Departamento de Economia

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: O CASO NATURA

Aluno: Bruno C. Mariano Resende

Orientador: Marcelo Cunha Medeiros

Introdução
A negociação de ativos financeiros e reais envolvem alguma estimativa de retorno esperado
por parte do comprador e do vendedor. A definição do preço de compra ou venda é uma tarefa
crucial pois pode fornecer grandes ganhos ou perdas para as partes envolvidas. A teoria
emFinanças Corporativas possui diversos modelos que, baseados em um conjunto de hipóteses e
variáveis, calculam o preço “justo” de um ativo. Entre esses modelos mais utilizados estão
aqueles baseados em fluxos de caixa descontados, segundo o qual o preço de um ativo
corresponde à soma de entradas e saídas futuras de caixa proporcionadas pelo ativo trazidas a
valor presente. Simples teoricamente, tal modelo, aplicado à avaliação de ações de empresas,
envolve a escolha de um conjunto de hipóteses e a estimação de variáveis específicas à empresa,
setoriais e macroeconômicas. Neste trabalho, explicamos os modelos utilizados para precificar as
ações da Natura Cosméticos S.A. Tal trabalho desenvolveu-se no âmbito do CFA Institute
Research Challenge, uma competição entre estudantes universitários que devem realizar uma
análise financeira das ações de uma empresa de capital aberto (em 2014, a Natura foi a empresa
escolhida).

Objetivos
Além do estudo teórico da aplicabilidade dos diversos modelos de precificação de ativos
financeiros, elaborar uma precificação (também chamada Valuation) das ações da Natura com
base num minucioso estudo da sua atividade produtiva, dos seus projetos de investimento, da sua
posição setorial, do comportamentodos seus concorrentes e consumidores e do cenário setorial e
macroeconômico.

Metodologia
No início, para tomar conhecimento do contexto vivido pela Natura, foram analisados
diversos relatórios de análises financeiras de bancos de investimentos que acompanham as
empresas do setor de cosméticos e higiene pessoal.
Além dos relatórios do mercado financeiro, foramimportantes o acompanhamento do
noticiário macroeconômico e de negócios e a leitura de estudos específicos que contribuíram para
a descoberta de questões pudessem afetar o desempenho da Natura no médio/longo prazo. No
cenário macroeconômico, por exemplo, destacou-seo comportamento do consumidor brasileiro,
que se tornou, na média, mais endividado nos últimos anos. Em relação aos estudos específicos,
um relatório produzido pela Associação Brasileira da Indústria de Higiene Pessoal, Perfumaria e
Cosméticos foi importante para o entendimento das principais tendências e variáveis
socioeconômicas que poderiam afetar o desempenho do setor.
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Enquanto eram identificados os principais desafios da Natura, desenvolveu-se uma base de

dados com todos os dados contábeis da firma obtidos por meio das demonstrações financeiras
trimestrais. O objetivo aqui era mapear a distribuição das principais variáveis financeiras da
Natura entre as suas próprias subdivisões e o seu impacto na situação financeira agregada da
firma. Por exemplo, para a receita com a venda de produtos, obteve-se a sua distribuição entre os
distintos produtos e ramos de atuação da Natura e como esse fluxo era impactado pelas despesas
da firma e outras rubricas contábeis e se refletia no lucro líquido ao final do ano.
Entre as vantagens da realização desse trabalho no âmbito do CFA ResearchChallenge
estão a oportunidade de ter uma conferência agendada com o setor de Relações com Investidores
da empresa estudada e, ainda mais importante, o apoio de um profissional do mercado financeiro,
o chamado FacultyAdvisor, que nos deu orientações e ofereceu críticas ao trabalho.
Os estudos analíticos citados anteriormente serviram de base para as hipóteses necessárias
para a realização do modelo com fluxos de caixa descontado. Entre tais hipóteses: estão
estimativas macroeconômicas, como taxa de juros, inflação, desvalorização cambial nos países
onde a Natura atua, crescimento do PIB; setoriais, como market-share, crescimento do setor de
cosméticos e da participação feminina no mercado de trabalho (já que elas são as principais
consumidoras da Natura); e específicas da Natura, como desempenho dos seus novos projetos,
eficiência produtiva e produtividade das consultoras. Apenas com tais hipótese torna-se possível
realizar uma previsão do desempenho dos fluxos de caixas futuros, isto é, do fluxo monetário
destinados aos proprietários de uma empresa (acionistas e credores).
A determinação do valor presente desses fluxos de caixa só e possível com a definição de
uma taxa de desconto, que tem a finalidade de tornar comparáveis fluxos monetários em tempos
diferentes. Essa taxa de desconto foi definida como uma média ponderada da taxa de desconto do
capital próprio (ou patrimônio líquido), obtida via CAPM (Capital AssetPricingModel), e a taxa
de juros da dívida (capital de terceiros). Por fim, como a Natura não divulgava uma meta da
proporção entre capital próprio e dívida, considerou-se mais conveniente o uso do modelo APV
(AdjustedPresentValue) para trazer a valor presente os fluxos de caixa futuros [1]. Com esse
arcabouço teórico e as hipóteses mencionadas foi possível obter uma estimativa do preço justo de
uma ação da Natura.
Para complementar a análise feita, foi feita uma estimativa superficial do desempenho da
Hypermarcas, que é a empresa de capital aberto brasileira mais próxima da Natura. Nesse caso, o
que se procura é, antes de tudo, um resultado que corrobore a análise isolada da Natura, em vez
de um resultado que sirva como principal motivação da estratégia recomendada ao investidor.

Conclusões
O estudo executado, sob as hipóteses e os modelos mencionados, concluiu que o preço
“justo” de cada ação da Natura era R$23,97 em 21/10/2014. Como nesse dia, a ação era
negociada a R$35,96, a estratégia recomendada aos investidores era de venda dessas ações.

Referências
1 - Berk, J.; DeMarzo, P. Finanças Empresariais: essencial; tradução Christiane de Brito
Andrei. Porto Alegre: Bookman, 2010. 708p.