Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

Aqueles que seguem a trajetória da Verde já devem saber que algumas das
características mais marcantes que buscamos imprimir em nossa empresa
são o foco no longo prazo e a busca contínua por novas formas ou novos
prismas sob os quais podemos analisar o mundo.

O debate é constante, intenso e muitas vezes acalorado. Denota uma

preocupação enorme em não olhar o mundo de uma perspectiva estática,
monolítica, questionando todas as hipóteses de investimento o tempo todo.

Isso nos leva ao tema dessa carta: tecnologia e como/se devemos mudar
nossa forma de ver o mundo à luz dos desenvolvimentos tecnológicos
recentes (spoiler alert: SIM, DEVEMOS).

Um termo será recorrente: Disruption: a mudança abrupta de modelos de

negócio. Empresas que em alguns casos operavam há décadas sem ter sua
liderança questionada, subitamente se encontram vulneráveis, perdendo
mercado de forma acelerada.

Vamos tentar demostrar ao longo deste texto que a velocidade de mudança

tecnológica está aumentando com base no custo cadente de novas
tecnologias. Isso faz as tradicionais barreiras à entrada cairem
drasticamente, levando as empresas de resposta lenta a perder valor com
rapidez. Como diria o ex-CEO da GE Jack Welch: “If the change on the
outside is greater than the change on the inside the end is near”.

Essa “Disruption” ou mudança rápida significa que mesmo aqueles que

nunca investiram um centavo em ações de tecnologia possuem um risco
tecnológico relevante em seu portfólio, quer saibam, quer não. Não
reconhecer isso pode ter consequências graves.

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Adoção de Novas Tecnologias – A Curva S

Ao observarmos a adoção de novas tecnologias ao longo da história, vemos

um padrão recorrente. Ainda que, como veremos adiante, a velocidade varie
bastante, o formato das curvas segue um padrão particular, aquilo que
costumamos chamar de “curva em S”.

Em sua fase inicial, os arcabouços teóricos e práticos ainda não estão

totalmente estabelecidos: estamos aprendendo a lidar com uma nova
tecnologia e, em geral, seus custos ainda são elevados. Dessa forma, os
desenvolvimentos iniciais parecem mais lentos, o que leva muitos a
descartar tal tecnologia por considerá-la modismo ou desprovida de senso
econômico. Existe ainda a resistência natural à mudança.

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Superados os primeiros percalços, entramos numa fase onde o aprendizado

se acelera e os ganhos em termos de custo ficam mais evidentes. Após o
entusiasmo inicial, mesmo em face de evidências irrefutáveis de progresso,
muitos ainda se mostram reticentes. A adoção se mantém em ritmo
acelerado apesar do ceticismo.

No fim, a tecnologia atinge a maturidade. Com níveis avançados de

penetração, torna-se dominante e começa a sofrer retornos decrescentes
de escala1. Dado seu nível avançado de disseminação, as taxas de
crescimento se retraem de forma pronunciada.

Do ponto de vista de investimento, o padrão da curva em S cria uma série

de desafios importantes. Um dos principais diz respeito à nossa forma de
pensar ou de encarar o mundo. Nosso cérebro é evolutivamente programado
para lidar com fenômenos lineares. Assim, ao projetar eventos no futuro, é
bastante natural simplesmente que extrapolemos linearmente as tendências
recentes. Isso nos leva a supor que, na primeira fase de uma tecnologia,
estamos lidando com algo de evolução gradual e ficamos frustrados com a
lentidão de seu avanço. Quase que por definição, ignoramos o ponto de
inflexão onde as taxas de crescimento decolam e, portanto, somos
surpreendidos uma vez mais. Passamos a acreditar no novo paradigma
representado pela nova tecnologia e nos deixamos levar pela euforia.
Quando a tecnologia atinge a maturidade, temos outro ponto de inflexão
(no qual a maioria dos investidores novamente erra). Ao atingir a
maturidade, as taxas de penetração elevadas levam a uma desaceleração
natural do crescimento.

Um exemplo recente é a evolução da energia solar. Para aqueles que se

lembram, vivemos uma euforia nos anos 90 com o surgimento de novas
tecnologias. Naquele momento, o custo de geração ainda era elevado se
comparado com as alternativas, e não existia forma economicamente viável
de armazenamento. Consequentemente, houve consenso em descartar essa
modalidade de geração como inviável e que passássemos quase uma década
sem tocar no assunto.

1 Apesar disso não ser necessariamente uma regra ou de poder acontecer bem depois.

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Fonte: SolarCity, Tesla, U.S. Energy Information Administration, staff reports The Washington Post

Fonte: BCG

Agora, considerando os desenvolvimentos recentes tanto no custo de

geração como em armazenagem, podemos dizer que a energia solar será
uma parte importante e crescente da matriz energética global nas próximas
décadas.

A velocidade de mudança está aumentando?

Uma questão interessante a analisar, uma vez aceita a curva S como

referencial válido para analisar o desenvolvimento de novas tecnologias, é
se podemos observar algum padrão na velocidade de adoção de novas
tecnologias.

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

Neste aspecto, a evidência recente parece clara. Estamos adotando novas

tecnologias com rapidez cada vez maior. Quando listamos várias
tecnologias recentes e sua disseminação, é possível perceber que as curvas
mais recentes são nitidamente mais inclinadas.

Fonte: BlackRock

Outra forma de ilustrar o mesmo ponto é ver quanto tempo levou para certa
tecnologia atingir o nível de 50 milhões de usuários.

Fonte: BCG / “Angry Birds” e seus personagens são marcas registradas da Rovio Entertainment Ltd.

A conclusão é semelhante. Podemos ver que, para o telefone, o tempo

necessário para atingir tal marca foi de 75 anos, ao passo que, para o
iPhone, a mesma marca foi atingida em apenas um ano.

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

E quanto ao extremo direito do gráfico? Aqueles com filhos novos devem

reconhecer o “Angry Birds”. A questão não está em ressaltar o quão
“peculiar2” uma nova tecnologia pode ser. Queremos apenas ilustrar um
ponto muito relevante para investimento: em 35 dias uma empresa
relativamente desconhecida na Finlândia (Rovio Enteirtainment) foi capaz de
construir uma marca de consumo de âmbito global que atingiu 50 milhões
de usuários. Além disso, deu origem a um filme de US$ 350 milhões em
bilheteria e uma série de produtos de consumo.

Vale parar um minuto para digerir essa informação. Para nós investidores
isso implica numa mudança drástica no padrão de criação de riqueza.
Apenas a título de comparação: imagine-se o investimento necessário para
uma empresa de marcas globais como a Nestlé ou o Coca-Cola atingir 50
milhões de consumidores? Quantas fábricas, quanta distribuição,
propaganda, etc…

Mudança no Padrão de Criação de Riqueza?

Isso nos leva a um pequeno desvio para desenvolver melhor o ponto

anterior. Estamos observando uma mudança na forma como criamos a
riqueza e como o mercado a remunera.

Fonte: NYSE

A tabela acima mostra os integrantes originais da primeira lista composta

por Charles Dow em maio de 1896. Uma coisa salta aos olhos: todas são
empresas intensivas em capital. O processo de criação de riqueza na virada

2 Alguns dirão: ”Inútil”, outros a definirão como destruidora de produtividade – sem

julgamento de valor aqui.

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do século XX era ligado à acumulação de ativos fixos: fábricas, ferrovias,

minas, etc.

Lembramos alguns dos grandes líderes empresariais daquela época e sua

fonte de riqueza:

‣ Cornelius Vanderbuilt – Ferrovias

‣ John D. Rockefeller – Petróleo
‣ Andrew Carnegie – Siderurgia

Para não cair na tentação de achar que tudo o que vivemos é novo, e de que
viajamos por “mares nunca dantes navegados”, existem semelhanças
importantes entre o momento atual e a virada do século XIX/início do século
XX. Aquele período também foi marcado por mudanças drásticas nos
negócios e pelo surgimento de tecnologias “disruptivas”. A ferrovia foi uma
revolução no transporte de bens/pessoas que permitiu a integração e a
criação de novos mercados. Em uma fase inicial, o petróleo, mudou o padrão
de iluminação das cidades e, algum tempo depois, o advento do motor a
combustão revolucionou os transportes. A siderurgia moderna permitiu à
construção civil um padrão de desenvolvimento antes impensado e
modificou fundamentalmente a organização de centros urbanos.

No entanto, o exame dos maiores valores de mercado da atualidade deixa

claro que o mercado hoje remunera muito mais empresas de “capital
intelectual”. Nenhuma das cinco maiores empresas na classificação da S&P
atual possui muitos ativos fixos3.

O economista Paul Romer4 definiu a questão com perspicácia. Segundo ele,

o processo de criação de valor divide-se em duas partes:

‣ Criação de novas instruções e fórmulas (conhecimento);

‣ Execução dessas instruções.

Parece claro que o mercado remunera a primeira em detrimento da segunda.

Custos cadentes de Tecnologia

Retornando à afirmação de que estamos adotando novas tecnologias com

rapidez cada vez maior, uma pergunta pode ser feita: Por que a aceleração?
A resposta parece estar em uma razão econômica simples: os custos estão
caindo a taxas mais drásticas do que os padrões históricos.

3 Apesar de podermos dizer que a Amazon, com seus centros de distribuição, logística e a
aquisição da Whole Foods, ainda possui ativos fixos relevantes.
4 https://paulromer.net/economic-growth/

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

Fonte: “New Economy” — The Economist

Podemos ver que duas tecnologias disruptivas anteriores, o motor a vapor e

a ferrovia, apresentaram quedas de custo relativamente pequenas ao longo
do tempo se comparadas com a telefonia ou, mais recentemente, com custo
por unidade de processamento.

Essa queda acelerada, neste caso baseada nos preceitos da Lei de Moore 5,
facilita sua adoção e disseminação. Possibilita, inclusive, a criação de uma
nova categoria em tecnologia, a chamada “Internet of Things (IoT)”. Dado o
custo decrescente de sensores, parece ser razoável esperar que uma série
de bens e equipamentos venha a ser conectada em uma grande “rede” no
futuro.

Nosso carro pode estar conectado à nossa cafeteira (ou ao Starbucks mais
próximo), de modo que tenhamos a bebida pronta exatamente no momento
que voltamos do trabalho, e isto a um custo de execução irrisório.

Custos de Transação (Coase) e barreira à entrada

O ponto anterior (custo de execução) nos remete a uma parte importante da

análise. Nesse sentido, fazemos referência ao trabalho do prêmio Nobel de
economia, Ronald Coase. Em um paper em 19376 ele faz uma pergunta
simples, mas extremamente relevante: Por que criamos empresas? A
resposta é que empresas são uma forma eficiente encontrada pelo sistema
capitalista de minimizar os custos de transação (adquirir uma informação,
executar uma tarefa, etc.). Essa é uma forma interessante de pensar o

5 Com base na observação de Gordon Moore de que o número de transistores em um

circuito integrado dobra aproximadamente a cada 2 anos.
6 The Nature of the Firm – R.H. Coase – Economica, New Series, Vol.4, No.16 (Nov 1937).

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impacto de novas tecnologias. Elas diminuem o custo de transação e, por

consequência, a barreira à entrada de uma ampla gama de setores.

Negócios antes considerados estáveis passam repentinamente a sofrer

aumentos significativos de competição. Basta pensar no que o Uber está
fazendo com os taxis e o Airbnb, com os hotéis. Outro exemplo é o mercado
de publicidade onde Google e Facebook vem deslocando as agências
tradicionais e se apropriam de um volume cada vez maior das receitas do
setor. Esses setores, antes considerados muito estáveis por décadas, hoje
passam por questionamentos sérios.

Essa é uma das mensagens mais importantes dessa carta: Devemos pensar
na tecnologia como um grande destruidor de barreiras.

Uma Mudança na Forma de Ver Investimentos?

Aceitar a afirmação anterior como verdadeira nos leva a rever a forma de

pensar alguns investimentos.

Não significa que ajustaremos os princípios teóricos da nossa forma de

pensar investimentos, mas sim que devemos sujeitar essa prática a ajustes
importantes. Uma das formas mais tradicionais de value investing defende
a ideia de que devemos procurar negócios com barreiras à entrada
relevantes. Por causa dessas barreiras à entrada, esses negócios possuem
retornos acima do custo de capital, sendo acionista por um horizonte longo
de tempo a “mágica” do retorno composto funciona e multiplica nosso
capital investido. Warren Buffett é um dos mais famosos proponentes desse
conceito.

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

Fonte: CSFB

Do ponto de vista da teoria de finanças, o tempo durante o qual o retorno

sobre o capital empregado fica acima do custo de capital é definido
como: Competitive Advantage Period (CAP). A duração e a intensidade desse
excesso de retorno dependem das barreiras à entrada. Normalmente, forças
de mercado (competição) ou mesmo o crescimento e maturidade do negócio
levam a uma convergência entre retorno e custo de capital.

O ponto relevante neste aspecto consiste em pensar bem sobre a natureza

e solidez daquilo que você considera barreira à entrada, pois ela pode se
provar mais efêmera do que você pensa.

7 O market share da Gillette tinha caído para 54% em 2016.

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

Só para ficar claro: negócios são afetados por “disruption” de formas

desiguais. Algumas indústrias deixarão de existir por completo e outras
serão menos afetadas.

A “arte” na seleção de ações estará em identificar em que medida os

negócios em que investimos serão impactados, e se isso já se reflete de
alguma forma no valuation das empresas.

Bens Digitais

Outra questão interessante que se coloca é que a produção de bens e

serviços digitais/intelectuais possui algumas particularidades quando
comparada à chamada economia tradicional.

A “função de produção” de um bem intelectual é significativamente diferente

daquela de um bem normal. No mundo de bens físicos, temos uma
necessidade de investimento maior em ativos fixos. Em geral, a curva de
produção é ascendente (a partir de certo ponto, precisamos de mais
fábricas, etc.). Já para um bem “digital”, temos baixa necessidade de
investimento em ativos físicos8 e, além disso, podemos reproduzi-lo
essencialmente a custo zero.

Um produto digital pode ser definido como aquilo que os economistas

chamam de bem “não-exaustivo”, isto é, o software que eu consumo é
exatamente o mesmo que qualquer outra pessoa consome; já um tênis ou
um refrigerante têm propriedade exclusiva. Além disso, bens digitais
algumas vezes possuem aquilo que chamamos de efeitos positivos de rede9.
Isso significa que, quanto mais ele for difundido ou mais o utilizarmos,
melhor ele fica. Podemos pensar no Waze como um bom exemplo, pois sua
precisão aumenta proporcionalmente ao aumento do número de usuários.

Juntando algumas das características anteriores, o que temos observado é

que o mundo da tecnologia tem criado grandes concentrações de mercado
ou monopólios “naturais”. Facebook, Google e Microsoft são alguns bons
exemplos.

8 Quem visita a nova sede da Apple ou da Google pode discordar um pouco desse ponto.
9 Para quem quiser ler mais sobre o tema, sugerimos: “Standardization, Compatibility and
Innovation” – Rand Journal of Economics 16 – Joe Farrell e Garth Saloner; ou “Network
Externalities, Competition and Compatibility” – American Economic Review 75 – Michael
Katz and Carl Shapiro.

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

Fonte: Verde AM

Por serem oligopólios, esses negócios desfrutam de um nível elevado de

rentabilidade. O que não sabemos é a duração dessa rentabilidade elevada.
A história nos mostra que a liderança no setor de tecnologia não é perene.
Os principais nomes de 30 anos atrás estão hoje relegados a papéis
relativamente secundários. Podemos pensar na IBM e Dell, entre outras.
Mesmo no mercado de smartphone, onde a liderança da Apple é
considerada “inquestionável”, os líderes do passado rapidamente deixaram
de ter relevância, bastando lembrar a Nokia ou a Motorola. O maior risco
percebido no setor, contudo, é sua instabilidade. Novas tecnologias surgem
rapidamente, tornando obsoleta a posição do player dominante. Já ficou
mítica a figura do programador em uma garagem no Vale do Silício como
uma grande ameaça mesmo àqueles que pareciam líderes inquestionáveis.
Microsoft, Google e Facebook, todas surgiram dessa forma. Assim, se elas
fizeram isso com os líderes, alguém eventualmente fará o mesmo com essas
empresas. Além de possível, esse é certamente um dos maiores riscos do
setor. No entanto, temos que fazer uma observação: essas empresas têm
consciência dessa possibilidade. O Google hoje tem uma área inteira
de venture capital, com mais de 600 pessoas que cuidam somente de
investimento em novas tecnologias. Ademais, a enorme geração de caixa
dessas empresas no momento permite que elas eventualmente comprem
qualquer tecnologia que venha a ser percebida como potencial ameaça.
Basta fazer uma oferta irrecusável para o programador de garagem.

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

Fonte: McKinsey

A aquisição do WhatsApp segue exatamente essa lógica e padrão. A

tecnologia surgiu como um substituto ao SMS, valendo-se do fato de que as
empresas telefônicas cobravam por unidade de SMS, mas as mensagens de
WhatsApp trafegavam pela rede de dados, que normalmente tinha um custo
fixo para o usuário. O Facebook pagou cerca de US$ 19 bilhões por uma
empresa que, naquele momento, mal tinha definido um modelo de geração
de receita. O que valia tanto dinheiro então? A resposta: 450 milhões de
usuários10, um processamento de mensagens 50% maior que a rede global
de SMS e a perspectiva de que essa densidade de usuários11 pudesse ser
eventualmente utilizada para comprometer a posição de liderança do
Facebook. Então é possível que essa rentabilidade elevada permaneça por
mais tempo do que suspeitamos, a menos que nos deparemos com o que
nos parece realisticamente ser um dos maiores riscos para o setor: a
regulação.

10 Número Estimado de usuários do WhatsApp na época da aquisição.

11 Efeito de rede novamente.

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

Regulação

O setor de tecnologia conseguiu, durante um longo, tempo passar

relativamente despercebido, ou voar “abaixo do radar”, no que diz respeito
a riscos regulatórios e práticas anticompetitivas. Verdade que a União
Europeia multou o Google em 2,4 bilhões de euros12, mas esse valor,
quando comparado à geração de caixa ou valor de mercado da empresa,
não passa de uma “multa de trânsito”. Com seus líderes visionários e
carismáticos, produtos inovadores e bem avaliados pelo consumidor, o setor
era percebido com simpatia e pouco ou nada se falava de risco regulatório.
Aos poucos, fomos nos dando conta do enorme controle que algumas
dessas empresas possuem sobre um dos produtos mais valiosos
atualmente: a informação. Algumas das plataformas de tecnologia podem
ser utilizadas para a disseminação de informações imprecisas ou forjadas
(basta ver toda a discussão sobre o impacto de fake news no Facebook sobre
a eleição americana) ou mesmo de forma a dirigir nossa atenção e
influenciar nosso padrão de consumo.

Esse controle sobre a informação terá consequências econômicas

relevantes, como veremos a seguir, e será uma surpresa se não viermos a
discutir, como sociedade, a dimensão do poder de mercado de algumas
dessas empresas.

Em suma, parece provável que, em algum momento no futuro, essas

empresas enfrentem um ambiente regulatório mais hostil.

Tecnologia versus Marcas

Voltando à questão das barreiras à entrada e a possível “disruption” causada

pela tecnologia em outros setores, devemos olhar com cuidado a questão
das marcas.

Uma boa marca sempre foi considerada uma barreira à entrada difícil de ser
superada por competidores. Empresas historicamente investiram uma
quantidade grande de recursos na tentativa de gerar um reconhecimento
positivo de seu nome/produto (s). Nike, Coca-Cola e Apple são alguns
exemplos de empresas que possuem um valor de marca elevado. Todas
empregaram com sucesso uma quantidade enorme de recursos de forma a
associar atributos positivos a seus produtos e, com isso, obter melhores
preços e margens. O problema é que a tecnologia também está mudando a
forma como nos relacionamos com os produtos de consumo. No passado,
a busca por detergente, leite ou um tênis inexoravelmente passava por uma
ida a uma loja, onde éramos fisicamente apresentados aos produtos
disponíveis e fazíamos a nossa escolha. Os atributos de um produto já nos

12 Está sendo questionado pela empresa na justiça.

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

haviam sido previamente definidos em um comercial de televisão, anúncio

de revista, jornal, etc…

Fonte: amazon.com

Hoje, cada vez menos assistimos à televisão aberta (e comerciais) e cada vez
mais procuramos produtos online. Esse é um ponto importante: quem
determina o resultado de uma busca por produto na internet não somos
nós, mas sim os algoritmos de busca do Google, Amazon, etc. Assim sendo,
eles têm uma influência grande sobre nossas escolhas. “Likes” no Facebook
passam a ser mais importantes para determinar a opinião da nova geração
(Millenials) sobre um produto do que todos os gastos em propaganda na
TV.

Mas qual o alcance real de um negócio como a Amazon? Será que realmente
estamos falando de algo com a densidade e tamanho para influenciar o
agregado das escolhas do consumidor?

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

Fonte: L2 Inc.

Isso é fácil de medir, atualmente dos domicílios norte-americanos 44%

possuem uma arma, 49% possuem uma linha de telefone fixa e 52%
possuem Amazon Prime. Ou seja, a Amazon já atinge mais da metade dos
consumidores. Além disso, com a aquisição do Whole Foods ela estará
fisicamente a menos de 3 milhas de 1/3 dos consumidores com renda acima
de US$ 100 mil/ano.

Essa mudança no nosso padrão de buscar informação (e produtos) junto

com o ganho de massa crítica do varejo on-line já está tendo impactos
importantes sobre padrões de consumo. A imagem abaixo deveria assustar
aqueles negócios que dependem exclusivamente de marca.

Fonte: YouGov & Time Inc.

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

O percentual de consumidores que consegue identificar uma marca favorita

em várias categorias de produto já apresenta uma queda expressiva, se
comparado ao ano de 2008. Além disso, mais de 1/3 das vendas da Amazon
é representado por produtos que ela própria recomenda.

13

Parece claro que o relacionamento consumidor <=> marca está sofrendo

uma mudança importante. Essa mudança parece ocorrer pela redução do
reconhecimento e, logo, do valor percebido das marcas.

O mercado foi rápido em quantificar o risco Amazon sobre as empresas do

varejo tradicional. O que a análise acima sugere é que se deve considerar o
risco em uma gama muito mais ampla de setores.

Uma forma tradicional de montar um negócio de consumo nos EUA era

desenvolver um produto, gastar US$ 200 milhões em marketing (TV ou
impresso) para conseguir convencer o consumidor sobre os atributos de seu
produto e, depois, cobrar um preço que gerava uma margem operacional de
30%. Não custa recordar uma das frases famosas do fundador da Amazon,
Jeff Bezos: “Sua margem é a minha oportunidade”. Isso não significa que
todas as marcas serão impactadas igualmente, nem que, em um futuro
próximo, só consumiremos produtos “Amazon”. Contudo, do ponto de vista
de investimento, é prudente e necessário um esforço adicional para
determinar o real valor de uma marca e a verdadeira vantagem comparativa
de um negócio.

Conclusões

Esperamos ter demostrado como estamos levando a sério o impacto de

novas tecnologias na nossa forma de investir. O questionamento de nossas
premissas de investimento é constante. Queremos somente ressaltar uma
vez mais as mensagens principais:

1. A velocidade de mudança está aumentando e traz consigo uma

mudança no padrão de criação de riqueza;
2. A tecnologia é uma grande destruidora de barreiras à entrada;

13 Não por acaso, pertence à Berkshire Hathaway, de Warren Buffett.

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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

3. Pense muito bem sobre o que considera barreiras à entrada em cada

setor;
4. Muitos modelos de negócio são passíveis de ser – e eventualmente
serão – “disrupted”. A pergunta é se o serão por si mesmo ou por
terceiros;
5. Você tem risco tecnológico em seu portfólio, quer saiba quer não;
6. Do ponto de vista de investimento, evitar os perdedores é tão ou
mais importante do que identificar os ganhadores (e certamente
mais fácil).

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