Investimentos Financeiros

MANUAL DO CURSO
O RECONHECIMENTO, A MENSURAO E A
DIVULGAO DOS INVESTIMENTOS FINANCEIROS NO
SNC

Elaborado por:

Jos Carlos Dias

Snia Rito

Novembro 2009

FORMAO DISTNCIA

Curso DIS3209

BLOCO FORMATIVO I

OBJECTIVO, MBITO E DEFINIES INTRODUTRIAS

Elaborado por:

Jos Carlos Dias

Snia Rito

Novembro 2009
FORMAO DISTNCIA

Curso DIS3209
Reconhecimento, mensurao e divulgao dos instrumentos financeiros no SNC

ii

ndice

1. INTRODUO................................................................................................................................. 1
2. A INOVAO FINANCEIRA E OS DESAFIOS PARA A CONTABILIDADE ...................... 2
3. OBJECTIVO E MBITO................................................................................................................ 4
4. DEFINIES INTRODUTRIAS................................................................................................. 7
4.1. INSTRUMENTO FINANCEIRO........................................................................................................ 7
4.2. ACTIVO FINANCEIRO.................................................................................................................. 7
4.3. PASSIVO FINANCEIRO................................................................................................................. 8
4.4. INSTRUMENTO DE CAPITAL PRPRIO .......................................................................................... 9
4.5. INSTRUMENTO DERIVADO .......................................................................................................... 9
5. EXEMPLOS DE CLASSIFICAES.......................................................................................... 10
5.1. ACTIVOS E PASSIVOS FINANCEIROS.......................................................................................... 10
5.2. ACTIVOS E PASSIVOS NO FINANCEIROS .................................................................................. 11
5.3. INSTRUMENTOS HBRIDOS ........................................................................................................ 11


1

1. Introduo

O presente trabalho destina-se a apoiar a formao distncia sobre o tema O
reconhecimento, a mensurao e a divulgao dos investimentos financeiros no SNC.

Em termos genricos, fazer um investimento corresponde a renunciar ao consumo de
hoje com o objectivo de consumir mais no futuro, ou seja, uma aplicao de fundos
escassos que geram rendimento durante um certo perodo de tempo, de forma a
maximizar a riqueza.

Os investimentos financeiros so aplicaes de fundos em instrumentos que originam
activos financeiros, como por exemplo:
investimentos em partes de capital de outras empresas;
investimentos em ttulos de dvida;
investimentos em produtos derivados e estruturados;
etc.

No mbito do Sistema de Normalizao Contabilstica (SNC), e atendendo s suas
particularidades, os investimentos financeiros esto enquadrados nas seguintes normas:
Locaes (Norma Contabilstica e de Relato Financeiro (NCRF) 9);
Investimentos em subsidirias, associadas e empreendimentos
conjuntos (NCRF 13, 14 e 15);
Restantes investimentos (NCRF 27).

No mbito desta aco de formao iremos focar a ateno na NCRF 27
Instrumentos Financeiros. Com esta opo iremos abordar no s instrumentos
financeiros activos, mas tambm instrumentos financeiros passivos e de capital
prprio.

2

2. A inovao financeira e os desafios para a
contabilidade

Os mercados financeiros mundiais tm tido, e continuam a ter, desenvolvimentos
bastante significativos desde os anos 1980s. A crescente sofisticao dos mercados de
capitais a nvel mundial permite que as empresas transaccionem novos tipos de
contratos/instrumentos bastante complexos. A utilizao destes instrumentos
possibilita alteraes na estrutura do risco de negcio e do risco financeiro das
empresas.

A crescente volatilidade ao nvel das taxas de cmbio, das taxas de juro e dos preos
de vrias commodities, originou a necessidade de gerir cuidadosamente os riscos de
negcio e os riscos financeiros das empresas de modo a fazerem face instabilidade
existente nos mercados.

Instrumentos financeiros primrios, tais como aces, obrigaes e outros
instrumentos de investimento, de financiamento e de gesto do risco mais tradicionais,
deram lugar ao aparecimento de instrumentos financeiros derivados, tais como opes,
contratos forward, futuros e swaps, para a implementao de estratgias de gesto do
risco.

As empresas tm a possibilidade de alterar o seu perfil de risco, quase
instantaneamente, atravs da tomada de certas posies de cobertura, especulao e
arbitragem em contratos de swaps de taxas de juro ou de cmbio, em contratos forward
e de futuros e no mercado de opes.

Com a globalizao dos mercados financeiros, o elevado crescimento do comrcio
internacional, a sofisticao dos mecanismos de gesto de risco e dos sistemas de
informao, a utilizao de novos produtos derivados com custos bastante
competitivos para a gesto do risco e para aumentar a rendibilidade dos activos tornou-
se uma prtica corrente na vida de muitas empresas. Por exemplo, a utilizao de
plataformas de trading online facilita o acesso a estes novos instrumentos.

3

As entidades de regulao e superviso bem como os vrios stakeholders das empresas
preocupam-se com a crescente utilizao destes novos instrumentos e deixa-os muitas
vezes confusos sobre a respectiva forma de medio e de relato nas demonstraes
financeiras das empresas devido enorme complexidade tcnica destes produtos.

As crises financeiras mundiais (por exemplo, a recente crise do subprime) e as
falncias de vrias empresas que eram supostamente slidas sob o ponto de vista
financeiro ajudam a aumentar ainda mais essas preocupaes.

Dadas as razes aduzidas, a sofisticao da engenharia financeira representa um
enorme desafio forma de relato financeiro tradicional.

4

3. Objectivo e mbito

O processo de reviso do projecto de normalizao do International Accounting
Standard Board (IASB) sobre instrumentos financeiros tem sofrido vrios
desenvolvimentos ao longo do tempo.

Existem trs International Accounting Standards (IAS) que tratam da problemtica
dos instrumentos financeiros:
IAS 32 Financial Instruments: Presentation;
IAS 39 Financial Instruments: Recognition and Measurement;
IFRS 7 Financial Instruments: Disclosures.

Com a implementao do novo SNC existiu a necessidade de transpr estas normais
internacionais para a realidade portuguesa. Este processo de adaptao originou a
criao da NCRF 27. de salientar que, entre todas as NCRF, esta aquela que mais
alteraes sofreu face s suas respectivas congneres normas internacionais.

Objectivo e mbito da NCRF 27

O objectivo da norma o tratamento contabilstico dos instrumentos financeiros e os
respectivos requisitos de apresentao e divulgao.

Esta norma deve ser aplicada no reconhecimento, mensurao e divulgao de
instrumentos financeiros. No entanto, uma entidade pode optar por aplicar
integralmente as IAS 32 e 39 e a IFRS 7 e, deste modo, no aplicar a NCRF 27.

A adaptao da NCRF 27 para as pequenas entidades encontra-se descrita no 17 da
NCRF-PE.


5

Instrumentos financeiros excludos

Existe um conjunto de instrumentos financeiros que, pela sua natureza, so alvo de
normas especficas pelo que so excludas do mbito da NCRF 27, nomeadamente:

Investimentos em subsidirias, associadas e empreendimentos conjuntos
(NCRF 13, 14 e 15).
Direitos e obrigaes no mbito de um plano de benefcios a empregados
(NCRF 28).
Direitos no mbito de contratos de seguros, a no ser que o respectivo contrato
de seguro resulte numa perda para qualquer uma das partes em resultado das
condies contratuais que se relacionem com:
(i) alteraes no risco segurado;
(ii) alteraes na taxa de cmbio;
(iii) entrada em incumprimento de uma das contrapartes.
Locaes (NCRF 9), a no ser que a locao resulte numa perda para uma das
partes (locador ou locatrio) em resultado das condies contratuais que se
relacionem com:
(i) alteraes no preo do bem locado;
(ii) alteraes na taxa de cmbio;
(iii) entrada em incumprimento de uma das partes.

Note-se que muitos dos contratos para comprar ou vender itens no financeiros (por
exemplo, mercadorias, outros inventrios, propriedades ou equipamentos) so
excludos do mbito desta norma na medida em que no so considerados
instrumentos financeiros.

Contudo, alguns contratos de compra ou de venda de itens no financeiros (por
exemplo, mercadorias ou commodities) so idnticos a instrumentos financeiros desde
que:


6
Possam ser liquidados, de forma compensada, em dinheiro ou outro activo
financeiro, ou pela troca de instrumentos financeiros, como se o contrato fosse um
instrumento financeiro e no exista a inteno de obteno de entrega fsica do bem
(por exemplo, contrato de opo de compra de algodo ou crude sem entrega fsica do
respectivo activo subjacente, isto , em vez de existir uma liquidao fsica existe uma
liquidao financeira);
Ou que resultem numa perda para uma das partes na sequncia dos termos do
contrato, que no esteja relacionada com alteraes no preo do bem, alteraes na
taxa de cmbio ou entrada em incumprimento de uma das contrapartes (por exemplo,
opo de venda de trigo com entrega fsica indexada cotao spot da aveia).

Neste sentido, contratos de compra e de venda de itens no financeiros com estas
caractersticas devem ser includos no mbito da norma.

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4. Definies introdutrias

Ao longo deste trabalho iro ser referenciados um conjunto de conceitos que importa
desde j definir nos termos que so utilizados pelo SNC.

4.1. Instrumento financeiro

Por instrumento financeiro entende-se um qualquer contrato que d origem tanto a um
activo financeiro numa entidade como a um passivo financeiro ou a um instrumento de
capital prprio numa outra entidade.

Os activos e passivos financeiros pressupem a existncia de um contrato ou posio
contratual. Note-se que o contrato no necessita de ter uma forma escrita. Um contrato
representa um acordo entre duas ou mais partes com consequncias econmicas claras
para cada uma das partes envolvidas, que no podem ser evitadas por o acordo ter
fora legal.

Quer num instrumento financeiro primrio quer num instrumento financeiro derivado
as partes envolvidas no contrato assumem um determinado tipo de posio no contrato.
Assim, diz-se que o comprador tem uma posio de compra no contrato (long position)
e o vendedor tem uma posio de venda no contrato (short position).

4.2. Activo financeiro

Por activo financeiro entende-se qualquer activo que seja:
dinheiro;
um instrumento de capital prprio de uma outra entidade;
um direito contratual de receber dinheiro ou outro activo financeiro de uma
outra entidade;
direito contratual de trocar activos ou passivos financeiros com outra entidade,
em condies que sejam potencialmente favorveis para a entidade;

8
um contrato que seja ou possa vir a ser liquidado em instrumentos de capital
prprio da prpria entidade e que seja:
(i) um produto no derivado em relao ao qual a entidade , ou possa vir a
ser, obrigada a receber um nmero varivel de instrumentos de capital
prprio da prpria entidade (por exemplo, um contrato de emprstimo a
um accionista em que exista a possibilidade de liquidao do
emprstimo atravs de aces da prpria empresa);
(ii) um produto derivado que seja, ou possa vir a ser, liquidado de uma
forma que no pela troca de um valor fixo em dinheiro ou em outro
activo financeiro, mas antes por um nmero fixo de instrumentos de
capital prprio da prpria entidade (por exemplo, opo extica de
compra de aces prprias).

4.3. Passivo financeiro

Um passivo financeiro representa um qualquer passivo que seja:
uma obrigao contratual de entregar dinheiro ou outro activo financeiro a uma
outra entidade;
uma obrigao contratual de trocar activos ou passivos financeiros com outra
entidade, em condies que sejam potencialmente desfavorveis para a
entidade;
um contrato que seja ou possa vir a ser liquidado em instrumentos de capital
prprio da prpria entidade e que seja:
(i) um produto no derivado em relao ao qual a entidade , ou possa vir a
ser, obrigada a entregar um nmero varivel de instrumentos de capital
prprio da prpria entidade (por exemplo, um contrato de emprstimo
obtido de um accionista em que exista a possibilidade de liquidao do
emprstimo atravs de aces prprias);
(ii) um produto derivado que seja, ou possa vir a ser, liquidado de uma
forma que no a troca de um valor fixo em dinheiro ou em outro activo
financeiro, mas antes por um nmero fixo de instrumentos de capital
prprio da prpria entidade (por exemplo, opo extica de venda de
aces prprias).

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4.4. Instrumento de capital prprio

Por instrumento de capital prprio entende-se um qualquer contrato que evidencie um
interesse residual nos activos de uma entidade aps deduo de todos os seus passivos.

4.5. Instrumento derivado

Um derivado um instrumento financeiro ou outro contrato com todas as seguintes
trs caractersticas:

1) O seu valor altera-se em resposta alterao num determinado activo subjacente
ou activo primrio (por exemplo, taxa de juro, preo de instrumento financeiro,
preo de mercadoria, taxa de cmbio, ndice de preos ou de taxas, notao de
crdito ou ndice de crdito, ou outra varivel, desde que, no caso de uma varivel
no financeira, a varivel no seja especfica de uma parte do contrato);
2) No requer qualquer investimento lquido inicial ou requer um investimento inicial
lquido inferior ao que seria exigido para outros tipos de contratos que se esperaria
que tivessem uma resposta semelhante s alteraes nos factores de mercado;
3) liquidado numa data futura.


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5. Exemplos de classificaes

Tendo por base as definies introduzidas anteriormente, importa, agora, apresentar
um conjunto de exemplos de classificaes dos vrios tipos de instrumentos
financeiros.

5.1. Activos e passivos financeiros

Depsito bancrio: um activo financeiro pois representa um direito contratual
do depositante de obter dinheiro do banco em contrapartida do valor
depositado, ou emitir cheques a favor de credores para liquidar um passivo
financeiro.

Dvidas a receber/pagar: so activos/passivos financeiros pois representam
direitos/obrigaes contratuais a receber/pagar meios monetrios no futuro.

Locao financeira
1
: um activo/passivo financeiro pois representa um direito
contratual a receber do locador e uma obrigao contratual a pagar pelo
locatrio relativamente a um montante de capital e juros (IAS 17 e NCRF 9).

Produtos derivados: so instrumentos cujo valor depende do valor de uma
determinada varivel subjacente, geralmente designada como activo subjacente
ou activo primrio (por exemplo, aco, obrigao, divisa, mercadoria, taxa de
juro, ndices, contrato de futuros, etc).

1
Uma locao classificada como locao financeira se ela transferir substancialmente todos os
riscos e vantagens inerentes propriedade. Por contrapartida, ser classificada como operacional se
no transferir substancialmente todos os riscos e vantagens inerentes propriedade.

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5.2. Activos e passivos no financeiros

Activos fsicos: so itens no financeiros (por exemplo, mercadorias, outros
inventrios, propriedades ou equipamentos). Por exemplo, as barras de ouro
so uma commodity que apesar de ser um activo transaccionado nos mercados
no gera um direito contratual a receber dinheiro ou outro activo financeiro no
futuro. Note-se, contudo, que se existir liquidao financeira em vez de existir
uma liquidao fsica este contrato tm caractersticas semelhantes s de um
instrumento financeiro.

Locao operacional: contrato em que uma parte se compromete a entregar o
uso de um bem em troca de um valor monetrio (IAS 17 e NCRF 9).

Provises e contingncias: no resultam de contratos pelo que no so
classificadas como activos/passivos financeiros (IAS 37 e NCRF 21).

5.3. Instrumentos hbridos

A distino entre passivo financeiro e instrumento de capital prprio nem sempre
fcil, uma vez que um instrumento financeiro poder assumir diversas componentes,
sendo umas com caractersticas de passivo e outras com caractersticas intrnsecas de
capital prprio.

Vejamos de seguida quais as caractersticas que distinguem estas duas fontes de
financiamento.


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Dada a definio de instrumento de capital prprio assente na NCRF 27, fica claro que
um instrumento de capital prprio s poder ser reconhecido como tal se, e s se, no
contiver nenhuma clusula que implique a sua classificao como passivo.

Um exemplo claro de instrumento de capital prprio uma aco ordinria. Este tipo
de aces, apesar de dar direito a um dividendo, no representa um passivo na medida
em que a entidade emitente no tem uma obrigao contratual de distribuir tais
dividendos. A questo em causa saber se o detentor do instrumento, neste caso o
proprietrio da aco, tem o direito efectivo de exigir da entidade o cumprimento de
um pagamento regular. Neste caso concreto no tem.

Embora em termos jurdicos as aces remveis representem um instrumento de capital
prprio, ser necessrio averiguar, para efeitos de registo contabilstico, se no estaro
cumpridos os requisitos para a sua classificao como passivo. Uma vez que estas
aces conferem ao seu detentor o direito de, em data futura, trocar as mesmas por
uma quantia em dinheiro, sem que a entidade emitente possa evitar a entrega do
pagamento, estas aces remveis devem estar classificadas como um passivo
financeiro. Igual tratamento devero ter as prestaes acessrias e os suprimentos se a
entidade no tiver o direito incondicional de evitar a entrega do dinheiro ou outro
activo financeiro.

Um exemplo de um instrumento hbrido com componentes tanto de capital prprio
como de passivo a obrigao com warrant, em que este d ao seu detentor o direito
de trocar uma quantia fixa em dinheiro por uma quantia fixa de aces. Neste caso, os
Direito efectivo
Dedutvel fiscalmente
Prioridade em caso de prob. financ.
Maturidade fixa
No permite o controlo da gesto
Direito residual
No dedutvel fiscalmente
Prioridade mnima em caso de p. financ.
Maturidade infinita
Permite o controlo da gesto
Dvida Ttulos
hbridos
Capitais
prprios

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fluxos de caixa associados ao pagamento de juros e de reembolso da obrigao devem
ser reconhecidos como um passivo financeiro enquanto que o warrant representa um
instrumento de capital prprio.

MANUAL DO CURSO

SNC

Elaborado por:

Jos Carlos Dias

Snia Rito

Novembro 2009

FORMAO DISTNCIA

Curso DIS3209

BLOCO FORMATIVO II

INSTRUMENTOS FINANCEIROS PRIMRIOS

Elaborado por:

Jos Carlos Dias

Snia Rito

Novembro 2009
FORMAO DISTNCIA

Curso DIS3209

ii
ndice

1. MERCADO FINANCEIRO............................................................................................................. 3
1.1. MERCADO MONETRIO / MERCADO DE CAPITAIS........................................................................ 3
1.2. MERCADO VISTA / MERCADO A PRAZO.................................................................................... 5
1.3. MERCADO PRIMRIO / MERCADO SECUNDRIO.......................................................................... 5
1.4. MERCADOS DE BOLSA / MERCADOS DE BALCO / MERCADOS ESPECIAIS .................................... 5
1.5. MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS EM PORTUGAL ................................................................ 6
1.6. EURONEXT-LISBON.................................................................................................................... 6
1.7. FUNES DOS MERCADOS FINANCEIROS .................................................................................... 7
2. INSTRUMENTOS FINANCEIROS ............................................................................................... 8
2.1. DEPSITOS A PRAZO................................................................................................................... 9
2.2. PAPEL COMERCIAL..................................................................................................................... 9
2.3. OBRIGAES.............................................................................................................................. 9
2.3.1. Caractersticas das obrigaes .......................................................................................... 10
2.3.2. Tipos de obrigaes............................................................................................................ 11
2.3.3. Regime de amortizao ...................................................................................................... 12
2.3.4. Clusulas contratuais das obrigaes................................................................................ 13
2.3.5. Indexantes mais utilizados.................................................................................................. 14
2.3.6. Preos de cotao e juros corridos .................................................................................... 15
2.3.7. Avaliao de obrigaes a taxa fixa e sem risco de crdito............................................... 16
2.3.8. Relao preo-yield............................................................................................................ 18
2.3.9. Casos especiais mais complicados ..................................................................................... 20
2.3.10. Avaliao de floating-rate securities ............................................................................. 21
2.3.11. Medidas de rendibilidade convencionais....................................................................... 22
2.3.12. Risco .............................................................................................................................. 24
2.3.13. O risco de crdito e o rating ................................................................................................. 25
2.3.14. Medio do risco de taxa de juro de uma obrigao............................................................ 25
2.4. ESTRUTURA TEMPORAL DE TAXAS DE JURO ............................................................................. 26
2.4.1. Taxas de juro spot............................................................................................................... 26
2.4.2. Taxas de juro forward ........................................................................................................ 26
2.4.3. Representao grfica da curva de rendimentos................................................................ 28
2.4.4. Teorias explicativas da estrutura temporal de taxas de juro.............................................. 30
2.4.5. Determinao da curva de taxas de juro spot .................................................................... 32
2.5. ESTRATGIAS DE GESTO DE CARTEIRAS DE OBRIGAES....................................................... 33
2.6. MODELOS DE ESTRUTURA TEMPORAL DE TAXAS DE JURO........................................................ 34
2.7. A GESTO DO RISCO DE TAXA DE JURO..................................................................................... 35
2.8. ACES.................................................................................................................................... 37
2.8.1. Tipos de aces................................................................................................................... 37
2.8.2. Aces ordinrias............................................................................................................... 37
2.8.3. Aces preferenciais sem direito de voto ........................................................................... 38
2.8.4. Aces preferenciais remveis ............................................................................................ 38
2.8.5. Aces prprias .................................................................................................................. 38
2.8.6. Depository receipts............................................................................................................. 39
2.8.7. Aces nominativas e ao portador...................................................................................... 39
2.8.8. Tipos de dividendos ............................................................................................................ 39
2.8.9. Compra de aces prprias................................................................................................ 40
2.8.10. Capitalizao bolsista.................................................................................................... 41
2.9. TTULOS DE PARTICIPAO...................................................................................................... 42
2.10. UNIDADES DE PARTICIPAO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO................................................... 43
2.11. NDICES DE ACES.................................................................................................................. 44
2.12. INSTRUMENTOS FINANCEIROS DE FINANCIAMENTO.................................................................. 45


3
1. Mercado financeiro

O mercado financeiro representa o conjunto de instrumentos, mecanismos e instituies
que asseguram a canalizao da poupana para o investimento. Nos pases de
economias capitalistas, o mercado financeiro (num sentido lato) tende a apresentar-se,
cada vez mais, como um mercado integrado e estruturado por forma a haver uma maior
interligao entre o mercado monetrio e o mercado de capitais (mercado de ttulos).
Os exemplos desta maior integrao e estruturao advm de:

Processo de inovao financeira;
Desregulamentao dos mercados;
Liberalizao dos mercados;
Internacionalizao dos mercados.

No mbito do mercado financeiro torna-se importante efectuar algumas distines:

Mercado Monetrio / Mercado de Capitais;
Mercado Vista / Mercado a Prazo;
Mercado Primrio / Mercado Secundrio;
Mercados de Bolsa / Mercados de Balco / Mercados Especiais.

1.1. Mercado monetrio / mercado de capitais

O mercado monetrio o segmento do mercado financeiro que visa a canalizao das
poupanas para o financiamento de curto prazo (at um ano). O que nele se transacciona
a liquidez primria (moeda ou quase-moeda) de que a economia precisa. Se a
economia tem dfice de liquidez (oferta de liquidez inferior procura de liquidez) a
procura de liquidez vai fazer subir o seu preo, ou seja, o juro. Se a economia apresenta
excesso de liquidez (oferta de liquidez superior procura de liquidez) o juro baixa. a

4
taxa de desconto (redesconto) do BCE que tende a funcionar como taxa de referncia
deste mercado.
No mercado monetrio transaccionam-se activos de elevada liquidez:

Circulao monetria (moeda);
Depsitos ordem;
Depsitos a prazo at um ano;
Ttulos de dvida pblica.

Os bancos, outras instituies financeiras e as sociedades financeiras recorrem ao
mercado monetrio para refazeram as suas reservas obrigatrias de caixa, atravs da
transaco de ttulos de curto prazo. tambm no mercado monetrio que ocorrem as
transaces interbancrias, que se verificam entre as instituies financeiras, e que
permite que o excesso de liquidez de uns seja utilizado por aqueles que procuram
liquidez.
O mercado monetrio interbancrio (MMI) tinha como principal funo regular a
procura e a oferta de fundos entre as vrias instituies financeiras, possibilitando uma
melhor gesto das respectivas tesourarias. O mercado interbancrio de ttulos (MIT)
procurava igualmente regular a procura e a oferta de fundos entre as vrias instituies
financeiras, mas atravs da compra e venda de ttulos de dvida pblica, em especial
bilhetes do tesouro. Actualmente, no mbito do Eurosistema este mercado funciona
atravs do sistema TARGET.
O mercado de capitais ou de ttulos o segmento do mercado financeiro que visa a
canalizao das poupanas para o financiamento de mdio e longo prazo. Os
instrumentos de mdio e longo prazo utilizados so as aces, obrigaes, ttulos de
participao, ttulos do tesouro, etc. Pode ser identificado como um mercado de valores
mobilirios.


5
1.2. Mercado vista / mercado a prazo

No mercado vista (mercado spot) o momento da fixao do preo do activo subjacente
coincide com o da sua transaco. Ex.: taxa de juro spot, taxa de cmbio spot.
No mercado a prazo (mercado forward) existe um desfasamento temporal entre o
momento da fixao do preo do activo subjacente e o da sua transaco. Ex.: taxa de
juro forward, taxa de cmbio forward.

1.3. Mercado primrio / mercado secundrio

no mercado primrio que se inicia a emisso (pblica ou privada) e a subscrio de
novos produtos financeiros.
O mercado secundrio compreende os produtos financeiros que j esto em circulao e
que so objecto de transaco nas bolsas de valores, nos mercados de balco ou em
mercados especiais. A existncia de um mercado secundrio confere liquidez aos
produtos emitidos no mercado primrio e possibilita a valorizao dos activos.

1.4. Mercados de bolsa / mercados de balco / mercados
especiais

Os mercados de bolsa englobam todas as transaces de valores mobilirios efectuados
numa bolsa de valores. Os mercados de balco (over-the-counter markets) englobam
todas as transaces de valores mobilirios no efectuadas nas bolsas de valores, i.e.,
agrupam todas as transaces resultantes de ordens dadas aos balces dos bancos ou
junto de outras instituies financeiras credenciadas para o efeito.
Os mercados especiais so mercados criados por Portaria do Ministrio das Finanas e
destinam-se negociao de certos tipos de valores mobilirios e realizao de
determinadas operaes. Ex.: MEOG (Mercado Especial de Operaes por Grosso)
criado em Junho de 1994 e destinado ao registo de operaes de grandes lotes de
obrigaes; MEDIP (Mercado Especial de Dvida Pblica) criado por Portaria do
Ministrio das Finanas em 4 de Novembro de 1999. O MEDIP veio substituir o MEOG
em Julho de 2000.


6
1.5. Mercado de valores mobilirios em Portugal

De acordo com o actual Cdigo dos Valores mobilirios, so permitidos os seguintes
mercados de valores mobilirios em Portugal:

Mercados de bolsa;
Outros mercados regulamentados;
Mercados organizados de acordo com regras estabelecidas livremente pela
respectiva entidade gestora, embora com respeito pelos critrios de
transparncia.

Os mercados de bolsa so mercados regulamentados, onde a emisso de ofertas e a
concluso das operaes est centralizada num s espao ou sistema de negociao.

1.6. Euronext-Lisbon

Desde Janeiro de 2002, a gesto dos mercados regulamentados portugueses da
responsabilidade da Euronext-Lisbon (integrada no grupo Euronext que rene as Bolsas
de Amesterdo, Bruxelas e Paris). As regras relativas negociao no mercado,
admisso e s responsabilidades dos emitentes esto hoje em grande parte
harmonizadas, sendo comuns ao grupo Euronext.
A negociao na Euronext-Lisbon pode ser efectuada atravs de dois tipos de
operaes:
A contado ou vista;
A prazo.

Nas operaes a contado ou vista so transaccionadas aces, obrigaes, ttulos de
participao, etc. Actualmente existe apenas um mercado obrigatrio para as operaes
a contado: o Mercado de Cotaes Oficiais ou Eurolist Lisbon (desde 4 de Abril de
2005 e na sequncia de um processo de harmonizao de procedimentos entre as
diferentes praas da Euronext, os anteriores Mercado de Cotaes Oficiais, Segundo

7
Mercado e Novo Mercado foram fundidos num mercado regulamentado nico, o
Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext-Lisbon ou Eurolist Lisbon). Nas operaes a
prazo so negociados contratos de derivados.

1.7. Funes dos mercados financeiros

Os mercados financeiros desempenham um conjunto de funes muito importantes para
a economia, nomeadamente:

Permitir a canalizao da poupana para o investimento;
Assegurar a liquidez das operaes atravs do mercado secundrio;
Flexibilizar a gesto da estrutura de capital das empresas;
Possibilitar a transferncia de riscos, bem como a sua avaliao e comparao;
Possibilitar a cobertura do risco financeiro;
Etc.


8

2. Instrumentos financeiros

Nos mercados financeiros transaccionam-se um conjunto diversificado de produtos
financeiros:
Aces;
Obrigaes;
Ttulos de participao;
Unidades de participao de fundos de investimento;
Papel comercial;
Warrants;
ndices de aces;
Futuros;
Opes;
Swaps;
Forwards;
Etc.

Estes instrumentos podem ser divididos em classes tendo em conta as suas respectivas
caractersticas:

Instrumentos financeiros do mercado monetrio (depsito a prazo, bilhetes do
tesouro, certificados de aforro, papel comercial);
Instrumentos financeiros do mercado de capitais (aces, obrigaes, ttulos de
participao, etc);

9
Instrumentos financeiros do mercado de derivados (futuros, opes, forwards e
swaps);
Investimentos indirectos.

2.1. Depsitos a prazo

Como sabemos, existem diversos prazos de vencimento possveis e diferentes formas de
contagem e processamento dos juros. Existem tambm diferentes condies no que diz
respeito mobilizao antecipada.
A sofisticao financeira originou o aparecimento de depsitos a prazo estruturados
onde o capital geralmente garantido, mas o rendimento pode estar associado, por
exemplo, a um ndice de cotao bolsista (e.g., PSI-20, FTSE-100, etc).

2.2. Papel comercial

O papel comercial um produto de dvida de curto prazo, que permite s empresas
emitentes o financiamento directo no mercado, sem recurso ao crdito bancrio. Por
vezes so designadas de obrigaes de curto prazo. O prazo de emisso do papel
comercial , geralmente, inferior a um ano, podendo, contudo, sob condies especiais,
atingir os dois anos. A taxa de juro do papel comercial fixa ou indexada a uma taxa de
referncia.
O papel comercial considerado um produto de elevada segurana, atendendo ao acesso
dos investidores s notaes de rating produzidas, para cada emisso, pelas sociedades
de rating (entre ns a SPR). Estas sociedades so especializadas na anlise do risco de
crdito associado aos diversos produtos financeiros. Note-se que o rating classifica
emisses e no empresas emitentes.

2.3. Obrigaes

Uma obrigao um instrumento ou ttulo de dvida, negocivel, pelo qual a entidade
emissora se compromete a pagar ao seu detentor (obrigacionista) o reembolso do capital

10
e um juro peridico (cupo), nos termos que foram estipulados no momento da emisso
da obrigao.
Este tipo de instrumentos de mdio longo prazo podem ser utilizados para alterar a
estrutura de capital dos sociedades emitentes, para financiar projectos de investimento,
etc.
Os principais emitentes das obrigaes so: os governos, os municpios e as empresas
(financeiras e no financeiras). Os principais destinatrios deste tipo de instrumento
financeiro so: os investidores particulares, as instituies bancrias, as seguradoras, as
sociedades gestoras de fundos de penses, as sociedades gestoras de fundos de
investimento, etc.

2.3.1. Caractersticas das obrigaes

Cada contrato de obrigao tem um conjunto de caractersticas que so essenciais para
determinar o valor de equilbrio de uma obrigao e aferir o tipo de riscos que lhe est
inerente. As principais caractersticas de uma obrigao so as seguintes:

Natureza do emitente (os governos, os municpios e as empresas financeiras e
no financeiras);
Maturidade da obrigao (data de vencimento);
Valor nominal da obrigao (face or principal value);
Preo de emisso;
Valor de reembolso;
Taxa de cupo da obrigao;
Cupo da obrigao;
Incorporao de opes no contrato da obrigao (embedded options);
Incluso de outras clusulas contratuais.


11
Dependendo das caractersticas das obrigaes um determinado investidor est sujeito
aos seguintes riscos:

Risco de taxa de juro;
Risco de reinvestimento;
Call risk;
Risco de crdito ou default risk (risco de incumprimento);
Risco de inflao;
Risco cambial;
Risco de liquidez (liquidity or marketability risk);
Risco poltico;
Volatility risk;
Risk Risk.

2.3.2. Tipos de obrigaes

No que diz respeito tipologia das obrigaes estas podem ser divididas da seguinte
forma:

Obrigaes clssicas (com taxa de juro fixa no revisvel);
Obrigaes com taxa de juro fixa revisvel;
Obrigaes com taxa de juro varivel (floating rate bonds);
Inverse floaters (usadas como hedging vehicles);
Obrigaes de cupo zero (OCZ);
Obrigaes com capitalizao automtica;

12
Obrigaes convertveis;
Obrigaes com opo de reembolso antecipado (callable bonds e putable
bonds);
Obrigaes com sinking fund;
Obrigaes com warrants;
Obrigaes de caixa;
Obrigaes participantes;
Obrigaes hipotecrias;
Obrigaes perptuas;
Income bonds (cumulative income bonds vs. non-cumulative income bonds);
Obrigaes grupadas;
Euro-obrigaes;
Junk-bonds.

Tal como acontece nos mercados accionistas, existem tambm ndices de obrigaes.
Os indicadores mais conhecidos de obrigaes so os ndices construdos pelas
empresas:
Merrill Lynch;
Salomon Brothers.

2.3.3. Regime de amortizao

A amortizao dos emprstimos obrigacionistas podem ser efectuados segundo vrias
modalidades, nomeadamente:


13
O reembolso pode ser efectuado de uma s vez na maturidade da obrigao
(reembolso bullet);
O reembolso pode ser antecipado (como por exemplo no caso de uma callable
bond);
O reembolso pode ser repartido por vrias datas futuras;
O reembolso pode ser realizado atravs de sorteio;
No caso de obrigaes perptuas (consols) no h sequer reembolso do valor
nominal.

2.3.4. Clusulas contratuais das obrigaes

Os contratos de emprstimos obrigacionistas incluem um conjunto de clusulas
contratuais (embedded options) que so determinantes para a sua avaliao. As
clusulas mais comuns so as seguintes:

Incluso de uma opo de recompra das obrigaes ou reembolso antecipado
(callable bond);
Criao de um fundo de amortizao (i.e., sinking fund provision): fundo criado
pelo emitente e destinado ao reembolso peridico de parte das obrigaes
emitidas;
Incluso de uma opo de converso em aces (obrigaes convertveis em
aces)
Incluso de um direito de aquisio de aces a um determinado strike price
(obrigaes com warrant);
Etc.


14
2.3.5. Indexantes mais utilizados

Numa obrigao a taxa fixa o cupo da obrigao fixo at maturidade da obrigao.
Contudo, numa obrigao a taxa varivel o valor do cupo no determinstico devido
ao comportamento estocstico das taxas de juro de mercado. Note-se que neste caso a
taxa de cupo o somatrio de duas componentes de valor: o indexante e o spread
associado. Os indexantes mais utilizados so os seguintes:

Libor (London Interbank Offer Rate);
Euribor (Euro Interbank Offer Rate);
TBA (desde 01/02/1999 a Taxa de Base Anual passou a ser fixada segundo a
seguinte frmula: 0.52*L3 + 0.47*L12 - 0.12, em que L3 e L12 representam as
mdias mveis das ltimas ponderaes da Lisbor a 3 e 12 meses,
respectivamente, terminadas no penltimo dia til ao dia a que se refere o
clculo. De acordo com a Portaria n. 359/2002, de 5 de Abril, as taxas de juro
Lisbor e Lisfra foram substitudas pelas taxas Euribor correspondentes, deixando
de ser divulgadas);
Taxa equivalente (ex-taxa de desconto do BP. De acordo com a Portaria n.
1227/2001, esta taxa passa a ser igual taxa mnima de proposta aplicvel s
operaes principais de refinanciamento do BCE);
TD3 (corresponde mdia das taxas anuais de depsitos de 180 dias praticadas
pelas trs instituies de crdito com maior saldo neste tipo de depsitos
ponderada pelos respectivos saldos);
APB (mdia aritmtica simples das taxas de juro activas de oito instituies);
TRO.


15
2.3.6. Preos de cotao e juros corridos

Importa referir que ao contrrio do que acontece noutros mercados, os preos das
obrigaes so cotados em percentagem do seu valor facial (par value) tal como
demonstrado na seguinte figura:

Um outro aspecto que importa salientar a questo dos juros corridos (accrued
interest). Quando um investidor compra uma obrigao entre as datas de pagamento de
cupes, ele ter que compensar o vendedor da obrigao pelos juros do cupo entretanto
ocorridos (i.e., os juros corridos ou accrued interest) entre a data de pagamento do
ltimo cupo e a settlement date da obrigao. O preo pago pelo comprador
corresponde ao preo acordado acrescido dos juros corridos. Este preo vulgarmente
denominado de full price ou dirty price. O preo de compra da obrigao sem o valor
dos juros corridos denominado de clean price. A excepo quanto ao pagamento dos
juros corridos so as obrigaes que esto em default (esto cotadas de forma flat, i.e.,
sem os juros corridos).


16
2.3.7. Avaliao de obrigaes a taxa fixa e sem risco de crdito

O valor de qualquer activo financeiro ou real depende essencialmente de trs variveis:

O valor de cada um dos cash flows futuros esperados;
O momento de ocorrncia de cada um dos cash flows para se considerar o efeito
do valor temporal do dinheiro;
A incerteza associada a cada um dos cash flows para se determinar o respectivo
custo de oportunidade do capital.

O valor do activo pode ser determinado atravs da seguinte expresso (admitindo que a
taxa de juro ajustada ao risco, k, constante):

No caso da avaliao de obrigaes a taxa fixa e sem risco de crdito, o seu preo de
equilbrio determinado de forma similar sendo igual ao valor actual dos seus cash
flows futuros esperados. Deste modo, para determinarmos o seu valor necessitamos do
seguinte:

Uma estimativa dos cash flows futuros esperados;
Uma estimativa da yield apropriada.

No caso de option-free bonds, os seus cash flows so os cupes intermdios e o
respectivo valor de reembolso. A yield apropriada deve reflectir a yield de intrumentos
financeiros de idntico risco ou de investimentos alternativos (semelhante noo de
custo de oportunidade do capital).
Vejamos de seguida como determinar o preo de equilbrio de uma non-callable bond a
taxa fixa e sem risco de crdito. Considere-se a seguinte informao relativa a uma
obrigao:
1 =
0
+ 1
=
n
t
t
t
k
CF
V
) (

17
n
n
t
t
t
r
M
r
C
P
) ( ) ( + 1
+
+ 1
=

1 =
0

Os cupes so pagos semestralmente;
O prximo cupo vence-se exactamente daqui a 6 meses;
A taxa de cupo fixa at maturidade da obrigao.

Os cash flows desta non-callable bond so constitudos por uma anuidade de um cupo
fixo pago semestralmente (C) e o valor pago na maturidade (M). O preo de equilbrio
desta obrigao dado pelo valor actual dos seus cash flows:

Valor actual dos cupes pagos semestralmente;
Valor actual do valor nominal da obrigao na maturidade.

Deste modo, o seu preo de equilbrio pode ser determinado atravs da seguinte
frmula:

Dados que os cash flows desta obrigao so constitudos por uma anuidade de um
cupo fixo pago periodicamente podemos, em alternativa, utilizar a seguinte expresso:

Exemplo: Considere as seguintes informaes relativas empresa a MJB:

Valor nominal (em euros): 1000
Taxa de cupo: 7%
Periodicidade do cupo: semestral
Yield to maturity: 8%
Maturidade (em anos): 2
n
n
r
M
r
r
C P
) (
) (
+ 1
+
+ 1
1
1
=
0

18
O prximo cupo vence-se daqui a um semestre
Assume que a curva de taxas de juro horizontal

Primeiro temos que calcular a yield efectiva semestral que aproximadamente igual a
3.92%. O cupo semestral de 35 (1000*7%/2). Deste modo, o preo da obrigao
expresso em percentagem do seu valor nominal ser igual a:

No caso particular de uma obrigao de cupo zero a determinao do seu valor de
equilbrio ainda mais simples. Note-se que uma obrigao de cupo zero no paga
cupes peridicos durante a vida da obrigao. O rendimento do investidor consiste na
diferena entre o valor nominal da obrigao na maturidade e o preo de aquisio.
Assim, o preo de cotao destas obrigaes encontra-se a desconto. O preo de
equilbrio de uma obrigao de cupo zero dado pelo valor actual do valor nominal da
obrigao na maturidade:

2.3.8. Relao preo-yield

A relao entre o preo de uma obrigao e a yield exigida obedece a uma propriedade
fundamental: o preo de uma obrigao varia em sentido oposto face a alteraes da
yield exigida. Isto acontece porque o preo de uma obrigao dado pelo valor actual
dos seus cash flows. medida que a yield exigida aumenta o valor actual dos cash flows
diminui, logo o preo da obrigao diminui. Quando a yield exigida diminui o valor
actual dos cash flows da obrigao aumenta e, deste modo, o seu preo aumenta. A
representao grfica de uma non-callable bond mostra que a relao entre o preo de
uma obrigao e a respectiva yield apresenta uma forma convexa.

n
r
M
P
) ( + 1
=
0
( ) ( ) ( ) ( )
% 46 . 98
0
% 92 . 3 1 % 92 . 3 1 % 92 . 3 1 % 92 . 3 1
4 3 2
0
1035 35 35 35
=
+
+
+
+
+
+
+
= P P

19

A relao entre a taxa de cupo de uma obrigao, a respectiva yield e o seu preo pode
ser apresentada da seguinte forma:

Importa igualmente perceber as razes pelas quais o preo de uma obrigao se altera:

Existe uma alterao da yield exigida devido s alteraes na qualidade de
crdito do emitente (i.e., rating migrations).
Existe uma alterao no preo da obrigao a ser transaccionada a prmio ou a
desconto, mas sem qualquer alterao da yield exigida, apenas pelo facto de a
obrigao se aproximar da sua maturidade.
Existe uma alterao na yield exigida devido alterao da yield de obrigaes
comparveis (i.e., uma alterao na yield exigida pelo mercado).

bond) (premium par value price yield required rate coupon

par value price yield required rate coupon
bond) (discount par value price yield required rate coupon
> >
= =
< <

20
2.3.9. Casos especiais mais complicados

At ao momento assumimos o seguinte:

O prximo cupo vence-se exactamente daqui a 6 meses;
Os cash flows so conhecidos (i.e., no existe incerteza quanto ao timing e valor
dos cash flows pois o prximo cupo vence-se exactamente daqui a 6 meses e a
taxa de cupo fixa at maturidade da obrigao);
A yield exigida apropriada para a avaliao da obrigao pode ser determinada;
Utiliza-se apenas uma taxa de juro para descontar todos os cash flows, i.e.,
utiliza-se uma estrutura temporal de taxas de juro determinsticas e constantes
(i.e., uma curva de taxas de juro flat).

Como vimos anteriormente, a avaliao de obrigaes com estas caractersticas
(obrigaes a taxa fixa e sem risco de crdito) extremamente simplista. Contudo, no
mercado real raramente existem situaes to simples. Por exemplo, a data de
vencimento do prximo cupo pode ser inferior a 6 meses. Neste caso, a frmula de
avaliao da obrigao deve ser a seguinte:

Situaes bem mais complexas e interessantes resultam de os cash flows poderem no
ser conhecidos com certeza como acontece, por exemplo, no caso de uma callable bond.
Ou a avaliao de obrigaes que, naturalmente, esto sujeitas ao risco de default. A
determinao da yield exigida apropriada tambm foi assumida como simples. Contudo,
o que existe nos mercados no so taxas de juro determinsticas, mas sim taxas de juro
estocsticas.
1
1 =
1
0
+ 1 + 1
+
+ 1 + 1
=
n v
n
t
t v
t
r r
M
r r
C
P
) ( ) ( ) ( ) (
meses seis de perodo no dias
cupo prximo do data a e date settlement a entre dias
= v

21
Note-se que uma obrigao geradora de cupes intermdios pode ser vista como um
package de zero-coupon bonds, sendo que o valor actual de cada um dos cash flows da
obrigao pode ser determinado atravs de uma taxa de desconto prpria utilizando para
o efeito um determinado modelo de estrutura temporal de taxas de juro.

2.3.10. Avaliao de floating-rate securities

Os cash flows de floating-rate e inverse-floating-rate securities no so conhecidos,
dado que dependem da taxa de referncia no futuro. Como sabemos, a taxa de cupo de
um floating-rate security (or floater) igual soma da taxa de referncia e um spread
ou margem. Portanto, o preo de um floater depende essencialmente de dois factores:

Do spread a ser adicionado taxa de referncia;
De eventuais restries que possam ser impostas nova fixao da taxa de
cupo [por exemplo, o floater pode ter uma taxa de cupo mxima (cap), uma
taxa de cupo mnima (floor), ou uma taxa de cupo mxima e mnima em
simultneo (collar), i.e., uma combinao entre um cap e um floor].

Note-se que o nvel e a volatilidade das taxas de juro de mercado afectam quer a taxa de
referncia quer a yield a ser exigida. Como lgico, o preo de um floater depende
tambm das outras caractersticas fundamentais inerentes a qualquer obrigao
(maturidade, valor nominal, etc).

Em geral, um inverse-floater criado atravs de um ttulo de rendimento fixo (i.e., uma
obrigao a taxa fixa). O ttulo a partir do qual criado o inverse-floater designa-se de
collateral. A partir do collateral so criadas duas obrigaes: um floater e um inverse-
floater tal como apresentado na figura seguinte:


22

Note-se que um inverse-floater tambm pode ser criado atravs da utilizao de swaps
de taxas de juro sem a necessidade de criar um floater.

2.3.11. Medidas de rendibilidade convencionais

A yield ou taxa interna de rendibilidade (TIR) de um investimento representa a taxa de
juro que permite que o valor actual dos cash flows do investimento seja igual ao preo
(ou custo) do investimento:

No caso especial de um nico cash flow futuro (como o caso do investimento numa
obrigao de cupo zero) teremos a possibilidade de determinar o valor da yield atravs
de uma soluo analtica:

Vejamos agora algumas medidas de rendibilidade que so frequentemente utilizadas no
mercado de obrigaes:

Taxa de cupo: as condies esto contratualmente definidas no momento da
emisso das obrigaes (cupo fixo ou indexado).
Taxa de rendimento ou de retorno efectiva (i.e., considerando o rendimento dos
juros e os rendimentos de ganhos de capital):
1 =
0
+ 1
=
n
t
t
t
y
CF
P
) (
1
|
|
\
|
=
+ 1
=
1
0
0
n
n
n
n
P
CF
y
y
CF
P
/
) (

23

Current yield (i.e., taxa de rendimento corrente):

Yield to maturity da obrigao (YTM):

Note-se que conhecidos o preo de cotao da obrigao bem como os respectivos cash
flows extremamente simples determinar a yield to maturity da obrigao utilizando
para o efeito a funo TIR disponvel no Excel (funo IRR no Excel em ingls).
Sugere-se que se utilize o exemplo da empresa MJB para chegar ao valor de y = 8%.
Dependendo do preo de cotao da obrigao existem 3 relaes possiveis entre a taxa
de cupo, a current yield e a yield to maturity:

Yield to call (pode ser utilizada para qualquer call date):

Importa referir que a yield to maturity assume que os cupes peridicos so reinvestidos
mesma taxa de rendibilidade implcita (i.e., YTM). Em alternativa, podemos utilizar
a chamada modified yield to maturity (MYTM) que permite que o reinvestimento dos
cupes peridicos seja feito com base em taxas de mercado at ao momento de
vencimento da obrigao (i.e., at sua maturidade).

1
1 1
+
=
t
t t t t
t
P
J P P
r
,
t
t
P
C
yield current =
n
n
t
t
t
y
M
y
C
P
) ( ) ( + 1
+
+ 1
=

1 =
0

YTM yield current cupo de taxa prmio a obrigao
YTM yield current cupo de taxa desconto a obrigao
YTM yield current cupo de taxa par ao obrigao
> >
< <
= =
*
*
) (
*
) (
n
n
t
t
t
y
M
y
C
P
+ 1
+
+ 1
=

1 =
0

24
Modified yield to maturity (sendo k a taxa de reinvestimento):

No caso de qualquer investimento financeiro (ou real) a taxa interna de rendibilidade
modificada (TIRM) dada por:

A MYTM ou TIRM pode ser utilizada para analisar a sensibilidade do valor do activo
financeiro (ou real) face a diferentes cenrios de estrutura temporal de taxas de juro.

2.3.12. Risco

Os dois tipos de risco mais importantes para um investidor no mercado de obrigaes
so os seguintes:

Risco de taxa de juro: incerteza inerente evoluo e nvel futuro das taxas de
juro (risco de taxa de juro ou risco de preo); uma segunda componente do risco
de taxa de juro o denominado risco de reinvestimento.
Risco de crdito (default risk): associado incerteza quanto evoluo futura
dos cash flows que a emitente tem que pagar, i.e., associado probabilidade da
emitente ter capacidade financeira para pagar os cash flows prometidos da
obrigao (torna-se importante estimar a default probability).

Para alm do risco de taxa de juro e do risco de crdito existem outros tipos de risco
associados ao investimento em obrigaes: risco de reembolso antecipado; risco de
inflao ou risco de poder de compra; risco cambial; risco de liquidez; risco poltico,
etc.

No essencial, podem ser atribudas duas razes principais para o aumento da ateno
dispensada sobre a gesto do risco de taxa de juro:
n
n
t
n
t n
t
MYTM
M
MYTM
k C
P
) ( ) (
) (
+ 1
+
+ 1
+ 1
=

1 =
0
( )
( )
( )
n
n
t
c
t n
t
d
t
TIRM
t n
r
CIF
t
r
COF
+ 1
+ 1
=
+ 1
0 =
0 =

25
O aumento da volatilidade das taxas de juro;
O aumento da utilizao de dvidas com maturidades mais curtas ou de dvidas a
taxas de juro variveis.

2.3.13. O risco de crdito e o rating

O rating um sistema de notao que permite aferir a probabilidade de incumprimento
por parte da entidade emitente. Instituies internacionais importantes:

Moodys;
Standard & Poors;
Duff & Phelps;
Fitch.
Em Portugal:
Companhia Portuguesa de Rating, SA (CPR).

2.3.14. Medio do risco de taxa de juro de uma obrigao

A medio do risco de taxa de juro de uma obrigao pode ser efectuada atravs de:
Price value of a basis point (or the dollar value of a basis point);
Yield value of a price change;
Durao (duration).
Convexidade (convexity).


26
2.4. Estrutura temporal de taxas de juro

2.4.1. Taxas de juro spot

Uma taxa de juro spot a taxa de juro para um investimento efectuado hoje e com
vencimento dentro de anos, que no gera cash flows intermdios, isto , gera apenas
um nico cash flow na maturidade. Um exemplo deste tipo de investimento pode ser
uma obrigao de cupo zero (obrigaes que so emitidas a desconto - o valor de
emisso inferior ao valor nominal, ou seja, abaixo do par - que no pagam cupes ao
longo da sua vida e que na maturidade reembolsam o valor nominal).
Devido a este facto, as taxas de juro spot so, igualmente, designadas de zero coupon
yield, na medida em que correspondem a yield de uma obrigao de cupo zero. A taxa
spot para um investimento com incio hoje (momento zero) e com tempo para a
maturidade de perodos, r
,
dada por:

onde,

2.4.2. Taxas de juro forward

As implicaes das taxas de juro spot correntes para as taxas de juro que iro existir no
futuro so traduzidas pelas taxas implcitas que se encontram na curva de rendimentos,
isto , as taxas forward. Uma taxa de juro forward a taxa de juro para um
investimento com incio no momento t e com vencimento em n, isto , uma taxa de
rendimento marginal para um investimento futuro por n - t perodos.
Uma taxa forward para um investimento com incio a t anos e com prazo de n anos,
dada por:

1 = = + 1
1
0
0
|
|
|
\
|
|
\
|

P
VN
r VN P r

; nominal zero cupo de obrigao de valor VN =
.

zero momento no perodos de maturidade
a para tempo com zero cupo de obrigao de preo P
=
0

27

No caso particular de (n - t) = 1, temos taxas forward para investimentos com incio no
momento t e tempo para a maturidade de um perodo, sendo dadas por:

Portanto, a taxa forward a taxa de rendimento futura por (n - t) perodos que torna
indiferente as seguintes estratgias de investimento:

Um investimento realizado hoje por t perodos renovado no momento t taxa
forward por mais (n-t) perodos;
Um investimento realizado hoje por perodos.

Enquanto a taxa de juro forward uma taxa marginal, a taxa de juro spot uma taxa
mdia das taxas forward a um perodo consecutivas, podendo ser dada por:

Como a taxa spot uma taxa mdia e a taxa forward uma taxa marginal, podemos
estabelecer as seguintes relaes entre as duas:

( )
( )
( )

) , (
) , (
) , ( n
t
n t
t r
n t r
n t t r
0 + 1
+ 0 + 1
= + + 1
+
( )
( )
( )
t
t
t r
t r
t t r

) , (

) , (
) , (
0 + 1
1 + 0 + 1
= 1 + + 1
1 +
( ) ( ) ( ) ( ) 1 1 + 1 2 1 + 1 1 0 + 1 = 0
t
t t r r r t r ) , ( ... ) , ( ) , ( ,
( ) ( ) ( ) ( ) 1 0 > 1 1 0 > 0 t r t t r ento t r t r Se , , , ,
( ) ( ) ( ) ( ) 1 0 < 1 1 0 < 0 t r t t r ento t r t r Se , , , ,

28
Ou seja, quando a taxa marginal superior mdia, a taxa mdia est a crescer. Quando
a taxa marginal inferior mdia , a taxa mdia est a decrescer.

2.4.3. Representao grfica da curva de rendimentos

A representao grfica da relao entre os rendimentos de obrigaes com o mesmo
risco de crdito, mas com maturidades diferentes, conhecida por curva de rendimentos
ou yield curve. Existem tantas curvas de rendimento quanto o nmero de classes de
risco.
Se desenharmos a estrutura temporal (a yield to maturity, ou as taxas spot, para
diferentes tempos para a maturidade) podemos obter as seguintes yield curves:

A estrutura temporal de taxas de juro permite-nos definir um conjunto de taxas de
rendimento de obrigaes de cupo zero sem risco de crdito (taxas spot), que apenas
diferem no tempo para a maturidade. As taxas spot que descrevem a estrutura temporal
so taxas de juro para investimentos feitos hoje com um dado tempo para a maturidade
e que no pagam cash flows intermdios. A correspondente curva obtida designada de
curva de taxas spot terica ou zero coupon yield curve.

A ttulo de exemplo, ilustram-se as taxas de juro em Portugal em 21.01.2008:

T
a
x
a
T
a
x
a
T
a
x
a
Maturidade Maturidade Maturidade
Yield curve
ascendente
Yield curve
descendente
Yield curve
horizontal

29

A respectiva curva de rendimentos era dada por:


30
A estrutura temporal de taxas de juro tem, entre outras, as seguintes aplicaes:

Avaliao de um conjunto de cash flows (pode ser utilizada por exemplo na
avaliao de obrigaes);
Avaliao de produtos derivados como por exemplo contratos forward, de
futuros e de opes;
Construo de estratgias de imunizao de carteiras (estas so desenhadas de
modo que medida que a taxa de juro se altere, o risco de taxa de juro e o risco
de reinvestimento iro compensar-se entre si. Isto requer que seja criada uma
carteira com uma durao igual ao horizonte de investimento);
Testar teorias de processo estocstico de taxas de juro;
Permite-nos conhecer a informao sobre as expectativas existentes quanto
evoluo futura das taxas de juro a cada momento.

2.4.4. Teorias explicativas da estrutura temporal de taxas de juro

Existe um natural interesse em conhecer quais os determinantes da forma da estrutura
temporal de taxas de juro, isto , saber o porqu de por vezes termos uma yield curve
ascendente e outras vezes termos uma yield curve descendente. Foram propostas
diversas teorias explicativas para a determinao da estrutura temporal de taxas de juro.

Teoria das expectativas racionais puras
Esta teoria defende que as taxas de juro forward implcitas para um dado perodo so
iguais s futuras taxas de juro spot para esse perodo. A estrutura temporal de taxas de
juro num determinado momento reflecte as expectativas correntes do mercado sobre as
futuras taxas de juro de curto prazo, ou seja:

Uma curva ascendente reflecte as expectativas do mercado sobre uma subida das
taxas de juro de curto prazo no futuro;

31
Uma curva horizontal reflecte as expectativas do mercado de que as futuras
taxas de juro de curto prazo iro permanecer constantes;
Uma curva descendente reflecte as expectativas de que as futuras taxas de juro
de curto prazo iro baixar.
O inconveniente desta teoria que no considera os riscos associados a investir em
obrigaes e produtos similares, isto , o risco de preo e o risco de reinvestimento. Se
as taxas de juro forward fossem previsores perfeitos das futuras taxas de juro spot, ento
os preos futuros das obrigaes seriam conhecidos com certeza e a rendibilidade obtida
seria certa e independente da maturidade do investimento. Como existe incerteza quanto
s futuras taxas de juro e por acrscimo quanto aos futuros preos das obrigaes, no
conhecida naturalmente a rendibilidade para um determinado horizonte temporal de
investimento.

Teoria da preferncia por liquidez
Esta teoria argumenta que as taxas de juro forward devem ser sempre maiores do que as
futuras taxas de juro spot esperadas. As taxas de juro forward excedem as taxas de juro
spot esperadas por um prmio de liquidez. Assim, as taxas de juro forward implcitas
no so um estimador no enviesado das futuras taxas de juro devido existncia de um
prmio de liquidez.
O prmio de liquidez (prmio de risco) positivo e crescente com o tempo para a
maturidade, com o intuito de remunerar os investidores do risco de taxa de juro (risco
de preo) a que esto sujeitos em investimentos com maturidades mais longas.
Esta teoria consistente com os resultados empricos que demonstram que a yield curve
tende a ser ascendente com mais frequncia do que descendente. Uma curva ascendente
pode reflectir expectativas de que as taxas de juro vo aumentar, manter-se ou diminuir,
mas com a existncia de um prmio de liquidez positivamente relacionado com o tempo
para a maturidade, produzida uma curva de rendimentos ascendente.

Teoria do habitat preferido
Esta teoria defende igualmente que a estrutura temporal de taxas de juro reflecte as
expectativas sobre as futuras taxas de juro, bem como a presena de um prmio de risco.
Mas rejeita a hiptese do prmio de risco crescer uniformemente com o tempo para a
maturidade. Os investidores possuem preferncias particulares em termos de tempos

32
para a maturidade (habitat preferido), mas admite-se que abandonem o seu habitat
preferido na busca de remuneraes mais altas.
Esta teoria argumenta que a forma da curva de rendimentos determinada pelas
expectativas que os participantes do mercado tm das futuras taxas de juro e do prmio
de risco, positivo ou negativo, para abandonarem o seu habitat preferido. De acordo
com esta teoria todas as formas de curva de rendimentos so possveis. Note-se que a
teoria da preferncia por liquidez pode ser considerada como um caso particular da
teoria do habitat preferido, em que os investidores tm como habitat preferido os
tempos para a maturidade mais curtos.

Teoria da segmentao do mercado
Esta teoria defende que os investidores tm igualmente preferncias particulares em
termos de tempos para a maturidade, mas difere da teoria do habitat preferido ao no
considerar a possibilidade de os participantes do mercado estarem dispostos a mudar de
sector de maturidade para tirarem partido de eventuais diferenas entre expectativas de
taxas de juro futuras e taxas de juro forward.
Esta teoria defende que no necessrio existir qualquer relao entre taxas de juro de
curto prazo, mdio prazo e longo prazo. No existe portanto uma relao sistemtica
entre as taxas de juro forward implcitas e as futuras taxas de juro spot esperadas. Neste
caso, o prmio de liquidez pode igualmente ser positivo ou negativo, pois o que
interessa para o investidor so as suas preferncias particulares em termos de tempo
para a maturidade e no o timing que falta para a obrigao atingir a sua maturidade.
De acordo com esta teoria, diferentes investidores investem em obrigaes com
maturidades diferentes, mas no abandonam o seu habitat. A forma da yield curve
determinada pela oferta e procura de ttulos dentro de cada sector de maturidades, isto ,
dentro de cada segmento de mercado (mercado de obrigaes de curto prazo; mercado
de obrigaes de mdio prazo; mercado de obrigaes de longo prazo).

2.4.5. Determinao da curva de taxas de juro spot


33
As taxas de juro spot no so observveis de forma directa, dada a inexistncia de
obrigaes de cupo zero com tempo para a maturidade superior a um ano. No processo
de estimao da curva de taxas de juro spot terica temos que utilizar informaes sobre
os preos, as yields e as maturidades de obrigaes com cupo existentes no mercado.
Em termos conceptuais, a estimao da curva de taxas de juro spot consiste em resolver
um sistema de equaes lineares. Um processo comum para estimar a curva de taxas de
juro spot o denominado mtodo bootstrap, que um caso particular do sistema de
equaes lineares.
A curva de taxas de juro spot pode tambm ser estimada atravs do modelo clssico de
regresso linear. Existe ainda a possibilidade de se utilizar o mtodo de arbitragem em
tempo discreto. Alm de se poder fazer a anlise da inclinao da yield curve, utilizar
modelos de regresso ou o mtodo de arbitragem em tempo discreto (Hodges e
Shaefer), existem outras abordagens importantes de anlise:
O mercado de futuros um importante auxiliar de anlise (no caso de
inexistncia de um mercado organizado de futuros de taxa de juro, pode-se
recorrer s cotaes que os bancos fazem para os forward rate agreements).
A anlise de spreads ( importante estudar a diferena entre as taxas de juro
nominais nacionais e as taxas de juro nominais doutros pases, sobretudo se
houver uma forte correlao entre as respectivas taxas de juro).
A anlise tcnica (baseia-se apenas na anlise grfica dos movimentos das taxas
de juro, no incorporando outro tipo de informao).

2.5. Estratgias de gesto de carteiras de obrigaes

Na gesto de carteiras so utilizadas um conjunto de estratgias:

Exact matching: consiste em encontrar ao custo mnimo uma carteira que gere
cash flows ao longo do tempo exactamente iguais aos pagamentos que que
necessrio realizar.
Imunizao: consiste em igualar a durao dos activos durao dos passivos.

34
Indexao: consiste em construir-se uma carteira (replicao de um ndice) que
tenha aproximadamente a mesma percentagem de obrigaes em cada categoria
de obrigaes que a percentagem dessa categoria num determinado ndice.
Portfolio theory: consiste em aplicar a teoria das carteiras na gesto de carteiras
de obrigaes ( necessrio calcular as rendibilidades esperadas dos vrios
activos e a respectiva matriz de varincias e covarincias).

2.6. Modelos de estrutura temporal de taxas de juro

Existe um conjunto de modelos tericas que procurar explicar o comportamento da
estrutura temporal de taxas de juro:

Single-factor time-homogeneous models;
Single-factor time-dependent models;
Multiple factor models;
HJM models.

A ttulo de exemplo, evidenciam-se de seguida dois dos modelos mais simples.

O modelo de Vasicek (1977)
Diffusion process (Ornstein-Uhlenbeck process):

Vasicek discount bond price:

0
) 0 ( , ) ( r r
t
dW dt
t
r
t
dr = + =
[ ]
\
|

\
|
=

2
)
0
(
3
2
0
0
)
0
(
0
1
4
) ( )
) ( ) ( 1
1
exp ) , , (
t T
t T
e R (T-t
t r R e T t r P
2
2
2
) (
+ = R

35
O modelo de Cox-Ingersoll-Ross (CIR, 1985)
Diffusion process (mean-reverting square-root process):

CIR discount bond price:

2.7. A gesto do risco de taxa de juro

O risco de taxa de juro advm da incerteza que existe relativamente evoluo e nvel
futuro das taxas de juro. As variaes das taxas de juro podem implicar dois nveis de
risco:

Risco ao nvel do balano da empresa;
Risco ao nvel da conta de explorao da empresa.

Para avaliar a posio de risco de taxa de juro de uma empresa necessrio conhecer:

O montante das aplicaes e dos financiamentos que a empresa dispe, para
cada uma das divisas;
As taxas de juro, fixas ou variveis, de cada uma das aplicaes e dos
financiamentos;
O horizonte temporal de cada uma das aplicaes e dos financiamentos.
Antes de escolher a estratgia apropriada de cobertura de risco, a empresa tem que
formar expectativas sobre a direco e a volatilidade das taxas de juro futuras.
0
= 0 + = r r dW r dt r dr
t t t t
) ( , ) (
) ( ) , (
) , ( ) , , (
0 0
0 0
=
t r T t B
e T t A T t r P
( )
2
0
0
0
2
2 +
|
\
|
1
+ +
2 + +
2
=

/
) (
/ ) )( (
) , (
t T
e
t T
e
T t A
( )
2 +
|
\
|
1
+ +
|
\
|
1
2
=
0
0
0
) (
) (
) , (
t T
e
t T
e
T t B
[ ]
2 1
2 2
2 + + =
/
) (

36
Depois de formadas as expectativas sobre o nvel futuro das taxas de juro, a empresa
est em condies de escolher o instrumento ou tcnica apropriada de cobertura de
risco, ou optar por uma poltica de no cobertura de risco. Relativamente a esta
situao a empresa pode adoptar trs polticas diferentes:

Poltica de no cobertura de risco;
Poltica de cobertura parcial de risco;
Poltica de cobertura total de risco.

Mtodos tradicionais de cobertura de risco de taxa de juro

Utilizar taxas de juro fixas (variveis) para operaes de financiamento, quando
se prev uma subida (descida) das taxas de juro.
Utilizar taxas de juro fixas (variveis) para aplicaes, quando se prev uma
descida (subida) das taxas de juro.
Combinar posies de aplicaes e financiamentos para diferentes maturidades,
de forma a tirar vantagem da curva de taxas de juro (mismatched maturities).

Instrumentos modernos de cobertura de risco de taxa de juro

Forward rate agreements;
Swaps de taxas de juro;
Futuros de taxas de juro;
Opes sobre taxas de juro;
Caps, floors e collars.


37
2.8. Aces

As aces so ttulos representativos de uma fraco do capital social de uma sociedade
annima. So designadas de ttulos de rendimento varivel devido s componentes de
rendimento que proporcionam serem variveis, i.e., os dividendos e as mais-valias. Os
accionistas tm a sua responsabilidade limitada pelo valor das aces que subscreveram.

2.8.1. Tipos de aces

A tipologia de aces pode ser dividida em:

Aces ordinrias;
Aces preferenciais sem voto;
Aces preferenciais remveis;
Aces prprias;
Depository receipts.

Quanto sua natureza as aces podem ser:

Nominativas;
Ao portador.

2.8.2. Aces ordinrias

As aces ordinrias conferem aos seus detentores os seguintes direitos:

Direito de participar na distribuio de dividendos;
Direitos de participao e voto nas assembleias gerais das sociedades;

38
Direito ao recebimento de novas aces, na directa proporo das
respectivas aces detidas, em aumentos de capital por incorporao de
reservas;
Direito de preferncia na subscrio de novas aces quando existam
aumentos de capital realizados com a entrada de dinheiro;
Direito a uma parte proporcional dos bens da sociedade em caso de
liquidao.

2.8.3. Aces preferenciais sem direito de voto

Destinam-se a investidores que no privilegiem a participao na vida da sociedade e
por isso no conferem direito de voto. O no direito a voto compensado pela
atribuio prioritria de dividendos. O dividendo prioritrio no pode ser inferior a 5%
do respectivo valor nominal e se no for pago num determinado exerccio econmico,
ter que ser pago nos trs exerccios seguintes. Estas aces passam a ter direito de voto
se o pagamento do dividendo no ocorrer durante dois exerccios, perdendo esse direito
no ano seguinte ao pagamento dos dividendos em atraso.

2.8.4. Aces preferenciais remveis

So aces preferenciais remveis aquelas que beneficiem de algum privilgio
patrimonial e que fiquem, na sua emisso, sujeitas a remio numa determinada data
fixa. Tm direito a um dividendo adicional e no possuem direito de voto. Tm uma
vida limitada e extinguem-se atravs do reembolso dos respectivos detentores ou da sua
converso em aces ordinrias.

2.8.5. Aces prprias

A aquisio de aces prprias depende de um conjunto de regras que se encontram
definidas e ter que ser aprovada em Assembleia Geral ou pelo Conselho de
Administrao. Salvo alguma informao contrria no contrato de sociedade, a deteno

39
de aces prprias no pode exceder o limite de 10% do capital social. Enquanto as
aces pertencerem sociedade, todos os seus direitos ficam suspensos excepto aqueles
que resultam de aumentos de capital por incorporao de reservas.

2.8.6. Depository receipts

So certificados de depsito negociveis, que representam um determinado nmero de
aces de empresas admitidas em bolsas estrangeiras. Os investidores desta modalidade
de aces conseguem diversificar as respectivas carteiras de ttulos sem estarem
expostos ao risco cambial. Por outro lado, as empresas emitentes ganham notoriedade
nos mercados internacionais pois o seu mercado torna-se mais amplo. Por exemplo, as
aces da PT, SGPS esto cotadas na Euronext (cdigo: PTCO.IN) e na Bolsa de Nova
Iorque, sob a forma de ADR - American Depository Receipts (cdigo: PT). Um ADR
equivalente a uma aco ordinria.

2.8.7. Aces nominativas e ao portador

A sua natureza depende do facto da sociedade emitente ter ou no a possibilidade de
conhecer a todo o momento a identidade dos titulares. Nas aces nominativas o nome
do titular dos ttulos fica inscrito nos livros de registo da sociedade. Nas aces ao
portador o respectivo titular o detentor fsico dos ttulos a cada momento.

2.8.8. Tipos de dividendos

Os dividendos pagos por uma determinada empresa podem assumir diferentes formas de
pagamento:

Dividendos em dinheiro (Cash dividends) - a empresa paga os dividendos dos
seus accionistas atravs de dinheiro de acordo com as seguintes modalidades:
Dividendos regulares
Dividendos extraordinrios

40
Dividendos especiais
Dividendos em aces (Stock dividends) - Distribuio de aces adicionais
para os accionistas da empresa.
Fraccionamento de aces (Stock splits) - Emisso de aces adicionais para os
accionistas da empresa.
Compra de aces prprias (Stock repurchases) - A empresa recompra as
aces aos seus accionistas.

Relativamente aos dividendos importa realar as respectivas datas importantes:

Data de anncio pblico (Announcement date)
ltimo dia com-dividendos (With-dividend date)
Primeiro dia sem-dividendos (Ex-dividend date)
Data do registo (Record date)
Data do pagamento (Payment date)

2.8.9. Compra de aces prprias

A compra de aces prprias pode ser uma alternativa atractiva relativamente aos
dividendos em dinheiro, devido a duas razes:

Permite aos accionistas escolher se querem receber o dinheiro ou se preferem
manter a sua posio na empresa;
Neste caso, os ganhos obtidos com as aces so tratados como ganhos de
capital (admitindo que o accionista titular da aco mais de um ano).

As empresas utilizam trs mtodos diferentes para a compra de aces prprias:


41
Aces adquiridas no mercado;
Oferta pblica de aquisio a todos os accionistas ou a um grupo de
accionistas;
Negociao directa com um accionista importante (greenmail).

Vrias empresas portuguesas tm adoptado estratgias de reforo das suas carteiras com
aces prprias. A CMVM tem estado atenta no sentido de tentar evitar que as compras
e vendas de aces prprias interfiram no normal funcionamento do mercado (existe a
possibilidade de serem criadas recomendaes especficas s empresas ou at a criao
de um regulamento prprio. Ex. impedimento de compra e venda de aces prprias nos
primeiros e ltimos 30 minutos de cada sesso bolsista).
Os principais objectivos apontados para a compra de aces prprias so:
Cumprimento dos planos de opes de aces ou programas de incentivo
(executive stock options);
Tentativa de estabilizar as cotaes quando verificam que os valores de cotao
a que esto a ser transaccionados os ttulos esto abaixo ou acima do seu real
valor de mercado;
Tentativa de estabilizar a volatilidade na cotao;
Melhorar a liquidez do ttulo;
Aproveitar a oportunidade dos baixos preos de transaco dos ttulos;
Defesa de patamares de capitalizao bolsista quando estes se encontram
desajustados.

2.8.10. Capitalizao bolsista

A capitalizao bolsista (ou de mercado) define-se como o valor monetrio total de
aces emitidas por uma empresa que se encontram em circulao no mercado (i.e.,
disponveis para serem objecto de transaco). A capitalizao bolsista calculada pela

42
multiplicao do nmero de aces em circulao e o respectivo preo de mercado.
Deste modo, a capitalizao bolsista uma medida (uma proxy) para determinar a
dimenso de uma empresa.
comum classificar as aces transaccionadas no mercado accionista em funo da sua
dimenso:

Blue-chip stocks. So as aces que apresentam maior valor de capitalizao
bolsista no respectivo mercado accionista. Normalmente, so ttulos que
apresentam valores slidos, mais estveis a longo prazo, de segurana elevada e
que pagam dividendos de forma regular.
Mid-cap stocks. Normalmente, tm uma potencial de crescimento mais elevado
do que as blue-chip stocks, mas no apresentam o mesmo nvel de capitalizao
bolsista.
Small-cap stocks. Podem ter muito mais dificuldade em serem transaccionadas,
dado que a sua liquidez no elevada. Contudo, estas aces apresentam,
normalmente, preos mais baixos pelo que podem permitir ganhos elevados.
Micro-cap stocks. Estas aces, tambm conhecidas como penny stocks,
apresentam valores de capitalizao bolsista muito baixos.

2.9. Ttulos de participao

So ttulos de crdito representativos de emprstimos a longo prazo contrados pelas
empresas pblicas ou por sociedades annimas de capital maioritariamente detido pelo
Estado. Estes ttulos tm uma natureza hbrida entre aces e obrigaes, na medida em
que a sua remunerao tem uma parte fixa, que indexada a uma taxa de juro de
mercado, e uma parte varivel que indexada aos resultados, volume de negcios, etc.


43
2.10. Unidades de participao de fundos de investimento

Trata-se de um produto de investimento indirecto, uma vez que se encontra a cargo de
uma sociedade financeira especializada, ao contrrio do que acontece com os produtos
de investimento directo em que o prprio aforrador que faz a sua gesto (por exemplo:
aces, obrigaes, ...). So procurados por um vasto leque de investidores que
pretendem diversificar as suas carteiras de modo a reduzir o risco e maximizar a
rendibilidade das suas aplicaes.

Um fundo de investimento um conjunto de valores pertencentes a uma pluralidade de
pessoas, i.e., um patrimnio comum, em que cada participante detentor de uma quota
parte dos valores que o integram. Os fundos de investimento podem ter diferentes tipos
de classificao:

Quanto natureza dos valores em que so aplicados os capitais:
Fundos de Investimento Mobilirio (FIM);
Fundos de Investimento Imobilirio (FII).
Quanto variao dos capitais provenientes dos participantes:
Fundos abertos;
Fundos fechados.

Os capitais que integram um FIM s podem ser aplicados em valores mobilirios, i.e.,
produtos financeiros (aces, obrigaes, BT`s, ...). No caso dos FII tero que ser
aplicados, no mnimo, 75% do seu capital em valores imobilirios. Contudo, a lei
portuguesa prev a possibilidade de este requisito s ser cumprido a partir do 3. ano de
actividade do fundo.

Fundos abertos so aqueles em que a subscrio de UP`s bem como o seu resgate
podem ocorrer em qualquer momento do tempo.

Fundos de curto prazo/fundos de tesouraria;

44
Fundos de mdio/longo prazo:
Fundos mistos;
Fundos de obrigaes;
Fundos internacionais;
Fundos de fundos;
Etc.

Fundos fechados so aqueles em que a subscrio de UP`s do fundo ocorre num
momento certo e determinado e por um montante pr-definido.

2.11. ndices de aces

Os ndices de aces fornecem informao sobre o estado do mercado bolsista de uma
dada praa financeira. Exemplos: DJIAI (Dow Jones Industrial Average Index), S&P
500 (Composite 500 Stock Index), NYSE (New York Stock Exchange Index), etc.
Os ndices PSI (Portuguese Stock Index) o ndice de referncia do mercado portugus,
sendo composto pelas vinte emisses de aces de empresas com sede em Portugal e
negociadas em tempo contnuo no Mercado de Cotaes Oficiais, que apresentem
maiores indicador de liquidez e capitalizao bolsista. A composio do PSI-20
revista semestralmente (em Janeiro e Julho). Podero ainda existir revises
extraordinrias.

O PSI-20 foi criado com dois objectivos fundamentais:

Servir de indicador da evoluo do mercado accionista portugus;
Servir de activo subjacente dos contratos de futuros e opes.

O PSI-20 um ndice de cotaes onde cada emisso ponderada pela capitalizao
bolsista, sendo a sua forma de clculo dada por:

45

onde,

Note-se que o PSI-20 foi fixado nos 3.000,00 pontos base em 31/12/92 e no ajustado
pela distribuio de dividendos.

2.12. Instrumentos financeiros de financiamento

Emisso de emprstimos obrigacionistas e papel comercial.
Emprstimos bancrios em divisa domstica e em divisa externa.
Leasing.
Desconto bancrio de letras.
Contas correntes caucionadas.
Descobertos bancrios (overdrafts).
Emprstimos titulados por livranas.
Factoring.
Etc.

B
B
I I
t
t
t t
1
1
=
t; momento no ndice do valor =
I
t
t; momento no carteira da bolsista o capitaliza =
B
t
pontos. 00 , 000 . 3
92 / 12 / 31
=
I

MANUAL DO CURSO

SNC

Elaborado por:

Jos Carlos Dias

Snia Rito

Novembro 2009

FORMAO DISTNCIA

Curso DIS3209

BLOCO FORMATIVO III

INSTRUMENTOS FINANCEIROS DERIVADOS:
FUTUROS, FORWARDS E SWAPS

Elaborado por:

Jos Carlos Dias

Snia Rito

Novembro 2009
FORMAO DISTNCIA

Curso DIS3209

ii
ndice

1. INTRODUO AO MERCADO DE DERIVADOS .................................................................... 3
1.1. DEFINIO E TIPOLOGIA DOS INSTRUMENTOS DERIVADOS......................................................... 3
1.2. O MERCADO DE DERIVADOS....................................................................................................... 3
1.3. UTILIZAO DE DERIVADOS E TRADERS DE MERCADO............................................................... 4
2. CONTRATOS FORWARD............................................................................................................. 6
2.1. DEFINIO E CARACTERSTICAS................................................................................................. 6
2.2. FORWARD RATE AGREEMENTS ................................................................................................... 6
3. CONTRATOS DE FUTUROS......................................................................................................... 9
3.1. DEFINIES E CARACTERSTICAS ............................................................................................... 9
3.2. CONTRATOS DE FUTUROS VERSUS CONTRATOS FORWARD ....................................................... 10
3.3. COBERTURA COM CONTRATOS DE FUTUROS............................................................................. 11
3.4. MERCADOS QUE TRANSACCIONAM FUTUROS ........................................................................... 11
3.5. CMARA DE COMPENSAO .................................................................................................... 12
3.6. SISTEMA DE MARGENS ............................................................................................................. 13
3.6.1. Margem inicial ................................................................................................................... 13
3.6.2. Variao de margem .......................................................................................................... 14
3.6.3. Margem de manuteno ..................................................................................................... 14
3.7. O EXEMPLO DO CONTRATO DE FUTUROS S&P 500 ................................................................... 15
3.8. BASE DO FUTURO ..................................................................................................................... 16
3.9. REGIME DE CAPITALIZAO CONTNUA ................................................................................... 17
3.10. O PREO DE EQUILBRIO DE UM FUTURO .................................................................................. 18
3.11. ESTRATGIAS DE ARBITRAGEM................................................................................................ 19
4. SWAPS............................................................................................................................................. 20
4.1. DEFINIO E CARACTERSTICAS............................................................................................... 20
4.2. CONTRATOS DE SWAP MAIS COMPLEXOS.................................................................................. 21


3
1. Introduo ao mercado de derivados
1.1. Definio e tipologia dos instrumentos derivados

Um produto derivado um instrumento cujo valor depende do valor de uma
determinada varivel subjacente (activo subjacente). As variveis subjacentes mais
comuns so os preos de activos transaccionveis (uma aco, uma obrigao, uma
divisa, uma mercadoria, um metal precioso, etc), taxas de referncia (Libor, Euribor,
etc), ndices accionistas (PSI-20, IBEX-35, S&P 500, etc), ou um contrato de futuros.

Os instrumentos derivados podem ser agrupados segundo 4 grandes tipos de produtos:

Opes;
Futuros;
Forwards;
Swaps.

1.2. O mercado de derivados

Dependendo das suas caractersticas, os instrumentos derivados so transaccionados em
dois tipos de mercados:

Mercados organizados (exchange-traded markets);
Mercados no organizados (over-the-counter markets).

A figura seguinte mostra que a dimenso dos mercados OTC claramente superior
dos mercados organizados.

4

Fonte: Bank for International Settlements (BIS).

1.3. Utilizao de derivados e traders de mercado

A inovao financeira permitiu que a utilizao de instrumentos tradicionais de
cobertura de risco e de especulao financeira desse lugar ao aparecimento de
instrumentos financeiros derivados, tais como opes standard (plain-vanilla options) e
exticas, contratos forward, futuros e swaps.

De facto, a evidncia emprica nacional e internacional demonstra claramente uma
utilizao crescente de produtos derivados na gesto dos riscos financeiros e de negcio
das empresas.

Estes instrumentos derivados so utilizados por investidores particulares e
institucionais, bem como por empresas financeiras e no financeiras tendo em conta
vrios objectivos, nomeadamente:

Cobertura de riscos;
Tomada de posies especulativas;
Reflectir sobre a futura direco do mercado;
Obter lucro atravs duma estratgia de arbitragem;
Modificar a natureza de uma dvida;

5
Modificar a natureza de um investimento.

De modo a possibilitar a identificao do tipo de utilizador do mercado de derivados
comum dividir os traders de mercado de acordo com a seguinte tipologia:

Hedgers: utilizam estratgias de cobertura (hedging) para cobrir riscos
associados a posies em activos detidos;
Speculators: utilizam estratgias de transaco expostas a risco com o
objectivo de obter lucros resultantes da flutuao do preo;
Arbitrageurs: utilizam estratgias de arbitragem para beneficiar de eventuais
ineficincias de mercado, sem assumir qualquer risco.

A crescente utilizao destes novos instrumentos financeiros preocupa quer as entidades
de regulao e superviso quer os stakeholders das empresas devido enome
complexidade tcnica que lhes est associada e as consequentes dificuldades na forma
de medio e de relato financeiro.

As crises financeiras mundiais (por exemplo, a recente crise do subprime) e as falncias
de vrias empresas que eram supostamente slidas sob o ponto de vista financeiro
ajudam a aumentar ainda mais essas preocupaes.

Contudo, importante realar que algumas das elevadas perdas com a utilizao de
produtos derivados ocorreram pois o respectivo utilizador que eventualmente estaria
mandatado para agir como hedger ou arbitrageur alterou o seu padro de
comportamento para speculator, como por exemplo no caso de Nick Leeson do Barings
Bank.


6
2. Contratos forward

2.1. Definio e caractersticas

Um contrato forward um contrato estabelecido entre duas partes para comprar ou
vender um activo numa determinada data futura a um determinado preo (delivery
price). Distingue-se dum contrato spot, por este ser um acordo para a compra ou venda
imediata de um activo. um contrato transaccionado em mercados no organizados
(over-the-counter markets).

A parte que acordou em comprar assume uma posio longa no contrato forward. A
parte que acordou em vender assume uma posio curta no contrato forward. A figura
seguinte mostra o payoff de cada uma das posies do contrato.

2.2. Forward rate agreements

Um forward rate agreement (FRA) um contrato estabelecido entre duas partes que
acordam entre si a fixao de uma determinada taxa de juro para vigorar no futuro,
sobre um determinado montante e para um perodo de tempo especificado. O comprador
do FRA obtm o direito de fixar uma taxa de juro para um determinado perodo com
incio numa data futura.


7
O vendedor do FRA ir pagar ao comprador os juros acrescidos se a taxa de juro subir
acima da taxa acordada e o comprador ir pagar ao vendedor o diferencial de juros se a
taxa de juro descer abaixo da taxa acordada.

O comprador do FRA pretende proteger-se contra o risco de subida de taxas de juro,
garantindo uma taxa de juro mxima. O vendedor do FRA fica seguro contra uma
descida das taxas abaixo da taxa de referncia que foi acordada entre as partes.

Os FRA tm objectivos semelhantes a um contrato de futuros isto , fixao a prazo de
uma taxa de juro, mas so produtos mais simples, o que lhes garante uma maior
flexibilidade na utilizao. Por exemplo, num contrato de futuros os utilizadores tm
que registar e controlar diariamente as operaes e resultados do contrato e a
cobertura/aplicao do dfice/excedente da conta margem no seu corretor. Por outro
lado, torna-se por vezes difcil fazer o hedging do risco de taxa de juro atravs de
futuros financeiros, pois estes, na sua maioria, esto organizados em trimestres, o que
dificulta certo tipo de coberturas

Os FRA tm uma utilizao predominantemente a curto prazo (inferior a um ano),
tendo naturalmente uma maior utilizao nos mercados interbancrios. Este tipo de
contratos so transaccionados em mercados no organizados (over-the-counter
markets), sendo os montantes e os prazos de referncia acordados entre os
intervenientes.

O clculo do valor do FRA a pagar obtido da seguinte forma:

sendo V o valor do FRA a pagar, M o montante de referncia do FRA, R
L
a taxa de juro
de liquidao que vigorar, R
FRA
a taxa do FRA acordada previamente e n = t
2
t
1
a
durao do perodo de tempo futuro.

( )
365
1
365
n
R
n
R R
M V
L
FRA L
+

=

8
Se as taxas de juro subirem, isto , R
L
> R
FRA
, o valor positivo e ser pago pelo
vendedor do FRA. Se as taxas de juro descerem, isto , R
L
< R
FRA
, o valor negativo e
ser pago pelo comprador do FRA. O diferencial de juros do FRA pago no incio do
perodo a que o FRA se refere.

O preo do FRA calculado por arbitragem atravs da seguinte expresso:

sendo R
1
a taxa de juro do perodo mais curto e R
2
a taxa de juro do perodo mais longo.

12
1
12
1
12
1
1
1
2
2
1 2
t
R
t
R
t t
R
FRA
+
+
=
+

9
3. Contratos de futuros


Um futuro um contrato estabelecido entre duas partes, o comprador e o vendedor, no
qual fixado o preo ao qual uma determinada quantidade de um activo (activo
subjacente) ser transaccionada numa determinada data futura, designada de data de
vencimento do contrato de futuros. Portanto, um exchange-traded instrument que
realiza a funo de um contrato forward (i.e., garante um preo futuro), atravs de um
daily settlement mechanism. Os futuros so contratos transaccionados em mercados
organizados.

O contrato de futuros especifica o preo, a quantidade e a qualidade do activo, a data de
vencimento e o local de entrega do activo subjacente. Existem contratos de futuros
sobre vrios activos subjacentes:

Futuros sobre aces;
Futuros sobre ndices de aces;
Futuros sobre divisas;
Futuros sobre taxas de juro;
Futuros sobre commodities (e.g., energy, food and fiber, grains and oilseeds,
lifestock, metals, plastics, wood and rubber).

A parte que acordou em comprar assume uma posio longa no contrato de futuros. A
parte que acordou em vender assume uma posio curta no contrato de futuros. A figura
seguinte mostra o payoff de cada uma das posies do contrato.


10
Se um investidor tem expectativas quanto ao aumento das cotaes adoptar um posio
longa, pois se os preos aumentarem poder vender a um preo superior ao que
comprou ganhando assim a diferena.

Se um investidor tem expectativas quanto descida das cotaes adoptar um posio
curta, pois se os preos baixarem poder comprar a um preo inferior ao que vendeu
ganhando assim a diferena.

3.2. Contratos de futuros versus contratos forward

Os futuros so contratos similares aos contratos forward. Os contratos forward so
transaccionados nos mercados OTC e os futuros so transaccionados em mercados
organizados (exemplo: Euronext Liffe). Os contratos de futuros e forwards representam
um negcio de soma zero entre comprador e vendedor, pois os respectivos lucros e
prejuzos dos contratos compensam-se.

Na tabela seguinte ilustram-se as principais diferenas entre contratos de futuros e
contratos forward.

Futuros Forwards
Contratos transaccionados em bolsa Contratos privados entre duas entidades que so
transaccionados nos mercados OTC
Contratos estandardizados, i.e., s o preo
negociado
Contratos no estandardizados, i.e., todos os
elementos do contrato so negociados
Contratos geralmente mais lquidos, na medida em
que so estandardizados
A maioria dos contratos so ilquidos, o que
dificulta a sua eliminao
A maioria dos contratos so anulados antes da
maturidade
A maioria dos contratos terminam com a
liquidao fsica ou financeira
No existe risco de incumprimento porque so
negociados em mercados organizados
Existe risco de incumprimento devido ausncia
de uma cmara de compensao
Existem vrias datas de vencimento possveis Geralmente existe apenas uma nica data de
vencimento
Implicam a existncia da margem inicial e do
marking to market dirio
Os lucros e as perdas apenas so apurados na data
de vencimento

11
Maior liquidez (devido a ser um contrato
estardardizado e existncia de um mercado
organizado)
Menor liquidez ( mais difcil encerrar uma
posio)
Custos de transaco mais reduzidos Custos de transaco mais elevados
Momento de gerao de fluxos de caixa: no incio
do contrato de futuros pelo depsito de uma
margem inicial, durante o contrato pelas variaes
na margem e na maturidade
Momento de gerao de fluxos de caixa: apenas na
maturidade

3.3. Cobertura com contratos de futuros

A cobertura de riscos financeiros atravs de contratos de futuros consiste em assumir no
mercado de futuros uma posio simtrica detida no mercado vista:

3.4. Mercados que transaccionam futuros

Os futuros so transaccionados em vrias praas financeiras mundiais como por
exemplo:

Euronext Liffe (Portugal) (antes era na BVLP - Bolsa de Valores de Lisboa e
Porto);
CBOT - Chicago Board of Trade (USA);
Estratgia de
cobertura
Posio no mercado
vista (spot)
Posio no mercado
de futuros
Cobertura
curta
Posio longa
(long spot)
Posio curta
(short future)
Cobertura
longa
Posio curta
(short spot)
Posio longa
(long future)


12
CME - Chicago Mercantile Exchange (USA);
NYFE - New York Futures Exchange (USA);
LIFFE - London International Financial Futures & Options Exchange (UK);
TIFFE - Tokyo International Financial Futures Exchange (Japo);
BM&F - Bolsa de Mercadorias e Futuros (S. Paulo-Brasil);
Etc.

3.5. Cmara de compensao

A cmara de compensao (clearing house) funciona como contraparte nos negcios
efectuados, i.e., assume-se como compradora face ao trader vendedor e como
vendedora face ao trader comprador.

Os contractos de futuros esto sujeitos ao marking to market dirio. Deste modo,
elimina-se o risco de incumprimento de ambas as partes. As principais funes
desempenhadas pela clearing house so:

Liquidao fsica e financeira das operaes (diria e no vencimento);
Compensao de posies, i.e., eliminao de posies existentes;
Controlo do risco de crdito.


13
3.6. Sistema de margens

Com o objectivo de garantir o bom cumprimento dos contratos de futuros, a clearing
house aplica aos seus membros um sistema de margens, o qual transposto pelos seus
membros para os clientes finais.

O sistema de margens engloba trs tipos de margens:

Margem inicial;
Variao de margem;
Margem de manuteno.

3.6.1. Margem inicial

A margem inicial um depsito (sob a forma de numerrio ou ttulos) de constituio
de uma conta-margem, a efectuar pelo comprador e vendedor do contrato de futuros,
atravs da qual ser efectuada a liquidao diria dos resultados do contrato.

A margem inicial varia de contrato para contrato, em funo da volatilidade do preo do
futuro. Em algumas bolsas, a margem inicial maior para posies especulativas do que
para posies de hedging. As margens inicial e spread destinam-se a cobrir o risco de
crdito resultante de determinadas posies abertas originarem eventuais situaes de
incumprimento.

O sistema de margens aplica-se da seguinte forma:

A posies compensadas (entre posies simtricas do mesmo vencimento de
um contrato) no exigida margem;
A posies compensadas (entre vencimentos diferentes de um mesmo contrato)
exigida a margem spread;
A posies no compensadas exigida a margem inicial.

No caso de operaes que se destinam a fechar posies no exigida margem, na
medida em que o risco deixa de existir.

14
3.6.2. Variao de margem

Diariamente e at liquidao do contrato, as contas-margem das partes contratantes
so actualizadas (i.e., marked to market) em funo da evoluo diria do settlement
price do futuro. O marking to market (ajuste dirio de ganhos e perdas) o
procedimento pelo qual so diariamente apurados e liquidados os ganhos e as perdas
nos contratos de futuros.

Os valores das posies detidas sero ajustadas em cada sesso de acordo com os preos
de referncia (settlement prices) estabelecidos para cada um dos contratos e que tm
tendncia para reflectir as cotaes de fecho da sesso. Os ajustes dirios de ganhos e
perdas so realizados em numerrio antes do incio da sesso seguinte.

O mtodo de clculo dos ajustes dirios de ganhos e perdas o seguinte:

Para posies abertas na sesso: preo de referncia da sesso preo de
negcio.

Para posies que transitam da sesso anterior: preo de referncia da sesso
preo de referncia da sesso anterior.

3.6.3. Margem de manuteno

A margem de manuteno representa o limite mnimo da conta-margem. Se o saldo da
conta-margem for superior margem inicial, o seu detentor poder sacar os fundos em
excesso. Se o saldo da conta-margem for inferior margem de manuteno, o seu
detentor ter que repor a margem inicial (margin call).


15
3.7. O exemplo do contrato de futuros S&P 500

O S&P 500 um dos contratos de futuros mais importantes a nvel mundial. As suas
principais caractersticas so as seguintes:

Market: S&P 500
Symbol: SP
Exchange: Chicago Mercantile Exhange (CME)
Contract Size: $250 x S&P 500 Stock Index
Months Traded: March, June, September, and December (HMUZ)
Tick size: 0.10 (10 pt.) ($2.50/pt.) ($25.00)
Minimum Fluctuation: 10 pt. = $25.00
Initial Margin: $22,500.00
Maintenance Margin: $18,000.00

Geralmente econcontram-se disponveis quer na imprensa especializada (por exemplo
no Wall Street Journal) quer nas plataformas de trading e sites financeiros um conjunto
de informao importante relativamente a cada um dos contratos, nomeadamente:

Open primeiro preo da sesso.
High preo mais elevado da sesso.
Low preo mais baixo da sesso.
Last ltimo preo da sesso.
Settle Settlement price da sesso (para ser utilizado no marking to market
dirio); o settlement price da sesso baseia-se numa mdia ponderada de preos
de transaco durante o closing range da sesso (e.g., ltimos 2 minutos).
Change diferena entre os settlement prices da sesso do dia e da sesso do dia
anterior.
Lifetime high and low valores extremos verificados durante a vida do contrato
de futuros.
Open interest Nmero de contratos em aberto no final da sesso (i.e., soma de
todas as posies longas ou de todas as posies curtas).
Volume Nmero efectivo de contratos que foram transaccionados na sesso.


16
3.8. Base do futuro

A base de um futuro uma relao entre o preo do futuro e o preo vista que pode ser
definida da seguinte forma:

sendo B
T
o valor da base no momento T, F
T
o preo do futuro no momento T e S
T
a
cotao spot do activo subjacente no momento T.

A expresso anterior pode ser decomposta da seguinte forma:

sendo F
*
T
o preo terico do futuro no momento T, F
T
F
*
T
a base valor no momento
T e F
*
T
S
T
a base terica no momento T.

medida que o contrato de futuros se aproxima da sua maturidade vai-se assistindo a
um processo de convergncia do preo futuro para o preo spot tal como ilustrado na
figura seguinte:

S F B
T T T
=
( ) ( )
S F F F B
T T T T T
+ =
* *

17
3.9. Regime de capitalizao contnua

Nos mercados de derivados utiliza-se frequentemente o tempo contnuo em detrimento
do tempo discreto para efeitos de avaliao. De seguida iremos rever o processo de
capitalizao contnua.

Se uma unidade monetria for aplicada taxa de juro anual r, durante n anos e com
capitalizao anual, o seu valor acumulado ser:

Caso existam m perodos de capitalizao, r deixa de ser uma taxa anual efectiva e passa
a ser uma taxa anual nominal com m perodos de capitalizao. Logo, o valor
acumulado de uma unidade monetria aplicada durante n anos ser:

Se adoptarmos o regime de capitalizao contnua estamos a admitir que o nmero de
perodos de capitalizao tende para infinito, ou seja, que a cada instante infinitesimal
existe capitalizao dos juros. Logo, o valor acumulado de uma unidade monetria
aplicada durante n anos ser:

Se e
r.n
traduz o valor acumulado de uma unidade monetria aplicada durante n anos em
regime de capitalizao contnua taxa de juro anual r, e
-r.n
corresponde ao valor actual
de uma unidade monetria, que se vence daqui a n anos e que actualizada em regime
de capitalizao contnua taxa de juro anual r.
n
r) 1 ( 1 +
n m
m
r

|
\
|
+ 1 1
( )
n r
n
r
n
m
m
n m
m
e e
m
r
LIM
m
r
LIM

|
|
|
\
|
+
+
= = + = +
\
|
1 1

18
Assuma-se o seguinte exemplo:

Ento:

3.10. O preo de equilbrio de um futuro

O modelo mais utilizado para calcular o preo de equilbrio de um futuro o Modelo do
Custo de Posse (Carry Model Cost). Com um dividend yield contnuo teremos:

Em termos discretos:

ano n e r 1 % 10 = =
Nmero de perodos de capitalizao Valor acumulado
1 1,1000
2 1,1025
4 1,1038
12 1,1047
52 1,1051
365 1,1052
+
1,1052

e S F
T q r
t T t
) ( *
,
=
( ) ( )
) (
, ,
*
,
1 1
t T
T t t
T
T t t T t
r D r S F

+ + =


19
Exemplo: Considere um contrato de futuros a trs meses sobre o ndice S&P 500.
Suponha que o valor actual do ndice 850, que o dividend yield associado ao ndice
de 1% ao ano e que a taxa de juro sem risco em regime de capitalizao contnua de
4% ao ano. O preo do futuro sobre o ndice S&P 500 :

3.11. Estratgias de arbitragem

As estratgias de arbitragem assumem um papel fundamental para o processo de
equilbrio de preos. Se o futuro est sobreavaliado inicia-se uma estratgia de cash and
carry. Se o futuro est subavaliado inicia-se uma estratgia de reverse cash and carry.

40 . 856 850
12 / 3 %) 1 % 4 ( ) ( *
,
= = =

e e S F
T q r
t T t

20
4. Swaps


Um swap um contrato estabelecido entre duas partes que acordam entre si a troca de
cash flows no futuro, em determinados perodos de tempo especficos, segundo
determinadas regras.

Num swap de taxas de juro as partes acordam entre si a troca de fluxos de pagamentos
peridicos de juros, durante um determinado perodo de tempo, tendo por base o mesmo
capital, sendo esse capital e os juros expressos na mesma divisa. Num swap de taxas de
cmbio existe tambm a troca do capital de referncia, quer no incio, quer no fim da
operao. Este tipo de contratos so transaccionados em mercados no organizados
(over-the-counter markets).

A maioria das utilizaes de swaps de taxas de juro consiste em:

Transformao de uma dvida (taxa fixa para taxa varivel ou taxa varivel
para taxa fixa);
Transformao de um activo (taxa fixa para taxa varivel ou taxa varivel para
taxa fixa).

Tambm possvel existirem swaps de taxas de juro onde existem trocas de fluxos de
pagamentos de juros a taxa varivel por fluxos de pagamentos a taxa varivel, mas
naturalmente com uma taxa de referncia diferente (normalmente designados de basis
swaps).

Num swap de taxas de juro existe apenas uma troca de fluxos de pagamentos de juros,
pois no existe uma troca do pagamento do capital de referncia, quer no incio, quer no
fim da operao. As taxas de referncia que so utilizadas como taxas de juro varivel
so as taxas dos vrios instrumentos do mercado monetrio (exemplo: Libor e Euribor).


21
Note-se que a competitividade de um swap de taxas de juro depende da existncia de
vantagens comparativas, i.e., para que o swap seja competitivo na reduo do custo de
financiamento necessrio que:

Os prmios de risco sejam diferentes entre as duas formas de financiamento
(i.e., a qualidade dos spreads diferente entre os dois mercados);
As empresas devem financiar-se no mercado em que tm vantagem
comparativa;
O objectivo final das empresas seja a forma de financiamento oposta qual
tm vantagem comparativa.

4.2. Contratos de swap mais complexos

Os swaps de taxas de juro e de cmbio so muitas vezes designados de plain vanilla
swaps, por representarem os contratos de swap mais simples. Contudo, existem outros
contratos de swap mais complexos que so transaccionados nos mercados, como por
exemplo:

Accrual swap;
Amortizing swap;
Asset swap;
Cancelable swap;
Commodity swap;
Compounding swap;
Constant maturity swap;
Constant maturity treasury swap;
Credit default swap;
Deferred or forward swap;
Differential swap;
Equity swap;
Extendable swap;
Indexed principal swap (index amortizing swap);

22
Libor-in-arrears swap;
Step-up swap;
Swaption;
Volatility swap.

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