FERNANDO DURANTE BANCI

AVALIAÇÃO DE UMA EMPRESA DO SETOR GRÁFICO E

DESENVOLVIMENTO DE ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO

Trabalho de formatura apresentado

à Escola Politécnica da Universidade
de São Paulo para obtenção do
Diploma de Engenheiro de Produção

São Paulo
2008
 FERNANDO DURANTE BANCI

AVALIAÇÃO DE UMA EMPRESA DO SETOR GRÁFICO E

DESENVOLVIMENTO DE ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO

Trabalho de formatura apresentado

à Escola Politécnica da Universidade
de São Paulo para obtenção do
Diploma de Engenheiro de Produção

Orientador: Prof. Dr. Marcelo Schneck de Paula Pessôa

São Paulo
2008
 FICHA CATALOGRÁFICA

Banci, Fernando Durante

Avaliação de uma empresa do setor gráfico e desenvolvi-
mento de estratégias de investimento / F.D. Banci. -- São Paulo,
2008.
95 p.

Trabalho de Formatura - Escola Politécnica da Universidade

de São Paulo. Departamento de Engenharia de Produção.

1.Investimentos (seleção) 2.Engenharia econômica I.Uni-

versidade de São Paulo. Escola Politécnica. Departamento de
Engenharia de Produção II.t.
Á minha família e aos meus amigos.
 AGRADECIMENTOS

Aos meus pais Nadir e Luiz, por terem me ensinado o valor dos estudos, por sempre
terem me acompanhado e dado força nas etapas da minha vida e nos momentos em que mais
precisei durante todos esses anos, sempre com carinho e amor. Agradeço também por terem
me dado a oportunidade de estudar sempre nas melhores escolas.

À Suelem pelo apoio, carinho e por ter sido mais que uma companheira durante todos
esses anos.

Aos meus colegas de faculdade que tanto me ajudaram durante os anos de faculdade e
em especial durante a execução deste trabalho.

Ao pessoal da A.T. Kearney pelas orientações e apoio durante o estágio e no Trabalho

de Formatura.

E ao Professor Marcelo Pessôa pelos preciosos conselhos e orientação durante a

realização do trabalho.
 RESUMO

O presente trabalho tem como objetivo a análise do posicionamento estratégico e uma

análise financeira de uma empresa que realiza acabamentos gráficos. A empresa encontrava-
se em processo de due diligence sendo pretendida por uma empresa estrangeira que desejava
entrar no mercado brasileiro. A análise do posicionamento estratégico foi feita baseando-se
nas cinco forças de Porter, sendo posteriormente utilizada como base para as premissas da
avaliação financeira, que foi realizada utilizando-se do método do fluxo de caixa
descontado.O trabalho tem a intenção de analisar a empresa pelo ponto de vista do
comprador, portanto estratégias alternativas de entrada nesse mercado foram indicadas para o
comprador.

Palavras chave: Mercado Gráfico. Engenharia Econômica. Posicionamento

Estratégico.
 ABSTRACT

The purpose of this assignment is to develop a strategic positioning analysis and a

financial valuation for a company present in the Brazilian printing and finishing business. The
company was passing through a due diligence process, being considered for an acquisition by
a foreign company. The strategic positioning analysis is mostly based on Porter‟s 5 forces,
with its output being used to validate the assumptions used in the financial evaluation. The
valuation is mostly based on the free discounted cash flow, being further validated by an
EBITDA multiples approach. The assignment evaluates the company by looking on the
buyer‟s side, therefore alternative market entry strategies are developed.

Keywords: Printing and Finishing Market. Financial Engineering. Strategic

Positioning.
 ÍNDICE DE FIGURAS

FIGURA 1: DETALHAMENTO DO ESCOPO DE CADA UM DOS TRABALHOS (ELABORADO PELO AUTOR)..................................... 24

FIGURA 2: FORÇAS COMPETITIVAS DA INDÚSTRIA, PORTER (1979). .......................................................................... 26
FIGURA 3: COMPETÊNCIAS ESSENCIAIS (HAMEL; PRAHALAD, 1995). ...................................................................... 31
FIGURA 4: MATRIZ DO PODER (COX; SANDERSON; WATSON, 2001)..................................................................... 33
FIGURA 5: MÉTODO DE CÁLCULO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE (GITMAN, 2004). ............................................................ 34
FIGURA 6: MÉTODO DE CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA (DAMODARAN, 2002). ...................................................... 34
FIGURA 7: VALOR DE MERCADO DE UMA EMPRESA (DAMODARAN, 2002). ............................................................... 35
FIGURA 8: MÉTODO DE CÁLCULO DO WACC (DAMODARAN, 2002). ...................................................................... 35
FIGURA 9: MÉTODO DE CÁLCULO DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (DAMODARAN, 2002). ............................................ 36
FIGURA 10: EXEMPLO DE LIVRO LOMBADA QUADRADA (WRAPUPS, 2008). .................................................................. 40
FIGURA 11: MÁQUINA DE ENCADERNAÇÃO “LOMBADA QUADRADA” (ON DEMAND, CONFERENCE & EXPOSITION, 2008). ..... 40
FIGURA 12: EXEMPLO DE ENCADERNAÇÃO “LOMBADA CANOA” (INTERNATIONAL PAPER, 2008). ...................................... 41
FIGURA 13: EXEMPLO DE ENCADERNAÇÃO TIPO COSTURA (FLICKR, 2008). ................................................................... 41
FIGURA 14: MÁQUINA DE ENCADERNAÇÃO TIPO COSTURA (GRAFOSALE.CZ, 2008) ........................................................ 42
FIGURA 15: DIVISÃO DAS UNIDADES DE NEGÓCIO DA PEIXES (ELABORADO PELO AUTOR). ................................................. 43
FIGURA 16: DISTRIBUIÇÃO DA RECEITA DA EMPRESA ENTRE AS LINHAS DE NEGÓCIO (ELABORADO PELO AUTOR). ................... 43
FIGURA 17: EVOLUÇÃO DA UTILIZAÇÃO DAS MÁQUINAS DE ENCADERNAÇÃO EM 2007 (ESTIMADO PELA GERÊNCIA DA PEIXES).44
FIGURA 18: EVOLUÇÃO DA UTILIZAÇÃO DAS MÁQUINAS DE BENEFICIAMENTO EM 2007 (GERÊNCIA DA PEIXES). ................... 44
FIGURA 19: CONSUMO ANUAL PER CAPTA DE LIVROS (CBL, 2000). ............................................................................. 45
FIGURA 20: CADEIA DE FABRICAÇÃO DE UM LIVRO DIDÁTICO PARA O SETOR PRIVADO (ELABORADO PELO AUTOR). ................. 46
FIGURA 21: CADEIA DE PRODUÇÃO DO LIVRO DIDÁTICO PARA O GOVERNO (ELABORADO PELO AUTOR). ............................... 46
FIGURA 22: EVOLUÇÃO DAS VENDAS DE LIVROS NO BRASIL. (FIPE, 2001-2007). .......................................................... 48
FIGURA 23: COMPOSIÇÃO DAS VENDAS DE LIVROS DIDÁTICOS (FIPE, 2001-2007). ....................................................... 49
FIGURA 24: ESTRUTURA DA COMPRA DE LIVROS DO GOVERNO (ELABORADO PELO AUTOR)................................................ 50
FIGURA 25: EVOLUÇÃO DAS COMPRAS DO GOVERNO EM MILHÕES DE CADERNOS TIPOGRÁFICOS (FNDE,2008). .................. 51
FIGURA 26: COMPRAS DO SETOR PRIVADO EM MILHÕES DE CADERNOS TIPOGRÁFICOS (FIPE, 2002-2008). ....................... 51
FIGURA 27: RECEITA DO SETOR GRÁFICO EM R$ BILHÕES (ABIGRAF, 2003-2008). ...................................................... 52
FIGURA 28: EXEMPLO DA CADEIA DE PRODUÇÃO DE PRODUTOS GRÁFICOS EM GERAL (ELABORADO PELO AUTOR). ................. 53
FIGURA 29: PARTICIPAÇÃO RELATIVA DAS VENDAS DA PEIXES PARA AS EDITORAS (FORNECIDO PELA GERÊNCIA DA PEIXES). ..... 55
FIGURA 30: INTENSIDADE DAS FORÇAS QUE ATUAM NO SETOR GRÁFICO (ELABORADO PELO AUTOR). .................................. 62
FIGURA 31: MATRIZ DO PODER PARA O MERCADO DE ACABAMENTOS GRÁFICOS (ELABORADO PELO AUTOR). ....................... 64
FIGURA 32: METODOLOGIA DE OBTENÇÃO DA PROJEÇÃO DE EBITDAS (ELABORADO PELO AUTOR). ................................... 65
FIGURA 33: EVOLUÇÃO DOS ALUNOS MATRICULADOS EM ESCOLAS PÚBLICAS (VALORES EM MILHÕES) (INEP, 2000-2007). .. 67
FIGURA 34: NÚMERO MÉDIO DE CADERNOS TIPOGRÁFICOS POR LIVRO PARA NO PNLD 2007 (FNDE, 2008). .................... 68
FIGURA 35: ESTRUTURA DA PROJEÇÃO DE COMPRA DE LIVROS DO GOVERNO (ELABORADO PELO AUTOR). ............................ 69
FIGURA 36: PROJEÇÃO DE LIVROS DO PNLD EM MILHÕES DE CADERNOS TIPOGRÁFICOS (ELABORADO PELO AUTOR). ............. 70
FIGURA 37: NÚMERO MÉDIO DE CADERNOS TIPOGRÁFICOS POR LIVRO DO PNLEM 2007 (FNDE,20008). ........................ 70
FIGURA 38: PROJEÇÃO DE LIVROS DO PNLEM EM MILHÕES DE CADERNOS TIPOGRÁFICOS (ELABORADO PELO AUTOR). .......... 71
FIGURA 39: PROJEÇÃO DA COMPRA DE LIVROS PELO GOVERNO EM MILHÕES DE CADERNOS TIP. (ELABORADO PELO AUTOR). ... 72
FIGURA 40: EVOLUÇÃO DO NÚMERO DE MATRÍCULAS EM ESCOLAS PARTICULARES (EM MILHARES) (INEP, 2000-2007). ...... 73
FIGURA 41: PROJEÇÃO DO MERCADO DE LIVROS DIDÁTICOS EM MILHÕES DE CADERNOS TIP. (ELABORADO PELO AUTOR)......... 74
FIGURA 42: EXPECTATIVA DE CRESCIMENTO DO PIB BRASILEIRO (MCM, 2008). ........................................................... 74
FIGURA 43: PROJEÇÃO DE RECEITAS DO SETOR GRÁFICO EM R$ BILHÕES (ELABORADO PELO AUTOR). ................................. 75
FIGURA 44: PROJEÇÃO DE RECEITAS DA PEIXES EM R$ MIL (ELABORADO PELO AUTOR)..................................................... 76
FIGURA 45: DIVISÃO ENTRE CUSTOS FIXOS E VARIÁVEIS (ELABORADO PELO AUTOR). ........................................................ 77
FIGURA 46: PROJEÇÃO DOS CUSTOS DA PEIXES EM R$ MIL (ELABORADO PELO AUTOR). ................................................... 78
FIGURA 47: PROJEÇÃO DE EBITDAS EM R$ MIL (ELABORADO PELO AUTOR). ................................................................. 78
FIGURA 48: CÁLCULO DA TAXA LIVRE DE RISCO PARA O BRASIL (BLOOMBERG, DAMODARAN ONLINE)....................... 80
FIGURA 49: CÁLCULO DO WACC DA PEIXES (ELABORADO PELO AUTOR). ...................................................................... 80
FIGURA 50: FLUXOS DE CAIXA FUTUROS DA PEIXES (ELABORADO PELO AUTOR). .............................................................. 81
FIGURA 51: PROJEÇÃO DE FLUXOS DE CAIXA PARA O CENÁRIO ALTERNATIVO (ELABORADO PELO AUTOR). ............................. 83
FIGURA 52: VALOR DA PEIXES NOS DOIS CENÁRIOS ANALISADOS (ELABORADO PELO AUTOR). ............................................ 83
FIGURA 53: MÚLTIPLOS DE EBITDA OBTIDOS PELOS DOIS CENÁRIOS (ELABORADO PELO AUTOR). ...................................... 84
FIGURA 54: MÚLTIPLOS DE EBITDA DAS EMPRESAS SELECIONADAS (DAMODARAN ONLINE). ..................................... 85
FIGURA 55: HISTOGRAMA DOS MÚLTIPLOS DE EBITDA PARA O SETOR EDITORIAL. (DAMODARAN ONLINE). .................. 86
FIGURA 56: HISTOGRAMA DOS MÚLTIPLOS DE EBITDA PARA O SETOR DE IMPRESSÃO. (DAMODARAN ONLINE). ............ 86
FIGURA 57: RESUMO DAS ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO PARA ENTRADA NO MERCADO (ELABORADO PELO AUTOR). ......... 90
 SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 21

1.1 OBJETIVO DO TRABALHO ......................................................................................................... 21

1.2 ORGANIZAÇÃO DO TRABALHO .................................................................................................. 22
1.3 ESTÁGIO............................................................................................................................... 22
1.4 FORMULAÇÃO DO PROBLEMA .................................................................................................. 23

2 REVISÃO TEÓRICA ............................................................................................................ 25

2.1 ANÁLISE DO POSICIONAMENTO ESTRATÉGICO.............................................................................. 25

2.1.1 Análise das Forças Competitivas ............................................................................. 25
Poder dos Atuais Competidores ....................................................................................................... 26
Poder de Negociação dos Clientes ................................................................................................... 27
Poder de Negociação dos Fornecedores .......................................................................................... 28
Ameaça de Produtos Substitutos ..................................................................................................... 28
Ameaça dos novos entrantes ........................................................................................................... 29
2.1.2 Análise das Competências Essenciais ...................................................................... 30
2.1.3 Análise SWOT .......................................................................................................... 31
2.1.4 Matriz do Poder ....................................................................................................... 32
2.2 AVALIAÇÃO FINANCEIRA .......................................................................................................... 33
2.2.1 Fluxo de Caixa Descontado...................................................................................... 34
2.2.2 Múltiplos de EBITDA ................................................................................................ 37

3 AVALIAÇÃO DA EMPRESA ................................................................................................ 39

3.1 VISÃO GERAL DA EMPRESA E DO MERCADO ................................................................................ 39

3.1.1 Descrição da Empresa Analisada............................................................................. 39
3.1.2 Visão Geral do Mercado Gráfico ............................................................................. 45
O mercado Brasileiro de Livros ......................................................................................................... 45
Mercado de Produtos Gráficos ......................................................................................................... 52
3.2 AVALIAÇÃO DO POSICIONAMENTO ESTRATÉGICO ......................................................................... 53
3.2.1 Análise SWOT .......................................................................................................... 54
Pontos Fortes ................................................................................................................................... 54
Pontos Fracos ................................................................................................................................... 54
Oportunidades.................................................................................................................................. 56
Ameaças ........................................................................................................................................... 56
3.2.2 Atratividade do Mercado ........................................................................................ 57
Poder dos Atuais Competidores ....................................................................................................... 57
Clientes ............................................................................................................................................. 58
Fornecedores .................................................................................................................................... 60
 Produtos Substitutos ........................................................................................................................ 61
Ameaça de Novos Entrantes............................................................................................................. 61
3.2.3 Análise das Competências Essenciais ...................................................................... 62
3.2.4 Matriz do Poder ....................................................................................................... 63
3.3 DESENVOLVIMENTO DO PLANO DE NEGÓCIOS ............................................................................. 64
3.3.1 Projeção de EBITDAs ................................................................................................ 65
Mercado de Livros Didáticos ............................................................................................................ 66
Mercado de Beneficiamento de Folhas ............................................................................................ 74
Projeção de Receitas ........................................................................................................................ 75
Projeção dos Custos ......................................................................................................................... 76
3.3.2 Fluxo de Caixa Descontado ...................................................................................... 79
Estimativa do WACC ......................................................................................................................... 79
Cenário Alternativo .......................................................................................................................... 82
3.3.3 Múltiplo de EBITDA .................................................................................................. 83

4 AVALIAÇÃO DA AQUISIÇÃO.............................................................................................. 89

5 CONCLUSÃO ..................................................................................................................... 91

6 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ........................................................................................ 93

 21

1 INTRODUÇÃO

O presente trabalho apresenta a avaliação de uma empresa do setor gráfico que se

encontrava em processo de aquisição. A avaliação é feita do ponto de vista do comprador,
sendo feitas análises qualitativas e quantitativas. Após a avaliação são delineadas algumas
possíveis ações que podem ser tomadas pela empresa compradora para a entrada nesse
mercado, qualificando cada uma delas.

Primeiramente é feita uma revisão bibliográfica com toda a teoria necessária para a
compreensão do modelo, assim como uma discussão das visões dos principais autores.

Posteriormente, é realizada uma análise profunda das cinco forças de Porter para o
setor em que a empresa está inserida, assim como uma análise das forças e fraquezas da
empresa analisada. As análises qualitativas são válidas para posteriormente validar as
premissas do modelo quantitativo. Tal modelo é desenvolvido com o objetivo de se avaliar
financeiramente a empresa, sendo realizado de duas formas diferentes (o método do fluxo de
caixa descontado e o método dos fluxos de EBITDA).

Devido a questões de confidencialidade, o nome da empresa é mantido em sigilo,

sendo neste trabalho denominada de Peixes.

1.1 Objetivo do Trabalho

A Peixes encontrava-se em processo de due diligence sendo pretendida por uma

empresa estrangeira que desejava ampliar a sua atuação no Brasil. O trabalho tem como
objetivo a avaliação da Peixes e do seu mercado de atuação, tendo como resultado um parecer
a respeito da aquisição assim como estratégias alternativas de entrada nesse mercado.

Vale lembrar que paralelamente a esta avaliação foi feita uma auditoria da
contabilidade da Peixes, atividade indispensável em um processo de aquisição. Sendo esse
trabalho apenas focado no potencial de crescimento de mercado da empresa, assumindo
corretas as informações contábeis fornecidas pela empresa.
 22

1.2 Organização do Trabalho

O primeiro capítulo do trabalho está dedicado à introdução e definição do problema,

sendo definido o escopo do trabalho.

O segundo capítulo trata de um revisão e discussão dos principais autores do tema

estudado, sendo portanto toda a teoria necessária para o correto entendimento do problema e
da solução proposta.

O terceiro capítulo apresenta o desenvolvimento das análises qualitativa e quantitativa,

descrevendo as características da Peixes e do mercado em que ela atua.

O quarto capítulo mostra possíveis estratégias que a empresa compradora pode tomar
para a entrada no mercado brasileiro.

O quinto capítulo apresenta a conclusão do trabalho como um todo, explicitando as

lições aprendidas e relembrando as etapas realizadas.

1.3 Estágio

Entre 2007 e 2008 o estágio foi realizado na A.T. Kearney, uma consultoria
internacional de gestão estratégica, que atua em projetos com grandes empresas nacionais e
multinacionais. Um dos diferenciais da A.T. Kearney é a sua atuação nos diferentes níveis da
organização: estratégico, tático e operacional.
 23

A A.T. Kearney, foi fundada em Chicago em 1926, e atua no Brasil desde 1990,
contando atualmente com 3.500 profissionais distribuídos em escritórios em mais de 30
países.

O estágio na A.T. Kearney acontece de forma bastante dinâmica, com a participação

efetiva em projetos desde o primeiro dia, oferecendo ao estagiário exposição a situações
práticas do dia a dia. O presente trabalho foi realizado em conjunto com a participação no
projeto de uma empresa de acabamentos gráficos.

A empresa que será avaliada possuía duas atividades principais:

1. Acabamentos de livros: consiste em unir as páginas do miolo do livro entre

si, assim como unir a capa do livro ao miolo. Esse acabamento pode ser feito
de diversas formas, sendo a costura de linha e a lombada quadrada os
principais métodos utilizados pela empresa;

2. Beneficiamento de folhas: consiste em tornar mais vistosas folhas já

impressas, por meio de aplicação de resinas. Esse tipo de processo é utilizado
principalmente em materiais promocionais.

1.4 Formulação do Problema

A Peixes encontrava-se em processo de aquisição, necessitando-se assim a

determinação do seu valor financeiro, assim como uma análise do seu posicionamento
estratégico no mercado.

A análise do valor financeiro da empresa é feita detalhadamente através do método do

fluxo de caixa descontado, sendo essa abordagem posteriormente validada pelo múltipo de
EBITDA implícito na operação, sendo comparado com empresas semelhantes:

1. Fluxo de caixa descontado: feito projetando-se fluxos de caixa no horizonte

de análise e os trazendo a valor presente utilizando-se a taxa média de
retorno da empresa em questão (WACC);
 24

2. Múltiplos de EBITDA: feito calculando-se o EBITDA da empresa em

questão e o comparando com empresas do mesmo setor de atuação através de
um múltiplo de mercado.

Além da análise financeira, será feita uma análise do posicionamento estratégico da

empresa no mercado em que atua. Essa análise será útil para se identificar as alavancas de
valor da empresa e avaliar o potencial de crescimento da empresa no futuro, assim como
possíveis ameaças de seus concorrentes.

Algumas análises são realizadas em conjunto com o projeto realizado na A.T.

Kearney, enquanto outras serão desenvolvidas visando o trabalho de formatura, segundo a
figura 1. Vale ressaltar que mesmo as atividades realizadas no âmbito do projeto na A.T.
Kearney foram realizadas com participação ativa do estagiário.

PROJETO A.T. KEARNEY TRABALHO DE FORMATURA

Elaboração do
Avaliação da
Plano de
Aquisição da
Negócios para
Empresa
a Empresa

Avaliação do Avaliação do
Análise da Análise do Análise do
Potencial de Potencial de
Sinergia após a Posicionamento Mercado e da
Crescimento do Crescimento da
Aquisição Estratégico Cadeia de Valor
Mercado Empresa

Projeção de
Evolução Histórica Fluxos de Caixa Análise SWOT
dos dados Definição de
financeiros das estratégias
empresas Análise das alternativas
envolvidas Tendências
Futuras do Análise das 5
Mercado forças de Porter

Figura 1: Detalhamento do escopo de cada um dos trabalhos (elaborado pelo autor).

 25

2 REVISÃO TEÓRICA

2.1 Análise do Posicionamento Estratégico

2.1.1 Análise das Forças Competitivas

Segundo Porter (1979), as forças competitivas são um instrumento importante de

análise da atratividade de determinado mercado. Mercados que possuem muitos agentes com
poder costumam apresentar rentabilidade menor que mercados em que as forças competitivas
atuam de forma mais branda. As principais forças a serem analisadas estão representadas na
figura 2:

1. Poder dos Atuais Competidores

2. Poder de Negociação dos Clientes

3. Poder de Negociação dos Fornecedores

4. Ameaça de Produtos Substitutos

5. Ameaça dos Novos Entrantes

 26

Ameaça dos Novos

Entrantes

Poder de Negociação dos Poder dos Poder de Negociação dos

Fornecedores Atuais Clientes
Competidores

Ameaça de Produtos
Substitutos

Figura 2: Forças Competitivas da Indústria, PORTER (1979).

Poder dos Atuais Competidores

O poder dos atuais competidores pode ser entendido como o grau de rivalidade entre
os principais players do mercado. Tal rivalidade, pode ter diversas formas, dentre elas a
guerra de preços, uma estratégia agressiva de introdução no mercado de novos produtos ou
ainda uma campanha publicitária agressiva. Em qualquer uma das formas, mercados que
possuem uma rivalidade elevada tendem a possuir uma rentabilidade menor.

As principais causas que levam um determinado mercado a possuir uma rivalidade

acirrada são (PORTER, 1979):

 Número elevado de competidores de tamanhos parecidos: denotam uma

indústria ainda num estágio inicial de consolidação e portanto os diversos
players tendem a buscar uma posição de liderança visando o futuro.

 Barreiras de saída elevadas: quanto mais custoso é para uma empresa deixar
determinado mercado mais provável é que ela permaneça competindo mesmo
obtendo retornos negativos, o que prejudica as empresas saudáveis. Alguns
exemplos de barreiras de saída podem ser: elevado investimento em ativos
 27

fixos, maquinário dedicado a determinado produto ou imposição do governo

para que a empresa atue no mercado.

 Produtos muito parecidos: se os competidores do mercado possuem produtos

muito parecidos, maior é a chance de desencadear uma guerra de preços.

 Produtos com ciclo de vida muito curto: levam as empresas a diminuir suas
margens para vender produtos que se encontram no fim do seu ciclo de vida, o
que também pressiona os preços do mercado.

Poder de Negociação dos Clientes

O poder de negociação dos clientes é uma força importante para a análise de um

mercado já que quanto maior for esse poder, menor será o poder dos vendedores e
conseqüentemente menos atrativo se tornará o mercado.

Segundo Porter (1979) os principais fatores que podem influenciar o poder de

negociação dos clientes são:

 O número de possíveis clientes: em mercados com um restrito número de

clientes o vendedor possui menos poder de negociação já que o cliente é mais
importante para ele do que ele para o cliente.

 O grau de similaridade dos produtos: em mercados em que as empresas

produzem produtos ditos commodities o cliente possui maior poder já que esse
pode facilmente trocar de fornecedor sem perder qualidade no produto final.

 A possibilidade de integração vertical: em mercados em que os clientes têm

a possibilidade de se integrar verticalmente e passar a produzir os produtos que
antes comprava os fornecedores possuem menor poder de negociação já que
sempre podem ser ameaçados com a perda do negócio.
 28

Poder de Negociação dos Fornecedores

Quanto maior for o poder de negociação dos fornecedores, mais fácil será para que
esses negociem preços maiores com seus clientes e conseqüentemente diminua a rentabilidade
do mercado.

Segundo Porter (1979) os fatores que levam a um maior poder de negociação dos
fornecedores:

 O grupo de fornecedores é mais concentrado que o grupo para o qual esse

vende: a concentração do mercado diminui as possibilidades de compra por
parte do cliente e com isso aumenta o poder dos fornecedores.

 Os fornecedores de determinado mercado não dependem fortemente

daquele mercado: para fornecedores que vendem para diversos mercados, a
perda de volume em um mercado secundário não impactará fortemente o seu
resultado.

 O custo de mudança (switching cost) de fornecedor é muito elevado: com

isso o fornecedor acaba tendo um poder maior já que ele sabe que o cliente não
poderá mudar de fornecedor tão facilmente.

 Os fornecedores têm a possibilidade de se integrar verticalmente e passar

a competir com os seus clientes: ou seja, em mercados desse tipo se as
empresas operarem com margens muito elevadas podem incentivar os
fornecedores a entrarem no mercado.

Ameaça de Produtos Substitutos

Empresas que produzem produtos que podem ser facilmente trocados por substitutos
tendem a estarem mais pressionadas por preços ou por buscarem produtos mais diferenciados.

Segundo Porter (1979), alguns fatores podem determinar o grau de ameaça dos
produtos substitutos:
 29

 Relação custo benefício: se o produto substituto conseguir alcançar uma

relação custo benefício que suplante o produto de determinada empresa, pode
se dizer que a ameaça desse produto é elevada.

 Custo de mudança (switching cost) : se o custo de mudança por parte do

cliente for baixo, este estará mais livre para comprar o produto que lhe ofereça
o melhor resultado, aumentando o grau de ameaça dos produtos substitutos.

Ameaça dos novos entrantes

As empresas tendem a ser atraídas para mercados com taxas de rentabilidade maiores,
portanto, se determinado mercado não possui barreiras à entrada de novas empresas a
atratividade do mesmo é menor.

Segundo Porter (1979), as principais barreiras de entrada que empresas que já atuam
no mercado podem ter em relação aos novos entrantes:

 Economia de escala: em mercados em que a economia de escala é muito

acentuada, novos entrantes devem estrear no mercado com volumes muito
grandes para serem competitivos;

 Economia de rede: a economia de rede acontece quando a propensão que

determinado consumidor tem a comprar determinado produto aumenta com o
número de pessoas que já compraram o produto, por exemplo um garoto terá
uma probabilidade maior de comprar o mesmo videogame que seus amigos
possuem, já que com isso ele poderá trocar jogos com eles. Mercados que
possuem economia de rede constituem uma barreira à entrada de novas
empresas, já que essas deverão, logo na entrada, conquistar uma fatia
significativa do mercado para serem competitivas;

 Alto custo de mudança (switching cost) por parte dos clientes: a empresa
entrante deverá oferecer uma vantagem muito superior às empresas já atuantes
no mercado para que os clientes considerem trocar de fornecedor;

 Alto investimento: o custo do capital diminui a possibilidade de entrada de

novas empresas;
 30

 Patentes: se a empresa atuante no mercado possuir a patente sobre o produto

ou sobre o processo produtivo dificultará muito a entrada de algum
concorrente;

 Acesso desigual aos canais de distribuição: nesse caso, a empresa entrante

deverá procurar outros meios para fazer com que seus produtos cheguem ao
consumidor final;

 Restrições governamentais: em mercados muito regulados, a dependência de

concessões por parte do governo constitui uma barreira à entrada relevante.

2.1.2 Análise das Competências Essenciais

A análise das competências essenciais da empresa visa identificar quais são as

competências da empresa mais valorizadas pelos clientes assim como possibilidades futuras
de melhorias e aperfeiçoamento (HAMEL; PRAHALAD, 1995).

Complementarmente à análise das cincos forças de Porter, a análise das competências

essenciais está focada nos processos internos da empresa, e portanto fornece uma visão mais
do interior da empresa, assim como a análise de Porter fornece uma visão da empresa do
ponto de vista externo (clientes, fornecedores, etc.). Portanto, pode-se dizer que as duas
análises se complementam.

Visando um crescimento sustentável e a identificação de potenciais oportunidades no

futuro, as empresas precisam saber identificar as competências essenciais que as mesmas
possuem no presente e as competências que serão demandadas pelo mercado no futuro. Assim
como perceber possibilidades de entrada em novos mercados, muitas vezes utilizando as
competências que já possuem internamente.

A figura 3 apresenta um mapa das possíveis competências presentes em uma empresa,

assim como a sua relação com o mercado de atuação.
 31

Nova Liderança em Mega-

10 oportunidades

Competência
Essencial

Existente Preenchimento Espaços em

dos espaços branco

Existente Novo

Mercado

Figura 3: Competências Essenciais (HAMEL; PRAHALAD, 1995).

O quadrante superior esquerdo (“liderança em 10”) representa as competências que a

empresa precisa possuir para garantir ou aumentar o seu market share nos mercados em que já
atua, além disso, esse quadrante também suscita a dúvida de quais novas competências irão
surgir para substituir as competências utilizadas atualmente. O quadrante “espaços em
branco” representa as competências que a empresa já possui e que eventualmente pode utilizar
em mercados novos, desenvolvendo novos produtos, sendo assim, esse quadrante se refere às
oportunidades que a empresa pode seguir. O quadrante “mega-oportunidades”, trata das
competências que a empresa pode desenvolver e que criarão um novo mercado para ela, sendo
portanto competências mais difíceis de identificar e desenvolver. O quadrante “preenchimento
dos espaços” representa as competências que a empresa já possui e utiliza em seus mercados
de atuação (HAMEL; PRAHALAD, 1995).

2.1.3 Análise SWOT

A análise conhecida como SWOT (strengths, weaknesses, opportunities and threats)

aplicada à determinada empresa procura identificar os seus pontos fortes e fracos, da mesma
forma que as suas oportunidades futuras ou potenciais riscos.

A tabela 1 apresenta alguns fatores que podem ser enquadrados em cada uma das
categorias.
 32

S Pontos Fortes W Pontos Fracos

 Fatores que reforçam o poder de  Fatores que enfraquecem o poder de

negociação da empresa com negociação da empresa com
compradores e fornecedores compradores e fornecedores

 Custos menores que os dos concorrentes  Custos mais elevados que os dos
concorrentes
 Produto diferenciado
 Escala menor

O Oportunidades T Ameaças

 Fortalecimento da posição estrutural da  Entrada de outras empresas no

empresa mercado

 Entrada em um novo mercado  Fatores que reduzam as barreiras à

entrada de novas empresas
 Criação de barreiras de entrada para os
concorrentes  Mudança estrutural na cadeia de valor
da indústria

Tabela 1: Análise SWOT (adaptado de LAURINDO; CARVALHO,2007).

2.1.4 Matriz do Poder

Complementarmente à análise das cinco forças de Porter, pode-se fazer uma análise
mais profunda sobre duas forças extremamente relevantes na análise de um mercado:
fornecedores e compradores. A figura 4 apresenta a matriz do poder proposta por Cox et al.
(2001), para análise dessas duas forças.
 33

PODER DO COMPRADOR SOBRE O FORNECEDOR

Alto
Dominância do Interdependência
Comprador

Baixo

Independência Dominância do
Fornecedor

Baixo Alto

PODER DO FORNECEDOR SOBRE O COMPRADOR

Figura 4: Matriz do poder (COX; SANDERSON; WATSON, 2001).

O eixo horizontal representa o poder de barganha do fornecedor sobre o comprador, já

o eixo vertical representa o poder de barganha do comprador sobre o fornecedor, existindo
portanto, para um determinado mercado, quatro posições possíveis:

 Independência: nenhuma das duas forças exerce um poder significativo sobre a outra;

 Dominância do Fornecedor: o fornecedor possui um poder de barganha maior sobre

o comprador, conseguindo portanto um melhor posicionamento no mercado (sendo
mais fácil obter aumentos de preço por exemplo);

 Dominância do Comprador: o comprador apresenta poder de barganha maior sobre

o fornecedor, conseguindo por exemplo menores reajustes de preço dos seus insumos;

 Interdependência: nesse caso, tanto comprador como fornecedor apresentam poderes

relevantes o que caracteriza um mercado mais equilibrado.

2.2 Avaliação Financeira

Como dito anteriormente, a avaliação financeira será realizada utilizando-se o método

do fluxo de caixa descontado e o método de múltiplos de EBITDA, sendo o segundo realizado
para validar o resultado do primeiro.
 34

2.2.1 Fluxo de Caixa Descontado

O método do fluxo de caixa descontado é um dos métodos mais populares de

avaliação de empresas. Por ele, a empresa é vista como um investimento, cujo valor é o valor
presente líquido de seus fluxos de caixa previstos ao longo de sua vida (DAMODARAN,
2002).

O cálculo do fluxo de caixa livre da empresa através dos seus dados contábeis será
realizado conforme a figura 5.

+ Receita Bruta Total

-Abatimentos

= Receita Líquida
-Custos e Despesas

= EBITDA
-Provisão para Imposto de Renda
Δ Capital de Giro
-Investimentos

= Fluxo de Caixa Livre

Figura 5: Método de cálculo do fluxo de caixa livre (GITMAN, 2004).

A valoração da empresa será realizada conforme a figura 6.

i n
FCLt FCLt 1
Valor da Empresa  
t 1 (1  WACC )t WACC  g
Figura 6: Método de cálculo do valor da empresa (DAMODARAN, 2002).

Na figura 6:

 FCL: Fluxo de caixa livre

 35

 WACC: taxa de desconto media da empresa em questão (weighted average

cost of capital).

 g: taxa de crescimento esperada para os fluxos de caixa na perpetuidade

A segunda parte da fórmula na figura 6 é chamada de valor da perpetuidade, devendo

ser calculada separadamente já que, por se tratar de um horizonte de tempo muito distante, é
de mais difícil previsão.

Vale lembrar que a dívida líquida da empresa deve ser subtraída do valor da empresa
para se chegar ao seu valor de mercado, que é o valor justo a ser pago aos acionistas da
empresa no momento de uma aquisição, como pode ser visto na figura 7.

Valor de Mercado = Valor da Empresa – Dívida Líquida

Figura 7: Valor de mercado de uma empresa (DAMODARAN, 2002).

Devido ao fato de a valoração da empresa ser realizada descontando os fluxos de caixa

livre da empresa, a taxa de desconto utilizada deve ser o WACC, que nada mais é do que a
média ponderada dos retornos esperados pelos acionistas e terceiros que eventualmente
tenham capital investido na empresa. Quanto maior o WACC maior é o risco da empresa e
portanto maiores são os retornos esperados.

O WACC pode ser definido conforme a figura 8, (DAMODARAN, 2002):

E D
WACC =  RE   RD  (1  TC )
V V
Figura 8: Método de cálculo do WACC (DAMODARAN, 2002).

Onde:

 E: valor de mercado do capital próprio da empresa

 V: E+D

 RE: custo do capital próprio

 36

 D: valor de mercado do capital de terceiros da empresa

 RD: custo de capital de terceiros

 TC: alíquota de imposto de renda

A estimativa para o custo do capital próprio da empresa (RE) será realizada utilizando-
se o CAPM (capital asset pricing model), metodologia muito utilizada para esse tipo de
análise. O CAPM relaciona os retornos médios do mercado e o risco da empresa analisada. A
fórmula do custo do capital próprio é apresentada na figura 9.

RE  RF    ( E ( RM )  RF )
Figura 9: Método de cálculo do custo de capital próprio (DAMODARAN, 2002).

Onde:

 RF: taxa de retorno livre de risco, sendo comumente utilizados os retornos dos
títulos do tesouro americano ajustados pelo risco país de cada país. São
utilizados os títulos americanos por se tratar, apesar das turbulências recentes,
de um país com economia mais estável. Além disso, por se tratar de títulos de
longo prazo, o seu retorno tende a não ser tão afetado por crises.

 β: beta da empresa, é uma medida do grau de risco da empresa, quanto maior o

beta, maior o risco. Para o seu cálculo, pelo fato de a Peixes não possuir capital
aberto, será calculada a média do beta do setor em que a empresa está inserida
(mercado gráfico).

 E(RM): taxa de retorno média do mercado de ações. O fator E(RM)-RF,

representa o prêmio pelo investimento em ações. Esse fator será estimado pela
diferença do retorno médio das ações de grandes companhias, estimado pelo
S&P 500 americano, do retorno dos títulos T-Bond do governo americano. Os
retornos médios serão estimados pela média geométrica, já que esse tipo de
média reflete melhor o resultado de períodos longos. O período utilizado para o
cálculo será de 1928 até 2007.
 37

Para a determinação do valor da empresa através deste método, é necessária, além da

projeção dos fluxos, algumas considerações importantes:

 Taxa de desconto: a determinação da taxa que será utilizada para se trazer a

valor presente os fluxos de caixa é de extrema importância, sendo o valor da
empresa muito sensível a ela. Como dito anteriormente, para o cálculo do
valor presente do fluxo de caixa livre da empresa deve ser utilizado o
WACC.

 Valor da perpetuidade: uma atenção especial deve ser dada ao horizonte de

análise. As projeções de fluxos de caixa costumam ser mais confiáveis para
horizontes temporais menores o que gera o risco de se supervalorizar uma
empresa quando se extrapola os seus fluxos de caixa na perpetuidade. “Uma
boa estimativa do valor contínuo é essencial para qualquer avaliação porque
muitas vezes o valor contínuo responde por uma grande parte do valor total
da empresa” (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2006).

O método do fluxo de caixa descontado é particularmente útil em empresas que

apresentam linhas de negócios distintas, sendo possível uma valoração por linha de negócio e
uma valoração global, combinando-se os fluxos de caixa de cada linha de negócio
(COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2006).

2.2.2 Múltiplos de EBITDA

Os métodos de avaliação utilizando múltiplos são muito utilizados no mercado

financeiro. Eles se baseiam na premissa de que ativos semelhantes devem possuir preços
semelhantes.

A abordagem de múltiplos de EBITDA tem como necessidade primeira, a

determinação de um múltiplo para a empresa em questão. Essa determinação é usualmente
feita utilizando empresas do mesmo setor que são listadas em bolsa, para efeito desse
trabalho, serão levados em consideração os múltiplos de EBITDA de empresas listadas em
 38

bolsa nos seguintes setores: editorial e impressão. Por não necessitar a realização de
projeções, o método de valoração utilizando múltiplos é mais simples que os outros métodos,
já que todas as informações necessárias para o seu cálculo são prontamente disponíveis.

Entretanto, um ponto negativo deste método, é o fato de não levar em conta o

potencial de crescimento da empresa e os riscos envolvidos, o que pode fazer com que se
supervalorize empresas mal posicionadas e sub-valorize empresas bem posicionadas e com
grandes chances de crescimento no futuro. Além disso, pelo fato de não considerar as
particularidades de cada empresa, essa abordagem deve ser utilizada com o devido cuidado.

A avaliação utilizando um método relativo se baseia na premissa de que na média o

mercado é eficiente na forma com que ele precifica os ativos, entretanto comete erros na
precificação de ativos individuais (DAMODARAN, 2002).

Portanto, o trabalho será desenvolvido baseado em dois autores principais Porter, na

análise qualitativa da Peixes e Damodaran, na análise quantitativa, sendo a análise qualitativa
realizada para suportar as premissas assumidas na análise quantitativa.
 39

3 AVALIAÇÃO DA EMPRESA

Após a revisão bibliográfica, é possível se aplicar os conceitos citados na avaliação da

empresa e do mercado em questão. A análise da Peixes será segmentada em três partes:
primeiramente será feita uma introdução com a caracterização do mercado em que a empresa
atua, assim como uma descrição da Peixes, posteriormente será realizada uma análise do seu
posicionamento estratégico assim como uma avaliação da atratividade do mercado de atuação.
Finalmente, será feita a valoração da empresa através do método do fluxo de caixa
descontado, sendo feita uma comparação com os múltiplos de mercado de empresas
semelhantes.

3.1 Visão Geral da Empresa e do Mercado

3.1.1 Descrição da Empresa Analisada

As atividades da Peixes podem ser divididas em dois tipos de clientes distintos:

1. Mercado Livreiro: a Peixes realiza a encadernação dos livros, ou seja, trata do

processo de junção das páginas do miolo do livro entre si assim como a
junção do miolo com a capa, o que pode ser feito de diversas formas, de
acordo com a qualidade que se deseja no produto final. A empresa em
questão atualmente possui três produtos nessa área:

a) Lombada Quadrada: é o processo de encadernação em que a junção

dos cadernos tipográficos (unidade de medida tradicional do setor
gráfico, corresponde a uma folha com 16 páginas) é feita utilizando-
se cola quente. Esse tipo de produto apresenta uma qualidade inferior
devido ao risco de descolamento da capa, sendo comumente utilizado
em livros de capa mole. Os livros didáticos vendidos ao governo são
um exemplo desse tipo de produto. A figura 10 ilustra um livro com
acabamento lombada quadrada. A Peixes atualmente possui três
40

máquinas capazes de fazer a encadernação “lombada quadrada”, a

figura 11 ilustra uma dessas máquinas.

Figura 10: Exemplo de livro lombada quadrada (Wrapups, 2008).

Figura 11: Máquina de encadernação “lombada quadrada” (On demand, conference &
exposition, 2008).
 41

b) Lombada Canoa: processo em que a junção dos cadernos com a capa

é feita através de grampos. É amplamente utilizado em materiais
promocionais, revistas, livros e outros produtos com capa mole, como
mostra a figura 12. Possui uma qualidade melhor do que a
encadernação utilizando cola. A Peixes possui uma máquina para
realizar esse tipo de encadernação.

Figura 12: Exemplo de encadernação “lombada canoa” (International Paper, 2008).

c) Encadernação costura: nesse tipo de processo, a junção é feita através

de uma costura a linha, podendo ser feito tanto para livros de capa
dura como capa mole. Esse tipo de produto apresenta uma qualidade
muito superior aos outros, como ilustrado na figura 13. A empresa
possui duas máquinas para realizar esse tipo de encadernação. A
figura 14 ilustra uma dessas máquinas.

Vale notar que os clientes da Peixes nesse segmento podem ser divididos em dois
principais clientes: Governo e setor privado.

Figura 13: Exemplo de encadernação tipo costura (Flickr, 2008).

 42

Figura 14: Máquina de encadernação tipo costura (Grafosale.cz, 2008)

2. Gráficas: a Peixes realiza o processo de beneficiamento de folhas, ou seja,

trata do processo de tratamento das folhas já impressas para torná-las mais
atrativas ao público, sendo portanto muito utilizado em materiais
promocionais. A empresa analisada possui três diferentes processos nessa
área:

a) Hot Stamping: trata-se do processo de aplicação de um material

brilhante e metálico no material impresso, sendo comumente
utilizado em capas de livros.

b) Plastificação e Laminação: trata-se do processo de aplicação de uma

folha plástica em cima do material impresso. Esse tipo de processo
deixa a folha mais resistente e chamativa ao público, sendo utilizado
quase que exclusivamente em materiais promocionais.

c) Envernizamento: é um processo similar à laminação porém em vez da

aplicação de uma folha plástica, é passado um verniz em cima do
material impresso.

Os dois principais tipos de clientes (mercado livreiro e gráficas) citados possuem

características muito específicas e portanto serão tratados de forma separada para fins das
análises. A figura 15 ilustra a divisão dos principais grupos de clientes da Peixes.
 43

Governo
Mercado
Livreiro
Setor
Privado
Peixes

Gráficas

Figura 15: Divisão das unidades de negócio da Peixes (elaborado pelo autor).

A figura 16 apresenta a divisão das receitas da Peixes nas suas três unidades de
negócio.

Receita Total em 2007

R$ 106,9 milhões
Livros Governo
18%

Gráficas 50%

31%
Livros Setor Privado

Figura 16: Distribuição da receita da empresa entre as linhas de negócio (elaborado pelo autor).

Pelo fato de a Peixes não possuir uma gráfica própria, o material impresso deve ser
transportado da gráfica à empresa e posteriormente ao cliente, o que gera um custo logístico
para a empresa de acabamento e representa uma desvantagem dessa empresa em relação aos
seus concorrentes, fato que será melhor explorado na análise do posicionamento estratégico
da empresa.

A unidade que atende o mercado livreiro tem como principal produto os livros
didáticos, o que gera uma sazonalidade, com um forte aumento da demanda no final do ano
 44

devido às compras para o ano letivo seguinte. Por esse motivo, as máquinas de encadernação
costumam operar ociosas quase o ano inteiro, aumentando a sua utilização no final do ano,
como ilustrado na figura 17. A gerência da empresa alega que não haverá restrição de
capacidade produtiva até 2012, se mantidas as atuais taxas de crescimento.

100%

80%

60%

40%

20%

0%
J F M A M J J A S O N D

Figura 17: Evolução da utilização das máquinas de encadernação em 2007 (estimado pela
gerência da Peixes).

Já a área que atende às gráficas possui como principais produtos os materiais

publicitários e promocionais. A utilização das máquinas nessa unidade têm apresentado uma
evolução nos últimos anos, como mostra a figura 18, entretanto, a gerência da empresa não
acredita que haverá restrição de capacidade para os próximos anos.

100%

80%

60%

40%

20%

0%
J F M A M J J A S O N D

Figura 18: Evolução da utilização das máquinas de beneficiamento em 2007 (estimado pela
gerência da Peixes).
 45

3.1.2 Visão Geral do Mercado Gráfico

Após a descrição da Peixes, se faz necessário um melhor entendimento do mercado

em que ela está inserida. Por a empresa estar dividida em dois tipos de clientes distintos, a
análise do mercado também será segmentada em duas partes: a primeira falando sobre o
mercado de livros e a segunda sobre o mercado de produtos gráficos em geral.

O mercado Brasileiro de Livros

O brasileiro é um povo que não possui em sua cultura o hábito da leitura, fazendo com
que o mercado brasileiro de livros seja ainda muito pequeno se comparado com países
desenvolvidos. Dados de um estudo da Câmara Brasileira do Livro (CBL), ilustrado na figura
19 mostram que o consumo anual per capta de livros no Brasil é de apenas 1,8 se comparado
com 11 livros per capta do Japão.

11
9
7
6
5 5

1.8

Figura 19: Consumo anual per capta de livros (CBL, 2000).

O mercado brasileiro ainda apresenta uma estrutura muito fragmentada, com várias
empresas fazendo uma etapa muito pequena do processo, as figura 20 e 21 ilustram a cadeia
do livro para o setor privado e para o setor público. Tendo em vista esse cenário, uma empresa
 46

que consegue fazer uma integração vertical na cadeia adquire uma vantagem competitiva
importante em relação às outras.

Escreve o
AUTOR livro

Recebe o livro
EDITORA Compra os direitos Contrata uma
pronto e o vende
autorais do autor gráfica
para a livraria

Contrata uma
GRÁFICA Imprime o livro empresa de
acabamento

Acaba o livro e o
ACABAMENTO devolve para a
editora

LIVRARIA Recebe o livro e o

vende para o aluno

Compra o
ALUNO livro na
livraria

Figura 20: Cadeia de fabricação de um livro didático para o setor privado (elaborado pelo autor).

Escreve o
AUTOR livro

Compra os Recebe o livro e

EDITORA Contrata uma o distribui para
direitos autorais
gráfica as escolas
do autor

Contrata uma
GRÁFICA Imprime o livro empresa de
acabamento

Acaba o livro e o
ACABAMENTO devolve para a
editora

GOVERNO Escolhe o livro e

compra junto as
editoras

Figura 21: Cadeia de produção do livro didático para o governo (elaborado pelo autor).

Através das figuras 20 e 21, pode-se identificar quais são os principais agentes que
atuam em cada mercado, do ponto de vista de uma empresa de acabamentos gráficos:
 47

 Para o setor privado:

o Clientes: editoras e gráficas;

o Fornecedores: produtores de papel e outros insumos de acabamento

como verniz, linha de costura, cola, etc.

 Para os livros vendidos para o governo:

o Clientes: editoras e gráficas;

o Fornecedores: produtores de papel e outros insumos de acabamento

como verniz, linha de costura, etc.

As editoras, por questão de simplificação na sua cadeia de fornecedores, preferem

contratar apenas uma empresa, ficando essa responsável tanto pela impressão como pelo
acabamento do livro, por esse motivo, as editoras preferem empresas que possuem capacidade
de impressão e acabamento in house sem necessidade portanto de terceirização do serviço.
Além disso, para as empresas gráficas e de acabamento é interessante ficar responsável por
toda a confecção do livro já que, mesmo terceirizando parte da produção, a margem nesse tipo
de operação é maior.

A figura 22 apresenta a evolução das vendas dos diferentes tipos de livros, pode-se
notar que os livros didáticos representam mais da metade dos livros vendidos, apresentando
um crescimento anual médio de 6% desde 2000 até 2006.
48

Vendas (R$ milhões) CAGR

2.060 2.364 2.880 -3%

242 8%
238 231 419 1%
173 192 385
150 183 393 346 9%
433 378 731
402 633
512 638
429 506 527

1.488 6%
1.079 1.155 1.093 1.267 1.254 1.323

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Didáticos Literatura Geral

Religiosos Conhecimento Técnico e Prof issional

Figura 22: Evolução das vendas de livros no Brasil. (FIPE, 2001-2007).

O mercado de livros didáticos pode ser dividido em dois principais clientes finais:

 Setor Privado: são as compras feitas por crianças que estudam em escolas
particulares, da primeira série do ensino fundamental à terceira série do
ensino médio, costumam evoluir segundo o número de crianças matriculadas
em escolas particulares. Os livros vendidos ao setor privado costumam ser
melhor acabados e proporcionam às empresas da cadeia produtiva uma
margem melhor.

 Governo: são as compras feita pelo governo destinada aos alunos de ensino
fundamental e médio da rede pública, evoluem de acordo com os programas
de compras de livros do governo. Os livros vendidos ao governo são muitas
vezes os mesmos que são comprados pelo setor privado, entretanto possuem
um acabamento de pior qualidade, o que barateia o livro. Além disso, devido
ao seu alto volume de compras, o governo consegue preços ainda melhores,
o que diminui a margem das empresas do setor. A figura 23 ilustra esse fato,
já que apesar de o governo ser o maior comprador em termos de unidades
vendidas, ele não é o maior comprador em faturamento.
 49

Unidades vendidas (2006)

Vendas por tipo de cliente (2006)
Total = 164 milhões
Total = R$ 1.5 bilhão

41% 41%

59% 59%

Governo Setor Privado

Figura 23: Composição das vendas de livros didáticos (FIPE, 2001-2007).

O mercado de livros didáticos apresenta ainda uma particularidade, já que ele é

sazonal, apresentando um forte aumento da demanda no fim do ano, o que se explica pela
preparação por parte das editoras dos livros que serão vendidos no ano letivo seguinte. Além
disso, as editoras se baseiam bastante no seu relacionamento com os fornecedores no
momento da compra dos seus serviços, por esse motivo, empresas que já estão estabelecidas
há certo tempo no mercado e que já possuem certo relacionamento com as editoras costumam
ter a sua preferência.

As compras do governo são realizadas através de dois programas:

 PNLD: programa nacional do livro didático, compra livros para alunos da 1ª à

8ª série do ensino fundamental. O PNLD funciona num ciclo de três anos:

 Primeiro ano: o governo realiza a compra de livros novos para todos os

alunos da 1ª série à 5ª série do ensino fundamental, e faz a reposição dos
livros de 5ª a 8ª série comprados anteriormente;

 Segundo ano: o governo compra livros novos para todos os alunos da 1ª

série, repõe os livros danificados da 2ª a 4ª série comprados no ano
anterior e compra livros novos para todos os alunos da 5ª a 8ª série;

 Terceiro ano: o governo compra livros novos para todos os alunos da 1ª

série e repõe os livros danificados dos alunos da 2ª à 8ª série. Portanto, o
 50

terceiro ano do programa normalmente é um ano em que o governo

compra uma quantidade de livros bem menor que os dois anos
anteriores.

 PNLEM: programa nacional do ensino médio, compra livros para alunos do

ensino médio da rede pública. O PNLEM fez a sua primeira compra em 2004
e espera-se que ele também entre num ciclo de três anos, o que equilibraria
as compras do governo.

A figura 24 ilustra os anos de compra de livros através dos dois programas do

governo, quando o PNLEM já estiver totalmente implantado.

PNLD – 1a PNLD – 2a a PNLD – 5a a PNLEM

série 4a série 8a série
1o ano COMPRA COMPRA REPÕE REPÕE

2o ano COMPRA REPÕE COMPRA REPÕE

3o ano COMPRA REPÕE REPÕE COMPRA

Figura 24: Estrutura da compra de livros do governo (elaborado pelo autor).

Vale ressaltar que os livros comprados pelo governo não são de propriedade dos
estudantes, o que possibilita a utilização do livro por três anos, passando de estudante para
estudante.

A figura 25 mostra o histórico das compras do governo divididas por cada programa.
Desde 2002, as compras do governo cresceram a uma taxa muito elevada, de 31% ao ano.
Vale notar que a unidade de medida usada no gráfico é cadernos tipográficos, que é a unidade
de medida mais usada no setor.
 51

31%
2.302
1.634
563 PNLEM
1.532
1.267
84 938 283
605
1.739
1.267 1.448 408 1.351
605 PNLD
530

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Figura 25: Evolução das compras do governo em milhões de cadernos tipográficos (FNDE,2008).

As compras feitas pelo setor privado apresentam um comportamento mais estável

(como mostra a figura 26), crescimento de apenas 1% ao ano, o que já era esperado uma vez
que essas deveriam seguir o número de crianças matriculadas em escolas particulares.

1%

1.341 1.444 1.380 1.388

1.013 1.169

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Figura 26: Compras do setor privado em milhões de cadernos tipográficos (FIPE, 2002-2008).
 52

Mercado de Produtos Gráficos

O mercado de produtos gráficos apresenta um portfólio de produtos muito diverso,

desde materiais promocionais até embalagens. Dados da ABIGRAF (Associação Brasileira de
Indústrias Gráficas), indicam um mercado com um crescimento anual alto (acima do PIB
brasileiro), como se pode ver na figura 27.

+6%

12,2 13,0 12,3 12,9

9,8 10,0

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Figura 27: Receita do setor gráfico em R$ bilhões (ABIGRAF, 2003-2008).

Vale notar que a queda na receita do setor em 2006 se deve principalmente à lei
“Cidade Limpa” na cidade de São Paulo, que reduziu o material publicitário que veiculava em
São Paulo.

O mercado gráfico apresenta uma dinâmica diferente do mercado de livros, já que esse
é mais constante ao longo do ano, somente apresentando um leve aumento nos últimos meses.
Além disso, para as empresas do setor, o mercado de produtos gráficos não apresenta a
mesma previsibilidade do mercado de livros didáticos, já que a demanda oscila mais ou
menos em conjunto com a economia. A figura 28 apresenta a cadeia de produção típica desse
setor.
 53

Contrata uma
EMPRESA agência de
publicidade

Faz a
AGÊNCIA DE Define mix Contrata uma distribuição do
PUBLICIDADE publicitário gráfica material

Contrata uma
GRÁFICA Imprime o material empresa de
acabamento

ACABAMENTO Realiza o
acabamento

Figura 28: Exemplo da cadeia de produção de produtos gráficos em geral (elaborado pelo autor).

Para a unidade de negócio que fabrica os demais produtos gráficos, através da figura
28 pode-se identificar os principais agentes:

 Clientes: agências de publicidades, fabricantes de embalagens e empresas em

geral;

 Fornecedores: produtores de papel e outros insumos de acabamento como

verniz, linha de costura, etc.

3.2 Avaliação do Posicionamento Estratégico

Uma vez realizada uma descrição das principais características da empresa analisada e
do seu mercado de atuação é possível se proceder à análise dos pontos fortes e fracos da
empresa, assim como uma análise mais profunda a respeito da atratividade do mercado. As
análises dos pontos fortes e fracos e da atratividade do mercado servirão posteriormente para
balizar as premissas adotadas no plano de negócios. Conforme explicitado anteriormente, a
atuação da Peixes pode ser dividida em três unidades de negócios distintas (figura 15): a que
atende ao mercado livreiro privado e público e a que atende às gráficas, que por possuírem
características distintas, serão tratadas de forma diferenciada nas análises.
 54

3.2.1 Análise SWOT

A análise SWOT para a empresa analisada será útil para posteriormente se conseguir
assumir premissas mais próximas da realidade da empresa, levando em consideração os seus
pontos fortes e fracos, assim como as oportunidades e ameaças futuras.

Pontos Fortes

1. Para o Mercado de Livros Privado e para o Governo

A empresa analisada já está presente no mercado há certo tempo, o que a permitiu

possuir uma marca reconhecida pela editoras, constituindo assim o seu principal ponto forte.
Além disso, o relacionamento que esta possui com as editoras facilita muito o processo de
negociação já que a compra dos serviços por parte das editoras é feita muitas vezes na base da
confiança e no relacionamento.

2. Para o Mercado de Produtos Gráficos em Geral

Analogamente às outras unidades de negócio, o relacionamento com as gráficas

representa para a Peixes um dos seus principais pontos fortes, sendo reconhecida pela
qualidade dos seus produtos.

Pontos Fracos

1. Para o Mercado de Livros Privado e para o Governo

Como pontos fracos da empresa, pode-se citar a concentração da sua receita em

apenas três editoras, como mostra a figura 29, isso a deixa vulnerável e com pouco poder de
negociação frente aos seus clientes, já que a perda de algum clientes causa um impacto muito
grande no seu resultado.
 55

Ática Scipione 72%

Saraiva 19%

Moderna 9%

Figura 29: Participação relativa das vendas da Peixes para as editoras (fornecido pela gerência da
Peixes).

Outro ponto que vale ser acrescentado é a preferência das editoras por players
integrados (que possuam tanto serviços gráficos como de acabamento), isso ocorre devido ao
fato de empresas desse tipo facilitarem a gestão de fornecedores das editoras, já que essas
necessitam contratar apenas uma empresa.

A compra de máquinas de impressão seria uma movimento arriscado para a empresa,

já que boa parte dos seus clientes são empresas gráficas, que podem entender nesse
movimento uma ameaça para o seu mercado e deixar de comprar serviços de acabamento da
empresa.

2. Para o Mercado de Produtos Gráficos em Geral

O principal ponto fraco da Peixes nesse mercado é o fato de a empresa não fornecer
diretamente ao cliente final, no caso às empresas, e sim fornecer às gráficas, o que faz com
que as gráficas possuam um poder de barganha maior na negociação com as empresas de
acabamento, já que essas tem contato com o cliente final.
 56

Oportunidades

1. Para o Mercado de Livros Privado e para o Governo

Pode-ser entender como uma oportunidade para a empresa a entrada no mercado de

impressão, porém, como dito anteriormente, devido aos riscos inerentes a essa decisão, a
empresa precisa conseguir gerar volume suficiente de acabamento através das editoras, já que
é possível que as gráficas deixem de comprar seus serviços.

Além disso, a diversificação dos seus clientes pode trazer à empresa um melhor
posicionamento para negociar com as editoras, para isso, a empresa precisa criar
relacionamento com outras editoras.

2. Para o Mercado de Produtos Gráficos em Geral

Analogamente às outras unidades de negócio, a compra de máquinas de impressão

pode ser considerada uma boa oportunidade também para esse mercado, porém a empresa
deve ter claro os riscos associados a essa decisão.

Ameaças

1. Para o Mercado de Livros Privado e para o Governo

Assim como a empresa analisada pode realizar uma integração vertical comprando
máquinas de impressão, as gráficas também pode se integrar comprando máquinas de
acabamento, o que reduziria significativamente o mercado da empresa.

Um ponto a ser considerado é que as editoras dificilmente entrarão no mercado de

impressão, já que para isso elas teriam que conseguir internamente volume suficiente para não
deixar suas máquinas de impressão ociosas, já que, por questões estratégicas, dificilmente
outras editoras comprariam serviços de impressão de outra editora.
 57

2. Para o Mercado de Produtos Gráficos em Geral

Uma ameaça importante a ser considerada pela Peixes nesse mercado, é a mudança no
mix publicitário das empresas, ou seja, a diminuição de divulgação através de panfletos, o que
faria com que o mercado da Peixes diminuísse.

3.2.2 Atratividade do Mercado

A análise SWOT realizada possibilitou identificar algumas características importantes

da empresas analisada, o que conjuntamente com a análise da atratividade do mercado tornará
possível um melhor entendimento do mercado e das suas alavancas de valor.

A análise da atratividade do mercado será realizada com base nas cinco forças de
Porter, o que dará uma noção de como se espera que o mercado evolua e quais podem ser os
movimentos estratégicos relevantes para o futuro. Como dito anteriormente, a análise das
forças de Porter compreende cinco forças básicas: clientes, fornecedores, produtos
substitutos, ameaça de novos entrantes e grau de rivalidade das empresas que já atuam no
mercado.

Vale ressaltar, que para algumas dimensões, a análise será segmentada nas três
unidades de negócio da empresa (conforme figura 15): mercado de livros privado, mercado de
livros para o governo e mercado de produtos gráficos em geral. Nas dimensões em que não
houver a segmentação, pode-se considerar que as três unidades de negócio se comportam de
forma semelhante.

Poder dos Atuais Competidores

Devido às características dos produtos oferecidos pelas empresas do setor gráfico,

pode-se classificar o poder dos atuais competidores como uma força relevante, diminuindo a
atratividade do mercado gráfico. Alguns fatores que levam a essa conclusão são:
 58

 Presença de um número elevado de empresas de tamanho semelhante, o que

indica um mercado num estágio inicial de consolidação, fazendo com que as
empresas busquem uma posição de liderança visando o futuro.

 Produtos padronizados, ou seja, os produtos não variam muito de uma gráfica

para outra, fazendo com que a estratégia básica do setor seja liderança em
custos e não diferenciação.

 Barreiras de saída elevadas, causadas principalmente pelos altos investimentos

em maquinário, necessário para o início da operação.

Clientes

1. Mercado de Livros Privado e para o Governo

Os principais clientes do setor gráfico nesses mercados são:

 Editoras: contratam os fornecedores para a impressão e acabamento de livros

e revistas.

 Gráficas: terceirizam o processo de acabamento de livros para as empresas de

acabamento.

Alguns fatores indicam que o poder das editoras e gráficas sobre as empresas do setor
gráfico são uma força relevante, ou seja, esse alto poder reduz a atratividade do setor. Dentre
esse fatores pode-se citar:

 O número de editoras é muito menor que o número de gráficas e empresas de

acabamento. Segundo dados da ABIGRAF, existem no Brasil 38 editoras, e
aproximadamente 4.600 empresas gráficas ou de acabamento gráfico, o que
faz com que o poder de negociação das editoras seja muito maior.

 É muito mais fácil para uma editora adquirir capacidade de impressão do que
uma gráfica (ou empresa de acabamento) se tornar uma editora, ou seja, nesse
mercado é mais provável uma integração vertical da cadeia a montante do que
 59

a jusante. Um fato que comprova essa constatação é a editora FTD, que possui
uma gráfica própria.

 O produto oferecido pelas empresas gráficas é mais ou menos padrão, não

variando substancialmente entre uma gráfica e outra. Já o produto das editoras
possui uma diferenciação maior.

 São as editoras que possuem os direitos autorais dos livros ou das revistas, o
que aumenta o seu poder de negociação, já que elas podem escolher quais
empresas gráficas utilizar.

O governo não é considerado um cliente das empresas gráficas já que ele não as
contrata diretamente, e sim através das editoras. Entretanto vale ressaltar que no caso dos
livros vendidos para o governo, o poder de negociação do governo perante as editoras é muito
grande, fazendo com que a margem dos livros vendidos ao governo seja menor,
conseqüentemente as editoras procuram repassar a margem menor para as gráficas, reduzindo
ainda mais a atratividade do mercado.

2. Mercado de Produtos Gráficos em Geral

Os principais clientes do setor gráfico nesse mercado são:

 Gráficas: normalmente terceirizam o acabamento do material para uma

empresa de acabamento.

 Fabricantes de Embalagens: se utilizam do setor para a impressão de

embalagens. Entretanto, muitos desses fabricantes já possui capacidade de
impressão in house.

A impressão em embalagens requer um know how e máquinas especializadas, não

sendo o caso da Peixes. Por esse motivo, empresas que realizam esse tipo de serviço acabam
 60

se especializando e não atendendo aos outros clientes, portanto esse tipo de cliente não
pertence ao escopo dessa análise.

Alguns fatores indicam que o poder das gráficas sobre as empresas de acabamento é
uma força relevante, ou seja, esse alto poder reduz a atratividade do setor. Dentre esse fatores
pode-se citar:

 São as gráficas que em geral possuem o contato com o cliente final, ficando
elas responsáveis pela terceirização do serviço de acabamento.

 É mais fácil para uma gráfica adquirir capacidade de acabamento do que uma
empresa de acabamento adquirir capacidade de impressão.

Fornecedores

Os fornecedores do setor gráfico podem ser divididos em três categorias: fornecedores

de papel, fornecedores de tinta e fornecedores de outros tipos de insumos. Pode-ser considerar
o poder dos fornecedores como sendo uma força de baixa intensidade no mercado, não
afetando portanto a sua atratividade, dentre alguns fatores que confirmam essa afirmação é
possível citar:

 Alta padronização dos produtos oferecidos, fazendo com que seja

relativamente fácil para uma gráfica trocar de fornecedor, não havendo custos
de mudança (switching costs).

 Impossibilidade dos fornecedores de realizarem uma integração vertical na

cadeia, por se tratarem de negócios muito distintos.

 Presença de fornecedores globais, aumentando a oferta de produtos.

 61

Produtos Substitutos

Os produtos substitutos dos materiais gráficos ainda não apresentam um grau de

desenvolvimento adequado para se tornarem uma ameaça a esse mercado, sendo portanto uma
força de intensidade baixa, não diminuindo portanto a atratividade do mercado. Como
produtos substitutos podemos citar:

 Livros e revistas digitais: ainda muito pouco difundidas e caras, fazendo com
que atinjam um público muito restrito, não apresentando portanto um risco
muito elevado no curto ou médio prazos.

 Outras formas de publicidade (televisão, internet, rádio, etc.): possui um poder

de substituição mais elevado, entretanto é muito pouco provável que a
divulgação através de material impresso deixe de existir.

Ameaça de Novos Entrantes

A ameaça de novos entrantes, como dito anteriormente, está relacionada com as

barreiras de entrada de um determinado mercado. No setor gráfico, as barreiras de entrada
possuem uma intensidade média, não alterando significativamente a atratividade do mercado.
Algumas características que levam a essa conclusão são:

 Alto investimento em maquinário, reduzindo o número de empresas que

podem dispor desse capital.

 Presença de ganhos de escala, devido ao alto investimento, empresas que

conseguem uma maior utilização do seu maquinário também conseguem diluir
o seu custo fixo, produzindo produtos com o custo unitário mais baixo.

Após uma análise detalhada das forças que atuam no mercado de produtos gráficos, é
possível se ter uma noção completa do seu funcionamento. A figura 30 apresenta um resumo
da intensidade das forças que atuam no mercado.
 62

Força Intensidade
Atuais Competidores

Clientes

Fornecedores

Produtos Substitutos

Novos Entrantes

Figura 30: Intensidade das forças que atuam no setor gráfico (elaborado pelo autor).

Nota-se, pela figura 30, que a atratividade do mercado gráfico é média, apresentando
duas forças prejudiciais ao mercado, atuais competidores e clientes, portanto, essas serão as
forças que terão maior relevância no desenvolvimento do plano de negócios para a empresa.

3.2.3 Análise das Competências Essenciais

Como dito anteriormente, as competências essenciais de uma empresa representam as

competências valorizadas pelo mercado e que sem elas a empresa não conseguiria entregar os
produtos com a qualidade que os clientes demandam.

Para o caso da Peixes, podemos citar as seguintes competências essenciais,

enquadrando-as conforme apresentado na figura 3.

 Entrega dos produtos no prazo: competência que é muito valorizada por parte
dos clientes, se enquadrando no quadrante de “preenchimento de espaços” da
figura 3.

 Qualidade no acabamento de livros: sendo reconhecida por parte dos seus

clientes como uma das melhores no setor, se enquadrando no quadrante de
“preenchimento de espaços” da figura 3.
 63

 Bom relacionamento com os clientes: competência essa que é muito

importante em um mercado baseado na confiança entre as partes, se
enquadrando no quadrante de “preenchimentos de espaços” da figura 3.

 Boa qualidade de impressão: a aquisição de capacidade de impressão por parte

da Peixes é uma competência atualmente não existente na empresa, se
enquadrando no quadrante de “liderança em 10”.

3.2.4 Matriz do Poder

O enquadramento do mercado de produtos gráficos na matriz do poder indica qual é o

elo dominante da cadeia produtiva. Como feito anteriormente, a análise estará dividida nos
dois principais mercados de atuação da Peixes: mercado livreiro e gráficas em geral.

1. Mercado livreiro

Dentro do mercado livreiro a Peixes atua como fornecedora para as editoras, que por
sua vez fornecem os livros prontos para as livrarias ou para o governo. No caso dos livros
fornecidos para as livrarias, pode-se enquadrar o mercado como dominado pelas editoras, ou
seja, quadrante “dominância do comprador” da figura 4. Isso ocorre devido ao fato de as
editoras possuírem os direitos autorias sobre o livro, fazendo com que as mesmas possam
optar quais gráficas utilizar.

Para os livros fornecidos diretamente ao governo, pode-se dizer que o governo

apresenta um papel fundamental devido ao alto volume de suas compras. Fazendo com que a
cadeia seja novamente dominada pelo comprador.
 64

2. Gráficas em geral

Para os materiais promocionais, pode-se dizer que a cadeia é novamente dominada

pelo comprador, ou seja, as gráficas, isso decorre do fato de que na maioria dos casos são elas
que possuem o contato com o cliente final.

Mais uma vez constata-se que a Peixes encontra-se numa posição desfavorável na
cadeia produtiva, já que é constantemente pressionada pelos compradores. A figura 31
apresenta um resumo da análise da matriz de poder.

Mercado Livreiro Gráficas em

Geral
Dominância COMPRADOR COMPRADOR

Implicação para a NEGATIVA NEGATIVA

Peixes

Figura 31: Matriz do poder para o mercado de acabamentos gráficos (elaborado pelo autor).

3.3 Desenvolvimento do Plano de Negócios

Após a avaliação do posicionamento estratégico da empresa e das principais

características do mercado é possível se desenvolver o seu plano de negócios levando-se em
conta as particularidades, tanto do mercado como da empresa.

Como dito inicialmente, o plano de negócios da empresa será realizado de duas formas
distintas, primeiro será feita uma projeção de fluxos de caixas e posteriormente será realizada
a avaliação da empresa através de múltiplos de EBITDA. Para ambos os casos será necessária
uma projeção de EBITDAs da empresa, para tanto, será utilizada uma abordagem top down,
ou seja, se partirá de uma projeção para o mercado, e posteriormente assumindo-se premissas
de market share se chegará à receita da empresa. A figura 32 representa a metodologia de
trabalho utilizada.
 65

Divisão do
faturamento da Mercado Didáticos - Didáticos -
empresa em linhas Gráfico Governo Privado
de negócio

Projeção do
crescimento do
mercado para cada
linha de negócio 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

Premissas de
ganho de market
share
2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

Faturamento por
linha de negócio Faturamento A Faturamento B Faturamento C

Divisão entre
custos fixos e
variáveis
2007 2007 2007

Projeção de
Custos
2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

Projeção de
EBITDA’s

2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

Figura 32: Metodologia de obtenção da projeção de EBITDAs (elaborado pelo autor).

3.3.1 Projeção de EBITDAs

Considerando os dois principais produtos da empresa analisada, as suas operações

serão divididas em duas unidades de negócio diferentes, que atendem a dois clientes distintos:
o mercado de livros didáticos (representado tanto pelos livros vendidos ao setor privado como
aos livros vendidos ao governo) e o mercado de beneficiamento de folhas (representado pelas
gráficas).
 66

Mercado de Livros Didáticos

Pelas características bastante diversas entre os dois principais clientes desse mercado,
a análise será dividida entre as compras realizadas pelo governo e as compras realizadas pelo
setor privado.

Como demonstrado no figura 25, as compras do governo seguem uma lógica trienal,
no primeiro ano ocorrendo a seleção dos livros das editoras e a compra completa para todos
os alunos da rede pública, posteriormente, no segundo e terceiro anos ocorre a reposição dos
livros que não podem mais ser aproveitados para os anos seguintes. Atualmente as compras
são feitas da seguinte forma:

 1ª série: dois livros (português e matemática) consumíveis, ou seja, não podem

ser aproveitados nos anos seguintes, para cada aluno;

 2ª a 8ª série: três livros (ciências, história, geografia) não consumíveis, ou seja,

podem ser utilizados por outros alunos nos próximos dois anos e dois livros
consumíveis (português, matemática);

 Ensino médio: três livros (biologia, física, geografia) não consumíveis, ou seja,
podem ser utilizados por outros alunos nos próximos dois anos e dois livros
consumíveis (português, matemática);

Através da realização de entrevistas com grandes executivos do setor, percebe-se um

consenso em relação a algumas modificações que o governo realizará nas suas compras:

 A partir de 2009, os alunos da escola pública entrarão na escola um ano antes,

com isso, o governo deverá comprar mais dois livros para cada um desse
alunos entrantes, por conta disso, o ensino fundamental terá nove anos e não
oito anos como ocorre atualmente.

 A partir de 2010, para as séries de 5ª à 9ª, o governo aumentará uma matéria no

currículo escolar, inserindo o ensino de língua estrangeira. Com isso, para
essas séries, será adicionado a compra de mais um livro;
 67

 A partir de 2011, é esperado que o governo realize a compra de livros para

todos os alunos do ensino médio da rede pública através do PNLEM. Com
isso, as compras do governo permanecerão mais equilibradas durante os três
anos.

Como era de se esperar, o grande driver do número de livros comprados pelo governo
é o número de crianças matriculadas em escolas públicas. Pode ser observado pela figura 33
que o número das matrículas tem caído a uma média de 3% ao ano desde 2000, apresentando
aumento apenas nos alunos do ensino médio.

-3%
46.05 45.89 45.92 45.40 44.88

7.13 7.40 7.72

8.10
8.25
38.09 37.65
36.53

7.93 7.84
7.96 Ensino Médio 2%
15.08 15.34 15.69
15.55 15.30

13.50 13.38
13.12 5a a 8a série -2%

18.30 17.69 17.20 16.67 16.79

12.34 12.32
11.53 2a a 4a série -6%

5.55 5.46 5.31 5.08 4.54 4.31 4.11 3.91 1a série -5%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Figura 33: Evolução dos alunos matriculados em escolas públicas (valores em milhões) (INEP,
2000-2007).

A projeção das compras realizadas pelo governo serão divididas nos seus dois
programas, PNLD e PNLEM.

Para a realização da projeção de compras para o programa PNLD, algumas premissas

serão adotadas:
68

 A média anual de crescimento do número de crianças matriculadas em escolas

públicas, da 1ª à 8ª série, se manterá a mesma observada entre 2000 e 2007;

 A média do número de cadernos tipográficos por livro dos livros do PNLD

será a mesma observada em 2007, a figura 34 apresenta esses valores;

1,738,870,073

110,241,724

Livros Cadernos Tipográficos

Figura 34: Número médio de cadernos tipográficos por livro para no PNLD 2007 (FNDE, 2008).

 A projeção de livros comprados em 2008 será feita com base nos valores já
negociados pelo governo com as editoras;

 A reposição dos livros inutilizados seguirá a média histórica (25% no primeiro

ano e 30% no segundo ano);

 As alterações no programa esperadas pelo mercado se realizarão (aumento de

um ano letivo e mais uma matéria no currículo escolar);

 A lógica de compras do governo se manterá a mesma, portanto:

o 2008:

 1ª série: compra de livros novos para todos os alunos;

 2ª a 4ª série: reposição dos livros inutilizados (30%);

 5ª a 8ª série: reposição dos livros inutilizados (25%);

o 2009:

 1ª série: compra de livros novos para todos os alunos;

 69

 2ª a 4ª série: compra de livros novos para todos os alunos;

 5ª a 8ª série: reposição dos livros inutilizados (30%);

o 2010:

 1ª série: compra de livros novos para todos os alunos;

 2ª a 4ª série: reposição dos livros inutilizados (25%);

 5ª a 8ª série: compra de livros novos para todos os alunos;

o 2011:

 1ª série: compra de livros novos para todos os alunos;

 2ª a 4ª série: reposição dos livros inutilizados (30%);

 5ª a 8ª série: reposição dos livros inutilizados (25%);

o 2012:

 1ª série: compra de livros novos para todos os alunos;

 2ª a 4ª série: compra de livros novos para todos os alunos;

 5ª a 8ª série: reposição dos livros inutilizados (30%);

A figura 35 apresenta um resumo da estrutura das compras de livros do governo.

PNLD – 1a PNLD – 2a a PNLD – 5a a

série 4a série 8a série
2008 COMPRA REPÕE REPÕE

2009 COMPRA COMPRA REPÕE

2010 COMPRA REPÕE COMPRA

2011 COMPRA REPÕE REPÕE

2012 COMPRA COMPRA REPÕE

Figura 35: Estrutura da projeção de compra de livros do governo (elaborado pelo autor).

Seguindo as premissas citadas, a projeção de livros a ser adquiridos pelo PNLD

encontra-se na figura 36.
 70

2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P

Compra Total 1.739 954 1.537 1.606 740 1.361

274 261 223 212 202 193

1a Série

956 828
324
224
PNLD

235 251
2a a 4a Série
1.388 1.170
370 358 287 341
5a a 8a Série

Compra integral Reposição

Figura 36: Projeção de livros do PNLD em milhões de cadernos tipográficos (elaborado pelo
autor).

Pode-ser perceber pela figura 36 que em geral o número de livros a serem adquiridos
cai no decorrer dos anos, esse fato de deve ao número de crianças matriculadas em escolas
públicas também estar diminuindo no decorrer dos anos.

Para a projeção de livros do programa PNLEM, as premissas adotadas foram:

 A média anual de crescimento do número de matrículas em escolas públicas,

do ensino médio, se manterá a mesma observada entre 2000 e 2007;

 A média do número de cadernos tipográficos por livro, dos livros do PNLD,

será a mesma observada em 2007, sendo os valores ilustrados na figura 37.

563,485,270

18,248,846

Livros Cadernos Tipográficos

Figura 37: Número médio de cadernos tipográficos por livro do PNLEM 2007 (FNDE,20008).
 71

 A projeção de livros comprados em 2008 será feita com base nos valores já
negociados pelo governo com as editoras;

 A reposição dos livros inutilizados seguirá a média histórica (25% no primeiro

ano e 30% no segundo ano);

 As alterações no programa, esperadas pelo mercado, se realizarão (compra

integral de livros em 2011);

 A lógica das compras realizadas pelo governo se manterá a mesma, portanto:

o 2008: compra parcial

o 2009: compra parcial

o 2010: compra parcial

o 2011: compra para todos os alunos

o 2012: reposição dos livros inutilizados

Seguindo as premissas adotadas, pode-se observar a projeção de compras pelo

PNLEM na figura 38.

2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P

563 399
1.331 1.352 1.374 1.650

Compra integral Reposição

Figura 38: Projeção de livros do PNLEM em milhões de cadernos tipográficos (elaborado pelo
autor).

A figura 39 apresenta a junção das projeções dos dois programas do governo.

 72

2.979,6
2.889,5

2.389,4
2.302,4 2.286,0

1.537,2 1.605,9
739,8
1.826,9
955,0

1.738,9

1.361,4 PNLD

1.649,6
1.331,1 1.352,2 1.373,7

563,5 465,5 PNLEM

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Figura 39: Projeção da compra de livros pelo governo em milhões de cadernos tipográficos
(elaborado pelo autor).

As compras de livros do setor privado seguem uma lógica mais estável, já que não há
revezamento de livros, ou seja, todos os anos todos os alunos compram os livros didáticos que
usarão ao longo do ano. Portanto pode-se esperar que o número de livros vendidos acompanhe
o número de alunos matriculados no ensino particular. A figura 40 apresenta a evolução do
número de matrículas no ensino fundamental particular, pode-se observar que o número de
matrículas cresceu muito pouco desde 2000 (crescimento médio anual de 1%).
 73

+1%

4.386 4.404 4.454 4.492 4.474 4.537 4.566

4.369

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Figura 40: Evolução do número de matrículas em escolas particulares (valores em milhares)

(INEP, 2000-2007).

Para a projeção do mercado de livros do setor privado algumas premissas serão

adotadas:

 O número médio de cadernos tipográficos por livro se manterá o mesmo;

 O crescimento do mercado acompanhará o crescimento médio do número de

estudantes observado entre 2000 e 2007 (1% ao ano);

A figura 41 apresenta a projeção do mercado de livros didáticos adquiridos pelo setor

privado (em cadernos tipográficos). Como era de se esperar o crescimento acompanha o
crescimento no número de matrículas (1% ao ano).
 74

+1%
1.388 1.396 1.404 1.412 1.420 1.428

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Figura 41: Projeção do mercado de livros didáticos em milhões de cadernos tipográficos

(elaborado pelo autor).

Mercado de Beneficiamento de Folhas

O mercado de beneficiamento de folhas está muito ligado às gráficas, que são os

principais clientes desse setor. Pelas características desse mercado, pode-se esperar que as
receitas do setor evoluam de acordo com a economia brasileira, ou seja, com as expectativas
de crescimento do PIB brasileiro, a figura 42 apresenta a expectativa de crescimento do PIB
brasileiro.

4,7% 4,5% 4,5% 4,5%

4,3%

2008 2009 2010 2011 2012

Figura 42: Expectativa de crescimento do PIB brasileiro (MCM, 2008).

 75

Assumindo-se as mesmas taxas de crescimento para a receita total do setor gráfico,

tem-se a projeção de evolução do setor, como pode ser visto na figura 43.

+4%
15,4 16,1
14,1 14,7
12,9 13,5

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Figura 43: Projeção de receitas do setor gráfico em R$ bilhões (elaborado pelo autor).

Projeção de Receitas

Conforme a metodologia apresentada, após as projeções de mercado, é necessário

assumir premissas de market share para se obter a receita da empresa analisada. Devido às
características da empresa e do mercado analisadas anteriormente através da análise SWOT e
das cinco forças de PORTER, é mais provável se assumir que a empresa não conseguirá
ganhos de market share no curto prazo, por esse motivo, as suas receitas, em cada unidade de
negócio, terão taxas de crescimento semelhantes às do mercado, a projeção das receitas da
empresa pode ser vista na figura 44.

Vale ressaltar que as projeções são realizadas a preços constantes, não tendo portanto
influência da inflação.
 76

+2%

120.919 118.813
117.316 117.070
106.964 109.538

58.645 61.284
64.042
56.227 66.923 Setor Gráfico
53.703

33.915 34.107
33.535 33.725 34.300
34.494 Livros - Setor Privado

24.756 25.528 20.472

19.726 19.586 15.653 Livros - Governo

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Figura 44: Projeção de receitas da Peixes em R$ mil (elaborado pelo autor).

Projeção dos Custos

A projeção de custos da Peixes, conforme a metodologia apresentada, será realizada

com base na divisão dos seus custos fixos e variáveis, essa divisão foi realizada em conjunto
com a gerência da empresa e é apresentada na figura 45. Como já era de se esperar, os itens de
custo mais relevantes são as matérias primas utilizadas na produção e o custo com a mão de
obra direta na produção, já que existe pouca automação dentro da Peixes.
 77

Custo Total - 2007( RS mil) Fixo Variável % Variável

Matéria Prima 42,987 X
Mão de Obra Direta 14,817 X X 20%
Despesas Gerais 10,041 X
Logística 3,858 X X 90%
Mão de Obra Indireta 3,638 X X 20%
Horas Extras 2,934 X
Serviços Terceirizados 2,752 X
Comissões 1,920 X
Aluguel 1,910 X
Energia Elétrica/ Água 1,750 X X 80%
Encargos sobre Salários 1,414 X X 20%
Outros Materiais 974 X X 20%
Manutenção 675 X X 50%
Embalagens 616 X
Telefone 258 X

Figura 45: Divisão entre custos fixos e variáveis (elaborado pelo autor).

Para a projeção dos custos, devido ao curto tempo de projeção (cinco anos), não serão
assumidas mudanças nos custos fixos e os custos variáveis manterão a mesma proporção das
receitas. As projeções de custo podem ser vistas na figura 46. Pode-se perceber que os custos
crescem a uma taxa inferior à taxa de crescimento das receitas, isso se deve ao fato de parte
dos custos terem sido considerados fixos. Após a projeção de receitas e de custos é possível
apresentar a projeção de EBITDAs, que é mostrada na figura 47.
78

+1%
98.345 97.112
96.230 96.090
90.546 91.638

47.147 48.595 47.749 47.048 Matéria Prima

42.987 44.021

15.100 15.192 15.140 15.095 Mão de Obra Direta

14.817 14.888

Despesas Gerais
9.794 9.854 9.820 9.791
10.041 9.657 Logística
3.941 4.193 4.308 4.241 4.185 Mão de Obra Indireta
3.858
3.638 3.656 3.708 3.730 3.717 3.706 Horas extras
2.935 3.005 3.219 3.318 3.260 3.212
2.751 3.018 3.110 3.056 3.011
2.817
Serviços Terceirizados
9.518 9.651 10.053 10.237 10.130 10.040
Outros

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Figura 46: Projeção dos custos da Peixes em R$ mil (elaborado pelo autor).

+5%
22.574
21.701
21.086 20.980

17.900
16.418

EBITDA

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Figura 47: Projeção de EBITDAs em R$ mil (elaborado pelo autor).

 79

3.3.2 Fluxo de Caixa Descontado

Posteriormente à projeção de EBITDAs, é possível se realizar a projeção de fluxos de

caixa considerando algumas premissas, conforme a fórmula apresentada anteriormente:

+ Receita Bruta Total

-Abatimentos

= Receita Líquida
-Custos e Despesas

= EBITDA
-Provisão para Imposto de Renda
Δ Capital de Giro
-Investimentos

= Fluxo de Caixa Livre

Estimativa do WACC

Conforme apresentado anteriormente, para o cálculo do WACC são utilizadas duas

fórmulas principais:

E D
WACC =  RE   RD  (1  TC )
V V

RE  RF    ( E ( RM )  RF )

Pelo fato de a Peixes não possuir dívida, ou seja, ela é financiada totalmente com
capital próprio, para o cálculo do WACC é apenas necessário calcular o custo do capital
próprio (RE), a metodologia de cálculo de cada variável será:
 80

 RF: para efeito deste trabalho, a taxa de retorno livre de risco será estimada
como sendo a média aritmética do retorno da metade 2007 até a metade de
2008 do título T-Bond de cinco anos (para ser coerente com o horizonte de
projeção) do tesouro americano acrescida do spread adicional pago pelo risco
Brasil. O spread adicional será estimado como sendo o retorno adicional de
acordo com o rating do Brasil ajustado pela volatilidade média do mercado, os
valores para o cálculo são apresentados na figura 48.

Retorno médio do US Spread médio do risco Volatilidade média Taxa de retorno

Treasury de 5 anos Brasil livre de risco
para o Brasil
3,69% 2,5% 1,5 7,44%
A B C A+B*C

Figura 48: Cálculo da taxa livre de risco para o Brasil (BLOOMBERG, DAMODARAN
ONLINE).

 β (beta): o beta da Peixes será estimado como sendo uma média do setor em
que ela está inserida. A média do beta para o setor Editorial segundo
Damodaran, é de 1,58. (DAMODARAN ONLINE).

 E(RM)-RF: o prêmio pelo investimento em ações foi obtido por uma média
geométrica de 1928 a 2007 da diferença do retorno de investimento em ações
(S&P 500) para o retorno dos títulos do governo americano (T-Bond). O
prêmio de mercado será portanto de 4,79% (DAMODARAN ONLINE).

Tendo em vista os dados obtidos e as fórmulas apresentadas, pode-se calcular o

WACC da Peixes, como pode ser visto na figura 49.

Taxa de retorno livre de BETA Prêmio de Mercado WACC

risco para o Brasil (E(RM)-RF)

7,44% 1,58 4,79% 15,01%

Figura 49: Cálculo do WACC da Peixes (elaborado pelo autor).

Portanto, para a obtenção dos fluxos de caixa serão assumidas as seguintes premissas:
 81

 Variação do capital de giro: a relação do capital de giro com a receita se

manterá constante, ou seja, o capital de giro crescerá à mesma taxa das
receitas.

 Investimentos: conforme dito anteriormente, a Peixes possui capacidade

produtiva suficiente para suportar o crescimento dos próximos anos, o que
torna razoável admitir que ela não realizará investimentos dentro do período de
projeção.

 Provisão para o imposto de renda: a alíquota de imposto de renda será a

mesma verificada nos anos anteriores.

 WACC: calculado anteriormente, será utilizado o valor de 15,01%

 G (taxa de crescimento da empresa após o período de projeção explícita):

observando-se o crescimento histórico dos fluxos e o crescimento esperado no
período de projeção explícita, a taxa g foi fixada em 2%.

A figura 50 apresenta os valores das principais premissas e os valores dos fluxos de

caixa futuros:

R$ mil 2008 2009 2010 2011 2012

EBITDA 17.900 21.086 22.574 21.701 20.980

(-) Provisão para IR -2.257 -2.659 -2.847 -2.737 -2.646

Δ Capital de Giro -257 -778 -360 +211 +174

(-) Investimentos - - - - -

= Fluxo de Caixa Livre 15.385 17.649 19.367 19.175 18.509

WACC=15,01%

Figura 50: Fluxos de caixa futuros da Peixes (elaborado pelo autor).

 82

Utilizando-se da fórmula apresentada na figura 6, chega-se ao valor do período de

projeção explícita: R$ 68,556 milhões. Já o valor da perpetuidade é igual a : R$ 145,113
milhões, somando-se os dois valores, chega-se ao valor total da empresa de: R$ 213,669
milhões.

Cenário Alternativo

Após ser realizada a projeção pelo cenário base, é necessária a avaliação da

sensibilidade do modelo em relação às mudanças nas premissas de entrada. O cenário base foi
calculado tomando-se como premissa a manutenção do market share da Peixes.
Alternativamente a esse cenário será realizada a avaliação da empresa considerando-se ganhos
de market share nos diferentes mercados de atuação.

 Mercado de livros didáticos destinados ao governo: incremento anual de 0,5

p.p. no market share da Peixes. O racional por trás desse aumento são
negociações que a gerência da Peixes está realizando com outras editoras.

 Mercado de livros didáticos destinados ao setor privado: incremento anual de

0,5 p.p. no market share.

 Mercado de produtos gráficos em geral: incremente anual de 0,5 p.p. no market

share.

Todas as demais premissas são mantidas tal qual o cenário base, a projeção de fluxos
de caixa é apresentada na figura 51.
 83

R$ mil 2008 2009 2010 2011 2012

EBITDA 18.858 23.442 26.241 25.798 25.157

(-) Provisão para IR -2.378 -2.956 -3.309 -3.253 -3.173

Δ Capital de Giro -492 -1.117 -674 +106 +154

(-) Investimentos - - - - -

= Fluxo de Caixa Livre 15.987 19.369 22.258 22.650 22.138

WACC=15,01%

Figura 51: Projeção de fluxos de caixa para o cenário alternativo (elaborado pelo autor).

Com os dados da figura 51, chega-se ao valor de R$ 77,197 milhões para o período de
projeção explícita e R$ 173,563 milhões para o valor da perpetuidade, chegando-se ao valor
total da empresa de R$ 250,760 milhões. A figura 52 apresenta um resumo do valor da Peixes
nos dois cenários analisados.

Valor no Horizonte de Valor da Valor Total da Peixes

Projeção Perpetuidade
Cenário Base R$ 68,556 milhões R$ 145,113 milhões R$ 213,669 milhões
Cenário Alternativo R$ 77,197 milhões R$ 173,563 milhões R$ 250,760 milhões

Figura 52: Valor da Peixes nos dois cenários analisados (elaborado pelo autor).

3.3.3 Múltiplo de EBITDA

A partir do valor da empresa calculado utilizando-se dos dois cenários apresentados, é

possível se avaliar o quão próximo esse valor está da precificação praticada pelo mercado.
Essa avaliação será realizada através da comparação de múltiplos de EBITDA, sendo
realizada conforme as etapas:
 84

1. Identificação de empresas do mesmo setor no mercado brasileiro e

internacional.

2. Comparação do múltiplo de EBITDA implícito no valor da empresa com os

múltiplos de EBITDA praticados pelo mercado para empresas semelhantes.
Para a seleção das empresas foi utilizado o seguinte critério:

a. Empresas que atuam em setores relacionados com o mercado de

atuação da Peixes (impressão e editorial).

A figura 53 apresenta os múltiplos de EBITDA implícitos na avaliação feito através

dos dois cenários apresentados.

R$ mil Valor da Empresa EBITDA Múltiplo

(R$ milhões) (R$ milhões 2007)
Cenário Base 213.669 16.418 13,01

Cenário Alternativo 250.760 16.418 15,27

Figura 53: Múltiplos de EBITDA obtidos pelos dois cenários (elaborado pelo autor).

A figura 54 apresenta os múltiplos de EBITDA das empresas selecionadas para a

comparação. Vale notar que os setores de atuação escolhidos foram:

 Impressão: setor que mais se parece com o mercado de atuação da Peixes,

porém existem poucas empresas com capital aberto.

 Editorial: setor cliente da Peixes.

Devido ao fato de existirem poucas empresas desses setores listadas em bolsa no

Brasil, será utilizada para a comparação a média dos múltiplos de empresas dos mais variados
mercados.
 85

Nome da Empresa País Setor de Múltipo de Nome da Empresa País Setor de Atuação Múltipo de EBITDA
Atuação EBITDA
CAXTON AND CTP P Af rica do sul Editorial 8,93 PRM Israel Editorial 7,61
KAGISO MEDIA LTD Af rica do sul Editorial 6,94 GLEANER CO LTD Jamaica Editorial 27,46
SAUDI RESEARCH A Arabia saudita Editorial 14,99 BUNKEIDO CO LTD Japão Editorial 7,33
FAIRFAX MEDIA LT Australia Editorial 15,79 CHINTAI CORP Japão Editorial 2,12
SAI GLOBAL LTD Australia Editorial 12,41 GAKKEN CO LTD Japão Editorial 92,60
WEST AUST NEWSPA Australia Editorial 13,79 GENTOSHA INC Japão Editorial 3,75
SARAIVA LIVREIRO Brasil Editorial 12,15 IMPRESS HOLDINGS Japão Editorial 3,61
GLACIER VENTURES Canada Editorial 13,13 KADOKAWA GROUP H Japão Editorial 5,18
MCGRAW-HILL RYER Canada Editorial 3,70 SHOBUNSHA PUBLIC Japão Editorial 4,41
TORSTAR CORP -B Canada Editorial 13,30 JORDAN PRESS FOU Jordania Editorial 35,61
BEIJING CCID-A China Editorial 185,03 MDP Malasia Editorial 8,82
CHENGDU B-RAY-A China Editorial 33,99 NEW STRAITS TIME Malasia Editorial 3,09
DLX China Editorial 6,60 NEXNEWS BHD Malasia Editorial 66,85
LIAONING PUBLI-A China Editorial 143,22 SCHL Malasia Editorial 6,35
IAR Cingapura Editorial 7,65 SIN CHEW MEDIA Malasia Editorial 8,04
POPULAR HLDGS Cingapura Editorial 3,62 STAR PUBLICATION Malasia Editorial 11,20
RRD Cingapura Editorial 5,52 ADRESSEAVISEN Noruega Editorial 8,26
SINGAP PRESS HGS Cingapura Editorial 14,68 ASKER OG BAERUMS Noruega Editorial 20,84
VPRT Cingapura Editorial 31,40 BNE Peru Editorial 5,88
YELLOW PAGES (S) Cingapura Editorial 12,36 EDITORA EL COM-I Peru Editorial 6,36
DAEKYO CO LTD Corea Editorial 7,45 AGORA Polonia Editorial 20,49
DAILY SPORTS INC Corea Editorial 162,26 PPWK Polonia Editorial 100,52
PEDH Corea Editorial 23,23 WSIP Polonia Editorial 12,49
WOONGJIN HOLDING Corea Editorial 13,35 NATION MEDIA GRP Quenia Editorial 19,68
WOONGJIN THINKBI Corea Editorial 7,84 EDUC Russia Editorial 5,46
DZS REDNE Eslovenia Editorial 16,63 AMARIN PRINTING Tailandia Editorial 5,29
EKSPRESS GRUPP A Estonia Editorial 2,48 MATICHON PUB CO Tailandia Editorial 6,10
Bowne & Co. EUA Editorial 5,88 POST PUBLISH PCL Tailandia Editorial 15,89
Consolidated Graphics EUA Editorial 3,81 SE-EDUCATION PCL Tailandia Editorial 8,46
Courier Corp. EUA Editorial 6,14 DM Taiwan Editorial 24,48
Deluxe Corp. EUA Editorial 6,60 IQW Taiwan Editorial 2,59
Dolan Media EUA Editorial 24,48 DOGAN GAZETECILI Turquia Editorial 153,18
Donnelley (R.R) & Sons EUA Editorial 5,52 HURRIYET Turquia Editorial 10,99
Educational Devel. EUA Editorial 5,46 SORC Ucrania Editorial 4,20
Idearc Inc. EUA Editorial 7,65 ZIMBABWE NEWPAP Zimbabue Editorial 200,00
Laser Master International Inc EUA Editorial 7,00 SAUDI PRINTING & Arabia saudita Impressão 19,91
McGraw-Hill EUA Editorial 8,42 BOLDT SA Argentina Impressão 2,47
McGraw-Hill Ryerson Ltd. EUA Editorial 4,21 WELLCOM GRP LTD Australia Impressão 7,67
Meredith Corp. EUA Editorial 8,82 AMERICAN BANKNOT Brasil Impressão 6,70
Peoples Educational Holdings EUA Editorial 23,23 QUEBECOR INC-A Canada Impressão 5,56
Playboy Enterprises 'B' EUA Editorial 4,05 TRANSCONTINENT-A Canada Impressão 4,47
Presstek Inc. EUA Editorial 8,83 SHANG JIELONG-A China Impressão 49,74
PRIMEDIA Inc EUA Editorial 7,61 FUNG CHOI MEDIA Cingapura Impressão 1,76
PUBLISHING EUA Editorial 9,01 SHANGHAI ASIA HO Cingapura Impressão 1,41
Quebecor World EUA Editorial 2,59 SNP CORP LTD Cingapura Impressão 8,65
Reuters ADR EUA Editorial 31,30 SHOROUK PRINTING Egito Impressão 10,61
Scholastic Corp. EUA Editorial 6,35 AMVIG HOLDINGS Hong kong Impressão 32,88
Source Interlink Cos EUA Editorial 4,20 CHUNG TAI PRINT Hong kong Impressão 24,85
VistaPrint Limited EUA Editorial 31,40 MIDAS INTL HOLDI Hong kong Impressão 6,81
Wiley (John) & Sons EUA Editorial 14,37 ALLAMI NYOMDA Hungria Impressão 9,81
MANILA BULLETIN Filipinas Editorial 5,13 INFOMEDIA INDIA India Impressão 33,55
PLA Filipinas Editorial 4,05 NAVNEET PUBL India Impressão 16,90
ALMA MEDIA CORP Finlandia Editorial 14,97 DAI NIPPON PRINT Japão Impressão 5,04
ATTICA PUBLISH Grecia Editorial 63,65 KOSAIDO CO LTD Japão Impressão 7,88
HK ECONOMIC TIME Hong kong Editorial 12,14 KYODO PRINTING Japão Impressão 5,13
JADE DYNASTY GRO Hong kong Editorial 51,65 KYORITSU PRINTIN Japão Impressão 4,56
MING PAO ENTERPR Hong kong Editorial 9,66 MITSUMURA PRINTI Japão Impressão 6,46
NEXT MEDIA LTD Hong kong Editorial 11,58 MIURA PRINTING Japão Impressão 27,91
ORIENTAL PRESS G Hong kong Editorial 12,06 NISSHA PRINTING Japão Impressão 9,32
SCMP GROUP LTD Hong kong Editorial 8,79 PRONEXUS INC Japão Impressão 6,14
CGX India Editorial 3,81 SANKO SANGYO CO Japão Impressão 6,81
CRRC India Editorial 6,14 SEKI CO LTD Japão Impressão 6,01
DECCAN CHRONICLE India Editorial 21,10 SUN MESSE CO LTD Japão Impressão 6,34
HT MEDIA LTD India Editorial 26,44 TAKARA PRINTING Japão Impressão 6,01
JAGRAN PRAKASHAN India Editorial 40,99 TAKEDA PRINTING Japão Impressão 3,95
JW/A India Editorial 14,37 TOPPAN FORMS CO Japão Impressão 4,07
LMTI India Editorial 7,00 TOPPAN PRINTING Japão Impressão 6,37
MACMILLAN INDIA India Editorial 10,36 TOSHO PRINTING Japão Impressão 4,60
MHP India Editorial 8,42 VIA HOLDINGS INC Japão Impressão 12,92
MHR.TO India Editorial 4,21 ZENRIN CO LTD Japão Impressão 15,51
PRST India Editorial 8,83 FIMA CORP BHD Malasia Impressão 4,42
RTRSY India Editorial 31,30 KOZA DAVETIYELER Turquia Impressão 5,78
BLOOMSBURY PUBL Inglaterra Editorial 22,05 HUNYANI HOLDINGS Zimbabue Impressão 200,00
MAARIV HOLDINGS Israel Editorial 193,07

Figura 54: Múltiplos de EBITDA das empresas selecionadas (DAMODARAN ONLINE).

A partir dos dados da figura 54 é possível se fazer algumas análises de acordo com o
setor de atuação. As figuras 55 e 56 apresentam o histograma do múltiplo de EBITDA para o
setor de editorial e impressão respectivamente.
86

40

Número de Empresas: 109

Média: 23,36
Máximo: 200,00
Mínimo: 2,12
Frequência

20
19
18

De 0-5 De 5-10 De 10-15 De 15-20 De 20-25 Acima de

25
Múltiplo de Ebitda

Figura 55: Histograma dos múltiplos de EBITDA para o setor editorial. (DAMODARAN
ONLINE).

18

Número de Empresas: 38
Média: 15,76
Máximo: 200,00
Mínimo: 1,41
Frequência

3
2
1

De 0-5 De 5-10 De 10-15 De 15-20 De 20-25 Acima de

25
Múltiplo de Ebitda

Figura 56: Histograma dos múltiplos de EBITDA para o setor de impressão. (DAMODARAN
ONLINE).
 87

Como pode ser visto nas figuras 55 e 56 o setor editorial apresenta uma média de
múltiplos melhor que o setor de impressão, fato que corrobora a análise qualitativa feita
anteriormente, já que o setor editorial apresenta uma posição mais favorável na cadeia
produtiva. Os múltiplos de EBITDA da Peixes ficaram entre 13,01 e 15,27, muito próximos
da média de mercado do setor de impressão.
88
 89

4 AVALIAÇÃO DA AQUISIÇÃO

Depois de realizadas todas as análises, tanto a qualitativa como a quantitativa e tendo-

se determinado o valor da Peixes, é possível se ter um parecer a respeito da aquisição. Vale
lembrar que o trabalho foi focado no potencial de mercado da Peixes, assumindo-se que os
dados contábeis da empresa estejam em ordem, fato esse que deve ser verificado caso se tome
a decisão pela aquisição.

A avaliação do posicionamento estratégico da Peixes demonstrou se tratar de uma

empresa que atua no elo mais fraco da cadeia produtiva, ou seja, é constantemente
pressionada pelas empresas situadas tanto a montante como a jusante da cadeia. Fato esse
muito difícil de alterar, dependendo de uma mudança nas competências essenciais da
empresa, que a levaria a outros mercados. O fato de o mercado de atuação da Peixes ser
altamente dominado pelo governo é outro agravante para a empresa, já que a mudança de
governantes pode acarretar a mudança dos programas do livro, o que impactaria fortemente o
mercado da empresa.

A avaliação financeira demonstrou que o mercado da Peixes não apresenta um

potencial muito grande de crescimento, principalmente pelo fato de a empresa não ser um
fornecedor integrado, ou seja, possuir tanto capacidade de impressão como de acabamento, o
que faz com que ela não tenha a preferência das editoras no momento da contratação dos
fornecedores.

Devido a todos esses fatores, pode-se traçar três diferentes estratégias para a empresa
compradora, cada estratégia tento os seus riscos e retornos inerentes:

 Compra da Peixes: a empresa compradora pode optar pela compra da Peixes e

posteriormente realizar investimentos em capacidade de impressão, para que a
empresa se torne um fornecedor integrado e com isso melhore
substancialmente o seu posicionamento no mercado. Vale notar que para essa
possibilidade, deve ser deduzido do valor da Peixes calculado anteriormente os
investimentos necessários para a aquisição de capacidade de impressão por
parte da empresa.
 90

 Compra de uma empresa integrada: busca no mercado de uma empresa

integrada, ou seja, que já fornece serviços de impressão e acabamento gráfico.
Essa alternativa provavelmente acarretará à empresa compradora um custo
maior, já que esse tipo de empresa está melhor posicionada no mercado.

 Constituição desde o início de uma nova empresa gráfica. Essa alternativa é

bastante ariscada devido à característica do mercado de ser fortemente
influenciado por relacionamentos de longo prazo, o que pode fazer com que a
empresa a ser constituída tenha dificuldade para atrair os clientes. Além disso,
a nova empresa teria dificuldade de conseguir uma escala que a permitiria
concorrer com as grandes empresas do setor.

A figura 57 apresenta um resumo das principais possibilidades, com os pontos fortes e

fracos de cada uma.

Alternativa Pontos fortes Pontos Fracos

• Empresa já estabelecida no mercado • Necessidade de investimentos em

capacidade de impressão
• Já possui contato e relacionamento
Compra da Peixes
com os clientes • Necessidade de adequação da cultura
da empresa
• Possui uma escala considerável
• Empresa já estabelecida no mercado, • Necessidade de maiores investimentos
possuindo escala de produção
Compra de uma empresa
considerável • Necessidade de adequação da cultura
integrada (gráfica +
da empresa
acabamento)
• Empresa melhor posicionada
estrategicamente
• Falta de relacionamento com os
Constituição de uma nova • Empresa constituída já de acordo com clientes
empresa a cultura da empresa compradora.
• Dificuldade em conseguir escala

Figura 57: Resumo das alternativas de investimento para entrada no mercado (elaborado pelo
autor).

Ao final do projeto, a empresa compradora optou pela não realização da aquisição, já

que se do ponto de vista comercial a Peixes não apresenta um potencial significativo, do
ponto de vista contábil (análise que não fez parte do escopo deste projeto), a empresa
apresentou problemas com o recolhimento de impostos. Tendo em vista esse fato, a aquisição
de uma empresa integrada (que possua tanto serviços de impressão como de
acabamento) se torna a melhor alternativa para a empresa compradora.
 91

5 CONCLUSÃO

O presente trabalho foi realizado com o objetivo de se avaliar uma empresa do setor
gráfico dando um parecer a respeito da aquisição da mesma, sendo primeiramente realizada
uma avaliação do posicionamento estratégico da empresa e posteriormente uma avaliação do
seu potencial de crescimento.

A análise do posicionamento estratégico foi focada principalmente na análise do setor

proposta por Porter e na análise das competências essenciais proposta por Prahalad. As duas
análises foram extremamente úteis para posteriormente ser possível assumir premissas para a
avaliação financeira. Como resultado da análise, se conclui que a Peixes não se encontra
numa posição muito favorável no mercado, sendo constantemente pressionada tanto por seus
fornecedores como por seus clientes. O fato de a Peixes não possuir capacidade de impressão
dificulta o seu relacionamento com as editoras, que preferem comprar de empresas integradas
(que forneçam impressão e acabamento).

A avaliação financeira foi realizada conforme uma abordagem top down, ou seja,
primeiramente se construiu o crescimento esperado do mercado e posteriormente, assumindo
premissas de market share, se chegou à projeção de receitas da empresa. Os custos da
empresa foram divididos entre variáveis e fixos e também projetados, chegando-se assim na
projeção de fluxos de caixa para a empresa.

A avaliação financeira não serviu apenas para se chegar ao valor da Peixes, mas
também para se conhecer melhor a empresa estudada e identificar as alavancas de valor no
mercado em que ela atua. Além disso, a avaliação da empresa possibilitou a formulação de
estratégias diferentes de entrada no mercado para a empresa estrangeira, sendo a compra de
uma empresa integrada a melhor alternativa.

A dificuldade de se conseguir dados a respeito do mercado e das empresas que atuam

nele foi um limitante importante para esse trabalho, já que poucas empresas desse setor
possuem ações listadas em bolsa de valores.

Foram aplicados princípios da engenharia econômica (fluxo de caixa descontado e

análise de investimentos) e de estratégia (cinco forças de Porter, análise de posicionamento
estratégico).
92
 93

6 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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estatístico da indústria gráfica. ABIGRAF. São Paulo, 2003-2008.

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Editora Atlas S.A., 2000. 458 p.

COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J.. Avaliação de empresas - Valuation:…. 3ª

Ed. Tradução de Allan Vidigal Hastings. Sao Paulo: Pearson Makron Brooks, 2002. 499 p.

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value of any asset. Wiley Finance, 1997.

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 94

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do setor editorial brasileiro. São Paulo, 2001-2007.

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