RESENHA

DA BOLSA
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA

resenhadabolsa.com.br EDIÇÃO 3 | JUN/2016

Artigo técnico
DESAFIOS E TENDÊNCIAS DO SETOR DE DISTRIBUIÇÃO/
INTERMEDIAÇÃO NO BRASIL
ANDRÉ XAVIER
A IMPORTÂNCIA DA CENTRAL DE EXPOSIÇÕES DE
DERIVATIVOS (CED) PARA A GESTÃO DO RISCO DE
CRÉDITO DO MERCADO FINANCEIRO
ÁLISSON SÁVIO S. SIQUEIRA | FERNANDO PADIN IGLESIAS
O PAPEL DOS FORMADORES DE MERCADO NO
DESENVOLVIMENTO DOS DERIVATIVOS
DE COMMODITIES NO BRASIL
FELIPE ALMEIDA GONÇALVES | LUÍS ALBERTO CAMPOS
SCHMIDT
NOVO SERVIÇO PARA O REGISTRO DE ÔNUS E
GRAVAMES SOBRE ATIVOS: QUEBRANDO BARREIRAS
PARA DESBUROCRATIZAR E AMPLIAR AS OPERAÇÕES
DOS MERCADOS DE FINANCEIROS E DE CAPITAIS
ANDRE GRUNSPUN PITTA | BRUNO BATISTA DA COSTA DE
OLIVEIRA | EMILIO MEANTE DOS SANTOS | MARCELO WILK
EXPOSIÇÃO AO RISCO BRASILEIRO CAMBIAL E
ESTRATÉGIA DE HEDGE SIMULTÂNEO DE PREÇOS
E TAXA DE CÂMBIO NOS CONTRATOS FUTUROS
DE SOJA E CAFÉ
JULYERME MATHEUS TONIN | FABIANA SALGUEIRO
PEROBELLI URSO | JOÃO GOMES MARTINES FILHO |
JÚLIO CESAR KAIRALLA

Entrevista
BLUFORD PUTNAM
ECONOMISTA-CHEFE
DO CME GROUP
PRÊMIO MELHOR ARTIGO

RESENHA
DA BOLSA 1ª EDIÇÃO

Um prêmio à inspiração e ao
conhecimento técnico
A Resenha da Bolsa, publicação lançada para incentivar a troca de
conhecimento e informação de alta qualidade entre toda a comunidade
financeira brasileira, convida você a participar do “Prêmio Melhor Artigo
Resenha da Bolsa”. A cada dois anos, será escolhido, pelo conselho
editorial da revista, o melhor artigo publicado.

Confira a premiação:

R$20.000,00
(vinte mil reais)

almoço
com o conselho editorial da revista

convite
com direito a acompanhante, transporte e estadia para participar do
Congresso Internacional de Mercados Financeiro e de Capitais, realizado
pela Bolsa

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RESENHA
DA BOLSA
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
resenhadabolsa.com.br
Artigo técnico
DESAFIOS E TENDÊNCIAS DO SETOR DE DISTRIBUIÇÃO/
INTERMEDIAÇÃO NO BRASIL
ANDRÉ XAVIER
A IMPORTÂNCIA DA CENTRAL DE EXPOSIÇÕES DE
DERIVATIVOS (CED) PARA A GESTÃO DO RISCO DE
CRÉDITO DO MERCADO FINANCEIRO
ÁLISSON SÁVIO S. SIQUEIRA | FERNANDO PADIN IGLESIAS
O PAPEL DOS FORMADORES DE MERCADO NO
DESENVOLVIMENTO DOS DERIVATIVOS
Junho 2016
DE COMMODITIES NO BRASIL
FELIPE ALMEIDA GONÇALVES | LUÍS ALBERTO CAMPOS
SCHMIDT
Entrevista
Edição 3
BLUFORD PUTNAM
ECONOMISTA-CHEFE
DO CME GROUP
RESENHA
DA BOLSA
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
Conselho Editorial
Cláudio Haddad, Gustavo Franco,
José Roberto Mendonça de Barros,
Márcio Gomes Pinto Garcia,
Marcos Eugênio da Silva e Samuel Pessoa
Editores Executivos
Edemir Pinto, Cícero Augusto Vieira Neto,
Eduardo Refinetti Guardia, André d’Almeida
Monteiro e Fabio Dutra
carta ao leitor
A Resenha traz uma entrevista com o economista-chefe do CME Group,
Bluford Putnam. Na sua opinião, há um risco “particularmente grande para o siste-
ma financeiro global que não está sendo considerado por muitos”: o agravamento
EDIÇÃO 3 | JUN/2016
do protecionismo. Putnam avalia também os cenários para as commodities, a Chi-
na e a situação do Brasil.
Nos artigos, a Resenha publica uma análise sobre os desafios enfrentados pela
NOVO SERVIÇO PARA O REGISTRO DE ÔNUS E
GRAVAMES SOBRE ATIVOS: QUEBRANDO BARREIRAS
PARA DESBUROCRATIZAR E AMPLIAR AS OPERAÇÕES
DOS MERCADOS DE FINANCEIROS E DE CAPITAIS
indústria de corretagem. A estagnação do volume negociado depois de 2008 gera
preocupações sobre o desempenho futuro do setor. Do lado da demanda, ocorre
ANDRE GRUNSPUN PITTA | BRUNO BATISTA DA COSTA DE
OLIVEIRA | EMILIO MEANTE DOS SANTOS | MARCELO WILK
EXPOSIÇÃO AO RISCO BRASILEIRO CAMBIAL E
ESTRATÉGIA DE HEDGE SIMULTÂNEO DE PREÇOS
E TAXA DE CÂMBIO NOS CONTRATOS FUTUROS
DE SOJA E CAFÉ
uma alteração do perfil do investidor, com o volume de trading de pessoas físicas
JULYERME MATHEUS TONIN | FABIANA SALGUEIRO
PEROBELLI URSO | JOÃO GOMES MARTINES FILHO |
JÚLIO CESAR KAIRALLA
perdendo representatividade no mercado de ações.
A publicação traz ainda uma detalhada descrição da Central de Exposi-
ção a Derivativos (CED). Trata-se de uma entidade sem fins lucrativos resultan-
te da iniciativa conjunta entre a Federação Brasileira de Bancos (FEBRABAN),
BM&FBOVESPA e Cetip, tendo como premissa consolidar a exposição às opera-
ções de derivativos realizadas no mercado local, seja por pessoa física ou jurídica, e
disponibilizar estas informações às instituições financeiras, obedecendo a critérios
rigorosos de confidencialidade e segurança da informação.
Outro artigo revela os benefícios que os formadores de mercado podem tra-
zer para o mercado de derivativos de commodities e a importância da presença de
instituições com este perfil para o sucesso e a continuidade dos produtos. São ava-
liados resultados já obtidos tanto no Brasil como nos Estados Unidos e na Europa,
analisando como a negociação e o preço dos contratos foram afetados.
A Resenha descreve, em outro artigo, o esforço da BM&FBOVESPA em es-
truturar, regulamentar e implantar o Serviço de Ônus e Gravames (SOG). O texto
apresenta em um quadro descritivo as funcionalidades da nova plataforma eletrô-
nica criada para viabilizar a prestação desse serviço, que surge em um momento de
busca por maior segurança jurídica na concessão de crédito.
Em relação a estratégias de negociação, a Resenha divulga uma análise que
mostra que o hedge simultâneo possibilita a maior redução da variância da receita
do produtor, ou seja, permite a maior redução de riscos de preço e cambial.
Boa leitura!
A Resenha da Bolsa é uma publicação gratuita
com o objetivo de promover o conhecimento
Coordenação Editorial e o debate técnico sobre os mercados
FSB Comunicação administrados pela BM&FBOVESPA, difundindo
as melhores práticas de gestão de risco e de
Equipe Comunicação
trading. O conteúdo desta publicação não
Marita E. Bernhoeft, Ana Lúcia Matos Branco, representa a opinião da Bolsa, nem deve ser
Daniel Pfannemuller, Marcelo Ramos Costa interpretado como recomendação de compra
Carvalho, Álisson Sávio Silva Siqueira, ou de venda de ativos. Os artigos assinados
Fernanda Kiyoko Nakao, Flavia Mangini, expressam a opinião de seus autores. É
Jenifer Correa, Raphael Straub proibida a reprodução parcial ou integral de
e Rogério Guerra textos contidos nesta publicação.
Jun/2016 Jun/2016
índice

NOVO SERVIÇO PARA O REGISTRO DE

A IMPORTÂNCIA DA CENTRAL DE
EXPOSIÇÕES DE DERIVATIVOS
(CED) PARA A GESTÃO DO RISCO
DE CRÉDITO DO MERCADO
FINANCEIRO
ÔNUS E GRAVAMES SOBRE ATIVOS:
QUEBRANDO BARREIRAS PARA
DESBUROCRATIZAR E AMPLIAR AS
OPERAÇÕES DOS MERCADOS
DE FINANCEIROS E
DE CAPITAIS

30 52
Entrevista Artigo técnico

06 11 37 64
BLUFORD PUTNAM,
DESAFIOS E
TENDÊNCIAS DO
O PAPEL DOS FORMADORES
DE MERCADO NO
EXPOSIÇÃO AO RISCO
BRASILEIRO CAMBIAL E
ECONOMISTA-CHEFE DO SETOR DE DESENVOLVIMENTO DOS ESTRATÉGIA DE HEDGE
CME GROUP DISTRIBUIÇÃO/ DERIVATIVOS SIMULTÂNEO DE PREÇOS E TAXA
INTERMEDIAÇÃO NO DE COMMODITIES DE CÂMBIO NOS CONTRATOS
BRASIL NO BRASIL FUTUROS DE SOJA E CAFÉ

Jun/2016 Jun/2016
Notícias Agenda Memória do mercado Especial

80 85 88 92 FECHADO!
UMA MULHER À
FRENTE DO SEU
TEMPO

Jun/2016 Jun/2016
 entrevista
Os riscos do protecionismo
O economista-chefe do CME Group, Bluford
Putnam, diz que há um risco “particularmente
grande para o sistema financeiro global que não
está sendo considerado por muitos”: o agrava-
mento do protecionismo. Como os fluxos de co-
mércio internacional constituem um importante
motor do crescimento global e como o mundo
está crescendo lentamente, ele afirma que pode
haver uma tendência de aumento da legislação
comercial protecionista, inclusive nos Estados
Unidos, o que aumenta o risco de uma recessão.
Esta tendência conservadora é bem explícita, por
exemplo, no processo eleitoral norte-americano.
Em contrapartida, os juros nos EUA deverão
crescer muito lentamente, o que facilita o cenário
6 Jun/2016 Jun/2016
BLUFORD PUTNAM
Economista-chefe do CME Group
externo para o Brasil. Putnam também acredita
em uma estabilização dos preços das commodi-
ties. “Parece que acabou a queda drástica dos pre-
ços do petróleo, do cobre, do minério de ferro e
de outras commodities. Isso não significa que os
preços voltarão a subir para patamares mais altos.
Significa apenas que os mercados irão operar em
faixas mais amplas e que não haverá mais o receio
de quedas contínuas dos preços”, afirma. Putnam
acredita que, se “os preços das commodities fica-
rem confinados a faixas mais estreitas e estáveis”,
o crescimento global poderá melhorar a partir do
ano que vem.
Putnam é managing director e economista-
chefe do CME Group desde maio de 2011. Nesta
função, ele é responsável pela análise econômica
sobre os mercados financeiros globais para iden-
tificar tendências, avaliar fatores econômicos
e projetar como isso pode afetar o CME Group
e a estratégia de negócios da companhia. Ele
também atua como porta-voz da companhia a
respeito das condições econômicas globais e ge-
rencia as iniciativas de pesquisa externas feitas
pelo CME Group.
O economista-chefe do CME Group tem uma
experiência de mais de 35 anos na indústria de
serviços financeiros, com expertise na atuação
dos bancos centrais, análise de investimento e no
gerenciamento de portfólio. Além do CME Group,
ele atuou em instituições financeiras como o
Kleinwort Benson, Morgan Stanley, Chase e tam-
bém no Federal Reserve de Nova York. Ele possui
Ph.D. em Economia pela Tulane University. Es-
creveu cinco livros sobre finanças internacionais,
além de vários artigos em publicações acadêmi-
cas e de negócios.
A seguir, veja sua entrevista:

RESENHA - A seu ver, quais são
os maiores riscos para o sis-
tema financeiro global atual-
mente? As pessoas deveriam
atentar e não estão atentan-
do para o quê? De onde virá
o próximo grande estresse fi-
nanceiro em sua opinião?
BLUFORD PUTNAM - Vejo um
risco particularmente grande para
o sistema financeiro global que não
está sendo considerado por muitos.
Os fluxos de comércio internacional
constituem um importante motor do
crescimento global. Em um mundo
que está crescendo lentamente, tal
como temos agora, aumentam tanto
a incerteza política quanto a tendên-
cia de favorecer o protecionismo co-
mercial. Na minha visão, se o pêndu-
lo balançar em direção ao aumento
da legislação comercial protecionista
em vários países ao redor do mundo,
inclusive nos EUA, haverá um risco
maior de recessão global.
RESENHA - Segundo o senhor,
há fortes ventos contrários
que poderão frear a atividade
econômica dos EUA em 2016,
a tal ponto que o crescimento
real do PIB talvez não passe da
taxa decepcionante de 1,60%
ao ano em média. Por isso,
o Federal Reserve provavel-
mente elevará a taxa de juros
duas vezes em 2016, mas em
apenas 0,25% por vez. Poderia
elaborar um pouco? Quais se-
rão as consequências para os
mercados e para o Brasil?
BLUFORD PUTNAM - É verda-
de que o desempenho da econo-
mia dos EUA parece fadado a ser
decepcionante em termos de cres-
cimento real do PIB. No entanto,
não acho que haverá recessão. Os
mercados de trabalho continuam
bastante robustos, com baixo de-
semprego. A inflação está abaixo
da meta do Fed, que é 2%, mas
está acelerando muito lentamente
e alcança um patamar um pouco
mais elevado a cada trimestre.
Nesse contexto, o Fed está deba-
tendo a opção entre uma ou duas
altas de 0,25% da taxa básica de
juros (“federal funds rate”) em
2016. Dois fatores complicam a
decisão do Fed. Primeiro, o cres-
cimento global ainda é bastante
lento e o Fed vê isso como risco.
Segundo, o Fed nunca admitiria
que a política dos EUA pudesse
afetar suas decisões mas, dado o
andamento controverso do atual
estágio da eleição presidencial,
o Fed poderá usar o baixo cres-
cimento global ou fatores afins
como desculpa para não elevar os
juros até depois das eleições de
novembro – ou seja, até dezem-
bro de 2016. Se o Fed fosse pura e
simplesmente “dependente de da-
dos”, como frequentemente alega,
ainda poderia haver um aumento
dos juros em junho de 2016.

Jun/2016 Jun/2016 7
 entrevista
As implicações para o Brasil e ou-
tros países ao redor do mundo são
mínimas. Estamos falando de au-
mentos dos juros de apenas 0,25% e
são aumentos amplamente espera-
dos, embora a data exata da decisão
permaneça incerta. Há questões in-
finitamente mais importantes para
o Brasil e para os mercados finan-
ceiros globais do que aumentos mi-
núsculos e amplamente esperados
A maioria dos da taxa básica de juros dos EUA.
pré-candidatos a RESENHA - A seu ver, o que
presidente vem acontecerá após a eleição pre-
assumindo posições sidencial nos EUA? É provável
“populistas” a favor do que a paralisia do Congresso
abandono pelos EUA continue? Como ficarão os or-
de seu papel ativista na çamentos futuros e a aprecia-
cena política mundial. ção do dólar? O senhor prevê
mudanças no relacionamento
Essa virada em direção com o Brasil?
a uma política anti-
imigração mais dura BLUFORD PUTNAM - Embora
e ao protecionismo, a campanha presidencial nos EUA
caso aconteça, significa tenha sido excepcionalmente flui-
que não haverá novos da, com muitas surpresas, ainda pa-
acordos comerciais ou rece bastante provável (em maio de
2016) que falte uma “supermaioria”
de parceria entre EUA e no Senado (60 votos num total de
Brasil para melhorar o 100) tanto aos Democratas quanto
comércio mútuo. aos Republicanos, de modo a tirar
Washington da paralisia. Ou seja,
o próximo ou a próxima presiden-
te terá de lidar com um Congresso
dividido e isso poderá impedir a
aprovação de uma reforma tributá-
ria substancial ou de investimentos
em infraestrutura capazes de esti-
mular a economia dos EUA.
A maioria dos pré-candidatos a pre-
sidente vem assumindo posições
8 Jun/2016 Jun/2016
“populistas” a favor do abandono
pelos EUA de seu papel ativista na
cena política mundial. Essa virada
em direção a uma política anti-imi-
gração mais dura e ao protecionis-
mo, caso aconteça, significa que não
haverá novos acordos comerciais ou
de parceria entre EUA e Brasil para
melhorar o comércio mútuo.
RESENHA - Qual a sua visão das
perspectivas econômicas da China?
BLUFORD PUTNAM - Entre
1980 e 2010, o PIB real da China
cresceu cerca de 10% ao ano. Nesse
período, a China modernizou sua
economia rapidamente através do
investimento dirigido pelo governo
em obras gigantescas de infraestru-
tura e criou uma economia impul-
sionada pelas exportações. Nos úl-
timos anos, a construção de novas
obras de infraestrutura na China
foi atingida pela lei de rendimen-
tos decrescentes, o que nada mais
é do que o resultado natural de seu
êxito. O crescimento vem caindo
conforme a economia amadurece.
Além disso, a economia orientada
à exportação da China está enfren-
tando os ventos contrários de um
mundo que cresce pouco. Se seus
clientes não crescem, suas exporta-
ções também não crescem. Desva-
lorizar a moeda fará pouca diferen-
ça até que o crescimento mundial
comece a melhorar. A China vem
tentando contornar esse problema
via maior ênfase no setor de servi-
ços e na demanda doméstica como
locomotivas da economia. Mas isso
leva tempo. Além do mais, há o obs-
táculo demográfico do envelheci-
mento da população. À medida que
aumenta a proporção de pessoas
com mais de 65 anos, o consumo
per capita tende a cair. A China pa-
rece ter evitado um pouso forçado
(“hard landing”) ou recessão, mas
aparentemente o crescimento cai-
rá para a faixa de 3% na década de
2020 à medida que o país for ama-
durecendo e envelhecendo.
RESENHA - O senhor disse em
artigo recente que os futuros
de milho, soja e trigo vêm sen-
do negociados em uma faixa
estreita nos últimos 12 meses
aproximadamente, com a vo-
latilidade implícita nas opções
desses produtos caindo para ní-
veis extremamente baixos. Tais
níveis de volatilidade realizada
e implícita são surpreendentes,
dada a intensidade do recente
El Niño e as fortes flutuações do
dólar. O senhor acha que esse
período de negociação relativa-
mente tranquila das commodi-
ties agrícolas possa durar?
BLUFORD PUTNAM - Parece
que haverá mudanças nos merca-
dos agrícolas. Há dois fatores. Pri-
meiro, ao longo do tempo a agricul-
tura vem tornando-se cada vez mais
globalizada. Chuva na  Argentina
pode impactar os preços da soja
em todo o mundo. O aumento da
produção de milho nos EUA afeta
os preços em escala global. Quanto
mais intensa a ligação entre merca-
dos agrícolas nos diferentes países,
mais provável será que perturba-
ções climáticas em determinada
região do planeta impactem os pre-
ços do milho, do trigo ou da soja
em países de outra região do mun-
do. Portanto, em segundo lugar,
as condições meteorológicas são
importantes, sim, e aparentemente
estamos vendo uma mudança de El
Niño para La Niña. Se de fato aca-
bar predominando La Niña (águas
mais frias que o normal no oceano
pacífico equatorial), poderemos ver Parece que acabou
invernos mais frios nos EUA, mais
furacões atingindo a costa leste dos
a queda drástica dos
EUA, a volta da seca no Brasil, mais preços do petróleo,
chuva na Austrália, na Indonésia e do cobre, do minério
na Índia. É um quadro complexo, de ferro e de outras
mas muito provavelmente resulta- commodities. Isso não
rá em volatilidade considerável nos significa que os preços
mercados agrícolas. voltarão a subir para
RESENHA - O senhor acha que
patamares mais altos.
os preços das  commodities es- Significa apenas que os
tão começando a estabilizar-se? mercados irão operar
Ou veremos preços ainda mais em faixas mais amplas
baixos? e que não haverá mais
o receio de quedas
BLUFORD PUTNAM - Parece contínuas dos preços.
que acabou a queda drástica dos
preços do petróleo, do cobre, do
minério de ferro e de outras com-
modities. Isso não significa que os
preços voltarão a subir para pata-
mares mais altos. Significa apenas
que os mercados irão operar em
faixas mais amplas e que não ha-
verá mais o receio de quedas con-
tínuas dos preços. Se os preços das
commodities ficarem confinados a
faixas mais estreitas e estáveis, será
um indício muito positivo de que o
crescimento global poderá melho-
rar em 2017 e além.
Jun/2016 Jun/2016 9
 entrevista
RESENHA - O senhor acha que
essa estabilidade  dos preços das
commodities poderá permitir a
revalorização das moedas dos pa-
íses emergentes?
BLUFORD PUTNAM - A negocia-
ção das commodities em faixas de pre-
ços mais estáveis, mesmo que as faixas
sejam bem inferiores aos altos níveis
da última década, é uma ótima notícia
para o crescimento global, especial-
Do lado da procura, mente em países fortemente ligados
cerca de 75% do às commodities. De fato, em 2016 já
petróleo refinado é vimos a revalorização substancial das
moedas de países exportadores de
utilizado no transporte.
commodities e isso deverá continuar.
O transporte torna-se
mais eficiente a cada RESENHA - Sua análise prospecti-
ano e essa tendência va das tendências de longo pra-
parece fadada a zo no mercado do petróleo, tais
acelerar. O que isso como crescimento global lento,
significa é que para avanços contínuos da eficiência
do consumo de combustível nos
cada aumento de 1%
transportes e melhorias na tecno-
no PIB global há um logia da extração, sugere que a era
impacto cada vez de preços relativamente baixos
menor na procura por ainda poderá durar muitos anos.
petróleo. Do lado da Quais serão as consequências?
oferta, o progresso
tecnológico também BLUFORD PUTNAM - O preço
global do petróleo enfrenta algumas
beneficia o processo tendências tecnológicas significativas.
de produção do Do lado da procura, cerca de 75% do
petróleo, que está petróleo refinado é utilizado no trans-
ficando mais eficiente. porte. O transporte torna-se mais
eficiente a cada ano e essa tendência
parece fadada a acelerar. O que isso
significa é que para cada aumento de
1% no PIB global há um impacto cada
vez menor na procura por petróleo.
Do lado da oferta, o progresso tecno-
lógico também beneficia o processo
10 Jun/2016 Jun/2016
de produção do petróleo, que está
ficando mais eficiente. Por exemplo,
embora os preços do petróleo tenham
ficado muito baixos em 2015 e os pro-
dutores nos EUA tenham reduzido
drasticamente o número de sondas
de perfuração de poços de petróleo,
a produção permanece bastante está-
vel. A eficiência e economia de custos
na produção do óleo de xisto só irão
melhorar com o tempo. As consequ-
ências do progresso tecnológico, tan-
to no lado da procura quanto no lado
da oferta da equação do óleo, sugerem
que os preços permanecerão relativa-
mente baixos.
RESENHA - Crise política, crise
fiscal, recessão, inflação alta, cor-
rupção, Lava Jato, impeachment.
Qual a percepção estrangeira des-
te momento com relação ao Bra-
sil? Qual a visão internacional da
economia brasileira, do funciona-
mento das instituições democráti-
cas e do futuro do Brasil?
BLUFORD PUTNAM - É um que-
bra-cabeça interessante. Os países
mais “jovens” como o Brasil parecem
estar caminhando em uma direção
politicamente menos arriscada e, en-
quanto isso, o futuro dos países mais
“velhos”, como os EUA, o Reino Uni-
do e a Europa, parece estar ficando
mais incerto. A eleição presidencial
nos EUA em novembro de 2016 e
o referendo sobre a permanência do
Reino Unido na União Europeia, que
acontecerá em junho de 2016, pode-
rão ser eventos decisivos. O meu con-
selho é celebrar os Jogos Olímpicos e
curti-los ao máximo!
 artigo técnico

Desafios e
Tendências
do Setor de
Distribuição/ ANDRÉ XAVIER
Sócio sênior e vice-presidente executivo
do The Boston Consulting Group

Intermediação
no Brasil*
Introdução
O mercado de capitais brasileiro é hoje um dos mais relevantes e pujantes do mundo,
estando entre os 20 maiores mercados de capitais globais e na primeira posição entre os
mercados da América Latina. Ao fim de 2014 existiam cerca de 360 empresas listadas na
bolsa de valores do Brasil, com valor de mercado (market capitalization) de aproximada-
mente R$ 2,2 trilhões, representando 44% do Produto Interno Bruto (PIB) do País. E,
dentro desse mercado, o setor de intermediação e distribuição (corretagem) ocupa posi-
ção fundamental.
Nos últimos anos, no entanto, o setor de corretagem tem enfrentado fortes desafios.
Particularmente no período pós-crise de 2008, houve uma estagnação do volume nego-
ciado, algo que gera preocupações sobre o desempenho futuro do setor, conforme ilustra-
do na Figura 1.

*
Artigo extraído de um capítulo da publicação original: Desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil: temas para reflexão.
São Paulo: Editora Sociologia e Política, 2015. SARDENBERG, Amarílis Prado. (org.)

Jun/2016 Jun/2016 11
 artigo técnico
Figura 1
Performance do mercado de valores
Índice Ibovespa
-2%
80.000
+28%
60.000
+7%
40.000
20.000
0
1/1/02 1/1/08 1/1/14
Fonte: Economatica, análise BCG
Em adição a esse entorno desafiador, o setor ainda pre-
cisa se adaptar a uma série de mudanças, que podem poten-
cializar os impactos negativos do momento atual.
Do lado da demanda, ocorre uma alteração do perfil do
investidor, com o volume de trading de pessoas físicas (vis-
-à-vis o volume de clientes institucionais) perdendo repre-
sentatividade no mercado de ações, uma maior procura por
aplicativos/soluções que facilitem o processo de compra e
venda e uma desaceleração do valor negociado em bolsa.
Do lado da oferta, nota-se que o mercado de distribui-
ção e intermediação brasileiro também enfrenta desafios.
Os últimos cinco anos têm sido caracterizados por uma ten-
dência de “comoditização” e padronização, pela crescente
concorrência e uma maior concentração de fundos/recur-
sos nas mãos de poucos e grandes players, fatores que têm
colocado constante pressão nas empresas de corretagem.
Como consequência de tais alterações do paradigma de
mercado, o setor de distribuição/intermediação vem vivencian-
do forte pressão sobre a sua rentabilidade e sustentabilidade.
Pretende-se aqui explorar algumas das causas-raízes
por trás da atual situação do setor de distribuição/interme-
diação brasileiro, examinar as tendências que estão redefi-
nindo o setor e propor um caminho que garanta que esta
importante área do mercado de capitais permaneça susten-
tável, saudável e rentável no futuro.
12 Jun/2016 Jun/2016
Número de transações
Milhões (#)
300
+29%
200
+19% +58%
100
0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Volume negociado
Bilhões R$
+5%
2.000
+47%
1.000 +13%
0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
1. Panorama do mercado de
distribuição/intermediação no
mundo e no Brasil
As receitas de corretagem estão sob pressão em todo o
mundo. Comissões de trading estão caindo globalmente e
esta tendência tem se intensificado nos últimos anos.
Uma análise realizada pelo BCG (The Boston Consul-
ting Group), cobrindo o período de 2009 a 2012, sobre o de-
sempenho histórico do setor de intermediação de oito países,
em diferentes estágios de maturidade econômica – África do
Sul, Alemanha, Austrália, Cingapura, Coreia do Sul, Estados
Unidos, França e Reino Unido –, confirma esta tendência.
Nos quatro anos analisados, metade dos oito países estudados
apresentou queda das receitas do setor e, entre 2011 e 2012,
sete deles apresentaram tal redução. Apenas na África do Sul
as receitas cresceram nos quatro anos analisados. Mercados
maduros presentes nos Estados Unidos, no Reino Unido e na
França passaram pelos declínios mais acentuados.
Diversos fatores estão contribuindo para esta tendência
negativa, entre eles o deslocamento do volume de transações
das pessoas físicas para o mercado institucional e o aumento
do uso de métodos da negociação eletrônica (HFT – High Fre-
quency Trading). Ambos os fatores contribuíram para a erosão
das taxas médias de corretagem.
 No primeiro caso, investidores institucionais con-
seguem negociar preços diferenciados, dada a sua maior
escala e maior sofisticação. No segundo caso, a crescen-
te eletronificação da execução “comoditiza” o serviço,
impactando as tarifas de trading.
Analisando dois importantes mercados de capitais –
europeu e norte-americano –, nota-se um declínio das taxas
de corretagem em ambos. No Europa Ocidental, por exem-
plo, a taxa de corretagem chegou a 11 bps (basis points, em
que cada basis point equivale a 0,01%) em 2011 e, na Améri-
ca no Norte, este valor atingiu apenas 5 bps, representando
quase a metade da taxa de corretagem observada em 2007.

Figura 2
Oferta Demanda
Setor de Distribuição/
Intermediação
“Comoditização” e padronização Diminuição do volume de transações
(tecnológica) dos serviços de distribuição no mercado

Pressão crescente
Crescente concorrência de sobre a Maior consciência de custo e risco
bancos universais(esp. no segmento PF) rentabilidade e associados aos serviços financeiros
sustentabilidade
das empresas
de distribuição
Crescente concentração financeira Crescente procura por
de fundos/recursos em novos no Brasil ubiquidade e integração de
intermediários (AM, ...) serviços/plataformas

Figura 3
Receitas do setor de intermediação
$ Bn TACC 09-12 $ Bn TACC 09-12
84 75 73 2,7 2,9 3,2 2,9
62
-10% 2%
EUA 44 32 29 Alemanha 1,1 1,3 1,6 1,3
19

13,2 12,3 2,6 2,5 2,5 2,3

10,8 10,2
-8% -4%
Reino Unido 8,8 6,9 Coreia do Sul 1,9 1,6 1,7 1,6
5,0 4,4

5,6 5,6 5,5 4,7 0,4 0,4 0,4

0,3
-5% 12%
0,3 0,3 0,4 0,4
França 2,5 2,6 2,9 2,3 África do Sul

-9%
4,1 4,8 4,3 2,3 2,4 2,3 2,2
3,2
11% -1%
2,4 3,1 2,7 1,6 1,8 1,6 1,5
Austrália 1,6 Cingapura
2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012
Outros serviços Corretagem
Fonte: World FederationofExchanges, análise BCG

Jun/2016 Jun/2016 13
 artigo técnico

Inevitavelmente, a queda das taxas de corretagem con-
tribuiu para a contração das margens de lucro do setor. De
acordo com o BCG, as margens de seis grandes empresas de
corretagem nos Estados Unidos, Reino Unido e Coreia do
Sul apresentaram redução de quase 22%, um declínio médio
ao redor de 10% ao ano.
A crescente consolidação do mercado é outro desafio.
Os bancos e as grandes instituições financeiras agora predo-
minam no espaço que antes era dominado por corretoras in-
dependentes. No Reino Unido, por exemplo, 20% dos ban-
cos e das instituições financeiras controlam 80% da receita
do mercado. Na Austrália, 85% das receitas são controladas
por dez players principais.
Fusões e aquisições dentro do setor estão acontecendo
globalmente. No mercado norte-americano, o número de
corretoras diminuiu 17% em comparação a 2008.

Tabela 1

Taxas de corretagem (basis points)

2007 2008 2009 2010 2011 TACC ('07-'11)

Europa Ocidental 14 12 11 11 11 -5,3%

América do Norte 9 8 7 6 5 -13,7%

Fonte: Greenwich Associates, Expand Research

Figura 4
Margem líquida de empresas selecionadas

-5%
51% 48%
-5% 41% 42%
24% 19% 18% 19%
11%
EUA

-10%
35% -22%
32% 28% 16% 18% 31% 37%
42% 38%
9%
Reino Unido

-8%
-12%
37% 42% 38%
30% 27% 31%
19% 23% 22%
26%

Coreia do Sul
2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012

Fonte: Relatório anual das empresas, análise BCG

14 Jun/2016 Jun/2016
Gráfico 1
Reino Unido: 20% das corretoras capturam 80% das receitas do setor

Receitas
500

400

80% do mercado
300 20% das corretoras

200

100

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
# corretoras
Austrália: 10 principais players concentram 85% do mercado

Stockmarket turnover % do mercado

(2012 - AUdB) (acumulado)

300 100
Asset Under Distribution

80

200
60

40
100

20

0 0
Citigroup Deutsche Credit Morgan JP
Bank Suisse Morgan
UBS Goldman Stanley Merril CBA
Macquarie Sachs Lynch
Fonte: Análise BCG

Jun/2016 Jun/2016 15
 artigo técnico

A Bolsa de Valores de Londres tem 7% menos corre-
toras ligadas a ela desde 2009, e a New York Stock Exchan-
ge viu uma diminuição de aproximadamente 20%.
Mudanças similares estão acontecendo no Brasil,
onde também se observa uma tendência de concentra-
ção no mercado. Entre 2009 e 2014, embora o número
de transações tenha crescido, em média, 26% ao ano, o
aumento médio das receitas das corretoras foi de apenas
5% ao ano. Entre 2008 e 2014, o número de corretoras
que operam no País caiu 33%, indo de 108 para 72.
Esta redução do número de empresas do setor foi
acompanhada de uma concentração da rentabilidade
em um número limitado de companhias. Em 2012, nove
corretoras no Brasil correspondiam a 80% de todo o lu-
cro de corretagem do País. Tal situação está colocando
uma enorme pressão sobre corretores independentes
para que preservem sua participação de mercado e per-
maneçam rentáveis.

Figura 5
Fusões e Aquisições nos EUA
Exemplo EUA

• Aquisição de
Xpres sTrade • Compra do Wachovia

Três aquisições no período

• Compra do thinkorswim
• '95: K. Aufhauser Co.
• Aquisição de
• '95: All American Brokers
Schonfeld &
• '01: National Discount • Compra
Company
Brokers OptionsXpress
2006 2008 2010 2012

1995 2001 2005 2007 2009 2011

• Compra da
ThomasPartners
Duas aquisições no ano
• Harrisdirect
• BrownCo
• Aquisição de • Aquisição de Merril Lynch
Schonfeld & Co.

• Aquisição de Open E cry

Fonte: FINRA, Imprensa

Tabela 2

Número de corretoras no Mercado Americano

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 TACC ('08-'14)
Mercado Americano 1
4.895 4.720 4.578 4.456 4.289 4.146 4.068 -3%
1
.Evolução de broker-dealers registrados na FINRA
Fonte: FINRA

16 Jun/2016 Jun/2016
Tabela 3
Número de participantes de Trade

2009 2010 2011 2012 TACC ('09-'12)

NYSE 657 600 591 525 -7%

LSE 510 502 497 472 -3%

Fonte: Análise BCG

Gráfico 2
Receitas das Corretoras (de bancos e independentes) – R$ bilhões
Receitas não operacionais
(desmutualizaçãoda Bolsa) Aumento do número de
9,9 transações (26% a.a.) foi
bem acima do crescimento
anual do setorde 2009 a
+5%
2014 (de 5% a.a.)
7,2 7,3
6,6 6,6
6,1 6,3

+49% 5,0 5,2

3,4
IBOVESPA
2,3

TACC

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20141
Corretoras em
108 - 93 93 89 74 72
operação

1. Dados realizados até set /2014 e projeção out - dez/2014 considerando mesma proporcionalidade de meses anteriores
Nota: Receitas não operacionais incluídas, com grande impacto em 2007 e 2008 (desmutualizaçãoda Bolsa). Considera apenas corretoras ativas nos segmentos BM&F e Bovespa (PNPs)
Fonte: Dados BACEN, BM&FBOVESPA, análise BCG

Tabela 4

Distribuição de corretoras por lucro e receita (2012)

Corretoras % Lucros totais do setor % Receitas totais do setor

5 maiores 73% 38%

6-10 maiores 26% 16%

11-25 maiores 17% 26%

Demais (26-85) -17% 20%

Total 100% 100%

Fonte: Dados BACEN, BM&FBOVESPA, Análise BCG

Jun/2016 Jun/2016 17
 artigo técnico
Esta tendência não só continuará, mas também deve
crescer em intensidade. Para o setor de corretagem a impli-
cação é simples: permanecer com o mesmo posicionamento
de épocas passadas não será mais sustentável. Como con-
sequência, o modelo comercial tradicional das corretoras
deve se adaptar à nova realidade.
2.Tendências-chave no setor de
distribuição/intermediação
Como mencionado, o setor de intermediação no Brasil e
no mundo passa por um momento crítico de queda de taxas,
redução do volume de transações, contração de margens
de lucro e uma maior concentração de mercado. Contudo,
existem algumas estratégias disponíveis às corretoras que
podem ajudá-las a posicionar-se para um crescimento forte
e de longo prazo. Nos parágrafos a seguir, serão apresenta-
dos em maior detalhe os fatores que dão forma ao mercado
global de corretagem e as alternativas comerciais que se pro-
varam bem-sucedidas no âmbito internacional, mostrando-
se promissoras para um crescimento sustentável do setor e
de sua rentabilidade no Brasil.
Ao longo dos últimos anos, quatro grandes tendências
têm desempenhado um papel importante em remodelar o
Gráfico 3
Crescimento anual médio do volume negociado de ações (%)
2004 - 2008
Média: 45%
Brasil
Coreia do Sul
África do Sul
Austrália
Cingapura
Reino Unido
EUA
França
Alemanha
0 20 40
Fonte: World Federation of Exchanges, análise BCG
18 Jun/2016
ambiente global de corretagem. A primeira delas é o cons-
tante declínio do volume de transações, influenciado por um
ambiente mais conservador e com economias em recupera-
ção ou estagnação; a segunda é a crescente concentração da
demanda em investidores institucionais, que passam a ter re-
levante poder de barganha e controle do mercado; a terceira
tendência é a intensificação da utilização de negociações ele-
trônicas, que aumentam a eficiência do sistema, mas “como-
ditizam” os serviços; e, por fim, o fortalecimento do ambiente
regulatório, que cada vez mais exige das corretoras maior in-
vestimento para se enquadrarem às novas normas.
2.1. Primeira tendência: o declínio do volume
de transações de títulos
O período que se segue à crise financeira é de desace-
leração constante dos volumes de transações. Entre 2004
e 2008, o valor médio do crescimento do volume de ne-
gociação de nove países analisados era de 45% ao ano; no
entanto, entre 2008 e 2012, este valor caiu para -5% ao ano.
Em adição aos impactos da crise, um interesse crescente em
estratégias de trading passivas, tais como o uso de fundos de
índices (ETFs – Exchange Traded Funds), alterou a dinâmi-
ca do mercado, diminuindo o volume de trading.
2008 - 2012
Média: -5%
60 80 -30 -20 -10 0 10
Jun/2016
Gráfico 4
Volume negociado por produto (apenas etfse ações) – us$ trilhões, 2012

0,3 0,9 0,8 0,3 1,6 1,6 2,2 1,3 13,4

1% 1% 2% 2%
6% 8% 12% 14%
24%

ETFs
Ações

Austrália Brasil Cingapura Coreia Alemanha EUA

África França do Sul Reino
do Sul Unido

Fonte: World Federation of Exchanges, análise BCG

2.2. Segunda tendência: a crescente
concentração da demanda em investidores
institucionais
Os últimos anos têm se caracterizado pelo acúmulo
dos ativos em instituições pela diminuição da representa-
tividade das pessoas físicas. Em 2012, mercados maduros,
como Austrália, Estados Unidos e Reino Unido, já possuíam
mais de 60% dos ativos em posse de instituições; enquanto
isso, nos mercados emergentes, a concentração da demanda
apresentou forte crescimento. Por exemplo, conforme mos-
tra a Tabela 5, na África do Sul observa-se um ganho de 11
p.p. no valor em posse de instituições entre 2010 e 2012 e
no Brasil um aumento de 12 p.p., de 30,5% para 42,1%, no
mesmo período.
Este setor em consolidação está dando origem a um ce-
nário em que winners take all e novas transações são canaliza-
das cada vez mais entre um número relativamente pequeno
de players. Existe um movimento de migração do estoque de
ativos para as mãos de grandes assets, que concentram quase
a totalidade dos novos fluxos e assumem posição de lideran-
ça transnacional. Conforme se vê na Tabela 6, na Alemanha,
por exemplo, 81% dos ativos sob gestão estão concentrados
nas dez maiores gestoras de ativos – e, no Brasil, este valor
já é de 75%.
Os efeitos de escala estão criando uma vantagem trans-
nacional importante para um seleto grupo. Como se observa
na Tabela 7, três das dez maiores asset managers norte-ame-
ricanas também estão entre as dez maiores assets na Europa.
Associado a esta concentração no buy-side, grandes
clientes passam a racionalizar a contratação das corretoras,
visando ganhar maior poder de negociação. Uma pesquisa
realizada pela Greenwich Associates verificou que entre
21% e 26% das gestoras de ativos da Europa e dos Estados
Unidos esperam reduzir o número de corretoras que utili-
zam. Grandes clientes estão inclinados a diminuir o uso de
corretoras, focando naquelas com alcance global e com boa
qualidade de execução.

Jun/2016 Jun/2016 19
 artigo técnico

Tabela 5 Tabela 6
Valor de mercado em posse de instituições (% market cap) % dos ativos sob gestão das top 10 assets em 2012
2010 2011 2012 Variação Top 10 Demais
África do Sul 36% 40% 47% 11 p.p. África do Sul 57% 43%
Alemanha 32% 33% 37% 5 p.p. Alemanha 81% 19%
Austrália 67% 72% 73% 6 p.p. Australia 57% 43%
Brasil 31% 32% 42% 12 p.p. Brasil 75% 25%
Cingapura 42% 49% 52% 10 p.p. Cingapura 64% 36%
Coreia do Sul 51% 49%
Coreia do Sul 37% 35% 40% 3 p.p.
EUA 44% 56%
Estados Unidos 71% 73% 73% 2 p.p.
França 65% 35%
França 33% 35% 40% 7 p.p.
Reino Unido 52% 48%
Reino Unido 78% 72% 69% -8 p.p.
Nota: Coreia do Sul: 8 principais players representam 51% do mercado
Fonte: Bloomberg, EFAMA, TBS, análise BCG Fonte: Bloomberg, EFAMA, TBS, análise BCG

Tabela 7
Três das Top-10 assets americanas... ...e também entre as Top-10 na Europa

Participação Participação
Top 10
Top 10 Fluxos Líquidos cumulativa dos Fluxos Líquidos cumulativa dos
Asset Americanas 2012 ($B) fluxos totais de 2012 ($B) fluxos totais de
Asset Européias
mercado (%) mercado (%)

Vanguard 139 35% PIMCO 44 13%

PIMCO 65 51% BlackRock 29 21%
BlackRock 57 65% Alliance Bernstein 20 27%
JP Morgan Chase 25 72% Nordea 16 32%
DoubleLine Cap. 22 77% M&G Investments 13 36%
T. Rowe Price 15 81% AXA 13 40%
MFS 14 85% BNY Mellon 11 43%
Dimensional Fund Adv. 14 88% Standard Life 11 46%
SSgA 13 91% Aberdeen 9 49%
Lord Abbett 12 94% JP Morgan 9 51%
Total market 401 Total market 339
Nota: Análise baseada em fundos mútuos e ETFs, excluindo money markets funds
Fonte: Strategic Insight, análise BCG

Além disso, clientes institucionais têm demonstrado
interesse em desvincular os serviços de execução dos servi-
ços de research/advisory. Em vez de realizarem parcerias com
uma corretora para uma série de serviços, estão selecionan-
do empresas diferentes para execução, research e serviços
consultivos. A redistribuição dos volumes de trading entre
os serviços está forçando as corretoras a remodelar suas es-
truturas de comissão para se acomodarem a esta nova reali-
dade, na qual não é mais possível subsidiar um determinado
serviço prestado alavancando margens geradas em outro.
2.3. Terceira tendência: intensificação da
utilização de negociações eletrônicas
Os serviços de execução avançados (AES – Advanced
Execution Services) e as formas de negociação algorítmica
(como as Negociações de Alta Frequência; em inglês, High-
Frequency Trading – HFT) cresceram em popularidade.
Onde single orders costumavam predominar, AES represen-
tam agora quase a metade de todo o cash equity trading da
Europa Ocidental.
A “eletronificação” remove ineficiências, aumentando a

20 Jun/2016 Jun/2016
transparência dos serviços prestados, mas ao mesmo tempo
“comoditiza” o setor, reduzindo as taxas de comissão, que
chegam a ser dois terços menores que as taxas de single orders.
O impacto de estratégias de HFT também é grande.
Em mercados avançados, a penetração de negociações de
alta frequência já está acima de 40%-50% do volume total.
Este número é menor no Brasil – atualmente ao redor de
10% do mercado –, mas estimativas sugerem que a partici-
pação deve aumentar nos próximos anos com mercados e
players se digitalizando.

Tabela 8
Participação de Single Order vs. AES (%) Cash equity Europa Ocidental
2007 2008 2009 2010 2011 2014E
Single Order 69% 66% 63% 60% 60% 51%
AES1 31% 34% 37% 40% 40% 49%

Taxas de Comissão de Single Order e AES (p.p.) Europa Ocidental

2006 2007 2008 2009 2010 2011
Single Order 17 17 16 15 16 15
AES1 - 6 5 5 5 4
1
. Advanced execution services
Fonte: Greenwich Associates

Tabela 9
Participação de Mercado de HFT1 (%)
2008 2009 2010 2011 2012
Europa (value traded) 29 39 41 40 39
Brasil - Bovespa (ADTVs) - - 6 9 9
Brasil - BM&F (ADTVs) - - 4 7 6
1
. High Frequency Trading
Fonte: TABB group estimate

2.4. Quarta tendência: fortalecimento do
ambiente regulatório
Por fim, nos últimos anos uma onda de novas e mais
rigorosas regulamentações atingiu o mercado financeiro.
Em alguns casos, essas mudanças têm tido impacto
direto na geração de receita e na rentabilidade do setor de
intermediação. Como exemplos, podem ser citados: (1)
a maior exigência de capital, o que leva à menor alavan-
cagem e reduz o volume de trade; (2) as limitações sobre
negociações de balcão (OTC), gerando a erosão das mar-
gens; (3) a limitação do trading de derivativos de commodi-
ties, com redução da demanda; (4) as limitações de acesso
direto a estratégias de HFT, reduzindo volumes de equity
trading; e (5) a imposição de taxas adicionais por transa-
ção, reduzindo o potencial volume de trading.
Em outros casos, o impacto se dá na ponta dos custos.
Atender às novas disposições de compliance exigirá que mui-
tas corretoras atualizem suas plataformas e softwares de TI
(Tecnologia da Informação) – primeiro, para melhorar seus
relatórios e a transparência que proveem a seus clientes, e,
segundo, para diluir o impacto do custo da regulamentação
com uma maior eficiência de funcionamento.
Especificamente, quando analisamos os gastos de TI
na manutenção de plataformas, observamos que os valores
investidos por corretoras Tier 1 e Tier 2 são similares; já
quando nos debruçamos sobre os valores gastos com no-
vos projetos, a diferença dos gastos das corretoras Tier 1
chega a ser quase três vezes do que as Tier 2. No médio
e longo prazos isso implica um aumento do gap de dife-
renciação entre os dois grupos; as corretoras do primei-
ro grupo conseguem investir mais em tecnologia para se
diferenciar, se tornar mais eficientes e oferecer serviços e
produtos de maior valor para seus clientes do que as cor-
retoras Tier 2.

Jun/2016 Jun/2016 21
 artigo técnico

Gráfico 5
Gastos de TI de Corretoras Tier1 e Tier2
Gasto de TI de acordo com tier ($M)
Cash equity apenas
150

118
104
100
75% 65%
(88) (68)
50 48
40
52% (25) Novos Projetos
35% 50% (20)
25%
(30) (36) 50% (20) 48% (23) Manutenção
0
2011 de Plataforma
2010 2011 2010

Corretoras tier1 Corretoras tier 2

Fonte: Expand IT Benchmark

3. Como se adaptar às mudanças:
os aprendizados de modelos
internacionais bem-sucedidos
Globalmente, as várias mudanças ocorridas no setor de
distribuição/intermediação levaram as corretoras a seguir
estratégias de especialização, com algumas focando em es-
cala e eficiência e outras priorizando o valor adicionado.
3.1. Modelo de escala e eficiência
Este modelo pressupõe o oferecimento de serviços de
baixo custo com o aumento da escala e eficiência, servin-
do de base para a competição por preço ou o aumento de
margens. O foco das empresas que escolhem este modelo
está na eficiência operacional, o que implica baixos custos,
robusto sistema de conectividade, gravação e back office, co-
nexão direta com bolsas de valores, execução de qualidade e
capacidade de gerir riscos.
As corretoras focadas no modelo de escala e eficiência
estão acelerando o deslocamento para serviços digitais para
ganhar mercado na execução pura para clientes institucio-
nais e, também, para alavancar a eficiência e o alcance dos
serviços online no mercado de varejo.
Um exemplo de corretora que tem seguido esta estra-
tégia é a Interactive Brokers. A empresa atua em escala glo-
bal, com acesso a mais de cem electronic exchanges e market
centers em 24 países. Sua receita é concentrada em execução,
com taxas sete vezes menores que a concorrência (Tabela
10), e seu foco são clientes institucionais e traders ativos,
que geram 35 vezes mais volume que os clientes de seus pa-
res (Tabelas 11 e 12).
3.2. Modelo de valor adicionado
Este modelo baseia-se na oferta de um serviço superior
a taxas mais altas, associado a uma experiência diferenciada
para os clientes; por exemplo, oferecendo um conjunto de
produtos ou serviços mais amplos e/ou uma gestão de conta
personalizada. Neste modelo, uma corretora pode enfatizar
o relacionamento com o cliente ou sua expertise em um pro-
duto/oferta específico. Se a escolha for por focar no relacio-
namento, esta deve ampliar a oferta de produtos e serviços
(modelo one-stop shop), oferecer serviços personalizados e ter
um modelo capilar de relacionamento com o cliente. Caso a
escolha seja ofertar produtos/serviços específicos, de forma
diferenciada, deve-se escolher um campo de especialização
para poder oferecer profundidade de conhecimento.
O caso da Charles Schwab, uma das maiores empresas
de distribuição/intermediação dos Estados Unidos, ilustra
bem esta opção estratégica. A corretora possui cerca de nove
milhões de contas e oferece um leque abrangente de servi-
ços, incluindo, entre outros, fundos mútuos, ETF, aconse-
lhamento personalizado, gestão de portfólio full time e ser-
viços bancários. Além disso, possui uma operação integrada,
permitindo cross-selling e melhor atendimento aos clientes.
O crescimento das receitas da corretora Charles Schwab
nos últimos anos deve-se principalmente aos produtos relacio-
nados aos serviços amplos oferecidos a seus investidores, e não
àqueles referentes à trading, como observado na Tabela 13.

22 Jun/2016 Jun/2016
Tabela 10
Comparação de comissões nos Estados Unidos

Comissões EUA (USD) 100 ações 1 Stock option 1 E-mini S&P 500 Futuro

Interactive Brokers $ 1,00 $ 1,00 $ 0,85

E-Trade $ 7,99 $ 8,74 $ 2,99
Fidelity $ 7,95 $ 8,70 N/A
OptionsXpress $ 8,95 $12,95 $ 3,50
Schwab $ 8,95 $ 9,70 N/A
TD Ameritrade $ 9,99 $10,74 $ 2,25
Thinkorswim $ 9,99 $10,74 $ 2,25
Fonte: Interactive Brokers Investors Relations website

Tabela 11
Número de contas ativas – final do período ('000)
2010 2011 2012 2013 TACC ('10-13)
Interactive Brokers 158 189 210 239 15%
Charles Schwab 8.000 8.552 8.787 9.093 4%
E-Trade 2.684 2.783 2.903 2.998 4%
Fonte: Interactive Brokers IR, Charles Schwab IR, E-Trade IR

Tabela 12

Volume médio diário de Trading ('000)

2010 2011 2012 2013 TACC ('10-13)

Interactive Brokers 379 444 413 486 9%
Charles Schwab 271 304 283 295 3%
E-Trade 150 157 138 150 0%
Fonte: Interactive Brokers IR, Charles Schwab IR, E-Trade IR

Tabela 13

Charles Schwab – Receitas por Natureza do Produto (US$ Milhões)

2009 2010 2011 2012 TACC ('09-'12)
Asset Mngt & Taxas de Administração 44% 42% 41% 41% 3%
Taxas de Juros 29% 35% 36% 36% 12%
Outros 4% 3% 3% 5% 14%
Comissões e trading 23% 19% 20% 18% -4%
Total 4.291 4.311 4.740 4.931 5%
Fonte: Reporte anual, Reuters Fundamentals

Jun/2016 Jun/2016 23
 artigo técnico

Um estudo recente do BCG evidencia a crescente polari-
zação de players entre esses dois modelos. Analisando as receitas
registradas na London Stock Exchange, nota-se que corretoras
exclusivas de execução ganharam relevância, aumentando a par-
ticipação de suas receitas, entre 2005 e 2012, em +11 p.p., e corre-
toras que oferecem um pacote amplo de produtos/serviços cres-
ceram em +8 p.p. No entanto, corretoras com modelo híbrido,
clássico, reduziram em -18 p.p. a participação de suas receitas.
Nos EUA também se observa esta tendência, conforme
ilustrado na Figura 6 a seguir.

Gráfico 6
Receitas das Corretoras Registradas na LSE – US$ bilhões Exemplo Reino Unido

12% 13% 14% "Escala &

Variação
17% 20% 21% 22% 23%
Eficiência"
+11pp
27% 26% 22% 13% 10% 9%
20% 15% Híbrido
-18pp

"Valor +8pp
64% 65% 66% 68% 69%
61% 61% 62% Adicionado"

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

14% 19% 15% 8% 8% 9% 10% 8% Margem líquida

Fonte: Orbis, Relatórios das Empresas, análise BCG

Figura 6
Escala e Eficiência
2
• US$/conta: US$ 67.000
• Ativos sob gestão (US$): = US$ 500 bi
Foco em transações US$ 379bi
• Operações: 18,2 x
em ativos sob
Operações 20 x • US$/conta: US$ 20 mil • Rec./oper.: US$ 12,18 gestão
• Ativos sob gestão (US$):
anuaispor
US$ 50 bi
conta1 • Operações:15,0 x Valor Adicionado
15 x
Foco em
3 • US$/conta: US$ 83.000
• Ativos sob gestão patrimônio
(US$): US$ 1.071 bi
10 x • Operações: 4,8 x
• US$/conta: US$ 49.000
• Ativos sob gestão
(US$): US$ 136 bi
• US$/conta: US$ 121 mil4
5x • Operações: 14,7 x
• Ativos sob gestão (US$): US$ 698 bi4
• Rec./oper.: US$ 11,15
• Operações: 8,9 x 5
• Rec./oper.: US$ 12,12
0x
0 50 100
Tamanho médio das contas (US$ 000/conta)
1. Número de operações geradoras de receita (DARTS) anuais por conta de corretagem. 2. Usando somente contas com fundos. 3. Usando somente contas e ativos de corretagem. 4. Usando somente
ativos de serviços ao investidor. 5. Divisão de DARTScom base na distribuição da receita entre receita de corretagem originária de serviços ao investidor e de serviços institucionais. Obs.: números do
acumulado de 12 meses até 30/09/2011, quando disponíveis.
Fonte: documentos arquivados pelas empresas em órgãos oficiais, site da Fidelity, análise do BCG

24 Jun/2016 Jun/2016
4. As alternativas para o
setor no Brasil
A adoção no mercado brasileiro dos modelos expostos
na seção anterior, de escala/eficiência e valor adicionado,
ofereceria às corretoras locais um caminho sólido para o
crescimento e a rentabilidade sustentáveis. Os próximos pa-
rágrafos justificam o porquê deste entendimento.
4.1. O potencial do modelo de escala e
eficiência no Brasil
A análise do mercado brasileiro de distribuição e
intermediação sugere que existe potencial para ganhos
significativos de escala não somente em toda a cadeia de
back-office, mas também em TI.
Em pesquisa realizada pelo BCG com cerca de 20 correto-
ras no Brasil, buscou-se entender como o aumento de escala e
faturamento influencia na evolução da eficiência operacional e
de custos dessas corretoras. A pesquisa abordou empresas com
tamanhos de faturamento distintos e as questionou sobre as
despesas de back office e sobre suas receitas com execução.
Como se pode ver nos Gráficos 7 e 8, observam-se ga-
nhos evidentes de escala nas despesas de back-office. Especi-
ficamente, o custo de back-office como percentual da receita
de execução de empresas menores é quase três vezes maior
que o de corretoras médias ou grandes.

Gráfico 7
Despesas de backoffice vs. receitas com execução
Despesas com backoffice/ Receitas com execução (%)
Corretora

Curva de tendência ilustrativa

Receitas com execução
1. Considera ~21 corretoras que responderam a pesquisa
Fonte: pesquisa com corretoras, análise BCG

Gráfico 8
Custo de back-office como % da receitade execução
3x
15%

5%
3%

Receita de Execução
Grande Médio Pequeno
Fonte: pesquisa com corretoras, análise BCG

Jun/2016 Jun/2016 25
 artigo técnico
Nesta mesma pesquisa, as despesas das corretoras com
TI foram analisadas e constatou-se que elas obedecem a um
comportamento bastante similar. O custo de TI como per-
centual da receita de execução de empresas pequenas é qua-
se duas vezes maior que o de corretoras médias ou grandes.
Como corolário, conclui-se que corretoras menores,
que mantenham internalizadas suas operações de TI e ba-
ck-office, competirão com forte desvantagem, no que tange
à eficiência operacional, quando comparadas com suas con-
gêneres maiores. Para enfrentar este desafio, os players me-
nores poderiam considerar externalizar atividades não core
ou atividades commodities para instituições maiores ou para
terceiros, dando-lhes a vantagem de custos mais baixos (e
mais previsíveis) em várias áreas-chave. Esta consideração é
especialmente crítica em virtude do rápido crescimento dos
custos de adequação às mudanças regulatórias e das cres-
centes expectativas dos clientes.
As curvas de escala apresentadas anteriormente confir-
mam que os movimentos de especialização do mercado são
cruciais para a sustentabilidade do setor. Já se pode observar
tal movimento com o surgimento do novo modelo de aces-
so para intermediação de negócios na bolsa – que entrou em
Gráfico 9
Despesas de TI vs. receitas com execução
Despesas com TI / Receitas com execução (%)
1. Considera ~21 corretoras que responderam a pesquisa
Fonte: pesquisa com corretoras, análise BCG
26 Jun/2016
vigor no fim de 2014 – e que foi pensado para dar alterna-
tivas àqueles participantes do mercado que não possuíam
garantia de capital mínimo para a liquidação de ordem e ne-
gociação (R$ 20 milhões) e/ou para manter investimentos
continuados em tecnologia.
Neste contexto, para dar maior flexibilidade às empre-
sas e aumentar a capilaridade do setor, foram criadas duas
categorias de corretoras: PN (Participante de Negociação)
e PNP (Participante de Negociação Pleno).
As corretoras PNP têm acesso direto à bolsa e funcionam
como canal de acesso para corretores menores, fornecendo
infraestrutura e back office, responsabilizando-se por garantias
de capital, serviços de compliance e auditoria, pela tecnologia
de conexão com a bolsa e por sistemas de gravação.
Já as corretoras PN não têm acesso direto à bolsa e,
por isso, precisam contratar a estrutura tecnológica das em-
presas PNPs e terceirizar seus back offices para focarem em
serviços de negociação, consultoria e outros de maior valor
agregado.
As mudanças introduzidas por este novo modelo cen-
trado na escala e na eficiência permitirão às corretoras me-
nores focar no que têm de melhor a oferecer.
Corretora
Curva de tendência ilustrativa
Receitas com
execução
Jun/2016
Gráfico 10
Custos de TI como% da receita de execução
18%
17%
Grande Médio
Fonte: pesquisa com corretoras, análise BCG
4.2. O potencial do modelo de valor
adicionado no Brasil
Delegando atividades transacionais e outras não core
para terceiros, as corretoras menores podem investir tempo
e esforço em melhorar suas atividades de relacionamento
com o cliente, ampliando a oferta de produtos e aprimo-
rando seu serviço, áreas em que os players brasileiros estão
claramente atrás quando comparados aos players de outros
mercados.
Em análise realizada pelo BCG, observa-se que há
grande potencial para as corretoras brasileiras diversifica-
rem seu mix de receita.
Benchmarks internacionais, por exemplo, mostraram
que players líderes podem extrair até 80% de sua receita de
atividades não relacionadas a trading. Já no mercado brasi-
leiro, receitas não relacionadas às atividades de execução
representam, em média, apenas 45% da receita total das cor-
retoras independentes.
A média observada no Brasil já sugere, quando compa-
rada ao patamar observado globalmente, que existe poten-
cial para uma maior diversificação da oferta das corretoras
locais – e vale ressaltar que a média encobre grandes assime-
trias, pois várias corretoras ainda se encontram em patamar
~2x
34%
Receita de
Pequeno Execução
de diversificação significativamente inferior, como pode ser
observado no Gráfico 11.
Uma maneira de posicionar-se é pensar qual nicho de
serviço priorizar. Em outros países, corretoras independen-
tes bem-sucedidas tendem frequentemente a seguir um de
dois caminhos: (1) desenvolver a marca ao redor do rela-
cionamento profundo com clientes ou (2) transformar-se
em um especialista. Para aqueles que dão prioridade ao ân-
gulo do relacionamento, sua estratégia de ida ao mercado
envolverá enfatizar a experiência do cliente e assegurar um
serviço valioso e personalizado ao longo de todos os pontos
de contato com o contratante. Por outro lado, aqueles que
enfatizam a experiência consultiva com frequência buscam
um nicho com habilidades altamente especializadas em
áreas técnicas ou mesmo em indústrias específicas.
Vale lembrar que as duas abordagens não são mu-
tuamente excludentes; isto posto, dedicar tempo para um
questionamento real sobre qual estratégia deve se buscar
ajudará a gestão de cada empresa a decidir em quais tipos
de serviços e de habilidades investir. Afinal, há que se reco-
nhecer que poucas corretoras têm o tamanho e os recursos
necessários para adotar uma estratégia que combine as duas
abordagens mencionadas.
Jun/2016 Jun/2016 27
 artigo técnico

Gráfico 11
Receita total excluindo execução (% das receitas totais)

Corretoras Benchmarks

100% 100%

80%
80% 80%

60% 60%
51%
Média: 45,2%
40%
40%

20%
20%

0%
0%

Corretoras têm ainda potencial para diversificar adicionalmente

...Até p.ex.: 80% de receita
as receitas...(elevada assimetria no mercado)
gerada por outros serviços

Fonte: pesquisa com corretoras, análise BCG

5. A importância da 5.1 Selecionando a abordagem mais

especialização
Como exposto neste artigo, as recentes mudanças es-
truturais no setor de intermediação e distribuição fazem da
especialização um imperativo.
Com a queda dos volumes de transação e das taxas, o
aumento da competitividade do mercado e sua crescente
concentração, as corretoras independentes estão sendo for-
çadas a encontrar maneiras novas e mais criativas de espe-
cializarem-se, diferenciarem-se e adicionarem valor a seus
produtos.
A seguir, mostra-se uma sequência de passos que po-
dem ajudar a gestão de cada empresa do setor de interme-
diação a definir qual caminho estratégico melhor se adapta
às suas necessidades, prioridades e interesses, de modo que
se coloquem em uma posição mais forte para o crescimento.
adequada
a. Atinja consenso claro em torno da estratégia desejada: é
necessário que a gestão chegue a um consenso de seus
objetivos de médio e longo prazos. Para ganhar este ali-
nhamento, benchmarks, diagnósticos e análises relaciona-
das podem ajudar as equipes executivas a compreender
como o desempenho do seu custo e das receitas atuais se
comparam aos de seus pares no Brasil e no mundo. Eles
também poderão querer estimar o tamanho do mercado,
para desenhar um possível aumento de receitas e definir
a precificação e os serviços necessários para que atinjam
determinados ganhos.
b. Priorize os produtos e serviços que provavelmente trarão os
maiores retornos: independentemente da abordagem esco-
lhida pela corretora, se de execução ou de valor adiciona-
do, ela terá que ser seletiva na escolha do mix de produ-

28 Jun/2016 Jun/2016
 tos e serviços que irá oferecer. Uma empresa interessada
em perseguir um modelo de execução, por exemplo, terá
sucesso somente se conseguir atingir escala e manter os
custos abaixo de um ponto inicial visado. Uma vez que
nem todos os serviços são igualmente escaláveis, escolhas
deverão ser feitas. Compreender o custo de oportunidade
exige uma modelagem e análise cuidadosas. Da mesma
forma, as corretoras interessadas em adicionar valor não
podem arriscar diluir a experiência do cliente tentando
entregar muito sem os recursos ou o grau de capacitação
necessários.
c. Calibre o modelo operacional: estratégias diferentes exi-
girão estruturas organizacionais diferentes. Uma cor-
retora que foca em escala, por exemplo, provavelmente
procurará reduzir ao máximo os custos operacionais do
negócio, aparando camadas de reporte, automatizando e
digitalizando processos core e consolidando as áreas de
vendas e marketing. As corretoras que buscam o valor
adicionado, no entanto, procurarão externalizar ativida-
des não core, melhorar seu modelo de cobertura e redu-
zir a carga administrativa dos responsáveis pelo relaciona-
mento com o cliente.
d. Estabeleça a governança ideal e benchmarks de desempe-
nho: com a expectativa de intensificação das pressões
do mercado, será responsabilidade da liderança rever
o progresso e a estratégia de forma regular. Definir um
conjunto claro e alinhado de indicadores de desempe-
nho será crítico – da mesma forma que alinhar incen-
tivos para encorajar uma mentalidade e comportamen-
tos corretos.
Síntese e considerações finais
O mercado de corretagem no Brasil e no mundo en-
frenta uma série de desafios que torna imperativo para os
players a reconsideração de seus modelos comerciais e a
atuação decisiva na escolha da proposição de valor a abraçar.
Conforme demonstrado neste trabalho, a escolha en-
tre duas proposições de valor oferece um potencial expres-
sivo de ganhos e permitirá às empresas do setor de inter-
mediação adaptar-se a esta nova realidade: uma focada em
aumento de eficiência e a outra em maximizar os serviços.
Cada uma com decisões importantes em torno da carteira
de serviços, estrutura de precificação e de custo, cobertura
comercial e organização de TI e de back office.
Definir esta escolha não é uma decisão trivial e percor-
rer o caminho associado não será sem desafios para o setor
de intermediação local. Mas os benefícios são significativos.
Ao tratarem as limitações que afetam atualmente o merca-
do de distribuição e intermediação, os participantes esta-
rão mais bem posicionados para proteger a rentabilidade e
apoiar o crescimento dos seus negócios, além de preservar
a sustentabilidade de um setor fundamental para o mercado
de capitais brasileiro.

Referências
DEVAI, Romain; NAACKE, Grégoire. Cost and revenue survey. World Federation of Exchange. Londres, jul. 2013.
Disponível em: < http://www.world-exchanges.org/files/statistics/pdf/2012_Cost_Revenue_Survey.pdf>.
Acesso em: 02 jan. 2015.

EUROPEAN FUND AND ASSET MANAGEMENT ASSOCIATION. Annual review asset management in Europe. Euro-
pean fund and asset management association. Bruxelas, ano 6, jun. 2013. Disponível em: <http://www.efama.
org/Publications/Statistics/Asset%20Management%20Report/Asset%20Management%20Report%202013.
pdf>. Acesso em: 02 jan. 2015.

GREENWICH ASSOCIATES. U. S. equity trading: Commission contraction continues. Connecticut: Greenwuch

Report, maio 2012.

MOREL, Philippe et al. Survival of the fittest – Global capital markets. Boston, abr., 2013. Disponível: em:
<http://www.bcg.com.cn/en/files/publications/reports_pdf/BCG_Survival_of_the_Fittest_May_2013_ENG.
pdf.>. Acesso em: 02 jan. 2015.

Jun/2016 Jun/2016 29
 artigo técnico

A importância
da Central de
Exposições de
ÁLISSON SÁVIO S. SIQUEIRA
Físico pela Unicamp, mestre em
engenharia espacial pelo Inpe,pós-
graduação em pricing e risco pela USP/IE
Derivativos (CED)
para a Gestão do
BM&FBOVESPA e gerente acadêmico e de
produtos educacionais do
Int. Educ. BM&FBOVESPA

Risco de Crédito
do Mercado
FERNANDO PADIN IGLESIAS
Diretor – Central de Exposição
a Derivativos (CED)
Financeiro
Contexto histórico
Como é de amplo conhecimento, a crise financeira de 2008 teve início no mercado de
crédito imobiliário norte-americano e rapidamente contaminou todo o conjunto de insti-
tuições financeiras, levando à falência grandes bancos. A quebra do Lehman Brothers foi o
evento que deflagrou a crise após recusa do Federal Reserve, banco central americano, em
socorrer a instituição. Esta atitude gerou desconfiança no mercado financeiro, pois desmisti-
ficou o conceito, convencionado pelo mercado, de que a autoridade americana iria socorrer
todas as instituições financeiras afetadas pelas especulações no mercado imobiliário. Este
rompimento produziu um grande temor entre as instituições financeiras, o que resultou em
um aumento significativo da busca por liquidez. Como consequência, houve um forte pro-
cesso de venda de ativos financeiros, levando à queda súbita de seus preços e contração do
crédito bancário, afetando diretamente a economia real (comércio e produção industrial).
Os efeitos foram muito além dos bancos, pois centenas de empresas também so-
freram. No mercado brasileiro, algumas empresas bastante conhecidas possuíam em sua
carteira operações de derivativos extremamente alavancadas e com volume financeiro
consideravelmente alto. Importante ressaltar que a alavancagem em si, desde que sob
uma gestão de riscos eficiente, não é ruim.

30 Jun/2016 Jun/2016
 Como as operações dessas empresas estavam em posi-
ção vendida em moeda estrangeira, na sua maior parte em
dólar, ao culminar a crise em 2008 a cotação do dólar teve
uma alta expressiva e a consequência para suas operações
foi imediata: fortes perdas impulsionadas pela alavancagem.
Em 2008, apenas para citar um exemplo, a Aracruz tinha
em seu portfólio de operações financeiras um volume consi-
derável de posição vendida de derivativos plain vanilla e exó-
ticos indexados à variação cambial. No dia 25 de setembro do
mesmo ano, a Aracruz divulgou um fato relevante afirmando:
“...o volume de perda máxima em derivativos e de exposi-
ção máxima em operações de câmbio futuro decorrente de tais
operações pode ter excedido os limites previstos na política fi-
nanceira aprovada pelo Conselho de Administração”.
No dia 2 de outubro seguinte, a empresa divulgou novo
fato relevante, desta vez informando que o valor justo dos
contratos, apurado na data de 30 de setembro de 2008, era
negativo em R$ 1,95 bilhão.
Todos esses efeitos chamaram a atenção do mercado e
principalmente dos órgãos reguladores quanto ao uso consi-
derado adequado (ou responsável) dos derivativos. À medi-
da que a crise tomava proporções, as falhas e negligências do
aparato regulatório foram ficando evidentes no mercado nor-
te-americano e em diversos países de relevância na economia
global. Com isso, acendeu-se o alerta no mercado financeiro
mundial e a preocupação com uma maior regulação e super-
visão do mercado fez com que surgissem novas leis (a Lei de
Dodd Frank, nos Estados Unidos, é um exemplo clássico),
além de um papel mais atuante de órgãos reguladores.
No mercado brasileiro, a Comissão de Valores Mobi-
liários (CVM) e o Banco Central do Brasil (BCB) são os
órgãos centrais que atuam como supervisores e regulado-
res do mercado financeiro e de capitais. Por meio de suas
resoluções são impostos regras, processos e controles para
instituições financeiras e empresas de capital aberto no que
diz respeito a operações financeiras envolvendo derivativos.
Um exemplo de ação importante tomada pela CVM
diante da crise de 2008 foi a aprovação da Instrução nº
475/08. Ela exige das companhias de capital aberto a obri-
gatoriedade da apresentação em seu balanço de informa-
ções sobre todos os instrumentos financeiros (derivativos
ou não) por meio de nota explicativa específica divulgando
um quadro demonstrativo de análise de sensibilidade.
Ainda que o mercado financeiro e de capitais brasilei-
ro seja considerado um dos mais bem regulados e regula-
mentados, havia uma preocupação muito forte por parte
das entidades de classe e da iniciativa privada em favor da
autorregulação e de ações que pudessem tornar este mer-
cado mais transparente e seguro. Percebeu-se a necessida-
de de adotar procedimentos como padronização de con-
tratos para derivativos, práticas mais claras na negociação
desses contratos por meio de suitability e centralização de
informações sobre negociação desses contratos, especial-
mente no mercado de balcão, no que diz respeito à sua ex-
posição ao risco.
A CED
Nesta linha surgiu a Central de Exposição a Derivativos
(CED). Trata-se de uma entidade sem fins lucrativos resultante
da iniciativa conjunta entre a Federação Brasileira de Bancos
(FEBRABAN), BM&FBOVESPA e Central de Custódia e
de Liquidação Financeira de Títulos (Cetip), tendo como pre-
missa a consolidação da exposição às operações de derivativos
realizadas no mercado local, seja por pessoa física ou jurídica,
e disponibilizar estas informações às instituições financeiras,
obedecendo a critérios rigorosos de confidencialidade e segu-
rança da informação.
Oficialmente lançada em dezembro de 2010, a CED teve
suas informações disponibilizadas às instituições financeiras
por meio de seu sistema em julho de 2011. A FEBRABAN é a
principal associada da CED, nomeando 50% dos conselheiros
da entidade. Atualmente possui como participantes as institui-
ções financeiras que respondem por mais de 90% do mercado
de derivativos negociados no País.
A CED tem como principal objetivo possibilitar aos seus
participantes acompanhar melhor a performance de seus clien-
tes no uso dos derivativos – proteção, especulação ou arbitra-
gem – e, consequentemente, realizar uma gestão mais eficiente
do seu risco. Ao acessar o sistema, os participantes consultam
um relatório consolidado de seu cliente, constando a posição
que ele possui no mercado de derivativos com informações
como: fatores de risco aos quais o cliente está exposto, posição
ativa (comprada) ou passiva (vendida) e valor notional no curto
e longo prazos. Por se tratar da posição consolidada que o clien-
te tem no mercado como um todo (por ora, apenas o mercado
brasileiro), estas informações são importantes para os bancos.
Jun/2016 Jun/2016 31
 artigo técnico

Em uma área de crédito, por exemplo, permite verificar que o
derivativo com posição passiva em moeda estrangeira que seu
cliente possui não está em linha com uma posição ativa no mes-
mo fator de risco indicado em seu balanço. Com isso, o analista
de crédito pode questionar o cliente quanto à finalidade daque-
la operação, uma vez que, ao comparar o relatório da CED com
os dados de balanço da empresa, aponta para uma estratégia de
especulação utilizando derivativos.
O relatório da CED
O relatório consolidado das exposições de derivativos
gerado pelo sistema da CED é alimentado por informações
obtidas junto à BM&FBOVESPA e à Cetip. Como toda
operação de derivativos negociada com as instituições fi-
nanceiras é devidamente registrada, o relatório contempla
todas as operações do mercado de bolsa e de balcão. As in-
formações obedecem ao seguinte fluxo:

Figura 1: Fluxo de troca de informações entre a instituição financeira e a CED

22 4

Instituição 3 Instituição
Cliente financeira financeira
1 (x) 5 (q)

22 4

1 2 3 4 5
O cliente contrata A instituição Uma instituição financeira A CED busca as infor- A CED gera o
o derivativo junto registra a operação (q), ou seja, qualquer, solicita mações na relatório da exposição
a uma instituição na BM&FBOVESPA o relatório à CED de um de- BM&FBOVESPA e consolidada e fornece
financeira (x) ou na Cetip, na terminado cliente, desde que na Cetip à instituição financeira
medida do que previamente autorizada por participante
compete a
esse cliente
cada uma

O sistema contempla informações por CPF/CNPJ por
meio de consulta única ou em lote, possibilitando ao parti-
cipante obter até 500 relatórios em uma única requisição,
tudo por meio de webservice.
É importante ressaltar que, para solicitar a consulta ao
relatório da CED, as instituições financeiras precisam aderir
ao regulamento da CED para se tornarem participantes e que,
para solicitar o relatório de um determinado cliente (CNPJ
ou CPF), é necessária uma autorização formal do mesmo.
Na concepção do sistema da CED houve uma preocu-
pação intensa com o sigilo e a segurança das informações
que resultaram em algumas diretrizes:
–– Garantir o sigilo absoluto das informações: o sistema
identifica a instituição financeira solicitante e verifica se há
autorização do cliente, antes do envio do relatório. O rela-
tório não informa qual a instituição que o cliente realizou a
operação, bem como não informa as características do de-
rivativo que o cliente possui, mas exibe a consolidação dos
valores contratados e registrados na BM&FBOVESPA e na
Cetip, por fator de risco, por vértices genéricos de prazo
(curto ou longo) e se a posição é ativa ou passiva.
–– Controle de acesso às informações mediante senha, os
dados são criptografados e sua base permanece na ori-
gem (BM&FBOVESPA e Cetip).
–– As informações são atualizadas e disponibilizadas dia-
riamente. – Aplicação de penalidades severas em caso
de quebra de sigilo.
As informações constantes no relatório da CED

32 Jun/2016 Jun/2016
proporcionam às instituições financeiras participantes uma Apresenta também as posições ativa e passiva, ambas
melhor gestão de risco de crédito, uma vez que permite em cenários de alta e de baixa.
identificar a consolidação de posições ativas ou passivas em É importante destacar que o critério assumido para
um determinado fator de risco. Todos esses fatores podem os cenários de alta e baixa tem o objetivo de identificar se
contribuir para a redução da incerteza da capacidade de pa- há alguma opcionalidade embutida na operação e também
gamento, podendo resultar em um menor spread de risco. pode capturar o comportamento de eventual alavancagem
A atualização das informações contidas no relatório é nos diversos fatores de risco.
feita diariamente com base na posição de fechamento do dia Além disso, o relatório é bastante conservador na apre-
anterior (D-1). sentação da exposição. Esta é uma premissa adotada pela
Como a visão do relatório é simplificada, os fatores de CED para resguardar a estratégia do cliente e simplificar a
risco estão divididos em: informação. Veja algumas delas:
–– Para swap, a exposição é o valor notional contratado;
–– Taxa de Juros (pré e outros);
–– Opções com limitador ou barreira são consideradas
–– Variação cambial (dólar e outros); plain vanilla;
–– Índices (Ibovespa e outros); –– Não são considerados os percentuais do indexador.
Exemplo: 90% do Ibovespa = 100% Ibovespa para fins
–– Ações e commodities (em reais e dólares). de exposição.
–– Quanto ao horizonte de prazo, divide-se em: A relação completa das premissas do relatório está pu-
blicamente divulgada em www.centralderivativos.org.br.
–– Até 360 dias corridos;
A seguir, um exemplo do relatório com dados simula-
–– Acima de 360 dias corridos. dos e a análise do mesmo:

Figura 2: Exemplo de retorno de consulta única de relatório da CED para um determinado CNPJ

Relatório consolidado de exposição a derivativos

CNPJ: 111.111.111/0001
Data/Hora da solicitação: Valores em Reais
Identificador:
Notional máximo Notional máximo
Cenário de Baixa Cenário de Alta
Fatores de Risco Prazo Ativo Passivo Ativo Passivo
Taxas de juros pré Até 1 ano 1.000.000 1.000.000
Taxas de

A partir de 1 ano
juros

Taxas de juros outras Até 1 ano

A partir de 1 ano
VC dólares americanos Até 1 ano 1.000.000 1.000.000
Moedas

A partir de 1 ano
VC outras moedas Até 1 ano
A partir de 1 ano
Ibovespa Até 1 ano 50.000
Índices

A partir de 1 ano
Índice outros Até 1 ano
A partir de 1 ano
Commodities negociadas Até 1 ano 1.500.000 1.500.000
em reais
Índices

A partir de 1 ano
Commodities negociadas Até 1 ano
em outras moedas A partir de 1 ano
Os dados contidos neste Relatório, emitidos com base nas operações dos clientes, obedecem às premissas, bem como aos parâmetros definidos nos documentos denominados "Especificação Técnica do
Relatório da CED", que serão disponibilizados nos sites das EPI e da CED. Nesse sentido, as Informações enviadas por meio do Sistema da CED às instituições financeiras refletem as referidas premissas e
parâmetros, não podendo ser consideradas, em hipótese alguma, absolutas. A CED e as EPI não emitem, por meio deste Relatório, qualquer juízo de valor ou posicionamento sobre a situação financeira
dos Clientes, sendo este Relatório mera consolidação de Informações disponíveis nesta data que poderá, a exclusivo critério das Instituições Financeiras, ser utilizado como uma das ferramentas para análise
e interpretação da exposição em derivativos dos Clientes, dentro do contexto das demais informações que as Instituições Financeiras devem obter de seus Clientes para este fim.
Assinatura da mensagem:
705084FFC3CF197387F511B1C46764ADAEDAB4351588CDC52B0BFA852557487DAE0DB78754115D2EF5C1233EC0C1E6452E3873D87FA33C37B148D09CC5FA896535F7F2F0846CD2163A2CBE86AE4EB11794CFA590F327A5
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Jun/2016 Jun/2016 33
 artigo técnico

No relatório acima, pode-se observar que o cliente do
banco X está passivo em R$ 1 milhão em dólares, ativo na
mesma proporção em taxa pré-fixada e também uma ex-
posição de R$ 1,5 milhão em commodities em reais. Em
seguida, juntamente com as informações de balanço do
cliente, o analista poderá concluir se a operação realizada
em dólares e a operação com commodities são para fins de
hedge ou especulação.
Observe que os fatores de risco do exemplo apresen-
tam valores tanto no cenário de alta quanto no de baixa, in-
dicando uma linearidade no risco. Caso um fator de risco
apresente valores concentrados apenas no cenário de alta ou
apenas no cenário de baixa, pode-se identificar a presença
de opcionalidade, ou seja, a empresa está posicionada em
opções. Isso pode ser notado na Figura 2, o que indica que
a empresa está ativa em Ibovespa apenas no cenário de alta.
Nesta situação, o relatório da CED auxilia a insti-
tuição financeira, que é a contraparte nas operações, na
identificação também de alavancagem e na administração
adequada de sua exposição, propondo, por exemplo, uma
recompra (liquidação antecipada) ou negociando contra-
tos na posição inversa.
Desde a liberação do acesso ao sistema, em julho de
2011, a quantidade de autorizações concedidas para acesso
vem crescendo consideravelmente. Importante relembrar que
são as autorizações por parte do cliente que permitem que as
instituições financeiras participantes acessem o relatório.
O total de autorizações em fevereiro de 2016 está dis-
tribuído em 14 instituições participantes. Estas atualmente
cobrem mais de 90% do mercado local de derivativos.
As instituições realizam suas consultas de modo singular
ou em lote. A seguir é apresentada a evolução destas consultas.
A consulta por lote vem sendo largamente utilizada
pelos participantes e seu crescimento foi expressivo des-
de que a funcionalidade foi disponibilizada em novembro
de 2012. Por ser uma consulta automatizada, facilita o ar-
quivamento, tratamento e análise dos dados, agilizando o
trabalho de business intelligence.

Figura 3: Número de autorizações concedidas

Autorizações
5.000 4582
4210
4.500
3661
4.000
3.500 2912
3.000
2.500
2.000 1611

1.500
1.000 483
500
0
dez/11 dez/12 dez/13 dez/14 dez/15 fev/16

Fonte: www.centralderivativos.org.br

34 Jun/2016 Jun/2016
Figura 4: Quantidade de consultas singulares

Consultas singulares
6558
7000
5793
6000

5000
4026
4000

3000
2239
2000
848
1000
125
0
dez/11 dez/12 dez/13 dez/14 dez/15 fev/16

Fonte: www.centralderivativos.org.br

Figura 5: Quantidade de consultas por lote

Consultas por lote

927.251
1.000.000
868.705
900.000
800.000
700.000
600.000
500.000 443.511
400.000
300.000
180.798
200.000
100.000 3.267
-
dez/12 dez/13 dez/14 dez/15 fev/16

Fonte: www.centralderivativos.org.br

Evolução do relatório O mercado tem contribuído neste sentido, por

A proposta atual da CED vem cumprindo bem o seu
papel. Seu relatório é simples, as informações são consolida-
das e de fácil acesso. Possui um rigoroso controle de prote-
ção aos dados e sigilo da informação. Como todo e qualquer
serviço, sua evolução é um processo natural e esperado.
meio de sua experiência de uso. A contribuição para
sua evolução tem sido bastante significativa, prin-
cipalmente com sugestões envolvendo informações
mais técnicas sobre as operações. Algumas das pro-
postas são:

Jun/2016 Jun/2016 35
 artigo técnico
–– Maior granularidade dos fatores de riscos: atualmente os
fatores estão agrupados. Poder detalhar mais o agrupamen-
to “outros” pode trazer ganhos importantes para o relatório.
–– Expansão dos vértices de prazos: no presente relatório
os prazos estão divididos apenas em dois (até ou acima
de 360 dias corridos). Ter opção de intervalos menores
e um maior número de prazos pode contribuir para a
análise.
–– Flexibilização das premissas, principalmente no caso
de opções (atualmente opções exóticas são tratadas
como plain vanilla), pode refletir de forma mais jus-
ta o que está sendo negociado neste mercado.
–– Inclusão do cenário de estresse para cada fator de risco,
considerando os prazos: esta informação pode con-
tribuir significativamente para identificar a ordem de
grandeza do potencial de perda em situações de crise.
–– Cálculo do delta (variação do preço do derivati-
vo ao variar o preço de seu ativo): a informação
pode ser muito importante para aqueles derivati-
vos mais básicos. No caso de derivativos como op-
ções plain vanilla ou exóticas (principalmente as
opções path dependent1), esta informação só seria
relevante quando em conjunto com as demais va-
riáveis de sensibilidade (conhecidas como gregas).
Há também a sugestão de consulta do grupo econômico
ao qual uma empresa pertence, apresentando a exposição de
todos os CNPJs do grupo, inclusive das empresas com filiais
no exterior.
Bibliografia
Especificação técnica do relatório da CED, BM&FBOVESPA. http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/mercados/down-
load/BMFBOVESPA-Relatorio-Tecnico-Especificacao-CED.pdf
Especificação técnica do relatório da CED, Cetip. https://www.cetip.com.br/informacao_tecnica/Documentacao_
tecnica/docs/CED.pdf
Premissas gerais da CED. http://www.centralderivativos.org.br/institucional/Docs/CED%20-%20Anexo%204%20
Premissas_21_02_2011.pdf
1
Opções path dependet são aquelas cujo pay off não é dado por uma função sobre o valor final, ou seja, depende da trajetória de preço do seu ativo-objeto.
36 Jun/2016
Conclusão
As crises, em geral, nos evidenciam falhas que, quando ma-
duramente compreendidas, resultam em lições. A crise de
2008 evidenciou a ineficiência dos reguladores de prever
as consequências que as posições de alto risco tomadas pe-
las instituições financeiras podem trazer para a economia
de um país. Leis, regulamentos e normas são instrumentos
fundamentais para prevenir e proteger seus agentes. Fer-
ramentas que possam proporcionar uma maior segurança
na análise e gestão de riscos contribuem fortemente nesta
direção.
A CED surgiu com este propósito. Mesmo sendo
muito bem normatizado e regulamentado, o mercado bra-
sileiro também está sujeito aos efeitos de movimentos na
economia mundial. As informações que a CED provê ao
mercado contribuem para melhorar a eficiência na mitiga-
ção de riscos. Sua preocupação com o sigilo e segurança
dos dados, a clareza nas premissas de suas regras e o fácil
acesso aos relatórios fazem dela uma importante entidade
no auxílio à eficiência do mercado financeiro, na linha do
que tange o seu papel.
São seus grandes desafios para este ano: adesão de
novas instituições que demonstrem expansão em seus ne-
gócios com derivativos, prosseguir aumentando o número
de autorizações e disseminação, cada vez maior, do uso do
relatório por todas as áreas correlatas ao assunto. O amadu-
recimento de seus relatórios na direção do que o mercado
propõe pode contribuir bastante para superação de seus
desafios.
Jun/2016
 artigo técnico

O Papel dos
Formadores
de Mercado no
Desenvolvimento FELIPE ALMEIDA
GONÇALVES
Gerente de desenvolvimento de mercados

dos Derivativos
e clientes, BM&FBOVESPA

de Commodities
no Brasil
Introdução LUÍS ALBERTO CAMPOS
SCHMIDT
Formador de mercado é um agente do mercado financeiro, cuja principal função é Analista de desenvolvimento de mercados
e clientes, BM&FBOVESPA
prover liquidez e referência de preço aos participantes do mercado, sobretudo nos produ-
tos novos ou com baixo volume negociado. Para isso, deve manter cotações de compra e
de venda em tela de maneira contínua, em condições predefinidas e publicamente divul-
gadas. Em contrapartida, pode receber benefícios como redução de custos para operar,
maior capacidade tecnológica de negociação, pagamento financeiro, entre outros.
De acordo com a Instrução 384 da Comissão de Valores Mobiliários (ICVM 384,
2015), no Brasil, a atividade de formador de mercado pode ser exercida apenas por pes-
soas jurídicas devidamente cadastradas junto às bolsas de valores e às entidades de mer-
cado de balcão organizado. Em geral, em outros lugares do mundo, esta atividade pode
também ser exercida por pessoas físicas.
No mercado de derivativos brasileiros, o formador de mercado começou em 2011
com os programas de Opções sobre Ações e Índices e vem aos poucos sendo estendido para
outros produtos. No mercado de commodities, o programa iniciou-se em 2013 com o Futuro
de WTI (cross-listed CME), mas teve pouca adesão de usuários finais do mercado, fazendo
com que os formadores de mercado abandonassem o programa. Em 2015, o programa de
Formador de Mercado para o Futuro de WTI foi reativado, juntamente com o Futuro de
Soja Chicago (cross-listed CME), mas desta vez o resultado foi diferente: em menos de seis
meses esses produtos já passaram a negociar em um patamar bem mais elevado.

Jun/2016 Jun/2016 37
 artigo técnico

O principal objetivo deste trabalho é mostrar os benefícios que os formadores de mercado

podem trazer para o mercado de derivativos de commodities e a importância da presença de ins-
tituições com este perfil para o sucesso e continuidade dos produtos. Para isto, serão avaliados
resultados já obtidos tanto no Brasil como nos Estados Unidos e na Europa, analisando como a
negociação e o preço dos contratos foram afetados.

Referencial teórico
Segundo a Teoria da Microestrutura de Mercado, a formação de preço dos ativos não é dada
somente pelas condições das curvas de oferta e demanda, mas também por mecanismos especí-
ficos de negociação (O’HARA, 1995). Neste contexto, os formadores de mercado agem como
mecanismos concentradores das negociações, gerando mais transparência e dinamismo para o
mercado, pois respondem de maneira contínua às variações no apetite dos diversos participantes
do mercado de negociar a diferentes preços ao longo do tempo.
Para uma melhor compreensão da significância dos parâmetros para a análise da influência
dos formadores de mercado, propõe-se uma conceituação de algumas variáveis. Primeiramente,
há dois parâmetros básicos: a média diária da quantidade de contratos negociada (ADTV) e a
posição em aberto. A média diária da quantidade de contratos negociada representa um valor im-
portante para análise de liquidez, pois é um dos indicadores de facilidade (ou dificuldade) de en-
trada e saída de posições nos derivativos. A segunda variável mencionada é a posição em aberto, ou
seja, a quantidade de contratos de derivativos que não foram desfeitos e continuam nas carteiras
dos investidores (em estoque), que é significativa indicação do grau de maturidade do produto,
já que níveis elevados pressupõem presença de diversos tipos de player, como hedgers, especula-
dores e arbitradores. As próximas variáveis explicadas são as utilizadas nas avaliações de custo de
negociação, preço e risco. Esses parâmetros são o spread em tela, a volatilidade de fechamento e a
volatilidade intradiária. O spread em tela representa a diferença entre a melhor cotação de venda e
a melhor cotação de compra de determinado derivativo para um determinado vencimento. Neste
sentido, quanto mais próximos estes valores, ou seja, menor o spread, melhor a indicação de que
os agentes do mercado consideram o preço justo, menor o custo de negociação e maior a possibi-
lidade de realização de negócios. A volatilidade de fechamento indica o quanto os preços de um
produto podem variar de um dia para o outro. E a volatilidade intradiária revela o quanto os preços
de um produto podem variar ao longo de um dia.

Volatilidade de fechamento
Volatilidades são variáveis de extrema valia na análise de ativos e derivativos e suas diversas
formas podem indicar desde uma simples métrica para observação de preços quanto impactar na
precificação de opções.
A volatilidade de preço de fechamento é uma maneira bastante corriqueira de avaliação de vola-
tilidade, mas não por isso de menor importância. No ambiente de negociação de ações, por exemplo,
a volatilidade é a “medida da incerteza sobre os retornos esperados pela ação” (HULL, 2005, p. 295).
Similarmente, considerando o mercado de derivativos, pode-se dizer que a volatilidade “é uma medi-
da de dispersão dos retornos dos preços do ativo objeto e está associada à incerteza desses retornos
no futuro” (MICELI, 2008 p. 135). Na prática, ainda de acordo com Miceli, a volatilidade de um
determinado ativo é obtida pelo cálculo do desvio-padrão do logaritmo das suas taxas de retorno.

38 Jun/2016 Jun/2016
 Hull (2005) também discorre a respeito do período que deve ser considerado para o
cálculo da volatilidade, cuja escolha do valor apropriado não é trivial. Segundo ele, “mais dados
produzem melhores resultados, mas a volatilidade se modifica ao longo do tempo e dados muito
antigos podem não ser relevantes” (p. 296). Como aproximação dos dias úteis de um mês, Miceli
(2008) utiliza o intervalo de tempo de 22 dias para o cálculo.
A obtenção das volatilidades dos preços de fechamento se dá pelas fórmulas abaixo, con-
forme proposto por Hull (2005) e Miceli (2008):

P
rt = ln Pt -t1    (1)

onde:
t = intervalo de tempo
rt = retorno de preço no fim do intervalo t
Pt = preço do ativo no fim do intervalo t
Pt-1 = preço do ativo no fim do intervalo imediatamente anterior a t
e

Qt V
1 . r - r 2 . 252   
n-1 /
v=
t= 1 (2)

onde:
σ= volatilidade histórica anualizada
n = número de preços coletados de uma série histórica diária
r = média aritmética dos retornos de preço

Volatilidade intradiária
A volatilidade intradiária é variável semelhante à de fechamento, contudo seu objetivo é
mensurar a amplitude da variação dos preços durante um dia de pregão. O uso desse parâmetro é
importante, pois permite anular algumas tendências de superestimação ou subestimação da vola-
tilidade causadas, por exemplo, por saltos nos preços de aberturas de ativos (YANG e ZHANG,
2000). Para evitar tais distorções, Yang e Zhang (2000) desenvolveram um novo modelo baseado
em múltiplos períodos de quatro preços dos ativos ou derivativos, a saber: preço de abertura, preço
máximo, preço mínimo e preço de fechamento.
O desenvolvimento da volatilidade diária neste artigo segue a mesma notação de Yang e
Zhang (2000), onde:
V = variância
C0 = preço de fechamento do período anterior
O1 = preço de abertura do período corrente
H1 = preço máximo durante o intervalo corrente de negociação
L1= preço mínimo durante o intervalo corrente de negociação
C1 = preço de fechamento do intervalo corrente de negociação

Jun/2016 Jun/2016 39
 artigo técnico

o = lnO1 - lnC0, preço de abertura normalizado

u = lnH1 - lnO1, preço máximo normalizado
d = lnL1 - lnO1, preço mínimo normalizado
c = lnC1 - lnO1, preço de fechamento normalizado
k = constante, minimiza a variância do estimador V
i = intervalo de tempo
n = número de intervalos de tempo da amostra

A fórmula apresentada a seguir é o estimador da volatilidade intradiária e é composta por três

diferentes estimadores e a constante k:

V = VO + kVC + Q1 - kVVRS (3)

onde VO, VC, VRS e a constante k são definidas como a seguir:

n

VO = - / Qoi - orV2  

1 (4)
n 1 i=1
n

VC = - / Qci - crV2 
1
(5)
n 1 i=1
n

VRS = n / !ui Qui - ciV + di Qdi - ciV$   

1 (6)
i=1

0, 34
k=  (7)
n+1
1, 34 + -
n  1

Metodologia
A fim de analisar a efetividade da contratação de formadores de mercado para o incremento
da liquidez e melhoria da formação de preço nos derivativos de commodities, este trabalho faz uso
de uma série de importantes dados de mercado. Para captar a influência do agente em questão – o
formador de mercado – foi realizada uma análise do comportamento dos produtos antes da en-
trada de formadores de mercado, durante a presença dessas instituições e, em alguns casos, após
a saída delas dos programas. A amostra de dados para a análise de desempenho antes e depois do
advento do formador de mercado foi colhida de acordo com a disponibilidade de informações de
cada produto e teve como padrão (na maioria dos casos analisados) o período de seis meses.
Para a avaliação do mercado de futuros, foram utilizados cinco parâmetros observáveis, quais
sejam: média diária da quantidade de contratos negociada, posição em aberto, spread em tela, vola-
tilidade de fechamento e volatilidade intradiária. No caso do mercado de opções, que possui algumas
diferenças práticas importantes em relação aos futuros, foram analisados os seguintes quatro parâ-
metros: média diária da quantidade de contratos negociada, posição em aberto, razão prêmio médio

40 Jun/2016 Jun/2016
negociado (considerando todas as séries e vencimentos disponíveis para negociação) por valor
do ativo subjacente da opção e volatilidade da razão prêmio médio negociado por valor do ativo
subjacente da opção. Os dois últimos parâmetros foram calculados para obtenção de uma proxy
do nível de preços das opções. Essa inferência foi escolhida devido às características das opções,
que possuem diversas séries com diferentes preços de exercício. Com isso, buscou-se entender de
forma simplificada os efeitos causados nos preços negociados das opções.
O levantamento dos dados foi feito por meio de consulta de séries históricas no terminal
Bloomberg e no site da BM&FBOVESPA.

Resultados e discussão
Primeiro Programa de Formador de Mercado do Futuro de WTI na
BM&FBOVESPA
O programa teve início em 21 de junho de 2013, mesmo dia em que o produto foi lançado na
BM&FBOVESPA. Pelos resultados observados na Figura 1, nota-se que o contrato teve negocia-
ção desde o seu lançamento. Por outro lado, em aproximadamente um mês após a saída do forma-
dor de mercado, a negociação do produto cessou, indicando que o produto não estava maduro o
suficiente para ter liquidez própria sem a presença de formadores de mercado.

Figura 1 – Média diária da quantidade de contratos negociada do Futuro de WTI durante o

primeiro programa de formador de mercado na BM&FBOVESPA
47

38
30 31
27 26 28
25 24
23 24

9 11
2

jun/13 set/13 dez/13 mar/14 jun/14 set/14 dez/14

Fonte: elaboração própria a partir de dados do site da BM&FBOVESPA

Na Figura 2, percebe-se pouca influência dos formadores de mercado no preço e na volatilida-

de de fechamento do produto, já que não aconteceu mudança drástica nos valores logo após o fim
do programa. Este resultado já era esperado, já que o produto é uma listagem cruzada com o CME
Group, ou seja, contratos praticamente iguais negociados nas duas bolsas, sendo que a formação
do preço acontece na bolsa norte americana.
Na análise da volatilidade intradiária presente na Figura 3, fica evidente um salto no nível do
parâmetro logo após o término do programa, o que significa que as poucas negociações que ocor-
reram neste último período foram executadas em valores bastante diferentes ao longo do dia, que
é uma indicação de spreads largos e preços variados ao longo da sessão de negociação.

Jun/2016 Jun/2016 41
 artigo técnico

Figura 2 – Preço e volatilidade de fechamento do primeiro vencimento do Futuro de WTI

durante o primeiro programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA
120,00 60,00%
100,00 50,00%
80,00 40,00%
60,00 30,00%
40,00 20,00%
20,00 10,00%
0,00 0,00%
jun-13 set-13 dez-13 mar-14 jun-14 set-14 dez-14

Preço de fechamento Volatilidade de fechamento

Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

Figura 3 – Volatilidade intradiária do primeiro vencimento do Futuro de WTI durante o

primeiro programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA
30,0%

25,0%

20,0%

15,0%

10,0%

5,0%

0,0%
jun-13 ago-13 out-13 nov-13 jan-14 mar-14 abr-14 jun-14 jul-14 set-14
Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

Segundo programa de Formador de Mercado do Futuro de WTI na

BM&FBOVESPA
Após o término do primeiro programa devido à pouca adesão de usuários finais do mercado,
a BM&FBOVESPA lançou um segundo programa no dia 6 de julho de 2015. A Figura 4 mostra o
crescimento de 1.183% no volume negociado ao se compararem os períodos de seis meses antes e
seis meses depois da entrada do formador de mercado.
Além do maior volume observado nas negociações diárias, também se observou importante
incremento das posições em aberto, conforme mostrado na Figura 5.
Outra variável observada e que apresentou desenvolvimento positivo foi o spread. Conforme a
Figura 6, os spreads apresentaram estreitamento, chegando a aproximadamente US$ 0,20 por barril.

42 Jun/2016 Jun/2016
 Figura 4 – Média diária da quantidade de contratos negociada do Futuro de WTI no
segundo programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA
83 85
73 1.183%
61,06
62
52
44

21
19

6
2 1 1 0 4,76

jan/15 mar/15 mai/15 jul/15 set/15 nov/15 jan/16 Antes FM Depois FM

Fonte: elaboração própria a partir de dados da BM&FBOVESPA

Figura 5 – Média dos contratos em aberto do Futuro de WTI no segundo programa de

Formador de Mercado na BM&FBOVESPA
1.667%
250,29

14,17

Antes FM Depois FM
Fonte: elaboração própria a partir de dados da BM&FBOVESPA

Figura 6 – Spread do primeiro vencimento do Futuro de WTI no segundo programa de

Formador de Mercado na BM&FBOVESPA (US$/barril)
0,50

0,40

0,30

0,20

0,10

-
jun-15 jul-15 ago-15 set-15 out-15 nov-15 dez-15 jan-16
Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

Jun/2016 Jun/2016 43
 artigo técnico

Interessante notar que, para este programa, o formador de mercado tem a obrigação de atuar
com o spread máximo de 0,8% (aproximadamente US$0,30/barril), sendo que o valor observado na
prática está mais estreito. Esta característica é bastante benéfica para o desenvolvimento do produto.
Na Figura 7, assim como já observado no primeiro programa de Formador de Mercado do
Futuro de WTI, nota-se pouca influência dos formadores de mercado no preço e na volatilidade de
fechamento do produto, já que o produto é uma listagem cruzada com o CME Group.
Assim como observado na primeira edição do programa, a volatilidade intradiária, presente
na Figura 8, sofre uma evidente influência positiva no nível do parâmetro quando os Formadores
de Mercado estão presentes. Anteriormente, notou-se que, com o término do programa, a volati-
lidade aumentou. Desta vez, com o restabelecimento da atividade, o valor do parâmetro caiu de
maneira contínua e se restabeleceu num patamar bem mais baixo do que no início do programa.

Figura 7 – Preço (US$/barril) e volatilidade de fechamento do primeiro vencimento do

Futuro de WTI no segundo programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA
70,00 0,8

60,00 0,7
0,6
50,00
0,5
40,00
0,4
30,00
0,3
20,00 0,2
10,00 0,1

0,00 0
jan-15 mar-15 mai-15 jul-15 set-15 nov-15 jan-16

Preço de fechamento Volatilidade de fechamento

Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

Figura 8 – Volatilidade intradiária do primeiro vencimento do Futuro de WTI no segundo

programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA
1,6

1,4

1,2

0,8

0,6

0,4

0,2

0
nov-14 dez-14 fev-15 abr-15 mai-15 jul-15 set-15 out-15 dez-15 jan-16
Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

44 Jun/2016 Jun/2016
 Programa de Formador de Mercado do Futuro de Soja Chicago
na BM&FBOVESPA
Iniciado em 6 de julho de 2015, o produto também teve aumento de volume negociado com
a entrada do formador de mercado. Este fato está indicado na Figura 9, que mostra os períodos seis
meses antes e seis meses depois do começo da atuação.
Vale ressaltar que este produto já possuía uma certa liquidez mesmo sem formadores de mercado.
A Figura 10 mostra que, no mesmo período, o efeito na posição em aberto do produto tam-
bém foi positivo, com um aumento de 38%.
A análise do spread, evidenciada na Figura 11 também mostra um estreitamento contínuo do
parâmetro ao longo do período. Neste caso, o formador de mercado tem a obrigação de manter o
spread no valor máximo de US$ 0,20 por saca, mas a Figura 11 indica que este parâmetro foi redu-
zido até aproximadamente US$ 0,04 por saca.

Figura 9 – Média diária da quantidade de contratos negociada do Futuro de Soja Chicago

no programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA

249
232 239 19%
225 194,10
198 202 200
181
150
134 138

95 163,40
77

jan/15 mar/15 mai/15 jul/15 set/15 nov/15 jan/16 Antes FM Depois FM

Fonte: elaboração própria a partir de dados da BM&FBOVESPA

Figura 10 – Média dos contratos em aberto do Futuro de Soja Chicago no programa de

Formador de Mercado na BM&FBOVESPA
38%

1.984,86

1.437,33

Antes FM Depois FM
Fonte: elaboração própria a partir de dados da BM&FBOVESPA

Jun/2016 Jun/2016 45
 artigo técnico

Figura 11 – Spread do primeiro vencimento do Futuro de Soja Chicago no programa de

Formador de Mercado na BM&FBOVESPA (US$/saca)
0,15

0,10

0,05

-
abr-15 mai-15 jun-15 jul-15 ago-15 set-15 out-15 nov-15 dez-15 jan-16
Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

Aqui, novamente aparece um efeito bastante positivo. Apesar de a obrigação do formador de

mercado com o spread ser um valor máximo de US$0,20/saca, o parâmetro observado significati-
vamente se mostra mais estreito.
Nas Figuras 12 e 13, os resultados capturados são bem parecidos com aqueles do Futuro de
WTI, já que o Futuro de Soja Chicago também é uma listagem cruzada com o CME Group. Não
é possível evidenciar impacto do formador de mercado no preço e na volatilidade de fechamento,
enquanto a volatilidade intradiária é afetada de maneira mais clara, sofrendo queda contínua após
o início do programa.

Figura 12 – Preço (US$/saca) e volatilidade de fechamento do primeiro vencimento do

Futuro de Soja Chicago no programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA
25,00 0,4
0,35
20,00
0,3

15,00 0,25
0,2
10,00 0,15
0,1
5,00
0,05
0,00 0
jan-15 mar-15 mai-15 jul-15 set-15 nov-15 jan-16

Preço de fechamento Volatilidade de fechamento

Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

46 Jun/2016 Jun/2016
 Figura 13 – Volatilidade intradiária do primeiro vencimento do Futuro de Soja Chicago no
programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA
30,0%

25,0%

20,0%

15,0%

10,0%

5,0%

0,0%
dez-14 fev-15 abr-15 mai-15 jul-15 set-15 out-15 dez-15 jan-16
Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

Programa de Formador de Mercado das Opções da Ação do Itaú

Unibanco S.A. (ITUB4)
Utilizou-se este produto que não é do mercado de commodities, já que o programa de Formador de
Mercado para Opções de Commodities na BM&FBOVESPA está previsto para começar em meados de 2016.
Iniciado em 12 de dezembro de 2011, juntamente com outras Opções de Ações, foi o primei-
ro programa da BM&FBOVESPA para derivativos. Os efeitos gerados foram tão positivos para
o mercado que a BM&FBOVESPA vem expandindo a quantidade de programas continuamente
desde então. Na Figura 14, pode-se ver o aumento da negociação, considerando os períodos de seis
meses antes e seis meses após a presença dos formadores de mercado.

Figura 14 – Média diária da quantidade de contratos negociada das Opções de ITUB4 no

programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA (milhões)

7,1 160%
4,7

5,3
4,8 4,7 4,5

3,6
3,4
2,9 1,8
2,6

1,8

0,9 0,9
0,5

mar/11 mai/11 jul/11 set/11 nov/11 jan/12 mar/12 Antes FM Depois FM

Fonte: elaboração própria a partir de dados da BM&FBOVESPA

Jun/2016 Jun/2016 47
 artigo técnico

No mesmo período, o impacto na posição em aberto do produto também foi bastante forte,
com aumento de 61%, conforme evidenciado na Figura 15.
Na Figura 16, buscou-se analisar de forma indireta o spread e a volatilidade do preço das op-
ções. Para isto, usaram-se o valor e a volatilidade da razão do prêmio médio de todas as séries de
opções abertas pelo preço do ativo subjacente. A queda no valor da razão, apesar de não tão eviden-
te, indica spreads menores após a entrada dos formadores de mercado. Já a queda na volatilidade da
razão sugere maior igualdade nos preços praticados pelos diversos players do mercado. Este último
fato é importante evidência de aumento de transparência na negociação do produto.

Figura 15 – Média dos contratos em aberto das Opções de ITUB4 no programa de

Formador de Mercado na BM&FBOVESPA (milhões)
61%
60,8

37,8

Antes FM Depois FM
Fonte: elaboração própria a partir de dados da BM&FBOVESPA

Figura 16 – Razão prêmio médio negociado por valor do ativo subjacente das Opções de
ITUB4 no programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA
40,00% 3000,00%
35,00%
2500,00%
30,00%
2000,00%
25,00%
20,00% 1500,00%
15,00%
1000,00%
10,00%
500,00%
5,00%
0,00% 0,00%
fev-11 abr-11 jun-11 ago-11 out-11 dez-11 fev-12 abr-12

Razão Volatilidade
Fonte: elaboração própria a partir de dados da BM&FBOVESPA

Programas de Formador de Mercado de derivativos de commodities nos

Estados Unidos e na Europa
A prática das bolsas americanas e europeias é lançar os produtos já com a presença de forma-
dores de mercado. Este fato, apesar de bastante positivo para o mercado, dificulta a análise do efeito
que essas instituições causam ao iniciarem a operar em determinado produto.

48 Jun/2016 Jun/2016
 Nas Figuras 17 a 20, é analisado o programa de Formador de Mercado de Futuro de Cacau na
CME Europa, que teve início juntamente com o lançamento do produto em abril de 2015. Nota-se
que desde o primeiro mês já teve negociação no contrato, o spread se manteve bastante estável e as
volatilidades intradiária e de fechamento não apresentam comportamentos claros.

Figura 17 – Média diária da quantidade de contratos negociada do Futuro de Cacau no

programa de Formador de Mercado na CME Europa
56

36
32

23

10 9

abr/15 mai/15 jun/15 jul/15 ago/15 set/15

Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

Figura 18 – Spread do primeiro vencimento do Futuro de Cacau no programa de

Formador de Mercado na CME Europa (€/mt)
300

250

200

150

100

50

abr-15 mai-15 jun-15 jul-15 ago-15 set-15

Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

Jun/2016 Jun/2016 49
 artigo técnico

Figura 19 – Preço (€/mt) e volatilidade de fechamento do primeiro vencimento do Futuro

de Cacau no programa de Formador de Mercado na CME Europa
3.200,00 25%

3.000,00 20%

2.800,00 15%

2.600,00 10%

2.400,00 5%

2.200,00 0%
mar-15 abr-15 mai-15 jun-15 jul-15 ago-15 set-15

Preço de fechamento Volatilidade de fechamento

Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

Figura 20 – Volatilidade intradiária do primeiro vencimento do Futuro de Cacau no

programa de Formador de Mercado na CME Europa
25,0%

20,0%

15,0%

10,0%

5,0%

0,0%
abr-15 mai-15 jun-15 jul-15 ago-15 ago-15 set-15
Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

O programa de Formador de Mercado do Futuro de Etanol da CME Estados Unidos teve seu
início em 2005, também na mesma data em que o produto foi lançado. Na Figura 21, observa-se
a negociação deste contrato, que, apesar de levar um pouco mais de tempo, passou a acontecer e
aumentar de maneira contínua.

50 Jun/2016 Jun/2016
 Figura 21 – Média diária da quantidade de contratos negociada do Futuro de Etanol no
programa de Formador de Mercado na CME Estados Unidos
225 230
219

175
160

102

45
23
10

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Fonte: elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

Conclusões
As evidências capturadas no presente trabalho mostraram que a presença de formadores de merca-
do nos derivativos de commodities causou diversos benefícios, entre eles: aumento do volume negociado,
estreitamento de spread, aumento da posição em aberto e aparente diminuição da volatilidade intradi-
ária. Além disso, não se observaram efeitos significativos na volatilidade de fechamento dos produtos.
Os derivativos de commodities brasileiros possuem um potencial elevado a ser desenvolvido. Este fato
é evidenciado pela considerável produção e exportação de commodities do país. Entre outros fatores, a bai-
xa liquidez dos contratos é uma das razões para o cenário atual de pouca utilização dos derivativos. Com a
sofisticação dos participantes do mercado de commodities, o aumento da liquidez de maneira natural pode
acontecer, mas não é algo a ser dado como certo, principalmente com os mercados globais de bolsa cada
vez mais integrados e acessíveis. Os formadores de mercado podem gerar a liquidez inicial e transparência
necessárias para atrair alguns players do mercado. De maneira sucessiva, novos investidores atraem outros
investidores, até que o potencial máximo de liquidez e transparência dos produtos seja atingido.

Bibliografia
BM&FBOVESPA. Disponível em <http://www.bmfbovespa.com.br>. Acesso em: 22 set. 2015
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS – CVM. Instrução nº 384, de 17 de março de 2003. Disponível em < http://www.cvm.
gov.br>. Acesso em: 22 set. 2015
CME GROUP. Disponível em < http://www.cmegroup.com>. Acesso em: 22 set. 2015
U.S. COMMODITY FUTURES TRADING COMISSION. Disponível em: <http://www.cftc.gov>. Acesso em: 22 set.2015
HULL, John. Fundamentos dos mercados futuros e de opções. 4ª edição. São Paulo. Bolsa de Mercadorias & Futuros, 2005.
MICELI, Wilson Motta. Derivativos de agronegócio: gestão de riscos de mercado. São Paulo. Saint Paul Editora, 2008.
O’HARA, M. Market Microstructure Theory. Malden/MA: ATLIS Publishing Services, 1995.
U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION- SEC. Disponível em: http://www.sec.gov>. Acesso em: 22 set. 2015.

Jun/2016 Jun/2016 51
 artigo técnico
ANDRE GRUNSPUN PITTA
Superintendente Jurídico de Regulação da
BM&FBOVESPA e mestre e doutorando em
Direito Comercial pela USP
BRUNO BATISTA DA COSTA
DE OLIVEIRA
Advogado Especialista da
Superintendência de Contencioso da
BM&FBOVESPA, mestre e doutor pela
Faculdade de Direito da Universidade de
São Paulo e professor universitário
EMILIO MEANTE
DOS SANTO
Superintendente de Custódia na BM&FBOVESPA,
graduado em Ciências Econômicas pela Unesp e
MBA em Mercados de Capitais e Derivativos pelo
IE BM&FBOVESPA
MARCELO WILK
Diretor da Central Depositária de Ativos e de
Registro de Operações do Mercado de Balcão da
BM&FBOVESPA. Bacharel em Ciências Econômicas
na Unicamp e pós-graduação em Derivativos e
Gestão de Risco na USP e BM&FBOVESPA.
52 Jun/2016
Novo Serviço para o
Registro de Ônus e
Gravames sobre Ativos:
Quebrando Barreiras
para Desburocratizar e
Ampliar as Operações
dos Mercados
de Financeiros e
de Capitais
Introdução
É inegável que o desenvolvimento de uma economia de mercado próspera está inti-
mamente associado a sua capacidade de viabilizar, de maneira eficiente, a mobilização e
circulação de capital, que ocorre por meio dos instrumentos e das instituições que com-
põem os mercados financeiros e de capitais. Para tanto, é fundamental, dentre outros fa-
tores, a existência de condições favoráveis à concessão de crédito pelas instituições que se
prestam ao exercício das atividades de intermediação financeira em uma dada economia,
as quais dependem, em grande medida, do ambiente institucional e legal em que essas
operações são realizadas.
No contexto brasileiro, inclusive, Persio Arida, Edmar Lisboa Bacha e André Lara
Resende, em importante trabalho denominado Credit, Interest, and Jurisdictional Uncer-
tainty: Conjectures on the Case of Brazil, correlacionam a ausência de crédito de longo
prazo à chamada “incerteza jurisdicional”, entendida como o risco de haver alterações
substancias no valor dos contratos antes ou no momento de sua execução por fatores
exógenos à vontade das partes, ou o risco de uma interpretação judicial desfavorável 1.
1
Cf. ARIDA, Persio; BACHA, Edmar Lisboa; RESENDE, André Lara. Credit, Interest, and Jurisdictional Uncertainty: Conjectures on
the Case of Brazil, Instituto de Estudos de Política Econômica, Casa das Garças, 2004. Disponível em http://iepecdg.com.br/
wp-content/uploads/2016/03/TPD2IEPE.pdf.
Jun/2016
 Evidente, também, que os custos das operações de
crédito estão diretamente associados aos riscos assumidos
pelas instituições credoras ao concederem determinado fi-
nanciamento, que evidentemente o fazem na expectativa do
retorno do principal, acrescido da sua remuneração, defini-
da inclusive em função da variância desse risco. Sabe-se que
não se trata, aqui, apenas do risco de crédito da contraparte
da operação, mas também do risco legal associado à execu-
ção das obrigações previstas contratualmente.
E se, por um lado, o risco de crédito pode ser mitigado a
partir da prestação de determinadas garantias pelo devedor,
é essencial que haja, sob uma perspectiva legal, um regime
eficiente e juridicamente seguro de constituição e execução
dessas garantias. Trata-se, inclusive, de um dos elementos
que compõem a análise realizada pelo World Bank sobre a
favorabilidade do ambiente legal e regulatório à realização
de negócios em diversas jurisdições, no âmbito de seu con-
sagrado projeto Doing Business2.
De sua parte, o ordenamento jurídico brasileiro admite
garantias de variadas naturezas (pessoais ou reais) e espécies
(fiança, aval, caução, alienação fiduciária, cessão fiduciária,
penhor e usufruto), recaindo sobre uma gama de bens e direi-
tos igualmente distinta (bens imóveis, bens móveis, ativos fi-
nanceiros, valores mobiliários e direitos creditórios), as quais
se sujeitam a regimes próprios de constituição e execução.
No âmbito das operações de financiamento, papel
fundamental é exercido pelas chamadas garantias reais (do
latim res, que significa “coisa”); garantia que recai sobre o
bem (e não sobre pessoas), assegurando-lhe a oponibilida-
de contra terceiros e, por isso, preferência na sua execução,
de modo a satisfazer o crédito por ela garantido. Em função
das particularidades desse tipo de garantia, tem-se que a sua
constituição é revestida de um grau maior de formalidades,
destinadas a proteger o interesse do credor, do devedor e
também daqueles terceiros que eventualmente vierem a se
relacionar com aquele bem dado em garantia. Dentre outras
tantas características, exige-se, por exemplo, que o bem seja
onerado ou gravado com uma marca ou sinal que servirá para
advertir a todos da circunstância de que aquele bem está
vinculado ao cumprimento de uma obrigação específica, o
que tradicionalmente é feito por meio do registro de instru-
mentos contratuais perante determinadas entidades legal-
mente autorizadas a fazê-lo3.
Neste contexto, e de modo a conferir maior eficiência
e segurança jurídica, o ordenamento jurídico brasileiro tem
passado, nos últimos anos, por uma profunda modificação
em relação à forma de constituição desses ônus ou gravames,
especialmente quando eles recaem sobre ativos financeiros
e valores mobiliários objetos de depósito centralizado.
Com efeito, a partir da introdução do artigo 63-A na
Lei nº 10.931/04, realizada pela Lei nº 12.543/11, a consti-
tuição dessas garantias, nessa hipótese, passou a ser realiza-
da exclusivamente perante os depositários centrais, alteran-
do significativamente o regime jurídico da constituição dos
gravames e ônus.
Assim é que, na qualidade de prestadora de serviços de
depósito centralizado, por meio da sua Central Depositária de
Ativos, com a mudança no arcabouço legal, a BM&FBOVESPA
viu-se diante do desafio de estruturar, regulamentar e im-
plantar este serviço, o que foi feito por meio da criação do
Serviço de Ônus e Gravames (SOG), cujas principais carac-
terísticas serão aqui apresentadas.
Para tanto, propomos inicialmente ilustrar o contexto
regulatório e seus motivadores, os quais permitiram que
a prestação do serviço de constituição e manutenção do
registro de ônus e/ou gravames sobre ativos financeiros e
valores mobiliários fosse realizada por depositários cen-
trais autorizados a funcionar pelas respectivas autoridades
competentes. Em seguida, será apresentado um quadro
descritivo das funcionalidades da nova plataforma eletrô-
nica, criada para viabilizar a prestação desse serviço. Por
fim, serão apresentadas as considerações finais, abrangen-
do as expectativas de uso do novo serviço e alguns de seus
possíveis cenários de evolução.

2
“Doing Business measures the legal rights of borrowers and lenders with respect to secured transactions through one set of indicators and the reporting of credit information through ano-
ther. The first set of indicators measures whether certain features that facilitate lending exist within the applicable collateral and bankruptcy laws. The second set measures the coverage,
scope and accessibility of credit information available through credit reporting service providers such as credit bureaus or credit registries (figure 1). The ranking of economies on the ease
of getting credit is determined by sorting their distance to frontier scores for getting credit. These scores are the distance to frontier score for the sum of the strength of legal rights index and
the depth of credit information index (figure 2)” (Disponível em http://www.doingbusiness.org/methodology/getting-credit).

3
Caso dos Registros de Imóveis, Registros de Títulos e Documentos ou outras entidades ou autoridades administrativas incumbidas dessa função (como é o caso, por exemplo, dos
DETRANs, com relação às garantias que recaem sobre veículos automotores).

Jun/2016 Jun/2016 53
 artigo técnico
Contexto da criação do SOG
Determinadas operações tipicamente realizadas no
âmbito dos mercados financeiros (como, por exemplo, a
contratação de uma operação de financiamento ou de um
derivativo de balcão) podem exigir a constituição de garan-
tias destinadas a colateralizar a exposição ao risco de crédito
que uma das partes, pela própria natureza da operação, im-
puta à sua contraparte.
De acordo com a legislação brasileira atualmente em vigor,
o rol de garantias que podem ser concedidas nessas operações
é extenso, incluindo bens móveis, imóveis ou até mesmo ativos
financeiros, valores mobiliários e eventuais direitos creditórios
que deles decorram, sujeitas, inclusive, a regimes legais distin-
tos (e.g. alienação fiduciária, penhor, cessão fiduciária, etc.).
A eficácia dessas garantias, especialmente aquelas que
constituem direito real (sobre determinado bem) depende de
sua correta formalização (seja sob a perspectiva do devedor,
do credor ou mesmo de terceiros que de qualquer forma po-
dem ser afetados pela garantia), exigindo a constituição de
um ônus ou gravame sobre os bens dados em garantia.
Tradicionalmente, antes da entrada em funcionamento
do SOG, a efetiva formalização dos ônus e gravames sobre
quaisquer ativos financeiros e valores mobiliários ocorria
necessariamente mediante o registro do instrumento con-
tratual de constituição da garantia perante os registros de
títulos e documentos4 e, complementarmente, quando apli-
cável, perante livros de registro do emissor, mantidos por
ele ou por escriturador eventualmente contratado (como
no caso de ônus e gravames sobre ações)5.
Esta exigência legal, de um modo geral, expunha as
partes a um procedimento moroso, burocrático e custoso. O
instrumento deveria ser submetido ao cartório de registro
de títulos e documentos, que tem o dever legal de avaliar o
preenchimento dos requisitos e formalidades legais. Assim,
não bastassem os custos operacionais envolvidos, e ainda
que a legislação atribuísse efeitos ao mero protocolo do do-
cumento (denominado “prenotação”), o condicionamento
4
Neste sentido, destacamos a regra geral constante do §1º do artigo 1.361 do Código Civil: “Constitui-se a propriedade fiduciária com o registro do contrato, celebrado por instru-
mento público ou particular, que lhe serve de título, no Registro de Títulos e Documentos do domicílio do devedor, ou, em se tratando de veículos, na repartição competente para
o licenciamento, fazendo-se a anotação no certificado de registro.”
5
Conforme dispõe o artigo 40 da Lei das S.A.: “Art. 40. O usufruto, o fideicomisso, a alienação fiduciária em garantia e quaisquer cláusulas ou ônus que gravarem a ação deverão
ser averbados: I - se nominativa, no livro de “Registro de Ações Nominativas”; II - se escritural, nos livros da instituição financeira, que os anotará no extrato da conta de depósito
fornecida ao acionista.”
54 Jun/2016 Jun/2016
do registro do instrumento da garantia a essa prévia análise
por parte da entidade registradora constituía um fator de
insegurança jurídica aos agentes envolvidos na operação.
Ademais, o aperfeiçoamento da garantia, em alguns casos,
dependeria ainda do registro nos livros do emissor. E todo
esse procedimento burocrático deveria ser adotado também
no caso de qualquer alteração no instrumento contratual,
inclusive para alteração do ativo objeto, bem como na hipó-
tese de reforço ou liberação da garantia.
Por fim, na hipótese em que fosse necessária a execução
do ativo financeiro ou valor mobiliário dado em garantia, a
legislação também demandava a adoção de medidas one-
rosas, morosas e muitas vezes ineficientes (principalmente
diante de um litígio entre credores e devedores), que even-
tualmente levavam à desvalorização do bem dado em garan-
tia, quando não à própria inviabilização de sua monetização.
Portanto, os custos dispendiosos, ritos, formalidades e
até mesmo riscos envolvidos no regime notarial de registro
de gravames sobre ativos financeiros e valores mobiliários
mostravam-se inadequados aos interesses de um mercado
que se pauta, essencialmente, pela eficiência (operacional
e de custos), agilidade e, sobretudo, segurança jurídica na
colaterização de suas operações.
A propósito, vale ressaltar que a formalização de um
ônus ou gravame sobre um ativo financeiro ou valor mobili-
ário não é útil apenas à colaterização de operações financei-
ras, pois, no caso de uma sucessão hereditária, os herdeiros
que desejarem assegurar que um determinado membro de
sua família continue recebendo dividendos de uma compa-
nhia da qual o de cujus era acionista, sem prejudicar o seu
direito de propriedade, poderão constituir um usufruto a fa-
vor deste. Em sentido semelhante, os pais podem doar ações
aos seus filhos e manter o direito de gozar dos dividendos
na qualidade de usufrutuários, até que eles completem uma
determinada idade, por exemplo.
Diante deste cenário, impulsionado por uma demanda
dos agentes atuantes no mercado e por tendências mundiais
– que a seguir serão mais bem exploradas –, o legislador brasi-
leiro se demonstrou inclinado a contribuir para a desburocra-
tização e o incremento da eficiência do regime de constitui-
ção e execução de ônus e gravames sobre ativos financeiros e
valores mobiliários.
Esta nova estrutura legal, que viabilizou a criação do
SOG, é resultado de uma evolução normativa, inserida no
contexto da consolidação da atuação dos depositários cen-
trais como importantes gatekeepers no âmbito dos mercados
financeiro e de capitais, que contribuiu de maneira determi-
nante na modelagem da forma de prestação do serviço de
constituição de gravames e ônus nesses ambientes.
Antes mesmo de abordar os diferentes diplomas legais
e atos normativos que viabilizaram a criação do SOG, é im-
portante detalhar as motivações do legislador para alterar o
tradicional regime de constituição de gravames e ônus sobre
valores mobiliários e ativos financeiros, que até então esta-
vam sujeitos às formalidades acima apesentadas.
Muito além da antiga e importante demanda do merca-
do pela desburocratização dos procedimentos de registros
de ônus e gravames de valores mobiliários e ativos financei-
ros, tradicionalmente inseridos no contexto das já referidas
operações de financiamentos concedidos por instituições
financeiras garantidas por esses ativos, ou ainda de opera-
ções bilaterais envolvendo derivativos, realizadas no merca-
do de balcão e garantidas por valores mobiliários ou ativos
financeiros, essa mudança bastante significativa se deve, em
grande medida, à evolução dos debates travados internacio-
nalmente, no âmbito do pós-crise de 2008.
De fato, foi no bojo das discussões realizadas pelos or-
ganismos internacionais ligados à regulação dos mercados
financeiro e de valores mobiliários que se chegou à con-
clusão de que os eventos que resultaram na crise financei-
ra de 2008 estavam relacionados, entre outras razões, aos
mecanismos utilizados para classificação, monitoramento e
supervisão de determinados valores mobiliários e ativos fi-
nanceiros, bem como das operações com eles realizadas, in-
clusive aquelas relativas à constituição de ônus e gravames.
A segurança jurídica e a confiabilidade inerentes a esses
valores mobiliários e ativos se demonstraram falhas em vá-
rios aspectos, sendo necessário um árduo, longo e contínuo
exercício de revisão de toda a regulação internacional dos
mercados financeiro e de valores mobiliários, bem como das
práticas de supervisão e monitoramento desempenhadas
pelos reguladores nacionais, sobretudo quanto aos proces-
sos de emissão, guarda e movimentação de valores mobiliá-
rios e ativos financeiros.
Um dos mais visíveis resultados desse exercício foi a
edição dos Principles for Financial Market Infrastructures
(PFMI) elaborados pelo Committee on Payment and Settle-
ment Systems (CPSS) e pelo Technical Committee of the
International Organization of Securities Commissions (IOS-
CO) em abril de 20126, que reúne um conjunto de princípios
e recomendações a serem observados pelas chamadas “infraes-
truturas de mercado financeiro” (sistemas de pagamentos con-
siderados sistemicamente importantes, depositários centrais,
sistemas de liquidação, contrapartes centrais e repositório de
transações) e fiscalizados por seus respectivos reguladores lo-
cais, com o intuito de conferir maior higidez e robustez, glo-
balmente, aos mercados financeiro e de capitais7.
Os chamados depositários centrais, neste contexto, adqui-
rem relevância cada vez maior, uma vez que garantem a imo-

6
Documento público disponível em http://www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf (último acesso em 28/03/2016), que explica o papel das infraestruturas de mercado financeiro para
os mercados financeiro e de valores mobiliários: “Financial market infrastructures (FMIs) that facilitate the clearing, settlement, and recording of monetary and other financial transac-
tions can strengthen the markets they serve and play a critical role in fostering financial stability. However, if not properly managed, they can pose significant risks to the financial system
and be a potential source of contagion, particularly in periods of market stress.”

7
Por parte dos reguladores brasileiros, a saber, o Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), é marcante perceber a internalização da obrigação de aderên-
cia e cumprimento, conforme o caso, dos princípios e recomendações internacionais editadas pelo BIS-IOSCO em 2012, pelas infraestruturas de mercado financeiro atuantes no
Brasil e entidades administradoras de mercados organizados que exerçam atividades sujeitas a referidos princípios e recomendações. Neste sentido, a CVM publicou a Instrução
CVM nº. 544/13, que alterou a Instrução CVM nº 461/2007 para incluir o parágrafo 4º em seu artigo 110, o qual traz expressamente que nos casos em que a atividade for sujeita
a essas recomendações e princípios, a entidade administradora deve apresentar, ainda, quando do pedido de autorização para seu funcionamento, documento que comprove
a observância daquelas recomendações e princípios. O Banco Central do Brasil, por sua vez, publicou o Comunicado nº 25.097, em 10 de janeiro de 2014, no qual “comunica a
utilização, pelo Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos, dos Princípios para Infraestruturas do Mercado Financeiro no monitoramento e na avaliação
do Sistema de Pagamentos Brasileiro”, comunicou “a utilização, pelo Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos, dos Princípios para Infraestruturas do
Mercado Financeiro (Principles for Financial Market Infrastructures – PFMI), publicados pelo Comitê de Sistemas de Liquidação e Pagamentos do Banco de Compensações Interna-
cionais (CPSS/BIS) e pelo Comitê Técnico da Organização Internacional de Comissões de Valores (TC/IOSCO), no monitoramento e na avaliação da segurança, eficiência, integridade
e confiabilidade dos sistemas de compensação e de liquidação integrantes do Sistema de Pagamentos Brasileiro, bem como dos registros e depósitos centralizados de ativos
financeiros e de valores mobiliários.”

Jun/2016 Jun/2016 55
 artigo técnico

bilização e a integridade dos ativos que são transacionados no
âmbito dos mercado financeiro e de valores mobiliários e ope-
racionalizam, de maneira eficiente, a transferência de sua pro-
priedade, conferindo, também, importante suporte ao proces-
so de liquidação das operações pelas contrapartes centrais8. Isso
é possível, essencialmente, em função da titularidade fiduciária
que o depositário central passa a deter a partir do momento em
que um ativo financeiro ou valor mobiliário é levado a depósito.
Influenciados pelos diagnósticos dos organismos in-
ternacionais voltados para a regulação dos mercados finan-
ceiro e de valores mobiliários, os legisladores e reguladores
brasileiros também buscaram aprimorar as condições de
segurança dos mercados financeiro e de valores mobiliários,
inclusive por meio da revisão e ampliação do regime legal
aplicável aos depositários centrais, bem como da forma de
sua fiscalização e monitoramento.
No Brasil, a prática do depósito centralizado, a partir da
constituição da titularidade fiduciária de um determinado
ativo em favor de determinada entidade que exerce a função
de depositário central não é nova. Esta alternativa foi aven-
tada, com relação às ações negociadas em bolsa, logo após a
edição da Lei nº 6.404/76 (Lei das Sociedades por Ações,
que neste ano completará 40 anos de vigência), que inovou
ao criar institutos como as ações escriturais e a custódia fun-
gível de ações. Assim, em 1981, a partir de consulta formula-
da à recém-criada Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
pela então Bolsa de Valores de São Paulo, consagrou-se a
sistemática por meio da qual9 as bolsas de valores passariam
a figurar como titulares das ações nelas depositadas, a partir
de um negócio fiduciário celebrado com o respectivo acio-
nista (e daí surge a noção de titularidade fiduciária nesse
contexto), nos respectivos livros mantidos pela companhia
ou por terceiros por ela contratados para tanto. Posterior-
mente, com o advento da reforma provida na Lei das Socie-
dades por Ações pela Lei nº 10.303/01, a legislação passou
a conter dispositivo expresso neste sentido, aplicável não
mais apenas às ações, mas também, quando cabível, aos de-
mais valores mobiliários de emissão de companhias abertas.
No contexto do pós-crise de 2008, em que os depo-
sitários centrais passam à posição de protagonismo acima
mencionada, optou-se por ampliar esse regime para todos
os valores mobiliários (não mais apenas ações e outros títu-
los corporativos) e também para os ativos financeiros, por
meio da edição da Lei nº 12.810/13. E não foi só isso. Uma
vez que a titularidade fiduciária por parte do depositário
central, conforme consagrado na nova legislação, confere a
essas entidades de modo cristalino o controle da titularida-
de dos ativos financeiros e valores mobiliários depositados,
é intuitivo assumir que o regime passasse, também, a prever
o controle dos ônus e gravames que eventualmente recaiam
sobre eles10, estabelecendo, a partir de então, que a sua cons-
tituição deverá necessariamente ocorrer no ambiente do
depositário central.
A sequência de normativos constantes do Quadro 1
mostra bem as etapas que foram percorridas para a edifica-
ção do regime jurídico aplicável à constituição de gravames
e ônus sob ativos financeiros e valores mobiliários perante
os depositários centrais.
A propósito, o modo como essa normatização se de-
senvolveu ao longo do tempo e também a ausência do de-
talhamento de determinados aspectos bastante relevantes
ao desenvolvimento do serviço de constituição de ônus
e gravames nos textos legais e infralegais foram desafios
adicionais impostos à elaboração do SOG, principalmente

8
A este respeito, manifestou-se a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) no âmbito do Edital de Audiência Pública 06/2013, que submeteu à apreciação do mercado a minuta
da norma que, posteriormente, se converteu na Instrução CVM nº 541/13: “É com a certificação da existência e da titularidade dos ativos financeiros pelo depositário central que
os agentes de mercado passam a ter a segurança necessária para a sua negociação em mercados organizados. Nesse sentido, a atuação dos depositários centrais pode ser vista
também como precondição para o desenvolvimento de mercados mais líquidos. A partir dessa mesma explicação se pode verificar como o depósito centralizado de ativos é um suporte
essencial para o adequado processo de liquidação de operações por contrapartes centrais e um mitigador para os riscos eventuais dos processos de inovação (e, nesse sentido, um impor-
tante instrumento para a garantia da estabilidade financeira)”.

9
Nos termos do Parecer/CVM/SJU/Nº 054 – 24.07.81

10
A propósito, o Senador Romero Jucá, no bojo da análise do projeto de conversão em lei da Medida Provisória nº 589/2012, que viria a se tornar a Lei nº 12.810/13, justificou a
inclusão dos artigos que tratavam do serviço de depósito centralizado com os seguintes dizeres: “Tendo em vista que, especialmente em decorrência da crise financeira de 2008, vem
se fortalecendo o entendimento de que os sistemas de depósito centralizado de ativos de financeiros são determinantes para a solidez do sistema financeiro, oferecemos também proposta
para introduzir importante mudança relacionada ao depósito centralizado. Uma das características essenciais desses sistemas deve ser sua capacidade de isolar os ativos registrados nas
instituições responsáveis pela custódia de ativos de terceiros de seu patrimônio geral, de modo que eventuais dificuldades financeiras dessas instituições não terem repercussões sistêmi-
cas sobre os agentes financeiras e demais depositantes. Além disso, a normatização legal dessa atividade como sugerida neste Projeto de Lei de Conversão é necessária para aumentar
a segurança jurídica nos ambientes de negociação, impedindo a possibilidade de múltiplas vendas do mesmo ativo. A centralização das operações tem como efeito positivo adicional a
facilitação da monitoração e do controle do risco agregado das instituições do sistema financeiro, reduzindo a probabilidade de crises sistêmicas.”

56 Jun/2016 Jun/2016
porque minúcias do até então inédito desse serviço pelos
depositários centrais tiveram de ser discutidas interna-
mente e com os participantes do mercado e, posterior-
mente, tratadas pela BM&FBOVESPA, no âmbito de seus
regulamentos e manuais.
Neste sentido, desde a edição da primeira norma rele-
vante – a inclusão do artigo 63-A na Lei nº 10.931/04 pela
Lei nº 12.543/11 – até a aprovação dos Regulamentos da
Central Depositária da BM&FBOVESPA pela CVM, em
dezembro de 2015, o que se viu foi uma sucessão de atos
normativos que previam a prestação do serviço de registro
de ônus e gravames pelos depositários centrais, mas que
não detalhavam exatamente o escopo e as responsabilida-
des dos diferentes agentes envolvidos nesta atividade. Além
disso, o início da prestação desse serviço foi condicionado
à regulamentação da matéria, e bem assim à aprovação dos
regulamentos dos depositários centrais pelos órgãos com-
petentes (CVM e BCB), o que explica, em certa medida o
lapso temporal transcorrido até o lançamento do SOG, no
início de 2016.

Quadro 1 – Relação de normativos que regulamentam a constituição de gravames sobre ativos financeiros e valores mobiliários.
Data da
Ato normativo Objeto
publicação

Inclui o artigo 63-A à Lei nº 10.931/04, para determinar que a constituição de gravames
e ônus sobre ativos financeiros e valores mobiliários será realizada “exclusivamente
Lei nº 12.543/11 8/12/2011
mediante o registro do respectivo instrumento nas entidades expressamente autorizadas
para esse fim pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários.”

Regulamenta a constituição de ônus e gravames de que trata o artigo 63-A da Lei nº

Decreto nº 7.897/13
Lei nº 12.810/13
Instrução CVM nº 541/13
Circular BCB nº 3.743/15
1/2/2013
10.931/04.
Dispõe que o artigo 63-A da Lei nº 10.931/04 se aplica “à constituição de quaisquer
gravames e ônus sobre ativos financeiros e valores mobiliários objeto de depósito
15/5/2013
centralizado, independentemente da natureza do negócio jurídico a que digam
respeito.”
Dispõe sobre a prestação de serviços de depósito centralizado de valores mobiliários
20/12/2013 e trata, notadamente no artigo 35, do registro de gravames e ônus sobre valores
mobiliários depositados.
Aprova o regulamento que disciplina as atividades de registro e de depósito
8/1/2015 centralizado de ativos financeiros e a constituição de gravames e de ônus sobre ativos
financeiros depositados.

Disciplina a atividade de depósito centralizado pela BM&FBOVESPA, e regulamenta, a

Regulamento da Central partir do artigo 25, a constituição de ônus e gravames e de garantias perante a Central
28/12/2015
Depositária da BM&FBOVESPA Depositária da BM&FBOVESPA. Este regulamento é complementado pelo Manual de
Procedimentos Operacionais da BM&FBOVESPA, publicado na mesma data.

A primeira mudança bastante significativa no regime
de constituição de ônus e gravames que recaiam sobre va-
lores mobiliários e ativos financeiros implementou-se por
meio da Lei nº 12.543/11, que passou a determinar que
eles passariam a ser constituídos exclusivamente mediante o
registro dos respectivos instrumentos perante “as entidades
expressamente autorizadas para este fim pelo Banco Central
do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários, nos seus
respectivos campos de competência” (por meio da inclusão
do art. 63-A da Lei nº 10.931/04).
Acontece que essa alteração, em razão da complexida-
de das relações jurídicas envolvidas, não se consumou com
a mera edição de um novo artigo de lei, de forma que foi
necessária a edição de uma série de textos normativos des-
tinados a regulamentar o tema, os quais também serão mais
bem detalhados a seguir.
Se, por um lado, a Lei nº 10.931/04 passou a atribuir
“exclusividade” às entidades expressamente autorizadas
para este fim pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão
de Valores Mobiliários, para constituir os gravames sobre

Jun/2016 Jun/2016 57
 artigo técnico
ativos financeiros e valores mobiliários objetos de depósito
centralizado, por outro, restringiu essa possibilidade a “ope-
rações realizadas no âmbito do mercado de valores mobili-
ários ou do sistema de pagamentos brasileiro”, e remeteu a
um futuro regulamento a tarefa de definir “as formas e con-
dições do registro”.
Este “regulamento” viria a ser o Decreto nº 7.897/13,
que, entretanto, não trouxe todos os detalhes necessários ao
desenvolvimento do serviço11, tendo delegado essa tarefa
aos “regulamentos e sistemas das entidades”, a serem apro-
vados pelos órgãos reguladores competentes.
Pouco depois, a Lei nº 12.810/13 corrigiu a limitação
de escopo indevidamente imposta pelo artigo 63-A da Lei
nº 10.931/04, para expressamente permitir a constituição
de gravames e ônus no ambiente dos depositários centrais
“independentemente da natureza do negócio jurídico a que
digam respeito”, mas não esmiuçou a forma de prestação do
serviço. A bem dizer, foi somente com a edição da Instru-
ção CVM nº 541/13, e também da subsequente Circular
BCB nº 3.743/15, que se obteve uma noção mais clara do
modus operandi da constituição de um ônus ou gravame no
ambiente de um depositário central, para, respectivamente,
valores mobiliários e ativos financeiros.
A BM&FBOVESPA, na qualidade de prestadora de
serviços de depósito centralizado e sensível às demandas do
mercado, desde quando as primeiras mudanças no arcabou-
ço jurídico se fizeram notar, começou um intenso trabalho
de estruturação de seus regulamentos e de adequação de
seus sistemas à disponibilização de mais essa funcionalida-
de: a constituição de ônus e gravames. A tarefa, evidente-
mente, também (e, talvez, principalmente) incluía ouvir os
anseios do mercado e de seus agentes que eventualmente
poderiam se servir deste novo serviço, uma vez estrutura-
da. Desta feita, e imbuída do espírito de autorregulação que
sempre caracterizou a sua atuação, a BM&FBOVESPA dis-
cutiu propostas, modelos e mecanismos que, muito além de
auxiliar na estruturação de um serviço que até então era pra-
ticamente inédito, serviriam para implementar um sistema
adequado às necessidades de seus parceiros.
11
A bem dizer, o §3º do artigo 3º deste decreto laconicamente afirmou que os regulamentos a serem editados pelos depositários centrais deveriam prever procedimentos desti-
nados a: “I - assegurar a unicidade e a continuidade dos registros sobre os ativos financeiros e valores mobiliários objeto de gravames e ônus; II - gerar as informações necessárias
para o exercício do direito de sequela pelos credores garantidos; e III - definir o regime de acesso às informações contidas nos registros de gravames e ônus constituídos no âmbito
da entidade, observado o disposto na legislação aplicável.”
58 Jun/2016
A despeito da normatização da CVM e do Banco Cen-
tral do Brasil ter possibilitado à BM&FBOVESPA estabelecer
de forma mais concreta os moldes a serem dados ao SOG,
muitas dúvidas permaneceram: o que seria “registrar o ins-
trumento”? Bastaria a inclusão das informações em sistema
próprio do depositário central por meio de um comando do
custodiante do valor mobiliário ou ativo financeiro ou seria
necessário o upload do instrumento celebrado entre as par-
tes do negócio jurídico em questão? Como operacionalizar
a constituição de um gravame ou ônus de modo a permitir
o correto exercício de direitos econômicos ou políticos ine-
rentes ao valor mobiliário ou ativo financeiro, da forma como
avençado entre as partes do negócio jurídico e respeitadas as
limitações legais? Como conciliar o direito de sigilo que re-
cai sobre os ativos depositados no depositário central com o
imperativo de publicidade com relação aos gravames e ônus
constituídos, conforme exigido pela legislação em vigor?
Muitas eram as questões em aberto, e foi um significa-
tivo desafio dar uma resposta que estabelecesse a prestação
de serviço de constituição de ônus e gravames de forma ágil,
prática e adequada aos anseios dos agentes do mercado, ao
mesmo tempo que lhes assegurasse aquele que sempre pare-
ceu o ponto central desse serviço, a segurança jurídica. Segu-
rança de que a constituição do gravame se daria de acordo
com a vontade das partes envolvidas; segurança de que os
ativos gravados estariam protegidos contra ordens de blo-
queio judicial, ou de arrecadação em caso de procedimen-
tos falimentares ou de liquidação extrajudicial; segurança
de que a execução de ativos dados em garantia se daria de
forma eficiente; segurança, enfim, de que os gravames regis-
trados no SOG teriam, pelo menos, o mesmo tratamento e
tutela conferidos pela legislação em vigor àqueles registra-
dos até então no regime cartorial.
Foi com este objetivo em mente, e após ampla intera-
ção com os agentes de mercado, que a BM&FBOVESPA es-
truturou uma plataforma eletrônica para viabilizar o registro
e o aperfeiçoamento de ônus e gravames que recaem sobre
os valores mobiliários mantidos em sua central depositária,
regulamentada nos termos do Regulamento e do Manual
Jun/2016
de Procedimentos Operacionais da Central Depositária da
BM&FBOVESPA, em seções especificamente destinadas a
tratar da constituição de gravames e ônus no ambiente do
depositário central, conforme aprovados pela Comissão de
Valores Mobiliários (CVM) e divulgados ao mercado em 28
de dezembro de 2015.
Finalmente, pouco mais de cinco anos após a publicação
da Lei nº 12.543/11, a CVM emitia o Ofício-Circular/CVM/
SMI/Nº 07/2015, pelo qual informava que “a partir de 04 de
janeiro de 2016” entraria em vigor o novo regime jurídico de
constituição de gravames e ônus sobre valores mobiliários de-
positados perante a Central Depositária da BM&FBOVESPA.
Serviço de ônus e gravames da
BM&FBOVESPA
Em sua construção, após análise das principais deman-
das de mercado, o SOG foi modelado de modo a permitir a
constituição e o gerenciamento do ciclo de vida dos princi-
pais gravames utilizados no mercado, fornecendo aos par-
ticipantes um importante conjunto de funcionalidades e
serviços que permitem um eficiente e completo controle da
operação durante toda a sua vigência.
Neste contexto, foram desenvolvidos os gravames de alie-
nação fiduciária, penhor e usufruto, que passaram a ser passí-
veis de registro de uma forma mais eficiente, flexível e segura,
eliminando, de uma forma definitiva, toda a burocracia exis-
tente no regime jurídico anterior. Com este conjunto de ope-
rações, os participantes de mercado passaram a ter a oportu-
nidade de expandir os seus produtos e oferecer a seus clientes
uma nova gama de serviços, ou até mesmo expandir os atuais,
usufruindo da segurança de que os atos jurídicos da constitui-
ção e aperfeiçoamento de uma garantia podem ser formaliza-
dos em absoluta conformidade com a legislação em vigor.
Desta forma, além da constituição de um ônus ou gra-
vames, é importante destacar que qualquer ato instruído no
SOG, seja com o intuito de registrar a constituição, a altera-
ção, a extinção ou a execução de uma determinada garantia,
é imediatamente refletida nos ativos mantidos em depósito
nos serviços de depósito centralizado da BM&FBOVESPA.
12
Nos casos em que esteja expressamente definido no respectivo instrumento e devidamente registrado no SOG, a previsão de uma terceira instituição, distinta das partes credora
e devedora, a qual atuará no papel de árbitro de uma eventual execução solicitada pela parte credora, com base nas condições estabelecidas no próprio contrato, a operacionaliza-
ção da execução no serviço de ônus e gravames da BM&FBOVESPA somente será concluída após o encaminhamento de um parecer formal, por escrito e devidamente identificado,
pela referida instituição, indicada em contrato e no SOG, à Central Depositária da BM&FBOVESPA.
Essa perfeita simbiose entre o SOG e os sistemas da
Central Depositária da BM&FBOVESPA, não observada no
regime jurídico anterior, em que a constituição do gravame
era feita no ambiente notarial e a efetiva oneração do ativo
ocorria em um momento posterior, permite que o aperfei-
çoamento do ônus ou gravame sobre um determinado ativo
ocorra imediatamente após o seu registro, por meio da imo-
bilização dos respectivos ativos envolvidos na operação em
um estrutura de contas segregadas e específicas para aquele
gravame, onde serão mantidos ao longo de toda a vigência da
operação, onerados ou gravados, até que as partes envolvidas
decidam por sua liberação, quer seja por um comando de alte-
ração, pela extinção do contrato ou pela execução da garantia.
De maneira similar ao processo de constituição de um
novo ônus ou gravame, as partes envolvidas em uma ope-
ração podem decidir sobre a necessidade de diminuir ou
incrementar a quantidade de ativos objeto da garantia pres-
tada. Neste caso, havendo a concordância entre as partes,
o registro de alteração da quantidade de ativos é efetuado
no SOG e a movimentação dos ativos ocorre automatica-
mente, com a liberação de determinada parcela dos ativos
ou a movimentação de novos ativos para a constituição de
garantia, sendo que neste caso os ativos são imediatamente
transferidos para a estrutura de contas e mantidos onerados
ou gravados em conjunto com os demais ativos do contrato.
Adicionalmente, no caso em que as partes determinem a
extinção de uma garantia previamente constituída, os ativos são
liberados e retornam para utilização imediata pelo devedor.
O SOG, em função de sua integração com os sistemas
da Central Depositária da BM&FBOVESPA, além de facili-
tar o processo de constituição, alteração e extinção de ônus
e gravames, também permite a rápida e eficiente execução
dos ativos dados em garantia, nos casos de alienação fiduci-
ária ou penhor.
Em caso de inadimplemento da obrigação garantida, o
credor poderá, a qualquer momento, instruir unilateralmen-
te12, e de acordo com a legislação vigente, a operacionalização
da execução das garantias. Uma vez solicitada a execução, os
ativos gravados ou onerados são imediatamente movimenta-
dos para uma estrutura de contas sob a titularidade da parte
Jun/2016 Jun/2016 59
 artigo técnico
credora, desenhada especificamente para o processo de exe-
cução. O participante, responsável pela ponta credora, pode
alienar os ativos de forma tempestiva, podendo utilizar tanto
os mercados organizados de bolsa quanto realizar operações
privadas de venda. Em ambos os casos, o credor experimenta
rapidez e facilidade para proceder com a execução dos ativos.
Essta facilidade na execução de um ativo, provendo maior
segurança, agilidade e transparência para esse processo, pode
ser apontada como um grande diferencial dessa nova estrutu-
ra, que permite que tanto o registro como a execução de uma
garantia sejam realizados no ambiente do depositário central.
Outra importante característica do novo serviço é o tra-
tamento de direitos econômicos incidentes sobre os ativos de-
positados e que sejam objeto de ônus ou gravame. O SOG foi
construído de modo a permitir que os eventos corporativos
incidentes sobre esses ativos (e.g. dividendos, juros sobre ca-
Detalhamento operacional do SOG
60 Jun/2016 Jun/2016
pital próprio, rendimentos, direitos de subscrição, etc.) sejam
tratados de forma flexível e de acordo com as características da
operação desenhada pelas partes.
Assim, as partes podem definir, no momento do registro
do ônus ou gravame no SOG, que um provento em dinheiro
(e.g. dividendo), uma vez deliberado pelo emissor do ativo,
seja creditado em favor da parte devedora, da parte credora ou
até mesmo de uma terceira instituição, responsável, por exem-
plo, pelo recebimento e administração de recursos financeiros,
decorrentes do pagamento de proventos, ao longo da vigência
do contrato.
Em vista do regime legal de publicidade a que se sujeitam
os gravames de alienação fiduciária, penhor e usufruto regis-
trados no SOG, a Central Depositária da BM&FBOVESPA
também pode emitir certidões em favor das partes envolvidas
nas operações registradas no SOG, informando inclusive so-
Quem pode acessar?
Considerando que o registro do
ônus e/ou gravame sobre os ativos
aceitos em depósito pela Central
Depositária da BM&FBOVESPA
implica, necessariamente, a
movimentação de saldo de ativos na
estrutura de sua Central Depositária,
os participantes autorizados a
acessar o SOG necessitam de
autorização na categoria de Agentes
de Custódia, os quais, por sua vez,
precisam ser autorizados nos termos
da ICVM 542.
 bre a situação de ativos onerados ou gravados a terceiros que,
identificando-se previamente, o solicitarem formalmente, ob-
servada a legislação aplicável. A publicidade e transparência
dos ônus ou gravames registrados no SOG trazem mais segu-
rança ao processo e permitem que todas as partes interessadas
possam receber informações dos ativos onerados ou gravados,
tudo isso em atenção ao regime jurídico próprio aplicável aos
direitos reais, que tem a publicidade como um de seus requisi-
tos fundamentais.
Neste sentido, além da possibilidade de solicitar a emis-
são de uma certidão, a qual formaliza e provê publicidade ao
gravame registrado sobre os ativos gravados ou onerados, as
partes envolvidas, por meio de seus intermediários, recebem
toda a informação necessária para acompanhar suas operações
de ônus ou gravame registradas no SOG. São disponibilizadas
as informações sobre os contratos de ônus e gravames vigentes,
todas as alterações ocorridas ao longo da vida útil dos referidos
contratos, além do detalhe de todo tratamento realizado com
relação aos eventos corporativos incidentes sobre os ativos ob-
jeto do contrato de ônus ou gravame. As mesmas informações
são comunicadas pela BM&FBOVESPA ao emissor dos ativos
ou ao escriturador por ele contratado.
Por fim, uma das peculiaridades mais importantes do
SOG é a segurança jurídica de que estão revestidos os seus
sistemas e procedimentos: a atenta análise do arcabouço legal
aplicável, bem como a minuciosa regulamentação colocada
em prática pela CVM, BCB e também pelos normativos edi-
tados pela BM&FBOVESPA, estabelece um procedimento de
constituição de ônus e gravames prático, eficiente e, sobretu-
do, seguro, notadamente do ponto de vista jurídico. Assim, por
exemplo, caso a BM&FBOVESPA receba alguma ordem de
bloqueio judicial sobre um ativo porventura gravado com al-

Constituição
O registro da constituição de um ônus ou gra-
vame é realizado diretamente no SOG pelos
participantes representantes das partes envol-
vidas no contrato.
O SOG permite o registro dos seguintes tipos
de ônus ou gravame: alienação fiduciária, pe-
nhor e usufruto. O tipo de gravame que será
registrado deve ser informado no momento da
solicitação de constituição. Adicionalmente, é
necessário informar dados mínimos, tais como
os dados referentes à identificação das partes,
vencimento do instrumento, cláusula penal,
comissões e encargos, a relação de ativos obje-
to do contrato, entre outros. Nesse momento,
também é exigida a inclusão do instrumento
constitutivo do referido gravame, devidamen-
te assinado pelas partes envolvidas, por meio
de carga de arquivos eletrônicos (upload).
Exclusivamente para o gravame de alienação
fiduciária, deve ser informado no momento da
solicitação da constituição se os ativos garanti-
dores serão mantidos sob titularidade da parte
devedora ou da parte credora ao longo da vi-
gência do contrato.
Uma vez concluída a instrução do registro de
constituição de gravame no SOG, devidamente
autorizado por ambos representantes das partes
envolvidas no contrato, caso sejam distintos, o
gravame é aperfeiçoado mediante a movimenta-
ção do saldo nos sistemas da central depositária,
em que os ativos permanecerão onerados ou
gravados ao longo da vigência do contrato.
Alteração
As alterações de contratos de ônus ou grava-
mes podem envolver ou não a movimentação
do saldo de ativos sobre os quais foi constituí-
do o gravame nos termos originais. Podem ser
alteradas as seguintes informações: vencimen-
to do instrumento, taxa de juro, valor da dívida,
correção monetária, cláusula penal, comissões
e encargos, dados bancários (específico para o
tratamento de eventos) e os dados referentes
aos valores mobiliários envolvidos no contrato.
Adicionalmente, no momento da solicitação
de alteração é possível que sejam incluídos ter-
mos aditivos.
Qualquer solicitação de alteração somente é
efetivada após instrução e concordância dos
respectivos representantes das partes envol-
vidas no contrato. As alterações que impli-
quem na movimentação de saldo serão con-
cluídas somente após efetiva confirmação do
referido movimento pela central depositária
da BM&FBOVESPA.
Extinção
A extinção de um gravame registrado no SOG
pode ser solicitada por ambas as partes envol-
vidas no respectivo contrato. A extinção pode
ser instruída unilateralmente pela parte credo-
ra de um contrato de alienação fiduciária ou
penhor, sendo concluída mediante a liberação
dos ativos objeto do contrato na estrutura de
contas da central depositária, sem a necessida-
de da confirmação do representante da parte
devedora. Nas demais situações, inclusive para
os gravames de usufruto, se faz necessária a
confirmação de ambas as partes envolvidas no
contrato registrado no SOG antes que ocorram
a liberação dos ativos e a consequente extin-
ção do gravame.
Execução
As solicitações de execução são realizadas ex-
clusivamente mediante instrução do represen-
tante da parte credora e se aplicam somente
aos gravames de alienação fiduciária e penhor.
O SOG não realiza a execução, mas facilita a
liberação dos ativos inicialmente segregados

Jun/2016 Jun/2016 61
 artigo técnico

gum direito real, terá ela – desde que atendidas regras e proce-
dimentos constantes em seus regulamentos – o conforto para
assegurar os direitos do credor garantido, nos termos e limites
do que determina a legislação em vigor.
Considerações finais
A desburocratização do processo de registro de ônus
e gravames sobre os valores mobiliários e ativos financei-
ros, com a introdução da figura do depositário central,
inegavelmente traz ao mercado um significativo ganho de
eficiência operacional aliado à segurança jurídica do novo
regime, permitindo que os agentes de mercado experi-
mentem um incremento em suas atividades de concessão
de crédito, o que, por sua vez, tem um potencial de criar
um ciclo virtuoso e uma expansão do mercado.
A BM&FBOVESPA estima que há um grande potencial
de ativos depositados na sua Central Depositária que não eram
– por conta da lacuna legal suprida pela evolução legislativa
iniciada com o artigo 63-A da Lei nº 10.931/04 – utilizados
em operações de financiamento. Basta lembrar que a Central
Depositária da BM&FBOVESPA possui atualmente cerca de
R$ 1 trilhão em ativos depositados que, doravante e conside-
rando os benefícios de custo, praticidade, eficiência, liquidez
na execução e, sobretudo, segurança jurídica, passam a poder
ser objeto de algum gravame, no bojo das múltiplas operações
financeiras possíveis. Adicionalmente, não se pode ignorar a
possibilidade de ativos que atualmente se encontram fora da
Central Depositária da BM&FBOVESPA serem depositados
com o intuito de viabilizar o registro de ônus e gravames por
meio do SOG, haja vista os ganhos de eficiência e segurança

como garantias dos contratos nele registrados
para a posição da parte credora, mediante a
movimentação desses ativos garantidores na
estrutura de contas da Central Depositária da
BM&FBOVESPA. Os ativos garantidores são movi-
mentados para uma subconta específica de exe-
cução, para a qual não se aplica qualquer tipo de
ônus, gravame, bloqueio ou restrição, estando
estes livres para que o credor instrua sua efetiva
execução. A execução é de responsabilidade da
parte credora e dos intermediários por este utili-
zado para efetivar a operação.
No fluxo de execução existe a possibilidade que
as partes indiquem uma terceira instituição, a
qual não figura como parte do contrato, mas sim
como um árbitro no processo de execução. Para
esses casos, as solicitações de operacionalização
de execução somente são concluídas após auto-
rização expressa do árbitro indicado no registro
do contrato no SOG à BM&FBOVESPA.
Tratamento de eventos
corporativos
Para efeitos de identificação do efetivo titular
do ativo objeto dos contratos de ônus ou gra-
vame registrados, o SOG considera sempre a
parte devedora, nos casos de alienação fiduci-
ária e penhor e o nu-proprietário, no caso do dos ao credor na data de seu pagamento.
usufruto para realizar o tratamento de eventos
• Repasse para instituição terceira – os even-
corporativos. Desta forma, mesmo que os ati-
tos são repassados para a instituição terceira
vos garantidores sejam mantidos na posição da
indicada, no momento da constituição do
parte credora ao longo da vigência do contrato
contrato no SOG. Neste caso, a referida insti-
de gravame (como pode ocorrer em situações
tuição é responsável por administrar os refe-
específicas para o gravame de alienação fiduci-
ridos recursos financeiros ao longo da vigên-
ária), os eventos corporativos incidentes sobre
cia do contrato de gravame, de acordo com
os referidos ativos são sempre provisionados
as regras estabelecidas diretamente entre as
considerando como titulares a parte devedora
partes integrantes do contrato.
ou nu-proprietária.
Para o gravame de usufruto, considerando sua
A despeito do processo de provisionamento, as
natureza, o tratamento de eventos em dinheiro
partes envolvidas nos contratos podem definir
é necessariamente repassado ao usufrutuário.
o tratamento a ser dado aos eventos, quando
de seu efetivo crédito ou atualização, a depen-
der da natureza do mesmo: (ii) Eventos involuntários em ativos
Eventos de custódia em ativos que impliquem
(i) Eventos em dinheiro alteração da quantidade ou substituição do
Para eventos em dinheiro (e.g. dividendos, juros saldo original de ativos mantidos nas carteiras
sobre capital próprio, etc.), as partes podem de- vinculadas ao ônus ou gravame de alienação
finir os seguintes critérios para o tratamento do fiduciária, penhor ou usufruto, resultarão na
crédito desses valores: alteração compulsória do contrato de grava-
• Repasse ao devedor – os eventos financeiros
me registrado originalmente no SOG. Para este
tipo de alteração não é necessário o upload de
são liberados para a parte devedora na data
termos aditivos ao instrumento originalmente
de seu pagamento.
registrado. O resultado da atualização do sal-
• Repasse ao credor – os eventos são repassa- do de ativos é refletido na titularidade do co-

62 Jun/2016 Jun/2016
 decorrentes. Trata-se, a nosso ver, de uma demanda reprimida
que certamente será utilizada conforme os operadores forem
se habituando ao novo serviço.
Não se trata, ademais, apenas da criação de mais um servi-
ço pela BM&FBOVESPA. Como dito, a constituição de ônus
e gravames perante os depositários centrais foi o resultado de
uma evolução legislativa e regulatória inovadora e ao mesmo
tempo desafiadora, na medida em que, muito além de desbu-
rocratizar o procedimento de formalização dos direitos reais
sobre os valores mobiliários e ativos financeiros, o principal
objetivo perseguido foi fazê-lo com base em sólidos e seguros
alicerces jurídicos, que ao mesmo tempo não representassem
entraves aos usuários da ferramenta, a ponto de fazê-los lamen-
tar a alteração do regime. Para tanto, a participação dos agentes
atuantes nos mercados administrados pela BM&FBOVESPA
foi e continua sendo fundamental.
Com efeito, assim como no começo da estruturação do
SOG, a BM&FBOVESPA continua aberta para receber do
mercado (e já tem recebido) demandas para ampliar, apri-
morar e expandir o serviço. Conquanto a implementação dos
pedidos seja sempre realizada na medida da capacidade ope-
racional, é de se ter em mente que um valor muito importante
para a BM&FBOVESPA é a preservação da segurança jurídica
dos participantes e investidores.
Neste sentido, a BM&FBOVESPA está desenvolvendo
atualmente a sua estrutura operacional para constituir grava-
mes em “caráter de universalidade” (conforme admitido nos
termos do art. 63-A da Lei nº 10.931/04), além de permitir
o registro de outros tipos de ônus ou gravames, como o bem
de família (arts. 1.712 e 1.713 do Código Civil), restrições à
negociação oriundas de acordos de acionistas (art. 118 da Lei
das Sociedades por Ações), entre outros.

mitente em que o saldo for mantido ao longo
do contrato de gravame, conforme definido
pelas partes no momento da solicitação do re-
gistro de sua constituição.
(iii) Subscrição
O tratamento dos direitos de subscrição é re-
alizado conforme definido entre as partes, no
momento da solicitação do registro de sua
constituição:
• Repasse dos direitos para o devedor – os di-
reitos são transferidos para a parte devedora
no momento imediatamente posterior a sua
atualização nos sistemas da central deposi-
tária da BM&FBOVESPA.
• Repasse dos direitos para o credor / usu-
frutuário – os direitos são transferidos
para o credor / usufrutuário no momento
imediatamente posterior a sua atualiza-
ção nos sistemas da central depositária da
BM&FBOVESPA.
O exercício dos direitos de subscrição segue os
atuais procedimentos estabelecidos pela cen-
tral depositária da BM&FBOVESPA.
(iV) Eventos voluntários
O exercício dos eventos corporativos voluntá-
rios incidentes sobre os ativos envolvidos em
contratos de gravame fica a cargo da parte
onde o saldo for mantido ao longo da vigência
do contrato. Nos casos em que se fizer necessá-
ria a desoneração desses ativos, as partes envol-
vidas no contrato de gravame devem solicitar a
extinção do respectivo ônus ou gravame e pro-
videnciar o exercício dos eventos corporativos,
conforme o tratamento acordado diretamente
entre as partes.
(v) Direitos políticos
Os direitos de voto em assembleia são man-
tidos com o comitente titular dos ativos. Para
o gravame de alienação fiduciária em que o
saldo de ativos permaneça sob a titularidade
do credor, o emissor dos respectivos ativos,
ou o escriturador por ele contratado, deve
atribuir os direitos de voto em assembleia
ou demais direitos políticos ao devedor.
A central depositária fornece ao emissor ou
escriturador por ele contratado as informa-
ções referentes ao ônus ou gravame, indi-
cando, inclusive, as partes envolvidas no
contrato. O emissor ou escriturador deve
considerar essa informação, mesmo que nas
informações de disposição de saldo conste
o credor.
Emissão de certidões
As certidões emitidas no contexto do serviço
de ônus e gravames possuem a finalidade de
apresentar os dados dos contratos de gravame
e atestar a sua existência. As solicitações para
emissão de certidões devem ser encaminhadas
para a central depositária, que avaliará o pedi-
do antes de prosseguir com a efetiva emissão
das certidões.
Poderão solicitar a emissão de certidões: ór-
gãos reguladores e autoridades administrativas
competentes; partes envolvidas nos contratos
de gravame; e partes que não estejam envolvi-
das nos contratos de gravame.
As certidões poderão ser emitidas consideran-
do os seguintes critérios de consulta:
• Código de Agente de Custódia / Investidor;
• CPF/CNPJ; ou
• Código de Contrato.

Jun/2016 Jun/2016 63
 artigo técnico
JULYERME MATHEUS TONIN
Doutorando em Economia Aplicada na Escola
Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz” (ESALQ)
da Universidade de São Paulo. Professor de
Economia na Universidade Estadual de Maringá 
FABIANA SALGUEIRO
PEROBELLI URSO
Superintendente de Desenvolvimento
de Clientes e Mercados – AGRO da
BM&FBOVESPA e doutora em economia
pela FGV/SP
JOÃO GOMES MARTINES FILHO
Doutorado em Agricultural Economics pela The
Ohio State University. Professor de Economia
Aplicada na Escola Superior de Agricultura “Luiz de
Queiroz” (ESALQ) da Universidade de São Paulo 
JÚLIO CESAR KAIRALLA
Mestre em Economia Aplicada na Escola Superior
de Agricultura “Luiz de Queiroz” (ESALQ) da
Universidade de São Paulo
64 Jun/2016
Exposição ao Risco
Brasileiro Cambial
e Estratégia de
Hedge Simultâneo
de Preços e Taxa
de Câmbio nos
Contratos Futuros
de Soja e Café
Introdução
O Brasil conquistou ao longo das últimas décadas uma posição de destaque na pro-
dução de grãos, sendo que o caminho promissor trilhado pelo agronegócio brasileiro só
foi possível devido a uma conjugação de fatores, dentre os quais podem-se destacar as
condições edafoclimáticas favoráveis, a incorporação de tecnologia protagonizada pela
Revolução Verde, a elevação dos investimentos decorrente da expansão do crédito rural e
a pujança do agricultor brasileiro.
Ademais, em virtude das novas exigências de um mercado cada vez mais competiti-
vo e da constante modernização que permeia os setores agropecuários e agroindustriais,
a gestão de risco torna-se primordial para o sucesso de qualquer atividade produtiva. O
produtor rural, de modo geral, está suscetível a uma série de riscos que afetam a pre-
visibilidade de preços e de produção, sendo que a busca pela mitigação de risco é uma
preocupação constante do produtor rural e de todos os demais agentes envolvidos com
a produção agropecuária. Neste cenário, a redução de riscos tornou-se imperativa, am-
pliando assim a importância de instrumentos privados de gestão de risco, especialmente
os derivativos agropecuários.
Jun/2016
 Desta forma, para mitigar o risco de preços, realiza-se uma operação de hedge, que, para
Gastineau e Kritzman (1999), pode ser definida como o ato de assumir uma posição de segu-
rança no mercado futuro como forma de proteção contra variações indesejadas de preço dos
participantes do mercado físico. Entretanto, como alguns dos contratos futuros agropecuários
transacionados na BM&FBOVESPA são referenciados em dólar, é necessário utilizar instru-
mentos para gerir o risco decorrente das oscilações na taxa de câmbio.
Ao assumir posições no mercado futuro da commodity de interesse, o mecanismo de
ajustes diários permite ao hedger obter compensações diárias, positivas ou negativas, em de-
corrência de flutuações adversas do preço do ativo negociado, reduzindo, ao menos em parte,
o risco de preço. Para os contratos futuros referenciados em dólar ou em qualquer outra mo-
eda estrangeira, em uma estratégia de hedge, a variação cambial pode produzir efeitos sobre os
fluxos de recursos necessários para cumprir as necessidades de ajustes diários.
Neste contexto, há duas situações distintas em que a oscilação cambial afeta a apuração
dos ajustes diários dos contratos futuros: i) o agente tem ajustes diários em moeda estrangeira
a receber e, ao converter em moeda doméstica, uma possível apreciação da moeda nacional
faz com que o valor do ajuste seja menor do que o desejado; ii) o agente tem ajustes diários
em moeda estrangeira a pagar, mas, ao converter em moeda nacional, em um possível cenário
de depreciação cambial, o valor do ajuste em real será maior do que o desejado. Devido aos
distintos cenários de oscilação da taxa de câmbio e seu impacto sobre a eficiência da estra-
tégia de hedge, é salutar que, além do mecanismo de gestão de risco de preço, se utilize um
mecanismo de gestão de risco cambial.
Em face da presença desses dois riscos distintos (de preço e de câmbio) nas estra-
tégias de gestão de risco com derivativos referenciados em moedas estrangeiras, o presente
estudo objetiva analisar qual é o patamar de mitigação de risco, em termos de redução de
variância da receita do hedger, proporcionado pela estratégia simultânea de hedge de riscos
de preço e risco cambial. Especificamente, busca-se comparar a eficiência das estratégias de
hedge de preço, de hedge de câmbio e de hedge simultâneo, em termos de redução da variância
em comparação com um cenário base, no qual não há utilização de hedge.
Desta forma, no presente estudo optou-se por analisar o café e a soja, dada a relevância
destes produtos para a balança comercial brasileira e a posição de destaque do Brasil na ex-
portação global destes produtos. Para a International Coffee Organization (ICO), historica-
mente, o Brasil é o principal produtor e exportador de café arábica (ICO, 2016), enquanto
para a soja as estimativas do Departamento de Agricultura dos Estados Unidos (USDA, na
sigla em inglês) apontam que o Brasil deve assumir em breve a liderança nas exportações do
complexo soja (USDA, 2016).
As praças de comercialização analisadas foram selecionadas de acordo com sua relevân-
cia na produção nacional, sendo que para o café as regiões analisadas perfazem mais de 75%
da produção nacional no período recente (CONAB, 2016), enquanto para a soja, dada a
produção mais pulverizada, a representatividade das regiões é menor, mas essas praças são
referência de duas grandes regiões produtoras, a região Sul e a região Centro-Oeste.

Jun/2016 Jun/2016 65
 artigo técnico

Revisão de literatura
Hedge é um tema amplamente analisado na literatura financeira, creditando-se a abordagem
seminal a Keynes (1930)1, que em seu estudo deduziu o conceito de “normal backwardation”, tra-
tando de temas como risco de preço, relação de preços à vista e futuro e, de forma indireta, do
conceito de hedge ( JOHNSON, 1960). A definição clássica de hedge também foi empregada por
Samuelson (1973)2, definindo o hedge como uma espécie de seguro contra variações adversas no
preço de determinada mercadoria. Sendo assim, o hedger deveria assumir posições opostas e de
igual magnitude nos mercados à vista e futuro. Além da vertente clássica de hedge, na qual o agente
é avesso ao risco, Working (1953) engloba na análise a possibilidade de especulação, por meio do
hedging seletivo ou oscilações na base (GOMES, 1987).
Por sua vez, Working (1953) destaca que o hedge com contratos futuros consiste na elabo-
ração de um contrato de compra ou de venda de uma determinada mercadoria conforme a pa-
dronização e com a supervisão de uma bolsa de mercadorias, como um substituto temporário de
um contrato de compra ou de venda a ser realizado em outros termos. Ederigton (1979) destaca
que, na visão de Working, hedgers e especuladores não teriam fundamentações distintas entre si,
sendo que a principal diferença decorre de o hedger se envolver na produção, armazenamento ou
processamento da commodity, enquanto o especulador não. Para Working (1953), a redução de
risco não se configura como um objetivo per se, mas derivado de outras razões, como a facilitação
das decisões de compra e venda, maior liberdade da ação empresarial3 e como base fiável para a
realização do armazenamento dos excedentes.
Com o advento da teoria do portfólio, a abordagem do hedge ganha uma nova ênfase. Para
Markowitz (1952), com a combinação de diferentes ativos, tem-se um portfólio com lucratividade
dada pela média ponderada dos retornos de cada ativo, obtendo assim uma melhor combinação
entre risco e retorno. Assim, a variância dos retornos passa a ser definida como medida de risco e o
binômio risco-retorno torna-se presente no problema de hedging. Neste ínterim, Johnson (1960)
inaugurou uma corrente de análise em que a estratégia de hedge passou a ser avaliada por meio da
determinação de um portfólio de mínima variância composto por dois ativos: uma mercadoria
sem hedge e um ativo “hedgeado”. Para o autor:

VQRV = xi v i + x j v j + 2xi xj cov ij

2 2 2 2
(1)
em que
xi e xj representam as posições no mercado físico (i) e futuro (j), respectivamente;
v i2 e v j são a variância da mudança de preço no mercado físico e futuro, respectivamente.
2

Como solução analítica, Johnson (1960) destaca que a razão ótima (h*) depende direta-
mente da covariância entre as mudanças nos preços futuro e à vista e, inversamente, da
variância do preço futuro, e a efetividade de hedge corresponde ao quadrado da correlação
linear entre as mudanças de preços à vista e futuro.

1
KEYNES, J. M. Treatise on money. 1930. The collected writings of John Maynard Keynes, vols. 5 e 6. Organizado por D. E. Moggridge, D. E.
Londres: Macmillan, 1971
2
SAMUELSON, P.A. Economics. New York, McGraw-Hill, 1973.
3
Esse aspecto está relacionado com a possibilidade de realizar uma compra ou venda em momentos que não seriam possíveis sem o
instrumento de hedge. Working (1953, p.561) cita o exemplo de um produtor de algodão ou uma fábrica têxtil que, em ocasiões de preços
favoráveis, negociam contratos futuros antes do período da colheita.

66 Jun/2016 Jun/2016
 x *j =- xi cov ij /v 2j ou h* = xj /xi =- cov ij /v 2j (2.1)

e = Qcovij / vi vjV2 (2.2)

Por sua vez, Stein (1961) busca, de certa forma, integrar a teoria tradicional ao postulado de
Working. À luz da noção de média-variância de Markowitz, Stein (1961) destaca que a decisão da
parcela com e sem hedge é uma decisão derivada da decisão de alocação da produção em armaze-
nagem, associando assim conceitos abordados pelas duas vertentes anteriores de análise. O autor
também avança na análise da determinação simultânea de preços físicos e futuros.
Ademais, Lintner (1965) evolui na análise da tomada de decisão racional entre diferen-
tes portfólios, com o teorema da separação, o qual centra o foco da análise na relação entre
risco e preferência pela liquidez do agente, demonstrando que há um único ponto na fronteira
eficiente de Markowitz capaz de satisfazer as preferências entre risco e retorno dos agentes.
Neste contexto, Lintner (1965) agrega à análise do hedge uma série de contribuições à teoria
das finanças, como são o caso do teorema Modigliani-Miller (1958)4 e do modelo CAPM de
Sharpe (1964)5.
Após a consolidação da vertente de análise de hedge apoiada na teoria do portfólio, muitos
foram os trabalhos desenvolvidos com a finalidade de tratar de aspectos específicos do hedge. Cec-
chetti, Cumby e Figlewski (1988) em sua revisão de literatura nominam as contribuições de Telser
(1955), Ward e Fletcher (1971), Anderson e Danthine (1981) e Stulz (1984). Gomes (1987)
acrescenta, como trabalhos importantes nessa área, Rutledge (1972), Peck (1975), Ederington
(1979), Holthausen (1979), Chambers e Just (1979), Myers e Thompson (1989), entre outros.
Para Rodrigues e Alves (2010), esses trabalhos compõem o arcabouço de análise de hedge estático,
sendo que esses estudos foram incorporando ao longo do tempo as evoluções metodológicas da
análise de séries temporais.
Na década de 1990, incorporou-se na análise a abordagem dinâmica do hedge, sendo que,
após o trabalho de Bollerslev (1986), evidências empíricas de presença de volatilidade condicio-
nal passaram a ganhar maior atenção na literatura de hedging, sendo que Baillie e Myers (1991)
foram os pioneiros na aplicação do modelo Generalized Autoregressive Conditional Heteroske-
dasticity (GARCH) multivariado em commodities agropecuárias. Neste contexto, Ai (2012) acres-
centa como contribuições na estimação dinâmica de hedge, por meio da distribuição condicional
associada aos modelos ARCH e GARCH, os trabalhos de Kroner e Sultan (1993) e de Engle e
Kroner (1995).
Neste ínterim, ao mesmo tempo que se estabelecia na literatura a dicotomia entre hedge es-
tático e dinâmico, emergia a preocupação com o trader offshore, ou seja, agentes que buscavam
proteção de preço em bolsas de valores externas a seu país, sendo que em muitos casos, a exposição
ao risco cambial passa a ser uma preocupação presente na gestão de risco desses agentes. Neste
contexto, Thompson e Bond (1987), por meio da utilização do modelo de vetor autorregressivo
(VAR), demonstram que a presença de risco cambial afeta a operação de hedging.

4
MODIGLIANI, F.; MILLER. M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment. American Economic Re-
view, n. 48, p. 261-97, 1958.
5
SHARPE, W. F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, Berkeley, v. 19: 425-42,
1964

Jun/2016 Jun/2016 67
 artigo técnico

Entretanto, com o estudo de Nayak e Turvey (2000), sobre produtores de milho de Ontário,
no Canadá, no período de 1975 a 1996, desenvolveu-se a metodologia própria de avaliação do
hedge simultâneo. A preocupação dos autores era que o hedger offshore, como é o caso de hedgers
canadenses que buscam proteção contra o risco de preço com a utilização de contratos em bolsas
de mercadorias dos Estados Unidos, também estaria exposto ao risco cambial.
É importante salientar que a temática hedge simultâneo avaliada no presente estudo refere-se
à elaboração de estratégias de hedge que incluam diferentes tipos de risco. No caso do trabalho de
Nayak e Turvey (2000), a estratégia sugerida é um hedge de renda, que engloba a gestão do risco
de preço e do risco cambial, como também utiliza crop yield future contracts, que eram contratos ne-
gociados nas bolsas norte-americanas que permitiam algo similar a um seguro de produção. Porém
cabe destacar que outros autores utilizaram o termo hedge simultâneo para avaliar um determinado
risco (risco de preços, por exemplo) em diferentes tipos de commodity (soja e milho, por exemplo),
como é o caso do estudo de Norvell e Leuthold (1992). Esta última vertente de determinação
simultânea das estratégias ótimas de hedge conjuntas de diferentes commodities não faz parte do
escopo do presente estudo.
Na literatura recente sobre o tema, Yun e Kim (2010) analisaram a combinação de estratégias
de hedge para o óleo cru na Coreia do Sul, com contratos das bolsas NYMEX e ICE e o hedge cam-
bial na Korea Exchange (KRX). No mercado agropecuário, tanto Frank, Brewn e Patiño (2011),
quanto Ai (2012) analisaram o mercado canadense de carne bovina, comparando os períodos pré
e pós-surto da bovine spongiform syndrome (BSE), ou doença da “vaca louca” em 2003.
No Brasil, Souza (2010) e Souza, Martines-Filho e Marques (2011) aplicaram o conceito de
hedge simultâneo para a soja no Mato Grosso. Para tal utilizaram séries contínuas de preços físi-
cos e futuros (primeiro vencimento em aberto) e posteriormente convertidas em médias mensais,
perfazendo o período de março de 2004 a março de 2009. Por sua vez, Weeks e Bellinghini (2011)
efetuaram estudo para o mercado da soja em Paranaguá, utilizando dados diários para vencimen-
tos específicos dos contratos futuros analisados, delimitando períodos distintos de análise, de 120,
150 e 180 dias. Por fim, Kairalla et al. (2013) avaliaram o impacto do hedge simultâneo para o
exportador de café no Brasil.

Referencial metodológico
A modelagem teórica de hedge simultâneo para commodities agropecuárias baseia-se no mo-
delo de Nayak e Turvey (2000). Por hipótese, os contratos futuros utilizados na análise satisfazem
as características apontadas por Pennings e Leuthold (1999), sendo instrumentos adequados para
a gestão de risco. Por simplificação, o hedger mantém sua posição até o fim do período analisado,
ou seja, não há rolagem de hedge, e variáveis como área, custo de produção e produtividade são
variáveis exógenas. Assim, centra-se a análise nos instrumentos financeiros utilizados para opera-
cionalizar a estratégia de hedge.
A estratégia de hedge ótimo, em que a receita do produtor inclui as possibilidades de realiza-
ção de hedge de preços e de taxa de câmbio, é dada por:

HR = R + hQF1 - f2Ver + gMQQ1 - q2Ver + cQE1 - e2V (3)

68 Jun/2016 Jun/2016
 em que
HR ou hedge revenue é o hedge da receita;
R=A*P*z é a receita à vista no fim do período, com A representando o volume de produção, P
o preço à vista no local analisado e z a produtividade, no fim do período;
h e c são as posições no mercado futuro da commodity e no mercado futuro de taxa de
câmbio, respectivamente;
F1 e f2 são o preço futuro da commodity, no início e no fim do período, respectivamente;
E1 e e2 são as posições futuras de taxa de câmbio, nos períodos inicial e final, respecti-
vamente;
Q1 e q2 representam as posições no ativo para proteger a produtividade, no início e no
fim do período analisado, respectivamente, e M é o multiplicador6 de contratos.
A modelagem de Nayak e Turvey (2000) possibilita um hedge para o risco de renda do pro-
dutor rural. Para tal conjuga a utilização de contratos futuros da commodity, contratos futuros de
câmbio e um instrumento financeiro similar ao seguro agrícola para proteção de um determinado
nível de produção.
Em consonância com os objetivos do presente estudo, não se considera que o hedger
assuma a posição g, ou seja, assume-se que ele não utilize mecanismos de proteção da
produtividade física da cultura analisada. Com isso, o foco da análise centra-se no hedge
simultâneo entre contrato futuro da commodity e da taxa de câmbio, e as variáveis associa-
das à produtividade da cultura passam a ser exógenas. Deste modo, a análise abrangente de
Nayak e Tuvey (2000), que considera hedge da receita (HR), passa a ser avaliada de forma
parcial, considerando apenas o hedge simultâneo de preço e câmbio (HS):

HS = R + hQF1 - f2Ver + cQE1 - e2V (4.1)

Por simplificação, assume-se que f=F1–f2 e e=E1– e2, assim a equação pode ser reescrita como:

HS=R+hfer+ce (4.2)

Para minimizar o risco, verifica-se o quão longe os valores das variáveis se encontram do valor
esperado, aplicando o conceito de variância na estratégia de hedge simultâneo:
v 2HS = v 2R + h2 v 2fe + c2 v e2 + 2hv R,fe + 2cv R,e + 2hcv fe ,e (5)
r r r

Em que as variâncias são dadas por v R = VarQRV;v fe = VarQ ferV v e = VarQ e V

2 2 2
r

as covariâncias são:v R,fe = CovQR, ferV; v R,e = CovQR, eV v fe ,e = CovQ fer, eV e v fe ,e = CovQ fer, eV
r r r

A estratégia ótima de hedge é obtida por meio da minimização da receita do hedge simultâneo
em relação às posições no mercado futuro da commodity (h) e taxa de câmbio (c). Por meio de
ferramental matemático7, as soluções ótimas para esses parâmetros são:

6
Informações adicionais podem ser obtidas em Nayak e Turvey (2000, p.125).
7
Informações sobre os procedimentos matemáticos adotados disponíveis no Apêndice A.

Jun/2016 Jun/2016 69
 artigo técnico

1 T - v R,fe + v R,e v fe ,e  Y

v 2fe v e2 (6.1)
hRM =
r r

-
1 t 2fe ,e v 2fe
r r r

1 T - v R,e + v R,fe v fe ,e  Y
cRM =
v 2fe v e2 (6.2)
r r

1 -  t 2fe ,e v e
2
r r

Em que, t fe ,e = S v fe v e X representa o quadrado do coeficiente de correlação entre os preços
2 v fe ,e 2 r
r
r

futuros expressos em moeda local e os preços futuros de taxa de câmbio, expressos pela razão entre
a covariância dessas duas variáveis, dividida pelo produto de seu desvio-padrão.

v R,fe CovQR, ferV 

VarQ ferV corresponde à posição dos contratos futuros necessária para minimizar
= r

v 2fe r

a variabilidade da receita associada às flutuações de preço local, expresso em moeda nacional;

v R,e v fe ,e  CovQR, eVCovQ fer, eV 

VarQ ferVVarQ e V capta a presença de risco cambial na utilização de contra-
2 2 = r

v fe v e r

tos futuros agropecuários;

v R,e CovQR, eV
VarQ e V dimensiona a posição em contratos futuros de taxa de câmbio necessário
=
v e2
para minimizar a variabilidade da moeda nacional;

v R,fe v fe ,e  CovQR, ferVCovQ fer, eV

VarQ ferVVarQ e V capta a presença de risco de preços da commodity na utili-
r
= r

v 2fe v e2 r

zação de contratos futuros de taxa de câmbio.

A partir das equações propostas por Nayak e Turvey (2000), é possível implementar uma ges-
tão de risco avaliando a estratégia ótima derivada da utilização de hedge simultâneo, considerando
apenas a utilização de hedge de preços futuros ou avaliar apenas o resultado do hedge cambial.
Para tal, utiliza-se o conceito de efetividade de hedge, o qual mensura a proporção da variância da
receita que pode ser eliminado por meio da adoção de um portfólio com razão ótima de hedge, o
qual pode ser definido como:

Qv RM
HS V = v R + Qh
2 2
V v fe + Qc V2 v e + 2h v R,fe + 2c v R,e + 2h cv fe ,e
RM 2 2 RM 2
r
RM RM RM
r r
(7)

Substituindo as soluções ótimas para as posições no mercado futuro da commodity (hRM) e

no mercado futuro de taxa de câmbio (cRM), a redução do risco corresponde à variação da receita
sem hedge e à variação da cobertura proporcionada pela estratégia de hedge simultâneo, calculada
por Nayak e Turvey (2000, p. 130)8:
8
A solução analítica de Nayak e Turvey (2000) é:

1 T v R,fe v qe ,e -
v R,qe Y +
1 T v R,fe v fe ,e -
v Y - S 2 2 2 XQv R,qe v fe ,e - v R,e v fe ,qe V + 2
2 2
1 v R,fe
RRpze =
r r r r r
2
iv qer v 2fe r iv e2
r
v 2fe D e m Ro,e
r v fe v qe v e
r r
r r r r
v fe r

70 Jun/2016 Jun/2016
 1 T v R,fe v fe ,e  - Y
RRHS = v 2R - Qv RM
HS V =
2
v
2
2
r
v
r
R, e + R2,fe r
(8.1)

2
iv e v fe r v fe r

Em que, i = 1 - p 2fe ,e, as demais variáveis já foram especificadas.

r

Para avaliar apenas a utilização de hedge de preços futuros, assume-se que i = 1 - t fe ,e e

2
r

v R,e = 0. Assim:

& 0 v R - Qv HS V =- v 2fe
v R,fe RM 2 v R,fe
RRh =
r 2 r

v 2fe
h

r ou (8.2) r

Em abordagens tradicionais, como Johnson (1960), Ederington (1979) e Myers e Thomp-

son (1989), a razão de hedge que permite minimizar a variância da receita do hedger é dada por

h* = v R,f /v 2f . Na abordagem de Nayak e Turvey (2000, p. 127), para efeito de comparação, con-
siderando somente o hedge de preços futuros, o resultado é h = v R,fe /v fe . Como inovação me-
* 2
r r

todológica, tem-se que a relação entre preços futuros e à vista é realizada em termos dos preços
esperados em moeda estrangeira, sendo ponderada tanto pelos preços futuros esperados quanto
pela taxa de câmbio esperada.
Por fim, para avaliar a estratégia com hedge somente com contratos futuros de taxa de câmbio,

assume-se que v R,fe = 0  e v fe ,e  = 0. Assim:

r r

v 2R - Qv RM
HS V =-
v R,e 2 v R,e
RRc = 2 $ 0  
v e2 (8.3)
ve
c

ou
Com isso é possível realizar a análise comparativa entre as estratégias de hedge com contratos
futuros da commodity, hedge com contratos futuros de taxa de câmbio e hedge simultâneo.

Dados utilizados
Os dados básicos no presente estudo referem-se às séries diárias de preços em R$/saca do
mercado físico do café e da soja elaborados pelo Centro de Estudos Avançados em Economia
Aplicada (Cepea/Esalq), coletados no terminal Bloomberg®, referente às praças de comercialização
do café: Mogiana (SP); Cerrado de Minas (MG), Sul de Minas (MG) e Zona da Mata (MG); e da
soja: Norte do Paraná (PR), Passo Fundo (RS), Rio Verde (GO) e Sorriso (MT).
Por sua vez, os contratos futuros de café, com vencimento em setembro, foram coletados no
segmento mercados futuros da Bolsa de Mercadorias, Valores e Futuros (BM&FBOVESPA) e
os contratos futuros de soja, com vencimento em maio, foram obtidos junto à Chicago Board of
Trade (CBOT), bolsa integrante do CME Group. Por fim, a taxa de câmbio doméstica refere-se
ao dólar de venda PTAX800 e foi obtida junto ao Banco Central do Brasil (BCB), enquanto os
contratos futuros de dólar foram obtidos na BM&FBOVESPA, utilizando-se os vencimentos cor-
respondentes aos contratos futuros utilizados na estratégia de hedge para o café e a soja.

Jun/2016 Jun/2016 71
 artigo técnico

Resultados
Operacionalização das variáveis
As análises de hedge simultâneo foram efetuadas com base em dados históricos, compreen-
dendo o período de 1º de outubro de 2008 a 30 de setembro de 2015. Após a coleta dos dados
para o período de interesse, procedeu-se a compatibilização das séries históricas, eliminando feria-
dos nacionais, feriados nas bolsas de mercadorias e feriados locais das praças de comercialização
analisadas, resultando em 1.734 observações para cada variável analisada.
Posteriormente, procedeu-se à delimitação dos recortes temporais de análise, com base no
calendário agrícola disponibilizado pela Companhia Nacional e Abastecimento (Conab), nos le-
vantamentos de safra de grãos e de café. Isto posto, delimitou-se uma janela de 150 dias corridos
para acompanhamento da estratégia de hedge, que compreende o período do plantio até a colheita
da soja (fim de outubro até março) e da maturação até a colheita do café (abril até início de setem-
bro) para as safras de 2008/09 à 2014/15.
Cabe destacar que, em decorrência da presença de feriados nas séries analisadas, em termos
de dias corridos, as estratégias de hedge compreendem entre 144 e 153 dias. Entretanto, para efeito
de comparação, fixou-se o intervalo de cem dias úteis, ou seja, para cada estratégia utilizam-se cem
observações de cada variável analisada. Neste contexto, as séries de preços futuros de soja e café
são apresentadas na Figura 1.

Figura 1 - Preços futuros de café na BM&FBOVESPA e da soja na CME, no período de

outubro de 2008 a setembro de 2015, em US$/saca
400 100

350
80
300

250 Café 60
Café - US$/sc

Soja - US$/sc

200

40
150

100
20
50 Soja

0 0
ago-11

dez-13
nov-09

out-12
jun-10

mai-13
mar-12
abr-09

jan-11

jul-14

fev-15

set-15
set-08

Fonte: Resultados da pesquisa. Dados baseados em BM&FBOVESPA (2015) e CME (2015)

72 Jun/2016 Jun/2016
 Na Figura 1, verifica-se que os recortes temporais centram a análise no período de desenvol-
vimento de ambas culturas analisadas, ou seja, principal período de interesse para o hedger. Com
isso, incorporam-se na análise períodos com maior e com menor volatilidade, bem como ciclos
de expansão ou retração dos preços. Assim, pode-se avaliar o resultado em termos de estratégia
de hedge com uma extensa gama de situações. De forma análoga, a Figura 2 apresenta as séries de
contratos futuros de taxa de câmbio utilizadas na análise.

Figura 2 - Série histórica do contrato futuro de dólar negociado na BM&FBOVESPA e

períodos selecionados para os hedges de café e soja
4,50

4,00

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00
mar-09

mar-10

mar-11

mar-12

mar-13

mar-14

mar-15
set-08

set-09

set-10

set-11

set-12

set-13

set-14

set-15
US$ SPOT US$ Futuro - Venc. ABR US$ Futuro - Venc. SET
Fonte: Resultados da pesquisa. Dados baseados em BM&FBOVESPA (2015) e CME (2015)

Por hipótese, na análise para o café, a gestão do risco de preço inicia-se em abril por meio da
aquisição de um contrato futuro de café com vencimento em setembro do corrente ano, sendo que
o hedger carrega essa posição até seu vencimento, enquanto a gestão do risco cambial é realizada
no mesmo período com a aquisição de um contrato de dólar futuro com vencimento em setem-
bro. Esse pressuposto permite observar na análise o preceito de convergência entre preços físicos
e futuros e entre dólar físico e futuro na data de encerramento do contrato. Porém não considera a
possibilidade de rolagem de hedge na gestão de risco de preço e risco cambial, bem como não inclui
os custos operacionais na análise.
De forma análoga, para a soja, o período de análise situa-se entre outubro do ano corrente até
março do ano subsequente. Para a gestão do risco de preço utiliza-se o contrato futuro com venci-
mento em maio, motivado pela maior liquidez desse contrato. Entretanto, nesse caso, o hedger não
permanece no contrato até seu vencimento. Para a gestão do risco cambial, mantém-se o contrato
vincendo no fim do período delimitado para a estratégia de hedge. Nesse caso, utiliza-se o venci-
mento de abril do contrato futuro de taxa de câmbio.

Jun/2016 Jun/2016 73
 artigo técnico

Comparativo das estratégias de hedge para o café e a soja

Em consonância com a metodologia proposta por Nayak e Turvey (2000), aplicada ao pro-
blema de hedge simultâneo, a magnitude da redução do risco é avaliada em termos de variâncias e
covariâncias das variáveis. Neste contexto, a elaboração da matriz de variância e covariância9 forne-
ce todos os elementos necessários para a aplicação da modelagem de hedge simultâneo.
Com a aplicação do ferramental analítico proposto por Nayak e Turvey (2000), nota-se que
a estratégia de hedge simultâneo para o café apresentou os melhores resultados, em termos de re-
dução da variância, para todos os períodos e praças analisados no presente estudo (Tabela 1). No
comparativo entre os períodos analisados, verifica-se um sensível declínio do patamar de redução
dos riscos de preços e câmbio a partir da safra 2013/14, fato que pode estar associado a movi-

Tabela 1 - Resultados em termos de redução das variâncias em relação ao cenário-base, para todas as estratégias de
hedge para o café, para os recortes de tempo analisados.
Cenário-base Redução da variância % Total
Hedge de Hedge Hedge Hedge de Hedge Hedge
    Sem hedge
preço cambial simultâneo preço cambial simultâneo
2008/09 71,27 31,82 9,16 65,87 44,65% 12,86% 92,42%
Cerrado de Minas

2009/10 159,79 114,13 31,23 128,49 71,43% 19,55% 80,41%

2010/11 1.240,99 673,60 515,40 996,74 54,28% 41,53% 80,32%
2011/12 337,01 246,18 0,73 298,38 73,05% 0,22% 88,54%
2012/13 67,99 48,81 29,63 56,60 71,80% 43,58% 83,25%
2013/14 1.053,69 l226,72 245,70 428,12 21,52% 23,32% 40,63%
2014/15 539,32 199,30 29,26 354,54 36,95% 5,42% 65,74%
2008/09 74,20 31,22 11,18 69,13 42,08% 15,06% 93,17%
2009/10 168,42 123,74 34,49 138,66 73,47% 20,48% 82,33%
2010/11 1.230,99 665,70 516,59 990,90 54,08% 41,97% 80,50%
Mogiana

2011/12 339,33 244,81 0,23 302,99 72,15% 0,07% 89,29%

2012/13 67,49 48,60 29,67 56,13 72,02% 43,96% 83,17%
2013/14 1.057,73 222,45 255,89 432,66 21,03% 24,19% 40,90%
2014/15 355,38 57,22 82,20 238,59 16,10% 23,13% 67,14%
2008/09 76,06 33,41 10,55 71,11 43,93% 13,88% 93,49%
2009/10 167,01 128,63 40,45 139,99 77,02% 24,22% 83,82%
Sul de Minas

2010/11 1.239,35 665,32 521,31 994,40 53,68% 42,06% 80,24%

2011/12 340,87 241,70 0,11 301,75 70,91% 0,03% 88,52%
2012/13 64,50 42,81 27,43 47,82 66,37% 42,53% 74,14%
2013/14 994,14 245,00 251,64 444,75 24,64% 25,31% 44,74%
2014/15 369,52 96,87 77,07 298,52 26,21% 20,86% 80,79%
2008/09 63,25 26,33 9,66 58,77 41,63% 15,27% 92,92%
2009/10 135,87 117,20 45,95 121,76 86,26% 33,82% 89,62%
Zona da Mata

2010/11 1.037,14 582,11 437,05 854,63 56,13% 42,14% 82,40%

2011/12 323,48 216,73 0,03 278,85 67,00% 0,01% 86,20%
2012/13 68,62 52,58 33,95 58,45 76,63% 49,47% 85,18%
2013/14 1.015,59 215,41 237,85 414,92 21,21% 23,42% 40,85%
2014/15 417,86 89,36 88,82 306,38 21,39% 21,25% 73,32%
Fonte: Resultados da Pesquisa

9
A matriz de variância e covariância para a análise das estratégias de hedge de café e de soja estão disponibilizados nos Apêndices B e C, respectivamente.

74 Jun/2016 Jun/2016
 mentos opostos das séries de preço do café (ciclo de declínio) e da taxa de câmbio (ciclo de de-
preciação da moeda nacional). No comparativo entre as praças de comercialização, verifica-se que
apenas em três das sete safras analisadas observa-se uma diferença expressiva entre as estratégias
ótimas, fato que pode estar associado ao risco de base (Tabela 1).
Por sua vez, na análise das estratégias de hedge para a soja, também verifica-se uma su-
perioridade da estratégia de hedge simultâneo. No comparativo entre os períodos analisados ve-
rifica-se uma melhoria crescente do patamar de redução da variância entre as safras 2008/09 e
2011/2012, sendo que a partir de então há uma diminuição no potencial de redução conjunta dos
riscos de preço e risco cambial. Por fim, em decorrência da amplitude geográfica das praças anali-
sadas, verificam-se diferentes patamares de redução de risco entre as regiões analisadas (Tabela 2).

Tabela 2 - Resultados em termos de redução das variâncias em relação ao cenário base, para todas as estratégias
de hedge para a soja, para os recortes de tempo analisados.
Cenário-base Redução da Variância % Total
Hedge de Hedge Hedge Hedge de Hedge Hedge
    Sem hedge
preço cambial simultâneo preço cambial simultâneo
2008/09 7,54 3,80 0,62 3,89 50,44% 8,19% 51,56%
Norte do Paraná

2009/10 16,58 9,50 2,94 9,52 57,34% 17,72% 57,46%

2010/11 1,62 0,72 0,01 1,04 44,26% 0,77% 64,14%
2011/12 8,39 7,74 1,36 7,80 92,26% 16,23% 93,03%
2012/13 37,45 0,14 29,75 32,34 0,38% 79,43% 86,36%
2013/14 3,37 1,11 1,08 1,44 32,90% 32,01% 42,68%
2014/15 3,64 0,45 0,54 2,50 12,49% 14,91% 68,64%
2008/09 3,97 1,83 0,07 2,10 45,99% 1,81% 52,97%
Passo Fundo - RS

2009/10 12,47 7,28 1,32 7,60 58,41% 10,57% 60,93%

2010/11 1,10 0,61 0,06 0,72 55,49% 5,53% 65,73%
2011/12 6,64 5,40 0,39 5,78 81,34% 5,89% 87,03%
2012/13 23,72 0,49 18,07 18,76 2,06% 76,21% 79,08%
2013/14 3,68 1,20 1,97 1,99 32,77% 53,64% 54,03%
2014/15 8,63 0,06 3,79 6,96 0,73% 43,91% 80,63%
2008/09 3,70 1,14 0,42 1,15 30,96% 11,46% 31,23%
2009/10 10,54 7,01 2,17 7,03 66,56% 20,57% 66,70%
Rio Verde - GO

2010/11 2,50 1,42 0,03 2,05 56,63% 1,01% 81,92%

2011/12 7,50 6,46 0,90 6,60 86,21% 11,98% 88,01%
2012/13 31,66 0,09 19,83 21,59 0,28% 62,64% 68,19%
2013/14 3,00 1,10 1,05 1,10 36,66% 35,17% 36,82%
2014/15 7,93 1,97 7,03 7,09 24,78% 88,68% 89,42%
2008/09 2,81 1,68 0,10 1,86 59,74% 3,68% 66,28%
2009/10 22,23 14,40 5,45 14,41 64,80% 24,52% 64,85%
Sorriso - MT

2010/11 1,77 0,12 0,28 1,08 6,74% 15,73% 61,08%

2011/12 4,83 3,15 0,00 4,14 65,31% 0,01% 85,83%
2012/13 62,35 2,45 47,80 48,59 3,93% 76,67% 77,93%
2013/14 3,19 1,01 1,22 1,24 31,78% 38,09% 38,98%
2014/15 7,47 0,27 1,77 4,50 3,60% 23,75% 60,26%
Fonte: Resultados da Pesquisa

Jun/2016 Jun/2016 75
 artigo técnico

Conclusão
Em face da reconhecida importância do Brasil como produtor e exportador de commodities agro-
pecuárias, selecionaram-se dois produtos em que o País se destaca em termos de exportação mundial,
o café e a soja, e que dispõem de um mercado de derivativos consolidado. Nestes mercados, além do
risco de oscilações de preços, soma-se o risco cambial, que tem se tornado crescente no período recente.
Neste sentido, identificando-se as atuais tendências de queda de preços das commodities agropecu-
árias, ante o fim do que ficou convencionado como “boom das commodities” e a escalada de depreciação
da moeda nacional, o hedge simultâneo torna-se uma poderosa ferramenta para mitigar o risco do hedger
nacional que utiliza em seu portfólio de ativos contratos futuros referenciados em dólar.
Para mitigar os riscos cambial e de preço, o presente estudo propôs a adaptação da metodolo-
gia de Nayak e Turvey (2000) para a análise de hedge simultâneo. Cabe destacar que estes autores
contribuíram com a literatura de hedge ótimo, ampliando os ativos na análise de portfólio de mínima
variância, ao desenvolver uma métrica de avaliação da utilização conjunta de contratos futuros da
commodity e da taxa de câmbio.

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76 Jun/2016 Jun/2016
 Ao aplicar o instrumental analítico de Nayak e Turvey (2000), verifica-se a superioridade do hedge
simultâneo em relação às demais estratégias parciais, tanto para o café quanto para a soja, em todas as pra-
ças e períodos analisados. Entretanto, no período recente, analisando os resultados da estratégia de hedge
simultâneo, verificam-se patamares menores de redução de riscos tanto para a soja quanto para o café.
Como sugestão para futuros estudos, podem-se aplicar as inovações metodológicas oriundas de
diversas vertentes de análise das estratégias de hedge. Dado que para Myers e Thompson (1989) a cova-
riância e a variância da razão ótima são condicionais às informações disponíveis no momento da toma-
da de decisão do hedge, a matriz de variância e covariância pode englobar também a relação das variáveis
contemporâneas com variáveis defasadas, aumentando o conteúdo informacional da análise.
Como limitação no presente estudo, informações como custos operacionais e possibilidade de
rolagem de hedge não foram consideradas, sendo elementos que poderiam ser incorporados em estu-
dos futuros. Como sugestões adicionais de análise, tem-se a aplicação de estudos comparativos para
diferentes vencimentos futuros de uma determinada commodity, incluir outras bolsas de mercadorias e
estender a análise para outras commodities.

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Jun/2016 Jun/2016 77
 artigo técnico

Apêndice
A - Minimização da receita do hedge simultâneo em relação às
posições no mercado futuro da commodity (h) e taxa de câmbio (c).
Partindo da equação 5, as condições de primeira ordem podem ser representadas por:
2v 2HS /2h = 2hv 2fe + 2v R,fe + 2cv fe ,e  = 0 r r r

2v 2HS /2c = 2cv e2 + 2v R,e + 2hv fe ,e = 0 r

Rearranjando os termos, obtém-se:

hv 2fe + cv fe ,e  =- v R,fe (1.1)

r r r

hv fe e + cv 2e = –v R,e (1.2)
r

Isolando c na equação 1.1 e substituindo em 1.2:

hv fe ,e + # & v e =- v R,e
- v R,fe - hv 2fe 2 r r
r
v fe ,e  r

Q- v R,fe v e2V + Q- hv 2fe v e2V

r
=- v R,e - hv fe ,e r

v fe ,e  r
r

- v R,fe v e2 - hv 2fe v e2 =- v R,e v fe ,e    - hv fe ,e v fe ,e 

r r r r r

Isolando h, sabendo que v fer, e v fer, e 

= Qv fe ,eV2:
r

- v R,fe v e2 + v R,e v fe ,e  =- hQv fe ,eV2 + hv 2fe v e2

r r r r

- v R,fe v e2 v R,e v fe ,e 

Qv fe ,eV v fe v e Qv fe ,eV2 + v 2fe v e2
h= - + r r
2
+ 2 2
- r r r r

v 2fe r v 2fe v e2 r
2 2 2
Multiplicando o primeiro termo por v fe e o segundo termo por v fe v e , obtém-se:
r r

- v R,fe v e2 v 2fe v R,e v fe ,e  v 2fe v e2

! Qv fe ,eV + v fe v e $v fe !- Qv fe ,eV2 + v 2fe v e2$v 2fe v e2
h= - 2 2 2 2
+ r r r r

r r r r r r

Isolando os termos comuns nas duas equações:

# 2R,fe + R,e2 fe2,e  &

v 2fe v e2 -v v v
Q fe ,eV
h= -
r r r
2 #
v 2
+ v 2
fe v e r v fe v fe v e r r r

# 2R,fe + R,e2 fe2,e  &

v 2fe v e2 -v v v
Q fe ,eV
h= 1-
r r r
2 #
v vrfe v fe v e r r

78 Jun/2016 Jun/2016
 Qv fe ,eV2 hRM = - 2 T - 2 + 2 2 Y
1 v R,fe v R,e v fe ,e 
r r

t 2fe ,e =
r

Sabendo-se que
r 2
r
2
v fe v e , logo: 1 t fe , e
r v fe v fe v e
r r

Resolvendo o sistema de equações simultâneas para c, por analogia, obtém-se:

1 T - v R,e + v R,fe v fe ,e  Y

cRM =
r r

1 - t 2fe ,e v e2
r v 2fe v e2 r

B - Matriz de variância e covariância para os recortes temporais de

análise das estratégias de hedge do café
Praça Ano Var (R) Var (fer) Var (e) Cov (R,fer) Cov (R,e) Cov (fer, e)
2009 71,269 174,510 0,020 74,523 0,424 -0,755
2010 159,787 1517,270 0,020 416,138 -0,245 -1,292
Cerrado de Minas

2011 1240,990 850,330 0,001 756,820 0,634 0,159

2012 337,010 665,900 0,003 404,885 -0,470 -0,657
2013 67,988 818,647 0,014 199,900 -0,648 -3,159
2014 1053,686 3987,279 0,001 950,780 0,388 0,689
2015 539,320 916,827 0,024 427,458 0,841 -1,971
2009 74,200 174,510 0,020 73,817 0,468 -0,755
2010 168,420 1517,270 0,020 433,305 -0,258 -1,292
2011 1230,990 850,330 0,001 752,370 0,635 0,159
Mogiana

2012 339,330 665,900 0,003 403,759 -0,026 -0,657

2013 67,486 818,647 0,014 199,472 -0,648 -3,159
2014 1057,730 3987,279 0,001 941,781 0,396 0,689
2015 355,382 916,827 0,024 229,050 1,410 -1,971
2009 76,058 174,510 0,020 76,360 0,455 -0,755
2010 167,013 1517,270 0,020 441,780 -0,279 -1,292
Sul de Minas

2011 1239,345 850,330 0,001 752,159 0,638 0,159

2012 340,870 665,900 0,003 401,180 -0,018 -0,657
2013 64,503 818,647 0,014 187,212 -0,623 -3,159
2014 994,137 3987,279 0,001 988,368 0,393 0,689
2015 369,515 916,827 0,024 298,009 1,650 -1,971
2009 63,245 174,510 0,020 67,780 0,435 -0,755
2010 135,869 1517,270 0,020 421,684 -0,298 -1,292
Zona da Mata

2011 1037,139 850,330 0,001 703,550 0,584 0,159

2012 323,480 665,900 0,003 379,890 0,010 -0,657
2013 68,620 818,647 0,014 204,481 -0,693 -3,159
2014 1015,594 3987,279 0,001 926,769 0,382 0,689
2015 417,858 916,827 0,024 286,235 1,466 -1,971
Fonte: Dados da Pesquisa

Jun/2016 Jun/2016 79
 notícias
Blocos em cadeia
Por ocasião de sua assembleia geral no
início de abril deste ano, a Associação
Internacional de Swaps e Derivativos
(Isda) reuniu líderes de algumas das
principais contrapartes centrais (CCPs)
para tratar de blockchain. Os participantes
concordaram que tecnologias como essas
desempenharão papel importante na tarefa
de tornar a liquidação de derivativos mais
eficiente no futuro, embora apresentassem
opiniões divergentes acerca dos impactos
potenciais. Para os presentes, o blockchain,
ou tecnologia de registros distribuídos
(DLT), está entre as mais significativas
inovações surgidas nos últimos anos, ofere-
cendo à indústria a possibilidade de se
livrar de processos de liquidação rea-
lizados ao longo de vários dias, bem
como de fazer a reconciliação ocorrer
em tempo real, no momento da exe-
cução do próprio negócio. Ao per-
mitir transferências diretas de valores,
a tecnologia pode minar a atuação de ban-
cos, bolsas e clearings; entretanto, também
pode representar oportunidade para que os
players elevem a eficiência e a serialização de
dados. A DLT não vai substituir a relevância
dos mercados derivativos, mas vai modificar
a dinâmica das CCPs, tendo grande efeito
sobre os procedimentos de back office.
Pelo primeiro lugar
A Bolsa de Energia Europeia (EEX),
que faz parte do Grupo Bolsa Alemã, ad-
quiriu os 48% restantes de ações da Bolsa
Cleartrade (CLTX), de propriedade da
corretora londrina Freight Investor Hol-
dings (fundadora e acionista da Cleartrade
desde 2010), tornando-se sua controlado-
ra integral. O objetivo da EEX é fortalecer
ainda mais seu compromisso de tornar-se
bolsa global, desenvolvendo novas clas-
ses de ativos e outros centros regionais.
80 Jun/2016
Patrícia Brighenti é jornalista e tradutora juramentada
E tem mais I:
os blockchains,
ou cadeias de blo-
cos, são registros
c r i p tog raf ad o s ,
compreendendo
logs de transações
compartilhados via
rede digital, sendo
seu aplicativo mais
conhecido o Bit-
coin, que emprega
sistemas ponto a
ponto (P2P) para
efetuar e registrar pa-
gamentos sem o uso
de intermediários. A tecno-
logia pode ser pública, como o Bitcoin, que
A CLTX manterá a sede que ocupa atual-
mente em Cingapura.
Enquanto isso, a Bolsa Intercontinen-
tal (ICE) ainda não conseguiu integrar a
seus negócios a plataforma de negociação
de energia Trayport, adquirida da BGC
Partners por US$650 milhões em ações,
em dezembro de 2015, que lhe proporcio-
nará supremacia na negociação de ener-
gia na Europa. Isso porque a Autoridade
de Concorrência e Mercados (CMA), do
Jun/2016
está aberto a qualquer participante – que
pode enviar transações ao registro e esperar
que sejam incluídas, se forem válidas (qual-
quer pessoa pode participar do processo de
consenso que garante a validade das transa-
ções) –, ou privada, sendo restrita a conjun-
to pré-selecionado de participantes – que
precisam aceitar os registros de transações
para que sejam válidos.
E tem mais II: a média de operações rea-
lizadas pela plataforma Ethereum, uma das
DLTs que mais crescem no mundo, está em
aproximadamente 0,25 por segundo – de-
pois de atingir o recorde de 1,25 em feverei-
ro deste ano –, ainda muito aquém do nível
demandado pelos mercados financeiros.
E tem mais III: em white paper sobre as apli-
cações de DLT às atividades de pós-negocia-
ção, publicado no início deste ano, a clearing
DTCC concluiu que as DLTs podem melho-
rar a infraestrutura disponível em certas áreas
– onde a automação é limitada ou inexistente,
por exemplo – ou oferecer benefícios visíveis
a processos já empregados. Porém, para di-
minuir os custos e os riscos de infraestrutu-
ras instaladas, também devem ser avaliadas
soluções alternativas, por meio de fluxos de
trabalho padronizados da indústria e do uso
extensivo de tecnologias em nuvem.
(International Financing Review, 13/4/2016)
Reino Unido, investiga a possibilidade de
o negócio incentivar a ICE a elevar preços
e/ou a reduzir a qualidade de produtos e
serviços oferecidos pela Trayport, dos quais
dependem seus concorrentes, pois a plata-
forma conecta traders, corretores, serviços
públicos e empresas de recursos – e a ICE
já detém posição dominante nos mercados
futuros sobre energia de Londres.
(Mondo Visione, 13/4, e FT.com, 27/4/2016)
 Sotaque britânico
Elos
Os negócios com a moeda chinesa têm crescido expressivamente ao redor do mundo,
inclusive no Reino Unido, que, em março deste ano, superou Cingapura como o segun- Depois da interligação entre os
do maior centro internacional de operações cambiais com o renmimbi iuan. O valor de mercados acionários de Xangai e
pagamentos em iuan aumentou 21% entre março de 2014 e março de 2016, consoante Hong Kong (HKEx), ocorrida em no-
informações do sistema de transações financeiras Swift. Com isso, o Reino Unido passou vembro de 2014, as autoridades chi-
a concentrar 6,3% de todas as operações internacionais com a moeda chinesa, enquanto nesas preparam-se para aprovar mais
Cingapura caiu para a terceira colocação, com 4,6%. Mesmo assim, estão muito longe do uma conexão, agora entre a Bolsa de
líder, que é Hong Kong, respondendo por 72,5% de todos os pagamentos feitos em iuan. Shenzhen e a de Hong Kong. O anún-
cio deverá ser feito até julho, com o es-
E tem mais I: colaborou para este resultado a abertura de uma agência do Banco de tabelecimento de data para o início de
Construção da China no Reino Unido, em junho de 2014. funcionamento do sistema que unirá
os dois mercados de ações.
E tem mais II: a participação do iuan no sistema de pagamentos global subiu levemente
em março, para 1,88%, tornando a moeda a quinta mais ativa em transações internacio- E tem mais I: a cidade de Xangai
nais, em comparação com a sétima posição que detinha em janeiro de 2014, quando a poderá ser palco de outra interliga-
Swift começou a acompanhar sua trajetória. ção, agora com Londres, por meio da
emissão de recibos de depósito global
E tem mais III: já entre os maiores centros financeiros mundiais, Cingapura ficou com o
(GDRs) sobre determinadas ações de
terceiro lugar antes ocupado por Hong Kong, posicionando-se atrás de Londres e Nova
ambos os mercados.
York, conforme dados da pesquisa publicada no início de abril pelo Grupo Z/Yen. Em
quinto lugar, está Tóquio. E tem mais II: em outra frente, a
(Reuters, 8/4, e Shanghai Daily, 28/4/2016) HKEx pretende introduzir plataforma
para a negociação de metais e armazém
geral para entregas físicas na zona eco-

Página virada nômica especial de Qianhai (localizada

Passados 13 anos da fusão entre as câ-
maras de compensação inglesa (LCH)
e francesa (Clearnet), que deu origem à
LCH.Clearnet, a palavra Clearnet foi elimi-
nada da nova marca. De acordo com a clea-
ring, a decisão tem origem em extenso pro-
jeto de consulta, que resultou na criação
de novos logotipo, razão social e slogan. A
LCH.Clearnet foi adquirida pela Bolsa de
Valores de Londres (LSE) em 2012, e está
agora no centro do potencial meganegócio
da LSE com a Bolsa Alemã, que poderá re-
sultar na combinação de duas das maiores
clearings da Europa.
(Trade News, 14/4/2016)
nas imediações de Shenzhen), o que
representará a primeira incursão efe-
tiva da Bolsa de Hong Kong na China
continental, com vistas em incremen-
tar seu negócio de commodities.
(Bloomberg, 20/4, International Adviser e
South China Morning Post, 26/4/2016)

Jun/2016 Jun/2016 81
 notícias

Xenofoclearing
Duas matérias da revista The Economist veiculadas no dia 2 de
abril último tratam da possível fusão entre a Bolsa de Valores de
Londres (LSE) e a Bolsa Alemã (DB), com destaque para a com-
binação entre as respectivas câmaras de compensação, LCH.Clear-
net e Eurex Clearing – que, juntas, detêm cerca de US$170 bilhões
em garantias. Segundo a publicação, quanto mais margens cobram
de seus participantes, mais seguras as clearings, de modo geral, fi-
cam. Contudo, como depositar garantias custa caro para os investi-
dores, são incentivadas a evitar chamadas de margem em demasia,
já que também competem por clientes. Para estabelecer o montan-
te de garantias que deles exigirão, as clearings levam em conta as
correlações existentes entre os produtos, lançando mão de técnica
conhecida como margem cruzada ou margem de carteira.
Dados do Grupo CME mostram que a redução proporcio-
nada pelo serviço de margem de carteira oferecido por sua câ-
mara varia de 54% a 80% do total que, de outra forma, seria re-
querido em garantias. Alguns clientes usam a LCH.Clearnet e a
Eurex Clearing para fazer apostas correlacionadas. Caso as duas
sejam combinadas, poderão usar o sistema de margem cruzada
para cortar o montante de garantias que demandariam de tais
clientes, obtendo vantagens competitivas sobre suas rivais. Ini-
cialmente, essa compensação estaria restrita a derivativos que se
combinassem perfeitamente.
As correlações existentes entre classes diferentes de ativos cos-
tumam alterar-se em eventos de crise, sugerindo que os modelos
nelas baseados, em busca da diminuição dos níveis de margem,
devem ser ultraconservadores. Para reforçar esse ponto, a revista
argumenta que, ao longo dos anos, os reguladores vêm elevando
sem trégua o montante de capital com o qual os grandes bancos
devem financiar-se, de maneira a protegê-los de perdas. Logo, as
câmaras de compensação deveriam ser tratadas com ainda mais
zelo. Portanto, a real objeção à fusão não deveria ser o medo de
que estrangeiros tomem os mercados nacionais, mas, sim, a conso-
lidação entre LCH.Clearnet e Eurex, que concentraria ainda mais
o risco, trazendo consequências nefastas em caso de quebra.
E conclui que, a menos que LSE e DB se comprometam a
manter as suas clearings verdadeiramente separadas, com recur-
sos exclusivos contra eventos de inadimplência e requerimentos
de margem abundantes, a combinação entre ambas deve ser bar-
rada pelos reguladores.

Resumo da correspondência enviada à The Economist

Em resposta a essas matérias publicadas
pela The Economist, a BM&FBOVESPA en-
viou correspondência à editora da revista es-
clarecendo que considerar a correlação entre
produtos financeiros nos cálculos de margem
não significa admitir que tal parâmetro seja es-
tático e que não possa assumir outros valores
em momentos de crise financeira.
Para mostrar a importância da correlação
nesses cálculos, a Bolsa, primeiramente, ressal-
ta que existem produtos financeiros diferentes
cujos preços se movem de forma alinhada, pois
são referenciados no mesmo ativo-objeto. Pos-
teriormente, coloca duas situações em que as
carteiras são compostas de produtos referen-
ciados no mesmo ativo-objeto e em ativos dis-
tintos, respectivamente, questionando como a
margem destas deveria ser calculada em caso

Para não faltar

O Grupo CME tenciona economizar US$5 milhões anuais com
o fechamento total do pregão físico de Nova York, programado
para dezembro deste ano, onde ainda são negociadas opções sobre
metais e energia, que serão transferidas para o sistema eletrônico.
Os resultados começarão a ser sentidos em 2017 e poderão incluir
outros US$3 milhões, caso o grupo se torne locatário do espaço.
Duas outras medidas tomadas pelo grupo em prol da contenção de
gastos foram a sublocação de espaços administrativos desnecessá-
rios em Chicago e a transferência de posições internacionais para
locais mais baratos. Adicionalmente, em março, vendeu o centro de
dados que hospeda sua plataforma eletrônica de negociação, locali-
zado na região de Chicago, por US$130 milhões, passando a alugar
as instalações de que precisa do novo proprietário.
E tem mais I: a expectativa em torno do fechamento dos postos de
negociação de futuros de Nova York e Chicago, ocorrido em julho
de 2015, é gerar economia anual de US$10 milhões.
E tem mais II: o Grupo CME, cuja clearing é considerada siste-
micamente importante desde 2014, está em via de abrir uma conta
com o banco central norte-americano, o Fed, para o recebimento
das margens de garantia em dinheiro depositadas pelos membros
de compensação para operações próprias, a qual deverá render ju-
ros sobre os saldos.
(Reuters, 12 e 28/4/2016)

82 Jun/2016 Jun/2016
de aprovação da fusão entre LSE e DB.
A primeira situação exemplifica um cliente
comprado em swap plain vanilla e vendido em
futuro, sendo que ambos os produtos são re-
ferenciados no mesmo ativo-objeto e possuem
a mesma data de vencimento. Nesse caso, a
Bolsa questiona se a câmara de compensação
e liquidação da companhia combinada deveria
exigir desse cliente 100% de margem para cada
produto, elucidando que, em termos matemá-
ticos, essa exigência implicaria admitir que o
mesmo ativo-objeto poderia assumir dois va-
lores distintos e opostos no mesmo momento
e no mesmo mercado.
A segunda supõe clientes da companhia
combinada que possuam carteiras semelhan-
tes e diversificadas com contratos referen-
ciados em diversos produtos, as quais serão
liquidadas pela nova câmara. Assim, a Bolsa
questiona se a margem deveria ser calculada
apenas somando-se as margens de cada pro-
duto individualmente, ou seja, ignorando-se
a diversificação dessas carteiras. Se isso ocor-
resse, em termos matemáticos, significaria que
poderia haver perdas simultâneas e extremas
em todas as posições compradas e vendidas
referenciadas nos diversos ativos-objeto.
Nesse sentido, a Bolsa destaca que a cor-
relação deve ser considerada nos cálculos de
margem e que somente modelos de risco tec-
nicamente defasados continuam a tomá-
-la como um parâmetro estático.
Adicionalmente, explica que seu mode-
lo de cálculo de margem, implementado em
2014, após ter sido devidamente aprovado,
inclusive, pelos reguladores brasileiros, além de
ser conservador, leva em consideração o grau de
diversificação das carteiras e as relações de hed-
ge entre os produtos, inclusive entre os de bolsa
e de balcão. Salienta que, para mitigar o risco de
mudança nas correlações, seu modelo tem três
componentes complementares, a saber:
A Bolsa finaliza a referida correspondência
(i) simulações do valor da carteira conside- reiterando que uma câmara deve ser eficaz e efi-
rando as variações históricas dos preços ciente, conforme o princípio 21 do documento
observadas nos últimos 15 anos (cap- Principles for Financial Market Infrastructures,
turando, portanto, diferentes “cenários” publicado pelo Bank for International Settle-
para as correlações entre os ativos); ments (BIS) e pelo Committee on Payments
and Market Infrastructures (CPMI). Portan-
(ii) simulações do valor da carteira geradas
to, adverte que, se tal câmara exigir margem
por meio de modelos estatísticos com
superior à maior perda possível prevista para
fat-tails (que atribuem maiores probabi-
determinada carteira, além de não observar as
lidades para movimentos extremos dos
diretrizes de eficiência, aumentará desneces-
preços dos ativos, incluindo movimentos
sariamente o custo das transações financeiras.
extremos para as correlações entre os ati-
Nesse sentido, afirma que a pré-condição para
vos); e
o funcionamento de uma câmara tem de ser
(iii) cenários prospectivos definidos por seu a adoção de modelos de cálculo de margem
Comitê de Risco, os quais podem, para tecnicamente robustos, devidamente testados
os fatores de risco mais relevantes, embu- e aprovados por seus órgãos internos de gover-
tir correlações variando de -1 a +1. nança e também por seus reguladores.

Tudo meu
A Bolsa de Ouro de Xangai (SGE), que é o maior mercado físico global para o metal,
lançou contrato futuro sobre ouro denominado em iuan, com o intuito de torná-lo o
principal referencial de preços mundiais. A China é o maior produtor e consumidor
de ouro. Segundo a bolsa, o novo benchmark será muito útil para refletir adequa-
damente as forças de oferta e procura que envolvem o metal na China, estabele-
cendo a tendência de preços no país.
(China Daily, 19/4/2016)

Jun/2016 Jun/2016 83
 notícias
Tempos bicudos
No primeiro trimestre deste ano,
os hedge funds tiveram um dos piores
resultados em sete anos, com a saída de
US$15 bilhões de suas contas. O total
investido em hedge funds declinou
para US$2,86 trilhões e o setor conta-
bilizou fluxos negativos pela primeira
vez desde 2009, e por dois trimestres
consecutivos, consoante dados da pes-
quisa conduzida pela HFR. As oscila-
ções acentuadas de mercado pegaram
muitos gestores desprevenidos, levando
a fracos desempenhos no primeiro tri-
mestre e desagradando investidores já
descontentes com taxas de administra-
ção de 2%, em acréscimo a outros 20%
sobre os rendimentos. Dentre eles, o sis-
tema previdenciário dos funcionários
públicos do estado de Nova York, que
eliminou os hedge funds de sua carteira
18 meses depois de o fundo de pensão
do estado da Califórnia fazer o mesmo.
À medida que voltam sua atenção para
suas próprias economias vacilantes, os
fundos soberanos também têm retirado
bilhões da mão de gestores de investi-
mento em nível global.
E tem mais: mesmo assim, alguns
fundos de aposentadoria têm esti-
mulado sua exposição a hedge funds,
caso do sistema federal de previdên-
cia da Finlândia, que pretende inves-
tir US$500 milhões no segmento em
2016, e do sistema das universidades
estaduais de Illinois, nos Estados Uni-
dos, que planeja aplicar valor seme-
lhante em hedge funds pela primeira
vez. As seguradoras norte-americanas
igualmente se voltam para a indústria,
como forma de contribuir para a gera-
ção de retornos.
(FT.com, 20/4/2016)
84 Jun/2016
Pelo mundo
O Grupo Bolsa de Valores de Londres (LSEG) e a Bolsa de Oslo decidiram ampliar a
parceria que os une por mais cinco anos. A tecnologia utilizada pela bolsa norueguesa nos
mercados de ações, renda fixa e derivativos foi implementada pela LSEG em 2009. Tam-
bém prorrogaram a cooperação em vigor a Eurex, que faz parte do Grupo Bolsa Alemã, e a
Bolsa da Coreia (KRX), mediante a listagem do contrato futuro míni sobre o índice Kospi
200 nas sessões de negociação da Eurex. Em contrapartida, a KRX vai introduzir em seus
pregões o futuro sobre o índice Euro Stoxx 50, a ser denominado em won e liquidado na
Coreia do Sul. A Eurex já negocia opções sobre o índice Kospi 200, mas os futuros de índi-
ce Euro Stoxx 50 serão os primeiros derivativos baseados em benchmark internacional da
Bolsa coreana.
(Mondo Visione, 19 e 20/4/2016)
Dedo-duro milionário
A Comissão das Operações no
Mercado Futuro de Commodi-
ties (CFTC) dos Estados Unidos
pagou prêmio de US$10 milhões
ao delator de informações fundamen-
tais para que o órgão regulador fosse
bem-sucedido em uma ação investi-
gatória. O valor é o maior já conce-
dido pela CFTC. Esta é obrigada por
lei a proteger a confidencialidade dos
denunciantes, não divulgando infor- E tem mais II: o último prêmio
mações que possam relevar, direta ou anunciado pela CFTC foi em se-
indiretamente, sua identidade. O pro- tembro do ano passado, de cerca de
pósito de prêmios dessa magnitude é US$290 mil. Os valores são pagos
encorajar outros potenciais delatores pelo Fundo de Proteção ao Consu-
a se dispor a prestar informações que midor do órgão, criado pelo Con-
ajudem a xerife a proteger os merca- gresso e financiado integralmente
dos locais. Os denunciantes podem pelas sanções recebidas pelo regulador
receber entre 10% e 30% do montan- em decorrência de violações à Lei das
te de sanções monetárias recolhido Bolsas de Mercadorias.
pela CTFC. (LeapRate.com, 4/4/2016)
E tem mais I: os informantes
também recebem a garantia de
que não serão demitidos, rebaixa-
dos, suspensos, ameaçados, mo-
lestados ou indiscriminados por
seus empregadores.
Jun/2016
 agenda

Cursos do
Instituto Educacional
BM&FBOVESPA
Gestão de Riscos
Profissionais do mercado financeiro interessa-

Carga
171 São Paulo
dos em atuar na área de gestão de riscos como
risco de mercado, liquidez e crédito, gestão de
horas Local
horária Público-alvo recursos/asset.

Programa do curso
Mapeamento dos fatores de risco de mercado. Ferramentas e modelos de gestão de risco de mercado. Estimação, deter-
minantes e métodos de estimação do VAR. Avaliação e comparativo dos modelos de VAR. Backtesting/aderência. Críti-
cas ao VAR. Testes de estresse. ShortFall Risk. Stop-Loss. Valores extremos. Componentes principais e VAR. Ferramentas e
modelos de risco de crédito. Modelos de risco operacional. Ferramentas e modelos de risco de liquidez. Basileia I, II e III.
Implementação de políticas e práticas de gestão de risco. Sistema de risco BM&FBOVESPA – Risco de Contraparte Central.
Riscos socioambientais e de governança corporativa.

Formação no Mercado de Renda Fixa

Profissionais que atuam em áreas relacionadas

Carga
57 São Paulo
ao mercado de renda fixa tais como produtos
financeiros, Middle e Back office de tesouraria,
horas Local estruturação de operações e riscos, além de
horária Público-alvo
investidores pessoas físicas.

Programa do curso
Módulo I: Introdução ao Mercado de Renda Fixa (27 horas): O Sistema Financeiro Nacional e o mercado de renda fixa.
O papel do Banco Central e do Copom e do Tesouro Nacional. Principais indicadores financeiros e fontes de informações.
Características dos títulos de renda fixa. Montagem dos fluxos e contagem dos prazos. Rentabilidade e negociação de
títulos. Características das taxas de juros no Brasil. Estrutura da curva da taxas de juro. Títulos públicos, privados e do
agronegócio. Apreçamento, negociação, liquidação e custódia. Principais normas, regulamentação e tributação.
Módulo II: Mercado de Renda Fixa Intermediário (30 horas): Mercado futuro de DI da BM&FBOVESPA. Estrutura a ter-
mo da taxa de juro e o mercado de renda fixa. Estimação e técnicas de interpolação. Duration, convexidade e imunização
de títulos de renda fixa. Sensitividade da taxas de juro. Estratégias de negociação com títulos de renda fixa. Gestão da
carteira de renda fixa.

Jun/2016 Jun/2016 85
 agenda

Formação no Mercado de Ações com Análise Técnica

Investidores e profissionais iniciantes no merca-

Carga
72 São Paulo
do financeiro em áreas como Tesouraria, Back/
Middle Office, Riscos, TI e gestão de recursos com
horas Local interesse em desenvolver o conhecimento no
horária Público-alvo
mercado de ações e análise técnica.

Programa do Curso
Módulo 1 – Mercado de Ações (24h): Visão geral do Sistema Financeiro Nacional (SFN) e os principais agentes. O Mer-
cado de Ações – conceito, estrutura e principais características. Introdução às operações a Termo, Aluguel de ações e
Exchange Trade Fund (ETF). Clubes de Investimento. Operações de day trade. Tributação no Mercado de Ações.
Módulo 2 - Análise Técnica I (24h): Introdução à finanças comportamentais e à análise técnica no Brasil. Tipos de gráfico: Linha,
Barras, Pizza, Candle. As teorias de análise gráfica: Charles Dow, Joseph Granville e Ralph Elliott. Os indicadores de mercado: Dow
Jones, Ibovespa e Nasdaq. Como se formam as tendências de alta e baixa. Como seguir as tendências: o impacto das notícias e fatos
relevantes. Os pontos de compra e venda, sinalizados nas reversões de tendência. Suporte e Resistência, Canais e Retorno. Figuras da
análise técnica. Áreas de Acumulação (mercado comprando) e Distribuição (mercado vendedor). Índice de Força Relativa (mercado
oversold e overbought). Onde não comprar e onde não vender. Médias Móveis. MACD (Moving Average Convergence & Divergence)
e candlestick. Timing da operação e investimento de curto e longo prazo. Ilustrações práticas: análises das grandes crises do mercado.
Módulo 3 - Análise Técnica II (24h): Características das estratégias operacionais no mercado brasileiro. Estruturação de
operações com Aluguel de Ações – BTC e Exchange Traded Fund – ETF. Características das operações de arbitragem. Plata-
forma eletrônica de decisão – funcionamento do sistema de análise técnica parceiro. A Teoria das Ondas de Elliott - Psico-
logia das massas. Fibonacci - Razão Áurea. Personalidade das Ondas. Construção de uma Carteira. Negociações – Mercado
a Vista e Mercado Futuro. Negociações – Arbitragens com gráficos. Analise Crítica da Carteira. Assuntos e rotina de traders.

Formação no Mercado de Ações com Análise Fundamentalista

Investidores e profissionais iniciantes no merca-

Carga
60 São Paulo
do financeiro em áreas como Tesouraria, Back/
Middle office, Riscos, TI e gestão de recursos com
horas interesse em desenvolver o conhecimento no
horária Local Público-alvo
mercado de ações e análise fundamentalista.

Programa do Curso
Módulo 1 – Mercado de Ações (24h): Visão geral do Sistema Financeiro Nacional (SFN) e os principais agentes. O mer-
cado de ações – conceito, estrutura e principais características. Introdução às operações a termo, Aluguel de ações e
Exchange Trade Fund (ETF). Clubes de Investimento. Operações de day trade. Tributação no mercado de ações.
Módulo 2 – Análise Fundamentalista I (18h): Análises dos principais indicadores financeiros: Liquidez, Endividamento,
Rentabilidade e Capital de Giro. Risco e precificação de ações: conceito de risco e suas formas de medida. Desconto de
fluxo de caixa para a precificação de ações. Taxa de crescimento da empresa com base na retenção de dividendos e no
ROE. Modelo de Gordon e Dividend Discount Model (DDM).
Módulo 3 – Análise Fundamentalista II (18h): Indicadores de rentabilidade e o valuation das empresas. Estrutura de
capital e geração de Valor. Mitos do valuation e fatores que afetam as empresas. Múltiplos de valor e métodos de preci-
ficação relativa. Precificação de IPOs e o valuation das ofertas. Estudos da estrutura do fluxo de caixa livre das empresas.
Modelo de valuation pelo desconto do fluxo de caixa livre da firma.

86 Jun/2016 Jun/2016
Formação de Profissionais no Mercado Financeiro
Investidores e profissionais iniciantes no merca-

Carga
63 São Paulo
do financeiro em áreas como Tesouraria, Back/
Middle Office, Riscos, TI e gestão de recursos com
horas Local interesse em desenvolver o conhecimento no
horária Público-alvo
mercado financeiro.

Programa do Curso
BM&FBOVESPA e a estrutura do mercado de capitais. Matemática financeira e as taxas de juros. Fundamentos macroe-
conômicos. Produtos de renda fixa. Finanças corporativas e o mercado de ações. Introdução à análise fundamentalista.
Introdução à análise técnica. Introdução aos mercados a termo e futuro. Introdução ao mercado de opção. Derivativos na
BM&FBOVESPA. Estratégias financeiras com derivativos. Introdução à gestão de risco. Diversificação e gestão de riscos de
mercado. Operações e estratégias: aspectos operacionais.

Formação de Profissionais em Mercados Derivativos

Profissionais do mercado financeiro que desejam

Carga
144 São Paulo/
Rio de
operar nos mercados derivativos, definir políticas
de hedge em empresas financeiras e não finan-
horas Local Janeiro
horária Público-alvo ceiras e estratégias de investimentos.

Programa do Curso
Características e dinâmica de negociação dos mercados derivativos. Derivativos de commodities na BM&FBOVESPA e em ou-
tras bolsas. Índice de ações e mercado futuro de Ibovespa e do S&P500. Estrutura da taxa de juros a termo e as técnicas de
interpolação. Mercado futuro e a termo de câmbio. Mercado futuro: DI, DDI e FRA. Mercado de treasuries e Títulos da dívida
externa. Mercado de opções. Estratégias operacionais com opções. Mercado de swaps. Derivativos de crédito. Introdução aos
produtos exóticos. Estratégias operacionais com derivativos. Práticas operacionais de hedge e de investimento. Tributação de
derivativos. O mercado de investimentos responsáveis. Métricas de sustentabilidade para a decisão de investimentos.

Mercado de Renda Fixa Avançado

Profissionais que atuam em áreas relacionadas

Carga
48 São Paulo/
Rio de
ao mercado de renda fixa tais como produtos
financeiros, Middle e Back office de tesouraria,
horas Local Janeiro estruturação de operações, gestão de carteiras e
horária Público-alvo
riscos além de investidores pessoas físicas.

Programa do Curso
Motivação para a gestão de carteira de títulos de RF Nacionais e Internacionais. Conceitos de programação VBA. Traba-
lhando com variáveis e Arrays. Criando funções de precificação de fluxos de caixas diversos. Estrutura a termo da taxa
de juros. Sensitividade da taxa de juros e imunização. Precificação de títulos de RF Internacional. Gestão de risco. Gestão
de carteiras de renda fixa.

Saiba mais sobre os cursos em

bmfbovespa.com.br/educacional
Jun/2016 Jun/2016 87
 memória do mercado

Fechado!
O dia em que o pregão da Bolsa teve dois visitantes singulares

88 Jun/2016 Jun/2016
 Não é fácil a vida de quem precisa Fazenda incendiado. Na anarquia que
divulgar e vender produtos financeiros tomou conta de Buenos Aires e arredo-
no Brasil. O País possui escassa pou- res, morreram 30 pessoas, 4 mil foram
pança interna, educação financeira detidas e 130 policiais saíram feridos.
sofrível, está entre os piores do mundo O ambiente político carregado
nos rankings de conhecimento de ma- em duas das maiores economias da
temática e tem uma histórica aversão América Latina juntou-se com a cres-
ao risco. Acrescente-se a esta dificulda- cente volatilidade nos mercados glo-
de estrutural um cenário conjuntural bais desde os ataques às torres gêmeas
de montanha-russa. Estamos em 2002 do World Trade Center em setembro
e a BM&F vai lançar um novo Contra- de 2001. Havia um brutal aumento
to Futuro de Bezerro. na demanda de hedge por empresas e
Os fatos envolvendo a corrida bancos, provocando fortes oscilações
eleitoral e suas repercussões no merca- na taxa de câmbio. A aversão ao risco
do e na economia ocuparam a agenda fez também cair drasticamente o ape-
do País em 2002. As eleições no Brasil tite por títulos públicos.
causaram tensão nos mercados devido Para saciar a demanda por hedge
à expectativa de vitória do candidato cambial do mercado e, ao mesmo tem-
Luiz Inácio Lula da Silva, do PT, e da po, destravar a venda de títulos públi-
1 Pregão BM&F, 2002.
eventual ruptura que seu governo pu- cos, os técnicos da Bolsa e do Banco
desse gerar na condução da política
econômica, o que não se confirmou.
Logo no começo do ano, em 21 de ja- 1
neiro, apareceu morto após um seques-
tro o prefeito de Santo André, Celso
Daniel, que deveria ser o coordenador
da campanha presidencial de Lula.
Em outros países da América
Latina, houve também momentos de
estresse. O ápice da crise institucional
na região foi a Argentina. Houve cinco
presidentes em 12 dias, dois deles der-
rubados pelo povo nas ruas, decretou-
se estado de sítio duas vezes, mais de
900 estabelecimentos comerciais fo-
ram saqueados. O Congresso Nacional
foi depredado, a Casa Rosada, sede da
Presidência, invadida, e o Ministério da

Jun/2016 Jun/2016 89
 memória do mercado

90 Jun/2016 Jun/2016

Central criaram os swaps cambiais, um
dos produtos mais engenhosos e de
maior sucesso da BM&FBOVESPA.
Apenas em 2002, foram negociados
mais de US$ 100 bilhões em swaps.
A data do primeiro leilão de swap
cambial foi 27 de março. Ao longo
do ano, o produto foi sofrendo aper-
feiçoamentos.
Entre o primeiro e o segundo
turno das eleições presidenciais, que
levariam à vitória de Lula em 27 de
outubro, com 61,27% dos votos, ou
52,793 milhões de eleitores, o diretor
de imprensa da BM&F na ocasião,
Noenio Spinola e Ana Lúcia Matos
Branco, então responsável pela área
de relações públicas, organizaram um
evento inusitado para atrair a aten-
3
ção do público para o lançamento do
novo contrato futuro de bezerro.
Dois convidados insólitos ocu-
param o então pregão da BM&F,
um espaço no subsolo da Bolsa cuja
imagem com os operadores agitados
com seus jalecos coloridos ainda é o
cartão-postal do mercado para mui-
ta gente: Ras TE de Genebra, nove
meses de idade, 370 quilos, e Parecis
da CV, um ano, 485 quilos, com os
predicados de ter sido o recordista
em vendas de sêmen da sua cidade.
Os dois bezerros, devidamente
identificados com crachás no mesmo
modelo dos operadores de pregão e
feitos exclusivamente para eles, e mais
um terceiro que não compareceu, fo-
ram leiloados em pleno pregão lotado
Jun/2016
2 e 3 Ras TE de Genebra e Parecis
da CV, dois bezerros
leiloados no evento
de lançamento do novo
contrato futuro de bezerro
no dia 24 de outubro, três dias antes
da eleição de Lula, como mostram as
fotos que ilustram este texto.
José Carlos Branco, lendário di-
retor do pregão da Bolsa, relembra
o alvoroço desse leilão beneficente
que deu início ao novo contrato fu-
turo de bezerro. Ras e Parecis, devi-
damente munidos de fraldas e tão
indóceis como os mercados àquela
altura dos fatos, tiveram que ser le-
vados pelos elevadores até o quarto
subsolo, local do pregão. O veterano
jornalista Antonio Reche, do Canal
Rural, foi testemunha ocular da his-
tória e do sucesso do evento, a des-
peito da forte concorrência da cena
política. “A foto estampou os jornais
no dia seguinte”, atesta.
Jun/2016 91
 especial

Uma mulher
à frente do
seu tempo
Conheça Em abril de 1944, Cybelle Mazzilli de Vassimon tinha 24 anos e prestou
a segunda um concurso para concorrer a uma vaga para começar a organizar a biblio-
teca da então Bolsa Oficial de Valores de São Paulo, localizada no edifício
funcionária Palácio do Café, no Pátio do Colégio. Passou em primeiro lugar e quebrou
mulher da antiga um paradigma: foi a segunda funcionária mulher da Bolsa na época.
Em entrevista exclusiva para a Resenha da Bolsa, Cybelle compartilhou
Bolsa Oficial de suas memórias mais marcantes dos tempos em que trabalhou na instituição
Valores de São que em 1967 se transformaria na antiga Bovespa, a Bolsa de Valores de São
Paulo na década Paulo. “Além de bibliotecária, eu exercia a função de secretária da presidên-
cia”, relembra, acrescentando que trabalhou com Ernesto Barbosa Toma-
de 1940 nik, presidente da Bolsa de 1947 a 1955 e de 1964 a 1965.

Uma carreira de sucesso

À frente de seu tempo, Cybelle teve uma trajetória profissional fora da
curva. Trabalhou diretamente com o Departamento Jurídico, fazendo as pes-
quisas que embasavam os pareceres do advogado Mozart Emidio Pereira.
“Fui convidada por ele para participar do 1º Congresso das Bolsas de
Valores de São Paulo, Rio de Janeiro e Minas Gerais. Como a maioria dos
participantes eram homens, ele convidou também sua esposa para me fazer
companhia”, conta. Além disso, foi enviada pela Bolsa para estudar inglês na
Universidade de Miami em 1953. “Sempre me interessei em conviver com
culturas diferentes”, afirma.
Depois de 18 anos de dedicação, acabou renunciando ao cargo em
1962. Já casada e com três filhos pequenos, decidiu que era hora de focar
exclusivamente na educação de suas crianças. “Para mim, é indiscutível que
a educação deve ser sempre prioridade. Vemos isso nos países mais desen-
volvidos e o Brasil tem muito a aprender com eles nesse sentido”, afirma.

92 Jun/2016 Jun/2016
 1 2

1 e 4: Cybelle em seu apartamento, onde recebeu a equipe da Resenha da Bolsa; 2. Na biblioteca da antiga Bolsa Oficial de Valores de São Paulo, Cybelle está sentada à esquerda da janela; 3. No 1º Congresso
das Bolsas de Valores de São Paulo, Rio de Janeiro e Minas Gerais, Cybelle é a primeira mulher sentada do lado esquerdo da mesa

Jun/2016 Jun/2016 93
 especial
Cybelle com o Diretor Presidente da BM&FBOVESPA, Edemir Pinto,
à esquerda e seu filho, Eduardo Mazzili de Vassimon, membro do
Conselho de Administração da Bolsa, à direita..
Boas memórias
Hoje, aos 96 anos, Cybelle se lembra com mui-
to orgulho e saudade da época em que trabalhava na
Bolsa. Tanto que, no início do ano, pediu que seu filho
(Eduardo Mazzilli de Vassimon, membro do Conselho
de Administração da BM&FBOVESPA) a trouxesse à
Bolsa para fazer uma visita. Cybelle almoçou com o di-
retor-presidente da BM&FBOVESPA, Edemir Pinto, e
foi homenageada em um vídeo que relembra como era
a biblioteca na época em trabalhava aqui (Assista em re-
senhadabolsa.com.br).
E se engana quem acha que, com a chegada da
idade, Cybelle se acomodou. Extremamente ativa,
está sempre perto da família – hoje tem dois netos – e
94 Jun/2016
não abriu mão de seus dois principais hobbies: a lei-
tura e a escrita. Além de escrever poesias, lê o jornal
diariamente e recorta, assim como nos velhos tem-
pos, os artigos sobre Economia e Finanças que consi-
dera mais relevantes para debater à noite ao telefone
com seu filho Eduardo.
Questionada sobre a mensagem que gostaria de
deixar para os leitores da Resenha, Cybelle não hesitou.
“Embora o machismo tenha diminuído, eu sei que ele
ainda existe nas empresas. É um absurdo que ainda
hoje uma pessoa tenha um salário diferente para fazer o
mesmo tipo de trabalho. Espero que as mulheres consi-
gam se equiparar aos homens em breve.”
Jun/2016
EXPERTISE DO
MERCADO PARA
O MERCADO.
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NO INSTITUTO EDUCACIONAL
BM&FBOVESPA.
Há mais de 20 anos formando profissionais, o Instituto
Educacional BM&FBOVESPA oferece diversas opções de
cursos de formação, capacitação funcional e especiali-
zação, desenvolve atendimento exclusivo a empresas
com programas customizados e possui reconhecimento
técnico nos mercados da Bolsa.

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