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Gilmar Forster
Resumo: A apurao do custo de oportunidade do capital prprio O custo de capital conhecido na literatura financeira
tema de diversos estudos. Neste intuito, o modelo do CAPM como weighted average cost of capital (WACC) ou custo
praticamente um consenso entre os diversos interessados, no
mdio ponderado de capital. Segundo Assaf Neto at al.
havendo na literatura financeira nenhum outro modelo que atenda
satisfatoriamente a todas as exigncias dos usurios. O objetivo neste (2008), o custo mdio ponderado de capital (WACC) de uma
trabalho estudar o caso da apurao do custo de oportunidade do empresa pode ser calculado aplicando-se a seguinte frmu-
capital prprio utilizando-se da metodologia proposta pelo CAPM. Nele, la:
foram estudados os indicadores do CAPM para o clculo do custo de
oportunidade do capital prprio, bem como, a metodologia proposta
pelo modelo para apurao do referido custo. Foram identificados os WACC = (Ke x WPL) + (Ki x WP) [1]
principais aspectos caractersticos de mercados emergentes que
podem influenciar nos indicadores do CAPM. E para aplicao prtica
do estudo, foi demonstrada a apurao do custo de oportunidade do em que:
capital prprio das aes ordinrias das empresas Petrobrs e Vale do Ke = custo de oportunidade do capital prprio;
Rio Doce. Concluiu-se que, apesar das vrias crticas recebidas, o WPL = proporo do capital prprio [PL/P+PL];
modelo do CAPM oferece conceitos validos e amplamente aceitos para Ki = custo do capital de terceiros;
a apurao do custo de oportunidade do capital prprio, sendo objetivo WP = proporo do capital (oneroso) de terceiros [P/P+PL];
dos novos estudos seu aperfeioamento, e no sua substituio. P, PL = respectivamente, passivo oneroso e patrimnio lquido
(fundos prprios).
Palavras-chave: Custo de oportunidade do capital prprio; Modelo
CAPM; Investimento. No clculo do WACC o custo
de capital prprio, ou custo de opor-
1. INTRODUO tunidade do capital prprio, a me-
dida que apresenta o maior grau de
O custo total de capital de uma empresa compre-
dificuldade de determinao. Se-
ende as expectativas mnimas de remunerao das
gundo Assaf Neto at al. (2008), isso
diversas fontes de financiamento (prprias e de tercei-
se d, principalmente, pelo
ros). Sengundo Assaf Neto et al. (2008), o custo de
fato de no haver uma
capital para uma empresa pode ser usado como uma
maneira explcita
medida de avaliao da atratividade econmica de um
de indagar
investimento, de referncia para a anlise de desempe-
dire-
nho e viabilidade operacional e de definio de uma estru-
tamente ao
tura tima de capital.
acionista qual a taxa
Uma das utilidades do custo de capital servir como mnima de remunerao
taxa referencial para as decises de aceitar ou rejeitar inves- desejada para aplicao de
timentos, eliminando as alternativas que apresentarem re- seus fundos na empresa (aquisio
tornos abaixo da taxa retorno mnima requerida. de suas aes). No entanto, essa
taxa de atratividade, que pode
Assaf Neto et al. (2008, p. 73) explicam que o princ-
ser entendida como custo
pio financeiro fundamental de toda empresa oferecer um
de oportunidade do capital
retorno de seus investimentos que cubra, pelo menos, a
prprio, deve ser esti-
expectativa mnima de ganho de seus proprietrios de capi-
mada de alguma forma.
tal. Sendo assim, teoricamente, quando uma deciso de
investimento resulta em um retorno maior do que seu custo O Modelo de
de capital, agrega valor (riqueza) a seus proprietrios. Precificao de Ativos,
conhecido na literatura
O custo de capital estabelecido pelas condies com por CAPM 1 oferece
que a empresa obtm seus recursos financeiros no
mercado de capitais, sendo geralmente determinado por
conceitos vlidos e
uma mdia dos custos de oportunidade do capital aceitos para a estimativa
prprio (acionistas) e capital de terceiros (credores), do custo de oportunidade
ponderados pelas respectivas propores utilizadas do capital prprio. Ele foi
de capital, e lquidos do imposto de renda. (ASSAF NETO desenvolvido por Willian
et al., 2008, p. 73)
Sharpe e considerado teoricamente uma das melhores al-
ternativas para a apurao da taxa de retorno requerida pe-
los investidores.
2.1. Indicadores do CAPM para o clculo da Para um investidor, a taxa livre de risco (RF) deve
expressar o correto cumprimento da obrigao de
Taxa de Retorno Requerida pagamento, por parte do devedor, do principal e dos
encargos financeiros, em conformidade com seus
A expresso da taxa de retorno requerida por um in-
respectivos vencimentos. Em outras palavras, uma taxa
vestimento em condies de risco, obtida da metodologia livre de risco no pode revelar incerteza alguma com
de clculo originalmente desenvolvida por Sharpe, genera- relao ao inadimplemento (default) de qualquer
lizada da forma seguinte: obrigao prevista no contrato de emisso do ttulo.
Em que:
- L = beta alavancado, o qual inclui o risco econmico (risco do
Coeficiente Beta () = COVRJ,RM [3] negcio) e o risco financeiro, determinado pelo nvel de
VARRM endividamento (P/PL);
- U = beta no-alavancado, do qual foi excludo o risco financeiro,
representa somente o risco do negcio da empresa;
O coeficiente beta expresso, portanto, dividindo-se a - P/PL = quociente passivo oneroso/patrimnio lquido;
- IR = alquota de imposto de renda praticada pelas empresas
covarincia dos retornos de um ativo (RJ) e a carteira do
brasileiras.
mercado (RM) pela varincia da carteira de mercado (RM).
Na interpretao do coeficiente beta, considera-se que 2.1.2.1. Beta no-alavancado
o beta da carteira de mercado sempre igual a 1, sendo
Para tornar possvel a aplicao da metodologia de
assim, na avaliao do coeficiente beta de um ativo podero
apurao do beta alavancado, proposta por Assaf Neto et al.
ocorrer as seguintes interpretaes:
(2008) necessrio compreender como calculado o beta
- >1, indica que o ativo apresenta um risco maior do no-alavancado.
que o risco de mercado, reagindo mais do que proporcional-
Sobre o beta-no alavancado, Matias Filho (2006, p.
mente s variaes do mercado;
39) relata:
- =1, indica que o ativo apresenta um risco igual ao
risco de mercado, reagindo proporcionalmente s variaes Originalmente proposto por Hamada (1972), onde o autor
verificou que na verso de desvio-padro mdio do
do mercado; modelo de precificao de ativos financeiros (SHARPE,
- <1, indica que o ativo apresenta um risco menor do 1964, LINTNER, 1965 e MOSSIN, 1966) a covarincia
da taxa de retorno dos ativos apresentava-se maior
que o risco de mercado, reagindo menos do que proporcio- nas empresas com altas taxas de dvida/patrimnio
nalmente s variaes do mercado. lquido do que nas empresas com mesma classificao
de risco porm com ndices dvida/patrimnio lquido
Exemplificando:
menores, o beta no alavancado se props a minimizar
Supondo que um ativo apresente um beta igual a 1,5; o efeito da alavancagem financeira presente no beta
histrico.
- Se o mercado subir 10%, este ativo dever subir mais
que 10% (10% x 1,5 = 15%); Segundo Matias Filho (2006), a equao proposta
- Se o mercado cair 10%, este ativo dever cair mais para reduzir o efeito da alavancagem financeira do beta cor-
que 10% (-10% x 1,5 = -15%). rente a seguinte:
2.1.3. Prmio pelo risco de mercado alternativas, pela recente elevao do Brasil categoria dos
pases com grau de investimento (investiment grade).
O prmio pelo risco de mercado obtido pela diferen-
a entre a taxa de retorno da carteira de mercado (RM) e a As agncias de notas de crdito, tambm conhecidas
taxa de juros livre de risco (RF). Esta diferena quantifica o como agncias de rating, classificam todos os pases do
retorno adicional a um ttulo em condies de risco. mundo em dois grandes grupos: os que possuem grau
especulativo e os que possuem grau de investimento. Den-
Segundo Assaf Neto et al. (2008), o prmio pelo risco
tro de cada um desses dois grandes grupos, so atribudas
de mercado adotado na prtica do CAPM pela diferena
notas. Nas agncias Fitch e Standard & Poors, a nota mais
entre o retorno mdio histrico das aes (ativos com risco)
baixa de todas a nota D, que est situada, obviamente, no
e a taxa de retorno mdia dos ttulos pblicos, considerados
grupo especulativo. Em seguida, em ordem crescente, as
como de risco zero.
notas so C, CC, CCC-, CCC, CCC+, B-, B, B+, BB-, BB e
O clculo dessa medida de risco em pases emergen- BB+. A nota mais baixa do grau de investimento a nota
tes como o Brasil, atravs do mtodo originalmente criado BBB-, seguida de BBB, BBB+, A-, A, A+, AA-, AA, AA+ e
por Sharpe, por alguns autores e estudiosos, considerado AAA. Na Moodys, a nota mais baixa de todas a C, segui-
inadequado, pelo fato de que os ndices financeiros verifica- da de Caa, B, Ba, Baa, A, Aa e Aaa3.
dos em pases emergentes apresentam elevada volatilidade
O Brasil foi considerado investment grade no dia 30 de
entre si.
abril de 2008 pela agncia de avaliao Standard & Poors.
Porm, no h consenso entre os diversos autores e O pas estava situado na categoria de pases com grau
estudiosos de qual seria a metodologia mais adequada ao especulativo e sua nota era BB+. Com o anuncio da agncia
clculo do prmio pelo risco de mercado em pases emer- Standard & Poors a nota do Brasil passou de BB+ para
gentes. BBB-, ou seja, saiu da nota mxima do grau especulativo
para a nota mnima do grau de investimento4.
Assaf Neto et al. (2008), por exemplo, sugerem que o
clculo seja feito considerando-se como prmio pelo risco Com esta nova nota, o Brasil entrou no grupo dos pa-
de mercado, o verificado na economia dos Estados Unidos, ses considerados de pouca possibilidade de inadimplncia.
por esta ser mais estvel e admitida como a de mais baixo Isso significa que o Brasil passa a ser visto como de baixo
risco, acrescentando a este uma medida do risco-pas, ndi- risco para aplicaes financeiras de estrangeiros.
ce que retrata o risco da economia de um pas, e geralmente 01/01
Diante desta realidade, e, considerando que os mais
apurado pelo excesso de remunerao que os ttulos pbli- 01/01
recentes estudos realizados sobre metodologias alternati-
cos de um pas pagam em relao a ttulos similares emiti- 01/01
vas do CAPM, no consideram o fato ocorrido, optou-se
dos pelo Departamento do Tesouro dos Estados Unidos 01/01
pela aplicao do modelo original do CAPM.
(Treasury Bonds T-Bonds). 01/01
Assim sendo, os resultados obtidos na aplicao do 01/01
Considerando a metodologia sugerida pelos autores
presente estudo so relatados: 01/01
acima mencionados, a equao para clculo do custo de
capital prprio em pases emergentes como o Brasil, apre- Conforme estabelecido nos objetivos desta pesquisa, 01/01
senta-se da seguinte forma: os ativos escolhidos para apurao do custo de oportunida- 01/01
de do capital prprio atravs do CAPM, compreendem as 01/01
aes ordinrias das empresas Petrobrs (PTR3) e Vale do 01/01
RJ = RF + b (RM RF) + aBR [6]
Rio Doce (VALE3).
A tabela 2 expressa os retornos histricos dos ativos
Em que: aBR representa o risco-pas
acima mencionados, no perodo de 01/01/1998 31/10/
2008, juntamente com os retornos histricos da carteira de
3. APLICAO DO ESTUDO mercado (IBOVESPA) no mesmo perodo.
Na aplicao prtica do presente trabalho, levou-se Com os dados expressos na tabela 2 foi possvel cal-
em considerao a metodologia de clculo da taxa de retor- cular o coeficiente beta de cada um dos ativos, aplicando-se
no requerida (RJ) expressa no modelo original do CAPM, a frmula [3] constante no presente trabalho no captulo 2
portanto, os indicadores do CAPM utilizados na apurao item 2.1.2. Os betas obtidos foram 1,17 para a PTR3 e 1,43
do custo de oportunidade do capital prprio foram obtidos para a VALE3, indicando que ambas apresentam risco mai-
atravs das taxas verificadas no mercado brasileiro sem or do que o risco de mercado, sendo que a VALE3 apresen-
considerar nenhum dos ajustes propostos em metodologias tou risco mais elevado do que a PTR3.
alternativas.
Para apurar o prmio pelo risco de mercado, produto
Conforme demonstrado no captulo 2 do presente tra- obtido entre (RM RF), utilizou-se a mdia dos retornos
balho, existem metodologias alternativas para aplicao do histricos da carteira de mercado (a mdia do IBOVESPA)
CAPM em pases cuja economia considerada emergente. obtida atravs dos retornos histricos expressos na tabela
No desprezando a importncia que estes trabalhos tm 2, que resultou em 23,39%, e, a mdia histrica do mesmo
para o aprimoramento cientfico da metodologia do CAPM, perodo, da taxa Selic, considerada como taxa de juro livre
justifica-se na aplicao prtica do presente estudo, a no de risco, que foi igual a 18,57%. A srie histrica da taxa
considerao das sugestes verificadas em metodologias Selic do perodo de 01/01/1998 31/10/2008 consta na ta-
bela 3
4. CONCLUSES
O prmio pelo risco de mercado resultou em uma taxa
equivalente a 4,82%, assim calculada: 23,39% - 18,57% = A taxa de retorno requerida, ora entendida como custo
de oportunidade do capital prprio, indicativa da taxa de
Tabela 3 - Srie histrica da taxa Selic remunerao mnima que o investidor exige em suas deci-
ses financeiras. Apesar das vrias crticas recebidas, o
Perodo Taxa modelo do CAPM praticamente um consenso entre os di-
versos interessados em apurar este custo, no havendo na
01/01/98 31/12/98 31,24% literatura financeira nenhum outro modelo que atenda satis-
01/01/99 31/12/99 18,99% fatoriamente a todas as exigncias dos usurios.
01/01/00 31/12/00 16,16%
01/01/01 31/12/01 19,05% O custo de oportunidade do capital prprio obtido atra-
01/01/02 31/12/02 23,03% vs do modelo do CAPM o produto resultante do clculo
01/01/03 31/12/03 23,37% que envolve trs indicadores:
01/01/04 31/12/04 16,24% - Taxa de juro livre de risco;
01/01/05 31/12/05 19,12%
01/01/06 31/12/06 15,08% - Coeficiente Beta;
01/01/07 31/12/07 11,88% - Prmio pelo risco de mercado.
01/01/08 31/10/08 10,11%
Estudado dentro da realidade de pases emergentes,
conforme verificado neste trabalho, os principais aspectos
Fonte: http://www.bcb.gov.br que podem influenciar nos indicadores do CAPM, dizem
respeito (1) alta volatilidade dos indicadores financeiros de
mercado, como a taxa livre de risco, e (2) formao da
4,82%. Esta taxa comum a todo e qualquer ativo no mer-
taxa de retorno da carteira de mercado.
cado.
Entretanto, a recente elevao do Brasil categoria
Com os indicadores acima calculados, apurou-se, por
dos pases com grau de investimento, pode representar um
fim, a taxa de retorno requerida, entendida como custo de
novo marco para as pesquisas empricas envolvendo o estu-
oportunidade do capital prprio, para cada um dos ativos
do de metodologias alternativas de aplicao do CAPM no
selecionados, utilizando-se da frmula [2] expressa no capi-
mercado brasileiro, uma vez que as crticas acima mencio-
nadas verificam-se em trabalhos realizados anteriormente a
Tabela 4 - Apurao do custo de oportunidade do capital este evento.
prprio dos ativos No obstante, reconhecida a enorme importncia e
ampla aceitao do
CAPM, sendo objetivo
PTR3 VALE3
dos novos estudos seu
RPTR3 = RF + PTR3(RIBOVESPA RF) RVALE3 = RF + VALE3(RIBOVESPA RF) aperfeioamento, e no
RPTR3 = 18,57 + 1,17 x 4,82% RVALE3 = 18,57 + 1,43 x 4,82% sua substituio.
RPTR3 = 18,57 + 5,64% RVALE3 = 18,57 + 6,89%
RPTR3 = 24,21% RVALE3 = 25,46%
REFERNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. So Paulo:
Atlas, 2007.
Notas de Rodap
1
Capital Asset Pricing Model
2
As aes das empresas acima citadas foram selecionadas por estarem entre
as mais negociadas na bolsa de valores de So Paulo (Bovespa), e, conside-
rando tambm, o fato das duas empresas serem as maiores companhias de
capital aberto do Brasil em valor de mercado.
3
WIKIPDIA, A Enciclopdia Livre. Disponvel em: http://pt.wikipedia.org/wiki/
Grau_de_investimento. Acesso em 22 nov. 2008.
4
Loc. Cit.
Sobre o autor
Gilmar Forster
Especializando em Gesto Contbil e Financeira da
UTFPR Campus Pato Branco
gilmarforster@yahoo.com.br