Empresas endividadas sob pressão com juros altos

17/02/2023, 17:30 Mantendo a batida - Parte III | Empiricus - Área do Assinante
Mantendo a batida - Parte III
São Paulo , 15 de fevereiro de 2023

Ano 10 - Edição nº 705
Na edição de hoje, comentamos a deterioração da situação de crédito de parte

das empresas brasileiras, que após um período de corrida pela captação de
recursos de terceiros em um momento de juros baixos, agora veem essa dívida
corroendo seus resultados após o forte aperto monetário do último ano.
Fique também com os comentários sobre os resultados do último trimestre de 2022 do BTG Pactual
(BPAC11 ), BR Partners (BRBI11) e Nu (NUBR33), além dos comentários sobre a produção de janeiro
https://publicacoes.empiricus.com.br/minhas-assinaturas/carteira-empiricus/lista/167-publicacoes/mantendo-a-batida-parte-iii-1676420354 1/33
da 3R Petroleum (RRRP3), a prévia operacional de Equatorial Energia (EQTL3) e a possibilidade da
venda de controle da Coelce (COCE5 ).
Boa leitura!
Desempenho acumulado da Carteira Empiricus

Peso % Acumulado fevereiro Ac
Portfólio Principal 100,00% -0,62% 0,3
Renda Fixa 59,00% 0,74% 1,0
Moedas 20,00% 2,21% -1,5
Ações 22,25% -6,24% -1,1
Venda Coberta 3,50% -6,53% -0,3
Metais 4,90% -1,91% 1,5
Proventos 6,60% -0,43% 0,2
Internacional 2,50% 2,62% -2,3
Ideias² -18,75% 0,19% 0,1
Portfólio de Opções 0,00% 0,00% 0,0
Consolidado 100,00% -0,62% 0,3
CDI 0,51% 1,6
% do CDI N/A 21,
1 - Início em março de 2014.
2- A rentabilidade do book de ideias já encontra-se multiplicada pelo seu respectivo peso.
Para efeito de cálculo de rentabilidade, efetuamos um rebalanceamento dinâmico. Ou seja, é com

(e os demais ativos) ao final do pregão. Esse movimento faz com que, em alguns momentos, exist
dos ativos. Assim, sua carteira poderá apresentar uma rentabilidade um pouco maior em algumas
Mas isso não deve ser motivo para preocupações.
📺 Plantão de Dúvidas
17/02/2023 às 8h30
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Calendário de resultados 4T22
Prólogo

Caro leitor,
As últimas semanas foram recheadas de notícias corporativas relatando os problemas do endividamento excessivo.
Primeiro, foi a Oi (OIBR3), que precisou abrir um novo processo de recuperação judicial. Em seguida vieram a
Americanas (AMER3), com as possíveis fraudes contábeis; a Marisa (AMAR3 ), que precisa renegociar suas
dívidas ou levantar capital urgentemente; e as aéreas, em especial a Azul (AZUL4 ), que também precisará de um
plano de alongamento das dívidas — atualmente ela possui R$ 1,4 bilhão em caixa e dívidas de R$ 1,3 bilhão que
vencem no curto prazo.

É bem verdade que o ambiente macroeconômico difícil tem uma parcela de culpa. Os juros elevados parecem tê-las
atingido em cheio. Mas é preciso ter em mente que a construção da estrutura de capital das empresas é algo que
deveria se apoiar em um horizonte mais extenso, sujeito às mudanças de regime da política monetária e as variações
do ciclo econômico.

Sob o teorema de Modigliani e Miller, escrito em 1958, a alavancagem financeira deveria ser capaz de aumentar o
valor da firma. Seu ápice deveria ser atingido quando a estrutura de capital, dividida entre capital próprio e
endividamento, fosse a ótima. É bem verdade que nenhuma empresa sabe exatamente qual é esse número mágico.
Mas alguma dose de bom senso deveria ser observada pelos administradores na hora de mitigar o risco proveniente
da alavancagem excessiva.

Veja a imagem a seguir:
Figura 1 — Valor da companhia e custo da dívida em função da alavancagem. Fonte: Empiricus Research

Quando os ventos econômicos estão a favor, normalmente, os administradores das companhias costumam focar no
crescimento dos negócios. Para isso, carregam seus caixas com recursos de terceiros, por meio da emissão de
dívidas. Enquanto o serviço da dívida cabe dentro do fluxo de caixa, o endividamento aumenta, levando a empresa a
maximizar seu valor intrínseco por meio da alavancagem financeira. Quando a estrutura de capital é mantida em
patamares adequados, o valor da empresa aumenta consideravelmente.

O problema é que os administradores só descobrem se conseguiram otimizar de fato a estrutura de capital da
empresa quando a virada do ciclo econômico acontece. Em ambientes inóspitos, com política monetária restritiva, a
desconstrução daquilo que era enxergado como ótimo vem a galope. Rapidamente, as contas começam a deteriorar e
as taxas para financiar a manutenção do crescimento aumentam. O custo da dívida passa a ser um fardo e, por isso, o
valor da empresa cai. Se o administrador resolver manter o ritmo de crescimento, as chances de destruição
permanente de capital aumentam, já que os riscos financeiros passam a crescer exponencialmente.

Em parte, esta é a história destas e de outras companhias presentes na Bolsa brasileira. O forte estímulo monetário
fez com que as empresas participassem de uma verdadeira corrida por recursos de terceiros. A busca pelo
crescimento a qualquer preço se tornou praxe de todos os setores da economia. A conta chegou, e somente aqueles
que conseguiram manter os pés no chão e a visão para prazos mais alongados conseguirão gerar valor para seus
acionistas. São estas as companhias que precisamos ficar de olho.

A Carteira Empiricus em fevereiro

A temporada de resultados começou a esquentar. Nos últimos dias, foram os bancos responsáveis pelas fortes
emoções na Bolsa brasileira. Vimos os números de Itaú (ITUB4) e BTG Pactual (BPAC11) animarem os investidores.
Por outro lado, os resultados do Bradesco (BBDC4 ) vieram ruins o suficiente para derrubar fortemente as suas
ações. Já o trimestre de Nubank (B3: NUBR33) veio mais uma vez repletos de ajustes. A manchete, como sempre,
estampa um brilho fora da curva, que ao nosso ver precisa ser parcialmente desconstruído (pelo menos parcialmente).
Veja mais comentários à frente.

Em fevereiro, o Ibovespa ainda se encontra no campo negativo. No fechamento de ontem, o principal índice da Bolsa
brasileira marcava 107.900 pontos, registrando uma queda de -4,92% no mês. No ano, a perda acumulada é de
-1,72%.

Já a Carteira Empiricus perde -0,62% em fevereiro, puxada pela queda do book de ações. Com a volatilidade em
níveis elevados, a Bolsa brasileira não consegue sair do patamar atual. Os grandes vilões desse mês são o book de
ações, cuja desvalorização alcança -6,24%, e o book de venda coberta, que perde -6,53%.

A carteira pormenorizada pode ser conferida no quadro resumo, localizado no início da publicação. Fique a seguir com
os comentários sobre os resultados do último trimestre de 2022 do BTG Pactual (BPAC11 ), BR Partners (BRBI11)
e Nu (NUBR33), além dos comentários sobre a produção de janeiro da 3R Petroleum (RRRP3), a prévia operacional
de Equatorial Energia (EQTL3) e a possibilidade da venda de controle da Coelce (COCE5 ).

Forte abraço,

João Piccioni
Índice

Book de ações
Prévia operacional de Equatorial Energia: avaliação neutra
Dados de produção de 3R Petroleum: avaliação neutra
Resultado 4T22 de BTG Pactual: avaliação positiva
Resultado 4T22 de BR Partners: avaliação neutra
Book de ideias
Possível venda de controle da Coelce: avaliação positiva
Resultado 4T22 de Nubank: avaliação neutra
Book de Renda
59,00%
Fixa
Desempenho acumulado do Book de Renda Fixa em fevereiro

Renda Fixa Título Peso e
Indexado à Taxa Selic Tesouro Selic 2029 (LFT) 47,00%
Indexado ao IPCA Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 2055 (NTN-B) 10,00%
Indexado ao IPCA Tesouro IPCA+ 2029 (NTN-B Principal) 2,00%
Total Renda Fixa 59,00
Fundos sugeridos similares ao Tesouro Taxa de

CNPJ Aplicação Inicial
Selic (LFT) admin.
Vitreo Selic FI Renda Fixa
35.816.893/0001-22 0,00% ao ano R$ 100,00
Simples
BTG Pactual Digital Tesouro Selic FI
29.562.673/0001-17 0,00% ao ano R$ 100,00
Renda Fixa Simples
Pi Selic FI Renda Fixa Simples 30.353.590/0001-05 0,00% ao ano R$ 30,00
Órama DI FI Renda Fixa Simples LP 12.823.610/0001-74 0,00% ao ano R$ 100,00
Fundos sugeridos similares ao Tesouro Taxa de

CNPJ Aplicação Inicial
Book de
22,25%
Ações
Prévia operacional de Equatorial Energia (EQTL3 ): avaliação neutra

A Equatorial (EQTL3 ) divulgou sua prévia operacional sem muitas surpresas, mas com evolução na
maioria de suas concessões.

No segmento de distribuição, o número de consumidores cresceu +4%, e a Energia injetada total aumentou
+2,3% na comparação com o 4T21, com destaque para as distribuidoras do Maranhão (+6,1%) e do Pará
(+4,0%), que mais do que compensaram o recuo em Alagoas (-3,2%), que sofreu com fortes chuvas no
período. Lembrando que esses números ainda não consideram a recém-adquirida Celg-D.

Em termos de energia faturada total, o crescimento foi um pouco maior (+3,1%), o que mostra evolução no
combate às perdas, seja por questões técnicas ou furtos de energia.

Sobre isso, é importante ressaltar que os roubos de energia recuaram -1,6 p.p, deixando a companhia a
apenas 1,6 p.p. de distância dos limites regulatórios.

No segmento de Renováveis, a redução da velocidade média dos ventos (de 8,3 m/s no 4T21 para 8,0 m/s
no 4T22) atrapalhou, mas a entrada em operação do complexo Serra do Mel no início de 2022 mais do que
compensou esse efeito negativo. No consolidado, a energia gerada aumentou +5,5%, e atingiu 1.360 GWh.

No segmento de saneamento, notamos evoluções consistentes em praticamente todos os indicadores
operacionais na comparação com o 3T22.


O número de ligações aumentou, o que combinado com uma redução no índice de perdas fez o volume de
água faturada saltar quase +40% e de esgoto faturado +49%. Mesmo assim, é importante lembrar que o
índice de cobertura e o índice de perdas ainda são muito ruins de maneira geral, o que significa um amplo
espaço para melhora operacional e, consequentemente, de resultados.

A prévia mostrou números decentes e melhora operacional em praticamente todas as subsidiárias da
Equatorial, indicando um 4T22 sólido pela frente. Ao negociar por 13 vezes os lucros esperados para 2023,
com muitas melhorias para extrair de suas subsidiárias e um excelente histórico de execução, a Equatorial
segue na carteira.
Dados de produção de 3R Petroleum (RRRP3 ): avaliação neutra

Ontem, antes da abertura do mercado, a 3R Petroleum divulgou seus dados de produção referentes a
janeiro/2023, que vieram em linha com nossas expectativas. A produção média diária da companhia no mês
atingiu 23,0 mil barris de petróleo equivalente por dia (boe/d), crescimento em torno de 23,5% M/M.
Fonte: 3R Petroleum
O principal agente para o crescimento foi o Polo-Terra, que concluiu seu primeiro mês integral sob operação
da 3R. Importante ressaltar que, esse crescimento da produção média na comparação mensal não é em
função de um ganho de eficiência do ativo, mas apenas da maior quantidade de dias em operação. Nos
dados de produção referentes ao mês de fevereiro teremos uma referência melhor para analisar a evolução
do ativo.
O Cluster Recôncavo também contribuiu positivamente, crescendo marginalmente (+0,8%) em relação aos
fortes números apresentados em dezembro. O desempenho do Cluster foi impulsionado pelo Polo Rio
Ventura, +4,2% M/M em boe/d, parcialmente compensado por uma redução de 1,5% M/M no Polo
Recôncavo.
Por outro lado, produção média no Polo Potiguar decresceu (-6,6% M/M), influenciada ainda pelos impactos
operacionais no Polo Macau, que segue passando por uma série de melhorias, cuja implementação afeta
temporariamente o volume de produção. Contudo, a 3R reafirmou a expectativa de conclusão ainda no
1T23.
A visão de próximos passos se mantém. Na frente orgânica, aguardamos a conclusão dos trabalhos em
Macau, cuja produção tem o potencial de atingir 7 mil boe/d (82% acima do observado em janeiro/23). Do
lado inorgânico, a expectativa é que a incorporação da produção de 100% do Polo Potiguar ocorra assim
que o processo de transição junto a Petrobras seja aprovado pela ANP, que deve adicionar cerca de 20 mil
boe/d à produção.
Por fim, após a forte recuperação apresentada em dezembro, janeiro foi um mês mais estável e ainda com
gargalos a serem superados. Continuaremos a acompanhar a evolução da companhia, que ainda tem muito
potencial a ser executado. 3R Petroleum (RRRP3 ) segue como uma recomendação do Book de Ações.
Resultado 4T22 de BTG Pactual (BPAC11 ): avaliação positiva

Na segunda-feira (13), antes da abertura do mercado, o BTG Pactual divulgou seus números do 4T22, que
superaram as expectativas. O grande receio era o tamanho do impacto Americanas, que, no final das
contas, foi mais suave que o esperado: o lucro líquido ficou em R$ 1,8 bilhão, com retorno sobre patrimônio
líquido (ROE) de 17%, um patamar ainda interessante – ainda mais na comparação com os demais bancos
com exposição à varejista. Retirando esse efeito, o resultado teria superado as expectativas: R$ 2,4 bilhões
de lucro líquido, com ROE de 22%.
Fonte: BTG Pactual

Na área de Investment Banking, a receita líquida foi de R$ 485 milhões (-8% trimestralmente), com a queda
provavelmente explicada pelas eleições e pela Copa do Mundo. Entretanto, na comparação anual, essa
receita cresceu 17%, pelo maior volume de emissões de renda fixa, mais que compensando a atividade
fraca de renda variável e fusões e aquisições.

Já a divisão de Corporate & SME Lending foi fortemente afetada pelas provisões relacionadas às
Americanas. A receita da área, reportada já líquida da inadimplência, foi de R$ 105 milhões, queda
trimestral de 89%, e queda anual de 86%. A provisão total para Americanas, de R$ 1,2 bilhão, representou
63% da exposição líquida à varejista (de R$ 1,9 bilhão), o que consideramos adequado. A exposição bruta
divulgada na lista de credores, de R$ 3,5 bilhões, foi diminuída por alguns ativos que a varejista tem junto
ao BTG:
R$ 1,2 bilhão em recursos aplicados, cujo bloqueio o BTG demanda judicialmente (e que
acreditamos que deva conseguir);
R$ 400 milhões (na nossa estimativa) em cobertura de seguros.
Com isso, a exposição líquida fica em R$ 1,9 bilhão, com a provisão de R$ 1,2 bilhão representando 63%
desse valor. Excluindo a provisão extraordinária, a receita de Corporate & SME Lending teria atingido um
recorde de R$ 1,3 bilhão (+31% t/t e +65% a/a), em função da boa performance de Special Situations, que
investe em ativos estressados.

Sales & Trading, por sua vez, teve mais um bom trimestre: R$ 1,1 bilhão de receita (ou R$ 1,2 bilhão
excluindo um pequeno efeito de Americanas no valor de R$ 77 milhões). Essa receita representa queda
trimestral de 18%, o que é compreensível diante da abertura da curva de juros no pós-eleições; mas
também uma alta anual de 24%. A linha chama atenção principalmente na avaliação relativa: Santander e
Bradesco entregaram prejuízos grandes na aqui, enquanto Itaú, que é maior que o BTG, entregou um
resultado positivo, mas menor que o de BTG.

A área de Asset Management, que concentra os fundos de gestão ativa e os serviços de administração de
fundos, teve uma receita de R$ 429 milhões (+5% t/t e +19% a/a). O bom desempenho foi justificado pela
captação líquida de R$ 33 bilhões no trimestre, principalmente nos fundos ativos de renda fixa, alternativos
e na administração fiduciária.

Por fim, a vertical de Wealth Management & Consumer Banking teve receita de R$ 686 milhões (+5% t/t e
+28% a/a). O forte crescimento se deve à captação líquida de R$ 35 bilhões em recursos de clientes, além
do ganho de participação de mercado no varejo de alta renda, que é mais rentável.

Como consequência do efeito Americanas, o banco reduziu o bônus dos executivos em R$ 153 milhões no
bônus, o que vemos como positivo. Além disso, a provisão para Americanas gerou uma alíquota de imposto
de renda menor (6%), também contribuindo para o lucro. Sendo assim, o lucro líquido do ano fechado foi de
R$ 8,3 bilhões (R$ 8,9 bilhões sem Americanas), com ROE de 21% (22% sem Americanas), acima do soft
guidance de 20%.

Fonte: BTG Pactual

Para 2023, o banco sinalizou que pretende entregar um ROE melhor ainda, prevendo que a queda de 20%
na receita de Investment Banking deve ser mais que compensada por:
Um crescimento de 15% na carteira de Corporate & SME Lending;
Crescimento contínuo nas áreas de Asset Management, Wealth Management & Consumer Banking
e Sales & Trading; e
Um ganho de rentabilidade por alavancagem operacional, já que o banco não pretende aumentar o
número de funcionários no back-office.
Durante a teleconferência para analistas, a companhia reiterou que essa visão já considera a eventual
necessidade de provisões adicionais para Americanas. Por isso, o payout (percentual do lucro distribuído
aos acionistas) deve ficar estável em 25%.

Em suma, enxergamos o resultado como positivo e gostamos do cenário traçado para 2023. Caso o banco
entregue esse plano para o ano – o que é provável diante do histórico de execução – teremos um banco
que cresce mais e é mais rentável que os pares, mas cuja ação negocia a um prêmio tímido: 18% sobre o
múltiplo preço/valor patrimonial de ITUB4. Acreditamos que esse prêmio deveria ser um pouco maior. Por
isso, mantemos o BTG Pactual (BPAC11 ) como principal posição do book de ações.
Resultado 4T22 de BR Partners (BRBI11 ): avaliação neutra

No final da semana passada, o BR Partners divulgou seus números do 4T22, que vieram em linha com o
esperado: no ano fechado, a companhia entregou um lucro líquido com leve crescimento em relação a
2021. Aqui, repetimos a máxima: o fato de haver previsibilidade é, por si só, um fator positivo, diante do
"inferno astral" vivido pelo setor financeiro.

No ano fechado de 2022, a receita total foi de R$ 414 milhões, crescimento de 13% versus 2021 – um
desempenho sólido para um mercado de capitais ameaçado pela Selic crescente ao longo do ano. No ano,
o crescimento das receitas de Mercado de Capitais (+6%), Treasury Sales & Structuring (+19%) e
Remuneração do Capital (+174%) mais que compensaram a esperada queda em Investment Banking
(-13%). Isso se deve ao forte volume de emissões de renda fixa coordenadas pela companhia (CRIs e
CRAs principalmente), além da elevação do rating da BR Partners para a categoria AA, o que permitiu à
companhia absorver operações maiores na gestão de tesouraria dos clientes. Nessas duas frentes, o
capital levantado no IPO foi essencial para viabilizar a expansão.

As despesas totais cresceram levemente acima da receita, em função da expansão da estrutura
administrativa ao longo do ano. A linha cresceu 22% no ano, para R$ 180 milhões.

Com isso, o lucro líquido foi de R$ 147 milhões no ano, expansão de 6% e com uma leve perda de margem
líquida (de 38% para 36%). O retorno sobre patrimônio líquido (ROE), por sua vez, foi de 19% no ano,
queda de 7 p.p. contra 2021, o que se deve ao aumento do capital empregado pelos sócios no IPO. Ainda,
a companhia deve pagar R$0,30/unit em dividendos referentes ao trimestre, totalizando R$ 0,87/unit em
dividendos referentes ao ano de 2022 e com payout de 62% do lucro.
Fonte: BR Partners. Nota: (1) ROE 2022 = (Lucro Contábil / Patrimônio Líquido Médio entre Dezembro de
2021 e 2022).

Olhando à frente, os executivos da companhia, assim como nós, acreditam que 2023 será mais um ano
desafiador para o mercado de capitais, especialmente após o episódio Americanas, que gerou uma certa
aversão à renda fixa privada pelo investidor, pelo menos no curto prazo. No entanto, acreditamos que a
operação da BR Partners continuará com certa resiliência, por ainda ter muitas avenidas de crescimento a
explorar ainda em 2023. Os executivos mencionaram que as frentes de Tesouraria e de reestruturação de
dívida tendem a performar bem em anos de economia fraca, inadimplência alta, e muita volatilidade nos
mercados, o que nos parece fazer bastante sentido. O crescimento dessas duas atividades, em conjunto
com a escalagem da nova área de Wealth Management, deve compensar, ao menos parcialmente, a
esperada desaceleração das emissões de renda fixa.
Fonte: BR Partners

Com isso, nós esperamos um leve crescimento de receita em 2023, em taxa menor que os 13% de 2022,
mas com uma manutenção do ROE na casa do duplo dígito médio a alto, além da expectativa de 8% de
dividend yield no ano. Negociando a 1,5x seu valor patrimonial e a 8x seu lucro estimado para 2023, BR
Partners permanece uma boa tese de "small-cap value", que ainda nos parece uma boa pedida para o
momento. BRBI11 segue no book de ações – com um peso de 0,5% do portfólio total, dada a baixa liquidez.
Desempenho individual desde a entrada na Carteira

Peso em Pre
Data da
Empresa Ticker Segmento relação Ent
Sugestão
ao total (
Iguatemi IGTI11 29/01/2019 Quality 2,50% 20,60
3R Petroleum RRRP3 06/10/2021 Valor 2,00% 41,76
Mitre MTRE3 15/09/2020 Valor 1,50% 13,31
Direcional DIRR3 22/01/2021 Valor 2,00% 11,84
Oncoclínicas ONCO3 06/08/2021 Quality 2,00% 19,75
BTG Pactual BPAC11 19/08/2020 Estrutural 3,00% 20,16
Cosan CSAN3 05/03/2021 Estrutural 3,00% 21,63
Eneva ENEV3 20/03/2020 Valor 1,50% 7,82
Arezzo ARZZ3 03/01/2022 Quality 1,50% 71,47
Itaú Unibanco ITUB4 16/03/2022 Estrutural 0,75% 24,50
BR Partners BRBI11 04/08/2022 Quality 0,50% 13,64
Equatorial EQTL3 11/01/2023 Quality 1,00% 26,99
Localiza RENT3 11/01/2023 Quality 1,00% 54,33
Total 22,25%
*preço ajustado por proventos
- Obs (1): clicando nos nomes das empresas, você pode conferir a última atualização de tese feita na série.
- Obs (2).: Preço de entrada considera a cotação média do dia em que foi feita a primeira sugestão do ativo.
Portanto, não incluímos nessa conta as mudanças de posição feitas posteriormente à primeira sugestão,
independentemente da trajetória de preço do ativo nesse período. É importante salientar que a tabela de
rentabilidade acumulada desde a entrada tem um caráter somente informativo, não sendo usado no cálculo da
rentabilidade global da Carteira Empiricus, a qual calculamos semana por semana.
Tabela de proventos
Ticker Data-ex Data pagamento Valor (R$/ação) Tipo de pr
WEGE3 26/09/2022 15/03/2023 0,0375 JCP
WEGE3 19/12/2022 15/03/2023 0,0462 JCP
BPAC11 19/12/2022 15/02/2023 0,1667 JCP
VALE3 01/12/2022 A definir 0,2482 JCP
ITUB4 09/12/2022 A definir 0,4133 JCP
Data-ex: data-limite em que o investidor precisa ter a ação em sua carteira para possuir o direito d
proventos da empresa. É importante notar que o investidor precisará iniciar o dia determinado com
carteira.
Data do pagamento: data em que a empresa efetuará o pagamento do provento.
(*) JCP líquido de imposto, de forma a facilitar o cálculo dos proventos recebidos.
Book de
20,00%
Moedas
Desempenho acumulado do Book de Moedas em fevereiro
Moedas Peso em relação ao total da Carteira Pr
Dólar 20,00% 5,
Total Book de Moedas 20,00%
Fundos sugeridos CNPJ Taxa de admin

Vitreo Dólar 33.952.939/0001-05 0,05% ao ano
BTG Pactual Digital Dólar FI
01.430.938/0001-04 0,10% ao ano
Cambial
Trend Dólar FI Cambial 31.132.386/0001-19 0,50% ao ano
Para aqueles que desejam investir em dólar via corretora internacional, a nossa sugestão é que se cadastre na corretora
por meio deste link e monte a posição sugerida na moeda por meio do ETF SPDR Bloomberg 1-3 Month T-Bill, cujo ticker
é BIL.
Book de
6,60%
Proventos
Desempenho acumulado do Book de Proventos em fevereiro

Peso em relação ao Pr
Ativo Ativo
total da Carteira
Mauá Capital Recebíveis MCCI11 1,90% 84
CSHG Recebíveis Imobiliários HGCR11 1,80% 10
RBR High Grade RBRR11 1,90% 83
Kinea Securities KNSC11 1,00% 84
Total Book Proventos 6,60%
IFIX2
1 - Ajustada por proventos;
2 - IFIX é o índice que mede o desempenho dos

fundos imobiliários.
Obs.: clicando nos nomes dos fundos, você pode conferir a última atualização de tese feita na série.
Quer saber mais a respeito do racional por trás da sugestão de compra desse book? Clique aqui e aqui.
Book
2,50%
Internacional
Desempenho acumulado do Book Internacional em fevereiro

Ativo Peso em relação ao total da Carteira Pr
B3: BERK34 1,00% 80
B3: CHVX34 1,50% 89
Total Book Internacional 2,50%

Data da Peso em relação Preço de
Empresa Ticker
sugestão ao total entrada (R$)
Berkshire Hathaway BERK34 25/11/2020 1,00% 62,44

Chevron CHVX34 08/11/2022 1,50% 95,13
Total 2,50%
- Obs (1): clicando nos nomes das empresas, você pode conferir a última atualização de tese feita na série.
- Obs (2): Preço de entrada considera a cotação média do dia em que foi feita a primeira sugestão do ativo.
Book de
-18,75%
Ideias
Coelce (COCE5 ): avaliação positiva

Em complemento ao fato relevante divulgado em novembro de 2022, a Coelce anunciou na última semana
que o seu acionista controlador deu início aos procedimentos de análise e prospecção para possível
alienação do controle acionário da companhia.
Conforme já havíamos comentado aqui no final do ano passado, a Enel, controladora da Coelce (COC5),
já vem dando indícios que planeja se desfazer do ativo. Um dos primeiros sinais foi dado quando a Enel
realizou a venda da CELG-D, distribuidora de energia do estado de Goiás, para a Equatorial (EQTL3 ) no
final de setembro. Três meses antes, se desfez da termelétrica em Fortaleza, por cerca de R$ 500 milhões.
Mais recentemente, a controladora apresentou o seu Plano Estratégico para o período de 2023-2025 que,
dentre as várias medidas planejadas, contemplava a possibilidade de alienação do controle acionário da
companhia.
Fonte: Enel
Enxergamos esse movimento com bons olhos e um potencial de valorização atrativo, tomando como base
os múltiplos dos últimos movimentos no segmento.
Recapitulando, essa compra da CELG-D pela Equatorial avaliou a companhia em R$ 1,6 bilhão, além de a
Equatorial ter assumido a dívida líquida de R$ 5,9 bilhões da distribuidora. Em nossos cálculos, a Equatorial
conseguirá o reconhecimento de aproximadamente 85% do capex investido pela Enel na próxima revisão
tarifária a ocorrer nos próximos meses. Dessa forma, a RAB saltaria para R$ 7,3 bilhões e o valor da firma,
se considerarmos eventuais passivos, passaria para algo próximo a R$ 9 bilhões. Com isso, teríamos um
múltiplo de valor da firma sobre o RAB da CELG-D em 1,2 vezes – muito atrativo e que levou a uma
reprecificação da Equatorial em Bolsa na data de divulgação.
No caso da Coelce, estima-se que o valor da transação possa girar entre R$ 6 bilhões e R$ 8 bilhões
e estaria dentro do plano global da companhia para redução do endividamento de US$ 21,5 bilhões. Dada
essa necessidade de desinvestimentos rápida, a Enel já estaria considerando apenas 9 meses dos
resultados da Coelce para 2023.
Em nossas contas, aos preços atuais, a Coelce estaria negociando a 1,1 vezes o valor da firma sobre a
base do ativo regulatório (RAB), ou seja, a um múltiplo mais atrativo do que essa última transação, mesmo
sendo operacionalmente melhor do que a CELG-D. Se esta for negociada a 1,2 vezes ou a 1,3 vezes valor
da firma sobre o RAB, teríamos um upside entre 25% e 40% de forma conservadora.
Dada a qualidade do ativo, imaginamos que grandes players como a própria Equatorial (EQTL3) ou a
Energisa (ENGI11) teriam interesse na companhia. Contudo, será muito importante monitorar os processos
de renovação antecipada da concessão, haja visto que a concessão da Coelce vence em 2028. A Coelce
(COCE5) segue como uma indicação do nosso Book de Ideias.
Resultado 4T22 de Nu (NYSE: NU; B3:NUBR33): avaliação neutra

Ontem (12), após o fechamento do mercado, o Nu reportou um lucro líquido ajustado de R$ 591 milhões
para o 4T22. Esse número, que superou a estimativa do mercado, na verdade contou com uma série de
ajustes gerenciais, além de uma provisão baixa demais para a inadimplência do período, na nossa visão.
Acreditamos que o prejuízo contábil de R$ 1,6 bilhão reflete melhor a performance da companhia no
trimestre – e está em linha com o que esperávamos.
A carteira de crédito reportada, que inclui todos os recebíveis da companhia (mesmo os que não geram
receita de juros) foi de R$ 58 bilhões, crescimento anual de 62% em bases cambiais neutras. Isso
representa uma nova desaceleração de crescimento, diante dos 75% de alta do trimestre anterior. O
arrefecimento provavelmente reflete a alta mais tímida do volume de compras realizadas com o cartão no
período (+54% no 4T22 versus +75% no 3T22).
Já o portfólio sujeito a ganho de juros, que engloba somente os recebíveis geradores de receita, totalizou
R$ 21 bilhões, expansão anual de 82%. Esse crescimento, superior à alta da carteira reportada, se deve ao
aumento do parcelamento das faturas, modalidade que passou a representar 12% dos recebíveis de cartão
de crédito, versus 10% no trimestre anterior. Na nossa visão, essa mudança reflete as condições financeiras
ainda apertadas para as famílias brasileiras, já que os clientes do Nu representam, hoje, 44% da população
adulta do país.
A inadimplência aumentou de forma sensível, mais uma vez. Na operação brasileira, o índice de
empréstimos atrasados há mais de 90 dias atingiu 5,2% da carteira de crédito total, aumento de 0,5 p.p. no
período – mas isso na nova metodologia de cálculo, que foi adotada no meio do ano passado e suaviza o
índice. Mantendo a metodologia antiga, o indicador teria sido de 7,4%, uma máxima histórica, acima
inclusive do pico da pandemia. Veja abaixo a evolução do índice nas duas formas de cálculo:
Fontes: Nu, estimativas Empiricus.
A provisão para essa inadimplência, contudo, não capturou integralmente a piora. A despesa para as perdas
veio em R$ 2,2 bilhões, ou 3,7% da carteira de crédito total, versus 3,9% no trimestre anterior. Isso significa
que o índice de cobertura, que relaciona as provisões totais com a carteira em atraso, teve uma (nova)
queda, indo de 223% para 209%. Quanto mais baixa a cobertura, mais suavizado é o impacto da
inadimplência no resultado final, que fica melhor como consequência. Veja, abaixo, como a cobertura vem
caindo ao longo dos últimos trimestres:
Fonte: Nu
Com isso, apesar do aumento da inadimplência, a margem financeira após a provisão para perdas ficou em
R$ 1,4 bilhão, crescimento anual de 308%.
Somando a receita de serviços, de R$ 1,9 bilhão, e retirando os demais custos e despesas, no valor de R$
4,8 bilhões, chegamos em um prejuízo líquido de R$ 1,6 bilhão.
A companhia, entretanto, fez os seguintes ajustes nessa linha final:
1. Eliminou a despesa de rescisão da remuneração do seu fundador, o que gerou um custo não
recorrente de R$ 1,8 bilhão; e
2. Eliminou a despesa de remuneração de funcionários baseada em ações, um custo recorrente e que

foi de R$ 291 milhões no trimestre.
Essas adaptações levaram o lucro líquido ajustado para R$ 519 milhões, com um retorno sobre patrimônio
líquido de 11%.
Do nosso lado, enxergamos o ajuste #1 como justificável, por ser de fato não recorrente; diferentemente do
ajuste #2, que vemos como despesa recorrente. Entretanto, ao considerarmos que a provisão da
inadimplência foi agressiva, acreditamos que, sob premissas normalizadas, a companhia teria entregue
ainda assim um prejuízo.
Apesar disso, reconhecemos a melhora em algumas linhas do resultado, como a queda no custo de
captação, que agora roda em 78% do CDI, e o reapreçamento das linhas de crédito, levando a um ganho
de rentabilidade na concessão. Olhando à frente, a companhia deve lançar o crédito consignado no Brasil
neste ano, o que, por um lado, pode melhorar os índices de inadimplência; mas, por outro, tende a reduzir a
rentabilidade do crédito.
De toda forma, diante do cenário ainda desafiador para a inadimplência, além das premissas agressivas
adotadas no resultado, mantemos uma visão negativa para a tese. Por fim, a subida de 22% da ação no
ano levou o múltiplo de preço/patrimônio líquido para 5,2x, um patamar exagerado para o custo de capital
atual. Assim, mantemos a posição vendida em Nu (NYSE: NU; B3: NUBR33), com um peso de 0,75% da
carteira total.
Desempenho acumulado do Book de Ideias em fevereiro

Ativo Peso em relação ao total da Carteira Preço Atual (
COCE5 1,00% 46,06
TRAD3 -1,50% 1,41
NUBR33 -0,75% 4,30
IVVB11 -12,50% 236,50
MDIA3 -2,00% 33,51
RDOR3 -1,50% 27,16
ABEV3 -1,50% 13,00
Total -18,75%
- Obs (1): para melhor visualização, a rentabilidade do book de ideias já está multiplicada pelo seu peso.

Data da Peso em relação Preço de Preço a
Empresa Ticker
sugestão ao total entrada (R$) (R$
Coelce COCE5 29/07/2020 1,00% 59,52 46,06
TC TRAD3 26/10/2021 -1,50% 5,53 1,41
Nubank NUBR33 19/01/2022 -0,75% 7,12 4,30

iShares S&P
IVVB11 05/05/2022 -12,50% 228,38 236,50
500
M Dias Branco MDIA3 14/06/2022 -2,00% 24,87 33,51
Rede D'or RDOR3 01/07/2022 -1,50% 28,32 27,16
Ambev ABEV3 11/01/2023 -1,50% 14,20 13,00
Total -18,75%
- Obs (2): clicando nos nomes dos ativos, você pode conferir a última atualização de tese feita na série.
- Obs (3): Preço de entrada considera a cotação média do dia em que foi feita a primeira sugestão do ativo.
Tabela de proventos
Ticker Data-ex Data pagamento Valor (R$/ação)
COCE5 13/04/2022 A definir 0,1838
Data-ex: data-limite em que o investidor precisa ter a ação em sua carteira para possuir o direito de recebe
iniciar o dia determinado com a ação em sua carteira.
Data do pagamento: data em que a empresa efetuará o pagamento do

provento.
(*) Quando for o caso de JCP, valor líquido de imposto, de forma a facilitar o cálculo dos proventos recebidos
Book de
4,90%
Metais
Desempenho acumulado do Book de Metais em fevereiro

Ativo Peso em relação ao total da Carteira Preç
OZBG 4,90% 304,2

Total Book de Metais 4,90%
Fundos sugeridos CNPJ Taxa de adm
Trend Ouro (GOLD11 ) 37.985.763/0001-49 0,55% ao ano
Gold Trust (BIAU39) N/A 0,25% ao ano

Vitreo Ouro 33.925.149/0001-30 0,14% ao ano
Para aqueles que desejam investir nos metais via corretora internacional, a nossa sugestão é que se cadastre na corretora por
meio deste link e compre ouro por meio do ETF iShares Gold Trust, cujo ticker é IAU, ou o SPDR Gold Trust, cujo ticker
é GLD. No caso da prata, sugerimos comprar o ETF iShares Silver Trust, cujo ticker é SLV.
Book de Venda
3,50%
Coberta
Desempenho acumulado do Book de Venda Coberta em fevereiro

Preço início da Preço início líquido do
Operação Ativo Peso P
operação (R$) mês (R$)1
WEGE3 1,50% 37,91

1 38,24 3
WEGEB414 - 0,30
GOAU4 1,50% 14,36

2 14,49 1
GOAUB155 - 0,14
VALE3 0,50% 94,30

3 94,51 8
VALEB101 - 0,90
Total Venda Coberta
1 - Operações montadas no mês: preço início líquido = preço início - prêmio recebido com a venda da opção
Operações montadas no mês anterior: preço início líquido = preço no final do mês anterior
2 - Caso o preço da ação ultrapasse o strike, a variação reportada será a diferença entre o preço início líquido até o
João Piccioni
Analista, CNPI
Felipe Miranda
Analista, CNPI
Fernando Ferrer
Analista, CNPI
Larissa Quaresma
Analista, CNPI

Empresas endividadas sob pressão com juros altos

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17/02/2023, 17:30 Mantendo a batida - Parte III | Empiricus - Área do Assinante

Mantendo a batida - Parte III

São Paulo , 15 de fevereiro de 2023

Na edição de hoje, comentamos a deterioração da situação de crédito de parte

da 3R Petroleum (RRRP3), a prévia operacional de Equatorial Energia (EQTL3) e a possibilidade da

venda de controle da Coelce (COCE5 ).

Desempenho acumulado da Carteira Empiricus

Para efeito de cálculo de rentabilidade, efetuamos um rebalanceamento dinâmico. Ou seja, é com

👉 Você é novo por aqui?

Quer conhecer o fundo Carteira Universa*?

*O fundo Carteira Universa busca replicar a Carteira Empiricus

Calendário de resultados 4T22

vencem no curto prazo.

patamares adequados, o valor da empresa aumenta consideravelmente.

permanente de capital aumentam, já que os riscos financeiros passam a crescer exponencialmente.

acionistas. São estas as companhias que precisamos ficar de olho.

Veja mais comentários à frente.

de Equatorial Energia (EQTL3) e a possibilidade da venda de controle da Coelce (COCE5 ).

Prévia operacional de Equatorial Energia: avaliação neutra

Dados de produção de 3R Petroleum: avaliação neutra

Resultado 4T22 de BTG Pactual: avaliação positiva

Resultado 4T22 de BR Partners: avaliação neutra

Possível venda de controle da Coelce: avaliação positiva

Resultado 4T22 de Nubank: avaliação neutra

Desempenho acumulado do Book de Renda Fixa em fevereiro

Indexado à Taxa Selic Tesouro Selic 2029 (LFT) 47,00%

Indexado ao IPCA Tesouro IPCA+ 2029 (NTN-B Principal) 2,00%

Total Renda Fixa 59,00

Fundos sugeridos similares ao Tesouro Taxa de

Órama DI FI Renda Fixa Simples LP 12.823.610/0001-74 0,00% ao ano R$ 100,00

Fundos sugeridos similares ao Tesouro Taxa de

Prévia operacional de Equatorial Energia (EQTL3 ): avaliação neutra

maioria de suas concessões.

combate às perdas, seja por questões técnicas ou furtos de energia.

apenas 1,6 p.p. de distância dos limites regulatórios.

operacionais na comparação com o 3T22.

espaço para melhora operacional e, consequentemente, de resultados.

Dados de produção de 3R Petroleum (RRRP3 ): avaliação neutra

temporariamente o volume de produção. Contudo, a 3R reafirmou a expectativa de conclusão ainda no

Resultado 4T22 de BTG Pactual (BPAC11 ): avaliação positiva

de lucro líquido, com ROE de 22%.

Fonte: BTG Pactual

fraca de renda variável e fusões e aquisições.

acreditamos que deva conseguir);

R$ 400 milhões (na nossa estimativa) em cobertura de seguros.

investe em ativos estressados.

resultado positivo, mas menor que o de BTG.

do ganho de participação de mercado no varejo de alta renda, que é mais rentável.

Fonte: BTG Pactual

na receita de Investment Banking deve ser mais que compensada por:

Um crescimento de 15% na carteira de Corporate & SME Lending;

e Sales & Trading; e

número de funcionários no back-office.

aos acionistas) deve ficar estável em 25%.

Resultado 4T22 de BR Partners (BRBI11 ): avaliação neutra

"inferno astral" vivido pelo setor financeiro.

capital levantado no IPO foi essencial para viabilizar a expansão.

a companhia deve pagar R$0,30/unit em dividendos referentes ao trimestre, totalizando R$ 0,87/unit em

dividendos referentes ao ano de 2022 e com payout de 62% do lucro.

explorar ainda em 2023. Os executivos mencionaram que as frentes de Tesouraria e de reestruturação de

esperada desaceleração das emissões de renda fixa.

Desempenho individual desde a entrada na Carteira