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Investindo No Mercado Financeiro Brasileiro - Tese de Mestrado
Investindo No Mercado Financeiro Brasileiro - Tese de Mestrado
Orientador:
Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva
1996
AGRADECIMENTOS
CAPÍTULO I - INTRODUÇÃO 2
A Importância da Volatilidade 10
Margem de Garantia 13
Gama 16
Vega 18
Teta 19
Rô 20
Posições Delta-Neutras 20
Opção - Ativo Objeto 21
Opção - Opção 21
Posições Delta-Gamma-Neutras 22
Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras 23
Hedge com Opções 24
Front Spreads 25
Back Spreads 26
Rebalanceamento 26
Simulações 62
Regras 62
Exemplo de uma Operação 64
Taxa de Retorno das Operações 65
Testando Novas Regras 65
Concluindo 68
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 76
RESUMO
XPD UHQWDELOLGDGH PpGLD TXH HVVDV RSHUDo}HV WHULDP WLGR QR PHUFDGR FDVR RV PHVPRV
DSOLFDU QR PHUFDGR GH RSo}HV QR PHVPR SHUtRGR 2V UHVXOWDGRV VXJHUHP TXH GHYH KDYHU
WUrV GLDV
2
Capítulo I - Introdução
É padrão nos livros texto da área de finanças uma separação didática entre as
estratégias de investimento e as análises de sensibilidade de preço das opções. Na
grande maioria dos casos, contudo, não é feito nenhum esforço de junção das duas
abordagens, tratando-as muito mais como coisas estanques, do que como duas
faces de uma mesma moeda. Além disso, pouco, ou quase nada se vê em termos
de aplicações empíricas aos dados do mercado, e normalmente se fica apenas no
plano teórico. As aplicações quando são vistas, são específicas do mercado norte-
americano.
Por fim, no sexto e último capítulo seguem as conclusões finais possíveis de serem
tiradas do conjunto do trabalho. Há ainda há três apêndices com material de apoio:
informações adicionais sobre a implementação computacional, sobre o modelo de
Black & Scholes, e tabelas com os dados utilizados e resultados das simulações.
3
Como se pôde perceber, no entanto, o titular de uma opção detém apenas o direito
de exercer ou não o contrato. Não lhe cabe nenhum dever ou obrigação, apenas
uma opção de escolha: se o exercício lhe for desvantajoso, ele simplesmente opta
por não fazê-lo. Ora, se assim é, a possibilidade de poder fazer essa escolha, sem
obrigação nenhuma como contrapartida, deve ter um preço, e esse deve ser
1
Preferiu-se neste trabalho a adoção do termo original da língua inglesa, a fim de evitar as
dificuldades operacionais que o português apresenta. Facilmente o jogo de palavras pode atrapalhar
ou dificultar a compreensão quando se alterna entre as quatro operações distintas: comprar uma
opção de compra, vender uma opção de compra, comprar uma opção de venda e vender uma opção
de venda. As expressões mais sintéticas como comprar uma call, ou vender uma call, parecem
atingir melhor o objetivo da comunicação, sendo mais precisas, e poupando energia na tarefa de
traduzir as idéias em palavras.
4
positivo, ou na pior das hipóteses nulo, caso a opção tenha “virado pó”. Esse será
um tema que ocupará grande parte de nossos esforços de agora em diante:
determinar o preço de uma opção.
Além disso, temos duas posições possíveis para uma call, ou as duas contra-partes
do contrato: o comprador e o lançador. O comprador, é a parte de quem vimos
tratando até aqui, ou seja, o investidor que paga um preço para adquirir um direito.
O lançador é a outra ponta da operação, o vendedor da opção, e que se
compromete a vender o ativo objeto pelo preço do exercício, no dia do vencimento,
se o comprador desejar exercê-la. O lançador, quando vende uma call, recebe
exatamente a quantia paga pelo comprador, descontadas as taxas de corretagem, e
como contrapartida passa a ter a obrigação potencial de vender o ativo objeto ao
comprador da opção se esse desejar exercê-la.
Ao contrário das calls, as puts são exercidas apenas quando o preço do ativo no
mercado à vista está abaixo do preço de exercício, no dia do vencimento. Caso o
preço no mercado à vista esteja acima do preço de exercício, torna-se mais
vantajoso para o detentor da opção vender diretamente o ativo à vista, do que
exercer a opção e vendê-lo por um preço menor, o preço de exercício.
Não se deve confundir aqui calls com posições compradas ou puts com posições
vendidas. Nem tampouco o ato de comprar ou vender (lançar) uma opção implica
posição comprada ou vendida. Se assim é, o que é que determina, então, uma
posição estar comprada ou vendida?
mercado à vista suba para que esse possa se concretizar. Ao se vender (lançar)
uma put, adquire-se a obrigação de comprar o ativo caso seu preço caia; portanto,
espera-se que seu preço suba para que não haja exercício, e portanto, não haja
prejuízo para o lançador.
A situação oposta ocorre na compra de uma put ou na venda de uma call, quando
posições vendidas são obtidas. No caso da put, espera-se que o preço no mercado
à vista caia para que se exerça o direito de vender o ativo ao preço de exercício,
mais alto que o do mercado. No caso da call, é ótimo para o lançador que o preço
do ativo caia, para que o comprador não queira exercer a opção, e portanto ele
(lançador) não tenha de vender seu ativo a um preço de exercício mais baixo que o
do mercado, incorrendo em prejuízo.
Uma opção européia pode ser exercida apenas na data de seu vencimento. É um
contrato que permite a seu detentor optar por exercê-lo ou não apenas numa
determinada data, a data de sua expiração. Uma opção americana pode ser
exercida em qualquer dia até o vencimento, o que dá a seu detentor mais direitos,
ou maior possibilidade de escolha, e por isso mesmo, deve sempre valer mais do
que uma opção européia. Ocorre que não é sempre que se torna vantajoso exercer
uma opção antes de seu vencimento. O normal é que o contrato seja exercido
apenas no último dia, o dia de vencimento.
Uma opção dentro-do-dinheiro (in-the-money), é uma call cujo ativo objeto está
sendo negociado no mercado à vista a um preço superior ao preço de exercício da
opção, ou seja, se fosse o momento do vencimento, seu detentor certamente a
exerceria. Ao contrário, uma put estará dentro-do-dinheiro quando o preço do ativo
no mercado à vista estiver abaixo do preço de exercício da opção.
preço do ativo acima do seu preço de exercício. Uma opção no-dinheiro (at-the-
money) é aquela (ou put, ou call) em que o preço do ativo objeto é igual ao preço de
exercício, de forma a não se poder ter uma definição razoável sobre se essa opção
será exercida ou não. Contudo, como a probabilidade de se verificar um preço
específico no mercado é nula, consideram-se como no-dinheiro opções que estejam
suficientemente próximas ao preço de exercício para se portarem com a alta
variabilidade de preço que costuma caracterizar essa situação. Num mercado
volátil, como é o de opções, e mais ainda o de opções próximas ao dinheiro, em um
dia em que o lote de 1.000 ações da Telebrás PN estiver cotado a, por exemplo,
R$80,30, uma call com preço de exercício de R$80,00, pode entrar e sair do
dinheiro mais de dez vezes no dia! Isso porque uma pequenina oscilação no preço
da ação é suficiente para fazer uma operação virar pó ou trazer um lucro
extraordinário, por exemplo, num dia de vencimento de opções. A essa situação
mais genérica de proximidade do preço de exercício é que se atribui a denominação
de opção no-dinheiro.
1
Essa afirmativativa é valida apenas para o caso das calls sem dividendos e não pode ser diretamente
generalizada para o caso de puts.
7
Algebricamente, o valor intrínseco (VI) de uma opção costuma ser definido por:
O valor do tempo decorre da probabilidade maior que a opção tem de ser exercida à
medida em que há mais tempo até o vencimento. Isso faz com que mesmo opções
fora-do-dinheiro possuam preços positivos. Numa call fora-do-dinheiro o valor
intrínseco é zero, e portanto, todo seu preço decorre da possibilidade que ainda
resta ao mercado de levar a opção para dentro-do-dinheiro. Já no caso de uma
opção dentro-do-dinheiro, seu preço é formado pela soma do valor intrínseco com o
valor do tempo. Tudo que não é valor intrínseco é valor no tempo, e a seguinte
relação pode ser firmada:
Volatilidade (σ)
A volatilidade dos retornos dos preços do ativo objeto trabalha no mesmo sentido da
passagem do tempo. Quanto maior a volatilidade maior a probabilidade de que a
opção termine dentro-do-dinheiro e, portanto, de que seja exercida. Isso porque a
maior volatilidade também aumenta o intervalo de variação possível para o preço do
ativo objeto. Assim, quanto maior a volatilidade, maior a probabilidade de que
oscilações favoráveis ocorram, e maior o preço das opções, tanto de puts, quanto
de calls.
Dividendos
O pagamento de dividendos tem o efeito de baixar o preço da ação na data ex-
dividendo. Isso é bom para os detentores de puts, e ruim para os titulares de calls.
1
Estatisticamente, à medida que o tempo passa, perdem-se graus de liberdade no processo
estocástico que determina a formação do preço do ativo objeto, reduzindo a incerteza ou o intervalo
de variação esperado para o preço do ativo.
9
CALL PUT
Preço exercício - +
Preço à vista + -
Taxa de juro + -
Tempo até o vencimento + ?
Volatilidade + +
Dividendos - +
S σ2
ln + r + ⋅ dt
X 2 Onde:
d1 =
σ t C = preço da call
S = preço à vista da ação objeto
d 2 = d1 − σ dt X = preço de exercício do contrato de opção
dt = número de dias restantes até o exercício
x2 r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção
x 1 −
N (x ) = ∫
−∞
2π
e 2 σ = volatilidade dos retornos da ação objeto
10
A Importância da Volatilidade
Como pode ser visto em Hull (1993), o exercício antecipado de calls americanas
sobre ações que não pagam dividendos, nunca será lucrativo, e portanto, seu
possuidor sempre esperará até o vencimento para exercê-las. Isso ocorre porque o
preço de uma call deste tipo mantém seu preço sempre acima de seu valor
intrínseco.
Quando são pagos dividendos, contudo, pode ser lucrativo exercer uma call
antecipadamente. O motivo disso é que o preço da ação cai nas datas ex-dividendo,
tornando a opção menos atrativa. Assim, os pontos no tempo que são candidatos a
exercício antecipado de calls, são sempre os momentos imediatamente posteriores
a uma distribuição de dividendos por parte da ação. Mais ainda, o exercício
antecipado é tanto mais provável ser vantajoso, quanto maior o dividendo pago, e
quanto mais próximo da data de vencimento da opção ele ocorrer. Não há contudo
uma regra de bolso para resolver facilmente este problema, e um teste de exercício
antecipado sempre tem que ser feito localmente nas datas ex-dividendo para checar
se vale a pena exercer a opção antes do vencimento (até aqui, no caso das calls).
No caso de uma put que não pague dividendos, o exercício antecipado sempre é
lucrativo quando a opção se encontrar significativamente dentro-do-dinheiro. Isso
porque no caso do exercício, a ação vendida é sempre imediatamente convertida
em dinheiro, e cessam-se os riscos de sua manutenção na carteira, como ocorre
com as calls. Sempre é preferível receber R$100 hoje, do que amanhã; mas não é
sempre ideal comprar uma ação hoje e não amanhã.
11
Para efeitos práticos, os testes empíricos deste trabalho utilizarão apenas calls de
Telebrás, sendo que não foram distribúidos dividendos no período estudado. Não
haverá, portanto, a necessidade de maiores preocupações em se incluir nos
modelos de precificação a variável dividendo, nem tampouco de sofisticá-los para
considerar o exercício antecipado das calls americanas. Será utilizado o velho e
tradicional modelo de Black & Scholes para ações sem dividendos, e as calls serão
tratadas como européias, sem que isso represente prejuízo algum para a análise
proposta.
1
Entre os "buracos" do Black & Scholes estão o fato dos preços do ativo-objeto da opção nem sempre
seguirem uma distribuição lognormal, e, crucial no mercado brasileiro, a instabilidade da volatilidade, que
rompe com o pressuposto de volatilidade constante. Isso sugere que outros modelos capazes de se adaptar
melhor a essas condições seriam mais adequados.
12
Mais ainda: se existe uma put no mercado, seu preço tem que ser o mesmo da
posição sintética (exceto pelos limites impostos pelos custos de transação), pois,
caso contrário, seria possível arbitrar comprando a posição sintética de um lado e
vendendo a disponível no mercado do outro (ou o contrário), e obtendo lucros sem
risco. Exatamente esse comportamento arbitrador aqui descrito em relação à put é
que determina a existência da já mencionada paridade put-call. As posições
sintéticas são, portanto, um importante elemento nas operações de arbitragem.
Após ser aberta uma posição, seu titular pode estar interessado em encerrá-la, ou
para realizar lucros, ou para minimizar perdas, ou simplesmente para se desfazer
de um ativo financeiro. Para liquidá-la antes do vencimento, basta que o investidor
assuma no mercado, a posição oposta a de que ele anteriormente era titular. Se
estava comprado, terá de vender, e se estava vendido, terá de comprar. No caso de
opções, os contratos comprados e vendidos devem ser idênticos: mesmo
vencimento, e mesmo preço de exercício.
Por exemplo, um investidor que tenha lançado uma call de preço de exercício
R$100, quando a ação objeto do contrato esta cotada a R$95, pode desejar
encerrar sua posição se o preço dessa ação chegar a R$98. Para tanto, ele deve
comprar no mercado uma call de preço de exercício de R$100. Ele provavelmente
terá realizado um prejuízo (calls com preço do mercado à vista mais alto, possuem
prêmios maiores), recomprando a call por um preço maior do que quando vendeu.
Mas terá encerrado sua posição e limitado seus prejuízos por aí, caso o preço da
ação continue a subir.
Margem de Garantia
Trata-se exclusivamente de medidas de curto prazo que podem ser utilizadas para
controlar a exposição das posições financeiras a vários tipos de risco1. Ou, como
bem definiu Tompkins (1994), de instrumentos semelhantes ao painel de controle de
uma aeronave, que dariam ao piloto condições de conduzir o avião em situações
metereológicas adversas, quando o contato visual não é possível. Nessa linha
nenhum piloto que se preze, mesmo com tempo bom, deixaria de olhar pela janela
ao pilotar, até mesmo porque alguns instrumentos podem falhar. Não é demais
lembrar que em aviação, o real vôo cego, é aquele onde os instrumentos da cabine
deixam de funcionar, e não é aquele em que se tem que aproximar da pista de
pouso sem contato visual2.
Delta
O delta (∆) de uma opção mede a sensibilidade de seu preço em relação ao preço
do ativo objeto do contrato, e pode ser entendido como um indicativo da exposição
(risco) da opção às oscilações no preço deste ativo no mercado à vista. O delta
costuma ser apresentado em termos monetários, e mostra qual deverá ser, em
reais, a variação do preço da opção (ou de uma posição), caso ocorra uma variação
de R$1 no preço do ativo. O delta será uma medida tanto mais acurada de variação
no preço da opção, quanto menor for a variação do preço do ativo objeto do
contrato. Em termos formais, o delta é definido como:
∂C
∆=
∂S
Onde C, é o preço da opção (uma call, neste caso) dado pelo modelo de
precificação que se tenha adotado. Em particular, no caso do modelo de Black &
Scholes, o delta é dado pelo termo N(d1), como pode ser visto na fórmula do preço
da call:
∂C
C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt e = N(d1)
∂S
1
Risco de mudança na taxa de juro, na volatilidade do ativo, ou de alta ou de baixa no preço do ativo, entre
outros.
2
Dentro das figuras citadas por Tompkins, o delta seria o indicador de velocidade, o gama o de aceleração, o
vega o de altitude, o teta o de combustível, e o rô o de temperatura externa.
15
O delta pode ser calculado para qualquer modelo de precificação, caso se necessite
trabalhar com opções americanas, ou exóticas, que exigem modelos mais
sofisticados. Para o modelo de Black & Scholes, as fórmulas de precificação e
respectivas medidas de sensibilidade (“gregos”) podem ser encontradas no
apêndice, ao final deste trabalho.
O intervalo de variação para o delta de uma call vai de 0 a 1(-1 a 0 para uma put), e
pode ser entendido a partir de dois casos extremos. Imaginemos uma call, muito
dentro-do-dinheiro, com praticamente nenhuma possibilidade de não ser exercida
no dia do vencimento. Lá na frente, portanto, é certo receber-se ST - X, comprando-
se a call pelo preço de exercício , e vendendo-a no mercado à vista, no último dia
por ST. Qual então deveria ser o preço da call hoje? Poder-se-ia pensar numa
operação de arbitragem que garantiria lucro certo, num mundo onde não existisse
risco1: vender hoje o ativo objeto por St e lançar-se a call por Ct. Num mundo sem
risco, o resultado dessa operação deveria dar lucro zero no dia do exercício,
exatamente pela atuação dos inúmeros arbitradores no mercado buscando boas
oportunidades de ganhos sem correr riscos. Colocando numa equação:
Ou seja, o fluxo no momento t (lado esquerdo da equação), tem que igualar o valor
presente do fluxo no momento T, o dia do exercício. Qualquer desvio da relação
garantiria lucro certo num mundo sem risco, bastando “comprar a operação mais
barata e vender a mais cara”.
Nesse caso, qualquer oscilação no preço da call antes do vencimento, seria devida
a uma variação do preço do ativo no mercado à vista. Em termos de diferenciais,
teríamos ∆C=∆S, o que dá num ∆ = ∆C/∆S exatamente igual a 1. No caso extremo
oposto, uma call extremamente fora-do-dinheiro, que quase certamente não desse
exercício, a opção viraria pó, e a operação de arbitragem mencionada acima
inexistiria. O delta dessa opção seria 0 porque não haveria sensibilidade em relação
ao preço do ativo no mercado à vista: independentemente da oscilação do preço do
ativo hoje, a opção terminaria sem valor, e ninguém pagaria nada a mais por ela. O
mesmo raciocícinio também pode ser aplicado ao caso de uma put, tirando daí o
intervalo de -1 a 0.
1
A avaliação neutra de risco é um dos expedientes mais utilizados na teoria para precificação de derivativos, e
dela podem ser depreendidas interessantes consequências, como esta do intervalo de variação do delta.
2
Uma opção, ou um conjunto delas, cujo delta é o somatório de todas as outras opções ou instrumentos que
componham a posição.
16
Gama
1
A idéia de actual volatility aqui inserida é bastante distinta da de volatilidade como normalmente se entende. O
termo volatilidade encontra-se fortemente associado ao conceito de desvio padrão como medida de risco, ou,
em outros termos, da dispersão da distribuição dos retornos do ativo. A idéia de risco trazida pelo gama refere-
se basicamente à concavidade apresentada pela função preço da opção. Nesse sentido Tompkins se refere à
actual volatility, considerando os grandes saltos que possam ser observados no mercado, num único dia,
trazendo efeitos maiores do que os previstos para o preço de uma opção, apesar das características de risco
do ativo não se terem alterado. Outros autores, como Binnewies, referem-se a este efeito do gama como risco
de cuvatura.
2
Medida de sensibilidade do preço da opção a mudanças no parâmetro de volatilidade do ativo, o que vermos
logo a seguir.
17
Outro fator muito interessante do gama, é que ele pode ser encarado como uma
medida do tamanho do risco em que incorre a posição. Imaginemos duas posições
que sejam delta-neutras. Ambas estarão imunes ao efeito de pequenas alterações
no mercado à vista do ativo objeto. Mas que se pode dizer das grandes oscilações?
O gama, nesse caso é a medida adequada para ajustar duas posições diferentes
para o mesmo risco, a fim de que possamos verificar a melhor apenas através da
comparação dos retornos potenciais. Não é possível comparar retornos de posições
que possuam diferentes níveis de risco. Detalhando um pouco mais o procedimento,
suponha que a existência de diversas estratégias de investimento bastante
diferentes e incompatíveis entre si, resultando na decisão de tomada de posições
também muito diferentes. Como escolher a melhor dentre as alternativas
apresentadas? Através das medidas de sensibilidades vistas até aqui, seria
possível escolher a melhor considerando a seguinte regra de bolso:
1
O gama para as puts é idêntico ao gama das calls, e portanto, também é sempre positivo para posições
compradas.
18
1. Ajuste todas as posições para que se tornem delta-neutras. Provavelmente, em termos de valor,
as posições ficarão bastante diferentes entre si, dependendo do parâmetro que se optou por fixar
1
arbitrariamente no ajuste de neutralidade para o delta .
2. Para poder compará-las, deve-se ajustá-las todas para o mesmo gama. Isto pode ser feito através
da fixação do gama total que as posições deverão possuir após o ajuste. Sabendo-se que este é
o somatório dos gamas de cada instrumento que compõe a posição, basta que se ajuste o número
de contratos de cada instrumento na mesma proporção do gama fixado para o gama total que
2
detinha a posição. O resultado total de cada posição será o gama fixado arbitrariamente .
3. Após fixado o gama, é conveniente se verificar o valor que atingiram, em média, as posições.
Caso esteja muito abaixo, ou muito acima do desejado, pode ser mais preciso fixar-se o valor de
uma das posições, e utilizar seu gama resultante para reparametrizar as demais. Em outras
palavras, fixar-se um novo gama inicial mais compatível com o volume de investimentos que se
esteja disposto a fazer.
4. Nesse momento, as posições já podem ser comparadas: todas são delta-neutras e possuem o
mesmo nível de risco, podendo ser colocadas num mesmo gráfico de perfil de lucros, contra o
preço do ativo objeto das posições. Colocando num gráfico, pode-se agora verificar qual é a
posição que possui sua curva de lucros superior às demais. Essa será a de maior retorno.
5. É conveniente não esquecer que este (maior retorno em relação ao mesmo risco) não é o único
fator a considerar quando se lida com o mercado de opções. Por exemplo, não é porque o retorno
é maior que se deve apostar numa estratégia baixista, quando todo mercado apresenta tendência
de alta. Nem tampouco incorrer em posições caras (comprar opções acima do preço justo, ou
vender abaixo) pois parte deste retorno aparentemente superior, deverá ser corroído quando as
opções retornarem ao seu fair price. Observar, portanto, não somente o nível dos lucros
oferecidos por uma posição superior, mas também o perfil desses lucros.
Vega
∂C 1 1
Λ= ⋅ = S ⋅ dt ⋅ N ′(d1 )
∂σ 100 100
1
Esse procedimento será detalhado mais adiante, ainda neste capítulo.
2
Isso é equivalente a um parâmetro de ajuste de escala, de tamanho do risco.
19
Teta
∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ
Θ=− =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2)
∂dt 2 ⋅ dt Figura III-4
O gráfico ao lado mostra o comportamento do teta para uma call, dado pelo modelo
de Black & Scholes. Observa-se que o time decay é tanto mais acentuado quanto
mais se aproxima o vencimento, e quanto mais próxima ao dinheiro estiver a opção.
Observa-se também a sensibilidade elevada que apresenta o time decay nos
momentos críticos que cercam o final da vida de uma opção, quando nos instantes
próximos ao vencimento, trava-se uma batalha no mercado do ativo à vista entre
comprados e vendidos no mercado de opções, pressionando o preço do ativo objeto
em direção preço de exercício da opção mais próxima do dinheiro. Por isso, as
opções costumam oscilar muito, quando próximas ao dinheiro, nesses últimos
momentos críticos (teta e o gama próximos ao máximo, nas figuras III-2 e III-4). De
uma hora para outra a opção entra ou sai do dinheiro, e seu preço oscila
brutalmente.
20
Rô
O rô é a medida de sensibilidade
do preço da opção às variações na
taxa de juro sem risco da economia.
De uma forma geral verifica-se que
o preço das opções é muito pouco
sensível às mudanças nas taxas de
juro, já que raramente são
observadas alterações bruscas
significativas no juro básico da
economia. Pode-se verificar o Figura III-5
comportamento do rô para as calls
de um modelo Black & Scholes, em relação à passagem do tempo e ao movimento
do preço do ativo objeto, observando-se a figura III-5.
Observa-se que o efeito das taxas de juro é tanto mais sensível, quanto mais
distante se está do vencimento da opção. Isso se deve ao fato de que um aumento
na taxa de juro eleva significativamente o custo de oportunidade de se manter uma
quantia imobilizada numa opção, em relação ao que poderia ser obtido numa
aplicação sem risco. Verifica-se também que, seu efeito também é tanto maior
quanto mais dentro-do-dinheiro estiver a opção sob consideração.
O rô, normalmente é uma das medidas menos sensíveis e menos levadas em conta
nos mercados de opções, exceto em alguns casos, como em opções sobre taxas de
juro, onde passam a ter papel bastante significativo no controle de risco.
Formalmente podemos definir o rô de uma call, dado pelo modelo de Black &
Scholes, como (ajustado para refletir a alteração do preço da opção, dado o
incremento de 1 basis point na taxa de juro, como se utiliza no mercado):
∂C 1 1
ρ= ⋅ = X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N(d2 )
∂r 100 100
Posições Delta-Neutras
2. Para que uma posição permaneça delta-neutra, ajustes freqüentes devem ser feitos,
mesmo que o preço à vista do ativo objeto não se altere ao longo do tempo. O delta de
opções dentro-do-dinheiro tende a 1 quando se aproxima o vencimento, e a 0 para
opções fora-do-dinheiro (no caso de calls; de -1 a 0, para puts).
21
Para tornar uma posição delta-neutra, basta que se iguale seu delta total a zero, e
resolver para uma de suas componentes, fixando as demais arbitrariamente. No
caso de se tratar de uma posição simples, precisamos de no mínimo dois
instrumentos:
nA = - 100 nO . δO ou nO = - nA / 100δO
Onde:
Opção - Opção
n1 = quantidade de opções do tipo 1
n2 = quantidade de opções do tipo 2
δ1 = delta da opção 1
n1 . δ1 + n2 . δ2 = ∆ δ2 = delta da opção 2
∆ = delta total da posição
igual a zero. Isso implica incorrer-se num “risco de curvatura” muito maior no caso
de uma posição delta-neutra com a opção e com o ativo. Quando a posição é
composta por duas opções, o gama total da posição será menor. Isso ocorre porque
uma das opções estará comprada, e a outra, vendida, fazendo com que o gama do
lado vendido (negativo) compense o comprado (positivo), e assim, reduza o risco de
perdas (também de ganhos) devidas à grandes oscilações no mercado à vista. Da
mesma forma, fixando-se o número de contratos de uma das opções, encontra-se o
número de contratos da outra:
n1 = - n2 . δ2 / δ1 ou n2 = - n1 . δ1 / δ2
Posições Delta-Gamma-Neutras
n2 = - n1 . γ 1 / γ 2 ou n1 = - n2 . γ2 / γ1
nA = - 100 (n1 . δ1 + n2 . δ2 )
1
Traduzido do inglês legs, pelo mercado.
23
Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras
A partir deste caso as posições ficam cada vez mais complicadas, e preferiu-se
partir para a generalização formal do problema, que engloba tantas sensibilidades
neutras quantas se queira, inclusive as apenas delta ou delta-gama neutras vistas
anteriormente.
n1 . δ1 + n2 . δ2 + n3 . δ3 + n4 . δ4 = ∆ = 0
n1 . γ 1 + n2 . γ 2 + n3 . γ 3 + n4 . γ 4 = Γ = 0
n1 . υ1 + n2 . υ 2 + n3 . υ 3 + n4 . υ 4 = Λ = 0
n1 + n2 + n3 + n4 = 1 (*)
(*) No caso, pode-se optar por se incluir esta equação, obtendo-se a participação relativa (peso) de
cada instrumento na posição, e fixando-se posteriormente o total da posição para tirar daí as
quantidades de cada contrato individual. Alternativamente pode-se definir a quantidade de um
dos contratos a priori, substituindo-se, por exemplo, n4 = 100 para o ativo fundamental da
operação e resolvendo-se diretamente para os demais. Nesse caso, essa quarta equação
deveria ser suprimida
Observações:
Ainda mais genericamente, para
qualquer número de sensibilidades 1. O ativo fundamental, n , pode ou não ser incluído
A
que se queira neutralizar, a solução na posição, desde que se tenha n+1 instrumentos,
do sistema de equações simultâneas para as n dimensões que se deseje neutralizar.
seria dado por:
2. Cada ni representa apenas a participação relativa
0 0
2
1 1
na BOVESPA, onde 1 opção é sobre 100.000
n A 1 1 1 ações, e um lote de ações é sobre 1.000 ações. A
relação está expressa no elemento 1/100 da
matriz, e pode ser estendida a outros tipos de
contrato.
1
O delta do ativo objeto é sempre igual a 1 (ou -1 se vendido), e todas as demais sensibilidades são iguais a
zero (gama, vega, teta, rho).
24
Quando se identifica uma opção no mercado que esteja acima ou abaixo de seu
preço teórico, é possível construir-se uma posição especulativa que tente tomar
proveito deste erro de avaliação do mercado. A questão chave sempre será como
descobrir os verdadeiros parâmetros para poder precificar corretamente, ou seja,
como estimar adequadamente a volatilidade do ativo objeto, para obter-se o
verdadeiro preço.
Portanto, possuindo uma boa estimativa do preço correto das opções, através dos
ajustes adequados de um programa de hedge será possível manter o sobrepreço,
nem que seja até o dia do vencimento, para poder realizá-lo com lucro. O problema
fundamental é conseguir essa boa estimativa, e mais: confiar e acreditar nela,
apesar das tendências que apresentar o mercado. Não é uma tarefa fácil descobrir
quando o modelo furou, e encerrar uma posição com prejuízo. Decisão semelhante
deve tomar o jogador de pôquer, sobre decidir quando a sorte o abandonou para
deixar a mesa de jogo, apesar de ser possível reduzir, aqui, consideravelmente, o
fator sorte.
O que se pretende discutir aqui, não é, no entanto, como se obter o preço correto,
mas sim como, depois de obtida a informação será possível tirar-se proveito dela
construindo-se um adequado programa de hedge.
Agora segue o ponto, onde aqui se queria chegar, que é discutir como se faz o
hedge. Duas posições são importantes do ponto de vista do hedge, e de uma forma
ou de outra, sempre são a matéria-prima básica de qualquer outra estratégia de
1
É exatamente este tipo de operação que constituirá as simulações do capítulo V.
25
Front Spreads
Se o nosso preço teórico que indicou o sobrepreço estiver correto, haverá ganho
sistemático em seguir-se essa estratégia.2
1
Mais cedo ou mais tarde o preço justo será sempre atingido, nem que seja apenas no dia do vencimento onde
só restará à opção o valor intrínseco.
2
O modelo de Black & Scholes é construído de tal forma a resultar em preços teóricos a que, se repetidamente
forem compradas e vendidas opções no mercado, deverá haver um lucro igual a zero no final do período
(ganhos devem ser compensados pelas perdas). Então, se for possível comprar-se opções na baixa e vendê-
las na alta, um retorno positivo deve ser sistematicamente observado [Binnewies (1995) ].
26
Back Spreads
Rebalanceamento
1
Caso não se possua o ativo em carteira, em alguns mercados, como no de ouro, por exemplo, esse ativo
pode ser alugado, a uma pequena taxa. À medida que evoluem os mercados, essa operação de aluguel vai se
tornando cada vez mais necessária, e acaba sendo regulamentada e permitida. A regulamenteção permitindo o
aluguel de ações saiu na metade deste ano na BOVESPA, e o aluguel está para começar a vigorar.
27
No caso de posições especulativas, também se deve ter clara aquela antiga regra
de ouro das transações mercantis, destacada por Karl Marx: “comprar barato para
vender caro”. E essa é exatamente aquela regra que pauta a decisão de tomada de
uma posição. Portanto, também é a que pauta os ajustes e correções de rumo
diários. Mas, o que fazer no caso de posições que tragam, nos dias subsequentes a
sua abertura, maiores incentivos a sua realização, indicando que se deveria
comprar ainda mais barato e vender ainda mais caro? Agir nessa direção
significaria aumentar o tamanho da posição, e portanto, incorrer em riscos além dos
inicialmente planejados. Mais uma vez a prudência e as realizações empíricas
deveriam recomendar a fixação de um nível de risco inicial que se estivesse
disposto a correr, e fixar uma faixa de variação rígida, a fim de evitar surpresas
desagradáveis. Impôr tetos para o tamanho do gama, ou para o valor total da
posição seria, por exemplo, uma estratégia recomendável.
Outro tipo de atitude seria iniciar-se, deliberadamente, uma posição com tamanho e
risco abaixo do esperado, para poder trabalhar com maior grau de liberdade nos
ajustes posteriores, aproveitando as boas oportunidades de lucro que venham a
surgir no futuro.
Straddle
Long Straddle
Lucro/Prejuízo
Long Straddle
depressa" do que o outro lado. Dois casos bem conhecidos, são o strip e o strap,
duas posições derivadas do straddle. No strip, compram-se duas puts e uma call, e
no strap, duas calls e uma put. Podem ser vistos à figura IV-3.
Relações Numéricas
A montagem desse tipo de posição pode ser feita com base nas expectativas que o
investidor tenha em relação ao que deva acontecer com o preço do ativo até o dia
do vencimento das opções. Por isso, buscou-se formalizar as relações existentes
entre os parâmetros que permitem o ajuste da posição, a fim de se poder visualizar
mais facilmente o que ocorre quando cada um deles varia isoladamente. Encontram-
se abaixo, as relações entre a proporção (n) de calls e puts sintéticas envolvidas na
posição, os preços críticos S1 e S2, a partir dos quais a operação se torna lucrativa,
e o máximo prejuízo possível (h). Note que aqui há uma diferença em relação aos
preços S1 e S2 observados na figura IV-1: estas fórmulas consideram o custo do
dinheiro investido no prêmio das opções (taxa de juros livre de risco) até o dia do
vencimento1.
Onde c é o preço das n1 calls que são adquiridas. O lote de ações do ativo objeto é
vendido por S0. Quanto ao fluxo financeiro final (FT), no momento do vencimento,
duas possibilidades podem ocorrer dependendo do preço ativo objeto (ST) neste dia:
1
Não foram inclusas as taxas de corretagem nessa análise por mostrarem-se absolutamente desprezíveis
quantitativamente. Isso se deve ao fato de que este tipo de análise supõe que apenas uma transação será feita,
e o detentor da posição aguardará até o vencimento, ou liquidará a posição antes. No entanto, no caso de
análises que envolvam ajustes frequentes de posição, os custos de transação costumam ser relevantes porque
se acumulam, pesando na determinação do lucro líquido final. Quando for feita a análise empírica do capítulo
V, onde são feitos ajustes diários, esses custos serão considerados e comentados detalhadamente.
2
Os coeficientes 100 decorrem do fato de na BOVESPA, uma opção de Telebrás PN, a ação que se tomou
como referência neste trabalho, dar direitos sobre 100 mil ações. Os lotes de ações são de mil ações, e todos
os preços cotados sobre mil ações. Assim o 100 que aparece na frente do preço do ativo, mostra que 100 lotes
do ativo devem ser comprados para manter-se a equivalência com uma opção, e tem um significado diferente
do 100 que aparece na frente do preço da opção, que é o ajuste feito sobre a cotação de mil ações (o
desembolso correspondente a 100 mil). Para outras opções onde o ativo for diferente, ou para outras bolsas de
valores, esses ajustes devem ser feitos conforme as características específicas de cada mercado.
31
A partir dos fluxos, calcula-se o lucro obtido em cada situação, que chamaremos de
L1 e L2, no momento do vencimento, levando o investimento inicial (F0) a valor
futuro. Sendo a taxa de juro r e o número de dias até o vencimento dt, tem-se que
L = FT + F0(1+r)dt (*) :
Além disso, a perda máxima (h) também pode ser calculada. Ela ocorre quando
ST = X, e pode ser obtida de L1 (equação 3) definindo-se h = - L1, quando ST = X. O
sinal negativo em h é pura convenção para que faça sentido defini-lo como perda
máxima e não como lucro mínimo.
h = X - [ S0 - (1 + n) c ](1+r)dt
Características
1
Normalmente é mais custoso ajustar-se a posição pela negociação do ativo objeto porque este é mais caro, e
se for necessário fazê-lo com frequência, os custos de transação oneram a rentabilidade da operação. O lado
das opções é mais "alavancado". Contudo, em algumas circunstâncias, pode ser interessante travar-se o lado
do número de contratos de opção, se for possível especular na direção certa no mercado do ativo.
33
1. apostar que mesmo aguardando uma alta volatilidade, o mercado ainda a está
subestimando, e portanto, também ao preço da opção. Faz-se a operação, mesmo
pagando "caro";
2. buscar adquirir a posição bem antes que o mercado se dê conta de que haverá
divulgação de algum "fato novo", quando os preços ainda estão atrativos. Depende de
informações privilegiadas, ou de capacidade de se conseguir antecipar eventos
adequadamente;
3. assumir a posição contrária, o short straddle, que veremos a seguir, apostando que o
mercado tenha superestimado os efeitos da nova divulgação, e tentar especular com o
"encarecimento" das opções.
Visualizações Gráficas
exercício) até o momento do vencimento. Isso não é verdade e pode ser verificado
através dos dois gráficos da direita (b). A linha azul mostra a curva de nível no
plano preço do ativo e tempo para o vencimento, quando o lucro é igual a zero.
Qualquer par preço do ativo e tempo para o vencimento dentro da região delimitada
pela curva azul representa uma perda; fora, representa um lucro. Trata-se da
mesma análise que foi feita antes, mas quando t era igual a zero. O intervalo
delimitado por S1 e S2 equivaleria apenas ao contorno dessa região na linha onde t
= 0. Observa-se que esse intervalo de preços onde há perdas se amplia em direção
ao vencimento devido à corrosão do valor do tempo da posição pelo time decay.
Fica também bem claro da comparação dos dois gráficos (da direita) que
aumentanto a razão n, aumentam as probabilidades de perda, pois aumenta a
região onde a posição apresenta prejuízos. Isso ocorre porque mais calls tem que
ser compradas, aumentando o custo da operação.
A linha vermelha, nos gráficos (b), mostra a curva de nível onde o delta da posição
é mantido igual a zero, ou dito de outra forma, mostra a trajetória de valor mínimo da
posição ao longo do tempo. Pode-se entendê-la também como a trajetória de preços
para o ativo objeto onde a exposição do valor da posição às oscilações de mercado
seria mínima. Para neutralizar o delta da posição em qualquer momento do tempo
em que o preço do ativo seja diferente do dado por uma das duas trajetórias, seria
necessário ajustar a posição, alterando a razão n, o que implicaria a construção de
uma nova trajetória, e estabelecimento de outra região de lucros. Essas seriam
intermediárias entre as das figuras IV-5b e IV-6b, se o preço do ativo se situasse
abaixo da linha vermelha em que n = 0.33, e acima daquela onde n = 2.00.
Gamma negativo: a posição perde dinheiro qualquer que seja o movimento do preço
do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X.
Teta positivo: a cada dia sem movimento no preço do ativo, a posição ganha valor.
Vega negativo: A posição aposta que a volatilidade do ativo é menor do que a
volatilidade implícita do mercado.
Na prática, como no long straddle, se usam puts sintéticas ao invés de opções sem
liquidez. São obtidas através da compra de ações e da venda de calls. Além disso,
todas as demais conclusões e análises feitas para o long straddle valem aqui,
inclusive as relações de preços que foram estabelecidas.
A sua configuração nos permite construir grandes faixas de preços onde haverá
lucro. É óbvio que existe um tradeoff, como será mostrado a seguir, entre a
extensão do intevalo de preços onde se terá lucros ao final da vida das opções, e o
tamanho desses lucros. No caso de intervalos de preço menores (mais arriscados),
por exemplo, esperamos grandes lucros poteciais. Tudo depende da expectativa em
relação ao comportamento futuro dos preços do ativo e da adequada escolha das
opções existentes no mercado que permitam atingir os objetivos desejados.
Relações Numéricas
A configuração final de um call ratio spread pode ser observada na figura IV-8. A
posição é montada, genericamente, através da compra de n1 calls ao preço c1, e da
venda de n2 calls ao preço c2. O preço de exercício X2 deve ser maior que X1. Além
disso, para que esse perfil de lucros característico da figura IV-8 se mantenha,
necessariamente, deve-se ter n2 < n1.
38
O ganho inicial com a operação pode ser definido por h (um sinal negativo
representará custo inicial), descontando-se as opções que são compradas
(desembolso) das que são vendidas (embolso).
h = 100 ( n2 . c2 - n1 . c1 ) (1)
O ganho final (g), dependerá do preço que o mercado à vista do ativo objeto atingir
no dia do exercício (ST):
S * − X 1 − c1(1 + r )dt
n= (3)
S * − X 2 − c 2 (1 + r )dt
Essa equação mostra que é possível encontrar uma proporção n em que as opções
c1 e c2 devem ser negociadas, à semelhança do que se faz quando se busca
neutralidade de delta. Deve ficar claro, no entanto, que se trata de problemas
completamente distintos: aqui o objetivo é a fixação um preço teto para oscilação do
ativo objeto, até onde seja possível, pelo menos, empatar lucros e perdas (break
even). O foco, portanto, é o mercado do ativo objeto, e não o de opções.
1
Mais rentável em relação ao caso onde h é ajustado para ser positivo (venda das calls de maior preço de
exercício supera compra das de menor), garantindo um ganho inicial e travando lucro mínimo se o mercado
apresentar baixa, mas dilui a rentabilidade da operação, se o mercado ficar estável ou subir.
39
muito acima de S*, o que traria grandes prejuízos. Nesse caso, é aconselhável
liquidar a posição antes do vencimento a qualquer sinal de mudança de rumo do
mercado, evitando noites "mal dormidas" de sono no futuro. Como se trata de um
front spread (entre X1 e S*), com o time decay jogando a favor, a liquidação da
posição antes do vencimento não deve representar perdas significativas, desde que
se tenham escolhidas opções baratas na montagem da operação.
100(n2 . c2 - n1 . c1 ) = 0 ⇒ n2 / n1 = c1 / c2 ⇒ n = c1 / c2 (4)
S* =
[ ] [
n X 2 + c 2 (1 + r )dt − X 1 + c1(1 + r )dt ] (5)
n −1
máximo1, dado pelo valor de -h, quando n tende a 1 (e S*→+∞), o que pode ser
constatado na figura IV-9b. O gráfico da figura IV-9b apresenta o tradeoff entre o
ganho inicial (h) na operação, e o preço crítico escolhido para ser o break even no
mercado à vista (S*).
Verifica-se que quando o preço do ativo à vista baixa muito, a posição também se
degenera: no caso limite, quando o preço crítico fixado (S*) tender a X2 + c2 (1+r)dt, a
razão n2 / n1 crescerá muito, e a posição tenderá a se comportar como uma call
lançada a descoberto. O ganho inicial da operação (h), crescerá muito e tenderá ao
valor recebido pela venda das calls de maior exercício (X2). Os prejuízos nesse
caso, vale lembrar, poderiam ser formidáveis, caso o mercado subisse além de X2 +
c2 (1+r)dt.
Um Exemplo Numérico
Consideraram-se os dados do
fechamento do mercado no dia 26 de
junho de 1996 para montar-se este
exemplo (a 38 dias do vencimento).
A TELEBRÁS PN estava cotada a R$
72,20 o lote de mil ações, a call de
exercício R$ 72, a R$4,25, e a call
de R$76, a R$ 2,50 cada opção.2
Figura IV-10
Foram feitas quatro operações
diferentes:
1. (EM VERDE) Fixou-se um preço crítico S* = 80. A razão n em que as opções devem ser negociadas foi
calculada através da equação (3), resultando em um n = 2,50. Nesta escala, ou seja, com n1 = 1, o
ganho inicial3 com a operação foi h = 200 (equação 1). Para se obter um número de contratos inteiro,
basta multiplicar-se n por um fator adequado: 2, por exemplo, resultando em n2 = 5, n1 = 2, e h = 4.
2. (EM VERMELHO)Fixou-se um preço crítico S* = 84. A razão n foi calculada em 1,41 (equação 3), e através
da equação (1), h em -73,20. O valor negativo de h significa que houve um custo inicial na montagem
da operação, como pode ser observado no perfil de lucros dado pela curva vermelha, abaixo de X1. Da
mesma forma pode-se ajustuar n1 e n2 para refletirem números inteiros de contratos.
3. (EM AZUL-CLARO) Fixou-se um preço crítico S* = 88, já bastante alto. A razão n resultou em 1,24, e h em
-116 (equações 3 e 1). Observa-se claramente o tradeoff existente em se aumentar o valor de S* (para
diminuir riscos), e incorrer em custos maiores na montagem da operação (h). Além disso, corre-se um
risco (limitado ao custo inicial h) de que o preço no mercado à vista caia até o vencimento da posição.
1
Esse limite é dado exatamente pelo custo de um call bull spread.
2
O efeito do custo de oportunidade (taxa de juro sem risco), não foi levado em conta neste exemplo, que
pretende apenas demonstrar a utilização das relações definidas entre os parâmetros para o dimensionamento
da posição, não representando, portanto, perda de generalidade quando r ≠ 0.
3
As unidades representam R$/mil ações. Como cada opção se refere a 100.000 ações, basta multiplicar os
valores obtidos por 100 para se obter os fluxos totais em R$.
41
4. (EM AZUL-ESCURO) Nesta posição, optou-se por fixar h = 0, de forma a não serem necessários desembolsos
1
na montagem da operação , e evitar-se perdas futuras caso o mercado caia até o vencimento. Aqui, visa-
se obter lucro caso o preço do ativo à vista fique abaixo de S* = 81,71 (pela equação 4 encontra-se n = 1,7,
e, substitui-se em 5, resolvendo-se para S*) e acima de X1 = 72. Este é o maior valor para S* que se pode
fixar, sem que a operação acarrete custos iniciais.
Visualizações Gráficas
Pode-se observar o comportamento de um call
ratio spread à medida que variam o tempo e o
preço no mercado à vista através da figura
IV-11 ao lado. Esse gráfico mostra o perfil de
lucros da posição montada no exemplo 2 da
página anterior, estendido ao longo do tempo.
1
Na prática, são exigidas margens de garantia para as calls lançadas. O custo de oportunidade representado
pelos depósitos de margem, contudo, é simplesmente o dos recursos não estarem disponíveis para as
operações de risco mais rentáveis. Isso se deve ao fato desses depósitos normalmente serem feitos em títulos
públicos e, portanto, renderem a taxa de juro de mercado.
42
Essa mesma representação gráfica foi feita para cada um dos outros três exemplos
numéricos. O gráfico da figura IV-13b, representa o exemplo 2, onde se fixou
S*T =84. Nesse caso, como existem custos iniciais (h < 0), ter-se-á perdido o
investimento inicial h, caso a posição chegue ao vencimento sem valor (abaixo de
X1). É de se esperar portanto, que também haja um limite inferior para o que
definimos como região de lucros. Facilmente isso pode ser observado no gráfico. O
instrumento de análise é interessante porque permite saber, a cada instante de
tempo, se o mercado está próximo de chegar a um ponto de prejuízo (aproximando-
se das curvas), e indicando que a posição deva ser liquidada. Na figura IV-13, o
preço crítico final fixado foi 88.
1
As simulações são teóricas, e utilizaram os dados do mercado no dia 26 de junho de 1996, 38 dias antes do
vencimento das opções. Portanto, essa análise só pode ser feita admitindo-se constantes a a taxa de juro e
volatilidade do ativo objeto até o dia do vencimento.
43
Observa-se que o custo inicial maior (h), foi trocado por um aumento da região de
lucros, e por um deslocamento de todos os pontos S*t para cima, reduzindo o risco
da posição terminar em prejuízo. Claramente se observa a noção do tradeoff entre o
maior custo e o menor risco (maior região de lucros). No último gráfico, o do
exemplo 4, fixou-se o h = 0. Nesse caso, não se obtém nem lucro, nem prejuízo até
a altura da curva inferior do gráfico. A partir daí, são auferidos lucros caso o
mercado se situe abaixo da curva superior, a trajetória de break even, onde a
posição passa a incorrer em prejuízos. Abaixo da curva inferior não há nem lucros,
nem prejuízos.
Concluindo: o call ratio spread, ainda pouco utilizado no Brasil, é uma estratégia
extremamente flexível, e deve ser escolhido com vistas à expectativas futuras
quanto ao comportamento do ativo objeto no mercado à vista. Ajustes finos e de
sensibilidades também podem ser buscados, mas não são o ponto chave da
questão. Fundamental é a escolha do momento ideal do mercado para se entrar na
posição. Deve-se buscar casar com vantagem as expectativas de preços no
mercado à vista, com preços adequado para as opções que servirão de instrumento
à posição, a fim de baratear a montagem da estratégia.
44
Relações Númericas
O fluxo monetário total, como sempre depende do coeficiente 100 que ajusta o
preço das calls, cotadas sobre lotes de mil ações. No vencimento, o fluxo a ser
45
recebido (FT), decorrente dos exercícios das opções será, de acordo com o preço do
ativo objeto no mercado à vista:
1) ST ≤ X1 ⇒ FT = 0
• nenhuma das calls termina em exercício;
4) X3 < ST ⇒ L4 = 100[ ST(n1 - n2 + n3) - n1X1 + n2X2 - n3X3 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt]
• como por (*) n2 = n1 + n3, o termo que multiplica ST é zero, a equação fica:
• 1
Em condições normais (n3 = n1), L4 será igual a L1, e o call butterfly acarretará um
custo a seu investidor no momento de sua montagem, mas onde este será equivalente
a perda máxima possível. Graficamente, trata-se dos dois patamares observados na
curva vermelha da figura IV-15 (à esquerda de X1, e à direita de X3). Contudo, quando
n3 ≠ n1, um desses patamares será positivo e o outro negativo. Em particular, quando n1
> n3, L4 será positivo e L1 negativo (curva verde). Quando n3 > n1, L1 será positivo e L4
negativo (curva azul). O motivo que leva a esse fato é que um maior número de
contratos numa das pontas da posição, traz maiores custos nessa ponta da operação,
baixando seu nível de lucros.
1
Entende-se aqui, por condições normais, aquelas que dão origem ao call butterfly simétrico mostrado na
figura IV-14.
46
Para encontrar S1, basta fazer L2 = 0, quando X1 < ST ≤ X2, e chamando ST de S1,
tem-se:
n n
S1 = X 1 − 2 c2 − c1 − 3 c3 (1 + r )dt (3)
n1 n1
n2 n n n
S2 = X 2 − 1 X 1 + 2 c 2 − 1 c1 − c 3 (1 + r )dt (4)
n3 n3 n3 n3
Além disso, é possível calcular-se o lucro máximo que pode ocorrer no dia do
vencimento. Ele se dá quando X1 < ST ≤ X2, e para encontrá-lo chama-se de LMÁX o
valor de L2 em ST = X2:
Exemplos Numéricos
1. (EM VERDE) A estratégia foi montada a partir da compra de 5 calls de preço de exercício R$72,
venda de 6 calls de R$76, e compra de 1 call de R$80. A partir de (3) encontra-se S1 = 73,77 , e
de (4), S2 = 87,15. Nesse caso, o valor de S2 é absurdo (maior que X2 = R$80) simplesmente
porque não há intersecção do "terceiro estágio da função lucro" ( L3 ) com o valor zero. S2
portanto, não está definido neste ponto e seu valor deve ser desconsiderado. As extremidades da
operação estão com uma perda travada em R$885, se o preço da Telebrás chegar a 19 de
agosto abaixo de R$72 / mil ações (equação 1), e em um lucro de R$715, caso ultrapasse os
R$80 (equação 2). O lucro máximo LMÁX resultou em R$1115 (equação 5), e é obtido caso a
Telebrás esteja cotada exatamente a R$76 no dia do vencimento. A operação está configurada,
portanto, para trazer lucro a qualquer preço de vencimento para a ação acima de R$73,77, e
prejuízo para preços inferiores a esse valor.
47
2. (EM AZUL)Nessa posição optou-se pelo caso oposto. Apostou-se numa baixa. Foram compradas 2
calls de preço de exercício R$72, vendidas 6 calls de R$76, e compradas mais 4 calls de R$80.
O valor de S1 não é relevante, porque não há interceptação do eixo do "lucro zero" para preços
abaixo de S2. De (4), calcula-se S2 = 78,60. Esse será o valor crítico para o preço da ação da
Telebrás nessa posição. Qualquer preço que, no vencimento, esteja acima desse valor, faz a
posição incorrer em prejuízo, sendo que a perda máxima está limitada a L4 = - R$560 (equação
2). Abaixo de R$78,60, temos o lucro máximo LMÁX = R$1040 (equação 5), atingido se o preço da
ação chegar ao vencimento cotada a R$76, e um lucro constante em L1 = R$240 (equação 1),
caso fique abaixo de R$72.
3. (EM VERMELHO) Aqui optou-se pela posição simétrica, e portanto, por fixar um intervalo de preços
entre S1 e S2 para a ação da Telebrás em 19 de agosto, onde se espera obter lucros. Apostou-se
na estabilidade do mercado. Compraram-se 3 calls de preço de exercício R$72, venderam-se 6
calls de R$76, e compraram-se mais 3 calls de R$80. Por (3) calcula-se S1 = 72,45, e por (4),
chega-se a S2 = 79,55. Qualquer preço dentro deste intervalo traz lucros, sendo que o lucro
máximo possível é LMÁX = R$1065 (da equação 5). A perda máxima travada resume-se ao custo
da operação, e pode ser obtida de (1) ou de (2), de onde sai que L1 = L4 = - R$135.
Características
Dos exemplos numéricos, e do gráfico IV-15, onde os resultados dessas operações
estão traçados, é possível tirar algumas lições a respeito de um call butterfly:
Visualizações Gráficas
Ao lado, na figura IV-17, pode-se observar o
perfil de lucros do call butterfly do exemplo de
número 3, à medida que o vencimento se
aproxima. No dia do vencimento ele possui
exatamente a configuração observada na
curva vermelha do gráfico IV-15, no início
desta seção. À medida que o vencimento fica
mais distante, percebe-se que os lucros são
menores. Esse é o efeito do valor do tempo na
posição. O time decay joga a favor do detentor
dessa posição, exatamente como num front Figura IV-17
spread.
de suas trajetórias temporais. Essas são as linhas azuis da figura IV-18. A linha
vermelha, mostra a trajetória onde a posição é delta-neutra, e onde adquire o seu
valor máximo ao longo do tempo, estando menos sujeita às oscilações do mercado.
1
O lucro da posição é seu preço de mercado, subtraído do custo de sua montagem. Como este último é
constante em relação ao tempo (é gasto na montagem da operação), a derivada do lucro é a própria derivada
do preço da posição, ou seja, seu teta.
50
Em outras palavras, para um preço do ativo objeto mantido fixo, e lido no eixo
vertical, obtém-se o momento no tempo em que o lucro da posição é máximo,
procurando-se o dia correspondente no eixo horizontal. A ressalva a ser feita,
contudo, é que se trata muito mais de uma curiosidade de interesse puramente
teórico, do que de aplicação prática, pois não se sabe de ante-mão qual será o
preço do ativo objeto no momento do vencimento. Cabe a desenvolvimentos
posteriores a tentativa de trazer aplicabilidade a esse interessante resultado teórico.
Concluindo: o call butterfly spread, apresenta-se como uma opção mais segura
(conservadora) do que o short straddle quando há perspectivas de estabilidade no
mercado do ativo objeto. Por isso mesmo apresenta menores possibilidades de
lucro, mas é preferível quando o foco do investimento é sobre o mercado do ativo à
vista, e não sobre as possibilidades de mispricing no mercado de opções. O controle
do risco da posição é mais difícil porque um maior número de instrumentos
compõem a posição, tornando-a mais complexa, embora não sejam exigidos os
ajustes periódicos na frequência que um front spread coloca, por exemplo. Esse é
um fator importante a ser levado em conta, principalmente em mercados onde
existem elevados custos de transação.
51
Este capítulo está dividido em duas seções distintas: uma de estimações e outra de
simulações. Na parte de estimações serão apresentados os métodos e
procedimentos adotados no trato com os dados brutos, até se chegar às
informações trabalhadas e prontas para a utilização nos modelos de simulação. Na
segunda parte, front e backspreads, serão simulados para três vencimentos de
opções (abril, junho e agosto), em diversas situações diferentes. Depois disto, uma
análise comparativa dos resultados obtidos será desenvolvida.
A intenção é simular uma das três estratégias discutidas no capítulo IV, o straddle,
com dados do mercado de opções, integrando-o às análises de sensibilidade do
capítulo III. Além disso, será possível mostrar como se inferir conclusões a respeito
das regras e parâmetros mais adequados para a montagem das operações
financeiras simuladas. Seria quase como montar um "experimento de laboratório".
Estimações
1. Expectativa em relação ao rumo que o preço do ativo objeto deva tomar (de alta,
de baixa, estável, volátil), nos próximos dias.
Dados Utilizados
Os dados utilizados na elaboração deste trabalho foram adquiridos da empresa
Enfoque Gráfico Sistemas. Constituem séries de tempo de cotações diárias das
taxas médias do CDI-over, dos contratos futuros de DI de um dia, dos preços das
ações da Telebrás PN e de suas calls de diversos preços de exercício, nos
vencimentos de abril, junho e agosto (negociadas na BOVESPA). Todos os dados
são de fechamento do mercado.
Optou-se pela Telebrás e por suas opções pela elevada liquidez que apresentam no
mercado. No caso das informações para o trato com opções é indispensável alguma
liquidez, para se poder trabalhar com dados que reflitam realmente preços de
mercado, e não "preços de uma operação de balcão". A qualidade dos dados
obtidos é satisfatória, porém existem alguns missings que tiveram de ser excluídos
no momento das estimações dos preços teóricos. Preferiu-se a exclusão de
informações (quando incompletas) do que alternativas de correção ou ajustes nas
séries que pudessem distorcer os resultados obtidos com os dados que estavam em
boas condições. Os dados brutos estão nas tabelas C-10, C-11, e C-12, do
apêndice C.
Taxa de Juro
A taxa de juro esperada para vigorar até o dia do vencimento será estimada com
base na negociação dos contratos futuros de DI de um dia. Os futuros de de DI-1
constituem importante instrumento de arbitragem no mercado de taxas de juro, e
embutem a expectativa com relação ao juro básico que deverá vigorar na economia.
Onde:
Volatilidade
1
Em Tompkins, ainda outros tipos de volatilidades podem ser encontradas, como a volatilidade sazonal, e a
volatilitade efetiva (actual volatility).
54
(Newton Raphson e bi-secção). Alguns testes empíricos chegaram a ser feitos com
modelos GARCH pelo autor deste trabalho, levando à estimação de uma forecasted
volatility, mas não houve possibilidade de generalização dos procedimentos, pois o
método exigido para estimação envolve uma etapa de identificação muito particular
para cada série estudada.
Volatilidade Histórica
Onde:
1
Há sempre grande discussão sobre qual deveria ser o tamanho ideal da amostra a ser utilizada na estimação.
Deve ser grande o suficiente para captar toda informação relevante, mas curta o bastante para não contaminar
a estimativa quando houver mudanças estruturais (de patamar, por exemplo) no comportamento da volatilidade
do ativo. Optou-se pela utilização de um período de 20 dias úteis.
2
Um preço que abrisse o mercado cotado a 100, batesse num máximo de 105, e que fechasse a 101,
apresentaria variação de apenas 1%.
3
Parkinson, Michael. "The Random Walk Problem: The Extreme Value Method for Estimating the Variance of
the Displacement."Journal of Business, Vol. 53 (january 1980), pp. 61-65 (ch. 7)
55
Volatilidade Implícita
Para estimá-la, basta que se resolva o modelo escolhido para precificação para a
volatilidade, considerando o preço de mercado da opção como dado. A qualidade
da estimativa dependerá, é claro, da adequabilidade do modelo de precificação
adotado ao tipo de opção utilizada. No caso deste trabalho optou-se pelo modelo de
Black & Scholes1. A solução do modelo para a volatilidade, contudo, só pode ser
obtida numericamente, através de interações sucessivas, pois não é possível isolar
σ na equação que fornece o preço da opção.
υi
i t
p é o preço de mercado da opção no momento t
σi é a volatilidade estimada na interação i para o momento t
t
1
As simulações utilizaram apenas calls sobre ações da Telebrás que não distribuíram dividendos no período
considerado, e que, portanto, puderam ser tratadas como opções európeias, dada a impossibilidade do
exercício antecipado. Nesse caso, nenhum modelo sofisticado bateria o custo-benefício da facilidade de
implementação do Black & Scholes.
56
• Procedimento:
Quer-se encontrar uma raiz r, para uma função f, contínua no intervalo [a,b], faz-se então:
1. c = (a+b) / 2 ;
2. se b - c < ε : faz-se r = c, e o processo se encerra ;
3. se f(b) x f(c) ≤ 0 : faz-se a = c ;
4. caso contrário, faz-se b = c ;
5. retorna-se ao procedimento (1).
sendo ε o erro máximo de tolerância, e a função f definida como a diferença entre o preço teórico
da opção dado pelo modelo e o preço de mercado para a opção..
Tendo em vista os resultados obtidos com os dois métodos, optou-se pela maior
estabilidade do método de bi-secção. Foram estimadas as volatilidades implícitas
para cada opção negociada, em cada dia de pregão até o vencimento. De posse
das estimativas (uma por dia, e várias opções a cada dia), ainda é necessário um
ajuste para se tentar expurgar o efeito conhecido no mercado como volatility smile,
que torna o modelo de Black & Scholes impreciso e viesado em determinadas
circunstâncias. Há extensa literatura a respeito, e o fundamental é que os preços do
ativo-objeto nem sempre possuem uma distribuição lognormal, fazendo com que o
modelo não seja necessariamente verdadeiro (Hull 1993), e portanto, também suas
volatilidades implícitas. As distorções são menores para as opções mais próximas-
do-dinheiro, e ampliam-se à medida que o preço do ativo no mercado à vista se
afasta do preço de exercício da opção. Como na etapa de simulação a estratégia
escolhida envolverá o uso de opções próximas ao dinheiro, essas distorções não
devem constituir grandes problemas. Necessitam contudo ser consideradas, pois
acrescentam informação relevante nas estimativas.
St − X i
Se < 0,05 , aplica-se um peso Wit sobre a volatilidade implícita calculada na
St
etapa anterior (Vit), e definido como:
57
2
St − X i Onde:
t
− 0,05
wit S
W it = e w ti = Xi é o preço de exercício da opção i
∑ w ti 2 t
(0,05) Vi é a volatilidade implícita inicialmente calculada no
momento t para a opção de preço de exercício Xi
t
S é o preço do objeto no mercado à vista no momen-
St − X i to t
E de Wit = 0, se > 0,05 t
v é a volatilidade média estimada para o momento t
St t
W i é a ponderação da volatilidade da opção i no
momento t
Procedendo-se desta forma para cada dia de negociação, foi possível obter-se a
volatilidade média implícita pelo mercado em cada dia ( vt ), o que deveria refletir a
estimativa que este faz da volatilidade futura do ativo objeto da opção. Para
incorporar um pouco mais de informação nessa estimativa diária, preferiu-se
trabalhar utilizando-se como previsão da volatilidade em cada dia t, a média móvel
das volatilidades implícitas ( vmt ) dos cinco dias úteis anteriores (t-5 a t-1, a fim de
captar pelo menos uma vez cada dia da semana, e evitar efeitos adverso de
“sazonalidades”, como é o caso dos boatos das quintas-feiras).
1 t −1 i
Chega-se então, finalmente à v = ∑ v , a volatilidade implícita média
t
m
5 i =t − 5
ponderada para cada dia t, a volatilidade que será utilizada para calcular os preços
teóricos.
No próximo tópico será possível verificar que essa forma de se estimar volatilidade
apresentou boa aderência quando aplicada aos modelos de precificação. É nesse
ponto que serão reunidas todas as informações processadas até aqui, a fim de se
chegar o mais próximo possível daquilo que seria um fair price para a opção.
Observa-se que a volatilidade implícita de agosto parece ter sido mais bem
comportada do que em outros vencimentos. Isso se reflete na qualidade dos preços
teóricos que serão calculados na seção seguinte, como também poderá ser
constatado graficamente. A melhor explicação para o comportamento mais errático
observado em abril e junho parecem ser as maiores oscilações de preço da
Telebrás que caracterizaram esses períodos, deixando o mercado "mais nervoso".
Isso pode ser visto nas séries de preços da Telebrás, que podem ser encontradas
no apêndice C.
58
Preços Teóricos
De posse de todas as variáveis
necessárias, é possível agora calcular, a
cada dia, o preço teórico que se
esperaria encontrar no mercado. Isso foi
feito alimentando-se o modelo de Black &
Scholes com todas as informações
trabalhadas e estimadas. Maiores
detalhes sobre a utilização do modelo de
Black & Scholes podem ser encontrados Figura IV-1c (AGOSTO)
no apêndice B. Os resultados completos
com os preços teóricos calculados,
deltas teóricos das opções, e o conjunto de dados utilizados podem ser encontrados
no apêndice C. É possível, por exemplo, comparar os preços teóricos aos preços
observados no mercado (tabelas C-4, C-6 e C-8), e chegar-se a uma idéia de quais
opções estão cotadas acima, e quais estão abaixo de seu preço justo - ou pelo
menos da idéia que o mercado faz do que seja o preço justo. Para se ter uma noção
mais exata, construíram-se os gráficos da figura V-2 que podem ser encontrados na
página seguinte. Eles mostram a diferença entre o preço de mercado e o preço
teórico calculado (eixo vertical), para cada dia útil em que houve pregão (eixo
horizontal), e para cada opção de preço de exercício indicado na legenda. Para
cada opção (cada curva), um ponto observado acima do eixo das abscissas
representa um preço de mercado acima do valor teórico no fechamento daquele
pregão, e um ponto abaixo, um valor de mercado abaixo do teórico.
Figura V-2c
Não se deve contudo deixar-se levar pelo entusiasmo dos dados ex-post colocados
dessa forma. É preciso ter em mente que, dentro dessa metodologia (volatilidades
implícitas) fica-se sujeito aos erros que o próprio mercado possa cometer ao avaliar
a volatilidade de um ativo, e é impossível evitar-se os riscos de mudanças
repentinas na volatilidade. Isso pode ser visto nos diferenciais de preço dos
vencimentos de abril e junho. Talvez porque o vencimento de abril tenha sido um
período muito ruim (como mostraram os resultado das simulações, e como pode ser
constatado num exame atento do comportamento dos preços das ações da Telebrás
nesse período - apêndice C), e junho tenha apresentado comportamento crescente
no preço da ação com aumento na instabilidade da volatilidade. Seria quase como
se "o mercado" estivesse sempre subestimando a baixa, ou a alta.
que se refere ao uso dessa metodologia de volatilidades implícitas, que nada mais
faz do que considerar a tendência momentânea implícita no mercado, sendo
aplicável ao curtíssimo prazo, e nada dizendo a respeito dos próximos dias. Essa
será a estratégia a ser aplicada nas simulações: especular-se a curtíssimo prazo
com o preço das opções.
Custos de Transação
Será assumida a maior das três (0,035%) por dois motivos: a maioria das
operações a serem feitas segundo as técnicas aqui utilizadas consumirão uma
única movimentação no dia; e depois, o ativo pode não, necessariamente estar
na carteira da corretora; a maior taxa peca, no máximo, pela subestimação do
lucro, e não pelo contrário.
Pelos mesmo motivos expostos acima, assume-se a maior das taxas (0,1%). Pode-
se agregar essas três taxas, para feito de modelagem, numa única taxa t, assim
considerada:
Margens de Garantia
Opções compradas não implicam riscos para as bolsas já que seus titulares não
possuem nenhuma obrigação por possuí-las, e são isentos das chamadas de
margem.
Opções vendidas podem ser de dois tipos: cobertas e descobertas. Nas opções
cobertas, devem ser depositados como margem a quantia de lotes de ações
equivalente às obrigações do número de opções vendidas. Se essas ações fizerem
parte da operação, como no caso de um front spread, será necessário apenas cobrir
a diferença a descoberto, se ainda restar alguma. No caso de opções descobertas,
os depósitos podem ser feitos em títulos públicos2. Como o título público pode ser
considerado uma aplicação sem risco, e remunerada, o real custo de oportunidade
1
A devolução é o termo da língua portuguesa correspondente à expressão rebate do inglês. No linguajar do
mercado, no entanto, a forma mais utilizada é rebate.
2
Normalmente, cerca de 80% dos depósitos em margem nas bolsas de valores são feitos em títulos públicos.
62
Simulações
Regras
Será simulada uma operação que emprega dois instrumentos: de um lado ações da
Telebrás-PN, e de outro, calls sobre essas mesmas ações, de forma a constituir ou
um front spread, ou um backspread, dependendo, respectivamente, se a opção está
comprada e a ação vendida, ou se a opção está vendida, e a ação comprada.
1. A cada dia, uma nova posição será montada, de forma que R$30.000 sejam investidos, e que a opção
utilizada seja a mais próxima, entre as disponíveis, do dinheiro. O número de lotes de ações e de
contratos de opções a serem negociados, será arredondado de forma a resultar nas unidades inteiras
disponíveis no mercado.
2. A diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado para a call será utilizada como uma
indicação de sobrepreço na opção. Quando esse sobrepreço for positivo, a opção está acima de seu
fair price, e será vendida. Quando for negativo, a opcão será comprada, de forma a resultar,
respectivamente num frontspread, ou num backspread. Na outra ponta, a operação oposta será feita
com a ação (comprada ou vendida, respectivamente).
3. Cada posição será mantida aberta por no máximo cinco dias, a não ser que uma de duas coisas
ocorram: a) o valor da posição, inicialmente cerca de R$30.000, sofra uma oscilação superior a 10%
(para cima ou para baixo), ou b) que o sobrepreço da opção identificado na montagem da operação
desapareça, ou mude de direção. Nesses dois últimos casos, a posição será liquidada, a partir da
aquisição de posição contrária, tanto no mercado de ações, quanto no de opções.
4. Todos os dias, incluindo o momento da montagem da operação, será feito o ajuste necessário no
número de contratos de opções de forma a manter a posição delta-neutra sob o preço de fechamento
da ação, e minimizando a sua exposição às oscilações de preço.
5. Teoricamente, em cada momento do tempo, haverá no máximo cinco diferentes posições em aberto.
Uma em cada um dos dias anteriores. Portanto, o investimento máximo requerido deverá ser de
R$150.000.
Cada linha representa uma operação iniciada no dia mostrado na primeira coluna.
Os blocos onde estão os movimentos do ativo e da opção, o valor da posição e o
fluxo de caixa, encontram-se repartidos em várias colunas, cada uma delas
representando os ajustes efetuados nos cinco (ou menos) dias subsequentes de
vida da posição. Os fluxos de caixa descontam, em cada momento do tempo as
saídas das entradas efetuadas nos ajustes da posição, e consideram as taxas de
corretagem e custos de transação envolvidos. Incorporam ainda uma devolução
(rebate) de 90%. A coluna retorno da operação indica o retorno obtido considerando
tudo que foi recebido em face de tudo o que foi gasto, para os dias em que a
posição ficou em aberto (última coluna), incorporando ainda o custo de
oportunidade do capital investido, como se tivesse sido emprestado ou aplicado à
taxa do CDI no período1. Finalmente, a penúltima coluna exibe, para efeito de
comparação, a taxa do CDI acumulada no mesmo período de vida do spread.
1
Facilmente pode-se alterar esta hipótese, considerando um spread sobre o CDI: quando capta, o investidor
capta a uma taxa acima do CDI, e quando aplica, o faz a uma taxa menor que a do CDI. O spread considerado
pode inclusive ser assimétrico, considerando taxas diferentes para captação e aplicação.
64
Como o investimento total (inicial) deve ser de R$30.000. Então, deve-se encontrar
um fator de escala k, que leve ao tamanho final das posições. Isso é feito à
semelhança do dimensionamento do tamanho do gama (capítulo III), encontrando-
se "quantas posições de tamanho unitário cabem nos R$30.000 disponíveis para a
operação":
30000
k= ⇒ k = 4,6227
100(2,0358 × 2,90 − 1 × 70,80)
Como os contratos de opções são sobre 100 mil ações, deverão ser comprados
100k lotes de ações (1 lote corresponde a mil ações), ou 462 lotes de Telebrás. O
número de contratos de opções deverá ser de k / δ, ou 2,0358 x 4,6227 = 9,4108.
Portanto, 9 contratos de opções deverão ser vendidos. O valor total da posição,
será então de 9 x 2,90 x 100 - 462 x 70,80 = - 30.099,60. O sinal negativo indica
que se trata de uma posição comprada (houve desembolso), e que, para ser
revertida terá de ser vendida (quando haverá um embolso).
Para chegar ao valor total desembolsado, o leitor deverá aplicar ainda as taxas de
corretagem, e a devolução da corretora, totalizando em um aumento de 0,0635%
nos desembolsos, e uma redução, à mesma taxa nos embolsos. Subtraindo
desembolsos ( 462 x 70.80 x 1,000635 = 32.730,37 ) de embolsos ( 9 x 2.90 x 100 x
0,999365 = 2.608,34 ), chega-se ao valor do fluxo final para a montagem desta
operação no primeiro dia (2.608,34 - 32.730,37 = - 30.122,03). Esse valor
desembolsado é superior ao valor da posição (30.099,60), exatamente pela
existência dos custos de transação.
Como última tarefa resta calcular a taxa de retorno da operação. Isso foi feito
através dos fluxos de caixa. Aplicou-se a taxa do CDI a cada embolso, ou
desembolso ocorrido antes da liquidação da posição. Isso seria equivalente ao
investidor que ou tomasse emprestado, à taxa do CDI para aplicar em opções, ou
que captando algum dinheiro na montagem das operações, aplicasse à taxa do CDI.
A partir daí obtém-se a taxa de retorno entre tudo o que foi recebido (fluxos
positivos), versus tudo o que foi gasto (fluxos negativos). É possível ainda comparar
o retorno de cada uma das operações efetuadas com a taxa ocorrida no mercado de
CDIs, no mesmo período (penúltima coluna).
A cada dia de pregão que se têm informações disponíveis, toda uma operação como
a ilustrada será montada pela rotina em MATLAB, de acordo com as regras
inicialmente fixadas. O resultado final da simulação (uma operação aberta a cada
dia até o vencimento das opções de agosto), será dado pela média geométrica das
taxas de retorno encontradas em cada uma dessas operações mensalizadas para
um mês de 21 dias úteis . Esse resultado será a taxa de retorno efetiva média que
teria sido obtida por um investidor que seguisse aquele o conjunto de regras
proposto para a montagem de front e backspreads, utilizando-se de opções com
vencimento em agosto.
Além dos três vencimentos de opções utilizados nas simulações (abril, junho e
agosto), a flexibilidade computacional disponível através do software MATLAB
posição. Em caso contrário, a cada novo dia, parte da operação teria de ser refeita para que seu valor se
mantivesse em R$30.000, inclusive compensando o time decay.. O mecanismo de ajuste da estratégia,
contudo, exige apenas que a posição seja delta-neutra a cada dia, e não que seu valor seja mantido constante
ao longo do tempo. Não há então a necessidade de se exigir um maior volume de investimento, e um maior
desembolso com taxas de corretagem.
66
Taxas Médias Mensais das Simulações (para 4 dias) Taxas Médias Mensais das Simulações (para 5 dias)
Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO
10,000 -1.1089% 8.4372% 1.5713% 10,000 -1.4365% 6.6174% 1.2083%
20,000 -1.4307% 8.4795% 1.8653% 20,000 -1.7810% 6.8032% 1.6866%
30,000 -1.4369% 8.9618% 2.3806% 30,000 -1.6684% 7.3627% 2.1684%
50,000 -1.3424% 8.9908% 2.5159% 50,000 -1.6399% 7.2524% 2.3245%
100,000 -1.5756% 8.7016% 2.9299% 100,000 -1.9124% 7.0363% 2.7305%
CDI 0.1058% 0.0960% 0.0895% CDI 0.1058% 0.0960% 0.0895%
1
A figura V-3, é composta por nove gráficos. Nas colunas, tem-se os vencimentos de abril, junho e agosto. Nas
linhas, aparecem: 1) Os preços das ações da Telebrás no período; 2) as volatilidades implícitas médias
calculadas anteriormente; 3) os retornos obtidos na simulação das operações que considerarou um
investimento inicial de R$30 mil, aplicados por, no máximo, 4 dias.
67
Por fim, vale a pena retomar uma discussão já feita indiretamente neste trabalho,
mas de importância central na montagem no tipo de operação financeira simulada
neste capítulo. Trata-se da dificuldade de conciliar o estabelecimento de um mínimo
de regras rígidas que impeçam grandes desastres na construção de uma estratégia
de investimento, com um certo grau de flexibilidade, ou poder discricionário na sua
condução, para que seja possível aproveitar-se os bons momentos do mercado (e
fugir dos “maus” ).
68
Concluindo
Além disso, não se pode esquecer que os resultados dessas simulações empíricas
estão longe de poder permitir generalizações, ou a elaboração de "regras de bolso"
que permitam "ganhar dinheiro fácil" no mercado de opções. Nem esse é seu
objetivo. A idéia central aqui é mostrar que o computador é uma ferramenta
poderosa de simulações, e que a análise de dados passados do mercado, permite
fazer interessantes observações, à semelhança do que podeira ser feito num
laboratório experimental. Muitas vezes se confirma o sucesso de algumas das
noções defendidas pelo senso comum do mercado financeiro, ou mesmo de
asserções e proposições teóricas. Mas também, muitas vezes é possível
desmistificá-los.
Apesar de alguma deficiência nos dados obtidos (característica sempre comum nos
trabalhos que necessitam utilizar bases de dados nacionais), o esforço de se
debruçar sobre informações brutas, manipulá-las para poder chegar a um conjunto
de dados limpo e organizado, e o desenvolvimento de rotinas computacionais que
pusessem em prática operações financeiras discutidas, foi bastante recompensador,
pelo menos do ponto de vista pessoal do autor. A sensação da possibilidade de se
montar um laboratório de simulações capaz de replicar um experimento financeiro,
incorporando custos de transação e de oportunidade, é a de estar-se fazendo
ciência exata.
71
Os resultados no entanto, devem ser olhados com reserva por alguns motivos: a) o
problema de informações incompletas na base de dados; b) aplicações ex-post
normalmente parecem mais bem sucedidas do que apostas ex-ante; c) numa etapa
mais avançada seria possível a utilização de métodos estatísticos mais sofisticados
que apoiassem conclusões "mais definitivas" a respeito da opção pela escolha de
uma, ou de outra operação; d) mais simulações devem ser feitas, testando outras
estratégias de aplicação.
Entre os principais resultados obtidos, está o de que deve haver uma duração ótima
para uma operação no mercado de opções que objetive especular com os "erros de
precificação" que o mercado eventualmente tenha cometido. No caso da estratégia
escolhida para simulação, esse prazo deveria estar em torno de três dias úteis.
As hipóteses a serem feitas para que o modelo seja válido, são as seguintes:
1. A variância dos retornos das ações objeto de negociação são constantes ao longo da
vida da opção (implica que a volatilidade se mantenha constante).
2. A taxa de juro é constante ao longo da vida da opção.
3. Os preços das ações variam de forma contínua, ou seja, não se observam saltos
abruptos, ou discretos, na trajetória dos preços, que constituem um processo
estocástico.
4. Os preços das ações seguem uma distribuição lognormal, e, por consequência, seus
retornos, uma distribuição normal.
5. Não existem custos de transação.
6. Não existem dividendos pagos sobre as ações.
7. As opções só podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato.
Respeitadas essas condições, num mundo neutro em relação ao risco, o preço justo
de uma opção seria dado pelo seguinte modelo:
E[max(ST − X ,0)]
C=
e r ⋅dt
S σ2
ln + r + ⋅ dt
X 2 Onde:
d1 =
σ t C = preço da call
S = preço à vista da ação objeto
d 2 = d1 − σ dt X = preço de exercício do contrato de opção
dt = número de dias restantes até o exercício
x2 r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção
x 1 −
N (x ) = ∫
−∞
2π
e 2 σ = volatilidade dos retornos da ação objeto
73
∂C ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ
∆= = N (d1) Θ=− =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2)
∂S ∂dt 2 ⋅ dt
∂ 2C N ′(d1) ∂C
Γ= = ρ= = X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N (d 2)
∂S 2
S ⋅ σ ⋅ dt ∂r
∂C x2
Λ= = S ⋅ dt ⋅ N ′(d1) N ′( x ) =
1
e
−
2
∂σ 2π
Aqui foi apresentada a parte do modelo referente apenas à precificação das calls a
partir do modelo básico original apresentado por Black & Scholes em 19731. Nos
anos subsequentes, esse modelo foi estendido para abranger e precificar
corretamente outros tipos de opções: opções sobre ações que distribuam
dividendos, sobre contratos futuros, sobre índices de taxa de juro, e sobre cotações
de moedas.
Não foi possível, contudo, estendê-lo para precificar opções americanas, que
permitem o exercício antecipado. O problema básico, nesse caso, é que em cada
momento de tempo, ao longo da trajetória do preço da opção até o vencimento,
deve-se verificar a viabilidade do exercício antecipado. Normalmente este se dá
próximo às datas em que dividendos sobre a ação objeto do contrato são
distribuídos (em calls)
1
Black, F. e Scholes, M., "The Pricing of Options and Corporate Liabilities," Journal of Political Economy, 81
(May-June 1973), 637-59
74
4. As rotinas que simulavam, a cada dia, uma operação diferente de front ou back
spread, a ajustava nos dias subsequentes, incorporando custos de transação e
custos de oportunidade nos cálculos dos fluxos de caixa e taxas de retorno. A
metodologia empregada foi a descrita no capítulo V, e buscou implementar
computacionalmente exatamente as regras de decisão traçadas.
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
TM
JPMORGAN. RiskMetrics - Technical Document. Third Edition. Morgan Guaranty
Co., 1995