PAULO EDUARDO PENNA

ALIENAÇÃO DE CONTROLE
DE COMPANHIA ABERTA
 ALIENAÇÃO DE CONTROLE
DE COMPANHIA ABERTA

A Lei das S/A Comentada - 3 Volumes

Nelson Eizirik

Direito Societário Contemporâneo I

Coordenação:
Erasmo Valladão Azevedo e Novaes França

Oferta Pública de Aquisição do Controle

de Companhias Abertas
Erik Frederico Oioli

Fusão, Cisão, Incorporação e

Temas Correlatos
Coordenação:
Walfrido Jorge Warde Jr.

Sociedade Anônima
Coordenação:
Rodrigo R. Monteiro de Castro
Leandro Santos de Aragão

Acordos de Acionistas e Governança

das Companhias
Carlos Eduardo Vergueiro

Insider Trading
José Marcelo Martins Proença

Poder de Controle e Outros Temas de

Direito Societário e Mercado de Capitais
Coordenação:
Rodrigo R. Monteiro de Castro
Luis André N. de Moura Azevedo

Mercado de Capitais Brasileiro

Coordenadores:
Mauro Rodrigues Penteado
Eduardo Secchi Munhoz

Sociedades Anônimas e Mercado

de Capitais
Coordenação:
Prof. Amoldo Wald
Min. Fernando Gonçalves
Prof.3 Moema Augusta Soares de Castro
Organização:
Bernardo Vianna Freitas
Mário Tavernard Martins de Carvalho

Das Sociedades por Quotas de

Responsabilidade Limitada - atualizado
de acordo com o Novo Código Civil
2a edição
Egberto Lacerda Teixeira
 BE
COMPANHIA ABERTA

Q U A R T I E R LATIN
"A QUARTIER LATIN teve o mérito de dar início a uma nova
fase, na apresentação gráfica dos livros jurídicos, quebrando a
frieza das capas neutras e trocando-as por edições artísticas.
Seu pioneirismo impactou de tal forma o setor, que inúmeras
Editoras seguiram seu modelo."
IVES GANDRA DA SILVA MARTINS

Editora Quartier Latin do Brasil

Empresa Brasileira, fundada em 20 de novembro de 2001

Rua Santo Amaro, 3 1 6 - CEP 01315-000
Vendas: Fone (11) 3101-5780
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Site: www.quartierlatin.art.br
 Paulo Eduardo Penna
Mestre em Direito Comercial pela PUC-SR Professor de Direito Comercial da
PUC-Rio. Advogado no Rio de Janeiro e em Sao Paulo.

ALIENAÇÃO DE CONTROLE DE

1 DATA: ^ 3l ) oR-l I

Editora Quartier Latin do Brasil

São Paulo, inverno de 2012
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 EDITORA QUARTIER LATIN DO BRASIL
Rua Santo Amaro, 3 1 6 - Centro - São Paulo
Contato: quartierlatin@quartierlatin. art. br
•www. quartierlatin. art. br

Coordenação editorial: Vinicius Vieira

Diagramação: Antonio Marcos Cavalheiro;

José Ubiratan Ferraz Bueno

Revisão gramatical: Fábio Gimenez

Capa: Eduardo Nallis Villanova

PENNA, Paulo Eduardo. Alienação de Controle de Companhia

Aberta. São Paulo: Quartier Latin, 2 0 1 2 .

ISBN 8 5 - 7 6 7 4 - 6 1 9 - 0

1. Direito 2. Direito Societário I. Título

Índices para catálogo sistemático:

1. Brasil: Direito
2. Brasil: Direito Societário

T O D O S O S D I R E I T O S RESERVADOS. Proibida a reprodução total ou parcial, por qualquer meio ou processo, especialmente
por sistemas gráficos, microfilmicos,fotográficos,reprográficos,fonognificos,videográficos.Vedada a memorização e/ou a recuperação
total ou pardal, bem como a inclusão de qualquer parte desta obra em qualquer sistema de processamento de dados. Essas proibições
aplicam-se também às características gráficas da obrae à sua editoração. A violação dos direitos autorais épunível como crime (art 184
e parágrafos do Código Penal), com pena de prisão e multa, busca e apreensão e indenizações diversas (arts. 101 a 110 da Lei 9.610,
dc 19.02.1998, Lei dos Direitos Autorais).
 SUMÁRIO

Agradecimentos ^^
Prefácio ^
Lista de Siglas e Abreviaturas I5

Introdução, 17

Capítulo 1
Valor do Poder de Controle e sua Apropriação, 21
1.1. Poder de controle e bloco de controle 22
1.2. Valor do poder de controle: o prêmio de controle 26
1.3. Apropriação do prêmio de controle 32
1.4. Oferta pública obrigatória nas transferências de controle 38

Capítulo 2
Evolução Legislativa e Fundamento da Oferta Pública por Alienação
de Controle no Direito Brasileiro, 47

2.1. Debates a respeito da introdução da oferta pública obrigatória

no direito brasileiro 48
2.2. Art. 254 da LSA e Resolução 401/76 do CMN 56
2.3. Lei 9.457/97: revogação do art. 254 da LSA 59
2.4. Lei 10.303/01: introdução do art. 254-A na LSA, e
Instrução CVM 361/02 62
2.5. Fundamento da OPA por alienação de controle 70

Capítulo 3
Papel da Comissão de Valores Mobiliários na Alienação de
Controle de Companhia Aberta, 81

Capítulo 4
Alienação Onerosa do Controle Acionário de Companhia Aberta:
Hipóteses de Incidência do Art. 254-A da LSA, 89
4.1. Companhia Aberta 89
4.2. Caracterização da alienação de controle 91
4.2.1. Alienação de controle potencial 98
4.2.2. Alienação de controle minoritário 100
4.2.3. Aquisição originária e aquisição derivada de controle 107
4.2.4. Grupo de controle 108
4.2.4.1. Ingresso de novo acionista no grupo de controle 112
 4.2.4.2. Transferência de ações entre membros do grupo
de controle 115
4.3. Requisito da onerosidade 119
4.4. Modalidades de alienação de controle: classificação quanto à
espécie de controle, ao bem jurídico transferido, à complexidade
e ao prazo de implementação 124
4.4.1. Quanto à espécie de controle 125
4.4.1.1. Controle direto 125
4.4.1.2. Controle indireto 125
4.4.2. Quanto ao bem ou direito transferido 135
4.4.2.1.'Transferência de ações 135
4.4.2.2. Transferência de valores mobiliários
conversíveis em ações 136
4.4.2.3. Cessão de direitos de subscrição e de outros títulos ou
direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações 137
4.4.2.4. Transferência de outros bens e direitos e alienação
indireta de controle 138
4.4.3. Quanto à complexidade 140
4.4.3.1. Alienação por meio de uma única operação 140
4.4.3.2. Alienação por meio de um conjunto de operações 140
4.4.4. Quanto ao prazo de implementação 142
4.4.4.1. Alienação de execução imediata 142
4.4.4.2. Alienação de execução diferida 142
4.4.4.3. Alienação por etapas 143
4.4.5. Síntese das modalidades 146
4.5. Contratação da alienação de controle e condição, suspensiva
ou resolutiva, de realização da OPA 148
4.6. Algumas situações especiais
4.6.1. Reestruturação de controle sem alteração do
controlador final
4.6.2. Reforço de controle
4.6.3. Troca de controle por incorporação, fusão ou cisão 155

Capítulo 5

Comunicação ao Mercado da Alienação de Controle, 161

Capítulo 6
Oferta Pública Obrigatória por Alienação de Controle, 171
6.1. Natureza e características da OPA 1
6.2. Panorama geral do regime das ofertas públicas de aquisição
de ações no Direito Brasileiro.... 175
6.3. OPA para aquisição de controle (OPA apriorí) e negócio
privado de alienação de controle 180
6.4. Procedimento da OPA por alienação de controle 184
6.4.1. Período da OPA 185

6 4.2. Registro da oferta perante a CVM 185

t v ~ 189
- 6.4.3. Intermediação ±07

6.4.4. Laudo de avaliação 1-90

6.4.5. Instrumento da OPA por alienação de controle 191
6.4.6. Lançamento da OPA e publicidade 195
6.4.7. Aceitação da oferta e liquidação financeira 196
6.4.8. Situações excepcionais: a aquisição das ações com
procedimento diferenciado 197
6.4.9. Impossibilidade de rateio na O P A por alienação
de controle 199
6.5. Falta de cumprimento do dever de lançar a OPA por alienação
de controle 201

Capítulo 7
Ações objeto da Oferta Pública (destinatários da oferta), 207
7.1. Problemática das ações preferenciais 209
7.1.1. Atribuição do direito de participar na OPA às ações
preferenciais como vantagem estatutária 213
7.1.2. Ações preferenciais com direito de voto restrito 215
7.1.3. Ações preferenciais com direito de voto temporário 216
7.2. Ações com gravames ou restrições 221
7.3. Ações de fruição 223
7.4. Ações votantes com direitos suspensos nos termos do
art. 120 da LSA 224

Capítulo 8
Preço de Aquisição das Ações dos Minoritários na OPA, 227
8.1. Atualização do preço pelo custo de oportunidade 229
8.2. Venda das ações do controle com pagamento a prazo 230
8.3. Alienação do controle com preço acordado em
moeda estrangeira 233
8.4. Alienação do controle por meio de um conjunto de operações
e por etapas 235
8.5. Determinação do preço na alienação de controle indireto 236
8.6. Assunção do risco de materialização de passivos pelo
alienante do controle 941
8.7. Alienação de controle mediante permuta de valores mobiliários
e outros bens
8.8. Venda das ações do bloco de controle por preços diferenciados 244
8.9. Problema da manipulação do preço da oferta: venda conjunta
de ações preferenciais sobrevalorizadas e outros casos 245
8.10. Aquisição de ações durante o período da OPA 247

Capítulo 9
Prêmio de Permanência, 249

Capítulo 10
OPA por Alienação de Controle como Boa Prática
de Governança Corporativa, 259
10.1. OPA por alienação de controle nas recomendações de boas
práticas de governança corporativa da CVM e do IBGC 263
10.2. OPA por alienação de controle e os segmentos especiais
de listagem na Bovespa: Novo Mercado e Nível 2 265

Apêndice: Exame, pela CVM, da Alienação de Controle e da Oferta

Pública Obrigatória na Vigência do Art. 254-A da LSA, 275
I. Caso Elektro: a alienação do controle sem o pagamento
de prêmio 277
D. Caso CBD (Pão de Açúcar): a venda de ações entre acionistas
do bloco de controle, a alienação indireta de controle e outras
questões relevantes 280
EI. Caso Arcelor Brasil: a problemática do cálculo do preço da
oferta pública na alienação de controle indireto 285
IV. Caso Copesul: o controle compartilhado meio a meio e a compra,
por um dos integrantes do grupo de controle, da totalidade das
ações detidas pelo outro 292
V. Caso ABN Arrendamento e Real Leasing: a aquisição originária
de controle 294
VI. Casos Suzano e Datasul: a troca de controle de companhia
aberta decorrente de operação de incorporação 298
VII. Caso Tim Participações: a lei aplicável para a definição do
controle em operações envolvendo empresas multinacionais e o
debate sobre a incidência do art. 254-A da LSA na alienação
de controle minoritário 303

Bibliografia 315
A meus pais, Elita e José.
 AGRADECIMENTOS

Agradeço ao Prof. Dr. Manoel de Queiroz Pereira Calças, orientador da

dissertação de mestrado que deu origem ao presente livro, pelo estímulo e
valiosos conselhos.
Agradeço aos Profs. Drs. Erasmo Valladão Azevedo e Novaes França e
Ivo Waisberg, membros da Banca de Defesa da minha dissertação, pelos per-
tinentes comentários e sugestões, que contribuíram para o aprimoramento
desta obra. Agradeço em especial ao Prof. Dr. Erasmo Valladão Azevedo e
Novaes França, que me deu a honra de prefaciar este livro, pelo incentivo à sua
publicação.
Agradeço, ainda, a todos os meus colegas e grandes amigos de Lobo 8c
Ibeas Advogados pelo importante suporte no desenvolvimento deste traba-
lho, sobretudo ao seu fundador Carlos Augusto da Silveira Lobo, aos meus
sócios Pedro Paulo Salles Cristofaro, Rafael de Moura Rangel Ney, Alfredo
Divani e Pedro Marino Bicudo, aos jovens advogados Gabriel Rios Corrêa e
Maria Donati, e à minha secretária Glaucia Melo.
 PREFÁCIO

Costumo dizer que uma das grandes vantagens de ser professor é justa-
mente a de aprender... com bons alunos e examinandos!
É realmente um prazer para mim ler uma obra escrita por alguém que
tem metade da minha idade e da minha experiência e verificar, socraticamen-
te, que quanto mais se sabe, nada se sabe...
Foi o que me ocorreu ao ler, primeiro ainda in fieri - na banca de quali-
ficação - depois in actu - na banca de mestrado - o primoroso trabalho do Dr.
Paulo Eduardo Penna.
Esse trabalho - é meu dever registrar - só honra o orientador do seu
jovem autor, o meu querido amigo e eminente comercialista, Prof. Manoel de
Queiroz Pereira Calças, que está exercendo papel fundamental na evolução
do Direito Comercial brasileiro, não só com seus livros, mas com seus apro-
fundados votos nas Câmaras Reservadas de Direito Empresarial do Egrégio
Tribunal de Justiça de São Paulo.
A obra que ora vem a lume trata de tema de flagrante atualidade, por
dois principais motivos.
Em primeiro lugar porque o art. 254-A da Lei 6.404/76 (LSA) foi
introduzido pela Lei 10.303, de 31.10.2001. Referido artigo, como se sabe,
restaurou o direito de saída conjunta dos acionistas minoritários por ocasião
da alienação de controle da companhia aberta (que era regulado pelo art. 254,
revogado pela Lei 9.457, de 5.5.1997) e, ainda que parcialmente, a socializa-
ção do prêmio de controle.
Mas fez mais. Além de algumas outras inovações (transferiu para a CVM
a competência - que era do Conselho Monetário Nacional - para estabelecer
normas a serem observadas na oferta pública, bem como concedeu aos mino-
ritários a opção de permanecerem na companhia, mediante o recebimento de
um prêmio), o aludido dispositivo definiu, em seu § Io, o que se entende por
alienação de controle.

Ora, tal parágrafo - que está longe de ser ainda de tranqüila e pacífica
exegese - mereceu percuciente e exaustiva análise do autor no Capítulo IV do
trabalho, o que por si só já mostra a sua grande importância.
Em segundo lugar, a atualidade da obra se dá porque, muito embora o
diploma legal que incorporou o art. 254-A à LSA já tenha completado dez
anos, o certo é que, somente após a criação do Novo Mercado da então Bovespa
(hoje BM&FBovespa), o mercado de capitais brasileiro passou, paulatinamen-
te, a adquirir pujança, tendo hoje dinâmica sensivelmente diversa daquela que
existia por ocasião da edição da Lei 1 0 . 3 0 3 .
Nessa conjuntura, o tema do trabalho, por motivos óbvios, ganha rele-
vante oportunidade.
Mas a obra não se cinge, naturalmente - o seu título está a dizer - ao
exame de apenas um parágrafo isolado do art. 2 5 4 - A da L S A .
Pelo contrário, seu autor faz um estudo completo e aprofundado da dis-
ciplina da alienação de controle de companhia aberta, sem receio de exprimir
suas próprias opiniões sobre os assuntos tratados.
E não só. Partindo da observação de que os questionamentos a propósito
do mencionado dispositivo têm sido, por ora, objeto de debate apenas no
âmbito da CVM, brinda-nos com o que todo estudioso do direito deveria
fazer: descer aos casos concretos.
O último capítulo da obra dedica-se, com efeito, ao exame acurado de
diversos julgados daquela prestigiosa autarquia sobre o tema da alienação de
controle.
A mim me parece, por tudo isso, que o livro do Dr. Paulo Eduardo
Penna constituirá obra de referência sobre a matéria.

São Paulo, 17 de janeiro de 2012.

ERASMO VALLADÃO AZEVEDO E NOVAES FRANÇA

Professor Doutor de Direito Comercial da

Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo
 LISTA DE S I G L A S E ABREVIATURAS

Abrasca - Associação Brasileira das Companhias Abertas

Anbima - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro
7 e de Capitais
Bovespa - BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e
Futuros
CC - Lei 10.406, de 10 de janeiro de 2002 (Código Civil Brasileiro)
CMN- Conselho Monetário Nacional
CVM - Comissão de Valores Mobiliários
Diretiva 2004/25/CE - Diretiva 2004/25/CE do Parlamento Europeu
e do Conselho da União Européia, de 21 de abril de 2004
IBGC - Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
Ibovespa - índice Bovespa
IGC — índice de Governança Corporativa da Bovespa
ITAG - índice de Ações com TagAlong Diferenciado da Bovespa
Instrução 358/02 - Instrução CVM 358, de 3 de janeiro de 2002
Instrução 361/02 - Instrução CVM 361, de 5 de março de 2002
Instrução 487/2010 - Instrução CVM 487, de 25 de novembro de 2010
Lei 9.457/97 - Lei 9.457, de 5 de maio de 1997
Lei 10.303/01 - Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001
LICC - Decreto-lei 4.657, de 4 de setembro de 1942 (Lei de Introdu-
ção ao Código Civil Brasileiro)
LSA - Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (Lei de Sociedades
Anônimas)
OPA - Oferta pública de aquisição de ações de emissão de companhia
aberta
OPA a posteriori - OPA por alienação de controle, prevista no art. 254-A
da LSA

OPA a priori - OPA para aquisição de controle, prevista no art. 257 da

LSA
 Resolução 401/76 - . Resolução 401, de 22 de dezembro de 1976, do
CMN
SEP - Superintendência de Relações com Empresas ca CVM
SKE - Superintendência de Registro de Valores Mobiliários da C V M
STJ — Superior Tribunal de Justiça
 INTRODUÇÃO

O art. 254-A da Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (Lei de Socieda-

des Anônimas ou, simplesmente, "LSA"), estabelece que, na alienação onerosa
do controle de companhia aberta, o adquirente do controle tem o dever de
realizar uma oferta pública para a compra das ações votantes dos acionistas
minoritários, por preço correspondente a, no mínimo, 80% (oitenta por cento)
do valor pago por ação integrante do bloco de controle.
Reconhecendo que as ações que, em conjunto, conferem ao seu titular o
poder de comandar as atividades empresariais são mais valorizadas do que as
demais, a LSA impõe a socialização parcial do prêmio de controle, conferindo
aos minoritários o direito de saída conjunta, também denominado de tagalong
right, atingido por meio da oferta pública de ações obrigatória, a ser formula-
da, em regra, após a conclusão do negócio de alienação de controle (sendo,
portanto, também designada de "OPA por alienação de controle" ou "OPA a
posterior?').
Na presente obra, examinamos o regime jurídico da alienação de contro-
le e da oferta pública para compra das ações dos minoritários, nas companhias
abertas, nos termos previstos no art. 254-A da LSA e no ato que o regula-
mentou, a Instrução CVM 361, de 5 de março de 2002. Tivemos por propó-
sito fazer um exame abrangente e sistemático do tema, apreciando os diversos
questionamentos jurídicos a ele relativos, principalmente em vista de casos
concretos submetidos à Comissão de Valores Mobiliários. A base do nosso
estudo são as alienações privadas de controle. Não analisamos, pois, a aquisi-
ção de controle efetuada por meio de oferta pública, dirigida a todos os acio-
nistas votantes da companhia, ainda que seja traçado um esboço da sua
regulação, devido à correlação com a alienação de controle.
Em vista do atual dinamismo das atividades empresariais, os movimen-
tos de compra de empresas, concentração (e desconcentração) de grupos em-
presariais, reestruturações e reorganizações societárias estão cada vez mais
acelerados, resultando, freqüentemente, na alienação onerosa do controle de
companhia aberta, e obrigando o adquirente a promover a OPA aposteriori. É
um tema, portanto, de extrema atualidade, com importância crucial para to-
dos aqueles envolvidos com investimentos acionários em companhias abertas
- acionistas controladores, acionistas minoritários e potenciais adquirentes do
controle e ainda mais relevante dado o progressivo fortalecimento do mer-
cado de capitais brasileiro. Além disso, toca em questões jurídicas que estão
no âmago da disciplina das sociedades por ações: o controle e o equilíbrio
entre os interesses do controlador e os dos minoritários. São esses os motivos
que nos levaram a escolher esse tema como objeto da dissertação que constitui
a base deste livro, defendida perante a Pontifícia Universidade Católica de
São Paulo em novembro de 2010.
Divide-se o livro em 10 capítulos.
No capítulo 1, exploramos conceitos introdutórios a respeito do controle
e da sua valoração, examinando as várias teorias referentes à sua apropriação.
Na seqüência, tratamos, no capítulo 2, da evolução legislativa da alienação de
controle e da oferta pública no direito brasileiro, buscando delimitar o funda-
mento do instituto em vista da sua atual configuração, prevista no art. 254-A
da LSA.
Do capítulo 3 ao capítulo 9, cuidamos do atual regime da alienação de
controle e da oferta pública de ações obrigatória no direito brasileiro, em seus
vários aspectos jurídicos. Começamos com o papel desempenhado pela CVM
na alienação de controle, tema do capítulo 3. No que constitui o ponto central
da presente obra, examinamos, no capítulo 4, as hipóteses de incidência do
art. 254-A da LSA. Para tanto, analisamos o que caracteriza a alienação one-
rosa do controle de companhia aberta e sistematizamos as diversas formas que
podem ocasioná-la. No capítulo subsequente, discorremos sobre o dever de
comunicar a ocorrência da alienação de controle ao mercado. A realização da
OPA a posteriori é examinada no capítulo 6, e também nos dois capítulos
seguintes, 7 e 8, que tratam, respectivamente, das ações objeto da oferta e do
seu preço de aquisição. Ainda na esfera do art. 254-A da LSA, abordamos, no
capítulo 9, o prêmio que o adquirente do controle pode oferecer aos minori-
tários, para evitar a sua saída da companhia.
Finalmente, no capítulo 10, já fora do campo do regime legal do institu-
to, estudamos o direito ao tag alongo, omo uma prática prioritária de governan-
ça corporativa, dedicando atenção à sua regulação nos segmentos de listagem
especial da Bolsa de Valores de São Paulo - Bovespa.
Tendo em vista que o art. 254-A, inserido na LSA por obra da Lei
10.303/01, ainda é norma relativamente recente, os muitos questionamentos
a seu respeito têm sido, por ora, objeto de discussão no âmbito da CVM.
Consideramos importante apresentar alguns dos principais casos a respeito da
alienação de controle deliberados pelo Colegiado da CVM, a partir de 2001.
Tais decisões são resumidas no Apêndice, e comentadas ao longo dessa obra.
Não temos por foco analisar se a norma assentada no 254-A da LSA
oferece adequada proteção aos minoritários ou é justa com os controladores,
nem tampouco sua necessidade ou conveniência como medida para desenvol-
ver o mercado de capitais, preocupações legítimas e de grande relevância, po-
rém apropriadas para outro tipo de pesquisa. Ainda que, na parte inicial desta
obra, sejam investigadas as teorias sobre a apropriação do prêmio de controle e
a evolução do direito ao tag along no Brasil, e, por vezes, sejam feitos comen-
tários nessa linha, o nosso objetivo é, sob um enfoque instrumental, examinar
e interpretar o regime jurídico da alienação de controle e da oferta pública
obrigatória, conforme estabelecido na legislação e regulamentação vigentes, e,
com isso, colaborar para a sua melhor compreensão e aplicação.
 CAPÍTULO H

V A L O R DO PODER DE CONTROLE E SUA A P R O P R I A Ç Ã O

O poder de controlar uma companhia tem valor próprio. As ações que,

em conjunto, permitem ao seu titular o exercício do poder de controle da
companhia possuem, reunidas, valor unitário superior ao das demais ações da
mesma espécie e classe de emissão da companhia.
O valor próprio atribuído a esse bloco de ações decorre da dissociação
entre o controle da companhia e a propriedade acionária, já anunciada por
Karl Marx1 e objeto da célebre pesquisa de Adolf A. Berle e Gardiner C.
Means, que deu origem ao livro The modem corporation & private propertf,
cuja primeira edição data de 1932, em que os autores demonstraram, no cenário
norte-americano, que um acionista, ou grupo de acionistas, detendo apenas uma
parte das ações da companhia, consegue comandar as atividades empresariais.
Esse valor próprio se materializa nas transações de controle, notadamente na
alienação privada de controle, em que o acionista controlador transfere para
um terceiro as ações que, em bloco, permitem que seu titular exerça o controle
da sociedade. Potenciais adquirentes estão dispostos a pagar mais — às vezes
muito mais - pelas ações do bloco de controle. Ao sobrevalor ou ágio pago
pelas ações do bloco de controle dá-se o nome de "prêmio de controle acionário".
A partir da constatação de que as ações do bloco de controle, no mercado
de controle acionário3, valem mais do que as demais ações, surge o debate em
torno da apropriação desse prêmio, entrevendo-se duas grandes linhas de pen-
samento: de um lado, a que defende que o prêmio de controle deve ser repar-
tido entre todos os acionistas, ou ao menos entre os acionistas titulares de
ações iguais ao do controlador, enfatizando, assim, a necessidade de regulação

Apud COMPARATO, Fábio Konder; SALOMÃO FILHO, Calixto. O poder de controle na

sociedade anônima. 4. ed. Rio de Janeira: Forense, 2005, p. 36.
BERLE, Adolf A.; MEANS, Gardiner C. The modem corporation & private property - with a new
introduction by Murray L. Weidenbaum and Mark Jensen. New Jersey, Estados Unidos da
America: Editora Transactions Publishers, 2005.
O mercado de controle acionário abrange tanto as transferências privadas do bloco de controle
= r £ a » 0 n ! ? ? °ULgrUP? controlador
' fo
co do nosso estudo, quanto as ofertas de compra de
m da dE OPA a riorí ou
^ °„ ? P < e m i n S l ê s ' « f e ^ e r bids), dirigidas a todos os
nhra a J a Sa q'ur ,esg, u l ãaod adse ncoo anrttr-o2| 5 7 d a L S A - A i n d a q u e n â ° sejam o tema da presente
rnntf T ! Ç e são examinadas em cotejo com a alienação de
controle, no item 6.3 infra.
do mercado de controle; e, do outro, a que prega que tal regulação deve ser
mínima, sendo justo ou economicamente defensável que o prêmio de controle
seja integralmente apropriado pelo acionista controlador alienante.
Nesse contexto, alguns países, em linha com as conclusões da primeira
corrente, passaram a adotar a oferta pública obrigatória de compra de ações
como mecanismo para viabilizar a distribuição do prêmio de controle aos
acionistas minoritários4 de companhias abertas.
Examinamos, no presente capítulo, essas questões e conceitos introdutó-
rios, essenciais para a posterior compreensão do regime jurídico do instituto
do tag along.

1 . 1 . PODER DE CONTROLE E BLOCO DE CONTROLE

Conforme ensinam José Luiz Bulhões Pedreira e Alfredo Lamy Filho5, a

expressão "controle da companhia" é ambígua e, no direito societário brasileiro,
dependendo do seu uso, significa "poder de controle" ou "bloco de controle".
Poder de controle é, seguindo a lição de Bulhões Pedreira e Lamy Filho,
ao poder supremo da estrutura hierárquica da companhia exercido pelo acionista
controlador — titular da maioriapré-constítuída dos votos na Assembléia Geraf'6.
Apesar das diferentes conotações atribuíveis à palavra "controlar" no direito
societário7, podemos conceituá-la, de modo geral, como dirigir ou pilotar.
Poder, por sua vez, significa a capacidade que tem um agente de produzir um

4 Na vigência da redação original da LSA, havia uma discussão sobre se a expressão "acionistas
minoritários" correspondia somente aos acionistas votantes que não participam do controle
(maioria e minoria seriam usados para se referir ao direito político de votar, às posições dos
acionistas no processo decisório nas assembleias gerais), ou se tinha acepção mais ampla,
englobando todos os "acionistas não controladores", incluindo os que não têm direito a voto
(essa controvérsia, examinada no item 7.1 infra, travou-se principalmente em torno do direito
ao tag along das ações sem voto, na vigência do revogado art. 254 da LSA).
Atualmente, a expressão "acionistas minoritárias" passou a ser usada, de forma' ampla, como
sinônimo de acionistas não controladores, abrangendo, pois, tanto acionistas votantes como
acionistas não votantes. O § 3° do art. 109 da LSA, instituído pela Lei 10.303/01, corrobora
esse entendimento mais amplo, ao dispor que as divergências entre "os acionistas controladores
e os acionistas minoritários" poderão ser solucionadas mediante arbitragem. O termo "acionistas
minoritários" é aqui indubitavelmente utilizado para designar todos aqueles que nao sao
controladores. É nesse sentido que o empregamos ao longo do livro.
5 PEDREIRA, José Luiz Bulhões; LAMY FILHO, Alfredo. Estrutura da companhia. In: LAMY
FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio de
Janeiro: Forense, 2009. v. 1, p. 823.
6 Ibid., p. 824. .
7 Consulte-se, a esse respeito, COMPARATO; SALOMÃO FILHO, op. c i t , p. 9 e seguintes.
resultado, impondo a sua vontade perante outro agente, sem que haja, contu-
do, relação de subordinação. A noção de poder sempre se dá em vista da rela-
ção de um agente com outro. Assim, no âmbito das sociedades anônimas,
exerce o poder de controle aquele que, nas assembleias gerais, consegue fazer
prevalecer a sua vontade sobre os demais acionistas, dirigindo as atividades
sociais por meio da escolha dos seus administradores e da definição das linhas
de sua atuação. O poder de controle é uma situação de fato e não jurídica.
A noção de poder de controle adquire relevância a partir da comprova-
ção, objeto do citado estudo de Berle e Means8, do fenômeno da dissociação,
ocorrida no seio das companhias, entre a propriedade da riqueza produtiva
(compartilhada entre todos os acionistas, proporcionalmente à sua participa-
ção acionária) e o seu controle (em geral detido por um acionista ou um grupo
de acionistas), que revoluciona a forma de se organizar empreendimentos pro-
dutivos. Como sintetiza Fábio Ulhoa Coelho, a "sociedade anônima possibilita
o empreendedor organizar e controlar uma atividade econômica sem dispor dos re-
cursos necessários à sua implementação, nem mesmo da maior parte deles"9.
O poder de controle se manifesta, primordialmente, nas assembleias ge-
rais dos acionistas, por meio do voto. Exerce o poder de controle o acionista -
ou grupo de acionistas vinculados por acordo de voto - que consegue reunir
suficientes ações votantes que lhe assegure, de modo permanente, a prepon-
derância nas assembleias gerais.
Berle e Means10, sob o enfoque do direito norte-americano, e depois, no
Brasil, Fábio Konder Comparato11, buscaram classificar as formas por meio
das quais o controle é exercido. A partir de suas lições, podemos vislumbrar as
seguintes modalidades de controle fundadas na titularidade das ações votan-
tes da companhia: totalitário, majoritário e minoritário.
O controle totalitário se dá quando a totalidade das ações se concentra
nas mãos de um único acionista (ou grupo de acionistas, vinculados por acor-
do de votos). Não há, nessa modalidade de controle, qualquer dissociação
entre propriedade e controle. O único controlador é o único proprietário. Não
apresenta qualquer problema para a disciplina da alienação do controle.

BERLE; MEANS, op. cit.

9
Ulh0a Curs0 d e dirsit c
10 - ° « a / . 12. e d São ftmlo: Saraiva, 2008. v. 2, p. 286.
BERLE, MEANS, op. cit., p. 67 e seguintes.
11 COMPARATO; SALOMÃO FILHO, op. cit., p. 83 e seguintes.
 A segunda modalidade de poder de controle é a majoritária. Ocorre quan-
do há um acionista (ou grupo de acionistas) proprietário da metade mais uma
das ações votantes da companhia, com base nas quais consegue fazer prevale-
cer a sua vontade nas assembleias gerais da companhia, independentemente
da atuação dos demais acionistas votantes. Constitui o primeiro passo para a
dissociação entre a propriedade e o controle.
Há situações, no entanto, em que um acionista (ou grupo de acionistas)
consegue controlar a sociedade sendo-detentor de menos da metade das ações
votantes. Esse fenômeno — que só recentemente começa a ganhar força no
Brasil12, mas muito comum nos Estados Unidos e na Europa - manifesta-se
quando há uma grande pulverização das ações em circulação da companhia,
muitas vezes conjugada com um elevado absenteísmo dos acionistas nas as-
sembleias. Nesse cenário, a maioria será apurada pelos acionistas presentes nas
assembleias, o que propicia que um acionista (ou grupo de acionistas) titular
de um reduzido número de ações consiga, de modo reiterado, fazer prevalecer
sua vontade nas deliberações assembleares e eleger a maioria dos administra-
dores. A esse controle, que se funda na titularidade de menos da metade das
ações, dá-se o nome de controle minoritário13.
A par das modalidades de controle exercidas a partir da titularidade
acionária, a doutrina aponta, ainda, a existência do controle gerencial e do
controle externo 14 .0 controle gerencial ocorre quando, ante a extrema pulve-
rização do capital, os administradores da companhia terminam por comandá-
-la, inclusive por meio da obtenção de procurações dos acionistas para
representá-los nas assembleias e, com isso, perpetuar-se no poder. Esse tipo de
controle é freqüente nos Estados Unidos, porém, ao que tudo indica, ainda
inexistente no Brasil. O controle externo, por fim, seria aquele exercido por
entidades fora da estrutura da sociedade, tais como grandes credores, aos quais
se assegura, por meio de contratos restritivos, o poder de influir nos rumos da

12 Veja-se, a esse respeito, PELLINI, ftitrfcia. Controle minoritário (capital difuso). In: IBGC -
Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. Governança corporativa: estrutura de controles
societários. São ftiulo: Saint fòul Editora - Saraiva, 2009, p. 48 e seguintes.
13 Retomamos o estudo do controle majoritário e minoritário à luz da legislação brasileira, no
capítulo 4, para examinar a caracterização da alienação de controle para os fins do art. 254-A
da LSA. .
14 Veja-se, por todos, BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito societário. 11. ed. Rio de Janeiro:
Renovar, 2008, p. 346-347.
sociedade. Não constitui propriamente um poder de controle, mas um modo
de influenciar o controle15. O controle gerencial e o controle externo não
apresentam relevância para os fins do estudo da alienação de controle, aplicá-
vel apenas à transferência de controle acionário.
As ações detidas em conjunto pelo acionista controlador constituem o
"bloco de controle". Fala-se em "bloco" porque esse agrupamento de ações é
tratado como coisa coletiva, e "de controle" porque, sendo titular desse bloco,
o acionista logra, por meio do voto proferido nas assembleias gerais, exercer o
poder de controle16. Do bloco de controle emana o poder de controle.
Segundo a clássica lição de José Luiz Bulhões Pedreira17, o bloco de
controle constitui uma universalidade de fato18, na medida em que se forma a
partir da reunião, nas mãos de uma pessoa (ou grupo de pessoas vinculadas
por acordo de voto), da pluralidade de ações, independentes entre si, que lhe
possibilitam a prática do controle. O bloco somente perdurará enquanto per-
manecer no patrimônio da mesma pessoa (ou do grupo controlador). A fonte
do poder de controle não advém de cada ação considerada isoladamente, mas
sim do bloco, como universalidade de fato.
É importante ressaltar que o bloco de controle não se confunde com o
poder de controle, embora, como mencionado, ambos sejam referidos na LSA
como "controle". O bloco, como universalidade, é objeto de direito, integran-
do o patrimônio do seu titular e podendo ser transferido para terceiros. Já o
poder de controle não é bem do patrimônio do acionista, constituindo um
dado fático, e não jurídico19. Uma pessoa, por conseguinte, não poderá ser

15 Ibid., p. 347.
16 PEDREIRA; LAMY FILHO, op. „.
r cit., p. 826
17 PEDREIRA, José Luiz Bulhões, Alienação de controle de companhia aberta. In: LAMY FILHO,
Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. lei das S.A (pressupostos, elaboração, aplicação).
Rio de Janeiro: Renovar, 1992, p. 700.
18 Art. 90 do CC: "Constitui universalidade de fato a pluralidade de bens singulares que, pertinen-
tes à mesma pessoa, tenha destinação unitária".
19 A esse propósito, esclarecem José Luiz Bulhões Pedreira e Alfredo Lamy Filho: "Essa natureza
do poder de controle fica evidente quando se considera que (a) não há norma legal que confira
ou assegure o poder de controle: ele nasce do fato da formação do bloco de controle e deixa de
emt,r com a sua dissolução, (b) o poder de controle não é objeto de direito: não pode ser
s
^mdo, nem transferido independentemente do bloco de controle, que é a sua fonte e fc) o
nZZ=?» C°"'rolenao é
subjetivo: o controlador não pode pedir a tutela do Estado para obter
d Z ^ S T ' a resfeitad0' 3 nã
° vnndo se manifesta por meio do exercício regular do
de beraÇÔeS d3
F WO o p ^ ^ S ^ 82^ ^ " Geral" (PEDREIRA; LAMY
considerada proprietária do poder de controle de uma companhia, mas pode-
rá, tão somente, exercer esse poder enquanto mantiver a titularidade das ações
que, reunidas, compõem o bloco de controle.
A aquisição do controle não é conceito unívoco, podendo se referir tanto
à aquisição do poder de controle quanto à aquisição do bloco de controle.
Recorre-se, novamente, ao escólio de Bulhões Pedreira e Lamy Filho: "adqui-
rir o poder de controle é obter, assumir ou passar a ter o poder defato de controlar a
companhia; adquirir o bloco de controle é tornar-se proprietário das ações que o
compõem . A aquisição do poder de controle pressupõe a aquisição do bloco
de controle. O acionista que queira transferir para um terceiro o poder de
controle deverá transferir o bloco de controle, ou, para ser mais preciso, as
ações que, em conjunto, formam o bloco de controle.
Sob o ponto de vista do acionista controlador, a transferência das ações do
bloco de controle implica perda do poder de controle. Mas não é a única possi-
bilidade em que tal perda ocorrerá. Em sociedades com controle minoritário, um
acionista (ou grupo de acionistas) que consiga reunir ações em número superior
àquelas integrantes do bloco de controle original provavelmente conseguirá a
preponderância nas assembleias gerais, passando a exercer o poder de controle.
Nessa linha, a aquisição, transferência e perda do poder de controle não
constituem, por si só, negócios jurídicos21, mas acontecimentos resultantes de
negócios jurídicos. A aquisição, transferência e perda do bloco de controle,
por outro lado, são negócios jurídicos, consubstanciados na aquisição, transfe-
rência ou perda da propriedade de cada uma das ações que, agrupadas, for-
mam o bloco de controle.

1 . 2 . V A L O R D O PODER DE CONTROLE: O PRÊMIO DE CONTROLE

O bloco de controle em geral possui valor superior ao da simples soma

do valor de mercado das ações que o compõem, justamente porque, reunidas
nas mãos de uma pessoa (ou grupo de pessoas), tais ações permitem o exercí-
cio do poder de controle. Ao adquirir o bloco de ações de controle, o acionista
passa não somente a ter o direito de participar dos lucros e usufruir dos de-
mais direitos atribuídos a todos os acionistas, mas consegue, no plano fático,

20 PEDREIRA; LAMY FILHO, op. cit., p. 828.

21 PEDREIRA; LAMY FILHO, op. cit., p. 829.
comandar a companhia, direcionando as atividades da forma que julgar mais
conveniente, nomear os administradores e fixar sua remuneração, estabelecer
oritmodo crescimento da empresa, definir quando devem ser emitidos novos
valores mobiliários, enfim, dirigi-la do modo que melhor entender, dentro
dos limites legais e estatutários. Potenciais adquirentes estão dispostos a pagar
um valor superior por ação caso consigam comprar um número suficiente de
ações que lhes permitam exercer o poder de dirigir a companhia22.
Nas palavras de Fábio Konder Comparato, no contexto de controle
majoritário:
"A cessão de 51% das ações votantes de uma companhia difere da cessão de
49% dessas ações, não apenaspor razões de ordem quantitativa, mas sobre-
tudo pela diversidade qualitativa do objeto. Essa diferença de 2% não é
apenas numérica, pois importa a alienação de outro bem econômico, diver-
so dos títulos acionários. No primeiro caso, aliena-se, com a maioria das
ações votantes, o poder de decidir e comandar a sociedade, em última ins-
tância. Por isso o preço unitário das ações cedidas, em tal caso, é muito
diferente do que seria estipulado na segunda.*12'
Como sintetiza José Edwaldo Tavares Borba:
"0 bloco de ações representativas do controle significa um instrumento de
poder, uma vez que, além do direito de participar da soàedade, traz consigo
o comando da empresa; vem daí o sobre<ualor que o acompanha.m
A diferença entre o valor econômico das ações integrantes do bloco de
controle e o que o mercado está disposto a pagar por essas ações constitui o
valor do poder de controle. Este valor, a que também nos referimos como

Note-se que essa mesma linha de raciocínio também se aplica, em contexto diverso, a certos
direitos de minoria qualificada, que só podem ser exercidos por minoritários detentores de um
determinado percentual de ações representativas do capital social. O mercado, em princípio,
atribuirá ao conjunto de ações fora do bloco de controle que confira ao seu titular o exercício
de poderes de minoria qualificada um valor superior à soma do valor econômico das ações
individualmente consideradas, conquanto inferior ao valor individual das ações integrantes
do bloco de controle. A LSA contém inúmeras regras a respeito da proteção do acionista
minoritário qualificado, ou seja, aquele que detém um oercentual mínimo de ames. É o caso

23
24
sobrevalor ou ágio, é o "prêmio de controle acionário" ou, simplesmente, "prê-
mio de controle".
Sob uma perspectiva metodológica, o valor de uma ação integrante do
bloco de controle, alienada em conjunto com as demais ações do bloco, pode
ser decomposto em dois: o atual valor econômico da ação, igual ao das demais
ações da mesma espécie e classe; e o prêmio de controle. O valor econômico
corresponde às perspectivas de rendimento da companhia. Seu cálculo depen-
de de uma avaliação, que pode ser feita por diferentes critérios25, e, em algu-
ma medida, baseia-se em juízos subjetivos. Daí porque o valor econômico de
uma companhia varia dependendo de quem a avalia. Em companhias cujas
ações têm um elevado volume de negociação em bolsa de valores ou no merca-
do de balcão organizado, é razoável pressupor que a cotação média das ações no
mercado reflete o seu valor econômico, sob a avaliação do próprio mercado. Donde
se conclui que, nessas companhias, o ágio ou prêmio de controle corresponde ao
valor unitário negociado com o adquirente do controle subtraído do valor de
mercado das ações da mesma espécie e classe26. Em companhias cujas ações
possuem baixa liquidez no mercado (ou nem mesmo são negociadas em bolsa
de valores ou no mercado de balcão organizado), a mensuração desse sobreva-
lor ou ágio depende do cálculo do valor econômico das ações.
Adverte-se que o termo "ágio", quando usado no contexto da alienação
de controle, tem significado diverso daquele empregado para fins fiscais ou
contábeis, apurado na compra de um investimento relevante em controlada
ou coligada. Os parâmetros de apuração do valor do ágio, inclusive, são di-
versos. Na legislação tributária, por exemplo, o ágio (ou o deságio) corres-
ponde à diferença entre o custo de aquisição do investimento e o valor do
patrimônio líquido na época da aquisição27. O ágio na alienação de controle
também não se confunde com o ágio na subscrição de capital, que corres-
ponde ao valor da contribuição do subscritor de ações que ultrapassar o
valor nominal (ou a parte do preço de emissão das ações sem valor nominal

25 Dos quais o principal é o fluxo de caixa descontado.

26 Dessa forma, se as ações ordinárias de uma companhia são negociadas em bolsa de valores por
R$ 100 cada, e o alienante do controle vende todas as ações do bloco de controle por preço,
por ação, correspondente a R$ 115, o prêmio de controle é R$ 15 por ação.
27 Art. 20, § I o do Decreto-lei 1.598, de 26.12.1977 e art. 385 do Regulamento do Imposto de
Renda/99.
que exceder a importância destinada à formação do capital), referida no art.
182, § 1°) "a", da LSA.
Como outras universalidades de fato, o bloco de controle perde seu so-
brevalor quando é repartido e as partes sobreviventes não são suficientes para,
isoladamente, atribuir ao seu titular aquilo que era a fonte da sobrevaloriza-
ção: o poder de controle. A ação originalmente integrante do bloco de contro-
le, que seja, de forma destacada, alienada pelo controlador, sem com isso afetar
a caracterização do bloco de controle, será, em princípio, precificada de forma
idêntica à das demais ações da companhia de propriedade dos minoritários
votantes28.
Sendo o prêmio de controle um sobrevalor em relação ao valor econômico
da companhia, ele não é explicado pela continuidade das perspectivas econômi-
cas da companhia, até porque, consoante a um princípio basilar de direito socie-
tário, ações da mesma espécie e classe participam dos lucros de forma igual.
Justifica-se pagar mais pelas ações caso o adquirente acredite que possa,
com a companhia sob o seu comando, aumentar o seu valor. Nessa linha, o
prêmio de controle representará, ao menos em parte, o valor que o adquirente
estima que agregará às ações da companhia, após a aquisição do bloco de
controle. Conforme expõe Aswath Damoradan, em estudo em que trata do
valor do controle e das diferenças entre os preços das ações votantes e não
votantes:
"The value of a controlling afirm derives from thefact thatyou believe
thatyou or someone eke •would operate thefirm dijferentlyfrom the way it
is operated today. (...) The expected value ofcontrol is the product ofthese
two variai les: the change in value from changing the way afirm is operated
and the probability that this change uoill occur.m

Imagine-se, por exemplo, que o controlador de uma companhia possua 70% das ações
votantes de uma companhia. A rigor, a sobrevalorização recairá apenas sobre as ações que
representam 50% das ações votantes mais uma. Caso o controlador decida vender o bloco
formado pelas ações representativas de 51% do capital votante separado do bloco formado
pelas acoes reDresentandn m rir, .,„»,„t.. ^ j . , . ,

ctjd=837405>. Acesso em: 10.06.2010, p. 2. Tradução

empresa decorre da crença de que você ou outra pessoa
 E conclui que:
"Infirms where there is apotentialfor changing the way management is run
the expected value ofcontrol and the voting sharepremium should be large 180
O prêmio de controle pode também estar baseado na segurança propicia-
da pelo investimento feito em companhia controlada pelo investidor; o adqui-
rente aceita pagar mais para ter a certeza de que poderá i n f l u i r nos rumos da
companhia. Explicam Bulhões Pedreira e Lamy Filho:
"o mercado atribui valora essepoder porque ele constitui, para o investidor,
fator de segurança do seu investimento: o aplicador de capital que admite
exercer a função de controlara companhia está disposto a pagar pelo bloco de
controle valor maior do que a soma do valor das ações porque adquire a
capacidade de influir decisivamente (...) na sorte do seu investimento, em
vez deficar na posição de assistir impotente que essa sorte seja Junção da
competência e diligência de outro acionista controlador, ou de administra-
dores escolhidos por terceiros
Quando não há, sob o ponto de vista legal, regulamentar ou convencio-
nal, mecanismos que capacitem os minoritários a fiscalizar as atividades do
controlador e evitar abusos e desvios, o prêmio de controle pode estar também
calcado nos benefícios que o potencial adquirente espera auferir como con-
trolador da companhia, à custa dos minoritários32, por meio de empréstimos
subsidiados, uso de bens da companhia para fins particulares, pagamento de
remuneração superior aos valores de mercado por cargos exercidos na admi-
nistração da sociedade, enfim, toda e qualquer prática de ato não equitativo33.

administrará a companhia de forma diferente de como é administrada hoje. (...) O valor

esperado do controle é o produto dessas duas variáveis: a mudança no valor decorrente da
mudança na forma corno a empresa é operada e a probabilidade de que essa mudança será
implementada".
30 Ibid., p. 60. Tradução livre do autor: "Em empresas em que não há potencial para mudar a forma
como a companhia é administrada, o valor esperado de controle e prêmio das ações votantes
deverá ser alto".
31 PEDREIRA, José Luiz Bulhões; LAMY FILHO, Alfredo. Estrutura da companhia, op. cit., p. 833.
32 Os benefícios indevidos de controle não afetarão negativamente apenas os acionistas minoritários.
Como explica Rodrigo Ferreira Figueiredo, "sua existência desestímula a abertura de capital, bem
como o aumento da dispersão acionária das companhias e o investimento em ações, atravancando
o desenvolvimento do mercado e fazendo-se sentir na economia como um todo" (FIGUEIREDO,
Rodrigo Ferreira. apropriação do prêmio de controle acionário. 2005. Dissertação (Mestrado em
Direito), Pontifícia Universidade Católica de São RHJIO. São ftaulo, p. 74).
33 Na doutrina nacional, Nelson Eizirik et a/, vêem os private benefits of control como um dos
motivos Dara a sobrevalorizacão das ações de controle: "aceita-se pagar um sobrevalor elevado
Trata-se do que a doutrina estrangeira chama de private benefits of control,
assim conceituado por John C. Coffee Jr.:
"The term 'private benefits of control' is shorthand expressionfor ali ofthe
ways in which those in control of a corporation can siphon offbenefits to
themselvesthatarenotsharedwiththeothershareholders.includingthrough
(i) above-market salaries, (ii) unfair self-dealing transactions with the
corporation, (iii) insider trading, or (iv) the issuance ofshares to themsehes
at dilutiveprices.™
Por esse ângulo, infere-se que os prêmios de controle serão mais elevados
em companhias ou países com insuficiente proteção dos minoritários ou com
padrões inferiores de governança corporativa, nos quais o controlador consiga,
com maior facilidade, se apropriar dos benefícios privados do controle. Estu-
do conduzido por Tatiana Nenova comparou os prêmios de controle de 18
países no ano de 1997, e verificou uma enorme variação (os prêmios de con-
trole variavam de 0%, na Dinamarca, a 50% do valor da companhia, no Méxi-
co), atribuída às diferenças existentes entre os sistemas jurídicos no que tange
à proteção dos minoritários35. O Brasil, acompanhado da Itália e Coréia do
Sul, apresentou prêmio de controle médio de 25%. Outro estudo, realizado
por Alexander Dyck e Luigi Zingales, com dados dos anos de 1999 e 2000,
examinou trocas de controle acionário em 39 países, constatando a existência
de prêmios que variam de -4% no Japão a +65% no Brasil36. Entre esses 39
países, foi no Brasil onde se verificaram os maiores prêmios, o que, no dizer de

pelo controle de determinada companhia, em função da expectativa que o controlador possa

recuperar seu investimento por meio da expropriação indevida de recursos da companhia"
(EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Merca-
do de capitais - regime jurídico. 2. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 587).
34 COFFEE JR., John C. Do norms matter?: a cross-country examination of the private benefits of
control. Columbia University School of Law, janeiro de 2001. Manuscrito disponível em: <
sol3/papers.cfm?abstract_id=257613>. Acesso em: 02.06.2010, p. 9. Tradução livre do autor:
"O (ermo "benefícios privados do controle" é uma expressão sintética para todas as formas pelas
quais aqueles que controlam uma companhia podem canalizar para si benefícios que não são
repartidos com os outros acionistas, inclusive por meio de (i) salários acima do mercado, (ii)
transações com a própria companhia em bases não equitaUvas, (iii) insider trading, ou (iv)
emissão de ações para si próprios em valores diluídos".
35
The Va, e of or
HaSlIfv!!^; t u f P°rMe and control benefits: a cross-country analysis.
de 200 ManuSCrit0dis
soüTlers X °- P ° n í v e l e m : <hup://papers ssrn.com/
aCt
? " l d = 2 3 7 8 0 9 > - A c e s s o e m : 10.06.2010, p. 38.
LUÍgi PriV3te b e n e f t e o f c o n t r a l : a n
' international comparison.
lournal of Fmance, v. LIX, n. 2. Blackwell Publishing, 2004, p. 537 e seguintes.
 Alexandre Di Miceli da Silveira, mostra "que aqui os controladores parecem au-
ferir muito mais benefícios do que os de outrospaíses"1'1.

1 . 3 . A P R O P R I A Ç Ã O D O P R Ê M I O DE C O N T R O L E

O prêmio de controle se materializa justamente quando as ações do blo-

co de controle são alienadas em conjunto, em negócios caracterizados como
"alienação de controle"; em nenhuma outra situação — distribuição de divi-
dendos, reembolso de capital, amortização, etc. - atribui-se às ações integran-
tes do bloco de controle valor superior ao das demais ações da mesma espécie
e classe. O prêmio corresponde ao sobrevalor que um adquirente paga (ou que
um potencial adquirente oferece a pagar) pelas ações do controle, não sendo
possível mensurar esse sobrevalor a partir de algum outro critério. Conforme
ressaltam Arnoldo Wald, Luiza Rangel Moraes e Ivo Waisberg, não existe
"um parâmetro determinado para se aferir o valor desse plus em todas as sociedades,
variando de acordo com diversos fatores, estruturais e conjunturais, que interferem
no valor que o controle assume para os distintos adquirentesn%.
Nesse ponto, desponta o grande debate em torno da apropriação do prê-
mio de controle: ocorrendo a alienação de controle da companhia, a quem
deve pertencer o prêmio de controle acionário que o adquirente se propõe a
pagar?
A partir da teoria do "ativo social", concebida por Berle e Means, esse
tema passou a ser largamente estudado nos Estados Unidos, sobretudo da
década de 1960 em diante. Em vista da repercussão que esses estudos tiveram
na discussão do tema no Brasil39, em especial aquele de autoria de William D.
Andrews, convém examinar as principais teorias desenvolvidas nos Estados
Unidos a respeito da apropriação do prêmio de controle.

37 SILVEIRA, Alexandre D i M i c e l i da; BARROS, Lucas Ayres B. de C.; FAMÁ, Rubens. Atributos
corporativos, qualidade da governança corporativa e valor das companhias abertas no Brasil.
Revista Brasileira de Finanças, v. 4, n. 1, 2006. Disponível em: < article/viewFile/1153/366>.
Acesso em: 19.06.2010, p. 197.
38 W A L D , Arnoldo; MORAES, Luiza Rangel; WAISBERG, Ivo. Fusões, incorporações e aquisições
- aspectos societários, contratuais e regulatórios. In: WARDE JR., Walfrido Jorge. Fusão, cisão,
incorporação e temas correlatos. São Paulo: Quartier Latin, 2009, p. 38.
39 COMPARATO, Fábio Konder. O poder.de controle na sociedade anônima. São Paulo: Ed.
Revista dos Tribunais, 1976, p. 244 e seguintes; PEREIRA, Guilherme Dõring Cunha. Ahenaçao
do poder de controle acionário. São Paulo: Saraiva, 1995, p. 164 e seguintes.
 Pioneiros no estudo da separação entre poder de controle e propriedade
acionária, Berle e Means também foram uns dos primeiros autores a abordar
o tema da transferência do controle acionário e do prêmio de controle. No seu
famoso livro The modem corporation &privateproperty, comentando um caso
envolvendo a venda de ações do bloco de controle pelo dobro do valor das
ações no mercado, Berle e Means esboçaram a teoria do controle como ativo
social, o qual pertenceria à própria companhia: "thepower going with "control"
is an asset which belongs only to the corporation; and thatpaymentfor thatpower,
ifitgoes anywhere, must go into the corporate treasury" . Esse ativo social não
40

poderia, pois, ser apropriado pelos controladores da companhia, na alienação

do controle. Em artigo posterior, Adolf Berle desenvolveu a teoria, argumen-
tando que, embora, por meio do voto, o controlador possa preponderar nas
assembleias de acionistas, ele não tem direitos de propriedade sobre o contro-
le, como tem em relação à distribuição de dividendos ou à partilha dos resul-
tados em uma liquidação41. Por esse motivo, o controle seria um ativo social, e
não um bem de propriedade do controlador. Berle sustenta, portanto, que,
sobrevindo uma alienação de controle com o pagamento de prêmio de contro-
le, o valor correspondente ao prêmio deveria ser entregue à companhia ou ser
distribuído entre todos os acionistas votantes42.
A teoria de Berle e Means do controle como ativo social não teve aceita-
ção. Apontou-se que ela não se ajusta à noção corrente de compra e venda de
bens: ocorrendo uma alienação de controle, o preço pago pelo bem objeto da
transação - o controle - deveria passar para as mãos do adquirente, e não
permanecer, como a teoria de Berle e Means faz crer, no patrimônio da com-
panhia. Caso, a cada alienação de controle, o sobrevalor fosse pago à compa-
nhia, haveria um injustificado acréscimo no seu patrimônio. Além disso, como
observa Fábio Konder Comparato, a teoria, nos moldes em que foi proposta,
implicaria o ajuizamento de uma ação social utsinguli {derivative actiorí) con-

40 BERLE, Adolf A.; MEANS, Gardiner C. The modem corporation & private property - with a new
Am™L?Edi t o r y a T U r r a y , L W D e Í d u ^ a u m Mark Jensen. New Jersey, L L Unidos da
n„f r , ™ ^ iransactions Publishers, 2005, p. 216-217. Tradução livre do autor: "o poder
ê Um 3ÜV0 SÓ ertence à
p a — o n o ° T ^ " <"» P companhia; e aquele
41 BERLE I R a L a £ '*
6 pnce
T "^ algUm
p o w e r : sale of
^ P°
deve ir P ™"<°
atrí * companhia".
1965 p. 638. ' corporate control. Come/1 iaw Review, n. 50,
42 Ibid., p. 639.
 tra o antigo controlador, para obter a repartição do prêmio de controle, bene-
ficiando, indiretamente, o novo controlador43.
A ilegalidade da apropriação do prêmio de controle pelo controlador alie-
nante também foi defendida por David Cowan Bayne. Para Bayne, o prêmio de
controle se aproximava de um suborno {bribe), pago pelo adquirente para que o
alienante o aceitasse como sucessor no controle44, sendo, portanto, ilegal per se.
Nessa linha, ao alienar suas ações por preço superior ao preço de mercado, o
alienante estaria violando o seu dever fiduciário para com os demais acionistas.
Bayne defendia que, no caso de pagamento de prêmio de controle, a solução, tal
como proposta por Berle e Means, seria a devolução do valor à companhia ou
sua repartição entre todos os acionistas45. Segundo Roberta Nioac Prado, dentre
as críticas dirigidas à teoria de Bayne, levantou-se a de que "o dever fiduciário não
poderia limitar o princípio da livre transmissão das ações"46.
Uma terceira teoria em defesa da repartição do prêmio de controle entre
os acionistas, buscando superar algumas das contradições da teoria pioneira de
Berle e Means, foi proposta por William D. Andrews, em artigo publicado
no Harvard Law Review em 1965, a partir do caso Perlman v. Feldmann,
julgado em 1955 pela Corte de Apelação do Segundo Circuito47 dos Estados
Unidos 48 . Andrews desenvolveu a teoria da igual oportunidade, argumentan-

43 COMPARATO, Fábio Konder; S A L O M Ã O FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade

anônima. 4 . ed. Rio de Janeiro: Forense, 2005, p. 300.
44 Segundo afirma Bayne: " T h e premium in the sale of control is nothing more than a bald bribe,
some special consideration calculated to influence the incumbem in his appointment to the
office of corporate control. Broadly, the premium is an inducement paid to the controleur to
breach his fiduciary duty in the specific area of the selection of his successor" (BAYNE, D. The
sale-of-control premium: the definition. Minnesota Law Review, n. 53, 1969, p. 490). Tradução
livre do autor: " O prêmio na venda do controle nada mais é do que um suborno às claras,
alguma remuneração especial calculada para influenciar a sua indicação para a posição de
controlador da companhia. De modo geral, o prêmio é um incentivo pago ao controlador para
violar o seu dever fiduciário no que se refere à escolha do seu sucessor".
45 PRADO, Roberta Nioac. Oferta pública de ações obrigatória nas S.A. - tag along. São Raulo:
Quartier Latin, 2005, p. 56.
46 Ibid., p. 58.
47 C o m jurisdição sobre os Estados de Nova Iorque, Connecticut e Vermont.
48 No caso, Feldmann, presidente da siderúrgica Newport Steel Corporation, e seu^ grupo deti-
nham 3 7 % das ações votantes desta companhia e, devido ao alto nível de dispersão de ações,
a controlavam. Venderam para a Wilport Company, um consórcio de compradores de aço, as
suas ações, por preço substancialmente superior ao valor das ações no mercado. Um dos
acionistas, Perlman, ajuizou uma ação contra Feldmann e seu grupo, argumentando que o
controle era um ativo social e demandava a distribuição, entre todos os acionistas, do sobrevalor
pago em excesso. Na corte distrital, Feldmann obteve uma decisão favorável, sob o argumento
de que o controle não é um ativo social, mas sim um elemento adicional vinculado às ações
do que a alienação do controle com o recebimento de prêmio por parte do
acionista controlador não é ilegal per se, mas os demais acionistas votantes
deverão ter a oportunidade de também vender suas ações, pelo mesmo preço:
"The rule to be considered can be stated thus: whenever a controlling
shareholder sells his shares, every other holder of shares (ofthe same class) is
entitled to have an equal opportunity to sell his shares, or apro ratapart of
them, on substantially tbe same terms. Or, in terms ofthe correlative duty,
btfore a controlling stockholder may sell his shares to an outsider, he must
assure hisfellow stockholders equal opportunity to sell their shares, or as
high aproportion as theirs as he ultimately sells ofhis own. 'M9
A inovação da teoria de Andrews está no afastamento da idéia de que a
venda das ações do bloco de controle por valor acima do valor em bolsa de
valores seria ilegal. Pela sua teoria, o acionista controlador tem liberdade para
vender suas ações por qualquer preço; o que ele não pode é vender as ações em
termos e condições que não estejam disponíveis para os demais acionistas da
mesma espécie e classe de ações. A adoção dessa teoria conduz à necessidade
de se regular o mercado de controle acionário, por meio da oferta pública de
aquisição de ações a posteriori. Trata-se da regra de tratamento igualitário,
também conhecida por equal opportunity rule.
A teoria de Andrews traz para o âmbito das alienações de controle o
princípio da igualdade de tratamento entre acionistas com direitos iguais que,
como diz Arnoldo Wald,"consagra, no direito comercial, a norma básica de direi-
to constitucional, de acordo com a qual todos são iguais perante a lei'60. Tal princí-
pio tem sido aplicado em direito societário nas relações interna corporis, como

do bloco de controle. Na Corte de Apelações, o Juiz Clark, em voto seguido pela maioria dos
seus membros, reformou a decisão da corte distrital, reconhecendo haver um dever fiduciário
do acionista controlador em relação aos minoritários, e condenando Feldmann a pagar o
prêmio de controle aos minoritários da Newport Steel Corporation. (ANDREWS, W i l l i a m D.
The stockholder's right to equal opportunity in the sale of shares. hlarvard Law Review, n. 3,
1965, p. 506-508).
49
ANDREWS, op. cit, p. 515. Tradução livre do autor: "A regra a ser considerada pode ser posta
da segwnte manetra: sempre que um acionista controlador vender suas ações, cada um dos
demais mulares de ações (da mesma classe) terá direito a igual oportunidade para vender suas
deZrcnrrZ" ^
antet
T
que
'
de,aí m ! e m o s ^stancialmente iguais. Ou, em termos do seu
S z ! ° aci°nista controlador possa vender suas ações para um terceiro,
c m anhia
maís alta Z ^ n í ^ ^ f * ? P ^ oportunidade de vender suas ações, ou na
50 WAin pop rçao
° em
1ue ele v?"der as suas próprias ações».

d e ^ i X ^ ^ ^ J ^ ^ ' 3.ÍSUa,d3de d0s acionistas e 0 ^ comparado. Revista

1 9 8 1 p 43 Econômico e Financeiro, São ft,ulo: Revista dos Tribunais, n. 43,
previsto no § I o do art. 109 da LSA, que reza que "as ações de cada classe
conferirão iguais direitos aos seus titulares". A teoria de Andrews alarga o campo
de incidência desse princípio, abarcando as relações entre os acionistas.
Nesse ponto, a teoria de Andrews sofreu críticas daqueles que entendem
que a aplicação do princípio de tratamento igualitário deveria se restringir às
relações interna corporis, não devendo, pois, atingir as transferências de ações
do bloco de controle, que não afetam a estrutura da sociedade nem os direitos
dos acionistas perante a companhia51.
Opondo-se a essas correntes que pregam a distribuição do prêmio de
controle por todos acionistas, autores de matizes liberais como Henry G.
Manne 52 , Frank H. Easterbrook e Daniel R. Fischel53 e Richard Posner54
sustentam que o controlador pode se apropriar da integralidade do prêmio de
controle nas alienações de controle.
Segundo este entendimento, a existência de norma impondo a obrigação
de repartir o prêmio de controle seria, em última análise, prejudicial ao pró-
prio acionista, já que dificultaria a transferência de controle e, portanto, a
substituição de controladores ineficientes ou menos eficientes por controla-
dores mais eficientes. Esclarecem Easterbrook e Fischel:
"Sharing the control premium would súfle transferi rather than enrich
minority investors. If thepremium must bepaid into the corporate treasury,
those mho holdthe controllingbloc may refuse to sell; ifminority shareholders
may sell on the same terms as the controlling shareholder, bidders may have
topurchase more shares than necessary, possibly causing the transaction to
become unprofitable (or leading to a uniform but lo-wer price, again
tempting refusal to sell). Minority shareholders would sujfer under either
rule, as the probability of improvements in the quality of management
declined."55

51 Tais críticas são relatadas por PRADO, op. cit., p. 61.

52 MANNE, Henry C. Mergers and market for corporate control. Journal of Political Economy, v.
73, n. 2, 1965, p. 116.
53 EASTERBROOK, Frank H.; FISCHEL, Daniel R. The economic structure of corporate law.
Cambridge, Estados Unidos da América: Harvard University Press, 1996, p. 127.
54 POSNER, Richard A. Economic analysis of law. 6. ed. Nova Iorque: Aspen Publishers, 2003, p.
429.
55 EASTERBROOK; FISCHEL, op. cit., p. 127. Tradução livre do autor: "O compartilhamento do
prêmio de controle iria brecar transferências em vez de enriquecer investidores minoritários. Se o
prêmio deve ser pago à companhia, aqueles que detêm o bloco de controle podem se recusar
a vender; se acionistas minoritários tiverem o direto de vender em termos iguais ao do acionista
 James D. Cox e Thomas Lee Hazen, também adeptos dessa teoria, acres-
centam que há forte evidência empírica que mostra que o valor das ações dos
acionistas minoritários aumenta depois de uma transferência de controle56.
Assim, por essa visão mais liberal, as alienações de controle não deveriam
ser objeto de regulação, devendo haver ampla überdade à venda de ações, sem
a imposição da realização de qualquer oferta para a compra das ações dos
minoritários. O prêmio de controle auferido pelos controladores não precisa-
ria ser partilhado entre os demais acionistas da companhia. Trata-se do que se
convencionou designar por market rule: o mercado é que definirá quem se
apropriará do prêmio de controle.
Nos Estados Unidos, apesar da existência de algumas decisões judiciais a
favor da repartição do prêmio de controle entre os minoritários57, esta teoria não
foi consagrada nem na jurisprudência e nem na legislação58. Desde que não esteja
agindo comfraudeou má-fé, o controlador de companhia norte-americana é livre
para vender as suas ações a um terceiro, com o recebimento do prêmio de contro-
le59; prevalece, nos Estados Unidos, a regra da livre transferência de controle.
No entanto, a teoria de Andrews a respeito do tratamento igualitário
entre acionistas votantes veio a se refletir nas legislações de diversos países,

controlador, ofertantes terão que comprar mais ações do que o necessário, possivelmente
tornando a transação não lucrativa (ou conduzindo a um preço uniforme, porém reduzido,
novamente incentivando a recusa em vender as ações). Acionistas minoritários iriam sofrer sob
qualquer dessas regras, à medida que a probabilidade de melhoramentos na qualidade da
administração declina".
56 COX, James D.; HAZEN, Thomas Lee. Corporations. 2. ed. Nova Iorque: Aspen Publishers,
2003, p. 267.
57 Dentre as quais, o caso Perlman v. Feldmann referido acima.
58 MANNE, op. cit., p. 126; COX; HAZEN, op. cit., p. 268. Confira-se, sobre o tema, a seguinte
decisão da Corte de Delaware, no caso "Harris vs. Carter" (582 A.2d 222,235 - Del. Ch. 1990):
"It is a principie of Delaware Law that a shareholder has the right to sell his or her stock and in the
ordinary course owes no duty in that connection to other shareholders when acting in good
faith" (citado por MUNHOZ, Eduardo Secchi. Transferência de controle nos sistemas de contro-
le concentrado e de capital disperso: eficiências e ineficiências. In: ADAMEK, Marcelo Vieira
von (Coord.). Temas de direito societário e empresarial contemporâneos. São Paulo: Malheiros
Editores, 2011, p. 302). Tradução livre do autor: "De acordo com um dos princípios das Leis de
Delaware, um acionista tem o direito de vender suas ações e no curso ordinário não tem
qualquer dever nesse sentido perante os demais acionistas, quando atuando em boa-fé".
59 Como explicam Cox e Hazen: "every stockholder, induding the controlling stockholder, is at liberty
3t 3ny príCe 35 hn
ZnZTi h ^ S 35 *«»* is n° ^use to believe or suspect the safe will
Corpor3tion 0r its stoM
s oMo d t fn"! olders, or will necessarily interfere or mislead the other
ê
do autor » L l ' " T S 3 m e r i g h t t 0 s e " " ( C O X ' - H A Z E N < °P- cit- p. 268). Tradução livre
T r õ T à ° 3ci0nista
^rolador, tem a liberdade para vender as suas
mOÜVO
pTJudicardeZ^ " ^ T ^ P3'3 3crediíar °u a
irá
C mPanhÍa
c M o t ^ T J ° °UJeUS 3cí nistas
° ' ou irá
"Piamente interferir ou
comuna,r o exeraao, pelos mmontártos, do mesmo direito de vender".
como ocorreu no Reino Unido, estando atualmente consagrada em norma
comunitária da União Européia.
No Brasil, o debate a respeito da inclusão na legislação societária de regra
estabelecendo a repartição do prêmio de controle entre todos os acionistas
também foi intenso. Hodiernamente, a socialização parcial do prêmio de con-
trole está prevista no art. 254-A da LSA, que impõe ao adquirente, em uma
alienação onerosa de controle, a obrigação de realizar oferta pública para a
compra das ações dos minoritários. No capítulo 2 examinamos os debates em
torno desse instituto e a sua evolução legislativa.

1 . 4 . O F E R T A PÚBLICA OBRIGATÓRIA NAS TRANSFERÊNCIAS

DE CONTROLE

A partir da asserção de que, na alienação de controle, todos os acionis-

tas devem ter o direito a igual oportunidade de vender suas ações pelo mes-
mo preço obtido pelo controlador, concebeu-se a idéia da oferta pública
obrigatória de compra de ações como mecanismo para dar efetividade ao
tratamento igualitário entre o controlador alienante e os acionistas minori-
tários. Por esse mecanismo, a pessoa que adquire o controle de uma compa-
nhia aberta está obrigada a formular uma oferta pública para a compra das
ações dos demais acionistas da companhia. Ocorrendo a alienação do con-
trole da companhia, os acionistas minoritários têm o direito de vender suas
ações ao novo adquirente, em iguais termos e condições negociados com o
controlador alienante.
Também conhecido no Brasil por direito de saída conjunta ou tag along
righé®, esse direito, como examinado no capítulo subsequente, foi outorgado
por lei aos minoritários de companhias abertas brasileiras, no período de 1977
a 1997, quando deixou de vigorar, e parcialmente restaurado em 2001, estan-
do atualmente previsto no art. 254-A da LSA.
A regra da oferta pública obrigatória de aquisição de ações de todos os
acionistas também é atualmente adotada por diversos outros países, entre os

60 Em inglês, tag along é uma expressão idiomática que significa seguir ou; ir junto com a j| u ® T 1 -
N o tag along right, o acionista minoritário tem o direito de seguir o controlador na venda das
ações.
quais o Reino U n i d o " , a França62, a Alemanha63, a Espanha 6 4 , Portugal65, a
Suíça66, o Japão67 e o Chile68. Convém conferir a situação do Reino Unido,
não só 'pelo avanço do seu mercado de capitais, mas porque foi o modelo que
inspirou a Diretiva 2004/25/CE do Parlamento Europeu e do Conselho da
União Européia, de 21 de abril de 2004 (a "Diretiva 2004/25/CE"), de apli-
cação obrigatória para os países da União Européia.
O Reino Unido foi o primeiro país europeu a regulamentar a OPA obri-
gatória, por meio da sua inserção no City Code on Takeovers and Mergers, em
1968, código de condutas decorrente da autorregulamentação, sem força le-
gal, administrado por um órgão independente e não governamental: o Panei
on Takeovers and Mergers. Na sua versão original, o City Code on Takeovers and
Mergers impunha a OPA obrigatória {mandatory o f f e r ) em uma hipótese espe-
cífica, abrangendo somente a cessão de controle pelos administradores, mas, já
a partir da sua versão de 1972, a OPA se tornou compulsória para qualquer
pessoa que viesse a adquirir 40% (quarenta por cento) ou mais dos valores

61 M U K W I R I , Jonathan. Takeovers and the European legal framework - a British perspective.

Abingon, Reino U n i d o : Routledge Cavendish, 2 0 0 9 , p. 6 8 e seguintes.
62 GERMA1N, Michel; MAGNIER, Véronique. Les sociétés commerciales. 19. ed. Paris: L.G.D.J.,
2009. tomo 1, v. 2, p. 919 e seguintes.
63 ZIEMONS, Hildegard; SCHLOTTER, Jochen; HILMER, Karsten. Germany. In: GERVEN, D i r k V a n
(Ed. Geral). Common legal frameworks for takeover bids in Europe. Cambridge: Cambridge
University Press, 2008. v. 1, p. 164 e seguintes.
64 CALERO, Fernando Sánchez; GUILARTE, Juan Sánchez-Calero. Instituciones de derecho mer-
cantil. 32. ed. (5. na Ed. Aranzadi). Pamplona: Ed. Aranzadi, 2009. v. II, p. 332 e seguintes.
65 CAMARA, Paulo. Manual de direito dos valores mobiliários. Coimbra: Almedina, 2009, p. 573
e seguintes.
66 Segundo a regra prevista no art. 32 da lei federal sobre o mercado de valores mobiliários da
Suíça (Lois fédérale sur lês bourses et Le c o m m e r c e des valeurs mobilières): "Quiconque,
directement, indirectement ou de concert avec des tiers, acquiert des titres qui, ajoutés à ceux
qu'il détient, luipermettent de dêpasser le seuil de 33 1/3% des droits de vote de Ia société visée,
qu'il so/t habilite à en faire usage ou non, doit présenter une offre portant sur tous les titres cotês
de cette société. Les sociétés visées peuvent relever dans leurs statuts le seuil jusqu'à 49% des
droits de vote". Tradução livre do autor: "A pessoa que, diretamente, indiretamente ou agindo
em conjunto com terceiros, adquirir valores mobiliários que, adicionados aos valores mobiliários
que já detenha, ultrapasse o limite de 33 1/3% dos direitos de voto na companhia objeto,
podendo ou não tazer uso do direito de voto, estará na obrigação de fazer uma oferta para
adquirir todos os valores mobiliários da companhia objeto. A companhia poderá aumentar dito
limite no seu estatuto social para 49% dos direitos de voto".
67
SUZUKI, Kazunori; KRUSE, Timothy A. Two decades of development of tender offer market in
rem u
U n i v p ^ T H 'T F N M T L A T O R Y C H A N G E S ' OFÍER
P ' m s and share price reactions. Harvard
1 ese uintes
s o l S L r f ?I S - Manuscrito disponível em: <http//:papers.ssrn.com/
0l3/papers.ct m ?abstracUd= 1572117>. Acesso em: 10.07.2010
adqu^'riFpranCÍSC0 P f
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8 u ' a c i o n e s en Ias tomas de control y oferta publica de

caTc e t v. 28 nnT-20oTÜ ^
í o , n. i , z u u i , p. 1 1 3 e
* ^ ^
seguintes.
P°ntifÍC3 UniVer5Ídad Católi"
mobiliários com direito a voto de uma companhia69. Essa regra, inspirada no
tratamento igualitário entre os acionistas titulares das mesmas ações70, consi-
derava tal percentual como indicativo de que teria ocorrido a alteração do
controle. Em 1976, esse percentual foi reduzido para 30% (trinta por cento)
e permanece o mesmo até os dias atuais71. Após a implementação da Diretiva
2004/25/CE, o City Code on Takeovers and Mergers passou a ter força legal e o
Panei on Takeovers and Mergers, embora permanecendo um órgão indepen-
dente, ganhou certos poderes legais para impor o cumprimento do código72.
Assim, exceto em alguns casos previstos no City Code ou com o consen-
timento do Panei on Takeovers and Mergers, a pessoa (ou grupo de pessoas) que
adquirir 30% (trinta por cento) ou mais dos valores mobiliários votantes de
companhia aberta com valores mobiliários admitidos à negociação em bolsa
de valores no Reino Unido está obrigada a lançar oferta pública para adquirir
todas as ações dos demais acionistas, votantes ou não votantes, bem como os
demais valores mobiliários com direito a voto. Segundo prevê a Seção 9.5 do

69 PEREIRA, Jorge Brito. A OPA obrigatória. Coimbra: Livraria Almedina, 1998, p. 77.
70 Conforme informado na parte introdutória do código, em sua versão atual (Seção 2(a)): "The
Code is designed principally lo ensure that shareholders are treated fairly and are not denied an
opportunity to decide on the meríts of a tãkeover and that shareholders of the same class are
afforded equivalent treatment by an offeror". Tradução livre do autor: "O Código foi estruturado
principalmente para assegurar que todo acionista seja tratado de forma justa e que não lhe seja
negada a oportunidade para decidir sobre os méritos de uma aquisição de controle e que os
acionistas da mesma classe recebam igual tratamento de um ofertante".
71 Este percentual está previsto na Seção 9.1 do código: "Except with the consent of the Panei,
when: (a) any person acquires, whether by a series of transactions over a period of time or not, an
interest in shares which (taken together with shares in which persons acting in concert with him are
interested) carry 30% or more ofthe voting ríghts of a company; or (b) any person, together with
persons acting in concert with him, is interested in shares which in the aggregate carry not less than
30% of the voting rights of a company but does not hold shares carrying more than 50% of such
voting rights and such person, or any person acting in concert with him, acquires an interest in any
other shares which increases the percentage of shares carrying voting rights in which he is interested,
such person shall extend offers, on the basis set out in Rules 9.3, 9.4 and 9.5, to the holders of any
class of equity share capital whether voting or non-voting and also to the holders of any other class
of transferable securities carrying voting rights". Tradução livro do autor: "Exceto com o consenti-
mento do Painel, quando: (a) qualquer pessoa adquirir, seja por meio de uma série de transações
ao longo de um período de tempo ou não, ações que (junto com outras ações de que se/am
titulares pessoas agindo em conjunto com ele) tenham 30% ou mais dos direitos de voto da
companhia; ou (b) qualquer pessoa, junto com pessoas agindo em conjunto com ele, seja titular
de ações que em conjunto deem direito a não menos do que 30% dos direitos de voto. de uma
companhia, mas não seja titular de ações tendo mais de 50% de tais direitos de voto e esta pessoa,
ou qualquer outra pessoa agindo em conjunto, venha a adquirir quaisquer outras ações que
termine por aumentar o percentual das ações com direito de voto das quais seja titular, tal pessoa
irá estender a oferta, nos termos previstos nas Regras 9.3, 9.4 e 9.5, aos titulares de qualquer classe
de ações do capital, votante ou não votante, e também aos titulares de quaisquer outros valores
mobiliários passíveis de transferência com direitos de voto".
72 JONES, Craig. Un ited Kingdom. In: CERVEN, Dirk Van (Ed. Geral). Common legal frameworks
for takover bids in Europe. Cambridge: Cambridge University Press, 2008. v. 1, p. 415.
City Code, o preço das ações na oferta corresponderá ao valor mais alto pago
pelo ofertante nos doze meses anteriores para adquirir ações da mesma classe.
O City Code foi a fonte de inspiração da norma comunitária adotada na
União Européia a respeito do mercado de controle acionário. Buscando har-
monizar as legislações nacionais dos países membros da União Européia, em
1989 foi apresentada uma primeira proposta regulamentando as ofertas pú-
blicas de aquisição de companhia aberta (takeover biã). A proposta exigia uma
harmonização muito detalhada e não foi adiante. Depois de várias minutas, o
Conselho e o Parlamento Europeu aprovaram, em 21 de abril de 2004, a
Diretiva 2004/25/CE, também chamada de 13 a Diretiva, que trata das ofer-
tas públicas de aquisição de companhia aberta, e impõe a OPA obrigatória. A
diretiva contém regras gerais que tinham que ser adaptadas às legislações na-
cionais dos países europeus até 2006.
Entre os princípios gerais da Diretiva 2004/25/CE, expressamente pre-
vistos no seu art. 3o, encontra-se, no item l(a), a obrigação de tratamento
igual para todos os acionistas e a sua proteção nos eventos de aquisição de
controle da companhia:
"a) Todos os titulares de valores mobiliários de uma sociedade visada de
uma mesma categoria devem beneficiar de um tratamento equivalente;
além disso, nos casos em que uma pessoa adquira o controlo de uma socieda-
de, os restantes titulares de valores mobiliários terão de ser protegidos?711
Em decorrência desse princípio geral, a Diretiva estabelece, no item 1 do
artigo 5o, que a pessoa ou grupo de pessoas que vier a adquirir o controle de
uma companhia aberta deverá realizar a oferta pública obrigatória, dirigida a
todos os minoritários:
"1. Sempre que uma pessoa singular ou colectiva, na seqüência de uma
aquisição efectuadapor si oupor pessoas que com ela actuam em concertação,
venha a deter valores mobiliários de uma sociedade a que se refere o n. Ido
artigo 1° que, adicionados a uma eventual participação quejá detenha e à
participação detida pelas pessoas que com ela actuam em concertação, lhe
confiram directa ou indirectamente uma determinada percentagem dos

' a •'004/25/CE são feilas com base na sua versão portusue-

x.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ-L-2004-
em: 10.06.2010.
 direitos de voto nessa sociedade, permitindo-lhe dispor do controlo da mes-
ma, os Estados-Membros asseguram que essa pessoa deva lançar uma ofer-
ta afim deproteger os accionistas minoritários dessa sociedade. Esta oferta
deve ser dirigida o mais rapidamente possível a todos os titulares de valores
mobiliários, para a totalidade das suasparticipações, a um preço equitativo
definido no n. 4".
Tal como faz o City Code on Takeovers and Mergers, a Diretiva 2004/25/CE
considera que a aquisição do controle de uma companhia é atingida quando o
adquirente se torna titular, direta ou indiretamente, de uma determinada per-
centagem dos direitos de votos.
Como regrai geral - que comporta exceções — a diretiva dispõe que a
OPA a posteriori deverá ser realizada por preço equitativo, definido como o
preço mais elevado pago pelo ofertante pela compra dos valores mobiliários
objeto da oferta nos doze meses antecedentes. Se o ofertante, após tornar a
oferta pública e durante o prazo de aceitação, vier a comprar os mesmos valo-
res mobiliários por preço mais elevado, deverá aumentar a oferta até este novo
valor. A obrigação de lançar a oferta independe do valor pelo qual o controle
foi adquirido. Mesmo que a compra das ações do bloco de controle tenha
ocorrido sem o pagamento de prêmio, ou por valor abaixo de mercado, a OPA
será obrigatória74.
O dever de lançar a OPA a posteriori na Europa decorre apenas da com-
pra de ações acima de certo percentual, por pessoa ou grupo de pessoas atuan-
do em conjunto. Pode ser uma aquisição direta, quando ações ou outros valores
mobiliários votantes da própria companhia são adquiridos, ou uma aquisição
indireta, por meio da compra de ações de uma companhia holding. Quando o
controle for atingido de outro modo, como, por exemplo, pela celebração de
acordo de votos, não há obrigação de lançar a OPA.
A diretiva estabeleceu regras gerais, deixando ao arbítrio de cada país
definir vários aspectos da regulamentação das ofertas públicas, incluindo o
percentual de votos que caracteriza o controle75. O Reino Unido, como co-

74 GERVEN, Dirk Van. Rules of community law applicable to takeover bids. In: GERVEN, Dirk Van
(Ed. Geral). Common legal frameworks for takeover bids in Europe. Cambridge: Cambridge
University Press, 2008. v. 1, p. 16. ,
75 Conforme esclarece Dirk Van Gerven, "it was not politically feasable to specifiy a percentage m
the Directive that would apply throughout European Union" (Tradução livre do autor: naoera
politicamente viável estabelecer na Diretiva uma percentagem que seria aphcavel por toda a
União Européia".) (GERVEN, op. cit., p. 16).
mentado desde 1976 adota o percentual de 30% (trinta por cento) e conti-
nuou a adotar esse percentual após a edição da Diretiva. Espanha76 e Alema-
nha77, entre outros, também acolheram esse percentual de 30% (trinta por
cento). Já França78 e Portugal79 escolheram o limite de 1/3 (um terço) das
ações votantes. Considera-se, assim, que a aquisição de percentual em torno
de 30% (trinta por cento) a 33% (trinta e três por cento) causa a alienação de
controle da companhia, sendo, pois, motivo para que os minoritários tenham
o direito de participar no prêmio de controle 80 .0 percentual fixo facilita a
determinação do evento ensejador da OPA a posteriorv. basta verificar se o
percentual de ações definido em lei foi alcançado81. Observe-se que a Diretiva

76 Artículo 60 da Ley 24/1988 (Ley de Mercado de Valores): "1. Quedará obligado a formular una
oferta pública de adquisición por Ia totalidad de Ias acciones u otros valores que directa o
indirectamente puedan dar derecho a su suscripción o adquisición y dirigida a todos sus titulares
a un precio equitativo quien alcance el control de una sociedad cotizada (...). 2. A los efectos
dei presente Capítulo se entenderá que una persona física o jurídica tiene individualmente o de
forma conjunta con Ias personas que actuén en concierto con ella, el control de una sociedad
cuando alcance, directa o indirectamente, un porcentaje de derechos de voto igual o superior a
30 por ciento (...)".
77 A regra na Alemanha está prevista na lei de aquisição de ações e controle (Wertpapiererwerbs-
und Obernahmegesetz), e decorre de uma combinação de duas seções: a seção 29, item 2, que
estabelece que controle, para fins da lei, é a titularidade de no mínimo 3 0 % das ações votantes
da companhia, e a seção 35, que prevê que qualquer pessoa que obtenha o controle de uma
companhia deverá realizar a oferta pública obrigatória para a compra as ações (Pflichtangebote).
78 Article 234-3 do Regulamento Geral da Autoridade do Mercado Financeiro (Règlement Général
de VAutorité des Marchés Financiers): "Lorsqu'une personne physique ou morale, agissant seule
ou de concert au sens de 1'artide L. 233-10 du code de commerce, vientà détenir plus du tiers
des titres de capita! ou plus du tiers des droits de vote d'une société, elle est tenue à son initiative
d'en informer immédiatement l'AMF et de déposer un projet d'offre visant Ia totalité du capital et
des titres donnant accès au capital ou aux droits de vote, et libellé à des conditions telles qu'il
puisse être dêdarê conforme par l'AMF". Tradução livre do autor: "Caso uma pessoa física ou
jurídica, agindo isoladamente ou em conjunto com outras pessoas nos termos do artigo L233-
10 do código de comércio, venha a deter mais de um terço dos valores mobiliários do capital de
uma companhia ou dos seus direitos de voto, tal pessoa está obrigada a, por sua iniciativa,
imediatamente informar a AMF e apresentar um projeto de oferta visando a compra da totalidade
do capital da companhia, bem como quaisquer valores mobiliários dando acesso ao capital ou
ao direito de voto, em condições que possam ser declaradas em conformidade pela AMF".
79 Art. 187°, n. 1, do Código de Valores Mobiliários de Portugal (aprovado pelo Decreto-lei 486/
99, com alterações posteriores): "Aquele cuja participação em sociedade aberta ultrapasse,
directamente ou nos termos do n. 1 do artigo 20.-, um terço ou metade dos direitos de voto
correspondentes ao capital social tem o dever de lançar oferta pública de aquisição sobre a
toxidade das acçoes e de outros valores mobiliários emitidos por essa sociedade que confiram
direito a sua subscrição ou aquisição".
80
thrJ^' qUS j1° 5artiC!Pa da U n i ã 0 Eur
° P e i a ' t e m u m a r e S r a P eculia <-- O art. 32 da lei federal
•• - m e n c i v-uiiju
o intriiuiuiiduo, impõe a r
d ^ r r ê n d a " a d o ' - a í i z a ç ã o da oferta em
emanto D e r m i t / n " 1 5 ' 5 3 0 ™ ^ d e VOt
° d a =°™P a "hia. Esse mesmo artigo, no
d S ' d e vmo.qUe ° t 0 S CÍal
° da com
P a n h i a a u m e n t e esse percentual para 49% dos
 2004/25/CE também relegou às legislações nacionais a tarefa de definir o
método de cálculo do percentual de controle.
No Brasil, o evento que gera a obrigação de realizar a oferta pública
obrigatória é a alienação de controle de companhia aberta. Conforme estuda-
mos no capítulo 4, a obrigação de lançar a oferta no Brasil difere, assim, da
regra adotada na Europa em dois aspectos fundamentais: (i) não abrange aqui-
sições originárias de controle, e (ii) não elege um percentual de ações como o
parâmetro para definir se houve ou não a aquisição de controle, o que requer,
especialmente nos casos de controle minoritário, um exame do caso concreto
para definir se houve ou não alienação de controle.
O percentual adotado na Europa para disparar a oferta pública é próprio de
companHas com controle minoritário, com um alto grau de dispersão acionária.
Historicamente, no Brasil, a quase totalidade das companhias abertas tinha controle
altamente concentrado. Essa situação começa a se alterar, principalmente pelas
companhias participantes dos segmentos de listagem especial da Bovespa, mais
especificamente aquelas listadas no segmento com os mais elevados padrões
de governança corporativa: o Novo Mercado. Por conta desse movimento, em
2010, a Bovespa colocou em votação, entre as companhias participantes do
Novo Mercado, a inclusão no regulamento desse segmento especial de lista-
gem de regra - inspirada na Diretiva Européia 2004/25/CE - , impondo a
OPA a posteriori quando se verificar a aquisição, por uma pessoa ou grupo de
pessoas, de 30% (trinta por cento) das ações votantes da companhia. Tal pro-
posta, no entanto, foi rejeitada pelas companhias participantes.
Nos países que a adotam, a equal opportunity rule em geral é norma aplicável
somente às companhias abertas, no âmbito da proteção conferida aos investidores
no mercado de valores mobiliários. Essa foi a solução seguida no Brasil no art.
254-A da LSA, criticada por parte da doutrina, sob o argumento de que deixa os
minoritários de companhias fechadas em situação vulnerável82. Na prática, o mi-

82 Nesse sentido, para Luiz Leonardo Cantidiano, o "Iplroblema maior ocorre, no entanto, na
companhia fechada, em que o acionista minoritário, se discordar da venda do controle, porque
impedido de se socorrer dos mecanismos de mercado, fica impedido de se desfazer^ das suas
ações. De fato, o acionista da companhia fechada mereceria muito mais a proteção da lei
(CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Alienação e aquisição de controle. Revista de Direito Mercan-
til, Industrial, Econômico e Financeiro, São Raulo: Revista dos Tribunais, n. 59, 1985, p. 60); e
para Mauro Rodrigues Penteado: "Essa fórmula dicotômica - que soa injustificável, uma vez que
nas companhias fechadas os acionistas encontram maiores dificuldades para vender suas ações,
a preços eqüitativos (...)" (PENTEADO, Mauro Rodrigues. Apontamentos sobre a alienaçao de
noritário que queira investir em companhia fechada e tenha preocupação quanto
à possível venda do controle ou à apropriação do prêmio de controle pelo contro-
lador deverá, previamente ao seu ingresso na sociedade, negociar uma cláusula de
tag along, restringindo a venda das ações do controlador às hipóteses em que o
potencial adquirente concorde em comprar as suas ações, em condições idênticas.
Note-se, a esse respeito, que, embora o direito atribuído aos minoritários de
companhias abertas de vender suas ações para o adquirente do controle seja co-
mumente referido no Brasil como tag along right, não se confunde com a cláusula
de tag along. O primeiro decorre de norma cogente, incide somente em relação às
companhias abertas e, no Brasil, como argumentamos no item 2.5 infra, funda-
menta-se no direito ao tratamento igualitário. A cláusula de tag along, por sua
vez, nasce da autonomia da vontade, é bastante freqüente em acordos de acionis-
tas de companhias fechadas e justifica-se pelo caráter intuitupersonae da associa-
ção entre as partes. Muitas vezes é combinada com uma cláusula de direito de
preferência, o que permite ao acionista evitar a entrada de terceiro na companhia,
mediante a compra das ações do acionista vendedor.

S I S ^ S L N M > E —
 CAPÍTULO 2

E V O L U Ç Ã O LEGISLATIVA E F U N D A M E N T O DA O F E R T A

PÚBLICA POR A L I E N A Ç Ã O DE C O N T R O L E NO

DIREITO (BRASILEIRO

A alienação de controle de companhia aberta brasileira está sujeita à reali-

zação, pelo adquirente do controle, de oferta pública para a compra das ações
votantes de titularidade dos acionistas minoritários, por preço correspondente a,
no mínimo, 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação do controle. O
minoritário votante tem direito de participar, ainda que parcialmente, do ganho
auferido pelo controlador na alienação de controle da companhia. Essa obriga-
ção exige do potencial adquirente um investimento que engloba, além do preço
de compra das ações do bloco de controle, montante necessário para adquirir as
ações dos minoritários que optarem por aceitar a oferta. Em geral implica redu-
ção do valor global que seria pago ao controlador alienante pelo adquirente, caso
este não tivesse que lançar a oferta de compra aos minoritários.
Esta regra, assentada no art. 254-A da LSA, foi introduzida no ordena-
mento pátrio pela Lei 10.303/01. Na verdade, a regra foi "reintroduzida" em
nosso ordenamento, porquanto o direito de saída conjunta foi previsto pela
primeira vez na redação original da LSA, em seu art. 254, que vigorou de
1976 até sua revogação pela Lei 9.457/97. No mais, o art. 254-A da LSA
não é mera repetição do revogado 254: a par de outras diferenças e até aperfei-
çoamentos introduzidos no art. 254-A, comentados ao longo do livro, o revo-
gado art. 254 previa que o preço das ações na OPA deveria corresponder a
100% (cem por cento) do preço pago por ação de controle. Enquanto o art.
254-A prevê a socialização parcial do prêmio de controle, na vigência do art.
254 a socialização do prêmio era total. A inconstante evolução legislativa do
instituto revela como o tema é controvertido no País83.

comentários sobre a LSA

já observavam que o art. 254 "contém uma das mais
Vigente" (TEIXEIRA, Egberto Lacerda; GUERREIRO, José
anônimas no direito brasileiro. São Paulo: José Bushatsky,
 No presente capítulo, examinamos a evolução legislativa da OPA por alie-
nação de controle, e fazemos um breve panorama do revogado art. 254 da LSA
e da respectiva regulamentação baixada pelo Conselho Monetário Nacional
("CMN"), além de uma introdução ao regime jurídico do art. 254-A da LSA
Em seguida, investigamos a ratio por trás da regra da OPA por alienação de
controle, o que se faz necessário para a compreensão e interpretação de vários
aspectos do regime jurídico do tag along, analisados com pormenor nos capítu-
los subsequentes.

2 . 1 . DEBATES A RESPEITO DA INTRODUÇÃO DA OFERTA PÚBLICA

OBRIGATÓRIA N O DIREITO BRASILEIRO

O Decreto-lei 2.627, de 26 de setembro de 1940 ("Decreto-lei 2.627/40"),

que disciplinou as sociedades anônimas no País até 1977, não dispunha sobre a
figura do acionista controlador e muito menos sobre o destino do prêmio de
controle pago na aquisição das ações do bloco de controle. Os debates acerca da
instituição, no País, de regra sobre as alienações de controle de companhia aberta
despontam no início da década de 1970, impulsionados pelo conturbado proces-
so de concentração de instituições financeiras, que muitos prejuízos causou aos
minoritários.
Este processo de concentração tem suas origens na década de 1950, quando
o Governo Federal passa, por um lado, a se recusar a conceder novas licenças
para a abertura de agências bancárias (as "cartas patentes"), então em número
limitado 84 , e, por outro, a estimular o agrupamento de bancos comerciais,
com o objetivo de criar no País grandes conglomerados financeiros. Diante da
impossibilidade de obter novas cartas patentes para abrir filiais, a expansão da
rede bancária dependia da aquisição de outras instituições85. Desse modo, as
instituições bancárias com planos de expansão adquiriam outros bancos pos-
suidores de cartas patentes e, posteriormente, promoviam a incorporação des-
tes, consolidando na instituição incorporadora a titularidade das cartas patentes.

84 Observe-se que, atualmente, as autorizações para a abertura de novas agências^ bancárias não
são em número limitado, de modo que a expansão de uma rede bancária não depende da
aquisição de outro banco.
85 Modesto Carvalhosa menciona que o governo chegou mesmo a conceder enormes recursos
para que banqueiros considerados mais capacitados para expandir suas atividades pudessem
adquirir bancos em situação financeira complicada ou "marcados (...) para serem absorvidos'
(CARVALHOSA, Modesto. Oferta pública de aquisição de ações. Rio de Janeiro: IBMEC, 1979,
p. 112).
O adquirente concordava em atribuir ao preço de aquisição de controle todo
o valor das cartas patentes, já que o valor desses intangíveis não era refletido
nos balanços patrimoniais dos bancos e, portanto, não era levado em conta na
relação de troca de ações na incorporação. O controlador alienante auferia
todo o ganho resultante do valor das cartas patentes, prejudicando os minori-
tários, que terminavam não participando da distribuição de um valor que
correspondia a um ativo do banco incorporado86.
No período compreendido entre 1967 a 1973, os abusos dos controla-
dores como afirma Modesto Carvalhosa, "chegaram às raias da delinqüência,
com a despudorada conivência das autoridades e dos adquirentes do controle, tudo
mediante a utilização de recursos públicos"97. Um dos casos de abuso que teve
grande repercussão e gerou indignação no mercado, citado tanto por Carva-
lhosa88 como por Roberta Nioac Prado89, foi o que envolveu a Santa Casa de
Misericórdia de São Paulo90. A Santa Casa era titular de ações de uma insti-
tuição bancária. O controlador do banco, tendo previamente acertado a venda
do seu controle para uma outra instituição financeira, negociou com a Santa
Casa a compra de todas as ações de sua titularidade, por preço ligeiramente
superior ao da cotação em bolsa. Na semana seguinte, o controlador alienou
todas as ações de sua propriedade, incluindo as que comprou da Santa Casa,
para a instituição financeira que tinha intenção de incorporar a instituição
bancária original. O preço unitário de venda das ações foi doze vezes o de
cotação em bolsa, causando evidente prejuízo à Santa Casa e também a outros
minoritários, qué, sem saber da potencial alienação do controle, venderam

86 Uma análise mais detalhada desse processo pode ser encontrada no parecer "Alienação de
Controle e Incorporação de Instituição Financeira", de José Luiz Bulhões Pedreira (LAMY
FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. A lei das S.A. (pressupostos, elaboração,
aplicaçao). Rio de Janeiro: Renovar, 1992, p. 735 e seguintes)
87 CARVALHOSA, op. cit., p. 113.
Ibid., p. 172.
89
PRADO, Roberta Nioac. Da obrigatoriedade por parte do adquirente do controle de sociedade
por ações de capital aberto de fazer simultânea oferta pública, em iguais condições, aos
acionistas mmontanos - art. 254 da Lei 6.404/76 e Resolução C M N 401/76 - é efetivo

Rnance/T Sao Paulo: Malheiros Editores,Revhta

financeiro,
de Direil MercanU
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da Lei^n. 6 4 0 4 de 976 In l O R n ? ^ * ^ °5 min
° ^ r i o s . Análise do art. 254
SOdedades a Ô
Rio de Janeiro: Editofa Fo ense p ^ ^ ' * * * " ~
suas ações ao controlador alienante, por valor significativamente inferior ao da
posterior transação de alienação do controle.
Abem da verdade, os prejuízos causados aos minoritários, nesses casos não
decorriam propriamente da apropriação, pelo controlador alienante, da totali-
dade do prêmio de controle, mas da indevida usurpação pelo novo controlador
do valor dos intangíveis que, pertencentes ao banco, deveria beneficiar a todos os
acionistas91. O adquirente do controle conseguia se aproveitar desse private benefit
of controP2 em decorrência da insuficiente proteção legal dos minoritários no
processo de incorporação. O fato é que esse abusivo processo de concentração
bancária estimulou o surgimento de propostas que defendiam a repartição, en-
tre todos os acionistas, do prêmio de controle, na linha sustentada por Williams
D. Andrews, examinada no capítulo antecedente.
A primeira proposta de reforma legislativa nessa direção foi o Projeto de
Lei n. 1.042, apresentado pelo Deputado Herbert Levy em 1972, que tinha
por objetivo estabelecer um regime de igualdade entre todos os acionistas na
venda do controle das companhias de capital aberto. Segundo noticia Carva-
lhosa, o projeto impunha o tratamento igualitário, mas sem dispor sobre a
forma de se atingi-lo 93 . Visando a resolver essa lacuna, a Bolsa de Valores de
São Paulo encaminhou à Câmara dos Deputados novo projeto, propondo a
oferta pública obrigatória de aquisição das ações dos minoritários como o
meio para dar efetividade ao tratamento igualitário. Essas propostas acabaram
não vingando.
Em paralelo a essas propostas, crescia no País um movimento em torno
da necessidade de se elaborar uma nova lei de sociedades anônimas, já que a lei
então em vigor - o Decreto-lei 2.627/40 - não mais atendia às exigências da
crescente classe empresarial e dos investidores.
Nesse sentido, em 25 de junho de 1974, o Ministro da Fazenda subme-
teu ao Presidente da República a Exposição de Motivos do Conselho de De-
senvolvimento Econômico n. 14, na qual externou a urgência de se reformar a
lei de sociedades anônimas, com ênfase na proteção dos acionistas minoritários.

91 N o caso da Santa Casa da Misericórdia, além da questão dos intangíveis, há também um

problema de insider trading, já que o controlador violou seu dever de lealdade, comprando as
ações de titularidade da Santa Casa já ciente da alienação do controle do banco.
92 A respeito dos private benefits of control\ confira-se o item 1.2 supra.
93 CARVALHOSA, op. cit., p. 114.
A Exposição de Motivos do CDE n. 14 pugnou pelo tratamento igualitário
dos acionistas na alienação de controle, nos seguintes termos:
"A lei estabelecerá mecanismos que impeçam que cada ação do majoritário
possua um valor potencial muito superior ao de cada ação do minoritário;
para tanto a lei deve prever um sistema de oferta pública para as transa-
ções que envolvam uma parcela substantiva de transferência do capital
votante, de modo a assegurar igualdade de acesso aos minoritários."
A preocupação com a reforma da lei de sociedades anônimas e a institui-
ção do tratamento igualitário entre os acionistas de companhia aberta, na hi-
pótese de alienação do seu controle, foi reiterada no capítulo XH (Instrumentos
de Ação Econômica) do II Programa Nacional de Desenvolvimento, aprova-
do pela Lei 6.151, de 4 de dezembro de 1974:
"Com o objetivo de proteger as minorias acionárias e desenvolver o espíri-
to associativo entre os grupos empresariais privados, reformar-se-á a lei de
sociedades por ações tendo em vista os seguintes objetivos: (...) b) evitar que
cada ação do majoritário possua valor de mercado superiora cada ação do
minoritário (...)."
Havia, assim, um movimento visando a aumentar a proteção do minori-
tário na alienação de controle, atribuindo a ele o direito de participar do prê-
mio de controle. Tal movimento, no entanto, não era um consenso entre os
estudiosos do tema.
José Luiz Bulhões Pedreira e Alfredo Lamy Filho defendiam a apropria-
ção do prêmio de controle pelos controladores alienantes. Argumentavam que
o valor de controle não é patrimônio da companhia, sendo a socialização do
prêmio de controle, portanto, incompatível com o conceito individual da pro-
priedade, conforme expôs Bulhões Pedreira, em trecho de parecer que
merece ser transcrito:
"A tese [da participação dos minoritários no poder de controle] tem sido
justificada com dois fundamentos:

a) o controle 'e da companhia e seu valor 'éparte'do patrimônio da compa-

nhia; por conseguinte, os direitos de participação conferidos pelas ações
devem ter por objeto também o valor de controle;
b) um dos princípios fundamentais das sociedades por ações éa igualdade
dosdireitos conferidosfeias ações da mesma espécie e classe;porconseguin-
te, a lei deve assegurar aos acionistas minoritários igual oportunidade'de
 venderem suas ações ao mesmo preço das ações que integram o bloco de
controle.
A alegação desses fundamentos revela, a nosso ver, diversas confusões
conceituais:
a) o valor de controle não é elemento do patrimônio da companhia: o poder
de controle de determinada companhia surge, é transferido e desaparece
sem nenhuma repercussão sobre a composição ou do valor do patrimônio da
companhia;
b) o valor do poder de controle nasce daformação do bloco de controle, que é
fato que ocorre no patrimônio dos acionistas, e não da companhia;
c) a igualdade dos direitos conferidos pelas ações da mesma espécie e classe
diz respeito à estrutura interna da sociedade e aos direitos de participação
que integram cada ação; esses direitos têm por objeto os valores que existem
no patrimônio da companhia, e não outras ações da mesma companhia;
d) a ação somente é considerada objeto de direito do ponto de vista do
patrimônio do acionista; e, nesse caso, é objeto de direito de propriedade do
acionista, e não de direitos de participação — nem do seu titular e muito
menos dos demais acionistas;
e) a chamada 'igual oportunidade' de todos os acionistas venderem suas
ações pelo mesmo valor é incompatível com o conceito depropriedade indi-
vidual das ações e o direito de livremente dispor das ações, contido nessa
propriedade,'94
Em corrente oposta, situava-se, por exemplo, Carvalhosa, que defendia o
igual tratamento dos acionistas controladores e não controladores na venda
das ações de controle da sociedade, aduzindo que não seria justo permitir ao
controlador embolsar todo o prêmio de controle, quando os acionistas não
controladores também haviam contribuído para o capital da companhia95.

94 PEDREIRA, José Luiz Bulhões, Alienação de controle; In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA,
José Luiz Bulhões. A lei das S.A. (pressupostos, elaboração, aplicação). Rio de Janeiro: Reno-
var, 1992, p. 734-735.
95 CARVALHOSA, Modesto. A nova lei das sociedades anônimas: seu modelo econômico. Rio de
Janeiro: Paz e Terra, 1976. No livro, o autor analisa o novo anteprojeto de lei - referido abaixo,
no qual originalmente não foi incluída regra prevendo a repartição do prêmio de controle -
ressaltando que "não existe precedente, em qualquer país, de um anteprojeto que, no seu
preâmbulo, declara taxativamente que os acionistas controladores têm o direito de embolsar o
premium na venda do controle da companhia, não assistindo aos demais acionistas, que, ao
longo da vida contribuíram para o seu capital, qualquer direito nesta transação" (p. 119)-
 Conforme sintetiza Fran Martins, era possível distinguir claramente duas
correntes a respeito da apropriação do prêmio de controle:
"a dos que achavam que a alienação de controle acionário deveria ser livre,
por se tratar de simples alienação de ações, e a que defendia que os acionistas
minoritários deveriam ter um tratamento igual aos majoritários, caben-
do-lhes, assim, participar da mais valia quefosse dada às ações que consti-
- • >96
tuíam a maioria acionaria.
Outras propostas também foram aventadas. Em artigo publicado em
1974, Rubens Requião97, embora concordando que o alienante do controle
não deveria ficar com o prêmio de controle, propunha a apropriação desse
valor pela União, por meio de mecanismos tributários.
Desenvolvendo outra linha de raciocínio, Comparato reconheceu que o
prêmio de controle cabia unicamente ao acionista controlador, já que ele pos-
sui responsabilidades próprias; porém, preocupado com o fato de que as trans-
ferências de controle - sejam elas gratuitas ou onerosas - podem alterar os
riscos do investimento acionário, propôs a inclusão na nova lei de sociedades
anônimas do direito de recesso no caso de transferência do controle98.
Incumbidos de elaborar o anteprojeto de lei de sociedades anônimas,
Bulhões Pedreira e Lamy Filho mantiveram-se coerentes com a sua posição,
e no texto que apresentaram ao Governo Federal não previram o tratamento
igualitário aos acionistas na alienação de controle; apenas estabeleceram que
a alienação de controle deveria ser comunicada, dentro de vinte e quatro
horas, à CVM e à bolsa de valores onde as ações da companhia fossem ne-

96 MARTINS, Fran. Comentários à lei das S.A. (Artigos 206 a 300). Rio de Janeiro: Forense, 1979,
v. 3, p. 337.
97 "Melhor seria, talvez, continuar no sistema sigiloso da aquisição do controle, sob a fiscalização do
Governo, com uma forte carga tributária sobre o ágio obtido pelos vendedores de ações de
controle. Nao se falaria, então, em termos doutrinários, de coletivização do ágio decorrente da
operação mas de socialização do resultado, através de imposto de renda expropriatório" (REQUIÃO,
Rubens. O controle e a proteção dos acionistas. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômi-
co e Financeiro, Sao Paulo: Revista dos Tribunais, n. 15/16, 1974, p. 32-33)
C p a
T ? t o : "Por es™ '^ões, não vejo outra solução mais indicada para a
na
feconhedn entTT °.contro'*d°™ * piedade aberta, cujo controle é cedido, senão o
reembols das
a^ado s Z n l t 7 ^ * ° Psl° ^ntábil,
execkl disse di rl Lf * ^ ^ f ™ M3nÇ S d a i Mas Para
° ° P * '^mar o
Ant ro d e lei d e
Revista de Direito M e ^ Z l V d ^ ^ - fP ^° sociedades por ações,
Econ m,
nais, n. 17, 1975, , T l 2 5 ) ^ ° c° e Financeiro, São Paulo: Revista dos Tribu-
gociadas, bem como divulgada na imprensa, com a identificação do adqui-
rente. Para evitar novos abusos envolvendo a transferência do controle de
bancos, estipularam que a transferência do controle de companhia aberta
sujeita a autorização governamental para funcionar ficava subordinada à
prévia autorização do governo, que deveria zelar para que os minoritários
não fossem prejudicados".
O Governo Federal encampou a solução proposta por Bulhões Pedreira e
Lamy Filho: em 2 de agosto de 1976, o Presidente da República submeteu o
projeto da nova lei de sociedades anônimas ao Congresso Nacional, sem a previsão
da socialização do prêmio de controle entre os acionistas na hipótese de alienação
do controle de companhia aberta. Na exposição de motivos que acompanhou o
projeto defendeu-se que a transferência de controle não acarreta graves prejuízos
aos minoritários e que o controlador alienante faz jus ao prêmio de controle:
"o Projeto reconhece a realidade do poder do acionista controlador, para
atribuir-lhe responsabilidades próprias, de que não participam os acionis-
tas minoritários; seria, pois, incoerente que se pretendesse, para efeito de
transferência desse poder, negar a sua existência, ou proibir o mercado de
lhe atribuir valor econômico."
Procurou-se isolar o problema específico da apropriação indevida do va-
lor total dos intangíveis pertencentes à companhia pelo controlador alienante,
que atingia as instituições financeiras, da alienação de controle das companhi-
as abertas em geral. Como forma de resolver o problema dessa apropriação
indevida, o projeto dispôs, no seu art. 256 (posteriormente renumerado para
art. 255), que a alienação do controle de companhia aberta dependente de
autorização governamental para funcionar - como era o caso das instituições
financeiras - ficava subordinada à prévia autorização governamental. Além
disso, o projeto regulamentou o processo de incorporação, prevendo para o

99 Em parecer datado de 1982, Bulhões Pedreira relata que, depois de muitos estudos relativos_à
elaboração do anteprojeto de lei, Lamy Filho e ele, "convencidos da ausência de justificação
teórica e da impossibilidade prática de solução legislativa que não desestimulassea abertura de
companhias, acabaram por submeter ao Ministro da Fazenda Anteprojeto que não criava para
os acionistas minoritários o direito de participar no valor do controle, mas - em compensaçao -
adotava diversas providências de proteção dos acionistas minoritários, inclusive (...) a de come-
ter à autoridade administrativa o dever de zelar pelo interesse desses acionistas, corrigindo a praxe
que se estabelecera entre nós da alienação de controle de instituições financeiras, segundo a
qual o valor dos intangíveis dos bancos comerciais era confundido com o valor de controle e a
este acedia" (LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. A lei das S.A. (pressupostos,
elaboração, aplicação). Rio de Janeiro: Renovar, 1992, p. 740-741).
minoritário dissidente o direito de retirada. Esses dispositivos, em conjunto,
protegiam os minoritários dos abusos que haviam sido praticados, no passado,
na alienação de controle de instituições financeiras.
Não obstante a posição do Governo Federal, a tese da desnecessidade do
direito de saída conjunta para a efetiva proteção dos acionistas minoritários
das demais companhias abertas, conforme observa Fábio Ulhoa Coelho, "não
sensibilizou oparlamento,m. Na Câmara dos Deputados, foram apresentadas
três emendas de iniciativa dos Deputados Cunha Bueno, Alberto Hoffman e
Herbert Levy, respectivamente, dispondo sobre a concessão de tratamento
igualitário aos minoritários na alienação de controle, por meio do direito de
saída conjunta. As emendas terminaram sendo rejeitadas na Câmara dos De-
putados. Entretanto, no Senado Federal, o Senador Otto Lehmann, seguindo
as diretrizes previstas na Exposição de Motivos do CDE n. 14, apresentou a
Emenda de n. 26, com o mesmo objetivo de tornar obrigatório o tratamento
igualitário na alienação de controle de todas as sociedades abertas. Convém
transcrever parte da justificativa do Senador Lehmann para a emenda:
"Há duas correntes principais a esse respeito. A primeira considera que o
detentor do controle, deverá obter preço maior, pois não está simplesmente
vendendo ações, mas o controle político da empresa. Assim, o preço de venda
seria um compósito da venda depatrimônio líquido, mais opoder político sobre
todo o patrimônio. A segunda corrente quer que o beneficio seja auferido por
todos, independentemente do controle que sepassa, mesmoporque, as sociedades
de capital aberto, para suprir a necessidade de capital, realizam captação de
recursos, pela colocação de suas ações no mercado de capitais, junto ao público
investidor - que subscreve ou adquire títulos. A empresa - capitalizada com a
participação dapoupançapopular-alcança novas condições econômico-finan-
ceiras epatrimoniais. Nadajustifica que, na franfierência do controle acionário
dessa sociedade - que supriu a necessidade de capital junto aopúblico investidor
- somente os acionistas majoritários <ru controladores sejam beneficiados.
Aprovada no Senado e, em seguida, na Câmara dos Deputados, a Emenda
n. 26 (que ficou conhecida para a posteridade como a "Emenda Lehmann )
veio a constituir o art. 254 do projeto da nova lei de sociedades anônimas.

COELHO Fábio Ulhoa. O direito de saída conjunta ("tag along"). i n : LOBO, Jorge (Coord.).
Ketorma da lei das sociedades anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 2002, p. 476.
C A
Í979' ^4L"OSA' Modesto
' °ferta Púbica de aquisição de ações. Rio de Janeiro: IBMEC,
 Em 25 de novembro de 1976 o projeto foi enviado para a sanção do
Presidente da República. Apesar de diversos apelos de veto ao art. 254 - entre
os quais merece destaque a carta endereçada pelos autores do anteprojeto ao
Ministro da Fazenda102 o projeto foi sancionado pelo Presidente, sem ne-
nhum veto, convertendo-se na Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976 ("LSA").

2 . 2 . A R T . 2 5 4 DA L S A E R E S O L U Ç Ã O 4 0 1 / 7 6 DO C M N

Com a promulgação da LSA, acionistas minoritários de companhias

abertas brasileiras passaram a ter o direito de saída conjunta na alienação de
controle, nos termos do art. 254, que tinha a seguinte dicção:
Art. 254 - A alienação de controle da companhia aberta dependerá de
prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliários.
§ Io—A Comissão de Valores Mobiliários deve zelar para que seja assegu-
rado tratamento igualitário aos acionistas minoritários, mediante simul-
tânea oferta pública para aquisição de ações.
§ 2o — Se o número de ações ofertadas, incluindo as dos controladores ou
majoritários, ultrapassar o máximo previsto na oferta, será obrigatório o
rateio, naforma prevista no instrumento da oferta pública.
§ 3o — Compete ao Conselho Monetário Nacional estabelecer normas a
serem observadas na oferta pública relativa à alienação de controle de
companhia aberta."
O art. 254 consagrou o tratamento igualitário entre os controladores e os
minoritários na alienação de controle. O mecanismo escolhido para viabilizar o
tratamento igualitário foi a oferta pública de aquisição de ações. O adquirente do
controle estava obrigado a lançar oferta pública para aquisição das ações dos
minoritários, por preço igual ao valor, por ação, pago ao controlador alienante. O
minoritário, assim optando, poderia exercer o seu direito de saída conjunta, ven-
dendo ao adquirente as suas ações, por valor igual àquele pago ao controlador.
A oferta pública obrigatória também estava prevista no § I o do art. 255
da LSA 103 , aplicável apenas à alienação de controle de c o m p a n h i a aberta de-

102 Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira transcrevem o inteiro teor da carta no livro de
sua autoria A lei das S.A. (pressupostos, elaboração, aplicação). Rio.de Janeiro: Renovar, 1992,
nas p. 277-283.
103 Redação original do art. 255 da LSA:
"Art 255. A alienação do controle de companhia aberta que dependa de autorização do governo
 pendente de autorização governamental para funcionar (dentre as quais se
incluíam as instituições financeiras). O art. 255 buscava proteger os acionistas
minoritários dos abusos ocorridos com a concentração bancária, descritos no
item antecedente. Para tanto, determinava que a alienação destas companhias
abertas sujeitava-se à prévia autorização do órgão governamental responsável
por aprovar alterações no seu estatuto. E no aludido § I o estabelecia que, na
alienação de controle, a autoridade governamental deveria zelar para que fosse
assegurado aos minoritários tratamento equitativo, mediante simultânea ofer-
ta pública das suas ações, ou o rateio, por todos os acionistas, dos intangíveis
da companhia.
O § 2 o do art. 254 facultou ao adquirente do controle limitar as ações da
companhia objeto104 a serem adquiridas, impondo a realização de um rateio,
entre todos os acionistas (controladores e minoritários), caso o número de
acionistas querendo vender suas ações ultrapassasse dito limite. Voltamos a
examinar essa questão no item 6.4.9 infra, sob o enfoque do atual regime
jurídico da OPA por alienação de controle.
O caput do art. 254 da LSA estabeleceu que a alienação de controle
dependia da prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliários ("CVM").
Sua redação deixou apreensivos certos setores empresariais, capitaneados pela
Associação Brasileira de Sociedades de Capital Aberto - Abrasca ("Abrasca"),
os quais, segundo noticia Carvalhosa, "apontaram para o perigo da estatização
que o preceito continha, ao estabelecer que a alienação do controle de companhia
aberta dependeria de prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliários"10S.
Embora o Governo Federal não tenha acatado os apelos de veto ao art.
254, sete dias após a promulgação da LSA, o CMN baixou a Resolução 401,
de 22 de dezembro de 1976 ("Resolução 401/76"), regulamentando a oferta

para funcionar e cujas ações ordinárias sejam por força de lei, nominativas ou endossáveis, está
sujeita à prévia autorização do órgão competente para aprovar a alteração do seu estatuto.
§ Io A autoridade competente para autorizar a alienação deve zelar para que seja assegurado
tratamento equitativo aos acionistas minoritários, mediante simultânea oferta pública para a
aquisição das suas ações, ou o rateio, por todos os acionistas, dos intangíveis da companhia,
inclusive autorização para funcionar.
§ 2o Se a compradora pretender incorporar a companhia, ou com ela se fundir, o tratamento
equitativo referido no § 7° será apreciado no conjunto das operações".
104 Ao longo deste livro, utilizamos a expressão "companhia objeto" para designar a companhia
cujo controle foi alienado, emissora das ações visadas na OPA a posteriori (ou a companhia
sobre a qual se discute se houve a alienação de controle).
105 CARVALHOSA, op. cit p 126
pública obrigatória na alienação de controle. Fez isso com base no § 3 o do art.
254 da LSA, que atribuiu ao CMN o poder de regulamentar essa matéria106,
embora muitos especialistas tenham entendido, à época, que o Conselho ex-
trapolou seus poderes regulamentares, chegando a modificar certas regras de-
terminadas por lei107. Registre-se que, na atual redação do art. 254-A da LSA,
tal competência regulamentar foi atribuída à CVM.
A Resolução 401/76 tratou de deixar claro que não competia à CVM
apreciar a conveniência ou oportunidade da alienação de controle, sendo a sua
competência estritamente vinculada. Assim, segundo o item VI da Resolução,
a CVM deveria autorizar a alienação constatando que as condições da oferta
pública aos acionistas minoritários atendiam aos requisitos da Resolução. Essa
orientação foi mantida no atual regime jurídico da OPA por alienação de
controle, estando expressamente consagrada no § 2 o do art. 254-A da LSA.
A Resolução 401/76 também introduziu a formatação - mantida no
art. 254-A da LSA - de que a realização da oferta pública obrigatória é uma
condição, suspensiva ou resolutiva, do negócio de alienação de controle. Flexi-
bilizou, portanto, a regra contida no § I o do art. 254, pela qual a oferta
pública deveria ser realizada simultaneamente à alienação de controle.
No que constituiu seu aspecto mais polêmico, a Resolução 401/76 esta-
beleceu no item I que a oferta pública por alienação de controle era obrigató-
ria apenas em relação às ações com direito a voto. Para muitos, a limitação
imposta pela Resolução era ilegal e uma afronta aos direitos dos preferencia-
listas sem voto, posto que a LSA não fazia qualquer diferenciação, no tocante
à oferta pública, entre ações com voto e sem voto108. Em posição contrária,
alinhavam-se aqueles que entendiam que o CMN havia interpretado correta-
mente a expressão "acionistas minoritários" contida no art. 254 da LSA, ao
estabelecer tal restrição109. Examinamos essa polêmica no capítulo 7, ao tratar

1 06 Guilherme Dõring Cunha Pereira questiona o fato de essa competência ter sido atribuída ao
C M N e não à CVM, levantando as hipóteses de "cochilo" do legislador ou de preocupaçao em
entregar tal tarefa a "um órgão superior, de caráter mais político e menos técnico" (PEREIRA,
Guilherme Dõring Cunha. Alienação do poder de controle acionário. São Paulo: Saraiva, 1995,
p. 182).
107 Veja-se, por todos, CARVALHOSA, op. cit., p. 127 e seguintes.
108 Confira-se, por todos, CARVALHOSA, op. cit., p. 127.
109 Veja-se, por todos, WALD, Amoldo. Do descabimento da oferta pública de compra em relaçao
às ações preferenciais. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, Sao
ftiulo: Malheiros Editores, n. 45, 1982, p. 9.
dos destinatários da OPA por alienação de controle na atual conjuntura. O
fato é que, com o tempo, a jurisprudência - conforme exposto na parte final
do item 7.1 infra - consolidou o entendimento de que a limitação era válida
e que o adquirente do controle estava obrigado a dirigir a oferta pública ape-
nas aos titulares das ações votantes.
A Resolução 401/76 também regulou outros relevantes aspectos sobre o
processamento da OPA por alienação de controle, tais como o conceito de aliena-
ção de controle, a intermediação de instituição financeira, o cálculo do preço da
oferta nas vendas a prazo e a assunção de obrigações pelo controlador alienante.
Tratamos desses aspectos, à luz do art. 254-A da LSA, ao longo desta obra.
Durante duas décadas vigorou no País a regra da socialização total do
prêmio de controle, por meio da obrigação de formulação de oferta pública de
aquisição das ações dos minoritários. Nesse período, a C V M , principalmente
por meio da sua Superintendência Jurídica, desempenhou um importante
papel na interpretação das regras sobre a oferta pública por alienação de con-
trole110. Entre outras questões submetidas à apreciação da C V M , destacamos
as que envolvem a alienação do controle sem o pagamento de ágio e a aliena-
ção indireta de controle, que voltamos a abordar em outros capítulos. O Poder
Judiciário também foi chamado várias vezes a se pronunciar sobre a alienação
de controle; ao longo da presente obra, comentamos algumas das decisões
judiciais de maior repercussão do período.

2 . 3 . LEI 9 . 4 5 7 / 9 7 : REVOGAÇÃO D O ART. 2 5 4 DA L S A

Em 5 de maio de 1997 foi promulgada a Lei 9.457 ("Lei 9.457/97"), que

empreendeu uma espécie de "minirreforma' da LSA. Nos seus aspectos mais im-
portantes, a Lei 9.457/97 alterou os direitos atribuíveis às ações preferenciais,
modificou o cálculo do valor de reembolso das ações, reformulou as hipóteses de
direito de recesso e revogou o art. 254 da LSA, extinguindo o direito de saída
conjunta no caso de alienação do controle de companhia aberta111. Nessa linha,

Reportamo-nos à excelente obra de Roberta Nioac P r a d o - Oferta pública de ações obrigatória

nas S.A. - tag along. São Raulo: Quartier Latin, 2005 na qual a autora faz um estudo desses
pareceres, listando-os ao final do livro.

Vale lembrar que, dois anos antes, a obrigação de formular a oferta pública obrigatória já tinha
sido afastada em relação às instituições financeiras submetidas ao Programa de Estímulo à
Reestruturação e Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional, conhecido como PROER,
por força do art. 3o da Medida Provisória 1.179, de 3 de novembro de 1995.
a Lei 9.457/97 também revogou os dois parágrafos do art. 255 e reformulou
seu caputu2, eliminando o tag along no caso de alienação do controle de com-
panhias dependentes de autorização governamental para funcionar, a aliena-
ção do controle destas companhias passou a ficar sujeita apenas à prévia
autorização do órgão competente para aprovar seu estatuto.
Na época, o Governo Federal avançava no projeto de privatizar as empre-
sas estatais, uma das bases da política macroeconômica então em força. En-
contrava-se, assim, na posição de alienante de controle. A revogação do art.
254 da L S A permitiu ao governo vender as empresas estatais, sem que os
adquirentes do controle fossem obrigados a lançar uma oferta pública para
comprar as ações dos minoritários, apropriando-se, pois, da totalidade do prê-
mio de controle. Conforme comentou, na época, José Edwaldo Tavares Borba,
a propósito da revogação do art. 254:
"O objetivo maior dessa revogação foi aplainar o caminho para as
privatizações, com isso afastando os custos concernentes tanto à aquisição
das ações dos minoritários, quanto ao próprio processo da oferta pública, e,
ao mesmo tempo, alavancando o valor do bloco de controle. '413
A Lei 9.457/97 originou-se do Projeto de Lei 1.564, de 1996 (conhe-
cido como "Projeto Kandir"), de autoria do Deputado Antonio Kandir, que
oficialmente justificou a revogação do art. 254 da LSA, pelos custos que im-
punha ao adquirente na alienação de controle, que, de outra forma, seriam
ados às próprias companhias:
"Dessa maneira, a obrigatoriedade da oferta pública produz o pior dos
mundos. Ao mesmo tempo, inibe e dificulta processos de alienação de con-
trole necessários ao saneamento de empresas eproduz situação defavorá-
vel aos minoritários, uma vez que o não-saneamento de uma empresa

112 Nova redação do art. 255 da LSA: "Art. 255. A alienação do controle de companhia^ aberta que
dependa de autorização do governo para funcionar está sujeita à prévia autorização do órgão
competente para aprovar a alteração do seu estatuto".
113 BORBA, José Edwaldo Tavares. Lei n. 9.457/97: a reforma da lei das sociedades anônimas.
Rio de Janeiro: Editora Lumen Júris, 1998, p. 70. A esse propósito, Osmar Brina Corrêa Lima
afirma que a revogação do art. 254 "parece ter sido o grande objetivo da Lei n. 9.457/97 ,
complementando que "a manutenção no texto legal poderia dificultar sobremaneira o proces-
so de desestatização da economia brasileira" (LIMA, Osmar Brina Corrêa. reforma da lei das
sociedades anônimas: lei n° 9.457, de 5 de maio de 1997. Belo Horizonte: Del Rey, 1997,
p. 104).
 resulta em queda do valor de suas ações, no que se prejudicam, mais que
todos, os acionistas minoritários."111'
Aprovado na Câmara dos Deputados, o projeto foi submetido ao Sena-
do, onde, relatado pelo Senador José Serra, também logrou obter aprovação.
Por fim, o projeto foi sancionado em 5 de maio de 1997 pelo Presidente da
República, convertendo-se na Lei 9.457/97.
Note-se que o processo de desestatização também foi facilitado pela su-
pressão, operada pela Lei 9.457/97, do direito de recesso das hipóteses de
cisão, o que possibilitou ao governo estruturar as empresas estatais para a ven-
da, sem ter que se preocupar com o eventual pagamento do valor de reembol-
so aos acionistas dissidentes. Também é interessante observar que, logo depois
da promulgação da Lei 9.457/97, a legislação fiscal foi alterada em benefício
dos adquirentes de controle, para permitir a dedução do ágio pago nas aquisi-
ções de controle do lucro real devido pela companhia objeto115.
A Lei 9.457/97 recebeu várias críticas por parte da doutrina nacional,
que via nela não só um retrocesso em matéria de direito de minoritários, mas
um péssimo exemplo de casuísmo do processo legiferante brasileiro. Norma
Parente afirma que a exclusão do direito ao tag along "causou enormes prejuízos
aos acionistas minoritários e, especialmente, danos à imagem do mercado de capitais
e do Brasil', concluindo que a Lei 9.457/97 trouxe um "clima de insegurança
entre os investidores"116. Na mesma linha, Arnoldo Wald, embora reconhecen-
do que os ganhos obtidos pelo governo com a venda das empresas estatais
foram relevantes para o combate à inflação e a redução do déficit público, é da
opinião que, do ponto de vista jurídico, ocorreu auma verdadeira aberração, que
prejudicou o desenvolvimento do mercado de capitais"117. Reação diversa tiveram

114 Apud CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas. 3. ed. São ftaulo:
Saraiva, 2009, v. 4, tomo II, p. 197.
115 Tal benefício, previsto no art. 7 o da Lei 9.532, de 10 de dezembro de 1997, prevê que a pessoa
jurídica que absorver o patrimônio de outra, em virtude de incorporação, fusão ou cisão, na
qual detenha participação societária adquirida com ágio, poderá amortizar o valor do ágio nos
balanços correspondentes à apuração do lucro real. Lembre-se que, como visto no item 1.2.
supra, este ágio não se confunde c o m o sobrevalor pago para aquisição do controle da
companhia.
116 PARENTE, Norma. Principais inovações introduzidas pela lei no 10.303, de 31 de outubro de
2001, à lei de sociedades por ações. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da lei das sociedades
anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 2002, p. 40.
117
WALD, Arnoldo. O governo das empresas. Revista de Direito Bancário, do Mercado de Capitais
e da Arbitragem, São Ffeulo: Revista dos Tribunais, n. 15, 2002, p. 68.
Bulhões Pedreira e Lamy Filho, que entendiam ser o art. 254 um entrave à
abertura do capital de companhias nacionais e, mantendo-se firmes na sua
posição original, festejaram sua revogação118.
A verdade é que a União e também os Estados que, de modo geral,
também trilharam o caminho da privatização foram os grandes beneficiados
com a revogação do art. 254 da LSA, recebendo dos adquirentes do controle
das empresas estatais a totalidade dos prêmios de controle. Não foram, porém,
os únicos: os acionistas controladores que alienaram o controle de suas com-
panhias abertas nesse período também se aproveitaram da dispensa da obriga-
toriedade da OPA a posterior^19.
Vale registrar que, nesse período, a C V M editou a Instrução CVM 299,
de 9 de fevereiro de 1999, que, entre outras inovações, trouxe novas regras
sobre a divulgação de informações na ocorrência de alienação de controle. O
parágrafo único do art. 3 o lista as informações mínimas que deveriam constar
da divulgação, que abrangiam, entre outros aspectos: o preço e demais carac-
terísticas e condições relevantes do negócio, o objetivo da aquisição e a decla-
ração sobre a intenção de promover o cancelamento de registro de companhia
aberta da sociedade objeto. Foi assegurada aos investidores uma melhoria na
qualidade das informações divulgadas quando da alienação de controle de
companhia aberta. O referido art. 3 o foi posteriormente revogado pela Instru-
ção 358, de 3 de janeiro de 2002, mas seu conteúdo foi reproduzido no art.
10° desta instrução, que será objeto de exame no capítulo 5.
A liberdade de vender o controle de companhias abertas sem ter de exigir
do adquirente a compra das ações detidas pelos minoritários perdurou até 2001.

2 . 4 . LEI 1 0 . 3 0 3 / 0 1 : I N T R O D U Ç Ã O D O ART. 254-A NA L S A , E

INSTRUÇÃO C V M 361/02

Em movimento pendular, a oferta pública obrigatória decorrente da alie-

nação de controle de companhia aberta foi restaurada pela Lei 10.303, de 31 de

118 LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. A lei das S.A. (pressupostos, elaboraçao,
aplicação), 3. ed., Rio de Janeiro: Renovar, 1997, v. I, p. 329.
119 Norma f r e n t e reporta que após a revogação do art. 254 da LSA o ágio que os controladores
obtiveram foram muito altos, citando um estudo da Economática, que mostra que 'a Cevai,
alienada em novembro de 97, teve um prêmio de controle de 368%; a Tibrãs, de 508 /<,, a iven,
de 1.106%; e a Manah, de 501%" (PARENTE, op. cit., p. 39).
outubro de 2001 ("Lei 10.303/01"), com uma diferença fundamental: a so-
cialização do prêmio de controle, que antes era total, passou a ser parcial.
A Lei 10.303/01 originou-se do Projeto de Lei 3.115, de 14 de maio
de 1997, de autoria do Deputado Luiz Carlos Hauly, que tinha por propósi-
to alterar o art. 15 da LSA, com a criação de uma ação preferencial de classe
especial. A esse projeto foram apensados outros dois: o PL 3.519, de 10 de
agosto de 1997, também de autoria do Deputado Hauly, que propunha alte-
rações em sete artigos da LSA, e o PL 1.000, de 25 de maio de 1999, de
autoria do Deputado Hélio Costa, que buscava alterar quatro artigos da LSA.
Nenhum desses projetos tratava da OPA por alienação de controle.
Na Comissão de Economia, Indústria e Comércio não foram apresenta-
das quaisquer emendas ao projeto. Entretanto, o relator do P L 3.115 na Co-
missão, Deputado Emerson Kapaz, elaborou um substitutivo, em que projetava
alterações mais profundas na LSA. Entre as alterações propostas, previu a
restauração do direito de saída conjunta dos acionistas minoritários, a ser im-
plementada mediante a introdução do art. 254-A na LSA.
Após a apreciação e aprovação de algumas emendas, o projeto seguiu
para a Comissão de Finanças e Tributação, tendo como relator o Deputado
Antonio Kandir, que apresentou novo substitutivo, com a inclusão de pro-
postas de alteração de artigos da Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976 ("Lei
6.385/76"),. que dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e a C V M .
Nessa Comissão, foram novamente apresentadas diversas emendas, parte das
quais aprovadas parcialmente. O projeto foi finalmente aprovado pela Câma-
ra dos Deputados, em 28 de março de 2001, "apôs extensa negociação com
diversas entidades da sociedade civil e com alguns parlamentares, inclusive da opo-
sição"™, consoante o relato de Luiz Leonardo Cantidiano.
No Senado, o projeto passou pelas Comissões de Constituição, Justiça e
Cidadania e de Assuntos Econômicos, e em 19 de setembro de 2001 foi
aprovado no Plenário, com algumas emendas. Por fim, o projeto foi enviado
ao Presidente da República, que o sancionou no dia 31 de outubro de 2001,
com quatorze vetos, dando origem à Lei 10.303/01121.

120 CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Reforma da lei das S.A. comentada. Rio de Janeiro: Renovar,
2002, p. 21.
121 Um relato detalhado de todo o trâmite legislativo, com a descrição do projeto e das emendas
aprovadas, pode ser encontrado em CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. A nova lei das
S/A. Sao Rauio: Saraiva, 2002, p. 1-29.
 A Lei 10.303/01 alterou relevantes artigos da LSA e da Lei 6.385/76
com os objetivos de conferir maior proteção aos acionistas minoritários e for-
talecer o mercado de capitais. Entre as modificações introduzidas na LSA
impende destacar a proteção concedida aos minoritários na hipótese de fecha-
mento de capital da companhia, a redução para 50% (cinqüenta por cento) do
limite em que novas companhias poderão emitir ações sem direito a voto, a
eleição de um membro do conselho de administração por preferencialistas de
companhias abertas, a reforma da composição do conselho fiscal e a previsão
da obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição de ações dos
minoritários por preço justo quando do fechamento do capital da companhia.
Em relação à Lei 6.385/76, a Lei 10.303/01 ampliou os poderes da CVM,
dando a ela status de agência reguladora, expandiu o conceito de valores mobi-
liários e estabeleceu outras hipóteses de crimes contra o mercado de capitais.
A Lei 10.303/01 nasceu da necessidade de atrair mais investidores para
o mercado de capitais brasileiros, aumentando a proteção conferida aos acio-
nistas minoritários das companhias abertas. Nas palavras de Emerson Kapaz,
um dos relatores do projeto, propunha-se:
11 em essência, a criação de um círculo virtuoso: ao oferecer proteção ao acio-
nista, especialmente o minoritário, a Lei das SJl. deveria trazer mais
liquidez ao mercado, o que por sua vez estimularia as empresas a lançarem
ações, o que de sua parte atrairia mais investidores e assim por diante. "122
Conforme afirma Fernando A. Albino de Oliveira, a lei também foi
fruto "da abertura econômica da economia brasileira, especialmente no segmento do
mercado de capitais'™. Em decorrência das privatizações, aumentou-se, de
forma expressiva, o influxo de recursos externos ao País, o que impulsionou a
"internacionalização" de diversas grandes empresas brasileiras, que passaram a
listar suas ações na Bolsa de Valores de Nova Iorque, por meio de ADRs. Esse
movimento de globalização intensificou comparações com legislações exter-
nas, revelando defeitos da legislação nacional, sobretudo em relação aos direi-
tos dos acionistas minoritários.

122 KAPAZ, Emerson. Lei das S.A.: uma contribuição decisiva. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma
da lei das sociedades anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 2002, p. 1.
123 OLIVEIRA, Fernando A. Albino de. Introdução. In: BERTOLDI, Marcelo M. (Coord.)._ Reforma
da lei das sociedades anônimas: comentários à lei n° 10.303, de 31.01.2001. Sao Paulo:
Editora Revista dos Tribunais, 2002, p. 20.
 Outro fator de influência na elaboração da Lei 10.303/01 foi o movi-
mento de governança corporativa, examinado no capítulo 10, que começava a
ganhar força, propondo a adoção, por administradores e acionistas controlado-
res, de melhores práticas para gerir negócios, tendo por objetivo último o au-
mento do valor da empresa, sob a premissa de que investidores estariam mais
atraídos por empresas com maior transparência e que concedessem maiores
direitos aos minoritários.
Foi dentro desse amplo contexto que se reinstituiu o direito de saída
conjunta, por meio da introdução na L S A do art. 254-A, com a seguinte
redação124:

aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou

resolutiva, de que o adquirente se obrigue afazer oferta pública de aquisi-
ção das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da
companhia, de modo a lhes assegurar o preço mínimo iguala 80% (oitenta
por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de
controle.
§ Ia - Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma
direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vincu-
ladas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações
com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos
ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que ve-
nham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.
$2° -A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de contro-
le de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta
pública atendem aos requisitos legais.
§3° - Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a
serem observadas na oferta pública de que trata o caput.
§4° - O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá
oferecer aos minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante

Em vez de reintroduzir à lei de sociedades anônimas um modificado art. 254, a Lei 10.303/01,
obedecendo ao d.sposto no art. 12, inciso 1, alínea "a", da Lei Complementar 95, de 26 de
fevereiro de 1998 (que trata da elaboração, redação, alteração e consolidação das leis), criou
o art. 254-A, o que evidencia, por um lado, que o dispositivo guarda relação com o artigo
anteriormente revogado, mas que, por outro, possui conteúdo diverso (daí o uso da letra "A"
para complementar sua designação).
 o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mer-
cado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.
§5»- Vetado."125
A época, o direito de saída conjunta já tinha sido alçado, no Brasil a uma
prática prioritária dentro do cesto de práticas recomendadas de governança
corporativa. Tanto que a Bovespa tinha lançado, um pouco antes da promul-
gação da Lei 10.303/01, segmentos diferenciados de listagem - o Novo Mer-
cado e o Nível 2 - tornando obrigatória a outorga, aos minoritários das empresas
neles listados, do direito de saída conjunta, com conteúdo mais vantajoso a
estes do que aquele que veio a ser assentado, no art. 254-A da LSA 126 .
Importa ainda recordar que o ciclo das grandes privatizações já estava
próximo do fim, não sendo mais tão importante assegurar à União e aos Esta-
dos a apropriação integral dos prêmios de controle127.
Assim, por força do vigente art. 254-A da LSA, a alienação onerosa do
controle de companhia aberta acarreta a obrigação de o adquirente realizar a
oferta pública de aquisição das ações dos minoritários. Afastando-se do regi-
me de tratamento igualitário previsto no revogado art. 254, o novel art. 254-A
instituiu a socialização parcial do prêmio de controle. Na oferta pública, os
minoritários fazem jus apenas a uma parcela do valor pago pelo adquirente
por ação do bloco de controle. A lei implicitamente reconhece que as ações do
bloco de controle possuem um maior valor e legitima a apropriação parcial
desse sobrevalor pelo alienante do controle, conforme expôs o Deputado

125 O § 5°, vetado pelo governo, tinha a seguinte redação: "As companhias poderão conceder aos
seus acionistas sem direito de voto o direito previsto neste artigo em igualdade ou não com as ações
com direita a voto, devendo regular no estatuto com precisão e minúcia as condições do exercício
deste direito. A posterior modificação do estatuto neste caso obedecerá ao disposto no § Io do art.
136". Na Mensagem 213, de 31 de outubro de 2003, o Presidente da República justificou seu
veto alegando que a possibilidade de se conferir o direito de saída conjunta aos preferencialistas
sem voto já estava prevista no art. 17 do projeto de lei aprovado e que a parte final do § 5°
poderia trazer insegurança jurídica, porquanto a remissão apenas ao art. 136 poderia levantar
dúvidas se a retirada desse direito ensejava a aplicação do direito de recesso, previsto no art. 137.
Cantidiano criticou tal veto, sob o argumento de que algumas companhias têm incluído em seus
estatutos o tag along para ações sem direito a voto ( C A N T I D I A N O , op. cit., p. 99). Esse
argumento, a nosso ver, não procede, já que o veto do ã 5° do art. 254-A da LSA não impede a
concessão desse direito aos preferencialistas sem voto. O veto foi apropriado, pois o § 5° pouco
acrescentava ao regime jurídico da OPA por alienação de controle, mas poderia ensejar duvidas
sobre a aplicação do direito de recesso.
126 Examinamos as regras do tag along diferenciado no Novo Mercado e no Nível 2 da Bovespa no
item 10.2 infra.
127 De qualquer m o d o / o art. 7° da Lei 10.303/01 consignou que o disposto no art. 254-A da LSA
não seria aplicável às companhias em processo de desestatização que até a data de promulga-
ção da lei tivessem publicado o edital de privatização.
Emerson Kapaz, na justificativa da restauração da OPA obrigatória por alie-
nação de controle, apresentada à Comissão de Economia, Indústria e Comér-
cio do Congresso:
"No art. 254, reconstituindo-o, com alterações, já que em má hora revogado
pela Lei n. 9.457/97. Em verdade, trata-se de outra alteração feita para
desobstruir o PND, mas que chegou mais longe do que pretendia. 0 disposi-
tivo (...) representa umaproteção essencial aos minoritários, em regra aban-
donados à sua própria sorte quando realizados processos de alienação de con-
trole. Por ele, a CVM deverá zelar pelos interesses dos minoritários - e
aprovar previamente a venda - e o novo controlador se obrigará a fazer
ofertapública aos minoritários ordinários, por, no mínimo, oitenta por cento
do vaiar de açãopago pelo bloco de controle. Assim, mantém-se a valorização
estratégica do controle, sem que, contudo, abissais e injustificáveis disparidades
seformem entre parcelas iguais do patrimônio da companhia, em prejuízo
dos minoritáriosZ128
O percentual escolhido para fazer a ruptura do tratamento igualitário
foi de 80% (oitenta por cento): do preço pago por ação do bloco de controle,
80% (oitenta por cento) deverá ser oferecido aos minoritários, para a compra
de suas ações. Em conseqüência, o controlador alienante tem direito exclusivo
a 20% (vinte por cento) do preço por ação na venda do controle. Tomando-se
como referência o valor unitário que deverá ser pago aos minoritários, o con-
trolador receberá, por ação, montante 25% (vinte e cinco por cento) superior.
Não é tecnicamente apropriado afirmar que o controlador faz jus a
20% (vinte por cento) do prêmio de controle, como às vezes se ouve dizer em
fóruns especializados. O prêmio de controle, como mencionado no capítulo
1, corresponde à diferença entre o valor econômico das ações - que, pressupo-
mos, corresponderá ao valor de negociação das ações no mercado - e o valor
pago pelo adquirente do controle. O controlador tem direito exclusivo a rece-
ber uma parcela de 20% (vinte por cento) do preço total pago pelo adquiren-
te. Se o valor do preço de venda das ações do bloco de controle superar em até
25% (vinte e cinco por cento) o valor de mercado das ações, o controlador
alienante embolsará, com exclusividade, todo o prêmio de controle129; se o

128 Apud CANTIDIANO, op. cit., p. 237.

129 Demonstra-se esta siluação com o seguinte exemplo: a Companhia A tem suas ações cotadas em
DO sa a R$ 40 cada. O alienante vende essas ações por R$ 50 (25% a mais do que o valor em
Doisa), capturando um prêmio de controle de R$ 10. O preço da OPA a posteriori corresponderá
primeiro valor superar o valor de mercado das ações em mais de 25% (vinte e
cinco por cento), parte do prêmio de controle será destinado aos minoritários
que aceitarem vender suas ações na OPA130.
Aparentemente não houve qualquer critério objetivo para a escolha do
limite de 80% (oitenta por cento). Tal percentual parece ter sido adotado
apenas para conciliar as posições antagônicas do grupo que desejava o retorno
do tratamento igualitário previsto no revogado art. 254 com aquele que pre-
feria não ver restaurado o direito de saída conjunta, ao menos em bases igua-
litárias 131 . Faziam parte do primeiro grupo, conforme relato de Modesto
Carvalhosa e Nelson Eizirik132, as entidades representativas dos investidores,
a CVM, os fundos de pensão, os fundos de investimento e outros grandes
investidores institucionais e profissionais. No polo oposto, situavam-se os con-
troladores de companhias abertas, representados pela Abrasca.
Entre os países que adotam a regra da oferta pública obrigatória de aqui-
sição de ações, a Suíça também prevê a possibilidade de socialização pardal do
prêmio de controle, dispondo que o preço de compra das ações dos minoritá-
rios pode ficar abaixo de 25% (vinte e cinco por cento) do valor pago ao
alienante do controle133. De modo geral, no entanto, as legislações que im-
põem a OPA aposteriori preveem a socialização total do prêmio de controle.
A par da novidade quanto à socialização parcial do prêmio de controle, o
art. 254-A da LSA foi aperfeiçoado em relação ao antigo art. 254. Com efei-
to, o art. 254-A assimilou certas regras que antes estavam explicitadas não na

a 8 0 % do valor pago por ação do controle, ou seja, R$ 40. Consequentemente, o alienante faz
jus a todo o prêmio de controle.
130 Há ainda uma terceira hipótese, que ocorre quando o valor de compra das ações do bloco de
controle é igual ou inferior ao valor da cotação das ações em bolsa. No item 4.3 infra,
examinamos a obrigatoriedade de lançamento da OPA a posteriori neste caso.
131 "Quis o legislador agradar 'gregos e troianos'", conforme arguta observação de PRADO, op. cit.,
p. 112.
132 CARVALHOSA, EIZIRIK, op. cit., p. 389.
133 Conforme previsto no 3 o parágrafo do art. 32 da lei federal sobre o mercado de valores
mobiliários da Suíça (Io/s fédérale sur lês bourses et Le commerce des valeurs mobilières), o
ofertante deverá pagar na oferta um preço por ação que será, no mfnimo, igual ao valor de
cotação em bolsa, não podendo ser inferior a 2 5 % o maior preço pago para a compra de ações
nos 12 (doze) meses anteriores ("Le prix offert doit être au moins égal au cours de bourse et ne
doit pas être inférieur le plus de 25 % au prix le plus élevé payé par 1'offrant pour des titres de Ia
société visée dans les douze derniers mois"). Comentando a solução proposta pela Suíça, raulo
Câmara observa que essa formatação consubstancia "um enfraquecimento do princípio de
igualdade do tratamento dos accionistas", pois consente "uma margem de desfavor dos destina-
tários da oferta em relação aos sócios que alienaram o bloco de controle" (CÂMARA, ftjulo.
Manual de direito dos valores mobiliários. Coimbra: Almedina, 2009, p. 686).
 LSA, mas na Resolução 401/76, bem como esclareceu alguns pontos que, no
período em que vigorou o art. 254, geravam dúvidas ou não eram facilmente
interpretados. Nesse sentido, o caput do art. 254-A define que a OPA por
alienação de controle abrange apenas 'as ações com direito a voto, afastando a
polêmica existente na vigência do art. 254 da LSA e da Resolução 401/76.
Como anteriormente consignado neste ato normativo, o art. 254-A prevê que
a contratação da alienação do controle fica sujeita à condição; suspensiva ou
resolutiva, de o adquirente realizar a oferta pública para aquisição das ações
dos minoritários. No § I o do art. 254-A, analisado em detalhe no capítulo 4,
o legislador deixou claro que o direito de saída conjunta atinge as alienações
de controle indireto, o que era uma dúvida na vigência do art. 254. De acordo
com o § 2 o do art. 254-A, a autorização da C V M continua a ser requisito
para a aprovação e, conforme já era previsto na Resolução 401/76, é ato vincu-
lado, cabendo à Comissão apenas se certificar que a oferta atende aos requisi-
tos legais, sem se imiscuir na conveniência da alienação ou do montante do
preço negociado entre o alienante e o adquirente do controle. "No § 3 o do art.
254-A, o legislador atribui à C V M - e não ao CMN, como fazia o art. 254 -
o poder de regulamentar a oferta pública por alienação de controle. A C V M
fez isso baixando a Instrução C V M 361, de 5 de março de 2002, que dispõe
não só sobre a OPA por alienação de controle, mas também sobre todas as
demais ofertas públicas previstas na LSA. No seu 4 o e último parágrafo, o art.
254-A prevê a possibilidade de o adquirente oferecer aos minoritários o prê-
mio de permanência. Nos capítulos subsequentes, examinamos cada um des-
ses aspectos envolvendo a alienação de controle e a oferta pública obrigatória.
O art. 254-A da LSA impõe ao acionista controlador uma limitação ao
seu direito de propriedade, já que ele somente poderá vender o controle da
companhia aberta controlada para um terceiro adquirente que esteja disposto a
comprar as ações votantes de titularidade dos minoritários. Restringe, pois, as
suas alternativas para a venda do controle e, na prática, impõe uma redução no
montante que auferirá a título de prêmio de controle. Trata-se, por conseguinte,
de uma norma excepcional, que deve ser interpretada de forma estrita, não com-
portando interpretação analógica134. Note-se que essa interpretação estrita não

No mesmo sentido, confira-se WALD, Amoldo. Da caracterização da alienação de controle.

Revista de Direito Bancário, do Mercado de Capitais e da Arbitragem, São Ffeulo: Revista dos
Tribunais, n. 38, 2007, D. 197.
conflita com a larga acepção de alienação de controle conferida pelo art. 254-A
em especial pelo seu § I o , integrante da sua estrutura normativa.
O art. 254-A da LSA aplica-se a todas as companhias abertas, inclusive
as existentes antes da promulgação da Lei 10.303/01. Com efeito, não há que
se falar em direito adquirido nesta hipótese, posto que a regra sobre a aliena-
ção de controle e a OPA a posteriori é norma cogente, integrante do regime
jurídico da organização social das sociedades anônimas, e, conforme jurispru-
dência pacífica do Supremo Tribunal Federal, não há direito adquirido a regi-
me jurídico135. Vale transcrever a lição de Bulhões Pedreira a esse respeito:
"As regras da LSA que conferem aos acionistas, em caso de alienação de
controle de companhia aberta, participação no prêmio pago pelo bloco de
controle, integram o estatuto legal da organização da companhia epodem
ser criadas ou suprimidas sem ofensa a direito adquirido, porque não hã
direito adquirido a estatuto legal.1,136
Observe-se que o art. 255 manteve-se inalterado após a Lei 10.303/01.
Desse modo, a alienação do controle de companhia aberta que dependa de
autorização do governo para funcionar está sujeita à prévia autorização do
órgão competente para aprovar a alteração no seu estatuto.

2 . 5 . F U N D A M E N T O DA O P A POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE

A correta interpretação de um instituto jurídico exige a identificação da

sua razão de ser e o interesse que busca tutelar137. Cabe, assim, verificar qual o
interesse protegido pelo art. 254-A da LSA e o seu fundamento, o que será
essencial não só para a compreensão do instituto, mas também para delimitar
seu campo de aplicação.
Quanto às suas finalidades, não há dúvidas de que a OPA por alienação
de controle tem por objetivo imediato proteger o interesse dos acionistas minon-

135 Confira-se o seguinte trecho da ementa do acórdão proferido no Recurso Extraordinário

226.855/RS, julgado pelo Supremo Tribunal Federal em 31 de agosto de 2000 (Relator Minis-
tro Moreira Alves): "Assim, é de aplicar-se a ele a firme jurisprudência desta Corte no sentido de
que não há direito adquirido a regime jurídico".
136 PEDREIRA, José Luiz Bulhões. Sistema jurídico da companhia. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA,
José Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009, v. 1, p. 186.
137 Já disse Miguel Reale, em suas lições introdutórias, que "interpretar uma lei importa, previamen-
te, em compreendê-la na plenitude de seus fins sociais, a fim de poder-se, desse modo, determi-
nar o sentido de cada um dos seus dispositivos" (REALE, Miguel. Lições preliminares de direito.
20' ed. São Paulo: Saraiva, 1993, p. 285).
 tários de companhias abertas, em contraposição ao direito do acionista controla-
dor de livremente dispor de suas ações, e como objetivo mediato propiciar o
desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Ao impor a obrigação de o
adquirente fazer oferta pública para aquisição dos acionistas minoritários, a lei
restringe a autonomia da vontade do alienante e do adquirente para livremente
determinarem os termos e condições da alienação de controle, em favor do inte-
resse do acionista minoritário de participar do prêmio de controle. O adquiren-
te do controle só pode comprar as ações do bloco de controle, e o acionista
controlador só pode aliená-las, se o primeiro aceitar realizar a OPA a posteriori.
A preocupação com o interesse dos minoritários já constava do II Programa
Nacional de Desenvolvimento de 1974, mencionado no item 2.1 supra, um dos
primeiros textos oficiais que tratou da socialização do prêmio de controle, e que
também serviu de base para o restabelecimento do tag along na LSA. Como
declarou o Deputado Emerson Kapaz, na justificativa que fez da inclusão do
art. 254-A no substitutivo do projeto que veio a se tornar a Lei 10.303/01, tal
regra "representa uma proteção essencial aos minoritários, em regra abandonados à
sua própria sorte quando realizados processos de alienação de controle .
A finalidade do art. 254-A vai além da mera proteção ao minoritário.
Essa proteção é concedida como passo para o fortalecimento do mercado de
capitais. A lógica é que, com mais e melhores direitos, investidores estarão
mais propensos a investir em companhias abertas, o que, por sua vez, estimu-
lará novas companhias a abrirem o seu capital social. Observe-se que a OPA
obrigatória é aplicável somente às companhias abertas; os minoritários de com-
panhias fechadas não têm direito ao tag along. Essa diferença de tratamento
entre acionistas de companhias fechadas e abertas acentua a ligação da norma
com o desenvolvimento do mercado de capitais.
Embora inconteste que a finalidade imediata do art. 254-A da LSA é a
de proteger o minoritário, não há consenso quanto ao fundamento dessa pro-
teção. Pode-se agrupar os argumentos invocados para justificar a OPA por
alienação de controle em duas correntes:
(a) os acionistas com iguais direitos devem ser tratados igualmente, o
que exige, na alienação de controle, a repartição do prêmio recebi-
do pelo controlador alienante entre todos os acionistas138; e

Sob a perspectiva do direito europeu, Rolf Skog divide este primeiro fundamento em dois: (i) os
acionistas com iguais direitos devem ser tratados igualmente, e (ii) em uma alienação de controle,
 (b) os acionistas têm o direito de se retirar da companhia na hipótese
de troca do seu controle.
A primeira corrente se apoia nas teorias examinadas no item 1.3 supra,
em especial aquela concebida por William D. Andrews, que sustentam que o
prêmio de controle deve ser repartido entre todos os acionistas.
Esta corrente amplia o campo de aplicação do princípio do tratamento
igualitário, em geral limitado, em direito societário, às relações interna corporis
(relações entre a companhia e os acionistas)139, para o âmbito das relações
externa corporis (relações entre os acionistas e entre estes e terceiros), nos episó-
dios de alienação de controle.
No Brasil, é nítida a influência que esse fundamento teve na elaboração
do revogado art. 254 da LSA, como se extrai da leitura da Exposição de
Motivos do CDE n. 14, de 1974, e do II Programa Nacional de Desenvolvi-
mento (Lei 6.151/74), do mesmo ano, que serviram de base para a Emenda
Lehmann. Conforme declarado no capitulo XII da Lei 6.151/74, deveriam
ser tomadas medidas para "evitar que cada ação do majoritário possua valor de
mercado superior a cada ação do minoritário".
O segundo fundamento não está centrado na existência do prêmio de
controle e na necessidade de sua repartição. Para esta linha de pensamento, os
minoritários devem ter o direito de se retirar da companhia em decorrência
das mudanças que a troca de controle pode causar. A oferta pública obrigató-
ria seria o mecanismo adotado para viabilizar a retirada do minoritário do
quadro social e a sua devida compensação, sem onerar a companhia objeto.
Este fundamento assenta-se em diferentes premissas. Uma das premis-
sas, com um enfoque personalista, é a de que o acionista investe na companhia
levando em conta quem é o seu controlador. Havendo uma mudança de contro-
le, modificam-se as bases em que o acionista tomou a sua decisão de investi-
mento, sendo necessário, pois, que o minoritário tenha um efetivo mecanismo

o prêmio de controle recebido pelo controlador alienante deve ser repartido entre todos os
acionistas (SKOC, Rolf. Does Sweden need a mandatory bid rule? - A criticai anaiysis. Amsterdam,
Holanda: Societé Universitaire Européenne de Recherches Financiéres, 1997, p. 39 e seguin-
tes). A nosso ver, esses dois supostos fundamentos se confundem, principalmente à vista do
disposto no art. 254-A da LSA. Por esse motivo, tratamos dos dois como fundamento único
como, aliás, também o faz Pedro Testa (The mandalory bid rule in the European Community and
in Brazil: a criticai view. Londres, 2006, p. 18).
1 39 No âmbito interna corporis tal princípio está consagrado no § 1o do art. 109 da LSA.
de saída. Nelson Eizirik, Ariadna B. Gaal, Flávia Parente e Marcus de Freitas
Henriques defendem o fundamento da troca de controle sob esse prisma:
"É nafigura do controlador que os acionistas minoritários depositam sua
confiança e, sob este aspecto, trata-se de verdadeira relação intuitu personae.
São as característicaspessoais do controlador quepodem motivar a vinculação
do investidor/acionista minoritário à companhia. Logo, justifica-se que,
na hipótese de mudança de controle, os minoritários tenham o direito de
saída, caso não concordem em permanecer associados ao novo acionista
controlador. (...) Ao prever no artigo254-A da Lei das SA. a realização da
oferta pública obrigatória, o legislador entendeu que não se pode impor ao
acionista minoritário um novo controlador, com o qual ele não mantém
uma relaçãofiduciária.'™

Sob um ponto de vista diferente, porém complementar, alega-se que as

trocas de controle podem alterar substancialmente a orientação dos negócios
da companhia ou ser prejudicial aos interesses dos minoritários. Em qualquer
dos casos, seria justo dar ao acionista minoritário o direito de escolher entre
ficar na companhia ou dela se retirar. Márcia Carla Pereira Ribeiro parte desse
argumento para justificar a OPA a posteriori:
"A obrigatoriedade de oferta de aquisição às minorias tem sua razão de ser
na possibilidade fática de os minoritários sofrerem prejuízos decorrentes
da desvalorização de suas ações na seqüência da troca de comando da socie-
dade. (...)
A alteração do controle na sociedade anônima provoca uma situação de
direito diferenciada e que pode esvaziar o interesse e, conseqüentemente,
prejudicar a valorização das ações dos minoritários, como primeiro reflexo
da transação. 0 maior ou menor grau de efeitos estará diretamente vincu-
lado ao percentual adquirido com o bloco de controle e à política que será
adotada em relação à companhia. Tais incertezas é que conduziram e con-
duzem o legislador a disciplinar o direito das minorias quando de um
processo de aquisição/alienação de controle.1,41

140
EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Merca-
do de capita,s - regime jurídico. 2. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 588-589. Note-se que
esses autores adotam o fundamento da troca de controle em conjunto com o da repartição do
prêmio de controle.
RIBEIRO, Márcia Carla Pereira. Alienação do poder de controle. In: BERTOLDI, Marcelo M .
(Loord.). Reforma da lei das sociedades anônimas: comentários, à lei 10.303, de 31.10.2001.
Sao Paulo: Editora Revista dos Tribunais, 2002, p. 164.
 Embora os acionistas possam sair da companhia vendendo as suas ações no
mercado, argumenta-se que se um grande número de acionistas optar por esta
solução o preço das ações cairá vertiginosamente e, além disso, é provável que os
mesmos motivos que os levam a vender suas ações dificultem encontrar investi-
dores dispostos a comprá-las142. Daí, na visão dos que defendem esse segundo
fundamento, ser necessário haver algum mecanismo para viabilizar essa saída.
Alguns dos membros do Colegiado da C V M já manifestaram o enten-
dimento de que o direito de saída dos minoritários, previsto no art. 254-A da
LSA, tem sua razão de ser na mudança da estrutura de controle da compa-
nhia. A esse propósito, veja-se o seguinte trecho do voto proferido pelo diretor
Pedro Oliva Marcilio de Souza, no Processo C V M R J 2005/4069 (Caso
CBD - Pão de Açúcar, resumido no item II do Apêndice), deliberado em
reunião realizada em 11 de abril de 2006 143 :
"Jeí o art. 254-A tem finalidade muito diferente. Ele pretende conferir a
possibilidade de uma 'compensação' à quebra da estabilidade do quadro
acionário, permitindo que os acionistas minoritários alienem suas ações
por um preço determinado em lei (que pode ser aumentado pelo estatuto
social), quando essa estabilidade for perturbada. O critério eleito pela lei
para definir o fim dessa estabilidade do quadro acionário é a '[a] alienação,
direta ou indireta, do controle de companhia aberta."
A discussão sobre o fundamento da OPA a posteriori também se faz pre-
sente em outros países que adotam esse instituto. Jesper Lau Hansen faz uma
comparação do fundamento da mandatory bid nos direitos inglês e alemão, e
conclui que, enquanto no Reino Unido a regra teria sua origem na obrigação de
repartição do prêmio de controle, na Alemanha ela se baseia no direito de reti-
rada: "To the Germans, the rule is ali about exit. This is a way to ensure that the
minority shareholders can escape the company once control of the company has been
gathered in one hand and the company's independence is likely to be compromised'w.

142 SKOG, Rolf, op. cit., p. 46.

143 A l é m de Marcilio de Souza, o Diretor Eli Loria adotou posicionamento similar, no voto que
proferiu no Processo C V M RJ 2007/7230 (Caso Copesul, sintetizado no item IV do Apêndice),
objeto de deliberação do Colegiado em 11 de julho de 2007: "o próprio fundamento da OPA,
a sua razão de ser, está no resguardo do direito dos acionistas não controladores se retirarem de
uma companhia que, uma vez controlada por pessoas diversas da que o fazia antes, já nao
representa seus interesses".
144 HANSEN, Jesper Lau. The mandatory bid rule: the rise to prominence of a misconception.
" 2 0 0 4 . Manuscrito disponível em: <http://www.scandinavianlaw.se/pdf/45-10.pdf>. Acesso
em: 05.06.2010, p. 177. Tradução livre do autor: "Para os alemães, a regra é toda sobre a saída.
 Voltando ao art. 254-A da LSA, pensamos que o fundamento da OPA
por alienação de controle deve ser extraído da própria lei, por meio de uma
análise sistemática das suas normas.
Ainda que a troca de controlador possa modificar substancialmente as
bases do investimento dos minoritários ou possa causar prejuízos a eles ou
mudar a orientação dos negócios da companhia, não há, no nosso entender,
como sustentar, à luz da LSA, ser este o fundamento da OPA a posteriori. Os
eventuais efeitos da troca de controle, se manifestados, serão sentidos por to-
dos os acionistas da companhia, votantes ou não votantes. Assim, se a troca no
controle fosse a razão de ser do art. 254-A, a OPA a posteriori deveria englobar
todas as ações detidas pelos minoritários, e não apenas as ações votantes. Acresce
que a mudança no controle pode ocorrer em várias situações não abarcadas
pelo art. 254-A da LSA, tais como transferências não onerosas das ações do
bloco de controle (doação, transmissão causa mortis, etc.) e, ainda, aquisições
originárias de controle145. A LSA, no entanto, não confere ao minoritário um
direito de saída geral, mas apenas na hipótese específica de alienação onerosa
de controle. Desautoriza, portanto, o argumento de que a OPA a posteriori
tem seu fundamento na troca de controle.
Recorde-se que o direito societário brasileiro tem um instituto próprio
para a retirada de acionistas na hipótese de alterações relevantes na estrutura
da companhia: o direito de recesso previsto no art. 137. O fundamento da
troca de controle, portanto, faria mais sentido se inserido como uma hipótese
de direito de recesso, como, aliás, chegou a ser proposto por Comparato 1 4 6 .0
fato de não ser uma hipótese de recesso também contribui para afastar da
OPA a posteriori o fundamento da troca de controle147.

É um modo de assegurar que os acionistas minoritários possam escapar da companhia logo que
o controle desta tenha sido consolidado nas mãos de uma pessoa e a independência da
companhia esteja ameaçada".
145 No item 4.2.3 infra, tratamos da dispensa de realização da oferta pública nos casos de
aquisição originária de controle.
146
Veja-se, a esse respeito, a proposta de Comparato referida no item 2.1 supra. Observe-se que
essa proposta, coerente com o fundamento (troca de controle) que a inspira, propõe o direito
de recesso para toda troca de controle, e não somente aquelas decorrentes da alienação
onerosa de controle (COMPARATO, Fábio Konder. O poder de controle na sociedade anônima.
° P a u l o ; E d - A v i s t a dos Tribunais, 1976, p. 261).
Nioac Prado também rejeita a troca de controle como fundamento da OPA a posteriori, sob o
entoque da "alteração da orientação geral dos negócios da companhia": "Entendemos que não
se devem misturar fundamentos do direito de recesso - a possibilidade de deixar a companhia em
situações tópicas e previamente previstas em lei - com fundamentos da OPA a posteriori, que deve
 A premissa de que o acionista minoritário investe na companhia levando
em conta a identidade do acionista controlador, conquanto possa ser verda-
deira em alguns casos, mostra-se incompatível com o pressuposto básico, so-
bre o qual a LSA se assenta, de ser a sociedade anônima, notadamente a
companhia aberta, uma sociedade de capitais, e não de pessoas, em que preva-
lece o caráter intuitu pecuniae.
Além disso, não é possível afirmar que a troca de controle, por definição,
traz prejuízos ou muda o rumo da companhia. A esse propósito, é interessan-
te notar que a teoria jurídico-econômica desenvolvida por Manne, Easter-
brook, Fischel e Posner, entre outros, discutida no item 1.3 supra, defende
justamente o oposto. De acordo com essa teoria, a tendência no mercado de
controle seria a compra, por controladores eficientes, de empresas geridas por
administradores e controladores ineficientes, o que beneficiaria o minoritário.
No mais, a própria L S A contém salvaguardas próprias para proteger o mino-
ritário dos abusos do acionista controlador, quem quer que ele seja.
Na carta que enviaram ao Ministro da Fazenda, nos idos de 1976, reco-
mendando o veto à proposta da Emenda Lehmann, Bulhões Pedreira e Lamy
Filho tocaram nesse ponto:
"As emendas em questão adotam aproposição insustentável de que a venda
das ações de controle de uma sociedade anônima pode ser causa de prejuízos'
para os acionistas que não vendem suas ações. A transferência de controle
da sociedade, por si só, não afeta o direito desses acionistas, embora a com-
pra de controle por preço exagerado possa ser causa deprejuízos aos acionis-
tas da companhia que o compra."148
Eddy Wymeersch, professor belga citado por Rolf Skog, também faz a
mesma crítica, em vista das legislações dos países membros da União Européia:

ser a possibilidade de estender esse prêmio de controle a todos os acionistas da companhia. Em

outras palavras: é fácil perceber que não é o caso de se cogitar da oferta pública a posteriori o
fato de simplesmente ter sido alterada a orientação geral da administração da companhia, pelo
mesmo administrador eleito pelo mesmo acionista controlador. Ou, ainda, que não é o caso de
se cogitar da oferta pública do art. 254-A da ISA de 1976, quando o controlador eleger novo
administrador e este implementar novas políticas gerais para a companhia, ou alterar sua estrutura
administrativa. (...) Donde se depreende que o fundamento da OPA a posteriori não é dar o
direito de saída ao acionista minoritário quando da alteração da política administrativa da
companhia" (Oferta pública de ações obrigatória nas S.A. - tag along. São Raulo: Quartier Latin,
2005, p. 315).
148 LAMY FILHO; PEDREIRA, op. cit, 1992, p. 278.
 "there is no reason to presume that, upon transfer of control, the new
controlling shareholder -will behave differently from his predecessor, His
conduct will be subject to the samejudicial and administrative checks and
scrutinity as hispredecessors. Therefore, there is no obvious reason to grant
specialprotection to minority shareholders.
Entendemos, assim, que a OPA por alienação de controle fundamenta-se
no tratamento igualitário e na conseqüente necessidade de socializar o prêmio
de controle150, ainda que esse fundamento tenha que ser ajustado para se com-
patibilizar com o tratamento desigual previsto no art. 254-A, pelo qual o mino-
ritário tem direito a receber apenas 80% (oitenta por cento) do preço, por ação,
pago ao controlador.
Esse fundamento apoia-se na constatação de que não participam da OPA
as ações sem voto. Não importa, para esse propósito, perquirir se o legislador
agiu bem ou mal ao deixar as ações preferenciais (sem voto) fora do alcance do
art. 254-A. O fato é que esta separação revela que a ratio da norma tem por
base o igual tratamento de ações em essência iguais: as ações com direito a
voto, que têm o potencial de integrar o bloco de controle. Segundo a lógica
interna do art. 254-A, é como se o prêmio de controle pertencesse (parcial-

149 Apud, SKOG, Rolf, op. cit., p. 46. Tradução livre do autor: "não há motivo para presumir que,
em decorrência da alienação de controle, o novo acionista controlador se comportará diferente-
mente do seu antecessor. Sua conduta estará sujeita à mesma verificação e escrutínio judicial e
administrativo a que estava sujeita a conduta do seu antecessor. Portanto, não há qualquer
motivo óbvio para conferir nesse caso proteção aos minoritários". Trazendo este argumento para
a realidade brasileira, pode-se afirmar que a LSA já contém um c o n j u n t o de normas que
continuarão a proteger o minoritário perante o novo controlador, a começar pelo seu art. 117,
que dispõe sobre a responsabilidade do acionista controlador por danos praticados c o m
abuso de poder.
1 50 Essa posição também é compartilhada por Nioac Prado: " D e maneira geral, entendemos que o
fundamento da OPA a posteriori deve ser focado no tratamento igualitário aos acionistas minoritários
na repartição do prêmio, quando da alienação de controle, e não lhes proporcionar uma saída no
caso de 'alteração da orientação geral dos negócios da companhia'" (PRADO, Roberta Nioac.
Oferta pública de ações obrigatória nas S.A. - tag along. São Raulo: Quartier Latin, 2005, p. 314);
e Bruno Monteiro Elias e t a/.: "A despeito da fixação do preço mínimo a ser pago aos minoritários
igual a 80% (oitenta por cento) do preço pago ao controlador, a OPA a posteriori no Brasil ainda
fundamenta-se no princípio da igualdade de tratamento aos detentores de ações da mesma
especie e classe" (ELIAS, Bruno Monteiro; LANNA, Eduardo Simões; CHAVES, Raula Andrade R.
O tag along. nas operações de incorporação. In: HILÚ NETO, Miguel (Coord.). Questões atuais de
d,re,toempresarial. Belo Horizonte: MP Editora, 2009. v. 2, p. 74).

AN 5 nRF7n' V e r S ^ é a d o t a d a P ° r EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES (op. cit.,p. 589) e

ANDREZO, Andréa Fernandes (A alienação de controle de companhia aberta e a recente reforma
da legislaçao societária - efetivo avanço? Revista de Direito Mercantil, São Raulo: Malheiros
tditores, v. 103, p. 173-174, 2003). fera esses autores, a OPA a posteriori justifica-se pelos dois
fundamentos: o direito de participar do prêmio de controle e o direito de desvincular-se da
sociedade pela troca de controle.
mente) a todas as ações votantes. A lei parte desse postulado para impor a
distribuição do prêmio de controle entre as ações votantes, mas não entre as
ações sem voto151.
O fundamento do tratamento igualitário e da socialização do prêmio de
controle também explica por que a OPA a posteriori não é obrigatória nas
hipóteses de alienação não onerosa e de aquisição originária de controle. Na
primeira hipótese, o tratamento igualitário exigiria que os minoritários tives-
sem a oportunidade de transferir suas ações para o novo controlador também
a título não oneroso, o que, evidentemente, não faz o menor sentido. Já na
hipótese de aquisição originária, como não há um acionista controlador que
esteja alienando o controle, a rigor não há pagamento de prêmio de controle.
Esse fundamento, entretanto, precisa ser adaptado ao tratamento dife-
renciado consagrado pelo art. 254-A da LSA. Trata-se, no nosso entender, de
um ajuste simples. A L S A reconhece — como, aliás, constou da justificação do
art. 254-A - que as ações do bloco de controle têm um valor próprio que
pertence ao controlador. A lei valida essa desigualdade, mas de forma rígida:
as ações do controlador têm valor 25% (vinte e cinco por cento) superior ao
valor das ações votantes dos minoritários. A partir dessa desigualdade, o art.
254-A impõe que as ações votantes do controlador e dos minoritários sejam
tratadas equitativamente. Em conseqüência, o que se tem é não mais a repar-
tição total, mas sim a repartição parcial do prêmio de controle (ou, até mesmo,
nenhuma repartição do prêmio, caso o preço de venda das ações do bloco de
controle não exceda a 25% (vinte e cinco por cento) do seu valor de mercado).
O tratamento igualitário e a conseqüente repartição total do prêmio de con-
trole, que fundamentavam o revogado art. 254, cedem lugar, na vigência do
art. 254-A, ao tratamento equitativo e à conseqüente repartição parcial do
prêmio de controle.
Essa necessária adequação, embora significativa, não afeta a essência do
fundamento. Respeitada a desigualdade instituída por lei, as ações dos minori-
tários deverão receber o mesmo tratamento conferido às ações do controlador

151 Examinada essa questão sob outro ângulo, em princípio não Há motivo para que as eventuais
ações preferenciais (não votantes) detidas pelo controlador alienante sejam vendidas ao
adquirente do controle com ágio. O pagamento de um sobrevalor por essas ações pode indicar
um indevido esvaziamento do preço das ações votantes, com o propósito de baratear o preço
de compra das ações na OPA á posteriori. Discutimos essa questão no item 8.8 infra.
em uma alienação de controle, com a conseqüente repartição - agora parcial -
do prêmio de controle.
Nessa ordem de idéias, discordarmos da conclusão a que chegou o Dire-
tor da CVM Marcos Barbosa Pinto no voto proferido em 17 de junho de
2008, no Processo CVM R J 2008/4156 (Caso Suzano)152. Depois de exami-
nar e rejeitar cada um dos fundamentos da OPA a posteriori no Brasil, Barbosa
Pinto conclui que, diante da " d i f i c u l d a d e de precisar o propósito do art. 254-A, a
interpretação literal parece ser a única saída . Ele afasta os fundamentos do tra-
tamento igualitário e da repartição do prêmio de controle por conta do fato de
que o minoritário só receberá 80% (oitenta por cento) do valor pago ao con-
trolador153. Como sustentamos, feitos os devidos ajustes, é possível adequar o
fundamento do tratamento igualitário e da conseqüente repartição do prêmio
de controle ao art. 254-A da LSA. Além disso, é imprescindível extrair da
norma seu fundamento, pois, conforme a lapidar lição de Bulhões Pedreira, "a
experiência mostra que na interpretação da LSA nunca é demais ressaltar a preca-
riedade da interpretação literal f...J'nS4.
Enfim, o art. 254-A da L S A se baseia no tratamento equitativo dos
acionistas votantes e na conseqüente socialização parcial do prêmio de contro-
le recebido pelo alienante. Esse fundamento será essencial para a interpreta-
ção de aspectos relevantes da OPA por alienação de controle.

O caso discutido no voto é resumido no item VI do Apêndice.

Transcrevem-se as objeções levantadas por Barbosa Pinto no seu voto aos fundamentos do
tratamento igualitário e da repartição do prêmio de controle: "No Brasil, o primeiro objetivo foi
aventado na vigência do revogado art. 254, que falava literalmente em 'tratamento igualitário'.
Mas qualquer que fosse a aderência desse propósito à disciplina legal anterior, ela deixou de
existir após a reforma, pois o próprio art. 254-A permite o tratamento desigual: o acionista
minoritário tem direito a apenas 80% (oitenta por cento) do preço pago ao controlador. Além
disso, so os ordinaristas têm direito à oferta. Por isso, a visão predominante é de que o art. 254-
" m T í * ° prêmio de con
^ole entre os acionistas. Mas por que então a oferta deve ser feita
por 80 /o (oitenta por cento) do valor pago ao controlador? Prêmios de controle pequenos não
ri clsa
P ~ 'Ti ser divididos e prêmios maiores só precisam ser divididos acima de um determinado
Por <7ue então os preferencialistas são excluídos da oferta?f
pmpr'RA' ^ LU Z Bulhões
' - Sistema jurídico da companhia. In: LAMY FILHO, Alfredo;
PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords). Direito das companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009,
P
v. 1, p. 180.
 CAPÍTULO 3

PAPEL DA C O M I S S Ã O DE V A L O R E S M O B I L I Á R I O S NA

A L I E N A Ç Ã O DE C O N T R O L E DE C O M P A N H I A A B E R T A

A Comissão de Valores Mobiliários é uma autarquia federal em regime

especial, vinculada ao Ministério da Fazenda, à qual compete, nos termos da
Lei 6.385/76, disciplinar e fiscalizar o mercado de valores mobiliários. As
companhias abertas, isto é, as sociedades com valores mobiliários admitidos à
negociação no mercado de valores mobiliários, estão sujeitas à atuação da CVM.
A finalidade da CVM está muito bem resumida em uma passagem da
ainda atual introdução aos fundamentos para a regulação do mercado de valo-
res mobiliários, divulgada pela autarquia em 1979:
"A CVM, no exercício de suasjunções, seguirá os preceitos do sistema que se
baseia na economia de mercado e na livre iniciativa, reconhecido como o
mais eficaz para a promoção e desenvolvimento do País.
A CVM, obedecendo os postulados da economia de mercado, persegue um
mercado de valores mobiliários eficiente, que, para tanto, precisa ser livre,
competitivo e informado, e deseja também um mercado confiável como
resultado de uma adequadàproteção e harmonização dos interesses de todos
os que nele transacionam."155
A CVM é dirigida por um Colegiado composto de um Presidente e
quatro Diretores, conforme prevê o Decreto 6.382, de 27 de fevereiro de
2008156. Funciona, dessa forma, como um órgão de deliberação colegiada, ma-
nifestando-se por meio do voto dos membros do seu órgão dirigente. O Pre-
sidente e os quatro Diretores possuem igual competência para apreciar as
matérias submetidas ao Colegiado1S7, não havendo, entre eles, qualquer hie-

1 55 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Regulação do mercado de valores mobiliários: funda-

mentos e princípios, 1979, p. 3, citado por SANTOS, Alexandre Pinheiro dos; WELLISH, Julya
Sotto Mayor; BARROS, José Eduardo Guimarães. Notas sobre o poder normativo da Comissão
de Valores Mobiliários: C V M na atualidade. Revista de Direito Bancário e do Mercado de
Capitais, São Paulo: Editora Revista dos Tribunais, n. 34, 2006, p. 82.
156 O presidente e os diretores da C V M são nomeados pelo Presidente da República, depois de
aprovados pelo Senado Federal, dentre pessoas de ilibada reputação e reconhecida competên-
cia em matéria de mercado de capitais, e têm mandato de cinco anos (art. 6 o da Lei 6.385/76).
157 Não obstante, terá o Presidente da C V M incumbências próprias, que incluem planejar, dirigir,
coordenar e controlar as atividades da CVM, bem como convocar e presidir as reuniões do
Colegiado.
rarquia no cômputo de votos, salvo no caso de empate, quando prevalecerá o
entendimento do Presidente, por meio de "voto de minerva"158.
No exercício das funções que lhe são atribuídas, o Colegiado da CVM
será auxiliado por um corpo técnico composto de uma Superintendência Geral
e treze Superintendências específicas, das quais releva citar a Superintendên-
cia de Relações com Empresas ("SEP") e a Superintendência de Registro de
Valores Mobiliários ("SRE"). A primeira compete, entre outras atribuições,
coordenar, supervisionar e fiscalizar os registros de companhias abertas. À
SRE, por sua vez, incumbe coordenar, supervisionar e fiscalizar o registro das
distribuições públicas de valores mobiliários e, dentro desse escopo, também
as ofertas públicas para aquisição de ações — OPAs.
No que concerne à alienação de controle de companhia aberta, o art.
254-A da LSA confere à CVM duas atribuições específicas: (i) regulamentar
a OPA por alienação de controle, e (ii) autorizar a alienação de controle159.
A primeira delas está prevista no § 3 o do art. 254-A, segundo o qual
cabe à CVM "estabelecer as normas a serem observadas na oferta pública de que
trata o caput". Insere-se, junto com a atribuição conferida à CVM para que
discipline as demais ofertas públicas previstas na LSA 160 , no campo da sua
função normativa, prevista, de modo geral, no art. 8 o , I, da Lei 6.385/76161. A
função normativa da CVM - assim como de outros entes vinculados ao Poder
Executivo - consiste em estabelecer regras secundárias em complementação
às normas legais, com o objetivo de especificar os mandamentos da lei ou
torná-los executáveis. Tal função adquire especial relevância em se tratando
de setores dinâmicos, em evolução acelerada, que demandam conhecimento
técnico especial, como é o caso do mercado de valores mobiliários.

158 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Merca-
do de capitais - regime jurídico. 2. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 245.
1 59 Rara uma visão geral das funções da CVM, confira-se o artigo de TRINDADE, Marcelo Fernandez.
O papel da C V M e o mercado de capitais no Brasil (In: SADDI, Jairo (Org.). Fusões e aquisições-,
aspectos j u r í d i c o s e econômicos. São Paulo: IOB, 2002, p. 297 - 329) e o Capítulo 7 -
Comissão de valores mobiliários, do livro de EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES (op. cit.,
p. 243 - 3 7 0 ) .
160 Essa função regulamentar, em relação às demais ofertas públicas, está prevista no § 4 o do art. 4 o
da LSA (oferta por cancelamento de registro de companhia aberta e oferta por aumento de
participação) e no § 4° do art. 257 da LSA (oferta para aquisição de controle).
161 Art. 8 o da Lei 6.385: "Compete à Comissão de Valores Mobiliários: I - regulamentar, com
observância da política definida pelo Conselho Monetário Nacional, as matérias expressamente
previstas nesta Lei e na Lei de Sociedades Anônimas; (...)".
 A LSA apenas determina que o adquirente do controle deverá realizar
uma oferta pública, sem porém prever como a oferta procederá, atribuindo,
pois, à CVM a tarefa de regulamentá-la. O legislador de 2001, nesse ponto,
não seguiu seu antecessor de 1976, que outorgou tal competência ao Conse-
lho Monetário Nacional162. Na vigência do art. 254-A, a C V M exerceu essa
atribuição baixando a Instrução C V M 361, de 5 de março de 2002 ("Instru-
ção 361/02"), posteriormente alterada pelas Instruções C V M 436, de 5 de
julho de 2006, e 480, de 7 de dezembro de 2009, e, mais recentemente, pela
Instrução CVM 487, de 25 de novembro de 2010 ("Instrução 487/2010"),
disciplinando não somente a OPA por alienação de controle, mas todas as
demais ofertas públicas relacionadas às companhias abertas: cancelamento de
registro, aumento de participação, voluntária, aquisição de controle e concor-
rente. Antes da Instrução 361/02, a regulamentação das ofertas púbRcas esta-
va dispersa ao longo de várias outras instruções163. Fez bem a C V M em reunir,
em um único diploma legal, todas as ofertas públicas, o que lhe permitiu
estabelecer, de modo sistemático, por um lado, regras gerais aplicáveis a todas
as OPAs, e, por outro, regras específicas para cada uma delas.

A função normativa do Poder Executivo e dos seus entes autárquicos deve

ser exercida em consonância e nos limites da lei, não podendo violá-la ou ultra-
passar seus limites, invadindo o campo de atuação do Poder Legislativo, sob
pena de incorrer em ilegalidade. Recorre-se à lição de Hely Lopes Meirelles:
" Como ato inferior à lei, o regulamento nãopode contrariá-la ou ir além do
que ela permite. No que o regulamento infringir ou extravasar a lei, é
irrito e nulo, por caracterizar situação de ilegalidade. "m
De outro modo estaria o executivo a usurpar função própria do legisla-
dor, convertendo-se em um poder legislativo paralelo.
No que concerne à oferta pública por alienação de controle, a Instrução
361/02, de modo geral, respeita os limites e os ditames da lei. Na medida em
que a LSA não fornece regras detalhadas sobre os requisitos e processamento
da oferta, coube à C V M prover as minúcias necessárias de modo a tornar a
OPA por alienação de controle executável. Em certas passagens da Instrução

162 Com base na qual foi editada a Resolução 401/76, referida no capítulo 2.
163 Instruções C V M 229/95, 299/99 e 340/00, todas revogadas pela Instrução 361/02.
164 MEIRELLES, Hely Lopes. Direito administrativo brasileiro. 34. ed. São Paulo: Malheiros Editores,
2008, p. 184.
361/02, contudo, conforme examinado ao longo do livro, entendemos que a
CVM extravasou da sua função regulamentar ao criar novos direitos e obriga-
ções, o que somente poderia ser realizado pelo legislador.
A segunda atribuição da C V M em relação à alienação de controle de
companhia aberta assenta-se no § 2 o do art. 254-A da LSA, segundo o qual
a Comissão "autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que
verificado que as condições da oferta atendem aos requisitos legais"165.
A autorização a ser concedida pela C V M constitui uma função estrita-
mente vinculada166. Em outras palavras, não compete à Comissão entrar no
mérito da conveniência ou oportunidade da alienação de controle, nem tam-
pouco nos termos acordados entre alienante e adquirente do controle, caben-
do-lhe, tão somente, averiguar se a oferta pública está sendo realizada em
conformidade com o disposto no art. 254-A da L S A e na Instrução 361/02167.
Com efeito, preleciona o citado § 2 o que a C V M autorizará a alienação de
controle desde que verificado que as condições da OPA formulada estão em
conformidade com os requisitos legais. Trata-se de competência estrita. Es-
clarece Fernando Albino de Oliveira:
" Como em qualquer outorga de competência legal, o âmbito da competência
outorgada vem balizado na lei de outorga, pois sendo a CVM um órgão
integrante da administração pública, tem poder normativo infralegal\
subordinado à lei. "16S
Em consonância com o princípio da autonomia da vontade consagrado
no art. 421 do Código Civil, alienante e adquirente do controle podem cele-

1 65 Convém lembrar que, na vigência do revogado art. 254 da LSA e da Resolução 401/76, as
alienações de controle estavam submetidas a regime semelhante. O § 1 o do art. 254 consignava
que a C V M deveria zelar para que fosse assegurado tratamento igualitário aos acionistas
minoritários, mediante simultânea oferta p ú b l i c a para aquisição de ações. O artigo V da
Resolução 401/76, a seu turno, estabelecia que a alienação de controle dependia de prévia
autorização da C V M .
166 No mesmo sentido, CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson (A nova lei das S/A. São Raulo:
Saraiva, 2002, p. 408), e LOBO, Carlos Augusto da Silveira (Alienação do controle de compa-
nhia aberta. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das
companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p. 2004, v. 2).
1 67 A Resolução 401/76 era um pouco mais explícita a esse respeito, prevendo, em seu art. V, que
a alienação de controlè dependia da autorização da C V M "para efeito de verificar se as
condições da oferta pública aos acionistas minoritários satisfaz aos requisitos desta Resolução'.
168 OLIVEIRA, Fernando A. A l b i n o de. A alienação do controle societário na lei das S.A. In:
SADDl. Jairo (Org.). Fusões e aquisições: aspectos jurídicos e econômicos. São Raulo: IOB,
2002, p. 229.
 brar o contrato de compra e venda das ações do bloco de controle (ou quais-
quer outros que venham a embasar a alienação do controle) nos termos e
condições que lhes forem convenientes, desde que a OPA a posteriori venha a
ser devidamente realizada. À CVM cabe apenas checar se a oferta lançada
pelo adquirente do controle assegura aos minoritários votantes preço equiva-
lente a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação integrante do bloco de
controle e atende aos demais requisitos da Instrução 361/02. Estando a OPA
em conformidade com tais exigências, estará a Comissão obrigada a autorizar
a alienação de controle. Justifica-se a intervenção da C V M justamente para
que ela possa, em proteção dos minoritários, confirmar que o ofertante, na
formulação da OPA, cumpriu todas as normas legais e regulamentares, em
especial a que fixa o preço das ações na oferta.
A autorização é obtida por meio da submissão, à C V M , de pedido de
registro da OPA por alienação de controle, no prazo máximo de 30 (trinta)
dias a contar da celebração do instrumento definitivo de alienação de contro-
le, conforme manda o § 2° do art. 29 da Instrução 361/02. Será dirigido à
SRE, que, como vimos, tem por atribuição supervisionar o registro de ofertas
públicas para aquisição de ações. Ao analisar o pedido, a Superintendência de
Registro de Valores Mobiliários poderá deferi-lo, denegá-lo ou, ainda, fazer
exigências, pedindo esclarecimentos ou exigindo correções nos instrumentos
de suporte da OPA. Das decisões da SRE a respeito do registro da OPA
caberá recurso ao Colegiado, nos termos da Deliberação C V M 463, de 25 de
julho de 2003169. O registro da OPA pela C V M implica autorização da alie-
nação de controle, sob a condição de que a oferta venha a ser efetivada nos
termos aprovados e prazos regulamentares. No capítulo 6, ao analisar o proce-
dimento da oferta pública por alienação de controle, retomamos o estudo da
autorização da CVM a respeito da alienação de controle.
A par das atribuições descritas acima, a C V M tem tido uma importante
atuação preventiva na manifestação do seu entendimento a respeito da carac-
terização da alienação de controle de companhias abertas e da formulação da
OPA a posteriori. Essa atuação baseia-se na sua função consultiva, prevista, de
modo genérico, no art. 13 da Lei 6.385/76, que prescreve que a C V M "man-

169 O art. I da Deliberação consigna que o recurso deverá ser apresentado pelo interessado no
prazo de 15 (quinze) dias da sua ciência.
 terá serviço para exercer atividade consultiva ou de orientação junto aos agentes de
mercado de valores mobiliários ou qualquer investidor', e também no inciso I, §
I o , do art. 8 o da mesma lei, que determina que a Comissão poderá, com o fito
de prevenir ou corrigir situações anormais do mercado, "divulgar informações
ou recomendações com o fim de esclarecer ou orientar os participantes do mercado".
As manifestações de entendimento consistem na divulgação, pela CVM,
da sua posição a respeito da possível ocorrência de ilegalidade em um caso
concreto, ou do enquadramento de determinada situação na lei, regulamento,
norma estatutária, contratual ou proveniente de autorregulação170. Geralmente
motivadas por consulta ou reclamação de agentes do mercado, mas podendo
também ser emitidas de ofício, têm por objetivo informar o mercado a respei-
to da posição da C V M sobre assuntos de sua competência, bem como para,
nas palavras de Luiz Leonardo Cantidiano,"persuadir aquele que está prestes a
praticar ato contrário às normas a alterar seu comportamento" ou "orientar os
investidores que possam ser prejudicados pela prática do ato a agir, no foro próprio,
em defesa dos seus interesses
Observe-se que a C V M tem poderes para negar o registro de atos que
lhe são submetidos ou impor as sanções previstas na Lei 6.385/76, porém não
possui autoridade para declarar nulo ou anular certo ato ou, ainda, impedir a
sua prática por agente do mercado, função própria do Poder Judiciário 172 .
Ante a potencial realização de ato que considera ser ilegal, cabe à C V M ma-
nifestar seu entendimento, na expectativa de que sua opinião desestimule o
agente a dar prosseguimento ao que havia planejado. Caso o ato supostamente
ilegal já tenha sido praticado, ou venha a ser implementado não obstante a
expressa posição contrária da C V M , sua manifestação servirá de guia para que
eventuais prejudicados possam, pelos caminhos apropriados, sobretudo pe-
rante o Poder Judiciário, fazer valer seus direitos.

1 70 EIZIRIK; GALL; PARENTE; HENRIQUES, op. cit., p. 258.

1 71 Palestra intitulada " O papel regulador da C V M " , proferida por CANTIDIANO, Luiz Leonardo
no V Congresso Anual do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. Transcrita na Revista
de Direito Bancário e do Mercado de Capitais, São Raulo: Revista dos Tribunais, v. 27. 2005.
172 Sobre o assunto, recorde-se a lição de Marcelo Fernandez Trindade: "Na verdade, como se viu
da análise dos poderes atribuídos em lei à CVM, não tem ela o poder de anular atos societários.
Seja em caso de nulidade, seja de anulabilidade, seja em hipóteses de prejuízo aos acionistas
minoritários, o poder da CVM, no particular, restringe-se à sanção, pela aplicação das penalida-
des (atualmente bastante significativas) àqueles que derem causa aos ilícitos" (TRINDADE, op.
cit, p. 324).
 No âmbito da alienação de controle, as manifestações de entendimento,
em especial as decisões do Colegiado, têm sido um importante instrumento
de orientação do mercado a respeito do que caracteriza uma alienação de con-
trole, especialmente diante de determinadas questões controvertidas. Nesse
contexto, as manifestações em geral decorrem de consulta formulada por even-
tual adquirente do controle, que busca o entendimento da CVM sobre a
incidência do art. 254-A da LSA em relação a uma operação específica, ou de
reclamação de minoritário quando diverge das condições da OPA ou da sua
não realização pelo suposto adquirente do controle. As reclamações e consul-
tas são encaminhadas à SRE, dada a sua competência geral para fiscalizar as
OPAs. Caso a parte interessada discorde do posicionamento da SRE, pode
recorrer ao Colegiado, nos termos da citada Deliberação CVM 463/03. Das
deliberações da CVM em manifestações de entendimento, não há recurso ao
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, visto que a compe-
tência deste órgão, em matéria de mercado de valores mobiliários, restringe-se
ao reexame de decisões da CVM em processos sancionadores.
A manifestação de entendimento, quando proferida pelo Colegiado,
ensinam Nelson Eizirik et dl., "vincula a Administração Pública quanto à opi-
nião esposada naquele caso, deforma a não contrariar o próprio princípio inspirador
da existência de manifestações de entendimento, que é o da segurança jurídica m.
Por exemplo, vindo o Colegiado a entender que determinada operação não
está sujeita à incidência do art. 254-A da LSA, não podem as áreas técnicas
da CVM, por óbvio, instalar inquérito para apurar infrações decorrentes da
falta de formulação de OPA pelo novo controlador. Isso não quer dizer que o
Colegiado da CVM não possa, com o passar do tempo, alterar o seu entendi-
mento a respeito de determinada matéria. Marcelo Fernandez Trindade, à
época Presidente da CVM, em voto prolatado no âmbito dos Processos CVM
RJ 2004/4558, 2004/4559, 2004/4569 e 2004/4583, citado por Eizirik et
al. , refere-se ao que chama de "guinadas de procedimento ou interpretação" da
CVM, não para afastá-las, posto que inevitáveis, principalmente diante da
rápida evolução do direito empresarial e de mudanças na composição do Co-
legiado, mas sim para afirmar que novas interpretações só deveriam ser aplica-

173 EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES, op. c i t , p 258-259

174 Ibid., p. 259.
das a novos casos, era linha com o disposto no inciso XIII do parágrafo único
do art. 2° da Lei 9.784, de 29 de janeiro de 1999175.
As manifestações de entendimento pelo Colegiado da CVM sobre alie-
nação de controle, em conjunto com as decisões emanadas daquele órgão no
âmbito do pedido de registro de OPA, têm sido relevantes para esclarecer, à
luz de casos concretos, importantes aspectos da interpretação do art. 254-A
da LSA. No decorrer da presente obra, reportamo-nos, por diversas vezes, às
decisões do Colegiado e aos argumentos desenvolvidos nos votos dos seus
membros. Alguns casos mais relevantes, que tocaram em pontos controversos
ou inéditos, são resumidos no Apêndice do livro, de modo a facilitar a sua
contextualização e a compreensão dos temas em debate.
Ainda no âmbito do papel da C V M , cumpre destacar o seu já citado
poder sancionador, que constitui um -meio de punir o eventual descumpri-
mento de lei ou ato regulamentar. As penas, estabelecidas no art. 11 da Lei
6.385/76176, serão impostas pela Comissão após o regular procedimento ad-
ministrativo, com direito a ampla defesa e recurso para o Conselho de Recur-
sos do Sistema Financeiro Nacional. No que tange às alienações de controle,
tais sanções podem ser aplicadas, vindo a ocorrer atraso ou falta de divulgação
de ato relevante ou uso de informação privilegiada sobre a alienação de con-
trole, irregularidades no processamento da OPA a posteriori, assim como ou-
tras situações que acarretem violação da lei ou dos atos da CVM.
Como qualquer outro ato administrativo, as decisões da CVM podem ser
questionadas em juízo. Nesse sentido, o adquirente que tiver pedido de registro
de OPA indeferido pela C V M pode tentar reverter essa decisão em juízo, acre-
ditando ter motivos para tanto. Da mesma forma, um investidor tem o direito de
recorrer ao Poder Judiciário para contestar a não realização de OPA a posteriori
pelo suposto adquirente do controle da companhia da qual seja acionista mino-
ritário, a despeito de prévia manifestação de entendimento, pelo Colegiado da
CVM, de que no caso não teria ocorrido a alienação de controle.

175 Parágrafo único, XIII, d o art. 2° da Lei 9.784, de 2 9 de janeiro, de 1999: "Nos processos
administrativos serão observados, entre outros, os critérios de: (...) XIII - interpretação da norma
administrativa da forma que melhor garanta o atendimento do fim público a que se dirige, vedada
aplicação retroativa de nova interpretação".
1 76 Em relação às infrações de menor gravidade, não havendo reincidência, aplicam-se as penas de
advertência ou multa. No caso de infrações mais graves, as penas variam desde a suspensão ou
inabilitação para o exercício em cargos de companhias abertas ou entidades participantes do
mercado de capitais, até a suspensão ou cassação do registro.
 CAPÍTULO 4

ALIENAÇÃO O N E R O S A DO CONTROLE ACIONÁRIO

DE C O M P A N H I A A B E R T A : H I P Ó T E S E S DE I N C I D Ê N C I A

DO A R T . 2 5 4 - A DA LSA

O art. 254-A da LSA estabelece que a alienação de controle de compa-

nhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição de que o adquiren-
te se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações votantes dos demais
acionistas da companhia, por preço igual a, no mínimo, 80% (oitenta por
cento) do valor pago por ação votante integrante do bloco de controle. Este
dever é reiterado no caput ào art. 29 da Instrução 361/02177.
No presente capítulo, examinamos as hipóteses de incidência do art 254-A
da LSA ou, em outros termos, quando uma pessoa (ou grupo de pessoas) está
obrigada a realizar a oferta pública por alienação de controle, a partir dos
elementos necessários que determinam a aplicação dessa norma: (1) compa-
nhia aberta; (2) alienação de controle; e (3) onerosidade. Na seqüência, anali-
samos as formas pelas quais a alienação de controle pode ocorrer e, por fim,
voltamos nossa atenção para o negócio jurídico da alienação de controle e para
a condição imposta por lei para a realização da OPA a posteriori.

4 . 1 . C O M P A N H I A ABERTA

O art. 254-A da LSA afeta apenas as companhias abertas brasileiras. A

alienação do controle de companhia fechada (assim como de qualquer outro
tipo societário) não exige a realização de oferta para a compra das ações dos
minoritários, salvo se avençada cláusula de tag along no estatuto social ou em
acordo entre os acionistas (neste caso, em princípio apenas os acionistas que
sejam partes do acordo terão direito de vender suas ações)178.

Art. 29 da Instrução 361/02, caput: "A OPA por alienação de controle de companhia aberta será
obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação, de forma
direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão
da companhia às quais seja atribuído o pleno e permanente direito de voto, por disposição legal
ou estatutária".
Como mencionado no capítulo 1, parte da doutrina critica o fato de a lei não impor a OPA a
posteriori na aquisição de controle de companhias fechadas. Roberta Nioac Prado sustenta
que o art. 254-A da LSA também seria aplicável às companhias formalmente fechadas, mas que
de fato operam como se fossem abertas. Segundo a autora, "uma companhia que captou
recursos junto ao público, mas não se registrou na CVM como companhia aberta, deverá ser
 Segundo preconiza o art. 4 o da LSA, em definição replicada no art. 22
da Lei 6.385/76, considera-se companhia aberta aquela que tenha os valores
mobiliários de sua emissão admitidos à negociação no mercado de valores
mobiliários (bolsa de valores ou mercado de balcão organizado). A admissão à
negociação de valores mobiliários no mercado, por sua vez, é obtida mediante
o registro na CVM, nos termos da Instrução C V M 480, de 7 de dezembro
de 2009.
Em vista do contexto era que o art. 254-A da L S A foi concebido, a
OPA a posteriori só deveria ser exigida na hipótese de alienação do controle de
companhias abertas com ações efetivamente negociadas no mercado de valores
mobiliários, não devendo, portanto, cobrir sociedades registradas na CVM
como abertas apenas para negociar no mercado outros valores mobiliários, tais
como debêntures não conversíveis. A posição do acionista minoritário destas
companhias se aproxima daquela ocupada por minoritário de companhia fe-
chada. Se o tagalong não é concedido ao minoritário de companhia fechada,
não há por que concedê-lo ao minoritário de companhia aberta, sem ações
negociadas no mercado.
Ressalte-se que a LSA, no § 3 o do art. 4 o179 , prevê que a C V M poderá
classificar as companhias abertas em categorias, segundo as espécies e classes
dos valores mobiliários por elas emitidos no mercado, e determinar as normas
a que cada categoria estará sujeita. Esse dispositivo foi incluído na LSA pela
Lei 10.303/01, com o objetivo de flexibilizar as exigências aplicáveis às com-
panhias que se registram na C V M apenas para lançar no mercado valores
mobiliários outros que não ações. Atribui-se à CVM, como afirmam José
Luiz Bulhões Pedreira e Alfredo Lamy Filho, "competência para excluir a apli-

considerada aberta para os fins de incidir o art 254-A da LSA de 1976, no caso de alienação do
seu controle acionário" (PRADO, Roberta Nioac. Oferta pública de ações obrigatória nas S.A. - tag
along. São Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 262-263). Não iríamos tão longe a fazer essa afirmação
genérica. Em situações como esta, será necessário examinar o caso concreto e verificar que tipo
de proteção deve-se conferir aos minoritários. Pode não ser razoável atribuir o direito ao tag along
a um minoritário que saiba não ser acionista de companhia aberta e não tinha a expectativa de
ser contemplado c o m uma parcela do prêmio de controle, em caso de sua alienação. No mais,
a distribuição pública de valores mobiliários sem o registro na C V M acarreta uma série de
conseqüências nas esferas administrativa, civil e penal (a esse respeito, veja-se EIZIRIK, Nelson;
GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais -
regime jurídico. 2. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 160 e seguintes).
179 § 3° do art. 4° da LSA: " A Comissão de Valores Mobiliários poderá classificar as companhias
abertas em categorias, segundo as espécies e classes dos valores mobiliários por ela negociados
no mercado, e especificará as normas sobre companhias abertas aplicáveis a cada categoria .
 cação, a essas companhias, de normas que são próprias das companhias emissoras de
ações em circulação no mercado"1™. No nosso entender, o art. 254-A da LSA é
justamente uma norma de proteção dos minoritários que tenham adquirido
suas ações em bolsa de valores (ou mercado de balcão organizado), e, assim,
por regulamento da CVM, sua aplicação poderia ser excluída das companhias
cujas ações não são admitidas à negociação no mercado.
A Instrução CVM 480, de 7 de dezembro de 2009, instituiu, com base
no § 3 o do art. 4 o da LSA, duas diferentes categorias de companhias abertas
("A" e "B"), a primeira para a negociação de qualquer valor mobiliário e a
segunda para a negociação de valores mobiliários que não ações ou que não
representem direitos de aquisição de ações, estabelecendo algumas poucas re-
gras diferenciadas para cada categoria. Não previu, todavia, a dispensa da OPA
a posteriori em relação às companhias da categoria "B".
Assim, enquanto não expressamente afastada a incidência do art. 254-A
da LSA por norma regulamentar da C V M do âmbito das companhias aber-
tas sem ações negociadas no mercado, a OPA a posteriori será a elas aplicável181.
De qualquer modo, sendo poucos os destinatários da oferta pública (em geral,
quando não há ações negociadas no mercado, o número de acionistas minori-
tários é reduzido), justifica-se a realização da oferta por procedimento
diferenciado182, em consonância com o art. 34 da Instrução 361/02, exami-
nado no item 6.4.8 infra.

4 . 2 . CARACTERIZAÇÃO DA ALIENAÇÃO DE CONTROLE

O caput do art. 254-A da LSA dispõe que o adquirente está obrigado a

comprar as ações dos minoritários, por meio da OPA a posteriori, na hipótese
de "alienação (...) do controle de companhia abertd'. O § I o deste artigo, por sua

PEDREIRA, José Luiz Bulhões. Classes de companhias. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA,
Jose Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009. v. 1, p. 144.
Nesse mesmo sentido, vide EIZIRIK, Nelson. Oferta pública de aquisição: interpretação do art.
254-A da lei das S.A. Revista de Direito da Associação dos Procuradores do Novo Estado do Rio
de Janeiro, Rio de Janeiro, v. XIV, 2004, p. 75.
Foi o que ocorreu com a companhia aberta Calçados Azaléia S.A., cujas ações, à época da
alienação do seu controle (julho de 2007), não estavam listadas em bolsa de valores ou
mercado de balcao organizado. Em reunião realizada em 13.11.2007, o Colegiado da C V M
decidiu, no âmbito do Processo C V M RJ 2007/9773, sem dispensar a oferta obrigatória de
compra das ações dos minoritários, acatar o pedido de registro de oferta c o m adoção de
procedimento diferenciado. íntegra do ofício da área técnica da C V M que deu sustentação à
deliberação do Colegiado disponível no site da C V M (acesso em' 15.03.2010).
 vez, enumera várias situações que podem resultar neste acontecimento, mas, a
despeito do que possa sugerir, não constitui uma definição legal de alienação
de controle183. Para a sua melhor compreensão, convém retranscrevê-lo:
1° — Entende-se como alienação de controle a transferência, deforma
direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vincu-
ladas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações
com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos
ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que ve-
nham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade."
O dispositivo foi elaborado com base na experiência adquirida pela CVM
entre 1977 e 1997, quando vigorava o art. 254 da LSA. Buscou-se agregar ao
§ I o várias situações nas quais a C V M identificou ter ocorrido a alienação de
controle, desde a hipótese mais básica, envolvendo a simples transferência di-
reta das ações do bloco de controle, até as mais complexas, como aquelas rea-
lizadas de forma indireta ou envolvendo valores mobiliários conversíveis em
ações. São o que Modesto Carvalhos a chamou de standards, ou seja, um con-
junto de exemplos de transações que podem propiciar a alienação de
controle184. No entanto, não se consegue extrair do § I o do art. 254-A da
LSA um conceito geral aplicável a todas as alienações de controle185. A sua
estrutura desautoriza qualquer entendimento nesse sentido.
O parágrafo inicia-se com a expressão "entende-se como alienação de con-
trole, o que, à primeira vista, indica se tratar de uma definição. Em seguida,
lista várias formas pelas quais pode ser realizada a alienação de controle (trans-
ferência de ações, transferência de valores mobiliários conversíveis em ações,
cessão de direitos de subscrição, e direitos conversíveis em ações). Em sua
parte final estabelece que tais situações somente serão consideradas alienação
de controle se vierem "a resultar na alienação de controle acionário da sociedade'.
Simplificando a redação do § I o , mediante a substituição dos vários exemplos
de alienação de controle pela expressão "os casos", chega-se à seguinte redação:

183 LOBO, Carlos Augusto da Silveira. Alienação do controle de companhia aberta. In: LAMY.
FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio de
Janeiro: Forense, 2009. v. 2, p. 2008.
184 CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas. 4. ed. São Raulo: Saraiva,
2009. v. 2, p. 183.
1 85 Como enfatiza. Silveira Lobo, "fe/ssa tarefa,-aliás de dificílimo desempenho, ficou longe de ser
completada no parágrafo primeiro do artigo 254-A" (LOBO, op. cit., p. 2009).
"Entende-se como alienação de controle os casos que venham a resultar na alienação
de controle acionário da sociedade™.Trata-se de uma redação circular, em que
a proposição inicial é igual a sua conclusão. Por esse motivo, o § I o do art.
254-A não constitui uma definição; não há como usá-lo para, empregando
método lógico-dedutivo, delimitar os casos de alienação de controle. Vale re-
petir a advertência feita por Carlos Augusto da Silveira Lobo:
"Os ares de definição, que o dispositivo assume, são até mesmo perigosos,
pois convidam o intérprete a acreditar que basta para configurar a aliena-
ção de controle o simples enquadramento da operação em uma das hipóteses
do texto.ml
Exemplificativamente, a transferência de valores mobiliários conversí-
veis em ações, uma das situações referidas no § I o , somente configurará uma
alienação de controle se resultar em uma alienação de controle. O intérprete
terá que verificar, diante do caso concreto, realizado por modalidade listada
no § I o , se houve ou não a alienação de controle acionário. Assim, é preciso
construir, a partir de uma interpretação sistemática da LSA, o que vem a ser
alienação de controle.
As mesmas considerações são feitas em relação ao § 4 o do art. 29 da Ins-
trução 361/02188, que, espelhando-se no § I o do art. 254-A, também parece
conter uma definição, mas, tal como este, assenta-se sobre estrutura circular189.
Nessa linha, conclui-se que o objetivo do § I o do art. 254-A da L S A (e
do § 4 o do art. 29 da Instrução 361/02) é conferir uma acepção ampla à
expressão "alienação de controle", que de outra forma poderia ser interpretada
restritivamente, dado o caráter excepcional dessa norma190. Esclarece o dis-
positivo que a alienação de controle não se limita à transferência de ações do

1 86 Baseamos esta simplificação naquela desenvolvida por LOBO (op. cit., p. 2010), c o m o mesmo
objetivo de demonstrar que o § 1 o do art. 254-A da LSA não é uma definição de alienação de
controle.
187 Ibid., p. 2009.
1 88 § 4 o do art. 29 da Instrução 361/02: "Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação
de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com
direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses
valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de
controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse,
adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76".
1 89 Com a diferença não substancial de, na proposição final, referir-se à aquisição do poder de
controle, em vez de à alienação de controle.
190 Veja-se, a respeito do caráter excepcional do art. 254-A da LSA, o item 2.4 supra.
 bloco de controle da própria companhia objeto, mas pode também ocorrer via
transferência de outros valores mobiliários ou direitos que venham a se con-
verter em ações (é o que Silveira Lobo se refere como "ações em potência", em
contraposição às ações votantes integrantes do bloco, de controle, designadas
de "ações em ato")191. Mas o § I o vai além: ao dispor que a transferência pode
ocorrer deforma indireta, abre o leque de possibilidades pelas quais a alienação
de controle pode ser estruturada, ao mesmo tempo que, ao não atrelar o negó-
cio típico de alienação de controle a uma forma, sublinha a necessidade de se
examinar a essência do negócio. No item 4.4 infra procuramos classificar as
modalidades pelas quais a alienação onerosa do controle de companhia aberta
pode ser implementada. De modo a tornar mais simples a leitura deste item
4.2, ao caracterizar a alienação de controle, fazemos referência, em geral, à
compra e venda de ações do bloco de controle, ressalvando que este não é o
único modo pelo qual tal evento pode ocorrer.
O negócio tipificado no art. 254-A deve ter por objeto o controle. Como
examinamos no item 1.1 supra, a expressão "controle" é empregada de modo
ambíguo no direito societário brasileiro, ora se referindo a poder de controle,
ora a bloco de controle. Ao cuidar da alienação de controle, o art. 254-A, no
nosso entender, abrange esses dois significados. Segundo o raciocínio desen-
volvido abaixo, o art. 254-A incidirá nos negócios jurídicos de alienação de
ações do bloco de controle, em decorrência dos quais o adquirente passa a
estar apto a exercer o poder de controle. Antes de analisar essa questão, é
preciso aprofundar, com apoio nos conceitos introdutórios explorados no re-
ferido item 1.1, o significado da expressão "controle" no direito brasileiro.
A L S A não define o que é controle. O que a lei faz é definir, no seu art.
116, o acionista controlador, para fins de delimitar seus deveres e responsabi-
lidades. Convém transcrevê-lo:
"Art. 116. Entende-se por acionista controlador apessoa natural ou jurídi-
ca, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle
comum, que:
a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a
maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger
a maioria dos administradores da companhia; e

191 LOBO, op. cit., p. 2009.

 b) usa efetivamente o seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar
ofuncionamento dos órgãos da companhia."
São três os elementos necessários para identificar o acionista controlador:
preponderância, permanência e uso do poder. Acionista controlador é aquele que
detém um número de ações suficientes que lhe permita, nas assembleias gerais,
fazer prevalecer a sua vontade perante os demais acionistas e eleger a maioria dos
administradores da companhia. Tal preponderância não deve ser transitória, in-
tercambiando a cada assembleia; a eventual prevalência do acionista em uma
assembleia não o torna, automaticamente, acionista controlador da companhia.
É preciso que esse poder de controle seja exercido de forma estável, em caráter
permanente192, embora a LSA não estabeleça critérios demarcatórios do que
será considerado exercício permanente de poder. Por fim, exige-se o efetivo uso
dessa preponderância nas assembleias gerais. Não basta alguém ser titular da
maioria das ações votantes para ser considerado controlador da companhia. Se
uma pessoa, nessa posição, não comparece à assembleia geral, relegando as deci-
sões societárias à minoria dos acionistas presentes, não será, para os fins do art.
116, tido como controlador, mesmo que proprietário da maioria absoluta das
ações votantes de emissão da companhia.
Similar definição é atribuída pelo art. 243 da LSA 193 à sociedade controla-
dora, no âmbito dos grupos de sociedades, porém sem referência ao requisito do
efetivo uso do poder de controle, previsto na alínea "b" do art. 116. Este requisito,
esclarece Alfredo Lamy Filho, não consta do art. 243 da LSA, porque, como
assinalado na Exposição Justificativa do seu projeto, "o efetivo exercício do poder de
dirigir as atividades das sociedades controladas (...) sepresume nas relações societárias'™.
O art. 116 também reconhece que esse poder pode ser exercido por um
grupo de pessoas, físicas ou jurídicas, unidas por acordo de votos ou submeti-
das a controle comum.

192 Excluídas naturalmente, as deliberações especiais entre acionistas sem direito a voto ou de
determinada espécie ou classe de ação, ou quando se determina a votação em conjunto das
ações ordinanas e ações preferenciais.
193 § 2 o do art. 243 da LSA: "Considera-se controlada a sociedade na qual a controladora, direta-
mente ou através de outras controladas, ê titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de
admhkl^Tres"6' preponderància nas
deliberações sociais e o poder de eleger a maioria dos

194 LAMY FILHO, Alfredo, Caracterização da empresa brasileira de capital nacional a que se refere
o art M7 da constituição. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. A lei das
S.A. (pressupostos, elaboração, aplicação). Rio de Janeiro: Renovar, 1992, p. 425.
 Assim, será considerado acionista controlador a pessoa (ou grupo de pes-
soas) titular da maioria das ações votantes da companhia e que faça uso do
voto para prevalecer nas assembleias gerais. Todavia, na medida em que o art.
116 não exige a propriedade de um número mínimo de ações com direito a
voto para caracterizar o acionista controlador, este se aplica, em nosso entendi-
mento, não somente aos controles totalitário e majoritário, mas também ao
controle minoritário. José Alexandre Tavares Guerreiro também adota esse
entendimento:
"não se ignora a possibilidade de o poder de controle ser detido por acionista
que detenha individualmente menos da metade do capital com direito a
voto, pois, seja mediante acordo de acionistas, seja simplesmente em virtu-
de da experiência consagrada na prática das assembléias gerais - marcadas
pelo absenteísmo dos acionistas—pode ocorrer de esse acionista controlara
companhia.
O problema, nos casos de controle minoritário,; está em verificar a exis-
tência do elemento permanência. Voltamos a tratar desse ponto mais adiante.
O controle gerencial — pelo menos o controle gerencial puro, em que os
administradores não detêm participação societária significativa na companhia-
e o controle externo não são abrangidos pelo art. 116 da LSA 196 . :
Alienação é um termo jurídico de caráter genérico, que significa o ato. de
passar para outrem o domínio de uma coisa ou a titularidade de um direito,
de forma gratuita ou onerosa, voluntária ou compulsoriamente197. A coisa ou
direito passa do patrimônio de uma pessoa para o de outra.. Abrange, por
exemplo, a compra e venda, a cessão de direitos e a doação. Para os fins de
incidência do art. 254-A da LSA, como explorado no item 4.3 infrayinteres-
sam apenas as alienações onerosas.
Em vista do exposto, a alienação de controle ocorre quando o acionista
controlador transfere o controle para outra pessoa que não. o detém. E ne-

195 : GUERREIRO, José Alexandre Tavares. Sociedade anônima. R e o r g a n i z a ç ã o societária. Aliena-

'•••'• ção dc ações. Alienação de controle direta e indireta: inocorrência. Inaplicabilidade do art.
'.'• 254-A da lei das sociedades anônimas. Revista dc Direito Bancário e rio Merendo de Capitais,.
=
São Paulo: Revista dos Tribunais, n. 45, 2009, p. 213. ^ :V ;
1 9 6 ' O que, todavia, não significa dizer qué^nãõ. sejam .reconhecidos.pela^LSA-A lei: contempla Uais,
formas de controle ao prever, no § único do art. 249, que a C.VM poderá determinar que; sejam
incluídas nas demonstrações financeiras consolidadas os resultados das sociedades que, embora
não controiadas, "sejam financeiramente ou administrativamente dependentes da companhia".
197 SILVA, D e Plácido e: Vocabulário jurídico.13. ed; Rio de J a n e i r o : E d i t o r a Forense, 1997, p. 55; :
cessário que, em decorrência desse negócio, o alienante deixe de ser controla-
dor e o terceiro adquirente passe a ter os meios para exercer o controle. O
terceiro adquirente não precisa ser alguém externo à companhia, podendo ser
um acionista minoritário ou mesmo, como defendemos no subitem 4.2.4.2,
um integrante do grupo de controle.
O poder de controle, como vimos no item 1.1 supra, é uma situação de
fato, não sendo um bem suscetível de integrar o patrimônio de uma pessoa.
Nessa linha, transferência de controle é uma decorrência da transferência das
ações do bloco de controle.
A correta compreensão do alcance da expressão "alienação de controle"
prevista no art. 254-A da LSA exige, portanto, a junção dos dois significados
de controle: bloco de controle e poder de controle. Em síntese, haverá a alie-
nação de controle quando o controlador transfere para um terceiro ações do
bloco de controle em quantidade suficiente para que, de um lado, ocasionem
a perda do poder de controle do alienante e, de outro, propiciem ao adquiren-
te os meios para controlar a companhia.
Tal movimento se identificará facilmente na venda, pelo acionista con-
trolador, detentor da maioria das ações votantes da companhia, de todas as
suas ações para um terceiro. Trata-se da alienação de controle majoritário, com
a venda da totalidade das ações do bloco de controle, indiscutivelmente sujei-
ta ao art. 254-A da LSA.
Entretanto, consoante a linha de raciocínio desenvolvida, não é preciso
que haja a transferência de todas as ações do bloco de controle para caracteri-
zar a alienação de controle. Tal entendimento é corroborado pelo § I o do art.
254-A, que se refere, genericamente, a aações do bloco de controle', indicando
poder tratar da transferência de algumas ou de todas as ações do bloco19S.
Logo, não é preciso haver a transferência de todas as ações do bloco, nem
mesmo da sua maioria. Basta que sejam transferidas ações suficientes para
acarretar o desfazimento do bloco de controle original e o surgimento de um
novo bloco nas mãos do adquirente. O seguinte exemplo é ilustrativo: em

Diferentemente do que ocorria na. vigência do art. 254, porquanto a Resolução 401/76, ao
defmir, no seu item II, alienação de controle, fazia referência à transferência do "conjunto de
ações" de propriedade do controlador. Mesmo assim, entendeu-se, à época, que a alienação
de controle não exigia a venda de todas as ações do bloco, mas somente daquelas necessárias
a dotar o adqui rente c o m votos suficientes para p r e p o n d e r a r nas assembleias gerais
( C A R V A L H O S A , o p . cit., p. 178). ,
uma companhia cujo controle é exercido por um acionista, proprietário de
51% (cinqüenta e um por cento) das ações votantes, haverá alienação de con-
trole se um minoritário, titular de 31% (trinta e um por cento) das ações
votantes, adquirir do controlador 20% (vinte por cento) das ações votantes.
Embora não esteja transferindo para o minoritário todas as suas ações, o alie-
nante abriu mão do controle, ensejando, pois, a incidência do art. 254-A.
Por outro lado, é evidente que nem toda transferência de ações do bloco
de controle caracterizará a alienação de controle. Se o bloco original de co-
mando não se desfaz, não há o surgimento de um novo controlador199. Neste
caso, trata-se de simples cessão das ações. -

4 . 2 . 1 . ALIENAÇÃO DE CONTROLE POTENCIAL

Segundo Roberta Nioac Prado, o art. 254-A da LSA somente incidirá nos
casos em que o alienante efetivamente exercer o controle, posto que este é um
dos requisitos exigidos pelo art. 116 para a caracterização de acionista
controlador200. A autora sustenta que a transferência, para um terceiro, da tota-
lidade das ações detidas pelo acionista majoritário não será uma alienação de
controle, se o alienante não usar o seu poder para dirigir as atividades sociais e
orientar o funcionamento dos órgãos da companhia, não sendo, por conseguin-
te, enquadrado como controlador. Segundo sua linha de raciocínio, essa posição
também estaria refletida no § 4 o do art. 29 da Instrução 361/02201, que, ao
enumerar as formas pelas quais se pode implementar a alienação de controle,
alude à aquisição do ''poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da
Lei 6.404/76".
Tal entendimento não nos parece correto. Ainda que o art. 116 seja o
ponto de partida para a compreensão do que deve ser entendido por controle
no Direito Brasileiro, pensamos aue não se pode simplesmente transpor os

199 É o que ocorre quando o controlador, detentor de 5 2 % das ações, transfere, digamos, 5 % das
ações para um terceiro, mas, dado o absenteísmo dos demais acionistas nas assembleias gerais,
não perde o poder de controle (apenas o transmuda em controle minoritário).
200 PRADO, op. cit., p. 128.
201 § 4 o do art. 29 da Instrução 361/02: "Para efeitos desta instrução, entende-se por alienação de
controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com
direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses
valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de
controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse,
adquira o poder de controle da companhia, como definido no art 116 da Lei 6.404/76".
 seus limites para o art. 254-A, que faz referência a "controle" e não a "acionista
controlador". O art. 116 tem um propósito claro, que é definir o acionista
c o n t r o l a d o r para sujeitá-lo a deveres (§ único do art. 116 e art. 116-A da

LSA) e responsabilidades (art. 117 da LSA) próprios, em contraposição aos

deveres e responsabilidades genéricos dos demais acionistas da companhia. O
art. 254-A, por seu turno, tem a finalidade de conferir tratamento equitativo
aos acionistas votantes, no pressuposto de que não é justo que o prêmio de
controle seja integralmente apropriado pelo alienante do bloco de controle.
Esses dispositivos têm funções distintas que, a nosso ver, justificam que o
efetivo uso do controle não seja um requisito para a caracterização da aliena-
ção de controle. Acresce a isso o fato de que a referência feita no § 4 o do art
29 da Instrução 361/02 ao art. 116 é incorreta, visto que este não define
poder de controle, mas acionista controlador, e também não há propriamente
transferência do poder de controle, já que este, como situação de fato, não é
um bem jurídico suscetível de ser alienado.
Alienar o controle significa, na prática, alienar as ações que, reunidas,
conferem ao seu titular o poder de comandar a atividade empresarial. A ven-
da, a um terceiro, da maioria das ações votantes de uma companhia por acio-
nista que não exerça o poder de controle (o que denominamos de "controle
potencial") constitui alienação de controle, para os fins do art. 254-A. Não
descaracteriza o negócio de alienação de controle o fato de o alienante, no
período anterior à venda, não estar fazendo uso dessa prerrogativa, da mesma
forma que não o descaracteriza o fato de o adquirente decidir posteriormente
não exercer o direito de voto proveniente das ações do bloco de controle ad-
quiridas. Essa também foi a conclusão de Pedro Oliva Marcilio de Sousa,
membro do Colegiado da CVM, em voto prolatado no Caso CBD (Pão de
Açúcar), resumido no item II do Apêndice:
Se o alienante é titular de mais da metade das ações com direito a voto da
companhia aberta, mas não exerce seu direito de voto, ele não éconsidera-
do, para fins do art. 116, como acionista controlador. Nada obstante, caso
ele aliene essas ações e o terceiro adquirente tenha interesse em exercer o
controle da companhia, esse adquirente estará apto a exercê-lo e deveria estar
disposto apagar o mesmo prêmio de controle que pagaria a um acionista
controlador propriamente dito, dado que o bloco de ações de um (acionista
controlador) ou de outro (acionistas com ações suficientes para ser conside-
rado acionista controlador, mas que não exerce o controle) concederá ao
 adquirente os mesmos direitos. O fato de o alienante não ser considerado
acionista controlador, para fins do art. 116, "b", justificaria a não realiza-
ção de oferta pública nesse caso f Creio que não."
O efetivo exercício do controle, conquanto necessário para definir o acio-
nista controlador, para os propósitos do art. 116, é prescindível para caracterizar
o negócio de alienação de controle202.

4.2.2. A L I E N A Ç Ã O DE C O N T R O L E MINORITÁRIO

Se não há dúvida de que a alienação de controle majoritário incorre no art.

254-A da LSA, não há unanimidade quando se trata do controle minoritário.
Como estudado no item 1.1 supra, há controle minoritário quando o
acionista (ou grupo de acionistas, vinculado por acordo de votos ou submeti-
do a controle comum), mesmo sendo titular de menos da metade das ações
votantes da companhia, consegue preponderar nas assembleias gerais, em face
do elevado absenteísmo dos acionistas nessas reuniões e do alto grau de dis-
persão das ações no mercado. O art. 116 da LSA, vale repetir, não exige urr
número mínimo de ações para caracterizar o acionista controlador, abarcando
pois, o controle minoritário.
A esse propósito, segundo estatui o art. 129 da LSA, as deliberações
da assembleia geral, em regra, serão tomadas por maioria absoluta de votos
dos acionistas presentes, não podendo o estatuto da companhia aberta au-
mentar tal quorum. Excepcionando essa regra, o art. 136 da L S A lista certas
matérias cuja aprovação requer o voto de acionistas que representem, nc
mínimo, metade das ações com direito a voto. Mas, mesmo neste caso, o §
2 o do art. 136 prevê que a C V M pode autorizar a redução desse quorum
qualificado no caso de companhia aberta com a propriedade das ações dis-
persa no mercado, e cujas três últimas assembleias tenham sido realizadas
com a presença de acionistas representando menos da metade das ações com
direito a voto. Esse quadro confirma ser perfeitamente possível que um
acionista, detentor de menos da metade das ações votantes, comande, isola-
damente, a companhia.

Também compartilha desse entendimento Eli Loria, como exposto em trecho do voto proferido
no Caso Tim Participações, sintetizado no item VII do Apêndice.
 No Brasil, até bem pouco tempo atrás, a quase totalidade das companhias
abertas tinha controle majoritário. Nos últimos anos, entretanto, tem se verifi-
cado um movimento, sobretudo entre as companhias listadas no Novo Merca-
do, de pulverização do controle acionário, pelo qual os controladores promovem
uma oferta primária de ações, diluindo sua participação acionária, ou vendem
suas ações no mercado secundário, reduzindo sua participação acionária a me-
nos da metade das ações votantes da companhia. Os primeiros casos ocorreram
entre 2002 e 2005203, e, segundo pesquisa realizada por Patricia Pellini, no
final de 2008 cerca de 7% (sete por cento) das companhias abertas listadas na
Bovespa apresentavam controle minoritário204. Esse número tende a aumentar.
Indaga-se, assim, se a transferência onerosa das ações que assegurem ao
seu titular o exercício do controle minoritário é hipótese de incidência do art.
254-A da LSA, obrigando o adquirente a realizar a OPA a posteriori.
Quando vigorava o art. 254, essa questão era expressamente regulada no
item IV da Resolução 401/76, com a seguinte redação:
"W—Na companhia cujo controle é exercido por pessoa ou grupo de pessoas,
que não é titular de ações que asseguram a maioria absoluta dos votos do
capital social, considera-se acionista controlador, para os efeitos desta Reso-
lução, a pessoa, ou grupo de pessoas vinculadas por acordo de acionistas, ou
sob controle comum, que é titular de ações que lhe asseguram a maioria
absoluta dos votos nas três últimas Assembléias Gerais da companhia."
A Resolução 401/76 admitia a existência do controle minoritário e impu-
nha ao adquirente das ações do bloco de controle o dever de formular a OPA a
posteriori. Reconhecendo que a preponderância nas assembleias poderia ser fu-
gaz, constituída, de modo temporário, a cada assembleia, elegeu como critério
de permanência a maioria dos votos nas três últimas assembleias.
Atualmente, embora nem o art. 254-A da LSA nem a Instrução 361/02
façam menção expressa ao controle minoritário ou ao critério de permanência,
entendemos que continua a ser obrigatória a OPA a posteriori nas hipóteses de
alienação de controle minoritário.

Renn f ^ f * P a t n c [ a P e l l i n i < e s s e movimento foi iniciado ,por Eternit, Ideasnet e Lojas

ner (HtLLINI, Ratrfcia. Controle minoritário (capital difuso). In: IBGC - Instituto Brasileiro
ovemança Corporativa. Governança corporativa: estrutura de controles societários. São
Sa,nt
Raul Editora - Saraiva, 2009, p. 50)
204 Ibid., p . 48-51.
 A CVM teve a oportunidade de apreciar essa questão no Processo CVM
RJ 2009/1956 (o polêmico Caso Tim Participações, resumido no item VII do
Apêndice), no qual se discutiu a suposta alienação do controle minoritário (e
indireto) da companhia aberta brasileira Tim Participações S.A. Ainda que o
Colegiado, por maioria, tenha afastado a incidência do art. 254-A ao caso, três
dos quatro votos escritos apresentados reconheceram a possibilidade de inci-
dência desse preceito nas hipóteses de controle minoritário205. Apenas um dire-
tor, Eli Loria, manifestou-se contrariamente à possibilidade de aplicação do art.
254-A aos casos de controle minoritário, sustentando que o critério de perma-
nência deve ser extraído do número de ações detidas pelo acionista. De acordo
com suas ponderações, o acionista que exerce o controle de modo minoritário
não tem a garantia de que poderá continuar a exercer esse controle no futuro,
não havendo, pois, permanência no controle. Dessa forma, Loria conclui que só
se poderia falar em controle exercido de modo permanente quando o acionista é
titular da maioria das ações votantes da companhia:

"se o alienante não possui o poder de controle deforma permanente, ainda

que seja o 'controlador defato', não pode alienar o que não tem e o adquirente
não se obriga a realizar a oferta pública de aquisição perante os demais
acionistas. Símile, a qualquer um, no caso ao acionista minoritário, não é
permitido exigir aquilo a que não tem direito'".

Loria baseia o seu raciocínio no entendimento de que a alienação de

controle não exige que o alienante exerça o poder de controle. Argumenta que
se há alienação de controle quando o acionista majoritário, que não exerce o
poder de controle, vende suas ações a um terceiro, a contrario sensu, não há
como aplicar o art. 254-A quando, na mesma companhia, o minoritário que
estiver exercendo o controle de fato alienar suas ações para um terceiro.
Nelson Eizirik também defende que o art. 254-A da LSA não se aplica
aos casos de controle minoritário206. Segundo o autor, só há que se falar em
bloco de controle quando o conjunto de ações reunidas engloba mais da metade

205 Os três diretores que admitiram a incidência do art. 254-A da LSA aos casos de alienação do
controle minoritário foram Eliseu Martins, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana e
Otávio Yazbek.
206 EIZIRIK, Nelson. Aquisição de controle minoritário. Inexigibilidade de oferta pública. In:
CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; AZEVEDO, Luís André N. de Moura (Coords.). Poder de
controle e outros temas de direito societário e mercado de capitais. São Riulo: Quartier Latm,
2010, p. 177-190.
das ações votantes da companhia, posto que é a única situação em que o seu
titular tem assegurado o exercício do poder de controle, independentemente de
qualquer outra circunstância. O art. 254-A da LSA, sob essa ótica, abarcaria
apenas a transferência do controle majoritário. Nas palavras de Eizirik:
"Somente existe um 'bloco de controle', como uma universalidade que pode
ser objeto de negócios jurídicos próprios, se elefor composto por ações repre-
sentativas de mais da metade do capital votante da companhia, deforma
a assegurar ao seu titular, em qualquer circunstância, o exercício do poder
de controle.
Nas companhias sujeitas ao controle minoritário, não existe um 'bloco de
controle', mas apenas um conjunto de ações com direito a voto que, ocasio-
nalmente, permite ao seu titular — o acionista controlador — exercer as
prerrogativas que identificam o poder de controle.
Dessaforma, diante da inexistência de um bloco de controle, não há como
ocorrer uma alienação de controle, apta a ensejar a aplicação da regra
prevista no artigo 254-A da Lei das SA., em companhias sujeitas ao
controle minoritária ou naquelas que não possuam controlador definido.ml
Pela sua linha de pensamento, o acionista (ou grupo de acionistas) que
consegue, em caráter permanente, preponderar nas assembleias gerais, não se-
ria detentor do poder de controle, para ós fins do art. 254-A da LSA, ainda
que esteja no exercício desse poder:
"0 acionista que, embora titular de participação minoritária no capital
votante, faz prevalecer sua vontade nas deliberações da assembleia geral e
elege a maioria dos administradores não detém o poder de controle, mas
apenas o exerce em junção da dispersão acionária ou do absenteísmo dos
demais acionistas.'ÍC8
Não concordamos com esse raciocínio. Conforme já se observou, em com-
panhias em que há um alto grau de dispersão das ações, aliado ao elevado
absenteísmo dos acionistas nas assembleias gerais, um acionista (ou grupo de
acionistas) consegue, em bases permanentes e estáveis, preponderar nas as-
sembleias gerais, sem qualquer risco efetivo de alteração desta situação. O
entendimento de que as ações detidas por este acionista controlador não consti-

207 Ibid., p. 186.

208 Ibid., mesma página.

tuem um bloco de controle ignora esta realidade, em prol de um critério obje-
tivo (titularidade da maioria das ações votantes), que não tem previsão legal.
E verdade que em muitos casos o acionista minoritário só consegue pre-
ponderar nas assembleias gerais devido a circunstâncias conjunturais, sem que
se possa efetivamente identificar o exercício do controle em bases permanen-
tes. Aliás, nesse cenário, na eventual compra das ações desse bloco de controle
minoritário, dificilmente haverá o pagamento de um sobrevalor pelo poder de
controle, visto que o adquirente não terá segurança quanto ao seu continuado
exercício.
Também não há controle minoritário em bases permanentes no exemplo
usado por Eli Loria, no voto proferido no Caso Tim Participações, para excluir
o controle minoritário do campo de incidência do art. 254-A da LSA. Loria
argumenta que, como há alienação de controle quando o acionista majoritário,
que não exerce o controle, transfere a totalidade de suas ações para um terceiro
(alienação de controle potencial), inversamente, tal evento não se verifica na
venda, para um terceiro, das ações do minoritário que de fato estiver exercendo
o controle. Concordamos com a conclusão de Loria para o exemplo, mas não
quanto à sua extrapolação para todas as demais situações de controle minoritá-
rio. No caso narrado, o controle , é exercido em paralelo ao que anteriormente
chamamos de controle potencial e, portanto, há um risco verdadeiro, efetivo, de
que, a qualquer momento, o acionista majoritário venha a reverter essa situação,
assumindo, a partir do exercício do seu voto majoritário, a posição de controla-
dor. O controle exercido nesta situação é, em essência, precário, mesmo que
venha sendo exercido, há anos, de modo ininterrupto.
Essas situações diferem, fundamentalmente, daquela em que um acio-
nista (ou grupo) minoritário, proprietário de uma parcela minoritária das ações,
é capaz de exercer o controle em bases permanentes, tendo em vista que todos
os demais acionistas detêm, comparativamente, uma parcela muito ínfima do
capital social, e optam, em sua maioria, por não participar das assembleias
gerais, comportando-se de forma passiva perante a companhia209. Ainda que
não haja uma segurança absoluta de que o controle poderá ser exercido, para

209 É o caso de u m a c o m p a n h i a e m q u e todos os acionistas sejam detentores de menos de 0,5%

d o capital votante, exceto por u m acionista, titular de 3 5 % d o capital votante, que, dessa
f o r m a , c o n s e g u e p r e p o n d e r a r nas assembleias gerais.
 sempre, pelo acionista minoritário controlador, há uma grande probabilidade de
que, da mesma forma como vinha sendo exercido pelo alienante, continuará a
sê-lo pelo adquirente. O risco de a massa dispersa de acionistas minoritários se
reunir para, em atuação concertada, destituir o minoritário controlador da sua
posição, salvo em situações extremas, é muito mais um risco teórico do que um
risco real, efetivo. O exercício do controle, nesse contexto, não é ocasional. Na
venda das ações do bloco de controle minoritário é esperado que o adquirente
pague ao alienante um prêmio de controle, já que, com uma boa margem de
segurança, conseguirá continuar a exercer o controle. Tanto é assim que as legis-
lações dos países da União Européia consideram que a aquisição de valores
mobiliários, que confere ao seu acionista 30% (trinta por cento) ou 1/3 (um
terço) dos direitos de voto, caracteriza alienação de controle, ensejando, pois, a
mandatory o f f e r para a compra das ações dos demais acionistas da companhia.
Em vista do exposto, e considerando que a L S A reconhece o fenômeno
do controle minoritário e que o art. 254-A da L S A não elege um critério
absoluto para a comprovação da alienação do controle, entendemos que, sen-
do o controle minoritário exercido em bases permanentes, sem que haja algu-
ma circunstância que possa configurar uma efetiva ameaça a essa estabilidade,
a sua transferência a um terceiro caracterizará a alienação do controle, obri-
gando o adquirente a realizar a OPA a~posteriori. O bloco das ações minoritá-
rias detidas pelo acionista ou grupo controlador constituirá, para todos os
efeitos do art. 254-A, um bloco de controle. Como se mencionou, três dos
quatro membros do Colegiado da C V M que apresentaram voto escrito no
Caso Tim Participações também admitiram a incidência do art. 254-A da
LSA aos casos de controle minoritário.
Reconhecemos que essas situações podem trazer muitas dificuldades na
definição de se houve ou não alienação de controle. O emprego de um critério
objetivo, tal como determina a Diretiva 2004/25/CE em relação aos países da
União Européia210, de fato confere maior segurança à incidência da OPA a
posteriori aos casos de alienação de controle minoritário 211 . Entretanto, como

Veja-se, a esse respeito, o item 1.4. supra.

No voto que proferiu no Caso Tim Participações, em que reconheceu a incidência do art. 254-A
aa LbA aos negócios envolvendo o controle minoritário, Maria Helena Santana manifestou
preocupaçao quanto ao estabelecimento de critérios objetivos pára definir esses casos: "Enten-
oo, por isso, que é fundamental o esforço de construção de critérios que permitam tornar mais
previsível e segura a avaliação a ser feita nos casos concretos. E para que se possa evitar a excessiva
254-A aos casos de alienação de controle minoritário, "a dificuldade de aplica-
ção do dispositivo não é motivo para sua não aplicação'212. Tendo em vista que a
legislação brasileira não prevê qualquer critério objetivo baseado na quantida-
de de ações, até que a mesma venha a ser alterada será forçoso examinar, diante
das circunstâncias concretas, se o suposto controle minoritário alienado pre-
enche o requisito de permanência, ensejando a OPA a posterior?™.
Ainda que a Resolução 401/76 não esteja mais em vigor, a preponderân-
cia do acionista nas três últimas assembleias gerais, prevista no seu item IV,
poderia ser um primeiro indicativo dessa permanência. A baliza das "três últi-
mas assembleias", assentada no citado § 2 o do art. 136 da LSA, de certo modo
reforça esse critério.
Naturalmente, essa prevalência nas últimas três assembleias precisa ser
considerada em conjunto com outras circunstâncias, que confirmem a estabi-
lidade do poder de controle. A coexistência de um controle potencial ou ou-
tros fatores que constituam um efetivo risco ao exercício do poder de controle
minoritário impossibilitariam a confirmação da permanência, eximindo o ad-
quirente das ações do bloco minoritário de realizar a OPA por alienação de
controle.
Em suma, será necessário realizar um exame individualizado e porme-
norizado de cada caso, para se certificar de que o controle minoritário é exer-
cido em bases permanentes e de que poderá continuar a ser exercido desta
forma. Não sendo possível identificar, de modo conclusivo, a existência do
exercício do controle minoritário em bases permanentes, impõe-se afastar a
incidência do art. 254-A da LSA, em vista do seu caráter excepcional.

subjetividade de análises puramente casuísticas, sou de opinião que o mais conveniente seria a
adoção do percentual de 30% do capital votante, presumindo-o como representativo do
controle minoritário de sociedades em que não haja outro acionista detentor de um bloco de
ações maior que esse".
212 OIOLI, Erik Frederico. A obrigatoriedade do tag along na aquisição de controle diluído. In:
ADAMEK, Marcelo Vieira von (Coord.). Temas de direito societário e empresarial contemporâneos.
São Paulo: Malheiros Editores, 2011, p. 323.
213 Conforme relatado no item 10.2 infra, em 2010, a Bovespa tentou introduzir esse critério
objetivo no regulamento do Novo Mercado. Sua proposta, declaradamente inspirada na
Diretiva 2004/25/CE, não foi, contudo, aprovada pelas companhias participantes desse seg-
mento especial de listagem.
 4 . 2 . 3 . A Q U I S I Ç Ã O ORIGINÁRIA E A Q U I S I Ç Ã O DERIVADA DE CONTROLE

A aquisição de controle não implicará, necessariamente, alienação de con-

trole. Em outros termos, um terceiro pode adquirir o controle, embora não
haja um controlador lhe transferindo esse controle.
A compreensão dessa questão exige que se faça uma distinção entre aqui-
sição derivada e aquisição originária em matéria do direito das coisas. Na aqui-
sição derivada, a propriedade é adquirida nas mesmas condições em que se
encontrava nas mãos do alienante. A compra e venda de uma propriedade
imobiliária é uma aquisição derivada; o imóvel, que antes fazia parte do patri-
mônio do vendedor, é transferido para o patrimônio do comprador. Na aqui-
sição originária, a propriedade se forma nas mãos do adquirente, sem estar
condicionada à sua situação anterior. Exemplo típico de aquisição originária é
o usucapião.
Em matéria de controle societário, haverá aquisição derivada quando o
acionista controlador transfere, para o adquirente as ações do bloco de contro-
le. O bloco de controle já existe no patrimônio do alienante, e é desse modo
transferido para o adquirente.
A aquisição originária, por sua vez, se dá quando o bloco de controle tem
origem no patrimônio do adquirente, sem lhe ser transmitido pelo acionista
controlador. Essa situação, viável apenas nas companhias com controle mino-
ritário (ou gerencial), ocorre quando o adquirente compra, não do controla-
dor, mas dos demais acionistas da companhia, uma quantidade de ações superior
ao número de ações integrantes do bloco de controle existente, permitindo-
-Ihe doravante preponderar nas assembleias gerais da companhia. O novo blo-
co de controle se forma nas mãos do novo controlador. O instrumento mais
utilizado para a aquisição originária de controle é a oferta pública de aquisi-
ção de controle, disciplinada pelo art. 257 da LSA, examinada brevemente no
item 6.3 infra, dirigida a todos os acionistas votantes da companhia. Há, po-
rém, outras formas de se adquirir o controle a título originário, tais como a
compra gradual de ações (escalada em bolsa), a celebração de acordo de acio-
nistas entre vários minoritários e a subscrição de aumento de capital do qual
os controladores optem por não participar.

A aquisição originária não é muito comum na prática societária brasilei-

ra, devido, principalmente, ao fato de a maioria das companhias brasileiras
amda ter controle majoritário. Porém, em mercados acionários mais desenvol-
vidos, como nos Estados Unidos e na Europa, com elevado número de com-
panhias com controle minoritário ou gerencial, a aquisição originária é bas-
tante comum. Note-se que a aquisição originária de controle de companhia
domiciliada no exterior, que controle, por seu turno, companhia brasileira,
ocasionará a troca de controle desta (ou, em outros termos, caracterizará a
aquisição originária do controle indireto da companhia brasileira)214.
Consoante o art. 254-A da LSA, a OPA a posteriori somente será obriga-
tória quando houver a aquisição derivada de controle. Com efeito, este dispo-
sitivo consigna que os minoritários terão direito a exercer o direito de saída
conjunta quando há alienação do controle e se refere ao "preço pago por ação
(...) integrante do bloco de controleExige, portanto, que haja um acionista (ou
grupo) controlador alienando ações do bloco de controle, o que só é possível
na aquisição derivada.
A aquisição originária do controle (seja ele direto ou indireto), por sua vez,
não acarreta a obrigatoriedade de realização de oferta pública215. Esse já era o
entendimento da CVM, na vigência do art. 254216, e foi revigorado com a entrada
em vigor do art. 254-A da LSA, Confira-se a decisão proferida em 29 de janeiro
de 2008 pelo Colegiado da C V M no Processo R J 2007/14099 (Caso ABN
Arrendamento e Real Leasing), resumido no item V do Apêndice, que envolveu
a aquisição originária do controle indireto de duas sociedades brasileiras. Tal en-
tendimento foi reiterado pela CVM no Processo CVM RJ 2009/0471, envol-
vendo a Companhia Energética do Ceará—COELCE, deliberado em reunião de
3 de março de 2009, também referido no aludido item V.
E interessante notar que, nos países da União Européia, a aquisição ori-
ginária de controle é causa da obrigatoriedade da OPA, já que este dever é
imposto àqueles que adquirem certo percentual das ações votantes da compa-
nhia, independentemente de quem tenha sido o adquirente.

4 . 2 . 4 . G R U P O DE CONTROLE

O controle de uma companhia aberta pode ser exercido por um único

acionista, ou por um grupo de acionistas, unidos por acordo de votos (ou

214 Reportamo-nos, a esse respeito, ao subitem 4.4.1.2 mira, onde examinamos a alienação do
controle indireto.
215 Em igual sentido, CANTIOIANO, Luiz Leonardo; Reforma da lerdas S.A. comentada. Rio de
Janeiro: Renovar, 2002, p. 238 e EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES, op. cit., p. 185.
216 CARVALHOSA, op. cit., v. 2, p. 173.
submetidos a controle comum). O exercício do controle em grupo, por meio
de acordo, é próprio de situações em que os acionistas, individualmente, não
têm suficientes votos para fazer prevalecer a sua vontade nas assembleias ge-
rais, e se reúnem para, em atuação conjunta, exercerem esse controle. Nas
palavras de Fábio Konder Comparato:
"o bloco majoritário pode não ser constituído por um único acionista, nem se
apresentar, necessariamente, como um grupo monolítico de interesses. É
mesmo usual que dois ou mais acionistas, ou grupo de acionistas, compo-
nham a maioria, associando interesses, temporária ou permanentemente
convergentes. Pode-se falar, em tais hipóteses, de um acordo com ou por
associação. *2XI
Forma-se, por essa reunião de acionistas, o grupo controlador, definido
por Bulhões Pedreira e Lamy Filho como o "conjunto de pessoas titulares de
direito de voto organizado para criar maioria pré-constituída na Assembléia Geral
e exercer o poder de controle da companhia 218 .
Observe-se, a esse propósito, que, embora na passagem de Comparato
citada anteriormente seja feita referência ao controle exercido por um grupo
de acionistas em um contexto de controle majoritário, o exercício desse con-
trole compartilhado, em companhias com capital social altamente pulveriza-
do, pode ser minoritário. Neste caso, um grupo de acionistas titulares, em
conjunto, de menos da metade das ações votantes consegue, nas assembleias
gerais, fazer prevalecer sua vontade coletiva.
No controle compartilhado, o bloco de controle é formado pelas ações de
titularidade dos acionistas que integram o grupo controlador. O poder de
controle, portanto, não é atributo de cada um dos acionistas, individualmente
considerados, mas do grupo como um todo. Por meio do exercício comum do
voto é que o grupo - e não cada acionista - consegue exercer o controle. Vale
reprisar a lição de Luiz Gastão Paes de Barros Leães sobre o tema:
"Em tais hipóteses, fala-se em controle comum ou compartilhado (joint
control), ^>015, nelas, o grupo de controle exerce asprerrogativas e as respon-

217 COMPARATO, Fábio Konder. O poder de controle na sociedade anônima. São Fàulo: Revista
dos Tribunais, 1976, p. 45.

J ° s é L " i z Bulhões; LAMY FILHO, Alfredo. Estrutura da Companhia. In: LAMY

FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio de
Janeiro: Forense, 2009. v. 1, p. 852.
 sabilidades que incumbem ao acionista controlador, sempre deforma cole-
tiva. Ou seja, aspessoas que o constituem agem e respondem como se fossem
uma só pessoa sem que cada uma, por si só, possa ser caracterizada como
'acionista controlador'.'™
O autor ressalta que o fato de determinado acionista ser majoritário den-
tro do grupo de controle não o eleva à posição de detentor do poder de con-
trole, posto que este é atributo do grupo:

majoritário, dentro oufora do grupo, não o converte, ipso facto, em um

acionista controlador, senão quando visto como parte componente da coleti-
vidade. Até porque seria incompatível com a boa hermenêutica jurídica do
dispositivo legal acima reproduzido (art. 116 da Lei das Sociedades por
Ações) admitir que uma sociedade possa, ao mesmo tempo, ser controlada
por um grupo de acionistas e por um dos integrantes desse grupo."110
Nesses casos, como já afirmou Marcelo Trindade, em voto proferido no
Colegiado da CVM, o "controle é exercido pelo grupo, como grupo, e em grupo"221.
Um dos principais instrumentos para se estruturar o grupo de controle e
a manifestação da vontade coletiva dos seus integrantes é o acordo de acionis-
tas, tipificado no art. 118 da LSA. Dispõe o caput deste dispositivo que os
acordos de acionistas poderão versar, entre outras matérias, sobre o exercício
do direito de voto e, conforme acrescentado pela Lei 10.303/01, o poder de
controle. A inclusão da referência ao poder de controle no art. 118 apenas confir-
mou o entendimento de que o acordo de acionistas pode ter por objeto o con-
trole, que é exercido, fundamentalmente, por meio do voto nas assembleias
gerais da companhia222.

219 LEÃES, Luiz Castão de Barros. Acordo de comando e poder compartilhado. In: LEAES, Luiz
Gastão de Barros. Pareceres. São Raulo: Singular, v. 2, 2004, p. 1309.
220 Ibid., p. 1310.
221 Voto proferido no Processo C V M RJ 2007/7230 (Caso Copesul), resumido no item IV do
Apêndice.
222 Tanto que José Edwaldo Tavares Borba reputa que a adição, ao caput do art. 118, da expressão
poder de controle é supérflua, já que anteriormente coberto pelo exercício do direito de voto:
"a referência ao 'poder.de controle' nada adiciona, posto que não poderia ter o efeito de permitir
um acordo de acionistas sobre o próprio poder de controle em si mesmo. O controle resulta do
voto, o qual se acha essencialmente vinculado à condição de acionista. Não se transfere o
controle sem transferir as ações, e não se pactua sobre o poder de controle sem pactuar sobre
o direito de voto, tanto que o controle (art. 116, "a") encontra o seu fundamento na titularidade
dos 'direitos de sócio', que asseguram 'a maioria dos votos'" (BORBA, José Edwaldo Tavares.
Direito societário. 11. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 354-355).
 A estabilização da atuação conjunta do grupo controlador nas delibera-
ções das assembleias da companhia em geral é alcançada por meio do sistema
de reuniões prévias, pelo qual os integrantes do grupo se reúnem antecipada-
mente e definem o voto uniforme que será obrigatoriamente proferido na
assembleia vindoura. Auxilia nesse propósito o § 8 o do art. 118 da LSA,
acrescentado pela Lei 10.303/01, segundo o qual o presidente da assembleia
ou do órgão colegiado de deliberação da companhia não computará o voto
proferido com infração de acordo de acionistas devidamente arquivado na
sede da companhia.
A caracterização do grupo controlador, no entanto, independe da forma-
lização de acordo de acionistas por escrito. Com efeito, o grupo de acionistas
pode exercer o controle por acordo tácito de votos. Embora possa ser de difícil
identificação, a reiterada votação conjunta dos acionistas nas assembleias ge-
rais, assim como outras demonstrações de atuação uniforme em relação aos
assuntos da companhia, pode revelar a existência desse acordo tácito. A pro-
pósito, por força da Instrução C V M 480, de 7 de dezembro de 2009, as
companhias abertas têm a obrigação de identificar o grupo de controle, no
formulário de referência (item 15 do Anexo 24), que será divulgado ao mer-
cado e atualizado anualmente 223 . A falta de menção a um ou mais acionistas
neste campo, todavia, não implica, necessariamente, a sua não participação no
grupo de controle.
Nesse contexto, a venda coletiva, pelos acionistas integrantes do grupo
controlador, da totalidade das ações do bloco de controle caracteriza, obvia-
mente, a alienação de controle. O controle, antes atributo do grupo controla-
dor, torna-se atributo do adquirente. Haverá, pois, a obrigação de realizar a
OPA a posteriori, nos termos do art. 254-A da LSA.
Também caracterizará a alienação de controle a venda, a um acionista da
companhia, de apenas parte das ações do bloco de controle que, em conjunto
com as ações originalmente detidas por ele, lhe permita exercer o controle da
companhia. Trata-se de hipótese similar à compra do acionista controlador, de
apenas parte das ações do bloco de controle, referida no item 4.2 supra. Inver-

Entre outras informações, a companhia deve informar o nome, endereço e demais dados pessoais
dos acionistas integrantes do grupo, a quantidade de ações detidas por cada um deles, os
acionistas que representam o mesmo interesse e os acordos de acionistas dos quais participem,
com a descrição das cláusulas referentes ao exercício do voto e ; d o poder de controle.
samente, a venda de um reduzido número de ações do bloco de controle, sem
que o terceiro adquirente venha a fazer parte do grupo controlador, não oca-
siona, naturalmente, qualquer transferência de controle.
A definição de se incide ou não o art. 254-A da LSA é bem mais com-
plexa quando há venda de ações do bloco de controle e o adquirente é admi-
tido no grupo controlador ou na transferência de ações entre membros do
grupo de controle. Cuidamos, a seguir, dessas duas intrincadas situações.
4.2.4.1. ÍNGRESSO DE NOVO ACIONISTA N O G R U P O DE CONTROLE

A aquisição, por um terceiro, de ações do bloco de controle e o seu in-

gresso no grupo controlador, em posição minoritária ou subordinada, não ca-
racteriza a alienação de controle224. Nessas circunstâncias, não há transferência
de controle para o novo integrante do bloco. O controle continua a ser atribu-
to do grupo, não importando se houve uma alteração na composição deste.
Nas palavras de Eizirik et ai:
"não configuram alienação do controle, para os efeitos do artigo 254-A, as
hipóteses em que um terceiro, que não integrava originalmente o grupo
controlador, adquire apenas parte das ações integrantes do bloco de controle,
não assumindo uma posição predominante dentro do grupo controlador
anteriormente constituído.
O problema desponta quando o novo integrante do bloco de controle
adquire mais do que uma mera participação minoritária ou subordinada no
âmbito do grupo controlador.
Em comentários feitos à L S A na vigência do art. 254, e com apoio no
inciso H[ da Resolução 401/76226, Cândido Motta adotou uma posição rígi-

224 Nesse mesmo sentido, confira-se o Processo CVM RJ 2001/10329, objeto de deliberação pelo
Colegiado da CVM em 19.02.2002. fntegra da decisão disponível no site da CVM (acesso em
03.07.2010).
225 EIZIRIK; G A A l ; PARENTE; HENRIQUES, op. cit., p. 594. Nioac Prado parece advogar posição
contrária. A autora descreve uma situação em que o grupo de controle é formado por tres
acionistas,, cada qual detentor de 20% das ações votantes da companhia, que vendem, em
conjunto, para um quarto acionista, que passa a integrar o bloco de controle, 27% do capital
votante da companhia, isto é, uma participação relevante, porém minoritária no grupo
controlador. Segundo a autora, em casos semelhantes a este, "deve incidir a norma do art. 254-A,^
notadamente se a contratação privada de cessão de bloco de ações foi contratada com agio
(PRADO, op. cit., p. 170).
226 Ao se referir à hipótese de venda do controle compartilhado, o item III da Resolução 401/76 falava
sobre o negócio "pelo qual todas as pessoas que formam o grupo controlador" transferem para
terceiro o poder de controle, mediante venda ou permuta "do conjunto de ações de sua proprie-
dade". Dava a entender, assim, que era necessária a transferência de todas as ações do bloco.
da sobre essa questão, defendendo que, no ingresso de terceiro no grupo contro-
lador, só há alienação de controle na transferência de todas as ações do bloco:
"Nas companhias abertas, em que a titularidade dopoder de controle é exercida
por grupo de acionistas, a transferência do controle só se opera quando todas
as ações integrantes do grupo são transferidas para terceiros."121
Fundamentou tal raciocínio no posicionamento, exposto no item anterior,
de que, nesse caso, o poder de controle é atributo do grupo, e não de um acionis-
ta individual integrante do grupo. Por essa visão, não seria possível falar em
alienação de controle quando o novo integrante, mesmo detendo posição majo-
ritária no grupo controlador, dependesse do voto dos demais participantes para
o exercício coletivo do controle.
Posição um pouco mais moderada é adotada, já na vigência do art. 254-A
da LSA, por Carvalhosa228, Eizirik et ai.229 e Silveira Lobo 230 . Para esses au-
tores, haverá caracterização da alienação de controle se um dos participantes,
possuidor de posição dominante ou majoritária dentro de grupo em que pre-
valecer o voto majoritário, transferir as suas ações e a sua posição no grupo para
um terceiro. Nas palavras de Silveira Lobo:
"a alienação de controle pode caracterizar-se quando o membro majoritário
do grupo de controle organizado para o exercício uniforme do direito de
voto, em que prevaleça o voto majoritário em reuniões prévias do grupo,
transfere suas ações para pessoa estranha ao grupo, sub-rogando-a em sua
posição majoritária.mi
Estamos de acordo com esse posicionamento. Caso as ações do bloco
de controle, adquiridas pelo novo integrante do grupo controlador, lhe per-
mitam predominar na formação da vontade coletiva do grupo, notadamente
pela sua preponderância nas reuniões prévias, estará caracterizada a aliena-
çao de controle. Nessas circunstâncias, o terceiro adquirente, mesmo sendo
titular de ações insuficientes para exercer isoladamente o controle da com-
panhia, consegue, por via do acordo de acionistas, impor sua decisão aos

227
M? ^ e | f ° n Cand.do. Alienação do poder de controle compartilhado. Revista de Direito
ercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, São Fàulo: Revista dos Tribunais, n. 89, 1993, p. 44.
228
CARVALHOSA, op. cit., v. 2, p. 179.
229 EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES, op. cit., p. 594.
230 LOBO, op. cit., p. 2015.
231 Ibid., mesma página.
demais participantes do grupo e, consequentemente, aos demais acionistas
da companhia.
O elemento que distingue se houve ou não a alienação de controle é a
predominância no grupo controlador. Exige-se, assim, uma análise casuística.
A rigor, não importa a quantidade de ações do bloco de controle adquiridas
pelo novo integrante proporcionalmente às demais ações que formam o bloco
ou mesmo em relação à totalidade das ações votantes de emissão da compa-
nhia. O novo integrante do grupo controlador pode ter adquirido uma posi-
ção majoritária no bloco ou até mesmo no âmbito da companhia, porém, por
força do arranjo de forças estabelecido no acordo de acionistas, estar em posi-
ção paritária ou até mesmo subordinada em relação aos demais participantes
do grupo. Esta hipótese não caracterizará uma alienação de controle. Confor-
me desenvolvido no subitem 4.4.2.4 infra, a transferência de controle não
depende apenas da venda de ações (em ato ou em potência), podendo ser
realizada mediante a transferência de direitos relativos a ações. O § I o do art.
254-A explicita essa possibilidade. O acordo de acionista pode, portanto, ser
usado como instrumento de transferência do poder de controle na compa-
nhia. Assim, em hipótese extrema, a venda a um terceiro, por um dos inte-
grantes do grupo controlador, de parcela minoritária das ações do bloco de
controle minoritário pode eventualmente ocasionar a alienação de controle se,
em conjunto com as ações, for cedida ou conferida ao novo integrante do
grupo, por força dos direitos e obrigações avençados no acordo, efetiva posição
de predominância no grupo.

Enfim, a venda de parte das ações do bloco de controle a um terceiro

com a sua entrada no grupo controlador caracterizará a alienação de controle,
se o adquirente assumir uma posição dominante no grupo. A apuração da
participação acionária percentual do novo integrante do grupo é uma infor-
mação relevante, porém não determinante para se deduzir se houve ou não a
alienação de controle. A definição da incidência do art. 254-A dependerá de
um exame das circunstâncias fáticas.
É evidente que essa apuração poderá não apontar resultados conclusivos,
principalmente diante dos complexos sistemas de freios e contrapesos previs-
tos nos sofisticados acordos de acionistas celebrados no âmbito das compa-
nhias abertas. Não sendo possível identificar a predominância do novo
integrante do bloco de controle, não se deve impor a ele a obrigação de formu-
lar a OPA a posteriori. Lembre-se, a esse propósito, que, não obstante a ampla
 abrangência conferida ao art. 254-A da LSA à forma de se atingir a alienação
de controle, trata-se d e norma excepcional, posto que estabelece limitações ao
direito de propriedade do alienante, e, portanto, de interpretação estrita. Em
nosso entender, havendo dúvida, não há como exigir a obrigatoriedade no
lançamento da oferta pública de ações.
4 . 2 . 4 . 2 . T R A N S F E R Ê N C I A DE A Ç Õ E S ENTRE M E M B R O S D O G R U P O

DE CONTROLE

Uma das situações mais polêmicas, em matéria de alienação de controle,

diz respeito à incidência do art. 254-A da L S A nas transferências de ações
entre os acionistas pertencentes ao grupo de controle. Diferentemente da hi-
pótese analisada no subitem 4.2.4.1 acima, não há, neste caso, entrada de um
terceiro no grupo controlador, mas apenas uma mudança na posição relativa
dos seus integrantes.
Quando em vigor o art. 254 da LSA, Cândido Motta professorava que,
na hipótese de transferência de ações entre membros do grupo de controle,
não havia alienação de controle:
" Temos para nós, como certo e indubitável, que as transferências realiza-
das entre sócios, no âmbito do grupo controlador, não alteram a titularidade
do poder de controle frente à sociedade e não afetam as relações entre a
maioria e a minoria na assembléia geral. O sócio que sendo já possuidor de
30% das ações do grupo, eleva para 43% a sua participação, através de
transferências feitas internamente, não acarreta qualquer mudança "na
identidade do acionista controlador da companhia. Não gera nenhuma
modificação na correlação dos votos que concorrem à assembléia geral. Pois
se o poder de controle continua a ser exercido, deforma compartilhada,
pelo mesmo grupo de acionistas que já o exercia anteriormente, cumpre
reconhecer - por imperativo lógico - que nesse caso não se verificou a
alienação do controle da sociedade, não sendo exigível oferta pública aos
acionistas minoritários.mx
Carvalhosa233 e Silveira Lobo234, sob o prisma do vigente art. 254-A,
adotam o mesmo entendimento, mantendo que a alienação de controle exige

232 MOTTA, op. cit., p. 45.

233 CARVALHOSA, op. cit., v. 2, p. 179.
234 LOBO, op. cit., p. 2015.
que haja um terceiro adquirindo o controle, previamente não integrante do
grupo de controle. Confira-se, a esse respeito, o que diz Carvalhosa:
"'Ocorrendo transferências deposições acionárias dentro do acordo de acio-
nistas, ou entre as pessoas que constituem o bloco de controle, mesmo sem
acordo de acionistas, não há alienação do controlepara os efeitos do presente
art. 254-A, uma vez que, da operação, ainda que onerosa, não resultará o
surgimento de um novo acionista controlador,;"235
Posição oposta é sustentada por Nioac Prado, para quem a transferência
de participações societárias entre os membros do grupo constituirá uma alie-
nação de controle, se houver pagamento de ágio e dela resultar a "consolidação
do poder de controle majoritário nas mãos de um único acionista signatário do acor-
do™. Segundo seu raciocínio, essa situação implica alienação de controle, "da
mesma forma que a alteração do poder de controle de sociedade holding pode impli-
car alteração do poder de controle de companhia aberta"22,7.
Note-se que o § 4 o do art. 29 da Instrução 361/02, ao tipificar a aliena-
ção de controle, se refere à aquisição do poder de controle por "um terceiro, ou
um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse", o que, à primeira vista,
poderia indicar que o conceito de terceiro afastaria todos os integrantes do
grupo controlador. No entanto, conforme precisa análise desenvolvida por
Marcelo Trindade, no voto proferido no Processo CVM R J 2007/7230 (Caso
Copesul, condensado no item IV do Apêndice), "a referência a terceiro deve ser
interpretada como uma mera explicitação da distinção de sujeitos, sem a qual não se
pode falar em alienação".
Nessa linha, entendemos que a transferência de ações entre os integran-
tes do grupo controlador caracterizará a alienação de controle, se os acionistas
alienantes cederem para o adquirente posição de preponderância dentro do
grupo. Neste caso, há de se reconhecer que o controle mudou de mãos, ainda
que subsista o grupo controlador. Aplica-se raciocínio similar ao que desen-
volvemos no subitem antecedente: da mesma forma que há alienação de con-

235 CARVALHOSA, op. cit., v. 2, p. 179.

236 PRADO, op. cit., p. 167. A autora dá como exemplo o caso de companhia controlada por
quatro acionistas (A, B, C e D), cada qual titular de 20% das ações votantes, em j u e A e B
transferem, cada qual, 16% das ações votantes para C, que, assim, torna-se titular de 52 k da
totalidade das ações votantes da companhia. No seu entender, esta situação caracteriza uma
alienação de controle, mesmo subsistindo o acordo de acionistas.
237 Ibid., p. 167-168.
 trole quando um terceiro adquirente ingressa no grupo de controle, com uma
posição d o m i n a n t e , também se caracterizará tal evento se essa posição domi-
nante é adquirida por um acionista minoritário que já fazia parte do grupo
controlador238. Ainda que o terceiro não venha a ser, isoladamente, considera-
do acionista controlador para os fins do art. 116 da LSA, é inegável que
concentra o poder de comandar a companhia em suas mãos. Justifica-se, pois,
a incidência do art. 254-A da LSA.
Um exemplo ajudará a aclarar essa situação. Imagine-se uma companhia
cujo grupo controlador seja composto por seis acionistas {A, B, C, D, E e F),
cada qual titular de 9% (nove por cento) das ações votantes da companhia (no
total de 54% das ações votantes), tendo estabelecido, no acordo de acionista,
com prazo muito longo, o sistema de reuniões prévias, pelo qual compete à
maioria dentro do grupo definir o voto do seu conjunto (inclusive a eleição
dos administradores da companhia), exceto em poucas e extraordinárias situa-
ções, dependentes de voto unânime239. Nesse esquema, quatro acionistas par-
ticipantes, atuando em conjunto, conseguem fazer preponderar a sua vontade
no âmbito do grupo e, consequentemente, perante os demais acionistas da
companhia. A aquisição, pelo quinto integrante do grupo (E), da totalidade
das ações votantes detidas pelos quatro primeiros integrantes (A, B, Ce D) lhe
conferirá posição de predominância do grupo. Há uma alteração radical no
equilíbrio de forças dentro do grupo. Ao venderem suas ações ao quinto inte-
grante do grupo (E), os quatro alienantes (A, B, Ce D), titulares, em conjunto,
de 36% (trinta e seis por cento) das ações votantes, em essência alienam o
controle da companhia. Recorde-se que a alienação de controle não depende

Igual conclusão é exposta por Eizirik et ai ("também fica caracterizada a alienação de controle, para
os efeitos do artigo 254-A da Lei das S.A., quando alguém que detinha uma participação minoritária
no bloco de controle adquire ações que lhe conferem uma posição de predominância em tal bloco,
passando ele a exercer o domínio da atividade empresarial"-EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES,
op. c i t , p. 593), embora em parecer anterior Eizirik tenha defendido que não haverá alienação de
controle nas transferências de ações entre acionistas do grupo controlador ("Nos casos de exercício
de controle de forma compartilhada, o poder de controle pertence, em conjunto, a todos os
integrantes do grupo controlador, e não a cada um deles individualmente. Assim, se um dos
integrantes do bloco de controle aliena sua participação acionária a outro integrante do grupo
controlador, não se aplica o disposto no art 254-A da Lei das S.A" - EIZIRIK, Nelson. Transferência
de participação acionária entre integrantes do grupo controlador de companhia aberta. Revista
Semestral de Direito Empresarial, Rio de Janeiro: UERJ - Faculdade de Direito - Departamento de
Direito Comercial e do Trabalho, n. 3, 2008, p. 18).

Ha uma troca de direitos. Cada acionista concorda em submeter o seu voto, nas assembleias
gerais, a decisão da maioria do grupo, mas, em compensação, ganha o direito de votar - via
grupo - algumas poucas deliberações das assembleias que julga serem fundamentais.
 da venda da totalidade das ações do bloco. Pelo contrário, quando o adquiren-
te já é titular de ações da companhia, não precisa adquirir todas as ações do
bloco para exercer o controle. E o que ocorre neste caso. Ainda que dependa
das ações do sexto acionista do grupo (fi) para ter a maioria dos votos nas
assembleias gerais, o acionista (E), ao se tornar proprietário de 45% (quarenta
e cinco por cento) das ações votantes, consegue impor sua vontade dentro do
grupo e, utilizando-se do voto unitário do grupo, consegue também impor
sua vontade nas assembleias gerais da companhia240. Não dá para enquadrar
esta situação como uma mera cessão de ações. Caracteriza, a nosso ver, uma
alienação de controle, para todos os efeitos do art. 254-A da LSA241.
Inversamente, a simples mudança de posições relativas dentro do grupo,
sem que haja a transferência de posição preponderante para um dos partici-
pantes do grupo, não caracterizará a alienação de controle. Foi o que ocorreu
no Caso Copesul (Processo C V M R J 2007/7230), resumido no item IV do
Apêndice, em que, em uma companhia cujo grupo controlador era composto
por dois acionistas, com posições paritárias, cada qual detentor de aproxima-
damente 30% (trinta por cento) do capital social, um dos acionistas do grupo
alienou a totalidade da sua participação para o outro, que passou a concentrar
todas as ações do bloco de controle. Como narramos no Apêndice, a CVM,
acertadamente, decidiu que não houve alienação de controle, já que nenhum
dos dois acionistas detinha posição preponderante no grupo. Houve, no caso,
mera consolidação do controle nas mãos do adquirente.
Observe-se que Marcelo Trindade, à época Presidente da CVM, ressal-
vou que a decisão adotada no Caso Copesul não afastava a incidência do art.
254-A da L S A a todo e qualquer caso de transferência de ações entre os
membros do grupo controlador, notadamente quando o acordo de acionista
revelar a "preponderância do subscritor alienante perante os demais .

240 Possivelmente se chegaria a uma conclusão distinta, caso o acordo de acionistas, em disposi-
ção improvável, estabelecesse que todas as decisões do grupo deveriam ser tomadas por
unanimidade. Nessa hipótese, a aquisição por E das ações detidas por A, B, C e D nao
conferirá ao adquirente posição dominante, eis que F continuará a ter o poder de vetar
qualquer decisão do grupo. Em princípio, não caracterizará uma alienação de controle.
241 Assinale-se que, nesse exemplo, usou-se uma situação de controle majoritário. Nada impede,
porém, que situação similar ocorra em situações de controle minoritário, em que o grupo
controlador detém menos da metade das ações votantes da companhia, mas consegue preva-
lecer nas assembleias gerais, devido ao alto grau de pulverização do capital.
 A alienação de controle em decorrência de trocas no grupo controlador
foi admitida pela C V M no Caso CBD (Pão de Açúcar), condensado no item
II do Apêndice, ao qual remetemos o leitor. O caso é bastante complexo e
toca em vários pontos importantes, mas, atendo-se apenas ao tópico deste
subitem 4.2.4.2, verificou-se que, em decorrência de certas operações, os pe-
sos relativos se alteraram dentro do grupo de controle da Companhia Brasilei-
ra de Distribuição. Na visão da CVM, a Família Diniz, antes preponderante
no grupo, teria transferido sua posição de dominância para o segundo inte-
grante do grupo, Casino Guichard Perrachon S.A., caracterizando, assim, uma
alienação de controle. A C V M afastou o argumento de que, pelo fato de já
integrar o grupo controlador, o Casino Guichard Perrachon S.A. não poderia
ser considerado um terceiro para os fins do art. 254-A.
Em suma, não se pode afastar tout court a incidência do art. 254-A da
LSA só porque se trata de uma transferência de ações entre acionistas do
bloco de controle. É imperioso fazer um estudo individualizado, inclusive
mediante o exame do acordo de acionistas que subsistirá, de modo a apreen-
der se a venda das ações para o acionista adquirente significa, em concreto, a
venda de uma posição preponderante dentro do bloco e, por conseguinte,
dentro da companhia. Em coerência com o que sustentamos anteriormente,
não sendo possível chegar a resultados conclusivos, a obrigatoriedade da OPA
a posteriori deverá ser afastada.

4 . 3 . REQUISITO DA ONEROSIDADE

As alienações podem ser realizadas a título oneroso ou gratuito. São one-

rosas quando ambas as partes (alienante e adquirente) obtêm benefícios ou
vantagens, impondo-se encargos recíprocos242. Constituem espécies de alie-
nação onerosa a compra e venda, a permuta e a dação em pagamento. Em
todos esses negócios jurídicos, ambas as partes participam dos benefícios e dos
encargos. As alienações gratuitas, por seu turno, ocorrem quando uma das
partes aufere o benefício ou a vantagem e a outra suporta todo o encargo243. É
o caso da doação, pela qual o doador, por ato de liberalidade, transfere para
outrem bens do seu patrimônio.

PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de direito civil. 13. ed. Rio de janeiro: Editora
Forense, 2009. v. III, p. 56.
Ibid., mesma página.
 Reza o art. 254-A da LSA que, havendo a alienação de controle, o adqui-
rente deverá fazer oferta pública de aquisição das ações votantes dos minoritários,
"de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor
pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle . A norma pressupõe
que tenha havido pagamento pelas ações do bloco de controle, donde se conclui
que se aplica somente às alienações onerosas de controle244.
Nessa linha, não estarão sujeitas ao art. 254-A da LSA quaisquer trans-
ferências de controle que não constituam operações onerosas, incluindo doa-
ções e transferências decorrentes de sucessão causa mortis, entre outras.
A onerosidade será verificada mediante o recebimento, pelo alienante,
do preço de venda ou qualquer outro benefício ou contraprestação. Em geral,
as alienações de controle são realizadas mediante o pagamento, ao alienante,
de um valor em dinheiro, mas, evidentemente, não estão limitadas a esse tipo
de transação. Não é incomum a transferência de controle mediante permuta
ou até mesmo assunção, pelo adquirente, de dívidas contraídas pelo alienante,
sem o pagamento de preço (ou com o pagamento de um preço meramente
simbólico)245. Sendo constatado que, com a operação, o alienante está aufe-
rindo um benefício ou vantagem suscetível de avaliação pecuniária, estará pre-
sente o requisito da onerosidade.
A alienação do controle pode ter sido onerosa, porém sem o pagamento de
prêmio de controle. Essa situação acontecerá quando o preço de compra das
ações do bloco de controle eqüivale ou é inferior ao valor econômico das ações
(que, estamos pressupondo, nas companhias cujas ações têm elevada liquidez
corresponde ao valor de mercado das ações). A doutrina debate se, nesse caso, o
adquirente do controle está obrigado a realizar a OPA a posteriori.

244 Observe-se que o elemento "onerosidade" também é reproduzido nos Regulamentos do Novo
Mercado e do Nível 2 da Bovespa, que contêm regras, de natureza contratual, mais favoráveis
aos minoritários a respeito da alienação de controle das companhias listadas nesses segmentos
especiais. Ao disporem sobre o assunto, tanto o Regulamento do Novo Mercado quanto o do
Nível 2 definem a alienação de controle como a transferência a terceiro, a título-oneroso, das
ações de controle. Examinamos o tag along das companhias do Novo Mercado e do Nível 2 da
Bovespa no item 10.2 infra.
245 Rodrigo Marcilio pondera que, caso as dívidas assumidas pelo adquirente sejam da compa-
nhia objeto, "não haveria que se falar em lançamento obrigatório de oferta pública aos acionistas
minoritários, já que estaria ausente o elemento da onerosidade. Isso porque o acionista controlador
não teria auferido qualquer benefício econômico (...)" (MARCILIO, Rodrigo. Oferta pública de
aquisição de ações por alienação de controle acionário. 2006. Dissertação (Mestrado em
Direito), Universidade de São Raulo, São Paulo, p. 113).
 Luiz Leonardo Cantidiano argumenta que, como a oferta pública tem
por objetivo repartir o prêmio de controle entre os acionistas minoritários
votantes, ela só seria obrigatória na alienação de controle em que há pagamen-
to de prêmio:
"se a apresentação de ofertapública, dirigida aos acionistas não controladores,
tem par objetivo exclusivo fazer com que seja estendida aos destinatários
da oferta parcela de 80% do preço que tiver sido contratado como respectivo
alienante do controle, não se justifica a incidência da regra quando o
alienante do controle transfere as ações que integram o bloco de controle sem
receber sobrepreço correspondente à mais valia decorrente da cessão do
citado bloco de ações.
Esse entendimento é seguido por Silveira Lobo 247 e Nioac Prado248. Para
esta última, "o cerne de todo o dispositivo que obriga à OPA a posteriori é determi-
nar a divisão do prêmio de controle em igualdade entre todos os acionistas titulares
de ações da mesma espécie e classe*1^.
Diversamente, Eizirik et al.2S0, Carvalhosa 2S1 e Carlos Augusto Junquei-
ra de Siqueira252 sustentam que a oferta pública prevista no art. 254-A da
LSA será obrigatória mesmo que não tenha havido pagamento de ágio. São
dois os argumentos aduzidos por Eizirik et ai. para dar suporte a esse entendi-
mento: o art. 254-A da L S A não prevê o ágio como pressuposto para a obri-
gatoriedade da OPA e o tag along pode ser o único meio de o acionista se
retirar da companhia. Nas suas palavras:
"Em verdade, a realização da oferta pública, ainda que por valor inferio;
ao de cotação no mercado, justifica-se na medida em que ela pode represen-
tarpara os acionistas minoritários a única oportunidade de sair da compa-
nhia em conjunto com o acionista controlador, especialmente se a liquide2
das ações de sua emissão no mercado secundário for reduzida. "m

246 C A N T I D I A N O , Luiz Leonardo. Características das ações, cancelamento de registro e 'tag

along'. In: L O B O , Jorge (Coord.). Reforma da lei das sociedades anônimas. Rio de Janeiro:
Forense, 2002, p. 93.
247 LOBO, op. cit., p. 2013-2014.
248 PRADO, op. cit., p. 193.
249 Ibid., mesma página.
250 EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES, op. c i t , p 79
251 CARVALHOSA, op. c i t , v. 2, p. 180. "
252 SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferência ao controle acionário: interpretação e
valor. Niterói, RJ: FMF Editora, 2004, p. 364-369.
EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES, op. c i t , p. 595.
 Essa questão foi examinada pela CVM, já na vigência do art. 254-A da
LSA, no Processo CVM RJ 2006/7658 (Caso Elektro), resumido no item I
do Apêndice, ao qual fazemos referência. O Colegiado da CVM entendeu ser
mandatória a OPA por alienação de controle, mesmo sem ter havido o paga-
mento de prêmio na aquisição do controle da Elektro Eletricidade e Serviços
S.A. Em sua manifestação, seguida pelo Colegiado, a SRE levantou os mes-
mos dois argumentos trazidos por Eizirik et al:. o art. 254-A da LSA impõe
o dever de realização da OPA em decorrência de alienações onerosas, sem
qualquer exceção, quando não há pagamento de prêmio, e a formulação da
oferta, in casu, representaria a possibilidade, aos minoritários, de saída do in-
vestimento. Manteve, assim, o entendimento anterior da CVM, quando em
vigor o revogado art. 254, de que a inexistência de pagamento com ágio não
dispensa a OPA254.
O entendimento exposto acima, de que a OPA a posteriori deve ser reali-
zada mesmo sem o pagamento de prêmio de controle, ou até quando há um
deságio, está calcado, em parte, no raciocínio de que um dos fundamentos do
tag along é oferecer aos minoritários o direito de sair da companhia, quando há
a troca do seu controle. Como sustentamos no item 2.5 supra, este não é, em
nossa opinião, o fundamento da OPA por alienação de controle.
A OPA a posteriori se alicerça no tratamento equitativo entre os acionis-
tas e na conseqüente repartição parcial do prêmio de controle. E preciso que
os minoritários tenham a oportunidade de vender suas ações por valor corres-
pondente a 80% (oitenta por cento) do preço pago ao controlador, participan-
do, se existente, do prêmio de controle. Ainda que a repartição do prêmio de
controle seja elemento integrante do fundamento da OPA por alienação de
controle, não constitui o seu todo. A atribuição do deságio por um adquirente
do controle pode, inclusive, sinalizar que há algum problema, com a compa-
nhia, ainda não captado pelo mercado, causando uma queda no preço das
ações em bolsa de valores (ou mercado de balcão organizado) 2 5 5 . A OPA é a
garantia de que o minoritário receberá o mesmo tratamento atribuído ao con-
trolador alienante.

254 Rarecer/CVM/SJU 079, de 01.08.1983, disponível no site da CVM (acesso em 09.05.2010).

255 Isso porque o adquirente do controle em g e r a l recursos e tempo para fazer uma
d e d i c a

investigação da companhia objeto (a due'diligente) e termina tendo melhores elementos para

fazer uma avaliação do seu valor econômico.
 Se os minoritários tiverem a oportunidade de vender suas ações em bolsa
de valores por preço correspondente a, no mínimo, 80% (oitenta por cento)
do valor por ação pago ao controlador, em tese não haveria necessidade de se
exigir do adquirente do controle a realização da OPA a posteriori. De fato, o
lançamento da oferta pública por preço inferior ao valor de mercado, por um
lado, em nada beneficiaria os minoritários e, por outro, traria prejuízos ao
adquirente do controle, forçado a arcar com os custos - não insignificantes -
do processamento da OPA.
O mais apropriado, a nosso ver, seria somente exigir a OPA a posteriori se
os minoritários não conseguissem vender suas ações no mercado por preço
superior ou ao menos igual a 80% (oitenta por cento) do valor, por ação, pago
ao adquirente do controle. Haveria, assim, uma espécie de teste a posteriori-. se,
durante um período predeterminado após a alienação de controle, os minori-
tários fossem capazes de vender suas ações por preço acima do limite referido
anteriormente, a OPA seria dispensada; de modo inverso, situándo-se o preço
de compra das ações no mercado abaixo desse limite, o adquirente seria obri-
gado a formular a oferta e a reembolsar os acionistas que tenham vendido suas
ações por valor abaixo do preço limite256. Evidentemente, esse tipo de teste
não seria viável em companhias cujas ações tenham baixa liquidez ou não
sejam negociadas em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado. Nes-
sas circunstâncias, a OPA por alienação de controle seria o modo de assegurar
o tratamento equitativo.
A implementação do teste referido acima, para determinar se a OPA é
necessária ou não, dependeria da fixação pela CVM, de preferência em ato
normativo, de certos parâmetros, notadamente o prazo pelo qual o teste deve
ser realizado. Na ausência de regulamentação a esse respeito, parece-nos que a
OPA a posteriori em princípio será obrigatória, mesmo que não tenha havido

No clássico artigo em que formulou a equal opportunity ruie, W i l l i a m D. Andrews examina

essa solução, no contexto do tratamento igualitário (e não equitativo): "Therefore, the test of
whether the market operates to satisfy the ruie is whether it goes to or stays at or above the sale
price for the controlling shares long enough to give minority stockholders a reasonable chance to
P Ce after ,eamin
t íí°\f " ' S the transfer of control" (ANDREWS, W i l l i a m D. The
stockholders nght to equal opportunity in the sale of shares. Harvard Law Review, n. 3, 1965,
p. 547). Tradução livre do autor: "Portanto, o teste de se o mercado-opera de modo a satisfazer
a regra é se o preço de venda das ações se mantém igual ou acima do preço de venda das ações
™mro/e, por tempo suficiente para dar aos acionistas minoritários a chance razoável de
vender suas ações por valor acima daquele preço, depois de tomarem conhecimento da trans-
ferencia do controle".
pagamento de prêmio de controle. Não obstante, a inexistência de prêmio de
controle poderá eventualmente caracterizar uma situação excepcional, justifi-
cando a aquisição das ações dos minoritários com procedimento diferenciado,
nos termos do art. 34 da Instrução 361/02, analisado no item 6.4.8 infra.
Por fim, há casos, geralmente envolvendo companhias em situação defi-
citária, em que há um pagamento meramente simbólico de preço (às vezes R$
10,00 ou mesmo R$ 1,00)257. Formalmente, há uma alienação onerosa, po-
rém, em essência, trata-se de uma alienação a título gratuito Não se justifica,
nessas situações, a realização da oferta pública, que, a nosso ver, apenas onera-
ria o adquirente com os custos da OPA, sem trazer qualquer verdadeiro bene-
fício aos acionistas258.

4 . 4 . MODALIDADES DE ALIENAÇÃO DE CONTROLE: CLASSIFICAÇÃO

QUANTO À ESPÉCIE DE CONTROLE, A O BEM JURÍDICO TRANSFERIDO,
À COMPLEXIDADE E A O PRAZO DE IMPLEMENTAÇÃO

Nos itens antecedentes, delimitamos o campo de incidência do art. 254-A

da LSA examinando os elementos que, reunidos, impõem a realização da OPA
aposteriori.
O § I o do art. 254-A e também o § 4 o do art. 29 da Instrução 361/02
enumeram diversas situações que poderão acarretar a alienação de controle.
No presente item 4.4, buscamos examinar cada uma dessas modalidades, de
modo sistematizado, de conformidade com sua classificação quanto à espécie
de controle alienado, ao bem jurídico transferido ao adquirente, à complexi-
dade da operação em termos de quantidade de atos e, finalmente, ao prazo de
sua implementação.
Adverte-se que não é pelo fato de uma transação se enquadrar em uma
dessas modalidades que constituirá uma alienação de controle. O fator deter-
minante para definir se há obrigatoriedade da oferta é a alienação onerosa do
controle de companhia aberta, sendo, pois, imperativo confirmar a presença
de todos esses elementos, para fins de incidência do art. 254-A da LSA.

257 Não se confunde essa situação, mencionada anteriormente, em que só há pagamento de preço
meramente simbólico, c o m aquela em que, além do pagamento deste preço, o adquirente
assume dívidas do alienante. O valor da alienação, neste caso, corresponderá à soma do valor
simbólico e das dívidas.
258 No mesmo sentido, SIQUEIRA, op. cit., p. 499.
 4.4.1. Q U A N T O À ESPÉCIE DE C O N T R O L E

Do ponto de vista do exercício do controle sobre a companhia aberta

brasileira, pode, dependendo das circunstâncias, haver a alienação do controle
direto ou indireto.
4.4.1.1. CONTROLE DIRETO

Há controle direto quando o controlador é, ele próprio, proprietário das

ações do bloco de controle emitidas pela companhia objeto. O controle é
exercido no âmbito interno da companhia, nas suas assembleias gerais, nas
quais o acionista controlador, por meio do direito de voto atribuído pelas
ações de sua titularidade, determina as linhas de atuação da companhia e elege
seus administradores. A fonte do poder decorre das ações emitidas pela pró-
pria companhia. Como asseveram Bulhões Pedreira e Lamy Filho, "o acionista
controlador exerce o -poder diretamente sobre os órgãos da sociedade'ü59.
Apoiando-se na classificação de controle aludida nos item 1.1 supra, o
controle direto pode ser majoritário ou minoritário, dependendo do percen-
tual das ações votantes detidas pelo controlador260. Pode também se dar de
forma isolada ou compartilhada, quando exercido por duas ou mais pessoas,
vinculadas por acordo de votos.
Enfim, haverá alienação do controle direto quando o adquirente assegu-
ra o exercício direto do controle ao comprar ações do bloco de controle da
companhia objeto.
4.4.1.2. CONTROLE INDIRETO

O controle indireto é aquele próprio de um grupo de sociedades (de fato

ou de direito), presente quando há uma cadeia hierarquizada composta de duas
ou mais sociedades, em que uma controla o capital da outra, e o controlador
final não é, ele próprio, acionista da companhia objeto, embora a controle de
forma indireta. A fonte do poder decorre das relações societárias entre as socie-
dades do grupo. O poder de controle não é exercido somente nas assembleias
gerais da companhia objeto, mas nos órgãos da sociedade controladora, que, em

PEDREIRA, José Luiz Bulhões; LAMY FILHO, Alfredo. Estrutura da companhia. In: PEDREIRA,
Jose Luiz Bulhões; LAMY FILHO, Alfredo. (Coords.). Direito das companhias. Rio de Janeiro:
Forense, 2009. v. 1 , p. 834.
O controle pode também ser totalitário. Esta forma de controle, no entanto, não tem relevância
para o estudo do art. 254-A da LSA, já que não envolve acionistas minoritários.
 última análise, são os que tomam as decisões a respeito da sociedade controlada
e sobre a escolha de seus administradores.
A LSA reconhece a existência do controle indireto no § 2 o do art. 243,
ao definir a sociedade controlada como aquela em que a controladora,"direta-
mente ou através de outras controladas", é titular de direitos de sócios que lhe
assegure preponderância nas deliberações sociais e o poder de eleger a maioria
dos administradores261.
Como observa Silveira Lobo, a "estrutura dos grupos de sociedade pode des-
dobrar-se em um ou mais degrausmi. O grupo pode ser composto apenas de
duas sociedades - controladora e controlada - , sendo o controlador final uma
pessoa física. E possível também que abarque um elevado número de socieda-
des, espalhadas por uma complexa teia de participações societárias.
Tal como ocorre em relação ao .controle direto, o controle indireto pode
ser majoritário ou minoritário, dependendo do percentual de ações detidas
pelas sociedades controladoras dentro do grupo de sociedades263. Também é
possível que seja estruturado de forma isolada ou compartilhada, muitas vezes
como resultado da união de dois grupos empresariais.
À luz dessas considerações, a alienação de controle também pode ocorrer
indiretamente, quando o controlador aliena para um terceiro o controle direto
de uma sociedade participante de um grupo de sociedades que, por sua vez,
controla outra companhia. A alienação do bloco de controle da sociedade
dominante importa na alienação do controle indireto da sociedade controla-
da. A transferência do controle indireto será acessória da transferência de um
controle direto. Por exemplo, quando a sociedade holding (A) controla outra
sociedade (5) que, por sua vez, controla uma terceira companhia {€), a aliena-
ção do controle direto de A acarreta a alienação do controle indireto de B e C.
O art. 254 da LSA, em seu formato original, não se referia à alienação de
controle indireto. A Resolução 401/76 também não dispôs sobre essa ques-
tão. Deparando com situações de alienação de controle indireto, a CVM, se-

261 O § único do art. 236 da LSA também se refere ao controle indireto.

262 LOBO, Carlos Augusto da Silveira. Alienação do controle de companhia aberta. In: LAMY
FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio de
Janeiro: Forense, 2009. v. 2, p. 2017.
263 O controle indireto pode também ser totalitário. Como j á se mencionou, as companhias
abertas com controle totalitário não apresentam relevância para o estudo do art. 254-A da LSA,
já que não há minoritários envolvidos.
guindo a orientação adotada no direito estrangeiro, particularmente uma de-
cisão da Comission des Opérations de Bourse francesa de 1973, entendeu que a
OPA é obrigatória nas transferências indiretas de controle264, isto é, quando o
adquirente obtém o controle direto de uma sociedade que, por sua vez, con-
trola, direta ou até mesmo indiretamente, companhia aberta brasileira265.
O art. 254-A da LSA refere-se, em seu caput, à alienação indireta do controle
de companhia aberta. O seu § I o , por seu turno, alude à transferência deforma
indireta de ações integrantes do bloco de controle. A Instrução 361/02 seguiu a
mesma linha, fazendo menção, no art. 29, à alienação indireta de controle.
Em vista desses preceitos, Tavares Borba leciona que o art. 254-A se
aplica às transferências de controle indireto:
"A primeira inovação concerne ao que chama de alienação de controle,
tanto que estende o conceito ã transferência direta ou indireta do bloco de
controle. Assim, a transferência do controle de holding, ainda que fechada,
que controle uma companhia aberta, será considerada para esse efeito,m6
Igual entendimento é compartilhado por Carvalhosa267, Eizirik et al.m,
Nioac Prado269, entre vários outros autores.
Também estamos de acordo com esse posicionamento, embora, a nosso
ver, o vocábulo indireto empregado no art. 254-A da L S A e no art. 29 da

!64 CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas. 3. ed. São Raulo: Saraiva,
2009. v. 4, tomo II, p. 181.
>65 A CVM se manifestou sobre o assunto nos seguintes termos, no Parecer/CVM/SJU n. 049, de
10.07.1981: "qualquer que seja a forma - direta ou indireta - pela qual se exerça o controle de
companhia aberta, há que se proceder à oferta pública para aquisição de ações, quando da
alienação do controle. A alienação do controle acionário, pelo controlador indireto (de fato) no
âmbito de holding da qual participam outras pessoas, não pode prescindir de oferta pública,
sem o que resultaria fraudada a regra contida no § 7° do artigo 254 da Lei 6.404/76". Comen-
tando, à época, o posicionamento da CVM, Cantidiano assim se expressou: "Se a companhia
aberta comum é controlada por uma holding fechada, e esta tem o seu controle alienado, deve
ser observada a regra do art. 254 da lei? Após inúmeras discussões a CVM, por decisão do seu
colegiado, conclui que dita regra é aplicável não só na alienação direta do controle, mas também
quando ocorre alienação indireta, sob o fundamento de que é irrefutável, do ponto de vista
econômico, que a alienação do poder de comando da sociedade controladora atinge, por via
indireta,_a transferência do controle da companhia controlada" (CANTIDIANO, Luis Leonardo.
Alienaçao e aquisição de controle. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Finan-
ceiro, Sao raulo: Revista dos Tribunais, n. 59, 1985, p. 59).

266 BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito societário. 11. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 522.
267 CARVALHOSA, op. cit., v, 4, tomo II, p. 183.
268 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Merca-
do de capitais - regime jurídico. 2. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 592.
269 PRADO, Roberta Nioac. Oferta pública de ações obrigatória nas S.A. - tag along. São Raulo:
Quartier Latin, 2005, p. 143 e seguintes.
Instrução 361/02 não se restrinja à hipótese de alienação de controle no âm-
bito de um grupo de sociedades.
Fernando Albino de Oliveira levanta três possíveis interpretações para o
uso das expressões alienação direta e alienação indireta no caput e no § I o do
art. 254-A 270 . Uma primeira interpretação seria entender a alienação direta
como a alienação explícita, que claramente tem por objetivo a transferência do
controle, em contraste com a alienação indireta, que seria uma alienação im-
plícita, "resultante de contrato, ato, fato ou negócio jurídico que, tendo por objeto
outro que não a alienação, acabasse por provocá-la como decorrência necessária"111.
Uma segunda interpretação seria a alienação do bloco de controle da própria
companhia objeto (controle direto), em oposição à alienação do bloco de con-
trole de sociedade holding que "implicasse, em conseqüência, indiretamente, a
alienação de controle,<X11. Por fim, Albino de Oliveira levanta ainda uma tercei-
ra hipótese para interpretar a expressão alienação indireta, vinculando-a ao
negócio indireto, o qual, em suas palavras, ocorre " quando as partes se utilizam
de um negócio jurídico típico para alcançar finalidade que não a normalmente
atingida por ele*1™. O autor conclui que o art. 254-A da LSA deve ser consi-
derado extensivamente, abrangendo todas essas três interpretações274.
Conquanto estejamos de acordo com o entendimento de que o vocábulo
indireto usado no art. 254-A da LSA (e no art. 29 da Instrução 361/02) abarca
todas essas interpretações, somos de opinião que, a rigor, a segunda interpreta-
ção a que alude Albino de OEveira, e da qual tratamos neste subitem 4.4.1.2,
não versa propriamente sobre a alienação indireta de controle, mas sobre aliena-
ção de controle indireto.
No caso da alienação de controle indireto, o vocábulo indireto se refere ao
controle; é o controle que é exercido de forma indireta e é assim alienado ao
adquirente. Já na hipótese de alienação indireta de controle, a palavra indireta
se reporta à alienação; é a alienação que é realizada de forma indireta. Abran-

270 OLIVEIRA, Fernando A. Albino. Alienação do controle societário na lei das S/A. In: SADDI,
Jairo (Org.). Fusões e aquisições: aspectos jurídicos e econômicos. São Paulo: IOB, 2002, p.
226.
271 Ibid., mesma página.
272 Ibid., mesma página.
273 Ibid., mesma página.
274 Ibid., mesma página.
ge, portanto, a primeira e a terceira interpretações levantadas por Albino de
OHveira, cujo estudo será retomado no subitem 4.4.2.4 infra.
Segundo essa proposta terminológica, quando um controlador vende para
um terceiro ações do bloco de controle de uma holding, a qual, por seu turno,
controla uma companhia aberta, temos a alienação de controle indireto desta
última. Não se confunde com a alienação indireta, própria do negócio indire-
to. Muito embora o art. 254-A da LSA, em seu caput, faça referência apenas
à alienação indireta de controle, é evidente que abrange também a alienação de
controle indireto, que, em essência, não deixa de ser uma espécie de alienação
indireta. O § I o do art. 254-A da LSA, ao se referir à transferência de forma
indireta, reforça esse entendimento.
Assim, na vigência do art. 254-A da LSA, a OPA a posteriori é obrigatória
tanto nas alienações de controle direto quanto de controle indireto. Esse tam-
bém tem sido o entendimento da CVM 275 . Justifica-se a incidência da norma
já que, quando há a alienação do controle direto do controlador indireto de
companhia aberta, há, em substância, uma alienação no controle desta276.
Não importa, pois, para a incidência da norma qual o tipo societário da
entidade cujo controle direto foi adquirido (se outra companhia brasileira, socie-
dade limitada ou até mesmo outro tipo, organizado de acordo com leis estrangei-
ras e domicílio no exterior) ou em que nível da estrutura do grupo de sociedades
ocorre a transferência desse controle direto (se no nível intermediário ou final);
verificada a alienação de controle indireto de companhia brasileira, tem o adqui-
rente o dever legal de produzir a OPA aposteriori.
Indaga-se, nesse contexto, o que ocorre caso um controlador final venha
a alienar o controle direto de uma companhia aberta brasileira, controladora
de outra companhia aberta com sede no País. Partindo da premissa de que a
referência à alienação indireta insculpida no art. 254-A da L S A destina-se a
evitar desvios ao comando legal ou fraude pelo controlador277, Alexandre de

Confira-se, nesse sentido, o Processo C V M RJ 2006/3881, referente à alienação do controle

indireto de Plascar Participações Industriais S.A. (íntegra da decisão disponível no site da C V M
acesso em 04.07.2010), e o Processo C V M RJ 2 0 0 6 / 7 6 5 8 , d e l i b e r a d o na reunião d o
Colegiado de 11.04.2007 (Caso Elektro, resumido no item I do Apêndice).
Contrariamente, conforme defendemos no item 4.6.1 infra, o art. 254-A da LSA não incidirá na
transferencia onerosa do controle direto de companhia aberta que não importe na alteração
eletiva do seu controle indireto.

O qual, segundo os autores, "em vez de alienar suas ações, poderia (...) constituir uma holding e
vender suas ações, sem ter que adquirir as ações dos minoritários da sociedade controlada, o que
 Mendonça Wald e Luiza Rangel de Moraes concluem que apenas os minori-
tários da companhia cujo controle direto foi alterado fazem jus ao tag along.
"Nesse sentido, na hipótese em que uma holding (companhia aberta), que
. controle instituição financeira ou outras companhias operacionais (conces-
sionárias de serviço público) constituídas sob aforma de companhias aber-
tas, resolva vender o bloco de ações representativo do seu controle, os desti-
natários da OPA seriam os titulares departicipação acionária na holding,
não sendo, no nosso entender, possível determinar que o adquirente do
controle da holding seja obrigado a pagar novamente o ágio de controle (já
pago ao controlador da sociedade controladora e estendido aos seus acionis-
tas) a outros acionistas de companhias abertas controladas. 's78
A nosso ver, não assiste razão aos autores. No caso descrito, o adquirente
do controle está obrigado a realizar mais de uma oferta pública, uma para
comprar as ações dos minoritários da holding, em decorrência da alienação do
seu controle direto, e outra para a compra das ações dos minoritários da com-
panhia aberta controlada pela holding, como resultado da alienação do seu
controle indireto. Não há nada no art. 254-A da LSA que autorize a formu-
lação da OPA apenas em favor dos minoritários da holding. A norma impõe a
OPA sempre que se verificar a alienação onerosa do controle, seja ele direto ou
indireto, e, no caso, tanto a holding quanto a companhia aberta controlada
terão tido o seu controle alienado.
Sob a perspectiva do fundamento que inspira o art. 254-A da LSA,
justifica-se a extensão do direito de saída conjunta aos acionistas de compa-
nhias que tiveram seu controle indireto alienado. Como sustentamos ao longo
do livro, o art. 254-A baseia-se no tratamento equitativo dos acionistas e na
conseqüente repartição (parcial) do prêmio de controle. Ao adquirir o controle
direto de uma holding, o adquirente está, sob o ponto de vista lógico, pagando
um ágio pelo seu controle, e também um ágio pelo controle indireto das demais
companhias controladas. Da mesma forma que os minoritários da holding - se

evidentemente os prejudicaria" (WALD, Alexandre de Mendonça; M O R A E S , Luiza Rangel. Trans-

ferência de controle de companhia aberta. Algumas questões para estudo e reflexão. Revista de
Direito Bancário e do Mercado de Capitais, São Raulo: Revista dos Tribunais, n. 38, 2007, p. 36).
278 Ibid., mesma página. Os autores chegam a alertar que "admitir-se a tese da extensão do preço
pago em alienação do controle de companhia aberta - holding de outra(s) companlva(s)
aberta(s) - a outros acionistas minoritários das controladas, provocaria um verdadeiro abalo ao
funcionamento regular do mercado de valores mobiliários no Brasil".
organizada sob a forma de companhia aberta - têm o direito, por lei, de par-
ticipar, parcialmente, do prêmio de controle, os minoritários das companhias
controladas também o têm.
No mais, acreditamos não ser correta a premissa de que a extensão do art.
254-A da LSA aos casos de alienação de controle indireto busca apenas evitar
desvios e fraudes. A nosso ver, a norma também tem por propósito incluir
situações legítimas de grupo de sociedades composto por diversas companhias
abertas, cujo controle indireto possa vir a ser alienado de uma só vez, mediante
a transferência, para um terceiro, do controle direto da holding.
Assim sendo, farão jus ao tag along tanto os minoritários da companhia
aberta holding quanto os da companhia aberta controlada279. Ao negociar o pre-
ço de compra do controle direto da holding e do controle indireto da companhia
controlada, o adquirente levará em conta os custos do lançamento das ofertas, o
que provavelmente ocasionará uma redução do preço total pago ao alienante, já
que o primeiro estará obrigado a distribuir, parcialmente, o prêmio, ainda que
de forma desigual, entre todos os minoritários votantes envolvidos. Note-se que,
nesta hipótese, o entendimento da obrigatoriedade da OPA apenas na compa-
nhia holding é que poderia incentivar o controlador a engendrar estruturas arti-
ficiais, constituindo uma companhia aberta holding sem efetivo propósito de
captação de recursos no mercado, apenas para evitar o tag along dos minoritários
das companhias abertas colocadas sob o controle da holding.
Não obstante as considerações acima, reconhecemos que, em termos prá-
ticos, a obrigação de realizar a OPA a posteriori em companhia controlada que
represente uma percentagem ínfima dos investimentos da sociedade holding
impõe ao adquirente um ônus excessivo, mormente se a holding for uma com-
panhia aberta e se forem várias as companhias controladas nesta situação. Sob
essa perspectiva, talvez fosse apropriado limitar a OPA, na alienação de con-
trole indireto, às companhias controladas que representem uma parcela subs-
tancial dos ativos da holding controladora280. Essa tese, porém, não foi acolhida
no direito brasileiro.

No mesmo sentido, MARCILIO, Rodrigo. Oferta pública de aquisição de ações por alienação de
controle acionano. 2006. Dissertação (Mestrado em Direito), Universidade de São Fàulo, São
Paulo, p. 127.

Segundo Pedro Testa, a Itália adota essa solução, estabelecendo que, no caso de transações
indiretas, o adquirente estará obrigado a realizar a OPA nas companhias controladas somente
 No exame, pela CVM, de alienações de controle indireto decorrentes da
transferência do controle direto de companhias domiciliadas no exterior e,
portanto, organizadas segundo a lei de outro país, questionou-se qual seria a
lei aplicável para determinar se houve ou não alienação de controle.
Essa controvérsia foi apreciada pela CVM, ao que tudo indica pela pri-
meira vez na vigência do art. 254-A da LSA, no Processo CVM R J 2006/6209
(Caso Arcelor Brasil, sintetizado no item III do Apêndice), em que se discutiu
qual seria a lei aplicável para definir se houve a aquisição do controle da Arcelor
S.A. ("Arcelor Lx"), sociedade domiciliada em Luxemburgo, controladora da
Arcelor Brasil S.A. ("Arcelor Brasil")281. Entendeu a CVM, com apoio no art.
11 da Lei de Introdução do Código Civil ("LICC")282, que seria aplicável a lei
do país da sociedade em que teria ocorrido a suposta mudança do controle, no
caso as leis de Luxemburgo. É esclarecedor, nesse sentido, o seguinte trecho do
voto do relator do processo, Wladimir Castelo Branco Castro:
"Sendo a Arcelor Brasil diretamente controlada pela Arcelor [Lx], socieda-
de Luxemburguesa, a únicaforma, pela lei brasileira, de adquirir o contro-
le da Arcelor Brasil é adquirindo o controle dessa sociedade Luxemburguesa.
Naturalmente, a definição de poder de controle da Arcelor Brasil cabe à lei
brasileira; mas a definição de aquisição depoder de controle da Arcelor [Lx]
— que êpessoa jurídica que domina a Arcelor Brasil— deve ser da Lei de
OPA [Lei de Luxemburgo].

(-)
Esse entendimento decorre, em primeiro lugar, da aplicação do art 11 da
Lei de Introdução ao Código Civil Brasileiro ('LICC'), segundo o qual 'as
organizações destinadas afins de interesse coletivo, como as sociedades e
fundações, obedecem à lei do Estado em que se constituírem. 'AArcelor [Lx],
controladora final da Arcelor Brasil, está organizada sob a legislação de

se o investimento na controlada representar no mínimo 3 3 % dos ativos da controladora e for

seu ativo p r i n c i p a l o u representar a maior parte do preço pago na compra dò controle.
Esclarece o autor que tal regra tem por propósito evitar um indesejável efeito em cascata na
aquisição do controle de uma holding que obrigue o adquirente a realizar OPAs em todas as
sociedades do grupo. (TESTA, Pedro. The mandatory bid rule in the European Commumty and
in Brazil: a criticai view. Londres, 2006, p. 31-32).
281 Este caso não tratou da alienação de controle, mas sim da sua aquisição, tendo como base nao
o art. 254-A da LSA, mas regra estatutária da Arcelor Brasil, que previa a realização da oferta
pública em aquisições de controle.
282 Art. 11 da LICC, caput: "As organizações destinadas a fins de interesse coletivo, como as
sociedades e as fundações, obedecem â lei do Estado em que se constituírem".
 Luxemburgo, nãofazendo sentido que se procure definir seu poder de con-
trole pela lei brasileira."
Em sua argumentação, Branco Castro afasta a aplicação ao caso do art.
8° da LICC:
"seria incorreta a aplicação do art. 8° da LICC ('para qualificar os bens e
regular as relações a eles concernentes, aplicar-se-á a lei do país em que
estiverem situados'). 0poder de controle não é um bem!'
A questão foi retomada pela C V M no exame do Caso T i m Participa-
ções (Processo CVM R J 2009/1956, resumido no item VII do Apêndice),
no qual houve uma guinada de entendimento: a maioria do Colegiado passou
a defender que a lei aplicável para definir se houve a alienação de controle
seria a brasileira283. In casu, discutiu-se se teria ocorrido a alienação do contro-
le da Telecom Italia S.p.A., controladora indireta da T i m Participações S.A.,
companhia aberta brasileira. O Diretor Relator, Eliseu Martins, sustentou
que a lei aplicável deveria ser a brasileira e não a estrangeira, já que, adotando-se
a posição contrária, haveria o risco de se chegar a soluções distintas para casos
idênticos, quando as leis estrangeiras adotassem premissas diferentes para de-
marcar a alienação do controle direto. Ponderou, ainda, que não seria razoável
para a companhia brasileira e seus minoritários ter que procurar na lei estran-
geira a resposta para a caracterização da alienação de controle. O Diretor Eli
Loria também concluiu pela aplicação da lei brasileira ao caso, porém desen-
volvendo linha de raciocínio distinta, apoiada no art. 9 o da LICC. Segundo
seu voto, parcialmente transcrito no Apêndice, o art. 254-A impõe, como
eficácia do negócio jurídico de alienação de controle, a assunção, pelo adqui-
rente, da obrigação de realizar a OPA a posteriori. Afirma, pois, que se trata de
uma obrigação assumida no Brasil perante os acionistas minoritários, o que
exige a aplicação do art. 9 o da LICC, pela qual as obrigações aqui constituí-
das regem-se pela lei brasileira.
Concordamos com a posição majoritária defendida pelos integrantes do
Colegiado no Caso Tim Participações, pela qual a lei aplicável para definir se
houve a alienação de controle é a brasileira, porém por fundamento diverso
daquele exposto por Eli Loria. A nosso ver, o dever de realizar a OPA não

Em voto vencido, Maria Helena Santana pugnou pela aplicação da lei estrangeira, com base
nos argumentos anteriormente aduzidos, calcados no art. 11 da LICC.
 decorre da aplicação do art. 9 o da LICC, já que o que está em questão não é
o local de constituição da obrigação de lançar a OPA. Esse dever deriva de
norma cogente e, se não cumprido, acarretará a ineficácia do negócio jurídico.
O próprio contrato que dá ensejo à alienação de controle, mesmo que envol-
vendo a alienação do controle direto de companhia aberta brasileira, pode
prever a aplicação da lei de outro país, o que, por óbvio, não tem por condão
afastar a incidência do art. 254-A da LSA.
O art. 11 da LICC, combinado com o art. 1.126 do CC, submete à
legislação pátria todas as sociedades organizadas em conformidade com as leis
brasileiras e que tenham no Brasil a sede da sua administração. A companhia
aberta brasileira, portanto, ainda que seja diretamente ou indiretamente con-
trolada por sociedade estrangeira, estará submetida à LSA e, consequente-
mente, ao seu art. 254-A.
Este artigo determina a realização da OPA a posteriori sempre que hou-
ver a alienação de controle, direto ou indireto, de companhia brasileira. Isso é
diferente do que impor a OPA a posteriori aos casos de alienação do controle
direto de companhia estrangeira que controla companhia brasileira. Assim,
no caso de companhia brasileira controlada, indiretamente, por sociedade es-
trangeira, é preciso verificar se houve a alienação do controle indireto da com-
panhia brasileira para determinar a aplicação do art. 254-A. Tendo ocorrido a
alienação de controle indireto, aplica-se o art. 254-A; não tendo se verificado
esta ocorrência, afasta-se a incidência do artigo em questão.
È secundário se, pela lei estrangeira, ocorreu ou não alienação do contro-
le direto da sociedade estrangeira, controladora da companhia brasileira. O
que importa saber é se a companhia brasileira teve o seu controle indireto
transferido pelo controlador, de forma onerosa. Essa verificação deve ser reali-
zada sob o enfoque da companhia brasileira e, portanto, a partir da lei brasi-
leira, à qual ela está submetida. É preciso investigar se o novo suposto
controlador possui meios para fazer prevalecer a sua vontade nas assembleias
gerais da companhia brasileira, em caráter permanente, segundo os parâme-
tros do art. 116 da LSA. Em síntese, o exame que deve ser conduzido é se
houve alienação do controle indireto da companhia brasileira, e não se ocorreu
a alienação do controle direto da sua controladora estrangeira. Esse exame,
naturalmente, há de ser feito com suporte na lei brasileira, por força do mes-
mo art. 11 da LICC, que sujeita as companhias brasileiras à lei brasileira,
empregado, a nosso ver inadequadamente, por aqueles que defendem a apli-
c a ç ã o , a esses casos, da lei estrangeira.

Por fim, uma das questões práticas mais tormentosas do tema objeto do
livro é o cálculo do preço da OPA a posteriori, no caso de alienação do controle
indireto de companhia aberta, especialmente quando envolve a compra das
ações de holding operacional ou possuidora de investimento em várias outras
sociedades. Cuidamos dessa questão no item 8.5 infra.

4 . 4 . 2 . QUANTO AO BEM OU DIREITO TRANSFERIDO

O § I o do art. 254-A da LSA enumera alguns bens ou direitos que,

transferidos pelo controlador para um terceiro, podem resultar na alienação
de controle. Com base nessa relação, temos que, quanto ao bem ou direito
transferido, a alienação de controle implicará (1) a transferência de ações, (2)
a transferência de valores mobiliários conversíveis em ações e ( J ) a cessão de
direitos de subscrição e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobi-
liários conversíveis em ações. O mesmo parágrafo também esclarece — acerta-
damente, dado o propósito do art. 254-A - que a alienação de controle pode
ser estruturada (4) de forma indireta, o que amplia a abrangência da norma,
alcançando outras hipóteses de transferências de bens ou direitos não relacio-
nados no seu texto.

4 . 4 . 2 . 1 . TRANSFERÊNCIA DE AÇÕES

A transferência de ações do bloco de controle é a forma mais simples e

habitual de se alienar o controle de uma companhia aberta; o controlador da
companhia vende, para o terceiro adquirente, ações do bloco que lhe assegu-
ram o exercício do controle da companhia.
Além de ações integrantes do bloco de controle, o § I o do art. 254-A
também se refere a ações vinculadas a acordos de acionistas. Concordamos com
Silveira Lobo, quando este afirma ser desnecessária esta referência, já que "so-
mente quando integram o bloco de controle, as ações vinculadas a acordos de acionis-
tas são objeto de alienações que podem resultar na alienação do poder de controle m .
Com efeito, as ações vinculadas a acordos de acionistas, quando capazes de
gerar a alienação de controle, já estarão abarcadas pela expressão ações inte-

284 LOBO, op. cit., p. 2011.

grantes do bloco de controle. A referência a acordos de acionistas serve somente
para confirmar que a alienação de controle pode ocorrer quando a companhia
é comandada por um grupo de acionistas, amarrados por acordo de voto.
Por outro lado, não se configurará alienação de controle na hipótese de
venda de ações vinculadas a acordos que não constituam o bloco de controle,
como no caso de acordos de acionistas celebrados entre minoritários para re-
gular sua atuação conjunta ante o controlador, ou acordo de acionistas que
trata apenas de direito de preferência para adquirir ações, sem disciplinar o
exercício do direito de voto.
O § 4 o do art. 29 da Instrução 361/02 também se refere à transferência
de ações como uma das modalidades de alienação de controle.

4 . 4 . 2 . 2 . TRANSFERÊNCIA DE VALORES MOBILIÁRIOS CONVERSÍVEIS

EM AÇÕES

A transferência de valores mobiliários conversíveis em ações com direito

a voto (as "ações em potência", na designação de Silveira Lobo)285 pode ensejar
a alienação de controle. Tal movimento ocorre quando o controlador, a par das
ações do bloco de controle, detém outros valores mobiliários (por exemplo,
debêntures)286 conversíveis em ações em tal quantidade que, uma vez concre-
tizada a conversão, o titular desses valores mobiliários consegue exercer o con-
trole da companhia. Nessas circunstâncias, a alienação de controle pode se dar
mediante a venda, pelo controlador, desses valores mobiliários conversíveis e
sua subsequente conversão em ações. Tanto o § I o do art. 254-A quanto o §
4 o do art. 29 da Instrução 361/02 se referem à transferência de valores mobi-
liários conversíveis em ações votantes como uma possível hipótese de alienação
de controle.
A mera transferência de valores mobiliários conversíveis para o terceiro
adquirente em princípio não torna efetiva a alienação de controle. Esta somente
se consumará após a conversão dos valores mobiliários em a ç õ e s , quando o 287

adquirente terá meios para exercer o poder de controle. Com efeito, a possibili-

285 Ibid., p. 2012.

286 O art. 57 da LSA dispõe sobre a emissão dé debênture conversível em ações. Em regra, os
acionistas terão direito de preferência para subscrever a emissão de debêntures com clausula
de conversibilidade em ações.
287 No mesmo sentido, CARVALHOSA, op. cit., v. 4, tomo II, p. 184; CANTIDIANO, Luiz
Leonardo. Reforma da lei das S.A. comentada. Rio de Janeiro: Renovar, 2002, p. 245.
dade de converter as debêntures em ações pode estar sujeita a um termo ou à
ocorrência de certas condições; enquanto não transcorrer o prazo previsto ou as
condições não forem satisfeitas, há apenas uma expectativa de controle.
Há, no entanto, uma hipótese em que a mera transferência das debêntu-
res (ou outros valores mobiliários conversíveis), a nosso ver, desde logo obriga
o adquirente a realizar a OPA aposteriori: quando a conversão depender, úni-
ca e exclusivamente, da vontade do adquirente, sem qualquer contrapartida
por parte deste, e o prêmio de controle já tiver sido pago 288 . Não estando
sujeita a qualquer outra condição ou termo, a conversão das debêntures em
ações votantes é um ato potestativo do adquirente. Este já tem os meios de
exercer o controle, bastando apenas dar uma ordem para que tais valores mo-
biliários sejam convertidos em ações. Neste caso, é forçoso reconhecer que, em
essência, já houve a alienação do controle289.
Nunca é demais frisar que a incidência do art. 254-A da L S A exige que
se tenha uma alienação onerosa de controle acionário de companhia aberta. A
OPA não será obrigatória caso a transação tenha sido gratuita. Não incidirá,
outrossim, na hipótese de aquisição originária de controle, quando as debên-
tures conversíveis tenham sido adquiridas da própria companhia, no mercado
primário, mediante venda em bolsa de valores ou subscrição pública, nos ter-
mos do art. 172 da LSA.

4 . 4 . 2 . 3 . CESSÃO DE DIREITOS DE SUBSCRIÇÃO E DE OUTROS TÍTULOS OU

DIREITOS RELATIVOS A VALORES MOBILIÁRIOS CONVERSÍVEIS EM AÇÕES

O § 1° do art. 254-A da L S A também faz menção à cessão de direitos de

subscrição e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversí-
veis em ações. O § 4 o do art. 254-A da L S A fala em "cessão onerosa de subscrição
desses valores mobiliáriosreferindo-se a ações ou valores nelas conversíveis.

-88 Caso o pagamento do prêmio de controle esteja atrelado à conversão das debêntures em ações
votantes, entendemos que o art. 2 5 4 - A da LSA e m p r i n c í p i o deverá i n c i d i r somente no
momento da conversão. Com efeito, neste caso, fica claro que o negócio de alienação de
controle, acertado entre o adquirente e o alienante do controle, somente ocorrerá na data da
conversão, quando então será devido o sobrepreço pela aquisição d o controle. D e qualquer
modo, a definição do exato momento da ocorrência da alienação do controle dependerá do
exame do caso concreto.

289 A falta de conversão, nesta hipótese, eqüivale à situação d o adquirente de controle que
adquire ações do bloco de controle, mas opta por não exercer seu direito de voto. Não é
porque nao exerce o voto a posteriori que a alienação de controle se descaracteriza. Similar-
mente, nao é porque o adquirente das debêntures não exerce a faculdade de convertê-las em
ações que não incide o art. 254-A da LSA.
 Sendo deliberado um expressivo aumento de capital, o acionista contro-
lador poderá ceder a um terceiro, a título oneroso, o seu direito de subscrever
proporcionalmente as novas ações votantes. Caso essas novas ações sejam em
tal quantidade que permitam ao seu titular comandar a companhia, o exercí-
cio do direito de subscrição por este terceiro configurará uma alienação de
controle. Raciocínio similar se aplica à transferência de bônus de subscrição,
bem como a quaisquer outros direitos ou títulos que, ao final, possam ser
convertidos em ações votantes da companhia.
Somente haverá a alienação de controle, na hipótese de cessão de direitos
de subscrição, quando esses direitos forem exercidos pelo adquirente, mediante
o pagamento do preço de subscrição. Se ele nunca vier a exercê-los, não haverá
alienação de controle, nem tampouco obrigação de formular a OPA a posteriori.

4 . 4 . 2 . 4 . TRANSFERÊNCIA DE OUTROS BENS E DIREITOS E ALIENAÇÃO

INDIRETA DE CONTROLE

A alienação de controle não depende apenas da transferência dos bens e

diretos referidos nos três subitens antecedentes. Em muitas outras situações
configurar-se-á, em essência, uma alienação onerosa de companhia aberta, ainda
que não tenha ocorrido a simples transferência da propriedade de ações do
bloco de controle, exigindo do adquirente o lançamento da OPA a posteriori.
O usufruto pode ser usado para alienar o controle. Se o acionista contro-
lador, a título oneroso, instituir um usufruto sobre todas as ações do bloco de
controle de companhia aberta e, como facultado pelo art. 114 da LSA, atri-
buir o direito de voto ao usufrutuário, haverá alienação de controle. Não há
dúvidas de que, in casu, o usufrutuário, a partir do usufruto das ações com o
direito de voto, poderá exercer o poder de controle da companhia290. Assim,
embora não referido no § I o do art. 254-A da LSA, uma operação envolven-
do um usufruto poderá ensejar a OPA a posteriori, dependendo das circuns-
tâncias em que for realizada291.
No mais, conforme sustentamos no subitem 4.4.1.2 supra, o termo alie-
nação indireta empregado no § I o do art. 254-A da LSA compreende tanto a

290 Bulhões Pedreira e Lamy Filho esclarecem, a esse respeito, que, dependendo do que dispuser
o instrumento de instituição do usufruto, "o titular do poder pode ser, portanto, tanto o nu-
proprietário quanto o usufrutuário das ações" (PEDREIRA; LAMY, op. cit., p. 827).
291 Em igual sentido, LOBO, op. cit., p. 2014.
alienação do controle indireto quanto a alienação indireta, própria do negócio
indireto, bem como a alienação a que Albino de Oliveira se referiu como
implícita, resultante de um ato que, tendo outro objeto que não a alienação de
controle de companhia aberta, provoca este acontecimento.
Segundo o escólio de Orlando Gomes, o negócio indireto é aquele pelo
qual as partes contratantes "usam conscientemente de instrumento inapropriado
aofim a quem visam", quando se faz. uso de via oblíqua, transversal, ou seja, todas
a

as vezes que não se toma caminho normal'292. Tullio Ascarelli, por seu turno,
assevera que haverá negócio indireto " s e m p r e que as partes recorrem, no caso con-
creto, a um negócio determinado visando a alcançar através dele, consciente e con-
sensualmente, finalidades diversas das que, em princípio, lhe são típicas
O negócio indireto ocorrerá, para fins de incidência do art. 254-A da
LSA, quando o acionista controlador, desejando alienar o controle de compa-
nhia, e um terceiro, interessado em adquirir tal controle, não firmam um
contrato de compra e venda das ações do bloco de controle, como seria usual,
mas, por via indireta, celebram outros negócios que provocam a efetiva aliena-
ção de controle. Isso pode ocorrer, citando um exemplo em que este terceiro
seja um acionista minoritário, mediante a celebração, de um lado, de contrato
de cessão de futuros direitos creditórios, pelo qual o controlador cede a este
terceiro, a título oneroso, o direito ao recebimento dos dividendos futuros que
vierem a ser distribuídos pela companhia, e, de outro, de acordo de acionistas,
pelo qual o controlador se compromete a votar nas assembleias da companhia
em consonância com as instruções do terceiro. Não há, in casu, alienação de
ações ou de quaisquer outros valores mobiliários, porém é forçoso reconhecer
que, na prática, o controle foi alienado.
Acreditamos que a alienação indireta de controle, seguindo a primeira
interpretação proposta por Albino de Oliveira 294 , também se materializará
quando as partes, ainda que não tenham a intenção de transferir o controle de
companhia aberta, celebram algum outro contrato com finalidade diversa,
mas que termina por produzir este efeito.

COMES, Orlando. Introdução ao direito civil. 19. ed. Rio de Janeiro: Forense, 2007, p. 321.
C^no'RELLI'Tullio- Problemas das sociedades anônimas e direito comparado. São Fhulo: Quorum,
2UU8, p. 156.
Referida no subitem 4.4.1.2 supra.
 A própria CVM já reconheceu essa abertura do art. 254-A da LSA aos
negócios indiretos, no voto proferido pelo seu Diretor Pedro Oliva Marcilio
de Souza, no Processo CVM RJ 2005/4061 - Caso CBD (Pão de Açúcar) -
resumido no item II do Apêndice, ao qual remetemos o leitor295. Como exem-
plos de alienação de controle indireto, Marcilio de Souza se refere à hipótese
de usufruto vitalício de voto e à celebração de acordos de acionistas.

4 . 4 . 3 . Q U A N T O À COMPLEXIDADE

No tocante à complexidade para a sua consecução, a alienação de controle

pode estar baseada em uma única operação ou em um conjunto de operações.
4 . 4 . 3 . 1 . ALIENAÇÃO POR MEIO DE UMA ÚNICA OPERAÇÃO

A alienação de controle realizada por meio de uma única operação não

suscita qualquer dúvida. Exemplo típico é a venda, pelo controlador alienan-
te, da totalidade do bloco de controle da companhia, por meio de um único
contrato, desde logo consumado, mediante a transferência das ações para o
adquirente.

4 . 4 . 3 . 2 . ALIENAÇÃO POR MEIO DE UM CONJUNTO DE OPERAÇÕES

A alienação pode ser estruturada por meio de um conjunto de operações

que, embora isoladamente consideradas não propiciem a alienação de controle,
quando examinadas em conjunto evidenciam que este evento de fato aconteceu.
Apesar de o § I o do art. 254-A da LSA não constituir, como sustenta-
mos, uma definição de alienação de controle, com a qual toda e qualquer
suposta operação teria que ser cotejada, ele indica, em caráter não exaustivo,
exemplos de transações que podem resultar na alienação de controle. Várias
dessas transações dependem, para a sua conclusão, de um conjunto de atos.

295 Embora também transcrito no Apêndice, reproduzimos aqui a parte do seu voto que trata do
significado amplo de alienação indireta de controle: "Esse significado inclui, dentre as opera-
ções que dão causa à oferta pública, não só a alienação de ações agrupadas em sociedade
holding, mas, também, a inclusão de acertos contratuais que impliquem a transferência dos
direitos políticos e econômicos do valor mobiliário, sem a transferência da ação (a conferência de
usufruto vitalício de voto e dividendos mediante contraprestação em dinheiro ou a celebração
de acordo de acionistas, regulando voto e distribuição de dividendos, por exemplo), tenha esse
acordo sido celebrado para se evitar a realizar a oferta pública ou mesmo com vistas a um outro
fim lícito". Esse entendimento, porém, não é unânime dentro da CVM. O diretor da C V M
Marcos Barbosa Pinto, em outro processo (Processo C V M RJ 2008/4156 - Caso Suzano,
resumido no item VI do Apêndice), comentando justamente o trecho do voto de Marcilio de
Souza ora transcrito, afirmou ter "dúvidas de que o conceito de "transferência indireta" compor-
te uma interpretação tão ampla como essa".
 A Instrução 361/02 reconhece essa realidade, ao consignar, no § 4 o do art.
29, que a alienação de controle pode ser realizada por uma operação ou um
"conjunto de operações . Nessa mesma linha, Silveira Lobo afirma que o "texto da
CVM ao referir-se a 'conjunto de operações' está esclarecendo que constituem alienação
de controle (...) os realizados mediante diversas operações coordenadas, formando um
conjuntomb.
Em várias situações, a alienação de controle resulta de um conjunto de
operações. A cessão onerosa dos direitos de subscrição de ações, mencionada
no subitem 4.4.2.3 supra, para configurar uma alienação de controle, exige,
no mínimo, dois atos: a venda do direito de subscrição e a posterior subscrição
das ações votantes, mediante o pagamento, pelo adquirente, do preço de subs-
crição. Antes do segundo ato, não há alienação de controle, já que o adquiren-
te, titular dos direitos de subscrição, não tem como controlar a companhia por
meio do exercício do voto nas assembleias gerais. Raciocínio similar se aplica à
cessão de direitos de subscrição de outros títulos ou valores mobiliários con-
versíveis em ações ou à transferência de debêntures conversíveis, estando a
conversão sujeita a certas condições. O que importa é que, considerando todos
os atos em conjunto, tenha havido a alienação de controle.
Há exemplos bem mais complexos, envolvendo mais do que apenas dois
atos. Esse é o caso da pessoa que, em um primeiro momento, adquire do
controlador, detentor de 51% (cinqüenta e um por cento) das ações votantes,
um percentual baixo de ações. Em um segundo ato, adquire também do con-
trolador debêntures conversíveis em ações. Passado um tempo, converte suas
debêntures em ações. Em seguida, compra mais ações, passando a deter 35%
(trinta e cinco por cento) das ações votantes e celebra com o controlador ori-
ginal, a essa altura já diluído, titular de apenas 25% (vinte e cinco por cento)
das ações, um acordo de acionista, pelo qual o adquirente passa a ter prepon-
derância na condução dos negócios e na eleição dos administradores. É inegá-
vel que esse conjunto de atos resulta na alienação do controle da companhia.
Cumpre ressaltar, com apoio nos exemplos citados, que cada ato consi-
derado individualmente hão caracteriza a alienação de controle. A alienação
de controle é desvelada somente quando tais atos são examinados em seu
conjunto. O preço das ações dos minoritários, na OPA por alienação de con-

296 LOBO, op. cit., p. 2015.

 trole, deverá levar em conta todo o valor recebido pelo alienante, em todas
essas operações individuais. E possível também que um dos vários atos reali-
zados, isoladamente, desde logo caracterize a alienação de controle e obrigue a
realização da OPA. O preço das ações na oferta, entretanto, deverá ser calcu-
lado considerando todos os atos, inclusive os acessórios, porque o prêmio de
controle pode estar distribuído desproporcionalmente entre esses atos ou até
mesmo escondido em um dos atos acessórios. Estudamos a questão do preço
das ações na OPA, em alienações de controle calcadas em um conjunto de
atos, no item 8.4 infra.
Na maior parte das vezes em que há alienação de controle por meio de
um conjunto de operações, o processo de alienação se prolonga no tempo. Há
uma sucessão de atos espalhados ao longo de um período, que pode ser curtís-
simo ou bastante longo, e que, conjugados, ocasionam a alienação de controle.
Trata-se do que chamamos de alienação em etapas e que suscita alguns proble-
mas práticos, principalmente a definição do momento em que o adquirente
tem a obrigação de realizar a OPA a posteriori. Examinamos essa questão no
subitem 4.4.4.3 infra.

4 . 4 . 4 . Q U A N T O AO PRAZO DE IMPLEMENTAÇÃO

No concernente ao prazo para a sua execução, a alienação de controle

pode ser realizada de forma imediata ou diferida, alongando-se no tempo, ou:
quando baseada em um conjunto de atos espaçados no tempo, por etapas.
4 . 4 . 4 . 1 . ALIENAÇÃO DE EXECUÇÃO IMEDIATA

A alienação de execução imediata ou instantânea é aquela que se realiza

e se efetiva em um único momento. Exemplo clássico é a venda das ações do
bloco de controle realizada de uma só vez. A partir desse momento, nasce a
obrigação de o adquirente formular a OPA a posteriori.
4 . 4 . 4 . 2 . ALIENAÇÃO DE EXECUÇÃO DIFERIDA

De execução diferida é a alienação em que há um lapso de tempo entre a

celebração do respectivo contrato e a efetiva transferência do controle. E o
caso da compra e venda de ações do bloco de controle sujeita ao implemento
de condições relativas ao negócio, como, por exemplo, a conclusão de uma
auditoria na empresa {due diligence) e a apresentação de certidões negativas, ou
com pagamento a prazo. Também é o caso da promessa de compra e venda de
ações do bloco de controle, ficando estabelecido que as ações somente serão
transferidas para o adquirente após a quitação de um certo número de parce-
las do preço. A celebração do contrato de alienação de controle e a efetiva
alienação ocorrem em momentos distintos.
Nesse contexto, a rigor, só há obrigação de realizar a OPA a posteriori
a p ó s a efetiva transferência do bloco de controle.
Em geral, o prêmio de controle, ou pelo menos a maior parte dele, é pago
junto com a efetiva transferência das ações do bloco de controle. No entanto, nas
alienações de execução diferida, é possível que o preço de compra seja pago,
parcial ou totalmente, antes da transferência de ações. Entendemos que o mero
pagamento do prêmio não é causa para a incidência do art. 254-A da LSA, até
porque, sendo de execução diferida, o contrato pode eventualmente vir a ser
rescindido, com a devolução do prêmio ao alienante, antes que o adquirente
assuma o controle da companhia. Não obstante esse nosso entendimento, o pa-
gamento antecipado do prêmio de controle pode indicar que já ocorreu a efetiva
transferência de controle, embora formalmente algumas etapas ainda tenham
que ser cumpridas. Nesta situação, que merecerá análise cuidadosa da C V M ,
incide imediatamente o art. 254-A da LSA, devendo o adquirente proceder de
conformidade com a oferta pública. Voltamos a esse tema no subitem seguinte.
Outra situação em que ocorrerá a alienação de execução diferida, sem tra-
zer, contudo, qualquer questionamento quanto à obrigação de realizar a OPA,
se dá quando a oferta é contratada sob condição suspensiva. Analisamos esse
tipo de contratação no item 4.5 infra. Em primeiro lugar, há a celebração do
contrato entre o alienante e o adquirente, em seguida este lança a OPA a poste-
riori e, por fim, as ações do bloco de controle são transferidas para o adquirente.

4 . 4 . 4 . 3 . ALIENAÇÃO POR ETAPAS

Vimos, no subitem 4.4.3.2 supra, que a alienação de controle pode ser

realizada por uma seqüência encadeada de atos. Trata-se da alienação de con-
trole em etapas, que ocorrerá quando dois ou mais atos, realizados em ordem
seqüencial ao longo de certo período de tempo, ocasionam a transferência do
controle das mãos do controlador para um terceiro297. A alienação em etapas

Nioac Prado apresenta um conceito de alienação de controle semelhante, embora, possivelmen-

te, um pouco mais restritivo: "A alienação de controle em etapas ocorre fundamentalmente pela
a ienaçêo sucessiva de participações que, individualmente consideradas, não asseguram o controle
aa companhia, mas, em conjunto, formam bloco controlador" (PRADO, op. cit., p. 208).
 pode ser realizada de variadas formas; alguns exemplos já foram apontados no
subitem 4.4.3.2 supra.
Uma questão importante nas alienações de controle por etapas é o mo-
mento no qual o adquirente é forçado a formular a oferta pública. A nosso
juízo, em princípio o adquirente passa a ter a obrigação de lançar a OPA
quando efetivamente concluída a alienação de controle, isto é, depois de rea-
lizados os atos que, em conjunto, conferem ao adquirente os meios para efeti-
vamente controlar a companhia298.
Na aquisição, a título oneroso, do direito de subscrição de ações, por exem-
plo, o adquirente somente poderá exercer o controle após a efetiva subscrição
das novas ações, com o pagamento do preço de subscrição. É neste momento
que se pode afirmar ter ocorrido a alienação de controle e estar o adquirente
obrigado a formular a OPA, nos termos do art. 254-A da LSA. Antes dela,
trata-se de mera expectativa de controle, da qual não cuida a lei299.
Observe-se que, nas alienações por etapas, o pagamento do prêmio de
controle nem sempre coincidirá com a efetiva transferência do controle. Vol-
tando ao exemplo da aquisição de direitos de subscrição de ações votantes, o
prêmio de controle, nesse caso, se existente, provavelmente terá sido pago no
momento em que o controlador cedeu ao adquirente os direitos de subscrição.
A alienação de controle não ocorreu nesse momento e, como visto, poderá
nunca ocorrer, caso o adquirente não venha a exercer os direitos de subscrição,
mediante o pagamento do preço de subscrição. E a alienação do controle e não
o pagamento do prêmio que impõe o dever de lançar a OPA.
Entendimento diverso é adotado por Nioac Prado, para quem, com vis-
tas a reduzir as possibilidades de fraude à lei, "a oferta pública obrigatória deve
ser realizada aos minoritários no momento em que houver o pagamento do ágio do

298 N o mesmo sentido, Fábio Ulhoa Coelho assevera que "[qluando a alienação de controle resulta
de uma sucessão de atos, deve-se assegurar, no último deles, o direito de saída-conjunta
(COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial. 12. ed. São Raulo: Saraiva, 2008. v. 2, p.
297-298). Também no mesmo sentido, C A N T I D I A N O , op. cit., 1985, p. 246.
299 A hipótese de aquisição de debêntures o u outros valores mobiliários conversíveis em ações
votantes deve ser examinada c o m cuidado. Em princípio, a aquisição do controle dependera
de duas etapas - aquisição dos valores mobiliários e sua posterior conversão em ações - e so
se reputará concluída com o advento da segunda etapa. N o entanto, como vimos no subitem
4.4.2.2 supra, considerar-se-á que a alienação de controle já ocorreu, mesmo antes da efetiva
conversão, caso esta dependa, única e exclusivamente, da vontade do adquirente, não estan-
do sujeita a qualquer outra condição ou termo.
controle"300• A autora defende que seja este o momento de lançamento da
oferta, pois, "caso contrário, restará aberta brecha para que as partes interessadas se
valham de expedientes que, na melhor das hipóteses, minimizem a aplicação do
atual art. 254-A da LSAm\
Embora a preocupação levantada por Nioac Prado seja válida, insistimos
que, como regra geral, o adquirente do controle só terá o dever de lançar a
OPA a posteriori depois de consumada a alienação de controle. Evidentemen-
te, a regra pode dar margem a fraudes, para as quais a C V M e os minoritários
deverão estar atentos302. Considerando que, em geral, o prêmio de controle,
ou a maior parte dele, é pago junto com sua efetiva alienação, o pagamento
antecipado desse prêmio pode ser um forte indício de que houve a alienação
de controle. É preciso, entretanto, confirmar a ocorrência desse que é o evento
ensejador da incidência do art. 254-A.
Esse raciocínio foi usado pela C V M no Caso C B D (Pão de Açúcar),
resumido no item II do Apêndice, ao qual remetemos o leitor, que inclusive
confirmou a possibilidade de a alienação de controle se dar em etapas. Em um
dado momento, a Família Diniz, controladora original da Companhia Brasi-
leira de Distribuição ("CBD"), e o Casino Guichard Perrachon S.A. ("Casi-
no"), passaram a compartilhar, de forma igualitária, o poder sobre a holding
controladora da CBD. A Família Diniz também havia outorgado ao Casino
uma opção de compra de uma única ação dessa holding, por um preço simbó-
lico (R$ 1,00), que só poderia ser exercida oito anos depois. O Casino alegou
que a alienação de controle só ocorreria se e quando exercida a aludida opção
de compra, já que, no momento em que o caso foi examinado pela C V M , não
tmha preponderância nas decisões da holding., dada a estrutura de poder com-
partilhado. A CVM, no entanto, entendeu que a alienação de controle já
tinha ocorrido, impondo ao Casino a obrigação de formular a OPA, tendo em
vista, entre outros motivos que extranolam o tônico ora e x a m i n a d o , mie todo

300 PRADO, op. cit., p. 209.

301 Ibid., mesma página.

302 Por exemplo, o adquirente do controle poderia adquirir direitos de subscrição de ações
votantes, pagando ao alienante controlador todo o prêmio de controle, deixar de subscrever as
ações, mas desde logo passar a efetivamente exercer o controle, simulando ser o procurador do
suposto controlador, tendo por base um contrato escondido do público. É claro que, nesse
caso, houve a alienaçao de controle, tendo o adquirente - novo efetivo controlador da
companhia - o dever de formular a OPA. '
O prêmio de controle já tinha sido pago, sendo o valor do exercício da opção
meramente simbólico. Como observamos no Apêndice, sem o acesso a todos
os documentos referentes à operação, não há como opinar quanto ao acerto da
decisão da CVM no Caso CBD (Pão de Açúcar). De qualquer modo, embora
o pagamento do prêmio de controle não acarrete a obrigação de lançar a OPA
dependendo das circunstâncias pode ser um indicativo de que a alienação de
controle, em essência, já ocorreu.

4.4.5. SÍNTESE DAS MODALIDADES

A análise empreendida neste item 4.4 revela que a alienação de controle

pode ser realizada por meio de vários formatos, que podem ser combinados
entre si. Quando, exemplificativamente, um terceiro compra a totalidade das
ações do bloco de controle de uma companhia aberta brasileira mediante a
celebração de um contrato de compra e venda de ações, desde logo executado,
operou-se uma alienação imediata do controle direto por meio de uma única
operação, com a transferência de ações. Em outras circunstâncias, quando, por
intermédio de vários negócios indiretos, concatenados entre si, um adquirente
assume o controle de holding no exterior, detentora das ações do bloco de
controle de companhia aberta brasileira, temos uma alienação indireta do con-
trole indireto, realizada por etapas.
As próprias espécies de modalidades, dentro do mesmo gênero, podem
ser combinadas entre si para resultar na alienação de controle. Constata-se
essa combinação se o adquirente adquire, por um lado, certo número de ações
da companhia objeto e, por outro, bônus de subscrição de ações. A alienação
de controle somente se consumará com o exercício, pelo adquirente, do direi-
to de subscrever ações decorrente dos bônus de subscrição e o agrupamento
destas novas ações com as ações anteriormente adquiridas, que, reunidas, for-
mam o novo bloco de controle. Combinação similar acontece quando o ad-
quirente compra, por um lado, ações da companhia objeto e, por outro, o
controle de uma holding, que detém outras tantas ações para, ao fim, ter a
titularidade, direta e indireta, sobre direitos de votos suficientes que lhe asse-
gurem preponderância nas deliberações assembleares.
Embora o estudo dessas modalidades seja fundamental para a compre-
ensão do art. 254-A da LSA e dos vários questionamentos jurídicos que po-
dem suscitar, o que importa, para fins de incidência da norma, é se houve ou
não a alienação onerosa do controle de companhia aberta. Estando presentes
os elementos identificados nos itens 4.1 (companhia aberta), 4.2 (alienação de
controle) e 4.3 (onerosidadé) supra, será obrigatória a OPA a posteriori, ainda
que a operação seja realizada de outra forma que não uma daquelas explicitadas
no § I o do art. 254-A da LSA ou no § 4 o do art. 29 da Instrução 361/02.
Releva reiterar que o citado § I o (e também o caput do art. 29 da Instru-
ção 361/02), ao se referir à alienação por forma indireta, amplia o alcance da
norma, abrangendo todos os outros casos não expressamente previstos nos
diplomas legais, mas que podem configurar alienação de controle. Não faz
sombra a essa acepção ampla de alienação de controle o caráter excepcional do
art. 254-A da LSA, já que a amplitude do conceito é ditada pelo próprio
texto normativo. É imprescindível, portanto, uma análise casuística da situa-
ção concreta, para definir se houve ou não a alienação de controle.
Nessa linha, dispõe o § 5 o do art. 29 da Instrução 361/02 que u[s]em
prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVMpoderá impor a rea-
lização da OPA por alienação de controle sempre que verificar ter ocorrido a aliena-
ção onerosa de controle de companhia aberta . Evidentemente, este dispositivo
não confere à CVM o arbítrio de determinar a realização da OPA quando
achar conveniente. O § 5 o apenas torna explícito o efetivo alcance da norma
contida no art. 254-A da LSA: a OPA d posteriori será obrigatória quando
ocorrer a alienação onerosa do controle de companhia aberta. A rigor, tal dis-
positivo nem seria necessário, servindo apenas para enfatizar a tarefa da CVM:
identificando a ocorrência desse evento, ainda que por modalidade diversa
daquelas mencionadas no § I o do art. 254-A e no § 4 o do art. 29 da Instru-
ção 361/02, cumprirá à Comissão impor a realização da oferta pública.
Alguns autores303 veem no § 5 o do art. 29 da Instrução 361/02 uma
flexibilização da possibilidade de se impor a formulação da OPA, fazendo um
paralelo com o City Code on Takeovers and Mergers, do Reino Unido, que atri-
bui ao Panei on Takeovers and Mergers competência para impor ou liberar a
OPA, mesmo quando não prevista no código, tendo em vista a situação con-
creta. Tal raciocínio não nos parece correto. O aludido § 5 o , como já se susten-
tou, apenas sublinha a essência do que a CVM deve buscar quando examina
possíveis eventos de alienação de controle. O evento motivador da OPA obri-
gatória no Brasil - a alienação de controle - é que é, por natureza, de ordem

PRADO, op. c i t , p. 212 - 213; MARCÍLIO, op. c i t , p. 143

 flexível, abrangendo uma multiplicidade de casos, não estando atrelado à aqui-
sição de um determinado percentual de ações votantes da companhia objeto.
O Reino Unido adota um sistema diferente. Embora a regra que impõe a
mandatory ^ a d v e n h a da alienação de controle, o City Code estabeleceu, como
regra geral, que se entenderá como alienação de controle a compra de valores
mobiliários representando 30% (trinta por cento) dos votos da companhia.
Como se trata de um critério rígido, efetivamente há uma flexibilização da
regra quando se atribui ao Panei competência para impor a OPA, mesmo que
o caso não se enquadre nas hipóteses previstas no City Code.

4 . 5 . C O N T R A T A Ç Ã O DA ALIENAÇÃO DE CONTROLE E CONDIÇÃO,

SUSPENSIVA O U RESOLUTIVA, DE REALIZAÇÃO DA O P A

A alienação de controle, como examinado nos itens anteriores, em geral

resultará de um contrato pelo qual o controlador transfere ao adquirente, a
título oneroso, direta ou indiretamente, as ações, valores mobiliários conversíveis
em ações votantes ou quaisquer outros direitos com base nos quais o adquirente
consiga exercer o poder de controle da companhia. Não haverá um contrato de
alienação do poder de controle propriamente dito, mas sim um contrato de
alienação (compra e venda, permuta, dação em pagamento) onerosa das ações do
bloco de controle (ou de valores conversíveis em ações ou quaisquer outros di-
reitos que possam também promover a alienação do controle).
O contrato de alienação das ações do bloco de controle é um contrato
sinalagmático e comutativo304. Deve, assim, observar os requisitos jurídicos
essenciais para a validade de qualquer outro ato jurídico, quais sejam, agente
capaz, objeto lícito, possível determinado ou determinável, e forma prescrita
ou não defesa em lei305.
O contrato terá somente duas partes - controlador alienante e adquiren-
te podendo haver, no entanto, em cada um desses polos, mais de um sujeito.
Do lado cedente306, essa pluralidade de sujeitos ocorrerá quando as ações do
bloco de controle forem detidas por mais de um acionista, vinculados por
acordo de votos ou submetidos a controle comum.

304 COMPARATO, Fábio Konder; SALOMÃO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade
anônima. 4. ed. Rio de Janeiro: Forense, 2005, p. 267.
305 Art. 104 do Código Civil.
306 Usamos aqui a expressão "cessão" e suas variantes no sentido de "alienaçao".
 Essa pluralidade também se verificará no lado cessionário quando as ações
do bloco de controle forem adquiridas por mais de uma pessoa, física ou
jurídica, vinculadas, formalmente ou não, por acordo de votos. A própria Ins-
trução 361/02 prevê essa possibilidade, ao se referir, no § 4 o do art. 29, à
aquisição do poder de controle da companhia por um terceiro ou " c o n j u n t o de
terceiros representando o mesmo interesse". Como visto no item 4.2 supra, o ad-
quirente do controle pode ser, antes da alienação de controle, acionista da
companhia e até mesmo integrante do seu grupo de controle.
Nesse contrato, o alienante (ou grupo alienante) será o acionista contro-
lador da companhia, assim definido pelo art. 116 da LSA. Cumpre ressalvar
que, como sustentado no item 4.2.1 supra, na hipótese rara de controle po-
tencial, pode haver a alienação de controle sem que o alienante seja, antes da
transferência das ações, o acionista controlador, para os fins do art. 116.
Em geral, o contrato que envolve a cessão do controle acionário não se
limita a tratar das ações que serão transferidas, mas também se ocupa da ativida-
de empresarial e dos ativos e passivos da companhia que o adquirente passará a
controlar. A celebração do contrato é comumente precedida de auditorias ope-
racional, jurídica e contábil/financeira {due diligenci) realizadas pelo adquirente
e seus consultores na companhia objeto, tendo por objetivo fornecer um quadro
do patrimônio, dos problemas, dos riscos e das perspectivas da empresa, e das
potenciais sinergias. Esse contrato também costuma ter cláusulas tratando da
atividade empresarial e dos ativos e passivos da companhia objeto, tais como
garantia de balanço, assunção pelo alienante da responsabilidade por dívidas
passadas da companhia objeto, declarações prestadas pelo alienante a respeito
do ativo e passivo das companhias e das suas atividades (chamadas, em contratos
anglo-saxões, de cláusulas de representations and warranties) e a obrigação de
indenizar o adquirente por erro ou inexatidão nessas declarações e quitação
conferida pelo alienante à própria companhia. Difere, assim, do contrato que
tem por objeto a mera transferência de ações307, o qual, geralmente, não dá tanta
ênfase à empresa. Enfim, os elementos pré-contratuais ou contratuais com en-
foque na empresa são mais comuns em contratos envolvendo a alienação de
controle do que contratos que tratam da mera venda de ações, embora - é pre-

Do qual a hipótese mais comum, no âmbito das companhias abertas, é o contrato de compra
e venda de ações celebrado, por via de corretor, em bolsa de valores.
 ciso ressaltar - a existência desses elementos não seja determinante para concluir
se houve ou não a alienação de controle.
No mais, não importa, para fins de determinação da incidência do art.
254-A da LSA, se as partes tinham ou não a intenção de alienar o controle
mediante a celebração do contrato. Sendo constatado que ocorreu a alienação
de controle, nos t e r m o s delin.63.dos nos itens antecedentes, a.plic3.~se o axt
254-A da LSA.
A alienação de controle pode decorrer da venda das ações do bloco de
controle em processo de execução de garantia. Essa hipótese ocorrerá quando
as ações do bloco de controle tiverem sido dadas em caução, em garantia de
dívida do controlador. Na hipótese de mora no pagamento da dívida, depen-
dendo do que dispuser o contrato de caução, poderá o credor promover a
venda amigável das ações ou, em juízo, proceder a execução da garantia, até a
alienação judicial das ações. Situação .similar ocorrerá na hipótese de penhora
das ações do bloco de controle, por dívida do controlador, e sua posterior
venda forçada em hasta pública.
O art. 254-A da L S A preleciona que o adquirente deve condicionar a
alienação de controle à realização da oferta pública para a compra das ações
dos minoritários votantes e que ela estará sujeita à autorização da CVM308.
São requisitos para a eficácia da alienação de controle, que impõem uma limi-
tação ao direito de propriedade do controlador. Este só poderá alienar o con-
trole se encontrar um terceiro que esteja disposto a adquirir as ações dos
minoritários votantes.
A alienação de controle constitui, pois, como aponta Mauro Rodrigues
Penteado309, uma fatispécie complexa deformação sucessiva^10, que se forma por
vários elementos conexos e sucessivos. Inicia-se com a celebração do contrato
entre o alienante e o adquirente, segue-se com a obtenção da autorização da

308 A questão da autorização da C V M é abordada no capítulo 3 supra e no item 6.4.2 infra:

309 PENTEADO, Mauro Rodrigues. Apontamentos sobre a alienação de controle de companhias
abertas. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, São Paulo: Revista dos
Tribunais, n. 76, 1989, p. 22.
310 Segundo o escólio de Emilio Betti, os negócios jurídicos se classificam em fatos (fatíspecies)
complexos conforme sejam constituídos "de vários elementos de fato conexos" (BETTI, &™" 0 -
Teoria geral do negócio jurídico. Trad. Servanda Editora. Campinas: Servanda Editora, 2008, p.
29). Será de formação sucessiva "quando estes elementos não devam ser contemporâneos,
estejam cronologicamente distantes um dos outros", caso em que a "gênese da ^façao lurMca
estende-se ao longo de um período de tempo, que pode ter duração variável" (Ibid., p. te).
 e c o m p l e t a - s e com a realização da O P A a posteriori pelo adquirente do
C V M ,

controle. A falta de um desses elementos compromete o negócio como um

todo, que se tornará ineficaz.
Repetindo o que dispunha o item I da Resolução 401/76, o caput do art.
254-A da LSA determina que a alienação de controle só pode ser contratada
sob a condição suspensiva ou resolutiva de que o adquirente se obrigue a
realizar a oferta pública para a aquisição das ações dos minoritários.
Na condição suspensiva, o negócio só se torna eficaz após a realização do
acontecimento a que está atrelado; as partes só adquirem os direitos avençados
após o implemento da condição (art. 125 do CC). Assim, estando a OPA
atrelada a uma condição suspensiva, a alienação do controle só se torna efetiva
após o lançamento da oferta. O alienante somente transferirá as ações do blo-
co de controle ao adquirente após o lançamento da OPA, o que, como exami-
namos no capítulo 6, depende do seu prévio registro na C V M .
Já na condição resolutiva, o negócio é desde logo eficaz, podendo as par-
tes exercer os direitos avençados em sua plenitude (art. 126 do CC). Sobre-
vindo a condição resolutiva, no entanto, extingue-se o contrato, retornando as
partes ao statu quo ante (art. 127 do CC). Caso a OPA seja contratada sob essa
modalidade de condição, a falta no lançamento da oferta, dentro do prazo
fixado pela CVM 311 , constitui a condição resolutiva, e acarretará a extinção
do negócio de alienação de controle. No item 6.5 infra analisamos as conse-
qüências da não realização da OPA a posteriori pelo adquirente do controle.
Do ponto de vista prático, sempre que as ações do bloco de controle
forem transferidas para o adquirente do controle antes da realização da oferta
pública, o negócio terá sido contratado com condição resolutiva. Inversamen-
te, caso a OPA preceda à transferência das ações do bloco de controle, o con-
trato terá sido celebrado sob a condição suspensiva. Em geral, a formulação da
OPA constitui condição resolutiva.
Tendo em vista que a obrigação de realizar a OPA é norma imperativa,
tal condição não precisa constar expressamente do instrumento contratual
que dispuser sobre a alienação de controle. A ausência de cláusula expressa no

Como examinado no item 6.4.2 infra, o pedido de registro da OPA a posteriori deve ser
submetido à CVM no prazo de 30 dias a contar da alienação de controle.
instrumento contratual não tem, por óbvio, o condão de afastar a condição de
realizar a OPA.
Como em qualquer outro negócio, o contrato que ensejar a alienação de
controle pode estar sujeito a outras condições além da que diz respeito à rea-
lização da oferta pública, como, por exemplo, a obtenção da autorização de
outro órgão governamental, a conclusão satisfatória da auditoria na compa-
nhia objeto ou a apresentação de certidões. Serão condições do contrato de
alienação de controle, mas, evidentemente, não da oferta pública que, sendo
obrigatória, não pode ser condicional.
Quando uma das partes do contrato de alienação de controle tem domi-
cílio no exterior, é comum que o contrato de alienação das ações do bloco de
controle seja regido por lei estrangeira. A escolha de lei estrangeira evidente-
mente também não afasta a incidência do art. 254-A da LSA que, sendo
norma cogente, se aplica a toda alienação onerosa do controle, direto ou indi-
reto, de companhia aberta brasileira.

4 . 6 . A L G U M A S S I T U A Ç Õ E S ESPECIAIS

Algumas situações especiais envolvendo a transferência de ações do blo-

co de controle e o seu potencial enquadramento como alienação de controle,
dada a sua relevância ou as dúvidas que despertam, merecem uma análise
destacada.

4 . 6 . 1 . REESTRUTURAÇÃO DE CONTROLE SEM ALTERAÇÃO D O

C O N T R O L A D O R FINAL

Reestruturações de controle dentro de um grupo econômico resultam,

em muitos casos, na transferência das ações do bloco de controle de compa-
nhia aberta, a título oneroso, para o seu controlador final ou, inversamente, na
interposição, entre o controlador direto e a companhia aberta por ele contro-
lada, de uma nova sociedade holding.
A primeira situação pode ser ilustrada da seguinte forma: uma pessoa
física {A) detém a quase totalidade do capital social da sociedade holding (B),
a qual, por sua vez, é titular de 51% (cinqüenta e um por cento) das ações
votantes de companhia aberta (C); buscando reduzir custos operacionais do
grupo, A faz com que B lhe transfira, por redução de capital ou por meio do
pagamento de dividendos in naturais ações do bloco de controle de C, pas-
sando a ser o controlador final e direto de C.
 Na segunda hipótese, opera-se o oposto, mediante a inclusão de uma
nova sociedade no grupo, como mostra o exemplo: três pessoas físicas {A, B e
C) detêm, cada qual, 20% (vinte por cento) das ações votantes de uma compa-
nhia aberta (D) e, vinculadas por acordo de votos, exercem o seu controle;
querendo melhor estruturar o exercício desse poder compartilhado, bem como
dotá-lo de maior perenidade, organizam uma sociedade holding (E), da qual
são os únicos quotistas, em partes iguais, e transferem para ela todas as ações
do bloco de controle de D; ao final dessa reestruturação, A, B e C passam a ser
os únicos acionistas e, portanto, controladores de E, que, por sua vez, passa a
deter o controle direto de D.
Ainda que essas operações ocasionem a alteração no controle direto das
companhias objeto, a nosso ver não será obrigatória a OPA aposteriori. Há,
nesses casos, um mero rearranjo societário com vistas a melhor estruturar o
controle exercido na companhia objeto, sem, contudo, qualquer alteração no
controle final da companhia. O controle, em ambos os casos narrados, conti-
nua, em essência, a ser exercido pelas mesmas pessoas. Não há uma verdadeira
alienação de controle, mas apenas uma alienação, de caráter meramente for-
mal, no controle direto das companhias objeto.
Justifica-se lançar mão, nesse caso, do argumento a contrario sensu. Como
visto no subitem 4.4.1.2 supra, haverá alienação de controle nas situações em
que não há mudanças no controle direto, mas há transferência onerosa do
controle indireto. A contrario sensu, não incorre no negócio tipificado pelo art.
254-A da LSA a eventual modificação no controle direto da companhia, sem
qualquer alteração no seu efetivo controle indireto.
O fundamento sobre o qual repousa o art. 254-A pressupõe o tratamen-
to equitativo dos acionistas diante de um terceiro, o adquirente do controle.
Assegura-se que o tratamento conferido pelo terceiro adquirente ao controla-
dor será estendido aos minoritários. Na reestruturação do controle, sem alte-
ração do controlador final, não há, em essência, um terceiro adquirente, apenas
a retirada ou interposição de um veículo societário que, embora seja pessoa
autônoma, se con&nde, no que tange ao exercício do efetivo poder de contro-
le, com o controlador final, já que é deste, em última instância, que emana o
exercício do controle.
Nessa linha, as expressões "terceiro" ou "conjunto de terceiros", emprega-
das no § 4° do art. 29 da Instrução 361/02, servem, como manifestou Trin-
 dade em voto proferido no Processo CVM R J 2007/7230 (resumido no item
II do Apêndice), para esclarecer que "a alienação a uma pessoa controlada pelo
controlador alienante não obrigaria ã realização da OPA'.
Isto posto, quando houver reestruturação do controle, sem alteração do
controlador final, em princípio não incidirá o art. 254-A da LSA. Também
compartilham desse entendimento Tavares Guerreiro312 e Arnoldo Wald313
A CVM, na vigência do art. 254 da LSA, também se posicionou nesse
sentido 314 .

4.6.2. REFORÇO DE CONTROLE

O reforço de controle se dá quando o acionista (ou grupo) controlador,

que exerce o controle minoritário sobre a companhia, adquire ações de acio-
nistas não controladores, com vistas a aumentar o peso do bloco de controle
minoritário315 ou até transmudar o controle em majoritário. Nesse caso, o
controle já é exercido pelo acionista (ou grupo) controlador, titular do bloco
de controle. Não há qualquer aquisição de ações do bloco de controle (na
verdade, o bloco já existe no patrimônio do controlador e é aumentado, a
título originário, mediante a compra de novas ações) e, portanto, não incide,
por óbvio, o art. 254-A da LSA.

312 GUERREIRO, José Alexandre Tavares. Sociedade anônima. Reorganização societária. Aliena-
ção de ações. Alienação de controle direta e indireta: inocorrência. Inaplicabilidade do art.
254-A da lei das sociedades anônimas. Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais,
São Paulo: Revista dos Tribunais, n. 45, 2009, p. 207-223. Examinando um caso concreto, o
autor chega à seguinte conclusão: "Em face do exposto, tem-se que no presente caso ocorreu
a transferência, de modo oneroso, de títulos que garantem o controle da companhia objeto da
análise (Companhia C). No entanto, apenas esses elementos não são suficientes a caracterizar
a fattispecie prevista no art. 254-A da Lei 6.404/1976. Isso porque a transferência de que aqui
se trata não se deu para pessoa estranha ao antigo controle. Antes, ocorreu a transferência do
controle indireto da Companhia C para sua já controladora Companhia C" (p. 219).
313 WALD, Amoldo. Da caracterização da alienação de controle. Revista de Direito Bancário, do
Mercado de Capitais e da Arbitragem, São Fàulo: Revista dos Tribunais, n. 38, 2007, p. 189-203.
314 Veja-se, a esse respeito, o Rarecer/CVM/SJU n. 086, de 09.12.1982, e o. Rarecer/CVM/SJU n.
066, de 06.11.1985, ambos disponíveis no site da CVM (consulta em 10.06.2010). Colhe-se,
deste último parecer, o seguinte trecho: "É de se notar que vem sendo construída a tese de que
não haveria necessidade de se estender as condições do negócio aos minoritários, na forma do
artigo 254 da Lei 6.404/76 no caso de a constituição da holding representar: apenas, uma
alteração formal, permanecendo o exercício do controle nas mãos das mesmas pessoas que
anteriormente o exerciam, sem corresponder a uma efetiva alteração na composição do poder de
mando. In casu, o controle será detido por quem já participava do grupo controlador antes das
modificações propostas".
315 Não cogitamos do reforço de controle quando este já é exercido de forma majoritária. Neste
caso, trata-se de mero aumento de participação econômica, porém sem alterar a solidez do
controle, já garantido pela titularidade de mais de 50% das ações votantes.
 A compra de ações para reforço do controle pode, no entanto, ensejar a
obrigatoriedade da OPA por aumento de participação, à qual nos referimos
no item 6.2 infra.
4.6.3. T R O C A DE C O N T R O L E P O R I N C O R P O R A Ç Ã O , F U S Ã O O U CISÃO

A transferência do controle direto de companhia aberta decorrente de

operação de incorporação, fusão ou cisão em geral não impõe ao novo con-
trolador a realização de oferta pública para a compra das ações da referida
companhia.
Nessas operações de reorganização societária, em princípio será atribuído
tratamento igualitário a todos os acionistas detentores da mesma espécie e classe
das respectivas companhias participantes. Exemplificando, em uma incorpora-
ção pela qual os controladores da companhia incorporadora, dado o seu tama-
nho, passam a controlar a companhia incorporada, o antigo controlador desta e
os seus demais acionistas minoritários deverão receber, em substituição às ações
que detinham na companhia incorporada, um número proporcional de ações da
companhia incorporadora. A concessão de igual tratamento aos controladores e
minoritários nas operações de reorganização societária, por si só, j á afasta a inci-
dência do art. 254-A da LSA 316 .
Além disso, via de regra a relação de substituição das ações é feita mediante
a comparação do valor econômico dos ativos e passivos da companhia com even-
tuais ganhos de sinergia, o que não abrange os respectivos valores do poder de
controle dessas companhias (como já se mencionou em críticas feitas à teoria de
Berle e Means do controle como corporate assei, a companhia não é, ela própria,
proprietária do seu controle).
Acresce que as operações de reorganização societária são objeto de regra-
mento próprio na L S A (arts. 223 a 234), distinto daquele previsto para as
alienações de controle (art. 254-A). Não há como confundir as fatispécies (de
um lado, a incorporação, fusão e cisão e, de outro, a alienação de controle), seja
na sua estruturação, seja para fins de incidência das normas da lei de socieda-
des anômmas, no que se refere às próprias companhias diretamente envolvidas

Conforme afirmou Marcos Barbosa Pinto, referindo-se, no âmbito do Caso Suzano (resumido
rio item V! do Apêndice), às alienações de controle direto, "fnjão há necessidade de oferta
publica porque, na incorporação, todos os acionistas devem, via de regra, receber o mesmo
valor pelas suas ações".
 na operação317. A aplicação, à companhia objeto, dos arts. 223 a 234 da LSA
afasta a incidência do art. 254-A da mesma lei.
Essas mesmas considerações aplicam-se também à incorporação de ações,
prevista no art. 252 da LSA.
Dessa forma, o novo controlador de companhia aberta, em princípio, não
estará obrigado a realizar a OPA a posteriori, quando a aquisição do controle
direto decorrer de uma incorporação, fusão ou cisão, da qual participe direta-
mente a própria companhia objeto. A CVM também adotou o mesmo en-
tendimento no Caso Datasul e outros que ocorreram na mesma ocasião,
resumidos no item VI do Apêndice. Similarmente, o novo controlador de
companhia aberta também não estará obrigado a lançar a OPA a posteriori,
nos casos em que a aquisição do controle direto resultar da incorporação de
ações da companhia.
Atualmente algumas companhias estão praticando a incorporação ou
incorporação de ações com uma relação de substituição de ações mais favorá-
vel para os controladores do que a relação aplicável aos demais acionistas, o
que inclusive motivou a CVM a emitir o Parecer de Orientação CVM 34, de
18 de agosto de 2006, expondo o seu entendimento de que, nesses casos, o
controlador da companhia objeto está impedido de participar da deliberação
que aprovar tais operações, por conflito de interesse. Em geral, utiliza-se o
reconhecimento da diferença de valores entre essas ações no tratamento equi-
tativo imposto pelo art. 254-A da LSA como fundamento para justificar a
relação de substituição desproporcional. Sem nos aprofundar no tema, dado o
escopo limitado da presente obra, tal prática nos parece, à primeira vista, ques-
tionável, já que nas relações interna corporis as ações da mesma classe e especie
sempre conferirão iguais direitos aos seus titulares. Nessa linha, seria vedado à
assembleia geral de acionistas - um órgão interno da companhia - estipular
qualquer diferença entre ações da mesma classe e espécie, por causa de seu

317 Note-se que a LSA prevê adicionalmente que os minoritários terão direito de retirada quando,
em decorrência da incorporação ou fusão, receberem em troca ações que não tenham liquidez
e dispersão no mercado, segundo os critérios previstos no art. 137, II, da LSA. Na c ' s a ° ' h a 0
direito de retirada se a operação implicar mudança do objeto social, redução do dividendo
obrigatório e participação em grupo de sociedades. Não faz qualquer sentido, se houver
transferência de controle e se a reorganização societária se enquadrar em uma dessas situações,
conferir ao minoritário, simultaneamente, o direito de retirada e o direito ao tag along. A nosso
ver, essa constatação reforça o entendimento de que o art. 254-A é inaplicável as incorpora-
ções, fusões e cisões que acarretem a troca do controle direto.
 titular (acionista controlador ou minoritário). O tratamento diferenciado entre
os controladores e os minoritários previsto no art. 254-A estaria limitado às
situações de alienação de controle, que se realizam externa corporis, não podendo
ser a u t o m a t i c a m e n t e estendido às relações que ocorrem no âmbito interno da
companhia318. De qualquer modo, entendemos que, caso o controlador receba,
na relação de troca, por ação cancelada, ações da incorporadora (ou frações de
ação) em quantidade superior a 80% (oitenta por cento) do que aquelas recebi-
das pelos minoritários, seria obrigatória a realização da OPA a posteriori, pela
quebra do tratamento equitativo previsto no art. 254-A da LSA.
Se a OPA a posteriori não é aplicável quando se trata de mudança no con-
trole direto, ocorrida por reorganização societária da qual a companhia objeto
tenha participado diretamente, o mesmo não pode ser dito de trocas no controle
indireto, quando a companhia objeto está situada um ou mais níveis abaixo da
sociedade diretamente envolvida na reorganização. Conforme demonstramos a
seguir, a OPA por alienação de controle se aplica a essas situações.
O Caso Suzano, resumido no item VI do Apêndice, ao qual nos reporta-
mos, ilustra bem essa situação. A Petróleo Brasileiro S.A. — Petrobras ("Petro-
bras"), controladora indireta da Suzano Petroquímica S A . ("Suzano"), ao aprovar
a incorporação de uma empresa do grupo Unipar na controladora direta da
Suzano, transferiu o controle da Suzano à União de Indústrias Petroquímicas
S.A. - Unipar. In casu, o Colegiado da C V M afastou a incidência do art. 254-A,
por três votos a um, vencido o diretor Sérgio Eduardo Weguelin Vieira. No voto
seguido pela maioria dos membros do Colegiado, Marcos Barbosa Pinto confe-
riu ao art. 254-A, em especial seu § I o , uma interpretação literal, o que, segundo
sua visão, requer, para a incidência do dispositivo, que tenha havido transferência
de ações. Para ele, o fato de a Petrobras não ter transferido qualquer ação para a
Unipar seria suficiente para descaracterizar a alienação de controle.

Nesses termos, assim se pronunciou o diretor Eli Loria, em voto vencido proferido em reunião
do Colegiado da C V M realizada em 2 8 . 0 7 . 2 0 0 9 , e m que se tratava da i n c o r p o r a ç ã o da
Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A., c o m relação à substituição de ações mais favorecidas
para os controladores (Processo C V M RJ 2009/5811): "Enfatizo que em uma incorporação não
se pode falar em prêmio de controle. A obrigação decorrente do art. 254-A tem por Finalidade a
proteção ao acionista minoritário e não se confunde com tratamento não isonômico em opera-
de nco
j !'PoraÇã°- Concluindo, entendo que o direito do minoritário à OPA referido no art.
254-A da lei societária não configura um direito a prêmio para o acionista controlador em todas
as reestruturações societárias e, portanto, a operação sob análise não poderá se concretizar nos
moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária". íntegra da decisão
obtida no site da C V M (acesso em 10.07.2010).
 Discordamos desse posicionamento. Conforme concluímos no item 4.4
supra, a incidência do art. 254-A da LSA não se restringe aos exemplos (standards)
expressamente listados no § I o , abrangendo qualquer operação que, sendo one-
rosa, resulta na alienação de controle. Não há que se falar, assim, em interpretação
literal. E preciso verificar o fundamento econômico do negócio ou, em outras
palavras, se uma operação de incorporação (ou fusão, cisão seguida de incorpora-
ção ou incorporação de ações) constitui, sob o prisma de companhia objeto indi-
retamente controlada, uma alienação onerosa de controle.
Além de outros argumentos aduzidos anteriormente, afastamos o art.
254-A da LSA das reorganizações societárias quando a companhia objeto é
diretamente envolvida porque, em regra, todos os acionistas (controladores e
não controladores) recebem tratamento igualitário e porque são operações re-
guladas, na própria LSA, por artigos próprios.
No entanto, ao contrário do que ocorre na troca de controle direto por
incorporação (ou fusão, cisão seguida de incorporação ou incorporação de ações),
não há, nas operações de reorganização que envolvam o controle indireto, o
tratamento igualitário entre os acionistas minoritários e o controlador indire-
to. Enquanto o controlador indireto (no exemplo citado, a Petrobras) partici-
pa da relação de substituição das ações decorrente da reorganização, os
minoritários da companhia indiretamente controlada (no caso, a Suzano) não
tomam parte nessa relação de troca.
Ademais, no contexto do controle indireto não importa se a incorpora-
ção (ou fusão, cisão seguida de incorporação ou incorporação de ações) tem
tratamento normativo distinto da alienação de controle na LSA, já que a
companhia objeto não participa da primeira operação. Essa distinção de tipos
procede no caso do controle direto, vale repetir, pois, se a companhia objeto
está enquadrada nos arts. 223 a 234 ou no art. 252 da LSA, não faria sentido
submetê-la, ao mesmo tempo, à norma do art. 254-A da LSA. No controle
indireto, a companhia objeto não se enquadra na operação de incorporação
(ou fusão, cisão seguida de incorporação ou incorporação de ações).
Assim, sendo inaplicáveis esses argumentos, é preciso verificar se a troca do
controle indireto decorrente de reorganização societária acarreta a alienação one-
rosa do controle de companhia aberta, ensejando, pois, a incidência do art. 254-A.
Como sustentamos no subitem 4.4.2.4 supra, o art. 254-A incidirá sem-
pre que se verificar a alienação do controle de companhia aberta, ainda que
 realizada por qualquer outra modalidade que não seja a mera venda de ações
do bloco de controle. Em nosso entendimento, é exatamente isso o que ocorre
nas reorganizações societárias que atingem companhias situadas abaixo das
companhias incorporadas, incorporadoras, fundidas ou cindidas ou, no caso
de incorporação de ações, das companhias cujas ações sejam Incorporadas. Nesses
casos, há, em essência, uma alienação indireta de controle indireto-, por meio
do voto proferido em assembleia da holding, o controlador final aprova uma
operação que tem como efeito prático transferir, para terceiros (acionistas con-
troladores da companhia incorporadora ou fundida), as ações que, em con-
junto, conferem o controle indireto da companhia objeto. Ao promover a
incorporação (ou fusão, cisão seguida de incorporação ou incorporação de ações),
o controlador original abre mão do seu poder de controle em favor de um
novo controlador. Há, pois, claramente, um alienante e um adquirente do
poder de controle da companhia objeto, indiretamente controlada.
Nesse sentido, é interessante observar que, diferentemente do que ocorre
quando a companhia objeto participa diretamente da operação, nos casos em
que a companhia é indiretamente afetada, seus minoritários sequer partici-
pam da assembleia que aprova a operação. Nem há, nesse caso, como aplicar as
orientações traçadas no Parecer de Orientação C V M 34, de 18 de agosto de
2006, comentado acima.
O requisito onerosidade também está presente: ainda que não haja pa-
gamento de preço, o antigo controlador recebe, como resultado da operação,
ações da companhia incorporada ou, como ocorreu com a Petrobras no Caso
Suzano, continua a deter as mesmas ações de uma companhia cujo patrimô-
nio foi acrescido de novos ativos. Há uma troca de benefícios e encargos (troca
de ações e aumento nos patrimônios das companhias diretamente envolvidas),
próprio de operações onerosas. Note-se que as ações que conferem ao seu
titular o poder de controle indireto da companhia objeto farão parte dos pa-
trimônios a serem avaliados na operação. Logo, é de se esperar que, na relação
de troca, seja levado em conta o valor do poder de controle da companhia
objeto, indiretamente controlada319.

e qualquer modo, pouco importa se não é possível identificar o valor do prêmio de controle
as relações de troca da reorganização societária, ou, até mesmo, se houve essa valorização do
controle, txammamos no item 4.3 supra que é a onerosidade - e não a existência do prêmio
ae controle - o elemento indispensável para a incidência do art. 254-A.
 Em vista do exposto, presentes os elementos de alienação de controle,
onerosidade e, por óbvio, companhia aberta, impõe-se aplicar o art. 254-A da
LSA. O novo controlador indireto da companhia objeto está, pois, obrigado a
realizar oferta pública para a compra das ações dos seus minoritários.
 CAPÍTULO 5

C O M U N I C A Ç Ã O A O M E R C A D O D A A L I E N A Ç Ã O DE CONTROLE

A alienação do controle pode ter grandes repercussões na vida da compa-

nhia aberta e, portanto, constitui um fato relevante, que deve necessariamente
ser comunicado ao mercado.
O § 5 o do art. 157 da LSA disciplina a obrigação dos administradores
de informar o mercado acerca da ocorrência de fatos relevantes ou delibera-
ções da assembleia geral ou dos órgãos de administração que possam influir,
de modo ponderável, na decisão dos investidores de vender ou comprar valores
mobiliários emitidos pela companhia. E um dever dirigido a todos os admi-
nistradores de companhias abertas320.
Esse dever foi regulamentado pela C V M por meio da Instrução CVM
358, de 3 de janeiro de 2002 ("Instrução 358/02")321, que disciplina a divul-
gação e uso de informações sobre ato ou fato relevante de companhias
abertas 322 .0 art. 2 o da Instrução 358/02 define como relevante qualquer ato
ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negociai ou econômico-
-financeiro ocorrido ou relacionado aos negócios da companhia que possa ter
influência: (i) na cotação dos valores mobiliários de sua emissão ou a eles
referenciados, (ii) na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter
aqueles valores mobiliários, ou (iii) na decisão dos investidores de exercer quais-
quer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos
pela companhia ou a ela referenciados.

Marcelo Fernandez Trindade ressalta a importância que adquiriu a tutela da informação - d o

ponto de vista de política legislativa ou da atuação concreta da C V M - c o m o meio "para
cumprir o mandamento constitucional de defesa da poupança popular e do investidor-consumi-
dor no mercado de valores mobiliários" (TRINDADE, Marcelo F. O papel da C V M e o mercado
de capitais no Brasil. In: SADDI, Jairo (Org.). Fusões e aquisições: aspectos jurídicos e econô-
micos. São Paulo: IOB, 2002, p. 311).
Posteriormente alterada pelas Instruções C V M 369/02 e 449/07.
Conforme prevê o art. 3 o da Instrução 358/02, a divulgação de fato relevante será realizada
pelo Diretor de Relações com Investidores. Terá ele a incumbência de comunicar à C V M e, se
tor o caso, à bolsa de valores e entidade de balcão organizado em que os valores mobiliários
sejam admitidos à negociação qualquer ato ou fato relevante. Deverá também zelar pela ampla
e imediata disseminação do fato relevante, mandando publicá-lo nos jornais de grande circu-
lação utilizados habitualmente pela companhia, podendo ser feita de forma resumida c o m
indicação dos sites na Internet onde a informação completa estará disponível.
 A alienação do controle de uma companhia certamente se encaixa nesses
requisitos, possivelmente em todos eles. O surgimento de novo controlador
pode significar uma mudança no rumo dos negócios da companhia, na subs-
tituição dos administradores, no aproveitamento de sinergias, entre outros
fatores, podendo, assim, levar o mercado a reprecificar o valor dos valores mo-
biliários da companhia, bem como afetar a decisão de investidores de vender,
manter ou comprar tais valores mobiliários ou exercer direitos.
Ressalte-se, a esse propósito, que não é somente porque dá ensejo à OPA
a posteriori que a alienação do controle é um fato relevante. O dever de infor-
mar atos e fatos relevantes não visa apenas a proteger acionistas minoritários,
mas também a evitar assimetrias de informações no mercado e o insider
trading'27', em consonância com o princípio do full disclosure. Como ensina
Fábio Ulhoa Coelho:
"0 regular funcionamento do mercado de capitais depende da transparên-
cia no acesso às informações sobre companhias abertas emissoras dos valores
mobiliários nele negociados. E o princípio do füll disclosure, que procura
assegurar a todos os investidores oportunidades iguais na negociação,"324
Recorde-se também a lição de Luís Gastão Pais de Barros Leães, ao
tratar do dever geral de disclosure:
"(...) épreciso que (...) medidas sejam tomadas para que todos os investido-
res potenciais tenham ao mesmo tempo, acesso às novas informações,
impedindo-se assim que os administradores, altos empregados e acionistas
controladores, uitlizem-se em proveito próprio de informações colhidas em
primeira mão por força da posição que ocupam. ' m
Visa a norma a proteger, por exemplo, tanto o minoritário votante que
pensava em vender suas ações, acreditando no progressivo declínio do seu va-
lor de mercado, mas que, diante da alienação de controle, opta por postergar
esse movimento para participar da OPA, quanto o investidor sem qualquer

323 Na definição de Nelson Eizirik et a/., o "insider trading consiste na utilização de informações
relevantes sobre valores mobiliários, por parte de pessoas que, por força de sua atividade
profissional, estão 'por dentro' dos negócios da emissora, para transacionar com os valores
mobiliários antes que tais informações sejam do conhecimento do público" (EIZIRIK, Nelson,
GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais
regime jurídico. 2. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 536).
324 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial. 12. ed. São Fàulo: Saraiva, 2008. v. 2, p. 258.
325 LEÃES, Luiz Gastão de Barros. Mercado de capitais & "insider trading". São Raulo: Revista dos
Tribunais, 1982.
vínculo com a companhia que, antevendo mudanças no setor em que esta
atua decide reestruturar sua carteira de ações. Busca-se com essa norma pro-
teger e desenvolver o mercado de forma geral, e evitar que um grupo se bene-
ficie, indevidamente, de informações não divulgadas.
Tanto é assim que a alienação de controle não deixou de ser um fato
relevante a ser comunicado ao mercado no período de 1997 a 2001, quando,
por força da Lei 9.457/97, os minoritários perderam o direito de saída
conjunta326. Por outro lado, um determinado negócio envolvendo ações do
bloco de controle poderá caracterizar um fato relevante, ainda que não impo-
nha a obrigação de realizar uma OPA.
O parágrafo único do art. 2 o da Instrução 358/02 lista, em caráter exem-
plificativo, vinte e dois atos ou fatos potencialmente relevantes e ensejadores
da comunicação ao mercado. Os dois primeiros são justamente fatos ligados à
alienação de controle: (i) assinatura de acordo ou contrato de transferência do
controle acionário da companhia, ainda que sob condição suspensiva ou reso-
lutiva; e (ii) mudança no controle da companhia, inclusive mediante celebra-
ção, alteração ou rescisão de acordo de acionistas.
Afora essas regras mais genéricas, a Instrução 358/02 trata especifica-
mente da divulgação de informação na alienação de controle em seu art. 10,
atribuindo essa tarefa ao adquirente dacontrole e detalhando as informações
que deverão constar da comunicação.
Note -se que o comando dado pelo art. 10 ao adquirente do controle,
como adverte Carlos Augusto da Silveira Lobo327, não exime os administra-
dores de divulgar o fato relevante, porquanto a obrigação de informar o mer-
cado deflui do art. 157, § 5 o da LSA, a eles dirigido328. O Judiciário brasileiro
já se pronunciou nesse sentido, nos termos do acórdão proferido em 25 de
junho de 1987 pela 5 a Câmara Cível do Tribunal de Justiça de São Paulo, na
Apelação Civil n. 65.531-1, cuja ementa assim dispõe:

326 Confira-se, nesse sentido, o artigo de BARROSO, Heller Redo. A alienação de controle acionário
de companhia aberta e o dever de informação ao mercado. Revista de Direito Mercantil, São
t^aulo: Malheiros Editores, v. 116, 1999.
327 Au
Fimn S u s t o d a Silveira. Alienação do controle de companhia aberta. In: LAMY
HLMU, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio de
janeiro: Forense, 2009. v. 2.
328 Ainda que não seja o usual, podem os administradores não estar informados sobre a ocorrência
aa aiienaçao de controle. Em situações como esta, segundo o § 1 o do art. 3 o da Instrução 358/02,
deverão os acionistas controladores comunicar o fato ao Diretor de Relações com Investidores.
 "Sociedade Comercial-Anônima - CapitalAberto - Transferência do con-
trole acionário - Ocorrência não comunicada oportunamente à Bolsa de Valo-
res e à imprensa - Inadmissibilidade - Omissão de dever legal-Prejuízo aos
acionistas minoritários que efetuaram venda de açõespor valcrr inferior ao da
oferta pública - Indenização devida - Responsabilidade solidária dos admi-
nistradores —Aplicação e inteligência do §4° do art. 157 da Lei 6.404/76. 'm9
Na prática, em muitos casos a administração da companhia objeto e o
adquirente do controle têm optado por fazer a divulgação do fato relevante de
forma conjunta330.
Segundo o § único do art. 10, a comunicação do fato relevante a respeito da
alienação de controle deverá contemplar, no mínimo, as seguintes informações:
(a) nome e qualificação do adquirente, bem como um breve resumo
acerca dos setores de atuação e atividades por ele desenvolvidas;
(b) nome e qualificação do alienante, inclusive indireto, se houver;
(c) preço, total e o atribuído por ação de cada espécie e classe, forma
de pagamento e demais características e condições relevantes do
negócio;
(d) objetivo da aquisição, indicando, no caso do adquirente ser com-
panhia aberta, os efeitos esperados em seus negócios;
(e) número e percentual de ações adquiridas, por espécie e classe, em
relação ao capital votante e total;
(f) indicação de qualquer acordo ou contrato regulando o exercício
do direito de voto ou a compra e venda de valores mobiliários de
emissão da companhia;
(g) declaração quanto à intenção de promover, ou não, no prazo de
um ano, o cancelamento do registro da companhia aberta; e
(h) outras informações relevantes referentes a planos futuros na con-
dução dos negócios sociais, notadamente no que se refere a even-

329 Acórdão transcrito na compilação de julgados sobre matéria societária elaborada por Nelson Eizirik
(EIZIRIK, Nelson. Sociedades anônimas: jurisprudência. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 420).
Foi o que aconteceu, exemplificativamente, no caso da alienação do controle da Refinaria de
Petróleo de Manguinhos S.A. O fato relevante, divulgado em 16.12.2008, foi assinado pelo
Diretor de Relações com Investidores e o adquirente do controle, Grandiflorum P a r t l c l P a í ° ®
S.A. Neste caso, também assinaram a comunicação as alienantes e a sociedade controladora
do adquirente do controle.
 tos societários específicos que se pretenda promover na compa-
nhia, em especial a reestruturação societária envolvendo fusão,
cisão ou incorporação.
Uma das condições do negócio de alienação de controle, imposta por lei, é
a realização da OPA a posteriori. O fato relevante deverá, assim, confirmar a
realização da oferta pública e, em princípio, indicar o preço por ação que será
oferecido aos minoritários. Observe-se, entretanto, que esse preço, em determi-
nados casos mais complexos, poderá ser de difícil fixação. E o que ocorre quan-
do, por meio da compra do controle de uma companhia no exterior, detentora
de participações em diversas sociedades, o adquirente termina por obter o con-
trole indireto de companhia aberta brasileira. Nessas situações, conforme exa-
minamos no item 8.5 infra, caso não seja possível desde logo determinar o preço
das ações na OPA, recomenda-se que o adquirente informe, no fato relevante,
ao menos o critério que adotará para fins do cálculo daquele preço.
O fato relevante deve ser divulgado imediatamente e, sempre que possível,
antes do início ou após o encerramento dos negócios nas bolsas de valores ou
entidades do mercado de balcão organizado em que os valores mobiliários da
companhia sejam admitidos à negociação, como manda o art. 5 o da Instrução
358/02. Sobrevindo a alienação de controle durante o horário de funcionamen-
to dos recintos em que os valores mobiliários da companhia são negociados,
deve-se, se possível, manter o sigilo da informação e aguardar o encerramento
deste horário para somente então divulgar o fato relevante. Se for imperativa a
divulgação do fato relevante durante este período, seja porque inviável manter
seu sigilo ou por outros motivos, o Diretor de Relações com Investidores poderá
solicitar a suspensão da negociação dos valores mobiliários da companhia, pelo
tempo necessário à adequada disseminação da informação.
Uma questão, por vezes, de difícil definição é o momento em que um fato
qualquer adquire o status de relevante, motivando a sua imediata divulgação.
No caso da alienação de controle, a celebração do contrato definitivo,
ainda que sujeita ao implemento de condições, constitui fato relevante, de-
vendo ser comunicada ao mercado. Cabe perquirir, entretanto, se antes da
celebração do contrato definitivo, durante a fase de negociação, há a obrigação
de se comunicar o fato ao mercado.
Embora seja admissível supor que o mercado, sabendo das tratativas de
alienação de controle em andamento, passará a avaliar a companhia de forma
diferenciada, agregando a essa avaliação os efeitos esperados da alienação ponde-
rados pela expectativa de o negócio ser concluído com sucesso, o fato que real-
mente terá um impacto no mercado - a alienação de controle - ainda é potencial,
e a divulgação antecipada da negociação poderá, inclusive, atrapalhar seu fecha-
mento. Assim, em princípio nem o administrador nem tampouco o potencial
adquirente estão obrigados a informar o mercado sobre a negociação.
Esse entendimento é adotado por Ulhoa Coelho, ao analisar o momento
de divulgação de fatos relevantes vinculados à celebração de contratos em geral:
"Note-se que, muitas vezes, o fato relevante está ligado à concretização de
negócios de vulto, cuja concepção e desenvolvimento demandam meses, até
começarem aganhar forma. A divulgação precipitada de transações ainda em
andamento não raro é altamente desinteressante para as partes epode, mes-
mo, chegar a comprometê-las. Uma vez concluídas as negociações, no entanto,
nasce o dever de informar os seus aspectos relevantes ao mercado,"331
Além de possivelmente interferir na negociação em andamento, a divul-
gação antecipada da alienação de controle, como adverte Guilherme Dõring
Cunha Pereira, pode trazer instabilidade para o mercado:
"a divulgação precipitada dessas tratativas, no afã de atender ao comando
do full disclosure,pode desorientar o mercado, gerando expectativas ainda
muito instáveis que suscitem especulação.
Luiz Antonio de Sampaio Campos observa, a esse propósito, que a nor-
mativa da Comunidade Econômica Européia a respeito dos fatos relevantes
(D2003/6 e D2003/124) admite a não divulgação de negociações em curso,
concluindo ser essa orientação também válida para as companhias brasileiras333.
Dessa forma, em princípio não há, na fase de negociação, obrigatorieda-
de de se fazer um comunicado ao mercado. Essa orientação aplica-se mesmo
nos casos em que o início da negociação é precedido de documentos ou con-

331 COELHO, op. cit., p. 259.

332 PEREIRA, Guilherme Dõring Cunha. Alienação do poder de controle acionário. São Paulo:
Saraiva, 1995, p. 264. Nessa linha, Luiz Antonio de Sampaio Campos lembra o aviso contido
na Circular da Comisión Nacional dei Mercado de Valores (a CVM espanhola) n. 09/97 sobre
fatos relevantes: "uma información sobre meras posibilidades no logra más que crear conlusion
y falsas expectativas en los mercados" (CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. Deverese. respon-
sabilidades. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das
companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009. v. 1, p. 1192).
333 CAMPOS, ibid., p. 1188.
tratos preparatórios, tais como memorandos de entendimento ou acordos de
confidencialidade.
Em alguns casos, porém, a definição do momento apropriado para di-
vulgar a alienação do controle pode se revelar mais complexa, principalmente
quando a alienação é realizada em etapas334 ou implica celebração de contra-
tos que, ainda que não definitivos, acarretam a assunção de obrigações recí-
procas além da de mera confidencialidade e colocam as partes mais próximas
do fechamento da operação. O momento certo de divulgar o fato relevante
depende, nessas circunstâncias, de uma análise do caso concreto. Afinal, como
afirma Carlos Augusto Junqueira de Siqueira:
"não háformula capaz de estabelecer o timing ideal para a comunicação
pública. É decisão a ser pautada pelo bom senso, visando a-preservar os
interesses da companhia, dos acionistas, dos potenciais interessados e do
mercado em geral.J53S
Havendo dúvidas se determinado evento já constitui ou não fato rele-
vante, o administrador deverá, por via de regra, optar por sua pronta divulga-
ção, em respeito ao princípio ào fui! disclosure. Do ponto de vista da proteçãc
do mercado, em geral será menos prejudicial divulgar fato que ainda não sejs
relevante, do que reter informação sobre fato relevante já ocorrido.
O conhecimento do desenrolar da negociação constitui informação pri-
vilegiada, sendo vedado aos administradores, em respeito ao seu dever de leal-
dade previsto no art. 155 da LSA, fazer uso dela para obter, para si ou pari
outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários336. Aliás,
a proibição do uso indevido da informação privilegiada não se impõe somente
aos administradores, mas, nos termos do comando do § 4 o do referido art,
155, a todos aqueles que tiveram acesso a ela, ou "estão por dentro" da infor-
mação: os insiders. Assim, na negociação da alienação de controle, os controla-
dores, o potencial adquirente, os administradores da companhia objeto, os

A respeito da alienação em etapas, confira-se o subitem 4.4.4.3 supra.

SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferência do controle acionário: interpretação e
valor. Niterói, RJ: FMF Editora, 2004, p. 340.
Como asseveram Nelson Eizirik et ai: "O direito societário brasileiro, seguindo o modelo norte-
americano, consagrou o padrão normativo de "disclose or refrain from trading", ou seja, o
administrador de companhia aberta, dado o seu dever fiduciário com relação à companhia, aos
acionistas minoritários e aos investidores, deve divulgar o fato relevante ou abster-se de utilizar a
informação confidencial em proveito próprio ou de terceiro" (EIZIRIK: GAAL: PARENTE;
HENRIQUES, op. cit, p. 539).
funcionários dos controladores, do potencial adquirente ou da companhia, os
consultores externos (advogados, auditores, etc.) e todas as demais pessoas
que, por motivos profissionais, dela participem ou tenham conhecimento de-
verão guardar sigilo sobre a operação e, mais ainda, se abster de usar a infor-
mação privilegiada em proveito próprio ou de terceiro337.
A Instrução 361/02, que disciplina todas as ofertas públicas, contém
norma específica sobre o tema, dispondo, em seu art. 4°-A, que, até a divulga-
ção da oferta ao mercado, o ofertante deve guardar sigilo sobre a OPA, bem
como zelar para que seus administradores, empregados, assessores e terceiros
de sua confiança também o façam. No caso da OPA por alienação de controle,
tal período de sigilo deverá ser observado até a data em que for divulgado fato
relevante sobre a ocorrência da alienação de controle e a OPA.
O uso indevido de informações privilegiadas caracteriza o insider trading
e sujeita o infrator a sanções no âmbito cível, administrativo e penal338. Na
esfera cível, o infrator terá a obrigação de indenizar eventuais prejudicados. A
CVM pode impor sanções administrativas, variando desde advertência ou multa
até a proibição de exercer cargos. O insider trading também é crime sujeito a
pena de reclusão de 1 (um) a 5 (cinco) anos e multa de até três vezes o mon-
tante da vantagem ilícita obtida (art. 27-D da Lei 6.385/76, com a redação
dada pela Lei 10.303/01).
Devido ao número de pessoas envolvidas em uma negociação ou ao tem-
po de demora para a sua conclusão, pode ocorrer um vazamento de informa-
ção privilegiada no mercado, fomentando boatos e rumores sobre a operação.
Nesses casos, o administrador tem a obrigação de prestar esclarecimentos ao
mercado, deixando claro que a transação de alienação de controle ainda não é

337 Regulamentando o § 4 o do art. 155 da LSA, dispõe o caput e o § 1° do art. 13 da Instrução 358/
02: " A r t 73. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da
companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados,
pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores,
membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções
técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de
seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou
coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante. §1 - A mesma
vedação aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de informação referente a ato ou fato
relevante, sabendo que se trata de informação ainda não divulgada ao mercado, em especial
àqueles que tenham relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, tais como
auditores independentes, analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do
sistema de distribuição, aos quais compete verificar a respeito da divulgação da informação antes
de negociar com valores mobiliários de emissão da companhia ou a eles referenciados".
338 COELHO, op. cit., p. 259.
 definitiva. Alfredo Lamy Filho, em parecer que analisava a divulgação de fato
relevante em ofertas públicas para aquisição de controle, aborda essa questão:
"Se o sigilo já foi violado, o que se evidencia pela movimentação das ações
na Bolsa, oupela 'credibilidade dos boatos', impõe-se, o quanto antes, divul-
gar a notícia, torná-la pública, para a proteção dos acionistas antigos, e de
todos os investidores, ainda que as negociações não se tenham completado,
nem venham a completar-se: o que não se pode é deixar seus próprios
acionistas, e o público, à mercê dos 'insiders', dos 'iniciados', dos boatos, pois
• - • -

isso seria conivência com o crime.

Como bem sintetizou Lamy Filho, em outro trecho do mesmo parecer,
"[cjalar, nesta circunstância (...), eqüivaleria a divulgar informação falsa"240.
Essa obrigação de prestar esclarecimento também é imposta ao potencial
adquirente do controle, pelo art. 4°-A, § 2 o , da Instrução 361/02. Como
prevê esta norma, caso a " i n f o r m a ç ã o escape do controle antes da data da publi-
cação do fato relevante, deverá o potencial ofertante prestar informações ao
mercado. Dependendo das circunstâncias, deverá esclarecer que a OPA pode-
rá vir a ser formulada, caso a negociação com o potencial adquirente venha a
ser concluída.
Dessa forma, as partes envolvidas na negociação devem ter o cuidado de
evitar a armadilha na qual terceiros, inclusive especuladores ou concorrentes,
plantam boatos no mercado, para forçar a companhia a tomar uma posição
pública341. No entanto, circulando boatos ou rumores que afetem a cotação
dos valores mobiliários da companhia ou aos quais o mercado atribua credibi-
lidade, cumpre ao administrador da companhia objeto e o potencial adqui-
rente virem a público esclarecer a situação, mesmo que a negociação não esteja
concluída e ainda não haja a obrigação de lançar a OPA aposteriori.

339
LAMY filho A|fredo; PEDRE1RA; J o s é Luiz Bu|hões ^ /(?. ^ elaboração,
aplicação). Rio de Janeiro: Renovar, 1992 p 577
340 Ibid., p. 581.
341 CAMPOS, op. cit., p. 1192.
 CAPÍTULO 6

OFERTA PÚBLICA O B R I G A T Ó R I A POR ALIENAÇÃO DE C O N T R O L E

Configurada a alienação onerosa do controle de companhia aberta, o

adquirente do controle está obrigado a realizar uma oferta pública de aquisi-
ção das ações votantes de titularidade dos demais acionistas da companhia.
A LSA não disciplina o procedimento da OPA por alienação de contro-
le, tendo atribuído à C V M , no § 3 o do art. 254-A da LSA, a competência
para baixar normas a serem observadas na formulação e andamento da oferta.
No exercícío desse poder regulamentar, a C V M expediu a Instrução 361/02,
posteriormente modificada pelas Instruções C V M 436, de 5 de julho de
2006, e 480, de 7 de dezembro de 2009, e, mais recentemente, pela Instrução
487/10. A Instrução 361/02 rege não somente a OPA a posteriori, mas tam-
bém todas as demais ofertas públicas de aquisição de ações previstas na LSA.
Iniciamos o presente capítulo estudando a natureza e algumas caracte-
rísticas gerais das ofertas públicas para, em seguida, traçar um breve panorama
das modalidades de OPAs no âmbito das companhias abertas brasileiras, em
especial a OPA para aquisição de controle, dada a sua proximidade com o
negócio privado de cessão de controle, evento gerador da OPA a posteriori. Na
seqüência, já no contexto específico da OPA por alienação de controle, exa-
minamos os diversos aspectos do processo de formulação da oferta até a sua
liquidação. Por derradeiro, discutimos as conseqüências do descumprimento,
pelo ofertante, da obrigação de realizar a OPA a posteriori.
Integra o estudo da oferta pública por alienação de controle a definição
das ações que deverão ser incluídas na OPA e do seu preço. Devido à comple-
xidade desses tópicos, e à multiplicidade das questões a eles adjetas, optamos
por dedicar-lhes capítulos autônomos: no capítulo 7 analisamos as ações ob-
jeto da OPA ou, sob outro ângulo, os destinatários da oferta, e no capítulo 8
cuidamos do preço das ações na oferta.

6 . 1 . NATUREZA E CARACTERÍSTICAS DA O P A

A OPA, em qualquer de suas modalidades, é uma proposta, efetuada

fora de bolsa de valores ou de entidade de balcão organizado, pela qual o
ofertante se obriga a comprar ações de emissão da companhia objeto. Na de-
 finição de Silvio Rodrigues, a proposta é o "ato jurídico unilateral, por intermé-
dio do qual o policitante convida o oblato a contratar.; apresentando desde logo os
termos em que se dispõe a fazê-lo", para em seguida concluir "ser a proposta
vinculante"3''2, nos termos do art. 427 do Código Civil343.
A OPA constitui uma espécie do gênero proposta, estando, pois, subme-
tida ao regime jurídico das propostas no Código Civil. Como tal, o instru-
mento da OPA deverá conter todos os requisitos necessários para a formação
do contrato de venda com os destinatários da oferta. Não é simples tratativa
ou convite para iniciar tratativas com os acionistas da companhia, mas efetiva
obrigação assumida pelo proponente: ao formular uma OPA, o ofertante faz
uma declaração unilateral de vontade, com força vinculante, obrigando-se a
contratar a compra das ações dos acionistas que a ela acorrerem.
A OPA é uma proposta pública, nos termos previstos no art. 429 do
Código Civil344, devendo ser dirigida aos acionistas da companhia titulares de
ações que se enquadram nos requisitos do instrumento da oferta. Dirige-se,
como assevera Modesto Carvalhosa,"a pessoas indeterminadas quanto à identi-
dade, porém determináveis pela categoria patrimonial que ostentam como acionis-
tas de uma companhia'ms. No caso específico da OPA por alienação de
controle, a oferta será direcionada a todos os acionistas titulares de ações vo-
tantes, exceto aqueles que tenham participado do negócio jurídico que acar-
retou a transferência do controle. O ofertante deverá dar ampla divulgação da
proposta aos seus destinatários, mediante a publicação do seu instrumento em
jornal de grande circulação.
Orlando Gomes aponta que "a proposta pode ser indeterminada em alguns
pontos"346 e dá como exemplo a possibilidade de o proponente "deixar ao arbí-
trio do oblato a quantidade de mercadorias que lhe oferece por preço unitário'**1. E
exatamente o que, de modo geral, se sucede com uma OPA: o ofertante se

342 RODRIGUES, Silvio. Direito civil - dos contratos e das declarações unilaterais de vontade. 28.
ed. São Paulo: Saraiva, 2002. v. 3, p. 68-69.
343 Art. 427 do CC: "A proposta de contrato obriga o proponente, se o contrário não resultar dos
termos dela, da natureza do negócio, ou das circunstâncias do caso".
344 Art. 429 do CC: "A oferta ao público eqüivale a proposta quando encerra os requisitos essenciais
ao contrato, salvo se o contrário resultar das circunstâncias ou dos usos".
345 CARVALHOSA, Modesto. Oferta pública de aquisição de ações. Rio de Janeiro: IBMEC, 1979,
p. 20.
346 GOMES, Orlando. Contratos. 26. ed. Rio de Janeiro: Forense, 2007, p. 74.
347 Ibid., mesma página.
c o m p r o m e t e a adquirir ações de titularidade dos acionistas da companhia
objeto, por determinado valor unitário, cabendo a estes, optando por aderir à
oferta, determinar a quantidade de ações a serem alienadas.
Qualquer que seja seu fundamento, a OPA, como proposta pública, de-
verá ser sempre dirigida indistintamente aos titulares de ações da mesma es-
pécie e classe, conforme o princípio insculpido no inciso I do art. 4 o da
Instrução 361/02 348 .
A proposta, leciona Caio Mario da Silva Pereira, "constitui em si mesma
um negócio jurídico"™, e, assim, não se confunde com o contrato de compra e
venda de ações cuja formação dá ensejo. A proposta é um dos elementos para
a formação dos contratos de venda. Nesse sentido, a OPA pode dar origem a
tantos contratos quantos forem os destinatários da oferta que optarem por
vender suas ações ao proponente.
Estabelece o parágrafo único do art. 429 do Código Civil que a proposta
só poderá ser revogada caso tal faculdade esteja prevista em seu instrumento e,
em qualquer hipótese, pela mesma via de sua divulgação. Verifica-se, assim, que,
embora seja possível revogar propostas, no âmbito das OPAs a revogabilidade
deve ser vista com muita cautela, dado o interesse público envolvido. Comple-
menta Modesto Carvalhosa, fazendo referência às lições de Jean Loyrette, que a
revogabilidade da oferta pública de aquisição de ações, se admitida:
/

"(...) representaria um elemento permanente e gravíssimo de conturbação

do mercado de valores mobiliários, pois ensejaria manobras especulativas
de toda a espécie (J. Loyrette [107, p. 67]), ameaçando a estabilidade dos
sistemas de poupança e da capitalização das companhias, bem como a ad-
ministração destas últimas."350
Enfim, como arremata Carvalhosa, 11 não é da natureza da oferta pública de
aquisição de ações a sua revogabilidade^1.
Se a revogabilidade da proposta revela-se conflitante com o regime das
OPAs em geral, tal conflito é ainda mais acentuado em relação às OPAs obri-

348 Nao afronta esse princípio o direito que tem o ofertante de não incluir no âmbito da OPA ações
349 p ° p C m T a ™ e S 0 l J . restr 'ÇÕes.
J Analisamos essa
^.jju questão
I^UVJUIU no
i vi_» item
i iei 117.2
/ .x. iiinfra.
ai a.
EREIRA, Caio M á r i o da Silva. Instituições de direito civil. 13. ed. Rio de janeiro: Editora
Forense, 2009. v. III, p. 3 5 .
350 Lês offres
PubHques d'achat. Paris: Dictionaires A n d r é Joly, 1971. Apud
CARVALHOSA, op. cit., p. 27.
351 CARVALHOSA, op. cit., p . . 2 7 .
 gatórias - gênero que abarca a OPA por alienação de controle as quais
decorrem não da vontade do proponente, mas de imposição legal. Na OPA
obrigatória, o proponente está obrigado a adquirir as ações, pelo preço calcu-
lado também em razão de critérios estabelecidos por lei, independentemente
da sua vontade. Logo, não há por que admitir que a proposta, depois de for-
mulada pelo proponente e autorizada pela CVM, possa ser modificada ou
revogada, pelo simples querer deste.
Por esse motivo, a Instrução 361/02 estabelece, como regra geral (art. 4o,
IX), que as ofertas públicas de aquisição de ações serão irrevogáveis e imutá-
veis, após a publicação do edital352.
A modificação da OPA só será admitida para melhorar a oferta em favor
dos seus destinatários (art. 5 o , inciso I, da Instrução 361/02) ou quando tiver
havido alteração substancial, posterior e imprevisível, nas circunstâncias de
fato existentes, quando do lançamento da OPA, acarretando aumento rele-
vante dos riscos assumidos pelo ofertante (§ 2 o , inciso II, alínea "a" do mesmo
art. 5 o ). Esta última hipótese consagra, no âmbito das OPAs, consoante ob-
servação de Nelson Eizirik et al., a "teoria da imprevisão"353, que admite a
alteração no negócio sobrevindo fato extraordinário que o torne excessiva-
mente oneroso para uma das partes. A revogação, por sua vez, só será admitida
no caso das ofertas obrigatórias se o ofertante comprovar que os atos e negócios
jurídicos que deram origem à realização da OPA ficaram sem efeito (§ 2o,
inciso III, alínea "b", do mesmo art. 5 o ).
No caso específico da OPA a posteriori, a revogação da oferta poderá
ocorrer caso o negócio que lhe deu origem - a alienação privada de controle -
seja desfeito. Similarmente, a alteração no valor ou condições de pagamento
do preço no negócio original justifica a modificação da OPA após a sua publi-
cação. A modificação ou revogação dependerá, de qualquer modo, da prévia e
expressa autorização da CVM, nos termos do art. 5 o da Instrução 361/02,
exceto na hipótese de modificação por melhoria da oferta em favor dos desti-
natários, quando tal autorização não será exigida.

352 Como examinado adiante, a publicação do edital ocorrerá após a concessão do registro da
OPA pela CVM.
353 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna ES.; PARENTE, Flávia; HENRIQÜES, Marcus de Freitas. Merca-
do de capitais - regime jurídico. 2. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 554.
 Dispõe a Instrução 361/02 que o pedido de modificação ou revogação
que dependa da autorização da C V M acarretará a suspensão do prazo do
edital e deverá ser informado ao público, pela mesma via utilizada para divul-
gação da OPA. Em qualquer hipótese, a modificação da OPA exigirá a publi-
cação de aditamento ao edital, com destaque para as modificações efetuadas e
indicação da nova data para a realização do leilão 354 .
O inciso VIII do art. 4 o da Instrução 361/02 prevê, como princípio
geral, que a OPA pode sujeitar-se a condições cuja execução não dependa de
atuação direta ou indireta do ofertante ou de pessoas a ele vinculadas. A apli-
cação desse princípio geral à OPA por alienação de controle requer uma aná-
lise cuidadosa. Esta oferta é obrigatória, pois decorre de norma cogente.
Realizada a alienação de controle, o adquirente está obrigado a lançar a OPA
a posteriori, não podendo, por óbvio, estabelecer qualquer condição à efetivi-
dade da sua oferta. Difere, pois, de uma OPA voluntária, em que o ofertante
pode, exemplificativamente, prever que a oferta só se tornará efetiva caso haja
aceitação de certo número de acionistas. Nesse sentido, a única condição a que
a OPA por alienação de controle pode estar atrelada é a consumação da pró-
pria alienação do controle.
Não há que se confundir, a esse propósito, as condições da oferta com as
condições da própria alienação de controle. Estas podem ser variadas e de livre
escolha das partes. Já a OPA a posteriori só pode ter como condição a realiza-
ção do evento que a torna obrigatória.

6 . 2 . P A N O R A M A GERAL D O REGIME DAS OFERTAS PÚBLICAS DE

A Q U I S I Ç Ã O DE AÇÕES N O D I R E I T O BRASILEIRO

As ofertas públicas de compra de ações podem ser divididas em dois

gêneros: obrigatórias e voluntárias.
As ofertas obrigatórias são aquelas impostas por lei, em que o ofertante
formula a oferta pública de aquisição de ações por determinação legal. A L S A
prevê três modalidades de ofertas obrigatórias: (i) a OPA para cancelamento

Segundo o § 3 o do art. 5 o da Instrução 361/02, a nova data deverá observar os seguintes prazos:
« prazo mínimo de 10 (dez) dias, nos casos de aumento do preço da oferta, ou 20 (vinte) dias,
nos demais casos, contados da publicação do aditamento; e (ii) prazo máximo de 30 (trinta)
dias contados da p u b l i c a ç ã o do aditamento, o u 45 (quarenta e cinco) dias contados da
publicação do edital, o que for maior.
 de registro, assentada no § 4 o do art. 4 o , (ii) a OPA por aumento de participa-
ção, estabelecida pelo § 6 o do art. 4o, e, finalmente, (iii) a OPA por alienação
de controle, objeto do presente estudo, disciplinada pelo art. 254-A.
Dispõe o § 4 o do art. 4 o da LSA 35S que o registro de companhia aberta
para negociação de ações no mercado só poderá ser cancelado se a companhia
emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle lançar
oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado.
A OPA para cancelamento de registro constitui condição necessária para o
cancelamento do registro de companhia aberta.
Justifica-se a obrigatoriedade desta oferta como meio de proteção dos acio-
nistas minoritários, pois, como esclarecem José Luiz Bulhões Pedreira e Alfredo
Lamy Filho, o cancelamento " implica perãa da liquidez própria dos valores negoàa-
dos no mercado, e daproteção de seus titulares decorrentes do exercício, pela CVM, de suas
atribuições legais de fiscalizar os mercados e as companhias abertas'™. Ao tornar a
OPA para cancelamento de registro uma obrigação, a LSA confere ao acionista
minoritário a oportunidade de se desfazer de suas ações, para que não seja preju-
dicado pelas conseqüências resultantes da retirada de negociação das ações no
mercado, em especial a perda de liquidez das ações357.
A OPA por cancelamento abrangerá todas as ações em circulação no
mercado, já que o cancelamento de registro atingirá a todas. Distingue-se,
assim, da OPA por alienação de controle, que precisa ser dirigida apenas aos
titulares de ações votantes.

355 § 4 o do a r t 4 o da LSA: "O registro de companhia, aberta para negociação de ações no mercado
somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a
sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a
totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de
avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combi-
nada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de
fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de
valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários,
assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art 4"-A".
356 PEDREIRA, José Luiz Bulhões; LAMY FILHO, Alfredo. Classes de companhias. In: LAMY
FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio de
Janeiro: Forense, 2009. v. 1, p. 146.
357 Vera Helena de M e l l o Franco e Rachel Sztajn conceituam a liquidez como a "aptidão dos
valores mobiliários negociados que interessa a qualquer investidor porque lhe permite entrar ou
. sair do mercado com rapidez e sem perdas" (FRANCO, Vera Helena de Mello; SZTAJN, Raquel.
Direito empresarial II: sociedade anônima, mercado de valores mobiliários. 2. ed. São Raulo:
Revista dos Tribunais, 2009, p. 259). A perda de liquidez é inegavelmente uma conseqüência
negativa para o acionista minoritário.
 Como ocorre em relação às demais OPAs obrigatórias, o preço das ações
na OPA por cancelamento de registro não será livremente fixado pelo propo-
nente. As ações serão adquiridas por preço justo, apurado em avaliação com
base em critérios previstos na L S A ou aceitos pela C V M , sendo assegurada
aos minoritários a revisão do preço da oferta 3 S 8 .0 critério de fixação do preço
das ações na OPA por cancelamento de registro foi uma das importantes
inovações trazidas pela Lei 10.303/01, junto com a reinstituição do direito
de saída conjunta do art. 254-A.
A segunda modalidade de oferta obrigatória, prevista no § 6 o do art. 4 o
da LSA 359 , é a OPA por aumento de participação, realizada em virtude do
incremento no número de ações detidas pelo acionista controlador no capital
social da companhia. Esta oferta se aproxima da OPA por cancelamento de
registro, já que tem por finalidade proteger o acionista do chamado fechamento
branco de capital, uma espécie de cancelamento de registro não oficial, que se
perfaz quando o controlador paulatinamente adquire ações da companhia
objeto, reduzindo o número de ações efetivamente negociadas no mercado,
sem a realização de OPA para cancelamento de registro. E uma prática pre-

358 O processo de revisão do preço na OPA por cancelamento de registro está previsto no art. 4°-A
da LSA:
"4°-A - Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 7 0 % (dez por cento) das ações em
circulação no mercado poderão"requerer aos administradores da companhia que convoquem
assembléia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar
sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de determina-
ção do valor de avaliação da companhia, referido no § 4o do art 4o.
§ Io-O requerimento deverá ser apresentado no prazo de 15 (quinze) dias da divulgação do valor
da oferta pública, devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que
demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de
avaliação adotado, podendo os acionistas referidos no caput convocar a assembléia quando os
administradores não atenderem, no prazo de 8 (oito) dias, ao pedido de convocação.
§2°- Consideram-se ações em circulação no mercado todas as ações do capital da companhia
aberta menos as de propriedade do acionista controlador, de diretores, de conselheiros de
administração e as em tesouraria.
§ -Os acionistas que requererem a realização de nova avaliação e aqueles que votarem a seu
favor deverão ressarcir a companhia pelos custos incorridos, caso o novo valor seja inferior ou
igual ao valor inicial da oferta pública.
§4°- Caberá à Comissão de Valores Mobiliários disciplinar o disposto no art. 4o e neste artigo,
e fixar prazos para a eficácia desta revisão".
359 § 6 do art. 4 o da LSA: " O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações
da companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta, em
determinada espécie e classe de ações à porcentagem que, segundo normas gerais expedidas
pela Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes,
será obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos termos do § 4o, para aquisição
da totalidade das ações remanescentes no mercado".
judicial aos interesses dos acionistas, porquanto também reduz a liquidez das
ações em circulação.
Coube à CVM, por expressa atribuição legal, a tarefa de fixar a percenta-
gem de ações adquiridas que dispara a obrigação de formular a OPA por au-
mento de participação. A Instrução 361/02 estabelece como baliza a compra,
pelo acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, por outro meio que não
uma OPA, de ações representando mais de 1/3 (um terço) do total das ações de
cada espécie ou classe de ação em circulação, desconsiderando as ações já detidas
pelo controlador. A obrigação de lançar a OPA também ocorrerá quando o
acionista controlador, detentor de mais da metade das ações de cada espécie ou
classe de emissão, adquirir mais de 10% (dez por cento) das ações de determina-
da espécie ou classe, em período inferior a 12 (doze) meses.
Em situações como essas, o acionista controlador está obrigado a promo-
ver a oferta pública para a compra de todas as ações remanescentes no merca-
do. Aplicam-se à OPA por aumento de capital, quanto ao cálculo do preço
das ações, as mesmas regras que regem a OPA por cancelamento de registro.
A terceira e última modalidade de oferta obrigatória é justamente a OPA
por alienação de controle, que também denominamos de OPA a •posteriori,
cujo regime jurídico é esmiuçado ao longo da presente obra. Como se dá nas
demais OPAs obrigatórias, o preço das ações dos minoritários na oferta não é
de livre escolha do proponente, devendo ser calculado segundo critério previs-
to em lei.
As OPAs obrigatórias, em qualquer hipótese, estão sujeitas a registro na
CVM.
São voluntárias as ofertas formuladas pelo proponente a seu exclusivo
critério, segundo os termos e condições que desejar. Constituem espécies do
gênero de ofertas voluntárias (i) a OPA para aquisição de controle de compa-
nhia aberta, disciplinada pelo art. 257 da LSA, e (ii) a OPA concorrente,
referida no art. 262 da mesma lei. Sendo voluntárias, nem a lei e nem a regu-
lamentação da C V M impõem a estas OPAs regras ou critérios para o cálculo
do preço, o qual será estabelecido pelo proponente, segundo sua c o n v e m e n c i a .
A OPA para aquisição de controle de companhia é aquela por meio da
qual o proponente faz proposta para a compra de ações da companhia que lhe
assegurem o seu controle. Como guarda relação próxima com o negócio priva-
do de alienação de controle e, consequentemente, com a OPA a posteriori,
optamos por examiná-la em mais detalhe no item seguinte.
 A OPA concorrente é oferta de compra formulada por um terceiro que
não o ofertante original, que tenha por objeto a aquisição de ações abrangidas
por OPA já apresentada para registro na CVM ou por OPA não sujeita a regis-
tro cujo edital já tenha sido publicado. Neste caso, o terceiro faz concorrência à
OPA original, buscando adquirir as mesmas ações por meio de oferta mais van-
tajosa. O legislador dispôs sobre a OPA concorrente no art. 262 da
LSA360. Embora tal artigo esteja inserido em seção dedicada à aquisição de
controle mediante oferta pública, a Instrução 361/02 prevê que a interferência
do terceiro, por meio de oferta concorrente, pode ser realizada em face de qual-
quer outra OPA. Apesar disso, o emprego da OPA concorrente para a aquisição
de ações objeto de OPAs obrigatórias parece ser uma possibilidade remota.
Dispõe a Instrução 361/02 que a OPA concorrente deve ser lançada até
10 (dez) dias antes da data prevista para a realização do leilão da OPA com
que concorrer. Deverá, nos termos do § 3 o do art. 13 da Instrução, ter preço
no mínimo 5% (cinco por cento) superior ao da OPA original. No momento
em que a OPA concorrente for lançada, tornam-se ineficazes as ofertas de
venda que já tenham sido firmadas em aceitação da OPA original (§ I o , art.
262, LSA e § 4 o , art. 13, Instrução 361/02), de modo a possibilitar que os
acionistas vendam as suas ações pelo preço mais elevado da segunda OPA A
partir do momento do seu lançamento, tanto o ofertante original quanto o
seu concorrente poderão aumentar o preço de suas ofertas, por quaisquer va-
lores e tantas vezes quanto julgarem conveniente.
A OPA voluntária pode ser vista tanto como gênero de oferta facultativa,
abrangendo, nesse caso, a OPA para aquisição de controle e a OPA concor-
rente, quanto como espécie. Neste caso, a OPA voluntária seria aquela que,
não se enquadrando nas ofertas obrigatórias, não teria por fim a aquisição do
controle da companhia, nem é realizada em concorrência com outra oferta.
Nem a LSA e nem a Instrução 361/02 contêm regras específicas para a OPA
voluntária como espécie, devendo o proponente respeitar, na sua formulação,
as normas gerais previstas no referido normativo.

Art. 262 da LSA: "A existência de oferta pública em curso não impede oferta concorrente, desde
que observadas as normas desta Seção.
f. 1°~A PublicaÇão de oferta concorrente torna nulas as ordens de venda que já tenham sido
tirmadas em aceitação de oferta anterior.
S 2
°, ~~ Er facultado ao
Primeiro ofertante prorrogar o prazo de sua oferta até fazê-lo coincidir com
o da oferta concorrente".
 6 . 3 . O P A P A R A A Q U I S I Ç Ã O DE C O N T R O L E ( O P A A PRIOR/) E

N E G Ó C I O P R I V A D O DE A L I E N A Ç Ã O DE C O N T R O L E

A OPA para aquisição de controle de companhia aberta é aquela pela

qual o proponente faz proposta para a compra de ações com direito a voto em
número suficiente para assegurar o controle da companhia.
Este instituto guarda certa semelhança com o negócio privado de alienação
de controle, já que ambos possuem a mesma finalidade: a aquisição do controle
de companhia aberta. Entretanto, ao contrário da OPA a posteriori, a qual, mes-
mo que atrelada a condição suspensiva, ocorre após a contratação da alienação de
controle, na OPA para aquisição de controle é a própria oferta que, tendo resul-
tado positivo, provocará a mudança de controle. Daí por que se pode também
denominar a OPA para aquisição de controle de "OPA a prion . Enquanto a
OPA apriori é o próprio meio de aquisição do controle de companhia aberta, a
OPA a posteriori tem lugar quando a alienação de controle já foi avençada.
A OPA apriori é viável em companhias que apresentam um alto grau de
dispersão acionária, com controle detido por um acionista ou grupo de acio-
nistas com reduzida participação acionária (ou em companhias com controle
gerencial, tamanho o grau de dispersão acionária). O elevado grau de diluição
das ações votantes entre o número total de acionistas permite que o ofertante,
por meio de proposta pública com preço superior à cotação das ações em bolsa
de valores, consiga obter a adesão de acionistas titulares, em conjunto, de nú-
mero suficiente de ações que lhe assegure o controle da companhia, indepen-
dentemente de qualquer prévio acordo com o grupo controlador. Já nas
companhias em que há forte concentração de ações votantes nas mãos de um
acionista (ou grupo) controlador, a aquisição do controle da companhia de-
pende da adesão daquele. Nestas situações, o mais comum é a negociação
privada do controle361.
A adesão na OPA apriori de um determinado número de acionistas faz
com que o bloco de controle se forme nas mãos do proponente. Verifica-se,
quanto a esse aspecto, outra diferença relevante da OPA a priori em relação à
alienação privada de controle: ao passo que nesta o controle é adquirido de

361 Como aponta Eric Frederico Oioli, a oferta pública de aquisição de controle, neste casos, e ate
possível, "porém fadada ao fracasso, caso não haja aceitação da oferta pelo acionista controlador.
OIOLI, Erik Frederico. Oferta pública de aquisição do controle de companhias abertas, bao
Paulo: Quartier Latin, 2010.
forma derivada, já que preexiste no patrimônio do controlador alienante, na
OPA a priori o controle é adquirido a título originário362.
Na OPA a priori não há preocupação em estabelecer mecanismos de so-
cialização do prêmio de controle, como acontece na alienação privada de con-
trole, na medida em que todos os acionistas detentores de ações votantes são
chamados a alienar suas ações por preço igual. O eventual sobrepreço em rela-
ção ao valor de mercado das ações, proposto pelo ofertante, beneficiará todos
os acionistas votantes que escolherem aderir à oferta.
Pode-se classificar as OPAs para aquisição de controle em amigáveis ou
hostis. São amigáveis as ofertas que contam com o consentimento da adminis-
tração da companhia e dos seus controladores minoritários. As ofertas hostis,
por outro lado, são aquelas repudiadas pela administração ou controladores
minoritários, muitas vezes por meio de promessas de aumento no pagamento
de dividendos ou contraofertas, por meio da aplicação de técnicas defensivas.
Quando a oferta é hostil, o comprador convoca, os acionistas, na precisa metá-
fora empregada por Giovanna Mazetto Gallo, para "um verdadeiro referen-
dum ou plebiscito popular", a fim de saber "se apoiam a atual política empresarial
ou se preferem, mediante umajusta composição, vender suas ações para que a empre-
sa encontre maior rentabilidade'363. O receio de uma oferta hostil constitui in-
centivo para que administradores e controladores minoritários atuem de forma
eficiente, em benefício da comunidade dos acionistas364.
As OPAs para aquisição de controle se desenvolveram em países com
mercados de capitais mais desenvolvidos, como os Estados Unidos e o Reino
Unido, nos quais há um grande número de companhias com controle mino-
ritário ou gerencial. Chamadas nesses países de "takeover bids\ as OPAs para
aquisição de controle tornaram-se uma forma prática e eficiente para adquirir
o controle de companhias abertas. No Reino Unido, embora estivessem pre-
vistas no CompaniesAct de 1929365,sua regulação, de modo extensivo, veio a

362
controle^S'Je'í0' C O n f
' r a
~ S e
° i t e m 4 2 3 s u
P r a
(Aquisição derivada e aquisição originária de

363
GALLO, Giovanna Mazetto. As ofertas públicas. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econô-
mico e Financeiro, São Raulo: Malheiros Editores, v, 34, 2006, p. 137.
364
Este receio, vale mencionar, também leva administradores e controladores minoritários a ado-
tarem medidas de defesa, dentre as quais se destacam as poison pills.
COMPARATO, Fábio Konder. Aspectos jurídicos da macro-emprêsa. São Paulo: Revista dos
Tribunais, 1970.
 ser estabelecida somente no City Code on Takeovers and Mergers, cuja primeira
edição data de 1968, uma norma de autorregulação publicada por associação
de profissionais da indústria e por instituições financeiras366. Nos Estados Uni-
dos, as diversas batalhas sobre hostile takeovers, contestadas pela administração
das companhias, e o potencial para a perpetração de abusos em relação a ofer-
tas negociadas levaram o governo a emitir, também em 1968, o Williams Act,
regulando os takeover bids367.
Considerando que a OPA para aquisição de controle é evento voluntá-
rio, podendo ser moldado pelo ofertante conforme sua conveniência, o foco da
sua regulação não está propriamente em estabelecer critérios para seu lança-
mento, mas em fixar regras de divulgação (disclosure requirements), a serem
observadas pelo proponente, e regras de conduta dos administradores da com-
panhia alvo, bem como proteger os acionistas de ofertas inidôneas. No que
concerne à ampla divulgação, tais regras têm também a finalidade de, como
explicam James D. Cox e Thomas Lee Hazen, comentando o Wiliams Act,
"preveni secret creeping acquisitions — that is, those in which the target companies
learns of the attempt too late to take any action'm.
No Brasil, como já mencionado, até bem pouco tempo atrás a quase
totalidade das companhias abertas brasileiras tinha seu controle concentrado
nas mãos de poucos acionistas. Eizirik et ai. ressaltam que esta circunstância
" tornava praticamente impossível a ocorrência de ofertas públicas para aquisição de
controlem9. Nos últimos anos, em decorrência do significante desenvolvimen-
to do mercado de capitais brasileiros, começaram a despontar no Brasil com-
panhias com controle pulverizado, em que o grupo controlador detém menos
do que a metade das ações votantes da companhia370. Esta estrutura societária

366 CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas. 3. ed. São Raulo: Saraiva,
2009. v. 4, tomo 11, p. 222.
367 COX, James D.; HAZEN, Thomas Lee. Corporatbns. 2. ed. Nova Iorque: Aspen Publishers,
2003, p. 670.
368 Ibid., p. 670. Tradução livre do autor: "evitar aquisições feitas de forma rasteira e silenciosa - isto
é, aquelas em que a companhia alvo toma conhecimento da tentativa tarde demais para tomar
alguma medida".
369 EIZIRIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES, op. cit., p. 602. Em igual sentido, anota Carlos Augusto
da Silveira Lobo: "No Brasil têm sido raros os casos de aquisição de controle mediante oterta
pública porque são raras as companhias abertas cujo controle é assegurado'pela posse de ações
representativas de menos de 50% do capital com direito a voto" (LOBO, Carlos Augusto da
Silveira. Alienação do controle de companhia aberta. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jose
Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009. v. 2, p. 20SJ .
370 Ainda não se tem noticia, no entanto, de companhias brasileiras sujeitas ao controle gerencia.
viabiliza a aquisição, por um terceiro, do controle da companhia por meio de
OPA a priori, independente ou mesmo contra a vontade do controlador.
Apesar de a pulverização do controle acionário no Brasil ser um fenôme-
no muito recente, a LSA, promulgada em 1976, porém com olhos para o
futuro, tratou da OPA a priori em seus arts. 257 e seguintes371. A OPA para
aquisição de controle também foi regulamentada, ainda que de forma tímida,
na versão original da Instrução 361/02. Em decorrência do aumento no nú-
mero de companhias com controle pulverizado e do aparecimento das pri-
meiras operações envolvendo ofertas públicas para aquisição de controle, foram
acrescentadas à Instrução 361/02, por meio da Instrução 487/10, novas re-
gras sobre essa modalidade de OPA.
Segundo o art. 257 da LSA, a OPA a priori englobará ações com direito
a voto em número suficiente para assegurar o controle da companhia, poden-
do, caso o ofertante já seja titular de ações votantes, abranger apenas o número
necessário de ações para completar o controle. O proponente pode se oferecer
para comprar as ações ou permutá-las por outros valores mobiliários, ou com-
binar esses dois modos de aquisição.
A OPA só estará sujeita a registro na C V M se envolver a permuta de
valores mobiliários; caso contrário, poderá ser processada livremente, sem que
seus termos sejam previamente submetidos à Comissão. Ainda que não seja
registrada na CVM, a OPA a priori deverá observar os princípios gerais pre-
vistos na Instrução 361/02. Nos termos do art. 258 da LSA, o instrumento
da oferta será publicado na imprensa com um mínimo de informações372,

Art. 257 da LSA: "A oferta pública para aquisição de controle de companhia aberta somente
poderá ser feita com a participação de instituição financeira que garanta o cumprimento das
obrigações assumidas pelo ofertante.
§ 1° Se a oferta contiver permuta, total ou parcial, dos valores mobiliários, somente poderá ser
efetuada após prévio registro na Comissão de Valores Mobiliários.
§ 2" A oferta deverá ter por objeto ações com direito a voto em número suficiente para assegurar
o controle da companhia e será irrevogável.
§ 3° Se o ofertante já for titular de ações votantes do capital da companhia, a oferta poderá ter
por objeto o número de ações necessário para completar o controle, mas o ofertante deverá
fazer prova, perante a Comissão de Valores Mobiliários, das ações de sua propriedade.
§ 4o A Comissão de Valores Mobiliários poderá expedir normas sobre oferta pública de aquisição
de controle".
De acordo com o caput do art. 258, as seguintes informações deverão constar do instrumento de
oferta: I - o número mínimo de ações que o ofertante se propõe a adquirir e, se for o caso, o
numero máximo; II - o preço e as condições de pagamento; III - a subordinação da oferta ao
numero mínimo de aceitantes e a forma de rateio entre os aceitantes, se o número deles ultrapas-
sar o máximo fixado; IV - o procedimento que deverá ser adotado pelos acionistas aceitantes
devendo o seu lançamento ser comunicado à CVM dentro de 24 (vinte e
quatro) horas a contar da primeira publicação.
Sendo oferta voluntária, nem a lei e nem os regulamentos da CVM pre-
veem critérios para a fixação do preço na OPA apriori. O ofertante tem ampla
liberdade para determinar o preço e a forma de pagamento.
O ofertante poderá também sujeitar a eficácia da oferta a condições,
desde que não sejam potestativas. O inciso III do art. 258 da LSA contempla
uma das principais condições a que a OPA apriori pode estar sujeita: a adesão
de um número mínimo de ações. Por meio desse mecanismo, o ofertante pode
estipular que a oferta só se consumará se atingir um percentual mínimo de
ações predeterminado.
Da mesma forma, o ofertante também poderá fixar um número máximo
de ações a serem adquiridas. Se o número de ordens de venda ultrapassar esse
limite, realiza-se um rateio entre os aceitantes, de modo a que o adquirente
compre, de cada acionista, igual percentual de ações.
O fenômeno do controle pulverizado no Brasil, como se mencionou,
ainda é incipiente. Confirmando-se o progressivo aumento no número de
companhias com controle pulverizado, a OPA apriori se tornará uma efetiva
alternativa para a aquisição do controle de companhias abertas brasileiras, como
acontece em outros países. Por ora, no entanto, dado que o controle da esma-
gadora maioria das companhias brasileiras ainda é concentrado, o principal
modo de aquisição do controle continua a ser a negociação privada de contro-
le, seguida da obrigatória OPA a posteriori.

6 . 4 . P R O C E D I M E N T O DA O P A P O R A L I E N A Ç Ã O DE C O N T R O L E

Todas as OPAs encontram-se regulamentadas pela Instrução 361/02. Este

ato normativo, elaborado com rigor sistemático, divide-se em duas partes: uma
parte geral, contendo regras aplicáveis à generalidade das ofertas públicas, e uma
parte especial, contendo regras específicas a cada modalidade de OPA.
A OPA a posteriori é disciplinada, na parte especial da Instrução 361/02,
pelos arts. 29 e 30. O primeiro contém normas sobre a hipótese de incidência da
OPA, seu objeto e preço, e é em parte examinado no capítulo 4, sendo também

para manifestar a sua aceitação e efetivar a transferência das ações; V - o prazo de validade da
oferta, que não poderá ser inferior a 20 (vinte) dias; e VI - informações sobre o ofertante.
estudado no presente capítulo e, como já mencionado, nos capítulos 7 e 8, que
tratam, respectivamente, das ações objeto da OPA e do preço da oferta. O art 30,
por sua vez, versa sobre o prêmio de permanência, matéria de estudo do capítulo 9.
Analisamos a seguir, a partir das normas gerais e especiais da Instrução
361/02, o procedimento para o lançamento da OPA por alienação de contro-
le, bem como a sua aceitação pelos destinatários da oferta e a consumação dos
contratos de compra e venda de ações com os minoritários aceitantes.
6.4.1. P E R Í O D O DA

A partir da data em que a OPA for divulgada ao mercado, inicia-se o

que a Instrução 361/02 denomina de "período da OPA", que se estende até a
data de realização do leilão (examinado no item 6.4.7 infra) ou, se for o caso,
de revogação da OPA (art. 3 o , inciso VII).
De modo a evitar a manipulação do preço das ações e outras pertubações
indesejáveis, durante o período da OPA, é vedado ao ofertante e às pessoas a
ele vinculadas373 alienar, direta ou indiretamente, ações da mesma espécie e
classe das ações objeto da OPA, bem como realizar operações com derivativos
referenciados nessas ações (art. 15-A da Instrução 361/02).
Lembre-se que, conforme já examinado no capítulo 5, o ofertante deve
guardar sigilo sobre a OPA, bem como zelar para que seus administradores,
empregados, assessores e terceiros de sua confiança também o façam, até o
início do período da OPA.

6.4.2. R E G I S T R O D A OFERTA PERANTE A C V M

A obrigação de formular a OPA a posteriori - vimos no item 4.5 supra -

pode ser contratada sob condição suspensiva ou resolutiva. Estando sujeita à
condição suspensiva, a transferência do controle só será consumada após a
realização da oferta; isto é, a oferta será formulada antes que as ações do bloco
de controle sejam transferidas ao adquirente e este assuma o controle da com-
panhia. Sujeita à condição resolutiva, o que tem ocorrido se não em todos, mas
seguramente na grande maioria dos casos, a transferência de controle opera-se
desde logo, ficando o adquirente obrigado a lançar a oferta posteriormente.

373 Para os efeitos da Instrução 361/02, considera-se uma pessoa vinculada a pessoa natural ou
jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse do
otertante (art. 3 o , inciso VI da Instrução 361/02). '
 Qualquer que seja a condição a que a OPA estiver atrelada, o § 2o do art.
29 da Instrução 361/02 determina que o pedido de registro da oferta será
submetido à CVM no prazo de 30 (trinta) dias a contar da celebração do
instrumento definitivo de alienação de ações representativas do controle374. Tal
dispositivo deve ser lido em conjunto com o art. 9o da mesma instrução, de
aplicação geral às OPAs sujeitas a registro, que dispõe que o aludido prazo de
30 (trinta) dias é contado a partir da data de publicação da notícia de fato
relevante sobre a realização da OPA. A rigor, como a publicação do fato relevan-
te dando conta da alienação de controle deve ser realizada no mesmo dia da sua
ocorrência, não haverá qualquer incompatibilidade entre esses dois dispositivos.
No entanto, caso, por algum motivo, a divulgação do fato relevante venha a
ocorrer em data posterior à da celebração do contrato de cessão de controle, a
contagem do prazo deverá ser feita a partir desta, dado o caráter especial do art.
29 da Instrução 361/02, ante a norma genérica contida no art. 9o.
Observe-se que o prazo começa a contar da celebração de instrumento
definitivo. Não se enquadram como instrumentos definitivos, obviamente,
contratos preparatórios, mesmo que estes venham a dar origem à divulgação
de fato relevante.
O § 2 o do art 254-A da LSA dispõe que competirá à CVM autorizar a
alienação, verificando que as condições da oferta atendem aos requisitos legais.
Conforme examinamos no capítulo 3, trata-se de competência vinculada, caben-
do à CVM tão somente confirmar a adequação do pedido de registro da oferta às
normas legais e regulamentares, sem entrar no mérito da conveniência da aliena-
ção do controle ou do valor do prêmio de controle. O pedido de registro será
apresentado pelo ofertante à CVM, por meio da instituição intermediária, cujas
funções e responsabilidades são examinadas no item subsequente. Esse pedido
será submetido à SRE, área técnica da CVM com competência para analisar o
registro de emissão de valores mobiliários e de OPAs.
O Anexo I da Instrução 361/02 relaciona, de forma não exaustiva, os
documentos que deverão integrar o pedido de registro. Deverá ser apresentada
cópia de todos e quaisquer contratos relacionados à operação que resultou na

374 § 2° do art. 29 da Instrução 361/02: "O requerimento de registro da OPA de que trata o caput
deverá ser apresentado à CVM no prazo máximo de 30 (trinta) dias, a contar da celebraçao ao
instrumento definitivo de alienação das ações representativas do controle, quer a realização na
OPA se constitua em condição suspensiva, quer em condição resolutiva da ahenaçao .
 alienação de controle, incluindo, exemplificativamente, contratos de compra e
venda de ações, contratos de assunção de dívida, contratos que regulem qual-
quer compensação entre as partes, contratos de outorga de opção de compra e
venda e contratos de cessão de crédito. A apresentação de cópia desse conjun-
to de documentos é fundamental para que a CVM possa conferir se o preço
unitário da oferta corresponde, ao menos, a 80% (oitenta por cento) do valor
pago por ação do bloco de controle. Também deverão ser submetidos à CVM,
entre outros, a cópia do contrato de intermediação375 e a minuta do instru-
mento da OPA, assim como tradução livre de quaisquer documentos redigi-
dos em língua estrangeira. O art. 4 o , § 2 o , inciso I, da Instrução 361/02
consigna que a CVM poderá, a qualquer tempo, exigir a divulgação de infor-
mações adicionais àquelas relacionadas na referida instrução.
Alguns dos documentos fornecidos podem conter informações sensíveis,
que, se reveladas ao público, poderão colocar em risco legítimo interesse do
emissor, do ofertante ou até mesmo de terceiros376. Antevendo essa situação, o
novel art. 9°-A, acrescentado à Instrução 361/02 pela Instrução 487/10, pre-
vê que o ofertante pode justificadamente solicitar que a C V M trate com
sigilo informações ou documentos fornecidos para fins do registro da OPA377.
A área técnica da CVM deverá apreciar o pedido dentro do prazo de 30
(trinta) dias contados da sua apresentação. Presume-se deferido o pedido se
não houver manifestação da CVM nesse prazo. Note-se que ele será inter-
rompido caso a CVM venha a formular exigência ao ofertante (Art. 9o, § § 2 °
e 3o, da Instrução 361/02), seja para pedir esclarecimentos, impor alguma
alteração nos instrumentos de suporte da oferta ou fazer qualquer outra de-
terminação cabível para a correta formulação da OPA. Tais exigências deverão
ser formuladas uma única vez, salvo quando se referirem a fatos, informações
ou documentos novos. Ao fazer a exigência, a CVM deverá fixar prazo de até
60 (sessenta) dias para seu cumprimento, de acordo com a complexidade do
assunto. Devolvido o processo, com o suposto cumprimento da exigência, vol-
tará a Comissão a ter o mesmo prazo de 30 (trinta) dias para sua averiguação.

375 Veja-se, a esse respeito, o item 6.4.3 infra, que trata da participação, no processo da OPA, de
instituição financeira intermediária.
376 Isso pode ocorrer, exemplificativamente, quando o negócio de alienação de controle abranger
sociedades fechadas e o respectivo contrato contiver informações sigilosas sobre as mesmas.
Nesse caso, as informações sigilosas devem ser apresentadas à -CVM em envelope lacrado,
endereçado à Presidência, no qual conste a palavra "confidencial".
 Na prática, o registro de uma OPA na CVM leva em média de 45 (quarenta
e cinco) a 60 (sessenta) dias378.
O deferimento do registro do pedido de formulação de OPA pela CVM
como deixa claro o § 3 o do art. 29 da Instrução 361/02379, importa na auto-
rização da alienação de controle, sob a condição de que venha a ser efetivada
nos termos aprovados e prazos regulamentares. Essa aprovação, nos expressos
termos do § I o do art. 11 da Instrução 361/02, não implica, por parte da
CVM, "garantia da veracidade das informações prestadas, julgamento sobre a qua-
lidade da companhia objeto ou preço ofertado pelas ações objeto da OPA". O referi-
do § I o manda que o ofertante faça constar esse aviso no instrumento da
OPA. Tal aviso tem dupla finalidade: instar os investidores e agentes do mer-
cado a fazerem suas próprias averiguações e avaliações sobre a OPA e eximir a
Comissão de responsabilidade caso posteriormente venha a ser descoberta al-
guma falsidade na oferta. Busca limitar, assim, as hipóteses em que a CVM,
nos termos do art. 37, § 6 o , da Constituição Federal, poderá ser civilmente
responsabilizada por danos causados aos minoritários380.
Caso a área técnica entenda que, mesmo após as exigências formuladas, o
pedido de registro da OPA não está em estrita consonância com as normas
legais e regulamentares aplicáveis, deverá indeferi-lo. Poderá simplesmente
indeferir e restituir ao requerente o pedido de registro, sem formular exigên-
cia, na hipótese de o pedido apresentar, na origem, irregularidade ou ilegalida-
de insanável, ou não estar instruído com os documentos necessários. Da decisão
da área técnica que indeferir o pedido, caberá recurso ao Colegiado da CVM.

378 EIZ1RIK; GAAL; PARENTE; HENRIQUES, op. cit., p. 553.

379 § 3 o do arL 2 9 da Instrução 361/02: "O registro da OPA pela CVM implica na autorização da
alienação do controle, sob a condição de que a oferta pública venha a ser efetivada nos termos
aprovados e prazos regulamentares".
380 Na vigência do art. 2 5 4 da LSA, a C V M foi condenada pelo Tribunal Federal de Recursos, em
acórdão datado de 26 de fevereiro de 1988 proferido na Apelação Cível 140.587,. a indenizar
minoritários de companhia aberta, por ter aprovado oferta pública de aquisição de ações
desses sócios, sem obediência ao princípio do tratamento igualitário previsto no então vigente
arL 254 da LSA (EIZIRIK, Nelson. Sociedades anônimas: jurisprudência. Rio de Janeiro: Reno-
var, 1996, p. 743). O caso tratou da aquisição de controle indireto, por meio de uma holding.
Ao comprar 2/3 (dois terços) do capital votante da holding, o adquirente adquiriu indiretamen-
te o controle da companhia aberta. A C V M aprovou o registro da oferta por preço calculado
mediante a divisão do valor pago no negócio de alienação de controle pelo número de ações
de emissão da companhia objeto detidas pela holding, sem considerar que o valor pago ao
alienante correspondia a apenas 2/3 (dois terços) destas ações. O Tribunal, enfim, entendeu
que era caso de responsabilidade objetiva da CVM, tendo violado o dever de garantir trata-
mento igualitário previsto na LSA, e a condenou a indenizar os autores.
 6.4.3. INTERMEDIAÇÃO

Para formular a OPA a posteriori, o adquirente deverá contratar os servi-

ços de intermediação de uma sociedade corretora ou distribuidora de títulos e
valores mobiliários ou instituição financeira com carteira de investimentos.
Esta exigência está prevista nos arts. 4 o , IV, e 7 o da Instrução 361/02.
A instituição intermediária auxiliará o ofertante em todas as fases da
OPA, desde a apresentação do pedido à C V M até a liquidação financeira da
compra das ações381. Nesta fase final, a instituição intermediária garantirá a
liquidação financeira da OPA e o pagamento do preço de compra aos acionis-
tas que a ela aderirem. Note-se que o § 4 o do art. 7 o da Instrução 361/02382,
que se refere a essa obrigação de garantir, alude, em sua parte final, a uma
situação específica de compra de ações, prevista no § 2 o do art. 10 da Instru-
ção 361/02, não aplicável à OPA a posteriori, pela qual o ofertante, tendo
adquirido mais de 2/3 (dois terços) de ações de uma mesma espécie e classe
em circulação, fica obrigado a adquirir as ações remanescentes. A primeira
vista, poderia parecer que a obrigação da instituição intermediária de garantir
a liquidação financeira estaria limitada a esta situação específica. Não é esse,
entretanto, o entendimento da CVM, que exige que a instituição intermediária
garanta todo o pagamento das compras e vendas decorrentes da oferta, inclusive
o desta situação específica383.
A instituição intermediária também atuará como uma espécie de garan-
te de que a oferta será processada em respeito às normas regulamentares e

Ao ser contratada para a intermediação da OPA, a instituição intermediária e as pessoas a ela

vinculadas ficarão impedidas de negociar com valores mobiliários de emissão da companhia
objeto ou a eles referenciados, bem como de efetuar pesquisas e relatórios públicos sobre a
companhia e a operação (§ 6 o do art. 7° da Instrução 361/02). Essa vedação não se aplica às
hipóteses de (i) negociação por conta e ordem de terceiros, (ii) operações claramente destina-
das a acompanhar índices de ações, certificado ou recibo de valores mobiliários, (iii) opera-
ções destinadas a proteger posições assumidas em total return swaps contratados com terceiros,
(iv) operações realizadas como formador de mercados, ou (v) administração discricionária de
carteira de terceiros (§ 7" do art. 7° da Instrução 361/02).

Art. 7 o , § 4 o da Instrução 361/02: "A instituição financeira intermediária garantirá a liquidação

financeira da OPA e o pagamento do preço de compra, em caso de exercício da faculdade a que
se refere o § 2" do art. 10".
Tanto que os editais de OPA registrados na CVM contêm cláusula de garantia da instituição
intermediária. Como exemplo, fazemos referência ao edital da OPA por alienação de controle da
Aracruz Celulose e Papel S.A, registrado na CVM sob o n. CVM/SRE/OPA/ALI/2009/005, em 29 de
maio de 2009, cuja cláusula 4.2 assim dispõe: "Garantia. Em conformidade com os termos do
contrato de intermediação, celebrado entre a Instituição Intermediária e a Ofertante ("Contrato de
intermediação") eo§ 4° do artigo 7o da Instrução CVM 361/02, a Instituição Intermediária garante
a liquidação financeira do Preço da Oferta". Edital disponível no site da CVM (acesso em 03.04.2010).
 legais. Com efeito, dispõe a Instrução 361/02 que a instituição intermediária
deverá tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência, de
modo a assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam verdadei-
ras, corretas e suficientes, devendo ainda verificar a suficiência e qualidade das
informações durante todo o procedimento da OPA (art. 4o, § 2o), ainda que
a responsabilidade final por essas informações seja do ofertante. A instituição
intermediária poderá, no entanto, ser responsabilizada caso se omita ou não
aja com todas as cautelas e diligências que sejam dela esperadas.
Além disso, a instituição intermediária deverá solicitar ao ofertante a
prática dos atos necessários ao correto desenvolvimento da oferta, bem como a
cessação de atividades que possam prejudicar tal desenvolvimento. Se o ofer-
tante se recusar a cumprir as determinações da instituição intermediária, esta
deverá interromper a prestação dos seus serviços, sob pena de ser responsabi-
lizada nos termos da Instrução 361/02.

6.4.4. L A U D O DE AVALIAÇÃO

Antes das alterações promovidas na Instrução 361/02 pela Instrução

487/10, exigia-se do adquirente de controle a preparação de um laudo de
avaliação da companhia objeto, muito embora na OPA a posteriori o preço de
compra das ações não decorresse do laudo, mas do valor pago ao alienante do
controle. A posição defendida pela CVM à época era que o laudo tinha por
finalidade fornecer aos acionistas minoritários elementos para a tomada de
decisão a respeito da adesão à oferta384.
A Instrução 487/10 acabou com essa exigência, ao alterar a redação dos
arts. 4o, inciso VI, e 8 o da Instrução 361/02, dispensando a elaboração do
laudo nas OPAs por alienação de controle. Como concluiu a CVM na justi-
ficativa do projeto da Instrução 487/10, o custo de se elaborar o laudo é
desproporcional ao benefício que traz no processo decisório da OPA por aliena-
ção de controle.

384 Tal entendimento é manifestado no seguinte trecho do voto do Diretor Relator do P r o c ® s ?°

CVM R) 2004/6623, Sérgio Weguelin: "O laudo de avaliação é importante mesmo em UPA
por alienação de controle - no qual o preço mínimo é definido por lei, não havendo que se
apurar 'preço justo' de que trata o art. 4°, § 4o, da Lei Societária uma vez que permite aos
acionistas destinatários da OPA uma melhor informação sobre a companhia, favorecendo uma
decisão fundamentada quanto à sua aceitação". íntegra do voto obtida no site da c v i
(acesso em 10.05.2010). .
 Há, porém, uma hipótese em que o laudo de avaliação poderá vir a ser
r e q u e r i d o pela CVM na OPA aposteriori: nos casos de alienação indireta de
controle (que, segundo entendemos, abrange a alienação de controle indireto),
examinada no item 8.5 infra. Cumpre esclarecer que o laudo de avaliação não se
confunde com a demonstração justificada do cálculo do preço, que é de preparo
obrigatório pelo ofertante em todos os casos de alienação indireta de controle (e
de alienação de controle indireto), coforme analisado no referido item 8.5. O
laudo, nesses casos, poderá ser exigido justamente como elemento de apreciação
da razoabilidade do preço resultante da demonstração justificada.
Caso exigido nesta situação especifica, o laudo de avaliação deverá ser pre-
parado pela própria instituição intermediária, por sociedade corretora ou distri-
buidora de títulos e valores mobiliários, instituição financeira com área
especializada, ou por empresa especializada com experiência comprovada na
avaliação de companhias abertas. O laudo deverá seguir as regras previstas no
Anexo III da Instrução 361/02, devendo indicar o valor da companhia segundo
o preço médio ponderado da cotação das ações, o seu valor de patrimônio líqui-
do e o seu valor econômico, calculado segundo a metodologia de fluxo de caixa
descontado, múltiplos de mercado ou múltiplos de transações comparáveis.

6.4.5. INSTRUMENTO DA O P A POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE

O instrumento da OPA, também, chamado de edital, deverá conter to-

dos os elementos necessários à formação dos contratos de compra e venda de
ações entre o ofertante e os destinatários da oferta. Dispõe o art. 4 o , II, da
Instrução 361/02, como princípio geral, que a OPA deverá ser realizada de
maneira a permitir aos destinatários da oferta a adequada informação quanto
à companhia objeto e o ofertante, e dotá-los dos dados necessários à tomada
de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da oferta. O ins-
trumento da OPA é o principal meio para dar efetividade a esse princípio.
As informações incluídas no edital da OPA deverão ser verídicas e com-
pletas, respondendo o ofertante, como reforça o art. 7 o , § I o , da Instrução
361/02, por eventuais danos causados à companhia objeto, aos seus acionistas
e a terceiros, por culpa ou dolo, em razão de falsidade, imprecisão ou omissão
das informações prestadas à CVM e ao mercado. Trata-se de dever baseado no
princípio do full andfair disclosure.
A instituição intermediária, como examinado, também terá a obrigação
de tomar as devidas cautelas para assegurar que essas informações sejam ver-
dadeiras, consistentes, corretas e suficientes. O instrumento da OPA, que será
firmado tanto pelo ofertante como pela instituição financeira, deverá conter
declarações de ambos atestando que cumpriram com todas as suas obrigações
O edital da OPA por alienação de controle, cuja minuta será submetida
à CVM juntamente com o pedido de registro, deverá conter os requisitos
gerais estabelecidos no art. 10 da Instrução 361/02 e no seu Anexo II. Além
disso, o § I o do art. 29 da Instrução 361/02385, especificamente dirigido à
OPA por alienação de controle, determina que seu instrumento deve abarcar
as informações constantes da notícia de fato relevante divulgada por ocasião
da alienação de controle, que se encontram relacionadas no capítulo 5. O
edital identificará a companhia objeto, a instituição intermediária e o adqui-
rente do ofertante, inclusive, quanto a este, conterá a descrição do seu objeto
social, dos setores de atuação e das atividades por ele desenvolvidas. O motivo
de se formular a OPA bem como os eventos que levaram à alienação de con-
trole também deverão ser explicitados no instrumento. Adicionalmente, o
instrumento da OPA deverá especificar quais são as ações objeto da OPA,
indicando a sua quantidade, o preço de compra e a forma de pagamento,
abrangendo, conforme o caso, disposições correlatas, tais como a incidência de
juros e correção monetária. O edital também consignará a data, local e hora do
leilão. O prêmio de permanência, como alternativa à aceitação da OPA por
alienação de controle, se oferecido, também deverá entrar no
edital386. Igualmente à notícia de divulgação de fato relevante, o edital da
OPA deverá conter declaração do ofertante quanto à intenção de promover,
ou não, no prazo de um ano, o cancelamento do registro da companhia aberta,
e outras informações relevantes referentes a planos futuros na condução dos
negócios sociais. O ofertante também deverá declinar, no edital, o preço por
ação da companhia objeto decorrente de negociações privadas relevantes, en-
volvendo o ofertante, o acionista controlador ou pessoas a ele vinculadas, nos
12 (doze) meses antecedentes.
Consoante o inciso I do art. 10 da Instrução 361/02, o ofertante deverá
se obrigar, no edital, a pagar aos acionistas que alienarem suas ações na OPA a

385 § I o do art. 29 da Instrução 361/02: "A OPA deverá ser formulada pelo adquirente do controle,
e seu instrumento conterá, além dos requisitos estabelecidos pelo art. 10, as informações
contidas na noticia de fato relevante divulgada quando da alienação de controle, sem prejuízo
do disposto no inciso I do § 1 o do art. 33, se for o caso".
386 O prêmio de permanência é examinado no capítulo 9.
 diferença, se houver, entre o preço por eles recebido e o preço por ações devido,
caso venha a se verificar, dentro do prazo de um ano a contar da data do leilão,
(i) fato que requeira oü possa requerer a obrigatoriedade de elaboração de uma
oferta pública de aquisição das mesmas ações da OPA original, ou (ii) um even-
to societário que, caso ainda fossem acionistas da companhia, facultasse a eles o
direito de retirada. Para fins deste cálculo, o preço por ação pago na OPA origi-
nal será atualizado nos termos previstos no edital e ajustado pelas alterações no
número de ações decorrentes de bonificações, desdobramentos, grupamentos e
conversões que eventualmente tenham ocorrido. Assim, se dentro de um ano a
companhia passar por algum evento - mudança de objeto, incorporação, fusão -
que, nos termos do art. 137 da LSA, dê aos acionistas dissidentes o direito de se
retirar da companhia, e sendo o valor do reembolso superior ao valor pago por
ação na OPA, àqueles que tenham alienado suas ações terão direito a receber do
acionista controlador, outrora ofertante, a diferença de valor. A finalidade dessa
regra, segundo Eizirik et ai., é a de:
"impedir que a OPA seja utilizada como instrumento defraude ao direito
dos minoritários, tendo a CVM estabelecido apresunção de que, no prazo
dei (um) ano, seria razoável supor que o ofertantejá teria conhecimento
da possibilidade de realização de evento que dá ensejo àfutura OPA obri-
gatória ou ao direito de recesso."
Caso o ofertante tenha informações sobre a realização de evento futuro
que obrigará a realização de nova OPA ou sobre a implementação de evento
societário ensejador de direito de retirada, deverá desde logo divulgar tais in-
formações ao mercado e, principalmente, aos destinatários da oferta no edital
da OPA. De posse dessas informações, o destinatário poderá considerar a con-
veniência entre, de um lado, alienar suas ações na OPA em curso e, de outro,
aguardar o evento futuro para, só então, alienar as ações na segunda OPA ou
retirar-se da companhia, recebendo em troca o valor do reembolso. Fazendo
tal divulgação prévia, o ofertante da OPA original se exime de pagar a dife-
rença de valor prevista acima.
Segundo o inciso II do art. 10 da Instrução 361/02, o ofertante e a
instituição financeira deverão ainda declarar que desconhecem a existência de
quaisquer fatos ou circunstâncias, não revelados ao público, que possam in-
fluenciar de modo relevante os resultados da companhia objeto ou as cotações
das ações objeto da OPA.
 Enfim, o instrumento da OPA, redigido de modo claro e preciso, deverá
conter todos os dados para a consumação do contrato de alienação de ações,
bem como dotar o acionista minoritário de todas as informações necessárias
para que ele possa tomar uma decisão fundamentada acerca da adesão à OPA
Nessa linha, o inciso VI do art. 10 da Instrução 361/02 prescreve que o edital
deverá conter outras informações, além daquelas expressamente relacionadas
na norma, que venham a ser consideradas necessárias pela CVM para o per-
feito esclarecimento do mercado.

Ainda no tocante à elaboração do edital da OPA, importa destacar, no

campo da autorregulamentação, o papel desempenhado pelo Código Anbima
de Regulação e Melhores Práticas para as Ofertas Públicas de Distribuição e
Aquisição de Valores Mobiliários ("Código Anbima"), anteriormente conhe-
cido como Código ANBID 387 , adotado pela ANBIMA - Associação Brasi-
leira de Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ("Anbima"), entidade
privada que tem como associados, se não todos, quase todos os mais impor-
tantes bancos, assei managements, corretoras, distribuidoras de valores mobili-
ários e consultores de investimento em operação no mercado de capitais
brasileiro. O Código Anbima tem por propósito estabelecer padrões mais
elevados de divulgação de informações, em relação ao que é exigido por lei,
nos processos de ofertas públicas de valores mobiliários, inclusive de aquisição
de ações de companhias abertas, com a finalidade de propiciar a transparência
e o adequado funcionamento do mercado. Esses padrões deverão ser obrigato-
riamente observados por todas as instituições participantes, isto é, por todas
aquelas que são associadas à Anbima ou que, embora não associadas, optem
por aderir ao Código.
Caso o processo de lançamento da OPA por alienação de controle seja
intermediado por instituição participante do Código Anbima, o edital deverá
ser elaborado de acordo com os requisitos adicionais por ele exigidos, devendo
apresentar, entre outras informações adicionais388, dados sobre o relaciona-
mento entre o ofertante e a instituição intermediária, a identificação do asses-

387 O Código A N B I D foi elaborado pela Associação Nacional dos Bancos de Investimento -
A N B I D . Em outubro de 2009, foi criada a A N B I M A , resultado da união da ANBID com a
A N D I M A - Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro. O Código A N B i u
foi acolhido pela ANBIMA, sob a denominação apontada acima.
388 As informações adicionais que deverão constar dos instrumentos de OPAs estão relacionadas
no § 5° do art. 26 do Código ANBID.
sor jurídico, se houver, e o "Selo Anbima"389. Além disso, a oferta pública
deverá ser registrada na Anbima, no prazo de 15 (quinze) dias a contar da
data da concessão do respectivo registro pela CVM.
6.4.6. LANÇAMENTO DA O P A E PUBLICIDADE

Outorgado o registro pela CVM, o ofertante deverá formular a oferta no

prazo máximo de 10 (dez) dias, por meio da publicação do edital da O P A
O art. 11 da Instrução 361/02 determina que a publicação deve ser
realizada em jornal de grande circulação habitualmente utilizado pela com-
panhia objeto. Note-se que esse artigo não exige a publicação no Diário Ofi-
cial do local de sede da companhia. Carvalhosa vê nessa suposta dispensa uma
aberração jurídica, "absolutamente inconstitucional e' ilegal', por "ferir os limites
da competência regulatória da CVM, que não pode legislar e muito menos contrariar
ospreceitos de publicidade oficial contidos nos arts. 157 e289 da lei societária1™. Baseia
seu raciocínio no fato de que o art. 289 da L S A exige que as publicações
ordenadas pela LSA sejam realizadas em jornal de grande circulação e tam-
bém no Diário Oficial. O argumento de Carvâlliosa é, a nosso ver, procedente
em relação à OPA a priori, à qual também se aplica o art. 11 da Instrução
361/02, já que a publicação do seu instrumento está prevista no art. 258 da
LSA. A rigor, tendo em vista que o art. 254-A da L S A nada dispõe sobre a
publicação do edital da OPA a posteriori, não haveria ilegalidade no art. 11 da
Instrução 361/02, inclusive, porque o § 3 o atribuiu à C V M competência para
definir as normas a serem observadas na oferta pública, o que inclui o seu
modo de divulgação391.
O edital também deverá ser encaminhado ao diretor de relações com
investidores da companhia objeto, para que este o divulgue imediatamente ao
mercado, por meio de sistema eletrônico disponível na página da C V M na
internet, como manda o § 2 o do art. 11. Uma cópia do edital ficará à dispo-
sição de eventuais interessados, no mínimo, na CVM, na bolsa de valores ou

389
O Selo Anbima é a logomarca,' acompanhada de um texto obrigatório, que atesta o cumprimen-
to e observância das disposições do Código Anbima.
390 CARVALHOSA, op. cit,, v. 4, tomo II, p. 154.
391
n f 3 e 7 1 , c u r s o n a J u s t i ? a F e deral de São Paulo uma ação ordinária, movida pela Imprensa
rvM i - E s t a d o S - A ' ~~ I M E S p / patrocinada, entre outros, pelo próprio Carvalhosa, contra a
CVM, pleiteando a anulação do art. 11 da Instrução 361/02, pelo motivo apontado acima
(Processo n. 2002.61,00.007082-6).-A sentença proferida em instância não examinou o
mérito da questão. Em maio de 2011, o processo encontrava-se em fase de apelação.
entidade do mercado de balcão onde se processará a oferta, no endereço do
ofertante, na sede da instituição intermediária e na sede da companhia objeto.
Adicionalmente, versão virtual do edital será disponibilizada na internet no
endereço eletrônico da companhia objeto, se esta o possuir.
Segundo prevê o art. 4o, § 2 o , da Instrução 361/02, a CVM tem a prer-
rogativa de, a qualquer momento, determinar a suspensão da OPA em curso,
ou mesmo do respectivo leilão, se verificar a existência de irregularidades ou
ilegalidades sanáveis. Tratando-se de irregularidades ou ilegalidades insaná-
veis, cumprirá à CVM cancelar a oferta, de modo a não causar prejuízo aos
seus destinatários e ao mercado.

6.4.7. A C E I T A Ç Ã O DA OFERTA E L I Q U I D A Ç Ã O FINANCEIRA

A aceitação é o meio pelo qual o ofertado declara ao proponente a sua

vontade de aderir à oferta, obrigando-se, contratualmente, a respeitar os ter-
mos da proposta^ Recorrendo-se novamente à lição de Silvio Rodrigues, a
aceitação "consiste na formulação da vontade concordante do oblato, feita dentro
do prazo e envolvendo adesão integral à proposta recebida*®1. Na OPA, a aceitação
da proposta ocorrerá, consoante o disposto no art. 12 da Instrução 361/02, em
leilão, realizado no prazo mínimo de 30 (trinta) e máximo de 45 (quarenta e
cinco) dias, contados da data de publicação do edital. Tal prazo visa a conferir
aos acionistas destinatários tempo suficiente para tomar conhecimento da pro-
posta e das suas condições, fazer suas avaliações e, por fim, decidir-se quanto
à adesão ou não à OPA.
O leilão será realizado na bolsa de valores ou no mercado de balcão organi-
zado em que as ações objeto da OPA sejam admitidas à negociação. A Instrução
361/02 prescreve que a aceitação da OPA será realizada em leilão, de modo a
possibilitar a elevação do preço pago pelas ações pelo ofertante, bem como a
interferência de terceiros compradores. A ocorrência desses eventos em ofertas
públicas por alienação de controle, no entanto, não parece ser provável, de modo
que em geral o procedimento de aceitação das ofertas não será um verdadeiro
leilão, mas apenas um procedimento para colher as aceitações da proposta.
A Instrução 361/02, no § 6 o do art. 12, dispõe que, a requerimento do
ofertante, a CVM poderá autorizar que a OPA seja efetivada por meio diver-

392 RODRIGUES, op. cit., p. 70.

so do leilão. Tal alternativa está em linha com a faculdade que tem a C V M de
autorizar a formulação da OPA por procedimento diferenciado, estudada no
item 6.4.8 infra. Pode se mostrar eficaz, exemplificativamente, quando são
poucos os destinatários da oferta, podendo a aceitação da OPA ser comprova-
da por meio de simples troca de correspondência.
Para aceitar a oferta, o acionista deverá habilitar uma sociedade corretora,
autorizada a atuar na bolsa de valores ou mercado de balcão onde ocorrerá o
leilão, para ser seu representante. A ordem de venda das ações na OPA, dada
pelo acionista, será irrevogável, caracterizando um ato de adesão, não compor-
tando qualquer ressalva ou inovação. Nada impede que o acionista opte por
vender apenas parte das suas ações, permanecendo integrado ao quadro social.
Aceita a oferta, conclui-se o contrato de compra e venda das ações, nos
exatos termos e condições estipulados no edital da OPA. O ofertante, nesse
momento convertido em comprador, deverá liquidar a venda das ações pelo
aceitante da oferta, por meio da instituição intermediária. Vale lembrar que a
instituição intermediária terá por obrigação garantir a-liquidação financeira
das compras das ações dos minoritários que aderirem à OPA.
Ainda que se trate de regra um tanto quanto óbvia, especialmente em
face da OPA por alienação de controle,/eleva mencionar que o art. 4 o , § 3 o ,
da Instrução 361/02 preconiza que o ofertante não poderá atribuir à compa-
nhia objeto as despesas com o lançamento e a liquidação da OPA. Todas essas
despesas, evidentemente, serão arcadas pelo adquirente do controle.
6 . 4 . 8 . SITUAÇÕES EXCEPCIONAIS: A A Q U I S I Ç Ã O DAS A Ç Õ E S C O M
PROCEDIMENTO DIFERENCIADO

Segundo o art. 34 da Instrução 361/02, a C V M poderá autorizar a

aquisição de ações sem oferta pública ou por meio de procedimento diferen-
ciado, em face de situações excepcionais. Esta autorização não pode ser conce-
dida pela área técnica da CVM, mas somente pelo seu Colegiado.
Justifica-se a aplicação da regra quando o alto custo de realizaç ão da
oferta, com observância de todos os procedimentos regulamentares, é des-
proporcional ao benefício que trará aos minoritários ou às condições do negó-
cio. O § 1° do referido artigo lista, em caráter exemplificativo, algumas
circunstâncias que caracterizam uma situação excepcional, sendo relevante
destacar as seguintes: a companhia possuir concentração extraordinária de ações,
 a pequena quantidade de ações a ser adquirida diante do número de ações em
circulação ou do valor total da oferta, e a operação envolver oferta simultânea
em mercados não fiscalizados pela CVM.
Caberá ao Colegiado apreciar se a situação excepcional apresentada pelo
ofertante é suficiente para recomendar a aquisição das ações de outro modo ou
a adoção de procedimento diferenciado. No caso da OPA por alienação de con-
trole, a CVM deverá se certificar de que o afastamento do procedimento padrão
de uma oferta pública não irá prejudicar os acionistas destinatários da oferta. A
decisão da CVM nessa questão comportará certa dose de discricionaridade.
Por meio do pedido de procedimento diferenciado, o ofertante pode
requerer a dispensa do cumprimento de uma conduta ou formalidade, tais
como a realização de leilão em bolsa de valores, a contratação de instituição
intermediária ou outra exigência prevista na Instrução 361/02. Pode também
solicitar a dispensa de várias exigências no mesmo procedimento393. A CVM
tem concedido a autorização quando comprova que a finalidade da conduta
ou a formalidade dispensada pode ser alcançada de outro modo, ou não é
relevante para a situação concreta.
Em alguns casos, o ofertante pode ter a necessidade ou obrigação de
realizar, dentro de um curto período, mais de uma OPA. Esta situação ocorre
quando o adquirente do controle, antes mesmo de comprar as ações do bloco
de controle, realiza compra significante de ações no mercado, ensejando a
realização da OPA por aumento de capital, ou quando, após assumir o co-
mando da companhia, deseja fechar seu capital, estando obrigado a formular
a OPA por cancelamento de registro. Atento a esses casos, o art. 34, § 2o, da
Instrução 361/02 estabelece que o Colegiado da CVM pode autorizar a for-
mulação de uma única OPA, visando a mais de uma das finalidades previstas
na instrução, contanto que seja possível compatibilizar os procedimentos das
ofertas e não haja prejuízos para seus destinatários. O ofertante que queira ou
esteja obrigado a formular mais de uma oferta pública, com finalidades dis-

393 U m caso ilustrativo é o da alienação de controle de Calçados Azaléia S.A. (Processo CVM RJ
2007/9773), que obrigou o adquirente do controle a adquirir as ações dos demais acionistas
da companhia. Levando em conta que a oferta tinha como destinatários apenas 69 minoritários,
em conjunto detentores de 0,26% do capital votante, a CVM dispensou a realização do leilão
em bolsa de valores, a contratação de instituição intermediária e a elaboração de laudo de
avaliação (ã época, ainda era exigida a apresentação do laudo de avaliação). Integra da
decisão obtida no site da C V M (acesso em 10.05.2010).
 tintas poderá solicitar à CVM o lançamento de uma única oferta, com evidente
economia de custo e tempo.Tal unificação, em matéria de alienação de controle,
tem sido c o m u m , geralmente envolvendo a unificação da OPA a posteriori com
a OPA para fechamento de capital 394 ou com a OPA por aumento de
p a r t i c i p a ç ã o 3 9 5 . De modo a não causar prejuízos aos minoritários, o ofertante
terá de calcular qual será o preço de cada uma das ofertas individuais, e lançar a
oferta única pelo preço mais elevado396.
6.4.9. IMPOSSIBILIDADE DE RATEIO NA O P A POR ALIENAÇÃO

DE C O N T R O L E

O revogado art. 254 da L S A previa, em seu § 2 o , que, se o número de

ações ofertadas ultrapassasse o máximo previsto pelo ofertante, seria obrigató-
rio o rateio entre as ações dos controladores e dos minoritários. O ofertante
podia, assim, limitar o número total de ações a ser por ele adquiridas, incidin-
do tal limitação sobre as ações dos controladores e dos minoritários, de forma
proporcional397.
Em olhar perfimctório, poderia parecer que o adquirente do negócio
privado da alienação de controle tinha a faculdade de limitar o número de
ações adquiridas, desde que respeitado o rateio proporcional. No entanto, a
faculdade contida no referido § 2 o terminava por aproximar a alienação de
controle privada à OPA a prior?™. A universalidade representada pelas ações

394 Veja-se, a título de exemplo, o Processo C V M RJ 2006/0338, objeto de deliberação na reunião

do Colegiado de 21.03.2006, no qual foi autorizada a unificação da OPA por alienação de
controle do Banco BEC S.A. com a OPA para cancelamento do registro de companhia aberta.
Integra da decisão obtida no site da C V M (acesso em 10.05.2010).
395 A título exemplificativo, reportamo-nos ao Processo C V M RJ 2005/0225, decidido na reunião
do Colegiado realizada em 19.04.2005, que envolveu a Companhia Siderúrgica de Tubarão,
íntegra da decisão obtida no site da C V M (acesso em 10.05.2010)
396 Por exemplo, se a OPA unificada envolve uma oferta por alienação de controle e outra por
cancelamento de registro, o preço por ação será o maior entre: (i) o preço correspondente a 80%
do valor pago por ação do bloco de controle; ou (ii) o preço calculado pelo valor justo da
companhia. Caso haja discrepância na forma de pagamento do preço (o preço da OPA por
alienaçao de controle será pago de forma parcelada, enquanto o preço da OPA por fechamento
de capital deve ser pago à vista), entendemos que o ofertante deverá oferecer aos minoritários as
duas possibilidades de preço e forma de pagamento. Na OPA unificada do Banco BEC S.A.
I rocesso CVM RJ 2006/0338), mencionada anteriormente, prevaleceu o preço decorrente do
cancelamento de registro, posto que superior ao preço calculado pela regra do art. 254-A da LSA.
397 tssa faculdade foi regulamentada pelos itens X e XI da Resolução 401/76.
398 Como asseverou José Luiz Bulhões Pedreira, em parecer sobre a "Alienação de Controle e
ncorporaçao de Instituição Financeira": "esse negócio não é de alienação de controle, mas, no
máximo, cria para o acionista controlador a obrigação de aceitar a oferta pública a ser realizada,
suDmetendo-se, se for o caso, ao rateio da oferta por todos os aceitantes" (In: LAMY FILHO,
 que conteriam ao seu titular o controle da companhia se formava nas mãos do
ofertante, mediante o agrupamento de ações votantes dos controladores e dos
minoritários, ainda que precedida de prévia negociação entre o ofertante e os
controladores.
Na verdade, o rateio não se coaduna com o regime do tratamento equita-
tivo na alienação de controle, pelo qual o ofertante está obrigado a estender a
todos os acionistas minoritários com ações votantes o direito de vender suas
ações, não importando se o ex-controlador continuará a ser proprietário de
parcela residual de ações votantes.
O legislador de 2001, acertadamente, não incluiu a possibilidade de ra-
teio proporcional no art. 254-A da LSA. Ao prever que o adquirente está
obrigado a lançar oferta pública de aquisição "das ações com direito a voto de
propriedade dos demais acionistas , o art. 254-A exige que a OPA alcance todas
as ações votantes. A Instrução 361/02 foi ainda mais explícita a esse respeito,
estatuindo, no art. 29, que a OPA a posteriori abrangerá "todas as ações" votan-
tes dos minoritários399.
Ante o exposto, ocorrendo a alienação de controle, o adquirente estará
obrigado a adquirir todas as ações dos minoritários, ainda que o número de
ações que tenha que adquirir ultrapasse o limite que deseje comprar. Tal limita-
ção, no negócio de alienação de controle, só poderá ser imposta subtraindo-se as
ações em excesso do lote das ações vendidas pelo alienante do controle.
Querendo o adquirente limitar o número total de ações votantes a serem
adquiridas, uma alternativa seria a formulação da OPA a priori para aquisição de
ações votantes de todos os acionistas (controladores e minoritários), em número
suficiente para lhe assegurar o controle da companhia. E de se notar que, nesse
caso, controladores e minoritários aceitantes receberão igual valor unitário pela
venda de suas ações, o que pode encarecer o valor global da compra.

Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. A lei das S.A. (pressupostos, elaboração, aplicação).
Rio de Janeiro: Renovar, 1992, p. 758). Também nesse sentido, PEREIRA, Guilherme Doring
Cunha. Alienação do poder de controle acionário. São Paulo: Saraiva, 1995, p. 190.
399 Essa é também a posição majoritária da doutrina. Perfilham esse p o s i c i o n a m e n t o , CARVALHOSA
(op. c i t , v. 4, tomo li, p. 187), L O B O (op. cit., p. 2022) e PRADO, Roberta Nioac (Oferta
pública de ações obrigatória nas SA. - tag along. São Raulo: Quartier Latin, 2 0 0 5 , 2 4 6 ) . Em
opinião contrária, Luiz Leonardo Cantidiano sustenta que tal rateio seria possível à luz do art
, 2 5 4 - A , tendo proposto, antes da edição da Instrução 361/02, que tal mecanismo fosse
previsto na regulamentação da C V M a respeito da OPA a posteriori (CANTIDIANO, Luiz
Leonardo. Reforma da lei das S.A. comentada. Rio de Janeiro: Renovar, 2002, p. 247).
 6.5. F A L T A DE C U M P R I M E N T O D O D E V E R D E L A N Ç A R A O P A POR

A L I E N A Ç Ã O DE C O N T R O L E

Não é provável, em um ambiente altamente regulado como é o mercado

de valores mobiliários, sujeito à fiscalização da CVM e ao monitoramento de
todos os demais participantes do mercado, que o eventual adquirente do con-
trole de companhia aberta deixe de cumprir a obrigação de lançar a OPA a
posteriori. Não obstante, cabe perquirir quais seriam as conseqüências da falta
de cumprimento desse dever.
O art. 254-A da LSA é norma cogente, tendo por finalidade tutelar o
interesse fundamental dos acionistas minoritários de receberem, na alienação de
controle, tratamento equitativo àquele dispensado ao controlador alienante; em
outras palavras, o direito de alienaram suas ações ao adquirente do controle.
Ao dispor sobre essa matéria, a LSA poderia ter estabelecido, de modo
direto, que, consumada a aquisição do controle de companhia aberta, o adqui-
rente teria a obrigação de realizar a OPA, prevendo penalidades para a hipótese
de não cumprimento de tal dever. Portugal disciplinou a:questão nessa base, ao
estabelecer, no art. 187°, n. I400 do seu Código de Valores Mobiliários, aprova-
do pelo DL n. 486/99, o dever de lançar a OPA e, em outros dispositivos do
mesmo código, tais como os arts. 192° e 193°, as conseqüências aplicáveis à falta
de cumprimento desse dever. Tais conseqüências, como esclarece Paulo
Câmara401, podem ocorrer em três níveis: "contra-ordenacionais" (administrati-
vo), civil e societário. No âmbito administrativo, o não cumprimento do dever
sujeita o infrator ao pagamento de multa. No âmbito civil, o adquirente respon-
derá pelos danos causados àqueles que seriam destinatários da oferta. Por fim, as
penalidades em âmbito societário incluem a perda de direitos políticos e do
direito de participar nos lucros da companhia objeto402.
Não foi essa, todavia, a opção do legislador brasileiro, que adotou no art.
254-A da LSA sistemática sinuosa, ao entrelaçar o dever de lançar a OPA à
eficácia da alienação de controle, sem estabelecer, de modo expresso, as conse-

Note-se que, em Portugal, assim como outros pafses da União Européia, o dever de lançar a
e desencadeado quando há a aquisição de certo percentual das ações votantes da
companhia. Em Portugal, foram estabelecidos patamares que podem gerar tal obrigação: 1/3
6 m d3S 3 5 0 6 5 votantes
rTJ ' Confira-se, a esse respeito, o item 1.4 supra.
Manual de direito dos valores mobiliários. Coimbra: Almedina, 2009, p. 723.
402 Ibid., p. 722-727.
 quências da falta do seu cumprimento. Com efeito, a alienação de controle
constitui umafattispecie complexa de formação sucessiva, que nasce a partir de
vários elementos conexos e consecutivos. Segundo dispõe o art. 254-A da
LSA, a alienação do controle de companhia aberta brasileira só poderá ser
contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se
obrigue a fazer a oferta pública de aquisição das ações dos minoritários. A
efetiva formulação da OPA é, portanto, condição para a eficácia do contrato
de alienação de controle. No mais, o § 2 o do art. 254-A da LSA dispõe que a
alienação de controle estará sujeita à autorização da CVM. Ainda que se trate
de ato de competência restrita da CVM, também constitui fator essencial
para a eficácia do negócio.
Estando atrelada a uma condição suspensiva, enquanto não implemen-
tada a OPA, o controle permanecerá nas mãos do alienante, sem afetar os
direitos dos minoritários. As eventuais conseqüências da falta de cumpri-
mento no dever de realizar a OPA, nesse caso, estarão, em princípio, adstri-
tas ao que foi avençado entre o alienante e o adquirente, no contrato que
embasa a alienação. Tendo em vista que o adquirente do controle terá que
divulgar fato relevante por ocasião da alienação de controle, é possível, no
entanto, que seja criada legítima expectativa da realização da OPA, hipótese
em que, frustrada essa expectativa, aqueles que sofreram danos poderão ob-
ter a devida reparação do adquirente do controle. Naturalmente, a constata-
ção da legítima expectativa dependerá do teor do que foi divulgado na
imprensa pelo adquirente e alienante. Adicionalmente, poderá a CVM ins-
taurar inquérito administrativo, para verificar a ocorrência de abuso, fraude
ou prática não equitativa.
No entanto, a experiência mostra que o mais comum é a subordinação
da realização da OPA a uma condição resolutiva. Uma leitura mais rigorosa
do art. 254-A da LSA exigiria que o contrato de alienação de controle conti-
vesse cláusula expressa dispondo sobre a condição resolutiva de lançar a OPA.
Na prática, porém, em muitos casos o contrato de alienação de controle não
disciplina essa matéria, o que não chega a representar um problema, desde
que o adquirente venha a efetivamente lançar a OPA a posteriori™. A questão
que se coloca é o que ocorre quando a OPA não é implementada.

403 No mesmo sentido, PRADO, op. cit., p. 294.

 Se o contrato não dispor sobre a obrigação de formular a OPA por alie-
nação de c o n t r o l e e o adquirente do controle não vier a dar-lhe seguimento,
isto é, caso não submeta à CVM pedido fiindamentado de registro da oferta
no prazo de 30 (trinta) dias fixado pela Instrução 361/02, a condição resolu-
tiva imposta por lei não estará atendida. Nessa situação, o contrato de aliena-
ção do controle deixará de ter eficácia. A falta do atendimento do dever de
lançar a OPA torna a alienação de controle ineficaz, pelo não atendimento da
condição404. Ineficácia, nesse contexto específico, deve ser entendida em seu
sentido lato, compreendendo tanto a invalidade quanto a ineficácia propria-
mente dita405. Isso porque o contrato, a par de se tornar ineficaz pelo não
atendimento de uma condição, será inválido, posto que nulo. Com efeito, o
art. 254-A da LSA, em essência, proíbe a prática de alienação de controle sem
que o adquirente do controle se obrigue a realizar a oferta pública. Assim, a
falta da assunção e cumprimento, pelo adquirente, dessa obrigação implica,
nos termos do art. 166, VI, do CC, a nulidade do negócio jurídico 406 .

Caso a obrigação de lançar a OPA esteja prevista no contrato de aliena-

ção de controle, o contrato será válido, porquanto, na sua origem, atende a
todos os requisitos legais. No entanto, a sua eficácia dependerá do efetivo
implemento da condição nele prevista. Se o adquirente do controle não vier a
submeter o pedido de registro à C V M , a condição de eficácia não estará aten-
dida. O negócio se tornará, pois, ineficaz, devendo ser desfeito.

404 Tal foi a orientação adotada pela CVM, na deliberação tomada no Processo C V M RJ 2004/
4563, deliberado na reunião do Colegiado de 10.09.2004, que não apresentou à CVM, na
forma e no prazo regulamentares, o devido pedido de registro da OPA por alienação de
controle de Sole do Brasil S.A. Telecomunicações e Comércio Exterior. Vale destacar o seguinte
trecho do voto da Diretora Relatora, Norma Jonssen Parente: "Neste caso, a transferência do
controle de companhia ocorre no momento da alienação, no entanto, a eficácia do negócio
jurídico fica condicionada à realização da oferta pública. Se esta não ocorre, o negócio jurídico
não produz seus efeitos, como se não houvesse ocorrido". íntegra da decisão obtida no site da
CVM (acesso em 08.05.2010).
405 Ensina Orlando Gomes que o "termo ineficácia, lato. sensu, compreende a ineficácia e a invalidade
propriamente dita, visto como, nas duas situações, o contrato não produz todos os efeitos que
estava apto a gerar. Haveria a categoria geral da ineficácia porque a conseqüência comum a toda
torma de anomalia do ato juridicamente relevante é a privação, total ou parcial, permanente ou
transitória, inicial ou sucessiva de efeitos, e duas subcategorias, a invalidade, abrangente da
nulidade e anulabilidade, e a ineficácia em sentido estrito" (GOMES, op. cit., p. 231).

Í I T ^ P 1 6 5 ™ ° f d e m d e i d e i a ' m a n i f e s t ° u - s e a CVM, na vigência do revogado art. 254-A da

LSA. r o r naoter sido observado o prazo de 30 dias para que a oferta pública fosse submetida
a aprovaçaoda CVM (...) 0 negócio está automaticamente desfeito (item IX, alínea 'a' da
Kesoluçao 401). Configurou-se a nulidade textual, prevista no artigo 145, inciso V, do Código
PVLCM , ™ lei?eckra nul
° o negócio jurídico, ou expressamente lhe nega efeito" (Rarecer/
CVM/SJU n. 004, de 31.01.1980, obtido no site da C V M em 10.05.2010).
 A condição de lançar a oferta também não estará atendida, independente-
mente de estar prevista no contrato, caso o pedido de registro, submetido à
CVM, seja denegado. Nessa hipótese, o contrato de alienação de controle será
ineficaz, não só pela falta do seu cumprimento, mas também pela falta de ob-
tenção a posteriori da autorização da CVM, exigida pelo § 2 o do art. 254-A
Em uma última hipótese, a alienação de controle se tornará ineficaz se o
adquirente do controle obtiver o registro da OPA na CVM, mas posteriormen-
te deixar de lançar a oferta, mediante a publicação do edital da OPA. Isso por-
que o art. 29, § 3 o , da Instrução 361/02 expressamente consigna que a autorização
será concedida sob a condição de que a oferta pública venha a ser efetivada no
prazo regulamentar. Assim, não se verificando o efetivo lançamento da oferta
"dentro de 10 (dez) dias a contar do seu registro pela CVM 407 , é como se a
autorização não tivesse sido concedida, devendo o negócio ser desfeito408.
Em suma, na falta de lançamento da OPA prevista no art. 254-A da
LSA, a conseqüência será a ineficácia do negócio jurídico de alienação de
controle 409 .0 negócio jurídico é desfeito: as ações do bloco de controle retor-
nam às mãos do alienante, o qual, por sua vez, deverá devolver ao adquirente
do controle a integralidade do preço pago410.

407 Veja-se, a respeito do lançamento da oferta, o item 6.4.6 supra.

408 Tais conclusões estão em linha com o que previa a Resolução 401/76, no seu item IX, que
dispunha, de forma clara, que o negócio de alienação de controle seria automaticamente
considerado desfeito se (i) dentro de 30 (trinta) dias não fosse requerida a autorização da CVM,
(ii) a C V M recusasse a aprovação do instrumento da OPA ou (iii) a OPA não fosse efetivada no
prazo regulamentar, mediante publicação do edital. A Instrução 361/02, possivelmente pela
baixa probabilidade de um adquirente de controle vir a descumprir a obrigação imposta pelo
a r t 254-A da LSA, não cuida do tema.
409 N a vigência do a r t 254-A da LSA, a C V M se deparou c o m alguns casos em que o adquirente
solicitou o pedido de registro de OPA depois de transcorrido o prazo regulamentar de 30
(trinta) dias para a submissão de tal pedido. A C V M firmou o entendimento de que, nesta
situação, não basta a apresentação de uma rerratificação do ato anterior, devendo o alienante
e adquirente firmarem novo negócio jurídico, posto que o anterior estaria desfeito: "Devem,
então, os contratantes proceder à confirmação do ato, pois a nulidade é insuprível e o negocio
jurídico nulo não pode ser ratificado (...) Se, ad argumentandum, permitíssemos a realização da
presente oferta pública, o precedente estaria firmado e nada obstaria, por exemplo,, que uma
companhia aberta tivesse o seu controle acionário alienado e o comprador, após 10 anos, viesse
a efetuar a oferta pública aos demais acionistas" (Rarecer/CVM/SJU n. 008, de 21.01.1982,
obtido no site da C V M em 10.05.2010).
410 Na mesma linha, Fábio Ulhoa Coelho leciona que, salvo "na hipótese de cláusula expressa que
garanta ao alienante algum tipo de compensação, a resolução importará a reposição das partes
à condição anterior ao contrato. Quer dizer, o alienante restitui o que recebeu como pagamento
parcial ou total da venda, e o adquirente devolve a titularidade das ações" (COELHO, Fábio
Ulhoa. O direito de saída conjunta (tag along). In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da lei das
sociedades anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 2002, p. 479).
 Havendo resistência por parte do alienante e adquirente do controle em
reconhecer a ineficácia da alienação de controle, os minoritários que se sintam
prejudicados terão que ingressar em juízo para obter uma declaração do des-
fazimento do negócio411. A esse respeito, assevera Roberta Nioac Prado:
"embora o contrato que regula o negócio jurídico de tranferência onerosa de
controle seja ineficaz, for ter sido levado a cabo sem a aprovação pela CVM
do respectivo Edital de Oferta Pública e sua efetiva realização posterior,
somente o Poder Judiciário pode assim declará-lo, sendo de sua competência
exclusiva o exame desta questão quando esta lhe forproposta efor chamado a
pronunciar-se, mediante provocação de algum minoritário lesado (...).m2
Caberá ao Judiciário, confirmando o descumprimento do dever de pro-
mover a OPA, declarar a ineficácia do contrato de alienação de controle413. A
CVM poderá atuar no processo como amicus curiae.
Vimos no capítulo 4 que nem sempre é fácil determinar se houve ou não
alienação de controle para os fins do art. 254-A da LSA. A resistência por parte
do suposto adquirente ou alienante do controle, notadamente quando se tratar
de um hard case em matéria de caracterização de alienação de controle, pode
estar calcada em entendimento de boa-fé de que, in casu, não teria ocorrido
efetiva alienação. O Judiciário terá que dar a palavra final sobre a questão.
Teria sido mais simples se, na linha do que foi feito em Portugal, a lei
tivesse previsto penalidades pelo descumprimento da obrigação de lançar a
OPA, tais como a obrigação de adquirir as ações dos minoritários por preço
superior ao que seria originalmente devido e o pagamento de multa, sem o
desfazimento do negócio jurídico de alienação de controle. O desfazimento
do negócio poderá se tornar um processo longo e complicado havendo recusa

411 Como alternativa extrajudicial, ou ainda em paralelo ao pleito judicial, os minoritários pode-
rão convocar assembleia geral extraordinária para impingir ao adquirente do controle, na
posição de acionista controlador, a suspensão dos seus direitos de acionista. O dever de lançar
a OPA constitui obrigação imposta por lei e, assim, o seu descumprimento, em principio, pode
acarretar a suspensão dos direitos dos acionistas, conforme previsto no art. 120 da LSA.
•Naturalmente, havendo resistência do adquirente d o controle, investido na posição de
controlador, em reconhecer a sua obrigação de formular a OPA, o pleito de suspensão dos seus
° " e , t o s d e acionista provavelmente também desaguará no Judiciário.
412 PRADO, op. cit., p. 294.

413 Em vista da possível demora em obter uma decisão definitiva, Carlos Augusto Junqueira de
Siqueira acrescenta que os minoritários "cautelarmente poderão obter decisão favorável, dada a
oaiHreza preventiva da medida ser aplicável aos casos da espécie, suspendendo os efeitos da
transação ate que seja suprido o mandamento legal" (SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de.
iransrerencia do controle acionário: interpretação e valor. Niterói, RJ: FMF Editora, 2004, p. 401).
do adquirente e alienante do controle em reconhecer a ineficácia da alienação,
e, particularmente, quando se tratar de um caso em que não seja fácil verificar
se esta ocorreu. Até que o Judiciário venha a proferir uma decisão final, a
companhia objeto ficará submetida a uma situação de incerteza, com possí-
veis impactos negativos nas suas atividades.
No atual regime da LSA, os minoritários só terão o direito de forçar o adqui-
rente do controle a comprar suas ações caso este, após a obtenção do registro da
OPA na CVM, torne oficial o lançamento da oferta, mediante sua divulgação
pública, mas deixe de comparecer ao leilão para efetuar a liquidaçãofinanceirados
contratos formados em razao da aceitação dos minoritários. Por ter lançado a ofer-
ta, o ofertante estará obrigado a comprar as ações por força do art. 427 do CC, e
responderá, junto com a instituição intermediária, por sua liquidação financeira.
Dependendo das circunstâncias do caso, sobretudo se for patente a caracte-
rização da alienação de controle e houver injustificada omissão do alienante, tanto
para lançar a oferta como para reconhecer a ineficácia do negócio de alienação de
controle, entendemos que os minoritários ainda farão jus à reparação civil pelos
danos a eles causados pelo não cumprimento da obrigação de formular a OPA414.
A CVM competirá instaurar processo administrativo para apurar a ilega-
lidade cometida pelo descumprimento do dever de formular a OPA por aliena-
ção de controle e aplicar as devidas sanções. Note-se que a Instrução 361/02,
que consolidou, em nível regulamentar, o dever de realizar esta OPA, dispõe em
seu art. 36 que constitui infração grave, para os efeitos do art. 11, § 3o, da Lei
6.385/76, o descumprimento das disposições da instrução. Ficará o adquirente
do controle, assim, sujeito às penalidades previstas na Lei 6.385/76, dentre as
quais multa415 e proibição, até o máximo de 20 (vinte) anos, de praticar deter-
minadas atividade ou operações no mercado.

414 Em Portugal, conforme já mencionado, a obtenção dessa reparação é uma das conseqüências
expressas da não realização da OPA. Sob a ótica do Direito Português, Jorge Pereira ressalta a
dificuldade que será, nesse caso, a fixação do dano, afirmando que a "única hipótese; na maior
parte dos casos, de determinar esse dano será por recurso à diferença entre a contrapartida
mínima pela qual o ofertante seria obrigado a lançar a oferta e o valor pelo qual os titulares
possam alienar os valores mobiliários que seriam objecto da oferta" (PEREIRA, Jorge Brito. A OPA
obrigatória. Coimbra: Livraria Almedina, 1998, p. 374). Similar raciocínio poderia ser desen-
volvido no âmbito do Direito Brasileiro.
415 D e acordo com o § 1 o do art. 11 da Lei 6.385/76, a multa não excederá o maior entre os
seguintes valores: (i) R$ 500.000,00, (ii) 5 0 % do valor da operação irregular, ou (iu) tres vezes
o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito, fcm
casos de reincidência, o valor da multa poderá corresponder a até o triplo desses valores.
 CAPÍTULO 7

AÇÕES OBJETO DA OFERTA PÚBLICA (DESTINATÁRIOS DA OFERTA)

Perscrutadas as hipóteses de incidência do art. 254-A da LSA e o procedi-

mento da oferta, cumpre investigar quais ações serão objeto da OPA a posteriori
ou, sob outro ângulo, quem serão os destinatários da oferta.
O caput do art. 254-A determina que o adquirente do controle deverá
fazer uma oferta pública para adquirir as "ações com direito de voto de proprieda-
de dos demais acionistas da companhiaA expressão "demais acionistas" abrange
todos os acionistas que não tenham participado do negócio jurídico que oca-
siona a alienação do controle.
Dessa forma, a OPA obrigatória terá por objeto as ações ordinárias - as
quais, por força de lei (art. 110 da LSA), terão sempre direito a voto - que
não sejam de propriedade do acionista ou do grupo de acionistas alienante.
Ficam excluídas da OPA eventuais ações pertencentes ao acionista alienante
(ou grupo de acionistas alienante) que não sejam incluídas no negócio da
cessão do controle.
Douglas Yamashita defende que também não farão parte da OPA todas
as ações integrantes do bloco de controle "quando o controle não pertence a
apenas um acionista, mas sim a um grupo de acionistas que, se isoladamente consi-
derados, poderiam atê mesmo ser reputados 'acionistas minoritários"* .
16 Segundo
esse entendimento, eventual acionista pertencente ao bloco de controle não
seria destinatário da oferta, ainda que não tenha participado da operação de
venda do controle para o adquirente.
A nosso ver, não assiste razão ao autor. O emprego da locução "demais
acionistas" no caput Ao art. 254-A compreende todos aqueles que não partici-
param da alienação do controle. O elemento de exclusão do grupo beneficiá-
rio da OPA não é a participação no bloco de controle, mas sim a participação
no negócio que dá ensejo à alienação de controle. Caso a venda de parte das
ações do bloco de controle pelo acionista majoritário dentro do grupo contro-
lador venha a ser considerada alienação de controle para os fins do art. 254-A

6 YAMASHITA, Douglas. Dos destinatários da oferta pública na alienação de controle de compa-

3 aberta Revista de
' Mercantil, São Raulo: Malheiros Editores, v. 131, 2002, p. 209.
 da LSA417, todos os acionistas votantes que não tenham participado do negó-
cio, mesmo que integrando tal grupo, serão, consequentemente, beneficiados
pela OPA. Observe-se, a propósito, que integrar o grupo controlador não
significa automaticamente fazer parte das tratativas para a venda do controle.
As negociações com o potencial adquirente são, com freqüência, entabuladas
exclusivamente pelo acionista detentor de posição majoritária dentro do gru-
po. Se é verdadeiro que, em muitos casos, o minoritário participante do grupo
controlador consegue fazer incluir no respectivo acordo de acionistas cláusula
de tag a.longnz, assegurando-lhe o direito de vender suas ações em conjunto
com o acionista alienante, isso nem sempre é possível. Justifica-se, portanto,
estender ao minoritário integrante do bloco de controle o direito de participar
da OPA obrigatória419.
Além das ações ordinárias pertencentes aos minoritários, serão objeto da
OPA as ações preferenciais das quais o estatuto da companhia não tenha sub-
traído o direito de voto420.
Por outro lado, a redação do art. 254-A da L S A deixa claro que não
serão objeto da OPA obrigatória as ações preferenciais sem direito de voto.
Se não há dúvidas em relação a esse ponto, o mesmo não ocorre com a ação
preferencial com direito de voto restrito ou que tenha adquirido direito de
voto temporário, por força do art. 111, § I o da LSA. Examinamos essas
situações a seguir. Antes, porém, discorremos sobre a discussão que se travou
na vigência do revogado art. 254 da LSA a respeito da participação na OPA
das ações preferenciais sem voto.
Na seqüência, analisamos outros casos específicos, buscando determinar
quais ações devem ser objeto da oferta pública obrigatória por alienação de
controle.

417 Reportamo-nos ao subitem 4.2.4.2 supra que trata dessa hipótese.

418 A respeito da cláusula de tag along, confira-se a parte final do item 1.4 supra.
419 Imagine-se, por exemplo, um bloco de controle, amarrado por acordo de acionistas, formado por
A, B e C, detentores, respectivamente, de 40%, 25% e 12% das ações votantes. A venda, para um
terceiro, das ações detidas por A e B (65% das ações votantes) poderá caracterizar uma alienação
de controle, visto que A e B, em conjunto, detêm ações suficientes para comandar a companhia.
Não seria defensável excluir da OPA obrigatória as ações detidas por C, que, apesar de integrar
o bloco de controle, poderá não ter sido convidado a vender suas ações para o adquirente.
420 Como aponta Roberta Nioac Prado, é corrente a doutrina nacional afirmar que a OPA não incide
nas ações preferenciais, pois, na quase totalidade das vezes, as ações preferenciais não possuem o
direito de voto (PRADO, Roberta Nioac. Oferta pública de ações obrigatória nas S.A. - tag along.
São ftiulo: Quartier Latin, 2005, p. 271). Nada impede, porém, que ações p r e f e r e n c i a i s tenham
direito de voto (pleno e permanente) e, em sendo assim, deverão ser incluídas na oferta obrigatória.
 Convém registrar que, embora valores mobiliários conversíveis em ações
votantes e os direitos de subscrição desses valores, quando transferidos, pos-
sam e v e n t u a l m e n t e caracterizar a alienação do controle e fazer incidir o art.
254-A, não serão eles - quando de propriedade de não controladores - objeto
da OPA obrigatória 4 2 1 . A OPA alcançará apenas ações. O proprietário de de-
bêntures conversíveis em ações ordinárias, por exemplo, não será destinatário
da oferta, salvo se, previamente à OPA, as tiver convertido em ações.

7 . 1 . PROBLEMÁTICA DAS AÇÕES PREFERENCIAIS

O caput do art. 254-A da LSA, ao especificar que o adquirente do con-

trole deverá fazer oferta para compra das "ações com direito a voto", exclui do
âmbito da OPA obrigatória as ações preferenciais sem direito a voto.
Embora a ação preferencial não seja sempre sinônimo de ação sem direito
de voto, no Brasil a maior parte das ações preferenciais de emissão de companhias
abertas não possui direito de voto422. Situando-se no meio do caminho entre as
ações ordinárias e as debêntures, as preferenciais sem direito a voto despertaram—
e ainda despertam - discussões apaixonadas a respeito da sua posição no direito
societário brasileiro. Tanto é assim que o art. 17 da LSA, cerne da regulação das
ações preferenciais, foi um dos mais alterados ao longo da vigência da atual lei de
sociedades anônimas: tanto o legislador de 1997423 quanto o de 2001 424 acha-
ram por bem fazer alterações no seu regime jurídico.

421 Ver também, nesse sentido, L O B O , Carlos Augusto da Silveira (Alienação d o c o n t r o l e de

companhia aberta. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito
das companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009. v. 2, p. 2020). Em sentido contrário, José
Alberto Clemente Jr. diz: "Se a venda de um determinado direito resultou na transferência do
poder de controle, com o pagamento de um prêmio, então o titular de um direito idêntico
merece tratamento idêntico e ê, também, destinatário da oferta pública, ainda que não seja
propriamente acionista" (CLEMENTE JR., José Alberto. Oferta pública de aquisição de ações na
ahenaçao de controle de companhias abertas: apontamentos sobre o art. 2 5 4 - A da lei de
sociedades anônimas. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, São
Paulo: Malheiros Editores, n. 129, 2003 p 215)
422 PRADO, op. cit., p. 2 7 1 .
423 A Lei 9.457/97, entre outras alterações, modificou o caput d o art. 17, atribuindo às ações
preferenciais, sem direito a dividendos fixos ou mínimos, dividendos no mínimo 10% superi-
ores as ações ordinárias.
424 A Lei 10.303/01 fez diversas alterações no art. 17, incluindo a introdução de determinados
quisitos para a admissão de ação preferencial sem voto (ou c o m voto restrito) à negociação
o mercado. Também reduziu o limite de emissão de ações preferenciais sem direito a voto ou
sujeitas a restrições no exercício desse direito ao alterar o § 2 o do art. 15 da LSA. Se antes esse
imite era de 2/3 do capital social - o que garantia a um acionista detentor de aproximadamen-
t e i / / „ do capital social (um pouco mais da metade do capital votante) o controle de uma
 A concessão do direito ao tag along apenas às ações votantes é uma esco-
lha legislativa, fundada na diferença ontológica existente entre, de um lado, as
ações preferenciais sem voto (referidas doravante, neste item 7.1, simples-
mente como "ações preferenciais") e, de outro, as ações ordinárias e as prefe-
renciais com voto (para os fins deste item 7.1, referidas em conjunto como
"ações ordinárias"). Ao adquirir ações preferenciais, o acionista aceita abrir
mão do direito de votar e de participar do controle da companhia em troca de
vantagens econômicas. O ordinarista não faz essa troca; conserva o direito de
voto, o que lhe confere o direito de participar das deliberações nas assembleias
gerais e, ao menos potencialmente, influir na condução dos negócios sociais.
Sob o fundamento do princípio de tratamento equitativo examinado no
item 2.5 supra, o prêmio de controle deve ser distribuído entre todas as ações
iguais. O elemento de igualdade, para os fins da repartição do prêmio de
controle, é justamente aquele que motiva o pagamento de um sobrevalor pelas
ações do acionista controlador: o direito de votar. Isso porque é o direito de
votar que permite o exercício do poder de controle. Não importa, para esse fim,
se as ações são de diferentes espécies (ações ordinárias e ações preferenciais com
voto) ou até de classes diferentes, com vantagens econômicas variadas (ações
preferenciais classe A e ações preferenciais classe B, ambas com direito a voto).
Tendo direito de voto (pleno e permanente, como examinado nos itens 7.1.2
e 7.1.3 infra, respectivamente), as ações se igualam no que diz respeito à
participação no prêmio de controle. Assim, a não equiparação entre as ações
ordinárias e as ações preferenciais, para os fins do direito ao tag along previsto
no art. 254-A da LSA, justifica-se quanto à diferença do direito do voto,
sendo, pois, compatível com os princípios constitucionais da razoabilidade, da
boa-fé e da função social, como assevera Luis Roberto Barroso em parecer que
tratou da constitucionalidade desse preceito425.

companhia c o m a Lei 10.301/01 o limite caiu para 50%. O controle majoritário de uma
companhia exige doravante a titularidade de, no mínimo, 25% do capital social e mais uma
ação (naturalmente, esse percentual não se aplica aos casos de controle minoritário). A Lei
10.303/01, contudo, assegurou às sociedades então existentes a manutenção de até 2/3 de
ações preferenciais sem voto, em relação ao total de ações emitidas, inclusive no que se refere
a novas emissões. Admite-se, assim, a perpetuação de companhias com controle majoritario
exercido por acionista ou grupo de acionistas detentor de apenas 17% do capital total.
425 BARROSO, Lufs Roberto. Temas de direito constitucional. Rio dé Janeiro: Renovar, 2005. tomo II, p.
339. Em conclusão sintética, Barroso ressalta que: "(i) Quanto à razoabilidade, o tratamento distinto
conferido aos acionistas titulares de ações preferenciais e aos titulares de ações ordinárias é facilmente
justificável pela efetiva diferença existente entre essas duas situações jurídicas; (ii) Na mesma linha, nao
 A explicitação feita no art. 254-A quanto à abrangência da OPA a pos-
teriori apenas às ações com voto sepultou a controvérsia existente à época do
revogado art. 254 a respeito da extensão do direito de saída conjunta aos
preferencialistas.
O art. 254 determinava, em seu § I o , que a C V M deveria zelar para que
fosse dado tratamento igualitário aos acionistas minoritários, mediante simultânea
oferta pública para aquisição de ações. Não especificava se seriam beneficiados pela
oferta apenas minoritários votantes, ou todo e qualquer minoritário, incluindo os
detentores de ações preferenciais. A Resolução 401/76, por sua vez, regulamen-
tando o art. 254 da LSA, dispôs que a OPA obrigatória deveria abranger somente
as ações "com direito a voto" de propriedade dos demais acionistas da companhia.
Nascia a polêmica, que perdurou durante a vigência do art 254 da LSA 426 .
Parte da doutrina sustentava que a interpretação dada ao art. 254 da
LSA pelo Conselho Monetário Nacional era correta, não devendo as ações
preferenciais sem voto serem incluídas na OPA a posteriori. Essa corrente ba-
seava-se na tese de que os conceitos de acionista majoritário ou minoritário
estavam atrelados a uma questão política (maioria ou minoria de votos nas
assembleias gerais) e, por conseguinte, não se aplicariam aos titulares de ações
preferenciais sem voto que, pelo fato de não ter participação nas deliberações
das assembleias gerais, não poderiam, portanto, participar do controle da compa-
nhia. Nas palavras de Fábio Konder Comparato:
"Ora, minoria e maioria são noções que só fazem senso quando rferidas ao
direito de voto, a assembléias deliberativas ou a colégios eleitorais. A leitura
do texto em outro sentido só serve para baralhar as cartas. No sistema da
nova lei acionária, por exemplo, as ações preferenciais podem ser emitidas
até dois terços do capital social (art. 15, §2"). Nesta hipótese, quando a leifala
em acionistas majoritários estará, porventura, se referindo aos titulares de
ações preferenciais não votantes? Não vemos, portanto, em estrita lógica,
nenhuma infringindo, pela Resolução 401, do texto do art. 254 da lei. "*27

se pode imputar ma-fe à lei e nem é possível visualizar, por parte dos preferencialistas, qualquer
expectativa legitima de se beneficiarem do tag along, tendo em conta que a lei, de forma expressa,
nao ines coniere o direito em questão; (ili) Por fim, o regime legal não frustra a função social de
qualquer dos negoaos jurídicos envolvidos na operação de associação de que se trata" (p. 339).
Usmar Brina Corrêa Lima faz um estudo acerca desse debate, levantando, inclusive, preceden-
tes juüiciais sobre o tema (LIMA, Osmar Brina Corrêa. O acionista minoritário no direito brasilei-
ro. Rio de Janeiro: Editora Forense, 1994, p. 71 e seguintes).
COMPARATO Fábio Konder. O poder de controle na sociedade anônima. 2. ed. São Paulo:
Revista dos Tribunais, 1977.
 Amoldo Wald, um dos expoentes dessa corrente, em artigo intitulado
"Do descabimento da oferta pública de compra em relação às ações preferen-
ciais", publicado em 1982 na Revista de Direito Mercantil, faz um apanhado
de citações e referências jurisprudenciais dando sustentação a essa posição
para concluir que:
"na sistemática atualmente em vigor, somente ê compulsória a oferta pú-
blica em relação às ações votantes, delaficando, conseqüentemente e neces-
sariamente, excluída a aquisição de ações preferenciais, que não partici-
pando do controle e não sendo nem majoritárias, nem minoritárias, estão
sujeitas a regime legal distinto. ",28
Corrente oposta advogava a tese de que, como o art. 254 da LSA não
fazia distinção entre ações votantes e não votantes, a OPA deveria ser estendi-
da a todos os acionistas minoritários, aqui compreendidos como acionistas
não controladores. Nelson Cândido Motta era um dos que professoravam esse
entendimento. No que pode ser considerada uma réplica ao artigo de Wald,
publicada na edição seguinte da Revista de Direito Mercantil, Motta examina
diversos artigos da lei de sociedades anônimas e infere que o direito de voto
não seria um elemento seguro e certo para qualificar a "maioria" ou "minoria"
nas sociedades anônimas brasileiras429. Nesse diapasão, sustenta que a oferta
pública prevista no art. 254 da L S A deveria ser estendida à minoria na sua
acepção lato sensu, o que inclui os preferencialistas430.
Na doutrina, prevaleceu o entendimento de que a Resolução 401/76
havia interpretado corretamente o art. 254 da LSA em sua redação original,

428 W A L D , A m o l d o . D o descabimento da oferta pública de compra em relação às ações preferen-

ciais. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, São Raulo: Revista dos
Tribunais, n. 45, 1982, p. 9.
429 M O T T A , Nelson C â n d i d o . A l i e n a ç ã o de c o n t r o l e de instituições financeiras. Acionistas
minoritários. Notas para uma interpretação sistemática da lei das S/A. Revista de Direito Mercantil,
Industrial, Econômico e Financeiro, São fèulo: Revista dos Tribunais, n. 46, 1982, p. 33-50.
430 Roberta Nioac Prado aponta a existência de uma terceira corrente, defendida por CANTIDIANO,
Luiz Leonardo (Alienação e aquisição de controle. Revista de Direito Mercantil, Industrial,
Econômico e Financeiro, São Paulo: Malheiros Editores, n. 59, 1985), para quem, se a aliena-
ção implicar apenas novos administradores, não sofreriam os minoritários, em tese, qualquer
prejuízo, sendo, nesse caso, descabida a extensão da oferta pública a qualquer um deles,
ordinaristas ou preferencialistas. Enfim, a extensão da oferta pública dependeria do destino a
ser dado ã companhia (PRADO, Roberta Nioac. Da obrigatoriedade por parte do adquirente de
controle de sociedade por ações de capital aberto de fazer simultânea oferta pública, em iguais
condições, aos acionistas minoritários - art. 254-A da lei 6.404/76 e resolução C M N n. 401/
7 6 - é efetivo mecanismo de proteção aos minoritários? Revista de Direito Mercantil, Industriai,
Econômico e Financeiro, São Raulo: Malheiros Editores, n. 106, 1997, p. 91).
 sendo, pois, correta a limitação da oferta pública às ações ordinárias, posto que
estas representavam a minoria em relação às ações do bloco de controle431.
A despeito da existência de decisões contrárias, a jurisprudência também
c o n f i r m o u esse entendimento, conforme leciona José Edwaldo Tavares
Borba432. Cite-se, a esse propósito, o seguinte acórdão levantado por Borba, pro-
latado pelo Supremo Tribunal Federal no Recurso Extraordinário n. 2.276-RJ,
julgado, por unanimidade, pela I a Turma, em 4 de dezembro de 1992, com a
seguinte ementa:
"Sociedade Anônima. Alienação de controle de companhia aberta. Oferta
publica para aquisição de ações. A autorização para a transferência do
controle de companhia aberta, através de oferta pública para aquisição de
ações, referendada pelo Banco Central e pela Comissão de Valores Mobiliá-
rios, não envolve as ações preferenciais, quando determina que seja assegu-
rado tratamento equitativo aos aáonistas minoritários mediante simultâ-
nea oferta pública (§ Io do art. 254, da Lei n. 6.404/76). Somente acio-
nistas minoritários portadores de ações ordinárias estão protegidos pela lei
societária.,>l33 r

O debate foi encerrado com a reforma da lei societária levada a cabo em

1997, que revogou o art. 254 da LSA, e não ressurgiu quando reinstituída a
obrigatoriedade da OPA pelo art. 254-A da LSA, ao menos no que se refere
às preferenciais sem voto, O art. 254-A, é claro ao dispor que serão objeto da
OPA apenas as ações com direito a voto. No atual regime jurídico da alienação
de controle, o adquirente do controle, portanto, não está obrigado a estender
a oferta pública às ações preferenciais sem voto.
Conforme examinado adiante, entretanto, as ações preferenciais com voto
restrito ou voto transitório ainda despertam controvérsia a respeito da sua
inclusão na OPA por alienação de controle.
7.1.1. A T R I B U I Ç Ã O D O DIREITO DE P A R T I C I P A R N A O P A Às A Ç Õ E S
PREFERENCIAIS C O M O V A N T A G E M E S T A T U T Á R I A

Ao alterar o art. 17 da LSA, a Lei 10.303/01 restringiu as hipóteses em

que as ações preferenciais sem direito a voto, ou com voto restrito, podem ser

431
CLEMENTE JR„ op. cit., .p. 214.
432
BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito societário. 11. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 521-522.
433 'bid., p. 521-522.
admitidas à negociação no mercado de valores mobiliários. Segundo o § I o do
art. 17 da LSA, as ações preferenciais, sem voto ou com voto restrito, que
sejam postas a negociação, deverão ter ao menos uma das seguintes vantagens:
(a) direito de participar do dividendo distribuído, correspondente a 25%
(vinte e cinco por cento) do lucro líquido do exercício, de acordo
com determinados critérios previstos em lei (inciso I do § Io);
(b) direito ao recebimento de dividendo, por ação preferencial, pelo
menos 10% (dez por cento) maior do que o atribuído a cada ação
ordinária (inciso II do § I o ); ou
(c) direito de serem incluídas na oferta pública de alienação de con-
trole, nas condições previstas no art. 254-A, assegurado o dividen-
do pelo menos igual ao das ações ordinárias (inciso H3 do § Io).
Assim, pode o estatuto atribuir as ações preferenciais sem voto ou com
voto restrito o direito de serem incluídas na OPA por alienação de controle.
Decorre esse direito não do art. 254-A da LSA ou do princípio de tratamento
equânime entre acionistas da mesma classe, mas de cláusula estatutária434.
Nessa situação, equipara-se a ação preferencial sem voto (ou voto restri-
to), para os efeitos do art. 254-A da LSA, a uma ação ordinária. Na OPA, o
preço pago por ação preferencial com essa vantagem estatutária será idêntico
ao preço pago por ação ordinária, independentemente dos seus respectivos
valores de mercado435.

434 José Waldecy Lucena enxerga nessa alternativa uma falácia. Para o comentarista, a "inclusão do
preferencialista no chamado tag along não se traduz de imediato em qualquer vantagem para
ele, podendo até mesmo jamais vir a se concretizar, caso não ocorra, na vida da companhia, a
alienação do seu controle acionário" (LUCENA, José Waldecy. Das sociedades anônimas-
comentários à lei (arts. I o a 120). Rio de Janeiro: Renovar, 2009. v. 1, p. 285). Essa constatação
parece estar calcada no entendimento de que as ações preferenciais - quando privadas do
direito de voto pleno - deveriam assegurar ao seu titular efetiva vantagem econômica. Nao e
essa a nossa leitura da Lei das Sociedades Anônimas. Concordamos c o m Ulhoa Coelho e
Tavares Borba, que sustentam que, em vista do direito positivo vigente, seriam legais ações
preferenciais com restrições ao exercício do direito de voto sem efetiva vantagem economica
(COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial. 12. ed. São Ffculo: Saraiva, 2008. v. 2, p.
104; e BORBA, op. cit., p. 239). É certo - e com isso concordam estes dois autores - que as
ações preferenciais sem voto (ou voto restrito) admitidas à negociação no mercado deverão
atribuir-lhes uma das vantagens do § 1 o do art. 17 da LSA. Dado o dinamismo das fusões e
aquisições no Brasil nos anos recentes, em muitas companhias o direito de participar da OPA
tem se revelado uma efetiva e desejada vantagem.
435 Cantidiano também adota esse posicionamento: "Quando o estatuto da companhia optar por
assegurar, às novas ações preferenciais a serem ofertadas ao mercado, o direito de participar de
c0 í
oferta pública derivada da alienação do respectivo controle acionário, o adquirente do " ™e
deverá assegurar a todos os destinatários da oferta condições absolutamente iguais, sendo _/he
vedado tratar de modo diferenciado os titulares de ações sem direito a voto" (CANTIDIANU,
Luiz Leonardo. Reforma da lei das S.A. comentada. Rio de Janeiro: Renovar, 2002, p. BU).
 7 . 1 . 2 . A Ç Õ E S PREFERENCIAIS C O M DIREITO DE V O T O RESTRITO

Em vez de simplesmente retirar das ações preferenciais o direito de voto,

pode o estatuto atribuir a essas ações direito de voto restrito {caput do art. l l l
da LSA)436. As ações preferenciais, assim estruturadas, somente conferirão aos
seus titulares direito de voto nos casos específicos previstos no estatuto437.
Modesto Carvalhosa sustenta que as ações com direito de voto restrito
participarão da OPA obrigatória, já que o art. 254-A da LSA prevê que farão
parte da oferta as ações com direito a voto, sem qualquer referência ao critério
de plenitude desse direito438:
"O legislador de 2001foi claro nesse particular, ao não rferir-se [no art.
254-A da LSA] a ações ordinárias, mas sim a ações com direito a voto,
o que abrange evidentemente todas as ações ordinárias e preferenciais que
ostentem total ou parcialmente esse direito (art. 111 da lei societária)."439
A CVM conferiu interpretação diversa ao art. 254-A, estabelecendo, no
caput do art. 29 da Instrução 361/02, que a OPA obrigatória será endereçada
aos titulares de ações às quais seja atribuído o "pleno epermanente direito de voto",
excluindo da oferta, por conseguinte, as ações com direito de voto restrito.
A nosso juízo, a interpretação dada pela C V M à questão foi correta.
Conforme sustentado no item 2.5 supra,z'ratio da OPA a posteriori, construída
a partir de uma análise sistemática da LSA, baseia-se no princípio de trata-
mento equitativo aos acionistas que se encontram na mesma posição e na
conseqüente repartição do prêmio de controle entre esses acionistas/Não é
esse o caso dos acionistas titulares de ações com voto restrito vis-à-vis aos
acionistas titulares de ações com voto pleno. As ações com voto restrito, con-
quanto tenham o direito de participar das deliberações sociais, não se equipa-
ram às ações com direito de voto pleno. Enquanto estas têm o direito de
potencialmente controlar a companhia, o mesmo não ocorre com as ações com

Assim dispõe o caput do art. 111 da LSA: "O estatuto poderá deixar de conferir às ações
preterenciais algum ou alguns dos direitos reconhecidos às ações ordinárias, inclusive o de voto,
ou conteri-lo com restrições, observado o disposto no art. 109".
437 E o que ocorre, por exemplo, quando o estatuto confere às ações preferenciais o direito de
votar apenas em deliberações envolvendo a cisão, fusão ou incorporação da sociedade.
Também não faz referência ao critério de duração do voto, o que deu origem à controvérsia
examinada no topico seguinte. .
439
^™ALH,°SA' M0deSÍ
°- Comentârí
°s à lei de sociedades anônimas. 3. ed. São fóulo: Saraiva,
2009. v. 4, tomo II, p. 163.
voto restrito, com poder de influência limitado às matérias em relação às quais
tenham este direito. Daí por que o compartilhamento do prêmio de controle
entre estas não deve necessariamente ser estendido àquelas440.
A leitura sistemática da LSA corrobora esse entendimento. Como verifi-
cado no item antecedente, o art. 17, § I o da LSA admite, como uma das hipó-
teses que autoriza a negociação no mercado de ação preferencial com voto restrito,
a concessão do direito de saída conjunta prevista no art. 254-A da LSA. Ora,
sendo assim, fica claro que as ações com voto restrito não têm, a priori, direito de
participar da OPA obrigatória441. Caso tivessem, não teria o legislador motivo
para incluir, entre os direitos que podem ser facultados aos preferencialistas com
voto restrito, aquele previsto no art. 254-A da LSA. Não é este, portanto, um
direito de todas as ações preferenciais com voto restrito, mas somente daquelas
assim beneficiadas por força de disposição estatutária.

7 . 1 . 3 . AÇÕES PREFERENCIAIS COM DIREITO DE VOTO TEMPORÁRIO

Dispõe o § I o do art. 111 da LSA 442 que as ações preferenciais sem

direito de voto adquirirão temporariamente o exercício desse direito se a com-
panhia, pelo prazo previsto no estatuto, não superior a três exercícios consecu-
tivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos a que fizerem jus443.
O § I o do art. 111 da LSA constitui um útil instrumento de pressão444
sobre o acionista controlador e os administradores por ele eleitos, para que
bem administrem a sociedade de modo a evitar interrupções na distribuição

440 A d o t a n d o linha de r a c i o c í n i o similar, Adriana Josuá apregoa que o "acionista com vote
temporário ou restrito não deve ser equiparado ao acionista com amplos poderes políticos nó
sociedade, que são beneficiados com o direito de participar do prêmio de controle (...)'
(JOSUÁ, Adriana. Alienação do controle de S/A por oferta pública (art. 254-A da Lei das S/A).
Revista de Direito Mercantil,. Industrial, Econômico e Financeiro, São Raulo: Malheiros Editores,
v. 126, 2002, p. 146-147).
441 No mesmo sentido, YAMASHITA (op. c i t v p. 211); e SOUSA, Marcos Andrey de (O direitc> de
saída conjunta (tag along) e os preferencialistas. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGAU,
Leandro Santos de (Coord.). Sociedade anônima - 30 anos da lei 6.404/76. São Raulo: Quartier
Latin, 2007, p. 292).
442 § I o do art. 111 da LSA: "As ações preferenciais sem direito de voto adquirirão o exercício desse
direito se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, não superior a 3 (três) exercícios
constitutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos a que fizerem jus, direito que
conservarão até o pagamento, se tais dividendos não forem cumulativos, ou até que sejam pagos
os cumulativos em atraso".
443 Observa Marcelo Lamy Rego que essa norma não se aplica às instituições financeiras P " v a d ® '
por força do disposto no § 1 o do art. 25 da Lei 4.595/64 (REGO, Marcelo Lamy. Direito de voto.
In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companh,as. K.o
de Janeiro: Forense, 2009. v. 1, p. 387).
444 Ibid., p. 387.
 de dividendos mínimos ou fixos aos preferencialistas445. Na falta da distribui-
ção desses dividendos, passarão os preferencialistas a ter o direito de voto ple-
no nas assembleias gerais, podendo, assim, influenciar ou até mesmo determinar
a nomeação de novos administradores e a tomada de outras deliberações, vi-
sando a reerguer a lucratividade da companhia.
As ações preferenciais conservarão o direito de voto até que reinstaura-
dos os pagamentos periódicos dos dividendos fixos ou mínimos. Caso os divi-
dendos sejam cumulativos, o exercício do direito de voto perdurará até que
inteiramente pagos os dividendos em atraso. O voto é atribuído a essas ações
para que, justamente, possam recuperar a vantagem econômica a que têm
direito. Configura, assim, um direito de voto transitório, ou condicional, em
contraste com o direito de voto permanente atribuído às ações ordinárias446.
O caput do art. 254-A, como vimos, ordena que a OPA obrigatória seja
dirigida a todas as ações com direito a voto. A CVM, ao interpretar essa nor-
ma e regulamentá-la no art. 29 da Instrução 361/02, estabeleceu, junto com
o requisito da plenitude do voto (discutido no item antecedente), o de sua
permanência. Na visão da CVM, somente são destinatários da oferta acionis-
tas titulares de ação com direito permanente de voto. Considerando que o
direito de voto atribuído às ações preferenciais por força do art. 111, § I o da
LSA é provisório, não seriam essas ações, no entender da CVM, quando no
exercício desse direito, objeto da OPA por alienação de controle.
A posição normatizada no art. 29 da Instrução 361/02 foi rechaçada por
Modesto Carvalhosa, com base no argumento de que, não fazendo a lei qualquer
distinção, no art. 254-A, entre ações com direito de voto permanente e ações com
direito de voto transitório, não cabe ao intérprete, e nem tampouco à CVM,
fazê-la447. Carvalhosa afirma que a CVM abusa, "com evidente má-féms, de sua
competência regulatória, para excluir da OPA decorrente de alienação de con-

445 en U l h o a Coelho
H ^ Í-"!. ' 3 l e i a t r i b u i e s s e direito somente a preferencialistas c o m
„ dividendo fixo ou mínimo. Caso a vantagem da ação preferencial seja outra, inaplicável
art
T n D " l 1 1 d a , L S A C O E L H O , op. cit, p. 105). Esse entendimento foi confirmado pelo
S J, no Recurso Especial n. 818.506-SP: "A aquisição temporária do direito de voto pelas ações
preferenaais nos termos do § 1" do art. 111 da ISA (voto contingente), é restrita às ações que
Iazem jus a dividendos fixos ou mínimos".
446
d a S q U a i S ni 3iau t eiciuii
?ARVAmÕAcPreíerenCÍaÍS ° nha sido
subtraído o direito de voto pleno.
trole os preferencialistas com direito devoto transitório. Na sua visão, o art. 29
da Instrução 361/02 seria, portanto, "absolutamente inconstitucional, ilegal e
imoral"449, devendo a oferta pública englobar as ações com direito de voto
transitório.
Fábio Ulhoa Coelho 450 e Nelson Eizirik 451 também compartilham do
entendimento de que o direito de saída conjunta, objeto do art. 254-A, deve
ser estendido aos preferencialistas com o direito de voto temporário do art.
111, § I o da LSA. Nas palavras de Eizirik
"A Lei não estabeleceu qualquer requisito quanto ao caráter pleno ou per-
manente do direito de voto, não podendo evidentemente a norma regula-
mentar restringir o alcance da Lei. Ademais, dita norma regulamentar
consagra evidente iniqüidade, "premiando" os controladores de empresas
que não pagam dividendos.m2
Para Eizirik, a C V M teria agido com comportamento contraditório, ao
restringir o universo das ações alcançadas pelo art. 254-A no art. 29 da Ins-
trução 361/02, ao passo que na cartilha "Recomendações da CVM sobre
Governança Corporativa" 453 recomenda, no item III.2, que a OPA abranja
todas as ações, independente de espécie ou classe454.
Em sentido oposto, Carlos Augusto da Silveira Lobo455, Carlos Augusto
Junqueira de Siqueira456 e Adriana Josuá457 sustentam que, na vigência do art.
254-A da LSA, o adquirente do controle não está obrigado a incluir as ações
preferenciais que adquiriram direito transitório na OPA por alienação de controle.
Silveira Lobo argumenta que não é razoável conceber que as ações com
direito de voto temporário tenham merecido tratamento idêntico ao das ações

449 Ibid., mesma página.

450 COELHO, op. cit., p. 297.
451 EIZIRIK, Nelson. Oferta pública de aquisição: interpretação do art. 254-A da lei das S.A.
Revista de Direito da Associação dos Procuradores do Novo Estado do Rio de Janeiro, Kio oe
Janeiro, v. XIV, 2004, p. 75.
452 EIZIRIK, Nelson. Oferta pública de aquisição na alienação do controle de companhia
aberta. In: SADDI, Jairo (Org.). Fusões e aquisições: aspectos jurídicos e economicos. bao
ftjulo: IOB, 2002, p. 246.
453 N o item 10.1 infra, tratamos da cartilha da C V M e das regras nela estabelecidas a respeito do
tag along.
454 EIZIRIK, op. cit., p. 246.
455 LOBO, op. cit., p. 2020.
456 SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferência do controle acionário: interpretação e
valor. Niterói, RJ: FMF Editora, 2004, p. 361.
457 IOSUÁ, op. cit, p. 146.
 com direito de voto pleno, pelo simples fato de o texto legal não ter feito uma
distinção entre uma e outra, e, ressaltando que as ações preferenciais com voto
temporário nunca teriam condições de integrar o bloco de controle, visto que
este exige o exercício do controle em caráter permanente, conclui que "o artigo
29 da Instrução CVM n. 361 bem interpretou o artigo 254-A'*™.
Trilhando caminho semelhante, Josuá concorda com o posicionamento da
CVM, consolidado no art. 29 da Instrução C V M 361, pois o "acionista com
voto temporário ou restrito não pode ser equiparado ao acionista com amplos poderes
políticos na sociedade, que são beneficiados com o direito de participar de parte do
prêmio de controle recebido pelos controladores'*59.
Na verdade, essa não é uma discussão nova, e vem desde a vigência do
revogado art. 254 da LSA, que, como narrado acima, não estabelecia quais
ações deveriam ser incluídas na OPA obrigatória.
Apesar de reconhecermos a lógica do argumento apresentado pelos in-
signes juristas que defendem que as ações com direito transitório de voto
devem participar da OPA, pensamos que a melhor exegese é a de que o art.
254-A da LSA abrange somente as ações com direito a voto permanente (e
também pleno, como defendido no item anterior). Como exposto por Silveira
Lobo, o fato de o legislador não ter, no art. 254-A da LSA, determinado, de
modo expresso, que somente serão incluídas na OPA obrigatória as ações com
voto permanente, não é suficiente para afastar a necessidade de se fazer uma
distinção entre estas ações e aquelas com direito de voto transitório, para fins
de aplicação da norma. Vale mais uma vez recordar, a propósito, a lição de
Bulhões Pedreira de que, na interpretação da LSA, nunca é demais ressaltar a
precariedade da interpretação literal460.
Não se pode igualar, na alienação de controle, as ações com direito de
voto permanente àquelas que tenham adquirido direito de voto temporário,
por força do § 1° do art. 111 da LSA. O fiindamento do art. 254-A - como
sustentado no item 2.5 supra - é conferir tratamento equitativo às ações que

458 LOBO, op. cit., p. 2020.

459 JOSUÁ, op. cit., p. 146-147.
460
L U Í B h Õ e S Sistema iurídic da
PEDREIRA i ^ \ ^ - ' ° « m p a n h i a . In: LAMY FILHO, A l f r e d o ;

2009. p i8o.'Z °rdS')' Dífe/t

° d?,S C
°mpanh/ai" Ri0 d e Janeir
°' Forense;
 estejam na mesma situação. O art. 116 da LSA define o acionista controlador
como aquele titular de direitos de voto que lhe assegurem, de modo permanen-
te, a maioria dos votos nas assembleias gerais e o poder de eleger a maioria dos
administradores. O exercício do controle requer, portanto, a permanência da
preponderância nas assembleias. As ações com direito de voto permanente, por-
tanto, guardam em si o potencial de integrarem o bloco de controle; já as ações
com direito de voto transitório, por sua vez, nunca poderão alcançar tal posição
Em vista dessa fundamental diferença entre as ações com voto transitó-
rio e as com voto permanente, e considerando a ratio do art. 254-A, entende-
mos que as ações com direito de voto transitório não participam da OPA
obrigatória. Essa posição, inclusive, está em linha com a interpretação de que
também não participam da OPA obrigatória as ações com voto restrito, de-
fendida no item antecedente.
A C V M não age contraditoriamente ao aconselhar, no item III.2 da
cartilha "Recomendações da C V M sobre Governança Corporativa", que se-
jam incluídas na OPA todas as ações dos minoritários, independentemente de
espécie ou classe. A cartilha, consigna seu preâmbulo, contém meras reco-
mendações, visando a exortar as companhias a adotarem padrões de conduta
superiores aos exigidos por lei. É coerente, pois, a posição da CVM ao prever,
na Instrução 361/02, exercendo o seu papel regulatório, que não participam
da OPA obrigatória as ações com direito a voto transitório, ao mesmo tempo
que, na referida cartilha, a título de recomendação, convida as companhias a
incluir tais ações na oferta.
Convém evocar também outro argumento levantado por Alfredo Lamy
Filho, em parecer que tratava dessa questão na vigência do art. 254 em sua
formatação original, em defesa desse posicionamento:
"(...) consideradas Çad argumentandum') aspreferenciais, com direito tran-
sitório de voto, integrantes do controle acionário, a venda da maioria de
tais ações obrigaria a oferta pública (seria venda de controle)! E- conclusão
paradoxal, a evidenciar o absurdo da hipótese - a venda da maioria das
ações ordinárias (que detém efetiva epermanentemente o controle) deixa-
ria de requerer oferta pública porque teria passado à minoria, e deixado de
ser controlePm

461 LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. A lei das S.A. (pressupostos, elaboração,
aplicação). Rio de Janeiro: Renovar, 1992, p. 723.
 Conclui Lamy Filho que:
"a oferta pública para aquisição de ações, por força de alienação de controle
(art. 254 da Lei 6.404) não se destina aos titulares de ações preferenciais,
sem direito de voto, mesmo que tais ações estejam no exercício desse direito
por baver a companhia deixado de pagar dividendos.11,62
Em 2005, já na vigência do art. 254-A da LSA, o Colegiado de Direto-
res da CVM teve a oportunidade de apreciar essa questão, por ocasião do
pedido de registro da OPA por alienação de controle das Indústrias Miche-
letto S.A.463, cujas ações preferenciais, à época, possuíam direito transitório de
voto, por falta do pagamento de dividendos fixos ou mínimos. No caso, o
Colegiado decidiu, por decisão unânime, que tais ações não precisavam ser
incluídas na OPA464.

7 . 2 . A Ç Õ E S C O M GRAVAMES O U RESTRIÇÕES

As ações objeto da oferta, como regra geral, devem estar livres e desem-
baraçadas de quaisquer ônus, gravames ou restrições que impeçam ou possam
impedir o exercício da propriedade plena das ações por seu titular. Dessa for-
ma, não serão destinatários da OPA acionistas minoritários detentores de ações
caucionadas, gravadas com usufruto, objeto de alienação fiduciária ou fideico-
misso, vinculadas a acordos de acionistas ou sujeitas a quaisquer outros ônus
averbados no livro de "Registro de Ações Nominativas" ou, no caso de ações
escriturais, nos livros da instituição financeira escrituradora, nos termos do
art. 40 da LSA.

462 lbid., p. 723-724.

463 Processo CVM RJ 2004/6623, objeto de deliberação na reunião do Colegiado realizada em
25.01.2005.
464 Dos quatro diretores que participaram da deliberação (Marcelo Fernandez Trindade - Presiden-
te, Sérgio Eduardo Weguelin Vieira - Relator, Norma Jonssen Parente e W l a d i m i r Castelo
Branco Castro), os dois primeiros apresentaram voto escrito, cuja íntegra está disponível no site
da CVM (acesso em 20.03.2010). Apesar do voto favorável à exclusão das ações preferenciais
com voto transitório da OPA, o diretor relator esclareceu que, no seu entender, o art. 254-A da
ISA abrange todas as ações com voto, sem qualquer distinção quanto ao critério de permanên-
cia (ou plenitude), visto que tal distinção não foi feita pelo legislador. Votou contrário à sua
3 f i i / m Ç a 0 "T respeito ao
Príncípio da segurança jurídica", em vista do art. 29 da Instrução
361/02, que fala apenas em ações com direito de voto permanente. Marcelo Trindade, adotan-
do linha de argumentação semelhante à que foi desenvolvida nesse capítulo, v a l i d o u a
interpretação dada pela Instrução 361/02 ao art. 254-A da LSA. Na conclusão do voto, afirma
ser o atual entendimento da CVM correto, expressado na Instrução CVM n. 36 i/02, de que
somente as ações com direito de voto permanente e pleno devem ser objeto da OPA por
alienaçao de controle de que trata o art. 254-A da Lei 6.404/76".'
 Com efeito, embora nem lei nem a Instrução 361/02 tratem do tema
pressupõe-se que, como resultado da adesão do minoritário à oferta pública, o
adquirente passará a ter a propriedade plena das ações adquiridas, podendo
exercer todos os direitos a elas inerentes. Não há como supor que o adquirente
seja forçado a adquirir pela OPA a posteriori ações que apresentem restrições
referentes à sua livre transferência para terceiros ou ao recebimento de divi-
dendos, somente para citar alguns dos gravames ou restrições que podem in-
cidir sobre as ações, ou que possa vir a perdê-las no caso de execução forçada
de dívida garantida pelas ações465. Adicionalmente, não se pode admitir a aqui-
sição de ações que, embora tenham direito a voto, estejam sujeitas a restrições
que retirem ou restrinjam o exercício do voto pelo seu proprietário466.
Também sob o ponto de vista dos demais minoritários destinatários da
OPA, não é razoável que, em decorrência da OPA, venha o adquirente a com-
prar, por igual preço, ações livres e ações gravadas. Caracterizaria tal medida
uma injusta outorga de vantagem ao minoritário detentor de ações gravadas,
em detrimento dos minoritários titulares de ações livres e desimpedidas.
A C V M vem adotando esse entendimento, ao registrar editais de OPA por
alienação de controle contendo cláusula estabelecendo que as ações ofertadas à
venda devem estar livres e desembaraçadas de quaisquer ônus ou gravames467.
O acionista detentor de ação gravada ou com restrições, interessado em
participar da OPA, deverá portanto, se viável, tomar as medidas necessárias
para torná-las livres e desimpedidas.
Uma possível alternativa para a questão levantada acima seria a de incluir
na OPA as ações oneradas ou gravadas, subtraindo-se do preço dessas ações o
valor correspondente ao gravame ou restrição. Ainda que, em tese, plausível,

465 É o risco que se corre com ações objeto de penhor (caucionadas). Como ensina José Edwaldo
Tavares Borba, nas ações caucionadas, se o devedor não cumpre, no vencimento, a obrigaçao
pactuada, "as ações poderão ser vendidas judicialmente, ou até mesmo particularmente, se o
contrato o autorizar, para, com o produto da venda, satisfazer-se o crédito do mutuante
(BORBA, op. cit., p. 270).
466 Veja-se, a esse respeito, os arts. 113 e 114 da LSA, que tratam do exercício do direito de voto
nas ações empenhadas, alienadas fiduciariamente e gravadas com usufruto.
Veja-se, por exemplo, o Edital de Oferta Pública para Aquisição de Ações Ordinárias de
Emissão da Aracruz Celulose S.A., decorrente da alienação do controle dessa companhia,
registrado na C V M sob o número CVM/SER/OPA/ALI/2009/005, em 29.05.2009, cuja clausu-
la 3.2.1 assim dispõe: "As Ações ofertadas à venda deverão estar livres e desembaraçadas de
quaisquer ônus, direitos reais, usufruto ou outras formas de gravame, além " e atender a
exigências para negociação constantes do Regulamento de Operações da BM&FBUVtirA
íntegra do edital foi obtida no site da CVM (acesso em 10.03.2010).
tal alternativa pode revelar-se de dificílima implementação, mormente diante
da multiplicidade de restrições e gravames existentes, podendo ensejar trata-
mentos não equânimes, ainda mais porque, em certa medida, uma valoração
dessas restrições e gravames não afasta um juízo subjetivo. De qualquer modo,
pensamos que a excepcional inclusão de ações gravadas ou com restrições na
OPA será uma faculdade do adquirente do controle.
Posto que também vedada a sua alienação pelo seu proprietário, não po-
derão ser incluídas na OPA as ações gravadas com cláusula de inalienabilidade
ou prometidas à venda468.

7 . 3 . A Ç Õ E S DE FRUIÇÃO

As ações de fruição são aquelas atribuídas aos acionistas em substituição

às ações ordinárias ou preferenciais que tenham sido totalmente amortizadas,
nos termos do § 5 o do art. 44 da LSA.
A amortização consiste no pagamento antecipado ao acionista do mon-
tante que faria jus na hipótese de liquidação da companhia, podendo ser parcial
ou total. Quando é total, as ações amortizadas podem ser substituídas por ações
de fruição, as quais conservarão todos os direitos originalmente atribuídos às
ações que substituem, exceto pelas restrições estabelecidas no estatuto social ou
pela assembleia geral. ,
As restrições impostas às ações de fruição, segundo entendimento de
parte da doutrina, não poderão atingir os direitos essenciais listados no art.
109 da LSA469. Considerando que o direito de voto e o direito de participar
da OPA obrigatória do art. 254-A da LSA não são direitos essenciais, o esta-
tuto ou a assembleia geral pode retirar tais direitos das ações de fruição470.

Neste caso, a eventual venda das ações ao adquirente do controle na oferta pública depende-
ria de um prévio acordo entre o promitente vendedor e o promitente comprador, visando a
rescindir o contrato de promessa de compra e venda.
Posicionam-se nesse sentido: BORBA (op. cit., p. 244) e CARVALHOSA, Modesto (Comentá-
rios a lei de sociedades anônimas. 5. ed. São Paulo: Saraiva, 2009. v . l , p. 432). Em sentido
diverso, adotando o entendimento de que até mesmo os direitos essenciais podem ser exclu-
I , B R A ' J ° s é L u i z B u l h õ e s ; LAMY FILHO, Alfredo (Ação c o m o participação societária.
In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio
de Janeiro: Forense, 2009. v. 1, p. 271).
Consigne-se a posição divergente de Carvalhosa, para quem nem mesmo o direito de voto
pode ser suprimido das ações de fruição procedentes d e ações que originalmente tinham esse
direito (CARVALHOSA, op. c i t , v. 1, p. 432-433). 6
 Assim, não serão objeto da OPA obrigatória por alienação de controle as
ações de fruição (i) sem direito de voto; ou (ii) expressamente desapossadas do
direito de saída conjunta do art. 254-A da LSA.
Havendo, em uma mesma oferta, ações de fruição com voto e ações não
amortizadas, o preço a ser pago às de fruição poderá ter que passar por algum
ajuste, com vistas a assegurar tratamento equânime a todos os minoritários.

7 . 4 . A Ç Õ E S VOTANTES C O M DIREITOS SUSPENSOS NOS TERMOS DO

ART. 1 2 0 DA L S A

O acionista que deixar de cumprir obrigação imposta por lei ou pelo

estatuto poderá ter seus direitos suspensos pela assembleia geral, conforme
dispõe o art. 120 da LSA 471 . Essa pena será infligida ao acionista que deixar
de integralizar as ações subscritas (obrigação fundamental do acionista), ou
que descumprir outras obrigações impostas por lei ou no estatuto. A suspen-
são dos direitos não pode ser genérica, devendo a assembleia geral especificar
quais são os direitos atingidos pela medida. Segundo a lição de José Waldecy
Lucena, exige-se "que a deliberação indique separadamente cada um dos direitos
cujo exercício ela houve por bem suspender 472.
Caso a suspensão, por deliberação expressa da assembleia geral, abarque
o direito de participar da OPA por alienação de controle, não há dúvida de
que as ações do acionista inadimplente não serão objeto da oferta a ser formu-
lada pelo adquirente do controle473. A suspensão, no entanto, pode atingir os
direitos políticos da ação. Nessa situação, sobrevindo a alienação do controle
da companhia, serão as ações com direito de voto suspenso objeto da OPA
obrigatória?
Douglas Yamashita faz uma distinção entre o direito de usar o voto (exer-
cício do direito) e o direito de gozar e dispor do voto em si (direito de voto em
si) para concluir que, embora o acionista com direitos suspensos não possa
exercer seu direito de voto, "suas ações nunca perdem direito de gozo de benefícios

471 Art. 120 da LSA: "A assembleia geral poderá suspender o exercício dos direitos do acionista que
deixar de cumprir obrigação imposta pela lei ou pelo estatuto, cessando a suspensão logo que
cumprida a obrigação".
472 LUCENA, op. cit., p. 1198. No mesmo sentido, CARVALHOSA, op. cit., v. 4, tomo II, p. 584-585.
473 Convém registrar a lição de José Waldecy Lucena, pela qual a apenação do art. 120 da LSA e
de natureza objetiva - prendendo-se às ações - e não de natureza subjetiva, pela qual o liame
seria com a pessoa do acionista (LUCENA, op. cit., p. 1198).
 concedidospelo direito de voto"474. Por esse motivo, assevera que as ações ordiná-
rias cujo titular tenha tido seu direito de voto suspenso são destinatárias da
OPA por alienação de controle475.
Pensamos que e s s a questão deve ser examinada por outro ângulo, que
nos conduz a uma conclusão oposta à de Yamashita. O art. 120 da L S A
estatui que a suspensão dos direitos do acionista inadimplente perdurará até
que cumprida a obrigação. A aquisição dessas ações não atribui ao seu novo
titular, por conseguinte, o direito pleno de propriedade, até que adimplida a
obrigação cujo descumprimento acarretou a pena da suspensão dos seus direi-
tos. Assim como o adquirente do controle não está obrigado a adquirir ações
com gravames ou restrições (confira-se, a esse respeito, o item 7.2 supra), de
igual maneira não está obrigado a adquirir ações em relação às quais não possa
exercer um direito, não importando se é o direito de voto ou algum outro. Em
ambas as situações a ação estará, ainda que temporariamente, sujeita a uma
restrição ao exercício do direito pleno da propriedade.

474 YAMASHITA, op. cit., 2002, p. 210.

475 Anote-se que o mesmo raciocínio se apli.
nprmanantn
permanente. " lica às ações preferenciais com direito de voto pleno e
 CAPÍTULO 8

P R E Ç O DE A Q U I S I Ç Ã O D A S A Ç Õ E S D O S M I N O R I T Á R I O S N A O P A

O cafut do art. 254-A da LSA assegura aos minoritários, que aceitarem

vender suas ações na OPA por alienação de controle, preço unitário igual a, no
mínimo, 80% (oitenta por cento) do valor pago ao alienante por ação inte-
grante do bloco de controle. Em outros termos, o adquirente do controle está
obrigado a formular uma oferta pública para aquisição das ações dos minori-
tários votantes por preço correspondente ao valor pago por ação do controla-
dor (ou grupo controlador), com um deságio de 20% (vinte por cento). O art.
254-A consagra a socialização parcial do prêmio de controle.
Ao mencionar que o preço será "no mínimo" igual a 80% (oitenta por cen-
to), o art. 254-A admite que o adquirente possa fazer oferta por preço superior.
A rigor, tal menção não seria necessária, já que nada impede que o ofertante faça
a oferta por valor mais elevado, em evidente beneficio dos minoritários.
O parâmetro fixado pela lei é preciso e o cálculo do preço da OPA não
suscitará maiores questionamentos quando se tratar de alienação do controle
direto efetivada por meio da compra de'ações ordinárias do controlador ven-
dedor, mediante pagamento do preço em moeda corrente nacional, à vista,
simultaneamente ao pagamento do preço da OPA aos minoritários que a ela
aderirem, sem a assunção de obrigações adicionais de parte a parte. Nessas
situações, basta aplicar o percentual de 80% (oitenta por cento) sobre o valor
pago por ação do controle - valor este facilmente calculável mediante a sim-
ples divisão do valor total da operação pelo número de ações alienadas - para
se chegar ao preço unitário a ser atribuído às ações objeto da OPA.
Em muitas outras situações, porém, o cálculo do preço das ações na ofer-
ta não será tão fácil, exigindo certos ajustes, de modo a tornar efetivo o trata-
mento equitativo entre todos os acionistas votantes, isto é, o alienante do
controle e os minoritários.
De fato, embora não mais vigore a regra de tratamento igualitário, outro-
ra assentada no § I o do art. 254 da LSA, continua a valer, dentro do limite de
80% (oitenta por cento), o tratamento equitativo entre todos os acionistas
votantes. Nesse raciocínio, se, por exemplo, o alienante do controle fizer jus,
além do preço já pago, a um futuro e eventual preço adicional, também o fará
 o minoritário, observado o deságio de 20% (vinte por cento). A concessão do
tratamento equitativo entre alienante e minoritários votantes é o princípio
orientador para resolver as várias questões complexas que podem surgir no
cálculo do preço. Será imperativo fixar previamente o preço e condições que
observem a paridade, fazendo-se os ajustes necessários, para, em seguida, como
passo final, aplicar sobre eles o percentual de 80% (oitenta por cento) estabe-
lecido no art. 254-A.
A Instrução 361/02 não continha qualquer regra a respeito da determina-
ção do preço das ações na OPA, salvo em relação ao preço na alienação de controle
indireto. A recente Instrução 487/10 incorporou à Instrução 361/02 novas re-
gras sobre o preço da OPA, muitas das quais já tinham sido consolidadas em
decisões do Colegiado da CVM. Examinamos tais regras ao longo deste capítulo.
No exame do pedido de registro da OPA por alienação de controle, a
CVM deverá se certificar que os minoritários não estão sendo lesados, rece-
bendo menos do que 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação do bloco
de controle. Como sustentamos, não Cabe à Comissão examinar a conveniên-
cia do negócio que resultou na alienação de controle, nem tampouco verificar
se as condições avençadas entre o alienante do controle e o adquirente são
justas e se o preço efetivamente reflete o valor econômico da participação
adquirida. As partes do contrato que resultar na alienação de controle têm
liberdade para fixar o preço e a forma de pagamento do modo que lhes for
mais conveniente. Podem, nesse contexto, estabelecer que o preço será pago de
forma parcelada, contratar o pagamento de preço adicional atrelado ao de-
sempenho futuro da companhia, prever a indenização do adquirente por dívi-
das que venham a se materializar, enfim, estruturar o negócio de variadas
formas, atendendo às suas conveniências. Demais disso, a alienação de contro-
le pode ocorrer de outra forma que não uma mera compra e venda de ações.
Tendo como ponto de partida os termos e condições em que se deu a aliena-
ção de controle, a CVM deverá revisar a minuta do edital da OPA proposta
pelo adquirente do controle, a fim de conferir se o valor e as condições garan-
tem, aos acionistas minoritários, tratamento equitativo. Não sendo respeitado
esse princípio, caberá à CVM rejeitar o pedido de registro da OPA, negando
autorização para a alienação do controle da companhia aberta. .

Examinamos a seguir as situações específicas em que a definição do pre-

ço na OPA pode exigir outros ajustes além da mera aplicação do percentual
de 80% (oitenta por cento) sobre o valor pago por ação do bloco de controle.
 8 . 1 . ATUALIZAÇÃO DO PREÇO PELO C U S T O DE OPORTUNIDADE

A situação mais corriqueira em que será preciso fazer um ajuste no preço

ias ações na OPA ocorrerá quando a oferta constituir uma condição resoluti-
va, e o pagamento do preço ao controlador alienante for realizado à vista,
)ortanto antes do efetivo lançamento da oferta.
Considerando que o pedido de registro de OPA deve ser submetido à
3VM em até 30 (trinta) dias a contar da celebração do instrumento definiti-
vo de alienação de controle, e em vista dos prazos previstos na Instrução 361/02
3ara que a autarquia aprecie o pedido e o leilão seja efetivado476, entre a data
Io pagamento do preço de controle ao controlador alienante e a data do paga-
nento do preço da OPA aos minoritários pode transcorrer mais de 90 (no-
venta) dias. Se a CVM, na análise do pedido de registro, vier a formular
exigências, o prazo pode ultrapassar 150 (cento e cinqüenta) dias.
A simples aplicação da fórmula de 80% (oitenta por cento) a casos como
esse representaria uma quebra do tratamento equitativo, uma vez que o alie-
nante terá recebido o pagamento antes dos minoritários. Essa questão será
ainda mais intensa quanto maiores o prazo, os juros no mercado financeiro e
a inflação. É necessário contrabalançar esse benefício antecipado com uma
compensação no valor a ser pago, postergadamente, aos minoritários.
O tratamento equitativo, pois, será atingido pela atualização do valor
pago ao alienante do controle, mediante a aplicação de taxa que reflita o custo
de oportunidade do investidor. Esclarece Roberta Nioac Prado:
sempre que o acionista controlador receber o pagamento pelo bloco de ações
de controle antes da liquidação da OPA com os acionistas minoritários que
a aceitarem, o preço ofertado a estes últimos deverá ser corrigido e acrescido
dos juros legais até a data do pagamento."''11
Embora esse tema não estivesse tratado na Instrução 361/02, a CVM
firmou o entendimento de que o preço das ações na OPA deveria ser atualiza-

476
estudado no item 6.4.2 supra, o § 2° do art. 9° da Instrução 361/02 estabelece que a
L.VM apreciara o pedido de registro dentro do prazo de 30 dias. A fluência desse prazo será
interrompida caso a C V M venha a formular exigências ao ofertante. Neste caso, a C V M
concedera prazo de até 60 dias para o cumprimento da exigência. A Instrução 361/02 ainda
determina que o leilão pelo qual os minoritários deverão manifestar sua aceitação deverá
ocorrer no prazo mínimo de 30 dias n contar da publicação do edital.
PRADO, Roberta Nioac. Oferta pública de ações obrigatória nas S.A. - tag along. São Paulo:
Quartier Latin, 2005, p. 235.
do por índice que refletisse o custo de oportunidade do investidor478 O exa
me de alguns dos editais aprovados pela CVM demonstra que a autarquia
inicialmente não se prendeu a uma única métrica, tendo autorizado como
índice de atualização da oferta por alienação de controle a variação do IPCA
mais 6% (OPA da Magnesita Refratários SA.) 479 ,100% do CDI (OPA da
Amazônia Celular SA.) 480 e a taxa Selic (OPA GVT (Holding) SA.)481.
Apesar de ter autorizado a adoção de índices diversos, nos termos da
orientação da área técnica da CVM no Processo CVM RJ 2008/7781482 a
CVM reconheceu que a taxa Selic seria o principal índice de referência. Por
meio de alteração promovida pela Instrução 487/10, esse entendimento veio a
ser consolidado na Instrução 361/02. Conforme constou da justificativa da
Instrução 487/10, a taxa Selic foi escolhida "por ser considerada representativa
da taxa livre de risco da economia'.
Atualmente, portanto, consoante estabelece o § 7o do art. 29 da Instrução
361/02483, nas alienações com pagamento em dinheiro, o preço da OPA deverá
ser acrescido de juros à taxa Selic (ou, caso esse índice deixe de ser divulgado por
outra taxa que venha a substituí-la), desde a data do pagamento do preço ao
controlador alienante até a data da liquidação financeira da OPA.

8 . 2 . V E N D A DAS AÇÕES D O CONTROLE C O M PAGAMENTO A PRAZO

O contrato de alienação do controle pode consignar que o preço de com-

pra das ações do bloco de controle será pago a prazo, de forma parcelada.

478 Veja-se, a título exemplificativo, a decisão do Colegiado no Processo CVM RJ 2007/3296,

definida em reunião realizada em 3 1 . 1 0 . 2 0 0 7 , disponível no site da C V M (acesso em
10.03.2010).
479 Cláusula 2.5 do Edital da Oferta, registrada na CVM sob o n. CVM/SRE/OPA/ALI/2007/009 em
28.12.2007, disponível no site da C V M (acesso em 15.03.2010).
480 Cláusula 1.4.1 do Edital da Oferta, registrada na CVM sob o n. CVM/SRE/OPA/ALI/2008/006,
em 12.09.2008, disponível no site da CVM (acesso em 15.03.2010).
481 Cláusula 2.1 do Edital da Oferta, registrada na CVM sob o n. CVM/SER/OPA/ALI/2010/002, em
23.03.2010, disponível no site da C V M (acesso em 15.03.2010).
482 A área técnica assim se pronunciou: "Por oportuno, ressaltamos que em processos anteriores a
área técnica tem considerado como taxa que reflete o custo de oportunidade o CDI, a Taxa Selic
e a variação do IPCA+6,7%, sendo predominante a taxa Dl. Finalmente, na determinação de um
balizador para esta área técnica, cabe citar a decisão recente da Corte Especial do Superior
Tribunal de Justiça, fixando a taxa Selic como taxa de juros aplicável em caso de descumprmento
de obrigação civil (...)". íntegra da decisão disponível no site da CVM (acesso em 16.03.2010).
483 Art. 29, § 7 o , da Instrução 361/02: "Nas alienações com pagamento em dinheiro, o preço da
OPA deve ser, ao menos, igual a 80% do preço pago ao controlador, acrescido de juros^à taxa
Selic ou, caso esta deixe de ser calculada, outra taxa que venha a substituí-la, desde a data do
pagamento ao controlador até a data da liquidação financeira da OPA".
 Em situações como essa, a Resolução 401/76 previa que, na OPA a
posteriori, o adquirente do controle teria a opção de pagar aos minoritários à
vista, em valor equivalente ao preço unitário contratado com o alienante, des-
contado à taxa de juros vigente no mercado financeiro484. Era uma decisão do
adquirente do controle.
A adoção desse procedimento, por um lado, não acarreta prejuízo aos
minoritários e, por outro, pode se mostrar útil para o ofertante. Os minoritá-
rios receberão um montante por ação equivalente ao que será pago ao alienan-
te no futuro, apenas ajustado em razão da antecipação do seu pagamento. De
certo modo, é uma alternativa mais vantajosa para os minoritários, que pode-
rão desde logo dispor do numerário obtido com a venda das ações na OPA
como lhes convier. Dependendo do número de parcelas avençado, o valor de
cada parcela por ação pode ser muito baixo, tornando o pagamento parcelado
um procedimento laborioso e oneroso para o adquirente do controle, princi-
palmente quando o número de ações objeto da OPA for pequeno ou quando
houver minoritários detentores, individualmente, de poucas ações. Nesse con-
texto, normalmente o ofertante preferirá pagar antecipadamente aos minori-
tários, de modo a não ter que manter ativa toda uma estrutura de pagamento
parcelado, pelo prazo previsto no contrato de cessão de controle.
Se o próprio contrato de alienação de controle previr a incidência de
juros nas parcelas a serem pagas de forma diferida, e sendo tais juros compa-
tíveis com aqueles praticados no mercado financeiro, o tratamento equitativo
será atingido mediante o simples pagamento à vista da soma de todas as par-
celas do preço unitário de venda das ações. No entanto, na hipótese de os juros
contratuais serem superiores aos juros de mercado, será preciso calcular o valor
futuro das parcelas, com a incidência dos juros mais altos, e em seguida trazê-
-las a valor presente com base nos juros de mercado.
Comentando o tema do pagamento parcelado, Luiz Leonardo Cantidia-
no recomendou incluir na regulamentação do art. 254-A da LSA, até então não
expedida pela CVM, a possibilidade de o adquirente optar por pagar à vista o

Resolução 401/76, item XIV: "Se a venda das ações do acionista controlador for contratada com
pagamento a prazo, o adquirente do controle poderá optar pela oferta aos acionistas minoritários
de pagamento à vista, em valor que corresponda ao preço unitário contratado, com o acionista
controlador, descontado à taxa de juros em vigor no mercado financeiro considerada adequada
pela Comissão de Valores Mobiliários".
preço aos minoritários, com o desconto dos juros, em vez de ter que pagar a eles
de forma parcelada, como avençada com o alienante do controle485.
A Instrução 361/02, todavia, não tratou do assunto, de modo que, não
obstante as considerações acima, quando o preço da aquisição do controle é a
prazo, o adquirente estará obrigado a formular OPA para, de igual forma,
pagar o preço aos minoritários também parceladamente.
O art. 4 o , § I o da Instrução 361/02486, situado na parte geral da instru-
ção, aplicável a todas as OPAs, dispõe que a oferta poderá ter preço à vista e a
prazo distintos para os mesmos destinatários, desde que a escolha caiba ao
minoritário e não viole outros dispositivos do normativo. Permite-se, assim,
que o adquirente do controle apresente as duas formas de pagamento do pre-
ço, podendo o minoritário escolher entre uma ou outra. No mesmo sentido,
assim discorre Rodrigo Marcilio:
"entendemos que o ofertante deve, sempre e em qualquer caso, oferecer aos
destinatários da oferta a mesma condição de pagamento ajustada com o
alienante do controle e, adicionalmente, facultar aos demais acionistas da
companhia aberta a possibilidade de aderir à oferta recebendo o preço de
forma diferenciada (à vista ou a prazo, conforme o caso), sendo que tal
escolha caberá sempre ao destinatário da oferta pública. "t87
Assim, o adquirente do controle estará obrigado a oferecer a possibilida-
de de pagamento parcelado, ajustado, obviamente, ao limite de 80% (oitenta
por cento) previsto no caput do art. 254-A da LSA, podendo, caso queira,
também oferecer a opção de pagamento à vista488.

485 C A N T I D I A N O , Luiz Leonardo. Reforma da lei das S.A. comentada. Rio de Janeiro: Renovar,
2002, p. 2 4 8 .
486 § I o do art. 4 o da Instrução 361/02: "Sem prejuízo do disposto no inciso V, a OPA poderá, se isto
não violar outros dispositivos desta Instrução, ter preços à vista e a prazo distintos para os
mesmos destinatários, desde que a faculdade de escolha caiba aos destinatários, haja justificada
razão para sua existência, e tal distinção não afete a reflexão e a independência da decisão de
aceitação da OPA, como, por exemplo, se estiver vinculada ao 'prazo de aceitação ou à quanti-
dade de aceitações já manifestadas". •
487 MARCILIO, Rodrigo. Oferta pública de aquisição de ações por alienação de controle acionário.
2006. Dissertação (Mestrado em Direito), Universidade de São Raulo, São Raulo, p. 154. No
mesmo sentido, PRADO (op. cit., p. 237).
488 Considerando que, nos casos sob estudo, a obrigação é oferecer o preço parcelado, nada
impede que o preço à vista, voluntariamente oferecido como alternativa, seja inferior ao que
resultaria do desconto do valor parcelado a juros de mercado, como decidiu a CVM, no
Processo C V M RJ 2003/5464, em reunião do Colegiado realizada em 14.07.2003. Integra oa
decisão disponível no site da C V M (acesso em 16.05.2010).
 Em preços sujeitos a parcelamento, o pagamento das parcelas vincendas
é freqüentemente assegurado por garantia prestada pelo adquirente (ou por
outra pessoa a ele vinculada). Nessa hipótese, as garantias prestadas em favor
do alienante do controle deverão ser estendidas aos minoritários, em cumpri-
mento à exigência de concessão de tratamento equitativo. Exemplificatáva-
mente, caso o pagamento das parcelas vincendas seja objeto de carta de fiança
emitida por instituição bancária, igual garantia deve ser conferida aos minori-
tários que aceitarem vender suas ações a prazo na OPA489.
O pagamento ou até mesmo o valor de parcela do preço pode estar atre-
lado a evento futuro e incerto, em razão da ocorrência de algum fato positivo
ou da não materialização de circunstância negativa (por exemplo, a falta de
concretização de determinada contingência). E comum, em empresas com
alto potencial de crescimento ou com ativos ainda não totalmente avaliados,
que o valor da parcela futura esteja atrelado à.performance futura da compa-
nhia, tipo de arranjo conhecido como cláusula de earn-out. Nessas situações,
em observância ao tratamento equitativo, o potencial pagamento futuro deve-
rá ser colocado à disposição dos minoritários na oferta.

8 . 3 . ALIENAÇÃO DO CONTROLE C O M PREÇO A C O R D A D O EM

MOEDA ESTRANGEIRA

Quando a ponta vendedora ou compradora do negócio da alienação de

controle tiver domicílio no exterior, o valor de compra das ações do bloco de
controle poderá ser eventualmente contratado em moeda estrangeira.
Lembre-se que, de acordo com a legislação brasileira (Decreto-Lei 857, de
11 de setembro de 1969), são nulas as obrigações exeqüíveis no País que estipu-
lem pagamento em moeda estrangeira, exceto em algumas situações específicas,
quando, por exemplo, o credor ou devedor seja domiciliado no exterior. Ade-
mais, as leis que implementaram o Plano Real (Lei 8.880, de 27 de maio de
1994, e Lei 10.192, de 14 de fevereiro de 2001) proíbem a utilização de cláu-
sula de indexação à variação cambial (a chamada cláusula cambial,), salvo em
contratos internacionais ou contratos internos decorrentes de contrato inter-

No m a m o sentido, Carlos Augusto Junqueira de Siqueira: " O tratamento equitativo a ser

estendido aos minoritários não se restringe ao preço: a disposição legal alcança integralmente as
condições do negoc/o contratado, especialmente prazos e garantias" (SIQUEIRA, Carlos Augusto
Junqueira de. Transferência do controle acionário: interpretação e valor. Niterói, RJ: FMF
Editora, 2004, p. 442).
nacional ou a ele atrelado490. Daí por que uma alienação de controle só poderá ser
contratada em moeda estrangeira, ainda que o pagamento seja feito em moeda
nacional, se o alienante ou o adquirente não for domiciliado no Brasil.
Nesses casos, o valor em moeda estrangeira deverá ser convertido para moeda
nacional, segundo a taxa de câmbio do dia do seu pagamento ao alienante do
controle. O preço da ação na OPA corresponderá, pois, a 80% (oitenta por cento)
do preço unitário em moeda estrangeira pago ao alienante do controle. Ocorrendo
um lapso de tempo entre a data de conversão e o efetivo pagamento do preço aos
minoritários, o valor em moeda nacional resultante da conversão deverá ser atuali-
zado pela taxa Selic, conforme visto no item 8.1 supra.
Nioac Prado defende que a taxa de conversão da moeda na data do paga-
mento deve ser a taxa de venda da moeda estrangeira, sob o argumento de que
o minoritário deveria poder comprar, com o valor recebido em moeda nacio-
nal, o mesmo quantum pago ao alienante em moeda estrangeira491.
A nosso ver, a definição da taxa de conversão - se de venda ou de compra -
não é tão simples e depende das circunstâncias em que o negócio foi realizado,
de modo a não prejudicar os minoritários, mas também não sobrecarregar o
adquirente do controle indevidamente. Se o adquirente for domiciliado no Brasil
e o alienante no exterior, o pagamento do preço demandará a compra de moeda
estrangeira para sua remessa ao exterior. Não há dúvidas de que, nesse caso, a
taxa de conversão para fins do cálculo do preço da OPA será a mesma utilizada
pelo adquirente na remessa: taxa de venda de moeda estrangeira.
Na situação inversa, em que o alienante é domiciliado no Brasil e o ad-
quirente no exterior, este, em princípio, remeterá moeda estrangeira ao Brasil,
que será convertida em moeda nacional pela taxa de compra de moeda estran-
geira. Como o pagamento é feito em moeda nacional, a rigor nem é preciso
usar uma taxa de conversão, já que o cálculo do preço da OPA pode ser reali-
zado a partir do montante em Reais recebido pelo alienante.
Há, porém, uma terceira situação, comum quando o alienante e adqui-
rente são domiciliados no exterior, em que o pagamento é feito sem a entrada

490 O Código Civil de 2002 reforçou esse entendimento, ao prever, no art. 318, que: sao nulas as
convenções de pagamento em moeda estrangeira, bem como para compensar a diferença entre
o valor desta e o da moeda nacional, salvo nos casos previstos em legislaçao especial.
PRADO, op. cit., p. 190.
 de divisas no País. O emprego da taxa de câmbio de venda não é a melhor
solução, porque obrigará o adquirente a despender, em relação a cada ação dos
minoritários, um valor superior a 80% (oitenta por cento) do valor pago por
ação do bloco de controle. A par disso, não nos parece que é obrigação do adqui-
rente garantir ao minoritário um quantum que possa em seguida ser convertido
em moeda estrangeira, sem qualquer perda de valor em relação ao montante
pago ao alienante. A diferença entre a taxa de compra e a taxa de venda constitui
a remuneração da instituição responsável pelo câmbio. Não vemos como impu-
tar esse custo exclusivamente ao adquirente do controle. Em casos como este,
parece-nos que a solução mais adequada será recorrer a uma taxa de conversão
cambial correspondente à média entre as taxas de venda e de compra492.

8 . 4 . ALIENAÇÃO DO CONTROLE POR MEIO DE U M C O N J U N T O DE

OPERAÇÕES E POR ETAPAS

Conforme examinamos no item 4.4 supra, a alienação de controle pode

ocorrer por meio de um conjunto de operações, em um só momento ou espa-
çadas no tempo (alienação por etapas).
Nesses casos, o pagamento pela alienação de controle pode estar distri-
buído, até de forma desproporcional, entre as várias operações. O preço das
ações na OPA deverá levar em conta todas as operações em que tenha havido
pagamento, segundo o seu peso relativo para a completude da alienação de
controle. Como ensina Fábio Ulhoa Coelho, caberá "fixar-se o preço da oferta
por médias ponderadas, deforma a assegurar ao minoritário o mesmo ganho que
teria se todos os negócios de que resultou a alienação do poder de controle tivessem se
concentrado num único"493. O cálculo do preço da OPA não se prenderá, assim,
ao valor da última operação ou mesmo à operação que tenha o valor mais
elevado494. Tendo em vista que a alienação de controle decorre do conjunto de
operações, o preço da oferta também deve ser fixado por esse conjunto.

492
Foi essa a solução adotada na OPA por alienação de controle indireto da Embratel Rrirticipações
S.A. para o Grupo Telmex, ocorrida em 2004, cujo edital foi aprovado e registrado pela CVM sob
o n. CVM/SER/OPA/ALI/2004/002. Edital disponível no site da CVM (acesso em 20.04.2010).
493 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial. 12. ed. São Fàulo: Saraiva, 2008. v. 2, p. 298.
494 Nao procede o entendimento de Nioac Prado, que sustenta que, na alienação por etapas,
caso o preço atribuído às ações seja distinto nos diferentes momentos, há que se atentar para
obrigar a extensão da oferta pública aos minoritários quando do pagamento do maior preço, ou
seja, daquele no qual o prêmio do valor de controle está embutido no preço das ações"
(PRADO, op. cit., p. 210).
 Ressalte-se que todas as operações ligadas à alienação de controle devem
ser consideradas no cálculo do preço. Nioac Prado levanta um caso hipotético
em que o controlador alienante transfere ao adquirente ações do bloco de
controle em quantidade suficiente para atribuir a este a preponderância nas
assembleias gerais, pelo seu valor de mercado, mas retém um número reduzi-
do de ações, que são posteriormente transferidas ao mesmo adquirente, porém
com um elevado ágio495. A alienação de controle ocorreu na primeira opera-
ção, caracterizando-se a segunda operação como um mero reforço de controle.
E evidente, porém, que o prêmio de controle foi pago na segunda operação,
possivelmente como tentativa de diminuir o preço das ações na oferta. De
modo a evitar que os minoritários sejam prejudicados, o valor das ações na
OPA deverá ser calculado levando em conta a média ponderada dos valores
pagos nas duas operações.

8 . 5 . DETERMINAÇÃO D O PREÇO, NA ALIENAÇÃO DE

CONTROLE INDIRETO

No subitem 4.4.1.2 supra cuidamos das alienações de controle indireto, que

têm curso quando o controle da companhia aberta é exercido de forma indireta,
por meio de cadeia composta de uma ou mais sociedades em que uma participa
do capital da outra, e a alienação do controle direto da sociedade controladora, ou
de qualquer outra no meio da cadeia, ocasiona a transferência do controle indire-
to de companhia aberta brasileira, impondo ao adquirente do controle o dever de
formular a OPA aposteriori, nos termos do art. 254-A da LSA.
As sociedades detentoras de participações em outras sociedades são co-
mumente chamadas de "sociedades holding' ou simplesmente " h o l d i n g s C o n -
forme ensina José Edwaldo Tavares Borba496, as holdings são classificadas em
puras ou mistas. Holdings puras são aquelas que não exercem qualquer outra
atividade que não seja a de controlar as sociedades nas quais detêm participa-
ção. Já as holdings mistas, também chamadas de operativas, além de deter par-
ticipações em outras sociedades, exercem atividades operacionais (comerciais,
industriais, financeiras, etc.). Enfim, não são meras detentoras de ações ou
quotas de outras sociedades.

495 PRADO, op. cit., p. 210.

496 BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito societário. 11. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p.
 Quando a alienação de controle indireto resultar da alienação do contro-
le direto de holding ç n f í , tendo como único ativo as ações do bloco de controle
da companhia aberta e no lado passivo do seu balanço apenas o capital social
e reservas, o cálculo do preço da OPA não representará um problema. Nesses
casos presume-se que o preço de venda das ações ou quotas da holding corres-
ponde ao preço de cessão do controle. O preço unitário das ações na OPA
corresponderá a 80% (oitenta por cento) do preço pago pelas ações da holding,
dividido pelo número de ações votantes por esta detidas na companhia objeto.
O cálculo do preço torna-se um desafio497 - certamente uma das ques-
tões mais intrincadas em matéria de alienação de controle - quando a contro-
ladora é uma holding operacional, exercendo atividade própria, ou quando,
mesmo sendo holding pura, detém investimentos em outras sociedades. A
questão ganha contornos ainda mais dramáticos diante da transferência do
controle de grupos multinacionais, espalhados por diversos países e integrados
por companhias abertas e sociedades fechadas.
A alienação do controle indireto da companhia objeto da OPA não cor-
responderá, obviamente, ao preço de aquisição do controle direto da holding.
Este, em princípio, refletirá a soma global dos ativos e passivos direta e indire-
tamente detidos pela holding, incluindo o controle indireto daquela compa-
nhia objeto e a mais-valia representada pela organização, em um único veículo,
de todas essas atividades e investimentos. Será preciso determinar qual é a
parcela do preço de aquisição que corresponde às ações da companhia objeto.
Em outras palavras, definir quanto do preço pago pelo adquirente ao alienan-
te do controle eqüivale à participação societária e ao controle da companhia
objeto. A questão se complica porque o preço pago pelo controle da holding
não resulta necessariamente da soma de todos os seus ativos e passivos, mas de
uma negociação global, em que a companhia objeto, e o seu valor, pode ou não
ter um peso relevante498. Com efeito, o adquirente do controle pode estar
interessado em ativos outros que não o controle da companhia objeto ou,

497 A doutrina, de forma unânime, ressalta a complexidade do cálculo do preço da OPA nas
alienações de controle indireto. Veja-se, por todos, CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei
de sociedades anônimas. 3. ed. São Raulo: Saraiva, 2009. v. 4, tomo II, p. 182.
498 Tal realidade já foi reconhecida pela CVM, no voto de sua Presidente Maria Helena Santana no
Processo CVM RJ 2008/0252, deliberado em reunião de 04.03.2008: "Não ignoro o fato de
que o preço de qualquer negociação é livremente estabelecido pelas partes e que, justamente
por isso, nao raro, o preço pago por uma companhia não corresponde exatamente à soma de
todos os seus ativos". íntegra do voto obtida no site da CVM (acesso em 04.05.2010).
 inversamente, atribuirá a este um peso desproporcional em comparação com
os demais ativos da holding.
A despeito das dificuldades apontadas, o adquirente do controle indire-
to está obrigado a formular OPA para aquisição das ações dos minoritários da
companhia objeto, sendo preciso, pois, fixar o preço unitário dessas ações.
O § 6 o do art. 29 da Instrução 361/02499 estabelece que, em casos de
alienação de controle indireto, o adquirente deve submeter à CVM, junta-
mente com o pedido de registro, a demonstração justificada do cálculo do
preço das ações na OPA, correspondente à alienação do controle da compa-
nhia objeto500.
Embora não muito usual, é possível que o contrato de alienação do contro-
le, ou algum documento a ele subjacente, discrimine as parcelas do preço corres-
pondente a cada um dos ativos direta e indiretamente envolvidos na operação,
apontando, de forma explícita, o valor atribuído ao controle da companhia ob-
jeto. Sendo assim, este valor será a base para o cálculo do preço das ações dos
minoritários na OPA, presumindo ter sido acordado de boa-fé pelas partes do
contrato de alienação de controle. Nas palavras de Nelson Eizirik et al.\
CVM. deverá presumir que tal preço, expressamente informado pelo com-
prador e vendedor, efetivamente corresponde às ações da companhia indire-
tamente controlada, sem prejuízo da possibilidade de a autarquia, ao anali-
sar determinado caso concreto, detectar a eventual ocorrência de práticas
ilegais oufraudulentas visando a reduzir artificialmente opreço da OPA. "SM
Trata-se do mesmo princípio aplicável às alienações de controle direto,
em que se presume que o preço constante do contrato reflete o acordo das
partes, devendo, salvo prova em contrário, embasar o cálculo do preço das
ações na OPA. Esse também foi o entendimento adotado pelo então Presi-
dente da C V M , no exame do preço da aquisição do controle indireto da

499 Art. 29, § 6 d a Instrução 361/02: "No caso de alienação indireta do controle acionário: I - o
ofertante deverá submeter à CVM, juntamente com o pedido de registro, a demonstração justificada
da forma de cálculo do preço devido por força do art. 254-A da Lei 6.404/76, correspondente a
alienação do controle da companhia objeto; e II - a CVM poderá, dentro do prazo previsto no §
2° do art 9", determinar a apresentação de laudo de avaliação da companhia objeto".
500 O § 6 o do art. 29 da Instrução 361/02 alude à alienação indireta do controle, o que, segundo
sustentamos no subitem 4.4.1.2 supra, abarca a alienação de controle indireto.
501 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Merca-
do de caoitais - reeimc jurídico. 2. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 598.
Arcelor Brasil S.A. (Caso Arcelor Brasil, Processo CVM R J 2007/1996, re-
sumido no item III do Apêndice):
"Como regra geral, deve prevalecer o entendimento de que a demonstração
a que se refere a Instrução será considerada justificada se estiver baseada
em documento que revele o preço que tenha sido contratualmente estabele-
cido entre comprador e vendedor, como correspondente às ações da controla-
da indireta, o qual deve ser respeitado, adotando-se tal valor como preço da
oferta pelas ações da companhia controlada indiretamente. Essa éa mesma
regra geral que incide quanto ao preço da aquisição nos casos de alienação
direta de controle, e não existe razão para não respeitar a vontade das
partes na alienação indireta, como na direta se respeita."502
Não obstante as considerações acima, na prática empresarial, em geral
alienante e adquirente do controle simplesmente apõem no contrato o valor
global da operação, sem qualquer segregação do preço entre os ativos envolvi-
dos. Assim, o ofertante terá que submeter à C V M uma demonstração justifi-
cada do preço das ações votantes na OPA, calcada em metodologia que permita
identificar a parcela do preço global correspondente à companhia objeto. A
luz dos princípios gerais de informação e de transparência, recomenda-se que
essa demonstração seja preparada por empresa especializada e independente,
nos moldes previstos no art. 8 o da LSA.
A metodologia a ser empregada-para essa avaliação dependerá das cir-
cunstâncias do negócio, devendo, de preferência, guardar algum elemento de
conexão com o cálculo do preço global.
Foi o que ocorreu no Caso Arcelor Brasil, no qual o ofertante demons-
trou que, ao menos em uma das fases de negociação, levou-se em conta, no
cálculo do preço global do negócio de aquisição indireta do controle da Arce-
lor Brasil, o índice EBITDA503. Por esse motivo, na demonstração do cálculo
do preço da OPA a ofertante baseou-se no EBITDA proporcional (compa-
rando-se o EBITDA da Arcelor Brasil com o EBITDA da sua controladora,
cujo controle direto foi adquirido pelo ofertante). Ao examinar o pedido de
registro da OPA, a área técnica da C V M (SRE) manifestou-se pela adoção de

502
Voto proferido em reunião do Colegiado da C V M de 21.03.2007. íntegra da decisão obtida
no site da CVM (acesso em 22.04.2010).
EBITDA, um dos indicadores financeiros mais utilizados pelo mercado, é o acrônimo de
earmngs before interest, taxes, depreciation and amortization, também conhecida no Brasil
como LAJIDA: lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização.
 metodologia diversa, fundada nos preços de mercado das companhias envolvi-
das, apoiando-se no fato de que tanto as ações de emissão da Arcelor Brasil
quanto as da sua controladora eram negociadas no mercado. O Colegiado da
CVM afastou este entendimento e confirmou que a metodologia indicada pelo
ofertante deve ser presumida adequada, salvo prova em contrário. Embora tam-
bém transcrito no Apêndice, convém destacar o seguinte trecho do voto profe-
rido pela relatora Maria Helena Santana, que resume a posição adotada pela
CVM: "Portanto, como regra geral e em princípio, ao contrário do que afirmou a
SRE, julgo que a CVM não tem poderes que lhe permitam definir a metodologia a ser
usada na determinação desse preço, mesmo em alienações indiretas de controle'.
A conclusão da decisão proferida pela CVM nesse importante prece-
dente, com a qual concordamos, é a de que não lhe competirá definir a meto-
dologia a ser usada, mas apenas confirmar que a demonstração submetida
pelo ofertante é justificável, estando atrelada à formação do preço global do
negócio. Com base nos meios dos quais dispõe, a CVM poderá ouvir o adqui-
rente e o alienante de controle, examinar o contrato de alienação do controle e
outros documentos e tomar outras medidas cabíveis com a finalidade de en-
contrar os elementos, dando suporte à metodologia escolhida.
Na falta de elementos que possam apontar a metodologia a ser usada, em
princípio caberá ao ofertante, em vista das circunstâncias concretas, escolher a
mais adequada. Não se nega o elevado grau de incerteza desse procedimento,
sujeito a questionamentos e contestações de minoritários, mas é preferível adotá-
-lo do que definir um critério único aplicável a todos os casos de alienação de
controle indireto. A CVM terá a função de verificar se a metodologia proposta
pelo ofertante é justificável em face da operação e se esta está apta a, com obser-
vância do tratamento equitativo, mensurar o preço das ações na OPA Por exem-
plo, se tanto a companhia objeto quanto a sua controladora forem sociedades com
ações negociadas no mercado, ambas com elevado grau de liquidez, a técnica de
comparação de preços de mercado provavelmente seria uma escolha apropriada.
O laudo de avaliação da companhia objeto também poderá ser usado
como elemento de suporte do preço na OPA por alienação de controle indire-
to. Vimos, no item 6.4.4 supra, que, em decorrência da Instrução 487/10, não
é mais exigida a apresentação de laudo de avaliação em OPA por alienação de
controle. No entanto, o inciso II do art. 8o da Instrução 361/02, introduzido
pela Instrução 487/10, estabelece que, ao examinar o pedido de registro da
OPA por alienação de controle indireto, a CVM pode exigir a apresentação
de laudo de avaliação, em complemento à demonstração justificada. Segundo
a justificativa da Instrução 487/10, o laudo de avaliação, nesse contexto, será
usado para "efeitos de testes de consistência do demonstrativo do preço".
Definida a metodologia, a CVM deverá se certificar de que a demons-
tração apresentada pelo ofertante está em conformidade com a mesma, e, em
razão da sua implementação, que, da parte do preço por ação alocado para a
companhia aberta em questão, ao menos 80% (oitenta por cento), por ação,
esteja sendo oferecido aos minoritários, em respeito ao tratamento equitativo.
Semelhantes incertezas na definição do preço na OPA poderão ocorrer
nas alienações indiretas de controle, quando não há propriamente transferência
de ações do bloco de controle, mas de outros bens e direitos que ocasionem a
alienação de controle. Também nessas situações o ofertante deverá apresentar
à CVM uma demonstração do cálculo do preço das ações na OPA, se possível
baseado em critério utilizado para a definição, do valor de aquisição indireta
do controle. Aplicam-se a esses casos, no tocante ao papel da CVM, as mes-
mas considerações feitas quanto às alienações de controle indireto.

8 . 6 . A S S U N Ç Ã O D O RISCO DE MATERIALIZAÇÃO DE PASSIVOS PELO

ALIENANTE DO CONTROLE

A celebração do negócio de alienação de controle é, em regra, precedida

de auditoria (due diligence), que apontará os potenciais passivos da empresa
que, vindo a se materializar, terão impacto na sua avaliação global. O risco de
ter que suportar esses passivos, quando assumido pelo adquirente do controle,
geralmente é refletido no próprio valor do preço de alienação de controle504,
não apresentando problemas para o cálculo do valor da OPA.
E comum que o risco de materialização desses passivos seja total ou par-
cialmente assumido pelo alienante do controle, especialmente quando este e o
adquirente divergem quanto à expectativa da materialização dos passivos. Há
basicamente dois modos de estruturar essa assunção de risco: fixar-se um pre-
ço de venda à vista, com a previsão de pagamentos suplementares condiciona-
dos à não materialização dos passivos dentro de certo período de tempo (em
geral atrelado ao prazo prescricional para a sua cobrança), ou pagar-se desde

Tendo o adquirente que suportar, ainda que indiretamente (já que o risco direto é da compa-
nhia objeto), a possibilidade das perdas, o preço a ser oferecido pelo adquirente ao alienante
sera, em princípio, menor do que seria caso o risco fosse assumido pelo alienante.
logo todo o preço ao alienante, tendo este a obrigação de devolver, no futuro
parte do preço, caso os passivos venham a se concretizar.
O primeiro modo, examinado no item 8.2 supra, não traz maiores pro-
blemas em relação à formulação da OPA. Como antes afirmado, o adquirente
deverá garantir aos minoritários 80% (oitenta por cento), por ação, de tudo o
que for pago ao alienante do controle. Logo, se o adquirente for obrigado a
pagar ao alienante preço suplementar decorrente da não concretização de uma
contingência, deverá estender tal benefício aos minoritários.
A segunda hipótese, pela qual o alienante assume a obrigação de, no futuro,
devolver parte do preço pago, não é de fácil solução. Carlos Augusto Junqueira
da Siqueira afirma que a obrigação assumida pelo alienante, de possivelmente ter
que devolver parte do preço, não pode ser admitida para diminuir o valor a ser
estendido aos minoritários, com base nos seguintes argumentos:
"a obrigação diz respeito, claramente, aos alienantes do controle, que éram-
os gestores; as eventuais responsabilizações decorrem de atos de gestão aos
quais os minoritários são alheios; o valor original do controle subsiste, pois
não é modificado pela incidência de encargos que acionem a responsabili-
dade do ex-controlador. '50i
Tais argumentos não nos parecem procedentes. Nem sempre o alienante
do controle terá causado a contingência vinculada à eventual redução de preço.
Além disso, não há que se confundir a posição de alienante, para fins de cálculo
do preço da OPA previsto no art. 254-A da LSA, com a de administrador, para
fins de imputação de responsabilidade por má gestão, ainda que sejam ocupa-
das pela mesma pessoa. Mesmo que o controlador alienante possa ser direta-
mente imputado pela ocorrência da contingência, essa responsabilização deve
ser feita por via dos arts. 116 e 117 da LSA, e em princípio não deve impor
sobre o ofertante um ônus adicional. Ademais, não nos parece relevante identi-
ficar se, em casos como esse, subsiste ou não o valor original do controle.
O art. 254-A da LSA trata do preço de forma global, exigindo do ad-
quirente a realização de oferta de compra das ações dos minoritários por preço
não inferior a 80% (oitenta por cento) do valor por ação pago ao alienante. Por
conseguinte, o adquirente do controle deveria, em tese, repassar aos minoritá-
rios a redução no preço final pago ao controlador alienante, de modo que este

505 SIQUEIRA, op. cit., p. 488.

 não seja obrigado a pagar por ação objeto da OPA montante superior a 80%
(oitenta por cento) do valor unitário pago por ação do bloco de controle. O
problema é como arquitetar a oferta nesses termos, visto que simplesmente
replicar, com os minoritários, o mecanismo de devolução de parte do preço
avençado poderá não ser viável, do ponto de vista prático. A solução depende-
rá de uma análise das circunstâncias do caso, ressaltando o importante papel a
ser desempenhado pela CVM na verificação de que o preço final a ser pago
p e l o adquirente respeita o tratamento equitativo.

Observe-se que, de todo modo, o adquirente do controle poderá, a seu

critério, optar por oferecer aos minoritários o preço cheio (ajustado pela baliza
de 80% (oitenta por cento)), sem qualquer futuro desconto.

8 . 7 . ALIENAÇÃO DE CONTROLE MEDIANTE PERMUTA DE VALORES

MOBILIÁRIOS E O U T R O S BENS

A alienação do controle pode ser realizada por permuta, recebendo o alie-

nante, em troca das ações do bloco de controle, valores mobiliários de outra
companhia ou mesmo outros bens. De acordo com o princípio do tratamento
equitativo que informa tal norma, o ofertante deverá oferecer aos minoritários,
na OPA por alienação de controle, os mesmos bens entregues ao controlador
alienante. Haverá, assim, uma oferta pública de permuta ou, caso parte do paga-
mento tenha sido feito em dinheiro, uma oferta mista.
A Instrução 361/02 dispõe, no § I o do art. 33, que, como regra geral a
qualquer oferta pública, só poderão ser ofertados em permuta valores mobiliá-
rios admitidos à negociação em mercados regulamentados brasileiros.
O § 8o do art. 29 da mesma instruçãos06, por sua vez, aplicável apenas às
OPAs por alienação de controle, dispõe que, nesses casos, o adquirente do con-
trole deve ofertar aos destinatários da oferta valores mobiliários da mesma espé-
cie ou classe daqueles entregues ao acionista controlador. Reconhecendo a situação
especial da OPA por alienação de controle, a Instrução 361/02 abre uma exce-
ção no inciso I do § I o anteriormente mencionado: caso o preço pago pelo
adquirente do controle envolva bens ou valores mobiliários não admitidos à

Art 29, §8°, da Instrução 361/02: "Nas alienações cuja contraprestação sejam valores mobiliá-
rios, o adquirente deve ofertar aos acionistas valores mobiliários da mesma espécie e classe
daqueles oferecidos ao acionista controlador, sendo-lhe facultado formular oferta alternativa em
dinheiro ou outros valores mobiliários, desde que a escolha caiba aos destinatários da oferta".
negociação, a CVM poderá admitir que a oferta pública de permuta ou mista
seja liquidada com o pagamento desses bens em que sejam assegurados o trata-
mento equitativo e a adequada informação aos titulares das ações.
O referido § 8 o , na sua parte final, faculta ao adquirente do controle
formular oferta alternativa em dinheiro ou outros valores mobiliários, desde
que a escolha caiba aos destinatários da oferta. A rigor, a oferta alternativa será
sempre uma opção do adquirente do controle, desde que esteja assegurado aos
minoritários o tratamento equitativo. Assim, embora tal parágrafo seja dirigi-
do apenas às alienações que tenham como contraprestação valores mobiliários,
a nosso ver a oferta alternativa pode ser proposta em quaisquer alienações de
controle com pagamento em outros bens.

8 . 8 . V E N D A DAS AÇÕES D O BLOCO DE CONTROLE POR

PREÇOS DIFERENCIADOS

Situação instigante ocorrerá quando o alienante do controle for titular,

além de ações ordinárias, de ações preferenciais com direito a voto e determi-
nadas vantagens patrimoniais, e vier a vender ambas as espécies de ações, no
bojo da alienação de controle, por preços diferenciados, com a atribuição de
preço superior às preferenciais. Como as duas espécies de ações possuem di-
reito a voto, ambas participam do bloco de controle. A dúvida é como será
definido o preço de compra das ações dos minoritários, também de ambas as
espécies: se deve haver dois preços distintos, um para cada espécie, ou se o
preço deve resultar da média ponderada do preço pago pelo adquirente.
A solução mais adequada, em observância às diferenças existentes entre
os destinatários da OPA (minoritários ordinaristas e preferencialistas votan-
tes), e de modo a garantir o tratamento equitativo, seria a fixação de dois
preços distintos, cada qual baseado no respectivo preço de compra das ações
do bloco de controle da mesma espécie. Tal solução está em conformidade
com a Instrução 361/02, cujo art. 4 o , V, permite que a oferta seja lançada por
preços diversos conforme a classe e espécie de ações, desde que compatível
com a modalidade da OPA e haja justificativa para tanto507.

507 Art. 4 o , V, da Instrução 361/02: "Na realização de uma OPA deverão ser observados os seguintes

princípios: (...) V-a OPA será lançada por preço uniforme, salvo a possibilidade detixaçaooe
preços diversos conforme a classe e espécie das ações objeto da OPA, desde que compatível
com a modalidade de OPA e se justificada a diferença pelo laudo de avaliaçao da companma

objeto ou por declaração expressa do ofertante,quanto às razões de sua oferta dilerenciaaa .

 8 . 9 . PROBLEMA DA MANIPULAÇÃO DO PREÇO DA OFERTA:
VENDA CONJUNTA DE AÇÕES PREFERENCIAIS
SOBREVALORIZADAS E OUTROS CASOS

É possível que o acionista controlador seja ao mesmo tempo titular de

ações votantes, que lhe conferem o controle da companhia, e de ações prefe-
renciais sem direito a voto, e, no negócio que resulta na alienação do controle,
transfira para o adquirente ambas as espécies de ações.
Na vigência do art. 254 da LSA, a CVM identificou, em alguns casos
em que ocorria a venda simultânea de ações ordinárias e preferenciais, um
estratagema para diluir o preço das ações dos minoritários na OPA a posteriori-.
as partes do contrato de alienação de controle inflavam artificialmente o preço
das ações preferenciais e, em contrapartida, abatiam esse sobrevalor do preço
das ações ordinárias508. Parte do prêmio do controle era embutido nas ações
preferenciais, sem qualquer justificativa, eis que ações sem voto não têm como
atribuir ao seu titular mando político. Para o alienante do controle não havia,
em princípio, qualquer prejuízo, visto que recebia, no total, o mesmo valor
pela venda do conjunto das suas ações. Todavia, a redução do valor das ações
ordinárias ocasionava a redução do preço das ações na OPA por alienação de
controle, em prejuízo dos minoritários.
Trata-se de fraude, tendo por objetivo tão somente reduzir o valor total
a ser despendido pelo adquirente do controle na OPA a posterior?09.0 prin-
cipal indício - porém, ressalva-se, não conclusivo - do uso desse artifício será
a diferença substancial no preço de venda das ações preferenciais em relação
ao seu respectivo valor de mercado510.

Vejam-se, a esse respeito, os seguintes pareceres proferidos pela Superintendência Jurídica da

CVM na vigência do art. 254 da LSA: Parecer/CVM/SJU n. 030/82, de 28.04.1982, e Fàrecer/
CVM/SJU n. 015/87, de 18.06.1967. Disponíveis no site da C V M (acesso em 22.05.2010).
Nesse sentido, assim dispõem os arts. 166, VI, e 187 do Código Civil: "Art. 166 - É nulo o
negócio jurídico quando: (...) VI - tiver por objetivo fraudar lei imperativa"; "Art. 187-Também
comete ato ilícito o titular de um direito que, ao exercê-lo, excede manifestamente os limites
impostos pelo seu fim econômico ou social, pela boa-fé ou pelos bons costumes".
A correção dessa distorção exige que, para fins do cálculo do preço das ações na OPA, seja
adicionado ao preço pelo qual o alienante do controle vendeu as suas ações ordinárias o sobrepreço
pago pelas ações preferenciais. De acordo com a fórmula proposta pela Superintendência Jurídica
da CVM no Rjrecer/CVM/SJU n. 030/82, cuja aplicação a outros casos, por óbvio, depende de um
exame das circunstâncias concretas, seria necessário, primeiramente, subtrair do preço pago por
cada ação preferencial a respectiva cotação média da ação no mercado, chegando-se, assim, ao
sobrepreço pago por essas ações. Em seguida, a soma total dos sobrepreços seria dividida pelo
numero de ações votantes objeto da negociação, chegando-se, assim, à parcela do prêmio de
controle subtraído, que deverá integrar o cálculo do preço das ações dos minoritários na OPA.
 Evidentemente, dentro do princípio da autonomia da vontade, as partes
têm liberdade para definir o preço, podendo até estabelecer que o preço das
ações preferenciais será superior ao das ordinárias, principalmente por conta
das vantagens econômicas atribuídas àquelas 511 .0 que não se pode admitir é
que o preço das ações preferenciais seja inflado com o escopo de fraudar a
regra imposta pelo art. 254-A, que exige a observância do tratamento equita-
tivo entre os acionistas votantes.
A C V M tem se mostrado atenta a essa questão no exame de pedidos de
registro de OPA, quando tanto ações ordinárias como preferenciais são alie-
nadas pelo mesmo valor. Nessa análise, em respeito ao princípio da autonomia
da vontade, a C V M deve partir da presunção de que os preços avençados no
contrato entre alienante e adquirente do controle são verdadeiros, ainda que
venha a solicitar a apresentação de justificativa, como, aliás, confirma o voto
proferido por Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, no Processo
C V M R J 2007/3296 (pedido de registro da OPA por alienação de controle
da Trafo Equipamentos Elétricos S.A.):
"(...) neste caso concreto, o 'preçopor ação com direito a voto, integrante do
bloco de controle' foi contratualmente estabelecido em valor idêntico ao
preço pelo qual a adquirente do controle comprou, também, as ações sem
direito a voto detidas pelos acionistas controladores (...).
As razões para que aspartes tenham contratado dessaforma podem ter sido
inúmeras. Basta ver que o próprio acordo de acionistas existente entre os
alienantes do controle desde 2002 aparentemente não diferenciava ações
ordinárias de ações preferenciais, para feito de direito depreferência e tag
along entre os controladores. Portanto, a oferta de qualquer preço aos
controladores, por suas ações ordinárias, teria determinado a extensão desse
mesmo preço às ações preferenciais de quefossem titulares.
Apropria SRE (...) concluiu que o pagamento pela Ofertante de valores
idênticos pelas ações ordinárias e preferenciais dos antigos controladores
decorreu de condição negociai, nada indicando que a diferença entre o preço
de mercado das ações preferenciais e o valor quefoi por elaspago significas-
se na verdade parcela de preço que corresponderia às ações ordinárias.

511 Aliás, como bem aponta Nioac Prado, no Brasil as ações preferenciais têm, em geral, uma maior
liquidez do que as ações ordinárias, o que muitas vezes lhes confere uma maior cotaçao em
bolsa de valores (PRADO, op. cit., p. 285).
 Essa conclusão meparece a mais razoável diante das características do caso,
inclusive porque considero que se deve, em princípio, presumir a veracida-
de de contratosfirmados.
Concluindo que o preço das ações preferenciais sem voto foi aumentado
artificialmente, com o objetivo de diluir o preço das ações na OPA, a CVM
deverá, tal como nas demais hipóteses em que não se confirma o tratamento
equitativo, indeferir o pedido de registro da OPA.
Vale salientar que a manipulação no preço de venda das ações preferen-
ciais não é o único meio de se reduzir indevidamente o preço de compra das
ações dos minoritários na OPA. Essa redução fraudulenta pode ocorrer, só
para citar alguns possíveis exemplos, por meio de outras operações parale-
las513, assunção de dívidas do vendedor e até mesmo pela ocultação de parte
do preço nos documentos apresentados pelo ofertante, exigindo a atenção da
CVM e dos minoritários514.

8 . 1 0 . A Q U I S I Ç Ã O DE AÇÕES DURANTE O PERÍODO DA O P A

O art. 15-B da Instrução 361/02, acrescentado pela Instrução 487/10,

dispõe que o preço por ação na OPA não poderá ser inferior ao maior preço
por ação pago pelo ofertante ou pelas pessoas a ele vinculadas em negócios
realizados durante o período da OPA.
Dessa forma, caso, após a publicação do edital da OPA, o ofertante ou
pessoa a ele vinculada venha a comprar ações abrangidas pela OPA, por preço
superior àquele previsto no edital, deverá o ofertante aumentar o preço da

íntegra da decisão disponível no s;fe da C V M (acesso em 16.05.2010). A C V M chegou a uma

jgual decisão no caso envolvendo a alienação do controle indireto da Vivo Participações S.A.
à Telefônica S.A., acordada em julho de 2007 (Processo C V M RJ 2011/2092, decidido pelo
Colegiado da C V M em reunião de 17.03.2011).
Por esse motivo, Nioac Prado recomenda que "qualquer operação paralela à venda de controle,
realizada entre as partes, deveria, ao menos em tese, ser analisada a fim de identificar outras
fórmulas que os contratantes podem ter encontrado para se furtarem à incidência do art. 254-A da
LSA de 1976" (PRADO, op. cit., p. 285).

Convém transcrever, pela sua pertinência ao tema, o seguinte trecho do voto proferido por
Marcelo Fernandez Trindade no Caso Arcelor Brasil (Processo C V M RJ 2007/1996), que é
resumido no item III do Apêndice: "Também mecanismos outros, como, por exemplo, a assunção
de dividas do vendedor, podem ser utilizados para camuflar parcela do preço, tanto em ofertas
por alienação indireta como direta. Tais hipóteses, como todas as hipóteses de fraude, devem ser
tratadas como exceção, e por meio próprio: havendo evidência documental do pagamento de
parcela suplementar de preço, como ocorre na hipótese da assunção de dívida do vendedor
peto comprador, tal parcela oculta deve ser desde logo incluída no preço pela CVM, quando da
análise do pedido de registro da oferta"
OPA. Conforme prevê o § único do novo art. 15-B da Instrução 361/02, tal
aumento deverá ser realizado em 24 (vinte e quatro horas) a contar da compra
das ações por preço superior, mediante a modificação do instrumento da OPA.
 CAPÍTULO 9

PRÊMIO DE PERMANÊNCIA

O § 4 o do art. 254-A da LSA estabelece que, no caso de alienação de

controle, o adquirente pode oferecer aos acionistas minoritários a opção de
permanecer na companhia, pagando a eles um prêmio correspondente à dife-
rença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do
bloco de controle. Trata-se do prêmio de permanência515, uma inovação in-
troduzida pela reforma da Lei 10.303/01516, e regulamentada pela Comissão
de Valores Mobiliários no art. 30 da Instrução 361/02517.
O recebimento do prêmio de permanência pelo minoritário pode incen-
tivá-lo a abrir mão da venda das suas ações na OPA por alienação de controle,
permanecendo integrado ao quadro social da companhia. Pode o prêmio, as-

515 A lei fala apenas em prêmio, sem atribuir-lhe o complemento " d e permanência". Optamos, na
presente obra, por usar essa expressão, visto que sintetiza o propósito do prêmio e facilita sua
referência.
516 Rodrigo Marcilio aponta não ter encontrado nenhuma disposição semelhante ao prêmio de
permanência em legislações estrangeiras (MARCILIO, Rodrigo. Oferta pública de aquisição de
ações por alienação de controle acionário. 2006. Dissertação (Mestrado em Direito), Universi-
dade de São Raulo, São Paulo, p. 177).
517 Transcrevemos a seguir o art. 30 da Instrução 361/02:
"Art 30-Na forma do § 4° do art 254-A da Lei 6.404/76, o adquirente do controle acionário poderá
oferecer aos acionistas minoritários destinatários da OPA um prêmio no mínimo equivalente à diferen-
ça entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.
§ 1o Oferecida tal faculdade, os acionistas poderão manifestar, no leilão da OPA, sua opção por
receber o prêmio, ao invés de aceitar a OPA, entendendo-se que todos os acionistas que não se
manifestarem aceitam e fazem jus ao prêmio.
§ 2° Por valor de mercado, para efeito da apuração do prêmio a que se refere o 'caput', entender-
-se-á a cotação média ponderada das ações objeto da oferta, nos últimos 60 (sessenta) pregões
realizados antes da divulgação do aviso de fato relevante que der notícia da alienação do controle.
§3° Na hipótese da OPA abranger o prêmio de que trata o 'caput', o instrumento deverá
discriminar o prazo durante o qual o pagamento do prêmio ficará à disposição dos acionistas, o
qual não poderá ser inferior a 3 (três) meses, bem como a instituição financeira encarregada do
pagamento, com indicação das agências aptas a realizar o pagamento aos acionistas, às quais
deverão localizar-se, no mínimo, na localidade da sede da companhia e da bolsa de valores ou
entidade de mercado de balcão organizado em que as ações fossem admitidas à negociação, e
nas capitais de Lodos os estados do País.

§ 4o A requerimento do ofertante a CVM poderá deferir a oferta de prêmio diverso daquele

referido no 'caput' desde que:
I - permaneça facultada aos destinatários da oferta a aceitação da própria OPA;
II- seja concedida aos aceitantes da oferta de prêmio a faculdade de que trata o §2° do art. 10,
abatendo-se do preço devido em caso de exercício da faculdade a quantia que já houver sido
recebida como pagamento do prêmio; e;
III - as condições da oferta de prêmio sejam equitativas".
sim, ser vantajoso para ambas as partes envolvidas na oferta pública - minoritá-
rios e adquirente do controle - e ainda afastar um dos riscos para os minoritários
que optem por não aderir à OPA: a perda de liquidez das ações da companhia.
O prêmio de permanência viabiliza a participação de minoritários que
não queiram se desfazer de suas ações na repartição do prêmio de controle
Essa participação, aliás, se dá em melhores condições, pois, se na oferta públi-
ca obrigatória a socialização da mais-valia representada pelo controle é apenas
parcial, visto que o preço ofertado aos minoritários deve corresponder a apenas
80% (oitenta por cento) do valor pago por ação integrante do bloco de con-
trole, com o pagamento do prêmio de permanência a socialização, do ponto
de vista financeiro, é total. O minoritário retém as suas ações, fazendo jus,
portanto, ao seu valor de mercado, e recebe em dinheiro o montante que, na
prática, eqüivale ao prêmio pago ao controlador alienante (diferença entre o
valor de mercado das ações, pressupondo que estas têm liquidez, e o valor
pago pelo adquirente). Caso queira, o minoritário poderá posteriormente ven-
der suas ações, em bolsa ou mercado de balcão, de modo a embolsar, ao final
dessa operação, montante correspondente a 100% (cem por cento) do valor
pago por ação pertencente ao bloco de controle.
Assim, não nos parece adequado afirmar que o efeito do prêmio de per-
manência previsto no § 4 o do art. 254-A da LSA é neutro, como infere Luiz
Leonardo Cantidiano 518 . Do ponto de vista financeiro, pressupondo que não
haja oscilações no valor de mercado das ações e que sua liquidez se mantenha
inalterada, o prêmio de permanência será, em princípio, mais vantajoso para o
minoritário 519 .
Um dos fatores que o minoritário votante pode levar em conta para de-
cidir se vende ou não suas ações ao ofertante é o risco de perda de liquidez das
ações, ocasionada pela maciça adesão dos minoritários à oferta pública, afetan-

518 C A N T I D I A N O , Luiz Leonardo. Reforma da lei das S.A. comentada. Rio de Janeiro: Renovar,
2002, p. 249. O autor faz o seguinte comentário a respeito da neutralidade do p a g a m e n t o do
prêmio previsto no § 4 o do art. 254-A da LSA: "O efeito para o minoritário é neutro, na medida
em que ele recebe o valor do prêmio e continua detendo a ação que, a qualquer instante, pode
ser vendida no mercado, levando-o a receber um valor final igual ao valor que tiver sido recebido
pelo alienante do controle".
519 Só se poderia falar em uma suposta neutralidade financeira caso o minoritário, na OPA por
alienação de controle, fizesse jus a ,100% do valor por ação pago por ação integrante do bloco
de controle (como ocorre no Novo Mercado da Bovespa - veja-se o item 10.2 infra), ou sei o
prêmio de permanência correspondesse à diferença entre o valor de mercado da açao e 80 A ao
valor pago por ação de controle.
do o valor das ações em bolsa. Ainda que prefiram permanecer com a titularida-
de das ações, minoritários podem se ver compelidos a aderir à OPA P or teme-
rem essa perda de liquidez e os impactos negativos no valor de suas ações. O
prêmio de permanência ajuda a mitigar esse risco, incentivando minoritários a
continuar na companhia que julguem ter boas perspectivas, sem abrir mão de
participar do valor do controle obtido pelo controlador alienante.
O prêmio de permanência também traz potenciais vantagens para o ad-
quirente do controle, na medida em que pode significar um dispêndio menor
de divisas na compra do controle de uma companhia aberta. Em vez de ser
obrigado a adquirir todas as ações votantes dos minoritários, ainda que por
um valor um pouco menor do que aquele pago ao controlador, o adquirente
poderá preferir oferecer a eles o prêmio de permanência, reduzindo o custo
total com a operação.
Não obstante as vantagens apontadas acima, o prêmio de permanência ainda
não é uma prática adotada por adquirentes do controle de companhias abertas520.
Ao consignar que o adquirente poderá oferecer aos acionistas minoritários a
"opção" de permanecer na companhia, mediante o pagamento do prêmio de per-
manência, o § 4o do art. 254-A da LSA deixa claro que esse oferecimento não
descarta a obrigatoriedade da OPA. Se e quando oferecido, o prêmio de perma-
nência deve vir acompanhado da oferta de compra de ações prevista no caput do
art. 254-A. Compartilham desse entendimento Nelson Eizirik521, Norma
Parente522, Fernando Albino de Oliveira523, Modesto Carvalhosa524 e Carlos
Augusto da Silveira Lobo525. Para esses autores, o oferecimento do prêmio de

520 Uma análise dos 29 editais de OPAs por alienação de controle registrados na C V M nos anos
de 2007, 2008 e 2009 revela que em nenhuma das ofertas foi oferecido aos minoritários o
prêmio de permanência.
521 EIZIRIK, Nelson. Oferta pública de aquisição: interpretação d o art. 254-A da lei das S.A.
Revista de Direito da Associação dos Procuradores do Novo Estado do Rio de janeiro, Rio de
Janeiro, v. XIV, 2004, p. 86, e também na mais recente obra, escrita em conjunto com outros
autores: EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas.
Mercado de capitais - regime jurídico. 2. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 599.
522 Norma. Principais inovações introduzidas pela lei n. 10.303, de 31 de outubro de
2001, a lei de sociedades por ações. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da lei das sociedades
anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 2002, p. 42.
523
OLIVEIRA, Fernando A. Albino de. Alienação do controle societário na lei das S/A. In: SADDI,
0 Fusões e
aquisições: aspectos jurídicos e econômicos. São Ríulo: IOB, 2002, p. 229.
524 CARVALHOSA. Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas. 3. ed. São Raulo: Saraiva,
2009. v. 4, tomo II, p. 188.

Sí' !, s °
0 Au ust da Silveira. Alienação do controle de companhia aberta. In: LAMY
H L H O , Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito das companhias. Rio de
Janeiro: Forense, 2009, v. 2, p. 2024.
permanência deve sempre ser realizado em conjunto com a OPA para aquisi-
ção de ações. Nessa situação, o acionista minoritário poderá escolher entre
vender suas ações no âmbito da oferta pública ou permanecer na companhia,
recebendo valor equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o
valor pago por ação do bloco de controle526. Transcreve-se a lição de Eizirik a
respeito do tema:
"O pagamento do prêmio, evidentemente, não consiste em procedimento
alternativo à oferta pública, que é obrigatória, nos termos do art. 254-A,
mas numafaculdade, a ser adotada cumulativamente coma oferta pública,
se assim o desejar o adquirente do controle, devendo constar tal opção,
expressamente, no edital de oferta pública. (...) aproposta depagamento do
prêmio é uma opção que pode ser apresentada ao minoritário, não dispen-
sando o adquirente do controle de realizar a oferta pública. "5rí
Alerta o autor para o fato de que, caso assim não fosse, o potencial ad-
quirente do controle poderia ser incentivado a fraudar os direitos dos minori-
tários, manipulando os preços das ações no mercado, com o objetivo de reduzir
o valor do prêmio de permanência 528 .
A Instrução 361/02 também adotou a posição de que o prêmio de perma-
nência é uma faculdade do adquirente, a ser oferecido em conjunto com a OPA529.
Divergimos, pois, da tese defendida por Cantidiano, para quem o prê-
mio de permanência seria um procedimento alternativo à realização da oferta
pública de aquisição de ações. Segundo o autor, optando por pagar aos mino-

526 Registre-se que a redação do § 4° do art. 254-A da LSA não é muito apropriada ao estabelecer que
o adquirente poderá "oferecer aos minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante
o pagamento de um prêmio". O direito que tem o minoritário de não aceitar vender suas ações na
OPA por aquisição de controle não decorre do § 4 o sob comento, mas baseia-se, naturalmente,
no direito de propriedade protegido pela Constituição Federal. Em caso de alienação de contro-
le, o minoritário sempre terá o direito de permanecer na companhia, havendo ou nao o ofereci-
mento do prêmio de controle. Conforme examinado mais adiante, a inexata redação do § 4
busca indicar que, no caso, o minoritário tem duas opções: (i) vender s u a s ações, ou 00
permanecer na companhia, recebendo o prêmio de permanência. Ainda em relação à redaçao ao
§ 4°, BORBA, José Edwaldo Tavares {Direito societário. 11. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p.
521) observa que uma interpretação gramatical da norma conduziria a uma conclusão teratologica,
pela qual o minoritário teria que pagar o prêmio para continuar na companhia.
527 EIZIRIK, op cit., p. 8 6 ,
528 Ibid., mesma página.
529 O § 1 o do art. 30 da Instrução Normativa, por exemplo, deixa isso claro a o estabelecer que os
acionistas poderão manifestar, no leilão da OPA, "sua opção por receber o prêmio> ao mves. de
aceitar a OPA (...)". A OPA, assim, será sempre obrigatória, sendo o prêmio facultativo. A leitura
de outros dispositivos da Instrução 361/02 também leva à mesma conclusão.
ritários o prêmio de permanência, o adquirente estaria desobrigado de fazer a
OPA para aquisição de ações530. Não é essa, a nosso ver, a correta interpretação
do § 4° do art. 254-A da LSA.
O § 4o, como mencionado, prevê que o prêmio de permanência corres-
ponderá à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação
integrante do bloco de controle. Ao regulamentá-lo na Instrução 361/02, a
CVM estabeleceu, no caput do art. 30, que esse prêmio corresponderá "no
mínimo" à diferença entre o valor de mercado e o valor pago por ação do
controle, admitindo um prêmio de valor mais elevado, em proveito dos desti-
natários da oferta.
A CVM também tratou do que se deve considerar "valor de mercado"
das ações. Consoante o § 2 o do art. 30 da Instrução 361/02, valor de mercado
será a cotação média ponderada das ações objeto da oferta, nos últimos sessen-
ta pregões realizados antes da divulgação do aviso do fato relevante dando
notícia da alienação de controle. Esse aspecto da regulamentação recebeu crí-
ticas por parte de Junqueira de Siqueira531, para quem a CVM adotou uma
solução linear e simplista, visto que vazamentos de informações são comuns e,
ademais, poderia ocorrer manipulação das cotações.
Sem entrar no mérito dessas críticas, a regulamentação da CVM nesse
aspecto parece não guardar muita relevância, dado que, a nosso ver, pode o ad-
quirente oferecer pagar um prêmio de permanência inferior à diferença entre o
valor de mercado da ação e o valor pago por ação do bloco de controle. Se o
adquirente pode optar por não oferecer o prêmio, ou oferecer o prêmio segundo
os parâmetros do § 4o sob exame, não há razão que justifique a proibição para
que não possa adotar uma solução intermediária, qual seja, oferecer um prêmio
de permanência por valor inferior. Não haverá prejuízo ao minoritário, que, em
qualquer hipótese, poderá acorrer à OPA obrigatória. Como resume Norma

CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Características das ações, cancelamento de registro e 'tag along'.
In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da lei das sociedades anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 2002,
p. 98. Conforme esclarece o ex-Presidente da CVM, a lei permite que "o adquirente do controle,
por decisão unilateral sua, ao invés de apresentar oferta pública de compra das ações ordinárias
(...), possa se limitar a estender aos minoritários o pagamento do prêmio de controle - que; por
definição legal, corresponderá à diferença entre o valor de mercado da ação e o valor que tiver sido
pago por cada ação de controle". O raciocínio de Cantidiano parece estar calcado no entendi-
mento, a nosso ver equivocado, conforme ponderamos acima, de que o efeito do pagamento do
prêmio de permanência para o minoritário seria neutro.
SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de (Transferência do controle acionário: interpretação e
valor. Niterói, RJ: FMF Editora, 2004, p. 434 e seguintes.
 Parente,"caso o prêmio seja menor do que o previsto na lei, nada impede que o acionis-
ta ainda assim o aceite. Isto porque, ainda que não houvesse o prêmio, o acionista
poderia preferir não aceitar a oferta de compra e continuar acionista'632.
O § 4 o do art. 254-A da LSA deve ser visto, assim, seguindo a lição de
Norma Parente, como tendo um "caráter programático", sendo mera recomen-
dação, "destinada a exortar as companhias a adotarem regra de suma importância
para assegurar a liquidez das ações no mercado"S3S.
Proibir o adquirente do controle de oferecer aos minoritários, em con-
junto com a OPA, prêmio de permanência de valor inferior não prejudicaria
apenas o adquirente, mas também, e talvez principalmente, o minoritário,
que se veria desfalcado da oportunidade de permanecer na companhia, rece-
bendo, em troca, um prêmio, ainda que menos robusto. Considerando que a
finalidade imediata do art. 254-A da L S A é conferir maiores garantias para o
minoritário e que o prêmio de permanência é uma faculdade do adquirente,
força concluir que os parâmetros do § 4 o são uma recomendação. Assim, pode
o adquirente do controle oferecer um prêmio superior aos parâmetros do § 4o
do art. 254-A, bem como um de valor inferior534, sendo, pois, irrelevante o
critério de "valor de mercado", fixado na Instrução 361/02.
De acordo com a sistemática de Instrução 361/02, o prêmio de perma-
nência, em princípio, deverá ser pago em dinheiro e à vista. Essa é a regra geral,
mas, a nosso ver, dado o conteúdo programático do § 4 o do art. 254-A, o
prêmio também poderia ser estruturado de forma distinta. Admite-se, por
conseguinte, que o prêmio seja pago mediante permuta de valores mobiliários
ou a prazo, entre outras possíveis variações.
O § 4 o do art. 30 da Instrução 361/02 parece admitir essa hipótese, ao
prever que a autarquia pode deferir a oferta de prêmio diverso daquele referi-
do no caput do artigo, desde que observado o cumprimento dos seguintes três
requisitos fixados em cada um dos seus incisos deste parágrafo quarto:
(I) permaneça facultado aos destinatários da oferta a aceitação da
própria OPA;

532 PARENTE, op. cit., p. 42.

533 lbid., mesma página. , .
534 Também no mesmo sentido, PRADO, Roberta Nioac. Oferta pública de ações obrigatória nas
S.A. - tag along. São Raulo: Quartier Latin, 2005, p. 103.
 (II) seja concedida aos minoritários que optem pelo prêmio de perma-
nência a faculdade prevista no § 2 o do art. 10 da Instrução 361/02,
qual seja, o direito de aderirem à OPA posteriormente, caso mais de
dois terços dos minoritários venham a ela aderir (nessa hipótese,
ainda segundo o inciso II do citado §4° do art. 30, abater-se-á do
preço devido na posterior adesão à OPA a quantia já paga pelo
adquirente do controle a título de prêmio de permanência); e
(III) as condições da oferta do prêmio sejam equitativas.
Os requisitos levantados nos incisos I e III não trazem qualquer novida-
de, já que também deverão ser cumpridos no oferecimento do prêmio de
permanência pago em dinheiro, à vista, em conformidade com os parâmetros
do caput do art. 30 da Instrução 361/02. Na alienação de controle, como
sustentado, será sempre obrigatória a realização de OPA. E também não se
cogita de que as condições do oferecimento do prêmio — independente da
observância dos parâmetros do caput do art. 30 - possam não ser equitativas,
com o favorecimento de grupo específico de minoritários.
A exigência prevista no inciso II do § 4o do art. 30 da Instrução 361/02,
entretanto, impõe ao adquirente do controle um ônus inexistente na OPA por
alienação de controle535. Requer que o adquirente que apresente prêmio de per-
manência diverso assuma o compromisso de, posteriormente, adquirir as ações
desses acionistas, caso mais de dois terços das ações objeto da OPA venham a ser
alienadas. A CVM extrapola o seu poder regulamentar ao fazer essa exigência.
Considerando que o prêmio de permanência tem caráter programático536, pode o
adquirente optar por (i) não oferecê-lo, (ii) oferecê-lo, segundo os parâmetros do

535 O inciso li determina que seja concedida aos aceitantes da oferta de prêmio a faculdade de que trata
o § 2o do art. 10 da Instrução 361/02. Este § 2a, por sua vez, reza que "do instrumento de qualquer
OPA formulada pelo acionista controlador, pessoa a ele vinculada ou a própria companhia, que vise
à aquisiçao de mais de 1/3 (um terço) das ações de uma mesma espécie ou classe em circulação,
constará declaração do ofertante de que, caso venha a adquirir mais de 2/3 (dois terços) das ações
de uma mesma espécie e classe em circulação, ficará obrigado a adquirir as ações em circulação
remanescentes, pelo prazo de 3 (três) meses, contados da data da realização do leilão, pelo preço
fina! do leilão de OPA, atualizado até a data do efetivo pagamento, nos termos do instrumento de
OPA e da legislação em vigor, com pagamento em no máximo 15 (quinze) dias contados do último
a ocorrer dos seguintes eventos: I - exercício da faculdade pelo acionista; ou II - pagamento aos
demais acionistas que aceitarem a OPA, no caso da OPA com pagamento a prazo".
Vale ressaltar que, caso se entenda que o valor do prêmio de permanência deve sempre
observar os parâmetros fixados no § 4 o do art. 254-A da LSA, então não só o inciso II do § 4 o
do art. 30 da Instrução 361/02 seria considerado ilegal, mas também todo o § 4 o do art. 30,
Visto que abre a possibilidade para a fixação de valor diverso.
§ 4° do art. 254-A da LSA, ou (iii) oferecê-lo, mas por valor inferior àquele
resultante da aplicação dos aludidos parâmetros. Se a escolha do adquirente recair
sobre a terceira alternativa, não pode a CVM sujeitar o seu oferecimento à assun-
ção, pelo adquirente do controle, de obrigações adicionais àquelas previstas em lei.
O prêmio de permanência, quando oferecido, incluirá todas as ações que,
como analisado no capítulo 7, sejam objeto da OPA. Não poderá o adquirente
do controle, por violar o princípio do tratamento igualitário que rege todo o
regramento da OPA obrigatória, oferecer o prêmio a apenas uma classe de ações,
nos casos em que a OPA tenha que ser estendida a outras classes, não obstante
o caráter programático do § 4 o do art. 254-A. É o caso de uma companhia ter
o seu capital social dividido em ações ordinárias e ações preferenciais com voto.
A OPA abarcará, necessariamente, ambas as espécies de ações, e o prêmio de
permanência, se oferecido, de igual modo deverá abranger as duas537.
O oferecimento do prêmio de permanência deve constar do edital da
OPA submetido à CVM. Segundo o art. 30, § 3 o , da Instrução 361/02, o
edital deverá indicar a instituição financeira encarregada do pagamento538 e
também o prazo durante o qual o pagamento do prêmio ficará à disposição
dos acionistas, que não poderá ser inferior a 3 (três) meses. A aceitação do
prêmio de permanência pelos minoritários deverá ocorrer no leilão da OPA.
Segundo a parte final do § I o do art. 30 da Instrução 361, entende-se que
todos os acionistas que não se manifestaram aceitam e fazem jus ao prêmio.
Silveira Lobo critica essa regra, sob o argumento de que o oferecimento
do prêmio de permanência é uma oferta e, portanto, sua aceitação exigiria
aceitação expressa, nos termos do art. 432 do Código Civil539. De acordo com
Silveira Lobo, a CVM, desautorizadamente, considerou a omissão dos oferta-

537 Situação semelhante ocorrerá com um capital dividido em ações ordinárias e ações preferenciais
sem voto, às quais o estatuto tenha atribuído o direito de participar da OPA, nos termos do art.
17, § 1 o , III da LSA. A atribuição dessa vantagem iguala as ações preferenciais às ordinárias, para
os efeitos da OPA por alienação de controle. Desse modo, em tudo o que diga respeito a
alienação de controle - inclusive o oferecimento do prêmio de permanência o tratamento
recebido deverá ser igual àquele concedido às ações ordinárias.
538 O edital também indicará as agências aptas a realizar o pagamento aos acionistas, as quais
deverão localizar-se, no mínimo, nos locais da sede da companhia e da bolsa de. valores ou
mercado de balcão organizado em que as ações sejam admitidas à negociação, e nas capitais
de todos os estados do País.
539 LOBO, op. cit., p. 2024 e seguintes. Observa o autor que o Código Civil só admite a dispensa
de aceitação expressa quando o proponente tenha dispensado a aceitação ou quando se trata
de negócio costumeiramente completado por aceitação tácita, o que seria o caso de uma UKA.
 dos como manifestação de vontade de receber o prêmio, extravasando, assim,
sua competência regulamentar.
Não concordamos com esse posicionamento. O entendimento de que o prê-
mio do § 4o do art. 254-A nasce de uma oferta e demanda aceitação expressa
poderia dar ensejo a três situações distintas de minoritários, sendo a última delas
obviamente absurda: (i) minoritários que aceitam vender suas ações na OPA e,
portanto, participam, ainda que em parte, da socialização do prêmio de controle;
(ii) minoritários que expressamente aceitam o prêmio de permanência, também
participando, de forma diversa, da socialização, agora total, do prêmio de controle;
e (iii) minoritários desavisados que não participam nem da OPA e nem do prêmio
de permanência. Não há qualquer razão lógica para que um minoritário se recuse
a participar da OPA ou do prêmio de permanência, escolhendo permanecer na
companhia sem quaisquer dos benefícios de uma das duas alternativas. O único
motivo que levaria um acionista a não aderir a uma dessas alternativas é a falta de
informação sobre a OPA e o prêmio de permanência. A exigência de aceitação
expressa para a participação no prêmio de permanência apenas puniria minoritá-
rios mal informados, criando uma injusta discriminação entre estes e os seus pares
mais bem informados. Além disso, esse entendimento incentivaria o adquirente
do controle que vier a oferecer o prêmio de permanência a tentar dar a esse fato o
menor destaque possível, para que passe'despercebido aos minoritários incautos.
A nosso ver, a melhor exegese é a de que, embora o parágrafo 4 o do art.
254-A fale em "opção", o oferecimento do prêmio de permanência é, em
essência, uma promessa de recompensa, regida pelos artigos 854 e seguintes
do Código Civil540. Como leciona Caio Mário da Silva Pereira, a promessa de
recompensa é uma declaração unilateral de vontade pela qual alguém, por
anuncio público, oferece recompensa a quem satisfaça determinada condição,
quer o candidato à recompensa haja procedido com o propósito de disputá-la,
quer não tenha agido pelo interesse da recompensa541. O adquirente do con-
trole, quando oferece o prêmio de permanência, faz exatamente isso: por de-
claração unilateral de vontade, se obriga, no edital da OPA542, a gratificar os

Art. 854 d o C ó d i g o Civil: "Aquele que, por anúncios públicos, se compromete a recompensar,
ou gratificar• a quem preencha certa condição, ou desempenhe certo serviço, contrai obrigação
de cumprir o prometido".
PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de direito civil. 13. ed. Rio de Janeiro: Editora
Forense, 2009, v. III, p. 467.
d
° e d ' t a l d a ° P A e m J 0 r n a l d e § r a n d e circulação se encaixa no requisito do art.
do Código Civil de que a promessa seja feita por anúncio público.
minoritários que optem por não aderir à OPA, quer o minoritário expressa-
mente manifeste sua vontade de receber o prêmio no dia do leilão em vez de
vender suas ações na OPA, quer, sem atentar para a existência da recompensa,
não tome qualquer atitude para vender suas ações. Também é essa a posição
de Carvalhosa543, que assim discorre sobre o tema:
"No presente caso, do art. 254-A, outorga-se o prêmio pela condutajuridi-
camente relevante de não-aceitação da oferta obrigatória por alienação de
controle. Trata-se de uma recompensa pelo não-exercicio do direito do
minoritário de aceitar a oferta obrigatória que lhe é endereçada (...)."
Portanto, a solução adotada pela CVM na Instrução 361/02 a respeito
do pagamento do prêmio de permanência aos minoritários que se quedarem
silentes foi acertada. Farão eles jus à promessa de recompensa representada
pelo prêmio de permanência, em conjunto com minoritários mais diligentes
que tenham declarado expressamente sua vontade de recebê-lo.
Ocorrendo a alienação de controle, os destinatários da OPA terão a op-
ção, em relação a cada uma das ações por eles detidas, de vender ou não as
ações. Como mencionamos no item 6.4.7 supra, um acionista pode optar por
vender na OPA apenas parte de suas ações. Nessa situação, caso seja oferecido,
o minoritário fará jus ao prêmio de permanência em relação a todas as ações
que não sejam alienadas da OPA
Por fim, merece reflexão a questão, já levantada por alguns comentaris-
tas544,sobre a possibilidade de o acionista minoritário ter direito a receber o
prêmio de permanência mais de uma vez. Essa possibilidade pode se concreti-
zar ocorrendo sucessivas alienações do controle de uma mesma companhia aber-
ta, com o repetido oferecimento, aos minoritários, do pagamento do prêmio do
§ 4 o do art. 254-A. Essa questão não se aplica, por óbvio, ao minoritário que
escolha aderir à OPA, deixando de participar do quadro social545. Não há dúvi-
das, contudo, de que o acionista que decidir permanecer na companhia fará jus
às sucessivas ofertas de prêmio de permanência, enquanto permanecer na com-
panhia, sempre que oferecido no contexto de uma alienação de controle546.

543 CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas. 4. ed. São Raulo: Saraiva,
2009, v. 2, p. 189.
544 PRADO, op. ciL, p. 103; e C A N T I D I A N O , op. cit., p. 98. ^
545 Salvo se, como abordado por Carlos Augusto Junqueira de Siqueira, venha o ex-acionista a
"readquirir em mercado ações de emissão da mesma empresa" (SIQUEIRA, op. cit., p. 439).
546 N o mesmo sentido, PRADO (op. cit., p. 103) e CANTIDIANO (op. cit., p. 98).
 CAPÍTULO 1 0

O P A POR A L I E N A Ç Ã O DE C O N T R O L E C O M O B O A PRÁTICA

DE G O V E R N A N Ç A CORPORATIVA

A crescente preocupação em melhor atender aos interesses dos acionistas

minoritários e de todas as demais pessoas que possam ser afetadas pelos resul-
tados econômico-financeiros das companhias (os chamados stakeholders) tem
impulsionado a adoção, por administradores e acionistas controladores, de
melhores práticas para gerir e estruturar negócios, com o objetivo de otimizar
o valor da empresa. Com raízes nos Estados Unidos e no Reino Unido 547 , esse
movimento, lá chamado de corporategovernance e aqui traduzido como gover-
nança corporativa548, ingressa no Brasil no final da década de noventa, impe-
lido pela globalização e intensificação dos investimentos externos no País.
A expressão governança corporativa abarca um conjunto de princípios
relacionados à transparência, à boa-fé, à equidade e à lealdade entre a admi-
nistração da companhia, os acionistas controladores e os demais stakeholders.
Esses princípios são traduzidos em ações práticas, cuja adoção, por adminis-
tradores e controladores, é recomendada. Pressupõe-se que empresas com maior
nível de transparência (disclosure) e maior respeito no cumprimento de deveres
(compliance) tornam-se mais atrativas para investidores. Em outras palavras, a
governança corporativa criaria valor para as empresas, na medida em que in-
vestidores estariam dispostos a pagar mais por ações de empresas com melho-
res práticas de governança.
A governança corporativa encontra forte apoio na autorregulação volun-
tária, mecanismo pelo qual os próprios agentes econômicos, por livre iniciati-

COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial. 12. ed. São Raulo: Saraiva, 2008. v. 2, p. 331.
O uso da expressão 'governança corporativa' é a nosso ver um mal empregado anglicismo, já
que deturpa, na língua portuguesa, o significado de corporate governance. Para A r n o l d o
Wald, teria sido melhor traduzir essa expressão por "governo das empresas", sob o argumento,
a nosso ver procedente, de que no Brasil o termo 'corporação' não é usado para designar
sociedades, mas sim associações profissionais ( W A L D , A r n o l d o . O governo das empresas.
Revista de Direito Bancário, do Mercado de Capitais e da Arbitragem, São Paulo: Revista dos
Tribunais, v. 15, 2002, p. 53). Osmar Brina Corrêa Lima vê essa expressão como sinônimo de

boa gestão das companhias" (LIMA, Osmar Brina Corrêa. Sociedade anônima. 2. ed. Belo
Horizonte: Del Rey, 2003). No entanto, a despeito das críticas a esse anglicismo, a realidade
e que o termo 'governança corporativa' se consolidou e é hoje de uso corrente. Daí porque o
adotamos na presente obra.
 va, determinam as normas que serão a eles aplicadas549. Como os agentes co-
nhecem a fundo o ambiente em que atuam, mais até do que o próprio ente
estatal regulador, e sendo os principais interessados em preservar a sua ativida-
de de práticas nocivas, a autorregulação propicia o surgimento de normas cla-
ras e de qualidade, em geral bem adaptadas à situação concreta que buscam
disciplinar. No mais, conforme precisa observação de Maria Helena dos Santos
Fernandes e Juliana Paiva Guimarães, "como são os próprios agentes que elaboram
essas normas dentro do âmbito da autorregulação, tendem a ser menores as chances
de vê-las desrespeitadas'55°.
Embora a governança corporativa seja um movimento internacional, não
há propriamente uma uniformidade nas práticas recomendadas, ainda que
certos aspectos sejam recorrentes (independência dos membros do Conselho
de Administração, maior transparência, entre outros). Aconselha-se que as
práticas de boa governança sejam adaptadas à realidade jurídica, econômica e
cultural de cada país.
No Brasil, o direito ao tag along do acionista minoritário na alienação de
controle é considerado uma prática prioritária de governança corporativa. Isso
provavelmente se deve aos altos prêmios de controle em geral pagos aos contro-
ladores no Brasil, em comparação com aqueles pagos na aquisição do controle
de companhias domiciliadas em outros países, que se explicaria, em certa medi-
da, pelos elevados benefícios privados ( p r i v a t e benefits of control) que o controla-
dor, no Brasil, consegue auferir, à custa dos minoritários551. Corroborando os
argumentos acima, Alexandre Di Miceli da Silveira afirma que "o tag along étão
valorizado no Brasil porque, em sua ausência, osprêmios pelas ações de controle seriam
elevadíssimos, muito maiores do que na maioria dos outros países '552.

549 A autorregulação voluntária se contrapõe à autorregulação que deriva de obrigação criada por
lei. Neste caso, a lei atribui ao ente particular o dever de se autorregúlar.
550 S A N T A N A , Maria Helena dos Santos Fernandes; GUIMARÃES, Juliana Paiva. Mercado de
. valores mobiliários: evolução recente e tendências. Revista de Direito Bancário e do Mercado
de Capitais, São Raulo: Revista dos Tribunais, v. 41, 2008, p. 60.
551 Confira-se, a esse respeito, o item 1.2 supra e os estudos realizados por NENOVA, Tatiana. The
value of corporate votes and control benefits: a cross-country analysis. Harvard University,
setembro de 2000. Manuscrito disponível em: <http://papers.ssrn.com/sol3/
papers.cfm?abstract_id=237809>. Acesso em 10.06.2010; DYCK, Alexander; ZINGALES, Luigi.
Private benefits of control: an international comparison. The Journal of Finance, v. LIX, n. 2.
Blackwell Publishing, 2004, citados no item 1.2 supra.
552 SILVEIRA, Alexandre D i M i c e l i da. Governança corporativa no Brasil e no mundo: teoria e
prática. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010, p. 197.
 Nesse sentido, o movimento de governança corporativa influenciou a
elaboração da Lei 10.303/01 que, ao melhorar a proteção conferida pela LSA
aos acionistas minoritários, reinstituiu a obrigação de o adquirente do contro-
le lançar oferta pública para aquisição das ações dos minoritários.
No contexto da autorregulação, a CVM e o Instituto Brasileiro de Go-
vernança Corporativa ("IBGC") incluíram a obrigação de lançar a OPA por
alienação de controle, em melhores condições do que as previstas na LSA, nas
suas respectivas compilações de boas práticas de governança corporativa. Nes-
sa mesma linha, as companhias que optarem por negociar suas ações nos seg-
mentos especiais de governança corporativa da Bolsa de Valores de São Paulo -
Bovespa (Novo Mercado e Nível 2) estão obrigadas a exigir dos eventuais
adquirentes do seu controle o lançamento de uma oferta pública para aquisi-
ção das ações dos minoritários, também mais abrangente ou benéfica do que a
que seria formulada atendendo apenas aos parâmetros da LSA. Examinamos,
nos itens seguintes, as regras aplicáveis à OPA por alienação de controle nas
compilações da CVM e do IBGC, e nos regulamentos do Novo Mercado e
do Nível 2 da Bovespa.
O pressuposto de que a adoção de boas práticas de governança corpo-
rativa melhora o desempenho do valor da companhia tem sido confirmado
por estudos empíricos, ainda não haja .um consenso entre os pesquisadores
da área553. Estudo realizado por Antonio Gledson de Carvalho, a pedido da
Bovespa, detectou que a migração de companhias para os seus segmentos
especiais de governança corporativa "tem impacto sobre a valoração das ações
(existência de retornos anormais positivos), aumenta o volume de negociação e
aumenta a liquides?*5*. Em outra pesquisa, Alexandre Di Miceli da Silveira,
Lucas Ayres B. de C. Barros e Rubens Famá construíram um índice de gover-
nança, com base no qual correlacionam o desempenho de 154 companhias
brasileiras listadas com o grau de governança, e verificaram "uma influência

Alexandre Di Miceli da Silveira faz um apanhado das pesquisas sobre o tema. Embora relate a
existência de várias pesquisas indicando um impacto positivo das práticas de governança em
diferentes mercados, averigua que diversos estudos recentes têm posto em dúvida os resultados
dessas pesquisas (SILVEIRA, op. cit., p. 113 e seguintes).
CARVALHO, Antonio Gledson de. Efeitos da migração para os níveis de governança da BOVESPA.
Janeiro de 2003. Manuscrito preparado para a Bolsa de Valores de São Paulo - BOVESPA,
disponível em: <http://www.bovespa.com.br/pdf/uspniveis.pdf>. Acesso em: 11.02.2010, p.
e 13
- ° trabalho levou em conta dados de 2001 e 2002.
positiva e significante da qualidade da governança corporativa sobre o valor de
mercado das empresas"555-556.
A Bovespa criou, em julho de 2001, o índice de Ações com Governança
Diferenciada ("IGC"), que acompanha o desempenho das ações das empresas
listadas no Novo Mercado e nos Níveis 1 e 2 de governança corporativa. Uma
simples comparação do IGC com o Ibovespa, o mais importante indicador do
desempenho médio das cotações no mercado de ações brasileiro, revela um
melhor desempenho das companhias listadas nos segmentos diferenciados.
No período de 2002 a 2009, enquanto o índice Ibovespa registrava uma varia-
ção nominal de 505% (quinhentos e cinco por cento), a variação nominal do
IGC foi de 671% (seiscentos e setenta e um por cento). Conquanto não se
preste a conclusões definitivas557, esse cotejo parece corroborar a tese de que a
governança corporativa traz valor para as companhias.
A outorga do direito de saída conjunta em melhores condições também
levou a Bovespa a criar, em junho de 2005, o índice de Ações com Tag Along
Diferenciado ("ITAG"), que tem por objetivo medir o desempenho das ações de
empresas em que a OPA por alienação de controle tenha preço superior a 80%
(oitenta por cento) do preço pago por ação do bloco de controle ou tenha como
destinatários acionistas preferenciais sem voto558. Na prática, o ITAG abrange to-
das as companhias com ações listadas no Novo Mercado e no Nível 2 da Bovespa

555 SILVEIRA, Alexandre D i M i c e l i da; BARROS, Lucas Ayres B. de C.; FAMÁ, Rubens. Atributos
corporativos, qualidade da governança corporativa e valor das companhias abertas no Brasil.
Revista Brasileira de Finanças, v. 4, n. 1, 2006. Disponível em: <http://virtualbib.fgv.br/ojs/
index.php/rbfin/ article/viewFile/1153/366>. Acesso em: 19.06.2010, p. 26 e 27. Esse estudo
teve como base o ano de 2002.
556 Solange Raiva Vieira e André Gustavo Salcedo Teixeira Mendes, em outro estudo realizado com
base em dados de 2001 a 2004 de companhias no Novo Mercado e no Nível 2 da Bovespa,
embora ressaltando não terem chegado a resultados conclusivos, por conta da ainda pequena
amostra de dados, anotaram que "o mercado está disposto a pagar um 'prêmio de governança'
sobre o preço das ações, o que parece estar estreitamente ligado ao menor risco de crédito
associado a essas empresas. Infere-se daí que. a governança corporativa, ao propiciar a redução
da assimetria de informação existente entre a empresa e os agentes envolvidos, tende a provocar
a redução do custo de capital" (VIEIRA, Solange Paiva; MENDES, André Gustavo Salcedo
Teixeira. Governança corporativa: uma análise de sua evolução e impactos no mercado de
capitais brasileiro. Revista do BNDES - Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico e
Social, Rio de Janeiro, n. 22, 2004, p. 11 7).
557 D i M i c e l i da Silveira alerta para o que chama do "mito do IGC como comprovação do valor da
governança". O autor argumenta que o simples fato de o IGC ter um desempenho melhor que
o Ibovespa não poderia ser considerado a prova definitiva de que governança corporativa cria
valor, já que há outras variáveis que afetam essa comparação. (SILVEIRA, op. cit., p. 195 e 196).
558 Para integrar a carteira teórica que compõe o ITAG, além de conferir aos acionistas o tag along
diferenciado, as companhias devem ter suas ações negociadas em pelo menos 30% dos pregões.
e também algumas outras, embora não participantes desses segmentos especiais,
nas quais se tenha optado por conceder tag along diferenciadoaos seus acionistas.
O ITAG também tem demonstrado um desempenho superior ao Ibo-
vespa. No período de 2003 a 2009, o ITAG variou 881% (oitocentos e oiten-
ta e um por cento), enquanto o Ibovespa variou 608% (seiscentos e oito por
cento)559. No mesmo período, a variação do IGC foi de 662% (seiscentos e
sessenta e dois por cento), o que talvez possa sugerir que, no leque de práticas
de governança corporativa, o tag along diferenciado seja um dos itens mais
valorizados pelo investidor de companhias brasileiras.

í 0.1. O P A POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE NAS RECOMENDAÇÕES

DE BOAS PRÁTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DA C V M

EDODBGC

Em junho de 2002, a CVM lançou a cartilha intitulada "Recomenda-

ções da CVM sobre Governança Corporativa", contendo orientações sobre a
adoção, pelas companhias abertas, de boas práticas de governança corporativa,
elaborada com base na experiência da Comissão e de outros países, relatórios
de pesquisa e códigos de governança.
A cartilha dispõe sobre o direito ao tag along em dois dos seus itens.
No item III.2560, dirigido às companhias constituídas antes da entrada
em vigor da Lei 10.303/01, aconselha-se que, na alienação de controle, a
OPA a posteriori seja estendida a todas as demais ações da companhia, inde-
pendente de espécie ou classe. Adotada essa recomendação, o adquirente de-
verá fazer uma mesma oferta pública de compra de todas as ações da companhia
detidas pelos minoritários, mesmo que não votantes, por preço corresponden-
te a 80% (oitenta por cento) do valor pago por cada ação de controle.
Indo um pouco além, no item III.3561, endereçado às companhias cons-
tituídas após a entrada em vigor da Lei 10.303/01, a CVM recomenda que a

559 Embora o ITAG tenha sido criado somente em 2005, a sua base foi fixada em 1.000 pontos
para a data de 30 de dezembro de 2002, e o seu desempenho a partir desta data é divulgado
no s/te da Bovespa.

560 Item III.2 da cartilha da CVM: "A alienação de ações representativas do controle de companhia
somente deve ser contratada sob a condição de que o adquirente realiza oferta pública de aquisição
de todas as demais ações da companhia, pelo mesmo preço, independente de espécie ou classe".
Item IU.3 da cartilha da CVM: "Para companhias constituídas após a entrada em vigor da Lei
n. 10.303/2001, o adquirente deve oferecer o mesmo preço pago pelas ações de controle a
todas as classes ou espécies de ações".
OPA por alienação de controle não só tenha como destinatários todos os de-
mais acionistas, mas seja realizada pelo mesmo preço unitário pago ao alie-
nante do controle. Neste caso, o adquirente deverá lançar a oferta para adquirir
todas as ações, por valor unitário correspondente a 100% (cem por cento) do
preço pago por ação de controle.
Tais recomendações apontam para a mesma direção das normas de autor-
regulação previstas nós regulamentos do Novo Mercado e Nível 2 da Bovespa,
examinados no item seguinte: a inclusão na OPA de todas as ações da compa-
nhia, votantes e não votantes, e a socialização total do prêmio de controle.
Recomendações similares foram adotadas no Código das Melhores Prá-
ticas de Governança Corporativa do IBGC 562 . O instituto é uma entidade
privada sem fins lucrativos, que tem por propósito pesquisar, desenvolver e
promover as boas práticas de governança corporativa. Tornou-se, desde a sua
fundação em 1995, um dos principais propagadores da governança corporati-
va no País. O Código do IBGC, lançado em 1999 e atualmente em sua quar-
ta versão363, é o principal instrumento de divulgação das recomendações para
a criação de melhores sistemas de governança nas organizações, sendo dirigido
não somente às companhias abertas, mas também a outras entidades.
No que tange à transferência de controle, o Código do IBGC, no seu
item 1.5564, espelhando as recomendações da cartilha CVM, aconselha a ado-
ção, por todas as organizações, do direito ao tag along para seus sócios, em
iguais condições565. Desse modo, todos os sócios teriam direito de vender sua
participação na sociedade pelo mesmo preço por ação oferecido ao controla-
dor. O Código, no mesmo item, também insta as organizações e seus con-

562 A história do IBGC e do Código de Melhores Práticas pode ser encontrada no livro I B G C -
Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. Uma década de governança corporativa: histó-
ria do IBGC, marcos da governança e lições da experiência. São Paulo: Saint Raul Editora -
Saraiva, 2006.
563 Aprovada no mês de setembro de 2009.
564 Item 1.5 do Código do IBGC: "Em caso de transferência de controle, mesmo que de forma
indireta - como no caso de alienação de controlada/subsidiária que detém parcela significativa
do negócio -, a oferta de compra de ações/quotas deve ser dirigida a todos os sócios nas
mesmas condições (tag along). Quando se tratar de uma aquisição originária, a oferta deve ser
submetida à decisão de todos os sócios, que poderão dispensar a necessidade de aquisição da
totalidade de ações. De qualquer forma, nesta última hipótese, a oferta de compra parcial devera
ser feita de forma proporcional a todos os sócios.
As organizações e os seus sócios devem abster-se de utilizar instrumentos jurídicos que, embora
legais, violem o princípio da equidade entre os sócios".
565 O tag along foi mencionado pela primeira vez no Código do IBGC em sua segunda edição, de
abril de 2001.
troladores a não fazer uso de instrumentos jurídicos que, embora admitidos
por lei, não respeitem a equidade entre os sócios.
A cartilha de governança corporativa da CVM e o Código do IBGC, cum-
pre ressaltar, não têm força legal, sendo meras sugestões de aprimoramento das
práticas de governança corporativa para otimizar o desempenho das companhias
e proteger todos os stakeholders. As companhias poderão adotar as recomendações
da cartilha ou do Código, no todo ou em parte, de acordo com a sua conveniência.

1 0 . 2 . O P A POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE E OS SEGMENTOS

ESPECIAIS DE LISTAGEM NA BOVESPAÍ N O V O M E R C A D O E NÍVEL 2

Buscando fortalecer o mercado de capitais brasileiros, a Bolsa de Valores

de São Paulo - Bovespa instituiu, em dezembro de 2000, o Novo Mercado, um
segmento de listagem diferenciado voltado para a negociação de ações de com-
panhias optantes pela adoção de práticas de governança corporativa adicionais
em relação ao que prevê a legislação societária. Junto com o Novo Mercado, a
Bovespa também lançou outros dois segmentos de listagem diferenciados - os
chamados Níveis 1 e 2 de Governança Corporativa —, destinados a empresas
interessadas em se vincular a apenas certas práticas de governança corporativa,
mais abrangentes do que o disposto em lei, porém menos exigentes do que
aquelas estabelecidas para o Novo MercadoS66.
O objetivo dos níveis diferenciados é congregar empresas com padrões
uniformes e mais elevados de governança corporativa, aumentando a confiança
dos investidores e, consequentemente, o volume de capitais disponível para as
companhias neles listadas, propiciando, assim, o desenvolvimento do mercado
de capitais. Parte-se da premissa, já comentada na introdução a este capítulo, de
que a valorização e liquidez das ações são influenciadas positivamente pela trans-
parência da companhia e pelo respeito aos direitos dos acionistas.
Ao aderir a esses níveis diferenciados, a companhia e seus acionistas con-
troladores e administradores se obrigam a observar um conjunto de regras que
ampliam os direitos dos acionistas minoritários, melhoram as informações
prestadas pela companhia e asseguram a dispersão acionária.

Luiz Eduardo Martins Ferreira traça um panorama da criação dos três segmentos especiais de
listagem da Bovespa no artigo " O Novo Mercado e os níveis 1 e 2 de práticas diferenciadas de
governança corporativa da Bovespa - câmara de arbitragem do mercado", in: SADDI, Jairo (Org.).
Fusões e aquisições: aspectos jurídicos e econômicos. São Fíaulo: IOB, 2002, p. 389-406.
 Embora as bolsas de valores sejam órgãos regulamentares delegados, não
têm poder para disciplinar as sociedades anônimas. A adesão aos níveis dife-
renciados de listagem constitui, assim, uma solução contratual, fruto da au-
torregulação. O ingresso de uma companhia no Novo Mercado ou nos outros
dois segmentos ocorre por meio da assinatura, pela companhia, seus controla-
dores, administradores e a Bovespa, de um Contrato de Participação (os mem-
bros do Conselho Fiscal não assinam o contrato, mas um Termo de Anuência)
As partes contratantes se obrigam a dar cumprimento às regras previstas no
Regulamento de Listagem do respectivo segmento.
Dos três segmentos de listagem especiais, o Nível 1 de Governança Cor-
porativa é o que tem as regras mais simples de governança corporativa. As
principais exigências do Nível 1 são uma melhoria nas informações prestadas,
manutenção de circulação de uma parcela mínima de ações e adoção de meca-
nismos que favoreçam a dispersão do capital.
O padrão de governança corporativa aumenta no Nível 2 de Governança
Corporativa. Ele abrange todas as exigências do Nível 1 e outras adicionais, tais
como a divulgação das demonstrações financeiras nos padrões US GAAP ou
IFRS, outorga do direito de voto às ações preferenciais em algumas hipóteses,
concessão do direito de saída conjunta aos acionistas não votantes e adesão à
Câmara de Arbitragem do Mercado para a resolução de conflitos societários.
O Novo Mercado possui os padrões mais elevados de governança corpo-
rativa. As companhias que aderem ao Novo Mercado estão obrigadas a seguir
todas as regras previstas para os Níveis 1 e 2, e outras adicionais. Entre essas,
sobressaem a obrigação de manter o capital social composto exclusivamente
por ações ordinárias e a socialização total do prêmio de controle na hipótese
de alienação do controle da companhia. Rompendo com o padrão histórico
das companhias abertas brasileiras, em que tradicionalmente o capital social é
composto, em grande parte, por ações preferenciais sem voto, veda-se às com-
panhias do Novo Mercado a emissão de ações preferenciais.
A iniciativa da Bovespa teve grande aceitação pelo mercado e contribuiu
para o seu crescimento567. Nos últimos anos, houve um excepcional aumento de
companhias abrindo o seu capital por meio de emissões primárias (os initialpubltc

567 Em 2005, havia 15 companhias participando do Novo Mercado. Em j u n h o de 2010, esse

número havia crescido para 106.
 offerings, ou simplesmente IPOs). E, como noticiam Maria Helena dos Santos
Fernandes de Santana e Juliana Paiva Guimarães, todas essas companhias se lista-
ram em um dos segmentos de governança corporativa da Bovespa, "sendo a esma-
gadora maioria diretamente no Novo Mercado, o mais exigente dos três'™. Esse
movimento parece indicar que o investidor está efetivamente atraído por empresas
com maiores níveis de governança corporativa569.
O próprio Código Anbima570, também decorrente da autorregulação, es-
tabelece que as instituições a ele vinculadas deverão participar de ofertas públi-
cas de distribuição de valores mobiliários apenas quando as emissoras das ofertas
tiverem aderido, ou se comprometido a aderir, pelo menos ao Nível 1 de Gover-
nança Corporativa da Bovespa 571 .0 Código ainda exorta as instituições partici-
pantes a incentivarem as emissoras a adotar sempre padrões mais elevados de
governança corporativa.
Entre as práticas de boa governança do Novo Mercado e do Nível 2 de
Governança Corporativa destaca-se a que se refere ao tag along diferenciado,
instituída, impende registrar, antes da reinstituição da OPA obrigatória por
alienação de controle, operada pela Lei 10.303/01.
Nas companhias do Novo Mercádo, em que só há ações ordinárias, os
acionistas minoritários fazem jus ao recebimento, na alienação de controle, do
mesmo preço por ação pago ao alienante do controle, conforme determina a
Seção VIII572 do Regulamento de Listagem do Novo Mercado. O preço uni-
tário de compra das ações na OPA por alienação de controle corresponderá a
100% (cem por cento) do valor pago por ação do bloco de controle, em vez de

568 SANTANA; GUIMARÃES, op. cit., p. 61.

569 Note-se que os segmentos de governança corporativa da Bovespa também foram bem recebi-
dos pelo governo. Conforme relata Rodrigo Ferreira de Figueiredo, "o CMN passou a levar em
conta os novos segmentos de listagem da Bovespa no estabelecimento das diretrizes pertinentes
à aplicação dos recursos das entidades fechadas de previdência privada, o que levou entidades
como a Caixa de Previdência do Banco do Brasil - Previ (o maior fundo de pensão da América
Latina) a considerar a adesão, ou não, de companhias a esses novos segmentos nas suas
decisões de investimento e desinvestimento. O BNDES também seguiu por esse caminho"
(FIGUEIREDO, Rodrigo Ferreira. A apropriação do prêmio de controle acionário. 2005. Disser-
tação (Mestrado em Direito), Pontifícia Universidade Católica de São Paulo. São Paulo, p. 87).
570 Ao qual nos referimos no item 6.4.5 supra.
571 Art. 6o, IV, do Código Anbima.

572 Seção VIII (Alienação de Controle) do Regulamento de Listagem do Novo Mercado:

"8.1 Contratação da Alienação de Controle da Companhia. A Alienação de Controle da
Companhia, tanto por meio de uma única operação, como por meio de operações sucessivas,
deverá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue
a efetivar ofena pública de aquisição das demais ações dos outros acionistas da Companhia,
apenas 80% (oitenta por cento) desse valor, como manda o art. 254-A da
LSA. Há, assim, uma socialização total do prêmio de controle, tal como ocor-
ria na vigência do revogado art. 254 da LSA.
As companhias do Nível 2 de Governança Corporativa podem ter seu
capital social composto por ações votantes e ações não votantes. A Seção VIII573

observando as condições e os prazos previstos na legislação vigente e neste Regulamento, de

forma a lhes assegurar tratamento igualitário àquele dado ao Acionista Controlador Alienante.
8.1.1 Para os fins da oferta pública referida no item 8.1 o Acionista Controlador Alienante e o
Comprador deverão entregar imediatamente à BOVESPA declaração contendo o preço e as
demais condições da operação de Alienação de Controle da Companhia.
8.1.2 A oferta pública referida no item 8.1 será exigida, ainda:
(i) quando houver cessão onerosa de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou
direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações, que venha a resultar na Alienação
do Controle da Companhia; ou
(ii) em caso de alienação de controle de sociedade que detenha o Poder de Controle da Companhia,
sendo que, neste caso, o Acionista Controladór Alienante ficará obrigado a declarar à BOVESPA o
valor atribuído à Companhia nessa alienação e anexar documentação que comprove esse valor.
8.2 Aquisição de Controle por meio de Aquisições Sucessivas. Aquele que já detiver ações da
Companhia e que venha a adquirir o Poder de Controle da mesma, em razão de contrato
particular de compra de ações celebrado com o Acionista Controlador, envolvendo qualquer
quantidade de ações, estará obrigado a:
(i) efetivar a oferta pública referida no item 8.1; e
(ii) ressarcir os acionistas de quem tenha comprado ações em bolsa nos 6 (seis) meses
anteriores à data da Alienação de Controle, a quem deverá pagar a diferença entre o
preço pago ao Acionista Controlador Alienante e o valor pago em bolsa, por ações da
Companhia neste período, devidamente atualizado.
8.3 Termo de Anuência dos Controladores. O Acionista Controlador Alienante não transferirá a
propriedade de suas ações enquanto o Comprador não subscrever o Termo de Anuência dos
Controladores. A Companhia também não registrará qualquer transferência de ações para o
Comprador, ou para aquele(s) que vier(em) a deter o Poder de Controle, enquanto este(s) não
subscrever(em) o Termo de Anuência dos Controladores, devendo o mesmo ser encaminhado
à BOVESPA imediatamente.
8.3.1 A Companhia não registrará acordo de acionistas que disponha sobre o exercício do Poder
de Controle enquanto os seus signatários não subscreverem o Termo de Anuência dos
Controladores, devendo o mesmo ser encaminhado à BOVESPA imediatamente.
8.4 Divergências quanto à Alienação do Controle da Companhia. Qualquer divergência, em
especial quanto à existência, validade, eficácia, aplicação, interpretação, violação e seus efeitos
seja: (i) da Alienação de Controle da Companhia; e/ou (ii) da obrigatoriedade de realização de
oferta pública ou relativa às condições da mesma, será dirimida por meio de arbitragem a ser
instituída e processada pela Câmara de Arbitragem, de acordo com as regras do seu Regulamento
de Arbitragem.
8.5 Percentual Mínimo de Ações em Circulação após Alienação de Controle. Após uma opera-
. ção de Alienação de Controle da Companhia, o Comprador, quando necessário, deverá tomar
as medidas cabíveis para recompor o Percentual Mínimo de Ações em Circulação dentro dos 6
(seis) meses subseqüentes à aquisição do Controle.
8.6 Normas Complementares. A BOVESPA poderá editar normas complementares, visando a
disciplinar as ofertas públicas para aquisição de ações".
573 Transcrevemos abaixo o item 8.1, e seus subitens, da Seção VIII do Regulamento de Listagem
do Nfvel 2 de Governança Corporativa:
"8.7 Contratação da Alienação de Controle da Companhia. A alienação de Controle da Com-
panhia, tanto por meio de uma única operação, como por meio de operações sucessivas, deverá
do Regulamento de Listagem do Nível 2 de Governança Corporativa contém
regras distintas para essas duas espécies de ações, na alienação de controle da
companhia.
No caso das ações ordinárias (ou ações preferenciais votantes), o adqui-
rente do controle deverá lançar a OPA a posteriori por preço unitário equiva-
lente ao valor, por ação, pago ao alienante do controle. Trata-se da mesma
regra aplicável às companhias no Novo Mercado: os minoritários votantes
participam integralmente da socialização do prêmio de controle, se optarem
por vender suas ações na oferta pública por alienação de controle.
Também inovando em relação ao que dispõe a LSA, o Regulamento de
Listagem do Nível 2 estabelece que as ações preferenciais sem voto ou com
voto restrito deverão ser incluídas na OPA por alienação de controle. Neste
caso, contudo, o preço pelo qual o adquirente do controle estará obrigado a
adquiri-las corresponderá a 80% (oitenta por cento) do valor oferecido aos
detentores das ações ordinárias. Na prática, os preferencialistas terão direito a
exercer seu direito de saída conjunta, recebendo do adquirente do controle
preço equivalente a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação do bloco
de controle. Assim, no Nível 2 de Governança Corporativa, há também a
socialização do prêmio de controle entre as ações preferenciais sem voto (ou
com voto restrito), só que parcial, segundo o mesmo limite previsto no art.

ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a

efetivar oferta pública de aquisição das demais ações dos outros acionistas da Companhia,
observando as condições e os prazos previstos na legislação vigente e neste Regulamento, de
forma a lhes assegurar tratamento igualitário àquele dado ao Acionista Controlador Alienante.
8.1.1 Para os Uns da oferta pública referida no item 8.1 o Acionista Controlador Alienante e o
Comprador deverão entregar imediatamente à BOVESPA declaração contendo o preço e as
demais condições da operação de Alienação de Controle da Companhia.
8.1.2 A oferta pública referida no item 8.1 será exigida, ainda:
(i) quando houver cessão onerosa de direitos de subscrição de ações e de outros títulos
ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações, que venha a resultar na
Alienação do Controle da Companhia; ou
(n) em caso de alienação de controle de sociedade que detenha o Poder de Controle da
Companhia, sendo que, neste caso, o Acionista Controlador Alienante ficará obrigado
a declarar à BOVESPA o valor atribuído à Companhia nessa alienação e anexar docu-
mentação que comprove esse valor.
8.1.3 Quando a Companhia tiver emitido ações preferenciais sem direito a voto ou com voto
restrito, a oferta pública aos detentores dessas ações preferenciais deverá ser realizada por um
valor mínimo de 80% (oitenta por cento) do valor oferecido aos detentores de ações ordinárias".
A Seção VIII do Regulamento do Nível é composta ainda dos itens 8.2, 8.3, 8.4, 8.5 e 8.6, que
deixamos de transcrever, eis que correspondem, respectivamente, aos itens 8.2, 8.4, 8.6, 8.3 e
8.5 do Regulamento de Listagem do N o v o Mercado, iá reproduzidos na nota de rodapé
antecedente.
 254-A da LSA. Consagra-se, para essas companhias, a tese de que todos os
acionistas, votantes e não votantes, devem participar do prêmio de controle
Os Regulamentos de Listagem do Novo Mercado e do Nível 2 apresen-
tam regras, em essência, muito similares ao disposto no art. 254-A da LSA e
na Instrução 361/02 para caracterizar a alienação de controle. De acordo com
seu texto, considera-se alienação de controle a transferência a terceiros, a títu-
lo oneroso, das Ações de Controle 574. Estas, por sua vez, são definidas como
o bloco de ações que assegura, de forma direta ou indireta, ao seu titular, o
exercício individual ou compartilhado do poder efetivamente utilizado de
dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos de controle.
Os regulamentos também obrigam, expressamente, a realização da OPA a
posteriori nos casos de alienação indireta de controle e nas hipóteses de aliena-
ção decorrente da venda de outros valores mobiliários conversíveis era ações.
Os minoritários de companhias listadas no Novo Mercado e no Nível 2
têm uma proteção adicional quanto a um indesejado e potencial efeito colate-
ral da OPA por alienação de controle: a perda de liquidez das ações, resultan-
te de uma maciça aceitação da oferta pelos minoritários. Segundo previsto nos
respectivos regulamentos, após uma operação de alienação de controle o ad-
quirente, quando necessário, deverá tomar as medidas cabíveis, de modo a
recompor o f r e e f l o a f 7 5 mínimo das ações, dentro dos 6 (seis) meses subse-
quentes à alienação de controle, correspondente a 25% (vinte e cinco) por
cento do total do capital social da companhia.
Conforme disposto nos itens 8.3 e 8.5 dos Regulamentos do Novo
Mercado e do Nível 2, respectivamente, o controlador alienante não poderá
transferir a propriedade das ações do bloco de controle ao seu adquirente, sem
que este subscreva termo de anuência, obrigando-se a cumprir o disposto
nesses instrumentos. Até que tomada essa providência, a companhia objeto
também estará proibida de registrar a transferência das ações. Assegura-se,
deste modo, a adesão contratual do novo controlador às regras do Novo Mer-
cado e do Nível 2.

574 Segundo definição prevista na Seção II dos Regulamentos: '"Alienação de Controle de Compa-
nhia' significa a transferência a terceiro, a título oneroso, das Ações de Controle".
575 Quantidade de ações em circulação no mercado, não pertencentes ao grupo de controle ou
pessoas vinculadas. Trata-se de um indicador do nível de liquidez das ações.
 Pode ocorrer que, antes da alienação de controle, o adquirente do controle
tenha comprado, em bolsa, ações da companhia objeto. Os Regulamentos de
Listagem do Novo Mercado e do Nível 2 determinam que o adquirente do
controle deverá ressarcir eventuais acionistas dos quais tenha comprado ações
em bolsa nos 6 (seis) meses anteriores à data da aquisição do controle. O valor
do ressarcimento corresponderá à diferença entre o preço pago por ação do blo-
co de controle e o valor pago em bolsa pelas ações da companhia no semestre
antecedente, devidamente atualizado. Parte-se do pressuposto que, neste perío-
do de 6 (seis) meses que antecedeu à aquisição do controle, o então futuro
adquirente já tinha a intenção de adquirir o controle, de modo que, em respeito
à obrigação de lealdade que deve ter perante os acionistas minoritários, deverá
pagar a eles o saldo a que fariam jus caso tivessem mantido a titularidade das
ações vendidas, e posteriormente aceitado participar da OPA a posteriori.

As companhias integrantes do Novo Mercado e do Nível 2 devem inse-

rir nos seus estatutos sociais cláusula compromissória, determinando que toda
e qualquer disputa entre a companhia, seus acionistas, administradores e mem-
bros do conselho fiscal será resolvida, em caráter definitivo, por arbitragem,
segundo as regras da Câmara de Arbitragem do Mercado, instituída pela
Bovespa. De acordo com a lógica que motivou sua criação, a Câmara, compos-
ta por um corpo de árbitros com prpfundo conhecimento em mercado de
capitais e matéria societária, estaria mais bem preparada para resolver conflitos
relacionados às companhias do que o Judiciário.
Nessa esteira, dispõe o item 8.4 do Regulamento do Novo Mercado (e o
respectivo item 8.6 do Regulamento do Nível 2) que quaisquer divergências
quanto à ocorrência da alienação de controle da companhia e da obrigatorie-
dade de realizar a OPA a posteriori serão também dirimidas por arbitragem,
em consonância com as regras da Câmara de Arbitragem do Mercado. Assim,
caso haja controvérsia sobre a caracterização de determinada operação como
alienação de controle ou sobre o correto valor do preço na OPA, deverão as
partes envolvidas submeter tal controvérsia aos árbitros da Câmara. A decisão
proferida pelos árbitros será final, não cabendo recurso ao Judiciário. A sub-
missão de disputa envolvendo a alienação de controle a árbitros mostra-se, em
tese, vantajosa, não somente pelo grau de especialização dos árbitros, mas por
ser a arbitragem, em geral, um meio mais célere de resolver disputas. Recorde-se
que o novo controlador da companhia deverá firmar um termo de anuência
comprometendo-se a observar as regras do respectivo Regulamento do Novo
Mercado ou do Nível. Estará, portanto, obrigado a cumprir o que os árbitros
da Câmara de Arbitragem decidirem.
É possível que, diante de uma determinada operação de compra de ações,
haja divergência entre os minoritários e o adquirente quanto à ocorrência ou não
de alienação de controle. Neste caso, também estará o adquirente obrigado a
submeter a questão à arbitragem. Ao comprar ações de companhia no Novo
Mercado e no Nível, o terceiro adquirente se obriga, nos termos do estatuto
social, a resolver todas as disputas por arbitragem. A obrigatoriedade da cláusula
compromissória estatutária foi reforçada pela Lei 10.303/01, com a inclusão do
§ 3 o no art. 109 da LSA, prevendo que o estatuto social "pode estabelecer que as
divergências entre os acionistas e a companhia, ou entre os acionistas controladores e os
acionistas minoritários, poderão ser solucionadas mediante arbitragern .
O contexto será diferente caso se discuta ter havido ou não a alienação do
controle indireto. O suposto adquirenté do controle indireto não será acionis-
ta da companhia objeto, não estando, a princípio, vinculado à cláusula com-
promissória estatutária, o que, dependendo das circunstâncias, poderá levar
eventual disputa ao Judiciário.
A disciplina da alienação de controle também é melhor estruturada no
Novo Mercado e no Nível 2 da Bovespa no que diz respeito às eventuais
sanções pelo descumprimento da obrigação de lançar a OPA.
Como examinamos no item 6.5 supra, a LSA não estabelece uma sanção
para a falta de cumprimento da obrigação prevista no art. 254-A da LSA; a
principal conseqüência será o desfazimento do negócio de alienação. Tal con-
seqüência, naturalmente, também se aplicará à falta de realização da oferta
pública em relação à alienação do controle de companhias do Novo Mercado
ou do Nível 2 da Bovespa.
Sem prejuízo do eventual desfazimento do negócio, o descumprimento
da obrigação de lançar a OPA no Novo Mercado e Nível 2 pode sujeitar o
novo controlador a sanções aplicadas pela Bovespa576. A principal sanção, em
matéria de alienação de controle, será a aplicação de multa. De acordo com as
resoluções aprovadas pelo Conselho de Administração da Bovespa577, o des-

576 Tais sanções estão disciplinadas na Seção XII dos Regulamentos de Listagem do Novo Mercado
e do Nível 2 da Bovespa.
577 • Resoluções nos. 271/01-CA (aplicável ao Novo Mercado) e 272/01-CA (aplicável ao Nível 2
da Bovespa), datadas de 23 de abril de 2001,.
cumprimento das regras de alienação de controle {tag along) sujeitará o acio-
nista controlador a multa de até 50% (cinqüenta por cento) do valor das ações
em circulação (cotação média dos últimos 30 (trinta) dias). Adicionalmente,
dispõem os Regulamentos do Novo Mercado e do Nível 2 que, diante de
descumprimento de obrigação não sanada, a Bovespa pode aplicar sanções não
pecuniárias, consistentes na divulgação em separado das ações da companhia e
a suspensão da negociação das ações da companhia no Novo Mercado ou
Nível 2, conforme o caso. Roberta Nioac Prado vê nessas penalidades um
meio efetivo de desestimular a infração à OPA a posteriorz578, porém não nos
parece que seja razoável a aplicação destas sanções não pecuniárias a compa-
nhia cujo novo controlador tenha deixado de formular a OPA, visto que ter-
minará por causar prejuízos aos próprios minoritários, a quem se busca proteger.
A aplicação da sanção será sempre precedida de notificação enviada ao
infrator, pela qual será fixado um prazo para que o descumprimento da obri-
gação seja sanado. Determinam ainda os regulamentos que, no caso de impo-
sição de multa, o responsável pela infração terá direito a um desconto de 50%
(cinqüenta por cento) no seu valor, se vier a efetuar o pagamento nos 10 (dez)
dias subsequentes à sua aplicação579.
Em 2010, a Bovespa propôs aos participantes do Novo Mercado, junto
com outras alterações ao Regulamento do Novo Mercado, a introdução de
regra tornando a oferta pública de compra das ações dos minoritários obriga-
tória no caso de aquisição de ações representando 30% (trinta por cento) do
capital social de companhia aberta com capital pulverizado, sob o título de
"Oferta Pública de Aquisição de Ações por Atingimento de Participação
Acionária Relevante"580. O preço na oferta corresponderia ao maior preço de
compra de ações pago pelo ofertante nos 12 (doze) meses que antecederam ao
momento em que atingiu o percentual de 30% (trinta por cento).
A proposta foi inspirada na Diretiva 2004/25/CE, da União Européia,
examinada no item 1.4 supra, que impõe a realização da mandatory bid quan-

578 PRADO, Roberta Nioac. Oferta pública de ações obrigatória nas S.A. - tag along. São Raulo:
Quartier Latin, 2005, p. 301.
579
Os recursos obtidos pela Bovespa com a aplicação das multas serão revertidos ao patrimônio
da Bovespa, e destinados à manutenção da Câmara de Arbitragem do Mercado.
A Bovespa tinha a intenção de promover uma reforma mais ambiciosa, incluindo tal regra não
so no Regulamento do Novo Mercado, mas também no Regulamento do Nível 2 da Bovespa.
No entanto, devido à declarada resistência das companhias participantes deste segmento
especial de listagem, optou por propor esta regra apenas para o Novo Mercado.
do há aquisição de controle, pressupondo que esta aquisição ocorre quando
um percentual fixo do capital votante da companhia é adquirido por pessoa
ou grupo de pessoas atuando em conjunto. A adoção da nova regra seria van-
tajosa ao trazer mais segurança quanto à identificação da ocorrência da obri-
gação de lançar a oferta pública, nos casos em que o capital social é pulverizado
em que pode ser difícil precisar se houve ou não a alienação do controle mino-
ritário. Segundo a regra proposta, bastaria averiguar se houve compra do per-
centual de ações definido em norma.
A proposta da Bovespa referente à adoção da "Oferta Pública de Aqui-
sição de Ações por Atingimento de Participação Acionária Relevante", entre-
tanto, não teve êxito. Conforme anunciado pela Bovespa em setembro de
2010, cerca de 60% (sessenta por cento) das companhias participantes do
Novo Mercado manifestaram-se contrárias à sua inclusão no Regulamento do
Novo Mercado 581 . Dessa forma, continua a vigorar, em relação às companhias
participantes do Novo Mercado, apenas a regra referente ao lançamento da
OPA a posteriori em razão da alienação do controle.

581 A época, participavam do Novo. Mercado 105 companhias, sendc' ^ ^ ^ ^

proposta, 33 votaram a favor e 12 não se posicionaram. Confira-se, a esse respeito, o aisp
<™tt[S/Wvvw.bmfbovespa.com.br/empresas/pages/100909NotA.asp>. Acesso em. 28.05.201
 APÊNDICE: EXAME, PELA C V M , DA A L I E N A Ç Ã O DE

CONTROLE E DA OFERTA PÚBLICA O B R I G A T Ó R I A NA

VIGÊNCIA D O A R T . 2 5 4 - A DA LSA

No período de 1977 a 1997, a Comissão de Valores Mobiliários desem-

penhou um relevante papel na interpretação do art. 254 da LSA, então em
vigor, que dispunha sobre a oferta pública obrigatória na alienação de contro-
le. Os pareceres emitidos pela Superintendência Jurídica da CVM na época
dão conta dos diversos problemas submetidos à autarquia e confirmam a com-
plexa tarefa de delimitar o regime jurídico da alienação de controle e da OPA
a posteriori.
Em 1997, o art. 254 da LSA foi revogado e a OPA por alienação de
controle só veio a ser restaurada em nosso ordenamento em 2001, com a in-
clusão do art. 254-A na LSA, levado a cabo pela Lei 10.303/01. A redação
do art. 254-A solucionou alguns dos problemas enfrentados anteriormente
na interpretação do art. 254. Foi o que ocorreu, para citar um exemplo, com a
questão do alcance da OPA a posteriori às ações preferenciais sem direito a
voto. O art. 254 da LSA não tratava do tema e, portanto, deu margem a
posições antagônicas na doutrina e na jurisprudência: havia, de um lado, aqueles
que defendiam que tais ações deveriam ser objeto da OPA obrigatória e, de
outro lado, aqueles que entendiam que a OPA não deveria incluir essas ações582.
A redação do art. 254-A da LSA sepultou a polêmica, consignando, de modo
expresso, que a OPA obrigatória abarca apenas ações com direito a voto.
Apesar dos aperfeiçoamentos, o art. 254-A da LSA ainda traz muitos
questionamentos e incertezas quanto ao seu alcance e interpretação. As várias
controvérsias discutidas no decorrer do livro demonstram isso. Sem se afastar
do exemplo levantado, se não há dúvida de que a OPA não abrange as ações
sem direito a voto, diverge a doutrina sobre a abrangência da locução "ações
com direito a -voto". Essa questão é apreciada no capítulo 7.
Ao lado disso, com o passar dos anos os grupos empresariais tornaram-se
maiores, espalhando-se por diversas jurisdições, e as operações envolvendo
potenciais alienações de controle tornaram-se, consequentemente, mais comple-

Um apanhado desse debate é apresentado no capítulo 7 (item 7.1).

xas. Começam a surgir no Brasil companhias abertas com o controle pulveri-
zado, antes só encontradas em outros países, especialmente nos Estados Uni-
dos e na Europa. Os negócios envolvendo a transferência de ações, valores
mobiliários e direitos correlatas se sofisticaram, apresentando novos desafios
para o correto enquadramento da alienação de controle no direito brasileiro.
Por todos esses motivos, não tem sido menos rica a experiência da CVM
na análise de operações de alienação de controle, após a reinstituição da OPA
a posteriori pelo legislador de 2001. Ainda são raras decisões sobre a alienação
de controle na vigência do art. 254-A da LSA proferidas por tribunais brasi-
leiros, principalmente se contrastadas com o número de vezes que a CVM foi
instada a decidir ou emitir sua opinião sobre o tema. Considerando que a
reimplantação da OPA por alienação de controle em nosso ordenamento ain-
da é relativamente recente, é razoável supor que eventuais disputas levadas ao
Poder Judiciário não tenham chegado a instâncias superiores. Por outro lado,
com crescente freqüência, a adoção'de cláusula arbitrai nos estatutos sociais
tem afastado do Judiciário disputas societárias, que passam a transcorrer sob o
regime de confidencialidade583. A escassa jurisprudência de tribunais superio-
res, a nosso ver, pode ainda ser creditada, em grande medida, a uma atuação
convincente da CVM, que tem levado os agentes do mercado a adotar, de
modo voluntário, o entendimento esposado pelo Colegiado, ainda que con-
trário à posição que originalmente defendiam584. Nesse contexto, por ora é a
CVM, mais especificamente o seu Colegiado, em atuação em geral meritória,
o palco principal das discussões a respeito da alienação de controle e da oferta
pública obrigatória, tanto na análise de pedidos de registro de OPAs quanto

583 Cite-se, a esse respeito, decisão proferida em 09.02.2010 pelo Colegiado da CVM, no Proces-
so C V M RJ 2008/0713, apreciando reclamação de um investidor contra a garantia de sigilo nos
procedimentos arbitrais constante do Regimento e do Regulamento da Câmara de Arbitragem
do Mercado, instituída pela Bovespa. A d u z i u o investidor que a garantia de sigilo violava o
essencial direito de fiscalização nos negócios da companhia. A C V M não deu procedência a
reclamação, confirmando que a confidencialidade da arbitragem não viola o direito de fisca-
lização do acionista, que não é absoluto. Como observado no voto do Diretor Relator,
Yazbek, esse dever de sigilo não vigorará diante de fato que, nos termos da Instrução CVM 358/
02, seja considerado relevante e, assim, tenha que ser obrigatoriamente divulgado ao mercado.
584 A OPA da Arcelor Brasil S.A., referida no item III deste Apêndice, ilustra esse tipo de episódio.
Em um primeiro momento, Mittal Steel Company N.V. defendeu, na CVM, que a OPA nao seria
exigida. Entretanto, a partir do momento que o Colegiado de Diretores da CVM deliberou, no
Processo C V M RJ 2006/6209, que a OPA seria obrigatória - no caso, não em decorrencia da
lei, mas de cláusula estatutária a Mittal Steel Company N.V. formulou, de modo voluntário,
a oferta pública para aquisição das ações dos minoritários.
na manifestação de entendimento em vista de reclamação de minoritário ou
consulta formulada por alienante ou adquirente do controle.
No decorrer do livro, ao analisar os variados tópicos ligados à alienação
do controle, fizemos, por vezes, referência a decisões do Colegiado da CVM.
Julgamos oportuno, pois, para uma melhor compreensão da matéria, repassar
algumas das situações concretas submetidas ao exame da CVM.
Selecionamos sete casos, todos comentados ao longo do livro, que, a nos-
so ver, bem representam a complexidade da matéria e dos desafios enfrentados
pela CVM e apontam caminhos a serem seguidos para a interpretação do art.
254-A da LSA585. Estes estão resumidos abaixo na ordem cronológica em
que foram examinados pelo Colegiado da CVM. Apresentamos, ao final dos
resumos, breves comentários, fazendo remissão ao capítulo em que a matéria é
analisada de forma sistematizada.

I. C A S O ELEKTRO: A ALIENAÇÃO DO CONTROLE SEM O PAGAMENTO

DE PRÊMIO

Versou o caso sobre a obrigatoriedade de realização de OPA em aliena-

ção onerosa de companhia aberta - a Elektro Eletricidade e Serviços S.A.
("Elektro") - sem o pagamento de prêrrüo de controle. No âmbito do Proces-
so CVM RJ 2006/7658, o Colegiado da CVM deliberou, por unanimidade,
em reunião realizada em 11.04.2007586, indeferir o pedido do adquirente do
controle da Elektro de apreciação de hipótese de não obrigatoriedade da rea-
lização de OPA por alienação de controle.
A sociedade Prisma Energy International, Inc. ("Prisma"), integrante do
Grupo Enron, detinha o controle acionário da Elektro e também participação
em diversas outras sociedades nos setores de energia elétrica e gás. Em setem-
bro de 2006, a Ashmore Energy International Limited ("AEI") adquiriu o
controle acionário da Prisma e, consequentemente, o controle indireto da
Elektro. Consistiu, assim, à primeira vista, de um caso clássico de alienação de
controle indireto, a obrigar o adquirente do controle a realizar uma OPA para
a aquisição das ações dos minoritários da Elektro.

As integras das decisões foram todas obtidas no site da CVM (acessos entre março e julho de 20101.
Participaram da deliberação Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana (Presidente),
redro Oliva Marcilio de Sousa e Waldir de Jesus Nobre, este último na qualidade de Diretor
1
Substituto. Nao foi indicado um relator.
 No contrato de compra das ações não foi atribuído valor específico e
individualizado aos ativos da Prisma, entre os quais as ações da Elektro. De
acordo com documento posterior à alienação de controle, intitulado "Valuation
andAnalysis ofPrima Engergy International and Ashmore", o preço atribuível à
Elektro correspondeu a aproximadamente 68% do valor total da transação
(US$ 800,000).
Segundo calculado pela AEI, o preço a ser pago aos minoritários da Elektro
seria de aproximadamente R$ 6 por lote de mil ações, equivalentes a 43% do valor
pelo qual tais lotes eram negociados no mercado (aproximadamente RS 14).
Mesmo que se considerasse que a Elektro era o único ativo da Prisma, o valor da
oferta, por cada lote de mil ações, corresponderia a aproximadamente R$ 9, infe-
rior, portanto, ao seu valor de mercado587. Em outras palavras, não houve, na aqui-
sição de controle, pagamento de prêmio de controle.
A AEI apresentou à CVM um pedido de reconhecimento da não obri-
gatoriedade de realizar a OPA por alienação de controle, alegando, como ar-
gumento principal, que a oferta só seria obrigatória havendo pagamento de
sobrevalor pelo controle, desenvolvendo a seguinte linha de raciocínio:
(a) o propósito do art. 254-A da LSA seria o de repartir, entre os
minoritários ordinaristas, parte do prêmio de controle;
(b) no passado, a C V M teria exigido realização de OPA mesmo sem
o pagamento do prêmio de controle, posto que a transferência do
controle era, em muitos casos, seguida de aquisição significativa
das ações da companhia, causando uma redução da liquidez das
ações; nesse cenário, a OPA, ainda que por preço inferior ao de
mercado, garantia ao minoritário um meio de se desfazer das
suas ações, para não correr o risco da perda dessa liquidez;
(c) em razão das alterações introduzidas na LSA pela Lei 10.303/01,
o controlador da companhia está obrigado a formular uma OPA
quando adquirir ações da companhia que elevem sua participação
na sociedade a determinada porcentagem (art. 4o, § 6 o da LSA),

587 A manifestação da SRE discute outras possibilidades de cálculo do preço, uma, inclusive, em
que o preço da oferta é superior ao preço de mercado. De todo modo, o cerne da discussão
travada no caso foi a obrigatoriedade da OPA quando não há pagamento do prêmio, razao
pela qual não incluímos nesse resumo toda a discussão a respeito da definição do preço.
 não havendo motivo para a CVM se preocupar com a alienação de
controle seguida da redução da liquidez das ações no mercado;
(d) assim, nas palavras da AEI, reproduzidas na manifestação da área
técnica da CVM:
"não haverá sentido em se ofertar aos minoritários aparticipação na

controlador ao alienar o controle da companhia. Seria ilógico, econo-

micamente insustentável e levaria a que se emprestasse à lei (em
especial o citado art. 254-A) aplicação meramente formal, inútil e
assistemática, na medida em queforçaria ao adquirente o dispêndio
de significativa quantidade de recursos [na preparação da oferta]
apenas para cumprir um formalismo".
Examinando o pedido da AEI, a Superintendência de Registro de Valo-
res Mobiliários adotou entendimento diverso.
De acordo com a SRE, como o art. 254-A é explícito quanto à obrigatorie-
dade do pagamento do percentual do preço, a existência de eventual deságio na
alienação em nada afeta o dever do adquirente do controle de formular a OPA
Apontou, ainda, que não há por que.se examinar a OPA por alienação de
controle em conjunto com a OPA por aumento de participação prevista no §
6o do art. 4 o da LSA, já que são institutos jurídicos distintos e incidentes
sobre operações diversas. Por isso mesmo, segundo a SRE, não se poderia ale-
gar que "a regra do § 6o do art. 4o da Lei seria aplicável a casos de transferência de
controle que implicassem em perda de liquidez das ações remanescentes cujo controle
foi adquirido
Por fim, ressaltou que a formulação de OPA, no caso, conferiria aos mi-
noritários da Elektro a possibilidade de saída do investimento, diante da cons-
tatação da reduzida liquidez das ações no mercado secundário.
O entendimento da SRE foi adotado pelo Colegiado da CVM, que,
dessa forma, indeferiu o pedido da AEI.
Conforme sustentamos no capítulo 4 (item 4.3), entendemos que, em
princípio, a OPA por alienação de controle é obrigatória mesmo nos casos em
que não há pagamento do prêmio de controle ou mesmo quando há deságio
em relação ao valor de mercado das ações, especialmente quando as ações ob-
jeto da OPA têm reduzida liquidez no mercado, como meio de assegurar aos
minoritários o tratamento equitativo. Caso esse tratamento equitativo pudes-
 se ser assegurado pela venda das ações no mercado (bolsa de valores ou merca-
do de balcão organizado), segundo critérios preestabelecidos pela CVM, pen-
samos que não haveria porque exigir a OPA. Entretanto, na falta desses critérios
a OPA é a garantia de que o minoritário receberá, feitos os devidos ajustes,
igual tratamento atribuído ao controlador alienante.
De qualquer modo, a falta de pagamento do prêmio de controle pode
revelar a existência de uma situação excepcional, justificando, nos termos do
art. 34 da Instrução 361/02, a aquisição das ações dos minoritários com pro-
cedimento diferenciado, menos custoso para o adquirente do controle.

i i . C A S O C B D ( P Ã O DE A Ç Ú C A R ) : A VENDA DE AÇÕES ENTRE

ACIONISTAS D O BLOCO DE CONTROLE, A ALIENAÇÃO INDIRETA

DE CONTROLE E OUTRAS QUESTÕES RELEVANTES

O Colegiado da CVM, em reunião realizada em 11.04.2006588, deliberou,

no Processo CVM R J 2005/4069, em votação unânime, pela obrigatoriedade de
o Casino Guichard Perrachon S.A. ("Casino") ter que realizar OPA para aquisi-
ção das ações dos acionistas minoritários da Companhia Brasileira de Distribui-
ção ("CBD"), por entender que, no caso, teria ocorrido alienação de controle para
os fins do art. 254-A da LSA. Justifica-se resumir o presente caso por conta dos
vários pontos-chave para a disciplina da alienação do controle de companhia aberta
levantados no voto do Diretor Relator, Pedro Oliva Marcilio de Sousa.
A CBD, principal sociedade do Grupo Pão de Açúcar, era controlada
por diversos membros da família Diniz (em conjunto, a "Família Diniz"), que
detinham, diretamente ou por meio de sociedades holdings, a quase totalidade
das ações votantes de emissão da companhia. Em 1999, o Casino se associou
à Família Diniz, adquirindo uma participação direta de 30,53% no capital
votante da CBD e também ações preferenciais sem direito a voto. Na época,
foi celebrado um acordo de acionistas conferindo ao Casino direito de veto
com relação a várias decisões relevantes da CBD e ainda com relação à eleição
de membros do Comitê Executivo, órgão da administração da companhia.
No começo de 2005, a Família Diniz empreendeu uma reorganização
societária, que resultou no agrupamento, debaixo de uma sociedade holding - a

Participaram da deliberação Marcelo Fernandez Trindade (Presidente), Pedro Oliva M a r c i l i o de

Sousa (Relator do caso), Sérgio Eduardo Weguelin Vieira e Wladimir Castelo B r a n c o castro.
Vieri Participações S.A. (o "Controlador Direto") - de 61,19% do capital vo-
tante da CBD.
Logo depois, em maio de 2005, a Família Diniz celebrou com o Casino
um Joint Venture Agreement (o "Acordo de Associação"), composto de duas
etapas. Em uma primeira etapa, desde logo implementada, Casino capitali-
zou no Controlador Direto 4,4% das ações votantes da CBD e ainda adquiriu
da Família Diniz ações de emissão do Controlador Direto, entregando à Fa-
mília, em contrapartida, os montantes de R$ 1 bilhão e US$ 200 milhões e,
ainda, ações preferenciais da CBD. Ao final dessa operação, (i) o Controlador
Direto continuou a deter mais de 60% do capital votante da CBD, e (ii) a
Família Diniz e o Casino passaram a deter, cada qual, 50% das ações votantes
do Controlador Direto. Observe-se que o Casino continuou a ser o titular
direto de 26,12% das ações votantes da CBD.
Segundo previsto no Acordo de Associação, a Família Diniz e o Casino
passaram a ter peso igual na tomada de decisões societárias no Controlador
Direto. No entanto, foi atribuído ao principal integrante da Família Diniz — o
empresário Abílio Diniz — o poder de decisão, quando ocorresse um impasse.
Para uma segunda etapa da operação, a Família Diniz outorgou ao Casi-
no uma opção de compra de 1 ação ordinária do Controlador Direto, pelo
preço de R$ 1,00, que, uma vez exercida, conferiria ao Casino a maioria do
capital votante do Controlador Direto. Como estatuído no Acordo de Asso-
ciação, a opção só poderia ser exercida após o transcurso de, no mínimo, 8
anos, isto é, somente em 2013.
Examinando a operação como um todo, a área técnica da CVM con-
cluiu que havia ocorrido a alienação onerosa de controle da CBD, e determi-
nou a realização da OPA para a compra das ações votantes dos minoritários da
CBD. Em vista da insignificância do valor da opção (R$ 1,00), a SRE enten-
deu que o prêmio de controle já teria sido pago na contraprestação recebida
pela Família Diniz pela venda, ao Casino, na primeira etapa da operação, das
ações representativas do capital social do Controlador Direto.
Contrariada, a própria CBD interpôs recurso ao Colegiado, alegando,
em síntese, que:
(a) não teria havido alteração de controle, já que a Família Diniz não
poderia ser considerada a controladora isolada, sendo o controle,
 muito antes da assinatura do Acordo de Associação, exercido de
forma compartilhada com o Casino;
(b) consequentemente, o Casino não poderia ser considerado um
terceiro para os fins do art. 254-A da LSA;
(c) além disso, o Casino não teria adquirido poderes de comando
para, isoladamente, exercer o controle da CBD;
(d) em vista dos pontos acima, não se poderia afirmar que a Família
Diniz alienou o controle da CBD ao Casino, e nem que este, por
outro lado, adquiriu dito controle; e
(e) o fato de se poder vislumbrar a alteração do equilíbrio de forças
dentro do Controlador Direto no prazo de 8 anos não quer dizer
que já estaria concretizada a suposta alteração no controle da CBD.
No único voto escrito, apresentado pelo Diretor Relator Pedro Oliva
Marcilio de Souza, foram analisadas várias questões importantes para o corre-
to delineamento da disciplina de alienação de controle.
De início, o Diretor Relator analisou a definição de acionista controlador
para os fins do art. 254-A da LSA, e atentou para o fato de que o art. 116 da
LSA, para definir a figura do acionista controlador, exige, como um dos re-
quisitos, o efetivo uso do "seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o
funcionamento dos órgãos de administração". Fazendo uma leitura sistemática
da lei, no entanto, Souza afirmou que a finalidade da definição de controla-
dor no art. 116 é a de responsabilizar aquele que efetivamente usa o poder,
distinto, portanto, do fundamento do art. 254-A da LSA, que, na sua visão,
seria o de " c o n f e r i r a possibilidade de uma 'compensação' à quebra da estabilidade
do quadro acionário™. Diante dessa constatação, fez a seguinte ilação, para
concluir que o efetivo uso do poder de controle não seria um requisito para a
caracterização do acionista controlador para os fins do art. 254-A:
"Isso nos leva a perguntar se faria sentido excluir o exercício do controle
como requisito para a necessidade de oferta pública. Parece-me que sim, por
um argumento simples: se, na alienação de controle, alienante deve entre-
gar algo (controle) e o adquirente deve receber esse mesmo algo, e, dado que

589 Adotamos entendimento diverso sobre o fundamento da OPA a posteriori. Como examinado
no capítulo 11 (item 2.5), entendemos que ò art. 254-A da LSA fundamenta-se no direito de
tratamento equitativo e na conseqüente socialização parcial do prêmio de controle.
 não há obrigação de o titular de mais de 50% das ações com direito a voto
exercer o controle, a verificação da aquisição de controle - que obrigaria o
adquirente a realizar oferta pública - só poderia ser verificada posterior-
mente à transferência dos valores mobiliários, se e quando o adquirente
passasse a exercer o controle.
(...)

Mesma conclusão se chega quando analisamos a questão sob a perspectiva

do alienante. Se o alienante é titular de mais da metade das ações com
direito a voto da companhia aberta, mas não exerce seu direito de voto, ele
não é considerado, parafins do art. 116, como acionista controlador. Nada
obstante, caso ele aliene essas ações e o terceiro adquirente tenha interesse
em exercer o controle da companhia, esse adquirente estará apto a exercê-lo
e deveria estar disposto apagar o mesmo prêmio de controle que pagaria a
um acionista controladorpropriamente dito, dado que o bloco de ações de um
(acionista controladorj ou de outro (acionistas com ações suficientes para ser
considerado acionista controlador, mas que não exerce o controle) concederá
ao adquirente os mesmos direitos. Ofato de o alienante não ser considerado
acionista controlador, parafins do art. 116, 'b\ justificar ia a não realiza-
ção de oferta pública nesse caso? Creio que não."
Voltando ao Caso CBD, o DiretorRelator examinou em seguida o esco-
po de abrangência do art. 254-A da LSA e, em especial, a expressão "alienação
direta e indireta", e levantou outro significado para esta locução, além da tradi-
cional que abrangeria o controle de uma sociedade quando se interpõe, entre
controlador e controlada, uma ou mais sociedades. A expressão alienação in-
direta de controle abrangeria aqueles casos em que a alteração de controle
ocorre por outros meios, tais como a venda de outros valores mobiliários ou a
cessão de direitos:
"Esse significado inclui, dentre as operações que dão causa à oferta pública,
não só a alienação de ações agrupadas em sociedade holding, mas, também,
a inclusão de acertos contratuais que impliquem a transferência dos direitos
políticos e econômicos do valor mobiliário, sem a transferência da ação (a
conferência de usufruto vitalício de voto e dividendos mediante
contraprestação em dinheiro ou a celebração de acordo de acionistas, regu-
lando voto e distribuição de dividendos, por exemplo), tenha esse acordo
sido celebrado para se evitar a realizar a oferta pública ou mesmo com
vistas a um outro fim lícito. Como isso, para a aplicação do art. 254-A, se
 em uma operação não se verificar a transferência de valores mobiliários
que implique alienação de controle, deve-se analisar se essa alienação ocor-
reu deforma indireta (i.e., mediante acordos que resultem na transferên-
cia de poder político e econômico desses valores mobiliários)."
Tendo feito essas considerações preliminares, o Diretor Relator passou à
análise do caso concreto. Considerou que o eventual controle do Casino sobre
a CBD não poderia ser examinado exclusivamente a partir da sua participação
indireta via Controlador Direto, tendo que se levar em conta a sua participa-
ção direta de 26,12%. Desse modo, entendeu que o Casino passou a deter,
direta e indiretamente, mais do que 50% das ações votantes da CBD, o que,
por si só, independentemente da existência de acordo de compartilhamento
de poder com a Família Diniz, impunha a obrigação de realizar a OPA a
posteriori. Também julgou procedente o argumento da área técnica de que o
prêmio de controle já teria sido pago à Família Diniz, dada a insignificância
do preço atribuído à ação objeto da opção de compra, o que sinalizaria que a
transferência do controle também já teria ocorrido. Enfim, reconhecendo que
a aquisição de controle poderia ocorrer em etapas, concluiu que, no caso con-
creto, tal aquisição já teria ocorrido, razão pela qual votou pela obrigatorieda-
de da OPA, sendo acompanhado pelos demais membros do Colegiado.
Em termos fáticos, o caso é bastante complexo, e uma análise plena de-
penderia da leitura dos contratos celebrados entre a Família Diniz e o Casino,
aos quais não tivemos acesso. Mesmo que não seja possível comentar sobre o
acerto da decisão, cabe ressaltar algumas conclusões a que chegou a CVM.
O voto de Sousa confirmou a noção, expressamente prevista na Instrução
361/02, de que a alienação de controle pode ocorrer por etapas. Estudamos este
tipo de modalidade de alienação de controle no capítulo 4 (subitem 4.4.4.3).
A principal conclusão que podemos extrair da decisão é a de que pode
haver alienação de controle, para os fins do art. 254-A da LSA, quando há
transferência de ações entre integrantes do bloco de controle. Antes do Acordo
de Associação, a Família Diniz era titular de aproximadamente 61% das ações
votantes da CBD e o Casino de 30,53%. Como havia entre eles um acordo de
acionistas, conferindo amplos poderes de veto ao Casino, constituíam um bloco
de controle, ainda que predominasse a vontade da Família Diniz. Ao impor a
obrigatoriedade de realização da OPA, a C V M q u e a transferência
r e c o n h e c e u

de ações e direitos, entre os membros do grupo controlador, pode caracterizar a

alienação de controle para os fins da incidência da OPA a posteriori.
 O Diretor Relator também trouxe a lume em seu voto algumas importan-
tes questões, tais como a definição de controlador para os fins do art. 254-A da
LSA e a incidência do tag along nos casos de alienação de controle minoritário,
sobre as quais nos debruçamos no capítulo 4 (item 4.2).
Ao levantar a abrangência da expressão "alienação indireta de controle", o
voto de Souza deixa patente a preocupação da CVM com transações indiretas
ou camufladas, que não envolvem a compra e venda de ações, mas terminam por
causar a alienação de controle. Como estudamos no capítulo 4 (item 4.4), con-
cordamos com a ampla abrangência da expressão aventada por Souza, embora, a
nosso juízo, seja necessário fazer uma distinção metodológica entre as modali-
dades de alienação indireta de controle e de alienação de controle indireto. A
primeira engloba todas as situações em que a alienação de controle é atingida,
sem que tenha ocorrido a compra e venda de ações votantes; é o caso da aliena-
ção de controle ocasionada pela transferência de direitos, sem a transferência de
ações. A segunda modalidade - alienação de controle indireto — é alcançada
quando a controladora detém o controle de companhia aberta por meio de
interpostas sociedades e o controle direto da sociedade dominante é alienado,
acarretando, por via de conseqüência, a alteração do controle de todas as demais
sociedades na cadeia societária e, no último elo, da companhia objeto.

III. C A S O ARCELOR BRASIL: A PROBLEMÁTICA D O CÁLCULO DO

PREÇO DA OFERTA PÚBLICA NA ALIENAÇÃO DE CONTROLE INDIRETO

No presente caso, a CVM enfrentou, pela primeira vez após a reforma

da LSA de 2001, o delicado problema da definição do preço em alienações de
controle indireto. Essa discussão foi travada pelo Colegiado em reunião de
21.03.2007590, no âmbito do Processo CVM RJ 2007/1996, no exame do
pedido apresentado por Mittal Steel Company N.V. ("Mittal") para o regis-
tro da OPA para aquisição das ações de titularidade dos minoritários da Arce-
lor Brasil S.A. ("Arcelor Brasil").
Esse processo foi precedido por outro - Processo CVM RJ 2006/6209,
deliberado pelo Colegiado em 25.09.2006 591 - em que se discutiu a obri-

Fferticiparam da deliberação Marcelo Femandez Trindade (Presidente), Maria Helena dos San-
tos l-ernandes de Santana (Relatora) e Antonio Carlos de Santana, este último na qualidade de
Diretor Substituto.

Participaram da deliberação Marcelo Fernandez Trindade (Presidente), Maria Helena dos Santos
rernandes de Santana, Pedro Oliva Marcilio de Sousa e Wladimir Castelo Branco Castro (Relator).
gatoriedade do lançamento de oferta pública pela Mittal em decorrência da
suposta aquisição do controle indireto da Axcelor Brasil. Embora o foco desse
resumo seja o segando processo, cabe relembrar, ainda que em traços largos o
objeto e deslinde do primeiro.
O caso teve como ponto de partida uma oferta hostil (não solicitada) rea-
lizada pela Mittal em 2006 para a compra de ações da Arcelor S.A. ("Arcelor
Lx"), companhia aberta com sede em Luxemburgo e capital altamente pulveri-
zado entre seus acionistas. Após algumas tentativas frustradas de compra das
ações, que esbarraram na firme oposição da administração da Arcelor Lx, a
Mittal e a Arcelor Lx chegaram a um acordo, ao qual se referiram como "tran-
sação entre iguais", a partir do qual a Mittal lançou uma bem-sucedida oferta
em condições mais favoráveis para a compra de até 50,5% da participação dos
acionistas na Arcelor Lx. Ocorre que a Arcelor Brasil era controlada pela
Arcelor Lx, e seu estatuto social continha uma cláusula dispondo que a aquisi-
ção do seu controle, direto ou indireto, obrigava o adquirente a realizar oferta
pública para a compra de ações dos minoritários da Arcelor Brasil.
Discutiu-se, assim, se a operação pela qual a Mittal adquiriu uma fatia
relevante do capital da Arcelor Lx constituiu uma aquisição de controle ou,
como sustentava a Mittal, uma fusão de iguais, sem a atribuição, à Mittal, do
controle da Arcelor Lx. O Colegiado da C V M entendeu que havia ocorrido a
aquisição de controle e manteve a posição da SRE no sentido de que a Mittal
teria o dever de realizar uma oferta pública para aquisição das ações dos mino-
ritários da Arcelor Brasil.
Importa registrar que a obrigatoriedade de realização da oferta pública,
nesse caso, não decorreu do art. 254-A da LSA, que trata apenas de alienação
de controle, mas sim de cláusula estatutária da Arcelor Brasil, que impôs essa
obrigação no caso de aquisição do controle. Nada obstante, as conclusões a
que a C V M chegou, principalmente no segundo processo examinado adian-
te, aplicam-se a alienações de controle.
Foram três as principais questões abordadas pelo Colegiado no primeiro
processo para decidir se a Mittal estaria obrigada a fazer a oferta.
Em primeiro lugar, e em caráter preliminar, foi examinado se a CVM
teria competência para impor a obrigação de realização da OPA, visto que essa
obrigação decorria não da lei, mas de regra estatutária. A CVM, nesse parti-
cular, entendeu que tem competência legal para exercer suas atribuições em
relação a cláusulas estatutárias, já que os direitos nelas previstos integram o
"status" de acionista, e, assim, sujeitam-se à sua atuação.
Em segundo lugar, levando em conta que a mudança no controle se deu
por meio de uma companhia com sede em Luxemburgo, debateu-se qual seria
a lei aplicável para definir controle e se a Mittal efetivamente adquiriu o contro-
le da Arcelor. Com fulcro no art. 11 da Lei de Introdução do Código Civil, a
CVM concluiu que seria aplicável a lei do país da sociedade em que houve a
suposta mudança do controle (no caso, a lei de Luxemburgo). Essa discussão foi
retomada pela CVM na análise do Caso Tim Participações, adiante resumido,
em que houve uma guinada de entendimento, passando o Colegiado a defen-
der, por maioria, que a lei aplicável para essas situações seria a brasileira,, inde-
pendentemente do país em que se opera a alteração do controle direto.
Por fim, a CVM examinou se, em vista das leis de Luxemburgo, teria
ocorrido a aquisição de controle da Arcelor Lx e, consequentemente, a aqui-
sição do controle indireto da Arcelor Brasil, chegando a uma conclusão posi-
tiva. Deliberou, assim, pela obrigatoriedade do lançamento da OPA pela Mittal.
Passamos agora ao resumo do segundo processo (Processo CVM R J
2007/1996), que examinou a complexa questão de definição do preço da
OPA na alienação do controle indireto.
A Mittal seguiu a orientação dada pela CVM no primeiro processo, e em
outubro de 2006 submeteu à autarquia-ò pedido de registro de oferta pública
de aquisição das ações dos minoritários da Arcelor Brasil. A aquisição indireta
de controle, como narrado, ocorreu no nível da Arcelor Lx, sociedade com sede
em Luxemburgo e detentora de participações em sociedades espalhadas por
diversos países, entre as quais a Arcelor Brasil. A regra do estatuto social da
Arcelor Brasil determinava que o preço da OPA aos minoritários deveria ser
equivalente a 100% do valor, por ação, pago pelo adquirente (e não apenas a
80%, como prevê o art. 254-A da LSA). Era necessário, assim, definir quanto
do preço pago pela Mittal para a aquisição do controle da Arcelor Lx corres-
pondia ao preço da participação indireta adquirida na Arcelor Brasil.
Na proposta apresentada pela Mittal à CVM, o preço da OPA levaria
em conta o critério do EBITDA proporcional (comparando-se o EBITDA
da Arcelor Brasil com o EBITDA da Arcelor Lx, e levando em conta o
preço total pago pelo controle da Arcelor Lx), o que resultaria em um preço
de RS 32,84 por ação da Arcelor Brasil.
 Em decorrência da sua análise do pedido, a SRE ponderou que, em
operações de aquisição de controle envolvendo companhias cujas ações apre-
sentem comprovada liquidez em mercados de negociação pública, o cálculo
da parcela do preço correspondente à companhia brasileira deveria basear-se
como regra, no critério de preço de mercado proporcional (comparando-se o
preço de mercado da companhia brasileira com o da companhia cujo controle
direto foi adquirido no exterior). Ressalvou que tal critério não seria compul-
sório caso, observada a boa-fé da ofertante, houvesse, no instrumento que deu
suporte à operação de aquisição de controle, outro critério ou metodologia.
Considerando que, no caso concreto, não havia qualquer elemento que justi-
ficasse a escolha do EBITDA como critério, a SRE exigiu a adoção, pela
Mittal, do critério de preços de mercado.
A Mittal recorreu dessa decisão, levantando, entre outros argumentos, a
falta de competência da C V M para fixar o critério a ser utilizado no cálculo do
preço da OPA em aquisições de controle indireto. Alegou que apresentou à
CVM justificativa detalhada do preço, como manda o § 6o do art. 29 da Ins-
trução 361/02, e, como o EBITDA foi o principal critério para a determinação
do valor da Arcelor Lx, deveria também ser usado na fixação do preço na OPA.
Foram apresentados dois votos escritos: o da Relatora, Maria Helena
Santana, e o do Presidente da CVM, Marcelo Fernandez Trindade.
Para Maria Helena Santana, em vista do disposto no §6° do art. 29 da
Instrução 361/02, a C V M tem o dever de verificar se a demonstração de
cálculo apresentada pelo ofertante é justificada e confere aos minoritários tra-
tamento equitativo. Nesse diapasão, defendeu que, ao contrário do que pre-
tendeu a SRE, a C V M não pode fixar o critério a ser seguido por adquirentes
do controle, na formulação da oferta:
"Entendo que a lógica da norma é o exato oposto do que afirmou a área
técnica (...).
De acordo com o que estabelece a lei, o preço a ser ofertado pelo adquirente
do controle na oferta pública por alienação de controle deve ter como refe-
rência o valor pago ao vendedor no negócio de alienação. Especificamente
neste caso, também é o que dispõe o estatuto social da Arcelor Brasil, ao
assegurar aos demais acionistas tratamento igualitário ao que tiver sido
obtido pelo(s) alienante(s). Portanto, como regra geral e em princípio, ao
contrário do que afirmou a SRE, julgo que a CVMnão tempoderes que lhe
 permitam definir a metodologia a ser usada na determinação desse preço,
mesmo em alienações indiretas de controle.
A situação excepcional que pode lhe conferir esse poder é aquela em que não
existam evidências que considere razoáveis sobre a forma de precificação
de cada sociedade controlada na operação de aquisição do controle da
controladora. Mais concretamente, sobre o valor atribuído às ações da con-
trolada no negócio, visando a garantir tratamento igualitário aos acionis-
tas dessa companhia."
A Relatora passou então a examinar a questão de mérito, qual seja, se a
adoção do método de cálculo do EBITDA comparado deveria ser aceito para
efeito de cumprimento da demonstração justificada da parcela do preço na
aquisição de controle da Arcelor Brasil e se seria capaz de assegurar o trata-
mento igualitário aos seus minoritários. Ponderou que, ainda que os métodos
de cálculo do preço sejam usados para precificar empresas em aquisições de
controle, "raramente existem rastros, nos contratos, de que métodofoi utilizado (...)
para estabelecer o preço'. Assim, reconhecendo que o EBITDA é um dos indi-
cadores financeiros mais utilizados pelo mercado, e somado ao fato de que
foram apresentados certos documentos fazendo alusão a esse critério na análi-
se da oferta da Mittal592, Maria Helena Santana concluiu que "não há razão
para considerar como não justificada a demonstração efetuada pela Mittal SteeF.
Asseverou, ainda, que a proporção entre valores de mercado de companhias
não seria o único método capaz de conferir tratamento igualitário e concluiu
que o critério do EBITDA, mais até do que o de preços de mercado, seria o
mais apropriado a esse propósito.

E^ interessante observar, em matéria procedimental, que esses documentos eram redigidos em

língua estrangeira (Inglês) e foram apresentados acompanhados apenas de tradução simples,
sem tradução juramentada, o que levou a SRE a desconsiderá-los. O Colegiado manifestou-se
de forma diversa, aceitando a análise desses documentos, como exposto no voto de Maria
Helena Santana: "desde que se trate de língua de conhecimento básico comum entre os
funcionários da CVM, como o inglês ou o espanhol, e desde que os documentos sejam
acompanhados de traduções livres, como foi o caso, não tenho dúvida de que podem ser
apresentados e considerados, deixando-se para solicitar-se a tradução juramentada — exigida
pela lei para que tais documentos possam produzir efeitos formais perante a CVM - apenas para
o momento posterior a sua análise, e apenas para os documentos julgados relevantes para
aquela análise. Com isto, de um lado se atende à lei, mas de outro se reconhece que a maior
parte dos funcionários da CVM que lidam com ofertas públicas tem conhecimentos suficientes
das línguas inglesa e espanhola para analisar os documentos, e mesmo para citá-los no original
em memorandos, como ocorre no caso concreto, economizando-se custo e tempo para a CVM
e os agentes de mercado".
 Em suma, a Relatora deu (parcial) provimento ao recurso, aceitando
demonstração apresentada pela Mittal, baseada no EBITDA, para efeito de
assegurar tratamento igualitário aos acionistas minoritários da Arcelor Brasil
Em relação a outros aspectos da decisão, não examinados nesse resumo Sant
deliberou pela manutenção da decisão da SRE. Os demais integrantes do Cole
giado acompanharam sua decisão, mas Marcelo Fernandez Trindade apresen
tou voto escrito discorrendo sobre certos aspectos que merecem ser recapitulados
Trindade afirmou que, quando não há no contrato de aquisição de con-
trole elementos que justifiquem a adoção de um critério para determinar o
preço da OPA, cabe à C V M procurar evidências que lhe permitam considerar
justificada a demonstração de cálculo apresentada pelo ofertante:
"A alternativa a essa postura ativa da CVM seria a de que ela considerasse
justificada qualquer demonstração do preço implicitamente ajustado pelas
partes, feita pelo ofertante. A CVM aceitaria pura e simplesmente uma
declaração unilateral posterior, do ofertante, quanto à parcela do preço da
aquisição da controladora que, segundo ele, correspondera às ações da con-
trolada, desacompanhada de prova. Essa alternativa teria a vantagem de
afastar a incerteza sobre o processo, mas muito provavelmente seria consi-
derada como violador a de algumas regras legais, como a do §2° do art. 254
da Lei das SA. (.segundo a qual a CFMautorizará a alienação do controle
... desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos
requisitos legais',) e as de alguns dos incisos do art. 4o da Lei 6.385/76, que
estabelece afinalidade da atuação da CVM."

Acompanhando inteiramente o voto da Relatora, Trindade extrai do

caso certas balizas, com o objetivo de orientar o mercado e a CVM em casos
futuros a respeito da definição do preço da OPA em alienações de controle
indireto e, havendo regra estatutária semelhante à da Arcelor Brasil, também
em aquisições de controle indireto. Releva transcrever, in totum, tais balizas.
"i. também em casos em que exista obrigação de realizar oferta por aquisi-
ção indireta de controle, e não por alienação, aplica-se o dever de demons-
traçãojustificada do preço de que trata o §6° do art. 29 da Instrução 361/
02, cabendo à CVM verificar se a demonstração foi feita de maneira
adequada;
ii. ajustificação do preço pode ser feita, em quaisquer casos, por instrumen-
tos contratuais, se houver, ou outros documentos que comprovem com
razoabilidade a parcela do preço correspondente à companhia controlada,
 como o prospecto ou o edital da oferta, devendo o preço resultante de tais
documentos ser aceito pela CVM, salvo prova definitiva da existência de
uma parcela adicional de preço não indicada, caso em que a oferta somente
será registrada se talparcela for desde logo acrescida ao preço;
iii. se a CVM entender que existem indícios de que o preço informado nos
documentos não é o verdadeiro, não poderá negar registro à oferta, deven-
do iniciar investigação em paralelo e, ficando comprovada a fraude,for-
mular acusação, inclusive frente ao intermediário, sem prejuízo da inde-
nização a ser postulada pelos destinatários da oferta;
iv. na ausência de instrumentos contratuais ou outros documentos que com-
provem a parcela do preço correspondente à companhia controlada, o
ofertante poderá justificar o preço por ele indicado por outros meios, caben-
do à CVM examinar tais justificativas, e obter outros elementos que lhe
permitam chegar a uma conclusão quanto a ter sido feita a adequada de-
monstração do preço; e
v. se os elementos apresentados pelo ofertante e colhidos pela CVM forem
insuficientes, e as ações da companhia controlada e da companhia
controladora tiverem liquidez em mercados regulados, o critério de compa-
ração dos preços de mercado das ações de ambas as companhias antes do
lançamento da oferta, ou do anúncio negócio de aquisição, deve ser conside-
rado um critériojustificado para a demonstração dopreço, epode ser adota-
do pela CVM."
O tema do preço na transferência do controle indireto retornou à pauta
do Colegiado da CVM por ocasião do pedido do registro da oferta por aliena-
ção do controle indireto de Millenium Inorganic Chemicals do Brasil S.A.
(Processo CVM R J 2008/0252, tratado na reunião de 04.03.2008). Nessa
outra oportunidade, a CVM negou o pedido de registro da OPA por enten-
der que a demonstração submetida pelo ofertante não estava justificada.
Examinamos a questão da definição do preço das ações na OPA a posteriori
em alienações do controle indireto no capítulo 8 (item 8.5). Conforme nele
exposto, concordamos com o posicionamento do Colegiado da CVM de que
não cabe à autarquia definir um critério ou metodologia, mas sim verificar se a
demonstração do preço apresentada pelo ofertante é justificada e dispensa trata-
mento equitativo aos acionistas minoritários. Naturalmente, essa questão será
mais sensível em casos como o da Arcelor Mittal, em que a sociedade cujo
 controle direto foi alienado situa-se em outro país e detém participações
sode-
tárias em diversas outras sociedades operacionais.

I V . C A S O C O P E S U L : O CONTROLE COMPARTILHADO MEIO A MEIO E

A COMPRA, POR UM DOS INTEGRANTES D O GRUPO DE CONTROLE
DA TOTALIDADE DAS AÇÕES DETIDAS PELO OUTRO '

O presente caso - objeto do Processo C V M R J 2007/7230 - tratou da

obrigatoriedade de realização de OPA pela suposta alienação de controle da
Companhia Petroquímica do Sul - Copesul ("Copesul"). O Colegiado de
Diretores da CVM, em reunião realizada em 11.07.2007593, decidiu por
unanimidade, que a operação não constituía alienação do controle, para os
efeitos do art. 254-A da LSA, não sendo, consequentemente, obrigatória a
realização de OPA. O ponto discutido foi a incidência do art. 254-A quando,
havendo um grupo controlador de companhia aberta composto de dois acio-
nistas com percentuais de participação idênticos, um deles transfere para o
outro a totalidade das ações de sua propriedade.
A Copesul era controlada, em conjunto, pela Braskem S.A. ("Braskem")
e pela Ipiranga Petroquímica S.A. (doravante referida, em conjunto com as
demais sociedades integrantes do Grupo Ipiranga, simplesmente como "Ipi-
ranga"). A Braskem e a Ipiranga detinham, cada qual, 29,46% do capital
social da Copesul, caracterizando o que a SRE denominou de "partilha igua-
litária de poder". Segundo o acordo de acionistas, então em vigor, todas as
decisões eram tomadas em conjunto, ou seja, nada seria decidido isoladamen-
te por um dos dois acionistas.
E m 2 0 0 7 , foi celebrado contrato de compra e venda, pelo qual a Ipiranga
transferiu para determinadas empresas, entre as quais a Braskem 594 , ativos petro-
químicos e de distribuição. E m decorrência dessa operação, a Braskem passou a
ser a proprietária da participação de 2 9 , 4 6 % que a Ipiranga detinha na Copesul.
As ações do bloco de controle da Copesul, representativas de 5 8 , 9 2 o
seu capital votante, antes distribuídas em partes iguais entre a Ipiranga e a
Braskem, passaram a ser de titularidade exclusiva desta ultima.

P a r t i c i p a r a m da deliberação M a r c e l o Fernandez Trindade (Presidente), Eli Loria (Relator) e

Mana Helena dos Santos Fernandes de Santana. ó leo

As demais empresas envolvidas na operação eram a Ultrapar Participações S.A. e a e ro

Brasileiro S.A. - Petrobras.
 Os minoritários da Copesul reclamaram que essa operação caracterizava
uma alienação de controle e, portanto, exigiram a realização da OPA a poste-
riori. Argumentaram que por causa da transação, a Braskem passou a ser a
controladora única da Copesul: o poder de controle, antes atributo do grupo,
teria sido transferido para somente um acionista.
A Braskem, por sua vez, sustentou a não obrigatoriedade de realização da
OPA, por entender ser requisito para a incidência do art. 254-A da LSA a
aquisição do controle por um terceiro. Segundo seu raciocínio, como já integra-
va o bloco de controle da Copesul, não poderia ser considerada um terceiro.
Na SRE prevaleceu a tese de que a operação não caracterizava alienação
de controle para os fins do art. 254-A da LSA. No entender da SRE, a ope-
ração acarretou a mera consolidação ou concentração de controle nas mãos de
alguém que já era controlador.
O Colegiado de Diretores da CVM, como mencionado, manteve a deci-
são da SRE, afastando a obrigatoriedade da OPA.
Em seu voto, o Diretor Eli Loria firmou o entendimento de que "a
venda de participação a uma pessoa integrante do bloco de controle não implica; em
princípio, obrigatoriedade de realização de oferta pública . Para Loria, a ocorrên-
cia da alienação de controle depende da mudança na titularidade do poder de
controle, sendo fundamental a presença de novo controlador, o que não ocor-
reu no caso sob comento. Em suma, sustentou que a Ipiranga alienou valores
mobiliários para a Braskem, umas não o poder de controle, pois não detinha o
mesmo, pelo menos não em sua plenitude .
Marcelo Fernandez Trindade, à época Presidente da CVM, também
sustentou que o controle só pode ser alienado por quem o detenha, e que no
caso o detentor desse controle era o grupo, e não um membro do grupo titular
de menos da maioria das ações de voto. Reconhecendo que não seria esta a
decisão "mais simpática', votou pela não obrigatoriedade da OPA. Não deixou
de apontar a dificuldade de se examinar casos de alienações de ações do bloco
de controle quando este (o controle) é compartilhado, resguardando a possi-
bilidade de a CVM vir a entender que a realização da OPA é necessária.
Nesse sentido, Trindade observou em seu voto que a referência a "terceiro"
no § 4 o do art. 29 da Instrução 361/02 não afasta todo e qualquer membro do
bloco de controle, conforme sustentado pela SRE. Para o então Presidente da
CVM, a referência a terceiro deve ser interpretada como uma mera explicação da
distinção de sujeitos sem a qual não se pode falar em alienação, e até mesmo como
 esclarecedora dofato de que a alienação a uma pessoa controlada pelo controlador alie-
nante não obrigaria à realização da OPA'. Ainda que esse entendimento não tenha
aplicação no caso da Copesul, dele se extrai que eventuais transferências de ~
entre membros do bloco de controle podem eventualmente acarretar a obri to
riedade da OPA. Esse ponto de vista é reforçado em outro trecho do voto de
Trindade, no qual concluiu que, em casos de acordo de acionistas, a transferência
do controle tem que partir do grupo, e não de um membro desse grupo detentor
de menos da maioria das ações, ressalvando a necessária "análise do acordo de acio-
nistas, que revele a preponderância do subscritor alienante perante os demais"
Em síntese, o caso versou sobre a venda de ações do bloco de controle -
por um dos seus integrantes ao outro - quando o controle é compartilhado de
forma igualitária, sem que nenhum dos dois acionistas tenha preponderância.
Conforme examinamos no capítulo 4 (subitem 4.2.4.2), concordamos com a
posição da C V M de que, nesse caso, não há propriamente alienação de con-
trole, já que o acionista alienante não tinha preponderância no grupo.
Esse raciocínio, como também observado no voto de Trindade, não eli-
mina a obrigatoriedade da OPA em relação a todo e qualquer caso de transfe-
rência de ações entre os membros do bloco de controle. Se a venda de ações de
um acionista para o outro não gera a obrigatoriedade da OPA quando o con-
trole é compartilhado por dois, obviamente a OPA aposteriori também não
será obrigatória se o acionista alienante detém posição minoritária ou subor-
dinada dentro do grupo de controle. Todavia, como melhor desenvolvido no
capítulo 4 (subitem 4.2.4.2), se o acionista alienante detém posição prepon-
derante no grupo de controle - sobretudo se suas ações, isoladamente, lhe
garantem a maioria dos votos nas assembleias gerais e o poder de eleger a
maioria dos administradores - e transfere tais ações, junto com a sua posição
no grupo, para integrante minoritário do bloco, tal operação poderá caracteri-
zar a alienação de controle para os fins do art. 254-A da LSA.

V . C A S O Â I S N ARRENDAMENTO E REAL IEASING: A AQUISIÇÃO

ORIGINÁRIA DE CONTROLE

Em reunião realizada em 2 9 . 0 1 . 2 0 0 8 5 9 S , o Colegiado de Diretores da

C V M decidiu, por unanimidade, no Processo C V M R J 2007/14099, pela

595 Participaram da deliberação Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana (Presidente), Duwal
José Soledade Santos (Relator), Eli Loria, Marcos Barbosa Pinto e Sérgio Eduardo Weguelin
não obrigatoriedade da realização de OPA em decorrência da aquisição, pela
RFS Holding B.V. ("RFS"), do controle indireto de duas companhias abertas
brasileiras, com arrimo no entendimento de que o que ocorreu foi uma aqui-
sição originária de controle, à qual não se aplica o art. 2 5 4 - A da L S A .

As duas sociedades brasileiras envolvidas no caso foram a ABN Amro

Arrendamento Mercantil SA. ('ABN Arrendamento") e a Real Leasing S.A.
Arrendamento Mercantil ("Real Leasing"). A RFS adquiriu ações representati-
vas do capital social da ABN Amro Holding N.V. ("ABN Holding") em per-
centagem suficiente para lhe atribuir o controle desta sociedade. Como a ABN
Holding era a controladora indireta da ABN Arrendamento e da Real Leasing,
a RFS passou a deter o controle indireto das duas sociedades brasileiras.
O processo originou-se de pedido apresentado pela RFS, em que solici-
tava a ratificação, que veio a ser concedida pela CVM, do seu entendimento
de que não estava obrigada a formular OPA para a aquisição das ações detidas
pelos minoritários da ABN Arrendamento e Real Leasing em decorrência da
aquisição do controle indireto dessas duas sociedades. O pedido se funda-
mentou no argumento de que a aquisição do controle da ABN Holding ca-
racterizou uma aquisição originária de controle, não se enquadrando, portanto,
no art. 254-A da LSA.
Conforme narrado no voto do Diretor Relator, Durval Soledade, a RFS
adquiriu, em outubro de 2007, o controle da ABN Holding, por meio do
lançamento de oferta pública de aquisição de ações e de outros valores mobi-
liários em circulação no mercado. A RFS estabeleceu uma condição para o
fechamento da oferta: a sua aceitação por acionistas detentores de 50,01% das
ações emitidas. Na liquidação da oferta, essa condição se confirmou, vindo a
RFS a adquirir ações correspondentes a 84,17% do capital da ABN596.
Como exposto pela RFS em seu pedido, antes dessa oferta de compra de
ações o capital social da ABN Holding estava pulverizado no mercado (os três
maiores acionistas detinham, respectivamente, 3,05%, 2,67% e 2,14% das
ações), sem a existência de um único acionista ou grupo de acionistas que
pudesse, nos termos da lei brasileira, ser classificado como controlador. Sus-
tentou a RFS, portanto, que a oferta pública por meio da qual adquiriu o

Observe-se que, posteriormente, foi realizada nova oferta de compra de ações, pela qual a
posição acionária da RFS no capital da ABN Holding aumentou de 84,17% para 96,95%.
 controle direto da A B N Holding e, consequentemente, o controle indireto da
A B N Arrendamento e da Real Leasing, caracterizou não u m a venda i ™
mas
uma aquisição originária de controle.
A SRE discordou do posicionamento da RFS e opinou pela obrigatorie
dade da OPA, por entender que havia ocorrido uma aquisição derivada de con
trole. A exigência da adesão de acionistas representando, ao menos, 50 01% ^
ações emitidas para a consumação da oferta ocasionou, na visão da SRE a for-
mação tácita de um bloco de controle.
Em seu voto, acompanhado pelos demais membros do Colegiado, o Di-
retor Relator Durval Soledade sustentou que, em aquisições originárias de
controle, não há que se aplicar o art. 254-A da LSA. Como consta do seu
voto, "a obrigatoriedade de realização de OPA, disposta no art. 254-A, refere-se tão
somente às situações em que há efetiva alienação do controle de uma companhia'.
Entendeu que a operação de controle da ABN Holding pela RFS não se
amoldava à situação do art. 254-A, já que realizada por meio de oferta pública
ao mercado, e não mediante a alienação privada do controle por um acionista.
Dado o elevado grau de dispersão acionária da ABN Holding, não havia, no
entendimento do Relator, nenhum acionista ou grupo de acionistas que exercia
o poder de controle e o pudesse ter alienado. Concluiu, portanto, que "a aquisi-
ção do controle no caso concreto caracterizou-se como originária, visto que não ocorreu
efetivamente a transferência de bloco de controle, tal como acontece na alienação de
controle, mas sim o seu surgimentorefutando a posição encampada pela SRE de
que a condição da oferta caracterizou a formação de um bloco de controle.
Como examinado no capítulo 4 (item 4.2.3), não há dúvidas de que o
art. 254-A da LSA só se aplica a aquisições derivadas de controle. Fogem do
alcance dessa norma as aquisições originárias de controle.
O presente caso discute a aquisição de controle indireto da ABN Arren-
damento e da Real Leasing pela RFS, operada por meio da aquisição do con-
trole direto da ABN Holding. Levando em conta o alto grau de pulverização
do capital da ABN, parece claro que a oferta pública de compra das suas ações
caracteriza uma aquisição de controle, mas não uma venda. Sem a prévia exis-
tência de um acionista controlador (ou grupo controlador), não há, de regra,
possibilidade de alienação de controle.
A única questão que, no caso, merece uma maior reflexão é se a condição
de aceitação da oferta por acionistas representando 50,01% do capital da ABN
 Holding subverteria a operação, transformando o que seria uma aquisição
originária de controle em uma aquisição derivada, como sustentou a SRE, sob
o argumento de que esse conjunto de ações constituiria, no momento da ven-
da um bloco de controle. O raciocínio não nos parece correto. A condição de
aceitação da oferta por acionistas representando 50,01% das ações não carac-
teriza uma alienação de controle. O controle, nessa situação, se forma nas
mãos do adquirente. Somente quando a oferta é concluída e o domínio de
50,01% (ou mais) das ações é transferido para o adquirente é que surge a
figura do acionista controlador. Não se pode, assim, caracterizar o conjunto
dos acionistas vendedores, que previamente não atuavam, de forma concerta-
da, em um bloco de controle.
À vista do exposto, acreditamos que a CVM agiu corretamente ao afas-
tar o caso da incidência do art. 254-A da LSA.
O entendimento da CVM a respeito da não obrigatoriedade do lança-
mento de OPA em casos de aquisição originária de controle foi reiterado no
âmbito do Processo CVM R J 2009/0471, referente à aquisição do controle
indireto da Companhia Energética do Ceará - COELCE ("Coelce") por
Acciona S.A. ("Acciona") e Enel Energy Europe S.R.L. ("Enel"), originado
de reclamação do Fundo Fator Sinergia III ("Fundo III"), acionista minoritá-
rio da Coelce.
Tal aquisição de controle indireto ocorreu por meio de uma oferta pública
realizada na Europa, pela qual Acciona e Enel adquiriram 45,05% do capital
da Endesa SA. ("Endesa"), sociedade espanhola que detinha o controle da Coelce.
Tendo em vista que o capital social da Endesa era altamente pulverizado, sem
que se pudesse apontar um grupo ou acionista controlador, a CVM, em reunião
realizada em 03.03.2009597, novamente firmou o entendimento de que se tra-
tou de aquisição originária de controle de companhia brasileira, o que desobriga
o adquirente a realizar a OPA do art. 254-A da LSA.
E interessante observar que, como a Coelce é uma concessionária, a trans-
ferência do seu controle teve que ser aprovada pela Agência Nacional de Energia
Elétrica - ANEEL ("Aneel"). Como argumento de reforço à sua reclamação,
o Fundo III alegou que a transferência do controle indireto da Coelce teria

Participaram da deliberação Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana (Presidente), Eli
Loria, Eliseu Martins, Marcos Barbosa Pinto e Otávio Yazbek (Relator).
 sido expressamente admitida por Acciona e Enel no pedido que estas fizeram à
Aneel solicitando a aprovação para esta transferência. Em seu voto, o Diretor
Relator Otávio Yazbek afastou este argumento de reforço, a nosso ver correta-
mente, ponderando que "regras e autorizações emanadas do âmbito da regulamen-
tação de um determinado setor (ainda mais quando se trata de atividade objeto de
concessão) são vinculadas a finalidades regulatórias especificai', para em seguida
arrematar que "não há como confundir taisfinalidades com osfins da lei societária"

V I . C A S O S S U Z A N O E D A T A S U L : A TROCA DE CONTROLE
DE COMPANHIA ABERTA DECORRENTE DE OPERAÇÃO
DE I N C O R P O R A Ç Ã O

Nesse importante precedente, a C V M examinou a incidência do art.

254-A da L S A em operações de incorporação. Em reunião realizada em
17.06.2008 5 9 8 ,no âmbito do Processo C V M R J 2008/4156, o Colegiado
decidiu reformar o entendimento da SRE de que a alteração do controle indi-
reto da Suzano Petroquímica S.A. ("Suzano"), decorrente de uma incorpora-
ção, estava sujeita à obrigatoriedade de realização da OPA aposteriori. Seguindo
o voto do Diretor Marcos Pinto Barbosa, vencido o Diretor Relator Sérgio
Eduardo Weguelin Vieira, o Colegiado, por maioria, entendeu que, no caso,
não teria ocorrido a alienação de controle, para os fins do art. 254-A da LSA.
A operação envolveu dois grupos empresariais capitaneados pela Petró-
leo Brasileiro S.A. - Petrobras ("Petrobras") e pela União de Indústrias Petro-
químicas S.A. - Unipar ("Unipar"), respectivamente.
A Petrobras era a titular de 99,99% do capital social da Dapean Partici-
pações S.A. ("Dapean"), que, por seu turno, controlava diretamente a Suzano,
companhia de capital aberto, com atuação no setor petroquímico. Era a Pe-
trobras, pois, a controladora indireta da Suzano.
Em 2007, a Petrobras firmou um acordo com a Unipar para a c o n s o l i d a -
ção dos ativos petroquímicos dos seus respectivos grupos em uma única s o c i e d a -
de. O veículo escolhido para essa consolidação foi a Dapean. Em c u m p r i m e n t o
a esse acordo, a Unipar deveria aportar ativos petroquímicos na sua s u b s i d i á n a
integral Fasciatus Participações S.A. ("Fasciatus"), e a Petrobras, por sua vez,

Participaram da deliberação Maria Helena dos Santos Fernandes d e S a n t a n a (Presidente), Eli

Loria, Marcos Barbosa Pinto e Sérgio Eduardo Weguelin Vieira (Relator).
 conferiria à Dapean outros ativos petroquímicos. Em seguida, a Fasciatus seria
incorporada na Dapean. Como resultado dessa operação, a Unipar e aPetrobras
passariam a deter, respectivamente, participação de 60% e 40% no capital vo-
tante da enrobustecida Dapean.
Como decorrência da operação, a Dapean, controladora direta da Suzano,
passaria a ser controlada pela Unipar. Consequentemente, a Suzano, antes con-
trolada indiretamente pela Petrobras, passaria a ser controlada, também indire-
tamente, pela Unipar. A troca desse controle indireto levou ao questionamento
a respeito de se essa operação não ensejaria a incidência do art. 254-A da LSA,
ficando a Unipar obrigada a realizar uma OPA para a aquisição das ações
votantes dos acionistas minoritários da Suzano.
O processo foi levado ao Colegiado por recurso interposto pela Unipar
contra decisão da SRE de obrigatoriedade de formulação da OPA. A SRE
embasou a sua decisão nas seguintes considerações, entre outras: (i) houve a
transferência para a Unipar de valores mobiliários representativos do controle
da Suzano, ainda que operado por meio de incorporação; e (ii) tratou-se de
operação onerosa, visto que a Petrobras receberia, ao menos, 40% dos ativos
petroquímicos a serem transferidos pela Unipar à Fasciatus.
No Colegiado, o Diretor Relator, Sérgio Weguelin, concordou com a
conclusão da SRE e votou pelo indeferimento do recurso. Para ele, essa opera-
ção caracterizou uma alienação de controle, ainda que sem a transferência de
valores mobiliários:
"Realmente não há transferência direta de valores mobiliários entre
Petrobras e Unipar. Do ponto de vista estritamente formal, os valores
mobiliários que assegurarão a esta última o controle da Dapean (e assim
indiretamente da [Suzano]) serão alcançados em razão da incorporação da
FasciatuspelaDapean, por mera conseqüência matemática (i) do valor dos
ativos detidospor estas duas sociedades e (ii) dofato de a Unipar ser titular
da totalidade do capital da Fasciatus.
Porem, ofato é que a Petrobras inicia a segunda parte da operação como
controladora da [Suzano] epassa à condição de minoritária, tendo a sua
participação indireta diminuída de 99,9% para aproximadamente 40%
do capital votante desta sociedade. Inversamente, a Unipar resulta de-
tentora indireta da maioria do capital votante, antes pertencente à
Petrobras."
 Afirmou que, no caso, teria ocorrido uma alienação indireta de controle-
"Em linha com decisão anterior do Colegiado, considero que o art. 254-A se
aplica às hipóteses de transferência indireta de controle, assim considerada
a transferência, por meio de acordo, dos direitos políticos e econômicos dos
valores mobiliários que asseguram o poder de controle. O consenso entre o
acionista que deixa o controle e aquele que o assume - a alternância do
controle da [Suzano]foi um dos objetivos declarados de todo o processo -
configura esta hipótese de transferência indireta, a meu sentir.
Em outras palavras, embora não haja transferência direta de valores mo-
biliários, há um feito prático equivalente, que justifica a realização da
OPA. Este efeito prático se reflete, inclusive eprincipalmente, na compen-
saçãofinanceira da mudança de controle."
Weguelin buscou demonstrar que estaria presente um dos requisitos
essenciais para a caracterização da alienação de controle - a onerosidade:
"Oi ativos com os quais a Petrobras contribui para afirmação da [nova
sociedade petroquímica] (dentre os quais, a [Suzano] incluindo o seu con-
trole) refletem-se naparticipação final alcançada pela Petrobras no capital
da [nova sociedade petroquímica]. Esta participação, de 40%, seria certa-
mente menor caso a Petrobras não tivesse aportado o controle da [Suzano]
ou se, por exemplo, este controle tivesse sido adquirido pela Petrobras e pela
Unipar conjuntamente e só então fosse aportado na Dapean.
A compensação recebida pela Petrobras, portanto, ê uma parcela dos 40%
de participação direta na [nova sociedade petroquímica] e, indiretamente,
nos ativos nela aportados pela Unipar. Não há - e, aliás, nem poderia
haver—gratuidade alguma por parte da Petrobras
No entender do Relator, a compensação a ser recebida pela Petrobras da
Unipar consistiria, assim, na parcela de 40% dos ativos que seriam aportados
por esta na Fasciatus e, posteriormente, transferidos à Dapean na incorpora-
ção. Da leitura do voto de Weguelin, constata-se que h á uma presunção de
que, na avaliação das ações da Suzano vis-à-vis aos demais ativos da Unipar
incorporados na Dapean, teria sido levado em conta o sobrevalor atribuído ao
controle da primeira.
O restante do Colegiado, no entanto, dissentiu do entendimento da SRE e
do Relator, acolhendo o recurso e afastando a incidência do art. 254-A da LSA
à operação, nos termos do voto apresentado pelo diretor Marcos Barbpsa Pinto.
 Barbosa Pinto asseverou não haver dúvidas de que a incorporação de
uma companhia não eqüivale a uma alienação de controle (já que a LSA trata
dessas operações em dispositivos e de formas distintas) e, portanto, não há
obrigatoriedade de realização de oferta pública para os acionistas das compa-
nhias diretamente envolvidas na incorporação. Reconheceu, entretanto, que o
caso versou sobre disputa diversa, envolvendo a OPA não para os minoritários
das sociedades diretamente envolvidas (Dapean e Fasciatus), mas sim para os
acionistas de companhia controlada pela incorporadora.
Ressaltou que, conforme já deliberado pela CVM em operações de aqui-
sição originária de controle, o surgimento de um novo acionista controlador
não gera, por si só, a obrigação da OPA. Assim, o fato de a Unipar ter sido
alçada ao posto de controladora da Suzano não seria suficiente para, por si só,
exigir a OPA. Segundo raciocínio desenvolvido no voto, para Barbosa Pinto
impõe-se a interpretação literal do art. 254-A da LSA:
"Diante da dificuldade deprecisar opropósito do art. 254-A, a interpretação
literal parece ser a única saída. E uma saída cujas principais vantagens —
segurança eprevisibilidade —parecem ser bastante adequadas nesse contexto.

um ônus bastante significativo para o adquirente, um ônus que pode alte-

rar completamente o preço pago e, em casos extremos, inviabilizar o negó-
cio. Assim sendo, é muito importante que o critério utilizado para averi-
guar a necessidade de oferta seja objetivo e previsível, como a interpreta-
ção literal costuma proporcionar."
Tendo em vista que o § I o do artigo se refere à transferência ou cessão de
ações, valores mobiliários ou de outros títulos, e por força da necessária inter-
pretação literal, Barbosa Pinto infere que seria necessário, nos casos de aliena-
ção de controle, comprovar que ocorreu essa transferência. Tendo em vista
que, no caso ora examinado, não teria ocorrido qualquer transferência ou ces-
são, não há, no seu entender, que se falar na incidência do art. 254-A da LSA:
"Interpretando o texto do § Io do art. 254-A, não vejo como exigir oferta
pública neste caso concreto. Por mais problemas interpretativos que esse
dispositivo possa ensejar, um requisito parece estar acima de dúvida: a
necessidade de uma 'transferência' ou 'cessão', seja de ações, seja de valores
mobiliários, seja de direitos de subscrição, seja de outros títulos. (...)
Neste caso, não houve qualquer transferência: as ações detidaspela Petrobras
nunca mudaram de mãos. Antes e depois da incorporação a Petrobras man-
 tém as mesmas ações e em mesmo número. Sua participação societária sofre
diluição significativa, o que faz com que elaperca o controle da companhia,
mas não há nenhuma transferência. Por conseguinte, não há alienação de
controle segundo o critério previsto no § Io do art. 254-A".
Diante das considerações acima, Barbosa Pinto concluiu que a operação
da Suzano é uma incorporação típica e, como tal, não está sujeita à oferta
alienação de controle prevista no art. 254-A da LSA. ^
Ressalvou, no entanto, que a decisão a que chegou nesse caso "não signi-
fica dizer que todas as operações de incorporação estão isentas da obrigação prevista
no art. 254-A", notadamente quando a incorporação é usada para fraudar a
lei, com o uso, por exemplo, de sociedades holding sem ativos operacionais e
pagamento em dinheiro disfarçados.
Logo após esse leading case, surgiram na CVM outros três casos envolven-
do operações de incorporação (Datasul S.A./Totvs S.A.; Construtora Tenda
S.A./Gafisa S.A. e Company S.A/Brascan Residential Properties S.A.), o que
levou a SRE, com fundamento na decisão da CVM para o caso Suzano, a emitir
o Memorando SRE/GER-1/N. 214/2008, datado de 17.09.2008, consoli-
dando o entendimento da área técnica de que, em princípio, reorganizações
societárias não ensejam a obrigatoriedade de realização de oferta pública de
ações por alienação de controle. É preciso ressaltar, no entanto, que esses três
casos diferem, em um aspecto fundamental, do Caso Suzano: enquanto naque-
les as próprias companhias objeto estavam diretamente envolvidas na incorpo-
ração, neste a incorporação ocorreu um nível acima da companhia objeto.
A operação envolvendo a Datasul S.A. ("Datasul") e aTotvs S.A. ("Totvs")
é ilustrativa (Caso Datasul). Tanto a Datasul quanto a Totvs eram companhias
abertas, com ações negociadas no mercado acionário. Em 2008, as duas foram
unificadas por meio de duas transações subsequentes. Em um primeiro mo
mento, as ações da Datasul foram incorporadas pela Makira do Brasil S.A.
("Makira"), companhia fechada controlada pela Totvs; como resultado, os acio-
nistas da Datasul receberam ações ordinárias e ações preferenciais da Makira.
Ulteriormente, a Makira foi incorporada pela Totvs e, em contrapartida, os an-
tigos acionistas da Datasul receberam ações ordinárias representando 14,3% do
capital social da Totvs. Além dessas ações, os acionistas receberiam certo mon-
tante em dinheiro, sendo parte em dividendos e parte como pagamento pelo
resgate das ações preferenciais da Makira. Houve uma mudança de controle, ja
que a Datasul passou a ser controlada pelaTotvs, ou seus acionistas controlado-
res, mas a CVM afastou a incidência do art. 254-A da LSA.
Como examinamos no capítulo 4 (item 4.6.3), em princípio as incorpora-
ções, assim como as fusões e cisões, não impõem a obrigação de realizar a OPA
a •posteriori em benefício dos acionistas das companhias diretamente envolvidas
na operação, principalmente porque, em regra, todos eles receberão tratamento
igualitário. A nosso ver, foi acertada a decisão tomada no Caso Datasul. Ainda
que, em essência, a Totvs tenha adquirido o controle da Datasul, não há porque
exigir a OPA a posteriori, já que os minoritários da Datasul, até onde se sabe,
receberam o mesmo tratamento conferido ao controlador desta companhia.
Situação distinta ocorre quando uma operação de incorporação (ou fusão
ou cisão) ocasiona a alienação do controle indireto de companhia aberta, como
se deu no Caso Suzano. Tendo em vista que os acionistas desta não terão qual-
quer participação na incorporação, é preciso investigar se houve alienação de
controle onerosa.
Diante dos fatos narrados no relatório do Caso Suzano, concordamos
com o voto vencido do diretor Sérgio Weguelin, no sentido de que a operação
caracterizou uma alienação onerosa de controle indireto. A Suzano, indireta-
mente controlada pela Petrobras, passou a ser controlada pela Unipar. Parti-
lhamos do entendimento de que deve ser conferida uma acepção ampla à
expressão alienação onerosa. A Petrobras não cedeu o controle sobre as ações
do bloco de controle da Suzano à Unipar de modo gratuito, mas sim de forma
onerosa, pois, ainda que tenha mantido as mesmas ações da Dapean, esta teve
um substancial incremento nos seus ativos. Em outros termos, a Petrobras
passou a participar de um negócio bem maior do que aquele do qual partici-
pava antes dessas operações. No mais, conforme discutido no capítulo 4 (item
4.3), não importa saber se houve pagamento de prêmio de controle, mas so-
mente se a operação foi onerosa.

1. C A S O T I M PARTICIPAÇÕES: A LEI APLICÁVEL PARA A DEFINIÇÃO DO

CONTROLE EM OPERAÇÕES ENVOLVENDO EMPRESAS MULTINACIONAIS
E O DEBATE SOBRE A INCIDÊNCIA DO ART. 2 5 4 - A DA L S A NA
ALIENAÇÃO DE CONTROLE MINORITÁRIO

Nesse intrincado caso, em que o Colegiado da CVM analisou a obriga-

toriedade de a Telco S.p.A. ("Tclco") ter que realizar uma OPA a posteriori
 para aquisição das ações dos minoritários da Tim Participações S.A ("Tim
Participações"), foram examinadas duas questões centrais para a disciplina da
alienação de controle: a lei aplicável para definir o controle quando o evento
enseja a alteração do comando de companhia brasileira é uma mudança no
controle de sociedade domiciliada fora do País, e a incidência do art. 254-A '
alienações de controle minoritário.
Por maioria de votos, apoiados em fundamentos distintos, e vencidos o
Diretor Relator Eliseu Martins e o Diretor Marcos Barbosa Pinto, decidiu o
Colegiado, em reunião realizada em 15.07.2009599, no Processo CVM RJ
2009/1956, dar provimento ao recurso interposto por Telco, não exigindo,
portanto, a realização da OPA.
O caso foi bastante complexo, inclusive quanto aos seus aspectos fáticos.
O longo relatório preparado pelo Diretor Relator faz referência a diversas
manifestações apresentadas pelas partes interessadas, seus consultores e os ór-
gãos técnicos da CVM. Dado o propósito do presente Apêndice, limitamo-nos
apenas a fazer menção a algumas manifestações e aos pontos que nos parece-
ram mais relevantes para permitir a contextualização do caso e a compreensão
do debate travado no Colegiado.
Convém iniciar o resumo com uma concisa recapitulação dos fatos:
(a) a T I M Participações era uma companhia aberta, com sede no
Brasil, proprietária de empresas de telecomunicações;
(b) o controle direto da Tim Participações era exercido pela Tim
Brasil Serviços e Participações S.A. ("Tim B r a s i l " ) , titular de
ações ordinárias representativas de 81,24% do capital votante da
Tim Participações;
(c) o capital da Tim Brasil era integralmente detido pela Telecom
Italia International NV, sociedade holandesa, que, por seu tur-
no, era uma subsidiária integral da Telecom Italia S.p.A., com-
panhia aberta italiana ("Telecom Italia");
(d) em vista da cadeia de participações descrita acima, era pacífico que
a Telecom Italia detinha o controle indireto da Tim P a r t i c i p a ç õ e s ;

599 Participaram da deliberação Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana (Presidente), Eli
Loria, Eliseu Martins (Relator), Marcos Barbosa Pinto e Otávio Yazbek.
 (e) o capital social da Telecom Italia estava bastante pulverizado entre
seus acionistas; até a operação que deu origem à reclamação dos
Fundos de Investimento, o maior acionista da Telecom Italia era
a Olimpia S.p.A. ("Olímpia"), sociedade italiana proprietária de
uma participação equivalente a 17,99% do seu capital ordinário;
(f) o capital social da Olimpia, por sua vez, era dividido entre Pirelli
& C. S.p.A., titular de 80% do capital, e o Grupo Edizione,
titular de 20% do capital;
(g) em 04.05.2007, a Telco adquiriu da Pirelli & C. S.p.A. e do
Grupo Edizione 100% do capital social da Olimpia (a "Aliena-
ção do Controle da Olimpia");
(h) no mesmo dia, sociedades ligadas à Telco contribuíram, para o
capital desta sociedade, com 5,6% das ações representativas do
capital da Telecom Italia; como resultado dessas operações, a Telco
passou a deter uma participação indireta de 17,99% no capital
votante da Telecom Italia (via Olimpia) e uma participação dire-
ta de 5,6%;
(i) em dezembro de 2007, a Olimpia foi incorporada pela Telco,
passando a Telco a ser a titular direta de participação correspon-
dente a 23,59% do capital votante da Telecom Italia;
(j) durante várias assembleias da Telecom Italia, a Olimpia contou
com a maioria dos votos presentes; no entanto, em assembleia rea-
lizada em 16.04.2007, a Olimpia não teve a maioria de votos -
neste caso, obteve 49,94% do total dos votos.
O processo teve origem em requerimento protocolado na CVM por JGP
Hedge Fundo de Investimento Multimercado e outros ("Fundos de Investi-
mento"), acionistas minoritários da Tim Participações, alegando que a Telco
teria a obrigação de formular uma OPA por alienação de controle no Brasil.
Alegaram, em síntese, que:
(a) a definição de controle, para fins da aplicação do art. 254-A da
LSA, deve ser estabelecida pela lei do país que rege a sociedade
cujas ações foram alienadas, por força do art. 11 da Lei de Intro-
dução do Código Civil Brasileiro, que reza que as sociedades são
regidas pelas leis sob as quais se constituírem (para dar suporte a
 essa tese, os Fundos citaram como precedente o Processo CVM
RJ 2006/6209 referente à Arcelor Brasil6», no qual o Colegiado
da CVM adotou o entendimento, manifestado no voto do Rela-
tor, Diretor Wladimir Castelo Branco Castro, de que a lei u
deveria regular a ocorrência ou não da alienação do controleTa
de regência da sociedade cujo controle direto foi alterado)*»- *
(b) aplicando-se a lei italiana, chega-se à conclusão de que a Olim-
pia exercia o controle de fato da Telecom Italia e era, portanto, a
controladora indireta da Tim Participações;
(c) em vista do disposto acima, a alienação do controle da Olimpia
teria acarretado a alienação do controle indireto da Telecom Ita-
lia e, por via de conseqüência, também o da Tim Participações;
constituiria, assim, uma alienação de controle (indireto) de com-
panhia brasileira (Tim Participações), obrigando o adquirente
do controle (Telco) a realizar a OPA a posteriori, nos termos do
art. 254-A da LSA;

(d) mesmo que não se aplicasse a lei italiana para definir o controle
da Telecom Italia, seria forçoso reconhecer que ocorreu a aliena-
ção do controle indireto da Tim Participações, posto que, no seu
entender, é incontroverso que a Olimpia elegeu seguidamente,
por diversos anos, a maioria dos administradores da Telecom Ita-
lia, o que caracterizaria o controle, para os fins da lei brasileira;

600 Resumido no item ili deste Apêndice.

601 N o seu voto, W l a d i m i r Castro assim sustentou essa posição: "Esse entendimento decorre, em
primeiro lugar, da aplicação do art. 11 da Lei de Introdução do Código Civil Brasileiro F ULL. I,
segundo o qual 'as organizações destinadas a fins de interesse coletivo, como a s Q
as fundações, obedecem à lei do Estado em que se constituírem'. (...). Cabe esclarecer que »
bri aç
art 11 não se confunde com o art. 9° da LICC ("para qualificar e reger as ° 6 °®®' X e m
se-á a lei do país em que se constituírem';. Este último elege o elemento dequatifí Ç ^
matéria de obrigações e contratos, revelando a opção do legislador brasileiro pela lei do g^ ^
que a obrigação se constituiu flex causaej. A questão é irrelevante, porém, para o ^
autos, seja porque a obrigação de realizar a OPA foi constituída no Brasil (já que esta as ^
no estatuto social de companhia brasileira), seja porque o §2° do art. 8o do estatuto a
no
nfort^c públicas
Brasil remete à regulamentação da CVM aplicável a ofertas n,'ihilir^< por
nnr alienação
alienação de conu
de con ^
tocante ao prazo, documentação e procedimento. Também seria incorreta a aplicaçao ao
da UCC ('para qualificar os bens e regular as relações a eles concernentes, aplicar-se-a a ei
país em que estiverem situados';. O poder de controle não é um bem. Essa interpretação
seus adeptos na doutrina comercialista nacional, mas já se encontra superada, ehoje o con
é visto como poder-função (...)". Reportamo-nos ao item III do presente Apêndice, no q
traçamos um breve panorama do Processo C V M RJ 2006/6209 que o antecedeu, antes
resumir o Caso Arcelor (Processo C V M RJ 2007/1996).
 (e) a alienação do controle também poderia ser constatada pelo fato
de a Telco ter pago aos controladores da Olimpia um prêmio de
40% do valor de mercado relativamente às ações da Telecom Italia.
A CVM pediu esclarecimentos ao seu equivalente italiano — a Commissione
Nazionaleper le Societá e la Borsa ("CONSOB") - sobre o caso. A CONSOB, em
sua resposta, informou, em síntese, que na Itália o controle de fato dependia de
vários fatores, inclusive do grau de dispersão do capital e do "ativismo" dos acio-
nistas minoritários, e que, apesar de ter anteriormente chegado à conclusão de
que a Olimpia exercia o controle de fato da Telecom Italia, o fato de ela não ter
atingido, em assembleia realizada em 16.04.2007, a maioria dos votos poderia
denotar que essa influência somente se deu em caráter ocasional, o que afastaria
a noção de ser ela a controladora da sociedade.
A SRE entendeu adequada a utilização do direito italiano para definir
se a Telecom Italia controlava a Olimpia. Nesse contexto, concordou com os
Fundos de Investimento que o controle de fato da Telecom Italia era exercido
pela Olimpia e que esse controle foi transferido para a Telco (afastou o argu-
mento de que esse controle seria meramente ocasional pelo fato de a Olimpia
não ter conseguido 0,06% dos votos na Assembleia de 16.04.2007 para che-
gar à maioria), pelo que seria obrigatória a realização da OPA no Brasil.
Em decorrência da posição da SRE, a Telco recorreu ao Colegiado, sus-
tentando que não teria a obrigação de formular OPA no Brasil. Defendeu, em
resumo, que:
(a) a lei italiana deve ser aplicada para determinação da existência ou
não de controle, e que a lei brasileira deve ser aplicável para a
determinação da obrigatoriedade de realização da OPA;
(b) entretanto, deve ser usado um critério diverso daquele utilizado
pelos Fundos de Investimentos para definir se há controle;
(c) a utilização desse critério diferente conduz à conclusão de que a
Olimpia não era a controladora da Telecom Italia;
(d) além disso, o art. 254-A da LSA só se aplica a alienações de
controle majoritário, isto é, quando envolvem a transferência de
mais de 50% das ações votantes;
(e) isso porque o controle minoritário, exercido por quem tem me~
nos do que 50% das ações votantes, é, por definição, instável e
 temporário, e não garante ao acionista a possibilidade de contro-
lar a companhia de maneira permanente;
(f) assim, sob a ótica da legislação brasileira, a OPA não é requerida-
(g) somente em situações claras, extremes de dúvidas - o que não é o
caso - , é que a OPA deve ser exigida.
A elevada quantidade dos membros do Colegiado que apresentaram voto
por escrito - quatro dos cinco membros optaram por fazê-lo - revela a com-
plexidade do caso e das discussões que suscitou.
Os votos trataram de diversos aspectos, mas duas foram as principais
questões de direito em pauta: (i) qual a lei aplicável para definir o controle
quando o evento que enseja a alteração do comando de companhia brasileira é
ama mudança no controle de sociedade domiciliada no exterior; e (ii) se o art.
254-A da LSA incide em alienações de controle minoritário. A par dessas
questões de interpretação de lei, os votos analisaram a situação de fato da Tim
Participações, para assim concluir pela obrigatoriedade, ou não, da realização
da OPA a posteriori.
O Diretor Relator, Eliseu Martins, tornou manifesto o seu entendimento
de que a lei aplicável para a definição do controle deve ser a brasileira, e não a lei
do país sede da sociedade cujo controle direto foi alterado. Alegou que, adotan-
do-se solução contrária, há o risco de se aplicar soluções distintas para casos, em
essência, semelhantes, dependendo do tratamento dado à lei do país sede. Para
ilustrar esse problema, levantou as seguintes hipóteses e questionamentos:
"Em uma hipótese extrema, a OPA não seria obrigatória,por exemplo, no
caso de a operação ocorrer num país que desconhecesse o conceito de controle,
mesmo em hipótese que, sob a legislação brasileira, indiscutivelmente esti-
vesse envolvida a alienação do controle. E comoficaria a situação em que,
no país onde se dá a operação de compra e venda de um determinado lote de
ações, a decisão pela OPA se dá independentemente da efetiva alienação de
controle? Nesse caso ter-se-ia que adotar aqui essa mesma decisão de exigir
a OPA porque essa é a característica no país onde se deu a operação ? Esea
legislação de um país determinar que há controle presumido quando o
acionista for titular de uma porcentagem do capital votante especificada
(por exemplo, 30%)? Devemos impor a OPA no caso de alienação dessa
participação mesmo se ficar demonstrado que tal acionista não tem usual-
mente a maioria dos votos nas assembléias e não elege a maior parte dos
administradores?"
 Ponderando que não seria razoável para a companhia brasileira e seus
minoritários ter que buscar, na lei estrangeira, uma solução para a definição de
controle, concluiu o Diretor Relator que, em situações como essa, cabe anali-
sar qual o "conceito brasileiro de controle" para fins de incidência do art. 254-A
da LSA. No caso concreto, afastou a incidência da lei italiana.
Martins também afastou o argumento de que o art. 254-A da LSA não
se aplica a transferências de controle minoritário, mas tão somente às de con-
trole majoritário, quando o adquirente compra do alienante ao menos 50%
mais uma das ações votantes. Entendeu, assim, que o critério dc permanência,
exigido para a caracterização do controle, não está atrelado a um percentual de
ações:
"Nos casos de alta dispersão acionária eforte absenteísmo, existe uma justa
expectativa de que um acionista que tenha menos de 50% mais uma das
ações representativas do capital votante da companhia consiga fazer valer
sua vontade nas assembléias gerais. Nesse sentido, dadas as circunstâncias
do caso concreto e analisando-se o histórico das assembléias da companhia,
há forte probabilidade de que o acionistafaça valer sua vontade".
Depois de ultrapassar essas questões de direito, Martins concluiu que a
Olimpia exercia o controle minoritário da Telecom Itália. Afirmou, a esse
respeito, que o fato de a Olimpia não ter obtido, na assembleia geral de 2007,
a maioria dos votos presentes, por apenas 0,06% dos votos, não descaracteri-
zou o critério de permanência, necessário para a verificação do controle. Con-
sequentemente, votou pela obrigatoriedade de realização da OPA pela Telco,
nova controladora da Olimpia.
A Presidente da CVM, Maria Helena Santana, foi a segunda a apresen-
tar voto escrito.
Quanto à primeira questão de direito, reafirmou o entendimento que já
havia proferido e que foi dominante no Processo CVM RJ 2006/6209 (Caso
Arcelor Brasil), de que a lei aplicável para definir o controle, para fins de
incidência do art. 254-A da LSA, deve ser aquela do país sede da companhia
cujo controle direto foi alterado (no caso a lei italiana):
"(...) a Lei de Introdução ao Código Civil (LICC) possui em seu art. 11
regra de que as sociedades obedecem à lei do Estado em que se constituírem.
Adicionalmente, a LICC estabelece em seu art. 9o que as obrigações são
regidas pela lei do País em que forem constituídas.
 Isto posto, entendo que pelas normas de direito internacional privado, a
OPA por alienação indireta de controle da TIM Participações se regerá
pela lei brasileira (art. 9°) caso, de acordo com a lei italiana, tenha havido
alienação de controle na operação de que se trata. (...)
Em poucaspalavras, sempre que houver conflito de normas no espaço como
o que se coloca neste processo, teremos que respeitar o art. 11 da LICC
aplicando a lei do país onde se localize a sede da companhia que for acionista
da companhia brasileira para confirmar se defato podemos tratá-la como
controladora, parafins do art. 254-A."
Observe-se que, neste caso (CasoTim Participações), Maria Helena San-
tana foi a única integrante do Colegiado a adotar essa posição; todos os de-
mais membros votaram no sentido de que a lei aplicável para definir controle
é a brasileira. Do ponto de vista de deliberação colegiada, houve, assim, uma
clara guinada de entendimento da CVM em relação a essa questão.
A Presidente, em seguida, analisou, pelo prisma da lei italiana, se a Olim-
pia controlava a Telecom Italia, chegando à conclusão, com apoio na manifes-
tação da CONSOB, em sentido contrário. Decidiu, pois, pela não incidência
do art. 254-A da LSA ao caso.
No seu voto, Santana mencionou que está de acordo com as razões apre-
sentadas por Eliseu Martins para defender que o art. 254-A da LSA se aplica
às alienações de controle minoritário, ainda que tal aspecto não tenha influên-
cia na decisão a que chegou. Advertiu, no entanto, que a definição de controle
poderá ser muito difícil de ser verificada em certas situações, trazendo enorme
insegurança para a avaliação da incidência ou não da obrigação de realização
da OPA a posteriori, o que recomendaria a adoção de critérios objetivos para
dar segurança ao mercado:
"Entendo, por isso, que éfundamental o esforço de construção de critérios
que permitam tornar mais previsível e segura a avaliação a serfeita nos
casos concretos. E para que se possa evitar a excessiva subjetividade de
análisespuramente casuísticas, sou de opinião que o mais conveniente seria
a adoção do percentual de 30% do capital votante, presumindo-o como
representativo do controle minoritário de sociedades em que não haja outro
acionista detentor de um bloco de ações maior que esse."602

602 Note-se que essa solução, conforme mencionado no capítulo 10, está sendo aventada para
Novo Mercado da Bovespa.
 Otávio Yazbek foi o terceiro integrante do Colegiado a submeter um
voto por escrito.
Em relação à primeira questão - legislação aplicável para a definição de
controle —, encampou, inclusive em relação aos argumentos de suporte, a posição
defendida pelo Diretor Relator, afastando a incidência da lei italiana ao caso.
No que se refere à segunda questão, terminou por admitir, com certa
reserva, a possibilidade de se aplicar o art. 254-A da LSA à alienação do
controle minoritário. Ressaltou, de qualquer modo, que a análise dessa ques-
tão deve "realizar-se caso a caso". A luz dessas considerações, examinou o caso
concreto e concluiu que não seria possível reconhecer,"deforma inequívoca, que
a alienação da totalidade das ações da Olimpia jpara a Telco asseguraria a esta a
detenção de direito hábeis a garantir, de modo permanente, aposição de controlado-
ra indireta da Telecom Italia e, consequentemente, da Tim Participações". Yazbek
votou, assim, pela desnecessidade da realização da OPA.
O quarto e último voto escrito foi apresentado pelo Diretor Eli Loria.
Sustentou no seu voto, com base no art. 9o da Lei de Introdução do Código
Civil, que a análise do controle, para os fins da incidência do art. 254-A da
LSA, deve ser realizada com base na lei brasileira, ainda que a companhia
esteja situada no exterior, nos seguintes termos:
"(...) no meu entender, apossibilidade de ofertapública de aquisição de ações
decorre da natureza eminentemente obrigacional que assume a condição
colocada no art. 254-A da Lei n. 6.404/76para eficácia do negócio jurídi-
co de alienação do controle, bem como da leitura do art. 9o da Lei de Intro-
dução ao Código Civil Brasileiro (Decreto-Lei n. 4.657/42).
A aplicação do citado art. 9o leva a uma rápida menção ao conceito de
obrigação e a natureza da condição aposta ao art. 254-A. Com efeito, por
obrigação se deve compreender o vínculo jurídico existente entre duas (ou
mais) pessoas, de maneira que uma fica adstrita a satisfazer uma presta-
ção em proveito de outra'.
Surge para o obrigado um dever e para o titular da obrigação um direito
que consiste no poder de exigir a ação ou omissão pactuada.
No caso, a satifação da condição, suspensiva ou resolutiva, colocada no art.
254-A, assume sim a naturezajurídica de obrigação, porquanto estabelece
um vínculojurídico pelo qual o pretenso adquirente do controle se obriga a
oferecer aos detentores de ações com direito a voto. no mínimo. 80% do
 valor das ações do bloco de controle. Inegável, pois, o vínculo acima referido
que contrapõe o adquirente, obrigado afazer a rferida oferta, e os demais
detentores de ações com direito a voto, titulares dopoder de exigir tal oferta
Assim, não obstante a realização de OPA seja uma condição para eficácia
do negócio jurídico de alienação do controle acionário, tendo em vista que
ela abarca uma determinada prestação para um terceiro, alheio ao negócio
anterior, surge uma obrigação que tem como parte ativa, os detentores de
ações com direito a voto, tal qual explicitado acima, e como parte passiva, o
adquirente do controle.
Caso assim não se entenda, não se poderia admitir que algum dos sujeitos
acima discriminadospudesse exigir em qualquer hipótese arealização da OPA.
Assim, independentemente de discutir-se a aplicação do direito italiano, o
caso se resume à verificação se a alienação de ações de emissão da Olímpia
porPirelli e Sintonia para a Telco caracteriza uma alienação indireta do
controle da TIM Participações à luz do art. 254-A da Lei n. 6.404/76."
Quanto ao segundo aspecto, manifestou o entendimento de que não se
poderia falar em permanência no caso de controle minoritário, de modo que
nessa situação seria incabível a OPA a posteriori-.
"(...) se o alienante não possui o poder de controle de forma permanente,
ainda que seja o 'controlador defato', não pode alienar o que não tem e o
adquirente não se obriga a realizar oferta pública de aquisição perante os
demais acionistas."
Loria concluiu, por conseguinte, que "as regras atuais definindo 'alienação
de poder de controle' não abrangem a alienação de controle minoritário e, portanto,
tal alienação não resulta na necessidade de realização de uma OPA'.
O Diretor Marcos Barbosa Pinto acompanhou o voto dado pelo Diretor
Relator, sem apresentar manifestação por escrito.
O Colegiado, por maioria, vencidos o Diretor Relator e Marcos Barbosa
Pinto, deu provimento ao recurso daTelco, manifestando o seu e n t e n d i m e n t o
de que, no caso, a OPA a posteriori não seria obrigatória. Dos cinco integrantes
do Colegiado, três - Maria Helena Santana, Eli Loria e Otávio Yazbek -
entenderam que a transação não configurou alienação de controle, para os fins
do art. 254-A da LSA. Vale chamar atenção para o fato de que c a d a um dos
três usou de argumento distinto. Maria Helena Santana recorreu à legislação
italiana para entender que não teria havido alienação de controle. Eli Lona
afastou a obrigatoriedade, pois entendeu que o art. 254-A da LSA não se
aplica a transferências de controle minoritário. Otávio Yazbek, enfim, apli-
cando a lei brasileira e sem afastar a possibilidade de incidência da OPA em
alienações de controle minoritário, não vislumbrou, no episódio, elementos
suficientes para caracterizar a alienação de controle.
Tudo parece indicar que, caso os elementos comprovando o controle da
Telecom Italia pela Olimpia fossem mais sólidos, a CVM teria determinado, ao
que tudo indica, pela primeira vez na vigência do art. 254-A da LSA, a obriga-
toriedade do lançamento de OPA por alienação de controle minoritário.
Partilhamos do entendimento que terminou por prevalecer na CVM
nesse caso, ou seja, de que os critérios para definir controle, para fins de apli-
cação do art. 254-A da LSA, devem partir da lei brasileira, ainda que se trate
da transferência de ações de sociedade domiciliada no exterior que controle
companhia aberta brasileira. Reportamo-nos ao capítulo 4 (subitem 4.4.1.2),
que examina esse tópico.
Em relação à segunda questão de-direito discutida no caso, acreditamos
que a alienação do controle minoritário pode ensejar a incidência do art. 254-A
da LSA caso, devido ao nível de dispersão das ações da companhia entre seus
acionistas, seja razoável qualificar esse controle de fato como permanente.
Naturalmente, não é o que ocorrerá quando o controle é exercido por um
minoritário (ou grupo de minoritários ativos), em razão da coexistência de um
acionista majoritário ausente. No capítulo 4 (item 4.2), nos aprofundamos
nessa questão.
Ainda que o relatório do Diretor Relator tenha exposto, de forma minu-
ciosa, os fatos envolvidos no caso, uma análise efetiva da situação fática deman-
daria, a nosso ver, uma leitura de todas as manifestações acostadas aos autos do
processo, pelo que limitamos os nossos comentários às questões de direito. De
todo modo, em decorrência da posição que assumimos em relação a essas, do
nosso ponto de vista o deslinde do caso dependeria de verificar se, à luz da lei
brasileira, a Olimpia controlava indiretamente a Tim Participações. Em caso
positivo, a OPA a posteriori seria necessária, posto que, alienado o controle da
Olimpia, também o seria, a reboque, o controle indireto da Tim Participações.
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Hierarquia e Conflitos
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Fusões e Aquisições
Aspectos Fiscais e Societários
2 a edição
lan Muniz

Direito Societário - Desafios Atuais

Coordenação:
Rodrigo R. Monteiro de Castro
Leandro Santos de Aragão

Crédito e Judiciário no Brasil

Uma análise de Direito & Economia
Jairo Saddi

Desconstruindo a Desconsideração da
Personalidade Jurídica
Márcio Tadeu Guimarães Nunes

Direito Tributário, Societário e a

Reforma da Lei das S / A - V o l . I ao III
Coordenação:
Sérgio André Rocha

Da Ética Geral à Ética Empresarial

Newton De Lucca

Contratos Mercantis e a Teoria Geral

dos Contratos
Haroldo M. D. Verçosa

Direito Bancário - Contratos e

Operações Bancárias
Ivo Waisberg
Gilberto Gornati

As Golden Shares no Direito

Societário Brasileiro
Juliana Krueger Pela

Natureza Jurídica dos Fundos

de Investimento
Ricardo de Santos Freitas

Direito Econômico do Petróleo

e dos Recursos Minerais
Gilberto Bercovici
 ALIENAÇÃO DE CONTROLE
DE COMPANHIA ABERTA

"A obra que ora vem a lume trata de tema de flagrante atualidade, por
dois principais motivos.
Em primeiro lugar porque o art. 254-A da Lei 6.404/76 (LSA) foi
introduzido pela Lei 10.303, de 31.10.2001. Referido artigo, como se sabe,
restaurou o direito de saída conjunta dos acionistas minoritários por ocasião da
alienação de controle da companhia aberta (que era regulado pelo art. 254,
revogado pela Lei 9.457, de 5.5.1997) e, ainda que parcialmente, a socialização
do prêmio de controle.

Em segundo lugar, a atualidade da obra se dá porque, muito embora o

diploma legal que incorporou o art. 254-A à LSA já tenha completado dez anos,
o certo é que, somente após a criação do Novo Mercado da então Bovespa (hoje
BM&FBovespa), o mercado de capitais brasileiro passou, paulatinamente, a
adquirir pujança, tendo hoje dinâmica sensivelmente diversa daquela que
existia por ocasião da edição da Lei 10.303."

ERASMO VALLADÃO AZEVEDO E NOVAES FRANÇA

Professor Doutor de Direito Comercial da Faculdade de Direito da
Universidade de São Paulo

)UARTIER LATIN