Gestão Financeira II-APOST

Universidade do Sul de Santa Catarina
Gesto Financeira II
Disciplina na modalidade a distncia
2 edio revista e atualizada
Palhoa
UnisulVirtual
2007
gestao_financeira_II.indb 1
17/8/2007 15:55:58
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Tecnologia
Osmar de Oliveira Braz Jnior
(Coordenador)
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Ricardo Alexandre Bianchini
17/8/2007 15:56:15
Apresentao
Este livro didtico corresponde disciplina Gesto Financeira II.
O material foi elaborado visando a uma aprendizagem autnoma,
abordando contedos especialmente selecionados e adotando uma
linguagem que facilite seu estudo a distncia.
Por falar em distncia, isto no signica que voc estar sozinho.
No esquea que sua caminhada nesta disciplina tambm
ser acompanhada constantemente pelo Sistema Tutorial da
UnisulVirtual. Entre em contato sempre que sentir necessidade,
seja por correio postal, fax, telefone, e-mail ou o Espao
UnisulVirtual de Aprendizagem. Nossa equipe ter o maior
prazer em atend-lo, pois sua aprendizagem o nosso principal
objetivo.
Bom estudo e sucesso!
Equipe UnisulVirtual.
17/8/2007 15:56:16
17/8/2007 15:56:16
Jos Carlos Vieira
Gesto Financeira II
Livro didtico
2 edio revista e atualizada
Design instrucional
Viviani Poyer
Palhoa
UnisulVirtual
2007
17/8/2007 15:56:16
Copyright UnisulVirtual 2007

N enhum a parte desta publicao pode ser reproduzida por qualquer m eio sem a prvia autorizao desta instituio.
Edio --Livro Didtico

ProfessorConteudista
Jos Carlos Vieira
Design Instrucional
Viviani Poyer
ISBN 978-85-60694-54-9
Projeto Grfico e Capa
Equipe UnisulVirtual
Diagram ao
AlexXavier
Reviso Ortogrfica
B2B
658.15
V71 Vieira, Jos Carlos
Gesto financeira II : livro didtico / Jos Carlos Vieira ; design
instrucional Karla Leonora Dahse Nunes, Viviani Poyer. 2. ed. rev. e atual.
Palhoa : UnisulVirtual, 2007.
170 p. : il. ; 28 cm.
Inclui bibliografia.
ISBN 978-85-60694-54-9
1. Administrao financeira. I.Nunes, Karla Leonora Dahse. II. Poyer,

Viviani. III. Ttulo.
Ficha catalogrfica elaborada pela Biblioteca Universitria da Unisul
Sumrio
Apresentao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3
Palavras do professor conteudista . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9
Plano de estudo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
Unidade 1 Fontes de financiamento de longo
prazo e o custo de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15
Unidade 2 Estrutura de capital e alavancagem financeira . . . . . . . . . . . . 45
Unidade 3 Decises de investimento de longo prazo . . . . . . . . . . . . . . . . 61
Unidade 4 Risco, retorno e precificao de ativos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
Unidade 5 Gesto baseada em valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .115
Unidade 6 Avaliao de empresas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
Para concluir o estudo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
Referncias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
Sobre o professor conteudista . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151
Respostas e comentrios das atividades de auto-avaliao . . . . . . . . . . . . 153
17/8/2007 15:56:17
17/8/2007 15:56:17
Palavras do professor
Estamos iniciando mais uma etapa de aprendizado em
nosso mundo das Finanas Corporativas.
Na disciplina anterior, estudamos sobre a gesto
nanceira focada no curto prazo. Na disciplina de
Gesto Financeira II estudaremos as decises nanceiras
com um horizonte de longo prazo.
Essas decises dizem respeito estrutura da empresa
e, se tomadas de maneira equivocada, podem
comprometer seriamente a continuidade dos negcios e,
conseqentemente, a sobrevivncia da empresa.
Portanto, o domnio das ferramentas de gesto nanceira
de longo prazo fornecer ao gestor competncias para
que seja capaz de navegar com maior segurana nos
mares revoltos das incertezas nanceiras.
Espero, sinceramente, que voc aproveite esta
disciplina, dedicando-se com anco, pois a construo
do prossional de nanas ecaz forjada com
muita dedicao e muitos estudos, mas o resultado
graticante.
Bons estudos!
17/8/2007 15:56:17
17/8/2007 15:56:18
Plano de estudo
O plano de estudo visa a orientar voc no
desenvolvimento da disciplina. Ele possui elementos
que o ajudaro a conhecer o contexto da disciplina e a
organizar o seu tempo de estudo.
O processo de ensino e aprendizagem na UnisulVirtual
leva em conta instrumentos que se articulam e se
complementam, portanto, a construo de competncias
se d sobre a articulao de metodologias e por meio das
diversas formas de ao/mediao.
So elementos desse processo:
o livro didtico;
o EVA (Espao UnisulVirtual de

Aprendizagem);
atividades de avaliao (complementares, a

distncia e presenciais);
Ementa da disciplina:
Fontes de nanciamento de longo prazo. Decises de
investimento de longo prazo. Estrutura de capital e
alavancagem nanceira. Risco, retorno e precicao de
ativos.Gesto baseada em valor. Introduo avaliao
de empresas.
Carga horria:
60 horas 4 crditos
17/8/2007 15:56:18
Objetivo(s)
a) Conhecer as fontes de nanciamento de longo prazo
no Brasil e sua importncia para a gesto nanceira das
empresas.
b) Analisar e dimensionar o risco e o retorno de ativos
aplicados s decises nanceiras tomadas no ambiente
das empresas.
c) Desenvolver tcnicas para se avaliar economicamente os
investimentos das empresas pela utilizao de tcnicas
especcas para tal.
d) Compreender os mecanismos de denio da estrutura
de capital da empresa.
e) Compreender a utilizao da gesto nanceira para a
melhoria do desempenho operacional e nanceiro da
empresa, bem como os riscos associados a essa deciso.
f) Estudar os fundamentos de um modelo de gesto
baseado no valor, comparativamente aos procedimentos
tradicionais de administrao focados nos lucros.
Contedo programtico/objetivos
Veja, a seguir, as unidades que compem o livro didtico desta
disciplina e os seus respectivos objetivos. Estes se referem aos
resultados que voc dever alcanar ao nal de uma etapa de
estudo. Os objetivos de cada unidade denem o conjunto de
conhecimentos que voc dever possuir para o desenvolvimento
de habilidades e competncias necessrias sua formao.
12
17/8/2007 15:56:19
Unidades de estudo: 6
Unidade 1: Fontes de financiamento de longo prazo e custo de capital
Nesta unidade, voc ir estudar as fontes de nanciamento a
longo prazo, usualmente praticadas no Brasil e identicadas
no segmento nanceiro de mercado de capitais, e os custos
associados a cada uma dessas fontes.
Unidade 2: Estrutura de capital e alavancagem financeira
Nesta unidade, iremos centrar nossos estudos na composio da
estrutura de capital das empresas, bem como seu efeito sobre o
resultado na maximizao da riqueza de seus acionistas por meio
do efeito da alavancagem nanceira
Unidade 2: Decises de investimento de longo prazo
Esta unidade o fundamentar na anlise de investimentos da
empresa, sua mensurao em termos de uxo de caixa de projetos
de investimento e a avaliao de sua viabilidade econmica.
Unidade 4: Risco, retorno e precificao de ativos
Apresentamos, nesta unidade, os conceitos fundamentais de risco
e sua interferncia sobre os retornos dos investimentos, bem como
o estudo inicial do Modelo de Precicao de Ativos (CAPM).
Unidade 5: Gesto baseada em valor
Nesta unidade, voc estudar os fundamentos de um modelo de
gesto que no est focado exclusivamente nos lucros, mas sim
em um enfoque moderno de uma gesto competitiva, visando ao
estudo de modelos de avaliao voltados s diversas negociaes
gerenciais.
Unidade 6: Avaliao de empresas
A denio do valor de uma empresa uma tarefa complexa,
que exige uma coerncia e um rigor conceitual na formulao do
modelo de clculo. Nesta unidade, discutiremos sobre as tcnicas
usuais de avaliao de empresas e sua aplicao prtica.
13
17/8/2007 15:56:19
Agenda de atividades/ Cronograma
Verique com ateno o EVA, organize-se para

acessar periodicamente o espao da disciplina. O
sucesso nos seus estudos depende da priorizao do
tempo para a leitura, da realizao de anlises e snteses
do contedo e da interao com os seus colegas e tutor.
No perca os prazos das atividades. Registre no espao

a seguir as datas com base no cronograma da disciplina
disponibilizado no EVA.
Use o quadro para agendar e programar as atividades

relativas ao desenvolvimento da disciplina.
Atividades de Avaliao
Demais atividades (registro pessoal)
14
17/8/2007 15:56:20
UNIDADE 1
Fontes de financiamento de
longo prazo e o custo de capital
Objetivos de aprendizagem
Conhecer as fontes de financiamento de longo prazo

no Brasil e sua importncia para a gesto financeira das
empresas.
Entender o significado e os fundamentos do custo de

capital.
Compreender a importncia do custo de capital para a

anlise de financiamentos.
Calcular o custo de capital de acordo com as fontes

especficas de capital.
Calcular o Custo Mdio Ponderado de Capital.
Sees de estudo
Seo 1 Como feito o financiamento de longo prazo
nas empresas?
Seo 2 O que o custo do capital?

Seo 3 Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC)
17/8/2007 15:56:20
Para incio de conversa

A captao de recursos nanceiros de longo prazo para as
empresas no Brasil uma tarefa extremamente complicada,
devido s altas taxas de juro de longo prazo praticadas no pas
que elevam em demasia o custo do capital das empresas e,
conseqentemente, a taxa e o tempo de retorno dos projetos
de investimento, tornando-as menos competitivas que seus
concorrentes internacionais.
Aliado a isto, no existe ainda uma cultura solidicada de
aplicao de recursos no mercado de capitais como bolsa de
valores e investimentos de longo prazo.
As instituies nanceiras, por outro lado, no tm programas
prprios de investimentos de recursos de longo prazo nas
empresas, limitando-se a repassar os recursos do BNDES para
projetos especcos de nanciamento determinados pelo governo
federal.
Nesta unidade, vamos estudar as principais fontes de
nanciamento de longo prazo no Brasil, com se d o processo
de captao desse recurso e o custo associado a cada uma dessas
fontes.
Vamos comear?
Seo 1 - Como feito o financiamento de longo prazo

nas empresas?
Segundo Assaf Neto (2005), as operaes nanceiras de
captao de recursos de longo prazo no Brasil so desenvolvidas
por instituies e instrumentos nanceiros que compem o
Sistema Financeiro Nacional (SFN).
Sinteticamente, podemos dividir os investimentos nanceiros
em dois grupos: o monetrio, que representa o meio circulante
disponvel na economia (dinheiro em circulao e os depsitos
bancrios vista), e o no monetrio, denido pelos ttulos e
16
17/8/2007 15:56:20
Gesto Financeira II
valores mobilirios negociados no mercado (aes, letras de

cmbio, certicados de depsitos bancrios, debntures, etc.).
Estas operaes so realizadas pelos seguintes segmentos:
mercado monetrio;
mercado de crdito;
mercado cambial;
mercado de capitais.
Basicamente, o mercado monetrio e de crdito operam

no mercado de curto prazo, enquanto o mercado
cambial opera nas negociaes com moedas estrangeiras
conversveis. J o mercado de capitais tem suas operaes
nos nanciamentos de mdio e longo prazo. Ele pode
ser dividido em mercado acionrio, no qual so feitas
as operaes de nanciamentos por meio de recursos
prprios, e o mercado de emprstimos e nanciamentos,
em que se processa a captao de recursos de terceiros.
Cada uma dessas operaes possui caractersticas de operao e
formas de operao muito prprias. Estude a seguir cada uma
delas.
Financiamento com capital prprio

Existem duas formas bsicas de as empresas obterem
nanciamento para suas operaes com recursos prprios.
Isto pode se dar por meio da reteno dos seus resultados
lquidos, chamados de autonanciamento e, mais comumente,
pela integralizao de capital, que nas empresas que no so
sociedades annimas feito pelo aumento do capital social, pelos
scios atuais que aplicaro mais recursos seus na empresa, ou pela
entrada de um novo scio que ter uma participao no capital
social da empresa.
Nas sociedades annimas, esse nanciamento feito por meio da
subscrio de novas aes para oferta ao mercado.
Unidade 1
17
17/8/2007 15:56:21
Segundo Assaf Neto (2005), o processo de integralizao de

novas aes se d conforme ilustrado na gura abaixo.
Figura 1.1: Etapas do processo de subscrio de novas aes

Fonte: Assaf Neto, 2005 p. 389.
Segundo o mesmo autor (2005), o nanciamento por meio da

subscrio de novas aes tem o pressuposto de que a empresa
oferea certas condies de atratividade aos investidores quando
da avaliao, principalmente pelos seus resultados econmiconanceiros, estudo setorial, pelo ambiente econmico, etc.
Aps a emisso das aes por parte da empresa, a instituio
nanceira escolhida pela empresa a subscreve, visando
colocao posterior no mercado acionrio por intermdio da
subscrio pblica de aes.
J na fase seguinte, no mercado primrio, ocorre a canalizao
direta dos recursos monetrios para o nanciamento
das empresas, pela venda inicial das aes emitidas.
fundamentalmente nesse setor que as empresas buscam recursos
para a execuo de seus projetos de investimentos.
No mercado secundrio so estabelecidas as renegociaes entre
as pessoas que adquiriram as aes no mercado primrio e novos
interessados em adquirir aes das empresas.
Essas negociaes so realizadas nas bolsas de valores. No Brasil,
existe a Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA), que opera
nas negociaes de aes no mercado secundrio.
Financiamento com capital de terceiros

O nanciamento de recursos s empresas por meio de capital de
terceiros se d com emprstimos e nanciamentos.
18
17/8/2007 15:56:21
Gesto Financeira II
As principais modalidades de emprstimos e nanciamentos so:

a) emprstimos e nanciamentos diretos;
b) repasses de recursos internos;
c) repasse de recursos externos;
d) subscrio de debntures
e) arrendamento mercantil (leasing).
Que tal estudar um pouco mais sobre cada uma
dessas formas?
Emprstimos e financiamentos diretos

Esta modalidade de captao de recursos se d diretamente entre
as empresas e as instituies nanceiras componentes do mercado
de capitais.
As instituies nanceiras operam com recursos prprios,
bem como com recursos captados no mercado por meio de
Certicados de Depsitos Bancrios (CDB).
Repasses de recursos internos

Nesta modalidade de nanciamento so alocados os recursos
ociais para o nanciamento de atividades consideradas
como de interesse econmico nacional. Esta operao ocorre,
normalmente, por meio da intermediao nanceira de alguma
instituio do mercado de capitais. Pode-se destinar para
atividades comerciais, industriais, agrcolas, de construo civil,
etc.
Esta modalidade constitui-se na principal fonte de nanciamento
de recursos de terceiros para as empresas, dado o baixo nvel de
poupana de longo prazo voluntria.
A sua principal caracterstica so as taxas de juros, que so,
em alguns casos, subsidiadas por terem como funo atender
a um objetivo de desenvolvimento econmico e social. A
origem do recurso est em fontes ociais da Unio, como PIS,
FINSOCIAL, FGTS e de dotaes oramentrias da Unio.
Unidade 1
19
17/8/2007 15:56:22
Os executores dessas operaes so, normalmente, o Banco

Nacional de Desenvolvimento Social (BNDES), Bancos
Regionais de Desenvolvimento, Caixa Econmica Federal e
Banco do Brasil.
Repasse de recursos externos

Os repasses de recursos externos so poupanas captadas no
exterior, por meio de instituies nanceiras que as repassam ao
mercado interno para as empresas interessadas.
Essa modalidade de nanciamento regulada pelo Banco
Central do Brasil por intermdio de resoluo prpria.
Subscrio de debntures
Este modelo de captao acompanha, normalmente, os mesmos
procedimentos do lanamento de aes. As debntures so
ttulos privados de crdito, emitidos exclusivamente pelas
empresas de capital aberto e so colocadas disposio para
investidores interessados.
A autorizao para emisso de debntures, caractersticas,
so de competncia da assemblia de acionistas da empresa e
reguladas pela legislao em vigor.
As debntures podem ser do tipo simples (no conversveis),
que somente podem ser resgatadas em dinheiro, e as do tipo
conversveis, que permitem ao debenturista, por ocasio do
resgate, a converso do montante acumulados em aes da
empresa.
O valor das debntures denido em moeda nacional e elas
podem ser comercializadas com gio ou desgio, ou seja, com um
valor maior (gio) ou menor (desgio) que seu valor nominal.
Outra caracterstica interessante das debntures a existncia de
uma clusula de repactuao dos juros, ou seja, as taxas de juros
contratadas podem ser renegociadas periodicamente.
20
17/8/2007 15:56:23
Gesto Financeira II
Arrendamento mercantil (leasing)

O arrendamento mercantil uma operao na qual a empresa
utiliza um determinado ativo mediante o pagamento de um
aluguel estabelecido em contrato.
A operao feita entre a empresa e uma instituio arrendadora
que compra o ativo e coloca-o disposio para uso mediante o
pagamento de um aluguel.
Ao nal do contrato de leasing a empresa pode adquirir o bem
por um preo estipulado em contrato, renovar o contrato com ou
sem a substituio do ativo, ou devolver o bem arrendadora.
As operaes de leasing tm se popularizado no Brasil, em razo
de as taxas de juros praticadas serem menores do que muitas
outras opes de nanciamento. As taxas so menores pois o
risco de crdito menor, tendo em vista que, como o ativo no
pertence empresa, em caso de inadimplncia, a arrendadora
pode retomar o ativo com mais facilidade.
Seo 2 O que custo de capital?

O custo de capital pode ser denido como aquilo que a empresa
paga pela captao de emprstimos e nanciamentos, ou tambm
pode ser denido como sendo a taxa mnima que os projetos de
investimentos devem proporcionar de retorno.
O custo de capital pode ser calculado utilizando diversas fontes
de nanciamento. Mas lembre-se que por se estar em um mundo
globalizado e com o mercado aberto, as medidas econmicas
adotadas em outros pases podem inuenciar de maneira
signicativa a taxa de juros domstica.
O custo de capital precisa ser denido de forma a ser o mais
realista e com a compreenso de que quanto maior forem os
riscos e as incertezas maiores tambm sero os retornos dos
investimentos.
Unidade 1
21
17/8/2007 15:56:23
O capital pode ser dividido em:
capital de terceiros (exigibilidades da empresa); e,

capital prprio (dos proprietrios).
O custo do capital de terceiros tende a ser menor do que o custo

do capital prprio, pois possui um custo e prazo para a devoluo
do principal previamente denido, alm de oferecer risco,
teoricamente, menor.
Conforme voc estudou na seo 1 desta unidade,
geralmente, esses emprstimos s empresas so efetuados
possuindo remunerao, prazo, vencimento e garantias
reais de pagamento preestabelecidos, bem como garantia
preferencial de pagamento de dividendos.
Por outro lado, o custo do capital prprio, que o recurso obtido
com os scios ou acionistas da empresa, seja pela emisso de
aes ou pelas retenes dos lucros a distribuir, geralmente, no
possui prazo para a devoluo e juros denidos e, em algumas
empresas, esse emprstimo permanecer sem quitao at
quando a empresa sobreviver, e depender exclusivamente de seu
desempenho, cando o proprietrio exposto a um risco maior.
E aqui vai uma mxima do mundo financeiro:
Quanto maior for o risco, maior dever ser o retorno
exigido pelo investidor.
A seguir, acompanhe mais alguns detalhes importantes sobre

cada tipo de custo de capital.
Custo do capital de terceiros

O custo de capital de terceiros o retorno que as instituies
nanceiras exigem por seus recursos, ou seja, a taxa de
retorno pela qual o investidor deseja ser remunerado pelo risco
proveniente da concesso do capital.
22
17/8/2007 15:56:23
Gesto Financeira II
O capital de terceiros pode ser obtido por meio de emprstimos e

nanciamentos ou emisso de ttulos de dvida como debntures,
por exemplo.
A seguir, acompanhe como se calcula o custo de cada uma dessas
formas de captao de recursos.
Custo de emprstimos e nanciamentos
O custo do capital dos emprstimos (Kt) deve ser considerado
aps o Imposto de Renda, tendo em vista que os juros so dele
dedutveis. A frmula do capital de terceiros (Kt) :
Kt =
j (1 IR)
Ve
Onde:
Kt = Custo do capital de terceiros
j = Juros pagos pelo emprstimo
IR = Alquota de Imposto de Renda
Ve = Valor do emprstimo
A Cia. Maciamb paga juros de R$ 50.000,00 por ano
sobre um emprstimo de R$ 500.000,00 e est sujeita
alquota do Imposto de Renda de 25%. Qual o custo
do capital de terceiros depois do IR?
Resposta
Dados:
Kt = ?
j = 50.000,00
IR = 0,25
Ve = 500.000,00
Unidade 1
23
17/8/2007 15:56:24
Aplicando a frmula, temos:

Kt =
j (1 IR)
Ve
50.000, 00(1 0, 25)

500.000, 00
37.500, 00
Kt =
500.000, 00
K t = 0, 0750
Kt =
K t = 7, 50%
Custo de emisso de ttulos de dvida

Os ttulos de dvida podem ser debntures, notas promissrias,
etc., que so emitidos pelas empresas tomadoras dos emprstimos
e so adquiridos por investidores.
A principal caracterstica dos ttulos de dvida para os
emprstimos que a instituio nanceira, no primeiro
caso (emisso), que cede os recursos para a empresa. No
segundo caso (venda), ela atua como vendedora desses ttulos
para o mercado, mediante o recebimento de uma taxa de
corretagem.
Outro fator existente nesse tido de operao o desgio, que
ir variar de acordo com o risco da operao (chance de no
recompra desses ttulos no seu vencimento). Quanto maior for o
risco maior ser o desgio.
Acompanhe o exemplo a seguir.
Suponha que uma empresa esteja fazendo o lanamento de

debntures nas seguintes condies:
Valor nominal do ttulo; R$ 10.000,00.
Quantidade de ttulos: 2.000.
Valor total da operao: R$ 20.000,00.
Prazo de resgate dos ttulos: 4 anos.
Desgio na colocao: 3% sobre o valor de face.
Taxa de juros: 8% ao ano, pagos semestralmente.
24
17/8/2007 15:56:24
Gesto Financeira II
Taxa de corretagem: 5% sobre o valor nominal da colocao.

Resoluo
Para se chegar ao custo efetivo da operao, necessrio fazer um
uxo de caixa da operao com os momentos em que acontecer a
entrada e sada dos recursos.
Primeiramente, vamos calcular quanto efetivamente a empresa
receber no momento do lanamento dos ttulos no mercado.
Ento temos:
Valor dos ttulos
20.000.000,00
( - ) Desgio na colocao: (3%)
(600.000,00)
( - ) Taxa de corretagem: (5%)
(1.000.000,00)
( = ) Valor lquido disponvel para empresa:
18.400.000,00
O prximo passo calcular os juros pagos anualmente pelo

emprstimo, que so as sadas de caixa do emprstimo.
Temos, ento:
20.000.000,00 X 8% = 1.600.000,00
Com base nessas informaes, constri-se uma tabela de entrada
e sada de recursos do emprstimo:
Semestre
Fluxo de caixa
Observao
18.400.000,00
Valor efetivo disponibilizado para empresa
(1.600.000,00)
20.000.00,00 X 8%
(1.600.000,00)
20.000.00,00 X 8%
(1.600.000,00)
20.000.00,00 X 8%
(21.600.000,00)
20.000.00,00 X 8% + resgate de 20.000.000,00
Agora, com essas informaes e o auxlio de uma calculadora

nanceira, calcula-se o custo da operao.
Utilizando uma calculadora nanceira do tipo HP 12C encontrase a taxa efetiva por meio do clculo da Taxa Interna de Retorno
(TIR).
Unidade 1
25
17/8/2007 15:56:25
Para chegar TIR utilizando a HP 12C, deve-se fazer a seguinte

operao:
Teclas
Descrio
<F> <REG>
Limpa os registradores
18400000 <g> <CF0>
Insere o valor na data inicial
1600000<CHS><g> <CFj>
Insere o valor na data 1
1600000<CHS><g> <CFj>
1600000<CHS><g> <CFj>
21600000<CHS><g> <CFj>
<f> <IRR>
Solicita o clculo da taxa interna de retorno
VISOR
10,55
Para calcular a taxa interna de retorno utilizando o Microsoft

Excel, siga os passos.
1 Passo: Inserir os dados do uxo de caixa.
26
17/8/2007 15:56:25
Gesto Financeira II
2 Passo: Inserir a funo nanceira desejada, neste caso, a TIR.
Unidade 1
27
17/8/2007 15:56:27
3 Passo: Selecionar os dados para o clculo da TIR.
4 Passo: Clicar em OK.
28
17/8/2007 15:56:28
Gesto Financeira II
Observe que os valores encontrados foram os mesmos.

Voc deve estar achando que esta explicao do uso
da calculadora financeira ou da planilha de clculo foi
muito rpida. E foi mesmo!
Mas no se preocupe, nas prximas unidades deste
livro constaro explicaes mais detalhadas.
Custo do capital prprio

Custo do capital prprio pode ser denido como o retorno
requerido pelos acionistas, ou proprietrios da empresa, que
investiram seus recursos com o objetivo de obter ganhos
nanceiros com o passar do tempo.
O ganho realizado pela distribuio de lucros e dividendos
distribudos aos acionistas ou proprietrios da empresa.
Em uma empresa individual, a determinao do custo do capital
prprio muito simples. Basta obter do proprietrio a taxa de
retorno, a sua expectativa de retorno e utiliz-la como custo do
capital.
Mas em empresas maiores, essa tarefa torna-se um pouco mais
complexa uma vez que os diversos acionistas ou proprietrios
possuem expectativas de ganhos diferentes e, ao mesmo tempo,
isto faz com que tenha de se estimar o custo do capital utilizando
um modelo de determinao.
Basicamente, em uma sociedade por aes, temos dois tipos de
acionistas:
Preferencial
Ordinrio
Voc sabe distinguir o acionista preferencial do
ordinrio?
A principal diferena entre eles que o acionista preferencial

no tem direito a voto e tem preferncia no recebimento dos
dividendos.
Unidade 1
29
17/8/2007 15:56:29
J o acionista ordinrio tem direito a voto e preterido em

relao ao acionista preferencial na distribuio de dividendos.
Como calcular o custo da ao preferencial?
Voc poder calcular o custo da ao preferencial utilizando a

seguinte frmula:
Kp =
Dp
Np
Onde:
K = custo das aes preferenciais
p
D = dividendos anuais
p
N = recebimento lquido na venda da ao

p
Como os dividendos so pagos aps o Imposto de Renda, no so

necessrios ajustes referentes ele.
Por exemplo: A Cia. Maciamb est pensando em
emitir aes preferenciais, oferecendo dividendos
anuais de 10%, e vender as aes por R$ 100,00. Seu
custo de emisso e venda de R$ 5,75. Pergunta-se:
qual o custo da ao?
Para acompanhar e chegar ao resultado, siga os passos.

Passo 1 - Calcule o montante anual em dinheiro dos dividendos
preferenciais, pois a informao que temos em termos
percentuais. Ento, o valor dos dividendos anuais ser:
D = 0,10 x 100,00 = 10,00
p
Passo 2 - Em seguida, calcule os recebimentos lquidos:

N = 100,00 5,75 = 94,25
p
30
17/8/2007 15:56:30
Gesto Financeira II
Passo 3 - Agora que voc tem o valor dos dividendos, basta

aplicar a frmula. O resultado ser:
Kp =
Dp
Np
10, 00
94, 25
K p = 0,1061
Kp =
K p = 10, 61%
Como calcular o custo da ao ordinria?
Para calcular o custo das aes ordinrias, voc pode utilizar

o modelo de avaliao de crescimento constante ou modelo de
Gordon.
Este modelo supe que o valor da ao seja igual ao Valor
Presente Lquido do uxo de todos os dividendos futuros
(esperando que eles cresam a taxas constantes), em um horizonte
de tempo innito.
Agora voc deve estar pensando que fomos longe
demais, no mesmo? Mas o conceito esse mesmo!
Para compreend-lo melhor, veja a sua frmula:

Ks =
D1
+g
P0
Onde:
K = custo das aes ordinrias
s
D = dividendos esperado ao nal do perodo

1
g = taxa anual de crescimento constante dos dividendos
Unidade 1
31
17/8/2007 15:56:31
Suponha que a Cia. Maciamb deseja determinar o

custo de suas aes ordinrias. Atualmente, o preo
vigente de suas aes de R$ 80,00. A empresa espera
pagar um dividendo, este ano, de R$ 6,40.
Os dividendos distribudos no perodo de 2002 a 2006 foram:

Ano
Dividendo
2006
6,08
2005
5,79
2004
5,55
2003
5,32
2002
5,00
Para calcular, siga os passos:

Passo 1 - inicialmente, ser preciso calcular o crescimento
dos dividendos ao longo do tempo. Para isto, utilize os dados
referentes aos dividendos distribudos. Use o dividendo do ltimo
e do primeiro ano de que se tem informaes, ou seja, 2002 e
2006.
Passo 2 - preciso, tambm, calcular o espao de tempo entre
esses dois perodos. Neste caso, existem 4 intervalos de tempo.
Voc entendeu como se chegou a 4 intervalos de tempo? No?
Ento, conte a seguir:
De 2002 para 2003 = 1 ano.
De 2003 para 2004 = 1 ano.
De 2004 para 2005 = 1 ano.
De 2005 para 2006 = 1 ano.
Total = 4 anos
Passo 3 Agora, utilizando tcnicas de matemtica nanceira,
calcula-se o crescimento dos dividendos.
O valor do dividendo no ano de 2002 equivale ao Valor Presente,
ou seja, 5,00, enquanto o valor do dividendo no ano de 2006
o equivalente ao Valor Futuro: 6,08. E o tempo o nmero de
perodos, que no nosso exemplo 4.
32
17/8/2007 15:56:31
Gesto Financeira II
Utilizando a calculadora nanceira HP 12C, voc ter:

5 CHS PV
6,08 FV
4n
i = 5,01%
Ento, a taxa de crescimento dos dividendos (g) de 5,01%.
Passo 4 - Agora s aplicar a frmula.
Cuidado! A taxa de crescimento foi dada em termos
percentuais, ento preciso dividi-la por 100 para
se ter o valor unitrio. Quando se diz que a taxa de
5,01%, est-se dizendo que ela de 5,01 dividida por
100, o que dar um resultado de 0,0501.
Aplicando a frmula, tem-se:

Ks =
D1
+g
P0
6, 40
+ 0, 0501
80, 00
Ks = 0, 080 + 0, 0501
Ks = 0,1301
K s = 13,110%
Ks =
Para ter uma melhor compreenso sobre as utilidades do custo

de capital, acompanhe na prxima seo por que a utilizao do
custo mdio ponderado de capital importante para a tomada de
decises estratgicas sobre investimentos.
SEO 3 - Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC)

O custo mdio ponderado de capital, segundo Gitman (1997),
reete na mdia do custo de nanciamento de longo prazo da
empresa.
Ele pode ser obtido multiplicando-se as fontes especcas de
capital pela sua participao na estrutura de capital da empresa.
Unidade 1
33
17/8/2007 15:56:32
Para calcul-lo, multiplica-se cada uma das fontes pela sua

participao na estrutura de capital.
Para exemplicar o conceito, ser utilizado o mesmo exemplo
anterior, Cia. Maciamb. Acompanhe, agora, como calcular o
Custo Mdio Ponderado de Capital.
Suponha que a Cia. Maciamb tem, em sua estrutura de capital,
a seguinte congurao:
Fonte de capital
Participao
Custo
Capital de terceiros
0,30
7,50%
Aes preferenciais
0,20
10,61%
Aes ordinrias
0,50
13,01%
Ento, o Custo Mdio Ponderado de Capital ser:

Capital de terceiros 7,50% x 0,30 = 2,25%.
Aes preferenciais 10,61% x 0,20 = 2,12%.
Aes ordinrias 13,01% x 0,50 = 6,51%.
Custo Mdio Ponderado de Capital = 10,88%.
Por que utilizar o Custo Mdio Ponderado de Capital?
De acordo com o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC),

o administrador nanceiro pode denir sobre a melhor
oportunidade de investimentos, pois, para maximizar o valor da
empresa, qualquer investimento s ser aceito se o retorno for
maior do que o CMPC.
Ento, como calcular o CMPC?
34
17/8/2007 15:56:33
Gesto Financeira II
Para voc compreender a resposta, acompanhe duas situaes.

a) Suponha que a empresa possua a seguinte oportunidade
de investimento. Calcule o custo de capital, mas sem ser pelo
CMPC.
Tipo
Construo de uma nova fbrica
Investimento Inicial
R$ 150.000,00
Prazo
15 Anos
TIR do projeto
10%
Custo da Fonte de
Financiamentos
12%
Concluso: Como o custo de nanciamento de 12% maior

do que o retorno esperado de 10%, a empresa rejeitaria a
oportunidade.
b) Utilizando o mesmo exemplo, s que com o clculo do custo
de capital pelo CMPC, voc teria:
Tipo
Construo de uma nova fbrica
Investimento Inicial
R$ 150.000,00
Prazo
15 Anos
TIR do projeto
10%
Custo da Fonte de
Financiamentos
12%
Capital de Terceiros
R$ 80.000,00 Taxa: 5%
Capital Prprio
R$ 70.000,00 Taxa: 7%
O clculo do CPMC utilizando a frmula seria:
Unidade 1
35
17/8/2007 15:56:34
Onde:
i = Taxa de juros do capital de terceiros
r = Taxa de juros do capital prprio
Logo:
0, 05 80.000, 00 + 0, 07 70.000, 00
80.000, 00 + 70.000, 00
CMPC = 0, 0593
CMPC = 5, 93%
CMPC =
Com isto, pode-se concluir que com a utilizao do CMPC, o

custo de nanciamento de 5,93%, ou seja: menor do que o
retorno esperado de 10%. A empresa aceitaria a oportunidade,
pois possvel ganhar 10% sobre os investimentos de fundos que
custam 5,93%.
Como calcular o CMPC por meio das fontes especficas
de financiamentos?
O CMPC pode ser calculado pela soma dos custos ponderados,

que so obtidos pela multiplicao dos custos efetivos do capital
de terceiros pelo capital prprio, pelas respectivas taxas de
participao, ou pelo peso de cada um na estrutura de capital
planejada.
Com base nos dados a seguir, observe como se d o clculo do
CMPC da empresa Casa das Rosas Ltda.
Fontes de financiamento
Taxa
efetiva
Pesos
CMPC
Aes preferenciais (dividendos fixos)
15,10%
13%
1,96%
Aes ordinrias
16,74%
20%
3,35%
Lucros retidos
14,10%
30%
4,23%
Emprstimos bancrios
13,80%
32%
4,42%
Emprstimos de fornecedores
12,60%
5%
0,63%
Total
72,34%
100,00%
14,59%
36
17/8/2007 15:56:35
Gesto Financeira II
Conforme voc pde observar no quadro, a multiplicao da

taxa efetiva ou custo efetivo pelo peso das fontes especcas de
nanciamento ser igual ao Custo Mdio Ponderado de Capital
(CMPC). Neste caso de 14,59% ao ano.
Observe as dicas:
Antes de calcular utilizando esse mtodo, alguns
ajustes devem ser efetuados. Os ajustes dos custos
efetivos devem ser feitos em todos os custos
contrados em moeda nacional, levando em
considerao que:
o custo do capital de terceiros calculado antes do
Imposto de Renda;
o custo do capital prprio calculado aps o
Imposto de Renda.
Concluindo este tema, observe que, em regra geral, para a anlise

do custo de capital da empresa a estrutura de capital deve estar
bem ajustada.
Logo, uma estrutura de capital ideal deve levar em considerao
os cenrios econmicos nos quais a empresa est inserida,
bem como deve possuir uma estrutura de forma a ser exvel e
ajustada em funo de eventuais variaes no mercado atual ou
futuro.
Unidade 1
37
17/8/2007 15:56:36
Atividades de auto-avaliao
Efetue as atividades de auto-avaliao e, a seguir, acompanhe as respostas
e comentrios. Para melhor aproveitamento do seu estudo, confira suas
respostas somente depois de fazer as atividades propostas.
1. Descreva, com suas palavras, o que voc compreendeu sobre custo de
capital.
2. Cite 3 (trs) fontes de capital de terceiros.
3. Para que se utiliza o Custo Mdio Ponderado de Capital?
38
17/8/2007 15:56:36
Gesto Financeira II
4. A empresa Santa Catarina Empreendimentos Ltda. paga juros de R$

250.000,00 por ano sobre um emprstimo de R$ 1.400.000,00, e est
sujeita alquota do Imposto de Renda de 25%. Qual o custo do capital
de terceiros depois do IR?
5. A empresa MWR Fundio de Preciso Ind. e Com. Ltda, ao necessitar

ampliao de suas instalaes, pela deciso da diretoria, resolve
construir um novo parque fabril.
Segundo o levantamento do setor responsvel pelo planejamento
estratgico calculou-se que o investimento inicial deve ser de
R$ 1.200.000,00, e a taxa de retorno do investimento (TIR) ser de 7%,
em um prazo de 12 anos.
Como a empresa no dispe desse recurso, para viabilizar o negcio,
necessita efetuar a captao junto s fontes de financiamento.
Em reunio da assemblia geral, ao mostrar o retorno desse novo
investimento, os acionistas ofereceram empresa um montante de
recursos para financiamento do projeto no montante de R$ 850.000,00.
Sabe-se que o custo do capital prprio de 8% ao ano e, para
completar o montante de recursos necessrios para implementao do
projeto; a diretoria decidiu captar os recursos junto a terceiros, ou seja,
a empresa captar no mercado financeiro o valor de R$ 400.000,00 ao
custo de 6% ao ano.
Com este emprstimo, a empresa que no possui nenhum capital de
terceiros em sua estrutura passar a ter uma participao de 20%.
Unidade 1
39
17/8/2007 15:56:36
Com base nos dados fornecidos, e sabendo que a empresa situase em uma faixa de alquota de Importo de renda de 25% calcule o
custo mdio ponderado de capital utilizando a frmula e decida se o
investimento deve ser efetuado.
40
17/8/2007 15:56:36
Gesto Financeira II
6. Sabendo que a TIR de 10% e o investimento inicial de R$ 130.000,00,

com base nos dados a seguir, calcule o CMPC utilizando:
a) a frmula do CMPC, separando o volume de recursos de capital de
terceiros e de capital prprio;
b) o mtodo das fontes especficas de capital.
Dados:
Fontes de Financiamento
Valor do
Emprstimo
Pesos
Aes Preferenciais
(Dividendos Fixos)
16.900,00 12,40%
13%
Aes Ordinrias
26.000,00 14,75%
20%
Lucros Retidos
39.000,00 11,64%
30%
Emprstimos Bancrios
41.600,00 13,51%
32%
6.500,00 10,40%
5%
Emprstimos de
Fornecedores
Total
130.000,00 62,70%
Unidade 1
Taxa
Efetiva
100,00%
41
17/8/2007 15:56:37
Sntese
O entendimento sobre os custos de capital de uma empresa
fundamental para a sobrevivncia da mesma, bem como de
grande utilidade para a tomada de deciso.
O custo de capital o valor que a empresa paga na captao de
emprstimos e nanciamentos, geralmente de longo prazo, sendo
que, para anlise de investimentos, o Custo Mdio Ponderado de
Capital (CMPC) deve ser menor que a taxa interna de retorno
(TIR), ou seja, por meio das fontes de nanciamento, o projeto
ter um retorno alm do custo dos nanciamentos.
O gestor, por sua vez, deve estar atento s mutaes do mercado
e possuir conhecimentos especcos sobre as melhores formas e
fontes para captao de nanciamentos e aplicao dos recursos e
implementao de novos projetos.
Aps ter estudado como se calcula o custo de capital, voc
tem conhecimento necessrio para denir a taxa requerida nos
projetos de investimentos com maior clareza e segurana. Por
isto, na prxima unidade, o estudo ser sobre a estrutura de
capital e seus efeitos no resultado da empresa, o que tambm
chamamos de alavancagem nanceira.
At l!
Saiba mais
Caso voc tenha a inteno de desenvolver mais leituras sobre os
assuntos abordados nesta unidade, realize pesquisas nos seguintes
livros:
ANGELO, Cludio, SILVEIRA. Finanas no varejo. Gesto
operacional: exerccios prticos com respostas. 2. ed. So Paulo:
Atlas, 2000.
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e calor. 2.
ed. So Paulo: Atlas, 2005.
GITMAN, L. Princpios de administrao nanceira:
essencial. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2001.
42
17/8/2007 15:56:37
Gesto Financeira II
HOJI, Masakazu, Administrao nanceira: uma abordagem

prtica. So Paulo: Atlas, 2003.
LEMES JNIOR, Antnio Barbosa; RIGO, Cludio Miessa;
CHEROBIM, Ana Paula Mussi. Administrao nanceira:
princpios, fundamentos e prticas brasileiras. Rio de Janeiro:
Elsevier, 2005.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE F.
Administrao nanceira. So Paulo: Atlas, 1995.
SILVA, Jlio Cezar da. Curso de matemtica nanceira.
Vencendo barreiras com a HP 12C passo a passo. Goinia: Terra,
2005.
Unidade 1
43
17/8/2007 15:56:37
17/8/2007 15:56:38
UNIDADE 2
Estrutura de capital e
alavancagem financeira
Compreender a influncia da estrutura de capital nas

decises financeiras da empresa.
Compreender e identificar o grau de alavancagem

financeira e sua conseqncia para o resultado das
organizaes.
Utilizar a alavancagem e estrutura de capital para a

tomada de deciso.
Sees de estudo
Seo 1 O que estrutura de capital?
Seo 2 O que alavancagem financeira?
Seo 3 Como a estrutura de capital e a alavancagem
financeira interferem nas decises financeiras
da empresa?
17/8/2007 15:56:38

A denio da estrutura de capital das empresas uma tarefa de
muita importncia para o alcance dos objetivos de maximizao
da riqueza dos acionistas, que , em essncia, o objetivo da
administrao nanceira.
De acordo com a estrutura de capital que uma empresa possui,
ela estar com um maior ou menor grau de alavancagem
nanceira e, conseqentemente, sujeita a um maior ou menor
risco nanceiro.
O estudo desta unidade focar suas atenes em discutir esses
assuntos, com o objetivo de subsidi-lo na tomada de deciso com
maior grau de assertividade em relao denio da estrutura
de capital ideal para as empresas.
Ento, vamos ao trabalho!
Seo 1 O que estrutura de capital?

Para que voc possa entender melhor a estrutura do capital de
uma empresa, indispensvel o entendimento sobre o que
capital.
Segundo S e S (1989, p. 50):
O capital um fundo de valores ou conjunto de bens,
crditos e dbitos colocados disposio da empresa,
com a finalidade de gerar resultados econmicos.
Na unidade anterior, voc estudou que o capital de uma empresa

pode ser formado por capital prprio e por capital de terceiros,
ou seja:
46
17/8/2007 15:56:38
Gesto Financeira II
Capital prprio
Capital de terceiros
Assume maior risco em relao ao

recebimento de sua remunerao.
Por ter preferncia legal no

recebimento de sua remunerao,
possui um grau de risco menor.
composto pelos recursos dos

scios, proprietrios ou acionistas
e constitudo por aes ordinrias,
aes preferenciais e lucros
retidos.
So os financiamentos com
fornecedores, instituies
financeiras, debntures, dentre
outros.
Para a anlise e tomada de decises sobre estruturas de capital,

deve-se considerar somente o capital permanente e de longo
prazo, ou seja, o Exigvel a Longo Prazo e o Patrimnio Lquido.
O objetivo principal da separao do capital em funo de que
as estruturas de capital, por serem de natureza estratgica, no
sofrem variaes ou alteraes peridicas.
A estrutura de capital de uma empresa, como voc j pde
estudar em contabilidade por meio do balano patrimonial,
disposta da seguinte forma:
BALANO PATRIMONIAL
Ativo
Passivo
Ativo Circulante
Passivo Circulante
Capital de Terceiros
Ativo Realizvel a Longo Prazo
Passivo Exigvel a Longo Prazo
Ativo Permanente
Patrimnio Lquido
Capital Prprio
Para calcular a participao de capital de terceiros na estrutura de

capital podemos utilizar a seguinte frmula.
PCT =
PELP
100
PELP + PL
Onde:
PCT = participao do capital de terceiros
PELP = Passivo Exigvel a Longo Prazo
Unidade 2
47
17/8/2007 15:56:38
PL = Patrimnio Lquido
Como exemplo, suponha que uma determinada empresa tenha a
seguinte estrutura patrimonial.
BALANO PATRIMONIAL
Ativo
Passivo
Ativo Circulante
Passivo Circulante
30.000
25.000
20.000
78.750
Ativo Permanente
Patrimnio Lquido
150.000
96.250
Calculando a participao do capital de terceiros na estrutura de

capital temos:
PELP
100
PELP + PL
78.750
=
100
78.750 + 96.250
78.750
100
=
175.000
= 0, 04500 100
= 45, 00%
PCT =
PCT
PCT
PCT
PCT
Conclumos ento que, neste exemplo, a participao de capital

de terceiros na estrutura de capital da empresa de 45%,
enquanto a de capital prprio de 55%.
A denio da estrutura ideal de capital da empresa muito
importante, pois ir interferir diretamente no resultado de
maximizao da riqueza dos seus acionistas.
Na utilizao da teoria da estrutura de capital, o gestor financeiro
no deve ser muito conservador, pois, como voc j sabe, caso
ele no assumir riscos, a empresa no ter como maximizar seu
valor para os acionistas.
Por outro lado, a agressividade na aplicao da estrutura de
capital, que exponha a empresa a um grau de endividamento
48
17/8/2007 15:56:39
Gesto Financeira II
excessivo, pode gerar um risco nanceiro insuportvel, logo, o

melhor caminho seria o gestor nanceiro avaliar as alternativas
disponveis no mercado utilizando tcnicas adequadas, mas o
que acontece na prtica das empresas que o parmetro utilizado
para avaliar essa situao est baseado no grau de diculdade
com que se encontra o uxo de caixa.
Em um mercado perfeito, segundo Modigliani e Miller (1958),
sem impostos, com ampla e perfeita divulgao de todas as
informaes e sem custos de transao, qualquer benefcio
proveniente de um maior endividamento seria ligeiramente
conhecido e faria com que os acionistas aumentassem
suas exigncias de retorno, fazendo com que o custo de
capital da empresa se mantivesse inalterado.
Esta composio de estrutura de capital d origem
alavancagem nanceira.
Seo 2 O que alavancagem financeira?

Segundo Hoji (2001), alavancagem nanceira a produo de
efeitos do capital de terceiros sobre o patrimnio lquido.
As riquezas da empresa so geradas pelos ativos que,
invariavelmente, so nanciados pelo capital prprio e de
terceiros.
O fato de termos custos e caractersticas diferentes para este
capital gera um efeito de alavanca, ou seja, com um mesmo
esforo o resultado nal potencializado. Isto ocorre por que
o capital de terceiros remunerado a uma taxa xa, que so
os juros, enquanto o capital prprio remunerado a uma taxa
varivel que so os lucros. Ao aumentarmos a captao de
recursos a taxa xa (de terceiros) fazemos com que a diferena
entre o custo de captao e o retorno dos investimentos sejam
direcionados para o Patrimnio Lquido.
Para que possamos esclarecer melhor o efeito da alavancagem,
necessrio que possamos medir a riqueza gerada pelos ativos.
Unidade 2
49
17/8/2007 15:56:39
Para calcular o Retorno sobre o Ativo Total utilizaremos a

frmula:
RAT =
LDIRAJ
AT
Onde:
LDIRAJ = Lucro Depois Imposto de Renda e Antes do Juros.
AT = Ativo Total.
Devemos, tambm, medir a riqueza gerada para os scios da
empresa.
Sabemos que a riqueza dos scios est demonstrada no
Patrimnio Lquido, ento, necessrio que faamos uma relao
entre o lucro e o montante disponibilizado pelos proprietrios da
empresa que estar alocado no Patrimnio Lquido encontrando,
assim, o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RPL).
Para calcular o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RPL)
utiliza-se a frmula:
RPL =
LL
PL
Onde:
LL = Lucro Lquido
PL = Patrimnio Lquido
Suponha que uma determinada empresa tenha a
seguinte demonstrao de resultado*.
Vendas
( ) Custo dos produtos vendidos
( = ) Lucro Bruto
( ) Despesas administrativas e de vendas
( ) Despesas de juros
( = ) Lucro antes do Imposto de Renda
( ) Imposto de renda (25%)
( = ) Lucro lquido
1.000.000
(300.000)
700.000
(500.000)
200.000
(50.000)
150.000
*Adaptada para fins didticos.

50
17/8/2007 15:56:40
Gesto Financeira II
Supondo, ainda, que a empresa tenha como fontes de

nanciamento o total de $ 500.000, vamos projetar o resultado
da empresa segundo duas hipteses.
Hiptese 1 A empresa totalmente nanciada com capital
prprio.
Neste caso, como no h capital de terceiros em sua estrutura
de capital, a empresa ter a seguinte Lucro Depois Imposto de
Renda e Antes do Juros:
Vendas
1.000.000
( - ) Custo dos produtos vendidos
(300.000)
700.000
( = ) Lucro Bruto
( - ) Despesas administrativas e de vendas
(500.000)
( = ) Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda
200.000
( - ) Imposto de Renda (25%)
(50.000)
( = ) Lucro Depois do Imposto de Renda e Antes do Juros
150.000
( - ) Juros
( + ) Economia do IR sobre os juros
0
150.000
( = ) Lucro Lquido
Como voc estudou em contabilidade, o total do ativo igual

soma do passivo e do Patrimnio Lquido. Neste caso, o passivo
0, pois, no temos participao de capital de terceiro na estrutura
de capital. Sendo assim, o total do ativo igual ao total do PL.
Aplicando a frmula para o clculo do RAT temos:
LDIRAJ
AT
150.000
RAT =
500.000
RAT = 0, 30
RAT = 30%
RAT =
Veja que os ativos da empresa geraram uma rentabilidade de

30%.
Unidade 2
51
17/8/2007 15:56:40
Agora vamos ver qual foi a rentabilidade gerada exclusivamente

para o proprietrio da empresa. Para isto, vamos calcular o RPL
utilizando a frmula:
LL
PL
150.000
RPL =
500.000
RPL = 0, 30
RPL = 30%
RPL =
Observe que o RAT e o RPL so iguais, o que signica que no

existe alavancagem nanceira, pois no se est utilizando capital
de terceiros na estrutura de capital.
Hiptese 2 A empresa est sendo nanciada em 60% com
capital de terceiros, pagando uma remunerao a esse capital de
25%. Assim, a nova demonstrao de resultado do exerccio car
desta forma:
Vendas
1.000.000
(300.000)
( = ) Lucro Bruto
700.000
(500.000)
( - ) Despesas de juros (500.000 x 60% x 25%)
(75.000)
( = ) Lucro antes dos juros e do Imposto de Renda
125.000
(31.250)
( = ) Lucro Lquido
93.750
Convertendo a Lucro Depois Imposto de Renda e Antes do Juros

para um modelo gerencial temos ento:
Vendas
1.000.000
(300.000)
( = ) Lucro Bruto
700.000
(500.000)
200.000
(50.000)
( = ) Lucro Depois do Imposto de Renda e Antes dos Juros
150.000
( - ) Juros (25% de 300.000)
(75.000)
18.750
( = ) Lucro Lquido
93.750
52
17/8/2007 15:56:40
Gesto Financeira II
Observe que colocamos nesta DRE, alm dos juros

pagos, uma economia de IR. Isto ocorre porque como
as despesas com juros so dedutveis do Imposto de
Renda, o fato de pagarmos IR fez com que a empresa
deduzisse do imposto a pagar o valor referente
alquota de IR multiplicado pelo valor dos juros
(105.000 X 25% = 26.250).
Calculando o RAT e o RPL sob esta nova tica, teremos, ento:

LDIRAJ
AT
150.000
RAT =
500.000
RAT = 0, 30
RAT = 30%
RAT =
LL
PL
93.750
RPL =
200.000
RPL = 0, 4688
RPL = 46, 88 %
RPL =
Observe que, na hiptese 2, o retorno proporcionado aos

acionistas foi superior ao retorno proporcionado pelos ativos da
empresa.
Isto ocorre porque a empresa esta captando recursos de
terceiros e remunerando-os a uma taxa de 26,25% (=35%
- 25% I.R) e aplicando estes recursos em seu ativo (RAT)
e remunerando-o a uma taxa de 30%. A diferena entre a
taxa de captao (26,25%) e a taxa de rentabilidade (30%)
ser destinada aos acionistas (RPL=35,63%).
Podemos ento dizer que a empresa est operando com
alavancagem nanceira.
Grau de Alavancagem Financeira (GAF)

A anlise do Grau de Alavancagem Financeira (GAF) um
importante instrumento de gesto nanceira das empresas.
Unidade 2
53
17/8/2007 15:56:40
Para calcular o Grau de Alavancagem Financeira utilizamos a

frmula:
GAF =
RPL
RAT
Aplicando-a nos exemplos acima, teremos os seguintes graus de

alavancagem nanceira para as duas hipteses.
Hiptese 1:
RPL
RAT
30%
GAF =
30%
GAF = 1, 00
GAF =
Hiptese 2:
RPL
RAT
46, 88%
GAF =
30%
GAF = 1,56
GAF =
Mas o que significa este ndice?
Este ndice signica que, na hiptese 2, a remunerao fornecida

aos scios de 56% superior remunerao paga ao capital
de terceiros, enquanto na hiptese 1 no existe alavancagem
nanceira.
Podemos encontrar as seguintes situaes quando falamos de
alavancagem nanceira:
GAF = 1
Alavancagem financeira nula
GAF > 1
Alavancagem financeira favorvel
GAF < 1
Alavancagem financeira desfavorvel
54
17/8/2007 15:56:41
Gesto Financeira II
Seo 3 Como a estrutura de capital e a alavancagem

financeira interferem nas decises
financeiras da empresa?
muito importante que voc tenha presente que o estudo do
grau de alavancagem nanceira pode ser mal-interpretado pelos
gestores das empresas.
Se voc zer uma rpida reexo, ver que, basicamente, quanto
maior a participao de recursos de terceiros na estrutura de
capital da empresa melhor, pois como o custo desse capital xo,
o resultado para o acionista ser potencializado, melhorando
substancialmente o resultado.
Isto favorvel s empresas em tempos de crescimento quando
as vendas crescem e o resultado nal multiplica-se. Mas e em
tempos de recesso?
Neste caso, como a empresa tem custos nanceiros xos, ela
estar sujeita a um risco nanceiro maior, fazendo com que
tambm seja potencializado um eventual prejuzo.
Suponha que utilizando os dados do exemplo anterior
haja uma queda de 10% nas vendas.
No caso, a nova DRE da empresa caria assim congurada de

acordo com as duas hipteses de estrutura de capital:
Sem Capital Com Capital
de Terceiros de Terceiros
Vendas
( ) Custo dos produtos vendidos
( = ) Lucro Bruto
( ) Despesas administrativas e de vendas
( ) Imposto de Renda (25%)
( = ) lucro depois dos juros e do IR
( ) Juros (35% de 300.000)
( = ) Lucro Lquido
Unidade 2
900.000
(270.000)
630.000
(500.000)
130.000
(32.500)
97.500
0
0
900.000
(270.000)
630.000
(500.000)
130.000
(32.500)
97.500
(75.000)
18.750
97.500
41.250
55
17/8/2007 15:56:41
Aplicando a frmula para clculo do RAT e RPL, temos os

seguintes valores para as duas hipteses:
Sem Capital de Terceiros
Com Capital de Terceiros
LDIRAJ
AT
97.500
RAT =
500.000
RAT = 0,1950
RAT = 19, 50%
LDIRAJ
AT
97.500
RAT =
500.000
RAT = 0,1950
RAT = 19, 50%
RAT =
LL
PL
97.500
RPL =
500.000
RPL = 0,1950
RPL = 19, 50%
RPL =
RAT =
LL
PL
41.250
RPL =
200.000
RPL = 0,2063
RPL = 20,63%
RPL =
Calculando o grau de alavancagem para as duas hipteses

teremos:
Sem Capital de Terceiros
RPL
RAT
19, 50%
GAF =
19, 50%
GAF = 1, 00
GAF =
Com Capital de Terceiros
RPL
RAT
20,63
GAF =
19,50
GAF = 1,06
GAF =
Observe que uma queda de 10% nas vendas teve como efeito uma
queda na alavancagem nanceira. Isto ocorreu porque a empresa
est captando recursos de terceiros a 25% e aplicando em seus
recursos a uma taxa de remunerao de 19,50%.
Em tempos de queda nas vendas, tambm os resultados negativos
so potencializados quanto maior for a alavancagem da empresa.
preciso estar atento s variveis econmicas para poder tomar
as decises em termos de aumentar ou diminuir o grau de
56
17/8/2007 15:56:41
Gesto Financeira II
alavancagem das empresas, pois o risco associado a essas decises

dever ser considerado e avaliado com muita cautela.
Para concluir, podemos dizer que quanto maior for a
alavancagem da empresa mais sensvel ela estar s variaes
em seus resultados, cando sujeita a um maior risco.
O gestor nanceiro dever, ento, buscar o equilbrio ideal na
estrutura de capital, com o objetivo de maximizar o resultado
para o acionista, mas sem expor em demasia a empresa a riscos
nanceiros indesejveis.
1 - Como composta a estrutura de capital de uma empresa?
2 - O que alavancagem financeira?
Unidade 2
57
17/8/2007 15:56:42
3 - A Cia. Lucrativa apresentou lucro na demonstrao de resultado, mas

deseja saber se a estrutura de capital est adequada. Calcule o Retorno
sobre o Ativo (RAT) e o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RPL), analise
e comente os resultados. D sua opinio sobre a adequada estrutura de
capital. Considere o ativo total de $ 1.200.000 e o patrimnio lquido de
$ 600.000.
Vendas
2.000.000
(1.240.000)
( = ) Lucro Bruto
760.000
(450.000)
( - ) Despesas de juros (28%)
(168.000)
142.000
(48.280)
( = ) Lucro Lquido
93.720
58
17/8/2007 15:56:42
Gesto Financeira II
Sntese
O capital de uma empresa, seja ele prprio ou de terceiros,
investido em sua totalidade no ativo, tendo como objetivo gerar
retornos adequados.
A estrutura de capital formada pelos fundos de longo prazo
e permanentes, registrados no exigvel a longo prazo e no
patrimnio lquido.
Para identicar se a estrutura de capital da empresa adequada,
voc pode utilizar a alavancagem nanceira, que uma
importante ferramenta para o gestor nanceiro.
Por meio da alavancagem nanceira, podemos vericar a
sensibilidade da empresa s mudanas no seu volume de vendas
e o resultado gerado aos acionistas pela utilizao de recursos de
terceiros a custo xo na estrutura de capital da empresa.
Ento, a montagem de uma estrutura de fontes de nanciamento
deve levar em considerao a natureza das operaes da empresa,
sendo que devem ser avaliados alguns aspectos, como o volume
de vendas futuras, a estabilidade das vendas, a concorrncia, bem
como a adequao entre os prazos de recebimento e pagamento.
Diante da anlise criteriosa dos aspectos acima descritos, o
administrador nanceiro poder identicar e montar uma
estrutura de capital que satisfaa os anseios dos acionistas e que
esteja ajustada com os objetivos estratgicos da empresa.
Na prxima unidade, voc estudar que as decises de
investimento a longo prazo da empresa e o custo de capital so
variveis importantssimas nas decises de investimento da
empresa.
At l!
Unidade 2
59
17/8/2007 15:56:42
Saiba mais
assuntos abordados nesta unidade, realize pesquisa nos livros:
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. 2.
ed. So Paulo: Atlas, 2005
GITMAN, L. Princpios de administrao nanceira:
essencial. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2001.
HOJI, Masakazu, Administrao nanceira: uma abordagem
prtica. So Paulo: Atlas, 2003.
Elsevier, 2005.
60
17/8/2007 15:56:42
UNIDADE 3
Decises de investimento de
longo prazo
Compreender a importncia da anlise de investimento

no processo decisrio.
Identificar os tipos de investimentos.
Dimensionar o fluxo de caixa operacional de projetos de

investimento.
Utilizar os mtodos e tcnicas de investimentos para

definir a melhor alternativa de um projeto.
Sees de estudo
Seo 1 O que so decises de investimento?
Seo 2 Quais so os tipos de investimentos?
Seo 3 Como dimensionar o fluxo de caixa de um
projeto de investimento?
Seo 4 Quais so as tcnicas de avaliao de

investimentos?
17/8/2007 15:56:42

As decises de investimento de longo prazo envolvem a
elaborao dos projetos, o dimensionamento de seu uxo de caixa
e a seleo das propostas atravs da utilizao de tcnicas de
avaliao.
Basicamente, para que um investimento seja atraente do ponto de
vista econmico, ele deve ter taxas de retorno superiores ao custo
de captao deste recurso, pois, assim, consegue-se a elevao
da riqueza da empresa e, conseqentemente, dos seus acionistas.
Deve-se, portanto, avaliar os investimentos do ponto de vista
exclusivamente econmico, com o objetivo de gerar ganhos para a
empresa.
Um fator importante na avaliao dos investimentos o custo de
captao que estudamos em unidades anteriores, representado
pelo custo do capital.
As decises de investimento de longo prazo devem ser tomadas
com o maior grau de assertividade possvel, pois, como o prprio
nome j diz, geram benefcios de longo prazo para a empresa e
um erro de avaliao pode comprometer o resultado futuro da
organizao.
Portanto, o domnio de ferramentas de avaliao de
investimentos torna-se condio essencial ao exerccio da gesto
nanceira da empresa.
Bons estudos!
Seo 1 O que so decises de investimento?

As decises de investimento na empresa envolvem a alocao
eciente de recursos tomados pela empresa (capital prprio
e capital de terceiros), com o objetivo de gerar retorno para
a empresa superior ao seu custo de captao. O processo
decisrio envolve, basicamente, trs etapas:
62
17/8/2007 15:56:43
Gesto Financeira II
1. elaborao do projeto de investimento;

2. dimensionamento do uxo de caixa do projeto de
investimento;
3. avaliao econmica dos investimentos.
Elaborao dos projetos de investimento

Podemos classicar como projeto de investimento toda proposta
de alocao de recursos da empresa com o objetivo de gerar
ganhos futuros por um longo perodo para a organizao. Esses
projetos podem ter diversas origens e propsitos.
Vamos estudar um pouco mais sobre eles?
Ampliao do volume de atividade

Esta proposta de investimento tem o objetivo de ampliar o
volume atual de atividade da empresa e realizada quando a
capacidade mxima de produo de um bem ou prestao de um
servio no mais comporta a demanda da empresa, ou quando
a capacidade produtiva no consegue gerar resultados positivos
dado seu ganho de escala.
Reposio e modernizao de ativos

Essa modalidade de deciso de investimento ocorre em
empresas que j tenham atingido seu grau de crescimento e
amadurecimento e necessitam repor seus ativos de produo sem,
necessariamente, aumentar o volume de produo da empresa.
H necessidade deste tipo de investimento quando os ativos
(mquinas, equipamentos e instalaes) j esto obsoletos e no
atendem os imperativos de produo da empresa.
Pode ocorrer tambm a modernizao de ativos, quando so
incorporados outros ativos a um j existente, com o objetivo de
melhorar seu desempenho, como um sensor de velocidade ou um
equipamento de telemetria.
Unidade 3
Equipamento de
telemetria serve para
medir as funes de uma
determinada mquina
ou conjunto de mquinas
atravs de sensores
que iro fornecer as
informaes
63
17/8/2007 15:56:43
Arrendamento ou aquisio
Em muitos casos, as empresas tm a opo de adquirir um
ativo ou arrend-lo de uma instituio nanceira mediante o
pagamento de um valor determinado (aluguel).
Normalmente, as empresas podem ao nal do contrato de
arrendamento adquirir o bem pelo valor contratualmente
acordado ou devolver o bem empresa arrendatria.
A deciso envolvendo este tipo de operao consiste em
confrontar as duas opes e compar-las, visando decidir qual
mais vantajosa para a empresa.
Seo 2 Quais so os tipos de investimentos?

Os tipos de investimento dizem respeito s diferentes
situaes com que pode se confrontar o gestor na avaliao dos
investimentos. Basicamente os investimentos podem ser:
economicamente independentes;
com restrio oramentria;
economicamente dependentes;
mutuamente excludentes;
com dependncia estatstica.
Acompanhe a seguir a explanao sobre os mesmos.
Investimentos economicamente independentes

Basicamente, dois ou mais projetos podem ser considerados
economicamente independentes quando a aceitao de um
deles no implicar a desconsiderao de outro ao mesmo
tempo, pois no h interferncia de um ou outro, seja em
suas receitas ou custos.
Para que os projetos possam ser considerados
economicamente independentes, duas condies devem
ocorrer simultaneamente:
64
17/8/2007 15:56:43
Gesto Financeira II
a) A possibilidade fsica de implementao de um projeto

no deve anular uma possvel aceitao de outro;
b) Os benefcios produzidos por um projeto no devem
inuenciar, nem devem ser inuenciadas as decises que
vierem a ser tomadas com relao aos demais.
A abertura de duas novas filiais de uma empresa em
regies distintas que no so concorrentes entre si
so propostas economicamente independentes, pois
a aceitao de uma no ir interferir na aceitao de
outra.
Investimentos com restrio oramentria
Muitas vezes, nas empresas, projetos de investimentos no so

aceitos pois h uma limitao de recursos para sua implantao,
e no h condies ou interesse em se captar mais recursos para
tal. Mesmo os projetos sendo economicamente viveis, podem
no ser aceitos pela empresa dada a limitao de recursos para sua
implantao.
Investimentos economicamente dependentes
Consideramos dois ou mais projetos economicamente

dependentes quando uma ou mais condies como as explicitadas
a seguir ocorrem:
a) A aceitao de um projeto exerce inuncia negativa
sobre os resultados lquidos dos demais, seja diminuindo
suas receitas ou elevando seus custos;
b) A aceitao de um projeto de investimento exerce, ao
contrrio da situao anterior, inuncias positivas sobre
os demais, seja pelo aumento de suas receitas ou reduo
de seus custos;
c) A aceitao de um projeto de investimento depende
rigorosamente da implementao de outro, seja essa
dependncia denida em termos tecnolgicos ou
econmicos.
Unidade 3
65
17/8/2007 15:56:45
Investimentos mutuamente excludentes
Ocorrem quando a aceitao de uma proposta de investimento

inviabiliza imediatamente a possibilidade de aceitao de uma ou
mais propostas.
A empresa se depara com duas situaes: a aquisio
de uma frota de caminhes para transporte ou a
terceirizao deste servio. A opo por qualquer
uma das propostas inviabiliza automaticamente a
implantao da outra.
Investimentos com dependncia estatstica
So os investimentos que se caracterizam por apresentarem

variaes conjuntas em seus resultados ao longo do tempo.
Eventuais aumentos ou redues nos benefcios de caixa de um
investimento so acompanhados por variaes nos benefcios de
outro.
A construo de manses e venda de iates de
luxo podem, aparentemente, parecer projetos
independentes. Porm, o desempenho dessas duas
alternativas est associado diretamente aos mesmos
eventos externos, por serem dirigidos ao mesmo
segmento de mercado.
Seo 3 Como dimensionar o fluxo de caixa de um

projeto de investimento?
Na elaborao de um projeto de investimento, necessrio
quantic-lo para poder saber em que momento ocorrero as
sadas e as entradas de recursos.
A este procedimento denominamos dimensionamento do uxo
de caixa do projeto .
O uxo de caixa nada mais do que a sincronizao dos
ingressos e desembolsos de um projeto durante sua vida til, a
m de que, com algumas tcnicas de anlise de investimento, se
possa avaliar a sua viabilidade nanceira de implantao.
66
17/8/2007 15:56:45
Gesto Financeira II
Para dimensionar o uxo de caixa de um projeto preciso que se

tenha claro todo e qualquer desembolso que o projeto ir gerar, e
todas as despesas desembolsveis que ter, a m de que se possa
saber em que momento a empresa far o efetivo desembolso e ter
o efetivo ingresso de recursos.
Componente da projeo do fluxo de caixa

Basicamente, o investimento caracteriza-se por um desembolso
inicial em prol da obteno de uma srie de ganhos futuros.
Para a denio do uxo de caixa do projeto, necessrio que
se dena primeiramente o horizonte de anlise, que tambm
chamamos de horizonte de projeo. Normalmente este
horizonte corresponde vida til do projeto.
Durante o perodo de vida til do projeto, necessrio construir
a projeo dos uxos de caixa futuros. Geralmente essas
estimativas so realizadas com base em trs elementos:
1- Investimento inicial:
Corresponde aos gastos incorridos no incio do investimento.
Devem ser considerados todo e qualquer desembolso de recurso
que o investimento necessite, como: valor das mquinas e
equipamentos, despesas de montagem e treinamento de pessoal.
Caso o projeto de investimento a ser implantado
venha a substituir um projeto j existente e o projeto
existente tenha um valor de revenda, este dever
servir para abater o valor inicial do projeto a ser
implantado.
2- Fluxos incrementais:
um dos mais importantes conceitos em nanas para a tomada
de deciso. Por incremento entende-se a alterao ocorrida
nos uxos de caixa da empresa em funo da realizao do
investimento, ou seja, a contribuio ao uxo de caixa que o
projeto ir gerar no futuro para a empresa. Nesta perspectiva
importante levar em considerao trs pontos:
Unidade 3
67
17/8/2007 15:56:45
a) Valor de revenda dos ativos: consiste no valor que pode

ser obtido pela empresa pela venda dos ativos aps sua
vida til.
Uma determinada empresa adquire uma frota de
veculos e define que a vida til da mesma de dez
anos. Aps este perodo a empresa vende esta frota.
O recurso decorrente da venda deve ser considerado
com o ingresso do projeto em seu fluxo de caixa.
b) Investimento em capital de giro: muitas vezes os

projetos de investimento necessitam que a empresa
tambm disponibilize recursos para aquisio de
estoques e nanciamento de clientes. Chamamos estes
recursos empregados de investimento em capital de
giro do projeto, que dever ser considerado no incio do
mesmo e retornar ao nal.
c) Valor residual: corresponde ao valor de revenda do
projeto de investimento ao nal de sua vida til para
a empresa. No caso de uma mquina, por exemplo, o
valor por que poder ser vendida como sucata, e deve ser
considerado como um ingresso de recurso do projeto em
seu uxo de caixa.
Para refletir:
O lucro, dentro de critrios perfeitamente adequados, pode ser
manipulado. Caixa no tem jeito. Como dizem em Wall Street, lucro
opinio; caixa fato.
(Alfredo Manfredini, professor da EASP-FGV,
Gazeta Mercantil 24 set. 2001)
3- Elaborao do fluxo de caixa de um projeto de investimento:

Como voc j estudou, o uxo de caixa de um projeto nada
mais do que o levantamento dos reais valores que sero
desembolsados, e que ingressaro na empresa em seu exato
momento de acontecimento.
Gracamente podemos representar o uxo de caixa de um
projeto da seguinte maneira:
68
17/8/2007 15:56:45
Gesto Financeira II
Figura 3.1: Diagrama geral do fluxo de caixa de um projeto de investimento
Para obter o uxo de caixa livre de um projeto de investimento,

utilizam-se as seguintes expresses:
(+)
Receitas
(-)
Custos e despesas variveis
(-)
Custos e despesas fixas (exceto depreciao)
(-)
Depreciao
(=)
Lucro operacional tributvel
(-)
Imposto de renda
(=)
Lucro lquido operacional
(+)
Depreciao
(=)
Fluxo de caixa operacional (FCO)
(+/-)
Investimentos ou desinvestimentos lquidos em equipamentos
(+/-)
Investimentos ou desinvestimentos em capital de giro
(=)
Fluxo de caixa livre (FCL)
Para melhor entender este processo vamos desenvolver um

pequeno estudo de caso, no qual aplicaremos os conceitos
estudados at agora. Vamos l!
Unidade 3
69
17/8/2007 15:56:46
O Caso da Cia. Lucrativa Ltda.

A Cia. Lucrativa est estudando a possibilidade de adquirir uma
nova mquina para produo de novos produtos.
Estimativas apontam que ser necessrio o investimento de R$
500.000 no projeto, sendo que 10% deste valor sero destinados
para capital de giro (estoques, crdito a clientes).
O valor das mquinas de R$ 400.000 e estima-se tambm que,
ao final dos 5 anos de vida til do projeto, este equipamento
poder ser vendido por 20% de seu valor de aquisio.
As receitas geradas pelo projeto so de R$ 250.000 no primeiro
ano com um crescimento de 5% ao ano.
Os custos variveis de produo so de 35% da receita e os custos
fixos esto estimados, excluindo-se a depreciao, em R$ 20.000
ao ano.
A empresa est situada em uma faixa de alquota de imposto de
renda de 25%.
Com base nestes dados, a presidncia da empresa solicitou ao

diretor nanceiro a projeo do uxo de caixa do projeto.
Para elabor-lo vamos, inicialmente, estimar as receitas do
projeto. Neste caso, basta aplicar um taxa de 5% sobre a receita
inicial para os anos seguintes. As receitas previstas cariam assim
conguradas:
0
Receitas -
250.000
262.500
275.625
289.406
303.876
Os custos variveis correspondem a 35% das receitas. Neste caso,

basta aplicar o percentual sobre a receita de cada ano. Teramos
ento:
Ano
Receita
Custo varivel (receita x 40%)
250.000
87.500
262.500
91.875
275.625
96.469
289.406
101.292
303.876
106.357
70
17/8/2007 15:56:46
Gesto Financeira II
Os custos xos no se alteram, portanto, basta lan-los no

demonstrativo nal.
J com a depreciao um pouco diferente. No descritivo do
projeto foi dito que o valor das mquinas corresponde a
R$ 400.000, e estima-se que o valor de revenda (valor residual)
corresponde a 20% do valor da mquina.
Devemos ento calcular o valor anual da depreciao. Para isso,
utiliza-se a seguinte frmula:
DEP =
VB VR
VU
Onde:
DEP = Valor anual da depreciao
VB = Valor de aquisio do bem
VR = Valor residual ao nal da vida til do bem
VU = Vida til do bem para a empresa
Aplicando a frmula em nosso caso temos:
VB VR
VU
400.000 80.000
DEP =
5
320.000
DEP =
5
DEP = 64.000
DEP =
Ento, o valor a ser considerado no uxo de caixa como

depreciao anual para a empresa de R$ 64.000 ao ano.
Unidade 3
71
17/8/2007 15:56:46
Agora, com essa informao, podemos elaborar o uxo de caixa

livre do projeto de investimento. Veja como cou no quadro a
seguir:
Fluxo de caixa projetado
(+)
Receitas
250.000
262.500
275.625
(-)
Custos e despesas
variveis
(87.500)
(91.875)
(96.469)
(101.292) (106.357)
Custos e despesas fixas

(exceto depreciao)
(20.000)
(20.000)
(20.000)
(20.000)
(20.000)
(-)
Depreciao
(64.000)
(64.000)
(64.000)
(64.000)
(64.000)
(=)
Lucro operacional
tributvel
78.500
86.625
95.156
104.114
113.519
(-)
Imposto de renda
(19.625)
(21.656)
(23.789)
(26.029)
(28.380)
(=)
58.875
64.969
71.367
78.085
85.139
(+)
Depreciao
64.000
64.000
64.000
64.000
64.000
Fluxo de caixa
operacional (FCO)
122.875
128.969
135.367
142.085
149.139
Investimentos ou
desinvestimentos
lquidos em
equipamentos
(500.000)
80.000
50.000
122.875
128.969
135.367
142.085
279.139
(-)
(=)
(+/-)
(+/-)
(=)
Investimentos ou
desinvestimentos em
capital de giro
Fluxo de caixa livre (FCL) (500.000)
289.406
303.876
72
17/8/2007 15:56:47
Gesto Financeira II
Seo 4 Quais so as tcnicas de avaliao de

investimentos?
Existem vrios mtodos e tcnicas para avaliao e anlise de
investimentos, uma delas a chamada Engenharia Econmica.
A engenharia econmica utiliza mtodos especcos que
possibilitam a escolha da melhor alternativa de investimento,
bem como permitem a anlise de problemas mais complexos,
frente a cenrios de riscos e incertezas, nos quais o administrador
nanceiro atravs dos resultados obtidos, pode tomar decises
importantes de acordo com a estratgia adotada.
Segundo Hirschfeld (1992, p.13), um projeto de investimento
envolve recursos humanos, materiais e nanceiros,
proporcionando um processo de produo em que qualquer falha
na otimizao desses recursos pode prejudicar a comunidade.
Como voc j pde compreender na seo 1, as decises
de investimentos devem ser tomadas com base em dados e
informaes histricas e cuidadosamente estudadas, pois uma
deciso equivocada poder comprometer os recursos da empresa
por um longo perodo e, muitas vezes, de acordo com o volume
de recursos, poder at mesmo ocasionar uma concordata ou
falncia.
Quais so os principais mtodos para a avaliao e
anlise de investimentos?
Os principais mtodos quantitativos para a avaliao e anlise de

investimentos so:
Mtodo Payback: O payback, ou tempo de retorno, consiste
na apurao do tempo necessrio para que o somatrio dos
benefcios de caixa se iguale ao somatrio dos dispndios de
caixa.
No payback calculado em quanto tempo o projeto se paga, ou
seja, em que momento se recuperar o valor investido.
Unidade 3
73
17/8/2007 15:56:47
Suponha o seguinte fluxo de caixa de um projeto de

investimento:
Ano
Fluxo de caixa
-100
25
25
25
25
25
Para calcular o payback, basta dividir o valor do investimento pelo

uxo de caixa.
Temos ento:
100
25
Payback = 4anos
Payback =
E quando os fluxos de caixa no so uniformes?
Neste caso, necessrio construir uma pequena tabela de

amortizao do projeto para estabelecer o exato momento de
recuperao do investimento.
investimento:
Ano
Fluxo de caixa
-100
20
30
30
40
30
Neste caso, preciso calcular o exato momento de recuperao do

investimento, conforme a tabela abaixo:
Ano
Fluxo de caixa ($)
-100
20
30
30
40
30
Saldo devedor ($)
-100
-80
-50
-20
20
Observe que ao nal do quarto ano o projeto j recuperou todo o

investimento e j sobrou $ 20.
74
17/8/2007 15:56:48
Gesto Financeira II
Para saber em que momento do quarto ano o projeto recuperou o

investimento, basta aplicar uma regra de trs. Se em doze meses
ganha-se R$ 40, em quantos meses se ganharia R$ 20?
A resposta seis meses. Ento o payback deste projeto de trs
anos e seis meses.
Os critrios de aceitao ou rejeio de projetos baseados pelo
critrio de payback so:
a) se o payback for menor que o prazo mximo de
recuperao do capital investido determinado pela
empresa, o projeto pode ser aceito;
b) se o payback for igual ao prazo mximo de recuperao
do capital investido determinado pela empresa,
indiferente a aceitao ou no do projeto;
c) se o payback for maior que o prazo mximo estabelecido
pela empresa para recuperao do valor investido, o
projeto no deve ser aceito.
As principais vantagens da utilizao do critrio de payback
segundo Bruni e Fama (2003) so:
a) aplicao fcil e simples;
b) o resultado de fcil interpretao;
c) pode ser visto como uma medida de risco do projeto;
d) pode ser visto como uma medida de liquidez.
Algumas desvantagens, enumeradas segundo Bruni e Fam
(2003), so:
a) no considera o valor do dinheiro no tempo;
b) no considera todos os capitais do uxo de caixa;
c) no uma medida de rentabilidade do investimento.
Unidade 3
75
17/8/2007 15:56:48
Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL) consiste em

determinar um valor instante inicial, a partir de um uxo de
caixa formado por receitas e dispndios, descontados ao custo do
capital. Esse mtodo conhecido tambm com Mtodo do Valor
Atual Lquido (HOJI, 2005, p. 177).
Para calcular o VPL, utilizamos a seguinte frmula:
VPL =
VF3
VFn
VF1
VF2
+
+
+ .........
+ VP
1
2
3
(1 = i ) (1 = i ) (1 = i )
(1 = i ) n
investimento:
Ano
Fluxo de caixa
-100
20
30
30
40
30
Supondo que a taxa mnima de atratividade de qualquer

investimento da empresa correspondente ao seu custo de capital
seja 10%, o VPL deste uxo de caixa ser:
VF3
VFn
VF1
VF2
+
+
+ .........
+ VP
1
2
3
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
(1 + i ) n
20
30
30
40
30
VPL =
+
+
+
+ (100)
1
2
3
4
(1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10)5
20
30
30
40
30
VPL =
+
+
+
+ (100)
1
2
3
4
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10) (1,10)5
20
30
30
40
30
VPL =
+
+
+
+
+ (100)
1,10 1, 21 1, 3310 1, 4641 1, 6105
VPL = 18,18 + 24, 79 + 22, 54 + 27, 32 + 18, 63 100
VPL =
VPL = 11, 46
Pode-se calcular o VPL atravs da utilizao de uma calculadora

nanceira.
A calculadora mais comum no mercado a HP 12C, que
praticamente se tornou um cone do mercado nanceiro.
76
17/8/2007 15:56:49
Gesto Financeira II
Para calcular o VPL utilizando-se a HP 12C, utilizamos a

seguinte seqncia de teclas:
Teclas
Descrio
<F> <REG>
100 <CHS> <g> <CF0>
Insere fluxo de caixa na data 0
20 <g> <CFj>
30 <g> <CFj>
30 <g> <CFj>
40 <g> <CFj>
30 <g> <CFj>
10 <i>
Insere a taxa de desconto
<f> <NPV>
Solicita o clculo do valor presente lquido
VISOR
11,46
Outra maneira de calcular o VPL atravs da utilizao de

uma planilha eletrnica. A mais difundida no mercado a do
Microsoft Excel.
Para calcular o VPL com o MS Excel, o primeiro passo , em
uma planilha de clculo, inserir os valores do uxo de caixa,
conforme a gura a seguir:
Figura 3.2
Unidade 3
77
17/8/2007 15:56:49
Para o prximo passo utilizamos a funo VPL, conforme gura

a seguir:
Figura 3.3
Observe que a sintaxe da funo utilizada foi: =VPL(taxa;valor1,v
alor2,...valorn).
Para acionar a funo VPL, selecione no menu Inserir/Funo/
Financeira/VPL, conforme demonstrado na seguinte gura:
Figura 3.4
78
17/8/2007 15:56:50
Gesto Financeira II
Ao acionar Inserir/Funo/Financeira/VPL, aberta a seguinte

janela:
Figura 3.5
Deve-se inserir a taxa ou o endereo (clula) onde a mesma est
denida e os valores do uxo de caixa ou o endereo (clulas)
onde esto lanados.
Observe que no foi colocado o valor do desembolso inicial. Este
deve ser inserido no nal da sintaxe para que o clculo esteja
completo, cando, assim, o clculo do VPL do nosso exemplo:
Figura 3.6
Unidade 3
79
17/8/2007 15:56:52
O critrio de seleo pelo VPL pode ser interpretado da seguinte

maneira:
se o VPL for maior que zero, o projeto deve ser aceito;
se o VPL for igual a zero, torna-se indiferente aceitar ou

no o projeto;
se o VPL for menor que zero, o projeto no deve ser

aceito.
As principais vantagens do VPL so:
informa sobre o aumento ou no do valor da empresa em

funo da deciso e investimento;
analisa todos os uxos de caixa originrios do projeto;
considera o custo de capital nas anlises;
considera tambm o risco, j embutido no custo de

capital.
Algumas desvantagens da utilizao deste mtodo so:
existe a necessidade do conhecimento do custo de capital;
a resposta se d em valor monetrio, o que diculta

a comparao de projetos com valores deferentes de
investimento.
Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR) a taxa de juros

que anula o Valor Presente Lquido a taxa interna de retorno
(TIR), ou, simplesmente, taxa de retorno. Esse mtodo assume
implicitamente que todos os uxos intermedirios de caixa so
reinvestidos prpria TIR calculada para o investimento. Entre
duas alternativas econmicas com TIR diferentes, a que apresenta
a maior taxa representa o investimento que proporciona o maior
retorno. O investimento ser economicamente atraente somente
se a TIR for maior do que a taxa mnima de atratividade.
(HOJI, 2005, p 177).
A TIR indica o ganho em relao ao dinheiro
empregado (investimento), ou seja, a rentabilidade do
mesmo.
80
17/8/2007 15:56:54
Gesto Financeira II
A TIR pode ser calculada por meio da seguinte frmula:

IO +
n
t =1
It
(1 + K )
FCt
n
t =1
(1 + K )
onde:
I0 = montante do investimento no momento zero (incio do
projeto);
It = montantes previstos de investimento em cada momento
subseqente;
K = taxa de rentabilidade equivalente peridica (IRR);
FC = uxos previstos de entradas de caixa em cada perodo de
vida do projeto (benefcios de caixa).
A resoluo da TIR atravs da utilizao da sua frmula
bastante complexa, exigindo inmeras simulaes e interpolaes.
Porm, com o auxlio da calculadora nanceira e a planilha de
clculo, a tarefa torna-se bastante facilitada.
Como apresenta-se em termos percentuais, o mtodo preferido
da maior parte das empresas e pessoas para anlise de um
negcio.
Suponha o fluxo de caixa abaixo de um projeto de
investimento e calcule a sua Taxa Interna de Retorno.
Ano
Fluxo de caixa
-100
20
30
30
40
30
Unidade 3
81
17/8/2007 15:56:54
Para calcular a TIR utilizando-se a HP 12C, utiliza-se a

seguinte seqncia de teclas:
Teclas
Descrio
<F> <REG>
100 <CHS> <g> <CF0>
20 <g> <CFj>
30 <g> <CFj>
30 <g> <CFj>
40 <g> <CFj>
30 <g> <CFj>
<f> <IRR>
VISOR
14,05
Tambm podemos utilizar a planilha de clculo para realizar esta

tarefa. Para isso, basta seguir os seguintes passos:
1 passo: Inserir os valores do uxo de caixa que ser analisado
Figura 3.7
82
17/8/2007 15:56:57
Gesto Financeira II
2 passo: Inserir a sintaxe para o clculo da TIR
Figura 3.8
3 passo: Solicitar o clculo da TIR
Figura 3.9
A grande vantagem do uso da TIR na anlise de projetos de
investimento que no necessrio conhecer o custo de capital
da empresa. Porm, o grande problema que ela pressupe que
os uxos excedentes do projeto so reinvestidos at o nal do
mesmo, tendo taxa de reinvestimento a mesma taxa de retorno da
TIR, o que nem sempre possvel, pois a empresa nem sempre
pode obter taxas de retorno que o projeto est gerando.
Unidade 3
83
17/8/2007 15:56:57
Para amenizar este efeito, podemos utilizar a Taxa Interna de

Retorno Modicada (TIRM), que calculada pela seguinte
frmula:
VFIngressos
1 100
TIRM = n
VPDesembolsos
Suponha em nosso exemplo anterior que nos valores excedentes

pudesse ser aplicada a taxa de 10% ao ano at o nal do projeto.
Neste caso teramos:
Montante acumulado dos ingressos capitalizados taxa de 10%
a.a.:
VF = 20, 00(1,1) 4 + 30, 00(1,1)3 + 30, 00(1,1) 2 + 40, 00(1,1) + 30, 00
VF = 29, 28 + 39, 93 + 36, 30 + 44, 00 + 30, 00
VF = 179, 51
Aplicando a frmula da TIRM temos:

179, 51
TIRM = 5
1 100
100, 00
TIRM =
1, 7951 1 100
TIRM = (1,1241 1) 100

TIRM = 12, 41%
Observe que a impossibilidade de reaplicar o excedente a prpria

TIR reduziu a taxa de retorno do projeto para 12,41%, tornando
a avaliao mais coerente.
ndice de Lucratividade (IL) compreende a relao entre o
valor presente lquido dos benefcios lquidos de caixa (uxo de
caixa), e o valor presente lquido dos desembolsos desse projeto.
De modo geral, o ndice de lucratividade indica quanto ser
obtido do valor presente por meio de uxos futuros para cada
unidade monetria investida no projeto.
84
17/8/2007 15:56:59
Gesto Financeira II
Obtemos o IL pela seguinte frmula:

IL =
VPBenefciosdecaixa
VPDesembolsosdecaixa

investimento:
Ano
Fluxo de caixa
-100
20
30
30
40
30
Supondo que a taxa mnima de atratividade de qualquer

investimento da empresa correspondente ao seu custo de capital
seja 10%, o IL deste uxo de caixa ser:
Interpretao:
Para cada R$ 1,00 empregado no investimento, haver um
retorno de R$ 1,11 atualizado para a data atual.
Desta forma, o critrio de seleo de projetos de investimento
com base no mtodo do IL pode ser apresentado da seguinte
maneira:
- se o IL >1, o projeto deve ser aceito;
- se o IL = 1, torna-se indiferente aceitar ou no o projeto;
- se o IL<1, o projeto no deve ser aceito.
Unidade 3
85
17/8/2007 15:57:00
Curiosidades
Voc viu que em nossos exemplos sobre anlise de projetos
de investimento mostramos como se faz o clculo na planilha
do Microsoft Excel e na calculadora HP 12C. Mas por que
demonstramos os clculos neste tipo de calculadora financeira e
no em outras mais modernas e velozes?
Muito simples! Porque no mundo das finanas ela uma
unanimidade. simplesmente a calculadora financeira mais
vendida no mundo nos ltimos vinte anos.
Se voc quiser saber mais sobre este fenmeno de marketing,
consulte o site http://www.istoedinheiro.com.br e, no link Edies
Anteriores, procure a edio do dia 19 de maro de 2002. Voc
encontrar uma matria sobre esta velhinha que vem h vrios
anos se mantendo na liderana de vendas de calculadoras.
Acesse tambm o link http://www.infinitaweb.com.br/albruni/
pdfs/matfin/HP12C.pdf, onde voc encontrar um texto
interessante para explorar todos os recursos de sua calculadora
financeira.
86
17/8/2007 15:57:01
Gesto Financeira II
1. Com base no fluxo de caixa na Cia. Lucrativa desenvolvido na Seo 3,
calcule a viabilidade do projeto segundo os seguintes critrios:
a) Payback;
b) VPL considerando um custo de capital de 12%;
c) TIR e TIR considerando que os fluxos excedentes possam ser
investidos a 10% at o final do projeto;
d) IL considerando um custo de capital de 12%.
Unidade 3
87
17/8/2007 15:57:01
2. A Cia. Estruturada pensa em construir uma nova linha de montagem. Os

investimentos iniciais na fbrica so estimados em R$ 800.000, sendo
5% deste valor destinados para capital de giro. O valor investido em
equipamentos ser de R$ 700.000 e ser depreciado em dez anos de
vida do projeto. Ao final do mesmo, os equipamentos sero vendidos
como sucata por 5% de seu valor de compra.
As receitas projetadas para este projeto so de $ 800.000 nos primeiros
quatro anos e R$ 650.000 nos prximos seis anos de vida do projeto,
sendo os custos fixos anuais da ordem de R$ 200.000, e representando
os custos variveis 35% do valor das receitas anuais.
Considerando que o custo de capital da empresa de 25% e os fluxos
excedentes do projeto so reaplicados ao prprio custo de capital,
pede-se:
a) Elabore o fluxo de caixa do projeto de investimento;
b) Analise o fluxo de caixa do projeto com base nas tcnicas estudadas;
c) Emita um parecer recomendando ou no o investimento.
88
17/8/2007 15:57:01
Gesto Financeira II
3. Certa alternativa de investimento requer um dispndio integral de

capital de R$ 140.000, estimando-se um retorno de R$ 30.000, R$ 40.000,
R$ 50.000, R$ 60.000 e R$ 70.000 ao final de cada um dos prximos
cinco anos, respectivamente. Admitindo-se que os quatro primeiros
fluxos de caixa possam ser reinvestidos, at o final do prazo de vida da
alternativa, s taxas de 20%, 12%, 16% e 14%, respectivamente, pede-se
calcular a taxa interna de retorno dessa operao, considerando-se as
diferentes taxas de reinvestimento.
Unidade 3
89
17/8/2007 15:57:02
4. Sr. Jean deseja investir R$ 2,2 milhes em novos aparelhos de exames

mdicos de ltima gerao. Ele um profissional da rea de sade
e tem definida uma taxa de retorno mnima de 15% a.a. em seus
investimentos. Os resultados operacionais lquidos de caixa previstos
desses novos aparelhos, para cada um dos prximos quatro anos de
durao prevista do investimento, so de R$ 500.000, R$ 600.000, R$
900.000 e R$ 1.000.000. Demonstre se o Sr. Jean fez um bom negcio.
90
17/8/2007 15:57:02
Gesto Financeira II
Sntese
A anlise de investimentos em um mundo globalizado torna-se
cada vez mais uma ferramenta essencial para o administrador
nanceiro ou prossional da rea. Com base nos resultados
obtidos pela aplicao desses mtodos que o gestor tomar as
decises de investimento ou nanciamento.
A utilizao da anlise de investimento tem como objetivo
principal a obteno do retorno esperado, podendo a empresa
identicar qual o investimento ou projeto que lhe rende mais,
bem como denir qual a melhor fonte para captao de recursos.
bom lembrar que a anlise deve levar em considerao os riscos
a serem assumidos em cada operao ou projeto.
Um fator importante na anlise de investimentos a denio
do uxo de caixa do projeto, que leva em considerao o
efetivo ingresso e desembolso de recursos para um projeto de
investimento no exato momento que acontece.
Aps estudar os mtodos de avaliao de investimentos, o
esperado agora que voc esteja compreendendo e tenha o
conhecimento necessrio para denir projetos de investimento
com maior retorno e lucratividade.
Deste modo, na prxima unidade voc estudar sobre risco e
retorno de investimento, outro assunto de vital importncia para
a gesto eciente das nanas corporativas
Acredito que voc esteja se tornando um expert em nanas! Que
tal encarar esses novos desaos?
At l!
Unidade 3
91
17/8/2007 15:57:02
Saiba mais
assuntos abordados nesta unidade, realize pesquisa nos seguintes
livros:
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Corporativas e Valor. 2.
ed. So Paulo: Atlas, 2005 .
BRUNI, Adriano Leal. Matemtica Financeira com HP 12C
Excel. 3. ed. So Paulo: Atlas, 2004.
BRUNI, Adriano Leal; FAM, Rubens. As decises de
investimentos. So Paulo: Atlas, 2003.
CASAROTTO FILHO, Nelson; KOPITTKE, Bruno
Hartmut. Anlise de Investimentos. 7. ed. So Paulo: Atlas,
1996.
SILVA, Jlio Cezar da. Curso de Matemtica Financeira:
Vencendo Barreiras com a HP 12C Passo a Passo. Goinia:
Terra, 2005.
92
17/8/2007 15:57:02
UNIDADE 4
Risco, retorno e
precificao de ativos
Entender o significado e os fundamentos do risco, do

retorno e as preferncias em relao ao risco.
Conhecer os conceitos bsicos do retorno do risco.
Compreender a relao entre o risco de um ativo isolado

e o risco de uma carteira.
Saber determinar o retorno de cada ativo dado num

perodo de tempo.
Sees de estudo
Seo 1 Riscos e incertezas
Seo 2 Quais os tipos de riscos?
Seo 3 Qual a relao entre risco e retorno esperado?
Seo 4 O modelo de precificao de ativos
17/8/2007 15:57:03

Na vida real, as decises nanceiras no so tomadas em num
ambiente de total certeza com relao a seus resultados. Nesses
casos, voc estar lidando com o futuro.
Ento, torna-se imprescindvel acrescentar a varivel incerteza
em suas anlises para a tomada de deciso. Se existe incerteza,
ento existe o risco. Sua experincia e vivncia no mercado so
fundamentais para apoi-lo nas decises.
Nesta unidade, voc vai estudar sobre os conceitos e tipos de
riscos e retornos, de modo a poder, ao nal, avaliar os riscos e
retornos associados s decises de investimento.
Bons estudos!
Seo 1 Riscos e incertezas

O risco pode ser denido como a possibilidade de prejuzo
nanceiro. Segundo Oldcorn e Parker (1998), quando se
desenvolve um projeto de investimento, risco e incerteza so os
nomes dados preocupao de que as expectativas e esperanas
com relao ao futuro podem no se concretizar.
O termo risco associado a incerteza, referindo-se variabilidade
de retornos que um ativo pode proporcionar a seu investidor.
Em resumo, presume-se que risco seja:
a) chance ou possibilidade de perda;
b) probabilidade de perda em relao ao resultado esperado;
c) incerteza e imprevisibilidade.
Ainda bastante bvio dizer que no possvel prever o futuro,
seja nas organizaes ou em nossa vida pessoal. Portanto, diante
disso, bem certo pensar que estamos sempre expostos ao risco.
94
17/8/2007 15:57:03
Gesto Financeira II
Do mesmo modo, em um mercado nanceiro de

imprevisibilidade e de incertezas, as decises em relao gesto
nanceira so tomadas com grau de risco elevado, ou seja, no
nos do a garantia e nem a certeza do resultado esperado.
O risco existe em todas as atividades que praticamos, sendo
que tudo o que planejamos nanceiramente para o futuro est
sujeito a um grau de risco, pois, por se tratarem de expectativas
ou at mesmo sonhos, a incerteza na aplicao desses recursos
inevitvel.
Assim, levando em considerao esses aspectos que as
organizaes se apiam em resultados passados para denir o
investimento a ser efetuado ou a mudana de estratgia.
Os dados e as informaes histricas servem como tendncia,
mas mesmo que se utilize esse critrio, ainda assim no h
garantias de colher os mesmos resultados no futuro.
Assaf Neto (1999) acredita que o risco est diretamente associado
s probabilidades de ocorrncia de determinados resultados em
relao a um valor mdio esperado.
Masakazu Hoji (2003, p. 226), no livro Administrao
nanceira, cita um exemplo a respeito.
Uma pessoa que est numa calada no pode armar,
com absoluta segurana (100% de segurana), que no
minuto seguinte estar do outro lado da rua. Durante o
espao de tempo necessrio para se deslocar de um lado
para o outro da rua, podem acontecer muitos fatos no
previstos que impossibilitem a execuo do ato planejado.
Pode acontecer que, ao iniciar a travessia da rua, essa
pessoa sofra um desmaio, ou ainda, caia um avio no
meio da rua durante os fatdicos segundos.
Para entender melhor, acompanhe a seguir algumas denies

clssicas de risco.
Unidade 4
95
17/8/2007 15:57:03
1) O risco dado pela variabilidade dos ativos

(Thomas Copeland)
Creio que agora voc concorda que quanto mais variar o retorno
de um ativo, maior seu risco, no ?
Para conrmar a sua certeza, acompanhe como exemplo a
denio da variao de retorno de dois ativos: a caderneta de
poupana e o ndice da Bolsa de Valores de So Paulo durante o
ano de 2006.
MS
POUPANA
IBOVESPA
JANEIRO
0,69%
1,10%
FEVEREIRO
0,60%
0,45%
MARO
0,76%
1,07%
ABRIL
0,70%
2,61%
MAIO
0,75%
4,05%
JUNHO
0,80%
-8,62%
JULHO
0,76%
-2,17%
AGOSTO
0,85%
1,52%
SETEMBRO
0,77%
-1,13%
OUTUBRO
0,71%
5,58%
NOVEMBRO
0,69%
6,19%
DEZEMBRO
0,73%
5,12%
Quadro 4.1 - Variao mensal da caderneta de poupana e do ndice da Bolsa de Valores de So Paulo
Fonte: CEF e IBOVESPA
Grfico 4.1 - Comparativo da variao percentual dos ndices da caderneta de Poupana e do IBOVESPA
96
17/8/2007 15:57:04
Gesto Financeira II
Creio que voc ir concordar que o ndice da Bolsa de Valores de

So Paulo (IBOVESPA) teve uma variabilidade em seus retornos
muito maior do que a caderneta de poupana, durante o ano de
2006, tendo ganhos muito superiores em determinados perodo
em comparao variao da caderneta de poupana.
Porm, em alguns meses, esse mesmo ndice cou muito abaixo
do ndice da caderneta de poupana.
Ento, pode-se armar com certeza que o investimento em aes
tem um risco muito maior do que o investimento em caderneta
de poupana, pois a variao dos seus retornos ao longo do tempo
muito maior do que as variaes da caderneta de poupana.
Voc pode ter imaginado como seria bom ter comprado aes
no ms de junho e as vendido no ms de novembro. Mas
tambm imagine que se voc tivesse comprado no ms de maio
e necessitado vend-las em junho, provavelmente, teria srios
problemas de gastrite, no mesmo?
Acompanhe a seguir a segunda denio de risco.
2) Risco uma possibilidade de perda (Lawrence L. Gitman)

Creio que, aqui, o grande mestre das nanas quis dizer que
nem toda variao de preos ruim. Se o ndice j apresentado
anteriormente variar muito de preo, mas somente para cima,
ningum achar que se trata de um negcio arriscado, a no ser
que voc valorize tanto seu capital que se torne um alvo potencial
de seqestros, assaltos e assim por diante!
Conhea a terceira denio sobre risco.
3) Risco a possibilidade que algum evento desfavorvel venha

a acontecer (Eugene Brigham)
Perder no a nica coisa ruim que pode acontecer a uma pessoa.
Imagine que voc aplicou suas economias em um pas que oferece
retornos muito superiores aos oferecidos no Brasil e obteve
ganhos signicativos. Porm, o governo desse pas criou uma lei
que impede a remessa de dinheiro a outros pases.
Unidade 4
97
17/8/2007 15:57:04
Em teoria voc no perdeu dinheiro, mas tambm no pde

utiliz-lo. Voc pode estar pensando, neste momento, que isso
uma coisa muito difcil de acontecer. Entretanto no !
Em um passado no muito recente, o governo do nosso pas
congelou todos os depsitos em conta-corrente dos brasileiros
por um determinado perodo, ou seja, voc possua o dinheiro,
auferia retornos, mas no poderia fazer uso deles.
At este momento, risco e incerteza foram tratados como
se fossem sinnimos. Mas no bem assim. Quando se fala
em risco, admita que se pode determinar a probabilidade de
ocorrncia futura. J quando se fala em incerteza, no se pode
determinar essa probabilidade de ocorrncia.
Ento pode-se dizer que riscos so administrveis, incertezas
no.
Uma vez que voc j entendeu o signicado de risco, o prximo
passo entender a denio de retorno.
Retorno o total de ganhos ou prejuzos dos proprietrios,
decorrente de um investimento durante um determinado
perodo (GITMAN, 1997).
Para calcular o retorno, devemos levar em considerao a
variao de preo do ativo, mais toda a distribuio de caixa
ocorrida no perodo em estudo.
Suponha que um determinado ativo foi comprado no ano X1 por
R$ 100,00. Nos anos X 2 e X 3 houve a distribuio de dividendos
aos proprietrios desse ativo de R$ 10,00 e, ao nal do ano X4,
o ativo tem um preo de venda de R$ 110,00. Ento, o retorno
alcanado com esse investimento ser de R$ 10,00 referentes
variao de valor do ativo, (110,00 100,00), e mais R$ 20,00
referentes s distribuies de caixa ocorridas no perodo (10,00
em X 2 e 10,00 em X 3), que iro perfazer um total de R$ 30,00.
Dividindo-se o valor ganho (R$ 30,00) pelo valor do
investimento (R$ 100,00), obtemos o retorno percentual do
investimento (30,00 100 = 0,30), ou seja, um retorno de 30%
sobre o investimento inicial.
98
17/8/2007 15:57:05
Gesto Financeira II
Agora imagine o caso em que no fosse feita a venda desse ativo

no ano de X4 e ao nal do ano de X 5 ele fosse comercializado
a um preo de R$ 70,00, ento a situao seria diferente, pois
teramos um prejuzo de R$ 30,00 referente variao de
preo do ativo (100,00 70,00 e mais R$ 20,00 referentes s
distribuies de caixa no perodo (10,00 em X 2 e 10,00 em X 3),
perfazendo um total de R$ 90,00.
Nosso resultado seria um prejuzo de R$ 10,00, ou seja, um
retorno negativo de 10% (-10,00 100 = -0,10). Logo, nosso
retorno foi de -10%.
muito importante ter claro que quando fazemos o clculo do
retorno de um investimento, devemos estabelecer o perodo em
que estamos avaliando esse retorno, pois nem sempre retornos
passados garantem retornos futuros.
Agora, retomando o grco do IBOVESPA, se voc avaliasse
os retornos obtidos no perodo de janeiro a dezembro, o retorno
seria positivo. Mas se o perodo de anlise fosse reduzido aos
meses de maio a setembro, ou de maio a junho, o clculo do
retorno apontaria valores negativos.
Outro conceito importante que voc deve conhecer o de
retorno esperado.
O retorno esperado aquele que mais provavelmente ir
acontecer com um determinado ativo em um horizonte de tempo.
Ele representa a mdia dos vrios retornos de um ativo e as suas
probabilidades de ocorrncia.
Ento, para saber o retorno esperado de um ativo s multiplicar
os retornos em cada perodo pela probabilidade (chance de
ocorrncia dos retornos).
Para entender melhor esta ltima armativa, acompanhe, a
seguir, um exemplo e veja como mais simples do que parece.
Suponha dois investimentos possveis de serem feitos: o
investimento A e o investimento B. Eles tm seus retornos e
probabilidades descritos no quadro a seguir.
Unidade 4
99
17/8/2007 15:57:05
Investimento A
Investimento B
Resultados
esperados
Probabilidades
Resultados
esperados
Probabilidades
$ 500
10%
$ 300
15%
$ 300
20%
$ 450
20%
$ 400
50%
$ 500
50%
$ 600
20%
$ 550
10%
$ 800
10%
$ 600
5%
Para o clculo do retorno esperado, utilize a frmula:
Onde:
k = retorno associado com i-simo resultado
i
Pr = probabilidade de ocorrncia do i-simo resultado

i
n = nmero de resultados considerados

Para facilitar sua compreenso, acompanhe a frmula
fragmentada, colocada em forma de tabela.
Investimento
Ki
Pri
Ki x Pri
$ 500
0,10
$ 50,00
$ 300
0,20
$ 60,00
$ 400
0,50
$ 200,00
$ 600
0,20
$ 120,00
$ 800
0,10
$ 80,00
$ 300
0,15
$ 45,00
$ 450
0,20
$ 90,00
$ 500
0,50
$ 250,00
$ 550
0,10
$ 55,00
$ 600
0,05
$ 30,00
Ki x Pri
$ 510,00
$ 470,00
Retorno Esperado de A: $ 510,00

Retorno Esperado de B: $ 470,00
100
17/8/2007 15:57:05
Gesto Financeira II
Voc pode concluir que o ativo A proporcionar um melhor

retorno mdio em relao ao ativo B, e isto nos leva a optar pelo
investimento no ativo A.
Mas qual dos dois ativos mais arriscado?
Para responder a esta pergunta, bom que antes voc desenvolva

mais um conceito a respeito do risco: como medi-lo.
Para medir o risco utilizamos dois mtodos: a faixa de risco e o
desvio-padro.
A faixa de risco a subtrao entre o pior resultado e o melhor
resultado de um ativo.
Utilizando-se o exemplo anterior, veja como ca o clculo da
faixa de risco dos ativos A e B.
Faixa de risco do ativo A : $ 800,00 - $ 300,00

= $ 500,00.
Faixa de risco do ativo B: $ 600,00 - $ 300,00

= $ 300,00.
Ento, o ativo A mais arriscado que o ativo B, pois est situado

em uma faixa de risco de $ 500,00, enquanto o ativo B situa-se
em uma faixa de risco de R$ 300,00.
Veja que a amplitude de resultados do ativo B est situada em um
universo de resultados possveis bem menor que o ativo A.
Mas apesar da faixa ser um mtodo bastante prtico de calcular
o risco de um ativo, ele (o mtodo) no leva em considerao a
probabilidade de ocorrncia dos resultados.
O desvio-padro mede a disperso dos retornos em relao ao
valor esperado - quanto maior a disperso, maior o risco.
Para termos uma visualizao mais precisa do risco do ativo,
devemos levar em considerao a probabilidade de ocorrncia dos
resultados possveis. Para isto, utilizamos uma medida estatstica
para calcular o risco: o desvio-padro.
Unidade 4
101
17/8/2007 15:57:06
Para ilustrar este conceito apresenta-se um exemplo nem um

pouco nanceiro. O que voc imaginaria ao ler a seguinte
manchete no jornal: Fulano se afoga em uma piscina com
profundidade mdia de 50 centmetros. Voc logo pensaria:
Que sujeito pouco inteligente, era s car em p e o problema
estaria resolvido!. Por esta notcia ser incompleta, ela pode nos
induzir a concluses enganosas (na disciplina de Estatstica voc
j acompanhou algo parecido, no mesmo?).
O fato que o Fulano se afogou porque, ao escutar que a mdia
era equivalente a toda extenso da piscina, 50 centmetros, no
entendeu que, na realidade, pelo fato de a rea total ser muito
grande, teria na parte mais rasa a profundidade de 20 centmetros
para as crianas brincarem e uma rea com profundidade de 4
metros para a prtica de saltos ornamentais. E, pobre infeliz,
orientado pela informao sobre a profundidade mdia da
piscina, escolheu justamente o local de saltos ornamentais para
tomar seu banho.
Ou seja, a profundidade mdia baixa, mas seu desvio-padro
alto, pois a distncia entre as profundidades tem uma diferena
muito grande da mdia.
Provavelmente, agora ficou mais fcil entender o que
desvio-padro, no mesmo?
Ento, agora, acompanhe esta idia para o mundo das nanas.

Para calcular o desvio-padro utiliza-se a frmula:
k =
(K
K ) 2 Pri
Pr i
Onde:
_
K = retorno esperado
K = retorno associado com i-simo resultado

i
Pr = probabilidade de ocorrncia do i-simo resultado

i
n = nmero de resultados considerados
102
17/8/2007 15:57:06
Gesto Financeira II
Inicialmente at parece bem complexo, mas mantenha a

tranqilidade e observe que no tanto assim. Para entender
como se aplica essa frmula, da mesma maneira que foi criada
uma tabela para se calcular o retorno esperado, tambm, na
seqncia, ser apresentado o desvio-padro.
Aproveitando o exemplo anterior utilizado para calcular o retorno
esperado, veja agora como se calcula o desvio-padro dos dois
ativos (A e B).
Ki
Ki K
( Ki K )
500
510
(10)
300
510
400
Pri
( K i K ) Pri
100
0,10
10
(210)
44.100
0,20
8.820
510
(110)
12.100
0,50
6.050
600
510
90
8.100
0,20
1.620
800
510
290
84.100
0,10
8.410
300
470
(170)
28.900
0,15
4.335
450
470
(20)
400
0,20
80
500
470
30
900
0,50
450
550
470
80
6.400
0,10
640
600
470
130
16.900
0,05
845
ATIVO
(K
K ) 2 Pri
Pr i
24.910
157,83
6.350
79,69
Agora, observe que j temos calculado o risco de cada um dos

ativos, pois o desvio-padro :
ATIVO A = 157,83
ATIVO B = 79,69
Pode-se armar que o ativo A tem um maior grau de risco que
o ativo B, pois possui um desvio-padro maior. Mas, ao mesmo
tempo em que o ativo A tem um maior risco, ele possui tambm
um retorno maior em relao ao ativo B.
Ento como escolher qual ativo melhor?
Unidade 4
103
17/8/2007 15:57:07
Uma alternativa fazer uma relao entre risco e retorno, ou

seja, relacionar o risco de um determinado ativo ao seu retorno
esperado.
O nome dado a essa relao covarincia, tambm conhecida no
meio nanceiro como balanceamento entre risco e retorno.
A frmula da covarincia bastante simples. Ento temos:
COV =
K
157, 83
COVA =
= 0, 31
510, 00
79, 69
COVB =
= 0,17
470, 00
Voc pode observar que o ativo B possui uma menor covarincia.

Portanto, o ativo que proporciona a melhor relao entre risco e
retorno.
Quanto menor for a covarincia, melhor ser a relao entre risco
e retorno de um ativo.
Lembre que existem preferncias com relao ao risco. Algumas
empresas e pessoas tm uma sensibilidade maior ao risco, isto no
signica que elas no arriscam mais, mas que exigem um maior
retorno comparado a pessoas com perl mais arrojado dado um
determinado grau de risco.
Nas organizaes, diante do mundo globalizado e das incertezas,
o controle e a gesto sobre o risco devem fazer parte do cotidiano
do gestor nanceiro. Ele deve sempre avaliar o risco e considerar
caso a caso. Uma certeza nesta rea os prossionais tm: para a
reduo dos riscos torna-se indispensvel a obteno de um
nmero cada vez maior de informaes, bem como procurar a
diversicao da carteira de investimentos.
Em resumo, no coloque todos os seus ovos dentro de uma nica
cesta. No existe dinheiro fcil, e quanto maior for o retorno
esperado maior tambm ser o risco do investidor.
104
17/8/2007 15:57:08
Gesto Financeira II
Seo 2 Quais os tipos de riscos?

Voc pode ter sempre presente que a parcela inesperada da taxa
de retorno, aquela que decorre de surpresas, ser o risco autntico
de qualquer investimento. Anal de contas, se tivssemos
conseguido o que espervamos no haveria qualquer risco ou
incerteza, no mesmo?
Os tipos de risco, segundo Ross, Westerfield e Jae (1995,
p. 233), so o risco de mercado ou risco sistemtico e o risco
diversificvel ou risco no sistemtico.
A seguir, veja as caractersticas de cada tipo.
a) O risco de mercado ou sistemtico - no pode ser
eliminado pela diversicao, e este tipo de risco que
afeta as empresas em geral, normalmente inerente ao
mercado, em que a incerteza recai sobre as condies
econmicas e sociais, como taxa de juros, inao, ou
mesmo em decorrncia de eventos de natureza poltica.
As organizaes, dependendo do seu ramo de atividades,
comportam-se de forma diferente umas das outras diante
de uma situao econmica ou poltica, mas, de uma
forma ou de outra, todas elas direta ou indiretamente
esto sujeitas a esse grau de risco.
O risco sistemtico inerente a todos os ativos
negociados no mercado, sendo determinado por eventos
de natureza poltica, econmica e social. Cada ativo
comporta-se de forma diferente diante da situao
conjuntural estabelecida.
No h como evitar totalmente o risco sistemtico, sendo
indicada a diversicao da carteira de ativos como
medida preventiva para reduo desse risco.
b) Risco diversicvel ou no-sistemtico um tipo
de risco que afeta especicamente uma empresa ou um
grupo, pode ser ocasionado pela criao ou descoberta de
um novo produto, geralmente revolucionrio, que altera
signicativamente a capacidade de produo e possui
baixo custo, causando em um primeiro momento um
impacto sobre as empresas concorrentes, mas que no
Unidade 4
105
17/8/2007 15:57:08
afeta as indstrias que possuem atividade diferenciada,

ou seja: atuam em outro ramo do mercado.
O risco denido, por no ser sistemtico, identicado
nas caractersticas do prprio ativo, no se alastrando aos
demais ativos da carteira. um risco intrnseco, prprio
de cada investimento realizado e sua eliminao de uma
carteira possvel pela incluso de ativos que no tenham
correlao positiva entre si.
Seo 3 Qual a relao entre risco e retorno

esperado?
Retorno representa o total de ganhos ou prejuzo dos
proprietrios, scios ou acionistas decorrentes de um
investimento durante um determinado perodo de tempo.
Os investidores e analistas nanceiros geralmente utilizam como
referencial os retornos histricos como ponto de partida para
prever o retorno futuro, o que, em um mercado de incertezas, no
d garantias ou segurana do retorno esperado.
Voc no pode esquecer que: os estudos das sries histricas
podero apontar apenas tendncias para as previses futuras.
Deste modo, com base nesse critrio para denio de um
melhor investimento, necessrio um mtodo para estimar
os retornos futuros.
Uma maneira de efetuar a estimativa atribuir
probabilidades para situaes futuras e o retorno que seria
realizado em cada situao particular.
Probabilidade o estudo dos eventos que ocorreram no passado e
a possibilidade de que eles ocorram novamente no futuro, em um
perodo de tempo mais ou menos previsvel.
Um dos segredos para minimizar o risco e alcanar o retorno
esperado a seleo de carteiras, em que o gestor deve procurar
e identicar a melhor combinao possvel de ativos, obedecendo
s preferncias e ao perl do investidor, tratando de selecionar
aquela que maximiza o grau de satisfao do investidor.
106
17/8/2007 15:57:08
Gesto Financeira II
Voc poder identicar se a deciso tomada ter muito ou

pouco risco, mas certeza absoluta de que o resultado no futuro
ser alcanado, isto no. Nem os melhores prossionais da rea
podem denir, com 100% de acerto, o melhor investimento.
Diante de todas essas variveis, voc pode imaginar que denir
e efetuar um investimento em uma carteira de ativos tendo
como objetivo o retorno esperado no tarefa fcil e sempre,
por mais conhecimentos e tcnicas utilizadas nesse processo, a
subjetividade, a intuio e o conhecimento do gestor nanceiro
so extremamente importantes.
O gestor nanceiro pode analisar minuciosamente a relao
entre o risco versus retorno. Esta relao sugere duas alternativas
possveis:
a
1 ) o risco o referencial - quando existe uma deciso com risco

identicado, o gestor nanceiro deve procurar uma compensao,
sob a forma de rentabilidade, para que tal risco seja assumido;
a
2 ) o retorno o referencial - quando existe uma possibilidade de

um negcio com alto retorno esperado, fora dos padres, o gestor
nanceiro deve identicar qual o nvel de risco que ir assumir.
Seo 4 O modelo de precicao de ativos
Um dos pontos mais relevantes no estudo das teorias do risco
e retorno diz respeito ao modelo de precicao de ativos
conhecido como CAPM (Capital Asset Pricing Model). Este
modelo derivado dos estudos de Harry Markowitz, entre outros
estudiosos.
A moderna teoria de portflio foi introduzida por Harry
Markowitz, no seu trabalho Portfolio selection, publicado em 1952
no Journal of Finance. Trinta e oito anos depois, ele recebeu
o prmio Nobel, juntamente com Merton Miller e William
Sharpe.
Antes do trabalho de Markowitz, os investidores analisavam os
riscos de um ativo individualmente. O conselho mais comum
era escolher os ativos que tinham potencial de auferir os maiores
lucros e menores riscos, construindo um portflio a partir destes.
Seguindo esse conselho, investidores poderiam concluir que
investir em aes de estradas de ferro tinha uma boa relao
Unidade 4
107
17/8/2007 15:57:08
retorno-risco e poderiam montar um portflio a partir de diversas

companhias de estrada de ferro. Neste caso, a intuio poderia
falhar.
Markowitz detalhou matematicamente a diversicao,
permitindo aos investidores analisar o risco da carteira inteira, e
no somente dos ativos de forma individual. Em resumo, mudou
o pensamento dos investidores na anlise de suas escolhas.
Se registrarmos os retornos de vrias aes em um perodo,
podemos vericar os valores esperados, os desvios-padres e as
correlaes. Baseados nisto, podemos calcular o retorno esperado
e a volatilidade de qualquer portflio de aes.
Assim, para um conjunto de portflios, podemos otimizar o
equilbrio entre os ricos e os retornos. Isto se alcana com as
fronteiras ecientes, denominadas por Markowitz. O investidor
deve selecionar o portflio que atenda a seus objetivos de ganhos
e seu perl de risco.
Em 1958, James Tobin ampliou o trabalho de Markowitz,
adicionando o ativo livre de risco na anlise. Isto possibilitou uma
alavancagem na fronteira eciente.
Sharpe, em 1964, formulou o modelo CAPM (Capital Asset
Pricing Model). Isto provocou fortes presunes e desencadeou
interessantes concluses. O CAPM introduziu o conceito de
beta, mesmo para os ativos livres de riscos apontados por Tobin.
A teoria de portflio permite um amplo entendimento
do contexto e interaes do risco sistemtico e dos
retornos. A matemtica da teoria dos portflios
amplamente difundida no gerenciamento de risco
financeiro.
O modelo de CAPM utilizado nas vrias operaes do mercado

de capitais, participando do processo de avaliao e a tomada de
decises em condies de risco.
Por meio deste modelo possvel apurar a taxa de retorno
requerida pelos investidores.
108
17/8/2007 15:57:09
Gesto Financeira II
O modelo CAPM tem como pressupostos:
no existem taxas nem custos de operao;

todos os investidores tm os mesmos horizontes de
investimento;
todos os investidores tm a mesma postura em relao a
retornos esperados, volatibilidade e s correlaes nos
investimentos disponveis;
existe uma taxa de juros de mercado definida como livre
de risco.
CAPM separa o risco especco do risco sistemtico. Nesse

modelo, o mercado recompensa o investidor a assumir o
risco sistemtico, mas no o especco. Para diminuir o risco
especco, a melhor alternativa a diversicao. Assim, o
modelo CAPM exprime o risco sistemtico do ativo pelo seu
coeciente beta.
O retorno de um ao igual taxa livre de risco, mais o
beta do portflio, multiplicado pela expectativa de retorno do
mercado.
so variveis randmicas para retornos
Especicamente, e
simples de uma ao que est no mercado por um perodo de
tempo. Assuma que o ativo livre de risco e o beta da ao.
Assim, tem-se:
Onde:
E representa a expectativa.
Colocando isto sob um outro ponto de vista, a expectativa de
excesso de retorno das aes sobre o ativo livre de risco igual ao
beta, vezes o excesso de retorno das aes sobre o ativo livre de
risco.
Unidade 4
109
17/8/2007 15:57:09
Por exemplo: suponha que, para uma ao, seu beta

seja 0.8. O mercado espera um retorno anual de 0.12
(que 12%), e a taxa livre de risco 0.2 (2%). Ento, a
ao tem o retorno anual de:
E
= .02 +.8[.12 .02] = 0.10
Se
o retorno simples do portflio, e agora represente o
beta do portflio, ns temos:
Esta frmula a concluso essencial do CAPM. Ela representa

que um portflio depende do beta e no da volatilidade das aes
para assegurar seu retorno. Isto signica que o retorno maior
depende do risco sistemtico e no do risco total.
A carteira de mercado, por conter unicamente o risco sistemtico
(o risco no sistemtico foi todo eliminado pela diversicao),
apresenta o smbolo beta igual a 1.
O CAPM til porque, dado em beta, uma expectativa de
retorno de um investimento. Assim, o investidor pode apostar se
o preo atual cai ou sobe, ajustando os retornos na frmula.
Aplicaes do CAPM
O modelo CAPM encontra grandes aplicaes nas nanas
corporativas, pois permite determinar, de maneira consciente
com o retorno esperado, o risco de um ativo. Assim, possvel
que um investidor selecione, de maneira mais eciente, sua
carteira de ativos, maximizando sua expectativa de retorno para
determinado nvel de risco.
O CAPM tambm permite que se conhea a taxa de retorno
requerida pelos proprietrios da empresa, ou seja, o custo do
capital prprio. Por meio da linha de mercado de ttulos (SML)
e por meio do beta possvel tambm conhecer o risco de uma
empresa.
110
17/8/2007 15:57:10
Gesto Financeira II
1. A Cia. HPC deseja realizar investimentos no mercado financeiro
utilizando seus excedentes de caixa. O gerente financeiro selecionou
dois ativos (A e B) para serem analisados. O ativo A apresenta um
retorno esperado de 20% e desvio- padro do retorno de 16%. O ativo B
tem um retorno esperado de 26% e desvio-padro do retorno de 25%.
O gerente financeiro decidiu investir no ativo B. Analise a deciso de
investimento tomada.
Unidade 4
111
17/8/2007 15:57:10
2. Dadas as seguintes informaes sobre os ativos A e B, quais seus

retornos esperados e qual ativo proporciona uma melhor relao entre
risco e retorno?
Ativo A
Ativo B
Probabilidade
Retorno
Probabilidade
Retorno
0,10
10
0,15
0,20
12
0,35
13
0,40
17
0,35
16
0,20
22
0,15
20
0,10
24
112
17/8/2007 15:57:10
Gesto Financeira II
Sntese
Nesta unidade, voc estudou o que risco, os tipos e as formas de
minimiz-lo e a relao existente entre o risco e o retorno.
Faz-se importante compreender que, por mais tcnicas que se
utilize, por mais informaes que voc possua, e mesmo tendo
como parmetro de retorno os dados histricos da organizao,
a incerteza e a imprevisibilidade so partes integrantes desse
processo.
Risco possibilidade de prejuzo nanceiro ou, mais
formalmente, a variabilidade de retornos associada a um
determinado ativo.
O retorno sobre um investimento medido como o total de
ganhos ou prejuzos dos proprietrios, decorrentes de um
investimento durante um determinado perodo de tempo.
comumente determinado considerando-se as mudanas de valor
do ativo mais qualquer distribuio de caixa expressa como
porcentagem do valor do investimento no incio do perodo.
Na prtica, as decises nanceiras no so tomadas em ambiente
de total certeza com relao a seus resultados. Em verdade, por
estarem essas decises fundamentalmente voltadas para o futuro,
imprescindvel que se introduza a varivel incerteza como um
dos mais signicativos aspectos do estudo das operaes do
mercado nanceiro.
Markowitz detalhou matematicamente a diversicao,
permitindo aos investidores analisar o risco da carteira inteira,
e no somente a dos ativos de forma individual. Em resumo,
mudou o pensamento dos investidores na anlise de suas
escolhas.
Em nossa prxima unidade estudaremos o modelo de gesto
baseado em valor que no est focado exclusivamente nos lucros,
mas sim em um enfoque moderno de uma gesto competitiva,
visando ao estudo de modelos de avaliao voltados s diversas
negociaes gerenciais.
At l!
Unidade 4
113
17/8/2007 15:57:11
Saiba mais
assuntos abordados nesta unidade, realize pesquisa nos seguintes
livros e artigos:
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Corporativas e Valor. 2
ed. So Paulo; Atlas, 2005.
CHEROBIM, Ana Paula Mussi. Administrao Financeira:
Elsevier, 2005.
MARKOWITZ, Harry M. Portfolio Selection, Journal of
Finance, n.7,Maro p. 77-91, USA,1952.
Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 1995.
SHARPE, William F. Capital Asset Prices: a theory of market
equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, n.19, p.
425-442,Setembro, 1964.USA
114
17/8/2007 15:57:11
UNIDADE 5
Gesto baseada em valor

Entender o conceito de gerao de valor para o

acionista.
Compreender a relao entre lucratividade da empresa e

gerao de valor da empresa.
Saber determinar o valor da empresa baseado no

modelo desenvolvido nesta unidade.
Sees de estudo
Seo 1 Custo de oportunidade e criao de valor
Seo 2 Modelo de gesto baseado no valor
Seo 3 Valor econmico agregado e Valor agregado
pelo mercado
Seo 4 Medida de valor para o acionista e valor

agregado pelo mercado
17/8/2007 15:57:11

Nos ltimos tempos, a gesto empresarial vem revelando
importantes avanos na sua forma de atuao Os gestores vm
saindo de uma postura convencional da busca do lucro e da
rentabilidade para um enfoque diferente, voltado gerao de
riqueza para o acionista.
A criao de valor para o acionista demanda outras estratgias
nanceiras e novas medidas de sucesso empresarial, sempre
buscando agregar riqueza aos seus proprietrios.
Esta unidade se prope exatamente a isto: discutir os
fundamentos de um modelo de gesto baseado no valor,
comparando-os com procedimentos tradicionais de administrao
que tm seu foco no lucro. um enfoque moderno, de uma
nova viso da gesto da empresa: gesto que apia as decises
gerenciais.
Bons estudos!
Seo 1 Custo de oportunidade e criao de valor

Segundo Assaf (2005), um custo de oportunidade retrata quanto
uma pessoa ou empresa sacricou de remunerao por ter tomado
a deciso de aplicar seus recursos em determinado investimento
alternativo, de risco semelhante.
Ento, podemos dizer que o custo de oportunidade
no um conceito de valor absoluto, mas sim apurado
mediante a comparao do retorno esperado de
uma deciso com o que seria obtida de uma melhor
proposta de investimento, alternativa rejeitada.
Para que isto seja verdade, necessrio que faamos essa

comparao com ativos de risco semelhante.
No coreto compararmos um investimento em ativos
operacionais (mquinas, construes, veculos etc.) com ativos
com baixo risco como ttulos pblicos, por exemplo.
116
17/8/2007 15:57:12
Gesto Financeira II
Essa diferena chamada de prmio por risco, ou seja, o

ganho adicional que voc estar auferindo por optar por um
investimento de maior risco em detrimento de um investimento
de menor risco.
Consideramos uma empresa criadora de valor quando for capaz
de oferecer aos proprietrios remuneraes acima das expectativas
mnimas de ganhos, ou seja, quando consegue obter rentabilidade
em seus investimentos superiores s taxas requeridas pelos
fornecedores de capital (prprio e de terceiros).
Explicando melhor: suponha que uma empresa tenha como
custo mdio ponderado de capital a taxa de 28%. Caso ela
consiga obter esta taxa de retorno em seus investimentos
no estar gerando riqueza, pois todo o retorno gerado
estar sendo usado para remunerar os proprietrios.
Mas se ela conseguir taxas de retorno superiores a 28%,
esse spread ser utilizado para aumentar a riqueza da
empresa e, conseqentemente, dos seus proprietrios.
Quando uma empresa obtm lucro, no signica que
ela est gerando riqueza, pois o lucro pode ser insuciente para
remunerar o capital investido pelos proprietrios. Caso esse valor
seja insuciente, ela estar destruindo a riqueza da empresa e,
conseqentemente, reduzindo seu valor de mercado.
Isto requer do gestor nanceiro uma atuao mais acurada,
principalmente nas reas de contabilidade e gesto nanceira,
provendo os gestores de informaes dos vrios agentes do
mercado.
A contabilidade tem uma funo primordial nesse sentido, pois
ela a encarregada de prover de informaes o desempenho
operacional da empresa.
J a gesto nanceira precisa estar focada em uma gesto ecaz
que procure avaliar e informar aos usurios da informao
(gestores, acionistas e o mercado) sobre a criao ou destruio de
valor da empresa.
Apesar de parecer moderno, o conceito de criao
de valor deriva de um outro bastante antigo, que a
busca pela maximizao da riqueza dos acionistas.
Unidade 5
117
17/8/2007 15:57:12
Algumas diculdades prticas de uma gesto baseada em valor

residem principalmente na cultura das empresas que no est
totalmente aberta para essa nova perspectiva e, principalmente,
no conito entre lucro e valor, pois muitas vezes algumas
decises tomadas pela empresa podem gerar incremento do
lucro e absolutamente no criar valor, e medidas tomadas podem
inclusive reduzir o lucro da empresa, porm gerar aumento
de valor para o acionista e isto, convenhamos, de difcil
entendimento para muitos.
Para o acionista ou investidor, um investimento somente
atrativo quando a remunerao oferecida for suciente para
remunerar o custo de oportunidade do capital prprio aplicado no
negcio.
Caso uma empresa remunere seus proprietrios exatamente
no limite de suas expectativas, no estar agregando valor ao
acionista.
Uma empresa estar destruindo valor quando, mesmo apurando
lucro contbil, no conseguir remunerar os acionistas ao custo
mnimo de oportunidade do capital investido.
Podemos dizer que toda a deciso de investimento que gere um
VPL positivo agrega valor empresa, pois est remunerando
o capital investido ao seu custo de oportunidade e gerando um
excedente que ser destinado a aumentar a riqueza da empresa e,
conseqentemente, do acionista.
Seo 2 Modelo de gesto baseado no valor

Segundo Assaf (2005), o modelo de gesto baseado no valor tem
como objetivo a maximizao da riqueza dos proprietrios de
capital, expressa no preo de mercado das aes.
Podemos medir o sucesso de um empreendimento pela
capacidade de adicionar riqueza a seus acionistas dentro de um
horizonte indeterminado de tempo. Este modelo prioriza a
avaliao de longo prazo e a continuidade das organizaes.
118
17/8/2007 15:57:13
Gesto Financeira II
A adoo de estratgias nanceiras e capacidades diferenciadoras

pode ser entendida como o principal indicador de agregao de
valor. Para isto, so desenvolvidos direcionadores de valor que
so qualquer varivel que exprime inuncia sobre o valor da
empresa.
A reduo do tempo de estoque de mercadorias
gera um investimento menor em capital de giro e,
conseqentemente, um melhor giro, resultando
em uma menor estrutura de capital e melhor
rentabilidade sobre o capital investido.
J as capacidades diferenciadoras so estratgias que permitem

s empresas atuarem com um nvel de diferenciao em relao
a seus concorrentes de mercado, gerando uma vantagem
competitiva em relao aos concorrentes.
A gura a seguir demonstra a viso sinttica da gesto baseada
em valor.
Figura 5.1 - Viso sinttica da gesto baseada em valor

Unidade 5
119
17/8/2007 15:57:13
Assaf (2005) deniu algumas das mais importantes capacidades

diferenciadoras utilizadas pela empresas, conforme o quadro a
seguir.
Quadro 5.1 - Capacidades diferenciadoras e direcionadores de valor

Muitas empresas vm se utilizando da estratgia nanceira de

substituio do capital prprio pelo capital de terceiros como
medida de criao de valor, pois as taxas de juros desse capital
so inferiores taxa de remunerao do capital prprio devido ao
risco embutido em cada uma das operaes.
Ou seja, as empresas vm buscando por meio de estratgias a
alavancagem, potencializando os lucros gerados pela empresa.
120
17/8/2007 15:57:14
Gesto Financeira II
Outras estratgias podem ser adotadas, como investimento em

novos produtos, reduo de investimento em ativos circulantes,
melhoria da gesto de crdito, melhoria do ciclo operacional etc.
O que muito importante ressaltar que nem sempre decises
que geram lucro para a empresa podem ser capazes de gerar
valor para o acionista. Se uma estratgia no for suciente para
remunerar o custo de oportunidade, ela estar destruindo o valor
de mercado da empresa.
Para melhor esclarecer este ponto, vamos imaginar que uma
empresa esteja pensando a venda de um ativo que est avaliado
pela contabilidade por $ 10,0 milhes. O lucro operacional
deste investimento de $ 1,4 milhes e o retorno sobre os
investimentos xados pela empresa est em 12%. O custo de
capital (oportunidade) identicado com esse investimento de
16%.
Em um primeiro momento, podemos considerar atraente
o investimento pois o mesmo est gerando um lucro para a
empresa; sua venda acarretaria uma reduo no lucro e nos
indicadores tradicionais de desempenho nanceiro, pois vemos
que o retorno gerado pelo ativo, que de 14% (1,4/10), superior
taxa de retorno sobre o investimento exigida pela empresa.
Porm, se o objetivo gerar riqueza aos acionistas, a manuteno
desse investimento estar gerando desvalorizao do valor de
mercado da empresa, pois seu retorno de 14% no ser suciente
para remunerar os proprietrios, pois a remunerao exigida pelos
mesmos de 16%.
Temos, ento, o seguinte resultado quanto criao de valor
desse investimento.
Lucro Operacional
$ 1,4 milho
Custo do capital (16% x 10,0 milhes)

Valor criado (Destrudo)
($ 0,2 milho)
Unidade 5
($ 1,6) milho
121
17/8/2007 15:57:14
Seo 3 Valor econmico agregado (VEA) e Valor

agregado pelo mercado (MVA)
Assaf Neto deniu o Valor Econmico Agregado (VEA)
com sendo uma medida de criao de valor identicada no
desempenho operacional da prpria empresa, conforme relatada
pelos relatrios nanceiros.
Para calcular o VEA so necessrias algumas adaptaes nos
demonstrativos contbeis, procurando evidenciar sua parte
operacional legtima.
O VEA pode ser resumido como o resultado que excede a
remunerao mnima exigida pelos proprietrios de capital
(prprio e de terceiros), e indica se a empresa est criando
ou destruindo valor. Para calcular o VEA necessrio que
se conhea o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC)
da empresa, pois ele, em essncia, representa o custo de
oportunidade do capital aplicado pelos investidores a m de
compens-lo pelo risco assumido.
Basicamente, a estrutura para clculo do VEA pode ser assim
denida:
Lucro Operacional (lquido do IR)
( - ) Custo total de capital (CMPC x Investimento)
( = ) Valor Econmico Agregado (VEA)
O VEA tambm pode ser apurado de forma analtica pela

seguinte expresso:
VEA = (ROI CMPC) x Investimento
Em que o ROI o retorno sobre o investimento e o investimento

o total de recursos (prprios e de terceiros) levantado pela
empresa e aplicado em seus negcios.
122
17/8/2007 15:57:15
Gesto Financeira II
Admita que uma empresa tenha um total de

investimentos de 15 milhes, sendo 30% financiados
por bancos que cobram uma taxa lquida de 12% ao
ano, e o restante obtido por meio de capital prprio
que tem uma expectativa de retorno de 20% ao ano. A
empresa obteve um resultado operacional lquido de
2,8 milhes.
Com base nessas informaes, o VEA poder ser apurado da

seguinte forma:
2.800.000,00
( - ) remunerao exigida pelos credores 12% X (40% de15.000.000)
(720.000,00)
( - ) remunerao exigida pelos acionistas 20% X (60% de15.000.000)

(1.800.000,00)
280.000,00
Se realizarmos o clculo do VEA pela frmula analtica,

precisaremos, primeiramente, calcular o Custo Mdio
Ponderado de Capital (CMPC), que ser:
CMPC = [40% x 12%] + [60% x 20%]
CMPC = 16,80%
O CMPC representa a remunerao mdia exigida pelos
fornecedores de capital. Em seguida, calculado o ROI pela
diviso do lucro operacional lquido pelo investimento, ou seja:
ROI = (2.800.000,00/ 15.000.000,00) X 100
ROI = 18,6667%
Ento, o clculo do VEA, pela frmula analtica, ser:
VEA = (18,6667% 16,80%) x 15.000.000,00
VEA = 280.000,00
Observe que o resultado operacional lquido obtido pela empresa
superior remunerao do capital colocado sua disposio.
Unidade 5
123
17/8/2007 15:57:15
A diferena entre a rentabilidade obtida e a remunerao

($280.000,00) o valor econmico agregado, indicando que
a empresa foi capaz de oferecer ao seu acionista um retorno
superior quele esperado por ele.
Valor Agregado pelo Mercado (MVA)

Segundo Assaf (2005), a medida de Valor Agregado pelo
Mercado (MVA Market Value Added) reete a riqueza gerada
aos proprietrios de capital pela capacidade operacional da
empresa em produzir resultados superiores ao seu custo de
oportunidade.
Trata-se de uma avaliao futura, que calculada com base nas
expectativas do mercado com relao ao potencial demonstrado
pela empresa em criar valor.
O MVA pode ser apurado pela seguinte frmula:
MVA =
VEA
CMPC
Utilizando-nos do exemplo anterior, o MVA ser:

280.000, 00
16, 80%
MVA = 1.666.666, 67
MVA =
Se adicionarmos o MVA ao investimento, obteremos o valor de

mercado da empresa, que ser:
Investimento total
( + ) Valor de Mercado Agregado (MVA)
( = ) Valor de Mercado
15.000.000,00
1.666.666,67
16.666.666.67
Caso a empresa consiga ser mais eciente em suas estratgias

nanceiras, ela poder, sem necessariamente aumentar seu lucro,
melhorar o seu valor de mercado pelo aumento de seu VEA, ou
reduo de seu CMPC.
124
17/8/2007 15:57:15
Gesto Financeira II
A incorporao de medidas de gesto baseada em valor,

juntamente com as medidas tradicionais de anlise da gesto
nanceira da empresa, faz com que se consiga visualizar um
horizonte futuro da empresa com base em seu desempenho atual,
e no somente a visualizao do desempenho passado.
importante que a empresa tenha claras suas estratgias
nanceiras e consiga mensurar o resultado dessas estratgias na
gerao de valor para a empresa, e no somente no resultado
operacional (lucro).
Outro fator importante a ser destacado que, apesar de
matematicamente simples, o VEA, na prtica, pode ser
encontradas muitas diculdades de implantao, principalmente
porque vai gerar um impacto na cultura da empresa que a
busca pelo lucro, gerando uma mudana signicativa no foco de
atuao dos gestores. E isto, muitas vezes, no bem vindo.
O que se recomenda uma conscientizao muito grande por
parte dos gestores a m de que o sucesso da implantao de um
novo mecanismo de anlise tenha resultados ecientes.
Unidade 5
125
17/8/2007 15:57:16
1. A Cia. Desesperada apurou um lucro lquido de $ 6,0 milhes no ltimo
exerccio. O patrimnio lquido da empresa de $ 54,0 milhes, e o
custo de oportunidade dos acionistas de 18% a.a. Determinar o Valor
Econmico Agregado e o MVA da Cia. Desesperada.
126
17/8/2007 15:57:16
Gesto Financeira II
2. Os acionistas da Transportadora Vai e Vem S/A querem conhecer a

riqueza absoluta gerada pela empresa com base em seu desempenho
no exerccio de X6. Sabe-se que o investimento total igual a $ 16,80
milhes, e a taxa de atratividade dos acionistas de 17% a.a. O custo
do capital de terceiros, lquido do IR, de 14% a.a. A participao no
investimento total dos acionistas de 40%. O lucro operacional aps o
IR de 59,47 milhes. Pede-se para determinar o MVA da empresa.
Unidade 5
127
17/8/2007 15:57:16
3.
A Topatudo Ltda. apura em determinado exerccio social um ROI
igual a 19,20% e CMPC de 16,80%. O seu investimento total de $240,0
milhes. Com base nestes resultados, pede-se para determinar o valor
de mercado e o MVA da empresa.
128
17/8/2007 15:57:16
Gesto Financeira II
Sntese
Nesta unidade, conhecemos um pouco sobre um modelo de
avaliao de empresas que no est baseado nos indicadores
tradicionais como lucro, rentabilidade, receita, entre outros.
O modelo baseado na gerao de valor pressupe que o retorno
gerado pelos investimentos deve ser superior ao custo de captao
dos recursos, pois somente desta forma se poder agregar
riqueza empresa. Caso contrrio estar destruindo a riqueza da
empresa.
A aplicao desse conceito necessita, fundamentalmente, de uma
mudana de paradigmas em que a gesto avaliada pelo lucro
gerado, o que muitas vezes no consegue alcanar o objetivo
primordial da moderna gesto nanceira que, a maximizao
da riqueza dos acionistas.
Com base no valor econmico agregado e no custo de capital
pode-se estabelecer o valor de mercado da empresa, baseado nas
expectativas dos investidores, este um bom indicativo para a
avaliao do potencial de empresas.
Em nossa ltima unidade discutiremos sobre avaliao de
empresas. Um assunto muito interessante e de suma importncia
para um gestor nanceiro.
At l!
Unidade 5
129
17/8/2007 15:57:16
Saiba mais
Caso voc tenha a inteno desenvolver mais sobre os assuntos
abordados nesta unidade, realize pesquisa nos seguintes livros e
artigos:
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Corporativas e Valor. 2.
CHEROBIM, Ana Paula Mussi. Administrao Financeira:
Elsevier, 2005.
Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 1995.
130
17/8/2007 15:57:17
UNIDADE 6
Avaliao de empresas
Entender o conceito de gerao de valor para o

acionista.
Compreender a relao entre lucratividade da empresa e

a gerao de valor da empresa.
Saber determinar o valor da empresa baseado no

modelo desenvolvido nesta unidade.
Sees de estudo
Seo 1 Qual a importncia da avaliao de empresas?
Seo 2 Quais os modelos de avaliao de empresas?
Seo 3 Avaliao de empresas
17/8/2007 15:57:17

Nesta nossa ltima unidade veremos os principais conceitos
utilizados para a avaliao de ativos em geral.
Vamos procurar responder a perguntas como: quanto vale a ao
de uma empresa? Qual o valor estimado de um projeto dentro
dela? Como calcular o valor de uma empresa? Quais as maneiras
de se calcular esse valor?
Sabemos que existem vrias maneiras de se saber o preo de uma
empresa.
Nosso objetivo discutir sobre cada uma delas, suas vantagens,
limitaes e a sua aplicao.
Esperamos que esta unidade seja de grande valia na construo
de seu conhecimento.
Bons estudos!
Seo 1 Qual a importncia da avaliao de

empresas?
Os investidores, sejam eles as empresas, os operadores do
mercado, as instituies nanceiras, e at mesmo ns, pessoas
fsicas, temos o maior interesse em saber o valor dos ativos que
estamos interessados em adquirir ou em nos desfazer.
Por uma razo muito simples: porque queremos saber se essa
operao (compra ou venda) ir gerar lucro ou prejuzo.
Como diz o professor Mauro Halfeld, o Sr. Mercado

quem vai determinar o valor de um ativo.
Seria muito simples caso os ativos tivessem um valor estvel,

porm, na realidade no funciona dessa maneira, pois, com o
passar do tempo, o valor de um ativo se modica, por uma srie
132
17/8/2007 15:57:17
Gesto Financeira II
de razes tais como: as condies econmicas, oferta e demanda e

expectativas futuras do mercado frente a esse ativo.
O valor de um ativo sempre ser determinado em um dado
momento, ou seja, no momento em que o estamos analisando,
no sendo possvel armar se tal valor ser o mesmo no futuro.
Sempre que necessitarmos determinar o valor de um ativo, ele
precisar ser reavaliado para o momento em estudo.
Para se determinar o valor de um ativo, nos
respaldaremos em um modelo de avaliao. Um
modelo nada mais do que uma simplificao da
realidade.
Seo 2 Quais os modelos de avaliao de empresas?

Basicamente, existem trs categorias de modelos de avaliao:
os modelos de avaliao relativa;

os modelos diretos contingentes; e,
os modelos de uxos de caixa descontados.
Com base nestas categorias, existe uma teoria de avaliao que

estabelece os parmetros de avaliao, ou seja, o que relevante
para a determinao do valor.
No estudo desta unidade, iremos utilizar o modelo dos
uxos de caixa descontados, pois amplamente divulgado
e utilizado no meio empresarial. Mas antes falaremos um
pouco sobre os outros modelos anteriormente citados.
Um aspecto importante a se salientar em nosso estudo o
conceito de valor e cotao.
Dizemos que valor uma quantia terica que orienta os
negcios e baseada no montante de recursos aplicados no
ativo. Cotao o preo que o mercado est disposto a pagar
para adquirir um ativo, em condies de equilbrio de mercado.
Unidade 6
133
17/8/2007 15:57:18
Suponha que uma determinada empresa tenha em

seus ativos a quantia de $ 100.000,00. Deste total,
$ 40.000,00 so capitais de terceiros. Ento, o valor
dessa empresa ser de $ 60.000,00.
Porm, caso ela for vendida por $ 80.000,00 significa
que ela tem uma cotao (determinada pelo mercado)
maior que seu valor.
Tradicionalmente, a contabilidade utilizada para se estabelecer

o valor de um ativo, ou seja, os mesmos so valorizados pelo seu
valor contbil, nico e exclusivamente.
sabido que a contabilidade, se feita de maneira correta e
de acordo com os princpios e normas contbeis, ir reetir o
valor correto do ativo, porm, tendo em vista as regras a que
submetida, apura valores diferentes daqueles obtidos do ponto de
vista do mercado, pois a contabilidade apura os valores olhando
para o passado, por aquilo que j foi registrado. Para o mercado,
a preocupao saber os resultados futuros, a capacidade de esse
ativo gerar uxos de caixa deste momento em diante.
Os investidores esto realmente preocupados em saber qual ser a
quantia de caixa gerada futuramente no horizonte projetado, e a
partir da descontar esse valor a uma taxa denida para saber qual
o valor presente, que passar a ser o valor do ativo do ponto de
vista do mercado.
Outro valor que merece ateno o valor de liquidao.
O valor de liquidao o valor que a empresa poder
apurar caso interrompa suas operaes e venda seus ativos
a preo de mercado, e no pelo seu preo contbil.
Em geral, o valor de liquidao sempre ser maior que
o valor contbil dos ativos, pois, em condies normais,
uma empresa com sade nanceira ter o valor futuro muito
superior ao seu valor contbil.
Tambm existem modelos de avaliao relativa, em que,
basicamente, feita a comparao do valor do ativo no qual se
possa estar interessado com o valor de outro ativo semelhante de
cujo valor se tenha conhecimento.
134
17/8/2007 15:57:19
Gesto Financeira II
Neste modelo, variveis subjetivas tambm so

consideradas.
Podemos exemplicar a partir do seguinte caso: uma pessoa sabe

que em seu prdio um apartamento foi vendido por $ 10.000,00.
Como ela conhece o referido imvel e considera seu apartamento
melhor, resolve pedir no seu $13.000,00.
Analisando o caso, podemos perceber que existe um problema
residente nesse modelo: que o dono do segundo apartamento
parte de um valor de referncia, que pode ser subjetivo ou
inadequadamente estabelecido.
Outro modelo de avaliao o de modelos de direitos
contingentes, que consideram casos particulares de ativos que
apresentam uma brusca mudana em seu uxo de caixa livre em
funo de uma determinada circunstncia.
Suponha que existam duas madeireiras com o mesmo
tamanho e equipamentos, porm, uma possui uma
reserva florestal que hoje no pode ser explorada por
razes tcnicas e ambientas.
Se houver condies futuras para extrao dessa
reserva florestal, conseqentemente se ter um
incremento no fluxo de caixa da empresa e, em
conseqncia, de seu valor.
J os modelos que utilizam o uxo de caixa descontado

visualizam na empresa a sua capacidade de gerar caixa futuro,
com base nesse uxo de caixa gerado e uma taxa de desconto
denida pelo avaliador com base no risco do investimento. A
partir da desconta-se o uxo para a data zero para se estabelecer
o valor atual de uma empresa.
Suponha que uma padaria tenha capacidade de gerar
um caixa de $ 50.000,00 ao ano durante 10 anos, e que
a taxa para se descontar o fluxo de caixa fosse de 20%
ao ano.
Utilizando-se a frmula do VPL, o valor atual da
padaria seria de $ 209.623,60.
Unidade 6
135
17/8/2007 15:57:20
Seo 3 Avaliao de empresas

Para que se possa avaliar uma empresa, deve-se partir da
premissa de que ela um projeto que no termina. Aps isto,
devemos descontar do uxo de caixa dessa empresa a taxa de
desconto denida para encontrar-se o seu valor presente.
Parece fcil, porm, algumas questes devem ser discutidas, que
se no bem formatadas podem levar a uma avaliao incorreta.
A principal questo a ser trabalhada na avaliao
de empresas reside na projeo dos fluxos de caixa
futuros da empresa, que so em boa parte dos casos
muito mais difceis de projetar do que se imagina.
Para que a projeo siga uma determinada coerncia, algumas

premissas devem ser levadas em considerao. So elas:
Coerncia com o passado recente: sabemos que as

empresas podem sofrer drsticas mudanas em seu
rumo, porm, isto no comum. Na maioria das vezes,
o passado da empresa fator condicionante para seu
resultado futuro. Portanto, ao se estabelecer um uxo
de caixa importante que ele se baseie nos resultados
passados da empresa.
No-ruptura econmica: nas projees, devemos

considerar sempre que no haver rupturas econmicas,
como planos econmicos, moratria em dvidas, choques
scais. Da mesma maneira, no se pode buscar no
passado informao que estejam atreladas a esse tipo
de acontecimento. No caso do Brasil, por exemplo,
acontecimentos de antes do advento do Plano Real no
devem ser considerados, pois se formaram sobre uma
conjuntura econmica totalmente diferente da atual.
Credibilidade: uma projeo somente tem sentido se

o mercado acredita nela. Pouco importa se verdadeira
ou no. importante que haja uma lgica baseada
136
17/8/2007 15:57:21
Gesto Financeira II
no senso comum para que se faa uma projeo.

Muitas projees, apesar de corretas, muitas vezes
foram ignoradas pelo mercado, pois no obtiveram
credibilidade com base no senso comum.
Valor residual: o mercado entende que a

longo prazo no existe sentido em considerar
o crescimento da empresa, porque, em regra, a
longo prazo as empresas encontram uma condio de
equilbrio imposta pelo mercado.
Horizonte de projeo: o nome dado para o perodo

utilizado para que se faam as projees que vo levar ao
uxo de caixa da empresa at ser atingido um uxo de
caixa constante.
Dvidas: a grande maioria das empresas possui dvidas

com fornecedores de capital de terceiros. Essas dvidas
devem ser abatidas do valor encontrado no uxo de caixa
na data atual. Um fator importante que a dvida tem de
ser considerada em valor de mercado e no somente em
termos contbeis, embora, na maioria dos casos, o valor
contbil seja igual ao valor de mercado.
Para se estabelecer, ento, um uxo de caixa de uma empresa,

essas premissas devero ser observadas para que se possa chegar
ao valor nal da mesma.
Imagine que uma determinada empresa apresenta
os seguintes dados coletados em seu balano
patrimonial.
BALANO PATRIMONIAL
ATIVO
PASSIVO
Ativo Circulante
30.000,00
Passivo Circulante
10.000,00
50.000,00
20.000,00
Patrimnio Lquido
270.000,00
Ativo permanente
220.000,00
TOTAL
300.000,00 TOTAL
Unidade 6
300.000,00
137
17/8/2007 15:57:21
2005
RECEITA OPERACIONAL BRUTA
2006
500.000,00
530.000,00
Devolues e Abatimentos
(10.000,00)
(10.600,00)
Impostos incidentes sobre as vendas
(50.000,00)
(53.000,00)
(=) RECEITA OPERACIONAL LQUIDA
440.000,00
466.400,00
(-) DEDUES DA RECEITA BRUTA
(-) Custo dos Produtos Vendidos

(=) LUCRO BRUTO
(-) DESPESAS OPERACIONAIS
(175.000,00) (185.500,00)
265.000,00
280.900,00
(100.000,00) (120.000,00)
(=) LUCRO ANTES DO IR E CONTRIB. SOCIAL
165.000,00
160.900,00
(-) Proviso para o IR e CS
(41.250,00)
(40.225,00)
(=) LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO
123.750,00
120.675,00
Est-se estudando o valor dessa empresa para sua aquisio. Os

analistas esto visualizando um horizonte de projeo de 10 anos
e supem que a taxa de crescimento no ir se alterar.
Com base nessas informaes, vamos estabelecer o uxo de caixa
livre da empresa. Para calcul-lo, podemos utilizar o modelo de
construo de uxo de caixa que trabalhamos na unidade 3 desse
livro.
Voc est lembrado? Vamos relembr-lo a seguir:
(+)
(-)
(-)
(-)
(=)
(-)
(=)
(+)
(=)
(+/-)
(+/-)
(=)
Receitas
Depreciao
Lucro operacional tributvel
Imposto de Renda
Depreciao
Fluxo de Caixa Operacional (FCO)
Investimentos ou desivestimentos lquidos em equipamentos
138
17/8/2007 15:57:22
Gesto Financeira II
Mas, na verdade, os demonstrativos contbeis no esto

formulados dessa maneira, portanto, precisamos adapt-los para
que possamos extrair o uxo de caixa livre de nossa empresa.
Ento, primeiramente, vamos elaborar as demonstraes do
resultado do exerccio projetadas com base nas informaes
disponveis para tal.
Foi dito, com base na avaliao dos analistas, que para os
prximos 5 anos as taxas de crescimento se mantero nos mesmo
patamares. Assim, nas previses para o resultado da empresa
basta que apliquemos as taxas de crescimento dos ltimos anos a
que temos acesso.
Observe, por exemplo, que a receita bruta cresceu de
$ 500.000,00 para 530.000,00 - isto d um crescimento
de 6% ao ano -, e que as devolues e abatimentos
representam 2% da receita bruta. J os custos de
produo, que so variveis, representam 35% da
vendas, e as despesas operacionais crescem a uma
taxa de 20% ao ano.
Ento, nossa DRE projetada para os prximos 10 anos caria

dessa forma:
DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO
2007
2008
2009
2010
2011
561.800,00
595.508,00
631.238,48
669.112,79
709.259,56
(11.236,00)
(11.910,16)
(12.624,77)
(13.382,26)
(14.185,19)
(56.180,00)
(59.550,80)
(63.123,85)
(66.911,28)
(70.925,96)
494.384,00
524.047,04
555.489,86
588.819,25
624.148,41
(196.630,00)
(208.427,80)
(220.933,47)
297.754,00
315.619,24
334.556,39
(144.000,00)
(172.800,00)
(207.360,00)
153.754,00
142.819,24
127.196,39
105.797,78
77.309,16
(38.438,50)
(35.704,81)
(31.799,10)
(26.449,44)
(19.327,29)
115.315,50
107.114,43
95.397,30
79.348,33
57.981,87

(=) LUCRO BRUTO
Unidade 6
(234.189,48) (248.240,84)
354.629,78
375.907,56
(248.832,00) (298.598,40)
139
17/8/2007 15:57:22
Como voc pode observar no modelo de construo do uxo de

caixa, precisamos excluir na DRE as despesas com depreciao.
No nosso caso, como temos no ativo permanente um valor
contabilizado ($ 220.000,00), podemos dividi-lo por 5, e, assim,
encontramos um valor terico de depreciao ($ 44.000,00).
Teramos, ento, o seguinte uxo de caixa para essa empresa:
(+)
(-)
(-)
(-)
(=)
(-)
(=)
(+)
(=)
(+/-)
(+/-)
(=)
Receitas
Custos e despesas fixas (exceto
depreciao)
Depreciao
Lucro Operacional tributvel
Imposto de renda
Lucro Lquido Operacional
Depreciao
Investimentos ou desivestimentos
lquidos em equipamentos
Investimentos ou desinvestimentos
em capital de giro
FLUXO DE CAIXA
2007
2008
494.384,00
524.047,04
(196.630,00) (208.427,80)
2009
555.489,86
(220.933,47)
(100.000,00)
(128.800,00)
(163.360,00) (204.832,00) (254.598,40)
(44.000,00)
153.754,00
(38.438,50)
115.315,50
44.000,00
159.315,50
(44.000,00)
142.819,24
(35.704,81)
107.114,43
44.000,00
151.114,43
(44.000,00)
127.196,39
(31.799,10)
95.397,30
44.000,00
139.397,30
(44.000,00)
105.797,78
(26.449,44)
79.348,33
44.000,00
123.348,33
(43.999,00)
77.310,16
(19.327,54)
57.982,62
43.999,00
101.981,62
159.315,50
151.114,43
139.397,30
123.348,33
101.981,62
2010
2011
588.819,25
624.148,41
(234.189,48) (248.240,84)
Veja que o valor encontrado como uxo de caixa bem diferente

do valor de lucro que a empresa tem projetado.
Outra questo importante a se ressaltar que, nesse caso,
no houve investimentos ou desinvestimentos em giro e
equipamentos, mas caso haja a previso para tal, esta dever
constar para o clculo do uxo de caixa.
140
17/8/2007 15:57:23
Gesto Financeira II
Agora, possvel calcular o valor presente da empresa. Suponha,

ainda, que a taxa de desconto adotada seja de 18% ao ano,
teramos, ento, o seguinte valor presente para a empresa:
VPL =
VF1
VF2
VF3
VFn
+
+
+ .........
+ VP
1
2
3
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
(1 + i ) n
VPL =
159.315, 50 151.114, 43 139.397, 30 123.348, 33 101.981, 62

+
+
+
+
(1 + 0,18) 4
(1 + 0,18)5
(1 + 0,18)1
(1 + 0,18) 2
(1 + 0,18)3
VPL = 436.581, 47
Este o valor da empresa, porm, como voc pode observar no

seu Balano Patrimonial, ela possui dvidas de $ 30.000,00, o
que ir reduzir seu valor para $ 406.581,47.
A concluso a que podemos chegar que acima desse valor de
venda a empresa no atrativa para a compra, mas, abaixo, o
valor estar atrativo, tendo em vista seu preo avaliado.
importante destacar que a taxa que foi estimada est
diretamente relacionada com o risco da operao. Uma regra
nunca deve ser esquecida:
Quanto maior o risco maior o dever ser a taxa de

retorno requerida.
Unidade 6
141
17/8/2007 15:57:23
1 - A Fbrica de Vassouras Poeiro Ltda. est estudando uma proposta
para aquisio de uma concorrente de mercado. Foram solicitadas
as demonstraes contbeis da empresa, e os analistas definiram as
seguintes premissas para elaborao da projeo do fluxo de caixa.
Horizonte de projeo de 10 anos.
Manuteno da taxa de crescimento das receitas e de relao dos
custos variveis e impostos em relao s receitas.
Manuteno da taxa de crescimento das despesas operacionais.
Taxa de desconto de 20% ao ano para anlise do fluxo de caixa.
Investimento incremental em capital de giro nessa empresa de
$ 50.000,00
Com base nessas informaes, construa o fluxo de caixa da empresa e

avalie seu valor de aquisio.
BALANO PATRIMONIAL
ATIVO
Ativo Circulante
Ativo permanente
TOTAL
PASSIVO
5.000,00 Passivo Circulante
10.000,00 Passivo Exigvel a Longo Prazo
150.000,00 Patrimnio Lquido
165.000,00 TOTAL
20.000,00
45.000,00
100.000,00
165.000,00
142
17/8/2007 15:57:23
Gesto Financeira II

2005
2006
130.000,00
143.000,00
(1.300,00)
(1.430,00)
(15.600,00)
(17.160,00)
113.100,00
124.410,00
(52.000,00)
(57.200,00)
(=) LUCRO BRUTO
61.100,00
67.210,00
35.000,00
36.750,00
26.100,00
30.460,00
(7.830,00)
(9.138,00)
18.270,00
21.322,00

Agora desenvolva os clculos necessrios e preencha os quadros a seguir.
Unidade 6
143
17/8/2007 15:57:24

2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016

(=) LUCRO BRUTO
FLUXO DE CAIXA
Receitas
Custos e despesas fixas (exceto
depreciao)
Depreciao
Imposto de renda
Depreciao
Investimentos ou desivestimentos lquidos
em equipamentos
Investimentos ou desinvestimentos em
capital de giro
144
17/8/2007 15:57:24
Gesto Financeira II
Sntese
Nesta unidade, estudamos um pouco sobre avaliao de
empresas.
Em um mercado cada vez mais competitivo, em que
constantemente as empresas passam por processos de aquisies,
fuses e incorporaes, o domnio desses conceitos muito
importante, pois a cada dia ele ser mais exigido do gestor
nanceiro.
As tcnicas de avaliao de empresas so as mais diversas e,
independentemente da nossa escolha pessoal por uma ou outra,
devemos conhec-las para proporcionar a melhor resposta a nossa
empresa com base nas necessidades de cada caso.
importante ter claro a diferena entre valor e cotao, em que
valor o preo do ativo e a cotao o preo que o mercado est
disposto a pagar pelo ativo. Isto determinante no mundo dos
negcios.
Para nalizar, espero que voc tenha curtido esta disciplina e
que ela seja de utilidade para sua vida prossional.
Espero encontr-lo em um futuro breve.
Um grande abrao e bons estudos!
Saiba mais
Caso voc tenha a inteno de desenvolver mais sobre os assuntos
abordados nesta unidade, realize pesquisa nos seguintes livros e
artigos.
ABREU FILHO, Jos Carlos Franco de. Finanas
corporativas. 3. ed. Rio de Janeiro: FGV, 2003.
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. 2.
Unidade 6
145
17/8/2007 15:57:25

Elsevier, 2005.
146
17/8/2007 15:57:25
Para concluir o estudo

Ao chegar ao nal desta etapa, espero que voc tenha
conseguido acompanhar e compreender os temas
propostos para a disciplina de Gesto Financeira II.
Nesta disciplina voc estudou os conceitos de nanas de
longo prazo do custo de captao de recursos, passando
pelos conceitos de estrutura de capital, dimensionamento
de uxos de caixa de projetos de investimento. Avaliou
a viabilidade dos projetos de investimento de acordo
com tcnicas especcas para tal e teve conhecimentos
sobre os riscos inerentes s decises nanceiras. Tambm
conheceu conceitos mais modernos de gesto baseada
em valor e desenvolveu competncias para a avaliao de
empresas.
Os assuntos e temas abordados lhe daro subsdios para
que voc possa implementar aes de gesto nanceira de
longo prazo na empresa.
A prxima etapa em nossa caminhada diz respeito
ltima funo nanceira das que estudamos em
gesto nanceira, que o planejamento nanceiro e a
controladoria. Temas de enorme interesse para a gesto
nanceira ecaz das empresas.
Desse nosso encontro, espero que voc tenha sucesso e
que busque cada vez mais aprimorar-se constantemente.
Porque isto o que faz um bom gestor nanceiro:
conhecimento e persistncia.
E, no se esquea, o objetivo maior a sua formao,
logo, bons estudos, sucesso e nos vemos em breve!
17/8/2007 15:57:26
17/8/2007 15:57:26
Referncias
ABREU FILHO, Jos Carlos Franco de. Finanas corporativas. 3.
ed. Rio de Janeiro: FGV, 2003.
ANGELO, Cludio. Finanas no varejo: gesto operacional.
Exerccios prticos com respostas. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2000.
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. 2. ed.
So Paulo: Atlas, 2005.
BRIGHAM, Eugene F. Administrao financeira: teoria e prtica.
So Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006.
BRUNI, Adriano Leal. Matemtica financeira com HP 12C Excel.
3. ed. So Paulo: Atlas, 2004.
EHSAN, Nikbaht A. A. Gropelli. Administrao financeira 2. ed.
So Paulo: Saraiva, 2002.
GITMAN, Laurence J. Princpios de administrao financeira. 7.
ed. So Paulo: Harbra, 1997.
HALFELD, Mauro. Investimentos. 2. ed. So Paulo: Fundamento,
2004.
HOJI, Masakazu. Administrao financeira: uma abordagem
prtica. 3. ed. So Paulo: Atlas, 2001.
CHEROBIM, Ana Paula Mussi. Administrao financeira:
Elsevier, 2005.
ROSS, Stehen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F..
Administrao financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
SILVA, Jlio Cezar da. Curso de matemtica financeira:
vencendo barreiras com a HP 12C passo a passo. Goinia: Terra,
2005.
17/8/2007 15:57:26
17/8/2007 15:57:26
Sobre o professor conteudista

JOS CARLOS VIEIRA professor da Universidade
do Sul de Santa Catarina (Unisul) desde 1996, onde
leciona as disciplinas de Gesto Financeira I e II.
professor de cursos de Ps-Graduao pela UNISUL e
FUNDASC.
formado em Administrao de Empresas, psgraduado em Finanas pela Fundao de Estudos
e Pesquisas Scio-Econmicas (Fepese/UFSC).
Atua tambm como diretor-adjunto da Faculdade de
Tecnologia Senac, em Florianpolis, desde 1993.
17/8/2007 15:57:27
17/8/2007 15:57:27
Respostas e comentrios das

atividades de auto-avaliao
Unidade 1
1. Descreva com suas palavras o que voc compreendeu sobre
custo de capital.
R.: Custo que a empresa paga pela captao de emprstimos e
financiamentos, ou tambm pode ser definida como a taxa
mnima de atratividade.
2. Cite 3 (trs) fontes de capital de terceiros.
R.: Emprstimos bancrios, Fornecedores, Ttulos de dvida
(podem ser especificadas outras fontes de capital de
terceiros).
3. Para que se utiliza o custo mdio ponderado de capital?
R.: Para disponibilizar ao gestor financeiro a taxa de
rentabilidade mnima a ser exigida nos projetos de
investimento. o CMPC a taxa referencial para definio da
atratividade ou no de um investimento.
4. A empresa Santa Catarina Empreendimentos Ltda. paga
juros de R$ 250.000,00 por ano sobre um emprstimo de R$
1.400.000,00 e est sujeita alquota do Imposto de Renda de
25%. Qual o custo do capital de terceiros depois do IR? R.:
Kt =
j (1 IR)
Ve
Kt =
250.000, 00(1 0, 25)

= 13, 39%
1.400.000, 00
17/8/2007 15:57:27
5. A empresa MWR Fundio de Preciso Ind. e Com. Ltda., ao necessitar

ampliao de suas instalaes, pela deciso da diretoria, resolve
construir um novo parque fabril.
Segundo o levantamento do setor responsvel pelo planejamento
estratgico, calculou-se que o investimento inicial deve ser de R$
1.200.000,00, e a taxa de retorno do investimento (TIR) ser de 7%, em
um prazo de 12 anos.
Como a empresa no dispe desse recurso para viabilizar o negcio,
necessita efetuar a captao junto s fontes de financiamento.
Em reunio da assemblia geral, ao mostrar o retorno desse novo
investimento, os acionistas ofereceram empresa um montante de
recursos para financiamento do projeto no montante de R$ 850.000,00.
Sabe-se que o custo do capital prprio de 8% ao ano e, para
completar o montante de recursos necessrios para implementao do
projeto, a diretoria decidiu captar os recursos junto a terceiros, ou seja,
a empresa captar no mercado financeiro o valor de R$ 400.000,00 ao
custo de 6% ao ano.
Com esse emprstimo, a empresa, que no possui nenhum capital de
terceiros em sua estrutura, passar a ter uma participao de 20%.
Com base nos dados fornecidos, e sabendo que a empresa situa-se em
uma faixa de alquota de Importo de Renda de 25%, calcule o custo
mdio ponderado de capital utilizando a frmula dada e decida se o
investimento deve ser efetuado.
R.:
Custo do capital de terceiros:
Kt =
j (1 IR)
Ve
Kt =
24.000, 00(1 0, 25)

= 4, 50%
400.000, 00
Custo do capital prprio: 8%

CMPC:
Capital Prprio (8% x 0,80) =
6,40%
Capital de Terceiros (4,50% x 20%) =
0,90%
CMPC =
7,30%
Concluso:
O projeto no deve ser aceito, pois possui uma TIR menor que o Custo
Mdio Ponderdo de Capital da Empresa
154
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Gesto Financeira II
6. Sabendo que a TIR de 10% e o investimento inicial de R$ 130.000,00,

com base nos dados a seguir, calcule o CMPC utilizando:
a) a frmula do CMPC, separando o volume de recursos de capital de
terceiros e de capital prprio;
b) o mtodo das fontes especficas de capital.
Dados:
Valor do
Emprstimo
Taxa Efetiva
Pesos
Aes Preferenciais (Dividendos Fixos)
16.900,00
12,40%
13%
Aes Ordinrias
26.000,00
14,75%
20%
Lucros Retidos
39.000,00
11,64%
30%
Emprstimos Bancrios
41.600,00
13,51%
32%
Emprstimos de Fornecedores
6.500,00
10,40%
5%
130.000,00
62,70%
100,00%
Total
R.:
a)
b)
Valor do
Emprstimo
Taxa Efetiva
Pesos
CMPC
Aes Preferenciais (Dividendos Fixos)
16.900,00
12,40%
13%
1,61%
Aes Ordinrias
26.000,00
14,75%
20%
2,95%
Lucros Retidos
39.000,00
11,64%
30%
3,49%
Emprstimos Bancrios
41.600,00
13,51%
32%
4,32%
Emprstimos de Fornecedores
6.500,00
10,40%
5%
0,52%
Custo do Capital de terceiros

Custo Mdio Ponderado de Capital
4,84%
130.000,00
62,70%
100,00%
12,89%
155
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Unidade 2
1. Como composta a Estrutura de Capital de uma empresa?
R.: A estrutura de capital da empresa composta por capital de terceiros
e capital prprio.
2. O que alavancagem financeira?
R.: a utilizao de recursos financeiros fixos de terceiros com o objetivo
de potencializar a lucratividade para o acionista.
3. A Cia. Lucrativa apresentou lucro na demonstrao de resultado, mas
deseja saber se a estrutura de capital est adequada. Calcule o Retorno
sobre o Ativo (RAT) e o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RPL), analise
e comente os resultados. D sua opinio sobre a adequada estrutura de
capital. Considere o ativo total de $ 1.200.000 e o patrimnio lquido de
$ 600.000.
Vendas
2.000.000
(1.240.000)
( = ) Lucro Bruto
760.000
(450.000)
(168.000)
142.000
(48.280)
( = ) Lucro Lquido
93.720
R.:
Nova DRE
Vendas
( = ) Lucro Bruto
( = ) Lucro antes do Juros e do Imposto de Renda
( = ) Lucro aps o IR
2.000.000,00
(1.240.000,00)
760.000,00
(450.000,00)
310.000,00
(105.400,00)
204.600,00
(168.000,00)
( + ) Economia de IR sobre despesas com juros
57.120,00
( = ) Lucro Lquido
93.720,00
156
17/8/2007 15:57:27
Gesto Financeira II
LDIRAJ
AT
204.600
RAT =
1.200.000
RAT = 0,1705
RAT = 17, 05%
RAT =
LL
PL
93.720, 00
RPL =
600.000
RPL = 0,1562
RPL = 15, 62%
RPL =
O RPL menor do que o RAT indica que o capital de terceiros est

consumindo parte do patrimnio lquido, pois o Ativo total gera
retorno de 17,05%, mas parte dele est sendo financiada pelo capital de
terceiros, que custa 18,48% lquidos, calculados como segue:
(R$ 168.000 - R$ 57.120) / R$ 600.000 = 18,48%, ou 28% x (1 - 34%) =
18,48%.
O capital de terceiros est exercendo alavancagem negativa de 1,43%
(18,48% - 17,05% = 1,43%).
A Companhia Estruturada deve alterar sua estrutura de capital,
aumentando o capital prprio, caso no consiga reduzir o custo
financeiro at o nvel do retorno gerado pelo Ativo total.
157
17/8/2007 15:57:28
Unidade 3
1. Com base no fluxo de caixa na Cia. Lucrativa, desenvolvido na seo 3,
calcule a viabilidade do projeto segundo os seguintes critrios:
a) Payback
Payback
Ano
Fluxo de caixa
(500.000)
122.875
128.969
135.367
142.085
Saldo devedor
(500.000)
(377.125)
(248.156)
(112.789)
29.296
5
279.139
x 142.085 = 112.789 12
1.353.468, 00
x=
= 9, 53
142085, 00
Payback de 3 anos e 10 meses
b) VPL considerando um custo de capital de 12%.
Calculando pela frmula:
VF1
VF2
VF3
VFn
+
+
+ .........
+ VP
(1 + i )1 (1 + i ) 2 (1 + i )3
(1 + i ) n
122.785, 00 128.969, 00 135.367, 00 142.085, 00 279.139, 00
+
+
+ (500.000, 00)
VPL =
+
+
(1 + 0,12) 4
(1 + 0,12)5
(1 + 0,12)1
(1 + 0,12) 2
(1 + 0,12)3
122.785, 00 128.969, 00 135.367, 00 142.085, 00 279.139, 00
VP
+
+ (500.000, 00)
PL =
+
+
+
1, 5735
1, 7623
1,12
1, 2544
1, 4049
VPL = 109.629, 46 + 102.813, 30 + 96.353, 48 + 90.298, 70 + 158.394, 71 500.000, 00
VPL = 57.489, 65
VPL =
Calculando pela calculadora financeira:

Teclas
Descrio
<F> <REG>
500000<CHS> <g> <CF0>
122.875 <g> <CFj>
128.969 <g> <CFj>
135.367 <g> <CFj>
142.085 <g> <CFj>
279.139 <g> <CFj>
12 <i>
Insere a taxa de desconto
<f> <NPV>
Solicita o clculo do Valor Presente

Lquido
VISOR
57.563,23
158
17/8/2007 15:57:28
Gesto Financeira II
OBS.: A diferena de valores deve-se s questes de arredondamento

c) TIR e TIRM considerando que os fluxos excedentes possam ser
investidos a 10% at o final do projeto.
Clculo da TIR:
Teclas
Descrio
<F> <REG>
500000<CHS> <g> <CF0>
122.875 <g> <CFj>
128.969 <g> <CFj>
135.367 <g> <CFj>
142.085 <g> <CFj>
279.139 <g> <CFj>
<f> <IRR>
VISOR
15,99
Clculo da TIRM:
VF = 122.875(1,1) 4 + 128.875(1,1)3 + 135.367(1,1) 2 + 142.085(1,1) + 279.139

VF = 950.785, 60
950.785, 60
TIRM = 5
1 100
500.000, 00
TIRM =
1, 9016 1 100
TIRM = (1,1372 1) 100

TIRM = 13, 72%
d) IL considerando um custo de capital de 12%.
Unidade 1
159
17/8/2007 15:57:28
2. O mtodo do valor presente lquido o mtodo de avaliao de

investimentos mais utilizado. Ele determina o fluxo lquido de receitas
e dispndios no instante inicial descontada a (assinale a alternativa
correta):
R: A alternativa correta a letra (a) - taxa de atratividade representada
pelo custo do capital.
3. A Cia. Estruturada pensa em construir uma nova linha de montagem. Os
investimentos iniciais na fbrica so estimados em $ 800.000,00, sendo
5% deste valor destinados para capital de giro. O valor investido em
equipamentos ser de $ 700.000,00 e ser depreciado em 10 anos de
vida do projeto. Ao final do projeto, os equipamentos sero vendidos
como sucata por 5% de seu valor de compra.
As receitas projetadas so de $ 800.000,00 nos primeiros 4 anos
e $ 650.000,00 nos prximos 6 anos de vida do projeto, sendo os
custos fixos anuais da ordem de $ 200.000,00, e os custos variveis
representam 35% do valor das receitas anuais.
Considerando que o custo de capital da empresa de 25% e os fluxos
excedentes do projeto so reaplicados ao prprio custo de capital,
pede-se:
a) Elabore o fluxo de caixa do projeto de investimento.
160
17/8/2007 15:57:29
Unidade 1
VPL = 35.932,41
TIR = 26,85
IL = 1,05
Investimentos ou desivestimentos lquidos em

equipamentos
Depreciao
Imposto de renda
Depreciao
Receitas
(800.000)
(800.000)
0
800.000
2
800.000
3
800.000
4
650.000
5
650.000
6
650.000
7
650.000
8
650.000
650.000
10
256.625
256.625
66.500
190.125
(63.375)
253.500
(66.500)
256.625
256.625
66.500
190.125
(63.375)
253.500
(66.500)
256.625
256.625
66.500
190.125
(63.375)
253.500
(66.500)
256.625
256.625
66.500
190.125
(63.375)
253.500
(66.500)
183.500
183.500
66.500
117.000
(39.000)
156.000
(66.500)
183.500
183.500
66.500
117.000
(39.000)
156.000
(66.500)
183.500
183.500
66.500
117.000
(39.000)
156.000
(66.500)
183.500
183.500
66.500
117.000
(39.000)
156.000
(66.500)
183.500
183.500
66.500
117.000
(39.000)
156.000
(66.500)
258.500
40.000
35.000
183.500
66.500
117.000
(39.000)
156.000
(66.500)
(200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000)
(280.000) (280.000) (280.000) (280.000) (227.500) (227.500) (227.500) (227.500) (227.500) (227.500)
800.000
Gesto Financeira II
161
17/8/2007 15:57:29
b) Analise o fluxo de caixa do projeto com base nas tcnicas estudadas.

Payback de 2 anos e 2 meses
VPL = 35.932,41
TIR = 26,85
IL=1,05
3 . Emita um parecer recomendando ou no o investimento
R.:O projeto vivel, pois todos os mtodos de anlise de investimento
apontam para uma gerao de riqueza acima do custo de capital da
empresa.
4. Certa alternativa de investimento requer um dispndio integral de

capital de $ 140.000, estimando-se um retorno de $ 30.000, $ 40.000, $
50.000, $ 60.000 e $ 70.000, respectivamente, ao final de cada um dos
prximos cinco anos. Admitindo-se que os quatro primeiros fluxos de
caixa possam ser reinvestidos, at o final do prazo de vida da alternativa,
s taxas de 20%, 12%, 16%, e 14%, respectivamente, pede-se calcular a
taxa interna de retorno dessa operao, considerando-se as diferentes
taxas de reinvestimento.
R.:
VF = 30.000(1, 20) 4 + 40.000(1,12)3 + 50.000(1,16) 2 + 60.000(1,14) + 70.000

VF = 62.208, 00 + 56.197,12 + 67.280, 00 + 68.400, 00 + 70.000
VF = 324.085,12
324.085,12
1 100
TIRM = 5
140.000
TIRM =
2, 31 1 100
TIRM = (1,1828 1) 100

TIRM = 18, 28%
162
17/8/2007 15:57:29
Gesto Financeira II
5. Sr. Jean deseja investir $ 2,2 milhes em novos aparelhos de exames

mdicos de ltima gerao. Ele um profissional da rea de sade
e tem definida uma taxa de retorno mnima de 15% a.a. em seus
investimentos. Os resultados operacionais lquidos de caixa previstos
desses novos aparelhos, para cada um dos prximos quatro anos
de durao prevista do investimento, so de $ 500.000, $ 600.000, $
900.000 e $ 1.000.000. Demonstrar se o Sr. Jean fez um bom negcio.
R.:
VPL= (148.013,34)
TIR = 12,02
O Sr. Jean no fez um bom negcio, pois pela anlise de investimento
observa-se que o Valor Presente Lquido foi negativo e a TIR inferior
sua taxa mnima de retorno, fazendo com que o projeto no gere
riqueza.
6. Dentro do processo de avaliao de projetos de investimentos
de empresas, so relacionados a seguir alguns fluxos financeiros.
Identifique aqueles considerados como relevantes para a deciso de
investimento. Assinale (S) para sim e (N) para no.
( N ) Montante corrente de receitas de vendas da empresa.
( S ) Receita proveniente da venda de um ativo fixo a ser substitudo
pelo investimento proposto.
( S ) Redues na venda de outro produto motivadas pela introduo
de um novo produto.
( S ) Despesas de instalao de mquinas e equipamentos constantes
do projeto de investimento.
( N ) Amortizaes previstas de emprstimos alocados para financiar o
projeto de investimento em avaliao.
( S) Incrementos em estoques e valores a receber provenientes do
projeto de investimento.
( S ) Custo de inatividade da fbrica para instalao dos novos
equipamentos e mquinas investidos.
( S ) Custos e despesas fixos de administrao determinados pelo
projeto de investimento.
( N ) Depreciao de prdio adquirido no passado e usado atualmente
na produo de um novo produto.
Unidade 1
163
17/8/2007 15:57:29
Unidade 4
1. Descreva com suas palavras como pode ser definido risco.
R.: Risco possibilidade de prejuzo financeiro, chance ou possibilidade
de perda, probabilidade de perda em relao ao resultado esperado,
incerteza e imprevisibilidade. O risco a probabilidade de ocorrncia
de determinados resultados em relao a um valor mdio esperado.
2. O que risco sistemtico?
R.: aquele que no pode ser eliminado pela diversificao, inerente ao
mercado, em que a incerteza recai sobre as condies econmicas
e sociais, como taxa de juros, inflao ou mesmo em decorrncia de
eventos de natureza poltica.
3. O que risco no-sistemtico ou diversificvel?
R.: o risco ocasionado pela criao ou descoberta de um novo produto,
que influencia na capacidade de produo e possui baixo custo,
causando, geralmente, impactos em empresas concorrentes.
4. A Cia. HPC deseja realizar investimentos no mercado financeiro
utilizando seus excedentes de caixa. O gerente financeiro selecionou
dois ativos (A e B) para serem analisados. O ativo A apresenta um
retorno esperado de 20% e desvio-padro do retorno de 16%. O ativo B
tem um retorno esperado de 26% e desvio-padro do retorno de 25%.
O gerente financeiro decidiu investir no ativo B. Analise a deciso de
investimento tomada.
R.: O ativo B, selecionado pelo gerente financeiro, apesar de apresentar a
melhor remunerao por risco, possui maior risco (desvio-padro) que
o ativo A. Se desejasse assumir o menor risco, ele deveria investir no
ativo A.
5. Dadas as seguintes informaes sobre os ativos A e B, quais seus
retornos esperados e qual ativo proporciona uma melhor relao entre
risco e retorno?
Ativo A
Ativo B
probabilidade
retorno
probabilidade
retorno
0,10
10
0,15
0,20
12
0,35
13
0,40
17
0,35
16
0,20
22
0,15
20
0,10
24
164
17/8/2007 15:57:29
Gesto Financeira II
Retorno esperado
Ativo A = 17,00
Ativo B = 14,50
Desvio-padro
Ativo A = 4,45
Ativo B = 3,26
Coeficiente de variao
Ativo A = 0,26
Ativo B = 0,23
Concluso:
O ativo B possui uma melhor relao entre risco e retorno pois seu
coeficiente de variao menor que do ativo
Unidade 5
1. A Cia. Desesperada apurou um lucro lquido de $ 100 milhes no ltimo
exerccio. O patrimnio lquido da empresa de $ 54 milhes, e o
custo de oportunidade dos acionistas de 18% a.a. Determinar o Valor
Econmico Agregado e o MVA da Cia. Desesperada.
R.:
( - ) Custo total de capital (54.000.000 x 18%)
10.000.000
9.720.000
280.000
VEA
CMPC
280.000
MVA =
0,18
MVA = 1.555.555, 56
MVA =
Unidade 1
165
17/8/2007 15:57:30
2. Os acionistas da Transportadora Vai e Vem S/A querem conhecer a

riqueza absoluta gerada pela empresa com base em seu desempenho
no exerccio de X6. Sabe-se que o investimento total igual a $ 16,80
milhes, e a taxa de atratividade dos acionistas de 17% a.a. O custo
do capital de terceiros, lquido do IR, de 14% a.a. A participao no
investimento total dos acionistas de 40%. O lucro operacional aps o
IR de 5,947 milhes. Pede-se determinar o MVA da empresa.
R.:
5.947.000
( - ) Custo de capital prprio (16.800.000 x 0,40 x 17%)
1.142.400
( - ) Custo de capital terceiros (16.800.000 x 0,60 x 14%)
1.411.200
3.393.400
MVA =
VEA
CMPC
3.393.400
(17% 40% + 14% 60%)
3.393.400
MVA =
15, 20%
MVA = 22.325.000, 00
MVA =
3. A Topatudo Ltda. apura em determinado exerccio social um ROI igual a

19,20% e CMPC de 16,80%. O seu investimento total de $ 240 milhes.
Com base nesses resultados, pede-se determinar o valor de mercado e o
MVA da empresa.
R.:
VEA = (19,20% 16,80%) X $ 200,0 = $ 5,76 milhes
VEA
CMPC
5.760.000
MVA =
16.80%
MVA = 34.285.714, 29
MVA =
Valor da Empresa = 240.000.000 + 34.285.714,20 = 274.285.714,30
166
17/8/2007 15:57:30
Gesto Financeira II
Unidade 6
1. A Fbrica de Vassouras Poeiro Ltda. est estudando uma proposta
para aquisio de uma concorrente de mercado. Foram solicitadas
as demonstraes contbeis da empresa, e os analistas definiram as
seguintes premissas para elaborao da projeo do fluxo de caixa.
Horizonte de projeo de 10 anos.
Manuteno da taxa de crescimento das receitas e de relao dos custos
variveis e impostos em relao s receitas.
Manuteno da taxa de crescimento das despesas operacionais.
Taxa de desconto de 20% ao ano para anlise do fluxo de caixa.
Investimento incremental em capital de giro nessa empresa de $ 50.000,00
Com base nessas informaes, construa o fluxo de caixa da empresa e
avalie seu valor de aquisio.
BALANO PATRIMONIAL
ATIVO
PASSIVO
Ativo Circulante
5.000,00 Passivo Circulante
10.000,00 Passivo Exigvel a Longo Prazo
Ativo permanente
TOTAL
20.000,00
45.000,00
150.000,00 Patrimnio Lquido
100.000,00
165.000,00 TOTAL
165.000,00

2005
2006
130.000,00
143.000,00
(1.300,00)
(1.430,00)
(15.600,00)
(17.160,00)
113.100,00
124.410,00
(52.000,00)
(57.200,00)
(=) LUCRO BRUTO
61.100,00
67.210,00
35.000,00
36.750,00
96.100,00
103.960,00
(28.830,00)
(31.188,00)
67.270,00
72.772,00

(-) Custo do Produtos Vendidos

Unidade 1
167
17/8/2007 15:57:30
(10.603,05)

24.740,45
35.343,50
(38.587,50)
(62.920,00)
(-) Custo do Produtos Vendidos
136.851,00
73.931,00
(18.876,00)
(=) LUCRO BRUTO
(1.573,00)
157.300,00
2007
28.565,06
(12.242,17)
40.807,23
(40.516,88)
81.324,10
(69.212,00)
150.536,10
(20.763,60)
(1.730,30)
173.030,00
2008
32.839,65
(14.074,14)
46.913,79
(42.542,72)
89.456,51
(76.133,20)
165.589,71
(22.839,96)
(1.903,33)
190.333,00
2009
37.612,61
(16.119,69)
53.732,31
(44.669,85)
98.402,16
(83.746,52)
182.148,68
(25.123,96)
(2.093,66)
209.366,30
2010
42.937,32
(18.401,71)
61.339,03
(46.903,35)
108.242,38
(92.121,17)
200.363,55
(27.636,35)
(2.303,03)
230.302,93
2011
48.872,67
(20.945,43)
69.818,10
(49.248,51)
119.066,61
(101.333,29)
220.399,90
(30.399,99)
(2.533,33)
253.333,22
2012
55.483,64
(23.778,70)
79.262,34
(51.710,94)
130.973,28
(111.466,62)
242.439,89
(33.439,99)
(2.786,67)
278.666,55
2013
62.841,88
(26.932,23)
89.774,12
(54.296,49)
144.070,60
(122.613,28)
266.683,88
(36.783,98)
(3.065,33)
306.533,20
2014
71.026,45
(30.439,91)
101.466,35
(57.011,31)
158.477,66
(134.874,61)
293.352,27
(40.462,38)
(3.371,87)
337.186,52
2015
80.124,49
(34.339,07)
114.463,55
(59.861,88)
174.325,43
(148.362,07)
322.687,50
(44.508,62)
(3.709,05)
370.905,17
2016
168
17/8/2007 15:57:30
Unidade 1
(8.492,38)
VPL 165.876,77
(50.000,00)
41.507,63
Investimentos ou desivestimentos lquidos em

equipamentos
15.000,00
Depreciao
35.343,50
26.507,63
(15.000,00)
Depreciao
(23.587,50)
(8.835,88)
(62.920,00)
Imposto de renda
136.851,00
Receitas
2007
45.605,42
45.605,42
15.000,00
30.605,42
(10.201,81)
40.807,23
(15.000,00)
(25.516,88)
(69.212,00)
150.536,10
2008
50.185,34
50.185,34
15.000,00
35.185,34
(11.728,45)
46.913,79
(15.000,00)
(27.542,72)
(76.133,20)
165.589,71
2009
55.299,23
55.299,23
15.000,00
40.299,23
(13.433,08)
53.732,31
(15.000,00)
(29.669,85)
(83.746,52)
182.148,68
2010
FLUXO DE CAIXA
61.004,27
61.004,27
15.000,00
46.004,27
(15.334,76)
61.339,03
(15.000,00)
(31.903,35)
(92.121,17)
200.363,55
2011
67.363,58
67.363,58
15.000,00
52.363,58
(17.454,53)
69.818,10
(15.000,00)
(34.248,51)
(101.333,29)
220.399,90
2012
74.446,75
74.446,75
15.000,00
59.446,75
(19.815,58)
79.262,34
(15.000,00)
(36.710,94)
(111.466,62)
242.439,89
2013
82.330,59
82.330,59
15.000,00
67.330,59
(22.443,53)
89.774,12
(15.000,00)
(39.296,49)
(122.613,28)
266.683,88
2014
91.099,76
91.099,76
15.000,00
76.099,76
(25.366,59)
101.466,35
(15.000,00)
(42.011,31)
(134.874,61)
293.352,27
2015
150.847,66
50.000,00
100.847,66
15.000,00
85.847,66
(28.615,89)
114.463,55
(15.000,00)
(44.861,88)
(148.362,07)
322.687,50
2016
Gesto Financeira II
169
17/8/2007 15:57:31
17/8/2007 15:57:31

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Taxa de corretagem: 5% sobre o valor nominal da colocao.

( - ) Desgio na colocao: (3%)

( - ) Taxa de corretagem: (5%)

( = ) Valor lquido disponvel para empresa:

O prximo passo calcular os juros pagos anualmente pelo

Valor efetivo disponibilizado para empresa

20.000.00,00 X 8% + resgate de 20.000.000,00

Agora, com essas informaes e o auxlio de uma calculadora

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Para chegar TIR utilizando a HP 12C, deve-se fazer a seguinte

18400000 <g> <CF0>