Conceitos 1

Finanças Empresariais
Caderno
António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga
FEP 2010/2011
Nota Prévia: O material aqui apresentado destina-se única e exclusivamente para fins
académicos. Tratando-se de um trabalho amador, não está livre de erros ou de qualquer outro
tipo de falhas, pelas quais os seus autores não se responsabilizam.
Índice
Capítulo 1: Informação Financeira ............................................................................................. 3
Introdução ............................................................................................................................ 3
Perspectivas de Elaboração e Grupos que Procuram Informação.......................................... 4
Determinação do Valor da Informação ................................................................................. 6
Oferta da Informação ........................................................................................................... 8
Capítulo II - Análise Financeira ................................................................................................. 11
Análise da Informação Financeira da Empresa...................................................................... 11
Análise dos Fluxos Financeiros ............................................................................................ 21
Elaboração do Diagnóstico Económico-Financeiro ............................................................... 24
Capítulo III: Gestão de Carteiras ..............................................................................................28
Funções dos Mercados Financeiros .....................................................................................28
Modelo de Mercado ........................................................................................................... 36
Teoria da Gestão de Carteiras ............................................................................................. 38
CAPM – Capital Asset Princing Model .................................................................................. 42
Arbitrage Pricing Theory (APT) ........................................................................................... 46
Capítulo IV – Estrutura Financeira da Empresa ....................................................................... 49
Modelos de Trade-off ......................................................................................................... 50
Pecking order theory de Myers (1977)..............................................................................62
Estrutura de capitais e sinalização ...................................................................................62
Capítulo V – Política de Dividendos ................................................................................... 64
Modelo de Gordon-Shapiro ............................................................................................. 66
Capítulo VI - Avaliação de empresas .................................................................................. 68
Modelo do Free Cash Flow ............................................................................................... 72
Óptica dinâmica/Modelos EVA e MVA ........................................................................... 74
António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 2
Capítulo 1: Informação Financeira
Introdução
O objectivo da disciplina de Finanças Empresariais é a análise do risco a que a empresa

está sujeita, sendo utilizada como metodologia de gestão do risco a metodologia de
Campell & Kraeaw.
Passos da metodologia:
1. Identificação das fontes de exposição ao risco
a. Exemplo: devedores, preços das matérias-primas, volatilidade da taxa
de câmbio, estrutura de custos da empresa.
2. Quantificação dos riscos: criação de rácios que nos permitam medir o risco
3. Avaliação do impacto dos riscos na estratégia adoptada e na própria empresa
4. Selecção dos produtos, dos mercados e das estratégias de cobertura mais
adequados para os gerir.
Exemplo: Uma empresa industrial exportadora está sujeita ao risco de taxa de câmbio,
podendo recorrer ao Mercado Over the Counter para cobrir o risco através de um swap
de taxas de câmbio.
1ª Parte do Programa
Análise dos riscos e da função desempenhada pela informação financeira na tomada
de decisões racionais.
Informação Financeira – Procura de informação, oferta de informação e valor da mesma.

Análise Financeira – Análise das empresas para a elaboração do diagnóstico económico-
financeiro (estuda os riscos, rácios financeiros e fluxos financeiros).
Gestão de Carteira – Estudo da gestão dos valores mobiliários (estuda as funções do mercado,
cálculo das rentabilidades e modelos de avaliação dos activos financeiros).
2ª Parte do Programa
Análise das fontes de financiamento (próprias ou alheias), da política de dividendos e
dos modelos de avaliação das empresas.
Estrutura Financeira das Empresas – Apresenta as diferentes teorias explicativas da estrutura

de capitais (teorias trade-off, pecking order theory e teoria dos sinais).
Política de Dividendos – Estuda a relação entre a política de dividendos e o valor da empresa.
Avaliação de Empresas – Avaliação de empresas segundo as ópticas estáticas e dinâmicas. Põe
em relevo o modelo DCF (discounted cash-flows) aplicado aos dividendos e aos FCF (free cash-
flows).
Perspectivas de Elaboração e Grupos que Procuram Informação
Informação Financeira
Os relatórios financeiros têm a finalidade de fornecer informação aos accionistas e
credores para a tomada de decisões racionais de investimento, desinvestimento ou
concessão de crédito. A divulgação da informação permite à empresa financiar-se pela
emissão de acções e obrigações.
A assimetria de informação entre os participantes no mercado traduz-se em
elevados custos de transacção que aumentam a taxa de rentabilidade exigida e
diminuem o preço actual dos títulos.
A informação financeira permite avaliar o risco de crédito concedido,
fundamentar as decisões de investimento e avaliar o desempenho da empresa.
Perspectivas de elaboração dos relatórios financeiros

A elaboração dos relatórios financeiros tem obedecido a 3 perspectivas: económica,
informacional e económica num contexto informacional.
1. A perspectiva económica, caracterizada pela segmentação da actividade da
empresa em períodos, põe ênfase no resultado económico.
A preocupação dos dirigentes em prestar contas aos accionistas e
credores esteve subjacente à elaboração dos primeiros relatórios, que
deveriam descrever as receitas e despesas e utilizavam diferentes
técnicas contabilísticas (desvantagem).
2. Na abordagem informacional o resultado económico foi substituído pela
abordagem pelos fluxos, devido à sua maior simplicidade. Além disso, os
defensores desta abordagem sustentam que o resultado económico nem
sempre está bem definido.
3. Actualmente, os relatórios financeiros são realizados de acordo com uma
abordagem económica num contexto informacional, sendo sustentado pelos
seus defensores que existem mercados e ambientes de incerteza em que o
resultado económico está bem definido.
Grupos que Procuram a Informação
Investidores
Decisões de investimento:
Escolha do projecto ou grupo de projectos que maximizam a sua
utilidade esperada;
Avaliação do projecto baseada no risco do projecto e nas antecipações
dos investidores sobre os resultados futuros.
Factores que condicionam a procura de informação:

Atitude face ao risco (+)
Antecipações sobre o estado futuro da natureza (-)
Capacidade pessoal de interpretação da informação (+)
Política de gestão da carteira de títulos – diversificação (-)
Estratégia de gestão da carteira de títulos – activa (+) ou passiva (-)
Tipo de Investidores:
Investidores particulares, dentro dos quais:
Investidores com fracos conhecimentos técnicos e elevados
recursos monetários, que recorrem aos serviços de
consultadoria e gestão;
Investidores com acesso a informação privilegiada não publicada
nos relatórios financeiros;
Investidores que apenas utilizam como informação o preço de
mercado dos títulos.
Investidores Institucionais (bancos, companhias de seguros, fundos de
pensões…)
Dispõem de especialistas e de recursos financeiros que não são
acessíveis aos investidores particulares;
Recolhem as poupanças individuais e investem em valores
mobiliários.
Obrigacionistas
Os obrigacionistas analisam o risco da taxa de juro e de falência das empresas.

Analisam os relatórios para saberem se as cláusulas do contrato obrigacionista
foram respeitadas, tais como:
Cláusulas que obrigam a empresa a satisfazer um certo nível de liquidez;
Cláusulas que limitem o valor das necessidades em fundos de maneio
ou exijam determinadas condições quanto à estrutura financeira
(autonomia financeira).
Tipo de obrigações:
Clássicas – Valores mobiliários representativos de dívida de médio e
longo prazo que conferem ao seu titular o direito de receber juros
periódicos (cupão) e o reembolso do capital na maturidade;
Convertíveis – Contêm uma opção de conversão em acções da própria
entidade emitente;
Trocáveis – Contêm uma opção de conversão em acções de uma
entidade que não a emitente;
Obrigações com warrants – Conferem ao titular o direito a subscrever
acções, por um preço e condições previstas no momento de emissão;
Obrigações de taxa variável – o cupão é função de um indexante, como

o preço, lucro, taxa de juro…
Bancos e outros Credores:

Os bancos e outros credores procuram a informação financeira porque os contractos
de concessão de crédito contêm cláusulas respeitantes à liquidez, estrutura de capitais
e distribuição de resultados. Estas variáveis servem para determinar o montante, taxa
de juro e o período de reembolso do empréstimo.
Outros grupos que procuram informações:

o Analistas financeiros (aconselhamento)
o Dirigentes (compreender o desempenho da empresa e poder fazer projecções)
o Trabalhadores
o Clientes
o Fornecedores
o Concorrentes
o Governo (calculo de impostos)
Determinação do Valor da Informação
Abordagem Descritiva
Na abordagem descritiva (seguida, por exemplo, pela American Accounting
Association), o estudo do valor da informação consiste em indicar as qualidades dos
relatórios financeiros:
Relevância – se permite ao utilizador fazer previsões mais precisas em relação
ao futuro ou se lhe permite compreender em que medida os acontecimentos
económicos afectaram os negócios;
Credibilidade – a informação credível deve ser factual, verdadeira, e não
enviesada;
Verificabilidade – Numa data futura, deve ser possível verificar se a informação
passada se verificou;
Neutralidade – Se for descrita de uma forma neutra;
Exactidão – deve ser possível de quantificar:
Comparabilidade – deve ser medida e relatada de modo semelhante, de modo
a permitir comparar o desempenho de diferentes empresas e avaliar o
desempenho da mesma empresa ao longo do tempo.
Quadro Formal da Teoria Estatística da Tomada de Decisão em Contexto Incerto

A segunda abordagem, seguida por Demski (1980) e Beaver (1991), insere-se no
quadro formal da teoria estatística da tomada de decisão em contexto incerto e está
estritamente associada à análise económica da informação1.
Os elementos de tomada de decisão são constituídos pelos conjuntos de todas as
acções e estados da natureza possíveis, as consequências dos mesmos e as funções de
utilidade e de probabilidade.
No quadro da teoria estatística da tomada de decisão em contexto incerto, a

informação só tem valor se:
Permitir a revisão das antecipações iniciais dos agentes;
Se o aumento da utilidade resultante da revisão das antecipações cobrir o custo
de obter a informação.
Assim, numa situação de mercado perfeito, completo e num contexto de incerteza em
relação ao estado futuro da natureza, o valor duma mensagem poder ser obtido
através da seguinte expressão:
. .= ( / )− ( / )− ( )
Utilidade esperada após a recepção Utilidade esperada com base Custo da mensagem
e interpretação da mensagem nas antecipações iniciais
O valor actual e o resultado económico são conceitos importantes para a análise

económica, ainda que nem sempre estejam bem definidos.
• Em mercados perfeitos2, completos3 e de futuro certo, o mecanismo do valor
actual e do resultado económico estão bem definidos, mas a informação não
tem valor pois os decisores sabem o que vai acontecer no futuro e a
informação não altera as suas antecipações iniciais.
• Em mercados perfeitos, completos e de futuro incerto, o mecanismo do valor
actual e do resultado económico estão bem definidos e a informação tem valor.
• Em mercados imperfeitos, incompletos e de futuro incerto, o mecanismo do
valor actual e do resultado económico não têm sentido, mas a informação é
extremamente útil.
1
A análise económica é a análise relevante para a disciplina
2
Mercados Perfeitos – não existem custos de transacção nem impostos
3
Mercados Completos – os títulos são divisíveis e existe um preço para todos
Oferta da Informação
Factores que influenciam a escolha das técnicas financeiras

Os estudos empíricos sobre os factores que influenciam na escolha das técnicas
financeiras utilizam várias abordagens: entrevista e questionário, iterativa e positiva.
Entrevista e questionário
Os estudos concluem que os dirigentes tomam as suas decisões analisando:
Economia de impostos;
Complexidade administrativa;
Impacto sobre o preço das acções;
Procedimentos habituais no ramo de actividade
Desvantagens
Sinceridade do gerente que responde;
Amostra de empresas estudada é reduzida e pouco representativa da
população;
As respostas são dadas por um único dirigente…
Abordagem iterativa
As decisões de um dirigente sobre a alteração das técnicas financeiras influenciam e
são influenciadas pelas decisões de exploração, investimento e financiamento. Esta
abordagem situa-se a nível descritivo, não estabelecendo ligação estatística entre os
factores e as técnicas financeiras. Os estudos que desenvolvem a abordagem iterativa
apontam os seguintes factores que condicionam as opções dos dirigentes na escolha
das técnicas financeira:
Disposições legais existentes
Coerência com os princípios contabilísticos normalmente aceites
Consequências para a empresa (impostos devido à alteração dos resultados,
no custo de financiamento)
Abordagem positiva (Positive Accounting):

Estes estudos analisam a associação estatística entre os factores e as técnicas
financeiras4. Os estudos apontam para uma associação entre a dimensão e o
endividamento e a utilização de técnicas que fazem diminuir os resultados das
4
Variável Dependente – NT (nº de técnicas que diminuem o resultado); Variáveis independentes
– Vendas (dimensão); imobilizado/vendas (intensidade capitalistica); vendas das 8 maiores
empresas//vendas do sector (concentração); NT = α + B1Vendas + B2(Imobilizado/vendas) +
B3(vendas 8 maiores empresas/vendas sector) + …. Para isso, deveríamos estimar a regressão e
analisar os coeficientes quanto ao sinal e nível de significância.
Um objectivo possível será, por exemplo, tentar analisar se as maiores empresas tendem a utilizar
técnicas que diminuem ou aumentam o resultado.
empresas, apontando para a existência de custos políticos e de agência. Factores mais

utilizados:
Dimensão (medida pelas vendas e activo total)
Intensidade capitalística (medida pelo imobilizado bruto/ vendas)
Concentração (medida pela razão entre as vendas das 8 maiores empresas e o
total de vendas do ramo): a revelação de resultados elevados pode levar os
poderes públicos a publicarem leis anti-trust e motiva novas entradas no ramo.
Risco (medido pelo modelo de mercado ou endividamento)
Participação dos dirigentes nos resultados: os estudos prevêem uma correlação
positiva entre a participação dos dirigentes e as técnicas que aumentam os
resultados.
Forças de regulamentação e forças de mercado

As forças de regulamentação e as forças de mercado influenciam o conteúdo, forma e
periodicidade dos relatórios financeiros.
Instituições de regulamentação: CMVM (Comissão do Mercado de Valores

Mobiliários); CNC (Comissão de Normalização Contabilística)
• Nos EUA a SEC (Securities and Exchange Comission) foi instituída em 1934 pelo
Congresso dos EUA. A seguir a crise financeira de 1929 o Congresso publicou
duas leis fundamentais: Securities Act (1933) – regulamenta a emissão e
colocação dos valores mobiliários; Securities Exchange Act (1934) –
regulamenta o funcionamento dos mercados financeiros e a transacção dos
títulos. A SEC foi incumbida de aplicar a nova legislação e de a complementar
com novos regulamentos.
• Nos EUA o FASB (Financial Accounting Standards Board) é a Comissão
normativa da contabilidade financeira. Organização do sector privado,
independente, criada com o objectivo de estabelecer e aperfeiçoar.
Teorias justificativas da regulamentação da informação financeira:

• Falência do mercado
o O mercado não consegue só por si assegurar um acesso igual de à
informação para todos os agentes;
• Teoria económica
o A informação financeira é o meio através do qual se efectua a
transferência de riqueza de uns grupos para outros;
• Externalidades
o A consequência da escolha de uma acção e realização de um estudo da
natureza produz efeitos em outras empresas do mesmo ramo
• Os gestores das menos boas empresas não são incentivados a relevar a
informação financeira.
As forças de mercado influenciam a publicação dos relatórios financeiros.

Um mercado em que os preços não transmitem informação económica não
desempenha nenhum papel na oferta de informação. Estes mercados tendem a
desaparecer devido à assimetria de informação e consequente selecção adversa. Num
mercado semi-forte no sentido da Fama5, os dirigentes das boas empresas têm
interesse em revelar, de forma credível, a qualidade das suas empresas. A estrutura
financeira, a política de dividendos, a participação dos dirigentes no capital da
empresa têm sido estudadas como sinais.
Os dirigentes são levados a publicar informação financeira com os seguintes
objectivos:
• Redução dos custos de agência
• Aumento da sua remuneração
• Obtenção de financiamento em condições mais favoráveis
5
Fama:
• Mercado eficiente sob a forma forte no sentido Fama: os preços reflectem instantânea e
totalmente toda a informação pública e privada disponíveis. Os trabalhos efectuados não
permitem concluir que os mercados sejam assim, pois há possibilidade de obter lucros
através da informação privada.
• Mercado eficiente sob a forma semi-forte no sentido de Fama: os preços reflectem
instantaneamente toda a informação pública disponível. Estudos efectuados permitem
concluir que os mercados bolsistas são eficientes segundo a forma semi-forte – quando é
publicada informação nova, tem reflexo sob os preços de uma forma quase instantânea.
• Mercado eficiente sob a forma fraca no sentido de Fama: os preços históricos não
permitem explicar os preços futuros. Existem estudos que tentam provar que o mercado
não é eficiente sob a forma fraca.
Capítulo II - Análise Financeira
Análise da Informação Financeira da Empresa
A análise financeira desenvolvida pelos gestores, fornecedores de capital e outros visa

a elaboração do diagnóstico económico e financeiro da empresa. A análise financeira
estuda os riscos da empresa, utiliza os rácios e os mapas de fluxos financeiros (valor
acrescentado, demonstrações de origens e aplicações de fundos, fluxos de caixa…).
A análise da empresa pode ser vista segundo diferentes perspectivas ou ópticas:
Análise Económica – Analisa a capacidade da empresa em gerar resultados e

remunerar os capitais dos investidores.
Análise Financeira – Analisa a capacidade da empresa para honrar os seus
compromissos de curto, médio e longo prazo
Análise Unidimensional – Estuda vários indicadores ou rácios de forma

independente.
Análise Multidimensional – Estuda a distribuição conjunta dos indicadores ou,
pelo menos, estabelece correlações entre eles.
Análise Estática – Estuda os stocks.

Análise Dinâmica – Estuda os fluxos.
Análise Fundamental – Baseia-se nos relatórios financeiros e no estudo da

estratégia.
Análise Técnica – Analisa o comportamento bolsista (modelo de mercado,
modelo de equilíbrio dos activos financeiros…)
Risco6
As empresas estão expostas aos riscos puros, riscos de negócio e riscos financeiros.
Risco do negócio
Resulta da empresa não conseguir repercutir no preço de venda um aumento dos
preços dos inputs, de variações inesperadas do preço de venda dos produtos ou
mesmo da alavancagem operacional.
6
Para este ponto iremos acompanhar o caso prático 3 do livro. No entanto, este está adaptado
para ser analisado segundo o SNC.
Grau de Alavancagem Operacional – Medida do risco de negócio. Mede a variação

percentual dos resultados operacionais provocada por uma variação percentual das
quantidades produzidas e vendidas.
∆ ∆ ( − )
( − )− ( − ) ! − "! $
= = = = =
∆ ∆ ( − )− ! − "! − "#
> 17 → O Resultado Operacional é PosiOvo. Quanto mais próximo

Notas sobre o Grau de Alavancagem Operacional
Se
< 0 → O Resultado Operacional é negativo, pelo que existe um

da unidade for o valor do GAO, mais reduzido é o risco.
Se
elevado risco operacional independentemente do valor assumido pelo GAO. No
Se * < +, < 1 → O Resultado Operacional e a Margem de Contribuição

entanto, a Margem de Contribuição é positiva.
são negativos, o que representa uma situação muito negativa para a empresa.
Interpretação de GAO = 2: Uma variação de 1% nas quantidades produzidas e
vendidas provoca uma variação de 2% nos Resultados Operacionais.
O Grau de Alavancagem Operacional é tanto maior quanto maior for o peso dos
custos fixos da empresa.
Risco Financeiro
O risco financeiro está associado à volatilidade dos valores mobiliários, das taxas de
câmbio e das taxas de juro.
Grau de Alavancagem Financeira – Mede a variação percentual dos resultados líquidos

resultante de uma variação percentual nos resultados operacionais.
∆ - ∆ ( − )(1 − .) ∆ ( − )
( − )− − × (1 − .) ( − )− −
+, = - = = =
∆ ∆ ( − ) ∆ ( − )
( − )− ( − )−
( − )− − −
= = =
( − )− − − − − ,
I = Interests (juros/encargos financeiros)

T = Taxes (impostos/taxa de imposto)
7
Situação normal – GAO >1
Notas sobre o Grau de Alavancagem Financeira:

Se RAI > 0 → GAF > 1
Quanto mais elevados são os custos financeiros, maior é o GAF.
Grau de Alavancagem Combinada

Medida da combinação dos riscos operacional e financeiro. Mede a variação
percentual dos resultados líquidos provocada por uma variação percentual das
quantidades produzidas e vendidas.
∆ - ∆ ∆ -
+, = - =0 1 ∗ 3 - 4 = +, ∗ +,
∆ ∆ ∆
Ponto Crítico das Vendas (Break Even Point)

O ponto crítico das vendas corresponde às quantidades vendidas ou produzidas para
as quais os rendimentos igualam os gastos variáveis e fixos. Por outras palavras, é o
ponto a partir da qual a empresa passa a ter lucros.
Pode definir-se em quantidade e em valor.
Ponto Crítico das Vendas em Quantidades (Q)
− − =0 ↔ ( − )− =0 ↔ = =
− $ 6
Ponto crítico das vendas em valor (Q’)
′= × = × = − = = =
− ( − ) − $
×
O risco a que as empresas estão sujeitas é tanto menor quanto maior for a margem de
segurança entre as vendas e o ponto crítico que, em termos relativos, é dada por:
− ′
89 = ∗ 100%
Assim, a análise de uma empresa do ponto de vista do risco deve ter em conta a
Margem de segurança (a empresa deve trabalhar acima do ponto crítico) e os Graus de
Alavancagem Operacional e Financeira (cujos valores devem ser próximos de 1).
Notas Importantes:
Produção = Vendas e Serviços Prestados + Subsídios à exploração + Variação de
Inventários + Trabalhos para a própria entidade
Se nada for dito em contrário considera-se:
o Custos Variáveis = CMVMC + 75%*FSE
o Custos Fixos = 25%*FSE + GP + …
Liquidez
Risco de Liquidez
Os indicadores de liquidez permitem avaliar a capacidade da empresa para honrar os
seus compromissos de curto prazo, tais como o pagamento das matérias-primas, dos
salários ou de outros serviços como a energia utilizada.
Liquidez Geral
;<=>?@ A@BBCD=C
EFGG>?@ A@BBCD=C
Corresponde ao quociente
Quando assume um valor superior a 1 considera-se que a empresa possui uma
boa situação financeira de curto prazo, pelo que será capaz de honrar os seus
compromissos;
A principal crítica feita a este indicador é o facto de não se ter em consideração
as diferenças de maturidade do numerador e do denominador. Assim, a
Liquidez Geral deve ser complementada com uma análise do prazo de
realização do activo corrente e do prazo de exigibilidade das dívidas correntes.
Outros indicadores:
, QRST $UVWáSWY
HIJKILMN OMLKNILP =
ZU[[RST T\\WVQW
`R[ TVRaRYRbUbW[
HIJKILMN ]^MLIP_P =
ZU[[RST T\\WVQW
Rentabilidade
W[gYQUbT[ -íigRbT[
OMc_PdIeILPLM LPf !McLPf =
WVbU[ W jW\SRçT[ Z\W[QUbT[
W[gYQUbT[ -íigRbT[
OMc_PdIeILPLM LPf lmnLKçãn =
Z\TbgçãT
A rentabilidade das vendas ou margem das vendas é habitualmente utilizada para

avaliar a rentabilidade de empresas comerciais, enquanto a rentabilidade da produção
é aplicada sobretudo sobre empresas industriais (uma vez que existem variações nos
inventários de produção de um período para o outro).
,+
OMc_PdIeILPLM Ln Pp_Iqn8 =
, QRST
A rentabilidade do activo, designada na literatura anglo-saxónica por earning power,

exprime a rentabilidade dos recursos aplicados pela empresa em activo corrente e não
corrente. Quando o earning power é superior ao custo de financiamento (isto é, à taxa
de rentabilidade dos capitais alheios / taxa de juro a que a empresa se consegue
financiar), um acréscimo da dívida permite melhorar a rentabilidade dos capitais
próprios.
Nota: RAIGF = Resultado antes de impostos e gastos de financiamento = Resultado
operacional
W[gYQUbT[ -íigRbT[
OMc_PdIeILPLM #IcPcpMImP =
U RQUR[ Z\ó \RT[
A rentabilidade financeira (ou rentabilidade dos capitais próprios ou return on equity) é

particularmente útil na perspectiva dos accionistas e investidores, permitindo verificar
se a rentabilidade das suas aplicações é adequada ao nível de risco. Assim, o valor da
rentabilidade financeira deve ser comparado com a taxa de rentabilidade de um activo
sem risco (aproximadamente 4%) mais um prémio de risco adequado. O cálculo da
rentabilidade financeira deve ser corrigido no caso de terem existido aumentos de
capital ou reavaliações do activo.
Taxa de rentabilidade das aplicações financeiras

Este indicador é particularmente relevante numa análise técnica da
empresa, permitindo analisar a sua rentabilidade tendo em conta os
dividendos distribuídos e as mais ou menos valias / ganhos de capital.
(Z= − Z=tu + `= )
=
=
Z=tu
8
Numa situação de teste, este e o próximo conceito deverão ser sempre explicitados.
Análise Dupont
A análise Dupont consiste em desdobrar a rentabilidade financeira em diversos
indicadores.
Na Análise Dupont Sintética, a rentabilidade dos capitais próprios é explicada por

condições económicas (medidas pela margem das vendas e rotação do activo) e por
condições financeiras – alavancagem (rácio entre o activo e capitais próprios):
- x` , QRST W[gYQUbT[ -íigRbT[

O w= ∗ ∗ =
x` , QRST jRQ. -íigRbU jRQgUçãT YíigRbU
Notas:
Devido às economias fiscais, empresas com rácio de endividamento
(alavancagem) superior proporcionam ROE superior.
A Rotação do activo é um rácio de rentabilidade que permite aferir a gestão
eficaz do activo, permitindo a comparação entre duas empresas que prossigam
idêntica actividade; quanto maior for a rotação do activo, mais eficaz é a gestão
dos activos.
o A rotação do activo pode ser elevada por causas positivas (tais como
vendas superiores às das concorrentes devido a uma gestão mais
eficaz), mas também por causas menos nobres (activo reduzido, que
significa falta de investimento…)
A Análise Dupont Desenvolvida põe em evidência as três áreas que influenciam a

rentabilidade dos capitais próprios:
1. Área Operacional – caracterizada através de dois indicadores:

y;z{|
}~•
a. Rentabilidade operacional das vendas:
}~•
b. Rotação dos Activos: ;<=>?@G
2. Área Financeira
y;z
y;z{|
a. Efeito dos gastos de financiamento: (quanto maiores forem os
gastos financeiros, maior o impacto negativo sobre a rentabilidade
financeira)
;<=>?@G
€>=6Fçã@ •í‚6>ƒF
b. Alavancagem: (quanto maior for a alavancagem, maior
será o impacto positivo sobre a rentabilidade financeira)
3. Área Fiscal
y•
y;z
a. Efeito dos impostos:
,+ x` , , QRST[ -
= ∗ ∗ ∗ ∗ =
x` , QRST[ ,+ jRQ. -íigRbU ,
,+ x` , , QRST[ - -
= ∗ ∗ ∗ ∗ =
x` , QRST[ ,+ jRQ. -íigRbU , jRQgUçãT -íigRbU
Nota: no caso das empresas industriais, deve ser utilizada a produção em alternativa às
vendas.
Estrutura ou Endividamento
U RQUY Z\ó \RT

K_ncnÎP #IcPcpMImP =
, QRST
A Autonomia Financeira exprime a participação do capital próprio no financiamento do

activo. A existência de capitais próprios elevados não significa necessariamente que a
empresa esteja a ser bem gerida, podendo antes significar uma gestão conservadora
que penaliza a rentabilidade dos capitais próprios.
Uma Autonomia Financeira elevada tem como vantagens a facilidade de obtenção de

crédito (quer em termos de montante quer em termos de custo), para além de que
certos programas de incentivo do governo à empresa exigem a satisfação de um rácio
mínimo. Contudo, a uma menor Autonomia Financeira está associada uma maior
alavancagem dos capitais próprios e, consequentemente, maior rentabilidade dos
accionistas.
ZU[[RST
„Md_ _n MJKI_… mP_In =
U RQUR[ Z\ó \RT[
Regra do Equilíbrio Financeiro Mínimo
U RQUR[ ZW\ UVWVQW[ U RQUR[ Z\ó \RT[ + ZU[[RST xãT T\\WVQW

Ow#† = =
, QRST xãT T\\WVQW , QRST xãT T\\WVQW
A fundamentação deste rácio tem por base a regra que os capitais utilizados no
financiamento dos activos devem ter uma maturidade igual ou superior à sua vida
económica. O seu valor mede a taxa de cobertura por capitais permanentes das
aplicações em activo não corrente, pelo que deve ser igual ou superior a 1.
, QRST xãT T\\WVQW

, QRST .TQUY
Auxilia a identificar as empresas comerciais e industriais. No caso das empresas

industriais, permite verificar se a intensidade do capital é elevada e ajuda a
compreender o esforço para renovar ou actualizar o parque tecnológico.
Indicadores de Actividade
Tempo médio de recebimentos – indica o tempo médio, em dias, que os clientes

demoram a pagar.
YRWVQW[
.$ = ‡ ˆ × 365
WVbU[ W jW\SRçT[ Z\W[QUbT[
Tempo médio de pagamento – tempo médio que é concedido à empresa para pagar
aos seus fornecedores.
T\VW WbT\W[
.$Z = ‡ ˆ × 365
T \U[ + j
Tempo médio de duração de inventários (sociedade comercial)
VSWVQá\RT[
.$` = × 365
$ $
Tempo médio de duração de inventários (sociedade industrial)
VSWVQá\RT[ (QTQUY YíigRbT)

.$` = × 365
( $ $ + j + +U[QT[ T W[[TUY)
Outros indicadores
Grau médio de rotação dos inventários (matéria primas)
Grau médio de rotação dos inventários (produtos em curso de fabrico e
acabados)
Grau médio de rotação dos inventários (mercadorias)
"Ipen LM ŒMfnKmPmIP = R YT bW xW•ó RT[ + .$ – .$Z
"Ipen wpncóÎpn = "Ipen LM †M•ópInf = "Ipen LM w•‘enmPçãn =

= QW T bW bg\UçãT bW UQé\RU[ \R U[ + QW T bW \TbgçãT +
+ QW T bW [QT “U•W bT[ \TbgQT[ U UaUbT[
†MpMffILPLMf M^ ”KcLn LM ^PcMImn =

= VSWVQá\RT[ + TVQU[ U W WaW\ + `R•W\R WVQT[ , QRST[ −
– TVQU[ U ZU•U\ – `R•W\R WVQT[ ZU[[RST[
#KcLn LM 8PcMIn (ó QR U bU YRigRbW–) = , QRST T\\WVQW – ZU[[RST T\\WVQW
#KcLn LM 8PcMImn (ó QR U bU T\R•W bT[ U RQUR[) =

= U RQUR[ Z\ó \RT[ + ZU[[RST xãT T\\WVQW – , QRST xãT T\\WVQW
(Corresponde a uma parta dos capitais permanentes que são aplicados no

financiamento do ciclo de exploração)
A empresa tem vantagem em dispor de um Fundo de Maneio adequado, pois isso

permite-lhe:
• Honrar os compromissos no vencimento;
• Escolher o melhor momento para efectuar as transacções
o Permite obter descontos de pronto pagamento
• Conceder crédito para incrementar as vendas
o Permite conceder um prazo de pagamento/crédito mais alargado
• Tornar medidas de racionalização para assegurar a sobrevivência futura da
sociedade
A empresa pode sobreviver com fundo de maneiro negativo, dependendo do ciclo de

exploração, do tempo médio de recebimento e do tempo médio de pagamento. Um
aumento do TMP traduz-se numa diminuição das necessidades em fundos de maneio,
enquanto um aumento do TMR provoca um aumento das necessidades em fundo de
maneio.
No caso do fundo de maneio ser insuficiente numa situação conjuntural, as empresas

devem:
Reduzir o tempo médio de recebimento
Aumentar tempo médio de pagamento
Reduzir existências
Numa insuficiência estrutural, as empresas devem:

• Reduzir distribuição de resultados
• Reduzir investimento
• Transpor dívidas de curto prazo para médio e longo prazo
• Reestruturar as empresas (fusões, trocas de participações e aumentos de
capital...)
Indicadores Bolsistas
"P‘I_PeINPçãn —nefIf_P = Vº bW U çõW[ × \WçT bW UbU U çãT

o Dá-nos o valor de mercado dos capitais próprios.
„IqILMcLnf ‘nm Ppçãn =

•>?>ƒCDƒ@G
~º ƒC ;<çõCG
„IqILMcL …IMeL =
•>?>ƒCDƒ@G š@B ;<çã@
EBCç@ ƒC <FƒF ;<çã@
OMc_PdIeILPLM LM K^P Ppçãn =

(›/t }Fœ>FG š@B ;<çã@ › •>?>ƒCDƒ@G š@B ;<çã@)
EBCç@ ƒC 6 F ;<çã@
lP…nK_ OP_In = ZU\QW bT[ W[gYQUbT[ -íigRbT[ U•W QU U `RSRbWVbT[
wPmcIc• ‘Mm f•PmM = W[gYQUbT[ -íigRbT[ T\ , çãT
lmIpM MPmcIc• mP_In (Z )=

EBCç@ š@B <FƒF ;<çã@
yCG6œ=Fƒ@G •í‚6>ƒ@G š@B ;<çã@
lmIpM dnnž qPeKM = }Fœ@B A@D=FŸ>œíG=><@ ƒF ;<çã@

EBCç@ ƒC <FƒF ;<çã@
—nnž !PeKM ‘Mm f•PmM =

AFš>=F>G EBóšB>@G
~º ƒC ;<çõCG
(Valor Contabilístico da acção)
Análise dos Fluxos Financeiros
Valor Acrescentado Bruto

O valor acrescentado bruto exprime a riqueza criada ao longo de um período de tempo
através da actividade produtiva. Pode ser calculado através da óptica da produção,
correspondendo à diferença entre o produto final e os consumos intermédios; ou pela
óptica da distribuição, que põe em evidência a distribuição da riqueza pelos diferentes
grupos que participaram directa ou indirectamente na actividade da empresa.
Valor acrescentado bruto na óptica da produção =

• (+) Produção
• (+) Outros rendimentos e ganhos
• (–) Custo das mercadorias vendidas e matérias consumidas
• (–) Fornecimentos e serviços externos
• (–) Outros gastos e perdas
Valor acrescentado bruto na óptica da distribuição =

• (+) Gastos com pessoal
• (+) Juros e gastos similares suportados (líquidos)
• (+) Impostos sobre o rendimento do período
• (+) Dividendos
• (+) Auto-financiamento
o (+) Resultados líquidos afectos a reservas
o (+) Gastos/reversões de depreciações e de amortizações
o (+) Provisões (aumentos/reduções)
Os valores obtidos pelas ópticas da produção e da distribuição têm de ser

necessariamente iguais, dado que:
W[gYQUbT YíigRbT = Z\TbgçãT + gQ\T[ \WVbR WVQT[ W •UVℎT[ − $ $ −

− j − gQ\T[ •U[QT[ W W\bU[ − +U[QT[ T W[[TUY − ¡g\T[(YíigRbT[) −
− T[QT [Ta\W T \WVbR WVQT − Z\TSR[õW[ − +U[QT[/\WSW\[õW[ bW bW \W .
Z\TbgçãT + gQ\T[ \WVbR WVQT[ − $ $ − j − gQ\T[ •UQT[ W W\bU[ =

= +U[QT[ T W[[TUY + ¡g\T[(YíigRbT[) + T[QT [Ta\W T \WVbR WVQT
+U[QT[
+`RSRbWVbT[ + W[W\SU[ + Z\TSR[õW[ + bW bW \W .
\WSW\[õW[
Demonstrações de origens e aplicações de fundos
As demonstrações das origens e aplicações de fundos permitem exprimir a

proveniência dos recursos e o seu modo de afectação entre dois períodos sucessivos.
Consideremos, como exemplo, que existem apenas três rubricas nas demonstrações
de origens e aplicações de fundos: capitais próprios, activo e passivo.
Origens Aplicações
Aumento dos capitais próprios Redução dos capitais próprios
Redução do activo Aumento do activo
Aumento do passivo Redução do passivo
Operação 1: A constituição de uma sociedade dá lugar ao lançamento contabilístico de

depósitos à ordem a débito e capital social a crédito.
• A origem dos fundos é o capital social, rubrica dos capitais próprios que
aumentou;
• A aplicação dos fundos é realizada nos depósitos à ordem, rubrica do activo
que aumentou.
Operação 2: A empresa obtém financiamento de uma instituição financeira, dando

lugar ao lançamento contabilístico a débito de depósitos à ordem e a crédito de
financiamentos obtidos.
• Os fundos são provenientes de financiamentos obtidos, rubrica do passivo que
aumentou;
• Mais uma vez, a aplicação dos fundos é em depósitos à ordem.
Mapas de fluxos financeiros / Mapa de fluxos de tesouraria
A informação para a elaboração dos mapas de fluxos de tesouraria é obtida na

demonstração de resultados e na variação entre dois balanços consecutivos. Este
mapa evidencia o modo como os fundos foram gerados (óptica das origens de fundos)
e quais foram as afectações que tiveram (óptica das aplicações de fundos). (1)
Conceitos importantes:
Fluxo operacional de tesouraria – fluxos financeiros provenientes da actividade
de exploração da empresa; corresponde ao cash-flow de exploração corrigido
pelas variações nas necessidades em fundo de maneio.
Representa os fluxos que a actividade de exploração liberta para pagar

impostos, encargos financeiros, serviços da dívida, distribuição de
resultados, efectuar investimento…
Fluxo corrente de tesouraria – fluxo operacional de tesouraria deduzido de
impostos sobre os lucros.
Fluxo gerado de tesouraria – fluxo corrente de tesouraria deduzido dos
encargos financeiros líquidos.
Fluxo líquido de tesouraria – fluxo gerado de tesouraria deduzido de variações
de empréstimos ou aumentos de capital;
Este fluxo permite compreender os meios que ficam à disposição da
empresa para investimento, distribuição de resultados e reforço das
reservas financeiras de segurança.
Mapa de Fluxos de Tesouraria
Óptica das origens de fundos Ano

Resultados operacionais
(+) Gastos/reversões de depreciações e de amortizações
(+) Variação de provisões
Cash-flow operacional
(-)Variação de necessidades em fundo de maneio
(-) Variação de inventários
(-) Variação de contas a receber
(+) Variação de contas a pagar
Fluxo operacional de tesouraria
(-) Impostos sobre o rendimento do período
Fluxo corrente de tesouraria
(-) Juros e gastos similares suportados líquidos
Fluxo gerado de tesouraria
(+) Financiamento externo
(+)Variação de financiamentos obtidos (não corrente)
(+)Variação de financiamentos obtidos (corrente)
(+)Aumento de capital
Fluxo líquido de tesouraria
Óptica das aplicações de fundos

(+) Investimento
(+) Dividendos
(+) Variação de caixa e depósitos bancários
Fluxo líquido de tesouraria
Elaboração do Diagnóstico Económico-Financeiro
Objectivos do diagnóstico económico-financeiro

• Analisar a evolução dos negócios e a estrutura dos resultados
• Interpretar os rácios com base no triângulo rentabilidade e risco, liquidez e
estrutura financeira
• Estudar os fluxos financeiros
Para analisar a evolução dos negócios, deve-se estudar o crescimento anual das vendas
e prestações de serviços em termos reais (isto é, comparando a taxa de crescimento
com a taxa de inflação) para verificar se a empresa está em recessão, estagnação,
crescimento ou expansão.
No caso prático 3, a empresa teve um crescimento das vendas, o que explica o
aumento do CMVMC e das FSE. Os gastos com pessoal aumentaram também, mas
numa ordem de grandeza menor que o crescimento da produção.
(ver anexo 5 – papel dos indicadores)
Crescimento das vendas e serviços

prestados
Crescimento da produção
Crescimento CMVMC
Crescimento FSE
Crescimento gastos com pessoal
As vendas tiveram uma queda em N-3 e recuperam nos anos seguintes. A análise da
produção aponta para uma tendência de crescimento da actividade da empresa.
Quanto à estrutura dos custos podemos verificar que os CMVM, FSE e Impostos, como
seria de esperar, acompanham o crescimento das vendas e produção enquanto os
gastos com pessoal tiveram um crescimento mais moderado.
Estes estudos fazem prever uma evolução favorável dos resultados da empresa.
Estudar a estrutura de resultados a partir da conta de resultados para examinar a

evolução de RO, RAL e RL. Verifica-se que a evolução dos negócios foi acompanhada
duma evolução dos resultados.
Rentabilidade antes de depreciação, gastos de

financiamento e impostos
(…..)
Resultado líquido do período
Analisar a rentabilidade das vendas, produção, EP, ROE para verificar como a empresa
remunera os capitais investidos.
Quando o Earning Power é superior ao custo dos débitos da empresa, esta

deve aumentar a alavancagem. Para comentar estes valores temos de
estabelecer um pressuposto: admitindo uma rentabilidade do activo isento de
risco de 3% e um spread de 2%, a empresa endivida-se a 5%. Admitindo isto,
EAP é superior ao custo de endividamento e a empresa está em condições de
aumentar a alavancagem e recorrer a capitais alheios, beneficiando os
accionistas.
(ver tabela – anexo 3)
Indicadores de rentabilidade
RL/RAN
Verifica-se que os rácios de rentabilidade acompanham a evolução favorável dos

negócios.
A forma como a empresa remunera os capitais próprios é elevada (remunera
bem os investidores)
Modelo CAPM9
( )= | +¢ ( £) − |)
Rf – rentabilidade isenta de risco

B – risco da empresa
¢ ( £ ) − | ) - prémio de risco
Rm = rentabilidade esperada do mercado
Estudar os riscos do negócio e financeiros, através do ponto crítico das vendas, GAO,
GAF, GAC. O afastamento das vendas em relação ao ponto crítico permite definir uma
margem de segurança.
9
Nota introdutória. O Modelo irá ser desenvolvido mais tarde.
(ver anexo 3 – medidas dos riscos)
Examinar a estrutura financeira da empresa através dos rácios de autonomia

financeira e a regra do equilíbrio financeiro mínimo. O rácio entre os capitais
permanentes e o imobilizado permite estudar a adequação entre os recursos de médio
e longo prazo e as aplicações no mesmo período, caso contrário a empresa financia
estas aplicações com recursos financeiros de curto prazo.
(ver anexo 4 – indicadores de estrutura do endividamento)
Se a empresa aumentasse o seu nível de financiamento, poderia eventualmente

aumentar a sua rentabilidade financeira (note-se que o Earning Power é elevado) –
esta empresa tem uma boa estrutura financeira e existe uma boa adequação entre os
recursos de médio e de longo prazo e as aplicações no mesmo período de tempo.
A autonomia financeira é elevada e a REFM é satisfatória. A empresa tem uma boa

estrutura financeira, com equilíbrio entre as origens e aplicações de médio e longo
prazo.
Para averiguar a capacidade da empresa honrar os seus compromissos no curto

prazo…… (ver página 124 ultimo parágrafo)
Ver anexo 4 – indicadores de liquidez
Articular com rácios de actividade
Ver anexo 4 – indicadores de actividade
No que diz respeito ao TMP e TMR verifica-se uma estabilidade. As necessidades em

fundo de maneio aumentaram, o que significa uma maior necessidade de fundos para
financiamento (nota: não devemos analisar o valor absoluto, temos de ver a sua
percentagem em relação ao volume de vendas – neste caso, uma vez que tem
acompanhado, estamos perante uma situação positiva.
(Falta texto)
Anexo 6 (sobre o valor acrescentado bruto) – óptica da distribuição
O mapa de dos fluxos de tesouraria mostra que o fluxo de tesouraria líquido se tem
mantido praticamente estável, apesar da diminuição dos fluxos intermédios provocada
pelo aumento das existências e crédito de curto prazo. A compensação resulta do
aumento do financiamento de curto prazo.
Anexo 8 – origens
A empresa está essencialmente a recorrer ao financiamento de curto prazo – uma das

sugestões poderia ser recorrer ao financiamento de médio e longo prazo – a
alavancagemd a emrpesa iria aumnetar – não levaria a problemas em relação à
autonomia financeira – poderia traduzir-se numa rentabilidade superior para os
accionistas.
A empresa prepara um futuro competitivo pois o investimento é superior às

amortizações e ainda distribuir dividendos.
Ver anexo 8 aplicações
Conclusão:
A análise das vendas e da estrutura dos custos aponta para uma tendência de
crescimento da actividade da empresa. A empresa apresenta uma boa situação
económico-financeira com bom nível de remuneração dos capitais e só o risco
operacional se apresenta algo elevado, boa estrutura financeira a M/L prazo e voa
liquidez no curto prazo. A maior percentagem da riqueza criada destina-se a gastos
com pessoal, auto financiamento e pagamento de impostos. A empresa aposta num
futuro competitivo como se pode ver pelo nível de investimento. Atendendo aos
valores elevados do ERP e a autonomia financeira, a empresa teria vantagens em
aumentar a alavancagem (reduzir os financiamento de curto prazo e aumentar os dos
médios/longo prazo)
Capítulo III: Gestão de Carteiras
Funções dos Mercados Financeiros
O Mercado Financeiro compreende:

Mercado de Capitais – mercado de médio e longo prazo onde são
transaccionados títulos com maturidade superior a um ano;
Mercado Monetário – mercado de curto prazo onde os título transaccionados
têm maturidade inferior a um ano.
Funções do Mercado Financeiro:

Permite às empresas obterem financiamento através da emissão de valores
mobiliários, tais como acções ou obrigações (mercado primário);
Assegura a liquidez e mobilidade da poupança (mercado secundário);
Desempenha a função de avaliação de títulos, uma vez que o preço dos títulos
depende das antecipações dos investidores quanto à sua rentabilidade e risco;
Desempenha a função de facilitar a reestruturação das empresas através de
Ofertas Públicas de Aquisição (OPA), Ofertas Públicas de Venda (OPV), Ofertas
Públicas de Troca (OPT), negociações de blocos de títulos, fusões, etc.
Nota: FAMA (1970) classifica os mercados em:

Eficientes sob a forma forte (os preços reflectem instantaneamente toda a
informação pública e privada disponível);
Eficientes sob a forma semi-forte (os preços reflectem instantaneamente toda
a informação Pública disponível).
Eficientes sob a forma fraca (os preços não reflectem qualquer informação
disponível).
Classificação dos mercados financeiros

• Mercados a pronto:
o Existe uma quase simultaneidade entre o momento de celebração do
contrato e a sua liquidação (data valor e data transacção não distam
mais de dois dias úteis);
• Mercados a prazo:
o Existe um desajustamento entre o momento da celebração do contrato
e o momento da sua liquidação.
o Uma operação de compra e venda a prazo é perfeitamente definida em
rodas as características no momento da celebração do contrato.
o A sua liquidação (entrega dos títulos e respectivo pagamento) ocorre

numa data posterior.
Contrato Forward – acordo de compra ou venda de um activo numa data futura a um

determinado preço. Os contratos forward são geralmente transaccionados em
mercados não organizados ou informais (mercado over the counter)
Exemplo:
Uma empresa importadora portuguesa sabe que, dentro de três meses, terá de
fazer um pagamento de 1 milhão de dólares. Receando uma desvalorização do
euro (é depreciação meu carago) dirige-se
dirige se a uma instituição financeira e
compra um contracto Forward que lhe permite fixar a taxa de câmbio em 1.35
dólares por euro para o capital de 1 milhão de dólares.
Contrato de Futuro – é um contrato a prazo com características semelhantes ao

contrato forward, mas que é normalizado e transaccionado
transacciona em bolsa.
Exemplo:
Uma
ma empresa portuguesa sabe que, que dentro de dois meses, vai necessitar
de comprar um milhão de barris de brent.. Receando uma subida do preço do
brent dá ordens ao seu corrector para comprar um milhão de barris no
mercado de futuros.os. O corrector sabe que existe um contrato de futuros no ICE
sobre brent,, com liquidação dentro de dois meses, e que cada contrato
representa mil barris. Seguindo as instruções do seu cliente, submete u ma
ordem de bolsa para comprar mil contratos de futuros futuros sobre brent, com
liquidação a Abril.
Outros Exemplos:
• Mercado de produtos derivados a prazo firme (o comprador e o vendedor
assumem compromissos irrevogáveis) – mercados de futuros
• Mercados de produtos derivados a prazo condicionados (as operações a prazo
condicionadas podem não se concretizar por interesse do titular do contrato) –
mercado de opções.
Gestão de Carteiras
Rentabilidade Risco
A Rentabilidade pode ser calculada:

Com base em dados históricos;
Com base em dados previsionais – baseado em projecções para o futuro
Rentabilidades históricas
Rentabilidade Simples
Z¤= − Z¤=tu + `¤=

=
¤=
Z¤=tu
Rentabilidade do título j no período t
−
=
Rentabilidade do Mercado10 = =tu
=
=tu
Rentabilidade Logarítmica (ou de capitalização contínua)
Z¤= + `¤=
= YV ¥ ¦
¤=
Z¤=tu
Rentabilidade do título j no período t
= YV § ¨
Rentabilidade do Mercado11 =
=
=tu
Notas:
A rentabilidade simples e a rentabilidade logaritmica são semelhantes para
pequenas variações.
A rentabilidade logaritmica é simétrica, isto é, uma aplicação de 100 euros que
ganha 50% no primeiro ano e perde 50% no segundo ano resulta em 100€ no
final.
Exemplo: temos um activo cotado em 100 unidades monetárias no momento t. Em t+1

temos um ganho de 50% e em t+2 uma perda de 50%.
10
Exemplo de índices: S&P 500
11
Exemplo de índices: S&P 500
Se recorrermos às rentabilidades simples:
Z¤,=›u = 100 × (1 + 50%) = €150

Z¤,=›« = 150 × (1 − 50%) = €75
Z¤,=›u = 100 × W ¬,- = €164,57

No entanto, recorrendo à capitalização contínua:
Z¤,=›« = 150 × W t¬,- = 100
Recorrendo a dados históricos, a rentabilidade esperada é dada pelo valor médio das
rentabilidades observadas:
1
D
\°̄ = ±
V ¤=
=²u
O risco (absoluto) de um título pode ser medido através da:

Variância corrigida, que traduz o desvio quadrático médio da rentabilidade em
o ³¤« = Dtu ∑D=²u(\¤= − \̅¤ )«

relação à sua média e que é calculado através da expressão:
u
Desvio-padrão corrigido, que traduz o desvio médio da rentabilidade em

relação à rentabilidade média e que é dado por:
o ³¤ = ¶Dtu ∑D=²u(\¤= − \̅¤ )«

u
Nota: medidas como a variância ou o desvio padrão não traduzem verdadeiramente a

dimensão do risco de activos com rentabilidades díspares:
Se considerarmos dois activos com desvio padrão igual a 1%, ambos têm o
mesmo risco absoluto. Contudo, se a rentabilidade esperada do primeiro for
1% e a do segundo for 100%, então o primeiro activo apresenta um risco
relativo muito superior.
Medida do risco relativo: coeficiente de variação
³¤
=
¤
(\¤ )
Rentabilidade histórica de carteira
Rentabilidade da carteira no período t:
\š= = ± ¤= ∗ ·¤=
¤²u
Wjt é a ponderação do título na carteira no período t12.

T = número de títulos em carteira
Rentabilidade média da carteira:
1
¸ D
\°š = ± \°̄·¤ = ± \š=

V
¤²u =²u
Caso o peso dos títulos não seja constante nos diferentes períodos, só podemos
utilizar a segunda fórmula.
Variância da Carteira
1
¸ ¸ D
³š« = ± ± TS \¤ , \¹ ·¤ ·¹ = ± \š= − \°š

«
V−1
¤²u ¹²u =²u
Caso particular: Variância de dois títulos13:
³«( ; ·; + º ·Ÿ ) = ·; « ³;« + ·º « ³º« + 2·; ·º TS( ; º)
Nota: ³ « * RA = wA
12
Admite-se que essa ponderação não varia ao longo dos períodos.
13
A covariância entre a rentabilidade dos títulos j e k é:
1
D
TS \¤ , \¹ = ± − \°̄ ( − \°¹ )
V−1 ¤= ¹=
=²u
TS \¤, \¹ = ¼¤¹ ³¤ ³¹ (usando coeficiente de correlação)
Rentabilidade Baseada em dados previsionais
Exemplo:
Estados da Economia
Títulos 1 2 3
1 r11 r12 r13
2 r21 r22 r23
3 r31 r32 r33
Probabilidade Π1 Π2 Π3
(π1+π2+π3=1)
¾
± ½G = 1
G²u
Rentabilidade esperada do título j:
\¤ = \¤u × ½u + \¤« × ½« + \¤¿ × ½¿
Fórmula geral:
¾
\¤ = ± \¤G ½G
G²u
Onde:
W é o número de estados da natureza/economia
Rjs é a rentabilidade do título j no estado de natureza s
Variância da rentabilidade:
³¤« = ± \¤G − \¤ «
× ½G
G²u
Desvio padrão da rentabilidade
³¤ = Á± \¤G − \¤ « × ½G
G²u
Rentabilidade esperada de uma carteira
¸ ¾
\š = ± \¤ ·¤ = ± \šG ½G
¤²u G²u
No exemplo anterior, se quisermos calcular a rentabilidade da carteira no estado 1:
\šu = \uu × ·u + \«u × ·« + \¿u × ·¿
Se quisermos calcular a rentabilidade da carteira:
\š = \šu × ½u + \š« × ½« + \š¿ × ½¿
Variância da rentabilidade da carteira
¸ ¸ ¾
³š« = ± ± TS \¤ , \¹ × ·¤ ·¹ = ±Â\šG − (\š )Ã × ½G

«
¤²u ¹²u G²u
TS \¤ , \¹ = ±Ä\¤G − (\¤ )Å × \¹G − (\¹ ) × ½G

G²u
Nota: o risco pode ser medido tanto pela variância como pelo desvio padrão, pois
ambos são uma medida da volatilidade da carteira.
Efeito Diversificação
Existe uma série de factores que afectam todos os títulos em geral e que contribuem
para a sua volatilidade – factores de mercado (variações nas taxas de juro, choques de
procura ou da oferta, guerras…). No entanto, já uma notícia sobre o conselho de
administração ou a destruição de stocks de uma empresa vai afectar apenas essa
empresa – factores específicos.
A criação de uma carteira diversificada permite, assim, diluir o risco específico dos seus
títulos, mas não o risco de mercado.
No caso duma carteira com dois títulos:
³š« = ·; « ³;« + ·º « ³º« + 2·; ·º TS(\; \º ) = ·; « ³;« + ·º « ³º« + 2·; ·º ¼;º ³; ³º
Se os títulos 1 e 2 tiverem uma correlação positiva perfeita (pAB =1), o desvio padrão da
carteira é igual à média ponderada dos desvios padrão individuais:
³š« = ·; « ³;« + ·º « ³º« + 2·; ·º ³; ³º = (·; ³; + ·º ³º )«
³š = ·; ³; + ·º ³º
No caso geral ¼AB <1, podemos concluir que o desvio padrão da carteira é sempre
Este efeito, acentuado no caso de ¼AB < 0, é generalizável para mais do que dois títulos.
menor que a média ponderada dos desvios padrão dos títulos que a constituem.
Se os títulos 1 e 2 forem perfeitamente negativamente correlacionados:
³š« = ·; « ³;« + ·º « ³º« − 2·; ·º ³; ³º = (·; ³; − ·º ³º )« ⋁ (−·; ³; + ·º ³º )«
Geralmente é possível construir uma carteira sem risco a partir de dois activos com
risco negativamente correlacionados de forma perfeita:
·; ³º
·; ³; − ·º ³º = 0 ↔ =
·º ³;
E(r)
A
B
Modelo de Mercado
É um modelo empírico baseado no pressuposto de que existe uma relação linear entre
a rentabilidade de um título e a rentabilidade do mercado.
\¤= = ¤ + ¢¤ \ = + W¤=
O alfa e o beta são parâmetros do modelo que podem ser obtidos através da sua
estimação.
O beta do título é uma medida o risco sistemático, de mercado ou não diversificável.
TS( ¤ , ) ³¤
Ç¤ = = ¼¤ ×
³« ³
Beta > 1 – risco sistemático acima da média (carteira agressiva) – as variações de

mercado, tanto as positivas como as negativas, são ampliadas.
Beta = 1 – risco do mercado (beta do mercado = 1)
Beta < 1 – risco sistemático abaixo da média (carteira defensiva)
Normalmente, considera-se um título com beta de 0,5 com baixo risco de mercado e
com beta de 1,8 com risco elevado.
ejt é um termo residual com distribuição normal, média nula e não correlacionado com
a rentabilidade do mercado, com o termo residual de outros títulos ou com o termo
residual do mesmo título ao longo do tempo.
Risco total = risco de mercado + risco diversificável (específico ou não sistemático)
³¤« = ¢¤« ³ « + ³C¤

«
¤ = ¤ + ¢¤ + W¤
U\ ¤ = U\ ¤ + ¢¤ + W¤
³¤« = ¢¤« U\( ) + U\ W¤ + 2¢¤ TS , W¤
³¤« = ¢¤« ³ « + ³C¤

«
Para avaliar uma carteira de activos, apenas o risco sistemático é relevante, pois
qualquer investidor pode eliminar o risco específico ao formar uma carteira bem
diversificada. Para medir o risco sistemático, utilizamos o beta obtido, por exemplo,
através do modelo de mercado.
Quando o número de títulos de uma carteira se aproxima de 40, o risco total tende
para o risco sistemático.
O modelo de mercado é um modelo de avaliação que permite:

• Decompor o risco em risco sistemático e risco específico
• Medir a performance dos gestores de carteira
• Fixar um objectivo de risco para uma carteira
• Fazer a comparação dos resultados da análise técnica com os resultados da
análise fundamental
• É a base de muitos estudos empíricos
O modelo de mercado tem sido utilizado em trabalhos empíricos:
Fama, Fischer, Jensen e Roll calcularam a rentabilidade anormal com base no

Modelo de Mercado.
, ¤= = W¤= = ¤= −( ¤ + ¢¤ =)
AR – abnormal return
t – data a que é feito o anúncio dos dividendos
¤ + ¢¤
Rjt – rentabilidade observada
= – rentabilidade esperada
Efeito negativo do anúncio de dividendos – AR<0 (rentabilidade observada menor que

a rentabilidade esperada)
Efeito positivo do anúncio de dividendos – AR > 0 (rentabilidade observada maior que

a rentabilidade esperada14)
Esta abordagem considera que a rentabilidade média ou normal dum título para um
Índice de mercado, é dada por ( ¤ + ¢¤ = ). O termo residual representa a

determinado período de tempo, após os ajustamentos pelo risco e pelas alterações no
rentabilidade anormal.
Rentabilidade anormal média no período t (Average Abnormal Return AAR) –

Método de Beaver:
1
D
,, = ±, ¤= , [WVbT V T Vú W\T bW QíQgYT[

=
V
¤²u
Rentabilidade anormal média acumulada (Cumulative Average Abnormal Return

CAAR) – Método de Ball e Brown:
¸Ê
,, ¸É ¸Ê = ±, =
=²¸É
O cálculo da rentabilidade anormal (ARR ou CAAR) permite saber se o anúncio de

dividendos teve ou não impacto sobre a rentabilidade dos títulos, e se teve, qual o seu
sinal.
Teoria da Gestão de Carteiras
Conjunto das oportunidades de investimento e fronteira eficiente
A análise que se segue baseia-se em dois pressupostos:

A rentabilidade dos títulos segue uma distribuição normal
Os investidores são avessos ao risco
Estes pressupostos têm consequências ao nível das decisões dos investidores em

contexto de incerteza:
A distribuição da rentabilidade de uma carteira pode ser caracterizada por dois
parâmetros: rentabilidade esperada e desvio de padrão;
Para um dado desvio padrão, os investidores preferem carteiras com
rentabilidade esperada superior.
14
Análise à posteriori
Para uma dada rentabilidade esperada, os investidores preferem carteiras com

menor risco (desvio padrão).
Conjunto de Oportunidades de Investimento e Fronteira Eficiente (dois títulos):
Rentabilidade A
Esperada
MV
• MV – carteira de variância mínima

• Curva B(MV)A – conjunto das oportunidades de investimento. Nenhum
investidor escolheria uma carteira entre B e (MV), pois existem carteira com o
mesmo risco, mas com maior rentabilidade.
• Curva (MV)A – fronteira eficiente ou conjunto eficiente
Nota: o coeficiente de correlação da rentabilidade dos títulos A e B está definido,

sendo por hipótese menor que 1.
Conjunto de Oportunidades de Investimento e Fronteira Eficiente (vários títulos):
Fronteira Eficiente
Conjunto das
Oportunidades
de investimento
Consideremos um conjunto de pontos no referencial (combinações de rentabilidades

esperadas e de desvios padrão) que representam títulos ou carteiras.
Partindo deste conjunto inicial é possível criar-se uma infinidade de carteiras que serão
representadas por uma infinidade de ponto e que constituem o conjunto das
oportunidade de investimento.
Fronteira eficiente:
Partindo do conjunto das oportunidades de investimento, a fronteira eficiente é
formada pelo conjunto das carteiras para as quais não é possível aumentar a
rentabilidade esperada para um dado nível de risco ou diminuir o risco para uma dada
rentabilidade esperada.
A fronteira eficiente é representada por uma curva que limita superiormente o
conjunto das oportunidades de investimento.
Curvas de indiferença
Para um dado investidor, uma curva de indiferença representa o conjunto de carteiras
com diferentes combinações de rentabilidade esperada e risco que asseguram um
determinado nível de utilidade.
Propriedades das curvas de indiferença:
Não se intersectam entre si;
São positivamente inclinadas;
São convexas em relação à origem, uma vez que à medida que o nível de risco
aumenta maior é o aumento da rentabilidade exigida pelo investidor para
manter a sua utilidade constante;
São tanto mais inclinadas quanto maior for a aversão ao risco.
Carteira óptima para um investidor (investimento em activos com risco)
A carteira óptima composta apenas por activos com risco é dada pelo ponto de
tangencia de uma das curvas de indiferença à fronteira eficiente.
A carteira óptima varia consoante o investidor, uma vez que o mapa de curvas de
indiferença depende das preferências individuais, como uma maior ou menor aversão
ao risco.
Investimento em activos com risco e activos sem risco
( E) = Ë; ( ;) + Ë| |
RF
Ë; ³;
Endividamento
Exemplo:
Aplicação de 1€:
• €0,50 no activo sem risco (F)
• €0,50 no activo com risco (A)
Endividamento de 1€ que é totalmente aplicado no activo com risco A
WA = 1,5 e WF = -0,5 (um ponderador negativo corresponde a short-selling ou, no caso

do activo F, a um financiamento).
(\E ) = 1,5 ( ;) + 0,5 | −1 | = 1,5 ; − 0,5 |
³E = 1,5³;
( ;) −
( E) = + × ³E
|
|
³;
Combinando-se uma carteira de activos com risco com o activo sem risco é possível
obter um novo conjunto de oportunidades de investimento que proporcionam maior
utilidade ao investidor. A carteira de activos com risco escolhida é aquela cuja recta
que parte de Rf é tangente à fronteira eficiente – Carteira de Mercado (M).
Rf
Se o mercado está em equilíbrio, M representa uma carteira de activos na mesma

proporção que a carteira de mercado.
Assim, todos os investidores vão investir no activo sem risco e na carteira M.

A recta RFM (Capital Market Line – CML ou recta do mercado de capitais) traduz a taxa
de rentabilidade esperada de uma carteira eficiente em função do seu desvio padrão.
CML
E(RP) C
RF
σP
C – curva de indiferença do investidor. O ponto de tangencia da curva de indiferença

com a CML dá a carteira óptima para o investidor.
CAPM – Capital Asset Princing Model15

(ou Modelo de equilíbrio dos activos financeiros – MEDAF)
O Modelo de equilíbrio dos activos financeiros estuda a relação entre o risco e a taxa
de rentabilidade exigida de um activo inserido numa carteira diversificada.
Pressupostos do modelo:
O objectivo dos investidores é maximizar a riqueza final
As decisões dos investidores baseiam-se no binómio rentabilidade esperada,
risco.
As antecipações dos investidores em relação à rentabilidade e ao risco são
homogéneas.
Os investidores têm idêntico horizonte temporal
Os investidores têm acesso à mesma informação
As carteiras são formadas por activos com risco e por activos sem risco
Todos podem conceder e obter empréstimos à taxa de juro sem risco
Não há imperfeições de mercado (impostos, custos de transacção)
A quantidade total dos activos é fixa e todos são transaccionáveis e divisíveis.
15
Modelo Teórico
Tendo em conta que risco específico de um título pode ser eliminado através da sua
diversificação numa carteira, na avaliação dos activos apenas é relevante o risco
sistemático.
Assim, no Modelo CAPM a Rentabilidade esperada de um título j corresponde à soma
com um prémio de risco (que corresponde ao produto do preço do risco Ì pelo nível
de um termo constante (parcela de rentabilidade não relacionada com o nível de risco)
de risco de mercado medido pelo ¢).
Í = U¤ + Ì ∗ ¢¤
Preço do risco Prémio do risco
Í = U¤ + Ì ∗ ¢¤ .
No referencial rentabilidade esperada / Beta, os activos devem estar sobre a recta
Um activo que não esteja sobre a recta está sobrevalorizado ou subvalorizado. O

aproveitamento das oportunidades de arbitragem provoca pressão sobre o preço que
leva o activo a convergir para a recta.
Exemplo:
Se um activo se encontra acima da recta está subvalorizado: os investidores
detectam uma oportunidade de arbitragem e compram o activo, provocando
uma pressão para o aumento do preço e levando a que a rentabilidade
esperada do activo diminua até que este convirja para a recta.
De acordo com o Modelo, o que representam α e Ì?
O activo sem risco com rentabilidade RF tem, naturalmente, um beta nulo.
| = U¤ + Ì × ¢¤ ↔ | = U¤ + Ì × 0 ↔ ¤ = |
Logo:
Por outro lado, a carteira de mercado com rentabilidade esperada E(Rm) tem
( £ ) = U¤ + Ì × ¢¤ ↔ ( £ ) = | + Ì × 1 ↔ Ì = ( ) − |
um beta igual à unidade.
Assim, o Modelo Capital Asset Pricing Model relaciona a rentabilidade esperada de um

activo com o seu nível de risco sistemático através da seguinte expressão,
habitualmente conhecida por Security Market Line (SML):
Í = | +Î ( £) − |Ï ∗ ¢¤
A SML pode ainda ser escrita com rentabilidades exigidas, caso em que a sua
¤ = | +Î − | Ï ∗ ¢¤
expressão passa a ser dada por:
(O beta pode ser obtido pelo modelo de mercado)
A recta de mercado do título ou Security Market Line exprime a rentabilidade exigida

de um activo como a soma da rentabilidade de um activo sem risco com um prémio de
risco. O prémio de risco é dado pela diferença entre a rentabilidade do mercado e a
rentabilidade do activo sem risco ponderado pelo beta do título.
O beta duma carteira é dado pela média ponderada dos betas dos títulos que a
E = | + £ − | × ¢E
constituem.
± Ë¤ ¤ = | + £ − | × ¢E
± Ë¤ | +( £ − |) × ¢¤ = | + £ − | × ¢E
| +( £ − | ) ± Ë¤ ¢¤ = | + £ − | × ¢E
| +( £ − | ) ± Ë¤ ¢¤ = | + £ − | × ¢E
( £ − | ) ± Ë¤ ¢¤ = £ − | × ¢E
¢š = ± Ë¤ ¢¤ ↔ ¢š = ·u ¢u + ·« ¢« + ⋯
Nota
Enquanto na Teoria da Gestão de Carteiras a CML relaciona a rentabilidade de uma
carteira eficiente com o seu risco absoluto (medido pelo desvio padrão), no Modelo
CAPM a SML relaciona a rentabilidade esperada de um título inserido numa carteira
diversificada com o seu nível de risco de mercado, medido pelo beta.
Efeito da inflação sobre a taxa de rentabilidade exigida:

Seja RF = rentabilidade real + taxa de inflação = 2% + 3% = 5%
¤ = 5% + (9% − 5%) × ¢u
Rm = 9%
Se houver um aumento antecipado da taxa de inflação para 5%, então RF = 2% + 5% =

7% e, dado que o prémio de risco não se altera, Rm = 11%
¤ = 7% + (11% − 7%) × ¢¤
Um aumento da taxa de inflação traduz-se num aumento da rentabilidade exigida. A

SML sofre uma deslocação vertical para cima.
Rj SML’
SML
βj
Efeito da alteração da aversão ao risco

Seja RF = 5%, Rm = 9%
Preço do risco = 9% - 5% = 4%
¤ = 5% + (9% − 5%) × ¢¤
Se o preço do risco aumentar para 6% como consequência de os agentes económicos
6% = £ − 5% ↔ £ = 11%
passarem a ser mais avessos ao risco:
¤ = 5% + (11% − 5%) × ¢¤
Um aumento da aversão ao risco dos investidores provoca um aumento da inclinação

da recta SML.
Rj SML’
SML
βj
Arbitrage Pricing Theory (APT)

(ou Modelo de Arbitragem pelos Preços)
O Modelo de Arbitragem pelos Preços proposto por Ross é uma generalização do

Modelo CAPM em que a rentabilidade esperada de um título é uma função linear de
um termo independente e de k factores.
Í = | + Ò°u − |
ÓÓÓ« −
¢¤u + (Ò | )¢¤«
Rf é a rentabilidade de um activo sem risco

Βjk corresponde à sensibilidade da rentabilidade do título i ao factor k e pode ser
( ¤ , Ò¹ )
estimado da mesma forma que no Modelo CAPM:
¢¤¹ =
, (Ò¹ )
ÓÓÓ¹ (média do factor k transformado numa base ortogonal) é a rentabilidade esperada

Ò
de um activo com sensibilidade unitária ao factor k e sensibilidade nula a todos os
outros factores.
Se existir um activo com Bj1 = Bj2 = 0, a sua rentabilidade será RF.
média de factor 1 (Ò°u ), logo o “preço do factor” é igual a Ò°u − | .

Por outro lado, um activo com Bj1 = 1 e Bj2 = 0, deve ter rentabilidade esperada
esperada média do factor 2 (Ò« ).

De modo análogo, fazendo Bj1 = 0 e Bj2 = 1, iríamos ter uma rentabilidade
A expressão ° ÓÓÓ
Í = | + Òu − | ¢¤u + (Ò« − | )¢¤« pode ser representada por
um plano em que no eixo vertical se encontra a rentabilidade esperada do activo e nos
eixos horizontais as sensibilidades do activo aos diferentes factores.
Em equilíbrio, todos os activos estão neste plano. Caso contrário, o activo estará
subvalorizado ou sobrevalorizado e o aproveitamento das oportunidades de
arbitragem provoca pressão sobre o preço que leva o activo a convergir para o plano.
Rentabilidade Esperada
β1 β2
No Modelo CAPM considerámos que existe uma associação entre rentabilidade

esperada de um título numa carteira diversificada e o seu risco de mercado (que
depende da correlação entre a rentabilidade do activo e a rentabilidade do mercado,
através do beta).
O Modelo APT assume que as rentabilidades dos títulos são geradas por um conjunto
de factores que caracterizam o mercado ou o sector industrial.
O Modelo APT é mais robusto que o CAPM, pois não emite pressupostos acerca da
rentabilidade dos activos, não exige aversão ao risco, a rentabilidade é função de
vários factores, não exige que a carteira de mercado seja eficiente e é
multidimensional no risco.
Caso as rentabilidades esperadas dos activos não sejam iguais às rentabilidades

obtidas pelo APT podem surgir oportunidades de arbitragem. Para se obter uma
carteira de arbitragem é necessário que se utilizem os mesmos recursos e que se
mantenha o mesmo risco:
± Ë¤ = 0, TVbW Ë¤ \W \W[WVQU U W\ WVQU•W RVSW[QRbU VT U QRST Ô.

¤²u
Wj é positivo quando se adquire o activo k e negativo quando se vende o activo j.
∑D¤²u Ë¤ ¢¤¹ = 0 para cada factor k. Esta condição elimina o risco sistemático.
Após o trabalho de Ross, outros estudos têm procurado explicar a rentabilidade dos
títulos baseando-se em múltiplas variáveis:
Taxa de rentabilidade de longo prazo;
Taxa de rentabilidade de curto prazo;
Dimensão da empresa medida pela capitalização bolsista;
Book to market equity (BE/ME) dado pela relação entre o valor contabilístico
dos capitais próprios e o valor de mercado dos capitais próprios;
Rácio (Resultados/Preço)
Modelo Trifactorial
Fama e French (1996) propuseram um modelo segundo o qual a rentabilidade

esperada de um carteira, em excesso da taxa isenta de risco, E(Rj)-RF, é explicada pela
sensibilidade da sua rentabilidade a três factores:
¤ − | = ¢¤ × Î ( )− |Ï + [¤ × (j$Ç) + ℎ¤ × (ç$-)
Os coeficientes Bj, sj, hj são obtidos por regressão.
dum activo sem risco, Î ( ) − | Ï.

Rentabilidade em excesso da carteira de mercado deduzida da rentabildiade
Diferença de rentabilidades de uma carteira constituída por pequenas

empresas e de uma carteira constituída por grandes empresas, SMB (small
minus big);
Diferença de rentabilidades de uma carteira constituída por acções de alto
book-to-market equity e de uma carteira constituída por acções de baixo book-
to-market equity, HML (high minus low)
Exemplo: tomemos por exemplo um mercado accionista com mil acções. A ordenação
das acções é feita pela capitalização bolsista, de forma decrescente. Divide-se em cinco
grupos, sendo que no topo ficam as cem maiores empresas, e no final as cem mais
pequenas. Vamos, então, ao longo do tempo, calcular a rentabilidades dos grupos.
Capítulo IV – Estrutura Financeira da Empresa
Notas prévias
Conforme já foi referido no capítulo II, quando o Earning Power é superior à taxa de
juro a que a empresa se consegue financiar, um aumento do endividamento conduz a
um aumento da rentabilidade dos capitais próprios.
Sales S
- Cost of Goods Sold COGS
= Gross Profit GP
- General Administration and Selling Expense GAS
= Earning Before Interests and Taxes EBIT
- Interest I
= Earning Before Raxes EBT
- Taxes Taxes
= Earning After Taxes EAT
EQ = Equity (Capitais Próprios) A = Active

ROA = Return on Asset = EAT/A I = Interests
ROE = Return on Equity = EAT/EQ T = Taxes
EP = Earning Power = EBIT/A L = Leverage
= R × (, − ), sendo i o custo médio dos débitos da empresa.

,. = ( Ç . − )(1 − .), sendo EAT o resultado líquido.
A rentabilidade financeira (Return on Equity) pode ser escrita como uma função do
= •( Z, R, -, .)
Earning Power, da taxa de juro média a que a empresa se financia, da alavancagem e
da taxa de imposto sobre o rendimento:
,. Ç . − R(, − ) (1 − .)
= = =
Ç . − R(, − ) , Ç. ,
= × (1 − .) × =§ − R ‡1 − ˆ¨ × (1 − .) × =
, , ,
= § Z − R ‡1 − ˆ¨ × (1 − .) × - = Z × - − R(- − 1) × (1 − .) =
,
= Z × - − R × - + R × (1 − .) = ( Z − R) × - + R (1 − .)
Um aumento do nível de endividamento provoca uma maior alavancagem dos capitais

próprios, uma vez que a fracção do activo financiado por capitais alheios passa a ser
maior.
O aumento da alavancagem irá aumentar a rentabilidade financeira da empresa
apenas se o Earning Power for superior ao custo médio de financiamento.
∆› VbRSRbU WVQT → ∆› - → ∆› [W Z > R
Quando EP=i, o aumento da alavancagem não tem qualquer efeito sobre a

rentabilidade financeira.
Nesta nota introdutória verificamos que, quando o Earning Power é superior à taxa
média de financiamento, é possível aumentar a rentabilidade financeira aumentando o
nível de endividamento da empresa, isto é, alterando a sua estrutura de financeira. Ao
longo dos capítulos seguintes iremos analisar as diferentes teorias explicativas da
estrutura de capitais e da sua relação com o valor da empresa.
Foram desenvolvidas várias teorias que podem ser divididas em:
Modelos de Trade-off
Pecking Order Theory
Estrutura de capitais como um sinal
Modelos de Trade-off
Os modelos de trade-off procuram determinar uma estrutura de capitais óptima para a

empresa, examinando os benefícios fiscais e os riscos do endividamento.
Modelo de Modigliani e Miller
Pressupostos:
Não existem impostos;
Não existem custos de transacção;
Não existem custos de falência nem de agência → o custo de endividamento da
empresa é constante;
Os indivíduos podem contrair ou conceder empréstimos à taxa de juro sem
risco;
As empresas emitem dois tipos de títulos, obrigações e acções;
Uma emissão de obrigações é sempre aplicada na compra de acções próprias
(aumento do financiamento por capitais alheios), e uma emissão de acções é
sempre aplicada na amortização da dívida (aumento do financiamento por

capitais próprios);
Os resultados gerados são distribuídos na totalidade sob a forma de
dividendos;
Os cash flows são perpétuos e constantes, o que implica que em cada ano o
investimento seja igual ao valor das depreciações (investimento líquido nulo);
Todos os participantes antecipam os mesmos resultados operacionais para
cada empresa.
Valor actual de uma perpetuidade:
D D D D D …
0 1 2 3 4 5
` ` ` `
= + + + + (… )
D
1+ C (1 + C )« (1 + C )¿ (1 + C )é
Soma dos termos de uma progressão geométrica de razão q:
jD = U + U × i + U × i « + U × i ¿ + ⋯ + U × i Dtu
i × jD = U × i + U × i « + U × i ¿ + ⋯ + U × i D
i × jD − jD = U × i D − U ↔ jD (i − 1) = U(i D − 1)
U(i D − 1)
jD =
i−1
u
Logo, sendo a razão igual a u›y
ë
` ` ` ` `
= + + + + (… ) + =
D
1+ C (1 + C )« (1 + C )¿ (1 + C )é (1 + C )D
1 1 1
` −1 ` −1 −1
(1 + C )D (1 + C )D (1 + C )D
= × = × =`× =
1+ 1 1+ 1− C −1 − C
1+ C−1
C C
1+ C
1 1
=`× −
C (1 + C)
D
C
Tratando-se de uma perpetuidade:
1 1 `
lim =`×‡ − ˆ=
D →›î
D
C +∞ C
Empresa Não Alavancada
O Free Cash Flow é o conjunto de cash flows gerados e disponíveis para uma empresa
se esta não tiver dívidas e, consequentemente, se não suportar encargos financeiros. O
free cash flow corresponde, então, ao cash flow de uma empresa não alavancada e
pode ser dado pela fórmula seguinte:
ð = (Z − − − ` Z)(1 − .) + ` Z − x
RAI
Resultado Líquido
P = Proveitos Operacionais; DEP = Depreciações;

CV = Custos Variáveis; INV = investimento;
CF = Custos Fixos (excepto T = taxa de imposto sobre as
depreciações); sociedades.
As depreciações constituem um recurso disponível para a empresa, pois apesar de

reduzirem os resultados não traduzem uma saída de dinheiro. Contudo, a empresa
tem que investir para conseguir manter a sua capacidade produtiva.
Uma vez que os cash flows são perpétuos e constantes, DEP = INV.
ð = (Z − − − ` Z)(1 − .) + ` Z − x
ð = Ç .(1 − .)
O valor de Mercado de uma empresa não alavancada (unleveraged) corresponde ao

valor actualizado dos cash flows gerados pela empresa que, no contexto do Modelo de
Modigliani e Miller, são perpétuos e constantes:
Ç .(1 − .)
= =
ð
ð
€ð €ð
CFU é o cash flow da empresa não alavancada e KSU é o custo dos capitais próprios da
empresa não alavancada.
O valor de mercado de uma empresa (V – value) corresponde à soma do valor dos

capitais próprios (S – share) com o valor do endividamento (D – debt).
=j+`
O valor de uma empresa não alavancada é igual ao valor dos capitais próprios (dado
que não existe qualquer endividamento): VU = SU
Empresa Alavancada
No caso de uma empresa alavancada, o cash flow disponível para os accionistas e
obrigacionistas passa a ser dado pelo cash flow global, que corresponde a:
• = (Z − − − ` Z − )(1 − .) + ` Z − x + =
= ( Ç . − )(1 − .) + = Ç .(1 − .) − + . × + = Ç .(1 − .) + . ×
• = Ç .(1 − .) + .×
ð •WRQT bW VbRSRbU WVQT
O cash flow disponível para os accionistas e obrigacionistas aumenta quando a

empresa se passa a financiar através de capitais alheios, uma vez que:
• > ð
No Modelo de Modigliani e Miller considera-se que o custo dos capitais próprios de

uma empresa alavancada é igual ao custo dos capitais próprios de uma empresa não
endividada mais um prémio de risco:
= +( − •) ‡ ˆ (1 − .)
€• €ð €ð
j̀
• KSL = custo dos capitais próprios de uma KSL Custo dos C.P.
empresa alavancada;
• KSU = custo dos capitais próprios de uma
empresa não alavancada;
• KD = custo de mercado do endividamento;
• S = valor de mercado dos CP (share); KSU
• D = valor de mercado de endividamento
(debt); D
perpétuos, constantes e iguais a Ç .(1 − .) + . × .

O Valor de uma empresa alavancada corresponde ao valor actualizado de cash flows
Contudo, a taxa de actualização utilizada passa agora a ser o custo médio ponderado
dos capitais.
Custo Médio Ponderado dos Capitais (WACC – Weighted Average Cost of Capital):
j `
Ë, = € × + • × × (1 − .)
Assim, o valor da empresa passa a ser dado por:
=
Ë,
Modelo de Modigliani e Miller sem impostos (1958)
Ç .− ∗`
j=
•
€•
CF disponível para accionista: EBIT – Juros

Taxa de rentabilidade exigida
Nota: para que não existam oportunidades de arbitragem:
Ç.
• = ð = = jð = <=> Ç . = €ð
€ð
V = S+D= valor de mercado dos activos da empresa
Custo médio ponderado do capital (CMPC ou WACC):
` j
Ë, = • (1 − .) ‡ ˆ + €• ‡ ˆ
-=( Ç .− • ∗ `)(1 − .) = Ç .(1 − .) − • (1 − .) ∗ `
`
jga[QRQgRVbT €• : Ë, = €ð − €ð ∗.‡ ˆ
Custo do Capital
Ksl
Ksu
Kd (1-T)
MM(1958) (sem Impostos)

O desenvolvimento do modelo permite tirar os seguintes conclusões:
Como T = 0 e WACC = Ksu – Ksu*T(D/V), temos que: WACC = Ksu e EBIT(1-T) =
EBIT
Proposição 1: o valor da empresa é independente do nível do endividamento
O valor de mercado da empresa é uma renda perpétua e constante:
Ç .(1 − .) + . × Ç.
= =
•
Ë, €ð
Ç .(1 − .) Ç.
ð = jð = = → • = ð
€ð €ð
Proposição 2: o custo dos Capitais Próprios é dado por Ksu + (Ksu-Kd) * (D/S)
€• |. =0= +( − •) ∗‡ ˆ
€ð €ð
j̀
• =( Ç .− • ∗ `) + • ∗` = Ç .
Accionistas Obrigacionistas
O custo médio ponderado dos capitais não é afectado pelo nível de endividamento –
WACC =KSU. O valor da empresa alavancada é igual ao da empresa não alavancada –
numa economia à MM sem impostos a estrutura financeira da empresa é irrelevante.
É um modelo de trade-off que procura encontrar o valor máximo da empresa

analisando os benefícios e os riscos de endividamento. Tem duas proposições.
Numa economia à MM sem impostos nem o valor da empresa bem custo médio
ponderado dos capitais são afectados pela estrutura de capitais da empresa. E o custo
dos CP da empresa endividada é igual ao custo dos CP da empresa sem endividamento

+ prémio de risco – não corresponde à realidade.
1ª Proposição
MM(1963) (com impostos sobre o rendimento das sociedades) – o endividamento

aumenta o valor da empresa porque os juros são dedutíveis para efeitos fiscais.
Ksl
Vu Ksu WACC=Ksu
Kd
ð = Ç .− • ∗ ` (1 − .) + • ∗ ` = Ç .(1 − .) + • ∗`∗.
Accionistas obrigacionistas 1º termo 2º termo
1º termo: é o CF da empresa não alavancada, tem um risco igual ao da empresa não

alavancada (Ksu).
2º termo: tem um risco igual ao do pagamento de juros (Kd).
Ç .(1 − .) .∗ ∗`
= + = +.∗`
•
• ð
€ð •
Valor da Empresa cresce com o valor do endividamento (com impostos)
VL = valor da empresa alavancada

VU = valor da empresa não alavancada
T = taxa de imposto
.∗
Valor de mercado do
• endividamento da empresa = D
- MM (1963) com Impostos

O endividamento aumenta o valor da empresa porque os juros são dedutíveis para
efeitos fiscais.
Ç .(1 − .)
Proposição I:
• = ð + . ∗ `; ð = jð =
€ð
Nota:
• = ( Ç . − )(1 − .) + = Ç .(1 − .) + − (1 − .) = Ç .(1 − .) + .*I
Ç .(1 − .)
• = +.∗ = ð + .•
€ð ƒ
• = j• + `
O valor de mercado de uma empresa alavancada é igual ao valor de uma empresa sem
alavancagem mais os ganhos de alavancagem.
O custo médio ponderado do capital duma empresa alavancada diminui quando o
endividamento aumenta:
Vimos que:
` j
Ë, = • (1 − .) ∗ + €• ∗
Proposição II:
O custo dos capitais próprios duma empresa alavancada é dado por:
[Y = [g + ( − •) ‡ ˆ (1 − .)
€ð
j̀
Numa economia à Modigliani e Miller com impostos, o endividamento aumenta o

valor da empresa (linearmente) e diminui o custo médio ponderado do capital. De
acordo com estes autores, o valor da empresa é máximo com mínimo dos capitais
próprios.
Custos de
V VL KSL
Capital
Declive - T KSU WACC

VU
Kd (1-T)
D D/V
Modelo de Hamada e Merton Miller (1977)
Modelo de Hamada
O modelo de Hamada combina o CAPM com o modelo de MM com impostos, para
obter o custo dos capitais próprios de uma empresa alavancada.
No CAPM a rentabilidade exigida dos valores mobiliários de rendimento variável é
decomposta em duas componentes: a rentabilidade de um activo sem risco e prémio
de risco.
¹ = | + − | ∗ ¢¹
O modelo de Hamada decompõe o risco de mercado em risco dos negócios e risco

financeiro:
= +( − | )¢6 +( − | )¢6
∗ (1 − .<) ‡ ˆ
Gƒ |
j̀
= \WVQUaRYRbUbW bT U QRST [W \R[ T
+ \é RT bW \R[ T bT VW•ó RT + \é RT bW \R[ T •RVUV WR\T =
+Î − | Ï¢6 §1 + (1 − .< ) ¨
|
j̀
BL
Ç•
¢ð =
1 + (1 − .< ) ∗
j̀
Ksl – custo dos cpaitais próprios de uma empresa alavancada

Bu – beta de uma empresa não alavancada
D – valor de mercado do endividamenti
S – valor de mercado dos capitais próprios
Tc – taxa de imposto sobre as sociedades.
Modelo de Merton Miller (1977)
O modelo de Merton Miller (1977) é uma extensão do modelo de MM com impostos

considerando que as pessoas singulares são tributadas com as taxas Ts (sobre o
rendimento das acções) e Td (sobre o rendimento das obrigações).
• = ( Ç . − )(1 − .< )(1 − .G ) + (1 − .ƒ ) =
Ç .(1 − .< )(1 − .G ) − (1 − .< )(1 − .G ) + (1 − .ƒ )
(1 − .< )(1 − .G )
Ç .(1 − .< ) ∗ (1 − .G ) + (1 − .• ) ¥1 − ¦
1 − .ƒ
1º termo tem um risco igual ao de cash flow da empresa não alavancada.

2º termo tem um risco igual ao dos juros
Ç .(1 − .< ) ∗ (1 − .G ) (1 − .• ) (1 − .< )(1 − .G )

= + ∗ ¥1 − ¦=
•
€ð ƒ 1 − .ƒ
(1 − .< )(1 − .G )
+ ` ¥1 − ¦
ð
1 − .ƒ
T*
Modelos de Altman (1993) e Jensen e Meckling (1976)

Segundo os modelos de estrutura financeira estudados anteriormente, o valor da
empresa é máximo com um mínimo de capítais próprios.
Modelo Trade-off que considera os custos de falência e agência:
- custos do incumprimento financeiro (ou de falência) e custos de agência.
- Vantagens do endividamento:
Menores custos administrativos da emissão de débito
Taxa de juro antes de impostos menor que a taxa de rentabilidade exigida pelos
accionistas.
- Desvantagens do endividamento
Devido aos custos do incumprimento financeiro e aos custos de agência as
empresas podem diminuir de valor quando aumentam muito o endividamento.
Determinação da estrutura financeira óptima:

Estudo do risco de falência:
É corrente associar-se o risco de falência com um nível de endividamento elevado. O
estudo empírico de Altman (1993), que utiliza a analise em componentes principais e a
análise discriminante (permite ver, dentro de um conjunto de rácios, quais são aqueles
que permitem separar as emrpesa insolventas das não insolventes ou saudáveis)
analisa a associação estatística entre a falência das empresas e um conjunto de rácios:
X1 = fundo de maneio /activo

X2 = resultados retidos/activo
X3 = EBIT/activo
X4 = valor de mercado dos capitais próprios / valor contabilístico da dívida

X5 = vendas /activo
Existiria um Z – score crítico abaixo do qual o risco de falência é elevado, sendo:
ô = õ1 + ¢õ2 + öõ3 + Ìõ4 + ÷õ5
Esta função discriminante optimiza a separação das empresas por grupos – os

parâmetros são estimados de maneira a que as empresas em risco de insolvência
tenham valor Z baixo, e as saudáveis a contrario.
Insolventes Saudáveis
Nota:
Há estudos que podem ser feitos através de uma análise univariada – estuda os rácios
associados à rentabilidade da empresam, entre outros (desempenho económico). No
entanto, há outras análises como a multivariada que considera a distribuição
estatística de um conjunto de variáveis (como o Altman).
- Estudo dos custos de agência, Jensen e Meckling (1976)

Para compreender os efeitos dos custos de agência, segundo Jsensen e Meckling
(1976), analisemos o conflito entre accionistas e obrigacionistas.
Os accionistas duma empresa que realizou uma emissão de obrigações

poderiam ser levados a recorrer a bovos endividamentos e investir em activos
de risco mais elevados beneficiando os accionistas em detrimento dos
obrigacionistas.
Os custos de agência seriam custos de obrigação, de controlo, de perda de
eficiência que conduziriam a um aumento do custo do endividamento.
Considerando os custos de incumprimento financeiro e os custos de agência, o valor

de uma empresa endividada exprime-se por:
• = ð +.∗`− øƒ − Fù
Kfd – exprime o valor actual do custo de incumprimento financeiro;

Kag – exprime o valor actual do custo de agência
VL é uma função de D inicialmente crescente e que se torna decrescente para valores

do endividamento superiores ao nível de endividamento óptimo.
O custo médio ponderado do capital é uma função de D inicialmente decrescente e
que se torna crescente para valores de endividamento superiores ao nível de
endividamento óptimo.
Valor actual do
V VU + T*D
incumprimento
financeiro + valor
VU
actual de agência
D(nível óptimo de endividamento)
KSL
KSU WACC
KD(1-TC)
(D/V)* - endividamento óptimo
Pie theory de Ross (1993)
Segundo Ross (1993) o cash flow gerado pela empresa é afecto aos:
Accionistas
Obrigacionistas
Governo (taxas e impostos)
Advogados (custos de falência)
O valor total da empresa é:

V = S+B+G+L
S (valor dos capitais próprios da empresa),B,G,L – parcela do valor associada a:

accionistas, obrigacionistas, governo e advogados.
V = marketed claims + nonmarketed claims = Vm + Vn = (S+B) + (G+L). Segundo o

modelo de Ross:
• V permanece inalterado (não depende da estrutura financeira da empresa) mas
Vm pode variar com a estrutura financeira.
• Um aumento de Vm pode originar uma diminuição de Vn e a estrutura de
capitais é determinada de modo a maximizar o primeiro e minimizar o segundo.
Pecking order theory de Myers (1977)
Contrariando os modelos de trade-off, que procuram uma estrutura de capitais

óptima, segundo este modelo de Myers, os gestores revelam preferências em relação
aos modos de financeiros.
Os gestores preferem o financiamento através de fundos internos:

Adoptam a política de dividendos em função das oportunidades de
investimento mais de modo a que ela não sofra grandes alterações;
Quando o cash flow é superior ao montante das aplicações, a empresa
amortiza dívida e compra títulos negociáveis e se é inferior vende títulos
negociáveis.
A política de dividendos é Sticky, ou seja, seguem os resultados, mas com um

desfasamento, devido ao receio dos gestores que os resultados não sejam
sustentados.
Se tiverem necessidades de financiamento externo seguem a sequência:

1. Contraem empréstimos;
2. Recorrem à emissão de produtos híbridos (obrigações convertíveis)
3. Recorrem à emissão de acções
Estrutura de capitais e sinalização

Num contexto de assimetria de informação a estrutura de capitais pode ser utilizada
pelos gestores para sinalizarem ao mercado a qualidade das boas empresas.
Características dum sinal credível:

Ter um custo
Haver a possibilidade de verificar a qualidade do sinal num tempo posterior
Comportar incentivos e penalizações
Ross (1977)
Uma alteração do nível de endividamento é interpretada pelo mercado como uma
revisão do fluxo de liquidez futuro.
Uma empresa adopta um nível de endividamento elevado se antecipa um fluxo de
liquidez futuro elevado.
Só existem boas empresas (A) e más empresas (B)
Utiliza um sistema de compensação para o gerente, tal que, se o gerente duma
empresa do tipo A maximiza o valor esperado da sua remuneração vai decidir-se por
um nível de endividamento que não é suportável pelas empresas de pior qualidade.
Sistema de compensação dos dirigentes:
u [W ( u ≥ `) û
$ = (1 + \) ∗ ö¬ ∗ + öu ∗
¬
( u − -)[W ( u < `)
Sendo:
R m- taxa de juro sem risco do período
Y0,Y1 – coeficientes de ponderação
V0,V1 – valor da empresa no início e fim do período
No contexto do modelo, os investimentos utilizam o montante das dividas para

perceberem se uma empresa é do tipo A ou B. Sendo D* o montante de
endividamento máxcimo que uma empresa do tipo B pode suportar sem declarar
falência, então o mercado percebe que a emrpesa é do tipo A se D > D*.
1) Descreva os principais modelos de trade-off (237 até 239)

MM 1 – ver proposições 1 e 2
MM 2 – ver proposições 1 e 2
Hamada - o custo dos capitais próprios é dado como taxa isenta de risco +
prémio de risco dos negócios + prémio de risco financeiro.
Merton Miller – proposições 1 e 2
Modelos de trade-off com custos de agencia e incumprimento financeiro –
quando se introduzem os custos de agência e incumprimento, o valor da
empresa é máximo inicialmente, e depois diminui, sendo o máximo o valor
optimo.
2) Descreva o Pecking Order
3) Descreva os contributos de quem para a estrutura financeira
$) comente a afirmação: a política de dividendos é sticky
Black e Scholes
Capítulo V – Política de Dividendos
Os resultados líquidos de um exercício podem diferir dos resultados distribuíveis

devido a necessidade de fundos para investimento, constituição da reserva legal ou
fazer face a resultados transitados negativos.
A política de dividendos vulgarmente adoptada é a da estabilidade e previsibilidade

dos dividendos.
O montante dos dividendos é, regra geral, inferior aos resultados líquidos em anos de
expansão económica e superior a estes em anos de recessão económica.
A proposta de afectação dos dividendos, submetida à Assembleia de Accionistas, é da

competência do Conselho de Administração. O Conselho de Administração deve
especificar o tipo, montante, a data ex-dividendos e a data e forma de pagamentos.
O pagamento de dividendos equivale a uma liquidação parcial dos activos de uma

empresa: na data ex-dividendos observa-se uma baixa da cotação sensivelmente igual
aos dividendos por acção.
Estabilidade dos dividendos
A política de estabilização dos dividendos pode ser justificada pelo receio que uma
diminuição dos dividendos possa conduzir a que os accionistas façam uma revisão em
baixa do cash flow futuro esperado.
Numa situação de resultados líquidos desfavoráveis a manutenção do nível de

dividendos pode transmitir ao mercado uma visão optimista dos dirigentes sobre os
resultados futuros.
Mesmo no caso de a empresa ter resultados superiores ao habitual a preocupação

com uma eventual descida no futuro pode levar a um adiamento do aumento dos
dividendos.
Factores da política de dividendos

Estrutura accionista: é a Assembleia da Accionistas que toma a deliberação final sobre
política de dividendos.
As empresas controladas por um pequeno número de accionistas recorrem mais ao

autofinanciamento, pelo que tendem a distribuir menos dividendos.
• Este problema (controlo da empresa) surge quando os empréstimos bancários

e obrigacionistas não são suficientes para financiar os investimentos e as
empresas têm de recorrer à emissão de acções.
Valor informativo do anúncio de dividendos: os estudos empíricos realizados com

empresas cotadas na bolsa tem mostrado que os mercados reagem positivamente
(negativamente) a um aumento (diminuição) não esperado dos dividendos.
A necessidade de rendimentos estáveis por parte de certos investidores pode levar a

que alguns deles vendam as suas acções no caso duma baixa de dividendos. Nestas
empresas os dirigentes têm de tomar em consideração este factor.
A liquidez da empresa: as empresas rentáveis, em crescimento e com oportunidades

de investimento normalmente pagam menos dividendos por fazerem face a problemas
de liquidez e terem de se autofinanciar; as empresas com fracas oportunidades de
investimento, regra geral, pagam mais dividendos.
Situação fiscal dos accionistas: por razões fiscais, os accionistas podem preferir ser
remunerados sob a forma de mais-valias.
Cláusulas de Empréstimos obrigacionistas.
Formas de Pagamento dos dividendos
Pagamento em dinheiro.
Pagamento em acções ordinárias ou preferenciais sem direito a voto. As acções
são atribuídas na proporção do capital detido e a operação não altera a riqueza
dos accionistas: a participação relativa no capital mantém-se. O valor nominal
da acção não sofre alteração.
Distribuição de dividendos com fraccionamento do número de acções. Neste
caso o valor nominal de cada acção é alterado pelo factor de fraccionamento. O
dividendo por acção é calculado tendo em conta o factor de fraccionamento. A
riqueza do investidor também não sofre alteração. O fraccionamento
corresponde ao desejo de tornar o preço de cada acção mais acessível
Recompra de acções: quando uma empresa lança uma oferta pública de
recompra de acções, o prémio de recompra assinala que as acções estão
subavaliadas.
Escolas sobre políticas de dividendos

• Irrelevância da política de dividendos (MM)
Defendem que o valor da empresa depende da sua capacidade para gerar resultados
operacionais e não do modo como estes são afectos aos accionistas e à empresa.
Concluem que é irrelevante a remuneração dos accionistas sob a forma de dividendos
ou de ganhos de capitais.
Concluem que a política de dividendos não produz efeitos sobre o valor das acções
nem sobre o custo do capital.
• Impacto positivo dos dividendos sobre o valor das empresas (Gordon e Lintner)
Os investidores consideram a remuneração sob a forma de dividendos mais segura que

a remuneração sob a forma de mais-valias;
Modelo de Gordon-Shapiro
Nota Introdutória:
O Resultado Líquido pode ser afecto a dividendos (apenas) ou a dividendos mais

reservas. Com essas reservas, a empresa poderá efectuar investimento, o que se
traduz num aumento da capacidade produtiva, gerando aumento dos resultados
líquidos e dos dividendos.
Valor do mercado dos Capitais Próprios:
ù ù (1 + •) ù
Z¬ = + + … . <=> Z¬ =
1+ G (1 + G )^2 G−•
ù
= + • = bRSRbWVb ýRWYb UR[ •
G
Z¬
• Impacto negativo dos dividendos sobre o valor das empresas (L e R)
Por razões de natureza fiscal, a remuneração dos investidores através de ganhos de

capital é preferível relativamente à distribuição de dividendos;
Os ganhos de capital são normalmente tributados a uma taxa inferior à dos
dividendos.
• Teoria dos dividendos residuais:
A empresa define a política de investimentos e a sua estrutura financeira e só em

função dos resultados gerados é que distribui ou não dividendos.
• Sinalização e dividendos
Os dividendos são utilizados pelos dirigentes para transmitir ao mercado um sinal

credível sobre o valor da empresa.
Nota:
Direito de subscrição: Num aumento de capital por subscrição, os detentores das
acções antigas possuem uma preferência na subscrição das acções novas. Essa
preferência é substanciada na existência de direitos de subscrição, que tal como o
nome indica dão ao seu detentor o direito de subscrever acções no novo aumento de
capital ao preço de exercício definido. Estes direitos podem, regra geral, ser
transaccionados em mercado.16
Temos tantos direitos de subscrição quantas acções tivermos
16
Fonte: Think fn.
Capítulo VI - Avaliação de empresas
Importância da avaliação de empresas: fundamenta a tomada de decisões respeitantes

a: investimento e desinvestimento, planeamento financiamento estratégico,
reestruturação de empresa ou grupos; planeamento fiscal.
Avaliação de empresas:
• Óptica estática ou patrimonial
• Óptica dinâmica ou reditualista
• Óptica dualista ou mista
• Óptica dos indicadores bolsistas
Óptica estática ou patrimonial
Esta perspectiva tem subjacente a liquidação da empresa. O valor da empresa é

determinado com base no balanço e nos seus capitais próprios (situação líquida) co ou
sem correcções ao balanço (imobilizado, existências, dívidas de terceiros).
Óptica dinâmica
Esta óptica tem subjacente a ideia que o valor da empresa depende da sua capacidade
para gerar cash flows futuros.
Habitualmente, este fluxo é constituído pelos dividendos ou pelos FCF (Free Cash
Flows)
Para obter os fluxos financeiros parte-se da demonstração de resultados e faz-se uma
projecção para os períodos seguintes.
Considerando o caso dos dividendos, de acordo com o modelo DCF, o valor da

empresa V0 é uma função dos dividendos e da taxa de rentabilidade exigida:
`= ZD
D
= þ± +
¬
(1 + € ) = (1 + € )D
=²u
ù `« `D ZD
= Z¬ = + + ⋯+ +
¬
1+ € (1 + G ) « (1 + G ) D (1 + G )D
`D›u `D›«
ZD = + +
1 + € (1 + G )«
Corresponde ao valor de um activo para um investidor que planeia vendê-lo pelo preço
Pn, ao fim de n períodos, tendo recebido os dividendos em cada período.
Quando n tende para infinito,
`=
î
= þ±
¬
(1 + € )=
=²u
Para tornar o modelo aplicável é habitual fixar hipóteses alternativas para o

comportamento dos dividendos. Pode considerar-se que os dividendos apresentam
um crescimento nominal nulo, crescimento nominal a uma taxa constante,
crescimento real a uma taxa constante, crescimento anormal dos dividendos.
Óptica dinâmica / crescimento nominal nulo dos dividendos
`
`¬ = ù = ⋯ → Z¬ =
€
` `
Z¬ = + +⋯
1+ G (1 + G )«
Somando os termos teremos então:
` ` `
jD = + +⋯+
1+ G (1 + G ) « (1 + G )D
(….)
`
`−
(1 + G )D
jD =
G
`
lim jD =
D→î G
D (dividendos por acção), então P0 é o valor de mercado de cada acção.
Óptica dinâmica / taxa de crescimento nominal dos dividendos constante

- Modelo de Gordon-Shapiro
ù `¬ (1 + •)
Z¬ = =
G−• G−•
ù ù (1 + •) ù (1 + •)Dtu
jD = + + ⋯ +
1+ G (1 + G )« (1 + G )D
(…)
`¬ (1 + •)
G−•
D1 representa os dividenos no final do período 1 e g a taxa de crescimento nominal

dos dividenos. É assumido que a taxa de rentabilidade exigida pelo investidor é
superior a g.
ù
= + • = bRSRbWVb ýRWYb + •
G
Z¬
Óptica dinâmica / taxa de crescimento real dos dividendos constantes
Equação de Fisher:
$ × (1 + \D )
$ × (1 + \) =
1+R
(1 + \D ) = (1 + \)(1 + R) → \D ≈ \ + R
Podemos relacionar a taxa de crescimento nominal com a taxa de crescimento real e

com a taxa de inflação.:
`= = `@ (1 + \)= × (1 + Ru ) × (1 + R« ) × …
sendo a taxa de crescimento real dos dividendos e i a taxa de inflação.
Do mesmo modo para o custo do capital:
(1 + Gu ) × (1 + G« ) × … = (1 + “)= × (1 + Ru ) × (1 + R« ) ×
Sendo k a taxa de rentabilidade, em termos reais, exigida pelo investidor.
Substituindo em:
î
`=
Z¬ = þ±
(1 + € )=
=²u
Vem:
î
`¬ (1 + \)=
Z¬ = þ±
(1 + “)=
=²u
E a soma desta série é:
`¬ (1 + \)
Z¬ =
“−\
Óptica Dinâmica / taxa de crescimento nominal anormal dos dividendos

Consideramos:
1, 2, …. N anos com um crescimento anormal
n+1, n+2 – crescimento constante
Considera-se que os dividendos têm um crescimento anormal de “a” períodos e a

partir daí um crescimento normal com uma taxa de crescimento nominal constante
“g”.
F
`= `F›u 1
Z¬ = þ± + ×
(1 + € ) = ( G − •) (1 + G )F
=²u
• É
Note-se que( tù)
representa o preço esperado da acção no ano “a”.
Para calcular o preço no ano zero este preço esperado deve ser multiplicado pelo
u
factor de actualização (u› )
.
Note-se também que no caso de a taxa de actualização variar nos períodos de

crescimento anormal, então o factor de actualização deve ser alterado:
1 = 1 1 F 1
→ W →
(1 + G )= >²u (1 + G> ) (1 + G )F >²u (1 + G> )
Óptica dinâmica / taxa de crescimento nominal anormal dos dividendos
(…)
Modelo do Free Cash Flow
- Determinação do free cash flow: óptica das origens e óptica das aplicações.
Óptica dinâmica – método discounted cash-flow (DFC) – calcular o valor da empresa

tendo em consideração a sua capacidade produtiva de gerar resultados futuros.
Para o cálculo utilizamos CF como os dividendos ou FCF (Free Cash flow).
FCF – remunera os accionistas e os fornecedores de capitais alheios – WACC,

onde obtemos V0: valor de mercado da empresa ou dos seus activos
Dividendos – ao actualizar utilizamos KS (custos dos capitais próprios), obtendo-
se assim S0: valor da participação dos accionistas
Óptica das Origens

EBIT …………………………………………………………………………………………………………….…… x
Imposto sobre EBIT ………………………………………………………………………………………. –x
_____________________________
EBIT após impostos ………………………………………………………………..…………………….…. x
Amortizações do exercício ……:……………………………………………………………………... + x
Outros Custos que não sejam despesas (variações das prov) ……………………..…. +x
____________________________
Cash flow bruto …………………………………………………………………………..…………………...x
Aumento dos stocks ……………………………………………………………………………………... - x
Aumento de crédito de curto prazo …………………………………………………………….... - x
Aumento do débi de curto prazo (excepcto finan., + dif) …......:....................... + x
Investimento em capital fixo …………………………………………………:…:…………………... - x
Variação positiva nos outros activos à explor..…………………………::………………….… - x
____________________________
∆x $ = ∆ x + ∆, QRST T\\WVQW − ∆ZU[[RST T\\WVQW

X
(tendo em conta o ciclo de exploração)
Óptica das Aplicações
Custos financeiros líquidos …………………………………………………………………………….+x

Econom de impo das desp finan líqu …………………………………………………………….. -x
Aumentos de empréstim de curto prazo …………………………………………………….… -x
Aumento dos empr de M/L prazo ………………………………………………………………… -x
Dividendos distribuídos ……………………………………………………………………………….. +x
Aquisição de acções prórpias ……………………………………………………………………….. +x
Variação positiva nas disp. E aplic. Finan. Excedent. ………………………………….… +x
Variação positiva nos outros activos não afectos à explo. ……………………………..+x
O método é semelhante ao utilizado no casos dos dividendos, utilizando o custo médio

ponderado do capital em vez da taxa de rentabilidade exigida, para actualizar os
fluxos.
` j
F = Ë, = × ƒ × (1 − Q) + × €
Sendo D o valor de mercado da dívida, V o valor de mercado da empresa, S o valor de

mercado dos capitais próprios e T a taxa de impostos sobre os lucros das empresas.
D = valor de mercado do endividamento de curto prazo + valor de mercado do

endividamento de M/L prazo + valor de mercado do endividamento por leasing + valor
de mercado das acções preferenciais.
Aplicando o modelo dos fluxos anormais, semelhantes ao caso dos dividendos, com
“a” períodos de crescimento anormal vem:
F
= F›u 1
= þ± + ×
(1 + F)
= ( F − i) (1 + F )F
=²u
em que “q” representa a taxa de crescimento esperado dos FCF, no período normal.
Determina-se o valor dos capitais próprios:
S = VB – D + TL + ANA = valor de mercado da empresa – valor de mercado do

endividamento + saldos de tesouraria (tesouraria líquida) ou aplicações financeiras
excedentárias + valor dos activos não afectos à exploração, cujos rendimentos não
tenham sido englobados no FCF.
Óptica dinâmica/Modelos EVA e MVA
Modelo com aplicação semelhante ao FCF. No EVA (Economic Value Added) calcula-se
o fluxo financeiro partindo dos RL e adicionando várias rubricas (despesas financeiras,
dividendos preferenciais, despesas de pesquisa e desenvolvimento). Neste modelo não
se adicionam as amortizações. O MVA (market Value Added) corresponde ao valor
actual do EVA esperado.
O EVA representa a diferença entre o EBIT após impostos e o custo do capital

necessário para gerar esse EBIT.
EVA = EBIT(1-T) – WACC*C
Sendo C o custo de capital investido.
1. Porque é que utilizamos o custo médio ponderado do capital?

O capital foi financiado tanto por capitais próprios como por capitais alheios, o que
significa que devemos utilizar o WACC.
Normalmente, a expressão anterior refere-se a um determinado ano.
(EVA = EBIT(1-T) – WACC*C)t
2. Porque é que isto será o Valor económico acrescentado?
O activo líquido é uma medida do capital investido. WACC * C é a remuneração do

capital. A diferença dá-nos os resultados líquidos em excesso do necessário para
remunerar os capitais investidos.
=(EBIT-I)(1-T) + I(1-T) – WACC * C = RL + I(1-T) – WACC *C
Sendo I os encargos financeiros líquidos
O EVA pode ser determinado a partir dos resultados líquidos mais os encragos
financeiros após impostos menos a remuneração do capital.
Normalmente é estimado o EVA da seguinte forma:
EVA=RL + despesas financeiras após impostos + dividendos preferenciais + interesses

minoritários + despesas de I&D – WACC(activo líquido + I&D capitalizados).
3. Qual a relação que existe entre a aplicação deste modelo e o modelo de free
cash flow?
,=
D D
(1 + F)
= +± =
=
±
(1 + )=
=²u =²u
F
Óptica dualista ou mista17
Considera as duas ópticaas anteriores: patrimonial e dinâmica
V = S+G
S(valor substancial da empresa): é o valor contabilístico dos activos e passivos da

empresa normalmente sujeitos a correcções por via das reavaliações.
G(Goodwill – valor imaterial)
WigUçãT 6.27
Lt – resultado líquido anual do ano t, adicionado da reserva de reavaliação criada no

ano t (aplicação da taxa de inflação anual ao valor imobilizado)
n – é o número de anos considerado para o apuramento dos lucros supranormias (n =

5, normalmente)
Ver fórmulas página 326
Óptica dos indicadores Bolsistas

Cotação bolsista: se o mercado é eficiente sob a forma semi-forte, no sentido de Fama,
o preço dos títulos é um indicador não enviesado do valor intrínseco dos títulos.
Esta óptica dos indicadores bolsistas ou métodos comparativos consiste na
multiplicação de uma grandeza ligada à exploração ou à situação patrimonial por um
rácio obtido no mercado de acções para outras empresas com características
semelhantes.
17
Não precisamos de saber as fórmulas
Os preços transmitem toda a informação, ou seja, a informação que é utilizda para

calcular o preço já está lá reflectida.
PER = P0/RL (preço de cada acção/RL por acção) = capitalização18/RL

Estimativa do valor de mercado dos capitais próprios = PER médio * RL
Price /Cash Flow = capitalização bolsista/Cash Flow
Cash Flow = RL + amortizações do exercício + variações de provisões
Na perspectiva dos accionistas é preferível o Cash Flow.
Price/Cash Dividend = preço da acção / dividendo por acção. É o inverso do dividend
yield.
Price book value = Cotação da acção/valor contabilístico da acção. O valor
contabilístico obtém-se dividendo a situação líquida pelo número de acções.
Estes indicadores podem servir uma das finalidades:

Estimar o valor de empresas não cotadas, partindo do princípio de que as
empresas de rentabilidade e sectores semelhantes deverão ter indicadores
equivalentes
Aferir se a cotação de uma empresa se aproxima dos valores obtidos por estes
índices bolsistas
Complementar outros métodos de avaliação
PER
Vantagens: fornecer um padrão para comparar os preços das acções; ser mais
fácil de aplicar a empresas que não distribuem dividendos mas que têm
resultados positivos; ser mais simples de estimar as variáveis utilizadas que as
figuram nos modelos de actualização de dividendos
Desvantagens: sem fundamentação teórica; baseiam-se numa relação estável
entre o valor da empresa e os resultados; dependem da utilização de
diferentes técnicas contabilísticas; podem ser influenciadas por resultados
extraordinários
Exemplo:
Nº de acções = 100.000
Supondo que i período de crescimento anormal da empresa termina no ano N+4,

utilize os índices bolsistas ou métodos comparativos para determinar o valor da
empresa. PER = 10
18
Valor de mercado dos capotais próprios da empresa
N+1 N+2 N+3 N+4

Taxa de rentabilidade exigida 5,1% 4,8% 4,7% 4,3%
Unidades: milhar de euros

N+4
RL 404,1
CP 4790,8
Dividendos 91,3
Amortizações 577,8
Variação das provisões 27
Objectivo: calcular o valor de mercado dos capitais próprios
j~ = Z × -~
Como estimar o valor dos Resultados Líquidos no ano n?

Podemos calcular o valor actualizado do resultado líquido no ano 4. No entanto, qual a
taxa a utilizar? Deve ser aquela adequada ao risco do fluxo financeiro que estamos a
utilizar – por exemplo, a taxa de rentabilidade exigida pelos accionistas. É fundamental
que a taxa de desconto esteja adequada ao risco.
-D›é 404 100

-~ = = = 335960
1,051 × 1,048 × 1,047 × 1,043 1,051 × 1,048 × 1,047 × 1,043
SN = RLN *10 = 3359600€

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Finanças Empresariais

Capítulo 1: Informação Financeira

O objectivo da disciplina de Finanças Empresariais é a análise do risco a que a empresa

Informação Financeira – Procura de informação, oferta de informação e valor da mesma.

Estrutura Financeira das Empresas – Apresenta as diferentes teorias explicativas da estrutura

Perspectivas de Elaboração e Grupos que Procuram Informação

Perspectivas de elaboração dos relatórios financeiros

Grupos que Procuram a Informação

Factores que condicionam a procura de informação:

Os obrigacionistas analisam o risco da taxa de juro e de falência das empresas.

Obrigações de taxa variável – o cupão é função de um indexante, como

Bancos e outros Credores:

Outros grupos que procuram informações:

Determinação do Valor da Informação

Quadro Formal da Teoria Estatística da Tomada de Decisão em Contexto Incerto

No quadro da teoria estatística da tomada de decisão em contexto incerto, a

O valor actual e o resultado económico são conceitos importantes para a análise

Factores que influenciam a escolha das técnicas financeiras

Abordagem positiva (Positive Accounting):

empresas, apontando para a existência de custos políticos e de agência. Factores mais

Forças de regulamentação e forças de mercado

Instituições de regulamentação: CMVM (Comissão do Mercado de Valores

Teorias justificativas da regulamentação da informação financeira:

As forças de mercado influenciam a publicação dos relatórios financeiros.

Capítulo II - Análise Financeira

Análise da Informação Financeira da Empresa

A análise financeira desenvolvida pelos gestores, fornecedores de capital e outros visa

A análise da empresa pode ser vista segundo diferentes perspectivas ou ópticas:

Análise Económica – Analisa a capacidade da empresa em gerar resultados e

Análise Unidimensional – Estuda vários indicadores ou rácios de forma

Análise Estática – Estuda os stocks.

Análise Fundamental – Baseia-se nos relatórios financeiros e no estudo da

Grau de Alavancagem Operacional – Medida do risco de negócio. Mede a variação

> 17 → O Resultado Operacional é PosiOvo. Quanto mais próximo

< 0 → O Resultado Operacional é negativo, pelo que existe um

Se * < +, < 1 → O Resultado Operacional e a Margem de Contribuição

Grau de Alavancagem Financeira – Mede a variação percentual dos resultados líquidos

I = Interests (juros/encargos financeiros)

Notas sobre o Grau de Alavancagem Financeira:

Grau de Alavancagem Combinada

Ponto Crítico das Vendas (Break Even Point)

Ponto Crítico das Vendas em Quantidades (Q)

Ponto crítico das vendas em valor (Q’)

A rentabilidade das vendas ou margem das vendas é habitualmente utilizada para

A rentabilidade do activo, designada na literatura anglo-saxónica por earning power,

A rentabilidade financeira (ou rentabilidade dos capitais próprios ou return on equity) é

Taxa de rentabilidade das aplicações financeiras

Na Análise Dupont Sintética, a rentabilidade dos capitais próprios é explicada por

- x` , QRST W[gYQUbT[ -íigRbT[

A Análise Dupont Desenvolvida põe em evidência as três áreas que influenciam a

1. Área Operacional – caracterizada através de dois indicadores:

U RQUY Z\ó \RT

A Autonomia Financeira exprime a participação do capital próprio no financiamento do

Uma Autonomia Financeira elevada tem como vantagens a facilidade de obtenção de

Regra do Equilíbrio Financeiro Mínimo

U RQUR[ ZW\ UVWVQW[ U RQUR[ Z\ó \RT[ + ZU[[RST xãT T\\WVQW

, QRST xãT T\\WVQW

Auxilia a identificar as empresas comerciais e industriais. No caso das empresas

Tempo médio de recebimentos – indica o tempo médio, em dias, que os clientes

Tempo médio de duração de inventários (sociedade comercial)

Tempo médio de duração de inventários (sociedade industrial)

VSWVQá\RT[ (QTQUY YíigRbT)

"Ipen LM ŒMfnKmPmIP = R YT bW xW•ó RT[ + .$ – .$Z