilhões)
8,0

R² = 0,5321
7,0

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0
7 9 11 13 15 17 19 21 23 25
 Em termos de rendimento, as expectativas para o futuro não são nada animadoras – não há almoço grátis no
mundo hoje em dia. Investimentos conservadores não rendem mais nada e são de fato negativos. Retorno do
dinheiro atingindo mínimas históricas. Bancos Centrais sem munição para combater a falta de inflação

Taxa de Juros Nominais de 10 Anos Internacionais

18

16

14

12

10

-2

EUA Alemanha Japão

 Não existe expectativa de retorno financeiro livre de risco no mundo hoje em dia. Hoje em dia o custo do
dinheiro é negativo em várias partes do mundo. Investimentos conservadores tem rendimento negativo, isto é,
você sai mais pobre do que entrou. A crise da COVID-19 acentuou ainda mais o problema. Fed e ECB
recentemente mudaram seu mandato (algo que acontece a cada ~20 anos) para acomodar mais estímulo à
economia

EUA - Taxa de Retorno Real de Investimentos Livre de Risco

8

-2

-4

-6
Uma parcela relevante do mercado financeiro hoje rende negativo!
Condições financeiras no mundo nunca estiveram tão fáceis (pré COVID-19) – taxa de juros atingindo mínimas
históricas. Você verá na sessão do COVID-19 que após a crise histórica de Março, as condições financeiras
retornaram à normalidade numa velocidade igualmente histórica
Cada vez mais tem que se assumir mais risco para atingir um retorno minimamente razoável. Este gráfico é pré
Crise do COVID-19 mas como dito, as condições financeiras globais estão normalizando rapidamente
Onde está o rendimento no mundo? O mercado normalizou numa rapidez assustadora pós o impacto inicial do
COVID-19. Como discutido, a pressão dos BCs faz com que o mercado fique extremamente esticado em termos
de yields e valuations
 Resultado – Renda fixa não paga nada e renda váriavel está esticada em termos de valuation mas o mercado age
mais racionalmente hoje (atuação dos BCs) do que em 2000 (IPOs de empresas que nunca nem gerariam receita
e valuations estratosféricos vs taxas de juros reais a 3% vs normalizado c. -1% hoje). Algumas áreas do mercado
apresentam comportamento de bolha (SPACs, “meme stocks”, criptomoedas) mas são ainda pequenas. Tudo isso
é verdade se a inflação (em, consequentemente, as taxas de juros, se mantiverem em xeque)

Relação Price / Earnings do S&P 500

24 Bolha do Dotcom

22

20

18

16

14

12

10

8
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
 Resultado – Renda fixa não paga nada e renda váriavel está esticada em termos de valuation mas o mercado age
mais racionalmente hoje (atuação dos BCs) do que em 2000 (IPOs de empresas que nunca gerariam receita e
valuations estratosféricos vs taxas de juros reais a 3% vs normalizado c. -1% hoje). O yield relativo do S&P está
extremamente favorável comparado ao passado e equivalente à taxa nominal livre de risco

S&P Yield vs Bonds

6 3

2
5

1
4

0
3
-1

2
-2

1
-3

0 -4
jan/12
jan/06

jan/07

jan/08

jan/09

jan/10

jan/11

out/12
jan/13

jan/14

jan/15

jan/16

jan/17

jan/18

jan/19

jan/20

jan/21
abr/14
abr/06
jul/06
out/06

abr/07
jul/07
out/07

abr/08
jul/08
out/08

abr/09
jul/09
out/09

abr/10
jul/10
out/10

abr/11
jul/11
out/11

abr/12
jul/12

abr/13
jul/13
out/13

jul/14
out/14

abr/15
jul/15
out/15

abr/16
jul/16
out/16

abr/17
jul/17
out/17

abr/18
jul/18
out/18

abr/19
jul/19
out/19

abr/20
jul/20
out/20

abr/21
jul/21
Delta (RHS) S&P Dividend Yield US 10Y Nominal Yield
Comportamento de risco cada vez mais proeminente no mercado. Bancos Centrais mundiais criam o risco de
moral hazard onde os participantes do mercado acreditam que os BCs sempre virão para socorrê-los
 Um exemplo do que pode acontecer – índice alavancado vendido em volatilidade. Quanto menor a volatilidade
dos mercados, mais esse veículo rendia. Porém, com a primeira “crise” de 2018, esse veículo rapidamente virou
pó

Investimentos Alavancados - XIV

1,2

0,8

0,6

0,4

0,2

0
2015 2016 2017
Resultado – Sem rendimento, o “pipeline” do mercado está cada vez mais automático e “passivo”, o que
exarceba movimentos de volatilidade. Fundos passivos de investimento não respondem ativamente à
volatilidade, mas simplezmente se desfazem de investimentos de maneira uniforme. A falta do player “na outra
ponta” faz com que a volatilidade seja exarcebada em crises financeiras
ETFs são extremamente pró-cíclicos como instrument mercado. Quando ocorre uma crise, geralmente
investidores o usam como instrument líquido para vender, o que causa desconto ao NAV. Esse desconto pode ser
fechado mediante à arbitragem de compra do ETF e venda do underlying. No entato, esse movimento irá
exacerbar o movimento de queda, causando dano ainda maior. ETFs já são quase 10% do mercado financeiro
global
Cada vez mais os flows são direcionados à estratégias passivas de investimento (sem alocação ou gestão ativa de
risco)
Quando não existe diferença de opiniões, movimentos de mercado se tornam cada vez mais extremos. Vale
notar que este gráfico é Pré COVID-19. Em Março tivemos movimentos de 4-5 desvios padrão quase que
diariamente!
Quando não existe diferença de opiniões, movimentos de mercado se tornam cada vez mais extremos. Vale
notar que este gráfico é pré COVID-19. Em Março tivemos movimentos de 4-5 desvios padrão quase que
diariamente!
Depois da crise de 2008
O que está melhor ou pior? Onde estão as “bolhas” de mercado modernas