Analise de Investimento - MANUAL

Universidade Politcnica
A POLITCNICA
Escola Superior Aberta
GUIA DE ESTUDO
ANLISE DE INVESTIMENTOS
Curso de Administrao Pblica
(6 Semestre)
Moambique
FICHA TCNICA
Maputo, Maio de 2013
Srie de Guias de Estudo para o Curso de Administrao Publica (Ensino Distncia).
Todos os direitos reservados Universidade Politcnica
Ttulo: Guia de Estudo de Anlise de Investimentos

Edio: 1
Organizao e Edio
Escola Superior Aberta (ESA)
Elaborao
Teodsio Jlio Bule (Contedo)
Teodsio Jlio Bule (Reviso Textual)
UNIDADES TEMTICAS
TEMA PGINA
NOES FUNDAMENTAIS DE ANLISE DE INVESTIMENTOS ............. 2
PARMETROS DE AVALIAO DE UM PROJECTO DE INVESTIMENTO

................................................................................................................. 13
DETERMINAO DOS FLUXOS FINANCEIROS.................................... 42
FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS ............................................. 66
TRATAMENTO DO RISCO INERENTE AOS PROJECTOS DE

INVESTIMENTO ...................................................................................... 90
TPICOS COMPLEMENTARES DE ANLISE DE INVESTIMENTOS .... 95
CHAVE DE CORRECO DAS ACTIVIDADES .................................... 100

Administrao Pblica Anlise de Investimentos Semestre 6
APRESENTAO
Caro(a) estudante
Est nas suas mos o Guia de Estudo da disciplina de Anlise de

Investimentos, que integra a grelha curricular do Curso de Licenciatura em
Administrao Pblica, curso este oferecido pela Universidade Politcnica,
na modalidade de Educao Distncia.
Este Guia tem por finalidade orientar os seus estudos individuais neste
semestre do curso. Ao estudar a disciplina de Anlise de Investimentos,
voc ir obter um conjunto de noes e conceitos bsicos sobre os
principais aspectos tcnicos da Avaliao de Investimentos, pois as
decises de investimento constituem, numa perspectiva econmica, a
transformao de meios financeiros em bens corpreos e/ou incorpreos,
com base em perspectivas futuras de receitas a arrecadar num horizonte
temporal determinado, cujo valor se pretende superior ao investimento
inicialmente suportado.
Este seu Guia de Estudo contempla textos introdutrios para situar o

assunto que ser estudado os objectivos especficos a serem alcanados
no fim de cada unidade temtica, a indicao de textos de leitura
obrigatria, que voc deve realizar as diversas actividades que favorecem
a compreenso dos textos lidos e a chave de correco das actividades
que lhe permite verificar se voc est a compreender o que est a estudar.
Vai, tambm, encontrar no Guia a indicao de leituras complementares,

isto , indicao de outros textos, livros e materiais relacionados com o
tema em estudo, para ampliar o seu campo de reflexo, investigao e
dilogo sobre aspectos do seu interesse.
Esta a nossa proposta para o estudo de cada disciplina deste curso. Ao

receb-la, sinta-se como um actor que se apropria de um texto para
expressar a sua inteligncia, sensibilidade e emoo, pois voc tambm
o(a) autor(a) neste processo de formao. Os seus estudos individuais,
orientados por estes guias, conduzir-nos-o a muitos dilogos e a novos
encontros.
A equipa de professores que se dedicou elaborao, adaptao e

organizao deste guia, sente-se honrada em t-lo como interlocutor(a)
nos constantes dilogos, motivados por um interesse comum pela
educao de pessoas e pela melhoria contnua dos negcios, base para o
aumento de emprego e rendimento no nosso pas.
Seja muito bemvindo(a) ao nosso convvio!
A Equipa da ESA
Escola Superior Aberta/A Politcnica Ensino Distncia 1

UNIDADE TEMTICA 1
NOES FUNDAMENTAIS DE ANLISE DE

INVESTIMENTOS
Elaborado por Teodsio Jlio Bule
Objectivos
No fim desta unidade temtica, voc dever ser capaz de:
Enunciar os conceitos de activos reais e activos finaceiros;
Definir as funes da Administrao da Empresa e do Gestor

Finaceiro;
Conhecer os problemas bsicos que o Gestor Financeiro enfrenta;
Perceber como funcionam os mercados de capitais, assim como os

mecanismos de avaliao dos activos finaceiros;
Conhecer as trs pticas do investimento;
Conhecer as tipologias de projectos de investimento.
Caro(a) estudante, antes de mais, gostaramos de lhe felicitar pelo facto de

estar a iniciar os seus estudos nesta importante e interessante disciplina
de Anlise de Investimentos, em particular nesta unidade temtica 1,
dedicada s noes fundamentais de anlise de investimentos.
Nesta unidade temtica 1, voc tomar contacto com vrias definies

introdutrias, que lhe acompanharo ao longo do Guia, at ltima
unidade temtica. Assim, importante assimil-las adequadamente aqui, e
isso s ser possvel se estudar os textos obrigatrios e complementares
que recomendamos.
Vamos a isso!

Conforme voc sabe, caro(a) estudante, para levar a cabo os seus
Activos reais so
negcios, uma empresa moderna precisa de uma variedade quase infinita aqueles activos que
uma empresa
de activos reais, tais como instalaes fabris, equipamentos, escritrios, precisa para levar a
capital humano, marcas registadas e patentes, s para citar alguns cabo os seus
negcios, tais como
exemplos mais destacveis. edifcios,
equipamentos, e
capital humano.
Mas, para a empresa obter tais activos, ela tem que pagar por eles. E para
pagar precisa de dinheiro. A pergunta : onde vai a empresa buscar o
dinheiro para pagar pelos activos reais? A resposta simples. A empresa
Activos
obtm o dinheiro por via da venda dos chamados activos financeiros, financeiros so
aqueles activos que
nomeadamente aces, obrigaes, emprstimos bancrios, leasing, e por a empresa vende
a adiante. para poder obter
dinheiro que lhe vai
permitir adquirir os
E quem, na empresa, se dedica s actividades descritas acima? A activos reais. So
resposta tambm muito simples. toda a administrao da empresa, exemplos de activos
financeiros as
com particular enfoque no gestor financeiro. Assim, a figura do gestor aces, obrigaes,
emprstimos
financeiro central neste processo de mobilizao de dinheiro para bancrios, e
adquirir activos reais, ou seja neste processo de venda de activos leasing.
financeiros. Por outras palavras, estamos a dizer que o gestor financeiro

central no processo de investimento e desinvestimento da empresa.
Ele, o gestor financeiro, uma figura que enfrenta basicamente dois

Existem dois
problemas: o primeiro saber quando dever a empresa investir, e em
problemas bsicos
que activos particulares dever investir. O segundo saber como devero que o gestor financeiro
enfrenta: 1) quando
ser mobilizados os fundos necessrios para o investimento. dever a empresa
investir?; 2) como
A resposta ao primeiro problema est relacionado com a deciso de devero ser
mobilizados os fundos
investimento, ou deciso de oramentao do capital da empresa. A para o investimento?
resposta ao segundo problema est relacionada com a deciso de
financiamento.
Mercado de capitais
Tudo isto acontece porque o gestor financeiro tem como principal o mercado onde os
fundos de longo prazo
preocupao aumentar o valor dos activos da empresa, isto , aumentar so captados,
tanto quanto possvel a riqueza daqueles que detm o capital da empresa, investidos e
transaccionados. Os
ou seja a riqueza dos accionistas. instrumentos
financeiros utilizados
nos mercados de
O gestor financeiro age como um intermedirio entre as operaes da capitais so os ttulos
empresa e o mercado de capitais, mercado esse onde as aces da de participao e os
ttulos de dvida, cujo
prazo original , em
geral, igual ou superior
Escola Superior Aberta/A Politcnica Ensino Distncia 3 a um ano.
empresa so transaccionadas. Por isso, o gestor financeiro deve perceber
como funcionam os mercados de capitais, assim como a sua importncia.
Naturalmente que voc tambm deve saber como funcionam os mercados
de capitais, para poder perceber melhor o que o gestor finaceiro faz.
Um outro aspecto importante que voc deve reter, caro(a) estudante, que
as decises de financiamento reflectem sempre alguma teoria sobre o As decises de
financiamento
mercado de capitais, nomeadamente as teorias sobre a precificao dos reflectem sempre
alguma teoria
activos financeiros; teorias sobre a relao entre endividamento da sobre o mercado
empresa e a riqueza dos accionistas; assim como teorias sobre avaliao de capitais.
de aces ordinrias, entre outras.
A compreenso dos mecanismos de funcionamento dos mercados de

capitais levam, naturalmente, compreenso dos mecanismos de
avaliao dos activos financeiros.
importante tambm saber que o gestor financeiro no pode evitar o A gesto do risco
do negcio uma
tempo e a incerteza, o que leva questo do risco. Ele, o gestor finaceiro, tarefa permanente
tem que estar permanentemente a gerir o risco, um fenmeno do gestor
financeiro.
intrinsecamente associado ao tempo e incerteza.
Finalmente, temos que lembrar que o gestor financeiro precisa da opinio

e da cooperao de muitas pessoas envolvidas no processo do aumento
da riqueza dos detentores do capital da empresa, desde o gestor fabril at
ao director executivo. Em ltima instncia, o gestor financeiro deve ouvir e
receber apoio de todos os colaboradores da empresa.
Mas, afinal, o que um gestor financeiro? Um gestor financeiro

qualquer pessoa responsvel por uma deciso de investimento Gestor financeiro
qualquer pessoa
empresarial ou por uma deciso de financiamento significativo. o responsvel por uma
responsvel directo pela obteno de finaciamento para as actividades da deciso de
investimento
empresa, responsvel pela gesto dos fundos da empresa, assim como empresarial ou por
uma deciso de
gesto das contas bancrias da empresa e da relao da empresa com a financiamento
banca e outras instituies financeiras. Cabe, tambm, ao gestor financeiro significativo.
garantir que a empresa cumpra com as suas obrigaes perante os

investidores que detenham os respectivos activos financeiros. A esta
categoria de gestor financeiro d-se o nome de tesoureiro.

Para as pequenas empresas, o tesoureiro tende a ser o nico executivo
finaceiro da empresa. J as empresas maiores tendem a contar tambm
com um auditor interno (controller), que responsvel pela contabilidade,
assim como pela preparao das demonstraes financeiras, auditorias
internas, preparao dos oramentos, gesto de impostos, entre outras
actividades.
As funes do tesoureiro e do controller diferem, em termos conceptuais.

Enquanto a funo do tesoureiro basicamente a de custdia, ao captar e
gerir o capital da empresa, o controller basicamente um inspector, pois
procura verificar se os fundos da empresa esto a ser utilizados de uma
forma eficiente. O controller gere a oramentao, a contabilidade e a
auditoria.
Nas empresas grandes, normalmente nomeado um vice-presidente,

que assume as funes de Director Financeiro, e superviosiona as
funes tanto do tesoureiro como do controller. O Director Financeiro fica,
portanto, envolvido na elaborao das polticas financeiras da empresa,
assim como no prprio planeamento da empresa. No raras vezes, as
suas responsabilidades de gesto vo alm das funes estritamente
financeiras.
Caro(a) estudante, percebe o que temos vindo a tratar at aqui? Lembre-

se de que a leitura deste Guia dever ser acompanhada de perto com uma
leitura igualmente importante dos textos obrigatrios indicados abaixo. S
assim voc ter uma maior facilidade de assimilar a matria. Alis, para
esse efeito, temos o privilgio de contar com uma excelente obra de
Anlise de Investimentos, da autoria de um moambicano, o Dr Omar
Mith, que nos vai acompanhar ao longo de todas as unidades temticas
deste seu Guia.
Dito isto, vejamos agora as trs perspectivas em que se pode ver o

investimento, nomeadamente a ptica macroeconmica, a empresarial, e
por fim a ptica scio-econmica.

Investimento na ptica Macroeconmica
Na perspectiva macroeconmica, estamos perante uma funo de

investimento agregado, que afecta a procura efectiva. Nesse contexto,
a procura efectiva varia em funo da taxa de juro, mas tambm de
factores de risco e das expectativas dos empresrios no que diz respeito
gerao de lucros.
Repare que, o que aqui est em causa, a formulao das decises de

investimento pelos empresrios, com base na rentabilidade esperada dos
Cash flow quer
activos, ou seja com base na eficincia marginal do capital, que a taxa dizer fluxo de
caixa. Veremos
que torna o valor actual dos cash flows futuros igual ao custo do mais adiante
investimento no momento presente. Conforme veremos na prxima em que
consiste um
unidade temtica, este conceito equivalente Taxa Interna de Retorno, fluxo de caixa.
de que voc certamente j ouviu falar.
Ainda na ptica macroeconmica, temos a considerar uma outra

alternativa, que o indicador q de Tobin, um rcio que compara o valor
de mercado de um determinado activo com o custo de aquisio desse
mesmo activo.
Exemplo 1.1:
Para melhor compreender este indicador, veja o seguinte exemplo
ilustrativo: se a compra de mais uma frota de camies aumenta o valor da
transportadora Voc Sabe, Como em 3D, digamos, em 300 milhes de
meticais, sendo de 150 milhes, por hiptese,o custo de aquisio da
mesma frota, ento o investimento na quisio da nova frota uma
deciso correcta, pois isto indica que os investidores esto com boas
perspectivas sobre o desempenho da transportadora, o que quer dizer que
o investimento vivel.
Produtividade
O q de Tobin tem a sua fundamentao na teoria econmica clssica, marginal de um
factor de produo
que diz que uma unidade adicional de capital ser adquirida se a o acrscimo da
produtividade total,
produtividade marginal desse capital for igual ao custo de utilizao do resultante da
capital. utilizao de uma
unidade adicional
desse factor de
produo no
processo produtivo.

Investimento na ptica Empresarial
Na ptica empresarial, o investimento uma deciso de natureza Na ptica

empresarial, o
estratgica. Consiste, geralmente, numa afectao de recursos investimento consiste
numa afectao de
financeiros, humanos, e materiais, com o objectivo de criar mais riqueza recursos financeiros,
para os donos da empresa ou detentores do capital da empresa. humanos, e materiais,
com o objectivo de
criar mais riqueza para
Trata-se de uma abordagem em que os empresrios procuram explorar os donos da empresa.
oportunidades de negcio, sacrificando recursos no momento presente
para obter benefcios potenciais no futuro.
Na ptica empresarial, os investimentos incluem igualmente fluxos de

capital que podero traduzir-se numa troca de activos entre os agentes
econmicos. Por exemplo, a compra de um bem em segunda mo, ou a
compra de aces emitidas por uma outra empresa. Estes fluxos, embora
no sejam considerados na ptica macroeconmica, pois deles no resulta
nenhum acrscimo de bens de capital na economia, eles so, no entanto, A anlise de
importantes na ptica empresarial. investimentos na
ptica empresarial
tem em vista
A anlise de investimentos na ptica empresarial tem em vista verificar verificar a
rentabilidade do
a rentabilidade do capital investido, por comparao com outras diferentes
capital investido,
oportunidades de negcio disponveis no mercado, desde que o grau de por comparao
com outras
risco seja similar. Tal anlise de investimentos tem em considerao um diferentes
conjunto de variveis, que incluem a tecnologia, o mercado (a procura) e a oportunidades de
negcio disponveis
concorrncia, o ambiente macroeconmico, durante um espao de tempo no mercado, desde
que o grau de risco
mais ou menos longo. seja similar.
Investimento na ptica Scio-Econmica
Na perspectiva scio-econmica, a rentabilidade privada assume um

papel secundrio. Neste caso, a anlise de investimentos tem em vista
apurar os benefcios sociais, como por exemplo a criao de novos postos
de trabalho, reduo da poluio do meio ambiente, estabelecimento de
infra-estrutas bsicas e o impacto nas ligaes entre os diversos sectores
da economia.

H ainda o chamado efeito-demonstrao, associado ao investimento na
ptica scio-econmica. Neste caso, pretende-se que o sucesso de um
determinado empreendimento despolete uma implantao de muitos
outros empreendimentos similares noutros locais, e por via disso
desencadeie um processo de crescimento e desenvolvimento econmico.
Veja-se o caso do Millennium Challenge Account no Norte do nosso pas,
que um exemplo ilustrativo dos objectivos que se pretende alcanar com
o efeito-demonstrao.
Repare que estamos perante a chamada anlise social, ou anlise

custo-benefcio, na qual os dados so avaliados a preos de mercado e
corrigidos de todas as distores que alterem o valor real. Trata-se de uma
anlise que assenta basicamente no seguinte:
excluso das transferncias (direitos, taxas, juros internos);
adopo de preos de fronteira para os inputs e outputs

transaccionveis internacionalmente;
adopo de preos de referncia (preos sombra) para inputs e

outputs no transaccionveis internacionalmente.
Caro(a) estudante, esta foi a terceira e ltima das trs pticas em que se
pode ver um investimento. Note que qualquer uma delas ser importante
para o seu futuro profissional como Gestor de Empresas. Assim, certifique-
se de que percebeu tudo o que vimos at aqui, para garantir o seu sucesso
como profissional de gesto de empresas.
Vamos agora apresentar as tipologias de projectos de investimento. J

estamos quase a terminar esta unidade temtica 1, que acreditamos est a
ser do seu inteiro agrado, caro(a) estudante.
Tipologias de Projectos de Investimento
Para o alcance dos objectivos estratgicos da empresa, os investimentos

podem ser de substituio, expanso, ou modernizao. Mas podem
tambm ser meramente financeiros, naquelas situaes em que a empresa
pretenda explorar novos negcios para maximizar a rentabilidade do

capital, negcios esses que podem ter ou no ligao com a actividade
actual da empresa.
Projectos de Substituio
Com os projectos de substituio, a empresa tem por objectivo renovar o

seu equipamento. Essa renovao ocorre quer por motivos de
envelhecimento do equipamento, como consequncia da sua utilizao,
quer por motivos de obsolescncia desse mesmo equipamento.
Nos projectos de
Nos projectos de substituio, a anlise de investimentos consiste em substituio, a anlise
calcular os resultados marginais da actividade da empresa, por via da de investimentos
consiste em calcular
comparao da situao da empresa sem o projecto com a situao da os resultados
marginais da
empresa com o projecto.
actividade da
empresa, por via da
Daqui resulta que a anlise ser feita com base em custos e benefcios comparao da
situao da empresa
incrementais, de modo a facultar aos decisores empresariais finais os sem o projecto, com
dados necessrios para essa tomada de deciso de investimento. Repare a situao da empresa
com o projecto.
que estamos a falar dos custos e benefcios relevantes a curto prazo, por
observncia dos critrios segundo os quais esses custos e benefcios tm
que ser custos e benefcios futuros, tm que ser expressos em cash, e
Os custos e
devem resultar somente do projecto. benefcios tm
que ser futuros,
expressos em
dinheiro, e devem
Projectos de Expanso resultar somente
do projecto em
causa.
Com os projectos de expanso, a empresa tem como objectivo aumentar
o seu volume de negcios. Esse aumento assume, pelo menos, duas
formas. A primeira a ocupao de segmentos geogrficos de mercado
ainda por explorar, ou que, sendo explorados, a procura tenha aumentado.
A segunda forma a introduo de um ou mais produtos, a par dos j As decises de

investimento nos
existentes. Neste caso, coloca-se sempre o risco da concorrncia ganhar projectos de
expanso
terreno no mercado, no caso da empresa renunciar, entretanto, de algum consideram tambm
dos seus produtos. os factores
qualitativos do
empreendimento.
Nos projectos de expanso, a anlise de investimentos feita tendo
sempre presente a alternativa de fazer-ou-comprar (make-or-buy). Tais

decises no se resumem apenas quantificao dos custos e benefcios,
elas consideram tambm os factores qualitativos. Factores como qualidade,
confiana no fornecimento e custo so determinantes para o sucesso de
um empreendimento. Por exemplo, a Coca-Cola no delega a
terceiros (outsourcing) a produo do concentrado, para preservar o

segredo da frmula, seu principal activo.
Projectos de Inovao
Por fim, os projectos de inovao, que so aqueles atravs dos quais a

empresa visa melhorar um determinado produto por si j produzido, ou
introduzir um novo produto que ainda no tenha sido produzido por
qualquer outra empresa do sector.
Dito isto, resta-nos apenas lembrar que a elaborao de um projecto de

investimento uma tarefa complexa, que envolve diversos profissionais,
trabalhando em estreita colaborao uns com os outros.
O documento do projecto de investimentos, a ser elaborado em conjunto

pelos diversos especialistas envolvidos no processo, dever demonstrar a
viabilidade comercial do projecto, assim como a viabilidade tcnica e as
possibilidades de finaciamento do projecto.
Isto quer dizer que preciso demonstrar que importante aferir do grau de
procura e oferta do produto (viabilidade comercial); assim como aferir do
tipo de tecnologia a ser utilizada (viabilidade tcnica); e finalmente ter a
certeza de que o projecto bancvel, situao para a qual a estrutura de
capitais proposta fundamental.
Por fim, importante deixar claro que, no obstante o seu carcter

multidisciplinar, conforme referimos anteriormente, a Anlise de Projectos
de Investimento, no mbito desta disciplina, est mais focalizada na
anlise econmica e financeira, preocupando-se mais com o domnio das
tcnicas de anlise da informao que permita aos investidores decidir
sobre a viabilidade de um empreendimento produtivo, no pressuposto de

que os estudos de mercado, de tecnologia e de localizao j foram
efectuados.
E com esta advertncia, caro(a) estudante, terminamos a nossa unidade

temtica 1. Esperamos, sinceramente, que tenha sido do seu agrado, e
que lhe tenha criado mais vontade de prosseguir nesta interessante
aventura acadmica, que a disciplina de Anlise de Investimentos.
Bom estudo!
Leituras Complementares
A leitura dos textos indicados a seguir de fundamental importncia para a

compreenso da matria que estudamos nesta unidade temtica 1, assim
como para realizar as actividades propostas a seguir. Portanto, no deixe
de ler os materiais recomendados. Lembre-se: o que fizemos atrs
somente uma orientao do estudo que dever efectuar, utilizando os
manuais recomendados.
Texto 1
BREALEY, Richard A., MYERS, Stewart C.: Principles of Corporate Finance 4th.
Ed. McGraw-Hill Inc., 1981, captulo 1. (pginas 2-5).
Texto 2
Mith, Omar. Anlise de Projectos de Investimento, Escolar Editora, 2009,
captulo 1. (pginas 15-19).
Actividades
Caro(a) estudante, a seguir esto ao seu dispor as actividades

correspondentes a esta unidade temtica 1. Resolva os exerccios
propostos em cada uma, e verifique se acertou, confrontando as suas
respostas com as apresentadas na Chave de Correco no final do
presente Guia de Estudo. Bom trabalho!

Actividade 1
1.1. Estabelea a relao entre os activos reais e os activos finaceiros. D

alguns exemplos ilustrativos.
1.2. Diga o que entende por Gestor Financeiro, e diga quais so as suas
principais funes.
1.3. Diga quais so os problemas bsicos que um gestor financeiro

enfrenta.
1.4. Diga em que consistem os mercados de capitais, e que mecanismos

de avaliao dos activos financeiros conhece.
1.5. Distinga a ptica scio-econmica do investimento, da ptica

puramente empresarial. Justifique.
1.6. Diga quais so os elementos principais que devero ser demonstrados

num documento de projecto de investimentos. Justifique.
1.7. Diga qual o principal risco associado a um projecto de expanso.

Justifique a sua resposta.
1.8. Diga em que consiste a anlise de investimentos no mbito de um

projecto de substituio. Justifique.
1.9. Diga em que consiste a anlise de investimentos na ptica empresarial

de investimentos.
1.10. Diga quem so os profissionais envolvidos na elaborao de um

projecto de investimentos. Justifique.

UNIDADE TEMTICA 2
PARMETROS DE AVALIAO DE UM PROJECTO DE

INVESTIMENTO
Objectivos
No fim desta unidade temtica 2, voc dever ser capaz de:
Dominar as tcnicas de anlise da informao que permita aos

investidores decidir sobre a viabilidade dos empreendimentos
produtivos;
Dominar os critrios de anlise de investimentos, numa perspectiva

puramente empresarial e financeira, nomeadamente o Valor Actual
Lquido, Taxa Interna de Retorno, Payback, e ndice de
Rentabilidade do Projecto;
Saber contornar as limitaes dos critrios clssicos de anlise de

investimentos.
Caro(a) estudante, chegado o momento de estudarmos os parmetros

ou critrios de avaliao de investimentos. Lembre-se de que, no final
da unidade temtica 1, dissemos que a nossa anlise pressupe que os
estudos de mercado, de tecnologia e de localizao j foram efectuados. O
que nos preocupa agora o domnio das tcnicas de anlise da
informao que permita aos investidores decidir sobre a viabilidade dos
empreendimentos produtivos.
Assim, numa perspectiva estritamente financeira e empresarial, os

critrios geralmente usados para efeitos de anlise de investimentos so O clculo destes
indicadores pressupe
os seguintes: que o analista tenha
desenvolvido os cash
Valor Actual Lquido (VAL); flows previsionais do
projecto de
Taxa Interna de Retorno (TIR); investimento, e que o
custo do capital seja
Payback; conhecido.

Repare que para efectuar o clculo dos trs indicadores acima
apresentados, pressupe-se que o analista tenha desenvolvido os cash
flows previsionais do projecto de investimento, e que o custo do capital
seja conhecido.
Valor Actual Lquido (VAL)
Comecemos ento pelo primeiro critrio de avaliao de projectos de

investimento, o VAL, que tambm conhecido por NPV (Net Present
Value, na designao anglfona), uma sigla particularmente importante no
O VAL pressupe
clculo do VAL por intermdio do excel, conforme veremos daqui a pouco. que a taxa de
O VAL um critrio que pressupe uma actualizao dos cash flows actualizao dos
cash-flows a taxa
atravs da taxa do custo do capital, assumindo que esse custo do capital do custo do
capital, assumindo
um dado exgeno, que no determinado no mbito do modelo em que esse custo do
discusso. capital um dado
exgeno.
Assim, o VAL define-se como sendo a soma do valor actualizado ou

descontado dos cash flows previsionais, desconto esse que feito
taxa do custo do capital. Isto significa que, para obter o VAL, basta aplicar
o factor de actualizao ou factor de desconto aos cash-flows que ocorrem
ao longo do horizonte temporal de anlise, e depois somar esses cash-
flows actualizados ou descontados.
O VAL pode ser calculado considerando um custo de capital constante, um

custo de capital varivel de perodo para perodo e, finalmente, quando os
cash flows so constantes ao longo do tempo.
a) Determinao do VAL quando o custo do capital (c)

constante ao longo do tempo:
VAL = CF0*(1+c)0 + CF1*(1+c)-1 + CF2*(1+c)-2 + CF3*(1+c)-3 + . +

CFn*(1+c)-n
Onde:
CFt representa o cash flow do t-simo perodo, e
c o custo do capital ou a taxa de desconto.

b) Determinao do VAL quando o custo do capital (c) varia de
perodo para perodo, ao longo do tempo:
A frmula do VAL, neste caso, um pouco complicada de

representar, mas simples de explicar. O que est em causa a
necessidade de ter o cuidado de efectuar os descontos, utilizando
os factores de desconto adequados.
Assim:
VAL = CF0*(1+c0)0 + CF1*(1+c1)-1 + CF2*(1+c2)-1*(1+c1)-1 +

CF3*(1+c3)-1*(1+c2)-1*(1+c1)-1 + . + CFn*(1+cn-1)-1*....*(1+c1)-1
*(1+cn)-1
Se, por exemplo, a taxa de desconto for 10% no primeiro ano, e

11% no segundo, ento o factor de desconto no segundo ano
ser dado por: (1+10%)-1x(1+11%)-1, ou seja descontamos ou
actualizamos taxa de 11% do segundo para o primeiro ano, e
depois descontamos taxa de 10% do primeiro ano para o
momento actual (momento 0).
Caro(a) estudante, voc percebe a lgica do que acabamos de

apresentar? Ns acreditamos que sim. Caso no, no se acanhe,
e contacte imediatamente o seu tutor, mas no se esquea de ler
antes os textos obrigatrios. L encontrar uma explicao mais
pormenorizada do assunto. Bom estudo!
c) Determinao do VAL quando os cash-flows so constantes

ao longo do tempo:
Esta frmula particularmente importante, pois ela vai nos

acompanhar no resto desta nossa disciplina. Por isso,
importante que voc a assimile adequadamente, caro(a)
estudante. De resto, ela no tem nada de difcil, antes pelo
contrrio. Concorda?

Veja agora alguns exemplos, para consolidar aquilo que aprendeu at
aqui, nesta unidade temtica 2.
Exemplo 2.1:
Clculo do VAL do projecto Voc Sabe, Como em 3D
Tabela 2.1
Projecto Voc Sabe, Como em 3D
Valor Actual Lquido
(Valores em Milhares de Meticais)
Descrio/Ano 0 1 2 3 4
(1) Cash-Flow -1,000 250 500 750 750
(2) Taxa de Desconto 10% 10% 10% 10% 10%
1.000 0.909 0.826 0.751 0.683

(3) Factor de desconto
-1,000 227 413 563 512
(4) Cash-Flow Descontado
(5) Valor Actual Lquido (VAL) 715
Fonte: Adaptado de Mith, Omar (2009)
VAL = [CF0/(1+c)0] + [CF1/(1+c)1] + [CF2/(1+c)2] + [CF3/(1+c)3] +

[CF4/(1+c)4]
VAL = [-1,000/(1+10%)0] + [250/(1+10%)1] + [500/(1+10%)2] +

[750/(1+10%)3] + [750/(1+10%)4]
VAL = -1,000x1.000 + 250x0.909 + 500x0.826 + 750x0.751 +

750x0.683
VAL = -1,000 + 227 + 413 + 563 + 512
VAL = 715 Mt
Notas explicativas
(1) Cash-Flow: assumimos que o clculo foi feito atendendo ao

critrio de cash-flow livre ou cash-flow para os accionistas.

preciso ter cuidado com a consistncia entre o cash-flow e o custo
do capital.
(2) Taxa de Desconto: custo do capital. um dado.
(3) Factor de Desconto: corresponde ao factor de actualizao, dado

por [1/(1+10%)t].
(4) Cash-Flow Descontado: consiste na aplicao do factor de

desconto aos cash-flows, ou seja linha (4) = linha (1) x linha (3).
(5) Valor Actual Lquido (VAL): soma dos cash-flows descontados

[ somatrio da linha (4)].
Exemplo 2.2:
Um projecto de processamento de frutos tropicais, promovido pela

empresa de capitais moambicanos Vuyanyane Tropical Fruits, envolveu
uma despesa de investimento na ordem dos 2,175,000 Mt (Ano 0), com
um cash-flow de 1,015,000 Mt durante 5 anos (Anos 1 a 5). Assumindo
uma taxa de desconto de 10%, vejamos como se calcula o VAL deste
projecto.
Repare que aqui estamos diante daquela situao em que os cash-flows

so constantes ao longo do horizonte temporal.
Assim,
VAL = - CF0 + CF x a{n,c} = - CF0 + CF x [1-(1+c)-n)]/c
VAL = -2,175,000 + 1,015,000 x a{5,10%}
em que a{5,10%} = [1- (1+10%)]/10% = 3.790, que , no fundo, o

somatrio dos factores de desconto dos cash-flows, taxa
indicada de 10%, durante os cinco anos do projecto.
VAL = -2,175,000 + 1,015,000 x 3.790
VAL = 1,671,850 Mt
Caro(a) estudante, os dois exemplos 2.1 e 2.2 acima apresentados tm

ambos um VAL positivo. Quando assim , diz-se que os projectos so
viveis, pois trazem maiores retornos para os seus promotores. Isso
significa que os cash-flows gerados pelos projectos so suficientes para

remunerar os respectivos promotores, ou seja os cash-flows gerados
tm um retorno acima do custo do capital. O excedente reverte a
favor dos promotores do projecto, o que significa que a sua riqueza
aumentou.
Em poucas palavras, podemos afirmar que a anlise atravs do VAL

A anlise de
uma comparao entre o investimento feito no momento presente (cash- investimentos atravs
out-flow) e o potencial de cash-flows a serem gerados no futuro (cash- do VAL uma
comparao entre o
in-flow), tendo como base o desconto destes cash-flows futuros para o investimento feito no
momento presente e o
momento actual. potencial de cash-flows
a serem gerados no
Os cash-flows tm que ser descontados, porque importante ter em futuro, tendo como
conta o valor temporal do dinheiro, ou seja o custo do capital. Um base o desconto destes
cash-flows futuros para
somatrio puro e simples dos cash-flows sem os descontar no tempo o momento actual.
pode induzir em erros de deciso, levando os promotores a concretizar
projectos que, na realidade, deveriam ser rejeitados, por serem inviveis.
Dito isto, excusado ser dizer que quando o VAL negativo, o projecto
deve ser rejeitado, pois invivel, uma vez que conduz destruio do
valor e no sua criao.
Assim, caro(a) estudante, chegamos ao fim da nossa aventura pelo

mundo do VAL, um instrumento de anlise de investimentos muito
importante. Mais pormenores sobre o VAL voc encontrar nas leituras
recomendadas, que no deve deixar de efectuar, pois l esto outros
exemplos esclarecedores. Passemos agora anlise da Taxa Interna de
Retorno (TIR).
Taxa Interna de Retorno (TIR) A TIR a taxa de

desconto para a qual
A Taxa Interna de Retorno (TIR), em Ingls designada de Internal Rate teremos um VAL nulo,
e ela ser a nica taxa
of Return (IRR) evidencia o nvel de retorno que resulta de um projecto.
para todo o horizonte
Em termos de clculos, a TIR a taxa de desconto para a qual temporal. O seu clculo
no directo.
teremos um VAL nulo, e ela ser a nica taxa para todo o horizonte
temporal.
Assim,
VAL = [CF0/(1+TIR)0] + [CF1/(1+TIR)1] + [CF2/(1+TIR)2] + [CF3/(1+TIR)3]

+ . + [CFn/(1+TIR)n] = 0

Conforme v, caro(a) estudante, a determinao da TIR no directa.
preciso proceder ao ensaio de taxas e da interpolao linear, com o
objectivo de achar duas taxas prximas, uma das quais corresponder a
um VAL positivo e outra a um VAL negativo. Em tal situao, a TIR
correspondente a um VAL nulo estar localizada no intervalo
compreendido entre aquelas duas taxas contguas, que correspondem
aos VALs de sinais contrrios.
Para melhor compreender o que acabamos de dizer, vamos ver

novamente aquele exemplo do projecto Voc Sabe, Como em 3D:
Tabela 2.2
Ensaio de Taxas
Ensaio VAL Sinal
15% 517 Positivo
30% 92 Positivo
35% -10 Negativo
De acordo com a tabela 2.2, a alterao do sinal acontece entre as taxas

30% e 35%. Assim, a partir daqui podemos proceder interpolao linear,
dada pela regra dos trs simples:
30% => 92
TIR => 0
35% => -10
Daqui decorre que:
(30% - 35%) [517 (-10)]
(30% - TIR) (517 0)
O que d o seguinte: (-5%) x 517 = (30% - TIR) x 527
[(-5%) x 517]/527 30% = -TIR TIR = 34%

Ou seja, a TIR de aproximadamente 34%.
At aqui, tudo bem. Os clculos foram bem efectuados. Mas temos um

pequeno problema. A metodologia da TIR pressupe que os cash-flows
intermdios do projecto (entre o incio e o fim do projecto) so
reinvestidos TIR. Ora este pressuposto irrealista, conforme pode
imaginar, caro(a) estudante. Na verdade, para cada projecto h uma TIR
especfica.
Assim, habitual recorrer-se ao clculo da TIR Modificada (TIRM), A TIRM uma taxa
tambm designada de Modified Interanal Rate of Return (MIRR), em que surge para
contornar a limitao
Ingls. A TIRM assume que os cash-flows intermdios so reinvestidos da TIR, uma vez que o
mtodo da TIR
ou capitalizados taxa do custo do capital, sendo a frmula assume um
correspondente, a seguinte: pressuposto irrealista,
segundo o qual os
... cash-flows intermdios
CF0(1+TIRM)n = CF1(1+c)n-1 + CF2(1+c)n-2 + CF3(1+c)n-3 + + CFn(1+c)0 do projecto so
reinvestidos TIR. Na
Exemplo 2.3: verdade, para cada
projecto h uma TIR
especfica.
Considerando ainda os dados do Projecto Voc Sabe, Como em 3D,
temos:
Tabela 2.3
Taxa Interna de Retorno Modificada
Descrio/Ano 1 2 3 4
(1) Cash-Flow 250 500 750 750
(2) Custo do Capital 10% 10% 10% 10%
(3) Factor de Capitalizao 1.331 1.210 1.100 1.000
(4) Cash-Flow Capitalizado 333 605 825 750
(5) Valor do Investimento (Ano 0) 1,000
(6) Soma dos Cash-Flows Capitalizados 2,513
(7) Valor da TIRM 25.90%

Assim, o valor dos cash-flows intermdios, assumindo que os mesmos
so reinvestidos taxa do custo do capital, o seguinte:
250x(1+10%)4-1 + 500x(1+10%)4-2 + 750x(1+10%)4-3 + 750x(1+10%)4-4 =

= 333 + 605 + 825 + 750 = 2513
Pelo que:
TIRM = (2513/1000)(1/4) 1 = 25.90%
Mas as dificuldades com o critrio da TIR no terminam por aqui. Se

considerarmos a hiptese de que os cash-flows do projecto esto
escalonados de uma forma irregular, ao longo do tempo das projeces,
ento o critrio da TIR pode ser enganador, mesmo nas situaes em
que temos o cuidado de utilizar a TIRM.
O mais frequente, no entanto, so projectos com cash-out-flows (COF)

durante o perodo de investimento, como resultado, por exemplo, das
construes dos edifcios, assim como compra de equipamentos e
ensaios; e durante os primeiros anos de operao do projecto. Assim, os
cash-flows positivos s ocorrem num momento posterior, nos perodos de
uma maior estabilidade operacional.
Para melhor compreender esta questo, peguemos no exemplo

apresentado por Mith (2009), no qual ele apresenta o caso de um
projecto que envolve resduos txicos perigosos. No final desse projecto,
os seus promotores devero investir somas avultadas para remover e
desmontar o equipamento.
Assim, haver uma distribuio irregular de cash-flows, em que o

projecto gerar cash-flows negativos alguns anos depois de gerar cash-
flows positivos, conforme se ilustra no grfico seguinte:
Grfico 2.1 - Cash-Flow da Qumico Moambique

(Valores em Milhes de Meticais)

Fonte: Mith, Omar (2009)
O grfico 2.1 resulta dos dados constantes da seguinte tabela 2.4:
Tabela 2.4
Projecto Qumico Moambique
Caso de TIR Mltiplas
Ano Cash-Flow Indicadores
0 -15,000 VAL = - 827
1 13,000
2 12,000 TIR = 21%
3 14,000
4 -10,000
5 -5,000
6 -10,000
7 -8,000
Repare que para os dados acima, a TIR de 21% enganosa, pois quela
TIR, o VAL do projecto taxa de 15% deveria ser positivo. Assim,
verifica-se que os resultados so inconsistentes.
Para contornar as
Ora para ultrapassar esta incongruncia do mtodo da TIR, procede-se incongruncias do
ao clculo dos cash-flows equivalentes aos cash-flows negativos mtodo da TIR,
procede-se ao clculo
reportados ao momento actual, com recurso ao custo do capital. dos cash-flows
equivalentes aos cash-
Para terminar, vamos proceder interpretao da TIR, para dizer que a flows negativos
reportados ao
TIR a taxa de indiferena que revela o nvel mximo da taxa de momento actual, com
desconto (custo do capital) que o investidor teria que aceitar para recurso ao custo do
capital.
financiar um investimento sem criar mais riqueza, mas tambm sem

destruir valor. Estamos a falar de uma taxa de indiferna relativamente
criao de valor para o empresrio.
A regra prtica de deciso consiste no seguinte:
TIR > c, ento aceitamos o projecto, em que c o custo do

capital.
TIR < c, rejeitamos o projecto.
PAYBACK
O payback o perodo mdio de recuperao do investimento realizado,

e calcula-se somando os cash-flows acumulados, os quais indicam a
extenso de tempo que o investidor tem que esperar at recuperar o
desembolso do investimento inicial. O perodo de tempo geralmente
considerado o ano.
Exemplo 2.4:
Voltemos ao exemplo do projecto Voc Sabe, Como em 3D
Tabela 2.5
Payback
Ano CF CFA
0 -1,000 -1,000
1 250 -750
2 500 -250
3 750 500
4 750 1,250
Olhando para a terceira coluna da tabela 2.5, facilmente verificamos que

o projecto permite recuperar o investimento efectuado no incio do
terceiro ano, altura em que os cash-flows acumulados so claramente
positivos. Com efeito, durante o terceiro ano, o projecto liberta 500 mil

meticais. Os 250 mil que completam o valor do investimento inicial no 3
ano correspondem a 50% dos 500 mil meticais acumulados nesse
mesmo ano, pelo que, em termos de tempo, correspondem a 6 meses.
Deste modo, o payback deste projecto de 2 anos e 6 meses.
Conforme v, caro(a) estudante, este exemplo 2.4 ensina-nos a

determinar o payback dos projectos de investimento. Vamos ver, de
seguida, mais dois exemplos, no s para podermos consolidar o nosso
domnio sobre o critrio do payback, mas sobretudo para relevarmos as
suas limitaes como critrio de avaliao de projectos de investimento.
Exemplo 2.5:
Considere a tabela 2.6 seguinte, na qual esto representados os cash-

flows dos projectos A e B, respectivamente, assim como os perodos de
payback e os VAL respectivos, a uma taxa de 10%.
Tabela 2.6
Projecto Cash-Flows
(Valores em Meticais) Payback VAL
(Anos) (a 10%)
CF0 CF1 CF2 CF3
A -60,000 +60,000 0 0 1 -5,455
B -60,000 +30,000 +30,000 150,000 2 +104,763
Fonte: Adaptado de Brealey&Myers (1981)
O projecto A tem um VAL negativo, e o projecto B tem um VAL positivo,

de acordo com os clculos apresentados na tabela 2.6 acima. Assim, Dado que o Payback
atribui o mesmo peso
pelo critrio do VAL, ns devemos rejeitar o projecto A e aceitar o a todos os cash-flows
que ocorrem antes da
projecto B.
data do payback, mas
no atribui nenhum
Mas, se a nossa preocupao for a de verificar quo rpido cada projecto peso aos cash-flows
reembolsa o investimento inicial efectuado, ento constatamos que, com que ocorrem depois
daquela data, ento a
o projecto A, os promotores esperam apenas 1 ano para recuperar os regra do payback d
sempre uma
seus 60 mil meticais investidos, enquanto que com o projecto B eles resposta diferente
esperam 2 anos. da resposta dada
pela regra do VAL.
Deste modo, se os promotores usarem o critrio do payback, com uma
tolerncia de 1 ano, ento eles aceitariam apenas o projecto A. Mas se o

perodo de tolerncia for de 2 anos ou mais, ento os promotores
aceitariam os 2 projectos A e B.
Portanto, independentemente da escolha do perodo em que os

promotores estejam dispostos a esperar pelo reembolso do investimento
inicial, a regra do payback d sempre uma resposta diferente da resposta
dada pela regra do VAL. Porqu?
A resposta simples: o payback atribui o mesmo peso a todos os cash-

flows que ocorrem antes da data do payback, mas no atribui nenhum
peso aos cash-flows que ocorrem depois daquela data. Para melhor
ilustrar o que acabamos de dizer, vamos ver o exemplo 2.6 seguinte.
Exemplo 2.6:
Considere a tabela 2.7 seguinte, na qual esto representados os cash-

flows dos projectos B, C, e D, respectivamente, todos eles com o mesmo
perodo de payback. Os respectivos VAL so calculados a uma taxa de
10%.
Tabela 2.7
Projecto Cash-Flows
(Valores em Meticais) Payback VAL
(Anos) (a 10%)
CF0 CF1 CF2 CF3
B -60,000 +30,000 30,000 150,000 2 +104,763
C -60,000 0 +60,000 150,000 2 +102,284
-60,000 +30,000 +30,000 +3,000,000 2 +2,246,011

D
Como todos os projectos tm um payback de 2 anos, ento, pelo critrio

do payback, deveramos considerar que os 3 projectos so igualmente
atractivos. Mas numa situao em que a taxa de juro maior do que zero,
o projecto B tem um VAL maior do que o do projecto C, pois 30 mil
meticais em cada um dos anos 1 e 2 so mais valiosos do que os 60 mil
meticais isoladamente gerados no ano 2.
Conforme podemos ver da mesma tabela 2.7 acima, o projecto D

apresenta um VAL maior do que os VAL dos projectos B e C. Assim, o

critrio do payback pode levar a concluses diferentes daquelas a que se
chega com o critrio do VAL, a menos que o custo de oportunidade do
capital seja nulo antes da data do payback, e infinito depois dessa
mesma data.
E, assim, constatamos as limitaes do critrio do payback, caro(a)

estudante. Se uma empresa quiser socorrer-se do critrio do payback
para aferir da viabilidade dos projectos de investimento, ela tem que
decidir sobre o momento adequado do payback. Se a empresa optar pelo
mesmo momento de payback para os seus investimentos,
independentemente da maturidade dos projectos, ela corre o risco de cair
na tentao de aceitar mais projectos de curto prazo, e menos projectos
de longo prazo.
Se, em mdia, a empresa optar por perodos de payback muito longos,

corre o risco de aceitar projectos com VAL negativos. Se, por outro lado,
a empresa escolher em mdia perodos de payback muito curtos, ento
ela corre o risco de rejetar projectos com VAL positivos.
Esta a razo por que o VAL um critrio que conduz a decises de

As limitaes dos
investimento mais correctas do que outros critrios, como o caso outros critrios fazem
do VAL o critrio que
do payback. Contudo, dada a sua simplicidade e facilidade na
conduz a decises de
comunicao, o critrio do payback um dos critrios mais populares no investimento mais
correctas.
processo de deciso de investimentos.
Para ultrapassar as limitaes do critrio de payback, proposto o

critrio de payback descontado, critrio este que se resume na seguinte
pergunta muito simples: quantos anos dever durar um determinado
projecto, de modo a que faa sentido em termos de VAL?
Trata-se de uma modificao do critrio do payback, que permite

ultrapassar aquela limitao associada ao facto de que o payback atribui
o mesmo peso a todos os cash-flows que ocorrem antes da data do
payback. Contudo, o payback descontado tambm no toma em
considerao nenhum cash-flow que ocorra depois da data do payback.
Exemplo 2.7:
Considere agora os seguintes projectos mutuamente exclusivos,

nomeadamente A e B, ambos requerendo um investimento inicial de 600

mil meticais. De acordo com a tabela 2.8 seguinte, o projecto A tem uma
durao de 6 anos, a iniciar no ano 1, e com cash-flows constantes de
195 mil meticais cada; enquanto o projecto B tem uma durao de 10
anos, e com cash-flows tambm constantes a iniciar no ano 1, no valor
de 180 mil meticais cada. Para cada um dos projectos, a taxa de
desconto apropriada 10%.
Tabela 2.8
Payback descontado
(Valores em Meticais)
Projecto A Projecto B
CF0 -600,000 -600,000
CF1 195,000 180,000
CF2 195,000 180,000
CF3 195,000 180,000
CF4 195,000 180,000
CF5 195,000 180,000
CF6 195,000 180,000
CF7 180,000
CF8 180,000
CF9 180,000
CF10 180,000
VAL 249,276 506,022
Payback descontado menos de 4 anos mais de 4 anos

Repare que, como o projecto A tem cash-flows maiores do que os do

projecto B, ento de esperar que aquele projecto tenha um payback
descontado mais curto do que o do projecto B. Na verdade, o valor
presente dos cash-flows do projecto A a 10%, para 4 anos, ligeiramente
maior do que 600 mil meticais, donde concluimos que o respectivo
payback descontado do projecto A seja de menos de 4 anos. O mesmo
raciocnio se aplica ao projecto B, pelo que este projecto vai ter um

payback descontado de um pouco mais de 4 anos, conforme indicado na
tabela 2.8 acima.
Assim, e em jeito de concluso, o critrio do payback descontado

O critrio do payback
apenas ligeiramente melhor do que o do payback simples. O payback descontado apenas
ligeiramente melhor do
descontado tem o mrito de reconhecer que um metical no incio do que o do payback
perodo do payback vale mais do que um metical no final do perodo. simples, dado que o
payback descontado
Contudo, este critrio continua a depender de uma escolha arbitrria da reconhece que um
montante em dinheiro
data do payback pelos promotores dos projectos. Ainda na mesma linha no incio do perodo
do payback simples, o payback descontado ignora todos os cash-flows vale mais do que o
mesmo montante no
que ocorrem depois da data do perodo do payback. final do perodo.
De qualquer modo, e conforme referimos anteriormente, o payback, seja

ele descontado ou no, muito popular entre os gestores de projectos,
dada a sua simplicidade e facilidade na comunicao.
ANLISE CRTICA DOS CRITRIOS CLSSICOS
Conforme do seu conhecimento, caro(a) estudante, ao procedermos

anlise de projectos de investimentos, pretendemos, acima de tudo, tirar
concluses sobre a viabilidade dos projectos em anlise. Essas
concluses, tm como variveis de ponderao vrios aspectos
relacionados com o retorno e risco dos projectos, numa ptica de anlise
puramente financeira.
Assim, a deciso dos promotores dever ter em considerao os cash-

flows, e no resultados contabilsticos; o grau de risco do projecto e o
valor do dinheiro no tempo, o que reflectido pelo custo do capital; e, por
fim, a anlise de todos os cash-flows do projecto.
Ora apenas os critrios VAL e TIR satisfazem todas as condies acima

enumeradas. O Payback Simples satisfaz apenas a condio dos cash-
flows; e o Payback Descontado s no satisfaz a condio relacionada
com a necessidade de considerar todos os cash-flows na anlise.
Uma vez constatado que os critrios do VAL e da TIR satisfazem todas

as condies necessrias para uma boa anlise de investimentos,
permanece, mesmo assim, a dvida sobre qual dos dois critrios o
melhor.

Na verdade, sabemos que o critrio do VAL melhor do que o da TIR,
uma vez que a TIR, em algumas situaes, conduz a concluses
incorrectas, como caso de projectos mutuamente exclusivos, a saber:
Diferentes dimenses dos projectos: dado que o objectivo do

projecto maximizar a riqueza dos seus promotores, interessa-
nos avaliar o impacto do projecto em termos de valor. Aqui, o
VAL, que expresso em termos de valor, d-nos, desde logo,
uma indicao da riqueza gerada pelo projecto.
Escalonamento dos cash-flows ao longo do tempo: esta

situao est relacionada com o facto de alguns projectos
gerarem cash-flows de montantes significativos quase no fim do
seu horizonte temporal. Em tal situao, os projectos so
penalizados pelo princpio do desconto.
Exemplo 2.8:
A Makhowe Investimentos, uma empresa moambicana com sede em
Chidenguele, tem a possibilidade de investir em dois projectos
mutuamente exclusivos, nomeadamente: (1) Processamento e
Exportao para o Lesoto do Peixe do Lago Nhambavale; e, (2)
Transporte Panormico de Turistas entre Chidenguele e Quissico, via
Ndengwini, conforme dados constantes da tabela 2.9 seguinte:
Tabela 2.9
Makhowe Investimentos Projectos Mutuamente Exclusivos
VAL vs TIR
Ano
Projecto
0 1 2 3 4
Peixe de Nhambavale - 40,000 2,000 8,000 25,000 45,000
Transporte Panormico - 15,000 12,000 7,500 2,000 1,000
VAL (@15%) Peixe 9,955
VAL (@15%) Transporte 2,993
TIR Peixe 23%
TIR Transporte 30%

Assim, os dois critrios entram em contradio. O VAL do projecto do

Peixe de Nhambavale maior do que o VAL do projecto do Transporte
Panormico Chidenguele Quissico. Daqui resulta que, a Makhowe
Investimentos est tentada a escolher o projecto do Peixe de
Nhambavale.
Mas, pelo critrio da TIR, a empresa dever escolher o projecto do

Transporte Panormico, pois a TIR deste, 30%, supera a TIR do
projecto do Peixe de Nhambavale, 23%.
Os resultados do VAL e da TIR, para estes dois projectos mutuamente

exclusivos, so contraditrios. Nestas circunstncias, caro(a) estudante,
o objectivo da empresa dever ser a escolha do projecto que maximiza a
riqueza dos investidores. Assim, o projecto do Processamento e
Exportao para o Lesoto do Peixe de Nhambavale melhor, porque
cria mais riqueza para os investidores. Basta comparar os respectivos
VAL!
Mas, ateno, caro(a) estudante. A comparao dos dois projectos s

possvel porque os consultores da Makhowe Investimentos pressupem
que os dois projectos tm o mesmo grau de risco. Mais: os dois
projectos confirmam as causas da contradio entre o VAL e a TIR,
designadamente diferentes volumes de investimento (40,000,000 Mt vs
15,000,000 Mt); assim como escalonamento diferenciado dos cash-flows
ao longo do tempo.
Posto isto, uma pergunta se impe: ser, mesmo assim, que a deciso
de escolher o projecto do Peixe de Nhambavale a mais correcta? E se
a empresa no tiver tanto dinheiro para investir naquele projecto?
Bom, no caso de a empresa no ter o montante necessrio para investir,

a resposta dos promotores do projecto tem que ser mais cautelosa. A
opo dos promotores tem que ser uma escolha que resulte da
ponderao sobre o problema da racionalizao dos recursos
financeiros da empresa, assim como todo o tipo de constrangimentos
inerentes captao de fundos para investimentos, dificuldades essas
que so particularmente acentuadas no nosso pas.

De qualquer modo, temos que ultrapassar esta situao que envolve
contradio entre o VAL e a TIR, como resultado da diferena de
dimenso ou escala de dois projectos mutuamente exclusivos. Como?
A resposta simples: atravs do ndice de Rentabilidade do Projecto

(IRP), que uma outra medida de retorno, que consiste no rcio entre o
VAL e o valor do investimento.
ndice de Rentabilidade do Projecto (IRP)
O ndice de Rentabilidade do Projecto (IRP), tambm conhecido por

Rcio Benefcio-Custo, um indicador que vem ajudar a resolver a
contradio entre o VAL e a TIR, quando a dimenso ou escala de dois
projectos mutuamente exclusivos diferente. Assim, o IRP dado pela
diviso entre o valor actual dos cash-flows previstos para o futuro e o
valor do investimento inicial:
IRP = VA C0
Assim, se o IRP for maior do que 1, ento devemos aceitar o projecto.

Caso contrrio, se o IRP for menor do que 1, ento devemos rejeitar o O IRP conduz s
mesmas decises que
projecto. o VAL. Mas pode
induzir em erros de
Repare que, quando o IRP maior do que 1, isso significa que o valor deciso, em presena
de projectos
actual dos cash-flows futuros maior do que o investimento inicial C0,
mutuamente
donde se conclui que o projecto tem um VAL positivo. por isso que o exclusivos, conforme
veremos mais adiante.
IRP conduz s mesmas decises que o VAL.
Com o IRP, obtemos o ganho adicional por cada metical investido,

afastando-se, assim, a questo da intensidade capitalstica do
investimento efectuado. Conforme dados constantes da tabela 2.10
seguinte, a escolha da empresa pelo projecto do Peixe de Nhambavale
uma escolha acertada. Basta comparar os IRP do dois projectos.

Tabela 2.10
Makhowe Investimentos
ndice de Rentabilidade
(Projectos Mutuamente Exclusivos)
Descrio
VAL (@ 15%) Projecto do Peixe de Nhambavale 9,955,000 Mt
VAL (@ 15%) Projecto do Transporte Panormico 2,993,000 Mt
IRP do Projecto do Peixe de Nhambavale 25%
20%
IRP do Projecto do Transporte Panormico
Onde:
IRP(Projecto do Peixe de Nhambavale) = 9,955,000/40,000,000 = 25%
IRP(Projecto do Transporte Panormico) = 2,993,000/15,000,000 = 20%
Entretanto, vimos tambm que o escalonamento dos cash-flows ao longo

do tempo , igualmente, um causador da contradio entre o VAL e a TIR.
De facto, o conflito entre o VAL e a TIR acontece quando os cash-flows
de maior valor absoluto, relativos a um dos projectos, so escalonados
mais cedo, no horizonte temporal do projecto, enquanto que os cash-
flows do outro projecto tm um escalonamento contrrio, isto , os cash-
flows de maior valor ocorrem mais tarde.
Assim, tendo por base o princpio do desconto, para efeitos de clculo do

VAL, os cash-flows mais distantes sofrem os efeitos do factor de
desconto; conforme se ilustra no grfico 2.2 seguinte, que um grfico
representativo do perfil do VAL de cada projecto em anlise.

Grfico 2.2: Perfil do VAL
Note, estimado(a) estudante, que as curvas cruzam-se a uma taxa

situada entre os 20 e os 25%, ou seja a taxa de cruzamento (COR) situa-
se entre os 20 e os 25%.
O grfico 2.2 resulta dos dados da tabela 2.11 seguinte:
Tabela 2.11
Makhowe Investimentos: projectos do Peixe e do Transporte Panormico
Perfil do VAL
Ano Projecto do Peixe de Nhambavale Projecto do Transporte Panormico
8% 21,633 4,864
10% 17,948 4,293
15% 9,955 2,993
20% 3,391 1,848
25% - 2,048 834
30% - 6,593 - 71
32% - 8,201 - 406
25% - 2,048 834
Caro(a) estudante, preste ateno ao grfico 2.2 acima. Repare que a

inclinao da curva do projecto do Peixe de Nhambavale maior do que

a inclinao da curva do projecto do Transporte Panormico de Turistas
entre Chidenguele e Quissico, via Ndengwini. Porqu?
Por uma razo muito simples: os cash-flows de maior valor, referentes ao

Projecto do Peixe de Nhambavale, esto escalonados para mais tarde, l
para o fim do horizonte temporal do perodo explcito. Como resultado, o
VAL do projecto do Peixe de Nhambavale torna-se mais sensvel s
variaes da taxa de desconto. Isso origina, no grfico, o cruzamento
das curvas dos perfis do VAL dos dois projectos em anlise.
O ponto de cruzamento das curvas, traduz uma taxa de indiferena,

naturalmente, que tem a designao genrica de taxa de cruzamento
(COR, do Ingls Cross-Over-Rate). A esta taxa, os VAL dos dois
projectos so iguais, como evidente.
Para nveis de taxa de
Caro(a) estudante, observe que o conflito entre o VAL e a TIR s existe desconto maiores do
que a COR, a situao
quando o custo de oportunidade ou taxa de desconto estiver esquerda de harmonia entre o
critrio do VAL e da
da COR, onde o VAL do Projecto do Peixe de Nhambavale maior do
TIR: os dois critrios
que o VAL do Projecto do Transporte Panormico de Turistas, mas a TIR conduzem mesma
escolha. O conflito
recomenda que se escolha exactamente este ltimo projecto. entre os dois critrios
s existe quando a
J quando o custo de oportunidade maior do que a COR, a situao taxa de desconto
menor do que a COR.
de harmonia, onde os dois critrios recomendam a escolha do mesmo
projecto, neste caso, o Projecto do Transporte Panormico de Turistas
entre Chidenguele e Quissico, via Ndengwini.
importante notar, no entanto, que esta anlise no incorpora a

rectificao do indicador TIR, por causa do pressuposto relacionado com
o reinvestimento dos cash-flows intermdios. Mais: alm do
escalonamento diferente dos cash-flows, as condies que originam o
conflito entre o VAL e a TIR esto associados ao pressuposto implcito de
que a TIR envolve o reinvestimento dos cash-flows taxa TIR especfica
do projecto; e dimenso deste, traduzida pelo volume de investimento,
na medida em que o VAL dado em valor e a TIR em percentagem.

COMPARAO DE PROJECTOS COM HORIZONTES DIFERENTES
Salvo raras excepes, caro(a) estudante, os critrios que estudamos at

aqui, no permitem chegar a decises satisfatrias nos casos de
projectos de investimento mutuamente exclusivos e com horizontes
temporais diferentes. Veja o exemplo 2.9 seguinte.
Exemplo 2.9:
A Marose Floricultura Tropical contratou os servios de uma equipa de

consultores para analisar dois projectos de investimento mutuamente
exclusivos, designadamente o Projecto de Rosas e o Projecto de
Estrelcias. Os nveis de cash-flow dos dois projectos esto evidenciados
na tabela 2.12 seguinte, considerando um custo do capital de 10%.
Tabela 2.12
Marose Floricultura Tropical - Projectos de Rosas e Estrelcias
Projectos com Horizontes Temporais Diferentes
Descrio/Ano 0 1 2 3 4 5 6
Projecto de Rosas
Cash-flow - 12,500 5,000 6,000 6,000

Factor de actualizao 1 0.9091 0.8264 0.7513
Cash-flow Actualizado - 12,500 4,545 4,959 4,508
VAL 1,512
Projecto de Estrelcias
Cash-flow - 17,000 4,000 4,000 4,000 4,000 5,000 5,000

Factor de actualizao 1 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 0.6209 0.5645
Cash-flow Actualizado - 17,000 3,636 3,306 3,005 2,732 3,105 2,822

VAL 1,606
Olhando para os clculos apresentados na tabela 2.12 acima, o recurso

ao critrio do VAL revela que o projecto de Esterlcias preferido ao de
Rosas. Basta comparar os respectivos VAL. De qualquer modo, a
diferena entre os VAL to pequena que h lugar para argumentar
contra esta deciso.

Sendo assim, vamos considerar alguns (mais dois) mtodos adicionais,
para vermos se a deciso tomada com base no critrio do VAL, neste
caso concreto, procede ou no.
Comecemos, ento, pelo Critrio da Rplica. Este mtodo, pressupe

que a comparao de dois projectos dever ser feita com base no
mesmo horizonte temporal, em termos de durao dos projectos. Assim,
os projectos devem ser replicados tantas vezes quantas forem
necessrias, at que o horizonte temporal seja igual ao menor mltiplo
comum da durao dos projectos, estes considerados de forma isolada.
Ateno: este mtodo assume que os valores do projecto sem rplica

so imutveis.
Exemplo 2.10:
Continuando com a situao descrita na tabela 2.12 anterior, verificamos,

naquela mesma tabela, que o menor mltiplo comum entre 3 e 6, o
horizonte do Projecto de Rosas e de Estrelcias, respectivamente, 6.
Portanto, os projectos devero ser comparados com base numa durao
de 6 anos, o que implica a rplica do Projecto de Rosas, que aquele
que tem uma durao menor (3 anos).
Na rplica, assume-se que depois de terminado o projecto com durao

menor, neste caso o Projecto de Rosas (3 anos), a empresa tem a
oportunidade de investir, mais uma vez, assumindo as mesmas
condies operacionais. Ao longo do mesmo perodo, o outro projecto, o
de durao mais longa, neste caso concreto o de Estrelcias, estar
operacional apenas uma vez.
Olhando para os dados constantes da tabela 2.13 seguinte, constatamos

que os resultados obtidos conduzem-nos agora para uma deciso
contrria anterior, pois a possibilidade de repetir o investimento do
Projecto de Rosas significa uma gerao de riqueza maior ao longo dos 6
anos, ou seja o VAL do Projecto de Rosas agora claramente superior
ao VAL do Projecto de Estrelcias, conforme dados constantes da tabela
2.13 seguinte:

Tabela 2.13
Mtodo da Rplica
Projecto de Rosas
Cash-flow - 12,500 5,000 6,000 6,000
- 12,500 5,000 6,000 6,000
Cash-flow com Rplica - 12,500 5,000 6,000 - 6,500 5,000 6,000 6,000
Cash-flow Actualizado - 12,500 4,545 4,959 -4,884 3,415 3,726 3,387
VAL 2,648
Cash-flow - 17,000 4,000 4,000 4,000 4,000 5,000 5,000

Cash-flow Actualizado - 17,000 3,636 3,306 3,005 2,732 3,105 2,822

VAL 1,606
At aqui, parece tudo bem com o mtodo da rplica, no , mesmo,

caro(a) estudante? Imagine, agora, que estamos perante outros dois
projectos quaisquer, X e Y, mas que o projecto X tem um horizonte
temporal de 5 anos, e o projecto Y um horizonte de 6 anos. Ora o menor
mltiplo comum, no presente caso, 30, donde decorre que o projecto X
teria que ser replicado 6 vezes, e o projecto Y teria que ser replicado 5
vezes, como evidente.
Como compreende, caro(a) estudante, nos dias que correm, difcil
imaginar que seja possvel manter as condies do investimento por
tanto tempo assim. At porque a inovao , hoje em dia, a alma do
negcio. J para no falar de outros factores como a inflao, a alterao
dos regimes polticos, dentre outros, que afectam sobremaneira os

pressupostos operacionais dos projectos. , pois, importante perceber
que o mtodo da rplica deve ser aplicado com cautela.
Uma vez identificada a fragilidade do mtodo da rplica, veja agora,

caro(a) estudante, em que pode o Critrio da Anuidade Equivalente ser
til. Trata-se de um critrio de anlise que tem por base o princpio da
equivalncia entre o VAL e uma anuidade constante e postecipada.
De acordo com este critrio, escolhe-se o projecto com maior anuidade

equivalente ao VAL; e assume-se o mesmo custo do capital e horizonte
temporal dos projectos, considerados isoladamente.
Para melhor ilustrar o que acabamos de dizer, considere, mais uma vez,
os dados dos dois projectos da Marose Floricultura Tropical, constantes
da tabela 2.14 seguinte:
Tabela 2.14
Mtodo da Anuidade Equivalente
Projecto de Rosas
Cash-flow - 12,500 5,000 6,000 6,000

Factor de actualizao 1 0.9091 0.8264 0.7513
Cash-flow Descontado - 12,500 4,545 4,959 4,508
VAL de Rosas 1,512
Anuidade Equivalente 608
Cash-flow - 17,000 4,000 4,000 4,000 4,000 5,000 5,000

Cash-flow Descontado - 17,000 3,636 3,306 3,005 2,732 3,105 2,822

VAL de Estrelcias 1,606
Anuidade Equivalente 369

AEProjecto de Rosas dado por:
E a AEProjecto de Estrelcias dado por:
Em que AE significa anuidade equivalente.
Concluso: AERosas maior do que a AEEstrelcias.
Donde resulta que tnhamos feito uma opo correcta, ao escolher o

Projecto das Rosas!
E assim, caro(a) estudante, fechamos esta nossa unidade temtica 2. Ela

parece muito longa, mas no . O que ela tem apenas muitas tabelas e
um nmero razovel de grficos e exemplos para uma melhor
compreenso da matria. Acreditamos que foi do seu inteiro agrado.
Agora, convidamo-lo a proceder resoluo dos exerccios a seguir
apresentados, com particular destaque para a actividade 2.2, pois
representa uma boa ilustrao daquilo que deve ser feito quando para
ultrapassar as dificuldades do critrio do IRP.
Bom estudo!

como para realizarmos as actividades propostas a seguir. Portanto, no
deixe de ler os materiais recomendados. Lembre-se: o que fizemos atrs

somente uma orientao do estudo que dever fazer, usando os manuais
recomendados.
Texto 1
Texto 2
Brealey, Richard A., MYERS, Stewart C.: Principles of Corporate Finance 4th. Ed.
McGraw-Hill Inc., 1981, captulo 2. (pginas 10- 41; 61 - 82).
Actividades
Caro(a) estudante, a seguir esto algumas actividades correspondentes a

esta segunda unidade temtica. Resolva os exerccios propostos em cada
uma e verifique se acertou, confrontando as suas respostas com as
apresentadas na Chave de Correco no final do presente Guia de Estudo.
Bom trabalho!
Actividade 1
1.1 Diga quais so os critrios geralmente usados para efeitos de

anlise de investimentos, numa perspectiva estritamente financeira
e empresarial. Defina cada um deles, e diga quais so os
pressupostos por detrs de clculo de cada um deles.
1.2 Sintetize as definies dadas no mbito da pergunta anterior,

atravs de frmulas.
1.3 Interprete o resultado indicado por cada um dos critrios, assim

como a condio de aceitao ou rejeio do projecto, decorrente
da aplicao ou clculo de cada critrio.
1.4 Diga em que condies haver conflito entre o VAL e a TIR, para
projectos de investimento mutuamente exclusivos.
1.5 Diga em que aspecto o payback descontado em relao ao

critrio do payback.

Actividade 2
2.1 A Siloty Cosmticos, uma marca moambicana de cosmticos,

pretende expandir as suas actividades na regio austral de frica.
Para tal, ela tem duas opes: (a) investir numa linha de produtos
naturais para senhoras de pele sensvel ou (b) investir numa linha
masculina, basicamente assente em produtos sintticos. Estudos
realizados pelos consultotores da empresa concluiram que os
projectos tm a mesma classe de risco e, por conseguinte, o
mesmo custo de oportunidade do capital, dado por 15%. Assim, as
concluses em termos de cash-flow, foram as seguintes:
Siloty Cosmticos
Cash-Flows Esperados
Ano Projecto Linha Natural Projecto Linha Sinttica
0 -12,000 - 19,000
1 7,000 3,000
2 6,000 5,000
3 2,000 10,000
4 1,500 12,000
Calcule, para cada projecto, o VAL; a TIR; o Payback; o Payback

descontado; e o IRP.
2.2 Considere os seguintes dois projectos, K e L, representados na

tabela abaixo.

Projectos Mutuamente Exclusivos
Cash-Flows Valor Actual

VAL
Projecto (Valores em Meticais) ( @ 10%) IRP
(@ 10%)
C0 C1
K -3,000 +6,000 5,455 1.82 2,455
L -300,000 +450,000 409,091 1.36 109,091
De acordo com o IRP indicado na tabela acima, os dois projectos so

bons, pelo que os promotores podem optar por qualquer um deles. Mas
tambm sabemos que eles so mutuamente exclusivos, pelo que os
promotores tm que optar por apenas um deles. Assim, pelo critrio do
VAL, os promotores esto tentados a optar pelo projecto L, pois este
projecto tem um VAL mais elevado. Mas, ateno que o projecto K tem
um IRP mais elevado, pelo que este critrio coloca o projecto K em
primeiro lugar.
Sabendo que voc, caro(a) estudante, o consultor da empresa, a

trabalhar neste assunto, diga como ir a empresa ultrapassar o dilema.
Confirma-se que L o melhor projecto?
UNIDADE TEMTICA 3
DETERMINAO DOS FLUXOS FINANCEIROS

Objectivos
No fim desta unidade, voc dever ser capaz de:
Valorar os activos reais gerados por um projecto de investimentos;
Calcular os cash-flows do projecto;

Produzir informao que permita aos interessados tomar decises

sobre a viabilidade financeira dos projectos de investimentos.
Caro(a) estudante, nesta unidade temtica 3, vamos proceder valorao

dos activos reais que um projecto de investimento gera. O valor dos
activos reais ou financeiros resultantes de um projecto de investimento
depende dos cash-flows que esse activo pode gerar durante a sua vida
econmica til.
Assim, torna-se imperioso o clculo dos cash-flows, como parte de um

exerccio que vise operacionalizar o valor do projecto. Desse modo,
garante-se, ao mesmo tempo, a obteno de resultados quanto sua
viabilidade financeira. Em ltima anlise, o exerccio traduz-se na
elaborao de projeces financeiras, corporizadas em cash-flows
distribudos ao longo daquele determinado perodo de tempo em que se
concretiza o potencial de gerao de riqueza do activo objecto do
investimento sob anlise.
De acordo com Mith (2009), uma primeira via para o clculo dos cash-
flows de um projecto consiste numa projeco das contas de explorao.
Estas contas so resumidas pela demonstrao de resultados previsionais,
e das contas de balano, registadas no balano previsional ou calculadas
isoladamente.
No entanto, e ainda de acordo com o mesmo autor, existem diferenas

So diferentes as
entre as metodologias que fundamentam o clculo das contas de metodologias que
resultados em Contabilidade, e aquelas que permitem o clculo dos cash- fundamentam o
clculo das contas de
flows em Anlise de Investimentos, conforme tabela 3.1 seguinte: resultados em
Contabilidade, e
aquelas que permitem
o clculo dos cash-
Tabela 3.1
flows em Anlise de
Proveitos, Custos, e Cash-Flow Investimentos.
Elemento Cash-Flow Contas de Explorao
(+) Vendas Considera apenas o recebimento, Quando ocorre a operao,

tendo em conta os crditos e em obedincia ao princpio
concedidos (conta clientes) no da especializao dos
perodo corrente e anterior. exerccios.
Considera custos desembolsveis, Quando ocorre o custo, e

(-) Custos ou seja que envolvem fluxo de em conformidade com o

caixa (excluem-se as amortizaes, princpio da especializao
por exemplo) dos exerccios, assim como
o princpio do custo
Mesmo sendo desembolsveis, histrico.
considera-se o pagamento efectivo,
havendo que entrar em linha de
conta com os crditos obtidos
durante o perodo corrente e
perodo anterior, assim como a
variao de existncias (stocks).
(-) Impostos Quando o imposto

Quando o imposto pago.
apurado, em relao ao final
do ano fiscal em referncia.
Assim,
Cash-Flow = Vt Ct + Ct-1
Onde Vt so as vendas do perodo t; Ct o crdito concedido durante o

perodo t; e Ct-1 so os crditos concedidos em perodos anteriores e com
vencimento durante o perodo corrente t.
A projeco dos cash-flows feita durante um determinado perodo de

tempo, considerado explcito. Mith evita a designao vida do projecto,
porque, segundo ele, alguns projectos so novas empresas que continuam
indefinidamente ou so projectos sobre os quais no h certeza quanto ao
seu fim.
Caractersticas do tempo explcito:
Os gestores do projecto so capazes de fazer projeces razoveis

e fiveis durante o perodo explcito;
Durante o perodo explcito, os cash-flows no esto estabilizados,

caracterizando-se por variaes que reflectem as fases de
crescimento ou desenvolvimento do projecto;
facilitada a aplicao da tcnica de comparao dos valores no

tempo, pelo princpio da capitalizao composta;
O fim do tempo explcito revela que o projecto atingiu uma certa

estabilidade e uma fase de maturidade, em que os cash-flows

demonstram pouca volatilidade, sendo alguns indicadores estveis,
como o caso do retorno sobre o investimento.
Momentos do Cash-Flow de um Projecto
Os cash-flows de um projecto, caracterizam-se por trs perodos

principais, nomeadamente o momento inicial, o perodo das operaes e
o perodo da continuidade ou terminal (dependendo dos casos), conforme
se descreve nos pontos seguintes:
1) No momento inicial, os investimentos que corporizam o cash-

flow. Trata-se de um momento no qual ocorrem os cash-out-flows
(COF) ou sadas, que traduzem os investimentos em imobilizado
(construes, aquisio de equipamentos, estudos, licenas, etc.) e
o fundo de maneio de arranque.
2) No perodo das operaes, o que d corpo ao cash-flow so os

cash-flows das operaes. Neste perodo, verificam-se os
chamados cash-in-flows (CIF), assim como os COF, como
resultado das vendas e dos custos, respectivamente, tendo em
conta o investimento em fundo de maneio: variao de crditos
(obtidos e concedidos), variao de stocks, e reserva de segurana
da tesouraria de explorao.
3) No perodo de continuidade ou terminal, o que d corpo ao cash-

flow a perpetuidade ou valor contabilstico. Teremos cash-flow
na continuidade se o projecto referir-se a uma empresa que
continuar a operar indefinidamente ou em que o fim das suas
operaes desconhecido. Sendo um projecto cujo trmino
conhecido com alguma razoabilidade, o cash-flow terminal
determina-se pelo valor de liquidao dos principais activos e
stocks remanescentes.
Caro(a) estudante, note que, dos trs momentos principais do cash-flow

acima apresentados, o segundo momento (perodo das operaes),
aquele que mais se destaca, pois, nesse momento, o clculo do cash-

flow assume grande importncia, dado que esse clculo constitui o ponto
fulcral de toda a anlise ao nvel das projeces financeiras.
Neste caso particular, e tendo por base a projeco das contas de

resultados (proveitos e custos), necessrio traduzir aquelas contas
em fluxos, atravs das contas do balano, conforme explicamos na tabela
3.1 anterior. Estas contas do balano, referem-se ao activo e passivo
circulante, ou seja referem-se ao fundo de maneio.
Ora como se caracteriza o fundo de maneio?
Por um lado, temos o fundo de maneio destinado ao arranque

das operaes, que aquele fundo adicional que, aps a
realizao de investimento em activos fixos, tais como construes
e instalao de equipamentos, necessrio para ter o projecto em
funcionamento. Este fundo serve para financiar as actividades da
empresa naquele espao de tempo que decorre entre as despesas
de produo e as receitas das primeiras vendas.
Por outro lado, temos o fundo de maneio destinado fase de

explorao do projecto, como resultado dos crditos concedidos
aos clientes da empresa. Lembre-se, caro(a) estudante, que nem
todas as vendas revertem imediatamente a favor da empresa na
forma de cash-flow, isso por causa dos crditos concedidos aos
clientes.
Assim, durante a fase de explorao do projecto, o fundo de maneio

resultar da diferena entre:
As contas de clientes, de stock de matrias-primas e stocks de

produtos acabados, por um lado; e,
As contas de fornecedores e outros credores, por outro lado.
Note que as contas de clientes, de stock de matrias-primas e de stocks

de produtos acabados, representam necessidades de recursos
financeiros, enquanto que as contas de fornecedores e outros credores
representam disponibilidade de recursos financeiros para as operaes
da empresa.

De uma forma geral, as necessidades em fundo de maneio dependem do
tipo de actividade da empresa, como fcil de perceber. As necessidades
de fundo de maneio de uma empresa comercial vo ser diferentes das
necessidade de uma empresa industrial ou de prestao de servios, uma
vez que o ciclo de tesouraria (ciclo cash-to-cash) poder ser mais curto ou
mais longo, dependendo do caso.
O investimento em
Assim, o investimento em fundo de maneio corresponde diferena entre fundo de maneio
corresponde
o fundo de maneio de dois perodos sucessivos. diferena entre o fundo
de maneio de perodos
sucessivos. A falta de
Posto isto, importante chamar ateno para o facto de que a falta de considerao do fundo
considerao do fundo de maneio em anlise de investimentos conduz a de maneio em anlise
de investimentos
erros graves nos processos de tomada de deciso empresarial. conduz a erros graves
num processo de
Veja agora a frmula do cash-flow de explorao, resultante do tomada de deciso
empresarial.
ajustamento das contas de explorao pelas contas do fundo de maneio
(contas de balano):
CF = (V-C)*(1-t) + AR WC = EBIT*(1-t) + AR WC
Em que EBIT significa resultados antes de juros e impostos (do Ingls

Earnings Before Interest and Taxes); t a taxa de imposto; AR significa
amortizaes do exerccio (que um ajustamento, pois trata-se de um
custo no desembolsvel, que serve apenas para a poupana fiscal); e
WC o investimento em fundo de maneio.
Se o perodo inicial dos momentos de cash-flow for includo, ento o cash-

flow ter a seguinte formulao:
CF = EBIT*(1-t) + AR WC CAPEX
Em que CAPEX representa o valor do investimento em imobilizado.
igualmente frequente fazer-se referncia ao cash-flow bruto (gross

cash-flow, GCF), como sendo o cash-flow antes de investimentos,
como segue:
GCF = EBIT*(1-t) + AR

Exemplo 3.1:
Considere que, no mbito do projecto Praia Azul, a empresa promotora do

projecto estabelece a seguinte poltica de fundo de maneio: crdito a
conceder 30 dias de vendas; crdito a obter de fornecedores 30 dias
de compras; stocks de matrias-primas 15 dias de consumo. Considere
ainda os dados auxiliares constantes da tabela 3.2 seguinte:
Tabela 3.2
Projecto Praia Azul
Dados Auxiliares
Vendas 1,500 2,000 3,000
Consumo de matrias-primas 450 600 900
Compras 468 606 912
Fonte: adaptado de Mith, 2009
Com os dados da tabela 3.2 anterior, j podemos proceder ao clculo do

investimento em fundo de maneio, conforme a tabela 3.3 seguinte:
Tabela 3.3
Projecto Praia Azul
Fundo de Maneio
Fundo de Maneio Ano 1 Ano 2 Ano 3
(1)Necessidades
(2)(+) Clientes (CL) 123 164 247
(3)(+) Stocks (ST) 19 25 37
(4)(=) Total (NEC) (2+3) 142 189 284
(5)Recursos
(6)(-) Fornecedores (FOR) 39 50 75
(7)(=) Fundo de Maneio (FM) (4-6) 103 139 209
(8) Variao do Fundo de Maneio (WC) 103 36 70

Em que:
(1) Necessidades = conjunto de necessidades de fundo de maneio.
(2) CL = (30 dias/365 dias) x Vendas = (30/365)x1,500 = 123, para o

primeiro ano.
(3) ST = (15 dias/365 dias) x Consumo = (30/365)x900 = 37, para o ano 3.
(4) Total das necessidades = CL + ST
(5) Recursos = fontes de financiamento.
(6) FOR = (30 dias/365 dias) x Compras = (30/365) x 606 = 50, para o
segundo ano.
Compras = Consumo + Existncia Final Existncia Inicial
Existncia inicial de um perodo igual existncia final do perodo

anterior; Existncia final igual ao valor do stock.
(7) Fundo de Maneio = Necessidades Recursos
(8) Variao do Fundo de Maneio = fundo de maneio do perodo t fundo

de maneio do perodo t-1.
O Fundo de maneio calculado, dever servir para ajustar as contas de

resultados, nomeadamente os crditos concedidos com relao s vendas,
os crditos obtidos, e a variao de stock com relao ao consumo de
materiais. Esta ltima parte serve para transformar os custos de consumo
em compras, base de clculo dos crditos obtidos:

Tabela 3.4
Projecto Praia Azul
Cash-Flow
Ano 1 Ano 2 Ano 3
(+) Vendas 1,500 2,000 3,000
(-) Crditos concedidos do perodo 123 164 247
(+) Crditos do perodo anterior 0 123 164
(=) Cash-In-Flows (Entradas) 1,377 1,959 2,918
(+) Custos 450 600 900
(-) Crditos obtidos do perodo 39 50 75
(+) Crditos do perodo anterior 0 39 50
(+) Stock final 19 25 37
(-) Stock inicial 0 19 25
(=) Cash-Out-Flows (sadas) 430 595 887
Cash-Flow 947 1,364 2,031
Tabela 3.5
Projecto Praia Azul
Cash-Flow
Ano 1 Ano 2 Ano 3
(+) Vendas 1,500 2,000 3,000
(-) Custos 450 600 900
(=) EBIT 1,050 1,400 2,100
(-) Investimento em Fundo de Maneio (WC) 103 36 69
(=) Cash-Flow Operacional 947 1,364 2,031

Repare que os resultados acima obtidos provm dos seguintes clculos:
CF = EBIT*(1-t) + AR WC
EBIT = V C
AR = taxa*IB
Em que CF o cash-flow operacional; t a taxa de imposto; AR so as

amortizaes do exerccio; IB o imobilizado bruto; e o WC o
investimento em fundo de maneio.
FM = NEC REC = CL + ST FOR
WCt = FMt FMt-1 = CLt + STt FORt (CLt-1 + STt-1 FORt-1)
WCt = (CLt CLt-1) + (STt STt-1) (FORt FORt-1)
WCt = CL + ST FOR
Em que FM o fundo de maneio, ou seja a diferena entre necessidades e

recursos; WC o investimento em fundo de maneio, calculado como a
variao do fundo de maneio; NEC so as necessidades em fundo de
maneio; REC so os recursos de curto prazo; CL a conta clientes; ST a
conta de existncias (Stock); FOR a conta de fornecedores; e a
variao do valor de uma conta entre dois perodos sucessivos.
Principais Regras Sobre os Cash-Flows de Um Projecto
Ao estimar os cash-flows de um projecto, devemos obedecer s seguintes

3 regras principais:
Regra 1: os cash-flows devem ser lquidos de impostos sobre resultados;
Regra 2: os cash-flows devem ser incrementais, ou seja, apenas os cash-

flows que dizem respeito ao projecto devem ser considerados,
nomeadamente todos os CIF e COF que podem ser identificados como
resultado directo do projecto, incluindo os efeitos do projecto noutros
negcios da empresa.

Regra 3: os cash-flows devem ser consistentes com a taxa de desconto,
ou seja, os cash-flows para os accionistas (cash-flow to equity, CFE)
devem ser descontados taxa do custo do capital dos accionistas; e os
cash-flows para a empresa (cash-flow to the firm ou Free Cash-Flow, FCF)
devem ser descontados taxa do custo mdio ponderado do capital
(WACC).
Sobre a Regra 1, segundo a qual os cash-flows devem ser lquidos de

impostos, importante referir o seguinte: os impostos sobre resultados
devem ser considerados na medida em que so pagos. Isso traduz-se,
naturalmente, num fluxo de caixa negativo. A dimenso do valor das
amortizaes do imobilizado, determina a magnitude da poupana fiscal.
Elevadas taxas de amortizao do imobilizado, ao reduzirem a magnitude

do lucro tributvel, resultam numa poupana fiscal de maior magnitude.
Assim, altas taxas de amortizao do imobilizado so um incentivo fiscal.
Mas, afinal, como se calcula o valor da poupana fiscal? A resposta

muito simples: basta multiplicar o valor das amortizaes pela taxa de
imposto (t). Repare que a poupana fiscal pressupe um lucro tributvel
positivo, ou seja uma situao em que o projecto est sujeito tributao
fiscal.
Que acontece, ento, se houver incentivos fiscais, traduzidos por um

imposto nulo? A resposta : em tal situao, o valor das amortizaes no
tem relevncia para o clculo do cash-flow, porque no um custo
desembolsvel, como seriam os casos dos salrios, energia ou gua, por
exemplo.
Exemplo 3.2:
Considere o seguinte exemplo numrico, retirado da obra de Mith (2009,

pgina 91), relativo ao projecto Praia Azul, sobre o qual se admite uma
taxa de imposto de 35%, e trs cenrios possveis para o valor das
amortizaes (cenrios A, B, e C), conforme tabela 3.6 abaixo:

Tabela 3.6
Projecto Praia Azul
Poupana Fiscal
Cenrios
A B C
Vendas 1500 1500 1500
Consumo de Matrias-Primas 450 450 450
Outros Custos 150 150 150
Amortizaes do Exerccio 300 450 600
Resultados Antes de Impostos 600 450 300
Imposto (35%) 210 158 105
Resultado Lquido 390 293 195
Poupana Fiscal:
Diferena no Imposto 210 -53 -105
Diferena na Amortizao 300 150 300
Efeito Fiscal da Diferena 53 105
A diferena do imposto entre os cenrios A e B igual a 53, e entre os

cenrios A e C de 105 milhes de meticais, assumindo a hiptese
simplificadora de que os impostos so pagos no mesmo perodo em que
so apurados. Mas esta diferena igual ao efeito fiscal resultante da
amortizao incremental, ou seja:
B A = (450 300)*35% = 52.5
C A = (600 300)*35% = 105
PF = A*t
Em que PF a poupana fiscal; A a diferena na amortizao do

imobilizado; t a taxa de imposto.
Daqui se depreende que a diferena no valor do imposto pago, resulta da

diferena do valor das amortizaes. Quando h
incentivos fiscais, a
empresa pode
Um outro aspecto fundamental a ter em conta a realizao dum efectuar
investimentos,
investimento, para abater o lucro tributvel, no caso de existirem incentivos
como forma de
fiscais. abater o lucro
tributvel.

importante ressaltar que o efeito combinado das amortizaes do
exerccio com um valor considervel e uma taxa insignificante de imposto
sobre os lucros torna menos atractivo o efeito fiscal das amortizaes.
Por fim, no que diz respeito ao clculo do cash-flow para o projecto,

importante ter em conta que o pagamento do imposto que interessa, e
no apenas o seu apuramento. Assim, os impostos apurados num perodo
e pagos em perodos posteriores no so considerados, sendo
considerados apenas os impostos, se for o caso, apurados em perodos
anteriores, com vencimento no perodo corrente.
A segunda regra principal de estimao dos cash-flows da empresa, diz

que os cash-flows devem ser incrementais. Isto quer dizer que, no
mbito da repartio dos custos fixos, devero ser considerados somente
os custos fixos incrementais.
Uma regra simples, que permite obter cash-flows incrementais, consiste na

comparao entre as duas seguintes situaes: empresa com o projecto
e empresa sem o projecto. O valor incremental ser o valor diferencial
que, naturalmente, se atribuir deciso de investir, uma deciso relativa
ocorrncia de um cash-flow futuro.
Os chamados sunk costs (custos j incorridos ou custos histricos) so

irrelevantes, porque no podem ser alterados ou recuperados. Por esta
razo, so excludos do processo de anlise e deciso do investimento sob
considerao.
Entretanto, o custo de oportunidade dever ser considerado na anlise

como um um COF, mesmo que no tenha havido um desembolso.
O custo de oportunidade, conforme sabe, caro(a) estudante, a melhor

alternativa possvel para a aplicao de um recurso que se pretende
utilizar no projecto. Essa melhor alternativa possvel pode ser traduzida em
valor. Por exemplo, um terreno no ocupado, que uma empresa possua,
avaliado, digamos, em 1,800,000 Meticais, com um comprador vista.
Se, nestas condies, o terreno for, de facto, desviado para o projecto, o

valor de venda (1,800,000 Meticais), aps a deduo do imposto sobre a
mais-valia (ou poupana, no caso duma menos-valia) representa um custo

de oportunidade, e dever ser considerado na anlise, como um COF,
mesmo que no tenha havido desembolso. neste tipo de consideraes
que a anlise de investimentos se distingue das metodologias tradicionais
da Contabilidade.
Exemplo 3.3:
A Siloty Cosmticos, uma empresa moambicana de cosmticos, desde a

sua fundao dedicada ao negcio de import-export, est agora a
considerar a possibilidade de produzir localmente os cosmticos da sua
marca. At ao presente momento, no seu negcio de import-export, a
empresa tinha como principal activo um armazm. O negcio liberta um
cash-flow que ascende aos 900,000 Meticais anuais, e espera-se que este
nvel de desempenho finaceiro continue por mais cinco anos.
Assim, para levar a cabo o novo projecto, a empresa considera a

possibilidade de transformar o seu armazm em fbrica (parte relativa a
construes, no plano de investimentos), o que exige um investimento
adicional na ordem dos 1,200,000 Meticais, durante os prximos cinco
anos.
Admitindo que o custo do capital de 10%, veja a seguir como se procede

a uma anlise da viabilidade do novo empreendimento:
(a) Custo de Oportunidade do negcio inicial (import-export)
Custo = Cash-Flow x a{5,10%} =
=900,000 x 3.790786769 = 3,411,708.10 Meticais
Investimento Adicional = 1,200,000 Meticais
Investimento Total = 4,611,708.10 Meticais
(b) Valor do Novo Projecto

Horizonte de 5 anos: 1,200,000 x a{5,10%} =
= 1,200,000 x 3.790786769 = 4,548,944.12 Meticais
(c) Anlise da Viabilidade do Projecto (VAL)

VAL = - 4,611,708.10 + 4,548,944.12 = - 62,763.97 Meticais.

Concluimos, assim, que o novo projecto invivel. Se no tivssemos
considerado o custo de oportunidade, como normalmente acontece
quando no se tem domnio da matria, provavelmente obteramos um
resultado inadequado sobre a viabilidade do novo projecto.
Caro(a) estudante, ainda sobre o custo de oportunidade, aconselhamo-lo

vivamente a estudar o exemplo 5.4, a pginas 95 do livro de Mith (2009),
para consolidar o seu conhecimento sobre os procedimentos a adoptar, em
caso de necessidade de determinar o valor do cash-out-flow (COF) a
considerar, quando uma empresa decide utilizar um determinado activo
real num novo projecto.
Normalmente, os activos reais, como por exemplo os edifcios da empresa,

so recursos a partir dos quais a empresa poder obter rendimentos
alternativos, tais como rendas ou receitas da venda dos mesmos. Assim, a
sua alocao a novos projectos de investimento envolve, naturalmente,
custos de oportunidade como custos do investimento no momento
actual.
Nestes casos, devemos analisar os valores das alternativas de aplicao

dos recursos, e o maior valor dentre essas alternativas de cada recurso
corresponder, evidentemente, ao custo de oportunidade, que ser
considerado como cash-flow incremental, para efeitos de anlise do
projecto.
Excesso de capacidade: refere-se diferena entre a capacidade

disponvel num determinado recurso (uma linha de produo, por exemplo)
e a capacidade utilizada desse mesmo recurso. A introduo de um
projecto novo, para utilizar a capacidade do recurso em excesso, poder
implicar que haja um dfice de capacidade no futuro, especialmente
quando se trate de uma empresa inserida num mercado em crescimento.
Que far, ento, a empresa, quando esgotar a capacidade de produo,

? como resultado da utilizao de alguns recursos pelo projecto?
A questo do estudo do cash-flow incremental, relativo problemtica do

excesso de capacidade, coloca-se nos seguintes termos:

Uma empresa produz um bem X qualquer. No entanto, prev-se
que os aumentos sucessivos da procura desse bem coloquem
presso sobre a capacidade produtiva, digamos, dentro de 5 ou 10
anos. Desde logo, a empresa vai ter de considerar a possibilidade
de investir para aumentar a sua capacidade dentro de 10 anos, pois
assim tem que ser, se a empresa quiser continuar no mercado.
No entanto, quando a empresa tem um novo projecto, digamos,

para produzir o bem Y, evidente que no precisar de investir de
imediato, porque existe excesso de capacidade produtiva. Contudo,
a utilizao do excesso de capacidade pelo projecto do bem Y
implicar que a capacidade se esgote mais cedo, antes mesmo do
ano 10. , pois, neste contexto que se levantam algumas questes
sobre a considerao dos cash-flows incrementais (relevantes)
para o projecto.
Naturalmente que a empresa iria sempre investir dentro dos

prximos 10 anos, um passo normal como resposta s condies
do mercado. Assim, o investimento do ano 10 no causado pelo
novo projecto.
Mas, ateno: quando a empresa decide aproveitar o excesso de

capacidade actual com um novo projecto, num contexto em que as
taxas de crescimento do mercado so positivas, muito provvel
que haja ruptura de capacidade produtiva antes do ano 10.
Nestas circunstncias, a consequncia que a empresa ter que

investir mais cedo ou optar pelo corte da produo de um dos
produtos. Apresentam-se, assim, duas alternativas que se
traduzem em sacrifcio: investir ou perder negcio devido ao corte
da produo.
Em resumo, colocam-se dois cenrios alternativos:
Cenrio 1: corte da produo. Neste cenrio, a empresa est a

abrir mo do negcio cuja valorizao dada pelo valor actual das
vendas renunciadas. Neste caso, a empresa opta por investir mais
tarde.

Cenrio 2: investimento no aumento da capacidade produtiva
mais cedo, evitando-se o corte da produo. Neste caso, o cash-
flow incremental a diferena entre o valor deste investimento e o
investimento que seria realizado em condies normais (mais tarde),
valores estes actualizados para o momento de referncia de anlise
do novo investimento. Ou seja, o custo de oportunidade o valor
actual da diferena entre o investimento que se realiza mais cedo,
por causa da ruptura da capacidade, causada pelo projecto, e o
investimento que se realizaria mais tarde, em condies normais,
sem o projecto. Na essncia, estamos diante de uma diferena
entre a situao da empresa com o projecto e sem o projecto.
Posto isto, segue-se o clculo do cash-flow do projecto em

anlise. Tanto a hiptese do corte da produo como a hiptese do
investimento mais cedo, representam um sacrifcio de recursos.
Assim, o valor a considerar dever ser o menor de todas as
alternativas colocadas. No se trata de um benefcio, como foi o
caso do custo de oportunidade relativo a um recurso susceptvel de
utilizaes alternativas.
Lembre-se, caro(a) estudante, que o investimento no cenrio 1

ocorreria, de qualquer modo (mais tarde). Em tal situao, o cash-
flow incremental causado pelo projecto dever resultar da
diferena entre esse investimento (mais tarde) e o investimento
mais cedo, causado pelo projecto. Est, assim, estimado(a)
estudante, explicada a razo da considerao da diferena como
cash-flow incremental.
Canibalizao de produtos: situao em que a introduo de um novo

produto por um projecto novo acarreta uma reduo das vendas dos
produtos j existentes na empresa. Os cash-flows relativos reduo das
vendas devero ser considerados em anlise de investimentos do novo
projecto. O analista de investimentos dever ter a certeza de que a
canibalizao ocorre como decorrncia do projecto, sendo os cash-flows
considerados como incrementais na anlise que interessa para efeitos de
avaliao do investimento.

Sinergias de produtos: ocorrem quando o produto de um projecto
complementa os produtos j existentes na empresa. Por exemplo, a
introduo de Internet sem fio num Caf.
Finalmente, prezado(a) estudante, a terceira e ltima regra principal de

estimao dos cash-flows da empresa, diz que os cash-flows devem ser
consistentes com a taxa de desconto. Isto porque a dimenso temporal
dos cash-flows envolve a considerao de uma taxa de actualizao, para
efeitos de comparao de valores que ocorram em momentos diferentes.
Perspectivas dos Cash-Flows
A forma como um projecto finaciado importante para o clculo dos

cash-flows. O projecto pode ser finaciado distintivamente por recurso a
capitais prprios (neste caso, os finaciadores so os prprios accionistas
da empresa) ou por recurso a capitais alheios (caso em que os
finaciadores so os credores da empresa).
Assim, os cash-flows podem ser calculados em funo desta realidade.

Mas tambm podem ser calculados considerando todos os finaciadores ao
mesmo tempo. Nesta ptica, os cash-flows gerados so independentes da
forma como o projecto financiado, e tomam a designao de cash-flows
livres (Free Cash-Flow, FCF).
1) Cash-Flow to Equity (CFE)
O Cash-Flow to Equity representa o fluxo de caixa disponvel

para os accionistas, os promotores privados do projecto, uma vez
observadas as obrigaes com os credores (juros + amortizao
financeira), assim como com o fisco.
O CFE dever englobar ainda as necessidades de investimento

(imobilizado e fundo de maneio), assim como todos os recursos
angariados para o respectivo finaciamento (emprstimos e capital
prprio).

+ Proveitos
- Custos Operacionais
= EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes and Depreciation)
- Amortizaes do Imobilizado
= EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)
- Juros
= RAI (Resultados Antes de Impostos)
- Impostos (T)
= Resultado Lquido
+ Amortizaes do Exerccio
= Cash-Flow das Operaes
- Investimento em Fundo de Maneio (WC)
- Investimento em Imobilizado (CAPEX)
- Amortizaes da Dvida (A)
+ Novo Endividamento (D)
+ Aumentos de Capital ( C )
= Free Cash-Flow to Equity (CFE)
Caro(a) estudante, h ainda duas observaes importantes sobre o CFE: a

primeira, que os juros so custos aceites em termos fiscais; e a segunda,
que a amortizao da dvida um fluxo financeiro no considerado para
efeitos fiscais.
Lembre-se, ainda, caro(a) estudante, que a regra da consistncia implica

que os CFE sejam descontados taxa do custo do capital prprio.
2) Free Cash-Flow to the Firm (FCF)
O FCF reflecte os fundos libertos pelo projecto, e disponveis para

todos os financiadores, tanto credores como accionistas. Os cash-
flows livres equivalem soma dos cash-flows recebidos pelos
financiadores, conforme pode, caro(a) estudante, constantar da
tabela 3.7 seguinte:

Tabela 3.7
O Significado do Free Cash-Flow
( + ) ACCIONISTAS ( + ) CREDORES ( = ) SOMA (FCF)
EBIT - J - A - T + D - WC CAPEX + J*(1 - t) + A - D EBIT - T - WC - CAPEX
= CFE = CF para os Credores = FCF

FCF = EBIT T WC CAPEX
Em que os impostos sobre os juros que os credores recebem esto

includos em T.
Assim, o cash-flow resultante, corresponde quele cash-flow que se obtm

quando assumimos que o projecto financiado exclusivamente por
capitais prprios. Daqui resultam, portanto, fluxos financeiros que mostram
a capacidade do projecto gerar cash, sem ter em conta a forma como o
projecto financiado.
De qualquer modo, como a regra da consistncia exige que se utilize o

custo mdio ponderado dos capitais, para efeitos do desconto dos
cash-flows, tanto o endividamento como a estrutura de capitais e o efeito
fiscal dos juros, acabam por se reflectir de uma forma indirecta.
Para uma melhor compreenso do que acabamos de estudar, caro(a)

estudante, recomendamos vivamente que estude o exemplo apresentado
em Mith, Omar (2009), a pginas 114 at 118. L encontrar um exemplo
numrico completo, em termos ilustrativos, mas tambm em termos de
complexidade.
O Mtodo Indirecto de Determinao dos Cash-Flows
O Mtodo Indirecto consiste em deduzir os cash-flows a partir das

projeces dos valores das demonstraes finaceiras, designadamente o
balano e a demonstrao de resultados. Assim, os cash-flows podem

ser deduzidos do mapa de demonstraes de resultados e do balano, do
seguinte modo:
Free Cash-Flow = EBIT Imposto + Amortizaes Investimento em

Imobilizado Investimento em Fundo de Maneio =
= EBIT T + AR CAPEX WC
O clculo das contas do balano feito da seguinte maneira:
CAPEX = Variao do Imobilizado Lquido + AR do perodo
Investimento em Fundo de Maneio (WC) = Variao do Fundo de Maneio
O Cash-Flow para os accionistas, dever incorporar os fluxos relativos

amortizao da dvida e remunerao dos diversos credores e
financiadores da empresa. De acordo com os critrios j enunciados, a
demonstrao do cash-flow a partir do balano e demonstrao de
resultados pode ser agrupada do seguinte modo:
1) Cash Gerado das Operaes;
2) Cash das Actividades de Investimento;
3) Cash das Operaes de Financiamento.
Tanto o Cash Gerado das Operaes como o Cash das Actividades de

Investimento, podem ser enquadrados no conceito de Free Cash-Flow. O
Cash das Operaes de Financiamento corresponde ao cash-flow de
financiamento que serve para mostrar as fontes de financiamento e a
remunerao dos principais investidores.
E assim, prezado(a) estudante, terminamos esta sua unidade temtica 3,

relacionada com a determinao dos fluxos financeiros (cash-flows).
Acreditamos que foi do seu inteiro agrado, e que voc est, agora,
preparado para resolver todos os exerccios a seguir propostos.
Bom estudo!


compreenso da matria que estudamos nesta unidade temtica, assim
somente uma orientao do estudo que dever fazer usando os manuais
recomendados.
Texto 1
Actividades
Caro(a) estudante, a seguir esto as actividades correspondentes a esta

terceira unidade temtica. Resolva os exerccios propostos em cada uma e
verifique se acertou, confrontando as suas respostas com as apresentadas
na Chave de Correco no final do presente Guia de Estudo. Bom trabalho!
Actividade 1
1.1 Defina cash-flow, e indique as suas principais caractersticas.
1.2 Explique a razo de ser da regra da consistncia dos cash-flows.
1.3 Que critrios conhece, para definir o horizonte das projeces,

durante o perodo explcito?
1.4 Que razes apresenta Mith (2009), para defender que se dever
falar antes do chamado perodo explcito e no do perodo de vida
til dos projectos?
1.5 O investimento em fundo de maneio importante na anlise dos

cash-flows de um projecto. Diga que lgica explica a considerao do
fundo de maneio.
1.6 O clculo do fundo de maneio envolve necessidades e recursos.

Explique as contas que compem o fundo de maneio nesta base.
1.7 Por que razo, o investimento em fundo de maneio corresponde

variao das necessidades em fundo de maneio entre dois perodos
sucessivos?

Actividade 2
2.1 A Makhowe Investimentos, uma empresa de capitais moambicanos,

pretende erguer um hotel em Quissico. Para tal, a empresa tem que
apresentar aos investidores um parecer tcnico sobre a viabilidade do
empreendimento. Assim, uma equipa multidisciplinar, composta por
economistas, engenheiros, arquitectos, designers de interiores,
gestores de operaes hoteleiras, financeiros, especialistas em
procurement de alimentao e bebidas; juntou-se aos promotores do
projecto para recolher uma srie de elementos que permitiram aos
investidores tomar uma deciso informada sobre o projecto.
Os dados recolhidos indicam os seguinte nveis de referncia para

efeitos de projeces financeiras:
Mercado: estima-se que as taxas de ocupao variem de 50% a

95%, sendo de 50%, em mdia, no primeiro ano, 65% no segundo
ano, 70% no terceiro ano, 90% no quarto ano, e 95% no quinto ano;
Preos: o preo mdio por quarto ser de 3,600 Mt, inflacionado

anualmente em 2%;
Capacidade: o hotel ter 80 quartos, do mesmo tipo;
Fora de trabalho: o hotel vai empregar 15 pessoas, com um salrio

mdio de 10,500 Mt por ms, sendo actualizado em 1% no fim de
cada ano;
Custos: os custos de fornecimento e servios de terceiros rondaro

os 15% dos proveitos. J o consumo de materiais de limpeza
corresponder a 5% dos proveitos;
Fundo de maneio: os stocks de materiais devero corresponder a

30 dias de consumo, sendo o crdito obtido nas compras de
apenas 15 dias;

Investimentos e amortizaes: os investimentos em imobilizado
rondaro os 45,000,000 Mt, com uma taxa mdia de amortizao
anual de 5%.
Taxa de imposto sobre lucros: 35%.
Calcule o Fee Cash-Flow, durante os cinco anos. Assuma uma taxa de

desconto de 8%, e calcule o VAL, e o Payback descontado.
2.2 A Zalina Tropical Fragrances pretende investir numa nova linha de

fragrncias. Para o efeito, a empresa possui um edifcio que, de
acordo com os estudos de engenharia realizados, serve para o novo
projecto. No entanto, o mesmo edifcio tem as seguintes aplicaes
alternativas: (a) arrendamento por 150,000 Mt mensais durante 15
anos, e (b) venda do imvel por 5,250,000 Mt. A taxa de amortizao
do imobilizado de 8%, estimando-se o valor bruto do imvel em
3,600,000 Mt.
O edifcio foi comprado h cinco anos, ao custo do valor bruto

constante do balano. De acordo com os dados de research dos
consultores financeiros, aplicaes alternativas de capital comparveis
com o projecto, em termos de risco, permitem um retorno na ordem
dos 1,5% por ms.
Considerando uma taxa de impostos de 30%, diga qual o valor do

cash-out-flow (COF) a considerar neste novo projecto de investimento.
2.3 A Transportes Voc Sabe Como Em 3D, tem dois planos para
aumentar a sua frota de camies.
Plano A: investimento de 90 milhes de meticais, com proveitos de 30

milhes de meticais por ano; custos operacionais estimados
em 20% dos proveitos, sem incluir amortizaes do
exerccio. A taxa de amortizao sobre o investimento de
25% por ano. A vida til econmica de 4 anos. O
investimento em fundo de maneio ser de 5% dos proveitos,
durante todos os anos. Os proveitos, custos e investimentos
em fundo de maneio no sofrem alteraes com a inflao.

Plano B: investimento de 120 milhes de meticais, com proveitos
de 54 milhes de meticais por ano, custos operacionais
estimados em 20% dos proveitos, sem incluir amortizaes
do exerccio. A taxa de amortizao sobre o investimento
de 0.125 por ano. A vida econmica do projecto de 8 anos.
O investimento em fundo de maneio ser de 7% dos
proveitos, em todos os anos.
Os proveitos, custos e investimentos em fundo de maneio no sofrem

alteraes com a inflao, para ambos os planos. O desenvolvimento
tecnolgico no implicar a obsolescncia dos equipamentos, ao longo dos
prximos dez anos.
Considerando uma taxa de imposto sobre resultados de 30%, custo de

capital de 10% por ano, e socorrendo-se do mtodo da rplica ou da
anuidade equivalente, escolha o melhor plano para a empresa.
UNIDADE TEMTICA 4
FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS

Objectivos
No fim desta unidade voc dever ser capaz de:
Determinar a estrutura ptima do capital;
Calcular o valor actualizado dos efeitos das decises de

financiamento dos projectos de investimento;
Identificar e utilizar as diferentes fontes de financiamento dos

projectos de investimento;
Ter noes sobre a deciso de financiamento, com base na Teoria

de Modigliani e Miller.

Caro(a) estudante, nesta unidade temtica 4, dedicada ao estudo do
financiamento dos investimentos, vamos proceder ao tratamento de um
tema particularmente relevante para pases de economia de mercado,
como o nosso caso, desde a introduo do nosso bem conhecido
Programa de Reabilitao Econmica e Social (PRES), que veio dar fim
planificao central da economia do nosso pas, Moambique.
Conforme sabe, estimado(a) estudante, no tempo em que ramos uma

O financiamento de
economia planificada centralmente, a alocao de fundos para a produo projectos de
investimento por
era feita, naturalmente, de uma forma planificada, passe a aparente
capitais alheios
redundncia. Mas hoje, em que o nosso pas uma economia de mercado, mais a norma do que
excepo, nas
a concesso de emprstimos feita com base na capacidade de economias de
reembolso, risco e idoneidade da empresa que pede o emprstimo ou mercado, e feito com
base na capacidade de
solicita financiamento. reembolso, risco e
idoneidade da
empresa que solicita o
Esta particularidade do financiamento de projectos nas economias de financiamento.
mercado, faz com que, no nosso pas, grande parte do tecido empresarial
acabe por no ter acesso ao financiamento por capitais alheios, sobretudo
no que diz respeito aos capitais de mdio e longo prazos, na forma de
emprstimos bancrios.
Daqui decorre que fcil de reconhecer que o tema de financiamento na

ptica da anlise de investimentos no pode ser abordado de uma maneira O financiamento de
projectos de
superficial, e muito menos de uma forma marginal ou residual, uma vez investimento por
capitais alheios que
que o financiamento por capitais alheios que garante a implementao
garante a
dos projectos, quando as empresas no tm recursos prprios. Alis, essa implementao dos
projectos, quando as
uma situao que mais a norma do que excepo. empresas no tm
recursos prprios.
Daqui resulta que importante ter sempre presente a capacidade de
endividamento das empresas, pelo que fundamental lembrar o que
tratamos nas unidades temticas anteriores, porque tal permite traar o
cenrio de evoluo dos cash-flows de um projecto de investimento. O mtodo mais
adequado para
Vamos, assim, proceder anlise dos aspectos quantitativos que orientam determinar a
a dimenso dos financiamentos. Para tal, vamo-nos socorrer dos cash- estrutura ptima do
capital consiste em
fows livres do projecto, para determinar a estrutura ptima do capital, calcular o valor
ou seja para determinar quanto de capitais prprios e quanto de capitais actualizado dos
efeitos das decises
alheios dever a empresa aplicar para levar a cabo os seus projectos. de financiamento.

Sabemos que o mtodo mais adequado para determinar a estrutura ptima
do capital consiste em calcular o valor actualizado dos efeitos das decises
de financiamento, decises essas que podem ser, nomeadamente, o auto-
finaciamento; o emprstimo bancrio; o leasing; e o emprstimo
obrigacionista.
Emprstimos Bancrios
Antes de avanarmos com o estudo do mtodo do Valor Actual Lquido

O Princpio da
Ajustado (VALA), segundo o princpio da aditividade do valor, que iremos Aditividade do Valor
ver mais adiante, vamos agora abrir um parntesis para fazer uma breve diz que perante dois
fluxos de caixa, X e Y,
reviso dos clculos envolvidos na elaborao de um plano de ento o valor
actualizado de (X + Y)
amortizao de uma dvida, nas vertentes mais comuns no mercado igual ao valor
financeiro, comeando pelos emprstimos bancrios. actualizado de X mais
o valor actualizado de
Y; sendo os cash-flows
Os emprstimos bancrios constituem a fonte de financiamento mais descontados em
conformidade com a
comum na forma de capitais alheios em Moambique. Neste mbito, o
regra da consistncia
clculo do plano de amortizao da dvida envolver, com maior frequncia, quanto taxa de
desconto ajustada ao
os seguintes aspectos: amortizao do emprstimo; valor da dvida; taxa risco.
de juro; nmero de prestaes (prazo) e valor das prestaes; prazo de
diferimento; e prazo de carncia.
Existem vrios sistemas de amortizao de um emprstimo bancrio,

Sistemas de
sendo os principais o sistema constante, o Francs e o Americano. amortizao de um
emprstimo bancrio:
constante; Francs; e
O sistema constante consiste em prestaes decrescentes, mas com Americano.
reembolso de capital constante e juros decrescentes.
J o sistema Francs consiste no pagamento de juros e reembolso do

capital em prestaes iguais, prestaes essas calculadas como uma
renda de termos constantes, sendo o emprstimo igual ao valor da renda
no momento inicial (R0).
Por fim, o sistema Americano consiste na constituio de um fundo de

amortizao (sinking fund), em que se depositam periodicamente quotas
de amortizao que rendem juros para amortizar uma dvida no ltimo
perodo. Esses juros podem ser capitalizados ou pagos periodicamente.

Exemplo 4.1:
A Kateme Minerals, uma empresa moambicana que se dedica gesto
de participaes sociais na rea da minerao, celebrou um contrato de
emprstimo com um banco comercial, no valor de 2,400,000 Mt, a uma
taxa mensal efectiva de 5%. O emprstimo destina-se a financiar o
apetrechamento da sua nova sede, e ser amortizado em 10 prestaes
mensais postecipadas.
Se quisermos determinar, por exemplo, o somatrio das prestaes dos

primeiros 4 meses, no sistema de amortizao constante, devemos
proceder do seguinte modo:
E = 2,400,000 Mt
A = 2,400,000/10 = 240,000 Mt
J1 = 2,400,000*5% = 120,000 Mt
J2 = (2,400,000 240,000)*5% = 108,000 Mt
J3 = (2,400,000 2*240,000)*5% = 96,000 Mt
J4 = (2,400,000 3*240,000)*5% = 84,000 Mt
Assim,
= 4*240,000 + (120,000 + 108,000 + 96,000 + 84,000 = 1,368,000 Mt
Se, por outro lado, quisermos determinar a soma das amortizaes do

capital do 1 e do 2 ms, no sistema francs, assumindo apenas 6
prestaes mensais, procedemos do seguinte modo:

em que
Pelo que
E assim podemos apresentar o quadro de amortizao do emprstimo no

sistema francs, conforme tabela 4.1 seguinte:
Tabela 4.1
Amortizao da Dvida
Prestao
Meses Dbito Residual
Total Juros Reembolso
0 2,400,000.00
1 472,841.92 120,000.00 352,841.97 2,047,158.03
2 472,841.92 102,357.90 370,484.02 1,676,674.02
3 472,841.92 83,833.70 389,008.22 1,287,665.80
4 472,841.92 64,383.29 408,458.63 879,207.17
5 472,841.92 43,960.36 428,881.56 450,325.61
6 472,841.92 22,516.28 450,325.64 0.00

Passando agora explicao dos dados constantes da tabela 4.1 acima,

importante reter o seguinte:
1) O valor constante da segunda coluna (total) o valor da prestao

constante, calculada como renda, que corresponde ao reembolso
e juros, e dado por:

em que
o factor de actualizao de uma anuidade unitria. No caso do

presente exerccio, estamos diante de uma mensalidade unitria,
evidentemente.
2) Os juros so calculados como o produto da taxa de juro e o dbito

residual do perodo anterior.
3) O reembolso do capital dado pela diferena entre o valor total e

o juro do perodo.
4) O dbito residual dado pela diferena entre o dbito residual do

perodo anterior e o reembolso do prprio perodo.
5) Note que, como intuitivo, na ltima coluna, o valor do dbito

residual no ms inicial (ms zero) corresponde, naturalmente, ao
valor total do emprstimo. Do mesmo modo que, ainda na mesma
coluna, no ltimo ms, o valor residual zero, como era de esperar.
Chegados a este ponto, caro(a) estudante, podemos finalmente abordar a

questo do Valor Actual Lquido Ajustado (VALA), segundo o Princpio
da Aditividade do Valor. Este princpio consiste no seguinte: perante dois
fluxos de caixa, ou seja em face de dois cash-flows, X e Y, ento VA(X + Y)
= VA(X) + VA(Y), sendo os cash-flows descontados em conformidade com
a regra da consistncia quanto taxa de desconto ajustada ao risco.
Repare que VA significa valor actualizado ou valor descontado pelo
princpio de capitalizao composta, observando a equivalncia dos
valores.
Assim, o Princpio da Aditividade do Valor permite a anlise dos efeitos

do finaciamento do projecto, considerando cash-flows livres sem
endividamento, numa primeira fase, e, numa segunda fase, incorporando

os fluxos de finaciamento. Por outras palavras, o VALA consiste num
agregado de duas dimenses: o valor do projecto antes do financiamento,
e o valor do projecto depois do financiamento, salvaguardando o princpio
da consistncia entre o cash-flow e a taxa de desconto.
Exemplo 4.2:
A Maroera Green Coal Residues (MGCR), uma empresa de capitais

moambicanos, liderada pelo jovem Eng. Qumico Tshoty Kulanda Zasta,
pretende investir no sector da construo civil, onde vai fornecer materiais
produzidos base de resduos do carvo mineral. O valor do investimento
de 30,000,000 Mt, e estima-se em 1,500,000 Mt os proveitos mensais.
Os custos variveis so cerca de 30% dos proveitos. Estima-se tambm

que os custos mensais de estrutura so de 90,000 Mt. O investimento
anual em fundo de maneio estimado em 8% dos proveitos. A taxa anual
de amortizao de 20%. O horizonte temporal considerado para o
projecto de 5 anos, e no se prev qualquer alterao nos valores
apresentados, durante este perodo. O custo do capital de 11%, e a taxa
de imposto de 35%. A estrutura de financiamento a seguinte: 60%
capital prprio, 40% emprstimo bancrio, que ser amortizado em 5 anos,
taxa de juro anual de 8%.
Considerando um sistema de quotas simples e constantes para efeitos

de amortizao, vamos, em primeiro lugar, calcular os cash-flows antes do
financiamento:
EBITDA = 1,500,000*12*(1 30%) 90,000*12
EBITDA = (1,500,000 30%*1,500,000 90,000)*12
EBITDA = 11,520,000 Mt
EBIT = 11,520,000 30,000,000*20% = 5,520,000 Mt
FCF = EBIT*(1 t) + AR CAPEX WC
FCF1-5 = 5,520,000*(1 35%) + 6,000,000 8%*1,500,000*12
FCF1-5 = 8,148,000 Mt

FCF0 = - 30,000,000 Mt
J os fluxos do emprstimo, esses, compreendem naturalmente o cash-

in-flow no valor do emprstimo contrado, de 12,000,000 Mt; o cash-out-
flow igual prestao, composta pelo reembolso do capital e pagamento
de juros. Adicionalmente, como os juros so custos fiscalmente aceites,
devemos considerar a poupana fiscal da resultante como um cash-in-
flow. Assim, o cash-flow global do emprstimo resultar do agregado
dos cash-out-flows e dos cash-in-flows.
O valor da amortizao da dvida dado pelo seguinte:
Os juros so calculados como o produto da taxa de juro com o valor em

dvida no incio do perodo. Por exemplo, no incio do perodo 3, temos:
J3 = 8%*(12,000,000 2,400,000*2) = 576,000 Mt
Tabela 4.2
Amortizao da Dvida
Projecto Maroera Green Coal Residues (MGCR)
Ano
Descrio
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
(+) Valor em dvida no incio do perodo 12,000,000
(-) Amortizao da dvida (capital) 2,400,000 2,400,000 2,400,000 2,400,000 2,400,000
(-) Juros 960,000 768,000 576,000 384,000 192,000
(+) Efeito fiscal dos juros 336,000 268,800 201,600 134,400 67,200
(=) Cash-Flow do emprstimo 12,000,000 - 3,024,000 - 2,899,200 - 2,774,400 - 2,649,600 - 2,524,800

O clculo do valor actual do emprstimo contrado pela Maroera Green
Coal Residue (MGCR) vai, naturalmente, consistir no clculo do desconto
dos fluxos do emprstimo taxa de 8%, assumindo que o emprstimo
reflecte as condies normais do mercado de capitais, conforme os dados
apresentados na tabela seguinte:
Tabela 4.3
Valor Actual do Emprstimo
Ano
Descrio
Cash-Flow do emprstimo 12,000,000 - 3,024,000 - 2,899,200 - 2,774,400 - 2,649,600 - 2,524,800

Factor de desconto 1.0000 0.9259 0.8573 0.7938 0.7350 0.6806
Cash-Flow Actualizado 12,000,000 -2,800,000 -2,485,597 -2,202,408 -1,947,535 -1,718,336
Valor Actual do Emprstimo (VA) 846,441
Assim, o Valor Actual Lquido Ajustado (VALA) rsulta da soma do VAL

antes do financiamento com o valor actual dos fluxos do emprstimo (VA):
VALA = VAL + VA = 114,168.90 + 846,441 = 960,609.54 Mt

Lembre-se: o valor actual dos fluxos do emprstimo igual ao valor

actual dos efeitos fiscais dos juros. Veja os clculos na tabela 4.4 seguinte:
Tabela 4.4
Valor Actual da Poupana Fiscal dos Juros
Ano
Descrio
Juros 960,000 768,000 576,000 384,000 192,000
Efeito Fiscal dos Juros 336,000 268,800 201,600 134,400 67,200
Factor de desconto 0.9259 0.8573 0.7938 0.7350 0.6806
Cash-Flow Actualizado 311,102 230,442 160,030 98,784 45,736
Valor Actual do Emprstimo (VA) 846,441
Na verdade, o valor actual do emprstimo calculado com os dados da

tabela 4.4 acima d, em termos exactos, 846,095 Mt. Este valor
ligeiramente diferente do valor correcto apresentado na tabela 4.4, como
resultado dos arredondamentos que foram sendo efectuados. No entanto,
a concluso que interessa reter que o valor actual dos fluxos do
emprstimo igual ao valor actual dos efeitos fiscais dos juros.
A frmula simples, evidentemente:
Onde J o juro do perodo i, r a taxa de juro, e t a taxa de imposto.
Assim, para o nosso caso concreto, temos:

Estimado(a) estudante, preste ateno no facto de que o exemplo que O endividamento

acrescenta valor ao
acabamos de ver, evidencia que o endividamento acrescenta valor ao projecto de
projecto, derivado da poupana fiscal resultante da considerao dos investimento, dada a
poupana fiscal
custos financeiros do financiamento, ou seja da considerao dos juros resultante da
considerao dos
(pagos). juros.
O acrscimo de valor ao projecto, por via dos emprstimos, pressupe

uma gerao de resultados operacionais positivos; pois quando os
resultados antes dos juros so negativos, no h ganhos por via da
poupana fiscal. Neste caso, s podemos falar em crdito fiscal, que
poder abater o lucro tributvel de anos posteriores, desde que estejam
dentro do prazo, evidentemente.
Preste ateno, estimado(a) estudante, nos fluxos reflectidos na primeira

equao acima. Vai notar que, temos, em primeiro lugar, um cash-in-flow
(CIF), representado pelo valor do emprstimo (E), no incio do projecto. Em
segundo lugar, durante o perodo de explorao do projecto, temos um
cash-out-flow (COF), correspondente amortizao do capital (At) e juros

(Jt). Em terceiro e ltimo lugar, mais um CIF (um cash-flow incremental),
correspondente poupana fiscal (Jt*T), resultante dos juros pagos.
O acrscimo de valor equivale ao valor actualizado da poupana fiscal, e

resulta do facto do financiamento permitir um pagamento de menos
impostos do que aqueles que pagaria no caso de um financiamento por
capitais prprios.
importante lembrar, ainda, que as taxas de desconto dos fluxos

diferem, uma vez que reflectem diferentes graus de risco, nomeadamente
o risco de negcio (sem emprstimos) e o risco financeiro, este reflectido
na taxa de juro do prprio emprstimo.
Dada a regra da consistncia entre os cash-flows e a taxa de desconto,

que estudamos na unidade temtica 3, conforme se lembra, caro(a)
estudante, o recurso a emprstimos bancrios pode ser abordado por via
da alterao da taxa de desconto, incorporando o efeito fiscal dos juros no
custo do capital alheio, lquido de impostos. Ou seja, actualizar os cash-
flows livres usando a taxa do custo mdio ponderado do capital (WACC).
Exemplo 4.3:
Consideremos ainda o projecto da Maroera Green Coal Residues (MGCR)
apresentado no exemplo 4.2 anterior, mas desta vez com alterao de
alguns pressupostos sobre a ocorrncia dos cash-flows. O custo do
investimento do projecto continua a ser de 30,000,000 Mt, e o
endividamento tambm continua a ser de 12,000,000 Mt, sendo agora este
emprstimo uma perpetuidade. Os cash-flows antes do financiamento
continuam a ser de 8,148,000 Mt, como no exemplo anterior, sendo estes
cash-flows tambm perptuos. Continuando a assumir uma taxa de juro
de 8%, e uma taxa de imposto de 35%, mas agora uma taxa de
remunerao dos capitais prprios (equity) de 10%, os cash-flows aps o
financiamento sero dados por:
CFE = 8,148,000 8%*12,000,000*(1-35%) = 7,524,000 Mt

Assim,
em que os 18,000,000 Mt subtrados na expresso acima correspondem

parte do investimento dos accionistas (equity).
De acordo com a regra da consistncia, o clculo do VAL processa-se por

recurso aos cash-flows livres (equivalentes ao cash-flow antes do
financiamento), que so actualizados pelo custo mdio ponderado do
capital (WACC), em que os efeitos fiscais so considerados por via da taxa
de desconto.
WACC = W S*KS + W D*KD*(1-t)
Para calcular o WACC, temos que recorrer aos valores de mercado do

projecto, valores esses que so dos capitais prprios (VCP) e dos capitais
alheios (CA), por forma a determinar os pesos relativos das fontes de
financiamento:
calculado como valor actual de uma renda perptua e constante. O valor

dos capitais alheios j conhecido, e igual a 12,000,000 Mt.
Assim, para determinar o valor dos pesos relativos, procede-se do seguinte

modo:
(+) VCP = 75,240,000
(+) CA = 12,000,000
(=) Total = 87,240,000 Mt

Donde resulta o seguinte:
WACC = 86,2448%*10% + 13,7552%*8%*(1-35%) = 9,339750%
Uma vez munidos do valor do WACC, ento estamos em condies de

calcular o VAL:
Note, caro(a) estudante, que a alterao da taxa de desconto como

factor de ponderao dos cash-flows livres (Free Cash-Flows) deve, em
princpio, conduzir ao mesmo resultado em termos do VAL, conforme o
demonstra a expresso anterior. Trata-se do mesmo valor que se obtm
com a formulao directa via cash-flow, depois do financiamento. O que
acabamos de fazer foi avaliar o projecto, incorporando o financiamento,
atravs da alterao da taxa de desconto, da a coincidncia de valores.
Leasing
O Leasing (Locao Financeira) uma outra forma importante de

financiamento disposio das empresas. Esta forma de financiamento
consiste num financiamento de mdio ou longo prazos, no qual o
locador concede ao locatrio o usufruto de um bem, a tempo
determinado, e por indicao do locatrio, a troco de um pagamento que
constitui a retribuio ao locador, na forma de renda.
Por outras palavras, nesta forma de financiamento, o locatrio (empresa

ou indivduo que precisa de financiamento) d instrues ao locador Num contrato de
Leasing, o locatrio
(empresa de Leasing, aquela que financia), para que este compre um manda e o locador
cumpre.
determinado bem e o coloque sua disposio. Ou seja, o locatrio manda
e o locador cumpre. Mas, em contrapartida, o locatrio compromete-se a

pagar uma determinada renda peridica, durante um determinado perodo
de tempo previamente acordado.
No final do contrato, o locatrio pode comprar o bem em causa, pagando,

para o efeito, um valor residual, fixado nesse mesmo contrato de Leasing.
O Leasing faz parte do sistema financeiro moambicano. A legislao

nacional que trata das questes do Leasing o Decreto no 44/94, de 12
de Outubro, decreto esse que foi entretanto actualizado pelo Decreto no
60/99, de 20 de Setembro, um decreto que altera o regime fiscal
previamente estabelecido pelo decreto anterior.
Para mais pormenores sobre o Leasing, por favor, caro(a) estudante,

dedique algum do seu tempo adicional, na leitura da matria constante das
pginas 223 a 234, do livro recomendado (Mith, Omar, 2009). Desse
modo, voc ir familiarizar-se com os mecanismos de clculo da renda do
Leasing, assim como com a determinao do cash-flow incremental do
Leasing.
Mas para poder compreender melhor esta questo do cash-flow

incrementald do Leasing, veja o exemplo a seguir apresentado.
Exemplo 4.4:
A AgriSearch Overseas Markets, uma empresa moambicana

especializada na pesquisa de mercados de produtos agrcolas, pretende
celebrar um contrato de Leasing para efeitos de aquisio de viaturas, nas
seguinte condies:
Valor do contrato = 30,000,000 Mt
Durao do contrato = 5 anos
Rendas anuais, constantes e postecipadas
Valor Residual = nulo
Taxa acordada = 3%
Taxa de amortizao do bem = 20%
Taxa de imposto sobre lucros = 30%

Com base nestes dados, vamos determinar o cash-flow do Leasing, de

acordo com os clculos apresentados na tabela 4.5 seguinte:
Tabela 4.5
Cash-Flow do Leasing
Projecto AgriSearch Overseas Markets
Ano
Descrio
(+) Investimento em Imobilizado 36,000,000
(-) Rendas (R) 7,860,765 7,860,765 7,860,765 7,860,765 7,860,765

(+) Efeito fiscal das rendas 2,358,229 2,358,229 2,358,229 2,358,229 2,358,229
(-)Efeito fiscal das amortizaes 2,160,000 2,160,000 2,160,000 2,160,000 2,160,000
(=) Cash-Flow Diferencial 36,000,000 -7,662,535 -7,662,535 -7,662,535 -7,662,535 -7,662,535
Taxa de actualizao 3%
Valor Actual do Leasing (VA) 907,833
Os dados constantes da tabela 4.5 acima, resultam dos seguintes clculos:
CF = (+)CAPEX R + R*t AR*t
CF0 = (+)CAPEX 0 = 36,000,000 0 = 36,000,000 Mt

CF1 = - R + R*t AR*t =
= -7,860,765 + 30%*7,860,765 20%*36,000,000*30% = -7,662,535 Mt
CF2 = CF3 = CF4 = CF5 = CF1 = -7,662,535 Mt
Se assumirmos que o VAL sem financiamento de 16,200,000 Mt, o

acrscimo ao valor do projecto por recurso ao Leasing ser dado por:
VALA = VAL + VA = 16,200,000 + 907,833 = 17,107,833 Mt

Como v, caro(a) estudante, fcil determinar o cash-flow incremental do
Leasing. Vamos, de seguida, estudar os emprstimos obrigacionistas.
Emprstimos Obrigacionistas
Os Emprstimos Obrigacionistas corporizam os ttulos de dvida de

mdio ou longo prazos, que so transmissveis, uniformes, e indivisveis. Emprstimos
Obrigacionistas so
Isto quer dizer que tais ttulos podem ser vendidos por quem os tenha ttulos de dvida de
mdio ou longo
previamente comprado; so emitidos em srie; e no podem ser prazos. So ttulos
fraccionados. transmissveis,
uniformes, e
indivisveis.
Os elementos inerentes aos emprstimos obrigacionistas so,
nomeadamente, a taxa de juro nominal ou taxa de cupo (r); o valor
nominal (VN); o valor de emisso do ttulo (VE); o valor de reembolso (VR);
e o mtodo de amortizao.
As obrigaes geram um rendimento, correspondente a um juro de

valor fixo, que um valor pr-determinado e independente dos resultados
da empresa.
Para efeitos de contagem dos juros, considera-se o ano comercial (360

dias, ou seja 30 dias por ms), e os juros decorridos contam-se a partir do
ltimo dia de cupo at ao valor de liquidao finaceira da operao, mais
4 (quatro) dias, dos quais o primeiro conta e o ltimo no conta.
Para determinar o preo das obrigaes, tem-se como modelo-base a O preo das
obrigaes
igualdade entre o preo e os cash-flows gerados para pagar aos determina-se por via
da igualdade entre o
obrigacionistas, designadamente os juros peridicos e o valor de preo e os cash-flows
reembolso. gerados para pagar
aos obrigacionistas.
Os juros de cada perodo resultam, naturalmente, da aplicao da taxa de

juro; e o valor de reembolso correspondente ao valor nominal das
obrigaes com vencimento no ltimo perodo.

Assim, temos:
Trata-se de uma frmula que resulta do princpio da equivalncia dos

valores, tendo implcita a capitalizao composta. Ela pode ser
representada da seguinte forma, se a taxa de juro for constante, durante a
vida das obrigaes:
Onde
representa o factor de actualizao de uma anuidade constante,

postecipada, e sem perodo de diferimento.
A formulao dos cash-flows incrementais do emprstimo obrigacionista

segue o mesmo raciocnio do das outras fontes de financiamento:
Os efeitos do emprstimo obrigacionista so, naturalmente, positivos e

negativos, conforme podemos verificar na tabela 4.6 seguinte:

Tabela 4.6
Efeitos positivos dum emprstimo obrigacionista (Cash-In-Flow)
Valor de Emisso (VE), no incio
Efeitos fiscais dos juros (J*t), durante a vida das obrigaes
Poupana fiscal (DE*t), decorrente dos custos de emisso
Efeitos negativos dum emprstimo obrigacionista (Cash-Out-Flow)
Valor de Reembolso (VR), no fim do emprstimo obrigacionista
Juros peridicos (J), durante a vida das obrigaes
Despesas de emisso das obrigaes

Exemplo 4.5:
Ainda no mbito do projecto AgriSearch Overseas Markets, apresentado
no exemplo 4.4 anterior, o Conselho de Administrao da empresa,
presidido pelo jovem empreendedor Madumbe Makhate, decidiu emitir
obrigaes no valor do investimento necessrio para a aquisio das
viaturas (36,000,000 Mt). As despsas de emisso so de 2%, e os juros
so anuais taxa de 3,5%.
Assim, os cash-flows incrementais resultantes da deciso de financiamento

so ilustrados como se segue:
CF = VE DE J + J*t + DE*t VR
CF = VE DE*(1 t) J*(1 t) VR
Assim,
CF0 = VE DE + DE*t = 36,000,000 - 720,000 + 720,000*30% = 35,496,000 Mt
CF1-4 = -J + J*t = -J(1-t) = -1,260,000*(1-30%) = - 882,000 Mt
CF5 = - J*(1-t) VR = - 1,260,000*(1-30%) 36,000,000 = - 36,882,000 Mt

Considerando que os cash-flows so constantes entre o perodo 1 e 4, o
valor actual do cash-flow de finaciamento ser dado por:
VA = CF0 + CF1-4*a{4;3,5%} + CF5*
VA = 35,496,000 882,000*[ ] 36,882,000*
VA = 35,496,000 882,000*3,673079 36,882,000*0.841973

o mtodo do VALA
uma rplica do mtodo
VA = 1,202,696.14 Mt do VAL, associado
medio dos
Note, caro(a) estudante, que o mtodo do VALA , no fundo, uma rplica benefcios que
resultam da deciso
do mtodo do VAL, associado medio dos benefcios que resultam da de financiamento. O
VALA permite escolher
deciso de financiamento. Um aspecto importante do mtodo do VALA
a melhor alternativa de
que ele permite escolher a melhor alternativa de financiamento, por via da financiamento, por via
da separao das
separao das dimenses econmica e financeira na anlise. dimenses econmica
e financeira na anlise
Mtodo do Custo Actual das Fontes de Financiamento (CA)
Tanto no caso do emprstimo bancrio, como no caso do emprstimo

obrigacionista, resulta sempre um custo efectivo do emprstimo superior
taxa de juro; pois h sempre comisses, geralmente cobradas cabea,
assim como outras despesas associadas ao emprstimo, tais como a
preparao do processo e anlise do risco do emprstimo.
Assim, o clculo do custo actual permite escolher a fonte de

financiamento mais econmica, ou hierarquizar as alternativas de
finaciamento em ordem decrescente do respectivo custo.
Exemplo 4.6:
Considere que a Nihono Orrera Investimentos, uma empresa virada para o
turismo, sedeada em Nacala, pretende contrair um emprstimo em dlares,
no valor de USD $250,000, para fazer face ao seu projecto de expanso
em Nacala. A taxa de juro anual de 10%, as comisses so de 5%, e a
maturidade de 5 anos. Para efeitos de uma melhor compreenso do
conceito, vamos ignorar os efeitos fiscais sobre a operao.

Assim, o clculo do custo actual das fontes de financiamento
obedecer ao seguinte:
No perodo 0, deve-se deduzir o valor das comisses, que igual a 5% do

valor emprstimo. Assim,
CF0 = 250,000 12,500 = 237,500 Mt
CF1-5 = -65,949
237,500 65,949 x a{5,ca} = 0
237,500 65,949 x
ca = 12%
Como v, caro(a) estudante, o custo actual , de facto, maior do que a taxa

de juro. A frmula acima resulta do facto de os cash-flows entre o primeiro
e o ltimo anos serem constantes.
De igual modo, o custo do emprstimo obrigacionista resulta do clculo da

taxa (r), de acordo com a formulao do clculo do preo das obrigaes:
A taxa que permite esta igualdade (r) representa, do ponto de vista da

empresa que emite as obrigaes, o custo efectivo do emprstimo,
enquanto que, do ponto de vista do obrigacionista (investidor, comprador
das obrigaes), representa a taxa de rendimento at maturidade (yield
to maturity). Esta taxa nem sempre concide, porque a emitente encaixa
menos do que o valor de emisso, por causa das despesas de emisso.
Mtodo do Clculo Directo (Cash-Flow to Equity)
Estimado(a) estudante, conforme se lembra da unidade temtica 3, deste

seu Guia de Estudo de Anlise de Investimentos, na altura em que
aprendeu a determinar os cash-flows, os fluxos de financiamento podem
ser contemplados nos clculos dos cash-flows para os accionistas,
ou seja o Free Cash-Flow to Equity (CFE).

No entanto, preciso ter sempre em conta a regra da consistncia,
devidamente estudada na altura, e que a anlise dos projectos, por via dos
cash-flows livres, permite reflectir a estrutura do capital e a taxa de juro,
assim como os respectivos efeitos fiscais, atravs do custo mdio
ponderado do capital (WACC).
Chegados a esta fase, estimado(a) estudante, podemo-nos orgulhar de ter

completado o estudo dos trs importantes mtodos de clculo, que nos
permitem tomar decises sobre a opo de financiamento mais adequada.
So eles, conforme vimos, o mtodo do VALA; o mtodo do Custo Actual
das Fontes de Financiamento (CA); e o mtodo do Cash-Flow to Equity.
Mais detalhes sobre esta matria poder obt-los nos exemplos

apresentados no livro recomendado (MITH, Omar, 2009), a pginas 247
a 262. Recomendamos vivamente a leitura dessas pginas.
Bom estudo!
Deciso de Financiamento e Estrutura de Capitais
Caro(a) estudante, vimos, nas seces anteriores desta unidade temtica

4, a importncia de escolher a melhor alternativa de financiamento de um
projecto. Para tal, socorremo-nos do mtodo do VALA e do mtodo do
Custo da Fonte de Financiamento.
Entretanto, levanta-se o problema da estruturao dos capitais, para A estrutura de

capitais ideal
enquadrar as propostas de investimento nos termos e critrios de seleco
aquela que maximiza
exigidos pelas instituies financeiras. A estrutura de capitais que o valor do projecto,
ou aquela que
determina se os projectos so bancveis ou no. minimiza o custo do
capital.
Assim, quanto estrutura de capitais, o ideal escolher aquela estrutura
que maximiza o valor do projecto, ou aquela que minimiza o custo do
capital. Alis, isto aquilo que estudamos na primeira parte desta unidade
temtica 4.
A Teoria de Modigliani e Miller, uma teoria baseada no pressuposto de

que os mercados de capitais so mercados de concorrncia perfeita, a

mais divulgada no contexto da quantificao da estrutura ptima de
capitais. Contudo, ela no est livre de crticas, sobretudo porque uma
teoria que recomenda um endividamento mximo das empresas, ou seja
um endividamento a 100%, ignorando assim o facto de que uma das
consequncias do endividamento a corroso da capacidade de
endividamento adicional da empresa.
Com esta advertncia, prezado(a) estudante, fechamos esta sua unidade

temtica 4, que esperamos tenha sido do seu inteiro agrado.
Bom estudo!

como para voc realizar as actividades propostas a seguir. Portanto, no
recomendados.
Texto 1
Actividades

quarta unidade temtica. Resolva os exerccios propostos em cada uma e
Actividade 1
1.1 Diga qual a principal fonte de finaciamento, na forma de capitais

alheios em Mocambique. Quais so as outras fontes de financiamento
utilizadas em Moambique?

1.2 Quais so os aspectos mais frequentemente envolvidos no clculo de
uma dvida contrada junto de um banco?
1.3 Conforme sabe, existem vrios sistemas de amortizao de um

emprstimo bancrio. Indique e descreva os principais sistemas de
amortizao que conhece.
1.4 Diga o que entende por Empstimos obrigacionistas. Caracterize-os.

Diga tambm quais so os elementos que os compem.
1.5 Explique o princpio geral da aditividade do valor, e a sua aplicao ao

caso do financiamento de projectos de investimento.
Actividade 2
A Nihono Orrera Investimentos pretende equipar, com mquinas de
primeira linha, o seu casino em Chocas Mar, em Mossuril. Para tal, precisa
de reunir 300 milhes de meticais. De acordo com os consultores
financeiros, a empresa tem disponveis trs alternativas de financiamento:
Alternativa 1: Emprstimo bancrio

Valor do emprstimo de 300 milhes de meticais, a uma
taxa de juro fixa de 20%, com prazo de amortizao de 4
anos, reembolsos semestrais constantes de capital e juro. O
imposto de selo de 8%. Esta alternativa contempla um
semestre de carncia do capital.
Alternativa 2: Leasing
O valor do contrato de 300 milhes de meticais, durante 4
anos, rendas semestrais antecipadas, taxa de juro anual
nominal de 22%, opo de compra de 5% do valor do
equipamento. Regime fiscal Deco No 60/99.
Alternativa 3: Emprstimo obrigacionista

Montante de 150,000 obrigaes, ao preo nominal de 2 mil
meticais cada, sendo o preo de emisso de 2,100 meticais,
taxa de cupo fixa de 21% anual e juros pagos
semestralmente. Os reembolsos de cupo so de 40% no
fim do primeiro ano, e 20% no fim do 2, 3, e 4 anos. A
empresa paga um prmio de reembolso de 200 meticais por
cada obrogao.

A taxa de imposto a considerar de 35%. Pretende-se que escolha a
melhor alternativa de financiamento, usando o princpio do custo actual
das fontes de financiamento.
UNIDADE TEMTICA 5
TRATAMENTO DO RISCO INERENTE AOS

PROJECTOS DE INVESTIMENTO
Objectivos
No fim desta unidade temtica 5, voc dever ser capaz de:
dominar as formas de mitigar os riscos de investimento inerentes s

fases de desenvolvimento, da construo, e operacional de um
projecto de investimento.
Caro(a) estudante, como sabe, um projecto de investimento envolve, pelo

Fases de um projecto
menos, trs fases, nomeadamente a fase de desenvolvimento, a fase da
de investimento:
construo, e a fase operacional. Cada uma destas fases encerra em si os desenvolvimento,
construo, e
seus riscos particulares, dado que cada uma est, naturalmente, associada operacional
a um determinado contexto particular.
Para efeitos de anlise dos riscos de um projecto, vamo-nos basear no

conceito de Project Finance, que consiste na estruturao de uma
engenharia financeira em projectos de grande escala, suportada por uma
teia de contratos entre vrias partes responsveis, relativa a um conjunto
de activos e bens que podem ser identificados de uma forma separada de
qualquer outro projecto, para que resulte, somente com base no projecto, a
viabilidade do empreendimento, mediante o seu mrito financeiro, e de
uma forma independente.
Por outras palavras, a anlise dos finaciadores na forma de Project

Finance incide sobre os cash-flows gerados pelo projecto, considerados
como fonte primria para o servio da dvida, e posterior remunerao a

outras partes interessadas, sendo os activos do projecto os possveis
colaterais, em caso de incumprimento.
Assim, na fase de desenvolvimento, incorre-se em risco mximo, pois

nesta fase nem sequer se sabe se o projecto ser, de facto, realizado. Esta
aquela fase em que os promotores do projecto procuram obter licenas e
Na fase de
outras aprovaes governamentais, assim como outros acordos com os desenvolvimento,
incorre-se em risco
demais parceiros, no mbito do projecto. mximo. Para mitigar
este risco, evita-se o
uma fase em que os promotores do projecto e instituies financeiras project finance em
sentido estrito.
injectam fundos para fazer face s despesas relacionadas com viagens do
pessoal envolvido no projecto, contratao de pessoal para escritrios,
custos de estudos e negociaes em vrios locais importantes para o
Na fase de
sucesso do projecto. construo, os riscos
so vrios, uma vez
Ora para contornar o risco inerente a esta fase, evita-se o project finance que o projecto no
gera ainda quaiquer
em sentido estrito, pois a nica garantia o recurso aos activos dos cash-flows para servir
promotores do projecto, e opta-se assim pelo chamado full recourse. qualquer tipo de
dvida. Para mitigar
tais riscos, os
Na fase de construo, incorre-se em vrios tipos de risco, pois o promotores recorrem
igualmente a vrias
projecto no gera quaisquer cash-flows para servir qualquer tipo de dvida. formas, sendo as mais
Alguns desses riscos so, nomeadamente, o excesso de custos (cost over- comuns os contratos
com os empreiteiros,
run); o risco de atraso; e o risco de alteraes tecnolgicas. assim como o recurso
ao patrimnio dos
O cost over-run consiste no facto dos custos de construo poderem promotores do
projecto, seguros,
ultrapassar a disponibilidade de fundos, o que pode conduzir ao risco de estudos
complementares e
incumprimento do servio da dvida, uma vez que poder haver independentes, para
necessidade de um apoio ou endividamento adicional com efeitos sobre os verificar o valor
estimado dos
juros a pagar. equipamentos e outro
imobilizado no plano
de investimento.
O risco de atraso est relacionado com o facto de que qualquer demora
na finalizao da construo envolve riscos de incumprimento dos
contratos j assinados com os clientes do produto, fornecedores de
matrias-primas, e pode, igualmente, implicar uma necessidade de
rescalonar as dvidas, sob pena do projecto entrar em default, ou seja,
entrar numa situao em que a liquidez da empresa manifestamente
insuficiente para pagar as suas dvidas, comprometendo, por isso, a sua
capacidade de endividamento.

Por fim, o risco de alteraes tecnolgicas est associado ao facto da
construo de unidades industriais com tecnologias complexas no admitir,
evidentemente, erros na construo.
Assim, para os promotores do projecto e instituies de crdito fazerem

face aos riscos acima descritos, inerentes fase da construo, recorrem
a vrias formas, sendo as mais comuns os contratos com empreiteiros,
expressos em termos de chave na mo, o que implica um preo fixo, uma
data de entrega determinada, assim como uma garantia de desempenho.
Adicionalmente, as instituies de crdito recorrem a outras formas de

mitigao do risco, sendo a mais comum o recurso ao patrimnio dos
promotores do projecto.
H, ainda, a considerar o seguro, para mitigar os riscos provocados pela

natureza, tais como cheias, ciclones, entre outros. Os bancos podero
exigir, tambm, estudos independentes para verificar o valor estimado dos
equipamentos e outro imobilizado no plano de investimento. Tais estudos
independentes, asseguram s instituies financeiras que os desembolsos Na fase operacional,
programados esto a nveis aceitveis para implementar o programa de incorre-se tambm
em vrios riscos.
investimentos. Para mitigar tais
riscos, recorre-se aos
contratos de venda,
Na fase operacional, existem vrios riscos associados capacidade de
facilitao da
produzir, vender, e obter proveitos em tempo oportuno, que permitam converso da moeda
nacional em
cumprir com as obrigaes financeiras da empresa promotora do projecto. estrangeira, para
efeitos de pagamento
Esta fase , evidentemente, uma fase que se inicia depois da fase de
de dvidas no
contruo. estrangeiro, contratos
para cobrir o risco da
volatilidade das taxas
Os proveitos so o pilar que serve para pagar todos os custos de juro.
operacionais, de financiamento, amortizao da dvida, assim como a
remunerao dos investidores. Daqui decorre que o risco primrio nesta
fase o risco de mercado, relacionado com a possibilidade de vender o
output ou servio do projecto (caso de estradas, portos, ou aeroportos).
Assim, no caso particular da venda de outputs, o risco de mercado pode

ser mitigado por via de contratos de venda (os chamados contratos off-
take), em que o comprador do output assume o compromisso de pagar

pela produo entregue ou no, constituindo-se assim numa fonte
substancial de proveitos e, por conseguinte, de cash-flow.
Temos ainda que considerar os riscos financeiro e cambial, riscos estes

associados ao financiamento do projecto. Ora para mitigar estes riscos,
seria necessrio que o Banco Central permitisse a converso da moeda
nacional em moeda estrangeira, para efeitos de amortizao da dvida em
moeda estrangeira. Isto para o caso do risco cambial. J para o caso do
risco finaceiro, a sua mitigao passa pela assinatura de contratos que
permitam reduzir o risco da volatilidade das taxas de juro.
E assim, caro(a) estudante, fechamos esta sua unidade temtica 5.

Esperamos que tenha sido do seu inteiro agrado, e que, a partir deste
momento, voc seja capaz de identificar com clareza as diferentes formas
de mitigar os riscos inerentes aos projectos de investimento, nas suas
diversas fases. Convidamo-lo agora a resolver, a seguir, algumas questes
sobre esta matria, para consolidar os seus conhecimentos.
Bom estudo!

recomendados.
Texto 1
captulo 12. (pginas 379 - 397).

Actividades

quinta unidade temtica. Resolva os exerccios propostos em cada uma e
Actividade 1
1.1 Identifique os riscos inerentes aos projectos de investimento, e

descreva cada um deles.
1.2 Identifique as diferentes fases de um projecto de investimento.

Descreva cada uma delas.
1.3 Explique por que razo no se pode recorrer ao project finance,

strictu sensu, na fase de desenvolvimento dos projectos?
1.4 Quais so as formas geralmente usadas para mitigar cada tipo de

risco inerente aos projectos de investimento?
1.5 Diga em que consiste o cahamado cost-over-run. A que fase do

projecto de investimento est associado?

UNIDADE TEMTICA 6
TPICOS COMPLEMENTARES DE ANLISE DE

INVESTIMENTOS
Objectivos
No fim desta unidade, voc dever ser capaz de:
Ter noes claras sobre os aspectos complementares aos temas

abordados nas cinco unidades temticas anteriores, assim como
outros aspectos no abordaddos, mas que so importantes para
um enquadramento global desta disciplina.
Estimado(a) estudante, nesta unidade temtica 6, a ltima unidade deste

seu Guia de Estudo de Anlise de Investimentos, vamos proceder
indicao daquelas matrias que devero merecer a sua ateno adicional,
no mbito desta disciplina. Os aspectos que vamos indicar aqui, so
aquelas matrias que iro complementar aquilo que vimos nas unidades
temticas anteriores, assim como alguns aspectos que no foram tratados,
mas que ajudam a enquadrar melhorar os temas tratados ao longo das 5
unidades temticas anteriores.
Assim, para no quebrarmos o ritmo, vamos comear pelos aspectos

complementares unidade temtica 5, aquela que acabamos de estudar.
Sobre essa unidade, importante referir, em primeiro lugar, que para
efeitos de tratamento do risco inerente aos projectos de investimento,
socorremo-nos do conceito de Project Finance, conceito esse que
definimos adequadamente no devido momento.
Enteretanto, ficou muita coisa por estudar sobre o Project Finance. O

primeiro aspecto que dever merecer o seu interesse nas prximas
ocasies a distino entre Project Finance e Financiamento Directo.

Neste mbito, chega-se concluso de que o financiamento directo pode
conduzir a situaes de sub-investimento, uma vez que, numa situao
em que uma empresa promotora tenha vrios projectos em carteira, os
projectos deficitrios podem ofuscar a rentabilidade de outros projectos
viveis que, porventura, a empresa tenha.
Ao contrrio do financiamento directo, o mtodo do Project Finance

permite, desde logo, isolar o projecto em causa, situao essa que conduz
optimizao das oportunidades de investimento. Esta , em termos
gerais, a grande diferena entre Project Finance e Financiamento Directo.
O segundo aspecto que dever merecer a sua ateno adicional, a

questo relacionada com os intervenientes num Project Finance. So eles
os prprios promotores do projecto; a empresa do projecto; os empreiteiros;
o operador; os fornecedores de insumos; os clientes do produto; os
consultores tcnicos; as instituies de crdito; os consultores financeiros;
os consultores legais; as entidades supra-nacionais, tais como o Banco
Mundial e o Banco Africano de Desenvolvimento; e o Governo anfitrio.
Assim, interessante estudar as relaes contratuais que se estabelecem

entre estes diversos intervenientes num Project Finance, assim como o
tipo de contratos envolvidos. De particular importncia, so os dois tipos de
contrato off-take, nomeadamente os contratos Take-or-Pay e Take-and-
Pay; que so contratos de venda assinados para mitigar o risco de
mercado, no caso particular de venda de outputs.
O terceiro aspecto a considerar o modelo financeiro em Project Finance,

dada a importncia da necessidade de dominar as premissas que
conduzem ao clculo dos cash-flows, uma vez que os financiadores
avaliam os mritos do projecto com base na credibilidade das projeces
dos cash-flows. Assim, o modelo financeiro reveste-se de extrema
importncia no mbito da justificao da viabilidade financeira dum
projecto.
Finalmente, o quarto aspecto a considerar sobre a unidade temtica 5, a

questo do financiamento em Project Finance, para acrescentar apenas
que o financiamento de projectos de grande escala, atravs do Project
Finance, em pases como Moambique, onde a dimenso do mercado

financeiro ainda pequena, efectuado por recurso a sindicatos
bancrios, pois envolve grandes volumes de investimento.
oportuno referir aqui que, nos pases onde os sistemas financeiros so

sofisticados, com particular destaque para o mercado de capitais, os
projectos so financiados por via de emisso de obrigaes.
No que diz respeito ao objecto de estudo da unidade temtica 4, que o

Financiamento dos Investimentos, importante que o(a) estudante
concentre um pouco mais de ateno no clculo da renda do Leasing.
De qualquer modo, o estudante no perde nada em saber alguma coisa

sobre as linhas de financiamento disponveis no nosso pas, com particular
destaque para a linha do PoDE (Projecto para o Desenvolvimento
Empresarial) e a linha do Banco Europeu de Investimento. Neste mbito,
interessa tambm dominar a noo de Capital de Risco, um conceito
muito importante no mbito do financiamento dos projectos de
investimento, sobretudo para as chamadas start-ups.
Sobre a unidade temtica 3, relativa determinao dos fluxos financeiros,

importante ter presente que a estimao do cash-flow do ltimo ano
merece um tratamento especial. Assim, para efeitos de clculo do valor da
continuidade, usa-se o mtodos da perpetuidade, mas tambm o mtodo
PER e o mtodo do valor contabilstico.
Finalmente, vamos apresentar dois aspectos que no foram tratados de

uma forma directa nas unidades temticas anteriores. So eles a questo
da localizao do projecto e a anlise do mercado.
Comeando com a questo da localizao do projecto, o que se-nos

oferece dizer, neste momento, que a escolha do local de um projecto de
investimento um exerccio fundamental no mbito da anlise de
investimentos, pois concorre para a viabilizao do projecto numa
perspectiva puramente privada.
O local do projecto o espao determinado onde vo ser erguidas as

infraestruturas inerentes ao projecto e, como deve compreender, caro(a)
estudante, em caso de erro de localizao, os promotores incorrem em
custos irrecuperveis (os chamados sunk costs), dado que, uma vez

erguidas, as infraestruturas no podem mais ser removidas para outro
local.
Assim, em jeito de concluso, lembramos que o(a) estudante deve ter

presente que a escolha da localizao de um projecto se resume a um
exerccio de verificao das condies infraestruturais, legais, institucionais,
culturais, bem como de outras condies no mbito da competitividade,
tais como as relaes entre as vrias empresas relacionadas quer por
aspectos comuns na cadeia de valor quer por complementaridades na
produo de bens ou prestao de servios.
Repare que a natureza do projecto, em termos operacionais, tecnolgicos,

e de logstica, poder envolver uma deciso em favor de um determinado
factor. A MOZAL um exemplo ilustrativo disso, na medida em que os
factores energia e proximidade geogrfica com o porto de Maputo
orientaram a deciso sobre o local onde foi instalada a fbrica, por uma
questo de economia de custos.
Note que a escolha da localizao do projecto MOZAL foi feita no

obstante o facto de Moambique no ter empresas fornecedoras de bens e
servios com a qualidade exigida pelo projecto. A fonte de tais bens e
servios acabou sendo a frica do Sul, onde as empresas esto mais
desenvolvidas e sofisticadas. Neste sentido, o conceito de cluster
considerado no mbito do projecto MOZAL o de cluster regional, que ,
no fundo, o cluster localizado nas provncias sul-africanas prximas de
Maputo.
Vamos terminar esta seco, fechando com chave de ouro esta nossa
unidade temtica 6, abordando o segundo e ltimo aspecto que no foi
estudado nas unidades temticas anteriores, designadamente a questo
da anlise do mercado.
Na verdade, trata-se de um tema que faz parte dos primeiros elementos

que devem ser analisados no mbito da Anlise de Investimentos, pois o
mercado uma das condies bsicas para a viabilizao de qualquer
projecto de investimento. Afinal, as empresas s produzem os bens e
servios porque existem pessoas e entidades dispostas a comprar esses

mesmos bens e servios. A esse conjunto de compradores, ou potenciais
compradores do bem ou servio, d-se o nome de mercado.
Assim, o mercado dever servir de ponto de partida na formulao do

modelo de negcio a ser implementado no mbito do projecto. A Anlise
do Mercado vai envolver, naturalmente, o estudo da concorrncia, ou seja
o estudo dos outros produtores do mesmo produto, mas tambm a
mensurao do prprio mercado e anlise do seu quadro evolutivo, usando
para o efeito informao de carcter tanto quantitativa como qualitativa.
Uma vez dimensionado o mercado (a procura), procede-se de seguida ao

clculo dos proveitos do projecto, o que pressupe uma soluo para a
dimenso do prprio projecto (capacidade de resposta do projecto), mas
tambm a determinao do preo a praticar durante o horizonte temporal
das projeces.
E com este assunto, terminamos, caro(a) estudante, a nossa matria sobre

a disciplina de Anlise de Investimento, reservada para o 6 semestre do
seu curso de Gesto de Empresas. Esperamos que tenha sido uma
aventura acadmica interessante tambm para si, pois para ns sempre
um prazer renovado acompanh-lo, e dar-lhe toda a assitncia de que
necessite.
Boa sorte!

recomendados.
Texto 1
captulo 2 (pginas 21 28 ); captulo 3 (pginas 31 49); captulo 12 (pginas 381
388; 398 - 423).

REFERNCIAS
MITH, Omar. Anlise de Projectos de Investimento. Escolar Editora,

2009.
BREALY, Richard A., MYERS, Stewart C.: Principles of Corporate Finance 4th. Ed.
McGraw-Hill Inc., 1981.
CHAVE DE CORRECO DAS ACTIVIDADES
UNIDADE TEMTICA 1
Actividade 1
As questes apresentadas so puramente tericas, e as respostas

encontram-se todas no texto que acabou de estudar. Ao respond-las,
voc estar a consolidar aquilo que acaba de aprender. Assim,
aconselhamo-lo a confrontar as suas respostas no s com o texto, mas
tambm em interaco com o seu tutor, que est sempre ao seu inteiro
dispor, neste seu processo de aprendizagem.
UNIDADE TEMTICA 2
Actividade 1
As questes apresentadas so puramente tericas, e as respostas

encontram-se todas no texto que acabou de estudar. Ao respond-las,
voc estar a consolidar aquilo que acaba de aprender. Assim,
aconselhamo-lo a confrontar as suas respostas no s com o texto, mas
tambm em interaco com o seu tutor, que est sempre ao seu inteiro
dispor, neste seu processo de aprendizagem.

Actividade 2
2.1
TIR Linha Natural = 19.3%
TIR Linha Sinttica = 16.7%
2.2. Para ultrapassar o dilema, basta calcular o IRP do investimento

incremental. Ou seja, como j verificamos que o projecto K um bom
projecto, ento temos que calcular o IRP do investimento incremental em
L, conforme clculos apresentados na tabela seguinte:
ndice de Rentabilidade do Projecto

(Projectos Mutuamente Exclusivos)
Cash-Flows Valor Actual
Projecto VAL
(Valores em Meticais) ( a 10%) IRP
(incremental) (a 10%)
C0 C1
L-K -297,000 444,000 403,636 1.36 106,636
Assim, como o IRP do investimento incremental maior do que 1, ento

podemos concluir que L , de facto, o melhor projecto.

UNIDADE TEMTICA 3
Actividade 2
2.1
Clculo dos proveitos:
No de quartos x taxa de ocupao x preo por quarto x no de noites
Nr de
Nr de Tx de Preo por noites por PROVEITO anual
quartos ocupao quarto ano
Ano 1 80 0.5 3,600.00 365 52,560,000.0000
Ano 2 80 0.65 3,672.00 365 69,694,560.0000
Ano 3 80 0.7 3,745.44 365 76,556,793.6000
Ano 4 80 0.9 3,820.35 365 100,398,766.4640
Ano 5 80 0.95 3,896.76 365 108,096,005.2262
Onde, por exemplo,
PROVEITO Ano1 = 80*50%*3600*365 = 52,560,000.000 Mt
Clculo dos custos:
Salrio (W) = no de trabalhadores x Salrio mdio x no de meses
W1 = 15*10,500*12 = 1,890,000.000 Mt

Nr de Salrio Nr de SALRIO (W)

trabalhadores mdio meses
Ano 1 15 10,500.00 12 1,890,000.0000
Ano 2 15 10,605.00 12 1,908,900.0000
Ano 3 15 10,711.05 12 1,927,989.0000
Ano 4 15 10,818.16 12 1,947,268.8900
Ano 5 15 10,926.34 12 1,966,741.5789
Fornecimento e servios de terceiros (FST) = 15% x Proveitos
FST1 = 15%*52,560,000.000 = 7,884,000 Mt
PROVEITO annual FST = 15% dos Proveitos
Ano 1 52,560,000.0000 7,884,000.0000
Ano 2 69,694,560.0000 10,454,184.0000
Ano 3 76,556,793.6000 11,483,519.0400
Ano 4 100,398,766.4640 15,059,814.9696
Ano 5 108,096,005.2262 16,214,400.7839
Consumo de material (CONS) = 5% x Proveitos
CONS1 = 5%*52,560,000 = 2,628,000 Mt

PROVEITO anual CONS = 5% dos Proveitos
Ano 1 52,560,000.0000 2,628,000.0000
Ano 2 69,694,560.0000 3,484,728.0000
Ano 3 76,556,793.6000 3,827,839.6800
Ano 4 100,398,766.4640 5,019,938.3232
Ano 5 108,096,005.2262 5,404,800.2613
Amortizaes do Exerccio (AR) = 5% x CAPEX

AR1-5 = 5% x 45,000,000 = 2,250,000 Mt
Assim, por exemplo, no Ano 1:
CUSTO1 = W 1 + FST1 + CONS1 + AR1 =
=1,890,000 + 7,884,000 + 2,628,000 + 2,250,000 =
=14,652,000 Mt
Clculo do Fundo de Maneio:

FUNDO DE MANEIO
(+) Stocks 216,000 286,416 314,617 412,598 444,230
(-) Fornecedoes 116,877 146,102 158,467 210,325 223,415
(=) Fundo de Maneio 99,123 140,314 156,150 202,272 220,815
Investimento em Fundo de Maneio 99,123 41,191 15,835 46,123 18,543

Clculo de Compras
Existncia Inicial - 216,000 286,416 314,617 412,598
Compras 2,844,000 3,555,144 3,856,041 5,117,919 5,436,433
Consumo 2,628,000 3,484,728 3,827,840 5,019,938 5,404,800
Existncia final 216,000 286,416 314,617 412,598 444,230
CASH FLOW LIVRE

Proveitos 52,560,000 69,694,560 76,556,794 100,398,766 108,096,005
Custos 14,652,000 18,097,812 19,489,348 24,277,022 25,835,943
EBIT 37,908,000 51,596,748 57,067,446 76,121,744 82,260,063
Imposto sobre EBIT 11,372,400 15,479,024 17,120,234 22,836,523 24,678,019
EBIT lquido de impostos 26,535,600 36,117,724 39,947,212 53,285,221 57,582,044
Descrio/Ano 0 1 2 3 4 5
Amortizao do exerccio 2,250,000 2,250,000 2,250,000 2,250,000 2,250,000
GROSS CASH-FLOW 28,785,600 38,367,724 42,197,212 55,535,221 59,832,044

CAPEX 45,000,000
WC 99,123 41,191 15,835 46,123 18,543
FREE CASH-FLOW - 45,000,000 28,686,477 38,326,533 42,181,377 55,489,098 59,813,501

VALOR ACTUAL LQUIDO

Descrio/Ano 0 1 2 3 4 5
Taxa de desconto 8% 8% 8% 8% 8%
Factor de desconto 1 0.926 0.857 0.794 0.735 0.681
Cash-flow descontado - 45,000,000 26,561,553 32,858,824 33,484,937 40,786,144 40,708,064
VAL 129,399,521
2.2
Caso a empresa opte por arrendar o edifcio, ento ela dever saber que
est a tomar a sua deciso com base no seguinte valor da renda hoje,
lquido de efeitos fiscais, o qual se determina por via da aplicao da regra
da sincronizao entre o perodo da taxa e o perodo da renda. As
projeces so referentes a 180 meses de renda (nmero de meses
correspondentes a 15 anos):
Se, pelo contrrio, a empresa quiser considerar a opo de venda do

edifcio, ento ela dever tomar a sua deciso com base num cash-flow
resultante dessa operao. Tal cash-flow, dado pelo valor de mercado do
edifcio, menos os efeitos fiscais sobre as mais-valias resultantes da
operao de venda do edifcio. A mais-valia resulta da diferena entre o
valor lquido contabilstico e o valor de mercado, conforme os clculos
seguintes:
Valor Contabilstico = 3,600,000 8%*3,600,000*5 = 2,160,000 Mt
Valor do Cash-Flow = 5,250,000 (5,250,000 - 2,160,000)*30% =

= 4,323,000 Mt
Concluso: o valor que representa um sacrifcio maior aquele que

decorre do arrendamento do edifcio, dado por 6,520,034 Mt.
Assim, a empresa dever considerar aquele valor como
sendo o COF, para efeitos de anlise de investimento do novo
projecto, e da aferir da sua viabilidade ou no.
2.3
Em primeiro lugar, note que o projecto A pode ser replicado at ao 8 ano.

Os cash-flows so constantes, exceptuando o ano da rplica. Dever, por
isso, aplicar a seguinte frmula:
FCF = (PROV CUSTOS)*(1 t) + AR*t WC CAPEX =
= EBITDA*(1 t) + AR*t WC CAPEX
Para o Plano A, temos:
FCF0 = -90,000,000
FCF1-3 = (30,000,000 6,000,000)*(1-30%) + 25%*90,000,000*30% -
-1,500,000 = 22,050,000 Mt
FCF4 = (30,000,000 6,000,000)*(1-30%) + 25%*90,000,000*30% -
-1,500,000 90,000 = - 67,950,000 Mt
FCF5-8 = (30,000,000 6,000,000)*(1-30%) + 25%*90,000,000*30% -
-1,500,000 = 22,050,000 Mt
No ano 4, ocorre a rplica do Plano A, donde resulta um cash-flow

negativo no montante de - 67,950,000 Mt, por causa do investimento
efectuado.

Notando que -67,950,000 = 22,050,000 90,000,000, ento temos, ao fim

e ao cabo, cash-flows todos iguais durante os 8 anos do projecto, uma vez
replicado no ano 4:
Logo, o Plano A no vivel.
O VAL do Plano B resulta do clculor directo seguinte:
FCF = (PROV CUSTOS)*(1 t) + AR*t WC CAPEX =
= EBITDA*(1 t) + AR*t WC CAPEX
FCF0 = -120,000,000
FCF1-8 = (54,000,000 10,800,000)*(1-30%) + 0.125*120,000,000*30% -
-3,780,000 = 30,960, 000 Mt

Em que o FCF pode ser resumido na seguinte tabela:
(+) Proveitos 54,000,000.00
( - ) Custos 10,800,000.00
(+) AR*t 4,500,000.00
( - ) WC 3,780,000.00
( = ) FCF 30,960,000.00
Assim:
Logo, o Plano B o melhor, ou seja deve ser adoptado.
UNIDADE TEMTICA 4
Actividade 2
Emprstimo bancrio
Vamos proceder ao clculo dos cash-flows do emprstimo, atravs das

variveis correspondentes amortizao do emprstimo. O valor da
prestao constante, considerando apenas 7 semestres, dado que h um
perodo de carncia do capital, ser dado por:

Ajustamento da taxa de juro, obedecendo regra da proporcionalidade das

taxas:
r1/2 = 20%2 = 10%
Valor das amortizaes do capital: E = m1 x S{n,r}
Para os perodos posteriores:
m2 = 31.62 x (1.1) = 34.78 ; m3 = 34.78 x (1.1) = 38.26;
m4 = 38.26 x (1.1) = 42.08; m5 = 42.08 x (1.1) = 46.30
m6 = 46.29 x (1.1) = 50.93; m7 = 50.92 x (1.1) = 56.02
Os juros peridicos podem ser deduzidos da diferena entre o valor da

prestao e da amortizao do capital. Por exemplo, o juro do quarto
semestre deduz-se do seguinte modo:
J4 = PMT m4 = 62.62 42.08 = 19.54 milhes de meticais.
Alternativamente, o juro peridico pode resultar do produto entre a taxa de

juro e o valor em dvida no incio de cada perodo.

Os cash-flows incrementais do emprstimo so:
Custo Actual do Emprstimo Bancrio

Nihono Orrera Investimentos
Projecto Casino Chocas Mar
Descrio/Semestre 0 1 2 3 4 5 6 7 8
Dvida no incio do perodo 300 300 268 234 195 153 107 56
Prestao 30.0 61.6 61.6 61.6 61.6 61.6 61.6 61.6
Cash-Out-Flow
(-) Amortizao 0.0 31.6 34.8 38.3 42.1 46.3 50.9 56.0
(-) Juros 30.0 30.0 26.8 23.4 19.5 15.3 10.7 5.6
(-) Imposto de selo 2.4 2.4 2.1 1.9 1.6 1.2 0.9 0.4
Cash-In-Flow
(+) Emprstimo 300
Efeitos Fiscais:
(+) de juros 21 17.6 12.2 5.7
(+) de imposto de selo 1.7 1.4 1 0.5
(=) Cash-Flow do Emprstimo 300 -32.4 -41.3 -63.7 -44.6 -63.2 -49.6 -62.5 -55.8
Note que os cash-flows resultam do seguinte:
CF0 E = 300
CF2-8 = - (PMT + IS) + t*(J+IS)
Onde se regista cash-out-flow (-) como a amortizao, o juro e o imposto

de selo, sendo os cash-in-flows (+) os efeitos fiscais dos juros e imposto de
selo. Os efeitos fiscais ocorrem no fim de cada ano.
O custo actual calcula-se do seguinte modo:

Daqui resulta que o custo do actual semestral de 7.2%, pelo que o anual
vai ser dado por 14.8%, na medida em que:
(1+7.2%)2 1 = 14.92%
Leasing (Deco No 60/99)
Clculo das rendas:
Sendo r1/2 = 22%2 = 11%, ento temos:
300 15*(1.11)-8 = R*(5.146)*(1.11)
R = 293.495.71206 = 51.38 milhes de meticais
No mbito do Deco No 60/99, as rendas devero compreender a parte da

amortizao financeira e juros. A equao de valor conducente ao clculo
da primeira amortizao a seguinte:
m0 = 28511.8594 = 24.03 milhes de meticais
Uma vez calculado m0, podemos proceder ao clculo da amortizao do

capital, relativo a qualquer perodo, pela aplicao dos factores de
acumulao taxa de juro semestral:
Mt = m0 x (1+r)t
Os juros resultam da diferena entre o valor de cada renda e a

amortizao do capital. Os cash-flows incrementais do leasing so:

Custo Actual do Leasing

(+) Valor do equipamento 300
(-) Amortizao financeira 24.0 26.7 29.6 32.9 36.5 40.5 44.9 49.9
(-) Juros 27.4 24.7 21.8 18.5 14.9 10.9 6.4 1.5
Rendas 51.4 51.4 51.4 51.4 51.4 51.4 51.4 51.4
(+) Efeito fiscal dos juros 9.6
Dbito residual 276.0 249.3 219.7 186.8 150.3 109.9 64.9 15.0 0.0
Valor residual 15.0
(=) Cash-Flow do Leasing 258.2 -42.7 -43.8 -44.9 -46.2 -47.6 -49.1 -50.9 0.0
Assim, o custo actual (ca) semestral resultante desta equao ser de

5.9%, pelo que o custo actual anual efectivo ser de 12.15%, resultante
do princpio da equivalncia das taxas.
Emprstimo obrigacionista
Valor de Emisso: VE = 150,000 x 2,100 = 315 milhes de meticais
Despesas de Emisso: DE = 150,000 x 2,000 x 1% = 3 milhes de meticais
Valor da amortizao (fim do primeiro ano): A1 = 40% x 300 = 120 milhes

de meticais
Valor da amortizao (fim do segundo ano e seguintes): A3-4 = 20% x 300 =

60 milhes de meticais
Prmio de reembolso (semestre 2, 4 e seguintes): 150,000 x 40% x 200 =

12 milhes de meticais
Taxa de juro: r1/2 = 21%2 = 10.5%

Custo Actual do Emprstimo Obrigacionista

(+) Valor de emisso 315
(-) Despesas de emisso 3.0
Dvida no incio 300 300 180 180 120 120 60 60 0.0
(-) Amortizao 120 60 60 60
(-) Juros 31.5 18.9 18.9 12.6 12.6 6.3 6.3 0.0
(-) Prmio de reembolso 12.0 6.0 6.0 6.0

Efeitos fiscais:
(+) Juros 17.6 11.0 6.6 2.2
(+) Prmio de reembolso 4.2 2.1 2.1 2.1
(+) Despesas de emisso 1.1
(-) Prmio de emisso 5.3
(=) Cash-Flow do Emprstimo 312 -35.7 -129.1 -18.9 -65.5 -12.6 -63.6 -6.3 -61.7
Assim, o custo actual resulta da seguinte equao:
ca = 6.1%
Pelo que o custo actual anual efectivo ser de 12.3%, resultante do

princpio da equivalncia das taxas.
Em que:
VE = Valor nominal x No de obrigaes
DE = 1% x VE
Capital em dvida = capital ainda no amortizado
Juros = taxa de juro x capital em dvida
Efeitos fiscais = taxa de imposto (35%) x Juros

Prmio de reembolso = (VE Valor nominal) x No de obrigaes,
sendo 40% x 30 no 2 ano, e o restante pago em trs partes iguais.
Concluso:
Hierarquizao das Fontes de Financiamento
Fonte de Financiamento Custo
Emprstimo bancrio 14.92%
Leasing 12.15%
Emprstimo obrigacionista 12.3%
O Leasing a melhor alternativa, em termos de custos.

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Escola Superior Aberta

Maputo, Maio de 2013

Srie de Guias de Estudo para o Curso de Administrao Publica (Ensino Distncia).

Todos os direitos reservados Universidade Politcnica

Ttulo: Guia de Estudo de Anlise de Investimentos

PARMETROS DE AVALIAO DE UM PROJECTO DE INVESTIMENTO

DETERMINAO DOS FLUXOS FINANCEIROS.................................... 42

FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS ............................................. 66

TRATAMENTO DO RISCO INERENTE AOS PROJECTOS DE

TPICOS COMPLEMENTARES DE ANLISE DE INVESTIMENTOS .... 95

CHAVE DE CORRECO DAS ACTIVIDADES .................................... 100

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Seja muito bemvindo(a) ao nosso convvio!

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Enunciar os conceitos de activos reais e activos finaceiros;

Definir as funes da Administrao da Empresa e do Gestor

Conhecer os problemas bsicos que o Gestor Financeiro enfrenta;

Perceber como funcionam os mercados de capitais, assim como os

Conhecer as trs pticas do investimento;

Conhecer as tipologias de projectos de investimento.

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Com os projectos de substituio, a empresa tem por objectivo renovar o

VAL = CF0(1+c)0 + CF1(1+c)-1 + CF2(1+c)-2 + CF3(1+c)-3 + . +

VAL = CF0(1+c0)0 + CF1(1+c1)-1 + CF2(1+c2)-1(1+c1)-1 +