Admin, 460

Brazilian Journal of Development 27628
ISSN: 2525-8761
Avaliação de opções reais em investimentos para exportação de pão de

queijo
Evaluation of real options in investments for export of pão de

queijo
DOI:10.34117/bjdv7n3-460
Recebimento dos originais: 08/02/2021

Aceitação para publicação: 18/03/2021
João Carlos Félix Souza

Doutor
UnB – Universidade de Brasília
Campus Darcy Ribeiro - Departamento de Engenharia de Produção/FT
CEP: 70.000-000 Brasília (DF)
E-mail: joca.fs@uol.com.br
Carolina de Moraes Souza

Mestre
UC - Universidade de Coimbra (Portugal)
SQSW 301 Bloco H apartamento 101
CEP: 70.673-108 Brasilia (DF)
E-mail: cmoraesouza@gmail.com
João Gabriel de Moraes Souza

Doutor
UnB – Universidade de Brasília
Campus Darcy Ribeiro - Departamento de Administração/FACE
CEP: 70.000-000 Brasília (DF)
E-mail: joaogabrielsouza@yahoo.com.br
RESUMO
O pão de queijo, uma iguaria da culinária brasileira, já é comercializado em muitos países
do mundo, o desenvolvimento tecnológico que evoluiu os processos produtivos e as formas
de armazenamento e transporte permitiram a exportação desse produto. O objetivo do
artigo é avaliar o risco de investimento da expansão da produção de uma fábrica de pão de
queijo situada na cidade de Goiânia-GO com a criação de uma filial na cidade de Santos-
SP com o intuito de otimizar o processo de exportação dos produtos. O método utilizado
para tal análise utilizou-se do conceito de opções reais com a aplicação do Modelo de
Black-Scholes-Merton. Com a utilização das equações deste método concluiu-se que a
criação de uma fábrica em outra cidade se mostra uma opção rentável no prazo analisado
de 2 anos, mas a utilização de transporte interestadual não se mostra uma opção
economicamente viável.
Palavras-chave: Opções Reais, exportação de pão de queijo, risco de investimento,

transporte interestadual.
Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

ISSN: 2525-8761
ABSTRACT
The famous brazilian pão de queijo (a kind of cheese bread) is already being sell in many
countries of the world, new technologies and production processes made this possible. This
present paper has the purpose of making a critical analysis and evaluate the investment risk
of expanding the production of a pão de queijo factory, originally located in the city of
Goiânia-GO, to the city of Santos-SP in order to optimize the process of exporting the
products. The method used in this analysis was the concept of real options with the
application of the Black & Scholes. Using the equations of this method it was concluded
that setting up a factory in another city prove to be a cost effective option within the 2 year
period analyzed, but implementing a interstate transportation is not a real economically
viable option.
Key-words: Real Option, pão de queijo exportation, investment risk, interstate

transportation.
1 INTRODUÇÃO
O pão de queijo é uma iguaria típica e originária do estado de Minas Gerais, apesar
de ser consumida em outros estados brasileiros e também no exterior. Destaca-se como um
dos principais ingredientes para a sua produção o polvilho, derivado da mandioca, o que
exclui o uso da farinha de trigo, tornando este produto de panificação livre de glúten,
possibilitando a comercialização para pessoas com doença celíaca (Pereira et. al, 2004) e
altamente consumido por consumidores adeptos de produtos considerados saudáveis.
Não se sabe desde quando esse alimento é comercializado na cultura regional, no
entanto, as indústrias e maquinários cada vez mais tecnológicos, certamente ampliaram a
produção e distribuição deste produto ao longo do tempo. Para Pereira et. al (2004) o
congelamento das massas de pão de queijo também foi uma fator essencial para a
ampliação de mercado interno e externo.
Nagata (2015) ressalta que a maneira de comercialização deste produto pode se dar
de diversas formas: assado, massa crua ou massa moldada e congelada. Da mesma maneira
que sua venda, o processo produtivo também não é algo padronizado, existem diversas
receitas com ingredientes variados e inclusive com misturas prontas para facilitar o
processo de produção.
O desenvolvimento de tecnologias e o desenvolvimento industrial, em geral, afetam
inclusive os processos produtivos da manufatura, o armazenamento e transporte dentre
outros fatores. Para Rios (2012, p. 5), ainda que “a participação da indústria de
transformação no PIB tenha caído de 2005-2011, diversos indicadores revelam que,
analisado com uma perspectiva a longo prazo, o setor industrial apresentou razoável

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dinamismo nos últimos 15 anos”. Para a autora a quantidade de exportações que o Brasil
realiza cresceu, significativamente, no período estudado.
Dado o desenvolvimento tecnológico na indústria de pão-de-queijo com o passar do
tempo, incluindo a possibilidade de conservação do produto com o congelamento,
expande-se o horizonte de possibilidades de comercialização deste alimento e, ao gerir uma
fábrica com produção e distribuição local, é comum questionar-se sobre as opções de
expansão do negócio. É nesse contexto que o presente artigo é desenvolvido.
Ao obter contato com os sócios de uma fábrica de pão de queijo em Goiânia-GO, que
exporta o produto para Lisboa (Portugal), o produtor se mostrou interessado em avaliar
opções de expansão do seu negócio com uma visão mais estratégica e de longo prazo, por
isso foi realizada a coleta de informações para o desenvolvimento do estudo de opções reais
para a expansão do negócio citado.
Tal opção refere-se à criação de uma nova fábrica na cidade portuária de Santos-SP
com o intuito de realizar vendas na região além de iniciar o processo de exportação do
produto, visto que é um produto brasileiro sem empresas concorrentes estrangeiras. Ainda
que já existem empresas brasileiras com essa proposta, o mercado internacional é
extremamente grande e ainda há locais que podem comercializar este produto para
residentes brasileiros, ou de outras nacionalidades que apreciam a culinária brasileira.
Portanto, este trabalho apresenta a construção do referido estudo com esta seção
como introdução ao tema e contextualização. A seção 2 apresenta o referencial teórico
considerando reflexões sobre as variáveis de tempo e o prazo necessário na utilização do
modelo para implantação da fábrica citada. A seção 3 descreve a metodologia utilizada
para avaliar e tomar a decisão e escolha necessária de implantação do modelo de exportação
que se pretende. A quarta seção traz o desenvolvimento da pesquisa com aplicação do
Valor Presente Líquido (VPL) e a utilização de Opções Reais (OR) na pequena empresa e
fábrica de pão-de-queijo. A quinta e última seção traz as considerações finais, conclusões
e sugestões que podem auxiliar na expansão do produto internacionalmente.
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 OPÇÕES REAIS (OR)
Uma opção real é o direito, mas não a obrigação, de tomar uma iniciativa de negócios,
como abandonar um projeto, expandir a produção ou parcelar investimentos (Selva et. al,
2020). É semelhante ao conceito de opções financeiras, em que há o direito de comprar ou
vender algum bem ou ativo por um bem com valor pré-definido, em alguma data

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determinada (Amaram & Howe, 2003). Segundo os autores a Teoria de Opções Reais
(TOR) avalia qual o momento certo de um negócio, a fim de fomentar a decisão de quando
se investir, lançar um novo produto, ou para auxiliar a tomada de decisões rotineiras. É
uma análise numérica que compreende fatores como, por exemplo, a dinamicidade do
mercado que confere certa incerteza ao ambiente externo às empresas.
Tal como as opções financeiras, existem três princípios que caracterizam esse
modelo: flexibilidade, incerteza e irreversibilidade (Dixit & Pindyck, 1994; Trigeorgis,
1996):
(i) flexibilidade: analisa o quanto a empresa consegue alterar os progressos financeiros
através da continuidade de produção ou dos seus possíveis reinvestimentos;
(ii) incerteza: os riscos considerando as ameaças ou oportunidades que podem impactar a
decisão do investidor;
(iii) irreversibilidade: são decisões realizadas que antecipam alguma ação que pode gerar
impacto na empresa, estas decisões são irreversíveis e podem alterar outras decisões.
2.2 MODELO DE BLACK-SCHOLES-MERTON

O método de Black & Scholes (1973) é um modelo matemático de avaliação de
opções financeiras e investimentos em aplicações no mercado de capitais. Como modelo
básico, baseados em árvore de decisão e modelos binomiais de decisão, apresenta uma
equação para o cálculo da opção de compra (Call Option - C) e outra similar para opção de
venda (Put Option - P), como pode ser visto abaixo:
C = SN(d1) - Xe-rfTN(d2) (1)

P = Xe-rTN(-d2) – SN(-d1) (2)
d1 = [ln(S/X) + (rf + σ2/2)T] / σT0,5 (3)
d2 = d1 – σT0.5 (4)
sendo
C ➔ Preço da opção de compra;
P ➔ Preço da opção de venda;
S ➔ Preço do ativo no momento atual (VP ou VPL);
X ➔ Preço de Exercício;
rf ➔ Taxa de juros livre de risco, em base anual, com capitalização contínua;
T ➔ Tempo para o vencimento da opção expresso em anos;
σ ➔ Volatilidade do preço da ação ou ativo expressa em anos;
N(.) ➔ Função da distribuição normal acumulada em determinado ponto da
variável normal.

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O modelo considera que a volatilidade é uma medida da incerteza sobre as variações

futuras de seu preço, sendo um valor anualizado como função financeira de juros
compostos. A taxa proposta de juros livre de risco melhor ajustada é a taxa SELIC. No
Brasil, a taxa SELIC é a taxa média ajustada dos financiamentos diários apurados no
Sistema Especial de Liquidação e de Custódia para títulos federais. É a taxa padrão para
diversas precificações de investimentos como custo de capital no Brasil (Souza et. al,
2018). O preço do exercício é o preço que será́ pago no vencimento caso a opção seja
exercida. O preço da opção de compra (call) é o preço para se comprar um ativo específico
a um preço fixo. O preço da opção de venda (put) é o preço para se vender um ativo
específico a um preço fixo. Por fim, o tempo para o vencimento da ação é o tempo a
decorrer entre a data da análise e a data de exercício (Rocha, 2001).
2.2.1 O Prêmio das Opções e as Variáveis do Modelo de Black-Scholes-Merton

Segundo Hull (1997), em seu estudo formal sobre a utilização do modelo, evidenciou
a natureza da relação entre as variáveis do modelo de Black-Scholes-Merton e o seus
respectivos impactos no valor do prêmio das opções quando se considera um Projeto de
Investimentos em aplicações reais ou projetos em processos produtivos:
a) O valor da opção flutua de forma diretamente proporcional ao valor do ativo
objeto (Valor Presente de um objeto, por exemplo). Considerando a opção de
compra, quanto maior for o valor do ativo objeto, maior será o preço da opção. O
preço do ativo é de extrema importância para se definir o valor da opção.
b) Já o preço de exercício, afeta o valor do prêmio de uma opção numa relação
inversamente proporcional.
c) Sendo o tempo de vencimento do contrato da opção a data até o comprador ou
vendedor poder exercer seu direito de acordo com o preço de exercício. Então,
quanto mais distante no tempo estiver à data de exercício da opção, maior será o
valor do prêmio. Logo, o tempo é importante para se avaliar o valor de uma
opção, pois conforme o tempo passa, o valor da opção tende a diminuir. Com a
opção de venda não é diferente, quanto mais longe está da data de maturidade
mais caro é a opção de venda. Assim, quando o tempo passa o valor da opção de
venda diminui de forma depreciativa.
d) A volatilidade, por sua vez, interfere na mudança dos preços dos ativos, e cada
ativo possui determinada volatilidade no mercado. Dos fatores que exercem
influência no prêmio da opção, a volatilidade é o mais difícil de mensurar.

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e) A taxa de juros, também afeta diretamente no preço das opções. Quando a taxa
de juros sobe no mercado o preço do ativo objeto tende a aumentar, ocasionando
um acréscimo no preço da opção de compra. Por outro lado, se o preço do ativo
subir com o aumento da taxa de juros, ocorre uma queda no valor da opção de
venda.
2.2.2 Limitações e Vantagens do Modelo

A maior parte das opções financeiras pode ser avaliada pelo modelo Black-Scholes-
Merton, entretanto, esta metodologia apresenta algumas limitações para o estudo de opções
reais, como ponderam Copeland & Antikarov (2001) :
● Existe apenas uma fonte de incerteza;
● A opção só pode ser exercida no vencimento;
● A opção está embasada em um único ativo subjacente sujeito a rico, pago, as
opções compostas estão excluídas;
● O preço de mercado corrente e o processo estocástico seguido pelos ativos
subjacentes são observáveis;
● O preço de exercício é conhecido e constante;
● A variância do retorno sobre o ativo subjacente é constante ao longo do tempo.
Wawrzeniak (2014) também postula que este modelo não considera variáveis
subjetivas como crises políticas, inovação tecnológica, dificuldades em concessões de
créditos, não sendo indicado para se calcular opções longe do valor de seu exercício. Por
outro lado, as principais vantagens da escolha desse modelo são sua rapidez e baixa
complexidade o que permite calcular um grande número de opções em um curto espaço de
tempo (BLANK.SYS Consultoria e Sistemas, 2003).
3 METODOLOGIA
Essa seção tem como objetivo apresentar os passos metodológicos que foram
executados para se atingir o objetivo deste estudo, conforme definido por Moreira (2009).
Portanto, a fim de aplicar o modelo de Opções Reais, utilizando o método de Black &
Scholes (1973), as seguintes etapas foram atendidas, conforme a figura 1 abaixo:

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Figura 1: Etapas da pesquisa
Esse artigo busca apresentar uma técnica para avaliar o risco de um investimento.
Analisa-se a melhor opção para que se escolha se é viável a implementação de uma segunda
fábrica de pão de queijo em uma unidade portuária de Santos (São Paulo). O objetivo é
decidir se, com a nova fábrica, as exportações anuais e vendas locais serão mais vantajosas
que continuar a utilizar um transporte mensal para a cidade de Santos e, desta forma,
colocar o produto no Porto.
Inicialmente, realizou-se uma análise das premissas para se implementar uma fábrica
e seus respectivos custos, através de pesquisa e coleta de dados. Então, estimou-se os custos
considerando o contexto específico: custo de implementação, custos operacionais de
funcionamento, custos operacionais de exportação, custo de venda e projeção da demanda
(analisando a sazonalidade de consumo).
De posse desses valores, torna-se possível calcular o fluxo de caixa e o Valor Presente
Líquido (VLP) do projeto. É necessário, também, o conhecimento de uma série histórica
de consumo para utilizar como referência de distribuição da variância da demanda e preço.
Portanto, aplicou-se a Simulação de Monte Carlo (SMC) para o cálculo da demanda, do
preço e sua variância (Souza et. al, 2019).
A aplicação do método de Black-Scholes, segundo Lima (2015), assume que os
preços dos ativos evoluem segundo um movimento geométrico browniano utilizado para
modelar variáveis financeiras. A definição das opções é feita a partir de fatores que
influenciam no cálculo do VPL, como o crescimento da demanda, o lucro, os custos e
outras variáveis que são fatores fundamentais para análise de risco do investimento (Souza
et. al, 2018).
Conforme os métodos, na lógica das opções reais (OR), calculam-se as equações 1,
2, 3 e 4 acima para encontrar o valor de call ou put e, finalmente, o valor do VPL estratégico
da equação 5 abaixo:

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VPL Estratégico = VPL do negócio + VPL de OR (5)

Neste caso, percebe-se que o modelo do VPL Estratégico considera o VPL calculado
pelo Fluxo de Caixa de um modelo tradicional (Fluxo de Caixa de um projeto tradicional)
acrescido de um Valor Presente Líquido conhecido como VPL de OR (opções reais). Este
último VPL considera os cálculos promovidos pelos modelos Binomiais ou modelos de
Black-Sholes-Merton (Souza et. al, 2018).
4 ESTUDO DE CASO: APLICAÇÃO EM EMPRESA DE PÃO DE QUEIJO

Esta pesquisa busca analisar se é viável a expansão de uma fábrica de pão de queijo
para a cidade portuária de Santos-SP, a fim de expandir os negócios no próprio país e,
principalmente, para exportações.
Analisar-se-á, então, a vantagem financeira e econômica sobre duas situações: i)
transporte da carga de parte da produção da cidade de Goiânia (GO) para o Porto de Santos
(SP), com aproximadamente 1.000 Km de distância, e posterior exportação ou ii) abrir uma
filial na cidade de Santos (SP). No caso desta última opção, conforme estudos de mercado,
existe a possibilidade de aumentar as vendas em 20% em Goiânia e 30% em Santos, tanto
para exportação quanto no mercado interno desta última cidade (ME, 2019). O empresário
pretende fazer (ou não) a expansão da produção somente a partir do segundo ano, prazo
este necessário para capitalização do investimento e analisar melhor o mercado.
Necessita-se, conforme a metodologia, levantar os principais custos desses
Investimentos. No levantamento dos custos, para a implementação da fábrica em questão,
foi considerada a capacidade de produção de 320 kg/dia, isto é, uma média de 9.600
kg/mês. O consumo dos produtos, evidentemente, não obedece uma distribuição uniforme,
porém, o fabricante produz sua capacidade máxima diária estocando, em freezer, para
atender a demanda diária/mensal. Os custos dos materiais necessários para investimento de
uma nova fábrica são apresentados na Tabela 1 a seguir:

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Tabela 1 - Custos de Implementação (Investimento)

Item Custo R$
Freezer Horizontal Metálico 4.700,00
Mesa Inox 600,00
Forma de polipropileno média 3.750,00
Forma de Inox média 5.000,00
Masseira G. Paniz 60 12.000,00
Dosadora Panitec 35.000,00
Móveis em geral 890,00
Câmara fria 35.000,00
Total 96.940,00
Esta relação é a mesma já utilizada e instalada atualmente na fábrica de Goiânia e

que abastece, com sua produção, o mercado de Goiânia e a exportação através do Porto de
Santos (SP). Portanto, conforme os dados apresentados, o percentual acima para nova
instalação não esgota a capacidade de produção da filial, tornando-a ociosa inicialmente.
A Tabela 2, apresenta a distribuição de produção e consumo atualmente, tanto na cidade
de Goiânia, como também na cidade de Santos:
Tabela 2 – Capacidade mensal antes do investimento (Kg)

Cidade Produção Consumo
Goiânia 9.600 5.600
Santos 0 4.000
Total 9.600 9.600
Em seguida, na Tabela 3, apresenta-se o custo operacional mensal necessário para o

funcionamento da fábrica. No caso específico os custos são apresentados considerando,
também, o transporte para exportação e colocação do produto no interior do porto:
Tabela 3 - Custos de Produção com Exportação

Item Custo R$
Embalagem 7.000,00
Transporte para o Porto 200,00
Transporte Goiânia/Santos 10.000,00
Aluguel 6.000,00
Mão de Obra (8 pessoas) 16.000,00
Marketing e vendas 5.000,00
Container 8.385,22
Total 52.585,22

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Portanto, foram considerados dois Fluxos de Caixa. O primeiro com os custos

integrais da Tabela 3 e sem investimento inicial, visto que o processo produtivo já existe
há muito tempo com produção e demanda limitada de 9.600 kg/mês, preço de venda do
produto de R$ 15,00/kg (preço médio de venda nos mercados das cidades de Goiânia e
Santos) e custo unitário de R$ 6,00/kg. Estes preços são os preços praticados pela empresa
nestes dois mercados. Considerando um imposto estimado total de 20% do resultado bruto
e wacc (weight average cost capital – custo médio ponderado de capital) de 6,5% ao ano,
o resultado do FCL (Fluxo de Caixa Livre) para dois anos é de R$ 324.371,35. No segundo
caso o Fluxo de Caixa considera os custos da Tabela 3 sem os itens de transporte. No
entanto, torna-se necessário o Investimento total de expansão da Tabela 1. Neste caso,
como a capacidade de produção pode ser dobrada, o limite de demanda não será atingido
nestes dois anos. Nesta situação, haverá, inicialmente, uma demanda acrescida de 20% em
Goiânia e 30% em Santos com consumo interno e exportação, o que permite uma avaliação
por Opções Reais (OR), com volatilidade na demanda de expansão e preço,
consequentemente com impacto no Valor Presente Líquido final.
A Tabela 4 mostra a capacidade mensal de produção e consumo após os
investimentos necessários para a opção de expansão da fábrica na cidade de Santos (SP).
Tabela 4 – Capacidade mensal após investimento (kg)

Cidade Produção Consumo
Goiânia 9.600 6.720
Santos 9.600 5.200
Total 19.200 11.920
Como o foco do estudo é a exportação, foram analisados dados de exportação de

produtos de padaria no Brasil até 2018, baseado em dados públicos fornecidos pelo
Ministério da Economia (ME, 2019). Construindo, assim, uma série histórica (Figura 2)
para ser utilizada como referência para estimação da variância de retorno no modelo
apresentado:

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Figura 2: Exportação dos produtos de padaria. Série Histórica do Ministério da Economia, Indústria,
Comércio Exterior e Serviços (2019)
Com estas informações avaliou-se a distribuição de consumo e preço aplicando a

Simulação de Monte Carlo (SMC) com 5.000 repetições das variáveis de exportação dos
produtos de padaria. Desta maneira, utilizou-se uma proxy da parcela de exportação para o
pão de queijo como provável variável de demanda. Para os preços de mercado aplicou-se
o mesmo método, simultaneamente, ao de demanda. Os preços foram pesquisados em
diversas empresas de vendas de pão de queijo, os quais variavam de R$ 12,50 a R$ 20,00.
Os resultados das distribuições estimadas apresentaram valores de receitas e custos
que, aplicados no cálculo do Valor Presente Líquido (VPL), geraram 5.000 VPL e uma
distribuição de probabilidade com volatilidade (desvio-padrão) de σ = 16%. A média dos
resultados do VPL foi de R$ 409 mil. A taxa livre de risco utilizada foi a taxa SELIC. No
Brasil, a taxa SELIC é a taxa média ajustada dos financiamentos diários apurados no
Sistema Especial de Liquidação e de Custódia para títulos federais. Utilizou-se o software
Risk Simulator para o melhor ajuste das distribuições e cálculo das SMC.
O Resultado que se tem são os estimadores necessários para a aplicação do modelo
de Black & Scholes (1973). A Tabela 5 abaixo lista todas os estimadores baseados nos
cálculos das equações 1, 2, 3, e 4 da seção 2:
Tabela 5 - Variáveis do Black & Scholes (1973) – Nova Filial

Variável Descrição Valor
C Preço da opção de Compra (call), Valor da Opção Real (mil R$) 110,22
S0 Valor Atual do Projeto (mil R$) 409
X Custo de implementação do Projeto (mil R$) 324
rf Taxa livre de risco (SELIC anual em fev/2020) 3,5%
T Tempo para vencimento da OR (anos, com final em 2022) 2
σ Desvio-padrão de retorno do projeto (VPL da SMC) 16%
Probabilidade de uma variável aleatória, de distribuição normal
N(d1) padronizada, ser menor ou igual a d1 0,926762
Probabilidade de uma variável aleatória, de distribuição normal
N(d2) padronizada, ser menor ou igual a d2 0,889867

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Portanto, foi possível calcular o valor call ou a OR que resultou em valor positivo de
R$ 110,22 mil. Os valores encontrados, indicam alta viabilidade na implantação e
expansão de uma nova unidade em Santos (SP). O Investimento Inicial considerado do
projeto foi de R$ 96.940,00. Devido a isso aplicou-se o VPL como Valor Atual do Projeto
com preço de R$ 15,00 e demanda de 11.920 kg/mês, cujo o resultado foi de R$ 409 mil.
Como Custo de Implementação utilizou-se o VP (Valor Presente) do projeto com os
Custos de Transporte e Produção, neste caso a demanda é limitada a 9.600 kg/mês e preço
de R$ 15,00. O resultado utilizado como Custo de Implementação do Projeto foi de R$
324 mil. O VPL estratégico (equação 5), portanto, foi de R$ 409 mil + R$ 110,22 mil, isto
é R$ 519,22 mil. Isso demonstra, pelo resultado, que a utilização de opções reais fornece
uma nova visão de investimento, na medida em que se considera as incertezas no processo
de produção.
5 CONCLUSÃO
Tendo em vista o objetivo do trabalho de avaliar, utilizando Opções Reais, a criação
de uma nova fábrica de pão de queijo na cidade portuária de Santos (São Paulo), conclui-
se que o estudo alcançou o objetivo a que se propôs. O modelo por Opções Reais avalia o
projeto sobre probabilidades de situações de incerteza, as quais possibilitam analisar os
projetos em perspectivas não determinísticas. O modelo Black-Sholes-Merton mostra-se
adequado à aproximação e estimativa dos resultados randomizados.
Da mesma forma, a opção almejada pelos proprietários do negócio apresentou-se
viável, visto que o valor do Valor Presente Líquido foi de R$ 409 mil e o valor do VPL
estratégico de R$ 519,22 mil, isto é, ambos positivos e vantajosos no ponto de vista
econômico. Porém, as perspectivas de ganho são maiores do que, inicialmente e numa visão
determinística, foram presumidas.
A alternativa avaliada, a opção de implementação da fábrica, em contraste com o
transporte de parte da produção na cidade portuária desejada, reduz os custos de operação
e logística, os custos operacionais mensais, aumenta a produção e sua capacidade de
oferecer uma quantidade maior de produtos no mercado consumidor. A vantagem
estimada, considerando a opção rela (OR), é de R$ 110,22 mil. Portanto, numa avaliação
com opções reais e VPL estratégico, a perspectiva de expansão torna-se mais atraente, ao
invés da continuação da exportação utilizando transporte da produção de Goiânia (GO)
para o Porto da cidade de Santos (SP).

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Como trabalhos futuros sugere-se, ao empreendedor, avaliar a real opção de expansão

da fabricação ou apenas do comércio do mercado de pão de queijo nos diversos mercados
externos. Mercados tais como algumas cidades de Portugal, bem como outros países da
Europa, visto que, pelas próprias manifestações e indicações do empreendedor, o consumo
internacional mostra-se intenso.

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Brazilian Journal of Development 27628

Avaliação de opções reais em investimentos para exportação de pão de

Evaluation of real options in investments for export of pão de

Recebimento dos originais: 08/02/2021

João Carlos Félix Souza

Carolina de Moraes Souza

João Gabriel de Moraes Souza

Palavras-chave: Opções Reais, exportação de pão de queijo, risco de investimento,

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

Key-words: Real Option, pão de queijo exportation, investment risk, interstate

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

2.2 MODELO DE BLACK-SCHOLES-MERTON

C = SN(d1) - Xe-rfTN(d2) (1)

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

O modelo considera que a volatilidade é uma medida da incerteza sobre as variações

2.2.1 O Prêmio das Opções e as Variáveis do Modelo de Black-Scholes-Merton

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

2.2.2 Limitações e Vantagens do Modelo

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

Figura 1: Etapas da pesquisa

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

VPL Estratégico = VPL do negócio + VPL de OR (5)

4 ESTUDO DE CASO: APLICAÇÃO EM EMPRESA DE PÃO DE QUEIJO

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Tabela 1 - Custos de Implementação (Investimento)

Esta relação é a mesma já utilizada e instalada atualmente na fábrica de Goiânia e

Tabela 2 – Capacidade mensal antes do investimento (Kg)

Em seguida, na Tabela 3, apresenta-se o custo operacional mensal necessário para o

Tabela 3 - Custos de Produção com Exportação

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

Portanto, foram considerados dois Fluxos de Caixa. O primeiro com os custos

Tabela 4 – Capacidade mensal após investimento (kg)

Como o foco do estudo é a exportação, foram analisados dados de exportação de

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

Com estas informações avaliou-se a distribuição de consumo e preço aplicando a

Tabela 5 - Variáveis do Black & Scholes (1973) – Nova Filial

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

Como trabalhos futuros sugere-se, ao empreendedor, avaliar a real opção de expansão

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

Brazilian Journal of Development, Curitiba, v.7, n.3, p. 27628-27642 mar 2021

Rios, S. (2012). In: Padrões de Desenvolvimento Industrial no Brasil: Passado e Futuro.

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