EAC 0329 – Apreçamento de Derivativos e Outros Produtos

Método Binomialhttps://www.linkedin.com/in/wanderlei-lima-paulo/

Wanderlei Lima de Paulo

Departamento de Contabilidade e Atuária
FEA/USP
wldepaulo@usp.br

Wanderlei Lima de Paulo / wldepaulo@usp.br

Conteúdo

1. Introdução

2. Construção da Árvore de Preços

3. Construção da Árvore de Prêmios

4. Convergência do Método Binomial

5. Letras Gregas

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1. Introdução

1.1. Estrutura geral

O método binomial permite incorporar ao processo de cálculo do prêmio de uma opção a possibilidade de
exercício antecipado, situação não considerada nos modelos analíticos estudados anteriormente (Black-Scholes,
Merton, Garman e Kolhagen, e Black76)

De modo geral, o método binomial é constituído de duas principais etapas: construção de uma árvore de preços
do ativo subjacente, representando as possíveis evoluções do preço até o vencimento da opção; e construção de
uma árvore de prêmios da opção, a partir da qual obtém-se o prêmio da opção na data de avaliação.

Árvore de preços do Árvore de prêmios

ativo subjacente da opção

Prêmio da opção na data

de avaliação t=0.

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2. Construção da Árvore de Preços

2.1. Processo de evolução dos preços

Seja uma opção americana (call ou put) com prazo de vencimento τ (ao ano) e preço de exercício K, sendo t a
data de cálculo do prêmio da opção. Considere que o tempo de duração da opção (τ) seja dividido em n
intervalos de tempo de tamanho ∆t = τ/n e seja St o preço do ativo subjacente na data de cálculo t.
O método binomial considera que a cada intervalo de tempo ∆t o preço do ativo subjacente parte de um valor
inicial Ss para um dos valores Ss+∆t = Ss ∙ u ou Ss+∆t = Ss ∙ d, com s = t, t + ∆t, t + 2 ∙ ∆t, … , t + (n − 1) ∙ ∆t,
em que u > 1 representa uma taxa de subida e d < 1 representa uma taxa de descida, sendo a probabilidade de
um movimento variar à taxa u representada p e à taxa d representada por (1 − p).

1-p

∆𝑡 = 𝜏/4

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2. Construção da Árvore de Preços

2.2. Definição dos parâmetros p, u e d

No geral, em condições de neutralidade a risco, pode-se mostrar que a probabilidade p do preço do ativo
subjacente subir à taxa u é dada por (probabilidade neutra ao risco)

ebΔt  d
p
ud
em que o custo de carregamento b é definido da forma
b = r → para ativo que não paga dividendos, sendo r a taxa de juros livre de risco contínua (anualizada);
b = r – q → para ativo que paga dividendos a uma taxa contínua q (anualizada);
b = r – c → para moeda, onde c é a taxa de cupom cambial contínua (anualizada);
b = 0 →para futuro (St = Ft)

Assume-se eb∙∆t > d tal que 0 < p < 1.

Usualmente, as relações entre os parâmetros p, u e d são definidas igualando a média e a variância do

processo binomial discreto com as respectivas média e variância do processo contínuo que fundamenta o
modelo de Black-Scholes (ver aulas anteriores).

Em seguida apresentam-se duas formas de estabelecer as relações entre os parâmetros p, u e d (ver livro
texto 2).

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2. Construção da Árvore de Preços

2.2. Definição dos parâmetros p, u e d

Além do parâmetro p especificado no slide anterior, pela Uma maneira alternativa de estabelecer as relações
abordagem de Cox, Ross e Rubinstein (1979) os parâmetros u entre os parâmetros p, u e d, atribuída a Jarrow e
e d são dados por Rudd (1983), é impor p = 1/2, em que u e d são

u  e
σ Δt estabelecidos da forma
 u  e(bσ2 / 2)Δtσ Δt

d  e σ Δt 

 (bσ2 / 2)Δt σ Δt
em que σ é a volatilidade anual da taxa de retorno do ativo d  e
subjacente (note que d ∙ u = 1 ). Observe que para σ <
b ∙ ∆t a condição d < eb∙∆t não é atendida, de modo que a
probabilidade 1 − p seria negativa (violando um dos axiomas
da probabilidade).

ebΔt  d 1
p p
Ressalta-se que tomando u e d conforme ud 2
usado por Cox, Ross e Rubinstein, a árvore
binomial mantém-se recombinante, além
de ser simétrica em torno da linha
horizontal S = St (desde que d ∙ u = 1).
Por outro lado, a árvore de preços gerada
com p = 1/2 apresenta tendência (desde
que d ∙ u = 1 > 1).

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2. Construção da Árvore de Preços

2.3. Exemplo de construção de uma árvore de preços

Exemplo: neste exemplo gera-se uma árvore de preços com n = 4 passos (intervalos de tempo ∆t), usando o método
binomial de Cox, Ross e Rubinstein, associada a uma opção americana (call ou put) sobre determinada ação que não
paga dividendos, com preço de exercício K = 44 e prazo de vencimento τ = 41 dias úteis (equivalente a 0,16 anos).
Sejam St = 48 o preço à vista da ação e σ = 38% a volatilidade anual da taxa de retorno da ação.


u  eσ Δt  1,079
Sendo n = 4, tal que ∆t = 0,04, tem-se: 
σ Δt

d  e  0,927

A figura abaixo ilustra a árvore de preços da ação considerando os parâmetros u = 1,079 e d = 0,927.

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3. Construção da Árvore de Prêmios

3.1. Definição dos prêmios no vencimento da opção

A árvore de prêmios é construída de forma recursiva, partindo do vencimento da opção (v = t + τ) até a data
atual t. Inicialmente, determinam-se os prêmios da opção no vencimento, considerando os preços do ativo
subjacente gerados pela árvore de preços (ver slide anterior).
Usando a definição de valor intrínseco (VI), os prêmios das opções call e put no vencimento são definidos por

Pv , j  max(0, S v , j  K)
call

 put
Pv , j  max(0,K  S v , j )

em que Pv,j é o prêmio da opção no j-ésimo nó da árvore de preços, com j = 1, … , n + 1, referente à data de
vencimento v (ou seja, referente ao n-ésimo passo da árvore).


Pn,2  max(0, Sn,2  K)
call
  put
Pn,2  max(0,K  Sn,2 )


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3. Construção da Árvore de Prêmios

3.2. Definição dos prêmios antes do vencimento da opção

Seja Pi,j o prêmio da opção referente ao nó (i, j) calculado pela

seguinte equação (preço de mercado)
p  Pi1, j  (1  p)  Pi1, j1 p  Pn,1  (1  p)  Pn,2
Pn1,1 
Pi, j  rΔt erΔt
e
em que Pi+1,j é o prêmio no passo i + 1 associado ao movimento de
subida do preço do ativo e Pi+1,j+1 é o prêmio no passo i + 1
associado ao movimento de descida do preço do ativo, com
i = n − 1, … , 0 e j = 1, … , i + 1.

Se a opção for do tipo americano (possibilidade de exercício antecipado) deve-se verificar a condição de exercício em
cada nó (i, j) da árvore de preços, considerando os seguintes critérios de decisão:

se Pi, j  (Si, j  K), então Pi, j  Pi, j
a
Opção Call : 
caso contrário Pi, j  (Si, j  K)
a



se Pi, j  (K  Si, j ), então Pi, j  Pi, j
a
Opção Put : 
caso contrário Pi, j  (K  Si, j )
a

em que Si,j é o preço do ativo subjacente referente ao nó (i, j) e Pi,ja é o prêmio atribuído ao nó (i, j).

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3. Construção da Árvore de Prêmios

3.2. Definição dos prêmios antes do vencimento da opção

As Figuras abaixo ilustram a construção de árvores de prêmios para opções call e put americanas, geradas a partir de
uma árvore de preços com dois passos (n = 2), sendo neste caso i = 1,0 e j = 1, … , i + 1, em que os critérios de
decisão apresentados no slide anterior devem ser aplicados aos nós (1,1), (1,2) e (0,1). Desta forma, os prêmios das
a a
opções na data atual t são dados por Pt = P0,1 , em que P0,1 é o prêmio atribuído ao nó (0,1).

Opção Call Opção Put

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3. Construção da Árvore de Prêmios

3.3. Exemplo de cálculo do prêmio de uma Call

Exemplo: neste exemplo calcula-se o prêmio de uma call americana sobre uma ação que não paga dividendos, com
preço de exercício K = 44 e prazo de vencimento τ = 41 dias úteis (equivalente a 0,16 anos), a partir da árvore de
preços da ação apresentada na figura abaixo (em que ∆t = 0,04, u = 1,079 e d = 0,927).

Para construir a árvore de prêmios é necessário determinar a probabilidade ( p ) do preço subir à taxa u,
calculada pela equação apresentada no Slide 5. Sendo b = r = 9,64%a.a., tem-se

ebΔt  d e0 ,09640 ,04  0,927

p   0,506
ud 1,079  0,927

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3. Construção da Árvore de Prêmios

3.3. Exemplo de cálculo do prêmio de uma Call

Aplicando os procedimentos descritos anteriormente, usando o critério de decisão especificado no Slide 9, a

figura abaixo mostra a árvore de prêmios (dados na cor azul) gerada com base na árvore de preços apresentada
a
no Slide 11 (dados na cor preta). Sendo assim, o prêmio da call americana na data t será Ptcall = P0,1 = 5,84.

Árvore de prêmios de uma call americana sobre

uma ação que não paga dividendos, gerada usando
o método binomial de Cox, Ross e Rubinstein, com
n = 4 passos. Os nós em destaque (fundo branco)
Ptcall = 5,84 indicam onde a opção é exercida.

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3. Construção da Árvore de Prêmios

3.3. Exemplo de cálculo do prêmio de uma Call

Processo de construção da árvore de prêmios apresentada no Slide 12. A coluna

“(𝑖, 𝑗)” especifica os nós analisados, a coluna “𝑃𝑖,𝑗 ” mostra os cálculos dos
prêmios, a coluna “𝑆𝑖,𝑗 − 𝐾” mostra os cálculos do valor de comparação (valor se
𝑎
a opção for exercida) e a coluna “𝑃𝑖,𝑗 ” mostra o valor do prêmio atribuído na nó
(𝑖, 𝑗) usando o critério de decisão no Slide 9.

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3. Construção da Árvore de Prêmios

3.4. Exemplo de cálculo do prêmio de uma Put

Exemplo: neste exemplo calcula-se o prêmio de uma put americana sobre uma ação que não paga dividendos, com
preço de exercício K = 44 e prazo de vencimento τ = 41 dias úteis (equivalente a 0,16 anos), a partir da árvore de
preços da ação apresentada no Slide 11 (em que ∆t = 0,04, u = 1,079, d = 0,927 e p = 0,506). Aplicando os
procedimentos descritos anteriormente, usando o critério de decisão especificado no Slide 9, a figura abaixo mostra a
árvore de prêmios (dados na cor azul) gerada com base na árvore de preços apresentada no Slide 11 (dados na cor
put a
preta). Sendo assim, o prêmio da call americana na data t será Pt = P0,1 = 1,18.

Árvore de prêmios de uma put americana sobre

uma ação que não paga dividendos, gerada
usando o método binomial de Cox, Ross e
Rubinstein, com n = 4 passos. Os nós em
put
destaque (fundo branco) indicam onde a opção é
Pt = 1,18 exercida.

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3. Construção da Árvore de Prêmios

3.4. Exemplo de cálculo do prêmio de uma Put

Processo de construção da árvore de prêmios apresentada no Slide 12. A coluna

“(i, j)” especifica os nós analisados, a coluna “Pi,j” mostra os cálculos dos prêmios,
a coluna “Si,j − K” mostra os cálculos do valor de comparação (valor se a opção
for exercida) e a coluna “Pi,ja” mostra o valor do prêmio atribuído na nó (i, j)
usando o critério de decisão no Slide 9.

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4. Convergência do Método Binomial

4.1. Processo de convergência para um valor exato

O método binomial estudado pode ser visto como uma discretização do processo contínuo de evolução de preços do
ativo subjacente, de modo que no limite ∆t → 0 (ou n → ∞ ) o prêmio de uma opção europeia determinado por este
método converge para o prêmio determinado por um dos modelos analíticos vistos nas aulas anteriores (modelos de
Black-Scholes, Merton, Garman e Kolhagen e Black76).
Ressalta-se que a definição do número de passos da
árvore de preços é fundamental para que o prêmio
calculado pelo método binomial convirja para um
valor exato. Especificamente, o método binomial
apresenta uma convergência fraca e oscilatória. A
figura abaixo mostra a convergência do método
binomial como função do número de passos (n) da
árvore de preços, aplicado a uma opção call com
prazo de vencimento τ = 0,16 (ao ano) e preço de
exercício K = 44 , em que σ = 38% , d = r =
9,64%a. a. e St = 48. Note que o método apresenta
uma convergência oscilatória, com razoável
estabilidade a partir de n = 30 passos.
Por fim, sabe-se que o exercício antecipado de uma call americana sobre uma ação que não paga dividendos não vale a pena, de modo que
do ponto de vista de apreçamento esta opção é igual a uma call europeia, podendo ser apreçada usando o modelo de Black-Scholes. Porém,
o mesmo não se aplica ao caso da opção de venda (put) e ao caso de opções americanas sobre ações que pagam dividendos (ou opções
sobre moedas e futuros), de modo que o uso dos modelos analíticos para o apreçamento de opções americanas é restrito, fortalecendo
assim o estudo e o desenvolvimento de métodos numéricos.

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4. Convergência do Método Binomial

4.2. Método binomial x modelo de Black-Scholes

Considere uma Put americana sobre uma ação Aplicando os procedimentos descritos anteriormente (considerando a
que não paga dividendos, com preço de exercício possibilidade de exercício antecipado), a figura abaixo mostra as
K = 44 e prazo de vencimento τ = 41 dias úteis árvores de preços da ação e de prêmios da opção Put.
(equivalente a 0,16 anos). Sendo St = 48 o preço
à vista da ação, σ = 38% a volatilidade anual da
taxa de retorno da ação e R = 10,12% a taxa de
juros anual, determinar o prêmio da Put usando o
método binomial de Cox, Ross e Rubinstein com
n = 10 passos.
Sendo b = r = ln 1 + R = 9,64% e
∆t = τ/n = 0,016 tem-se que

u  e σ Δt
 e0 ,38 0 ,016
 1,049
d  e σ Δt
 e 0 ,38 0 ,016
 0,953
ebΔt  d e0 ,09640 ,016  0,953
p   0,506
ud 1,049  0,953 Pt
put
= 1,05

Pelo modelo de Black-Scholes tem-se

put
→ Pbs = 1,03

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4. Convergência do Método Binomial

4.3. Método binomial x modelo de Merton

Considere uma Call americana sobre uma ação Aplicando os procedimentos descritos anteriormente (considerando a
que paga dividendos a uma taxa contínua q = possibilidade de exercício antecipado), a figura abaixo mostra as
7,5%a. a. (du/252), com preço de exercício K = árvores de preços da ação e de prêmios da opção Call.
44 e prazo de vencimento τ = 41 dias úteis
(equivalente a 0,16 anos). Sendo St = 48,58 o
preço à vista da ação, σ = 38% a volatilidade
anual da taxa de retorno da ação e r = 9,64% a
taxa de juros anual, determinar o prêmio da Put
usando o método binomial de Cox, Ross e
Rubinstein com n = 10 passos.
Sendo b = r − q = 2,14% e
∆t = τ/n = 0,016 tem-se que

u  e σ Δt
 e0 ,38 0 ,016
 1,049
d  e σ Δt
 e 0 ,38 0 ,016
 0,953
ebΔt  d e0 ,02140 ,016  0,953 Ptcall = 5,64
p   0,493
ud 1,049  0,953

Pelo modelo de Merton tem-se

put
→ Pbs = 5,71

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5. Letras Gregas

5.1. Cálculo das gregas delta, gama e teta

Da forma apresentada nas aulas anteriores, as letras gregas foram derivadas a partir de um modelo analítico, sendo
aplicadas às opções do tipo europeu. Para o caso de opções do tipo americano (apreçadas aqui pelo método binomial),
as letras gregas poderão ser obtidas de forma aproximada a partir das árvores de preços e de prêmios das opções (ver
livro texto 2). Neste caso, os indicadores delta (Δ), gama (Γ) e teta (θ), podem ser calculados da forma
P1a,1  P1a,2
Δ ;
St u  St  d

P2a,1  P2a,2 P2a,2  P2a,3


S t  u2  S t S t  S t  d2
Γ ;
1
 (S t  u2  S t  d2 )
2

P2a,2  P0a,1 Δt
θ ;
2  Δt
em que St é o preço do ativo subjacente na data de cálculo t, u a taxa de subida e d a taxa de descida de St a cada
intervalo de tempo ∆t = τ/n, sendo n o número de passos da árvore, τ o prazo de vencimento da opção e Pi,ja o prêmio
atribuído ao nó (i, j). Note que as equações acima determinam o delta no instante ∆t, o gama e o teta no instante 2 ∙
∆t, embora na prática são utilizados como sendo calculados em t.

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5. Letras Gregas

5.1. Cálculo das gregas delta, gama e teta

Exemplo: neste exemplo calcula-se as gregas delta, gama e teta para uma call americana sobre uma ação que não paga
dividendos, com preço de exercício K = 44 e prazo de vencimento τ = 41 dias úteis (equivalente a 0,16 anos), a partir
da árvore de preços da ação e da árvore de prêmios da respectiva opção (em que ∆t = 0,04, u = 1,079 e d = 0,927).

8,63  3,03
Δ  0,768
51,79  44 ,50
12,23  5,02 5,02  1,02

55,88  48 48  41,25
Γ  0,044
1
 (55,88  41,25)
2
5,02  5,48
θ  5,750
2  0,04

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5. Letras Gregas

5.2. Cálculo das gregas vega e rô

Ressalta-se que os procedimentos apresentados anteriormente para calcular os indicadores delta, gama e teta, usando
árvores binomiais, não se aplicam ao caso dos indicadores vega e rô, devido ao fato de não considerarmos nesta
disciplina a construção de árvores de volatilidade ou de taxa de juros. Desta forma, as letras gregas vega (υ) e rô (ρ)
poderiam ser calculas da forma (aproximadamente)

P (σ  Δσ)  Pt (σ  Δσ) P (r  Δr)  Pt (r  Δr)

ν t e ρ t ,
2  Δσ 2  Δr
em que Pt (∙) representa o prêmio da opção (Call ou Put) calculado pelo modelo binomial dada uma variação nos
valores vigentes da volatilidade (∆σ) ou da taxa de juros (∆r).

Exemplo: seja o exemplo considerado no slide anterior. Tomando ∆σ = 1% e ∆r = 1% e reaplicando o método

binomial tem-se Pt σ + ∆σ = 5,903, Pt σ − ∆σ = 5,775, Pt r + ∆r = 5,889 e Pt r − ∆r = 5,790. Desta forma,
aplicando as equações acima, tem-se

5,903  5,775
ν  6,40
2  0,01
5,889  5,790
ρ  4 ,95
2  0,01

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