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(ORIGINAL) CINTRA, Marcos A. e MARTINS, Aline Regina. "O Papel Do Dólar e Do Renminbi No Sistema Monetário Internacional".cap 7 PDF
(ORIGINAL) CINTRA, Marcos A. e MARTINS, Aline Regina. "O Papel Do Dólar e Do Renminbi No Sistema Monetário Internacional".cap 7 PDF
Presidente
Marcelo Crtes Neri
Inclui bibliografia.
ISBN 987-85-7811-170-0
CDD 332.042
permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte.
Reprodues para fins comerciais so proibidas.
Sumrio
Apresentao................................................................................................... 7
Prefcio.............................................................................................................. 9
INTRODUO......................................................................................................19
Captulo 1
O Sistema Monetrio Internacional e seu carter hierarquizado........ 23
Bruno Martarello De Conti
Daniela Magalhes Prates
Dominique Plihon
Captulo 2
UM PARASO PERDIDO? O EURO NO PS-CRISE................................................... 85
Benjamin J. Cohen
Captulo 3
A DEMOCRACIA NA ZONA DO EURO EM TEMPOS DE CRISE............................... 101
Aline Regina Alves Martins
CAPTULO 4
Lies de uma anlise comparativa das crises financeiras.................. 127
Roberto Frenkel
CAPTULO 5
PROPOSTAS DE REFORMA DO SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL............... 147
Luiz Afonso Simoens da Silva
CAPTULO 6
O DESENVOLVIMENTO DE ZONAS MONETRIAS REGIONAIS............................... 175
Luiz Afonso Simoens da Silva
CAPTULO 7
O PAPEL DO DLAR E DO RENMINBI NO SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL......211
Marcos Antonio Macedo Cintra
Aline Regina Alves Martins
CAPTULO 8
ALM DA TEORIA DA ESTABILIDADE HEGEMNICA............................................ 323
Jos Gilberto Scandiucci Filho
APRESENTAO
de uma ordem monetria mais estvel e menos injusta, voltada aos objetivos de
desenvolvimento econmico global, sobretudo dos pases menos desenvolvidos.
Um sistema monetrio internacional menos instvel e assimtrico facilita a inser-
o externa dos pases em desenvolvimento, possibilitando, simultaneamente, a
expanso do comrcio e dos investimentos globais.
Boa leitura.
1. No original: These steps would calm markets and give Europe time to develop a growth strategy, without which
the debt problem cannot be solved.
10 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
seus benefcios. A reduo dos custos de transao propiciados pela moeda comum
juntou-se, sob a gide das instituies da economia social de mercado, s polticas
de competitividade fiscal e salarial para impulsionar uma nova rodada de eficincia.
Contudo, no se pode ignorar: na marcha vitoriosa das divises industriais
germnicas, o apetite de seus bancos pela dvida dos consumidores e governos
dos PIIGS (Portugal, Itlia, Irlanda, Grcia e Espanha) precipitou bolhas de
consumo; dficits crescentes em conta-corrente; e por ltimo, mas no menos
importante, o agravamento da situao fiscal.
Entre 1996 e 2008, as exportaes em volume da Alemanha cresceram a
uma velocidade duas vezes maior que as vendas externas dos parceiros europeus.
No mesmo perodo, o supervit comercial da Alemanha com os scios da Europa
passou de 20 bilhes para 100 bilhes por ano. A outra face deste movimento
de ganhos expressivos nas transaes intraeuropeias a manuteno, em nvel
elevado, do emprego na indstria manufatureira, mesmo diante do desloca-
mento de muitas fbricas para os pases do Leste Europeu e da escalada chinesa.
A Alemanha sustentou 20% do emprego total na manufatura, enquanto os
demais pases da zona do euro esto abaixo dos 16% e caindo. Nestas regies,
a perda de partes do mercado para as exportaes alems levou ao inchao
do emprego de baixa produtividade e pouco exigentes no que diz respeito
qualificao da mo de obra. Isto, nos perdedores europeus, tem produzido
conflitos entre as aspiraes do cidado sobre-educado e as oportunidades
de emprego que lhe so oferecidas.
Simpatizo com os que se debruam sobre as inconvenincias da constituio
de um espao monetrio comum desarmado das condies polticas que pudessem
assegurar no s a unificao do espao fiscal como a execuo de polticas comuns
de reequilbrio industrial. H um gro de verdade nestas lamentaes. Elas do
conta de questes importantes, mas, em geral, ignoram que estes aspectos so
apenas formas de manifestao de um processo mais profundo de reproduo de
desequilbrios e assimetrias no interior da Eurolndia. No possvel a convivncia
entre um espao monetrio comum e a manuteno da concorrncia psicopata
entre as regies.
Os alemes e outros vencedores da moeda nica prosseguem na estratgia
de apertar os vizinhos. Procuram impor aos pases da rea um pacto de compe-
titividade, na verdade, uma nova tentativa de empurrar goela abaixo dos ditos
perifricos redues de salrios, cortes de benefcios e demisses no setor pblico.
O economista Wolfgang Munchau escreveu em sua coluna no Financial Times que
os alemes cultivam uma narrativa conveniente sobre a crise europeia. Para eles,
a explicao simples: irresponsabilidade fiscal e falta de competitividade. Se h
uma crise, ela fiscal e a resposta a austeridade.
12 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
A CRISE RECORRENTE
O truque de salvar os bancos e evitar a reestruturao das dvidas soberanas no vai
dar certo. Em vez disso, vai prolongar a agonia de espanhis, italianos, portugueses
e irlandeses aoitados pela recesso em marcha forada e pelo desemprego em alta.
Em estado de perplexidade, o cidado medianamente informado tem o direito de
Prefcio 17
REFERNCIAS
AGLIETTA, M. The European vortex. New left review, n. 75, May-June, 2012.
EEAG European Economic Advisory Group. A new crisis mechanism for the
euro area. The EEAG report on the European Economy. Munich: CESifo, 2011,
p. 71-96. Disponvel em: <http://goo.gl/Dg9LO>.
KEYNES, J. M. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. So Paulo:
Nova Cultural, coleo Os Economistas, 1985.
INTRODUO
Para tal, este livro est composto por oito captulos. Inicialmente, em
O sistema monetrio internacional e seu carter hierarquizado, Bruno Martarello
De Conti, Daniela Magalhes Prates e Dominique Plihon discorrem a respeito da
hierarquia das diversas moedas nacionais existentes no sistema monetrio
internacional. Nesse sentido, so destacados os status diferenciados que as moedas
apresentam no plano internacional, dado o fato de algumas delas exercerem as
funes clssicas da moeda enquanto outras no. Tambm so ressaltados os
elementos que motivam a utilizao no plano internacional de determinadas
moedas. Os autores ainda observam o papel central do dlar na ordem monetria
global com o fim do Acordo de Bretton Woods, considerando o carter dinmico
e ao mesmo tempo inercial do atual sistema monetrio internacional.
No captulo 2, Benjamin J. Cohen, em Um paraso perdido? o euro ps-crise, analisa
as perspectivas do euro enquanto moeda internacional aps a crise financeira global.
Em um primeiro momento, o autor apresenta um breve histrico do euro at os
dias atuais, para posteriormente apontar suas deficincias estruturais reafirmadas
com a crise. A despeito de suas falhas intrnsecas, a moeda conjunta no deixar
de existir, dado o imenso compromisso poltico que ampara sua permanncia.
Todavia, de acordo com Cohen, as conquistas do euro, enquanto moeda interna-
cional, tm ficado muito aqum do que se espera e a moeda nica est destinada
a ocupar um distante segundo lugar em relao ao dlar no sistema monetrio
internacional em um futuro previsvel.
A seguir, no captulo 3, A democracia na zona do euro em tempos de crise,
Aline Regina Alves Martins debate sobre a recente crise econmica e finan-
ceira na zona do euro e suas consequncias para a prtica democrtica na regio.
A autora destaca como as polticas de austeridade impostas pela troika FMI,
Comisso Europeia e Banco Central Europeu para combater a crise descon-
sideram a democracia, no somente em seus aspectos puramente polticos,
mas em seu carter mais amplo, cada vez mais vinculado ao bem-estar e
dignidade humana. Dessa forma, a crise ressalta e acentua os problemas estru-
turais relacionados prtica democrtica em decorrncia da complexidade do
processo de integrao da Unio Europeia.
No captulo 4, Roberto Frenkel, em Lies de uma anlise comparativa
das crises financeiras, procura comparar as crises das economias de mercados
emergentes com as das economias da zona do euro, apontando suas simila-
ridades e diferenas. Dessa forma, Frenkel busca lies sobre como prevenir
a ocorrncia de novas crises apontando, por exemplo, a necessidade de se
reforar e estender a regulamentao financeira. Em especial, o autor discorre
sobre a crise argentina de 2001, na qual sua resoluo envolveu uma grande
desvalorizao e o resgate e reestruturao do sistema financeiro nacional,
Introduo 21
REFERNCIAs
AGLIETTA, M.; ORLAN, A. A violncia da moeda. So Paulo: Editora
Brasiliense, 1990.
EICHENGREEN, B. Privilgio exorbitante: a ascenso e queda do dlar e o
futuro do sistema monetrio internacional. Rio de Janeiro: Elsevier, 2011.
CAPTULO 1
1 INTRODUO
De acordo com a anlise de Aglietta (1986), a economia mundial nunca teve
uma moeda internacional, entendida pelo autor como uma moeda emitida e
gerida por uma instituio supranacional, para ser utilizada em mbito global.
Mas, ainda que no se possa falar propriamente de uma moeda internacional,
os intercmbios globais esto associados ao uso internacional de certas moedas
nacionais. Entretanto, se todas as moedas fossem utilizadas no cenrio global, a
situao seria catica e ineficaz, j que a moeda tem a natureza de um bem coletivo e
sua utilidade aumenta com o incremento do nmero de pessoas que a utilizam
(De Grauwe, 1999). Se todos os pases exigissem o uso de sua prpria moeda para
os intercmbios internacionais, haveria, evidentemente, uma incompatibilidade.
Assim, da mesma maneira que uma moeda facilita as trocas em mbito nacional,
no plano mundial, a escolha de uma (ou algumas) moeda(s) de referncia foi
essencial para o desenvolvimento dos intercmbios globais. Segundo Krugman
(1991, p. 165), a atividade econmica internacional, assim como a atividade
domstica, requer o uso da moeda, e as mesmas foras que conduzem convergncia
em uma nica moeda domstica conduzem o mundo a convergir em um nmero
limitado de moedas internacionais.1 Portanto, se, de um lado, os intercmbios
internacionais poderiam engendrar um espao monetrio internacional fracionado,
j que as diversas moedas nacionais tendem a adquirir um uso internacional,
nota-se, por outro lado, que esta tendncia superada por outra fora maior
(de ordem poltica e econmica), que determina que somente algumas moedas
sejam utilizadas em mbito internacional (Aglietta, 1979). Ao fim, erige-se uma
estrutura hierarquizada entre elas, visto que no desempenham o mesmo papel
no cenrio mundial.
Algumas moedas, portanto, ainda que emitidas com o propsito precpuo
de serem utilizadas no interior de um determinado pas, transpem as fronteiras
nacionais e adquirem uso internacional. Esta utilizao das moedas no plano
internacional (e, consequentemente, as transaes monetrias em mbito supra-
nacional) pautada pelo conjunto de regras que determina o modo de funciona-
mento do sistema monetrio internacional, a saber, os regimes cambiais vigentes,
a infraestrutura concernente (sobretudo os mercados cambiais) e as institui-
es envolvidas (bancos centrais, Fundo Monetrio Internacional FMI etc.).
De acordo com Guillaumin e Plihon (2008, p. 3), os trs principais objetivos do
sistema monetrio internacional so: i) assegurar o intercmbio e a circulao das
moedas em mbito internacional, de acordo com os regimes cambiais e as regras
de convertibilidade das moedas; ii) permitir o ajuste dos balanos de pagamentos,
principalmente no que diz respeito aos desequilbrios externos; e iii) assegurar a
liquidez internacional, fornecendo economia mundial a moeda necessria para
os intercmbios internacionais.
Prates (2002) prope que os trs eixos bsicos de um sistema monetrio
internacional so o regime cambial, o grau de mobilidade de capitais e a forma da
moeda internacional. No perodo em que a economia mundial era regulada pelo
Acordo de Bretton Woods 1945 a 1971/1973 , havia regras claras e impostas
a todos os pases signatrios com relao a estes trs eixos, uma vez que as taxas
de cmbio eram fixas em relao ao dlar;2 a moeda americana ocupava, portan-
to, o papel de moeda-chave do sistema; e a mobilidade de capitais era restrita.
Com o fim do acordo, os pases passam a ter autonomia ao menos do ponto
de vista formal para escolherem seu regime cambial e o grau de abertura de
sua conta financeira,3 de forma que no h mais um padro nico, como aquele
verificado anteriormente.4 Diante disto, alguns autores denominam o sistema
2. As taxas de cmbio eram fixas, mas com clusulas de ajustamento na eventualidade de desequilbrios fundamentais
no balano de pagamentos dos pases signatrios. Aps os ajustes nos primeiros anos do ps-Guerra, contudo, elas
foram praticamente fixas. Para mais detalhes, ver Van der Wee, Hogg e Hall (1987) ou Eichengreen (2000).
3. Abertura financeira refere-se eliminao (ou reduo) de barreiras mobilidade dos fluxos financeiros atravs
das fronteiras nacionais.
4. Na prtica, existe uma presso por parte dos pases centrais e das instituies multilaterais defendendo a adoo
de regimes de flutuao cambial e a abertura das contas financeiras. A desobedincia em relao a essas recomen-
daes no significa, no entanto, sanes por parte do FMI, como ocorria na vigncia de Bretton Woods. Diante da
crise internacional deflagrada pelos subprimes, inclusive, esta presso pela abertura financeira foi bastante reduzida,
e as instituies multilaterais tm admitido a possibilidade do uso de controles de capitais por parte dos ditos pases
emergentes (Blanchard, Dellariccia e Mauro, 2010).
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 25
5. A sentena sistema monetrio internacional (SMI) refere-se s regras e s instituies relativas aos pagamentos
internacionais. Menos abstratamente, refere-se aos regimes monetrios dos pases; s regras de interveno, caso a
taxa de cmbio seja fixa ou de alguma forma administrada; e s instituies que do suporte a essas regras, caso haja
algum problema (por intermdio de crditos oficiais, controles ou mudanas nas paridades cambiais). Com o mundo
dividido entre uma zona de moedas mais fortes que flutuam livremente e permitem o livro fluxo de capitais, e outra
zona com graus variados de controle sobre as taxas de cmbio e os fluxos transfronteirios, o SMI atual algo como
um no-sistema (Lago, Duttagupta e Goyal, 2009).
26 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
QUADRO 1
As funes da moeda em mbito internacional
Funo Uso privado Uso pblico
Meio de pagamento Meio de pagamento/moeda veicular Moeda de interveno
Unidade de conta Moeda de denominao Moeda de referncia (ncora)
Reserva de valor Moeda de investimento e financiamento Moeda reserva
6. Em ingls: means of payment/vehicle currency; price setting/invoice currency; investment and finance currency;
intervention currency; reference currency (anchor); reserve currency.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 27
Moeda de denominao
Para as operaes privadas, a lgica subjacente escolha da unidade de conta quase
a mesma daquela que acaba de ser apresentada para os meios de pagamento; ou seja,
a moeda na qual os preos so estabelecidos , de maneira prioritria, aquela do pas
exportador ou da maior economia.7 Para as commodities, no entanto, cujo preo
cotado de maneira centralizada para todo o mercado global , a moeda utilizada o
dlar. Para as transaes financeiras, a moeda americana igualmente preponderante.
Segundo Krugman (1991, p. 177), h a um componente arbitrrio ou inercial:
o dlar usado, porque ele usado;8 neste captulo, haver um esforo para explicar
este carter arbitrrio por meio da hierarquia do sistema monetrio internacional.
Moeda de interveno
Krugman (1991, p. 264) destaca que os bancos centrais nacionais tambm uti-
lizam moedas estrangeiras como meio de pagamento em mbito internacional,
principalmente com o intuito de intervirem nos mercados de cmbio; dado que
seu objetivo em geral no o de realizar lucros, como o caso para os agentes
privados, este uso deve ser tratado de maneira separada. O objetivo dos bancos
centrais no que tange a essa funo da moeda , sobretudo, o de interferir nas
condies de oferta e de demanda de divisas, seja para aumentar (reduzir) a liquidez
disponvel, seja para influenciar os movimentos das taxas de cmbio.9
7. Segundo a Lei de Grassman (do nome do economista sueco que estudou a estrutura do comrcio exterior da
Sucia em 1968), o comrcio de bens manufaturados entre pases desenvolvidos denominado principalmente na
moeda do pas produtor. A denominao na moeda do pas exportador lhe permite suprimir a incerteza sobre a taxa de
margem de suas exportaes, mas transfere essa incerteza ao volume da demanda estrangeira, que varia em funo
da taxa de cmbio bilateral entre os dois parceiros (Pouvelle, 2006).
8. Existem inmeras tentativas de explicao para essa opo de utilizar apenas uma moeda em certos mercados;
entre as mais importantes, pode-se citar a economia de escala, a teoria das redes (Aglietta e Deusy-Fournier, 1994) e
a teoria das convenes, a serem discutidas ao longo do captulo.
9. Vale destacar que o clearing dos mercados de cmbio est associado tambm funo reserva de valor, uso pblico.
Como se ver na subseo 2.2, as funes monetrias so completamente imbricadas.
28 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
Moeda reserva
As autoridades monetrias mantm reservas cambiais, estando aptas a intervir nos
mercados de cmbio quando necessrio ou a ofertar moeda estrangeira em caso
de escassez; adicionalmente, as reservas servem para a preservao do valor de seus
ativos. Aps as crises da dcada de 1990, muitos pases perifricos apresentam
uma demanda precaucional por reservas (Cunha, Prates e Llis, 2008).
10. A ancoragem da moeda a uma divisa internacional menos frequente hoje do que na poca em que Krugman
(1991) escreveu seu artigo, j que aps as crises financeiras dos anos 1990, a maioria dos pases perifricos adotou
regimes de cmbio flexvel. Entretanto, muitos pases continuam tendo o dlar ou o euro como referncia ainda que
menos rgida para a trajetria de suas taxas de cmbio, como se ver na seo 3.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 29
Dado que este spread torna-se pequeno, h um estmulo para que os investidores
privados adquiram ativos denominados nesta moeda, uma vez que sua troca por
outra moeda no implicar perdas relevantes. Pela mesma razo, as autoridades
monetrias tm um estmulo para a escolha de tal moeda como instrumento de
interveno no mercado cambial.
O sentido da determinao, no entanto, no unidirecional. Se, por exemplo,
uma moeda preponderante na denominao das transaes comerciais e finan-
ceiras de certo pas, suas autoridades monetrias tero um grande incentivo para
vincular sua moeda nacional a esta divisa, com o intuito de proteger a economia
domstica dos efeitos nefastos de uma flutuao cambial excessiva.
Ademais, a existncia de ttulos denominados em uma certa moeda
funo unidade de conta , ainda segundo Bnassy-Qur, Mojon e Schor
(1998), estimula a expanso de seus outros usos privados, a saber, como meio
de pagamento e reserva de valor.
Torna-se clara, portanto, a existncia de uma grande rede de sinergias entre
as trs funes da moeda, seja em seus usos pblicos ou privados, seja na relao
entre estas duas esferas. Alm disso, como antecipado anteriormente, trata-se de
um circuito de influncias multidirecionais, uma vez que uma funo pode, ao
mesmo tempo, estimular e ser estimulada por outra funo.
Para alm dessa teia de relaes de complementaridade entre as funes da
moeda, h tambm um carter de contradio entre elas. Como discutido por
Keynes (1936/1964), a funo reserva de valor acaba se sobrepondo em relao
s demais, sobretudo em um contexto de importncia exacerbada da esfera finan-
ceira. O entesouramento da moeda, defende o autor, inibe o exerccio de suas
demais funes, tornando-a uma unidade intrinsecamente contraditria.
Em mbito internacional, essa contradio entre as funes da moeda continua
vlida, com a funo reserva de valor se destacando sobre as demais. A diferena
que, na cena internacional, esta contradio interfere inclusive na escolha das mo-
edas por parte dos agentes. Isto porque as questes patrimoniais ou de manu-
teno/valorizao do estoque de riqueza so primordiais entre os critrios de
escolha das moedas e, geralmente, esta lgica acaba se sobrepondo em relao
quelas que dizem respeito s outras funes da moeda. Esta racionalidade clara
para os agentes privados, mas tem sido adotada tambm em alguma medida
pelo setor pblico, que vem se adequando paulatinamente lgica privada de
gesto de portflios (un, 2009), como se ver a seguir.
Essa preponderncia da funo reserva de valor, potencializada por um
ambiente de finanas liberalizadas, torna a aquisio e a posse das diferentes moedas
sujeitas a uma grande instabilidade. Como j mencionado, as moedas com uso
30 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
11. Determinado pelos preos dos bens transacionados em mbito internacional, que so em grande parte cotados
na prpria moeda-chave.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 31
12. Segundo a tradicional comparao, a moeda como a linguagem, ou seja, s til se as outras pessoas tambm
a utilizam.
32 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
TABELA 1
Giro nos mercados cambiais globais participao das moedas
(Em %)1
Moeda 1998 2001 2004 2007 2010
Dlar americano 86,8 89,9 88,0 85,6 84,9
Euro - 37,9 37,4 37,0 39,1
Marco alemo 30,5 - - - -
Franco francs 5,0 - - - -
ECU e outras moedas da zona do euro 16,8 - - - -
Iene 21,7 23,5 20,8 17,2 19,0
Libra esterlina 11,0 13,0 16,5 14,9 12,9
Dlar australiano 3,0 4,3 6,0 6,6 7,6
Franco suo 7,1 6,0 6,0 6,8 6,4
Dlar canadense 3,5 4,5 4,2 4,3 5,3
Dlar Hong Kong 1,0 2,2 1,8 2,7 2,4
Coroa sueca 0,3 2,5 2,2 2,7 2,2
Dlar neozelands 0,2 0,6 1,1 1,9 1,6
Won coreano 0,2 0,8 1,1 1,2 1,5
Dlar Singapura 1,1 1,1 0,9 1,2 1,4
Coroa norueguesa 0,2 1,5 1,4 2,1 1,3
Peso mexicano 0,5 0,8 1,1 1,3 1,3
Rpia indiana 0,1 0,2 0,3 0,7 0,9
Rublo russo 0,3 0,3 0,6 0,7 0,9
Zloty polons 0,1 0,5 0,4 0,8 0,8
Lira turca - 0,0 0,1 0,2 0,7
Rand sul-africano 0,4 0,9 0,7 0,9 0,7
Real brasileiro 0,2 0,5 0,3 0,4 0,7
Coroa dinamarquesa 0,3 1,2 0,9 0,8 0,6
Dlar Taiwan 0,1 0,3 0,4 0,4 0,5
Forint hngaro 0,0 0,0 0,2 0,3 0,4
Renminbi chins 0,0 0,0 0,1 0,5 0,3
Ringgit malaio 0,0 0,1 0,1 0,1 0,3
Baht tailands 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2
Coroa tcheca 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2
Peso filipino 0,0 0,0 0,0 0,1 0,2
Peso chileno 0,1 0,2 0,1 0,1 0,2
Rpia indonsia 0,1 0,0 0,1 0,1 0,2
Shekel israelense - 0,1 0,1 0,2 0,2
Peso colombiano - 0,0 0,0 0,1 0,1
Riyal Arbia Saudita 0,1 0,1 0,0 0,1 0,1
Outras moedas 8,9 6,6 6,6 7,7 5,3
Total 200 200 200 200 200
Fonte: Foreign Exchange and Derivatives Market Activity de 2001, 2004, 2007 e 2010 (BIS, 2002; 2005; 2007; 2010c).
Elaborao dos autores.
Nota: 1 Percentual da mdia diria, para os meses de abril.
Obs.: 1. Visto que as transaes cambiais envolvem duas moedas, a soma das participaes de 200%.
2. (-) Informao no disponvel.
34 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
TABELA 2
Giro nos mercados cambiais globais transfronteirios mdias dirias
(Em US$ milhes)
Moeda 2001 2004 2007 2010
Dlar americano 599.943 959.424 1.552.539 2.106.951
Euro 270.559 433.506 727.770 973.224
Iene 145.722 201.689 316.909 460.102
Libra esterlina 82.918 170.484 262.436 302.851
Dlar australiano 26.259 55.591 121.524 186.486
Franco suo 41.754 70.494 125.884 165.516
Dlar canadense 29.824 41.874 78.117 132.091
Dlar Hong Kong 12.414 19.172 56.382 61.668
Coroa sueca 6.058 8.158 16.376 61.218
Dlar neozelands 4.863 11.292 37.362 40.828
Coroa norueguesa 12.000 19.078 49.286 36.299
Dlar Cingapura 586 2.784 5.237 34.839
Peso mexicano 5.783 13.120 23.677 32.519
Won coreano 2.425 6.456 12.285 21.757
Zloty polons 4.740 5.269 14.198 21.240
Rand sul-africano 4.229 10.333 22.458 17.647
Lira turca 705 2.684 10.746 15.038
Rublo russo 1.282 4.781 7.257 14.740
Coroa dinamarquesa 9.137 11.222 14.283 13.467
Renminbi chins 64 796 4.196 13.076
Rpia indiana 160 692 5.119 12.672
Real brasileiro 492 771 4.075 11.966
Forint hngaro 35 2.803 5.729 10.988
Dlar Taiwan 724 1.280 2.135 7.538
Coroa tcheca 1.396 2.035 4.468 5.274
Rpia indonsia 131 1.014 1.327 3.129
(Continua)
(Continuao)
Moeda 2001 2004 2007 2010
Peso filipino 59 197 1.112 2.726
Baht tailands 323 1.220 3.559 2.560
Outras moedas 41.693 70.636 97.233 16.624
Fonte: Foreign Exchange and Derivatives Market Activity de 2001, 2004, 2007 e 2010 (BIS, 2002; 2005; 2007; 2010c).
Elaborao dos autores.
Obs.: 1. O total do giro cambial transfronteirio refere-se soma das operaes spot, outright forwards e foreign exchange
swaps realizadas em mercados transfronteirios.
2. Os pases esto ordenados segundo os valores de 2010.
GRFICO 1
Transaes cambiais realizadas nos mercados local e transfronteirios (abr. 2010)1
(Em %)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Franco Peso Euro Iene Dlar Libra Real Renminbi Won sul Rpia
suo mexicano EUA esterlina brasileiro chins coreano indiana
Transfronteirios Local
16. As funes meio de pagamento e unidade de conta, uso pblico, so completamente imbricadas, j que as inter-
venes feitas sobre os mercados cambiais pelas autoridades monetrias de um pas so, evidentemente, na moeda
que eles tm como referncia para sua taxa de cmbio. Assim, para evitar repeties, os dados em questo sero mos-
trados apenas na subseo 3.4. Ademais, o clearing dos mercados cambiais est associado tambm funo reserva
de valor, uso pblico, como destacado anteriormente.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 37
17. Sob a tica dos agentes nacionais dos pases em questo. Sobre o importador, portanto, incide o risco cambial.
18. At mesmo porque os valores aqui apresentados no contabilizam o percentual do comrcio desses pases denominado
em euro em funo da inexistncia de dados.
38 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
TABELA 3
Moedas de denominao do comrcio internacional (anos selecionados )
(Em %)
Exportaes Importaes
Moeda
US$ Euro Iene US$ Euro Iene
Estados Unidos 1
95 - - 85 - -
Alemanha2 32,35/18,1 45,95/70,5 0 37,95/21,2 45,55/73,0 0,05/0,0
Reino Unido3 29 15 - 38 10 -
Frana2 34,25/21,2 55,85/71,6 - 43,25/25,0 48,65/70,0 -
Blgica 2
31,9 5
54,2 5
0,55
33,5 5
54,2 5
1,55
Grcia2 715 24,15 0,25 62,05 30,75 1,05
Portugal 2
33,4 5
48,1 5
0,45
34,5 5
57,8 5
0,95
Espanha 2
32,8 5
58,1 5
0,65
39,5 5
54,7 5
0,85
Japo3 52,4 - 36,1 70,7 - 23,5
Coreia do Sul 3
84,9 - 7,1 88,2 - 9,8
Malsia4 66 - 6,8 66 - 6,8
Tailndia4 83,9 - 8,2 83,9 - 8,2
Austrlia2 67,9 1,4 1 50,1 8,7 4
19. Goldberg e Tille (2005) mostram que, para a Europa do leste, por exemplo, o quadro bastante semelhante ao
verificado nos pases asiticos. Ademais, afirmam os autores, o comrcio externo da Amrica Latina com os Estados
Unidos quase inteiramente denominado em dlar.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 39
GRFICO 2
Composio da dvida externa (2008)
(Em %)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Leste
Argentina Brasil Chile Mxico China ndia Malsia asitico
Outras moedas 0,2 0 0 0 0,1 0,2 0 1,5
Direitos especiais de saque 0 0 0 0 0 2,3 0 1,3
Cesta de moedas 2,7 4,4 0,6 0,2 2,4 3,1 1,1 3,5
Franco suo 0,4 0 0 0,1 0 0,2 0 0,2
Libra esterlina 0,1 0,1 0 0 0 2 0,5 0,4
Iene 3 6,3 0 0,9 9,1 22,2 20,7 27,3
Euro 35,8 9,7 1,1 1 6,6 5,1 5 7,4
Dlar 57,8 79,5 98,3 97,8 81,7 64,8 72,7 58,4
23. Para maiores detalhes, ver Eichengreen (2000), Faugre e Voisin (1993).
24. Ver Calvo e Reinhart (2000), Miotti, Plihon e Quenan (2002), entre outros. Blanchard, DellAriccia e Mauro (2010)
tambm destacam a tentativa da maioria dos pases emergentes de intervir na trajetria de suas taxas de cmbio.
Aglietta e Landry (2007, p. 144) radicalizam o argumento, afirmando que nenhum pas emergente permite que sua
taxa de cmbio seja determinada meramente pelos mecanismos de mercado.
25. importante notar que esse nmero subestimado, j que muitos pases declaram possuir regimes de taxas de
cmbio flutuantes, mas perseguem implicitamente paridades predefinidas.
42 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
26. Inmeros estudos mostram a tentativa de alguns pases de balizarem o movimento de suas taxas de cmbio diante
do dlar e do euro. Algumas referncias so Calvo e Reinhart (2000) e Miotti, Plihon e Quenan (2002).
27. normal tambm que se busque estabilidade cambial com relao aos principais parceiros econmicos. Em muitos
casos, porm, eles so Estados Unidos, zona do euro ou, ainda, pases cuja taxa de cmbio est atrelada ao dlar ou
ao euro, reforando esta tendncia.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 43
TABELA 4
Ativos e passivos bancrios no exterior (dez. 2010)
(Em %)
Moeda estrangeira Moeda local
Moeda de denominao
Ativo Passivo Ativo Passivo
TABELA 5
Ativos e passivos bancrios locais, em moeda estrangeira (dez. 2010)
(Em %)
Moeda de denominao Ativo Passivo
Mercado monetrio
No caso dos commercial papers e outros instrumentos monetrios, notam-se patamares
bem delimitados: o euro e o dlar so as moedas mais usadas, seguidas de longe pela
libra esterlina e, um nvel abaixo, por iene e franco suo (tabela 6).
TABELA 6
Instrumentos do mercado monetrio29 (dez. 2010)
(Em %)
Moeda Participao
Euro 41,29
Dlar americano 37,19
Libra esterlina 13,71
Iene 2,34
Franco suo 1,64
Dlar Hong Kong 1,00
Dlar australiano 0,99
Zloty polons 0,29
Coroa sueca 0,27
Dlar neozelands 0,24
Dlar Cingapura 0,22
(Continua)
28. Como destacado anteriormente, a moeda de denominao dos ttulos pode tambm exercer a funo de unidade
de conta, de forma que a anlise que se segue reflete tambm, em certa medida, o uso relativo a esta funo.
29. Majoritariamente commercial papers.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 45
(Continuao)
Moeda Participao
Dlar canadense 0,20
Rublo russo 0,11
Coroa norueguesa 0,07
Coroa dinamarquesa 0,07
Rand sul-africano 0,02
Outras 0,31
Total 100,00
Mercado de capitais
O estoque verificado ao fim de 2010 de bnus e notes internacionais revela um
padro semelhante ao do mercado monetrio, com o euro ocupando o primeiro
lugar, com 44,1% da participao, e o dlar logo em seguida, com 39,2% do
montante (tabela 7). A libra esterlina tambm desponta como uma moeda im-
portante na denominao de tais ttulos e uma proporo razovel do total
composta ainda por iene, franco suo, dlar canadense e dlar australiano.
O restante das moedas, como se v, tem participao bastante reduzida no
mercado internacional de bnus e notes.
TABELA 7
Bnus e notes internacionais (dez. 2010)
(Em %)
Moeda Participao
Euro 44,06
Dlar americano 39,23
Libra esterlina 7,80
Iene 2,84
Franco suo 1,50
Dlar canadense 1,32
Dlar australiano 1,22
Coroa sueca 0,34
Coroa norueguesa 0,24
Dlar Hong Kong 0,22
Dlar neozelands 0,14
Rand sul-africano 0,13
Dlar Cingapura 0,13
Coroa tcheca 0,06
(Continua)
46 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
(Continuao)
Moeda Participao
Rublo russo 0,06
Zloty polons 0,05
Coroa dinamarquesa 0,015
Baht tailands 0,015
Dlar Taiwan 0,005
Peso argentino 0,002
Outras 0,63
Total 100,00
TABELA 8
Bnus e notes internacionais (dez. 2006)
Grupo Moeda US$ bilhes (%)
30. Vale destacar que, aps essa publicao do BIS, Brasil e Colmbia lograram um aumento moderado da emisso de ttulos
denominados em suas moedas nacionais no mercado internacional (sobretudo em 2007 e 2010). Em relao ao estoque
total de bnus e notes, no entanto, estes ttulos emitidos em moedas nacionais continuam extremamente marginais.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 47
(Continuao)
Grupo Moeda US$ bilhes (%)
Renminbi chins 1,7 0,01
Rpia indiana 0,1 0,00
Pases asiticos
Won sul-coreano 1,2 0,01
Ringgit malaio 1,4 0,01
Total dos emergentes 102,1 0,58
Total 17.561,6 100,00
FIGURA 1
Bnus e notes emitidos por residentes de pases emergentes (2006)
Total
US$ bi 4.152, 6
Domstico Internacional
US$ bi 3.476,7 US$ bi 675,9
Mercado de derivativos
No mercado internacional de derivativos, nota-se a mesma heterogeneidade no
que diz respeito ao uso das diferentes moedas nacionais, seja nos derivativos cam-
biais, seja nos de juros. Como revela a tabela 9 a quase totalidade do estoque de
derivativos cambiais envolve o dlar americano. Em ordem decrescente de impor-
tncia, aparecem euro, iene, libra esterlina, franco suo, dlar australiano, dlar
canadense e coroa sueca.
TABELA 9
Estoque de derivativos cambiais mercado de balco (dez. 2010)
(Em %)
Moeda Estoque de derivativos cambiais
TABELA 10
Estoque de derivativos de juros mercado de balco (dez. 2010)
(Em %)
Moeda Estoque de derivativos de juros
Euro 38,22
Dlar americano 32,58
Iene 12,79
Libra esterlina 8,13
Franco suo 1,10
Coroa sueca 1,10
Dlar canadense 0,91
Dlar australiano 0,90
Coroa norueguesa 0,16
Dlar Hong Kong 0,08
Coroa dinamarquesa 0,07
Dlar neozelands 0,03
Outros 3,93
Total 100
Como mostra a tabela 11, a moeda mais utilizada como reserva cambial o dlar,
cuja participao no estoque total continua sendo superior a 60%, apesar da queda
verificada nos ltimos anos. O euro a segunda moeda mais usada para esta fun-
o, representando hoje pouco mais de um quarto das reservas oficiais de cmbio.
Por caractersticas regionais ou de grau de integrao econmica com Reino Unido
e Japo, a libra esterlina e o iene tambm so mantidos como reservas por algumas
autoridades monetrias. As demais moedas nacionais, mesmo somadas, no consti-
tuem frao representativa deste estoque de reservas.
TABELA 11
Composio das reservas oficiais de cmbio
(Em %)
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Dlar americano 62,1 69,3 71,1 67,1 65,9 65,5 64,1 61,5
Euro - - 18,3 23,8 24,8 25,1 26,4 26,2
Libra esterlina 2,7 2,7 2,8 2,8 3,4 4,4 4,0 4,0
Marco alemo 14,7 13,8 - - - - - -
Franco francs 1,8 1,6 - - - - - -
Iene 6,7 6,2 6,1 4,4 3,8 3,1 3,1 3,8
Franco suo 0,3 0,3 0,3 0,4 0,2 0,2 0,1 0,1
Guilder holands 0,2 0,3 - - - - - -
ECUs 7,1 1,3 - - - - - -
Outras divisas1 4,3 4,5 1,5 1,6 1,9 1,8 2,2 4,4
FIGURA 2
A hierarquia do atual sistema monetrio internacional
Dlar americano
Euro
Moedas perifricas
33. Cohen (1998) prope que a hierarquia monetria no reflete apenas a capacidade de exerccio das funes
clssicas da moeda, mas tambm o domnio ou influncia que exercem em cada regio (authoritative domain).
34. Cohen (1998) sugere que a hierarquizao do sistema monetrio internacional deve levar em conta a capacidade
das moedas de exercerem suas funes em mbito internacional, mas tambm na esfera nacional, j que algumas
moedas frgeis deixam de faz-lo sobretudo a funo reserva de valor. Esta considerao certamente importante,
at mesmo porque o grupo das moedas perifricas bastante heterogneo, mas foge ao escopo deste trabalho, que
procura avaliar apenas o uso internacional das moedas.
52 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
35. Prates (2002) e Carneiro (2002) propem a diviso do sistema monetrio internacional em trs grupos de moedas,
de acordo com o desempenho de suas funes clssicas em mbito internacional. No centro est o dlar; em um
segundo nvel, se encontram as moedas que exercem algumas de suas funes em mbito internacional, mas com menor
importncia (as moedas chamadas pelos autores de conversveis); e, enfim, as moedas ditas inconversveis, que
no desempenham nenhuma de suas funes em mbito internacional. Para evitar ambiguidades, no so utilizados,
neste trabalho, os termos conversibilidade e inconversibilidade no sentido utilizado por estes autores, embora a
ideia geral seja a mesma, a saber, que a hierarquia das moedas determinada pelo desempenho de suas funes em
mbito internacional. Alm disto, estes autores colocam o euro no grupo de moedas conversveis, enquanto optou-se
aqui por diferenci-lo das demais moedas centrais, em funo da importncia de seu uso no cenrio internacional,
notadamente nas funes reserva de valor e unidade de conta, uso privado. Uma anlise mais detalhada poderia ter
dividido o grupo das moedas perifricas em subgrupos, j que h algumas moedas que possuem um uso regional,
ou seja, nos pases vizinhos ao pas de emisso. Contudo, este uso regional ainda marginal e no cria diferenas
expressivas na demanda por essas moedas e na dinmica das taxas de cmbio e juros dos pases perifricos, no sendo
importantes, portanto, para os objetivos deste trabalho.
36. Pode-se dizer, ento, que o dlar uma moeda mais completa em mbito internacional.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 53
Assim, esta demanda submetida a uma lgica distinta daquela que determina
a demanda de uma moeda como moeda (ou seja, uma demanda que vislumbre
efetivamente o desempenho de uma das funes monetrias).43 Esta heteroge-
neidade na dinmica observada quanto ao uso das moedas em suas diferentes
funes revela, ento, a contradio entre as funes da moeda, mas tambm uma
contradio ligada dupla natureza da moeda, qual seja, da moeda como moeda
e da moeda como ativo financeiro.
Por enquanto, tendo sido feita a apresentao da hierarquia monetria, resta
uma questo: quais so os determinantes desta hierarquia? A seo seguinte pro-
curar analisar as possveis razes para a determinao da capacidade (ou incapa-
cidade) das moedas nacionais exercerem suas funes em mbito internacional.
43. A valorizao do valor no exatamente uma funo da moeda, mas, sim, do capital financeiro.
44. Embora essa seja uma proposio aceita por boa parte dos economistas (Knapp, 1905; Lerner, 1943; Goodhart,
1998), ela no consensual. Orlan (2002) questiona o papel criador da moeda pelo Estado, sugerindo que este pode
contribuir para a consolidao de uma moeda, mas que sua ao no nem necessria, nem suficiente para essa
criao monetria. Para uma anlise sobre a teoria cartalista da moeda, ver Aggio e Rocha (2009).
45. Apesar de no haver consenso, so inmeros os trabalhos que direta ou indiretamente abordam a questo,
tais como: Aglietta e Deusy-Fournier (1994); Aristovnik e Cec (2009); Belluzzo (1997); Bnassy-Qur e Deusy-Fournier
(1994); Brthaud (2009); Bordo, Meissner e Redish (2005); Bourguinat (1995); Cohen (1998; 2000); Eichengreen e
Hausmann (2005); Guillaumin e Plihon (2008); Hayek (1976/1990); Herr (2006); Krugman (1991); Lago, Duttagupta e
Goyal (2009); Lindert (1969); Miotti, Plihon e Quenan (2002); Prates (2002).
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 55
46. O trabalho de Eichengreen no diz respeito ao exerccio internacional de todas funes da moeda, mas se restringe
ao estudo do que chama de pecado original (original sin), a saber, a incapacidade de certos pases de emisso de
dvida externa em sua prpria moeda (cf. Eichengreen et al., 2003 e 2005).
56 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
47. Vale destacar, por exemplo, a importncia das convenes que se formam a respeito de uma moeda e que determinam
comportamentos coletivos que, no mdio ou longo prazo, podem, sim, ter influncia pelo lado da demanda sobre
o uso internacional das moedas.
48. importante notar que os autores tratam das preferncias coletivas (e no individuais) dos agentes, pois so elas
que realmente importam determinao do uso internacional das moedas.
49. De acordo com Keynes (1964), uma moeda possui liquidez mxima (l), custo de carregamento nulo (c) e rendi-
mento igualmente nulo (r). Os ativos financeiros, por sua vez, possuem liquidez mais reduzida, custo de carregamento
positivo e rendimento tambm positivo.
50. Em funo das elevadas taxas de juros dos ativos denominados em moedas perifricas, mas tambm da eventual
apreciao dessa moeda.
51. E as caractersticas ligadas demanda pelas diferentes moedas, decorrentes justamente do status desta moeda em
mbito internacional, servem de canal para que a hierarquia monetria tenha implicaes sobre as taxas de cmbio,
de juros e sobre a poltica econmica dos pases perifricos. Mais especificamente, as moedas perifricas contam com
uma importante demanda especulativa, que ser determinante no comportamento das taxas de cmbio e juros destes
pases. Para mais detalhes, ver De Conti (2011).
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 57
52. So eles: Estados Unidos, Reino Unido, zona do euro (ou Alemanha, quando a anlise de toda a zona do euro no
for possvel), Sua, China, Coreia do Sul, ndia, Malsia, Argentina, Brasil, Chile e Mxico.
53. Para o bem ou para o mal e as opinies divergem a escolha da linguagem e da moeda no feita com base
no mrito ou em valores morais, mas no tamanho (Kindleberger, 1967 apud Flandreau e Jobst, 2009).
54. O volume de recursos que uma economia nacional transaciona com o restante do mundo no depende apenas do
tamanho da economia em questo, mas tambm de sua integrao com a economia mundial, como se ver a seguir.
58 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
TABELA 12
Produto interno bruto PIB (2010)
(Em US$ bilhes)
Pas PIB
China 5.878
Japo 5.459
Alemanha 3.316
Brasil 2.090
ndia 1.538
Mxico 1.039
Sua 524
Argentina 370
Malsia 238
Chile 203
do mundo, de forma que sua moeda s tenha uso em mbito nacional. Faz-se neces-
srio, portanto, analisar tambm o grau de integrao econmica dos diversos pases
com o restante do mundo, seja sob a tica comercial, seja sob a tica financeira.
A anlise dessa integrao econmica, contudo, no deve ser feita (como se
faz usualmente) com base no grau de abertura comercial e financeira dos diversos
pases, j que o relevante para o estudo em curso no o quanto cada economia
nacional est integrada com o mundo, mas, sim, quanto o mundo recebe de
recursos desta economia ou envia para ela. Se uma economia bastante integra-
da com o mundo, mas pequena, a probabilidade de que sua moeda adquira
uso internacional menor que aquela de uma economia com graus de abertura
comercial e financeira mais reduzidos, mas com importantes dimenses. O que
realmente importa, portanto, o volume total de recursos negociados por este
pas com o restante do mundo, ou seja, a dimenso da rede de transaes55 que
o pas emissor da moeda estabelece com o restante do mundo.
Na tabela 13 so apresentadas as correntes de comrcio dos pases selecionados,
que mostram um padro bastante semelhante ao verificado com os PIBs. A zona do
euro apresenta uma corrente de comrcio bastante grande, mas que inclui as expor-
taes e importaes internas prpria zona monetria, no interferindo, portanto,
no uso da moeda por pases que no os prprios participantes da unio monetria.
Ainda assim, o percentual de seu comrcio exterior zona do euro tambm relevante
e, sobretudo nas transaes com o Leste Europeu e com as ex-colnias africanas, o
euro largamente utilizado. Os Estados Unidos tambm possuem uma corrente de
comrcio bastante significativa, exportando de certa forma o uso do dlar, junto
com seus produtos (como se viu na seo 3). Japo e Reino Unido possuem correntes
de comrcio menores, mas ainda significativas e, principalmente nas rbitas regio-
nais, isto incita o uso das respectivas moedas nacionais. China e Sua so novamente
as excees ao padro, mas pode-se assim mesmo aceitar a proposio de Flandreau e
Jobst (2009, p. 662) de que moeda e comrcio so complementares.
TABELA 13
Corrente de comrcio (2010)
(Em US$ bilhes)
Pas Corrente de comrcio
(Continuao)
Pas Corrente de comrcio
Reino Unido 1.381,3
Coreia do Sul 1.063,3
ndia 789,5
Mxico 641,0
Sua 618,6
Brasil 478,1
Malsia 331,3
Argentina 149,3
Chile 148,8
Fonte: WEO/FMI.
Elaborao dos autores.
Obs: a corrente de comrcio calculada como a soma dos mdulos das exportaes e importaes de bens e servios.
No que diz respeito aos fluxos de ordem financeira (tabela 14), o padro se re-
pete e os comentrios feitos anteriormente so igualmente vlidos. A nica diferen-
a relevante refere-se ao posicionamento da China, que serve como uma nova pista
para se entender a razo de o renminbi no ser uma moeda com uso internacional:
apesar do tamanho da economia chinesa e da importncia de seu comrcio
externo, trata-se de uma economia ainda relativamente fechada e extremamente
regulada do ponto de vista financeiro. A Sua, por sua vez, apesar do tamanho
diminuto de sua economia, possui uma corrente financeira relativamente grande,
sobretudo em funo do papel de centralidade que ocupa o sistema bancrio suo
na economia mundial.56
Tabela 14
Corrente financeira (2010)
(Em US$ bilhes)
Pas Corrente financeira
56. Embora o PIB americano em 2010 tenha sido quase trinta vezes maior que o suo, as posies internacionais
bancrias americanas, em dezembro do mesmo ano, eram menos de cinco vezes superiores s suas (conforme dados
do anexo estatstico de BIS, 2011). Alm disso, as operaes cambiais na Sua so extremamente concentradas, com
apenas dois bancos sendo responsveis por 75% do giro cambial dirio (dados do BIS para abril de 2010), o que
confere grande poder a esses bancos.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 61
(Continuao)
Pas Corrente financeira
Sua 172,9
ndia 124,4
Mxico 105,1
Chile 61,2
Malsia 41,4
Argentina 29,8
TABELA 15
Mercados financeiros (2006)
Tamanho Profundidade
(US$ trilhes) (% PIB)
Estados Unidos 56,1 424
Zona do euro 37,6 356
Japo 19,5 446
Reino Unido 10 422
China 8,1 307
sia emergente 4,3 250
Amrica Latina 4,2 159
ndia 1,8 202
57. Alm do tamanho e da profundidade, o formato do mercado financeiro tambm importante para o assunto em
pauta notadamente o grau de abertura e liberalizao dos mercados financeiros. Este ponto ser discutido na seo
4.4, quando da avaliao das caractersticas institucionais dos distintos pases e economias.
58. Na crise atual, que gerou um ambiente de incertezas generalizadas com relao ao dlar e ao euro, o franco suo
revelou-se novamente como uma moeda refgio.
59. Contrariamente a esses autores, Krugman (1991, p. 165) prope que o uso internacional de uma moeda pre-
ponderantemente uma questo econmica: O futuro do sistema monetrio estadunidense majoritariamente uma
questo poltica; o futuro do papel internacional do dlar majoritariamente uma questo econmica.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 63
QUADRO 2
Participao em grupos polticos internacionais
G7 Conselho de Segurana da ONU Otan OCDE G20
Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos
Reino Unido Reino Unido Reino Unido Reino Unido Reino Unido
Alemanha China Alemanha Alemanha Alemanha
Japo Japo Japo
Sua Sua
Coreia do Sul Coreia do Sul
Mxico Mxico
Chile China
ndia
Brasil
Argentina
Outro indcio do poder geopoltico dos pases pode ser dado pelo poder de
voto que detm na Assembleia de Governadores (Board of Governors) do FMI, a
autoridade decisria mxima da instituio. Este poder de voto est associado
60. Helleiner (2008) tambm faz essa distino entre os efeitos diretos e indiretos das questes de ordem poltica
sobre o uso internacional das moedas, mas de uma maneira diferente da aqui apresentada.
64 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
TABELA 16
Quotas e poder de voto no Fundo Monetrio Internacional (jun. 2010)
Quotas Votos
61. Os nicos pases que fogem ao padro so, novamente, China e Sua.
62. Completando a 14a Reviso Geral de Quotas, a Assembleia de Governadores do FMI aprovou, em 15 de dezembro
de 2010, um pacote de reformas que planeja dobrar as quotas totais, aumentando o percentual relativo aos pases
emergentes e, portanto, o poder de voto deste grupo de naes; estipula-se que a participao dos Estados emer-
gentes ser elevada em ao menos 6% das quotas totais, colocando China em terceiro lugar e Brasil, Rssia e ndia
entre os dez maiores quotistas. A expectativa que a reviso da frmula que define as quotas seja completada em
2013 (IMF, 2011).
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 65
QUADRO 3
Poder militar (2011)
Posio Pas
1o
Estados Unidos
2o Rssia
3o China
4o
ndia
5o
Reino Unido
6o Turquia
7o Coreia do Sul
8o
Frana
9o
Japo
10o Israel
11o Brasil
12 o
Ir
13 o
Alemanha
30o Mxico
32o Argentina
63. A Sua adota tradicionalmente uma postura neutra nos conflitos geopolticos internacionais, o que lhe conferiu
historicamente um papel importante nesse mbito.
64. Como visto nas tabelas 12 e 13, a China tinha, em 2010, a segunda maior economia e a terceira maior corrente
de comrcio do mundo (considerando-se a zona do euro em seu conjunto).
65. Uma evidncia so os esforos contnuos e fracassados dos Estados Unidos para convencer as autoridades
monetrias chinesas a permitirem a valorizao do renminbi em relao ao dlar.
66. Um exemplo ilustrativo a China, que, na condio de lder regional, j consegue fazer uma parte de seu comrcio
com os pases vizinhos em sua prpria moeda nacional, mas no o faz com pases centrais.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 67
67. Em muitos pases, essas atividades do Estado estadunidense deixaram uma considervel pegada econmica
que serviu para cultivar redes transacionais mais amplas para o dlar (Helleiner, 2008, p. 362). Cartapanis (2009)
indica que a presena militar estadunidense em diversos pases do mundo tambm uma fonte de estmulo ao uso
internacional do dlar.
68. Para maiores detalhes, ver Strange (1986) e Helleiner (1994).
69. Ao menos essa a retrica oficial.
70. Por exemplo, necessidade de abertura financeira e menor controle das autoridades monetrias nacionais sobre a
circulao da moeda nacional.
68 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
71. evidente que a poltica macroeconmica chinesa no praticada com um olhar exclusivo sobre a questo
da internacionalizao das moedas. As prioridades so outras e essas ditas barreiras so um subproduto das
polticas vigentes.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 69
GRFICO 3
Indicadores de boa governana (2009)
3A - Pases centrais
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
-2,50
Estados Unidos Alemanha Japo Reino Unido Sua
3B - Pases latino-americanos
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
-2,50
Argentina Brasil Chile Mxico
3C - Pases asiticos
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
-2,50
Coreia do Sul China ndia Malsia
Em uma primeira anlise, parece fazer sentido a defesa de que boa governana
e solidez institucional promovem o uso internacional da moeda, j que os pases
centrais possuem indicadores mais bem avaliados que os perifricos. O ponto a ser
destacado, no entanto conforme argumenta Eichengreen e Hausmann (2005)
que no h necessariamente uma relao de causalidade entre as constataes.77
Os pases centrais possuem instituies mais fortes e tm maior capacidade de
emitir dvida externa em sua prpria moeda, mas uma coisa no necessariamente
gera a outra. Isto fica indicado pela anlise dos pases perifricos, que revela que
o Chile possui indicadores semelhantes aos dos pases centrais, enquanto a China
um dos destaques negativos da amostra. Apesar disto, inquestionvel que se
algum dos dois pases possui possibilidades concretas de, no mdio prazo, ter sua
moeda usada em mbito internacional de forma expressiva, este pas a China,
em funo do tamanho de sua economia (tabelas 12 e 13) e do seu poder geopo-
ltico (tabelas 15 e 16; quadros 2 e 3), discutidos anteriormente.
76. Para detalhes, ver Kauffman, Kraay & Mastruzzi (2010). Os dados e artigos relacionados esto disponveis em:
<www.govindicators.org>.
77. Vale lembrar, novamente, que os estudos de Eichengreen e Hausmann (2005) dizem respeito apenas ao original
sin, ou seja, capacidade de emisso de dvida externa em moeda nacional. O raciocnio, porm, continua vlido no
que concerne ao exerccio internacional das demais funes da moeda.
72 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
78. As restries de ordem financeira e cambial talvez sejam a principal razo pela qual a moeda chinesa ainda no
usada de maneira expressiva em mbito internacional.
79. Liberalizao cambial diz respeito reduo de restries ou eliminao de normas que regulam o mercado
cambial.
80. Cartapanis (2009) destaca que a profundidade e a eficincia dos mercados financeiros so importantes, mas no
suficientes para a internacionalizao de uma moeda.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 73
TABELA 17
Indicadores macroeconmicos selecionados mdia (2001 a 2010)
Taxa de inflao Saldo do balano de
Dvida pblica bruta
ao consumidor transaes correntes
(% PIB)
(%) (% PIB)
81. Referindo-se ao original sin, Eichengreen e Hausmann (2005, p. 254) afirmam que polticas e instituies fortes
em mbito nacional so claramente necessrias para escapar do problema. Mas elas podem ser insuficientes ao longo
do horizonte relevante para decises polticas prticas.
74 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
(Continuao)
Taxa de inflao Saldo do balano de
Dvida pblica bruta
ao consumidor transaes correntes
(% PIB)
(%) (% PIB)
82. O nvel mximo que deve ser tolerado para a taxa de inflao no objeto de consenso entre os analistas, mas o
importante a constatar que as taxas de inflao de dois dgitos, frequentes entre os pases perifricos at a dcada
de 1990, no so mais comuns na maioria dos pases.
83. Os clculos foram realizados tambm para o balano de pagamentos como um todo e, de forma semelhante, no
so verificados resultados melhores para os pases centrais; pelo contrrio, so os pases asiticos aqueles que apre-
sentam os maiores saldos (como percentual do PIB).
84. Carneiro (2010) destaca a estabilidade monetria como um dos elementos centrais para que uma moeda exera o
papel de moeda-chave do sistema monetrio internacional.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 75
85. Fenmeno relativo manuteno dos efeitos aps o desaparecimento das causas.
76 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
86. Descrevendo o que chama de custo de transio (switching cost), Tavlas (1998) afirma que, para alavancar o uso
internacional de uma moeda, preciso inicialmente convencer os outros atores a fazerem o mesmo.
87. Pode-se estabelecer um crculo vicioso entre essas variveis, j que o no uso internacional de uma moeda afeta
negativamente o desempenho macroeconmico de um pas, podendo reforar a incapacidade desta moeda de exercer
suas funes em mbito internacional. De qualquer forma, o ponto que se quer ressaltar que um bom desempenho
macroeconmico no determina o uso internacional de uma moeda e, inversamente, um desempenho macroeconmico
ruim no necessariamente implica o abandono do uso de uma moeda nessa esfera internacional.
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 77
5 CONSIDERAES FINAIS
O presente trabalho analisou a atual configurao do sistema monetrio inter-
nacional, com o intuito principal de perceber e explicar seu carter hierrquico.
Como se viu, as distintas moedas nacionais apresentam status diferenciados no
cenrio internacional, j que algumas so capazes de exercer as funes clssicas
da moeda, enquanto outras a maioria no o so. Props-se, ento,88 que este
fosse o critrio para a diviso das moedas em dois grupos: o das moedas centrais,
utilizadas em mbito internacional; e o das moedas perifricas, que no so utili-
zadas no exterior das fronteiras nacionais de seu pas de emisso.
No sistema monetrio internacional atual, o dlar americano a moeda-
chave, sendo a moeda mais usada em mbito internacional em praticamente todas
as funes da moeda como visto na seo 3. Num segundo plano, encontra-se
o euro, moeda tambm muito utilizada, sobretudo no que diz respeito a algumas
das funes da moeda (em especial, reserva privada de valor). A seguir, colocam-se as
demais moedas centrais, tambm usadas no cenrio internacional, mas de forma
menos expressiva; destacam-se, entre elas, o iene, a libra esterlina, o franco suo
e, num plano inferior, o dlar canadense e o dlar australiano. Por fim, nota-se
um imenso grupo de moedas que desempenham suas funes em mbito nacional,
mas no na cena internacional. Os exemplos estudados neste trabalho foram o
Referncias
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89. Algumas anlises indicam, inclusive, que o surgimento do euro, a crise financeira nos Estados Unidos e o au-
mento da importncia econmica dos ditos pases emergentes apontam para uma reconfigurao do sistema
monetrio internacional, com o possvel fim da hegemonia do dlar e eventualmente o surgimento de polos monetrios
regionais. Essas hipteses so bastante controversas e uma avaliao profunda do tema foge ao escopo deste trabalho.
Para diferentes anlises sobre o assunto, ver: Carneiro (2010), Ocampo (2009), Stiglitz (2009), Cohen (2009) e
Eichengreen (2009).
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado 79
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CAPTULO 2
1 INTRODUO
At recentemente, o futuro global da moeda conjunta europeia parecia seguro.
Entretanto, hoje se questiona se o euro ainda pode exercer as funes de uma moeda
internacional. De acordo com seus entusiastas, seria apenas uma questo de tempo
para que o euro ultrapassasse o dlar americano como moeda internacional pre-
eminente (Chinn e Frankel, 2008; Papaioannou e Portes, 2008; Dehesa, 2009).
Pesquisas feitas no final de 2008, pouco antes do dcimo aniversrio do euro,
indicaram que a maioria dos europeus esperava que a sua moeda ultrapassasse o
dlar dentro de apenas cinco anos. O paraso da liderana compartilhada com a
moeda dos Estados Unidos talvez at mesmo o domnio global do euro parecia
iminente, uma luz brilhando no horizonte.
Porm, isso foi antes da grande crise que atingiu a economia mundial em
2008, quando os europeus estavam se preparando para celebrar a primeira dcada
do euro. Desde ento, uma srie de problemas de dvidas soberanas na periferia da
Unio Econmica e Monetria da Unio Europeia (UEM) abalou severamente
a confiana na moeda. A questo da sobrevivncia da UEM estava agora sobre
a mesa (Krugman, 2011; Rodrik, 2011). Paul Volcker alertou dramaticamente
sobre uma potencial desintegrao do euro. De repente a perspectiva de um desafio
bem-sucedido ao dlar parecia muito mais incerta talvez at mesmo condenada.
Ser que o paraso havia se perdido?
Para alguns, a viso sedutora de um euro dominante no mbito global no
passava de uma miragem. A viso defendida neste captulo de que a moeda
europeia sofre de uma srie de deficincias estruturais, o que limita seu apelo como
uma moeda internacional (Cohen, 2003; 2009; 2011). A experincia recente serviu
simplesmente para justificar tal ceticismo. O paraso, poder-se-ia afirmar, no
foi perdido: no se pode perder algo que nunca se teve. A realidade que o euro
no conseguiu ser um concorrente bem-sucedido ao dlar e a tendncia que a
moeda continue ocupando um distante segundo lugar em um futuro previsvel,
por mais que seus entusiastas esperem o contrrio.
* Captulo elaborado com informaes disponveis at abril de 2011.
** Professor do Departamento de Cincia Poltica da Universidade da Califrnia.
86 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
Os dados fornecidos mostram o resultado nas trs dimenses. No que diz respeito
a todas elas, as concluses do BCE so inequvocas e contundentes. O alcance do
euro, pelo que parecia, excedeu em muito a sua capacidade.
Levando em conta a trajetria, o BCE observa que o uso internacional do
euro desacelerou notavelmente e parece ter se estabilizado h mais de meia dcada.
Um rpido comeo foi certamente esperado, uma vez que os atores do mercado
foram convencidos de que o euro estava aqui para ficar. Desde a sua criao, a nova
moeda europeia claramente desfrutou de muitos dos atributos necessrios para um
sucesso competitivo. Entre eles esto a grande base econmica na composio da
zona do euro, inicialmente composta por onze pases1 incluindo algumas das
economias mais ricas do mundo e agora constituda por dezessete parceiros.2
Tambm esto inclusas a inquestionvel estabilidade poltica e uma taxa invejavel-
mente baixa de inflao, apoiadas por uma autoridade monetria conjunta, o BCE,
que estava completamente empenhado em preservar a confiana no valor futuro da
moeda. Alm disso, havia razes para acreditar que, mais cedo ou mais tarde, a
posio global ocupada pelo dlar enfraqueceria, devido ao persistente dficit no
balano de pagamentos e na crescente dvida externa. Muitos temiam que, em
algum momento, a dvida externa de grandes propores de Washington causaria
um colapso de confiana no dlar. Por isso, no era nenhuma surpresa que nos
primeiros anos do euro o seu uso parecesse expandir gradativamente. O mpeto
levou ao aumento de importncia do papel internacional do euro, proclamou
o BCE em 2002 (ECB, 2002, p. 11, traduo nossa). Mas, posteriormente,
claro, o mpeto diminuiu de maneira considervel. Aps a sua rpida insero,
a qual pareceu ter seu pico vivido por volta de 2003-2004, a participao do
euro no mercado internacional, o BCE admite com tristeza, tem se mantido
relativamente estvel se comparado de outras moedas internacionais (ECB,
2010, p. 13, traduo nossa).
Na realidade, o euro no fez muito mais do que se manter estvel, se com-
parado quota de mercado agregada das antigas unidades monetrias nacionais
dos pases da Unio Europeia. Dado que a velha moeda alem, o marco, j havia
alcanado a segunda posio nas relaes monetrias globais, atrs do dlar,
nada menos teria sido um verdadeiro choque. Mas, alm disso, um limite de
fato pode existir. No parece haver garantia de extrapolar a acelerao inicial
do euro no futuro.
Do mesmo modo, no que diz respeito ao escopo, evidente que o aumento do
uso do euro tem sido desigual entre categorias funcionais. A expanso de seu uso
internacional tem sido especialmente expressiva na emisso de ttulos da dvida,
1. Esses onze pases correspondiam a ustria, Blgica, Finlndia, Frana, Alemanha, Irlanda, Itlia, Luxemburgo, Pases
Baixos, Portugal e Espanha.
2. Alm dos onze membros originais, foram includos Chipre, Estnia, Grcia, Malta, Eslovquia e Eslovnia.
88 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
3 DEFICINCIAS ESTRUTURAIS
As razes para o resultado decepcionante do euro como uma moeda internacional
so agora familiares (Cohen, 2003; 2009; 2011). A moeda europeia est limitada
por vrias deficincias crticas, todas com carter estrutural que restringe severa-
mente o seu apelo como um rival para o dlar. Entre estas deficincias esto os
custos relativamente elevados de transao, um srio vis anticrescimento e, o mais
importante, ambiguidades no seio da estrutura de governana da unio monetria.
Fundos de maior liquidez foram atrados quando houve uma perspectiva de apre-
ciao cambial de curto prazo. Porm as preferncias dos investidores subjacentes
quase no mudaram, em boa parte porque ainda havia dvidas sobre as perspec-
tivas de crescimento a longo prazo de pases da UEM os quais apresentavam uma
tendncia de queda ao longo de dcadas. Como se sabe, muitos fatores contri-
buem para a desacelerao da taxa de expanso da Europa o envelhecimento da
populao, que limita o aumento da fora de trabalho e sobrecarrega os sistemas
previdencirios; a rigidez no mercado de trabalho, que dificulta a adaptabilidade
econmica; e a regulamentao governamental extensiva, que pode restringir a
inovao e o empreendedorismo. A UEM, lamentavelmente, acrescentou ainda
mais um freio ao crescimento.
O problema central aqui est nas disposies institucionais da UEM que regem as
polticas monetria e fiscal, dois determinantes-chave dos resultados macroeconmicos.
Em nenhuma delas dada prioridade para a produo. Em vez disso, em cada
uma, enfatizam-se outras questes que tendem conteno, produzindo um vis
anticrescimento para a zona do euro como um todo. No lado da poltica mone-
tria, o BCE se concentrou exclusivamente no combate inflao, mesmo que
ao longo do tempo isto pudesse ser feito s custas do retardo do crescimento.
Da mesma forma, no lado da poltica fiscal, os membros buscaram instituir regras
formais para evitar o endividamento pblico exacerbado por meio da poupana
comum da zona do euro, mesmo que isso pudesse ser custa da inibio de polticas
contracclicas quando necessrio. Embora a primeira tentativa da unio monetria
a este respeito o controverso Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC), que
estabeleceu um estrito limite sobre os dficits pblicos de 3% do produto interno
bruto (PIB) tenha sido um fracasso, a procura por restries oramentrias eficazes
se mantm e tem sido uma grande prioridade. No de se admirar, ento, que a
mudana antecipada da poupana global tenha se tornado ilusria.
3.3 Governana
Finalmente, existe a estrutura de governana da UEM, que, para a perspectiva do
euro como moeda internacional, pode ser considerado o maior obstculo de todos.
Uma questo bsica saber quem est no comando. A resposta, lamentavelmente,
nunca foi bvia. Efetivamente, o euro no uma moeda de um nico pas nem
a expresso de um poder soberano, mas o produto de um tratado entre Estados.
Para estrangeiros, portanto, o dinheiro europeu pode ser considerado somente to
bom quanto o acordo poltico subjacente a ele. Desde o incio, a incerteza reinou
entre os governos nacionais e as instituies da Unio Europeia sobre a delegao
de autoridade no seio da UEM.
Considere-se, por exemplo, a questo da estabilidade financeira. No h
clareza quanto a que autoridade, em ltima instncia, deveria ser responsvel
Um Paraso Perdido? O euro no ps-crise 91
7. Assinado em 1992, o Tratado de Maastricht definiu os termos para a criao e funcionamento da unio econmica
e monetria da Unio Europeia. , de fato, a constituio da zona do euro.
92 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
4 A CRISE
A crise global serviu como um teste que reprovou a estrutura de governana da
Unio Europeia, para desgosto dos entusiastas do euro. Enquanto o Tesouro e o
Banco Central americanos reagiram ao desenrolar da crise pronta e decisivamente
embora nem sempre com grande eficcia , os governos europeus permaneceram
divididos e vacilantes. O BCE fez o que podia para injetar liquidez no sistema
mas, sob o Tratado de Maastritch, isto era tudo o que podia fazer. As autoridades
nacionais, entretanto, se apegaram a uma abordagem fragmentada, que certa-
mente tem feito pouco para aumentar a confiana na moeda conjunta europeia.
O acordo poltico subjacente UEM, afirmou um jornalista alemo proeminente
citado pelo The New York , mostrou-se um mecanismo que s funciona em perodos
de bonana, incapaz de lidar com a crise que pairou sobre a Europa a partir de
2008. Todas as deficincias estruturais da Unio Europeia vieram tona (Erlanger
e Castle, 2009).
Inicialmente, os europeus estavam propensos a ter um pouco de alvio.
A unio monetria, eles sentiam, de fato havia reduzido a sua vulnerabilidade
ao tipo de tsunami financeiro que estava dominando as naes. No passado, uma
crise como esta poderia ter desencadeado ondas de especulao contra as moedas
mais fracas da Unio Europeia, causando um turbilho de instabilidade monetria.
Mas, com uma nica moeda substituindo um grupo de moedas nacionais,
os participantes no tinham mais que temer o risco de distrbios na taxa de
cmbio dentro de seu bloco, e em conjunto estavam mais bem protegidos contra
crises alhures. Como a revista The economist comentou na poca: Ser parte
de um grande clube fez com que uma corrida monetria fosse muito menos
provvel (The euro..., 2008). Para um continente duramente castigado
pela instabilidade monetria, isto no parecia nenhuma realizao pequena.
Alm disso, com a aceitao crescente do euro fora da Unio Europeia, os mem-
bros agora desfrutariam de uma posio de liquidez internacional muito melhor.
Um Paraso Perdido? O euro no ps-crise 93
5 A REAO
Os europeus, certamente, no ignoram as insuficincias de seus mecanismos de
proteo contra crises e entendem a necessidade de resolver o verdadeiro problema.
Assim, juntamente com os seus resgates em srie, tomaram um conjunto de inicia-
tivas destinadas a tornar sua UEM mais hbil em lidar com problemas no futuro.
A princpio, o objetivo era trazer a zona do euro mais prxima do que seria
um governo econmico genuno. Entretanto, na prtica, os membros perma-
neceram com uma postura de proteo de seus privilgios soberanos, como sempre,
deixando muitas das ambiguidades da estrutura de governana essencialmente
intocadas. Problemas estruturais subjacentes ainda no foram abordados com a
devida ateno.
96 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
6 CONSIDERAES FINAIS
Ser que o paraso foi realmente perdido? Certamente, as experincias recentes
tm dado pouca razo para antecipar qualquer melhoria significativa no decep-
cionante histrico do euro como moeda internacional. Os europeus tiveram sua
chance. Se alguma vez houve a oportunidade de mudar as preferncias globais
para alm do dlar, esta deveria ter sido aproveitada nos ltimos trs anos, aps
o colapso das hipotecas subprime (de alto risco) nos Estados Unidos, quando
a solidez de toda sua estrutura financeira foi colocada em xeque. No entanto,
embora o dlar parecesse mais vulnervel, o euro no conseguiu ser um desafio
bem-sucedido moeda americana. Ao invs disso, todas as deficincias estruturais
da UEM foram vivamente reafirmadas, enquanto os pases-membros se atrapa-
lhavam, por meio de uma sucesso de crises internas. Em razo destas deficincias
estruturais, o paraso permanece mais inalcanvel que nunca.
Isso no significa que os dias do euro esto contados. Alarmistas como Paul
Volcker exageram ao sugerirem que a unio monetria pode estar enfrentando
uma desintegrao. Porm, nem mesmo o desempenho da UEM desde o incio
da crise mundial parece encorajar os entusiastas do euro. A viso defendida neste
captulo de que o euro no ter sucesso a longo prazo mas tambm no deixar
de existir, porque o compromisso poltico para a sua sobrevivncia , de alguma
forma, muito profundo em toda a Unio Europeia. Porm, tambm no ter
pleno sucesso, pois as suas fraquezas inerentes so igualmente muito profundas,
como a experincia recente tem, infelizmente, reafirmado. Assim, o paraso da
liderana compartilhada com o dlar est fora de alcance.
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Um Paraso Perdido? O euro no ps-crise 99
1 INTRODUO
A crise econmica e financeira global est atingindo duramente a Unio Europeia,
em especial a zona do euro. A fim de diminuir os impactos da crise, inicialmente
os governos dos pases europeus realizaram amplos programas de socorro ao setor
financeiro e estmulo economia em recesso. Com isto, intentava-se evitar perdas
de empregos e diminuir os efeitos negativos da crise. No entanto, estes pacotes de
ajuda contriburam para o aumento do endividamento pblico dos pases socorridos.
Desta forma, as naes da periferia da zona do euro entraram em uma crise do
endividamento soberano. Os bancos, portanto, salvaram-se custa do endivida-
mento dos governos.
O aumento das dvidas pblicas de Espanha, Grcia, Irlanda, Itlia e Portugal,
por seu turno, eleva a percepo de risco por parte dos agentes econmicos no
que concerne solvncia dos governos destes pases. Isto induz ao incremento do
custo de refinanciamento das dvidas e, por esta razo, ampliao do dficit
pblico. Como consequncia, alimentam-se as expectativas negativas de uma
moratria soberana.
A fim de diminuir essa percepo de risco e atender aos objetivos do mercado
financeiro representado tanto pelas agncias de notao de crdito quanto pela
troika,1 uma srie de medidas de austeridade imposta como precondio para
a liberalizao de pacotes de ajuda para os pases em dificuldades, permitindo a
eles o pagamento de suas dvidas. A troika teme que uma moratria de um dos
pases perifricos da zona do euro coloque em risco a estabilidade financeira do
continente e o prprio euro.
As exigncias do mercado financeiro, representadas pelas polticas restritivas
impostas s naes em crise econmica, vm se sobrepondo a qualquer garantia
dos direitos e do bem-estar dos cidados, pondo em questo a legitimidade
2. Segundo ODonnell (2011, p. 69), o Estado pode ser diferenciado em pelo menos quatro dimenses: i) conjunto de
burocracias; ii) sistema legal; iii) um foco de identidade coletiva; e iv) filtragem. Algumas (...) fronteiras demarcam
[uma determinada] populao e, sob um regime democrtico, [um] eleitorado. Outras so espaos delimitados de
forma menos marcante; alguns deles esto cuidadosamente protegidos, outros esto controlados com maior ou menor
efetividade por vrios tipos de polticas pblicas, outros ainda nunca tiveram barreiras e alguns as perderam, carcomi-
das pelos ventos da globalizao. No entanto, todos os Estados tentam, ou afirmam que tentam, estabelecer vrios
filtros para o bem-estar de sua populao e dos atores econmicos situados em seu territrio.
A Democracia na Zona do Euro em Tempos de Crise 103
pases mais afetados pela crise. Estes programas de ajustes ortodoxos vm obrigando
estes Estados a baixar seus dficits pblicos por meio da drstica reduo da despesa
pblica a fim de evitar uma moratria descontrolada. Esta reduo abarca privati-
zaes, cortes nas aposentadorias e nos gastos em sade e educao, aumento do
tempo de contribuio para aposentadoria, demisso de funcionrios pblicos,
entre outras medidas. Em adio a isto, os investidores tm exigido taxas de juros
cada vez mais altas para rolar dvidas de pases como a Grcia (25,95% ao ano),
Portugal (10,55%), Irlanda (8,16%), Itlia (6,91%) e Espanha (6,6%) dados de
fevereiro de 2012. Dado o grau de endividamento destes pases, o aumento
destas taxas representa um enorme peso no oramento (Martins, 2011). Como
consequncia, observa Streeck (2011, p. 26, traduo nossa), em artigo para a
New left review, os mercados financeiros esto obrigando os governos a impor
sacrifcios aos seus cidados: como lemos quase todos os dias nos jornais, os
mercados comearam a ditar de forma sem precedentes o que, presumivelmente,
os Estados soberanos e democrticos ainda podem fazer pelos seus cidados e o
que lhes devem recusar. Torna-se cada vez mais evidente a proeminncia de um
comissariado do oramento, no submetido nem a voto nem a controle demo-
crtico, intervindo nas contas nacionais dos pases da periferia da zona do euro.
Amartya Sen, ganhador do prmio Nobel de economia de 1998, tambm
discorre a respeito de as prioridades financeiras estarem frente dos governos
democrticos da periferia da zona do euro. A governana democrtica fica
prejudicada nesta regio em decorrncia do papel excessivo das instituies
financeiras e das agncias de classificao, que agora imperam livremente em
algumas zonas do terreno poltico da Europa (Sen, 2011, traduo nossa).
Mais do que nunca, o poder econmico parece ter se tornado poder poltico,
enquanto os cidados parecem ter sido quase inteiramente despidos de suas defesas
democrticas e de sua capacidade de imprimir economia interesses e demandas
que so incomparveis em
relao aos dos detentores de capital (Streeck, 2011,
traduo nossa).
plano de resgate no foi capaz de diminuir uma dvida de mais de 300 bilhes,
e as polticas de austeridade somente contriburam para acentuar a recesso.
Dessa maneira, em 21 de fevereiro 2012, votou-se um segundo plano de ajuda
internacional para a Grcia, patrocinado pela troika. Alm das redues salariais,
esta exigiu, para emprestar 130 bilhes e evitar o calote do governo grego, novas
medidas de cortes nos gastos, como a demisso de cerca de 15 mil servidores
pblicos e a diminuio das penses suplementares pagas aos aposentados, totali-
zando 3,3 bilhes em cortes (Dow Jones Newswires, 2012).
Embora tenham sido realizadas eleies em 17 de junho de 2012, no h
perspectiva de mudana na postura do governo grego em relao imposio de
polticas de austeridade pela troika. Antonis Samaras, lder do Nova Democracia,
partido vencedor,3 tinha apoio dos lderes da Unio Europeia, visto que estes
temiam a vitria do partido Syriza, da esquerda radical, contrria s polticas de
austeridade. Samaras pretende rever o programa de austeridade da troika, mas no
ameaa retirar a Grcia da zona do euro. Com o acordo fechado entre os ministros
de Finanas da zona do euro para o emprstimo dos 130 bilhes Grcia, restou
a este pas submeter a seu Parlamento a legislao necessria para aplicar este novo
emprstimo. Conquanto cresa o descontentamento da populao grega frente
cartilha fiscal imposta pela troika, resultando em diversos protestos nas ruas de
Atenas, o comunicado oficial dos ministros de Finanas da zona do euro reafirma
explicitamente a necessidade de mais sacrifcios por parte dos cidados gregos: O
Eurogrupo est plenamente consciente dos esforos significativos j feitos pelos
cidados gregos, mas tambm ressalta que mais esforos por parte da sociedade
grega so necessrios para a economia retomar um crescimento sustentvel
(Eurogroup, 2012, p. 1, traduo nossa). Assim, as metas fiscais se mantero ao
custo de profundas reformas no pas.
A Grcia deve atingir a ambiciosa, porm realista consolidao das metas fiscais, de
modo a retornar o supervit primrio a partir de 2013, realizar plenamente os planos
de privatizao e implementar a agenda de reforma estrutural ousada, tanto no mer-
cado de trabalho quanto nos mercados de produtos e servios (op. cit.).
E, para finalizar, os ministros defendem a introduo na Constituio
grega de um dispositivo que consolide a prioridade do pagamento da dvida
pblica sobre qualquer outra poltica nacional, mesmo custa do bem-estar
dos cidados gregos:
O Eurogrupo (...) sada a inteno das autoridades gregas em introduzir ao longo
dos prximos dois meses no quadro jurdico grego uma disposio garantindo que a
prioridade seja concedida aos pagamentos do servio da dvida. Esta disposio ser
introduzida na Constituio grega logo que possvel (op. cit.).
3. Samaras formou um governo de coalizo conservador-socialista ao obter apoio parlamentar do Pasok e do Dimar,
partidos socialista e de esquerda democrtica, respectivamente.
106 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
Habermas (2011) converge com Streeck (2011), afirmando que, com o surgi-
mento da crise do endividamento soberano nos pases da periferia da zona do euro,
as exigncias do mercado financeiro esto fazendo com que os dirigentes europeus
deixem de lado aquilo que deveria ser a sua prioridade: o bem-estar dos cidados,
definido num quadro democrtico (Habermas, 2011).
Em dezembro de 2011, Papandreou primeiro-ministro at ento, depois
substitudo por Lucas Papademos props realizar um referendo concernente ao
segundo plano de resgate para seu pas aprovado em fevereiro de 2012. O ex-chefe do
governo grego havia afirmado a seus ministros que o referendo seria um mandato
claro e uma forte mensagem dentro e fora da Grcia sobre o (...) trajeto europeu
e a (...) participao [da Grcia] no euro (Papandreou..., 2011a). A consulta
populao corresponderia a um sim ou no do povo grego ao plano de resgate, sim ou
no Europa, sim ou no ao euro, afirmou Papandreou (op. cit.). Contudo, alguns
especialistas avaliaram que ele cometeu um erro ao sugerir submeter o plano de ajuda
a referendo. O anncio gerou pnico generalizado nos mercados e a reprovao dos
scios europeus, uma vez que a incerteza da consulta popular poderia suspender o
pagamento das novas parcelas de ajuda. As autoridades da Unio Europeia e do FMI
haviam concordado com a realizao do referendo, mas, em represlia, suspende-
ram a liberao da sexta parcela de ajuda internacional Grcia, de cerca de 8
bilhes. Desta maneira, o governo grego cancelou a consulta, que correspondia
a uma deciso soberana, dado o apoio que adquiriu da oposio conservadora. Sem
sada, Papandreou abandonou a chefia do governo,4 perdendo a batalha contra a
dvida, os mercados financeiros e a opinio pblica.
Habermas (2011) explica que os governos da periferia da zona do euro
esto desorientados e paralisados perante a difcil escolha entre, por um lado, os
imperativos dos grandes bancos, [da troika e das agncias de notao de crdito] e,
por outro, o receio face perda de legitimidade junto das respectivas populaes
frustradas, que os ameaa.
A populao grega demonstra por meio de greves e protestos nas ruas de
Atenas sua insatisfao perante as medidas de austeridade anunciadas e a impos-
sibilidade de ter sua opinio considerada sobre as polticas impostas pela troika.
O cancelamento do referendo no final de 2011 demonstra como a participao
dos cidados gregos perante polticas de grande impacto para a sociedade no
central na nova realidade da zona do euro. Dessa maneira, observa-se um crescente
abismo entre, de um lado, os cidados da Grcia e demais naes fragilizadas e, de
outro lado, os pases lderes da Unio Europeia (Alemanha e Frana), que muitas
vezes vm agindo sem legitimidade democrtica. Habermas (2011) enfatiza como
a zona do euro caracterizada pela falta de solidariedade entre as naes.
4. Papandreou afirmou que sua demisso teve como objetivo facilitar o caminho para o novo governo de coalizo
nacional at as prximas eleies (Papandreou..., 2011b).
108 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
Segundo o relatrio da Standard Bank, citado por Costa (2011), uma unio
monetria e fiscal somente seria eficiente caso um banco central fosse capaz de
adotar medidas anticclicas em momentos nos quais a economia entrasse em
recesso ou crescesse demasiadamente, alm de transferir renda de regies ricas
para regies necessitadas. No entanto, a zona do euro no avana neste sentido,
ao mesmo tempo que se evita sua diviso. A Alemanha recusa a criao dos
eurobnus, que representam a coletivizao parcial das dvidas dos pases com
dificuldades. Habermas (2011) destaca as falhas de construo que esto na base
da unio monetria e que somente sero superadas por meio de uma unio poltica
adequada, com a harmonizao das economias nacionais que atualmente registram
enormes diferenas quanto s suas capacidades de concorrncia.
Essas deficincias estruturais da unio monetria europeia tambm so
refletidas na problemtica existente nas tomadas de deciso na Unio Europeia,
visto que os chefes dos governos nacionais negociam ou decidem em uma zona
jurdica indefinida. Os cidados, forados a sofrer as alteraes de repartio
dos encargos para alm das fronteiras nacionais, no conseguem influenciar
democraticamente, enquanto cidados, nas decises impostas (Habermas, 2011).
Desta forma, fica impossibilitada, sinaliza Sen (2011), a realizao de uma ajuda
financeira democrtica da Unio Europeia aos gregos.
A demasiada exposio dos Estados frente a uma oligarquia de investidores,
somada incapacidade dos governos de mediar os interesses dos cidados com
as exigncias da acumulao do capital, termina por deixar somente as mani-
festaes e tumultos como via de expresso poltica (Costa, 2011, p. 110).
Em convergncia a esta opinio, Streeck (2011, p. 28, traduo nossa), afirma: Onde a
democracia tal como a conhecemos est efetivamente suspensa, como j ocorre em pases
como a Grcia, Irlanda e Portugal, tumultos nas ruas e insurreies populares podem
ser a ltima forma de expresso poltica para aqueles desprovidos de poder de mercado.
Portugal, por exemplo, viveu o maior protesto dos ltimos trinta anos em
11 de fevereiro de 2012, com mais de 300 mil pessoas concentradas no Terreiro
do Pao. O lder da Confederao Geral dos Trabalhadores de Portugal (CGTP),
Armnio Carlos, proferiu frases como O FMI no manda aqui, criticando aber-
tamente as medidas de austeridade defendidas pela troika (Portugal..., 2012).
A Grcia, igualmente, vem sendo palco constante de protestos em decorrncias des-
tas medidas. Em 12 de fevereiro de 2012, 100 mil gregos foram s ruas, sendo 80
mil deles na capital, Atenas. Em grande parte das vezes, h choques violentos entre
a polcia e os manifestantes. Muitos destes questionam a legitimidade do governo
grego, apontando-o como traidor do povo.
A sada da Grcia da zona do euro poderia representar um risco menor que
passar anos em meio a um ambiente de austeridade que lana o pas em uma
A Democracia na Zona do Euro em Tempos de Crise 109
recesso cada vez mais profunda. Com uma maior autonomia monetria, o pas
poderia desvalorizar sua moeda retomando a dracma para alavancar suas
exportaes.5 No entanto, apesar dos sacrifcios impostos populao, no h
um consenso entre os especialistas sobre as vantagens e desvantagens da sada da
Grcia da zona do euro. Para alguns analistas, a sada da Grcia da zona do euro
poderia gerar pnico ao abrir precedente para outros pases tambm abando-
narem a moeda nica, trazendo mais instabilidade e perda de confiana no euro.
Investidores tentariam se livrar o mais rpido possvel dos ttulos denominados
em euro. Em ltima instncia, a sada da Grcia poderia representar o incio do
fim da zona do euro (Bonis, 2012). A situao na Grcia, assinala Sen (2011),
ilustra o problema de se submeterem processos e prticas polticas constitutivas
da democracia lgica do sistema financeiro internacional. Segundo Sen, no se
pode permitir que instituies financeiras internacionais e agncias de classificao
tenham o poder unilateral de comandar governos democraticamente eleitos.
5. No obstante, a desvalorizao da moeda grega traria problemas adicionais. Contudo, sua discusso escapa ao
escopo deste trabalho. Para mais informaes, ver Freitas (2012).
110 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
6. Vale ressaltar que a situao no homognea na Europa. Na Finlndia, por exemplo, foi acordado um aumento
salarial de 2,4% neste ano, e 1,9% em 2013. A Alemanha, com uma poltica salarial achatada por anos, o nico
pas que est criando empregos em funo de sua indstria de exportao, mas tambm devido sua populao ativa
estar em baixa desde 2005.
112 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
7. Estas observaes, baseadas nas palavras de ODonnell (2011) dedicadas ao entendimento dos pases da Amrica
Latina , exprimem bem a realidade atual dos pases da zona do euro que sofrem com a crise do endividamento pblico.
A Democracia na Zona do Euro em Tempos de Crise 113
8. Apesar de ser um componente essencial, sem o qual nenhuma democracia pode existir, ressalva ODonnell
(2011, p. 253).
9. Para ODonnell (2011, 33-34), trs elementos compem a definio de regime democrtico: primeiro, eleies
limpas; segundo, os direitos positivos e participativos de votar e eventualmente de tentar ser eleito e atividades
relacionadas com e exerccio desses direitos; e, terceiro, embora seja impossvel determinar com preciso seus limites
internos e externos, um conjunto de liberdades necessrias para possibilitar as eleies e o exerccio de seus direitos
de participao.
114 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
aos direitos e s liberdades dos indivduos enquanto agentes e cidados, que abarcam
no somente a impossibilidade de votar e ter voz diante da imposio das polticas
de austeridade fiscal, mas tambm a no garantia de outros direitos e liberdades que
lhes permitam exercer sua agncia na esfera poltica.
As polticas de austeridade na Grcia que exigem como contrapartida para
a liberalizao das parcelas dos emprstimos a demisso de 15 mil funcionrios
pblicos, cortes na aposentadoria e privatizaes em massa e os cortes nos gastos
em sade e educao do governo espanhol so uma clara negao da agncia,
base crucial da democracia. Para o exerccio da agncia, cogente a existncia da
garantia de um mnimo social por parte do Estado.
Na Espanha, o aumento de impostos, os cortes nos gastos em educao e
sade, bem como a reduo de salrios do funcionalismo pblico e dos auxlios
aos desempregados aes exigidas pela troika no vm contribuindo para
a melhoria da situao econmica e financeira no pas. ODonnell (2011)
afirma que submeter o indivduo privao de necessidades materiais bsicas
corresponde a uma negao severa de sua agncia, lembrando que o agente que
d sentido e fundamento cidadania e, portanto, democracia. Citando Shue
(1996), ODonnell (2011) ressalta:
Ningum (...) pode gozar completamente qualquer direito que se supe ter, se
lhe faltam os elementos essenciais para uma vida razoavelmente saudvel e ativa.
Em consequncia, seria inconsistente reconhecer direitos referentes vida ou
integridade fsica quando se omitem os meios necessrios para o gozo e exerccio
destes direitos (Shue, 1996 apud ODonnell, 2011, p. 214).
No entanto, em 3 de agosto de 2012, Rajoy afianou que, conquanto o
governo seja consciente de que estas medidas no sejam populares, elas devero
permanecer (Pelic, 2012). evidente o enorme poder poltico que a oligarquia
financeira exerce e como o utiliza para capturar uma parcela cada vez mais vasta
da riqueza social. De acordo com Viveret (2011), esta oligarquia, concentradora
de riqueza e poder, age permanentemente para desgastar a democracia.
Quando um mnimo social satisfeito, os indivduos devem estar capaci-
tados para cumprir com suas obrigaes comumente esperadas enquanto pais,
amigos, cidados e demais papis que exercem em sociedade. Isto, por sua vez,
est baseado no princpio de que o governo deve assegurar as condies de auto-
nomia igual a todas as pessoas sujeitas sua jurisdio (ODonnell, 2011, p. 42).
Os cortes de gastos em sade e educao pelo governo espanhol evidenciam
o descumprimento dos aspectos fundamentais da democracia. Interesses dos
mercados se sobrepem sem qualquer pudor garantia dos direitos subjetivos e
liberdades dos cidados na zona do euro.
Para corroborar essa realidade de desrespeito agncia humana, o relatrio
da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE)
A Democracia na Zona do Euro em Tempos de Crise 115
10. Entre as reformas recomendadas pelo relatrio da OCDE, esto: i) redues na indenizao por contratos regu-
lares e algumas simplificaes nos procedimentos de demisso individual ou coletiva (Grcia e Portugal), juntamente
com medidas para estimular o emprego temporrio, aumentando o tempo mximo de trabalho em agncias de tra-
balho temporrio (Grcia); ii) medidas para impulsionar a flexibilidade no horrio de trabalho por meio da reduo
do pagamento de horas extras e dos ganhos dos trabalhadores de tempo parcial [...]; iii) medidas para aumentar a
flexibilidade na determinao dos salrios [...]; iv) introduo de um salrio submnimo para os jovens (Grcia) (OCDE,
2012, p. 29, traduo nossa).
116 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
em que as decises sejam tomadas ao nvel mais prximo possvel dos cidados, de acor-
do com o princpio da subsidiariedade (EurLex, 2008, grifos nossos).
No entanto, aps a crise, o Parlamento Europeu, um dos smbolos da legitimi-
dade democrtica da Unio, comeou a ser cooptado por interesses dos mercados.
Esta realidade legitimada pelas palavras de Angela Merkel, que cunhou em
2011 o termo marktkonforme demokratie, que significa democracia conformada
ao mercado. Este termo explicita a ideia de que embora a elaborao do ora-
mento [seja] uma importante prerrogativa do parlamento, (...) preciso criar vias
para que esse requisito da democracia esteja em conformidade com o mercado
(Costa, 2012). Assim, os objetivos da integrao europeia, como desenvolvimento,
solidariedade entre os pases-membros e respeito ao carter democrtico ficam
em segundo plano em relao aos interesses da troika. Com o retrocesso democr-
tico, os pases perifricos da Unio Europeia ficam coagidos a seguir polticas de
austeridade que privilegiam os interesses do capital financeiro, em vez de tentarem
reestruturar suas dvidas a fim de recompor o crescimento econmico.
Tambm ressalta que o BCE no uma instituio democrtica, uma vez que
detm o poder de decidir polticas que no esto de acordo com os interesses dos
cidados. Essencialmente, garante, representa os interesses dos bancos, colocando
seus lucros acima das pessoas, alm de no regular o sistema financeiro de forma
adequada, conclui.
Deste modo, a retomada do processo de desenvolvimento econmico e social
nos pases da periferia da zona do euro torna-se invivel em consequncia do
atendimento das metas de reduo de gastos estatais. As polticas de austeridade
impostas pela troika representam a falta de solidariedade entre os pases-
membros da Unio Europeia e o desrespeito democracia no seu sentido mais
amplo, ao desconsiderarem a garantia aos direitos subjetivos e liberdade dos
cidados. O que se v hoje nos pases da periferia da zona do euro est em total
desconformidade com os objetivos que deram origem prpria Unio Europeia.
Embora em retrocesso na zona do euro, a democracia e seus direitos
continuam sendo o principal caminho pelo qual possvel obter alguns
resultados contra as tendncias de desigualdade contemporneas. As dinmicas
abertas pela democracia fazem com que seja possvel construir sociedades que
provm pelo menos um mnimo de bem-estar e de tratamento respeitoso para
quase todos os seus membros (ODonnell, 2011, p. 252). Dessa maneira,
embora algumas das transferncias de jurisdio do Estado para algumas insti-
tuies de comrcio e de finanas internacional, em especial, sejam inevitveis,
isto no impede a existncia de esforos srios e inovadores para proteger com
razovel eficcia a economia nacional e defender os direitos de seus cidados(ds)
(op. cit., p. 225). com o avano da democratizao na zona do euro que se
pode lutar contra as desigualdades geradas pelos mercados financeiros e garantir
o desenvolvimento econmico e social estvel e duradouro.
6 CONSIDERAES FINAIS
Na recente crise econmico-financeira que vem abalando a Unio Europeia, em
especial a zona do euro, sinaliza-se uma crise ainda mais profunda. Os mercados
financeiros vm se sobrepondo aos governos democraticamente eleitos na peri-
feria da zona do euro a fim de garantir seus interesses, o que traz consequncias
indesejveis para a prtica democrtica nesta regio. Uma srie de polticas de
austeridade fiscal est sendo imposta pela troika aos pases mais frgeis da zona do
euro com o intuito de evitar instabilidades financeiras e resguardar o euro.
Dessa maneira, a crise vem evidenciando a proeminncia dos interesses de
uma oligarquia financeira perante governos democraticamente eleitos, minando
a possibilidade de salvaguardar direitos e liberdades dos cidados dos pases da
periferia da zona do euro.
A Democracia na Zona do Euro em Tempos de Crise 121
REFERNCIAS
ALIADO de Merkel admite referendo sobre Europa. TVI24, 10 ago. 2012.
Disponvel em: <http://www.agenciafinanceira.iol.pt/economia/europa-zona-
euro-referendo-alemanha/1367315-1730.html>. Acesso em: 10 ago. 2012.
BONIS, G. O que vai acontecer se a Grcia sair da zona do euro. Carta Capital,
25 maio 2012. Disponvel em: <http://www.cartacapital.com.br/economia/
o-que-vai-acontecer-se-a-grecia-sair-da-zona-do-euro/>. Acesso em: 8 jul. 2012.
CAMPOS, E. BCE desaponta, e dlar fecha com alta de 0,24%. Valor Econmico,
2 ago. 2012. Disponvel em: <http://www.valor.com.br/financas/2774628/bce-
desaponta-e-dolar-fecha-com-alta-de-024>. Acesso em: 2 ago. 2012.
122 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
ALVES, G. A crise europeia e o moinho satnico do capitalismo global. Carta
maior, 8 jun. 2011. Disponvel em: <http://www.cartamaior.com.br/templates/
materiaMostrar.cfm?materia_id=17893>. Acesso em: 7 jan. 2012.
Atenas arde em protestos contra poltica da troika. Carta maior, 12 fev.
2012. Disponvel em: <http://www.cartamaior.com.br/templates/materia
Mostrar.cfm?materia_id=19605&boletim_id=1127&componente_id=17952>.
Acesso em: 14 fev. 2012.
Chaffin, J. Retorno da Grcia ao dracma seria acidentado. Valor Econmico,
21 nov. 2011.
Europa sela resgate de 130 bi de euros Grcia; dvidas persistem. Folha
de S. Paulo, 21 fev. 2012. Disponvel em: <http://www1.folha.uol.com.br/
mundo/1051622-europa-sela-resgate-de-130-bi-de-euros-a-grecia-duvidas-
persistem.shtml>.
A Democracia na Zona do Euro em Tempos de Crise 125
1 Introduo
Este trabalho est dividido em duas partes, alm desta breve introduo. A primeira
apresenta uma anlise comparativa de um conjunto de crises financeiras ocorridas
no perodo da globalizao financeira, desde o final dos anos 1960 at os tempos
atuais. A segunda centra-se na experincia recente de crise da Argentina, na moratria
da dvida externa e na recuperao final dos anos 1990 e incio dos anos 2000.
* Trabalho apresentado no workshop The euro: manage it or leave it! The economics, social and political costs of crisis
exit strategies, em 22 e 23 de junho de 2012, na Faculdade de Economia de Gabriele dAnnunzio University, em Pescara
(Itlia). Trabalho elaborado com informaes disponveis at meados de junho de 2012.
** Pesquisador associado do Centro de Estudos de Estado e Sociedade (Cedes) e professor da Universidade de Buenos
Aires e da Universidade Torcuato Di Tella.
128 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
i. Nota dos editores: entre suas obras destacam-se as duas relacionadas abaixo.
Minsky, Hyman P. John Maynard Keynes. New York: Columbia University Press, 1975.
__________. Can It Happen Again? New York: M.E. Sharpe, 1982.
Lies de Uma Anlise Comparativa das Crises Financeiras 129
ii. Nota dos editores: ver Kindleberger, Charles P. (1978) Manias, pnico e crashes: um histrico das crises financeiras.
Porto Alegre: Editora Ortiz/Gazeta Mercantil, 1992.
130 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
2.5 Fatos estilizados exclusivos para as crises das economias da zona do euro
Em contraste com as economias de mercados emergentes, nem as dvidas privadas
nem as pblicas, nas economias da zona do euro, tm um risco adicional de inadim-
plncia associado ausncia de liquidez em moeda estrangeira no mbito agregado
nacional. Isto assim porque, por um lado, o sistema de pagamentos da zona do
euro garante a disponibilidade de liquidez para cumprir todos os compromissos
internacionais. Por outro lado, o Banco Central Europeu (BCE) tem realizado o
papel de emprestador de ltima instncia de bancos comerciais e, indiretamente,
de empresas localizados nas economias da zona do euro.
Em associao com as diferentes configuraes, os processos crticos tm evoludo de
forma distinta nas economias de mercados emergentes e nas economias da zona do euro.
Nas crises das economias de mercados emergentes, como j mencionado, a evoluo
das contas externas e das reservas internacionais se realimenta negativamente durante
134 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
a segunda fase do ciclo minskyano, por meio de todos seus efeitos sobre o ris-
co cambial e sobre o risco de inadimplncia especfico de dvidas pblicas
e privadas em moeda estrangeira. Este fato estilizado est ausente nas crises
das economias da zona do euro. Nestas, o risco cambial no tem desempe-
nhado nenhum papel nas decises de portflio que levam sada de capitais
pelo menos at recentemente, quando a possibilidade de a Grcia abandonar
o euro e emitir uma nova moeda tornou-se visvel. Os fluxos de capital tampouco tm
sido diretamente influenciados pela evoluo das contas externas. Pases da zona do euro
no carregam estoques de reservas internacionais, cuja evoluo poderia indicar riscos
de desvalorizao e inadimplncia. O sistema de pagamentos da zona do euro garante
a disponibilidade de liquidez para cumprir com todos os pagamentos internacionais.
Os resultados da balana de pagamentos das economias da zona do euro a soma
dos resultados em conta-corrente e de capital so registrados aproximadamente nos saldos
no sistema TARGET21 do BCE e no parecem ter influncia significativa na avaliao
de risco dos pases.
Por seu turno, as dvidas pblicas nas economias da zona do euro tm um risco es-
pecfico de liquidez e de inadimplncia, semelhante ao das dvidas pblicas nas economias
de mercados emergentes emitidas em moeda estrangeira. Isto assim porque os governos
da zona do euro no tm um emprestador de ltima instncia, com elevada cre-
dibilidade, capaz de dissipar este risco. O BCE tem desempenhado este papel, em
certa medida, nas crises dos GIIPS, mas a retrica e a fraqueza de suas intervenes
no erradicam os temores e as incertezas associadas s possibilidades de inadim-
plncias das dvidas pblicas.
O governo devedor nas economias da zona do euro tem necessidades de
financiamento, constitudas por seu dficit fiscal dficit primrio mais juros
mais os vencimentos de principal. As possibilidades de ajustamento das finanas
pblicas no so ilimitadas. Consequentemente, h um risco de que o devedor
no conte com liquidez suficiente para cobrir suas necessidades de financiamento
e seja forado inadimplncia em suas obrigaes. O papel do prmio de risco de
inadimplncia na sustentabilidade das dvidas pblicas na zona do euro semelhante
ao papel que desempenha na sustentabilidade das dvidas em moeda estrangeira
pblicas e privadas nas economias de mercados emergentes. semelhana
dos casos das economias de mercados emergentes, uma grande proporo das
necessidades de financiamento dos governos dos GIIPS deve necessariamente ser
coberta com recursos do mercado, mesmo aps os ajustes realizados nas contas
pblicas. O processo que se segue tambm semelhante experincia das econo-
mias de mercados emergentes, com suas respectivas dvidas em moeda estrangeira.
1. Segunda gerao do sistema TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer
System) Sistema de Pagamento Interbancrio em Valores Brutos em Tempo Real das transferncias transfronteiras
em toda a Unio Europeia.
Lies de Uma Anlise Comparativa das Crises Financeiras 135
Por causa da taxa de cmbio fixa e da dependncia das condies monetrias sobre
a balana de pagamentos, as polticas fiscais tiveram de arcar com o nus do ajuste nova
situao. O governo argumentou que promover a disciplina fiscal reforaria a confiana,
e, consequentemente, o prmio de risco cairia, trazendo as taxas de juros para baixo.
Como resultado, os gastos domsticos se recuperariam, impulsionando a economia
para fora da recesso. Menores taxas de juros e um aumento da produo, por
sua vez, restabeleceriam um oramento equilibrado, fechando assim um crculo
virtuoso. O governo de Fernando de la Ra, em 2000, se apropriou na ntegra
deste argumento do governo de Carlos Menem, que o precedeu, e o FMI deu o
seu selo de aprovao. Todos eles falharam.
Toda a histria macroeconmica do fim dos anos 1990 sobre esse malogro.
Apesar do forte ajuste no saldo primrio do setor pblico, o crculo virtuoso nunca
foi alcanado. Pior ainda, os aumentos de impostos e os cortes nos gastos pblicos
reforaram a tendncia recessiva, alimentando, assim, expectativas negativas, que
impediram a realizao da to aguardada queda no prmio de risco-pas. A poltica
fiscal, em si, foi impotente para compensar os fortes desequilbrios macroeconmicos,
que jaziam em outro lugar, ou seja, no setor externo da economia. Sob orientao
desta poltica fiscal autodestrutiva, a economia ficou presa em um crculo vicioso
por vrios anos e sofreu a maior recesso desde a Primeira Guerra Mundial.
A dvida elegvel era a mesma definida em Dubai, embora tivesse somado US$ 81,8
bilhes. Em troca deste estoque de dvida inadimplente, novos ttulos de dvida
seriam emitidos, por um total de US$ 38,5 bilhes caso o grau de aceitao da
operao de swap fosse inferior a 70% e por US$ 41,8 bilhes caso o grau de
aceitao fosse superior ao parmetro de 70%. Esta oferta envolveu uma melhoria
substancial, se comparada com os US$ 21,8 bilhes a serem emitidos de acordo
com a proposta de Dubai. A operao de swap envolveria apenas o principal
dos ttulos de dvida inadimplentes, enquanto os juros vencidos no seriam reco-
nhecidos; ou seja, os passivos no valor de US$ 81,8 bilhes seriam trocados por
novos ttulos de dvida, no valor de US$ 38,5 bilhes ou de US$ 41,8 bilhes,
dependendo do nvel de aceitao.
A operao de swap comeou em 14 de janeiro de 2005. Seis semanas mais
tarde, a reestruturao estava concluda. Em 3 de maio de 2005, o governo anun-
ciou que a aceitao de sua oferta havia atingido 76,15% da dvida inadimplente.
Isto significava que US$ 62,3 bilhes dos ttulos de dvida antigos seriam trocados
por cerca de US$ 35,3 bilhes em novos instrumentos, mais os correspondentes
cupons vinculados ao crescimento do PIB. O montante mximo da emisso seria
de US$ 15 bilhes, no caso dos ttulos de dvida Par; US$ 8,33 bilhes, no caso
dos ttulos de bnus Quasi-Par; e cerca de US$ 11,9 bilhes, no caso dos ttulos
de dvida Discount.
O governo expressou satisfao com o resultado da operao de swap.
A reestruturao significou a reduo do estoque da dvida pblica em cerca de
US$ 67,3 bilhes e atenuou a exposio das finanas pblicas ao risco cambial,
uma vez que cerca de 44% dos novos ttulos de dvida estavam denominados em
moeda local.
preos nominais, juntamente com a conteno das despesas. Enquanto isso, 60% dos
6 p.p. de ajuste no oramento do setor pblico nacional so explicados pela melhora
do saldo primrio (+3,7% do PIB). A contrao de pagamento de juros, basicamente
resultante da moratria da dvida soberana, representa o resto (-2,4% do PIB).
O aumento do supervit primrio nacional explicado principalmente por uma
melhora das receitas fiscais (+4,7% do PIB). interessante observar que, embora
as receitas de impostos tradicionais, como o Imposto sobre Valor Agregado (IVA) e
o Imposto de Renda (IR), crescessem de forma significativa, elas no aumentaram
substancialmente em proporo do PIB. Entre 2001 e 2004, elas aumentaram em
1,2% do PIB em conjunto. O imposto sobre as exportaes o que mais explica
o aumento das receitas fiscais. A produo de soja e derivados gerou quase metade
dos impostos sobre as exportaes.
Assim, o setor pblico absorveu parte do efeito da desvalorizao sobre
a rentabilidade do setor dos bens transacionveis, e tambm se beneficiou dos
altos preos alcanados por alguns dos bens exportveis, como soja e petrleo.
A contribuio realizada pelo imposto sobre as operaes financeiras, estabelecido
em 2001, tambm foi muito relevante. O aumento da arrecadao deste imposto
explica 30% da ampliao das receitas fiscais totais.
Os pagamentos de juros sobre a dvida pblica passaram de cerca de 4% do
PIB, em 2001, para apenas 1,4% do PIB em 2004 sem levar em conta os juros
acumulados sobre a dvida em inadimplncia.
Contudo, os efeitos fiscais da suspenso de parte dos pagamentos do servio
da dvida so significativamente maiores que os mostrados na conta mencionada
acima. Pode-se estimar que o montante dos juros sobre a dvida pblica no
valor da taxa de cmbio de 2004 teria representado, naquele ano, entre 9% e
11% do PIB. Isto equivalente a aproximadamente metade da arrecadao total
daquele ano. Pagar este montante teria sido certamente incompatvel com a re-
cuperao econmica. Como foi indicado, um aspecto crucial da vulnerabilidade
financeira fiscal derivou da proporo muito elevada da dvida em moeda estran-
geira, com a consequente exposio ao impacto da variao da taxa de cmbio.
A desvalorizao substancial da taxa de cmbio, em 2002, teria um impacto severo
sobre o equilbrio financeiro do setor pblico. Levando-se isto em conta, pode-se
afirmar que a suspenso do pagamento e da consequente reestruturao da dvida
possibilitou uma quantidade considervel de poupana fiscal mensurada em
moeda nacional ou em proporo do PIB.
No entanto, o efeito mais importante da moratria e do fim do regime de
conversibilidade foi recuperar os instrumentos de poltica macroeconmica. Este
teve importncia crucial para impulsionar a economia para fora da situao abismal
gerada pela agonia e pelo colapso do regime de conversibilidade.
CAPTULO 5
1 INTRODUO
Muito se fala em reforma do sistema monetrio internacional,1 mas o cerne das
preocupaes atuais est em uma reforma do sistema de reserva global. No
relevante discutir a moeda meio de circulao mundial, que continuar a ser,
presumivelmente, o dlar. Ele se disseminou pelo mundo aps a Segunda Guerra
Mundial, primeiro por meio dos investimentos, financiamentos e emprstimos
americanos, isto , pelos dficits na conta de capital do balano de pagamentos, na
fase de reconstruo da Europa e do Japo. Em seguida, a partir dos anos 1980, o
dlar inundou o mundo por meio dos dficits crescentes na conta-corrente ame-
ricana, e continua a dominar os mercados financeiros mais amplos e profundos.
O que realmente importa que o dlar tem sido cada vez mais contestado
em sua funo de reserva de valor. A instabilidade da moeda americana vem se
acentuando desde os primeiros anos da dcada de 1970, quando foi abandonada a
paridade com o ouro e ela se tornou uma moeda fiduciria. Nos anos 2000, particu-
larmente aps a crise financeira de 2007, a perda de valor e a volatilidade do dlar
tm provocado inmeras manifestaes de rejeio continuidade desta funo.
Nos anos da superinflao brasileira, uma metfora atribuda a Maria da
Conceio Tavares falava de esquizofrenia da moeda nacional, porque eram
necessrios dois instrumentos para cobrir as trs funes tpicas do dinheiro.
O cruzeiro valia apenas como meio de pagamento, mas, para cumprir as funes de
medida e reserva de valor, foi necessrio criar as obrigaes reajustveis do Tesouro
Nacional (ORTNs), cuja cotao variava diariamente. O dinheiro brasileiro era
o Cruzeiro/ORTN.
2 UM SISTEMA MULTIMONETRIO
Eichengreen (2009, p. 1-4) afirma que o problema da instabilidade do sistema
monetrio no era expressivo, enquanto a economia americana era grande re-
lativamente economia mundial e a demanda dos demais pases por reservas
em dlar era modesta. Isto teria mudado nos anos 2000, mas a importncia do
dlar no teria diminudo na crise financeira iniciada em 2007: 64% das reservas
identificadas estavam em dlares ao final de 2007; em 2008, 45% dos ttulos de
dvida internacional tambm eram referenciados ao dlar, contra 32% em euros;
a maior parte das transaes nos mercados de cmbio continua a ser feita em
Propostas de Reforma do Sistema Monetrio Internacional 149
2. O status de pas credor costuma ser definido por um longo perodo de supervits em conta-corrente e, consequentemente,
de manuteno de uma dvida externa controlada, como proporo do produto interno bruto (PIB). Esta posio de pas
credor tende a dar sustentabilidade de longo prazo s suas moedas, como ocorreu com as que se tornaram hegemnicas.
Propostas de Reforma do Sistema Monetrio Internacional 151
3. Para dimensionar o acesso dos pases-membros aos recursos do Fundo Monetrio Internacional (FMI), ver Silva (2011b,
p. 11-13). Ao longo de sua histria, este acesso nunca excedeu a 18% do comrcio mundial. Nos anos 2000, contando
com os recursos do General Arrangements to Borrow (GAB) e do New Arrangements to Borrow (NAB), a estimativa
que o acesso no atinja 12% do comrcio mundial. Leve-se em conta, alm disso, que as demandas recentes tm sido
funo muito mais de desequilbrios financeiros que comerciais.
Propostas de Reforma do Sistema Monetrio Internacional 153
4. Desde 1975, os chefes de Estado ou governo dos principais pases industriais se renem anualmente para tratar das
questes econmicas e polticas de interesse de suas sociedades e da comunidade internacional como um todo. A Unio
Sovitica, e depois a Rssia, participa das cpulas do Grupo dos Sete (G7) desde 1991, e se tornou membro-pleno do
grupo em 2006. Por conta disso, na atualidade, pode-se mencionar as siglas G7 ou G8, conforme a pgina eletrnica
do G8 Information Centre, disponvel em: <http://www.g8.utoronto.ca/>.
154 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
Isto, porm, feria uma das regras de ouro do funcionamento dos mercados: a
condio de sada dos capitais tem de estar definida quando de sua entrada. Uma
adio deste tipo acabaria por abortar a prpria concretizao da operao, a menos
que por um custo muito mais alto. Houve muita resistncia a que esta proposta
fosse compulsria, inclusive por parte do Brasil. Porm, em termos voluntrios,
houve algumas emisses internacionais de bnus soberanos com clusulas de ao
coletiva que envolviam moratrias negociadas.
Dada a resistncia do setor privado a qualquer envolvimento na soluo de
crises financeiras, que est ocorrendo de novo nas tentativas de encaminhamento
da crise grega, uma eventual alternativa para atra-lo seria aumentar a relevncia
dos DES em detrimento do dlar. Isto eliminaria o privilgio exorbitante do emissor
nacional, removeria a assimetria que traz desequilbrios e problemas nos mercados
de crdito e resolveria o dilema dos grandes possuidores de reservas, como a China,
ao criar uma alternativa real s moedas nacionais de fugir ao dlar.
Contudo, reservas so atraentes apenas se puderem ser usadas prontamente.
No momento, os DES s servem para pagar contas com outros governos e com o FMI.
Eles no podem ser usados para intervir nos mercados de cmbio ou em transaes
de mercadorias. Para torn-los aceitveis, seria necessrio desenvolver um mercado
privado em que os DES pudessem ser comprados ou vendidos, isto , desenvolver
um mercado lquido no qual governos, empresas e instituies financeiras pudessem
emitir bnus em DES a custos competitivos. Alm disso, os bancos teriam de
aceitar depsitos e fazer emprstimos em DES (Eichengreen, 2009, p. 7). O uso
dos DES em transaes privadas representaria transform-los em moeda plena, e
no apenas moeda de reserva.
Eichengreen (2009) lista alguns problemas e encaminha possveis solues.
Pelo lado da oferta, o primeiro governo a emitir bnus em DES no seria lquido
por definio, salvo por uma estratgica deliberada e concertada com o FMI. Pelo
lado da demanda, no certo que investidores institucionais, como fundos de
penso e seguradoras, se interessariam pelo novo instrumento, uma vez que eles
estariam presos s necessidades de manter o casamento de seus ativos e passivos.
Estas questes e mais a necessidade de criar um mercado de taxas de cmbio em
DES levam a que o FMI seja visto como o bvio formador de mercado (market
maker), propondo-se a garantir liquidez mnima e referncia de preo em DES.
Para tanto, o fundo precisaria ser dotado de poder de emisso desta moeda, uma vez
que, na atualidade, ele s pode faz-lo com aprovao de 85% dos pases-membros,
considerando que os Estados Unidos tm poder de vetar qualquer deciso, porque
detm 16,8% dos votos da instituio.
Propostas de Reforma do Sistema Monetrio Internacional 155
Tomando-se em conta que nas crises os primeiros a sofrerem com a perda de seus
empregos so trabalhadores de renda baixa, comeou uma presso para utilizar tais
recursos para o combate pobreza. Em outras palavras, houve uma sutil, embora
significativa, mudana de nfase: antes, os recursos provenientes da nova tributao
seriam utilizados para estabilizar os sistemas financeiros, impedindo ou dificultando
a incidncia de crises que acabam por impactar o nvel do emprego das camadas
mais baixas da populao mundial; agora, os recursos seriam direcionados para o
prprio combate misria.
O relatrio final de um grupo de especialistas da Organizao das Naes
Unidas (ONU), presidido pelo Prmio Nobel de economia de 2001, Joseph Stiglitz,
e relatado por Jan Kregel (2009, p. 129-131), menciona esse tema dentro de
uma seo de fontes inovadoras de financiamento. Como as metas de 0,7% do
produto nacional bruto (PNB) dos pases industriais para assistncia oficial ao
desenvolvimento so difceis de atingir, foi lanado, em Paris, em 2006, um
plano acerca da criao de impostos solidrios destinados a objetivos globais,
que j envolve cerca de setenta pases e as principais organizaes internacionais.
As propostas passam por tributar passagens areas, direitos de pesca e emisses de
poluentes, por exemplo. No plano de novos mecanismos de financiamento, a ONU
enfatiza o uso de swaps de dvida para propsitos de desenvolvimento, o que j foi
usado na Iniciativa Dvida/Sade, lanada em Berlim em 2007. Nela, parcelas de
dvidas antigas de pases em desenvolvimento foram convertidas em novos recursos
domsticos para a sade. Alternativas esto em estudo, mas, no momento, o assunto
no tem recebido prioridade nas discusses do Grupo dos Vinte (G20).5
Em sntese, a criao de um banco de reserva global, que emita nova moeda
mundial e envolva superavitrios e deficitrios, nunca prosperou. A transformao
do FMI em um emprestador de ltima instncia se insere no contexto da criao
de um banco de reserva global ou na sua capitalizao por um imposto financeiro
internacional. Da mesma forma, tm sido enormes as dificuldades de envolver o
setor privado. A crise europeia mostra toda a extenso das resistncias dos bancos e
investidores privados em participar ativamente do resgate dos pases da periferia da
zona do euro. Quando a Alemanha prope distribuir os custos de um alongamento
dos prazos da dvida grega entre setor pblico e privado, por exemplo, o BCE, o
mercado financeiro e as agncias de classificao de risco reagem negativamente
ao que se lhes assemelha a uma quebra contratual.
5. O Grupo dos Vinte (G20) Ministros de Finanas e Governadores dos Bancos Centrais foi estabelecido em 1999 para
discutir sistematicamente questes-chave na economia global. O G20 constitudo por dezenove pases Argentina,
Austrlia, Brasil, Canad, China, Frana, Alemanha, ndia, Indonsia, Itlia, Japo, Mxico, Rssia, Arbia Saudita, frica
do Sul, Coreia do Sul, Turquia, Reino Unido e Estados Unidos mais a Unio Europeia, que representada por um
ministro rotativo e pelo governador do BCE, segundo informaes disponveis em: <http://www.g20.org/>.
Propostas de Reforma do Sistema Monetrio Internacional 157
6. Nesse perodo, houve falta de dlares nos mercados devido ao fato de que a conta-corrente americana era superavitria.
O fornecimento de liquidez se dava mediante dficits na conta de capital e envolvia os investimentos, emprstimos,
financiamentos e a ajuda internacional ao resto do mundo.
158 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
A razo bsica que os pases podem evitar os ajustamentos enquanto puderem atrair
fluxos externos suficientes. Quando estes provam ser insuficientes para financiar
os desequilbrios ou so revertidos por falta de confiana nos pases deficitrios, o
ajustamento toma a forma de uma crise financeira. A assimetria permanece, mas o
impacto negativo nos pases deficitrios muito maior, medida que cresce a fre-
quncia e severidade das crises financeiras que ficaram claras desde meados dos anos
1970 (ONU, 2009a, p. 111).
Para criar um sistema mais estvel de reserva global, a ONU v vantagens
em retomar as discusses de um sistema monetrio baseado nos DES. Para que a
substituio do dlar como moeda-reserva ocorra, o documento busca responder
a quatro perguntas: quem emitiria esta nova moeda; em que montantes; como
faz-lo; e para quem ela seria emitida.7
A primeira pergunta encontra uma resposta rpida: o FMI emitiria a nova
moeda por ser a nica instituio que j emite uma moeda global, os DES, ainda
que para tanto dependa de autorizao de sua diretoria. O Fundo precisaria, apenas,
contar com o apoio de uma conta de substituio, comentada na prxima subseo.
A segunda questo a dos montantes de moeda a serem emitidos. A emisso deveria
ter como meta compensar o aumento nas reservas no emprestadas; isto , aquelas que
representam redues no poder global de compra. Verses simplificadas estimam em
US$ 150 bilhes anuais, que representam a demanda por reservas para o perodo
1998 a 2002, ou em US$ 300 bilhes anuais, a demanda do perodo 2003 a 2007.
A terceira como faz-lo, e comporta duas abordagens. Uma delas seria uma espcie
de swap entre bancos centrais, que trocariam suas moedas pela nova moeda mundial.
Neste caso, a moeda global seria garantida por uma cesta de moedas de todos os
pases-membros. Na outra abordagem, a instituio encarregada da emisso da
moeda simplesmente a emitiria, distribuindo-a aos pases-membros, mais ou menos
da mesma forma que os DES so emitidos e distribudos. No haveria, neste caso,
uma cobertura para a moeda global afora a garantia dada pelos bancos centrais em
aceit-la em troca por suas prprias moedas.
A emisso extraordinria de US$ 250 bilhes em DES solicitada pelo G20
ao FMI, na reunio de Londres, em abril de 2009, mostrou algumas caractersticas
da primeira abordagem. Estes recursos foram pensados como elemento adicional
de reforo de uma liquidez que ficou empoada na crise financeira. Idealmente,
o FMI deveria receber moedas de todos os pases-membros ou, ao menos, moeda
dos pases que emitem divisas conversveis, mas o que ocorreu foi o comprometi-
mento de alguns pases: Japo, Canad, Noruega, Unio Europeia, Sua, Brasil,
Rssia e China. A distribuio se efetivou em 28 de agosto de 2009, quando o
valor total levantado, DES 161,2 bilhes, ou cerca de US$ 252 bilhes quela
data, ultrapassou o montante acordado (FMI, 2012, p. 2).8
Essa experincia mostra as dificuldades de se pensar em emisso por todos
os pases-membros, uma vez que esto a includos todos os pases de renda baixa
e mdia, cujas moedas no so conversveis. Os pases de renda mdia-alta podem
faz-lo apenas se utilizarem suas reservas internacionais, que esto aplicadas, em
sua maior parte, em dlares. Assim que uma emisso extraordinria fez sentido
exatamente porque ocorreu de uma vez por todas. Isto diferente de propor emisses
automticas e regulares. No faz sentido esperar que os Estados Unidos aportem
recursos anualmente ao Fundo para substituir sua prpria moeda, o dlar, que
uma de suas maiores fontes de poder.
A ONU, porm, insiste em que as emisses de moedas poderiam ocorrer por meio da
ampliao dos arranjos de DES j existentes no FMI, tornando-as automticas e regulares.
A proposta do relatrio aventa a possibilidade de a emisso anual ser da mesma
ordem da demanda adicional estimada, de acordo com o aumento esperado para
a economia mundial. Verses mais sofisticadas, de corte keynesiano, propem
emisses contracclicas, de modo a serem maiores quando o crescimento mundial
estiver abaixo do potencial. A ONU (2009a, p. 117) tambm menciona que esta
proposta j teria sido feita, trs dcadas atrs, por Jacques Polak, um economista
do FMI: durante as crises, o FMI deveria prover todo o financiamento necessrio
em DES. Isto geraria emisses que seriam automaticamente extintas uma vez que
os emprstimos fossem pagos. No outra coisa o que os bancos centrais tm
feito desde o agravamento da crise, em setembro de 2008, e o que fez o G20 em
sua deciso de o FMI fazer uma emisso equivalente a US$ 250 bilhes em DES
(ONU, 2009a, p. 117).
A quarta questo para quem emitir. De acordo com o relatrio da ONU
(2009a), a proposta corresponde a distribuir as emisses de DES para quem precisa.
A solicitao do G20, que foi operacionalizada pelo FMI, distribuiu a emisso de
DES de acordo com as quotas que os pases tm no Fundo. Desta forma, os pases
avanados, que detm 63% das quotas, receberam US$ 158 bilhes em DES (o
G7, que tem 45,24% das quotas, recebeu cerca de US$ 113 bilhes em DES),
enquanto os pases em desenvolvimento, que tm menos de 37% das quotas,
receberam cerca de US$ 92 bilhes em DES.9
No adianta pensar que a 14a Reviso de Quotas do FMI, de dezembro de
2010, que altera o poder de voto a favor de alguns pases em desenvolvimento,
8. A primeira distribuio foi feita em 1970/1972 no montante de DES 9,3 bilhes; a segunda, em 1979/1981, de
DES 12,1 bilhes; a terceira, em 2009, de DES 161,2 bilhes; e a quarta, em 2010, de DES 21,5 bilhes. A soma das
distribuies alcanou DES 204 bilhes (FMI, 2012, p. 2).
9. Documento do FMI (2009) sugere que os pases emergentes e em desenvolvimento contaro com cerca de US$ 100
bilhes, dos quais quase US$ 18 bilhes iro para os menos desenvolvidos.
Propostas de Reforma do Sistema Monetrio Internacional 161
a partir de janeiro de 2013, ir resolver essa questo, porque, por mais que elas
sejam aumentadas, os pases industrializados podem deixar inutilizada sua parte
de DES emitidos. Com isso, o impacto positivo da emisso na economia em crise
menor que o total emitido.
A proposta do relatrio dar ao FMI o direito de considerar os DES no uti-
lizados como depsitos, emprestando-os aos pases necessitados. O Fundo poderia,
por exemplo, adquirir bnus emitidos pelo Banco Mundial, uma proposta que a
Conferncia das Naes Unidas sobre o Comrcio e Desenvolvimento (UNCTAD)
j teria feito nos anos 1960, com vistas a criar um elo com o financiamento ao
desenvolvimento.10 Esta proposta tambm consta do relatrio de um grupo tcnico
do Comit dos Vinte (C20), na dcada de 1970, formado pelas vinte diretorias
do FMI de ento (FMI, 1974a), a partir de uma demanda do G24.11 Como esta
proposta no est sendo considerada, o que os pases em crise podem fazer com
seus DES vend-los para minorar suas necessidades de liquidez, se eles encon-
trarem mercado para isto.
10. O FMI poderia, tambm, expandir essas aquisies para os bancos regionais de desenvolvimento, como o Banco
Interamericano de Desenvolvimento (BID), o Banco Africano de Desenvolvimento (BAD), o Banco Asitico de Desenvol-
vimento (BASD) e o Banco Europeu de Reconstruo e Desenvolvimento (BERD).
11. O G24 um grupo intergovernamental para assuntos monetrios internacionais e de desenvolvimento estabele-
cido em 1971. Seu objetivo coordenar as posies dos pases em desenvolvimento nas questes monetrias e de
desenvolvimento, particularmente naquelas que compem as agendas do Comit Monetrio e Financeiro Internacional
do FMI e do Comit de Desenvolvimento do Banco Mundial, segundo sua pgina eletrnica, em 27 de julho de 2011.
12. Os pases-membros poderiam trocar suas reservas oficiais por DES da conta de substituio, mas no poderiam fazer
a operao inversa de venda de DES por moedas conversveis na conta de substituio (FMI, 1974).
162 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
o assunto no foi adiante porque no houve acordo quanto distribuio dos custos
de remunerao dos DES. Os pases menos desenvolvidos se recusaram a cobrir os
custos das operaes na proporo de suas quotas, porque no teriam condies
de usar a conta de substituio, visto que, em geral, so pases com baixas reservas.
Eles seriam beneficiados pela entrada de divisas no Fundo, que as emprestaria em
seus programas, mas no queriam pagar pela remunerao dos DES, alm de ter
de faz-lo pelo servio de suas dvidas. A ideia foi posta de lado, quando a pol-
tica monetria americana se tornou fortemente restritiva, com aumento da taxa
de juros e valorizao do dlar. Os Estados Unidos e a Alemanha enterraram o
projeto em abril de 1980.
A situao em 2011 pode ser diferente. A China emitiu o documento Reform
the International Monetary System (Xiaochuan, 2009, p. 1-2), em que pede que
todas as emisses futuras do FMI sejam feitas em DES e que paguem uma taxa
de juros ponderada pelas taxas de juros das quatro moedas constituintes. A ideia
envolve o incio da criao de um mercado de ativos em DES, que uma caracte-
rstica de uma moeda-reserva. Para enfrentar o risco cambial, o administrador da
conta precisaria diversificar seus ativos em dlares e se apoiar nas quatro divisas
que compem o DES para as trocas com seus respectivos bancos centrais.
Por sua vez, trocar reservas em dlar por DES equivale a uma aplicao
em um ativo mais estvel, porm menos lquido. Neste caso, parece fazer mais
sentido aos pases com reservas excedentes isto , aquela parte que supera suas
necessidades de proteo constituir fundos soberanos. Esta tem sido uma opo
cada vez mais utilizada para aumentar os retornos de suas reservas, ainda que
custa de sua liquidez.
13. Na esfera oficial, no h dificuldade no clculo de taxas efetivas reais de cmbio. O BIS desenvolveu metodologia
para seu clculo e publica os dados, a partir de 1964, para 27 pases e, a partir de 1994, para 58 pases. Na esfera
privada, think tanks como o Peterson Institute for International Economics seguem a mesma trilha.
164 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
de uma banda acertada entre seus governos. Os respectivos bancos centrais teriam
o poder de intervir nos mercados cambiais com o objetivo de manter as taxas de
cmbio dentro das bandas. Com a proeminncia da China, ela precisaria ser inse-
rida nestas zonas. O problema a impossvel trindade: movimentos livres de capital
com estabilidade cambial e autonomia de poltica econmica. Portanto, qualquer
compromisso internacional para as taxas de cmbio passaria, necessariamente, por
regulao e controles dos fluxos de capital (Akyz, 2010, p. 18-20).
A UNCTAD (ONU, 2009b) acompanha o diagnstico da ONU (2009a),
no que concerne questo da liquidez internacional, mas enfatiza a necessidade
de estabilizao cambial. Sua proposta envolve o fortalecimento do papel do DES,
de modo a reduzir a necessidade de manuteno de reservas como proteo contra
a volatilidade dos mercados financeiros. Ela tambm v benefcios em emisses de
DES contracclicas, a serem realizadas nos momentos em que o produto mundial
esteja abaixo do potencial. Uma das abordagens seria permitir a todos os pases,
incondicionalmente, acesso aos recursos do fundo pelo montante necessrio para
estabilizar sua taxa de cmbio em um nvel aceitvel multilateralmente. Outro
enfoque, j mencionado, seria permitir que o FMI adquirisse bnus dos bancos
multilaterais de desenvolvimento, com recursos no utilizados de DES nele de-
positados; basicamente, de pases industrializados. Com isso, seria possvel um
controle maior da paridade dos DES com relao a cada uma das moedas nacionais.
14. Em dlares constantes de 2008, a mdia anual de assistncia oficial ao desenvolvimento (AOD), do perodo 2000
a 2009, foi de US$ 109 bilhes (Silva, 2011a, p. 12).
166 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
5 CONSIDERAES FINAIS
A histria ensina que o capitalismo s mudou de moeda-reserva uma vez, na passa-
gem da libra-ouro para o dlar-ouro, aps duas guerras mundiais. Esta constatao
reflete toda a complexidade na definio e implantao de um padro monetrio.
Ela deixa claro que moeda poder, no apenas econmico mas poltico e militar.
Outra constatao que mudanas na moeda-referncia no so automticas:
quando a libra-ouro foi suspensa, aps a Primeira Guerra Mundial, ela no foi
substituda simultaneamente pelo dlar-ouro, que s foi entronizado como moeda-
-referncia em Bretton Woods em 1944. O perodo entre as duas guerras mundiais
um bom exemplo de descontinuidade, porque predominaram polticas do tipo
Propostas de Reforma do Sistema Monetrio Internacional 167
prevalecer ainda por um tempo e no superar nenhuma das deficincias que sempre
mostrou desde Bretton Woods e que foram agravadas com a flutuao do dlar: ele
permanecer instvel; com vis deflacionrio, impondo um reajuste assimtrico aos
pases deficitrios; e injusto pelo nvel excessivo de reservas que impe aos pases em
desenvolvimento. Como, porm, o sistema sempre mostra algum grau de flexibilidade,
no futuro, ele poder adaptar a composio dos DES para incorporar o renminbi,
redefinindo o peso das principais economias e buscando diminuir as crticas que a
China tem feito ao sistema monetrio. Este passo fica na dependncia de a China
criar um mercado regional de dvida pblica em renminbi para investidores estran-
geiros, o que ela vem tentando desde 2004.
A abordagem utpica, por sua vez, envolve temas que nunca mostraram
avanos desde que apareceram na agenda internacional. A criao de um banco
global de reservas o principal destes tpicos e remonta Cmara de Compen-
sao de Keynes em Bretton Woods. Ela utpica porque, fundamentalmente,
desconhece a relao de foras polticas e econmicas. Os Estados Unidos no
aceitaram esta tese e por sua prpria disposio foi criado o FMI, uma entidade
poca sem capacidade de emisso de moeda. Como o fundo s consegue repassar
os recursos aportados por seus pases-membros, isto equivale a afirmar que o
FMI nunca foi aparelhado para funcionar como emprestador de ltima instncia.
A partir dos anos 1990, inclusive, seus recursos caram relativamente ao volume
do comrcio internacional. Os aportes para enfrentamento das crises financeiras
que atingiram os pases em desenvolvimento vieram do Tesouro americano e do
BIS, preferencialmente.
Um tema que entra e sai da pauta o envolvimento do setor privado na pre-
veno e soluo das recorrentes crises financeiras. Em termos de preveno, no
houve avano concreto. Nos anos 1990, muito se discutiu o papel do setor privado
no escopo da nova arquitetura para o sistema financeiro internacional. No se foi
alm de criar emisses de bnus com clusulas de ao coletiva, que implicavam
um acrscimo no custo das operaes de modo a compensar a possibilidade de
um pedido de alongamento dos prazos de pagamento. O governo brasileiro da
poca, ao lado da maioria dos pases em desenvolvimento, no se interessou pelo
instrumento. Em termos de soluo, o setor privado s se torna efetivo em situa-
es de estresse. No momento, a Alemanha vem tentando atra-lo voluntariamente
para o alongamento da dvida grega, introduzindo elementos do Plano Brady, de
1989, de renegociao da dvida dos pases em desenvolvimento: troca de ttulos
de dvida com alongamento de prazos, abatimento de encargos e juros menores.
Outra forma de atrao do setor privado seria por meio da criao de um mercado
privado de DES. No certo que haja interesse dos investidores institucionais em participar
deste mercado, uma vez que eles procuram manter o casamento de seus ativos e passivos.
Em contrapartida, no se identifica outra instituio que possa criar um mercado
170 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
de taxas de cmbio em DES seno o FMI, que o nico capaz de ser o fornecedor
global de liquidez. Para tanto, ele precisaria ser dotado do poder de emisso de
uma moeda internacional sem ficar restrito aprovao por 85% dos votos de seu
conselho diretor, o que leva ao tema inicial da criao de um banco de reserva global.
Por ltimo, a questo da criao de um imposto sobre fluxos financeiros inter-
nacionais. Novamente, houve grande resistncia por parte da banca internacional.
No princpio, a discusso de um Imposto Tobin estava mais restrita necessidade
de controlar os fluxos especulativos, e no a objetivos de carter fiscal. Os impostos
seriam recolhidos domesticamente e repassados ao FMI para ancorar suas ope-
raes voltadas ao enfrentamento de crises. Subsidiariamente, tambm se falava
em transferir parte dos recursos para os bancos multilaterais de desenvolvimento.
Essa abordagem que tem prevalecido, haja vista que cresceu muito o volume
de negociaes dirias nos mercados de cmbio. O objetivo de arrecadar recursos
deixou de ser visto apenas como um limitador para as operaes especulativas e
como uma forma de capitalizao do FMI para enfrentamento das recorrentes crises
financeiras. Lembrando as dificuldades de alcanar o nvel acertado de 0,7% do
PNB para a assistncia oficial ao desenvolvimento, um grupo relevante de cerca de
setenta pases e organizaes internacionais vem se esforando para criar impostos
solidrios voltados a objetivos globais. Os principais mecanismos de financiamento
envolvem o uso de swaps de dvida para propsitos de desenvolvimento. Alternativas
esto em andamento, mas, no momento, o assunto no tem recebido prioridade
nas discusses do G20.
Se a virtude est no meio, deve-se dar nfase s propostas evolutivas, que passem
pelo fortalecimento do papel dos DES. O relatrio que mais se aproxima da ideia
de substituio do dlar o elaborado por Stiglitz e Kregel para a ONU (2009a).
A diferena bsica entre as propostas de criao de um banco de reserva global e a
da ONU est na constituio de uma alternativa intermediria, uma conta de subs-
tituio. Ao FMI seria dada permisso para trocar reservas internacionais por DES
nesta conta. Como os detentores de reservas so, em geral, os pases superavitrios
nas contas externas, o FMI poderia reciclar estes recursos para os pases deficitrios
em crise. Ao contrrio de discusses ocorridas na diretoria do FMI, nos anos 1970,
esta proposta conta com apoios relevantes na atualidade, como o caso da China.
Para superar as divergncias que opem monetaristas e keynesianos, Ocampo
(2010, p. 4) defende que as propostas de emisses regulares e de emisses contra-
cclicas podem ser conciliadas: as distribuies de DES seriam feitas regularmente,
mas seriam retidas durante os perodos de expanso econmica e liberadas durantes
as crises. Uma alternativa seria combinar as alocaes de DES com a capacidade
de emprstimos do FMI. Os DES no usados seriam considerados depsitos ou
emprstimos ao FMI e utilizados para operaes com pases em necessidade.
Propostas de Reforma do Sistema Monetrio Internacional 171
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Propostas de Reforma do Sistema Monetrio Internacional 173
1 INTRODUO
A economia global est numa fase de grandes transformaes, no rumo de uma
administrao multipolar, que coloca em xeque as estruturas usuais de poder
econmico e poltico. Estudo do Banco Mundial (World Bank, 2011, p. 1) destaca
que as sementes de mudana foram plantadas nos anos 1990, quando as economias
emergentes aceleraram o ritmo de crescimento e se tornaram foras relevantes
na produo, comrcio e finanas. Alguns exemplos: sua quota no comrcio
exterior saltou de 30%, em 1995, para uma estimativa de 45%, em 2010; mais
de um tero do investimento direto estrangeiro (IDE) dirigido aos pases em
desenvolvimento foi gerado em outros pases em desenvolvimento; e estes pases
responderam por dois teros das reservas internacionais, invertendo a tendncia
histrica que atribua esta mesma parcela s economias avanadas.
O documento do Banco Mundial (World Bank, 2011, p. 2) teve por objetivo
perscrutar os horizontes de desenvolvimento global para o perodo 2011-2025, em
que as economias emergentes continuaro a aumentar sua influncia na economia
e na hierarquia poltica. Seu foco na multipolaridade impe uma reavaliao dos
trs pilares em que o enfoque convencional da governana econmica mundial
se baseia. O primeiro trata da relao entre concentrao de poder econmico e
estabilidade: de que forma esta relao ser afetada tendo-se em conta que, em
2025, o crescimento econmico ser gerado predominantemente nas economias
emergentes? O segundo a mudana no eixo Norte-Sul dos fluxos de capital,
luz da convergncia do peso econmico entre emergentes e desenvolvidos, que
implicar maior disperso na riqueza global e levar a posse de ativos a tomar o
caminho dos pases emergentes. O terceiro, que importa para o texto que aqui se
desenvolve, a centralidade do dlar no sistema monetrio global.
1. A partir da, ele prope reformar o Fundo Monetrio Internacional (FMI), de modo a transform-lo em emprestador
de ltima instncia. No rol de suas sugestes encontram-se: a necessidade de promover o uso dos direitos especiais
de saque (DES) como instrumento ltimo de reserva; a determinao de regras para sua emisso, de modo a
evitar a acumulao de reservas de precauo em dlares pelos pases onde as moedas so fragilmente conversveis;
e a criao de uma conta de substituio no FMI, a fim de permitir que os pases com excesso de reservas possam
diversific-las sem recorrer aos mercados cambiais, evitando as fortes variaes que perturbam as taxas de cmbio.
Uma discusso destes tpicos foi feita por Silva (2011b).
O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais 179
2. O Acordo de Maastricht probe que o BCE financie dficits pblicos dos pases-membros (Artigo 21.1 do estatuto do BCE).
O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais 181
TABELA 1
Indicadores selecionados da Grcia (2005 2012)
2010 2010 2011 2011 2012 2012
Mdia Progra-
2009 Programa Programa
2005-2008 Reviso Reviso mao Reviso
original original
original
225 (mdia
PIB nominal bilhes 235 231 229 224 226 228 nd
2006-2008)
Taxa de
% ao ano 3,0 -2,0 -4,0 -4,2 -2,6 -3,0 1,1 1,1
crescimento real
Inflao (CPI mdio) % ao ano 3,5 1,3 1,9 4,7 -0,4 nd 1,2 nd
Investimento (FBCF) % ao ano nd -11,4 -11,4 -17,4 -11,8 -7,5 0,8 nd
Taxa de 8,3 (mdia
% 9,4 11,8 12,4 14,6 14,8 14,8 nd
desemprego 2006-2008)
Crescimento da
% ao ano nd -2,2 -4,2 nd -2,7 nd 1,0 nd
renda per capita
Dvida governo
% do PIB 108,3 127,0 133 143 145 153 149 159
central
Dficit pblico
(emprstimo pblico % do PIB 7,0 15,6 8,1 9,6 7,6 7,5 6,5 6,5
governamental)
Resultado primrio % do PIB -3,2 (2008) -10,1 -2,4 -3,2 -0,9 0,9 1,0 1,0
Dficit em
% do PIB 12,0 11,0 8,4 10,5 7,1 8,2 5,6 7,2
conta-corrente
Rendimento dos
pontos-base nd nd 250 550 200 525 150 350
bnus de dez anos
(Continua)
182 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
(Continuao)
2010 2010 2011 2011 2012 2012
Mdia Progra-
2009 Programa Programa
2005-2008 Reviso Reviso mao Reviso
original original
original
Taxa mdia de
juros sobre nova % nd nd 5,0 7,4 5,3 7,1 5,4 5,6
dvida-mercado
Idem (inclui
emprstimo UE % nd nd 3,8 4,5 4,8 5,0 5,6 5,6
e FMI)
Fonte: Estatsticas da OCDE e FMI (IMF Stand-by Arrangement SBA original de 10 maio 2010 e terceira reviso do SBA, de
16 mar. 2011).
Elaborao do autor.
Notas: Metas do programa original do FMI, em 2010.
Reviso do FMI, em maro de 2011.
Spread entre bnus da Alemanha e da Grcia (projees do FMI). Em 2011, o mercado est cobrando 1.460
pontos-base de spread.
Obs.: nd = no disponvel.
TABELA 2
Necessidade de financiamento externo da Grcia (2009 2015)
(Em % do total)
Dficit em conta-corrente 16 13 9 8 8 6 4
Setor pblico 24 -2 0 13 14 13 10
Bancos 5 3 4 5 3 1 0
(Continuao)
Bancos 46 32 23 39 59 79 88
Outras -15 -3 3 -6 -8 -6 -3
Programa de financiamento - 17 23 12 4 0 0
Unio Europeia - 12 18 9 3 0 0
FMI - 6 5 3 1 0 0
Memo: uso e fontes em bilhes 166,2 180,5 201,8 193,2 197,0 236,7 291,1
Fonte: Terceira Reviso do Stand-by Arrangement (SBA) do FMI, de 16 mar. 2011 (p. 51).
Nota: Inclui conta de capital lquido, IDE lquido, participaes lquidas e drawdown (o necessrio para zerar uma perda em ativos).
Obs.: (-) = aumento.
3. Em tese, essa uma forma de socializar para o mundo metade da crise europeia. Dito de outra forma, o vnculo
entre os dois fundos pressupe uma disponibilidade dobrada de recursos.
O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais 185
4. A Standard & Poors rebaixou a classificao dos ttulos da dvida americana de AAA para AA+. Isto deu flego a
que os especuladores internacionais comeassem a atacar a posio dos ttulos franceses, segunda maior economia
da zona do euro, com PIB mdio de cerca de 20% da regio, tambm classificados como AAA. O comportamento de
manada dos mercados flerta com o impensvel.
186 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
5. Numa zona monetria com mais de uma moeda, a oferta de meios de pagamento condicionada pela cooperao
de muitos bancos centrais. Nenhum banco central pode expandir seus passivos muito mais rapidamente que os outros
bancos centrais sem perder reservas e enfraquecer a conversibilidade de sua moeda (Mundell, 1968, p. 177).
O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais 187
rgidas, que impem pisos e tetos para as taxas de juros cobradas nos emprstimos.
Como resultado da acelerao inflacionria em 2011, os depsitos usados para
financiamento dos emprstimos esto sendo remunerados com taxas de juros
reais negativas. Isto tem estimulado, segundo alguns analistas de bancos e
consultorias, o desenvolvimento de um sistema financeiro paralelo pouco regu-
lamentado, formado por sociedades fiducirias, empresas financeiras e firmas
de leasing. Estes analistas estimam que o crdito bancrio oficial no v alm de
50% do total concedido e que continua concentrado em empresas estatais de
mdio e grande porte, vistas como de menor risco. As sociedades paralelas, por
sua vez, trabalham com taxas de juros superiores s oficiais e se tornam atrativas
para empresas privadas e para famlias com poupanas financeiras. Uma parte
significativa destes recursos seria canalizada para investimentos imobilirios e
est na origem da persistente alta nos preos dos imveis, tema delicado no
ambiente inflacionrio corrente (Sender, 2011, p. C12).
H vises menos crticas do sistema bancrio chins. Cintra (2008), por
exemplo, reconhece a grande concentrao nas mos dos quatro grandes bancos
comerciais em termos da intermediao do financiamento na economia, mas no
a entende como problema. Esta qualificao de Aglietta e Landry (2007) s
faria sentido nos marcos de um sistema financeiro de mercado, o que no o caso
da China. Ocorre que, com mercados de bnus e de aes ainda incipientes, a
maior parte dos recursos disponveis para financiamento provm dos depsitos
bancrios e da poupana familiar acumulada. Em 2004, esta massa de recursos
era dirigida, preferencialmente, para crdito s empresas estatais (35%) e s em-
presas coletivas (38%). Neste ltimo caso, estavam includas as town and village
enterprises (TVEs), que estavam ligadas s aldeias, comunidades rurais, cooperati-
vas urbanas ou provncias costeiras. Ou seja,
o setor bancrio, sob a liderana dos quatro bancos comerciais estatais, com
cobertura nacional, estritamente regulamentado, gerencia a massa da poupana
das famlias e fornece grande parte do funding para as corporaes pblicas e
privadas , desempenhando papel decisivo para a potenciao do acelerado processo
de acumulao de capital chins (Cintra, 2008, p. 5-6).
O trabalho de Cintra (2008, p. 133-7) fez extenso levantamento das vrias
etapas da reforma do sistema financeiro chins, cujos bancos, at 1985, eram
caixas das finanas governamentais geridas pelo Banco do Povo. Este banco
atuava como banco central, banco comercial, banco de desenvolvimento, gestor das
reservas internacionais e das taxas de juros e de cmbio. As reformas caminharam
no sentido de tornar o sistema mais diversificado. Naquele mesmo ano de 1985,
as atividades comerciais e de desenvolvimento foram distribudas para os
quatro bancos estatais. A partir dos anos 1990, foram criados trs bancos para dar
suporte s atividades prioritrias do governo: um banco de desenvolvimento, outro
O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais 191
6. Fundos de penso estatais compulsrios, fundos de penso privados voluntrios e investidores institucionais com-
petindo pela nova poupana privada que surgir da diversificao dos depsitos bancrios.
192 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
cuja dvida emitida por meio de bnus pblicos e privados alcana 200% do PIB.
Na China, o mercado domstico de bnus do governo e de empresas pblicas ainda
estaria subdesenvolvido, com valor prximo de 60%, em meados de 2011.
Apesar de ainda haver fortes restries no mercado de capitais, algumas ini-
ciativas chinesas comeam a ter efeito, dentro de uma estratgia de internaciona-
lizao administrada, que passa pelo desenvolvimento de um mercado offshore em
renminbis e pelo encorajamento do uso da moeda nacional em transaes comer-
ciais (World Bank, 2011, p. 140).
No primeiro caso, a China afirma querer transformar Xangai num centro
financeiro internacional, mas nela o investidor estrangeiro ainda enfrenta
inmeras restries. em Hong Kong que ocorrem as experincias chinesas de
desenvolvimento de um mercado offshore de capitais. Estruturada em moldes
ocidentais, Hong Kong se tornou a preferida dos investidores chineses que
procuram colocar recursos no exterior. No sentido contrrio, ela tambm propicia a
captao de recursos em renminbis por investidores estrangeiros e por instituies
financeiras internacionais (Banco Mundial, Banco Asitico de Desenvolvimento,
Corporao Financeira Internacional) interessadas em investir na China (World
Bank, idem).
Em Hong Kong, esses investidores podem comprar e vender em renminbis
nos mercados secundrios e fechar contratos de derivativos. Segundo a Federao
Internacional das Bolsas de Valores, a Bolsa de Hong Kong (HKEx) listava, em
maio de 2011, dezoito companhias estrangeiras e 1.775 empresas locais, contra
1.289 companhias na Bolsa de Shenzhen o quarto porto mais movimentado
do mundo , e 912 empresas na Bolsa de Xangai. Nestas duas ltimas, nenhuma
companhia estrangeira listada. Em contraste, na HKEx estrearam, em 2010,
empresas que captaram US$ 57,3 bilhes, volume 36,4% superior ao movimen-
tado pelas duas principais bolsas do mercado americano, a NYSE e a Nasdaq
(Pacheco, 2011a, p. C12).
No segundo caso, Eichengreen (2009, p. 8-9) defende que, apesar de declaraes
a favor do uso de moedas nacionais em comrcio bilateral, os acordos de swap feitos
pela China no tm muita vantagem prtica.7 Este tipo de crtica talvez no proceda.
No primeiro trimestre de 2011, US$ 55 bilhes (7%) do comrcio exterior chins
foram liquidados em renminbis. Paralelamente, no final de abril de 2011 os
depsitos em renminbi no sistema bancrio de Hong Kong haviam crescido para
US$ 79 bilhes, nove vezes superiores ao total de julho de 2009, quando a negociao
7. Dados do Banco Mundial (World Bank, 2011, p. 141) mostram que, entre dezembro de 2008 e julho de 2010, foram
assinados acordos de swaps no montante de RMB 803,5 bilhes: Coreia do Sul (RMB 180 bilhes), Hong Kong (RMB
200 bilhes), Malsia (RMB 80 bilhes), Bielorssia (RMB 20 bilhes), Indonsia (RMB 100 bilhes), Argentina (RMB
70 bilhes), Islndia (RMB 3,5 bilhes) e Cingapura (RMB 150 bilhes).
O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais 193
8. Clculo da valorizao real percentual anual do renminbi contra o dlar foi efetuado em Silva (2011a) e atualizado
para junho de 2011. Entre a mdia dos anos 2000 e a mdia do ano terminado em junho de 2011, a valorizao real
do renminbi foi de 18,9%. Em 2010, ela foi de 2,5%. Entre julho de 2010 e junho de 2011, de 3,3%.
194 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
dos pases exportadores de commodities no pode ser explicada com base apenas
nos fundamentos macroeconmicos. A grande volatilidade de moedas como o real
brasileiro, o dlar australiano e o dlar neozelands se explica pelo fato de serem
moedas sujeitas especulao internacional mediante o uso de instrumentos de
renda fixa, predominantemente (Silva, 2011a, p. 13).
McCauley e Scatigna (2011, p. 67) mostram que, medida que cresce a
renda per capita de um pas, tomada como proxy para complexidade e profundi-
dade financeira e para credibilidade, sua moeda sofre os efeitos da financeirizao
e da internacionalizao. Financeirizao porque a moeda comercializada em
mltiplos do volume de seu comrcio internacional. Internacionalizao porque
a comercializao se passa crescentemente em mercados de cmbio externos.
Outro fator que explica este comportamento o nvel dos rendimentos que estas
moedas propiciam: quanto mais altos ou mais baixos estes forem, maior o giro
nestas moedas. Em resumo:
O movimento das taxas de cmbio evolui de modo previsvel com o aumento da
renda. medida que cresce a renda per capita, a negociao com a moeda separa-se
das transaes em conta-corrente que esto em sua base. Paralelamente, uma parcela
da negociao na moeda passa a ocorrer fora do pas de origem. Em dados nveis de
renda, as moedas com rendimentos altos ou baixos atraem mais negociao, consis-
tente com seu papel de moedas alvo para operaes de arbitragem.
Alguns exemplos: o giro mdio dirio por pares de moedas nos mercados
globais de cmbio mostram que as transaes dlar/renminbi saram de zero, em
1998, para US$ 31 bilhes (1% do total) em 2010. Em iguais perodos, as
transaes dlar/rpia indiana aumentaram de US$ 1 bilho (0%) para US$ 36
bilhes (1%) e as transaes dlar/real passaram de US$ 3 bilhes (0%) para US$
25 bilhes (1%).
Outra questo destacada a internacionalizao dos bancos brasileiros
no exterior, a partir da dcada de 1990, um tema que se insere no escopo da
liberalizao promovida por organismos multilaterais, como o FMI. Atualmente,
quinze bancos brasileiros possuem dependncias no exterior: onze privados (Ita
Unibanco, Bradesco, Votorantim, Safra, BBM, Pine, Daycoval, Industrial e
Comercial, Indusval, Sofisa e Mercantil do Brasil) e trs pblicos (Banco do
Brasil, Caixa Econmica Federal e Banco do Estado do Rio Grande do Sul).
O nmero sobe para dezesseis se considerado o Banco Nacional de Desenvolvi-
mento Econmico e Social (BNDES), um banco de desenvolvimento que no
capta depsitos do pblico. Freitas (2011, p. 8 e 24-28) destaca que a presena
da Caixa Econmica Federal (CEF) e do BNDES no exterior recente. Aquela abriu
escritrio de representao em Tquio e Nova Jersei, em 2007, para atender
as necessidades da expressiva comunidade brasileira, e em Caracas, em 2009.
O BNDES abriu dependncias externas em Montevidu e Londres para
O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais 201
TABELA 3
Distribuio do estoque de direitos dos bancos brasileiros no exterior por pas de
origem do tomador em final de perodo (2002 2010)
(Em %)
Pases desenvolvidos 70,4 81,3 80,2 77,2 69,6 61,3 71,4 57,6 62,5
Alemanha 3,3 6,9 8,9 6,2 3,4 2,4 2,8 2,6 3,1
Espanha 1,7 0,7 1,0 1,5 1,6 5,3 5,0 1,7 2,7
(Continua)
10. Ilhas Cayman (22% do total), Panam (11%), Bahamas (11%), Estados Unidos (8%), Argentina (8%), Inglaterra (4%),
Ilha da Madeira (3%), Uruguai (3%), Chile (3%), Luxemburgo (2%), Paraguai (2%), Portugal (1%) e Alemanha (1%).
11. Ilhas Cayman (25%), Estados Unidos (15%), Japo (8%), Bahamas (7%), Inglaterra (6%), Uruguai (5%), Argentina
(4%), China e Hong Kong (4%), Paraguai (3%) e Portugal (3%).
202 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
(Continuao)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Estados Unidos 36,2 28,6 38,5 26,8 27,6 27,3 37,2 28,1 31,8
Reino Unido 9,0 19,4 12,2 21,6 20,7 9,5 7,4 11,6 10,0
Centros offshore 21,9 14,2 14,2 16,8 21,1 22,2 19,5 22,8 18,7
Cayman 17,3 11,4 10,7 14,0 11,4 15,4 13,9 17,4 12,4
Pases em desenvolvimento 7,6 4,0 5,4 6,0 9,2 16,5 9,1 19,3 18,8
Amrica Latina 7,3 3,8 4,8 4,7 7,4 7,2 7,1 18,5 16,0
Argentina 4,3 1,8 2,0 2,1 2,8 2,6 2,9 3,6 2,3
Chile 0,6 0,3 3,0 0,5 2,2 2,2 2,6 10,4 10,7
Paraguai 0,9 0,7 1,3 1,4 1,7 1,7 0,7 2,0 0,3
Uruguai 0,8 0,3 0,5 0,2 0,5 0,5 0,5 1,8 1,9
sia e Pacfico 0,0 0,1 0,1 1,0 1,3 8,8 1,5 0,4 2,2
Coreia do Sul 0,0 0,0 0,0 0,8 1,3 8,3 1,5 0,2 2,0
Evoluo (em US$ milhes) 13.909 23.811 26.009 29.398 30.452 43.153 41.617 54.152 78.903
Fontes: Freitas (2011, p. 31) e Bank for International Settlements BIS (2010a; 2011).
5 CONSIDERAES FINAIS
As experincias da zona do euro e da China deixaram alguns ensinamentos. Para
que o Brasil possa aproveit-los a fim de tornar o real uma moeda internacional
e participar de uma zona monetria regional, apontam-se aqui os quatro pontos
mais relevantes.
O primeiro que, apesar de emitir a segunda moeda do mundo, a zona
do euro vive uma srie de contradies com a crise em sua regio. Na esfera da
governana mundial, o euro apresenta dificuldades em se firmar como moeda
internacional, notadamente porque no h uma autoridade nica para falar em
seu nome. Esta uma crtica de Aglietta (2010b), muito semelhante de Fiori
(2010), que a entende como uma moeda inconclusa, sem um Estado nacional
em seu apoio. Alm disto, a exposio dos bancos europeus a ttulos de dvida
hipotecria levaram a um aumento do spread entre os bnus do governo alemo
e os bnus dos pases perifricos, ainda que todos fossem denominados em euros.
A possibilidade de falta de pagamento destes ttulos foi um sinal de que o euro
estava longe de ser uma moeda substituta ao dlar.
Na Cpula de Bruxelas, em 21 de julho de 2011, a Unio Europeia come-
ou, enfim, a tomar decises visando iniciar o processo de recuperao da credi-
bilidade do euro. Recursos fiscais foram mobilizados para capitalizar um fundo
financeiro que se tornou permanente. Novos emprstimos foram concedidos, os
prazos da dvida da Grcia foram alongados, os encargos financeiros diminuram,
garantias de liquidez foram dadas aos ttulos gregos, e o setor privado foi forado
a participar deste processo. To ou mais importante foi ter havido uma reverso
da nfase em contrao fiscal e um reconhecimento da necessidade de retomar o
crescimento econmico da regio. A lio que da decorre que, em momentos
de estresse, apego a solues de consolidao fiscal e austeridade monetria s
agravam o problema.
O segundo ponto que, ao contrrio das relaes centro-periferia na Europa,
a China tem sido vista como um fator positivo para o comrcio internacional,
particularmente na periferia representada pelos pases exportadores de commodi-
ties. Sua moeda, porm, no conversvel e seus mercados financeiro e de capitais
ainda tm pouca expresso. patente o desejo da China de internacionalizar sua
moeda para livr-la da armadilha do dlar. Bem resolvida na questo produtiva
e comercial, a flutuao do renminbi permitir-lhe-ia tornar-se uma moeda conver-
svel, ampliar sua influncia no mundo e diversificar suas reservas internacionais.
O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais 205
A ameaa de recesso mundial nos Estados Unidos e Europa, que nunca deixou
de ser possvel desde o advento da crise de 2008, ficou clara para a maioria dos
agentes econmicos e para os analistas de mercado. No geral, o mercado aumenta
o tom de suas exigncias a favor de equilbrio fiscal e austeridade monetria.
Muita resistncia teve de ser superada at que as autoridades polticas da Unio
Europeia conseguissem matizar a nfase recessiva dos pacotes de socorro finan-
ceiro para sua periferia e comeassem a admitir a necessidade de estimular um
retorno ao crescimento econmico.
O segundo ponto tem a ver com abertura externa. Ao contrrio da China, que
procura abrir controladamente seus mercados financeiro e de capitais, o Brasil est
muito mais integrado economia mundial. A questo que se coloca o grau de
aderncia destes mercados s necessidades produtivas e comerciais do pas, num
ambiente externo de desvalorizaes competitivas, protecionismo econmico e
falta de cooperao internacional entre as naes e regies dominantes: Estados
Unidos, zona do euro e China. preciso avaliar at que ponto novas aberturas
esto em consonncia com os interesses mais amplos da indstria nacional e do
emprego domstico.
O terceiro ponto trata dos compromissos que as economias mais desenvol-
vidas de uma zona monetria devem assumir com os parceiros menores ou mais
frgeis da regio. A tendncia das principais zonas monetrias do mundo a de
criar fundos monetrios regionais que lhes permitam internalizar toda ou parte
substantiva das solues s recorrentes crises financeiras e diminuir a impor-
tncia do FMI. Uma alternativa a que o Brasil pode dar mais ateno aderir ao
Flar ou propor uma alternativa sul-americana a ele. Isto no resolveria eventuais
problemas de liquidez para o Brasil, mas representaria um compromisso com os
pases menores da regio. O benefcio indireto estaria no aumento da importncia
regional do real brasileiro.
O ltimo ponto trata do desenvolvimento de centros financeiros regionais.
O tema polmico por seus rebatimentos nos controles cambiais. Neste caso, a cautela
chinesa em abrir sua economia a capitais especulativos no pode ser confundida com
imobilismo. A China partiu de uma situao de grande fechamento da conta de
capital, mas tem dado passos controlados ao permitir a atrao de recursos para inves-
timentos em seu pas por meio da emisso de bnus em renminbis em Hong Kong.
At que ponto a criao de uma praa financeira offshore em So Paulo permitir
controles cambiais adequados no resto do pas e melhorar o financiamento do
comrcio exterior e da indstria nacional?
Finalizando, este trabalho procurou mostrar a evoluo dos acontecimentos
regionais. A zona do euro, cuja moeda chegou a ser defendida como substituta do
dlar, debate-se com contradies internas que enfraquecem sua relevncia internacional.
O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais 207
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208 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
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Captulo 7
1 INTRODUO
A economia mundial e o sistema interestatal tm apresentado profundas transforma-
es. A China, com ativos financeiros estimados em RMB 113,3 trilhes (cerca de
US$ 18 trilhes) em dezembro de 2011,1 o equivalente a 246% do produto interno
7
bruto (PIB), e reservas internacionais de US$ 3,44 trilhes em maro de 2013, planeja
desempenhar um papel mais proeminente nas finanas globais. Para alguns analistas,
estaria em curso um processo de transio de uma potncia manufatureira e comer-
cial fbrica do mundo, segunda economia e primeira nao comercial (soma das
exportaes e importaes) para uma potncia financeira, que passaria a explorar
as vantagens competitivas do capital monetrio e bancrio chins em mbito global.
verdade que o pas desenvolve, simultaneamente, aps a expanso do investi-
mento estrangeiro direto (IED) chins, estratgias para internacionalizar sua moeda
ampliando o seu uso no comrcio exterior, sobretudo, em mbito regional, e criando
um mercado offshore em Hong Kong e suas grandes instituies bancrias.
Ademais, as discusses sobre a guerra cambial no mbito das diversas reunies
do G202 e dos BRICS (Brasil, Rssia, ndia, China e frica do Sul) desencadearam
8
* Elaborado com informaes disponveis at julho de 2013. Os autores agradecem aos comentrios e sugestes de
Eduardo Costa Pinto, Giuliano Contento de Oliveira, Jos Carlos de Souza Braga, Keiti da Rocha Gomes, Luiz Afonso
Simoens da Silva e Rodrigo Pimentel Ferreira Leo, eximindo-os de possveis equvocos persistentes.
** Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Relaes Econmicas e Polticas Internacionais (Dinte) do Ipea.
*** Doutoranda em cincia poltica pela Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) e bolsista da Coordenao
de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior (Capes). Ex-Pesquisadora do Programa Nacional de Pesquisa para o
Desenvolvimento Nacional (PNPD) do Ipea.
1. RMB a abreviao da moeda chinesa renminbi moeda do povo , cuja unidade bsica o iuane. CNY o
cdigo monetrio oficial da moeda chinesa negociada no mercado nacional, no disponvel no exterior. Foi oficialmente
lanada em 1949 pela Repblica Popular da China. Em 2009, comeou a funcionar um mercado de renminbi em Hong
Kong, com o cdigo monetrio CNH.
2. Grupo formado pelas dezenove maiores economias mais a Unio Europeia, a saber: frica do Sul, Alemanha, Arbia
Saudita, Argentina, Austrlia, Brasil, Canad, China, Coreia do Sul, Estados Unidos, Frana, ndia, Indonsia, Itlia, Japo,
Mxico, Reino Unido, Rssia e Turquia.
3. Argumenta-se que os devedores lquidos tm moedas fracas. E nenhum devedor lquido se mantm como potncia por
muito tempo (Eichengreen, 2011, p. 173). Sobre as propostas de reforma da arquitetura monetrio-financeira interna-
cional, ver o captulo de Luiz Afonso Simoens da Silva neste volume. Ver tambm Silva (2012a) e Ocampo (2011; 2012).
212 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
com isso, visa diminuir gradualmente sua dependncia em relao ao dlar.6 Por outro
lado, a insero internacional e regional de sua economia ocorreu na rbita do dlar
isto , foi fruto da globalizao produtiva e financeira regida pelos Estados Unidos.
Seu modelo de desenvolvimento, com elevada autonomia da poltica monetria, creditcia
e cambial, requer a manuteno de sua moeda e de seu sistema bancrio com atuao
predominantemente domstica, operando em condies muito especiais. Isto restringe
sua capacidade de promover o transbordamento do seu capital monetrio e bancrio para
alm de suas fronteiras com exceo do investimento estrangeiro direto, sobretudo,
para captura das matrias-primas necessrias ao seu desenvolvimento. Com isso, fica
sujeita s presses externas vindas dos Estados Unidos, da Unio Europeia, do Japo,
de pases em desenvolvimento etc. , mormente no que concerne poltica cambial
e de acumulao de reservas. Por enquanto, trata-se de estratgia bastante distinta da
internacionalizao global do dlar, das empresas e do sistema financeiro, bem como
das bases militares, dos Estados Unidos, aps a Segunda Guerra Mundial. Pretende-se
afirmar, portanto, que persistem as assimetrias na ordem monetria e financeira inter-
nacional e que, no horizonte visvel, o renminbi dever desempenhar o papel restrito
de uma moeda regional.
Para discutir essas questes, o captulo est organizado em trs sees aps esta
breve introduo. Na segunda seo, discorre-se a respeito da conformao do regime
ouro-dlar e do padro dlar flexvel, destacando-se a centralidade da moeda americana
no aprofundamento crescente da integrao das estruturas produtivas e financeiras, em
mbito global. Em seguida, discute-se a supremacia do dlar no sistema monetrio-
-financeiro internacional, aps a crise econmica internacional iniciada em 2008.
Na terceira seo, analisam-se as polticas da China, tentando diminuir gradativamente
sua dependncia ao dlar, bem como as possibilidades e os limites do renminbi em
exercer o papel de moeda-chave internacional.7 Na quarta seo, apresentam-se algumas
consideraes prospectivas sobre o arranjo monetrio-financeiro internacional.
6. De forma semelhante, pode-se compreender o longo projeto de construo do euro. Diante da flutuao do dlar, da
hegemonia regional do marco alemo, das presses por ajustamentos assimtricos e dos temores de uma apreciao
desordenada das moedas europeias, comprometendo a competitividade, a Comunidade Econmica Europeia (CEE) formou
um grupo de trabalho coordenado pelo primeiro-ministro de Luxemburgo, Pierre Werner, para estudar alternativas de
transio de uma unio aduaneira para uma unio monetria. Em abril de 1972, como primeira etapa de implementao
do Plano Werner, a Serpente Europeia comeou a funcionar. As moedas participantes poderiam flutuar mais ou menos
2,25% umas em relao s outras e, em conjunto, at 4,5% em relao ao dlar e s demais moedas da CEE fora da
Serpente Europeia. Foram estabelecidas linhas de crdito para auxiliar pases com desequilbrios de balano de paga-
mentos e se criou o Fundo Monetrio Europeu de Cooperao (FMEC) para monitorar as polticas monetrias nacionais,
supervisionar os desembolsos de suas linhas de crdito e decidir sobre eventuais realinhamentos cambiais no interior da
Serpente Europeia. Em 1o de janeiro de 1979, comeou a funcionar o Sistema Monetrio Europeu (SME), substituindo
a Serpente Europeia, como regime cambial. Foi introduzida a Unidade Monetria Europeia (European Currency Unit,
ECU), como moeda paralela, baseada em uma cesta de moedas nacionais, que deveria, inicialmente, funcionar como
moeda contbil dos gastos comunitrios e evoluir, progressivamente, para funes plenas de moeda escritural. O Fundo
Monetrio Europeu (FME) substituiu o FMEC, e foram criadas novas linhas de crdito de curto prazo para ajustes de
balano de pagamentos. Este rearranjo institucional fortaleceria o Mecanismo Cambial Europeu (MCE), definido como
um regime de bandas cambiais com flutuaes de mais ou menos 2,25% em relao ao marco exceo feita lira,
cuja banda de flutuao seria de mais ou menos 6% (Block, 1977; Moffitt, 1984).
7. Utilizam-se os conceitos de moeda e de divisa propostos por Aglietta (1986): a moeda soberana no seu espao
nacional, tornando-se uma divisa quando passa a circular em mbito internacional.
214 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
8. A partir de Keynes (1930; 1933; 1936), o entendimento das economias monetrias de produo no se restringe
reproduo conjunta das trs funes do dinheiro unidade de conta, meio de pagamento e reserva de valor , mas
requer tambm a compreenso do dinheiro, simultaneamente, como bem pblico e instrumento de enriquecimento
privado. As decises de gasto dos empresrios tendem a ser viabilizadas por meio da oferta de recursos lquidos criados
pelos bancos. Os emprstimos do sistema bancrio criam moeda poder de compra para sancionar as apostas das
empresas, que pretendem ampliar seus investimentos e seus lucros, a partir da avaliao dos riscos de liquidez e de
pagamento. Todavia, a prerrogativa de criao de moeda pelos bancos deve estar subordinada s regras de conversi-
bilidade, isto , da transformao das moedas privadas na moeda central, forma final de liquidao dos contratos.
A exigncia de conversibilidade das moedas bancrias de emisso privada, mas de aceitao geral na moeda
estatal revela o duplo carter dos bancos e do dinheiro nas economias monetrias de produo: i) instituies privadas
que procuram maximizar a rentabilidade do capital em um ambiente de incerteza e irreversibilidade; e ii) instituies
responsveis pela criao e gesto da moeda e do sistema de pagamentos (bem pblico). Esta conversibilidade no
est garantida a priori. Em geral, ela testada no momento em que se manifesta a desconfiana no carter pblico
da moeda emitida privadamente. Isto pode ocorrer sob a forma de mudanas nas avaliaes dos mercados quando se
vislumbra a possibilidade de deteriorao da qualidade dos ativos e cresce o risco de uma corrida contra os passivos
bancrios constitudos predominantemente por depsitos vista. Os bancos centrais enquanto intermedirios entre
o poder soberano do Estado e o sistema bancrio procuram estabelecer, alm de regras prudenciais e sanes,
normas gerais de acesso dos bancos liquidez na moeda central. Ao mesmo tempo em que impem regras, sanes e
condicionalidades, os bancos centrais tambm funcionam como redutores de riscos e de incerteza para os bancos, por
meio dos instrumentos de abastecimento de liquidez taxa de redesconto e operaes no mercado aberto. Constitui-se,
assim, um vasto sistema de pagamento, de criao de moeda bancria, operacionalizado pelos bancos comerciais, mas
hierarquizado e organizado em torno dos bancos centrais. Nos momentos crticos, esta cadeia de pagamentos pode
ser interrompida, surgindo a ameaa de uma crise sistmica e requerendo o papel de emprestador de ltima instncia
dos bancos centrais. Ver Belluzzo (1997; 1999) e Freitas (1997a).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 215
9. Nas palavras de Brunhoff (2004, p. 76): A hegemonia de uma moeda nacional em um dado perodo (...) no um
fenmeno puramente econmico ou financeiro. Ela tem fundamentos polticos que refletem as relaes de foca entre
as naes em dado momento, segundo seus modos de insero no capitalismo internacional. Ver tambm Brunhoff
(1996, p. 44-45).
10. Na teoria cartalista, a moeda est intrinsecamente associada ao poder poltico e, dessa forma, torna-se um elemento
importante de estudo para a cincia poltica, bem como para as relaes internacionais, uma vez que a hierarquia
entre as moedas reflete, no plano internacional, a assimetria de poder existente nas relaes interestatais. Para uma
discusso da moeda enquanto criatura do Estado, a partir desta abordagem, ver Martins (2013) e Helleiner (2003).
216 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
11. Grande parte dos debates realizados durante a Conferncia de Bretton Woods, entre 1o e 22 de julho de 1944,
foi divulgada em Schuler e Rosenberg (2012). Na verso eletrnica do projeto, foram acrescentadas conexes para
documentos referenciados nas transcries, sumrios das reunies das comisses de trabalho, notas explicativas e
historiogrficas sobre a conferncia e os participantes, alm de material de apoio ao evento e fotografias. Ver, ainda,
Andrade (2013) e Steil (2013).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 217
12. Keynes (1943; 1944), durante as reunies preparatrias para a Conferncia de Bretton Woods, props um sistema
supranacional de pagamentos e de proviso de liquidez. A moeda escritural o bancor visava, sobretudo, eliminar o
papel exercido pelo ouro ou por qualquer moeda nacional enquanto ativo de reserva do sistema monetrio e financeiro
internacional. Tratava-se de evitar a consolidao de um ativo que pudesse assumir a funo de fuga para a liquidez,
exercido pelo ouro em momentos de instabilidade internacional; impedir que uma moeda nacional se convertesse em
dinheiro universal, em particular, o dlar; e evitar que a Inglaterra ficasse sujeita s vicissitudes da poltica interna de
outro pas os Estados Unidos. A International Clearing Union, um banco central dos bancos centrais, emitiria a moeda
bancria internacional de natureza pblica e liquidaria posies entre os bancos centrais: dficits e supervits dos pases
resultariam em, respectivamente, redues e aumentos dos bancors dos bancos centrais nacionais junto International
Clearing Union. Os negcios privados seriam realizados nas moedas nacionais, que estariam vinculadas ao bancor me-
diante um sistema de taxas de cmbio fixas, mas ajustveis. O bancor no seria, portanto, passvel de negociao ou de
entesouramento pelos agentes privados assim, seria eliminada a demanda pela moeda-chave enquanto ativo financeiro
e instrumento universal da preferncia pela liquidez. Dessa forma, para Keynes (1943; 1944), a moeda internacional
deveria ter carter apenas veicular, enquanto a liquidez internacional deveria estar associada com as necessidades do
comrcio exterior. O volume de bancors se expandiria com o crescimento de transaes comerciais, como ocorre, de
modo geral, com os depsitos bancrios domsticos, que acompanham a demanda das empresas, famlias e governos.
13. Esse foi outro tema debatido por Keynes (1943; 1944): as assimetrias dos processos de ajuste de balano de paga-
mentos entre pases deficitrios e superavitrios. As experincias histricas mostravam que apenas os deficitrios isto
, aqueles que perdiam reservas enfrentavam presses para promoverem ajustamentos, recessivos e/ou deflacionrios,
enquanto os superavitrios, to desequilibrados quanto os deficitrios, eram considerados competitivos e acumulavam
reservas. Um pas superavitrio seria to responsvel por crises de balano de pagamentos quanto os deficitrios, pela
simples razo de que no h dficits sem que haja supervits. Sua proposta era que o sistema monetrio internacional
tivesse regras para uma distribuio mais equitativa do ajustamento dos desequilbrios do balano de pagamento: para
os deficitrios, facilidades na obteno de crdito; para os superavitrios, ampliao dos gastos via expanso das
importaes. Assim, a economia mundial poderia mover-se na direo do pleno emprego, evitando ajustes deflacionrios.
A proposta aprovada dava grande poder assimtrico para os pases superavitrios naquele momento, os Estados
Unidos. Havia, portanto, o temor de os Estados Unidos decidirem manter seus supervits, praticar polticas protecionistas
e no aceitar ajustes nas taxas de cmbio dos pases menos competitivos. A clusula de moeda escassa, instituda
entre os artigos do FMI, foi produto destas discusses, mas jamais foi utilizada (Block, 1977).
14. O Grupo Banco Mundial atualmente composto por: Banco Internacional para Reconstruo e Desenvolvimento
(BIRD), Associao Internacional de Desenvolvimento (AID); Corporao Financeira Internacional (CFI), Agncia Multilateral
de Garantia de Investimentos (Miga); e Centro Internacional para Arbitragem de Disputas sobre Investimentos (Ciadi).
218 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
15. Serrano (2002, p. 246) argumenta que o dilema de Triffin no ocorre, a despeito de sucessivos dficits globais
no balano de pagamentos do pas central e do crescimento contnuo do comrcio e das finanas internacionais. Alm
disso, a conversibilidade da moeda-chave em ouro no ameaada, uma vez que, apesar dos dficits no balano de
pagamentos, o ouro no se move (nem muda de mos). No se trata, simplesmente, do movimento do ouro, mas de a
Inglaterra ter sido capaz de gerir o sistema alterando as taxas de redesconto, como sinalizado , reduzindo o dinamismo
de sua economia e evitando crises de balano de pagamento (Medeiros e Serrano, 1999, p. 126). Os Estados Unidos,
por sua vez, nunca realizaram um ajuste de sua economia associado aos desequilbrios do balano de pagamento e,
por conseguinte, para manter o valor de sua moeda, exceto durante o choque Volcker. Segundo Moffitt (1984, p. 31):
tornou-se evidente que esse sistema [Bretton Woods] nada mais era que um joguete dos interesses da poltica dos
Estados Unidos. Os Estados Unidos podiam arcar com constantes dficits no balano de pagamentos, pois o dlar
servia como moeda corrente do mundo. Para financi-lo, no entanto, os Estados Unidos emitiam dlares que so,
essencialmente, a confirmao de uma dvida do Tesouro sem jamais se preocuparem em manter uma administrao
monetria responsvel. (...) Quando os Estados Unidos se recusaram a eliminar os dficits de seu balano de pagamen-
tos, as decises monetrias de Bretton Woods transformaram-se em crescente passivo para os europeus e japoneses.
A inflao nos Estados Unidos causou a reduo do poder aquisitivo do dlar e, portanto, das reservas internacionais
basicamente em dlares. Serrano (2004, p. 197) reconhece que a alternativa de seguir polticas macroeconmicas
contracionistas para garantir a manuteno da taxa de cmbio nominal nunca foi sequer considerada seriamente pelo
governo americano, pois entrava em choque com suas prioridades de poltica interna e externa e significaria a inaceitvel
admisso, pelos EUA, de uma restrio externa ao seu crescimento e s suas polticas econmicas em geral.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 219
16. Os Estados Unidos permitiram tambm a desvalorizao de 25 moedas nacionais em relao ao dlar a queda
de 30,5% na cotao da libra desencadeou uma cadeia de desvalorizao das moedas europeias e do iene e a for-
mao da Unio Europeia de Pagamento (1950-1958). Pela Unio Europeia de Pagamento, cada pas liquidava suas
posies de crdito e dbito com os demais membros e apenas a posio lquida permanecia em dlar. Facilitavam-se,
portanto, as transaes comerciais e os pagamentos durante a escassez de dlar (Block, 1977). A experincia pode ser
considerada o embrio operacional do sistema de pagamento do Banco Central Europeu (BCE). Ver tambm Scandiucci
Filho (2000) e Gaspar (2011).
17. Kindleberger (1973, p. 340, traduo nossa) defendeu cinco funes ou responsabilidades para os pases he-
gemnicos na manuteno da estabilidade do sistema mundial: a) manter um mercado relativamente aberto para
os bens; b) proporcionar emprstimos de longo prazo anticclicos, ou pelo menos estveis; c) estruturar um sistema
relativamente estvel de taxa de cmbio; d) assegurar a coordenao das polticas macroeconmicas; e) atuar como
emprestador de ltima instncia, atravs de operaes de redesconto e de outras formas, proporcionando liquidez
nas crises financeiras. Para uma avaliao crtica da teoria da estabilidade hegemnica, ver captulo de Jos Gilberto
Scandiucci Filho neste volume.
220 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
18. No incio de 1961, o Tesouro americano e o Federal Reserve Bank de Nova Iorque convenceram autoridades monetrias
estrangeiras a estabelecer um Fundo Comum de Ouro com o intuito de manter a cotao em US$ 35/ona-troy: quando
especuladores comeassem a vender dlares e a comprar ouro, o fundo venderia o metal para satisfazer a demanda.
A Frana, no entanto, comeou deliberadamente a acumular reservas em ouro e o fundo foi extinto em 1968 (Moffitt, 1984).
19. Sobre a dinmica de formao e expanso do euromercado, ver Lima (1985), Freitas (1989) e Moffitt (1984).
20. Como salienta Brunhoff (2004, p. 76): H um compromisso hierrquico (...) que reflete a contradio entre a
necessidade de haver uma referncia monetria comum para as transaes internacionais e a manuteno da especi-
ficidade das moedas nacionais.
21. No custa recordar que, entre 1950 e 1973, o PIB da Repblica Federal Alem cresceu a uma taxa mdia anual
de 5,05%; da Itlia, 5,68%; do Japo, 9,29%; da Coreia do Sul, 9,85%. No Brasil, as taxas foram mais altas e mais
descontnuas, com uma mdia de 8%, entre 1955 e 1960, 11%, entre 1967 e 1973, e 6,4% entre 1974 e 1980, com
uma queda significativa no perodo 1961-1967.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 221
22. O conflito entre essas duas funes da moeda est na origem da crise do dlar-ouro, suscitando inclusive tentativas
de substituio do dlar pelos direitos especiais de saque (DES em ingls, special drawing right, SDR), uma moeda
virtual emitida pelo FMI e ativo de reserva utilizado apenas entre os bancos centrais e o FMI. Os DES foram alocados em
trs ocasies. Na primeira, entre 1970-1972, foram distribudos DES 9,3 bilhes entre os pases membros; na segunda,
entre 1979-1981, mais DES 12,1 bilhes; e na terceira, acordou-se, no mbito do G20, em 2009, um reforo da capa-
cidade de emprstimo do FMI de US$ 250 bilhes para US$ 750 bilhes , sendo US$ 250 bilhes por meio de nova
emisso de DES. Ainda no final da dcada de 1960, o valor dos DES foi definido como equivalente a 0,888671 grama
de ouro, que correspondia a US$ 1,00. Aps 1973, com a desmonetizao do ouro, a cotao dos DES foi redefinida a
partir de uma cesta de moedas desde 1999, o dlar, o euro, o iene e a libra.
222 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
23. Sobre os processos competitivos de remoo dos mecanismos de controles de capitais nos pases desenvolvidos
Inglaterra, Japo, Austrlia, Nova Zelndia, pases escandinavos e membros da Comunidade Europeia , ver Chesnais
(1994; 1996), Freitas (1997b), Ferreira, Freitas e Schwartz (1998) e Torres Filho (2013). Nos anos 1990, assistiu-se a um
movimento semelhante nos chamados mercados emergentes da Amrica Latina, sia e Leste Europeu.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 223
24. Sobre a dinmica dos mercados financeiros liberalizados, desregulamentados e displicentemente supervisionados,
ver Guttmann (1994), Cintra (1997), Freitas (1997b), Farhi (1998), Farhi e Cintra (2008; 2009).
224 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
25. Em funo das limitaes do escopo, no ser efetuada uma discusso sobre as inovaes financeiras e institucionais,
nem ser realizada uma anlise da dinmica da crise, por meio dos processos de inflao e de deflao dos ativos mobili-
rios e financeiros, caractersticos dos ciclos liderados pelas finanas (finance-led). Salienta-se apenas que, no movimento
de inflao de ativos imobilirios, estavam interconectados trs determinantes: i) a eroso dos critrios de avaliao do
risco de crdito e o aperfeioamento dos mtodos de captura dos devedores, as famlias de renda mdia e baixa, cuja
capacidade de pagamento estava limitada pela estagnao da renda; ii) a ampliao da securitizao das hipotecas e
outros recebveis, mediante a criao e multiplicao de ativos lastreados nas dvidas contradas pelas famlias originar
e distribuir, impulsionando a alavancagem das posies financiadas nos mercados monetrios; e iii) a possibilidade de
extrair novos emprstimos apoiados na valorizao dos imveis e destinados aquisio de bens de consumo durveis
(home equity loans). Na etapa de euforia, a confirmao das expectativas otimistas leva os possuidores de riqueza a apostas
mais arriscadas, incorporando ativos de menor qualidade em suas carteiras. Porm, uma sbita alterao das expectativas
acarreta uma onda de vendas em massa, que tende a comear pelos ativos mais arriscados, revertendo o ciclo. Para mais
informaes, ver Minsky (1986), Aglietta (2004), Coutinho e Belluzzo (1996; 1998), Greenspan (2007; 2010), Buiter e
Sibert (2007), Buiter (2008), Kregel (2008a; 2008b), Guttmann e Plihon (2008), Borio (2008), Morris (2008), Freitas e Cintra
(2008), Wolf (2008), Tett (2009), United States (2009), Roubini e Mihm (2010), United States (2011), Farhi e Prates (2013).
26. Para a relao dos Estados Unidos com o seu territrio econmico supranacional, ver Fiori (2004; 2007; 2008).
Para outras discusses sobre o poder global americano, do ponto de vista geopoltico, ver Panitch e Gindin (2005) e
Gowan (2005). Sobre a desconcentrao relativa do poder americano, ver Lima (2010) e Cruz (2010).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 225
contrao entre 2007-2011 (Lund et al., 2013, p. 27, traduo nossa), uma vez
que o grau de integrao entre os mercados financeiros europeus deu um passo
atrs, nos ltimos anos. Segundo Lund et al. (2013, p. 16, traduo nossa),
hoje, 30% dos ttulos das aes e dos bnus mundiais esto detidos por investidores
estrangeiros. A participao varia significativamente entre as regies: a Europa a
mais alta, com 53% detidos por investidores estrangeiros (dois teros dos quais so
provenientes de outros pases europeus). Na Amrica do Norte, 23% dos ttulos e aes
so detidos por investidores estrangeiros; na China, o dado correspondente 9,4%.
TABELA 1
Estoque global de investimento estrangeiro direto IED (1990-2011)1
US$ trilhes, fim de perodo, taxas de cmbio nominais Taxa de crescimento (%)
1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2000-2007 2007-2011
Emprstimos 2
6 8 11 20 25 32 31 29 31 32 16,4 -0,2
Em % do PIB global 55 67 101 131 142 153 139 148 149 145 - -
Fonte: Balance of Payments do Mckinsey Global Institute apud Lund et al. (2013, p. 70).
Elaborao dos autores.
Notas: 1 Exclui ativos de centros financeiros offshore. Os totais podem apresentar desvios provenientes de arredondamento.
2
Inclui essencialmente emprstimos, moedas e depsitos, bem como uma pequena parcela de crdito comercial.
TABELA 2
Indicadores selecionados de IED e produo internacional (1990-2011, anos selecionados)
(Em US$ bilhes, valores em preos correntes)
2005-2007
1990 2009 2010 2011
(mdia pr-crise)
Total de ativos das empresas estrangeiras 4.599 43.623 74.910 75.609 82.131
Valor adicionado das empresas estrangeiras 1.018 4.949 6.392 6.560 7.183
Emprego das empresas estrangeiras (milhares) 21.458 51.593 59.877 63.903 69.065
Memorandum
27. Segundo Solomon (1977, p. 31, traduo nossa): entre 1949 e 1959, os Estados Unidos assumiram o importante
papel de banco central do mundo, preenchendo, assim, uma funo no especificada nos acordos de Bretton Woods:
os Estados Unidos criaram moeda internacional ao expandirem suas dvidas lquidas para com o resto do mundo.
Da mesma forma, afirmaram Panitch e Gindin (2005, p. 111, traduo nossa): Foi no contexto desta integrao que o
Federal Reserve comeou a emergir como o que a revista The Economist pode chamar realmente, o banco central do
mundo, em termos da proviso de liquidez e da definio da taxa de juros bsica global. As origens desses desenvolvimentos
esto associadas ao crescimento de finanas internacionais durante a era de Bretton Woods, especialmente quando
Wall Street passa a participar do mercado de eurodlar em Londres. E foi o primeiro big bang de desregulamentao
financeira, ocorrido em Nova Iorque em meados dos anos 1970, seguido por outras exploses tanto nos mercados
financeiros domsticos como nos internacionais, aps o Choque Volcker. (...) Ao mesmo tempo, o papel internacional
crescente de bancos de investimento americanos mediou fuses corporativas em todas as partes da Europa e da sia,
alm de influenciar suas reorientaes industrial e financeira.
28. Segundo estimativas do Federal Reserve Bank of New York, mais de 70% das notas de US$ 100 e mais de 55% das
notas de US$ 50 e de US$ 20 so mantidas no exterior. Praticamente, dois teros de todas as notas de dlar circulam
fora dos Estados Unidos, desde 1990 (Goldberg, 2010, p. 2).
228 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
TABELA 3
Balano de pagamento dos EUA (1960-2012, anos selecionados)
(Em US$ milhes)
Ativos americanos no exterior -4.099 -9.337 -86.967 -81.234 -560.523 -909.953 -97.469
Ativos do governo dos Estados Unidos (exclui reservas) -1.100 -1.589 -5.162 2.317 -941 7.540 85.331
Moedas estrangeiras e ativos de curto prazo -528 -16 242 -130 -24 10.108 90.987
Ativos do setor privado -5.144 -10.229 -73.651 -81.393 -559.292 -915.659 -178.341
Investimento direto no exterior -2.940 -7.590 -19.222 -37.183 -159.212 -301.080 -388.293
Ativos de instituies no bancrias -394 -596 -4.023 -27.824 -138.790 31.326 -25.723
Ativos de bancos universais -1.148 -967 -46.838 12.379 -133.382 -506.821 380.498
Ativos de estrangeiros nos Estados Unidos 2.294 7.226 62.037 139.357 1.038.224 1.333.921 543.884
Reservas dos bancos centrais estrangeiros 1.473 7.775 16.649 33.910 42.758 398.309 393.922
Ativos do setor privado 821 -550 45.388 105.447 995.466 935.612 149.962
Investimento estrangeiro direto 315 1.464 16.918 48.494 321.274 205.851 166.411
Outros valores mobilirios (bnus e aes) 282 2.189 5.457 1.592 459.889 140.939 196.908
Passivo de instituies no bancrias -90 2.014 6.852 45.133 170.672 67.985 -39.505
Passivo dos bancos universais 678 -6.298 10.743 -3.824 116.971 194.177 -387.378
Memorandum
Balano de bens e servios 3.508 2.254 -19.407 -80.864 -377.337 -499.379 -534.656
Balano de transaes correntes 2.824 2.331 2.317 -78.968 -416.317 -449.471 -440.416
GRFICO 1
Balano de pagamento dos Estados Unidos (1960-2012)
(Em US$ milhes)
2.000
1.500
1.000
500
-500
-1.000
-1.500
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Ativos americanos no exterior Ativos de estrangeiros nos EUA
Balano de transaes correntes
Fonte: Bureau of Economic Analysis. Disponvel em: <http://www.bea.gov/international/xls/table1.xls>.
Elaborao dos autores.
Reitera-se que essa parece ser a grande vantagem para os Estados Unidos da
ausncia de conversibilidade em ouro:
a eliminao pura e simples da sua restrio externa. Agora, os EUA podem incorrer
em dficits em conta-corrente, permanentes e crescentes, sem se preocupar com o fato
de seu passivo externo lquido estar aumentando, uma vez que este passivo externo
composto de obrigaes denominadas na prpria moeda e no conversveis em
mais nada (Serrano, 2002, p. 251).
29. No se deve esquecer que as operaes dos investidores estrangeiros nos mercados de aes e de dvida nos
Estados Unidos desempenharam papel relevante nos processos de inflao de ativos financeiros e imobilirios, bem
como estimularam o crdito ao consumo e a superacumulao produtiva e financeira na dcada de 1990, nas em-
presas pontocom. Os investidores estrangeiros compraram bnus emitidos pelas corporaes que recompravam suas
aes, estimulando as cotaes. Ao se tornarem um dos principais fundings para a expanso das agncias federais, os
estrangeiros tambm estimularam o mercado de hipotecas, fomentando a bolha no mercado de imveis residenciais.
Ver Cintra e Cagnin (2007a; 2007b), Cagnin (2007) e Cagnin (2012).
230 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
30. Pela primeira vez, foram efetuadas operaes de swaps de US$ 30 bilhes com os bancos centrais de mercados
emergentes Brasil, Mxico, Coreia do Sul e Cingapura a fim de facilitar o movimento dos investidores para o dlar,
auxiliando a conter as presses pela desvalorizao das moedas (fugas de capitais). Para uma discusso sobre o papel
destas operaes de swap na gesto da crise global, ver McGuire e Peter (2009) e Goldberg, Kennedy e Mil (2011).
Para um panorama da atuao do Federal Reserve, ver Bullio et al., (2009), Bastos e Mattos (2011) e Cardoso (2012;
2013). As primeiras operaes de trocas de moedas realizadas pelo Federal Reserve ocorreram em 1962, no mbito
das medidas implementadas para sustentar o dlar (Moffitt, 1984, p. 32).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 231
TABELA 4
Posio dos investimentos internacionais dos Estados Unidos
(1976-2012, anos selecionados)
(Em US$ bilhes)
O que se pode inferir, a partir desses dados, que o sistema monetrio internacional
voltou a ser um sistema de reserva, no qual se destacam os montantes acumulados pelos:
i) pases emergentes industrializados: China (inclundo Hong Kong), Coreia do
Sul, Cingapura, Taiwan, ndia, Brasil; ii) pases produtores de petrleo: Arbia
232 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
Saudita, Kuwait, Catar, Noruega, Rssia; e iii) pases desenvolvidos: Japo e Sua.31
Em dezembro de 2012, o total das reservas internacionais atingiu US$ 10,95 trilhes,
sendo US$ 3,7 trilhes dos pases desenvolvidos e US$ 7,2 trilhes dos pases em desen-
volvimento (tabela 5). A participao do euro entre as reservas identificadas manteve o
papel relativo desempenhado pelas moedas europeias antes da introduo da moeda nica,
quais sejam, o marco alemo, o franco francs, o guilder holands e a Unidade Monetria
Europeia (ECU). Todavia, a participao do euro caiu de 16,1% em 2007, antes da
crise financeira e da explicitao dos problemas na arquitetura da Unio Europeia,
para 13,3% em 2012, entre as reservas identificadas. Esta queda ocorreu entre os
pases em desenvolvimento: de 13,2% para 9,3%, no mesmo perodo (tabela 6).
Os bancos centrais dos pases em desenvolvimento venderam 45 bilhes em 2012,
reduzindo em 6,2% a presena do euro em suas reservas internacionais. Segundo
anlise antecipada pelo Banco Central Europeu (BCE):
encontra-se evidncia de um forte declnio do interesse estrangeiro em ttulos de
dvida pblica emitidos por determinados pases da rea do euro e uma moderada
reduo para a zona do euro como um todo durante a intensificao da crise no
segundo semestre de 2011 (ECB, 2012, p. 11, traduo nossa).
GRFICO 2
Posio dos investimentos internacionais dos Estados Unidos (1976-2012)
(Em % do PIB)
170
150
130
110
90
70
50
30
10
-10
-30
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
31. Nos anos 1970, com a introduo das taxas de cmbio flutuantes, formou-se a iluso de que no haveria mais a neces-
sidade de reservas internacionais. Os mercados financeiros internacionais assegurariam os ajustes rpidos e contnuos dos
balanos de pagamentos, com a condio de no exercerem nenhum controle sobre os fluxos de capitais. Os bancos centrais,
ao transferirem a gesto das obrigaes externas para os mercados, no precisariam se preocupar em constituir reservas.
Para Aglietta (1986, p. 14, traduo nossa) isto significava: o mundo encantado do mercado perfeito transplantado escala
das relaes internacionais. Neste mundo, a moeda internacional se extingue, posto que j no possui uma funo especfica.
O setor privado pode utilizar qualquer divisa para efetuar seus pagamentos internacionais. As divisas se tornam triviais, j que
somente tm um papel instrumental, ao equilibrarem-se por si mesmas as transaes comerciais e financeiras.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 233
32. As moedas liquidadas no CLS Bank International so: dlar (Estados Unidos), euro (zona do euro), libra esterlina
(Reino Unido), iene (Japo), dlar de Hong Kong, dlar de Cingapura, dlar australiano (Austrlia), dlar da Nova Zeln-
dia, won (Coreia do Sul), peso mexicano (Mxico), dlar canadense (Canad), coroa dinamarquesa (Dinamarca), coroa
norueguesa (Noruega), coroa sueca (Sucia), rande (frica do Sul), franco suo (Sua) e shekel (Israel). Para maiores
informaes, ver: <http://www.cls-group.com/MarketInsight/CLS%20Information/CLS%20Statistics%20on%20FX%20
Activity.pdf>. Os autores agradecem a Rafael Bianchini Abreu Paiva por estas informaes.
33. Tambm por razes de escopo no se realizar o detalhamento da participao do dlar nas emisses de ttulos
de dvida, nos emprstimos bancrios e nos derivativos financeiros. Para estas informaes, ver o captulo de Bruno
Martarello De Conti, Daniela Magalhes Prates e Dominique Plihon neste volume. Sobre a participao do euro, ver
ECB (2012, p. 10).
234 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
TABELA 5
Composio das reservas internacionais, por moeda (1998-2012, anos selecionados)
(Em US$ milhes)
1998 2000 2005 2007 2008 2010 2012
Mundo 1.643.589 1.935.859 4.319.959 6.704.205 7.345.786 9.264.235 10.936.323
Reservas identificadas1 1.282.406 1.518.244 2.843.626 4.119.361 4.210.258 5.161.831 6.079.649
Dlar 888.724 1.079.916 1.902.535 2.641.657 2.698.599 3.191.655 3.761.310
Libra 34.142 41.798 102.243 192.675 168.794 203.015 243.307
Marco alemo 176.951 - - - - - -
Franco francs 20.814 - - - - - -
Iene 80.029 92.078 101.769 12.048 131.901 188.770 239.760
Franco suo 4.237 4.087 4.143 6.395 5.799 6.629 7.704
Guider holands 3.489 - - - - - -
ECU2 16.637 - - - - - -
Euro - 277.693 683.893 1.082.376 1.112.287 1.342.492 1.455.137
Outras moedas 57.383 22.672 49.041 75.778 92.878 229.271 372.430
Reservas no identificadas3 361.183 417.615 1.476.334 2.584.845 3.135.528 4.102.404 4.856.675
(Continua)
34. Estimativas sobre as moedas utilizadas no faturamento ou liquidao do comrcio exterior so limitadas. Para
Goldberg e Tille (2008) e Auboin (2012), o exportador e o importador podem apresentar interesses opostos na escolha
da moeda de denominao ou liquidao das transaes comerciais. Vale dizer, a escolha da moeda para faturar expor-
tao e importao no neutra em relao exposio ao risco de cmbio. Por um lado, o importador deseja limitar a
participao da moeda estrangeira nos contratos e maximizar a participao da prpria moeda, a fim de conter os riscos
de taxa de cmbio, sobretudo, se efetuar grandes operaes ou se controlar as cadeias de distribuio. Por outro lado,
o exportador deseja determinar unilateralmente a moeda de pagamento, que maximiza suas receitas. Dessa forma, um
nmero significativo de pases gostaria de desenvolver o uso de sua moeda no comrcio internacional. A partir de uma
ampla base de dados, Goldberg e Tille (2008) identificam que o dlar desempenha um papel dominante nas trocas entre
o Canad e os Estados Unidos (81%) e entre o Canad e o restante do mundo (68%). O dlar tambm est presente
em 84,9% das exportaes da Coreia do Sul, em 52,4% das exportaes do Japo, em 67,9% das exportaes da
Austrlia e em 80% das exportaes da Tailndia. Refletindo a elevada participao das matrias-primas e da energia
nas importaes, o dlar fatura 82,2% das compras externas coreanas e 70,7% das japonesas. Ver tambm Tille e
Goldberg (2009). Para uma estimativa da participao do euro nas trocas fora da Unio Europeia, ver box 1.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 235
(Continuao)
1998 2000 2005 2007 2008 2010 2012
Economias desenvolvidas 1.022.435 1.217.025 2.078.490 2.432.208 2.491.193 3.092.204 3.690.839
Reservas identificadas1 925.177 1.107.883 1.821.599 2.157.080 2.197.678 2.708.457 3.281.890
Dlar 618.689 772.465 1.261.105 1.423.433 1.475.598 1.761.725 2.082.479
Libra 26.033 31.010 49.831 76.021 59.055 68.152 97.880
Marco alemo 130.279 - - - - - -
Franco francs 12.898 - - - - - -
Iene 65.943 80.784 86.263 85.215 93.545 120.656 155.767
Franco suo 2.212 3.185 3.428 4.721 3.955 5.198 2.536
Guider holands 2.989 - - - - - -
ECU2 16.541 - - - - - -
Euro - 203.910 387.038 522.190 511.245 646.720 778.471
Outras moedas 49.593 16.529 33.935 45.501 54.281 106.005 164.756
Reservas no identificadas3 97.258 109.142 256.891 275.127 293.515 383.747 408.949
Economias em desenvolvimento 621.153 718.834 2.241.469 4.271.998 4.854.593 6.172.030 7.245.485
Reservas identificadas1 357.229 410.361 1.022.027 1.962.280 2.012.580 2.453.374 2.797.759
Dlar 270.035 307.452 641.431 1.218.224 1.223.001 1.429.929 1.678.831
Libra 811 10.788 52.413 116.654 109.738 134.863 145.427
Marco alemo 46.672 - - - - - -
Franco francs 7.916 - - - - - -
Iene 14.086 11.294 15.506 35.265 38.356 68.113 83.994
Franco suo 2.024 901 715 1.675 1.845 1.431 5.168
Guider holands 500 - - - - - -
ECU2 96 - - - - - -
Euro - 73.783 296.855 560.186 601.042 695.772 676.666
Outras moedas 779 6.143 15.106 30.277 38.597 123.266 207.674
Reservas no identificadas3 263.924 308.473 1.219.443 2.309.717 2.842.013 3.718.656 4.447.726
China 149.188 168.278 821.514 1.530.282 1.949.260 2.866.079 3.331.120
Fonte: B ase de dados da Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (Cofer), do FMI. Disponivel em:
<http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm>.
Elaborao dos autores.
Notas: 1 Mostra as reservas cujas moedas foram identificas.
2
A ECU era uma moeda virtual baseada em uma cesta de moedas dos Estados-membros da Comunidade Europeia,
usada como unidade de conta antes da introduo do euro em 1o de janeiro de 1999.
3
Mostra a diferena entre o total das reservas e as identificadas.
236 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
TABELA 6
Composio das reservas internacionais, por moeda (1998-2012, anos selecionados)
(Em %)
ECU 2
1,0 - - - - - -
Reservas discriminadas 1
90,5 91,0 87,6 88,7 88,2 87,6 88,9
ECU 2
1,6 - - - - - -
Reservas no identificadas 3
9,5 9,0 12,4 11,3 11,8 12,4 11,1
(Continuao)
1998 2000 2005 2007 2008 2010 2012
ECU 2
0,0 - - - - - -
Fonte: B ase de dados da Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (Cofer), do FMI. Disponivel em:
<http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm>.
Elaborao dos autores.
Notas: 1 Mostra as reservas cujas moedas foram identificas.
2
A ECU era uma moeda virtual baseada em uma cesta de moedas dos Estados-membros da Comunidade Europeia,
usada como unidade de conta antes da introduo do euro em 1o de janeiro de 1999.
3
Mostra a diferena entre o total das reservas e as identificadas.
TABELA 7
Composio das reservas internacionais identificadas, por moeda
(1998-2012, anos selecionados)
(Em %)
1998 2000 2005 2007 2008 2010 2012
(Continuao)
1998 2000 2005 2007 2008 2010 2012
Fonte: B ase de dados da Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (Cofer), do FMI. Disponivel em:
<http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm>.
Elaborao dos autores.
Notas: 1 Mostra as reservas cujas moedas foram identificadas.
2
A ECU era uma moeda virtual baseada em uma cesta de moedas dos Estados-membros da Comunidade Europeia,
usada como unidade de conta antes da introduo do euro em 1o de janeiro de 1999.
3
Mostra a diferena entre o total das reservas e as identificadas.
TABELA 8
Giro mdio dirio (turnover) no mercado global de moedas (2001, 2004, 2007 e 2010)
(Em % do total)
Moeda 2001 2004 2007 2010
(Continuao)
Moeda 2001 2004 2007 2010
TABELA 9
Pases com acordos de taxas de cmbio baseados em dlar (1995-2010, anos selecionados)
Memorandum
35. Salienta-se que os dados apresentados pelo Tesouro americano no refletem necessariamente a nacionalidade
do ltimo detentor do ttulo negociado. Muitos investidores privados ou oficiais estrangeiros de ttulos pblicos
americanos podem manter seus ttulos em contas fora de seus prprios pases, a fim de preservar o sigilo nas suas
transaes. Seguramente, esta deciso contribui para o grande volume de ttulos pblicos americanos arrolados no Reino
Unido, um grande centro financeiro mundial, nos centros bancrios offshore do Caribe e em Luxemburgo. Note-se que,
em dezembro de 2012, os ativos bancrios de Luxemburgo representavam 22 vezes o PIB do pas.
36. Para diferentes perspectivas sobre o euro, ver o prefcio do professor Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo e os captulos
dos professores Benjamin J. Cohen, Roberto Frenkel, Luiz Afonso Simoens da Silva e Aline Regina Alves Martins neste
volume. Ver tambm Montanaro e Tonveronachi (2012), Allen e Moessner (2012), Guttmann e Plihon (2013), Aglietta
(2012), ECB (2012), Miranda (2013) e Carvalho e Alves (2013).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 241
TABELA 10
Maiores detentores de ttulos do Tesouro americano
(US$ bilhes)
2012 2011 2010 2009 2008 2007
BOX 1
Euro: uma moeda incompleta ou acidental, gerida por um banco central
em esplndido isolamento
(Continua)
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 243
(Continuao)
(Continuao)
TABELA 11
Participao do euro no faturamento ou liquidao no comrcio exterior
de bens fora da Unio Europeia (2008-2011)
(Em % do total)
Exportaes Importaes
Dessa forma, o euro uma moeda estrangeira, para cada um dos pases da eurozona, na
medida em que os conecta a uma taxa de cmbio fixa, independente de suas realidades
econmicas subjacentes, e os priva da autonomia de implementao de poltica monetria e
cambial. Segundo Aglietta (2012, p. 20, traduo nossa): o euro funciona da mesma maneira
(Continua)
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 245
(Continuao)
que o dlar na Argentina entre 1991 e 2001, quando a taxa de cmbio foi fixada pela
Constituio em peso por dlar. () como sistema, o euro semelhante ao padro-ouro:
uma moeda externa cuja oferta global estava fora do alcance dos governos nacionais, mas
dinheiro fiducirio, no entanto, que a comunidade financeira confiava porque as regras de
convertibilidade eram consideradas inviolveis.
Todavia, como sugerido, as moedas estatais contemporneas esto ancoradas na capacidade
de os Estados ou Tesouros tributarem, emitirem moeda e administrarem dvida pblica. Os
vnculos entre o Estado ou Tesouro e o banco central, uma instituio investida com o poder de
emitir moeda, tendem a ser estreitos; o Estado ou Tesouro garante o capital do banco central
e declara a moeda de curso legal; por sua vez, o banco central funciona com emprestador de
ltima instncia do Estado e do sistema financeiro domstico. Segundo Goodhart (1999, p. 20):
The gist of my thesis so far has been that the key factor determining the scope and scale of a
Central Banks Lender of Last Resort functions has been its ability to absorb losses.
Pelo Tratado de Funcionamento da Unio Europeia (Unio Europeia, 2010), o Sistema
Europeu de Bancos Centrais rene o BCE e os bancos centrais nacionais dos 28 pases da
Unio Europeia. O Eurosistema um subconjunto do Sistema Europeu de Bancos Centrais,
agregando o BCE e os bancos centrais nacionais da rea do euro. O Tratado de Funciona-
mento da Unio Europeia delega aos bancos centrais nacionais a superviso de instituies
domsticas, a administrao da estabilidade sistmica, a garantia dos seguros de depsitos
(limitados a 100 mil) e a funo de emprstimo de ltima instncia. Alm disto, o Tratado
de Funcionamento da Unio Europeia probe o BCE e os bancos centrais nacionais da zona do
euro de emprestar diretamente ou comprar ttulos dos tesouros nacionais sob a justificativa
de que no pode haver financiamento monetrio dos Estados pelo Eurosistema (Artigo 123).
O BCE s pode comprar ou vender ttulos no mercado secundrio, pois, neste caso, no
haveria criao ou destruio de moeda, uma vez que estas ocorreriam, respectivamente,
quando os bancos os comprassem dos tesouros e quando os tesouros os amortizassem.
Esse banco central com caractersticas muito particulares possui como objetivo precpuo a ma-
nuteno da estabilidade de preos, perseguindo uma meta de inflao de 2% para a rea do
euro. O principal instrumento operacional so as intervenes no mercado monetrio, comprando
e vendendo ttulos (operaes de mercado aberto). Nestas intervenes, o banco central tanto
fixa a taxa de juros para compra de ttulos com clusulas de recompra (taxa repos), para adequar
oferta e demanda por reservas bancrias no dia a dia (sintonia fina da poltica monetria), como
estabelece precondies para o acesso dos bancos ao mercado atacadista de euros.
Nesse sentido, o euro uma moeda incompleta ou inacabada: cada Estado da rea do euro
responsvel pelo capital investido no BCE, mas este no pode responder por sua solvncia.
Por conseguinte, o BCE no o emprestador de ltima instncia para os Estados da eurozona.
Isso, de novo, faz do euro uma moeda estrangeira para cada pas. No pode haver nenhuma
formulao poltica cooperativa na Europa se a moeda externa a todos os Estados-membros.
Porm, h um pas no qual o euro menos externo que para os demais: Alemanha (Aglietta,
2012, p. 23, traduo nossa). Isto porque a Alemanha, como pas credor, passou a exercer uma
espcie de protetorado macroeconmico (Fiori, 2010) sobre o restante da Europa. O Meca-
nismo Europeu de Estabilizao Financeira (UE-28) e o Mecanismo Europeu de Estabilizao
(Continua)
246 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
(Continuao)
TABELA 12
Planos de resgates na Unio Europeia e rea do euro
Fundo Europeu de Mecanismo Europeu
Estabilidade Financeira de Estabilizao Total UE-28 FMI/Unio Europeia
FMI( bilhes)
(Euro-17) temporrio Financeira (UE-28)( ( bilhes) ( bilhes) (%)
( bilhes) bilhes)
Total 250 440 60 750 500 50
Irlanda 23 23 23 68 45 50
Portugal 26 26 26 78 52 50
Finalmente, o aumento da participao relativa dos mercados financeiros da rea do euro est
limitado a outros fatores, tais como a recusa do Reino Unido, importante centro financeiro
internacional, em adotar o euro e a rejeio dos membros da Unio Europeia em acelerar
a admisso de novos pases da Europa Oriental (a Crocia foi incorporada em 1. de julho
de 2013). Desta forma, esta rea monetria dever manter seu papel de emisso de bnus
e de emprstimos em mbito internacional, mas com predomnio regional, dada a prpria
dimenso econmica e financeira dos pases membros.
Elaborao dos autores.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 247
GRFICO 3
Taxas de juros sobre os ttulos do Tesouro americano de um ano e dez anos (1980-2013)
(Em %)
16 18
14 16
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2 2
0 0
2/1/1980
10/3/1981
14/5/1982
19/7/1983
21/9/1984
3/12/1985
9/2/1987
14/4/1988
19/6/1989
21/8/1990
25/10/1991
31/12/1992
08/3/1994
12/5/1995
15/7/1996
17/9/1997
23/11/1998
27/1/2000
30/3/2001
7/6/2002
12/8/2003
18/10/2004
21/12/2005
27/2/2007
30/4/2008
6/7/2009
7/9/2010
09/11/2011
16/1/2013
37. Sobre as operaes de flexibilizao quantitativa (quantitative easing QE) realizadas pelo Federal Reserve, ver
Bastos e Mattos (2011), Farhi (2012) e Cardoso (2012; 2013). A sinalizao emitida pelo presidente do Federal Reserve,
Ben Bernanke, de que o processo de reduo dos estmulos monetrios poderia se iniciar antes do final de 2013, com
a retomada do crescimento da economia americana, desencadeou uma alta abrupta nas taxas de juros de longo prazo.
A taxa de juros nos ttulos de dez anos atingiu 2,73% em 5 de julho de 2013. Sobre os novos condicionantes da poltica
monetria nos pases desenvolvidos, ver Aglietta (2013) e Cintra e Gomes (2013).
248 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
38. Para Davidson (2011, p. 236, grifos nossos): A idade de ouro de desenvolvimento econmico de 1950-1973 requereu
que as instituies internacionais e as polticas de auxlio ao estrangeiro do governo dos Estados Unidos funcionassem
segundo os princpios do Plano Keynes, com a nao credora aceitando a principal responsabilidade pela resoluo do
desequilbrio nos pagamentos internacionais. Contudo, o acordo formal de Bretton Woods no requeria que as naes
credoras tomassem esta ao. Desde 1973, no sistema de pagamentos internacionais, as consideraes acerca desses
pagamentos dificultam muitas vezes o rpido crescimento econmico de muitas naes desenvolvidas do mundo, ao
mesmo tempo em que constrangem gravemente o crescimento dos pases menos desenvolvidos.
39. Para uma discusso da hierarquia do sistema monetrio internacional e a insero dos pases em desenvolvimento,
ver Prates (2002) e o captulo de Bruno Martarello De Conti, Daniela Magalhes Prates e Dominique Plihon neste vo-
lume. Ver tambm Cintra e Prates (2011), Oliveira (2011; 2012), Belluzzo (2011), Akyz (2011) e Silva (2012a). Sobre
as paradas sbitas, ver Reinhart e Calvo (2000).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 249
40. A fragilidade dos pases de moeda fraca e devedores explicitando, mais uma vez, as assimetrias nos processos
de ajustamento se revela com fora nos pases perifricos da rea do euro. No resgate de Chipre, com a reduo do
grau de solidariedade entre os Estados-membros, ficou evidente que um euro no efetivamente um euro em toda
a regio. O valor de um euro em passivos bancrios depende da solvncia do banco e da solvncia do governo ou
Tesouro por trs deste banco.
41. Nesse contexto, os fluxos de capitais teriam de ser parte de qualquer processo bem-sucedido de coordenao
se um ajuste internacional for perseguido, quer para assegurar a eliminao dos desequilbrios, quer para permitir os
desequilbrios semipermanentes e apoiar as estratgias de desenvolvimento das economias emergentes. Esta coorde-
nao tambm teria um papel importante na estabilidade do poder de compra de qualquer passivo que seja utilizado
como moeda internacional (Kregel, 2010, p. 8, traduo nossa).
250 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
42. H uma ampla literatura sobre a configurao das cadeias produtivas globais. Ver Sturgeon (2002), Borghi (2011),
O mundo... (2010), Booth (2013) e UNCTAD (2013). Para mais detalhes da interconexo da China nas cadeias produtivas
globais, ver Morais (2012; 2013).
43. As transformaes ocorrem tambm a partir do Japo. Documento do Ministrio da Economia, Comrcio e Indstria
do Japo (Japan, 2012) registra a migrao das empresas japonesas para os pases vizinhos, particularmente para a
China, aps a valorizao do iene entre 1985 e 1995. Depois de mostrar as transformaes na diviso internacional do
trabalho, o estudo prope aprofundar as conexes com as empresas no exterior, ampliar a competitividade da indstria
domstica e atrair parte dos investimentos de volta para a ilha.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 251
44. Reunindo dezesseis recomendaes, as propostas foram organizadas em trs pilares: possibilitar a inovao tec-
nolgica; assegurar a formao de talentos; e melhorar o ambiente de negcios (United States, 2012a; Iedi, 2012). Ver
tambm Block e Keller (2011).
45. De acordo com estudo elaborado pelo Morgan Stanley (Pradhan, Drozdzik e Kang, 2013), a reindustrializao da
economia americana est em curso. A manufatura de bens industriais no territrio americano tem se tornado mais
atraente, e um nmero crescente de empresas desloca parte da produo no exterior para o pas (Lamucci, 2013).
46. Nesse sentido, relatrio do Programa das Naes Unidas para o Desenvolvimento (PNUD, 2013) afirma: nunca
antes na histria as condies de vida e as perspectivas de futuro de tantos indivduos havia mudado tanto nem to
rpido. Afirma ainda: o Sul est cada vez mais interdependente e interconectado. Os telefones celulares com acesso
Internet so cada vez mais comuns entre as famlias na sia e na Amrica Latina, bem como na maior parte da frica ,
sendo que a maioria destes smartphones produzida por empresas sediadas no Sul. Brasil, China, ndia, Indonsia
e Mxico possuem atualmente maior trfego dirio em mdias sociais do que qualquer outro pas, com exceo dos
Estados Unidos. A evoluo da interconectividade global no Sul tanto virtual como pessoal: a migrao entre os pases
em desenvolvimento tem superado a migrao do Sul para o Norte.
252 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
47. Para um panorama dos programas chineses de estmulo constituio de sistemas de pesquisa e desenvolvimento
pblicos e privados, ver Freitas (2011) e Pacheco (2011). Ver tambm Fiori (2013d).
48. Este processo inclui o fortalecimento do Comando Americano do Pacfico (US Pacific Command Uspacom). Como
afirma Oliveira (2013, p. 155): no h tolerncia, por enquanto pelo menos, para com a escolha chinesa de constituir-se
em polo alternativo de influncia global.
49. O Acordo de Parceria Econmica Transpacfica (TPP) est sendo negociado desde 2009 por doze pases: Austrlia,
Brunei, Canad, Cingapura, Chile, Estados Unidos, Japo (agregou-se ao grupo em maro de 2013), Malsia, Mxico,
Nova Zelndia, Peru e Vietn. A Coreia do Sul ainda no se posicionou. As trocas entre os pases do TPP representam
25% do comrcio mundial.
50. Simultaneamente, a Unio Europeia lana uma nova poltica industrial (Comisso Europeia, 2012) uma vez que a
produo manufatureira em 2012 permanece 10% inferior registrada em 2008, com perda de 3 milhes de empregos.
A proposta europeia possui quatro pilares: investimento em novas tecnologias; acesso aos mercados interno e externo;
acesso ao capital; e valorizao dos recursos humanos. Privilegia seis grandes setores: i) tecnologias avanadas para
produo limpa (impressoras 3D, equipamentos com eficincia energtica, utilizao de materiais reciclados e robtica);
ii) tecnologias facilitadoras essenciais, chamadas kets (key enabling technologies), incluindo micro e nanoeletrnica,
biotecnologia industrial e fotnica (fibra tica, laser, elementos optoeletrnicos, equipamentos mdico-odontolgicos
a laser, instrumentos ticos, lasers industriais); iii) produtos de origem biolgica (qumica verde), tais como bioplsticos,
biolubrificantes, solventes, biobetumes; iv) construo e matrias-primas sustentveis (motores, bombas, ventiladores,
condicionadores de ar); v) veculos e embarcaes verdes (eltricos e hbridos); vi) redes inteligentes (smart grids) de
armazenamento e ajustes entre produo e consumo de diversas energias.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 253
do Oeste e sua integrao com a Rssia e com a sia Central. (...) para os chineses,
o desenvolvimento capitalista apenas um instrumento a mais de defesa de sua
civilizao milenar, contra os sucessivos cercos e invases dos povos brbaros.51
Vale dizer, a competio interestatal impulsiona o acirramento da concorrncia
entre as grandes empresas transnacionais e os respectivos sistemas financeiros,
promovendo novas ondas de internacionalizao e de expanso da economia global.
Tem-se agora um amplo conjunto de elementos para avanar na compreenso da
estratgia chinesa de internacionalizao do renminbi, fortalecendo sua capacidade
de se adequar melhor nova situao do aprofundamento da globalizao econmica
e resistir aos eventuais riscos da economia internacional, como afirmou o novo
presidente da China, Xi Jinping (Safatle, 2013a, grifo nosso).
51. Para o presidente da China, Xi Jinping: a China e a Rssia so parceiros de coordenao estratgica de maior
peso e importncia. Tanto para a China como para a Rssia, o relacionamento bilateral ocupa uma posio prioritria
na diplomacia geral e nas polticas externas. (...) Foram resolvidas completamente as questes fronteirias legadas pela
histria. (...) O volume do comrcio bilateral aumentou quatorze vezes nas ltimas duas dcadas, batendo o recorde de
US$ 88,2 bilhes no ano passado, e a cooperao nos projetos estratgicos de grande escala ganha fora, principalmente
nos setores de energia, investimentos, aviao e indstria aeroespacial. (...) as tarefas importantes no desenvolvimento
das relaes sino-russas so: primeiro, consolidar a confiana mtua de natureza estratgica e poltica e reforar o apoio
recproco nas questes relativas aos interesses da outra parte. Segundo, ampliar a cooperao pragmtica, como, por
exemplo, atingir com antecedncia a meta de elevar o comrcio bilateral a US$ 100 bilhes at 2015, estabelecer a
parceria estratgica na rea de energia, implementar projetos estratgicos de grande escala e aprofundar o intercmbio
na rea humanstica. Terceiro, estreitar ainda mais a colaborao nos assuntos internacionais e regionais, defender
firmemente os princpios da Carta das Naes Unidas e as normas fundamentais das relaes internacionais, salvaguardar
os resultados da Segunda Guerra Mundial e a ordem internacional ps-Guerra, assegurando a paz, a segurana e a
estabilidade mundial. Afinal, a China e a Rssia tm tanto a confiana como a capacidade para transformar as vanta-
gens criadas pelo alto nvel das nossas relaes polticas em frutos concretos da nossa cooperao pragmtica, que se
traduziro em benefcio para os nossos povos (Safatle, 2013a, grifo nosso).
Do ponto de vista da Rssia, Karaganov (2013) afirma: a China v a Rssia como sua retaguarda estratgica e talvez
uma base na escalada da rivalidade com os Estados Unidos (embora ainda no como uma aliada). Os lderes russos
veem a competio sino-americana como um reforo bem-vindo ao peso estratgico de seu pas, que, ao contrrio da
China, no vem sendo fortalecido por um crescimento econmico slido. Quanto mais os Estados Unidos contestarem
a inevitvel expanso do permetro de segurana da China, melhor para a Rssia, ou pelo menos parece ser assim
que pensam os estrategistas do Kremlin. Enquanto isso, as relaes sino-russas atingiram um grau de entusiasmo
nunca antes visto.
52. Deng Xiaoping ocupou, entre outros cargos, os de presidente da Comisso Militar Central da China (1983-1990)
e de vice-presidente do Partido Comunista da China (1975-1982). Ver Fairbank e Goldman (2006) e Leo (2010).
Segundo Deng Xiaoping: ns precisamos fazer uso da cincia e tecnologia desenvolvida por eles [os pases capitalistas]
e assimilar o seu acmulo de conhecimento e experincia que possam ser utilizados no desenvolvimento do nosso
pas. Apesar disso, se ns vamos importar tecnologia avanada e outros bens dos pases capitalistas, ns no iremos
importar o seu sistema individualista, nem nada que seja negativo para a sociedade chinesa (Deng, 1993, traduo
nossa). Ver tambm <http://web.peopledaily.com.cn/english/dengxp/vol2/text/b1280.html>.
254 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
Kissinger (2011) mostrou tambm que a China foi reintegrada ao circuito econ-
mico global, aceitando o convite de reaproximao com os Estados Unidos, dado
que a Unio das Repblicas Socialistas Soviticas (URSS) era percebida como a
principal ameaa sua segurana.53
Evidentemente, a China, assim como seus vizinhos, foi capaz de combinar mo
de obra barata, taxa de cmbio real competitiva, poltica industrial e de comrcio
exterior, e elevadas taxas de investimento, com ganhos de escala e de escopo, e
incorporao do progresso tcnico nas empresas locais por meio de parcerias (joint
ventures) com as empresas transnacionais. Vale dizer, o pas foi capaz de aproveitar
a proposta americana de configurao da economia global, uma vez que abria
oportunidades para o seu projeto nacional de desenvolvimento.54 Assim, o pas
pde promover polticas nacionais de industrializao ajustadas ao movimento de
expanso da economia global, liderado pelos Estados Unidos. A incorporao da
grande empresa transnacional em busca de vantagens competitivas e a reao das
empresas nacionais, demandantes de peas, componentes, alimentos, minerais
e energia, resultaram na formao do cluster manufatureiro sino-asitico, como
discutido na seo anterior, e no transbordamento de seu dinamismo para uma
parte relevante da economia regional e global.
A estratgia chinesa incluiu ainda forte controle e direcionamento do siste-
ma de crdito domstico, com a oferta concentrada nos grandes bancos pblicos.
Os principais tomadores eram as empresas pblicas, semiprivadas e privadas dedicadas
implementao dos projetos de investimentos produtivos e de infraestrutura, tais
como portos, aeroportos, ferrovias de alta velocidade e projetos de mobilidade urbana.55
Rgidos controles sobre o sistema financeiro, com elevados volumes de depsitos e de
poupana, e sobre a conta de capital desempenharam papel crucial na definio dos
preos fundamentais taxa de juros sobre os depsitos e sobre os emprstimos e taxa
de cmbio e, portanto, no arcabouo de sua poltica nacional de desenvolvimento.
No se trata de reconstituir nem as polticas nem a dinmica do milagre
econmico chins.56 Trata-se apenas de compreender que a estratgia de insero
53. Segundo Medeiros e Serrano (1999, p. 133): no ps-Guerra o acesso ao mercado americano e ao financiamento
internacional criou para os pases aliados as condies externas para o crescimento acelerado. Assim, podemos
caracterizar como desenvolvimento a convite a estratgia americana de no apenas permitir, como tambm em vrios
casos promover deliberadamente o desenvolvimento econmico dos pases aliados nas regies de maior importncia
estratgica para o conflito com a URSS.
54. Nas palavras de Arrighi (2008, p. 377): quando a derrota iminente no Vietn obrigou os Estados Unidos a readmitir
a China na relao comercial e diplomtica normal com o restante da sia Oriental e com o mundo em geral, a China
comunista tinha todo o interesse em aproveitar a oportunidade oferecida por esta relao para promover a riqueza e
o poder nacional.
55. De acordo com estimativas de Prasad e Ye (2012, p. 17-18), entre 2007 e 2010, a participao dos emprstimos
para as empresas, sobretudo estatais, atingiu quase 80%; as famlias aborveram os 20% restantes.
56. Isso tem sido realizado por diversos autores, em diferentes perspectivas. Ver Medeiros (1999; 2006; 2011), Fairbank
e Goldman (2006), Aglietta e Landry (2007), Lyrio (2010), Leo (2010a; 2011), Pinto (2011), Kissinger (2011), Artus,
Mistral e Plagnol (2011), Keidel (2011) e Lardy (2011).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 255
TABELA 13
China: indicadores selecionados (2007-2011)
2007 2008 2009 2010 2011
(Continuao)
2007 2008 2009 2010 2011
Importaes (US$ bilhes) 956,1 1.132,6 1.005,6 1.396,0 1.743,5
Importaes processadas (% do total) 38,5 33,4 32,1 29,9 26,9
Fluxo de entrada de IED (US$ milhes)
China 83,5 108,3 95,0 114,7 124,0
Hong Kong, China 54,3 59,6 52,4 71,1 83,2
Fluxo de sada de IED (US$ bilhes)
China 22,5 52,2 56,5 68,8 65,1
Hong Kong, China 61,1 50,6 64,0 95,4 81,6
Estoque de entrada IED (US$ bilhes)
China 327,1 378,1 473,1 587,8 711,8
Hong Kong, China 1.177,5 816,2 936,4 1.089,9 1.138,4
Estoque de sada IED (US$ bilhes)
China 95,8 147,9 229,6 298,4 366,0
Hong Kong, China 1.011,2 762,0 832,1 936,0 1.045,9
Fonte: National Bureau of Statistics of China, Statistical Yearbook (vrios nmeros). Disponvel em: <http://www.stats.gov.cn/
english/statisticaldata/yearlydata/>. FMI, base de dados da International Financial Statistics. Disponvel em: <http://
elibrary-data.imf.org/FindDataReports.aspx?d=33061&e=169393>. UNCTADStat. Disponvel em: <http://unctadstat.
unctad.org/ReportFolders/reportFolders.aspx>.
Elaborao dos autores.
Notas: 1 Uma variao positiva na taxa de cmbio real efetiva significa uma apreciao do renminbi relativamente a outras
moedas do ndice.
2
Inclui governo central e local.
3
Exclui ouro, inclui Direitos Especiais de Saques e depsitos no FMI.
Obs.: os trs pontos (...) indicam a indisponibilidade do dado.
58. O presidente do Banco Central da China, em 2 de abril de 2009, props a criao de uma moeda-reserva super-
soberana (super-sovereign reserve currency), administrada por uma instituio global responsvel pela gerao e pelo
controle da liquidez internacional. A moeda-reserva supersoberana de valor estvel eliminaria os riscos inerentes
de uma moeda nacional que se internacionaliza, apoiada na expanso creditcia, pois seria ancorada em regras de
emisso e administrao da oferta, a fim de alcanar o objetivo de resguardar a estabilidade econmica e financeira
global (Xiaochuan, 2009, traduo nossa). Para diferentes avaliaes crticas da proposta, ver Eichengreen (2009;
2011) e Cintra (2009). Eichengreen (2011, p. 141) salienta: o objetivo de Zhou Xiaochuan era sinalizar a insatisfao
da China com os esquemas vigentes. Ao fazer seu discurso s vsperas de uma reunio de cpula do G20, ele lembrou
aos outros pases que as opinies da China devem ser levadas em conta. Ao sugerir a ampliao do papel dos Direitos
Especiais de Saque, ele estava posicionando a China como defensora de um sistema multilateral baseado em regras.
E, salienta ainda, para que os Direitos Especiais de Saque se assemelhem mais a uma moeda global, o FMI teria de
se tornar mais parecido com um banco central global e com um provedor de liquidez de emergncia (op. cit., p. 139).
59. O mercado de ttulos de dvida permanece dominado pelo setor pblico: governo, banco central e, nas emisses
de longo prazo, grandes bancos de desenvolvimento. O volume de transaes (mercado secundrio) baixo, pois os
ttulos so detidos pelos investidores (em geral, bancos estatais) at o vencimento. O estoque de bnus atingiu US$ 3,6
trilhes, sendo US$ 736 bilhes de ttulos corporativos, US$ 1,3 trilho de ttulos pblicos e US$ 1,7 trilho de ttulos
do setor financeiro, em setembro de 2012, segundo o BIS (grfico A.2 no anexo). Os ttulos de dvidas corporativos
eram praticamente inexistentes at 2005. Em 2012, foram emitidos RMB 5,9 trilhes, o equivalente a 11,4% do PIB
(US$ 710,1 bilhes). Ver tabela A.4 no anexo. Ver tambm Aglietta e Maarek (2007).
60. Em 2012, as duas bolsas de valores emitiram RMB 494 bilhes, correspondendo a 1% do PIB (US$ 79,1 bilhes).
Ver tabela A.5 no anexo. Ademais, o mercado de aes permaneceu bastante restrito para os investidores estrangeiros,
e sem listagem de empresas estrangeiras. Na Bolsa de Valores de Hong Kong estavam listadas 1.557 empresas, sendo
86 estrangeiras (grfico A.3 no anexo).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 259
TABELA 14
Ativos das instituies financeiras chinesas (2003-2011)1
(Em US$ bilhes)
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Ativo total de 3.800
3.341,7 3.817,9 4.643,0 5.630,9 7.279,1 9.252,3 11.646,9 14.462,8 17.974,7
instituies
Bancos de desenvolvimento (3)2 256,7 291,5 362,9 445,0 586,3 827,1 1.017,4 1.161,2 1.477,7
Bancos comerciais (5) 1.939,3 2.172,6 2.602,8 3.105,2 3.905,7 4.772,6 5.976,2 7.116,3 8.509,8
Bancos comerciais de capital
357,6 440,7 553,3 697,6 996,9 1.294,2 1.731,1 2.261,7 2.916,2
misto (12)
Bancos comerciais das cidades
176,7 206,1 252,4 332,3 457,8 605,4 832,0 1.191,6 1.584,2
(144)
Bancos comerciais rurais (212) 4,7 6,8 37,5 64,5 83,6 136,1 273,3 419,9 674,8
Bancos cooperativos rurais (190) ... ... 34,1 59,6 88,5 147,0 187,4 227,7 222,5
Cooperativas de crdito urbanas (c) 17,7 21,6 25,2 23,5 18,0 11,8 4,0 0,3 0,5
Cooperativas de crdito rural
320,3 371,7 389,4 442,1 595,2 763,5 804,8 969,9 1.143,1
(2.265)
Instituies financeiras no
109,9 105,4 125,9 135,7 133,2 172,9 227,1 317,1 413,6
bancrias3
Bancos estrangeiros (40) 50,3 70,4 88,7 118,9 171,6 197,0 197,6 264,4 341,7
Novas instituies financeiras rurais
108,5 131,1 170,8 206,6 242,4 324,7 396,3 532,7 690,8
e bancos de poupana rural (692)4
Fonte: CBRC (2011, p. 116, 120 e 130).
Elaborao dos autores.
Notas: 1 Os dados de 2003 a 2006 referem-se aos ativos de instituies financeiras no interior da China. Os dados para o perodo
de 2007 a 2011 referem-se aos ativos consolidados de instituies financeiras dentro e fora da China.
2
Desde 2003, oitocentas cooperativas urbanas de crdito foram reestruturadas, algumas transformadas em bancos
comerciais das cidades, outras fechadas. Cerca de RMB 170 bilhes de ativos inadimplentes foram eliminados.
3
Inclui as seguintes instituies: trust companies (66), finance companies of corporate groups (127), financial leasing
companies (18), money brokerage firms (4), autofinancing companies (14), consumer finance companies (4) e banking
asset management companies (4).
4
Inclui as seguintes instituies: village or township banks, lending companies, rural mutual cooperatives.
Obs.: os nmeros entre parnteses representam o nmero de instituies no final de 2011.
61. A ttulo de comparao, segundo informaes do Banco Central do Brasil, o ativo total do sistema financeiro
brasileiro era de R$ 5,1 trilhes em dezembro de 2011, o equivalente a US$ 2,7 trilhes e a 124% do PIB (BCB. 50
maiores bancos e o consolidado do Sistema Financeiro Nacional. Data-base: dez./2011. Disponvel em: <http://www4.
bcb.gov.br/fis/TOP50/port/Top50P.asp>).
62. Para diferentes perspectivas sobre o sistema financeiro chins, ver Maswana (2008), Cintra (2007; 2009), Cousin
(2011), Martin (2012), Allen et al. (2012), Carvalho (2013c), Mendona (2013), OECD (2013), Sanderson e Forsythe
(2013) e Burlamaqui (2013).
260 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
63. Na verdade, a participao estatal no China Bank of Communications era de 26,5% em 2011; nos outros, era
majoritria (Deos, 2013).
64. H uma competio acirrada no interior da estrutura poltica chinesa nas esferas regionais: os prefeitos que
viabilizarem os melhores resultados podem ser alados a governadores de provncia e, posteriormente, atingir posies
mais altas na hierarquia do Partido Comunista.
65. Segundo informaes divulgadas pela Bloomberg News (China LGFVs..., 2013), o estoque de LGFV pode ter alcanado
RMB 9,3 trilhes no final de 2012. As fontes de financiamento destas operaes tornam-se mais diversificadas e obscuras.
Ver tambm o box 2.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 261
66. A fim de introduzir mudanas na gesto de risco e dos ativos, o governo decidiu abrir o capital de alguns bancos
e atrair scios estrangeiros estratgicos, para for-los a seguir regras internacionais de contabilidade e transparncia
exigidas das empresas abertas. Em 2005, o China Construction Bank abriu seu capital na Bolsa de Valores de Hong Kong
e captou US$ 9,23 bilhes. Em junho de 2006, Bank of China captou US$ 11,2 bilhes, tambm na Bolsa de Valores de
Hong Kong. Em outubro de 2006, o Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) realizou uma oferta pblica inicial de
aes no valor de US$ 19,1 bilhes. Ademais, em 2001, o HSBC adquiriu 19,9% do Bank of Communications e mesma
porcentagem da seguradora Ping An, a segunda maior do pas. Em 2005, o Bank of America anunciou investimento de
US$ 3 bilhes na compra de 8,5% do China Construction Bank e o Temasek adquiriu mais 6%; o consrcio liderado
pelo Royal Bank of Scotland anunciou a compra de 9,6% das aes do Bank of China, por US$ 3 bilhes. Em fevereiro
de 2006, o grupo de investimentos Temasek, de Cingapura, comprou 4,8% do Bank of China e anunciou investimentos
de US$ 2,5 bilhes no China Construction Bank (Cintra, 2007).
262 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
e comerciais, responderam por 63% da dvida; o setor pblico, central e local, por
11%; e as famlias, por 15% porcentagem em crescimento. Entre 2005 e 2008, a
dvida das instituies financeiras atingiu, em mdia, 18,7% do total e 38,7% do
PIB, perodo que coincidiu com a valorizao das bolsas de valores, sobretudo da
Bolsa de Xangai, e dos imveis residenciais, acompanhando o ciclo de valorizao
dos ativos globais liderado pelo sistema financeiro americano (grfico 5).67
GRFICO 4
China: taxa de crescimento do estoque de crdito em relao ao mesmo
ms do ano anterior (jan./2004-fev./2013)
(Em %)
37,0%
32,0%
27,0%
22,0%
17,0%
12,0%
7,0%
Jan./04
Jan./05
Jan./06
Jan./07
Jan./08
Jan./09
Jan./10
Jan./11
Jan./12
Jan./13
Jul./04
Jul./05
Jul./06
Jul./07
Jul./08
Jul./09
Jul./10
Jul./11
Jul./12
Emprstimos Crdito total
Fonte: Arthur Kroeber, Managing Director, Gavekal Dragonomics Research.
Elaborao dos autores.
67. A ttulo de comparao, em dezembro de 2008, o estoque de dvida das instituies financeiras americanas
(US$ 17 trilhes) representava 32% do total (US$ 53,4 trilhes) e 120% do PIB (US$ 14,3 trilhes). (Federal Reserve.
Flow of funds accounts of the United States. Table. D.3 Credit Market Debt Outstanding by Sector. Disponvel em: <http://
www.federalreserve.gov/releases/z1/Current/z1r-2.pdf>).
68. O Bank of China, presente no Brasil, possui mais de 12 mil escritrios na China e mais de seiscentos no exterior,
distribudos por 35 diferentes pases (Frischtak e Soares, 2012). O Bank of China um dos mais internacionalizados e
diversificados, oferecendo diversos servios, tais como servios bancrios comerciais (corporativos e pessoais), servios
de investimentos (fuses e aquisies, emisso de aes), de gesto de patrimnio, de arrendamento de aeronaves
(leasing), de seguros etc.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 263
na 27a posio, com ativos de US$ 995 bilhes. Em maro de 2013, voltaram a
aparecer entre os maiores bancos do mundo, em termos de capitalizao de mercado:
o Industrial and Commercial Bank of China, em primeiro lugar, com US$ 235,2
bilhes; o China Construction Bank, em segundo lugar, com US$ 204,3 bilhes;
o Agricultural Bank of China, em sexto lugar, com US$ 204,3 bilhes; e o China
Bank of Communications, em 16o lugar, com US$ 58 bilhes.
TABELA 15
China: estoque de dvida, por segmento (1998-2012)
(Em % do PIB)
Segmentos no financeiros
Total no Governo Instituies
Total
financeiro Corporaes financeiras
Estatais no Famlias
Subtotal Central Local comerciais
comerciais
1998 155 141 21 16 -1 5 117 3 14
Este sistema gerido pelo Banco Central da China (Peoples Bank of China)
formulao e execuo da poltica monetria e regulado e fiscalizado pela Comisso
de Regulao Bancria da China. Ambas as instituies operam sob a liderana do
Conselho de Estado (State Council) e, portanto, as decises esto subordinadas a
uma coordenao institucional com outras agncias polticas, comandadas por uma
agncia crucial, o Politburo do Partido Comunista Chins. Burlamaqui (2013, p. 10,
grifos no original, traduo nossa) defende a hiptese de que os grandes bancos
pblicos comerciais e de desenvolvimento , junto com seus SIVs, representam,
do ponto de vista do financiamento do investimento,
264 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
GRFICO 5
ndice de capitalizao das bolsas de valores de Hong Kong,
Xangai e Shenzhen (2005-2013)
(Em US$)
4.000.000
3.500.000
3.000.000
2.500.000
2.000.000
1.500.000
1.000.000
500.000
0
Maio/2011
Maio/2012
Maio/2009
Maio/2010
Maio/2005
Maio/2006
Maio/2007
Maio/2008
Jan./2011
Jan./2012
Jan./2013
Jan./2008
Jan./2009
Jan./2010
Jan./2005
Jan./2006
Jan./2007
Set./2010
Set./2011
Set./2012
Set./2007
Set./2008
Set./2009
Set./2005
Set./2006
69. As desconfianas sobre a estabilidade do sistema, no entanto, persistem. Em 10 de abril de 2013, a agncia de
classificao de risco Fitch Ratings rebaixou a nota da dvida de longo prazo em moeda local da China, alertando sobre
os riscos do crescimento acelerado do crdito por bancos e instituies no bancrias. A Fitch cortou a nota de AA- para
A+, com perspectiva estvel. A classificao em moeda estrangeira foi mantida em A+. Segundo a agncia, o estoque
de crdito bancrio ao setor privado era de 135,7% do PIB no fim de 2012, o maior patamar entre os mercados emer-
gentes. Alm disso, o crdito total incluindo o sistema bancrio paralelo (shadow banking system) pode ter alcanado
198% do PIB (box 2). A proliferao de outras formas de crdito alm do bancrio uma fonte de risco crescente
sob a perspectiva da estabilidade financeira (Fitch..., 2013). A Fitch tambm estimou que a dvida do governo local
da China cresceu para 25,1% do PIB em 2012, ante 23,4% em 2011, levando a dvida total do governo para 49,2%
do PIB (op. cit.). A partir de junho de 2013, o Banco Central da China passou a restringir o mercado interbancrio, em
uma tentativa de forar o sistema financeiro a reduzir a expanso do crdito e o grau de alavancagem. As taxas de
juros de curto prazo subiram de forma acentuada.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 265
BOX 2
O sistema bancrio paralelo na China
70. Em fevereiro de 2009, o China Development Bank firmou compromisso para o financiamento da explorao de
petrleo na camada do pr-sal brasileira no valor de US$ 10 bilhes com a Petrobras. Ver Gallagher, Irwin e Koleski
(2012), Sanderson e Forsythe (2013), Deos (2013) e Burlamaqui (2013).
266 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
US$ 14 bilhes em 2008, caindo para US$ 8,65 bilhes em 2009 e em 2010,
e para US$ 6 bilhes em 2011, segundo o Ministrio do Comrcio. O estoque
registrado no setor financeiro alcana US$ 67,4 bilhes em 2011.71 A partir de
2002, o governo chins definiu a poltica Going Global, oferecendo uma srie de
incentivos para promover a internacionalizao das empresas, desde mecanismos
de financiamento at a facilitao do processo administrativo para a realizao de
investimentos diretos no exterior (Acioly e Leo, 2011; Silva, 2012b). Dois ban-
cos de desenvolvimento China Development Bank e Export-Import Bank of
China se destacaram no apoio s estratgias de internacionalizao das empresas
chinesas, bem como ao fomento de operaes no exterior. Eles fornecem crdito
para exportao e importao, emprstimos para contratos de construo e projetos
de investimento no exterior, financiamento concessional (subsidiado pelo governo
chins) e emprstimos interbancrios internacionais.
71. Os autores agradecem a Rodrigo Pimentel Ferreira Leo por estas informaes.
72. Para um panorama da conta de capital chinesa, ver Prasad e Ye (2012). Em 2010, a posio de investimento interna-
cional da China era credora em US$ 1,8 trilho (tabela 3 no anexo). Para as reservas internacionais, ver grfico 1 no anexo.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 267
QUADRO 2
Polticas para internacionalizar o renminbi at 2020
1. Aumentar a utilizao do RMB no comrcio 2. Desenvolver um mercado offshore de RMB 3. Criar em Xangai um centro
internacional em Hong Kong financeiro internacional
Fomentar o uso do RMB no financiamento
Apoiar continuamente os esquemas de do comrcio exterior, de projetos de Fortalecer o setor financeiro
liquidao do comrcio transfronteira em RMB. investimento estruturados (project finance), domstico.
do investimento direto.
Utilizar o RMB como moeda de denominao
Expandir os mercados de bnus e de Abrir os canais de fluxos de crdito
em acordos de livre comrcio assinados pela
derivativos em RMB. de entrada e de sada da China.
China.
Promover acordos de trocas (swaps) de
Apoiar a listagem de empresas da China na Abrir os mercados de imveis,
moedas (bilaterais e multilaterais), utilizando
Bolsa de Hong Kong. aes e bnus.
o RMB como moeda de pagamento.
Estimular a cooperao entre mercados de
Ampliar o uso do RMB em acordos de Mover-se para um arranjo de ges-
valores mobilirios (securities) de Hong Kong
monitoramento do sistema monetrio regional. to monetria baseado em preo.
e de Xangai.
Fonte: Banco Central da China, Subacchi (2010), Valle (2012), Auboin (2012), Borst (2012), Prasad e Ye (2012).
Elaborao dos autores.
73. Rodrigo Pimentel Ferreira Leo lembra, com razo, que este processo somente ganhou flego quando a China
atingiu a condio de lder regional. Neste contexto, no apenas a internacionalizao da moeda e dos bancos, mas as
aes polticas, militares e econmicas (aprofundamento das cadeias produtivas asiticas em torno da China) foram
articuladas a partir da lgica regional.
268 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
74. Como a China representa de 40% a 50% das importaes mundiais de algumas commodities, espera-se tambm
que o pas venha a utilizar seu poder de compra para impor os preos e o uso de sua moeda nestas transaes.
75. Segundo Zhang Jianhua, executivo do Bank of China no Brasil, h dois modos de se utilizar o renminbi para a
liquidao das importaes e exportaes com empresas estrangeiras. O primeiro o modelo de liquidao por meio
de um banco, no qual o Bank of China responsvel por realizar as liquidaes em suas subsidirias em Hong Kong
e Macau. O segundo o modelo denominado correspondent clearing model, pelo qual os bancos comerciais chineses
atuam como agentes de bancos comerciais internacionais, assumindo o papel de agente liquidante dos contratos em
renminbi para o banco estrangeiro na China. Isto significa que o Bank of China ou qualquer outro banco chins ou
instituio financeira deve realizar acordos com instituies financeiras internacionais para atuar como seu agente para
liquidao dos contratos em renminbi na China (Frischtak e Soares, 2012, p. 9).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 269
QUADRO 3
Programa-piloto de liquidao do comrcio exterior
Provncias e cidades participantes Contrapartes Abrangncia potencial
ASEAN (Cingapura,
Indonsia, Malsia, Filipinas,
Fase 1 a partir Xangai, Guangzhou (Canto), 28% das exportaes e 16,8%
Tailndia, Vietn, Camboja,
de 1o/7/2009 Shenzhen, Dongguan e Zhuhai. das importaes chinesas.
Laos, Brunei, Miamar), Hong
Kong e Macau.
Pequim, Tianjin, Monglia Interior,
Liaoning, Xangai, Jiangsu, Zhejiang,
Fase 2 a partir de Fujiang, Shangdong, Hubei, Qualquer pas ou regio 96% das exportaes e 100%
22/6/20101 Guangdong, Guangxi, Hainan, administrativa. das importaes chinesas.
Chongqing, Sichuan, Yunnan, Jilin,
Heilongjiang, Tibete e Xinjiang.2
Fase 3 a partir Qualquer pas ou regio 100% das exportaes e
Todo o pas.
de 8/2011 administrativa. importaes chinesas.
o risco de flutuao das taxas de cmbio. O primeiro acordo foi realizado com
o Brasil, em maio de 2009, quando o presidente Luiz Incio Lula da Silva visi-
tou a China.76 Estes acordos se proliferaram para um amplo espectro de pases
em desenvolvimento, tais como Turquia, em dezembro de 2010, e Bielorssia, em
maro de 2010 (Valle, 2012, p. 8; Prasad e Ye, 2012, p. 36). Eichengreen (2011,
p. 142) faz a seguinte observao sobre estes acordos:
Brasil e China fizeram borbulha, em 2009, ao anunciar que estavam explorando
maneiras de usar as prprias moedas no comrcio bilateral. Afirmaes desse tipo
so teis principalmente para alardear essas transaes. Mas, qual seria a utilidade
de renminbi para uma empresa brasileira tpica, se a moeda chinesa no pode ser
convertida em reais? Uma empresa brasileira s aceitar renminbi por suas exportaes
na medida em que importa da China ou pretende investir naquele pas o que no
se enquadra na situao tpica. Em setembro de 2008, Brasil e Argentina fizeram
acordo semelhante para liquidar suas transaes bilaterais nas respectivas moedas,
mas, na prtica, sugestivamente, ainda usam dlares.
BOX 3
Operaes brasileiras em renminbi
Diante da expectativa de que cerca de 50% do comrcio da China com pases em de-
senvolvimento sero liquidados na moeda chinesa at 2016, o Hongkong and Shanghai
Banking Corporation (HSBC) busca acelerar o financiamento em renminbi de exportaes e
importaes entre o Brasil e a China. As linhas de crdito ao comrcio exterior em renminbi
so oferecidas pelo HSBC, pelo Standard Chartered e pelo Banco do Brasil, em geral, 40
pontos-base menores que uma operao em dlar.
Em 2012, o HSBC realizou a primeira operao de financiamento importao para a Gala
Embalagens, varejista de brinquedos do Mato Grosso, no valor de RMB 732 mil, o equivalente
a R$ 232 mil. A companhia brasileira decidiu efetuar a importao em renminbi aps o fabri-
cante sinalizar com uma reduo de preo um desconto na transao em moeda chinesa ,
uma vez que diminui seu risco cambial e seus custos de transao. Para o importador, no
entanto, h outros riscos, que envolvem complexas operaes estruturadas.
Em agosto de 2011, o Banco do Brasil havia realizado sua primeira operao de financia-
mento em renmimbi para a concesso de adiantamento de contrato de cmbio para uma
mineradora. A operao permitiu eliminar o risco de conversibilidade de moedas para o
exportador brasileiro, que recebeu o adiantamento na mesma moeda do pagamento final
da exportao (Moreira, Rosa e Bellotto, 2013).
(Continua)
76. De acordo com reportagem da Folha de S.Paulo (Lores, 2009) e dO Estado de S. Paulo (Trevisan, 2009a), o Brasil
e a China realizaram, em dezembro de 2009, a primeira transao comercial em moeda local, intercambiando real e
renminbi. A operao foi coordenada pelo Bank of China em So Paulo para a fbrica de aparelhos de ar-condicionado
Gree, instalada na Zona Franca de Manaus. A filial brasileira da Gree a fim de pagar uma importao de peas
depositou R$ 1,72 milho no banco em So Paulo, valor que foi sacado pela matriz na provncia de Guangdong trs
dias depois j convertido em renminbi. Ver box 3 para outras operaes em renminbi envolvendo empresa brasileira.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 271
(Continuao)
TABELA 16
Multilateralizao da Iniciativa Chiang Mai
Contribuio financeira Multiplicador de Voto
US$ bilhes (%) emprstimos ponderado
(Continuao)
Contribuio financeira Multiplicador de Voto
US$ bilhes (%) emprstimos ponderado
77. Ver o box 4 para o papel da China como contribuinte em um arranjo contingente de reservas dos BRICS.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 273
TABELA 17
Acordos bilaterais em moeda local (central bank swap agreements)
com a China (2008-2013)
Montante US$ bilhes
Data
(RMB bilhes) (equivalentes)
12/12/2008 180,00 26,30
Banco da Coreia do Sul1
26/10/2011 360,00 56,50
20/1/2009 200,00 29,20
Autoridade Monetria de Hong Kong1,2
22/11/2011 400,00 62,90
8/2/2009 80,00 11,70
Banco Negara da Malsia1
2012 100,00 ...
Banco Nacional da Repblica da Bielorssia 11/3/2009 20,00 2,90
Fonte: Banco Central da China, Valle (2012, p. 18), Prasad e Ye (2012, p. 67), Leo (2013c; 2013d) e Stanley 2012).
Elaborao dos autores.
Notas: 1 Acordos estendidos com maiores montantes.
2
A linha foi utilizada pela Autoridade Monetria de Hong Kong no em um contexto de crise, mas diante da necessidade
de financiamento do comrcio exterior (programa-piloto j descrito).
3
Valores correspondem a R$ 60 bilhes.
Obs.: os trs pontos (...) indicam a indisponibilidade do dado.
274 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
BOX 4
Coordenao de polticas financeiras e monetrias entre os BRICS
Os pases que formam o BRICS (Brasil, Rssia, ndia, China e frica do Sul) aproveitaram a
reunio dos chefes de Estados do grupo, em Durban, na frica do Sul, realizada em maro
de 2013, para explicitar que pretendem atuar de maneira coordenada, na ajuda a terceiros
pases, especialmente na frica, e na resposta s turbulncias dos mercados financeiros.
Na reunio de cpula dos BRICS, foram sinalizadas trs decises para promover a articulao
dos pases nos circuitos financeiros internacionais. Primeiro, compromisso para se criar o Banco
de Desenvolvimento dos BRICS, uma instituio para financiar projetos conjuntos dos pases,
sobretudo em infraestrutura (estradas, portos, ferrovia, aeroportos, energia eltrica, petrleo
e gs), e atuar em naes menos desenvolvidas, at 2014. O capital da instituio dever
ficar em US$ 50 bilhes, a ser dividido entre os cinco pases, com integralizao de uma cota
em torno de US$ 2 bilhes na fundao do banco. Tambm dependem de negociaes os
mecanismos de governana e a sede da instituio.
Segundo, entendimentos para se constituir um arranjo contingente de reservas, mecanismo pelo
qual cada um dos BRICS colocar parte de suas reservas em dlar ou outra moeda conversvel dispo-
nvel a qualquer dos outros membros do grupo, em caso de dificuldades no balano de pagamentos.
O mecanismo financeiro dever situar-se em torno de US$ 100 bilhes, para proteger os BRICS contra
retraes nas linhas de crdito internacional, queda nos investimentos, ataques especulativos ou
problemas no balano de pagamentos. Os compromissos individuais dos pases sero os seguintes:
China, US$ 41 bilhes; Brasil, ndia e Rssia, US$ 18 bilhes cada; e frica do Sul, US$ 5 bilhes.
Cada pas teria o direito a retirar uma proporo do que contribui para o fundo, e os sul-africanos
poderiam sacar mais do que se comprometeram a oferecer. O mecanismo no exige desembolso
imediato dos pases, apenas o compromisso de ofertar os recursos, se acionados.
Pelo acordo, monta-se um fundo virtual, acionvel em caso de necessidade, com cotas para cada
pas. O Brasil props que a China entrasse com 41% dos recursos; a frica do Sul, 5%; os outros
trs, 18%, mas o percentual exato ainda depende de negociaes. Na prtica, o novo arranjo dar
aos cinco pases mais autonomia em relao ao FMI, em caso de necessidade de divisas.1 Mas,
dever prever algum mecanismo de monitoramento da aplicao dos recursos, seja pelo Banco
Interamericano de Desenvolvimento (BID), seja por outro banco regional, menos influenciado pelos
pases desenvolvidos.
Terceiro, os bancos de desenvolvimento dos cinco pases firmaram convnio para cofinanciamento
de programas de infraestrutura e de cooperao e cofinanciamento na rea de desenvolvimento
sustentvel na frica. Concorrentes em obras e outros investimentos na frica, os pases dos
BRICS procuraram criar bases para atuao conjunta, especialmente no apoio a governos locais.
Como sugere o relatrio do Programa das Naes Unidas para o Desenvolvimento (PNUD, 2013),
a ascenso do Sul representa desafios para as instituies globais existentes: na medida em
que instituies internacionais antigas no conseguem se adaptar, novos mecanismos esto
surgindo, como redes sobrepostas de cooperao nacionais e continentais, incluindo acordos
comerciais regionais, grupos de segurana, bancos de desenvolvimento e acordos bilaterais.
Fonte: Leo (2013a; 2013b; 2013c; 2013d), Moreira (2013b) e PNUD (2013).
Elaborao dos autores.
Nota: 1 Em junho de 2012, os BRICS anunciaram uma contribuio de US$ 92,5 bilhes sendo US$ 50 bilhes da China,
US$ 14 bilhes do Brasil, da Rssia e da ndia, e US$ 544,6 milhes da frica do Sul para reforar a capacidade de
emprstimo do FMI, condicionada implementao das reformas acertadas no G20, em 2010, as quais dariam maior
poder de deciso aos pases em desenvolvimento. Todavia, diante das resistncias dos europeus e dos americanos, no
foi possvel completar nem a reviso da frmula de cotas para redistribuir o poder de deciso a partir de 2014, nem o
aumento das cotas acordadas para os emergentes os BRICS juntos passariam a deter 15,47% e, portanto, direito de
veto nas principais decises se atuassem de forma coordenada.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 275
78. H diversos documentos nesta direo. Ver Pang (2012), Seade et al. (2010) e Hong Kong Monetary Authority
(2012). Ver tambm Minikin e Lau (2013).
276 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
QUADRO 4
Mercado de bnus onshore e offshore em renminbi
Offshore Onshore
Tamanho potencial > 240 bilhes de RMB > 18.000 bilhes de RMB
Supranacionais (Banco de Desenvolvimento
Asitico, Banco Mundial);
Emissores Bancos pblicos (China Development Bank); Todas as instituies domsticas
Outros bancos chineses; e
Corporaes internacionais.
Bancos centrais e bancos autorizados a realizar
Investidores Todos investidores estrangeiros
negcios em renminbi offshore
Notas dos tesouros; Notas do Tesouro;
Bnus do setor financeiro; Ttulos de liquidez do Banco Central da China;
Bnus de corporaes transnacionais; Bnus do setor financeiro;
Instrumentos
Bnus supranacionais; Bnus de corporaes domsticas;
Bnus de corporaes domsticas; e Bnus de corporaes transnacionais; e
Certificados de depsitos. Commercial Paper
Liquidez Pequena Grande
Central Moneymarkets Unit (CMU) da Auto-
Cmara de Compen- China Government Securities Depository Trust &
ridade Monetria de Hong Kong/Euroclear/
sao Clearing Co.
Clearstream.
a) 5% sobre o ganho de capital da venda de ttulos
Imposto de renda de 16,5% sobre os bnus
Tributao pblicos antes do vencimento; e
de corporaes domsticas.
b) 25% de imposto de renda.
Legislao Hong Kong China
Fonte: Banco Central da China, Autoridade Monetria de Hong Kong, Bloomberg e Valle (2012, p. 13).
Elaborao dos autores.
79. Todavia, em 10 de julho de 2013, o Banco Central da China anunciou novas medidas com o objetivo de simplificar
transaes transfronteiras em renminbi e formalizar a entrada de capitais captados pelas empresas domsticas no exterior.
Pelas novas regras, as empresas que venderem bnus em renminbi no exterior podero abrir uma conta especial em
bancos domsticos para depositar os recursos levantados. Estes recursos somente podero ser utilizados como previsto
nos prospectos de venda dos bnus.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 277
GRFICO 6
Hong Kong: depsitos vista, de poupana e a prazo e nmero de instituies
autorizadas a realizar negcios em renminbi em Hong Kong (fev./2004-fev.2013)
(Em RMB milhes)
600.000 150
500.000 130
400.000 110
300.000 90
200.000 70
100.000 50
0 30
Fev./2004
Jun./2004
Out./2004
Fev./2005
Jun./2005
Out./2005
Fev./2006
Jun./2006
Out./2006
Fev./2007
Jun./2007
Out./2007
Fev./2008
Jun./2008
Out./2008
Fev./2009
Jun./2009
Out./2009
Fev./2010
Jun./2010
Out./2010
Fev./2011
Jun./2011
Out./2011
Fev./2012
Jun./2012
Out./2012
Fev./2013
Depsito vista e de poupana (em RMB milhes, esquerda)
Depsitos a prazo (em RMB milhes, esquerda)
Nmero de instituies autorizadas a realizar
negcios em RMB ( direita)
Fonte: Autoridade Monetria de Hong Kong. Disponvel em: <http://www.hkma.gov.hk/eng/market-data-and-statistics/monthly-
statistical-bulletin/table.shtml>.
Elaborao dos autores.
GRFICO 7
Hong Kong: depsitos totais em dlar de Hong Kong, em renminbi e em moeda estrangeira
(jan./2004-fev./2013)
(Em US$ milhes)
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
Jan./2004
Maio/2004
Jan./2005
Maio/2005
Jan./2006
Maio/2006
Jan./2007
Maio/2007
Jan./2008
Maio/2008
Jan./2009
Maio/2009
Jan./2010
Maio/2010
Jan./2011
Maio/2011
Jan./2012
Maio/2012
Jan./2013
Set./2004
Set./2005
Set./2006
Set./2007
Set./2008
Set./2009
Set./2010
Set./2011
Set./2012
escassa demanda por ttulos na moeda chinesa em Hong Kong (grfico 8, tabela
13).80 Este desequilbrio na oferta e demanda de renminbi offshore derrubou todo
o espectro de taxas de juros para abaixo de 0,6% a.a. em abril de 2011 (grfico 8).
Ademais, parte da expanso dos depsitos tem sido impulsionada pelas oportuni-
dades de se obter ganhos de arbitragens, com baixo risco. Importadores chineses e
outros investidores procuram se apropriar do diferencial de taxa de juros entre os dois
mercados offshore e onshore , bem como das expectativas de valorizao da moeda.
GRFICO 8
Hong Kong: taxas de juros sobre depsitos a prazo inferiores a RMB 100 mil e depsitos
de poupana (2004-2013)
(Em % a.a.)
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
Mar./2004
Jul./2004
Nov./2004
Mar./2005
Jul./2005
Nov./2005
Mar./2006
Jul./2006
Nov./2006
Mar./2007
Jul./2007
Nov./2007
Mar./2008
Jul./2008
Nov./2008
Mar./2009
Jul./2009
Nov./2009
Mar./2010
Jul./2010
Nov./2010
Mar./2011
Jul./2011
Nov./2011
Mar./2012
Jul./2012
Nov./2012
Mar./2013
80. Estatsticas sobre o volume de emisses de bnus em renminbi o chamado mercado dim sum em Hong Kong
so informaes de mercado e no foi possvel obt-las. No quadro A.5 e na tabela A.7 no anexo, arrolam-se algumas
operaes: a Hopewell Highway Infrastructure, empresa de construo de rodovias com sede em Hong Kong, que se
tornou a primeira empresa estrangeira a emitir bnus, denominados em renminbi, em julho de 2010; o McDonalds
foi a primeira empresa multinacional a emitir bnus em renminbi em Hong Kong, no valor de RMB 200 milhes, em
agosto de 2010. Prasad e Ye (2012, p. 40) citam algumas estimativas e sugerem que a emisso de bnus dim sum
e os pagamentos transfronteira em renminbi ainda so de alcance limitado. Suas atividades esto concentradas nas
empresas chinesas e suas filiais em Hong Kong em geral, de elevado risco e baixa classificao de risco de crdito
(junk bonds) , possibilitando uma eliso dos controles de capitais (ver tambm Maziad e Kang, 2012). Segundo Fung
e Yau (2012, p. 117), entre junho de 2007 e novembro de 2011, houve 293 emisses no valor de RMB 212,6 bilhes
(tabela A.8 no anexo).
280 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
GRFICO 9
Cotao renminbi-dlar (2000-2013)
9A Onshore: mercado vista e mercado a termo (outright)
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
3/1/2000
3/7/2000
3/1/2001
3/7/2001
3/1/2002
3/7/2002
3/1/2003
3/7/2003
3/1/2004
3/7/2004
3/1/2005
3/7/2005
3/1/2006
3/7/2006
3/1/2007
3/7/2007
3/1/2008
3/7/2008
3/1/2009
3/7/2009
3/1/2010
3/7/2010
3/1/2011
3/7/2011
3/1/2012
3/7/2012
3/1/2013
81. Segundo o BIS (2010), as operaes vista (spot) representavam 24% do mercado cambial chins; as transaes de
trocas de moedas (currency swaps) e de foreign exchange swaps (swaps cambiais) somavam 20%; o mercado a termo
(outright forwards) era o instrumento com maior participao, 41,6%; as opes e outros instrumentos alcanavam
14,6% (tabela A.6 no anexo).
82. Conforme Farhi (2009, p. 80): os NDF so conceitualmente similares a uma operao de cmbio a termo em que
as partes concordam com um montante principal, uma data e uma taxa de cmbio futura. A diferena que no h
transferncia fsica do principal no vencimento e a liquidao financeira na data do vencimento realizada em US$ ou
em outra divisa plenamente conversvel. Esse mecanismo permite negociar offshore moedas da sia, frica e Amrica
Latina sem entrega efetiva (com a possibilidade, portanto, de vender o que no se possui, isto , vender a descoberto)
e sem precisar negociar nos mercados locais, evitando os riscos de conversibilidade dessas moedas e os custos de
manter contas locais.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 281
9B O
ffshore: mercado vista com entrega fsica, mercado forward e mercado a termo sem
entrega fsica
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
4/1/2000
4/7/2000
4/1/2001
4/7/2001
4/1/2002
4/7/2002
4/1/2003
4/7/2003
4/1/2004
4/7/2004
4/1/2005
4/7/2005
4/1/2006
4/7/2006
4/1/2007
4/7/2007
4/1/2008
4/7/2008
4/1/2009
4/7/2009
4/1/2010
4/7/2010
4/1/2011
4/7/2011
4/1/2012
4/7/2012
4/1/2013
CNY NDF contrato a termo (12 M) CNH Forward 12M
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
3/1/2000
3/7/2000
3/1/2001
3/7/2001
3/1/2002
3/7/2002
3/1/2003
3/7/2003
3/1/2004
3/7/2004
3/1/2005
3/7/2005
3/1/2006
3/7/2006
3/1/2007
3/7/2007
3/1/2008
3/7/2008
3/1/2009
3/7/2009
3/1/2010
3/7/2010
3/1/2011
3/7/2011
3/1/2012
3/7/2012
3/1/2013
Fonte: Bloomberg.
Elaborao dos autores.
Obs.: os autores agradecem o apoio da equipe de Octavio de Barros, do Departamento de Pesquisas e Estudos Econmicos do
Banco Bradesco S/A, pelo acesso a estes dados.
83. No cabe aqui um detalhamento da poltica cambial chinesa. O grfico 9A explicita os grandes movimentos: entre
janeiro de 2000 e julho de 2005, prevaleceu uma taxa de cmbio fixa (CNY 8,2765/US$); at julho de 2008, o renminbi
flutuou dentro de uma estreita banda, com tendncia de valorizao nominal, quando foi novemente fixado em CNY
6,8821/US$; no final de junho de 2010, o renminbi voltou a flutuar dentro de uma pequena banda, com tendncia de
valorizao nominal em 15 de abril de 2013, a cotao era de CNY 6,1871/US$. Em abril de 2012, o Banco Central
da China ampliou a banda de flutuao: a variao da cotao diria, que era de 0,5% para cima ou para baixo ,
passou para 1% da meta fixada. Sobressai, no entanto, que o renminbi permanece indexado (pegged exchange rate)
ao dlar (Leo, 2010b; Kroeber, 2011). E, dado o papel desempenhado pela China nas cadeias de produo globais, a
taxa de cmbio do renminbi funciona como um centro de gravidade e da posio competitiva de cada pas nas redes
de trocas regionais. Diante disso, alguns pesquisadores tm identificado a formao de um bloco de moedas informal
em torno do renminbi (Subramanian e Kessler, 2012; Minikin e Lau, 2013).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 283
84. Ver box 5. O banco HSBS, por exemplo, emitiu bnus em renminbi em Londres, e a City planeja um polo renminbi.
Ver tambm Auboin (2012, p. 10), Aglietta (2010) e Jaeger (2010).
85. Os autores agradecem esta observao ao professor Giuliano Contento de Oliveira. Ver tambm o captulo de Luiz
Afonso Simoens da Silva O desenvolvimento de zonas monetrias regionais neste volume.
86. Segundo reportagem da Bloomberg (Para banco..., 2013), diversos truques no registro de exportaes e importa-
es possibilitaram fluxos de recursos para arbitragem entre as taxas de cmbio offshore e onshore do renminbi. Com
isso, o saldo da balana comercial poderia ser inferior ao divulgado.
284 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
determinadas pelo mercado, no pelos reguladores. Uma vez que os bancos chineses
tenham adquirido experincia em Hong Kong no gerenciamento dos riscos de um
amplo espectro de instrumentos financeiros e dos seus balanos em um ambiente onde
devem competir por recursos e lidar com taxas de juros de mercado, estas inovaes
podem ser introduzidas gradualmente no mercado domstico.
Assim, o impacto mais interessante do processo de internacionalizao do
renminbi no ser provavelmente no exterior, mas domstico, acelerando o ritmo
da reforma do mercado financeiro nacional (op. cit.).
BOX 5
Emisso de renminbi em Londres
Segundo reportagem publicada no Valor Econmico, o HSBC criado em 1865 para financiar
o crescimento do comrcio entre China, ndia e Europa tem forte presena no continente
asitico, especialmente em Hong Kong, e coordenou 87% das emisses de bnus denomi-
nados em renminbi em 2011 (Pacheco, 2012b).
O banco fechou em Londres, em abril de 2012, a primeira emisso de bnus denominados em
renminbi. O banco britnico captou um montante de RMB 2 bilhes (US$ 317 milhes) em notas
de dvida snior no garantidas, com rendimento ao investidor (yield) de 3% a.a. Ainda que
seja um valor relativamente pequeno para um banco com atuao global, a operao explicita
a inteno de transformar a capital britnica em um centro de negociao offshore da moeda
chinesa. Investidores europeus, a maior parte bancos privados, compraram 60% dos bnus;
investidores de Hong Kong, 20%; de Cingapura, 15%; e do Oriente Mdio, 2%. O restante dos
bnus, 3%, foi comprado por investidores espalhados pelo mundo (Pacheco, 2012b).
A City distrito financeiro da capital britnica , em parceria com o Banco da Inglaterra, o
Financial Services Authority (FSA), o Tesouro e quatro grandes bancos (Barclays, Deutsche Bank,
Standard Chartered e Bank of China), planeja a criao de um polo renminbi, respondendo
a uma maior demanda por ativos relacionados China (Pacheco, 2012b).
Fonte: Pacheco (2012b).
Elaborao dos autores.
87. No mesmo sentido, afirmam Maziad e Kang (2012, p. 26): Experience of other international currencies, including
the US dollar and yen offshore markets, suggest that offshore market development is not divorced from developments
onshore.
88. Em 2007, o limite de compras de moeda estrangeira por residentes para remessa ao exterior por motivos pessoais
havia sido aumentado para US$ 50.000 por ano.
286 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
QUADRO 5
Principais alteraes na conta de capital e aes para internacionalizar o renminbi
(2003-2013)
Alteraes nos controles de capitais
Agosto de 2009. Diminuram as exigncias para aprovao de remessa de recursos para investimento direto fora do pas. Registro
ex post substituiu informao ex ante da origem das divisas para o investimento direto no exterior. Determinada parcela do
investimento estrangeiro direto poderia ser remetida, mas sujeita aprovao pela Administrao das Reservas Internacionais,
antes de o projeto comear.
Setembro de 2009. O limite de investimentos realizados pelos Investidores Institucionais Estrangeiros Qualificados (QFII) foi
expandido para US$ 1 bilho. O perodo de bloqueio do principal foi reduzido para trs meses para fundos de penso, fundos
de companhias de seguros e fundos de investimento de mdio e longo prazo; e para um ano para as outras instituies.
Agosto de 2010. Bancos centrais estrangeiros, bancos autorizados a negociar com renminbi em Hong Kong e Macau, e bancos es-
trangeiros que realizam liquidao de comrcio exterior em moeda chinesa foram autorizados a investir no mercado interbancrio
de bnus da China, mas ficaram sujeitos a limites.
Agosto de 2010. Programa para QFIIs investirem no mercado de bnus da China, incluindo os bancos que participam do
programa-piloto de liquidao do comrcio exterior em renminbi e autoridades monetrias offshore.
Janeiro de 2011. Banco Central da China lana programa-piloto permitindo que as instituies chinesas realizem investimento
externo direto em renminbi.
Agosto de 2011. Anncio de uma srie de medidas para apoiar o desenvolvimento de Hong Kong como um centro de negcios
offshore em renminbi, incluindo o lanamento de um pequeno QFII na moeda chinesa, possibilitando o investimento em valores
mobilirios no montante de RMB 20 bilhes; a expanso das emisses de bnus em renminbi offshore por instituies financeiras
chinesas e grandes empresas; e a expanso das emisses de ttulos governamentais em Hong Kong.
Abril de 2012. A cota para QFII foi ampliada de US$ 30 bilhes para US$ 80 bilhes.
Abril de 2012. Banco Central da China decide desenvolver um sistema de pagamento internacional independente para facilitar a
liquidao transfronteira em renminbi, denominado China International Payment System (CIPS).
Maro de 2013. Comisso de Valores Mobilirios da China amplia o espectro de instituies autorizadas a operar no mercado
local de gesto de ativos, a fim de estimular a concorrncia e a acumulao de expertise. Bancos comerciais, incluindo os
estrangeiros, foram autorizados a oferecer fundos mtuos a investidores chineses, a partir de 1o de junho. Em 2012, havia 72
gestoras de recursos na China, com uma carteira de US$ 575,8 bilhes, que apresentou crescimento de 31%, em relao ao ano
anterior. Standard Chartered, United Overseas Bank, Citigroup, Bank of East Asia e Hang Seng Bank solicitaram licenas.
Medidas importantes em direo internacionalizao do renminbi
Novembro de 2003. Banco Central da China concorda em fornecer mecanismos de compensao de renminbi em Hong Kong.
Incio de 2004. Bancos de Hong Kong autorizados a fornecer servios em renminbi, incluindo depsitos, remessas, saques autom-
ticos (automatic teller machine ATM) e cartes de crdito.
Janeiro de 2007. As instituies financeiras chinesas autorizadas a emitir bnus em renminbi em Hong Kong.
Abril de 2009. Conselho de Estado anuncia programa-piloto de liquidao do comrcio transfronteira em renminbi em cinco
cidades. Comea a operar em julho de 2009.
Junho de 2009. Lanado o progama-piloto de liquidao do comrcio transfronteirio.
Setembro de 2009. Ministrio das Finanas emite o primeiro bnus soberano denominado em renminbi em Hong Kong (RMB 5 bilhes).
Novembro de 2009. Funda-se o Interbank Market Clearing House em Xangai.
Maro de 2010. O Banco Central da China e o Banco Nacional da Bielorssia assinam acordo para liquidao das trocas comerciais
em moeda local.
Julho de 2010. Bank of China, em Hong Kong, foi autorizado a intermediar notas bancrias em renminbi em Taiwan.
Julho de 2010. Programa-piloto de liquidao de comrcio transfronteira em renminbi foi estendido para vinte provncias;
disponvel para contrapartes em todo o mundo.
Julho de 2010. Nova regulamentao entre Banco Central da China e a Autoridade Monetria de Hong Kong permite produtos de
investimento em renminbi offshore no mbito das normas de produtos em outras moedas.
Julho de 2010. A Hopewell Highway Infrastructural Ltd emite o primeiro bnus corporativo denominado em renminbi em Hong Kong.
(Continua)
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 287
(Continuao)
Agosto de 2010. Primeiro fundo de investimento offshore em renminbi comea a operar.
Agosto de 2010. McDonalds emite bnus em renminbi em Hong Kong, no valor de RMB 200 milhes, proporcionando rendimen-
tos de 3% e prazo de trs anos. Foi seguido por outras empresas multinacionais, tais como Carterpillar e Nokia.
Outubro de 2010. Banco de Desenvolvimento Asitico emite bnus dim sum isto , em renminbi de Hong Kong supranacional.
Outubro de 2010. Instituies estrangeiras foram autorizadas a solicitar contas em renminbi para liquidar operaes de comrcio
exterior. Lanado um programa-piloto para a emisso de bnus em renminbi offshore por instituies internacionais.
Outubro de 2010. Autoridade Monetria de Hong Kong recorre linha de swap com o Banco Central da China em resposta s
presses de liquidez do mercado offshore de renminbi.
Dezembro de 2010. A lista de exportadores elegveis ao programa-piloto de liquidao do comrcio transfronteirio em renminbi
foi ampliada. O nmero de empresas subiu de 365 para 67.359.
Dezembro de 2010. VTB Bank, segundo maior banco russo, emitiu bnus dim sum (em renminbi de Hong Kong), tornando-se o
primeiro emissor de mercados emergentes.
Janeiro de 2011. Empresas de vinte provncias ou cidades foram autorizadas a utilizar renminbi em operaes de investimento
externo direto.
Janeiro de 2011. Bank of China foi autorizado a realizar negcios em renminbi na cidade de Nova Iorque.
Janeiro de 2011. Banco Mundial emitiu bnus de RMB 500 milhes.
Abril de 2011. A empresa Hui Xian, listada na Bolsa de Hong Kong, realiza a primeira oferta pblica inicial (initial public offerings
IPO) em renminbi.
Agosto de 2011. Liquidao do comrcio transfronteira em renminbi foi estendida para toda a nao.
Outubro de 2011. Bancos foram autorizados a prestar servios de liquidao para instituies estrangeiras que realizaram investi-
mentos denominados em renminbi.
Novembro de 2011. JP Morgan Asset Management foi autorizado a gerir fundo de investimento de US$ 1 bilho, lastreado em
ativos denominados em renminbi, no mbito do programa QFII, tornando-se o maior administrador estrangeiro de um fundo
denominado em renminbi.
Dezembro de 2011. China e Japo assinam um acordo para promover o uso de suas moedas nacionais no comrcio bilateral e
nos fluxos de investimento, bem como a liquidao do comrcio em renminbi. Japans Bank for International Cooperation recebeu
autorizao para emitir bnus em reninmbi.
Maro de 2012. Todos os exportadores chineses tornam-se elegveis para programa-piloto de liquidao do comrcio transfrontei-
ra em renminbi.
Junho de 2012. O governo estabelece uma zona especial em Qianhai, rea da cidade de Shenzhen, para experimentar a conver-
sibilidade do renminbi. Os bancos de Hong Kong so autorizados a emprestar renminbi para as empresas de Shenzhen, abrindo
financeiramente esta cidade ao resto do mundo.
Fonte: Prasad e Ye (2012, p. 36), Swift (2011; 2012), Valle (2012), Maziad e Kang (2012) e Bancos... (2013).
Elaborao dos autores.
89. Acordo similar, envolvendo a liquidao em moedas nacionais, foi assinado com Taiwan, em agosto de 2012.
90. Para o HSBC, o primeiro banco estrangeiro a emitir bnus expresso em renminbi de Hong Kong em 2009, a con-
versibilidade total do remimbi se acelera e poder ocorrer em cinco anos, at 2017, bem mais rpido do que se previa
at pouco tempo (Moreira, 2013a). Segundo o banco, a liquidez da moeda chinesa offshore j enorme e tende a
aumentar rapidamente (op. cit.).
91. Aps quase uma dcada, mais um passo foi dado no sentido da desregulamentao do mercado monetrio. Em
22 de julho de 2013, o Banco Central da China eliminou o piso 70% da taxa bsica de juros das operaes de
emprstimos. O teto sobre as taxas de depsitos, em 110% da taxa bsica, foi mantido (Costa, 2013).
92. Conforme Eichengreen (2011, p. 144): uma vez que os mercados financeiros em Hong Kong e no continente estejam
segregados por controles administrativos, as atividades de investidores estrangeiros no comprometem a capacidade
do governo de canalizar fundos para as indstrias chinesas de sua escolha. Mas um mercado de bnus expressos em
renminbi, em Xangai, totalmente aberto para emissores estrangeiros, seria algo totalmente diferente. Os poupadores
chineses considerariam esses bnus, com seus retornos garantidos em moeda nacional, alternativa atraente em com-
parao com os depsitos bancrios cativos que se destinam ao desenvolvimento industrial. Os prprios fundamentos
do modelo de desenvolvimento chins estariam ameaados.
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 289
point in the near future surrender the privilege of setting the interest rate on its own
borrowings to foreign bond traders over whom it has no control.
Em resumo, Pequim aspira ampliar o uso internacional do renminbi; mais
especificamente, seu uso no pagamento das importaes chinesas, enquanto mantm
sob controle o fluxo de divisas. Promove, paralelamente, uma liberalizao gradual
da conta de capital, aumentando a conversibilidade da moeda e protegendo os
setores domsticos mais vulnerveis. O primeiro movimento da estratgia chinesa
objetiva ampliar o uso regional do renminbi, com polticas de fomento da moeda
na liquidao das trocas comerciais. O segundo, construir a conversibilidade da
moeda por meio do desenvolvimento de um mercado offshore em Hong Kong, com
o provimento de instituies e de instrumentos financeiros, inclusive derivativos,
para tornar a moeda atrativa para no residentes. O mercado offshore possibilita
que as empresas chinesas ampliem seus investimentos no exterior e, simultanea-
mente, que as autoridades mantenham o controle sobre o ritmo liberalizao da
conta de capital. O terceiro movimento a preparao de Xangai como um centro
financeiro at 2020.
QUADRO 6
Introduo do renminbi nas reservas de alguns bancos centrais
5 de setembro de 2011. O presidente do Banco Central da Nigria, Limido Sanusi, sinalizou que um dcimo das reservas inter-
nacionais do pas (US$ 33 bilhes), investidas em dlar, euro e libra esterlina, poderiam ser diversificadas para o renminbi. Ele
tambm mencionou que o renminbi poderia substituir algumas das aplicaes em euro e que o Banco Central da Nigria estava
autorizado a comprar ttulos denominados em renminbi em Hong Kong e em Xangai.
19 setembro de 2011. O Financial Times relatou que o Banco Negara da Malsia comprou ttulos do governo chins denominados
em renminbi para compor seu portflio de reservas internacionais. Mas no estava claro como isto poderia ter ocorrido, uma vez
que o banco no possua acesso formal ao mercado onshore da moeda chinesa. Ele poderia ter realizado a operao por meio de
um custodiante autorizado.
Setembro de 2011. Banco Central do Chile acrescentou renminbi ao seu portflio (0,3% do total).
25 de dezembro de 2011. Segundo o Financial Times, o Japo indicou que iria comprar bnus chineses para compor seu portflio
de reservas mas uma fonte oficial foi citada sugerindo que esta inteno fora mais uma manifestao de cooperao econmica
que uma operao de diversificao das reservas japonesas.
Outros bancos centrais que consideraram a possibilidade de aumentar a participao do renminbi em suas reservas: i) Coreia do
Sul (Financial Times, 4 de maio de 2011); ii) Monglia (China Daily, 7 de setembro de 2011); iii) frica do Sul (EconoMonitor RGE,
22 de setembro de 2011); e iv) Venezuela (CNN, 29 de setembro de 2011).
transaes de bens; RMB 875,2 bilhes (US$ 140,4 bilhes) de servios; RMB
29,2 bilhes (US$ 4,7 bilhes) de sada de investimento externo direto; e RMB 251
bilhes (US$ 40,3 bilhes) de entrada de investimento estrangeiro direto, durante
o ano de 2012 (taxa de cmbio RMB 6,2316/US$) (PBC, 2012).
4 CONSIDERAES FINAIS
Procurou-se mostrar a especificidade do sistema monetrio e financeiro internacional,
sem paralelo histrico, tendo como substrato Wall Street o mercado financeiro
do mundo e o Federal Reserve como o banco central global , emitindo e
administrando uma moeda nacional de circulao internacional, sem base metlica,
ancorada nos ttulos do Tesouro americano, que atuam como lastro do sistema dlar
flexvel. No auge da crise contempornea, com o sistema financeiro americano
sob intensa desconfiana, pois carregavam ativos txicos, os investidores globais
empreenderam uma fuga para os ttulos do governo americano e, portanto, para
o dlar. Situao semelhante ocorreu nas crises financeiras e cambiais da dcada
de 1990, protagonizadas pelas economias emergentes: Mxico, Sudeste Asitico,
Rssia, Brasil, Argentina, Turquia etc. Nestes momentos de aumento da averso ao
risco, as taxas de juros sobre os papis do governo americano desabam, facilitando
a gesto da crise, do ponto de vista do Tesouro americano. Diante desta enorme
assimetria de poder financeiro e monetrio , os Estados Unidos vo resistir em
se manter como gestores exclusivos da moeda-reserva internacional.
Assim, qualquer alterao na arquitetura monetria e financeira internacio-
nal ter de enfrentar o capitalismo supranacional americano em dlar flexvel
impulsionado pelos grandes bancos, pelos grandes investidores institucionais e
pelas grandes corporaes, sob a gide do Estado americano. Estes investidores
articularam um sistema financeiro verdadeiramente mundial. As corporaes, por
seu turno, montaram redes produtivas globais, com a migrao de parte da indstria
manufatureira da trade desenvolvida Estados Unidos, Japo e eurozona para a
sia e, em menor grau, para o Leste Europeu, operando em dlar flexvel. A redis-
tribuio produtiva no apenas suscitou a ampliao e reorientao das correntes de
comrcio como tambm contribuiu para mudanas nos fluxos de capitais. A moeda
forte gerada pelos supervits comerciais e acumulada sob a forma de reservas
fluiu para o sistema financeiro americano, permitindo uma maior liberdade para
a conduo da poltica monetria dos Estados Unidos, bem como sua reclicagem
para todo o mundo. Nestas condies, como sugere Eichengreen (2011, p. 175),
a nica hiptese plausvel capaz de provocar o colapso do dlar a de os Estados
Unidos se autoinfligirem o desastre. Da se conclui que depende dos Estados Unidos
evitar o pior [aumento da taxa de inflao]. A boa notcia que o destino do dlar
est nas mos dos americanos, no nas dos chineses.
292 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
93. O professor Barry Eichengreen, em debate promovido pelo HSBC, margem do Frum Econmico Mundial, previu que
o renminbi dever em dez anos responder por 10% do comrcio mundial e 8% das reservas em moeda internacionais
(Leo, 2013e). Ele defendeu ainda que a internacionalizao da moeda chinesa estaria em seus estgios relativamente
iniciais, e precisaria enfrentar quatro desafios: escala, liquidez e internacionalizao do mercado financeiro domstico
e ritmo de crescimento da economia. Ver tambm Eichengreen (2010; 2012) e Maziad e Kang (2012).
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PRADHAN, Manoj; DROZDZIK, Patryk; KANG, Sung Woen. Could Sustainable
US Growth Be Bad for EM? 6 Mar. 2013. (Morgan Stanley Research).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 311
anexo
ANEXO A
TABELA A.1
Balana comercial dos Estados Unidos por regies e pases selecionados (2001-2011)
(US$ bilhes)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Mundo -450,1 -507,1 -578,3 -710,8 -831,6 -892,1 -872,2 -882,0 -549,3 -690,9 -785,5
Amrica do Norte -87,6 -90,5 -98,8 -116,7 -132,0 -143,0 -146,2 -145,9 -72,8 -99,0 -105,8
Canad -56,4 -53,1 -58,1 -70,6 -80,4 -77,5 -69,1 -78,2 -22,9 -31,1 -38,4
Mxico -31,4 -38,4 -41,9 -47,2 -52,3 -66,7 -77,4 -67,4 -49,9 -68,9 -67,5
Amrica do Sul e Central -14,0 -22,8 -32,3 -44,5 -58,5 -53,2 -36,5 -32,4 -5,5 0,7 -12,6
Brasil 0,7 -4,3 -7,7 -8,9 -10,9 -9,1 -3,1 0,2 5,0 10,4 10,4
Outros -14,7 -18,5 -24,7 -35,7 -47,6 -44,1 -33,4 -32,5 -10,5 -9,7 -23,0
Europa -75,1 -99,6 -113,1 -130,6 -142,8 -134,0 -121,0 -98,5 -64,6 -82,9 -100,8
Unio Europeia (27) -70,9 -92,2 -105,7 -120,5 -133,7 -128,5 -120,7 -106,1 -67,1 -87,5 -107,9
Outros -4,2 -7,4 -7,4 -10,0 -9,1 -5,6 -0,3 7,6 2,5 4,6 7,1
Comunidade de Estados
-4,2 -4,5 -6,7 -10,1 -13,9 -18,3 -16,0 -24,6 -16,0 -23,0 -29,1
Independentes
Rssia -3,8 -4,7 -6,6 -9,6 -12,2 -16,0 -12,9 -18,6 -13,7 -20,5 -27,2
Outros -0,4 0,2 0,0 -0,5 -1,7 -2,2 -3,1 -6,0 -2,3 -2,5 -1,9
frica -14,4 -12,6 -23,2 -35,0 -52,4 -65,0 -71,2 -88,5 -39,9 -58,8 -61,7
frica do Sul -1,6 -1,6 -2,0 -3,0 -2,2 -3,3 -3,8 -3,7 -1,5 -2,7 -2,4
Outros -12,8 -11,0 -21,2 -32,0 -50,2 -61,7 -67,4 -84,8 -38,4 -56,1 -59,3
Oriente Mdio -19,5 -16,9 -24,5 -30,7 -34,2 -37,5 -35,2 -60,3 -16,2 -28,2 -47,9
sia -235,5 -260,5 -279,9 -343,7 -398,5 -441,8 -447,0 -433,0 -334,9 -400,8 -429,6
China -90,1 -111,4 -134,8 -176,1 -218,7 -252,1 -277,4 -286,9 -240,2 -291,2 -313,6
Japo -72,1 -73,1 -69,0 -79,8 -87,3 -93,7 -88,5 -78,4 -47,4 -63,2 -66,9
Pases asiticos (6) -47,8 -50,5 -49,7 -56,9 -58,6 -58,1 -47,2 -36,1 -25,7 -17,0 -15,4
Outros -25,4 -25,6 -26,4 -30,8 -33,9 -38,0 -33,9 -31,7 -21,5 -29,4 -33,7
TABELA A.2
Balana comercial da China por regies e pases selecionados (2001-2011)
(Em US$ bilhes)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Mundo 22,5 30,4 25,5 32,1 102,0 177,5 264,3 298,1 195,7 182,7 154,9
Amrica do Norte 46,5 68,4 90,4 121,9 167,5 214,6 242,4 251,8 211,1 270,0 303,5
EUA 44,9 64,2 85,2 115,0 156,1 195,7 219,8 226,4 191,6 243,9 275,4
Outros 1,6 4,2 5,2 7,0 11,3 19,0 22,6 25,4 19,5 26,1 28,1
Amrica do Sul e Central 0,4 -0,7 -4,7 -6,5 -6,7 -4,8 -8,2 -10,8 -17,3 -14,3 -15,2
Brasil -1,0 -1,5 -3,7 -5,0 -5,2 -5,5 -6,9 -11,1 -14,2 -13,6 -20,6
Outros 1,4 0,9 -1,0 -1,5 -1,6 0,7 -1,3 0,2 -3,1 -0,7 5,3
Europa 16,4 24,1 41,6 64,2 106,9 147,1 197,8 227,1 161,7 204,2 214,1
Unio Europeia (27) 17,0 24,9 41,6 63,9 104,3 140,7 188,3 219,0 158,1 208,2 223,1
Outros -0,5 -0,8 0,1 0,3 2,6 6,3 9,5 8,1 3,6 -4,0 -9,0
Comunidade de Estados
-6,2 -5,5 -3,8 -2,4 0,7 5,2 20,1 30,8 7,9 11,5 1,7
Independentes
Rssia -5,2 -4,9 -3,7 -3,0 -2,7 -1,7 8,8 9,2 -3,8 3,7 -1,5
Outros -0,9 -0,6 -0,1 0,6 3,4 6,9 11,3 21,6 11,7 7,8 3,2
frica 1,1 1,5 1,8 -2,0 -2,5 -2,6 0,4 -5,4 3,0 -11,0 -24,1
frica do Sul -0,1 0,0 0,2 0,0 0,4 1,7 0,8 -0,6 -1,3 -4,1 -18,7
Outros 1,2 1,4 1,6 -2,0 -2,9 -4,3 -0,4 -4,8 4,3 -6,9 -5,4
Oriente Mdio -2,1 0,0 -1,2 -4,7 -8,9 -11,3 -3,5 -21,0 -5,1 -24,0 -54,4
sia -33,8 -57,4 -98,6 -138,6 -155,2 -171,3 -185,7 -175,3 -167,9 -260,5 -271,4
Japo 6,3 1,9 -3,3 -4,7 1,9 -3,6 -9,1 -11,9 -12,8 -28,3 -11,8
Pases asiticos (6) -32,6 -46,9 -72,3 -96,0 -102,7 -101,0 -105,4 -94,3 -96,8 -151,4 -161,6
Outros 1,4 2,6 2,1 0,8 0,7 6,7 14,5 23,4 28,1 26,1 24,6
GRFICO A.1
China: reservas internacionais (jul./1980-mar./2013)
(Em US$ bilhes)
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
Jul./80
Jul./82
Jul./84
Jul./86
Jul./88
Jul./90
Jul./92
Jul./94
Jul./96
Jul./98
Jul./00
Jul./02
Jul./04
Jul./06
Jul./08
Jul./10
Jul./12
Fonte: FMI, base de dados da International Financial Statistics. Disponvel em: <http://elibrary-data.imf.org/FindDataReports.
aspx?d=33061&e=169393>.
Obs.: exclui ouro.
TABELA A.3
China: posio de investimento internacional (2004-2010)
(Em US$ bilhes)
Posio 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Posio lquida 281 413 640 1.188 1.494 1.511 1.791
A. Ativos
Total 933 1.229 1.690 2.416 2.957 3.457 4.126
1. IED 53 64 91 116 186 246 311
2. Portflio 92 117 265 285 253 243 257
Aes 0 0 1 20 21 55 63
Dvida 92 117 264 265 231 188 194
3. Outros 166 216 254 468 552 515 644
4. Reservas de ativos 623 831 1.081 1.547 1.966 2.453 2.914
Reservas cambiais 610 819 1.066 1.528 1.946 2.399 2.847
B. Passivo
Total 653 816 1.050 1.228 1.463 1.946 2.335
1. IED 369 472 614 704 916 1.315 1.476
2. Portflio 57 77 121 147 168 190 222
Aes 43 64 106 129 151 175 206
Dvida 13 13 14 18 17 15 15
3. Outros 227 267 315 378 380 442 637
Fonte: FMI, base de dados da International Financial Statistics. Disponvel em: <http://elibrary-data.imf.org/FindDataReports.
aspx?d=33061&e=169393>.
318 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
GRFICO A.2
China: estoque de ttulos domsticos (2000-2012)
(Em US$ bilhes)
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
Mar./2000
Set./2000
Mar./2001
Set./2001
Mar./2002
Set./2002
Mar./2003
Set./2003
Mar./2004
Set./2004
Mar./2005
Set./2005
Mar./2006
Set./2006
Mar./2007
Set./2007
Mar./2008
Set./2008
Mar./2009
Set./2009
Mar./2010
Set./2010
Mar./2011
Set./2011
Mar./2012
Set./2012
Corporaes no financeiras Governo Setor financeiro
Fonte: BIS, Domestic debt securities by sector and residence of issuer (tabelas 16A e 16B). Disponvel em: <http://www.bis.
org/statistics/secstats.htm>.
TABELA A.4
China: emisso de ttulos de curto, mdio e longo prazo (1998-2012)
(Em % do PIB)
Short term
Setor Asset backed Middle term
Total Governo1 Banco Central2 Empresas4 financing
financeiro3 security note
bond
1998 7,4 5,1 2,3
1999 4,9 2,7 2,1 0,1
2000 4,4 2,7 1,7 0,1
2001 5,3 2,8 2,4 0,1
2002 8,3 3,7 1,6 2,7 0,3
2003 13,0 4,0 5,3 3,4 0,3
2004 17,1 3,0 10,7 3,2 0,2
2005 22,8 2,7 15,1 3,8 0,4 0,8
2006 26,4 3,2 16,9 4,4 0,5 1,3 0,1
2007 30,0 8,2 15,3 4,5 0,6 1,3 0,1
2008 22,5 2,3 13,7 3,8 0,8 1,4 0,1 0,6
2009 25,4 4,8 11,7 4,3 1,3 1,4 2,0
2010 23,7 4,5 11,6 3,5 0,9 1,7 1,2
2011 14,7 3,5 3,0 5,0 0,6 1,1 1,5
2012 11,4 3,4 5,0 1,3 0,1 1,6
TABELA A.5
China: emisses de aes (1998-2012)
RMB milhes US$ milhes % do PIB
Bolsa de Bolsa de Bolsa de Bolsa de Bolsa de Bolsa de
Valores Valores Total Valores Valores Total Valores Valores Total
Xangai Shenzhen Xangai Shenzhen Xangai Shenzhen
1998 - 9.143,9 9.143,9 - 1.104,6 1.104,6 - 0,1 0,1
1999 7.221,0 36.371,0 43.592,0 872,3 4.393,5 5.265,8 0,1 0,4 0,5
2000 50.436,0 61.066,4 111.502,4 6.093,5 7.377,8 13.471,4 0,5 0,6 1,1
2001 94.086,2 20.907,7 114.993,9 11.367,0 2.526,0 13.893,0 0,9 0,2 1,0
2002 61.431,0 14.060,3 75.491,3 7.421,7 1.698,7 9.120,4 0,5 0,1 0,6
2003 55.095,7 7.116,4 62.212,1 6.656,6 859,8 7.516,4 0,4 0,1 0,5
2004 48.332,0 13.775,4 62.107,4 5.898,8 1.681,2 7.580,0 0,3 0,1 0,4
2005 29.977,0 3.028,5 33.005,5 3.760,1 379,9 4.140,0 0,2 0,0 0,2
2006 171.443,0 47.051,4 218.494,4 22.541,1 6.186,3 28.727,3 0,8 0,2 1,0
2007 660.861,0 117.153,2 778.014,2 95.119,4 16.862,2 111.981,6 2,5 0,4 2,9
2008 222.145,0 123.009,0 345.154,0 32.521,6 18.008,3 50.529,8 0,7 0,4 1,1
2009 325.797,0 173.419,2 499.216,2 48.126,5 25.617,4 73.743,8 1,0 0,5 1,5
2010 562.153,0 405.866,8 968.019,8 86.980,2 62.798,5 149.778,7 1,4 1,0 2,4
2011 320.028,0 476.870,5 796.898,5 50.723,2 75.582,2 126.305,4 0,7 1,0 1,7
2012 289.030,0 204.645,7 493.675,7 46.339,7 32.810,5 79.150,2 0,6 0,4 1,0
GRFICO A.3
Empresas listadas na Bolsa de Valores de Hong Kong
domsticas e estrangeiras (2005-2013)
(Em nmeros absolutos)
1.600 90
80
1.500
70
1.400 60
50
1.300
40
1.200 30
20
1.100
10
1.000 0
Jan./2005
Maio/2005
Set./2005
Jan./2006
Maio/2006
Set./2006
Jan./2007
Maio/2007
Set./2007
Jan./2008
Maio/2008
Set./2008
Jan./2009
Maio/2009
Set./2009
Jan./2010
Maio/2010
Set./2010
Jan./2011
Maio/2011
Set./2011
Jan./2012
Maio/2012
Set./2012
Jan./2013
GRFICO A.4
Empresas listadas na Bolsa de Valores de Xangai e de Shenzhen domsticas (2005-2013)
(Em nmeros absolutos)
970 1.600
950 1.400
930
1.200
910
1.000
890
800
870
850 600
830 400
Jan./2005
Maio/2005
Set./2005
Jan./2006
Maio/2006
Set./2006
Jan./2007
Maio/2007
Set./2007
Jan./2008
Maio/2008
Set./2008
Jan./2009
Maio/2009
Set./2009
Jan./2010
Maio/2010
Set./2010
Jan./2011
Maio/2011
Set./2011
Jan./2012
Maio/2012
Set./2012
Jan./2013
Bolsa de Xangai ( direita) Bolsa de Shenzhen ( esquerda)
Fonte: World Federation of Exchanges. Disponvel em: <http://www.world-exchanges.org/statistics/monthly-reports>.
TABELA A.6
Distribuio do mercado global de moedas, por instrumento (abril/2010)
(Em % do volume mdio dirio)
Mercado a Swaps cambiais
Mercado vista Trocas de moedas Opes e outros
termo (outright (foreign exchange
(spot) (currency swaps) instrumentos
forwards) swaps)
Dlar (Estados Unidos) 35,2 11,6 47,4 1,1 4,7
Euro (rea do euro) 44,4 9,6 39,2 1,1 5,6
Iene (Japo) 39,7 15,2 36,9 0,9 7,2
Libra esterlina
41,6 10,7 43,4 0,5 3,9
(Reino Unido)
Franco suo (Sua) 36,4 7,5 50,2 0,7 5,3
Rande (frica do Sul) 31,7 9,9 54,3 0,5 3,6
Rubro (Rssia) 50,6 6,3 39,7 0,5 2,9
Rpia (ndia) 35,8 36,1 18,0 0,1 9,9
Real (Brasil) 31,3 47,3 2,9 1,4 17,1
Renminbi (China) 23,7 41,6 19,9 0,2 14,6
Fonte: BIS (2010).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional 321
TABELA A.7
Emisses de bnus em renminbi em Hong Kong mercado dim sum (2007-2010)
Notas das
Cupom Maturidade
Data Tipo de emisso Emissor RMB milhes agncias
(% a.a.) (anos)
Moodys e S&P
Jul./2007 Primeiro bnus setor China Development Bank
5.000,00 3,00 2 ...
financeiro
Out./2009 Primeiro bnus soberano Ministrio das Finanas 2,25, 2,70
6.000,00 2, 3 e 5 Aa3/
(trs tranches) e 3,30
Jul./2010 Primeiro bnus de corpo- Hopewell Highway Infras-
1.380,00 2,98 2 ...
rao estrangeira tructure (Hong Kong)
Set./2010 Primeiro bnus de corpo- McDonalds
200,00 3,00 3 A2/A
rao multinacional
Out./2010 Primeiro bnus de corpo- Sinotruk (Hong Kong)
rao (red-chip) chinesa
com aes listadas na 2.700,00 2,95 2 ...
Bolsa de Valores de Hong
Kong
Out./2010 Primeiro bnus institui- Banco Desenvolvimento
1.200,00 2,85 10 Aaa/AAA
o supranacional1 Asitico
Dez./2010 Primeiro bnus corpo- Galaxy Entertainment
rativo grau especulativo Group 1.380,00 4,62 2 B3/B
(speculative grade)
TABELA A.8
Mercado de bnus em renminbi em Hong Kong (mercado dim sum) (2007-2011)
Nmero de emisses RMB Maturidade Estoque de bnus dim sum
(92 emissores) milhes mdia (fim de perodo) RMB milhes
Jun./2007 5 10.000,00 2,40 10.000,00
2008 5 12.000,00 2,40 22.000,00
2009 8 16.000,00 2,50 30.000,00
2010 28 35.680,00 2,68 55.680,00
nov./2011 247 138.976,50 2,12 177.036,50
Total 293 212.656,50 2,20
1 INTRODUO
O estudo que deu origem a este artigo foi escrito no fim de 1999 e certamente
muitas pesquisas foram realizadas sobre o tema de l para c. Acredita-se, contudo,
que a tese central permanece vlida: a de que a teoria da estabilidade hegemnica
precisa ser sofisticada para explicar o sistema monetrio internacional. Em linhas
gerais, a teoria da estabilidade hegemnica defende que a existncia de um
pas dominante condio necessria e suficiente para a estabilidade sistmica,
incluindo a do sistema monetrio.
A afirmao de que a hegemonia no plano internacional necessria para
a estabilidade sistmica historicamente duvidosa. No limite, tudo depende do
conceito de hegemonia com que se trabalha. Pergunta-se se a Gr-Bretanha era
hegemnica durante o padro-ouro. Muitos historiadores disputariam essa questo,
pois o peso relativo da economia britnica no perodo no era to significativo
quanto o dos Estados Unidos mais tarde. Talvez por essa razo, a cooperao
* Este captulo corresponde ao primeiro captulo da tese de doutorado, Hegemonia, Estados e mercado nos arranjos de
Bretton Woods, defendida no Instituto de Economia (IE) da Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) em 2000.
A tese procurava oferecer as bases tericas sobre as quais se poderia analisar a evoluo do sistema monetrio inter-
nacional nos dez anos que se seguiram Segunda Guerra Mundial. Mais especificamente, analisavam-se as relaes
entre moeda e poder durante a ascenso do perodo que se convencionou chamar de dlar-ouro, para alguns, ou
sistema de Bretton Woods, para outros. Desde ento, foram publicadas muitas outras pesquisas, tais como o terceiro
volume da monumental biografia de John Maynard Keynes escrita por Robert Skidelsky, Fighting for freedom, de 2000;
o derradeiro livro de Giovanni Arrighi, Adam Smith in Beijing, de 2007; e importantes contribuies do incansvel Barry
Eichengreen, Global imbalances and the lessons of Bretton Woods, de 2007; e Exorbitant privilege, de 2011. Estas, no
entanto, no sero comentadas neste captulo.
** Diplomata, assessor do ministro da Fazenda desde janeiro de 2011.
324 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
1. Crticas de alguns policy-makers proposta de uma unio monetria internacional podem ser encontradas em Baer
(1994, p. 6-8).
326 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
QUADRO 1
Sntese da teoria monetria internacional de McKinnon
2. importante notar que McKinnon no contempla o fato de que o financiamento de desequilbrios correntes por
meio do ingresso de capitais eleva o endividamento externo, o que ocasiona, dependendo de certas condies,
problemas no futuro.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 327
(Continuao)
Padro-ouro
clssico; proposta
Perodo histrico dos pases centrais Padro dlar-ouro A partir da dcada de 1970
de McKinnon para
o sculo XXI
Elaborao do autor.
3. Em linguagem tcnica, as elasticidades externas da oferta e da demanda dos bens comercializveis so infinitas.
328 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
bens tende a elevar o consumo interno dos bens no comercializveis e a diminuir sua
produo, o que pressionaria a elevao de seus preos, anulando a alterao inicial de
preos relativos. Por essa razo, McKinnon (1996b) observa que o coinstrumento da
desvalorizao cambial devem ser polticas monetria e fiscal restritivas. Tais polticas
impedem o maior consumo agregado domstico (absoro), mas no afetam a
produo dos bens comercializveis, visto que o resto do mundo a absorve.4
A segunda alternativa para a correo do desequilbrio externo seria a reduo
direta da absoro, desde que a produo do setor de bens comercializveis no
diminua.5 Os instrumentos seriam polticas monetria e fiscal restritivas. No setor de
bens comercializveis, a diferena resultante entre produo e consumo representa jus-
tamente a melhor situao das transaes correntes. J no setor de bens no comer-
cializveis, no pode haver essa diferena. Sua eliminao dependeria da flexibilidade
salarial. Caso exista tal flexibilidade, a queda do nvel de preos o mecanismo de
ajuste ao desequilbrio do setor; caso no exista, haveria desemprego na economia.
McKinnon (1996b) ressalta, por fim, que a escolha entre as duas alternativas
anteriormente citadas depende da abertura do pas ao resto do mundo. Para tanto,
utiliza os conceitos de pas aberto e pas fechado. Uma economia considerada
aberta quando a proporo entre a produo de bens comercializveis e a
produo de bens no comercializveis alta; quando tal proporo for baixa,
trata-se de uma economia fechada. Para um pas aberto, a desvalorizao cambial
(alternativa 1) teria um maior impacto sobre o nvel geral de preos (devido ao
grande peso do setor de bens comercializveis), ao passo que a reduo da
absoro (alternativa 2) ocasionaria desemprego apenas no pequeno setor de bens
no comercializveis. Para um pas fechado, por sua vez, a reduo da absoro
produziria desemprego no grande setor de bens no comercializveis, enquanto a
desvalorizao cambial teria impacto menor sobre o nvel geral de preos.
A concluso de McKinnon (1996b) a de que, para corrigir desequilbrios
externos, a desvalorizao cambial (taxas de cmbio flutuantes) seria aconselhvel
para pases fechados e as polticas restritivas (taxas de cmbio fixas) seriam o
instrumento mais adequado para pases abertos.
Em outro artigo (McKinnon, 1996c), o autor argumenta que pases que
apresentam altas taxas de comrcio entre si (que outra forma de conceituar
economias abertas) deveriam adotar taxas fixas de cmbio. A novidade do artigo era
a incluso do conceito de integrao financeira. A existncia de integrao entre
4. Anos mais tarde, Dornbusch (1975) chegou mesma concluso, embora com maior rigor analtico e considerando a
possibilidade de alterao nos termos de troca.
5. Note que a segunda alternativa no corresponde a um mero deslocamento de consumo dos bens comercializveis
para os no comercializveis, pois nesse caso o preo dos ltimos aumentaria, deslocando tambm a produo entre
os setores. A diminuio da produo no setor de bens comercializveis anularia os efeitos, sobre o balano de paga-
mentos, da diminuio de seu consumo domstico.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 329
8. Mundell (1991, p. 40 e seguintes) tambm ressalta esse ponto: assumindo mobilidade de capitais, a depreciao
cambial no necessariamente melhora o saldo das transaes correntes do balano de pagamentos.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 331
10. De fato, as intervenes dos bancos centrais nos mercados cambiais foram criadas justamente para salvar os
bancos privados, significando prejuzo financeiro s autoridades monetrias da o interesse em limit-las.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 333
11. A volatilidade cambial impede a observncia da paridade do poder de compra por dois motivos. Em primeiro lugar,
e mais bvio, porque os movimentos da taxa de cmbio so mais rpidos que os dos preos. Em segundo lugar, porque
a volatilidade cambial induz o surgimento de medidas protecionistas. Como os mecanismos de hedging nunca so
perfeitos, os governos preferem prevenir-se contra flutuaes cambiais mediante barreiras comerciais no tarifrias.
Ver McKinnon (1996i).
12. Como o sistema de taxas flutuantes de cmbio impede a existncia de uma ncora de longo prazo, os especula-
dores precisam adivinhar as taxas futuras. Trata-se aqui do efeito cassino, por meio do qual pequenas alteraes
nos rendimentos relativos esperados podem ocasionar mudanas substanciais nas preferncias de portflio entre
diferentes moedas (McKinnon, 1996h). Ver tambm De Grauwe (1996).
334 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
FIGURA 1
O crculo vicioso de McKinnon entre a no integrao total e a volatilidade cambial
Volatilidade Inobservncia da paridade
cambial de poder de compra
Imprevisibilidade nos
mercados cambiais
Ausncia
Integrao
de total
Limites ao
Inobservncia da paridade
capital de
descoberta da taxa de juros
risco
Elaborao do autor.
Para McKinnon, a nica maneira de superar tal impasse por meio da adoo
de um regime de taxas fixas de cmbio. A total integrao dos mercados de bens e
de ativos depende da existncia de um regime cambial de taxas fixas, que recolocaria
a confiana nas paridades. Nesse caso, a paridade de poder de compra voltaria a
vigorar e, como haveria estmulos racionais s especulaes estabilizadoras, tambm
se observaria a paridade descoberta das taxas de juros. Atingir-se-ia, desse modo, os
nveis de integrao supostos pela abordagem monetria do balano de pagamen-
tos, mas que so na prtica impedidos devido incerteza nos mercados cambiais.
A polmica entre Paul Krugman e McKinnon pode auxiliar na melhor compre-
enso do raciocnio deste ltimo. Krugman (1992) argumentava que as taxas de cm-
bio devem ser alteradas para ajustar desequilbrios das transaes correntes do balano
de pagamentos, porque essa era uma questo do mercado de bens, no de capitais:
Independentemente do grau de mobilidade de capital, se os residentes japoneses
gastam muito menos na margem em bens norte-americanos do que o fazem os resi-
dentes norte-americanos, uma redistribuio do gasto mundial dos Estados Unidos
para o Japo reduzir a demanda por bens norte-americanos com preos relativos
constantes (Krugman, 1992, p.15).
Em sua resposta, McKinnon (1996a) mostra sua crena nos benefcios da
integrao financeira:
Krugman no observa que apenas os pases com um padro monetrio comum e
taxas de cmbio fixas podem sustentar a integrao dos mercados de capitais em nveis
suficientes para mais ou menos estabilizar as taxas reais de juros. E, por sua vez, um
mercado de capitais integrado suaviza e limita as modestas mudanas de preos relativos
que surgem a partir de novos fluxos de capitais de X para Y (McKinnon, 1996a, p. 17).
Vimos, at agora, os motivos tericos que levaram McKinnon defesa
da instituio de um regime de taxas fixas de cmbio entre os pases centrais.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 335
13. justamente na discusso sobre a ncora nominal que McKinnon diverge do outro grande representante do mo-
netarismo global, Robert A. Mundell, o qual prope uma moeda mundial estvel baseada em uma espcie de ouro
administrado (Mundell, 1995a; 1995b).
336 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
14. Evidentemente, a sugesto do dlar como numerrio no implicaria, nesse caso, a independncia da poltica mo-
netria do Federal Reserve, como visto anteriormente.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 337
15. Outra maneira de explicar tal dualidade de funes entre os Estados Unidos e o resto do mundo seria simplesmente
dizer que, atuando como o ensimo pas, os Estados Unidos solucionavam o problema da redundncia.
16. Em particular, Aglietta (1995), concentrando-se no problema da mobilidade internacional de capitais, representa postura
diversa frente instabilidade do sistema financeiro internacional, bem mais prxima das ideias gerais de nosso trabalho.
338 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
17. Na verdade, a arbitragem financeira no somente no absorve, como propaga, tais custos na forma de desequilbrios
cumulativos, conduzindo a situaes crticas (Aglietta, 1987, p. 136).
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 339
18. A utilizao da teoria dos jogos para as relaes internacionais, sugerindo a necessidade de regras e instituies
comuns, j havia sido realizada por Axelrod e Keohane (1985), embora Aglietta no lhes faa referncia.
19. [O] problema que se coloca () o de manejar coletivamente as interdependncias monetrias, e no o de
harmonizar o conjunto de polticas monetrias (Aglietta, 1987, p. 152).
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 341
trio internacional.20
Aglietta (1987) rechaa dois tipos de propostas. Em primeiro lugar, as pro-
postas de retorno a alguma forma de padro-ouro ou, mais especificamente, de
restabelecer o dlar em seu papel de divisa-chave e introduzir uma obrigao
de liquidez, baseada na convertibilidade-ouro, ao sistema monetrio americano.
Isto, porm, significaria retornar a uma ordem monetria baseada na f, e no na
razo.21 Alm disso, as presses especulativas com o metal poderiam ser fatais.
Em segundo lugar, no seria politicamente realista supor alguma forma de
autoridade monetria supranacional, que emitisse uma moeda das moedas.
Propostas deste teor, evidentemente baseadas na proposta original de J. M. Keynes
por uma International Clearing Union, tambm apresentam um srio problema
tcnico. Elas definem ex ante a distribuio dos custos de ajustamento entre os
pases. A proposta de Keynes, por exemplo, claramente beneficiava os pases de-
ficitrios. No seria sensato adotar critrios estticos, quando o nmero de situ-
aes possveis no futuro indeterminado. Se ambas as propostas anteriores so
criticadas, restam duas solues.
A primeira seria a hegemonia. Ao refletir sobre a necessidade de uma ordem
monetria internacional, o autor ressalta a importncia da centralizao: Esta or-
ganizao coloca logicamente os mesmos problemas que foram superados no sculo
XIX e em princpios do XX no marco nacional, mediante a unificao das moedas
bancrias em torno do emprestador de ltima instncia (Aglietta, 1987, p. 136).
De fato, Aglietta (1987), de forma explcita e, portanto, diferentemente de
McKinnon , enxerga a presena de um pas hegemnico como condio suficiente,
embora no necessria, para o estabelecimento da ordem monetria internacional:
A hegemonia responde, talvez em seu princpio, s preocupaes tericas enuncia-
das antes. A divisa-chave aceita universalmente como meio de regulao e de reser-
va. A hierarquia entre o centro de reserva e os pases secundrios resolve o problema
do grau de liberdade coletiva entre n pases. Os pases secundrios determinam suas
polticas de maneira que a regra de cmbio seja respeitada levando em conta as esco-
lhas dos demais. O lder determina o montante das reservas internacionais expressas
em divisa-chave a partir de sua prpria poltica monetria, sem se importar com as
taxas de cmbio (Aglietta, 1987, p. 64).
20 A supranacionalidade no significa aumento das restries s polticas econmicas nacionais; a cooperao mais
estreita pode at aumentar o raio de manobra das autoridades monetrias, uma vez que o sistema financeiro inter-
nacional tornar-se-ia mais eficaz (no sentido de que os fluxos de capitais orientar-se-iam em funo da rentabilidade
real dos investimentos).
21. O autor no se esquece de lembrar, alm disso, que o padro-ouro do sculo XIX representava, de fato, o triunfo
da discricionariedade, representada pela manipulao da bank rate pelo Banco da Inglaterra. A irnica observao de
Mundell (1995a, p. 453) sobre o padro-ouro clssico emblemtica: As moedas nacional eram iguais, mas a libra
era mais igual que as outras.
342 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
22. A origem [dos problemas monetrios internacionais se encontra] na confrontao de duas exigncias incom-
patveis: a liberdade completa de movimento de capitais, por um lado, e a afirmao intransigente das soberanias
monetrias nacionais, por outro (Aglietta, 1987, p. 50).
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 343
23. Aglietta esclarece que tal mecanismo retroativo existia durante o padro libra-ouro. O excesso de ttulos denomi-
nados em libra esterlina nas mos dos estrangeiros, toda vez que refletido em sadas potenciais de ouro, ocasionavam
respostas do Banco da Inglaterra no sentido de elevao da taxa bancria, freando o desconto dos ttulos. Essa espcie
de mecanismo de ajustamento tornava os credores seguros, em oposio ao padro dlar-ouro.
24. Ao que consta, a expresso teoria da estabilidade hegemnica foi originariamente cunhada por Keohane (1980, p. 132).
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 345
25. vastssima a bibliografia sobre o realismo. Autores considerados realistas clssicos incluem no somente Tucdides,
mas Maquiavel, Thomas Hobbes e E. H. Carr. Os realistas mais representativos do ps-Segunda Guerra Mundial so
Hans Morgenthau (1993) e Kenneth Waltz (1959). Para exposies mais sintticas da abordagem realista, ver Bull
(1972), Wight (1991) e Fonseca Junior (1998). Uma bela defesa do realismo clssico pode ser encontrada em Robert
Gilpin (1986). Desdobramento particular do realismo, por vezes denominada escola inglesa, ressaltando a necessi-
dade de valores comuns entre os Estados, est magistralmente exposto em Bull (1977).
26. As premissas de Robert Keohane representam uma verso sinttica dos seis princpios do realismo poltico de
Morgenthau (1993, p. 3-15): a existncia de leis objetivas que governam a poltica e que tm suas razes na natureza
humana; o conceito-chave de interesse definido em termos de poder; esse conceito-chave como categoria universal; o
significado moral na ao poltica; a no identidade entre as aspiraes morais de um pas particular e as leis morais
que regem o universo; e a autonomia da esfera poltica.
346 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
27. No so poucos os autores que argumentam que essa limitao no se refere corrente realista como um todo,
mas apenas ao realismo americano dos anos 1940 a 1960. O realismo clssico sempre teria destacado a importn-
cia dos fatores econmicos a ressalva de Gilpin (1986, p. 308 e seguintes). Booth (1996, p. 328 e seguintes), por
sua vez, tambm questiona o triunfo, em um sentido mais profundo, das ideias realistas sobre as idealistas aps a
Segunda Guerra Mundial: os realistas teriam apenas convencido as elites polticas de que suas proposies lhes eram
mais teis naquele momento, razo por que o poder acadmico desviou-se para sua direo. Booth conclui que o
realismo do ps-Segunda Guerra Mundial constitua-se em doutrina meramente funcional, que perdeu os elementos
normativos de antigos autores realistas, como E. H. Carr (um realista utpico, de acordo com o autor).
28. Little (1996) representa postura diversa. Para o autor, a abordagem liberal remonta s primeiras dcadas do
sculo XX, quando autores como Norman Angell j indicavam os limites dos estudos internacionais que se resumiam
s relaes interestatais. Nos anos 1930 e 1940, alm disso, uma srie de cientistas polticos identificados com a
abordagem pluralista de concepo do Estado no mbito domstico analisavam tambm questes internacionais. O
despertar da Guerra Fria, contudo, terminaria por conferir peso desproporcional s tradicionais questes de diplomacia
e de segurana. As abordagens polticas de cunho liberal restringiram-se, pois, a questes de mbito domstico (Little,
1996, p. 72 e seguintes). Esforos iniciais de retomar um arcabouo liberal nas questes internacionais, de acordo com
o autor, somente seriam retomados mais tarde, a partir do fim dos anos 1960, com a literatura da interdependncia.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 347
29. Para uma anlise crtica da teoria da integrao e do neofuncionalismo, ver Milward (1994, p. 10 e seguintes) e
Milward e Sorensen (1993).
30. Algumas vezes, o liberalismo denominado institucionalismo internacional.
348 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
31. Os custos da ao militar seriam de quatro ordens: i) riscos de escalada nuclear; ii) resistncia dos habitantes de
pases pobres ou fracos; iii) efeitos incertos e possivelmente negativos em relao conquista de objetivos econmi-
cos; e iv) opinio domstica que se ope aos custos humanos da utilizao da fora (Keohane e Nye, 1989, p. 246).
32. Na opinio de Leaver (1994, p. 135), a causa dessa desconsiderao est no fato de as questes de segurana
implicarem jogo de soma-zero (e no de soma-positiva, como as questes econmicas).
33. O primeiro debate teria sido aquele entre realistas e idealistas nos anos 1940 e o segundo debate entre
behavioristas e tradicionalistas nas duas dcadas seguintes (Waever, 1996, p. 150 e 155-157).
34. O carter interparadigmtico do terceiro debate provinha de uma crise de identidade no estudo das rela-
es internacionais nos Estados Unidos, devido Guerra do Vietn, s revoltas estudantis e ao choque do petrleo,
fenmenos que ameaavam o status quo das pesquisas puras de defesa e de estratgia geopoltica (Waever, 1996,
p. 156). A incorporao de diferentes abordagens era um modo relativamente eficaz de evitar o desaparecimento de
uma disciplina que, diga-se de passagem, sempre teve dificuldade em se fazer autnoma.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 349
35. J em obra anterior (Waltz, 1959), ao diferenciar trs nveis de explicao em relaes internacionais, lanavam-se as
bases do realismo estrutural. As explicaes de primeira imagem seriam aquelas que encontravam as causas dos fen-
menos internacionais na natureza e no comportamento dos indivduos. As explicaes de segunda imagem buscavam
tais causas na estrutura interna dos Estados participantes; e as explicaes de terceira imagem ressaltavam que as
estratgias timas de cada ator dependem das estratgias dos outros atores, em uma situao de interdependncia
estratgica. Para Waltz, as explicaes de terceira imagem so simultaneamente as menos complexas e as mais fru-
tferas; devem, portanto, ser privilegiadas no estudo da poltica internacional. necessrio analisar as restries que
definem o cenrio estratgico no qual os atores interagem: as causas devem ser encontradas no sistema de Estados.
350 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
estrutura e das unidades (os pases que o compem). Para o autor, a estrutura
do sistema internacional deveria ser definida independentemente dos atribu-
tos e das interaes das unidades; a posio das unidades umas em relao
s outras. o arranjo das partes, uma abstrao que no tem caractersticas
materiais. Seriam trs os elementos que definiriam uma determinada estru-
tura. Em primeiro lugar, o princpio ordenador (hierarquia) das unidades.
Em segundo lugar, a diferenciao funcional entre as unidades. Finalmente,
em terceiro lugar, a distribuio das capacidades (capabilities) entre as unidades:
grandes potncias tm maior capacidade de realizar seus objetivos. Tais elementos
podem descrever de que forma as unidades do sistema esto arranjadas ou
posicionadas; esse arranjo a estrutura restringe sua interao. A estrutura,
portanto, um conjunto de condies restritivas.
O importante a distino de Waltz (1986) entre as explicaes reducionistas
(ou explicaes inside-out) e as explicaes sistmicas. Nas primeiras, as restries
estruturais so fixas, e variam-se os atributos das unidades. Nas explicaes
sistmicas, ao contrrio, os atributos das unidades so fixos, alterando-se as
restries com que se deparam.36 Para Waltz, a teoria de poltica internacional
(international politics) deveria estar preocupada com a estrutura (explicaes
sistmicas); a maioria dos trabalhos de relaes internacionais estaria estudando
poltica externa (foreign policy), ou seja, mudanas das unidades dentro da mesma
estrutura (explicaes reducionistas).
O problema das explicaes reducionistas que, se tentarmos explicar os
resultados a partir dos atributos das unidades, ento seramos forados para trs,
para o nvel descritivo; e a partir de simples descries, nenhuma generalizao
vlida pode ser logicamente extrada (Waltz, 1986, p. 52). Haveria proliferao
infinita de variveis. O realismo tradicional padeceria desta limitao, pois ape-
nas descrevia os sistemas internacionais, sem buscar sua estrutura. Na verdade,
Waltz (1986) termina por afirmar que os realistas sempre recorriam a explicaes
que enfatizavam as percepes subjetivas dos agentes individuais ou a organiza-
o de Estados particulares, impedindo-os de conceder estrutura determinaes
objetivas prprias, independentes das unidades. [O realismo estrutural] aban-
donou as premissas conservadoras acerca da natureza humana que sustentavam o
realismo clssico, e reafirmou a lgica da poltica de poder sobre a fundao mais
firme da estrutura; nesse sentido, a conjuntura da Segunda Guerra Fria, a partir
do mesmo ano de publicao da obra de Waltz, forneceria o ambiente para seu
triunfo sobre as abordagens liberais da interdependncia (Buzan, 1996, p. 49).
FIGURA 2
Sntese da teoria estrutural de Waltz (1986)
Anarquia
Internacional
No diferenciao Estrutura
Funcional Explicaes
Reducionistas
Distribuio de
Capacidades Sistema
Explicaes
Sistmicas
Anarquia
Internacional
No diferenciao Nova
Funcional Estrutura Explicaes
Reducionistas
Nova Distribuio
de Capacidades
Novo Sistema
Elaborao do autor.
37. Os regimes internacionais no so necessariamente regras explcitas de comportamento entre os atores, mas
constituem definio mais elstica: padres de comportamento cooperativo regularizado na poltica mundial (Keohane,
1980, p. 133), ou seja, conjunto de regras, regulamentos, acordos e expectativas, aceito por um grupo de Estados.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 353
38. Esse ponto foi reiterado por Keohane (1984, p. 33), quando, ao descrever os poderes especialmente importantes
para definir hegemonia, incluiu as vantagens comparativas na produo de bens de alto valor adicionado.
39. Stein (1984, p. 355) afirma, contudo, que a anlise de Organski (1968), embora trabalhando fundamentalmente no
plano poltico, j afirmava que o desequilbrio de poder (ali entendido como um sistema sob condies hegemnicas)
mais estvel e pacfico que um sistema com real equilbrio de poder.
354 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
40. Gilpin (1971, p. 407), j afirmava que a instabilidade do perodo entreguerras relacionava-se incapacidade dos
Estados Unidos de assumir a liderana na economia mundial, um papel que a Gr-Bretanha no podia mais cumprir.
41. Krasner analisa apenas o movimento internacional das mercadorias; como veremos frente, a incluso da mobili-
dade de capitais problemtica na teoria da estabilidade hegemnica.
42. Ao confrontar as predies de sua anlise terica com os dados histricos do comrcio internacional, Krasner con-
clui que o modelo apresenta bons resultados para os perodos 1820-1879 (hegemonia britnica ascendente e aber-
tura comercial), 1880-1900 (hegemonia declinante e fechamento) e 1945-1960 (hegemonia americana ascendente e
abertura). Os perodos 1900-1913 e 1960-1975 so simtricos, no sentido de que as hegemonias eram declinantes,
mas o sistema conheceu abertura comercial (o que seria incompatvel com os interesses do poder hegemnico). Inver-
samente, o perodo entreguerras denotava a ascenso da hegemonia americana, mas o protecionismo comercial era
a regra. Para Krasner, necessrio acrescentar outro fator explicativo na anlise. Haveria certa tendncia da poltica
econmica em refletir estruturas passadas, ou seja, as instituies e as decises no acompanhariam coetaneamente
as mudanas estruturais. So necessrios eventos externos catalticos (guerras, grandes depresses) a fim de que as
autoridades percebam as novas realidades e adotem polticas condizentes com sua posio na estrutura internacional.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 355
43. O problema de free-riding (carona) bastante comum na literatura de bens pblicos. Os bens pblicos so
geralmente definidos por sua dupla caracterstica de no exclusividade (ou seja, impossvel impedir com que
no contribuintes usufruam do bem) e de no rivalidade no consumo (ou seja, a possibilidade citada no retira os
incentivos para que os outros continuem a oferecer o bem). O free-rider justamente aquela unidade (indivduo, firma
etc.) que, apesar de no contribuir para a produo do bem (pblico), consome-o, na medida em que tem conheci-
mento de que os outros no o podem impedir. O problema de free-riding aparece quando o custo para a produo do
bem maior que o benefcio trazido para cada unidade. Sob tal circunstncia, nenhuma unidade individual encontrar
os incentivos necessrios para a produo do bem, o qual, de resto, traria benefcios a todos. Nesse sentido, resulta
subtimo para os participantes, tornando-os coletivamente piores do que poderiam estar caso cooperassem.
44. A teoria dos bens pblicos internacionais no aparece como coincidncia nos anos 1970. O objetivo americano era
socializar os custos militares no exterior. Nos anos 1940 e 1950, no havia outra alternativa para os Estados Unidos
seno exportar capital e abrir seus mercados. No era um custo para os Estados Unidos; era uma necessidade de
sua economia na conjuntura do imediato ps-Guerra (Leaver, 1994). Ver tambm Russett (1985, p. 226): Certo, a
reconstruo do ps-Guerra implicou custos imediatos de larga escala para os Estados Unidos, no Plano Marshall e
nas concesses comerciais aos Japo, que, em grande medida, substituram os pesados benefcios de assistncia, mas
os Estados Unidos tinham grande quantidade de capacidade produtiva excedente depois da Segunda Guerra Mundial,
o que tornava os custos de assistncia econmica no exterior no muito onerosos de fato. Alm disso, tal excesso de
capacidade tornou a prosperidade norte-americana do ps-Guerra dependente da expanso econmica mundial. Caso
se permitisse a estagnao das economias europeias ou das antigas colnias, quase certamente a economia norte-
americana acompanharia essa estagnao. Outra seria a situao a partir do fim da dcada de 1960. H, portanto,
um componente ideolgico na transformao, pela teoria dos bens pblicos internacionais, do conceito de hegemonia
de um privilgio exorbitante para uma lgica de ao coletiva (Snidal, 1985, p. 588). Insistir na questo dos bens
pblicos internacionais implicava que os esforos pelo dividendo da paz deveriam vir apenas das outras naes, dado
que os Estados Unidos os teriam fornecido de forma benevolente (Leaver, 1994, p. 136 e seguintes).
356 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
45. As funes 3 e 4 foram adicionadas s edies de The World in Depression subsequentes ao artigo do autor na
International Studies Quarterly, em 1981 (Kindleberger, 1981).
46. O Brasil (sic), como pas insuspeito, seria uma das alternativas (Kindleberger, 1986, p. 305).
47. Interessante nesse sentido a crtica positiva que Gilpin (1987) faz s teorias dos sistemas-mundiais e da dependn-
cia, as quais defendem que os benefcios do poder hegemnico no se estendem necessariamente aos pases mais fracos.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 357
48. As concesses de Keohane teoria da estabilidade hegemnica foram tamanhas que muitos autores o classificam
como representante daquela (Russet, 1985, p. 208; Walter, 1991; 1996). Outros, entretanto, pensam que Keohane, ao
enfatizar a possibilidade de cooperao por meio de regras e instituies internacionais, est demasiado distante do
arcabouo realista. Por este motivo, os trabalhos de Keohane mais espalharam confuso intelectual do que proveram
eventual sntese entre as abordagens neorrealistas e neoliberais (Little, 1996, p. 80-83).
358 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
49. Crticas capacidade de a teoria da estabilidade hegemnica explicar a histria da economia internacional po-
dem ser encontradas em Keohane (1980); McKeown (1983); Stein (1984); Russet (1985); Strange (1987); Giovannini
(1988); Gowa (1989); Eichengreen (1990); Walter (1991); Lake (1991); Eichengreen (1996); e Walter (1996).
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 359
50. Snidal (1985, p. 593) afirma que de fato, muito esforo internacional dirige-se para encontrar meios de excluso,
embora Gowa (1989, p. 314-316) afirme que os custos do policiamento e da imposio de sanes do livre comrcio
podem ser altos e no excludentes, devido a informaes imperfeitas.
360 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
51. A crtica neoliberal teoria da estabilidade hegemnica somente vlida justamente em relao sua variante
neoliberal. Grieco (1990) pensa que Keohane, ao fazer a analogia com o dilema do prisioneiro, utiliza o conceito de
ganhos absolutos. Mas, no que se refere variante neorrealista da teoria da estabilidade hegemnica, a verdadeira
preocupao dos Estados com os ganhos relativos. O pessimismo neorrealista em relao possibilidade de coo-
perao sem hegemonia tem, nessas circunstncias, fundamento. A cooperao apenas ttica, e no deve levar
superao das rivalidades nacionais no longo prazo (Gilpin, 1987, p. 85). Ver tambm Waltz (1986, p. 101): A espe-
cializao num sistema de diviso do trabalho vantajosa para todos, mas no de forma equnime. A desigualdade
na distribuio esperada do maior produto dificulta fortemente a extenso da diviso do trabalho internacionalmente.
Quando se deparam com a possibilidade de cooperar com ganhos mtuos, os Estados que se sentem inseguros devem
perguntar como os ganhos sero divididos. Eles so compelidos a perguntar, no Ambos ganharemos?, mas sim
Quem ganhar mais?
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 361
52. Gilpin (1987, p. 92-117) tenta estabelecer um modelo endgeno de transformao estrutural da ascenso e queda
das hegemonias. Os mecanismos pelos quais o polo dominante perde posio hegemnica so: a perda do dinamismo
e das vantagens comparativas (devido a uma variedade de razes, tais como o custo crescente do trabalho e os
retornos marginais declinantes sobre o investimento), a qual desloca espacialmente o poder e a riqueza para novos
espaos; o protecionismo dos pases perifricos, que inicialmente querem contrabalanar os efeitos concentradores das
foras de mercado; e os ciclos do produto, mediante os quais os setores dinmicos da economia perdem posio
com o tempo e outros produtos, fabricados em outros espaos nacionais, passam a ser o ncleo dinmico. Ver tambm,
Kindleberger (1976, p. 34) e Stein (1984, p. 383-386). Note-se que a maioria dos mecanismos de mudana ocorre no
nvel das unidades, e no da estrutura (Keohane, 1986, p. 178-179). Keohane pensa que, ao desenvolver estas ideias,
Gilpin est se afastando do realismo estrutural em direo ao realismo clssico. Realmente, o prprio Gilpin (1986)
manifestou suas maiores afinidades com autores como Maquiavel, Carr e Morgenthau.
53. Ruggie prope o estudo de outros atributos do sistema (e no apenas a estrutura de poder internacional) para a
compreenso da mudana estrutural, tais como o carter das interaes transnacionais e das instituies internacionais.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 363
54. Ashley (1986, p. 279-280) nota que, se no nvel internacional os neorrealistas adotam uma postura utilitarista (unida-
des lutam por poder), por que no observamos o mesmo no nvel domstico (em que, contraditoriamente, h uma postura
personalista do Estado, acima dos interesses dos agentes)? Falta um conceito geral de poder, que valha para ambos os
nveis. Um conceito de poder social, ou seja, definido no somente como um conjunto de qualidades inerentes entidade,
mas tambm como reconhecimento por parte dos outros agentes de que a entidade capaz de ter poder.
55. O trabalho de Frieden (1987) exemplar nesse sentido, ao analisar, no perodo entreguerras, as presses polticas
dos banqueiros norte-americanos pela presena do governo dos Estados Unidos nas questes internacionais, em
oposio aos isolacionistas. Lake (1984), por sua vez, concorda que regimes liberais somente sero institudos caso
o poder hegemnico consiga impor (ou oferecer) sanes aos outros pases que sejam maiores que os benefcios que
tais pases adquirem com a proteo de suas indstrias. Mas no claro que o poder hegemnico possua os recursos
necessrios para impor (ou oferecer) tais sanes; se o preo do cumprimento das normas e o preo da estabilidade
excedem os benefcios do livre comrcio universal, a nao hegemnica no ter nem o interesse nem a capacidade de
liderar a economia internacional em direo maior abertura(Lake, 1984, p .158). Isso ser mais provvel quando a
maioria dos outros grandes pases apresentem grandes diferenciais de produtividade em relao ao poder hegemnico
(pois, nesse caso, os custos, para eles, advindos do livre comrcio seriam grandes). Uma das lies do artigo de Lake
(1984) que as preferncias dos pases no hegemnicos devem ser objeto de anlise, pois influem nos resultados.
56. O prprio Waltz reconhece que o estudo das relaes internacionais deve preocupar-se basicamente com as aes
das grandes potncias; reconhece, portanto, que algumas unidades tm maior capacidade de determinar o funcio-
namento do sistema. Ver Wendt (1992) e Linklater (1996).
364 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
57. Ver, por exemplo, Keohane (1984, p. 243-247), quando resume suas posies.
58. Em um sentido parecido com esse comentrio, a crtica de Gilpin (1987, p. 91) soa interessante: A teoria da es-
tabilidade hegemnica (ao menos em suas formas mais cruas) tendeu a superestimar o papel do Estado e dos fatores
polticos na existncia e operao da economia internacional de mercado. Ela subestimou a importncia de motivaes
ideolgicas e de fatores domsticos, das foras sociais e dos desenvolvimentos tecnolgicos, e do prprio mercado, na
determinao dos resultados.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 365
59. A abordagem neogramsciana uma espcie de historicismo, embora muitas vezes mal interpretada. historicista
no mesmo sentido em que o era a aluso de Marx ao modo capitalista de produo como especificidade histrica.
O Estado tambm uma criao histrica, uma resposta a certas condies ainda que parea imutvel. Para as
abordagens tradicionais, a forma constitutiva anrquica do sistema internacional algo prximo de uma abstrao
sociolgica, invarivel. Para Cox, entretanto, h diferentes formas de Estado e de ordens mundiais, cujas instituies e
condies de existncia variam no tempo.
368 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
60. A abordagem neogramsciana no provm do idealismo filosfico, embora o possa parecer primeira vista. A socie-
dade concebida como uma totalidade primariamente constituda por modos de produo. O que h uma dialtica
entre as dimenses materiais e normativas (ticas e ideolgicas). O mtodo do materialismo histrico (...) encontrar
as conexes entre os esquemas mentais atravs dos quais as pessoas concebem a ao e o mundo material que
restringe tanto o que as pessoas podem fazer quanto o modo pelo qual pensam sobre essa ao (Cox, 1996c, p. 52).
Nesse sentido e somente nesse , no h uma separao seca entre objetividade e subjetividade. O que chamamos
objetividade o fruto da subjetividade coletiva, do desdobramento das ideias no mundo social. De acordo com Gill
(1994, p. 76), as estruturas de conhecimento da economia poltica so uma parte do objeto de (...) anlise. Como as
pessoas compreendem, interpretam, e explicam o mundo so um aspecto deste mundo: as estruturas de conhecimento
simplesmente no se posicionam fora dele.
61. Diga-se de passagem, que a abordagem neogramsciana tambm se ope ao estruturalismo de L. Althusser.
Uma excelente crtica metodolgica ao estruturalismo althusseriano encontra-se em Thompson (1981). Embora o escopo
do trabalho de Thompson (polmica no interior do marxismo) seja diverso deste trabalho, e sua profundidade infinita-
mente maior, o autor deste texto concorda com suas crticas de que o estruturalismo, quando aplicado s humanidades,
implica uma reificao do processo histrico. A histria vista como um processo sem sujeito, absorvido pela estru-
tura e sobrevivendo apenas como o desenvolvimento das formas dessa estrutura. A ao humana consciente expulsa
do sistema. Prefere-se a prpria concepo de Thompson (1981, p. 101) de que os homens so considerados como
agentes sempre frustrados e sempre ressurgentes de uma histria que no dominam. Para uma aplicao da crtica de
Thompson ao estruturalismo de Waltz, ver Ashley (1986). Para uma crtica que aponta a concepo de ao humana
de Thompson como mais adequada para os estudos dos movimentos operrios dos ltimos sculos, mas talvez menos
apropriada para outros perodos e esferas da vida social, ver Anderson (1985, p. 17-64).
370 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
4.2 Hegemonia
[A hegemonia] como um travesseiro: absorve choques e, cedo ou tarde, nele o
eventual assaltante se sentir confortvel em descansar (Cox, 1993, p. 63).
62. Cox (1987) abre seu notvel Production, power, and world order da seguinte forma: A produo cria a base mate-
rial para todas formas de existncia social, e os modos pelos quais os esforos humanos so combinados nos processos
produtivos afetam todos os outros aspectos da vida social, incluindo a poltica.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 371
63. O Estado no era apenas os aparatos administrativos, executivos e coercitivos; sua verdadeira noo deveria
incluir os fundamentos das estruturas polticas embutidos na sociedade civil. A Igreja, a imprensa, a maonaria, eram
todas instituies que ajudavam a criar nos indivduos determinados modos de comportamento e determinadas expec-
tativas, consistentes com a ordem social hegemnica. O Estado todo o complexo de atividades prticas e tericas
com o qual a classe dominante no apenas justifica e mantm sua dominao, mas logra ganhar o consentimento
ativo daqueles que governa (Gramsci apud Rupert, 1993, p. 79).
372 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
64. Vimos que a abordagem institucionalista, mesmo quando aceitando as premissas realistas dos Estados como
atores bsicos do sistema internacional, apresenta problemas. Mas, no que se refere ao papel dos Estados Unidos na
formao das instituies internacionais que deram suporte hegemonia americana, Keohane (1984), especialmente
nas pginas 135-150, uma boa referncia.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 373
65. Mesmo Keohane aceita tal argumento, ao propor uma verso refinada da teoria da estabilidade hegemnica [que]
no declara uma ligao automtica entre poder e liderana. Hegemonia definida como uma situao na qual um Estado
poderoso o bastante para manter as regras essenciais que governam as relaes interestatais, e disposto a assim faz-
-lo (Keohane, 1984, p. 34-35). Tambm coerente com a abordagem gramsciana a afirmao de Keohane, tantas vezes
encontrada neste mesmo texto, de que hegemonia e cooperao no so contraditrios, mas tm uma relao simbitica.
374 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
66. Ikenberry e Kupchan (1990) argumentam que a expanso dos interesses da classe dominante do poder hegemnico
para os outros pases (que eles denominam socializao no sistema internacional) pode acontecer por meio de
diversas formas. Entretanto, sustentam que isso somente tem a possibilidade de ocorrer durante perodos histricos
crticos, nos quais a mudana internacional coincide com crises domsticas nos pases secundrios (1990, p. 292).
Nesses perodos, h uma fragmentao social interna que torna as elites locais mais receptivas importao de novas
ideias e reorganizao da ordem internacional. A importncia dos fatores normativos destacada, pois o processo
de socializao pode conduzir a resultados que no so explicveis simplesmente em termos do exerccio do poder
coercitivo, embora concedam que a persuaso normativa [sem uma induo externa ou uma reconstruo interna]
insuficiente para dirigir o processo de socializao (Ikenberry e Kupchan, 1990, p. 314-315).
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 375
67. Martin (1994) mostra que mesmo a teoria da estabilidade hegemnica, embora possa explicar as diretrizes liberais
que emergiram a partir da hegemonia americana, no explica a implementao diversa a partir do fim dos anos 1940.
As lacunas so elementos geopolticos, ou seja, a severa deslocao social que teria resultado da implementao
do desenho original americano para uma ordem econmica, precipitando conflitos polticos e tornando a Europa
Ocidental vulnervel a aquilo que era percebido como uma crescente ameaa da dominao sovitica (p. 68). Ou, como
bem colocam Calleo e Rowland (1973, p. 43), o livre comrcio no era o elo que realmente ligava os Estados Unidos
e a Europa no ps-Guerra. Ao contrrio, era o tema que os dividia. (...) A Comunidade Atlntica do ps-Guerra surgiu
apenas depois que os Estados Unidos, movidos pelo seu temor ao comunismo na Rssia e dentro dos pases da Europa,
suprimiram seus escrpulos econmicos liberais a bem da segurana mtua e da rpida recuperao da Europa. (...)
A economia estava subordinada poltica. (...) Harry Dexter White deu lugar ao General Eisenhower.
376 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
68. A expresso autonomia relativa das polticas monetrias domsticas aqui compreendida como a capacidade
de os outros pases (que no os Estados Unidos) utilizarem, em certos limites, os instrumentos monetrios para a
administrao dos ciclos econmicos. Pode ser mensurada pelos diferenciais de taxas de juros no explicados por
expectativas de variao cambial.
69. O trabalho emprico de Giovannini (1988) no deixa margem para dvidas: os Estados nacionais europeus mais
importantes tinham capacidade, em certos limites, de implementar poltica monetria diversa dos Estados Unidos.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 379
requisitos da nova ordem mundial. Mas isso cobre a metade do perodo compreen-
dido como apogeu da hegemonia americana! Alm disso, aps 1963, j parecia claro
que o dilema de Triffin ameaava a supremacia monetria americana (Aglietta, 1985).
Em texto posterior, a internacionalizao do Estado acertadamente vista
como fenmeno mais recente, que justamente substituiria a ordem do ps-Guerra:
A crise da ordem do ps-Guerra expandiu o flego e a profundidade da economia
global que existe ao lado da, e supercede incrementalmente a, economia internacional
clssica. (...) O impacto estrutural sobre os governos nacionais dessa centralizao
global da influncia sobre as polticas econmicas pode ser chamado de internaciona-
lizao do Estado. Sua caracterstica comum converter o Estado em uma agncia de
ajustamento das prticas e polticas econmicas nacionais s exigncias da economia
global. O Estado torna-se um canal de transmisso da economia global nacional,
onde at ento tinha atuado como o baluarte da defesa do bem-estar domstico
contra os distrbios externos (Cox, 1994, p. 48-49).
Ainda:
Durante a maior parte deste sculo, o papel dos Estados foi concebido como um
amortecedor que protegia a economia nacional das foras disruptivas estrangeiras,
a fim de possibilitar o encorajamento de nveis internos de atividade econmica
suficientes para sustentar o emprego e o bem-estar domsticos adequados. A priori-
dade do Estado era o bem-estar domstico. Nas ltimas duas dcadas, a prioridade
alterou-se para a adaptao das economias domsticas s exigncias da economia
mundial (Cox, 1996a, p. 193).
O que tem de ser explicado, portanto, por que e de que modo a hegemonia
americana compatibilizava-se com a autonomia relativa das polticas monetrias
domsticas dos principais pases capitalistas. A ordem financeira internacional
restritiva do perodo era um dos elementos da hegemonia americana diferente-
mente, portanto, do perodo conhecido como de hegemonia britnica.70
5 CONCLUSO
Este texto tentou mostrar, em primeiro lugar, a importncia da teoria da estabilidade
hegemnica na literatura de teoria monetria internacional. Para tanto, elegeu dois
representantes de escolas bastante diversas de economia: Ronald McKinnon e
Michel Aglietta.
Tanto a proposta de reformulao do sistema monetrio internacional de
McKinnon na direo de um sistema de taxas fixas de cmbio, quanto a de Aglietta
70. Devemos retornar s afirmaes mais precisas de Cox em outro texto (1996b), em que afirma que a separao
no sculo XIX entre a poltica e a economia foi obscurecida pela experincia da Grande Depresso e pela ascenso das
doutrinas keynesianas. Como os Estados tinham agora um claro papel, legtimo e necessrio, no gerenciamento eco-
nmico nacional, tornou-se necessrio tanto multilaterizar o gerenciamento administrativo da economia internacional,
como fornecer-lhe uma qualidade intergovernamental (Cox, 1996b, p. 104). Aqui o problema est mais bem colocado.
380 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
seu arcabouo. Emerge uma teoria esttica, importante para organizar conceitos, mas
incapaz de analisar a dinmica histrica do sistema econmico internacional.
O liberalismo tambm contribuiu para as insuficincias da teoria da
estabilidade hegemnica, principalmente de sua variante neoliberal. Essa va-
riante limita o conceito de estrutura ao mercado internacional. Nesse caso, o
conceito de hegemonia , por um lado, uma lista arbitrria de vantagens com-
parativas do poder hegemnico, inexistindo um argumento que oferea a ligao
destes elementos. Por outro lado, est subjacente uma concepo duvidosa em
que todos os Estados beneficiam-se da presena do poder hegemnico.
A variante neoliberal da teoria da estabilidade hegemnica no estuda o contedo
da ordem internacional, o qual somente pode ser compreendido a partir da anlise do
propsito social que sustenta os regimes. No basta concentrar-se na ascenso e no
declnio do poder internacional; preciso tambm refletir acerca das interaes entre
a autoridade poltica e o mercado, ou seja, acerca do grau de aceitabilidade social, em
um momento histrico, s vicissitudes produzidas pelo funcionamento do mercado.
O montante de regulao econmica desejado pela sociedade no funo apenas da
concentrao de poder internacional em um determinado pas.
A abordagem neogramsciana de economia poltica internacional supera essas
deficincias, pois representa alternativa terica que considere simultaneamente as
esferas poltica e econmica e os nveis internacional e domstico. Seu conceito de
estrutura, representado por foras sociais de trs tipos (poder material, instituies e
ideologia), alm de atentar para os aspectos normativos, representa uma totalidade
que pode ser alterada por meio da ao poltica.
O domnio internacional reflete o equilbrio especfico das foras sociais dos
Estados mais poderosos (representados em um regime especfico de acumulao,
em uma forma especfica de Estado e em instituies e ideologia correspondentes),
enquanto este equilbrio projetado no sistema internacional. Para estudar as ordens
econmicas internacionais, temos de olhar para como o poder e o propsito social
legtimo se fundem para projetar a autoridade poltica no sistema internacional.
As razes da estrutura internacional das relaes sociais tm de ser encontradas
no em aspectos isolados do sistema interestatal, mas na dialtica entre foras sociais
que querem se apropriar do Estado. Ou seja, no uma simples questo de partir
do domstico para chegar ao internacional; trata-se de analisar as relaes entre
foras sociais que atuam tanto nos mbitos domsticos quanto no internacional.
Dessa abordagem, resulta um conceito de hegemonia mais interessante
para estudar a evoluo do sistema monetrio internacional. evidente que a
estrutura hegemnica de significados sustentada por uma estrutura de poder,
em que um Estado dominante. Mas essa dominncia no suficiente para criar
382 As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
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Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica 383
EDITORIAL
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