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Análise de Ações
MSFT

Analista responsável:
Danilo G. Bastos (CNPI 2993)
Data do relatório:
26.02.2023
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 Sumário:

Resumo da Tese 3

Sobre a Empresa 5

Gatilhos de Valor 8
Vantagens Competitivas 8
Oportunidades de Crescimento 10

Riscos 11

Dividendos 13

Valuation 14

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 São Paulo, 26 de fevereiro de 2023

Resumo da Tese

Prezado investidor,

A Microsoft é a mais diversificada das Big Techs, com dezenas de

softwares para aumentar a produtividade de empresas, programadores
e pessoas físicas, além de soluções em segurança, comunicação e
ofertas para gamers. Todo mundo encontra um produto da Microsoft
para chamar de seu.

Não é à toa que ela é a 2ª empresa americana mais valiosa. Um

dos principais fatores que explicam como a Microsoft atingiu esse posto
é a sua transição bem sucedida de uma empresa offline (vendendo
softwares instalados em PCs) para uma empresa que oferece soluções
de tecnologia por assinatura, online, utilizando a computação em
nuvem. A Microsoft conseguiu saltar de um barco em naufrágio (as
vendas de PCs) para um veloz iate (a computação em nuvem).

Fundada por Bill Gates e Paul Allen em 1975, a Microsoft se

consolidou como uma empresa confiável de tecnologia. Essa
confiabilidade permitiu que ela alcançasse um enorme market share
dentro das empresas: é praticamente impossível encontrar uma
empresa do mundo ocidental que não utiliza nenhum software da
Microsoft.

É justamente esse imenso “mercado cativo” que, para nós, é a

maior vantagem competitiva da Microsoft. Ele permite que ela
monetize rapidamente seus novos produtos e serviços (como
aconteceu com a Azure e o Teams).

Um sinal da saúde financeira da empresa é que a Microsoft é uma

das poucas empresas de tecnologia que paga dividendos relevantes:
ela vem aumentando os dividendos há 18 anos consecutivos.

No entanto, como disse o megainvestidor Howard Marks, o

investidor ganha dinheiro quando faz boas compras, não quando
encontra boas empresas. Preço importa. Sob nossas premissas,

3
considerando a cotação de fechamento do dia 24/02/2023 ($249.22), o
investimento na Microsoft pode render 12% ao ano até 2033.

Não é um rendimento estelar, mas, considerando o tamanho da

empresa (valendo quase $2 trilhões de dólares) e sua posição
extremamente privilegiada no setor de tecnologia, a nossa
recomendação é pela COMPRA da ação enquanto o preço
permanecer abaixo de $290 por ação.

Este preço-limite resultaria em 10% a.a. de rentabilidade, o

mínimo que consideramos para um investimento em ações nos EUA.

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 Sobre a Empresa

A Microsoft é a 3ª empresa mais valiosa do planeta, sendo uma

das maiores empresas de tecnologia negociadas em bolsa. Com mais
de 200 mil funcionários, ela ganha dinheiro oferecendo um imenso
portfólio de produtos e serviços para empresas, instituições
governamentais e pessoas físicas, abrangendo desde softwares para
escritórios até serviços em nuvem.

A empresa divide seus negócios em 03 grandes segmentos:

Productivity and Business Processes, Intelligent Cloud e More Personal
Computing.

O segmento Productivity and Business Processes consiste em

softwares voltados às atividades de trabalho/escritório. Seus principais
produtos são:

● o Office (tanto o Office365 quanto a versão offline)

● o Microsoft Teams
● o LinkedIn
● o Dynamics
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 ● e o Power Apps

É importante ressaltar que este é o segmento mais rentável da

MIcrosoft, apesar de não ser o maior gerador de receita nem o
segmento de crescimento mais rápido.

O segmento Intelligent Cloud consiste nos produtos de

computação em nuvem (cloud) e servidores, como:

● Azure
● SQL Server
● Windows Server
● Visual Studio
● GitHub

Este segmento inclui o principal motor de crescimento da

Microsoft, que é o Azure. É por isso que, além de ser o segmento que
mais cresce nos últimos anos (a receita dele vem aumentando
aproximadamente 25% ao ano), é também o mais importante na
geração de receitas para a empresa.

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 Por fim, a Microsoft tem o segmento More Personal Computing,
mais voltado para dispositivos e pessoa física. Seus principais produtos
são:

● o sistema operacional Windows, licenciado para fabricantes

de computadores (PCs)
● dispositivos como o Surface e o HoloLens
● Gaming: os consoles Xbox e suas assinaturas, como o Game
Pass.
● Search (Bing) e anúncios digitais.

Este segmento é bastante dependente da venda de dispositivos

(PCs e Xbox), ficando mais exposto às condições econômicas do público
consumidor. Além disso, deve-se considerar que apesar do declínio da
venda de PCs, este ainda é um segmento relevante para a empresa: só
o Windows foi responsável por 13% da receita da Microsoft em 2022.

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 Gatilhos de Valor

Vantagens Competitivas

Poderíamos fazer uma lista com os pontos fortes da Microsoft: do

poder da marca ao portfólio de produtos. Mas nenhuma qualidade é
tão essencial para estabelecer o “fosso protetor” (a moat do Warren
Buffett) da Microsoft quanto a sua adoção generalizada em empresas.

Mais de 1 milhão de empresas utilizam o Office, sendo 4 de cada 5

empresas da Fortune 500. O Windows é o sistema operacional de mais
de 1 bilhão de dispositivos. Segundo a Gartner, 89% do mercado de
produtividade é dominado pela Microsoft.

Com essa presença avassaladora em empresas do mundo todo, a

Microsoft tem uma “massa crítica” permanente para consumir seus
novos produtos. É muito difícil uma empresa trocar o pacote de
softwares de escritório que ela utiliza, primeiro porque os funcionários
já estão habituados, segundo pelo valor investido em
licenças/assinaturas e terceiro pelo suporte oferecido pela Microsoft.
Sendo assim, a Microsoft tem esse mercado cativo à disposição.

Mas isso a IBM também teve por muitas décadas e, mesmo

assim, ela perdeu o lugar no topo das empresas de tecnologia. O que a
Microsoft fez para evitar o mesmo destino?

A Microsoft não foi complacente. Ela não se acomodou com seu

mercado cativo, mas utilizou-o eficientemente para dar tração a novos
produtos/serviços que seguiam as últimas tendências. O maior exemplo
desse “aproveitamento eficiente” do mercado cativo foi o lançamento
do serviço de computação em nuvem Azure.

Enquanto a IBM não deu tanta importância à computação em

nuvem, a Microsoft desenvolveu sua própria plataforma e a ofereceu
como um “serviço extra” para seus clientes (empresas, principalmente).
Era a chance das empresas se livrarem dos custos e dificuldades de
criar o próprio datacenter. A iniciativa foi um sucesso, tanto que a Azure
é a segunda plataforma de cloud em faturamento (atrás apenas da
pioneira, a AWS da Amazon) e o motor de crescimento da Microsoft.
8
 O mercado cativo permite que os novos produtos lançados pela
MIcrosoft alcancem lucratividade e escala com rapidez, otimizando a
geração de caixa da empresa, enquanto seus concorrentes precisam
suportar prejuízos por longos períodos durante a fase de construção do
seu próprio mercado.

Outro exemplo do bom uso do mercado cativo foi a adoção do

Microsoft Teams. Em apenas 06 anos o mensageiro da Microsoft saltou
de 2 milhões de usuários para 270 milhões, um aumento de 135x! Preste
atenção ao salto de 2020: em plena pandemia, com muitas empresas
funcionando em home office, o número de usuários aumentou 275%
em 01 ano. Esse ritmo seria impossível de conseguir sem um imenso
mercado cativo que faz a adoção do Teams ser fácil, por se tratar de um
software do mesmo “pacote” de softwares utilizados nas empresas.

Por fim, precisamos salientar a outra característica da Microsoft

que, em nossa opinião, torna a empresa uma das mais seguras - talvez
a mais segura - do setor de tecnologia: seu portfólio de produtos.

A Microsoft não é um mágico de um truque só. Ela atende

empresas (Office, Teams, Windows, Azure), programadores (Visual
Studio, GitHub, Azure), pessoas físicas (Office, Windows, LinkedIn e

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Xbox) e anunciantes (search ads no navegador Bing), sem contar seus
contratos com diversas instituições governamentais.

Para manter o ritmo de inovação, a Microsoft investe pesado em

pesquisa. Ela detém mais de 69 mil patentes (e tem 19 mil aguardando
aprovação); investiu mais de $64 bilhões de dólares em pesquisa nos
últimos 03 anos e tem uma divisão inteira dedicada à pesquisa
avançada, a Microsoft Research (MSR), uma das maiores organizações
de pesquisa do planeta.

Oportunidades de Crescimento

A principal área de crescimento da Microsoft é o que a Microsoft

chama de Microsoft Cloud, classificação que inclui a Azure, o Office 365,
o LinkedIn para empresas (comercial) e o Dynamics 365. São os serviços
em nuvem para empresas.

Apenas em 2022 esse grupo trouxe $91 bilhões em receita para a

Microsoft, 46% do total. O número representa um crescimento de 32%
comparado a 2021.

O segmento da Azure é o que mais cresce (aprox. 25% a.a.), e a

previsão dos especialistas é que o mercado de cloud computing atinja
$1.8 trilhão de dólares de receita em 2030, representando uma taxa de
crescimento de 18% ao ano. Basta que a Azure não perca mercado para
ela ter o mesmo ritmo de crescimento. Se ela ganhar mercado dos seus
concorrentes (Google e Amazon), sua taxa de crescimento vai superar
os 18%.

Outros segmentos/produtos em rápido crescimento são o

Gaming (10% a.a.) e os anúncios digitais em mecanismos de busca no
navegador Bing. Sendo a primeira Big Tech a empregar a Inteligẽncia
Artificial generativa do ChatGPT em seu mecanismo de busca, a
Microsoft espera arrancar market share do “Golias” do setor, o Google:
cada 1% de market share conquistado representa $2 bilhões em
receitas de anúncios.

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 Riscos

Por ser uma das Big Techs mais diversificadas em termos de

produtos, não existe um único risco estrutural que pode ameaçar a
empresa, como vem acontecendo com o Google e a Meta.

No entanto, existem riscos que podem acarretar prejuízos

relevantes à empresa. Dois deles merecem destaque, um sobre o
segmento de Cloud e o outro sobre o segmento de Personal
Computing.

A grande promessa do segmento de Cloud é a economia de

escala: a Big Tech investe bilhões em custo fixo para construir
datacenters que suportam o serviço de cloud. O serviço atrai
assinantes. Quanto mais assinantes, menor o custo fixo por assinante.
Essa diluição do custo fixo vai aumentando a lucratividade do negócio.
Em resumo: quanto mais clientes, maior a margem de lucro da cloud.

Pelo menos a teoria pregava isso. E na prática, o que aconteceu?

O que ninguém imaginava é o surgimento da Inteligência

Artificial (IA) generativa, isto é, que “conversa” com o usuário. O
ChatGPT é o exemplo mais famoso: em apenas dois meses ele
conquistou 100 milhões de usuários, tornando-se o software de
crescimento mais rápido da história.

O problema da IA generativa é que ela demanda muito poder

computacional. São necessários muitos processadores caros (GPUs)
para gerar a “conversa” da IA. Especialistas estimam que o custo de
uma busca usando IA generativa é 10 vezes maior que uma busca
“tradicional”, do jeito que fazemos no Google.

O custo elevado será sentido em primeira mão pelos usuários da

interface de busca do Bing, o navegador da Microsoft. Em maio a
empresa vai aumentar o preço da API (interface para programadores)
de busca do Bing entre 257% e 900%. Será que vale a pena para o
cliente?

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 Em resumo, a adoção em larga escala da IA generativa pode
prejudicar seriamente a rentabilidade do segmento de maior
crescimento da Microsoft, que é a Cloud.

O segundo risco é o que chamamos de “Risco TV à cabo”: assim

como as redes de tv por assinatura, a Microsoft obtém parte relevante
da sua receita de um mercado em declínio, que é o mercado de
computadores pessoais (PCs).

O seu sistema operacional, o Windows, representou 13% da receita

da empresa em 2022. Ele é vendido principalmente através de acordos
com fabricantes de computadores (Dell, HP, etc), que produzem os PCs
com o sistema Windows instalado.

Com projeções indicando um mercado estagnado ( menos de 2%

ao ano de crescimento, é praticamente a inflação) e o aumento da vida
útil dos dispositivos, é de se esperar que essa linha de receitas da
Microsoft fique cada vez menos relevante.

Enfim, o risco é a incerteza se a Microsoft vai conseguir substituir

a receita dependente da venda de PCs. Será que a Cloud vai ajudar?

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 Dividendos

Microsoft: dividendos por ação nos últimos 20 anos.

A Microsoft é uma das poucas empresas de tecnologia que paga

dividendos generosos. Ela:

● aumenta os dividendos há 18 anos consecutivos;

● os dividendos aumentaram 11% ao ano nos últimos 10 anos;
● tem um payout médio de 39% nos últimos 10 anos;
● o dividend yield atual (preço de 24/02/2023) é de 1.02%

O dividend yield pode te fazer pensar que ela não é uma boa
pagadora de dividendos. No entanto o yield não é o único critério para
identificar uma ação desse tipo. É muito mais importante avaliar o
crescimento desse dividendo e a sua sustentabilidade. Nestes dois
quesitos a Microsoft é irrepreensível: sua posição privilegiada em vários
mercados lhe permite auferir lucros maiores com segurança,
sustentando os dividendos.

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 Valuation

Para identificar a rentabilidade potencial deste investimento,

adotamos o método de valuation por TIR (Taxa Interna de Retorno)
com múltiplo de saída (EV/EBITDA). O período de investimento engloba
os anos 2023-2033.

Após estudar o período entre 2013-2022, adotamos as seguintes

premissas para um investimento:

● Receita de Productivity:
○ 0% em 2023, refletindo a desaceleração do pós pandemia;
○ 12% nos anos seguintes.
● Receita de Cloud:
○ 14% ao ano, conforme o crescimento estimado do setor de
cloud computing. É uma taxa bem menor que o
crescimento atual do segmento Cloud da Microsoft (25%).
● Receita de Personal Computing:
○ -20% em 2023, refletindo a desaceleração do pós pandemia;
○ 8% nos anos seguintes, conforme o ritmo de antes da
pandemia.
● Margem ebitda:
○ 40%, conforme a média histórica.
● Conversão de ebitda em FCFE (fluxo de caixa ao acionista):
○ 60%, conforme a média dos últimos 05 anos.
● Dívida Líquida/ebitda:
○ -1,1x, conforme a média histórica.
● Múltiplo ev/ebitda de saída:
○ 16x no ano 2033. Este múltiplo é a média histórica, abaixo do
múltiplo atual (18x).

Considerando a cotação de fechamento do dia 24/02/2023

($249.22), o investimento na Microsoft pode render 12% ao ano até 2033.

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 DISCLAIMER

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consideradas fidedignas na data de sua publicação, portanto, as
estimativas, opiniões e recomendações estão sujeitas a mudanças
sem aviso prévio.

O conteúdo do relatório não pode ser reproduzido ou

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