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Jornal de Pesquisa em Finanças Corporativas / Nova Pesquisa Vol. 16 | ÿ 1 | 2022

DOI: https://doi.org/10.17323/j.jcfr.2073-0438.16.1.2022.83-98
Classificação JEL: G32, C10, D80, O16

Contabilização de riscos ESG na

taxa de desconto para avaliação de negócios

Dmitry Zakhmatov

Ph.D. em Economia, Professor Associado, Escola Superior de Negócios da Universidade Federal de Kazan, Kazan, Rússia,

z_dmitry@bk.ru, ORCID

Venera Vagizova

Dr. de Economia, Professor, Escola Superior de Negócios da Universidade Federal de Kazan, Kazan, Rússia,

venera.vagizova@mail.ru, ORCID

Gayaz Valitov

Estagiário, NAO Euroexpert, Departamento de Avaliação e Consultoria de Custos, Moscou, Rússia,

valitov2001@gmail.com, ORCID

Abstrato
A pesquisa visa desenvolver ferramentas para determinar e justificar riscos ESG específicos para fins de contabilização de fluxos de caixa projetados
na taxa de desconto na avaliação de empresas. Foi realizado um estudo de métodos modernos, padrões e publicações nesta área, e foi determinada
a necessidade de seu refinamento e desenvolvimento para uso prático.

A pesquisa utilizou os resultados das obras de autores estrangeiros e nacionais, bem como sua própria experiência profissional.
Os autores utilizaram métodos científicos gerais de cognição, como classificação, análise lógica e de sistemas, tipologia e generalização.

As ferramentas propostas visam fundamentar, complementar e esclarecer o modelo de taxa de desconto (CAPM) por meio da introdução de
coeficientes adicionais que levam em conta a influência de fatores ESG. O artigo propõe um modelo de pontuação para avaliação de riscos em
escala de pontos e ferramentas para sua posterior tradução em coeficientes de correção usando o método de avaliações de especialistas, que já
permitem sua aplicação na prática hoje. O modelo de contabilização de riscos específicos é baseado em dados de fontes literárias e demonstrado
por meio de um exemplo prático.

A ferramenta do autor foi projetada para fornecer a analistas, avaliadores e especialistas uma justificativa qualitativa e cálculo de riscos específicos
associados a fatores ESG ao avaliar um negócio. Pressupõe-se também que as ferramentas propostas servirão como um dos critérios para a gestão
do valor do negócio, permitindo medidas de redução de riscos específicos e aumento da capitalização da empresa.

Palavras-chave: riscos ESG, avaliação de negócios, princípios de desenvolvimento sustentável, contabilidade de riscos na avaliação de negócios,
riscos específicos, riscos não sistemáticos, desenvolvimento de metodologia de avaliação de negócios

Para citação: Zakhmatov, D., Vagizova, V. e Valitov, G. Contabilização de riscos ESG na taxa de desconto para avaliação de empresas. Revista
de Pesquisa em Finanças Corporativas. 2022;16(1): 83-98. https://doi.org/10.17323/j.jcfr.2073-0438.16.1.2022.83-98

A revista é uma revista de acesso aberto, o que significa que todos podem ler, baixar, copiar, distribuir, imprimir, pesquisar ou vincular os textos completos
desses artigos de acordo com o tipo de licença CC: Attribution 4.0 International (CC BY 4.0 http:/ /creativecommons.org/licenses/by/4.0/).

83 Escola Superior de Economia

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Introdução
A Governança Ambiental, Social e Corporativa (ESG) é uma avaliação
da consciência coletiva de uma empresa em relação aos fatores sociais
e ambientais. Normalmente, é uma pontuação compilada a partir de
dados coletados em métricas específicas relacionadas a ativos intangíveis
dentro da empresa. Pode ser considerado uma forma de pontuação de
crédito social corporativa.
Essas três categorias amplas são usadas para definir “investidores
socialmente responsáveis”, ou seja, os investidores que consideram
importante incorporar seus valores e preocupações (como preocupações
ambientais, de governança ou da comunidade) e depois tomar uma
decisão de investimento, em vez de considerar apenas a rentabilidade
potencial.
Hoje, a grande maioria das empresas presta atenção aos fatores de
criação de valor mais evidentes: receitas, componentes de custos, custos
de captação de capital e outros. Ao mesmo tempo, a gestão da empresa
associa seu valor ao conceito de desenvolvimento sustentável e fatores
relacionados. A razão para isso é a relação entre uma série de fatores
de desenvolvimento sustentável e fatores-chave de valor e resultados
financeiros de uma empresa. Assim, a questão de avaliar o valor de um
negócio em relação aos fatores de desenvolvimento sustentável torna-se
muito relevante. O relato integrado poderia explicar melhor aos usuários
das demonstrações financeiras o impacto dos fatores das atividades de
uma empresa em seu valor de mercado [1-3].
No método comparativo de determinação do valor comercial de uma
empresa ESG, esses fatores influenciam os multiplicadores de avaliação
[4–6]. No método de receita para determinar o valor de um negócio,
esses fatores afetam os componentes dos fluxos de caixa da empresa:
receita, custos e investimentos de capital [7]. Tanto os trabalhos de
pesquisa como a análise no âmbito dos planos de desenvolvimento das
empresas são dedicados a estas questões. Ao mesmo tempo, não é
dada atenção suficiente à definição e justificação dos componentes de
riscos específicos considerados na taxa de desconto dos fluxos de caixa
projetados. Foi este aspecto que os autores acharam interessante e se
propuseram a investigar.
Este artigo discute as propostas para o desenvolvimento de uma
metodologia de avaliação de empresas do ponto de vista do exame de
fatores ESG na construção de um modelo de taxa de desconto para
avaliação de empresas. Os relatórios de analistas e avaliadores ou
indicam avaliações subjetivas de riscos específicos (não sistemáticos)
de uma empresa, ou são desconsiderados.
Este artigo também discute as vantagens e limitações das abordagens
existentes para avaliar o prêmio para riscos específicos e sugere
abordagens para avaliar o prêmio para riscos específicos com relação a
fatores ESG.
Hipótese
A hipótese apresentada pelos autores afirma que a contabilização de
fatores ESG na determinação de riscos específicos no cálculo da taxa
de desconto aumenta a validade e confiabilidade da avaliação de
negócios
84
Vol. 16 | ÿ 1 | 2022
Resultados
Como resultado da análise dos fatores de risco específicos de uma
empresa levados em consideração no desenho do modelo de taxa de
desconto e na classificação dos fatores sociais e ambientais externos, é
aconselhável detectar os seguintes fatores:
• riscos relacionados à qualidade da governança corporativa
• riscos de estabilidade e previsibilidade de lucro
• riscos associados ao pessoal-chave
Surge a questão quanto à fonte de dados analíticos sobre esses fatores
que permite que sejam levados em consideração nos modelos de
estimativa de valor empresarial. O modelo tradicional de relato financeiro
atualmente não satisfaz suficientemente os investidores e outros usuários
interessados, e está sendo cada vez mais criticado por conter apenas
indicadores econômicos e se basear nos fatos já realizados da atividade
econômica. Nesse sentido, um fator adicional e importante que deve ser
levado em consideração na avaliação do valor de um negócio é a
disponibilidade e o conteúdo de suas demonstrações não financeiras.
De muitas maneiras, os relatórios não financeiros devem ser levados tão
a sério quanto os relatórios financeiros. Esses tipos de relatórios se
complementam, permitindo que as partes interessadas obtenham uma
visão abrangente e objetiva da organização.
Para definir o relato não financeiro, a Associação de Gestores utiliza o
termo “relato social corporativo”, que significa “uma ferramenta pública
para informar acionistas, funcionários, parceiros e toda a sociedade
sobre como e em que ritmo a empresa implementa os objetivos de
sustentabilidade econômica, bem-estar social e estabilidade ambiental
estabelecidos em sua missão ou planos estratégicos de desenvolvimento”.
Uma definição semelhante do relatório de sustentabilidade corporativa é
fornecida pela Association of Chartered Chief Accountants (CGA –
Canadá). A Agência Russa de Informações Sociais usa o termo |relatório
social”, que se refere a um documento que descreve a avaliação da
influência pública da empresa [8; 9].
As normas de relato não financeiro garantem uma certa qualidade de um
relatório não financeiro, pois foram desenvolvidas e aprovadas por
grupos de especialistas que identificaram os aspectos mais significativos
das atividades das organizações sujeitas à divulgação pública. No
entanto, alguns especialistas da área de responsabilidade social
corporativa expressam ceticismo em relação a esses padrões, pois nem
mesmo seu uso impede a chamada conspiração verde – uma
demonstração insincera de comprometimento com esses princípios.
O próximo aspecto na contabilização desses fatores diz respeito à sua
utilização direta nos cálculos, em particular, na concepção do modelo de
taxa de desconto.
Ferramentas adicionais para incorporar esses fatores podem ser
propostas no desenvolvimento da metodologia de avaliação de negócios,
permitindo a utilização da maioria dos métodos citados na literatura
especializada, alguns dos quais estão sistematizados na Tabela 2.
Os autores propõem analisar os fatores ESG com um ranking do impacto
em um determinado indicador de risco específico.
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Riscos relacionados à qualidade da governança corporativa
As análises analíticas apresentadas pela União Russa de
Empreendedores e Empresários afirmam que um relatório não
financeiro é um retrato de uma empresa que reflete sua fachada
pública [10]. Permite ver qual é a estratégia da empresa, o que faz
para a implementar, quais os resultados que consegue e a que
preço.
A informação de reporte disponibilizada caracteriza a estabilidade
e fiabilidade da empresa. O próprio fato de apresentar o relatório
ao público indica que a empresa caminha para o aumento da
abertura de informações e das atividades transparentes, é
responsável pelos custos de obtenção de resultados, está disposta
a dialogar e cooperar com as partes interessadas. Outra tarefa
importante e relevante é melhorar ainda mais a qualidade das
informações divulgadas pelas empresas como fator vital para a
construção de confiança e reputação.
Na prática, os seguintes tipos de relatórios têm se difundido hoje:
social corporativo, desenvolvimento sustentável, socioecológico e
social. Divulgam dados da empresa como número de empregos,
salários médios, número de mulheres em cargos de chefia, métodos
de combate à corrupção, impacto negativo no meio ambiente etc.
escala global na virada do século XXI .
Os relatórios de empresas não financeiras normalmente contêm
três seções principais: econômica, social e ambiental.
Os princípios-chave de desenvolvimento sustentável e conduta
empresarial responsável refletidos em relatórios não financeiros
são:
• As empresas apoiam e respeitam a proteção dos direitos
humanos aceita pela comunidade internacional;
• A empresa tem certeza de que não está envolvida em violações
de direitos humanos;
• As empresas apoiam a liberdade de associação e reconhecem
o direito de celebrar acordos coletivos;
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Vol. 16 | ÿ 1 | 2022
• As empresas apoiam a exclusão de todas as formas de trabalho
forçado e obrigatório;
• Empresas apoiam a proibição do trabalho infantil;
• A empresa apoia a eliminação da discriminação
na contratação e emprego;
• Os negócios apoiam uma abordagem cuidadosa
das questões ambientais;
• Negócios apresentam iniciativas para garantir maior
responsabilidade ambiental;
• Negócios promovem o desenvolvimento e
implementação de tecnologias amigas do ambiente;
• As empresas combatem todas as formas de corrupção,
incluindo extorsão e suborno.
A adesão aos princípios do desenvolvimento sustentável e do
investimento responsável contribui para o alcance mais efetivo dos
objetivos estratégicos das empresas, pois permite investimentos de
longo prazo na criação de um ambiente social favorável, reduzindo
os riscos do ambiente institucional e social.
Assim, a disponibilidade de reporte não financeiro e o nível da sua
aplicação é um indicador importante que caracteriza a qualidade do
governo societário de uma empresa.
Os autores propõem determinar o impacto nos riscos em relação a:
• normas, plataformas e diretrizes aplicáveis para a preparação de
relatórios não financeiros;
• o nível de desenvolvimento do reporte não financeiro na
indústria/empresas com dimensão de atividade semelhante
(no que diz respeito aos indicadores de empresas
comparáveis, uma abordagem comparativa de avaliação).
Os ratings mais conhecidos na área de meio ambiente, esfera
social e gestão (ESG) são elaborados pelas seguintes agências:
KLAR, Sustainalytics, Moody's ESG (Vigeo-Eiris), S&P Global
(RobecoSAM), Refinitiv (As set4) e MSCI [11].
A avaliação do fator de disponibilidade e o nível de sua aplicação
na avaliação dos riscos específicos de uma empresa é fornecida
na Tabela 1.
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Tabela 1. Disponibilidade de relatórios não financeiros

O fator analisado Nível de desenvolvimento da empresa em Nível atual de desenvolvimento de Avaliação de impacto para a abordagem Avaliação de impacto para a abordagem de receita
questão relatórios não financeiros na indústria/ comparativa
empresas semelhantes em escala de atividade

não desenvolvido máximo impacto positivo

O relatório está em vigor, o nível de aplicação GRI é avançado
máximo impacto positivo
(abrangente) ou IIRC completo
desenvolvido impacto positivo

não desenvolvido impacto positivo

O relatório está em vigor, o nível de aplicação GRI é básico
Disponibilidade de relatórios não financeiros impacto positivo
(essencial) ou parcial IIRC
desenvolvido não tem efeito

não desenvolvido não tem efeito

Nenhum relatório está sendo implementado impacto negativo

desenvolvido impacto negativo

Tabela 2. Disponibilidade de um sistema de gestão ambiental de acordo com a ISO 14001/ GOST R ISO 14001 ou outras normas

O fator analisado O estado de desenvolvimento da empresa em O nível atual de desenvolvimento do sistema Avaliação de impacto para a abordagem Avaliação de impacto para a abordagem de receita
questão de gestão ambiental na indústria/empresas comparativa
semelhantes em escala de atividade

máximo
Implementado na empresa e/ou nas principais filiais não desenvolvido
de produção da empresa; indicadores quantitativos de sua impacto positivo máximo positivo
eficácia estão refletidos nos documentos públicos da impacto
empresa
desenvolvido impacto positivo

Implementado na empresa e/ou nas principais filiais não desenvolvido impacto positivo
Disponibilidade de um sistema de gestão ambiental de positivo
de produção da empresa; indicadores quantitativos de sua
acordo com a ISO 14001/ GOST R ISO 14001 ou outras normas
eficácia não estão refletidos nos documentos públicos da impacto
empresa desenvolvido não tem efeito

não desenvolvido não tem efeito

Não implementado na empresa e/ou nas principais subsidiárias impacto

de produção da empresa negativo
impacto
desenvolvido
negativo

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Riscos de estabilidade e previsibilidade de lucros
As condições modernas ditam novas regras de jogo para as empresas,
com foco na “amizade ambiental”. Nenhuma empresa industrial pode
funcionar hoje sem implementar um conjunto de medidas ambientais. A
política de muitos estados visa “esverdear” a economia. A componente
ambiental é agora parte integrante da esfera empresarial.
Os investidores entendem que a implementação de um sistema de gestão
ambiental proporciona à empresa as seguintes vantagens:
• redução sistemática do impacto negativo no
meio Ambiente;
• redução sistemática de produção e operação
custos;
• Além disso, a introdução de um sistema de gestão ambiental
proporciona um conjunto de benefícios adicionais, incluindo:
• reduzir os riscos de situações de emergência e a escala de
consequências caso ocorram;
• inclui ações beneficentes e investimentos sociais nas regiões de
aumentar a competitividade da empresa nos mercados externo
e interno;
• a possibilidade de desenvolver novos mercados;
• formar uma imagem favorável e melhorar o relacionamento com
consumidores, parceiros, investidores, órgãos governamentais e
o público;
• melhorar a atratividade do investimento;
• redução das taxas de juros dos empréstimos;
• redução dos pagamentos de seguros.
O conjunto de vantagens adicionais acima tem um impacto significativo na
estabilidade e previsibilidade do lucro, e o impacto da disponibilidade de
um sistema de gestão ambiental deve ser levado em consideração nas
estimativas fornecidas na Tabela 2.
Riscos associados ao pessoal-chave
Entre outras coisas, esse fator fornece uma avaliação dos riscos sociais
nas atividades de uma empresa e avalia a empresa em relação aos
stakeholders: o cumprimento das
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Vol. 16 | ÿ 1 | 2022
são considerados os interesses dos colaboradores, comunidades locais,
política de compras e contratados, bem como o respeito aos direitos
humanos e o impacto na sociedade.
A avaliação da política social pode ser baseada em uma análise
abrangente de 5 grupos de indicadores focados na análise dos principais
elementos da política social nas atividades da empresa:
• condições de trabalho e segurança no trabalho - isso
grupo de indicadores compreende acidentes de trabalho nos últimos
três anos;
• política de pessoal – este grupo de indicadores inclui
o nível salarial médio na empresa, rotatividade de pessoal e outras
condições de trabalho;
• apoio social – a remuneração dos empregados é avaliada sob a
forma de benefícios, assistência médica, seguro de pensões, etc.;
• direitos humanos e discriminação – são avaliadas a política e os
padrões da empresa na esfera dos direitos humanos, bem como o
equilíbrio de gênero e a abertura de informações sobre essas
questões;
• interação com as comunidades locais – esse conjunto de indicadores
presença, além de interação com a população local.
Na avaliação da política social, a metodologia proposta é baseada em
normas, diretrizes e recomendações, incluindo, mas não se limitando aos
seguintes documentos:
• Guia de Relatórios de Sustentabilidade da Global Reporting
Initiative [12];
• Padrão Ouro – Negócios e Sustentabilidade
Objetivos de Desenvolvimento [13] ;
• Abaixo estão os grupos de indicadores e critérios para avaliação do
bloco de indicadores sociais.
Uma avaliação do impacto dos riscos associados ao pessoal-chave na
implementação da política social, a empresa pode receber de 0 a 5 pontos.
Propõe-se ainda a realização de uma avaliação mais aprofundada do
indicador em termos de correlação dos indicadores de uma determinada
empresa com o actual nível de desenvolvimento da política social da
empresa no sector/empresas de dimensão de actividade semelhante
(Tabela 3).
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Tabela 3. Política social do empreendimento

O fator analisado O estado de O nível atual de desenvolvimento Avaliação de impacto Avaliação de impacto
desenvolvimento da da política social da empresa para a abordagem para a abordagem de
empresa em questão no setor/empresas semelhantes comparativa receita
em pontos em escala de atividade

0–1,75 sem impacto

2,0–3,25 impacto negativo

0,00–1,75 impacto negativo

3,5–5 impacto negativo máximo

0–1,75 impacto positivo

Política social da 2,00–3,25 2,0–3,25 sem impacto impacto positivo

empresa
3,5–5 impacto negativo

máximo impacto positivo

0–1,75

máximo impacto positivo

3,5–5,0
2,0–3,25 impacto positivo

3,5–5,0 sem impacto

A avaliação da política social da empresa é fornecida na Tabela 4.

Tabela 4. Avaliação da política social da empresa

Elementos da sociedade Grupos de indicadores Critério de avaliação

política

0,5 pontos – valor do indicador inferior à média do setor ou (na ausência de

média do setor) valor do indicador próximo a 0 nos últimos três anos;

0,25 pontos – valor do indicador igual à média do setor ou (na ausência de

Coeficiente de frequência
de acidentes
média do setor) valor do indicador que mostra tendência de queda;

0 pontos – um valor de indicador é maior que a média do setor ou (na

Condições de trabalho e ausência de uma média do setor) um valor de indicador que mostra uma
segurança no trabalho tendência a se deteriorar

0,5 pontos – valor do indicador inferior à média do setor ou (na ausência de

média do setor) valor do indicador próximo a 0 nos últimos três anos;

O coeficiente de frequência de 0,25 pontos – valor do indicador igual à média do setor ou (na ausência de
lesões com incapacidade média do setor) valor do indicador que mostra tendência de queda;
temporária

0 pontos – um valor de indicador superior à média da indústria ou (na

ausência de uma média da indústria) um valor de indicador que mostra uma
tendência a se deteriorar

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Elementos da política Grupos de indicadores
social
Disponibilidade de programas de
desenvolvimento de pessoal/
treinamento de funcionários
Política de pessoal
Taxa de rotatividade de funcionários
Disponibilidade de programas
de assistência financeira para
categorias vulneráveis de
funcionários/suas famílias
Suporte social
Disponibilidade de um programa
de seguro de saúde voluntário
(VMI) e outras formas de assistência
médica aos funcionários
Disponibilidade de um mecanismo
de feedback e/ou linha de apoio
sobre violações de direitos
humanos, corrupção e violações do
Direito Trabalhista
Código
Direitos humanos e
discriminação
Requisitos para
fornecedores/contratados na
área de direitos humanos/
ética de fazer negócios
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Vol. 16 | ÿ 1 | 2022
Critério de avaliação
0,5 pontos – a empresa possui treinamento/treinamento avançado/
programas de educação adicional para funcionários e/ou programas de
treinamento subsidiado em universidades;
0,25 pontos – os programas de treinamento de pessoal estão limitados a
cursos/instruções de qualificação padrão;
0 pontos – não há programas de desenvolvimento e treinamento de funcionários
0,5 ponto – índice de rotatividade de pessoal inferior à média do setor;
0,25 pontos – taxa de rotatividade de pessoal no nível médio da indústria;
0 pontos – a taxa de rotatividade de pessoal é maior que a média do setor
0,5 pontos – existe um programa de assistência financeira a colaboradores/
familiares de colaboradores (mulheres trabalhadoras e outras pessoas com
responsabilidades familiares, jovens trabalhadores, trabalhadores do Extremo
Norte, veteranos de combate, participantes na liquidação do acidente de Chernobyl
e outras categorias de trabalhadores necessitados de benefícios sociais);
0 pontos – não são fornecidos benefícios sociais que excedam os requisitos legais
0,5 pontos – há um programa abrangente de VMI e a possibilidade de seguro
médico voluntário para familiares de funcionários em condições corporativas
preferenciais ou infraestrutura médica própria;
0,25 pontos – programa padrão VMI para funcionários;
0 pontos – não há VMI/programa de assistência médica para funcionários
0,5 ponto – existe uma linha direta/canal anônimo para feedback/
reclamações sobre corrupção, violação de direitos humanos e discriminação de
funcionários da empresa;
0,25 pontos – existe um canal de feedback/reclamações, mas não é anónimo;
0 pontos – não há mecanismo de feedback/reclamação para os funcionários
da empresa
0,5 pontos – há evidência de que a empresa impõe requisitos aos
fornecedores/contratados no campo dos direitos humanos/ética de fazer negócios
e trata com responsabilidade as decisões de investimento do ponto de vista da
ética (cláusulas relevantes no contrato padrão ou outros documentos);
0,25 pontos – a empresa possui uma política oficial na área de proteção de direitos
humanos e/ou outros documentos normativos, mas os requisitos para fornecedores/
contratados não estão fixados no contrato e/ou outros documentos;
0 pontos – não há política no campo da proteção dos direitos humanos ou
outros documentos normativos que estabeleçam regras e padrões nesta área
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Elementos da política Grupos de indicadores Critério de avaliação

social

0,5 ponto – a empresa possui um amplo programa beneficente e um

movimento de voluntariado; informações sobre despesas de caridade

Disponibilidade de um programa estão disponíveis publicamente;

de caridade 0,25 pontos – a empresa implementa projetos beneficentes individuais ou

pontuais;

0 pontos – a empresa não realiza atividades beneficentes

Interação com locais 0,5 pontos – a empresa implementa um programa abrangente na

comunidades área da educação/saúde/serviços sociais, provisão/infraestrutura
(construção de escolas, hospitais, estradas, assistência aos pobres, etc.)
Investimentos sociais e nas regiões de presença;

desenvolvimento das regiões de 0,25 pontos – a empresa implementa projetos individuais nas áreas de
presença educação, saúde, assistência social, provisão, infraestrutura (construção de
escolas, hospitais, assistência à população carente, etc.) nas regiões de
presença;

0 pontos – a empresa não implementa tais projetos

As ferramentas propostas para contabilização de riscos não financeiros podem ser demonstradas por um exemplo visual (nos dados das empresas da
indústria de materiais de construção em 30.06.2021).

A determinação da taxa de desconto do fluxo de caixa sobre o capital investido proprietário para uma empresa é realizada com a justificativa atual
(tradicional) e proposta dos riscos da empresa específica é fornecida na Tabela 5.

Tabela 5. Justificativa atual (tradicional) e proposta dos riscos específicos do empreendimento

Valor calculado
Indicador Valor Fonte de informação
usando as ferramentas propostas

A taxa de retorno da OFZ de acordo com o site do

Taxa livre de risco (Rf) 7,30% 7,30% Banco Central da Rússia
Federação

O coeficiente beta é adotado de acordo com dados de

mercado para a indústria de materiais de construção sem
levar em conta a alavancagem

Coeficiente ÿ 1,14 1,14

http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/

O indicador D/E de acordo com os dados reais da empresa

Calculado como a diferença entre o rendimento

Prémio de risco de mercado médio aritmético das ações corporativas e os títulos do

6,15% 6,15% tesouro de longo prazo do governo dos EUA; é igual a 6,15%
(Rm - Rf)

Prêmio para pequenas

Tamanho premium para o tamanho da empresa (com
empresas; leva em consideração
5,01% 5,01% base no Manual de Avaliação – Guia de Custo de
o tamanho da empresa avaliada
Capital, 2017)
(S1)

Prêmio pelo risco de investir

em uma empresa específica (S2) 2,86% 3,23% A justificativa é fornecida após a tabela

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Valor calculado
Indicador Valor Fonte de informação
usando as ferramentas propostas

Taxa de desconto (CAPM) 22,18% 22,54% Cálculo

A taxa real de captação de financiamento pela empresa

Custo do financiamento da dívida 10,50% 10,50%

Taxa de desconto (WACC) 19,43% 19,72% Cálculo

A comprovação dos fatores que influenciam o risco específico da empresa avaliada é fornecida na Tabela 6.

Tabela 6. Comprovação dos fatores que influenciam o risco específico da empresa avaliada

Fator de risco Racionalidade tradicional Ferramentas de

justificativa adicionais propostas

Adotado em nível médio, uma vez que não foram identificadas iniciativas
Riscos legislativos que possam afetar o negócio da empresa na indústria de produção de
cimento

Adotado em alto nível, porque a concorrência de mercado é forte

Definir nível de preço

A pontuação de 1,25 foi

Dependência de calculada para este

Aceito em nível intermediário
funcionários-chave empreendimento, o que
caracteriza o risco como aumentado

A empresa não prepara

Qualidade da governança Aceito em alto nível, pois a gestão de ativos atuais exige competências demonstrações não
corporativa suficientemente altas. financeiras. O risco é
avaliado como aumentado

Aceito em alto nível, uma vez que o nível de consumo de cimento na região
de localização da empresa e regiões vizinhas depende em grande parte de
Dependência de chave
vários projetos-chave na indústria da construção que estão sendo
consumidores
implementados na data da avaliação

Aceito em nível baixo, pois a empresa possui licenças válidas para o

desenvolvimento de depósitos de matérias-primas importantes. A empresa
se abastece com 98% de sua base de matéria-prima de qualidade (necessária
Dependência de para uma mistura de matéria-prima composta por 3 componentes) necessária
fornecedores-chave para a produção “seca” (umidade da mistura de matéria-prima <5%). As
matérias-primas cumprem os padrões GOST e são ideais para a produção
de cimento de alta qualidade consistente

Aceito em nível médio devido ao acesso satisfatório tanto aos depósitos de

Riscos logísticos
matérias-primas quanto aos mercados de vendas

A empresa não implementa

Tomado no nível secundário, uma vez que, juntamente com o bom sistemas de gestão ambiental.
Riscos relacionados às perspectivas
desempenho da empresa, existem riscos negativos na indústria causados
de desenvolvimento de negócios
pelo impacto do COVID-19 na economia global O risco é avaliado como
aumentado

Tomado no nível secundário em conexão com as especificidades do negócio

Riscos tecnológicos

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Fator de risco Racionalidade tradicional Ferramentas de

justificativa adicionais propostas

Riscos financeiros Tomado ao nível médio com base na análise do avaliador da situação
financeira da empresa

Tomado ao nível médio, uma vez que não se revela nem baixo nem alto
Outros riscos
risco para este tipo de negócio

O valor do prêmio é calculado de acordo com os valores apresentados na Tabela 7.

Tabela 7. O valor do prêmio é calculado dependendo dos valores

Grau de risco Valor calculado do grau de risco O valor do prêmio para um risco específico, %

Baixo = 1, mas <1,5 0–1

Média >=1,75, mas < 2,25 2–3

Alto >= 2,75–3 4–5

Com base na análise dos fatores, o algoritmo fornecido na Tabela 8 é utilizado para determinar o prêmio pelo risco específico da empresa avaliada:

Tabela 8. Determinação do prêmio para um risco específico da empresa autuada

Fator de risco Grau de risco Resultado (justificativa Resultado

tradicional) (justificativa estendida)
Baixa Média Alta

Riscos legislativos 1 2 3 2 2

Definir nível de preço 1 2 3 3 2

Dependência de funcionários-chave 1 2 3 2 3

Qualidade da governança corporativa 1 2 3 3 3

Dependência dos principais consumidores 1 2 3 3 3

Dependência de fornecedores-chave 1 2 3 1 1

Riscos logísticos 1 2 3 2 2

Riscos relacionados ao desenvolvimento de negócios

1 2 3 2 3
perspectivas de opment

Riscos tecnológicos 1 2 3 2 2

Riscos financeiros 1 2 3 2 2

Outros riscos 1 2 3 2 2

Valor total) 24 26

Número de fatores 11 11

Grau de risco 2.182 2.364

O grau de risco calculado é o resultado da divisão da soma dos graus de risco pelo número de fatores de risco; é igual a:

2.182 para justificativa tradicional, que corresponde ao grau de risco de 2,86%. 2.364 para justificativa

estendida, que corresponde a um nível de risco de 3,23%.

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Revisão da Literatura
Recentemente, associações internacionais e europeias de avaliadores,
bem como metodologistas reconhecidos, têm prestado muita atenção
às questões de incorporação de fatores ESG em uma avaliação.
Deve-se notar que vários pesquisadores prestam atenção ao impacto
da agenda ESG na capitalização das empresas [21], mas não
oferecem uma solução prática para os problemas de incorporação de
riscos específicos na taxa de desconto para avaliações práticas de
negócios.

Como resultado da análise da literatura quanto à definição de riscos

Cornell, Bradford e Damodaran, Aswath [14] descrevem os principais
específicos utilizada por analistas e pesquisadores, foram reveladas
fatores que devem ser considerados no desenvolvimento de uma
diferenças significativas nas opiniões dos autores, um conjunto
metodologia de avaliação.
diferente de fatores e amplas variações de valores dos fatores.
O International Valuation Standards Committee (IVSC) publicou três
artigos prospectivos sobre ESG em 2021.
GR Trugman [21] não indica a faixa de valores dos fatores, ressaltando
Ao mesmo tempo, o comitê ainda não aprovou as normas oficiais
a necessidade de incorporar os riscos financeiros e não financeiros do
nesta área até a data de elaboração deste artigo.
empreendimento.

Z.Ch. A Mercer [23] recomenda um intervalo de 0 a 5% para o grau

O primeiro IVSC «Perspectives Paper» sobre ESG e Negócios
de risco de cada fator, enquanto o indicador agregado não deve
Avaliação [15] datada de março de 2021 tenta identificar características
ESG que podem ser incluídas na medida de valor exceder 35%. Em publicação posterior do mesmo autor [24], o
indicador cumulativo é definido na faixa de 0 a 8% e acima.
processo de mento.

No segundo «Perspectives Paper» ESG and Real Estate Valuation

Deloitte & Touche em diferentes publicações [25; 26] sugere usar
[16], publicado em maio de 2021, a relação entre o investimento em
uma faixa menor de 0 a 3% para fatores individuais, enquanto o
ESG e a criação e/ou manutenção do valor dos ativos intangíveis e as
ajuste cumulativo não pode exceder 12%, e indica uma faixa de 3 a
abordagens resultantes para determinar o grau de influência da ESG
8% de ajustes cumulativos para todos os fatores.
foram objeto de pesquisa.

Os autores não revelaram estudos mais recentes e detalhados sobre

Em outubro de 2021, o terceiro estudo do IVSC [17] foi publicado,
representando os primeiros passos do IVSC em direção a uma
abordagem mais sistemática para incorporar ESG nas práticas e
padrões de avaliação de negócios. Enquanto os dois documentos de
perspectiva anteriores analisaram o ESG de uma perspectiva de
negócios e ativos intangíveis, o terceiro documento de perspectiva
explora como o ESG pode ser quantificado como parte do processo
de avaliação de ativos imobiliários.
O IVSC também estabeleceu um grupo de trabalho ESG, que inclui
representantes dos Comitês de Revisão de Padrões do IVSC, partes
interessadas e especialistas externos para discutir melhor as
necessidades do mercado [18].
Como resultado da análise das publicações do IVSC, foi revelado
que o foco de atenção na incorporação de fatores ESG na avaliação
de empresas está na contabilização de ativos intangíveis, no
procedimento de seleção de análogos na abordagem comparativa e
no cálculo do coeficiente beta. , analisando a duração das previsões,
o impacto dos incentivos fiscais, as previsões de receitas e custos. Ao
mesmo tempo, nenhuma atenção é dada a métodos específicos de
determinação de risco associados a fatores ESG.
A nona edição do European Valuation Standards [19], publicado pela
TEGOVA e que entrou em vigor em 01.01.2021, inclui uma série de
seções que estão de alguma forma relacionadas aos princípios ESG
e as incorpora na determinação do valor.
essa questão. Ao mesmo tempo, deve-se notar que as publicações
não especificam as ferramentas para determinar o valor de um fator
de risco nas faixas propostas. Ou seja, o valor do indicador de fator
atribuído é subjetivo, não havendo diretrizes ou ideias para sua
atribuição.
Discussão
A influência dos fatores ESG característicos de uma empresa na
avaliação do seu negócio do ponto de vista da rentabilidade implica:
• o nível projetado de receitas e despesas da empresa, ou fluxos
de caixa,
• a taxa de desconto na qual a empresa projetada
os fluxos de caixa são recalculados ao valor atual e refletem os
riscos de investir em um determinado negócio.
A questão discutida neste artigo é a consideração dos fatores ESG na
construção de um modelo de taxa de desconto para avaliação de
empresas.
Para determinar o custo do capital próprio da empresa no âmbito do
método de desconto de fluxos de caixa, a abordagem do rendimento
é usada, como regra:
• modelo de avaliação de ativos de longo prazo (capital asset pricing
model – CAPM) ao descontar os fluxos de caixa sobre o
patrimônio.

A última edição dos RICS Global Assessment Standards (“Red Book • modelo de custo médio ponderado de capital (WACC) ao
Global Standards”), que entrou em vigor em 31 de janeiro de 2022, descontar fluxos de caixa sobre capital investido

inclui definições e comentários adicionais sobre questões relacionadas A influência dos fatores ESG do negócio avaliado nos componentes
a fatores ESG [20]. da taxa de desconto é fornecida do ponto de vista do autor do artigo
na Tabela 9.
Esses estudos se concentram principalmente nas especificidades da
avaliação imobiliária e não abrangem a esfera da avaliação de
negócios, bem como as formas de calcular os riscos ESG na avaliação.

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Tabela 9. A influência dos fatores ESG do negócio avaliado nos componentes da taxa de desconto

Componente da Influência de fatores Comentários

taxa de desconto internos ESG

A taxa de retorno dos investimentos Aceito no nível de ativos livres de risco (ou seja, ativos com investimentos de
em ativos livres de risco (Rf) nenhuma influência risco zero). A rentabilidade dos títulos do governo é geralmente considerada.

Reflete a sensibilidade dos indicadores de rentabilidade de títulos de uma

determinada empresa às mudanças no risco de mercado (sistemático).

Coeficiente ÿ influência está presente

Ao analisar os indicadores de mercado do coeficiente ÿ, a influência de fatores
ESG externos se deve à atitude dos investidores em relação às mudanças no

setor empresarial.

O montante pelo qual as taxas médias de retorno do mercado de ações

excederam a taxa de retorno dos títulos livres de risco por um longo tempo.
Prêmio de Risco de Mercado (Rm
nenhuma influência Calculado com base em dados estatísticos sobre prêmios de mercado por um
– Rf)
longo período e previsões de suas variações.

Prêmio para pequenas empresas; Como decorre do significado económico do prémio de dimensão, este reflecte
leva em consideração o porte da uma maior rentabilidade das pequenas empresas em comparação com as
nenhuma influência
empresa avaliada (S1) grandes empresas, o que, por conseguinte, é calculado na taxa de risco.

Os fatores de risco de investir em uma determinada empresa são baseados

Prêmio pelo risco de investir em
uma empresa específica (S2)
influência está presente
na análise das atividades da empresa no contexto das especificidades de suas
atividades, projetos, análise das relações contratuais, riscos legislativos, nível
de preços fixos, dependência de funcionários-chave, qualidade de governança
corporativa, riscos associados às perspectivas de desenvolvimento de
negócios, etc.

A taxa de financiamento da dívida para várias empresas que implementam

Custo da dívida remunerada (Rd)
influência está presente os princípios ESG pode ser menor devido a empréstimos preferenciais, títulos
“verdes”, etc.

A taxa efetiva de imposto corporativo para várias empresas que implementam

Taxa de imposto corporativo (Tc) influência está presente os princípios ESG pode ser menor devido a programas de apoio do governo

É de particular interesse o estudo da componente taxa de desconto “Prémio de compensar o investidor pelo risco resultante. Como existem diferentes
risco para investimentos numa empresa específica (S2)”, que tem um impacto abordagens para determinar o prêmio de risco, e o prêmio é calculado em
significativo nos fatores ESG específicos de um determinado negócio. diferentes períodos, as opiniões sobre o valor desse indicador diferem
significativamente.

Se os fluxos de caixa gerados por uma empresa ou projeto são isentos de risco,
ou seja, são esperados com 100% de probabilidade, então não há razão para
contabilizar o risco específico de investir nessa empresa. Considerando que o
negócio é por definição caracterizado pelo risco empresarial e suas atividades
são influenciadas por inúmeros fatores internos e externos, é bastante difícil
imaginar casos de recebimento sem risco de fluxos previstos.
A complexidade da contabilização desse indicador se deve à falta de uma fonte
de dados objetiva para refletir ou quantificar adequadamente um prêmio
específico para um risco específico da empresa.
Esta é uma questão de julgamento e experiência do especialista que realiza o
cálculo. Muitos dos fatores de risco que são levados em consideração na
determinação da taxa de desconto adequada são os mesmos fatores que o
analista de avaliação utiliza para ajustar os coeficientes recebidos das empresas
de referência de acordo com a abordagem de mercado.

Como cada negócio é único à sua maneira, os riscos associados aos fluxos de
caixa esperados requerem análise e contabilização, e quanto maiores os As abordagens propostas para determinar riscos específicos podem ser divididas
riscos, maior o prêmio de risco do investimento. Esse prêmio é uma receita em duas direções – qualitativas e quantitativas.
adicional que deve ser adicionada à taxa livre de risco para

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Apesar da tendência no desenvolvimento de abordagens, que prevê uma
transição de métodos mais subjetivos (qualitativos) para métodos mais
objetivos (quantitativos), no contexto do desenvolvimento dos negócios
russos, os métodos de pesquisa qualitativa continuam sendo os mais
utilizados.
• Os métodos qualitativos são caracterizados pela
determinação dos valores dos prêmios para diversos tipos de
riscos específicos com base na opinião profissional subjetiva
de um analista que atua de acordo com o seguinte algoritmo:

Esse fator se deve aos seguintes fatores: • O • seleciona os fatores mais significativos de riscos específicos da

mercado de ações russo carece da participação de pessoas físicas. A
população está apenas começando a entrar no mercado
financeiro.
• Os recursos dos investidores institucionais são
empresa que está sendo avaliada com base em sua experiência e
visão.
• atribui valores apropriados a cada tipo de risco específico (em pontos
percentuais – a partir do intervalo de valores aceitável selecionado).

insignificante; ou seja, os fundos não competem por • determina o valor total do prêmio para riscos específicos da

rentabilidade no mercado de fundos de pensão não estatais (FNPs) empresa como a soma de todos os prêmios avaliados para cada fator de
devido aos custos de regulação e ao congelamento do sistema de risco específico selecionado.
poupança previdenciária desde 2014.

• A concorrência está diminuindo e o investimento
clima é insatisfatório, o que reduz o interesse das empresas
russas em levantar capital (inclusive por meio de IPOs). Por fim,
os volumes do mercado de dívida e do mercado de derivativos
são insuficientes.
A literatura fornece vários fatores de risco específicos do empreendimento,
que, via de regra, incluem, mas não se limitam aos seguintes, apresentados
na Tabela 10.

Tabela 10. Fatores de risco específicos na literatura

Fonte Fatores de risco Variar, %

Financeiro:

• risco econômico

• risco de negócios

• risco operacional
• risco financeiro
• risco de ativos

• risco do produto
• risco de mercado

• risco tecnológico
1 • risco regulatório Não especificado
• risco legal
Não financeiro:

• condições econômicas

• condições da indústria
• localização do negócio

• competição

• profundidade de controle

• qualidade da gestão
• barreiras à entrada no mercado

• indicadores-chave e gestão da empresa

• tamanho da empresa
• estrutura financeira 0–5

2 • diversificação de produto/geográfica Indicador cumulativo

• diversificação de clientes 0–35%

• lucro: margem e previsibilidade histórica

• outros fatores específicos

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Fonte Fatores de risco Variar, %

• dependência de funcionários-chave;
0–3
• qualidade da governança corporativa;
3 Indicador cumulativo
• dependência dos principais consumidores de serviços;
0–12
• dependência de fornecedores-chave.

• dependência de funcionários-chave

• qualidade da governança corporativa

• dependência dos principais consumidores de eletricidade e calor que podem influenciar

as atividades da empresa

• dependência dos principais fornecedores de matérias-primas, materiais e serviços

Indicador cumulativo
4 • que podem influenciar as atividades da empresa 3–8
• restrição de acesso ao capital emprestado
• queda da demanda por eletricidade como resultado da introdução de tecnologias de
economia de energia
• risco de desacelerar a reforma do setor elétrico e a liberalização do mercado
de gás

• riscos associados ao pessoal-chave (ou falta de recursos gerenciais, profundidade de

gerenciamento),
• riscos do tamanho absoluto da empresa, estrutura financeira
Indicador cumulativo
5 • riscos de concentração (em relação aos tipos de produtos, localização geográfica
0-8 ou mais
localização das atividades ou clientela),
• riscos de estabilidade e previsibilidade de lucros,

• outros riscos associados a uma determinada empresa.

Note-se que entre os fatores de risco precisos específicos de uma
determinada empresa, são tidos em conta, explícita ou implicitamente, os
seus indicadores não financeiros, o que reflete o seu impacto no valor de
um negócio.
Este fato é confirmado por um dos conceitos de valor mais populares
atualmente, segundo o qual vários modelos de avaliação de negócios
estão sendo desenvolvidos em relação ao impacto do desenvolvimento
sustentável, é o conceito de valor de negócio “stakeholder”. De acordo com
pode adicionar efeitos externos relacionados a uma empresa específica.
Levando em conta as circunstâncias acima, o autor propõe um modelo
para refletir os riscos ESG ao formar uma taxa de desconto durante a
avaliação de negócios.
Conclusões
O esclarecimento do fator de risco específico permitiu:

essa abordagem, “um negócio tem valor não apenas como unidade • fornecer um julgamento ampliado e fundamentado sobre os riscos
geradora de caixa, mas também como objeto com impacto positivo e específicos associados às atividades da empresa para formar
negativo nas partes interessadas (“stakeholders”)”. uma opinião objetiva sobre as atividades e riscos da empresa;

Há alguns anos a KPMG partilhou a opinião [27] de que a criação ou • afetou o cálculo da taxa de desconto (aumento de 19,43 para
redução de valor público por parte de uma empresa tem um impacto cada 19,72%), que, ao analisar o custo do patrimônio da empresa,
vez mais direto nos drivers de valor corporativo, nomeadamente receitas, levou a um ajuste (esclarecimento) do resultado da avaliação.
custos e risco.

O método “true value” de determinação do valor justo proposto pela
empresa [28] prevê a determinação de externalidades positivas e negativas
e sua monetização, ou seja, avaliação quantitativa. Em seguida, as
informações obtidas devem ser combinadas com indicadores financeiros
e, especificamente, com o lucro da empresa, a fim de fornecer uma visão
abrangente do custo.
Em conclusão, pode-se notar que os modelos e justificativas utilizados
nas abordagens tradicionais de avaliação de empresas devem ser
desenvolvidos em relação aos requisitos modernos emergentes, em
particular, levando em consideração fatores ESG.
Historicamente, os fatores externos não tiveram impacto nas receitas,
despesas e fluxos de caixa gerados pelas empresas.

Nas condições modernas, globalização, digitalização, crises financeiras

A empresa também desenvolveu uma classificação dos efeitos externos globais, crescimento populacional, pobreza, mudanças climáticas e outros
de uma empresa, que são divididos em econômicos, sociais e ambientais, fatores socioambientais estão transformando os cenários de negócios.
tanto positivos quanto negativos. Note-se que os limites de classificação Como resultado, os fatores externos acima são internalizados, abrindo
podem ser expandidos - você novas oportunidades,

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ou vice-versa – novos riscos com consequências significativas para as
empresas. Nesse sentido, nos métodos geralmente aceitos e aplicados
de avaliação de negócios com uma abordagem lucrativa, foram
propostos fatores adicionais que afetam a avaliação de negócios
confiáveis.
As ferramentas apresentadas, que complementam os métodos
tradicionais de avaliação devido à utilização de fatores adicionais em
uma escala de pontos e sua posterior tradução em coeficientes de
correção pelo método de avaliação de especialistas, já permitem sua
aplicação na prática hoje.
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Contribuição dos autores: os autores contribuíram igualmente para este artigo.

Os autores declaram não haver conflitos de interesse.

O artigo foi submetido em 16.01.2022; aprovado após revisão de 18.02.2022; aceito para publicação em 14.03.2022.

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