Livro Finanças Int

Finanças e Gestão de Riscos Internacionais
Eduardo Sá Silva Mário Queirós

Carlos Mota Adalmiro Pereira
Finanças
e
Gestão de Riscos
Internacionais
Esta cópia é de uso exclusivo de: Cesar TAVRES (tavarescesar7@gmail.com)
Internacionais
Gestão de Riscos
Finanças e
Eduardo Sá Silva Mário Queirós

Carlos Mota Adalmiro Pereira
Finanças e
Gestão de Riscos
Internacionais
FICHA TÉCNICA
Título
Finanças e Gestão de Riscos Internacionais
Autores
Eduardo Sá Silva, Carlos Mota, Mário Queirós e Adalmiro Pereira
Editor
Vida Económica – Editorial, SA
R. Gonçalo Cristóvão, 14 - 2º • 4000-263 Porto www.vidaeconomica.pt
• http://livraria.vidaeconomica.pt
Composição e montagem
Vida Económica
Impressão e acabamento
Uniarte Gráfica, S.A. • 4300-414 Porto
Depósito Legal
357844/13
ISBN
978-972-788-730-9
Executado em abril de 2013
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Os prejudicados somos todos nós.
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iniciativas e promoções da Vida Económica – Editorial SA
Agradecimentos
O presente livro engloba uma vertente de participação de alguns alunos de
Mestrado. Neste sentido, agradecemos o contributo da aluna Marina Santana,
do Mestrado em Contabilidade e Finanças do ISCAP, no capítulo 1, da aluna
Mafalda Pereira, do Mestrado em Contabilidade e Finanças do ISCAP, no
capítulo 5, do aluno Pedro Dias, do Mestrado em Gestão das Organizações da
APNOR, no capítulo 5, e da aluna Cátia Pires, do Mestrado em Contabilidade
e Finanças do ISCAP, no capítulo 7.
5
Índice Geral
Capítulo I - Introdução às Finanças Internacionais
1.0. Introdução.............................................................................................23
isão1.g1e.rVal das Finanças Internacionais ............................................23
Glo1b.2a.liAzação dos Mercados ....................................................................27
1.2.1. Os Grandes Blocos do Comércio Internacional............................39
1.2.1.1. G8 e G20...............................................................................39
1.2.2. A Organização Mundial do Comércio – OMC...............................47
Int1eg.3ra. çAão Financeira Internacional ........................................................51
.3.1. Tr1ansformações do Sistema Monetário e Financeiro Internacional ..52
1.3.2. Funcionamento do Sistema Financeiro Internacional...................57
1.3.2.1. Principais Instituições Financeiras do SMI............................61
1.3.2.1. Banco Mundial – BM.............................................................61
1.3.2.2. Banco Central Europeu – BCE..............................................62
1.3.2.3 Fundo Monetário Internacional – FMI....................................64
1.3.2.4 BIS (Bank of International Settlements).................................66
1.4. Negócios e Estratégias de Internacionalização....................................67
1.4.1. A internacionalização das empresas portuguesas........................68
1.4.2. Negociação Internacional..............................................................70
Capítulo II - Mercados Financeiros Internacionais

2.0. Introdução.............................................................................................75
2.1. Mercado de Câmbios............................................................................75
7
2.1.1. Funções básicas...........................................................................77
2.1.2. Características do Mercado Cambial............................................78
2.1.3. Intervenientes no Mercado Cambial.............................................79
2.1.4. Dados Estatísticos sobre o Mercado Cambial..............................80
2.1.5. Formas de Negociação Cambial...................................................82
2.2. Mercado Monetário Internacional..........................................................83
2.2.1. Evolução dos Euromercados........................................................85
2.2.2. Mercado das Eurodivisas (eurocurrency markets)........................87
2.2.3. Mercado dos Eurocréditos e Euronotes........................................87
2.3. Mercado Internacional de Obrigações..................................................91
2.3.1. Instrumentos Financeiros nos Mercados de EuroBonds/
Euro-Obrigações...........................................................................93
2.4. Mercado Internacional de Ações.........................................................103
2.4.1. Principais Bolsas.........................................................................104
2.4.2. Exemplo.......................................................................................107
2.5. Mercado de Derivados Financeiros....................................................109
2.6. Mercado internacional do ouro............................................................116
2.7. Centros Financeiros Internacionais.....................................................118
2.8. Bancos Comerciais e de Investimento Internacionais........................121
Capítulo III - Financiamento do Comércio Internacional

3.0. Introdução...........................................................................................129
3.1. Instrumentos Financeiros Tradicionais no Comércio Internacional....129
3.1.1. Processos de Exportação e de Importação................................129
3.1.2. Operações de Comércio Internacional e Formas de Liquidação...132
3.1.2.1. Infraestruturas de Processamento de Pagamentos
e Regulamentação...............................................................134
3.1.3. Operações Documentárias..........................................................136
3.1.3.1. Remessas Simples..............................................................136
3.1.3.2. Remessas Documentárias.......................................................137
3.1.3.2.1. Desconto e Adiantamento de Remessas de Exportação
..139 3.1.3.3. Pagarés......................................................................140
3.1.3.4. Créditos Documentários......................................................141
3.1.3.5. Standby Letter of Credit......................................................143
3.1.4. Financiamentos Externos.................................................................144
3.1.4.1. Forfaiting..............................................................................148
3.1.4.2. Garantias Bancárias e Seguros de Crédito.........................150
3.1.4.2.1. Garantias Bancárias (Externas).......................................151
3.1.4.2.2. Seguros de Crédito......................................................152
3.1.5. Countertrade...............................................................................154
3.1.6. Casos práticos.............................................................................155
Capítulo IV - O mercado de câmbios

4.0 Introdução............................................................................................159
4.1 Definição de mercado cambial. Agentes e ativos negociáveis............159
4.1.1 Definição de mercado cambial.....................................................159
4.1.2 Agentes do mercado cambial.......................................................160
4.1.2.1 Agentes privados não financeiros........................................160
4.1.2.2 Bancos comerciais...............................................................161
4.1.2.3 Bancos centrais....................................................................163
4.1.2.4 Corretores.............................................................................164
4.1.3 Ativos negociáveis no mercado cambial......................................165
4.1.3.1 As divisas.............................................................................165
4.1.3.2 Transferência bancária (swift transfer).................................165
4.1.3.3 Letra de câmbio....................................................................165
4.1.3.4 Numerário.............................................................................166
4.2 Caracterização, organização e funcionamento do mercado cambial. .166
9
4.2.1 Características do mercado cambial............................................166
4.2.1.1 Segmentação funcional........................................................166
4.2.1.2 Mundialidade........................................................................168
4.2.1.3 Continuidade........................................................................168
4.2.1.4. Convenções nos câmbios...................................................169
4.2.2 As funções do mercado cambial..................................................171
4.2.2.1 Transferência do poder de compra......................................171
4.2.2.2 Cobertura do risco cambial..................................................172
4.2.2.3 Financiamentos....................................................................172
4.2.3 Organização e funcionamento do mercado de câmbios à vista. .173
4.2.3.1 Definição de Taxa de Câmbio à vista...................................173
4.2.3.2 Características do mercado à vista......................................174
4.2.4 Organização e funcionamento do mercado de câmbios a
prazo...175 4.2.4.1 Definição de Taxa de Câmbio a prazo..............175
4.2.4.2 O prémio e o desconto.........................................................175
4.2.4.3 Características do mercado a prazo....................................176
4.2.5 Comportamentos de base no mercado cambial..........................177
4.2.5.1 Especulação.........................................................................178
4.2.5.2 Arbitragem............................................................................180
4.2.5.3 Cobertura de risco................................................................181
4.3 Determinantes da taxa de câmbio.......................................................183
4.3.1 Balança de Pagamentos: definição e caracterização..................183
4.3.2 Movimentos de mercadorias e de capitais...................................187
4.3.2.1 Movimentos de bens e serviços e a taxa de câmbio...........188
4.3.2.2 Movimentos de capitais e a taxa de câmbio........................193
4.3.3 Determinantes da taxa de câmbio no mercado à vista (spot)......194
4.3.3.1 Teoria da paridade dos poderes de compra.........................194
4.3.3.2 Taxas de juro e taxas de câmbio..........................................196
10
4.3.4 Determinantes da taxa de câmbio no mercado a prazo (forward).197
4.3.4.1 Efeito de Fisher....................................................................197
4.3.4.2 Efeito internacional de Fisher...............................................198
4.3.4.3 Teoria da paridade das taxas de juro...................................199
4.3.5 As previsões das taxas de câmbio...............................................200
4.3.5.1 Variáveis económicas e previsões das taxas de câmbio.....200
4.3.5.2 Métodos de previsão das taxas de câmbio..........................202
4.4 Análise de casos..................................................................................205
Capítulo V - Riscos Financeiros

5.0. Introdução...........................................................................................219
5.1. Acordos de Basileia............................................................................219
5.2 Risco de crédito....................................................................................221
5.2.1. Risco............................................................................................221
5.2.2. Crédito.........................................................................................222
5.2.2.1. Caraterização do mercado de crédito em Portugal.............222
5.2.3. Risco de crédito...........................................................................225
5.2.4. Gestão do risco de crédito..........................................................227
5.2.5. Considerações Finais..................................................................231
5.3 Riscos de mercado...............................................................................232
5.3.1. Risco taxa de juro........................................................................232
5.3.2. Risco Cambial.............................................................................233
5.3.3. Risco Cotações / Índices.............................................................234
5.3.4. Risco de Liquidez........................................................................235
5.3.5. Risco Operacional.......................................................................236
5.4. Outros Riscos......................................................................................237
5.4.1. Risco de Spread..........................................................................237
5.4.2. Risco de Concentração...............................................................237
11
5.4.3. Risco Imobiliário..........................................................................238
5.4.4. Risco da contraparte...................................................................239
5.4.5. Risco moral.................................................................................239
5.4.6. Risco contingencial.....................................................................240
5.4.7. Risco de compliance...................................................................241
5.4.8. Risco de reputação.....................................................................241
5.5. Modelos de Avaliação de Risco..........................................................241
5.5.1. VAR – Value-at-Risk....................................................................242
5.5.2. Métodos de Estimação do VAR..................................................244
5.6 Análise de casos..................................................................................248
Capítulo VI - Gestão do risco de câmbio a partir dos mercados de derivados

6.0 Introdução............................................................................................253
6.1 Produtos derivados..............................................................................253
6.1.1 Contratos de futuros.....................................................................254
6.1.2 Contratos de opções....................................................................258
6.1.3. Contratos de swaps.....................................................................263
6.2 Gestão do risco de preço das matérias-primas...................................264
6.2.1 Principais mercados a prazo de matérias-primas........................264
6.2.2 Gestão do risco de preço das matérias-primas com
recurso aos contratos de futuros.................................................264
6.2.3 Gestão do risco de preço das matérias-primas com
recurso aos contratos de opções................................................266
6.2.4 Mercado over-the-counter – OTC e gestão do risco de preço.....266
6.2.4.1 Contratos de preço com entrega a posteriori.......................266
6.2.4.2 Swaps de matérias primas...................................................266
6.2.4.3 Caps, Floors e Collars..........................................................268
6.3 Gestão do risco de câmbio...................................................................269
6.3.1 A problemática do risco de câmbio..............................................270
12
6.3.2 Técnicas de redução da exposição ao risco de câmbio..............271
6.3.2.1 Escolha da moeda de faturação...........................................271
6.3.2.2 As cláusulas monetárias......................................................271
6.3.2.3 Alteração de prazos.............................................................273
6.3.2.4 O “netting” (compensação)...................................................274
6.3.3 Gestão do risco de câmbio com recurso ao mercado
a prazo de divisas........................................................................274
6.3.4 Gestão do risco de câmbio com recurso aos swaps sobre divisas..277
6.3.5 Gestão do risco de câmbio com recurso a contratos de futuros..284
6.3.5.1 Custos dos futuros...............................................................289
6.3.5.2 Limitações dos futuros.........................................................289
6.3.6 Gestão do risco de câmbio com recurso a contratos de opções. 289
6.3.6.1 Vantagens das opções.........................................................295
6.3.6.2 Limitações e inconvenientes das opções.............................296
6.4 Gestão do risco da taxa de juro...........................................................296
6.4.1 Natureza e extensão do risco de juro..........................................296
6.4.2 Gestão do risco de juro com recurso a contratos de futuros.......297
6.4.3 Gestão do risco de juro com recurso a contratos de opções.......298
6.4.4 Gestão do risco de juro com recurso ao mercado
“over-the-counter”........................................................................299
6.4.4.1 Os swaps sobre taxas de juro..............................................299
6.4.4.2 Forward Rate Agreement (FRA)..........................................300
6.4.4.3 Caps, Floors e Collars..........................................................300
6.5 Análise de casos..................................................................................301
Capítulo VII - Investimento Internacional

7.0. Introdução...........................................................................................309
eor7ia.1e. ETstratégia de Investimento Direto no/do Exterior ...........................310
7.1.1. Evolução do Investimento Direto Estrangeiro.............................315
13
7.1.2. Formas de Internacionalizar........................................................318
7.1.3. Políticas públicas de apoio ao Investimento Externo..................320
vali7a.ç2ã.oAde Projetos Internacionais ..........................................................322
7.3. O risco país.........................................................................................327
7.4. Rating..................................................................................................330
7.4.1. Agências de rating e classificações............................................334
7.5. Credit Default Swaps..........................................................................341
7.6. Análise de casos.................................................................................346
Capítulo VIII - Instrumentos de Financiamento e Apoio à Internacionalização

8.0. Introdução...........................................................................................351
8.1. Medidas de Apoio à Internacionalização............................................352
8.2. Mecanismos de financiamento e gestão de risco...............................354
8.2.1 Linhas de crédito PME Investe....................................................354
8.2.2 Protocolos de colaboração com bancos......................................354
8.2.2.1 Linhas de crédito para a cooperação bilateral.....................355
8.2.2.2 Linhas de crédito comercial (Rússia, Moçambique,
CGD e BEI/PME).................................................................356
8.2.2.3 Linha de crédito ao importador para o apoio à exportação
portuguesa...........................................................................356
8.2.3 Seguros de crédito com garantia do Estado e facilidades...........357
8.2.4 Apoios financeiros à internacionalização sob a forma
de capital de risco........................................................................359
8.2.5 Apoios Setoriais...........................................................................360
8.2.6 Apoios vários................................................................................361
8.2.7 Medidas recentes de apoio à internacionalização.......................362
8.3. Conclusão...........................................................................................363
Referências bibliográficas...............................................................................365
14
Introdução
A existência de concorrência global e de mercados globais de bens, serviços e

capitais é uma realidade económica fundamental que alterou o comportamento
das empresas. Por exemplo, uma empresa de calçado opta por produzir
gáspeas na Índia, cortando na sua força de trabalho em Portugal e
transferindo parte da produção para o exterior, num esforço para atingir a
eficiência de custos num mercado extremamente competitivo, porque se o não
fizer, pode ser colocada fora do mercado pela concorrência asiática. Cada vez
mais as empresas têm uma perspetiva internacional como base para sustentar
a produção, a comercialização e as decisões financeiras e tecnológicas. A
globalização assim o exige.
Este livro foi escrito numa dupla perspetiva: ênfase nos conceitos básicos e
ênfa- se numa perspetiva de gestão. Como os mercados financeiros se
tornaram mais integrados, uma sólida compreensão das finanças
internacionais é essencial para a tomada de decisão empresarial. “Finanças e
Gestão dos Riscos Internacionais” fornece aos alunos uma base para análise.
Apesar de todas as áreas funcionais da empresa poderem beneficiar de uma

perspetiva global, este livro concentra-se no desenvolvimento das políticas
financeiras que são apropriadas para uma empresa num contexto
internacional.
O principal objetivo da gestão financeira internacional é maximizar a riqueza

do acionista. Isso significa tomar decisões de financiamento e de investimento
que agreguem valor tanto quanto possível para a empresa. Significa, também,
que as empresas devem gerir de forma eficaz os ativos sob o seu controlo.
O tema das finanças em empresas a operar em ambiente internacional coloca

muitas questões que não têm correspondência a nível doméstico. Essas questões
incluem os riscos cambiais e a inflação, as diferenças fiscais, os múltiplos
mercados monetários e financeiros, muitas vezes com acesso limitado, os
controlos monetários e riscos
15
políticos. Quando as empresas consideram os aspetos específicos da gestão
financeira em contexto internacional, compreensivelmente, destacam, a política
económica e os riscos com que se deparam quando decidem ir para o exterior.
Mas é necessária uma perspetiva mais ampla quando aprofundam o seu grau
de internacionalização. A capacidade de movimentar pessoas, fluxos de capitais
e tecnologia numa base global permite que a empresa internacional seja mais
do que a soma das partes.
Com operações em diferentes países, as empresas internacionalizadas podem

ter acesso aos mercados financeiros para reduzir o seu custo do capital,
otimizar a carga fiscal e aproveitar a diversificação dos mercados
internacionais e locais de produção para reduzir o risco e os custos.
O propósito deste livro é pedagógico. A intenção é facilitar a aquisição de

conhecimentos no campo das finanças internacionais e da gestão dos riscos.
Os seus destinatários são os estudantes de finanças das escolas do ensino
superior.
ORGANIZAÇÃO DA OBRA
Capítulo I
Analisa o ambiente em que as decisões financeiras internacionais são

tomadas. Os avanços tecnológicos, a par da crescente liberalização e
desregulamentação dos mercados, estão na base do processo de globalização
da atividade económica e da crescente interdependência entre países,
mercados e empresas de todo o lado.
Embora o processo de globalização seja um fenómeno complexo, que

abrange múltiplas dimensões, os aspetos económicos são os mais visíveis e
determinantes. Este capítulo aborda, sob uma perspetiva global, a análise das
principais tendências do comércio, mercados, investimento e finanças
internacionais. Descreve o sistema monetário e financeiro internacional e mostra
as suas principais transformações e tendências.
Para competirem a nível global, as empresas têm necessidade de se

adaptarem ao contexto de mudança e desenvolverem novas capacidades. É
neste ambiente que a internacionalização assume um papel fundamental na
estratégia das empresas. A capacidade de sobreviver para além do mercado
doméstico é o desafio fundamental e a resposta que se espera das empresas
numa época de grandes incertezas.
16
Capítulo II
Este capítulo apresenta uma visão de conjunto sobre os principais mercados

financeiros internacionais: mercado cambial, mercado monetário, mercado de
obri- gações, mercado de ações, mercado de derivados, mercado do ouro.
Trata-se de mercados de grande escala, que registam uma evolução crescente
nas transações, emissões e saldos.
Concentra-se ainda em expor e avaliar as opções de financiamento de médio

e longo prazo que as empresas enfrentam num contexto internacional. O
capítulo descreve as alternativas a médio e longo prazo em termos de
financiamento da dívida disponíveis para as empresas nos mercados
internacionais.
Por último, são descritos os principais centros financeiros internacionais e feita

referência aos principais bancos internacionais.
Capítulo III
O financiamento do comércio internacional é abordado neste capítulo.

Pretende-se dar uma perspetiva dos instrumentos financeiros que
tradicionalmente acompanham as operações de comércio internacional. O
comércio internacional, para além dos riscos envolvidos, pressupõe escolhas
dos meios de liquidação das operações. O capítulo faz referência às suas
diferentes formas. São também descritas as caracterís- ticas fundamentais de cada
instrumento de financiamento, os agentes intervenientes e a sua utilidade. As
técnicas alternativas disponíveis de financiamento de curto prazo são
apresentadas e avaliadas numa dupla ótica: risco-custo.
Capítulo IV
Este Capítulo descreve o mercado cambial e como ele funciona.
Aborda as características do mercado cambial, agentes, ativos transacionados

e o seu modo de funcionamento. A taxa de câmbio, sendo a variável que
reflete a atividade do mercado cambial, é também estudada.
Discute a gestão do risco cambial, uma área tradicional de preocupação, e

analisa o impacto provável das variações cambiais sobre a empresa (a sua
exposição). Disseca os custos e benefícios das alternativas técnicas
financeiras para proteção contra os riscos cambiais e explica os fatores
básicos que afetam o valor da moeda.
17
Analisa os câmbios e os mercados à vista e a prazo utilizados pelas empresas
para gerir a sua moeda e a taxa de juro. É um capítulo crucial, porque introduz
o equi- líbrio chave nas relações entre taxa de inflação, taxa de juro e taxa de
câmbio, que formam a base para muitas análises. Analisa ainda a balança de
pagamentos e as ligações entre as economias, fazendo referência aos métodos
de previsão das taxas de câmbio. Termina com a apresentação de exemplos
ilustrativos.
Capítulo V
Todas as empresas, pertencentes ou não ao setor financeiro, se deparam com

uma multiplicidade de riscos na condução dos seus negócios. O capítulo
debruça-se sobre esta temática.
Procura dar-se uma visão teórica e técnica sobre o(s) conceito(s) de risco(s), descreve-
-se as caraterísticas fundamentais dos principais tipos de risco a que os
agentes económicos estão sujeitos, dando-se uma particular ênfase aos riscos
associados ao setor financeiro. Na atividade bancária, o risco é uma condição
sine qua non do negócio, sendo, por isso, um elemento indissociável dessa
atividade. Por fim, é apresentada a métrica Value-at-Risk – VaR – como
sistema de avaliação do risco, sendo complementada com uma exposição dos
diferentes métodos de estimação e ilustra-se com casos práticos.
Capítulo VI
O capítulo debruça-se, como refere o título, sobre a gestão do risco desde

uma perspetiva dos mercados derivados. Os derivados são instrumentos
financeiros importantes na gestão do risco. Permitem separar os riscos e
controlá-los de forma mais precisa, atuando como uma espécie de seguro.
São utilizados pelas empresas expostas a um risco não desejado, que o
transferem para alguém disposto a aceitá-
-lo. Mas os derivados comportam risco, que deve ser identificado e controlado.
Os futuros de divisas e os contratos de opções são discutidos neste capítulo

tal como a taxa de juro e swaps de divisas e forwards e como esses derivados
podem ser utilizados para gerir o risco. Descreve o mecanismo e equaciona as
vantagens e as limitações de cada instrumento numa perspetiva da gestão do
risco cambial, do risco de preços de commodities e do risco de taxa de juro.
Termina com a análise de casos.

18
Capítulo VII
Analisa o processo de decisão de investimento estrangeiro. O capítulo começa

por discutir a teoria e estratégia de Investimento direto no/do exterior, incluindo
uma análise das motivações para ir para o estrangeiro e os fatores que
contribuem para o sucesso do negócio no exterior. Apresenta as técnicas de
avaliação de investimentos externos, enfatizando o ajustamento do fluxo de
caixa para os vários riscos políticos e económicos encontrados no exterior.
Também aborda como as empresas podem gerir os riscos de forma adequada
na estruturação do investimento inicial e fazer modificações ajustadas a
decisões operacionais posteriores.
Pretende-se dar uma perspetiva geral dos vários aspetos, intrínsecos e

extrínsecos, relativos ao investimento internacional, focalizando-se em
particular no caso português. No âmbito da avaliação de projetos
internacionais, foram abordadas ainda questões relativas aos temas seguintes:
custo do capital que as empresas internacionais devem usar na avaliação de
investimentos no estrangeiro, análise do risco-país, rating e credit default
swaps.
Vários fatores específicos em contexto internacional devem ser considerados na

sua influência sobre o investimento das empresas no exterior: propriedade,
mercados financeiros e de capitais, consolidação das demonstrações financeiras
numa única moeda, risco de câmbio, valor da empresa. Avaliar o montante
investido num projeto no exterior, os cash flows associados e os riscos é uma
tarefa complexa.
O capítulo termina com análise de casos.
Capítulo VIII
O capítulo apresenta uma panorâmica geral dos instrumentos existentes de

financiamento e apoio à internacionalização.
A necessidade de dinamizar as exportações e diversificar os mercados é, hoje,

um objetivo prioritário das autoridades públicas que procuram promover
políticas e criar instrumentos de apoio à internacionalização das empresas
portuguesas. Este capítulo procura fazer uma síntese dessas medidas e
instrumentos de apoio à internacionalização das empresas nacionais
existentes no âmbito dos programas públicos em vigor.
19
Introdução às Finanças
Internacionais
CAPÍTULO
I
Introdução às Finanças Internacionais Capítulo I
1.0. Introdução
Os avanços tecnológicos, a par da crescente liberalização e
desregu- lamentação dos mercados, estão na base do processo
de globalização da atividade económica e da crescente
interdependência entre países, mercados e empresas de todo o
mundo. Para competirem a nível global, as empresas têm
necessidade de se adaptarem ao contexto de mudança e
desenvolverem novas capacidades. É neste ambiente que a
internacionalização assume um papel fundamental na estratégia
das empresas. A capacidade de sobreviver para além do mercado
domés- tico é o desafio fundamental e a resposta que se espera
das empresas nesta época de grandes incertezas.
O presente capítulo debruça-se sobre esta temática, procurando

apresentar uma visão de conjunto que permita a compreensão do
fenómeno e das respostas que as Finanças Internacionais
procuram dar para a gestão dos riscos e os objetivos empresariais
num ambiente internacional.
1.1. Visão geral das

Finanças Internacionais
No contexto da globalização da economia mundial, o domínio, a
compreensão e a perceção das finanças internacionais e dos
ambientes subjacentes afigura-se como um fator crítico de sucesso
para a empresa que pretenda internacionaliza-se.
Tendo em conta esta circunstância, pode-se então observar a

existência de empresas de âmbito doméstico ou de âmbito
multinacional. No primeiro conjunto temos aquelas empresas que
atuam no mercado geográfico correspondente à sua sede. No
segundo conjunto temos aquelas empresas que atuam em mais
do que um mercado geográfico.
Finanças e Gestão de Riscos Internacionais 23
Capítulo I Introdução às Finanças Internacionais
As empresas, hoje em dia, têm, de uma forma geral,

frequentemente, atividades internacionais significativas, tais como a
importação e expor- tação de bens e serviços. Muitas empresas
procuram expandir-se para fora do seu país, na procura de novos
mercados onde possam crescer, ganhar escala e escoar a sua
produção. Face a este fenómeno, os mercados são hoje mais
interdependentes e as finanças internacionais passaram a ser um
elemento importante na gestão das empresas que se decidiram
pela internacionalização, pois estas empresas possuem ativos ou
operações internacionais em mercados externos e obtêm parte
dos rendimentos e dos resultados nesses mercados.
Em ambiente internacional, as empresas defrontam-se com uma

variedade de legislação e de restrições nos diferentes países.
Estas dificuldades, decorrentes das complexidades legais e
económicas de cada país, são diferentes do simples contexto
doméstico em que operam.
A gestão financeira internacional pressupõe a compreensão do

conjunto dos riscos financeiros internacionais. Estes riscos, que
iremos analisar detalhadamente nesta obra, podem ser de vários
níveis de complexidade e referirem-se a vários fatores. Nesta
perspetiva, os objetivos da gestão financeira mantêm-se, ou seja:
– Maximização da Riqueza do Acionista (perspetiva anglo-

saxó- nica): a empresa deve tentar maximizar o
retorno/rendibilidade acionista, medido pelos ganhos de
capital e dividendos, para um dado nível de risco ou
minimizar o risco dos acionistas para uma dada taxa de
rendibilidade.
– Maximização da Riqueza da Própria Empresa (perspetiva
japonesa/europeia): o objetivo é maximizar os resultados a
longo prazo, mas retendo o suficiente para aumentar a
riqueza da empresa em benefício de todos os grupos de
interesse (traba- lhadores, credores, Estado, gestores,
fornecedores,…) e não apenas dos acionistas.
24
Um exemplo de internacionalização é o das empresas multinacio-

nais. Como conceito de empresa multinacional pode-se adotar
uma definição histórica e formal do tipo perfilhado pelas Nações
Unidas (UN, Multinational Corporations in World Development.
Nova Iorque, Praeger Publishers, 1974. p. 3.). Segundo esse
conceito, multinacionais seriam “todas as empresas que controlam
ativos — fábricas, minas, escritórios de venda etc. — em dois ou
mais países”. Esta definição tem a vantagem de ser neutra e
geral.
Pode-se então ser mais concreto e apresentar a seguinte definição:

multinacionais, também conhecidas como transnacionais, são
empresas que possuem uma atividade principal num país e
possuem filiais em diversos países. Geralmente, são grandes
empresas que instalam filiais em outros países, em busca de
mercado consumidor ou à procura de energia, matéria-prima e
mão de obra baratas. Para que exista uma multinacional é
necessário que as condições num mercado externo criem uma
motivação que possa ser explorada com base em com- petências
específicas da empresa, e que esta tenha uma capacidade
organizacional de gerir melhor os seus ativos recorrendo a este
novo posicionamento estratégico. Neste sentido pode-se afirmar
que estas empresas tentam retirar vantagem das imperfeições dos
mercados nacionais nos produtos, fatores de produção e ativos
financeiros.
Como principais vantagens, as multinacionais têm economias de

escala (a produção em larga escala permite reduzir os custos
marginais de produção adicionais de produção), expertise
tecnológico (efeito curva de experiência), capacidade financeira
(devido à sua dimensão), diferenciação de produto face aos
concorrentes locais, sobretudo em mercados caraterizados pela
concorrência oligopolista internacional.
Os motivos estratégicos que levam à decisão de investir no

exterior podem ser: aumentar e diversificar as vendas
(mercados/procura), adquirir e diversificar as fontes de
fornecimento de recursos (matérias-
-primas, eficiência de produção – mão de obra intensiva –, …), e
acesso a know-how. Paralelamente, pode-se sempre assistir a
investimentos defensivos através da internacionalização, que
visam, por exemplo,

o crescimento para sobreviver (saturação do mercado doméstico),

seguir o cliente (empresas de serviços) e procura de menores
custos da mão de obra.
A função financeira numa empresa que atua num ambiente

internacional tem como principais atribuições o seguinte:
– Avaliação económico-financeira das estratégias de negócio

– Análise de projetos de Investimento/Desinvestimento
– Definição dos níveis de riscos assumidos
– Gestão dos referidos riscos e eventual cobertura
– Integração dos Sistemas de Informação
– Qualidade da Informação Económico-Financeira (manter
visi- bilidade e controlo sobre as operações e gerir a
comunicação com os stakeholders).
Como principais desafios para as empresas que operam em

termos internacionais, temos os seguintes:
– Evitar a armadilha do curto prazo: a estratégia da empresa

pode entender-se como uma carteira de projetos com
diferentes hori- zontes temporais: nuns prevalecem os
resultados a curto prazo e outros devem ser analisados como
criadores de oportunidades futuras. A carteira deve produzir
um conjunto equilibrado em termos de viabilidade
económica (curto-prazo) e rentabilidade económica (longo
prazo) ajustada pelo risco.
– Avaliar o valor dos intangíveis: as empresas são cada vez
mais intensivas em capital intangível (inovação, reputação,
marca,…) e menos em capital tangível.
– Entender os modelos de avaliação para compreender o
comportamento dos mercados: credibilidade dos planos
futuros da empresa (expectativas), fluxos de caixa a médio e
longo prazo, métricas de valor económico.
26
1.2. A Globalização dos Mercados

O termo globalização designa o fenómeno de abertura das
economias e das respetivas fronteiras em resultado do acentuado
crescimento das trocas internacionais de mercadorias, da
intensificação dos movimentos de capitais, da circulação de
pessoas, do conhecimento e da infor- mação, proporcionados quer
pelo desenvolvimento dos transportes e das comunicações, quer
pela crescente abertura das fronteiras ao comércio internacional.
O fenómeno da globalização ultrapassa a simples

internacionalização das atividades dos países e empresas, pois
implica o estabelecimento de um grau de interdependência e
integração entre mercados, países, setores e empresas.
A globalização é o resultado de um conjunto de fatores históricos e

atuais que contribuíram e contribuem para o desenvolvimento de
relações de interdependência entre os países. É um processo
dinâmico que não está terminado. Os fatores que condicionam o
processo de globaliza- ção são de vária ordem, podendo, entre
outros, referir-se os seguintes:
– FATORES POLÍTICOS e ECONÓMICOS, como a redução

das barreiras ao comércio (através da Organização Mundial
do Co- mércio, da União Europeia,…), a liberalização dos
movimentos de capitais (via desmantelamento das barreiras ao
investimento, desregulamentação dos mercados) e a integração
dos mercados a nível económico.
– PROGRESSO TECNOLÓGICO ocorrido nas áreas dos
transportes (contentorização, intermodalidade,…),
tecnologia da informação (internet, satélites,…) e
comunicação – redução do tempo e custo.
– FATORES COMPETITIVOS, através da existência de empresas
multinacionais, produtos globais e clientes globais.
– FATORES SOCIAIS, associados à convergência a nível cultural
e social (viagens, televisão, cinema, emergência do consumidor
global e do desenvolvimento de produtos globais),

crescimento da classe média em países emergentes (China,
Índia, Brasil...) e envelhecimento da população nos países
desenvolvidos.
Formas de Globalização
Como se referiu atrás, a globalização representa a crescente

interde- pendência económica entre mercados/países, resultante das
transações internacionais. Pode assumir três formas básicas:
globalização comercial, globalização financeira e globalização
tecnológica.
A globalização das transações comerciais diz respeito às

transações de mercadorias e serviços e implica uma certa
homogeneização das estruturas da procura e da oferta, a nível
global, e a consequente ob- tenção de escala nos negócios.
Evolução do Comércio Internacional versus Produto Mundial

(biliões de USD)
Importações /
Ano Produto Bruto Importações
Produto Bruto
1970 3.370 392 11,6%
1980 11.755 2.382 20,3%
1990 22.680 4.286 19%
2000 31.546 7.830 24,8%
2005 43.886 12.509 28,5%
Fonte: World Economic Outlook Database, FMI, 2007.
A globalização financeira resultou da liberalização e

desregulamen- tação dos mercados financeiros e de capitais e de
fenómenos como a titularização dos financiamentos
internacionais. Estes enormes fluxos de capitais tiveram
repercussões desestabilizadoras e explicam em parte a atual crise
financeira internacional.
28
A globalização tecnológica resultou, fundamentalmente, do

desenvolvimento e transferência maciça de tecnologia de produção
entre países e particularmente da evolução do potencial das redes
de informação globais.
Alguns Indicadores da Globalização
Assumindo a importância que tem a globalização hoje em dia,

interessa percecionar alguns indicadores que permitem avaliar a
sua dimensão. Entre estes podemos ter:
– Comércio internacional (X+M) cresce mais rapidamente que o

PIB mundial;
– Investimento Direto Estrangeiro (IDE);
– Emprego das subsidiárias das multinacionais;
– Emigração/Imigração;
– PME internacionalizadas;
– Fusões e aquisições transfronteiriças;
– Taxa de crescimento do pagamento de royalties;
– Conhecimento (patentes);
– Número de cidades globais.
Num documento sobre a Globalização, do Conselho Económico e

So- cial do Estado Português (1997), diz-se o seguinte: “A
competitividade dos Estados depende da sua capacidade para
desenvolver políticas que: (i) confiram às empresas da base
doméstica os recursos e as com- petências necessárias para
concorrerem em mercados mundializados; e (ii) dinamizem
economias de aglomeração suscetíveis de atraírem investidores
externos e de estimular o desenvolvimento de iniciativas
empresariais endógenas. Nesta perspetiva, existe uma interação entre
os Estados e as empresas na qual os Estados desempenham um
papel
decisivo, nomeadamente nos seguintes planos: (a) financiamento

das infra estruturas físicas essenciais à circulação de pessoas,
serviços, bens e informação; (b) financiamento do desenvolvimento
de competên- cias (educação, formação, disseminação da
informação, investigação básica); (c) fornecimento de incentivos
aos esforços empresariais em I&D e na inovação tecnológica e
organizacional; (d) apoio ao desenvolvimento e afirmação
internacional das empresas nacionais e da sua inserção em redes;
e (e) promoção de condições locacionais suscetíveis de atraírem
empresas internacionais, gerando mecanismos de relacionamento
mutuamente benéficos”.
Ainda no referido documento é analisada a situação de Portugal

relativamente à globalização. Sobre isto são apontadas as
seguintes conclusões:
• A integração europeia modelou e “filtrou” o impacto da

globa- lização sobre a economia portuguesa, pelo que, para
Portugal, a globalização acabou por ser encarada prima
facie como um processo de crescente interpenetração com
as economias da Comunidade.
• A internacionalização da economia portuguesa foi
fundamentalmente uma internacionalização passiva: as
empresas portuguesas, não obstante algumas exceções,
foram menos dinâmicas do que as suas concorrentes
estrangeiras no aproveitamento das novas condições de
expansão internacional.
Neste documento são também referidas as principais forças e

atores subjacentes ao processo de internacionalização,
considerando-se o caso português como o resultado de três
fatores inter-relacionados: a integração europeia, a liberalização
do sistema económico e o processo de globalização.
30
Redução dos custos de transporte
Um dos principais fatores que têm facilitado o processo de

globalização tem sido a enorme redução dos custos de transporte
e comunicação. A redução dos custos no tratamento da
informação, nas comunicações e no transporte tornaram rentável a
realização de esforços de produção e comercialização de alcance
internacional. Efetivamente, a evolução tecnológica permitiu o
aparecimento de um leque de opções alargado para colocar as
mercadorias em mercados externos com um custo associado que
tem vindo a ser cada vez menor.
Pode-se exemplificar este facto através da visualização do

seguinte gráfico:
Evolução do Comércio Internacional
A par da redução dos custos de transporte, também a destruição

de barreiras artificiais à circulação transfronteiriça de mercadorias,
servi- ços, capitais, conhecimentos e pessoas resultou num enorme
contributo para o crescimento do comércio internacional.
Este processo é observável, por exemplo, na evolução do valor das

tarifas e barreiras ao comércio nos principais países desenvolvidos.
Evolução do valor médio das tarifas

e barreiras ao comércio nos EUA:
A conjugação destes “aceleradores” do comércio internacional

explica o seu extraordinário crescimento.
As zonas mais dinâmicas, em termos de crescimento em volume

de mercadorias transacionadas (exportações e importações), são a
Ásia, a América Latina e a África.
Contudo, os principais intervenientes no comércio externo, em

2010, foram os países desenvolvidos, com a União Europeia em
primeiro lugar. O posicionamento dos principais países ou zonas
económicas pode ser visto no seguinte gráfico:
32
O quadro seguinte permite comparar a evolução, entre 2000 e

2010, da participação no comércio internacional para os países com
maior peso. Pode-se desde logo observar a significativa evolução
dos dados da China a par da liderança (temporária?) dos EUA.
Exports Imports Trade balance

2000 2005 2010 2000 2005 2010 2000 2005 2010
EU-27(1) 850 1 053 1 349 993 1 180 1 502 -143 -127 -153
Norway 63 84 98 37 45 57 26 39 42
Switzerland (2) 87 105 147 90 102 133 -2 4 15
Canada 300 290 291 260 253 295 40 37 -4
China (excluding 612 862 244 530 721 26 82 141
Hong Kong) (3) 270
Japan 519 478 581 411 415 522 108 64 58
United Sates 845 727 963 1 362 1 392 1 483 -517 -666 -520
(1) External flows with extra EU-27.
(2) Including Liechtenstein.
(3) 2009 instead of 2010
Source: Eurostat (online data code: ext_lt_intertrd)
Os países industrializados, com 19% da população mundial, são

responsáveis por 78% do comércio mundial de bens e serviços,
58% do investimento estrangeiro direto e 91% do total de
utilizadores da Internet.

A Alemanha e a China constituem os maiores exportadores

mundiais, seguidos dos EUA e Japão. O maior importador mundial
são os EUA (14%), logo seguidos pela Alemanha e China. A zona
económica cons- tituída pela União Europeia é o maior exportador
mundial de mercadorias – um quinto do comércio mundial –, o
maior exportador mundial de serviços – 23,9% do total mundial –,
a principal fonte mundial de investimento direto estrangeiro e o
principal mercado de exportação para cerca de 130 países de todo
o mundo. A União Europeia é uma economia relativamente aberta,
onde o comércio internacional representa 15% do seu PIB, contra
12% nos Estados Unidos e 11% no Japão.
É também interessante observar a evolução do peso no comércio

externo da China e da Índia ao longo dos últimos anos. Tem-se
registado uma transformação assinalável, assumindo-se hoje
estes dois países como grandes potências do comércio mundial. O
crescimento ao longo dos últimos anos pode ser visto no gráfico
seguinte:
Os países BRICM (o Brasil, a Rússia, a Índia, a China e o México)

representam hoje em dia 43% da população mundial. Estima-se
que, em 2050, os mercados BRIC (o Brasil, a Rússia, a Índia e a
China) gerarão 44% do Produto Interno Bruto mundial. Calcula-se
que as economias da China e da Índia ultrapassem os EUA entre
2035-40 e em 2043, respetivamente.
34
Sinais da globalização: migrações internacionais e

cidades globais
Consequência direta da globalização é a existência de um

crescente fluxo de pessoas entre países e regiões, tendo-se
assistido simultaneamente ao aparecimento de cidades globais.
Entre 1990 e 2000 a Europa, a América e a Africa são os
principais continentes com fluxos migratórios, conforme se pode
constatar da figura seguinte:
O número estimado de migrantes evoluiu de 75 milhões, em 1960,

para 200 milhões, em 2010. Este fenómeno ocorre sobretudo no
mundo desenvolvido, onde os migrantes já representam 10% da
população total. A Europa (12%) e os EUA (13%) são os maiores
recetores da emigração. Países como o Luxemburgo (33%), a
Suíça (24%) ou a Austrália (24%) apresentam números
surpreendentes.
Outra manifestação da globalização surge associada à

emergência das designadas megarregiões. Segundo Tim Gulden
(University of Maryland’s Center for International and Security
Studies), megarregi- ões são “áreas iluminadas contínuas” que
incluam pelo menos uma
área metropolitana. Como exemplos tem-se o corredor Boston-

Nova Iorque-Washington ou o triângulo Roma-Milão-Turim,
existindo no mundo algumas dezenas de megarregiões que são
hoje habitadas por cerca de 20% da população mundial, e que são
responsáveis por 2/3 da atividade económica mundial.
Derivado deste conceito surgem as cidades globais. Trata-se de

uma cidade considerada um ponto importante no sistema
económico global. Está-se num ponto de inflexão global: metade
da população do mundo agora é urbana – e metade do mundo das
cidades mais globais são asiáticas. Em 2010, cinco das dez
cidades mais globais do mundo estão na Ásia e no Pacífico:
Tóquio, Hong-Kong, Singapura, Sidney e Seul. Três, Nova Iorque,
Chicago e Los Angeles, são cidades americanas. Apenas duas,
Londres e Paris, são europeias. Tal como as pessoas continuarão a
migrar do campo para as cidades, a influência mais global vai
passar do Ocidente para o Oriente.
Os efeitos da globalização no trabalho estão associados ao

surgimento das cidades como Bangalore, São Paulo e Xangai.
Também é notável a dominância das grandes capitais do comércio
que permanecem: Nova Iorque, Londres, Tóquio e Paris. Estão à
frente na maioria dos critérios que fazem uma cidade
verdadeiramente global.
O que torna uma cidade global resulta da conjugação de vários

fatores, que visam medir a sua influência na integração com os
mercados globais, cultura e inovação. O ranking recorre ao registo
da atividade de uma cidade de negócios, capital humano e troca
de informações para a sua experiência cultural e
comprometimento político: quantas grandes empresas têm sede na
cidade, qual a dimensão do seu mercado de capitais e qual o fluxo
de mercadorias através de seus aeroportos e portos, bem como
fatores como o número de embaixadas, think tanks, organizações
políticas e museus.
Note-se que as sedes do poder político tradicional não são

necessariamente as mais globais. Apenas quatro das dez maiores
cidades são capitais nacionais. Washington vem em 13ª, Beijing
em 15ª e Berlim em 16ª.
36
Mapa das cidades globais de acordo com Globalization and

World Cities (GaWC) (dados de 2010).
Fusões e aquisições transfronteiriças
No plano do desenvolvimento das estratégias empresariais, as

fusões e aquisições transfronteiriças são um dos sinais mais
visíveis da glo- balização, sobretudo quando envolvem grandes
empresas e grandes montantes de recursos financeiros.
As fusões e aquisições transfronteiriças intensificaram-se a partir

da segunda metade da década de 90. Estas operações permitem
que as empresas adquiram rapidamente uma carteira de ativos
localizados, essenciais para fortalecer a sua posição competitiva
na economia global. A própria sobrevivência é, muitas vezes, o
principal incentivo estratégico para realizar estas operações,
especialmente porque as empresas mais renitentes podem enfrentar
sérios perigos de absorção ou de que as empresas rivais se
fundam.
Existe uma intensa e dinâmica interação entre as mudanças do

contexto económico global e os fatores que induzem as empresas
a realizarem operações de fusões e aquisições transfronteiriças.
Efeitos da globalização
Como consequências gerais do processo de globalização, podem

referir-se os aspetos positivos mais evidentes, mas também os
efeitos negativos, que têm dado origem a vários protestos,
sobretudo pelas alturas em que se reúnem os principais líderes
políticos mundiais. Entre os efeitos positivos temos:
(1) Redução da pobreza;

(2) Aceleração do crescimento económico dos países;
(3) Maior competitividade das empresas.
Como manifestações mais negativas associadas à globalização e

que incentivam os movimentos antiglobalização, tem-se:
(1) Ameaças à soberania nacional;

(2) Perda de poder de decisão;
(3) Homogeneização de processos;
(4) Impactos negativos do crescimento económico no ambiente;
(5) Aumento da desigualdade na distribuição do rendimento;
(6) Desemprego.
Em síntese, pode concluir-se que
• A abertura do comércio internacional estimula toda a

economia: aumenta as receitas dos países exportadores e
proporciona aos consumidores dos países importadores uma
escolha mais vasta de bens e de serviços, a preços mais
baixos, graças a uma maior concorrência. Além disso,
permite que os países possam produzir e exportar os bens
e os serviços em que são mais competitivos
(especialização).
38
• A globalização pode exponenciar o crescimento económico,

mas pode também ter efeitos negativos, pois implica uma
maior concorrência entre empresas e entre países. Ao pôr
em compe- tição economias com diferentes graus de
desenvolvimento, a globalização pode aumentar o fosso
entre os países ricos e os países pobres. Este risco não pode
ser combatido por países iso- lados. Só através de acordos
internacionais é possível controlar a globalização e torná-la
benéfica para todos.
1.2.1. Os Grandes Blocos do

Comércio Internacional
1.2.1.1. G8 e G20
A atividade internacional tem sido dominada pela existência de

fóruns ou grupos económicos. Entre os principais fóruns temos o
G8 e os G20.
Figura 1 – G8: Grã-Bretanha, Rússia, Canadá, França,

EUA, Itália, Japão e Alemanha.
Os chefes de Estado ou de Governo das maiores democracias reúnem-

-se anualmente desde 1975, para lidar com as principais questões
políticas e económicas que as suas sociedades e a comunidade
internacional enfrentam.
A primeira cimeira ocorreu em novembro de 1975, em França,

tendo como membros 6 países, nomeadamente a França, Estados
Unidos da América, Grã-Bretanha, Alemanha, Japão e Itália
(algumas vezes é referido como G6). Na cimeira em Porto Rico
em 1976 junta-se o Canadá, e a Comunidade Europeia, em 1977,
na cimeira de Londres (passando a designar-se G7). A Rússia
iniciou procedimentos para se tornar membro do G7 a partir de
1991, participando na pós-cimeira, em 1998, na cimeira de
Birmingham onde nasce o Grupo dos Oito (G8), concluindo o
processo de membro em 2006.
As cimeiras do G7/8 têm em consideração a gestão

macroeconómica, o comércio internacional e as relações com os
países em desenvolvimento. As relações económicas, energia e
o terrorismo têm vindo a ser uma preocupação recorrente. No
entanto, as agendas das cimeiras incluem também temas como o
emprego, questões sobre o ambiente, a energia, o crime e as
drogas, terrorismo e a segurança nuclear. A cimeira mais recente
decorreu a 19 de maio de 2012, em Camp David, Maryland, nos
Estados Unidos.
Cimeira de Camp David (2012)
Das conclusões consta a obrigação do G8 de promover o

crescimento e o emprego, e o compromisso de tomar as medidas
necessárias para fortalecer as economias e combater as pressões
financeiras. Estiveram de acordo sobre a importância de uma Zona
Euro forte e coesa para a estabilidade global e afirmaram o
interesse em que a Grécia perma- neça na Zona Euro. Um
comércio internacional robusto, a aposta no investimento e a
integração dos mercados são os fatores chave para um crescimento
equilibrado e sustentável. Vão honrar o compromisso com a
Organização Mundial do Comércio (OMC) de abster-se de
medidas protecionistas, para reduzir as barreiras ao comércio e ao
investimento.
Em matéria de energia e alterações climáticas, os líderes

reconheceram que o desenvolvimento e o acesso universal a um
ambiente seguro e
40
sustentável das fontes de energia é essencial para o crescimento

global económico, bem como os seus esforços para enfrentar a
mudança climática. Assim, comprometeram-se a promover o
desenvolvimento das energias renováveis e a reduzir os níveis de
poluição. Na energia nuclear pretendem reforçar para o mais alto
nível a segurança.
Finalmente, os líderes africanos e os líderes do G8 comprometeram-

-se numa nova aliança para alcançar a segurança alimentar
global. Em parceria com os líderes africanos, o objetivo é atrair
investimento nacional e privado para aumentar a produtividade
agrícola africana, e retirar 50 milhões de pessoas da pobreza nos
próximos 10 anos, com o apoio do Banco Mundial, do Banco
Africano de Desenvolvimento, da ONU, etc.
A próxima cimeira vai realizar-se no Reino Unido, em 2013.
Origem e evolução do G20
O G20 foi criado para responder ao aparecimento das crises

financeiras que surgiram numa série de economias emergentes em
1990 e tendo em conta o crescente reconhecimento de que estes
países não estavam adequadamente representados na
discussão global económica. Segundo o site do G20, os 20
membros do grupo representam cerca de 90% do PIB mundial,
80% do comércio, 64% da população e 84% das emissões de
combustíveis fósseis produzidos.
Em dezembro de 1990, os ministros das Finanças e os

presidentes dos bancos centrais dos países mais importantes
reuniram-se em Berlim (Alemanha), para um diálogo informal
sobre as questões ou chaves fundamentais para a estabilidade da
economia global. Desde então, os ministros das Finanças e os
presidentes dos bancos centrais reúnem-se anualmente.
Figura: Membros do G20, países e

organizações internacionais convidados
As organizações internacionais com presença nas cimeiras são:

The International Monetary Fund (convite permanente); World
Bank (con-
42
vite permanente); Financial Stability Board; The United Nations;

The Internacional Labor Organization; The Organization for
Economic Cooperation and Development; The World Trade
Organization; Food and Agriculture Organization of the United
Nations.
As últimas cimeiras, particularmente desde a crise financeira de

2008, têm tido um significado político económico redobrado.
Cimeira do G20 – Washington, 2008
Em novembro de 2008, durante a pior crise económica desde a

Grande Depressão de 1929, o presidente dos EUA, George W.
Bush, convocou uma reunião com líderes do G20 em Washington
D.C. A magnitude da crise foi de tal ordem que ameaçou a
economia global, tornando necessária uma resposta coordenada.
O G20 era o fórum que mais se adequava para solucionar esta
crise, dado que representa as maiores economias avançadas e
emergentes dos vários continentes. No encontro foram discutidas
as causas da crise financeira e económica global e acordado um
plano de ação que envolveu três objetivos principais: restaurar o
crescimento global, fortalecer o sistema financeiro internacional e
reformar as instituições financeiras internacionais.
Cimeira do G20, Londres, 2009
Esta cimeira foi das mais importantes, pois ocorreu numa altura
em que o mundo se confrontava com a pior crise económica
desde a Se- gunda Guerra Mundial. Nesse contexto, foram
tomadas as seguintes medidas: restabelecer a confiança, o
crescimento e o emprego, tendo acordado medidas, sob a
monitorização do FMI, e o comprometimento a disponibilizar US$
1,1 biliões, através de um programa adicional de apoio à
economia mundial e também para restabelecer o crédito.
Reforçar a supervisão e regulamentação financeira: reforçar a

super- visão e regulamentação do sistema financeiro, de todas as
instituições

financeiras, mercados e instrumentos financeiros relevantes. Em

particular, os hedge funds, os mercados de derivados e as
agências de notação de risco passam a ser regulados. O Financial
Stability Board é uma nova entidade de supervisão que atuará a
nível global em co- ordenação com o Fundo Monetário
Internacional, e irá desempenhar um papel inovador em termos de
prevenção, alerta e correção de riscos macroeconómicos e
financeiros.
Financiar e reformar as instituições financeiras internacionais: os

líderes acordaram disponibilizar US$ 850 mil milhões de recursos
que serão facultados às economias através de instituições financeiras
internacionais, como o FMI, o Banco Mundial e outros bancos
multilaterais de desenvolvimento.
Promover o comércio e o investimento internacional e rejeitar o

protecionismo: compromisso de não implementar medidas
protecionistas, direta ou indiretamente, e tomar medidas para
promover e facilitar o comércio e o investimento, incluindo o
compromisso de disponibilizar US$ 250 mil milhões para
sustentar o financiamento do comércio internacional.
Assegurar uma recuperação inclusiva e económica e

ambientalmente sustentável: reafirmaram o compromisso com os
Objetivos de Desen- volvimento do Milénio e os compromissos de
ajuda ao desenvolvimento. Assim, disponibilizaram US$ 50 mil
milhões para os países de baixo rendimento, inclusive através de
receitas adicionais geradas pela venda de ouro acordado pelo FMI e
apelaram à ONU para estabelecer um mecanismo eficaz de
controlo do impacto da crise sobre os países mais pobres e
vulneráveis.
Cimeira de G20 – Seul 2010
Das suas conclusões resultou:

44
Acordo:
• Compromisso de restringir as “desvalorizações competitivas”

por cada país;
• Sistema de taxas de câmbio mais determinado pelo mercado;
• Minimizar efeitos adversos da volatilidade excessiva e dos
movimentos desordenados das taxas de câmbio;
• Países dos BRIC passarão a deter 14,8% no FMI.
Desacordo:
• Imposição de limites ao défice externo (EUA defendiam o

limite de 4% aos superávites ou défices externos);
• Crítica à criação permanente e excessiva de dólares para
estimular o crescimento e manipular o seu valor.
Cimeira do G20 – Cannes, novembro 2011
A agenda oficial incluía a discussão dos grandes desequilíbrios

mundiais e a saúde das economias, mas a reunião foi dominada
pela crise da dívida europeia. As discussões destinaram-se a
estabelecer uma firewall de proteção para evitar o contágio entre
os países da moeda única. O aspeto mais importante foi o de
resolver a crise financeira na Europa. Discutiram-se formas de
reforçar os recursos do Fundo Monetário Internacional, para evitar
que o contágio da crise da dívida na Zona Euro mergulhasse a
economia mundial numa nova recessão.
Não se chegou a acordo sobre verbas concretas para reforçar o

FMI, mas supôs-se que a maioria do capital virá de países
emergentes como a China.
Cimeira do G20 – Cidade do México, 2012
O México foi o primeiro país emergente da América Latina a

acolher uma cimeira do G20. A sua presidência definiu cinco
prioridades:
• Estabilização económica e reformas estruturais como base

do crescimento e do emprego;
• Fortalecimento do sistema financeiro e promoção da
inclusão financeira para impulsionar o crescimento
económico;
• Melhorar a arquitetura financeira internacional num mundo
interconectado;
• Reforçar a segurança alimentar e tratar a volatilidade dos
preços das matérias-primas;
• Promover o desenvolvimento sustentável, melhorar o
ambiente (green growth) e a luta contra as alterações
climáticas.
Os ministros das finanças do G20 reafirmaram a implementação

das novas regras regulatórias para o sistema financeiro global.
Acordaram a implementação do Acordo de Basileia III de forma
gradual ao longo de 7 anos, cujas linhas mestras contemplam o
reforço dos requisitos de fundos próprios das instituições de
crédito, o aumento significativo da qualidade desses mesmos
fundos próprios, a redução do risco sis- témico e um período de
transição suficiente para acomodar as novas exigências.
Os blocos do comércio internacional
UE – União Europeia – composta por 27 países, com uma

população total superior a 500 milhões de cidadãos e um
rendimento superior aos EUA, é a força económica global mais
importante. Uma parte desses países – 17, atualmente – adotaram
a moeda única – Euro – desde 1999 e prescindiram das moedas
nacionais. É a União Monetária.
46
NAFTA – North American FreeTrade Agreement corresponde à zona

de comércio livre da América do Norte e inclui os EUA, Canadá e
México. Este acordo reflete a realidade económica já existente de
se tratar de dois dos três maiores parceiros económicos dos EUA;
MERCOSUL – surgiu tal como a NAFTA nos anos noventa, e é

consti- tuído por alguns países da América do Sul (Brasil,
Argentina, Paraguai e Uruguai). Prossegue uma união
alfandegária. Está dependente da decisão dos EUA de estender
ou não o NAFTA a toda a América Latina.
O Mercosul, como é conhecido o Mercado Comum do Sul, é a

união aduaneira (livre comércio intrazona e política comercial
comum) de cinco países da América do Sul.
Originalmente, o bloco era composto por quatro países: Argentina,

Brasil, Paraguai e Uruguai. Desde 2006, a Venezuela depende de
aprovação dos congressos nacionais dos restantes países para que a
sua entrada seja aprovada, mais especificamente do parlamento
paraguaio, visto que os outros três já a ratificaram.
1.2.2. A Organização Mundial do Comércio –

OMC
A OMC ou WTO – World Trade Organization é uma organização
para promover a abertura do comércio. Foi fundada em 1995,
como organismo sucessor do Acordo Geral sobre Tarifas
Aduaneiras e Comércio, vulgo GATT, criado em 1947. A
organização nasce com as negociações entre os governos e tudo
o que faz é resultado dessas negociações. A maior parte do
trabalho atual deriva das negociações no âmbito do General
Agreement on Tariffs and Trade (GATT).
A Organização Mundial do Comércio (OMC) procura que o

comércio internacional se desenvolva de forma fluida e livre, e
apoia os países de forma construtiva e justa a resolver os
diferendos em questões relacionadas com o comércio. Tem um
departamento para coordenar

as atividades dos membros com advogados, economistas, estatísticos

e especialistas em comunicação. Estes auxiliam os membros para
garantir que as negociações avancem sem problemas e que as
regras do comércio internacional sejam corretamente aplicadas.
A OMC tem como principais compromissos importantes reduções

tarifárias pelos países desenvolvidos, inclusão da questão
agrícola, alargamento a outras áreas, liberalização dos têxteis e
confeções e normas anti-dumping.
As tarefas da OMC e do FMI são complementares. É necessário

um Sistema Financeiro Internacional estável para responder a um
comércio internacional pujante, em que a fluidez do comércio ajuda
a reduzir o risco de que se produzam desequilíbrios nas balanças
de pagamentos e crises. Ambas as instituições colaboram
mutuamente para garantir um sistema sólido de comércio e de
pagamentos internacionais a que tenham acesso todos os países.
Um sistema assim é essencial para promover o crescimento
económico, melhorar as condições de vida e reduzir a pobreza no
mundo.
A OMC possui como funções principais:
– Administração de acordos comerciais da OMC;

– É um fórum para as negociações comerciais;
– Conduz a manipulação de disputas comerciais;
– Faz monitoramento das políticas comerciais nacionais;
– Dá assistência técnica e treinamento para os países em
desenvolvimento; e
– Coopera com outras organizações internacionais.
A OMC defende e segue os seguintes princípios:
– Não discriminação: um país não deve discriminar outros

países, nem discriminar entre os produtos nacionais e os
produtos e serviços estrangeiros.
48
– Mais abertura: a redução das barreiras é uma das formas

mais óbvias de encorajar o comércio – estas barreiras
incluem os custos aduaneiros (tarifas), e medidas como a
proibição de im- portação ou quotas que limitam as
quantidades.
– Previsível e transparente: as empresas estrangeiras,
investidores e os governos devem mostrar-se confiantes que
as barreiras ao comércio não devam ser aumentadas. Com
estabilidade e previsibilidade, o investimento é incentivado,
empregos são criados e os consumidores podem desfrutar
dos benefícios da concorrência – a escolha e os preços
baixos.
– Mais competitividade: desincentivar os subsídios à
exportação e os produtos dumping que, ficando abaixo do
custo, ganham quota de mercado.
– Mais benéfico para os países menos desenvolvidos: dão
mais tempo, flexibilidade e privilégios para os três quartos
dos países membros em desenvolvimento para o mercado
de economias.
– Proteger o meio ambiente: os Acordos da OMC permitem
aos membros tomar medidas para proteger não só o
ambiente mas também a saúde pública. Estas medidas
devem ser aplicadas da mesma forma numa empresa
nacional ou estrangeira, e nunca como uma medida
protecionista.
Em agosto de 2012 a organização tinha 157 membros,

abrangendo cerca de 90% do comércio mundial. Tem sede em
Genebra e o seu líder atual é Pascal Lamy. Portugal é membro
desde 1 de janeiro de 1995.
O mundo é complexo, e a OMC tem benefícios; no entanto, nem

tudo é perfeito, caso contrário não haveria necessidade de novas
negociações.
O sistema de comércio da OMC leva a alguns dos seguintes benefícios:

– O sistema ajuda a promover a paz;
– As disputas são tratadas de forma construtiva;

– As regras tornam a vida mais fácil para todos;

– Oferece mais escolha dos produtos e qualidades;
– O comércio estimula o crescimento da economia;
– O princípio básico é tornar a vida mais eficiente;
– O sistema encoraja um bom governo, as regras reduzem as
oportunidades de corrupção;
– A redução de barreiras comerciais permite o aumento do co-
mércio, o que leva ao aumento do rendimento.
No entanto, a organização pode ser mal entendida.
A OMC dita as regras?
Não, os governos dos países membros, no processo de negociação

com outro governo, são quem escolhe a política comercial, e a dita
à OMC.
A OMC ignora o desenvolvimento?
A organização não se preocupa só com interesses comerciais. O

desenvolvimento sustentável é um principal objetivo.
A OMC destrói empregos e aumenta a desigualdade entre

ricos e pobres?
Não. O comércio pode ser uma força poderosa para a criação de

empregos e reduzir a pobreza. Um estudo do Banco Mundial
mostrou que a liberalização do comércio desde a Segunda Guerra
Mundial contribuiu para tirar milhões de pessoas da pobreza.
Em síntese, a globalização pode gerar mais riqueza para todos,

embora também possa produzir efeitos negativos, pelo que deve
obedecer a normas internacionais. O comércio global deve ser
regido por regras de conduta bem definidas a nível mundial. A
Organização Mundial do Comércio (OMC) constitui o núcleo do
sistema internacional de
50
comércio mundial. Numa economia cada vez mais globalizada, re-

presenta o fórum mais legítimo para a eliminação dos obstáculos
ao comércio, definindo e aplicando regras mundiais e
compatibilizando-
-as com as adotadas por outros organismos multilaterais.
1.3. A integração
financeira internacional
A atual fase de globalização financeira e económica tem sido
caracte- rizada por um progressivo aumento da abertura comercial
e por uma cada vez maior mobilidade de capitais entre países. O
rácio integração financeira internacional (stock de ativos e
passivos externos sobre o PIB) dá uma ideia do significativo
aumento da globalização financeira nas últimas décadas. Este
rácio aumentou 7 vezes, passando de 45%, em 1970, para mais
de 300%, em 2004.
A teoria neoclássica do crescimento económico sugere que a

globa- lização e a integração financeira internacional levam a uma
melhor afetação de recursos, estimulando o crescimento
económico de longo prazo dos países.
Assim, durante as últimas décadas, observou-se um aumento do

grau de integração económica e financeira, com a participação
ativa de instituições internacionais e países, num quadro de
intensificação do processo de globalização, caracterizado pela
crescente concorrência a nível global. A integração das economias
asiáticas no comércio mundial – com destaque para a China e
Índia –, fruto da diminuição de barreiras ao comércio no quadro da
Organização Mundial do Co- mércio – e a crescente liberalização
dos fluxos de capitais, implicou uma alteração substantiva no
enquadramento financeiro internacional. Este processo conduziu a
transformações na estrutura institucional, na regulação dos
pagamentos internacionais e movimentos de capitais e no
funcionamento do sistema financeiro internacional.
Com o avanço da complexidade e do volume dos negócios à

escala internacional, a função financeira teve de adaptar-se à
nova realidade, sobretudo no sentido de permitir o correto fluxo
financeiro internacional.
1.3.1. Transformações do Sistema Monetário e

Financeiro Internacional
O SMI – Sistema Monetário Internacional é a estrutura institucional
na qual se efetuam os pagamentos internacionais e os
movimentos de capitais e onde se determinam as taxas de câmbio
entre as moedas. Constitui um conjunto de regras, acordos,
instituições, mecanismos e políticas de taxas de câmbio,
pagamentos internacionais e fluxos de capitais.
O Sistema de Pagamentos Internacionais, a funcionar no âmbito

do SMI, está ligado à necessidade de promover as relações
comerciais internacionais. Tem vindo a sofrer alterações
profundas, fruto da glo- balização dos negócios e da
mundialização das economias.
Do ponto de vista histórico, a sua evolução foi a seguinte:
1 - Sistema baseado em dois metais (antes de 1875) – o sistema

baseava-
-se na emissão de moeda suportada em dois metais preciosos:
ouro e prata. Pouco a pouco, os países foram deixando de utilizar
a prata como ativo de suporte. A taxa de câmbio era determinada
pela quantidade de metal que continham as moedas. Por
exemplo, suponhamos que uma libra tem 1,5 onças de ouro
enquanto o franco suíço tem 1 onça de ouro. A taxa de câmbio da
libra por CHF seria 0,66 libras por cada franco.
Este sistema só poderia manter-se num contexto de estabilidade.
2 - Sistema Padrão Espécies-Ouro (1881-1919) – regulamentou os

pagamentos internacionais com base no princípio de que qualquer
52
país só emite moeda na medida em que essa moeda representa

um valor determinado em ouro. A cotação de uma moeda é
definida em ouro. O ouro era considerado como um metal que
representa riqueza, devido a uma série de características: é
transportável, é divisível, é homogéneo, é duradouro e é difícil de
falsificar. A Inglaterra foi o primeiro país que decidiu utilizar o
padrão ouro (era então o centro do Sistema Financeiro
Internacional). Este sistema tinha algumas fraquezas, pois favorecia os
países que tinham reservas de ouro, provocava falta de liquidez
nos restantes países.
3 - Sistema Padrão Barras-Ouro (1919-1944) – apresenta maiores

res- trições à convertibilidade das moedas em ouro (consequência
da 1ª Grande Guerra). Só podia concretizar-se para trocas
efetuadas entre bancos centrais. Os mecanismos cambiais
mantêm-se. A Grande De- pressão e a desvalorização persistente
da libra esterlina acabaram por destruir o padrão-ouro. Os países
permitiram a libre flutuação do ouro.
4 - Sistema Padrão Divisa-Ouro (1944-1973) – Taxas de câmbio

fixas. Com Bretton Woods (1944), os países poderiam apresentar
como reservas não apenas o ouro, mas algumas divisas como o
dólar e a libra, que por sua vez eram convertíveis em ouro. Foi
fixada a paridade entre as duas principais moedas (dólar/libra).
Variações superiores a 10% só com autorização do FMI – Fundo
Monetário Internacional.
Entretanto, na sequência da hegemonia americana, o dólar

passou a ser verdadeiramente a única moeda de referência do
SMI entre 1959 e 1973 – Sistema Padrão Divisa-Dólar –,
mantendo-se as bandas face à divisa padrão em + ou - 1%. O
pressuposto é que o sistema funcio- naria enquanto os dólares
fora dos EUA fossem inferiores às reservas de ouro americanas.
Mas as políticas fiscais e monetárias muito divergentes de cada país,

as taxas de inflação diferenciadas e os vários choques externos
levaram à destruição do sistema. Em especial, a circunstância de
a balança comercial americana se ter tornado deficitária.
O défice persistente da balança de pagamentos dos EUA criou

uma crise de confiança nas reservas e levou ao colapso do
sistema. De facto, as reservas de um país deveriam equilibrar o
défice da balança de pagamentos (obrigava à saída de enormes
quantidades de dólares que por sua vez deveria ter
correspondência em reservas de ouro). Este dilema (designado
paradoxo de Triffin) explica o fim do câmbio dólar-ouro. Em 1971
Nixon suspendeu a convertibilidade do dólar-ouro pois só nos
primeiros 7 meses de 1971 tinha saído o equivalente a 1/3 das
reservas de ouro americanas.
Então o grupo dos 10 (maiores potências) decidiu fixar o preço do

ouro em 38 dólares, e cada país reavaliou a sua moeda em
relação ao dólar acima de 10% e foi permitida uma banda de
flutuação entre moedas de 2,25%.
Estes acordos de 1971 só aguentaram a situação até 1973. Os

fluxos especulativos obrigaram à desvalorização do dólar e ao
fecho por semanas dos maiores mercados de câmbio. A partir
desse momento, as moedas europeias e a japonesa deixaram a
relação fixa e passaram a flutuar livremente. Acabou a relação da
emissão monetária numa base real e acabaram os câmbios fixos.
5 - Sistema de Câmbios Flutuantes/Variáveis – de 1973 até ao

presente. Este sistema foi aprovado/ratificado pelo FMI em 1976
(Acordos da Jamaica), levando a que o ouro fosse oficialmente
abandonado como ativo de reserva internacional.
Em 1979 os países da CEE criaram o SME (Sistema Monetário

Europeu) baseado num cabaz de moedas designado ECU e fixou-
se um câmbio central entre as moedas desses países com uma
banda de variação de 2,25%. Entre 1981-88 o dólar teve uma
tendência altista. Vários países emergentes tiveram crises
monetárias (Brasil, Rússia, México).
O sistema atual é composto por moedas nacionais, uma moeda

artifi- cial, os DSE (Direitos de Saques Especiais), e uma moeda
compósita, o euro. Todas estas moedas estão ligadas umas às
outras por uma teia
54
complexa de regimes cambiais, comprovando que existem no

mínimo 8 regimes cambiais (desde o câmbio fixo – área euro – à
flutuação independente (EUA ou GB).
Os principais regimes cambiais são:
• Sistema de câmbios completamente fixos – existe rigidez no

valor de convertibilidade das moedas. Por exemplo,
indexação do peso argentino ao dólar.
• Sistema de câmbios de paridades fixas, sujeitas a ajustamentos
dentro de uma banda de variação. Por exemplo, a serpente
monetária.
• Sistema de câmbios fixos sem moeda de referência (uniões
mo- netárias), – os membros pertencem a uma união
monetária com uma moeda única que lhes serve como
unidade monetária.
• Sistema de taxas múltiplas fixadas administrativamente – por
exemplo, a África do Sul.
• Sistema de câmbios flexíveis ou dirty floating, em que as
moedas ficam sujeitas a uma livre flutuação cambial;
• Sistema híbrido ou intermédio do Crawling Peg – sistema
em que os câmbios variam no tempo e em que os agentes
económicos conhecem previamente o efeito. Exemplo:
Portugal até 1990.
A experiência europeia
• Serpente Monetária (1972-1979) – moeda dos países da CEE
que variava numa banda de flutuação máxima de 2,25%
(1,125% para cima ou para baixo da paridade central);
• Sistema Monetário Europeu (1979-1999) – iniciou-se com 8
países. O objetivo era dar estabilidade e previsibilidade às
moedas. O primeiro pilar foi o ECU – European Currency
Unit, que era um cabaz de moedas europeias, cujo peso era
função da importância económica de cada país. O segundo
pilar era o mecanismo de taxas de câmbio. Cada país
definia a paridade entre a sua moeda e o ECU (taxa de
câmbio central) e as margens de

flutuação máximas de 2,25%, podendo excecionalmente

atingir os 6%, como foi o caso do escudo, mais tarde
alargada a 15%. O terceiro pilar eram os mecanismos de
crédito para auxiliar as autoridades monetárias dos diversos
países.
• Em 1999 foi introduzida a moeda única – o euro – e o 1º
SME foi extinto, dando lugar ao SME II. Os 17 membros da
UE (Zona Euro) são também do SME. Foi o Tratado de
Maastricht (1991) que definiu o futuro monetário da Europa.
Definiram-se critérios de convergência exigentes (inflação,
taxas de juro, défice orça- mental, dívida pública). Sediou-se o
Banco Central Europeu (BCE) em Frankfurt (Alemanha). A
implementação da moeda europeia, se bem sucedida, alterará
o domínio do dólar. Com a União Monetária, a política
monetária foi retirada a cada país do euro.
Evolução do euro
O euro nasceu em 1 de janeiro de 1999, com a cotação de

1,16675 USD. Em 26/10/2000 caiu para 0,8252 USD. Em
22/07/2008 cotou a 1,5919 USD e em 30/06/2011 valia 1,4425
USD. Tem sido uma moeda volátil, conhecendo tendências de alta
e baixa.
Os efeitos previstos da nova moeda eram custos mais baixos de

tran- sação, redução de riscos de taxa de câmbio, transparência
de preços e aumento de concorrência nos países da zona Euro.
Uma moeda exprime essencialmente a confiança numa

determinada zona económica ou economia. Não obstante a crise
financeira que atingiu a zona euro, a moeda é hoje um dos ativos
mais desejados.
“O euro em risco?
Tornou-se usual, a propósito da “dívida soberana”, afirmar que

“o euro está em crise”. O problema é que o euro é o que é, em
resultado da apreciação de muitos milhões de seres humanos…
o euro não
56
está em perigo. Pelo contrário: é uma das moedas mais fortes

do mundo, sendo essa precisamente uma das razões do nosso
problema, talvez a que mais escapa ao nosso controlo. A taxa de
câmbio de uma moeda exprime sobretudo a confiança de
muitos milhões de seres humanos numa economia. O euro tem
subido porque é hoje um dos ativos mais desejados em todo o
mundo, pensando no futuro mais do que no presente. Por isso o
querem e o compram, mesmo quando paga uma taxa de juro
insignificante… Vai ser sempre assim? Não sei. Mas não me
parece provável que possam ocorrer grandes modificações, nos
tempos mais próximos – por mais que eu desejasse ou por mais
que isso me conviesse.”
Daniel Bessa, 2012
1.3.2. Funcionamento do Sistema

Financeiro Internacional
A caraterização do Sistema Monetário Internacional (SMI) atual
passa pelos aspetos seguintes: bipolarização da importância das
moedas entre um reduzido número de países e todos os restantes;
concertações perió- dicas entre os países mais desenvolvidos;
crescente desregulamentação e liberalização dos mercados
financeiros; maior volatilidade das divisas; crescente peso dos
blocos económicos; forte influência do comportamento dos
mercados financeiros sobre a economia de cada país.
O SMI, hoje mais do que uma mera soma dos sistemas

monetários nacionais ou agrupamentos de países, é um sistema
cambial de ca- racterísticas flutuantes ou câmbios flexíveis,
ditadas pelo mercado mas vigiado pelos bancos centrais, prontos
a intervir nas situações de turbulência.
Com o aparecimento do euro, o dólar tem vindo a perder a

hegemonia, apesar das perturbações e da crise financeira que tem
abalado a Zona Euro. São atualmente as duas principais moedas
do SMI.
A falta de mecanismos automáticos de regulação levou ao enorme

desenvolvimento dos mercados financeiros e dos instrumentos
derivados pelo que hoje o capital especulativo é muito superior
ao capital produtivo. Em função deste aspeto, o mercado
financeiro tornou-se cada vez mais importante face à economia
real, levando a que os seus efeitos nefastos, na atual crise, se
tenham manifestado de uma forma desastrosa nos países, nas
empresas e nos agentes económicos em geral.
O futuro do SMI passa, então, pelos seguintes aspetos:
- Globalização: existência de dois eixos composto por duas

moedas (dólar versus euro). Existe uma incógnita que diz
respeito ao papel da Ásia (Japão/China/Índia). Na América
Latina observa-
-se o reforço da integração de todo o continente americano e
“colagem” ao dólar;
- Currency boards (conselhos de moeda) – vários países, como
a Argentina, optaram por um sistema de taxa de câmbio
baseado numa paridade fixa entre a moeda nacional e uma
moeda estrangeira (dólar), que fixou o peso argentino ao
dólar na base de 1 por 1. Cada peso é suportado em ouro
ou dólares mantidos em contas de bancos na Argentina. Isto
eliminou parte das funções do Banco Central como o
controlo monetário.
- Dolarização – vários países, para combater a desvalorização
da sua moeda e a inflação, optaram por usar o dólar
americano como moeda oficial do país (Equador, Panamá,
Libéria).
- Colapso das moedas em países emergentes – crise das
moedas asiáticas (década de 90) na Tailândia, Coreia ou
Filipinas, crise russa (rublo) de 1998, crise do Brasil de
1999. As causas das crises são complexas e a
consequência é a deterioração das condições económicas.
- Atual crise: a crise financeira internacional, iniciada em 2008,
comporta riscos de um aumento ou regresso ao
protecionismo.
- Regimes cambiais: manutenção dos câmbios flexíveis (do
interesse dos países mais desenvolvidos) ou câmbios fixos
(poderia ajudar os países menos desenvolvidos)?
58
“O que devemos pensar do regresso do padrão-ouro?
A resposta é que a ideia não tem pernas para andar e isso é

bom. Há pelo menos duas razões para ser assim. Primeiro, um
sistema em que o dinheiro é convertível em ouro cria um
paradoxo. O economista belga Robert Triffin revelou este
paradoxo nos anos 60 do século XX. Passa-se assim: a
economia dos EUA cresce uns 5% ao ano (3% de crescimento
real mais 2% de inflação). Há, portanto, necessidade de
aproximadamente mais 5% de moeda todos os anos para
realizar as transações associadas a estes 5% de crescimento. Se
os dólares extra que são emitidos todos os anos tiverem de
estar cobertos por ouro, a quantidade de metal precioso nas
reservas federais teria de crescer também 5% ao ano. Mas aqui
é que está o busílis. Nada garante que as reservas de ouro
cresçam 5% ao ano. De facto, a produção de ouro é bastante
instável e depende de fatores que estão completamente fora de
controlo das autoridades monetárias. Além disso, a produção de
ouro cresceu menos de 5% ao ano ao longo de décadas e a
maior parte desta produção é usada para fins particulares
(joalharia, etc.). O resultado é que o fornecimento de ouro para
os cofres do banco central dificilmente pode aumentar. Isto
conduz-nos ao paradoxo de Triffin. Se o banco central quer
manter a conver- sibilidade da moeda em ouro então a
quantidade de dinheiro em circulação não deve praticamente
aumentar. Mas numa economia em expansão isso cria uma
crescente falta de dinheiro, o que trava o crescimento. Se o
banco central quiser prevenir esta falta, terá de pôr a circular
mais moeda. Mas, ao fazê-lo, a convertibilidade do dinheiro em
ouro torna-se menos credível. Na verdade, se as quantidades
de ouro se mantêm estáveis, enquanto, ano após ano, o
dinheiro em circulação aumenta, torna-se cada vez mais difícil
garantir a convertibilidade do dinheiro em ouro.
Assim, num sistema de padrão-ouro, o banco central tem de

escolher entre a credibilidade da convertibilidade em ouro e o
crescimento da economia. As duas coisas não são compatíveis,
quando as reservas

de ouro não podem crescer o suficiente. Os bancos centrais

optam sempre pelo crescimento, resultando daí que, com o
passar do tempo, a convertibilidade deixa de poder ser garantida.
Então, verifica-se uma “corrida aos bancos”. As pessoas tentam
converter o seu dinheiro em ouro. Uma vez que o banco central
tem insuficiente quantidade de ouro nos seus cofres, não pode
fazer face à procura maciça e a convertibilidade tem de ser
abolida.
Foi isso que aconteceu na história. Sem exceção, o padrão-

ouro sucumbiu a este paradoxo.
O padrão-ouro é não só instável ao longo do tempo, mas

também um sistema terrível. Se um país é empurrado para uma
recessão, a política monetária não pode ser usada para
estimular a economia. Na realidade, a quantidade de moeda em
circulação tem de se ater à reserva de ouro no cofre do banco
central. Além disso, a reserva de ouro no cofre do banco central
tende a diminuir durante uma recessão porque a falta de
confiança encoraja as pessoas a conver- terem o seu dinheiro
em ouro. Assim, no meio de uma recessão, o banco central é
forçado a reduzir a quantidade de dinheiro em circulação. Daqui
resulta a intensificação da recessão e as filas de
desempregados aumentam.
Barry Eichengreen, de Berkeley, investigou seriamente este

problema e chegou à conclusão de que durante os anos 30 do
século passado os países que mantiveram até mais tarde o
padrão-ouro foram os que mais sofreram com a crise
económica.
Um regresso ao padrão-ouro seria um regresso aos tempos

negros da economia. “
Paul de Grauwe, Universidade Católica de Lovaina, 2012

60
1.3.2.1. Principais instituições financeiras do SMI
O esforço atual desenvolvido pelo grupo do G-8 e pelo grupo do

G-20 (que integra os BRIC – Brasil, Rússia, Índia e China) vai no
sentido de encontrar mecanismos para atuar ao nível monetário à
escala mundial. Para tanto, o objetivo é reformar três instituições:
FMI, Banco Mundial e OMC – Organização Mundial do Comércio.
As duas primeiras entidades integram o conjunto de instituições
financeiras internacionais cujo objetivo é assegurar o
funcionamento do sistema financeiro mundial.
A reforma dessas organizações tem subjacente um conjunto de

questões que as crises recentes levantaram nomeadamente em dois
importantes instrumentos de política económica: o regime de
câmbios e o controlo do fluxo de capitais. O que remete para a
impossible trinity, isto é, a incompatibilidade prática de
coexistência entre câmbios fixos, livre circulação de capitais e
política monetária doméstica.
1.3.2.1. Banco Mundial – BM
O Banco Mundial começou a partir da criação do Banco

Internacio- nal para Reconstrução e Desenvolvimento (BIRD), nas
Conferências de Bretton Woods, em 1944, juntamente com o
Fundo Monetário Internacional (FMI) e o Acordo Geral de Tarifas e
Comércio (GATT). É participado por 180 países, sendo composto
por cinco instituições: BIRD – Banco Internacional para a
Reconstrução e Desenvolvimento, IFC – Sociedade Financeira
Internacional, IDA – Associação Interna- cional de
Desenvolvimento, MIGA – Agência Multilateral de Garantia de
Investimentos e ICSID – Centro Internacional para Arbitragem de
Disputas sobre Investimentos.
Dos seus objetivos constam: promover o desenvolvimento a longo

prazo dos países pobres e a redução da pobreza através de apoio
financeiro e técnico a projetos em áreas básicas. Por exemplo, a
construção de escolas e centros de saúde, de abastecimento de
água e eletricidade, da luta contra a doença e da proteção do
meio.

O BIRD – Banco Internacional para a Reconstrução e Desenvolvi-

mento, correntemente designado como Banco Mundial, tem sede
em Washington e tem como objetivo principal auxiliar o
desenvolvimento dos países-membros. Concede financiamentos e
presta assistência técnica e de formação.
O IFC – Internacional Finance Corporation, banco que atua como

complemento do BIRD, financia projetos tal como o BIRD mas de
iniciativa privada.
A IDA – International Development Association: tem objetivos

idênticos ao BIRD, financiando sem juros os países mais pobres e
a longo prazo (30/40 anos) e carência de 10 anos.
O ICSID – International Centre for Settlement of Investment

Disputes promove projetos de investimento em países pobres,
arbitra conflitos entre governos e privados e aumenta a segurança
dos investidores estrangeiros que investem nesses países.
1.3.2.2. Banco Central Europeu – BCE
Sucedeu ao Instituto Monetário Europeu. A génese do BCE radica

no Tratado de Mastricht (1991). O BCE goza de personalidade
jurídica e é dotado de capital próprio, subscrito pelos bancos
centrais da Zona Euro. É um banco central, constituído em 1998,
que atua como banco central dos bancos centrais dos 17 países que
integram o Euro e cabeça do Sistema Europeu de Bancos Centrais
(SEBC). Forma, conjuntamente com os bancos centrais da Zona
Euro, o Eurossistema.
O BCE chamou a si a condução da política monetária dos

países que participam na moeda única. Tem como principal
objetivo a estabilidade dos preços/inflação, tendo como suportes
o controlo da massa monetária e os indicadores sobre salários,
taxa de câmbio do euro e taxas de juro e outros indicadores de
atividade económica.
62
Compete, portanto, ao BCE:
– Definição e execução da política monetária na União Europeia;

– Intervenções no mercado de câmbios;
– Gestão do sistema de pagamentos e das reservas em divisas
depositadas pelos estados-membros;
– Colaboração ao nível da supervisão bancária.
Estas competências devem ser corretamente executadas,

individualmente ou em colaboração, sempre que possível com os
bancos centrais nacionais (BCN).
Fonte: BCE
Operacionalização da sua política:

• Operações principais de refinanciamento (cedência semanal
de liquidez);
• Operações de Refinanciamento de Prazo Alargado (1 a 3 meses);

• Operações Ocasionais de Regularização: em situações

ocasionais/excecionais de mercado;
• Operações Estruturais: emissão de certificados de dívida,
opera- ções reversíveis ou definitivas, para gerir a liquidez
de mercado e reorientar as taxas de juro;
• Além destes instrumentos de open market, utiliza outros
instrumentos, como: reservas mínimas de caixa, overnight,
facilidades permanentes de cedência ou absorção de
liquidez;
• Através da REFIN (taxa principal de refinanciamento do
Sistema) cabe ao BCE fixar o nível da taxa de juro, nas
reuniões periódicas do Conselho do BCE.
• Constituem ainda atribuições do BCE: realização de
operações cambiais, emissão de moeda, informação
estatística, apoiar os BC na supervisão, promover o bom
funcionamento dos sistemas de pagamento na Europa.
1.3.2.3 Fundo Monetário Internacional – FMI
O Fundo Monetário Internacional (FMI) é uma organização inter-

nacional que pretende assegurar o bom funcionamento do sistema
financeiro mundial pela monitorização das taxas de câmbio e da
ba- lança de pagamentos, através de assistência técnica e
financeira. Foi criado pouco antes do final da Segunda Guerra
Mundial, em 1944 (Bretton Wood), e a sua sede é em Washington,
DC (Estados Unidos da América). Atualmente conta com mais de
187 nações. A sua atual diretora é a francesa Christine Lagarde.
Os objetivos do FMI são os seguintes:
– Fomentar a cooperação monetária internacional;

– Facilitar a expansão e o crescimento equilibrado do comércio
internacional;
– Fomentar a estabilidade cambial;
– Coadjuvar o estabelecimento de um sistema multilateral de
pagamentos;
64
– Colocar à disposição dos países-membros com dificuldades

na balança de pagamentos (com garantias adequadas) os
recursos da instituição.
As formas de intervenção do FMI podem passar pelo seguinte:
1. Vigilância regular – equipas de economistas do FMI acom-

panham regularmente a evolução económico-financeira dos
países-membros, analisando o cumprimento das normas
cambiais e dos compromissos assumidos com as suas
políticas eco- nómicas; são importantes para reforçar a
confiança dos agentes económicos: as suas estatísticas são
credíveis, e pugnam pela transparência fiscal, contabilística,
monetária e bancária.
2. Assistência técnica – o FMI disponibiliza experts para
definição e implementação de políticas económicas para apoiar
os estados-
-membros.
3. Assistência financeira – os apoios do FMI variam em função
da quota de cada país e também do facto de fazer ou não
do grupo dos países mais pobres, os quais têm condições
excecionais.
Os apoios do FMI vão em regra até cinco anos e podem assumir a

forma de:
CCL – contingent credit lines (linha que se destina a impulsionar re-

formas económicas);
CFF – compensatory finance facilities (apoio para atenuar dificuldades

conjunturais);
SRF – supplemental reserve facility (dotar de reservas); e
EAL – emergency assistance lines (fundos de emergência para

conflitos ou catástrofes).
Note-se que todas estas linhas se destinam a financiar problemas

da Balança de Pagamentos. As ajudas financeiras a países em
dificuldades são disponibilizadas em divisas, na base dos DSE –
direitos de saque especiais –, que são uma espécie de cabaz-
moeda constituído por quatro moedas (USD, Euro, JPY e GBP).
Recentemente, os instrumentos do FMI para a concessão de

emprés- timos foram melhorados com adoção de ferramentas
flexíveis para a prevenção de crises para um número significativo
de países que mos- traram solidez nos seus fundamentais, nas
políticas económicas e no ambiente institucional. Para os países
mais pobres, o FMI duplicou, há pouco tempo, os limites de
acesso ao crédito.
O FMI emite ativos de reserva internacional que complementam

as reservas oficiais dos países-membros. São os DSE – Direitos de
Saque Especiais. O volume de DSE era, em 2009, de 204 000
milhões de euros. Os membros podem trocar entre si os DSE por
moedas.
Os recursos do FMI são fornecidos pelos países membros,

principalmente através das quotas. Os principais contribuintes são
os EUA, com 17,5%, o Japão, com 6,3%, a Alemanha, com 6,1%, a
França, com 5% e a In- glaterra, com 5%. O grupo do G-20, em
abril de 2009, comprometeu-se a triplicar os recursos e a redistribuir
as quotas entre os países.
1.3.2.4 BIS (Bank of International Settlements)
O BIS é a instituição financeira internacional mais antiga do

mundo. Criado em 1930, com sede em Basileia, é o Banco Central
dos Bancos Centrais dos estados-membros, tendo um papel
central ao lado do FMI como instituição reguladora e de supervisão
para o bom funcionamento do SMI (sistema monetário
internacional), da convertibilidade cambial e da cooperação
financeira internacional.
São exemplo de funções do BIS a gestão das reservas de ouro e

divisas dos 130 bancos centrais, a realização de operações cambiais
e a gestão
66
de disponibilidades. Em função deste aspeto, possui 8% do total

das reservas mundiais de divisas. Disponibiliza facilidades de
crédito aos bancos centrais, gere a supervisão no domínio do
risco, realiza publi- cação de estatísticas, investigação e produção
de legislação, sempre tendo em vista a solidez do sistema
financeiro internacional.
Realizam-se reuniões periódicas com os governadores dos

bancos centrais para análise conjunta sobre o funcionamento dos
mercados financeiros, de capitais e cambiais e ainda dos sistemas
de compensação e pagamentos. Sob os auspícios do BIS,
funcionam o BCBS (comité de Basileia para a supervisão
bancária), o CPSS (comité para o funcionamento dos sistemas
de compensação e pagamento internacionais), o CGFS (comité
para o sistema financeiro global) e o IADI (associação
internacional para os seguros de depósitos).
1.4. Negócios e Estratégias

de Internacionalização
Os negócios internacionais contribuem de forma decisiva para o
processo de globalização, sendo fomentados por esta. Devido ao
facto de se estar a lidar com diferentes realidades económicas, os
ambientes de negócios internacionais são mais complexos e
diversos do que o ambiente doméstico.
Os negócios internacionais são influenciados por um conjunto de

fatores do ambiente em que atuam:
• FATORES FÍSICOS E SOCIAIS

– Práticas políticas e legais;
– Fatores culturais;
– Forças económicas;
– Influências geográficas.
• FATORES COMPETITIVOS
– Maiores vantagens de preço, marketing, inovação ou
outros fatores;
– Número e capacidades comparativas dos concorrentes;
– Diferenças concorrenciais entre países.
Devido à complexidade dos negócios internacionais, os gestores

têm de perceber a relevância das leis domésticas e internacionais,
ciência política, antropologia, sociologia, psicologia, economia,
geografia, … isto porque a gestão do negócio internacional difere
da gestão de um negócio doméstico devido a:
• Os países e culturas são distintos;

• As operações internacionais são mais complexas do que as
operações realizadas no mercado doméstico.
A importância da gestão é por isso primordial, pois uma estratégia

competitiva de uma empresa influencia como e onde a empresa
pode operar com maior sucesso. Note-se que a competitividade
relativa de uma empresa varia entre países devido a diferenças
nos concorrentes, locais e estrangeiros, presentes em cada
mercado.
As estratégias de internacionalização e as formas de entrada num

determinado país dependem, assim, de um conjunto complexo de
análises.
1.4.1. A internacionalização das

empresas portuguesas
Nos últimos anos foram muitas as empresas portuguesas que
come- çaram a operar diretamente nos mercados exteriores. Tal
decisão es- tratégica implicou o contacto com outras culturas,
hábitos, contextos económicos, sistemas empresariais e políticos,
etc.
68
O investimento português no estrangeiro atingiu valores históricos

e a economia portuguesa procurou entrar no processo da
globalização que acometeu o mundo a partir dos anos 80.
O crescimento da internacionalização das empresas portuguesas

tem sido diversificado: desde a Europa de Leste, onde alguns
grupos financeiros e de distribuição alimentar estiveram atentos
às oportunidades, à América Latina, onde os bancos e as
empresas de telecomunicações e energia fizeram investimentos
elevados nos últimos anos, passando pela África, especialmente a
de língua oficial portuguesa, especialmente onde as empresas
de construção civil têm expandido, até aos Estados Unidos e
União Europeia, destino tradicional do investimento português.
Para além dos grupos económicos, cuja justificação oficial é geral-

mente a possibilidade de ganhar dimensão aproveitando
mercados em grande crescimento, também as PME e os
pequenos empresários desenvolveram durante os últimos anos
um movimento de interna- cionalização. Muitas vezes começaram
por estabelecer transações comerciais com os novos mercados (o
que em Angola, por exemplo, ficou conhecido como o empresário
do contentor) e acabaram por estabelecer parcerias com locais
para o aproveitamento de oportunidades de negócio, arrancando
com novas empresas ou adquirindo empresas locais.
Desta forma, o grau de internacionalização das empresas

portuguesas tem vindo a aumentar rapidamente. Mas a
internacionalização é um processo que implica tempo, informação
e muitos recursos financeiros e humanos. Além de que a
internacionalização das empresas portuguesas ainda não possui
bases sólidas. Portugal já tem a sua quota de insucessos nos
processos de internacionalização em vários setores de atividade.
Além do peso das exportações, a internacionalização das

empresas contribui para a revitalização da imagem do país e
transformação dessa imagem. Mas o facto de Portugal ter pouca
propriedade intelectual e
um fraco valor diferenciador é igualmente fator que pode dificultar

o processo de internacionalização das empresas portuguesas.
Fundamentalmente, a internacionalização não deve ser

empreendida como resposta a eventual insucesso no mercado
doméstico, ou porque a empresa dispõe de recursos financeiros
temporariamente abundantes, mas servir de projeção a vantagens
exploradas no mercado doméstico ou noutros mercados pela via
da exportação. Os casos de interna- cionalização conhecidos
permitem identificar fontes de vantagens competitivas e, na
generalidade dos casos, posições duradouras de relevo no
mercado nacional.
1.4.2. Negociação Internacional

Quando a necessidade de estabelecer negociações surge num
contexto internacional, assume uma maior complexidade e exige
uma prepa- ração cuidada. É mais complexa, porque envolve
valores culturais diferentes, conversações em línguas diferentes e
pressupõe, em regra, deslocações para locais diversos.
Portanto, a preparação de uma negociação internacional é

fundamental para o seu êxito. Os parâmetros dessa negociação
contemplam a escolha do local de negociação, por exemplo, na
sede de uma das partes, o que cria a vantagem de negociar em
ambiente que se conhece, ou na sede da outra parte, o que exige
um trabalho prévio de conhecimento da forma de trabalhar da
outra parte. Muitas vezes, por diversas razões (confidencialidade,
neutralidade,…), a opção é pela escolha por um local neutro ou
alternar entre os locais de cada interveniente.
A escolha do momento oportuno e a calendarização de todo o

processo deve ser um fator a ter em conta, pois a negociação
demasiado cedo ou excessivamente tarde pode conduzir ao
fracasso. A calendarização de reuniões deve atender aos aspetos
culturais, religiosos, climáticos, etc. e deve ponderar a duração de
cada reunião, a hora de início, o número de reuniões e o tempo de
tratamento e discussão de cada assunto.
70
Outro aspeto a considerar é a necessidade de conhecer a outra

parte representada pela própria empresa ou através de um
agente. Neste caso, pode haver alguma vantagem quando as
partes envolvidas não se conhecem e existem diferenças culturais,
embora a utilização de um agente introduza uma terceira parte no
negócio. Além disso, a equipa negocial deve ser equilibrada em
termos de número e composição. As equipas negociais devem ser
compostas por membros com grau hierárquico semelhante e
devem ser ponderados os aspetos culturais específicos.
O processo negocial envolve a necessidade de cooperar mas

também o debate em aspetos divergentes, o que pressupõe a
necessidade de resolução de possíveis conflitos. Em termos
internacionais, a diferentes culturas correspondem diferentes
formas de ultrapassar os conflitos. O negociador internacional
deve adequar o processo (comunicação, debate, expetativa,
compreensão, reformulação e acordo) em função do contexto,
podendo estruturar e planear com maior ou menor rigor em função
das caraterísticas da outra parte e do grau de complexidade da
negociação.
A necessidade de realizar concessões pode ser a chave para que

um processo negocial tenha êxito e termine em acordo. Em
algumas sociedades após o acordo, há que dar cumprimento aos
termos do acordo. Porém, noutras sociedades, a fase de
implementação do acordo continua a implicar a realização de
novas negociações.
Mercados Financeiros
II
CAPÍTULO
Internacionais
Mercados Financeiros Internacionais Capítulo II
2.0. Introdução
Este capítulo apresenta uma visão de conjunto sobre os principais
mercados financeiros internacionais. Trata-se de mercados de
grande escala. Por exemplo, em 2011 o mercado cambial registou
diariamente um movimento superior a 4 biliões de USD. Os
empréstimos sindicados nos mercados totalizaram 2492 mil
milhões de USD e os instrumentos do mercado monetário
internacional apresentaram um saldo de 895,7 mil milhões. Ainda
em 2011, as emissões líquidas de obrigações internacionais foram
calculadas no conjunto, em 1218 mil milhões de USD. O
movimento de ações internacionais foi também significativo nesse
ano com as novas emissões a totalizarem 485,3 mil milhões de
USD. O saldo das operações com derivados em cir- culação, em
dezembro de 2011, foi de 647 762 mil milhões de USD, incluindo
câmbios, taxas de juro, default swaps e commodities (BIS,
Quaterly Review, setembro de 2012) .
2.1. Mercado de Câmbios

O mercado cambial global (FX market) é de enorme dimensão.
Segundo o BIS – Bank for International Settlements, o movimento
médio diário das transações cambiais foi em abril de 2010, de 3,98
biliões de dólares, mais 20% do que em 2007. Por instrumentos, à
negociação spot cabe 1,49 biliões, outright forwards 0,475 biliões,
FX swaps 1,765 biliões, currency options 0,207 biliões e currency
swaps 0,043 biliões.
Capítulo II Mercados Financeiros Internacionais
O mercado de câmbios éconsiderado o maior mercado financeiro

do mundo. Mas como comparar o volume de negócios neste
mercado com a atividade real? A comparação, para os países que
têm os mercados FX mais ativos, é feita com o nível do PIB e o
volume de comércio. Assim, os sete países com os mercados de
câmbios mais ativos são (por ordem decrescente): Reino Unido,
Estados Unidos, Japão, Singapura, Suíça, Hong-Kong e Austrália.
O volume de divisas transacionado por contraparte, instrumento

financeiro e moeda, em abril de 2010, é apresentado no quadro
seguinte:
Total de transações reportado em todas as

moedas / médias diárias, em milhões de
USD abril/2010
Moeda especificada contra as restantes moedas

Total
USD EURO YEN GBP CHF CAD
Currency
42.866 38.313 17.673 6.597 2.575 1.681 2.839
Swaps
Options
136.882 105.529 57.445 34.497 12.866 9.197 4.189
Sold
Options
130.788 101.003 54.981 31.397 13.423 8.373 4.055
bought
76
Moeda especificada contra as restantes moedas

Total
USD EURO YEN GBP CHF CAD
Total
207.264 160.194 86.705 54.465 19.952 13.395 6.097
Options
Other
150 - - - - - -
products
Total foreign
exchange 3.980.703 3.377.809 1.555.076 755.283 512.560 253.321 210.148
contracts
Fonte: BIS
O conceito de Mercado de Câmbios ou FOREX (acrónimo da

expres- são em inglês foreign exchange) associa-se ao local onde
se troca uma moeda (ou divisa), de um determinado país, por
outra e outros instrumentos cambiais. A sua existência está
necessariamente ligada à existência de transações internacionais.
Fornece a estrutura física e institucional para essa troca de
moeda.
O câmbio significa o dinheiro de um país estrangeiro, isto é, os

saldos bancários em moeda estrangeira, notas, cheques e letras
de câmbio.
Como adiante se detalhará, a organização do mercado cambial é

cons- tituída por vários patamares: na base estão os exportadores,
os importadores, turistas, investidores, institucionais, etc., e utilizam
os serviços dos bancos para comprar ou vender moeda; a seguir
encontram-se os brokers e no topo os bancos centrais. Estes
participam no mercado de câmbios para alinhar a moeda pelos
seus objetivos económicos.
2.1.1. Funções básicas

1. Transfere poder de compra de uma divisa para outra – é
necessá- ria porque os negócios internacionais e as
transações de capital envolvem partes que residem em países
com moedas diferentes. Qualquer que seja a moeda usada,
uma ou mais das partes deve transferir o poder de compra
de ou para a sua própria moeda nacional. Por exemplo, se a
transação for em ienes, o importador português deve
comprar ienes contra euros.

2. Assegura o crédito para o comércio internacional – o tempo

que demoram os movimentos de mercadorias entre países
tem que ser “financiado”. Há vários instrumentos
especializados disponí- veis para financiar o comércio
exterior (aceites bancários, cartas de crédito, …). Estas
duas funções expressam o contributo do mercado de
câmbios para o comércio internacional e o investimento.
3. Possibilita a cobertura do risco cambial – o risco das
variações das taxas de câmbio, que os exportadores ou
importadores não desejam, pode ser “protegido” (hedge)
através da transferência de riscos para outro agente
económico do mercado. Também possibilita a especulação e
arbitragem.
2.1.2. Características do Mercado Cambial

1. Dimensão mundial: abarca o Mundo, com as cotações a
alterarem-se e as moedas a serem transacionadas em
algum lugar, a qualquer hora de cada dia útil (funcionamento
constante 24h00 por dia, exceto entre as 22H00 de sexta-
feira e as 20H15 de domingo).
2e.xtAensão/dispersão geográfica dos negócios (mercado descen
- tralizado) começa de manhã em Sidney e Tóquio, move-se
para ocidente, para Hong-Kong e Singapura, passando pelo
Bahrain, mudando para os mais importantes mercados
europeus – Frank- furt, Zurique e Londres, atravessam o
Atlântico até Nova Iorque, dirigindo-se para Chicago e
terminando em S. Francisco e Los Angeles.
3. Liquidez elevada: o mercado é mais líquido no início da tarde
na Europa, quando os mercados da Europa e da costa leste
dos EUA estão abertos. É o melhor período para executar
ordens de valor elevado. O mercado é menos líquido ao final
do dia na Califórnia, quando nasce o dia em Tóquio e Hong-
Kong. Nessa altura em que a costa oeste dos EUA está
acordada, a Europa dorme.
78
2.1.3. Intervenientes no Mercado Cambial

Os principais intervenientes no mercado de câmbios são:
1. Bancos Centrais (BCE, Reserva Federal, …): compram ou

vendem a moeda dos seus países e influenciam o preço da
sua própria moeda. O seu objetivo não é obter ganhos –
podem até assumirem prejuízos – mas influenciar a taxa de
câmbio das suas moedas.
2C.omBaenrccioasis e de Investimento: operam nos mercados e
com os seus clientes. Negoceiam em seu próprio nome ou
para satisfazer as necessidades dos clientes. Podem ser
market makers (promotores do mercado), estando sempre
prontos a comprar e vender as moedas nas quais se
especializam. Têm limites de negociação para evitar o
aumento do risco quando procuram ganhos. Os grandes
bancos internacionais são os maiores participantes neste
mercado.
3. Instituições Financeiras não Bancárias (corretores/brokers, en-
tidades gestoras de sistemas de negociação – exemplos:
Orey i Trade, MYFX,.. ), casas de câmbio, empresas
especializadas em transferência de remessas,..: atuam um
pouco à semelhança dos bancos comerciais.
4. As casas de câmbio realizam grandes volumes de
transferên- cias de baixo valor (emigrantes) ou fornecem
câmbio a turistas localizando-se em aeroportos, estações ou
locais turísticos. Os quatro maiores mercados nas
transferências de emigrantes são: Índia, China, México e
Filipinas.
5. Empresas e Particulares: utilizam o mercado de câmbios
para os seus propósitos comerciais, de investimento ou
lazer. São os importadores, exportadores, investidores
internacionais, turistas, etc.
6. Especuladores e Arbitragistas: procuram o lucro nas
negocia- ções no próprio mercado. Operam no seu próprio
interesse, sem a necessidade ou a obrigação de servir
clientes. Os dealers
procuram o ganho através do spread entre a compra e a

venda, enquanto os especuladores obtêm o lucro através das
alterações na taxa de câmbio e os arbitragistas lucram através
das diferenças simultâneas das taxas de câmbio em
diferentes mercados.
Os maiores especuladores são os hedge funds. Milton
Friedman argumentou que os especuladores têm uma
influência estabi- lizadora sobre o mercado permitindo a
transferência de riscos dos agentes que não os querem
suportar para aqueles que o fazem. Além de ajudar a
antecipar os efeitos das leis económicas fundamentais.
Argumento que Stiglitz considera pouco econó- mico. A
especulação cambial é considerada atividade suspeita em
muitos países.
2.1.4. Dados Estatísticos sobre o Mercado

Cambial
O BIS – Bank for International Settlements – classifica como
atividade de mercado de câmbios “tradicional”, os câmbios à vista
(spot), os câmbios a prazo e os forex swaps [transações que
envolvem a compra à vista e simultânea venda a prazo (e vice-versa)
de moeda estrangeira] e classifica como derivados os swaps
cambiais, as opções e os futuros.
Em termos estatísticos, até 1994 as transações com derivados

não foram significativas. Posteriormente tornaram-se a
componente mais dinâmica do mercado.
O mercado Forex é um mercado com dois níveis: Mercado

Interbancá- rio (Mercado de Grosso), que responde por cerca de
83% do volume de negociação e é fundamentalmente especulativo
ou de operações de arbitragem, entre 100 e 200 bancos
internacionais em todo o mundo fazem o mercado cambial –, o
mercado dos clientes (retalho), que responde por cerca de 17% do
volume de negociação do FX.
O mercado cambial pode ser segmentado em mercado de balcão (OTC
– over-the-counter) também designado fora de bolsa (não há câmara de
80
compensação), que é o principal, pois este mercado é basicamente

um mercado OTC, e mercado de câmbios oficial – Bolsas de
Valores Espe- cializadas – , onde se transacionam instrumentos de
Futuros e Opções.
A enorme evolução das transações no mercado de câmbios global

foi resultado do crescimento do comércio mundial, dos grandes
movimentos de capitais, do aumento do investimento externo e
do recurso ao mercado cambial para reduzir a exposição ao risco
das empresas em contexto de taxas de câmbio flutuantes.
As principais moedas transacionadas no mercado cambial, são

USD, EUR, JPY e GBP. O USD é a moeda mais utilizada (85/200).
É a divisa mais transacionada, servindo como moeda de reserva,
moeda de intervenção e moeda veículo (cross-trading, i.é, moeda
de troca entre duas outras moedas).
O EUR pesa 39/200 (dados de 2010). Isto significa que o USD

está envolvido em 85% das transações e o Euro em 39%. Cada
transação envolve duas moedas e daí a referência a 200%.
TOTAL 200%
USD 84,9%
EUR 39,1%
JPY 19%
GBP 12,9%
AUD 7,6%
CHF 6,4%
CAD 5,3%
Os pares mais transacionados foram o USD/EUR (28%), USD/JPY

(14%) e USD/GBP (9%), dados de 2010.
A distribuição geográfica do volume negócios reparte-se pelos

EUA (17,9%), Reino Unido (36,7%), Japão (6,2%) e Suíça (6%).
Isto quer dizer que mais de metade de todos os negócios cambiais
do mundo acontece em 3 praças: Reino Unido/EUA/Japão.
Londres é o maior mercado cambial. Outras praças importantes

são Nova Iorque, Tóquio, Hong-Kong e Singapura. Devido à
dominância da City, a cotação de uma moeda é geralmente o
preço do mercado de Londres às 12h00.
O FMI para cotar os Direitos de Saque Especiais (DSE), usa os

preços de Londres.
2.1.5. Formas de Negociação Cambial

Há três formas tradicionais de negociação cambial:
• Transações à vista, que implicam entrega imediata: Mercado

à Vista (Spot Market) : taxa de câmbio à vista (spot
exchange rate: EUR/USD 1,573/1,5747).
• Transações a prazo, para entrega futura: Mercados a
Prazo/Deri- vados (Forward Market): taxa câmbio a prazo
(forward exchange rate).
Exemplo: outright forward rates EUR/USD
Period Bid Ask
1 Month 1,571030 1,572790
• Swaps de câmbios (forex swaps), ou seja, transações de
compra e venda simultânea de divisas.
82
Foreign Exchange Market (FOREX)
O mercado de câmbios tem uma ligação estreita com os mercados

monetários domésticos. Quando as taxas de juro são mais
elevadas em determinados mercados monetários, os fundos
deslocam-se para os centros mais rentáveis, originando
operações cambiais à vista. Para eliminar a exposição ao risco
cambial, os investidores estrangeiros vendem a moeda a prazo.
São transações designadas forex swaps.
2.2. Mercado Monetário Internacional

As grandes empresas têm a possibilidade de se financiarem
diretamente no mercado internacional, tal como os Estados. Os
mercados internacionais permitem diversificar as fontes de
financiamento com instrumentos versáteis. Nesse sentido, o
mercado de dívida internacional é amplo e complexo, na sua
forma, moedas e produtos e também no seu nível de sofisticação.
Engloba o Mercado Monetário Internacional
e o Mercado das Obrigações Internacionais, cada um segmentado

em vários mercados. As 3 maiores fontes de financiamento
internacional são: os empréstimos de bancos comerciais
internacionais, o euromercado de notes e títulos e o mercado de
obrigações internacionais.
O mercado monetário internacional é o mercado por grosso para

compromissos financeiros de curto prazo, em regra até um ano.
Este mercado inclui operações bancárias tradicionais
internacionais e operações com euromoedas.
As operações bancárias tradicionais caraterizam-se pela utilização

de recursos captados pelos bancos domésticos para efetuar
empréstimos ao exterior, ou pelas atividades das suas filiais em
mercados externos. Contudo, esses financiamentos ou essa
captação de recursos estão sujeitos à regulação financeira do
mercado nacional, o que é uma desvantagem face ao mercado de
euromoedas.
Os euromercados são mercados monetários e de capitais

internacionais que transacionam em moedas diferentes daquela do
país de origem dos operadores. Os eurodólares, por exemplo, são
depósitos em dólares efetuados em bancos que operam fora dos
EUA e utilizados para financiamentos em dólares fora dos EUA.
Da mesma forma, euro-ienes são depósitos em ienes realizados em
instituições bancárias que atuam fora do Japão e utilizados para
efetuar empréstimos em ienes fora do Japão.
São mercados de capitais/dívida no exterior, no sentido em que a

moeda de denominação não é a moeda oficial do país onde é
realizada a operação. Por exemplo, uma empresa da Malásia faz
um depósito em USD mas num banco fora dos EUA, por exemplo,
na Suíça ou em Singapura. Este depósito é chamado
eurodepósito.
O termo euro nada tem a ver com a moeda única europeia. Deriva
da localização original do mercado de euromoedas na Europa,
principalmente em Londres.
Uma caraterística fundamental destes mercados é estarem fora da

regulação das autoridades nacionais. É um mercado internacional
84
livre de regulamentações públicas. Assim, as operações

apresentam uma vantagem, em termos de custo, sobre as
operações bancárias internacionais tradicionais.
2.2.1. Evolução dos Euromercados

Tendo surgido no final da década de 50, na sua génese estão a
regula- mentação e as restrições nos EUA que levou as principais
instituições financeiras para os centros financeiros europeus,
como Londres, Zu- rique ou o Luxemburgo.
Nesse período, o dólar americano era a única divisa transacionada

no exterior, sendo o seu mercado conhecido como mercado de
eurodó- lares. À medida que o mercado se expandiu, surgiram os
euromarcos, os eurofrancos suíços, oe euro-ienes e outras
euromoedas. Portanto, se no início eram apenas mercados de
eurodólares, hoje são mercados muito sofisticados, onde são
negociados instrumentos denominados em várias moedas que
não apenas as principais.
2.2.2. Mercado das Eurodivisas (eurocurrency

markets)
Os euromercados oferecem um amplo espetro de instrumentos
financeiros internacionais.
Uma eurodivisa é um depósito a prazo num banco internacional lo-

calizado num país diferente do emissor da moeda. Por exemplo,
os eurodólares são depósitos em dólares em bancos situados fora dos
EUA. A operativa deste mercado centra-se no interbancário e no
mercado grossista, onde os depósitos trocados têm no valor
nominal superior a um milhão de dólares. Os prazos variam entre
o overnight e o vencimento a vários meses, mas não é um
depósito à ordem.
O mercado de Londres é o centro mundial das eurodivisas e a taxa de

referência deste mercado é a Libor – London Interbank Offered Rate
– para cada divisa (existe uma Libor para cada divisa).
No mercado monetário internacional, os eurobancos aceitam

depósitos a prazo de eurodivisas e emitem Certificados de Depósitos
Negociáveis a prazos que vão desde um dia a um ano. Os
mercados de Eurodivisas servem dois objetivos: é um instrumento
do mercado monetário para afetar excessos de liquidez das
empresas e é a fonte mais importante dos empréstimos bancários
de curto prazo para financiar as empresas, incluindo importações
e exportações.
Os bancos em que as Eurodivisas são depositadas são os

Eurobancos. São bancos internacionais de grande dimensão.
Embora Nova Iorque seja a base natural para o dólar, estas
operações centralizaram-se em Londres quer por razões históricas
quer pela capacidade desta cidade em assuntos monetários
internacionais.
A maioria dos eurodepósitos tem uma duração muito curta, por

exemplo, um a sete dias ou um, três ou seis meses. Há dois tipos
básicos de depósitos em euromoeda: depósitos a prazo e certificados
de depósito. Os depósitos à ordem são pouco comuns.
Os certificados de depósito (CD) são o instrumento financeiro mais

comum, consistindo em títulos negociáveis emitidos pelo banco
que recebe os depósitos. Permitem ao depositante aplicar os seus
fundos por um prazo fixo ou por um longo período, obtendo taxas
de juro mais elevadas, e, ao mesmo tempo, tendo a possibilidade
de vender o CD em mercado secundário, caso venha a necessitar.
A liquidez elevada deste mercado torna-os atraentes para os
investidores.
Os depósitos a prazo não negociáveis constituem a maioria dos

depó- sitos em euromoedas e consistem em aplicações a prazo
específicos (essencialmente até três meses) remunerados a
determinada taxa de juro.
Os principais participantes do mercado de euromoedas são os

bancos comerciais, os bancos centrais, as instituições financeiras
internacio-
86
nais e as grandes empresas. Mas é fundamentalmente um

mercado interbancário onde os bancos procuram ou oferecem
fundos uns aos outros. São exemplos de eurobancos os Citibank,
Banco Santander, Goldman Sachs, Deutsche Bank, JP Morgan,
UBS ou o Credit Suisse.
Exemplo de operação em eurodólares:

Suponha que a empresa americana ABC tem um milhão de
dólares em excesso de liquidez por uma semana e decide investir
num depósito por sete dias. O banco de New York oferece 5,25%
numa aplicação doméstica a sete dias. O Banco Santander tem
uma taxa de 5,5% para o mesmo prazo em eurodólares (as taxas
são mais competitivas). Então a ABC deposita no BS.
A operação envolve: 1- O BS deve ter uma conta bancária em

USD com um banco dos EUA, por exemplo, o Citibank; 2 – A ABC
deposita um milhão USD no Citibank para crédito do BS; 3 – O BS
retira os fundos do Citibank; 4 – No final dos sete dias o BS
transfere um mi- lhão USD, acrescido dos juros através da sua
conta no Citibank para a conta indicada pela ABC.
2.2.3. Mercado dos Eurocréditos e Euronotes

Os empréstimos no mercado de euromoedas tomam
essencialmente três formas: eurocréditos (empréstimos em
consórcio), euronotes e euro-medium-term notes.
Os eurocréditos são um tipo de financiamento a médio prazo em

euromoedas concedidos por eurobancos a grandes empresas,
governos e organizações internacionais.
Constituem o grosso dos empréstimos em euromoedas.
Os empréstimos estão em divisas diferentes das do país sede do

euro- banco financiador. Geralmente, devido à dimensão destes
financia-
mentos, as operações são concedidas por um sindicato bancário.

Estes financiamentos só têm duas taxas de referência: LIBOR ou
EURIBOR.
Uma prática habitual é que, no vencimento do empréstimo, o

capital é amortizado com outro empréstimo, de tal forma que o
devedor não paga o capital, pagando apenas juros durante um
período temporal longo. São operações roll over. Portanto, os
eurocréditos podem ser vistos como uma sucessão de empréstimos
de curto prazo, geralmente a 6 meses, que se renovam
sucessivamente à taxa interbancária de cada período.
O elemento-chave que atrai as empresas a financiar-se neste

mercado é o baixo spread das operações, em comparação com
os spreads praticados nos mercados domésticos.
Também a taxa de depósitos no Euromercado é superior à praticada

nos mercados domésticos. A razão é porque se trata de um
mercado “grossista”, com menores seguros de depósito e taxas
de reservas mínimas.
Comparação de spreads
O mercado funciona com compromissos roll-over: o banco

concorda em emprestar por períodos de 180 dias até um total de 3
a 5 anos (empréstimos sequenciais/rotativos e irrevogáveis).
88
O euromercado de Notes e Títulos é o termo genérico utilizado

para descrever os instrumentos de dívida de curto e médio prazo
obtidos nos mercados de euromoedas.
Dividem-se em dois grandes grupos: emissões com subscrição

firme (underwritten facilities), para as euronotes, e emissões sem
subscrição firme (nonunderwritten facilities) para as euro-commercial
paper (ECP) e as euro-medium-term notes (EMTNs).
A sindicação dos empréstimos permite aos bancos distribuírem o

risco de grandes empréstimos entre vários bancos. É organizado
por um banco líder que reúne o grupo de bancos participantes.
Euronotes é o termo genérico para uma variedade de

instrumentos de empréstimos de curto prazo em euromoedas.
Uma caraterística comum é que são negociáveis e, nesse sentido,
assemelham-se mais às eurobonds do que a empréstimos
bancários.
As euronotes são emissões realizadas por uma empresa a curto

prazo e asseguradas por um sindicato bancário. A empresa
emitente acorda com o sindicato de bancos realizar um programa
de emissão de títulos a curto prazo, de 6 meses, durante um
período entre 3 e 10 anos. Os títulos em questão são emitidos a
desconto.
O rendimento das euronotes é inferior ao dos eurocréditos, pelo

que é da preferência das grandes empresas. A razão é existir um
mercado secundário imediato muito líquido.
As principais modalidades de euronotes são: Revolving

Underwriting Facilities (RUFs), as Notes Issuance Facilities (NIFs) e
as Standby Note Issuance Facilities (SNIFs).
Os eurocommercial papers (ECP) são títulos, não garantidos,

emitidos a curto prazo por uma empresa através de um
intermediário. São semelhantes ao commercial paper emitido nos
mercados domésticos. São emitidos a desconto e o seu
vencimento é a 1, 3 e 6 meses. A maioria dos eurocommercial
papers estão em dólares (mais de 90%).
Existem grandes diferenças entre o mercado americano destes

títulos e os eurocommercial paper. Além disso, a qualidade do
crédito dos emitentes do mercado dos eurocommercial paper é
inferior ao do mercado americano, porque o rendimento deste
último mercado é inferior ao primeiro. O mercado de ECP não dá
excessiva importância à qualidade do emitente.
Os Euro-Medium-Term Notes (EMTNs) assemelham-se às euronotes.

A maioria das EMTN é sem subscrição firme (garantia). As suas
carac- terísticas são semelhantes a uma obrigação, com capital,
vencimento e estrutura semelhante de cupão e taxas comparáveis.
A maturidade padrão varia entre 9 meses e 10 anos, podendo
chegar a 30 anos. Em geral, é de 2 a 3 anos. Os cupões são
semestrais e a sua colocação não tem de ser vendida toda de
uma só vez: permite a venda contínua durante um período de
tempo.
Os montantes são geralmente mais pequenos e, portanto, mais

flexíveis e líquidos do que nas obrigações internacionais.
Respondem por cerca de um quarto dos empréstimos em
euromoedas. Muitos estão cotados na bolsa de valores do
Luxemburgo.
Exemplo de um eurocrédito:
• Mutuário: AB Volvo
• Montante: USD 2,50 mil milhões, roll-over
• Condições: 8 anos, a 87,25 pontos base sobre LIBOR
• Organizador: Bank of New York Mellon
• Subscritores: Bank of New York Mellon, BNP/Paribas,
Credit Suisse, Bank of Tokyo.
Um empréstimo sindicado deste tipo teria despesas iniciais de 1,2%

sobre o capital, a repartir pelo banco líder e participantes. Se a
comissão for repartida por 3 grupos, o produto líquido do
empréstimo seria:
90
USD 2.500.000.000 - ((0,004 + 0,004 + 0,004) x USD 2.500.000.000)

= USD 2.470.000.0000
O pagamento associado ao serviço da dívida para o período de 8

anos anterior ao reembolso do capital são LIBOR + 87,25 pontos
base; se a taxa LIBOR inicial for 7% (atualizada a cada 6 meses
para pagamentos semestrais do serviço da dívida):
 0,07  0,008725
USD2.500.000.000  USD98.406.250
 2 
 
O custo anual efetivo será:
 USD98.406.250 

  2 100  7,9681%
 USD2.470.000.000 
2.3. Mercado Internacional de Obrigações

Bonds ou obrigações são títulos de longo prazo que pagam juros e
são emitidos por governos, empresas e organizações
internacionais. O mercado internacional de obrigações tem dois
componentes: obrigações estrangeiras e euro-obrigações
(eurobonds), cujas cara- terísticas são:
As obrigações estrangeiras são emitidas por não residentes na

moeda do país onde se realiza a emissão (em geral, as emissões são,
sobretudo mas não exclusivamente, subscritas por bancos
localizados no país da emissão). Por exemplo, se um banco dos
EUA realiza uma emissão de obrigações na Europa, em euros. Em
função da moeda em que estão denominadas, recebem diferentes
nomes. As obrigações em dólares são conhecidas por Yankees, as
denominadas em libras esterlinas Bulldog, em ienes, Samurais, em
dólares australianos, Cangurus. As obrigações são denominadas na
moeda do país onde é feita a emissão.
As euro-obrigações/eurobonds são emitidas por não residentes

em moeda diferente da do país onde se realiza a emissão. Por
exemplo, se um banco americano realiza uma emissão de
obrigações na Europa, denominadas em ienes japoneses, e
vendidas fora dos EUA. Repre- sentam 80% das emissões de
obrigações internacionais. Muitas das eurobonds são títulos ao
portador e o juro é pago sem retenção de impostos (não estão
sujeitas às restrições nacionais).
As euro-obrigações são emitidas por multinacionais, grandes

empresas nacionais, estados soberanos, empresas públicas e
instituições internacionais.
As eurobonds são títulos de dívida internacional semelhantes, na

estrutura, às obrigações emitidas em mercados domésticos. As
características básicas são: contrato de dívida entre devedor e
investidor que obriga o mutuário a pagar juros e capital em datas
especificadas, transferível, negociável, de longo prazo e em geral
emitido sob a forma de oferta pública.
O crescimento do mercado de eurobonds foi extraordinário. Fixou-

-se no mercado de Londres, mercado que não colocou restrições
ou regulamentações significativas, que se mantêm como mercado
internacional de títulos dominante.
As características únicas do mercado de euro-obrigações:
• 1. Ausência de interferências de natureza normativa:

controlos de autoridades públicas.
• 2. Transparência mais tolerante: menores exigências de
organismos como a SEC (Securities and Exchange
Commission). Estas características flexíveis superam,
inclusive,é a vantagem custo.
• Situação fiscal mais favorável: flexibilidade e anonimato
fiscal. Os juros não sujeitos a retenção de impostos. As
euro-
-obrigações são emitidas ao portador, não constando o nome
ou o país de residência do proprietário.
92
As euro-obrigações são emitidas ao portador, de tal forma que o

emitente não tem nenhum registo sobre quem são os
obrigacionistas (excetuando o caso americano, onde é obrigatório
serem nominativas). Esta desvantagem dos EUA obriga a que
os emitentes paguem um prémio relativamente às euro-
obrigações.
As obrigações estrangeiras devem cumprir as regulamentações

de cada país onde são emitidas. Esta é a razão por que a
dimensão das euro-obrigações é 4 vezes maior do que as
obrigações estrangeiras.
Obrigações Globais – Uma obrigação global é uma emissão ofe-

recida por uma empresa e vendida em diferentes países seguindo
os requisitos de emissão de cada um, mas mantendo a estrutura
de pagamentos das euro-obrigações. As emissões de obrigações
globais começaram em 1989.
2.3.1. Instrumentos Financeiros nos Mercados

de EuroBonds/Euro-Obrigações
Obrigações com Cupão Fixo
As obrigações de cupão fixo têm um vencimento predeterminado

sendo o capital amortizado juntamente com o último cupão.
Durante a vida da obrigação é pago anualmente o cupão fixo, que
é uma percentagem do valor nominal da obrigação. São
denominadas pelos operadores “bullets bonds”. São ao portador, o
que significa que são mais líquidas (que as nominativas).
Obrigações a Médio Prazo
As euro-obrigações a MP são produtos de rendimento fixo

emitidos por empresas com vencimentos inferiores a 10 anos.
Pagam cupões periódicos e tem vencimento fixo. A diferença em
relação às obrigações

de cupão fixo é que são emitidas parcialmente através de

programas que possibilitam à empresa obter os fundos à medida
das suas necessidades. Apareceram pela primeira vez em 1986.
Exemplo:
• Em janeiro de 2011, a Companhia Vale de Rio Doce, maior
mineira de ferro do mundo, emitiu straight coupon
eurobonds (cupão fixo) nos seguintes termos:
• Montante – USD 500 milhões
• Maturidade – 2041 (30 anos)
• Preço de emissão – 100%
• Cupão – 8,25% pagos anualmente
• YTM – 8,35%
Euro-Obrigações de Cupão Variável (Floating Rate Note –

FRN)
São obrigações que pagam juros ou cupões variáveis, cujo

montante é função da taxa de juro, sendo a mais utilizada a
LIBOR (mercado interbancário inglês).
Os cupões podem ser pagos trimestralmente, semestralmente ou

anualmente, na base real/360, ao contrário da maioria das
obrigações, que é real/365. A taxa LIBOR é sempre a do período
anterior: exemplo, se uma FRN paga a 1/1 e 1/6, a taxa desta
última data serve para o cálculo do cupão de um de janeiro
próximo.
Pode haver FRN que pagam cupões em função da taxa de juro do

período passado e FRN cujos cupões se calculam como média
dos valores da taxa de juro de um determinado período. O prazo
das FRN pode ir de um ano até dez ou mais anos.
94
As FRN podem ser acompanhadas de outros produtos financeiros

dando-lhes características especiais: Cap FRN, Floor FRN ou
Inverse FRN.
Exemplos:
Exemplo 1: Utilizando a simulação de Monte Carlo, com taxas de

juro a prazo. Por exemplo, suponha-se que a LIBOR a 6 meses (6
MoL ou 6 Month LIBOR) está a 4%. Vão-se simular as taxas
intermédias para o caso da taxa de juro a prazo daqui a 3 anos se
situar em 6%. Realiza-se uma interpolação linear entre 4% agora e
6% daqui a 3 anos.
O resultado será:
Período (anos) 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3

LIBOR 4% 4,33% 4,67% 5% 5,33% 5,67% 6%
As taxas de juro não evoluem linearmente. Admitindo que a

LIBOR chega aos 6% daqui a 3 anos, o caminho será mais
errático que linear. Alguns autores avaliam esse caminho
aleatório tanto das cotações como dos movimentos das taxas de
juro. Utilizam, para isso, números aleatórios. Assim, estima-se a
volatilidade das taxas de juro.
• Suponha-se que a LIBOR tem uma volatilidade de 30%

semestral. Quer dizer que pode subir ou baixar 30%.
• Os números aleatórios entre 0 e 1 englobam esta variação.
As- sim, 0 seria uma descida de 30% e 1 uma subida de
30%. Para definir isto, aplica-se a seguinte operação:
• (Nº aleatório – 0,5) x 2 x 30%
• Por exemplo, para o número aleatório de 0,2357 resultará uma
descida de -15,86%
• (0,2357- 0,5) x 2 x 30% = - 15,86%
Calculam-se 5 números aleatórios para realizar a simulação e realizam-

-se as alterações nas taxas de juros interpoladas. No quadro
mostram-se os números aleatórios, a alteração percentual e a nova
LIBOR simulada pelos números aleatórios.
Período LIBOR Aleatórios Variação LIBOR

0 4% 4%
ano 4,33% 0,921 0,2526 5,42%
1 ano 4,67% 0,109 -0,2346 3,57%
1 anos 5% 0,680 0,108 5,54%
2 anos 5,33% 0,703 0,1218 5,98%
2 anos 5,67% 0,350 -0,09 5,16%
3 anos 6% 6%
FRN básico
Exemplo 2:ipTo FRN básico; Vencimento: 3 anos; Cupão: 6MoL +

25 pontos base; Pagamento: semestral; LIBOR atual: 4%.
Suponha-se uma taxa de 6% dentro de 3 anos. O cupão semestral será:

(LIBOR + 0,25%) x 0,5.
Período LIBOR Aleatórios LIBOR Cupão

0 4% 4% -100%
0,5 anos 4,33% 0,921 5,42% 2,13%
1 ano 4,67% 0,109 3,57% 2,84%
1,5 anos 5% 0,680 5,54% 1,91%
2 anos 5,33% 0,703 5,98% 2,90%
2,5 anos 5,67% 0,350 5,16% 3,11%
3 anos 6% 6% 102,70%
Por exemplo, o 1º cupão calcular-se-ia tendo em conta a utilização

da LIBOR do período passado: (4% + 0,25%) x 0,5 = 2,13%
96
A rendibilidade calcula-se pela TIR anual e será de 5,24%:
Como os cupões foram calculados na base real/360, há que

mudá-los para a base real/365. Logo:
TIRR / 360
TIRR / 365   365
360
Então a rendibilidade será:

365
5,32%  5,24% 
360
CAP FRN
É um produto financeiro que dá ao seu detentor o direito a receber

a diferença entre uma determinada taxa de juro e uma taxa de
referência, sempre que aquela se situe acima da de referência.
Por exemplo, um cap sobre a LIBOR a 2,20% indica que, se a

LIBOR supera 2,20%, a entidade emitente do cap terá que pagar ao
detentor a diferença entre a LIBOR e 2,20%. Se a LIBOR estivesse
no nível dos 2,50%, o emitente pagará ao detentor 0,30% (diferença
entre 2,50% e 2,20%).
Para se deter um cap, paga-se um prémio. O preço do cap é

cotado no mercado e sobe ou baixa em função das taxas de juro.
Um cap FRN é uma estrutura em que o emitente do FRN tem um

cap “emitido” pelo investidor. Dito de outra forma, o investidor
obriga-se a pagar à empresa emitente do FRN a diferença que
exista entre a LIBOR e a taxa de referência do contrato.
Para que a estrutura tenha êxito, oferece-se um diferencial maior do

que no FRN Básico. De facto, no cap FRN limita-se o pagamento
do FRN ao nível fixado no cap. O investidor deste produto
considera que as taxas são ligeiramente altistas, mas que nunca
chegarão a ultrapassar o nível do cap. Portanto, comprará um cap
para se aproveitar do maior diferencial.
FLOOR FRN
É um produto financeiro que concede ao seu detentor o direito a

receber a diferença entre a taxa de juro, habitualmente
interbancária, e uma de referência, sempre que seja inferior à de
referência.
Por exemplo, um Floor sobre a LIBOR a 3% obriga o emitente a

pagar ao detentor a diferença entre a LIBOR e os 3%, sempre que
a LIBOR for inferior a esses 3%.
O preço do Floor é cotado no mercado e aumenta quando a taxa

de juro desce. Portanto, o Floor é uma estrutura em que o
investidor tem um FRN e um Floor evitando que os cupões
desçam abaixo do Floor. Ou seja, assegura ao investidor uma
rentabilidade mínima. O preço a pagar pelo investidor por ter este
“seguro” é muito pequeno.
Os investidores que adquirem este produto receiam a descida da

taxa de juro. A empresa que emite um Floor FRN tem expectativa
de uma ligeira alta das taxas de juro, e procura reduzir o custo da
dívida emitindo o FRN sem diferencial.
INVERSE FRN
Um inverse FRN (IFRN) é um produto que oferece maiores

cupões face a descidas da taxa de juro. A estrutura básica
resume-se a o investidor comprar uma obrigação de cupão fixo e
por troca entregar ao emitente uma dada quantidade de FRN.
Assim, de cada vez que a taxa desça, o investidor aumenta a
diferença entre as estruturas.
Exemplo: Suponha-se a estrutura do produto IFRN é a seguinte: Venci-

mento – 3 anos; Cupão – 10%-2 x 6 MoL com Floor a 0%; Pagamento
– semestral; LIBOR atual – 4%.
Suponha-se uma LIBOR a prazo de 3 anos de 2%. O investidor

co- brará a diferença entre os 10% e o produto da multiplicação
por 2 da
98
LIBOR. É como se o investidor tivesse na sua posse uma

obrigação com um cupão fixo de 10% e tivesse emitido duas FRN,
pelo que no momento da cobrança recebe a taxa fixa de 10% e
entrega a LIBOR em duplicado. O Floor de 0% é para evitar que o
cupão seja negativo.
Obrigações Associadas a Ações: Obrigações Convertíveis
Estas obrigações permitem ao investidor trocar a obrigação por

um número predeterminado de ações do emitente. O mínimo valor
que têm as obrigações convertíveis é o de uma obrigação que não
tenha a opção de conversão em ações. O rácio de conversão é o
número de ações ordinárias pelas quais se pode trocar a
obrigação. Calcula-
-se dividindo o valor nominal da obrigação convertível pelo preço
de conversão. O valor de conversão é o valor de mercado das
ações ordi- nárias pelas quais se tem o direito a converter a
obrigação. O prémio de conversão é a diferença entre o preço de
mercado da obrigação convertível e o máximo entre: valor de
mercado da obrigação ordinária e o valor de conversão.
Exemplo:
Suponha-se uma obrigação convertível com vencimento a 15 anos

que oferece um cupão anual de 5% e uma taxa de atualização até
ao vencimento de 6%. O rácio de conversão é de uma obrigação
por 4 ações da empresa emitente no final do oitavo ano.
• Calcula-se o preço da obrigação pelo valor atual dos cupões;

• Estima-se o valor das ações no oitavo ano;
• Calcula-se o valor remanescente da obrigação, isto é, o valor
atual no oitavo ano:
• Se o valor de conversão é superior ao valor remanescente da
obrigação, então o investidor decide-se pela conversão.
Por exemplo, se as ações chegarem a 24 euros a partir desse

valor, interessa a conversão.
A opção de converter começa a tomar valor aumentando o valor

da obrigação convertível.
As obrigações convertíveis têm um preço superior às obrigações

clás- sicas, devido à inclusão da opção de conversão. Os
rendimentos até ao vencimento que oferecem as obrigações
convertíveis serão menores do que nas obrigações clássicas. É
uma solução interessante para as empresas que têm risco elevado
e cujas ações estão pouco valorizadas no mercado, mas podem
conseguir financiamento a um custo menor que se lançassem
obrigações clássicas.
Preço das Ações Obrigação Convertível

15 € 90,29 €
16 € 90,29 €
17 € 90,29 €
18 € 90,29 €
19 € 90,29 €
20 € 90,29 €
21 € 90,29 €
22 € 90,29 €
23 € 90,29 €
24 € 91,28 €
25 € 93,79 €
26 € 96,30 €
27 € 98,81 €
28 € 101,32 €
29 € 103,83 €
100
Obrigações Associadas a Ações: Obrigações com Warrants
As obrigações com warrants não são mais que obrigações clássicas

com uma opção de compra sobre as ações do emitente. O valor de
uma obrigação com warrant determina-se pela soma do valor da
obrigação e do valor do warrant.
Por exemplo, suponha-se que se pretende avaliar uma obrigação

a 10 anos emitida por uma empresa cujas ações estão cotadas a
15 euros, que oferece um rendimento de 4,5% com um cupão de
8% e que tem um warrant sobre 100 ações da empresa com um
preço de exercício de 20 euros. O warrant é do tipo europeu e o
seu vencimento ocorre daqui a 5 anos. A volatilidade das ações é
de 20% e as ações pagam dividendos de 4%. A taxa de juro sem
risco é de 3%.
O preço da obrigação calcula-se atualizando os cupões:
10
80 1000
 j 1 1,045
j 
1,045
10  1276,9
Utilizando a equação de Black Scholes com a reformulação de

Merton para incluir dividendos, pode-se calcular o preço do
Warrant. Neste caso, é 0,77 euros. Como o warrant é sobre 100
ações, então deve multiplicar-se por 100. Supondo que o valor
nominal das obrigações é de 1000 €, o preço da obrigação com
warrant será:
1276,9 + 77 = 1353,9 Euros cada obrigação.
Obrigações Multidivisas
São obrigações com cupão fixo que são emitidas e pagam os

juros numa divisa, mas no vencimento o capital é reembolsado
noutra divisa. Geralmente, contêm um contrato forward sobre
divisas associado ao pagamento do capital no vencimento para
minimizar a exposição ao risco da taxa de câmbio. As empresas
japonesas foram as principais utilizadoras quando pretenderam
financiar as suas filiais nos EUA.

Estrutura de Mercado das Euro-Obrigações
Mercado Primário: as euro-obrigações são emitidas através de um

sindicato bancário liderado pelo banco líder, que organizou a pool
de bancos. É este banco que negoceia com o cliente os termos da
emissão e posterior gestão. Os bancos do sindicato compram a
emissão (tomam firme) e colocam-na nos seus clientes. Desta
forma, ao comprarem previamente os títulos, o emitente assegura a
colocação total da dívida.
As primeiras euro-obrigações foram emitidas em Londres, em

1963. O volume de emissões teve um enorme impulso, superando
as tradicionais obrigações estrangeiras. O dólar americano é a
principal moeda de denominação. As maturidades são, em geral,
entre 5 e 15 anos mais curtas do que os 20 a 30 anos usuais nas
obrigações estrangeiras. Londres é o principal mercado em que são
lançadas as novas emissões de eurobonds.
Mercado Secundário: o mercado secundário das euro-obrigações é um

mercado OTC localizado, principalmente, em Londres, mas
também em Zurique, Luxemburgo, Frankfurt e Amesterdão. Os
intermediários tomam o nome de criadores de mercado (market
makers), são membros do International Securities Market
Association e dos sistemas de com- pensação e liquidação
Euroclear (Bruxelas) e Clearstream International (Luxemburgo).
Quando se realiza uma transação, produz-se uma entrada
eletrónica, e as câmaras compensam com fundos monetários dos
bancos depositantes que representam os compradores e vendedores.
A globalização levou ao aparecimento das obrigações globais, que

são oferecidas simultaneamente nos principais mercados. O Banco
Mundial foi pioneiro na emissão das obrigações globais no início
dos anos 90.
102
2.4. Mercado Internacional de Ações

A negociação de ações internacionais – ações emitidas em bolsas
de valores não domésticas – é um fenómeno relativamente recente.
É outra dimensão da evolução dos mercados globais, mas menos
desenvolvida do que o mercado de euro-obrigações. A Bolsa de
Londres foi pioneira na negociação de ações internacionais.
O preço das ações é cotado na moeda de cada país

emitente/emissor e as transações são liquidadas pelo sistema
local de liquidação. Na bolsa de Londres, que concentra o
movimento de ações internacionais, o valor negociado supera o
movimento dos títulos domésticos. Mas a liderança de Londres
tem vindo a sofrer uma forte concorrência de outros mercados
nomeadamente das bolsas europeias.
Presentemente, todos os países procuram ter o seu próprio mercado

de valores mobiliários com o objetivo de captar fundos para as
empresas e oferecer uma alternativa de poupança para os
investidores. O valor da capitalização bolsista no Mundo em
2004 foi de 33 biliões de USD, com uma taxa de crescimento
anual de 8,4%, durante o período de 1993-2004.
Pelo critério de capitalização, na Europa, a Bolsa de Londres é a

maior, seguida do Euronext e em terceiro lugar surge a bolsa
alemã.
A tendência para concentrar o negócio em algumas praças repete-

se à escala mundial.
A bolsa de Nova Iorque é a maior à escala mundial, embora não

seja a que acolhe mais empresas estrangeiras. Pelo critério da
liquidez (um mercado líquido é aquele em que os investidores
podem comprar e vender ações rapidamente e a preços próximos
da cotação) o mercado mais líquido é o NASDAQ, seguido da
bolsa de Istambul.
A bolsa de Nova Iorque, apesar da dimensão, só está no 18º lugar na

liquidez (2004). Pelo critério da concentração (medido pelo peso da
capitalização das 10 maiores empresas sobre o total da

capitalização do mercado) as bolsas mais pequenas são as mais
concentradas: Luxem- burgo (91%), Irlanda (84%), Hungria (94%),
Helsínquia (75%) enquanto as maiores são menos concentradas:
NASDAQ (30%), NYSE (19%), Londres (40%), Bolsa Alemã
(46%), Euronext (32%), Tóquio (18%).
2.4.1. Principais Bolsas

Bolsa de Londres – Fundada em 1773, só tem como intermediários
os brokers ou os dealers, conforme atuem por conta própria ou alheia.
O sistema de negociação éEAoQS – Stock Exchange Automated
Quotation – que identifica, em qualquer momento da negociação,
o melhor preço de compra e de venda para cada título do ponto de
vista do investidor (yellow strip). Complementarmente, há mais
dois sistemas de negociação: SETS, que é uma combinação em
que os agentes introduzam as ordens e o sistema realiza o
cruzamento automático quando encontra uma contrapartida, e
ainda o SEATS PLUS.
O mercado divide-se nos seguintes segmentos: Main Market (cota

as empresas inglesas e estrangeiras) e o AIM (virado para PME de
crescimento rápido). Existe ainda o SEAQ internacional para 350
ações internacionais.
As ações negociadas dividem-se em três categorias: Alfa (muito

líqui- das), Beta (cada ação tem por detrás 9 criadores de
mercado) e Gama (ações menos líquidas).
Os Índices da Bolsa de Londres são: FTSE 100 – Financial Times

Stock Exchange (100 maiores empresas em capitalização), FTSE
Mid 250, FTSE SC (Small Caps).
Bolsa Alemã - é composta pela Bolsa de Frankfurt e pelo

mercado de Derivados.
O sistema de negociação denomina-se XETRA. Há 4 segmentos na

Bolsa: Official Trading (maiores capitalizações), Regulated Market
104
(com menos requisitos que o anterior), Regullated Unofficial Market e

o SMAX (PME que se comprometem a manter um padrão de liquidez).
OndsicÍ es são o DAX (30 ações), MDAX(70 ações), SDAX (100

ações), TecDAX (30 tecnológicas) e ainda o DOW JONES STOXX
50 (50 maiores empresas da Europa, provenientes de 17 países)
e o DOW JONES EURO STOXX 50 (50 maiores da Eurozona).
Euronext - Resultou da fusão, em 2000, de 5 bolsas (Amesterdão,

Paris, Bruxelas, Lisboa (2002) e LIFFE). As denominações destas
alteraram-
-se: Euronext Lisbon, Euronext Paris,… com exceção do LIFFE. O
sistema de negociação único é o NSC para ações e o LIFFE
Connect para derivados.
Há dois tipos de membros do mercado: membros negociadores e

membros liquidadores (compensação e liquidação através do
Clearnet). As autoridades reguladoras variam conforme o país,
embora tenham em comum o objetivo de proteger o emitente
(Lisboa é a CMVM, Ames- terdão é a AFM, em Bruxelas a CBF e
em Paris a AMF).
Bolsa de Nova Iorque - fundada em 1792. Hoje os meios eletróni-

cos canalizam 95% do negócio, restando menos de 5% para os
floor brokers. O especialista é o responsável por manter a
imparcialidade, compatibilidade e eficácia do mercado, através de
quatro funções vitais:
• Como leiloeiro (no início da sessão fixa um preço de

mercado justo para cada ação com base na oferta e procura
e durante o dia cotam as ações para os dealers);
• Como agente (é o agente de todas as ordens);
• Como catalisador (assegura que a negociação das suas
ações se faça com movimentos suaves durante o dia e com
flutuação mínima do preço).
• Como dealer – intervém comprando ou vendendo contra a
ten- dência de mercado até que o preço seja de equilíbrio,
quando

há temporariamente mais ordens de compra que de venda ou

vice-versa.
A cotação na Bolsa de Nova Iorque é muito exigente: ativos

tangíveis superiores a 40 milhões USD, resultados antes de
impostos superiores a 2,5 milhões, mais de 1,1 milhões de ações,
etc.
ADR (American Depositary Receipt/Certificados de Ações

Negociáveis)
É o instrumento mais utilizado pelas empresas americanas para

estar presente nas bolsas dos EUA. Um ADR consiste em
constituir um pacote de ações de uma empresa estrangeira e
emitir certificados sobre essas ações (ADR), que são registados
na emitente, e com os quais os dividendos das ações passam para
os detentores dos ADR. Esse pacote de ações subjacente aos ADR
permanece numa conta que a interme- diária americana tem num
banco do país da emitente.
No NYSE há 3 segmentos de negociação:
• 1- First Market – transações com títulos cotados nas bolsas

oficiais
• 2- Second Market – transações com títulos não cotados
• 3- Third Market – para valores cotados de empresas que
são membros do NASD (National Association of Securities
Dealers), mas não do NYSE.
Nasdaq - é um mercado mais aberto que o NYSE. Cobre dois

tipos de mercado: Nasdaq National Market, onde cotam ações de
4000 empresas com elevada capitalização, e o Nasdaq Smallcap
Market, que cota cerca de 1000 PME de rápido crescimento. Nas
cotadas predominam empresas tecnológicas, das
telecomunicações e banca. A plataforma de negociação é a
Instinet.
106
Existem cerca de 450 criadores de mercado no NASDAQ. Os

Índices do NASDAQ são: Nasdaq Composite Index (índice de
capitalização bolsista), Nasdaq 100 Index (inclui as 100 maiores
empresas) e o Nasdaq Financial-100 Index (mede o desempenho
das 100 maiores empresas financeiras).
Bolsa de Tóquio - Tokyo Stock Exchange Network (ToStNet

ou TSE) – integra quatro áreas: grandes empresas, empresas com
pequeno volume de negociação, Mothers (mercado para
emergentes e de crescimento rápido) e empresas estrangeiras.
Os preços das ações são determinados por dois métodos: Itayose

(não considera o princípio do tempo nas ordens) e Zaraba. Os
critérios de admissão são exigentes: emissão mínima de 4 milhões
de ações, resultados antes de impostos mínimos de 400 milhões
de ienes.
A integração internacional dos mercados de ações tem evoluído,

mas é condicionada por diferenças de práticas contabilísticas e
fiscais dos países e pela falta de familiaridade com as empresas
estrangeiras. Outro fator que pesa são restrições ao nível da
participação de ações estrangeiras em fundos de pensões e
carteiras institucionais.
2.4.2. Exemplo
A CFM, Inc. é uma sociedade gestora de fundos de investimento,
sediada em Londres, que comercializa fundos no mercado
europeu. Na sua atuação em Portugal, escolheu como produto o
fundo CFM-
-Stoxx, fundo vocacionado para o investimento em ações no
mercado do Reino Unido.
O valor da unidade de participação no dia 01/01/2011 é GBP 40 e

o valor da unidade de participação em 01/01/2012 é GBP 60. A
co- missão de subscrição é 1,5% e não há comissão de resgate.
Sabe-se ainda que o valor da UP em10/09/2012 é de GBP 70 e
que o câmbio EUR/GBP é 0,791-0,794.
Se quisesse adquirir nessa data (10/09/2012) 1000 unidades de

parti- cipação do fundo, quanto teria de despender (euros)? Qual a
rendibilidade anualizada, em libras esterlinas, que teria obtido um
investidor que tivesse adquirido em 1/01/2011 e resgatado em
10/09/2012?
Resolução:
Fundo CFM-Stoxx
UP em 1/01/2011: GBP 40
UP em 1/01/2012: GBP 60
Comissão de Subscrição: 1,5%
UP em 10/09/2012: GBP 70
EUR/GBP 0,791-0,794
a) Compra de 1000 unidades em 10/09/2012
Valor = 1.000 x preço de subscrição = 1000 x Valor UP x (1 +
Comissão Subscrição) = 1000 x GBP 70 x 1,015 = GBP 71 050
Compra de GBP 71 050 contra Euros ao câmbio de 0,791 =
GBP 71 050/0,791 = EUR 89 823
b) Rendibilidade da aplicação no fundo entre 01/01/2011 e
10/09/2012, em GBP
Rendibilidade da aplicação = (preço de resgate/preço de
subs- crição)-1
Preço de resgate = Valor UP em 10/09/2012 = GBP 70
Preço de subscrição = Valor UP em 01/01/2011 x 1,015 =
GBP 40 x 1,015 = GBP 40,6
Rendibilidade da aplicação = (GBP 70/GBP 40,6) – 1 = 0,72413
= 72,413%
Rendibilidade anualizada:
Regime de juros simples: 0,72413 x 365/618 = 42,76%
Regime de juros compostos: (1 + 0,72413)*365/618 - 1 = 37,9%
108
2.5. Mercado de Derivados Financeiros

O mercado de derivados é o mais recente e o mais dinâmico dos
mercados financeiros internacionais. Derivados é a denominação
genérica para um conjunto de instrumentos financeiros derivados
de vários produtos (futuros, opções, swaps). Segundo o BIS
(1995), um derivado é: “a contract whose value depends on the
price of underlying assets, but which does not require any
investment of principal in those assets. As a contract between two
counterparts to exchange payments based on underlying prices or
yields, any transfer of ownership of the underlying asset and cash
flows becomes unnecessary. This definition is strictly related to the
ability of derivatives of replicating financial instruments”.
Os mercados de derivados constituem um jogo de soma nula em

que as somas perdidas por uns correspondem exatamente aos
ganhos de outros, se excetuarmos os custos de transação. Com
efeito, os mercados virtuais não criam riqueza, apenas a
redistribuem entre os participantes. A única riqueza criada nesses
mercados é constituída pelas corretagens e emolumentos pagos às
Bolsas pelos participantes, quer tenham ganho ou perdido com as
operações.
Assim, os derivados representam compromissos de compra e

venda futura de um ativo, sem que haja entrega obrigatória e sem
que seja necessário desembolsar o valor estipulado antes do dia do
vencimento. É possível atribuir a esses instrumentos um carácter
“virtual” que se acentua ao negociar ativos subjacentes
intangíveis, como índices de ações, derivados de crédito e outros.
Em função dessas características dos mercados de derivados, é

possível vender ativos que não se possui e comprar ativos que não
se deseja possuir. É por essa razão que eles são capazes de
replicar os riscos e as rendibilidades dos ativos financeiros.
São utilizados para efetuar hedge de riscos financeiros ou para

apostar em variações de preços (moedas, taxas de juro, índices
de ações ou obrigações, crédito ou mercadorias).
Existem 4 tipos principais de derivados financeiros:
Os contratos a prazo (forwards), que são operações em que o

comprador e o vendedor acordam a entrega de uma determinada
qualidade e quantidade de ativo (geralmente matéria-prima ou
mercadoria) para uma data futura também acordada. O preço pode
ser fixado antecipadamente ou na data da entrega. São instrumentos
derivados semelhantes aos futuros, contudo, feitos à medida do
cliente, não sendo estandardizados.
Os futuros são contratos que obrigam as partes a transacionar

um instrumento numa data futura ao preço pré-acordado. São
negociá- veis, sendo transacionados em mercados de futuros. Os
contratos são utilizados para operações de hedging ou para
especular.
As opções financeiras são contratos que dão ao detentor o

direito de comprar ou vender um instrumento financeiro a um preço
pré-acordado dentro de um período determinado. Mas não há a
obrigação de exercer a opção e executar a transação. Também são
instrumentos negociáveis transacionados em mercados derivados.
São utilizados para especular ou para reduzir os riscos (hedging).
Os swaps são transações em que duas partes trocam fluxos de

pagamentos. São utilizados para converter uma exposição no
mercado relativa a determinado ativo/passivo (empréstimo,
moeda, taxa de juro,…) noutra diferente.
Outros Derivados: Credit Default Option, Contract for difference,

Equity derivative, Real Options, Foreign exchange derivative,
Inflation derivatives,…
Os intervenientes/participantes dos mercados de derivados financeiros

incluem bancos, dealers, investidores institucionais e privados, empre-
sas, etc. Como já se referiu, estes instrumentos financeiros são
importantes na gestão do risco. Permitem separar os riscos e
controlá-los de forma mais precisa. Assim, podem ser utilizados
por alguém exposto a riscos não desejados que os transfere para
alguém disposto a aceitá-los.
110
Contudo, os derivados comportam riscos e a falta de

entendimento correto dos derivados ou a própria natureza da
especulação pode conduzir a enormes perdas.
São negociados de duas formas: em mercados organizados

(bolsas), como, por exemplo, o CME (Chicago Mercantile
Exchange) ou o Liffe (London Financial Futures Exchange) ou em
balcão (OTC – over the counter). No primeiro caso, beneficia da
liquidez, transparência de preços e segurança contra o risco de
incumprimento. No mercado de balcão, tem a vantagem de maior
adaptabilidade às necessidades das partes. Em bolsa
predominam os futuros e opções, enquanto em balcão os
principais instrumentos são os swaps.
Crescimento dos mercados de derivados financeiros
A evolução do mercado de derivados financeiros, nos últimos 25

anos, foi extraordinária. Até 1985, os mercados de derivados
americanos estavam visivelmente na crista da onda da inovação
que começou dez anos antes, com a negociação em bolsa de
instrumentos financeiros derivados, tais como opções sobre
ações, futuros sobre câmbios, futuros sobre taxas de juro e futuros
de índices de ações. Na Europa os derivados negociados em
bolsa limitavam-se aos mercados de commodities e ao London
International Financial Futures Exchange (LIFFE), para além do
envolvimento no desenvolvimento dos contratos de swap que
cresceram fora do mercado de eurodólares.
A partir de meados da década de oitenta, os mercados de

derivados desenvolveram-se rapidamente em todo o mundo,
tendo a Europa de- sempenhado um papel muito grande nesse
desenvolvimento. A inclu- são dos mercados OTC foi fundamental
para esse enorme crescimento.
O BIS tem disponibilizado informação sobre a evolução mundial

dos futuros financeiros, incluindo câmbios, taxa de juros e
derivados, a partir de 1986 até o final de 2011, dando uma
perspetiva sobre a evolução do negócio de derivados financeiros
no mundo. O saldo em aberto das

transações com futuros e opções no mundo passou de 614 000

milhões de USD no final de 1986 para 46 621 mil milhões de USD
no final de 2004, representando uma taxa de crescimento de 27%
ao ano.
Parte da história por detrás deste crescimento muito forte dos

derivados financeiros explica-se pela negociação na Europa.
Com efeito, os derivados financeiros europeus, em 1986, eram
significativamente pequenos no conjunto da negociação dos
derivados, representando a América do Norte 84% do total, mas
em 2004 a componente norte-
-americana havia caído para cerca de 59%, com a Europa a
representar já cerca de 35%.
O crescimento dos derivados europeus foi de 48% ao ano, tendo

crescido muito mais acentuadamente do que a tendência geral do
mercado mundial.
Desde a sua emergência na década de 70 que os instrumentos

financeiros derivados têm dominado a negociação dos derivados,
relegando as transações sobre commodities. No entanto, tem sido
interessante o desenvolvimento fora das áreas das taxas de juro,
câmbios ou índices sobre produtos de equity.
Desde a introdução das taxas de juro e contratos de swap sobre

divisas, o negócio de derivados OTC tem sido uma parte
importante da imagem dos derivados em todo o mundo. Desde as
décadas de oitenta e noventa, o crescimento das transações OTC
ultrapassou fortemente o dos derivados sobre câmbios negociados
em bolsa. O resultado é que o mercado de balcão (OTC) é hoje
dominante nos derivados sobre câmbios.
Finalmente, deve notar-se que o desenvolvimento de derivados

OTC é um fenómeno mundial em que a Europa é líder. De acordo
com o BIS, em volume de negócios de derivados OTC, as quotas
de mercado no total do mundo (em USD em 2004 eram de 42,6%
para o Reino Unido, seguido pelos EUA (23,5%), França (10,2%),
Alemanha (3%), Itália (2,7%) e Japão (2,6%). Além disso, a
posição de liderança do Reino Unido tem aumentado ao longo do
tempo.
112
Para continuar a expandir e encontrar negócios rentáveis, os

mercados de derivados têm necessidade contínua de inovar em
novas áreas. O desenvolvimento dos mercados de derivados
financeiros foi talvez a mais importante inovação da década de
setenta. O seu enorme crescimento desde então trouxe um fluxo
constante de novos produtos que foram inovadores, em algum
grau. Muitos destes novos produtos são simples modificações de
contratos existentes, por exemplo, futuros sobre pares de novas
moedas. Outros foram genuinamente inovadores envolvendo
novos riscos que são transacionados e muitas vezes necessitando
de técnicas novas de preços. Assim, podem referir-se os derivados
sobre ações (equity) tendo passado das opções sobre ações aos
futuros sobre índices de ações e, mais recentemente, o mercado
aprofundou-se consideravelmente com inovações na negociação
em bolsa e em mercados de balcão sendo as mais significativas:
futuros sobre mais índices de ações o que permitiu estratégias
mais específi- cas, por exemplo, a cobertura de uma determinada
carteira de ações, produtos estruturados indexados a ações,
swaps sobre ações, envolvendo o pagamento do rendimento de
uma ação (ou índice de ações) e o recebimento de uma taxa de
juros variável (por exemplo, LIBOR).
Surgiram ainda os single stock futures capital que são contratos

negociados em bolsa e começaram a ser negociadas nos EUA
em 2002. Permitem a participação no mercado acionista, sem
realmente deter as ações, e são um pouco semelhantes aos swaps de
ações. Estes contratos oferecem uma maior alavancagem para os
investidores em relação à sua compra e facilitam a venda a
descoberto de ações que podem ser difíceis ou caras nos
mercados spot de ações.
Outras inovações: flex options, as long dated options, por exemplo

a três anos, as options on managed funds, e os volatility swaps and
futures (pagam a diferença entre a taxa de volatilidade fixa e a
volatilidade realizada no período) e, mais recentemente, os futuros
sobre índices de volatilidade implícita que foram introduzidos no
Eurex e no CBOE.
Derivados de crédito
Um dos desenvolvimentos mais importantes nos mercados de

derivados nos últimos 10 anos tem sido a emergência dos
derivados de crédito como ferramenta essencial para a definição
da exposição ao risco de crédito. Ao contrário de outras inovações
em derivados, esta é uma área onde a negociação em bolsa
desses produtos teve um impacto pequeno. Em vez disso, os
derivados de crédito surgiram a partir de técnicas que os bancos
têm desenvolvido para estruturar os seus em- préstimos. Como
fenómeno OTC puro, é difícil fixar uma data para o seu
nascimento (1997?).
O seu crescimento tem sido extremamente rápido, tornando-se

parte central desses mercados, sendo utilizado tanto como
referência para preços como ferramenta para o investimento e
hedge. Além de que a fase de crescimento elevado parece ainda
longe de estar esgotada.
Na sua essência, um derivado de crédito é um contrato em que o

vendedor da proteção do crédito promete um pagamento a um
comprador após a ocorrência de um evento de crédito. Há vários
tipos diferentes de derivados, de acordo com os termos e
condições que regem o pagamento prometido. A característica
crítica de derivados de crédito é a definição de “evento de crédito”.
Na prática, uma série de definições têm sido usadas, incluindo a
falência/insolvência formal, ou um padrão de acordo com uma
variedade de critérios.
O tipo de derivado de crédito mais popular é o credit default swap

– CDS. É uma operação financeira de cobertura de risco que se
materializa num contrato de swap sobre um instrumento de
crédito (normalmente, uma obrigação ou um empréstimo) em que
o comprador da proteção realiza uma série de pagamentos ao
vendedor (spread) e em troca recebe um montante em dinheiro,
no caso do título que serve de ativo subjacente não ser pago no
seu vencimento ou a entidade emitente entrar em insolvência.
Sendo semelhante a um seguro de crédito, diferencia-se deste, na
medida em que não é necessário que se estabeleça sobre algo
que seja propriedade do segurado. Portanto
114
efetua-se sobre um bem que não é propriedade de quem contrata

o CDS.
O prémio pago pelo comprador da proteção reflete o avaliação

pelos participantes da probabilidade de default (PD) e da perda
esperada dado o default (LGD).
Outros tipos de derivados de crédito incluem: credit linked notes,

total return swaps e swaps sobre ativos.
O sucesso de derivados de crédito deriva do fato de atrair a

participação de um grupo de instituições que utilizam os produtos
para cobertura, investimento (melhoria do rendimento) e de
arbitragem. Como seria de esperar, os bancos são grandes
compradores. Estes instrumentos permitem a redução do risco de
concentração de empréstimos. Será de referir que os bancos são
também os maiores vendedores de CDS. Depois de bancos, são
também vendedores importantes de proteção do crédito as
empresas de seguros, nomeadamente resseguradoras. Outros
participantes ativos incluem securities houses e hedge funds, para
quem o risco de crédito tende a ser bastante correlacionado com a
sua exposição a risco de taxa de juro ou de preço de ações.
A terceira área onde a inovação de produtos derivados tem sido

notável nos últimos anos é na área de energia. Os derivados sobre
energia, primeiramente para cobertura dos produtos petrolíferos,
surgiram após a reestruturação fundamental do mercado de
petróleo mundial em 1970. Nesse contexto, um mercado spot
genuíno emergiu com uma grande variedade de novos
participantes. Sobre esta base, o desenvolvimento dos contratos
sobre Brent e outros tipos de petróleo bruto foi um passo natural.
Simultaneamente, os contratos sobre produtos energéticos
começaram a ser negociados em bolsas de derivados no
Norekw Y Mercantile Exchange (NYMEX) e o gás e Brent/petróleo
no International Petroleum Exchange (IPE). O passo seguinte,
para os derivados sobre petróleo, foi tornarem-se uma parte
integrante do mercado e serem usados regularmente pelos
principais participantes. Os contratos futuros sobre o crude/Brent
começaram a ser negociados

no International Petroleum Exchange, em 1988. Com base no

sucesso dos derivados de petróleo, tem havido um interesse
substancial no desenvolvimento da negociação de derivados
sobre outras fontes de energia, como o gás natural e a energia
elétrica.
2.6. Mercado internacional do ouro

O ouro tem sido utilizado como meio de troca – dinheiro – e como
reserva de valor. Tem sido, ainda, utilizado como instrumento
especulativo, sendo detido como hedge/refúgio contra a inflação,
a volatilidade bolsista, a instabilidade política ou em períodos de
crise económica e financeira. Nessas ocasiões, a procura de ouro
expande-se, uma vez que se acredita que constitui um valor mais
seguro que o papel-moeda.
Oartsicpipantes dos mercados de ouro incluem produtores –

ouro primário – cuja influência no mercado depende da quantidade
de ouro fornecido, o que obriga os restantes participantes do
mercado a prestar atenção especial ao comportamento dos
principais produtores de ouro, a indústria e joalharia, bem como
empresas que lidam com refino (clearing de ouro). São ainda
participantes os investidores, com diferentes interesses em
investimentos relacionados com instrumentos de ouro, os bancos –
em regra os maiores operadores no mercado de ouro –, e
intermediários profissionais e dealers que são empresas especializadas.
O mercado de ouro integra o grupo dos mercados de risco, já que

as suas cotações variam segundo a lei da oferta e da procura. No
mercado internacional, os principais centros que negociam ouro
são Londres e Zurique, sendo o ouro negociado no mercado de
balcão e não via bolsas. Londres é o principal centro comercial e
financeiro para o ouro e
o fixing tem lugar no banco Rothschilds – contando com a
participação de outros integrantes do mercado –, às 10h30 e
15h00, todos os dias úteis. O fixing londrino oferece o parâmetro
global para as transações com ouro em todo o mundo. O mercado
de Londres é também o local de “compensação” de várias bolsas
de ouro de todo o mundo.
116
O mercado de Zurique é o principal mercado por grosso para

entrega e distribuição de ouro, tendo sido o franco suíço a última
moeda importante convertível em ouro, situação que perdurou até
1999. Os principais bancos suíços são os principais distribuidores
de ouro para Itália, Japão, Turquia ou Médio Oriente.
Outro grande centro de negócios é a Bolsa de Commodities de

Nova York – COMEX –, onde só se opera em mercados futuros e
opções. Compram e vendem instrumentos financeiros que
dependem do futuro preço de ouro, sendo designados derivados
porque o seu valor é derivado de flutuações de preço do ouro e
não do próprio instrumento financeiro. Os preços propostos para
os contratos futuros e opções não são o preço corrente da
mercadoria. Além da COMEX, vários bancos americanos, como o
Goldman Sachs ou o JP Morgan, são grandes participantes no
mercado mundial de ouro, muito envolvidos nas exportações para
os mercados asiáticos.
Estima-se que haja aproximadamente 140 mil toneladas de ouro

no mundo, sendo cerca de metade sob a forma de joalharia, 40%
usado em investimentos (um quarto em reservas dos bancos
centrais e outras instituições públicas) e 10% na indústria. A Índia
é o maior consumidor mundial individual de ouro, comprando
aproximadamente 800 toneladas de ouro por ano (25% do ouro
negociado), principalmente para manufatura de joias.
Tal como se referiu anteriormente, o ouro constitui uma aplicação

de médio/longo prazo destinada a tornar seguro o capital face aos
riscos de perda de valor das divisas e dos ativos financeiros, bem
como um eventual meio de pagamento em caso de crise
monetária muito grave. Tem, por isso, beneficiado com a crise
económica internacional. O ouro viu efetivamente a sua cotação
subir consideravelmente, não obstante o esforço de gestão das
reservas reais de ouro físico pela Reserva Federal Americana (que
possui mais de 8 mil toneladas) e dos bancos centrais dos
principais países industrializados (Alemanha, com 3396 toneladas,
Itália, com 2452 toneladas, e França, com 2431 toneladas).
As reservas de ouro do Banco de Portugal são 382,5 toneladas,

valendo, em setembro de 2012, 16 300 milhões de euros,
equivalente a cerca de 7,5% da dívida pública portuguesa. O ouro
ganhou, entre 2006 e 2010, mais de 100% face ao dólar dos EUA
e mais de 85% face ao euro. Atingiu o valor mais alto de sempre –
USD 1913,50 – em 23 de agosto de 2011.
2.7. Centros Financeiros Internacionais

São cidades especializadas na prestação de serviços financeiros inter-
nacionais. Os serviços financeiros e as instituições que os
suportam tendem a concentrar-se num número restrito de centros
financeiros globais. As empresas e os mercados financeiros são
atraídos para esses centros que oferecem uma vasta gama de
serviços especialmente nos mercados por grosso, para uma
clientela mundial. A razão desta concentração está nos fatores
essenciais (críticos) para o sucesso destes centros. Com efeito, há
vários requisitos políticos, económicos e financeiros para que
uma cidade possa funcionar como centro financeiro internacional:
• Paz e estabilidade política;

• Sistema legal sólido;
• Boas comunicações;
• Disponibilidade de pessoal especializado;
• Mercados líquidos, eficientes e flexíveis;
• Conjunto de instrumentos financeiros para a condução dos
negócios;
• Supervisão prudente;
• Serviços complementares (empresas, por exemplo, de
contabilidade, tratamento de informação, etc..);
• Economia de mercado (liberdade para que empresas e pessoas
possam poupar, investir, trabalhar e consumir);
118
• Infraestrutura urbana (por exemplo, uma boa rede de

transportes);
• Não discriminação em relação a estrangeiros;
• Impostos reduzidos ou competitivos.
Note-se que existe uma hierarquia de importância destes centros,
a saber: globais, regionais, offshore e nacionais.
Os maiores centros financeiros globais são Londres, Nova Iorque

e Tóquio, seguidos de Frankfurt, Paris, Zurique, na Europa, e Hong-
Kong, Singapura e Xangai, na Ásia.
Os centros financeiros regionais prestam serviços financeiros a

uma região.
Os centros financeiros offshore são entrepostos financeiros que

fazem a intermediação de fluxos financeiros com pouca ligação
com o sistema financeiro do país em que estão situados. Por
exemplo, todas as transações com euromoedas são negócios
offshore. Assim, boa parte da atividade bancária internacional
conduzida por Londres pode ser considerada negócio offshore. No
entanto, a expressão mercados offshore aplica-se em geral a um
conjunto de paraísos fiscais onde se aplica uma tributação mínima
ou nula às transações entre não residentes.
Londres
É o principal centro financeiro do mundo, para além do principal

núcleo de atividade bancária e de seguros do Reino Unido. A City
de Londres ocupa o primeiro lugar em atividades bancárias
internacionais tanto em termos de empréstimos externos como no
número de bancos estrangeiros a operar. Embora Nova Iorque ou
Tóquio apresentem maior capitalização bolsista no mercado de
ações, Londres supera no que se refere a transações
internacionais de ações. Também no mercado de derivados ocupa
um lugar cimeiro. Os principais segmentos de atividades
desenvolvidas em Londres são: valores mobiliários inter-
nacionais (eurobonds), câmbios (liderança mundial), futuros e

opções (liderança europeia), banca de investimento (principal centro
europeu), banca internacional (Londres efetua cerca de um quinto
dos emprés- timos externos), gestão de ativos, ouro (lidera o
mercado do ouro em lingotes), seguros e fretes marítimos (legado
da antiga proeminência como nação marítima).
Nova Iorque
É o principal centro financeiro da maior economia do mundo. A es-

cala dos seus mercados de capitais e monetários é enorme,
embora a maioria das suas transações sejam domésticas e não
internacionais. É o maior mercado em termos de capitalização
acionista. Apresenta um nível de sofisticação e de inovação
elevado e abriga oito mercados financeiros: títulos da dívida
pública americana, títulos da dívida privada, ações, títulos
municipais, securitização, câmbios, swaps e mercado monetário.
Os bancos estrangeiros, nomeadamente bancos latino-americanos,
constituem uma dimensão relevante das atividades financeiras de
Nova Iorque.
Tóquio
Na Ásia, Tóquio é o principal centro financeiro nacional e

internacional. Adquiriu a sua importância a partir da década de
oitenta, mas os problemas económicos japoneses e a rigidez do
seu setor financeiro travaram o seu desenvolvimento nas duas
últimas décadas, não obstante a liberalização e
desregulamentação do setor financeiro. Apesar de tudo, a
dimensão da economia japonesa, do seu setor bancário, a
importância do mercado cambial (ocupando o terceiro lugar) e do
mercado monetário continuam a justificar a importância de Tóquio
como centro financeiro global.
120
Frankfurt, Paris, Hong-Kong e Singapura
São destacados centros de atividades financeiras internacionais,

em menor volume que Londres, Nova Iorque ou Tóquio. Em
particular, Frankfurt reforçou a sua importância relativa com a
União Monetária Europeia e o euro, sendo hoje o principal centro
financeiro da Europa, onde está sediado o Banco Central
Europeu.
Paris é igualmente um grande centro financeiro, beneficiando de

oportunidades geradas pela criação da União Monetária Europeia.
Hong-Kong é o segundo centro financeiro da Ásia, logo a seguir a

Tóquio, destacando-se as suas atividades bancárias e a sua
bolsa.
Singapura é uma cidade-estado onde os serviços financeiros

representam uma parte fundamental das suas atividades
económicas. A sua estabilidade e política fiscal têm favorecido o
desenvolvimento do mercado cambial e de derivados.
2.8. Bancos Comerciais e

de Investimento
Internacionais
Há dois tipos fundamentais de instituições bancárias: os bancos
comerciais e os bancos de investimento.
Os bancos comerciais são os principais agentes dos mercados

financeiros internacionais. Operam ao nível dos mercados por
grosso e no retalho. Desenvolvem atividades de captação de
depósitos e concessão de financiamentos. Os bancos
internacionais operam principalmente nos mercados financeiros por
grosso. A sua atividade sofreu alterações (eurobonds, empréstimos
em consórcio, derivados), decorrentes da liberalização e
desregulamentação dos mercados, tornando-os maiores e gerando a
sua globalização (multinacionais).
Os bancos de investimento concentraram a sua atividade nas

funções de captação de capital (subscrição de ações e títulos de
dívida de empresas, estados e instituições), negociação,
financiamento de grandes empresas e gestão de ativos. Neste
segmento os bancos americanos lideram, assumindo maiores
riscos e obtendo taxas de rendibilidade mais elevadas. Após a
crise financeira de 2008, e a falência do Lehman Brothers ocorreu
um processo de consolidação para fazer face à nova realidade do
mercado.
Apêndice
Relação dos Principais Bancos Internacionais (2011)
BNP Paribas
BNP Paribas é o maior banco do mundo com ativos de USD 2,846

triliões. Foi fundado em 2000 através da fusão do Banque
Nationale de Paris (BNP) com o Paribas. Tem operações em todo o
mundo e emprega mais de 200 000 pessoas. Tem sede em Paris, e
também em Londres.
Deutsche Bank
O segundo maior banco do mundo, com USD 2,715 triliões de

ativos, é o Deutsche Bank. O banco tem mais de 100 000
funcionários em 74 países diferentes, com uma grande presença
na Europa, Américas e Ásia-Pacífico. O Deutsche Bank é o maior
operador de câmbios do mundo, com uma quota de mercado de
21 por cento. Tem sede em Frankfurt, na Alemanha.
Mitsubishi UFJ Financial Group
O Mitsubishi UFJ Financial Group é o terceiro maior banco com

ativos de USD 2,481 triliões. É a maior instituição financeira do
Japão e tem operações em todo o mundo, com cerca de 130 000
empregados.
122
É uma das principais empresas do Grupo Mitsubishi e tem sede

em Tóquio, Japão.
Credit Agricole, SA
Com o total de ativos de USD 2,465 triliões, o francês Credit

Agricole é o quarto maior banco do mundo. Tem operações em
muitos países e 160 000 funcionários. O Credit Agricole tem sede
em Paris, França.
HSBC Holdings
O quinto maior banco do mundo, com USD 2,454 triliões de ativos,

é o HSBC Holdings. O banco que ficou conhecido como The Hong
Kong e Shanghai Banking Corporation até 1991 tem operações em
87 países, com 7500 escritórios e 100 milhões de clientes. O banco
tem mais de 300 000 funcionários e a sede está localizada em
Londres, Reino Unido.
Barclays, PLC
O Barclays é o sexto maior banco do mundo, com ativos totais de

USD 2,388 triliões. Tem operações em mais de 50 países
diferentes tendo cerca de 48 milhões de clientes. O Barclays foi
fundado em 1690 e hoje tem cerca de 150 000 funcionários.
Royal Bank of Scotland
É um dos mais antigos bancos do mundo, com ativos de USD

2,328 triliões. Tem sede em Edimburgo, na Escócia, e tem mais de
140 mil empregados em diferentes países.
Bank of America
O Bank of America tem USD 2,264 triliões em ativos, o que o torna

o oitavo maior do mundo. Tem clientes em 150 países do mundo.
O banco foi constituído em 1998 com a fusão do Bank America
Corp e o NationsBank Corp.
JPMorgan Chase & Co.
Com ativos de USD 2,118 triliões, o JPMorgan Chase & Co. é a

nono maior banco do mundo. Foi formado em 2000 pela fusão da
JP Morgan com o Chase Manhattan Corporation. O banco tem
cerca de 240 000 funcionários em todo o mundo e sede em Nova
Iorque, Estados Unidos.
Citigroup
É o décimo maior banco do mundo. O Citigroup foi o resultado da

fusão entre o Citicorp e o Travelers Group, um conglomerado
financeiro, em 1998. O Citgroup oferece serviços financeiros em
mais de 140 países, sendo a maior rede de serviços financeiros do
mundo. Foi fundado em 1812 e tem sede em Nova Iorque, EUA.
A lista das maiores instituições financeiras é dominada pelos

bancos europeus, deixando para trás os seus homólogos
americanos, no pe- ríodo pós crise-financeira.
A lista dos maiores bancos internacionais inclui ainda:
Bank of China
Pequim, China
Bank of New York Mellon

Nova Iorque, EUA
Banque Populaire Caisse d’Épargne

Paris, França
Commerzbank
Frankfurt, Alemanha
Credit Suisse
Zurique, Suíça
Dexia
Bruxelas, Bélgica
124
Goldman Sachs
Nova Iorque, EUA
ING
Amesterdão, Holanda
Lloyds Banking Group

Londres, Reino Unido
Mizuho FG
Tóquio, Japão
Nordea
Estocolmo, Suécia
Banco Santander
Madrid, Espanha
Société Générale
Paris, França
Sumitomo Mitsui FG
Tóquio, Japão
State Street
Boston, EUA
UBS
Zurique, Suíça
Unicredit Group
Milão, Itália
Wells Fargo
Nova Iorque, EUA
Schroders
Londres, Reino Unido

Comércio
Financiamento do
III
CAPÍTULO
Financiamento do Comércio Internacional Capítulo III
3.0. Introdução
Neste capítulo, pretende-se dar uma visão global dos instrumentos
financeiros que tradicionalmente acompanham as operações de
co- mércio internacional. Serão descritas as características
fundamentais de cada instrumento, os agentes intervenientes e a
sua utilidade.
3.1. Instrumentos Financeiros Tradicionais

no Comércio Internacional
3.1.1. Processos de Exportação e de

Importação
Processo de Exportação
A exportação implica o movimento transfronteiriço de bens, que

pode ser realizado por exportação direta ou indireta.
• Exportações Diretas – bens/serviços vendidos diretamente a

clientes estrangeiros (cliente final ou intermediário localizado
no estrangeiro).
• Exportações Indiretas – bens/serviços vendidos através de
um intermediário no mercado doméstico, que depois os
vende ao estrangeiro.
• Os serviços tendem a ser exportados essencialmente de
forma direta, enquanto os bens são exportados tanto de
forma direta como indireta.
Capítulo III Financiamento do Comércio Internacional
Exportação Indireta
• Efetuada através de empresa comercial exportadora (agente da
empresa ou distribuidor internacional).
• Vantagens: obter encomendas, informação sobre clientes, trata-
mento da documentação de exportação, transporte, …
• Desvantagens: enfoque em produtos que lhe dão maior
lucro, menor controlo sobre os clientes, condiciona os
recursos financeiros, custos com comissões, risco de
alguma exclusividade, …
• Caso das tradings exportadoras: objetivo de proporcionar o
encontro entre fornecedores e compradores estrangeiros, traba-
lham com muitos exportadores, não constituem stocks
próprios, são remunerados por comissões.
Exportação direta
• Vantagens para o exportador: controlo da função de
marketing, oportunidades de obter maior lucro, ...
• A exportação direta pode ser feita para agentes ou comissio-
nistas, para distribuidores, para retalhistas ou clientes finais
ou ainda através da internet.
• Na modalidade de exportação própria, a empresa está
encarre- gue do processo realizando a promoção comercial,
obtenção de clientes e distribuição dos produtos, permitindo
um maior conhecimento do mercado, acesso a informação e
controlo do desenvolvimento do negócio.
• Exige força de vendas internacional, recursos financeiros e de
gestão para suportar estruturas organizacionais.
• A seleção de distribuidores deve considerar a dimensão
dos mercados, capacidade da força de vendas, perfil dos
clientes, mix de produtos representados, política de marketing
e de promoção.
130
Documentação de Exportação
• 1. Fatura pró-forma (proforma invoice) – resumo com os termos
de venda, preço e detalhe sobre a entrega.
• 2. Fatura comercial (commercial invoice) – fatura detalhada
utilizada para efeitos alfandegários e incoterms que
distribuem as responsabilidades entre comprador e
vendedor.
• 3. Conhecimento de embarque (bill of landing) – recibo deta-
lhado passado pelo transportador dos bens.
• 4. Fatura consular (consular invoice) – exigido por vezes como
meio de monitorização das importações.
• 5. Certificado de origem (certificate of origin) – utilizado para
determinar os direitos aduaneiros.
• 6. Documento Administrativo Único (DAU) ou Declaração
INTRASTAT no caso das trocas intracomunitárias – para
efeito de monitorizar exportações e estatísticas de comércio
externo.
• 7. Nota de embalagem (export packing list) – para determinar a
natureza da carga
• 8. Certificado de Seguro (apólice, certificado ou declaração
ao abrigo de uma apólice flutuante).
Processo de Importação
• Vantagens estratégicas das importações: reduz custos e sustenta
a competitividade, favorece a concorrência global, satisfaz a
indis- ponibilidade de produtos/serviços no mercado
doméstico, diversifica riscos operacionais (vários
fornecedores em vários países).
• Questões estratégicas: escrutinar os mercados potenciais, iden-
tificar fornecedores, avaliar as implicações legais de
importar produtos, avaliar o papel dos intermediários no
processo.
• Documentos de importação: podem ser de dois tipos – aqueles
que determinam se a alfândega liberta a remessa e aqueles que

incluem a informação necessária para avaliar direitos

alfande- gários e recolha de dados estatísticos.
• No mínimo são necessários: manifesto de entrada, fatura
comercial e nota/lista de embalagem.
Intermediários no processo
• Transitários, para o transporte internacional (freight forwarder):
agente que contribui para a movimentação dos bens entre o
produtor e o cliente. Oferece serviços como preparação e
transporte de bens e documentação, mas não representa o
exportador. Podem especializar-se por tipo de meio de
transporte ou por área geográfica que servem.
• Corretores/Despachantes alfandegários: agente que
execu- ta transações alfandegárias por conta de clientes,
mediante pagamento de uma taxa. Determinam o valor dos
produtos, qualificando-os para tratamento pautal
preferencial, para reembolso de direitos aduaneiros,
diferindo o pagamento de direitos através de zonas francas ou
entrepostos aduaneiros, … e também podem tratar da
documentação envolvida no processo.
• Papel das Alfândegas: serviço governamental que coleta taxas
alfandegárias e impostos e garante o cumprimento das
restrições ao comércio e dos procedimentos estabelecidos
3.1.2. Operações de Comércio Internacional

e Formas de Liquidação
• Liquidação Simples ou Direta: ordem de pagamento sobre o
estrangeiro ou cheque bancário sobre o estrangeiro;
• Liquidação Documentária: remessas simples ou documentárias
e créditos documentários;
132
Nas liquidações diretas as instituições financeiras são meros

veículos de processamento da liquidação. Nas operações via
direta, o importador pode tomar posse efetiva do bem que
adquiriu antes da sua liquidação ou pagamento.
Uma ordem de pagamento sobre o estrangeiro é, em geral,

menos morosa do que por cheque bancário.
• No processamento de uma ordem de pagamento, o importador

ordena ao seu banco um pagamento a favor do beneficiário.
• O banco do importador debita a conta pelo contravalor da
ordem na moeda em que foi ordenada.
• O banco do importador transmite via Swift – meio
eletrónico para pagamentos interbancários – a um banco
correspondente do país do exportador, que por sua vez
procede ao pagamento creditando a conta do beneficiário.
No cheque bancário sobre o estrangeiro, o princípio é o mesmo, isto é,
• O importador solicita ao banco a emissão de um cheque

ban- cário sobre o estrangeiro a favor do exportador. O
banco debita a conta do importador pelo contravalor do
cheque solicitado na moeda de liquidação.
• Após tomar posse do cheque bancário, o importador envia o
cheque ao exportador e este apresenta-o ao seu banco para
cobrança.
• Após confirmação de boa cobrança o banco do exportador
credita com carácter definitivo a conta do exportador.
Apesar do lag temporal, o cheque bancário é estatisticamente

mais utilizado do que as ordens de pagamento.

3.1.2.1. Infraestruturas de Processamento

de Pagamentos e Regulamentação
SWIFT
A sociedade de telecomunicações financeiras interbancárias mundiais

(SWIFT, acrónimo em inglês) é uma cooperativa detida pelos seus
membros, através da qual o setor financeiro leva a cabo as suas
ope- rações de negócios de forma rápida, segura e fiável.
Mais de 9000 instituições bancárias, de valores e empresas de

209 pa- íses trabalham com a SWIFT, que desempenha um papel
fundamental, a nível mundial, nas transações financeiras em geral
e nas bancárias em particular.
A SWIFT, fundada em 1973, tem a sede na Bélgica e delegações

em muitos países.
Além da plataforma de comunicação, a SWIFT define normas e

estuda soluções para os problemas de interesse comum. A SWIFT é
unicamente um transmissor de mensagens, não possuindo contas
em nome de clientes nem armazena informação. Gere a
comunicação segura de dados.
SEPA – Área Única de Pagamentos em Euros
Na Europa Comunitária o sistema SEPA, sistema de

compensação europeu, tende a favorecer as ordens de
pagamento por via do desenvolvimento das tecnologias da
informação tendo em vista encurtar prazos e custos. Seguindo a
tendência de integração económica a nível europeu, a SEPA
(Single Euro Payments Area) traduz-se numa zona onde não
existe diferenciação entre pagamentos nacionais e internacionais
nas operações realizadas em euros.
134
Com a introdução da SEPA, todos os cidadãos, empresas e

restantes agentes económicos, pertencentes ao conjunto dos 31
países participantes, podem efetuar e receber pagamentos,
dentro ou fora das suas fronteiras, sob as mesmas condições,
direitos e deveres, independen- temente de esses pagamentos
serem nacionais ou terem como destino ou origem outro dos países
participantes.
Países abrangidos: a SEPA abrange todos os países da União

Europeia, tendo sido também incluídos neste projeto a Islândia, o
Liechtenstein, a Noruega e a Suíça, pela grande interação
económica que mantêm com os restantes países.
Meios de pagamento abrangidos: privilegia os instrumentos de

pagamento eletrónicos, em detrimento de outros menos eficientes
e mais onerosos (por exemplo, os cheques). Inclui o
processamento de transferências a crédito (unitárias ou por lotes)
e débitos diretos, e um quadro regulamentar único para cartões,
baseado num novo conjunto de normas e processos técnicos.
Para as empresas, o SEPA reduz os custos de realização e

recebimento de pagamentos, facilitando a gestão da tesouraria e o
processamento de todas as transações numa única conta
bancária.
ICC (Câmara de Comércio Internacional)
É uma organização internacional do mundo empresarial com sede

em Paris. Em Portugal, a delegação da ICC está sediada na
Associação Comercial de Lisboa. É a organização mundial dos
negócios.
As suas atividades cobrem um amplo campo de ação, desde a

arbitragem e resolução de conflitos até à defesa do comércio
livre e à luta contra o crime comercial. Relaciona-se diretamente
com os governos dos países através dos seus comités.
A ICC fixa regras e padrões. Por exemplo, as regras e usos

uniformes relativos aos créditos documentários da ICC são regras
que os bancos aplicam nas operações de comércio internacional.
Os incoterms da ICC são definições de cláusulas internacionais

comerciais utilizadas nos contratos. Os contratos modelo da ICC
facilitam, por isso, a vida das empresas.
3.1.3. Operações Documentárias

Estas operações incutem maior nível de segurança nas operações
de comércio internacional porque, excetuando a remessa simples, a
posse efetiva da mercadoria só passa para o importador após o
pagamento. As instituições financeiras intermediárias têm
responsabilidade no processo de liquidação, cumprindo as
indicações do exportador na transferência de documentação e só
após pagamento.
3.1.3.1. Remessas Simples

Tem características híbridas: é a forma básica de operação
documen- tária mas de menor segurança para o exportador, na
medida em que o importador pode entrar na posse efetiva da
mercadoria antes do seu pagamento. Em geral, passa pela cobrança
de documentos financeiros (livranças, cheques, pagarés, letras de
câmbio) não acompanhados de documentos comerciais.
Destina-se a empresas com atividade exportadora que precisem de

efetuar cobranças originadas no exterior. É uma modalidade de
cobrança para os casos em que existe confiança máxima no
importador, uma vez que de forma geral o exportador envia a
remessa após a expedição das mercadorias.
Os documentos de suporte das operações internacionais ou

são comerciais ou financeiros: prova de titularidade, prova de
relação
136
contratual (guia de transporte, seguro, certificado de inspeção,

…), prova da execução pelo exportador de certos
compromissos (embarque, boletim sanidade, …), prova de
obrigações contratuais do importador (fatura, letra de câmbio,
…), documentos de obrigações públicas (documentos
alfandegários, certificados de origem, …).
Nas Remessas Simples, os documentos comerciais são levados pelo

transportador. Ao banco encarregado da cobrança cabe fazer chegar
os documentos financeiros ao importador. Muitas vezes, envolvem
letras de câmbio. E pode servir como fundamentação para
financiamento do exportador via desconto de remessas.
Circuito: contrato de CMP/VND, em que o exportador envia a

mercadoria junto com documentação comercial e documento de
transporte à ordem do importador, em paralelo com o envio de
documentação financeira pelo Banco para ser apresentada ao
importador. O importador procede ao pagamento ou ao aceite de
letra. Confere a documen- tação, qualidade e quantidade. Após
efetuar o pagamento, o banco do exportador credita o seu cliente
ou fica com os títulos em carteira para posterior apresentação na
data de vencimento dos mesmos.
3.1.3.2. Remessas Documentárias

Tem maior segurança e maior protagonismo das instituições
financeiras envolvidas. Passa pela cobrança de documentos
comerciais (faturas, documentos de embarque,…).
O exportador tem garantia de que a mercadoria só vai entrar na

posse efetiva do importador – original do documento de transporte
– após ter efetuado o pagamento ou aceite o saque sobre ele
efetuado. A operação torna-se mais onerosa.
O documento original de transporte vem com a documentação

financeira e só será entregue após pagamento ou aceitação de
pagamento.
A remessa propriamente dita nos seus documentos financeiros e

comerciais é enviada do banco do exportador para o banco do
importador.
As remessas documentárias são alternativas aos créditos documentá-

rios, sendo mais baratas e menos complexas no seu
processamento e operacionalização.
Circuito de Documentos das Remessas Documentárias
Remessa Documentária de Importação – o Banco do importador

recebe um conjunto de documentos enviados pelo Banco do
fornecedor estrangeiro com instruções específicas de cobrança. O
importador é informado da chegada dos documentos e das
condições de entrega dos mesmos (contra pagamento à vista,
aceite de letra e cobrança no vencimento ou devolução ao
cedente ou compromisso escrito de pagamento).
Remessa Documentária de Exportação – após o despacho da

mercadoria, o exportador procede à entrega dos documentos no
seu Banco com instruções específicas de cobrança. Este, por sua
vez, remetê-los-á ao banco do importador. Os documentos são
entregues cumprindo rigorosamente essas instruções.
138
Conclusão: nas Remessas Simples há cobrança de documentos

financeiros mas não são acompanhados de documentos
comerciais. Nas Remessas Documentárias há cobrança de
documentos comerciais que podem ser ou não acompanhados de
documentos financeiros.
3.1.3.2.1. Desconto e o Adiantamento de Remessas de

Exportação
O desconto de remessas de exportação consiste numa operação
de crédito em que a empresa solicita ao banco uma antecipação
das receitas de exportação apresentando, para o efeito, os
documentos que suportam a exportação (Remessa Documentária
de Exportação). É um adiantamento de fundos por conta de
créditos comerciais sobre clientes no estrangeiro.
A empresa exportadora entrega os documentos relacionados com

a operação de exportação, ao Banco, a fim de serem remetidos
para cobrança no Estrangeiro, solicitando a antecipação desse
montante. Apresenta duas modalidades básicas:
• Documentos Completos (Desconto Comercial) – quando o

Banco obtém da empresa toda a documentação original.
Pode, assim, controlar o acesso à mercadoria.
• Documentos Incompletos (Desconto Financeiro) – o adianta-
mento de fundos poderá ser efetuado com base em cópias
dos documentos (entretanto enviados diretamente ao
Importador), designando-se por Remessa Direta e não
havendo lugar a co- brança. O meio de pagamento a utilizar
será o Cheque ou a Ordem de Pagamento.
• Em regra são operações que não podem exceder 1 ano,
devendo a operação de desconto ter em conta o vencimento
da operação subjacente. No entanto, considerando eventuais
atrasos de liqui- dação no comércio internacional, os bancos
admitem a extensão da operação de desconto até alguns
dias após o vencimento da operação subjacente.
Vantagens:
• Antecipa as receitas de exportação;

• O Banco encarrega-se da cobrança;
• Útil para Empresas sem grande flexibilidade de tesouraria.
O exportador que não se socorra de remessas de exportação

pode também antecipar os fundos mediante operações de
financiamento por adiantamento, apresentando, para o efeito,
documentos comerciais comprovativos da transação.
3.1.3.3. Pagarés
São um instrumento utilizado em Espanha que consiste num
documento financeiro emitido e pagável em Espanha mas que na sua
forma são que semelhantes aos cheques, excetuando possuir a
data de vencimento, a partir da qual é exigível o seu pagamento.
Consiste numa promessa de pagar um certo montante, indicando

a data de pagamento e a pessoa a quem se deverá efetuar o
pagamento. Este instrumento, tal como o cheque pré-datado,
pode ser descontado num banco possibilitando o financiamento,
de natureza comercial. São tratados nos mesmos moldes que os
cheques pagáveis no estrangeiro.
São cobradas comissões pelo serviço de gestão dos cheques

(cobrança) e juros no caso do desconto.
140
Circuito do desconto e cobrança dos pagarés:
Exportação/Venda
Empresa Exportadora Importador espanhol
Pagaré
Financiamento Pagaré
Banco Nacional Espanha

Cobrança
3.1.3.4. Créditos Documentários

É considerada a solução mais segura para operações de
comércio internacional. Aqui o próprio banco responsabiliza-se
pelo pagamento da exportação, substituindo-se ao importador. O
banco emitente/importador garante ao beneficiário/exportador,
através de um banco desse país, o pagamento do montante de
uma dada transação comercial.
Deste modo, a instituição financeira emitente e confirmadora do

crédito documentário corre riscos.
A emissão de um Crédito Documentário exige um conjunto de

requisitos: nome, quantia, documentação (fatura pró-forma, fatura
comercial), datas-limite, contrato de seguro, contrato de
transporte, certificado de qualidade…
Circuito do Crédito Documentário:
Os intervenientes nos Créditos Documentários são: ordenador

(importador/empresa que solicita a abertura do crédito
documentário), banco emitente (banco que emite o crédito, por
instruções do ordenador ou por sua própria conta), banco
notificador (banco correspondente que notifica o crédito a pedido
do banco emitente), beneficiário, banco confirmador (banco do
país do beneficiário que junta a sua confirma- ção – compromisso
definitivo - a um crédito sob autorização do banco emitente),
banco negociador (exportador).
Formas de Emissão dos Créditos Documentários:
• Revogabilidade: revogáveis (banco emitente pode alterar ou

cancelar o crédito em qualquer momento) e irrevogáveis (só
pode ser alterado com acordo do emitente e do beneficiário)
• Confirmação: quando entra o banco confirmador que
confere o cumprimento rigoroso dos termos e condições do
crédito e que se substitui, numa primeira fase, ao próprio
banco emitente. Com isso desaparece o risco-país.
142
• Utilização: crédito à vista (pagável a pronto ou suportados

por letras aceites) e créditos a prazo (feito em data posterior
à data de apresentação dos documentos) e os créditos
mistos (um pagamento à vista e um ou mais a prazo).
• Divisibilidade/Fracionalidade: possibilidade de utilizações
e/ou expedições parciais até ao valor máximo do crédito.
• Renovabilidade: é aberto por uma importância e utilizável
até esse valor e renova automaticamente a cada
fornecimento. A renovabilidade pode referir-se a prazos ou
ao valor.
• Transferibilidade: o crédito pode ou não ser transferível, uma
só vez, embora para mais do que um beneficiário e envolve
alteração de alguns termos originais.
Os encargos que incidem sobre uma carta de crédito incluem

comissão de abertura (% sobre o montante), comissão de
processamento, despesas várias (correio, telecomunicações,…),
comissão sobre alterações, comis- são de manutenção, etc., podendo
onerar significativamente a operação.
3.1.3.5. Standby Letter of Credit

Trata-se de um caso particular de carta de crédito em que o
emitente não se assume como primeiro responsável pelo pagamento
mas só após incumprimento do ordenador. Na prática, é uma
garantia internacional em formato livre para vários tipos de
operações:
Commercial Standby Letter of Credit – que garante uma transação

comercial no contexto do comércio internacional e passa por uma
ordem dada pelo importador ao seu banco para que este, perante
o beneficiário (exportador), assuma o compromisso de pagar (on
first demand), desde que o beneficiário apresente os documentos
exigidos.
BID/Performance Standby Letter of Credit – utilizada como garantia a

apresentar em concursos internacionais.

Advance Payment Standby – que garante à empresa que paga um

adiantamento pela aquisição de um serviço ou bem o seu
reembolso quando houver falta de cumprimento.
3.1.4. Financiamentos Externos

Observamos as modalidades de liquidação das operações de
Comér- cio Internacional. Com a liquidação termina a operação
comercial afetando a tesouraria da empresa: recebendo os fundos
da exportação ou pagando a importação. Os financiamentos
externos são uma fonte comum de obtenção de fundos, habitual
nesta fase.
O aspeto mais importante a ter em conta neste tipo de

financiamento é o Risco Cambial.
Definição – é uma operação financeira/empréstimo bancário

contra- ído por uma entidade residente junto de uma entidade não
residente (banco estrangeiro ou filial de um banco nacional no
estrangeiro). Na sua essência, é um simples financiamento por um
determinado prazo, diferindo de outros financiamentos por estar
ligado a uma operação de importação ou exportação, podendo, no
entanto, ser obtido com a finalidade de fazer face a necessidades
de tesouraria/fundo de maneio, direta ou indiretamente afetada
pela operação de importação ou exportação.
• Podem ser contraídos em euros (não aporta risco cambial)

ou em moeda estrangeira, tendo como base as taxas de juro
internacionais para os prazos adequados ao prazo do
financiamento.
• A moeda estrangeira pode ser selecionada como moeda do
financiamento basicamente por dois motivos: ser o
financiamento na mesma moeda da operação de
importação/exportação ou ter essa moeda estrangeira em
particular uma taxa de juro suficientemente inferior à do
próprio país (neste caso, o Euro em Portugal) que justifique
correr o risco cambial.
144
• Intervenientes: mutuário (residente que procura o

financiamen- to), mutuante (instituição financeira residente
no estrangeiro que disponibiliza os fundos). Subsidiariamente,
surge a entidade financeira residente – que é normalmente o
banco do mutuário (colocando-se numa primeira fase como
mutuária perante a instituição financeira não residente).
• Tipos de Financiamentos Externos
Mutuário Com operação comercial Sem operação comercial
subjacente (crédito financeiro “puro”)
Exportador Financiamento Externo para Crédito Externo
antecipação de Receitas de
Exportação
Importador Financiamento Externo Crédito Externo
para
Liquidação de
Importações
O papel da instituição financeira residente é fundamental na

montagem e na escolha da IF não residente.
Esquema do Financiamento à Exportação:

Exportador
• Com base na exportação, solicita ao seu banco um financiamento externo.
Banco
Residente • O banco do exportador acorda com banco estrangeiro (pode ser a sua filial) a
operação.
• Comunica as condições ao mutuário
Banco
não
Residente • O Banco não residente envia os fundos para o exportador.

Na fase de Reembolso:
• Findo o prazo acordado o importador paga a mercadoria

Exportador • O exportador utiliza os fundos recebidos para liquidar o financiamento
externo
Banco • Na receção dos fundos o Banco Residente canaliza-os para o mutuante.

Residente
• O Banco não Residente receciona os fundos, liquida e encerra a operação de

Banco não financiamento externo
Residente
Crédito Externo: é uma operação sem aparente ligação direta a

ope- rações de Comércio Externo. Contudo, é financiamento
externo, pois o mutuante é uma entidade não residente. Tem
maior risco cambial (se não houver cobertura).
Papel dos Bancos Residentes nos Financiamentos Externos

• Garante do Risco da Operação
• Assume função de mutuário, numa 1ª fase;
• Só é dispensado no caso de financiamento externo direto e optar
por moeda estrangeira.
Custo de Operação de Financiamento Externo:
• Custo Total = Taxa Juro Nominal anualizada + custo anualizado
comissões e despesas + custo cambial + custo oportunidade
fiscal.
• Taxa juro – pode ser COF (cost of funds), a mais utilizada e
superior % ou 1/8% à Euribor ou Libor também utilizadas.
• Custo Comissões e Despesas – flat fee, commitment fee,
management fee, comissão de garantia, etc.
• Custo Cambial – a flutuação desfavorável pode tornar a operação
muito cara. Daí a possibilidade de cobertura do risco cambial.
146
• Custo de oportunidade fiscal – possibilidade de não pagar alguns

impostos, como, por exemplo, o imposto de selo.
Exemplo:
Uma empresa exportou CHF 350 000 com prazo de recebimento a

6 meses. Solicitou um financiamento à exportação para
antecipação de receitas. Obteve cotações de dois bancos:
• Banco A – financiamento em euros, à Euribor +1,75%, com

Euribor a 2,55% e a cotação Euro/CHF de 1,5118. Há lugar
a flat de 0,5% e despesas de 235 euros.
• Banco B – financiamento em CHF à taxa Libor de CHF
(1,625% para os 6 meses) + 2% de spread, e no momento
da cotação câmbio de 1,5118. Operação com flat fee de
0,5% e comissão de garantia de 1% ao ano. O banco B faz
fixação de câmbio a prazo com o forward Euro/CHF em
1,5013.
Qual a opção a tomar?
Resolução:
Banco A
• Custo Juro Total = 2,55%+1,75% = 4,3%

• Custo Cambial = não há.
• Custo Anualizado de Comissões e despesas = 0,5%x2+235/231
512 = 1,204%
• 350 000/1,5118 = 231 512
• Custo Total = 4,3%+0%+1,204% = 5,504%
Banco B
• Custo do Juro = 1,625%+2% = 3,625%
• Custo Cambial = no caso de realização do forward:

1,5013 1,5118
 2 100  1,389%
1,5118
• Custo Anualizado de comissões e despesas : 0,5%x2+1% = 2%
• Custo Total = 3,625% + 1,389% + 2% = 7,014%
Conclusão: Opta-se por A. Não se entrou com a questão fiscal e

no risco cambial simplificou-se: o exportador recebe em CHF, o
que evitaria o forward.
3.1.4.1. Forfaiting
É uma forma de financiamento à exportação – que tem crescido,
acompanhando a evolução do Comércio Internacional.
Do francês “a forfait”, é uma operação financeira – que consiste na

compra, sem recurso ao exportador, de títulos representativos de
uma obrigação de pagamento a prazo (letras ou promissory notes),
subjacente a uma dada transação comercial. Portanto, tem como
objetivo a an- tecipação de receitas de exportação. Também pode
designar operação de prestação de garantia de bom pagamento
dos títulos dessa dívida.
O vendedor/exportador recebe cash e fica liberto de

responsabilidades sobre a operação comercial subjacente e o
comprador adquire direito de recurso sobre o devedor e/ou
avalista.
O desconto “à forfait” apresenta várias vantagens:
• Ausência de direito de regresso (sem recurso) sobre o

exportador. As letras ou promissory notes, representativas da
obrigação de pagamento a prazo, são assumidas pelo Banco,
ficando este com poderes de execução da dívida sobre o
sacado/importador.
• Minimiza o risco do exportador (comercial, cambial e político.
148
• Possibilita-lhe liquidez imediata.

• É um instrumento de trade finance simples e flexível,
sendo a documentação necessária mínima.
Circuito do Forfaiting
O Banco/Forfaiteur
Aprova as condições e Banco Avalista
procede ao desconto após ou do
avalizados os títulos como Importador
garante da operação Garante a
Adquire os títulos e liquida ao operação
exportador
No
Exportador
vencimento
Propõe o paga a
desconto “a operação
forfait”
Importador
Contrato de
CMP/VND
Custos do Forfaiting para o Exportador:
• Taxa de juro para a moeda subjacente, spread, comissão de

imobilização, flat, “days of grace”, que são a dias acrescer
ao prazo de vencimento (entre 5 e 20 dias). Se a operação
apenas consubstanciar uma garantia de bom pagamento,
haverá apenas comissão de garantia.
• Vantagens para o Exportador – reforço do Cash Flow,
elimina- ção de operações da sua carteira de crédito,
possibilidade de conceder prazos mais alargados aos
importadores…
As desvantagens estão principalmente associadas à dificuldade em

encontrar bancos forfaiters que assumam o risco do importador.
Os bancos tentam minimizar os riscos mantendo o sigilo sobre a
operação junto
do importador, isto é, não revelam à entidade obrigada ao

pagamento, em regra aceitante de letras, que adquiriu os direitos.
Fórmulas de Cálculo do Valor a Receber pelo Exportador:
• Desconto por fora (juros simples):

(n  d )  r
Di  VFi  i
360 100
Di  montante / do / desconto
VFi  Valor / facial / título
ni  prazo / até / vencimento
d  nº / dias / graça
r  taxa / juro
n
PLD   (VFi  Di )
i 1
PLD  produto / líquido / desconto
• Desconto por dentro (juro composto):

 ni d
n p
PLD   VFi  (1
r)
i1
p  período / taxa / r
3.1.4.2. Garantias Bancárias e Seguros de Crédito

No Comércio Internacional o risco comercial engloba o risco de
incumprimento da contraparte ou risco de crédito e o risco país
que abarca o risco político e económico e de transferência.
Os principais mecanismos de cobertura do Risco Comercial são

as Garantias Bancárias e os Seguros de Crédito (para além dos
créditos documentários).
150
3.1.4.2.1. Garantias Bancárias (Externas)

Modalidades: aval bancário (expressa o seu compromisso
solidário no pagamento de um título de dívida) ou garantia
bancária propriamente dita.
• Intervenientes: ordenador (entidade que pretende garantir a

um dado beneficiário uma determinada situação),
beneficiário (entidade a favor de quem a garantia é emitida),
emitente (banco que deverá honrar o compromisso perante
o beneficiário), contra-garante (segundo banco que reforça a
função de garante)
• Não existe desembolso de fundos por parte da entidade
financeira, havendo lugar ao pagamento de uma comissão.
• O aval é inserido nos próprios títulos financeiros.
• Existem garantias bancárias financeiras, que substituem
uma obrigação monetária, e garantias não financeiras. Dentro
destas últimas, são particularmente utilizadas por empresas
exportadoras e/ou importadoras as garantias Advance
Bond (prestadas a empresas que pagam um adiantamento
pela prestação de um serviço ou aquisição de bem) e a Bid
Bond, que garante, no caso de concursos internacionais, a
manutenção firme da proposta, salvaguardando os
interesses do beneficiário/licitante.
1. Esquema de garantia emitida de forma direta:
Banco
Ordenador Garante Beneficiário
(devedor) (Emissor (credor)
da
Garantia)
2. Esquema de garantia emitida de forma indireta:
Contrato de
CMP/VND
Ordenador
Beneficiário
(Devedor)
(Credor)
Banco Garante
Banco Garante
Contragarante Residente
não residente
(Emissor garantia)
3.1.4.2.2. Seguros de Crédito

O crescimento desta modalidade explica-se pela necessidade de
poucas formalidades nos processos de liquidação, minimização da
intervenção bancária e necessidade de diversificar exportações.
O seguro de crédito cobre os riscos do não pagamento dos

créditos, por parte dos clientes das empresas. Cobre riscos
comerciais mas também riscos país/políticos.
O seguro de crédito permite a gestão do risco de crédito por parte

das empresas, garantindo maior segurança nas vendas. As
seguradoras disponibilizam soluções de seguro de créditos que
permitem vender a crédito com segurança através do conhecimento
da carteira de clientes das empresas. Para tal, procede à análise dos
clientes definindo limites/ plafonds de crédito para cada um. Acresce
que as seguradoras passam a efetuar uma permanente vigilância
desses clientes permitindo que as empresas possam agir por
antecipação face à degradação do risco.
Estes seguros cobrem os seguintes riscos: falência ou insolvência

do cliente; aprovação de concordata ou moratória; insuficiência de
meios;
152
recusa arbitrária do devedor em aceitar os bens; atrasos de

pagamento (mora);
Contribuem, assim, para aumentar as vendas de empresas nos

mercados externos.
Intervenientes: segurador (companhia de seguros), segurado (é o

credor ou entidade que visa proteger o seu património contra
incum- primentos), tomador do seguro (quando o devedor assina o
contrato e subscreve cláusulas) e ressegurador (companhia de
seguros que partilha o risco com o segurador)
Tipologia: seguro de crédito à exportação, seguro-caução (semelhante

á garantia bancária) e seguro de crédito ao Investimento (cobre
risco inerente ao investimento direto no estrangeiro – IDE).
Seguradoras de Crédito a operar em Portugal
As principais seguradoras a operar em Portugal são a COSEC, a

Crédito y Caución, a COFACE, a CESCE, a Mapfre e as
Sociedades de Garantia Mútua (SGM). O seguro de crédito
assume particular importância para as empresas exportadoras. O
desconhecimento dos mercados de exportação, dos seus clientes
e a dificuldade em acompanhar a evolução da sua solvabilidade
justificam o recurso ao seguro de crédito.
Na tipologia específica do seguro de crédito à exportação, existem

modalidades específicas para coberturas não só do risco
comercial mas também do risco político. Inserem-se nessa linha
os seguros de créditos com garantia do estado ou linhas de
seguro de crédito à exportação para países fora da OCDE ou
ainda coberturas adicionais (top-up) sobre seguros base cobrindo o
diferencial entre as necessidades de cobertura de crédito das
empresas e os limites concedidos pelas seguradoras de crédito.

Os custos dos seguros de crédito são, em regra, calculados em

percentagem do volume de vendas potencialmente segurável
(em média, 2%) podendo acrescer custos de análise e vigilância
dos clientes.
3.1.5. Countertrade
Forma de comércio internacional cujo pagamento por parte do
importador não é efetuado, na sua totalidade ou em parte, por
contrapartida monetária. É um tipo particular do sistema barter
(em que se trocam bens por outros bens). Representa entre 25%
e 40% do comércio mundial.
Formas: barter puro ou troca direta ou total (transação não mone-

tária), countertrade ou barter imperfeito, acordos de contrapartidas
ou offset (troca de bens e serviços por moeda, mas mediante o
acordo por parte do exportador de encontrar oportunidades para o
importador obter moeda convertível), contratos de contra-
aquisição ou counterpurchase (transação em que uma empresa
exporta para um país na condição de uma compra futura de
produtos fabricados nesse país), contratos de pré-compensação
com compra antecipada, compensação multilateral.
O comércio recíproco ou countertrade oferece forma de realizar

uma transação quando a empresa ou governo não possui os
fundos suficientes para pagar as importações ou não possui
moeda convertível em quantidade suficiente para pagar as
importações.
• Vantagens: eliminação ou redução do risco cambial, favore-

cimento da troca com países com dificuldades cambiais ou
de crédito através do comércio de compensação, vantagens
fiscais, forma de escoar produtos obsoletos, equilíbrio entre
movimentos comerciais bilaterais por razões económicas ou
políticas, desenvolvimento de novas exportações ou
mercados de exportação através da utilização de compras
por troca…
154
• Desvantagens: ineficiência nas transações, risco da

qualidade dos bens, embalagem, ... e complexidade da
transação.
• Contragarantias – uma instituição – fiel depositário – do país
importador ou exportador possui as contas ou contas clearing.
Exemplo: Um exportador de um país europeu quer vender para

um novo mercado em África, com pagamento de parte em dinheiro
e parte em bens. O valor do produto europeu é facilmente fixado,
mas a entidade pública do país africano que importa oferece
bens menos fáceis de comercializar. O banco de countertrading do
exportador e o banco do importador vão tentar encontrar um
comprador para o produto recebido em pagamento, tendo
finalmente encontrado um interessado num país asiático. O banco
do importador serve de recipiente/escrow account para a parte do
pagamento recebida em dinheiro. Mais tarde, o exportador
reclama os fundos detidos na conta recipiente mediante a
apresentação da documentação acordada.
3.1.6. Casos práticos

1. Desconto de Remessa de Exportação
A empresa SA vendeu mercadoria a uma empresa do Luxemburgo

no valor de 100 000 €. O pagamento previsto é a 60 dias. Efetua o
desconto dessa remessa documentária nas seguintes condições:
taxa de
juro de 5%, comissão de abertura de 70€ +IVA(23%) e comissão de
notificação de 50€+ IVA; comissão de liquidação de 0,25%, com um
mínimo de 50€ e um máximo de 200€ e despesas de comunicação
de 50€ + IVA. Qual a taxa efetiva paga?
Resolução:
Comissão de notificação = 50 + 50 x 0,23 = 61,50 €
Comissão de Abertura = 70 + 70 x 0,23 = 86,10 €
Comissão de Liquidação = 250 €

Comunicações = 50 + 50 x 0,23 = 61,50 €
100.000  60  0,05
Juros  365 
821,92€
Valor / Credito  100.000  61,5  86,1  200  61,5  821,92  98.768,98€
98.768,98  60  iTAEG
TAEG : 98.768,98   100.000€
365
iTAEG  7,58%
2. As cobranças documentárias são serviços prestados pelos

bancos a um cliente e consiste na transferência de documentos
comprovativos do embarque dos bens do seu cliente para outro
banco, do qual o comprador é cliente. Analise as principais
caraterísticas deste tipo de serviço.
Resposta: Apesar de os bancos envolvidos na transferência de

do- cumentação não garantirem que o comprador irá pagar,
seguem as instruções indicadas pelo vendedor (exportador). Este
especifica que os documentos devem ser entregues contra o
pagamento em dinheiro ou mediante aceitação de letra sacada
sobre o comprador antes da entrega dos documentos. Que
documentos? Se um dos documentos for um conhecimento de
embarque emitido por uma companhia de navegação ou pelos
seus agentes (bill of landing), está-se perante um título de posse,
que o comprador tem que ter em seu poder para ter acesso aos
bens. Outras provas de embarque são a carta de porte aéreo (airway
bills), as guias de transporte ferroviário, os recibos postais, etc.
Todos são títulos de posse desde que tenham o carimbo de
receção do transportador ou do seu agente, e, como tal, dão
acesso aos bens.
O comprador não tem obrigação de aceitar os documentos,

podendo recusá-los cancelando a venda. Contudo, se o
comprador aceitar uma letra como parte da documentação e
depois não liquidar o compromisso no vencimento, poderá ter
graves consequências.
156
O Mercado de
IV
CAPÍTULO
O Mercado de Câmbios Capítulo IV
4.0 Introdução
Neste capítulo abordam-se as características do mercado cambial,
passando pelos agentes, ativos transacionados e seu modo de
funcionamento. A taxa de câmbio, sendo a variável que reflete a
atividade do mercado cambial, irá também ser estudada.
4.1 Definição de mercado cambial.

Agentes e ativos negociáveis
4.1.1 Definição de mercado cambial

Para melhor podermos despertar a atenção para este assunto,
vamos iniciar a abordagem com a reflexão sobre um exemplo.
EXEMPLO IV.1 – Transações no mercado cambial
Uma empresa americana vai importar bens da Europa, cujo

preço está fixado em euros. Neste caso, a empresa
americana ver-se-á obrigada a adquirir euros para pagar a
mercadoria que compra; e como é que vai pagar esses
euros? Evidentemente, com a moeda que possui: o dólar. A
situação inversa também pode acontecer: uma empresa
europeia que adquira bens aos Estados Unidos terá de os
pagar em dólares; esses dólares irá adquiri-los com os seus
euros.
Ambas as empresas socorrem-se do mercado cambial para

poderem adquirir as divisas1 de que necessitam.
1. Divisas: vamos utilizar este termo como sinónimo de moedas de outros países.
Capítulo IV O Mercado de Câmbios
O Mercado Cambial não é um espaço geográfico, mas um conceito

abstrato que aparece sempre que existe uma transação de divisas.
Uma empresa ou uma pessoa singular serve-se normalmente de um
banco comercial para adquirir as divisas necessárias às suas
transações; os bancos comerciais servem-se uns dos outros, e
também do seu banco central, para adquirir as divisas que lhes são
solicitadas pelos seus clientes.
Mas nem sempre os motivos para a aquisição de divisas são as

transa- ções comerciais: como iremos ver, podemos ter atividades
de especu- lação e/ou de arbitragem que levem determinados
agentes a comprar ou vender moedas.
Geralmente, a cotação do euro é expressa em termos de unidades

da outra moeda para adquirir uma unidade de euro. Por exemplo,
se a cotação EUR/USD é de 1,2254 , isto significa que são
necessários 1,2254 dólares para adquirir 1 euro. Outras duas
divisas que geralmente apresentam a cotação desta forma são o
dólar americano e a libra esterlina. As restantes, geralmente,
apresentam a sua cotação definida ao contrário, ou seja, a
quantidade de moeda nacional que é necessária para adquirir uma
unidade de moeda estrangeira.
4.1.2 Agentes do mercado cambial

Como vimos, vários agentes podem aparecer no mercado cambial:
pessoas particulares e empresas; bancos comerciais e bancos
centrais; e ainda outros intermediários. Vamos debruçar-nos sobre
esses agentes para percebermos quais as suas funções e objetivos
no mercado de câmbios.
4.1.2.1 Agentes privados não financeiros

As pessoas singulares quase não têm expressão neste mercado
porque os valores que movimentam são muito reduzidos, e na
Europa, cada vez mais, fruto da integração monetária. Os seus
movimentos constam principalmente de operações realizadas por
turistas aos balcões dos bancos, em notas, moedas e cheques de
viagem. Em consequência da
160
sua pequena significância, os spreads praticados são mais altos,

logo as cotações praticadas são-lhes menos favoráveis.
Por seu lado, as empresas utilizam o mercado cambial para efetuarem

a liquidação das operações comerciais ou financeiras, ou para
cobrirem as suas posições cambiais, ou eventualmente até para
especularem.
A decisão da empresa relativamente à cobertura das suas

posições depende, em primeiro lugar, do grau de aversão ao risco
dos seus dirigentes. Podem aqui distinguir-se três posturas
alternativas: total aversão, aversão relativa e total apetência pelo
risco. No primeiro caso, a empresa cobre sistematicamente as
suas posições; no último, nunca o faz; no caso intermédio, a
empresa efetua uma análise casuística, ou seja, cobre ou não o
risco, confrontando as suas expectativas e as do mercado.
4.1.2.2 Bancos comerciais

Os bancos comerciais são aqueles que se utilizam para efetuar as
nossas operações bancárias correntes, tais como depósitos e
levantamentos de dinheiro. São estas instituições que
disponibilizam divisas aos particulares e às empresas. Alguns
bancos apresentam uma posição mais ativa no mercado cambial,
integrando uma sala de câmbios ligada a várias praças,
comprando e vendendo divisas, conforme lhes é solicitado pelos
clientes, mas também gerindo uma carteira própria; outros adotam
uma posição mais passiva, apenas servindo como intermediários
entre particulares e empresas, e os outros bancos. Por vezes,
alguns bancos de menor dimensão poderão nem sequer
apresentar necessidade de operar no mercado cambial2.
2. Esta situação será mais frequente em grandes economias onde existam

bancos de pequena dimensão, tal como os Estados Unidos: neste país,
existem muitos bancos de pequena dimensão, que cumprem apenas funções
tradicionais, e onde, dada a dimensão do país, as necessidades de divisas por
parte dos seus clientes são pequenas. O mesmo poderá vir a acontecer agora
na Europa, onde há um grande espaço geográfico no qual apenas se utiliza
uma mesma moeda.
Os bancos comerciais podem apresentar duas posições distintas: atuar

como dealers e/ou como market-makers.
a) Dealers: Estes agentes, para além de transacionarem moeda

no mercado, em nome, no interesse e por conta dos bancos
que representam, são também frequentemente solicitados
pelos clientes a dar as suas opiniões e conselhos sobre as
estratégias mais convenientes a adotar. As suas opiniões
deverão ser muito prudentes, dada a volatilidade dos
mercados financeiros.
EXEMPLO IV.2 – Mercado denotando tendência

para depreciação de uma moeda cotada
Num mercado caracterizado por alguma liquidez, a

cotação para EUR/USD tem flutuado durante o dia
entre os 1,22 e os 1,23. A última cotação do mercado
foi de 1,2216/1,2374. Apesar disso, o dealer teme que
o euro se possa apreciar contra o dólar; ademais, o
banco já possui uma posição longa em dólares que se
aproxima muito dos limites autorizados internamente.
Entretanto, a sala de câmbios é contactada por um
cliente que deseja vender 10 milhões de dólares.
Todos os elementos deste cenário apontam num

mesmo sentido: a compra daquele montante deve ser
encarada com muitas reservas pelo banco e,
consequentemente, ele desejaria não ter de efetuar
aquela transação. Neste contex- to, o dealer
estabelecerá uma taxa pouco competitiva, por exemplo,
1,1183, na esperança que o cliente decida fazer negócio
com outro banco. Se, apesar de tudo, o cliente aceitar
aquela cotação, o dealer terá motivos para ficar bastante
preocupado, porquanto isso revela que o mercado
apresenta um excesso de posições longas em USD e
que, por esse motivo, os bancos terão dificuldades em
se desfazerem sem perdas das suas posições em USD no
mercado interbancário.
162
b) Marketmakers: Só alguns dos maiores bancos atuam como

market-makers. Significa isto que assumem o encargo de
garantirem a liquidez do mercado e, por isso, são obrigados
a cotar sempre que uma cotação lhes for pedida. É uma
atividade especializada, pois não é assumida para cada
market-maker para a totalidade das moedas transacionadas,
mas apenas para algumas. É uma atividade que requer
recursos muito abundantes, nomeadamente financeiros e
humanos. Para estar em condições de cumprir as suas
obrigações, o market-maker deverá investir numa carteira de
divisas em função das suas antecipações acerca das neces-
sidades do mercado. É também uma função de grande
risco, sobretudo naqueles momentos em que o mercado é
pouco líqui- do: obrigando-se a transacionar às taxas que
cotam, enfrentam a possibilidade de não se poderem
desfazer das suas posições nas melhores condições. Estas
instituições são livres de praticar os spreads que
entenderem, e é através da manipulação deste valor,
aumentando-o ou diminuindo-o, que podem influenciar as
solicitações do mercado relativamente a elas.
4.1.2.3 Bancos centrais

Um Banco Central é uma instituição que tem como função praticar
a política monetária de uma determinada moeda. Na prática, é o
agente emissor da base monetária que, através da concessão de
crédito por parte dos bancos comerciais, vai dar origem à Massa
Monetária. No entanto, a quantidade de moeda disponível, a Massa
Monetária, deverá, na medida do possível, estar sempre sob o
controlo do Banco Central.
Uma das principais funções do Banco Central consiste na defesa

do regime cambial vigente. Para isso, fazem intervenções
defendendo as paridades oficiais declaradas (quando existam), ou
pelo menos a estabilidade tendencial dessas cotações.
Durante a vigência do acordo de Bretton Woods , os bancos

centrais tinham a obrigação de intervir no mercado sempre que as
taxas de
câmbio atingissem as margens de flutuação superior e inferior,

definidas em torno da paridade central, procedendo, para o efeito,
à venda ou compra de dólares norte-americanos contra a moeda
nacional.
Mas, mesmo em regimes de câmbios flutuantes, os Bancos

Centrais têm por hábito intervir de forma a garantirem uma
evolução lenta e suave da cotação da sua moeda relativamente às
principais divisas. Entende-se que variações bruscas e substanciais
das cotações produ- zem efeitos negativos sobre a atividade
económica, principalmente por prejudicarem as empresas e os
particulares de planearem as suas atividades e de as gerirem em
conformidade.
A atividade dos bancos centrais, por vezes, é realizada em

conjunto, através de um sistema parecido com um “sindicato
bancário”.
4.1.2.4 Corretores
A função dos corretores é realizar a intermediação entre a oferta e
a procura, acelerando a execução das ordens da clientela aos
melhores preços disponíveis. Essa rapidez é potenciada pela sua
ligação aos bancos e a outros grandes clientes institucionais, por
meio de linhas diretas. Pela posição que ocupam no mercado, têm
um profundo conhecimento das condições vigentes a cada
momento. Assim se evitam as perdas de tempo, em que, de outro
modo, se teria de incorrer, bem como preços menos favoráveis do
que os possíveis na altura.
Estes agentes são remunerados por comissões e, em princípio,

não transacionam para as suas próprias contas. Observam um
rigoroso código deontológico, por forma a não perturbarem as
possibilidades de realização de transações nas melhores
condições. Por exemplo, não revelam a identidade das partes no
negócio antes de este estar concluído. Por causa desta discrição
que observam, os seus serviços são muito utilizados pelos bancos
para não revelarem as suas posições (curtas ou longas) em
determinadas moedas.
164
4.1.3 Ativos negociáveis no mercado cambial

Podem-se identificar quatro ativos negociáveis no mercado
cambial: as divisas, a transferência bancária, a letra de câmbio e o
numerário.
4.1.3.1 As divisas
Atualmente, o dólar norte-americano e o Euro assumem a
primordial importância das divisas cotadas nas praças que
constituem o mercado cambial. Mais uma moeda assume um
papel importante na cena internacional: o iene. A libra esterlina,
que foi outrora a moeda de referência, encontra-se agora numa
posição mais secundária. Even- tualmente, a médio prazo, o yuan
também poderá começar a ganhar terreno como divisa
transacionada.
O aparecimento do euro em 1999 teve como objetivo, entre

outros, promover a sua utilização como meio de pagamento
internacional, substituindo o dólar na fixação de preços, e levando
a uma maior estabilidade das aquisições da União Europeia com o
resto do mundo.
4.1.3.2 Transferência bancária (swift transfer)

Este é o meio mais usado para a realização transações no
mercado de câmbios. Consiste numa ordem enviada por meios
eletrónicos destinada a debitar uma conta bancária expressa
numa determinada divisa A e, simultaneamente, creditar uma
outra conta expressa numa outra divisa B.
As principais vantagens deste meio são a rapidez e economia com

que a operação é efetuada.
4.1.3.3 Letra de câmbio

Nos primórdios do comércio internacional, este instrumento era o
mais utilizado; atualmente, a sua utilização é proporcionalmente
menor.

Consiste num título de crédito passado pelo vendedor de um bem

e aceite pelo comprador, em que este promete pagar, numa
determinada data futura, uma quantia expressa numa determinada
moeda. É, portanto, um instrumento que associa uma função de
crédito à operação de câmbio.
4.1.3.4 Numerário
Por numerário entendem-se as notas e moedas de uma
determinada divisa. É um ativo pouco utilizado, pois fica reservado
quase exclusivamente às transações comerciais efetuadas por
turistas.
Quando algum turista se dirige a um banco para trocar as suas

divisas por moedas do país acolhedor, ou quando o faz no seu
próprio país, constata que o câmbio praticado lhe é ligeiramente
desfavorável (para além de eventualmente lhe ser cobrada uma
comissão). Esta diferença de câmbios (refletida em duas cotações
– uma de compra, outra de venda) existe para que o banco possa
precaver-se de uma eventual flutuação cambial entre o momento
em que está a efetuar a operação ao cliente e o momento em que
vai trocar esse numerário no mercado cambial.
4.2 Caracterização, organização

e funcionamento do mercado cambial
4.2.1 Características do mercado cambial
4.2.1.1 Segmentação funcional

Considerando as modalidades de negociação e os prazos de con-
tratação relevantes, o mercado de câmbios organiza-se segundo
os seguintes segmentos:
166
A c)adMo eàr vista, ou spot

cba) dMo ear prazo, ou forward
cadMo edre futuros, ou futures market
dca) dMo edre opções, ou options market
Os dois primeiros são exemplos de mercados imateriais ou

informais. Imateriais, porque o mercado não é físico – nunca
constituíram num local geográfico perfeitamente identificado e
expressamente criado para o efeito. Por outro lado, a negociação
nunca requereu o encontro presencial entre compradores e
vendedores num local e período de tempo préfixados. O mercado
constitui-se pelo recurso aos mais modernos e rápidos meios de
comunicação existentes, sejam informáticos, telefónicos, ou outros,
possibilitando o contacto permanente entre os diversos
operadores do mercado, onde quer que se encontrem, e ainda a
disseminação em tempo real de toda a informação relevante,
nomeadamente a que se refere às cotações praticadas e à
emissão de ordens de compra e de venda.
Estes mercados também são informais, porque permitem a

adaptação dos termos do negócio às necessidades e conveniências
das partes contratantes. Neles pode transacionar-se todas as
moedas, para quaisquer montantes e prazos de vencimento, aos
preços e demais condições livremente negociados. Os contratos
são, pois, personalizados.
Diversamente, os mercados de futuros e opções são materiais e

formais. Decorrem em lugares física e geograficamente bem
identificados, com a presença dos operadores. Toda a atividade é
regulamentada e supervisionada pela entidade competente, em
geral a Comissão de Mercado de Valores Mobiliários, no respeito
pela legislação governamental e pelos regulamentos internos
aplicáveis. Consequentemente, todos os contratos são padronizados,
só se transacionando as moedas admitidas à cotação, para os
montantes mínimos estipulados e para as datas de vencimento
contratáveis. Atualmente, também já não é necessária a presença
física dos operadores para que as transações possam vir a
efetuar-se.
4.2.1.2 Mundialidade
Pela sua própria natureza, estes não são mercados regionais ou
nacionais, mas sim mundiais. Nessas condições não faz sentido
do mercado de câmbios de Lisboa ou de qualquer outra cidade ou
região; deverá, isso sim, falar-se de Praças Cambiais. Esta
característica resulta da conjugação dos seguintes três fatores: (1)
perfeita disseminação da informação; (2) mobilidade internacional
do capital, e (3) existência de arbitragistas cambiais.
Os modernos meios de comunicação utilizados no mercado

garantem a total disseminação da informação através de todo o
globo. Sempre que o desejem, os dealers que trabalhem em
Tóquio podem tomar conhecimento das cotações instantâneas de
Londres, Nova Iorque ou noutra qualquer praça. Por outro lado, a
mobilidade internacional do capital é cada vez maior,
crescentemente incentivada pela progressiva integração dos
mercados financeiros mundiais. Por último, os arbitragistas
cambiais estão permanentemente atentos ao aparecimento de
diferentes cotações para as mesmas moedas em diferentes praças,
por forma a realizarem lucros, emitindo ordens de compra sobre
praças onde o preço é inferior e, simultaneamente, ordens de
vendas sobre praças onde o preço é superior. Isto leva a uma
tendência para a igua- lização das taxas de câmbio praticadas em
toda a parte.
4.2.1.3 Continuidade
Porque o mercado é mundial e o globo está dividido em fusos
horá- rios, o mercado cambial funciona 24 horas sobre 24 horas
em cada dia útil, ainda que obviamente em diferentes regiões e
com níveis de liquidez variáveis.
As principais praças cambiais localizam-se em três zonas

geográficas: Extremo Oriente (Tóquio, Hong-Kong e Singapura) e
Médio Oriente (Bahrain), Europa Ocidental (Frankfurt, Zurique,
Paris e Londres) e América do Norte (Nova Iorque, Toronto e
Chicago). Estas praças
168
caracterizam-se pelo elevado número de agentes que nelas

transacionam, pela sua elevada liquidez, e também pela
capacidade de influenciarem significativamente o comportamento
dos agentes que atuam noutras praças.
Quando um novo dia começa, o mercado abre no Extremo Oriente

– Ásia e Austrália –, seguindo por Tóquio, Hong-Kong e Singapura;
depois é a vez de abrirem as praças de Europa, seguindo-se as
americanas. Antes de estas encerrarem, já a Austrália e o Extremo
Oriente da Ásia abriram para um novo dia.
4.2.1.4 Convenções nos Câmbios

Cotações pelo padrão internacional ISO 4217 e ISSO 3166:
• XXX/YY1Y06,345
• Moeda cotada ou moeda base/moeda de cotação ou moeda
termo
• Taxa de câmbio ao certo para moeda cotada (XXX): 106,345
de unidades de YYY por uma unidade de XXX
• Iniciais do país (XX) e Inicial da Moeda (X)
• Exemplo: USD/JPY significa USD 1 = JPY 106,345
Códigos/Símbolos das principais moedas:
• CAD – Dólar do Canadá

• SEK – Coroa da Suécia
• BRL – Real do Brasil
• EUR – Euro da União Monetária Europeia
• CHF – Franco da Suíça
• AUD – Dólar da Austrália
• JPY – Iene do Japão

• USD – Dólar dos EUA

• PLN – Zloty Novo da Polónia
A taxa de câmbio é dupla: existe a taxa de câmbio do comprador e

a taxa de câmbio do vendedor. Uma entidade estará disposta a
comprar dólares a um certo preço, mas não tem de coincidir com o
preço de quem está disposto a vendê-los. O diferencial é o ganho
da instituição financeira pelo serviço.
• Preço Bid – câmbio de compra

• Preço Offer (Ask) – câmbio de venda (preço a que o
intermediário está disposto a vender a moeda estrangeira)
• Margem (spread) – diferença entre preço de compra e preço de
venda
O spread (diferença entre a taxa do comprador e do vendedor),

representa a liquidez da moeda: quanto mais líquida esta for,
menor será o diferencial.
Os diferenciais entre moedas calculam-se em % sobre o preço do

comprador. Cada 0,01% denomina-se pip. Por exemplo, no
quadro a relação entre o euro e o dólar tem um diferencial de 9
pips, enquanto a relação entre a libra esterlina e o dólar é de
apenas 5 pips.
Exemplo:
Taxas de câmbio com o dólar de diferentes moedas

Bid Offer Diferencial – Em %
Euro/USD 0.7188 0.7195 0,0007 - 0,09%
GBP/USD 0.5516 0.5519 0,0003 - 0,05%
JPY/USD 108.61 108.71 0,1000 - 0,09%
170
Na taxa de câmbio do euro com o dólar, a taxa do comprador (Bid)

é de 0,7188 euros por cada dólar e a taxa do vendedor (Offer) é
de 0,7195 euros por dólar.
4.2.2 As funções do mercado cambial

O mercado de câmbios permite satisfazer algumas necessidades
fundamentais das economias modernas. A maior vantagem das
economias monetárias, em contraposição às de troca direta, é a de
potenciar a especialização do trabalho em cada região, ao mesmo
tempo que, pela sua própria natureza, permite utilizações
socialmente mais eficientes dos recursos produtivos existentes.
As principais funções desempenhadas pelo mercado cambial são

a transferência do poder de compra, a cobertura do risco cambial
e o financiamento.
4.2.2.1 Transferência do poder de compra

A especialização internacional do trabalho e a inexistência de uma
moeda única a nível mundial exigem um qualquer mecanismo que
permita transferir facilmente poder de compra entre diferentes
unidades monetárias. Esta constitui, então, a primeira função do
mercado cambial. A sua importância tem crescido com o
desenvolvimento do comércio internacional e da progressiva
integração dos mercados monetários e de capitais.
O recurso ao mercado para cumprir esta função pode ser feito por
qualquer uma das partes do negócio, tudo dependendo da moeda
de faturação escolhida. Se se tratar da moeda do exportador,
compete ao importador dar ordens de compra sobre a divisa em
que se constituiu como devedor, possibilitando ao seu credor, o
exportador, ser creditado na sua conta na sua própria moeda, pelo
montante da exportação efetuada. Todavia, se o importador for
faturado na sua própria moeda pelo fornecedor, é a este último
que compete recorrer ao mercado cambial.
Mas pode verificar-se ainda uma terceira hipótese: a moeda de

fatura- ção não coincidir nem com a moeda do importador, nem
com a moeda do exportador, sendo uma moeda de uma terceira
zona geográfica, como, por exemplo, o euro ou o dólar norte-
americano. Neste caso, ambos terão de entrar no mercado, o
importador convertendo a sua moeda na moeda de faturação, e o
exportador convertendo esta na sua própria moeda.
Se, eventualmente, uma empresa constituir contas bancárias em

moeda estrangeira, evidentemente que teremos de ressalvar a
aplicação destes princípios.
4.2.2.2 Cobertura do risco cambial

Um dos factos mais interessantes do mercado cambial consiste
em ele próprio fornecer mecanismos de cobertura dos riscos que
gera. A primeira finalidade de todos os seus segmentos, com
exceção do mercado à vista, é exatamente proporcionar diversos
mecanismos de cobertura do risco cambial, que estudaremos
posteriormente.
4.2.2.3 Financiamentos
Para além de poderem financiar-se junto dos seus fornecedores
ou dos seus bancos nacionais, as empresas também podem
recorrer a financiamentos externos de curto, médio ou longo
prazo. O objetivo destes financiamentos externos pode assentar
em ganhos na taxa de juro, uma vez que esta varia conforme a
moeda em que o financiamento é contraído, ou mesmo na eventual
depreciação da moeda em que é contraído o financiamento
durante o período que o mesmo decorre. Estas operações
conduzem necessariamente as empresas ao mercado cambial para
efeitos de conversão de moedas.
Evidentemente que este tipo de financiamento pode originar algum

risco cambial, porque a moeda em que é contraído o empréstimo
pode apreciar-se, levando a uma perda por parte do devedor.
172
4.2.3 Organização e funcionamento

do mercado de câmbios à vista
No mercado à vista, ou a contado, efetuam-se compras e vendas
de divisas que deverão ter um prazo de entrega imediato com a
conclusão da transação – é um mercado gerido ao segundo. Há
uns anos atrás, existia um prazo máximo de 48 horas para que a
transação se efetuas- se, exceto quando se tratava de trocas entre
os dólares americanos e canadianos, em que o prazo era
encurtado para apenas um dia.
4.2.3.1 Definição de Taxa de Câmbio à vista

A taxa de câmbio da moeda A relativamente à moeda B exprime a
quantidade de unidades de B que podem ser adquiridas com
uma unidade de A. Tal como já vimos, as taxas de câmbio podem
ser apresentadas de duas formas distintas.
A cotação pelo “certo” é a utilizada pelo euro, pelo dólar dos

Estados Unidos e pela libra esterlina. Nesta modalidade, dizemos
que se a cotação EUR/JPY3 é de 96,127, isto significa que para
comprar 1 euro é necessária a quantia de 96,127 ienes. Como
podemos constatar, a cotação pelo “certo” exprime a quantidade
de moeda estrangeira necessária para adquirir uma unidade de
moeda nacional. A cotação pelo “incerto” é utilizada pela
generalidade das outras divisas, em que a taxa de câmbio significa
o preço de uma unidade de moeda estrangeira em termos de
moeda nacional. Por exemplo, tendo em conta o exemplo anterior,
a cotação pelo “incerto” do euro em relação ao iene é de
0,010403.
Evidentemente que a informação dada por uma taxa de câmbio é

exatamente a mesma dada pela outra. Tal como podemos
verificar, os valores de uma cotação e outra são inversos:
multiplicando uma cotação pela outra, obtemos a unidade.
3. Alternativamente, pode expressar-se: EUR/JPY ou SJPY / EUR

4.2.3.2 Características do mercado à vista

No mercado à vista, o Dólar já assumiu uma posição muito
prepon- derante, no sentido de servir de pivot para as transações
das várias moedas: as divisas apresentavam-se normalmente
cotadas em termos de dólares, pelo que uma aquisição de libras
esterlinas pagando com marcos alemães deveria passar
necessariamente pelo dólar. Atual- mente, a passagem pelo dólar
é efetuada apenas para moedas pouco utilizadas no mercado
cambial, fazendo-se uma transação direta entre o euro e a
generalidade das divisas.
Eventualmente, poderá ser utilizada esta passagem pelo dólar, ou

por qualquer outra terceira divisa, com o objetivo de se obterem
mais-
-valias no processo de conversão, tal como poderemos perceber
pela definição de “Arbitragem”. No caso de ser utilizada uma
terceira divisa intermediária, dizemos que temos uma cotação
cruzada. Por exemplo, temos euros e pretendemos adquirir 1 000
000 de libras esterlinas, fazendo uma passagem pelo dólar.
EXEMPLO IV.3 – Uma cotação cruzada
No dia 20 de janeiro, a cotação EUR/USD é de 1,2254 e a co-

tação USD/GBP é de 0,6364; teremos então uma cotação
EUR/ GBP igual a 1,2254 x 0,6364 = 0,7798, o que significa
que 1 Euro está cotado a 0,7798 libras esterlinas, ou 1 libra
esterlina vale 1,2823 euros.
As ordens de compra ou de venda podem ser expressas “ao

melhor” ou então sob um teto limite, “mínimo”, no caso de venda,
e “máximo”, no caso de compra. As ordens “ao melhor” podem ser
executadas imediatamente pelo intermediário; as outras ordens só
se verificarão quando, e se, a cotação atingir esse patamar limite.
174
4.2.4 Organização e funcionamento

do mercado de câmbios a prazo
No mercado de câmbios a prazo os operadores contratam uma
compra e venda de uma moeda a um determinado valor fixado,
mas com uma entrega e pagamento numa data posterior.
4.2.4.1 Definição de Taxa de Câmbio a prazo

A Taxa de Câmbio da moeda A relativamente à moeda B exprime
o número de unidades de B que podem ser adquiridas no mercado
a prazo com uma unidade de A. Existem, portanto, tantas taxas de
câmbio quantos os negócios efetuados. A taxa de câmbio a prazo
nunca será igual, salvo um caso de mera coincidência, à taxa de
câmbio à vista.
4.2.4.2 O prémio e o desconto

Considerando duas moedas A e B, a taxa de câmbio de A
encontra-se a “prémio” se é possível adquirir mais moeda B do
que no mercado à vista. Inversamente, se no mercado a prazo
com a moeda A compra-se menos unidades de B do que no
mercado à vista, diz-se que a moeda A se encontra a “desconto”.
O prémio e o desconto são indicados, normalmente, em

percentagem anual da taxa à vista. Se X0 é a taxa à vista e Xt a
taxa a prazo, o prémio, ou desconto, exprime-se da seguinte
forma:
Xt  X0 360 100

X0 t
EXEMPLO IV.4 – Prémio ou desconto
No mercado à vista, o euro está cotado a 1,2254 dólares e no

mercado a prazo a 90 dias, está cotado a 1,2685 dólares.
Neste caso, podemos calcular o prémio ou desconto da
seguinte forma:

1,2685  1,2254 360 100

1,2254  90  14,07%
Diz-se, então, que o euro está a prémio à vista em 14,07%, ou

a desconto, a prazo, em 14,07%.
Se uma moeda está a prémio, é porque existem expectativas de

que no futuro ela venha a apreciar-se; se, pelo contrário, está a
desconto, as expectativas vão no sentido da sua depreciação.
4.2.4.3 Características do mercado a prazo

O prazo para a compra e venda de divisas geralmente é de 1, 3 ou
6 meses, embora nas moedas mais importantes os bancos estejam
prepa- rados para vender forward com prazos até 10 anos.
Também é possível acordar com o banco a compra futura de uma
moeda estrangeira à taxa à vista que então vigorar, mas sujeita a
um intervalo máximo e mínimo: se o valor da moeda estrangeira
subir acentuadamente, com- prará ao limite máximo acordado; se
descer drasticamente, comprará ao limite mínimo.
Neste mercado podemos ainda ter operações swap forex ou swap

FX. Isto é, uma operação a prazo é coberta por uma transação
simultânea no mercado à vista: se o operador compra uma divisa
no mercado à vista, procede a uma venda no mercado a prazo, e
vice-versa. Neste caso consegue cobrir perfeitamente o risco do
seu negócio.
Exemplo IV.4.1.
EUR/USD Bid Ask

Spot 1,2064 1,2074
1 mês 0,000990 0,001200
2 meses 0,002240 0,00255
3 meses 0,003720 0,004030
176
Swap à vista – A prazo a 2 meses, consistiria em que o investidor

compraria euros a 1,2074 USD por euro e venderia a 1,20864 por
euro, montante que resulta da soma do Bid à vista mais os pontos
da compra a 2 meses (1,2064 + 0,002240).
4.2.5 Comportamentos de base no

mercado cambial
Finalmente, podem-se estudar os três principais comportamentos
no mercado cambial, dos quais já se tem vindo a falar. Mas antes
de o fazer, precisa-se de conhecer o conceito de posição.
A posição de uma empresa relativamente a uma determinada

moeda consiste no seu saldo referido a um determinado momento.
A posição é calculada para cada moeda individualmente, ainda
que seja possível calcular a posição global para cada período de
tempo. Tem-se então três tipos de posições: (1) posições longas,
(2) posições curtas e (3) posições fechadas ou quadradas. A
empresa tem uma posição longa na moeda A para o dia Y se, para
esse dia, os seus créditos excederem os seus débitos nessa
moeda; por outras palavras, trata-se de uma po- sição
compradora, ou credora. É o caso, normalmente, das empresas
exportadoras, pois geralmente são credoras líquidas em divisas. O
caso oposto aplica-se aos importadores, os quais são, por norma,
devedores líquidos de divisas. Assim, quando para uma
determinada data os seus débitos na moeda B excedem os seus
créditos, diz-se que a empresa tem, para essa data, uma posição
curta nessa moeda. Por fim, se os montantes a liquidar forem
iguais aos montantes a receber, o que pode ocorrer em empresas
que sejam importadoras e exportadoras, diz-se que a empresa
apresenta uma posição quadrada ou fechada, na moeda
considerada, e na data em causa.
Quando a posição não é quadrada, quando é longa ou curta, a

empresa encontra-se exposta ao risco cambial. Para o gestor
financeiro, deve
constituir preocupação fundamental a boa gestão das suas

posições cambiais, sabendo quando e como cobri-las, assim como
quando deverá criá-las deliberadamente.
4.2.5.1 Especulação
Um especulador é um indivíduo que compra determinado bem
com o intuito de vendê-lo quando o seu preço for superior. É uma
atividade em que supostamente se fazem compras de ativos quando
estão baratos para se venderem quando ficam mais caros.
Comporta, por isso, um alto risco, podendo ganhar-se muito, mas
também perder demasiado. Ao contrário do que o senso comum
poderia levar-nos a pensar, o especulador desempenha duas
importantes funções económicas: (1) estabilização dos mercados
e (2) assunção de riscos que outros desejam transferir. O
especulador obtém lucros quando compra barato e vende caro. Ao
comprar quando os preços estão em baixo, evita que o mercado
desça mais; ao vender quando os preços estão em alta, evita que
o mercado suba mais. Desta forma contribui para a estabilização
dos mercados.
A cobertura de posições por agentes avessos ao risco só é

possível se existirem outros que decidam assumi-los. Também
aqui os especuladores desempenham um importante papel no
mercado, pois sem eles seria impossível qualquer empresa ou
indivíduo cobrir os seus riscos de câmbio.
Existem várias formas de especulação no mercado de câmbios.

Vai-se apenas estudar duas: (1) especulação no mercado à vista e
(2) espe- culação no mercado a prazo.
a) Especulação no mercado à vista: vai-se socorrer de um exemplo
EXEMPLO IV.5 – Especulação no mercado à vista
Cotação à vista EUR/USD: 1,2254

178
Cotação esperada três meses depois EUR/USD: 1,2948

Capital disponível (USD): 250 000
De posse destes dados e destas expectativas, o
especulador deve agir da seguinte forma:
– compra EUR vendendo USD 250 000 a 1/1,2254 = 0,8161
cada;
– assumindo que as suas expectativas se realizam
totalmente, no termo dos três meses o especulador vende
EUR e compra USD a 1/1,2948 = 0,7723 cada.
Admitindo que o especulador deposita o capital em EUR a
uma taxa de juro de 0% durante os três meses, a mais-
valia obtida é assim calculada:
– compra: 204 015,02 EUR;
– venda: 264 158,65 USD;
– resultado líquido da operação: 14 158,65 USD, resultando
numa taxa anual efetiva de 24,65%4.
Note-se que a perda máxima seria o valor do capital investido,

ou seja, USD 250 000, enquanto o ganho máximo não tem
limite.
b) Especulação no mercado a prazo: atente-se ao seguinte exemplo
EXEMPLO IV.6 – Especulação no mercado a prazo
Considere-se o mesmo exemplo que anteriormente, mas

utilizando uma taxa de câmbio a prazo a três meses para
a cotação EUR/USD, de 1,2563. Comparando este valor
com as suas próprias expectativas (cotação à vista daqui a
três meses EUR/USD = 1,2948), o especulador decidiria:
– vender USD 250 000 a prazo a três meses a 1/1,2563 =
0,7960;
4
 264 158,65 
4.    1 24,65%
 250 
000
Finan
ças e
Gestã
o de
Risco
s
Intern
acion
ais
179
– na data de vencimento, e assumindo que as suas

expectativas se concretizam, compra USD 250 000
para entrega a 1/1,2948 = 0,7723.
– resultado líquido da operação: 250 000 x (0,7960 – 0,7723)
= 5 925 USD.
Como na especulação a prazo não tem de existir uma
aplicação inicial de fundos, não é possível calcular uma taxa
de rentabilidade para a operação.
4.2.5.2 Arbitragem
A arbitragem é uma atividade que se desenvolve sobre quaisquer
ativos, sejam eles divisas, juros, mercadorias, ou outros. O seu
objetivo é a obtenção de lucros explorando imperfeições
momentâneas do mercado que se traduzem na cotação de preços
distintos para o mesmo ativo em diferentes pontos do mercado. O
arbitragista emite, simultaneamente, ordens de compra sobre a
praça onde o ativo é mais barato, e de venda sobre a praça onde
é mais caro.
A principal distinção da arbitragem para a especulação é que não

envolve qualquer risco nem disponibilidade de capital.
Adicionalmen- te, espoleta os mecanismos da oferta e da procura
que vão corrigir as imperfeições do mercado, levando à
igualização dos preços em todos os pontos geográficos
(ressalvando eventuais diferenças atri- buíveis a custos de
transação). Por isso, a verificar-se alguma destas imperfeições,
será quase instantaneamente corrigida devido à ação dos
arbitragistas.
Exemplo de arbitragem triangular:
Exemplo IV.7 – Arbitragem triangular
Suponha-se as seguintes taxas de câmbio:
• Banco A: USD por EURO: USD 1,0600/€

180
• Banco B: USD por GBP: USD 1,5500/GBP

• Banco C: EUR por GBP: € 1,5000/GBP
A taxa cruzada entre o Banco A e o Banco B é:
USD 1,5500/GBP: USD 1,0600/€ = € 1,4623/GBP
Esta taxa cruzada não é a mesma que a da cotação do Banco C,

logo existe uma oportunidade de arbitragem.
Um arbitragista com USD 1.000.000 vende este montante à vista

ao Banco B por USD 1000 000: USD 1,5500/GBP obtendo GBP
645 161. De seguida vende as libras ao Banco C: GBP 645 161 x
€1,5000/GBP
= € 967 742. E troca os euros por dólares no Banco A: € 967 742 x
USD 1,0600/€ = USD 1025 806.
O lucro obtido é: USD 25 806, sem risco.
Esta arbitragem continua até que o equilíbrio entre taxas seja

resta- belecido. Esta arbitragem é obtida se os participantes
tiverem acesso instantâneo a taxas e ordens de CMP/VND e além
disso, os traders dos bancos conseguem efetuar estas operações
sem a soma inicial em dinheiro, pois os negócios são iniciados e
cancelados antes da liquidação normal dois dias depois.
4.2.5.3 Cobertura de risco

Os negócios internacionais implicam que pelo menos um dos inter-
venientes fature ou seja faturado em moeda distinta daquela que
tem curso legal no seu país e, por isso, geram exposições ao risco
cambial. O mercado de câmbios, para além de servir como
mecanismo de conversão entre moedas, tem como função nuclear
disponibilizar mecanismos tendentes à cobertura desse risco.
Neste mercado podemos ainda ter operações swap. Isto é, uma

ope- ração a prazo é coberta por uma transação simultânea no
mercado à
vista: se o operador compra uma divisa no mercado à vista,

procede a uma venda no mercado a prazo, e vice-versa. Neste
caso consegue cobrir perfeitamente o risco do seu negócio.
EXEMPLO IV.8 – Cobertura do risco de câmbio
A Confeções do Norte dedica-se à exportação de vestuário

para o mercado norte-americano. Efetuou uma venda no dia
31 de janeiro, estando contratado o seu pagamento para o
dia 30 de abril. No dia 31 de janeiro, a empresa apresentou o
contravalor em dólares ao seu cliente da transação que
totalizava EUR 100 000: USD 122 371. Como é que a
empresa pode garantir que no dia 30 de abril vai obter EUR
100 000?
Contratando um câmbio a prazo com uma instituição de
crédito! E a instituição de crédito como é que pode cobrir o
seu risco?
A resposta a esta questão já foi anteriormente abordada. O banco

da empresa em questão sabe que vai ter de entregar EUR 100
000 ao seu cliente por contrapartida de USD 122 371 no dia 30 de
abril. O que tem a fazer é uma operação swap do seguinte tipo:
comprar USD a prazo e vender USD à vista. Para simplificar,
pressupõe-se uma taxa de aplicação dos euros de 0% durante os
3 meses. Assim, o banco vende agora USD 122 371 e compra
EUR 100 000, que aplica a 0%.
No dia 30 de abril troca os seus EUR 100 000 pelos USD 122 371,
tal como tinha contratado.
Quadro-Resumo
Estratégia de Atuação Objetivo Risco

Cobertura do Risco Eliminação do Risco (não
Não assume o Risco
Cambial obtenção de ganhos)
Especulação Obtenção de ganhos Assume o Risco
Arbitragem Obtenção de ganhos Não assume o Risco
182
4.3 Determinantes da taxa de câmbio

A observação da evolução das cotações das divisas internacionais
poderia levar-nos a pensar que apenas a aleatoriedade seria a
determinante da sua formação. Mas a realidade é mais
complexa: existem vários fatores determinantes, que também
dependem do regime de câmbios em vigor – fixos, semifixo, ou
flutuantes.
O valor da taxa de câmbio de uma moeda resulta do confronto

entre a oferta e a procura dessa mesma moeda. Os motivos que
levam à oferta e procura de uma moeda já foram quase todos
abordados: as transações comerciais de uma região com o resto
do mundo, a função especulação e a função arbitragem. Mas
ainda não falámos sobre as taxas de juro, tendo ignorado a sua
existência até ao momento, mesmo no que toca à aplicação de
capitais em termos de especulação e cobertura de risco. No
entanto, esta variável também é determinante da procura e oferta
de divisas.
Para uma análise sobre os fatores que influenciam a taxa de

câmbio, precisamos de dominar um dos instrumentos que
proporcionam essa ação: a Balança da Pagamentos e as suas
constituintes.
4.3.1 Balança de Pagamentos: definição e

caracterização
A Balança de Pagamentos regista as transações dos residentes de
uma economia com o resto do mundo, observadas durante um
determinado espaço de tempo (geralmente um ano). Este registo
é composto por duas contas principais: a Balança Corrente e a
Balança de Capitais, por um lado, e a Balança Financeira, por
outro. A Balança de Pagamentos apresenta sempre um saldo nulo.
Note-se que, invariavelmente, torna-se necessário proceder ao seu
acerto através da rubrica “Erros e Omissões”.
A Balança de Pagamentos de Portugal nos últimos anos

apresentou os seguintes valores:

Balança de Pagamentos de Portugal 2009-2011(valores 106 Euros)
Fonte: Boletim Estatístico do Banco de Portugal, agosto de 2012
Os registos na Balança de Pagamentos são efetuados, tal como

na contabilidade empresarial, com movimentos a débito e
movimentos a crédito. E também neste caso, qualquer lançamento
a débito deverá ter obrigatoriamente uma contrapartida a crédito
de igual montante.
184
Devido principalmente à falta de informação, esta tarefa torna-se

impossível na prática, o que obriga à realização de acertos através
da referida rubrica “Erros e omissões”.
A Balança Corrente (BCr) regista os fluxos da chamada

“economia real”: bens, serviços, rendimentos e transferências
correntes. A Balança de Capital (BK) regista os fluxos de capital.
Quando os economistas começaram a dedicar-se ao estudo das

tran- sações entre países, os principais movimentos observados
diziam respeito a mercadorias. Assim, quando a zona económica
realizava uma exportação de mercadorias (o que ia originar uma
entrada de divisas) o movimento era registado a crédito. Quando
se realizava uma importação (originando uma saída de divisas), o
movimento era registado a débito. Utilizando o raciocínio da
entrada e saída de divisas, saberemos sempre quando um
movimento é registado a débito ou a crédito. A Balança
Comercial (BC), que se compõe apenas pelos movimentos de
exportação e importação de mercadorias, foi dos primeiros
indicadores do comércio internacional de uma economia. Se, num
ano, o seu saldo era credor (devedor), então tinham entrado
(saído) mais divisas do que as que tinham saído (entrado): tinha
havido um aumento (diminuição) de meios de pagamento para
com o exterior.
No entanto, com o desenvolver das economias, o valor dos serviços

prestados ao estrangeiro, bem como o valor dos serviços que o
estrangeiro prestava à economia, foram ganhando peso. Por isso,
também houve a necessidade de os registar na Balança de
Serviços (BS). A lógica é a mesma: registam-se a crédito os
movimentos que originam entrada de divisas (serviços prestados ao
resto do mundo) e a débito os movimentos que originam saída de
divisas (servidos prestados pelo resto do mundo). Juntando estes
movimentos aos movimentos de importação e exportação de bens,
temos a Balança de Bens e Serviços (BBS). Também neste caso, um
saldo credor (devedor) significa um aumento (diminuição) de divisas.
Mas há ainda mais entradas e saídas de divisas que não derivam

destes movimentos. Por exemplo, quando alguém adquire uma
participação

de uma empresa no exterior e essa empresa paga dividendos. Ou

quando algum nacional solicita um empréstimo a uma entidade
externa e paga os respetivos juros. O primeiro caso origina um
movimento a crédito e o segundo um movimento a débito da
Balança de Rendi- mentos (BR). Incluem-se também os salários
e as rendas.
Outras transferências de divisas dão-se ainda sem qualquer

contrapartida: entram para a economia (ou saem), sem originar
qualquer movimento de bens, serviços ou títulos de dívida ou
participação em empresas. Deverão afetar o rendimento
disponível e, por esta via, o consumo. São as transferências
correntes, como são exemplo as trans- ferências dos nossos
emigrantes (registadas a crédito) ou algumas da União Europeia
para o nosso país (também registadas a crédito), mas também de
Portugal para a UE. Estes movimentos originam a Balança de
Transferências Correntes (BTC)5.
Ao conjunto de todos os fluxos anteriores chamamos Balança Corrente.
BCr = BBS + BR + BTC.
Na Balança de Capital registam-se os movimentos unilaterais de

capital, públicos e privados, que em Portugal são compostos na
sua maioria por transferências da UE6. Enquadram-se aqui também
os perdões de
5. Note-se que, antes de 1999, chamava-se BTC à Balança de Transações

Cor- rentes que era muito diferente desta Balança de Transferências Correntes,
mais se assemelhando à Balança Corrente.
6. Esclarecimento do Banco de Portugal:
As transferências com a União Europeia são, para efeitos da compilação da
balança de pagamentos, classificadas como transferências correntes ou como
transferên- cias de capital, consoante o destino dos fundos. Assim, foi
sugerido pelo Eurostat a adoção do seguinte critério para aquela repartição:
• Transferências de capital – fundos associados a medidas específicas
desti- nadas à melhoria das infraestruturas (económicas) do país
recetor;
• Transferências correntes – fundos destinados à melhoria do capital
humano. Devem aqui ser incluídos os casos de fronteira que suscitem
dúvidas quanto ao seu destino final.
As contribuições dos Estados Membros para as Instituições da União
Europeia são registadas como transferências correntes (débitos).
186
dívida e aquisição de bens (tangíveis ou intangíveis) que não

tenham sido produzidos (recursos naturais, patentes, copyrights,
etc.).
A Balança Financeira apresenta os fluxos de investimento direto

estrangeiro, de investimentos em carteira (portfolio), outros
investimentos que reflitam alterações dos ativos financeiros
(Investimento Estrangeiro Líquido – IEL) e ainda os ativos de reserva.
Esta é uma rubrica de grande importância para a análise que iremos
fazer ao longo do curso: “Ativos de reserva”, que consiste nos meios
de pagamento sobre o estrangeiro, ou seja, as reservas cambiais de
uma zona económica7.
Abstendo a análise da rubrica “Erros e omissões”, podemos reparar

que o saldo de Ativos de Reserva (AR) coincide com a soma dos
saldos da Balança Corrente com a Balança de Capital e
Investimento Estrangei- ro Líquido (em valor absoluto). Quando
falamos em “Saldo da BP”, estamos a referir-nos ao saldo do
somatório BCr + BK + IEL, uma vez que o saldo real da BP é,
invariavelmente, nulo. Assim:
• BP = BCK + IEL = –AR > 0:  reservas cambiais > 0;

• BP = BCK + IEL = –AR < 0:  reservas cambiais < 0;
• BP = BCK + IEL = –AR = 0:  reservas cambiais = 0.
A variação das reservas cambiais de uma zona económica (onde
seja utilizada uma única moeda) medida na balança de
pagamentos pela rubrica “Ativos de reserva” é de grande
importância para a análise macroeconómica que vamos fazer ao
longo do curso.
4.3.2 Movimentos de mercadorias e de capitais

Neste ponto vai-se socorrer de exemplos para melhor se
compreender de que forma os movimentos de mercadorias e de
capitais influenciam a taxa de câmbio.
7. As reservas cambiais contabilizadas no Banco de Portugal fazem parte
das reservas da zona euro.

4.3.2.1 Movimentos de bens e serviços e a taxa

de câmbio
Imagine-se que a taxa de câmbio entre o Dólar e o Euro está
fixada em EUR/USD = 1,20. Considerem-se, neste ponto, as
importações e exportações de bens, conjuntamente com os
serviços prestados e recebidos do resto do mundo. Para
simplificar, vai-se identificar o resto do mundo com os Estados
Unidos.
1) Importações e procura de divisas

Representem-se num diagrama a oferta e procura de importações
europeias.
FIGURA IV.2 – Importações e procura de dólares

USD
E
PE
QE Importações
“S” representa a função oferta de bens e serviços por parte dos

Estados Unidos à Europa, enquanto “D” representa a função
procura desses mesmos bens e serviços por parte dos europeus.
No ponto E tem-se o equilíbrio entre oferta e procura de
importações, originando um volume de importações de Q E ao
preço PE. A multiplicação destas duas grandezas dá-nos a
despesa total em importações por parte dos europeus, ou seja, dá
a procura total de dólares por parte dos europeus para pagar
essas importações.
188
2) Exportações e oferta de divisas

Vai-se socorrer de um exemplo análogo ao anterior para se saber
como surge a oferta de dólares.
FIGURA IV.3 – Exportações e oferta de dólares

USD
E
PE
QE Exportações
Agora, “S” representa a oferta de bens e serviços por parte da

Europa aos Estados Unidos, enquanto “D” representa a procura de
bens e ser- viços europeus por parte dos Estados Unidos. O valor
das exportações europeias coincide com a zona sombreada, logo
é também o valor da procura de eduros por parte dos Estados
Unidos.
3) Depreciação da moeda nacional

Suponha-se agora que a taxa de câmbio EUR/USD fixada em 1,20
se altera para 1,10, o que significa um encarecimento do dólar
face ao euro, ou seja, uma depreciação do euro. Que efeitos terá
tal alteração sobre as importações e exportações europeias?
Se o euro fica mais barato (e portanto o dólar mais caro), as

importações de mercadorias dos Estados Unidos ficam mais
caras, porque o seu preço está estabelecido em dólares. Deste
modo, dá-se uma desloca- ção da curva da procura de
importações para a esquerda. Tal como podemos ver no diagrama
seguinte, existe agora um novo ponto de
equilíbrio E’, ao qual corresponde uma quantidade adquirida inferior

a um preço, expresso em dólares, inferior.
FIGURA IV.4 – Importações e depreciação do euro
SD
E
PE
E’
PE’
D’
QE’ QE Importações
Assim, o volume de procura de dólares, que anteriormente era o

quadrado tracejado maior, agora é apenas o quadrado
sombreado.
Pode-se então concluir que uma depreciação do euro tem como

con- sequência uma diminuição das compras ao exterior, e por
isso, uma diminuição da procura de divisas.
E sobre as exportações, qual é o efeito de uma depreciação do euro?
Agora, os consumidores americanos, com a mesma quantia de

dólares que anteriormente, conseguem comprar mais quantidade
de bens à Europa, porque os produtos lhes chegam mais baratos.
A depreciação do euro levou a uma deslocação da curva da oferta
para a direita, pois se em euro ela se mantém, em dólares tem de
refletir um aumento do poder de compra.
190
FIGURA IV.5 – Exportações e depreciação do euro
USD
S
S’
E
PE
E’
PE’
QE QE’ Exportações
Agora tem-se um novo ponto de equilíbrio mais à direita e mais

abaixo, refletindo um aumento da quantidade transacionada a um
preço, em dólares, inferior.
Como será que variou a procura de euro por parte dos americanos?
A esta pergunta, à partida, não se consegue responder: vai

depender da elasticidade-preço da procura das exportações, pois
existem dois efeitos – o efeito preço e o efeito quantidade – que
variam em sentido contrário, e não se sabe qual o de maior
amplitude. No exemplo em concreto, parece ter diminuído o
volume de dólares gasto nas transa- ções, mas o volume de euro
pode até ter aumentado.
4) Apreciação da moeda nacional

Ao contrário do ponto anterior, considere-se uma nova taxa de
câmbio EUR/USD, passando de 1,20 para 1,30. Neste caso, o
dólar fica mais barato e, consequentemente, o euro mais caro.
Neste caso, os efeitos são os contrários aos analisados

anteriormente. Vejam-se as duas figuras seguintes.
FIGURA IV.6 – Importações e apreciação do euro
USD
E’
PE’
E
PE
D’
D
QE QE’ Importações
FIGURA IV.7 – Exportações e depreciação do euro
USD
S’
S
E’
PE’
E
PE
QE’ QE Exportações
Também neste caso o efeito da apreciação do euro sobre as

importações é percetível: existe um aumento da procura de
importações, e, portanto, um aumento da procura de dólares, por
parte dos europeus, para as pagar. Já no caso das exportações,
volta-se a ter dois efeitos contrários: o efeito quantidade, que leva a
uma diminuição da procura de dólares; e o efeito preço, que leva a
um aumento da procura de dólares; assim, também não se sabe o
que acontece à procura total de divisas.
192
4.3.2.2 Movimentos de capitais e a taxa de câmbio

As restantes rubricas da Balança de Pagamentos são os
Rendimentos, as Transferências Unilaterais e as Transferências de
Capitais. Os Rendi- mentos subdividem-se em rendimentos de
capital, dividendos, rendas e salários. Os efeitos de pequenas
alterações da taxa de câmbio pouco afetarão, no curto prazo, os
dividendos, as rendas e os salários. Já com os rendimentos de
capital, a questão pode ser diferente, pois dependem das
transferências de capitais. Os fatores que afetam as transferências
unilaterais também pouco dependerão da evolução da taxa de
câmbio, principalmente no que toca ao curto prazo.
Fica-se, assim, reduzido aos Movimentos de Capitais e a sua

relação com a taxa de câmbio.
Tal como acontece, em última análise, com as mercadorias, um

aflu- xo de capitais americanos à Europa tem como consequência
uma apreciação da taxa de câmbio, pois tem-se uma oferta de
Dólares e uma procura de Euros, enquanto um movimento em
sentido contrário origina uma depreciação do Euro, pela mesma
lógica.
Mas como é que a variação da taxa de câmbio afeta os

movimentos de capitais?
Uma apreciação ou uma depreciação do Euro, por si só, pode não

afetar a taxa de câmbio. Mas apreciações ou depreciações
sucessivas, ou ainda, antecipações relativamente a apreciações ou
depreciações do euro já têm uma influência determinante, por
causa da atuação dos especuladores: tendo por objetivo comprar
barato para vender caro, pretenderão comprar euros para trocar
mais tarde por dólares, se previrem uma apreciação do euro,
tendo um comportamento inverso se as suas antecipações forem
também inversas. Este comportamento leva a movimentos de
entrada ou saída de capitais na Europa.
4.3.3 Determinantes da taxa de câmbio no

mercado à vista (spot)
Como já foi referido, a taxa de câmbio depende da lei da oferta e
procura de uma moeda. No entanto, há fatores que influenciam
essas oferta e procura, tais como a taxa de inflação, os saldos da
balança de pagamentos e as taxas de juro. Vamos analisar de
seguida duas determinantes da taxa de câmbio à vista.
4.3.3.1 Teoria da paridade dos poderes de compra

A médio e longo prazo, a taxa de câmbio de uma moeda é
determinada pela inflação que a caracteriza. Para se ser mais
preciso, as variações da taxa de câmbio entre duas moedas A e B
dependem do diferencial de inflação existente entre as economias
que utilizam essas mesmas moedas.
A Teoria da Paridade dos Poderes de Compra defende que a taxa

de câmbio evolui em função do poder de compra respetivo de
cada divisa. Se o poder de compra do euro se degrada
relativamente ao iene, ou seja, se a taxa de inflação na Europa é
superior à taxa de inflação no Japão, mais tarde ou mais cedo, o
euro acabará por depreciar-se relativamente ao iene, por forma a
tornar equivalentes os poderes de compra das duas moedas.
Teoricamente, esse ajustamento terá uma amplitude igual à
diferença entre as taxas de inflação das duas zonas consideradas.
Porquê? Veja-se o seguinte exemplo.
EXEMPLO IV.9 – Paridade dos poderes de compra
Suponha-se que o ouro pode ser transacionado a 1280 euros

a onça na Europa, e, simultaneamente, a 149 530 Ienes no
Japão. Suponha-se que a taxa de câmbio EUR/JPY é de 95.
Neste caso, pode-se fazer a seguinte operação: comprar ouro
na Europa a 1280 euros a onça, vendê-lo no Japão a 149 530
ienes, e depois converter esses ienes em euros, obtendo
assim 1574 euros por
194
cada onça de ouro vendida. Ou seja, sem correr qualquer

risco, fica-se a lucrar, em poucos segundos, 294 euros por
onça transacionada.
Se tiver em conta que não se precisa de dispor de qualquer

capital para realizar a operação e que o montante envolvido
apenas depende da disponibilidade de agentes em realizar o
negócio, em poucos segundos consegue-se realizar uma
grandiosa fortuna.
Infelizmente, as máquinas de fazer dinheiro grátis não

existem. Evidentemente que toda a gente iria reparar nesta
possibilidade de arbitragem, pelo que o preço do ouro seria
forçado a subir no Japão e a descer na Europa. O que se
passa com o ouro pode passar-se com vários outros bens
transacionáveis internacionalmente.
Suponha-se que, na zona geográfica onde existe a moeda A, verifica-

se uma inflação 10% superior à zona que utiliza a moeda B.
Suponha-se ainda que a taxa de câmbio vigente entre as duas
moedas é de 1,00. Verificando-se esse diferencial de inflação, os
produtos de A tornam-
-se mais caros 10% que os de B, levando a uma tendência para
um aumento da sua importação de B, por parte dos consumidores
de A, e a uma diminuição das exportações de A para B. Esta
tendência obriga a um aumento da procura da moeda B e um
aumento da oferta de moeda A. Logo, ter-se-á uma tendência para
a depreciação de A e apreciação de B. Esta tendência para
quando a diferença da inflação for compensada pela depreciação
de A relativamente a B.
Devem-se ter em conta, no entanto, algumas limitações. Por

exemplo, esta teoria tem tendência a verificar-se a longo prazo, e
não no curto prazo. Por outro lado, existem bens “transacionáveis
internacionalmente” e bens que não são propensos a transações
internacionais; relativamente a estes últimos, não pode haver
arbitragem para impor- tação de uma zona onde sejam mais
baratos para outra onde sejam mais caros. Uma outra crítica
realça o facto de esta teoria não ter em

conta que uma moeda pode ser utilizada como meio de pagamento
internacional, como é o caso do dólar.
A Teoria da Paridade dos Poderes de Compra pode ser sintetizada

na seguinte figura.
FIGURA IV.8 – Teoria da Paridade dos Poderes de Compra
Diferença esperada Diferença esperada

nas taxas de na taxa de câmbio
inflação igual
S0 EUR/JPY

E 1  EUR  E 360 EUR/JPY 
E 1  JPY 
S
Notas:  MOEDA simboliza a taxa de inflação da moeda em questão;
S EUR/JPY simboliza a taxa de câmbio (spot) EUR/JPY.
Ou seja, a diferença esperada nas taxas de inflação entre duas

zonas geográficas que utilizam duas moedas diferentes deverá
tender para a igualização da diferença esperada na taxa de
câmbio dessas duas moedas.
4.3.3.2 Taxas de juro e taxas de câmbio

A variação das taxas de juro são um fator importante na
explicação da variação das taxas de câmbio, principalmente no
curto prazo. Veja-se porquê, utilizando o seguinte exemplo.
EXEMPLO IV.10 – Taxas de juro e taxa de câmbio
Suponha-se que as autoridades monetárias dos Estados

Unidos decidem aumentar a taxa de juro do dólar. Tudo o
mais constante, esta subida faz com que as aplicações de
capitais em dólares se tornem mais atrativas. Assim, como
consequência, deverá verificar-se uma venda de euros e
outras divisas, com o intuito
196
de se comprarem dólares. Um efeito imediato é a apreciação

do dólar relativamente às outras divisas.
Inversamente, uma descida das taxas de juro americanas

levará a uma depreciação do dólar relativamente às outras
moedas.
4.3.4 Determinantes da taxa de câmbio no

mercado a prazo (forward)
Como é natural, a taxa de câmbio a prazo é determinada pela taxa
de câmbio à vista. A projeção do valor da taxa de câmbio presente
para o futuro vai ainda depender de outros fatores que podem
influenciar a detenção de moeda no presente e no futuro, tais
como a taxa de juro e a taxa de inflação.
4.3.4.1 Efeito de Fisher

Segundo Fisher, a taxa de juro nominal de uma região há de ser
igual à taxa de juro real mais a taxa de inflação esperada no
futuro:
i = r +  + r 8
em que:
i: Taxa de juro nominal;
r: Taxa de juro real;
: Taxa de inflação esperada durante o período de aplicação dos
capitais.
EXEMPLO IV.11 – Efeito de Fisher
Numa determinada região, a taxa de juro nominal ronda os

6%. A taxa de inflação situa-se nos 2,5%.
Consequentemente, a taxa
8. i = (1 + r) (1 + ) - 1

de juro real situa-se nos 3,5%. Se se espera uma inflação

futura de 4%, para se ter uma taxa de juro real de 3,5%, a
taxa de juro nominal terá de subir para 7,5%.
Nota: Por motivos de simplificação, os valores do exemplo anterior

es- tão arredondados, pois as taxas não devem ser simplesmente
somadas.
4.3.4.2 Efeito internacional de Fisher

A relação entre alterações percentuais da taxa de juro à vista ao
longo do tempo e o diferencial entre taxas de juro comparáveis em
mercados de capitais de diferentes regiões é conhecida pelo
Efeito Internacional de Fisher. Esta relação diz que a taxa de juro
à vista deve variar num mesmo montante, mas em sentido oposto
à diferença das taxas de juro entre duas regiões. Assim, os
investidores deverão ser recompensados ou penalizados na
previsão das alterações das taxas de juro.
EXEMPLO IV.12 – Efeito Internacional de Fisher
Um investidor norte-americano compra um título em euros a

dez anos, sujeito a uma taxa de juro de 4%, podendo ter
adquirido um título em dólares, cuja taxa de remuneração
seria 6%. Ao ter este comportamento, o investidor espera
uma apreciação do euro face ao dólar pelo menos de 2%
durante os dez anos em causa. Se tal não acontecer, teria
uma rendibilidade superior se tivesse investido no título em
dólares. Mas se o euro se apreciar 3% ao longo dos dez
anos, então ele ficará a ganhar 1%.
Admitindo a ausência de possibilidades de arbitragem, o efeito

internacional de Fisher vem dizer que deverá ser indiferente
investir num ou noutro título, pois todos os investidores terão
oportunidade de ver os potenciais ganhos ao investir nos títulos
disponíveis, o que levará a uma igualização dos ganhos, seja qual
for a moeda.
198
4.3.4.3 Teoria da paridade das taxas de juro

A teoria da paridade das taxas de juro fornece uma ligação entre o
mercado de câmbios e o mercado internacional de capitais: a dife-
rença das taxas de juro à vista de duas regiões deverá ser igual,
mas de sinal oposto, à diferença entre as taxas de câmbio a prazo,
caso contrário estão criadas as condições para a realização de
operações de arbitragem.
EXEMPLO IV.13 – Teoria da paridade das taxas de juro
No dia 1 de janeiro um investidor possui EUR 1 000 000 para

investir durante um ano. Os depósitos em euros oferecem
uma taxa de juro de 2%; os depósitos em ienes oferecem
uma taxa de juro de 0,25%. Em que moeda deverá realizar a
aplicação? Considere-se que a taxa de câmbio à vista EUR/JPY
é de 95,0000, enquanto a taxa de câmbio a prazo a um ano é
de 93,3701.
Se realizar o depósito em euros, obterá no final do ano o montante

de EUR 1 020 000. Se optar por converter o seu dinheiro para
ienes, realizará um depósito de JPY 95 000 000, obtendo no final
do ano o valor de JPY 95 237 500; se tiver contratado a taxa de
câmbio a um ano, converterá aquele valor para euros e obterá
EUR 1 019 999,98, o que lhe dá praticamente a mesma
rendibilidade. As contas a fazer são as seguintes:
 
C0S EUR/JPY 1 r
C0 1 r
EUR  
JPY
F EUR/JPY
A Teoria da Paridade das Taxas de Juro diz que “A diferença entre

as taxas de juro deverá ser igual à diferença entre as taxas de
câmbio à vista e a prazo”.
FIGURA IV.9 – Teoria da Paridade das taxas de juro
Diferença esperada Diferença esperada

nas taxas de na taxa de câmbio
inflação igual
S EUR/JPY
1 r EUR
F EUR/JPY
1 r JPY
4.3.5 As previsões das taxas de câmbio

As empresas exportadoras e importadoras estão muito expostas à
flutu- ação da cotação das divisas nos mercados internacionais. É,
portanto, natural que tentem realizar previsões relativamente à
evolução dessas mesmas cotações. No entanto, esta é uma tarefa
muito complicada de se realizar.
4.3.5.1 Variáveis económicas e previsões das taxas

de câmbio
A três principais variáveis económicas utilizadas na previsão das
taxas de câmbio são a taxa de inflação, a taxa de juro e os saldos
da balança de pagamentos.
a1x) aTde inflação
A teoria da paridade dos poderes de compra fornece uma

indicação precisa sobre a evolução da taxa de câmbio. Sendo o
diferencial das inflações o principal determinante a médio prazo da
cotação das moedas, a observação das taxas de inflação nas
diferentes regiões permite construir uma ideia sobre a evolução da
taxa de câmbio9.
9. Existem várias teorias que tentam explicar a inflação, embora seja

frequentemente aceite que existe uma relação forte entre taxa de
crescimento da massa monetária acima do crescimento da produção e taxa
de inflação.
200
No entanto, a teoria da paridade dos poderes de compra deve ser

encarada como um instrumento que fornece uma tendência de
evolução das taxas de câmbio.
2ax) aTde juro

As taxas de juro são uma variável importante na explicação da
evolução das taxas de câmbio no curto prazo. Mas, hoje em dia, é
difícil prever o valor das taxas de juro a um ano, ou mesmo a seis
meses.
No entanto, tendo em conta a teoria da paridade das taxas de juro,

será que a taxa de câmbio a prazo não pode ser utilizada como
base de partida para prever a taxa de câmbio à vista, no futuro?
Alguns autores desenvolveram modelos explicativos onde
demonstram que a taxa de câmbio a prazo e a taxa de câmbio à
vista devem diferir um montante igual a um prémio destinado a
remunerar o risco de câmbio. De facto, não é indiferente para um
investidor possuir uma divisa cujo valor futuro é incerto, ou possuir
uma posição sem risco, coberta por uma operação que lhe permita
conhecer exatamente o valor futuro da sua posição. Mas estudos
empíricos levam a concluir que a taxa de câmbio a prazo é um
mau indicador para a previsão da taxa de câmbio à vista.
3) Saldos da Balança de Pagamentos

Os principais saldos da balança de pagamentos (BBS, BR e BTC)
são variáveis explicativas importantes da evolução a médio e
longo prazo da taxa de câmbio.
Por exemplo, um défice comercial crónico de uma região significa

que as importações tendem a ser superiores às exportações, pelo
que há uma procura de divisas superior à oferta. Neste caso,
haverá uma tendência para a depreciação da moeda dessa
região. Se estivermos a falar da BTC, o efeito será o mesmo.
No entanto, os níveis de inflação das diferentes regiões deverá ser

tido em linha de conta também neste exercício de previsão:
quando uma região tem uma inflação superior à dos seus
parceiros comerciais, a subida dos seus preços, tudo o mais
constante, vai tornar a venda
dos seus produtos mais difícil, e assim agravar o défice, ou

diminuir o excedente comercial.
Por outro lado, também os diferenciais de taxas de juro entre

regiões vai influenciar os movimentos de capitais a nível
internacional: haverá uma maior afluência de capitais para as
zonas onde a taxa de juro tende a ser superior. Assim, as taxas de
juro podem influenciar o saldo dos movimentos de capitais a longo
prazo e as transferências unilaterais, e assim influenciar o saldo
da Balança Corrente.
4.3.5.2 Métodos de previsão das taxas de câmbio

Existem dois métodos principais de previsão das taxas de câmbio.
O primeiro baseia-se na análise técnica ou gráfica – permitem, em
geral, realizar previsões a muito curto prazo, e socorrem-se dos
comportamentos passados das taxas de câmbio. O segundo são
os métodos económicos – baseiam-se em relações estáveis entre a
taxa de câmbios e diversas variáveis económicas, e destinam-se a
efetuar previsões a médio e longo prazo.
Tanto um como outro utilizam técnicas econométricas e modelos

quantitativos com forte suporte informático.
1) Análise técnica e métodos gráficos

Utilizada a partir de finais do séc. XIX, nos últimos anos tem ganho
uma nova força devido ao facto de existirem flutuações cada vez
mais erráticas das taxas de câmbio, que cada vez se explicam me-
nos com o recurso a relações estáveis entre variáveis económicas.
Existem 5 principais técnicas de análise que se podem enquadrar
nesta classificação.
Os gráficos: Utilizam-se principalmente três tipos de gráficos: linha

contínua, de barras e de pontos e cruzes. Os gráficos de linha
contí- nua consistem numa curva que liga os valores da taxa de
câmbio ao longo do tempo. Os gráficos de barras consistem na
representação,
202
para cada intervalo de tempo, de uma barra que liga a taxa mais
alta à taxa mais baixa; o analista completa-o com uma linha
transversal indicando os pontos extremos. O gráfico de pontos e
cruzes não possui escala temporal, registando-se apenas os
diferentes valores verificados para a taxa de câmbio.
Tendências e figuras: Unindo os pontos das observações das

taxas de câmbio, poderemos obter figuras geométricas ou, unindo
os pontos altos e os pontos baixos, tendências delimitadas por um
túnel. Estas figuras e tendências poderão permitir realizar uma
antecipação de evolução de uma taxa de câmbio.
Indicadores de inflexão: Estes indicadores têm por finalidade

assinalar a altura em que uma tendência deve mudar a sua
evolução (de crescente para decrescente, de crescente a taxas
crescentes, para crescente a taxas decrescentes, etc.). São
calculados por diferença entre a taxa de juro de um dia e a taxa de
juro de, por exemplo, 10 dias antes, ou pelas diferenças das taxas
de juros dos últimos, p.e., 10 dias. Outra hipótese é realizar o seu
cálculo utilizando a divisão em vez da sub- tração, obtendo assim
números índices.
Médias móveis: Existem vários tipos de médias móveis, e várias

formas de as calcular. Temos médias móveis simples, cruzadas e
pondera- das10. Para podermos calcular uma média móvel com
pelo menos 3 observações, mas o máximo de observações,
teoricamente não tem limite. Este método, não causal, permite
observar e prever a evolução de uma tendência de qualquer
variável, embora nalguns casos seja pouco recomendável a sua
utilização.
10. Diz-se móvel, porque tem em conta os últimos n períodos em que se

realizaram observações da variável. Nas médias móveis ponderadas,
podemos atribuir pesos diferentes às observações, conforme se situam mais
perto ou mais longe do presente. Podemos ainda ter em conta a possível
existência de sazonalidade, e então utilizamos valores intercalados das
observações.
Análise técnica moderna: Existem ainda muitos mais instrumentos

matemáticos e estatísticos (por exemplo, a Análise em
Componentes Principais – ACP – ou a Análise Fatorial das
Correspondências – AFC
–, que relacionam nuvens de pontos), mas que requerem um forte
aparelho informático para a sua utilização.
2) Análise fundamental e métodos económicos

A previsão através de métodos económicos apoia-se nas relações
entre a taxa de câmbio e outras variáveis económicas, sob o
pressuposto de uma permanência futura da estrutura observada
no passado.
Está-se a falar do recurso à Econometria – estatística aplicada à

Eco- nomia. Esta técnica baseia-se no cálculo da reta de
regressão, com a diferença que, em vez de estarmos a estimar uma
reta (y = f(x)), estamos
a estimar um hiperplano (y = f (x1, x2, ..., xn)). Evidentemente que
se está sempre preso à estimação de uma tendência linear, ou,
pelo me-
nos, linearizável (pode-se utilizar, por exemplo, o quadrado do
valor observado, se tal se ajustar melhor à estimação da
tendência). Mas, principalmente, está-se sujeito à subjetividade
que é a escolha das variáveis e da forma funcional que as vai
relacionar. Por outro lado, pode-se sempre ter o problema de,
teoricamente, saber que se deve incluir uma determinada variável,
mas não se tem registo das suas observações, não tendo sido
recolhido porque ninguém o pretendeu, ou porque será sempre
impossível fazê-lo.
204
4.4 Análise de Casos
Caso 1. Cotações cruzadas
No dia 1 de abril, tinham-se os seguintes dados relativamente ao

mercado cambial:
Taxa de juro a 90
EUR/Divisa Câmbio à vista Câmbio a 90 dias
dias (nom.)
EUR 1,00000 1,00000 5%
USD 1,14266 1,13420 2%
JPY 96,0284 94,9614 0,5%
GBP 0,79026 ? 6%
CHF 1,19536 1,19047 ?
1. Estime as seguintes cotações à vista: USD/JPY e GBP/USD.
2. Calcule o prémio ou desconto do euro relativamente ao dólar a 90

dias.
3. Caso disponha de um capital de EUR 1 000 000, e possa

escolher entre aplicá-lo em euros ou ienes, por que hipótese
deverá optar?
4. Para que não venham a ser criadas possibilidades de

arbitragem entre euros, libras e francos suíços, qual deverá ser
a cotação a prazo EUR/GBP? E a taxa de juro a 90 dias do
franco suíço?
5. Espera-se que a taxa de inflação na Zona Euro venha a situar-se

nos 3,5% durante os próximos 12 meses, enquanto nos EUA
deva ficar-
-se pelos 2%. Pela teoria da paridade dos poderes de compra, qual
deverá ser a taxa de câmbio à vista EUR/USD dentro de um ano?
6. Suponha que tem a expetativa que, daqui por 90 dias, a taxa

de câmbio à vista EUR/GBP esteja situada em 0,78471. Se
optar por

aplicar o equivalente a EUR 1 000 000 em GBP a 90 dias, qual

a sua taxa de rendibilidade esperada? Compare-a com a
rendibilidade em euros.
7. Suponha que não pretende empatar capital, e estima que a taxa

de câmbio à vista, dentro de três meses, do iene se situe em
112,093. Calcule a mais-valia obtida caso as suas expectativas
se concretizem plenamente, e construa uma operação de
especulação no mercado a prazo envolvendo o equivalente a
EUR 1 000 000.
Caso 2. Paridades de Preços
Tenha em atenção os seguintes índices de preços do PIB de dois países:
Ano País A País B

0 100,00 100,00
1 102,00 101,00
2 104,30 105,20
3 106,80 107,10
4 109,10 111,50
5 112,00 116,60
Sabemos que no ano base a taxa de câmbio entre  e  era / =

1,50, sendo que  é a moeda do país A e  a moeda do país B.
1. Calcule a inflação verificada em cada país no ano três.
2. Sabendo que a taxa de câmbio spot no ano dois era de / =

1,60, estime a taxa de câmbio spot para o ano três tendo em
conta a Paridade dos Poderes de Compra.
3ua. lQdeverá ser o valor aproximado da taxa de câmbio spot

no ano cinco?
206
Caso 3. Importações da Empresa Abokatu
A empresa Abokatu, com sede no Japão, dedica-se à importação de

fru- tas e legumes. Acabou de efetuar uma transação a 90 dias no
montante de um milhão de USD. Pelo facto, pretende minimizar a
sua despesa numa hipótese de anular o risco de câmbio inerente
à operação.
Diga como deverá fazê-lo tendo em conta os seguintes dados:
–de ctaâxmabio à vista de dólares face a ienes: 1 USD = 100 JPY;

– prémio anual da moeda USD face à moeda JPY: de 5%;
–de jtuaxroa anual sobre títulos a 90 dias: 15% no Japão e
10% nos EUA.
Caso 4. Exportações da empresa Jitaku
A empresa japonesa Jitaku efetuou uma exportação de materiais

de construção para Portugal no montante de 500 000 euros, com
pagamento a 90 dias. Considere os seguintes dados:
d–e ctaâxmabio a prazo de 90 dias de euros face a ienes: 1 EUR

= 150 JPY;
– prémio anual da moeda euro face à moeda iene: 5%;
–de jtuaxroa anual sobre títulos a 90 dias: 12% no Japão e 10%
em Portugal
1. Que opções se colocam a este agente económico se quiser proteger-

-se das variações das taxas de câmbio?
2. Diga qual a opção que maximiza o seu ganho e quantifique a
di- ferença.
Caso 5.
Suponha que as cotações à vista e a prazo para o JPY/USD, de

um banco são: 118,27-37.
Interprete o seu significado.
CASO 6.
Suponha que a taxa de câmbio spot entre os EUA e a GB é

1,4339 USD/ GBP. Suponha ainda que as atuais taxas de juro são
de 5% nos EUA e 7% na GB. Qual é a taxa de câmbio esperada a
12 meses segundo e efeito Fisher internacional?
Caso 7. Fashion Clothes
A Fashion Clothes é uma empresa britânica que tem de efetuar um

pagamento de USD 1 000 000 daqui a 3 meses. Neste momento possui
o capital pretendido, mas decide investi-lo. Os dados de que dispõe
são os seguintes:
Taxa de juro do dólar: 8%

Taxa de juro da libra: 10%
S GBP/USD: 1,80
F(3 meses) GBP/USD: 1,78
1. Onde deve investir de modo a obter o maior lucro possível?

Descre- va a operação subjacente por forma a cobrir
inteiramente eventuais riscos de câmbio.
2. Assumindo que as taxas de juro e a taxa spot se mantêm, qual

de- verá ser a taxa de câmbio forward, a três meses, numa
situação de equilíbrio?
208
Caso 8. Matos & Filhos
A empresa Matos & Filhos, está a estudar a hipótese de realizar

investimentos no Reino Unido que ascendem a 2 000 000 de
euros. Uma vez que é uma empresa com nome feito em Portugal
e desconhecida naquela região geográfica, consegue obter
melhores condições de financiamento junto da banca portuguesa.
Acontece, no entanto, que pretende financiar-se em libras, pois os
resultados emergentes deste investimento serão cotados também
em libras.
A emissão de um empréstimo obrigacionista em Portugal proporciona-

-lhe o seguinte plano de financiamento:
– capital: EUR 2 000 000

– taxa de juro: 5% (anual efetiva)
– período: 10 anos
– prestações: anuais
Junto da banca britânica, a taxa de juro oferecida foi de 8%, mantendo-

-se as restantes condições de financiamento.
Sabemos ainda que a taxa de câmbio spot EUR/GBP é de 0,750
1. Optando por um financiamento através da emissão de um

emprés- timo obrigacionista em Portugal, como é que a
empresa deverá anular a sua exposição ao risco?
2. Suponha que consegue contratar com o seu banco o câmbio

de EUR/GBP 0,750 para cada um dos pagamentos
relacionados com o serviço da dívida. Qual a opção que deverá
tomar?
3. Calcule a taxa de câmbio a que deverá ser feita a conversão de

euros em libras para que se torne indiferente a opção por uma
ou outra modalidade.
RESOLUÇÃO
Caso 1. Cotações cruzadas
1. Cálculo das cotações à vista USD/JPY e GBP/USD

S 96,0284
SUSD/JPY  EUR/JPY   84,0393
SEUR/USD 1,14266
SEUR/USD 1,14266
S    1,44593
GBP/USD
SEUR/GBP 0,79026
2. Cálculo do prémio ou desconto do euro relativamente ao dólar,

a 90 dias.
1,3420  1,4266 360 100
1,4266  90  23,72%
O euro está a desconto, face ao dólar, em 23,72%
3. Aplicação de EUR 1 000 000 em euros ou ienes.
Aplicação em euros: 1 000 000 x 1,05 = € 1 050 000

Aplicação em ienes: 1 000 000 x 96,0284 x 1,005 = ¥ 100 500
096,51
Conversão dos ienes em euros: 100 500 096,51 / 94,9614 = 1 058
325,77
A opção deverá ser a aplicação em ienes, pois a rendibilidade
será superior: foi identificada uma oportunidade de arbitragem.
4. Cálculo da cotação a prazo EUR/GBP e da taxa de juro a 90

dias do franco suíço.

S EUR/GBP 1 r
0,790261,015
1 r EUR 
GBP 
 1,0125  F EUR/GBP  0,79221
 F EUR/GBP
F EUR/GBP
210
S EUR/CHF1 rCHF 1,195361 rCHF

1 r EUR  1,0125
  F EUR/CHF  
1,19047
 rCHF  3,34% (anual nominal)
5. Estimativa da taxa de câmbio à vista EUR/USD dentro de um ano.

E 1  EUR
 S 0 EUR/USD
 1,14266
E 1  USD E S360 EUR/USD



1,035 

1,020 E S360 EUR/USD 

E S
360 EUR/USD
  1,12610
6ax. aTde rendibilidade esperada da aplicação de EUR 1 000 000

em GBP e comparação com a rendibilidade em euros.
Aplicação em GBP: € 1 000 000 x 0,79026 x 1,015 = £ 802 113,90
Convertendo pela taxa de câmbio calculada em 4., temos £ 802

113,90 / 0,78471 = € 1 022 178,77
Aplicação em EUR: 1 000 000 x 1,0125 = € 1 012 500.
Caso se verifiquem as expectativas relativas à taxa de câmbio

dentro de 90 dias, é preferível optar pela aplicação em libras
esterlinas e pela respetiva conversão em euros no final do
prazo.
7. Cálculo da mais-valia obtida pela aplicação de EUR 1 000 000 e

construção da operação de especulação no mercado a prazo
de EUR 1 000 000.
Caso 2. Paridades de Preços
1. Cálculo da inflação verificada em cada país no ano três.

Inflação do país A: 106,80 / 104,30 – 1 = 2,4%

Inflação do país B: 107,10 / 105,20 – 1 = 1,8%
2. Estimação da taxa de câmbio spot para o ano três.

E S /
 S / E 1 
1,60
1 2,4%  1,591
 1

E 1 1,8%
 
3. Estimação da taxa de câmbio spot para o ano cinco.

E S /
 S / E 1  1,6
0 112,00
 1,550
104,30
116,60

E 1  
105,20
Caso 3. Empresa Abokatu
Dados do problema:
SJPY,USD=100
, USfJDPY= F JPY, USD - S JPY, USD S JPY, USD = 5% /

ano => f JPY, USD 90 dias = 1,25%
i JPY = 15% / ano => i JPY = 3,75% / 90
dias i USD = 10%/ano => i USD = 2,5%/
90dias
Transação a 90 dias no valor de 1 000 000 / USD
1. Cobertura a prazo
O importador deverá comprar moeda USD a prazo de 90 dias. A
sua despesa será:
Dcp = 1 000 000 x FJPY, USD (90 dias) u JPY
212
F JPY, USD 90 dias = S JPY, USD (1 + f JPY,

USD) F JPY, USD 90 dias = 100 x 1 + 0,0125 =
101,25
Dcp = 1 000 000 x 101,25 = 101 250 000 u JPY
Nota: utilizou-se a taxa de juro simples e não composta.
2. Cobertura à vista
O importador deverá pedir um empréstimo em JPY no Japão,

comprar USD (vendendo JPY) à vista. Depois deve depositar USD
nos EUA por forma a que, daí a 90 dias, disponha de 1 000 000 u
JPY.
Valor em moeda americana do depósito a efetuar nos EUA (m´):
m´(1+iUSD) = 1 000 000, onde i USD = 0,025
m´= 975 609,76
Valor do empréstimo em moeda japonesa: SJPY, USD m´ = 97 560

975,6 u JPY
Valor do reembolso do banco do Japão (moeda JPY):
97 560 975,61 x 1 + i JPY
Dcv = 101 219 512,2 JPY
Conclusão: o importador deve optar pela cobertura à vista porque

Dcv < Dcp.
Caso 4. Exportações da empresa Jitaku
Dados do problema:
F JPY, EUR 90 dias = 150

f JPY, EUR = F JPY, EUR - S JPY, EUR S JPY, EUR =
5% / ano f JPY, EUR 90 dias = 1,25%
i JPY = 12% / ano i JPY = 3% / 90dias

i EUR =10% / ano => i EUR = 2,5% / 90dias
Transação a 90 dias no valor de 500 000 u EUR
1. Opções de proteção:
ao)beCrtura a prazo : o exportador deverá vender 500 000 u

EUR (comprar JPY) no mercado a prazo (90 dias).
b) Cobertura à vista: o exportador deve pedir EUR em

Portugal, por forma a que daí a 90 dias o montante a
reembolsar seja igual a 500 000 EUR; vender EUR (compra
JPY) à vista; depositar JPY no Japão.
2. Cálculo dos ganhos:
a) Cobertura a prazo:
F JPY, EUR 90 dias =
150 Rcp = 500 000 150
Rcp = 75 000 000 u JPY
b) Cobertura à vista:
Valor (em moeda EURO) do empréstimo a efetuar em

Portugal (m´):
500 000 = m´1+ i EUR onde i EUR = 0,025 m´ = 487 804,88
Valor de depósito efetuado no Japão: S JPY, EUR x m´
Cálculo:
f JPY, EUR = F JPY, EUR 90 dias - S JPY, EUR S JPY, EUR = 0,0125,
como F JPY, EUR 90 dias = 150
214
S JPY, EUR = 148,148
Logo, o valor do depósito será de 72 267 317,36 u JPY.
Montante a receber no Japão ao fim de 90 dias:
Rcv = 72 267 317,36 1 + i JPY
RCV = 74 435 336,88 u JPY
Conclusão: O exportador do Japão deve optar pela cobertura a prazo

porque RCP > RCV.
Caso 5.
Significa que um operador comprará dólares pelo preço de venda

de JPY 118,27 por dólar. Ou venderá dólares pelo preço de venda
de JPY 118,37 por dólar. A primeira informação, a compra, de uma
cotação à vista é completa, enquanto a venda, o segundo número,
será expresso pelos dígitos que diferem da compra.
Caso 6.
Como o efeito estima taxas de câmbio futuras baseadas na relação

entre as taxas de juro nominais, então:
Usando as expressões formais do efeito Fisher internacional sobre

as taxas de juro dadas:
(1 5%)
USD1,4339   USD1,4071
(1 7%)
(5%  7%)
E(e)   0,018692  1,87%
(1 7%)
(1 5%)
E(e)  1  0,018692  1,87%
(1 7%)

A variação percentual esperada na taxa de câmbio é uma

depreciação de 1,87% para a GBP (agora vale USD 1,4071 para
comprar 1 GBP, em vez de 1,4339), o que é consistente com a
expetativa de que o valor da moeda no país com maior taxa de
juro se vai depreciar.
Caso 7. Fashion Clothes
Caso 8. Matos & Filhos

216
Riscos
V
CAPÍTULO
Riscos Financeiros Capítulo V
5.0. Introdução
Todas as empresas, pertencentes ou não ao setor financeiro, se
deparam com uma multiplicidade de riscos na condução dos seus
negócios. Este capítulo procura dar uma visão teórica e técnica
sobre o(s) conceito(s) de risco(s), descreve as características
fundamentais dos principais tipos de risco a que os agentes
económicos estão sujeitos, dando uma particular ênfase aos riscos
associados ao setor financeiro. Na atividade bancária, o risco é uma
condição sine qua non do negócio, sendo, por isso, um elemento
dissociável dessa atividade. Por fim, é apresentada
a métrica Value-at-Riska–R,V como sistema de avaliação do risco,
sendo complementada com a apresentação dos diferentes
métodos para a sua estimação e de casos práticos ilustrativos.
5.1. Acordos de Basileia

Em 1988, foi assinado o acordo de Basileia I para o cálculo do
capital regulamentar das instituições financeiras. Este Acordo
estabeleceu mínimos de solvabilidade para o sistema bancário
internacional, contribuindo assim para reforçar a solidez e a
estabilidade do mesmo e para diminuir as suas fontes de
desequilíbrio competitivo. Os rácios de solvabilidade daqui
decorrentes, obtidos a partir da divisão entre fundos próprios e
ativos de risco, passaram a contemplar no numerador do rácio o
valor do capital regulamentar, enquanto no denominador foram
fixados os ponderadores de risco para as diferentes categorias de
exposição.
Em 1996, foi feita uma emenda ao Acordo para incluir o risco de

mercado. Posteriormente, em 2004, foi instituído um novo Acordo,
designado por Basileia II. Neste novo acordo, houve um conjunto
de princípios que nortearam a sua elaboração. Por exemplo,
tornar os requisitos de capital mais sensíveis aos riscos fazendo
variar o nível de capital de cada entidade em função do perfil de
risco por ela assumido
Capítulo V Riscos Financeiros
ao longo do tempo. Para além deste princípio, o Acordo Basileia II

abriu espaço para a atuação das autoridades de supervisão, bem
como premiar a capacidade de cada instituição para mensurar e
gerir o risco.
Introduziu-se também o risco operacional e foi estabelecido o

objetivo de garantir a gestão dos riscos bancários: numa base
individual, mais compreensível e sensível ao risco.
Procurou-se encorajar os bancos a aprofundarem o uso de

sistemas próprios para a medição e gestão do risco, apesar de o
nível agregado do requisito de capital mínimo se ter mantido nos
8%.
Em setembro de 2010, as entidades supervisoras de vários países

aprovaram as novas regras prudenciais propostas pelo Comité de
Supervisão Bancária de Basileia para serem aplicadas à atividade
das instituições de crédito de forma faseada a partir de 2013,
assumindo-
-se a sua implementação total até 2019. Foi assim definido o
Acordo de Basileia III.
O objetivo desta nova regulamentação é limitar o risco excessivo

que estas instituições assumiram no período que antecedeu a
crise financeira mundial de 2008.
O Comité de Supervisão Bancária de Basileia é um fórum

destinado a tratar assuntos de supervisão bancária e gestão do
risco e tem representantes, entre outros, das maiores economias
mundiais.
Em outubro de 2010, os países do G20 chegaram a acordo sobre

a reforma do sistema bancário e das suas maiores instituições de
crédito, acusadas de terem provocado a crise financeira de 2008.
Basicamente, as linhas mestras de Basileia III passam por:
• Reforço dos requisitos de fundos próprios das instituições de

crédito;
• Aumento significativo da qualidade desses mesmos fundos
pró- prios;
220
• Redução do risco sistémico;

• Período de transição suficiente para acomodar as novas
exigên- cias.
Mas a que conjunto de riscos estão sujeitas as Instituições de

Crédito no decorrer da sua atividade?
O risco, em geral, pode ser definido como a probabilidade de

ocorrência de alguns acontecimentos acontecimentos divergentes
face ao que era esperado. Consiste na incerteza quanto aos
rendimentos gerados por um ativo e traduz-se na variabilidade
potencial do rendimento esperado. Interessa, por isso, abordar o
estudo dos principais tipos de risco.
5.2 Risco de crédito
5.2.1. Risco
A palavra risco está associada a perigo e a oportunidade. No
contexto da gestão, o crédito conjuga este sentido do conceito de
risco, pois as organizações expandem e concretizam as suas
oportunidades de negócio por intermédio do crédito. Em
contrapartida, inerente à con- cessão de crédito, existe o perigo de
o devedor não reembolsar esse crédito e quando esse perigo
passa a ser elevado e generalizado, mina a confiança necessária
de mercado, a ponto de este passar a funcionar deficientemente e
concorrer para crises avassaladoras.
Segundo o dicionário Oxford University Press, o risco é a

possibilidade de perda em termos absolutos ou em relação às
expectativas. Apesar de a governação empresarial ser muito mais
simples com as empresas totalmente avessas ao risco, não se
deve, nem se pode evitá-lo, caso se pretenda atingir o sucesso.
5.2.2. Crédito
A indústria creditícia foi-se desenvolvendo à medida que a
sociedade se ia tornando mais exigente e ia adquirindo novos
hábitos de consumo. Em Portugal a atividade de crédito está
regulada pelo Decreto-Lei nº 298/92, de 31 de dezembro, mais
conhecido por RGICSF11. Constata-
-se assim um esforço legislativo para adaptar o sistema financeiro
português às práticas correntes em países mais desenvolvidos,
com propósitos e objetivos diversos, nomeadamente no risco
resultante da concessão de crédito.
Conceder crédito é a troca, no tempo, de um bem por uma

contrapartida futura e implica, portanto, uma confiança
fundamental na realiza- ção desta contrapartida, bem presente na
origem da palavra crédito, cuja designação teve origem no latim
creditum, proveniente do verbo credere, que significa acreditar. A
concessão de crédito, pela sua im- portância, é uma das funções
fundamentais das instituições bancárias.
5.2.2.1. Caraterização do mercado de crédito

em Portugal
Através da análise da estrutura do balanço do setor bancário
portu- guês, constata-se que a concessão de crédito a clientes é a
principal atividade deste setor, com um peso superior a 50% do
total do ativo, como é observável no quadro 1. Este quadro
também nos mostra que, de 2005 a 2008, a concessão de crédito
aumentou, tendo decrescido a partir de 2009, motivada pela crise
financeira internacional, bem como pelas condições de acesso ao
crédito mais rigorosas.
11. O RGICSF – Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras

–, conforme o BdP (2009a), “estabelece as condições de acesso e de
exercício de atividade das instituições de crédito e sociedades financeiras,
refletindo, em larga medida, as Diretivas comunitárias nesta matéria”. Este
diploma regula o regime da constituição, das regras sobre a administração e
fiscalização, bem como a supervisão a que estão sujeitas as instituições de
crédito (IC) por parte do Banco de Portugal.
222
Quadro 1 – Análise da estrutura do balanço
Anos analisados 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Crédito a clientes
61% 62% 62% 63% 60% 57%
(líquido)
A partir da década de 90 iniciou-se uma profunda alteração no

comportamento dos portugueses no que à poupança12 diz respeito.
Até então existiam hábitos de poupança enraizados que foram
alterados com a entrada do novo milénio, quando o nível de
poupança decresceu durante os 10 primeiros anos, com exceção do
último, que verificou um ligeiro aumento com a recuperação da
atividade económica em 2010. O gráfico 1 mostra a evolução quer
da poupança quer da despesa dos portugueses, em percentagem
do total da economia. Estas duas componentes apresentam
evolução divergente, conforme se referiu anteriormente.
Gráfico 1 – Poupança vs. Despesa
Fonte: Adaptado de INE (2011)
O crédito, como instrumento de concretização das intenções de

consumo e de investimento, abre uma variedade de opções de
escolha,
12. A poupança bruta corrente da economia consiste no rendimento

disponível bruto subtraído pelas despesas de consumo final, de acordo com
INE (2011).
que de outra forma não estaria ao alcance de muitos

consumidores e investidores. Aquando do surgimento exponencial
das inovações financeiras, verificou-se uma retoma do
crescimento do risco de crédito, registando-se uma atração pelo
consumo na maioria das economias. Esta alteração nos hábitos de
consumo conduziu a um aumento do endividamento das famílias
(ver gráfico).
Gráfico 2 – Endividamento das famílias
Fonte: BdP (n.d.)
Assim sendo, os finais do século XX e inícios do século XXI

ficaram marcados por um contexto notoriamente favorável ao
crédito, salien- tando-se o crescimento dos gastos dos
consumidores, incitados pelo crédito que lhes foi sendo concedido
e pela criação do setor do crédito especializado. Esta situação
levou à crise financeira internacional, devido à concessão de
crédito de alto risco (subprime). O gráfico 3 permite visualizar a
evolução do crédito a particulares para consumo, bem como o
crédito a empresas não financeiras. O desenvolvimento destas
duas componentes foi idêntico. No que diz respeito ao crédito a
empresas, verificou-se um crescimento de 2000 a 2009, sendo
que nos anos sequentes decresceu.
224
Gráfico 3 – Crédito ao Consumo vs Crédito a Empresas
5.2.3. Risco de crédito

O risco de crédito é um dos riscos mais antigos, sendo comum à
generalidade dos negócios, e desempenha um papel
extremamente importante na performance financeira das
instituições de crédito, em virtude da própria natureza do seu
negócio. É por isso que este risco é objeto de uma atenção muito
especial por parte das instituições nacionais e internacionais de
regulação e supervisão bancárias13, como é o caso do Comité de
Supervisão Bancária (BCBS, na sigla inglesa) e do BIS.
Decorrente deste facto, a exposição ao risco de crédito continua
a ser a principal fonte de problemas das instituições de crédito em
todo o mundo.
Neste sentido e por forma a reforçar a credibilidade no sistema

financeiro, o Comité de Supervisão Bancária criou o Acordo de
Basileia, que, devido à sua importância, já conta com três versões.
Estas atualizações
13. A regulamentação e a supervisão bancárias são duas realidades distintas,

porém complementares. Regulamento é o conjunto de regras e normas que
regem a atividade das instituições financeiras e a supervisão é um processo
que visa acompanhar as instituições financeiras para garantir que as regras e
normas são aplicadas.
realizaram-se para se adaptarem ao contexto vigente na altura da

publi- cação de cada Acordo. As reformulações dos Acordos visam
melhorar a capacidade do setor financeiro para absorver choques
decorrentes de stress financeiro e económico, qualquer que seja a
fonte, reduzindo assim o risco deste setor à envolvente da
economia real.
O crédito geralmente envolve a expectativa do recebimento de um

valor num certo período de tempo. Nesse sentido, pode-se definir
o risco de crédito como a possibilidade de um mutuário de uma
insti- tuição de crédito ou contraparte deixar de cumprir as suas
obrigações.
O BdP define o risco de crédito como “a probabilidade de

ocorrência de impactos negativos nos resultados ou no capital,
devido à incapacidade de uma contraparte cumprir os seus
compromissos financeiros perante a instituição, incluindo
possíveis restrições à transferência de pagamentos do exterior. O
risco de crédito existe, principalmente, nas exposições em crédito
(incluindo o titulado), linhas de crédito, garantias e derivados”.
As instituições financeiras estão diretamente expostas ao risco de

cré- dito, que é o risco de o tomador não cumprir com as suas
obrigações, ou seja, com o pagamento das dívidas nos seus
prazos estabelecidos.
O IFB – Instituto de Formação Bancária identifica o risco de

crédito como a “possibilidade de pessoas, residentes ou não
residentes, singulares ou coletivas, não pagarem integral e
pontualmente quer o capital em divida quer os juros
correspondentes aos empréstimos que lhes foram efetuados”.
O risco de crédito é tanto mais relevante para a solidez das IC

quanto maior for a importância dos resultados obtida via atividade
creditícia e maior o volume dos ativos inerentes a essa mesma
atividade. Quanto maior é o risco de crédito associado a uma
operação, maior deverá ser a sua remuneração. Por outras
palavras, um sistema bancário forte e resistente é o alicerce para
o desenvolvimento económico susten- tável, pois as instituições
bancárias fornecem serviços essenciais aos
226
consumidores, às empresas na sua generalidade e aos governos,

que dependem deles para realizar as suas atividades diárias, tanto
a nível nacional como internacional.
Para reforçar a importância do risco de crédito, em Portugal e com

o objetivo de permitir às IC preveni-lo, foi criado, com base no
Decreto-Lei
01nº34, 4 de 27 de novembro de 1957, o Serviço de Centralização de
Riscos de Crédito, que atualmente se denomina Central de
Responsabi- lidades de Crédito (CRC), sendo um sistema de
informação gerido pelo Banco de Portugal, agregando informação
recebida das instituições e organismos participantes, nomeadamente
IC, sobre responsabilidades efetivas ou potenciais decorrentes de
operações de crédito e ainda por um conjunto de serviços relativos
ao seu processamento e difusão.
5.2.4. Gestão do risco de crédito

A concessão de crédito implica sempre o risco de não se poder
recuperar a dívida. Em Portugal, é do conhecimento geral a difícil
situação do crédito malparado, sendo hoje comum o
incumprimento parcial ou total do pagamento de dívidas. São
vários e conhecidos os problemas de liquidez provocados pela
cobrança tardia (muito depois das datas acordadas) e pelas
cobranças duvidosas (situações em que a cobrança se tornou
eventualmente impossível). Contudo, o risco de crédito é um mal
necessário, pois, apesar do risco associado à concessão de
crédito, não é possível prescindir-se dele. Dada esta necessidade,
é indispensável adotar todas as precauções necessárias para evitar
que o crédito concedido se transforme em incobrável. Em
Portugal, nos anos recentes, o crédito em incumprimento continua
a crescer, tendo atingido os níveis mais elevados da última
década.
Por tudo isto, verificamos que a gestão do risco de crédito é um im-

portante desafio para as instituições bancárias, sendo que o
insucesso nesta frente conduz inevitavelmente à sua falência. A
crise económica e financeira internacional cujo ano de referência é
2008, devido ao

facto de se terem iniciado aí as repercussões mundiais, foi originada

em virtude das instituições bancárias de muitos países terem
construído excessiva alavancagem com um baixo controlo sobre o
crédito concedido, nomeadamente, na vertente da capacidade de
cumprimento por parte do requerente do mesmo. O episódio mais
grave da referida crise levou a que o mercado tivesse perdido a
confiança no setor, em virtude da falta de solvência e liquidez de
algumas grandes instituições, como, por exemplo, o Lehman
Brothers. Esta carência foi rapidamente trans- mitida a todo o
sistema financeiro e a economia real de vários países registou uma
contração maciça de liquidez e disponibilidade de crédito. O setor
público teve mesmo que intervir com injeções de liquidez sem
precedentes. A fim de colmatar as dificuldades financeiras em
Portugal, a troika14 avançou com uma auditoria focada para o risco
que representam os cinquenta maiores créditos dos oito maiores
bancos portugueses15 no âmbito do Programa de Assistência
Financeira a Portugal.
O processo de gestão do risco de crédito inicia-se com a definição

dos objetivos globais pretendidos para a gestão de crédito, sendo
ne- cessário, de seguida, identificar todas as situações capazes de
expor a organização ao risco de crédito. De seguida ocorrerá a
análise do risco, ou seja, a avaliação e quantificação objetiva ou
subjetiva desse risco e quanto maior for o rigor nesta fase,
melhores serão as decisões tomadas à posteriori. Antes de se
desencadear a relação com os clientes é necessário conhecê-los
melhor e, por isso mesmo, recolher, tratar e analisar todas as
informações obtidas sobre eles, bem como o contexto que os
rodeia. Só depois desta análise é que se inicia a relação com o
cliente, tendo o departamento de crédito de monitorizar o risco de
crédito, estando a relação concluída somente aquando da
liquidação
14. O termo troika foi usado como referência às equipas constituídas por res-
ponsáveis da Comissão Europeia, Banco Central Europeu e Fundo Monetário
Internacional que negociaram as condições de resgate financeiro em vários
países, incluindo em Portugal.
15. As oito maiores instituições bancárias a operar em Portugal e objeto de
auditoria são: CGD, BCP, Santander Totta, BES, BPI, Montepio, Crédito
Agrícola e Banif, de acordo com a notícia de Amaral, P. (2011).
228
total da dívida. Pelo exposto, pode-se concluir que a gestão do

risco de crédito é um processo contínuo que se inicia mesmo
antes da relação comercial com os clientes, contrariando o cenário
verificado há uns anos atrás, quando a função da gestão de
crédito apenas incidia sobre as cobranças de dívidas e o crédito
era concedido sem que houvesse uma devida avaliação do risco
envolvido, nem a obtenção de infor- mação comercial sobre a
credibilidade dos clientes. Atualmente, as funções do
departamento de crédito iniciam-se com a definição da política de
crédito, que é considerada como uma necessidade básica de
qualquer instituição que ceda crédito, logo, que esteja sujeita ao
risco de incumprimento. A figura seguinte representa uma
sistematização do processo de gestão do risco de crédito.
Figura 1 - Processo de gestão do risco de crédito
Fonte: Adaptado de Carvalho, P. (2009)

A regulação e supervisão bancária são elementos-chave para a

seguran- ça financeira. Estabelecer normas prudenciais bem definidas e
assegurar a sua correta implementação garantem a redução de
desenvolvimento de crises sistémicas. Para evitar situações destas é
que foram assinados os designados Acordos de Basileia. No
cronograma da figura seguinte pode-se visualizar a evolução dos
Acordos de Basileia, bem como as entidades que os criaram.
Figura 2 - Evolução dos Acordos de Basileia
Desde julho de 2007, o mundo tem enfrentado, e continua a

enfrentar, a crise financeira mais grave e perturbadora desde
1929. Originária principalmente nos EUA, a crise é agora global,
por causa da interliga- ção do sistema financeiro, tendo provado
ser altamente transmissível e complexa, concretizada no
conhecido “efeito dominó16”. Apesar de o seu impacto ter sido
sentido em quase toda a parte, não afeta todos os bancos ou
todas as economias da mesma maneira.
A crise atual foi causada por uma atividade fora do controlo, da

qual a concessão de crédito de alto risco (subprime) é o caso mais
marcante, que demonstra os efeitos nefastos originados pela
negligência na área
16. O efeito dominó ou de contágio consiste na propagação de uma crise (por

exemplo, financeira) a partir do país onde a crise teve origem para todo o
mundo.
230
da gestão do risco. Como principais fatores subjacentes à crise

são apontados a ampla liquidez, a inovação financeira, bem como
as taxas de juros muito baixas nos Estados Unidos que ajudaram
a criar uma bolha imobiliária generalizada. Para além disto,
também se verificou a insuficiente regulamentação e supervisão
das entidades centrais. As falhas na avaliação de risco
contribuíram para a incerteza sobre a qualidade de crédito,
verificando-se uma quebra de confiança no mercado. Por outro
lado, o desenvolvimento exponencial dos derivados e do mercado
OTC17 também fomentaram o crescimento da referida crise.
A partir de setembro de 2008, começam a verificar-se as grandes

falências, que afetaram uma diversidade de setores, como a
banca de investimentos (Lehman Brothers, Merril Lynch e Bear
Stearns), as seguradoras (por exemplo, a AIG) e instituições
financeiras (Fannie Mae, Freddie Mac, HSBC Finance, Novastar
Financial, New Century Financial e American Home Mortgage). É
de salientar que aquando da falência das instituições
supracitadas, todas elas estavam a ser alvo de altas qualificações
de rating, nomeadamente AAA ou Aa2.
5.2.5. Considerações Finais

Na atividade bancária, o risco é uma condição sine qua non do
negó- cio, sendo, por isso, um elemento dissociável desta
atividade. Todas as organizações, pertencentes ou não ao setor
financeiro, deparam-se atualmente com uma multiplicidade de
riscos na condução dos seus negócios, onde o mais relevante
para o setor financeiro é o risco de crédito, que é o risco de a
contraparte não cumprir as suas obrigações financeiras, ou seja, o
não pagamento das dívidas nos prazos acordados. Dadas as
especificidades deste setor, não se pode prescindir do risco, pois é
através dele que as oportunidades de crescimento acontecem.
17. Mercado OTC, em português, significa fora de bolsa, ou seja, mercado

aberto para títulos não negociáveis em bolsa. São contratos feitos à medida
das partes contratantes.

Além disso, a confiança, considerada como um dos pilares do

negócio bancário, encontra-se intimamente ligada à capacidade de
gestão do risco. Devido a esta interdependência entre o risco e a
concessão do crédito é necessário adotar todas as precauções
necessárias para evitar que o crédito concedido se transforme em
incobrável, pois, e visto que as crises que assolaram a atividade
bancária foram na maioria dos casos desencadeadas pela
existência de lacunas ou insuficiências na gestão do risco de
crédito, é justificável a atenção dada a este risco pelas entidades
nacionais e internacionais de regulação e supervisão bancária,
como é o caso do BCBS, BIS e BdP.
5.3 Riscos de mercado
5.3.1. Risco taxa de juro

A taxa de juro é uma das variáveis de mercado que influenciam
irre- mediavelmente um conjunto de ativos financeiros e que
condicionam quase universalmente todos os agentes económicos.
A volatilidade e oscilação desta variável é o cerne de melhor gerir
e analisar o risco da taxa de juro. Ou seja, por muito que possa
ser complexo estimar o risco desta taxa, ele concentra-se
especificamente na determinação do valor em risco resultante da
aplicação de variações (aumentos e diminuições) reais, históricas
ou com base em cenários ocorridos ou a ocorrer na estrutura
temporal da taxa de juro (seja ela real ou projetada) apresentando
assim um conjunto de taxas de juro para investimentos de diferentes
maturidades, pertencentes à mesma classe de risco de taxa de juro,
numa dada economia e para um determinado ciclo económico.
Na prática, qualquer ativo financeiro sujeito ao risco da taxa de

juro tem um valor diferente após cada variação. Este risco visará
refletir precisamente isso, atendendo às alterações na estrutura
temporal destas taxas ou à sua própria volatilidade, que com
alguma sensibilidade afetam o valor dos ativos financeiros.
232
Duas variantes do risco de Taxa do Juro que devem ser consideradas:
• Risco de preço;
• Risco de reinvestimento.
Estas duas variantes têm comportamentos opostos. No caso de

uma descida das taxas de juro de mercado, os ativos serão
beneficiados durante o período em que as suas taxas de juro são
fixas (com o correspondente aumento no valor desses ativos –
relação inversa entre o comportamento das taxas de juro e o valor
dos ativos) – logo, risco de preço favorável. Por outro lado, esses
ativos não poderão renovar-se, na data de renovação (repricing), a
taxas de juro mais elevadas como anteriormente (menores
proveitos) – logo, risco de reinvestimento desfavorável.
5.3.2. Risco Cambial

A detenção de ativos e/ou responsabilidades em moeda
estrangeira submete o agente económico ao designado risco
cambial. Este risco surge da possibilidade de ocorrência de
alterações significativas nas taxas de câmbio, nomeadamente
diminuição do valor dos ativos e aumento do valor das
responsabilidades expressos na moeda estrangeira.
Na prática, este risco encontra-se associado à possibilidade de, no

horizonte temporal definido, a divisa em que se encontram
expressos determinados ativos financeiros alterarem o seu valor
em relação à divisa de referência para o agente económico. Este
risco procurará refletir a sensibilidade do valor dos elementos do
ativo e do passivo e dos instrumentos financeiros face a
alterações no nível ou na volatilidade das taxas de câmbio.
Por regra, para análise deste risco utiliza-se o histórico das taxas
de câmbio em relação ao euro ou ao dólar (ou outra moeda de
referência
para o ativo financeiro em causa) e usando uma dada frequência

comparativamente a outras divisas durante um período alargado
de tempo.
O risco cambial está associado à volatilidade da taxa de câmbio

do país no qual os fluxos são gerados e por isso implica a
possibilidade de desvalorização da moeda local relativamente à
moeda de origem após a realização do investimento.
5.3.3. Risco Cotações / Índices

O risco associado ao mercado bolsista resulta das flutuações futuras
do valor de mercado das carteiras de ações detidas pelos agentes
econó- micos. Visa capturar as perdas resultantes da queda do nível
dos preços de mercado das ações, bem como de variações pela
sua volatilidade.
A dinâmica do mercado financeiro assenta cada vez mais em

variáveis complexas, sem esquecer que os vários agentes
envolvidos têm perfis de risco muito diferentes e mesmo objetivos
antagónicos perante o mercado (arbitragistas, especuladores e
hedgers). Tudo isto desenlaça numa elevada volatilidade do valor
das ações, resultando em modifi- cações significativas dos índices
de referência e respetivas cotações, que podem originar
depreciações no valor dos ativos financeiros, pro- vocando perdas
aos agentes económicos e essa probabilidade latente mais ou
menos expectável é uma realidade, daí o risco.
Tal como acontece com os outros riscos, nomeadamente de

mercado, o histórico tem um papel determinante para a sua
análise e gestão, já que a cotação histórica diária, associada a
cada ativo em carteira, permite, numa ponderação entre a
quantidade do valor investido nesse ativo e a rendibilidade
histórica diária, apurar com alguma seriedade o risco a que o
agente económico está exposto.
Isto permite utilizar índices de referência, assumindo-se que a

volatilidade e correlação presente na informação disponível
possibilita criar extrapolações através desses índices, pressupondo
que todos os ativos
234
em situação similar naquela carteira terão resultados idênticos

dentro de determinados parâmetros.
Também associados a este risco, os fatores contextuais e

circunstanciais são muito importantes e, obviamente, não é a
mesma coisa falar-se de um conjunto de ativos em mercados
desenvolvidos e com uma amplitude global (à escala mundial) ou
falar-se em investimentos de mercados emergentes ou
alternativos.
5.3.4. Risco de Liquidez

O risco de liquidez analisa todo o processo de perdas resultantes
de situações onde não existam ativos líquidos que permitam
cumprir com as obrigações assumidas pela contraparte, ou, se
preferirmos, pelo devedor perante o credor.
É um risco que está fortemente relacionado com instituições

financeiras (banca e seguros) e reflete sobretudo a exposição face
a determinadas perdas que apontam para a solvabilidade destas
instituições em termos líquidos. Ou seja, pressupõe-se que uma
instituição deva manter ativos líquidos suficientes para suportar as
suas responsabilidades e ao mesmo tempo para satisfazer os cash
flows necessários para dar resposta às obrigações que assumem
perante terceiros, aquando do vencimento dessas
responsabilidades. Muito à semelhança do que acontece com o setor
empresarial, a sua necessidade de liquidez é tanto maior quanto
as responsabilidades e compromissos de curto prazo assumidos
perante a disponibilidade líquida dos seus ativos, isto é, a
capacidade de se tornarem em meios líquidos num curto espaço
de tempo, ou, pelo menos, no tempo necessário ao cumprimento
das obrigações. O perfil e o risco de liquidez de uma instituição
varia, por isso, em função dos seus ativos e responsabilidades,
atendendo a prazos estabelecidos e capacidade de conversão em
meios líquidos e transacionáveis, o que pode ser facilmente obtido
por meio de rácios e/ou comparações de ordens de grandeza que
se estabeleçam entre ativos, passivos e uma estrutura temporal
que permita tirar ilações.
5.3.5. Risco Operacional

O risco operacional está sobretudo associado à atividade dos
agentes económicos propriamente dita, nomeadamente perdas
decorrentes de processos operacionais desajustados, falhas
humanas, legais ou tecno- lógicas, aplicação inadequada ou
negligente de procedimentos internos ou mesmo causas externas
com reflexos na operacionalidade habitual dos agentes
económicos, essencialmente instituições financeiras.
Um bom controlo deste risco apoia qualquer gestão de topo na

defini- ção das diferentes categorias de risco operacional mediante
as várias linhas de negócio, potenciando a criação de uma
estrutura interna de supervisão, controlo e acompanhamento
deste tipo de risco que em muitos casos pode culminar em
auditorias internas ou outras funções de suporte mais aferidoras
dos riscos potenciais a que cada agente económico está sujeito. O
grande desafio está em quantificar e incorporar este risco em
modelos internos de análise e gestão de risco, uma vez que a
correlação com os restantes riscos é extremamente difícil
quantificar.
Entre os desafios lançados aos agentes económicos para uma gestão

de risco operacional está o estabelecimento de planos de
contingência, monitorização e documentação o mais detalhadas
possível, no envolvimento da gestão de topo, no incremento de
auditorias e mecanismos de controlo internos e ainda numa
segmentação do risco operacional por linhas de negócio, produtos
financeiros, atividades ou processos. Mas a verdade é que só
assim será possível uma noção ampla e co- nhecedora dos
processos e procedimentos internos que se apoiem em registos de
eventos ocorridos e relacionados com o risco operacional de forma
quantificada e com atribuição de perdas, numa base evolutiva que
leve à implementação de um sistema de alertas permitindo uma
intervenção eficaz e oportuna capaz de evitar situações de novo
risco, já que só assim existirá uma padronização de limites
predefinidos e com isso uma análise e gestão eficaz deste tipo de
risco.
236
5.4. Outros Riscos
5.4.1. Risco de Spread

Como já referido, o spread tem uma correlação quase imediata
com o risco de crédito e com o(s) risco(s) de mercado, de tal
forma que pode falar-se mesmo em risco de spread quando se
procura aferir a sensibilidade do valor dos ativos financeiros por
força de alterações no nível da volatilidade dos spreads de crédito
ao longo da estrutura temporal das taxas de juro sem risco.
Este prémio de risco adicional em relação ao rendimento do ativo

sem risco, exigido pelo mercado, é normalmente analisado e
gerido atendendo a índices de base mensal que correspondem a
calibrações (subidas ou descidas) também elas mensais perante
determinados ativos ou grupos de ativos e para um determinado
agente económico, sem esquecer todo o horizonte de cash flows.
Por isto, também aqui o fator histórico de resultados obtidos pode
ter um impacto interessante quando devidamente tratado e
acompanhado com base em séries his- tóricas de valores de
spread. Assim, para a avaliação do risco de spread atende-se à
distribuição do risco que passa a ser estimável (com base nas
séries históricas) e ponderam-se esses valores com os fatores que
determinem uma perda potencial para o agente económico.
5.4.2. Risco de Concentração

Numa perspetiva alargada de negócios internacionais, não seria
possí- vel deixar em claro o risco de concentração, que na prática
decorre de uma inadequada carteira de ativos financeiros em termos
de exposição ao risco de volatilidade a que determinado agente
económico fica sujeito. Convém que cada agente procure
diversificar os ativos financeiros de que dispõe por muito
específicos que possam ser, reduzindo assim a sua
vulnerabilidade a fatores contextuais, circunstanciais ou
humanos. Isto é relevante porque não basta diversificar a carteira

de ativos, mas atender também à exposição do risco de
incumprimento por parte de um único agente económico envolvido
ou até mesmo de um grupo de agentes coligados.
A exposição ao risco, que é, no fundo, o que se pretende medir, é

substancialmente diferente para os vários agentes económicos, já
que nem todos têm a mesma probabilidade de incorrerem em
situações que possam provocar a desvalorização de ativos
financeiros. Veja-se que, por norma, os estados soberanos são
praticamente excluídos do risco de concentração porque se parte
do pressuposto que procuram uma concentração mínima de ativos
financeiros diversificando a sua carteira e que por questões de
credibilidade pública em teoria evitam apostar exclusivamente em
determinados ativos ou setores.
Na prática, para uma análise e gestão eficaz deste risco, procura-

se considerar o peso de determinados ativos numa carteira total
atendendo ao risco a que o próprio agente económico está
sujeito e também aqui é utilizada uma graduação ou rating desses
mesmos ativos que, ponderado pela percentagem de exposição
desse agente na sua carteira total, permite obter o excesso de
concentração em determinados ativos ou grupo de ativos, o que por
si só espelhará o risco de concentração.
5.4.3. Risco Imobiliário

O risco imobiliário é uma das suas diversas componentes e visa
refletir a probabilidade de perdas resultantes da queda do nível
dos preços no mercado dos imóveis e propriedades em geral.
À semelhança de outros riscos, o fator histórico tem uma

componente fundamental, já que permite aferir através das taxas de
rendibilidade dos imóveis, com base no histórico do respetivo preço,
a exposição do agente económico a possíveis perdas. A grande
limitação desta abordagem será o facto de se avaliar o valor da
propriedade num determinado momento, valor esse que é ajustado
ao longo do tempo e muitas vez não
238
se consideram os preços de mercado em cada momento que

podem ser diferentes e distorcer a exposição face a este risco.
Este risco não é relevante em si mesmo, mas porque tem um

efeito de contágio com outros riscos, nomeadamente de mercado,
influenciando muitas vezes valores das taxas de juro e spreads.
5.4.4. Risco da contraparte

O risco de contraparte que se tem vindo a falar, associado a outros
riscos, pode ter um sentido ainda mais alargado que diz respeito à
incerteza de a contraparte de um determinado contrato cumprir
com as suas obrigações financeiras. A exposição a este risco
surge na se- quência da realização de contratos que envolvem
ativos financeiros. Acaba por ser um risco semelhante ao risco de
crédito, mas que não resulta diretamente da dívida ou crédito de
ativos financeiros, mas antes de negociações e acordos
contratuais que têm probabilidades de não se verem cumpridos.
5.4.5. Risco moral

Outro tipo de risco abordado no mundo dos negócios
internacionais é o designado risco moral. Trata-se de um risco
mais subjetivo que os anteriores e existirá sempre que existam
duas partes envolvidas, o que em termos de negócios é
praticamente inevitável.
Este tipo de risco resulta sempre de informação imperfeita ou

incomple- ta que o credor tem sobre o devedor. Esta escassez de
informação faz com que o investidor não tenha uma noção
completa da contraparte, que, por sua vez, se não possuir créditos
capazes de suplantar os que lhe foram concedidos, terá uma
tendência em recorrer a essa lacuna de informação.
Este risco encontra-se por isso, tal como o risco de spread, muito
associado ao risco de crédito, mas, de modo generalista, acaba
por ocorrer sempre a parte mais informada (o devedor) ter
vantagem informativa sobre o credor, desvirtuando os resultados
inicialmente previstos. E isto pode muitas vezes ocorrer logo numa
fase inicial ou ao longo do processo, quando a contraparte (leia-se o
devedor) assume comportamentos que irão diminuir a sua
capacidade de reembolsar o empréstimo, por exemplo com
recurso a novos empréstimos.
Uma componente associada ao risco moral é a questão da

influência e reputação dos agentes económicos envolvidos. Por
um lado, os devedores de elevada reputação acabam por adquirir
posições mais favoráveis, já que têm credibilidade suficiente para
a título individual atuarem no mercado. Por outro lado, os
devedores com menor reputação veem muitas vezes negado o
acesso ao crédito porque tendencialmente representarão maiores
custos e, consequentemente, maiores riscos ao credor, mais que
não seja pela necessidade de este em monitorizar mais
afincadamente o crédito concedido.
A melhor forma de analisar e gerir este risco passa por atender

aos comportamentos passados da contraparte e repercutir isso em
decisões futuras na concessão de crédito, o que releva a
importância da partilha de informação entre credores, apesar dos
problemas éticos que isso possa suscitar.
5.4.6. Risco contingencial

Os riscos contingenciais são os riscos que advêm da intervenção
das instituições em atividades fora do balanço – extrapatrimoniais
–, que incluem, nomeadamente, garantias, facilidades standby e
back-up lines, transações em futuros e operações de swaps de
taxa de juro ou taxa de câmbio.
240
5.4.7. Risco de compliance

Este risco diz respeito à probabilidade da existência de impactos
negativos no resultado económico ou nos fundos próprios, em
função de violações ou desconformidades relativamente às leis, ou
regulamentos, ou contratos ou ainda códigos de conduta com
práticas instituídas ou princípios éticos. As consequências deste
risco podem traduzir-se em sanções ou na limitação das
oportunidades de negócio. Isto pode levar a uma redução do
potencial de expansão.
5.4.8. Risco de reputação

Este risco consiste na probabilidade de existência de impactos
negativos no resultado económico ou nos fundos próprios,
derivados da existência de uma perceção negativa da imagem
pública da instituição de crédito. Esta imagem pode ter várias origens,
nomeadamente clientes, fornecedores, analistas, pessoal interno,
investidores ou opinião pública em geral. É de referir que o risco
operacional inclui o risco legal, mas exclui risco de negócios, risco
estratégico e risco de reputação. A exclusão deve-se a dificuldades
de mensuração. Este risco pode ser extremamente preju- dicial para
as instituições pois, a sua atividade baseia-se na confiança.
5.5. Modelos de Avaliação de Risco

Quando se trabalha com recurso a modelos, deve-se ter sempre
em conta que um modelo é uma representação externa e explícita
de parte da realidade que se pretende usar para compreender,
para mudar, para gerir e controlar essa parte da realidade.
Face ao conjunto de riscos a que os agentes económicos estão

expostos, surgiu uma clara necessidade de se desenvolverem
sistemas de análise e gestão do risco capazes de mensurar
adequadamente a exposição de cada agente económico, o que
levou muitos a criarem os seus próprios modelos, abordagens e
metodologias.
Por isto mesmo, hoje em dia, existem diversos sistemas de

avaliação do risco que resultam, na prática, em ou mais funções
capazes de quantificar o montante do requisito de capital ao qual
corresponde uma distribuição de lucros ou perdas, para um
determinado tipo de risco, isto é, são modelos que quantificam a
exposição ao risco.
5.5.1. VAR – Value-at-Risk

O modelo que mais se propagou foi resultado de investigações
levadas a cabo pela instituição financeira americana JP Morgan,
que, curio- samente, não conseguiu, apesar dos seus corpos
técnicos, antecipar
a crise do subprimecqauráe mar as primeiras décadas do séc. XXI,
mas que na década de 80 marcou a diferença neste domínio com
a medida Value-at-Risk – VaR.
Esta medida é relevante porque é suficientemente flexível para

permitir adaptações sem que com isso se perca demasiado rigor, o
que o tornou num modelo facilmente adaptável a diversas áreas
económicas e financeiras. A par disto, a própria medida não se
circunscreve ao risco individual para cada ativo financeiro e atende
às correlações existentes entre as diferentes variáveis e os
diferentes riscos, não esquecendo a (concentração) da carteira de
ativos, permitindo uma boa aferição da exposição total às várias
fontes de risco.
O VaR representa o montante de capital que o agente económico

deve possuir em reserva para garantir, com elevados níveis de
confiança, que o prejuízo que pode incorrer na assunção do risco
não é superior ao valor do ativo ou do capital investido, tornando-o
tecnicamente insolvente. Segundo o Banco de Portugal, VAR é um
modelo de gestão de risco que se baseia numa medida estatística
para previsão da amplitude de perdas com uma probabilidade
específica (nível de confiança).
Esta métrica permite que a perda máxima possa ser estimada para
diferentes níveis de confiança, o que promove junto do agente
económico a possibilidade de analisar o risco numa prática diária de
perdas possíveis
242
estimadas por dia, mas também estimando perdas menos prováveis

de acontecer, por exemplo em situações de stress ou de crises
financeiras.
Quando o valor do prejuízo ultrapassa o capital de reserva, não é

pos- sível determinar esse excesso de prejuízo, surgindo aí o
conceito mais conservador de Tail-Value-at-Risk (TVaR), que
corresponde ao valor esperado da variável sabendo que esta
ultrapassou o VaR correspondente. O TVaR estima, assim, um
montante médio da reserva superior ao alcançado pelo VaR,
sendo aplicado para riscos que podem gerar mais danos ou
perdas e tem em atenção a média acima do percentil de
confiança.
A figura ilustra o VaR e o TVaR de uma distribuição de

probabilidade com um nível de confiança de 99,5%, isto é, com
apenas 0,5% de probabilidade de ocorrência de uma situação de
stress ou crise, no horizonte temporal de um ano.
A determinação do VaR atende a elementos específicos, uma ou

mais variáveis, que se podem considerar aferidoras do risco. Na
verdade, mesmo que se conheça a distribuição, histórica ou
projetada, dessas variáveis, muitas vezes, desconhece-se um
conjunto de informações de origem qualitativa relativamente a
estas. Se tal não for antecipado pelo modelo que se pretende
implementar, poder-se-á desvirtuar o verdadeiro valor aferidor do
risco.
5.5.2. Métodos de Estimação do VAR

Como já referido, existem diferentes métodos para estimação do
VaR, e cada um tem as suas vantagens e desvantagens,
mediantes casos específicos e riscos concretos. Para o agente
económico, interessará a solução que melhor se adapte ao risco
que pretende ver analisado, atendendo à informação que tem
disponível e aos meios/ferramentas ao seu dispor para otimizar a
obtenção do valor do VaR mais aproximado à realidade.
Entre os vários métodos, um dos mais populares é a simulação

histórica que de algum modo já se foi referindo como exemplos
práticos para aferir e compreender os diversos tipos de riscos
expostos. Esta abordagem procura obter o VaR a partir da
simulação de cenários futuros, tendo por base a distribuição
empírica obtida com base no histórico da variável ou variáveis. Na
prática, utiliza-se em benefício do modelo a série temporal dos
retornos históricos dos ativos que compõem a carteira e, a partir
desses dados, calcula-se a perda ou o ganho diário e
seguidamente, constrói-se, por exemplo, o histograma da
distribuição desses mesmos retornos.
É um método simples e fácil de implementar, tem a vantagem de

se basear em dados ou resultados concretos e não ponderados,
dando-lhe, por isso, um caráter mais realista e empírico. Assume-se
que o passado se propaga no futuro e com isso torna-se possível
estabelecer cenários com recurso a simulações das rendibilidades
históricas de determinados ativos em que exista o interesse de
aferir a suscetibilidade ao risco.
Na prática, este método assume que as rendibilidades são

independentes e identicamente distribuídas, o que permite
resultados até mais fáceis de alcançar e interpretar, algo que pode
ser obtido de forma individual ou com recurso entre correlação
das variáveis, como já referido.
Tratando-se de uma técnica que não pressupõe demasiados

conceitos teóricos, também os recursos de que necessita,
nomeadamente infor- máticos, têm uma melhor resposta e são
mais flexíveis.
244
As vantagens da Simulação Histórica são:
• Não são necessários cálculos complexos;

• Poucos recursos informáticos;
• VAR é determinado sobre a totalidade da carteira;
• Toma em consideração o efeito das correlações, uma vez que
considera a totalidade da carteira.
As desvantagens deste método são:
• Quando não há história: recurso a cálculos complexos;

• Quando existem valores díspares (outsiders);
• Todas as observações são ponderadas de igual modo
(recorrên- cia a outros cálculos, por exemplo, alisamento
exponencial);
• Mudanças bruscas.
Esta abordagem requer um registo regular, preferencialmente diário

da variável ou variáveis em estudo com as correspondentes
rendibilidades passadas, o que pode ser moroso e por vezes difícil
de obter.
Tal como em outras metodologias para apuração do VaR, nem

sempre é possível partir da hipótese de que acontecimentos
passados podem ser utilizados para estimar os acontecimentos
futuros.
Outra abordagem também muito utilizada é a paramétrica, que

consiste em assumir que a variável em análise segue uma
distribuição conhecida, normalmente a distribuição normal, o que,
do ponto de vista estatístico e matemático, permite extrapolações
com bons níveis de confiança. Também aqui se parte da
informação histórica desta feita atual e procura-se identificar os
seus parâmetros de distribuição para daí se desenvolver e
reproduzir simulações que permitam estimativas relativamente
fiáveis do ponto de vista estatístico.

Com esta abordagem o valor do VaR resulta diretamente do desvio-

-padrão da carteira de ativos, utilizando para tal um fator de multi-
plicação que corresponde ao nível de confiança pretendido. Como
este modelo resulta de extrapolações estatísticas, é considerado
por muitos autores um método simples e útil, com estimativas para
o VaR mais coerentes do que o método da simulação histórica, já
que tende a ser mais aproximado à realidade económica atual e
menos voltado para o passado.
No entanto, tal como o modelo de simulação histórica, também

este apresenta algumas limitações. Desde logo, a suposição da
distribuição (normal, ou não) assumida para a variável ou variáveis
em estudo sem atender a possíveis assimetrias (valores marginais
no conjunto de dados mas relevantes no panorama económico-
financeiro ou social) que essa mesma suposição de distribuição
ignora. Por outro lado, a tentativa de englobar essas assimetrias
no modelo é habitualmente colmatada com outras suposições
mediante certos graus de liberdade, o que nem sempre chega
para incorporar o efeito desses valores marginais.
Uma metodologia utilizada é a Simulação de Monte Carlo. Esta mostra-

-se adequada quando o comportamento dum instrumento sofre
ruturas bruscas e imprevisíveis. As simulações de Monte Carlo
constituem uma amostra gerada de forma aleatória, tendo em
consideração uma determinada distribuição de probabilidades.
Trata-se de um processo repetitivo, de gerar soluções
determinísticas para um dado problema. Cada solução
corresponde a um conjunto de valores determinísticos das
variáveis subjacentes.
As vantagens da Simulação de Monte Carlo poderão então ser:
– Adaptabilidade a situações em que os preços dos instrumentos

sofram alterações bruscas e imprevisíveis;
– Carteiras que contenham instrumentos complexos,
nomeadamente, opções.
246
Quanto às desvantagens, estas poderão ser:
– Inúmeras situações são geradas, com inúmeros parâmetros a

serem estipulados;
– As variações alteram-se de forma contínua;
– Necessidade de substanciais recursos informáticos.
O quadro seguinte apresenta de forma resumida as metodologias:
Não paramétricas Paramétricas

Simulação
Funções Monte Carlo Variância - Covariância
histórica
A distribuição O desvio-padrão
Definição da Os valores são
dos dados e a correlação
distribuição gerados
históricas é são estimados
calculada
O desvio-padrão da
Cálculo da
carteira é calculado,
distribuição Os valores da carteira são simulados
assumindo uma
da carteira
distribuição normal
Os valores das perdas são ordenados
Obtenção do
e todos os que ultrapassam (1-p)
VAR
probabilidade são selecionados


1. Tendo como referência o modelo VAR, interprete a seguinte afir-
mação: “Uma carteira cujo valor de mercado é 1.000.000 €
apresenta uma probabilidade de ocorrência de rendibilidades
abaixo de -3% igual a 5%”.
Interpretação:
A carteira tem 5% de probabilidade de gerar uma perda financeira

maior ou igual a 30.000 € (1.000.000 x 0,03). O modelo de análise
de risco Value-at-Risk (VAR) gera este tipo de informação. O valor
de
30.000 € é o VAR da carteira de ativos a 5% de probabilidade ou,
em termos estatísticos, 30.000 € é a perda máxima com um nível
de significância de 5%. Portanto, o VAR é uma medida que
expressa, de forma probabilística, as variações adversas
esperadas da carteira de ativos. Além disso, o VAR deve ter
sempre associado um intervalo de tempo (tempo necessário para
liquidar toda a posição). Por exemplo, rendibilidade diária. Quando
o VAR é igual a um dia de negociação, é conhecido por como
Dayly Earnings at Risk (DEAR).
2. Considerando que Co é o valor do título (ou carteira singular)

no momento inicial e Po a cotação do ativo no mesmo momento, e
que o preço do ativo é 100 €, calcule o indicador de risco (VAR
diário) a 99%, para um título, sabendo que o desvio-padrão da
cotação é 3% ao dia. O valor do ativo é determinado pela função F
 0,3P . Utilize a metodologia de avaliação Delta-Normal.
Resolução:
A grande vantagem do método Delta-Normal sobre outros

métodos de avaliação do risco é a facilidade da sua
implementação e rapidez de obtenção dos resultados. Permitem o
cálculo instantâneo do VAR.
248
Este aspeto não deve ser menosprezado, pois a velocidade na

tomada de decisões é uma componente essencial no mercado
financeiro. Mas, ao assumir-se normalidade no cálculo do Value-
at-Risk, o risco é subestimado.
Esta abordagem supõe que os retornos dos ativos sejam

normalmente distribuídos e que para posições em derivados seja
possível encontrar uma posição equivalente no ativo subjacente
através de uma lineariza- ção da função que associa o seu preço
ao preço do ativo. Sob hipótese de normalidade, pode-se
caracterizar completamente a distribuição das rendibilidades dos
ativos com apenas dois parâmetros, média e desvio-padrão. Neste
caso o VAR de um portfólio com um único ativo
cujos retornos (y) apresentam média 0 e variância  ,
2
y ~ N(0, s), é dado por:
VAR  VC   P
onde P é o valor de mercado do portfólio e Vc o valor crítico da

normal a um dado nível de significância.
Admitindo que a variação do valor do título depende apenas da

evo- lução das cotações segundo a fórmula C0  F (P0 ) e recorrendo à
tabela da Normal para  a 99% é igual a 2,33.
VAR  0,3 x 2,33 x 0,03 x 100 € = 2,097 €
O valor obtido significa que o detentor do título sabe que, num dia,
a perda máxima possível com um nível de confiança de 99% é de
2,097€, isto é, existe menos de 1% de probabilidade de vir a
perder mais de 2,097 € diariamente com a posição detida.
Gestão do risco de
mercados de
câmbio a partir dos
VI
CAPÍTULO
Gestão do risco de câmbio Capítulo VI
6.0 Introdução
Os produtos derivados chamam-se assim porque “derivam” de um
produto subjacente que é transacionado no mercado à vista.
Apareceram pela necessidade de eliminar o risco de perda de
valor de um bem, quando o negócio é firmado hoje e a transação
e/ou o pagamento vêm a verificar-se no futuro.
Esta gestão de risco pode ser efetuada com recurso a métodos

mais “artesanais”, como a inclusão de cláusulas nos contratos de
transa- ção, ou então com o recurso a produtos padronizados pelo
mercado (futuros e opções) ou outros produtos, perfeitamente
personalizáveis pelos contraentes.
Mas se os derivados podem ser utilizados por alguém exposto a

um risco não desejado que o transfere para alguém disposto a
aceitá-lo
– e há muitas empresas que os utilizam com êxito –, em si
mesmos, comportam risco, que deve ser identificado e controlado.
A falta de entendimento correto dos derivados e a própria natureza
da especu- lação podem conduzir a enormes perdas.
6.1 Produtos derivados

Foi no séc. XIX, com a fundação da Chicago Board of Trade
(CBOT), que surgiram os primeiros contratos a prazo de compra e
venda de mercadorias, a um determinado preço, com
regulamentação própria. O motivo do aparecimento dos contratos
de futuros sobre mercadorias é a criação de uma proteção contra
o risco de variação dos seus preços. As opções, que têm a mesma
finalidade, surgem como uma alternativa para a compra ou venda
de um ativo, pois o comprador do contrato tem a hipótese de
escolher entre vender ou não (comprar ou não) o ativo na data
acordada.
Capítulo VI Gestão do risco de câmbio
6.1.1 Contratos de futuros

Um contrato de futuros pode ser definido da seguinte forma:
“Contrato, negociável, efetuado num mercado organizado, em que
as partes se obrigam a comprar/vender um ativo, em quantidade e
qualidade normalizadas, numa data e num local pré-fixados, a
um preço acordado no presente”.
Este contrato é padronizado, pois, à exceção do preço, todas as

cláusulas estão predefinidas. O caráter da negociação permite que
quem compra ou vende um futuro não seja obrigado a cumprir as
obrigações que nele assume, pois em qualquer altura pode
negociar a posição que assumiu.
A questão de o mercado ser organizado prende-se com o facto de

existirem regras que disciplinam o seu funcionamento, tais como o
horário das sessões e as flutuações mínimas (tick size) e máximas
diárias do preço.
O fecho de posição num contrato de futuros significa eliminar

todas as obrigações futuras. O fecho faz-se de acordo com a sua
posição de abertura.
• Um contrato futuro que tenha sido comprado pode ser vendido

antes da data de termo do contrato;
• Um contrato futuro que tenha sido vendido pode ser comprado
antes da data do termo do contrato.
• Ou, a compra (tomar entrega) e venda (fazer entrega) do ativo
subjacente dá-se no fim do prazo.
A obrigação assumida num contrato de futuros pode não se

traduzir na entrega física do ativo, mas numa entrega monetária,
caso em que a parte que ficou a perder relativamente à cotação
spot verificada na data de vencimento, entrega à outra a parte
correspondente ao seu prejuízo.
254
O interveniente que compra um contrato futuro lucrará se o preço

do ativo subjacente subir; o interveniente que vende um contrato
futuro sofrerá perda se o preço do ativo subjacente subir.
No mercado de futuros, designa-se posição longa quando se toma

uma posição compradora e posição curta quando se toma uma
posição vendedora.
Utilidade: cobertura de riscos (hedging), especulação (assumem

o risco do qual os hedgers se pretendem libertar) e arbitragem.
Padronização: quantidades, data de entrega, localização.
Exemplo: Futuro de Francos Suíços
• Ativo: Francos Suíços (CHF)

• Mercado: International Monetary Market (Chicago)
• Montante: 125 000 Francos Suíços
• Prazo: março, junho, setembro e dezembro.
Interpretação: contrato de compra e venda de francos suíços a

prazo, transacionado numa bolsa americana. O montante do ativo
de cada contrato é 125 000 CHF, o que significa que cada contrato
representa a compra ou venda de 125 000 CHF a prazo que será
nas segundas quartas-feiras dos meses referidos.
O que se transaciona são sempre múltiplos. A cotação é feita em

CHF/ USD, isto é, quantos dólares são necessários para adquirir
um franco suíço. Por exemplo, 1,1021.
Como é natural, o preço a que se vai realizar a operação no futuro

é acordado no momento em que o contrato é firmado. A cotação
dos futuros financeiros resulta da oferta e procura. Na data de
vencimento, o preço do futuro é idêntico ao do contrato a contado
(spot). A arbitragem impede que haja diferenças significativas
entre os dois mercados.
A forma de cotação é um índice que tem base 100 e varia em

basis points, em que 1 basis point = 0,01%. A base 100 representa
100%
ou 10 000 basis points.
Exemplo: a cotação 91,66 significa 91,66%. Se esta cotação

variar para 91,72, diremos que subiu o preço em 6 basis points,
isto é, 0,06% (91,72-91,66).
Esta forma de cotar o contrato não significa à letra que o futuro

está mais caro ou mais barato em determinado valor percentual.
Significa apenas que variou.
Operadores: quem quiser comprar ou vender futuros deverá fazê-

lo através dos intermediários autorizados (brokers, dealers,…).
Câmara de Compensação –gaOnrismo que regula o

funcionamento do mercado e que informa a todo o momento qual
o número de po- sições abertas ou número de contratos em vigor.
É o organismo que se interpõe entre comprador e vendedor e
permite aos investidores modificarem, a qualquer momento, a sua
posição sem terem de esperar pelo vencimento do contrato.
Garante a liquidez e elimina o risco de não execução.
“Marking to Market” – os ganhos e perdas que cada comprador

ou vendedor suporta não são calculados apenas quando fecha a
sua posi- ção. São calculados diariamente em relação à cotação
do dia anterior. A este mecanismo de apuramento de ganhos e
perdas diárias calculados pela câmara de compensação chama-
se “marking to market”, ou ajustamento ao mercado.
Por exemplo: se o preço subir, todos os compradores recebem no

montante da variação diária, enquanto os vendedores pagam esse
montante.
Variações mínimas – Em geral, as bolsas impõem variações

mínimas diárias nas cotações (ticks). Em muitos contratos, o valor
mínimo de variação é de 1 basis point (0,01%).
256
Mecanismo das Margens
As margens são depósitos feitos junto dos corretores para

caucionar eventuais perdas que possam ocorrer no decurso de
operações de futuros.
• Margens Mínimas – para cada contrato as margens

mínimas são definidas pelas bolsas, sendo o valor quase
sempre uma percentagem do valor nominal do contrato.
• Variações da Margem – Sempre que uma posição é aberta,
ambas as partes (comprador e vendedor) deverão depositar
dinheiro ou títulos junto dos corretores para servir de
garantia.
• Em geral variam entre 5% e 15% do valor facial da posição dos
futuros em aberto.
• Margem de Manutenção – representa em regra 75% da
margem inicial, abaixo da qual o saldo da conta nunca se
poderá situar. Caso contrário, a posição será automaticamente
liquidada ao preço de mercado.
Veja-se como funciona esse sistema das margens.
EXEMPLO VI.1 – Futuros: sistema das margens
O Sr. Joaquim, um agricultor, no dia 1 de março, vendeu um

contrato de futuros de milho a EUR 1 000 000. No final do dia
a cotação do seu contrato situava-se no valor de EUR 995
000. Assim, no final da sessão será obrigado a pagar EUR 5
000, pois, se liquidasse o seu contrato, seria esse o montante
que ficaria a perder.
No fundo, um contrato de futuros funciona como se diariamente as

partes contratantes liquidassem as suas posições.
Diferenças entre contrato de futuros

e contrato a prazo (forward)
Contrato de Futuros Contrato a Prazo

Transacionam-se em bolsa Negoceiam-se em mercado OTC.
Utilizam a Câmara de Compensação, São particulares e negoceiam-se entre
o que protege ambas as partes as partes sem garantias de mercado
Obrigam à constituição de margens Não requerem margens ou depósitos
Utilizam-se para obter coberturas de Utilizam-se para cobertura/hedging e
risco e especular para entrega física.
Dependem das condições negociadas
São contratos padronizados
em cada contrato
Não são transparentes, pois,
São transparentes, sendo o
sendo privados, não são objeto
próprio mercado a prestar essa
de informação pública.
informação
Códigos: Na maioria dos contratos, o código é constituído por

quatro carateres. Os dois primeiros identificam o tipo de contrato,
o terceiro identifica o mês e o último identifica o ano. Exemplo:
CLX0 é um contrato sobre petróleo (CL), para o mês de novembro
(X) de 2010 (0).
6.1.2 Contratos de opções

Uma opção é: “Um contrato negociável, efetuado num mercado or-
ganizado, no qual o vendedor, em troca de uma contrapartida
mone- tária (o prémio), dá ao comprador o direito de lhe comprar
(opção de compra) ou vender (opção de venda), até uma
determinada data (data de expiração), um ativo (ativo de base),
em condições normalizadas, a um preço pré-fixado (preço de
exercício ou strike price )”.
O prémio pago pelo comprador ao vendedor serve para custear o

risco que o vendedor corre em firmar o contrato, de compra ou de
venda, que pode vir a ser denunciado pelo comprador. Este valor
nunca mais será recuperado pelo comprador.
258
O prémio é pago pelo valor corrente se esta é exercida (valor

intrín- seco), mais um montante adicional que representa o valor
do tempo que ainda falta decorrer e durante o qual a opção pode
ser exercida (valor temporal).
Os fatores determinantes do prémio são: preço do ativo subjacen-

te, preço de exercício da opção, prazo de vencimento do contrato,
volatilidade do preço do ativo subjacente, taxa de juro do mercado,
dividendos distribuídos (apenas no caso das ações).
Os modelos mais divulgados para avaliar o valor teórico das

opções são o Modelo de Black & Scholes e o Modelo Binomial.
Às opções de compra chamamos call options enquanto às de

venda chamamos put options: o comprador de uma call tem o
direito, mas não a obrigação, de comprar; o vendedor de uma call
tem a obrigação de vender (caso lhe seja exigido); por outro lado,
o comprador de uma put tem o direito, mas não a obrigação, de
vender; enquanto que o vendedor tem a obrigação de comprar
(caso lhe seja exigido).
A sua tipologia pode incluir:
1. Vanilla Options (versão básica das opções): Call, Put, warrants.

2. Exotic Options (difere das opções comuns em termos de ati-
vos subjacentes e no cálculo da retorno): Asian, Barrier,
Binary, Cliquet, Compound option, Forward Start Option,
Interest Rate Option, Lookback, Mountain Range, Rainbow
Option, Swaption;
3. Combinations (combinações de estratégias de negociação
de opções que envolve compras e vendas de opções sobre o
mesmo ativo subjacente): Collar, Fence, Iron Butterfly, Iron
Condor, Straddle, Strangle, Covered Call, Protective Put, Risk
reversal;
4. Options Spreads (compra e venda simultânea de opções
sobre o mesmo ativo subjacente com diferentes preços de
exercício e/ ou datas de vencimento): Backspread, Bear
spread, Bull spread, Box spread, Butterfly spread, Calendar
spread, Diagonal spread, Ratio spread, Vertical spread,
Intermarket spread.

Também aqui podemos ter opções com entrega física, ou com

entrega monetária (em dinheiro): o comprador exige ao vendedor
uma entrega de dinheiro que o coloque na mesma situação caso
entregasse o ativo fisicamente.
Tradicionalmente, temos ainda dois tipos de opções base: as

americanas, que podem ser exercidas a qualquer momento até à
data da sua expiração; e as europeias, que só podem ser
exercidas na data de expiração (ou apenas poucos dias antes).
Mais tipos de opções podem ser “construídas” a partir destas,
como as opções mid atlantic, que só podem ser exercidas em
determinadas datas até à expiração. Após esta, data deixam de
ter qualquer valor.
Os ativos subjacentes podem respeitar a taxas de juro, divisas,

ações, matérias-primas, mercadorias, ou a futuros sobre esses
produtos.
O sistema de margens ou sistema de segurança é idêntico ao dos

futuros, salvo nas margens. O carácter assimétrico dos contratos de
opções leva a que o comprador de uma opção tenha a sua perda
limitada ao valor do prémio. Neste caso, não se exige a
constituição de margem ao comprador que paga o prémio à
cabeça.
Já o vendedor que fica sujeito à vontade do comprador, há risco

de incumprimento das obrigações e portanto há lugar à
constituição de uma margem. As margens variam muito de
mercado para mercado e a sua operacionalização é bastante
complexa.
No que toca à extinção dos contratos de opções, as formas são

mais vastas que nos futuros:
1. Abandono ou caducidade da opção: ocorre na data da

expi- ração. A opção caduca, pelo não exercício da opção
no prazo possível;
2. Exercício da opção: culmina com a realização da transação
que está inerente ao direito atribuído ao comprador que se
manifesta antecipadamente e obriga o vendedor a efetuar a
transação.
260
3. Reversão de posições: modalidade mais usual de extinguir

posições. Realiza-se uma operação inversa da efetuada
inicialmente. É mais fácil e menos onerosa.
As opções negociadas em bolsa estão normalizadas em termos de

prazo, preço de exercício e montante. A Câmara de
Compensação existe para garantir ao comprador o cumprimento
do contrato.
Em opções diz-se que a posição é longa se tiver comprado um

Call (Long Call) ou vendido um Put (Short Put) e que a posição é
curta se comprar um Put (Long Put) ou vender um Call (Short
Call).
A expetativa de ganho ou perda de uma opção será:
Call Prémio
PutPago
Comprador
Perda Máxima =
Ganho Máximo = Ilimitado
Perda Máxima = Ilimitada
Vendedor
Ganho Máximo = Prémio Recebido
E a decisão do comprador da opção será:
Ps > Pe Ps < Pe
Opção de Compra Exerce Não Exerce
Opção de Venda Não Exerce Exerce
Na opção Call diz-se “in-the-money” quando o PA (preço do ativo) >

PE (preço exercício); “at-the-money” – quando o PA = PE; “ out-the-
-money” – quando o PA < PE.
Na opção Put diz-se “in-the-money” – quando o PA < PE; “at-the-

-money” – quando o PA = PE; “out-the-money” – quando o PA > PE.
Vejam-se dois exemplos de estratégias especulativas com opções

sobre divisas,
Exemplo 1: estratégia especulativa
Um investidor compra PUT sobre GBP 1 000 000 a 3 meses ao

preço de exercício (PE) de 1,3 (1GBP=1,3USD) e prémio de USD
0,025 por Libra (a opção é americana).
Se o preço Spot GBP/USD for 1,20:
• Valor de mercado GBP 1 000 000 = USD 1 200 000

• Venda de GBP 1 000 000 sobre a opção = USD 1 300 000
• Prémio = USD 25 000
• Ganho Líquido = USD 75 000
Se o preço Spot GBP/USD for maior que 1,3, então, não exerce a
opção e tem perda de USD 25 000 (prémio).
Exemplo 2: estratégia especulativa
Um investidor compra um call option sobre GBP a 3 meses ao

preço de exercício de USD 1,30 e a um prémio de USD 0,029 por
Libra. O prémio total pago é de USD 29 000, ou seja, 1 000 000 x
0,029. O comprador tem o direito de comprar GBP 1 000 000 à
taxa de câm- bio de 1,30 GBP/USD em qualquer altura da vida da
opção (opção americana). Se exercer a opção, paga ao emitente
USD 1 300 000, a troco de GBP 1 000 000.
Se, por exemplo, o preço Spot GBP/USD se alterar para 1,40 e o

investidor exercer a opção:
• Valor de Mercado de GBP 1 000 000 x 1,40 = USD 1 400 000

• Custo se exercer opção (1,30) = USD 1 300 000
• Prémio = USD 29 000 e Ganho Líquido = USD 71 000
262
Se, por exemplo, o preço Spot de GBP/USD se alterar para 1,20,

então não exerce a opção:
• Valor de Mercado de GBP 1 000 000 x 1,20 = USD 1 200 000

• Prémio = USD 29 000 e Perda Líquida = USD 29 000
6.1.3. Contratos de swaps

Um contrato de swap é uma transação entre duas partes, cujas
necessidades em matéria de divisas ou de taxas de juro ou de
outros ativos são complementares, que trocam (o termo “swap”
significa “troca”) as características das suas posições sobre os
mercados de divisas ou de taxas de juro.
São transações OTC – over the counter, isto é contratos privados

entre duas empresas para troca de fluxos de caixa futuros
conforme uma fórmula preestabelecida.
Uma das suas utilizações é a cobertura de risco de taxas de

câmbio (a par do risco das taxas de juro).
Caracterização:
Vantagens comparativas – há lugar a um swap quando um

interveniente tem acesso a um mercado em particular de forma
comparativamente mais vantajosa do que outro interveniente. Esta
vantagem comparativa é depois partilhada pelos intervenientes
(entidades e intermediários), com objetivo de reduzir custos.
O swap é uma operação a médio/longo prazo, geralmente mais de

3 anos. Os swaps mais vulgares são os de taxa de juro e de
divisas.
Este género de operações processa-se normalmente através de

um intermediário, por exemplo, um banco.
Armazenagem – quase sempre os bancos entram nestas operações sem

ter ainda encontrado a contrapartida para o reverso do swap.
Passos necessários para construir um swap:
1. Encontrar vantagens comparativas;

2. Definir o tipo de financiamento;
3.bUanmco intermediário monta a operação e fixa um
preço traduzido na margem de intermediação;
4.vAaliar os benefícios decorrentes, bem como os riscos envolvi -
dos (risco da falta de pagamento de qualquer das partes).
6.2 Gestão do risco de preço

das matérias-primas
Tal como já referido, foi para assegurar o preço de um bem no futuro
que surgiram no séc. XIX os contratos de futuros.
6.2.1 Principais mercados a prazo de matérias-

-primas
Nem todas as matérias-primas se encontram disponíveis para
compra e venda nos mercados a prazo. As mercadorias que se
podem transacionar são os cereais (trigo, milho, arroz, aveia,
centeio e cevada), as oleaginosas, produtos tropicais (açúcar, café
e cacau), alguns animais (gado grosso e porco), produtos
agrícolas com utilização industrial (algodão, lã, madeira, borracha),
metais preciosos (ouro, prata, platina e paládio), metais não
ferrosos (cobre, chumbo, zinco, alumínio, níquel e estanho), e o
crude e derivados.
6.2.2 Gestão do risco de preço das matérias-

-primas com recurso aos contratos de futuros
Comecemos por analisar os contratos de futuros recorrendo a dois
exemplos.
264
EXEMPLO VI.2 – Futuros e risco de descida de preço
Um agricultor espera colher, em setembro próximo, 170 100

toneladas de trigo rijo vermelho nº 2, sendo o preço atual de
cada contrato de futuros sobre este bem na CBOT, com
vencimento para aquele mês, de 350 cêntimos/bushel.
Se de hoje até setembro o trigo registar uma descida de preço (o

que pode acontecer por motivos diversos), o produtor poderá
incorrer em prejuízos indesejados. Assim, de modo a salvaguardar
os seus resultados económicos do perigo da descida da cotação
daquele cereal, o agricultor deve vender desde já 1250 contratos
de trigo na CBOT18, garantindo uma receita de USD 21 875 000,
seja qual for o preço daquele cereal no momento da colheita.
EXEMPLO VI.3 – Futuros e risco de subida do preço
Uma empresa de panificação planeia consumir em outubro

pró- ximo, 3402 toneladas de trigo mole vermelho nº 2, sendo
política de aprovisionamento da empresa armazenar essa
matéria-prima somente no final do mês antecedente ao da sua
utilização no processo produtivo. O preço atual de cada
contrato de futuros sobre o trigo na CBOT, com vencimento
para setembro é de 350 cêntimos/bushel.
Desta feita, a empresa depara-se com o perigo de aumento do

preço do trigo, o que poderá causar uma queda dos seus
resultados. Em ordem a garantir que não terá de pagar um preço
superior ao conhecido, a empresa deverá comprar 25 contratos de
futuros.
Repare-se que, para além de assegurar um preço, um contrato de

futuros também permite assegurar a venda e a compra da
quantidade pretendida da mercadoria em questão.
18. 1 250 x 5 000 bushels por contrato x 27,216/1 000 (razão ton/bushel) = 170 100 ton.
6.2.3 Gestão do risco de preço das matérias-

-primas com recurso aos contratos de opções
Com o recurso aos contratos de opções, poderemos fixar o preço
máximo de compra de um bem (put option), ou o preço mínimo de
venda de um bem (call option). Os pormenores deste tipo de
contratos foram já anteriormente abordados.
6.2.4 Mercado over-the-counter – OTC e

gestão do risco de preço
Existem cinco alternativas para gerir o risco de preço com recurso
ao mercado over the counter: contrato de preço, swaps, caps,
floors e collars.
6.2.4.1 Contratos de preço com entrega

a posteriori
Para se precaverem contra variações de preços, o comprador e o
vendedor de uma matéria prima podem acordar contratos de
entregas diferidas de um bem, sujeitos a um preço préfixado.
Este tipo de contratos têm como inconveniente a sua rigidez, e

impede os contratantes de tirarem proveitos de uma evolução
mais favorável dos preços.
6.2.4.2 Swaps de matérias primas

É um instrumento de cobertura do risco com um princípio
relativamente simples: permite a um produtor fixar o seu preço de
venda, e a um comprador fixar o seu preço de compra, por um
período de tempo à sua escolha.
266
Um swap de matéria-prima consiste em uma das partes se obrigar

a atribuir uma cotação de venda ao produto em causa, durante um
determinado período, a intervalos regulares, e a receber um
preço fixo, enquanto a outra parte se compromete a comprar ao
preço variável e a vender ao preço fixo.
EXEMPLO VI.4 – Proteção contra a baixa do preço
Um produtor, temendo uma baixa prolongada do preço do

petró- leo, negoceia com a banca um swap, segundo o qual
um banco toma o preço variável do produto em causa, todos
os meses e durante 5 anos, e em contrapartida, assegura um
preço de compra fixo ao produtor, mutuamente acordado
entre as partes. A quantidade acordada é de 100 000 barris
por mês, que é a produção mensal média prevista para os
próximos 5 anos.
No final de cada mês é estabelecida a comparação entre o

preço variável e o preço fixo. Se o preço variável é inferior ao
preço fixo, o banco paga a diferença ao produtor; se for
superior, o produtor paga a diferença ao banco. Desta forma,
o produtor tem sempre a certeza do valor a que vai vender a
sua mercadoria.
A forma de determinação do preço variável não poderá oferecer a

menor dúvida para ambas as partes, baseando-se, por exemplo,
na cotação média mensal numa determinada praça, por exemplo,
o mercado à vista de Roterdão. Evidentemente que a banca, se
não cobrir a sua posição, está a assumir um risco, no entanto,
pode socorrer-se de várias técnicas, das quais já falámos, para
também ela eliminar o seu risco no negócio.
EXEMPLO VI.5 – Proteção contra a subida do preço
Uma companhia de aviação, temendo uma subida do preço

dos combustíveis, negoceia com um banco um contrato de
swap, segundo o qual esta vai repercutir-lhe todos os trimestres,
durante
3 anos, um preço fixo do combustível, e receber, nas mesmas

datas, um preço variável. No primeiro dia de cada trimestre, o
banco e a companhia de aviação comparam o preço fixo e o
preço variável, e se o preço variável (aquele a que a
companhia comprou o combustível) for superior ao fixo, o
banco entrega à companhia a diferença entre os dois,
multiplicada pela quantidade negociada; se o preço variável
for inferior ao peço fixo, então é a companhia que entrega a
diferença ao seu banco.
6.2.4.3 Caps, Floors e Collars

O Cap é um instrumento que permite a um operador proteger-se
contra uma subida dos preços, mas permitindo-lhe beneficiar de
uma descida dos mesmos.
EXEMPLO VI.6 – Compra de um Cap
Uma refinaria, temendo uma subida do crude, mas não

querendo perder o benefício de uma descida, pode cobrir-se
perante tal eventualidade. Contacta um banco para adquirir
um Cap com uma duração de 18 meses, recaindo sobre 100
000 barris por mês, ao preço de 100 dólares por barril. Todos
os meses, numa data pré-fixada, ela irá proceder a uma
comparação entre o preço de aquisição e o preço de 100
dólares. Se o seu preço de aquisição for superior a 100
dólares, o banco vai entregar-lhe a diferença; mas se for
inferior, o banco nada receberá.
Evidentemente que o banco, para assegurar este contrato, exigirá

o pagamento de um prémio ao seu cliente, valor que nunca mais
lhe devolverá, destinado a cobrir o risco que assume. Para além
do mais, o vendedor do Cap deverá ainda tentar cobrir a sua
posição. Também neste caso, a forma de determinação do preço
variável não deverá oferecer margens para dúvidas.
268
O Floor é um instrumento simétrico do Cap: permite ao seu

comprador cobrir a eventual descida de preço dos seus produtos,
mas beneficiar de uma subida. A forma de funcionamento é
análoga à descrita anteriormente, mas em sentido contrário.
O Collar é um instrumento que resulta da combinação de um Cap

com um Floor: comprar um Collar consiste em comprar um Cap e
vender simultaneamente um Floor; vender um Collar consiste em
vender um Cap e comprar um Floor.
Comprando um Cap, o operador protege-se contra uma subida

dos preços acima de um determinado nível, mas vendendo um
Floor re- nuncia a uma descida dos preços abaixo de um
determinado limite. Afinal, com o Collar, o operador permite que
um preço varie dentro de um determinado túnel.
FIGURA IV.1 – Caps, Floors e Collars

cotação Cap cotação Floor cotação Collar
t t t
: evolução da taxa de câmbio de mercado
: evolução da taxa de câmbio contratada
6.3 Gestão do risco de câmbio

Ao realizarem exportações e importações, as empresas ficam
expostas a eventuais riscos de câmbio, desde que o preço dos
bens transacionados seja fixado numa moeda diferente da sua –
a do seu parceiro, ou uma terceira divisa. Por este facto, pode ser
conveniente saber como reduzir ou eliminar o risco de câmbio.

6.3.1 A problemática do risco de câmbio

Uma empresa pode tomar duas atitudes relativamente ao risco de
câmbio: ou se protege, ou suporta as suas consequências.
Mas a determinação precisa dos ativos e passivos expostos ao

risco de câmbio coloca vários problemas, tanto de natureza teórica
como prática, a uma empresa: os seus ativos e passivos não
estão todos expostos da mesma forma ao risco de câmbio, por
isso, a sua inclu- são no risco de câmbio deve ser decidida caso a
caso. É aqui que se torna difícil marcar uma linha a delimitar a
cobertura de posições da especulação.
Mais frequentemente, o risco de câmbio entende-se num sentido

es- trito, e aplica-se apenas aos ativos e passivos de curto prazo.
Mas esta visão é muito restritiva, pois também é necessário ter em
conta o risco associado aos créditos e dívidas a longo prazo, bem
como aos ativos investidos no estrangeiro.
Para gerirmos permanentemente a posição cambial da empresa,

é indispensável criar um quadro com essa mesma posição. A sua
elaboração é relativamente simples: consiste em registar todas as
operações em divisas suscetíveis de influenciar a própria posição
de câmbio da empresa. Por convenção, uma dívida é precedida
do sinal menos (–), enquanto um crédito é precedido do sinal mais
(a+m).bTém devem ser tidas em conta as encomendas obtidas,
mas ainda não faturadas, a faturação, as outras operações em
divisas e as atividades de comércio.
A recolha das dívidas e dos créditos permite determinar a posição

cambial da empresa que será objeto de uma eventual cobertura,
que deverá ser estabelecida divisa a divisa, e ter em conta a
repartição no tempo dos vencimentos dos ativos e passivos.
270
6.3.2 Técnicas de redução da exposição ao

risco de câmbio
Há principalmente quatro técnicas de redução da exposição ao
risco de câmbio: a escolha da moeda de faturação, o recurso a
cláusulas monetárias, a alteração de prazos e o netting.
6.3.2.1 Escolha da moeda de faturação

A solução mais simples de uma empresa não correr riscos de
câmbio é faturar na moeda que utiliza mais frequentemente para
pagar as suas despesas, geralmente a sua moeda nacional. É
preciso, no entanto, que não exista qualquer cláusula de correção
de preços indexada a uma divisa de referência.
Só que esta estratégia pode não ser possível, porque os

interesses do exportador e do importador são opostos: não
pretendendo correr riscos, cada um deles pretende uma faturação
na sua própria moeda. Por outro lado, muitos produtos estão já
previamente cotados numa determinada divisa, como seja o dólar, o
que vem novamente inviabilizar a escolha.
6.3.2.2 As cláusulas monetárias

As cláusulas monetárias permitem adaptar o preço de compra ou
o preço de venda à evolução da cotação das divisas, o que
permite ao importador e ao exportador cobrir, ainda que
parcialmente, o risco cambial a que estão expostos. Pode-se fazer
uso de quatro principais cláusulas monetárias.
1) Adaptação proporcional dos preços às flutuações cambiais:

o exportador e o importador aceitam que as flutuações da
cotação da moeda de faturação se venham a repercutir no
preço. Se a moeda em que foi feita a faturação se aprecia, o
preço reduz-se, e vice-versa.
EXEMPLO VI.7 – Adaptação do preço

às flutuações cambiais
Um exportador europeu estabelece um contrato comer-

cial de USD 100 000, tendo em conta a cotação EUR/
USD de 1,25, prevendo uma cláusula de adaptação dos
preços estritamente proporcional às flutuações
cambiais. Se o dólar se apreciar, por exemplo para
1,15, o preço vai reduzir-se para:
1,15
 100 000  92 000 USD
1,25
Inversamente, se o dólar se depreciar para 1,40, o preço
sobe para:
1,40
 100 000  112 000 USD
1,25
Graças a este mecanismo, o exportador europeu tem
sempre a segurança de vir a obter o montante de € 80
000.
2) Adaptação proporcional dos preços às flutuações cambiais,

sujeito a franquia: esta cláusula é similar à anterior, mas
incorpora-se uma franquia de uma determinada
percentagem, por exemplo, 2% ou 5%, ou outra. Portanto,
só após a flutuação cambial ter ultrapassado esta meta é
que o preço vai ajustar-se. Retomando o exemplo anterior,
com uma franquia de 4%, só se inicia a adaptação dos
preços quando a cotação variar para cima de 1,30 ou para
baixo de 1,20.
3) Partilha do risco: o exportador e o importador acordam
suportar, cada um, uma parte da variação da taxa de
câmbio, suscetível de acontecer entre a data de faturação
(ou de orçamentação) e a data de pagamento. Geralmente,
essa partilha faz-se pela metade, mas é aceitável qualquer
outra proporção.
272
EXEMPLO VI.8 – Partilha do risco
Um importador europeu firma um negócio em dólares à

ra- zão de EUR/USD 1,25, mas prevê uma cláusula de
partilha de risco de câmbio de 50% para cada lado. O
pagamento far-se-á em 5 prestações. Em cada uma
das prestações a taxa de câmbio verificada é a
seguinte: 1,22; 1,19; 1,24; 1,27; 1,28. A taxa de câmbio
média é de 1,24 , por isso a perda de câmbio para o
importador é de 0,01 dólares por euro. A repartição
será feita então da seguinte forma: 0,005 dólares para
cada uma das partes.
4) Cláusula de opção: esta cláusula permite ao importador e ao

exportador utilizar uma divisa diferente daquela que foi
utilizada na faturação.
EXEMPLO VI.9 – Cláusula de opção
É realizado um contrato de exportação por uma

empresa europeia tendo em conta a taxa de câmbio
EUR/USD de 1,25, mas com uma opção em ienes,
caso a cotação do euro se situe acima dos 1,35
dólares. Em vez de se utilizar unicamente o Iene,
poderia ter sido utilizado um leque mais abrangente de
moedas, incluindo, por exemplo, o franco suíço, a libra
esterlina, o dólar canadiano, e outras divisas.
6.3.2.3 Alteração de prazos

Este método é um pouco artesanal, pois consiste em tentar
alterar, caso a caso, os prazos de pagamento e/ou de
recebimento, por forma a que estes sejam antecipados ou
prolongados, conforme o sentido da evolução cambial.
1) O exportador que possui créditos em divisas fortes –

aquelas que tendem a apreciar-se relativamente à sua
moeda – tentará prolongar o crédito e retardar o pagamento
do seu cliente.
2) O exportador que possui créditos em divisas fracas tentará

diminuir o prazo do seu crédito, por forma a obter o mais
rápido possível a sua liquidação.
3im) pOortador que tenha dívidas em divisas fortes tenta
acelerar o seu pagamento.
4im) pOortador que possua dívidas em divisas fracas tenta pro
- longar o seu prazo de liquidação.
Em cada um dos casos, haverá sempre que ter em conta a

questão dos custos de financiamento que a alteração dos prazos
em questão poderá causar.
6.3.2.4 O netting (compensação)

O princípio do netting é proceder a uma compensação multilateral
das posições devedoras e credoras recíprocas das diferentes
filiais de um grupo multinacional através de um centro de
compensações. Este sistema de compensações evita a duplicação
de compras e vendas de moedas, e reduz consideravelmente o
risco de câmbio que se torna necessário cobrir. Depois de se ter
reduzido ao mínimo a posição cambial da empresa, procede-se à
cobertura do risco dos valores residuais.
Tem-se apenas que ter em conta as eventuais restrições aos

movimentos de capitais impostas por alguns países.
6.3.3 Gestão do risco de câmbio com recurso

ao mercado a prazo de divisas
Um contrato a prazo (forward) é uma transação em que o
comprador e o vendedor acordam a entrega de uma determinada
qualidade e quantidade de um ativo numa data futura concreta. O
preço pode ser acordado desde logo ou no momento da entrega.
274
Estes contratos, ao contrário dos futuros, são negociados em

mercados OTC (mercado sem sítio). São mercados informais.
Exemplos: Forward FX transations (taxas de câmbio de moeda estran-

geira) ou FRA”s – Forward Rate Agreements (taxas de juro), …
Os contratos a prazo são mais utilizados pelos hedgers, ao

contrário dos futuros mais frequentemente utilizados por
especuladores.
Estes contratos, não sendo objeto de transação bolsista, não

possuem condições regulamentadas e transparentes. Implicam
um risco de crédito para ambas as partes, como no mercado à
vista. Em tais cir- cunstâncias, ambas as partes podem solicitar
garantias à outra parte.
Normalmente, vinculam, mas não são negociáveis e quando estão

fechados não têm valor: não implicou nenhum pagamento, sendo
simplesmente um acordo para comprar ou vender numa data
futura. Quer dizer que o contrato não é um ativo nem um passivo.
A gestão do risco de câmbio com recurso ao mercado a prazo de

divisas é uma opção possível. Vejam-se os exemplos seguintes.
Exemplo 1: Suponha uma empresa nacional que importa uma

determinada mercadoria, cuja liquidação em dólares (USD) seja
efetuada daqui a 3 meses.
O risco a que a empresa está sujeita é o de uma variação

desfavorável da taxa de câmbio (isto é, depreciação do euro) no
decorrer dos três meses.
A empresa contacta um banco e acorda a compra do montante de

USD em causa, contra euros, para daqui a três meses, a uma taxa
forward negociada. Desta forma, assegura que nessa altura
disporá dos USD necessários, a uma taxa de câmbio fixa,
previamente conhecida.
A empresa elimina assim a perda potencial que resultaria de uma

depreciação do euro, embora também abdique dos ganhos de
uma eventual apreciação da moeda.

Exemplo 2: Um importador pode recorrer ao mercado de câmbios

a prazo para comprar as divisas de que necessita para pagar nas
datas devidas aos seus fornecedores externos. Por outro lado,
também o exportador pode recorrer a esse mesmo mercado para
vender a prazo as divisas que receberá dos seus clientes do
estrangeiro.
EXEMPLO VI.10 – Compra a prazo de divisas
Uma empresa europeia adquiriu mercadorias a um

exportador americano no montante de USD 1 000 000, que
deverão ser pagos dentro de 3 meses. As cotações de venda
EUR/USD são as seguintes: à vista – 1,2254; a 90 dias –
1,1846. Se o importador quiser cobrir o risco de câmbio,
poderá adquirir imediatamente um milhão de dólares, a 90
dias, que lhe custarão € 816 060,06, fixando assim o preço da
mercadoria em euros, e evitando o risco cambial.
No entanto, esta compra implica um empate de capital, cujo custo

pode ser calculado da seguinte forma:
S  F  360
Sn 100
em que n é o período da cobertura (dias)
1,2254  1,1846  360

No exemplo anterior, ter-se-ia  100  13,318% :
1,2254  90
o custo anualizado da operação. Portanto, só valerá a pena
efetuar a operação se a expectativa de valorização do dólar face
ao euro, no período em causa, for superior àquela taxa; caso
contrário, poderá ser mais indicado não o fazer.
No entanto, deve-se sempre ter em conta que o recurso ao

mercado a prazo é sempre uma forma de uma empresa eliminar
os seus riscos de câmbio, e, portanto, operar numa realidade mais
certa.
276
6.3.4 Gestão do risco de câmbio com

recurso aos swaps sobre divisas
Um swap sobre divisas ou cambial é um acordo entre duas partes
para efetuarem pagamentos recíprocos num dado período de
tempo. Os pagamentos e as taxas de juro são em duas divisas
diferentes.
O swap de divisas pode envolver a troca do capital (“principal”) no

início. Envolve sempre a troca do capital no final do acordo.
Benefícios: permite substanciais poupanças de custos de

financiamen- to, acesso a novos mutuantes, acesso a
financiamento de longo prazo, permite a cobertura de risco do
balanço através da representação de rubricas de passivos e ativos
na divisa desejada, acesso a diferentes mercados, …
Tipos de swaps sobre divisas

• Currency swap ou Swap de Divisa a Taxa Fixa: há troca de
capital, troca de juros de divisa a taxa fixa por divisa a taxa
fixa. Exemplo: conversão de um empréstimo a taxa fixa em
dólares por uma taxa fixa em euros. Os intervenientes têm
expectativas opostas quanto à evolução futura dos câmbios
das divisas tro- cadas acreditando que a evolução comercial
possa compensar eventuais diferenciais nominais das taxas de
juro a que as divisas são transacionadas.
• Currency coupon swap : há troca de capital, troca de juros
da divisa a taxa fixa por divisa a taxa variável. Exemplo:
conversão de um endividamento a taxa variável em USD por
endividamen- to em ienes a taxa fixa.
• Currency basis swap: há troca de capital, troca de juros
da divisa a taxa variável por divisa a taxa variável. Exemplo:
conversão de um endividamento em USD a taxa variável
num endividamento em euros a taxa variável.
• Foreign exchange swap ou swap simples: é um tipo de

swap em que se troca uma divisa por uma outra, acordando-
se simultaneamente que apenas na data de vencimento da
operação, para além de se voltarem a trocar os capitais
iniciais, voltando cada interveniente à posição cambial
inicial, se trocarão simultaneamente os juros respetivos (ou
o respetivo valor líquido) das aplicações, às taxas inerentes
a cada uma das moedas. Esta troca de juros, é feita de
forma implícita, sendo incluída na cotação forward acordada
para a troca das divisas no final da operação.
Exemplo 1: Suponha uma empresa que tem disponível 500 000 €

numa conta bancária na Europa e tem simultaneamente
necessidade de um financiamento de 640 000 USD por 3 meses
nos EUA. Não pretende incorrer em riscos cambiais. Decide efetuar
um swap cambial. Assim, troca ao câmbio spot as moedas e
acorda trocar de volta no futuro ao preço acordado no início do
swap. A taxa de juro do euro é 5% e do dólar é 3%.
Resolução: Vende euros à taxa spot de 1,28 (1 € = 1,28 USD) e

ajusta os forward points em – 0,00632 para preço forward de
1,27368. Este ajustamento de pontos visa igualar o diferencial dos
juros. Com efeito,
• Juros do banco em euros: 500 000 x 5% x 3/12 = 6 250 €

• Juros da empresa em USD: 640 000 x 3% x 3/12 = 4 800 USD
• No final do período o banco tem 506 250 € e a empresa 644
800 USD.
• Taxa de câmbio: 644 800/506.250 = 1,27368 USD
• 1,27368 – 1,28 = - 0,00632
• No final o banco devolve os 500 000 € à taxa de 1,27368
USD e a empresa entrega ao banco 636 840 USD. O
“ganho” de 3 160 USD é simplesmente a diferença entre as
taxas de juro dos dois países.
278
Exemplo 2 (Foreign Exchange Swap): uma dada empresa

dispõe de liquidez excedentária pelo prazo de 6 meses, no valor
de USD 200 000,00, tendo-lhe ao mesmo tempo sido oferecida a
hipótese de efetuar uma aplicação em títulos denominados em
euros, pelo prazo de 6 meses.
Neste momento, o mercado apresenta uma cotação spot bid de

Euro/ USD = 1,05350 e offer de Euro/USD = 1,04230, sendo as
taxas de juro a 6 meses para o euro e para o dólar,
respetivamente, de 3,255%- 3,395% e 2,06%-2,12% (ambas
cotadas na base de 360 dias).
Se quisesse efetuar a aplicação em euros, teria de trocar os USD

por euros, ao câmbio spot desse dia. Daí a 6 meses receberia um
dado valor igual ao capital mais juros em euros, e procederia
depois à compra dos USD 200 000,00 à cotação dessa data,
desconhecida à partida, pelo que, consequentemente,
representaria um risco cambial que poderia anular a rentabilidade
das suas aplicações em euros.
Outra hipótese era realizar um swap.
Resolução:
O swap consistiria em trocar os USD pelos euros hoje, ao spot do

dia, fixando simultaneamente os termos da troca dos uuros pelos
USD daqui a 6 meses e eliminando desta forma o risco cambial
da operação.
O câmbio forward será determinado da seguinte forma:
• Apuram-se então os pontos swap da seguinte forma:

• F (bid )EURO /USD1,04102202 F (offer)EURO /USD  1,04205
• Com, 1,04230 1,05350  1,04790

2
• A cotação do swap EURO/USD a 180 dias poderá ser dada
da seguinte forma:
• EURO /USD180dias  69  (59)
• A cotação do swap é dada em pips (basis points): 100 b.p.

=1% logo,
• 25 b.p. = 0,25%.
• Os cálculos anteriores são determinados pelas seguintes fórmu-
las:
n
1 i(bid )m1 
• F (bid )m 2 / m1  S (médio)m2 / m1 360
n
 1 i(offer) 
m2
360
180
1 0,0206 
• F (bid EURO  1,04790 360  1,04102
180
) /USD 1 0,03395
360
n
1 i(offer)m1 
•
F S  360
(offer) (médio)
m2 / m1 m2 / m1
 n
1 i(bid )m 360
2
180
1 0,0212 
 1,0479 360  1,04205 1
180
0,03255
360
Esta técnica de gestão do risco de câmbio só é possível realizar
quando uma entidade apresenta uma posição curta (devedora)
numa divisa e uma posição longa (credora) noutra divisa.
EXEMPLO VI.11 – Swaps sobre divisas – empréstimo
Uma empresa norte-americana pretende contrair um empréstimo

em euros para financiar as suas atividades na Europa. Uma
vez que o seu nome é mais conhecido nos Estados Unidos, o
diretor financeiro acredita conseguir melhores condições de
financiamento num empréstimo em dólares do que em
euros. Assim, a empresa contrai um empréstimo de USD 10
milhões, por cinco anos, à taxa de juro de 8%, nos Estados
Unidos. Simultaneamente, contrata com um banco a troca
(swap) das suas disponibilidades
280
futuras em dólares por euros, e o banco compromete-se a

entregar à empresa os dólares necessários para o pagamento
do serviço da dívida. Em contrapartida, a empresa
compromete-se a efetuar uma série de pagamentos anuais
em euros ao banco.
Imaginemos a seguinte situação para a referida empresa:
Tabela VI.1 – Cash-flows de um swap sobre divisas
ano 0 anos 1 – 4 ano 5

Rubrica USD EUR USD EUR USD EUR
Empréstimo em USD 10,0 M –0,8 M –10,8 M
Troca de USD por
–10,0 M +8,5 M +0,8 M –0,5 M +10,8 M –9,0 M
EUR
Cash-flow líquido 0,0 M +8,5 M 0M –0,5 M 0,0 M –9,0 M
O objetivo final da empresa é converter um empréstimo em

dólares a 8% num empréstimo em euros a 5,9%19, através de uma
operação swap. Pode-se encarar os cash-flows do swap (linha 2)
como uma série de contratos de câmbio forward: em cada um dos
4 primeiros anos, a empresa compromete-se a pagar USD 0,8
milhões ao custo de EUR 0,5 milhões; no ano 5 irá pagar USD
10,8 milhões ao custo de EUR 9,0 milhões.
Veja-se um outro exemplo aplicativo.
EXEMPLO VI.12 – Swaps sobre divisas – aplicações
Uma empresa europeia detém um crédito a 90 dias de GBP

500 000 e uma dívida a 180 dias de USD 600 000. A empresa
poderá ar- bitrar a sua posição longa em dólares contra a sua
posição curta em libras. A operação poderá ser desenvolvida
em duas fases do seguinte modo:
19. 0,5/8,5 = 5,88235%

1ª: No momento t, a empresa comprará USD 600 000 a 90

dias, contra GBP (admitindo uma cotação GBP/USD 1,500,
necessi- tará de GBP 400 000), ficando assim coberta nesse
montante, e deixando o restante de GBP 100 000 sem
cobertura, que poderá vender a prazo de 90 dias.
2ª: No momento t + 90 dias, o banco entrega à empresa os

USD 600 000 por ela comprados, recebendo as GBP em
troca. Nesta altura, a empresa fará uma venda e uma compra
a prazo (entre o momento t + 90 dias e o momento t + 180
dias) de USD 600
000. Desta forma, no momento t + 180 dias a empresa tem,
simultaneamente, uma venda e uma compra de USD, o que
lhe permitiu eliminar o risco de câmbio.
Ainda outro exemplo aplicativo:
EXEMPLO: A empresa A quer financiar-se em USD à taxa de juro

mais baixa e a empresa B pretende financiar-se à taxa mais baixa
mas em euros. A empresa A é francesa e pretende atuar no
mercado americano, precisando de financiar os investimentos
com um empréstimo em dólares, embora consiga financiar-se em
euros a custo mais baixo do que em USD. Há a possibilidade de
se efetuar um swap nas seguintes condições:
Montante: 100 M USD ou 80 M Euros (1 Euro=1,25USD)
Empresa A Vantagem diferencial

Empresa B
(francesa) global
Prazo 5 anos 5 anos
Euros 3,75% 4,25% 4,25% - 3,75% = 0,5% (A)
USD 4,2% 3,5% 3,5% - 4,2% = -0,7% (B)
Vantagem diferencial 0,5% 0,7% 0,5% - (-0,7% = 1,2%
Da análise do swap para o caso de o banco intermediário cobrar

0,2% e a repartição de ganhos ser equitativa:
282
• A empresa A financia-se em euros e a empresa B financia-

se em dólares. As empresas trocam depois os pagamentos de
juros em moedas diferentes. Na prática, A paga o serviço da
dívida em dólares e B paga em euros.
• A troca do capital é opcional no início e obrigatória no final.
Análise dos ganhos:
Banco
Situação Fundos Empresa A Empresa B
Intermediário
Financiamento Saída 3,75% 3,5% -----
Recebimento swap Entrada 3,75% 3,5% 3,70% + 3,75%
Pagamento swap Saída 3,7% 3,75% 3,75% + 3,5%
Resultado Saída 3,7% 3,75% 0,2%
• Exemplo de A: 3,7% = 3,75% + 3,70% - 3,75%.

• Ganhos de A: 4,2%-3,7%=0,5%
• Ganhos de B: 4,25%-3,75%=0,5% e Banco: 0,2%.
• Total: 0,5%+0,5%+0,2%=1,2%
Cada empresa detém, neste caso, vantagem em relação à outra

nas respetivas moedas. No início do swap:


recurso a contratos de futuros
Um contrato de futuros sobre divisas (ou taxas de câmbio) é um
acordo em que as partes se comprometem a entregar (uma das
partes) e a receber (a outra parte) uma determinada quantidade
de uma divisa, numa data futura, a um preço (taxa de câmbio)
contratado no presente. Tal como sabemos, todas as cláusulas,
com exceção do preço e da quantidade de contratos, são pré-
definidas de modo padronizado pela entidade gestora do mercado
em que esse acordo é celebrado.
As relações expressas nos mercados de futuros são inversas das

dos mercados de divisas à vista, exceto no caso da libra inglesa
(esterlina).
Exemplo:
Especificações para o franco suíço (CHF):
• Horário da cotação: 7H20-14H00

• Unidade do contrato: 125 000 CHF
• Preço cotado: 0,0001 USD/CHF
• Variação mínima (“tick”): 0,0001 pontos
• Valor do tick: 12,50 USD
Se, no mercado spot, a relação entre o franco suíço e o dólar for:

1 USD = 0,9091CHF,
No mercado de futuros a relação é inversa: 1 CHF = 1,1012
USD. Posteriormente, o futuro cotou a 1,1017 USD.
Um investidor comprou um contrato. Qual o resultado da posição?

284
Resolução:
Como o preço do contrato de futuro sobre o franco suíço

aumentou de 1,1012 para 1,1017, subiu 5 ticks. Como detém uma
posição longa sobre um contrato, então, obtém um ganho de:
• Custo de 125 000 CHF a 1,1012 = 137.650 USD

• Custo de 125 000 CHF a 1,1017 = 137.712,5 USD
• Ganho por contrato = 62,5 USD
• A variação mínima é 0,0001 e equivale a 12,5 USD.
• Portanto, 5 ticks de variação a 12,5 USD cada tick, o que dá
62,5 USD por contrato.
O hedging consiste basicamente, na tomada de uma posição no

mercado de futuros, de forma a que esta proteja a posição detida
no mercado à vista.
Estratégias de hedging utilizando futuros
Hedge basics:
• Ficar short ou selling hedge significa vender o forward ou o

futuro (contrato): cobre-se o risco da descida dos preços.
• Ficar long ou buying hedge significa comprar um contrato
forward ou futuro: cobre-se o risco de subida dos preços.
Duas posições básicas de cobertura:
– Cobertura Longa (Long Hedge), quando se trata da compra

de contrato de futuros. No mercado à vista, detém uma
posição curta (short spot position), ou seja, necessita de
comprar o ativo. As posições opostas protegem o comprador
de futuros do risco
de preços crescentes no mercado à vista. Qualquer

movimento de alta do preço à vista (perda) é compensado
pelos ganhos no contrato de futuros.
– Cobertura Curta “Short Hedge”, quando se trata da venda
de contrato de futuros. No mercado à vista, a posição é
longa (long spot position), isto é, possui o ativo. As posições
opostas protegem o vendedor do risco da descida do preço
no mercado à vista. Uma descida do preço à vista (perda) é
compensada pelo ganho no contrato de futuros.
Mercado de Futuros
Cobertura Curta (vende futuros)
Mercado à Vista Mercado de Futuros

Ganho Ganho
Preço à Vista
+ +
-
Preço de Futuros
Perda Perda -
Se os preços caem à vista, vende futuros obtendo ganhos, havendo

assim uma compensação.
Mercado de Futuros
 Cobertura Longa (compra futuros):
Mercado à Vista Mercado de Futuros

Ganho Ganho
+
+
- -
Perda Perda
 A perda no mercado à vista é compensada pelo ganho obtidos nos

futuros.
286
O Hedging não proporciona de forma absoluta a eliminação do

risco subjacente à detenção de uma posição curta ou de uma
posição longa no ativo.
Em algumas circunstâncias, o hedging proporciona somente a

subs- tituição do risco de flutuação dos preços por um conjunto de
riscos menores: risco de variação da base, risco de indivisibilidade
e risco de correlação.
Risco de Variação da Base – Ft-St: raramente permanece constante

durante o período de vida do futuro.
Risco de Indivisibilidade –uaqndo o investidor detém uma posição spot

que não coincide com a quantidade-padrão de cada contrato de futuros
Risco de correlação – quando se efetua uma cobertura do preço

de um ativo sobre o qual não se encontra definido um contrato de
futuros associando-se então a um ativo com evolução de preços
aproximada.
A base é a diferença entre o preço à vista e o preço futuro em t em que,
• Bt é a base em t;
• St é o preço à vista (spot) em t;
• Ft é o preço futuro em t com vencimento em t + k, k > 0.
Em regra: 0  F1  S1(base)  F0  S0
Portanto, a base será diferente, de acordo com a maturidade do

contrato de futuros.
Na teoria tradicional de hedging, a posição que o agente

económico toma no mercado futuro é de igual tamanho à sua
posição presente, mas em sinal contrário.
Fundamenta-se essa decisão sob o argumento de que os preços à

vista e futuro se movem ao mesmo tempo e na mesma direção. Se
assim
fosse, a cobertura poderia ser perfeita. Um hedge seria perfeito

quando a variação da base fosse zero.
Em síntese, as empresas que desejem cobrir o risco cambial

através do mercado de futuros deverão tomar posições que
permitam efetuar operações inversas daquelas que têm no
mercado à vista. Assim, com- pensarão a eventual perda que
ocorra num mercado com um ganho noutro mercado.
EXEMPLO VI.13 – Comércio internacional e futuros
A Chinelo, S.A. é uma empresa portuguesa produtora de

calçado, que acaba de celebrar um contrato de exportação
para os Estados Unidos, segundo o qual vai receber USD 2
000 000 no prazo de 90 dias. Para produzir o calçado que
terá de enviar para o cliente, a empresa importou matéria-
prima do Reino Unido no valor de GBP 937 500, igualmente
pagável a 90 dias. Segundo os seus responsáveis, a Chinelo,
S.A. concretizou um excelente negócio, porquanto, ao câmbio
atual (EUR/USD 1,2254 e EUR/ GBP 0,78020) a empresa
obtém uma margem bruta de 52%, o que lhe permite cobrir
todos os restantes custos de produção e angariar um lucro
relevante.
Evidentemente que as contas feitas pelos responsáveis pela

empresa poderão não se concretizar. Com efeito, nada
garante que daqui a 90 dias a libra não se tenha apreciado, e
o dólar depreciado, o que teria como consequência um
encurtamento da margem de negócio da empresa.
Na verdade, a Chinelo, S.A. corre um duplo risco cambial.

Para sua cobertura, a empresa deverá tornar-se devedora a
prazo da quantidade de Dólares que irá receber do seu
cliente, e credora a prazo da quantidade de Libras que terá
de entregar ao seu fornecedor. Um meio simples de
concretizar esta estratégia seria a venda de contratos de
futuros sobre dólares (contra euro) e a compra de contratos
de futuros sobre libras (contra euro).
288
Mas os contratos de futuros também apresentam alguns custos e

limi- tações na sua utilização.
6.3.5.1 Custos dos futuros

Os custos dos contratos de futuros também não devem ser
negligencia- dos: existem comissões a pagar em cada contrato, e
existe um depósito inicial (margem) efetuado aquando do início do
contrato, bem como nos depósitos adicionais, efetuados sempre
que existir uma variação desfavorável da divisa escolhida.
6.3.5.2 Limitações dos futuros

Por outro lado, os contratos de futuros também apresentam
algumas limitações: existem datas prefixadas para os
pagamentos, que podem não coincidir exatamente com as datas
das posições a cobrir; são fixados em montantes predefinidos,
valor que varia de divisa para divisa; estão disponíveis num
número restrito de divisas; são negociados em mercados
organizados localmente (Chicago, Londres, Toronto, Paris,
Sydney, ...).

recurso a contratos de opções
Em finanças, uma opção cambial ou sobre divisas (comummente
abrareviada p apenas opção FX) é um instrumento financeiro derivado
que dá ao seu detentor o direito mas não a obrigação de trocar
dinheiro denominado numa moeda por outra moeda a uma taxa
pré-acordada numa data especificada.
O mercado de opções sobre divisas é o maior e mais líquido

mercado de opções de qualquer tipo. A maioria das transações é
ao balcão (OTC) e é ligeiramente regulado, mas uma fração é
negociada em bolsas como a Securities International Exchange,
Banco Philadelphia
Exchange, ou o Chicago Mercantile Exchange (CME), para opções

sobre contratos futuros. Esse mercado foi avaliado pelo BIS em
158,3 triliões de dólares em 2005.
Exemplo
Um contrato GBP/USD poderia dar ao detentor o direito de vender

1 000 000 GBP e comprar dois milhões de dólares em 31 de
dezembro. Neste caso, a taxa de câmbio predefinida, ou o preço
de exercício, é 2,0000 dólares por GBP (ou GBP / USD 2,00,
como é geralmente citado) e os valores nocionais são GBP 1 000
000 e USD 2 000 000.
Este tipo de contrato é tanto um call em dólares como um put em

libras esterlinas, e geralmente é designado put GBP/USD, pois é um
put sobre a taxa de câmbio, embora também possa ser designado de
um call USD/GBP . Se a taxa é inferior a 2,0000 em 31 de
dezembro (digamos, 1,9000), o que significa que o dólar é mais
forte e a libra é mais fraca, então a opção é exercida, permitindo
que o detentor venda GBP a 2,0000 e imediatamente compre à
vista/spot a 1,9000, com um lucro de (2,0000 GBP/USD - 1,9000
GBP/USD) * 1 000 000 GBP = 100 000 dólares.
Se de seguida converter o lucro em GBP, isso equivale
a: 100 000 / 1 9000 = 52.631,58 GBP.
Como se sabe, o comprador de uma opção sobre divisas adquire

um direito, mas não a obrigação, de a exercer ou de a abandonar.
As opções são, assim, instrumentos com interesse quando o risco
cambial que se visa cobrir não é de ocorrência segura ou é de
montante incerto.
Em termos de exposição ao risco e estratégia de cobertura, as

empresas utilizam principalmente opções FX para cobrir incertezas
nos fluxos de caixa futuros em moeda estrangeira. A regra geral é
a de proteger fluxos de caixa certos em moeda estrangeira com
forwards, e fluxos de caixa incertos em moeda estrangeira com
opções.
• Uma posição aberta representa a compra ou venda de uma

opção sem ter uma posição no ativo subjacente.
290
• Uma posição coberta ou fechada representa a compra ou

venda de uma opção com uma posição no ativo subjacente.
Neste caso pode-se utilizar opções, para efetuar a cobertura

(hedging). Assim,
• Se no ativo está longo (detém o ativo) na opção deve estar curto

(compra PUT ou venda Call);
• Se no ativo está curto (quando deve o ativo ou vende sem o
possuir), então, na opção deve estar longo (compra Call ou
venda PUT).
Portanto, a cobertura de risco consegue-se combinando uma

posição longa no ativo com uma posição curta na opção. Ou
combinando uma posição curta no ativo com uma posição longa
na opção.
Vejam-se dois exemplos.
EXEMPLO VI.14 – Exportações e opções
Um exportador europeu, que prevê o recebimento de uma

venda em dólares dentro de três meses, poderá comprar uma
opção de compra (call option) a três meses de EUR contra
USD a um preço de exercício PEC, e pagando um prémio PC.
Se, no vencimento, a taxa de câmbio à vista do euro for

inferior ou igual a PEC, a opção nao será exercida. Neste caso,
o exportador perde o prémio PC pago, e vende no mercado à
vista as divisas a receber do seu contrato de exportação.
Mas, se a taxa de câmbio à vista do euro face ao dólar for

superior ao ponto de indiferença (PEC + PC), o exportador
exercerá a opção, o que lhe permitirá realizar um proveito.
Quanto maior for a cotação à vista, maior será o proveito do
exportador.
EXEMPLO VI.15 – Importações e opções
Um importador europeu, que prevê ter de efetuar um

pagamento em dólares dentro de seis meses, pode adquirir
uma opção de venda (put option) a seis meses de EUR
contra USD, a um preço de exercício PEP e pagando um
prémio PV.
Se, na data de vencimento, o câmbio do euro for inferior ao

preço do exercício, ele exercerá a opção. Se a taxa à vista
EUR/USD for superior, não exercerá a opção, e adquirirá, no
mercado à vista, os dólares de que necessita.
Em qualquer dos casos, o montante máximo das perdas

potenciais é limitado ao prémio da opção.
Mais dois exemplos.
Exemplo 1 (Recurso a opções para proteger preço de compra)
Um importador de bacalhau contrata receber um carregamento

proveniente da Islândia, em 1/12, com pagamento a 1 de
fevereiro, no valor de um milhão de USD.
Existe o risco do dólar se valorizar nestes dois meses, o que pode

anular a margem do importador se entretanto tiver garantido os
preços em euros aos retalhistas.
Para proceder a uma cobertura, como atuar?
Terá de comprar um call sobre USD contra euros para 1 de

fevereiro (compra contrato que lhe dá o direito de comprar USD
em 1 de fevereiro a um preço fixado hoje, PE = 0,76). O prémio
pago foi de 0,01 Eur/USD.
Admitam-se dois cenários: em 1 do fevereiro, o Spot USD/EUR =

0,775 ou o Spot USD/EUR = 0,725. Em 1 de dezembro o Spot
USD/ EUR era 0,75 Euros.
292
Resolução:
Cenário 1 quando o preço spot do USD sobe.
1 1 Milhão 1 Milhão
1 fevereiro
dezembro USD USD
Spot USD/EUR 0,75 Euros 750 000 Euros 0,775 Euros 775 000 Euros
Preço Exercício (PE) 0,76 Euros 760 000 Euros 0,76 Euros 760 000 Euros
Preço da Opção 0,01 Euros 10 000 Euros ----- -----
O valor de compra do bacalhau sobe para 775 000 euros. O preço

a que foi acordada a compra com opção (PE) é de 760 000 euros.
O importador paga 10 000 euros de prémio para ter o direito a
comprar os USD a 760 000 euros.
Assim, ao exercer a opção, o importador irá obter o bacalhau a um

preço mais vantajoso, dado que o preço spot do USD subiu. A
despesa total do importador é 10 000 + 760 000 = 770 000, inferior
à despesa que teria de realizar se não adquirisse a opção: 770
000 < 775 000 Euros.
Cenário 2: Se o preço spot do USD baixasse.
1 1 Milhão 1 Milhão
1 fevereiro
dezembro USD USD
Spot USD/EUR 0,75 Euros 750 000 Euros 0,725 Euros 725 000 Euros
PE 0,76 Euros 760 000 Euros 0,76 Euros 760 000 Euros
Prémio 0,01 Euros 10 000 Euros ----- -----
O importador não vai exercer a opção porque o preço de exercício

da opção seria superior ao valor spot que obteria no mercado.
A descida do USD permite ao importador pagar apenas 725 000

euros. No entanto, dado que adquiriu a opção, a sua despesa total
será: 725 000 + 10 000 = 735 000 euros.

Exemplo 2: Cobertura recorrendo a opções sobre divisas para

proteger preço de venda
Um empresário têxtil concorre a um concurso internacional em An-

gola para fornecimento aos hospitais de 30 000 peças de
vestuário com pagamento em USD a 3 meses da data. O
empresário faz as suas contas e concorre ao preço de 25 dólares
por peça. Existe o risco de que o dólar desça e que, ganhando o
concurso, o exportador venha a ter margens negativas.
Então compra uma put option a 3 meses sobre USD/EUR, para

garantir uma margem positiva na venda, se ganhar o concurso.
Admitem-se dois cenários em 1 de setembro: Spot USD/EUR =

0,725 Euro ou Spot USD/EUR = 0,765 Euros.
A opção tem um prémio de 0,01 Euros/USD e o Spot Atual

USD/EUR (1 de junho) é 0,75 Euros. O PE é 0,74 euros.
Resolução:
Cenário 1 – o exportador ganhou o concurso mas o preço do dólar

baixou para 0,725 Euros.
30 000 peças
1 peça 1 peça
1 junho 1 setembro (750.000
(25 USD) (25 USD)
USD)
Spot
0,75 Euros 18,75 Euros 0,725 Euros 18,125 Euros 543 750 Euros
USD/EUR
PE 0,76 Euros 18,5 Euros 0,74 Euros 18,5 Euros 555 000 Euros
Prémio 0,01 Euros 0,25 Euros ----- ----- 7 500 Euros
O exportador terá uma receita de 543 750 euros. Ao adquirir a

opção PUT, comprou o direito a vender os USD a 0,74 euros,
garantindo uma receita de 555 000 euros.
Como o preço spot no mercado é inferior ao preço acordado na

opção (PE), o exportador exerceu a opção vendendo os USD.
294
Por um lado, conseguiu uma receita de 555 000 euros. Por outro,
pagou 7500 euros de prémio. O ganho líquido foi 555 000 – 7500
= 547 500 euros.
Comparando com a alternativa de não adquirir a opção, teve um ganho

líquido de 547 500 – 543 750 = 3750 euros.
Cenário 2 – preço do USD sobe.
30 000 peças
1 peça 1 peça
1 junho 1 setembro (750.000
(25 USD) (25 USD)
USD)
Spot
0,75 Euros 18,75 Euros 0,765 Euros 19,125 Euros 573 750 Euros
USD/EUR
PE 0,74 Euros 18,5 Euros 0,74 Euros 18,5 Euros 555 000 Euros
Prémio 0,01 Euros 0,25 Euros ----- ----- 7 500 Euros
No caso de o preço de mercado do USD subir, o empresário têxtil

pode optar por não exercer a opção, se tal for mais vantajoso,
como é o caso.
Uma vez que não vai exercer a opção, o empresário limita-se a perder
o valor que pagou por ela. Assim, o ganho total será: 573 750 – 7 500
= 566 250 euros.
No caso de o exportador não ganhar o concurso, a sua perda será

exatamente igual ao preço da opção, isto é, 7 500 euros. Foi o
preço pago para se cobrir do risco de descida da cotação do USD,
caso ganhasse o concurso.
As opções apresentam algumas vantagens, mas também têm limitações.
6.3.6.1 Vantagens das opções

1) Oferecem uma grande liberdade, uma vez que o comprador
pode ou não exercer o contrato – aqui reside o seu grande
interesse: quando não existe a certeza de que um contrato
ocorrerá, mas se julga conveniente cobrir o risco de câmbio
potencial;
2) Oferecem o mesmo tipo de garantias dos contratos de

compra ou venda de divisas a prazo, ou de um contrato de
futuros, mas permitem que beneficie de movimentos
favoráveis – protegem conta o risco de perda, e deixam
aberta a possibilidade de se realizar um ganho.
6.3.6.2 Limitações e inconvenientes das opções

1) O custo de uma opção é mais elevado do que o custo de
uma operação de compra ou venda a prazo de divisas; esse
custo aumenta em período de maior incerteza cambial;
2c)omA pra de um contrato de opção obriga ao pagamento ime
- diato do prémio;
3o)pçAão obriga ao seu acompanhamento e gestão durante a
sua vida.
6.4 Gestão do risco da taxa de juro

Os instrumentos de gestão de risco da taxa de juro apresentam
algumas semelhanças com os que permitem a gestão do risco de
preço das matérias-primas e da taxa de câmbio.
6.4.1 Natureza e extensão do risco de juro

As posições devedoras ou credoras das empresas que vençam
juros, calculadas com base em taxas variáveis, poderão estar
sujeitas a flu- tuações importantes de valor, por via das respetivas
taxas. A gestão desses ativos e desses passivos deve ser, por tal
motivo, acompanhada com cuidado.
As variações das taxas de juro implicam duas categorias de risco:
1) Risco de balanço: decorre da incidência desfavorável das

taxas sobre os valores ativos e os valores passivos da
empresa;
296
2) Risco de exploração: resulta de um eventual agravamento

dos custos financeiros ou da diminuição de proveitos
financeiros, com os inerentes reflexos nos resultados.
A gestão dos riscos da taxa de juro conta com instrumentos

relativamente recentes, sendo este um domínio onde as
evoluções têm sido rápidas. De facto, a generalidade dos
instrumentos disponíveis no mercado, suscetíveis na utilização
deste tipo de riscos, começou há menos de 40 anos.
Em meados da década de 1970 apareceram os contratos de

futuros sobre taxas de juro, que permitem criar garantias quanto à
evolução das taxas, para um período futuro, contratualmente
estabelecido, normalmente por prazos não muito longos, e os
contratos de swap de taxas de juro, cuja utilização tem o mesmo
objetivo, e que estão disponíveis para períodos maiores.
Mais recentemente, surgiram os Forward Rate Agreement (FRA),

ou acordos de taxa para um período futuro, a começar e terminar
em datas futuras, previamente acordadas entre as partes.
Atualmente, também o mercado de opções oferece produtos que
constituem instrumentos de proteção contra a evolução negativa
das taxas de juro.
Para se realizar uma gestão de risco da taxa de juro de uma

empresa é necessário ter-se uma boa gestão de tesouraria,
nomeadamente no que diz respeito a todas as aplicações e os
empréstimos que a empresa possui, condições de juros e prazos,
discriminados por divisa, e a evolução do mercado relativamente a
todas as variáveis em jogo.
6.4.2 Gestão do risco de juro com recurso a

contratos de futuros
Os futuros são contratos transacionados em mercados próprios,
tendo por base o comportamento das taxas de juro dos
instrumentos financeiros
que lhe estão subjacentes, e que são suscetíveis de ser utilizados

pelas empresas enquanto instrumento de proteção de subida ou
descida das taxas de juro.
Têm a vantagem de ser facilmente adquiridos nos mercados onde

são transacionados, não implicando necessidades de
investimentos ou compromissos financeiros elevados. Têm como
inconvenientes os já referidos a propósito dos contratos de futuros
de divisas.
Vejamos, com um exemplo, como pode ser feita a gestão do risco

da taxa de juro com recurso aos contratos de futuros.
EXEMPLO VI.16 – Taxas de juro e futuros
Um investidor individual deseja aplicar JPY 3 000 000 por um

período de seis meses, sem correr riscos, isto é, garantindo
antecipadamente a taxa de juro a que será remunerado. O
seu banco apenas lhe oferece uma remuneração de 4% ao
ano. Por outro lado, lendo um jornal diário, aquele investidor
constatou que o preço corrente das ações da “Toyota” é de
JPY 6000 no mercado à vista, e de JPY 6150 no mercado de
futuros, para contratos com vencimento dentro de 6 meses.
Em face disto, decidiu comprar 500 ações “Toyota” na bolsa
de Tóquio e, simultaneamente, vender 5 contratos de futuros
sobre ações “Toyota”, garantindo desta forma uma taxa de
rendibilidade de 5% ao ano.
6.4.3 Gestão do risco de juro com recurso a

contratos de opções
Tal como sabemos, são contratos que dão a uma das partes (o
comprador do contrato) o direito, mas não a obrigação, de
durante um determinado período de tempo (a duração do contrato)
fixar uma taxa máxima de juro para uma operação de
financiamento, ou uma taxa mínima de juro, para uma operação
de aplicação de capitais.
298
Implicam, como já sabemos, o pagamento de um prémio ao

vendedor do contrato.
A empresa que tem débitos e que recorre a um contrato de opção

de taxa de juro assegura a possibilidade de exercer o contrato, e
vai exercê-lo se a taxa de juro no mercado subir para além do
valor de exercício pré-convencionado; para a empresa que detém
créditos sobre terceiros, a opção de taxa de juro interessar-lhe-á
se a taxa do mercado baixar aquém do valor contratado.
6.4.4 Gestão do risco de juro com recurso ao

mercado over-the-counter
6.4.4.1 Os swaps sobre taxas de juro

Um swap de taxa de juro é um contrato de troca de obrigações
perió- dicas de juro (durante o período de validade do contrato),
baseadas num montante de capital definido, e sendo uma
calculada a uma taxa variável, e outra a uma taxa fixa, ou sendo
ainda ambas calculadas a taxas de referência variáveis, mas
diferentes.
Os swaps permitem a um devedor substituir uma dívida a taxa fixa

por outra com base numa taxa variável, ou substituir uma taxa
variável de referência por outra variável que mais lhe convenha.
Para melhor compreensão, atentemos ao seguinte exemplo.
EXEMPLO VI.17 – Swap de taxa de juro
.O Sr António possui obrigações da empresa Xailo, cuja taxa de

remuneração está indexada à EURIBOR; simultaneamente,
tem um crédito de compra de um automóvel a uma taxa fixa
de 16%. O Sr. Belmiro possui uma aplicação de um depósito
a prazo a uma taxa fixa de 5%; mas contraiu um empréstimo
para aquisição de habitação, cuja taxa de juro está indexada
à EURIBOR. Tanto
um como outro estão sujeitos ao risco dos mercados: o

primeiro ganhará em caso de subida das taxas de juro, enquanto
o segundo perderá, e vice-versa.
Se o ativo do Sr. António é igual ao passivo do Sr. Belmiro, e o

ativo deste igual ao passivo do primeiro, então eles poderão
eliminar facilmente o risco se o Sr. António assumir o
pagamento dos juros do Sr. Belmiro, e este assumir o
pagamento dos juros do outro.
6.4.4.2 Forward Rate Agreement (FRA)

Os FRA são contratos feitos com uma entidade financeira, visando
fixar as taxas de juro, a vigorar durante um certo período de tempo
futuro. Estes produtos interessam às empresas que desejem fixar
antecipadamente a taxa de juro de um empréstimo, ou a taxa de
rendimento de uma aplicação, para um período futuro, bem como
àquelas que beneficiam de um empréstimo renovável e desejam
fixar a taxa de juro para um próximo período de juros.
Os FRA, sendo de elaboração e execução mais simples que os

contratos de futuros, não permitem, no entanto, a cobertura do
risco da taxa para períodos longos.
6.4.4.3 Caps, Floors e Collars

Tal como já vimos no caso das mercadorias, os caps, os floors e
os collars são contratos que permitem salvaguardar,
respetivamente, o risco de subida, de descida ou de flutuação
para além de um intervalo pré-fixado, da taxa de juro, e que assim
permitem à empresa proteger-se perante as diversas situações,
cuja eventualidade visa segurar.
300
Caso 1. Loktisk
A empresa portuguesa Loktisk está a operar uma importação de

cor- deiros desmanchados da Nova Zelândia prevista para 1 de
junho, com pagamento a 1 de outubro, no montante de 1 milhão
de dólares neozelandeses. Existe um risco cambial que pode pôr
em causa a margem do negócio, uma vez que o importador já
firmou os preços com os seus clientes, essencialmente as grandes
superfícies. Efetua então um procedimento de hedging com
opções. O preço da call sobre a NZD contra Euros para 1 de
outubro é PE = 0,59. O prémio pago é 0,01 EUR/NZD.
Admita dois cenários: em 1 de outubro, o spot NZD/EUR = 0,61 ou

o spot é NZD/EUR = 0,54. Em 1 de junho, o spot NZD/EUR era
0,58 Euros. Discuta os resultados da cobertura face aos dois
cenários.
Caso 2. Hiperbrico
A Hiperbrico importou mercadoria dos EUA no valor de USD 625

000 que terá de pagar dentro de 3 dias. Por esse facto, pretende
garantir a valorização do dólar durante esse período. A sua
estratégia passa por recorrer ao mercado de Futuros adquirindo 5
contratos de futuros EUR/USD a USD 125 000 cada, garantindo
um câmbio de USD/EUR
= 0,7092 (ou seja, EUR/USD = 1,41). Assim obtém um valor
garantido em Euros de 443 250.
A margem inicial é de USD 2500 e a margem de segurança é de

USD 1875. A evolução das cotações foi a seguinte:
Rubrica Dia 1 Dia 2 Dia 3 Dia 4

Cotação spot USD/EUR 0,7092 0,7137 0,6928 0,7134
No quarto dia a empresa vende a sua posição nos futuros.
Apure as variações da margem e o ganho ou perda líquida.
Caso 3. Cooperativa Agroindustrial do Norte
A Cooperativa Agroindustrial do Norte dedica-se, entre outras

atividades, à transformação de trigo em farinha. Para se
precaver contra eventuais oscilações do preço da sua matéria-
prima e do produto acabado, costuma negociar futuros desses
bens.
Mensalmente gasta aproximadamente 500 ton. de trigo, e realiza

os seus aprovisionamentos sempre no início do mês e com 1 mês
de an- tecedência relativamente à altura em que vai começar a
transformar a matéria-prima.
Mensalmente, vende 400 ton. de farinha, tendo por hábito faturar

sempre no início de cada mês os valores referentes às entregas
efetuadas nos meses anteriores.
Consideremos que cada contrato de futuros sobre cada uma das

mercadorias importa em 100 ton. e que o vencimento de cada
contrato se dá no final de cada um dos trimestres do ano.
1. Estamos no dia 1 de fevereiro e a empresa pretende realizar

uma operação no mercado de futuros com vista a assegurar
o preço de compra do trigo para o dia 1 de março.
1.1. Descreva essa operação.
1.2. Suponha que no dia 1 de fevereiro a cotação de cada
contrato de futuros está a € 140, e no dia 1 de março
está em
€ 135. Calcule a perda ou o ganho desta empresa com a
operação realizada.
302
2. Estamos no dia 1 de fevereiro e a empresa pretende realizar

uma operação no mercado de futuros com vista a assegurar
o preço de faturação da farinha para o mês de março.
2.1. Descreva essa operação.
2.2. Suponha que no dia 1 de fevereiro a cotação de cada
contrato de futuros está a € 210, e no dia 1 de março
está em
€ 200. Calcule a perda ou o ganho desta empresa com a
operação realizada.
3. Descreva como a empresa poderia proceder se quisesse
utilizar as opções em vez dos futuros. Considere que a
variação da cotação das opções de compra e venda das
mercadorias são as mesmas que as verificadas para os
futuros. Diga se a empresa vai ou não exercê-las.
Caso 4. Sabão Lindo
A empresa Sabão Lindo, sediada em Portugal, dedica-se à produção

de sabonetes, detergentes e outros produtos químicos. Na segunda-
-feira passada foi contactada por um eventual cliente localizado na
Argentina no sentido de lhe fornecer mercadoria no valor de USD
100 000.
1. Exponha, justificadamente, os riscos financeiros que a

empresa pode correr com este tipo de negócio.
2. Apresente soluções para a cobertura desses riscos.
RESOLUÇÕES
Caso 1. Loktisk
Compra call sobre NZD contra EUR para 1 de outubro. Compra o

direito de comprar NZD em 1 de outubro a um preço de exercício
PE
= 0,59. O spot em 1 junho é 0,58.
a. Cenário 1, de subida do spot para 0,61:

1 000 000 NZD x 0,61 = EUR 610 000. Mas se exercer a opção
1 000 000 NZD x 0,59 = EUR 590 000 e ainda paga prémio de
0,01 x 1 000 000 = EUR 10 000. Logo, o custo final é 590
000 + 10 000 = EUR 600 000, que é inferior ao valor se não
exercesse a opção (EUR 610 000).
b. Cenário 2, de descida do preço spot para 0,54:
Não exerce a opção, pois 0,54 x NZD 1 000 000 = EUR 540
000 + 10 000 (prémio) = EUR 550 000.
Caso 2. Hiperbrico
Cálculos:
Posição conta Depósito / Ganho / perda

Rubrica conta margem
margem reforço conta margem
Dia 1 --- 2 500 --- ---
(0,7137-0,7092) x 2 500 + 2812,5 =
Dia 2 0 +2 812,5
625 000 = +2 812,5 5 312,5
(0,6928-0,7137) x 5 312,5 - 13 062,5 7 750 + 2 500
Dia 3 -13 062,5
625 000 = -13 062,5 = -7 750 = 10 250
(0,7135 – 0,6928) x 2 500 + 12 875 =
Dia 4 --- +12 875
625 000 = +12 875 15 375
Total: 2 625
Nota: valores em USD
No último dia desfaz-se da posição. Compra no mercado spot os

dólares à taxa spot USD/EUR = 0,7134 (o dólar valorizou). O total
da variação é de (0,7134 – 0,7092) x 625 000 = 2 625. A posição
favorável nos futuros compensa a posição desfavorável no spot,
correspondendo à fixação do câmbio USD/EUR em 0,7092.
304
Caso 3. Cooperativa Agroindustrial do Norte

1. Operação no mercado de futuros com vista a assegurar o
preço de compra do trigo.
1.1. Descrição da operação.
1.2. Cálculo da perda ou ganho com a operação realizada.
2. Operação no mercado de futuros com vista a assegurar o
preço de venda do trigo.
2.1. Descrição da operação.
2.2. Cálculo da perda ou ganho com a operação realizada.
Caso 4. Sabão Lindo

1. Exposição dos riscos financeiros do negócio.
2. Apresentação das soluções de cobertura dos riscos do negócio.

http://br.advfn.com/p.php?pid=qkquote&symbol=FX%5EEURUSD 31-
07-2012 “abertura”
EUR/USD 1,2254
EUR/GBP 0,78020
EUR/JPY 95,750
EUR/CNY 7,8217
EUR/AUD 1,16793
EUR/BRL 2,5019
EUR/CAD 1,2275
EUR/RUB 39,409
EUR/CHF 1,2008
EUR/ZAR 10,0266
EUR/INR 67,954
306
Investimento Internacional
VII
CAPÍTULO
Investimento Internacional Capítulo VII
7.0. Introdução
O investimento pode ser feito dentro da área geográfica do país
correspondente à entidade que o está a promover (investimento
nacional) ou fora das fronteiras do país (investimento
internacional). O investimento internacional é da maior importância
para a economia mundial e tem contribuído consideravelmente para
o desenvolvimento dos respetivos países. Em todos os tipos de
investimento internacional há um fenó- meno de circulação que
leva as poupanças de uns locais para outros.
A OCDE define investimento direto internacional como um investi-

mento efetuado com vista a estabelecer elos económicos duráveis
com uma empresa, tais como os investimentos que dão
possibilidade de exercer uma influência real sobre a gestão da
empresa, através da criação ou extensão de uma empresa, de
uma filial ou uma sucursal, da aquisição integral de uma empresa
já existente, de uma partici- pação numa nova empresa ou numa
empresa já existente ou de um empréstimo a longo prazo.
A internacionalização através da presença física das empresas em

determinados países, mantendo os centros de competência e
decisão no território nacional, pode ser de extrema importância
para o acesso a alguns mercados. Por seu turno, o acesso a
competências (produti- vas, comerciais, organizacionais,
tecnológicas e de gestão) é um tipo crescente de motivação do
investimento.
Por outro lado, uma empresa internacional tem uma gestão mais
complicada do que uma empresa apenas virada para o mercado
doméstico. A equipa de gestão tem que compreender a ligação
entre taxas de juro, taxas de câmbio e inflação e tem que atender
às regras dos mercados financeiros e aos sistemas tributários de
cada País.
Vários fatores específicos em contexto internacional devem ser

considerados na sua influência sobre o investimento das
empresas no exterior: propriedade (parte do capital dos
investimentos no exterior

Capítulo VII Investimento Internacional
ser pertença de sócios estrangeiros afetando a tomada de

decisões e os lucros obtidos), mercados de capitais com
oportunidades nos quais é possível emitir dívida e ações,
contabilidade face à existência de diferentes moedas e regras
específicas influenciando a consolidação das demonstrações
financeiras numa única moeda, risco de câmbio afetando as
receitas e os resultados/lucros obtidos no exterior bem como o
valor da empresa.
Avaliar o montante investido num projeto no exterior, os cash

flows associados e os riscos é uma tarefa complexa. A
rentabilidade e os VAL destes projetos podem diferir
significativamente quando considerados os pontos de vista da filial
no estrangeiro ou da sede.
7.1. Teoria e Estratégia de

Investimento Direto no/do Exterior
O investimento internacional assume significativa importância face
ao desenvolvimento económico e financeiro dos países. No
contexto atual de globalização de mercados e comércio
internacional, conhecer as regras e políticas que os vários países
preconizam é uma mais-valia para as empresas multinacionais que
pretendem investir nesses mesmos países. Por outro lado, cada vez
mais os governos assumem um papel determinante ao
concederem incentivos ao investimento estrangeiro, assim como
ao apoiarem e prepararem as empresas nacionais para o
investimento em outros países.
O investimento internacional assume diversas funções, das quais

se destacam o financiamento do crescimento económico, a
estabilização dos ciclos económicos, transferindo excessos de
poupança de países em fases recessivas para outros países que
estão em progressão de atividade ou como ajustador das contas
externas.
O investimento internacional representa, assim, uma das formas
mais importantes dos movimentos internacionais de capitais.
310
As empresas investem nos mercados externos por motivos

idênticos aos que sustentam o comércio internacional,
nomeadamente para expandir os seus mercados de atuação, para
adquirir recursos de que não dispõem (matérias-primas,
conhecimento, tecnologia), para criar ou consolidar poder de
intervenção e capacidade de influenciar as políticas
governamentais em seu favor. Na verdade, o IDE pode ter
múltiplos objetivos, como sejam o acesso a mercados, o acesso a
tecnologias, o acesso a fatores produtivos, a diversificação e
redução do risco global, redução de custos de
produção/distribuição ou obtenção de economias de escala, a
exploração de competências e/ou vantagens específicas da
empresa, a exploração do ciclo de vida produto, etc. mas também
por constrangimentos políticos, pela necessidade de contornar
direitos aduaneiros e quotas, por incentivos locais ao investimento
ou simplesmente para desativar a entrada de novos concorrentes.
Em consequência, as variáveis que condicionam o investimento

no estrangeiro são sobretudo as seguintes:
• Recursos disponíveis e condições de uso;

• Custos associados a cada modo de entrada;
• A experiência acumulada;
• Concorrência;
• Risco/rentabilidade;
• Reversibilidade do investimento;
• Semelhanças entre os países;
• Complexidade e duração do ciclo de vida do produto;
• A internacionalização não é um processo inevitável para todas
as empresas.
Uma das teorias sobre a internacionalização está relacionada com

o modelo de estádios de internacionalização. Este modelo passa
pelas seguintes fases:
• 1ª FASE - Não há exportação regular.

• 2ª FASE - A exportação faz-se via representantes ou agentes.
• ASE3ª F - Procede-se à abertura de uma sucursal ou filial comercial.
• 4ª FASE - Implementação produtiva.
Várias criticas são apontadas a este modelo, entre as quais:
• A lógica de aprendizagem não será válida para todas as empresas;

• Muitas vezes, a internacionalização baseia-se em alianças
es- tratégicas, que conduzem diretamente a empresa à
produção ou comercialização sob licença ou a formas de
franchising ou joint ventures.
Outro modelo sobre internacionalização é o modelo compromisso.

Este consiste no seguinte:
• A empresa não está interessada na exportação;

• A empresa aceita solicitações ocasionais;
• A empresa analisa ativamente as oportunidades de exportação;
• A empresa exporta deliberadamente, embora numa base
expe- rimental, para um país próximo;
• A empresa transforma-se num exportador estabelecido para esse
país;
• A empresa analisa ativamente a possibilidade de exportar para
outros mercados de comércio externo.
Pressupostos num processo de internacionalização
Neste âmbito, as empresas devem, desde logo:
• a) Identificar os fatores críticos de sucesso dos negócios (as áreas

onde convém ter excelência, pois correspondem às características
312
do produto ou serviço que são mais valorizadas na decisão de

compra).
• b) Deter vantagens competitivas face aos seus
concorrentes, designadamente em áreas especializadas ou
a servir nichos/ segmentos de mercado previamente
identificados.
• c) Potenciar ao máximo a informação disponível e credível sobre
os mercados e as oportunidades que geram.
• d) Possuir recursos humanos (quadros superiores e intermédios
especializados, motivados e com formação em
internacionaliza- ção), técnicos (sistemas de gestão,
informação e mecanismos de coordenação adequados que
permitam controlar todo o processo) e financeiros (estrutura
de capitais equilibrada) adequados ao processo de
alargamento geográfico da sua base de negócios.
• e) Deter capacidades de gestão interativa e de organização
adequadas às complexidades inerentes a um processo
desta natureza.
e•r f)T uma atuação prudente, responsável e gradual, com aderên-
cia à realidade da empresa, e avançar apenas quando
estiverem reunidas as condições de viabilidade estratégica,
económica e financeira necessárias.
Restrições e obstáculos ao investimento no exterior
Um processo de investimento no exterior tem que considerar as

principais restrições e obstáculos ao processo:
a) Condições do mercado: elevados custos de investimento, de

retorno demorado ou dificuldades competitivas face aos con-
correntes instalados, designadamente estrangeiros.
b) Conjuntura sóciopolítica: instabilidade ao nível político e
macro económico e/ou a nível social. Ou limitações ou
restrições à concessão de autorizações de trabalho para
profissionais estrangeiros.
c) Aspetos de natureza institucional e burocrática: ineficácia

dos tribunais e outros organismos públicos (lentidão, falta de
trans- parência, sistema judicial deficiente, por exemplo, em
matéria de cobranças), debilidades do sistema fiscal, etc.
d) Condições financeiras: elevados custos bancários para transfe-
rência de dinheiro para o estrangeiro, custos financeiros
elevados para os financiamentos associados aos
investimentos.
Tipos de investimento
O Investimento Direto no Exterior (IDE) resulta da presença de

uma empresa, originária de um país, no exterior. Na sua forma
estrita, o investimento direto estrangeiro requer a detenção da
propriedade a partir de um percentual mínimo do capital da
subsidiária. Deste modo, podem referir-se dois tipos básicos de
investimento: investimento direto internacional (IDI) que tem em
vista a compra de ações ou aquisição de empresas com o
propósito de exercer o respetivo controlo, envolvendo, por vezes,
a construção e financiamento de raiz, e o investimento externo de
portfólio, que diz respeito aos fluxos de capitais orientados para a
rendibilidade. Investimentos inferiores a uma certa percentagem são
considerados investimento de carteira.
ODdeEI po ainda categorizar-se em IDE horizontal – que ocorre

quando a empresa investe na mesma indústria em que já opera no
seu mercado doméstico – e IDE vertical – investimento numa
indústria no estrangeiro que é cliente (IDE a jusante) ou
fornecedora (IDE a montante) das operações domésticas da
empresa.
Em termos de intervenção, o IDE assume basicamente duas formas:
• Criação de uma empresa de raiz (investimento greenfield);

• Aquisição de uma outra empresa.
314
7.1.1. Evolução do Investimento

Direto Estrangeiro
O gráfico seguinte mostra a evolução mundial do investimento direto
estrangeiro – IDE – ao longo dos anos.
As estratégias de internacionalização das empresas

impulsionaram contínuos investimentos diretos à escala mundial e
traduziram-se numa evolução que se carateriza por uma tendência
sustentada do seu crescimento. Os fluxos globais aumentaram
sistematicamente em termos nominais até 2007, acusando desde
então os efeitos da crise económica e financeira ocorrida em 2008
nos países desenvolvidos. Os ritmos de recuperação a partir daí
foram heterogéneos, com crescente participação dos países em
desenvolvimento nos fluxos globais de IDE, enquanto nos países
desenvolvidos se reduziu nos anos consecutivos à crise. Em 2010,
pela primeira vez, os países em desenvolvimento foram os
maiores recetores de IDE a nível global.
Por sua vez, a evolução global do IDE para dentro e fora de

Portugal está resumida no quadro seguinte:
Investimento Direto de Portugal no Exterior (IDPE) e

Investimento Direto do Exterior em Portugal (IDEP)
(fluxos em milhões de USD)
IDEP/IDPE 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2008

Investimento Direto
de Portugal no 12 23 193 684 8132 2111 2106
Exterior
Investimento Direto
165 294 2902 690 6635 3930 3532
do Exterior em Portugal
Fonte: CNUCED
O investimento direto decomposto em ativos (investimento de

Portugal no exterior) e passivos (investimento do exterior em
Portugal) sofreu uma evolução significativa nos últimos 20 anos.
Assim, o investimento direto português no exterior, em termos
brutos, aumentou substancialmente na década de 90, refletindo o
clima económico global, resultando esse processo num envolvimento
crescente das empresas portuguesas nos mercados internacionais.
Até 2000, os acréscimos de investimento no exterior foram
significativos, transformando-se Portugal num exportador líquido de
capital, uma inversão do seu papel tradicional. Contudo, a partir
de 2001, o investimento tem vindo a declinar devido à depressão
do contexto empresarial, quer no mercado interno, quer a nível
global, tendo-se acentuado após a crise financeira de 2008.
No que respeita ao período que abarca os últimos anos, os países

de destino do investimento foram parceiros comunitários,
nomeadamente Espanha e Países Baixos, representando a UE a
maioria do investimento total. Angola e Brasil foram destinos com
importância crescente, mas com um peso ainda minoritário. A
representatividade da União Euro- peia tem vindo a diminuir nos
últimos anos, tendo-se registado uma maior diversificação de
destinos do investimento português. De facto, para além da opção
Angola e Brasil, observou-se maior relevo dos paí- ses da Europa
Central e Oriental, particularmente da Polónia, refletindo a vontade e
a capacidade de desenvolver um posicionamento global. Também
o investimento português nos restantes países africanos de língua
portuguesa tem acompanhado o crescimento do investimento.
316
Por setor de atividade, as atividades imobiliárias, alugueres e

serviços prestados às empresas, as atividades financeiras, a
indústria transformadora e o comércio têm sido as áreas
preferenciais de aposta dos empresários portugueses no exterior.
Ao nível do investimento direto estrangeiro, bruto, em Portugal, a

última década seguiu uma trajetória relativamente errática. Iniciou-
-se com uma quebra em 2002, devido essencialmente à
conjuntura internacional vivida na altura. No entanto, em 2003,
assistiu-se à retoma e superação do nível anterior, registando-se
no ano seguinte outro declínio, embora menos acentuado, para
voltar a aumentar em 2005, embora de forma pouco significativa.
Em 2006 o nível de investimento praticamente estabilizou e a
partir de 2008 registou quebras sucessivas.
A UE constitui a principal origem de capital estrangeiro. Nos

últimos anos, nomeadamente, os principais investidores foram o
Reino Unido, a Alemanha, a França, os Países Baixos, a Espanha, a
Bélgica/Luxem- burgo, a Finlândia e os EUA. A estrutura manteve-
se praticamente inalterada, surgindo apenas Angola, o Brasil e,
mais recentemente, a China no grupo dos principais países
investidores em Portugal.
Na distribuição por setores, a indústria transformadora é a

principal atividade económica alvo do investimento direto
estrangeiro, seguindo-se o comércio, as atividades imobiliárias,
alugueres e serviços prestados às empresas, e, a maior distância,
as atividades financeiras.
O investimento direto estrangeiro tem sido responsável pela maior

parte dos grandes investimentos industriais e comerciais que se
realizaram em Portugal nos últimos 20 anos.
Por outro lado, historicamente, a conjugação da necessidade de

crescimento das empresas com a perceção das limitações da
reduzida dimensão do mercado doméstico tem estado na origem
da maioria das decisões de internacionalização tomadas pelas
empresas portuguesas.
As estratégias típicas da internacionalização portuguesa

assentaram em duas vertentes:
• a) Expansão comercial, através da aposta em aspetos

intangíveis de competitividade e na diferenciação,
vocacionada para países OCDE, em particular da UE;
• b) Deslocalização industrial ou produtiva para países em
vias de desenvolvimento, em particular os PALOP e a
Europa de Leste, apostando na redução dos custos
produtivos.
7.1.2. Formas de internacionalizar

Relativamente às formas de internacionalizar, existem diferentes
possibilidades.
As joint ventures, que se efetuam, quer com parceiros locais quer

de outros países, visam partilhar ativos, riscos e proveitos. A
característica essencial do contrato é a realização de um projeto
comum, empreendi- mento cuja duração pode ser curta ou longa,
porém, com prazo determinado. É a celebração de um contrato
entre duas ou mais empresas, que se associam, criando ou não
uma nova empresa para realizar uma atividade económica
produtiva ou de serviços, com fins lucrativos.
As fusões e aquisições são uma alternativa interessante. A fusão

com uma empresa local permite ter rapidamente uma
representação e conhecimento do mercado estrangeiro e adquirir
conhecimentos tec- nológicos já implantados. Os principais
obstáculos podem situar-se na oposição das autoridades do país
de acolhimento.
Outra das formas de poder entrar num processo de

internacionaliza- ção é através de licenças. Trata-se de uma forma
de aliança, na qual o licenciador garante direitos de realização de
ativos intangíveis ao licenciado, durante um determinado período
de tempo, mediante um pagamento. As razões para a utilização
desta forma podem ser: falta de capacidade de exploração e
padronização da tecnologia.
318
Outra possibilidade é através da subcontratação. É uma forma de

aliança através da qual uma das partes celebra um contrato com a
outra para a execução de uma determinada atividade ou função.
Podemos ter:
– Subcontratação de atividades de suporte;

– Subcontratação da produção, em termos totais ou parciais.
Uma das formas de realizar ou conseguir mais facilmente incorrer

num processo de internacionalização é através de alianças. As
alian- ças estratégicas são um campo de atuação que vai desde
as trocas de pacotes de ações entre empresas ao
estabelecimento de um projeto para desenvolver e vender um
produto ou serviço, com a inerente partilha de custos de novas
produções em atividades de forte conteúdo tecnológico.
A aliança estratégica é a união de duas ou mais empresas que

possuem um objetivo comum entre si. Podem unir-se de diversos
modos e tam- bém ter um tempo certo para se atingir o objetivo ou
ser permanente.
As vantagens decorrentes de uma aliança estratégica são as seguintes:
• Partilha de custos e riscos do projeto;

• Facilita a entrada em novos mercados;
• Acesso aos conhecimentos e recursos do parceiro;
• Promoção de sinergias.
No entanto, há que ter em atenção nas desvantagens:
• As incompatibilidades e conflitos com o parceiro;

• Perda de autonomia e risco de difundir conhecimento vital.
Neste tipo de parceria não há lugar à criação de uma nova

empresa, ao contrário do que sucede normalmente na joint-
venture.
Os obstáculos a uma aliança podem ser:
– Incompatibilidade de objetivos e estratégias;

– Organismo central de coordenação e controlo;
– Participação nos resultados;
– Flexibilidade das partes envolvidas.
O sucesso de uma aliança depende, assim, da colaboração entre

as partes, da orientação estratégica, da oportunidade de negócio,
com- petências distintivas, valores, etc. E a probabilidade de
sucesso dessa aliança depende então da equidade na capacidade
financeira, capacidade técnica para cooperar, vontade das partes
em aceder a novos mercados, experiência e enquadramento
jurídico.
Também é possível entrar num processo de internacionalização

atra- vés do franchising. Trata-se de uma forma de aliança na qual
existe uma ligação entre duas empresas, juridicamente
independentes, mas dependentes economicamente. Mediante
contrato, uma das partes permite à outra o exercício de uma
atividade negocial, mediante determinadas compensações.
7.1.3. Políticas públicas de apoio

ao Investimento Externo
A qualidade das políticas de investimento de um país influencia
diretamente as decisões dos investidores, quer sejam pequenos ou
grandes, nacionais ou estrangeiros. Segundo o PFI Investiment
Policy (OCDE, 2008), existem 8 aspetos relevantes para avaliar a
eficácia das políticas e práticas de investimento de um país. Os
aspetos estão diretamente
320
relacionados com as áreas específicas dos investidores

estrangeiros, mas também são aplicáveis aos investidores nacionais.
Esses aspetos estão relacionados com:
• Legislação e regulamentos
• Registo de propriedade
• Direitos de propriedade intelectual
• Execução e resolução contratual
• Leis de expropriação e revisão de processos
• Tratamento não discriminatório para investidores nacionais e
internacionais
• Cooperação internacional
• Instrumentos internacionais de arbitragem.
Como síntese, algumas ideias possíveis de reter na análise da

interna- cionalização:
• Os benefícios da internacionalização situam-se, de facto e

sobretudo, ao nível do acesso a novos mercados, na
prossecução de objetivos de crescimento e de diversificação
geográfica e/ ou do acesso a recursos (minimização dos
custos produtivos) de que as empresas não dispõem no
mercado doméstico, em condições tão vantajosas.
• Uma estratégia de globalização baseia-se em vantagens
comparativas nacionais e em vantagens competitivas da
empresa.
• As vantagens decorrentes da globalização/internacionalização
ganham-se de forma progressiva.
• A estratégia de globalização não é a única via possível para
internacionalizar.
• As empresas portuguesas devem encarar a globalização, porque
têm concorrentes que atuam globalmente.
7.2. Avaliação de projetos internacionais

Num processo de internacionalização os principais custos a
incorrer são os seguintes:
• Custos de adaptação dos produtos;

• Custos das máquinas;
• Custos de embalagem;
• Custos de pesquisa de mercado;
• Custos de pré-produção;
• Despesas de exportação no mercado;
• Custos financeiros e de distribuição;
• Organização da própria empresa.
A avaliação económica e financeira de um projeto é o estudo de

apoio à tomada de decisão por parte do investidor (o detentor do
capital próprio necessário ao projeto) e dos financiadores (os
detentores do capital alheio) do projeto. O estudo pondera as
despesas e as receitas financeiras do projeto, de forma a aferir a
rendibilidade em termos de mercado. Geralmente, incorpora a
avaliação técnica, a avaliação comercial e a avaliação
institucional.
A avaliação técnica é a que se preocupa com a componente de

engenharia e desenho das instalações e equipamentos do projeto,
estimando os custos operativos de construção e execução do
projeto.
A avaliação comercial trata das condições de compra de bens e

serviços necessários à implementação do projeto e das condições
de compra e venda (mais exatamente do marketing) da fase de
execução do projeto.
Concretamente, tem a ver com: estudo de mercado, quantidade e

preços de venda, conta de exploração previsional e fundo de
maneio.
322
A avaliação institucional preocupa-se com as questões

relacionadas com a gestão do projeto, em particular com o sistema
de gestão e o tipo de organização do pessoal a adotar, quer na
fase de lançamento quer na fase de execução
A avaliação de um projeto pode ser feita pelo seu valor atual. O

valor atual baseia-se na ideia de que uma unidade monetária hoje
tem mais valor que uma unidade monetária no futuro, isto porque
uma unidade monetária disponível hoje pode ser investida
começando imediatamente a render juros, aqui residindo o
princípio financeiro básico da capitalização de valores.
O valor atual líquido (VAL), ou, em inglês, net present value (NPV),
é a fórmula matemático-financeira capaz de determinar o valor
presente de pagamentos futuros descontados a uma taxa de juro
apropriada, menos o custo do investimento inicial. É, sem dúvida,
o critério mais utilizado para avaliação de projetos de
investimentos.
O VAL corresponde à remuneração do total dos capitais investidos

durante o período em análise, incluindo nestes os cash-flow
gerados, desde que os excedentes sejam reinvestidos à mesma
taxa.
Como vantagens deste critério, pode-se elencar as seguintes:
am)oOdelo aceita a hipótese de taxas de atualização diferencia -

das e não apenas uma taxa uniforme;
bV)ALOé sensível ao custo de capital, sendo este traduzido
pela taxa de atualização;
c) Considera todos os cash-flows e toda a vida útil do projeto
do investimento.
Como desvantagens, pode-se referir:
aA)L Oé uVm indicador absoluto, isto é, apresenta-se como um

valor absoluto, em termos monetários. Por isso, não dá uma
ideia da rentabilidade relativa do projeto;
b) Não permite analisar projetos em situações de racionamento

de capital;
c) Não permite analisar projetos com vidas diferentes;
d) Parte do pressuposto do reinvestimento à mesma taxa de
atua- lização/desconto.
Assim, o valor da empresa, ou do projeto de investimento, é a

soma dos cash-flows esperados. Esses cash-flows deverão ser
descontados para o presente a uma taxa que incorpore o risco
inerente à atividade da empresa, ou do projeto de investimento,
bem como a estrutura de capitais utilizadas no financiamento.
A Taxa Interna de Rendibilidade (TIR), em inglês IRR (Internal

Rate of Return), é uma taxa de desconto hipotética que, quando
aplicada a um fluxo de caixa, faz com que os valores das
despesas, trazidos ao valor atual, seja igual aos valores dos
retornos dos investimentos, também trazidos ao valor presente.
A TIR corresponde, assim, à taxa de atualização que, aplicada

durante todo o período aos cash-flows do projeto, gera um Valor
Atual Líquido (VAL) nulo.
O projeto será economicamente viável sempre que a TIR > r (taxa de

atualização/desconto do projeto).
No entanto, a TIR, apresenta as seguintes limitações:
aq)ueAossume cash-flows gerados pelo projeto são reinvestidos

à própria
TIR.
b) Não distingue situações de aplicação financeira de situações
de financiamento;
c) Podem existir TIR múltiplas quando os projetos intercalam cash-
-flows positivos com cash-flows negativos.
324
Não permite selecionar projetos mutuamente exclusivos (quando,

perante dois ou mais projetos, apenas se pode realizar um),
devendo-se utilizar neste caso o VAL, quando os projetos têm
montantes de investimento diferentes ou diferente timing de geração
de cash-flows. A TIR beneficia projetos com menor investimento e
com rápida geração de cash-flows.
Se a regra do VAL se mantém como critério adequado à avaliação

e seleção de projetos de Investimento, o principal problema é a
escolha/ adoção de um custo correto para o capital. O princípio é
que deve ser igual à taxa de rendibilidade que os acionistas
esperam obter numa carteira de títulos domésticos e estrangeiros.
Ora esta taxa deve ser sensivelmente igual à taxa de uma carteira
de títulos exclusivamente domésticos. Contudo, dois ajustamentos
podem ser necessários:
• O custo do capital de uma empresa internacional pode ser

inferior ao de uma empresa exclusivamente doméstica,
devido aos ganhos da diversificação internacional;
• O custo do capital de uma empresa internacional pode ser
superior ao de uma empresa doméstica devido aos riscos
adicionais associados ao investimento no exterior.
O custo do capital dos projetos internacionais deve ter em conta que:
• Estudos empíricos evidenciam que a diversificação interna-

cional reduz riscos e esta vantagem traduz-se numa taxa de
atualização ajustada pelo risco, mais baixa;
• Uma empresa pode determinar que o seu investimento inter-
nacional contém risco político mais alto que o investimento
nacional e por isso exija uma taxa de atualização mais
elevada que leve em conta o risco de nacionalização,
impostos ou controlos sobre a repatriação de capitais.
Quando analisamos e avaliamos projetos de índole internacional,

há que ter em conta outros aspetos específicos.
A TIR para projetos internacionais entre empresas com filiais em

mais do que um país será a taxa de desconto que igualará o valor
presente das despesas ao valor previsto das receitas (incluindo
gastos e rendimentos operacionais e de investimentos) para o
projeto em análise. Para a realização desta tarefa é necessário ter
em conta o seguinte:
• Devem ser subtraídas dos cash flows todas as transferências

internas (juros, subsídios,...);
• Devem ser subtraídos do valor do investimento os custos já
incorridos no projeto e que não podem ser evitados ainda
que o investimento no projeto não venha a ser realizado;
• As receitas devem ser estimadas considerando-se preços
internacionais, expressando-se o seu valor na moeda
nacional à taxa de câmbio vigente;
• O custo do investimento deve ser estimado a preços interna-
cionais, expressando-se o seu valor na moeda nacional à
taxa de câmbio vigente, estimativa que poderá ser efetuada
de duas formas, a saber:
– A partir da agregação dos custos, a preços internacionais,
dos vários itens do investimento; os itens não-
comercializáveis podem ser ajustados utilizando-se um
fator padrão de con- versão que representa uma média
dos valores-padrão dos fatores de conversão para os
bens não-comercializáveis considerados individualmente,
esse fator é calculado como uma média ponderada,
considerando-se as restrições e tarifas sobre as
importações e os subsídios às exportações; e
– A partir da utilização de dois fatores de correção,
individuali- zados para cada setor econômico, um deles
correspondente ao ajuste a ser realizado entre o custo
interno dos bens de capital e o custo internacional desses
bens e o outro correspondente ao ajuste entre o custo
interno de construção e montagem e o custo
internacional equivalente;
• Os custos das matérias-primas e de outros consumos
intermedi- ários devem ser considerados a preços
internacionais, podendo
326
ser utilizados preços praticados internamente em países

considerados competitivos;
• Os custos da mão de obra devem ser ajustados por dois
fatores, um para a mão de obra qualificada e outro para a
não-qualificada, de forma a refletir a diferença entre os
preços de mercado e o custo de oportunidade da mão de
obra;
• Os custos dos outros fatores, como eletricidade, água, etc.,
que representem custos significativos para o projeto,
poderão ser estimados de duas formas, a saber:
– Desagregando-se os custos nos seus componentes, sendo
que os comercializáveis/transacionáveis devem ser
considerados a preços internacionais e os não-
comercializáveis ajustados pelo fator padrão de
conversão; e,
– A partir da utilização de um fator de conversão específico
para cada um dos consumos considerados;
• Os objetivos específicos do país podem ser introduzidos atri-
buindo-se fatores de prémio às receitas que contribuam para
o alcançar dos objetivos ou fatores de desconto a gastos.
7.3. O risco país

O risco país deve ser considerado sempre que uma empresa
trabalhe com outros mercados. Respeita à possibilidade de que
mudanças no ambiente de negócios de um país provoquem efeitos
sobre o valor dos ativos das empresas ou indivíduos estrangeiros
nesse país, bem como sobre os resultados, dividendos ou
royalties que esperam obter pelos investimentos que efetuaram. O
conceito engloba diversas categorias de risco.
O risco país é um risco composto em cuja composição devem ser

considerados três outros tipos de risco: económico, político e
financeiro.
O risco económico avalia os efeitos sobre os resultados da

empresa da melhor ou pior performance económica de um país
(finanças públicas, crescimento económico, défice da balança,
etc).

O risco político refere-se à possibilidade de um governo

estrangeiro tomar decisões de que podem resultar a
descontinuidade ou desapro- priação dos ativos de empresas
estrangeiras. A credibilidade política é um aspeto determinante
para a evolução de um país. A liderança, a corrupção, o
relacionamento internacional, a credibilidade das pre- visões, as
tradições e tensões políticas-sociais-religiosas, o papel dos
militares são os principais aspetos envolvidos.
O risco financeiro a nível macroeconómico avalia as questões

financeiras nacionais, como o cumprimento dos compromissos
financeiros internacionais do país (serviço da dívida ou pagamento
das importa- ções) ou a capacidade de controlo cambial.
O risco país está relacionado com a crise das dívidas soberanas

atuais, e tem precisamente a ver com uma probabilidade de os
fluxos financeiros provenientes de negócios internacionais ficarem
retidos na origem por razões económicas do país de destino, caso
o Estado soberano não disponha de reservas suficientes para
converter a divisa nacional em estrangeira, ou por outras questões
de ordem legal, po- lítica e económica, o que se designa risco
país. Entre as questões que podem conduzir a este risco está a
mera carência de reservas de moeda estrangeira provocada por
maior saída de recursos do que entrada de investimentos
externos, o desequilíbrio nas contas e a instabilidade política que
estará mais relacionada com questões ideológicas e sociais.
A medição do risco-país como um todo não é mensurável, pois,

envolve múltiplos fatores, com diferentes impactos e influência
sobre cada investimento estrangeiro realizado num país. Mas é
possível avaliar parcelarmente os efeitos dos diferentes tipos de
risco sobre os investimentos.
328
As agências de classificação de risco ou de rating são

fundamentais no contexto dessa informação sobre o risco.
Destacam-se a Moody´s, Standard & Poor´s e Fitch. São
entidades que analisam o risco-país associado a investimentos,
nomeadamente em ativos financeiros.
Outras instituições especializadas na classificação de risco-país :

BERI (Business Environment Risk Index), Dun and Bradstreet,
Institutional Investor, Frost & Sullivan, Euromoney, Credit Risk
International, In- ternational Country Risk Guide (NY/London),
COFACE ou PriceWa- terhouseCoopers.
Através da análise das finanças dos governos e das empresas, as

agên- cias de rating indicam o nível de segurança oferecida pelos
governos e empresas de cada país aos investidores estrangeiros
que aplicam o seu dinheiro em dívida pública ou privada ou em
títulos.
7.4. Rating
O rating, credit rating ou classificação de crédito pode ser definido
como um cálculo da credibilidade de um tomador de crédito.
Represen- ta a capacidade do tomador para solver os seus
compromissos. É uma opinião proferida por um órgão
independente quanto à capacidade de um emitente de dívida para
honrar os seus compromissos pagando atempadamente, tanto no
que se refere ao capital como aos juros.
Os ratings internos são atribuídos pelas instituições bancárias aos

seus clientes. Para a sua obtenção a instituição bancária recolhe
informações sobre as características dos clientes e compara essas
informações com dados passados de situações de incumprimento
de maneira a retirar conclusões sobre com que frequência os
clientes com características idênticas não reembolsaram os
empréstimos. Os ratings externos são atribuídos pelas agências
de notação.
A classificação de rating externo é feita por uma agência de

notação e quanto mais elevada a classificação menor é o risco de
crédito. As agências fornecem informação que permite determinar
os prémios de risco a exigir e a disponibilidade de comercialização
dos títulos de dívida, possibilitando, deste modo, que as
instituições que emitem dívida estimem o provável retorno a exigir.
As agências de rating avaliam a qualidade e o risco de dívida

emitida por empresas, estados, agências governamentais e
instituições. Com esse objetivo é atribuída uma pontuação (na
forma de letras e / ou números) que reflete a sua capacidade
creditícia. Este resultado é uma opinião ou parecer sobre a
capacidade do emitente para cumprir uma obrigação financeira
(obrigações, ações preferenciais, financiamentos estruturados, etc.).
As instituições bancárias que concedem crédito utilizam as

informações das agências de rating para tomar decisões
importantes sobre investimentos. Os principais utilizadores da
informação disponibilizada pelas agências de rating são os
investidores de títulos e os emitentes de dívida.
330
O processo de avaliação de crédito é considerado como uma

avalia- ção de fatores, quantitativos e qualitativos de um cliente,
envolvendo também as características do mercado. Este processo
inicia-se com a análise de documentos, como as declarações
financeiras e outras informações recolhidas pela agência. É depois
elaborado um relatório de avaliação pelos analistas, sendo
discutidos os principais pontos mais sensíveis. O analista faz uma
recomendação da classificação do crédito a uma comissão de
avaliação. Esta decide o rating de crédito a ser atribuído e qual a
classe a que este pertence.
O rating de uma emissão consiste em classificar a probabilidade

de reembolso, a natureza e as características da emissão e a
prioridade dos credores em caso de incumprimento.
As agências de classificação levam em conta os seguintes fatores

aquando da atribuição de rating a um emitente ou emissão:
• O desempenho passado, presente e as perspetivas futuras do

emitente;
• O ambiente económico (macro e micro);
• A posição do emitente no setor;
• A prioridade dos credores em caso de incumprimento;
• O ambiente jurídico e regulamentar;
• A posição e os objetivos dos acionistas e gestores.
A crise financeira internacional que se iniciou em 2008 tornou as

agências de classificação de crédito num importante foco de
decisão.
As agências de notação, tais como a Standard & Poors, Moody’s

ou Fitch disponibilizam informações sobre a solvência das
entidades financeiras e as suas obrigações. A utilização das
notações destas agências tem sofrido uma expansão, nos últimos
anos, devido à glo- balização dos mercados financeiros e ao
crescente desenvolvimento dos produtos financeiros.
Um dos problemas das agências de notação de crédito é a

possibilidade de estas atribuírem classificações inflacionadas,
como foi o caso da classificação atribuída aos credit-default
swaps, anteriores à crise de 2008, nos EUA.
O Acordo de Basileia gerou uma maior procura dos ratings de cré-

dito, uma vez que permite que as instituições bancárias utilizem as
classificações geradas pelas agências para apurar as probabilidades
de incumprimento, de forma a calcular o montante de capital
suficiente para cobrir os seus riscos.
A probabilidade de incumprimento (PD) é a probabilidade de um

dado mutuário não respeitar os compromissos contratuais
assumidos, calculada para um horizonte temporal de um ano.
A classificação de crédito pode variar em função das agências,

que podem divergir quanto aos seguintes pontos: grelha ou escala de
rating, o momento de alterações na qualidade do crédito e na
utilização de elementos que permitam visualizar atempadamente a
alteração na qualidade do crédito.
Vantagens do Rating
Para o investidor:
• Ajuda a diferenciar a qualidade de crédito dos diferentes

emitentes e emissões.
• Facilita a seleção de valores mobiliários e, portanto, a tomada
de decisão.
• Fornece informações tanto de emitentes nacionais como
internacionais (ajuda a diversificação internacional).
• É internacionalmente aceite e permite a comparação entre as
diferentes emissões e emitentes por setor e país.
332
Para o emitente:
• Ajuda a aumentar a base de potenciais investidores.

• Melhora a imagem financeira da empresa e reduz os custos de
financiamento ao aceder a novos investidores.
• Ajuda à colocação de dívida da empresa e a melhorar o custo
do financiamento.
• Uma boa classificação de crédito permite obter taxas mais
baixas, prazos mais longos e melhores condições para os
investidores. É em si mesma uma “autorização de entrada”
nos mercados de títulos.
• O rating implica uma avaliação contínua do risco associado à
emissão e a disponibilização de informações completas ao
mercado, o que pode refletir-se no preço de outros ativos
emitidos pela empresa classificada.
Desvantagens
• Em caso de agravamento do rating da empresa, essa perda

de rating pode ser um problema para a imagem da empresa,
criando dificuldades de acesso aos mercados de dívida
(apesar do aumento do prémio de risco).
• As agências de notação respondem lentamente às alterações nas
condições de crédito dos emitentes.
• Perda de credibilidade das agências de rating pela
incapacidade de detetarem as situações de incumprimento
das obrigações de pagamento.
• Críticas às agências de notação por não fazerem
corretamente o trabalho aquando da atribuição das
classificações e até mesmo de dar uma opinião parcial
sobre a empresa cuja dívida classi- ficam, e que é quem
paga o custo dos seus serviços.
• Tendência conformista: efeito rebanho.
• Penalização das empresas/países desobedientes que não

solici- tam o rating.
• Tendência pró-cíclica, refletindo a opinião maioritária do
mercado, frequentemente sem um sinal de alerta nem
historial prévio.
7.4.1. Agências de rating e classificações

O rating pretende oferecer uma opinião objetiva sobre o risco de
crédito. Na verdade, as classificações de crédito contêm uma
opinião subjetiva do analista, precisamente porque a qualidade
dos sistemas de medição diferenciará as diferentes análises.
As principais agências de notação de crédito, internacionalmente

reco- nhecidas – Standard & Poor’s, Moody ‘s e Fitch Ratings –
apresentam sistemas de notação semelhantes.
Distribuem as emissões de dívida em várias categorias de risco,

distintos, designados por uma letra como indicado na tabela
seguinte. Adicionalmente, algumas entidades incorporam também
sinais. As- sim, o sinal (+) é positivo ou favorável e reforça a
solvência dentro da mesma categoria, enquanto o sinal negativo
(-) é desfavorável e reduz a solvabilidade. A ausência de um sinal
é um sinal de estabilidade e de neutralidade dentro da mesma
categoria. Algumas agências, além de utilizarem letras, também
incorporam números. Assim, dentro da mesma classificação, o
número 1 é a mais alta solvabilidade, o 2 representa a situação
intermédia e o 3 o mínimo.
As notações de rating podem-se dividir da seguinte forma segundo a

Standard & Poors:
• AAA: capacidade, de solver compromissos, muito elevada;

• AA+, AA, AA-: é elevada mas pode sofrer alterações devido ao
meio envolvente;
• A+, A, A-: forte, mas é sensível aos ciclos económicos;
334
• BBB+, BB, BB-: média, pode ser alterada pelas condições

eco- nómicas;
• B+, B, B-: elevada possibilidade de incumprimento;
• CCC+, CCC, CCC-: sem condições para cumprir, sujeita a
processos de reestruturação.
Uma classificação de AAA ou Aaa implica, portanto, uma

qualidade creditícia muito elevada, enquanto uma classificação
abaixo de C significa empresas com elevada probabilidade de
suspensão dos pagamentos. Para classificações abaixo de BBB-
ou Baa3 deixam de ser investimentos e passam a ser
especulações.
No caso da notação D, a Fitch IBCA subdivide em DDD (sinaliza

uma situação de incumprimento, em que o pagamento dos juros
ou o reembolso de capital não se realizam pontualmente), DD
(sinaliza que se espera recuperar entre 50-90% do capital em
dívida) e D (sinaliza uma expectativa de recuperação de menos de
50% do capital em dívida).
Exemplo de Classificação de Crédito
I N V E S T I M E S P E C U L A Ç A O Default
S&P A AAAA A A B B B B B B B B C C C D
A AAA+ B B B B B B+ B CC
A + B B B+ C C
+ C
CC
CC
+
Moody’s A A A A A A A B B B BBBB B B C C C C C D
a aaa123aa a a a a 1 1 3 a aaa
a 1 2 3 a a a12 3 a a a
12 3 1 2 3
Rating outlook
É a expetativa da agência de rating e serve para evitar alterações

re- pentinas das avaliações e da perceção de risco para o
investidor, bem como um aviso para a própria empresa a que é
atribuída a classificação.
Existem 3 tipos de outlook:
1- Positivo: é possível que o rating atribuído à empresa

melhore. 2- Estável: não é previsível que varie.
3- Negativo: é provável que no curto prazo a empresa sofra um
agravamento.
Processo de atribuição de notação de risco
Os passos/procedimentos que acompanham um processo de

atribuição de uma notação de risco são:
• Pedido de atribuição de rating pela entidade;

• Afetação de uma equipa de analistas e tratamento da informação;
• Reuniões com a empresa;
• Reunião com o comité de atribuição de classificação;
• Atribuição da notação de risco.
No caso do risco soberano, os procedimentos são similares, mas

com maior complexidade.
O conceito de risco-país refere-se à probabilidade de um país ou

um estado soberano emitente de dívida ser incapaz de cumprir as
suas obri- gações de pagamento da dívida (principal e juros),
conforme acordado.
O risco-país é geralmente expresso como um prémio de risco. O

risco-país é medido como o prémio de risco que um país paga
para a
336
emissão de dívida em relação às taxas pagas pelo Tesouro dos

Estados Unidos ou da Alemanha. É, portanto, a diferença entre o
rendimento de um título público emitido por um governo nacional e
um título de características semelhantes emitido pelo Tesouro alemão
ou americano.
• As classificações que as agências de rating atribuem

condicionam a rentabilidade/taxa de juro das emissões da
dívida soberana.
• O processo de classificação funciona em regime de quase
mo- nopólio de 3 agências: Fitch, Standard and Poor´s e
Moody´s.
• Ametodologia de classificação é mais complexa do que a
utilizada nas empresas, e envolve aspetos quantitativos e
qualitativos.
• Sem classificação prévia dificilmente seria possível
comercializar dívida soberana ou de empresas.
• A classificação depois de atribuída pode ser alterada: upgrades
ou downgrades.
• Nos riscos soberanos também é importante saber a que tipo
de financiamento se refere: dívida em divisas ou em moeda
doméstica e dívida de curto ou longo prazo.
• A dívida em divisas a longo prazo é a mais importante.
• O número de países a que é atribuído rating é cerca de 90.
Variáveis explicativas do rating soberano
Utilizam-se modelos estatísticos complexos. Os grupos de

variáveis explicativas podem agregar-se nos seguintes:
• variáveis de política económica – Orçamento/Conta de

Estado, défices ou superávites das contas públicas e da
balança com o exterior, produtividade, rácios de dívida,
crescimento do PIB, inflação, taxa de desemprego, taxa de
urbanização, sistema educativo, taxa de crescimento da
população, …
• variáveis dos setores económicos – quotas de mercado,
diver- sificação geográfica e composição das exportações,
… com

o objetivo de analisar a capacidade de gerar divisas com as

exportações, inovação, protecionismo, rácio
Investimento/PIB,
…
• variáveis de estratégia – avalia a capacidade de reação de
um país face a cenários internacionais problemáticos, como
uma recessão, subidas de taxas de juro ou preços de matérias-
primas, flexibilidade do mercado laboral, …
• variáveis de risco político – iminência de guerras, integração
em organismos e associações internacionais, …
A título de exemplo, a Fitch utiliza 128 variáveis.
As agências de rating, para desenvolver o processo de

classificação, selecionam um conjunto de variáveis dos países e
elaboram modelos de regressão linear múltipla em que a variável
dependente é o rating.
Utilizam em regra uma ampla bateria de indicadores.
O prémio de risco de crédito move-se em função da classificação de

rating inicial e das suas possíveis alterações ao longo do tempo.
Exemplos
1. Rating de risco da Moody’s

• Objetivo: avaliar a capacidade e a boa vontade de um país
para cumprir com as suas obrigações financeiras.
• Os ratings estão referidos em moeda local e estrangeira. Os
ratings soberanos são considerados como índices de risco-
-país.
• Metodologia: o critério qualitativo prevalece sobre a análise
quantitativa.
• Componentes do rating: estrutura de interação social,
contexto institucional, dinâmica política, fundamentais
econó- micas, análise da dívida.
338
• Este processo de análise gera uma gama de cenários a que

se atribuem probabilidades. A Moody’s determina o rating
do país mantendo a probabilidade de opção do pior
cenário.
• Os ratings de L.P. e C.P. repartem-se entre o Grau de
Inves- timento e o Nível Especulativo.
2. Rating de risco da S&P
• Objetivo: avaliar a capacidade e a boa vontade do Governo
para cumprir com a totalidade da dívida em tempo.
• Os ratings soberanos servem como ponto de referência a
outros emitentes do mesmo país.
• Metodologia: análise quantitativa e qualitativa baseada em
10 parâmetros.
• Ausência de qualquer sistema de pesos predeterminado
• 10 parâmetros: risco político, estructura económica, pers-
petivas de crescimento, flexibilidade fiscal, peso da
dívida, passivos contingentes e imprevistos, inflação,
liquidez externa, dívida externa do setor público e
privado.
• Cada grupo está classificado de 1 a 6.
• Ratings de L.P. e C.P. estão repartidos entre Grau de
Investi- mento e Grau Especulativo.
Em geral o processo de classificação de riscos soberanos

apresenta características de congruência, normalização e
racionalidade e daí a alta credibilidade das classificações
publicadas.
Exemplo de classificações de risco-país, em 2003
Rating Fitch S&P Moody’s

Áustria AAA AAA Aaa
Alemanha AAA AAA Aaa
Portugal AA AA Aaa
China A- BBB A3
Israel A- A- A2
Brasil B B+ B3
Argentina DDD SD Ca
No caso da Moody’s, a sua análise é feita seguindo uma pirâmide,

em que na base estão o primeiro grupo de variáveis a analisar, os
elementos macroeconómicos (produção nacional, por
exemplo…). Num segundo nível inclui os elementos setoriais
(competitividade e quota de mercado da empresa) e no topo da
pirâmide constam os elementos da própria empresa.
Para além do rating disponível para as empresas, existe também o

rating que classifica a dívida de um país, rating da dívida soberana.
Este rating está associado ao risco-país que determina a

probabilidade de um país ou estado soberano emitente de dívida
ser incapaz de cumprir as suas obrigações de pagamento da
dívida.
O risco-país tem ainda três fontes: o risco soberano, o risco de

trans- ferência e o risco específico. O risco soberano resulta da
probabilidade de incumprimento por parte do Estado por razões
económicas e financeiras. O risco de transferência diz respeito à
incapacidade do Estado para pagar o capital, juros e dividendos
devido à escassez de moeda estrangeira. O risco específico refere-
se ao sucesso ou fracasso do setor empresarial por motivos de
conflitos sociais, recessões ou desvalorizações que se
desenvolvam no país.
340
7.5. Credit Default Swaps

Os spreads das taxas de juro da dívida pública de longo prazo dos
países da área do euro face à Alemanha podem, em grande
medida, ser explicados por diferenças entre os países no que diz
respeito ao risco de crédito e à liquidez.
O aumento dos spreads reflete não só a evolução desfavorável do

risco de crédito soberano como a deterioração das condições de
liquidez, mas também o facto de os mercados penalizarem mais
as taxas de juro de países com maiores desequilíbrios
macroeconómicos e/ou com mercados de dívida soberana menos
líquidos.
No período anterior à falência da Lehman Brothers, o prémio de

risco nos mercados financeiros explicava, em média, cerca de 70
por cento dos spreads. A partir de setembro de 2008, os
indicadores relativos a diferenças entre países na qualidade de
crédito e nas características de liquidez aumentaram a sua
importância na determinação dos spreads, explicando, no seu
conjunto, cerca de 50 por cento do nível médio dos spreads
observados.
Um indicador de risco é o preço dos credit-default swaps (CDS)

sobre Obrigações da Dívida Pública. Por exemplo, no caso das
Obrigações do Tesouro a 5 anos, se descer 2,6 pontos, para 375
pontos, isso significa que, por cada 10 milhões de euros aplicados
em dívida pública portuguesa, os investidores têm de pagar um
seguro anual de 375 mil euros.
Um credit default swap (CDS) ou troca de incumprimento de

crédito é uma operação financeira de cobertura de risco, incluída
nos derivados de crédito que se materializa mediante um contrato
de swap sobre determinado instrumento de crédito (normalmente
uma obrigação ou empréstimo) em que o comprador do CDS
realiza uma série de pagamentos periódicos (denominados
spread) ao vendedor e em troca recebe deste uma quantidade de
dinheiro no caso de o título, que
serve de ativo subjacente ao contrato, não ser pago no seu

vencimento ou a entidade emitente incorrer em incumprimento dos
pagamentos.
Permite ao seu comprador proteger-se do incumprimento de

crédito de um determinado emitente. O risco de default é
transferido para o vendedor do swap.
Os CDS index options são direitos de compra ou de venda de

proteção num determinado período de tempo e com um nível de
preço especí- fico. São muito similares a opções sobre índices de
ações, com uma terminologia e processo de formação de cotação
similar.
Os credit-linked notes são instrumentos de dívida emitidos por um

banco de investimento com elevado rating, em que o cupão ou o
valor do reembolso estão dependentes do desempenho de um
ativo de referência.
O valor dos CDS varia em função das expectativas do mercado

quanto à capacidade do emitente em questão de cumprir o serviço
da dívida, subindo quando se visualiza um aumento do risco de
incumprimento e caindo quando a visualização sobre esse risco
diminui.
Características dos CDS
São instrumentos negociados Over The Counter (OTC), o que

significa que não são negociáveis em bolsa, são antes contratos
elaborados à medida das partes contratantes. Os ativos subjacentes
sobre os quais se emite um CDS são qualquer empréstimo de
dívida, como por exemplo obrigações, tanto privada como pública.
Não existe regulação sobre os CDS em quase nenhum país.
A finalidade teórica principal do CDS é servir como seguro para o

detentor do título de dívida que quer proteger-se do possível risco
de crédito (básicamente o não pagamento), pelo que recorre a um
vendedor de
342
CDS, paga um prémio anual, e no caso de incumprimento o

vendedor responde pagando o montante.
Ainda que os CDS tenham em comum alguns aspetos das

operações de seguros, não são regulados dentro das atividades de
seguros e, assim, as entidades vendedoras do CDS não têm que
cumprir nenhuma das normas de solvabilidade nem das reservas
que regulam o exercício da atividade seguradora, existindo maior
risco da contraparte ou de incumprimento do que nos contratos de
seguros regulados.
Vantagens:
Os credit default swaps podem ser utilizados pelos detentores de

dívida de um determinado emitente para cobrir os riscos de
incumprimento do serviço da dívida ou simplesmente para
especular.
Estes produtos surgiram no início da década de 90 e vieram dar

um novo alento ao mercado obrigacionista que estava bastante
menos ativo e sobretudo controlado por fundos de pensões e por
companhias de seguros. A ideia dos CDS veio originar e criar uma
maior liquidez ao mercado de dívida privada e, como não era
necessário possuir dívida para comprar CDS, isto veio permitir aos
intervenientes que acreditam e acreditaram numa deterioração das
condições do mercado de cré- dito ficarem com posições curtas na
dívida das empresas e/ou países.
Desvantagens:
Um dos problemas dos CDS é o risco de contraparte: o mercado

de CDS, não sendo um mercado regulamentado, permite que os
contratos sejam transacionados quer do lado do comprador quer
do lado do vendedor, sem que haja garantia de que quem assume
a posição vendedora tenha os recursos adequados para
salvaguardar o pagamento em caso de default. Esta possibilidade
torna muito difícil a tarefa de valorização deste tipo de instrumentos
nas demonstrações financeiras das instituições financeiras.
O mercado de CDS foi criado em 1994 por um conjunto de bancos

liderado pela JP Morgan. Estes instrumentos equiparam-se a
“seguros” sobre obrigações, ainda que com bastantes nuances.
Exemplificando: os Credit Default Swaps do BCP a 5 anos estão a

cotar no mercado a 56 pontos base (fonte Bloomberg) ou 0,56%.
Isto significa que para cobrir 1 milhão de euros de dívida do BCP o
comprador do CDS teria que pagar anualmente 56 mil euros.
• Caso o Banco entrasse em default, o vendedor do Swap

pagaria ao comprador a diferença entre o valor de mercado
das obriga- ções do BCP a 5 anos e o par value (100%).
• O valor dos CDS varia em função das expectativas do
mercado quanto à capacidade do emitente em questão de
cumprimento do serviço da dívida, subindo quando aumenta
o risco de incumprimento e caindo quando esse risco
diminui.
Segundo o Financial Times entre 60 e 70% dos vendedores de

Credit Default Swaps são as empresas de seguros de dívida
(monoline insurers como a MBIA ou a MBAC) e Hedge Funds. Um
downgrade por parte da Moodys ou da Standard & Poor’s a uma
destas entidades poderá ter um efeito devastador nas instituições
bancárias e nas outras entidades que compraram os títulos, pois
um seguro não vale nada se o segurador não o puder pagar.
Os CDS foram muito discutidos a propósito da crise financeira de

2008, ao serem utilizados como instrumentos de ataque à dívida
pública de alguns países como a Grécia, em 2010, ou Portugal e
também foram responsáveis pela queda, em 2008 da empresa,
americana American International.
Na crise dos mercados financeiros (2008-2010), a evolução dos

CDS das empresas ou países foram continuamente mencionados.
Mas há
344
dúvidas sobre a sua real importância em termos de volumes

contratados e emitidos. Uma publicação do Financial Times mostra
que o volume total emitido de CDS é muito menor e até
insignificante em vários países, se comparado com o volume total
de dívida pública.
A operação habitual de um gestor de investimentos é comprar

dívida de um país e proteger-se comprando CDS. Para se fazer
uma ideia, na Grécia só 2% do total da Dívida Pùblica emitida, ou
em Portugal cerca de 4%, segue esse procedimento. Em Espanha
apenas 1,7% do total do mercado de dívida, em Inglaterra apenas
0,4%, só a Rússia tem o valor mais elevado, 6,4%, ainda que nada
de significativo.
Conclusão
Neste capítulo pretendeu-se dar uma perspetiva geral dos vários

aspetos, intrínsecos e extrínsecos, relativos ao investimento
internacional, particularmente focalizando-nos no caso português
de Investimento Direto Estrangeiro em Portugal e no caso de
Investimento Direto Por- tuguês no Estrangeiro.
Foram abordadas ainda questões relativas avaliação de investimentos

externos, enfatizando o ajustamento do fluxo de caixa para os
vários riscos políticos e económicos encontrados no exterior.
Também foi destacado o tema do custo de capital que as
empresas internacionais devem usar na avaliação de
investimentos no estrangeiro, à análise do risco-país, o rating e a
importância dos credit default swaps.
Avaliar o montante investido num projeto no exterior, os cash flows

associados e os riscos, é assim uma tarefa complexa.
7.6. Análise de casos

1. Uma empresa americana identifica uma oportunidade de inves-
timento na Polónia. O projeto de investimento custa 20 milhões de
zlotys e espera-se que venha a gerar cash flows de 8 milhões de
zlotys durante 3 anos. A taxa de câmbio spot é USD 0,30/zloty, e a
taxa de juro sem risco nos EUA é igual a 4%, e na Polónia é 8%. A
taxa de inflação esperada nos EUA é 4% e na Polónia 8%. A taxa
adequada para atualização do projeto é igual a 15% (taxa sem
risco mais prémio), que é o custo do capital nos EUA.
Qual o VAL do projeto?
Resolução.
A forma mais fácil de calcular o VAL do projeto é converter todos

os CF de zlotys para dólares (USD). Envolve 3 etapas: estimar os
CF em zlotys; convertê-los em dólares e calcular o VAL utilizando
o custo do capital em dólares.
Para determinar as taxas de câmbio futuras, recorre-se à teoria

dos mercados eficientes.
• Paridade relativa do poder de
compra: E(1US ) E(SPL (1))

E(1 PL) SPL (0)
• Taxa a prazo relacionada com a taxa

spot: E(SPL (1)) Zloty(0,1)

SPL (0) SPL (0)
Zloty(0,1) 1 i
• Paridade das taxas de juro:  US
SPL (0) 1 iPL

• Se a inflação esperada nos EUA for de 4%, segue-se que a
in- flação esperada na Polónia será de 8%.
1,04 E(1  US ) 1,04 1,04

1 iUS E(1US ) 1,08  E(1   1,08 E(1   PL)
 PL)
1 iPL E(1 PL) E( PL)  8%
346
Utilizando a paridade relativa do poder de compra, a empresa pode

calcular a taxa de câmbio à vista daqui a um ano:
1,04 2
• E(1  US ) 1,04 E(SPL (1)) 2º ano : 0,30  ( )  0,2782
 
1,08
E(1   PL) 1,08 0,30
E(SPL
(1))  0,2889 3º ano : 0,30 ( )  0,2679
 1,04 3
1,08
• 0 1 2 3
CFs (zlotys) -20 8 8 8
Taxa câmbio 0,30 0,2889 0,2782 0,2679
Conversão ao câmbio -20x0,30 8x0,2889 8x 0,2782 8x0,2679
CFs em USD -6 2,3112 2,2256 2,1431
• VAL = -6/1 + 2,3112/1,15 + 2,2256/1,15^2 + 2,1431/1,15^3 =

-6 + 2 + 1,6829 + 1,4091 = - 0,908
A•L O V do projeto é -0,908 M USD, portanto a empresa não deve
investir.
2. Exemplo da metodologia de rating da COFACE:
Avalia o rating de 151 países, com base numa série de indicadores

que abrangem fatores políticos, o risco de escassez de moeda, a
capacidade do país para cumprir os seus compromissos
internacionais, o risco de desvalorização da moeda, despoletado
pela fuga de capitais ou por uma crise sistémica do sistema
bancário. O processo também envolve a avaliação das condições
económicas e o historial de pagamentos do país, para as dívidas
de curto prazo.
A classificação global de rating é concedida para cada país, sendo

desagregada em 7 classes de risco: A1 a A4 nos casos de maior
fiabi- lidade para o investimento e B, C e D, nos casos inferiores.
• A1 – Ambiente político estável com efeitos positivos nos

prazos de pagamento das empresas. Probabilidade de
incumprimento muito baixa.
• A2 – O ambiente político e económico é positivo, no entanto

o comportamento das empresas relativamente aos prazos
de pagamento não é tão estável como nos países
classificados em A1. Probabilidade de incumprimento baixa.
• A3c–uAnsstcâinr cias políticas ou económicas adversas
podem conduzir a uma degradação dos pagamentos por
parte das empresas , relativamente às classificações
anteriores. Probabilidade de incumprimento continua baixa.
• A4 – A instabilidade no cumprimento dos pagamentos pode
piorar com a deterioração do ambiente político e económico.
No entanto, a probabilidade de incumprimento é aceitável.
• B – O ambiente político e económico instável deve afetar
ne- gativamente os prazos de pagamento das empresas.
• C – O ambiente político e económico muito instável pode piorar
os elevados prazos de pagamento das empresas.
• D – O risco do ambiente político e económico representa um
risco bastante elevado que pode piorar o comportamento
negativo das empresas relativamente aos pagamentos.
348
à Internacionalização
Instrumentos de
Financiamento e Apoio
CAPÍTULO VIII
Financiamento e Apoio à Internacionalização Capítulo VIII
8.0. Introdução
Portugal apresenta uma balança comercial deficitária que se veio
a agravar desde a sua integração na Comunidade Europeia, com
perdas de quota em alguns setores tradicionais, fruto da
globalização dos mercados. A análise das estatísticas de comércio
e investimento internacional constata a concentração geográfica
da atividade internacional das empresas, sendo o caso mais
preocupante o das exportações, que estão concentradas no
espaço comunitário, denotando falta de estratégia de
diversificação.
A internacionalização coloca constrangimentos financeiros

adicionais às empresas que vão além do acesso a mais
financiamento. Envolve um conjunto de fatores específicos, tais
como o risco cambial, a garantia dos pagamentos do estrangeiro,
as dificuldades na concessão de crédito a clientes estrangeiros,
etc.
A necessidade de dinamizar as exportações e diversificar os

mercados é um objetivo prioritário das políticas públicas que
procuram promover medidas e criar instrumentos de apoio à
internacionalização das empresas portuguesas.
Os instrumentos de financiamento e apoio à internacionalização

estão incluídos no Quadro de Referência Estratégico Nacional
2007-2013 (QREN), em protocolos de colaboração com
instituições de crédito, em linhas de financiamento, no programa
de apoio às PME, no PME Consolida, em seguros de crédito, na
linha de apoio à internaciona- lização de patentes, nos benefícios
fiscais à internacionalização, na garantia mútua, no capital de risco
e apoios sectoriais.
Este capítulo procura fazer uma síntese das medidas e

instrumentos de apoio à internacionalização das empresas
nacionais existentes no âmbito dos programas públicos em vigor.
Capítulo VIII Financiamento e Apoio à Internacionalização
8.1. Medidas de apoio à

internacionalização
No âmbito do QREN - Quadro de Referência Estratégico Na-
cional 2007-2013, são disponibilizados sistemas de incentivo à
qualificação e internacionalização das PME, sistemas de
incentivos à inovação e ainda sistemas de apoio a ações
coletivas. O objetivo é apoiar projetos de investimento que
contribuam para a promoção da competitividade das empresas
através do aumento da produtividade, da flexibilidade e da
capacidade de resposta e presença ativa das PME no mercado
global, projetos de investimento e inovação produtiva, que
contribuam para promover a inovação no tecido empresarial, pelas
vias da produção de novos bens, serviços e processos, da inter-
nacionalização, da introdução de melhorias tecnológicas da
criação de unidades de produção, do empreendedorismo
qualificado e de investimento estruturante em novas áreas com
potencial de crescimento.
Para complementar os sistemas de incentivos orientados para as

empresas, há apoios que visam potenciar os seus resultados com a
criação ou melhoria das condições envolventes (associadas aos
fatores imateriais da competitividade de natureza coletiva), que
se materializem na disponibilização de bens públicos, com o
objetivo da obtenção de ganhos sociais e produção de efeitos de
arrastamento na economia.
Esses apoios materializam-se em ações de prospeção e presença

em mercados externos, ações de promoção e marketing
internacional, atividades de promoção, divulgação e imagem
internacionais dos setores, regiões e atividades com relevância
para a economia nacional, informação, observação e vigilância
prospetiva e estratégica, incluindo ferramentas de diagnóstico e
de avaliação de empresas, criação e dinamização de redes de
suporte às empresas e aos empreendedores, estudos de novos
mercados, tecnologias, etc.
Os beneficiários destes apoios são as empresas, associações

empresariais e centros tecnológicos, entidades públicas e
entidades do sistema científico e tecnológico (SCT).
352
O apoio traduz-se em incentivos financeiros não

reembolsáveis, correspondente a uma taxa base máxima de
40%/45% (internaciona- lização) das despesas elegíveis ou em
incentivos financeiros reembol- sáveis (inovação), sem pagamento
de juros ou contra encargos, com prazos até 6 anos (3 anos de
carência) ou ainda em financiamentos não reembolsáveis, sobre
as despesas elegíveis entre 40% e 75% (no caso de apoios a
ações coletivas).
A rede de agências do IAPMEI em articulação com a AICEP criou

lojas da exportação que visam apoiar a estratégia de abordagem
dos mercados internacionais pelas empresas apoiando a formulação
de estratégias de abordagem a mercados internacionais, prestando
informação sobre mercados, assistindo na procura e contacto com
parceiros locais, infor- mação sobre instrumentos financeiros de
apoio à internacionalização ou dinamizando oportunidades de
negócio.
Complementarmente, o INOV Export – é um programa de estímulo

ao emprego de especialistas em comércio internacional nas PME
nacionais exportadoras ou potencialmente exportadoras, criado
com o objetivo de integrar técnicos especialistas em comércio
internacional, nos quadros das pequenas e médias empresas
portuguesas.
Relativamente aos protocolos de colaboração com bancos,

cele- brados pela AICEP, enquadram o desenvolvimento de
instrumentos que promovam a internacionalização das empresas,
em particular na exportação de bens e serviços, o estímulo ao
investimento empresarial e o reforço da competitividade e imagens
das empresas nacionais nos mercados externos. As entidades
bancárias comprometem-se a cola- borar em áreas tão relevantes
como ações de promoção da imagem de Portugal e das suas
marcas, desenvolvimento de produtos e serviços bancários de
apoio ao comércio e investimento, sendo que, consoante os
bancos, poderá haver características específicas de apoio. Estes
protocolos estabelecidos com os bancos são de extrema
importância e uma excelente forma de beneficiar das sinergias
desenvolvidas por estas entidades através dos seus
departamentos internacionais, bem como da sua rede nos
mercados externos que poderão auxiliar e ser uma mais-valia para
as empresas.

8.2. Mecanismos de financiamento

e gestão de risco
O apoio realizado através das linhas de crédito poderá adquirir a
forma de crédito PME Investe, crédito para a cooperação bilateral,
comercial ou créditos ao importador.
8.2.1 Linhas de crédito PME Investe

As Linhas de Crédito PME INVESTE visam facilitar o acesso das
PME ao crédito bancário, nomeadamente, através da bonificação
de taxas de juro e da redução do risco das operações bancárias
ou por recurso aos mecanismos do Sistema Nacional de Garantia
Mútua.
O “reforço do fundo de maneio associado ao incremento da

atividade das PME”, designadamente, através do início ou reforço
dos negócios de exportação, constitui uma das condições de
elegibilidade dos projetos apresentados a financiamento
bancário.
Estes financiamentos repartem-se entre as linhas de crédito PME

Investe/ QREN Investe e PME Crescimento, que apoiam em geral
projetos de investimento em ativos fixos, fundo de maneio ou
tesouraria. O seu valor acumulado totalizava, no final de 2011, 11
000 milhões de euros. Há ainda uma linha de crédito específica, a
Export Invest, para apoio às necessidades de financiamento de
exportadores com ciclos longos de fabricação, durante o período
de produção dos bens a exportar.
8.2.2 Protocolos de colaboração com bancos

O objetivo destes protocolos é genericamente o de disponibilizar
linhas de financiamento às empresas para facilitar o
desenvolvimento das suas estratégias de internacionalização. Visam
o desenvolvimento e concretização de iniciativas e instrumentos
que contribuam para a
354
crescente internacionalização das empresas portuguesas, em

particular para o aumento das exportações de bens e serviços,
para o fomento do investimento empresarial e para o reforço da
competitividade e da imagem das empresas nacionais nos
mercados externos.
Os beneficiários são as empresas portuguesas investidoras ou

exportadoras.
8.2.2.1 Linhas de crédito para a cooperação bilateral

Estas linhas de crédito concessional têm como objetivo o
aprofunda- mento da cooperação bilateral entre Portugal e um
determinado país através do “reforço de parcerias empresariais no
desenvolvimento de projetos de interesse comum”, sendo
enquadráveis essencialmente a exportação de bens e serviços, bem
como de equipamentos essenciais ao desenvolvimento de projetos
de investimento em infraestruturas e obras públicas. Estes
créditos têm linhas específicas com os países de língua
portuguesa e países em desenvolvimento.
A linha de crédito para apoio à cooperação bilateral com Mar-

rocos, Tunísia, China, Moçambique, Cabo Verde, Angola, São
Tomé e Príncipe e Timor-Leste tem como objetivo aprofundar a
cooperação bilateral, entre Portugal e um conjunto de países do
Norte de África ou de expressão portuguesa, através do reforço das
parcerias empresariais no desenvolvimento de projetos de interesse
comum.
Estes apoios destinam-se às empresas portuguesas, embora os

benefi- ciários finais sejam as empresas públicas e privadas e o
setor público desses países.
São enquadráveis nestes apoios a exportação de serviços, ou,

simultaneamente, de bens e serviços, exportação de bens de
equipamento e intermédios considerados necessários ao
desenvolvimento dos projetos de interesse comum.
8.2.2.2 Linhas de crédito comercial

(Rússia, Moçambique, CGD e BEI/PME).
O objetivo é aprofundar o relacionamento comercial entre Portugal
e alguns países, através do reforço das exportações portuguesas
des- tinadas a esses mercados, financiar projetos de investimento
público (Moçambique) ou, no caso das linhas BEI, destinada a
contribuir para a melhoria da competitividade empresarial, através
da criação de uma linha de crédito especial, concebida em
parceria com o Banco Europeu de Investimento (BEI) para
financiamento de projetos de desenvolvimento da atividade das
PME em Portugal.
São enquadráveis na primeira linha a exportação de bens de

capital, equipamentos industriais ou de transporte, máquinas,
construção de infraestruturas e obras públicas, bem como serviços
e projetos de engenharia associados, ou bens intermédios e/ou
bens de consumo corrente. São enquadráveis na segunda linha a
exportação de materiais, equipamentos e serviços, incluindo
seguros e outro tipo de serviços, indispensáveis à execução dos
projetos de investimento público em infraestruturas em
Moçambique, priorizados e selecionados pelo Es- tado
moçambicano.
São elegíveis na terceira linha os projetos de investimento de

empresas midcap – empresas de média capitalização – em
Portugal que necessitem de financiamento bancário de médio e
longo prazo, para o desenvolvimento das suas atividades em
áreas /setores estratégicos da economia portuguesa. Nele são
enquadráveis os setores estratégicos para a economia portuguesa:
educação, indústria, energias renováveis, saúde, investigação e
desenvolvimento, bem como inovação.
8.2.2.3 Linha de crédito ao importador para o

apoio à exportação portuguesa
O objetivo desta linha de crédito é o de aumentar as exportações
portuguesas de bens de equipamento e/ou serviços, para
mercados
356
emergentes e para países em vias de desenvolvimento, através do

financiamento via modalidade “Crédito ao Importador”.
É gerida pela CGD, que promove as exportações de bens e

serviços, sendo os mercados alvo os BRIC7, outros mercados
emergentes e países em vias de desenvolvimento que têm de ser
uma aposta das empresas portuguesas na sua estratégia de
internacionalização e diversificação geográfica. A principal
vantagem deste instrumento para as empresas consiste na
garantia de que o seu crédito será pago, levando-as a exportar
para países que inicialmente poderiam preterir por falta de
confiança nesse mercado.
8.2.3 Seguros de crédito com garantia do

Estado e facilidades
Os seguros de crédito, vigentes tanto para as exportações como
para o investimento português no estrangeiro, pretendem diminuir
o risco que as empresas correm aquando da internacionalização,
especialmente para países onde os seus ativos poderão ficar mais
expostos a fatores de risco (políticos ou económicos) e cobrir
riscos de incumprimento de pagamento no caso das exportações.
Trata-se de medidas essenciais para a diversificação geográfica das
exportações e do investimento, pois assim as empresas são
incentivadas a arriscar a entrada em novos mercados.
O seguro de crédito tem por finalidade cobrir os riscos de não

pagamento nas vendas a crédito de bens e / ou na prestação de
serviços efetuadas no estrangeiro. Apresenta soluções para a
cobertura de riscos políticos e extraordinários (atos do Governo do
país do importador, dificuldades de transferência, guerras,
revoluções, anexações e eventos catastróficos).
Nas modalidades COSEC com garantia do Estado (operador por

conta e ordem do Estado), é um instrumento da política de
para cobrir os prejuízos causados por riscos a que os

investimentos no estrangeiro estão expostos e para cobertura de
riscos políticos e extraordinários associados ao país importador.
As modalidades con- templadas são o seguro de crédito à
exportação, seguro de créditos financeiros, seguro caução e
seguro de investimento.
Os beneficiários são as empresas que vendem a crédito nos

mercados externos: empresas exportadoras, instituições de crédito
financiadoras de operações de exportação de bens e serviços
nacionais, importadores e instituições de crédito internacionais.
O apoio traduz-se na emissão de apólice de seguro de créditos

mediante a qual o exportador poderá cobrir os riscos associados
à empresa importadora (riscos comerciais) ou ao país de
importação (riscos políticos), quer ocorram na fase de preparação
da encomenda, quer após a sua expedição. A percentagem de
cobertura pode ir até 90% do crédito garantido no mercado
externo.
O seguro de créditos financeiros destina-se a instituições de crédito

que financiam a exportação de bens e serviços nacionais e o apoio
traduz-
-se na emissão de um seguro que cobre riscos políticos
associados a investimentos no exterior.
Existem ainda facilidades específicas constituídas por linhas de

seguros de créditos à exportação para países fora da OCDE +
Turquia e México, com garantia do Estado, linha de seguro de
créditos à exportação para países da OCDE, com garantia do
Estado (Facilidade OCDE II 2012) e linha de seguro de créditos à
exportação para países da OCDE, com garantia do Estado
(Facilidade OCDE III), vigentes até 31 de dezembro de 2012.
358
8.2.4 Apoios financeiros à internacionalização

sob a forma de capital de risco
Outras medidas de apoio centram-se no capital de risco, para fi-
nanciar projetos de expansão, modernização, internacionalização
e aquisição de negócios, bem como de reestruturação e
concentração de empresas vocacionadas para o mercado externo
tendo em conta a sustentabilidade económica do país através do
reforço da estrutura financeira das empresas mediante a
participação temporária no capital da empresa. Também poderá
ser enquadrada a realização de estudos técnico-económicos, no
entanto a grande vantagem para as empresas em aceder a
capital de risco será a possibilidade de sinalizar a credibilidade da
empresa e aumentar a capacidade negocial junto de instituições
financeiras.
Os objetivos são financiar projetos de arranque, expansão, moder-

nização, inovação, internacionalização, aquisição de um negócio e
reestruturação/reforço da capitalização das empresas e de
desenvolvimento, através da gestão de Fundos de Capital de
Risco.
Os destinatários são as empresas nacionais com atividade com

dimen- são de internacionalização por via da exportação de bens e
serviços e/ ou da concretização de operações de IDE. Em
particular as empresas com projetos de investimento em países
em vias de desenvolvimento, nomeadamente os que são
beneficiários da Ajuda Pública ao Desen- volvimento (APD)
portuguesa.
O apoio traduz-se no reforço da estrutura financeira das empresas

através da participação temporária no capital das empresas (no
caso de start-ups pode chegar a 80% ou 90% do respetivo capital)
de uma Sociedade de Capital de Risco (SCR) ou de um dos
Fundos de Capital de Risco por ela geridos (FCR).
Ao contrário de outras formas de financiamento, esta pretende

adequar-se às necessidades de cada projeto/empresa, podendo prever
a estruturação de operações combinadas, nomeadamente de
subscrição de capital

e prestação de suprimentos ou subscrição de obrigações. Em regra,

a percentagem de participação, no caso de PME, situa-se no limiar
do controlo (49% ou 50%) e tem uma duração média de 5 anos.
O capital de risco para as PME apresenta algumas vantagens:

aceder a capitais permanentes ajustados às suas necessidades,
reforçar a sua estrutura financeira, sinalizar a credibilidade da
empresa e aumentar a sua força negocial junto de instituições
financeiras e outras, equilibrar os capitais próprios versus capitais
alheios.
As capitais de risco passam a ser um parceiro ativo de negócios

para a promoção da inovação e internacionalização das PME.
8.2.5 Apoios setoriais

Os apoios sectoriais são aplicáveis ao setor agrícola, pecuário,
florestal e agroindústria, à promoção externa de vinhos, à
promoção do vinho e produtos vínicos no mercado interno e em
mercados de países terceiros.
Trata-se de um mecanismo de compensação financeira para

permitir aos exportadores comunitários escoar determinados
produtos agríco- las e agrícolas transformados para países
terceiros, tornando-os mais competitivos no mercado mundial e
assegurando a competitividade externa da produção comunitária.
O objetivo é dinamizar a atividade económica das PME do setor

agrí- cola e pecuário, para promoção do reforço da sua
competitividade e da sua capacidade de exportação, criando
condições para que possam aceder a crédito bancário em
condições mais favoráveis, através de uma linha de crédito
bonificada, no âmbito do quadro comunitário temporário relativo às
medidas de apoio estatal.
Para o setor vinícola, desenvolveram os seguintes instrumentos: apoio

à promoção do vinho e produtos vínicos no mercado interno e
apoio
360
à promoção de vinhos em mercados de países terceiros. No

mercado interno, realizam-se ações de valorização da imagem e
qualidade dos vinhos, bem como publicidade ao produto,
participações em eventos e feiras e promoção do consumo
moderado de vinho. Para o mercado externo, pretende-se reforçar
a presença dos vinhos portugueses em países terceiros e
realizando estudos de mercado, ações de promoção e
participações em feiras e eventos sendo os mercados-alvo
bastante distintos e categorizados por mercados atuais com forte
potencial, mercados com potencial a explorar e mercados
emergentes.
8.2.6 Apoios vários

O objetivo do produto PME Consolida é o de mobilizar recursos
para promover a capitalização e facilitar a
reestruturação/dimensionamento das empresas e das suas
condições de liquidez, melhorando o acesso a instrumentos de
financiamento para reforço da estrutura de capitais, em particular
das PME.
O programa tem 3 instrumentos de apoio ao reforço do

financiamen- to: Fundo Autónomo de Apoio à Concentração e
Consolidação de Empresas (FACCE), que visa incentivar o
redimensionamento de PME, através de mecanismos de fusão e
aquisição, em Portugal e no estrangeiro; Fundo Imobiliário
Especial de Apoio às Empresas FIEAE) visa promover o acesso à
liquidez por parte de PME economicamente viáveis; e o Reforço
do Capital de Risco.
A linha de apoio à internacionalização de patentes visa apoiar

as estratégias de internacionalização e de expansão para novos
mercados das tecnologias nacionais e de patentes criadas em
Portugal, em particular por PME, através do incentivo financeiro
aos pedidos de registo de patentes pelas vias europeia e
internacional.
A concessão de benefícios fiscais contratuais, condicionados e
tem- porários a empresas portuguesas visa promover projetos de
internacio-

nalização: de investimento direto português no estrangeiro (de

natureza produtiva), suscetíveis de contribuir positivamente para os
resultados das promotoras e para o desenvolvimento estratégico da
economia nacional. Os benefícios fiscais consistem num crédito de
imposto, correspondente a 10% (taxa base do incentivo) das
aplicações relevantes do projeto. A dedução não pode ultrapassar
25% do valor da coleta.
A garantia mútua é um sistema, de cariz mutualista, de apoio às

PME visa facilitar o seu acesso ao crédito e promover a melhoria
das suas condições de financiamento, traduzindo-se na prestação
de garantias financeiras que facilitam a obtenção de crédito em
condições adequadas às respetivas necessidades de investimento
e ao seu ciclo de atividade.
8.2.7 Medidas recentes de apoio à

Desde 2010 foram tomadas várias medidas que visaram
concretizar e reforçar a estratégia de internacionalização da
economia portuguesa e o aumento das exportações: constituição
de um novo Fundo, para apoiar operações de desenvolvimento
das PME portuguesas em mercados internacionais,
nomeadamente operações de capital, criação do programa INOV-
Export, criação das lojas de exportação em Portugal, enquadradas
na rede de agências do IAPMEI/AICEP, especialmente
vocacionadas para fornecer apoio técnico às empresas exportadoras
ou potencialmente exportadoras, criação do Conselho para a
Promoção da Internacionalização, composto por representantes das
associações empresariais, constituição de uma estrutura
interministerial para a Internacionalização que execute as
prioridades estratégicas para a internacionalização da economia
nacional, promoção do reforço do Sistema de Benefícios Fiscais ao
Investimento e à Internacionalização, constituição do Fundo
Português de Apoio ao Investimento em Mo- çambique, Apoio ao
Setor Agrícola – IFAP.
362
Articulou-se ainda a diplomacia económica com a AICEP, tendo

em vista detetar, criar e apoiar a concretização de oportunidades
de investimento em Portugal ou de internacionalização de
empresas portuguesas.
Os beneficiários destas medidas foram as empresas portuguesas

exportadoras e investidoras (em Portugal e/ou no estrangeiro).
Distribuição (%) dos fundos pelas entidades gestoras

dos incentivos financeiros à internacionalização
(2010)
Fonte_ P.Pinho sbm
8.3. Conclusão
O aumento das exportações e a internacionalização constituem a
solução estratégica mais óbvia para a recuperação económica de
Portugal, aumentando o produto interno bruto, diminuindo o défice
comercial e criando emprego. E são vários os instrumentos de
apoio e financiamento à internacionalização colocados à
disposição das empresas portuguesas, desde os sistemas de
incentivos do Quadro de Referência Estratégico Nacional (QREN) aos
protocolos entre o Estado
e várias instituições bancárias, passando pelas linhas de crédito

PME Investe, pelas linhas de apoio à internacionalização de
patentes, a garantia mútua e os seguros de créditos, entre outros.
No seu conjunto, os apoios são múltiplos, dispersos e

insuficientes (por exemplo, em matéria de incentivos fiscais ou
no apoio em mercados emergentes com grande potencial).
Não obstante a sua importância, os apoios públicos não

constituem condição suficiente para o êxito de qualquer estratégia
de reforço da internacionalização da economia portuguesa.
364
bibliográficas
Referências
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Finanças e
Gestão de Riscos
Internacionais
Trata-se de uma obra didática destinada a alunos das áreas de
Finanças Internacionais.
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perspetiva integrada dos instrumentos, mecanismos,
instituições e mercados que coexistem no sistema financeiro
internacional.
Por outro lado, efetuar uma abordagem dos principais riscos

que surgem nas relações de troca ou negócios entre moedas,
atividades e fluxos monetários e financeiros, em que são
intervenientes empresas, bancos, bancos centrais, governos
ou organismos internacionais.
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Finanças e Gestão de Riscos Internacionais

Eduardo Sá Silva Mário Queirós

Eduardo Sá Silva Mário Queirós

Executado em abril de 2013

A cópia ilegal viola os direitos dos autores.

© Todos os direitos reservados para Vida Económica, Editorial, SA

Capítulo II - Mercados Financeiros Internacionais

Capítulo III - Financiamento do Comércio Internacional

Capítulo IV - O mercado de câmbios

Capítulo V - Riscos Financeiros

Capítulo VI - Gestão do risco de câmbio a partir dos mercados de derivados

Capítulo VII - Investimento Internacional

Capítulo VIII - Instrumentos de Financiamento e Apoio à Internacionalização

A existência de concorrência global e de mercados globais de bens, serviços e

Apesar de todas as áreas funcionais da empresa poderem beneficiar de uma

O principal objetivo da gestão financeira internacional é maximizar a riqueza

O tema das finanças em empresas a operar em ambiente internacional coloca

Com operações em diferentes países, as empresas internacionalizadas podem

O propósito deste livro é pedagógico. A intenção é facilitar a aquisição de

Analisa o ambiente em que as decisões financeiras internacionais são

Embora o processo de globalização seja um fenómeno complexo, que

Para competirem a nível global, as empresas têm necessidade de se

Este capítulo apresenta uma visão de conjunto sobre os principais mercados

Concentra-se ainda em expor e avaliar as opções de financiamento de médio

Por último, são descritos os principais centros financeiros internacionais e feita

O financiamento do comércio internacional é abordado neste capítulo.

Este Capítulo descreve o mercado cambial e como ele funciona.

Aborda as características do mercado cambial, agentes, ativos transacionados

Discute a gestão do risco cambial, uma área tradicional de preocupação, e

Todas as empresas, pertencentes ou não ao setor financeiro, se deparam com

O capítulo debruça-se, como refere o título, sobre a gestão do risco desde

Os futuros de divisas e os contratos de opções são discutidos neste capítulo

Termina com a análise de casos.

Analisa o processo de decisão de investimento estrangeiro. O capítulo começa

Pretende-se dar uma perspetiva geral dos vários aspetos, intrínsecos e

Vários fatores específicos em contexto internacional devem ser considerados na

O capítulo termina com análise de casos.

O capítulo apresenta uma panorâmica geral dos instrumentos existentes de

A necessidade de dinamizar as exportações e diversificar os mercados é, hoje,

Introdução às Finanças Internacionais Capítulo I

O presente capítulo debruça-se sobre esta temática, procurando

1.1. Visão geral das

Tendo em conta esta circunstância, pode-se então observar a

As empresas, hoje em dia, têm, de uma forma geral,

Em ambiente internacional, as empresas defrontam-se com uma

A gestão financeira internacional pressupõe a compreensão do

– Maximização da Riqueza do Acionista (perspetiva anglo-

Introdução às Finanças Internacionais Capítulo I

Um exemplo de internacionalização é o das empresas multinacio-

Pode-se então ser mais concreto e apresentar a seguinte definição:

Como principais vantagens, as multinacionais têm economias de

Os motivos estratégicos que levam à decisão de investir no

Finanças e Gestão de Riscos Internacionais 25

o crescimento para sobreviver (saturação do mercado doméstico),

A função financeira numa empresa que atua num ambiente

– Avaliação económico-financeira das estratégias de negócio

Como principais desafios para as empresas que operam em

– Evitar a armadilha do curto prazo: a estratégia da empresa

Introdução às Finanças Internacionais Capítulo I

1.2. A Globalização dos Mercados

O fenómeno da globalização ultrapassa a simples

A globalização é o resultado de um conjunto de fatores históricos e

– FATORES POLÍTICOS e ECONÓMICOS, como a redução

global e do desenvolvimento de produtos globais),