Você está na página 1de 170

Universidade do Sul de Santa Catarina

Gesto Financeira II
Disciplina na modalidade a distncia

2 edio revista e atualizada

Palhoa UnisulVirtual 2007

Crditos
Unisul - Universidade do Sul de Santa Catarina UnisulVirtual - Educao Superior a Distncia
Campus UnisulVirtual
Avenida dos Lagos, 41 Cidade Universitria Pedra Branca Palhoa SC - 88137-100 Fone/fax: (48) 3279-1242 e 3279-1271 E-mail: cursovirtual@unisul.br Site: www.virtual.unisul.br Reitor Unisul Gerson Luiz Joner da Silveira Vice-Reitor e Pr-Reitor Acadmico Sebastio Salsio Heerdt Chefe de Gabinete da Reitoria Fabian Martins de Castro Pr-Reitor Administrativo Marcus Vincius Antoles da Silva Ferreira Campus Sul Diretor: Valter Alves Schmitz Neto Diretora adjunta: Alexandra Orsoni Campus Norte Diretor: Ailton Nazareno Soares Diretora adjunta: Cibele Schuelter Campus UnisulVirtual Diretor: Joo Vianney Diretora adjunta: Jucimara Roesler Coordenao dos Cursos Adriano Srgio da Cunha Alosio Jos Rodrigues Ana Luisa Mlbert Ana Paula Reusing Pacheco Charles Cesconetto Diva Marlia Flemming Fabiano Ceretta Itamar Pedro Bevilaqua Janete Elza Felisbino Jucimara Roesler Lauro Jos Ballock Lvia da Cruz (Auxiliar) Luiz Guilherme Buchmann Figueiredo Luiz Otvio Botelho Lento Marcelo Cavalcanti Maria da Graa Poyer Maria de Ftima Martins (Auxiliar) Mauro Faccioni Filho Michelle D. Durieux Lopes Destri Moacir Fogaa Moacir Heerdt Nlio Herzmann Onei Tadeu Dutra Patrcia Alberton Raulino Jac Brning Rodrigo Nunes Lunardelli Simone Andra de Castilho (Auxiliar) Criao e Reconhecimento de Cursos Diane Dal Mago Vanderlei Brasil Desenho Educacional Design Instrucional Daniela Erani Monteiro Will (Coordenadora) Carmen Maria Cipriani Pandini Carolina Hoeller da Silva Boeing Flvia Lumi Matuzawa Karla Leonora Dahse Nunes Leandro Kingeski Pacheco Ligia Maria Soufen Tumolo Mrcia Loch Viviane Bastos Viviani Poyer Acessibilidade Vanessa de Andrade Manoel Avaliao da Aprendizagem Mrcia Loch (Coordenadora) Cristina Klipp de Oliveira Silvana Denise Guimares Design Grfico Cristiano Neri Gonalves Ribeiro (Coordenador) Adriana Ferreira dos Santos Alex Sandro Xavier Evandro Guedes Machado Fernando Roberto Dias Zimmermann Higor Ghisi Luciano Pedro Paulo Alves Teixeira Rafael Pessi Vilson Martins Filho Disciplinas a Distncia Tade-Ane de Amorim Ctia Melissa Rodrigues Gerncia Acadmica Patrcia Alberton Gerncia de Ensino Ana Paula Reusing Pacheco Logstica de Encontros Presenciais Mrcia Luz de Oliveira (Coordenadora) Aracelli Araldi Graciele Marins Lindenmayr Letcia Cristina Barbosa Knia Alexandra Costa Hermann Priscila Santos Alves Formatura e Eventos Jackson Schuelter Wiggers Logstica de Materiais Jeferson Cassiano Almeida da Costa (Coordenador) Jos Carlos Teixeira Eduardo Kraus Monitoria e Suporte Rafael da Cunha Lara (coordenador) Adriana Silveira Andria Drewes Caroline Mendona Cristiano Dalazen Dyego Rachadel Edison Rodrigo Valim Francielle Arruda Gabriela Malinverni Barbieri Jonatas Collao de Souza Josiane Conceio Leal Maria Eugnia Ferreira Celeghin Rachel Lopes C. Pinto Vincius Maykot Serafim Produo Industrial e Suporte Arthur Emmanuel F. Silveira (coordenador) Francisco Asp Relacionamento com o Mercado Walter Flix Cardoso Jnior Secretaria de Ensino a Distncia Karine Augusta Zanoni Albuquerque (Secretria de ensino) Ana Paula Pereira Andra Luci Mandira Carla Cristina Sbardella Deise Marcelo Antunes Djeime Sammer Bortolotti Franciele da Silva Bruchado Grasiela Martins James Marcel Silva Ribeiro Jenniffer Camargo Lamuni Souza Lauana de Lima Bezerra Liana Pamplona Marcelo Jos Soares Marcos Alcides Medeiros Junior Maria Isabel Aragon Olavo Lajs Priscilla Geovana Pagani Rosngela Mara Siegel Silvana Henrique Silva Vanilda Liordina Heerdt Vilmar Isaurino Vidal Secretria Executiva Viviane Schalata Martins Tecnologia Osmar de Oliveira Braz Jnior (Coordenador) Jefferson Amorin Oliveira Ricardo Alexandre Bianchini

Equipe UnisulVirtual
Administrao Renato Andr Luz Valmir Vencio Incio Avaliao Institucional Dnia Falco de Bittencourt Biblioteca Soraya Arruda Waltrick Capacitao e Apoio Pedaggico Tutoria Angelita Maral Flores (Coordenadora) Caroline Batista Enzo de Oliveira Moreira Patrcia Meneghel Vanessa Francine Corra

Apresentao
Este livro didtico corresponde disciplina Gesto Financeira II. O material foi elaborado visando a uma aprendizagem autnoma, abordando contedos especialmente selecionados e adotando uma linguagem que facilite seu estudo a distncia. Por falar em distncia, isto no signica que voc estar sozinho. No esquea que sua caminhada nesta disciplina tambm ser acompanhada constantemente pelo Sistema Tutorial da UnisulVirtual. Entre em contato sempre que sentir necessidade, seja por correio postal, fax, telefone, e-mail ou o Espao UnisulVirtual de Aprendizagem. Nossa equipe ter o maior prazer em atend-lo, pois sua aprendizagem o nosso principal objetivo. Bom estudo e sucesso! Equipe UnisulVirtual.

Jos Carlos Vieira

Gesto Financeira II
Livro didtico 2 edio revista e atualizada

Design instrucional Karla Leonora Dahse Nunes Viviani Poyer

Palhoa UnisulVirtual 2007

Copyright UnisulVirtual 2007 N enhum a parte desta publicao pode ser reproduzida por qualquer m eio sem a prvia autorizao desta instituio.

Edi - Li o Di co o - vr dti
Pr essorConteudi of sta Jos Carlos Vieira Desi I uci gn nstr onal Karla Leonora Dahse Nunes Viviani Poyer I 978-85-60694-54-9 SBN Pr eto Gr i e Capa oj fco Equipe UnisulVirt ual Di am ao agr AlexXavier Revi Or fca so togr i B2B

658.15 V71 Vieira, Jos Carlos Gesto financeira II : livro didtico / Jos Carlos Vieira ; design instrucional Karla Leonora Dahse Nunes, Viviani Poyer. 2. ed. rev. e atual. Palhoa : UnisulVirtual, 2007. 170 p. : il. ; 28 cm.

Inclui bibliografia. ISBN 978-85-60694-54-9

1. Administrao financeira. I.Nunes, Karla Leonora Dahse. II. Poyer, Viviani. III. Ttulo.
Ficha catalogrf elaborada pela Biblioteca Universitria da Unisul ica

Sumrio
Apresentao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 Palavras do professor conteudista . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9 Plano de estudo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 Unidade 1 Fontes de financiamento de longo prazo e o custo de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15 Unidade 2 Estrutura de capital e alavancagem financeira . . . . . . . . . . . . 45 Unidade 3 Decises de investimento de longo prazo . . . . . . . . . . . . . . . . 61 Unidade 4 Risco, retorno e precificao de ativos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 Unidade 5 Gesto baseada em valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .115 Unidade 6 Avaliao de empresas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 Para concluir o estudo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 Referncias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 Sobre o professor conteudista . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 Respostas e comentrios das atividades de auto-avaliao . . . . . . . . . . . . 153

Palavras do professor
Estamos iniciando mais uma etapa de aprendizado em nosso mundo das Finanas Corporativas. Na disciplina anterior, estudamos sobre a gesto nanceira focada no curto prazo. Na disciplina de Gesto Financeira II estudaremos as decises nanceiras com um horizonte de longo prazo. Essas decises dizem respeito estrutura da empresa e, se tomadas de maneira equivocada, podem comprometer seriamente a continuidade dos negcios e, conseqentemente, a sobrevivncia da empresa. Portanto, o domnio das ferramentas de gesto nanceira de longo prazo fornecer ao gestor competncias para que seja capaz de navegar com maior segurana nos mares revoltos das incertezas nanceiras. Espero, sinceramente, que voc aproveite esta disciplina, dedicando-se com anco, pois a construo do prossional de nanas ecaz forjada com muita dedicao e muitos estudos, mas o resultado graticante. Bons estudos!

Plano de estudo
O plano de estudo visa a orientar voc no desenvolvimento da disciplina. Ele possui elementos que o ajudaro a conhecer o contexto da disciplina e a organizar o seu tempo de estudo. O processo de ensino e aprendizagem na UnisulVirtual leva em conta instrumentos que se articulam e se complementam, portanto, a construo de competncias se d sobre a articulao de metodologias e por meio das diversas formas de ao/mediao. So elementos desse processo: o livro didtico; o EVA (Espao UnisulVirtual de Aprendizagem); atividades de avaliao (complementares, a distncia e presenciais);

Ementa da disciplina:
Fontes de nanciamento de longo prazo. Decises de investimento de longo prazo. Estrutura de capital e alavancagem nanceira. Risco, retorno e precicao de ativos.Gesto baseada em valor. Introduo avaliao de empresas.

Carga horria:
60 horas 4 crditos

Objetivo(s)
a) Conhecer as fontes de nanciamento de longo prazo no Brasil e sua importncia para a gesto nanceira das empresas. b) Analisar e dimensionar o risco e o retorno de ativos aplicados s decises nanceiras tomadas no ambiente das empresas. c) Desenvolver tcnicas para se avaliar economicamente os investimentos das empresas pela utilizao de tcnicas especcas para tal. d) Compreender os mecanismos de denio da estrutura de capital da empresa. e) Compreender a utilizao da gesto nanceira para a melhoria do desempenho operacional e nanceiro da empresa, bem como os riscos associados a essa deciso. f) Estudar os fundamentos de um modelo de gesto baseado no valor, comparativamente aos procedimentos tradicionais de administrao focados nos lucros.

Contedo programtico/objetivos
Veja, a seguir, as unidades que compem o livro didtico desta disciplina e os seus respectivos objetivos. Estes se referem aos resultados que voc dever alcanar ao nal de uma etapa de estudo. Os objetivos de cada unidade denem o conjunto de conhecimentos que voc dever possuir para o desenvolvimento de habilidades e competncias necessrias sua formao.

12

Unidades de estudo: 6
Unidade 1: Fontes de financiamento de longo prazo e custo de capital Nesta unidade, voc ir estudar as fontes de nanciamento a longo prazo, usualmente praticadas no Brasil e identicadas no segmento nanceiro de mercado de capitais, e os custos associados a cada uma dessas fontes. Unidade 2: Estrutura de capital e alavancagem financeira Nesta unidade, iremos centrar nossos estudos na composio da estrutura de capital das empresas, bem como seu efeito sobre o resultado na maximizao da riqueza de seus acionistas por meio do efeito da alavancagem nanceira Unidade 2: Decises de investimento de longo prazo Esta unidade o fundamentar na anlise de investimentos da empresa, sua mensurao em termos de uxo de caixa de projetos de investimento e a avaliao de sua viabilidade econmica. Unidade 4: Risco, retorno e precificao de ativos Apresentamos, nesta unidade, os conceitos fundamentais de risco e sua interferncia sobre os retornos dos investimentos, bem como o estudo inicial do Modelo de Precicao de Ativos (CAPM). Unidade 5: Gesto baseada em valor Nesta unidade, voc estudar os fundamentos de um modelo de gesto que no est focado exclusivamente nos lucros, mas sim em um enfoque moderno de uma gesto competitiva, visando ao estudo de modelos de avaliao voltados s diversas negociaes gerenciais. Unidade 6: Avaliao de empresas A denio do valor de uma empresa uma tarefa complexa, que exige uma coerncia e um rigor conceitual na formulao do modelo de clculo. Nesta unidade, discutiremos sobre as tcnicas usuais de avaliao de empresas e sua aplicao prtica.

13

Agenda de atividades/ Cronograma


Verique com ateno o EVA, organize-se para acessar periodicamente o espao da disciplina. O sucesso nos seus estudos depende da priorizao do tempo para a leitura, da realizao de anlises e snteses do contedo e da interao com os seus colegas e tutor. No perca os prazos das atividades. Registre no espao a seguir as datas com base no cronograma da disciplina disponibilizado no EVA. Use o quadro para agendar e programar as atividades relativas ao desenvolvimento da disciplina.

Atividades de Avaliao

Demais atividades (registro pessoal)

14

UNIDADE 1

Fontes de financiamento de longo prazo e o custo de capital


Objetivos de aprendizagem
Conhecer as fontes de financiamento de longo prazo no Brasil e sua importncia para a gesto financeira das empresas. Entender o significado e os fundamentos do custo de capital. Compreender a importncia do custo de capital para a anlise de financiamentos. Calcular o custo de capital de acordo com as fontes especficas de capital. Calcular o Custo Mdio Ponderado de Capital.

Sees de estudo
Seo 1 Como feito o financiamento de longo prazo
nas empresas?

Seo 2 O que o custo do capital? Seo 3 Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC)

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para incio de conversa


A captao de recursos nanceiros de longo prazo para as empresas no Brasil uma tarefa extremamente complicada, devido s altas taxas de juro de longo prazo praticadas no pas que elevam em demasia o custo do capital das empresas e, conseqentemente, a taxa e o tempo de retorno dos projetos de investimento, tornando-as menos competitivas que seus concorrentes internacionais. Aliado a isto, no existe ainda uma cultura solidicada de aplicao de recursos no mercado de capitais como bolsa de valores e investimentos de longo prazo. As instituies nanceiras, por outro lado, no tm programas prprios de investimentos de recursos de longo prazo nas empresas, limitando-se a repassar os recursos do BNDES para projetos especcos de nanciamento determinados pelo governo federal. Nesta unidade, vamos estudar as principais fontes de nanciamento de longo prazo no Brasil, com se d o processo de captao desse recurso e o custo associado a cada uma dessas fontes. Vamos comear?

Seo 1 - Como feito o financiamento de longo prazo nas empresas?


Segundo Assaf Neto (2005), as operaes nanceiras de captao de recursos de longo prazo no Brasil so desenvolvidas por instituies e instrumentos nanceiros que compem o Sistema Financeiro Nacional (SFN). Sinteticamente, podemos dividir os investimentos nanceiros em dois grupos: o monetrio, que representa o meio circulante disponvel na economia (dinheiro em circulao e os depsitos bancrios vista), e o no monetrio, denido pelos ttulos e

16

Gesto Financeira II

valores mobilirios negociados no mercado (aes, letras de cmbio, certicados de depsitos bancrios, debntures, etc.). Estas operaes so realizadas pelos seguintes segmentos: mercado monetrio; mercado de crdito; mercado cambial; mercado de capitais. Basicamente, o mercado monetrio e de crdito operam no mercado de curto prazo, enquanto o mercado cambial opera nas negociaes com moedas estrangeiras conversveis. J o mercado de capitais tem suas operaes nos nanciamentos de mdio e longo prazo. Ele pode ser dividido em mercado acionrio, no qual so feitas as operaes de nanciamentos por meio de recursos prprios, e o mercado de emprstimos e nanciamentos, em que se processa a captao de recursos de terceiros. Cada uma dessas operaes possui caractersticas de operao e formas de operao muito prprias. Estude a seguir cada uma delas.

Financiamento com capital prprio


Existem duas formas bsicas de as empresas obterem nanciamento para suas operaes com recursos prprios. Isto pode se dar por meio da reteno dos seus resultados lquidos, chamados de autonanciamento e, mais comumente, pela integralizao de capital, que nas empresas que no so sociedades annimas feito pelo aumento do capital social, pelos scios atuais que aplicaro mais recursos seus na empresa, ou pela entrada de um novo scio que ter uma participao no capital social da empresa. Nas sociedades annimas, esse nanciamento feito por meio da subscrio de novas aes para oferta ao mercado.

Unidade 1

17

Universidade do Sul de Santa Catarina

Segundo Assaf Neto (2005), o processo de integralizao de novas aes se d conforme ilustrado na gura abaixo.

Figura 1.1: Etapas do processo de subscrio de novas aes Fonte: Assaf Neto, 2005 p. 389.

Segundo o mesmo autor (2005), o nanciamento por meio da subscrio de novas aes tem o pressuposto de que a empresa oferea certas condies de atratividade aos investidores quando da avaliao, principalmente pelos seus resultados econmiconanceiros, estudo setorial, pelo ambiente econmico, etc. Aps a emisso das aes por parte da empresa, a instituio nanceira escolhida pela empresa a subscreve, visando colocao posterior no mercado acionrio por intermdio da subscrio pblica de aes. J na fase seguinte, no mercado primrio, ocorre a canalizao direta dos recursos monetrios para o nanciamento das empresas, pela venda inicial das aes emitidas. fundamentalmente nesse setor que as empresas buscam recursos para a execuo de seus projetos de investimentos. No mercado secundrio so estabelecidas as renegociaes entre as pessoas que adquiriram as aes no mercado primrio e novos interessados em adquirir aes das empresas. Essas negociaes so realizadas nas bolsas de valores. No Brasil, existe a Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA), que opera nas negociaes de aes no mercado secundrio.

Financiamento com capital de terceiros


O nanciamento de recursos s empresas por meio de capital de terceiros se d com emprstimos e nanciamentos.

18

Gesto Financeira II

As principais modalidades de emprstimos e nanciamentos so: a) emprstimos e nanciamentos diretos; b) repasses de recursos internos; c) repasse de recursos externos; d) subscrio de debntures e) arrendamento mercantil (leasing).
Que tal estudar um pouco mais sobre cada uma dessas formas?

Emprstimos e financiamentos diretos


Esta modalidade de captao de recursos se d diretamente entre as empresas e as instituies nanceiras componentes do mercado de capitais. As instituies nanceiras operam com recursos prprios, bem como com recursos captados no mercado por meio de Certicados de Depsitos Bancrios (CDB).

Repasses de recursos internos


Nesta modalidade de nanciamento so alocados os recursos ociais para o nanciamento de atividades consideradas como de interesse econmico nacional. Esta operao ocorre, normalmente, por meio da intermediao nanceira de alguma instituio do mercado de capitais. Pode-se destinar para atividades comerciais, industriais, agrcolas, de construo civil, etc. Esta modalidade constitui-se na principal fonte de nanciamento de recursos de terceiros para as empresas, dado o baixo nvel de poupana de longo prazo voluntria. A sua principal caracterstica so as taxas de juros, que so, em alguns casos, subsidiadas por terem como funo atender a um objetivo de desenvolvimento econmico e social. A origem do recurso est em fontes ociais da Unio, como PIS, FINSOCIAL, FGTS e de dotaes oramentrias da Unio.

Unidade 1

19

Universidade do Sul de Santa Catarina

Os executores dessas operaes so, normalmente, o Banco Nacional de Desenvolvimento Social (BNDES), Bancos Regionais de Desenvolvimento, Caixa Econmica Federal e Banco do Brasil.

Repasse de recursos externos


Os repasses de recursos externos so poupanas captadas no exterior, por meio de instituies nanceiras que as repassam ao mercado interno para as empresas interessadas. Essa modalidade de nanciamento regulada pelo Banco Central do Brasil por intermdio de resoluo prpria.

Subscrio de debntures
Este modelo de captao acompanha, normalmente, os mesmos procedimentos do lanamento de aes. As debntures so ttulos privados de crdito, emitidos exclusivamente pelas empresas de capital aberto e so colocadas disposio para investidores interessados. A autorizao para emisso de debntures, caractersticas, so de competncia da assemblia de acionistas da empresa e reguladas pela legislao em vigor. As debntures podem ser do tipo simples (no conversveis), que somente podem ser resgatadas em dinheiro, e as do tipo conversveis, que permitem ao debenturista, por ocasio do resgate, a converso do montante acumulados em aes da empresa. O valor das debntures denido em moeda nacional e elas podem ser comercializadas com gio ou desgio, ou seja, com um valor maior (gio) ou menor (desgio) que seu valor nominal. Outra caracterstica interessante das debntures a existncia de uma clusula de repactuao dos juros, ou seja, as taxas de juros contratadas podem ser renegociadas periodicamente.

20

Gesto Financeira II

Arrendamento mercantil (leasing)


O arrendamento mercantil uma operao na qual a empresa utiliza um determinado ativo mediante o pagamento de um aluguel estabelecido em contrato. A operao feita entre a empresa e uma instituio arrendadora que compra o ativo e coloca-o disposio para uso mediante o pagamento de um aluguel. Ao nal do contrato de leasing a empresa pode adquirir o bem por um preo estipulado em contrato, renovar o contrato com ou sem a substituio do ativo, ou devolver o bem arrendadora. As operaes de leasing tm se popularizado no Brasil, em razo de as taxas de juros praticadas serem menores do que muitas outras opes de nanciamento. As taxas so menores pois o risco de crdito menor, tendo em vista que, como o ativo no pertence empresa, em caso de inadimplncia, a arrendadora pode retomar o ativo com mais facilidade.

Seo 2 O que custo de capital?


O custo de capital pode ser denido como aquilo que a empresa paga pela captao de emprstimos e nanciamentos, ou tambm pode ser denido como sendo a taxa mnima que os projetos de investimentos devem proporcionar de retorno. O custo de capital pode ser calculado utilizando diversas fontes de nanciamento. Mas lembre-se que por se estar em um mundo globalizado e com o mercado aberto, as medidas econmicas adotadas em outros pases podem inuenciar de maneira signicativa a taxa de juros domstica. O custo de capital precisa ser denido de forma a ser o mais realista e com a compreenso de que quanto maior forem os riscos e as incertezas maiores tambm sero os retornos dos investimentos.

Unidade 1

21

Universidade do Sul de Santa Catarina

O capital pode ser dividido em: capital de terceiros (exigibilidades da empresa); e, capital prprio (dos proprietrios). O custo do capital de terceiros tende a ser menor do que o custo do capital prprio, pois possui um custo e prazo para a devoluo do principal previamente denido, alm de oferecer risco, teoricamente, menor. Conforme voc estudou na seo 1 desta unidade, geralmente, esses emprstimos s empresas so efetuados possuindo remunerao, prazo, vencimento e garantias reais de pagamento preestabelecidos, bem como garantia preferencial de pagamento de dividendos. Por outro lado, o custo do capital prprio, que o recurso obtido com os scios ou acionistas da empresa, seja pela emisso de aes ou pelas retenes dos lucros a distribuir, geralmente, no possui prazo para a devoluo e juros denidos e, em algumas empresas, esse emprstimo permanecer sem quitao at quando a empresa sobreviver, e depender exclusivamente de seu desempenho, cando o proprietrio exposto a um risco maior.
E aqui vai uma mxima do mundo financeiro: Quanto maior for o risco, maior dever ser o retorno exigido pelo investidor.

A seguir, acompanhe mais alguns detalhes importantes sobre cada tipo de custo de capital.

Custo do capital de terceiros


O custo de capital de terceiros o retorno que as instituies nanceiras exigem por seus recursos, ou seja, a taxa de retorno pela qual o investidor deseja ser remunerado pelo risco proveniente da concesso do capital.

22

Gesto Financeira II

O capital de terceiros pode ser obtido por meio de emprstimos e nanciamentos ou emisso de ttulos de dvida como debntures, por exemplo. A seguir, acompanhe como se calcula o custo de cada uma dessas formas de captao de recursos. Custo de emprstimos e nanciamentos O custo do capital dos emprstimos (Kt) deve ser considerado aps o Imposto de Renda, tendo em vista que os juros so dele dedutveis. A frmula do capital de terceiros (Kt) :
Kt = j (1 IR) Ve

Onde: Kt = Custo do capital de terceiros j = Juros pagos pelo emprstimo IR = Alquota de Imposto de Renda Ve = Valor do emprstimo
A Cia. Maciamb paga juros de R$ 50.000,00 por ano sobre um emprstimo de R$ 500.000,00 e est sujeita alquota do Imposto de Renda de 25%. Qual o custo do capital de terceiros depois do IR?

Resposta Dados: Kt = ? j = 50.000,00 IR = 0,25 Ve = 500.000,00

Unidade 1

23

Universidade do Sul de Santa Catarina

Aplicando a frmula, temos:


Kt = Kt = j (1 IR) Ve

50.000, 00(1 0, 25) 500.000, 00 37.500, 00 Kt = 500.000, 00 K t = 0, 0750 K t = 7, 50%

Custo de emisso de ttulos de dvida


Os ttulos de dvida podem ser debntures, notas promissrias, etc., que so emitidos pelas empresas tomadoras dos emprstimos e so adquiridos por investidores. A principal caracterstica dos ttulos de dvida para os emprstimos que a instituio nanceira, no primeiro caso (emisso), que cede os recursos para a empresa. No segundo caso (venda), ela atua como vendedora desses ttulos para o mercado, mediante o recebimento de uma taxa de corretagem. Outro fator existente nesse tido de operao o desgio, que ir variar de acordo com o risco da operao (chance de no recompra desses ttulos no seu vencimento). Quanto maior for o risco maior ser o desgio.

Acompanhe o exemplo a seguir.

Suponha que uma empresa esteja fazendo o lanamento de debntures nas seguintes condies: Valor nominal do ttulo; R$ 10.000,00. Quantidade de ttulos: 2.000. Valor total da operao: R$ 20.000,00. Prazo de resgate dos ttulos: 4 anos. Desgio na colocao: 3% sobre o valor de face. Taxa de juros: 8% ao ano, pagos semestralmente.
24

Gesto Financeira II

Taxa de corretagem: 5% sobre o valor nominal da colocao. Resoluo Para se chegar ao custo efetivo da operao, necessrio fazer um uxo de caixa da operao com os momentos em que acontecer a entrada e sada dos recursos. Primeiramente, vamos calcular quanto efetivamente a empresa receber no momento do lanamento dos ttulos no mercado. Ento temos:
Valor dos ttulos ( - ) Desgio na colocao: (3%) ( - ) Taxa de corretagem: (5%) ( = ) Valor lquido disponvel para empresa: 20.000.000,00 (600.000,00) (1.000.000,00) 18.400.000,00

O prximo passo calcular os juros pagos anualmente pelo emprstimo, que so as sadas de caixa do emprstimo. Temos, ento: 20.000.000,00 X 8% = 1.600.000,00 Com base nessas informaes, constri-se uma tabela de entrada e sada de recursos do emprstimo:
Semestre 0 1 2 3 4 Fluxo de caixa 18.400.000,00 (1.600.000,00) (1.600.000,00) (1.600.000,00) (21.600.000,00) Observao Valor efetivo disponibilizado para empresa 20.000.00,00 X 8% 20.000.00,00 X 8% 20.000.00,00 X 8% 20.000.00,00 X 8% + resgate de 20.000.000,00

Agora, com essas informaes e o auxlio de uma calculadora nanceira, calcula-se o custo da operao. Utilizando uma calculadora nanceira do tipo HP 12C encontrase a taxa efetiva por meio do clculo da Taxa Interna de Retorno (TIR).

Unidade 1

25

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para chegar TIR utilizando a HP 12C, deve-se fazer a seguinte operao:


Teclas <F> <REG> 18400000 <g> <CF0> 1600000<CHS><g> <CFj> 1600000<CHS><g> <CFj> 1600000<CHS><g> <CFj> 21600000<CHS><g> <CFj> <f> <IRR> VISOR Descrio Limpa os registradores Insere o valor na data inicial Insere o valor na data 1 Insere o valor na data 2 Insere o valor na data 3 Insere o valor na data 4 Solicita o clculo da taxa interna de retorno 10,55

Para calcular a taxa interna de retorno utilizando o Microsoft Excel, siga os passos. 1 Passo: Inserir os dados do uxo de caixa.

26

Gesto Financeira II

2 Passo: Inserir a funo nanceira desejada, neste caso, a TIR.

Unidade 1

27

Universidade do Sul de Santa Catarina

3 Passo: Selecionar os dados para o clculo da TIR.

4 Passo: Clicar em OK.

28

Gesto Financeira II

Observe que os valores encontrados foram os mesmos.


Voc deve estar achando que esta explicao do uso da calculadora financeira ou da planilha de clculo foi muito rpida. E foi mesmo! Mas no se preocupe, nas prximas unidades deste livro constaro explicaes mais detalhadas.

Custo do capital prprio


Custo do capital prprio pode ser denido como o retorno requerido pelos acionistas, ou proprietrios da empresa, que investiram seus recursos com o objetivo de obter ganhos nanceiros com o passar do tempo. O ganho realizado pela distribuio de lucros e dividendos distribudos aos acionistas ou proprietrios da empresa. Em uma empresa individual, a determinao do custo do capital prprio muito simples. Basta obter do proprietrio a taxa de retorno, a sua expectativa de retorno e utiliz-la como custo do capital. Mas em empresas maiores, essa tarefa torna-se um pouco mais complexa uma vez que os diversos acionistas ou proprietrios possuem expectativas de ganhos diferentes e, ao mesmo tempo, isto faz com que tenha de se estimar o custo do capital utilizando um modelo de determinao. Basicamente, em uma sociedade por aes, temos dois tipos de acionistas: Preferencial Ordinrio
Voc sabe distinguir o acionista preferencial do ordinrio?

A principal diferena entre eles que o acionista preferencial no tem direito a voto e tem preferncia no recebimento dos dividendos.

Unidade 1

29

Universidade do Sul de Santa Catarina

J o acionista ordinrio tem direito a voto e preterido em relao ao acionista preferencial na distribuio de dividendos.

Como calcular o custo da ao preferencial?

Voc poder calcular o custo da ao preferencial utilizando a seguinte frmula:


Kp = Dp Np

Onde: K = custo das aes preferenciais


p

D = dividendos anuais
p

N = recebimento lquido na venda da ao


p

Como os dividendos so pagos aps o Imposto de Renda, no so necessrios ajustes referentes ele.
Por exemplo: A Cia. Maciamb est pensando em emitir aes preferenciais, oferecendo dividendos anuais de 10%, e vender as aes por R$ 100,00. Seu custo de emisso e venda de R$ 5,75. Pergunta-se: qual o custo da ao?

Para acompanhar e chegar ao resultado, siga os passos. Passo 1 - Calcule o montante anual em dinheiro dos dividendos preferenciais, pois a informao que temos em termos percentuais. Ento, o valor dos dividendos anuais ser: D = 0,10 x 100,00 = 10,00
p

Passo 2 - Em seguida, calcule os recebimentos lquidos: N = 100,00 5,75 = 94,25


p

30

Gesto Financeira II

Passo 3 - Agora que voc tem o valor dos dividendos, basta aplicar a frmula. O resultado ser:
Kp = Kp = Dp Np

10, 00 94, 25 K p = 0,1061 K p = 10, 61%

Como calcular o custo da ao ordinria?

Para calcular o custo das aes ordinrias, voc pode utilizar o modelo de avaliao de crescimento constante ou modelo de Gordon. Este modelo supe que o valor da ao seja igual ao Valor Presente Lquido do uxo de todos os dividendos futuros (esperando que eles cresam a taxas constantes), em um horizonte de tempo innito.
Agora voc deve estar pensando que fomos longe demais, no mesmo? Mas o conceito esse mesmo!

Para compreend-lo melhor, veja a sua frmula:


Ks = D1 +g P0

Onde: K = custo das aes ordinrias


s

D = dividendos esperado ao nal do perodo


1

g = taxa anual de crescimento constante dos dividendos

Unidade 1

31

Universidade do Sul de Santa Catarina

Suponha que a Cia. Maciamb deseja determinar o custo de suas aes ordinrias. Atualmente, o preo vigente de suas aes de R$ 80,00. A empresa espera pagar um dividendo, este ano, de R$ 6,40.

Os dividendos distribudos no perodo de 2002 a 2006 foram:


Ano 2006 2005 2004 2003 2002 Dividendo 6,08 5,79 5,55 5,32 5,00

Para calcular, siga os passos: Passo 1 - inicialmente, ser preciso calcular o crescimento dos dividendos ao longo do tempo. Para isto, utilize os dados referentes aos dividendos distribudos. Use o dividendo do ltimo e do primeiro ano de que se tem informaes, ou seja, 2002 e 2006. Passo 2 - preciso, tambm, calcular o espao de tempo entre esses dois perodos. Neste caso, existem 4 intervalos de tempo. Voc entendeu como se chegou a 4 intervalos de tempo? No? Ento, conte a seguir: De 2002 para 2003 = 1 ano. De 2003 para 2004 = 1 ano. De 2004 para 2005 = 1 ano. De 2005 para 2006 = 1 ano. Total = 4 anos Passo 3 Agora, utilizando tcnicas de matemtica nanceira, calcula-se o crescimento dos dividendos. O valor do dividendo no ano de 2002 equivale ao Valor Presente, ou seja, 5,00, enquanto o valor do dividendo no ano de 2006 o equivalente ao Valor Futuro: 6,08. E o tempo o nmero de perodos, que no nosso exemplo 4.

32

Gesto Financeira II

Utilizando a calculadora nanceira HP 12C, voc ter: 5 CHS PV 6,08 FV 4n i = 5,01% Ento, a taxa de crescimento dos dividendos (g) de 5,01%. Passo 4 - Agora s aplicar a frmula.
Cuidado! A taxa de crescimento foi dada em termos percentuais, ento preciso dividi-la por 100 para se ter o valor unitrio. Quando se diz que a taxa de 5,01%, est-se dizendo que ela de 5,01 dividida por 100, o que dar um resultado de 0,0501.

Aplicando a frmula, tem-se:


Ks = Ks = D1 +g P0

6, 40 + 0, 0501 80, 00 Ks = 0, 080 + 0, 0501 Ks = 0,1301 K s = 13,10% 1

Para ter uma melhor compreenso sobre as utilidades do custo de capital, acompanhe na prxima seo por que a utilizao do custo mdio ponderado de capital importante para a tomada de decises estratgicas sobre investimentos.

SEO 3 - Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC)


O custo mdio ponderado de capital, segundo Gitman (1997), reete na mdia do custo de nanciamento de longo prazo da empresa. Ele pode ser obtido multiplicando-se as fontes especcas de capital pela sua participao na estrutura de capital da empresa.

Unidade 1

33

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para calcul-lo, multiplica-se cada uma das fontes pela sua participao na estrutura de capital. Para exemplicar o conceito, ser utilizado o mesmo exemplo anterior, Cia. Maciamb. Acompanhe, agora, como calcular o Custo Mdio Ponderado de Capital. Suponha que a Cia. Maciamb tem, em sua estrutura de capital, a seguinte congurao:
Fonte de capital Capital de terceiros Aes preferenciais Aes ordinrias Participao 0,30 0,20 0,50 Custo 7,50% 10,61% 13,01%

Ento, o Custo Mdio Ponderado de Capital ser: Capital de terceiros 7,50% x 0,30 = 2,25%. Aes preferenciais 10,61% x 0,20 = 2,12%. Aes ordinrias 13,01% x 0,50 = 6,51%. Custo Mdio Ponderado de Capital = 10,88%.

Por que utilizar o Custo Mdio Ponderado de Capital?

De acordo com o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC), o administrador nanceiro pode denir sobre a melhor oportunidade de investimentos, pois, para maximizar o valor da empresa, qualquer investimento s ser aceito se o retorno for maior do que o CMPC. Ento, como calcular o CMPC?

34

Gesto Financeira II

Para voc compreender a resposta, acompanhe duas situaes. a) Suponha que a empresa possua a seguinte oportunidade de investimento. Calcule o custo de capital, mas sem ser pelo CMPC.
Tipo Investimento Inicial Prazo TIR do projeto Custo da Fonte de Financiamentos Construo de uma nova fbrica R$ 150.000,00 15 Anos 10% 12%

Concluso: Como o custo de nanciamento de 12% maior do que o retorno esperado de 10%, a empresa rejeitaria a oportunidade. b) Utilizando o mesmo exemplo, s que com o clculo do custo de capital pelo CMPC, voc teria:
Tipo Investimento Inicial Prazo TIR do projeto Custo da Fonte de Financiamentos Capital de Terceiros Capital Prprio Construo de uma nova fbrica R$ 150.000,00 15 Anos 10% 12% R$ 80.000,00 Taxa: 5% R$ 70.000,00 Taxa: 7%

O clculo do CPMC utilizando a frmula seria:

Unidade 1

35

Universidade do Sul de Santa Catarina

Onde: i = Taxa de juros do capital de terceiros r = Taxa de juros do capital prprio Logo:
0, 05 80.000, 00 + 0, 07 70.000, 00 80.000, 00 + 70.000, 00 CMPC = 0, 0593 CMPC = 5, 93% CMPC =

Com isto, pode-se concluir que com a utilizao do CMPC, o custo de nanciamento de 5,93%, ou seja: menor do que o retorno esperado de 10%. A empresa aceitaria a oportunidade, pois possvel ganhar 10% sobre os investimentos de fundos que custam 5,93%.
Como calcular o CMPC por meio das fontes especficas de financiamentos?

O CMPC pode ser calculado pela soma dos custos ponderados, que so obtidos pela multiplicao dos custos efetivos do capital de terceiros pelo capital prprio, pelas respectivas taxas de participao, ou pelo peso de cada um na estrutura de capital planejada. Com base nos dados a seguir, observe como se d o clculo do CMPC da empresa Casa das Rosas Ltda.
Fontes de financiamento Aes preferenciais (dividendos fixos) Aes ordinrias Lucros retidos Emprstimos bancrios Emprstimos de fornecedores Total Taxa efetiva 15,10% 16,74% 14,10% 13,80% 12,60% 72,34% Pesos 13% 20% 30% 32% 5% 100,00% CMPC 1,96% 3,35% 4,23% 4,42% 0,63% 14,59%

36

Gesto Financeira II

Conforme voc pde observar no quadro, a multiplicao da taxa efetiva ou custo efetivo pelo peso das fontes especcas de nanciamento ser igual ao Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC). Neste caso de 14,59% ao ano.
Observe as dicas: Antes de calcular utilizando esse mtodo, alguns ajustes devem ser efetuados. Os ajustes dos custos efetivos devem ser feitos em todos os custos contrados em moeda nacional, levando em considerao que: o custo do capital de terceiros calculado antes do Imposto de Renda; o custo do capital prprio calculado aps o Imposto de Renda.

Concluindo este tema, observe que, em regra geral, para a anlise do custo de capital da empresa a estrutura de capital deve estar bem ajustada. Logo, uma estrutura de capital ideal deve levar em considerao os cenrios econmicos nos quais a empresa est inserida, bem como deve possuir uma estrutura de forma a ser exvel e ajustada em funo de eventuais variaes no mercado atual ou futuro.

Unidade 1

37

Universidade do Sul de Santa Catarina

Atividades de auto-avaliao
Efetue as atividades de auto-avaliao e, a seguir, acompanhe as respostas e comentrios. Para melhor aproveitamento do seu estudo, confira suas respostas somente depois de fazer as atividades propostas. 1. Descreva, com suas palavras, o que voc compreendeu sobre custo de capital.

2. Cite 3 (trs) fontes de capital de terceiros.

3. Para que se utiliza o Custo Mdio Ponderado de Capital?

38

Gesto Financeira II

4. A empresa Santa Catarina Empreendimentos Ltda. paga juros de R$ 250.000,00 por ano sobre um emprstimo de R$ 1.400.000,00, e est sujeita alquota do Imposto de Renda de 25%. Qual o custo do capital de terceiros depois do IR?

5. A empresa MWR Fundio de Preciso Ind. e Com. Ltda, ao necessitar ampliao de suas instalaes, pela deciso da diretoria, resolve construir um novo parque fabril. Segundo o levantamento do setor responsvel pelo planejamento estratgico calculou-se que o investimento inicial deve ser de R$ 1.200.000,00, e a taxa de retorno do investimento (TIR) ser de 7%, em um prazo de 12 anos. Como a empresa no dispe desse recurso, para viabilizar o negcio, necessita efetuar a captao junto s fontes de financiamento. Em reunio da assemblia geral, ao mostrar o retorno desse novo investimento, os acionistas ofereceram empresa um montante de recursos para financiamento do projeto no montante de R$ 850.000,00. Sabe-se que o custo do capital prprio de 8% ao ano e, para completar o montante de recursos necessrios para implementao do projeto; a diretoria decidiu captar os recursos junto a terceiros, ou seja, a empresa captar no mercado financeiro o valor de R$ 400.000,00 ao custo de 6% ao ano. Com este emprstimo, a empresa que no possui nenhum capital de terceiros em sua estrutura passar a ter uma participao de 20%.

Unidade 1

39

Universidade do Sul de Santa Catarina

Com base nos dados fornecidos, e sabendo que a empresa situase em uma faixa de alquota de Importo de renda de 25% calcule o custo mdio ponderado de capital utilizando a frmula e decida se o investimento deve ser efetuado.

40

Gesto Financeira II

6. Sabendo que a TIR de 10% e o investimento inicial de R$ 130.000,00, com base nos dados a seguir, calcule o CMPC utilizando: a) a frmula do CMPC, separando o volume de recursos de capital de terceiros e de capital prprio; b) o mtodo das fontes especficas de capital. Dados: Fontes de Financiamento Aes Preferenciais (Dividendos Fixos) Aes Ordinrias Lucros Retidos Emprstimos Bancrios Emprstimos de Fornecedores Total Valor do Emprstimo Taxa Efetiva Pesos 13% 20% 30% 32% 5% 100,00%

16.900,00 12,40% 26.000,00 14,75% 39.000,00 11,64% 41.600,00 13,51% 6.500,00 10,40% 130.000,00 62,70%

Unidade 1

41

Universidade do Sul de Santa Catarina

Sntese
O entendimento sobre os custos de capital de uma empresa fundamental para a sobrevivncia da mesma, bem como de grande utilidade para a tomada de deciso. O custo de capital o valor que a empresa paga na captao de emprstimos e nanciamentos, geralmente de longo prazo, sendo que, para anlise de investimentos, o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC) deve ser menor que a taxa interna de retorno (TIR), ou seja, por meio das fontes de nanciamento, o projeto ter um retorno alm do custo dos nanciamentos. O gestor, por sua vez, deve estar atento s mutaes do mercado e possuir conhecimentos especcos sobre as melhores formas e fontes para captao de nanciamentos e aplicao dos recursos e implementao de novos projetos. Aps ter estudado como se calcula o custo de capital, voc tem conhecimento necessrio para denir a taxa requerida nos projetos de investimentos com maior clareza e segurana. Por isto, na prxima unidade, o estudo ser sobre a estrutura de capital e seus efeitos no resultado da empresa, o que tambm chamamos de alavancagem nanceira. At l!

Saiba mais
Caso voc tenha a inteno de desenvolver mais leituras sobre os assuntos abordados nesta unidade, realize pesquisas nos seguintes livros: ANGELO, Cludio, SILVEIRA. Finanas no varejo. Gesto operacional: exerccios prticos com respostas. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2000. ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e calor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005. GITMAN, L. Princpios de administrao nanceira: essencial. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2001.
42

Gesto Financeira II

HOJI, Masakazu, Administrao nanceira: uma abordagem prtica. So Paulo: Atlas, 2003. LEMES JNIOR, Antnio Barbosa; RIGO, Cludio Miessa; CHEROBIM, Ana Paula Mussi. Administrao nanceira: princpios, fundamentos e prticas brasileiras. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE F. Administrao nanceira. So Paulo: Atlas, 1995. SILVA, Jlio Cezar da. Curso de matemtica nanceira. Vencendo barreiras com a HP 12C passo a passo. Goinia: Terra, 2005.

Unidade 1

43

UNIDADE 2

Estrutura de capital e alavancagem financeira


Objetivos de aprendizagem
Compreender a influncia da estrutura de capital nas decises financeiras da empresa. Compreender e identificar o grau de alavancagem financeira e sua conseqncia para o resultado das organizaes. Utilizar a alavancagem e estrutura de capital para a tomada de deciso.

Sees de estudo
Seo 1 O que estrutura de capital? Seo 2 O que alavancagem financeira? Seo 3 Como a estrutura de capital e a alavancagem
financeira interferem nas decises financeiras da empresa?

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para incio de conversa


A denio da estrutura de capital das empresas uma tarefa de muita importncia para o alcance dos objetivos de maximizao da riqueza dos acionistas, que , em essncia, o objetivo da administrao nanceira. De acordo com a estrutura de capital que uma empresa possui, ela estar com um maior ou menor grau de alavancagem nanceira e, conseqentemente, sujeita a um maior ou menor risco nanceiro. O estudo desta unidade focar suas atenes em discutir esses assuntos, com o objetivo de subsidi-lo na tomada de deciso com maior grau de assertividade em relao denio da estrutura de capital ideal para as empresas. Ento, vamos ao trabalho!

Seo 1 O que estrutura de capital?


Para que voc possa entender melhor a estrutura do capital de uma empresa, indispensvel o entendimento sobre o que capital. Segundo S e S (1989, p. 50):
O capital um fundo de valores ou conjunto de bens, crditos e dbitos colocados disposio da empresa, com a finalidade de gerar resultados econmicos.

Na unidade anterior, voc estudou que o capital de uma empresa pode ser formado por capital prprio e por capital de terceiros, ou seja:

46

Gesto Financeira II

Capital prprio Assume maior risco em relao ao recebimento de sua remunerao. composto pelos recursos dos scios, proprietrios ou acionistas e constitudo por aes ordinrias, aes preferenciais e lucros retidos.

Capital de terceiros Por ter preferncia legal no recebimento de sua remunerao, possui um grau de risco menor. So os financiamentos com fornecedores, instituies financeiras, debntures, dentre outros.

Para a anlise e tomada de decises sobre estruturas de capital, deve-se considerar somente o capital permanente e de longo prazo, ou seja, o Exigvel a Longo Prazo e o Patrimnio Lquido. O objetivo principal da separao do capital em funo de que as estruturas de capital, por serem de natureza estratgica, no sofrem variaes ou alteraes peridicas. A estrutura de capital de uma empresa, como voc j pde estudar em contabilidade por meio do balano patrimonial, disposta da seguinte forma:
BALANO PATRIMONIAL Ativo Ativo Circulante Ativo Realizvel a Longo Prazo Ativo Permanente Passivo Passivo Circulante Capital de Terceiros Passivo Exigvel a Longo Prazo Patrimnio Lquido Capital Prprio

Para calcular a participao de capital de terceiros na estrutura de capital podemos utilizar a seguinte frmula.
PCT = PELP 100 PELP + PL

Onde: PCT = participao do capital de terceiros PELP = Passivo Exigvel a Longo Prazo

Unidade 2

47

Universidade do Sul de Santa Catarina

PL = Patrimnio Lquido Como exemplo, suponha que uma determinada empresa tenha a seguinte estrutura patrimonial.
BALANO PATRIMONIAL Ativo Ativo Circulante 30.000 Ativo Realizvel a Longo Prazo 20.000 Ativo Permanente 150.000 Passivo Passivo Circulante 25.000 Passivo Exigvel a Longo Prazo 78.750 Patrimnio Lquido 96.250

Calculando a participao do capital de terceiros na estrutura de capital temos:


PCT = PCT PCT PCT PCT PELP 100 PELP + PL 78.750 = 100 78.750 + 96.250 78.750 100 = 175.000 = 0, 04500 100 = 45, 00%

Conclumos ento que, neste exemplo, a participao de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa de 45%, enquanto a de capital prprio de 55%. A denio da estrutura ideal de capital da empresa muito importante, pois ir interferir diretamente no resultado de maximizao da riqueza dos seus acionistas. Na utilizao da teoria da estrutura de capital, o gestor nanceiro no deve ser muito conservador, pois, como voc j sabe, caso ele no assumir riscos, a empresa no ter como maximizar seu valor para os acionistas. Por outro lado, a agressividade na aplicao da estrutura de capital, que exponha a empresa a um grau de endividamento

48

Gesto Financeira II

excessivo, pode gerar um risco nanceiro insuportvel, logo, o melhor caminho seria o gestor nanceiro avaliar as alternativas disponveis no mercado utilizando tcnicas adequadas, mas o que acontece na prtica das empresas que o parmetro utilizado para avaliar essa situao est baseado no grau de diculdade com que se encontra o uxo de caixa. Em um mercado perfeito, segundo Modigliani e Miller (1958), sem impostos, com ampla e perfeita divulgao de todas as informaes e sem custos de transao, qualquer benefcio proveniente de um maior endividamento seria ligeiramente conhecido e faria com que os acionistas aumentassem suas exigncias de retorno, fazendo com que o custo de capital da empresa se mantivesse inalterado. Esta composio de estrutura de capital d origem alavancagem nanceira.

Seo 2 O que alavancagem financeira?


Segundo Hoji (2001), alavancagem nanceira a produo de efeitos do capital de terceiros sobre o patrimnio lquido. As riquezas da empresa so geradas pelos ativos que, invariavelmente, so nanciados pelo capital prprio e de terceiros. O fato de termos custos e caractersticas diferentes para este capital gera um efeito de alavanca, ou seja, com um mesmo esforo o resultado nal potencializado. Isto ocorre por que o capital de terceiros remunerado a uma taxa xa, que so os juros, enquanto o capital prprio remunerado a uma taxa varivel que so os lucros. Ao aumentarmos a captao de recursos a taxa xa (de terceiros) fazemos com que a diferena entre o custo de captao e o retorno dos investimentos sejam direcionados para o Patrimnio Lquido. Para que possamos esclarecer melhor o efeito da alavancagem, necessrio que possamos medir a riqueza gerada pelos ativos.

Unidade 2

49

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para calcular o Retorno sobre o Ativo Total utilizaremos a frmula:


RAT = LDIRAJ AT

Onde: LDIRAJ = Lucro Depois Imposto de Renda e Antes do Juros. AT = Ativo Total. Devemos, tambm, medir a riqueza gerada para os scios da empresa. Sabemos que a riqueza dos scios est demonstrada no Patrimnio Lquido, ento, necessrio que faamos uma relao entre o lucro e o montante disponibilizado pelos proprietrios da empresa que estar alocado no Patrimnio Lquido encontrando, assim, o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RPL). Para calcular o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RPL) utiliza-se a frmula:
RPL = LL PL

Onde: LL = Lucro Lquido PL = Patrimnio Lquido


Suponha que uma determinada empresa tenha a seguinte demonstrao de resultado*.

Vendas ( ) Custo dos produtos vendidos ( = ) Lucro Bruto ( ) Despesas administrativas e de vendas ( ) Despesas de juros ( = ) Lucro antes do Imposto de Renda ( ) Imposto de renda (25%) ( = ) Lucro lquido

1.000.000 (300.000) 700.000 (500.000) 200.000 (50.000) 150.000

*Adaptada para fins didticos.


50

Gesto Financeira II

Supondo, ainda, que a empresa tenha como fontes de nanciamento o total de $ 500.000, vamos projetar o resultado da empresa segundo duas hipteses. Hiptese 1 A empresa totalmente nanciada com capital prprio. Neste caso, como no h capital de terceiros em sua estrutura de capital, a empresa ter a seguinte Lucro Depois Imposto de Renda e Antes do Juros:
Vendas ( - ) Custo dos produtos vendidos ( = ) Lucro Bruto ( - ) Despesas administrativas e de vendas ( = ) Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda ( - ) Imposto de Renda (25%) ( = ) Lucro Depois do Imposto de Renda e Antes do Juros ( - ) Juros ( + ) Economia do IR sobre os juros ( = ) Lucro Lquido 1.000.000 (300.000) 700.000 (500.000) 200.000 (50.000) 150.000 0 0 150.000

Como voc estudou em contabilidade, o total do ativo igual soma do passivo e do Patrimnio Lquido. Neste caso, o passivo 0, pois, no temos participao de capital de terceiro na estrutura de capital. Sendo assim, o total do ativo igual ao total do PL. Aplicando a frmula para o clculo do RAT temos:
LDIRAJ AT 150.000 RAT = 500.000 RAT = 0, 30 RAT = 30% RAT =

Veja que os ativos da empresa geraram uma rentabilidade de 30%.

Unidade 2

51

Universidade do Sul de Santa Catarina

Agora vamos ver qual foi a rentabilidade gerada exclusivamente para o proprietrio da empresa. Para isto, vamos calcular o RPL utilizando a frmula:
LL PL 150.000 RPL = 500.000 RPL = 0, 30 RPL = 30% RPL =

Observe que o RAT e o RPL so iguais, o que signica que no existe alavancagem nanceira, pois no se est utilizando capital de terceiros na estrutura de capital. Hiptese 2 A empresa est sendo nanciada em 60% com capital de terceiros, pagando uma remunerao a esse capital de 25%. Assim, a nova demonstrao de resultado do exerccio car desta forma:
Vendas ( - ) Custo dos produtos vendidos ( = ) Lucro Bruto ( - ) Despesas administrativas e de vendas ( - ) Despesas de juros (500.000 x 60% x 25%) ( = ) Lucro antes dos juros e do Imposto de Renda ( - ) Imposto de Renda (25%) ( = ) Lucro Lquido 1.000.000 (300.000) 700.000 (500.000) (75.000) 125.000 (31.250) 93.750

Convertendo a Lucro Depois Imposto de Renda e Antes do Juros para um modelo gerencial temos ento:
Vendas ( - ) Custo dos produtos vendidos ( = ) Lucro Bruto ( - ) Despesas administrativas e de vendas ( = ) Lucro antes dos juros e do Imposto de Renda ( - ) Imposto de Renda (25%) ( = ) Lucro Depois do Imposto de Renda e Antes dos Juros ( - ) Juros (25% de 300.000) ( + ) Economia do IR sobre os juros ( = ) Lucro Lquido 1.000.000 (300.000) 700.000 (500.000) 200.000 (50.000) 150.000 (75.000) 18.750 93.750

52

Gesto Financeira II

Observe que colocamos nesta DRE, alm dos juros pagos, uma economia de IR. Isto ocorre porque como as despesas com juros so dedutveis do Imposto de Renda, o fato de pagarmos IR fez com que a empresa deduzisse do imposto a pagar o valor referente alquota de IR multiplicado pelo valor dos juros (105.000 X 25% = 26.250).

Calculando o RAT e o RPL sob esta nova tica, teremos, ento:


LDIRAJ AT 150.000 RAT = 500.000 RAT = 0, 30 RAT = 30% RAT = LL PL 93.750 RPL = 200.000 RPL = 0, 4688 RPL = 46, 88 % RPL =

Observe que, na hiptese 2, o retorno proporcionado aos acionistas foi superior ao retorno proporcionado pelos ativos da empresa. Isto ocorre porque a empresa esta captando recursos de terceiros e remunerando-os a uma taxa de 26,25% (=35% - 25% I.R) e aplicando estes recursos em seu ativo (RAT) e remunerando-o a uma taxa de 30%. A diferena entre a taxa de captao (26,25%) e a taxa de rentabilidade (30%) ser destinada aos acionistas (RPL=35,63%). Podemos ento dizer que a empresa est operando com alavancagem nanceira.

Grau de Alavancagem Financeira (GAF)


A anlise do Grau de Alavancagem Financeira (GAF) um importante instrumento de gesto nanceira das empresas.
Unidade 2

53

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para calcular o Grau de Alavancagem Financeira utilizamos a frmula:


GAF = RPL RAT

Aplicando-a nos exemplos acima, teremos os seguintes graus de alavancagem nanceira para as duas hipteses. Hiptese 1:
RPL RAT 30% GAF = 30% GAF = 1, 00 GAF =

Hiptese 2:
RPL RAT 46, 88% GAF = 30% GAF = 1,56 GAF =

Mas o que significa este ndice?

Este ndice signica que, na hiptese 2, a remunerao fornecida aos scios de 56% superior remunerao paga ao capital de terceiros, enquanto na hiptese 1 no existe alavancagem nanceira. Podemos encontrar as seguintes situaes quando falamos de alavancagem nanceira:
GAF = 1 GAF > 1 GAF < 1 Alavancagem financeira nula Alavancagem financeira favorvel Alavancagem financeira desfavorvel

54

Gesto Financeira II

Seo 3 Como a estrutura de capital e a alavancagem financeira interferem nas decises financeiras da empresa?
muito importante que voc tenha presente que o estudo do grau de alavancagem nanceira pode ser mal-interpretado pelos gestores das empresas. Se voc zer uma rpida reexo, ver que, basicamente, quanto maior a participao de recursos de terceiros na estrutura de capital da empresa melhor, pois como o custo desse capital xo, o resultado para o acionista ser potencializado, melhorando substancialmente o resultado. Isto favorvel s empresas em tempos de crescimento quando as vendas crescem e o resultado nal multiplica-se. Mas e em tempos de recesso? Neste caso, como a empresa tem custos nanceiros xos, ela estar sujeita a um risco nanceiro maior, fazendo com que tambm seja potencializado um eventual prejuzo.
Suponha que utilizando os dados do exemplo anterior haja uma queda de 10% nas vendas.

No caso, a nova DRE da empresa caria assim congurada de acordo com as duas hipteses de estrutura de capital:
Sem Capital Com Capital de Terceiros de Terceiros Vendas ( ) Custo dos produtos vendidos ( = ) Lucro Bruto ( ) Despesas administrativas e de vendas ( = ) Lucro antes dos juros e do Imposto de Renda ( ) Imposto de Renda (25%) ( = ) lucro depois dos juros e do IR ( ) Juros (35% de 300.000) ( + ) Economia do IR sobre os juros ( = ) Lucro Lquido 900.000 (270.000) 630.000 (500.000) 130.000 (32.500) 97.500 0 0 97.500 900.000 (270.000) 630.000 (500.000) 130.000 (32.500) 97.500 (75.000) 18.750 41.250

Unidade 2

55

Universidade do Sul de Santa Catarina

Aplicando a frmula para clculo do RAT e RPL, temos os seguintes valores para as duas hipteses:
Sem Capital de Terceiros Com Capital de Terceiros

LDIRAJ AT 97.500 RAT = 500.000 RAT = 0,1950 RAT = 19, 50% RAT =

LDIRAJ AT 97.500 RAT = 500.000 RAT = 0,1950 RAT = 19, 50% RAT =

LL PL 97.500 RPL = 500.000 RPL = 0,1950 RPL = 19, 50% RPL =

LL PL 41.250 RPL = 200.000 RPL = 0,2063 RPL = 20,63% RPL =

Calculando o grau de alavancagem para as duas hipteses teremos:


Sem Capital de Terceiros Com Capital de Terceiros

RPL RAT 19, 50% GAF = 19, 50% GAF = 1, 00 GAF =

RPL RAT 20,63 GAF = 19,50 GAF = 1,06 GAF =

Observe que uma queda de 10% nas vendas teve como efeito uma queda na alavancagem nanceira. Isto ocorreu porque a empresa est captando recursos de terceiros a 25% e aplicando em seus recursos a uma taxa de remunerao de 19,50%. Em tempos de queda nas vendas, tambm os resultados negativos so potencializados quanto maior for a alavancagem da empresa. preciso estar atento s variveis econmicas para poder tomar as decises em termos de aumentar ou diminuir o grau de

56

Gesto Financeira II

alavancagem das empresas, pois o risco associado a essas decises dever ser considerado e avaliado com muita cautela. Para concluir, podemos dizer que quanto maior for a alavancagem da empresa mais sensvel ela estar s variaes em seus resultados, cando sujeita a um maior risco. O gestor nanceiro dever, ento, buscar o equilbrio ideal na estrutura de capital, com o objetivo de maximizar o resultado para o acionista, mas sem expor em demasia a empresa a riscos nanceiros indesejveis.

Atividades de auto-avaliao
Efetue as atividades de auto-avaliao e, a seguir, acompanhe as respostas e comentrios. Para melhor aproveitamento do seu estudo, confira suas respostas somente depois de fazer as atividades propostas. 1 - Como composta a estrutura de capital de uma empresa?

2 - O que alavancagem financeira?

Unidade 2

57

Universidade do Sul de Santa Catarina

3 - A Cia. Lucrativa apresentou lucro na demonstrao de resultado, mas deseja saber se a estrutura de capital est adequada. Calcule o Retorno sobre o Ativo (RAT) e o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RPL), analise e comente os resultados. D sua opinio sobre a adequada estrutura de capital. Considere o ativo total de $ 1.200.000 e o patrimnio lquido de $ 600.000. Vendas ( - ) Custo dos produtos vendidos ( = ) Lucro Bruto ( - ) Despesas administrativas e de vendas ( - ) Despesas de juros (28%) ( = ) Lucro antes do Imposto de Renda ( - ) Imposto de Renda (34%) ( = ) Lucro Lquido 2.000.000 (1.240.000) 760.000 (450.000) (168.000) 142.000 (48.280) 93.720

58

Gesto Financeira II

Sntese
O capital de uma empresa, seja ele prprio ou de terceiros, investido em sua totalidade no ativo, tendo como objetivo gerar retornos adequados. A estrutura de capital formada pelos fundos de longo prazo e permanentes, registrados no exigvel a longo prazo e no patrimnio lquido. Para identicar se a estrutura de capital da empresa adequada, voc pode utilizar a alavancagem nanceira, que uma importante ferramenta para o gestor nanceiro. Por meio da alavancagem nanceira, podemos vericar a sensibilidade da empresa s mudanas no seu volume de vendas e o resultado gerado aos acionistas pela utilizao de recursos de terceiros a custo xo na estrutura de capital da empresa. Ento, a montagem de uma estrutura de fontes de nanciamento deve levar em considerao a natureza das operaes da empresa, sendo que devem ser avaliados alguns aspectos, como o volume de vendas futuras, a estabilidade das vendas, a concorrncia, bem como a adequao entre os prazos de recebimento e pagamento. Diante da anlise criteriosa dos aspectos acima descritos, o administrador nanceiro poder identicar e montar uma estrutura de capital que satisfaa os anseios dos acionistas e que esteja ajustada com os objetivos estratgicos da empresa. Na prxima unidade, voc estudar que as decises de investimento a longo prazo da empresa e o custo de capital so variveis importantssimas nas decises de investimento da empresa. At l!

Unidade 2

59

Universidade do Sul de Santa Catarina

Saiba mais
Caso voc tenha a inteno de desenvolver mais leituras sobre os assuntos abordados nesta unidade, realize pesquisa nos livros: ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005 GITMAN, L. Princpios de administrao nanceira: essencial. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2001. HOJI, Masakazu, Administrao nanceira: uma abordagem prtica. So Paulo: Atlas, 2003. LEMES JNIOR, Antnio Barbosa; RIGO, Cludio Miessa; CHEROBIM, Ana Paula Mussi. Administrao nanceira: princpios, fundamentos e prticas brasileiras. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE F. Administrao nanceira. So Paulo: Atlas, 1995.

60

UNIDADE 3

Decises de investimento de longo prazo


Objetivos de aprendizagem
Compreender a importncia da anlise de investimento no processo decisrio. Identificar os tipos de investimentos. Dimensionar o fluxo de caixa operacional de projetos de investimento. Utilizar os mtodos e tcnicas de investimentos para definir a melhor alternativa de um projeto.

Sees de estudo
Seo 1 O que so decises de investimento? Seo 2 Quais so os tipos de investimentos? Seo 3 Como dimensionar o fluxo de caixa de um
projeto de investimento?

Seo 4 Quais so as tcnicas de avaliao de


investimentos?

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para incio de conversa


As decises de investimento de longo prazo envolvem a elaborao dos projetos, o dimensionamento de seu uxo de caixa e a seleo das propostas atravs da utilizao de tcnicas de avaliao. Basicamente, para que um investimento seja atraente do ponto de vista econmico, ele deve ter taxas de retorno superiores ao custo de captao deste recurso, pois, assim, consegue-se a elevao da riqueza da empresa e, conseqentemente, dos seus acionistas. Deve-se, portanto, avaliar os investimentos do ponto de vista exclusivamente econmico, com o objetivo de gerar ganhos para a empresa. Um fator importante na avaliao dos investimentos o custo de captao que estudamos em unidades anteriores, representado pelo custo do capital. As decises de investimento de longo prazo devem ser tomadas com o maior grau de assertividade possvel, pois, como o prprio nome j diz, geram benefcios de longo prazo para a empresa e um erro de avaliao pode comprometer o resultado futuro da organizao. Portanto, o domnio de ferramentas de avaliao de investimentos torna-se condio essencial ao exerccio da gesto nanceira da empresa. Bons estudos!

Seo 1 O que so decises de investimento?


As decises de investimento na empresa envolvem a alocao eciente de recursos tomados pela empresa (capital prprio e capital de terceiros), com o objetivo de gerar retorno para a empresa superior ao seu custo de captao. O processo decisrio envolve, basicamente, trs etapas:

62

Gesto Financeira II

1. elaborao do projeto de investimento; 2. dimensionamento do uxo de caixa do projeto de investimento; 3. avaliao econmica dos investimentos.

Elaborao dos projetos de investimento


Podemos classicar como projeto de investimento toda proposta de alocao de recursos da empresa com o objetivo de gerar ganhos futuros por um longo perodo para a organizao. Esses projetos podem ter diversas origens e propsitos.

Vamos estudar um pouco mais sobre eles?

Ampliao do volume de atividade


Esta proposta de investimento tem o objetivo de ampliar o volume atual de atividade da empresa e realizada quando a capacidade mxima de produo de um bem ou prestao de um servio no mais comporta a demanda da empresa, ou quando a capacidade produtiva no consegue gerar resultados positivos dado seu ganho de escala.

Reposio e modernizao de ativos


Essa modalidade de deciso de investimento ocorre em empresas que j tenham atingido seu grau de crescimento e amadurecimento e necessitam repor seus ativos de produo sem, necessariamente, aumentar o volume de produo da empresa. H necessidade deste tipo de investimento quando os ativos (mquinas, equipamentos e instalaes) j esto obsoletos e no atendem os imperativos de produo da empresa. Pode ocorrer tambm a modernizao de ativos, quando so incorporados outros ativos a um j existente, com o objetivo de melhorar seu desempenho, como um sensor de velocidade ou um equipamento de telemetria.
Equipamento de telemetria serve para medir as funes de uma determinada mquina ou conjunto de mquinas atravs de sensores que iro fornecer as informaes

Unidade 3

63

Universidade do Sul de Santa Catarina

Arrendamento ou aquisio
Em muitos casos, as empresas tm a opo de adquirir um ativo ou arrend-lo de uma instituio nanceira mediante o pagamento de um valor determinado (aluguel). Normalmente, as empresas podem ao nal do contrato de arrendamento adquirir o bem pelo valor contratualmente acordado ou devolver o bem empresa arrendatria. A deciso envolvendo este tipo de operao consiste em confrontar as duas opes e compar-las, visando decidir qual mais vantajosa para a empresa.

Seo 2 Quais so os tipos de investimentos?


Os tipos de investimento dizem respeito s diferentes situaes com que pode se confrontar o gestor na avaliao dos investimentos. Basicamente os investimentos podem ser: economicamente independentes; com restrio oramentria; economicamente dependentes; mutuamente excludentes; com dependncia estatstica. Acompanhe a seguir a explanao sobre os mesmos. Investimentos economicamente independentes Basicamente, dois ou mais projetos podem ser considerados economicamente independentes quando a aceitao de um deles no implicar a desconsiderao de outro ao mesmo tempo, pois no h interferncia de um ou outro, seja em suas receitas ou custos. Para que os projetos possam ser considerados economicamente independentes, duas condies devem ocorrer simultaneamente:

64

Gesto Financeira II

a) A possibilidade fsica de implementao de um projeto no deve anular uma possvel aceitao de outro; b) Os benefcios produzidos por um projeto no devem inuenciar, nem devem ser inuenciadas as decises que vierem a ser tomadas com relao aos demais.
A abertura de duas novas filiais de uma empresa em regies distintas que no so concorrentes entre si so propostas economicamente independentes, pois a aceitao de uma no ir interferir na aceitao de outra.

Investimentos com restrio oramentria Muitas vezes, nas empresas, projetos de investimentos no so aceitos pois h uma limitao de recursos para sua implantao, e no h condies ou interesse em se captar mais recursos para tal. Mesmo os projetos sendo economicamente viveis, podem no ser aceitos pela empresa dada a limitao de recursos para sua implantao. Investimentos economicamente dependentes Consideramos dois ou mais projetos economicamente dependentes quando uma ou mais condies como as explicitadas a seguir ocorrem: a) A aceitao de um projeto exerce inuncia negativa sobre os resultados lquidos dos demais, seja diminuindo suas receitas ou elevando seus custos; b) A aceitao de um projeto de investimento exerce, ao contrrio da situao anterior, inuncias positivas sobre os demais, seja pelo aumento de suas receitas ou reduo de seus custos; c) A aceitao de um projeto de investimento depende rigorosamente da implementao de outro, seja essa dependncia denida em termos tecnolgicos ou econmicos.

Unidade 3

65

Universidade do Sul de Santa Catarina

Investimentos mutuamente excludentes Ocorrem quando a aceitao de uma proposta de investimento inviabiliza imediatamente a possibilidade de aceitao de uma ou mais propostas.
A empresa se depara com duas situaes: a aquisio de uma frota de caminhes para transporte ou a terceirizao deste servio. A opo por qualquer uma das propostas inviabiliza automaticamente a implantao da outra.

Investimentos com dependncia estatstica So os investimentos que se caracterizam por apresentarem variaes conjuntas em seus resultados ao longo do tempo. Eventuais aumentos ou redues nos benefcios de caixa de um investimento so acompanhados por variaes nos benefcios de outro.
A construo de manses e venda de iates de luxo podem, aparentemente, parecer projetos independentes. Porm, o desempenho dessas duas alternativas est associado diretamente aos mesmos eventos externos, por serem dirigidos ao mesmo segmento de mercado.

Seo 3 Como dimensionar o fluxo de caixa de um projeto de investimento?


Na elaborao de um projeto de investimento, necessrio quantic-lo para poder saber em que momento ocorrero as sadas e as entradas de recursos. A este procedimento denominamos dimensionamento do uxo de caixa do projeto . O uxo de caixa nada mais do que a sincronizao dos ingressos e desembolsos de um projeto durante sua vida til, a m de que, com algumas tcnicas de anlise de investimento, se possa avaliar a sua viabilidade nanceira de implantao.
66

Gesto Financeira II

Para dimensionar o uxo de caixa de um projeto preciso que se tenha claro todo e qualquer desembolso que o projeto ir gerar, e todas as despesas desembolsveis que ter, a m de que se possa saber em que momento a empresa far o efetivo desembolso e ter o efetivo ingresso de recursos.

Componente da projeo do fluxo de caixa


Basicamente, o investimento caracteriza-se por um desembolso inicial em prol da obteno de uma srie de ganhos futuros. Para a denio do uxo de caixa do projeto, necessrio que se dena primeiramente o horizonte de anlise, que tambm chamamos de horizonte de projeo. Normalmente este horizonte corresponde vida til do projeto. Durante o perodo de vida til do projeto, necessrio construir a projeo dos uxos de caixa futuros. Geralmente essas estimativas so realizadas com base em trs elementos: 1- Investimento inicial: Corresponde aos gastos incorridos no incio do investimento. Devem ser considerados todo e qualquer desembolso de recurso que o investimento necessite, como: valor das mquinas e equipamentos, despesas de montagem e treinamento de pessoal.
Caso o projeto de investimento a ser implantado venha a substituir um projeto j existente e o projeto existente tenha um valor de revenda, este dever servir para abater o valor inicial do projeto a ser implantado.

2- Fluxos incrementais: um dos mais importantes conceitos em nanas para a tomada de deciso. Por incremento entende-se a alterao ocorrida nos uxos de caixa da empresa em funo da realizao do investimento, ou seja, a contribuio ao uxo de caixa que o projeto ir gerar no futuro para a empresa. Nesta perspectiva importante levar em considerao trs pontos:

Unidade 3

67

Universidade do Sul de Santa Catarina

a) Valor de revenda dos ativos: consiste no valor que pode ser obtido pela empresa pela venda dos ativos aps sua vida til.
Uma determinada empresa adquire uma frota de veculos e define que a vida til da mesma de dez anos. Aps este perodo a empresa vende esta frota. O recurso decorrente da venda deve ser considerado com o ingresso do projeto em seu fluxo de caixa.

b) Investimento em capital de giro: muitas vezes os projetos de investimento necessitam que a empresa tambm disponibilize recursos para aquisio de estoques e nanciamento de clientes. Chamamos estes recursos empregados de investimento em capital de giro do projeto, que dever ser considerado no incio do mesmo e retornar ao nal. c) Valor residual: corresponde ao valor de revenda do projeto de investimento ao nal de sua vida til para a empresa. No caso de uma mquina, por exemplo, o valor por que poder ser vendida como sucata, e deve ser considerado como um ingresso de recurso do projeto em seu uxo de caixa.
Para refletir: O lucro, dentro de critrios perfeitamente adequados, pode ser manipulado. Caixa no tem jeito. Como dizem em Wall Street, lucro opinio; caixa fato. (Alfredo Manfredini, professor da EASP-FGV, Gazeta Mercantil 24 set. 2001)

3- Elaborao do fluxo de caixa de um projeto de investimento: Como voc j estudou, o uxo de caixa de um projeto nada mais do que o levantamento dos reais valores que sero desembolsados, e que ingressaro na empresa em seu exato momento de acontecimento. Gracamente podemos representar o uxo de caixa de um projeto da seguinte maneira:

68

Gesto Financeira II

Figura 3.1: Diagrama geral do fluxo de caixa de um projeto de investimento

Para obter o uxo de caixa livre de um projeto de investimento, utilizam-se as seguintes expresses:
(+) (-) (-) (-) (=) (-) (=) (+) (=) (+/-) (+/-) (=) Receitas Custos e despesas variveis Custos e despesas fixas (exceto depreciao) Depreciao Lucro operacional tributvel Imposto de renda Lucro lquido operacional Depreciao Fluxo de caixa operacional (FCO) Investimentos ou desinvestimentos lquidos em equipamentos Investimentos ou desinvestimentos em capital de giro Fluxo de caixa livre (FCL)

Para melhor entender este processo vamos desenvolver um pequeno estudo de caso, no qual aplicaremos os conceitos estudados at agora. Vamos l!

Unidade 3

69

Universidade do Sul de Santa Catarina

O Caso da Cia. Lucrativa Ltda. A Cia. Lucrativa est estudando a possibilidade de adquirir uma nova mquina para produo de novos produtos. Estimativas apontam que ser necessrio o investimento de R$ 500.000 no projeto, sendo que 10% deste valor sero destinados para capital de giro (estoques, crdito a clientes). O valor das mquinas de R$ 400.000 e estima-se tambm que, ao final dos 5 anos de vida til do projeto, este equipamento poder ser vendido por 20% de seu valor de aquisio. As receitas geradas pelo projeto so de R$ 250.000 no primeiro ano com um crescimento de 5% ao ano. Os custos variveis de produo so de 35% da receita e os custos fixos esto estimados, excluindo-se a depreciao, em R$ 20.000 ao ano. A empresa est situada em uma faixa de alquota de imposto de renda de 25%.

Com base nestes dados, a presidncia da empresa solicitou ao diretor nanceiro a projeo do uxo de caixa do projeto. Para elabor-lo vamos, inicialmente, estimar as receitas do projeto. Neste caso, basta aplicar um taxa de 5% sobre a receita inicial para os anos seguintes. As receitas previstas cariam assim conguradas:
0 Receitas 1
250.000

2
262.500

3
275.625

4
289.406

5 303.876

Os custos variveis correspondem a 35% das receitas. Neste caso, basta aplicar o percentual sobre a receita de cada ano. Teramos ento:
Ano 1 2 3 4 5 Receita 250.000 262.500 275.625 289.406 303.876 Custo varivel (receita x 40%) 87.500 91.875 96.469 101.292 106.357

70

Gesto Financeira II

Os custos xos no se alteram, portanto, basta lan-los no demonstrativo nal. J com a depreciao um pouco diferente. No descritivo do projeto foi dito que o valor das mquinas corresponde a R$ 400.000, e estima-se que o valor de revenda (valor residual) corresponde a 20% do valor da mquina. Devemos ento calcular o valor anual da depreciao. Para isso, utiliza-se a seguinte frmula:
DEP = VB VR VU

Onde: DEP = Valor anual da depreciao VB = Valor de aquisio do bem VR = Valor residual ao nal da vida til do bem VU = Vida til do bem para a empresa Aplicando a frmula em nosso caso temos:
VB VR VU 400.000 80.000 DEP = 5 320.000 DEP = 5 DEP = 64.000 DEP =

Ento, o valor a ser considerado no uxo de caixa como depreciao anual para a empresa de R$ 64.000 ao ano.

Unidade 3

71

Universidade do Sul de Santa Catarina

Agora, com essa informao, podemos elaborar o uxo de caixa livre do projeto de investimento. Veja como cou no quadro a seguir:
Fluxo de caixa projetado (+)
(-)

Receitas
Custos e despesas variveis

250.000 (87.500)

262.500 (91.875)

275.625 (96.469)

289.406

303.876

(101.292) (106.357)

(-)

Custos e despesas fixas (exceto depreciao)


Depreciao Lucro operacional tributvel Imposto de renda Lucro lquido operacional

(20.000) (64.000) 78.500 (19.625) 58.875


64.000

(20.000) (64.000) 86.625 (21.656) 64.969


64.000

(20.000) (64.000) 95.156 (23.789) 71.367


64.000

(20.000) (64.000) 104.114 (26.029) 78.085


64.000

(20.000) (64.000) 113.519 (28.380) 85.139


64.000

(-) (=)

(-) (=) (+)

Depreciao Fluxo de caixa operacional (FCO) Investimentos ou desinvestimentos lquidos em equipamentos


Investimentos ou desinvestimentos em capital de giro

(=)

122.875

128.969

135.367

142.085

149.139

(+/-)

(500.000)

80.000

(+/-)

122.875

128.969

135.367

142.085

50.000 279.139

(=)

Fluxo de caixa livre (FCL) (500.000)

72

Gesto Financeira II

Seo 4 Quais so as tcnicas de avaliao de investimentos?


Existem vrios mtodos e tcnicas para avaliao e anlise de investimentos, uma delas a chamada Engenharia Econmica. A engenharia econmica utiliza mtodos especcos que possibilitam a escolha da melhor alternativa de investimento, bem como permitem a anlise de problemas mais complexos, frente a cenrios de riscos e incertezas, nos quais o administrador nanceiro atravs dos resultados obtidos, pode tomar decises importantes de acordo com a estratgia adotada. Segundo Hirschfeld (1992, p.13), um projeto de investimento envolve recursos humanos, materiais e nanceiros, proporcionando um processo de produo em que qualquer falha na otimizao desses recursos pode prejudicar a comunidade. Como voc j pde compreender na seo 1, as decises de investimentos devem ser tomadas com base em dados e informaes histricas e cuidadosamente estudadas, pois uma deciso equivocada poder comprometer os recursos da empresa por um longo perodo e, muitas vezes, de acordo com o volume de recursos, poder at mesmo ocasionar uma concordata ou falncia.
Quais so os principais mtodos para a avaliao e anlise de investimentos?

Os principais mtodos quantitativos para a avaliao e anlise de investimentos so: Mtodo Payback: O payback, ou tempo de retorno, consiste na apurao do tempo necessrio para que o somatrio dos benefcios de caixa se iguale ao somatrio dos dispndios de caixa. No payback calculado em quanto tempo o projeto se paga, ou seja, em que momento se recuperar o valor investido.

Unidade 3

73

Universidade do Sul de Santa Catarina

Suponha o seguinte fluxo de caixa de um projeto de investimento:

Ano Fluxo de caixa

0 -100

1 25

2 25

3 25

4 25

5 25

Para calcular o payback, basta dividir o valor do investimento pelo uxo de caixa. Temos ento:
100 25 Payback = 4anos Payback =

E quando os fluxos de caixa no so uniformes?

Neste caso, necessrio construir uma pequena tabela de amortizao do projeto para estabelecer o exato momento de recuperao do investimento.
Suponha o seguinte fluxo de caixa de um projeto de investimento:

Ano Fluxo de caixa

0 -100

1 20

2 30

3 30

4 40

5 30

Neste caso, preciso calcular o exato momento de recuperao do investimento, conforme a tabela abaixo:
Ano Fluxo de caixa ($) Saldo devedor ($) 0 -100 -100 1 20 -80 2 30 -50 3 30 -20 4 40 20 5 30 ?

Observe que ao nal do quarto ano o projeto j recuperou todo o investimento e j sobrou $ 20.

74

Gesto Financeira II

Para saber em que momento do quarto ano o projeto recuperou o investimento, basta aplicar uma regra de trs. Se em doze meses ganha-se R$ 40, em quantos meses se ganharia R$ 20? A resposta seis meses. Ento o payback deste projeto de trs anos e seis meses. Os critrios de aceitao ou rejeio de projetos baseados pelo critrio de payback so: a) se o payback for menor que o prazo mximo de recuperao do capital investido determinado pela empresa, o projeto pode ser aceito; b) se o payback for igual ao prazo mximo de recuperao do capital investido determinado pela empresa, indiferente a aceitao ou no do projeto; c) se o payback for maior que o prazo mximo estabelecido pela empresa para recuperao do valor investido, o projeto no deve ser aceito. As principais vantagens da utilizao do critrio de payback segundo Bruni e Fama (2003) so: a) aplicao fcil e simples; b) o resultado de fcil interpretao; c) pode ser visto como uma medida de risco do projeto; d) pode ser visto como uma medida de liquidez. Algumas desvantagens, enumeradas segundo Bruni e Fam (2003), so: a) no considera o valor do dinheiro no tempo; b) no considera todos os capitais do uxo de caixa; c) no uma medida de rentabilidade do investimento.

Unidade 3

75

Universidade do Sul de Santa Catarina

Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL) consiste em determinar um valor instante inicial, a partir de um uxo de caixa formado por receitas e dispndios, descontados ao custo do capital. Esse mtodo conhecido tambm com Mtodo do Valor Atual Lquido (HOJI, 2005, p. 177). Para calcular o VPL, utilizamos a seguinte frmula:
VPL = VF3 VFn VF1 VF2 + + + ......... + VP 1 2 3 (1 = i ) (1 = i ) (1 = i ) (1 = i ) n
Suponha o seguinte fluxo de caixa de um projeto de investimento:

Ano Fluxo de caixa

0 -100

1 20

2 30

3 30

4 40

5 30

Supondo que a taxa mnima de atratividade de qualquer investimento da empresa correspondente ao seu custo de capital seja 10%, o VPL deste uxo de caixa ser:
VF3 VFn VF1 VF2 + + + ......... + VP 1 2 3 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n 20 30 30 40 30 VPL = + + + + (100) 1 2 3 4 (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10)5 20 30 30 40 30 VPL = + + + + (100) 1 2 3 4 (1,10) (1,10) (1,10) (1,10) (1,10)5 20 30 30 40 30 VPL = + + + + + (100) 1,10 1, 21 1, 3310 1, 4641 1, 6105 VPL = 18,18 + 24, 79 + 22, 54 + 27, 32 + 18, 63 100 VPL = VPL = 11, 46

Pode-se calcular o VPL atravs da utilizao de uma calculadora nanceira. A calculadora mais comum no mercado a HP 12C, que praticamente se tornou um cone do mercado nanceiro.

76

Gesto Financeira II

Para calcular o VPL utilizando-se a HP 12C, utilizamos a seguinte seqncia de teclas:


Teclas <F> <REG> 100 <CHS> <g> <CF0> 20 <g> <CFj> 30 <g> <CFj> 30 <g> <CFj> 40 <g> <CFj> 30 <g> <CFj> 10 <i> <f> <NPV> VISOR Descrio Limpa os registradores Insere fluxo de caixa na data 0 Insere fluxo de caixa na data 1 Insere fluxo de caixa na data 2 Insere fluxo de caixa na data 3 Insere fluxo de caixa na data 4 Insere fluxo de caixa na data 5 Insere a taxa de desconto Solicita o clculo do valor presente lquido 11,46

Outra maneira de calcular o VPL atravs da utilizao de uma planilha eletrnica. A mais difundida no mercado a do Microsoft Excel. Para calcular o VPL com o MS Excel, o primeiro passo , em uma planilha de clculo, inserir os valores do uxo de caixa, conforme a gura a seguir:

Figura 3.2

Unidade 3

77

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para o prximo passo utilizamos a funo VPL, conforme gura a seguir:

Figura 3.3 Observe que a sintaxe da funo utilizada foi: =VPL(taxa;valor1,v alor2,...valorn). Para acionar a funo VPL, selecione no menu Inserir/Funo/ Financeira/VPL, conforme demonstrado na seguinte gura:

Figura 3.4

78

Gesto Financeira II

Ao acionar Inserir/Funo/Financeira/VPL, aberta a seguinte janela:

Figura 3.5 Deve-se inserir a taxa ou o endereo (clula) onde a mesma est denida e os valores do uxo de caixa ou o endereo (clulas) onde esto lanados. Observe que no foi colocado o valor do desembolso inicial. Este deve ser inserido no nal da sintaxe para que o clculo esteja completo, cando, assim, o clculo do VPL do nosso exemplo:

Figura 3.6

Unidade 3

79

Universidade do Sul de Santa Catarina

O critrio de seleo pelo VPL pode ser interpretado da seguinte maneira: se o VPL for maior que zero, o projeto deve ser aceito; se o VPL for igual a zero, torna-se indiferente aceitar ou no o projeto; se o VPL for menor que zero, o projeto no deve ser aceito. As principais vantagens do VPL so: informa sobre o aumento ou no do valor da empresa em funo da deciso e investimento; analisa todos os uxos de caixa originrios do projeto; considera o custo de capital nas anlises; considera tambm o risco, j embutido no custo de capital. Algumas desvantagens da utilizao deste mtodo so: existe a necessidade do conhecimento do custo de capital; a resposta se d em valor monetrio, o que diculta a comparao de projetos com valores deferentes de investimento. Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR) a taxa de juros que anula o Valor Presente Lquido a taxa interna de retorno (TIR), ou, simplesmente, taxa de retorno. Esse mtodo assume implicitamente que todos os uxos intermedirios de caixa so reinvestidos prpria TIR calculada para o investimento. Entre duas alternativas econmicas com TIR diferentes, a que apresenta a maior taxa representa o investimento que proporciona o maior retorno. O investimento ser economicamente atraente somente se a TIR for maior do que a taxa mnima de atratividade. (HOJI, 2005, p 177).
A TIR indica o ganho em relao ao dinheiro empregado (investimento), ou seja, a rentabilidade do mesmo.

80

Gesto Financeira II

A TIR pode ser calculada por meio da seguinte frmula:


IO +
n t =1

(1 + K )

It

n t =1

(1 + K )

FCt

onde: I0 = montante do investimento no momento zero (incio do projeto); It = montantes previstos de investimento em cada momento subseqente; K = taxa de rentabilidade equivalente peridica (IRR); FC = uxos previstos de entradas de caixa em cada perodo de vida do projeto (benefcios de caixa). A resoluo da TIR atravs da utilizao da sua frmula bastante complexa, exigindo inmeras simulaes e interpolaes. Porm, com o auxlio da calculadora nanceira e a planilha de clculo, a tarefa torna-se bastante facilitada. Como apresenta-se em termos percentuais, o mtodo preferido da maior parte das empresas e pessoas para anlise de um negcio.
Suponha o fluxo de caixa abaixo de um projeto de investimento e calcule a sua Taxa Interna de Retorno.

Ano Fluxo de caixa

0 -100

1 20

2 30

3 30

4 40

5 30

Unidade 3

81

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para calcular a TIR utilizando-se a HP 12C, utiliza-se a seguinte seqncia de teclas:


Teclas <F> <REG> 100 <CHS> <g> <CF0> 20 <g> <CFj> 30 <g> <CFj> 30 <g> <CFj> 40 <g> <CFj> 30 <g> <CFj> <f> <IRR> VISOR Descrio Limpa os registradores Insere fluxo de caixa na data 0 Insere fluxo de caixa na data 1 Insere fluxo de caixa na data 2 Insere fluxo de caixa na data 3 Insere fluxo de caixa na data 4 Insere fluxo de caixa na data 5 Solicita o clculo da taxa interna de retorno 14,05

Tambm podemos utilizar a planilha de clculo para realizar esta tarefa. Para isso, basta seguir os seguintes passos: 1 passo: Inserir os valores do uxo de caixa que ser analisado

Figura 3.7

82

Gesto Financeira II

2 passo: Inserir a sintaxe para o clculo da TIR

Figura 3.8 3 passo: Solicitar o clculo da TIR

Figura 3.9 A grande vantagem do uso da TIR na anlise de projetos de investimento que no necessrio conhecer o custo de capital da empresa. Porm, o grande problema que ela pressupe que os uxos excedentes do projeto so reinvestidos at o nal do mesmo, tendo taxa de reinvestimento a mesma taxa de retorno da TIR, o que nem sempre possvel, pois a empresa nem sempre pode obter taxas de retorno que o projeto est gerando.
Unidade 3

83

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para amenizar este efeito, podemos utilizar a Taxa Interna de Retorno Modicada (TIRM), que calculada pela seguinte frmula:
VFIngressos 1 100 TIRM = n VPDesembolsos

Suponha em nosso exemplo anterior que nos valores excedentes pudesse ser aplicada a taxa de 10% ao ano at o nal do projeto. Neste caso teramos: Montante acumulado dos ingressos capitalizados taxa de 10% a.a.:
VF = 20, 00(1,1) 4 + 30, 00(1,1)3 + 30, 00(1,1) 2 + 40, 00(1,1) + 30, 00 VF = 29, 28 + 39, 93 + 36, 30 + 44, 00 + 30, 00 VF = 179, 51

Aplicando a frmula da TIRM temos:


179, 51 TIRM = 5 100, 00 1 100 TIRM = TIRM = (1,1241 1) 100 TIRM = 12, 41%

1, 7951 1 100

Observe que a impossibilidade de reaplicar o excedente a prpria TIR reduziu a taxa de retorno do projeto para 12,41%, tornando a avaliao mais coerente. ndice de Lucratividade (IL) compreende a relao entre o valor presente lquido dos benefcios lquidos de caixa (uxo de caixa), e o valor presente lquido dos desembolsos desse projeto. De modo geral, o ndice de lucratividade indica quanto ser obtido do valor presente por meio de uxos futuros para cada unidade monetria investida no projeto.

84

Gesto Financeira II

Obtemos o IL pela seguinte frmula:


IL = VPBenefciosdecaixa VPDesembolsosdecaixa

Suponha o seguinte fluxo de caixa de um projeto de investimento:

Ano Fluxo de caixa

0 -100

1 20

2 30

3 30

4 40

5 30

Supondo que a taxa mnima de atratividade de qualquer investimento da empresa correspondente ao seu custo de capital seja 10%, o IL deste uxo de caixa ser:

Interpretao: Para cada R$ 1,00 empregado no investimento, haver um retorno de R$ 1,11 atualizado para a data atual. Desta forma, o critrio de seleo de projetos de investimento com base no mtodo do IL pode ser apresentado da seguinte maneira: - se o IL >1, o projeto deve ser aceito; - se o IL = 1, torna-se indiferente aceitar ou no o projeto; - se o IL<1, o projeto no deve ser aceito.

Unidade 3

85

Universidade do Sul de Santa Catarina

Curiosidades Voc viu que em nossos exemplos sobre anlise de projetos de investimento mostramos como se faz o clculo na planilha do Microsoft Excel e na calculadora HP 12C. Mas por que demonstramos os clculos neste tipo de calculadora financeira e no em outras mais modernas e velozes? Muito simples! Porque no mundo das finanas ela uma unanimidade. simplesmente a calculadora financeira mais vendida no mundo nos ltimos vinte anos. Se voc quiser saber mais sobre este fenmeno de marketing, consulte o site http://www.istoedinheiro.com.br e, no link Edies Anteriores, procure a edio do dia 19 de maro de 2002. Voc encontrar uma matria sobre esta velhinha que vem h vrios anos se mantendo na liderana de vendas de calculadoras. Acesse tambm o link http://www.infinitaweb.com.br/albruni/ pdfs/matfin/HP12C.pdf, onde voc encontrar um texto interessante para explorar todos os recursos de sua calculadora financeira.

86

Gesto Financeira II

Atividades de auto-avaliao
Efetue as atividades de auto-avaliao e, a seguir, acompanhe as respostas e comentrios. Para melhor aproveitamento do seu estudo, confira suas respostas somente depois de fazer as atividades propostas. 1. Com base no fluxo de caixa na Cia. Lucrativa desenvolvido na Seo 3, calcule a viabilidade do projeto segundo os seguintes critrios: a) Payback; b) VPL considerando um custo de capital de 12%; c) TIR e TIR considerando que os fluxos excedentes possam ser investidos a 10% at o final do projeto; d) IL considerando um custo de capital de 12%.

Unidade 3

87

Universidade do Sul de Santa Catarina

2. A Cia. Estruturada pensa em construir uma nova linha de montagem. Os investimentos iniciais na fbrica so estimados em R$ 800.000, sendo 5% deste valor destinados para capital de giro. O valor investido em equipamentos ser de R$ 700.000 e ser depreciado em dez anos de vida do projeto. Ao final do mesmo, os equipamentos sero vendidos como sucata por 5% de seu valor de compra. As receitas projetadas para este projeto so de $ 800.000 nos primeiros quatro anos e R$ 650.000 nos prximos seis anos de vida do projeto, sendo os custos fixos anuais da ordem de R$ 200.000, e representando os custos variveis 35% do valor das receitas anuais. Considerando que o custo de capital da empresa de 25% e os fluxos excedentes do projeto so reaplicados ao prprio custo de capital, pede-se: a) Elabore o fluxo de caixa do projeto de investimento; b) Analise o fluxo de caixa do projeto com base nas tcnicas estudadas; c) Emita um parecer recomendando ou no o investimento.

88

Gesto Financeira II

3. Certa alternativa de investimento requer um dispndio integral de capital de R$ 140.000, estimando-se um retorno de R$ 30.000, R$ 40.000, R$ 50.000, R$ 60.000 e R$ 70.000 ao final de cada um dos prximos cinco anos, respectivamente. Admitindo-se que os quatro primeiros fluxos de caixa possam ser reinvestidos, at o final do prazo de vida da alternativa, s taxas de 20%, 12%, 16% e 14%, respectivamente, pede-se calcular a taxa interna de retorno dessa operao, considerando-se as diferentes taxas de reinvestimento.

Unidade 3

89

Universidade do Sul de Santa Catarina

4. Sr. Jean deseja investir R$ 2,2 milhes em novos aparelhos de exames mdicos de ltima gerao. Ele um profissional da rea de sade e tem definida uma taxa de retorno mnima de 15% a.a. em seus investimentos. Os resultados operacionais lquidos de caixa previstos desses novos aparelhos, para cada um dos prximos quatro anos de durao prevista do investimento, so de R$ 500.000, R$ 600.000, R$ 900.000 e R$ 1.000.000. Demonstre se o Sr. Jean fez um bom negcio.

90

Gesto Financeira II

Sntese
A anlise de investimentos em um mundo globalizado torna-se cada vez mais uma ferramenta essencial para o administrador nanceiro ou prossional da rea. Com base nos resultados obtidos pela aplicao desses mtodos que o gestor tomar as decises de investimento ou nanciamento. A utilizao da anlise de investimento tem como objetivo principal a obteno do retorno esperado, podendo a empresa identicar qual o investimento ou projeto que lhe rende mais, bem como denir qual a melhor fonte para captao de recursos. bom lembrar que a anlise deve levar em considerao os riscos a serem assumidos em cada operao ou projeto. Um fator importante na anlise de investimentos a denio do uxo de caixa do projeto, que leva em considerao o efetivo ingresso e desembolso de recursos para um projeto de investimento no exato momento que acontece. Aps estudar os mtodos de avaliao de investimentos, o esperado agora que voc esteja compreendendo e tenha o conhecimento necessrio para denir projetos de investimento com maior retorno e lucratividade. Deste modo, na prxima unidade voc estudar sobre risco e retorno de investimento, outro assunto de vital importncia para a gesto eciente das nanas corporativas Acredito que voc esteja se tornando um expert em nanas! Que tal encarar esses novos desaos? At l!

Unidade 3

91

Universidade do Sul de Santa Catarina

Saiba mais
Caso voc tenha a inteno de desenvolver mais leituras sobre os assuntos abordados nesta unidade, realize pesquisa nos seguintes livros: ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Corporativas e Valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005 . BRUNI, Adriano Leal. Matemtica Financeira com HP 12C Excel. 3. ed. So Paulo: Atlas, 2004. BRUNI, Adriano Leal; FAM, Rubens. As decises de investimentos. So Paulo: Atlas, 2003. CASAROTTO FILHO, Nelson; KOPITTKE, Bruno Hartmut. Anlise de Investimentos. 7. ed. So Paulo: Atlas, 1996. SILVA, Jlio Cezar da. Curso de Matemtica Financeira: Vencendo Barreiras com a HP 12C Passo a Passo. Goinia: Terra, 2005.

92

UNIDADE 4

Risco, retorno e precificao de ativos


Objetivos de aprendizagem
Entender o significado e os fundamentos do risco, do retorno e as preferncias em relao ao risco. Conhecer os conceitos bsicos do retorno do risco. Compreender a relao entre o risco de um ativo isolado e o risco de uma carteira. Saber determinar o retorno de cada ativo dado num perodo de tempo.

Sees de estudo
Seo 1 Riscos e incertezas Seo 2 Quais os tipos de riscos? Seo 3 Qual a relao entre risco e retorno esperado? Seo 4 O modelo de precificao de ativos

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para incio de conversa


Na vida real, as decises nanceiras no so tomadas em num ambiente de total certeza com relao a seus resultados. Nesses casos, voc estar lidando com o futuro. Ento, torna-se imprescindvel acrescentar a varivel incerteza em suas anlises para a tomada de deciso. Se existe incerteza, ento existe o risco. Sua experincia e vivncia no mercado so fundamentais para apoi-lo nas decises. Nesta unidade, voc vai estudar sobre os conceitos e tipos de riscos e retornos, de modo a poder, ao nal, avaliar os riscos e retornos associados s decises de investimento. Bons estudos!

Seo 1 Riscos e incertezas


O risco pode ser denido como a possibilidade de prejuzo nanceiro. Segundo Oldcorn e Parker (1998), quando se desenvolve um projeto de investimento, risco e incerteza so os nomes dados preocupao de que as expectativas e esperanas com relao ao futuro podem no se concretizar. O termo risco associado a incerteza, referindo-se variabilidade de retornos que um ativo pode proporcionar a seu investidor. Em resumo, presume-se que risco seja: a) chance ou possibilidade de perda; b) probabilidade de perda em relao ao resultado esperado; c) incerteza e imprevisibilidade. Ainda bastante bvio dizer que no possvel prever o futuro, seja nas organizaes ou em nossa vida pessoal. Portanto, diante disso, bem certo pensar que estamos sempre expostos ao risco.

94

Gesto Financeira II

Do mesmo modo, em um mercado nanceiro de imprevisibilidade e de incertezas, as decises em relao gesto nanceira so tomadas com grau de risco elevado, ou seja, no nos do a garantia e nem a certeza do resultado esperado. O risco existe em todas as atividades que praticamos, sendo que tudo o que planejamos nanceiramente para o futuro est sujeito a um grau de risco, pois, por se tratarem de expectativas ou at mesmo sonhos, a incerteza na aplicao desses recursos inevitvel. Assim, levando em considerao esses aspectos que as organizaes se apiam em resultados passados para denir o investimento a ser efetuado ou a mudana de estratgia. Os dados e as informaes histricas servem como tendncia, mas mesmo que se utilize esse critrio, ainda assim no h garantias de colher os mesmos resultados no futuro. Assaf Neto (1999) acredita que o risco est diretamente associado s probabilidades de ocorrncia de determinados resultados em relao a um valor mdio esperado. Masakazu Hoji (2003, p. 226), no livro Administrao nanceira, cita um exemplo a respeito.
Uma pessoa que est numa calada no pode armar, com absoluta segurana (100% de segurana), que no minuto seguinte estar do outro lado da rua. Durante o espao de tempo necessrio para se deslocar de um lado para o outro da rua, podem acontecer muitos fatos no previstos que impossibilitem a execuo do ato planejado. Pode acontecer que, ao iniciar a travessia da rua, essa pessoa sofra um desmaio, ou ainda, caia um avio no meio da rua durante os fatdicos segundos.

Para entender melhor, acompanhe a seguir algumas denies clssicas de risco.

Unidade 4

95

Universidade do Sul de Santa Catarina

1) O risco dado pela variabilidade dos ativos (Thomas Copeland)


Creio que agora voc concorda que quanto mais variar o retorno de um ativo, maior seu risco, no ? Para conrmar a sua certeza, acompanhe como exemplo a denio da variao de retorno de dois ativos: a caderneta de poupana e o ndice da Bolsa de Valores de So Paulo durante o ano de 2006.
MS POUPANA IBOVESPA

JANEIRO
FEVEREIRO MARO ABRIL MAIO JUNHO JULHO AGOSTO SETEMBRO OUTUBRO NOVEMBRO DEZEMBRO

0,69% 0,60% 0,76% 0,70% 0,75% 0,80% 0,76% 0,85% 0,77% 0,71% 0,69%
0,73%

1,10% 0,45% 1,07% 2,61% 4,05% -8,62% -2,17% 1,52% -1,13% 5,58% 6,19%
5,12%

Quadro 4.1 - Variao mensal da caderneta de poupana e do ndice da Bolsa de Valores de So Paulo Fonte: CEF e IBOVESPA

Grfico 4.1 - Comparativo da variao percentual dos ndices da caderneta de Poupana e do IBOVESPA

96

Gesto Financeira II

Creio que voc ir concordar que o ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (IBOVESPA) teve uma variabilidade em seus retornos muito maior do que a caderneta de poupana, durante o ano de 2006, tendo ganhos muito superiores em determinados perodo em comparao variao da caderneta de poupana. Porm, em alguns meses, esse mesmo ndice cou muito abaixo do ndice da caderneta de poupana. Ento, pode-se armar com certeza que o investimento em aes tem um risco muito maior do que o investimento em caderneta de poupana, pois a variao dos seus retornos ao longo do tempo muito maior do que as variaes da caderneta de poupana. Voc pode ter imaginado como seria bom ter comprado aes no ms de junho e as vendido no ms de novembro. Mas tambm imagine que se voc tivesse comprado no ms de maio e necessitado vend-las em junho, provavelmente, teria srios problemas de gastrite, no mesmo? Acompanhe a seguir a segunda denio de risco.

2) Risco uma possibilidade de perda (Lawrence L. Gitman)


Creio que, aqui, o grande mestre das nanas quis dizer que nem toda variao de preos ruim. Se o ndice j apresentado anteriormente variar muito de preo, mas somente para cima, ningum achar que se trata de um negcio arriscado, a no ser que voc valorize tanto seu capital que se torne um alvo potencial de seqestros, assaltos e assim por diante! Conhea a terceira denio sobre risco.

3) Risco a possibilidade que algum evento desfavorvel venha a acontecer (Eugene Brigham)
Perder no a nica coisa ruim que pode acontecer a uma pessoa. Imagine que voc aplicou suas economias em um pas que oferece retornos muito superiores aos oferecidos no Brasil e obteve ganhos signicativos. Porm, o governo desse pas criou uma lei que impede a remessa de dinheiro a outros pases.

Unidade 4

97

Universidade do Sul de Santa Catarina

Em teoria voc no perdeu dinheiro, mas tambm no pde utiliz-lo. Voc pode estar pensando, neste momento, que isso uma coisa muito difcil de acontecer. Entretanto no ! Em um passado no muito recente, o governo do nosso pas congelou todos os depsitos em conta-corrente dos brasileiros por um determinado perodo, ou seja, voc possua o dinheiro, auferia retornos, mas no poderia fazer uso deles. At este momento, risco e incerteza foram tratados como se fossem sinnimos. Mas no bem assim. Quando se fala em risco, admita que se pode determinar a probabilidade de ocorrncia futura. J quando se fala em incerteza, no se pode determinar essa probabilidade de ocorrncia. Ento pode-se dizer que riscos so administrveis, incertezas no. Uma vez que voc j entendeu o signicado de risco, o prximo passo entender a denio de retorno. Retorno o total de ganhos ou prejuzos dos proprietrios, decorrente de um investimento durante um determinado perodo (GITMAN, 1997). Para calcular o retorno, devemos levar em considerao a variao de preo do ativo, mais toda a distribuio de caixa ocorrida no perodo em estudo. Suponha que um determinado ativo foi comprado no ano X1 por R$ 100,00. Nos anos X 2 e X 3 houve a distribuio de dividendos aos proprietrios desse ativo de R$ 10,00 e, ao nal do ano X4, o ativo tem um preo de venda de R$ 110,00. Ento, o retorno alcanado com esse investimento ser de R$ 10,00 referentes variao de valor do ativo, (110,00 100,00), e mais R$ 20,00 referentes s distribuies de caixa ocorridas no perodo (10,00 em X 2 e 10,00 em X 3), que iro perfazer um total de R$ 30,00. Dividindo-se o valor ganho (R$ 30,00) pelo valor do investimento (R$ 100,00), obtemos o retorno percentual do investimento (30,00 100 = 0,30), ou seja, um retorno de 30% sobre o investimento inicial.

98

Gesto Financeira II

Agora imagine o caso em que no fosse feita a venda desse ativo no ano de X4 e ao nal do ano de X 5 ele fosse comercializado a um preo de R$ 70,00, ento a situao seria diferente, pois teramos um prejuzo de R$ 30,00 referente variao de preo do ativo (100,00 70,00 e mais R$ 20,00 referentes s distribuies de caixa no perodo (10,00 em X 2 e 10,00 em X 3), perfazendo um total de R$ 90,00. Nosso resultado seria um prejuzo de R$ 10,00, ou seja, um retorno negativo de 10% (-10,00 100 = -0,10). Logo, nosso retorno foi de -10%. muito importante ter claro que quando fazemos o clculo do retorno de um investimento, devemos estabelecer o perodo em que estamos avaliando esse retorno, pois nem sempre retornos passados garantem retornos futuros. Agora, retomando o grco do IBOVESPA, se voc avaliasse os retornos obtidos no perodo de janeiro a dezembro, o retorno seria positivo. Mas se o perodo de anlise fosse reduzido aos meses de maio a setembro, ou de maio a junho, o clculo do retorno apontaria valores negativos. Outro conceito importante que voc deve conhecer o de retorno esperado. O retorno esperado aquele que mais provavelmente ir acontecer com um determinado ativo em um horizonte de tempo. Ele representa a mdia dos vrios retornos de um ativo e as suas probabilidades de ocorrncia. Ento, para saber o retorno esperado de um ativo s multiplicar os retornos em cada perodo pela probabilidade (chance de ocorrncia dos retornos). Para entender melhor esta ltima armativa, acompanhe, a seguir, um exemplo e veja como mais simples do que parece. Suponha dois investimentos possveis de serem feitos: o investimento A e o investimento B. Eles tm seus retornos e probabilidades descritos no quadro a seguir.

Unidade 4

99

Universidade do Sul de Santa Catarina

Investimento A
Resultados esperados $ 500 $ 300 $ 400 $ 600 $ 800 Probabilidades 10% 20% 50% 20% 10%

Investimento B
Resultados esperados $ 300 $ 450 $ 500 $ 550 $ 600 Probabilidades 15% 20% 50% 10% 5%

Para o clculo do retorno esperado, utilize a frmula:

Onde: k = retorno associado com i-simo resultado


i

Pr = probabilidade de ocorrncia do i-simo resultado


i

n = nmero de resultados considerados Para facilitar sua compreenso, acompanhe a frmula fragmentada, colocada em forma de tabela. Investimento
Ki $ 500 Pri 0,10 0,20 0,50 0,20 0,10 0,15 0,20 0,50 0,10 0,05 Ki x Pri $ 50,00 $ 60,00 $ 200,00 $ 120,00 $ 80,00 $ 45,00 $ 90,00 $ 250,00 $ 55,00 $ 30,00 $ 470,00 $ 510,00 Ki x Pri

$ 300 $ 400 $ 600 $ 800 $ 300

$ 450 $ 500 $ 550 $ 600

Retorno Esperado de A: $ 510,00 Retorno Esperado de B: $ 470,00


100

Gesto Financeira II

Voc pode concluir que o ativo A proporcionar um melhor retorno mdio em relao ao ativo B, e isto nos leva a optar pelo investimento no ativo A.

Mas qual dos dois ativos mais arriscado?

Para responder a esta pergunta, bom que antes voc desenvolva mais um conceito a respeito do risco: como medi-lo. Para medir o risco utilizamos dois mtodos: a faixa de risco e o desvio-padro. A faixa de risco a subtrao entre o pior resultado e o melhor resultado de um ativo. Utilizando-se o exemplo anterior, veja como ca o clculo da faixa de risco dos ativos A e B. Faixa de risco do ativo A : $ 800,00 - $ 300,00 = $ 500,00. Faixa de risco do ativo B: $ 600,00 - $ 300,00 = $ 300,00. Ento, o ativo A mais arriscado que o ativo B, pois est situado em uma faixa de risco de $ 500,00, enquanto o ativo B situa-se em uma faixa de risco de R$ 300,00. Veja que a amplitude de resultados do ativo B est situada em um universo de resultados possveis bem menor que o ativo A. Mas apesar da faixa ser um mtodo bastante prtico de calcular o risco de um ativo, ele (o mtodo) no leva em considerao a probabilidade de ocorrncia dos resultados. O desvio-padro mede a disperso dos retornos em relao ao valor esperado - quanto maior a disperso, maior o risco. Para termos uma visualizao mais precisa do risco do ativo, devemos levar em considerao a probabilidade de ocorrncia dos resultados possveis. Para isto, utilizamos uma medida estatstica para calcular o risco: o desvio-padro.

Unidade 4

101

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para ilustrar este conceito apresenta-se um exemplo nem um pouco nanceiro. O que voc imaginaria ao ler a seguinte manchete no jornal: Fulano se afoga em uma piscina com profundidade mdia de 50 centmetros. Voc logo pensaria: Que sujeito pouco inteligente, era s car em p e o problema estaria resolvido!. Por esta notcia ser incompleta, ela pode nos induzir a concluses enganosas (na disciplina de Estatstica voc j acompanhou algo parecido, no mesmo?). O fato que o Fulano se afogou porque, ao escutar que a mdia era equivalente a toda extenso da piscina, 50 centmetros, no entendeu que, na realidade, pelo fato de a rea total ser muito grande, teria na parte mais rasa a profundidade de 20 centmetros para as crianas brincarem e uma rea com profundidade de 4 metros para a prtica de saltos ornamentais. E, pobre infeliz, orientado pela informao sobre a profundidade mdia da piscina, escolheu justamente o local de saltos ornamentais para tomar seu banho. Ou seja, a profundidade mdia baixa, mas seu desvio-padro alto, pois a distncia entre as profundidades tem uma diferena muito grande da mdia.
Provavelmente, agora ficou mais fcil entender o que desvio-padro, no mesmo?

Ento, agora, acompanhe esta idia para o mundo das nanas. Para calcular o desvio-padro utiliza-se a frmula:
k =

( Ki K )2 Pri
Pr i

Onde:
K = retorno esperado
_

K = retorno associado com i-simo resultado


i

Pr = probabilidade de ocorrncia do i-simo resultado


i

n = nmero de resultados considerados

102

Gesto Financeira II

Inicialmente at parece bem complexo, mas mantenha a tranqilidade e observe que no tanto assim. Para entender como se aplica essa frmula, da mesma maneira que foi criada uma tabela para se calcular o retorno esperado, tambm, na seqncia, ser apresentado o desvio-padro. Aproveitando o exemplo anterior utilizado para calcular o retorno esperado, veja agora como se calcula o desvio-padro dos dois ativos (A e B).
_ _ _ _

ATIVO

Ki
500
300

K
510 510 510 510 510 470 470 470 470 470

Ki K
(10) (210) (110) 90 290 (170) (20) 30 80 130

( Ki K )
100 44.100 12.100 8.100 84.100 28.900 400 900 6.400 16.900

Pri
0,10 0,20 0,50 0,20 0,10 0,15 0,20 0,50 0,10 0,05

( K i K ) Pri
2

(K
Pr i

K ) 2 Pri

10 8.820 6.050 1.620 8.410 4.335 80 450 640 6.350 79,69 24.910 157,83

400 600 800

300 450 B 500 550 600

845

Agora, observe que j temos calculado o risco de cada um dos ativos, pois o desvio-padro : ATIVO A = 157,83 ATIVO B = 79,69 Pode-se armar que o ativo A tem um maior grau de risco que o ativo B, pois possui um desvio-padro maior. Mas, ao mesmo tempo em que o ativo A tem um maior risco, ele possui tambm um retorno maior em relao ao ativo B.

Ento como escolher qual ativo melhor?

Unidade 4

103

Universidade do Sul de Santa Catarina

Uma alternativa fazer uma relao entre risco e retorno, ou seja, relacionar o risco de um determinado ativo ao seu retorno esperado. O nome dado a essa relao covarincia, tambm conhecida no meio nanceiro como balanceamento entre risco e retorno. A frmula da covarincia bastante simples. Ento temos:
COV =

K 157, 83 COVA = = 0, 31 510, 00 79, 69 COVB = = 0,17 470, 00

Voc pode observar que o ativo B possui uma menor covarincia. Portanto, o ativo que proporciona a melhor relao entre risco e retorno. Quanto menor for a covarincia, melhor ser a relao entre risco e retorno de um ativo. Lembre que existem preferncias com relao ao risco. Algumas empresas e pessoas tm uma sensibilidade maior ao risco, isto no signica que elas no arriscam mais, mas que exigem um maior retorno comparado a pessoas com perl mais arrojado dado um determinado grau de risco. Nas organizaes, diante do mundo globalizado e das incertezas, o controle e a gesto sobre o risco devem fazer parte do cotidiano do gestor nanceiro. Ele deve sempre avaliar o risco e considerar caso a caso. Uma certeza nesta rea os prossionais tm: para a reduo dos riscos torna-se indispensvel a obteno de um nmero cada vez maior de informaes, bem como procurar a diversicao da carteira de investimentos. Em resumo, no coloque todos os seus ovos dentro de uma nica cesta. No existe dinheiro fcil, e quanto maior for o retorno esperado maior tambm ser o risco do investidor.

104

Gesto Financeira II

Seo 2 Quais os tipos de riscos?


Voc pode ter sempre presente que a parcela inesperada da taxa de retorno, aquela que decorre de surpresas, ser o risco autntico de qualquer investimento. Anal de contas, se tivssemos conseguido o que espervamos no haveria qualquer risco ou incerteza, no mesmo? Os tipos de risco, segundo Ross, Westereld e Jae (1995, p. 233), so o risco de mercado ou risco sistemtico e o risco diversicvel ou risco no sistemtico. A seguir, veja as caractersticas de cada tipo. a) O risco de mercado ou sistemtico - no pode ser eliminado pela diversicao, e este tipo de risco que afeta as empresas em geral, normalmente inerente ao mercado, em que a incerteza recai sobre as condies econmicas e sociais, como taxa de juros, inao, ou mesmo em decorrncia de eventos de natureza poltica. As organizaes, dependendo do seu ramo de atividades, comportam-se de forma diferente umas das outras diante de uma situao econmica ou poltica, mas, de uma forma ou de outra, todas elas direta ou indiretamente esto sujeitas a esse grau de risco. O risco sistemtico inerente a todos os ativos negociados no mercado, sendo determinado por eventos de natureza poltica, econmica e social. Cada ativo comporta-se de forma diferente diante da situao conjuntural estabelecida. No h como evitar totalmente o risco sistemtico, sendo indicada a diversicao da carteira de ativos como medida preventiva para reduo desse risco. b) Risco diversicvel ou no-sistemtico um tipo de risco que afeta especicamente uma empresa ou um grupo, pode ser ocasionado pela criao ou descoberta de um novo produto, geralmente revolucionrio, que altera signicativamente a capacidade de produo e possui baixo custo, causando em um primeiro momento um impacto sobre as empresas concorrentes, mas que no
105

Unidade 4

Universidade do Sul de Santa Catarina

afeta as indstrias que possuem atividade diferenciada, ou seja: atuam em outro ramo do mercado. O risco denido, por no ser sistemtico, identicado nas caractersticas do prprio ativo, no se alastrando aos demais ativos da carteira. um risco intrnseco, prprio de cada investimento realizado e sua eliminao de uma carteira possvel pela incluso de ativos que no tenham correlao positiva entre si.

Seo 3 Qual a relao entre risco e retorno esperado?


Retorno representa o total de ganhos ou prejuzo dos proprietrios, scios ou acionistas decorrentes de um investimento durante um determinado perodo de tempo. Os investidores e analistas nanceiros geralmente utilizam como referencial os retornos histricos como ponto de partida para prever o retorno futuro, o que, em um mercado de incertezas, no d garantias ou segurana do retorno esperado. Voc no pode esquecer que: os estudos das sries histricas podero apontar apenas tendncias para as previses futuras. Deste modo, com base nesse critrio para denio de um melhor investimento, necessrio um mtodo para estimar os retornos futuros. Uma maneira de efetuar a estimativa atribuir probabilidades para situaes futuras e o retorno que seria realizado em cada situao particular. Probabilidade o estudo dos eventos que ocorreram no passado e a possibilidade de que eles ocorram novamente no futuro, em um perodo de tempo mais ou menos previsvel. Um dos segredos para minimizar o risco e alcanar o retorno esperado a seleo de carteiras, em que o gestor deve procurar e identicar a melhor combinao possvel de ativos, obedecendo s preferncias e ao perl do investidor, tratando de selecionar aquela que maximiza o grau de satisfao do investidor.
106

Gesto Financeira II

Voc poder identicar se a deciso tomada ter muito ou pouco risco, mas certeza absoluta de que o resultado no futuro ser alcanado, isto no. Nem os melhores prossionais da rea podem denir, com 100% de acerto, o melhor investimento. Diante de todas essas variveis, voc pode imaginar que denir e efetuar um investimento em uma carteira de ativos tendo como objetivo o retorno esperado no tarefa fcil e sempre, por mais conhecimentos e tcnicas utilizadas nesse processo, a subjetividade, a intuio e o conhecimento do gestor nanceiro so extremamente importantes. O gestor nanceiro pode analisar minuciosamente a relao entre o risco versus retorno. Esta relao sugere duas alternativas possveis: 1 ) o risco o referencial - quando existe uma deciso com risco identicado, o gestor nanceiro deve procurar uma compensao, sob a forma de rentabilidade, para que tal risco seja assumido; 2 ) o retorno o referencial - quando existe uma possibilidade de um negcio com alto retorno esperado, fora dos padres, o gestor nanceiro deve identicar qual o nvel de risco que ir assumir. Seo 4 O modelo de precicao de ativos Um dos pontos mais relevantes no estudo das teorias do risco e retorno diz respeito ao modelo de precicao de ativos conhecido como CAPM (Capital Asset Pricing Model). Este modelo derivado dos estudos de Harry Markowitz, entre outros estudiosos. A moderna teoria de portflio foi introduzida por Harry Markowitz, no seu trabalho Portfolio selection, publicado em 1952 no Journal of Finance. Trinta e oito anos depois, ele recebeu o prmio Nobel, juntamente com Merton Miller e William Sharpe. Antes do trabalho de Markowitz, os investidores analisavam os riscos de um ativo individualmente. O conselho mais comum era escolher os ativos que tinham potencial de auferir os maiores lucros e menores riscos, construindo um portflio a partir destes. Seguindo esse conselho, investidores poderiam concluir que investir em aes de estradas de ferro tinha uma boa relao
Unidade 4
a a

107

Universidade do Sul de Santa Catarina

retorno-risco e poderiam montar um portflio a partir de diversas companhias de estrada de ferro. Neste caso, a intuio poderia falhar. Markowitz detalhou matematicamente a diversicao, permitindo aos investidores analisar o risco da carteira inteira, e no somente dos ativos de forma individual. Em resumo, mudou o pensamento dos investidores na anlise de suas escolhas. Se registrarmos os retornos de vrias aes em um perodo, podemos vericar os valores esperados, os desvios-padres e as correlaes. Baseados nisto, podemos calcular o retorno esperado e a volatilidade de qualquer portflio de aes. Assim, para um conjunto de portflios, podemos otimizar o equilbrio entre os ricos e os retornos. Isto se alcana com as fronteiras ecientes, denominadas por Markowitz. O investidor deve selecionar o portflio que atenda a seus objetivos de ganhos e seu perl de risco. Em 1958, James Tobin ampliou o trabalho de Markowitz, adicionando o ativo livre de risco na anlise. Isto possibilitou uma alavancagem na fronteira eciente. Sharpe, em 1964, formulou o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). Isto provocou fortes presunes e desencadeou interessantes concluses. O CAPM introduziu o conceito de beta, mesmo para os ativos livres de riscos apontados por Tobin.
A teoria de portflio permite um amplo entendimento do contexto e interaes do risco sistemtico e dos retornos. A matemtica da teoria dos portflios amplamente difundida no gerenciamento de risco financeiro.

O modelo de CAPM utilizado nas vrias operaes do mercado de capitais, participando do processo de avaliao e a tomada de decises em condies de risco. Por meio deste modelo possvel apurar a taxa de retorno requerida pelos investidores.

108

Gesto Financeira II

O modelo CAPM tem como pressupostos: no existem taxas nem custos de operao; todos os investidores tm os mesmos horizontes de investimento; todos os investidores tm a mesma postura em relao a retornos esperados, volatibilidade e s correlaes nos investimentos disponveis; existe uma taxa de juros de mercado denida como livre de risco. CAPM separa o risco especco do risco sistemtico. Nesse modelo, o mercado recompensa o investidor a assumir o risco sistemtico, mas no o especco. Para diminuir o risco especco, a melhor alternativa a diversicao. Assim, o modelo CAPM exprime o risco sistemtico do ativo pelo seu coeciente beta. O retorno de um ao igual taxa livre de risco, mais o beta do portflio, multiplicado pela expectativa de retorno do mercado. so variveis randmicas para retornos Especicamente, e simples de uma ao que est no mercado por um perodo de tempo. Assuma que o ativo livre de risco e o beta da ao. Assim, tem-se:

Onde: E representa a expectativa. Colocando isto sob um outro ponto de vista, a expectativa de excesso de retorno das aes sobre o ativo livre de risco igual ao beta, vezes o excesso de retorno das aes sobre o ativo livre de risco.

Unidade 4

109

Universidade do Sul de Santa Catarina

Por exemplo: suponha que, para uma ao, seu beta seja 0.8. O mercado espera um retorno anual de 0.12 (que 12%), e a taxa livre de risco 0.2 (2%). Ento, a ao tem o retorno anual de: E = .02 +.8[.12 .02] = 0.10

Se o retorno simples do portflio, e agora represente o beta do portflio, ns temos:

Esta frmula a concluso essencial do CAPM. Ela representa que um portflio depende do beta e no da volatilidade das aes para assegurar seu retorno. Isto signica que o retorno maior depende do risco sistemtico e no do risco total. A carteira de mercado, por conter unicamente o risco sistemtico (o risco no sistemtico foi todo eliminado pela diversicao), apresenta o smbolo beta igual a 1. O CAPM til porque, dado em beta, uma expectativa de retorno de um investimento. Assim, o investidor pode apostar se o preo atual cai ou sobe, ajustando os retornos na frmula.

Aplicaes do CAPM
O modelo CAPM encontra grandes aplicaes nas nanas corporativas, pois permite determinar, de maneira consciente com o retorno esperado, o risco de um ativo. Assim, possvel que um investidor selecione, de maneira mais eciente, sua carteira de ativos, maximizando sua expectativa de retorno para determinado nvel de risco. O CAPM tambm permite que se conhea a taxa de retorno requerida pelos proprietrios da empresa, ou seja, o custo do capital prprio. Por meio da linha de mercado de ttulos (SML) e por meio do beta possvel tambm conhecer o risco de uma empresa.

110

Gesto Financeira II

Atividades de auto-avaliao
Efetue as atividades de auto-avaliao e, a seguir, acompanhe as respostas e comentrios. Para melhor aproveitamento do seu estudo, confira suas respostas somente depois de fazer as atividades propostas. 1. A Cia. HPC deseja realizar investimentos no mercado financeiro utilizando seus excedentes de caixa. O gerente financeiro selecionou dois ativos (A e B) para serem analisados. O ativo A apresenta um retorno esperado de 20% e desvio- padro do retorno de 16%. O ativo B tem um retorno esperado de 26% e desvio-padro do retorno de 25%. O gerente financeiro decidiu investir no ativo B. Analise a deciso de investimento tomada.

Unidade 4

111

Universidade do Sul de Santa Catarina

2. Dadas as seguintes informaes sobre os ativos A e B, quais seus retornos esperados e qual ativo proporciona uma melhor relao entre risco e retorno?

Ativo A
Probabilidade 0,10 0,20 0,40 0,20 0,10 Retorno 10 12 17 22 24 0,15 0,35 0,35 0,15

Ativo B
Probabilidade Retorno 9 13 16 20

112

Gesto Financeira II

Sntese
Nesta unidade, voc estudou o que risco, os tipos e as formas de minimiz-lo e a relao existente entre o risco e o retorno. Faz-se importante compreender que, por mais tcnicas que se utilize, por mais informaes que voc possua, e mesmo tendo como parmetro de retorno os dados histricos da organizao, a incerteza e a imprevisibilidade so partes integrantes desse processo. Risco possibilidade de prejuzo nanceiro ou, mais formalmente, a variabilidade de retornos associada a um determinado ativo. O retorno sobre um investimento medido como o total de ganhos ou prejuzos dos proprietrios, decorrentes de um investimento durante um determinado perodo de tempo. comumente determinado considerando-se as mudanas de valor do ativo mais qualquer distribuio de caixa expressa como porcentagem do valor do investimento no incio do perodo. Na prtica, as decises nanceiras no so tomadas em ambiente de total certeza com relao a seus resultados. Em verdade, por estarem essas decises fundamentalmente voltadas para o futuro, imprescindvel que se introduza a varivel incerteza como um dos mais signicativos aspectos do estudo das operaes do mercado nanceiro. Markowitz detalhou matematicamente a diversicao, permitindo aos investidores analisar o risco da carteira inteira, e no somente a dos ativos de forma individual. Em resumo, mudou o pensamento dos investidores na anlise de suas escolhas. Em nossa prxima unidade estudaremos o modelo de gesto baseado em valor que no est focado exclusivamente nos lucros, mas sim em um enfoque moderno de uma gesto competitiva, visando ao estudo de modelos de avaliao voltados s diversas negociaes gerenciais. At l!

Unidade 4

113

Universidade do Sul de Santa Catarina

Saiba mais
Caso voc tenha a inteno de desenvolver mais leituras sobre os assuntos abordados nesta unidade, realize pesquisa nos seguintes livros e artigos: ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Corporativas e Valor. 2 ed. So Paulo; Atlas, 2005. LEMES JNIOR, Antnio Barbosa; RIGO, Cludio Miessa; CHEROBIM, Ana Paula Mussi. Administrao Financeira: princpios, fundamentos e prticas brasileiras. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. MARKOWITZ, Harry M. Portfolio Selection, Journal of Finance, n.7,Maro p. 77-91, USA,1952. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE F. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 1995. SHARPE, William F. Capital Asset Prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, n.19, p. 425-442,Setembro, 1964.USA

114

UNIDADE 5

Gesto baseada em valor


Objetivos de aprendizagem
Entender o conceito de gerao de valor para o acionista. Compreender a relao entre lucratividade da empresa e gerao de valor da empresa. Saber determinar o valor da empresa baseado no modelo desenvolvido nesta unidade.

Sees de estudo
Seo 1 Custo de oportunidade e criao de valor Seo 2 Modelo de gesto baseado no valor Seo 3 Valor econmico agregado e Valor agregado
pelo mercado

Seo 4 Medida de valor para o acionista e valor


agregado pelo mercado

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para incio de conversa


Nos ltimos tempos, a gesto empresarial vem revelando importantes avanos na sua forma de atuao Os gestores vm saindo de uma postura convencional da busca do lucro e da rentabilidade para um enfoque diferente, voltado gerao de riqueza para o acionista. A criao de valor para o acionista demanda outras estratgias nanceiras e novas medidas de sucesso empresarial, sempre buscando agregar riqueza aos seus proprietrios. Esta unidade se prope exatamente a isto: discutir os fundamentos de um modelo de gesto baseado no valor, comparando-os com procedimentos tradicionais de administrao que tm seu foco no lucro. um enfoque moderno, de uma nova viso da gesto da empresa: gesto que apia as decises gerenciais. Bons estudos!

Seo 1 Custo de oportunidade e criao de valor


Segundo Assaf (2005), um custo de oportunidade retrata quanto uma pessoa ou empresa sacricou de remunerao por ter tomado a deciso de aplicar seus recursos em determinado investimento alternativo, de risco semelhante.
Ento, podemos dizer que o custo de oportunidade no um conceito de valor absoluto, mas sim apurado mediante a comparao do retorno esperado de uma deciso com o que seria obtida de uma melhor proposta de investimento, alternativa rejeitada.

Para que isto seja verdade, necessrio que faamos essa comparao com ativos de risco semelhante. No coreto compararmos um investimento em ativos operacionais (mquinas, construes, veculos etc.) com ativos com baixo risco como ttulos pblicos, por exemplo.

116

Gesto Financeira II

Essa diferena chamada de prmio por risco, ou seja, o ganho adicional que voc estar auferindo por optar por um investimento de maior risco em detrimento de um investimento de menor risco. Consideramos uma empresa criadora de valor quando for capaz de oferecer aos proprietrios remuneraes acima das expectativas mnimas de ganhos, ou seja, quando consegue obter rentabilidade em seus investimentos superiores s taxas requeridas pelos fornecedores de capital (prprio e de terceiros). Explicando melhor: suponha que uma empresa tenha como custo mdio ponderado de capital a taxa de 28%. Caso ela consiga obter esta taxa de retorno em seus investimentos no estar gerando riqueza, pois todo o retorno gerado estar sendo usado para remunerar os proprietrios. Mas se ela conseguir taxas de retorno superiores a 28%, esse spread ser utilizado para aumentar a riqueza da empresa e, conseqentemente, dos seus proprietrios. Quando uma empresa obtm lucro, no signica que ela est gerando riqueza, pois o lucro pode ser insuciente para remunerar o capital investido pelos proprietrios. Caso esse valor seja insuciente, ela estar destruindo a riqueza da empresa e, conseqentemente, reduzindo seu valor de mercado. Isto requer do gestor nanceiro uma atuao mais acurada, principalmente nas reas de contabilidade e gesto nanceira, provendo os gestores de informaes dos vrios agentes do mercado. A contabilidade tem uma funo primordial nesse sentido, pois ela a encarregada de prover de informaes o desempenho operacional da empresa. J a gesto nanceira precisa estar focada em uma gesto ecaz que procure avaliar e informar aos usurios da informao (gestores, acionistas e o mercado) sobre a criao ou destruio de valor da empresa.
Apesar de parecer moderno, o conceito de criao de valor deriva de um outro bastante antigo, que a busca pela maximizao da riqueza dos acionistas.

Unidade 5

117

Universidade do Sul de Santa Catarina

Algumas diculdades prticas de uma gesto baseada em valor residem principalmente na cultura das empresas que no est totalmente aberta para essa nova perspectiva e, principalmente, no conito entre lucro e valor, pois muitas vezes algumas decises tomadas pela empresa podem gerar incremento do lucro e absolutamente no criar valor, e medidas tomadas podem inclusive reduzir o lucro da empresa, porm gerar aumento de valor para o acionista e isto, convenhamos, de difcil entendimento para muitos. Para o acionista ou investidor, um investimento somente atrativo quando a remunerao oferecida for suciente para remunerar o custo de oportunidade do capital prprio aplicado no negcio. Caso uma empresa remunere seus proprietrios exatamente no limite de suas expectativas, no estar agregando valor ao acionista. Uma empresa estar destruindo valor quando, mesmo apurando lucro contbil, no conseguir remunerar os acionistas ao custo mnimo de oportunidade do capital investido. Podemos dizer que toda a deciso de investimento que gere um VPL positivo agrega valor empresa, pois est remunerando o capital investido ao seu custo de oportunidade e gerando um excedente que ser destinado a aumentar a riqueza da empresa e, conseqentemente, do acionista.

Seo 2 Modelo de gesto baseado no valor


Segundo Assaf (2005), o modelo de gesto baseado no valor tem como objetivo a maximizao da riqueza dos proprietrios de capital, expressa no preo de mercado das aes. Podemos medir o sucesso de um empreendimento pela capacidade de adicionar riqueza a seus acionistas dentro de um horizonte indeterminado de tempo. Este modelo prioriza a avaliao de longo prazo e a continuidade das organizaes.

118

Gesto Financeira II

A adoo de estratgias nanceiras e capacidades diferenciadoras pode ser entendida como o principal indicador de agregao de valor. Para isto, so desenvolvidos direcionadores de valor que so qualquer varivel que exprime inuncia sobre o valor da empresa.
A reduo do tempo de estoque de mercadorias gera um investimento menor em capital de giro e, conseqentemente, um melhor giro, resultando em uma menor estrutura de capital e melhor rentabilidade sobre o capital investido.

J as capacidades diferenciadoras so estratgias que permitem s empresas atuarem com um nvel de diferenciao em relao a seus concorrentes de mercado, gerando uma vantagem competitiva em relao aos concorrentes. A gura a seguir demonstra a viso sinttica da gesto baseada em valor.

Figura 5.1 - Viso sinttica da gesto baseada em valor Fonte: Assaf Neto, 2005 p. 175.

Unidade 5

119

Universidade do Sul de Santa Catarina

Assaf (2005) deniu algumas das mais importantes capacidades diferenciadoras utilizadas pela empresas, conforme o quadro a seguir.

Quadro 5.1 - Capacidades diferenciadoras e direcionadores de valor Fonte: Assaf Neto, 2005 p. 177.

Muitas empresas vm se utilizando da estratgia nanceira de substituio do capital prprio pelo capital de terceiros como medida de criao de valor, pois as taxas de juros desse capital so inferiores taxa de remunerao do capital prprio devido ao risco embutido em cada uma das operaes. Ou seja, as empresas vm buscando por meio de estratgias a alavancagem, potencializando os lucros gerados pela empresa.

120

Gesto Financeira II

Outras estratgias podem ser adotadas, como investimento em novos produtos, reduo de investimento em ativos circulantes, melhoria da gesto de crdito, melhoria do ciclo operacional etc. O que muito importante ressaltar que nem sempre decises que geram lucro para a empresa podem ser capazes de gerar valor para o acionista. Se uma estratgia no for suciente para remunerar o custo de oportunidade, ela estar destruindo o valor de mercado da empresa. Para melhor esclarecer este ponto, vamos imaginar que uma empresa esteja pensando a venda de um ativo que est avaliado pela contabilidade por $ 10,0 milhes. O lucro operacional deste investimento de $ 1,4 milhes e o retorno sobre os investimentos xados pela empresa est em 12%. O custo de capital (oportunidade) identicado com esse investimento de 16%. Em um primeiro momento, podemos considerar atraente o investimento pois o mesmo est gerando um lucro para a empresa; sua venda acarretaria uma reduo no lucro e nos indicadores tradicionais de desempenho nanceiro, pois vemos que o retorno gerado pelo ativo, que de 14% (1,4/10), superior taxa de retorno sobre o investimento exigida pela empresa. Porm, se o objetivo gerar riqueza aos acionistas, a manuteno desse investimento estar gerando desvalorizao do valor de mercado da empresa, pois seu retorno de 14% no ser suciente para remunerar os proprietrios, pois a remunerao exigida pelos mesmos de 16%. Temos, ento, o seguinte resultado quanto criao de valor desse investimento.
Lucro Operacional Custo do capital (16% x 10,0 milhes) Valor criado (Destrudo) $ 1,4 milho ($ 1,6) milho ($ 0,2 milho)

Unidade 5

121

Universidade do Sul de Santa Catarina

Seo 3 Valor econmico agregado (VEA) e Valor agregado pelo mercado (MVA)
Assaf Neto deniu o Valor Econmico Agregado (VEA) com sendo uma medida de criao de valor identicada no desempenho operacional da prpria empresa, conforme relatada pelos relatrios nanceiros. Para calcular o VEA so necessrias algumas adaptaes nos demonstrativos contbeis, procurando evidenciar sua parte operacional legtima. O VEA pode ser resumido como o resultado que excede a remunerao mnima exigida pelos proprietrios de capital (prprio e de terceiros), e indica se a empresa est criando ou destruindo valor. Para calcular o VEA necessrio que se conhea o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC) da empresa, pois ele, em essncia, representa o custo de oportunidade do capital aplicado pelos investidores a m de compens-lo pelo risco assumido. Basicamente, a estrutura para clculo do VEA pode ser assim denida:
Lucro Operacional (lquido do IR) ( - ) Custo total de capital (CMPC x Investimento) ( = ) Valor Econmico Agregado (VEA)

O VEA tambm pode ser apurado de forma analtica pela seguinte expresso:
VEA = (ROI CMPC) x Investimento

Em que o ROI o retorno sobre o investimento e o investimento o total de recursos (prprios e de terceiros) levantado pela empresa e aplicado em seus negcios.

122

Gesto Financeira II

Admita que uma empresa tenha um total de investimentos de 15 milhes, sendo 30% financiados por bancos que cobram uma taxa lquida de 12% ao ano, e o restante obtido por meio de capital prprio que tem uma expectativa de retorno de 20% ao ano. A empresa obteve um resultado operacional lquido de 2,8 milhes.

Com base nessas informaes, o VEA poder ser apurado da seguinte forma:
Lucro Operacional (lquido do IR) ( - ) remunerao exigida pelos credores 12% X (40% de15.000.000) ( - ) remunerao exigida pelos acionistas 20% X (60% de15.000.000) ( = ) Valor Econmico Agregado (VEA) 2.800.000,00 (720.000,00) (1.800.000,00) 280.000,00

Se realizarmos o clculo do VEA pela frmula analtica, precisaremos, primeiramente, calcular o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC), que ser: CMPC = [40% x 12%] + [60% x 20%] CMPC = 16,80% O CMPC representa a remunerao mdia exigida pelos fornecedores de capital. Em seguida, calculado o ROI pela diviso do lucro operacional lquido pelo investimento, ou seja: ROI = (2.800.000,00/ 15.000.000,00) X 100 ROI = 18,6667% Ento, o clculo do VEA, pela frmula analtica, ser: VEA = (18,6667% 16,80%) x 15.000.000,00 VEA = 280.000,00 Observe que o resultado operacional lquido obtido pela empresa superior remunerao do capital colocado sua disposio.

Unidade 5

123

Universidade do Sul de Santa Catarina

A diferena entre a rentabilidade obtida e a remunerao ($280.000,00) o valor econmico agregado, indicando que a empresa foi capaz de oferecer ao seu acionista um retorno superior quele esperado por ele.

Valor Agregado pelo Mercado (MVA)


Segundo Assaf (2005), a medida de Valor Agregado pelo Mercado (MVA Market Value Added) reete a riqueza gerada aos proprietrios de capital pela capacidade operacional da empresa em produzir resultados superiores ao seu custo de oportunidade. Trata-se de uma avaliao futura, que calculada com base nas expectativas do mercado com relao ao potencial demonstrado pela empresa em criar valor. O MVA pode ser apurado pela seguinte frmula:
MVA = VEA CMPC

Utilizando-nos do exemplo anterior, o MVA ser:


280.000, 00 16, 80% MVA = 1.666.666, 67 MVA =

Se adicionarmos o MVA ao investimento, obteremos o valor de mercado da empresa, que ser:


Investimento total ( + ) Valor de Mercado Agregado (MVA) ( = ) Valor de Mercado 15.000.000,00 1.666.666,67 16.666.666.67

Caso a empresa consiga ser mais eciente em suas estratgias nanceiras, ela poder, sem necessariamente aumentar seu lucro, melhorar o seu valor de mercado pelo aumento de seu VEA, ou reduo de seu CMPC.

124

Gesto Financeira II

A incorporao de medidas de gesto baseada em valor, juntamente com as medidas tradicionais de anlise da gesto nanceira da empresa, faz com que se consiga visualizar um horizonte futuro da empresa com base em seu desempenho atual, e no somente a visualizao do desempenho passado. importante que a empresa tenha claras suas estratgias nanceiras e consiga mensurar o resultado dessas estratgias na gerao de valor para a empresa, e no somente no resultado operacional (lucro). Outro fator importante a ser destacado que, apesar de matematicamente simples, o VEA, na prtica, pode ser encontradas muitas diculdades de implantao, principalmente porque vai gerar um impacto na cultura da empresa que a busca pelo lucro, gerando uma mudana signicativa no foco de atuao dos gestores. E isto, muitas vezes, no bem vindo. O que se recomenda uma conscientizao muito grande por parte dos gestores a m de que o sucesso da implantao de um novo mecanismo de anlise tenha resultados ecientes.

Unidade 5

125

Universidade do Sul de Santa Catarina

Atividades de auto-avaliao
Efetue as atividades de auto-avaliao e, a seguir, acompanhe as respostas e comentrios. Para melhor aproveitamento do seu estudo, confira suas respostas somente depois de fazer as atividades propostas. 1. A Cia. Desesperada apurou um lucro lquido de $ 6,0 milhes no ltimo exerccio. O patrimnio lquido da empresa de $ 54,0 milhes, e o custo de oportunidade dos acionistas de 18% a.a. Determinar o Valor Econmico Agregado e o MVA da Cia. Desesperada.

126

Gesto Financeira II

2. Os acionistas da Transportadora Vai e Vem S/A querem conhecer a riqueza absoluta gerada pela empresa com base em seu desempenho no exerccio de X6. Sabe-se que o investimento total igual a $ 16,80 milhes, e a taxa de atratividade dos acionistas de 17% a.a. O custo do capital de terceiros, lquido do IR, de 14% a.a. A participao no investimento total dos acionistas de 40%. O lucro operacional aps o IR de 59,47 milhes. Pede-se para determinar o MVA da empresa.

Unidade 5

127

Universidade do Sul de Santa Catarina

3. A Topatudo Ltda. apura em determinado exerccio social um ROI igual a 19,20% e CMPC de 16,80%. O seu investimento total de $240,0 milhes. Com base nestes resultados, pede-se para determinar o valor de mercado e o MVA da empresa.

128

Gesto Financeira II

Sntese
Nesta unidade, conhecemos um pouco sobre um modelo de avaliao de empresas que no est baseado nos indicadores tradicionais como lucro, rentabilidade, receita, entre outros. O modelo baseado na gerao de valor pressupe que o retorno gerado pelos investimentos deve ser superior ao custo de captao dos recursos, pois somente desta forma se poder agregar riqueza empresa. Caso contrrio estar destruindo a riqueza da empresa. A aplicao desse conceito necessita, fundamentalmente, de uma mudana de paradigmas em que a gesto avaliada pelo lucro gerado, o que muitas vezes no consegue alcanar o objetivo primordial da moderna gesto nanceira que, a maximizao da riqueza dos acionistas. Com base no valor econmico agregado e no custo de capital pode-se estabelecer o valor de mercado da empresa, baseado nas expectativas dos investidores, este um bom indicativo para a avaliao do potencial de empresas. Em nossa ltima unidade discutiremos sobre avaliao de empresas. Um assunto muito interessante e de suma importncia para um gestor nanceiro. At l!

Unidade 5

129

Universidade do Sul de Santa Catarina

Saiba mais
Caso voc tenha a inteno desenvolver mais sobre os assuntos abordados nesta unidade, realize pesquisa nos seguintes livros e artigos: ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Corporativas e Valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005. LEMES JNIOR, Antnio Barbosa; RIGO, Cludio Miessa; CHEROBIM, Ana Paula Mussi. Administrao Financeira: princpios, fundamentos e prticas brasileiras. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE F. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 1995.

130

UNIDADE 6

Avaliao de empresas
Objetivos de aprendizagem
Entender o conceito de gerao de valor para o acionista. Compreender a relao entre lucratividade da empresa e a gerao de valor da empresa. Saber determinar o valor da empresa baseado no modelo desenvolvido nesta unidade.

Sees de estudo
Seo 1 Qual a importncia da avaliao de empresas? Seo 2 Quais os modelos de avaliao de empresas? Seo 3 Avaliao de empresas

Universidade do Sul de Santa Catarina

Para incio de conversa


Nesta nossa ltima unidade veremos os principais conceitos utilizados para a avaliao de ativos em geral. Vamos procurar responder a perguntas como: quanto vale a ao de uma empresa? Qual o valor estimado de um projeto dentro dela? Como calcular o valor de uma empresa? Quais as maneiras de se calcular esse valor? Sabemos que existem vrias maneiras de se saber o preo de uma empresa. Nosso objetivo discutir sobre cada uma delas, suas vantagens, limitaes e a sua aplicao. Esperamos que esta unidade seja de grande valia na construo de seu conhecimento. Bons estudos!

Seo 1 Qual a importncia da avaliao de empresas?


Os investidores, sejam eles as empresas, os operadores do mercado, as instituies nanceiras, e at mesmo ns, pessoas fsicas, temos o maior interesse em saber o valor dos ativos que estamos interessados em adquirir ou em nos desfazer. Por uma razo muito simples: porque queremos saber se essa operao (compra ou venda) ir gerar lucro ou prejuzo.

Como diz o professor Mauro Halfeld, o Sr. Mercado quem vai determinar o valor de um ativo.

Seria muito simples caso os ativos tivessem um valor estvel, porm, na realidade no funciona dessa maneira, pois, com o passar do tempo, o valor de um ativo se modica, por uma srie

132

Gesto Financeira II

de razes tais como: as condies econmicas, oferta e demanda e expectativas futuras do mercado frente a esse ativo. O valor de um ativo sempre ser determinado em um dado momento, ou seja, no momento em que o estamos analisando, no sendo possvel armar se tal valor ser o mesmo no futuro. Sempre que necessitarmos determinar o valor de um ativo, ele precisar ser reavaliado para o momento em estudo.
Para se determinar o valor de um ativo, nos respaldaremos em um modelo de avaliao. Um modelo nada mais do que uma simplificao da realidade.

Seo 2 Quais os modelos de avaliao de empresas?


Basicamente, existem trs categorias de modelos de avaliao: os modelos de avaliao relativa; os modelos diretos contingentes; e, os modelos de uxos de caixa descontados. Com base nestas categorias, existe uma teoria de avaliao que estabelece os parmetros de avaliao, ou seja, o que relevante para a determinao do valor. No estudo desta unidade, iremos utilizar o modelo dos uxos de caixa descontados, pois amplamente divulgado e utilizado no meio empresarial. Mas antes falaremos um pouco sobre os outros modelos anteriormente citados. Um aspecto importante a se salientar em nosso estudo o conceito de valor e cotao. Dizemos que valor uma quantia terica que orienta os negcios e baseada no montante de recursos aplicados no ativo. Cotao o preo que o mercado est disposto a pagar para adquirir um ativo, em condies de equilbrio de mercado.

Unidade 6

133

Universidade do Sul de Santa Catarina

Suponha que uma determinada empresa tenha em seus ativos a quantia de $ 100.000,00. Deste total, $ 40.000,00 so capitais de terceiros. Ento, o valor dessa empresa ser de $ 60.000,00. Porm, caso ela for vendida por $ 80.000,00 significa que ela tem uma cotao (determinada pelo mercado) maior que seu valor.

Tradicionalmente, a contabilidade utilizada para se estabelecer o valor de um ativo, ou seja, os mesmos so valorizados pelo seu valor contbil, nico e exclusivamente. sabido que a contabilidade, se feita de maneira correta e de acordo com os princpios e normas contbeis, ir reetir o valor correto do ativo, porm, tendo em vista as regras a que submetida, apura valores diferentes daqueles obtidos do ponto de vista do mercado, pois a contabilidade apura os valores olhando para o passado, por aquilo que j foi registrado. Para o mercado, a preocupao saber os resultados futuros, a capacidade de esse ativo gerar uxos de caixa deste momento em diante. Os investidores esto realmente preocupados em saber qual ser a quantia de caixa gerada futuramente no horizonte projetado, e a partir da descontar esse valor a uma taxa denida para saber qual o valor presente, que passar a ser o valor do ativo do ponto de vista do mercado. Outro valor que merece ateno o valor de liquidao. O valor de liquidao o valor que a empresa poder apurar caso interrompa suas operaes e venda seus ativos a preo de mercado, e no pelo seu preo contbil. Em geral, o valor de liquidao sempre ser maior que o valor contbil dos ativos, pois, em condies normais, uma empresa com sade nanceira ter o valor futuro muito superior ao seu valor contbil. Tambm existem modelos de avaliao relativa, em que, basicamente, feita a comparao do valor do ativo no qual se possa estar interessado com o valor de outro ativo semelhante de cujo valor se tenha conhecimento.

134

Gesto Financeira II

Neste modelo, variveis subjetivas tambm so consideradas.

Podemos exemplicar a partir do seguinte caso: uma pessoa sabe que em seu prdio um apartamento foi vendido por $ 10.000,00. Como ela conhece o referido imvel e considera seu apartamento melhor, resolve pedir no seu $13.000,00. Analisando o caso, podemos perceber que existe um problema residente nesse modelo: que o dono do segundo apartamento parte de um valor de referncia, que pode ser subjetivo ou inadequadamente estabelecido. Outro modelo de avaliao o de modelos de direitos contingentes, que consideram casos particulares de ativos que apresentam uma brusca mudana em seu uxo de caixa livre em funo de uma determinada circunstncia.
Suponha que existam duas madeireiras com o mesmo tamanho e equipamentos, porm, uma possui uma reserva florestal que hoje no pode ser explorada por razes tcnicas e ambientas. Se houver condies futuras para extrao dessa reserva florestal, conseqentemente se ter um incremento no fluxo de caixa da empresa e, em conseqncia, de seu valor.

J os modelos que utilizam o uxo de caixa descontado visualizam na empresa a sua capacidade de gerar caixa futuro, com base nesse uxo de caixa gerado e uma taxa de desconto denida pelo avaliador com base no risco do investimento. A partir da desconta-se o uxo para a data zero para se estabelecer o valor atual de uma empresa.
Suponha que uma padaria tenha capacidade de gerar um caixa de $ 50.000,00 ao ano durante 10 anos, e que a taxa para se descontar o fluxo de caixa fosse de 20% ao ano. Utilizando-se a frmula do VPL, o valor atual da padaria seria de $ 209.623,60.

Unidade 6

135

Universidade do Sul de Santa Catarina

Seo 3 Avaliao de empresas


Para que se possa avaliar uma empresa, deve-se partir da premissa de que ela um projeto que no termina. Aps isto, devemos descontar do uxo de caixa dessa empresa a taxa de desconto denida para encontrar-se o seu valor presente. Parece fcil, porm, algumas questes devem ser discutidas, que se no bem formatadas podem levar a uma avaliao incorreta.
A principal questo a ser trabalhada na avaliao de empresas reside na projeo dos fluxos de caixa futuros da empresa, que so em boa parte dos casos muito mais difceis de projetar do que se imagina.

Para que a projeo siga uma determinada coerncia, algumas premissas devem ser levadas em considerao. So elas: Coerncia com o passado recente: sabemos que as empresas podem sofrer drsticas mudanas em seu rumo, porm, isto no comum. Na maioria das vezes, o passado da empresa fator condicionante para seu resultado futuro. Portanto, ao se estabelecer um uxo de caixa importante que ele se baseie nos resultados passados da empresa. No-ruptura econmica: nas projees, devemos considerar sempre que no haver rupturas econmicas, como planos econmicos, moratria em dvidas, choques scais. Da mesma maneira, no se pode buscar no passado informao que estejam atreladas a esse tipo de acontecimento. No caso do Brasil, por exemplo, acontecimentos de antes do advento do Plano Real no devem ser considerados, pois se formaram sobre uma conjuntura econmica totalmente diferente da atual. Credibilidade: uma projeo somente tem sentido se o mercado acredita nela. Pouco importa se verdadeira ou no. importante que haja uma lgica baseada

136

Gesto Financeira II

no senso comum para que se faa uma projeo. Muitas projees, apesar de corretas, muitas vezes foram ignoradas pelo mercado, pois no obtiveram credibilidade com base no senso comum. Valor residual: o mercado entende que a longo prazo no existe sentido em considerar o crescimento da empresa, porque, em regra, a longo prazo as empresas encontram uma condio de equilbrio imposta pelo mercado. Horizonte de projeo: o nome dado para o perodo utilizado para que se faam as projees que vo levar ao uxo de caixa da empresa at ser atingido um uxo de caixa constante. Dvidas: a grande maioria das empresas possui dvidas com fornecedores de capital de terceiros. Essas dvidas devem ser abatidas do valor encontrado no uxo de caixa na data atual. Um fator importante que a dvida tem de ser considerada em valor de mercado e no somente em termos contbeis, embora, na maioria dos casos, o valor contbil seja igual ao valor de mercado. Para se estabelecer, ento, um uxo de caixa de uma empresa, essas premissas devero ser observadas para que se possa chegar ao valor nal da mesma.
Imagine que uma determinada empresa apresenta os seguintes dados coletados em seu balano patrimonial.
BALANO PATRIMONIAL ATIVO PASSIVO

Ativo Circulante
Ativo Realizvel a Longo Prazo Ativo permanente

30.000,00 50.000,00 220.000,00

Passivo Circulante Passivo Exigvel a Longo Prazo Patrimnio Lquido

10.000,00 20.000,00
270.000,00 300.000,00

TOTAL

300.000,00 TOTAL

Unidade 6

137

Universidade do Sul de Santa Catarina

2005 RECEITA OPERACIONAL BRUTA (-) DEDUES DA RECEITA BRUTA Devolues e Abatimentos Impostos incidentes sobre as vendas (=) RECEITA OPERACIONAL LQUIDA (-) Custo dos Produtos Vendidos (=) LUCRO BRUTO (-) DESPESAS OPERACIONAIS (=) LUCRO ANTES DO IR E CONTRIB. SOCIAL (-) Proviso para o IR e CS (=) LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO (10.000,00) (50.000,00) 440.000,00 500.000,00

2006 530.000,00

(10.600,00) (53.000,00) 466.400,00

(175.000,00) (185.500,00) 265.000,00 280.900,00

(100.000,00) (120.000,00) 165.000,00 (41.250,00) 123.750,00 160.900,00 (40.225,00) 120.675,00

Est-se estudando o valor dessa empresa para sua aquisio. Os analistas esto visualizando um horizonte de projeo de 10 anos e supem que a taxa de crescimento no ir se alterar. Com base nessas informaes, vamos estabelecer o uxo de caixa livre da empresa. Para calcul-lo, podemos utilizar o modelo de construo de uxo de caixa que trabalhamos na unidade 3 desse livro. Voc est lembrado? Vamos relembr-lo a seguir:
(+) (-) (-) (-) (=) (-) (=) (+) (=) (+/-) (+/-) (=) Receitas Custos e despesas variveis Custos e despesas fixas (exceto depreciao) Depreciao Lucro operacional tributvel Imposto de Renda Lucro lquido operacional Depreciao Fluxo de Caixa Operacional (FCO) Investimentos ou desivestimentos lquidos em equipamentos Investimentos ou desinvestimentos em capital de giro Fluxo de caixa livre (FCL)

138

Gesto Financeira II

Mas, na verdade, os demonstrativos contbeis no esto formulados dessa maneira, portanto, precisamos adapt-los para que possamos extrair o uxo de caixa livre de nossa empresa. Ento, primeiramente, vamos elaborar as demonstraes do resultado do exerccio projetadas com base nas informaes disponveis para tal. Foi dito, com base na avaliao dos analistas, que para os prximos 5 anos as taxas de crescimento se mantero nos mesmo patamares. Assim, nas previses para o resultado da empresa basta que apliquemos as taxas de crescimento dos ltimos anos a que temos acesso.
Observe, por exemplo, que a receita bruta cresceu de $ 500.000,00 para 530.000,00 - isto d um crescimento de 6% ao ano -, e que as devolues e abatimentos representam 2% da receita bruta. J os custos de produo, que so variveis, representam 35% da vendas, e as despesas operacionais crescem a uma taxa de 20% ao ano.

Ento, nossa DRE projetada para os prximos 10 anos caria dessa forma:
DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO 2007 RECEITA OPERACIONAL BRUTA (-) DEDUES DA RECEITA BRUTA Devolues e Abatimentos Impostos incidentes sobre as vendas (=) RECEITA OPERACIONAL LQUIDA (-) Custo dos Produtos Vendidos (=) LUCRO BRUTO (-) DESPESAS OPERACIONAIS (=) LUCRO ANTES DO IR E CONTRIB. SOCIAL (-) Proviso para o IR e CS (=) LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO (11.236,00) (56.180,00) 494.384,00 (196.630,00) 297.754,00 (144.000,00) 153.754,00 (38.438,50) 115.315,50 (11.910,16) (59.550,80) 524.047,04 (208.427,80) 315.619,24 (172.800,00) 142.819,24 (35.704,81) 107.114,43 (12.624,77) (63.123,85) 555.489,86 (220.933,47) 334.556,39 (207.360,00) 127.196,39 (31.799,10) 95.397,30 (13.382,26) (66.911,28) 588.819,25 (14.185,19) (70.925,96) 624.148,41 561.800,00 2008 595.508,00 2009 631.238,48 2010 669.112,79 2011 709.259,56

(234.189,48) (248.240,84) 354.629,78 375.907,56

(248.832,00) (298.598,40) 105.797,78 (26.449,44) 79.348,33 77.309,16 (19.327,29) 57.981,87

Unidade 6

139

Universidade do Sul de Santa Catarina

Como voc pode observar no modelo de construo do uxo de caixa, precisamos excluir na DRE as despesas com depreciao. No nosso caso, como temos no ativo permanente um valor contabilizado ($ 220.000,00), podemos dividi-lo por 5, e, assim, encontramos um valor terico de depreciao ($ 44.000,00). Teramos, ento, o seguinte uxo de caixa para essa empresa:
FLUXO DE CAIXA 2007 2008 494.384,00 524.047,04 (196.630,00) (208.427,80) (100.000,00) (44.000,00) 153.754,00 (38.438,50) 115.315,50 44.000,00 159.315,50 159.315,50 (128.800,00) (44.000,00) 142.819,24 (35.704,81) 107.114,43 44.000,00 151.114,43 151.114,43

(+) (-) (-) (-) (=) (-) (=) (+) (=) (+/-) (+/-) (=)

Receitas Custos e despesas variveis Custos e despesas fixas (exceto depreciao) Depreciao Lucro Operacional tributvel Imposto de renda Lucro Lquido Operacional Depreciao Fluxo de Caixa Operacional (FCO) Investimentos ou desivestimentos lquidos em equipamentos Investimentos ou desinvestimentos em capital de giro Fluxo de caixa livre (FCL)

2009 555.489,86 (220.933,47)

2010 2011 588.819,25 624.148,41 (234.189,48) (248.240,84)

(163.360,00) (204.832,00) (254.598,40) (44.000,00) 127.196,39 (31.799,10) 95.397,30 44.000,00 139.397,30 139.397,30 (44.000,00) 105.797,78 (26.449,44) 79.348,33 44.000,00 123.348,33 123.348,33 (43.999,00) 77.310,16 (19.327,54) 57.982,62 43.999,00 101.981,62 101.981,62

Veja que o valor encontrado como uxo de caixa bem diferente do valor de lucro que a empresa tem projetado. Outra questo importante a se ressaltar que, nesse caso, no houve investimentos ou desinvestimentos em giro e equipamentos, mas caso haja a previso para tal, esta dever constar para o clculo do uxo de caixa.

140

Gesto Financeira II

Agora, possvel calcular o valor presente da empresa. Suponha, ainda, que a taxa de desconto adotada seja de 18% ao ano, teramos, ento, o seguinte valor presente para a empresa:
VPL = VF1 VF2 VF3 VFn + + + ......... + VP 1 2 3 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n 159.315, 50 151.114, 43 139.397, 30 123.348, 33 101.981, 62 + + + + (1 + 0,18) 4 (1 + 0,18)5 (1 + 0,18)1 (1 + 0,18) 2 (1 + 0,18)3

VPL =

VPL = 436.581, 47

Este o valor da empresa, porm, como voc pode observar no seu Balano Patrimonial, ela possui dvidas de $ 30.000,00, o que ir reduzir seu valor para $ 406.581,47. A concluso a que podemos chegar que acima desse valor de venda a empresa no atrativa para a compra, mas, abaixo, o valor estar atrativo, tendo em vista seu preo avaliado. importante destacar que a taxa que foi estimada est diretamente relacionada com o risco da operao. Uma regra nunca deve ser esquecida:

Quanto maior o risco maior o dever ser a taxa de retorno requerida.

Unidade 6

141

Universidade do Sul de Santa Catarina

Atividades de auto-avaliao
Efetue as atividades de auto-avaliao e, a seguir, acompanhe as respostas e comentrios. Para melhor aproveitamento do seu estudo, confira suas respostas somente depois de fazer as atividades propostas. 1 - A Fbrica de Vassouras Poeiro Ltda. est estudando uma proposta para aquisio de uma concorrente de mercado. Foram solicitadas as demonstraes contbeis da empresa, e os analistas definiram as seguintes premissas para elaborao da projeo do fluxo de caixa. Horizonte de projeo de 10 anos. Manuteno da taxa de crescimento das receitas e de relao dos custos variveis e impostos em relao s receitas. Manuteno da taxa de crescimento das despesas operacionais. Taxa de desconto de 20% ao ano para anlise do fluxo de caixa. Investimento incremental em capital de giro nessa empresa de $ 50.000,00 Com base nessas informaes, construa o fluxo de caixa da empresa e avalie seu valor de aquisio. BALANO PATRIMONIAL ATIVO Ativo Circulante Ativo Realizvel a Longo Prazo Ativo permanente TOTAL PASSIVO 5.000,00 Passivo Circulante 10.000,00 Passivo Exigvel a Longo Prazo 150.000,00 Patrimnio Lquido 165.000,00 TOTAL 20.000,00 45.000,00 100.000,00 165.000,00

142

Gesto Financeira II

DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO 2005


RECEITA OPERACIONAL BRUTA

2006
143.000,00

130.000,00

(-) DEDUES DA RECEITA BRUTA Devolues e Abatimentos Impostos incidentes sobre as vendas (=) RECEITA OPERACIONAL LQUIDA (-) Custo dos Produtos Vendidos (=) LUCRO BRUTO (-) DESPESAS OPERACIONAIS (=) LUCRO ANTES DO IR E CONTRIB. SOCIAL (-) Proviso para o IR e CS (=) LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO
(1.300,00) (15.600,00) 113.100,00 (52.000,00) 61.100,00 (1.430,00) (17.160,00) 124.410,00 (57.200,00) 67.210,00 36.750,00 30.460,00 (9.138,00) 21.322,00

35.000,00
26.100,00 (7.830,00) 18.270,00

Agora desenvolva os clculos necessrios e preencha os quadros a seguir.

Unidade 6

143

Universidade do Sul de Santa Catarina

DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO 2007


RECEITA OPERACIONAL BRUTA

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

(-) DEDUES DA RECEITA BRUTA Devolues e Abatimentos Impostos incidentes sobre as vendas (=) RECEITA OPERACIONAL LQUIDA (-) Custo dos Produtos Vendidos (=) LUCRO BRUTO (-) DESPESAS OPERACIONAIS (=) LUCRO ANTES DO IR E CONTRIB. SOCIAL (-) Proviso para o IR e CS (=) LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO FLUXO DE CAIXA
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Receitas Custos e despesas variveis Custos e despesas fixas (exceto depreciao) Depreciao Lucro Operacional tributvel Imposto de renda Lucro Lquido Operacional Depreciao Fluxo de Caixa Operacional (FCO) Investimentos ou desivestimentos lquidos em equipamentos Investimentos ou desinvestimentos em capital de giro Fluxo de caixa livre (FCL)

144

Gesto Financeira II

Sntese
Nesta unidade, estudamos um pouco sobre avaliao de empresas. Em um mercado cada vez mais competitivo, em que constantemente as empresas passam por processos de aquisies, fuses e incorporaes, o domnio desses conceitos muito importante, pois a cada dia ele ser mais exigido do gestor nanceiro. As tcnicas de avaliao de empresas so as mais diversas e, independentemente da nossa escolha pessoal por uma ou outra, devemos conhec-las para proporcionar a melhor resposta a nossa empresa com base nas necessidades de cada caso. importante ter claro a diferena entre valor e cotao, em que valor o preo do ativo e a cotao o preo que o mercado est disposto a pagar pelo ativo. Isto determinante no mundo dos negcios. Para nalizar, espero que voc tenha curtido esta disciplina e que ela seja de utilidade para sua vida prossional. Espero encontr-lo em um futuro breve. Um grande abrao e bons estudos!

Saiba mais
Caso voc tenha a inteno de desenvolver mais sobre os assuntos abordados nesta unidade, realize pesquisa nos seguintes livros e artigos. ABREU FILHO, Jos Carlos Franco de. Finanas corporativas. 3. ed. Rio de Janeiro: FGV, 2003. ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005. LEMES JNIOR, Antnio Barbosa; RIGO, Cludio Miessa; CHEROBIM, Ana Paula Mussi. Administrao nanceira:
Unidade 6

145

Universidade do Sul de Santa Catarina

princpios, fundamentos e prticas brasileiras. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE F. Administrao nanceira. So Paulo: Atlas, 1995.

146

Para concluir o estudo


Ao chegar ao nal desta etapa, espero que voc tenha conseguido acompanhar e compreender os temas propostos para a disciplina de Gesto Financeira II. Nesta disciplina voc estudou os conceitos de nanas de longo prazo do custo de captao de recursos, passando pelos conceitos de estrutura de capital, dimensionamento de uxos de caixa de projetos de investimento. Avaliou a viabilidade dos projetos de investimento de acordo com tcnicas especcas para tal e teve conhecimentos sobre os riscos inerentes s decises nanceiras. Tambm conheceu conceitos mais modernos de gesto baseada em valor e desenvolveu competncias para a avaliao de empresas. Os assuntos e temas abordados lhe daro subsdios para que voc possa implementar aes de gesto nanceira de longo prazo na empresa. A prxima etapa em nossa caminhada diz respeito ltima funo nanceira das que estudamos em gesto nanceira, que o planejamento nanceiro e a controladoria. Temas de enorme interesse para a gesto nanceira ecaz das empresas. Desse nosso encontro, espero que voc tenha sucesso e que busque cada vez mais aprimorar-se constantemente. Porque isto o que faz um bom gestor nanceiro: conhecimento e persistncia. E, no se esquea, o objetivo maior a sua formao, logo, bons estudos, sucesso e nos vemos em breve!

Referncias
ABREU FILHO, Jos Carlos Franco de. Finanas corporativas. 3. ed. Rio de Janeiro: FGV, 2003. ANGELO, Cludio. Finanas no varejo: gesto operacional. Exerccios prticos com respostas. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2000. ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005. BRIGHAM, Eugene F. Administrao financeira: teoria e prtica. So Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006. BRUNI, Adriano Leal. Matemtica financeira com HP 12C Excel. 3. ed. So Paulo: Atlas, 2004. EHSAN, Nikbaht A. A. Gropelli. Administrao financeira 2. ed. So Paulo: Saraiva, 2002. GITMAN, Laurence J. Princpios de administrao financeira. 7. ed. So Paulo: Harbra, 1997. HALFELD, Mauro. Investimentos. 2. ed. So Paulo: Fundamento, 2004. HOJI, Masakazu. Administrao financeira: uma abordagem prtica. 3. ed. So Paulo: Atlas, 2001. LEMES JNIOR, Antnio Barbosa; RIGO, Cludio Miessa; CHEROBIM, Ana Paula Mussi. Administrao financeira: princpios, fundamentos e prticas brasileiras. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. ROSS, Stehen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.. Administrao financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002. SILVA, Jlio Cezar da. Curso de matemtica financeira: vencendo barreiras com a HP 12C passo a passo. Goinia: Terra, 2005.

Sobre o professor conteudista


JOS CARLOS VIEIRA professor da Universidade do Sul de Santa Catarina (Unisul) desde 1996, onde leciona as disciplinas de Gesto Financeira I e II. professor de cursos de Ps-Graduao pela UNISUL e FUNDASC. formado em Administrao de Empresas, psgraduado em Finanas pela Fundao de Estudos e Pesquisas Scio-Econmicas (Fepese/UFSC). Atua tambm como diretor-adjunto da Faculdade de Tecnologia Senac, em Florianpolis, desde 1993.

Respostas e comentrios das atividades de auto-avaliao


Unidade 1
1. Descreva com suas palavras o que voc compreendeu sobre custo de capital. R.: Custo que a empresa paga pela captao de emprstimos e financiamentos, ou tambm pode ser definida como a taxa mnima de atratividade. 2. Cite 3 (trs) fontes de capital de terceiros. R.: Emprstimos bancrios, Fornecedores, Ttulos de dvida (podem ser especificadas outras fontes de capital de terceiros). 3. Para que se utiliza o custo mdio ponderado de capital? R.: Para disponibilizar ao gestor financeiro a taxa de rentabilidade mnima a ser exigida nos projetos de investimento. o CMPC a taxa referencial para definio da atratividade ou no de um investimento. 4. A empresa Santa Catarina Empreendimentos Ltda. paga juros de R$ 250.000,00 por ano sobre um emprstimo de R$ 1.400.000,00 e est sujeita alquota do Imposto de Renda de 25%. Qual o custo do capital de terceiros depois do IR? R.:

Kt = Kt =

j (1 IR) Ve 250.000, 00(1 0, 25) = 13, 39% 1.400.000, 00

Universidade do Sul de Santa Catarina

5. A empresa MWR Fundio de Preciso Ind. e Com. Ltda., ao necessitar ampliao de suas instalaes, pela deciso da diretoria, resolve construir um novo parque fabril. Segundo o levantamento do setor responsvel pelo planejamento estratgico, calculou-se que o investimento inicial deve ser de R$ 1.200.000,00, e a taxa de retorno do investimento (TIR) ser de 7%, em um prazo de 12 anos. Como a empresa no dispe desse recurso para viabilizar o negcio, necessita efetuar a captao junto s fontes de financiamento. Em reunio da assemblia geral, ao mostrar o retorno desse novo investimento, os acionistas ofereceram empresa um montante de recursos para financiamento do projeto no montante de R$ 850.000,00. Sabe-se que o custo do capital prprio de 8% ao ano e, para completar o montante de recursos necessrios para implementao do projeto, a diretoria decidiu captar os recursos junto a terceiros, ou seja, a empresa captar no mercado financeiro o valor de R$ 400.000,00 ao custo de 6% ao ano. Com esse emprstimo, a empresa, que no possui nenhum capital de terceiros em sua estrutura, passar a ter uma participao de 20%. Com base nos dados fornecidos, e sabendo que a empresa situa-se em uma faixa de alquota de Importo de Renda de 25%, calcule o custo mdio ponderado de capital utilizando a frmula dada e decida se o investimento deve ser efetuado. R.: Custo do capital de terceiros:

Kt = Kt =

j (1 IR) Ve 24.000, 00(1 0, 25) = 4, 50% 400.000, 00

Custo do capital prprio: 8% CMPC: Capital Prprio (8% x 0,80) = Capital de Terceiros (4,50% x 20%) = CMPC = Concluso: O projeto no deve ser aceito, pois possui uma TIR menor que o Custo Mdio Ponderdo de Capital da Empresa 6,40% 0,90% 7,30%

154

Gesto Financeira II

6. Sabendo que a TIR de 10% e o investimento inicial de R$ 130.000,00, com base nos dados a seguir, calcule o CMPC utilizando: a) a frmula do CMPC, separando o volume de recursos de capital de terceiros e de capital prprio; b) o mtodo das fontes especficas de capital. Dados: Fontes de Financiamento Aes Preferenciais (Dividendos Fixos) Aes Ordinrias Lucros Retidos Emprstimos Bancrios Emprstimos de Fornecedores Total R.: a) Valor do Emprstimo 16.900,00 26.000,00 39.000,00 41.600,00 6.500,00 130.000,00 Taxa Efetiva 12,40% 14,75% 11,64% 13,51% 10,40% 62,70% Pesos 13% 20% 30% 32% 5% 100,00%

b) Fontes de Financiamento Aes Preferenciais (Dividendos Fixos) Aes Ordinrias Lucros Retidos Emprstimos Bancrios Emprstimos de Fornecedores Custo do Capital de terceiros Custo Mdio Ponderado de Capital 130.000,00 62,70%
100,00%

Valor do Emprstimo 16.900,00 26.000,00 39.000,00 41.600,00 6.500,00

Taxa Efetiva 12,40% 14,75% 11,64% 13,51% 10,40%

Pesos 13% 20% 30% 32% 5%

CMPC
1,61% 2,95% 3,49% 4,32% 0,52%

4,84%
12,89%

155

Universidade do Sul de Santa Catarina

Unidade 2
1. Como composta a Estrutura de Capital de uma empresa? R.: A estrutura de capital da empresa composta por capital de terceiros e capital prprio. 2. O que alavancagem financeira? R.: a utilizao de recursos financeiros fixos de terceiros com o objetivo de potencializar a lucratividade para o acionista. 3. A Cia. Lucrativa apresentou lucro na demonstrao de resultado, mas deseja saber se a estrutura de capital est adequada. Calcule o Retorno sobre o Ativo (RAT) e o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RPL), analise e comente os resultados. D sua opinio sobre a adequada estrutura de capital. Considere o ativo total de $ 1.200.000 e o patrimnio lquido de $ 600.000. Vendas ( - ) Custo dos produtos vendidos ( = ) Lucro Bruto ( - ) Despesas administrativas e de vendas ( - ) Despesas de juros (28%) ( = ) Lucro antes do Imposto de Renda ( - ) Imposto de Renda (34%) ( = ) Lucro Lquido R.: Nova DRE Vendas ( - ) Custo dos produtos vendidos ( = ) Lucro Bruto ( - ) Despesas administrativas e de vendas ( = ) Lucro antes do Juros e do Imposto de Renda ( - ) Imposto de Renda (34%) ( = ) Lucro aps o IR ( - ) Despesas de juros (28%) ( + ) Economia de IR sobre despesas com juros ( = ) Lucro Lquido 2.000.000,00 (1.240.000,00) 760.000,00 (450.000,00) 310.000,00 (105.400,00) 204.600,00 (168.000,00) 57.120,00 93.720,00 2.000.000 (1.240.000) 760.000 (450.000) (168.000) 142.000 (48.280) 93.720

156

Gesto Financeira II

LDIRAJ AT 204.600 RAT = 1.200.000 RAT = 0,1705 RAT = 17, 05% RAT = LL PL 93.720, 00 RPL = 600.000 RPL = 0,1562 RPL = 15, 62% RPL =
O RPL menor do que o RAT indica que o capital de terceiros est consumindo parte do patrimnio lquido, pois o Ativo total gera retorno de 17,05%, mas parte dele est sendo financiada pelo capital de terceiros, que custa 18,48% lquidos, calculados como segue: (R$ 168.000 - R$ 57.120) / R$ 600.000 = 18,48%, ou 28% x (1 - 34%) = 18,48%. O capital de terceiros est exercendo alavancagem negativa de 1,43% (18,48% - 17,05% = 1,43%). A Companhia Estruturada deve alterar sua estrutura de capital, aumentando o capital prprio, caso no consiga reduzir o custo financeiro at o nvel do retorno gerado pelo Ativo total.

157

Universidade do Sul de Santa Catarina

Unidade 3
1. Com base no fluxo de caixa na Cia. Lucrativa, desenvolvido na seo 3, calcule a viabilidade do projeto segundo os seguintes critrios: a) Payback Payback Ano
Fluxo de caixa Saldo devedor 0 (500.000) (500.000) 1 122.875 (377.125) 2 128.969 (248.156) 3 135.367 (112.789) 4 142.085 29.296 5 279.139

x 142.085 = 112.789 12 1.353.468, 00 x= = 9, 53 142085, 00


Payback de 3 anos e 10 meses b) VPL considerando um custo de capital de 12%. Calculando pela frmula:
VF1 VF2 VF3 VFn + + + ......... + VP 1 2 3 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n 122.785, 00 128.969, 00 135.367, 00 142.085, 00 279.139, 00 + + + (500.000, 00) VPL = + + (1 + 0,12) 4 (1 + 0,12)5 (1 + 0,12)1 (1 + 0,12) 2 (1 + 0,12)3 122.785, 00 128.969, 00 135.367, 00 142.085, 00 279.139, 00 VPL = + + (500.000, 00) P + + + 1, 5735 1, 7623 1,12 1, 2544 1, 4049 VPL = 109.629, 46 + 102.813, 30 + 96.353, 48 + 90.298, 70 + 158.394, 71 500.000, 00 VPL = VPL = 57.489, 65

Calculando pela calculadora financeira: Teclas <F> <REG> 500000<CHS> <g> <CF0> 122.875 <g> <CFj> 128.969 <g> <CFj> 135.367 <g> <CFj> 142.085 <g> <CFj> 279.139 <g> <CFj> 12 <i> <f> <NPV> VISOR Descrio Limpa os registradores Insere fluxo de caixa na data 0 Insere fluxo de caixa na data 1 Insere fluxo de caixa na data 2 Insere fluxo de caixa na data 3 Insere fluxo de caixa na data 4 Insere fluxo de caixa na data 5 Insere a taxa de desconto Solicita o clculo do Valor Presente Lquido 57.563,23

158

Gesto Financeira II

OBS.: A diferena de valores deve-se s questes de arredondamento c) TIR e TIRM considerando que os fluxos excedentes possam ser investidos a 10% at o final do projeto. Clculo da TIR: Teclas <F> <REG> 500000<CHS> <g> <CF0> 122.875 <g> <CFj> 128.969 <g> <CFj> 135.367 <g> <CFj> 142.085 <g> <CFj> 279.139 <g> <CFj> <f> <IRR> VISOR Clculo da TIRM: Descrio Limpa os registradores Insere fluxo de caixa na data 0 Insere fluxo de caixa na data 1 Insere fluxo de caixa na data 2 Insere fluxo de caixa na data 3 Insere fluxo de caixa na data 4 Insere fluxo de caixa na data 5 Solicita o clculo da taxa interna de retorno 15,99

VF = 122.875(1,1) 4 + 128.875(1,1)3 + 135.367(1,1) 2 + 142.085(1,1) + 279.139 VF = 950.785, 60 950.785, 60 TIRM = 5 500.000, 00 1 100 TIRM = TIRM = (1,1372 1) 100 TIRM = 13, 72%
d) IL considerando um custo de capital de 12%.

1, 9016 1 100

Unidade 1

159

Universidade do Sul de Santa Catarina

2. O mtodo do valor presente lquido o mtodo de avaliao de investimentos mais utilizado. Ele determina o fluxo lquido de receitas e dispndios no instante inicial descontada a (assinale a alternativa correta): R: A alternativa correta a letra (a) - taxa de atratividade representada pelo custo do capital. 3. A Cia. Estruturada pensa em construir uma nova linha de montagem. Os investimentos iniciais na fbrica so estimados em $ 800.000,00, sendo 5% deste valor destinados para capital de giro. O valor investido em equipamentos ser de $ 700.000,00 e ser depreciado em 10 anos de vida do projeto. Ao final do projeto, os equipamentos sero vendidos como sucata por 5% de seu valor de compra. As receitas projetadas so de $ 800.000,00 nos primeiros 4 anos e $ 650.000,00 nos prximos 6 anos de vida do projeto, sendo os custos fixos anuais da ordem de $ 200.000,00, e os custos variveis representam 35% do valor das receitas anuais. Considerando que o custo de capital da empresa de 25% e os fluxos excedentes do projeto so reaplicados ao prprio custo de capital, pede-se: a) Elabore o fluxo de caixa do projeto de investimento.

160

1 800.000 800.000 800.000 800.000 650.000 650.000 650.000 650.000 650.000

10 650.000

Receitas -

Custos e despesas variveis

(280.000) (280.000) (280.000) (280.000) (227.500) (227.500) (227.500) (227.500) (227.500) (227.500)
(200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000)

Custos e despesas fixas (exceto depreciao) 253.500 (63.375) (63.375) (63.375) (63.375) (39.000) (39.000) 253.500 253.500 253.500 156.000 156.000

Depreciao (66.500) (66.500) (66.500) (66.500) (66.500) (66.500) (66.500)


156.000 (39.000)

(66.500)
156.000 (39.000)

(66.500)
156.000 (39.000)

(66.500)
156.000 (39.000)

Lucro Operacional tributvel 66.500 66.500 66.500 66.500

Imposto de renda 190.125 190.125 190.125 190.125 117.000


66.500 183.500 -

Unidade 1

Lucro Lquido Operacional

117.000
66.500 183.500 -

117.000
66.500 183.500 -

117.000
66.500 183.500 -

117.000
66.500 183.500 -

117.000
66.500 183.500 35.000 40.000

Depreciao (800.000) -

Fluxo de Caixa Operacional (FCO) 256.625 256.625 256.625

256.625

Investimentos ou desivestimentos lquidos em equipamentos (800.000) 256.625

Investimentos ou desinvestimentos em capital de giro 256.625

Gesto Financeira II

Fluxo de caixa livre (FCL)

256.625

256.625

183.500

183.500

183.500

183.500

183.500

258.500

VPL = 35.932,41 TIR = 26,85 IL = 1,05

161

Universidade do Sul de Santa Catarina

b) Analise o fluxo de caixa do projeto com base nas tcnicas estudadas. Payback de 2 anos e 2 meses VPL = 35.932,41 TIR = 26,85 IL=1,05 3 . Emita um parecer recomendando ou no o investimento R.:O projeto vivel, pois todos os mtodos de anlise de investimento apontam para uma gerao de riqueza acima do custo de capital da empresa.

4. Certa alternativa de investimento requer um dispndio integral de capital de $ 140.000, estimando-se um retorno de $ 30.000, $ 40.000, $ 50.000, $ 60.000 e $ 70.000, respectivamente, ao final de cada um dos prximos cinco anos. Admitindo-se que os quatro primeiros fluxos de caixa possam ser reinvestidos, at o final do prazo de vida da alternativa, s taxas de 20%, 12%, 16%, e 14%, respectivamente, pede-se calcular a taxa interna de retorno dessa operao, considerando-se as diferentes taxas de reinvestimento. R.:

VF = 30.000(1, 20) 4 + 40.000(1,12)3 + 50.000(1,16) 2 + 60.000(1,14) + 70.000 VF = 62.208, 00 + 56.197,12 + 67.280, 00 + 68.400, 00 + 70.000 VF = 324.085,12 324.085,12 TIRM = 5 140.000 1 100 TIRM = TIRM = (1,1828 1) 100 TIRM = 18, 28%

2, 31 1 100

162

Gesto Financeira II

5. Sr. Jean deseja investir $ 2,2 milhes em novos aparelhos de exames mdicos de ltima gerao. Ele um profissional da rea de sade e tem definida uma taxa de retorno mnima de 15% a.a. em seus investimentos. Os resultados operacionais lquidos de caixa previstos desses novos aparelhos, para cada um dos prximos quatro anos de durao prevista do investimento, so de $ 500.000, $ 600.000, $ 900.000 e $ 1.000.000. Demonstrar se o Sr. Jean fez um bom negcio. R.: VPL= (148.013,34) TIR = 12,02 O Sr. Jean no fez um bom negcio, pois pela anlise de investimento observa-se que o Valor Presente Lquido foi negativo e a TIR inferior sua taxa mnima de retorno, fazendo com que o projeto no gere riqueza. 6. Dentro do processo de avaliao de projetos de investimentos de empresas, so relacionados a seguir alguns fluxos financeiros. Identifique aqueles considerados como relevantes para a deciso de investimento. Assinale (S) para sim e (N) para no. ( N ) Montante corrente de receitas de vendas da empresa. ( S ) Receita proveniente da venda de um ativo fixo a ser substitudo pelo investimento proposto. ( S ) Redues na venda de outro produto motivadas pela introduo de um novo produto. ( S ) Despesas de instalao de mquinas e equipamentos constantes do projeto de investimento. ( N ) Amortizaes previstas de emprstimos alocados para financiar o projeto de investimento em avaliao. ( S) Incrementos em estoques e valores a receber provenientes do projeto de investimento. ( S ) Custo de inatividade da fbrica para instalao dos novos equipamentos e mquinas investidos. ( S ) Custos e despesas fixos de administrao determinados pelo projeto de investimento. ( N ) Depreciao de prdio adquirido no passado e usado atualmente na produo de um novo produto.

Unidade 1

163

Universidade do Sul de Santa Catarina

Unidade 4
1. Descreva com suas palavras como pode ser definido risco. R.: Risco possibilidade de prejuzo financeiro, chance ou possibilidade de perda, probabilidade de perda em relao ao resultado esperado, incerteza e imprevisibilidade. O risco a probabilidade de ocorrncia de determinados resultados em relao a um valor mdio esperado. 2. O que risco sistemtico? R.: aquele que no pode ser eliminado pela diversificao, inerente ao mercado, em que a incerteza recai sobre as condies econmicas e sociais, como taxa de juros, inflao ou mesmo em decorrncia de eventos de natureza poltica. 3. O que risco no-sistemtico ou diversificvel? R.: o risco ocasionado pela criao ou descoberta de um novo produto, que influencia na capacidade de produo e possui baixo custo, causando, geralmente, impactos em empresas concorrentes. 4. A Cia. HPC deseja realizar investimentos no mercado financeiro utilizando seus excedentes de caixa. O gerente financeiro selecionou dois ativos (A e B) para serem analisados. O ativo A apresenta um retorno esperado de 20% e desvio-padro do retorno de 16%. O ativo B tem um retorno esperado de 26% e desvio-padro do retorno de 25%. O gerente financeiro decidiu investir no ativo B. Analise a deciso de investimento tomada. R.: O ativo B, selecionado pelo gerente financeiro, apesar de apresentar a melhor remunerao por risco, possui maior risco (desvio-padro) que o ativo A. Se desejasse assumir o menor risco, ele deveria investir no ativo A. 5. Dadas as seguintes informaes sobre os ativos A e B, quais seus retornos esperados e qual ativo proporciona uma melhor relao entre risco e retorno? Ativo A probabilidade 0,10 0,20 0,40 0,20 0,10 retorno 10 12 17 22 24 Ativo B probabilidade 0,15 0,35 0,35 0,15 retorno 9 13 16 20

164

Gesto Financeira II

Retorno esperado Ativo A = 17,00 Ativo B = 14,50 Desvio-padro Ativo A = 4,45 Ativo B = 3,26 Coeficiente de variao Ativo A = 0,26 Ativo B = 0,23 Concluso: O ativo B possui uma melhor relao entre risco e retorno pois seu coeficiente de variao menor que do ativo

Unidade 5
1. A Cia. Desesperada apurou um lucro lquido de $ 100 milhes no ltimo exerccio. O patrimnio lquido da empresa de $ 54 milhes, e o custo de oportunidade dos acionistas de 18% a.a. Determinar o Valor Econmico Agregado e o MVA da Cia. Desesperada. R.: Lucro Operacional (lquido do IR) ( - ) Custo total de capital (54.000.000 x 18%) ( = ) Valor Econmico Agregado (VEA) 10.000.000 9.720.000 280.000

VEA CMPC 280.000 MVA = 0,18 MVA = 1.555.555, 56 MVA =

Unidade 1

165

Universidade do Sul de Santa Catarina

2. Os acionistas da Transportadora Vai e Vem S/A querem conhecer a riqueza absoluta gerada pela empresa com base em seu desempenho no exerccio de X6. Sabe-se que o investimento total igual a $ 16,80 milhes, e a taxa de atratividade dos acionistas de 17% a.a. O custo do capital de terceiros, lquido do IR, de 14% a.a. A participao no investimento total dos acionistas de 40%. O lucro operacional aps o IR de 5,947 milhes. Pede-se determinar o MVA da empresa. R.: Lucro Operacional (lquido do IR) ( - ) Custo de capital prprio (16.800.000 x 0,40 x 17%) ( - ) Custo de capital terceiros (16.800.000 x 0,60 x 14%) ( = ) Valor Econmico Agregado (VEA) 5.947.000 1.142.400 1.411.200 3.393.400

MVA = MVA =

VEA CMPC

3.393.400 (17% 40% + 14% 60%) 3.393.400 MVA = 15, 20% MVA = 22.325.000, 00
3. A Topatudo Ltda. apura em determinado exerccio social um ROI igual a 19,20% e CMPC de 16,80%. O seu investimento total de $ 240 milhes. Com base nesses resultados, pede-se determinar o valor de mercado e o MVA da empresa. R.: VEA = (19,20% 16,80%) X $ 200,0 = $ 5,76 milhes

VEA CMPC 5.760.000 MVA = 16.80% MVA = 34.285.714, 29 MVA =


Valor da Empresa = 240.000.000 + 34.285.714,20 = 274.285.714,30

166

Gesto Financeira II

Unidade 6
1. A Fbrica de Vassouras Poeiro Ltda. est estudando uma proposta para aquisio de uma concorrente de mercado. Foram solicitadas as demonstraes contbeis da empresa, e os analistas definiram as seguintes premissas para elaborao da projeo do fluxo de caixa. Horizonte de projeo de 10 anos. Manuteno da taxa de crescimento das receitas e de relao dos custos variveis e impostos em relao s receitas. Manuteno da taxa de crescimento das despesas operacionais. Taxa de desconto de 20% ao ano para anlise do fluxo de caixa. Investimento incremental em capital de giro nessa empresa de $ 50.000,00 Com base nessas informaes, construa o fluxo de caixa da empresa e avalie seu valor de aquisio.
BALANO PATRIMONIAL ATIVO PASSIVO

Ativo Circulante Ativo Realizvel a Longo Prazo Ativo permanente TOTAL

5.000,00 Passivo Circulante 10.000,00 Passivo Exigvel a Longo Prazo 150.000,00 Patrimnio Lquido 165.000,00 TOTAL

20.000,00 45.000,00 100.000,00 165.000,00

DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO 2005


RECEITA OPERACIONAL BRUTA

2006
143.000,00

130.000,00

(-) DEDUES DA RECEITA BRUTA Devolues e Abatimentos Impostos incidentes sobre as vendas (=) RECEITA OPERACIONAL LQUIDA (-) Custo do Produtos Vendidos (=) LUCRO BRUTO (-) DESPESAS OPERACIONAIS (=) LUCRO ANTES DO IR E CONTRIB. SOCIAL (-) Proviso para o IR e CS (=) LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO
(1.300,00) (15.600,00) 113.100,00 (52.000,00) 61.100,00 35.000,00 96.100,00 (28.830,00) 67.270,00 (1.430,00) (17.160,00) 124.410,00 (57.200,00) 67.210,00 36.750,00 103.960,00 (31.188,00) 72.772,00

Unidade 1

167

168
DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO 2007 173.030,00 190.333,00 209.366,30 230.302,93 253.333,22 278.666,55 306.533,20 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 337.186,52 2016 370.905,17
Universidade do Sul de Santa Catarina

RECEITA OPERACIONAL BRUTA

157.300,00

(-) DEDUES DA RECEITA BRUTA (1.573,00) (20.763,60) 150.536,10 (69.212,00) 81.324,10 (40.516,88) 40.807,23 (12.242,17) 28.565,06 (14.074,14) 32.839,65 46.913,79 (42.542,72) (44.669,85) 53.732,31 (16.119,69) 37.612,61 89.456,51 98.402,16 (76.133,20) (83.746,52) (92.121,17) 108.242,38 (46.903,35) 61.339,03 (18.401,71) 42.937,32 165.589,71 182.148,68 200.363,55 220.399,90 (101.333,29) 119.066,61 (49.248,51) 69.818,10 (20.945,43) 48.872,67 (22.839,96) (25.123,96) (27.636,35) (30.399,99) (1.730,30) (1.903,33) (2.093,66) (2.303,03) (2.533,33) (2.786,67) (33.439,99) 242.439,89 (111.466,62) 130.973,28 (51.710,94) 79.262,34 (23.778,70) 55.483,64 (3.065,33) (36.783,98) 266.683,88 (122.613,28) 144.070,60 (54.296,49) 89.774,12 (26.932,23) 62.841,88 (3.371,87) (40.462,38) 293.352,27 (134.874,61) 158.477,66 (57.011,31) 101.466,35 (30.439,91) 71.026,45 (3.709,05) (44.508,62) 322.687,50 (148.362,07) 174.325,43 (59.861,88) 114.463,55 (34.339,07) 80.124,49

Devolues e Abatimentos

Impostos incidentes sobre as vendas

(18.876,00)

(=) RECEITA OPERACIONAL LQUIDA

136.851,00

(-) Custo do Produtos Vendidos 73.931,00

(62.920,00)

(=) LUCRO BRUTO

(-) DESPESAS OPERACIONAIS 35.343,50

(38.587,50)

(=) LUCRO ANTES DO IR E CONTRIB. SOCIAL

(-) Proviso para o IR e CS 24.740,45

(10.603,05)

(=) LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO

FLUXO DE CAIXA
2007 136.851,00 (62.920,00) (23.587,50) (15.000,00) 35.343,50 (8.835,88) 26.507,63 15.000,00 41.507,63 (50.000,00) (8.492,38) 45.605,42 50.185,34 55.299,23 45.605,42 50.185,34 55.299,23 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 61.004,27 61.004,27 30.605,42 35.185,34 40.299,23 46.004,27 (10.201,81) (11.728,45) (13.433,08) (15.334,76) (17.454,53) 52.363,58 15.000,00 67.363,58 67.363,58 40.807,23 46.913,79 53.732,31 61.339,03 69.818,10 (15.000,00) (15.000,00) (15.000,00) (15.000,00) (15.000,00) (15.000,00) 79.262,34 (19.815,58) 59.446,75 15.000,00 74.446,75 74.446,75 (25.516,88) (27.542,72) (29.669,85) (31.903,35) (34.248,51) (36.710,94) (69.212,00) (76.133,20) (83.746,52) (92.121,17) (101.333,29) (111.466,62) (122.613,28) (39.296,49) (15.000,00) 89.774,12 (22.443,53) 67.330,59 15.000,00 82.330,59 82.330,59 91.099,76 150.536,10 165.589,71 182.148,68 200.363,55 220.399,90 242.439,89 266.683,88 293.352,27 (134.874,61) (42.011,31) (15.000,00) 101.466,35 (25.366,59) 76.099,76 15.000,00 91.099,76 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 322.687,50 (148.362,07) (44.861,88) (15.000,00) 114.463,55 (28.615,89) 85.847,66 15.000,00 100.847,66 50.000,00 150.847,66

Receitas

Custos e despesas variveis

Custos e despesas fixas (exceto depreciao)

Depreciao

Lucro Operacional tributvel

Unidade 1

Imposto de renda

Lucro Lquido Operacional

Depreciao

Fluxo de Caixa Operacional (FCO)

Investimentos ou desivestimentos lquidos em equipamentos

Investimentos ou desinvestimentos em capital de giro

Gesto Financeira II

Fluxo de caixa livre (FCL)

VPL 165.876,77

169