Universidade do Minho

Escola de Economia e Gestão

Complementos de Finanças

Capítulo 1 - Decisões de
financiamento e a eficiência dos
mercados de capitais

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Objetivos
Compreender a importância da eficiência dos
mercados de capitais
Ser capaz de definir as formas de eficiência
Conhecer os vários testes empíricos da eficiência do
mercado
Compreender as implicações de eficiência para a
gestão financeira das empresas

Leitura Recomendada:
Hillier, D., Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. and Jordan, B. (2013), Corporate
Finance, 2nd European Edition, MacGraw-Hill, Berkshire, UK (Capítulo 13)
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Capítulo 1
a. Podem as decisões de financiamento criar valor?

b. A hipótese da eficiência de mercados: conceitos de

base, tipos de eficiência e evidência empírica

c. Implicações para as finanças empresariais

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a. Podem as decisões de financiamento criar valor?

Diferenças entre decisões de investimento e decisões
de financiamento: O VAL como critério de avaliação
útil para ambos os casos.

O VAL pode ser usado para auxiliar na tomada de

decisões financiamento.

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Exemplo: VAL do endividamento/empréstimo

Governo, no âmbito da política de apoio às pequenas
empresas, concede empréstimo à sua empresa no
montante de 100 000 €, durante 10 anos. A uma taxa
de juro de 3%. Deverá a sua empresa contrair o
empréstimo?

Isto significa que a empresa tem de pagar juros no

valor de 3000 €.

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Exemplo (Resolução): VAL do empréstimo

 VAL = montante do empréstimo – valor atual dos
pagamentos dos juros - valor atual do reembolso do
empréstimo

 A única variável que falta é o r, o custo de oportunidade do capital.

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Exemplo (Resolução): VAL do empréstimo

 Empréstimo equivale a: ativo financeiro (folha de
papel com promessa de pagamento de 3000 €/ano,
mais reembolso de final de 100000 €.

 Para determinar r, a empresa deve responder à questão: “Que taxa de juro

teria a empresa de pagar para obter um empréstimo, equivalente,
diretamente nos mercados de capitais, em vez do governo?”

 Suponha-se que essa taxa é de 10%. Então:

 = + 100 000 -56 988 = + 43 012

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Evidência da utilidade do VAL também para as decisões de

financiamento
 Não era preciso aritmética para concluir que uma taxa de 3%
(concedida pelo governo) seria um bom negócio face a uma
taxa de 10% (obtida nos mercados de capitais).

 Mas, o cálculo indica, exatamente, quanto vale essa

oportunidade (+43 012). Nota: não considerando quaisquer consequências fiscais

do endividamento e que será abordado posteriormente .

E, põe em evidência a utilidade do VAL não só para as decisões

de investimento, mas também para as de financiamento.

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b. Eficiência dos mercados de capitais

 Relembremos que uma boa decisão de financiamento
origina um VAL positivo. É aquela em que o montante de
dinheiro gerado excede o valor da responsabilidade de
assumida. No entanto, se a venda de um valor mobiliário
proporcionar um valor positivo, terá de proporcionar um
VAL negativo ao comprador.

 Assim, o empréstimo que analisámos, seria um bom

negócio para a empresa, mas um investimento com VAL
negativo para o governo. Ao emprestar a 3%, o governo
estava a oferecer um subsídio de 43 012 €.

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b. Eficiência dos mercados de capitais

 Quais as probabilidades de uma empresa ser
continuamente capaz de persuadir os investidores a
comprar valores imobiliários com VAL negativos para eles?
Bastante reduzidas.

Aproximamo-nos, assim do conceito financeiro

fundamental de mercados de capitais eficientes: se os
mercados de capitais forem eficientes, a compra ou a venda
de qualquer valor mobiliário ao preço vigente no mercado
não será uma transação com um VAL positivo.

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b. Eficiência dos mercados de capitais

 Precisamos compreender a hipótese de eficiência do mercado,
não porque seja universalmente verdadeira, mas porque conduz
às perguntas certas.

Maurice Kenall (1953) sugeriu que os preços seguem uma

trajetória aleatória (passeio aleatório). Ou seja, admitiu que as
variações dos preços são tão independentes umas das outras
como os ganhos e perdas do nosso jogo.

Decorreram vários anos até os economistas compreenderem

que aquele comportamento dos preços era exatamente o que se
devia esperar em qualquer mercado competitivo.
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b. Eficiência dos mercados de capitais

2020/2021 – 2.º Semestre 12

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b. Eficiência dos mercados de capitais: 2 tipos de

analistas
 Há 2 tipos de analistas de investimentos que ajudam a tornar
aleatórias as variações nos preços:

Analistas fundamentais: Estudam o negócio da empresa e

tentam pôr a descoberto informações sobre a sua rendibilidade,
na expectativa de conseguirem “ver com outros olhos” o valor
das suas ações.

Analistas técnicos: Estudam a evolução passada dos preços à

procura da existência de ciclos.

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b. Eficiência dos mercados de capitais: 2 tipos de

analistas
 A competição na investigação fundamental tenderá a garantir que os preços
reflitam toda a informação relevante e que as variações nos preços sejam
imprevisíveis.
Lição: Num mercado eficiente, pode-se confiar nos preços, pois eles
incorporam toda a informação disponível sobre o valor de cada título. Isto
significa que num mercado eficiente não há a possibilidade de a maioria
dos investidores conseguir consistentemente rendibilidades excessivas.

 A concorrência na investigação técnica tenderá a garantir que os preços

atuais reflitam toda a informação incluída na sequência histórica dos preços e
que as variações futuras dos preços não possam ser previstas a partir dos
preços passados.
Lição: o mercado não tem memória.

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b. Eficiência dos mercados de capitais

 O que é um mercado eficiente? Mercado com
informação amplamente acessível e barata para os
investidores, e em que todos os dados relevantes e
suscetíveis de averiguação são refletidos nos preços dos
valores mobiliários, e todos os participantes no mercado
sejam agentes económicos racionais. É por isso que as
compras ou as vendas num mercado eficiente não podem
ser transações com VAL positivo.

 Em suma: Um mercado de capitais eficiente é aquele em

que o preço de uma ação, num dado momento, reflete
toda a informação disponível (até esse momento).
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b. Eficiência dos mercados de capitais

One of the famous definitions of EMH has been given by

Jensen (1978). He defines EMH as: “A market is efficient
with respect to information set Φt if it is impossible to
make economic profits by trading on the basis of
information set Φt.”

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b. Eficiência dos mercados de capitais

 Malkiel (1992) provides another closely related definition

of EMH: “A capital market is said to be efficient if it fully
and correctly reflects all relevant information in
determining security prices. Formally, the market is said to
be efficient with respect to some information set, Φt, if
security prices would be unaffected by revealing that
information to all participants. Moreover, efficiency with
respect to an information set, Φt, implies that it is
impossible to make economic profits by trading on the
basis of Φt.”

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b. Fundamentos da Eficiência dos Mercados

Os investidores são racionais.

Os eventos são independentes entre si.

Existe arbitragem.

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b. Tipos de eficiência e evidência empírica

Três tipos de informação: preços históricos, informação

pública disponível e toda a informação

Tipos de Eficiência:
Forma fraca

Forma semiforte

Forma forte

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b. Tipo de eficiência fraca e evidência empírica

 Forma fraca:
Preços refletem eficientemente toda a informação contida no
registo dos preços passados.

Neste caso não é possível obter rendibilidades excecionais

apenas na busca de padrões de comportamentos nos preços
das ações. A análise técnica não tem valor (preços só reagem a
novas informações).

 Evidência: A trajetória aleatória (passeio aleatório) dos

preços mostra que o mercado é pelo menos eficiente neste
sentido fraco.
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 Complementos de Finanças

b. Tipo de eficiência semiforte e evidência empírica

Forma semiforte: os preços refletem não só o seu

comportamento passado, como também toda a restante
informação publicada (Ex: Informação histórica sobre preço e
volume, DFs publicadas, Informação encontrada em relatórios
anuais).

 Evidência:
 Estudo de eventos
O grosso do ajustamento de preço ocorre 5 a 10 minutos
após o anúncio de lucros ou dividendos (Patell e Wolfson,
1984).
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b. Tipo de eficiência semiforte e evidência empírica: Estudo de

eventos
Estudos de eventos são um dos testes empíricos que
evidenciam a forma semiforte de eficiência dos mercados

Os estudos de eventos analisam os preços e as

rendibilidades ao longo do tempo – particularmente, à
volta da chegada de nova informação

Testar a evidência: underreaction, overreaction, early

reaction, ou delayed reaction à volta do evento

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 b. Tipo de eficiência semiforte e evidência empírica: Estudo de
eventos
As rendibilidades são aferidas para determinar se são
consideradas anormais levando em atenção a performance do
mercado naquele dia específico.
Cálculo da rendibilidade anormal:

 Cálculo da Rendibilidade esperada:

Onde, = taxa de variação do preço da ação sem variações no mercado (taxa de

juro), por vezes mencionada como α; = rendibilidade do mercado

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 b. Tipo de eficiência semiforte e evidência empírica: Estudo de
eventos
A metodologia de estudos de eventos é aplicada a um
largo número de eventos:
Dividend increases and decreases
Earnings announcements
Mergers
Capital Spending
New Issues of Stock

Estes estudos geralmente suportam a evidência de

que o mercado é eficiente na sua forma semiforte
Os estudos sugerem que os mercados tendem a
prever os futuros anúncios

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 Complementos de Finanças

b. Tipo eficiência forte e evidência empírica

Forma forte: Harry Roberts defendeu a possibilidade de um tipo

forte de eficiência na qual os preços refletem não só a
informação pública mas também toda a informação que pode
ser obtida com base numa análise detalhada à empresa e à
economia.

Num tal mercado, depararíamos com investidores com e sem

sorte, mas nunca com “supergestores” de investimentos que
conseguissem consistentemente bater o mercado.

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 Complementos de Finanças

b. Tipo eficiência forte e evidência empírica

 Evidência: Estudo de Mark Carhart (1984) sobre a rendibilidade média de
quase 1500 fundos de investimentos americanos concluiu que os gestores
com pior desempenho apenas divergiam, dos colegas em cerca de 2 a 3%.
Mas as diferenças relativas entre os restantes gestores era
significativamente menor. No entanto:
 A investigação recente da forma forte de eficiência de mercado foca-se,
no insider trading.

Existem evidências que apontam no sentido que o inside trading é uma

forma de obter rendibilidades anormais.

 A forma forte de eficiência dos mercados ainda não está suficientemente

sustentada pela evidência empírica.

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 Complementos de Finanças

b. A hipótese da eficiência de mercados: O que se

conclui?
Conseguirão os gestores de investimento profissionais obter
rendibilidades acima da média?

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 Complementos de Finança

b. Implicações da EMH

Implicações da hipótese EMH (Efficient-market

hypothesis):

A informação é refletida de forma quase imediata nos preços

(cotações);
Os investidores só podem contar com a rendibilidade normal;
As empresas só podem contar com o justo valor dos seus títulos

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DESAFIOS À TEORIA DA EFICIÊNCIA DOS MERCADOS

Uma das principais fontes de criticismo provém das finanças comportamentais

(behavioral finance).

Estas divergências manifestam-se sobretudo em

relação: (i) ao fundamento da existência de racionalidade (completa) entre os
participantes no mercado, os quais se pressupõe tenham como função objectivo a
maximização da sua utilidade esperada; e (ii) ao pressuposto de que aqueles agentes
económicos dispõem de capacidade para recolher e processar, em condições óptimas,
toda a informação disponível (Nascimento, 2007)

Embora Fama (1998) argumente que as finanças comportamentais são

ainda incapazes de refutar a hipótese de eficiência dos mercados

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c. Implicações Para as Finanças Empresariais

Políticas
Contabilísticas,
A Decisão do Timing
Escolhas Financeiras, e
Eficiência de Mercado

Especulação e Informação nos Preços

Mercados Eficientes de Mercado

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Hipótese de Mercados Eficientes: Sumário

Não Diz
Os Os
As variações Investidores Todas as Não há investidores
dos preços são tontos e ações têm a tendência de deveriam
não têm demasiado mesma alta nas lançar dados
causas estúpidos rendibilidade cotações das para
específicas para estarem esperada ações escolher as
no mercado ações

2020/2021 – 2.º Semestre 35

 Complementos de Finanças

Hipótese de Mercados Eficientes: Sumário

Diz
Os gestores não
Os gestores
Os gestores não podem
financeiros não
Os Preços podem aumentar o
podem escolher
refletem o valor especular em preço das ações
o momento de
subjacente moedas através de
venda ações e
estrangeiras contabilidade
obrigações
criativa

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Hipótese de Mercados Eficientes: Sumário

Fraca Semi-Forte Forte

• Os preços atuais • Os preços refletem • Os preços refletem
refletem os preços toda a informação toda a informação
passados; a análise publica; a maior disponível; ninguém
técnica é inútil. parte da análise consegue obter
financeira é inútil rendibilidades
superiores de forma
consistente

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