Índices Do Mercado de Títulos: Leitura

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LEITURA
45
Índices do mercado de títulos
por Paul D. Kaplan, PhD, CFA, e Dorothy C. Kelly, CFA
Paul D. Kaplan, PhD, CFA, está na Morningstar Research, Inc. (Canadá). Dorothy C. Kelly, CFA, está na McIntire School
of Commerce, University of Virginia (EUA).
RESULTADOS DE APRENDIZAGEM
Maestria O candidato deve ser capaz de:
a. descrever um índice de mercado de valores mobiliários;
b. calcular e interpretar o valor, retorno de preço e retorno total de

Um índice;
c. descrever as escolhas e questões na construção do índice e

gerenciamento;
d. compare os diferentes métodos de ponderação usados no índice

construção;
e. calcular e analisar o valor e retorno de um índice dado seu método de ponderação; f.

descrever o rebalanceamento e reconstituição de um índice;
g. descrever usos de índices de mercado de valores mobiliários;
h. descrever tipos de índices de ações; eu.
descrever tipos de índices de renda fixa;
j. descrever índices representativos de investimentos alternativos;
k. comparar tipos de índices de mercado de valores mobiliários.
INTRODUÇÃO
Os investidores coletam e analisam continuamente grandes quantidades de informações sobre os mercados de

1
valores mobiliários. Como esse trabalho pode ser demorado e intensivo em dados, os investidores geralmente usam
uma única medida que consolida essas informações e reflete o desempenho de todo um mercado de valores
mobiliários.
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78 Leitura 45 ÿ Índices do Mercado de Valores Mobiliários
Os índices do mercado de títulos foram introduzidos pela primeira vez como uma medida simples para
refletir o desempenho do mercado de ações dos EUA. Desde então, os índices do mercado de valores
mobiliários evoluíram para importantes ferramentas multifuncionais que ajudam os investidores a acompanhar
o desempenho de vários mercados de valores mobiliários, estimar o risco e avaliar o desempenho dos
gestores de investimentos. Eles também formam a base para novos produtos de investimento.
in·dex, substantivo (pl. in·dex·es ou in·di·ces) latim indic-, índice, de indicare para indicar: um indicador,
sinal ou medida de algo.
ORIGEM DOS ÍNDICES DE MERCADO
Os investidores tinham acesso a dados publicados regularmente sobre preços de títulos individuais em
Londres já em 1698, mas quase 200 anos se passaram antes que eles tivessem acesso a um indicador
simples para refletir as informações do mercado de títulos. Para dar aos leitores uma noção de como o
mercado de ações dos EUA em geral se comportou em um determinado dia, os editores Charles H. Dow e Edward D.
Jones introduziu o Dow Jones Average, o primeiro índice do mercado de valores mobiliários do mundo, em 1884.
O índice, que apareceu no The Customers' Afternoon Letter, consistia nas ações de nove ferrovias e duas
empresas industriais. Eventualmente, tornou-se o Dow Jones Transportation Average. Convencidos de que
as empresas industriais, e não as ferrovias, seriam “o grande mercado especulativo” do futuro, Dow e Jones
introduziram um segundo índice em maio de 1896 — o Dow Jones Industrial Average (DJIA). Tinha um
valor inicial de 40,94 e consistia em 12 ações das principais indústrias dos EUA. Hoje, os investidores
podem escolher entre milhares de índices para medir e monitorar diferentes mercados de títulos e classes
de ativos.
Esta leitura está organizada da seguinte forma. A Seção 2 define um índice de mercado de valores
mobiliários e explica como calcular o retorno de preço e o retorno total de um índice para um único período
e para vários períodos. A Seção 3 descreve como os índices são construídos e gerenciados. A Seção 4
discute a utilização de índices de mercado. As seções 5, 6 e 7 discutem vários tipos de índices, e a seção
final resume a leitura. Os problemas práticos seguem as conclusões e o resumo.
2 DEFINIÇÃO DE ÍNDICE E CÁLCULOS DE VALOR

E RETORNA
Um índice de mercado de valores mobiliários representa um determinado mercado de valores mobiliários, segmento
de mercado ou classe de ativos. A maioria dos índices é construída como carteiras de títulos negociáveis.
O valor de um índice é calculado regularmente usando os preços de mercado reais ou estimados dos
títulos individuais, conhecidos como títulos constituintes, dentro do índice. Para cada índice do mercado
de valores mobiliários, os investidores podem encontrar duas versões do mesmo índice (ou seja, um índice
com valores mobiliários e pesos constituintes idênticos): uma versão baseada no retorno do preço e uma
versão baseada no retorno total. Como o nome sugere, um índice de retorno de preços, também conhecido
como índice de preços, reflete apenas os preços dos títulos constituintes do índice. Um índice de retorno
total, em contraste, reflete não apenas os preços dos títulos constituintes, mas também o reinvestimento de
todas as receitas recebidas desde o início.
Definição de Índices e Cálculos de Valor e Retornos 79
No início, os valores das versões de preço e retorno total de um índice são iguais. Com o
passar do tempo, no entanto, o valor do índice de retorno total, que inclui o reinvestimento de
todos os dividendos e/ou juros recebidos, excederá o valor do índice de retorno de preço em um
valor crescente. Uma olhada em como os valores de cada versão são calculados em vários
períodos ilustra o porquê.
O valor de um índice de retorno de preço é calculado como:
N
ÿn Pii
=1
ON =
eu
(1)
D
onde
VPRI = o valor do índice de retorno do preço ni

= o número de unidades do título constituinte i mantido na carteira do índice
N = o número de títulos constituintes do índice
Pi = o preço unitário do título constituinte i
D = o valor do divisor
O divisor é um número inicialmente escolhido no início. É frequentemente escolhido para

que o índice de preços tenha um valor inicial conveniente, como 1.000. O provedor do índice
então ajusta o valor do divisor conforme necessário para evitar mudanças no valor do índice que
não estejam relacionadas a mudanças nos preços de seus títulos constituintes. Por exemplo, ao
alterar os constituintes do índice, o provedor do índice pode ajustar o divisor para que o valor do
índice com os novos constituintes seja igual ao valor do índice antes das alterações.
Os cálculos de retorno do índice, como os cálculos dos retornos da carteira de investimentos,

podem medir o retorno do preço ou o retorno total. O retorno do preço mede apenas a
valorização do preço ou a variação percentual no preço. O retorno total mede a valorização do
preço mais juros, dividendos e outras distribuições.
2.1 Cálculo de retornos de período único

Para um índice de mercado de valores mobiliários, o retorno do preço pode ser calculado de duas
maneiras: a variação percentual no valor do índice de retorno do preço ou a média ponderada dos
retornos dos preços dos títulos constituintes. O retorno de preço de um índice pode ser expresso como:
EM EM
ÿ
= PRI 1 EM 0 (2)
NO
EM
EM 0
onde
PRI = o retorno do preço da carteira do índice (como um número decimal, ou seja,

12% é 0,12)
VPRI1 = valor do índice de retorno do preço no final do período VPRI0 =
valor do índice de retorno do preço no início do período
Da mesma forma, o retorno do preço de cada título constituinte pode ser expresso como:
PP
0 i1i
ÿ
No = (3)
Pi 0
onde
PRi = o retorno do preço do título constituinte i (como um número decimal)

Pi1 = preço do título constituinte i no final do período
Pi0 = preço do título constituinte i no início do período
Como o retorno do preço do índice é igual à média ponderada dos retornos dos preços dos
títulos individuais, podemos escrever: ÿ ÿ ÿ
N N
ÿ Pÿ 1iP0 ÿ ÿ
NO
= ÿ ÿ= w PRii_i _ eu
Pi 0
(4)
eu
=1 eu
=1
onde:
PRI = o retorno do preço da carteira do índice (como um número decimal)

PRi = o retorno do preço do título constituinte i (como um número decimal)
N = o número de títulos individuais no índice
wi = o peso do título i (a fração da carteira do índice alocada para
segurança e)
Pi1 = preço do título constituinte i no final do período
Pi0 = preço do título constituinte i no início do período
A equação 4 pode ser reescrita simplesmente como:
PRI = w1PR1 + w2PR2 + … + wNPRN (5)
onde
PRI = o retorno do preço da carteira do índice (como um número decimal)

PRi = o retorno do preço do título constituinte i (como um número decimal) wi =
o peso do título i (a fração da carteira do índice alocada para
segurança e)
N = o número de títulos no índice
O retorno total mede a valorização do preço mais juros, dividendos e outras distribuições.
Assim, o retorno total de um índice é a valorização do preço, ou variação do valor do índice de
retorno do preço, mais a receita (dividendos e/ou juros) do período, expressa em percentual do
valor inicial do índice de retorno do preço .
O retorno total de um índice pode ser expresso como:
EM
PRI 1
ÿ
EM
EM 0 + Inc
TRÊS
= EU
(6)
Em
NO
0
onde
TRI = o retorno total da carteira do índice (em número decimal)

VPRI1= valor do índice de retorno do preço no final do período
VPRI0 = valor do índice de retorno do preço no início do período
IncI = receita total (dividendos e/ou juros) de todos os títulos do índice detidos no
período
O retorno total de um índice também pode ser calculado como a média ponderada dos
retornos totais dos títulos constituintes. O retorno total de cada título constituinte do índice é
calculado como:
PP
ÿ + 1 i 0 ii Inc
Três
= (7)
P0i _
onde
TRi = o retorno total do título constituinte i (como um número decimal)

P1i = preço do título constituinte i no final do período
P0i = preço do título constituinte i no início do período
Inci = receita total (dividendos e/ou juros) do título i ao longo do
período
Definição de Índices e Cálculos de Valor e Retornos 81
Como o retorno total de um índice pode ser calculado como a média ponderada de
retornos totais dos títulos constituintes, podemos expressar o retorno total como:
N N ÿ ÿ1+ PP Inc i ÿ
= ÿ ÿeu no TR wii= ÿÿ
eu
0 eu
(8)
TRÊS
eu
=1 eu
=1 P0i _ ÿÿ
A equação 8 pode ser reescrita simplesmente como
TRI = w1TR1 + w2TR2 + … + wNTRN (9)
onde
TRI = o retorno total da carteira do índice (em número decimal)

TRi = o retorno total do título constituinte i (como um número decimal) wi = o
peso do título i (a fração da carteira do índice alocada para
segurança e)
N = o número de títulos no índice
2.2 Cálculo dos valores do índice em vários períodos de tempo

O cálculo dos valores do índice em vários períodos de tempo requer a ligação geométrica da
série de retornos do índice. Com uma série de retornos de preços para um índice, podemos
calcular o valor do índice de retorno de preços com a seguinte equação:
ON = ON 0(1 + ON 1)(1 + ON 2)…(1 + ON) (10)
onde
ON 0 = o valor do índice de retorno de preços no início

VPRIT = o valor do índice de retorno do preço no tempo t
PRIT = o retorno do preço (como um número decimal) no índice durante o período t, t =
1, 2, …, T
Para um índice com um valor inicial definido como 1.000 e retornos de preço de 5% e 3%
para os Períodos 1 e 2, respectivamente, os valores do índice de retorno de preço seriam
calculados da seguinte forma:
Período Retornar (%) Cálculo Valor Final
0 1.000 (1,00) 1.000,00
1 5,00 1.000 (1,05) 1.050,00

2 3,00 1.000 (1,05) (1,03) 1.081,50
Da mesma forma, a série de retornos totais de um índice é usada para calcular o valor do
índice de retorno total com a seguinte equação:
VTRIT = VTRI 0(1 + TRI 1)(1 + TRI 2)…(1 + TRIT) (11)
onde
VTRI 0 = o valor do índice no início

VTRIT = o valor do índice de retorno total no tempo t
TRIT = o retorno total (como um número decimal) no índice durante o período t, t =
1, 2, …, T
Suponha que o mesmo índice produza um retorno adicional de 1,5% da receita no Período
1 e um retorno adicional de 2,0% da receita no Período 2, elevando os retornos totais dos
Períodos 1 e 2, respectivamente, para 6,5% e 5%. Os valores do índice de retorno total seriam
calculados da seguinte forma:
Período Retornar (%) Cálculo Valor Final
0 1.000 (1,00) 1.000,00

1 6,50 1.000 (1,065) 1.065,00
2 5,00 1.000 (1,065) (1,05) 1.118,25
Conforme ilustrado acima, com o passar do tempo, o valor do índice de retorno total, que inclui
o reinvestimento de todos os dividendos e/ou juros recebidos, excede o valor do índice de retorno
de preços em um valor crescente.
3 CONSTRUÇÃO E GESTÃO DE ÍNDICE
Construir e gerenciar um índice de mercado de valores mobiliários é semelhante a construir e

gerenciar uma carteira de valores mobiliários. Os provedores de índice devem decidir o seguinte:
1 Qual mercado-alvo o índice deve representar?

2 Quais títulos devem ser selecionados desse mercado-alvo?
3 Quanto peso deve ser atribuído a cada título no índice?
4 Quando o índice deve ser rebalanceado?
5 Quando a decisão de seleção e ponderação de valores mobiliários deve ser reexaminada?
3.1 Mercado-alvo e seleção de títulos A primeira decisão na
construção do índice é identificar o mercado-alvo, segmento de mercado ou classe de ativos que

o índice pretende representar. O mercado-alvo pode ser definido de forma muito ampla ou restrita.
Pode ser baseado na classe de ativos (por exemplo, ações, renda fixa, imóveis, commodities,
fundos de hedge); região geográfica (por exemplo, Japão, África do Sul, América Latina, Europa);
a bolsa na qual os valores mobiliários são negociados (por exemplo, Xangai, Toronto, Tóquio) e/ou
outras características (por exemplo, setor econômico, tamanho da empresa, estilo de investimento,
duração ou qualidade de crédito).
O mercado-alvo determina o universo de investimento e os títulos disponíveis para inclusão no
índice. Uma vez identificado o universo de investimento, deve ser determinado o número de títulos
e os títulos específicos a incluir no índice. Os títulos constituintes podem ser quase todos aqueles
no mercado-alvo ou uma amostra representativa do mercado-alvo. Alguns índices de ações, como
o S&P 500 Index e o FTSE 100, fixam o número de títulos incluídos no índice e indicam esse
número no nome do índice. Outros índices permitem que o número de títulos varie para refletir
mudanças no mercado-alvo ou para manter uma certa porcentagem do mercado-alvo. Por exemplo,
o Índice de Preços de Ações de Tóquio (TOPIX) representa e inclui todas as maiores ações,
conhecidas como Primeira Seção, listadas na Bolsa de Valores de Tóquio.
Para serem incluídas na Primeira Seção – e, portanto, no TOPIX – as ações devem atender a
certos critérios, como o número de ações em circulação, o número de acionistas e a capitalização
de mercado. As ações que não atendem mais aos critérios são retiradas da Primeira Seção e
também do TOPIX. Regras objetivas ou mecânicas determinam os títulos constituintes da maioria,
mas não de todos os índices. O Sensex de Bombaim e o S&P 500, por exemplo, usam um comitê
de seleção e regras de tomada de decisão mais subjetivas para determinar os títulos constituintes.
Índice Construção e Gestão 83
3.2 Ponderação do Índice

A decisão de ponderação determina quanto de cada título deve ser incluído no índice e tem um
impacto substancial no valor de um índice. Os provedores de índices usam vários métodos para
ponderar os títulos constituintes de um índice. Os índices podem ser ponderados pelo preço,
ponderados por igual, ponderados pela capitalização de mercado ou ponderados fundamentalmente.
Cada método de ponderação tem suas vantagens e desvantagens.
3.2.1 Ponderação de
Preços O método mais simples para ponderar um índice e o utilizado por Charles Dow para
construir o Dow Jones Industrial Average é a ponderação de preços. Na ponderação de preço,
o peso de cada título constituinte é determinado pela divisão do seu preço pela soma de todos
os preços dos títulos constituintes. O peso é calculado pela seguinte fórmula:
P
P = eu
w (12)
em
ÿ P
eu
eu
=1
A Figura 1 ilustra os valores, pesos e retornos de período único após o início de um índice
de ações ponderado pelo preço com cinco títulos constituintes. O valor do índice ponderado pelo
preço é determinado pela divisão da soma dos valores dos títulos (101,50) pelo divisor, que
normalmente é definido no início para igualar o número inicial de títulos no índice. Assim, em
nosso exemplo, o divisor é 5 e o valor inicial do índice é calculado como 101,50 ÷ 5 = 20,30.
Conforme ilustrado neste quadro, o Título A, que tem o preço mais alto, também tem o peso
mais alto e, portanto, terá o maior impacto no retorno do índice.
Observe como o retorno do preço e o retorno total do índice são calculados com base nos
retornos correspondentes dos títulos constituintes.
Uma propriedade exclusiva dos índices ponderados por preço é que um desdobramento de
ações em um título constituinte altera os pesos de todos os títulos do índice.1 Para evitar que o
desdobramento de ações e os novos pesos resultantes alterem o valor do índice, o índice o
provedor deve ajustar o valor do divisor conforme ilustrado no Anexo 2. Dada uma divisão de 2
para 1 no Título A, o divisor é ajustado dividindo a soma dos preços constituintes após a divisão
(77,50) pelo valor do índice antes da divisão (21.00).
Esse ajuste resulta na alteração do divisor de 5 para 3,69 para que o valor do índice seja mantido
em 21,00.
A principal vantagem da ponderação de preços é a sua simplicidade. A principal desvantagem
da ponderação de preços é que ela resulta em pesos arbitrários para cada título. Em particular,
um desdobramento de ações em qualquer título causa mudanças arbitrárias nos pesos de todos
os títulos constituintes.
Anexo 2 Impacto da Divisão 2 por 1 no Título A
Segurança Preço antes da divisão Peso antes da divisão (%) Preço após a divisão Peso após Divisão (%)
A 55,00 52.38 27,50 35,48
B 22h00 20,95 22h00 28.39
C 8h00 7.62 8h00 10.32
D 14h00 13h33 14h00 18.07
(contínuo)
1 Um desdobramento de ações é um aumento no número de ações em circulação e uma redução proporcional no

preço por ação de forma que o valor total de mercado do patrimônio líquido, bem como a propriedade proporcional
dos investidores na empresa, não mude.
Anexo
1Exemplo
de
Índice
Capital
Ponderado
pelo
Preço
Total
Retornar Retornar
Preço de
ÍndiceTipo EOP
=
Fim
do
período BOP
=
Início
do
período Divisor
=
5 Valor Índice Total A Segurança
E D C B
Ações
20h30 20h30 Valor Índice
BOP
11111 em
Retornar
10.00 12h50 25h00 50,00 Preço
4.33 3,45 BOP
(%) 4,00
(Ações
Valor 101,50 BOP Valor
21.18 21h00 Preço) ×
EOP 20h30 10.00 12h50 25h00 50,00
4,00
100,00 Peso
12h32 24.63 49.26 BOP
(%)
3,94 9,85
14h00 22h00 55,00 Preço
EOP
6,00 8h00
Por Dividendos
compartilhamento
0,00 0,05 0,00 0,10 0,75
(Ações
105,00 EOP Valor
Preço) ×
21h00 14h00 22h00 55,00
6,00 8h00
Dividendos
Total
0,18 0,90 0,00 0,05 0,00 0,10 0,75
ÿ36,00 ÿ12,00 Retornar
Preço
50,00 40,00 10.00 (%)
3,45
Total
50,00 40,50 11h50 (%)
4.33
×
PreçoPeso
Retornar
ÿ4,43 ÿ2,96
BOP
3,45 1,97 3,94 4,93 (%)
×
Total Peso
Retornar
ÿ4,43 ÿ2,86
BOP
4.33 1,97 3,99 5.66 (%)
100,00 Peso
13h33 20,95 52.38 (%) EOP
5.72 7.62
Leitura 45 ÿ Índices do Mercado de Valores Mobiliários 84
Anexo 2 (Continuação)
Segurança Preço antes da divisão Peso antes da divisão (%) Preço após a divisão Peso após Divisão (%)
E 6,00 5.72 6,00 7.74
Total 105,00 100,00 77,50 100,00
Divisor 5,00 3,69
Valor do Índice 21h00 21h00
3.2.2 Ponderação
Igual Outro método simples de ponderação de índice é a ponderação igual. Este
método atribui um peso igual a cada título constituinte no início. Os pesos são calculados como:
1
vamos
_
= (13)
N
onde
wi = fração da carteira que está alocada no título i ou peso do

segurança eu
N = número de títulos no índice
Para construir um índice de peso igual a partir dos cinco títulos do Anexo 1, o provedor do índice
aloca um quinto (20 por cento) do valor do índice (no início do período) para cada título. A divisão do
valor atribuído a cada título pelo preço individual de cada título determina o número de ações de cada
título a incluir no índice. Ao contrário de um índice ponderado por preço, em que os pesos são
determinados arbitrariamente pelos preços de mercado, os pesos em um índice ponderado igual são
atribuídos arbitrariamente pelo provedor do índice.
O Anexo 3 ilustra os valores, pesos e retornos de período único após o início de um índice
ponderado igual com os mesmos títulos constituintes daqueles do Anexo 1. Este exemplo assume um
valor de portfólio de índice inicial de 10.000 (ou seja, um investimento de 2.000 em cada título). Para
definir o valor inicial do índice como 1.000, o divisor é definido como 10 (10.000 ÷ 10 = 1.000).
Os Anexos 1 e 3 demonstram como diferentes métodos de ponderação resultam em diferentes

retornos. O retorno de preço de 10,4 por cento do índice ponderado por igual mostrado no Anexo 3
difere significativamente do retorno de preço de 3,45 por cento do índice ponderado por preço no Anexo
1.
Assim como a ponderação de preços, a principal vantagem da ponderação igual é sua simplicidade.
A ponderação igual, no entanto, tem uma série de desvantagens. Primeiro, os títulos que constituem a
maior fração do valor de mercado-alvo estão sub-representados e os títulos que constituem uma
pequena fração do valor-alvo de mercado estão super-representados.
Em segundo lugar, depois que o índice é construído e os preços dos títulos constituintes mudam, o
índice não é mais ponderado igualmente. Portanto, a manutenção de pesos iguais requer ajustes
frequentes (rebalanceamento) no índice.
3.2.3 Ponderação da Capitalização de

Mercado Na ponderação da capitalização de mercado, ou ponderação de valor, a
ponderação de cada título constituinte é determinada dividindo sua capitalização de mercado
pela capitalização de mercado total (a soma da capitalização de mercado) de todos os títulos no índice.
A capitalização ou valor de mercado é calculado multiplicando o número de ações em circulação pelo
preço de mercado por ação.
Anexo
3
Exemplo
de
um
Índice
de
Capital
Igualmente
Ponderado
RetornarTotal RetornarPreço de
Índice Tipo EOP
=
Fim
do
período BOP
=
Início
do
período Divisor
=
10 Valor Índice Total A Segurança
E D C B
Valor
BOP
Ações
em
1.000,00 1.000,00
Índice
500 200 160
80 40
Retornar
10.88 10h40 10.00 12h50 25h00 50,00 Preço
BOP
(%) 4,00
Valor
EOP Preço
BOP)
Peso
(%)
(Ações
×
1.108,80 1.104,00
10.000
Valor
1.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
100,00
20h00 20h00 20h00 20h00 20h00
14h00 22h00 55,00 Preço
EOP
6,00 8h00
Por Dividendos
compartilhamento
0,00 0,05 0,00 0,10 0,75
(Ações
11.040 ×
EOP
Preço) Valor
1.104 3.000 2.800 2.200
1.280 1.760
Dividendos
48 0 10 30 Total
4,80 0 8
Preço
10h40 50,00 40,00 10.00 (%)
Total
10.88 50,00 40,50 11h50 (%)
Preço
Retornar× Peso
10h40 10.00 ÿ7,20 ÿ2,40
8h00 2,00 (%)
Total
Retornar× Peso
10.88 10.00 ÿ7,20 ÿ2,32
8.10 2.30 (%)
100,00 Peso
27.17 25.36 11.60 15.94 19.93 EOP
(%)
O peso da capitalização de mercado do título i é:
M = QP
ii
em
e (14)
N
ÿ QP
etc
j =1
onde
wi = fração da carteira que está alocada no título i ou peso do

segurança eu
Qi = número de ações em circulação do título i

Pi = preço da ação do título i
A Figura 4 ilustra os valores, pesos e retornos de período único após o início de um

índice ponderado pela capitalização de mercado para o mesmo mercado de cinco títulos.
O título A, com 3.000 ações em circulação e um preço de 50 por ação, tem uma capitalização de
mercado de 150.000 ou 26,29 por cento (150.000/570.500) de toda a carteira do índice. Os pesos
do índice resultantes no quadro refletem o valor relativo de cada título conforme medido por sua
capitalização de mercado.
Conforme mostrado nos Anexos 1, 3 e 4, o método de ponderação afeta os retornos do índice.
O preço e os retornos totais do índice de capitalização de mercado no Anexo 4 (1,49 por cento e
2,13 por cento, respectivamente) diferem significativamente daqueles do índice de preço ponderado
(3,45 por cento e 4,33 por cento, respectivamente) e igual ponderado (10,40 por cento e 10,88 por
cento, respectivamente) índices. Para entender a origem e a magnitude da diferença, compare os
pesos e retornos de cada título em cada um dos métodos de ponderação. O peso do Título A, por
exemplo, varia de 49,26% no índice ponderado pelo preço a 20% no índice ponderado por igual.
Com um retorno de preço de 10 por cento, o Título A contribui com 4,93 por cento para o retorno de
preço do índice ponderado por preço, 2,00 por cento para o retorno de preço do índice de igual
ponderação e 2,63 por cento para o retorno de preço do índice de capitalização de mercado . índice
ponderado. Com um retorno total de 11,50 por cento, o Título A contribui com 5,66 por cento para o
retorno total do índice ponderado pelo preço, 2,30 por cento para o retorno total do índice de igual
ponderação e 3,02 por cento para o retorno total do índice de capitalização de mercado. índice
ponderado.
3.2.3.1 Ponderação de capitalização de mercado ajustada por flutuação Na ponderação de

capitalização de mercado ajustada por flutuação , a ponderação de cada título constituinte é
determinada ajustando sua capitalização de mercado para sua flutuação de mercado. Normalmente,
flutuação do mercado é o número de ações do título constituinte que estão disponíveis para o público investidor.
Para empresas de capital fechado, apenas uma parte das ações em circulação está disponível ao
público investidor (o restante é detido por um pequeno grupo de investidores controladores).
Além de excluir as ações detidas pelos acionistas controladores, a maioria dos índices ponderados
pela capitalização de mercado com ajuste flutuante também exclui as ações detidas por outras
empresas e governos. Alguns fornecedores de índices projetados para representar as oportunidades
de investimento de investidores globais reduzem ainda mais o número de ações incluídas no índice
ao excluir ações que não estão disponíveis para investidores estrangeiros. Os provedores de índices
podem se referir a esses índices como “índices ponderados de capitalização de mercado ajustados
por flutuação livre ”.
Índices ponderados de capitalização de mercado ajustados por flutuação refletem as ações
disponíveis para negociação pública multiplicando o preço de mercado por ação pelo número de
ações disponíveis para o público investidor (ou seja, a capitalização de mercado ajustada por
flutuação) em vez do número total de ações pendentes (capitalização de mercado total). Atualmente,
a maioria dos índices ponderados pela capitalização de mercado são ajustados pelo float. Portanto,
salvo indicação em contrário, para o restante desta leitura, a ponderação de “capitalização de
mercado” refere-se à ponderação de capitalização de mercado ajustada pelo float.
Anexo
4
Exemplo
de
Índice
Capital
Ponderado
por
Capitalização
de
Mercado
Índice Tipo EOP
=
Fim
do
período BOP
=
Início
do
período Divisor
=
570,50 Valor Índice Total A Estoque
E D C B
de
pé
1.000,00 1.000,00 Ações
10.000
Valor
7.000 8.000 5.000 3.000 Fora
BOP
Retornar
10.00 12h50 25h00 50,00 Preço
BOP
2.13 1.49 (%) 4,00
570.500
1.021,30 1.014,90 250.000 150.000 Mercado
Valor 28.000 80.000 62.500 BOP
EOP
Boné
1.000
100,00
Peso
14.02 10.96 43,82 26.29 BOP
(%)
4,91
14h00 22h00 55,00 Preço
EOP
6,00 8h00
Por Dividendos
compartilhamento
0,00 0,05 0,00 0,10 0,75
579.000
112.000 220.000 165.000
42.000 40.000 Mercado
1.014,90
Boné EOP
Dividendos
3.650
1.000 2.250
400 Total
6.40
0 0
Preço
50,00 40,00 10.00 (%)
1.49
Total
50,00 40,50 11h50 (%)
2.13
Preço
Retornar× Peso
ÿ3,95 ÿ5,26
BOP
1.49 2.46 5.61 2.63 (%)
Total
Retornar× Peso
ÿ3,95 ÿ5.08
BOP
2.13 2.46 5.68 3.02 (%)
100,00
Peso
19h34 38,00 28,50 EOP
(%)
7.25 6.91
O peso da capitalização de mercado ajustada pela flutuação do título i é calculado como:
M = f iiiQP
em
e (15)
N
ÿ f QP jjj
j =1
onde
fi = fração de ações em circulação no mercado float wi =

fração da carteira que está alocada no título i ou peso do
segurança eu
Qi = número de ações em circulação do título i

Pi = preço da ação do título i
A Figura 5 ilustra os valores, pesos e retornos de período único após o início de um índice
de ações ponderado pela capitalização de mercado ajustado por flutuação usando os mesmos
cinco títulos de antes. A baixa porcentagem de ações do Título D na flutuação do mercado em
comparação com o número de ações em circulação indica que o título é detido de forma restrita.
A principal vantagem da ponderação de capitalização de mercado (incluindo o ajuste flutuante)

é que os títulos constituintes são mantidos proporcionalmente ao seu valor no mercado-alvo. A
principal desvantagem é que os títulos constituintes cujos preços mais subiram (ou caíram mais)
têm um peso maior (ou menor) no índice (ou seja, conforme o preço de um título sobe em relação
a outros títulos no índice, seu peso aumenta; e à medida que seu preço diminui em valor em
relação a outros títulos do índice, seu peso diminui). Este método de ponderação leva a uma
sobreponderação de ações que subiram de preço (e podem estar supervalorizadas) e a uma
subponderação de ações que caíram de preço (e podem estar subvalorizadas). O efeito desse
método de ponderação é semelhante a uma estratégia de investimento de impulso, pois, ao longo
do tempo, os títulos que mais subiram de preço terão os maiores pesos no índice.
3.2.4 Ponderação fundamental A

ponderação fundamental tenta lidar com as desvantagens da ponderação da capitalização de
mercado usando medidas do tamanho de uma empresa que são independentes do preço de seu
título para determinar o peso de cada título constituinte. Essas medidas incluem valor contábil,
fluxo de caixa, receitas, ganhos, dividendos e número de funcionários.
Alguns índices fundamentais usam uma única medida, como dividendos totais, para ponderar
os títulos constituintes, enquanto outros combinam os pesos de várias medidas para formar um
valor composto que é usado para ponderação.
Fazendo Fi denotar uma dada medida de tamanho fundamental da empresa i, o peso
fundamental na segurança i é:
F
F
com eu
= eu
(16)
N
ÿ F
j
j =1
Em relação a um índice ponderado pela capitalização de mercado, um índice fundamental

com pesos baseados em um item como lucros resultará em pesos maiores em títulos constituintes
com rendimentos de ganhos (lucro dividido pelo preço) que são maiores do que os rendimentos
de lucros do mercado geral portfólio ponderado. Da mesma forma, as ações com rendimentos de
ganhos menores do que o rendimento do portfólio ponderado pelo mercado geral terão pesos
menores. Por exemplo, suponha que haja duas ações em um índice. A ação A tem uma
capitalização de mercado de € 200 milhões, a ação B tem uma capitalização de mercado de €
800 milhões e sua capitalização de mercado agregada é de € 1 bilhão (€ 1.000 milhões). Ambas as empresas
E Anexo
5
Exemplo
de
Índice
Capital
Ponderado
por
Capitalização
de
Mercado
Ajustado
pela
Flutuação
Índice Tipo EOP
=
Fim
do
período BOP
=
Início
do
período Divisor
=
423,65 Valor Índice Total D C B A Estoque
de
pé
10.000
Ações
1.000,00 1.000,00
7.000 8.000 5.000 3.000 Fora
Valor Inicial
Mercado Ações
Retornar Flutuador
ÿ0,94 ÿ1,66 100
(%) 80 25 90 70 em %
no
índice
Ações
Final 5.600 2.000
10,00 4.500
12,50 7.000
25,00 3.000
50,00
990,56 983,36 Valor
Preço
BOP
4,00
BOP
Flutuador
Ajustado
423.650
100,00
175.000 150.000 Mercado
22.400 20.000 56.250 Boné
1.000
Peso
13.28 41,31
22,00 35,40
55,00 BOP
(%)
5.29 4,72
14,00
Preço
EOP
6,00 8h00
Por Dividendos
compartilhamento
0,00 0,05 0,00 0,10 0,75
416.600
154.000 165.000 Ajustado
33.600 28.000 36.000 Mercado Final
Flutuador
Boné
983,36
Dividendos
3.050
2.250
700 Total
100
7.20
0
0
ÿ36,00 ÿ12,00
ÿ11,60 Retornar
ÿ1,66
ÿ0,94 Preço
50,00 40,00 10.00 (%)
Retornar
Total
50,00 40,50 11h50 (%)
Preço
Retornar× Peso
ÿ1,66 ÿ4,78 ÿ4,96
BOP
2,65 1,89 3.54 (%)
Total
Retornar× Peso
ÿ0,94
100,00 ÿ4,78 ÿ4,79
BOP
2,65 1,91 4.07 (%)
Peso
36,97 39,61 (%) EOP
8.06 6.72 8.64
têm ganhos de € 20 milhões e ganhos agregados de € 40 milhões. Assim, a Ação A tem um

rendimento de 10% (20/200) e a Ação B tem um rendimento de 2,5% (20/800). O peso do lucro
da Ação A é de 50% (20/40), que é maior do que seu peso de capitalização de mercado de 20%
(200/1.000). O peso do lucro da Ação B é de 50% (20/40), que é menor do que seu peso de
capitalização de mercado de 80% (800/1.000). Em relação ao índice ponderado por capitalização
de mercado, o índice ponderado por lucros superpondera a Ação A de alto rendimento e
subpondera a Ação B de baixo rendimento.
A propriedade mais importante da ponderação fundamental é que ela leva a índices que
têm uma inclinação de “valor”. Ou seja, um índice fundamentalmente ponderado tem índices de
valor contábil, lucros, dividendos etc. em relação ao valor de mercado que são maiores do que
sua contraparte ponderada pela capitalização de mercado. Além disso, em contraste com o
“efeito” do momento dos índices ponderados pela capitalização de mercado, os índices
ponderados fundamentalmente geralmente terão um “efeito” contrário, pois os pesos da carteira
se afastarão dos títulos que aumentaram em valor relativo e se voltam para os títulos que
tiveram caem em valor relativo sempre que a carteira é rebalanceada.
3.3 Gestão do Índice: Reequilíbrio e Reconstituição

Até agora, discutimos a construção de índices. O gerenciamento de índices envolve as duas
questões restantes:
ÿ Quando o índice deve ser rebalanceado?
ÿ Quando as decisões de seleção e ponderação de títulos devem ser reexaminadas?
3.3.1
Rebalanceamento O rebalanceamento refere-se ao ajuste dos pesos dos títulos constituintes do índice.
Para manter o peso de cada título consistente com o método de ponderação do índice, o
provedor do índice reequilibra o índice ajustando os pesos dos títulos constituintes regularmente
(datas de rebalanceamento) — geralmente trimestralmente.
O rebalanceamento é necessário porque os pesos dos títulos constituintes mudam à medida
que seus preços de mercado mudam. Observe, por exemplo, que os pesos dos títulos no índice
de igual ponderação (Anexo 3) ao final do período não são mais iguais (ou seja, 20%):
Segurança A 19,93%
Segurança B 15.94
Segurança C 11.60
Segurança D 25.36
Segurança E 27.17
Ao rebalancear o índice, os pesos dos Títulos D e E (que tiveram os retornos mais

altos) seriam diminuídos e os pesos dos Títulos A, B e C (que tiveram os retornos mais
baixos) seriam aumentados. Assim, o reequilíbrio cria rotatividade dentro de um índice.
Os índices ponderados pelo preço não são rebalanceados porque o peso de cada título
constituinte é determinado pelo seu preço. Para índices ponderados pela capitalização de
mercado, o rebalanceamento é menos preocupante porque os índices se reequilibram em
grande parte. Em nosso índice de capitalização de mercado, por exemplo, o peso do título C
caiu automaticamente de 10,96% para 6,91%, refletindo a queda de 36% em seu preço de
mercado. Os pesos da capitalização de mercado são ajustados apenas para refletir fusões,
aquisições, liquidações e outras ações corporativas entre as datas de rebalanceamento.
3.3.2 Reconstituição
A reconstituição é o processo de alteração dos títulos constituintes de um índice. É semelhante

a um gerente de carteira decidir mudar os títulos em sua carteira. A reconstituição faz parte do
ciclo de reequilíbrio. A data de reconstituição é a data em que os provedores do índice revisam
os títulos constituintes, reaplicam os critérios iniciais para inclusão no índice e selecionam
quais títulos manter, remover ou adicionar. Os títulos constituintes que não atendem mais aos
critérios são substituídos por títulos que atendem aos critérios. Uma vez determinada a lista
revisada de títulos constituintes, o método de ponderação é reaplicado. Os índices são
reconstituídos para refletir mudanças no mercado-alvo (falências, fechamento de capital,
fusões, aquisições, etc.) e/ou para refletir o julgamento do comitê de seleção.
A reconstituição cria volume de negócios de várias maneiras diferentes, particularmente

para índices ponderados pela capitalização de mercado. Quando um título é removido e outro
é adicionado, o provedor do índice precisa alterar os pesos dos outros títulos para manter a
ponderação de capitalização de mercado do índice.
A frequência de reconstituição é uma questão importante para índices amplamente
utilizados e seus títulos constituintes. O índice Russell 2000, por exemplo, é reconstituído anualmente.
Ele é usado como referência por vários fundos de investimento e, a cada ano, antes da
reconstituição do índice, os administradores desses fundos compram ações que acham que
serão adicionadas ao índice - elevando os preços dessas ações - e vendem ações que acham
que serão adicionadas ao índice. sejam excluídos do índice - levando os preços dessas ações
para baixo. O Anexo 6 ilustra o impacto potencial dessas decisões. A partir do final de abril de
2009, alguns gerentes começaram a adquirir e aumentar o preço da Uranium Energy
Corporation (UEC) porque acreditavam que ela seria incluída no Russell 2000 Index
reconstituído. Em 12 de junho, Russell listou a UEC como uma adição preliminar ao Russell
2000 Index e ao Russell 3000 Index.2 Naquela época, o valor das ações havia aumentado em
mais de 300%. Os investidores continuaram a aumentar o preço das ações nas semanas
seguintes ao anúncio, e as ações fecharam na data de reconstituição de 30 de junho a US$
2,90, quase 400% no trimestre.
2 De acordo com o comunicado de imprensa, a participação final no índice seria publicada após o fechamento do mercado na
sexta-feira, 26 de junho.
Usos de índices de mercado 93
Anexo 6 Desempenho de três meses da Uranium Energy Corporation e

NASDAQ de abril a junho de 2009
URANIUM ENERGY CORP a partir de 12 de agosto de 2009

+600%
+400% UEC
+200%
^
IXIC
0%
mar09 abr09 maio09 Jun09 Jul09 ago09

8,0
6,0 Volume
milhões
4.0
2,0
0,0
Fonte: Yahoo! QI de Finanças e Capital.
USOS DE ÍNDICES DE MERCADO
Os índices foram inicialmente criados para dar uma ideia de como um determinado mercado de valores
4
mobiliários se comportou em um determinado dia. Com o desenvolvimento da teoria financeira moderna, seus
usos na gestão de investimentos se expandiram significativamente. Alguns dos principais usos de índices
incluem:
ÿ medidores de sentimento do mercado; ÿ
proxies para medir e modelar retornos, risco sistemático e ajustado ao risco

desempenho; ÿ
proxies para classes de ativos em modelos de alocação de ativos; ÿ
benchmarks para carteiras geridas ativamente; e ÿ carteiras modelo
para produtos de investimento como fundos de índice e fundos negociados em bolsa (ETFs).
Os investidores que utilizam índices do mercado de valores mobiliários devem estar familiarizados com a forma
como vários índices são construídos para selecionar o índice ou índices mais adequados às suas necessidades.
4.1 Medidores do Sentimento do Mercado O propósito
original dos índices do mercado de ações era fornecer um medidor da confiança do investidor ou do sentimento
do mercado. Como indicadores da opinião coletiva dos participantes do mercado, os índices refletem as atitudes
e o comportamento dos investidores. O Dow Jones Industrial Average tem uma longa história, é frequentemente
citado na mídia e continua sendo um indicador popular do sentimento do mercado. Pode não refletir com
precisão a atitude geral dos investidores ou do “mercado”, no entanto, porque o índice consiste em apenas 30
das milhares de ações dos EUA negociadas a cada dia.
4.2 Proxies para medir e modelar retornos, risco sistemático e

desempenho ajustado ao risco
O modelo de precificação de ativos de capital (CAPM) define beta como o risco sistemático de
um título em relação a todo o mercado. A carteira de mercado no CAPM consiste em todos os
títulos de risco. Para representar o desempenho da carteira de mercado, os investidores usam
um índice amplo. Por exemplo, o Índice de Preços de Tóquio (TOPIX) e o S&P 500 geralmente
servem como proxies para o portfólio de mercado no Japão e nos Estados Unidos,
respectivamente, e são usados para medir e modelar riscos sistemáticos e retornos de mercado.
Os índices do mercado de títulos também servem como representantes do mercado ao medir o
desempenho ajustado ao risco . O beta de uma carteira gerenciada ativamente permite que os
investidores formem uma alternativa passiva com o mesmo nível de risco sistemático. Por exemplo, se
o beta de uma carteira de ações globais gerenciada ativamente for 0,95 em relação ao MSCI World
Index, os investidores podem criar uma carteira passiva com o mesmo risco sistemático investindo 95%
de sua carteira em um fundo do MSCI World Index e mantendo os 5% restantes em dinheiro. Alfa, a
diferença entre o retorno do portfólio gerenciado ativamente e o retorno do portfólio passivo, é uma
medida de retorno ajustado ao risco ou desempenho do investimento. Alpha pode ser o resultado da
habilidade do gerente (ou falta dela), custos de transação e taxas.
4.3 Proxies para Classes de Ativos em Modelos de Alocação de Ativos
Como os índices exibem os perfis de risco e retorno de grupos selecionados de títulos, eles
desempenham um papel crítico como proxies para classes de ativos em modelos de alocação de ativos.
Eles fornecem os dados históricos usados para modelar os riscos e retornos de diferentes classes de ativos.
4.4 Benchmarks para Portfólios Gerenciados Ativamente

Os investidores costumam usar índices como referência para avaliar o desempenho dos gerentes de
portfólio ativos. O índice escolhido como benchmark deve refletir a estratégia de investimento utilizada
pelo gestor. Por exemplo, um gestor ativo que investe em ações globais de pequena capitalização deve
ser avaliado usando um índice de referência, como o FTSE Global Small Cap Index, que inclui 4.600
ações de pequena capitalização em 48 países.
A escolha de um índice para ser usado como benchmark é importante porque um índice inadequado
pode levar a conclusões incorretas sobre o desempenho de investimento de um gestor ativo. Suponha
que o gerente de pequena capitalização tenha desempenho inferior ao índice de pequena capitalização,
mas supere um índice amplo do mercado de ações. Se os investidores usarem o índice de mercado
amplo como referência, eles podem concluir que o gestor de pequena capitalização está ganhando
seus honorários e deve ser retido ou receber ativos adicionais para investir. Usar o índice de pequena
capitalização como referência pode levar a uma conclusão muito diferente.
4.5 Portfólios modelo para produtos de investimento
Os índices também servem de base para o desenvolvimento de novos produtos de investimento.

O uso de índices como benchmarks para carteiras gerenciadas ativamente levou alguns investidores a
concluir que deveriam investir nos benchmarks. Com base na conclusão do CAPM de que os
investidores devem deter a carteira de mercado, fundos de índice de mercado amplo foram
desenvolvidos para funcionar como proxies para a carteira de mercado.
Índices de ações 95
As empresas de gestão de investimentos inicialmente desenvolveram e administraram carteiras de

índices para investidores institucionais. Eventualmente, as empresas de fundos mútuos introduziram fundos
de índice para investidores individuais. Posteriormente, as empresas de gestão de investimentos introduziram
os fundos negociados em bolsa, que são administrados da mesma forma que os fundos mútuos de índice,
mas negociados como ações.
Os primeiros ETFs foram baseados em índices existentes. À medida que a popularidade dos ETFs
aumentou, os provedores de índice criaram novos índices com o objetivo específico de formar ETFs, levando
à criação de vários índices estritamente definidos com ETFs correspondentes. O ETF Market Vectors
Vietnam, por exemplo, permite que os investidores invistam no mercado de ações do Vietnã.
A escolha de índices para atender às necessidades dos investidores é extensa. Os provedores de índices estão
constantemente procurando oportunidades para desenvolver índices que atendam às necessidades dos investidores.
ÍNDICES DE CAPITAL
5
Existe uma grande variedade de índices de ações, incluindo índices de mercado amplo, multimercado,
setorial e de estilo.
5.1 Índices de Mercado Amplo
Um amplo índice de mercado de ações, como o próprio nome sugere, representa todo um determinado
mercado de ações e normalmente inclui títulos que representam mais de 90% do mercado selecionado. Por
exemplo, o Índice Composto da Bolsa de Valores de Xangai (SSE) é um índice ponderado pela capitalização
de mercado de todas as ações negociadas na Bolsa de Valores de Xangai. Nos Estados Unidos, o Wilshire
5000 Total Market Index é um índice ponderado pela capitalização de mercado que inclui mais de 6.000
ações e foi projetado para representar todo o mercado de ações dos EUA.3 O Russell 3000, que consiste nas
3.000 maiores ações por capitalização de mercado , representa 99% do mercado de ações dos EUA.
5.2 Índices Multimercados
Os índices de vários mercados geralmente compreendem índices de diferentes países e regiões e são
projetados para representar vários mercados de valores mobiliários. Os índices de vários mercados podem
representar vários mercados nacionais, regiões geográficas, grupos de desenvolvimento econômico e, em
alguns casos, o mundo inteiro. Os índices mundiais são importantes para os investidores que adotam uma
abordagem global para investir em ações, sem nenhum viés específico em relação a um determinado país
ou região. Vários provedores de índices publicam famílias de índices de ações de vários mercados.
A MSCI Barra oferece diversos índices multimercados. Conforme demonstrado no Anexo 7, o MSCI
Barra classifica países e regiões em duas dimensões: nível de desenvolvimento econômico e região
geográfica. Os grupos de desenvolvimento, aos quais o MSCI Barra se refere como classificações de
mercado, incluem mercados desenvolvidos, mercados emergentes e mercados de fronteira. As regiões
geográficas são amplamente divididas por linhas longitudinais do globo: as Américas, a Europa com a África
e a Ásia com o Pacífico. A MSCI Barra fornece índices específicos de país e região para cada um dos
mercados desenvolvidos e emergentes
3 Apesar do nome, o Wilshire 5000 não tem restrições quanto ao número de títulos que podem ser incluídos.
Incluía aproximadamente 5.000 títulos no início.
dentro de seus índices multimercados. A MSCI Barra revisa periodicamente as classificações de

mercados em seus índices para movimentação de mercados de fronteira para mercados
emergentes e de mercados emergentes para mercados desenvolvidos e reconstitui os índices de acordo.
Anexo 7 Cobertura dos índices MSCI International Equity (em junho de 2009)
Mercados desenvolvidos
Américas Europa Pacífico
Canadá, Estados Unidos Áustria, Bélgica, Dinamarca, Finlândia, Austrália, Hong Kong, Japão, Novo
França, Alemanha, Grécia, Irlanda, Zelândia, Singapura
Itália, Holanda, Noruega, Portugal,
Espanha, Suécia, Suíça, Estados Unidos
Reino
Mercados emergentes
Américas Europa, Oriente Médio, África Ásia
Argentina1, Brasil, Chile, Colômbia, República Tcheca, Egito, Hungria, China, Índia, Indonésia, Coreia do Sul,
México, Peru Israel, Jordânia, Marrocos, Polônia, Malásia, Paquistão2, Filipinas,
Rússia, África do Sul, Turquia Taiwan, Tailândia
Mercados Fronteiriços
Central e Oriental
Américas Europa e CEI África Médio Oriente Ásia
Jamaica3, Trinidad e Bulgária, Croácia, Botsuana4, Gana4, Líbano, Bahrein, Sri Lanka, Vietnã
Tobago3 Estônia, Lituânia, Quênia, Maurício, Kuwait, Omã, Catar,
Cazaquistão, Romênia, Nigéria, Tunísia Emirados Árabes Unidos,
Sérvia, Eslovênia, Arábia Saudita5
Ucrânia
1 O índice MSCI Argentina foi reclassificado de MSCI Emerging Markets Index para MSCI Frontier Markets Index no final de maio de 2009
para coincidir com a revisão semestral do índice de maio de 2009.
2 O MSCI Pakistan Index foi removido do MSCI Emerging Markets Index no final de 31 de dezembro de 2008 para refletir a deterioração das
condições de investimento no mercado de ações paquistanês. Em maio de 2009, o índice MSCI Pakistan foi adicionado ao índice MSCI
Frontier Markets para coincidir com a revisão semestral do índice de maio de 2009.
3 Em maio de 2009, o MSCI Trinidad & Tobago Index foi adicionado ao MSCI Frontier Markets Index. No entanto, o MSCI Jamaica Index
continua a ser mantido como um índice de país autônomo porque não atende aos requisitos de liquidez do Frontiers Market Index. 4
Botswana e Gana atualmente são autônomos e não estão incluídos no MSCI Frontier Markets Index. A soma desses dois países
ao MSCI Frontier Market Index está em consideração.
5 Atualmente, a Arábia Saudita não está incluída no Índice MSCI Frontier Markets, mas faz parte do Índice MSCI GCC Países.
Fonte: MSCI Barra (www.mscibarra.com/products/indices/equity/index.jsp), junho de 2009.
5.2.1 Ponderação Fundamental em Índices Multimercados

Alguns provedores de índice ponderam os valores mobiliários dentro de cada país/região por
capitalização de mercado e, em seguida, ponderam cada país/região no índice geral em
proporção ao seu PIB relativo, criando efetivamente a ponderação fundamental em multimercados índices.
Os índices ponderados pelo PIB foram alguns dos primeiros índices ponderados fundamentalmente criados.
Introduzido em 1987 pela MSCI para lidar com o peso de 60% das ações japonesas no Índice
MSCI EAFE ponderado por capitalização de mercado na época, os índices ponderados pelo PIB
reduziram a alocação para ações japonesas pela metade.4
4 Steven A. Schoenfeld, Active Index Investing (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2004):220.
Índices de ações 97
5.3 Índices Setoriais

Os índices setoriais representam e acompanham diferentes setores econômicos – como bens de consumo,
energia, finanças, assistência médica e tecnologia – em âmbito nacional, regional ou global. Como os diferentes
setores da economia se comportam de maneira diferente ao longo do ciclo de negócios, alguns investidores podem
procurar sobreponderar ou subponderar sua exposição a determinados setores.
Os índices setoriais são organizados como famílias; cada índice dentro da família representa um setor
econômico. Normalmente, a agregação de uma família de índices setoriais é equivalente a um amplo índice de
mercado. A classificação do setor econômico pode ser aplicada em uma base global, regional ou específica do país,
mas não existe um método universalmente aceito de classificação do setor.
Os índices setoriais desempenham um papel importante na análise de desempenho porque fornecem um meio
para determinar se um gerente de portfólio é mais bem-sucedido na seleção de ações ou na alocação setorial. Os
índices setoriais também servem como carteiras modelo para ETFs específicos do setor e outros produtos de
investimento.
5.4 Índices de estilo

Os índices de estilo representam grupos de títulos classificados de acordo com a capitalização de mercado, valor,
crescimento ou uma combinação dessas características. Eles se destinam a refletir os estilos de investimento de
certos investidores, como o investidor de crescimento, investidor de valor e investidor de pequena capitalização.
5.4.1 Capitalização de mercado Os
índices de capitalização de mercado representam títulos categorizados de acordo com as principais categorias de
capitalização: large cap, mid cap e small cap. Sem uma definição universal dessas categorias, os índices diferem
nas distinções entre large cap e mid cap e entre mid cap e small cap, bem como o tamanho mínimo de capitalização
de mercado necessário para ser incluído em um índice de pequena capitalização. A classificação em categorias
pode ser baseada na capitalização de mercado absoluta (por exemplo, abaixo de € 100 milhões) ou capitalização
de mercado relativa (por exemplo, as menores 2.500 ações).
5.4.2 Classificação de valor/crescimento
Alguns índices representam categorias de ações com base em suas classificações como ações de valor ou de
crescimento. Diferentes provedores de índices usam diferentes fatores e índices de avaliação (baixos índices preço/
contabilidade, baixos índices preço/lucro, altos rendimentos de dividendos, etc.) para distinguir entre ações de valor
e de crescimento.
5.4.3 Capitalização de mercado e classificação de valor/crescimento A
combinação dos três grupos de capitalização de mercado com classificações de valor e crescimento resulta em
seis categorias básicas de índice de estilo:
ÿ Valor de capitalização grande ÿ ÿ Crescimento de grande capitalização
Valor de capitalização média ÿ Valor ÿ Crescimento de média capitalização ÿ
de capitalização pequena Crescimento de pequena capitalização
Como os índices usam classificações de tamanho e avaliação diferentes, os constituintes dos índices projetados
para representar um determinado estilo, como valor de pequena capitalização, podem diferir - às vezes
substancialmente.
Como os índices de avaliação e as capitalizações de mercado mudam com o tempo, as ações frequentemente
migram de uma categoria de índice de estilo para outra nas datas de reconstituição.
Como resultado, os índices de estilo geralmente têm um volume de negócios muito maior do que os índices de
mercado amplo.
6 ÍNDICES DE RENDA FIXA
Existe uma grande variedade de índices de renda fixa, mas a natureza dos mercados de renda
fixa e dos títulos de renda fixa leva a alguns desafios muito importantes para a construção e
replicação de índices de renda fixa. Esses desafios são o número de títulos no universo de renda
fixa, a disponibilidade de dados de precificação e a liquidez dos títulos.
6.1 Construção
O universo de renda fixa inclui títulos emitidos por governos, agências governamentais e
corporações. Cada uma dessas entidades pode emitir diversos títulos de renda fixa com
características distintas. Como resultado, o número de títulos de renda fixa é muitas vezes maior
do que o número de títulos de capital. Para representar um mercado ou segmento específico de
renda fixa, os índices podem incluir milhares de títulos diferentes. Com o tempo, esses títulos de
renda fixa vencem e os emissores oferecem novos títulos para atender às suas necessidades de
financiamento, levando a uma rotatividade nos índices de renda fixa.
Outro desafio na construção do índice é que os mercados de renda fixa são
predominantemente mercados de revendedores. Isso significa que as empresas (dealers) são
designadas para títulos específicos e são responsáveis por criar mercados líquidos para esses
títulos, comprando e vendendo-os de seu estoque. Além disso, muitos títulos não são negociados
com frequência e, como resultado, são relativamente ilíquidos. Como resultado, os provedores
de índices devem entrar em contato com os revendedores para obter os preços atuais dos títulos
constituintes para atualizar o índice ou devem estimar os preços dos títulos constituintes usando
os preços dos títulos de renda fixa negociados com características semelhantes.
Esses desafios podem resultar em índices com números diferentes de títulos representando
os mesmos mercados. Como visto no Anexo 8, as diferenças podem ser grandes. O grande
número de títulos de renda fixa – combinado com a falta de liquidez de alguns títulos – tornou
mais caro e difícil, em comparação com os índices de ações, para os investidores replicar índices
de renda fixa e duplicar seu desempenho.
Anexo 8 Comparação do tamanho mínimo da emissão e participações em títulos por índice
Bloomberg Barclays Markit iBoxx Estrela da Manhã
mín. Nº de mín. Nº de mín. Nº de

Índice (Milhares) Títulos (Milhares) Títulos (Milhares) Títulos
agência americana 250.000 988 500.000 435 1.000.000 193
empresa americana 250.000 3.134 500.000 1.694 500.000 1.862

Reino Unido corporativo 250.000 916 100.000 713 225.000 303
Euro corporativo 300.000 1.285 500.000 1.167 325.000 829
Fonte: Morningstar.
6.2 Tipos de Índices de Renda Fixa

A ampla variedade de títulos de renda fixa, desde títulos de cupom zero até títulos com opções
incorporadas (ou seja, títulos resgatáveis ou negociáveis), resulta em vários tipos diferentes de
índices de renda fixa. Semelhante a ações, títulos de renda fixa
Índices de Renda Fixa 99
podem ser categorizados de acordo com o setor econômico do emissor, a região geográfica do
emissor ou o desenvolvimento econômico da região geográfica do emissor. Os títulos de renda
fixa também podem ser classificados nas seguintes dimensões:
ÿ tipo de emissor (governo, órgão governamental, corporação); ÿ tipo de

financiamento (obrigação geral, colateralizado); ÿ moeda de pagamentos; ÿ
maturidade; ÿ qualidade de crédito (grau de investimento, alto rendimento,
ratings de agências de crédito); e ÿ ausência ou presença de proteção contra
inflação.
Os índices de renda fixa são baseados nessas várias dimensões e podem ser categorizados
da seguinte forma:
ÿ índices de mercado agregados ou amplos;

ÿ índices setoriais de mercado;
ÿ índices de estilo;
ÿ índices setoriais econômicos; e
ÿ índices especializados, como alto rendimento, indexados à inflação e mercados emergentes

índices.
O primeiro índice de renda fixa criado, o Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index
(anteriormente Barclays Capital Aggregate Bond Index), é um exemplo de índice agregado de um
único país. Projetado para representar o amplo mercado de títulos de renda fixa dos EUA, ele
compreende mais de 9.200 títulos, incluindo títulos do Tesouro dos EUA, relacionados ao governo,
corporativos, lastreados em hipotecas, lastreados em ativos e títulos lastreados em hipotecas
comerciais.
Os índices agregados podem ser subdivididos por setor de mercado (governo, órgão
governamental, colateralizado, corporativo); estilo (maturidade, qualidade de crédito); setor
econômico ou alguma outra característica para criar índices definidos de forma mais restrita. Uma
distinção comum refletida nos índices é entre títulos de grau de investimento (por exemplo, aqueles
com classificação de crédito da Standard & Poor's BBB– ou superior) e títulos de alto rendimento.
Índices de grau de investimento são normalmente subdivididos por maturidade (ou seja, curto,
intermediário ou longo) e por classificação de crédito (por exemplo, AAA, BBB, etc.).5 A grande
variedade de índices de renda fixa reflete a divisão de índices de renda fixa títulos de renda com
base em uma variedade de dimensões.
O Anexo 9 ilustra como os principais tipos de índices de renda fixa podem ser organizados
com base em várias dimensões.
Anexo 9 Dimensões dos Índices de Renda Fixa
Global
Mercado Regional
País ou zona monetária
Com garantia
Governo
Tipo corporativo Securitizado Governo
agência
lastreado em hipoteca
(contínuo)
5 As classificações de crédito são discutidas em profundidade no Programa CFA de nível I, com a leitura “Fundamentos da análise de crédito”.
Maturidade Por exemplo, 1–3, 3–5, 5–7, 7–10, 10+ anos; curto prazo, médio prazo ou
longo prazo
Qualidade de crédito Por exemplo, AAA, AA, A, BBB, etc.; Aaa, Aa, A, Baa, etc.; grau de
investimento, alto rendimento
Todos os índices agregados incluem uma variedade de setores de mercado e classificações de crédito. A
divisão do Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index por setores de mercado e por classificação de
crédito é mostrada no Anexo 10 e Anexo 11, respectivamente.
Anexo 10 Divisão do setor de mercado do Bloomberg Barclays Global

Índice de Obrigações Agregado
Discriminação do setor em 31 de outubro de 2008
Tesouraria
49,0%
Relacionado ao
Governo
14,3%
Securitizado
Corporativo 21,4%
15,3%
Fonte: Barclays, “The Benchmark in Fixed Income: Barclays Capital Indices” (dezembro de 2008).
Anexo 11 Detalhamento de crédito do Bloomberg Barclays Global Aggregate

Índice de Obrigações
Detalhamento de qualidade em 31 de outubro de 2008
Aa
30,6%
10,3%
Baa
4,3%
Aaaa
54,8%
Fonte: Barclays, “The Benchmark in Fixed Income: Barclays Capital Indices” (dezembro de 2008).
Índices de Investimentos Alternativos 101
ÍNDICES PARA INVESTIMENTOS ALTERNATIVOS

7
Muitos investidores procuram reduzir o risco ou melhorar o desempenho de suas carteiras investindo em
classes de ativos que não sejam ações e renda fixa. O interesse em ativos alternativos e estratégias de
investimento levou à criação de índices projetados para representar amplas classes de investimentos
alternativos. Três das classes alternativas de investimento mais amplamente seguidas são commodities,
imóveis e fundos de hedge.
7.1 Índices de Commodities

Os índices de commodities consistem em contratos futuros de uma ou mais commodities, como produtos
agrícolas (arroz, trigo, açúcar), pecuária (bovinos, suínos), metais preciosos e comuns (ouro, prata, cobre)
e commodities energéticas (petróleo bruto, gás natural).
Embora alguns índices de commodities possam incluir as mesmas commodities, os retornos
desses índices podem diferir porque cada índice pode usar um método de ponderação diferente.
Como os índices de commodities não possuem um mecanismo de ponderação óbvio, como a capitalização
de mercado, os fornecedores de índices de commodities criam seus próprios métodos de ponderação.
Alguns índices, como o Commodity Research Bureau (CRB) Index, contêm um número fixo de commodities
que são ponderadas igualmente. O S&P GSCI usa uma combinação de medidas de liquidez e valores da
produção mundial em seu esquema de ponderação e atribui mais peso às commodities que subiram de
preço. Outros índices têm pesos fixos que são determinados por um comitê.
Os diferentes métodos de ponderação também podem levar a grandes diferenças na exposição a

commodities específicas. O S&P GSCI, por exemplo, tem aproximadamente o dobro da ponderação do
setor de energia e um terço da ponderação do setor agrícola do Índice CRB. Essas diferenças resultam
em índices com perfis de risco e retorno muito diferentes.
Ao contrário dos índices de commodities, os índices amplos de ações e de renda fixa que visam os
mesmos mercados compartilham perfis de risco e retorno semelhantes.
O desempenho dos índices de commodities também pode ser bastante diferente de suas commodities
subjacentes porque os índices consistem em contratos futuros sobre as commodities, e não nas
commodities reais. Os retornos do índice são afetados por outros fatores além das mudanças nos preços
das commodities subjacentes, porque os contratos futuros devem ser continuamente “rolados” (ou seja,
substituindo um contrato próximo do vencimento por um novo contrato). Os retornos do índice de
commodities refletem a taxa de juros livre de risco, as mudanças nos preços futuros e o rendimento da
rolagem. Portanto, o retorno de um índice de commodities pode ser bastante diferente do retorno baseado
em mudanças nos preços das commodities subjacentes.
7.2 Índices de Fundos de Investimento Imobiliário

Os índices imobiliários representam não apenas o mercado de títulos imobiliários, mas também o mercado
imobiliário - um mercado altamente ilíquido e uma classe de ativos com transações e informações de
preços pouco frequentes. Os índices imobiliários podem ser categorizados como índices de avaliação,
índices de vendas repetidas e índices de fundos de investimento imobiliário (REIT).
Os índices REIT consistem em ações de REITs negociados publicamente. REITS são sociedades
anônimas públicas ou privadas organizadas especificamente para investir em imóveis, seja por meio da
propriedade de imóveis ou investimento em hipotecas. As ações de REITs públicos são negociadas em
várias bolsas de valores do mundo e são uma escolha popular para investir em imóveis comerciais. Como
os índices REIT são baseados em REITs negociados publicamente com preços de mercado contínuos, o
valor dos índices REIT é calculado continuamente.
A família global FTSE EPRA/NAREIT de índices REIT mostrados no Anexo 12 procura representar
tendências em ações imobiliárias em todo o mundo e inclui representação da European Real Estate
Association (EPRA) e da National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT).
Anexo 12 Família de Índices FTSE EPRA/NAREIT Global REIT
FTSE EPRA/NAREIT GIobal Real Estate Index Series
FTSE EPRA/NAREIT FTSE EPRA/NAREIT FTSE EPRA/NAREIT

Série Giobal Série Giobal Série Giobal
Américas Desenvolvido Índices especiais
Europa, Centro
emergente
Oriente e África
Ásia-Pacífico
Fonte: FTSE International, “FTSE EPRA/NAREIT Global & Global Ex US Indices” Factsheet 2009).
“FTSE®” é uma marca comercial da London Stock Exchange Plc, “NAREIT®” é uma marca
comercial da National Association of Real Estate Investment Trusts (“NAREIT”) e “EPRA®” é uma
marca comercial do European Public Public Real Estate Association (“EPRA”) e todos são usados
pela FTSE International Limited (“FTSE”) sob licença.
7.3 Índices de Hedge Funds

Os índices de fundos de hedge refletem os retornos dos fundos de hedge. Os fundos de hedge são veículos
de investimento privado que normalmente usam alavancagem e estratégias de investimento longas e curtas.
Várias organizações de pesquisa mantêm bancos de dados de retornos de fundos de hedge e resumem
esses retornos em índices. Esses índices de banco de dados são projetados para representar o desempenho
dos fundos de cobertura em um nível global muito amplo (fundos de cobertura em geral) ou no nível da
estratégia. A maioria desses índices tem peso igual e representa o desempenho dos fundos de hedge dentro
de um banco de dados específico.
A maioria das organizações de pesquisa conta com a cooperação voluntária de fundos de hedge para
compilar dados de desempenho. Como entidades não regulamentadas, no entanto, os fundos de hedge não
são obrigados a relatar seu desempenho a qualquer parte que não seja seus investidores. Portanto, cada
fundo de hedge decide para qual(is) banco(s) de dados reportará seu desempenho. Como resultado, em vez
de os provedores de índice determinarem os constituintes, os constituintes determinam o índice.
Frequentemente, um fundo de hedge reporta seu desempenho a apenas um banco de dados. O

resultado é pouca sobreposição de fundos cobertos pelos diferentes índices. Com pouca sobreposição entre
seus constituintes, diferentes índices globais de fundos de hedge podem refletir um desempenho muito
diferente para a indústria de fundos de hedge no mesmo período de tempo.
Outra consequência do relato voluntário de desempenho é o potencial de viés de sobrevivência e,
portanto, representação imprecisa do desempenho. Isso significa que os fundos de hedge com baixo
desempenho podem ser menos propensos a relatar seu desempenho ao banco de dados ou podem parar
de relatar ao banco de dados, portanto, seus retornos podem ser excluídos ao medir o retorno do índice.
Como resultado, o índice pode não refletir com precisão o desempenho real dos fundos de hedge, tanto
quanto o desempenho dos fundos de hedge com bom desempenho.
Índices de Investimentos Alternativos 103
ÍNDICES REPRESENTATIVOS EM TODO O MUNDO
Conforme indicado nesta leitura, a escolha de índices para atender às necessidades dos investidores
é extensa. Os investidores que utilizam índices do mercado de valores mobiliários devem ser
cuidadosos na seleção do índice ou índices mais adequados às suas necessidades. A tabela a seguir
ilustra a variedade de índices que refletem diferentes classes de ativos, mercados e métodos de
ponderação.
Número de Ponderação
Índice representando Títulos Método Comentários
Dow Jones empresas blue 30 Preço O mais antigo e conhecido índice de ações dos
Média Industrial chip dos EUA EUA.
Os editores do Wall Street Journal escolhem
30 ações entre grandes e maduras empresas
de primeira linha.
Ações Nikkei empresas japonesas de 225 Preço modificado Conhecido como Nikkei 225 e originalmente formulado
Média primeira linha pela Dow Jones & Company.
Devido à variação extrema nos níveis de preço
dos títulos componentes, algumas ações de
alto preço são ponderadas como uma fração
do preço da ação. O índice contém algumas
ações ilíquidas.
TOPIX Todas as varia Valor de mercado Representa cerca de 93% do valor de
empresas listadas na Tokyo ajustado à flutuação mercado de todas as ações japonesas.
Bolsa de Valores Contém um grande número de ações muito
Primeira sessão pequenas e ilíquidas, dificultando a replicação
exata.
MSCI Todos os Países Ações de 23 varia Capitalização de Composto por empresas representativas da
índice mundial mercados mercado ajustada estrutura de mercado de países desenvolvidos e
desenvolvidos e 22 emergentes por flutuação livre emergentes nas regiões das Américas, Europa/
Oriente Médio e Ásia/Pacífico. Versões de retorno
de preço e retorno total disponíveis em ambos
USD e moedas locais.
S&P Desenvolvido Setor de energia dos varia Valor de mercado Serve como uma carteira modelo para o
Ex-EUA IMC mercados globais ajustado à flutuação SPDR® S&P Energy Sector Exchange Traded
Setor de Energia desenvolvidos fora do Fund (ETF).
Índice Estados Unidos
Bloomberg Títulos com grau de varia Valor de mercado Anteriormente conhecido como Lehman
Barclays Global investimento no Brothers Global Aggregate Bond Index.
Título Agregado Norte-americano,
Índice europeu, e
mercados asiáticos
Markit iBoxx Euro Subinvestimento varia Valor de Rebalanceado mensalmente. Representa

Obrigação de alto rendimento grau mercado e variações a parte negociável do mercado. Versões de preço
Índices denominado em euros e retorno total disponíveis com tal ana
títulos corporativos valores líticos como rendimento, duração,
duração modificada e convexidade. Fornece
plataforma para pesquisa e produtos estruturados.
FTSE Imobiliária 335 Valor de mercado As ações dos REITs que constituem o índice são
EPRA/NAREIT títulos no ajustado à flutuação negociadas em bolsas de valores públicas e
Bens Imóveis Globais Norte-americano, podem ser constituintes de índices do mercado
Índice europeu, e de ações.
mercados asiáticos
(contínuo)
Número de Ponderação
Índice representando Títulos Método Comentários
HFRX global Composição geral varia Ativos ponderados Compreende todas as estratégias elegíveis de fundos de hedge
Índice de Fundos Hedge do HFR egies. Os exemplos incluem arbitragem
base de dados conversível, títulos problemáticos, neutralidade
de mercado, arbitragem orientada a eventos,
macro e arbitragem de valor relativo. As
estratégias constituintes são ponderadas por
ativos com base na distribuição de ativos dentro do
indústria de fundos de hedge.
HFRX Igual Composição geral varia Igual ponderação Denominado em euros e construído a partir
Pesada do HFR das mesmas estratégias do HFRX Global
Estratégias EUR base de dados Hedge Fund Index.
Índice
Estilo Morningstar Ações dos EUA varia Valor de mercado Os nove índices definidos por combinações
Índices classificadas por valor ajustado à flutuação de capitalização de mercado (grande, médio e
de mercado e orientação pequeno) e orientação de valor/crescimento
de valor/crescimento (valor, núcleo, crescimento) têm constituintes
mutuamente exclusivos e são exaustivos em
relação ao Morningstar US Market Index. Cada
um é um portfólio modelo para um dos ETFs
iShares Morningstar.
RESUMO
Esta leitura explica e ilustra a construção, gestão e uso de índices de mercado de valores mobiliários.
Ele também discute vários tipos de índices. Os índices do mercado de valores mobiliários são
ferramentas valiosas para os investidores, que podem selecionar entre milhares de índices que
representam uma variedade de mercados de valores mobiliários, segmentos de mercado e classes
de ativos. Esses índices variam desde aqueles que representam o mercado global para as principais
classes de ativos até aqueles que representam investimentos alternativos em mercados geográficos
específicos. Para se beneficiar do uso de índices de mercado de valores mobiliários, os investidores
devem entender sua construção e determinar se o índice selecionado é adequado para seus
propósitos. Freqüentemente, um índice que é adequado para uma finalidade pode não ser adequado para outras finalidades
Os usuários de índices devem estar familiarizados com a forma como vários índices são construídos para
selecionar o índice ou índices mais apropriados para suas necessidades.

Entre os pontos-chave desta leitura estão os seguintes:
ÿ Os índices do mercado de valores mobiliários destinam-se a medir os valores de diferentes mercados-

alvo (mercados de valores mobiliários, segmentos de mercado ou classes de ativos).
ÿ Os títulos constituintes selecionados para inclusão no índice do mercado de títulos são

destinado a representar o mercado-alvo.
ÿ Um índice de retorno de preços reflete apenas os preços dos títulos constituintes. ÿ Um índice de
retorno total reflete não apenas os preços dos títulos constituintes, mas também o reinvestimento de todas as
receitas recebidas desde o início do índice. ÿ Os métodos usados para ponderar os constituintes de um
índice variam desde os mais simples, como preço e ponderações iguais, até os mais complexos, como
capitalização de mercado e ponderações fundamentais.
Resumo 105
ÿ As escolhas na construção do índice — em particular, a escolha do método de ponderação — afetam a

avaliação e os retornos do índice.
ÿ O gerenciamento do índice inclui 1) rebalanceamento periódico para garantir que o índice mantenha as
ponderações apropriadas e 2) reconstituição para garantir que o índice represente o mercado-alvo
desejado.
ÿ O reequilíbrio e a reconstituição criam rotatividade em um índice. A reconstituição pode afetar drasticamente

os preços dos constituintes atuais e potenciais. ÿ Os índices atendem a vários propósitos. Eles avaliam o
sentimento do mercado e servem como referência para carteiras gerenciadas ativamente. Eles agem como
substitutos para medir o risco sistemático e o desempenho ajustado ao risco. Eles também servem como
proxies para classes de ativos em modelos de alocação de ativos e como portfólios modelo para produtos
de investimento.
ÿ Os investidores podem escolher entre os índices do mercado de valores mobiliários que representam várias
classes de ativos, incluindo ações, renda fixa, commodities, imóveis e índices de fundos de hedge.
ÿ Na maioria das classes de ativos, os provedores de índices oferecem uma ampla variedade de índices,
variando de índices de mercado amplos a índices altamente especializados com base na
região geográfica do emissor, grupo de desenvolvimento econômico ou setor econômico ou
outros fatores.
ÿ O uso adequado dos índices do mercado de valores mobiliários depende da compreensão de seus
estrutura e gestão.
PROBLEMAS PRÁTICOS
1 Um índice de mercado de valores mobiliários representa: Um
risco de um mercado de valores mobiliários.
B mercado de títulos como um todo.

C mercado de títulos, segmento de mercado ou classe de ativos.
2 Os índices do mercado de valores
mobiliários são: A construídos e administrados como uma carteira de valores mobiliários.
B ferramentas intercambiáveis simples para medir os retornos de diferentes ativos

Aulas.
C valorizado regularmente usando os preços reais de mercado do constituinte

títulos.
3 Ao criar um índice de mercado de valores mobiliários, um provedor de índice deve primeiro determinar
o:
Um mercado-alvo.
B método de ponderação apropriado.
C número de títulos constituintes.
4 Um mês após o início, a versão de retorno de preço e a versão de retorno total de um único
índice (consistindo em títulos e pesos idênticos) serão iguais se: A Os preços de mercado
não tiverem mudado.
B ganhos de capital são compensados por perdas de capital.
C os títulos não pagam dividendos ou juros.

5 Os valores de um índice de retorno de preço e de um índice de retorno total consistindo em
ações idênticas com igual ponderação de dividendos serão iguais: A apenas no início.
B no início e nas datas de reequilíbrio.

C no início e nas datas de reconstituição.
6 Um analista reúne as seguintes informações para um índice ponderado igual com
valorizado pelos ativos Able, Baker e Charlie:
Começo de Fim do período Total
Segurança Preço do período (€) Preço (€) Dividendos (€)
Capaz 10.00 12h00 0,75
padeiro 20h00 19h00 1,00
charlie 30,00 30,00 2,00
O retorno de preço do índice é:

Um 1,7%.
B 5,0%.
C 11,4%.
7 Um analista reúne as seguintes informações para um índice ponderado igual com

valorizado pelos ativos Able, Baker e Charlie:

Problemas práticos 107
Começo de Fim do Período Total
Segurança Preço do período (€) Preço (€) Dividendos (€)
Capaz 10.00 12h00 0,75
padeiro 20h00 19h00 1,00
charlie 30,00 30,00 2,00
O retorno total do índice é:

Um 5,0%.
B 7,9%.
C 11,4%.
8 Um analista reúne as seguintes informações para um índice ponderado por preço com
valorizado dos títulos ABC, DEF e GHI:
Começo de Fim do Período Total
Segurança Preço do período (£) Preço (£) Dividendos (£)
abc 25h00 27h00 1,00
DEF 35,00 25h00 1,50
TOME NOTA 15h00 16h00 1,00

A –4,6%.
B –9,3%.
C –13,9%.
9 Um analista reúne as seguintes informações para um índice ponderado de capitalização

de mercado composto por títulos MNO, QRS e XYZ:
Começo de Fim do período Dividendos Ações
Segurança Preço do Período (¥) Preço (¥) por Ação (¥) Fora do comum
BASTANTE 2.500 2.700 100 5.000
QRS 3.500 2.500 150 7.500
XYZ 1.500 1.600 100 10.000

A –9,33%.
B –10,23%.
C –13,90%.
10 Um analista reúne as seguintes informações para um índice ponderado de

capitalização de mercado composto por títulos MNO, QRS e XYZ:
Começo de Fim do Período Dividendos Ações
Segurança Preço do Período (¥) Preço (¥) Por Ação (¥) Fora do comum
BASTANTE 2.500 2.700 100 5.000
QRS 3.500 2.500 150 7.500
XYZ 1.500 1.600 100 10.000
O retorno total do índice é:

Um 1,04%.
B –5,35%.
C –10,23%.
11 Ao criar um índice de mercado de valores mobiliários, o mercado-alvo:

A determina o universo de investimento.
B é geralmente uma classe de ativos amplamente definida.

C determina o número de títulos a serem incluídos no índice.
12 Um analista reúne os seguintes dados para um índice ponderado por preço:
Início do Período Fim do Período
Segurança Preço (€) Ações Preço (€) Ações
A 20h00 300 22h00 300
B 50,00 300 48,00 300
C 26h00 2.000 30,00 2.000
O retorno do preço do índice durante o período é:

Um 4,2%.
B 7,1%.
C 21,4%.
13 Um analista reúne os seguintes dados para um índice ponderado por valor:
Início do Período Fim do período
Segurança Preço (£) Ações Preço (£) Ações
A 20h00 300 22h00 300
B 50,00 300 48,00 300
C 26h00 2.000 30,00 2.000
O retorno do índice ponderado pelo valor durante o período é:

Um 7,1%.
B 11,0%.
C 21,4%.
14 Um analista reúne os seguintes dados para um índice igualmente ponderado:
Início do período Fim do período
Segurança Preço (¥) Ações Preço (¥) Ações
A 20h00 300 22h00 300
B 50,00 300 48,00 300
C 26h00 2.000 30,00 2.000
O retorno do índice no período é:

Um 4,2%.
B 6,8%.
C 7,1%.
15 Qual dos seguintes métodos de ponderação do índice requer um ajuste no

divisor após um desdobramento de ações?
A Ponderação de preço.
B Ponderação fundamental.
C Ponderação da capitalização bolsista.
16 Se o retorno do preço de um índice de igual ponderação exceder o de um índice de mercado

ponderado pela capitalização composto pelos mesmos títulos, a explicação mais provável é:
Uma ação se divide.

B distribuições de dividendos.
Desempenho superior de ações de pequena capitalização de mercado.
17 Um índice ponderado pela capitalização de mercado ajustado à flutuação pondera cada um de seus
títulos constituintes por seu preço e: A por seu volume de negociação.
B o número de suas ações em circulação.
C a quantidade de suas ações à disposição do público investidor.
18 Qual dos seguintes métodos de ponderação de índice está mais sujeito a uma
inclinação de valor?
A Igual ponderação.
B Ponderação fundamental.
19 Rebalancear um índice é o processo de ajustar periodicamente o constituinte:
Pesos de títulos para otimizar o desempenho do investimento.
títulos B para manter a consistência com o mercado-alvo.
Pesos dos títulos C para manter a consistência com o peso do índice

método.
20 Qual dos seguintes métodos de ponderação de índice requer o mais frequente

reequilíbrio?
A Ponderação de preço.
B Igual ponderação.
21 A reconstituição de um índice de mercado de valores mobiliários reduz:
Um giro de carteira.
B a necessidade de reequilíbrio.
C a probabilidade de o índice incluir títulos que não são representativos do mercado-alvo.
22 Os índices do mercado de valores mobiliários são

usados como: A medidas de retornos de investimento.
B proxies para medir o risco não sistemático.
Proxies C para classes de ativos específicas em modelos de alocação de ativos.
23 Os usos de índices de mercado não incluem servir como:
Uma medida de risco sistemático.
Base B para novos produtos de investimento.
C benchmark para avaliar o desempenho do portfólio.
24 Qual das seguintes afirmações sobre índices setoriais é mais precisa?

Índices setoriais:
A faixa de diferentes setores econômicos e não pode ser agregada para representar o equivalente a um
amplo índice de mercado.
B fornecer um meio para determinar se um gerente de investimento ativo é

mais bem-sucedidos na seleção de ações ou na alocação de setores.
C aplicar um sistema de classificação setorial universalmente aceito para identificar os

títulos constituintes de setores econômicos específicos, como bens de consumo, energia, finanças,
saúde.
25 Qual das opções a seguir é um exemplo de índice de estilo? Um índice baseado em:
Uma geografia.
Setor econômico B.
C capitalização de mercado.
26 Qual das seguintes afirmações sobre índices de renda fixa é mais

preciso?
R Os problemas de liquidez tornam difícil para os investidores replicar facilmente

índices de renda.
B Reequilíbrio e reconstituição são as únicas fontes de rotatividade em índices de renda fixa.
C Os índices de renda fixa que representam o mesmo mercado-alvo possuem

números de títulos.
27 Um índice agregado de renda fixa:
A compreende títulos corporativos e garantidos por ativos.
B representa o mercado de títulos emitidos pelo governo.
C pode ser subdividido por mercado ou setor econômico para criar índices definidos de forma mais
restrita.
28 Índices de renda fixa são menos prováveis construídos com base em:
Uma maturidade.
Tipo B de emissor.
Frequência de cupom C.
29 Os valores do índice de commodities são baseados
em: A preços de contratos futuros.
B o preço de mercado da mercadoria específica.
C o preço médio de mercado de uma cesta de commodities similares.
30 Qual das seguintes afirmações é mais precisa?
Todos os índices de commodities compartilham métodos de ponderação semelhantes.
B Índices de commodities contendo as mesmas commodities subjacentes oferecem sim

Ilar retorna.
C O desempenho dos índices de commodities pode ser bem diferente do de

as commodities subjacentes.
31 Qual das opções a seguir não é uma categoria de índice imobiliário?
Um índice de avaliação.
B Índice inicial de vendas.
C Repita o índice de vendas.
32 Uma característica única dos índices de fundos de hedge é que eles:
A são frequentemente ponderados de forma igual.
B são determinados pelos constituintes do índice.
C refletem o valor dos investimentos privados em vez dos investimentos públicos.
33 Os retornos dos índices de fundos de hedge são mais prováveis: A
com viés para cima.

B inclinado para baixo.
C semelhante em diferentes provedores de índice.
34 Em comparação aos índices de ações, os títulos constituintes de renda fixa

índices são:
Um mais líquido.
B mais fácil de precificar.
C extraído de um universo de investimento maior.

SOLUÇÕES
1 C está correto. Um índice de mercado de títulos representa o valor de um determinado título

mercado, segmento de mercado ou classe de ativos.
2 A está correto. Os índices do mercado de títulos são construídos e administrados como uma
carteira de títulos.
3A está correto. A primeira decisão é identificar o mercado-alvo que o índice pretende

representar porque o mercado-alvo determina o universo de investimento e os títulos
disponíveis para inclusão no índice.
4 C está correto. A diferença entre um índice de retorno de preço e um retorno total

índice composto por títulos e pesos idênticos é o rendimento gerado ao longo do tempo pelos
títulos subjacentes. Se os títulos do índice não gerarem receita, ambos os índices serão
idênticos em valor.
5 A está correto. No início, os valores do retorno de preço e retorno total ver

sões de um índice são iguais.
6 B está correto. O retorno do preço é a soma dos retornos ponderados de cada secu
ridade. O retorno de Able é de 20% [(12 – 10)/10]; de Baker é –5% [(19 – 20)/20]; e de
Charlie é 0% [(30 – 30)/30]. O índice de retorno de preços atribui um peso de 1/3 a cada
ativo; portanto, o retorno do preço é 1/3 × [20% + (–5%) + 0%] = 5%.
7 C está correto. O retorno total de um índice é calculado com base na variação do preço dos
títulos subjacentes mais a soma dos rendimentos recebidos ou a soma dos retornos totais
ponderados de cada título. O retorno total do Able é de 27,5%; de Baker é 0%; e de Charlie é
de 6,7 por cento:
Able: (12 – 10 + 0,75)/10 = 27,5%
Baker: (19 – 20 + 1)/20 = 0% Charlie:
(30 – 30 + 2)/30 = 6,7% Um índice de
peso igual aplica o mesmo peso (1/3) ao retorno de cada título; portanto, o retorno total = 1/3
× (27,5% + 0% + 6,7%) = 11,4%.
8 B está correta. O retorno do preço do índice ponderado pelo preço é a porcentagem
variação do preço do índice: (68 – 75)/75 = –9,33%.
Início do Período Fim do período

Segurança Preço (£) Preço (£)
abc 25h00 27h00
DEF 35,00 25h00
TOME NOTA 15h00 16h00
TOTAL 75,00 68,00
9 B está correta. O retorno de preço do índice é (48.250.000 –

53.750.000)/53.750.000 = –10,23%.
Início do Início do Fim do

período Ações Período Período Fim do período
Segurança Preço (¥) Fora do comum Valor (¥) Preço (¥) Valor (¥)
BASTANTE 2.500 5.000 12.500.000 2.700 13.500.000
QRS 3.500 7.500 26.250.000 2.500 18.750.000

Soluções 113
Início do Início do Fim do

período Ações Período Período Fim do período
Segurança Preço (¥) Fora do comum Valor (¥) Preço (¥) Valor (¥)
XYZ 1.500 10.000 15.000.000 1.600 16.000.000
Total 53.750.000 48.250.000
10 B está correto. O retorno total do índice ponderado pela capitalização de mercado é

calculado abaixo:
Começo de Total
Valor do Fim do período Dividendos Retorno total
Segurança período (¥) Valor (¥) (¥) (%)
BASTANTE 12.500.000 13.500.000 500.000 12h00
QRS 26.250.000 18.750.000 1.125.000 –24,29
XYZ 15.000.000 16.000.000 1.000.000 13h33
Total 53.750.000 48.250.000 2.625.000 –5,35
11 A está correto. O mercado-alvo determina o universo de investimento e o

títulos disponíveis para inclusão no índice.
12A está correto. A soma dos preços no início do período é 96; a soma no final do período é 100.
Independentemente do divisor, o retorno do preço é 100/96 – 1 = 0,042 ou 4,2 por cento.
13 B está correta. É a variação percentual do valor de mercado no período:

Valor de mercado no início do período: (20 × 300) + (50 × 300) + (26 × 2.000) = 73.000
Valor de mercado no final do período: (22 × 300) + (48 × 300) + (30 × 2.000) = 81.000
A variação percentual é 81.000/73.000 – 1 = 0,1096 ou 11,0% com arredondamento.
14 C está correto. Com um índice de igual ponderação, o mesmo valor é investido em

cada segurança. Supondo que US$ 1.000 sejam investidos em cada uma das três ações, o valor
do índice é de US$ 3.000 no início do período e o seguinte número de ações é comprado para
cada ação: Título A: 50 ações Título B: 20 ações Título C: 38,46 ações.
Usando os preços no início do período para cada título, o valor do índice no final do período é $
3.213,8: ($ 22 × 50) + ($ 48 × 20) + ($ 30 × 38,46). O retorno do preço é de US$ 3.213,8/US$
3.000 – 1 = 7,1%.
15A está correto. No método de ponderação de preço, o divisor deve ser ajustado para que o valor
do índice imediatamente após a divisão seja igual ao valor do índice imediatamente anterior à
divisão.
16 C está correto. A principal fonte de diferenças de retorno decorre do desempenho superior dos
títulos de pequena capitalização ou do desempenho inferior dos títulos de grande capitalização.
Em um índice de igual ponderação, os títulos que constituem a maior fração do mercado estão
sub-representados e os títulos que constituem apenas uma pequena fração do mercado estão
super-representados. Assim, retornos de índice de ponderação igual mais altos ocorrerão se as
ações de menor capitalização superarem as ações de maior capitalização.
17 C está correto. “Float” é o número de ações disponíveis para negociação pública.
18 B está correto. A ponderação fundamental leva a índices que têm uma inclinação de valor.
19 C está correto. O rebalanceamento refere-se ao ajuste dos pesos dos títulos constituintes em um índice para
manter a consistência com o método de ponderação do índice.
20 B está correto. Mudanças nos preços de mercado causarão pesos inicialmente iguais
tornar-se desigual, exigindo assim um reequilíbrio.
21 C está correto. A reconstituição é o processo pelo qual os provedores de índice revisam os títulos constituintes,
reaplicam os critérios iniciais para inclusão no índice e selecionam quais títulos manter, remover ou adicionar.
Os títulos constituintes que não atendem mais aos critérios são substituídos por títulos que atendem. Assim, a
reconstituição reduz a probabilidade de o índice incluir títulos não representativos do mercado-alvo.
22 C está correto. Os índices do mercado de títulos desempenham um papel crítico como proxies para
classes de ativos em modelos de alocação de ativos.
23A está correto. Os índices do mercado de títulos são usados como proxies para medir o mercado
ou risco sistemático, não como medidas de risco sistemático.
24 B está correto. Os índices setoriais fornecem um meio para determinar se um gerente de portfólio é mais bem-
sucedido na seleção de ações ou na alocação setorial.
25 C está correto. Os índices de estilo representam grupos de títulos classificados de acordo com a capitalização
de mercado, valor, crescimento ou uma combinação dessas características.
26A está correto. O grande número de títulos de renda fixa – combinado com a falta de liquidez de alguns títulos
– torna caro e difícil para os investidores replicar índices de renda fixa.
27 C está correto. Um índice agregado de renda fixa pode ser subdividido por setor de mercado (governo, agência
governamental, garantido, corporativo), estilo (maturidade, qualidade de crédito), setor econômico ou alguma
outra característica para criar índices definidos de forma mais restrita.
28 C está correto. A frequência de cupom não é uma dimensão na qual a renda fixa
índices são baseados.
29A está correto. Os índices de commodities consistem em contratos futuros em um ou mais

mercadorias.
30 C está correto. O desempenho dos índices de commodities pode ser bem diferente
das commodities subjacentes porque os índices consistem em contratos futuros sobre as commodities, e não
nas commodities reais.
31 B está correta. Não é uma categoria de índice imobiliário.
32 B está correto. Os fundos de hedge não são obrigados a relatar seu desempenho a qualquer parte que não
seja seus investidores. Portanto, cada hedge fund decide em qual(is) banco(s) de dados reportará seu
desempenho. Assim, para um índice de fundos de hedge, os constituintes determinam o índice, em vez de
os provedores do índice determinarem os constituintes.
33A está correto. Relatórios voluntários de desempenho podem levar à sobrevivência

viés, e os fundos de hedge com pior desempenho terão menos probabilidade de relatar seu
desempenho.
34 C está correto. O mercado de renda fixa tem mais emissores e títulos do que o
mercado de ações.
LEITURA
46
Eficiência de mercado
por Sean Cleary, PhD, CFA, Howard J. Atkinson, CIMA, ICD.D, CFA, e Pamela
Peterson Drake, PhD, CFA
Sean Cleary, PhD, CFA, está na Queen's University (Canadá). Howard J. Atkinson, CIMA, ICD.D, CFA, está na Horizons
ETF Management (Canadá) Inc. (Canadá). Pamela Peterson Drake, PhD, CFA, está na James Madison University (EUA).
a. descrever a eficiência do mercado e conceitos relacionados, incluindo sua

importância para os profissionais de investimento; b. distinguir entre valor de
mercado e valor intrínseco;
c. explicar os fatores que afetam a eficiência de um mercado;
d. contraste de mercado de forma fraca, forma semiforte e forma forte

eficiência;
e. explicar as implicações de cada forma de eficiência de mercado para

análise fundamental, análise técnica e a escolha entre gerenciamento de portfólio
ativo e passivo; f. descrever anomalias de mercado;
g. descrever finanças comportamentais e sua relevância potencial para

compreensão das anomalias do mercado.
INTRODUÇÃO
A eficiência de mercado diz respeito à medida em que os preços de mercado incorporam as informações
1
disponíveis. Se os preços de mercado não incorporarem totalmente as informações, poderão existir
oportunidades de lucrar com a coleta e o processamento das informações. O assunto eficiência de
mercado é, portanto, de grande interesse para gestores de investimentos, conforme ilustrado no Exemplo
1.

116 Leitura 46 ÿ Eficiência de mercado
EXEMPLO 1
Eficiência de mercado e seleção ativa de gerentes O diretor de

investimentos (CIO) de um grande fundo de doação universitária listou oito etapas no
processo de seleção de gerente ativo que podem ser aplicadas tanto a investimentos
tradicionais (por exemplo, ações ordinárias e títulos de renda fixa) quanto a investimentos
alternativos (por exemplo, private equity, fundos de hedge e ativos reais). A primeira etapa
especificada é a avaliação da oportunidade de mercado:
Qual é a oportunidade e por que ela existe? Para responder a essa pergunta,
começamos estudando os mercados de capitais e os tipos de gerentes que
operam nesses mercados. Identificamos ineficiências de mercado e tentamos
entender suas causas, como estruturas regulatórias ou vieses comportamentais.
Podemos descartar muitos grupos amplos de gerentes e estratégias
simplesmente determinando que o grau de ineficiência do mercado necessário
para sustentar uma estratégia é implausível. É importante ressaltar que
consideramos o histórico passado de retornos ativos sem sentido, a menos que
entendamos por que os mercados permitirão que esses retornos ativos
continuem no futuro.1
A descrição do CIO ressalta a importância de não assumir que os retornos ativos passados
que podem ser encontrados em um conjunto de dados históricos se repetirão no futuro. Os
retornos ativos referem-se aos retornos obtidos por estratégias que não assumem que
todas as informações estão totalmente refletidas nos preços de mercado.
Governos e reguladores de mercado também se preocupam com a medida em que os preços

de mercado incorporam informações. Mercados eficientes implicam preços informativos - preços
que refletem com precisão as informações disponíveis sobre valores fundamentais. Nas economias
baseadas no mercado , os preços de mercado ajudam a determinar quais empresas (e quais
projetos) obtêm capital. Se esses preços não incorporarem de forma eficiente as informações
sobre as perspectivas de uma empresa, é possível que os fundos sejam mal direcionados. Em
contraste, preços informativos ajudam a direcionar recursos escassos e fundos disponíveis para
investimento para seus usos de maior valor.2 Preços informativos, portanto, promovem o
crescimento econômico. A eficiência dos mercados de capitais de um país (nos quais as empresas
obtêm financiamento) é uma característica importante de um sistema financeiro que funcione bem.
O restante desta leitura está organizado da seguinte forma. A Seção 2 fornece detalhes sobre
como a eficiência de um mercado de ativos é descrita e discute os fatores que afetam (isto é,
contribuem e impedem) a eficiência do mercado. A Seção 3 apresenta uma influente classificação
de três vias da eficiência dos mercados de valores mobiliários e discute suas implicações para
análise fundamental, análise técnica e gerenciamento de portfólio. A Seção 4 apresenta várias
anomalias de mercado (aparentes ineficiências de mercado que receberam atenção suficiente para
serem identificadas e nomeadas individualmente) e descreve como essas anomalias se relacionam
com as estratégias de investimento. A Seção 5 apresenta as finanças comportamentais e como
esse campo de estudo se relaciona com a eficiência do mercado. Um resumo conclui a leitura.
1 O CIO é Christopher J. Brightman, CFA, da University of Virginia Investment Management Company,

conforme relatado em Yau, Schneeweis, Robinson e Weiss (2007, pp. 481–482).
2 Esse conceito é conhecido como eficiência alocativa.
O Conceito de Eficiência de Mercado 117
O CONCEITO DE EFICIÊNCIA DE MERCADO

2
2.1 A Descrição dos Mercados Eficientes
Um mercado informacionalmente eficiente (um mercado eficiente) é um mercado no qual os preços
dos ativos refletem novas informações de forma rápida e racional. Um mercado eficiente é, portanto, um
mercado no qual os preços dos ativos refletem todas as informações passadas e presentes.3
Nesta seção, expandimos essa definição esclarecendo o período de tempo necessário para que
o preço de um ativo incorpore informações, bem como descrevendo os elementos de lançamentos
de informações assumidos sob a eficiência do mercado. Discutimos a diferença entre valor de
mercado e valor intrínseco e ilustramos como ineficiências ou discrepâncias entre esses valores
podem fornecer oportunidades lucrativas para investimentos ativos.
Como os mercados financeiros geralmente não são considerados totalmente eficientes ou
ineficientes, mas situando-se entre os dois extremos, descrevemos uma série de fatores que
contribuem e impedem o grau de eficiência de um mercado financeiro. Por fim, concluímos nossa
visão geral da eficiência do mercado ilustrando como os custos incorridos pelos comerciantes na
identificação e exploração de possíveis ineficiências do mercado afetam a forma como interpretamos
a eficiência do mercado.
Gerentes de investimento e analistas, conforme observado, estão interessados na eficiência do
mercado porque a medida em que um mercado é eficiente afeta quantas oportunidades comerciais
lucrativas (ineficiências de mercado) existem. Retornos consistentes, superiores e ajustados ao risco
(líquidos de todas as despesas) não são alcançáveis em um mercado eficiente.4 Em um mercado
altamente eficiente , uma estratégia de investimento passiva (ou seja, comprar e manter uma
ampla carteira de mercado) que não busca os retornos ajustados ao risco são preferidos a uma
estratégia de investimento ativa devido aos custos mais baixos (por exemplo, custos de transação
e de busca de informações). Por outro lado, em um mercado muito ineficiente, podem existir
oportunidades para uma estratégia de investimento ativa alcançar retornos ajustados ao risco
superiores (líquidos de todas as despesas na execução da estratégia) em comparação com uma
estratégia de investimento passiva. Em mercados ineficientes, uma estratégia de investimento ativa
pode superar uma estratégia de investimento passiva com base no risco ajustado. Compreender as
características de um mercado eficiente e ser capaz de avaliar a eficiência de um determinado
mercado são tópicos importantes para analistas de investimentos e gestores de carteiras.
Um mercado eficiente é um mercado no qual os preços dos ativos refletem as informações
rapidamente. Mas qual é o prazo de “rapidamente”? As negociações são o mecanismo pelo qual as
informações podem ser incorporadas aos preços das transações de ativos. O tempo necessário
para executar negociações para explorar uma ineficiência pode fornecer uma linha de base para
julgar a velocidade de ajuste.5 O prazo para o preço de um ativo incorporar informações deve ser
pelo menos tão longo quanto o tempo mais curto que um comerciante precisa para executar uma
transação no ativo. Em certos mercados, como câmbio estrangeiro e mercados de ações
desenvolvidos, a eficiência do mercado em relação a certos tipos de informação foi estudada usando
intervalos de tempo tão curtos quanto um minuto ou menos. Se o prazo de ajuste de preços permite
que muitos traders obtenham lucros com pouco risco, então o mercado é relativamente ineficiente.
Essas considerações levam à observação de que a eficiência do mercado pode ser vista como caindo em um continuum.
3 Esta definição é conveniente para fazer vários pontos de instrução. A definição que explica de maneira mais
simples o sentido da palavra eficiente nesse contexto pode ser encontrada em Fama (1976): “Um mercado de
capitais eficiente é um mercado eficiente no processamento de informações” (p. 134).
4 O termo técnico para superior neste contexto é anormal positivo no sentido de maior do que o esperado dado o
risco do ativo (medido, segundo a teoria do mercado de capitais, pela contribuição do ativo para o risco de uma
carteira bem diversificada).
5 Embora a teoria original da eficiência do mercado não quantifique essa velocidade, a ideia básica é que ela é
suficientemente rápida para impossibilitar o ganho consistente de lucros anormais. Chordia, Roll e Subrahmanyam
(2005) sugerem que o ajuste das informações na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) está entre 5 e 60 minutos.
Por fim, um ponto importante é que, em um mercado eficiente, deve-se esperar que os
preços reajam apenas aos elementos dos lançamentos de informações que não são totalmente
antecipados pelos investidores – isto é, ao elemento “inesperado” ou “surpresa” de tais lançamentos.
Os investidores processam as informações inesperadas e revisam as expectativas (por exemplo, sobre os
fluxos de caixa futuros de um ativo, risco ou taxa de retorno exigida) de acordo. As expectativas revisadas
entram ou são incorporadas ao preço do ativo por meio de negociações no ativo. Os participantes do
mercado que processam as notícias e acreditam que, ao preço atual de mercado, um ativo não oferece
compensação suficiente para o risco percebido, tenderão a vendê-lo ou até mesmo vendê-lo a descoberto.
Os participantes do mercado com visões opostas devem ser compradores. Dessa forma, o mercado
estabelece o preço que equilibra as diversas opiniões após a revisão das expectativas.
EXEMPLO 2
Reação do preço à inadimplência em uma emissão de títulos
Suponha que um emissor de títulos de grau especulativo anuncie, pouco antes da abertura dos
mercados de títulos, que irá inadimplir um próximo pagamento de juros. No comunicado, o emissor
confirma diversas reportagens feitas na mídia financeira no período que antecedeu o anúncio. Antes
do anúncio do emissor, a mídia financeira noticiou o seguinte: 1) os fornecedores da empresa
estavam fazendo entregas apenas para pagamento à vista, reduzindo a liquidez da empresa; 2) a
condição financeira do emissor provavelmente se deteriorou a ponto de não ter caixa para pagar um
próximo pagamento de juros; e 3) embora os mercados públicos de capitais estivessem fechados
para a empresa, ela estava negociando com um banco um empréstimo privado que lhe permitiria
pagar seus juros e continuar operando por pelo menos nove meses. Se o emissor não pagar o título,
a opinião consensual dos analistas é que os detentores de títulos recuperarão aproximadamente
US$ 0,36 a US$ 0,38 por valor de face em dólar.
1 Se o mercado do título for altamente eficiente, é mais provável que o preço de mercado do
título reflita totalmente o valor do título após a inadimplência: A no período anterior ao
anúncio.
B nos primeiros preços de negociação após a abertura do mercado no anúncio

dia.
C quando o emissor realmente perde o pagamento do pagamento de juros

data.
2 Se o mercado para o título for altamente eficiente, a informação que os investidores em títulos
provavelmente focaram no anúncio do emissor foi que o emissor:
A falhou em suas negociações para um empréstimo bancário.
B não tinha dinheiro para pagar o próximo pagamento de juros.
C tinha sido obrigado a fazer pagamentos em dinheiro para entregas de fornecedores.
Solução para 1:
B está correto. O anúncio removeu qualquer incerteza sobre a inadimplência. No período que
antecedeu o anúncio, o preço de mercado do título incorporou uma probabilidade de inadimplência,
mas o preço não teria refletido totalmente o valor do título após o inadimplemento. A possibilidade
de um empréstimo bancário permitir à empresa evitar a inadimplência não foi eliminada até o anúncio.
Solução para 2:
A está correta. O fracasso das negociações do empréstimo torna-se conhecido pela primeira vez neste
anúncio. A falha implica inadimplência.
2.2 Valor de Mercado versus Valor Intrínseco

O valor de mercado é o preço pelo qual um ativo pode ser comprado ou vendido atualmente. O valor intrínseco
(às vezes chamado de valor fundamental) é, em termos gerais, o valor que seria atribuído a ele pelos investidores
se eles tivessem um entendimento completo das características de investimento do ativo.6 Para um título, por
exemplo, essa informação incluiria seu interesse ( cupom), valor principal, prazo de pagamento de juros e
principal, outros termos do contrato de título (escritura), uma compreensão precisa de seu risco de inadimplência,
liquidez de seu mercado e outros itens específicos da emissão. Além disso, variáveis de mercado, como a
estrutura a termo das taxas de juros e o tamanho de vários
os prêmios de mercado aplicáveis à emissão (para risco de inadimplência, etc.) entrariam em uma estimativa de
fluxo de caixa descontado do valor intrínseco do título (modelos de fluxo de caixa descontado são freqüentemente
usados para tais estimativas). A palavra estimativa é usada porque, na prática, o valor intrínseco pode ser
estimado, mas não é conhecido com certeza.
Se os investidores acreditam que um mercado é altamente eficiente, eles geralmente aceitarão os preços de
mercado como refletindo com precisão os valores intrínsecos. As discrepâncias entre o preço de mercado e o
valor intrínseco são a base para o investimento ativo lucrativo. Investidores ativos procuram possuir ativos
vendendo abaixo do valor intrínseco percebido no mercado e vender ou vender ativos vendidos acima do valor
intrínseco percebido.
Se os investidores acreditam que um mercado de ativos é relativamente ineficiente, eles podem tentar
desenvolver uma estimativa independente de valor intrínseco. O desafio para investidores e analistas é estimar o
valor intrínseco de um ativo. Várias teorias e modelos, incluindo o modelo de desconto de dividendos, podem ser
usados para estimar o valor intrínseco de um ativo, mas todos requerem alguma forma de julgamento em relação
ao tamanho, tempo e risco dos fluxos de caixa futuros associados ao ativo. Quanto mais complexos forem os
fluxos de caixa futuros de um ativo, mais difícil será estimar seu valor intrínseco. Essas complexidades e as
estimativas do valor de mercado de um ativo são refletidas no mercado por meio da compra e venda de ativos. O
valor de mercado de um ativo representa a interseção da oferta e da demanda – o ponto baixo o suficiente para
induzir pelo menos um investidor a comprar e alto o suficiente para induzir pelo menos um investidor a vender.
Como as informações relevantes para a avaliação fluem continuamente para os investidores, as estimativas de
valor intrínseco mudam e, portanto, os valores de mercado mudam.
EXEMPLO 3
Valor intrínseco
1 Um analista estima que o valor intrínseco de um título é inferior ao seu valor

valor do ket. A segurança parece ser:
Um desvalorizado.
B bastante valorizado.
C supervalorizado.
2 Um mercado no qual os valores de mercado dos ativos são, em média, iguais ou quase iguais aos
valores intrínsecos é melhor descrito como um mercado atraente para:
6 O valor intrínseco é geralmente definido como o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros esperados do ativo.
Um investimento ativo.
B investimento passivo.
C investimento ativo e passivo.
3 Suponha que os fluxos de caixa futuros de um ativo sejam estimados com precisão.
O ativo é negociado em um mercado que você acredita ser altamente eficiente com
base na maioria das evidências. Mas sua estimativa de valor intrínseco excede o valor
de mercado por um valor moderado. A conclusão mais provável é que você: A
superestimou o risco do ativo.
B subestimou o risco do ativo.
C identificou uma ineficiência de mercado.
Solução para 1:
C está correto. O mercado está avaliando o ativo mais do que seu verdadeiro valor.
Solução para 2:
A opção B está correta porque não se espera que um investimento ativo gere retornos
ajustados ao risco superiores. Os custos adicionais do investimento ativo não se justificam em
tal mercado.
Solução para 3:
B está correto. Se o risco for subestimado, a taxa de desconto aplicada para encontrar o valor
presente dos fluxos de caixa esperados (valor intrínseco estimado) será muito baixa e a
estimativa do valor intrínseco será muito alta.
2.3 Fatores que contribuem e impedem a eficiência de um mercado

Para que os mercados sejam eficientes, os preços devem se ajustar rápida e racionalmente à
divulgação de novas informações. Em outras palavras, os preços dos ativos em um mercado eficiente
devem “refletir totalmente” todas as informações. Os mercados financeiros, no entanto, geralmente
não são classificados nos dois extremos como completamente ineficientes ou completamente
eficientes, mas sim como exibindo vários graus de eficiência. Em outras palavras, a eficiência do
mercado deve ser vista como caindo em um continuum entre os extremos de completamente eficiente,
de um lado, e completamente ineficiente, do outro. Os preços dos ativos em um mercado altamente
eficiente, por definição, refletem informações com mais rapidez e precisão do que em um mercado
menos eficiente. Esses graus de eficiência também variam ao longo do tempo, entre mercados
geográficos e por tipo de mercado. Vários fatores contribuem e impedem o grau de eficiência em um
mercado financeiro.
2.3.1 Participantes do
mercado Um dos fatores mais críticos que contribuem para o grau de eficiência em um mercado é o
número de participantes do mercado. Considere o exemplo a seguir que ilustra a relação entre o
número de participantes do mercado e a eficiência do mercado.
EXEMPLO 4
Ilustração de eficiência de mercado Suponha que as
ações de uma pequena empresa de capitalização de mercado (cap) sejam negociadas em uma bolsa de
valores pública. Devido ao seu tamanho, não é considerada “blue-chip” e poucos investidores profissionais
acompanham as atividades da empresa.7 Um analista de fundos de pequena capitalização relata que o
desempenho operacional anual mais recente da empresa tem sido surpreendentemente bom, considerando
o recente queda em sua indústria. O preço das ações da empresa, no entanto, tem demorado a reagir aos
resultados financeiros positivos porque a empresa não está sendo recomendada pela maioria dos analistas
de pesquisa. Esse erro de precificação implica que o mercado para as ações dessa empresa não é
totalmente eficiente. O analista de fundos small cap reconhece a oportunidade e recomenda de imediato a
compra das ações da empresa. O preço da ação aumenta gradualmente à medida que mais investidores
compram as ações, uma vez que a notícia do erro de precificação se espalha pelo mercado. Como resultado,
leva alguns dias para que o preço da ação reflita totalmente as informações.
Seis meses depois, a empresa reporta outro conjunto sólido de resultados financeiros intermediários.
Mas como a precificação incorreta anterior e as subsequentes oportunidades de lucro se tornaram
conhecidas no mercado, o número de analistas que acompanham as ações da empresa aumentou
substancialmente. Como resultado, assim que informações inesperadas sobre os resultados provisórios
positivos são divulgadas ao público, um grande número de ordens de compra rapidamente eleva o preço
das ações, tornando o mercado para essas ações mais eficiente do que antes.
Um grande número de investidores (individuais e institucionais) acompanha diariamente de perto os principais

mercados financeiros, e se existirem erros de precificação nesses mercados, como ilustrado pelo exemplo, os
investidores agirão para que esses erros de precificação desapareçam rapidamente.
Além do número de investidores, o número de analistas financeiros que acompanham ou analisam um título ou
ativo deve estar positivamente relacionado à eficiência do mercado. O número de participantes do mercado e a
atividade de negociação resultante podem variar significativamente ao longo do tempo. A falta de atividade comercial
pode causar ou acentuar outras imperfeições do mercado que impedem a eficiência do mercado. De fato, em muitos
desses mercados, a negociação de muitas das ações listadas é restrita para estrangeiros. Por natureza, essa
limitação reduz o número de participantes do mercado, restringe o potencial de atividade comercial e, portanto, reduz
a eficiência do mercado.
EXEMPLO 5
Fatores que afetam a eficiência do mercado

O efeito esperado sobre a eficiência do mercado de abrir um mercado de valores mobiliários para negociação
por estrangeiros seria:
Uma diminuição da eficiência do mercado.
B deixar a eficiência do mercado inalterada.
C aumentar a eficiência do mercado.
7 Uma ação “blue-chip” é aquela de uma empresa bem reconhecida que é considerada de alta qualidade, mas de baixo
risco. Este termo geralmente se refere a uma empresa que tem um longo histórico de ganhos e pagamento de dividendos.
Solução:
C está correto. A abertura dos mercados conforme descrita deve aumentar a eficiência do
mercado ao aumentar o número de participantes no mercado.
2.3.2 Disponibilidade de informações e divulgação financeira
A disponibilidade de informações (por exemplo, uma mídia de notícias financeiras ativa) e a divulgação
financeira devem promover a eficiência do mercado. Informações sobre atividades comerciais e
empresas negociadas em mercados como a Bolsa de Valores de Nova York, a Bolsa de Valores de
Londres e a Bolsa de Valores de Tóquio estão prontamente disponíveis. Muitos investidores e analistas
participam desses mercados, e a cobertura de analistas de empresas listadas é normalmente
substancial. Como resultado, esses mercados são bastante eficientes. Por outro lado, a atividade de
negociação e a disponibilidade de informações relevantes podem faltar em mercados de valores
mobiliários menores, como os que operam em alguns mercados emergentes.
Da mesma forma, podem existir diferenças significativas na eficiência de diferentes tipos de
mercados. Por exemplo, muitos títulos são negociados principalmente ou exclusivamente em mercados
de balcão ou de balcão (OTC), incluindo títulos, instrumentos do mercado monetário, moedas, títulos
lastreados em hipotecas, swaps e contratos a termo. As informações fornecidas pelos revendedores
que atuam como formadores de mercado para esses mercados podem variar significativamente em
qualidade e quantidade, tanto ao longo do tempo quanto em diferentes mercados de produtos.
Tratar todos os participantes do mercado de forma justa é fundamental para a integridade do
mercado e explica por que os reguladores colocam tanta ênfase em “mercados justos, ordenados e
eficientes”.8 Um elemento-chave dessa justiça é que todos os investidores tenham acesso às
informações necessários para avaliar os títulos que são negociados no mercado. Regras e regulamentos
que promovem justiça e eficiência em um mercado incluem aqueles relativos à divulgação de
informações e negociações ilegais com informações privilegiadas.
Por exemplo, o Regulamento FD (Fair Disclosure) da Securities and Exchange Commission (SEC)
dos EUA exige que, se os emissores de valores mobiliários fornecerem informações não públicas a
alguns profissionais ou investidores do mercado, eles também devem divulgar essas informações ao
público.9 Esse requisito ajuda a fornecer informações iguais e justas oportunidades, o que é importante
para incentivar a participação no mercado. Uma questão relacionada trata do comércio ilegal de
informações privilegiadas. As regras da SEC, juntamente com os processos judiciais, definem o
comércio ilegal de informações privilegiadas como negociação de valores mobiliários por participantes
do mercado que são considerados insiders “enquanto de posse de informações materiais não públicas
sobre o valor mobiliário.”10 Embora essas regras não possam garantir que alguns participantes não
terão uma vantagem sobre os outros e que os insiders não negociarão com base em informações
privilegiadas, as penalidades civis e criminais associadas à violação dessas regras destinam-se a
desencorajar o uso ilegal de informações privilegiadas e promover a justiça. Na União Europeia, as leis
de informações privilegiadas são geralmente consagradas na legislação e aplicadas por autoridades reguladoras e judiciais.11
8 “O advogado do investidor: como a SEC protege os investidores, mantém a integridade do mercado e facilita a formação de capital”,
Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (www.sec.gov/about/whatwedo.shtml).
9 Regulamento FD, "Divulgação seletiva e negociação com informações privilegiadas", 17 CFR Partes 240, 243 e 249, em vigor em 23
de outubro de 2000.
10 Embora não seja o foco desta leitura específica, é importante observar que uma parte é considerada privilegiada não apenas quando
o indivíduo é um insider corporativo, como um executivo ou diretor, mas também quando o indivíduo está ciente de que a informação é
informações não públicas [Comissão de Valores Mobiliários, Regras 10b5-1 (“Negociação com Base em Informações Privadas Relevantes
em Casos de Negociação com Informações Privilegiadas”) e Regra 10b5-2 “Deveres de Confiança ou Confiança em Casos de Negociação
com Informações Privilegiadas”)].
11 Consulte o Regulamento de Abuso de Mercado da União Europeia (Regulamento (UE) n.º 596/2014 do Parlamento Europeu e do
Conselho de 16 de abril de 2014 sobre abuso de mercado) e a Diretiva de Sanções Penais para Abuso de Mercado (Diretiva 2014/57/
UE de do Parlamento Europeu e do Conselho de 16 de abril de 2014 sobre sanções penais por abuso de mercado).
2.3.3 Limites à Negociação
Arbitragem é um conjunto de transações que produz lucros sem risco. Arbitrageurs são traders que se
envolvem em tais negociações para se beneficiar de discrepâncias de preços (ineficiências) nos mercados.
Essa atividade comercial contribui para a eficiência do mercado. Por exemplo, se um ativo é negociado em
dois mercados, mas a preços diferentes, as ações de comprar o ativo no mercado em que está subavaliado
e vender o ativo no mercado em que está supervalorizado acabarão por aproximar esses dois preços. A
presença desses arbitradores ajuda as discrepâncias de preços a desaparecerem rapidamente. Obviamente,
a eficiência do mercado é impedida por qualquer limitação à arbitragem resultante de ineficiências
operacionais, como dificuldades na execução de negócios em tempo hábil, custos de negociação
proibitivamente altos e falta de transparência nos preços de mercado.
Alguns especialistas de mercado argumentam que as restrições à venda a descoberto limitam a

negociação de arbitragem, o que impede a eficiência do mercado. A venda a descoberto é a transação
pela qual um investidor vende ações que não possui, tomando-as emprestadas de um corretor e concordando
em substituí-las em uma data futura. A venda a descoberto permite que os investidores vendam títulos que
acreditam estar supervalorizados, da mesma forma que podem comprar aqueles que acreditam estar
subvalorizados. Em teoria, tais atividades promovem preços mais eficientes. Reguladores e outros, no
entanto, argumentaram que a venda a descoberto pode exagerar os movimentos descendentes do mercado,
levando a quedas nos títulos afetados. Em contraste, alguns pesquisadores relatam evidências indicando
que, quando os investidores não conseguem obter títulos emprestados, ou seja, vender a descoberto, ou
quando os custos de empréstimo de ações são altos, os preços de mercado podem se desviar dos valores
intrínsecos.12 Além disso, a pesquisa sugere que a venda a descoberto é útil na descoberta de preços (ou
seja, facilita a oferta e a demanda na determinação de preços).13
2.4 Custos de Transação e Custos de Aquisição de Informações

Os custos incorridos pelos comerciantes na identificação e exploração de possíveis ineficiências do
mercado afetam a interpretação da eficiência do mercado. Os dois tipos de custos a serem considerados
são os custos de transação e os custos de aquisição de informações.
ÿ Custos de transação: praticamente, os custos de transação são incorridos na negociação para

explorar qualquer ineficiência de mercado percebida. Assim, “eficiente” deve ser visto como
eficiente dentro dos limites dos custos de transação. Por exemplo, considere uma violação do
princípio de que dois ativos idênticos devem ser vendidos pelo mesmo preço em mercados diferentes.
Tal violação pode ser considerada uma possível exceção bastante simples à eficiência do mercado,
porque os preços parecem estar processando informações de forma inconsistente. Para explorar a
violação, um trader poderia arbitrar vendendo simultaneamente o ativo no mercado de preços mais
altos e comprando o ativo no mercado de preços mais baixos. Se a discrepância de preços entre os
dois mercados for menor do que os custos de transação envolvidos na arbitragem para os operadores
de custo mais baixo, a arbitragem não ocorrerá e ambos os preços serão efetivamente eficientes dentro
dos limites da arbitragem. Esses limites de arbitragem são relativamente estreitos em mercados
altamente líquidos, como o mercado de títulos do Tesouro dos EUA, mas podem ser amplos em
mercados ilíquidos.
ÿ Custos de aquisição de informações: praticamente, as despesas estão sempre associadas a

coleta e análise de informações. Novas informações são incorporadas aos preços das transações
pelos negociadores que fazem negócios com base em suas análises de informações.
Os investidores ativos que fazem negócios com base nas informações que coletaram e analisaram
desempenham um papel fundamental no ajuste dos preços de mercado para refletir novas informações.
A visão clássica da eficiência do mercado é que os investidores ativos incorrem em informações
12 Ver Deng, Mortal e Gupta (2017) e referências nele contidas.”

13 Ver Bris, Goetzmann e Zhu (2009).
custos de aquisição, mas esse dinheiro é desperdiçado porque os preços já refletem todas as
informações relevantes. Essa visão de eficiência é muito estrita no sentido de ver um mercado como
ineficiente se o investimento ativo puder recuperar qualquer parte dos custos, como custos de pesquisa
e seleção ativa de ativos. Grossman e Stiglitz (1980) argumentam que os preços devem oferecer um
retorno à aquisição de informações; em equilíbrio, se os mercados forem eficientes, os retornos líquidos
dessas despesas são apenas retornos justos para o risco incorrido. A perspectiva moderna vê um
mercado como ineficiente se, após a dedução de tais custos, o investimento ativo pode gerar retornos
superiores. Total de despesas, um retorno deve resultar da aquisição de informações em um mercado
eficiente.
Em resumo, uma perspectiva moderna exige que o investidor considere os custos de transação e os
custos de aquisição de informações ao avaliar a eficiência de um mercado. Uma discrepância de preço deve
ser suficientemente grande para deixar o investidor com lucro (ajustado pelo risco) após levar em consideração
os custos de transação e os custos de aquisição de informações para chegar à conclusão de que a
discrepância pode representar uma ineficiência de mercado.
Os preços podem refletir um pouco menos do que totalmente as informações disponíveis sem que haja uma
verdadeira oportunidade de mercado para investidores ativos.
3 FORMAS DE EFICIÊNCIA DE MERCADO
Eugene Fama desenvolveu uma estrutura para descrever o grau em que os mercados são eficientes.14 Em
sua hipótese de mercado eficiente, os mercados são eficientes quando os preços refletem todas as
informações relevantes em qualquer ponto no tempo. Isso significa que os preços de mercado observados
para títulos, por exemplo, refletem as informações disponíveis no momento.
Em sua estrutura, Fama define três formas de eficiência: fraca, semiforte e forte. Cada formulário é
definido em relação à informação disponível que se reflete nos preços.
Os preços de mercado refletem:
Passado Público Privado

Formas de Eficiência de Mercado Dados de mercado Informação Informação
Forma fraca de eficiência de mercado ÿ
Forma semiforte de eficiência de ÿ ÿ

mercado
Forte forma de eficiência de mercado ÿ ÿ ÿ
A constatação de que os investidores podem obter consistentemente retornos anormais

negociando com base em informações é uma evidência contrária à eficiência do mercado. Em
geral, os retornos anormais são retornos superiores aos esperados, dado o risco de um título e o
retorno do mercado. Em outras palavras, o retorno anormal é igual ao retorno real menos o retorno esperado.
14 Fama (1970).
Formas de Eficiência de Mercado 125
3.1 Forma Fraca

Na hipótese de mercado eficiente de forma fraca, os preços dos títulos refletem totalmente todos os
dados de mercado passados, que se referem a todas as informações históricas de preço e volume de
negociação. Se os mercados são eficientes na forma fraca, os dados de negociação anteriores já estão
refletidos nos preços atuais e os investidores não podem prever mudanças futuras de preços
extrapolando preços ou padrões de preços do passado.15
Testes para saber se os mercados de valores mobiliários são eficientes na forma fraca requerem a
observação de padrões de preços. Uma abordagem é verificar se há alguma correlação serial nos
retornos de títulos, o que implicaria um padrão previsível.16 Embora haja alguma correlação fraca nos
retornos diários de títulos, não há correlação suficiente para tornar essa regra de negociação lucrativa
após considerar os custos de transação .
Uma abordagem alternativa para testar a eficiência de forma fraca é examinar regras comerciais
específicas que tentam explorar dados comerciais históricos. Se qualquer regra de negociação gerar
consistentemente retornos anormais ajustados ao risco após os custos de negociação, essa evidência
irá contradizer a eficiência de forma fraca. Essa abordagem é comumente associada à análise técnica ,
que envolve a análise de informações históricas de negociação (principalmente dados de preços e
volume) na tentativa de identificar padrões recorrentes nos dados de negociação que podem ser usados
para orientar as decisões de investimento. Muitos analistas técnicos, também chamados de “técnicos”,
argumentam que muitos movimentos nos preços das ações são baseados, em grande parte, na
psicologia. Muitos técnicos tentam prever como os participantes do mercado irão se comportar, com
base em análises de comportamento passado, e depois negociam com base nessas previsões.
Os técnicos geralmente argumentam que testes estatísticos simples de regras de negociação não são
conclusivos porque não são aplicados às estratégias de negociação mais sofisticadas que podem ser
usadas e que a pesquisa exclui o julgamento subjetivo do técnico. Assim, é difícil refutar definitivamente
esta afirmação porque há um número ilimitado de possíveis regras técnicas de negociação.
Os analistas técnicos podem lucrar com a negociação de tendências passadas? No geral, as

evidências indicam que os investidores não podem obter lucros anormais consistentemente usando
preços passados ou outras estratégias de análise técnica em mercados desenvolvidos.17 Algumas
evidências sugerem, no entanto, que há oportunidades de lucrar com análises técnicas em países com
mercados em desenvolvimento, incluindo Hungria, Bangladesh , e Turquia, entre outros.18
3.2 Forma Semi-Forte

Em um mercado eficiente de forma semiforte, os preços refletem todas as informações
publicamente conhecidas e disponíveis . As informações publicamente disponíveis incluem dados
de demonstrações financeiras (como lucros, dividendos, investimentos corporativos, mudanças na
administração etc.) e dados do mercado financeiro (como preços de fechamento, ações negociadas
etc.). Portanto, a forma semiforte de eficiência de mercado engloba a forma fraca. Em outras
palavras, se um mercado é eficiente semiforte, então ele também deve ser eficiente na forma fraca.
Um mercado que incorpora rapidamente todas as informações publicamente disponíveis em seus preços é semiforte eficiente.
Em um mercado semiforte, os esforços para analisar as informações publicamente disponíveis são inúteis.
Ou seja, analisar os anúncios de resultados das empresas para identificar títulos subavaliados ou
superavaliados é inútil porque os preços desses títulos já refletem todas as informações publicamente
disponíveis. Se os mercados forem eficientes semiforte, nenhum investidor individual tem acesso a
informações que já não estejam disponíveis para outros participantes do mercado,
15 A eficiência de mercado não deve ser confundida com a hipótese do passeio aleatório, em que as variações de preço ao
longo do tempo são independentes umas das outras. Um modelo de passeio aleatório é um dos muitos modelos alternativos
de geração de retorno esperado. A eficiência do mercado não exige que os retornos sigam um passeio aleatório.
16 A correlação serial é uma medida estatística do grau em que os retornos em um período estão relacionados aos retornos
em outro período.
17 Bessembinder e Chan (1998) e Fifield, Power e Sinclair (2005).
18 Fifield, Power e Sinclair (2005), Chen e Li (2006) e Mobarek, Mollah e Bhuyan (2008).
e, como consequência, nenhum investidor sozinho pode obter vantagem na previsão de preços
futuros de títulos. Em um mercado eficiente semiforte, os preços se ajustam com rapidez e
precisão a novas informações. Suponha que uma empresa anuncie lucros maiores do que o
esperado. Em um mercado eficiente semiforte, os investidores não seriam capazes de agir de
acordo com esse anúncio e obter retornos anormais.
Um teste empírico comum da reação dos investidores aos lançamentos de informações é o
estudo de evento. Suponha que um pesquisador queira testar se os investidores reagem ao
anúncio de que a empresa está pagando um dividendo especial. O pesquisador identifica um
período amostral e a seguir aquelas empresas que pagaram dividendo especial no período e na
data do anúncio. Em seguida, para cada ação da empresa, o pesquisador calcula o retorno
esperado da ação para a data do evento. Esse retorno esperado pode ser baseado em muitos
modelos diferentes, incluindo o modelo de precificação de ativos de capital, um modelo de
mercado simples ou um retorno de índice de mercado. O pesquisador calcula o excesso de
retorno como a diferença entre o retorno real e o retorno esperado. Uma vez que o pesquisador
tenha calculado o excesso de retorno do evento para cada ação, testes estatísticos são realizados
para verificar se os retornos anormais são estatisticamente diferentes de zero. O processo de um
estudo de evento é descrito no Anexo 1.
Anexo 1 O Processo de Estudo de Eventos
Identifique o período de estudo
Identifique as ações associadas ao evento no período do estudo
Estime o retorno esperado de cada empresa para o anúncio
Calcule o retorno em excesso para cada empresa da amostra como o retorno real na
data do anúncio, menos o retorno esperado
Realize análises estatísticas sobre os retornos em excesso na amostra para ver

se esses retornos são diferentes de zero
Como os estudos de eventos se relacionam com mercados eficientes? Em um mercado

eficiente semiforte, os preços das ações reagem com rapidez e precisão às informações públicas.
Portanto, se a informação for uma boa notícia, como lucro acima do esperado, seria de se esperar
que as ações da empresa subissem imediatamente no momento do anúncio; se forem más
notícias, seria de se esperar uma reação rápida e negativa. Se os retornos reais excederem o
esperado na ausência do anúncio e esses retornos estiverem confinados ao período do anúncio,
eles são consistentes com a ideia de que os preços de mercado reagem rapidamente a novas
informações. Em outras palavras, a constatação de retornos excedentes no momento do anúncio
não indica necessariamente ineficiência do mercado. Por outro lado, a descoberta de retornos
excessivos consistentes após o anúncio sugeriria uma oportunidade de negociação. Negociar
com base no anúncio - isto é, uma vez feito o anúncio - não produziria, em média, retornos
anormais.
Formas de Eficiência de Mercado 127
EXEMPLO 6
Chegada de informações e reação do mercado
Considere o exemplo de uma notícia e seu efeito no preço de uma ação. Em junho de 2008, a
Federal Trade Commission (FTC) dos EUA iniciou uma investigação da Intel Corporation em
relação à não competitividade e, em 16 de dezembro de 2009, a FTC anunciou que estava
processando a Intel por questões não competitivas. Este anúncio foi feito antes da abertura do
mercado para negociação em 16 de dezembro.
As ações da Intel fecharam a $ 19,78 em 15 de dezembro de 2009, mas abriram a $ 19,50
em 16 de dezembro. A ação foi negociada na faixa de US$ 19,45 a US$ 19,68 na primeira meia
hora, à medida que as notícias do processo e a resposta inicial da Intel se espalhavam entre os
investidores. A Figura 2 ilustra o preço da Intel nos primeiros 90 minutos de negociação em 16 de
dezembro.
Anexo 2 Preço da Intel: 16 de dezembro de 2009
Preço por ação
$ 19,70
$ 19,65
$ 19,60
$ 19,55
$ 19,50
$ 19,45
$ 19,40
$ 19,35
$ 19,30
$ 19,25
9:30 9:34 9:38 9:42 9:46 9:50 9:54 9:58
10:02 10:06 10:10 10:14 10:18 10:22 10:26 10:30 10:34 10:38 10:42 10:46 10:50 10:54 10:58
Tempo
Fonte: Yahoo! Finança.
O fato de o preço da Intel subir imediatamente e depois cair indica uma ineficiência em
relação à informação? Não necessariamente. Isso significa que os investidores exageraram? Não
necessariamente. Durante a manhã, antes e depois da abertura do mercado, circularam notícias
sobre o processo e a reação da empresa ao processo. O preço das ações reflete a reação dos
investidores a esta notícia. Por que as ações da Intel simplesmente não mudaram para um novo
nível e permaneceram lá?
Porque 1) as informações continuaram a fluir durante o dia sobre a Intel e a estimativa dos
investidores sobre a importância dessas notícias sobre o valor das ações da Intel continuou a
mudar e 2) outras notícias, relacionadas a outros eventos e questões (como a economia), preços
das ações afetados.
Os pesquisadores examinaram muitos eventos de informações específicas de empresas diferentes,

incluindo desdobramentos de ações, alterações de dividendos e anúncios de fusões, bem como eventos
em toda a economia, como alterações regulatórias e alterações nas alíquotas de impostos. Os resultados
da maioria das pesquisas são consistentes com a visão de que os mercados de valores mobiliários
desenvolvidos podem ser eficientes semiforte. Mas algumas evidências sugerem que os mercados nos
países em desenvolvimento podem não ser eficientes semiforte.19
3.3 Forma forte Em um
mercado eficiente de forma forte, os preços dos títulos refletem totalmente as informações públicas e privadas.
Um mercado que é eficiente na forma forte é, por definição, também eficiente na forma semiforte e fraca. No caso
de um mercado eficiente de forma forte, os insiders não seriam capazes de obter retornos anormais negociando
com base em informações privadas. Um mercado eficiente de forma forte também significa que os preços refletem
todas as informações privadas, o que significa que os preços refletem tudo o que a administração de uma empresa
sabe sobre a condição financeira da empresa que não foi divulgada publicamente. No entanto, isso não é provável
devido às fortes proibições contra informações privilegiadas encontradas na maioria dos países. Se um mercado é
eficiente na forma forte, aqueles com informações privilegiadas não podem obter retornos anormais.
Os pesquisadores testam se um mercado é eficiente na forma forte, testando se os investidores podem obter
lucros anormais negociando com base em informações não públicas. Os resultados desses testes são consistentes
com a visão de que os mercados de valores mobiliários não são eficientes na forma forte; muitos estudos
descobriram que lucros anormais podem ser obtidos quando informações não públicas são usadas.20
3.4 Implicações da Hipótese do Mercado Eficiente

As implicações de mercados eficientes para gerentes de investimento e analistas são importantes porque afetam
o valor dos títulos e como esses títulos são administrados.
Várias implicações podem ser extraídas da evidência sobre mercados eficientes para mercados desenvolvidos:
ÿ Os mercados de valores mobiliários são eficientes na forma fraca e, portanto, os investidores não podem ganhar
retornos anormais negociando com base em tendências passadas de preço.
ÿ Os mercados de valores mobiliários são eficientes semiforte e, portanto, os analistas que coletam e analisam
informações devem considerar se essas informações já estão refletidas nos preços dos títulos e como
qualquer nova informação afeta o valor de um título.21
ÿ Os mercados de valores mobiliários não são eficientes na forma forte porque as leis de valores mobiliários
visam impedir a exploração de informações privadas.
3.4.1 Análise fundamentalista A
análise fundamentalista é o exame das informações publicamente disponíveis e a formulação de previsões para
estimar o valor intrínseco dos ativos. A análise fundamental envolve a estimativa do valor de um ativo usando
dados da empresa, como previsões de lucros e vendas, e estimativas de risco, bem como dados econômicos e da
indústria, como crescimento econômico, inflação e taxas de juros. As decisões de compra e venda dependem se o
preço de mercado atual é menor ou maior que o valor intrínseco estimado.
19 Ver Gan, Lee, Hwa e Zhang (2005) e Raja, Sudhahar e Selvam (2009).
20 Evidências que mostram que os mercados não são eficientes na forma forte incluem Jaffe (1974) e Rozeff
e Zaman (1988).
21 No caso do exemplo da Intel, essa implicação significaria estimar como o ajuizamento efetivo da
ação e a reação da empresa à ação afetam o valor da Intel, tendo em mente que a expectativa de
uma ação já estava contida nas ações da Intel preço.
Anomalias de preços de mercado 129
A forma semiforte de eficiência de mercado diz que todas as informações públicas

disponíveis são refletidas nos preços atuais. Então, para que serve a análise fundamental? A
análise fundamental é necessária em um mercado que funciona bem porque essa análise ajuda
os participantes do mercado a entender as implicações de valor da informação. Em outras
palavras, a análise fundamental facilita um mercado eficiente semiforte, disseminando
informações relevantes de valor. E, embora a análise fundamentalista exija informações caras,
essa análise pode ser lucrativa em termos de geração de retornos anormais se o analista criar
uma vantagem comparativa com relação a essas informações.22
3.4.2 Análise técnica Os

investidores que usam a análise técnica tentam lucrar observando os padrões de preços e
volume de negócios. Embora alguns padrões de preços persistam, explorar esses padrões pode
ser muito caro e, portanto, não produziria retornos anormais.
Considere uma situação em que existe um padrão de preços. Com tantos investidores
examinando os preços, esse padrão será detectado. Se lucrativo, explorar esse padrão acabará
afetando os preços de tal forma que esse padrão não existirá mais; será arbitrado. Em outras
palavras, ao detectar e explorar padrões de preços, os analistas técnicos ajudam os mercados
a manter a eficiência da forma fraca. Isso significa que os analistas técnicos não podem obter
lucros anormais? Não necessariamente, porque pode haver a possibilidade de obter lucros
anormais a partir de uma ineficiência de preços. Mas seria possível obter retornos anormais de
forma consistente explorando tal padrão? Não, porque as ações dos participantes do mercado
irão arbitrar essa oportunidade rapidamente, e a ineficiência não existirá mais.
3.4.3 Gestão de portfólio Se os

mercados de valores mobiliários são eficientes na forma fraca e na forma semiforte, a implicação
é que a negociação ativa, seja tentando explorar padrões de preços ou informações públicas,
provavelmente não gerará retornos anormais. Em outras palavras, os gerentes de portfólio não
podem vencer o mercado de forma consistente, portanto, o gerenciamento de portfólio passivo
deve superar o gerenciamento de portfólio ativo. Os pesquisadores observaram que os fundos
mútuos não superam, em média, o desempenho do mercado em uma base ajustada ao risco.23
Os fundos mútuos têm desempenho, em média, semelhante ao do mercado antes de considerar
taxas e despesas e pior do que o mercado, em média, uma vez taxas e despesas são
consideradas. Mesmo que um fundo mútuo não seja gerenciado ativamente, há custos para
administrar esses fundos, o que reduz os retornos líquidos.
Então, para que servem os gerentes de portfólio? O papel de um gestor de carteira não é
necessariamente vencer o mercado, mas sim estabelecer e gerir uma carteira consistente com
os objetivos da carteira, com diversificação e alocação de ativos adequadas, levando em
consideração as preferências de risco e a situação fiscal do investidor .
ANOMALIAS DE PREÇOS DE MERCADO
Embora evidências consideráveis mostrem que os mercados são eficientes, os pesquisadores

4
identificaram uma série de aparentes ineficiências ou anomalias do mercado. Essas anomalias
de mercado, se persistentes, são exceções à noção de eficiência de mercado. Pesquisadores
22 Brealey (1983).
23 Ver Malkiel (1995). Um dos desafios para avaliar o desempenho do fundo mútuo é que o pesquisador
deve controlar o viés de sobrevivência.
concluem que uma anomalia de mercado pode estar presente se uma mudança no preço de um
ativo ou título não puder ser diretamente vinculada a informações relevantes atuais conhecidas no
mercado ou à divulgação de novas informações no mercado.
A validade de qualquer evidência que sustente a potencial existência de uma ineficiência ou
anomalia de mercado deve ser consistente por períodos razoavelmente longos. Caso contrário, uma
anomalia de mercado detectada pode ser em grande parte um artefato do período de amostragem
escolhido. Na busca generalizada por descobrir anomalias lucrativas, muitas descobertas podem ser
simplesmente o produto de um processo chamado mineração de dados, também conhecido como
espionagem de dados. Na prática de pesquisa geralmente aceita, uma hipótese inicial é desenvolvida
com base na lógica econômica. Os testes são então conduzidos em dados selecionados objetivamente
para confirmar ou rejeitar a hipótese original. No entanto, com a mineração de dados, o processo
normalmente é inverso: os dados são examinados com a intenção de desenvolver uma hipótese, em
vez de desenvolver uma hipótese primeiro. Isso é feito analisando dados de várias maneiras e até
mesmo utilizando diferentes abordagens empíricas até encontrar suporte para um resultado desejado,
neste caso uma anomalia lucrativa.
Os pesquisadores podem analisar os dados e encontrar uma estratégia de negociação que teria
gerado retornos anormais? Absolutamente. A espionagem de dados suficientes geralmente pode
detectar uma estratégia de negociação que teria funcionado no passado apenas por acaso. Mas em
um mercado eficiente, é improvável que tal estratégia gere retornos anormais de forma consistente
no futuro. Além disso, embora as anomalias identificadas possam parecer produzir retornos
excessivos, geralmente é difícil explorar lucrativamente as anomalias depois de contabilizar o risco,
os custos de negociação e assim por diante.
Várias anomalias conhecidas estão listadas no Anexo 3. Esta lista não é exaustiva, mas fornece
informações sobre a amplitude das anomalias. Algumas dessas anomalias são discutidas com mais
detalhes nas seções a seguir. As anomalias são colocadas em categorias com base no método de
pesquisa que identificou a anomalia. Anomalias de séries temporais foram identificadas usando séries
temporais de dados. As anomalias transversais foram identificadas com base na análise de uma
seção transversal de empresas que diferem em algumas características principais. Outras anomalias
foram identificadas por uma variedade de meios, incluindo estudos de eventos.
Anexo 3 Amostragem de anomalias de preços observadas
Série temporal Transversal Outro
efeito janeiro efeito de tamanho Desconto de fundo fechado
Efeito do dia da semana Efeito de valor Surpresa de ganhos

efeito fim de semana Índices book-to-market Ofertas públicas iniciais
Efeito virada do mês Efeito da relação P/L Efeito de títulos angustiados
efeito feriado Enigma da linha de valor Divisões de ações
Efeito hora do dia Super Bowl

Impulso
reação exagerada
4.1 Anomalias de Séries Temporais
Duas das principais categorias de anomalias de séries temporais que foram documentadas são 1)
anomalias de calendário e 2) anomalias de momento e reação exagerada.
4.1.1 Anomalias do calendário
Na década de 1980, vários pesquisadores relataram que os retornos do mercado de ações em

janeiro foram significativamente maiores em comparação com o resto dos meses do ano, com a
maioria dos retornos anormais relatados durante os primeiros cinco dias de negociação em janeiro.
Desde sua primeira documentação na década de 1980, esse padrão, conhecido como efeito janeiro,
foi observado na maioria dos mercados de ações em todo o mundo. Essa anomalia também é
conhecida como efeito da virada do ano, ou mesmo muitas vezes chamada de “efeito da pequena
empresa em janeiro”, porque é observada com mais frequência nos retornos de ações de pequena
capitalização de mercado.24 O efeito janeiro contradiz a hipótese de mercado eficiente porque os
retornos excedentes em janeiro não são atribuídos a nenhuma informação ou notícia nova e
relevante. Várias razões foram sugeridas para essa anomalia, incluindo a venda com prejuízo fiscal.
Os pesquisadores especularam que, para reduzir suas obrigações fiscais, os investidores vendem
seus títulos “perdedores” em dezembro com o objetivo de criar perdas de capital, que podem então
ser usadas para compensar quaisquer ganhos de capital. Uma explicação relacionada é que esses
perdedores tendem a ser ações de pequena capitalização com alta volatilidade.25 Essa maior oferta
de ações em dezembro deprime seus preços, e então essas ações são compradas no início de
janeiro a preços relativamente atraentes. Essa demanda faz com que os preços subam novamente.
No geral, as evidências indicam que a venda de prejuízo fiscal pode ser responsável por uma parte
dos retornos anormais de janeiro, mas não explica tudo.
Outra possível explicação para a anomalia é a chamada “vitrine”, prática na qual os gestores de
carteira vendem seus títulos de maior risco antes de 31 de dezembro.
A explicação é a seguinte: muitos gestores de carteira preparam os relatórios anuais de suas
carteiras em 31 de dezembro. Vender títulos mais arriscados é uma tentativa de fazer com que suas
carteiras pareçam menos arriscadas. Depois de 31 de dezembro, um gerente de portfólio
simplesmente compraria títulos mais arriscados na tentativa de obter retornos mais altos.
No entanto, semelhante à hipótese de venda com prejuízo fiscal, as evidências de pesquisa que
apóiam a hipótese da vitrine explicam parte da anomalia, mas não toda.
Evidências recentes para retornos de ações e títulos sugerem que o efeito de janeiro não é
persistente e, portanto, não é uma anomalia de preços. Uma vez feito um ajuste apropriado para o
risco, o “efeito” de janeiro não produz retornos anormais.26
Vários outros efeitos de calendário, incluindo os efeitos do dia da semana e do fim de
semana ,27 foram encontrados. Essas anomalias estão resumidas no Anexo 4.28 Mas,
assim como o efeito de tamanho, que será descrito posteriormente, a maioria dessas
anomalias foi eliminada com o tempo. Uma visão é que as anomalias foram exploradas de
tal forma que o efeito foi arbitrado. Outra visão, no entanto, é que metodologias estatísticas
cada vez mais sofisticadas falham em detectar ineficiências de preços.
24 Há também evidências de um efeito de janeiro nos retornos dos títulos que é mais prevalente em títulos corporativos de alto
rendimento , semelhante ao efeito de pequenas empresas para ações.
25 Veja Roll (1983).
26 Ver, por exemplo, Kim (2006).
27 Para uma discussão sobre vários desses padrões anômalos, consulte Jacobs e Levy (1988).
28 O efeito fim de semana consiste em um padrão de retornos no final de semana: retornos positivos anormais às sextas-
feiras seguidos de retornos anormalmente negativos às segundas-feiras. Este é um efeito do dia da semana que vincula
especificamente os retornos de sexta-feira e segunda-feira. É interessante notar que em 2009 o efeito fim de semana
nos Estados Unidos foi invertido, com 80% dos ganhos de março de 2009 em diante vindos do primeiro dia de negociação
da semana.
Anexo 4 Anomalias baseadas no calendário
Anomalia Observação
Efeito virada do mês Os retornos tendem a ser maiores no último dia de negociação do mês e nos três primeiros
dias de negociação do mês seguinte.
Efeito do dia da semana O retorno médio da segunda-feira é negativo e inferior aos retornos
médios dos outros quatro dias, todos positivos.
efeito fim de semana Os retornos nos fins de semana tendem a ser menores do que os retornos em
dias da semana.
efeito feriado Os retornos das ações no dia anterior aos feriados do mercado tendem
a ser maiores do que nos outros dias.
4.1.2 Momentum e Anomalias de Reação Exagerada
As anomalias de momentum referem-se a padrões de preços de ações de curto prazo. Um dos

primeiros estudos para identificar esse tipo de anomalia foi conduzido por Werner DeBondt e
Richard Thaler, que argumentaram que os investidores reagem exageradamente à divulgação de
informações públicas inesperadas.29 Portanto, os preços das ações serão inflados (deprimidos)
para aquelas empresas que divulgam boas más) informações. Essa anomalia ficou conhecida como
efeito de reação exagerada. Usando o efeito de reação exagerada, eles propuseram uma estratégia
que envolvia a compra de portfólios “perdedores” e a venda de portfólios “vencedores”. Eles
definiram as ações como vencedoras ou perdedoras com base em seus retornos totais no período
anterior de três a cinco anos. Eles descobriram que, em um período subsequente, as carteiras
perdedoras superaram o mercado, enquanto as carteiras vencedoras tiveram desempenho inferior
ao do mercado. Padrões semelhantes foram documentados em muitos, mas não em todos,
mercados de ações globais, bem como em mercados de títulos. Uma crítica é que a anomalia
observada pode ser resultado de problemas estatísticos na análise.
Uma contradição com a eficiência de forma fraca ocorre quando títulos que experimentaram
altos retornos no curto prazo tendem a continuar a gerar retornos mais altos em períodos
subsequentes . bem documentado. Se os investidores podem negociar com base no momento e
obter lucros anormais, essa anomalia contradiz a forma fraca da hipótese do mercado eficiente
porque representa um padrão de preços que pode ser explorado simplesmente usando informações
históricas de preços.31 Os pesquisadores argumentaram que o a existência de momentum é
racional e não contrária à eficiência do mercado porque é plausível que haja choques nas taxas de
crescimento esperadas dos fluxos de caixa para os acionistas e que esses choques induzam
uma correlação serial que é racional e de curta duração.32 Em outras palavras, ter ações com
algum grau de impulso em seus retornos de títulos podem não implicar irracionalidade, mas, ao
contrário, podem refletir preços se ajustando a um choque nas taxas de crescimento.
29 DeBondt e Thaler (1985).

30 Observe que esse padrão está em nítido contraste com o padrão de reversão de DeBondt e Thaler, exibido por
períodos de tempo mais longos. Em teoria, os dois padrões podem estar relacionados. Em outras palavras, é
possível que os preços sejam extremamente altos, talvez altos demais, no curto prazo para empresas que estão indo bem.
No longo prazo (três a cinco anos), os preços desses vencedores de curto prazo se corrigem e eles se
saem mal.
31 Jegadeesh e Titman (2001).
32 Johnson (2002).
4.2 Anomalias transversais

Duas das anomalias transversais mais pesquisadas nos mercados financeiros são o efeito tamanho e
o efeito valor.
4.2.1 Efeito de tamanho
O efeito tamanho resulta da observação de que as ações de empresas de pequena capitalização

tendem a superar as ações de empresas de grande capitalização em uma base ajustada ao risco.
Muitos pesquisadores documentaram um efeito de pequena empresa logo após a publicação da
pesquisa inicial em 1981. Esse efeito, entretanto, não foi aparente em estudos subsequentes.33 Parte
do motivo pelo qual o efeito tamanho não foi confirmado por estudos subsequentes pode ser por
causa do fato de que, se fosse realmente uma anomalia, os investidores agindo sobre esse efeito
reduziriam quaisquer retornos potenciais. Mas parte da explicação pode ser simplesmente que o efeito
originalmente observado foi um resultado casual e, portanto, não uma ineficiência.
4.2.2 Efeito de Valor
Uma série de estudos empíricos globais mostraram que as ações de valor, que são geralmente
referidas como ações que têm índices preço-lucro (P/L) e mercado-valor (M/B) abaixo da média, e
acima - os rendimentos médios de dividendos superaram consistentemente as ações de crescimento
por longos períodos de tempo.34 Se o efeito persistir, a anomalia das ações de valor contradiz a
eficiência de mercado semiforte porque todas as informações usadas para categorizar as ações dessa
maneira estão disponíveis publicamente.
Fama e French desenvolveram um modelo de três fatores para prever retornos de ações.35 Além
do uso de retornos de mercado conforme especificado pelo modelo de precificação de ativos de
capital (CAPM), o modelo de Fama e French também inclui o tamanho da empresa medido pelo valor
de mercado de seu patrimônio líquido e o valor contábil do patrimônio líquido da empresa dividido
pelo valor de mercado do patrimônio líquido, que é uma medida de valor. O modelo de Fama e French
captura dimensões de risco relacionadas aos retornos das ações que o modelo CAPM não considera.
Fama e French descobrem que quando aplicam o modelo de três fatores em vez do CAPM, a anomalia
do estoque de valor desaparece.
4.3 Outras Anomalias

Várias anomalias adicionais foram documentadas nos mercados financeiros, incluindo a existência de
descontos em fundos de investimento fechados, reações de preços à divulgação de informações
sobre ganhos, retornos de ofertas públicas iniciais e previsibilidade de retornos com base em
informações anteriores.
4.3.1 Descontos de Fundos de Investimento Fechados
Um fundo de investimento fechado emite um número fixo de ações no início e não vende nenhuma
ação adicional após a oferta inicial. Portanto, a capitalização do fundo é fixa, a menos que seja feita
uma oferta pública secundária. As cotas dos fundos fechados são negociadas em bolsas de valores
como quaisquer outras cotas no mercado de ações (ou seja, seus preços são determinados pela
oferta e demanda).
33 Embora um grande número de estudos documente um efeito de pequena empresa, esses estudos estão concentrados
em um período semelhante ao da pesquisa original e, portanto, usam um conjunto de dados semelhante. A chave para saber
se algo é uma verdadeira anomalia é a persistência em testes fora da amostra. Fama e French (2008) documentam que o
efeito de tamanho é aparente apenas em ações de microcap, mas não em ações de small e large cap e essas ações de
microcap podem ter uma influência significativa em estudos que documentam um efeito de tamanho.
34 Por exemplo, ver Capaul, Rowley e Sharpe (1993) e Fama e French (1998).
35 Fama e French (1995).
Teoricamente, essas ações devem ser negociadas a um preço aproximadamente igual ao

seu valor patrimonial líquido (NAV) por ação, que é simplesmente o valor total de mercado dos
títulos do fundo menos quaisquer passivos divididos pelo número de ações em circulação. Uma
abundância de pesquisas, no entanto, documentou que, em média, os fundos fechados são
negociados com desconto do NAV. A maioria dos estudos documentou descontos médios na
faixa de 4 a 10 por cento, embora fundos individuais tenham negociado com descontos superiores
a 50 por cento e outros tenham negociado com grandes prêmios.36
O desconto de fundo fechado apresenta um quebra-cabeça porque, conceitualmente, um
investidor poderia comprar todas as cotas do fundo, liquidar o fundo e acabar obtendo lucro.
Alguns pesquisadores sugeriram que esses descontos são atribuídos a taxas de administração
ou expectativas de desempenho dos gerentes, mas essas explicações não são apoiadas por
evidências.37 Uma explicação alternativa para o desconto é que os passivos fiscais estão
associados a ganhos e perdas de capital não realizados. que existem antes de quando o
investidor comprou as ações e, portanto, o investidor não tem controle total sobre o momento da
realização de ganhos e perdas.38 Embora as evidências apoiem essa hipótese até certo ponto,
o efeito fiscal não é grande suficiente para explicar todo o desconto. Finalmente, muitas vezes
se argumenta que os descontos existem devido a problemas de liquidez e erros no cálculo do
NAV. A explicação da iliquidez é plausível se as ações forem registradas ao mesmo preço de
ações mais líquidas, negociadas publicamente ; algumas evidências suportam esta afirmação.
Mas, assim como acontece com as razões fiscais, as questões de liquidez explicam apenas uma
parte do efeito do desconto.
Esses descontos podem ser explorados para obter retornos anormais se os custos de
transação forem levados em consideração? Não. Primeiro, os custos de transação envolvidos na
exploração do desconto – comprar todas as ações e liquidar o fundo – eliminariam qualquer
lucro.39 Segundo, esses descontos tendem a voltar a zero com o tempo. Portanto, uma estratégia
para negociar com base nesses descontos provavelmente não seria lucrativa.40
4.3.2 Surpresa nos lucros

Embora a maioria dos estudos de eventos tenha apoiado a eficiência de mercado semiforte,
alguns pesquisadores forneceram evidências que questionam a eficiência de mercado semiforte.
Um desses estudos refere-se ao ajuste extensivamente examinado dos preços das ações aos
anúncios de lucros.41 A parte inesperada do anúncio de lucros, ou surpresa de lucros, é a
parte dos lucros que não é antecipada pelos investidores e, de acordo com a hipótese do
mercado eficiente, merece um reajuste de preço. Surpresas positivas (negativas) devem causar
aumentos (diminuições) de preços apropriados e rápidos.
Vários estudos foram realizados usando dados de vários mercados ao redor do mundo. A maioria
dos resultados indica que as surpresas nos lucros se refletem rapidamente nos preços das
ações, mas o processo de ajuste nem sempre é eficiente. Em particular, embora um ajuste
substancial ocorra antes e na data do anúncio, um ajuste também ocorre após o anúncio.42
Como resultado desses lentos ajustes de preços, as empresas que exibem as maiores
surpresas de lucros positivos apresentam desempenho de retorno de ações superior, enquanto
o desempenho subsequente ruim é exibido por empresas com retornos baixos ou negativos.
36 Ver Dimson e Minio-Kozerski (1999).

37 Ver Lee, Sheifer e Thaler (1990).
38 O retorno aos proprietários de cotas de fundos fechados tem três partes: 1) a valorização ou depreciação
do preço das próprias cotas, 2) os dividendos ganhos e distribuídos aos titulares pelo fundo e 3) os ganhos
e perdas de capital auferidos pelos o fundo que são distribuídos pelo fundo. A explicação do preço anômalo
tem a ver com o momento da distribuição dos ganhos de capital.
39 Ver, por exemplo, o estudo de Pontiff (1996), que mostra como o custo de arbitragem desses descontos
elimina o lucro.
40 Ver Pontífice (1995).
41 Ver Jones, Rendleman e Latané (1984).
42 Não surpreendentemente, muitas vezes se argumenta que essa reação lenta contribui para um padrão de momento.
surpresas nos lucros.43 Essa descoberta implica que os investidores poderiam obter retornos anormais usando
informações publicamente disponíveis comprando ações de empresas que tiveram surpresas positivas nos
lucros e vendendo aquelas com surpresas negativas.
Embora haja suporte para retornos anormais associados a surpresas de lucros, e algum suporte para tais
retornos além do período de anúncio, também há evidências indicando que esses retornos anormais observados
são um artefato de estudos que não controlam suficientemente os custos e riscos de transação.44
4.3.3 Ofertas Públicas Iniciais (IPOs)
Quando uma empresa oferece ações de suas ações ao público pela primeira vez, ela o faz por meio de uma
oferta pública inicial (ou IPO). Esta oferta envolve trabalhar com um banco de investimento que ajuda a precificar
e comercializar as ações recém-emitidas. Após a conclusão da oferta , as novas ações são negociadas no
mercado de ações pela primeira vez. Dado o risco que os banqueiros de investimento enfrentam ao tentar
vender uma nova emissão para a qual o preço verdadeiro é desconhecido, talvez não seja surpreendente
descobrir que, em média, o preço de venda inicial é muito baixo e que o preço aumenta drasticamente na
primeiro dia de negociação. A diferença percentual entre o preço de emissão e o preço de fechamento no final
do primeiro dia de negociação costuma ser chamada de grau de subavaliação.
As evidências sugerem que, em média, os investidores que conseguem comprar as ações de um IPO pelo
preço de oferta podem obter lucros anormais. Por exemplo, durante a bolha da internet de 1995-2000, muitos
IPOs terminaram seu primeiro dia de negociação em mais de 100%. Tal desempenho, no entanto, nem sempre
é o caso.
Às vezes, as emissões têm preços muito altos, o que significa que os preços das ações caem no
primeiro dia de negociação. Além disso, as evidências também sugerem que os investidores que
compram após a oferta inicial não conseguem obter lucros anormais porque os preços se ajustam
rapidamente aos valores “reais”, o que sustenta a eficiência do mercado semiforte. Na verdade,
o desempenho subsequente de longo prazo dos IPOs é geralmente considerado abaixo da média.
Tomados em conjunto, a subavaliação do IPO e o subseqüente desempenho ruim sugerem que os mercados
estão inicialmente excessivamente otimistas (isto é, os investidores reagem de forma exagerada).
Alguns pesquisadores examinaram de perto por que os IPOs podem parecer ter retornos anômalos. Devido
ao pequeno tamanho das empresas IPO e ao método de igual ponderação das amostras, o que parece ser uma
anomalia pode ser simplesmente um artefato da metodologia.45
4.3.4 Previsibilidade dos retornos com base em informações anteriores
Vários pesquisadores documentaram que os retornos das ações estão relacionados a informações anteriores
sobre fatores como taxas de juros, taxas de inflação, volatilidade das ações e rendimentos de dividendos.46
Mas descobrir que os retornos das ações são afetados por mudanças nos fundamentos econômicos não é
evidência de ineficiência do mercado e não resultaria em retornos comerciais anormais.47
43 Um padrão semelhante foi documentado no mercado de títulos corporativos, onde os preços dos títulos reagem muito
lentamente a novos anúncios de lucros da empresa, bem como a mudanças nas classificações de dívida da empresa.
44 Ver Brown (1997) para um resumo das evidências que sustentam a existência dessa anomalia. Veja Zarowin (1989) para
evidências sobre o papel do tamanho na explicação de retornos anormais para surpresas; Alexander, Goff e Peterson (1989)
para obter evidências sobre custos de transação e estratégias de ganhos inesperados; e Kim e Kim (2003) para evidências
indicando que os retornos anômalos podem ser explicados por fatores de risco.
45 Ver Brav, Geczy e Gompers (1995).
46 Ver, por exemplo, Fama e Schwert (1977) e Fama e French (1988).
47 Ver Fama e French (2008).
Além disso, a relação entre o retorno das ações e a informação prévia não é consistente ao longo do
tempo. Por exemplo, em um estudo, a relação entre preços de ações e rendimentos de dividendos mudou
de positiva para negativa em diferentes períodos.48 Assim, uma estratégia de negociação baseada em
rendimentos de dividendos não produziria retornos anormais consistentes.
4.4 Implicações para Estratégias de Investimento Embora seja
interessante considerar as anomalias que acabamos de descrever, tentar aproveitá -las na prática não é
fácil. De fato, a maioria dos pesquisadores conclui que as anomalias observadas não são violações da
eficiência do mercado, mas sim o resultado de metodologias estatísticas usadas para detectar as
anomalias. Como resultado, se as metodologias forem corrigidas, a maioria dessas anomalias
desaparece.49 Outro ponto a considerar é que em um mercado eficiente podem ocorrer reações
exageradas, mas também reações insuficientes.50 Portanto, em média, os mercados são eficientes . Em
outras palavras, os investidores enfrentam desafios quando tentam traduzir anomalias estatísticas em
lucros econômicos.
Considere a seguinte citação sobre anomalias do Economist (“Frontiers of Finance Survey,” 9 de outubro
de 1993):
Muitos podem ser explicados. Quando os custos de transação são levados em conta, o fato
de que os preços das ações tendem a reagir exageradamente às notícias, caindo no dia
seguinte às boas notícias e subindo no dia seguinte às más notícias, mostra-se inexplorável:
as reversões de preços estão sempre dentro do spread bid-ask . Outros, como o efeito da
pequena empresa, funcionam por alguns anos e depois falham por alguns anos. Outros
provam ser apenas representantes da recompensa por assumir riscos. Muitos desapareceram
desde (e porque) a atenção foi atraída para eles.
É difícil imaginar confiar sua poupança para a aposentadoria a um gestor cuja estratégia é comprar
títulos às segundas-feiras, que tendem a ter retornos negativos em média, e vendê-los às sextas-feiras.
Por um lado, os retornos negativos de segunda-feira são apenas uma média; portanto, em qualquer
semana, eles podem ser positivos. Além disso, tal estratégia geraria grandes custos de negociação. Ainda
mais importante, os investidores provavelmente se sentiriam desconfortáveis ao investir seus fundos em
uma estratégia que não possui uma lógica econômica subjacente convincente.
FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
5
As finanças comportamentais examinam o comportamento do investidor para entender como as
pessoas tomam decisões , individual e coletivamente. As finanças comportamentais não pressupõem que
as pessoas considerem todas as informações disponíveis na tomada de decisões e ajam racionalmente,
maximizando a utilidade dentro das restrições orçamentárias e atualizando as expectativas de acordo
com a fórmula de Bayes. Os comportamentos resultantes podem afetar o que é observado nos mercados financeiros.
Em um sentido mais amplo, as finanças comportamentais tentam explicar por que os indivíduos
tomam as decisões que tomam, sejam essas decisões racionais ou irracionais. O foco de grande parte do
trabalho nessa área está nos vieses comportamentais que afetam as decisões de investimento. O
comportamento dos indivíduos, em particular seus vieses comportamentais, tem sido apresentado como
uma possível explicação para uma série de anomalias de preços.
48 Espada (2003, Capítulo 15).

49 Fama (1998).
50 Essa observação é feita por Fama (1998).
Finanças comportamentais 137
A maioria dos modelos de precificação de ativos assume que os mercados são racionais e que o valor
intrínseco de um título reflete essa racionalidade. Mas a eficiência do mercado e os modelos de precificação de
ativos não exigem que cada indivíduo seja racional – ao contrário, apenas que o mercado seja racional. Se os
indivíduos se desviam da racionalidade, supõe-se que outros indivíduos observem esse desvio e respondam
de acordo. Essas respostas movem o mercado em direção à eficiência. Se isso não ocorrer na prática, pode
ser possível explicar algumas anomalias de mercado referenciando comportamentos observados e vieses
comportamentais.
5.1 Aversão à Perda

Na maioria dos modelos financeiros, a suposição é que os investidores são avessos ao risco. A aversão ao
risco refere-se à tendência das pessoas de não gostar do risco e de exigir retornos esperados mais altos para
compensar a exposição a riscos adicionais. As finanças comportamentais permitem a possibilidade de que a
insatisfação decorrente de uma perda exceda a satisfação decorrente de um ganho de mesma magnitude. A
aversão à perda refere-se à tendência das pessoas de não gostarem mais de perdas do que de ganhos
comparáveis. Isso resulta em uma forte preferência por evitar perdas em vez de obter ganhos.51 Alguns
argumentam que as teorias comportamentais de aversão à perda podem explicar a reação exagerada observada
nos mercados. Se a aversão à perda for mais importante do que a aversão ao risco, os pesquisadores devem
observar que os investidores reagem de forma exagerada.52 Embora a aversão à perda possa explicar a
anomalia da reação exagerada, as evidências também sugerem que a reação insuficiente é tão prevalente
quanto a reação exagerada, o que contraria esses argumentos.
5.2 Pastoreio
O comportamento de manada foi apresentado como uma possível explicação para a reação insuficiente e
exagerada nos mercados financeiros. O herding ocorre quando os investidores negociam no mesmo lado do
mercado com os mesmos valores mobiliários, ou quando os investidores ignoram suas próprias informações e/
ou análises privadas e agem como outros investidores. O pastoreio é um comércio agrupado que pode ou não
ser baseado em informações.53 O pastoreio pode resultar em reação insuficiente ou exagerada às informações,
dependendo da direção do rebanho.
5.3 Excesso de confiança

Um viés comportamental oferecido para explicar as anomalias de preços é o excesso de confiança. Se os
investidores estiverem confiantes demais, eles superestimam sua capacidade de processar e interpretar
informações sobre um título. Investidores com excesso de confiança podem não processar informações
apropriadamente e, se houver um número suficiente desses investidores, as ações serão precificadas
incorretamente.54 Mas a maioria dos pesquisadores argumenta que essa precificação incorreta é temporária,
com os preços sendo corrigidos eventualmente . Se levar um tempo suficientemente longo para que os preços
sejam precificados corretamente e a precificação incorreta for previsível, pode ser possível que os investidores obtenham lucros anormais.
Evidências sugerem que o excesso de confiança resulta em preços incorretos para os mercados dos
Estados Unidos, Reino Unido, Alemanha, França e Japão.55 Esse excesso de confiança, no entanto, é
predominantemente em empresas de alto crescimento, cujos preços reagem lentamente a novas informações.56
51 Ver DeBondt e Thaler (1985) e Tversky e Kahneman (1981).

52 Ver Fama (1998).
53 O termo usado quando há pastoreio sem informação é “rebanho espúrio”.
54 Outro aspecto do excesso de confiança é que os investidores que confiam demais em sua capacidade de
selecionar investimentos e gerenciar um portfólio tendem a usar menos diversificação, investindo no que é mais familiar.
Portanto, o comportamento do investidor pode afetar os resultados do investimento – retornos e riscos – sem implicações
para a eficiência dos mercados.
55 Scott, Stumpp e Xu (2003) e Boujelbene Abbes, Boujelbene e Bouri (2009).
56 Scott, Stumpp e Xu (2003).
5.4 Cascatas de Informação
Uma aplicação de teorias comportamentais a mercados e preços enfoca o papel do aprendizado pessoal nos
mercados. A aprendizagem pessoal é o que os investidores aprendem ao observar os resultados das negociações
e o que eles aprendem com as "conversas" - ideias compartilhadas entre os investidores sobre ativos específicos e
os mercados.57 A interação social e o contágio resultante são importantes na precificação e podem explicar
fenômenos como mudanças de preço sem acompanhar notícias e erros de avaliação.
Os preconceitos que os investidores possuem podem levar a comportamentos de manada ou cascatas de

informações. Herding e cascatas de informação são conceitos relacionados, mas não idênticos. Uma cascata de
informações é a transmissão de informações daqueles participantes que agem primeiro e cujas decisões influenciam
as decisões dos outros. Aqueles que estão agindo de acordo com as escolhas dos outros podem estar ignorando
suas próprias preferências em favor de imitar as escolhas dos outros. Em particular, cascatas de informações podem
ocorrer com relação à divulgação de informações contábeis porque as informações contábeis podem ser difíceis de
interpretar e podem ser ruidosas. Por exemplo, a divulgação dos ganhos é difícil de interpretar porque é necessário
entender como o número foi obtido e ruidosa porque é incerto o que os ganhos atuais implicam sobre os ganhos
futuros.
Cascatas de informações podem resultar em correlação serial de retornos de ações, o que é consistente com
anomalias de reação exagerada. As cascatas de informações resultam em respostas corretas?
preços? Alguns argumentam que se uma cascata está levando a um valor incorreto, essa cascata é “frágil” e será
corrigida porque os investidores acabarão por dar mais peso às informações públicas ou à negociação de um
comerciante informado reconhecido.58 Cascatas de informações, embora documentadas nos mercados , não
significa necessariamente que os investidores possam explorar o conhecimento deles como oportunidades
comerciais lucrativas.
As cascatas de informação são racionais? Se os comerciantes informados agirem primeiro e os desinformados
os comerciantes imitam os comerciantes informados, esse comportamento é consistente com a racionalidade. A
imitação de negociação pelos comerciantes desinformados pode ajudar o mercado a incorporar informações
relevantes e melhorar a eficiência do mercado.59 No entanto, a imitação de negociação pode levar a uma reação
exagerada à informação. As evidências empíricas indicam que as cascatas de informações são maiores para uma
ação quando a qualidade das informações sobre a empresa é ruim.60 As cascatas de informações podem aumentar
as informações disponíveis para os investidores.
5.5 Outros vieses comportamentais

Outros vieses comportamentais que foram apresentados para explicar o comportamento observado do investidor
incluem o seguinte:
ÿ representatividade - os investidores avaliam novas informações e probabilidades de resultados com base na

semelhança com o estado atual ou com uma classificação familiar; ÿ contabilidade mental – os investidores
acompanham os ganhos e perdas de diferentes investimentos em contas mentais separadas e tratam essas
contas de maneira diferente;
ÿ conservadorismo - os investidores tendem a ser lentos para reagir a novas informações e con
continuar a manter suas visões ou previsões anteriores; e
ÿ enquadramento estreito - os investidores se concentram em questões isoladamente e respondem ao

questões com base em como as questões são colocadas.61
57 Hirshleifer e Teoh (2009).

58 Avery e Zemsky (1999).
59 Outra alternativa é que os comerciantes desinformados são a maioria dos participantes do mercado e
os imitadores estão imitando não porque concordam com as ações da maioria, mas porque procuram agir
sobre as ações dos comerciantes desinformados.
60 Avery e Zemsky (1999) e Bikhchandani, Hirshleifer e Welch (1992).
61 Para uma revisão dessas questões comportamentais, ver Hirshleifer (2001).
Resumo 139
A ideia básica por trás das finanças comportamentais é que os investidores são humanos e, portanto ,
imperfeitos. Esses comportamentos menos do que racionais observados podem ajudar a explicar as
anomalias de preços observadas. As crenças que os investidores têm sobre o valor de um determinado
ativo podem não ser homogêneas. Mas uma questão controversa é se esses insights podem ajudar alguém
a identificar e explorar qualquer erro de precificação. Em outras palavras, os investidores podem usar o
conhecimento dos vieses comportamentais para prever como os preços dos ativos serão afetados e agir
com base nas previsões para obter lucros anormais?
5.6 Finanças Comportamentais e Investidores
Os vieses de comportamento podem afetar todos os participantes do mercado, desde o investidor iniciante
até o gestor de investimentos mais experiente. Uma compreensão das finanças comportamentais pode
ajudar os participantes do mercado a reconhecer seus próprios vieses comportamentais e os dos outros.
Como resultado desse reconhecimento, eles poderão responder e tomar melhores decisões, individual e
coletivamente.
5.7 Finanças Comportamentais e Mercados Eficientes
O uso de finanças comportamentais para explicar os preços observados é uma parte importante da
compreensão de como os mercados funcionam e como os preços são determinados. Se existe uma
explicação comportamental para anomalias de mercado permanece um debate. Anomalias de preços são
continuamente descobertas e, em seguida, explicações estatísticas e comportamentais são oferecidas
para explicar essas anomalias.
Por um lado, se os investidores devem ser racionais para que existam mercados eficientes, então
todas as imperfeições dos investidores humanos sugerem que os mercados não podem ser eficientes.
Por outro lado, se tudo o que é necessário para que os mercados sejam eficientes é que os investidores
não possam vencer o mercado consistentemente em uma base ajustada ao risco, então as evidências
suportam a eficiência do mercado.
RESUMO
Esta leitura forneceu uma visão geral da teoria e das evidências sobre eficiência de mercado e discutiu as
diferentes formas de eficiência de mercado, bem como as implicações para análise fundamental, análise
técnica e gerenciamento de portfólio.
A conclusão geral tirada da hipótese do mercado eficiente é que não é possível vencer o mercado de
forma consistente gerando retornos superiores aos esperados para o nível de risco do investimento.
Pontos-chave adicionais incluem o seguinte:
ÿ A eficiência de um mercado é afetada pelo número de participantes do mercado e profundidade da

cobertura do analista, disponibilidade de informações e limites de negociação. ÿ Existem três formas
de mercados eficientes, cada uma baseada no que é considerado
ser a informação utilizada na determinação dos preços dos ativos. Na forma fraca, os preços dos
ativos refletem integralmente todos os dados de mercado, que se referem a todas as informações
passadas de preço e volume de negociação. Na forma semiforte, os preços dos ativos refletem
todas as informações publicamente conhecidas e disponíveis. Na forma forte, os preços dos ativos
refletem totalmente todas as informações, que incluem informações públicas e privadas.
ÿ O valor intrínseco refere-se ao valor real de um ativo, enquanto o valor de mercado refere-se ao preço
pelo qual um ativo pode ser comprado ou vendido. Quando os mercados são eficientes, os dois
devem ser iguais ou muito próximos. Mas quando os mercados não são eficientes, os dois podem
divergir significativamente.
ÿ A maioria das evidências empíricas apóia a ideia de que os mercados de valores mobiliários
nos países desenvolvidos são eficientes na forma semiforte; no entanto, a evidência
empírica não suporta a forma forte da hipótese do mercado eficiente.
ÿ Foram documentadas várias anomalias que contradizem a noção de eficiência de
mercado, incluindo a anomalia de tamanho, a anomalia de janeiro e as anomalias de
vencedores-perdedores. Na maioria dos casos, no entanto, evidências contraditórias
apóiam e refutam a anomalia. ÿ As finanças comportamentais usam a psicologia humana,
como vieses comportamentais, em um
tentam explicar as decisões de investimento. Considerando que as finanças comportamentais são
úteis para entender as decisões observadas, um mercado ainda pode ser considerado eficiente
mesmo se os participantes do mercado exibirem comportamentos aparentemente irracionais, como
manada.
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PROBLEMAS PRÁTICOS
1 Em um mercado eficiente, a variação no preço das ações de uma empresa é provavelmente a

Resultado de:
Informações privadas de um insider.
B a variação do dia anterior no preço da ação.
C novas informações chegando ao mercado.
2 A regulamentação que restringe a participação de alguns investidores em um mercado será mais
provável: A impedir a eficiência do mercado.
B não afeta a eficiência do mercado.
C contribuir para a eficiência do mercado.
3 No que diz respeito à teoria do mercado eficiente, quando um mercado permite vendas a descoberto, o
eficiência do mercado é mais provável que:
Um aumento.
B diminuir.
C permanecem os mesmos.
4 Qual das seguintes regulamentações provavelmente contribuirá para a eficiência do mercado?

Restrições regulatórias sobre: Uma venda a descoberto.
B comerciantes estrangeiros.
C insiders negociando com informações não públicas.
5 Qual das seguintes regulamentações de mercado provavelmente impedirá

eficiência?
A Restringindo a capacidade dos traders de vender a descoberto.
B Permitir a negociação irrestrita do investidor estrangeiro.
C Penalizar os investidores que negociam com informações não públicas.

6 Se os mercados forem eficientes, a diferença entre o valor intrínseco e o valor de mercado do título
de uma empresa é: A negativo.
B zero.
C positivo.
7 O valor intrínseco de um ativo subavaliado é:
A menor que o valor de mercado do ativo.
B maior que o valor de mercado do ativo.
C o valor pelo qual o ativo pode ser comprado ou vendido atualmente.

8 O valor de mercado de um ativo subavaliado é:
Um maior que o valor intrínseco do ativo.
B o valor pelo qual o ativo pode ser comprado ou vendido atualmente.
C igual ao valor presente de todos os fluxos de caixa esperados do ativo.
9 Com relação à hipótese de mercado eficiente, se os preços dos títulos refletirem apenas preços
passados e informações sobre o volume de negócios, então o mercado é:
Uma forma fraca eficiente.

B forma forte eficiente.
C semi-forte-forma eficiente.
10 Qual das seguintes afirmações descreve melhor a forma semiforte de eficiência de mercado?
A Testes empíricos examinam os padrões históricos dos preços dos títulos.
Os preços dos títulos B refletem todas as informações publicamente conhecidas e disponíveis.
C Os mercados eficientes de forma semiforte não são necessariamente eficientes de forma fraca.
11 Se os mercados forem eficientes semiforte, a análise fundamental padrão produzirá lucros comerciais
anormais que são: A negativos.
B igual a zero.
C positivo.
12 Se os preços refletem todas as informações públicas e privadas, o mercado é melhor descrito

como:
B forma forte eficiente.
13 Se os mercados são eficientes na forma semiforte, então o gerenciamento passivo de portfólio

as estratégias têm maior
probabilidade de: A obter retornos anormais.
B superar as estratégias de negociação ativas.
C underperform estratégias de negociação ativa.
14 Se um mercado é eficiente na forma semiforte, os retornos ajustados ao risco de um portfólio gerenciado

passivamente em relação a um portfólio gerenciado ativamente são mais prováveis:
Um mais baixo.
B mais alto.
C o mesmo.
15 Os analistas técnicos assumem que os mercados são:

B forma fraca ineficiente.
16 Os analistas fundamentais assumem que os mercados são:

Uma forma fraca ineficiente.
B forma semi-forte eficiente.
C forma semi-forte ineficiente.
17 Se um mercado é eficiente na forma fraca, mas ineficiente na forma semiforte, qual dos seguintes tipos
de gerenciamento de portfólio tem maior probabilidade de produzir retornos anormais?
Uma gestão de carteira passiva.
B Gestão ativa de portfólio baseada em análise técnica.
C Gestão ativa de portfólio com base na análise fundamental.
18 Um aumento no tempo entre o momento em que uma ordem para negociar um título é colocada e quando
a ordem é executada provavelmente indica que a eficiência do mercado: A diminuiu.
B permaneceu o mesmo.
C aumentou.
19 Com relação aos mercados eficientes, uma empresa cujo preço das ações reage gradualmente à
divulgação pública de seu relatório anual provavelmente indica que o mercado em que a empresa
negocia é: Uma forma semiforte eficiente.
B sujeito a vieses comportamentais.
C receber informações adicionais sobre a empresa.
20 Qual das opções a seguir é menos provável para explicar a anomalia do efeito de janeiro?
Uma venda de prejuízo fiscal.
B Divulgação de novas informações em janeiro.
C Janela de participações em carteira.
21 Se um pesquisador conduzindo testes empíricos de uma estratégia de negociação usando séries

temporais de retornos encontra retornos anormais estatisticamente significativos, então o pesquisador
provavelmente encontrou: A uma anomalia de mercado.
B evidências de ineficiência do mercado.
C uma estratégia para produzir retornos anormais futuros.
22 Qual das seguintes anomalias de mercado é inconsistente com a forma fraca

eficiência do ke?
Uma surpresa de ganhos.
Padrão de impulso B.
C Desconto de fundo fechado.
23 Os pesquisadores descobriram que as ações de valor superaram consistentemente

estoques de crescimento. Um investidor que deseja explorar o efeito de valor deve comprar ações de
empresas com rendimentos acima da média: A rendimentos de dividendos.
B índices market-to-book.
C relação preço/lucro.
24 Com relação às decisões de investimento racionais e irracionais, a hipótese do mercado eficiente

exige: A apenas que o mercado seja racional.
B que todos os investidores tomam decisões racionais.

C que alguns investidores tomam decisões irracionais.
25 As reações exageradas observadas nos mercados podem ser explicadas pelo grau de um investidor de:
Uma aversão ao risco.
B aversão à perda.
C confiança no mercado.
26 Como os modelos financeiros tradicionais, a teoria comportamental da aversão à perda pressupõe que
os investidores não gostam de risco; no entanto, a aversão ao risco na teoria comportamental é
assumida como:
Um leptocúrtico.
B simétrica.
C assimétrico.
Soluções 145
SOLUÇÕES
1 C está correto. A mudança de preço de hoje é independente da de ontem e, em um mercado eficiente, os investidores
reagirão a informações novas e independentes à medida que forem tornadas públicas.
2 A está correto. A redução do número de participantes do mercado pode acentuar as imperfeições do mercado e
impedir a eficiência do mercado (por exemplo, restrições à negociação de investidores estrangeiros).
3A está correto. De acordo com a teoria, a redução das restrições à negociação permitirá mais negociações de arbitragem,
promovendo assim preços mais eficientes. Embora os reguladores argumentem que a venda a descoberto exagera
os movimentos de preços descendentes, a pesquisa empírica indica que a venda a descoberto é útil na descoberta
de preços.
4 C está correto. A regulamentação para restringir o uso injusto de informações não públicas incentiva uma maior
participação no mercado, o que aumenta a eficiência do mercado.
Os reguladores (por exemplo, a SEC dos EUA) desencorajam o uso ilegal de informações privilegiadas aplicando penalidades
aos infratores de suas regras de uso de informações privilegiadas.
5 A está correto. Restringir a venda a descoberto reduzirá a negociação de arbitragem, o que promove a eficiência
do mercado. Permitir a negociação de investidores estrangeiros aumenta a participação no mercado, o que torna
os mercados mais eficientes. Penalizar o uso de informações privilegiadas incentiva uma maior participação no
mercado, o que aumenta a eficiência do mercado.
6 B está correto. O valor intrínseco de um título e o valor de mercado devem ser iguais quando
mercados são eficientes.
7 B está correto. O valor intrínseco de um ativo subavaliado é maior que o valor de mercado do ativo, sendo o valor de
mercado o preço de transação pelo qual um ativo pode ser comprado ou vendido atualmente.
8 B está correta. O valor de mercado é o preço de transação pelo qual um ativo pode ser
atualmente comprados ou vendidos.
9 A está correto. A hipótese de mercado eficiente de forma fraca é definida como um mercado em que os preços dos
títulos refletem totalmente todos os dados de mercado, que se referem a todas as informações passadas de preço
e volume de negócios.
10 B está correto. Em mercados eficientes de forma semiforte, os preços dos títulos refletem todas as informações
publicamente disponíveis.
11 B está correta. Se todas as informações públicas já estiverem refletidas no preço de mercado, o lucro anormal da
negociação será igual a zero quando a análise fundamental for usada.
12 B está correto. A hipótese de mercado eficiente de forma forte assume que todas as informações, públicas ou
privadas, já foram refletidas nos preços.
13 B está correta. Os custos associados a estratégias de negociação ativas seriam difíceis de recuperar; assim, essas
estratégias de negociação ativas teriam dificuldade em superar as estratégias passivas em uma base pós-custo
consistente.
14 B está correto. Em um mercado eficiente de forma semiforte, as estratégias de portfólio passivo devem superar as
estratégias de portfólio ativo em uma base ajustada ao risco.
15 B está correto. Os analistas técnicos usam preços e volumes passados para prever preços futuros, o que é
inconsistente com a forma mais fraca de eficiência de mercado (isto é, eficiência de mercado de forma fraca).
A eficiência de mercado de forma fraca afirma que os investidores não podem obter retornos anormais negociando
com base em tendências passadas de preço e volume.
16 C está correto. Os analistas fundamentais usam informações publicamente disponíveis para estimar
mate o valor intrínseco de um título para determinar se o título está mal precificado, o que é inconsistente
com a forma semiforte de eficiência de mercado. A eficiência de mercado de forma semiforte afirma que
os investidores não podem obter retornos anormais negociando com base em informações disponíveis
publicamente.
17 C está correto. Se os mercados não forem eficientes na forma semiforte, os analistas fundamentais
poderão usar as informações publicamente disponíveis para estimar o valor intrínseco de um título e
identificar títulos mal avaliados. A análise técnica não é capaz de obter retornos anormais se os
mercados forem eficientes na forma fraca. Os gerentes de portfólio passivos superam a análise
fundamental se os mercados forem eficientes na forma semiforte.
18 A está correto. As ineficiências operacionais reduzem a eficiência do mercado.
19 C está correto. Se os mercados forem eficientes, as informações do relatório anual são refletidas nos
preços das ações; portanto, as mudanças gradativas devem ser a partir da divulgação de informações
adicionais.
20 B está correto. Os retornos excedentes em janeiro não são atribuídos a nenhuma nova informação ou
notícia; no entanto, a pesquisa descobriu que parte do padrão sazonal pode ser explicado pela venda
de prejuízo fiscal e fachada de portfólio.
21 A está correto. Encontrar retornos anormais significativos não indica necessariamente que os mercados
são ineficientes ou que retornos anormais podem ser obtidos aplicando a estratégia a períodos futuros. Os
retornos anormais são considerados anomalias de mercado porque podem ser o resultado do modelo
usado para estimar os retornos esperados ou podem ser o resultado da subestimação dos custos de
transação ou outras despesas associadas à implementação da estratégia, e não devido à ineficiência do
mercado.
22 B está correto. A negociação com base no momento histórico indica que o preço
existem padrões e podem ser explorados usando informações históricas de preços. Uma estratégia
de negociação dinâmica que produz retornos anormais contradiz a forma fraca da hipótese do
mercado eficiente, que afirma que os investidores não podem obter retornos anormais com base nas
tendências passadas dos preços.
23A está correto. Dividend yield acima da média é uma característica de um valor
ações, juntamente com baixos índices preço/lucro e baixos índices de mercado/livro. As ações de
crescimento são caracterizadas por baixos rendimentos de dividendos e altos índices preço/lucro e altos
índices de mercado para livro.
24A está correto. A hipótese de mercado eficiente e os modelos de precificação de ativos apenas
exigem que o mercado seja racional. As finanças comportamentais são usadas para explicar algumas das
anomalias do mercado como decisões irracionais.
25 B está correta. As teorias comportamentais de aversão à perda podem explicar a reação exagerada
observada nos mercados, de modo que os investidores não gostam mais de perdas do que de ganhos
comparáveis (ou seja, o risco não é simétrico).
26 C está correto. As teorias comportamentais de aversão à perda permitem a possibilidade de que

a aversão ao risco não é simétrica, o que permite que a aversão à perda explique a reação exagerada
observada nos mercados, de modo que os investidores não gostam de perdas mais do que gostam de
ganhos comparáveis.
Investimentos igualitários
SESSÃO DE ESTUDO
Investimentos de capital (2)

15
Esta sessão de estudo se concentra nas características, análise e avaliação do patrimônio
títulos. Vários tipos de ações, incluindo ações públicas e privadas, são descritos. São
apresentadas as várias abordagens de classificação da indústria para ações globais e
estruturas úteis para conduzir a análise da indústria e de empresas individuais. A
cobertura das três principais abordagens de avaliação de ações (valor presente,
multiplicador e baseada em ativos) conclui a sessão.
TAREFAS DE LEITURA
Leitura 47 Overview of Equity Securities

por Ryan C. Fuhrmann, CFA, e Asjeet S. Lamba, PhD,
CFA
Leitura 48 Introdução à análise da indústria e da empresa

por Patrick W. Dorsey, CFA, Anthony M. Fiore, CFA, e Ian
Rossa O'Reilly, CFA Avaliação de ações: conceitos e
Leitura 49 ferramentas básicas por John J. Nagorniak, CFA, e
Stephen E. Wilcox, PhD, CFA

LEITURA
47
Visão Geral de Títulos de Capital
por Ryan C. Fuhrmann, CFA, e Asjeet S. Lamba, PhD, CFA
Ryan C. Fuhrmann, CFA, está na Fuhrmann Capital LLC (EUA). Asjeet S. Lamba, PhD, CFA, está na Universidade de
Melbourne (Austrália).
a. descrever as características dos tipos de títulos patrimoniais;
b. descrever diferenças nos direitos de voto e outras características de propriedade

entre diferentes classes de ações; c. distinguir entre títulos de capital público
e privado;
d. descrever métodos para investir em ações não domésticas;
e. comparar as características de risco e retorno de diferentes tipos de títulos patrimoniais;

f. explicar o papel dos títulos patrimoniais no financiamento dos ativos de uma empresa;
g. distinguir entre o valor de mercado e o valor contábil do patrimônio
valores mobiliários;
h. compare o custo do capital próprio de uma empresa, seu retorno (contábil) sobre o
patrimônio líquido e as taxas de retorno exigidas pelos investidores.
INTRODUÇÃO
Os títulos de capital representam reivindicações de propriedade sobre os ativos líquidos de uma empresa. Como
1
classe de ativos, as ações desempenham um papel fundamental na análise de investimentos e na gestão de
carteiras, pois representam uma parcela significativa de muitas carteiras de investimentos individuais e institucionais.
O estudo de títulos patrimoniais é importante por vários motivos. Primeiro, a decisão sobre quanto da carteira
de um cliente alocar para ações afeta as características de risco e retorno de toda a carteira. Em segundo lugar,
diferentes tipos de títulos patrimoniais têm diferentes reivindicações de propriedade sobre os ativos líquidos de uma
empresa, o que afeta seu risco e retorno.

150 Leitura 47 ÿ Visão geral de ações
características de maneiras diferentes. Finalmente, as variações nas características dos títulos de

capital são refletidas em seus preços de mercado, por isso é importante entender as implicações
de avaliação dessas características.
Esta leitura fornece uma visão geral dos títulos patrimoniais e suas diferentes características
e estabelece o histórico necessário para analisar e avaliar títulos patrimoniais em um contexto
global. Ele aborda as seguintes questões:
ÿ O que distingue ações ordinárias de ações preferenciais e quais propósitos

esses títulos servem para financiar as operações de uma empresa?
ÿ O que são ações preferenciais conversíveis e por que costumam ser usadas para aumentar
o patrimônio de empresas instáveis ou de alto risco? ÿ O que são títulos de capital privado
e como eles diferem do patrimônio público
títulos?
ÿ O que são recibos de depósito e seus vários tipos, e qual é a justificativa para investir neles?
ÿ Quais são os fatores de risco envolvidos no investimento em ações? ÿ Como os

títulos de capital criam valor para a empresa? ÿ Qual é a relação entre o custo do
capital próprio de uma empresa, seu retorno sobre o patrimônio líquido e a taxa de retorno
exigida pelos investidores?
O restante desta leitura está organizado da seguinte forma. A Seção 2 fornece uma visão geral
dos mercados globais de ações e seu desempenho histórico. A Seção 3 examina os diferentes
tipos e características dos títulos de capital, e a Seção 4 descreve as diferenças entre títulos de
capital público e privado. A Seção 5 fornece uma visão geral dos vários tipos de ações listadas e
negociadas nos mercados globais. A Seção 6 discute as características de risco e retorno dos
títulos patrimoniais. A Seção 7 examina o papel dos títulos de capital na criação de valor da
empresa e a relação entre o custo do capital próprio de uma empresa, seu retorno sobre o
patrimônio líquido e a taxa de retorno exigida pelos investidores.
A seção final resume a leitura.
2 VALORES MOBILIÁRIOS NOS MERCADOS FINANCEIROS GLOBAIS
Esta seção destaca a importância relativa e o desempenho dos títulos patrimoniais como uma
classe de ativos. Examinamos a capitalização de mercado total e o volume negociado dos
mercados globais de ações e a prevalência da propriedade de ações em várias regiões geográficas.
Também examinamos os retornos históricos das ações e os comparamos com os retornos dos
títulos e letras do governo.
O Anexo 1 resume as contribuições de países e regiões geográficas selecionados
para o produto interno bruto (PIB) global e a capitalização do mercado de ações global.
Os analistas podem examinar a relação entre a capitalização do mercado de ações e o PIB como
um indicador de se o mercado de ações global (ou o mercado de ações de um país ou região
específica) está abaixo, acima ou razoavelmente valorizado. Os mercados globais de ações
cresceram duas vezes mais do que o PIB global entre 1993 e 2004. No início de 2008, o PIB
global e a capitalização do mercado de ações eram quase iguais em aproximadamente US$ 55
trilhões.1 Isso implica uma capitalização do mercado de ações em relação ao PIB de 100 por
cento , que foi quase o dobro da média de longo prazo de 50% e indica que os mercados de ações
globais estavam supervalorizados na época.
1 EconomyWatch.Com http://www.economywatch.com/gdp/world-gdp/.
Valores Mobiliários em Mercados Financeiros Globais 151
A Figura 1 ilustra o valor significativo que os investidores atribuem às ações negociadas

publicamente em relação à soma de bens e serviços produzidos globalmente a cada ano. Ele
mostra a importância contínua e a potencial sobre-representação dos mercados de ações dos EUA
em relação à sua contribuição para o PIB global. Ou seja, enquanto os mercados de ações dos
EUA contribuem com cerca de 43% para a capitalização total dos mercados de ações globais, sua
contribuição para o PIB global é de apenas cerca de 21%. Após a turbulência do mercado de
ações em 2008, no entanto, a capitalização de mercado em relação ao PIB dos Estados Unidos
caiu para 59%, o que é significativamente inferior à média de longo prazo de 79%.
À medida que os mercados de ações fora dos Estados Unidos se desenvolvem e se tornam
cada vez mais globais, espera-se que seus níveis totais de capitalização se aproximem de suas
respectivas contribuições para o PIB mundial. Portanto, é importante entender e analisar os títulos
patrimoniais de uma perspectiva global.
Anexo 1 Contribuições regionais e nacionais para o PIB global e capitalização de mercado de ações (2007)
Contribuição para o PIB Mundial Contribuição para a capitalização do mercado de ações global
Outros Ásia
Outra Europa
Canadá 3,7% 2,0% Outra Europa Outra Ásia 5,2%
3,3% Mercados Emergentes
4,3%
Japão 10,9%
6,6% Canadá
3,8%
Reino Unido 3,3% Mercados Emergentes
43,7% Japão
10,8%
UE Estados Unidos
16,1% Reino Unido 8,3% 43,4%
UE
Estados Unidos 13,3%
21,3%
Fonte: MacroMavens, FMI World Economic Outlook 2008, pesos do Índice Global BMI da Standard & Poor's.
A Figura 2 lista os 10 principais mercados de ações no final de 2008 com base na capitalização
de mercado total (em bilhões de dólares americanos), volume de negócios e número de empresas
listadas.2 Observe que as classificações diferem com base nos critérios usados. Por exemplo, os
três principais mercados com base na capitalização de mercado total são NYSE Euronext (EUA),
Tokyo Stock Exchange Group e NASDAQ OMX; no entanto, os três principais mercados com base
no volume total de negociações em dólares americanos são Nasdaq OMX, NYSE Euronext (EUA)
e Bolsa de Valores de Londres, respectivamente.3
2 A capitalização de mercado de uma ação individual é calculada como o preço da ação multiplicado pelo número de
ações em circulação. A capitalização de mercado total de um mercado de ações é a soma das capitalizações de mercado
de cada ação individual listada nesse mercado. Da mesma forma, o volume total de negociação de um mercado de ações
é calculado ponderando o valor do volume total de negociação de cada ação individual listada nesse mercado. O volume
total de negociações em dólares é calculado como o preço médio das ações multiplicado pelo número de ações negociadas.
3 NASDAQ é a sigla para National Association of Securities Dealers Automated Quotations.
Anexo 2 Mercados de ações classificados por capitalização de mercado total no

final de 2008 (bilhões de dólares americanos)
Total dos EUA
Total dos EUA Dólar Número

mercado do dolar Negociação de listado
Classificação Nome do Mercado Capitalização Volume Empresas
1 NYSE Euronext (EUA) $ 9.208,9 $ 33.638,9 3.011

2 Bolsa de Valores de Tóquio $ 3.115,8 $ 5.607,3 2.390
Grupo
3 NASDAQ OMX $ 2.396,3 $ 36.446,5 2.952
4 NYSE Euronext (Europa) $ 2.101,7 $ 4.411,2 1.002
5 bolsa de valores de londres $ 1.868,2 $ 6.271,5 3.096
6 Bolsa de Valores de Xangai $ 1.425,4 $ 2.600,2 864
7 Bolsas de Hong Kong $ 1.328,8 $ 1.629,8 1.261

8 bolsa de valores alemã $ 1.110,6 $ 4.678,8 832
9 Grupo TSX $ 1.033,4 $ 1.716,2 3.841

10 BME Bolsas Espanholas $ 948,4 $ 2.410,7 3.576
Fonte: Adaptado do Relatório da Federação Mundial de Bolsas de 2008 (consulte http://www.world

exchanges.org). Observe que a capitalização de mercado por empresa é calculada multiplicando o preço
de suas ações pelo número de ações em circulação. A capitalização geral do mercado é o agregado das
capitalizações de mercado de todas as empresas negociadas nesse mercado. O número de empresas
listadas inclui empresas nacionais e estrangeiras cujas ações são negociadas nesses mercados.
A Figura 3 compara os retornos compostos reais (ou ajustados pela inflação) sobre títulos
do governo, letras do governo e ações em 19 países mais o índice mundial (“Wld”), o mundo
ex-EUA (“WxU”) e a Europa (“Eur”) durante os 112 anos de 1900 a 2011.4 Em termos reais, os
títulos e títulos do governo basicamente acompanharam a taxa de inflação, obtendo retornos
reais anualizados de menos de 2% na maioria dos países.5 Em comparação, os retornos reais
em ações os mercados geralmente têm estado acima de 3,5 por cento ao ano na maioria dos
mercados - com um retorno médio mundial de pouco mais de 5 por cento e um retorno médio
mundial excluindo os Estados Unidos de pouco menos de 5 por cento. Durante este período, a
Austrália e a África do Sul foram os mercados com melhor desempenho, seguidos pelos
Estados Unidos, Suécia e Nova Zelândia.
4 O retorno real de um título é aproximado tomando o retorno nominal e subtraindo a taxa de inflação
observada naquele país.
5 As exceções são Bélgica, Itália, Alemanha, França, Japão e Inglaterra – onde os retornos reais médios
dos títulos e/ou letras do governo foram negativos. Em geral, esse desempenho reflete as taxas de inflação
muito altas nesses países durante os anos da Guerra Mundial.
Valores Mobiliários em Mercados Financeiros Globais 153
Anexo 3 Retornos reais sobre ações globais, títulos e letras durante 1900-2011
6.2
6
5.4
4.8
–2
–4
Ita Bel Ger, do Spa Jap, não está trocando sua rede WxU The Fin UK Wld Can NZ Swe NÓS SAf desligado
Ações Títulos Contas
Fonte: Dimson, Marsh e Staunton (2012a). Este gráfico é atualizado anualmente e pode ser encontrado em www.tinyurl.com/DMSsourcebook.
A Figura 4 enfoca as taxas de retorno compostas reais sobre ações nos mesmos 19
países entre 1900 e 2011. Apenas os mercados de ações sul-africanos e australianos
foram melhores investimentos em termos reais para o investidor dos EUA do que seu
próprio mercado de ações.
Anexo 4 Retornos de capital anualizado em reais (%) em moeda local e dólares americanos, 1900–2011
–1
Ela De Bel Ger Spa Irlanda Jap Nor Swi Find Net UK Então NewZ pode jurar US SAF Aus
Retorno real local Retorno real em dólares Taxa de câmbio real vs. USD
Fonte: Dimson, Marsh e Staunton (2012a). Este gráfico é atualizado anualmente e pode ser encontrado em www.tinyurl.com/DMSsourcebook.
A volatilidade nos retornos do mercado de ações é destacada no Anexo 5, que mostra

o desempenho médio do índice mundial de ações (em dólares americanos), títulos e letras
(títulos e letras são baseados em dados dos EUA).
Essas observações e dados históricos são consistentes com o conceito de que o retorno dos
títulos está diretamente relacionado ao nível de risco. Ou seja, títulos de capital têm níveis de risco
mais elevados quando comparados com títulos e letras do governo, eles ganham taxas de retorno
mais altas para compensar os investidores por esses níveis de risco mais altos e também tendem a
ser mais voláteis ao longo do tempo.
Anexo 5 Retornos e Risco das Principais Classes de Ativos desde 1900
25
20
15
17.7
10
10.4
8.5
5 5.4
1.7 4.8 4.7
0,9 3.9
0
–5
Retorno real (%) Retorno nominal (%) Desvio padrão
Ações Títulos notas americanas
Fonte: Dimson, Marsh e Staunton (2012a). Este gráfico é atualizado anualmente e pode ser
encontrado em www.tinyurl.com/DMSsourcebook.
Dados os altos níveis de risco associados aos títulos de capital, é razoável esperar que a
tolerância ao risco dos investidores tenda a diferir entre os mercados de ações. Isso é ilustrado no
Anexo 6, que mostra os resultados de uma série de estudos conduzidos pela Australian Securities
Exchange sobre diferenças internacionais na propriedade de ações.
Durante o período de 2000-2008, a participação acionária como porcentagem da população foi
menor na Coreia do Sul (média de 7,5%), seguida pela Alemanha (16,6%) e Suécia (21%). Em
contraste, a Austrália, o Canadá e os Estados Unidos tinham a maior participação acionária como
porcentagem da população (com uma média de quase 50%). Além disso, houve um declínio relativo
na participação acionária em vários países nos últimos anos, o que não é surpreendente, dada a
recente incerteza geral nas economias globais e a volatilidade nos mercados de ações que essa
incerteza criou.
Anexo 6 Comparações Internacionais de Propriedade de Ações: 2000–20086
2000 2002 2004 2006 2008
Austrália – Direto/Indireto 52% 50% 55% 46% 41%
Canadá – Ações/Fundos 49 46 49 N/D N/D
Alemanha – Ações/Fundos 19 18 16 16 14
6 As porcentagens relatadas no anexo são baseadas em amostras da população adulta em cada país que
possui títulos patrimoniais, direta ou indiretamente, por meio de investimentos ou fundos de aposentadoria. Por
exemplo, 41 por cento da população adulta da Austrália em 2008 (aproximadamente 6,7 milhões de pessoas)
possuíam ações direta ou indiretamente. Conforme observado no estudo, não é apropriado fazer comparações
absolutas entre países, dadas as diferenças de metodologia, amostragem, tempo e definições que foram usadas
em diferentes países. No entanto, as tendências em diferentes países podem ser identificadas.
Tipos e características de ações 155
2000 2002 2004 2006 2008
Nova Zelândia 24 N/D 23 26 N/D
Coreia do Sul - Ações 7 8 8 7 N/D
Suíça – Ações/Fundos 34 25 21 21 21
Suécia - Ações 22 23 22 20 18
Reino Unido – Ações/ 26 25 22 20 18

Fundos
Estados Unidos – Direto/ N/D 50 49 N/D 45

Indireto
Fonte: Adaptado do Australian Share Ownership Study de 2008 conduzido pela Australian Securities
Exchange (ver http://www.asx.com.au). Para a Austrália e os Estados Unidos, os dados referem-se à
propriedade direta e indireta nos mercados de ações; para outros países, os dados referem-se à
propriedade direta de ações e fundos de ações. Dados não disponíveis em anos específicos são
mostrados como “N/A”.
Uma implicação importante da discussão acima é que os títulos de capital representam uma
classe de ativos chave para os investidores globais por causa de suas características únicas de
retorno e risco. A seguir, examinamos os vários tipos de títulos de capital negociados nos
mercados globais e suas principais características.
TIPOS E CARACTERÍSTICAS DE PATRIMÔNIO

VALORES MOBILIÁRIOS
3
As empresas financiam suas operações emitindo títulos de dívida ou ações. Uma diferença
fundamental entre esses títulos é que a dívida é um passivo da empresa emissora, enquanto o
patrimônio não é. Isso significa que, quando uma empresa emite dívida, ela é contratualmente
obrigada a reembolsar o valor emprestado (ou seja, o principal ou o valor nominal da dívida) em
uma data futura especificada. O custo de utilização desses recursos é chamado de juros, que a
empresa é contratualmente obrigada a pagar até que a dívida vença ou seja quitada.
Quando a empresa emite títulos patrimoniais, não é contratualmente obrigada a reembolsar
o valor que recebe dos acionistas, nem é contratualmente obrigada a fazer pagamentos
periódicos aos acionistas pelo uso de seus fundos. Em vez disso, os acionistas têm direito aos
ativos da empresa depois que todos os passivos forem pagos. Devido a essa reivindicação
residual, os acionistas de capital são considerados proprietários da empresa.
Os investidores que compram títulos de capital buscam retorno total (isto é, valorização do
capital ou do preço e receita de dividendos), enquanto os investidores que compram títulos de
dívida (e mantêm até o vencimento) buscam receita de juros. Como resultado, os investidores
em ações esperam que a administração da empresa aja em seu melhor interesse, tomando
decisões operacionais que maximizem o preço de mercado de suas ações (ou seja, a riqueza do acionista).
Além das ações ordinárias (também conhecidas como ações ordinárias ou ações ordinárias),
as empresas também podem emitir ações preferenciais (também conhecidas como ações
preferenciais), outro tipo de título patrimonial. As seções a seguir discutem os diferentes tipos e
características dos títulos ordinários e preferenciais.
3.1 Ações Ordinárias
As ações ordinárias representam uma participação acionária em uma empresa e são o

tipo predominante de título patrimonial. Como resultado, os investidores compartilham do
desempenho operacional da empresa, participam do processo de governança por meio de
direitos de voto e têm direito aos ativos líquidos da empresa em caso de liquidação. As
empresas podem optar por pagar parte ou a totalidade de seu lucro líquido na forma de
dividendos em dinheiro aos acionistas ordinários, mas não são contratualmente obrigados
a fazê-lo.7 Os direitos de voto oferecem aos acionistas a oportunidade de participar
das principais decisões de governança corporativa , incluindo a eleição de seu conselho
de administração, a decisão de fusão ou incorporação de outra empresa e a seleção de
auditores externos. A votação dos acionistas geralmente ocorre durante a reunião anual
da empresa. Devido às limitações geográficas e ao grande número de acionistas, muitas
vezes não é possível que os acionistas compareçam pessoalmente à assembleia anual.
Por esse motivo, os acionistas podem votar por procuração, o que permite que uma parte
designada – como outro acionista, um representante do acionista ou a administração –
vote em nome dos acionistas.
A votação regular dos acionistas, em que cada ação representa um voto, é denominada
votação estatutária. Embora seja o método de votação comum, nem sempre é o mais
adequado para eleger um conselho de administração. Para atender melhor os acionistas
que possuem um pequeno número de ações, o voto cumulativo costuma ser usado. A
votação cumulativa permite que os acionistas direcionem seus direitos totais de voto a
candidatos específicos, em vez de ter que alocar seus direitos de voto igualmente entre
todos os candidatos. O total de direitos de voto é baseado no número de ações possuídas
multiplicado pelo número de conselheiros eleitos. Por exemplo, no voto múltiplo, se quatro
conselheiros forem eleitos, um acionista que possua 100 ações tem direito a 400 votos e
pode lançar todos os 400 votos a favor de um único candidato ou distribuí-los entre os
candidatos em qualquer proporção. Em contraste, sob votação estatutária, um acionista
poderia lançar apenas um máximo de 100 votos para cada candidato.
O principal benefício do voto múltiplo é que ele permite que os acionistas com um
pequeno número de ações apliquem todos os seus votos a um candidato, proporcionando
assim a oportunidade de um nível mais alto de representação no conselho do que seria
permitido pelo voto estatutário.
O Anexo 7 descreve os direitos dos acionistas da Viacom Corporation. Nesse caso, um
acordo de duas ações permite que o presidente fundador e sua família controlem mais de
70% dos direitos de voto por meio da propriedade de ações Classe A. Esse arranjo lhes dá
a capacidade de exercer controle sobre o processo de eleição do conselho de administração,
tomada de decisões corporativas e outros aspectos importantes da administração da
empresa. Um arranjo de voto cumulativo para quaisquer acionistas minoritários de ações
Classe A melhoraria sua representação no conselho.
7 Também é possível que as empresas paguem mais do que o lucro líquido do período corrente como dividendos. Essas
políticas de pagamento, no entanto, geralmente não são sustentáveis a longo prazo.
Anexo 7 Acordos de Classe de Ações na Viacom Corporation8
A Viacom tem duas classes de ações ordinárias: Classe A, que são ações com direito a voto,
e Classe B, que são ações sem direito a voto. Não há diferença entre as duas classes exceto
pelos direitos de voto; eles geralmente negociam dentro de uma faixa de preço próxima um
do outro. Há, no entanto, muito mais ações da Classe B em circulação, de modo que a maior
parte das negociações ocorre nessa classe.
ÿ Direitos de voto - Os detentores de ações ordinárias Classe A têm direito a um

voto por ação. Os detentores de ações ordinárias Classe B não têm direito a voto,
exceto conforme exigido pela lei de Delaware. Geralmente, todos os assuntos a serem
votados pelos acionistas da Viacom devem ser aprovados pela maioria do poder de
voto agregado das ações ordinárias Classe A presentes pessoalmente ou representados
por procuração, exceto conforme exigido pela lei de Delaware.
ÿ Dividendos—Acionistas de ações ordinárias Classe A e ações ordinárias Classe B
compartilharão proporcionalmente qualquer dividendo em dinheiro declarado pelo
Conselho de Administração, sujeito a quaisquer direitos de preferência de qualquer
ação preferencial em circulação. Atualmente, a Viacom não paga dividendos em
dinheiro, e qualquer decisão de pagar dividendos em dinheiro no futuro ficará a critério
do Conselho de Administração e dependerá de muitos fatores.
ÿ Conversão—Enquanto houver 5.000 ações ordinárias Classe A em circulação, cada
ação ordinária Classe A será conversível a critério do detentor de tal ação em uma
ação ordinária Classe B.
ÿ Direitos de Liquidação - No caso de liquidação, dissolução ou liquidação

ção da Viacom, todos os acionistas de ações ordinárias, independentemente da
classe, terão direito a compartilhar proporcionalmente em quaisquer ativos disponíveis
para distribuições aos acionistas de ações ordinárias da Viacom sujeitas aos direitos
preferenciais de qualquer ação preferencial em circulação.
ÿ Desdobramento, Subdivisão ou Combinação—No caso de desdobramento, subdivisão
ou combinação das ações ordinárias Classe A ou ações ordinárias Classe B em
circulação, as ações ordinárias em circulação da outra classe de ações ordinárias
serão divididas proporcionalmente.
ÿ Direitos de preferência - Ações de ações ordinárias Classe A e ações ordinárias Classe
B não conferem ao acionista nenhum direito de preferência que permita a um acionista
subscrever ou receber ações de qualquer classe ou quaisquer outros valores mobiliários
conversíveis em ações de qualquer turma da Viacom.
Conforme visto no Anexo 7, as empresas podem emitir diferentes classes de ações ordinárias
( ações Classe A e Classe B), com cada classe oferecendo diferentes direitos de propriedade.9 Por
exemplo, conforme mostrado no Anexo 8, a Ford Motor Company possui ações Classe A (“Ações
Ordinárias”), que são de propriedade do público investidor. Também possui ações Classe B, de
propriedade exclusiva da família Ford. A exposição contém um trecho do Relatório Anual de 2008
da Ford (p. 115). Os acionistas da Classe A têm 60 por cento dos direitos de voto, enquanto os
acionistas da Classe B têm 40 por cento. No caso de liquidação, no entanto, os acionistas Classe
B não receberão apenas os primeiros US$ 0,50 por ação disponíveis para
8 Estas informações foram adaptadas do site de relações com investidores da Viacom e seu arquivo 10-K junto à
Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos; consulte www.viacom.com.
9 Em alguns países, inclusive nos Estados Unidos, as empresas podem emitir diferentes classes de ações, sendo as
ações Classe A as mais comuns. O papel e a função das diferentes classes de ações são descritos com mais detalhes
no Anexo 8.
distribuição (assim como os acionistas da Classe A), mas eles também receberão o próximo
US$ 1,00 por ação disponível para distribuição antes que os acionistas da Classe A recebam
qualquer outra coisa. Assim, os acionistas da Classe B têm a oportunidade de receber uma
proporção maior de distribuições na liquidação do que os acionistas da Classe A.10
Anexo 8 Acordos de classe de ações na Ford Motor Company 11
NOTA 21. CAPITAL SOCIAL E VALORES POR AÇÃO
Todo o poder de voto geral é investido nos detentores de Ações Ordinárias e Ações
Classe B. Os detentores de nossas Ações Ordinárias têm 60% do poder de voto geral e
os detentores de nossas Ações Classe B têm direito a tal número de votos por ação que
lhes dará os 40% restantes. As Ações Ordinárias e as Ações Classe B dividem igualmente
os dividendos quando e conforme pagos, com os dividendos de ações a serem pagos
em ações da classe detida. Conforme discutido na Nota 16, estamos proibidos de pagar
dividendos (exceto dividendos pagáveis em ações) nos termos do Contrato de Crédito.
Se liquidada, cada ação ordinária terá direito aos primeiros US$ 0,50 disponíveis
para distribuição aos detentores de ações ordinárias e ações classe B, cada ação de
ação classe B terá direito aos próximos US$ 1,00 disponíveis, cada ação ordinária será
terá direito aos próximos US$ 0,50 disponíveis e cada ação ordinária e de classe B terá
direito a um valor igual a partir de então.
As ações ordinárias também podem ser resgatáveis ou resgatáveis. As ações ordinárias

resgatáveis (também conhecidas como ações ordinárias resgatáveis) dão à empresa emissora
a opção (ou direito), mas não a obrigação, de recomprar ações de investidores a um preço de
compra especificado quando as ações são originalmente emitidas. É mais comum que as
empresas resgatem (ou resgatem) suas ações ordinárias quando o preço de mercado estiver
acima do preço de compra pré-determinado. A empresa se beneficia porque pode recomprar
suas ações abaixo do preço de mercado atual e depois revendê-las a um preço de mercado
mais alto, e também pode reduzir o pagamento de dividendos para preservar o capital, se
necessário. Os investidores se beneficiam porque recebem um retorno garantido quando suas
ações são resgatadas. O Anexo 9 fornece um exemplo de ações ordinárias resgatáveis emitidas
pela Genomic Solutions no mercado dos EUA. A exibição fornece detalhes sobre a criação de
ações ordinárias resgatáveis usadas para consumar uma aliança estratégica entre a PerkinElmer
e a Genomic Solutions. O acordo contém disposições mais favoráveis à PerkinElmer porque na
época era uma empresa mais estabelecida e mais bem capitalizada do que a Genomic Solutions.
Anexo 9 Arranjo de estoque resgatável de soluções genômicas 12
As informações a seguir pressupõem que os coordenadores não exercem a opção de

lote suplementar concedida por nós para comprar ações adicionais na oferta:
10 Por exemplo, se US$ 2,00 por ação estiver disponível para distribuição, os acionistas de Ações Ordinárias
(Classe A) receberão US$ 0,50 por ação, enquanto os acionistas de Classe B receberão US$ 1,50 por ação. No
entanto, se houver US$ 3,50 por ação disponível para distribuição, os acionistas de Ações Ordinárias receberão
um total de US$ 1,50 por ação e os acionistas Classe B receberão um total de US$ 2,00 por ação.
11 Extraído do Relatório Anual de 2008 da Ford Motor Company (virtual.stivesonline.com/
publication/?i=14030 ).
12 Genomic Solutions Formulário S-1 conforme arquivado na SEC dos EUA (14 de maio de 2000); consulte www.edgar-online.com.
Ações ordinárias resgatáveis oferecidas por nós: 7.000.000 de ações
Ações ordinárias exigíveis a serem emitidas após a oferta: 22.718.888 ações
Ações ordinárias em circulação após a oferta: 1.269.841 ações
Símbolo do Mercado Nacional NASDAQ proposto: GNSL
Destinação dos recursos: Objetivos corporativos gerais e possíveis aquisições futuras
Por dois anos a partir da conclusão desta oferta, podemos exigir que todos os detentores
de nossas ações ordinárias exigíveis vendam suas ações de volta para nós. Devemos exercer
esse direito sob a orientação da PerkinElmer. O preço de recompra de nossas ações ordinárias
resgatáveis geralmente será 20% acima do preço de mercado. A PerkinElmer também tem o
direito de igualar qualquer oferta de terceiros para nossas ações ordinárias resgatáveis ou
nossos negócios que nosso conselho de administração esteja preparado para aceitar.
As ações ordinárias negociáveis dão aos investidores a opção ou o direito de vender suas
ações (ou seja, “colocá-las”) de volta à empresa emissora a um preço especificado quando as ações
são originalmente emitidas. Os investidores geralmente venderão suas ações de volta à empresa
emissora quando o preço de mercado estiver abaixo do preço de venda pré-especificado. Assim, o
recurso de opção de venda limita a perda potencial para os investidores. Do ponto de vista da empresa
emissora, a opção de venda facilita a obtenção de capital porque as ações são mais atraentes para os investidores.
O Anexo 10 fornece um exemplo de ações ordinárias passíveis de venda emitidas pela Dreyer's,
agora uma subsidiária da Nestlé com sede na Suíça. Nesse caso, os acionistas tinham o direito de
vender suas ações para a Dreyer's por US$ 83,10, o preço de venda pré-especificado.
Anexo 10 Arranjo de estoque comercializável para Grand Ice Cream da Dreyer 13
A Dreyer's Grand Ice Cream Holdings, Inc. ("Dreyer's") anunciou hoje que o período durante o
qual os detentores de ações ordinárias com opção de compra classe A da Dreyer's (as "ações
classe A") podem exigir que a Dreyer's compre suas ações classe A (as "Put Right") para um
pagamento em dinheiro de $ 83,10 por Ação Classe A (o "Preço de Compra") expirou às 17:00,
horário da cidade de Nova York, em 13 de janeiro de 2006 ( o "Horário de Expiração"). De acordo
com o relatório do agente depositário do Direito de Venda, detentores de um total de 30.518.885
Ações Classe A (incluindo 1.792.193 ações sujeitas a procedimentos de entrega garantida)
exerceram adequadamente o Direito de Venda.
3.2 Ações Preferenciais
As ações preferenciais (ou ações preferenciais) estão acima das ações ordinárias no que diz respeito
ao pagamento de dividendos e à distribuição dos ativos líquidos da empresa após a liquidação.14 No
entanto, os acionistas preferenciais geralmente não compartilham do desempenho operacional da
empresa e não têm quaisquer direitos de voto, a menos que explicitamente permitido na emissão. As
ações preferenciais têm características tanto de títulos de dívida quanto de ações ordinárias. À
semelhança dos pagamentos de juros sobre títulos de dívida, os dividendos das ações preferenciais
são fixos e geralmente superiores aos dividendos das ações preferenciais.
13 “Dreyer's Anuncia Expiração do Período de Venda e Fusão Antecipada com a Nestlé,” Business Wire (14 de
janeiro de 2006): www.findarticles.com/p/articles/mi_m0EIN/is_2006_Jan_14/ai_n16001349.
14 As ações preferenciais têm prioridade inferior à dívida em caso de liquidação. Ou seja, os detentores de dívidas
têm um direito maior sobre os ativos da empresa em caso de liquidação e receberão primeiro o que lhes é devido,
seguidos pelos acionistas preferenciais e depois pelos acionistas ordinários.
interesses comuns. No entanto, ao contrário dos pagamentos de juros, os dividendos preferenciais não são
obrigações contratuais da empresa. Semelhante às ações ordinárias, as ações preferenciais podem ser
perpétuas (ou seja, sem data de vencimento fixa), podem pagar dividendos indefinidamente e podem ser
resgatáveis ou resgatáveis.
O Anexo 11 fornece um exemplo de ações preferenciais resgatáveis emitidas pela Goldman Sachs
para levantar capital durante a crise de crédito de 2008. Nesse caso, a Berkshire Hathaway, a compradora
das ações, receberá um dividendo contínuo da Goldman Sachs. Se o Goldman Sachs optar por recomprar
as ações, deverá fazê-lo com um prêmio de 10% acima de seu valor nominal.
Anexo 11 Acordo de Ações Resgatáveis entre Goldman Sachs e

Berkshire Hathaway15
Nova York, NY—23 de setembro de 2008—O Goldman Sachs Group, Inc. anunciou hoje que chegou
a um acordo para vender US$ 5 bilhões em ações preferenciais perpétuas para a Berkshire
Hathaway, Inc. em uma oferta privada. A ação preferencial tem um dividendo de 10% e pode ser
resgatada a qualquer momento com um prêmio de 10%. Em conjunto com esta oferta, a Berkshire
Hathaway também receberá warrants para comprar US$ 5 bilhões em ações ordinárias com um
preço de exercício de US$ 115 por ação, que podem ser exercidos a qualquer momento por um
período de cinco anos. Além disso, o Goldman Sachs está levantando pelo menos US$ 2,5 bilhões
em ações ordinárias em uma oferta pública.
Os dividendos de ações preferenciais podem ser cumulativos, não cumulativos, participativos , não
participativos ou alguma combinação dos mesmos (ou seja, participações cumulativas , não participações
cumulativas, participações não cumulativas, não participações cumulativas).
Os dividendos sobre ações preferenciais cumulativas são acumulados de modo que, se a empresa
decidir não pagar dividendos em um ou mais períodos, os dividendos não pagos serão acumulados e
deverão ser pagos integralmente antes que os dividendos sobre ações ordinárias possam ser pagos. Em
contrapartida, as ações preferenciais não cumulativas não possuem tal disposição. Isso significa que
quaisquer dividendos que não sejam pagos no período atual ou subsequentes são perdidos permanentemente
e não são acumulados ao longo do tempo para serem pagos em uma data posterior. No entanto, a empresa
ainda não tem permissão para pagar quaisquer dividendos aos acionistas ordinários no período atual, a
menos que os dividendos preferenciais tenham sido pagos primeiro.
As ações preferenciais participantes dão aos acionistas o direito de receber o dividendo preferencial
padrão mais a oportunidade de receber um dividendo adicional se os lucros da empresa excederem um
nível pré-especificado. Além disso, as ações preferenciais participantes também podem conter disposições
que dão direito aos acionistas a uma distribuição adicional dos ativos da empresa na liquidação, acima do
valor nominal (ou nominal) das ações preferenciais. As ações preferenciais não participativas não
permitem que os acionistas participem dos lucros da empresa. Em vez disso, os acionistas têm direito a
receber apenas um pagamento de dividendo fixo e o valor nominal das ações em caso de liquidação. O uso
de ações preferenciais participativas é muito mais comum para empresas menores e mais arriscadas, onde
a possibilidade de liquidação futura é mais uma preocupação para os investidores.
15 Goldman Sachs, “Berkshire Hathaway to Invest $ 5 Billion in Goldman Sachs,” (23 de setembro de
2008): www.goldmansachs.com/our-firm/press/press-releases/archived/2008/berkshire-hathaway-invest.html.
As ações preferenciais também podem ser conversíveis. As ações preferenciais conversíveis

permitem aos acionistas converter suas ações em um número especificado de ações ordinárias. Essa
relação de conversão é determinada na emissão. As ações preferenciais conversíveis têm as seguintes
vantagens:
ÿ Eles permitem que os investidores ganhem um dividendo maior do que se investissem nas ações
ordinárias da empresa. ÿ Eles permitem aos investidores a oportunidade de compartilhar os lucros da
empresa. ÿ Permitem que os investidores se beneficiem da valorização das ações ordinárias por meio da
opção de conversão.
ÿ Seu preço é menos volátil do que as ações ordinárias subjacentes porque o divi
pagamentos de dend são conhecidos e mais estáveis.
Como resultado, o uso de ações preferenciais conversíveis é uma opção popular de financiamento em
transações de capital de risco e private equity nas quais as empresas emissoras são consideradas de maior
risco e quando pode levar anos até que a empresa emissora “torne pública” (ou seja, , emite ações ordinárias
ao público).
O Anexo 12 fornece exemplos dos tipos e características das ações preferenciais
conforme emitido pelo DBS Bank of Singapore.
Anexo 12 Exemplos de Ações Preferenciais Emitidas pelo DBS Bank 16
CINGAPURA, 12 DE MAIO — O DBS Bank anunciou hoje que planeja oferecer S$ 700 milhões em
ações preferenciais e disponibilizá-las para investidores de varejo e institucionais em Cingapura.
Chamada de DBS Preferred Investment Issue, ela renderá aos investidores uma taxa fixa de
dividendos brutos não cumulativos de 6% nos primeiros dez anos e uma taxa flutuante a partir de
então. A DBS Preferred Investment Issue será oferecida em duas tranches, consistindo em uma
tranche de S$ 100 milhões para investidores de varejo por meio de caixas eletrônicos e uma tranche
de colocação de S$ 600 milhões disponível para investidores de varejo e institucionais . Dependendo
da demanda dos investidores, a DBS pode aumentar o valor da oferta.
Jackson Tai, presidente e diretor de operações da DBS Group Holdings, disse que após o
sucesso da emissão híbrida Tier 1 em março, a DBS decidiu disponibilizar esta nova emissão para
os investidores de varejo locais. “Consideramos essas questões uma importante ferramenta de
gestão de capital. Ficamos satisfeitos com o sucesso de nossa emissão híbrida de Nível 1 para
investidores institucionais e queríamos introduzir um instrumento de capital que também estaria
disponível para investidores de varejo”.
DBS Preferred Investment Issues são títulos perpétuos, resgatáveis após dez anos por opção
do DBS Bank e em cada data de dividendo subseqüente, sujeitos a certas condições de resgate. Eles
são emitidos pelo DBS Bank e são considerados capital principal de nível 1 de acordo com as
diretrizes da Autoridade Monetária de Cingapura e do Bank of International Settlement. Eles serão
listados na Singapore Exchange Securities Trading Limited e podem ser negociados no mercado
secundário por meio de um corretor. Os detentores da DBS Preferred Investment Issue receberão o
dividendo líquido do imposto de renda de 24,5%. Os investidores podem reivindicar o crédito fiscal
em suas declarações fiscais.
16 DBS Bank, “DBS Follows US$ 850 Million Offer of Subordinated Notes to International Markets with
Singapore Dollar Market Financing” (12 de maio de 2001): www.dbs.com/newsroom/2001/Pages/press010512.aspx.
4 VALORES MOBILIÁRIOS PRIVADOS VERSUS PÚBLICOS
Nossa discussão até agora se concentrou em títulos de capital que são emitidos e negociados
em mercados públicos e em bolsas. Os títulos de capital também podem ser emitidos e
negociados em mercados de capital privado. Os títulos de private equity são emitidos
principalmente para investidores institucionais por meio de ofertas não públicas, como
colocações privadas. Como não estão listados em bolsas públicas, não há um mercado secundário ativo para esses t
Como resultado, os títulos de private equity não têm preços cotados “determinados pelo
mercado”, são altamente ilíquidos e requerem negociações entre investidores para serem negociados.
Além disso, as demonstrações financeiras e outras informações importantes necessárias para
determinar o valor justo de títulos de private equity podem ser difíceis de obter porque as
empresas emissoras normalmente não são obrigadas pelas autoridades regulatórias a publicar
essas informações.
Existem três tipos principais de investimentos de capital privado: capital de risco, aquisições
alavancadas e investimento privado em capital público. Os investimentos de capital de risco
fornecem capital inicial ou inicial, financiamento em estágio inicial ou financiamento mezanino
para empresas que estão nos estágios iniciais de desenvolvimento e requerem capital adicional
para expansão. Esses fundos são usados para financiar o desenvolvimento e o crescimento do
produto da empresa. Os capitalistas de risco variam de familiares e amigos a indivíduos ricos e
fundos de private equity. Como os títulos de capital emitidos para capitalistas de risco não são
negociados publicamente, eles geralmente exigem um comprometimento de fundos por um
período de tempo relativamente longo; a oportunidade de “sair” do investimento ocorre
normalmente dentro de 3 a 10 anos a partir do start-up inicial. O retorno de saída obtido por
esses investidores de capital privado é baseado no preço pelo qual os títulos podem ser
vendidos se e quando a empresa iniciante abrir o capital pela primeira vez, seja por meio de
uma oferta pública inicial (IPO) no mercado de ações ou por venda a outros investidores.
Uma aquisição alavancada (LBO) ocorre quando um grupo de investidores (como a
administração da empresa ou uma parceria de capital privado) usa uma grande quantidade de
dívida para comprar todas as ações ordinárias em circulação de uma empresa de capital aberto.
Nos casos em que o grupo de investidores que adquirem a empresa é composto principalmente
pela administração existente da empresa, a transação é chamada de Management Buyout
(MBO). Depois que as ações são compradas, elas deixam de ser negociadas em bolsa e o
grupo de investidores assume o controle total da empresa. Em outras palavras, a empresa é
“privada” ou foi privatizada. As empresas candidatas a esses tipos de transações geralmente
possuem grandes quantidades de ativos subavaliados (que podem ser vendidos para reduzir a
dívida) e geram altos níveis de fluxos de caixa (que são usados para fazer pagamentos de juros
e principal da dívida). O objetivo final de uma aquisição (LBO ou MBO) é reestruturar a empresa
adquirida e, posteriormente, torná-la “pública” novamente por meio da emissão de novas ações
ao público no mercado primário.
O terceiro tipo de investimento privado é um investimento privado em capital público, ou
PIPE.17 Este tipo de investimento é geralmente procurado por uma empresa pública que
precisa de capital adicional rapidamente e está disposta a vender uma posição de propriedade
considerável para um investidor privado ou grupo de investidores. Por exemplo, uma empresa
pode exigir um grande investimento de novos fundos de capital em um curto período de tempo
porque tem oportunidades de expansão significativas, está enfrentando altos níveis de
endividamento ou está passando por uma rápida deterioração em suas operações. Dependendo
da urgência da necessidade e do tamanho da exigência de capital, o investidor privado poderá
comprar ações da empresa com um desconto significativo em relação ao preço de mercado
cotado em bolsa. O Anexo 13 contém uma transação PIPE recente para o varejista de
eletrônicos hhgregg, que também incluiu a emissão de ações ordinárias adicionais ao público.
17 O termo PIPE é amplamente utilizado nos Estados Unidos e também internacionalmente, inclusive em mercados
emergentes.
Títulos de capital privado versus público 163
Anexo 13 Exemplo de Transação PIPE 18
Em 20 de julho de 2009, a hhgregg concluiu uma oferta pública de ações de 4.025.000

ações ordinárias a $ 16,50 por ação. Concomitantemente à oferta pública, os fundos de
investimento afiliados à Freeman Spogli & Co. adquiriram um adicional de 1.000.000 de
ações ordinárias, em uma operação de colocação privada, ao preço por ação pago pelo
público na oferta. As receitas, líquidas de taxas de subscrição, provenientes da oferta
pública de ações e da colocação privada, totalizaram aproximadamente US$ 78,6 milhões.
Esses recursos serão usados para fins corporativos gerais, incluindo o financiamento dos
planos de crescimento acelerado de novas lojas da empresa.
Embora o mercado global de private equity seja relativamente pequeno em comparação com
o mercado global de private equity, ele experimentou um crescimento considerável nas últimas
três décadas. De acordo com um estudo do mercado de private equity patrocinado pelo Fórum
Econômico Mundial e abrangendo o período de 1970 a 2007, aproximadamente US$ 3,6 trilhões
em dívidas e ações foram adquiridos em aquisições alavancadas. Desse montante,
aproximadamente 75 por cento ou US$ 2,7 trilhões em transações ocorreram durante 2001–
2007.19 Enquanto os mercados dos EUA e do Reino Unido foram o foco da maioria dos
investimentos de private equity durante as décadas de 1980 e 1990, os investimentos de private
equity fora desses mercados cresceram substancialmente nos últimos anos. Além disso, o número
de empresas que operam sob propriedade de private equity também cresceu. Por exemplo, em
meados da década de 1990, menos de 2.000 empresas estavam sob propriedade de LBO em
comparação com cerca de 14.000 empresas sob propriedade de LBO globalmente no início de
2007. O período de retenção para investimentos de private equity também aumentou durante esse
período de 3 a 5 anos (décadas de 1980 e 1990) a aproximadamente 10 anos.20
A mudança para períodos de detenção mais longos deu aos investidores de private equity a
oportunidade de abordar de forma mais eficaz e paciente quaisquer questões operacionais
subjacentes enfrentadas pela empresa e de melhor gerenciá-la para a criação de valor a longo
prazo. Devido aos períodos de detenção mais longos, mais empresas de private equity estão
emitindo ações preferenciais conversíveis, pois oferecem aos investidores um maior potencial de
retorno total por meio do pagamento de dividendos e a capacidade de converter suas ações em
ações ordinárias durante um IPO.
Ao operar uma empresa de capital aberto, a administração muitas vezes se sente pressionada
a se concentrar em resultados de curto prazo21 (por exemplo, atingir vendas trimestrais e metas
de lucro de analistas com tendência para o desempenho de preço de curto prazo) em vez de
operar a empresa para obter receita sustentável de longo prazo e crescimento dos lucros. Ao
“tornar-se privada”, a administração pode adotar um foco de longo prazo e pode eliminar certos
custos que são necessários para operar uma empresa de capital aberto – como o custo de atender
aos requisitos regulatórios e de arquivamento da bolsa de valores, o custo de manter os
departamentos de relações com investidores para se comunicar com os acionistas e a mídia e o
custo de realizar teleconferências trimestrais com analistas.
Conforme descrito acima, os mercados de ações públicas são muito maiores do que as redes
de private equity e permitem às empresas mais oportunidades de levantar capital que é
posteriormente negociado ativamente em mercados secundários. Ao operar sob escrutínio público,
as empresas são incentivadas a serem mais abertas em termos de governança corporativa e
remuneração executiva para garantir que estejam agindo em benefício dos acionistas. De fato,
alguns estudos mostraram que as firmas de private equity pontuam mais baixo em termos de
18 Essas informações foram obtidas do relatório de lucros do primeiro trimestre fiscal de 2009 da hhgregg (http://
ir.hhgregg.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=401980 ).
19 Stromberg (2008).
20 Ver, por exemplo, Bailey, Wirth e Zapol (2005).
21 Ver, por exemplo, Graham, Harvey e Rajgopal (2005).
eficácia da governança, o que pode ser atribuído ao fato de que acionistas, analistas
e outras partes interessadas são capazes de influenciar a gestão quando a governança
corporativa e outras políticas são públicas.
5 INVESTIR EM VALORES MOBILIÁRIOS NÃO DOMÉSTICOS

As inovações tecnológicas e o crescimento das trocas eletrônicas de informações (redes
eletrônicas de comércio, internet, etc.) aceleraram a integração e o crescimento dos mercados
financeiros globais. Conforme detalhado anteriormente, os mercados de capitais globais
expandiram -se a uma taxa muito mais rápida do que o PIB global nos últimos anos; os mercados
internacionais primários e secundários se beneficiaram da capacidade aprimorada de trocar
informações rápida e abertamente. A maior integração dos mercados de ações tornou mais fácil
e barato para as empresas levantar capital e expandir sua base de acionistas além de seu
mercado local. A integração também tornou mais fácil para os investidores investir em empresas
localizadas fora de seus mercados domésticos. Isso permitiu que os investidores diversificassem
ainda mais e melhorassem as características de risco e retorno de suas carteiras, adicionando
uma classe de ativos com correlações mais baixas aos ativos locais do país.
Uma barreira para investir globalmente é que muitos países ainda impõem “ restrições
estrangeiras” a indivíduos e empresas de outros países que desejam investir em suas empresas
domésticas. Há três razões principais para essas restrições.
A primeira é limitar o controle que os investidores estrangeiros podem exercer sobre as empresas
nacionais. Por exemplo, alguns países impedem que investidores estrangeiros adquiram uma
participação majoritária em empresas nacionais. A segunda é dar aos investidores nacionais a
oportunidade de deter ações das empresas estrangeiras que realizam negócios em seu país.
Por exemplo, a varejista sueca de móveis domésticos IKEA abandonou os esforços para investir
em partes da região da Ásia/Pacífico porque os governos locais não queriam que a IKEA
mantivesse a propriedade total de suas lojas. A terceira razão é reduzir a volatilidade dos fluxos
de capital para dentro e para fora dos mercados de ações domésticos. Por exemplo, uma das
principais consequências da crise financeira asiática em 1997-98 foi a grande saída de capital
de países emergentes como Tailândia, Indonésia e Coreia do Sul. Essas saídas levaram a
quedas dramáticas nos mercados de ações desses países e desvalorizações significativas da
moeda e resultaram em muitos governos impondo restrições aos fluxos de capital. Hoje, muitos
desses mesmos mercados acumularam reservas cambiais para melhor suportar as saídas de
capital inerentes às contrações econômicas e aos períodos de turbulência do mercado financeiro.
Estudos demonstraram que a redução das restrições à propriedade estrangeira levou a um

melhor desempenho do mercado de ações no longo prazo.22 Embora as restrições variem
amplamente, mais países estão permitindo níveis crescentes de propriedade estrangeira. Por
exemplo , a Austrália buscou reformas tributárias como forma de encorajar a demanda
internacional por seus fundos administrados, a fim de aumentar seu papel como centro financeiro internacional.
Nas últimas duas décadas, surgiram três tendências: a) um número crescente de empresas
emitiu ações em mercados fora de seu país de origem; b) aumentou o número de empresas
cujas ações são negociadas em mercados fora de casa ; e c) um número crescente de empresas
são listadas duplamente, o que significa que suas ações são emitidas e negociadas
simultaneamente em dois ou mais mercados. As empresas localizadas em mercados emergentes
se beneficiaram particularmente dessas tendências porque não precisam mais se preocupar
com restrições de capital ou falta de liquidez em seus mercados domésticos. Essas empresas
acharam mais fácil levantar capital no
22 Ver, por exemplo, Henry e Chari (2004).

Investir em ações não nacionais 165
mercados de países desenvolvidos porque esses mercados geralmente têm níveis mais
altos de liquidez e requisitos de relatórios financeiros e padrões contábeis mais rigorosos.
Estar listado em uma bolsa internacional tem vários benefícios. Pode aumentar a conscientização
do investidor sobre os produtos e serviços da empresa, aumentar a liquidez das ações da
empresa e aumentar a transparência corporativa devido à exposição adicional ao mercado e à
necessidade de atender a um número maior de requisitos de arquivamento.
Os avanços tecnológicos tornaram mais fácil para os investidores negociar ações em
mercados estrangeiros. A companhia de seguros alemã Allianz SE recentemente retirou suas
ações da NYSE e de alguns mercados europeus porque os investidores internacionais cada vez
mais negociavam suas ações na Bolsa de Valores de Frankfurt. A Figura 14 ilustra até que ponto
a base institucional de acionistas da BASF, uma grande corporação química alemã, tornou-se
cada vez mais global por natureza.
Anexo 14 Exemplo de Maior Globalização da Propriedade Acionária 23
A BASF é uma das maiores empresas de capital aberto com cerca de 460.000 acionistas
e um alto free float. Uma análise da estrutura acionária realizada em setembro de 2008
mostrou que, com 22% do capital social, os Estados Unidos e o Canadá constituíam o
maior grupo regional de investidores institucionais.
Os investidores institucionais da Alemanha representaram 13%. Acionistas da Grã-
Bretanha e Irlanda detinham 14% das ações da BASF, enquanto outros 14% são detidos
por investidores institucionais do resto da Europa. Cerca de 28% do capital social da
empresa é detido por investidores privados, a maioria dos quais residentes na Alemanha.
2001 2008
investidores institucionais investidores institucionais

alemães alemães
investidores de
investidores de
varejo alemães
varejo alemães 13%
28% 28% Reino Unido/Irlanda

37% 14%
Resto de 5% Não 8%
Mundo 14%
Identificado
9% Resto de
12% 22%
Resto de Europa
EUA e Canadá 9%
Reino Unido/Irlanda
Mundial 1%
Resto da Europa EUA e Canadá
5.1 Investimento Direto

Os investidores podem usar uma variedade de métodos para investir em ações de empresas
fora de seu mercado local. A mais óbvia é comprar e vender títulos diretamente em mercados
estrangeiros. No entanto, isso significa que todas as transações - incluindo a compra e venda de
ações, pagamentos de dividendos e ganhos de capital - são feitas na moeda nacional da
empresa, não do investidor. Além disso, os investidores devem estar familiarizados com os
regulamentos e procedimentos de negociação, compensação e liquidação desse mercado.
Investir diretamente geralmente resulta em menos transparência e mais volatilidade porque as
informações financeiras auditadas podem não ser fornecidas regularmente e o mercado pode
ser menos líquido. Alternativamente, os investidores podem usar títulos como recibos de depósito
e ações globais registradas, que representam o patrimônio de empresas internacionais e são negociadas em bolsas locais.
23 Adaptado do site de relações com investidores da BASF (www.basf.com). O free float refere-se à medida em que
as ações são pronta e livremente negociáveis no mercado secundário.
e nas moedas locais. Com esses títulos, os investidores precisam se preocupar menos com
conversões de moeda (cotações de preços e pagamentos de dividendos na moeda local do
investidor), práticas de mercado desconhecidas e diferenças nos padrões contábeis.
As seções a seguir discutem vários títulos nos quais os investidores podem investir fora de seu mercado
doméstico.
5.2 Recibos de depósito Um recibo
de depósito24 (DR) é um título que é negociado como uma ação ordinária em uma bolsa local
e representa um interesse econômico em uma empresa estrangeira. Ele permite que as ações
listadas publicamente de uma empresa estrangeira sejam negociadas em uma bolsa fora de
seu mercado doméstico. Um recibo de depósito é criado quando as ações de uma empresa
estrangeira são depositadas em um banco (ou seja, o depositário) no país em cuja bolsa as
ações serão negociadas. O depositário então emite recibos que representam as ações que
foram depositadas. O número de recibos emitidos e o preço de cada DR são baseados em
uma relação, que especifica o número de recibos de depósito para as ações subjacentes.
Conseqüentemente, um DR pode representar uma ação da ação subjacente, muitas ações da
ação subjacente ou uma fração da ação subjacente. O preço de cada DR será afetado por
fatores que afetam o preço das ações subjacentes, como fundamentos da empresa, condições
de mercado, recomendações de analistas e movimentos da taxa de câmbio. Além disso,
quaisquer discrepâncias de avaliação de curto prazo entre ações negociadas em várias bolsas
representam uma oportunidade de lucro de arbitragem rápida para operadores astutos
explorarem. As responsabilidades do banco depositário que emite os recibos incluem atuar
como custodiante e como registrador. Isso implica lidar com pagamentos de dividendos, outros
eventos tributáveis, desdobramentos de ações e atuar como agente de transferência para a
empresa estrangeira cujos valores mobiliários o DR representa. O Bank of New York Mellon é
o maior banco depositário; no entanto, Deutsche Bank, JPMorgan e Citibank também oferecem
serviços de depósito.25
Um DR pode ser patrocinado ou não patrocinado. Um DR patrocinado é quando a
empresa estrangeira cujas ações são detidas pelo depositário tem envolvimento direto na
emissão dos recibos. Os investidores em DRs patrocinados têm os mesmos direitos que os
proprietários diretos das ações ordinárias (por exemplo, direito de voto e direito de receber
dividendos). Em contraste, com um DR não patrocinado, a empresa estrangeira subjacente
não tem envolvimento com a emissão dos recibos. Em vez disso, o depositário compra as
ações da empresa estrangeira em seu mercado doméstico e depois emite os recibos por meio
de corretoras no mercado local do depositário. Nesse caso, o banco depositário, e não os
investidores no DR, retém os direitos de voto. Os DRs patrocinados geralmente estão sujeitos
a maiores requisitos de relatórios do que os DRs não patrocinados. Nos Estados Unidos, por
exemplo, os DRs patrocinados devem ser registrados (atender aos requisitos de relatórios) na
Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA. O Anexo 15 contém um exemplo de DR
patrocinado emitido pela Japan Airlines.
Anexo 15 Recibos de depósito patrocinados versus não patrocinados 26
O Grupo Japan Airlines (JAL), o maior grupo de companhias aéreas da Ásia, escolheu o
Bank of New York como o banco depositário para patrocinar seus American Depository
Receipts (ADRs) não patrocinados anteriormente. Ao realizar esta ação e ao
24 Observe que as grafias depositário e depositário são usadas de forma intercambiável nos mercados financeiros.
Nesta leitura, usamos o depositário ortográfico ao longo.
25 Boubakri, Cosset e Samet (2010).
26 Adaptado do site de relações com investidores do Japan Airlines Group (www.jal.com/en/press/2004/082301/img/
ADRS.pdf).
Investir em ações não nacionais 167
impulsionando as atividades de relações com investidores nos Estados Unidos, o grupo JAL
pretende aumentar o número de acionistas no exterior. As ADRs patrocinadas do Grupo JAL
entraram em vigor em 19 de agosto de 2004 e as negociações terão início em 25 de agosto.
Os recibos de depósito americanos do Grupo JAL foram emitidos anteriormente nos Estados
Unidos como ADRs não patrocinados por vários bancos depositários americanos desde a
década de 1970. No entanto, como os ADRs não patrocinados são emitidos sem o envolvimento
da própria empresa, a empresa tem dificuldade em identificar os detentores de ADRs e
controlar os ADRs. A partir de agora, o Grupo JAL poderá atender melhor seus detentores de
ADRs e, ao mesmo tempo, o Grupo JAL pretende aumentar seus investidores no exterior.
Existem dois tipos de recibos de depósito: recibos de depósito globais (GDRs) e

American Depository Receipts (ADRs), descritos a seguir.
5.2.1 Recibos de depósito

global Um recibo de depósito global (GDR) é emitido fora do país de origem da
empresa e fora dos Estados Unidos. O banco depositário que emite GDRs
geralmente está localizado (ou possui filiais) nos países em cujas bolsas as ações são negociadas.
Uma das principais vantagens dos GDRs é que eles não estão sujeitos à propriedade estrangeira e
às restrições de fluxo de capital que podem ser impostas pelo país de origem da empresa emissora
porque são vendidos fora desse país. A empresa emissora seleciona a bolsa onde o GDR será
negociado com base em fatores como a familiaridade dos investidores com a empresa ou a existência
de uma grande base de investidores internacionais. As bolsas de Londres e Luxemburgo foram as
primeiras a negociar GDRs. Algumas outras bolsas de valores que negociam GDRs são a Dubai
International Financial Exchange e a Singapore Stock Exchange. Atualmente, as bolsas de Londres e
Luxemburgo são onde a maioria dos GDRs são negociados porque podem ser emitidos de maneira
mais oportuna e a um custo menor.
Independentemente da bolsa em que são negociados, a maioria dos GDRs são denominados em
dólares americanos, embora o número de GDRs denominados em libras esterlinas e euros esteja
aumentando. Observe que, embora os GDRs não possam ser listados nas bolsas dos EUA, eles
podem ser colocados de forma privada com investidores institucionais baseados nos Estados Unidos.
5.2.2 American Depository Receipts Um
American Depository Receipt (ADR) é um título denominado em dólares norte-americanos que é

negociado como uma ação ordinária nas bolsas dos Estados Unidos. Criados pela primeira vez em
1927, os ADRs são o tipo mais antigo de recibos de depósito e são atualmente os recibos de depósito
mais negociados. Eles permitem que empresas estrangeiras levantem capital de investidores
americanos. Observe que um ADR é uma forma de um GDR; no entanto, nem todos os GDRs são
ADRs porque os GDRs não podem ser negociados publicamente nos Estados Unidos. O termo
American depositary share (ADS) é freqüentemente usado em conjunto com o termo ADR. Uma
ação depositária é um título efetivamente negociado no mercado doméstico da empresa emissora.
Ou seja, enquanto os recibos de depósito americanos são os certificados que são negociados nos
mercados dos EUA, as ações de depósito americanas são as ações subjacentes nas quais esses recibos são baseados.
Existem quatro tipos principais de ADRs, cada tipo com diferentes níveis de governança
corporativa e requisitos de arquivamento. As ADRs Patrocinadas Nível I são negociadas no mercado
de balcão (OTC) e não requerem registro completo na Securities and Exchange Commission (SEC).
Os ADRs Patrocinados Nível II e Nível III podem ser negociados na Bolsa de Valores de Nova York
(NYSE), NASDAQ e American Stock Exchange (AMEX). Os ADRs nível II e III permitem que as
empresas levantem capital e façam aquisições usando esses títulos. No entanto, as empresas
emissoras devem cumprir todos os requisitos da SEC.
O quarto tipo de ADR, uma Regra 144A da SEC ou um recibo de depósito do Regulamento S,
não requer registro na SEC. Em vez disso, as empresas estrangeiras são capazes de levantar capital
colocando esses recibos de depósito de forma privada com investidores institucionais qualificados ou
para investidores estrangeiros fora dos EUA. O Anexo 16 resume as principais características dos ADRs.
Anexo 16 Resumo das Principais Características dos American Depository Receipts
Nível I Nível II Nível III Regra 144A

(Não-listado) (listado) (listado) (Não-listado)
Objetivos Desenvolver e Desenvolver e ampliar Desenvolver e ampliar Acesse compradores

ampliar o investidor dos EUA Base de investidores dos EUA com Base de investidores dos EUA com institucionais qualificados (QIBs)
base com ações ações existentes ações existentes/novas
existentes
Levantar capital nos Não Não Sim, por meio de ofertas Sim, por meio de colocações
mercados dos EUA? públicas privadas para QIBs
Registro na SEC Formulário F-6 Formulário F-6 Formulários F-1 e F-6 Nenhum
Negociação Em cima do balcão NYSE, NASDAQ ou NYSE, NASDAQ ou Ofertas privadas,

(OTC) AMEX AMEX revendas e negociações
por meio de vínculos
automatizados, como
PORTAL
Taxas de listagem Baixo Alto Alto Baixo
Requisitos de tamanho Nenhum Sim Sim Nenhum
e ganhos
Fonte: Adaptado de Boubakri, Cosset e Samet (2010): Tabela 1.
Mais de 2.000 DRs, de mais de 80 países, são negociados atualmente nas bolsas dos EUA.
Com base nas estatísticas atuais, o valor total de mercado dos DRs emitidos e negociados é estimado
em aproximadamente US$ 2 trilhões, ou 15% do valor total em dólares das ações negociadas nos
mercados dos EUA.27
5.2.3 Ação Global Registrada Uma

ação global registrada (GRS) é uma ação ordinária que é negociada em diferentes bolsas de valores
ao redor do mundo em diferentes moedas. Não são necessárias conversões de moeda para comprá-
las ou vendê-las, porque ações idênticas são cotadas e negociadas em moedas diferentes. Assim, a
mesma ação comprada na bolsa suíça em francos suíços pode ser vendida na bolsa de Tóquio por
ienes japoneses. Como resultado, os GRSs oferecem mais flexibilidade do que os recibos de depósito
porque as ações representam uma participação real na empresa que pode ser negociada em qualquer
lugar e não são necessárias conversões de moeda para comprá-las ou vendê-las. GRSs foram criados
e emitidos pela Daimler Chrysler em 1998.
5.2.4 Cesta de recibos de depósito listados
Outro tipo de título global é a cesta de recibos de depósito listados (BLDR), que é um fundo
negociado em bolsa (ETF) que representa uma carteira de recibos de depósito. Um ETF é um título
que rastreia um índice, mas é negociado como uma ação individual em uma bolsa. Um equity-ETF é
um título que contém uma carteira de ações que acompanha um índice. Ele é negociado ao longo do
dia e pode ser comprado, vendido ou vendido a descoberto,
27 JPMorgan Depositary Receipt Guide (2005):4.

Características de Risco e Retorno de Títulos de Capital 169
como uma ação individual. Assim como as ações ordinárias, os ETFs também podem ser adquiridos
na margem e usados em estratégias de hedge ou arbitragem. O BLDR é uma classe específica de
segurança ETF que consiste em um portfólio subjacente de DRs e é projetado para acompanhar o
desempenho do preço de um índice DR subjacente. Por exemplo, o Asia 50 ADR Index Fund é um
ETF ponderado por capitalização projetado para acompanhar o desempenho de 50 ADRs baseados
no mercado asiático.
CARACTERÍSTICAS DE RISCO E RETORNO DE CAPITAL PRÓPRIO

VALORES MOBILIÁRIOS
6
Diferentes tipos de títulos patrimoniais têm diferentes reivindicações de propriedade sobre os ativos
líquidos de uma empresa. O tipo de título patrimonial e suas características afetam suas características
de risco e retorno. As seções a seguir discutem as diferentes características de retorno e risco dos
títulos patrimoniais.
6.1 Características de Retorno de Títulos de Capital

Existem duas fontes principais de retorno total dos títulos de capital: variação de preço (ou ganho de
capital) e receita de dividendos. A variação de preço representa a diferença entre o preço de compra
(Pt–1) e o preço de venda (Pt ) de uma ação ao final dos tempos t – 1 e t, respectivamente. Os
dividendos em dinheiro ou ações (Dt ) representam as distribuições que a empresa faz aos seus
acionistas durante o período t. Portanto, o retorno total de um título patrimonial é calculado como:
Retorno total, Rt = (Pt – Pt–1 + Dt )/Pt–1 (1)
Para ações que não pagam dividendos, o retorno total consiste apenas na valorização do preço.
As empresas que estão nos estágios iniciais de seu ciclo de vida geralmente não pagam dividendos
porque os lucros e fluxos de caixa são reinvestidos para financiar o crescimento da empresa. Por
outro lado, empresas que estão na fase madura de seu ciclo de vida podem não ter tantas
oportunidades de crescimento rentável; portanto, os fluxos de caixa em excesso são frequentemente
devolvidos aos investidores por meio do pagamento de dividendos regulares ou por meio de recompras de ações.
Para os investidores que compram recibos de depósito ou ações estrangeiras diretamente, existe
uma terceira fonte de retorno: ganhos (ou perdas) cambiais. Os ganhos cambiais surgem devido à
mudança na taxa de câmbio entre a moeda do investidor e a moeda em que as ações estrangeiras
são denominadas. Por exemplo, investidores americanos que compram ADRs de uma empresa
japonesa obterão um retorno adicional se o iene se valorizar ao dólar americano. Por outro lado, esses
investidores obterão um retorno total menor se o iene se desvalorizar em relação ao dólar americano.
Por exemplo, se o retorno total de uma empresa japonesa for de 10% no Japão e o iene desvalorizar
10% em relação ao dólar americano, o retorno total do ADR será (aproximadamente) 0%. Se, ao
contrário, o iene tivesse valorizado 10% em relação ao dólar americano, o retorno total do ADR seria
(aproximadamente) 20%.
Os investidores que consideram apenas a valorização dos preços negligenciam uma importante
fonte de retorno: a composição resultante dos dividendos reinvestidos. Dividendos reinvestidos são
dividendos em dinheiro que o investidor recebe e usa para comprar ações adicionais.
Como mostra a Figura 17, no longo prazo, os retornos totais dos títulos de capital são dramaticamente
influenciados pelo efeito composto dos dividendos reinvestidos. Entre 1900 e 2011, US$ 1 investido
em ações americanas em 1900 teria crescido em termos reais para US$ 834 com dividendos
reinvestidos, mas para apenas US$ 8,1 considerando apenas a valorização do preço ou ganho de
capital . Isso corresponde a um retorno real composto de 6,2% ao ano com dividendos reinvestidos,
contra apenas 1,9% ao ano sem dividendos
reinvestido. A riqueza real final comparável para títulos e letras é de US$ 9,30 e US$ 2,80,
respectivamente. Esses números finais de riqueza real correspondem a retornos reais compostos
anualizados de 2,0% em títulos e 0,9% em títulos.
Anexo 17 Impacto dos Dividendos Reinvestidos nos Retornos Reais Acumulados nos Mercados de Ações dos EUA e do Reino Unido:
1900–2011
1.000 834
291
100
10 8.1
1.8
1
0
0,1 1900 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000 10
Retorno total real americano 6,2% aa Retorno total real do Reino Unido 5,2% aa
Ganho de capital real nos EUA 1,9% aa Ganho de capital real no Reino Unido 0,5% aa
Fonte: Dimson, Marsh e Staunton (2012b). Este gráfico é atualizado anualmente e pode ser encontrado em www.tinyurl.com/DMSsourcebook.
6.2 Risco de Títulos de Capital O risco de
qualquer título é baseado na incerteza de seus fluxos de caixa futuros. Quanto maior a incerteza de
seus fluxos de caixa futuros, maior o risco e mais variável ou volátil o preço do título. Conforme
discutido acima, o retorno total de um título de capital é determinado por sua variação de preço e
dividendos. Portanto, o risco de um título patrimonial pode ser definido como a incerteza de seu
retorno total esperado (ou futuro). O risco é mais frequentemente medido pelo cálculo do desvio
padrão do retorno total esperado do patrimônio.
Uma variedade de métodos diferentes pode ser usada para estimar o retorno total esperado e o
risco de uma ação. Um método usa o retorno histórico médio do patrimônio líquido e o desvio padrão
desse retorno como proxies para seu retorno e risco futuros esperados. Outro método envolve estimar
um intervalo de retornos futuros durante um período de tempo especificado, atribuir probabilidades a
esses retornos e, em seguida, calcular um retorno esperado e um desvio padrão do retorno com base
nessas informações.
O tipo de título patrimonial, bem como suas características, afeta a incerteza de seus fluxos de
caixa futuros e, portanto, seu risco. Em geral, as ações preferenciais são menos arriscadas do que as
ações ordinárias por três razões principais:
1 Os dividendos das ações preferenciais são conhecidos e fixos e representam grande parte
do retorno total das ações preferenciais. Portanto, há menos incerteza sobre os fluxos de
caixa futuros.
Valores Mobiliários e Valor da Empresa 171
2 Acionistas preferenciais recebem dividendos e outras distribuições antes de

seg acionistas.
3 O valor que os acionistas preferenciais receberão se a empresa for liquidada é conhecido e fixado
como o valor nominal (ou nominal) de suas ações. No entanto, não há garantia de que os
investidores receberão esse valor caso a empresa passe por dificuldades financeiras.
Com as ações ordinárias, no entanto, uma parcela maior do retorno total dos acionistas (ou todo o
retorno total para ações sem dividendos) baseia-se na valorização futura do preço e os dividendos
futuros são desconhecidos. Se a empresa for liquidada, os acionistas ordinários receberão qualquer
quantia (se houver) restante após o pagamento dos credores e acionistas preferenciais da empresa. Em
resumo, como a incerteza em torno do retorno total das ações preferenciais é menor do que as ações
ordinárias, as ações preferenciais têm menor risco e menor retorno esperado do que as ações ordinárias.
É importante notar que algumas ações preferenciais e ações ordinárias podem ser mais arriscadas
do que outras por causa de suas características associadas. Por exemplo, do ponto de vista do
investidor, ações ordinárias ou preferenciais com opção de venda são menos arriscadas do que suas
contrapartes resgatáveis ou não resgatáveis porque dão ao investidor a opção de vender as ações ao
emissor a um preço pré-determinado. Este preço pré-determinado estabelece um preço mínimo que os
investidores receberão e reduz a incerteza associada ao fluxo de caixa futuro do título. Como resultado,
as ações com opção de venda geralmente pagam um dividendo menor do que as ações sem opção de
venda.
Como a principal fonte de retorno total das ações preferenciais é a receita de dividendos, o principal
risco que afeta todas as ações preferenciais é a incerteza dos futuros pagamentos de dividendos.
Independentemente das características das ações preferenciais (resgatáveis, resgatáveis, cumulativas
etc.), quanto maior a incerteza sobre a capacidade do emissor de pagar dividendos, maior o risco. Como
a capacidade de uma empresa de pagar dividendos é baseada em seus fluxos de caixa futuros e lucro
líquido, os investidores tentam estimar esses valores examinando tendências passadas ou prevendo
valores futuros. Quanto mais lucros e maior fluxo de caixa a empresa teve, ou espera-se que tenha,
menor a incerteza e o risco associados à sua capacidade de pagar dividendos futuros.
As ações ordinárias ou preferenciais resgatáveis são mais arriscadas do que suas contrapartes
não resgatáveis porque o emissor tem a opção de resgatar as ações a um preço pré-determinado. Como
o preço de compra limita o potencial retorno total futuro dos investidores, as ações resgatáveis
geralmente pagam um dividendo mais alto para compensar os investidores pelo risco de que as ações
possam ser resgatadas no futuro. Da mesma forma, as ações preferenciais com opção de venda têm
risco menor do que as ações preferenciais sem opção de venda. As ações preferenciais cumulativas
têm menor risco do que as ações preferenciais não cumulativas porque o recurso cumulativo dá aos
investidores o direito de receber quaisquer dividendos não pagos antes que quaisquer dividendos
possam ser pagos aos acionistas ordinários.
VALORES MOBILIÁRIOS E VALOR DA EMPRESA

7
As empresas emitem ações em mercados primários para levantar capital e aumentar a liquidez. Essa
liquidez adicional também fornece à corporação uma “moeda” adicional (seu patrimônio), que ela pode
usar para fazer aquisições e fornecer incentivos baseados em opções de ações aos funcionários. O
principal objetivo da obtenção de capital é financiar as atividades geradoras de receita da empresa, a
fim de aumentar seu lucro líquido e maximizar a riqueza de seus acionistas. Na maioria dos casos, o
capital levantado é usado para financiar a compra de ativos de longa duração, projetos de expansão de
capital, pesquisa e desenvolvimento, a entrada em novos produtos ou regiões geográficas e a aquisição
de outras empresas. Alternativamente, uma empresa pode ser forçada a levantar capital para
garantir que continue a operar em continuidade. Nesses casos, o capital é levantado para atender aos
requisitos regulatórios, melhorar os índices de adequação de capital ou para garantir que os acordos
de dívida sejam cumpridos.
O objetivo final da administração é aumentar o valor contábil (patrimônio líquido no balanço de
uma empresa) da empresa e maximizar o valor de mercado de seu patrimônio. Embora as ações da
administração possam afetar diretamente o valor contábil da empresa (aumentando o lucro líquido ou
vendendo ou comprando suas próprias ações), elas podem afetar apenas indiretamente o valor de
mercado de seu patrimônio. O valor contábil do patrimônio líquido de uma empresa — a diferença
entre o total de ativos e o total de passivos — aumenta quando a empresa retém seu lucro líquido.
Quanto mais lucro líquido for obtido e retido, maior será o valor contábil do patrimônio líquido da
empresa. Como as decisões da administração influenciam diretamente o lucro líquido de uma empresa,
elas também influenciam diretamente o valor contábil do patrimônio líquido.
O valor de mercado do patrimônio da empresa, no entanto, reflete as expectativas coletivas e
divergentes dos investidores em relação ao valor, oportunidade e incerteza dos fluxos de caixa futuros
da empresa. Raramente o valor contábil e o valor de mercado serão iguais.
Embora a administração possa estar cumprindo seu objetivo de aumentar o valor contábil da empresa,
esse aumento pode não se refletir no valor de mercado do patrimônio líquido da empresa porque não
afeta as expectativas dos investidores sobre os fluxos de caixa futuros da empresa. Uma medida
fundamental que os investidores usam para avaliar a eficácia da administração em aumentar o valor
contábil da empresa é o retorno contábil sobre o patrimônio líquido.
7.1 Retorno Contábil sobre o Patrimônio Líquido
O retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) é a principal medida que os investidores em ações
usam para determinar se a administração de uma empresa está usando de maneira eficaz e eficiente
o capital que eles forneceram para gerar lucros. Ele mede o valor total do lucro líquido disponível para
os acionistas ordinários gerado pelo capital total investido na empresa. É calculado como o lucro
líquido disponível para os acionistas ordinários (ou seja, após a dedução dos dividendos preferenciais)
dividido pelo valor contábil total médio do patrimônio líquido (BVE). Aquilo é:
NIt_ NIt_
_ _
ROE t = = (2)
BVE médio t (
BVE BVE + ÿ1 tt ) 2
onde NIt é o lucro líquido no ano t e o valor contábil médio do patrimônio líquido é calculado como os
valores contábeis no início e no final do ano t dividido por 2. O retorno sobre o patrimônio líquido
assume que o lucro líquido produzido no ano atual é gerado por o capital existente no início do ano e
qualquer novo capital que tenha sido investido durante o ano. Observe que algumas fórmulas usam
apenas o patrimônio líquido no início do ano t (ou seja, no final do ano t – 1) no denominador. Isso
pressupõe que apenas o patrimônio líquido existente no início do ano foi utilizado para gerar o lucro
líquido da empresa durante o ano. Aquilo é:
EM
ROE t = t (3)
BVE ÿ1 t
Ambas as fórmulas são apropriadas para uso, desde que sejam aplicadas de forma consistente.
Por exemplo, usar o valor contábil do início do ano é apropriado quando os valores contábeis são
relativamente estáveis ao longo do tempo ou ao calcular o ROE de uma empresa anualmente durante
um período de tempo. O valor contábil médio é mais apropriado se uma empresa experimentar valores
contábeis de final de ano mais voláteis ou se a convenção do setor for usar valores contábeis médios
no cálculo do ROE.
Uma ressalva a ser observada ao calcular e analisar o ROE é que o lucro líquido e o valor contábil
do patrimônio são diretamente afetados pela escolha dos métodos contábeis da administração, como
aqueles relacionados à depreciação (métodos lineares versus métodos acelerados ) ou estoques
(primeiro em , primeiro a sair versus custo médio ponderado). contabilidade diferente
Os métodos podem dificultar a comparação do retorno sobre o patrimônio líquido de empresas,

mesmo que operem no mesmo setor. Também pode ser difícil comparar o ROE da mesma
empresa ao longo do tempo se seus métodos contábeis mudaram durante esse período.
O Anexo 18 contém informações sobre o lucro líquido e o valor contábil total do
patrimônio líquido de três empresas farmacêuticas blue chip (empresas de grande
capitalização de mercado, amplamente controladas, consideradas financeiramente sólidas
e líderes em seus respectivos setores ou mercado de ações local): Pfizer, Novartis AG e GlaxoSmithKline.
Os dados são para os exercícios financeiros encerrados em dezembro de 2006 a dezembro de 2008.28
Anexo 18 Lucro Líquido e Valor Contábil do Patrimônio Líquido da Pfizer, Novartis AG e

GlaxoSmithKline (em milhares de dólares americanos)
Fim do exercício financeiro
31 de dezembro de 2008 31 de dezembro de 2007 31 de dezembro de 2006
Pfizer
Resultado líquido $ 8.104.000 $ 8.144.000 $ 19.337.000
Patrimônio líquido total $ 57.556.000 $ 65.010.000 $ 71.358.000
Novartis AG
Resultado líquido US$ 8.233.000 $ 11.968.000 $ 5.264.000
GlaxoSmithKline
Resultado líquido $ 6.822.505 $ 10.605.663 $ 8.747.382
Usando o valor contábil médio do patrimônio, o retorno sobre o patrimônio da Pfizer para os anos
terminando em dezembro de 2007 e 2008 pode ser calculado como:
Retorno sobre o patrimônio líquido para o ano encerrado em dezembro de 2007
EM 2007 8.144.000
ROE 2007 = = = 119 . %
(BVE 2007 + 2006
BVE ) ( , , 01 0 000
2 71 358 000 65 , 2+
, )
Retorno sobre o patrimônio líquido para o ano encerrado em dezembro de 2008
EM 2008 8.104.000
ROE 2008 = = = 132 . %
(BVE 2008 + 2007
BVE ) ( , 000 ,57 55 6 000
2 65 010 , 2 +, )
O Anexo 19 resume o retorno sobre o patrimônio da Novartis e GlaxoSmithKline em
além da Pfizer em 2007 e 2008.
28 A Pfizer usa o US GAAP para preparar suas demonstrações financeiras; A Novartis e a GlaxoSmithKline usam
os Padrões Internacionais de Relatórios Financeiros. Portanto, seria inadequado comparar o ROE da Pfizer com
o da Novartis ou GlaxoSmithKline.
Anexo 19 Retorno sobre o patrimônio líquido da Pfizer, Novartis AG e

GlaxoSmithKline
31 de dezembro de 2008 (%) 31 de dezembro de 2007 (%)
Pfizer 13.2 11.9
Novartis AG 16.5 26.3
GlaxoSmithKline 44,5 24.4
No caso da Novartis, o ROE de 26,3% em 2007 indica que a empresa conseguiu gerar um retorno
(lucro) de US$ 0,263 para cada US$ 1,00 de capital investido pelos acionistas. Em 2008, seu desempenho
operacional piorou porque só conseguiu gerar um retorno de 16,5% sobre seu patrimônio. Em contraste,
a GlaxoSmithKline quase dobrou seu retorno sobre o patrimônio nesse período, de 24,4% para 44,5%.
O ROE da Pfizer permaneceu relativamente inalterado.

O ROE pode aumentar se o lucro líquido aumentar a uma taxa mais rápida do que o patrimônio
líquido ou se o lucro líquido diminuir a uma taxa mais lenta do que o patrimônio líquido. No caso da
Novartis, o ROE caiu em 2008 porque seu lucro líquido caiu mais de 30%, enquanto o patrimônio líquido
permaneceu relativamente estável. Dito de outra forma, a Novartis foi menos eficaz no uso de seu capital
social para gerar lucros em 2008 do que em 2007. No caso da GlaxoSmithKline, seu ROE aumentou
dramaticamente de 24,4% para 44,5% em 2007 versus 2008, embora seu lucro líquido tenha caído mais
de 35%. por cento porque seu patrimônio líquido médio diminuiu drasticamente de 2006–2007 para 2007–
2008.
Uma pergunta importante a ser feita é se um ROE crescente é sempre bom. A resposta curta é
“depende”. Uma razão pela qual o ROE pode aumentar é se o lucro líquido diminuir a uma taxa mais lenta
do que o patrimônio líquido, o que não é um sinal positivo. Além disso, o ROE pode aumentar se a
empresa emitir dívida e depois usar os recursos para recomprar algumas de suas ações em circulação.
Essa ação aumentará a alavancagem da empresa e tornará seu patrimônio mais arriscado. Portanto, é
importante examinar a origem das mudanças no lucro líquido e no patrimônio líquido da empresa ao longo
do tempo. A fórmula da DuPont, discutida em uma leitura separada, pode ser usada para analisar as
fontes de mudanças no ROE de uma empresa.
O valor contábil do patrimônio líquido de uma empresa reflete as decisões operacionais e financeiras
históricas de sua administração. O valor de mercado do patrimônio da empresa reflete essas decisões,
bem como a avaliação coletiva dos investidores e as expectativas sobre os fluxos de caixa futuros da
empresa gerados por suas oportunidades de investimento de valor presente líquido positivo. Se os
investidores acreditarem que a empresa possui um grande número dessas oportunidades futuras de
investimento geradoras de fluxo de caixa, o valor de mercado do patrimônio líquido da empresa excederá
seu valor contábil. O Anexo 20 mostra o preço de mercado por ação, o número total de ações em
circulação e o valor contábil total do patrimônio líquido da Pfizer, Novartis AG e GlaxoSmithKline no final
de dezembro de 2008. Este anexo também mostra o valor total de mercado do patrimônio líquido (ou
capitalização de mercado) calculado como o número de ações em circulação multiplicado pelo preço de
mercado por ação.
Anexo 20 Informações de mercado para Pfizer, Novartis AG e GlaxoSmithKline

(em milhares de dólares americanos, exceto preço de mercado)
Pfizer Novartis AG GlaxoSmithKline
Preço de mercado $ 16,97 $ 47,64 $ 35,84
Total de ações em circulação 6.750.000 2.260.000 2.530.000

Valor total de mercado do
patrimônio $ 114.547.500 $ 107.666.400 $ 90.675.200
Observe que no Anexo 20, o valor total de mercado do patrimônio da Pfizer é calculado como:
Valor de mercado do patrimônio = Preço de mercado por ação × Ações em circulação
Valor de mercado do patrimônio líquido = US$ 16,97 × 6.750.000 = US$ 114.547.500.
O valor contábil do patrimônio líquido por ação da Pfizer pode ser calculado como:
Valor contábil do patrimônio líquido por ação = Patrimônio líquido total/Ações em circulação Valor
contábil do patrimônio líquido por ação = US$ 57.556.000/6.750.000 = US$ 8,53.
Uma relação útil para calcular é a relação preço-valor contábil de uma empresa, também chamada de
relação mercado-valor contábil. Esse índice fornece uma indicação das expectativas dos investidores sobre
o investimento futuro de uma empresa e oportunidades de geração de fluxo de caixa.
Quanto maior a relação preço/valor contábil (ou seja, quanto maior a divergência entre o valor de mercado
por ação e o valor contábil por ação), mais favoravelmente os investidores verão as futuras oportunidades de
investimento da empresa. Para a Pfizer, a relação preço-livro é:
Índice preço sobre livro = Preço de mercado por ação/Valor contábil do patrimônio líquido por ação
Índice preço sobre livro = US$ 16,97/US$ 8,53 = 1,99
O Anexo 21 contém o preço de mercado por ação, o valor contábil do patrimônio líquido por ação e
relação preço/valor contábil da Novartis e da GlaxoSmithKline, além da Pfizer.
Anexo 21 Pfizer, Novartis AG e GlaxoSmithKline
Preço de mercado por ação $ 16,97 $ 47,64 $ 35,84
Valor contábil do patrimônio líquido por ação $ 8,53 $ 22,32 $ 4,54
Relação preço-livro 1,99 2.13 7,89
O preço de mercado por ação de todas as três empresas excede seus respectivos valores contábeis, de
modo que seus índices preço/valor contábil são todos superiores a 1,00. No entanto, existem diferenças
significativas nos tamanhos de seus índices preço/valor contábil. A GlaxoSmithKline tem a maior relação
preço/valor contábil, enquanto os índices preço/valor contábil da Pfizer e da Novartis são semelhantes entre
si. Isso sugere que os investidores acreditam que a GlaxoSmithKline tem oportunidades de crescimento
futuro substancialmente maiores do que a Pfizer ou a Novartis.
Não é apropriado comparar os índices preço/valor contábil de empresas em diferentes setores porque
seus índices preço/valor contábil também refletem as perspectivas dos investidores para o setor. As
empresas em setores de alto crescimento, como tecnologia, geralmente terão índices preço sobre valor
contábil mais altos do que as empresas em setores de crescimento mais lento (ou seja, maduros), como
equipamentos pesados. Portanto, é mais apropriado comparar os índices preço- valor contábil de empresas
do mesmo setor. Uma empresa com oportunidades de crescimento relativamente altas em comparação com
seus pares do setor provavelmente teria uma relação preço/valor contábil mais alta do que a relação preço/
valor contábil médio do setor.
O valor contábil e o retorno sobre o patrimônio são úteis para ajudar os analistas a determinar
o valor, mas podem ser limitados como um meio primário para estimar o valor real ou intrínseco
de uma empresa, que é o valor presente de seus fluxos de caixa projetados futuros. No Anexo
22, Warren Buffett, um dos investidores mais bem-sucedidos do mundo e CEO da Berkshire
Hathaway, fornece uma explicação sobre as diferenças entre o valor contábil de uma empresa e
seu valor intrínseco em uma carta aos acionistas. Conforme discutido acima, o valor de mercado
reflete as expectativas coletivas e divergentes dos investidores em relação ao valor, tempo e
incerteza dos fluxos de caixa futuros de uma empresa. O valor intrínseco de uma empresa só
pode ser estimado porque é impossível prever o valor e o tempo de seus fluxos de caixa futuros.
No entanto, investidores astutos - como Buffett - conseguiram lucrar com as discrepâncias entre
suas estimativas do valor intrínseco de uma empresa e o valor de mercado de seu patrimônio.
Anexo 22 Valor Contábil versus Valor Intrínseco 29
Informamos regularmente nosso valor contábil por ação, um número facilmente calculável,
embora de uso limitado. Com a mesma frequência, dizemos que o que conta é o valor
intrínseco, um número impossível de identificar, mas essencial para estimar.
Por exemplo, em 1964, poderíamos afirmar com certeza que o valor contábil por
ação da Berkshire era de US$ 19,46. No entanto, esse valor superestimava
consideravelmente o valor intrínseco da ação, uma vez que todos os recursos da empresa
estavam investidos em um negócio têxtil sublucrativo. Nossos ativos têxteis não tinham
valores de continuidade nem de liquidação iguais aos seus valores contábeis. Em 1964,
então, qualquer um que investigasse a solidez do balanço patrimonial da Berkshire poderia
muito bem ter merecido a resposta dada certa vez por um magnata de Hollywood de
reputação duvidosa: “Não se preocupe, o passivo é sólido”.
Hoje, a situação da Berkshire se inverteu: muitos dos negócios que controlamos valem
muito mais do que seu valor contábil. (Aqueles que não controlamos, como a Coca-Cola
ou a Gillette, são contabilizados pelos valores atuais de mercado.) No entanto, continuamos
a fornecer valores contábeis, porque eles servem como uma medida de rastreamento
aproximada e discreta do valor intrínseco da Berkshire. .
Definimos valor intrínseco como o valor descontado do caixa que pode ser retirado de
um negócio durante sua vida restante. Qualquer pessoa que calcule o valor intrínseco
necessariamente chega a um valor altamente subjetivo que mudará tanto à medida que
as estimativas dos fluxos de caixa futuros forem revisadas quanto à variação das taxas de
juros. Apesar de sua imprecisão, no entanto, o valor intrínseco é muito importante e é a
única maneira lógica de avaliar a atratividade relativa de investimentos e negócios.
Para ver como a entrada histórica (valor contábil) e a produção futura (valor intrínseco)
podem divergir, vamos examinar outra forma de investimento, uma educação universitária.
Pense no custo da educação como seu “valor contábil”. Para ser preciso, o custo deve
incluir os rendimentos que foram perdidos pelo aluno porque ele escolheu a faculdade em
vez de um emprego.
Para este exercício, vamos ignorar os importantes benefícios não econômicos de uma
educação e focar estritamente em seu valor econômico. Primeiro, devemos estimar os
ganhos que o graduado receberá ao longo de sua vida e subtrair desse valor uma
estimativa do que ele teria ganhado se não tivesse estudado.
Isso nos dá um valor de ganhos excedentes, que deve ser descontado, a uma taxa de
juros apropriada, até o dia da formatura. O resultado em dólares equivale ao valor
econômico intrínseco da educação.
29 Extratos do Relatório Anual de 2008 da Berkshire Hathaway (www.berkshirehathaway.com).

7.2 O custo do capital próprio e as taxas de retorno exigidas pelos investidores

Quando as empresas emitem dívida (ou pedem emprestado a um banco) ou títulos de capital, há um
custo associado ao capital levantado. A fim de maximizar a lucratividade e a riqueza dos acionistas,
as empresas tentam levantar capital de forma eficiente para minimizar esses custos.
Quando uma empresa emite dívida, o custo incorrido pelo uso desses fundos é chamado de custo
da dívida. O custo da dívida é relativamente fácil de estimar porque reflete a taxa periódica de juros
(ou cupom) que a empresa é contratualmente obrigada a pagar a seus detentores de títulos (credores).
Quando uma empresa levanta capital emitindo ações, o custo incorrido é chamado de custo de capital
próprio. Ao contrário da dívida, no entanto, a empresa não é contratualmente obrigada a fazer
quaisquer pagamentos a seus acionistas pelo uso de seus fundos. Como resultado, o custo do capital
próprio é mais difícil de estimar.
Os investidores exigem um retorno sobre os fundos que fornecem à empresa. Esse retorno é
chamado de taxa de retorno mínima exigida do investidor. Quando os investidores compram títulos de
dívida da empresa, sua taxa de retorno mínima exigida é a taxa de juros periódica que cobram da
empresa pelo uso de seus fundos. Como todos os detentores de títulos recebem a mesma taxa de
juros periódica, sua taxa de retorno exigida é a mesma. Portanto, o custo da dívida da empresa e a
taxa de retorno mínima exigida dos investidores sobre a dívida são os mesmos.
Quando os investidores compram títulos de capital da empresa, sua taxa de retorno mínima
exigida é baseada nos fluxos de caixa futuros que esperam receber. Como esses fluxos de caixa
futuros são incertos e desconhecidos, a taxa de retorno mínima exigida pelos investidores deve ser
estimada. Além disso, o retorno mínimo exigido pode diferir entre os investidores com base em suas
expectativas sobre os fluxos de caixa futuros da empresa. Como resultado, o custo do capital próprio
da empresa pode ser diferente da taxa mínima de retorno sobre o capital exigida pelos investidores.30
Como as empresas tentam levantar capital com o menor custo possível, o custo do capital próprio da
empresa é frequentemente usado como um proxy para o taxa de retorno mínima exigida pelos
investidores.
Em outras palavras, o custo de capital próprio pode ser pensado como a taxa de retorno mínima
esperada que uma empresa deve oferecer a seus investidores para comprar suas ações no mercado
primário e manter o preço de suas ações no mercado secundário. Se essa taxa de retorno esperada
não for mantida no mercado secundário, o preço da ação se ajustará para que atenda à taxa de
retorno mínima exigida pelos investidores. Por exemplo, se os investidores exigirem uma taxa de
retorno sobre o patrimônio mais alta do que o custo do capital próprio da empresa, eles venderiam
suas ações e investiriam seus fundos em outro lugar, resultando em uma queda no preço das ações
da empresa. À medida que o preço da ação caísse, o custo do patrimônio líquido aumentaria para
alcançar a maior taxa de retorno que os investidores exigem.
Dois modelos comumente usados para estimar o custo de capital próprio de uma empresa (ou a
taxa de retorno mínima exigida pelos investidores) são o modelo de desconto de dividendos (DDM) e
o modelo de precificação de ativos de capital (CAPM). Esses modelos são discutidos em detalhes em
outras leituras curriculares.
O custo da dívida (depois dos impostos) e o custo do capital próprio (ou seja, as taxas mínimas
exigidas de retorno sobre a dívida e o patrimônio) são componentes integrantes do processo de
orçamento de capital porque são usados para estimar o custo médio ponderado de capital de uma
empresa ( WAC). O orçamento de capital é o processo de tomada de decisão que as empresas usam
para avaliar potenciais investimentos de longo prazo. O WACC representa a taxa de retorno mínima
exigida que a empresa deve obter em seus investimentos de longo prazo para satisfazer todos os
provedores de capital. A empresa então escolhe entre aqueles investimentos de longo prazo com
retornos esperados maiores que seu WACC.
30 Outro fator importante que pode fazer com que o custo de capital de uma empresa seja diferente da taxa de retorno sobre o
patrimônio exigida pelos investidores é o custo de lançamento associado ao patrimônio.
RESUMO
Os títulos de capital desempenham um papel fundamental na análise de investimentos e na gestão de
carteiras . A importância dessa classe de ativos continua crescendo em escala global devido à necessidade
de capital próprio em mercados desenvolvidos e emergentes, inovação tecnológica e crescente sofisticação
da troca eletrônica de informações. Dado seu potencial de retorno absoluto e capacidade de impactar as
características de risco e retorno das carteiras, os títulos de renda variável são importantes para investidores
individuais e institucionais.
Esta leitura apresenta títulos de capital e fornece uma visão geral dos mercados de ações globais.
Uma análise detalhada de seu desempenho histórico mostra que os títulos patrimoniais têm oferecido
retornos anuais reais médios superiores aos títulos e títulos do governo, que forneceram retornos anuais
reais médios que acompanharam apenas o ritmo da inflação. Os diferentes tipos e características de ações
ordinárias e preferenciais são examinados, e as principais diferenças entre ações públicas e privadas são
descritas. É fornecida uma visão geral dos vários tipos de ações listadas e negociadas nos mercados
globais, incluindo uma discussão sobre suas características de risco e retorno. Finalmente, examina-se o
papel dos títulos patrimoniais na criação de valor da empresa, bem como a relação entre o custo do capital
próprio de uma empresa, seu retorno contábil sobre o patrimônio líquido, a taxa de retorno exigida pelos
investidores e o valor intrínseco da empresa.
Concluímos com um resumo dos principais componentes desta leitura:
ÿ As ações ordinárias representam uma participação acionária em uma empresa e dão aos investidores
direito sobre seu desempenho operacional, a oportunidade de participar do processo de tomada de
decisões corporativas e direito sobre os ativos líquidos da empresa em caso de liquidação. ÿ As
ações ordinárias resgatáveis dão ao emissor o direito de recomprar as ações dos acionistas a um
preço determinado quando as ações são originalmente emitidas. ÿ As ações ordinárias negociáveis dão
aos acionistas o direito de vender as ações de volta ao
emissor a um preço especificado quando as ações são originalmente emitidas.
ÿ As ações preferenciais são uma forma de patrimônio líquido em que os pagamentos feitos aos
acionistas preferenciais têm precedência sobre quaisquer pagamentos feitos aos acionistas
ordinários.
ÿ As ações preferenciais cumulativas são ações preferenciais nas quais o pagamento de dividendos
Os pagamentos são provisionados de modo que quaisquer pagamentos omitidos pela empresa
devem ser pagos antes que outro dividendo possa ser pago aos acionistas ordinários. As ações
preferenciais não cumulativas não possuem tais disposições, o que implica que os pagamentos de
dividendos ficam a critério da empresa e, portanto, são semelhantes aos pagamentos feitos aos
acionistas ordinaristas.
ÿ As ações preferenciais participantes permitem que os investidores recebam o dividendo preferencial

padrão mais a oportunidade de receber uma parte dos lucros corporativos acima de um valor pré-
especificado. As ações preferenciais não participantes permitem que os investidores simplesmente
recebam o investimento inicial mais quaisquer dividendos acumulados em caso de liquidação.
ÿ As ações preferenciais resgatáveis e resgatáveis fornecem aos emissores e investidores os mesmos

direitos e obrigações que suas contrapartes de ações ordinárias.
ÿ Os títulos de private equity são emitidos principalmente para investidores institucionais em colocações
privadas e não são negociados em mercados secundários de ações. Existem três tipos de investimentos
de private equity: capital de risco, aquisições alavancadas e investimentos privados em patrimônio
público (PIPEs).
Referências 179
ÿ O objetivo do investimento em private equity é aumentar a capacidade da administração da empresa de se

concentrar em suas atividades operacionais para a criação de valor de longo prazo. A estratégia é tornar a
empresa “privada” “pública” depois que certos lucros e outros benchmarks forem atingidos.
ÿ Recibos de depósito são títulos negociados como ações ordinárias em uma bolsa local, mas que representam
um interesse econômico em uma empresa estrangeira.
Eles permitem que as ações de empresas estrangeiras listadas publicamente sejam negociadas em
uma bolsa fora de seu mercado doméstico.
ÿ Recibos de depósito americanos são negociações de valores mobiliários denominados em dólares americanos
muito parecido com os títulos padrão dos EUA nos mercados dos EUA. Os recibos de depósito globais
são semelhantes aos ADRs, mas contêm certas restrições em termos de sua capacidade de serem
revendidos entre os investidores.
ÿ As características subjacentes dos títulos patrimoniais podem afetar muito seu risco e
retornar.
ÿ O retorno contábil sobre o patrimônio líquido de uma empresa é o retorno total que ela obtém sobre
patrimônio líquido dos acionistas.
ÿ O custo de capital próprio de uma empresa é a taxa mínima de retorno que os acionistas
exigir que a empresa os pague pelo investimento em seu patrimônio.
REFERÊNCIAS
Bailey, Elizabeth, Meg Wirth e David Zapol. 2005. “Capital de risco e saúde Dimson, Elroy, Paul Marsh e Mike Staunton. 2012b. Credit Suisse Global
global”. Financing Global Health Ventures, Discussion Paper (setembro Investment Returns Yearbook 2012. Credit Suisse
de 2005): http://www. commonscapital.com/downloads/ Instituto de Pesquisa.
Venture_Capital_and_ Global_Health.pdf Boubakri, Narjess, Jean-Claude Graham, John R., Campbell R. Harvey e Shiva Rajgopal.
Cosset e Anis Samet. 2010. 2005. “The Economic Implications of Corporate Financial Reporting”.
Revista de Contabilidade e Economia, vol. 40, não. 1–3:3–73.
“A escolha dos ADRs.” Jornal de Bancos e Finanças, vol. 34, nº. 9:2077–
2095. Henry, Peter Blair e Anusha Chari. 2004. “Compartilhamento de riscos e
Dimson, Elroy, Paul Marsh e Mike Staunton. 2012a. Credit Suisse Global preços de ativos: evidências de um experimento natural”. Jornal de
Investment Returns Sourcebook 2012. Credit Suisse Finanças, vol. 59, nº. 3:1295–1324.
Suisse Research Institute.
Stromberg, Per. 2008. “A Nova Demografia do Capital Privado”.
O Impacto Econômico Global do Relatório de Capital Privado 2008,
Fórum Econômico Mundial.
PROBLEMAS PRÁTICOS
1 Qual das opções a seguir não é uma característica do patrimônio comum?
R Representa uma participação acionária na empresa.
B Os acionistas participam do processo de tomada de decisão.
C A empresa é obrigada a fazer pagamentos periódicos de dividendos.
2 O tipo de direito de voto de capital que concede um voto para cada ação de capital
propriedade é referido como:
Uma votação por procuração.
B votação estatutária.
C votação cumulativa.
3 Todas as alternativas a seguir são características de ações preferenciais, exceto:
R Eles são resgatáveis ou resgatáveis.
B Eles geralmente não têm direito a voto.
C Eles não compartilham do desempenho operacional da empresa.
4 As ações preferenciais de participação conferem ao acionista:
A participar do processo de tomada de decisão da empresa.
B converter suas ações em um determinado número de ações ordinárias.
C receber um dividendo adicional se os lucros da empresa excederem um nível pré-determinado.
5 Qual das seguintes afirmações sobre títulos de private equity está incorreta?
R Não podem ser vendidos em mercados secundários.
B Têm preços cotados determinados pelo mercado.
C São emitidos principalmente para investidores institucionais.
6 Investimentos de capital de risco: A pode
ser negociado publicamente.
B não exigem um compromisso de longo prazo de fundos.
C fornecer financiamento mezanino para empresas em estágio inicial.
7 Qual das seguintes afirmações descreve com mais precisão uma diferença
entre empresas de capital privado e público?
A Empresas de private equity estão mais focadas em resultados de curto prazo do que em ações
empresas.
B As operações regulatórias e de relações com investidores das empresas de private equity são menos
dispendiosas do que as de empresas públicas.
C As empresas de private equity são incentivadas a serem mais abertas com os investidores sobre
governança e remuneração do que as empresas públicas.
8 Os mercados emergentes se beneficiaram das tendências recentes nos mercados internacionais.

Qual das opções a seguir não foi um benefício dessas tendências?
R As empresas de mercados emergentes não precisam se preocupar com a falta de liquidez em seus
mercados de ações domésticas.
B Empresas de mercados emergentes acharam mais fácil levantar capital no mercado

mercados de países desenvolvidos.

C As empresas de mercados emergentes se beneficiaram da estabilidade dos mercados de

câmbio.
9 Ao investir em recibos de depósito não patrocinados, os direitos de voto

as ações do fundo pertencem a: A
o banco depositário.
B os investidores nos recibos de depósito.

C o emissor das ações detidas no fundo.
10 Com relação aos ADRs patrocinados Nível III, qual das seguintes opções é menos provável de ser
correta? Eles: A têm taxas de listagem baixas.
B são negociadas na NYSE, NASDAQ e AMEX.
C são usados para aumentar o capital social nos mercados dos EUA.
11 Uma cesta de recibos de depósito listados, ou um fundo negociado em bolsa, provavelmente seria
usado para: Ganhar exposição a um único patrimônio.
B protegendo a exposição a um único patrimônio.
C ganhando exposição a várias ações.
12 Calcule o retorno total de uma ação de capital usando os seguintes dados:
Preço de compra: $ 50
Preço de venda: $ 42
Dividendo pago durante o período de retenção: $ 2

A -12,0%
B -14,3%
C -16,0%
13 Se um investidor baseado nos Estados Unidos comprar um ETF denominado em euro e o valor do
euro subseqüentemente desvalorizar em relação ao dólar, o investidor terá um retorno total que é:
Um retorno inferior ao total do ETF.
B superior ao retorno total do ETF.

C igual ao retorno total do ETF.
14 Qual das alternativas a seguir está incorreta sobre o risco de um título patrimonial? O risco de um título
patrimonial é: A baseado na incerteza de seus fluxos de caixa.
B com base na incerteza de seu preço futuro.
C medido usando o desvio padrão de seus dividendos.
15 Do ponto de vista de um investidor, qual dos seguintes valores mobiliários é o

menos arriscado?
A ações preferenciais putáveis.
B Ações preferenciais resgatáveis.
C Ações preferenciais não resgatáveis.
16 Qual dos seguintes é menos provável que seja uma razão para uma empresa emitir
títulos patrimoniais no mercado primário?
R Levantar capital.
B Para aumentar a liquidez.
C Aumentar o retorno sobre o patrimônio.

17 Qual das opções a seguir não é um objetivo principal da obtenção de capital próprio?
A Para financiar a compra de ativos de longa duração.
B Financiar as atividades geradoras de receita da empresa.
C Assegurar a continuidade da empresa.
18 Qual das seguintes afirmações é a mais precisa para descrever o desempenho de uma empresa?
valor do livro?
Um valor contábil aumenta quando uma empresa retém seu lucro líquido.
B O valor contábil geralmente é igual ao valor de mercado da empresa.
C O objetivo final da administração é maximizar o valor contábil.
19 Calcule o valor contábil de uma empresa usando as seguintes informações:
Número de ações em circulação 100.000
Preço por ação € 52
Ativos totais € 12.000.000
Resposabilidades totais € 7.500.000
Resultado líquido € 2.000.000
€ 4.500.000.
B € 5.200.000.
C € 6.500.000.
20 Qual das seguintes afirmações é a menos precisa para descrever o desempenho de uma empresa?
valor de mercado?
R As decisões da Administração não influenciam o valor de mercado da empresa.
B Aumentos no valor contábil podem não se refletir no valor de mercado da empresa.
C O valor de mercado reflete as expectativas coletivas e divergentes dos investidores.
21 Calcule o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) de 2009 de uma empresa estável usando o seguinte
dados de redução:
Vendas totais £ 2.500.000
Resultado líquido £ 2.000.000
Ativos totais no início do ano £ 50.000.000
Passivos totais no início do ano £ 35.000.000
Número de ações em circulação no final de 2009 1.000.000
Preço por ação no final de 2009 £20
Um 10,0%.
B 13,3%.
C 16,7%.
22 Mantendo todos os outros fatores constantes, qual das seguintes situações provavelmente levará a um
aumento no retorno sobre o patrimônio líquido de uma empresa?
A O preço de mercado das ações da empresa aumenta.
B O lucro líquido aumenta a uma taxa mais lenta do que o patrimônio líquido.
C A empresa emite dívida para recomprar ações em circulação no capital.
23 Qual das seguintes medidas é a mais difícil de estimar?

A O custo da dívida.
B O custo do capital próprio.
C Taxa de retorno exigida pelos investidores sobre a dívida.

24 O custo de capital próprio de uma empresa costuma ser usado como proxy para os investidores:
Uma taxa de retorno média exigida.

B taxa de retorno mínima exigida.
C taxa de retorno máxima exigida.
SOLUÇÕES
1 C está correto. A empresa não é obrigada a efetuar pagamentos de dividendos. Fica a critério da
empresa optar ou não por pagar dividendos.
2 B está correto. O voto estatutário é o tipo de direito de voto de capital que concede um voto por
ação possuída.
3A está correto. As ações preferenciais não precisam ser resgatáveis ou putáveis.
4 C está correto. As ações preferenciais participantes dão aos acionistas o direito de receber um
dividendo adicional se os lucros da empresa excederem um nível pré-determinado.
5 B está correto. Os títulos de capital privado não têm cotações determinadas pelo mercado
preços.
6 C está correto. Os investimentos de capital de risco podem ser usados para fornecer
financiamento mezanino para empresas em seu estágio inicial de desenvolvimento.
7 B está correto. Os custos regulatórios e de relações com investidores são menores para empresas
de private equity do que para empresas públicas. Não há envolvimento de bolsa de valores,
regulador ou acionista com private equity, enquanto para empresas públicas esses custos podem
ser altos.
8 C está correto. As tendências nos mercados emergentes não levaram à estabilidade de

mercados de câmbio.
9 A está correto. Em um DR não patrocinado, o banco depositário detém os direitos de voto das ações.
O banco compra as ações, coloca-as em um fundo e depois vende as ações do fundo - não as
ações subjacentes - em outros mercados.
10A está correto. As taxas de listagem dos ADRs patrocinados Nível III são altas.
11 C está correto. Um ETF é usado para ganhar exposição a uma cesta de títulos (ações,
renda fixa, futuros de commodities, etc.).
12A está correto. A fórmula indica Rt = (Pt – Pt–1 + Dt )/Pt–1. Portanto, retorno total = (42 – 50
+ 2)/50 = –12,0%.
13A está correto. O valor depreciado do euro criará uma perda adicional na forma de retorno da
moeda inferior ao retorno do ETF.
14 C está correto. Alguns títulos de capital não pagam dividendos e, portanto, o

o desvio padrão dos dividendos não pode ser usado para medir o risco de todos os títulos
patrimoniais.
15A está correto. As ações negociáveis, sejam elas ordinárias ou preferenciais, dão ao investidor a
opção de vender as ações de volta ao emissor a um preço pré-determinado. Esse preço pré-
determinado cria um piso para o preço da ação que reduz a incerteza dos fluxos de caixa futuros
para o investidor (ou seja, reduz o risco relativo aos outros dois tipos de ações listados).
16 C está correto. A emissão de ações no mercado primário (e secundário) reduz a

o retorno sobre o patrimônio líquido da empresa porque aumenta o valor total do capital próprio
investido na empresa (ou seja, o denominador na fórmula ROE).
17 C está correto. O capital é levantado para garantir a existência da empresa apenas quando
necessário. Não é um objetivo típico de levantar capital.
18 A está correto. O valor contábil de uma empresa aumenta quando ela retém seu patrimônio líquido
renda.
19 A está correto. O valor contábil da empresa é igual ao total de ativos menos o total de passivos,
que é de € 12.000.000 – € 7.500.000 = € 4.500.000.
Soluções 185
20A está correto. O valor de mercado de uma empresa é afetado pelas decisões da administração.
As decisões da administração podem afetar diretamente o valor contábil da empresa, que pode
afetar seu valor de mercado.
21 B está correta. O ROE de uma empresa é calculado como (NIt /BVEt–1). Para 2009, o
BVEt–1 é igual ao total inicial de ativos menos o total inicial de passivos, que é igual a £
50.000.000 – £ 35.000.000 = £ 15.000.000. Portanto, ROE2009 = £ 2.000.000/£ 15.000.000 =
13,3%.
22 C está correto. O ROE de uma empresa aumentará se ela emitir dívida para recomprar
ações permanentes do patrimônio líquido.
23 B está correta. O custo do capital próprio não é facilmente determinado. Depende da taxa
de retorno sobre o patrimônio exigida pelos investidores, que reflete os diferentes níveis
de risco dos investidores e suas expectativas sobre os fluxos de caixa futuros da empresa.
24 B está correto. As empresas tentam captar recursos com o menor custo possível. Portanto, o
custo de capital próprio é usado como proxy para a taxa de retorno mínima exigida.
LEITURA
48
Introdução à Indústria e
Análise da empresa
por Patrick W. Dorsey, CFA, Anthony M. Fiore, CFA e Ian
Rossa O'Reilly, CFA
Patrick W. Dorsey, CFA, está na Dorsey Asset Management (EUA). Anthony M. Fiore, CFA, está na Silvercrest Asset
Management (EUA). Ian Rossa O'Reilly, CFA (Canadá).
a. explicar os usos da análise do setor e a relação da análise do setor com a análise

da empresa;
b. comparar os métodos pelos quais as empresas podem ser agrupadas, os sistemas

atuais de classificação da indústria e classificar uma empresa, dada a descrição de
suas atividades e o sistema de classificação; c. explicar os fatores que afetam a
sensibilidade de uma empresa para

o ciclo de negócios e os usos e limitações dos descritores da indústria e da
empresa, como “crescimento”, “defensivo” e “cíclico”;
d. explicar como a classificação da indústria de uma empresa pode ser usada para
identificar um potencial “grupo de pares” para avaliação de ações; e. descrever os
elementos que precisam ser cobertos em uma análise completa da indústria;
f. descrever os princípios de análise estratégica de uma indústria;
g. explicar os efeitos das barreiras à entrada, concentração da indústria,

capacidade da indústria e estabilidade da participação de mercado no poder de
precificação e na concorrência de preços; h. descrever modelos de ciclo de vida da
indústria, classificar uma indústria quanto ao estágio do ciclo de vida e descrever as

limitações do conceito de ciclo de vida na previsão do desempenho da indústria;
eu. comparar características de indústrias representativas dos diversos setores

econômicos;
j. descrever macroeconômico, tecnológico, demográfico,

influências governamentais e sociais no crescimento, lucratividade e risco
da indústria;
k. descreva os elementos que devem ser cobertos em uma análise completa da

empresa.

188 Leitura 48 ÿ Introdução à análise da indústria e da empresa
1 INTRODUÇÃO
A análise da indústria é a análise de um ramo específico de manufatura, serviço ou comércio.

Compreender o setor em que uma empresa opera fornece uma estrutura essencial para a análise
da empresa individual - ou seja, a análise da empresa.
A análise de patrimônio e a análise de crédito geralmente são conduzidas por analistas que se
concentram em um ou vários setores, o que resulta em sinergias e eficiências na coleta e
interpretação de informações.
Entre as questões que abordamos nesta leitura estão as seguintes:
ÿ Quais são as semelhanças e diferenças entre os sistemas de classificação da indústria? ÿ Como

um analista escolhe um grupo de empresas semelhantes? ÿ Quais são os principais fatores a
serem considerados ao analisar um setor? ÿ Quais vantagens são desfrutadas por empresas em
lugares estrategicamente bem posicionados
indústrias?
Depois de discutir os usos da análise da indústria na próxima seção, as Seções 3 e 4 discutem,

respectivamente, abordagens para identificar empresas similares e sistemas de classificação da
indústria. A Seção 5 cobre a descrição e análise das indústrias.
Além disso, a Seção 5, que inclui uma introdução à análise competitiva, fornece um pano de fundo
para a Seção 6, que apresenta a análise da empresa. A leitura termina com um resumo e problemas
práticos seguem o texto.
2 USOS DA ANÁLISE DA INDÚSTRIA
A análise da indústria é útil em várias aplicações de investimento que fazem uso da análise
fundamental. Seus usos incluem o seguinte:
ÿ Compreender os negócios e o ambiente de negócios de uma empresa. Indústria

A análise é muitas vezes uma etapa inicial crítica na seleção e avaliação de ações porque
fornece insights sobre as oportunidades de crescimento do emissor, dinâmica competitiva e
riscos de negócios. Para um analista de crédito, a análise do setor fornece informações sobre
a adequação do uso de financiamento de dívida por uma empresa e sobre sua capacidade
de cumprir os pagamentos prometidos durante as contrações econômicas.
ÿ Identificar oportunidades ativas de investimento em ações. Os investidores que adotam uma
abordagem de investimento de cima para baixo usam a análise do setor para identificar
setores com perspectivas positivas, neutras ou negativas de lucratividade e crescimento.
Geralmente, os investidores irão, então, sobreponderar, ponderar no mercado ou subponderar
essas indústrias (conforme apropriado para suas perspectivas) em relação ao benchmark do
investidor se o investidor julgar que as perspectivas percebidas da indústria não estão
totalmente incorporadas nos preços de mercado. Além da seleção de títulos, alguns
investidores tentam superar seus benchmarks por setor ou rotação de setor - ou seja,
cronometrar investimentos em setores em relação a uma análise dos fundamentos do setor e/
ou condições do ciclo de negócios (a análise técnica também pode desempenhar um papel em
tal estratégias). Vários estudos enfatizaram a importância da análise da indústria, sugerindo
que o fator da indústria nos retornos das ações é pelo menos tão importante quanto o fator do
país (por exemplo, Cavaglia, Diermeier, Moroz e De Zordo, 2004). Em
Abordagens para identificar empresas semelhantes 189
além disso, constatou-se que a filiação à indústria responde por cerca de 20% da
variabilidade da lucratividade de uma empresa nos Estados Unidos (McGahan e Porter,
1995).
ÿ Atribuição de desempenho do portfólio. A atribuição de desempenho, que aborda as fontes
de retorno de uma carteira, geralmente em relação ao benchmark da carteira, inclui a
seleção da indústria ou setor. Os esquemas de classificação da indústria desempenham
um papel nessa atribuição de desempenho.
Mais adiante nesta leitura, exploramos as considerações envolvidas na compreensão dos

negócios e do ambiente de negócios de uma empresa. A próxima seção aborda como as
empresas podem ser agrupadas em setores.
ABORDAGENS PARA IDENTIFICAR EMPRESAS SEMELHANTES

3
A classificação da indústria tenta colocar as empresas em grupos com base em pontos em
comum. Nas seções a seguir, discutimos as três principais abordagens para a classificação da
indústria:
ÿ produtos e/ou serviços fornecidos; ÿ

sensibilidades do ciclo de negócios; e ÿ
semelhanças estatísticas.
3.1 Produtos e/ou Serviços Fornecidos

Os esquemas de classificação modernos são mais comumente baseados no agrupamento de
empresas por produtos e/ou serviços similares. De acordo com essa perspectiva, uma indústria
é definida como um grupo de empresas que oferecem produtos e/ou serviços semelhantes. Por
exemplo, as principais empresas da indústria global de caminhões pesados incluem a Volvo, a
Daimler AG, a Paccar e a Navistar, que fabricam grandes veículos comerciais para o mercado
de caminhões rodoviários. Da mesma forma, alguns dos grandes participantes da indústria
automobilística global são Toyota, General Motors, Volkswagen, Ford, Honda, Nissan, PSA
Peugeot Citroën e Hyundai, todos os quais produzem veículos leves que são substitutos próximos uns dos outros.
Os esquemas de classificação da indústria geralmente fornecem vários níveis de agregação. O termo
setor é frequentemente usado para se referir a um grupo de indústrias relacionadas. O setor de
assistência médica, por exemplo, consiste em várias indústrias relacionadas, incluindo as indústrias
farmacêutica, biotecnológica, de dispositivos médicos, suprimentos médicos, hospitalares e de atendimento gerenciado.
Esses esquemas de classificação normalmente colocam uma empresa em um setor com
base na determinação de sua atividade comercial principal. A principal atividade comercial de
uma empresa é a fonte da qual a empresa obtém a maior parte de suas receitas e/ ou lucros.
Por exemplo, as empresas que obtêm a maior parte de suas receitas com a venda de produtos
farmacêuticos incluem Novartis AG, Pfizer Inc., Roche Holding AG, GlaxoSmithKline e Sanofi-
aventis SA, todas as quais podem ser agrupadas como parte da indústria farmacêutica global .
As empresas que se envolvem em mais de uma atividade comercial significativa geralmente
relatam as receitas (e, em muitos casos, lucros operacionais) dos diferentes segmentos de
negócios em suas demonstrações financeiras.1
Exemplos de sistemas de classificação baseados em produtos e/ou serviços incluem os
sistemas de classificação comercial que serão discutidos posteriormente, ou seja, o Global
Padrão de Classificação da Indústria (GICS), Russell Global Sectors (RGS) e Indústria
1 Para mais informações, consulte a Norma Internacional de Relato Financeiro (IFRS) 8: Segmentos Operacionais.
Na IFRS 8, os segmentos de negócios são chamados de segmentos operacionais.
Benchmark de Classificação. Além de agrupar empresas por produto e/ou serviço, alguns dos
principais sistemas de classificação, incluindo GICS e RGS, agrupam empresas relacionadas ao
consumo em categorias cíclicas e não cíclicas, dependendo da sensibilidade da empresa ao
ciclo de negócios. A próxima seção aborda como as empresas podem ser categorizadas com
base na sensibilidade econômica.
3.2 Sensibilidades do ciclo de negócios As
empresas às vezes são agrupadas com base em sua sensibilidade relativa ao ciclo de negócios.
Esse método geralmente resulta em dois grandes grupos de empresas — cíclicas e não cíclicas.
Uma empresa cíclica é aquela cujos lucros estão fortemente correlacionados com a força
da economia como um todo. Essas empresas experimentam flutuações de demanda acima da
média - alta demanda durante períodos de expansão econômica e baixa demanda durante
períodos de contração econômica - e/ou estão sujeitas a variabilidade de lucro acima da média
relacionada à alta alavancagem operacional (ou seja, alta custos fixos). No que diz respeito à
procura, os produtos e serviços cíclicos são frequentemente relativamente caros e/ou
representam compras que podem ser adiadas se necessário (por exemplo, devido ao declínio
do rendimento disponível). Exemplos de indústrias cíclicas são automóveis, habitação, materiais
básicos, industriais e tecnologia. Uma empresa não cíclica é aquela cujo desempenho é
amplamente independente do ciclo de negócios. Empresas não cíclicas produzem bens ou
serviços para os quais a demanda permanece relativamente estável ao longo do ciclo de
negócios. Exemplos de indústrias não cíclicas são alimentos e bebidas, produtos domésticos e
de cuidados pessoais, saúde e serviços públicos.
Embora os sistemas de classificação que discutiremos não rotulem suas categorias como
cíclicas ou não cíclicas, certos setores tendem a experimentar maior sensibilidade econômica
do que outros. Os setores que tendem a exibir um grau relativamente alto de sensibilidade
econômica incluem consumo discricionário, energia, financeiro, industrial, tecnologia e materiais.
Em contraste, os setores que exibem relativamente menos sensibilidade econômica incluem
bens de consumo básicos, assistência médica, telecomunicações e serviços públicos.
EXEMPLO 1
Descrições relacionadas ao cíclico/não cíclico

Distinção
Os analistas geralmente encontram vários rótulos relacionados à distinção cíclica/não
cíclica. Por exemplo, setores não cíclicos às vezes foram classificados em defensivos (ou
estáveis) versus crescimento. Indústrias e empresas defensivas são aquelas cujas receitas
e lucros são menos afetados por flutuações na atividade econômica geral. Essas indústrias/
empresas tendem a produzir bens de consumo básicos (p. serviço público regulado por
taxa de retorno). As indústrias em crescimento incluiriam indústrias com dinâmicas de
demanda específicas que são tão fortes que se sobrepõem à importância de fatores
econômicos amplos ou outros fatores externos e geram crescimento independentemente
das condições econômicas gerais, embora suas taxas de crescimento possam diminuir
durante uma recessão econômica.2
2 Às vezes, o rótulo de “crescimento” é atribuído a países ou regiões em que o crescimento econômico é tão forte que
as flutuações na atividade econômica local não produzem um declínio real na produção econômica, apenas variação
de altas para baixas taxas de crescimento real (por exemplo, China, Índia).
Abordagens para identificar empresas semelhantes 191
A utilidade dos rótulos da indústria e da empresa, como cíclico, de crescimento e

defensivo, é limitada. As indústrias cíclicas, assim como as indústrias em crescimento,
geralmente têm empresas em crescimento dentro delas. Uma indústria cíclica em si, embora
exposta aos efeitos das flutuações na atividade econômica geral, pode crescer a uma taxa
acima da média por períodos que abrangem vários ciclos de negócios.3 Além disso, quando
as flutuações na atividade econômica são grandes, como na profunda recessão de 2008-
2009, poucas empresas escapam dos efeitos da fraqueza cíclica na atividade econômica
em geral.
O rótulo defensivo também é problemático. Os setores podem incluir empresas em
crescimento e empresas de caráter defensivo, dificultando a escolha entre um rótulo de
“crescimento” e um rótulo “defensivo”. Além disso, “defensivo” não pode ser entendido como
necessariamente descritivo de características de investimento.
Supermercados de alimentos, por exemplo, normalmente seriam descritos como defensivos,
mas podem estar sujeitos a guerras de preços que prejudicam os lucros. As chamadas
indústrias/empresas defensivas podem, por vezes, enfrentar dinâmicas setoriais que as
tornam longe de defensivas no sentido de preservar o capital dos acionistas.
Uma limitação da classificação cíclica/não cíclica é que a sensibilidade do ciclo de negócios é

um espectro contínuo, e não uma questão “ou/ou”, portanto, a colocação de empresas em um dos
dois grupos principais é um tanto arbitrária. O impacto de recessões severas geralmente atinge
todas as partes da economia, portanto não cíclico é melhor entendido como um termo relativo.
Outra limitação de uma classificação de ciclo de negócios para investimento global é que
diferentes países e regiões do mundo freqüentemente progridem pelos vários estágios do ciclo de
negócios em momentos diferentes. Enquanto uma região do mundo pode estar passando por uma
expansão econômica, outras regiões ou países podem estar em recessão, o que complica a
aplicação de uma abordagem de ciclo de negócios à análise da indústria.
Por exemplo, um varejista de joias (ou seja, uma empresa cíclica) que está vendendo internamente
em uma economia fraca exibirá um desempenho fundamental marcadamente diferente em relação
a uma joalheria que opera em um ambiente onde a demanda é robusta. A comparação dessas
duas empresas – ou seja, empresas semelhantes que atualmente estão expostas a diferentes
ambientes de demanda – pode sugerir oportunidades de investimento. Combinar dados
fundamentais de tais empresas, no entanto, para estabelecer valores de referência da indústria
seria enganoso.
3.3 Semelhanças Estatísticas
As abordagens estatísticas para agrupar empresas são normalmente baseadas nas correlações
dos retornos dos títulos passados. Por exemplo, usando a técnica conhecida como análise de
cluster, as empresas são separadas (com base nas correlações históricas dos retornos das ações)
em grupos nos quais as correlações são relativamente altas, mas entre os quais as correlações
são relativamente baixas. Esse método de agregação geralmente resulta em grupos não intuitivos
de empresas, e a composição dos grupos pode variar significativamente por período de tempo e
região do mundo. Além disso, as abordagens estatísticas dependem de dados históricos, mas os
analistas não têm garantia de que os valores de correlação passados continuarão no futuro.
Além disso, tais abordagens carregam os perigos inerentes de todos os métodos estatísticos, a
saber, 1) indicar falsamente uma relação que surgiu por causa do acaso ou 2) excluir falsamente
uma relação que realmente é significativa.
3 O rótulo crescimento cíclico às vezes é usado para descrever empresas que estão crescendo rapidamente em
uma base de longo prazo, mas que ainda experimentam flutuações acima da média em suas receitas e lucros ao longo
de um ciclo de negócios.
4 SISTEMAS DE CLASSIFICAÇÃO DA INDÚSTRIA
Um sistema de classificação bem projetado geralmente serve como um ponto de partida útil para a
análise do setor. Ele permite que os analistas comparem as tendências do setor e as avaliações
relativas entre as empresas de um grupo. Os sistemas de classificação que adotam uma perspectiva
global permitem que gerentes de portfólio e analistas de pesquisa façam comparações globais de
empresas do mesmo setor. Por exemplo, dada a natureza global da indústria automobilística, uma
análise completa da indústria incluiria montadoras de diversos países e regiões do mundo.
4.1 Sistemas de classificação da indústria comercial Os principais
provedores de índices, incluindo Standard & Poor's, MSCI Barra, Russell Investments, Dow Jones
e FTSE, classificam as empresas em seus índices de ações em agrupamentos da indústria . A
maioria dos esquemas de classificação usados por esses provedores de índice contém vários níveis
de classificação que começam no nível mais amplo com um agrupamento de setor geral e, em
seguida, em várias etapas adicionais, subdividem ou desagregam os setores em subgrupos mais
“granulares” (ou seja, definidos de maneira mais restrita). -grupos da indústria.
4.1.1 O Padrão Global de Classificação da Indústria

GICS foi desenvolvido em conjunto pela Standard & Poor's e MSCI Barra, dois dos maiores
fornecedores de índices de ações globais, em 1999. Como o nome indica, o GICS foi projetado para
facilitar comparações globais de indústrias e classifica empresas em economias desenvolvidas e
em desenvolvimento. Cada empresa é atribuída a uma sub-indústria de acordo com sua atividade
principal. Cada sub-indústria pertence a uma determinada indústria; cada indústria pertence a um
grupo industrial; e cada grupo pertence a um setor. Em junho de 2009, a estrutura de classificação
do GICS compreendia quatro níveis de detalhamento, consistindo em 154 subindústrias, 68
indústrias, 24 grupos de indústrias e 10 setores.
A composição do GICS foi historicamente ajustada ao longo do tempo para refletir as mudanças
nos mercados de ações globais.
4.1.2 Setores globais da Russell
O sistema de classificação RGS usa uma estrutura de três níveis para classificar empresas
globalmente com base nos produtos ou serviços que uma empresa produz. Em junho de 2009, o
sistema de classificação do RGS consistia em 9 setores, 32 subsetores e 141 indústrias. Além do
número de camadas, outra diferença entre os sistemas de classificação RGS e GICS é que o
sistema RGS contém nove setores, enquanto o GICS consiste em dez. Por exemplo, o sistema
RGS não fornece um setor separado para empresas de serviços de telecomunicações. Muitas
empresas que o GICS classifica como “ Serviços de Telecomunicações”, incluindo China Mobile
Ltd., AT&T e Telefonica, são atribuídas pela RGS ao seu setor de “Serviços Públicos” mais
amplamente definido.
4.1.3 Benchmark de Classificação da

Indústria O Benchmark de Classificação da Indústria (ICB), que foi desenvolvido em conjunto pela
Dow Jones e FTSE, usa uma estrutura de quatro níveis para categorizar empresas globalmente
com base na fonte de onde uma empresa obtém a maior parte de sua receita . Em junho de 2009,
o sistema de classificação ICB consistia em 10 indústrias, 19 supersetores, 41 setores e 114
subsetores. Embora o ICB seja semelhante ao GICS no número de níveis e no método pelo qual as
empresas são atribuídas a grupos específicos, os dois sistemas usam nomenclatura significativamente
diferente. Por exemplo, enquanto o GICS usa o termo “setor” para descrever seu agrupamento mais
amplo de empresas, o ICB usa o termo “indústria”. Outra diferença entre os dois sistemas é que o
ICB distingue entre
Sistemas de classificação da indústria 193
bens de consumo e empresas de serviços ao consumidor, enquanto os sistemas GICS

e RGS agrupam empresas de produtos de consumo e empresas de serviços ao
consumidor em setores com base na sensibilidade econômica. Essas distinções
estilísticas tendem a ser menos óbvias nos níveis mais granulares das diferentes hierarquias.
Apesar dessas sutis diferenças, os três sistemas de classificação comercial utilizam metodologias
comuns para a classificação de empresas em grupos. Além disso, o nível mais amplo de agrupamento
para todos os três sistemas é bastante semelhante. Especificamente, o GICS, o RGS e o ICB
identificam, cada um, 9 ou 10 agrupamentos amplos abaixo dos quais residem todas as outras categorias.
Em seguida, descrevemos os setores que são bastante representativos de como o nível mais amplo
de classificação da indústria é visto pelo GICS, RGS e ICB.
4.1.4 Descrição dos Setores Representativos
Materiais Básicos e Processamento: empresas de produção de materiais de construção, produtos

químicos, papel e produtos florestais, embalagens e embalagens, metalúrgicas, minerais e mineradoras.
Consumidor discricionário: empresas que obtêm a maior parte da receita da venda de produtos ou
serviços relacionados ao consumidor para os quais a demanda tende a exibir um grau relativamente
alto de sensibilidade econômica. Exemplos de atividades comerciais que frequentemente se
enquadram nessa categoria são os negócios automotivos, de vestuário, hotéis e restaurantes.
Bens de Consumo: empresas relacionadas ao consumo cujos negócios tendem a apresentar

menor sensibilidade econômica do que outras empresas; por exemplo, fabricantes de
alimentos, bebidas, tabaco e produtos de cuidados pessoais.
Energia: empresas cuja principal linha de negócios envolve a exploração, produção

ou refino de recursos naturais usados para produzir energia; as empresas que obtêm
a maior parte da receita da venda de equipamentos ou da prestação de serviços a
empresas de energia também se enquadram nessa categoria.
Serviços Financeiros: empresas cuja principal linha de negócios envolve

bancos, finanças, seguros, imóveis, gestão de ativos e/ou serviços de corretagem.
Saúde: fabricantes de produtos farmacêuticos e biotecnológicos, dispositivos médicos,

equipamentos de saúde e suprimentos médicos e prestadores de serviços de saúde.
Bens Duráveis Industriais/Produtores: fabricantes de bens de capital e prestadores de serviços

comerciais; por exemplo, as atividades comerciais incluiriam a fabricação de máquinas e equipamentos
pesados, aeroespacial e de defesa, serviços de transporte e serviços e suprimentos comerciais.
Tecnologia: empresas envolvidas na fabricação ou venda de computadores, software ,

semicondutores e equipamentos de comunicação; outras atividades comerciais que
frequentemente se enquadram nessa categoria são entretenimento eletrônico, serviços de
internet e consultoria e serviços de tecnologia.
Telecomunicações: empresas que fornecem serviços de comunicação fixa e sem fio ;

alguns fornecedores preferem combinar empresas de telecomunicações e serviços públicos
em uma única categoria de "serviços públicos".
Serviços públicos: serviços públicos de eletricidade, gás e água; empresas de telecomunicações

às vezes são incluídas nesta categoria.
Classificar uma empresa com precisão em um determinado esquema de classificação requer

definições das categorias de classificação, uma declaração sobre os critérios usados na classificação
e informações detalhadas sobre a empresa em questão. O exemplo 2 apresenta
um exercício de tal classificação. Ao abordar a questão, o leitor pode fazer uso das descrições
de setores amplamente aplicáveis que acabamos de fornecer e da familiaridade com os
produtos e serviços comerciais disponíveis.
EXEMPLO 2
Classificando Empresas em Setores O texto define 10 setores
representativos, repetidos aqui no Anexo 1. Suponha que o sistema de classificação seja baseado no
critério da atividade principal da empresa julgada principalmente pela fonte de receita.
Anexo 1 Dez Setores
Setor
Materiais Básicos e Processamento
Consumidor discricionário
Bens de consumo
Energia
Serviços financeiros
Assistência médica
Duráveis industriais/de produção
Tecnologia
telecomunicações
Serviços de utilidade pública
Com base nas informações dadas, determine uma associação industrial apropriada para cada uma
das seguintes empresas hipotéticas:
1 Um transportador e comerciante de gás natural
2 Um fabricante de equipamentos de construção pesada
3 Um provedor de serviços telefônicos regionais
4 Uma empresa de semicondutores

5 Um fabricante de dispositivos médicos
6 Uma cadeia de supermercados
7 Um fabricante de produtos químicos e plásticos

8 Um fabricante de automóveis
9 Uma empresa de gestão de investimentos
10 Um fabricante de artigos de couro de luxo
11 Um fornecedor regulamentado de eletricidade
12 Um provedor de serviços de banda larga sem fio
13 Um fabricante de sabões e detergentes
14 Uma empresa de desenvolvimento de software

15 Uma seguradora
16 Um provedor regulamentado de serviços de água/esgoto
17 Uma empresa de serviços de petróleo (petróleo)

18 Um fabricante de produtos farmacêuticos
19 Um provedor de serviços de transporte ferroviário
20 Uma empresa de mineração de metais
Solução:
Empresa
Setor Número
Materiais Básicos e Processamento 7, 20
Consumidor discricionário 8, 10
Bens de consumo 6, 13
Energia 1, 17
Serviços financeiros 9, 15
Assistência médica 5, 18
Duráveis industriais/de produção 2, 19
Tecnologia 4, 14
telecomunicações 3, 12
Serviços de utilidade pública 11, 16
O Exemplo 3 revisa alguns dos principais conceitos na classificação da indústria.
EXEMPLO 3
Esquemas de classificação da indústria
1 O sistema de classificação GICS classifica as empresas com base na atividade comercial principal
de uma empresa, medida principalmente por:
Um ativo.
renda B.
receita C.
2 Qual das opções a seguir é menos provável de ser descrita com precisão como uma empresa
cíclica? Um):
Um fabricante de automóveis.
B produtor de cereais matinais.
C empresa de vestuário que produz as roupas da moda para adolescentes

garotas.
3 Qual das seguintes é a afirmação mais precisa? Uma abordagem estatística para agrupar
empresas em setores:
A é baseado em correlações históricas dos retornos dos títulos.
B freqüentemente produz grupos industriais cuja composição é semelhante

mundialmente.
C enfatiza as estatísticas descritivas de indústrias que consistem em compa

empresas que produzem produtos e/ou serviços similares.
Solução para 1:
C está correto.
Solução para 2:
B está correto. Um produtor de alimentos básicos, como cereais, é um exemplo clássico de

empresa não cíclica. A demanda por automóveis é cíclica – isto é, relativamente alta durante as
expansões econômicas e relativamente baixa durante as contrações econômicas. Além disso, é
provável que a demanda por moda adolescente seja mais sensível ao ciclo econômico do que a
demanda por alimentos comuns, como cereais matinais.
Quando os orçamentos são reduzidos, as famílias podem tentar evitar roupas caras ou prolongar
a vida útil dos guarda-roupas existentes.
Solução para 3:
A está correta.
4.2 Sistemas Governamentais de Classificação da Indústria

Vários sistemas de classificação em uso por várias agências governamentais hoje organizam dados
estatísticos de acordo com o tipo de atividade industrial ou econômica. Um objetivo comum de cada
sistema de classificação governamental é facilitar a comparação de dados – tanto ao longo do tempo
quanto entre países que usam o mesmo sistema. A continuidade dos dados é fundamental para a
medição e avaliação do desempenho econômico ao longo do tempo.
4.2.1 Classificação Industrial Padrão Internacional de Todas as Atividades Econômicas
A Classificação Industrial Padrão Internacional de Todas as Atividades Econômicas (ISIC) foi adotada
pelas Nações Unidas em 1948 para atender à necessidade de comparabilidade internacional das
estatísticas econômicas. A ISIC classifica as entidades em várias categorias com base no principal tipo
de atividade econômica que a entidade realiza. O ISIC está organizado em 11 categorias, 21 seções, 88
divisões, 233 grupos e mais de 400 classes.
De acordo com as Nações Unidas, a maioria dos países ao redor do mundo usou o ISIC como seu
sistema nacional de classificação de atividades ou desenvolveu classificações nacionais derivadas do
ISIC. Algumas das organizações que atualmente usam o ISIC são a ONU e suas agências especializadas,
o Fundo Monetário Internacional, o Banco Mundial e outros organismos internacionais.
4.2.2 Classificação Estatística das Actividades Económicas na Comunidade Europeia Muitas
vezes considerada como a versão europeia da ISIC, a Classificação Estatística das Actividades
Económicas na Comunidade Europeia (NACE) é a classificação das actividades económicas que
correspondem à ISIC a nível europeu. Semelhante ao ISIC, a classificação NACE é organizada de
acordo com a atividade econômica. A NACE é composta de quatro níveis - a saber, seções (identificadas
por letras alfabéticas de A a U), divisões (identificadas por códigos numéricos de dois dígitos de 01 a
99), grupos (identificados por códigos numéricos de três dígitos 01.1 a 99.0) e classes ( identificados por
códigos numéricos de quatro dígitos 01.11 a 99.00).
4.2.3 Classificação Industrial Padrão da Austrália e Nova Zelândia
A Classificação Industrial Padrão da Austrália e da Nova Zelândia (ANZSIC) foi desenvolvida em conjunto
pelo Australian Bureau of Statistics and Statistics New Zealand em 1993 para facilitar a comparação das
estatísticas da indústria dos dois países e as comparações com o resto do mundo. A comparabilidade
internacional foi alcançada alinhando o ANZSIC com os padrões internacionais usados pelo ISIC. A
ANZSIC tem uma estrutura que compreende cinco níveis - a saber, divisões (o nível mais amplo),
subdivisões, grupos, classes e, no nível mais granular, subclasses (somente na Nova Zelândia).
4.2.4 Sistema de Classificação Industrial Norte-

Americano Desenvolvido em conjunto pelos Estados Unidos, Canadá e México, o Sistema Norte-
Americano de Classificação Industrial (NAICS) substituiu o sistema Standard Industrial
Classification (SIC) em 1997. O NAICS distingue entre estabelecimentos e empresas.
O NAICS classifica os estabelecimentos em indústrias de acordo com a atividade principal do
estabelecimento. No sistema NAICS, um estabelecimento é definido como “um único local físico
onde os negócios são conduzidos ou onde os serviços ou operações industriais são
executados” (por exemplo, fábrica, loja, hotel, cinema, fazenda, escritório). Uma empresa pode
consistir em mais de um local realizando o mesmo ou diferentes tipos de atividades econômicas.
Cada estabelecimento dessa empresa recebe um código NAICS com base em sua própria
atividade comercial principal.4
O NAICS usa um código de dois a seis dígitos para estruturar suas categorias em cinco
níveis de detalhe. Quanto maior o número de dígitos no código, mais estreitamente definida é a
categoria. Os cinco níveis de categorias, do mais amplo ao mais restrito, são setor (significado
pelos dois primeiros dígitos do código), subsetor (terceiro dígito do código), grupo industrial
(quarto dígito), setor NAICS (quinto dígito) e indústria nacional (sexto dígito).
O código de cinco dígitos é o nível de maior comparabilidade entre os países; um código de seis
dígitos fornece mais detalhes específicos do país.
Embora existam diferenças, as estruturas do ISIC, NACE, ANZSIC e NAICS são semelhantes
o suficiente para que muitas das categorias de cada um dos diferentes sistemas de classificação
sejam compatíveis entre si. O US Census Bureau publicou tabelas mostrando como as várias
categorias dos sistemas de classificação se relacionam entre si.5
4.3 Pontos fortes e fracos dos sistemas atuais

Ao contrário dos sistemas de classificação comercial, a maioria dos sistemas governamentais
não divulga informações sobre um negócio ou empresa específica, portanto, um analista não
pode conhecer todos os constituintes de uma determinada categoria. Por exemplo, nos Estados
Unidos, a lei federal proíbe o Census Bureau de divulgar atividades de empresas individuais,
portanto, seus códigos NAICS e SIC são desconhecidos.
A maioria dos sistemas de classificação governamentais e comerciais é revisada e, se
necessário, atualizada periodicamente. Geralmente, os sistemas de classificação comercial são
ajustados com mais frequência do que os sistemas de classificação do governo, que podem ser
atualizados apenas a cada cinco anos. O NAICS, por exemplo, é revisado para possíveis
revisões a cada cinco anos.
Os sistemas de classificação do governo geralmente não distinguem entre pequenas e
grandes empresas, entre organizações com e sem fins lucrativos ou entre empresas públicas e
privadas. Muitos sistemas de classificação comercial têm a capacidade de distinguir entre
grandes e pequenas empresas em virtude da associação com um determinado índice de ações,
e esses sistemas incluem apenas organizações com fins lucrativos e de capital aberto.
Outra limitação dos sistemas atuais é que a unidade de classificação mais restrita atribuída
a uma empresa geralmente não pode ser considerada como seu grupo de pares para fins de
comparações ou avaliações fundamentais detalhadas. Um grupo de pares é um grupo de
empresas envolvidas em atividades comerciais semelhantes cuja economia e avaliação são
influenciadas por fatores intimamente relacionados. As comparações de uma empresa em
relação a um grupo de pares bem definido podem fornecer informações valiosas sobre o
desempenho da empresa e sua avaliação relativa.
4 Para obter mais informações, consulte www.census.gov/eos/www/naics/faqs/faqs.html#q2.

5 Para obter mais informações, consulte www.census.gov/eos/www/naics/concordances/concordances.html.
4.4 Construindo um grupo de pares

A construção de um grupo de pares é um processo subjetivo; o resultado muitas vezes difere
significativamente até mesmo das categorias definidas de forma mais restrita fornecidas pelos
sistemas de classificação comercial. No entanto, os sistemas de classificação comercial fornecem
um ponto de partida para a construção de um peer group relevante, pois, por meio de tais sistemas,
um analista pode descobrir rapidamente as empresas de capital aberto que operam no setor escolhido.
Na verdade, uma abordagem para construir um grupo de pares é começar identificando outras
empresas que operam no mesmo setor. Os analistas que assinam um ou mais dos sistemas de
classificação comercial discutidos na Seção 4.1 podem gerar rapidamente uma lista de outras
empresas do setor em que a empresa opera de acordo com a definição do setor desse provedor de
serviço específico. Um analista pode então investigar as atividades comerciais dessas empresas e
fazer os ajustes necessários para garantir que os negócios sejam realmente comparáveis. As
seguintes listas de etapas sugeridas e perguntas são fornecidas como auxílios práticos para analistas
na identificação de empresas semelhantes.
Etapas na construção de uma lista preliminar de empresas pares
ÿ Examine os sistemas de classificação comercial, se disponíveis para o analista. Esses

os sistemas geralmente fornecem um ponto de partida útil para identificar empresas que
operam no mesmo setor.
ÿ Revise o relatório anual da empresa em questão para uma discussão sobre a concorrência
ambiente. As empresas frequentemente citam concorrentes específicos.
ÿ Analisar os relatórios anuais dos concorrentes para identificar outros potenciais comparáveis
empresas.
ÿ Analise as publicações comerciais do setor para identificar empresas comparáveis. ÿ
Confirmar que cada empresa comparável obtém uma parcela significativa de sua receita e lucro
operacional de uma atividade comercial semelhante ao negócio principal da empresa em
questão.
Questões que podem melhorar a lista de empresas pares
ÿ Que proporção da receita e do lucro operacional é derivada de atividades comerciais semelhantes

às da empresa em questão? Em geral, uma porcentagem maior resulta em uma comparação
mais significativa.
ÿ Uma empresa semelhante em potencial enfrenta um ambiente de demanda semelhante ao de
a empresa objeto? Por exemplo, uma comparação de taxas de crescimento, margens e
avaliações pode ser de valor limitado ao comparar empresas que estão expostas a diferentes
estágios do ciclo de negócios. (Conforme mencionado, essas diferenças podem resultar da
condução de negócios em mercados geograficamente diferentes.) ÿ Uma empresa em potencial
possui uma subsidiária financeira? Algumas empresas operam uma divisão financeira para facilitar
a venda de seus produtos (por exemplo, Caterpillar Inc. e John Deere). Para fazer uma
comparação significativa das empresas, o analista deve fazer ajustes nas demonstrações
financeiras para diminuir o impacto que as subsidiárias financeiras têm nas várias métricas
financeiras que estão sendo comparadas.
O Exemplo 4 ilustra o processo de identificação de um grupo de pares de empresas e mostra

alguns dos obstáculos práticos para determinar um grupo de pares.
EXEMPLO 4
Um analista pesquisa o grupo de pares da Brink's Home Security Suponha

que um analista precise identificar o grupo de pares de empresas da Brink's
Home Security para uso na seção de avaliação de um relatório da empresa. A Brink's
é uma provedora de serviços de segurança eletrônica e monitoramento de alarme
principalmente para clientes residenciais na América do Norte. O analista começa
analisando a classificação da indústria de Brink de acordo com o GICS. Conforme
discutido anteriormente, a categoria mais estreitamente definida que o GICS usa é o
nível de subindústria e, em junho de 2009, a Brink's estava na subindústria do GICS
chamada Serviços Especializados ao Consumidor, juntamente com as empresas
listadas aqui:
Setor GICS: Consumidor Discricionário
GICS Industry Group: Serviços ao consumidor
GICS Industry: Diversified Consumer Services
Sub-Indústria GICS: Serviços Especializados ao Consumidor
Brink's Home Security Holdings, Inc.

Coinstar, Inc.
Bloco H&R, Inc.

Hillenbrand Inc.
Mathews International Corporation Pre-
Paid Legal Services Inc.
Regis Corporation
Service Corporation International
Sotheby's
Depois de examinar a lista de empresas, o analista rapidamente percebe que

alguns ajustes precisam ser feitos na lista para acabar com um grupo de empresas
comparáveis à da Brink's. Por exemplo, a Brink's tem pouco em comum com os
serviços de cabeleireiro da Regis ou, nesse caso, com as operações de serviço
funerário da Hillenbrand, Mathews ou Service Corporation. De fato, após uma inspeção
cuidadosa, o analista conclui que nenhuma das outras empresas incluídas na sub-
indústria GICS são “comparáveis” particularmente boas para a Brink's.
Em seguida, o analista revisa o último relatório anual da Brink's para encontrar
declarações gerenciais sobre seus concorrentes. Na pág. 6 do Brink's 2008 10-K, na
seção intitulada “Industry Trends and Competition”, é uma lista de outras empresas
com atividades comerciais comparáveis: “Acreditamos que nossos principais
concorrentes com escopo nacional incluem: ADT Security Services, Inc., (parte of
Tyco International, Ltd.), Protection One, Inc., Monitronics International, Inc. e Stanley
Security Solutions, (parte da The Stanley Works).” O analista observa que a Protection
One nesta lista é outra empresa de serviços de segurança de capital aberto e
provavelmente pode dotar para inclusão no grupo de pares da Brink's. A Monitronics
International é uma empresa privada, então o analista a exclui do grupo de pares;
dados fundamentais atualizados e detalhados não estão disponíveis para ele.
O analista descobre que a ADT representa uma parte significativa das vendas e
lucros da Tyco International (mais de 40% das vendas e lucros de 2008); portanto,
poderia ser feito um argumento para incluir a Tyco International no grupo de pares. O
analista também pode considerar a inclusão da Stanley Works no grupo de pares
porque essa empresa obteve cerca de um terço de sua receita e quase metade de seu
lucro operacional de sua divisão de segurança em 2008. Assim como o analista revisou
o último relatório anual da Brink's para identificar comparações potenciais adicionais,

o analista também deve verificar os relatórios anuais das outras empresas listadas
para ver se existem outras comparações. Ao verificar os relatórios anuais dessas três
empresas, o analista constata que a Protection One é a única que cita concorrentes
específicos; A Tyco e a Stanley Works discutem a concorrência apenas amplamente.
Depois de examinar todos os relatórios anuais, o analista não encontra comparações
adicionais.
O analista decide que o grupo de pares da Brink consiste em ADT Security Services,
Protection One e Stanley Security Solutions, mas também decide dar peso extra à
comparação com Protection One na avaliação porque a comparação com Protection One
tem menos fatores complicadores.
Em conexão com esta discussão, observe que as Normas Internacionais de Relatórios
Financeiros e os US GAAP exigem que as empresas divulguem informações financeiras
sobre seus segmentos operacionais (sujeito a certas qualificações). Tais divulgações
fornecem aos analistas informações operacionais e financeiras que podem ser úteis na
determinação do grupo de pares.
Embora as empresas com linhas limitadas de negócios possam ser classificadas em um único
grupo de pares, as empresas com várias divisões podem ser incluídas em mais de uma categoria.
Por exemplo, a Anheuser-Busch InBev, com sede na Bélgica, fabrica e vende principalmente várias
marcas de cerveja. Pode ser facilmente agrupado com outras empresas de bebidas (o negócio de
parques temáticos constitui uma parte relativamente imaterial da receita total). No entanto, a Hewlett-
Packard Company (HP), com sede nos Estados Unidos, fornecedora global de soluções de
tecnologia e software, pode razoavelmente ser incluída em mais de uma categoria. Os investidores
interessados na indústria de computadores pessoais (PC), por exemplo, provavelmente incluiriam a
HP em seu grupo de pares, mas os investidores que construíssem um grupo de provedores de
serviços de tecnologia da informação provavelmente incluiriam a HP nesse grupo também.
Em resumo, os analistas devem distinguir entre o setor de uma empresa — conforme definido
por um ou mais dos vários sistemas de classificação — e seu grupo de pares. O grupo de pares de
uma empresa deve consistir em empresas com atividades de negócios semelhantes cuja atividade
econômica depende de impulsionadores de demanda semelhantes e fatores semelhantes
relacionados à estrutura de custos e acesso ao capital financeiro. Na prática, essas necessidades
freqüentemente resultam em um grupo menor (até mesmo um grupo diferente) de empresas do que
as categorias mais estreitamente definidas usadas pelos sistemas comuns de classificação
comercial. O Exemplo 5 ilustra vários aspectos do desenvolvimento e uso de grupos de pares.
EXEMPLO 5
A indústria de semicondutores: sensibilidade do ciclo de negócios e determinação

de grupo de pares A indústria de semicondutores e equipamentos de semicondutores
GICS (453010) tem duas subindústrias - a subindústria de equipamentos de semicondutores

(45301010) e a subindústria de semicondutores (45301020). Os membros da subindústria de
equipamentos semicondutores incluem fornecedores de equipamentos como Lam Research
Corporation e ASML Holdings NV; a subindústria de semicondutores inclui os fabricantes de
circuitos integrados Intel Corporation e Taiwan Semiconductor Manufacturing Company Ltd.
A Lam Research é fornecedora líder de equipamentos e serviços de fabricação de wafer

para a indústria mundial de semicondutores. A Lam também oferece equipamentos de
limpeza de wafer que são usados após muitas das etapas individuais necessárias para
fabricar um wafer acabado. Frequentemente, os avanços técnicos que Lam introduz em
seus produtos de gravação e limpeza de wafer também estão disponíveis como atualizações
para sua base instalada. Esse benefício oferece aos clientes uma maneira econômica de ampliar
o desempenho e as capacidades de suas linhas de fabricação de wafer existentes.
A ASML se descreve como fornecedora líder mundial de sistemas de litografia (gravação e
impressão em wafers) para a indústria de semicondutores. A ASML fabrica máquinas complexas
que são essenciais para a produção de circuitos integrados ou microchips. A ASML projeta,
desenvolve, integra, comercializa e presta serviços a esses sistemas avançados, que ajudam
os fabricantes de chips a reduzir o tamanho e aumentar a funcionalidade de microchips e
equipamentos eletrônicos de consumo. As máquinas são dispendiosas e, portanto, representam
um investimento de capital substancial para um comprador.
Com base na receita, a Intel é a maior fabricante de chips semicondutores do mundo e
detém a participação dominante de microprocessadores para o mercado de computadores pessoais.
A Intel fez investimentos significativos em pesquisa e desenvolvimento (P&D) para introduzir e
produzir novos chips para novas aplicações.
Fundada em 1987, a Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSM) é uma das maiores
fundições de semicondutores dedicadas do mundo (fábricas de semicondutores que executam
projetos de outras empresas). A TSM se descreve como oferecendo tecnologias de processo de
ponta, serviços de design pioneiros, eficiência de fabricação e qualidade do produto. As receitas
da empresa representam cerca de 50% do segmento dedicado de fundição na indústria de
semicondutores.
As perguntas a seguir têm a perspectiva do início de 2009, quando muitas economias ao
redor do mundo estavam em recessão. Com base apenas nas informações fornecidas, responda
às seguintes perguntas:
1 Se a fraca economia do início de 2009 se recuperasse nos próximos 12 a 18 meses, qual

das duas subindústrias da indústria de semicondutores e equipamentos semicondutores
provavelmente seria a primeira a experimentar uma melhora positiva nos negócios?
2 Explique se a Intel e a TSM devem ser consideradas membros da

mesmo grupo de pares.
3 Explique se Lam Research e ASML devem ser considerados membros

do mesmo grupo de pares.
Solução para 1:
No cenário mais provável, a melhoria nos negócios dos fabricantes de equipamentos (Lam e
ASML) seria inferior à das empresas de semicondutores (Intel e TSM).
Devido à fraca economia do início de 2009, o excesso de capacidade de fabricação deve estar
disponível para atender ao aumento da demanda por circuitos integrados no curto prazo sem
equipamento adicional, que é um grande investimento de capital. Quando os fabricantes de
semicondutores acreditarem que as perspectivas de longo prazo melhoraram, eles devem
começar a fazer pedidos de equipamentos adicionais.
Solução para 2:
Não é provável que a Intel e a TSM sejam consideradas membros comparáveis do mesmo
grupo de pares porque têm diferentes conjuntos de clientes e diferentes modelos de negócios.
A Intel projeta e produz seus próprios semicondutores proprietários para venda direta a clientes,
como fabricantes de computadores pessoais. A TSM fornece serviços de projeto e produção
para um grupo diversificado de fornecedores de circuitos integrados que geralmente não
possuem seus próprios recursos internos de fabricação. Em meados de 2009, a Standard &
Poor's não agrupou a Intel e a TSM no mesmo grupo de pares; A Intel estava no grupo
Semiconductors, Logic, Larger Companies e a TSM estava no grupo Semiconductors, Foundry
Services.
Solução para 3:
Tanto a Lam Research quanto a ASML são empresas líderes que projetam e fabricam
equipamentos para produzir chips semicondutores. As empresas são comparáveis
porque ambas dependem dos mesmos fatores econômicos que impulsionam a
demanda por seus produtos. Seus principais clientes são as empresas de chips semicondutores.
Em meados de 2009, a Standard & Poor's agrupou as duas empresas no mesmo grupo
de pares — Semiconductor Equipment, Larger Front End.
A próxima seção aborda habilidades fundamentais na descrição e análise de uma indústria.
5 DESCREVENDO E ANALISANDO UMA INDÚSTRIA
Em seu trabalho, os analistas estudam as relações estatísticas entre as tendências da indústria

e uma série de variáveis econômicas e de negócios. Os analistas usam publicações econômicas,
setoriais e comerciais e recursos da Internet como fontes de informação. Eles também buscam
informações de associações industriais, das empresas individuais que estão analisando e dos
concorrentes, fornecedores e clientes dessas empresas. Um analista com um conhecimento
superior sobre as características, condições e tendências de uma indústria tem uma vantagem
competitiva na avaliação dos méritos de investimento das empresas da indústria.
Os analistas tentam desenvolver previsões práticas e confiáveis do setor usando várias

abordagens de previsão. Freqüentemente, estimam uma série de projeções para uma variável
que reflete vários cenários possíveis. Os analistas podem procurar comparar suas projeções
com as projeções de outros analistas, em parte para estudar as diferenças na metodologia e
nas conclusões, mas também para identificar diferenças entre suas previsões e as previsões de
consenso. Essas últimas diferenças são extremamente importantes para revelar oportunidades
de investimento porque, para ser a base para um desempenho superior do investimento, a
previsão para uma variável relevante em valor deve ser correta e suficientemente diferente do
consenso refletido no preço dos títulos negociados publicamente. Observe que, embora algumas
informações sobre projeções de receita de analistas, estimativas de EPS e classificações
estejam acessíveis em alguns mercados, os analistas podem ter acesso limitado a detalhes
sobre o trabalho e suposições de outros analistas porque tais detalhes são mantidos em sigilo por motivos competitivo
Os gerentes e analistas de investimentos também examinam o desempenho do setor 1) em
relação a outros setores para identificar setores com retornos superiores/inferiores e 2) ao longo
do tempo para determinar o grau de consistência, estabilidade e risco nos retornos do setor ao
longo do tempo. O objetivo desta análise é identificar as indústrias que oferecem o maior
potencial de retorno de investimento em uma base ajustada ao risco. O horizonte de tempo de
investimento pode ser longo ou curto, como é o caso de uma estratégia de rotação em que as
carteiras são rotacionadas nos grupos da indústria que se espera que se beneficiem da próxima
etapa do ciclo de negócios.
Freqüentemente, os analistas examinam grupos estratégicos (grupos que compartilham modelos
de negócios distintos ou atendem a segmentos de mercado específicos em um setor) quase como
setores separados dentro de setores. Os critérios para selecionar um grupo estratégico podem incluir a
complexidade do produto ou serviço, seu modo de entrega e “barreiras à entrada”. Por exemplo, as
companhias aéreas charter formam um grupo estratégico entre as “companhias aéreas” bastante
distinto das companhias aéreas regulares; os hotéis de serviço completo formam um grupo estratégico
separado dos hotéis de serviço limitado ou econômicos; e empresas que vendem medicamentos patenteados (que são
Descrevendo e analisando uma indústria 203
protegidas por patentes) estariam em um grupo separado das empresas que vendem medicamentos
genéricos (que não têm proteção de patente), em parte porque os dois grupos buscam estratégias
diferentes e usam modelos de negócios diferentes.
Os analistas geralmente consideram e classificam as indústrias de acordo com o estágio do
ciclo de vida da indústria . O analista determina se uma indústria está na fase embrionária, de
crescimento, sacudida , madura ou em declínio do ciclo de vida da indústria. Durante as etapas do
ciclo de vida de um produto ou indústria, muitas vezes é analisada sua posição na curva de experiência.
A curva de experiência mostra o custo direto por unidade de bem ou serviço produzido ou
entregue como uma função tipicamente decrescente da produção cumulativa. A curva declina 1)
porque à medida que a utilização de equipamentos de capital aumenta, os custos fixos
(administração, despesas gerais, publicidade, etc.) e 3) devido aos avanços nos métodos de
produção e design de produtos. Existem exemplos em praticamente todas as indústrias, mas a
curva de experiência é especialmente importante em indústrias com altos custos indiretos fixos e/
ou operações de produção repetitivas, como eletrônica e eletrodomésticos, automóveis e fabricação
de aeronaves. O ciclo de vida da indústria é discutido em profundidade posteriormente nesta leitura.
O Anexo 2 fornece uma estrutura projetada para ajudar os analistas a verificar se eles
consideraram a gama de forças que podem afetar a evolução de uma indústria. Mostra, no nível
macro, as influências macroeconômicas, demográficas, governamentais, sociais e tecnológicas
que afetam o setor. Em seguida, descreve como um setor é afetado pelas forças que impulsionam
a concorrência do setor (ameaça de novos entrantes, ameaças de substituição, forças de barganha
de clientes e fornecedores), as forças competitivas no setor, questões de ciclo de vida,
considerações de ciclo de negócios e posição de a indústria na curva de experiência. O Anexo 2
resume e reúne de forma ilustrativa os tópicos e conceitos discutidos nesta seção.
Anexo 2 Uma estrutura para análise da indústria

5.1 Princípios da Análise Estratégica

Ao analisar uma indústria, o analista deve reconhecer que os fundamentos econômicos podem
variar acentuadamente entre as indústrias. Algumas indústrias são altamente competitivas, com a
maioria dos participantes lutando para obter retornos adequados sobre o capital, enquanto outras
indústrias têm características atraentes que permitem que quase todos os participantes da indústria
gerem lucros saudáveis. A Figura 3 mostra isso graficamente. Ele mostra o spread médio entre o
retorno sobre o capital investido ( ROIC) e o custo do capital para 54 setores de 2006 a 2008. de
fundos. Esse resultado deve criar valor, ou seja, deve aumentar a riqueza dos investidores, que
são os provedores de capital. Em contraste, as indústrias que estão percebendo spreads negativos
estão destruindo valor. Como pode ser visto, algumas indústrias lutaram para gerar retornos
econômicos positivos (ou seja, para criar valor) mesmo durante esse período de crescimento global
sincronizado, enquanto outras indústrias se saíram muito bem em obter tais retornos.
Figura 3 Alguns setores criam valor, outros o destroem: ROIC médio do setor menos WACC, 2006–2008
40%
co
m
d
red
da
de e
domés
Produt
pesso
e
telecomu
Serviços
de 30%
Aeroesp
Defesa
e din
Ge
de
Petró
Servi
Gás
de
edad
Pro
de
Equipam
médico
roupas
Lojas
de
Program
Bebidas
Alcoólic
conglomera
mídia
de 20%
SemiconduTabac
desconto
Lojas
de Bebida
Mfg.
Varejo Títulos
ferro
AçoDrogas
especializado
10%
Transporte
terrestre
máquinas
Anúncio
petróleo
Gás
de
Publicação
químicos
Produtos
Carvão
0%
Alimentos
Mfg.
departamento
Lojas
de
construção
Materiais
de
Mantimentos
Papel
Autopeças
Prata
Ouro
e
Transporte
aéreo
Silvicultura/
Madeira
Construção
casas
de
–10%
–20%
Biotecnologia
–30%
–40%
Fonte: Morningstar, Inc.
Diferentes ambientes competitivos geralmente estão ligados aos atributos estruturais de uma
indústria, o que é uma das razões pelas quais a análise da indústria é um complemento vital para
a análise da empresa. Para analisar minuciosamente uma empresa em si, o analista precisa entender
6 O retorno sobre o capital investido pode ser definido como o lucro operacional líquido após impostos dividido pela soma do patrimônio
líquido ordinário e preferencial, dívida de longo prazo e participações minoritárias.
contexto em que a empresa opera. Desnecessário dizer que a análise da indústria deve ser voltada
para o futuro. Muitas das indústrias no Anexo 3 eram muito diferentes há 10 ou 15 anos e teriam sido
colocadas de maneira diferente com relação à criação de valor; muitos parecerão muito diferentes
daqui a 10 ou 15 anos. À medida que os analistas examinam a estrutura competitiva de uma indústria,
eles devem sempre estar pensando sobre quais atributos podem mudar no futuro.
A análise do ambiente competitivo com ênfase nas implicações do ambiente para a estratégia
corporativa é conhecida como análise estratégica. A estrutura das “cinco forças” de Michael Porter
é o ponto de partida clássico para a análise estratégica;7 embora tenha sido originalmente voltada
mais para gerentes internos de negócios do que para analistas de segurança externos, a estrutura é
útil para ambos.8 Porter (2008) identificou as cinco seguintes determinantes da intensidade da
competição em uma indústria:
ÿ A ameaça de entrada no setor, que depende de barreiras à entrada, ou quão difícil seria para
novos concorrentes entrarem no setor. As indústrias que são fáceis de entrar geralmente são
mais competitivas do que as indústrias com altas barreiras à entrada. ÿ O poder dos
fornecedores, que podem aumentar os preços ou restringir o fornecimento de insumos
essenciais para uma empresa. Por exemplo, os trabalhadores de uma empresa altamente
sindicalizada podem ter maior poder de barganha como fornecedores de mão de obra do que os
trabalhadores de uma empresa comparável não sindicalizada. Os fornecedores de peças ou
elementos escassos ou limitados geralmente possuem poder de preço significativo.
ÿ O poder dos compradores, que pode afetar a intensidade da concorrência ao exercer influência
sobre os fornecedores em relação aos preços (e possivelmente outros fatores, como a qualidade
do produto). Por exemplo, as empresas de autopeças geralmente vendem para um pequeno
número de fabricantes de automóveis, o que permite que esses clientes, os fabricantes de
automóveis, sejam negociadores rígidos quando se trata de estabelecer preços. ÿ A ameaça de
substitutos, que pode afetar negativamente a demanda se os clientes
escolher outras formas de satisfazer as suas necessidades. Por exemplo, os consumidores
podem trocar cervejas premium por marcas com desconto durante as recessões. Marcas de
baixo preço podem ser substitutos próximos de marcas premium, o que, quando o orçamento
do consumidor é limitado, reduz a capacidade das marcas premium de manter ou aumentar os
preços. Os substitutos não precisam ser semelhantes, mas podem satisfazer uma necessidade
com um produto muito diferente.
ÿ A rivalidade entre os concorrentes existentes, que é uma função do setor
tente a estrutura competitiva. Indústrias que são fragmentadas entre muitos pequenos
concorrentes, têm custos fixos altos, fornecem produtos indiferenciados (semelhantes a
commodities) ou têm altas barreiras de saída geralmente experimentam uma rivalidade mais
intensa do que indústrias sem essas características.
Embora todas essas cinco forças mereçam atenção, a primeira e a quinta são particularmente
recomendadas como primeiro foco de análise. Os dois fatores são amplamente aplicáveis porque
todas as empresas têm concorrentes e devem se preocupar com novos entrantes em seus setores.
Além disso, ao investigar essas duas forças, o analista pode se familiarizar em detalhes com os
operadores estabelecidos e os entrantes potenciais de um setor e com todas as perspectivas
competitivas relativas dessas empresas.
7 Ver Porter (2008).

8 Quais aspectos de uma empresa são importantes podem ser diferentes para analistas internos e externos. Se as
informações sobre posições competitivas são refletidas com precisão nos preços de mercado, por exemplo, seria
relativamente mais importante para os analistas externos.
Abordar as seguintes questões deve ajudar o analista a avaliar a ameaça de novos entrantes e o nível
de concorrência em um setor e, assim, fornecer uma base eficaz para descrever e analisar o setor:
ÿ Quais são as barreiras à entrada? É difícil ou fácil para um novo concorrente desafiar os já existentes?
Barreiras à entrada relativamente altas (baixas) implicam que a ameaça de novos entrantes é
relativamente baixa (alta).
ÿ Quão concentrada é a indústria? Um pequeno número de empresas controla uma parcela relativamente
grande do mercado ou o setor tem muitos participantes, cada um com uma pequena participação no
mercado?
ÿ O que são níveis de capacidade? Ou seja, com base no investimento existente, quanto de
os bens ou serviços podem ser entregues em um determinado período de tempo? A indústria sofre de
super ou subcapacidade crônica, ou a oferta e a demanda tendem a se equilibrar razoavelmente
rapidamente na indústria?
ÿ Quão estáveis são as participações de mercado? As empresas tendem a ganhar ou perder participação
rapidamente ou o setor é estável?
ÿ Onde está a indústria em seu ciclo de vida? Tem prós de crescimento significativos
pectos, ou a demanda está estagnada/declinando?
ÿ Qual a importância do preço para a decisão de compra do cliente?
As respostas a essas perguntas são elementos de qualquer análise minuciosa do setor.
5.1.1 Barreiras à entrada
Quando uma empresa está obtendo lucros econômicos, as chances de ser capaz de sustentá-los ao longo
do tempo são maiores, tudo o mais constante, se a indústria tiver altas barreiras à entrada. A facilidade com
que os novos concorrentes podem desafiar os titulares é muitas vezes um fator importante na determinação
do cenário competitivo de uma indústria.
Se novos concorrentes puderem entrar facilmente no setor, é provável que o setor seja altamente competitivo,
porque os altos retornos sobre o capital investido serão rapidamente disputados por novos entrantes ansiosos
por obter sua parcela dos lucros econômicos. Como resultado, as indústrias com baixas barreiras à entrada
geralmente têm pouco poder de precificação porque os aumentos de preços que aumentam os retornos sobre
o capital das empresas acabarão por atrair novos concorrentes para a indústria.
Se os incumbentes estiverem protegidos por barreiras à entrada, a ameaça de novos entrantes é menor
e os incumbentes podem desfrutar de um ambiente competitivo mais benigno. Freqüentemente, essas
barreiras à entrada podem levar a um maior poder de precificação, porque os concorrentes em potencial
teriam dificuldade para entrar no setor e reduziriam os preços dos incumbentes. É claro que altas barreiras à
entrada não garantem o poder de precificação, porque os incumbentes podem competir ferozmente entre si.
Um exemplo clássico de uma indústria com baixas barreiras de entrada são os restaurantes. Qualquer
pessoa com um capital modesto e alguma habilidade culinária pode abrir um restaurante, e os restaurantes
populares rapidamente atraem a concorrência. Como resultado, o setor é muito competitivo e muitos
restaurantes falham nos primeiros anos de atividade.
No outro extremo do espectro de barreiras à entrada estão as redes globais de cartões de crédito, como
MasterCard e Visa, ambas com margens operacionais superiores a 30%. Lucros tão altos deveriam atrair a
concorrência, mas as barreiras à entrada são extremamente altas. Os custos de capital são um obstáculo;
além disso, construir uma enorme rede de processamento de dados não seria barato. Imagine por um
momento que um capitalista de risco estivesse disposto a financiar a construção de uma rede que replicasse
a infraestrutura física dos titulares — a nova empresa de processamento de cartões teria de convencer
milhões de consumidores a usar o novo cartão e convencer milhares de comerciantes para aceitar o cartão.
Os consumidores não gostariam de usar um cartão que os comerciantes não aceitassem, e os comerciantes
não gostariam de aceitar um cartão que poucos

consumidores transportados. Este problema seria difícil de resolver, razão pela qual as
barreiras à entrada nesta indústria são bastante elevadas. As barreiras ajudam a preservar a
lucratividade dos players existentes.
Uma maneira de entender as barreiras à entrada é simplesmente pensar no que seria necessário
para novos participantes competirem em um setor. Quanto dinheiro eles precisariam gastar? Que tipo
de capital intelectual eles precisariam adquirir? Quão fácil seria atrair clientes suficientes para se tornar
um sucesso?
Outra maneira de investigar o problema é observando os dados históricos. Com que frequência
novas empresas tentaram entrar no setor? Uma lista de participantes da indústria hoje é marcadamente
diferente de cinco ou dez anos atrás? Esses tipos de dados podem ser muito úteis porque as
informações são baseadas na experiência do mundo real de muitos empreendedores e empresas que
tomam decisões de alocação de capital. Se um setor viu uma enxurrada de novos entrantes nos últimos
anos, as chances são boas de que as barreiras sejam baixas; inversamente, se as mesmas dez
empresas que dominam um setor hoje o dominassem há dez anos, as barreiras à entrada provavelmente
são bastante altas.
No entanto, não confunda barreiras à entrada com barreiras ao sucesso. Em algumas indústrias ,
entrar pode ser fácil, mas tornar-se bem-sucedido o suficiente para ameaçar os titulares pode ser
bastante difícil. Por exemplo, nos Estados Unidos, abrir um fundo mútuo requer um investimento de
capital de talvez US$ 150.000 — não é uma grande barreira para um setor com retornos sobre o capital
historicamente altos. Mas, uma vez iniciado um fundo mútuo, como a empresa reúne ativos? É
improvável que os intermediários financeiros vendam um fundo mútuo sem histórico. Assim, o fundo
pode precisar incorrer em perdas operacionais por alguns anos até estabelecer um bom histórico.
Mesmo com um histórico, o fundo estará competindo em um mercado lotado contra empresas com
enormes orçamentos de publicidade e vendedores bem pagos. Nesta indústria, uma boa distribuição
pode ser ainda mais valiosa do que um bom desempenho. Portanto, embora entrar no setor de gestão
de ativos possa ser relativamente fácil, ter sucesso é outra coisa.
Além disso, altas barreiras à entrada não levam automaticamente a um bom poder de precificação
e a uma economia atraente do setor. Considere os casos de fabricação de automóveis, fabricação de
aeronaves comerciais e indústrias de refino. Começar uma nova empresa em qualquer uma dessas
indústrias seria tremendamente difícil. Além dos enormes custos de capital, haveria outras barreiras
significativas à entrada: uma nova montadora precisaria de experiência em fabricação e uma rede de
concessionárias; um fabricante de aeronaves precisaria de uma quantidade enorme de capital
intelectual; e um refinador precisaria de experiência em processos e aprovações regulatórias.
No entanto, todas essas indústrias são bastante competitivas, com poder de precificação limitado
ou inexistente, e poucos participantes da indústria geram de forma confiável retornos sobre o capital
superiores aos seus custos de capital. Entre as razões para esse aparente paradoxo de altas barreiras
à entrada e baixo poder de precificação, duas se destacam.
ÿ Primeiro, o preço é um grande componente da decisão de compra do cliente quando

comprando dessas empresas nesses setores. Em alguns casos, o motivo é que as empresas
(por exemplo, refinarias) vendem uma commodity; em alguns casos, o produto é caro, mas tem
substitutos facilmente disponíveis. Por exemplo, a maioria das companhias aéreas escolhe entre
comprar aviões Boeing e Airbus não pela marca, mas por considerações relacionadas ao custo:
as companhias aéreas precisam transportar pessoas e cargas com o menor custo por milha
possível porque as companhias aéreas têm capacidade limitada de repassar custos mais altos
aos clientes. Essa consideração torna o preço um grande componente de sua decisão de compra.
A maioria das companhias aéreas compra qualquer avião que seja o
mais eficiente em termos de custos em qualquer ponto no tempo. O resultado é que a Boeing Company
e a Airbus têm capacidade limitada de precificar seus aviões em um nível que gere bons retornos
sobre o capital investido.9 ÿ Em segundo lugar, todos esses setores têm grandes barreiras à saída, o
que significa que estão propensos ao excesso de capacidade. Uma refinaria ou fábrica de automóveis não
pode ser usada para nada além de, respectivamente, refinar petróleo ou produzir carros, o que torna
difícil redistribuir o capital em outro lugar e sair da indústria se as condições se tornarem não lucrativas.
Essa barreira dá aos proprietários desses tipos de ativos um forte incentivo para tentar manter as
plantas deficitárias em operação, o que, é claro, prolonga as condições de excesso de capacidade.
Uma consideração final ao analisar as barreiras à entrada é que elas podem mudar com o tempo. Anos
atrás, um potencial novo entrante na indústria de semicondutores precisaria de capital e experiência para
construir uma “fab” (o termo da indústria para uma fábrica de semicondutores). As fábricas de chips são
extremamente caras e tecnologicamente complexas, o que dissuadiu novos entrantes em potencial. A partir
de meados da década de 1990, no entanto, tornou-se viável a terceirização da fabricação de chips para
contratar fabricantes de semicondutores , o que significava que os projetistas de chips podiam desafiar os
fabricantes sem a necessidade de construir suas próprias fábricas. Como resultado, a indústria tornou-se
muito mais fragmentada no final dos anos 1990 e na primeira década do século XXI.
Assim, em geral, altas barreiras à entrada podem levar a melhores preços e menos competitividade.
condições da indústria, mas vale a pena ter em mente exceções importantes.
5.1.2 Concentração da indústria
Assim como as indústrias com barreiras à entrada, as indústrias que estão concentradas entre um número
relativamente pequeno de participantes geralmente experimentam uma concorrência de preços relativamente
menor. Novamente, há exceções importantes, portanto o leitor não deve presumir automaticamente que
indústrias concentradas sempre têm poder de precificação ou que indústrias fragmentadas não.
Uma análise da concentração da indústria deve começar com a participação de mercado: que
porcentagem do mercado cada um dos maiores players possui e qual é o tamanho dessas participações
entre si e em relação ao restante do mercado? Freqüentemente, as participações de mercado relativas dos
concorrentes importam tanto quanto suas participações de mercado absolutas.
Por exemplo, o mercado global de aeronaves comerciais de longo curso é extremamente concentrado –
apenas a Boeing e a Airbus fabricam esses tipos de aviões. No entanto, as duas empresas têm participações
de mercado aproximadamente semelhantes e controlam essencialmente todo o mercado. Como nenhum
deles desfruta de uma vantagem de escala em relação ao concorrente e como qualquer negócio ganho por
um é perdido pelo outro, a concorrência tende a ser acirrada.
Essa situação contrasta com o mercado de produtos de reforma nos Estados Unidos, que é dominado
pela Home Depot e Lowe's. Essas duas empresas têm 11% e 7% de participação de mercado, respectivamente,
o que não parece muito grande. No entanto, o segundo maior concorrente detém apenas 2% do mercado, e
a maioria dos participantes do mercado é pequena, com minúsculas participações de mercado. Tanto a Home
Depot quanto a Lowe's registraram historicamente altos retornos sobre o capital investido, em parte porque
poderiam crescer lucrativamente visando concorrentes menores, em vez de se envolverem em uma
competição acirrada entre si.
As indústrias fragmentadas tendem a ser altamente competitivas em termos de preços por várias razões.
Primeiro, o grande número de empresas dificulta a coordenação porque há muitos concorrentes para cada
membro da indústria monitorar com eficiência. Em segundo lugar, cada participante tem uma fatia tão pequena
do mercado que mesmo um pequeno ganho de participação de mercado pode
9 Nenhum segmento de aeronaves comerciais da empresa gerou retornos sobre o capital de forma confiável
confortavelmente acima do custo de capital da empresa por muitos anos. Os retornos sobre o capital da Boeing têm
sido respeitáveis em geral, mas o segmento militar da empresa é muito mais lucrativo do que o segmento de aeronaves comerciais.
fazem uma diferença significativa para suas fortunas, o que aumenta o incentivo de cada empresa
para reduzir os preços e tentar roubar ações. Por fim, o grande número de participantes incentiva os
membros da indústria a se considerarem individualistas, em vez de membros de um grupo maior, o
que pode levar a um comportamento competitivo feroz.
Em indústrias concentradas, ao contrário, cada participante pode acompanhar com relativa
facilidade o que seus concorrentes estão fazendo, o que torna a coordenação tácita muito mais viável.
Além disso, os principais membros da indústria são grandes, o que significa que eles têm mais a
perder - e proporcionalmente menos a ganhar - com o comportamento destrutivo dos preços. As
grandes empresas também estão mais ligadas ao destino do setor como um todo, tornando-as mais
propensas a considerar os efeitos de longo prazo de uma guerra de preços na economia geral do setor.
Assim como acontece com as barreiras à entrada, o nível de concentração da indústria é uma
diretriz, e não uma regra rígida e rápida quando se pensa no nível de poder de precificação em uma
indústria. Por exemplo, o Anexo 4 mostra uma classificação aproximada de setores compilada pela
Morningstar depois de perguntar a seus analistas de ações se os setores eram caracterizados por
forte ou fraco poder de precificação e se esses setores eram concentrados ou fragmentados. Exemplos
de empresas em setores estão incluídos entre parênteses. No quadrante superior direito (“concentrado
com poder de precificação fraco”), as indústrias que são intensivas em capital e vendem produtos
semelhantes a commodities são mostradas em negrito.
Anexo 4 Uma análise de dois fatores das indústrias
Concentrado com Forte Poder de Precificação Concentrado com baixo poder de precificação
Refrigerantes (Coca-Cola Co., PepsiCo) Aeronave Comercial (Boeing, Airbus)

Dispositivos Ortopédicos (Zimmer, Smith & Nephew) Automóveis (General Motors, Toyota, Daimler)
Serviços de Laboratório (Quest Diagnostics, LabCorp) Memória (Produto DRAM e Flash, Samsung, Hynix)
Biotecnologia (Amgen, Genzyme) Equipamento de semicondutores (Applied Materials, Tóquio
Farmacêutica (Merck & Co., Novartis) Elétron)
Microprocessadores (Intel, Advanced Micro Devices) Medicamentos Genéricos (Teva Pharmaceutical Industries, Sandoz)
Gases Industriais (Praxair, Produtos Aéreos e Químicos) Eletrônicos de consumo (Sony Electronics, Koninklijke
Armazenamento Corporativo (EMC) Eletrônica Philips)
Rede Corporativa (Sistemas Cisco) Computadores (Dell, Acer, Lenovo)
Remetentes integrados (UPS, FedEx, DHL International) Impressoras/máquinas de escritório (HP, Lexmark)
Ferrovias dos EUA (Burlington Northern) Refinadores (Valero, Marathon Oil)
Defesa dos EUA (General Dynamics) Petróleo Integrado Principal (BP, ExxonMobil)
Equipamento de Construção Pesada (Caterpillar, Komatsu) Bolsas de Valores (NYSE, Deutsche Boerse Group)
Minério de ferro transoceânico (Vale, Rio Tinto)
Confecções (Cadbury, Mars/Wrigley)
Redes de cartões de crédito (MasterCard, Visa)
Custódia e administração de ativos (BNY Mellon, State Street)
Banco de Investimentos / Fusões e Aquisições (Goldman Sachs, UBS)
Bolsas de Futuros (Chicago Mercantile Exchange, Intercontinental

Exchange)
Banco canadense (RBC Bank, TD Bank)
Australian Banking
Tobacco (Philip Morris, British American Tobacco)
Bebidas Alcoólicas (Diageo, Pernod Ricard)
(contínuo)
Fragmentado com Forte Poder de Precificação Fragmentado com baixo poder de precificação
Gestão de ativos (BlackRock, Fidelity) Bens de Consumo Embalados (Procter & Gamble,
Educação com fins lucrativos (Apollo Group, DeVry University) Unilever)
Chips analógicos (Texas Instruments, STMicroelectronics) Varejo (Walmart, Grupo Carrefour)
Distribuição Industrial (Fastenal, WW Grainger) Transporte Marítimo (Maersk Line, Frontline)
Distribuição de propano (AmeriGas, Ferrellgas) Painéis solares
Private Banking (Northern Trust, Credit Suisse) Construção de casas
companhias aéreas
Mineração (metais)
Produtos químicos
Construção de Engenharia
Centros de serviço de metal
Impressão Comercial
restaurantes
Radiodifusão
Serviços de petróleo
Seguro de vida
Resseguro
Exploração e Produção (E&P)

Banco dos Estados Unidos
Financiamento especializado
Seguro de propriedade/acidentes
Produtos domésticos e pessoais
Fonte: Morningstar Equity Research.
As indústrias no quadrante superior direito desafiam a diretriz “a concentração é boa para o

preço”. Discutimos o exemplo de fabricação de aeronaves comerciais na seção anterior, mas muitas
outras indústrias são dominadas por um pequeno número de participantes, mas têm ambientes
competitivos difíceis e poder de preço limitado.
Quando examinamos essas indústrias concentradas, mas competitivas, surge um tema claro:
muitas indústrias neste quadrante (as em negrito) são altamente intensivas em capital e vendem
produtos semelhantes a commodities. Como vimos na discussão sobre as barreiras de saída, as
indústrias de capital intensivo podem ser propensas ao excesso de capacidade, o que atenua os
benefícios da concentração da indústria. Além disso, se a indústria vende um produto básico que é
difícil - ou impossível - de diferenciar, o incentivo para competir no preço aumenta porque um preço
mais baixo frequentemente resulta em maior participação de mercado.10
O mercado de memória de computador é um exemplo perfeito de uma indústria concentrada,
mas competitiva. A memória dinâmica de acesso aleatório (DRAM) é amplamente usada em PCs,
e o setor é concentrado, com cerca de três quartos da participação no mercado global nas mãos
das quatro principais empresas. A indústria também é altamente intensiva em capital; uma nova
fábrica custa mais de US$ 3 bilhões. Mas um chip DRAM é muito parecido com o outro, e os
participantes desse mercado têm um enorme incentivo econômico para conquistar participação de
mercado devido às economias de grande escala envolvidas na operação de uma fábrica de
semicondutores. Como resultado, a concorrência de preços tende a ser extremamente acirrada e a
concentração da indústria é essencialmente um ponto discutível diante dessas outras dinâmicas competitivas.
10 Há um pequeno número de indústrias de commodities concentradas e racionais, como potássio (um tipo de
fertilizante) e minério de ferro transoceânico. O que diferencia essas indústrias é que elas são hiperconcentradas: as
duas principais empresas controlam 60% do mercado global de potássio e as três principais empresas controlam dois
terços do mercado global de minério de ferro transoceânico.
O mercado global de refrigerantes também é altamente concentrado, é claro, mas as exigências de

capital são relativamente baixas e os participantes do setor vendem um produto diferenciado.
A Pepsi e a Coca-Cola não possuem suas próprias instalações de engarrafamento, portanto, uma queda na
participação de mercado não as afeta tanto quanto afetaria um fabricante de chips de memória. Além disso,
embora as empresas de chips de memória tenham a certeza de ganhar participação de mercado e aumentar
os volumes de vendas com o corte de preços, uma proporção considerável de consumidores não mudaria
de Pepsi para Coca-Cola (ou vice-versa), mesmo que uma custasse muito menos que a outra.
Geralmente, a concentração da indústria é um bom indicador de que uma indústria tem poder de
precificação e concorrência racional, mas outros fatores podem anular a importância da concentração. A
fragmentação da indústria é um sinal muito mais forte de que a indústria é competitiva com poder de
precificação limitado. Observe como poucas indústrias fragmentadas estão no quadrante inferior esquerdo
na Figura 4.
As características da indústria discutidas aqui são diretrizes destinadas a orientar o analista em uma
direção específica, não regras que devem fazer com que o analista ignore outros fatores analíticos relevantes.
5.1.3 Capacidade da indústria
O efeito sobre a precificação da capacidade da indústria (a quantidade máxima de um bem ou serviço que
pode ser fornecido em um determinado período de tempo) é claro: a capacidade apertada ou limitada dá aos
participantes mais poder de precificação conforme a demanda pelo produto ou o serviço excede a oferta,
enquanto o excesso de capacidade leva ao corte de preços e a um ambiente muito competitivo, pois o
excesso de oferta persegue a demanda. Um analista deve pensar não apenas nas condições atuais de
capacidade, mas também nas mudanças futuras nos níveis de capacidade. Com que rapidez as empresas
do setor podem se ajustar às flutuações da demanda? Quão flexível é a indústria para equilibrar oferta e
demanda? Qual será o efeito desse processo no poder de precificação da indústria ou nas margens da
indústria?
Geralmente, a capacidade é fixa no curto prazo e variável no longo prazo porque a capacidade
pode ser aumentada – por exemplo, novas fábricas podem ser construídas – se o tempo for suficiente.
O que é considerado tempo “suficiente” – e, portanto, a duração do curto prazo, em que a capacidade não
pode ser aumentada – pode variar drasticamente entre as indústrias.
Às vezes, a adição de capacidade leva anos para ser concluída, como no caso da construção de uma fábrica
“greenfield” (nova) para produtos farmacêuticos ou para papel, que é complexa e sujeita a requisitos
regulatórios (por exemplo, relativos aos resíduos da fábrica).
Em outras situações, a capacidade pode ser adicionada ou reduzida de forma relativamente rápida, como é
o caso das indústrias de serviços, como a publicidade. Em mercados cíclicos, como papel comercial e
papelão, as condições de capacidade podem mudar rapidamente. A forte demanda nos estágios iniciais de
uma recuperação econômica pode resultar na adição de oferta. Dados os longos tempos de espera para
construir fábricas, novos suprimentos podem chegar ao mercado no momento em que a demanda diminui,
mudando rapidamente as condições de capacidade de apertadas para soltas. Tais considerações ressaltam
a importância de prever a demanda da indústria a longo prazo ao avaliar os investimentos da indústria em
capacidade.
Um dos exemplos mais dramáticos desse processo nos últimos anos ocorreu no mercado de transporte
marítimo de granéis secos durante o boom de commodities de 2003-2008.
A rápida industrialização na China – combinada com o crescimento econômico global sincronizado –
aumentou a demanda por navios cargueiros que pudessem transportar minério de ferro, carvão, grãos e
outras commodities de alto volume/baixo valor. Dado que a oferta de navios de carga não poderia ser
aumentada muito rapidamente (porque os navios levam tempo para serem construídos e grandes estaleiros
comerciais geralmente têm carteiras de pedidos de vários anos), os carregadores naturalmente aumentaram
os preços para aproveitar a capacidade global de carga apertada. Na verdade, o preço para fretar o maior
tipo de navio a granel – um navio da classe Capesize grande demais para passar pelo Canal do Panamá –
aumentou mais de cinco vezes em apenas um ano, de aproximadamente US$ 30.000 por dia no início de
2006 para quase US$ 160.000 por dia no final de 2007.
Como era de se esperar, os pedidos de novos navios graneleiros dispararam durante esse período, à
medida que o setor se esforçava para aumentar a capacidade de transporte para aproveitar a demanda
aparentemente insaciável e preços muito favoráveis. No início de 2006, o número de graneleiros
encomendados a estaleiros representava aproximadamente 20% da frota mundial. No final de 2008, o
número de navios a granel encomendados representava quase 70% da frota global a granel.11 Claro, a
perspectiva dessa capacidade adicional, combinada com uma queda dramática na demanda global agregada
por commodities, causou um declínio maciço na taxas de envio. As taxas de fretamento Capesize
despencaram de US$ 160.000/dia no final de 2007 para menos de US$ 10.000 por dia apenas um ano
depois.
Nesse exemplo, as condições de oferta apertada que estavam impulsionando os fortes preços do
granel seco eram bastante claras, e esses preços altos geraram retornos atraentes sobre o capital - e
desempenho do preço das ações - para empresas de transporte de granéis secos. No entanto, o analista
cuidadoso teria olhado para futuras adições ao fornecimento na forma de novos navios encomendados e
teria previsto que as condições de oferta apertadas não eram sustentáveis e, portanto, que o poder de preço
dos transportadores de granéis secos teria vida curta. Essas previsões são, de fato, precisamente o que
ocorreu.
Observe que a capacidade não precisa ser física. Depois que o furacão Katrina causou enormes danos
ao sudeste dos Estados Unidos em 2005, as taxas de resseguro dispararam rapidamente à medida que os
clientes procuravam aumentar sua proteção financeira contra futuros furacões.
No entanto, essas altas taxas de resseguro atraíram uma enxurrada de capital novo para o mercado de
resseguros, e várias novas empresas de resseguro foram fundadas, o que reduziu as taxas.
Geralmente, se a nova capacidade for física – por exemplo, uma fábrica de automóveis ou um grande
navio de carga – levará mais tempo para a nova capacidade entrar em operação para atender a um aumento
na demanda, resultando em um período mais longo de condições restritas . Infelizmente, as adições de
capacidade frequentemente superam a demanda de longo prazo e, como o capital físico costuma ser difícil
de reimplantar, os setores que dependem da capacidade física podem ficar paralisados em condições de
excesso de capacidade e diminuição do poder de precificação por um período prolongado.
O capital financeiro e humano, ao contrário, pode ser rapidamente transferido para novos usos. No
exemplo do resseguro, por exemplo, o capital financeiro foi rápido para entrar no mercado de resseguro e
tirar vantagem das condições de capacidade apertada, mas se muito capital tivesse entrado no mercado,
uma parte desse capital poderia facilmente ter saído para buscar retornos mais altos em outro lugar. O
dinheiro pode ser usado para muitas coisas, mas grandes navios de carga a granel não são úteis para muito
mais do que transportar mercadorias pesadas através dos oceanos.
5.1.4 Estabilidade da participação
de mercado Examinar a estabilidade das participações de mercado da indústria ao longo do tempo é

semelhante a pensar nas barreiras à entrada e na frequência com que novos participantes entram em uma indústria.
Na verdade, as barreiras à entrada e a frequência do lançamento de novos produtos, juntamente com
fatores como a diferenciação do produto, afetam as participações de mercado. As participações de mercado
estáveis geralmente indicam setores menos competitivos; participações de mercado instáveis geralmente
indicam setores altamente competitivos que têm poder de preço limitado.
Uma comparação de dois mercados não commodities no setor de saúde ilustra esse ponto. Na última
década, a indústria de aparelhos ortopédicos – principalmente quadris e joelhos artificiais – tem sido um
oligopólio global relativamente estável. Como indica o Anexo 5, cinco empresas controlam cerca de 95% do
mercado mundial, e as participações de mercado dessas empresas mudaram apenas em pequenas
quantidades nos últimos anos.
11 De “RS Platou Monthly” (novembro de 2008): www.platou.com/loadfileservlet/loadfiledb?

id=1228989312093PUBLISHER&key=1228989321421 .
Anexo 5 Estabilidade da participação de mercado em dispositivos ortopédicos globais (as entradas são
Quota de mercado)
Mercado mundial de joelho/quadril

Compartilhar 2005 (%) 2006 (%) 2007 (%) 2008 (%)
ZimmerGenericName 27.9 27,5 27.2 26,0
Johnson & Johnson (DePuy) 24,0 23.9 22.9 22.9
Stryker 21.6 21.4 21.5 21.3
Smith e Sobrinho 9.4 9.8 11.5 12.6
Biomet 11.5 10.9 10.9 11.3
Fonte: Relatórios da empresa e estimativas da Morningstar.
Em contraste, embora o mercado americano de stents - pequenos dispositivos de malha de metal usados
para abrir artérias bloqueadas - também seja controlado por um punhado de empresas, as participações de
mercado recentemente passaram de muito estáveis para marcadas por mudanças rápidas.
A Johnson & Johnson, que junto com a Boston Scientific, dominou o mercado de stents dos Estados Unidos
por muitos anos, passou de cerca de metade do mercado em 2007 para apenas 15% no início de 2009; no
mesmo período, a Abbott Laboratories aumentou sua participação no mercado de zero para 25 por cento. O
motivo dessa mudança foi o lançamento de novos stents da Abbott e da Medtronic, que conquistaram
participação de mercado da Johnson & Johnson e dos stents estabelecidos da Boston Scientific.
As empresas de dispositivos ortopédicos experimentaram maior estabilidade em suas participações de

mercado por dois motivos. Primeiro, quadris e joelhos artificiais são complicados de implantar e os produtos
de cada fabricante são ligeiramente diferentes. Como resultado, os cirurgiões ortopédicos tornam-se proficientes
no uso de dispositivos de uma ou várias empresas e podem relutar em incorrer em tempo e custo para
aprender como implantar produtos de uma empresa concorrente. A segunda razão é o ritmo relativamente
lento da inovação na indústria de aparelhos ortopédicos, que tende a ser mais evolutiva do que revolucionária,
tornando relativamente baixo o benefício da troca entre linhas de produtos. Além disso, o número de empresas
de dispositivos ortopédicos permaneceu bastante estático por muitos anos.
Em contraste, o mercado de stents dos Estados Unidos experimentou rápidas mudanças nas participações
de mercado devido a vários fatores. Primeiro, os cardiologistas intervencionistas parecem estar mais abertos
do que os cirurgiões ortopédicos para implantar stents de diferentes fabricantes; essa tendência pode refletir
menores custos de troca de stents em relação a dispositivos ortopédicos.
Mais importante, no entanto, o ritmo da inovação no mercado de stents tornou-se bastante rápido, dando aos
cardiologistas um incentivo adicional para mudar para stents mais novos, com resultados potencialmente
melhores para os pacientes, à medida que se tornam disponíveis.
Baixos custos de troca mais um benefício relativamente alto da troca fizeram com que as participações
de mercado mudassem rapidamente no mercado de stents. Os altos custos de mudança para dispositivos
ortopédicos, juntamente com a lenta inovação, resultaram em um menor benefício da mudança, o que levou a
uma maior estabilidade da participação de mercado em dispositivos ortopédicos.
5.1.5 Ciclo de vida da indústria
A posição do ciclo de vida de uma indústria geralmente tem um grande impacto em sua dinâmica competitiva,
tornando essa posição um componente importante da análise estratégica de uma indústria.
5.1.5.1 Descrição de um modelo de ciclo de vida da indústria As indústrias, como empresas

individuais, tendem a evoluir ao longo do tempo e geralmente experimentam mudanças significativas
na taxa de crescimento e nos níveis de lucratividade ao longo do caminho. Assim como um investimento
em uma empresa individual requer um monitoramento cuidadoso, a análise do setor é um processo
contínuo para identificar mudanças que podem estar ocorrendo ou provavelmente ocorrerão. Uma estrutura útil para
analisar a evolução de um setor é um modelo de ciclo de vida do setor, que identifica os estágios
sequenciais pelos quais um setor geralmente passa. Os cinco estágios de um modelo de ciclo de vida
da indústria são embrionário, crescimento, sacudida, amadurecimento e declínio. Cada estágio é
caracterizado por diferentes oportunidades e ameaças.12 A Figura 6 mostra o modelo como uma
curva que ilustra o nível e a taxa de crescimento da demanda em cada estágio.
Anexo 6 Um modelo de ciclo de vida da indústria
Crescimento
Demanda
em rápido
crescimento Maduro
Melhorando a Pouco ou nenhum crescimento

lucratividade
consolidação da indústria
Preços
Demanda
Embrionário Declínio
em queda Altas barreiras à entrada
Baixa crescimento
Crescimento lento
concorrência negativo
Agitar
Altos preços excesso
crescimento
de capacidade
Investimento lento
significativo
Alta
competição
Alto risco Competição intensa
Rentabilidade
em declínio
Tempo
Fonte: Com base na Figura 2.4 em Hill e Jones (2008).
Embrionária Uma indústria embrionária é aquela que está apenas começando a se desenvolver.
Por exemplo , na década de 1960, a indústria global de semicondutores estava em estágio
embrionário (cresceu e se tornou uma indústria de US$ 249 bilhões em 2008)13 e no início dos
anos 1980, a indústria global de telefonia móvel estava em estágio embrionário (estava agora
produz e vende mais de um bilhão de aparelhos anualmente). As características do estágio
embrionário incluem crescimento lento e preços altos porque os clientes tendem a não estar
familiarizados com o produto da indústria e os volumes ainda não são suficientes para alcançar economias de escala sign
Aumentar o conhecimento do produto e desenvolver canais de distribuição são as principais iniciativas
estratégicas das empresas durante esta fase. Em geral, é necessário um investimento substancial e o
risco de falha é alto. A maioria das empresas iniciantes não é bem-sucedida.
Crescimento Uma indústria em crescimento tende a ser caracterizada pelo rápido aumento da
demanda, melhoria da lucratividade, queda de preços e baixa concorrência relativa entre as empresas
da indústria. A demanda é alimentada pela entrada de novos clientes no mercado, e os preços caem
à medida que as economias de escala são alcançadas e os canais de distribuição se desenvolvem. A ameaça
12 Grande parte da discussão que se segue sobre os estágios do ciclo de vida deve-se à discussão em Hill e
Jones (2008).
13 Informativo da Associação da Indústria de Semicondutores: www.sia-online.org/cs/industry_resources/
industry_fact_sheet .
A quantidade de novos concorrentes que entram na indústria é geralmente maior durante o estágio de crescimento,
quando as barreiras à entrada são relativamente baixas. A concorrência tende a ser relativamente limitada, no
entanto, porque a demanda em rápida expansão oferece às empresas uma oportunidade de crescer sem a
necessidade de capturar participação de mercado dos concorrentes. A lucratividade da indústria melhora à medida
que os volumes aumentam e as economias de escala são alcançadas.
Shakeout O estágio de shakeout é geralmente caracterizado por crescimento lento, competição

intensa e lucratividade em declínio. Durante o estágio de shakeout, a demanda se aproxima
dos níveis de saturação do mercado porque poucos novos clientes restam para entrar no mercado.
A competição é intensa à medida que o crescimento se torna cada vez mais dependente de ganhos de participação
de mercado. O excesso de capacidade da indústria começa a se desenvolver à medida que a taxa na qual as
empresas continuam a investir excede o crescimento geral da demanda da indústria. Em um esforço para aumentar
os volumes para preencher o excesso de capacidade, as empresas geralmente reduzem os preços, de modo que
a lucratividade do setor começa a diminuir. Durante o estágio de shakeout, as empresas se concentram cada vez
mais na redução de sua estrutura de custos (reestruturação) e na construção de fidelidade à marca. As empresas
marginais podem falir ou fundir-se com outras.
Maduro As características de um setor maduro incluem pouco ou nenhum crescimento, consolidação do setor e
barreiras de entrada relativamente altas. O crescimento da indústria tende a se limitar à demanda de reposição e
expansão populacional porque o mercado nesta fase está completamente saturado. Como resultado do abalo, as
indústrias maduras frequentemente se consolidam e se tornam oligopólios. As empresas sobreviventes tendem a
ter fidelidade à marca e estruturas de custo relativamente eficientes, ambas barreiras significativas à entrada.
Durante períodos de demanda estável, empresas de setores maduros tendem a reconhecer sua interdependência
e tentam evitar guerras de preços. Guerras de preços periódicas ocorrem, no entanto, principalmente durante
períodos de demanda em declínio (como durante crises econômicas). As empresas com produtos ou serviços
superiores provavelmente ganharão participação de mercado e experimentarão crescimento e lucratividade acima
da média do setor.
Declínio Durante o estágio de declínio, o crescimento da indústria se torna negativo, o excesso de capacidade se
desenvolve e a concorrência aumenta. A demanda da indústria nesse estágio pode diminuir por vários motivos,
incluindo a substituição tecnológica (por exemplo, a indústria jornalística vem diminuindo há anos, à medida que
mais pessoas recorrem à Internet e às redes de notícias a cabo 24 horas por dia para obter informações), mudanças
sociais e competição global (por exemplo, fabricantes estrangeiros de baixo custo empurrando a indústria têxtil dos
EUA para o declínio).
À medida que a demanda cai, o excesso de capacidade na indústria se forma e as empresas respondem cortando
preços, o que muitas vezes leva a guerras de preços. As empresas mais fracas geralmente saem do setor neste
ponto, se fundem ou redistribuem o capital em diferentes produtos e serviços.
Quando a demanda geral por produtos ou serviços de uma indústria está em declínio, a oportunidade para as
empresas individuais obterem retornos acima da média sobre o capital investido tende a ser menor do que quando
a demanda está estável ou aumentando, devido ao corte de preços e aos custos unitários mais altos à medida que
a produção aumenta. é recortado. O Exemplo 6 trata dos ciclos de vida da indústria.
EXEMPLO 6
Crescimento da indústria e crescimento da empresa As remessas
americanas de habitações pré-fabricadas (habitações modulares e pré-cortadas) diminuíram acentuadamente

em 1999-2004, pois a disponibilidade abundante de financiamento hipotecário de baixo custo e outros
fatores levaram os indivíduos a comprar habitações construídas no local. Em 1998, no entanto, algumas
previsões projetavam que as habitações pré-fabricadas ganhariam participação de mercado em detrimento
das habitações construídas no local. Qual teria sido o provável impacto na participação de mercado de uma
empresa típica do setor de casas pré-fabricadas sob a previsão otimista de 1998 e sob condições reais?
Solução:
O aumento da demanda do setor, conforme previsto em 1998, teria dado às empresas do

setor de casas pré-fabricadas a oportunidade de crescer sem tomar participação de mercado
umas das outras, mitigando a intensidade da concorrência nesse setor . Em contraste, em
circunstâncias reais do setor, de demanda em declínio e mercado em retração, o crescimento
da receita de uma empresa de casas pré-fabricadas só poderia ocorrer por meio de ganhos
de participação de mercado de seus concorrentes.
5.1.5.2 Usando um modelo de ciclo de vida da indústria Em geral, as novas indústrias tendem
a ser mais competitivas (com muitos participantes entrando e saindo) do que as indústrias maduras,
que muitas vezes têm ambientes competitivos estáveis e participantes mais interessados em
proteger o que eles têm do que em ganhar muita participação de mercado. No entanto, à medida
que as indústrias passam da maturidade ao declínio, as pressões competitivas podem aumentar
novamente, pois os participantes da indústria percebem um ambiente de soma zero e lutam por
pedaços de uma torta cada vez menor.
Um ponto importante para o analista pensar é se uma empresa está “agindo de acordo com
sua idade” em relação à posição de seu setor no ciclo de vida. As empresas em setores em
crescimento devem desenvolver a fidelidade do cliente ao apresentar novos produtos ou serviços
aos consumidores, aumentar a escala e reinvestir pesadamente em suas operações para capitalizar
a demanda crescente. Eles provavelmente não estão focando fortemente na eficiência interna.
Essas empresas são como jovens adultos, que estão reinvestindo seu capital humano e financeiro
com o objetivo de ter mais sucesso na vida. As empresas em crescimento geralmente reinvestem
seus fluxos de caixa em novos produtos e plataformas de produtos, em vez de devolver os fluxos
de caixa aos acionistas, porque essas empresas ainda têm muitas oportunidades de aplicar seu
capital para obter retornos positivos. Embora essa analogia com o ciclo de vida humano seja uma
maneira útil de pensar sobre o modelo, o analista também deve estar ciente de que a analogia não
é exata em detalhes. Empresas estabelecidas há muito tempo às vezes encontram uma maneira
de acelerar o crescimento por meio da inovação ou da expansão para novos mercados. Os humanos
não podem realmente voltar aos dias da juventude. Assim, uma formulação mais precisa pode ser
“atuar em seu estágio” em vez de agir em sua idade.
As empresas em setores maduros tendem a buscar a demanda de reposição em vez de novos
compradores e provavelmente estão focadas em estender linhas de produtos de sucesso em vez
de introduzir novos produtos revolucionários. Eles provavelmente também estão se concentrando
na racionalização de custos e ganhos de eficiência, em vez de ganhar muita participação no
mercado. É importante ressaltar que essas empresas têm menos oportunidades de crescimento do
que no estágio anterior e, portanto, caminhos mais limitados para reinvestir o capital com lucro, mas
geralmente têm fluxos de caixa fortes. Dados seus fortes fluxos de caixa e oportunidades de
reinvestimento relativamente limitadas, essas empresas devem, de acordo com uma perspectiva
comum, devolver capital aos acionistas por meio de recompras de ações ou dividendos.
Essas empresas são como adultos de meia-idade que estão colhendo os frutos de seu sucesso no
início da vida.
O que pode ser uma preocupação é uma empresa de meia-idade agindo como uma empresa
jovem e em crescimento e despejando capital em projetos com baixo ROIC em um esforço para
buscar o tamanho em seu próprio benefício. Muitas empresas têm dificuldade em administrar a
transição do crescimento para a maturidade, e seus retornos sobre o capital - e os retornos para os
acionistas - podem sofrer até que a administração decida alocar o capital de maneira mais adequada
ao estágio do ciclo de vida da empresa.
Por exemplo, três grandes varejistas americanos — Walmart, Home Depot e McDonalds —
passaram pela transição para a maturidade na primeira década do século XXI. Em vários momentos
entre 2002 e 2005, essas empresas perceberam que seu tamanho e domínio do setor significavam
que os dias de crescimento de dois dígitos impulsionados em grande parte pela abertura de novas
lojas (restaurantes) eram coisa do passado. Todos os três realocaram o capital da abertura de
novas lojas para outras áreas - ou seja, maior eficiência de estoque (Home
Depot), melhorando a experiência do cliente (McDonalds) e aumentando os dividendos e recompras de

ações (todos os três). Como resultado, os retornos sobre o capital de cada um melhoraram, assim como os
retornos dos acionistas.
5.1.5.3 Limitações da análise do ciclo de vida da indústria Embora os modelos possam fornecer uma
estrutura útil para pensar sobre uma indústria, a evolução de uma indústria nem sempre segue um padrão
previsível. Vários fatores externos podem afetar significativamente a forma do padrão, fazendo com que
algumas etapas sejam mais longas ou mais curtas do que o esperado e, em certos casos, fazendo com que
algumas etapas sejam totalmente ignoradas.
Mudanças tecnológicas podem fazer com que uma indústria experimente uma mudança abrupta de
crescimento para declínio, pulando assim os estágios de abalo e maturidade. Por exemplo, os transistores
substituíram os tubos de vácuo na década de 1960, numa época em que a indústria de tubos de vácuo
ainda estava em seu estágio de crescimento; os processadores de texto substituíram as máquinas de
escrever na década de 1980; e hoje a indústria de aluguel de filmes está passando por mudanças rápidas,
à medida que os consumidores recorrem cada vez mais a serviços sob demanda, como download de filmes
da Internet ou por meio de seus provedores de cabo.
As mudanças regulatórias também podem ter um impacto profundo na estrutura de uma indústria .
Um excelente exemplo é a desregulamentação da indústria de telecomunicações dos Estados Unidos na
década de 1990, que transformou uma indústria monopolista em uma indústria intensamente competitiva. A
AT&T foi dividida em provedores de serviços regionais e surgiram muitos novos entrantes em serviços de
telefonia de longa distância, como a Sprint. O resultado foi uma gama mais ampla de ofertas de produtos e
serviços e preços mais baixos ao consumidor. As mudanças nas taxas de reembolso do governo para
produtos e serviços de saúde podem (e têm) afetado a lucratividade das empresas do setor de saúde em
todo o mundo.
As mudanças sociais também têm a capacidade de afetar o perfil de uma indústria. A indústria de
refeições informais se beneficiou nos últimos 30 anos com o aumento do número de famílias com dupla
renda, que muitas vezes têm mais renda, mas menos tempo para preparar refeições para comer em casa.
A demografia também desempenha um papel importante. À medida que a geração Baby Boom envelhece, por
Por exemplo, é provável que a demanda da indústria por serviços de saúde aumente.
Assim, os modelos de ciclo de vida tendem a ser mais úteis para analisar indústrias durante períodos
de relativa estabilidade. Eles são menos práticos quando o setor pode estar passando por mudanças rápidas
devido a circunstâncias externas ou outras circunstâncias especiais.
Outro fator limitante dos modelos é que nem todas as empresas de um setor apresentam desempenhos
semelhantes. O principal objetivo para o analista é identificar os potenciais vencedores, evitando os
potenciais perdedores. Empresas altamente lucrativas podem existir em setores competitivos com
lucratividade abaixo da média — e vice-versa. Por exemplo, a Nokia historicamente conseguiu usar sua
escala para gerar níveis de lucratividade bem acima da média, apesar de operar em um setor altamente
competitivo. Em contraste, apesar do crescimento e lucratividade historicamente acima da média da indústria
de software, existem inúmeros exemplos de empresas de software que nunca conseguiram gerar lucro e
acabaram fechando.
EXEMPLO 7
Ciclo de vida da indústria
1 Uma indústria com crescimento lento e preços altos é melhor caracterizada como estando em:
Um estágio maduro.
Fase de sacudimento B.
Fase embrionária C.
2 Qual das seguintes afirmações sobre o modelo de ciclo de vida da indústria é menos precisa?
A O modelo é usado de forma mais apropriada durante um período de mudanças rápidas

do que durante um período de relativa estabilidade.
B Fatores externos podem fazer com que algumas etapas do modelo sejam mais longas
ou mais curtas do que o esperado e, em certos casos, uma etapa pode ser totalmente
ignorada.
C Nem todas as empresas de um setor terão desempenho semelhante, e empresas muito

lucrativas podem existir em um setor com lucratividade abaixo da média.
Solução para 1:
C está correto. Tanto o crescimento lento quanto os preços altos estão associados ao estágio
embrionário. O preço alto não é uma característica dos estágios maduros ou shakeout.
Solução para 2:
A está correta. A afirmação é a menos precisa. O modelo é melhor usado durante um período de
relativa estabilidade do que durante um período de rápida mudança.
5.1.6 Competição de preços
Uma ferramenta altamente útil para analisar um setor é tentar pensar como um cliente do setor. Seja qual
for o fator que mais influencia as decisões de compra do cliente, provavelmente também será o foco da
rivalidade competitiva no setor. Em geral, as indústrias para as quais o preço é um fator importante nas
decisões de compra dos clientes tendem a ser mais competitivas do que as indústrias nas quais os clientes
valorizam mais outros atributos.
Embora essa representação possa soar como a descrição de uma indústria de commodities versus
uma indústria de não commodities, ela é, na verdade, um pouco mais sutil. Aeronaves comerciais e
automóveis de passageiros são certamente mais diferenciados do que pedaços de carvão ou galões de
gasolina, mas o preço, no entanto, pesa muito nas decisões de compra dos compradores de aeronaves e
automóveis, porque substitutos razoavelmente bons estão facilmente disponíveis. Se a Airbus cobrar muito
caro por um A320, uma companhia aérea pode comprar um Boeing 737.14 Se o preço da BMW para um
sedan de luxo de quatro portas subir muito, os clientes podem mudar para um Mercedes ou outra marca de
luxo com características semelhantes. Mudanças semelhantes podem ser esperadas como resultado de
um aumento de preço unilateral no caso da maioria das indústrias na coluna “Fraco Poder de Precificação”
do Anexo 4.
Compare essas indústrias com a gestão de ativos, uma das poucas indústrias fragmentadas e
caracterizadas por um forte poder de precificação. Apesar do impacto bem documentado das taxas sobre
os retornos de investimentos futuros, a grande maioria dos clientes de gestão de ativos não toma decisões
com base no preço. Em vez disso, os clientes de gestão de ativos se concentram em retornos históricos, o
que permite que esse setor altamente fragmentado mantenha um forte poder de precificação. Concedido,
a arena de fundos de índice é muito competitiva em preços, porque qualquer fundo de índice é um
substituto perfeito para outro fundo que segue o mesmo benchmark. Mas o segmento de gestão ativa da
indústria geralmente tem sido capaz de precificar seus produtos de forma implicitamente cooperativa que
permite à maioria dos participantes gerar consistentemente altos retornos sobre o capital, presumivelmente
porque o preço não é o mais importante na mente de um potencial investidor de fundos mútuos.
14 Uma pequena quantidade de “dependência de trajetória” caracteriza o setor aéreo, no sentido de que uma companhia aérea com
uma grande frota de um determinado modelo da Airbus terá uma probabilidade marginalmente maior de manter esse modelo para
uma nova compra do que comprar um Boeing, mas a capacidade dos fabricantes de aeronaves de explorar essa probabilidade é mínima.
Voltando a uma indústria de capital intensivo, considere fabricantes de equipamentos pesados ,

como Caterpillar, Deere e Komatsu. Uma carregadeira de rodas grande ou colheitadeira requer um
grande desembolso de capital, então o preço certamente desempenha um papel importante nas
decisões dos compradores. No entanto, outros fatores são importantes o suficiente para os clientes
permitirem a essas empresas um pequeno poder de precificação. O equipamento de construção é
normalmente usado como um complemento a outro equipamento em um grande projeto, o que
significa que o tempo de inatividade para reparos aumenta os custos porque, por exemplo,
trabalhadores horistas devem esperar que uma escavadeira seja consertada. Equipamentos
quebrados também são caros para os usuários agrícolas, que podem ter apenas alguns dias para
colher a safra de uma estação. Devido à importância para os usuários da confiabilidade de seus
produtos e de suas amplas redes de serviços - que são importantes "diferenciadores" ou fatores que
conferem uma vantagem competitiva - Caterpillar, Komatsu e Deere historicamente conseguiram
precificar seus equipamentos em níveis que geraram sólidas retorno sobre o capital investido.
5.1.7 Comparação de setores

Para ilustrar como esses elementos podem ser aplicados, o Anexo 7 usa os fatores discutidos nesta
leitura para examinar três setores.
Anexo 7 Elementos de uma Análise Estratégica para Três Indústrias
Produtos farmacêuticos de marca Serviços de petróleo confeitos/doces
Grandes Empresas Pfizer, Novartis, Merck, Schlumberger, Baker Hughes, Cadbury, Hershey, Mars/
GlaxoSmithKline halliburton Wrigley, Nestlé
Barreiras à entrada Muito alto: Capital financeiro Médio: é necessário conhecimento Muito alto: Baixos obstáculos
e intelectual substancial necessário tecnológico, mas alto nível de inovação financeiros ou tecnológicos, mas os
para competir de forma eficaz. Um permite nicho novos players carecem das marcas
novo entrante em potencial precisaria empresas para entrar no setor e estabelecidas que orientam as decisões
criar competir em áreas específicas de compra do consumidor.
uma operação considerável de P&D, áreas.
uma rede de distribuição global e

capacidade de fabricação em larga escala.
Nível de Concentração Concentrado: Um pequeno número Fragmentado: embora apenas um Muito concentrada: as quatro principais
das empresas controlam a maior pequeno número de empresas empresas têm uma grande proporção
parte do mercado global de forneça uma gama completa de de participação no mercado global.
medicamentos de marca. Fusões serviços, muitos participantes menores Fusões recentes aumentaram o nível de
recentes aumentaram o nível de competem efetivamente em áreas concentração.
concentração. específicas. armas de serviço do nacional
as empresas petrolíferas podem

controlar uma participação de
mercado significativa em seus próprios
países, e algumas linhas de produtos
estão concentradas no mercado maduro dos EUA.
Impacto da Indústria NA: A precificação farmacêutica é Médio/Alto: a demanda pode flutuar NA: O preço é impulsionado
Capacidade determinada principalmente pela rapidamente dependendo dos preços principalmente pela força da marca.
proteção de patentes e questões das commodities, e os participantes A capacidade de fabricação tem
regulatórias, incluindo aprovações do setor geralmente se deparam com pouco efeito.
governamentais de medicamentos e poucos (ou muitos) funcionários na

de instalações de fabricação. folha de pagamento.
A capacidade de produção é de pouca
importância.
(contínuo)
Estabilidade da indústria Estável: O mercado farmacêutico de Instável: as participações de mercado Muito estável: as participações de
marca é dominado por grandes empresas podem mudar com frequência, mercado mudam glacialmente.
e consolidado por meio de megafusões. dependendo das ofertas de tecnologia e

dos níveis de demanda.
As participações de mercado mudam
rapidamente, no entanto, à medida que
novos medicamentos são aprovados e ganham
aceitação ou perdem a proteção de patente.
Vida útil Maduro: A demanda geral não Maduro: a demanda flutua Muito maduro: o crescimento é impulsionado
não mudam muito de ano para ano. acompanham os preços da energia, por tendências populacionais e preços.
mas o crescimento normalizado da receita
é de apenas um dígito.
Competição de preços Baixo/Médio: Nos Estados Unidos Alto: o preço é um fator importante nas Baixo: a falta de concorrência de
Unidos, o preço é um fator mínimo por decisões dos compradores. marca própria mantém os preços estáveis
causa do consumidor e Algumas empresas têm poder de entre os players estabelecidos, e a marca/
sistema de cuidados de saúde precificação modesto devido a uma ampla familiaridade desempenha um papel muito
desregulamentado e dirigido pelo gama de serviços ou tecnologia de ponta, maior nas decisões de compra do
provedor. O preço é uma parte maior do mas os clientes principais (grandes consumidor do que o preço.
processo de decisão em sistemas de empresas de petróleo) geralmente podem
pagador único, onde os obstáculos de substituir por serviços internos
eficácia são maiores.
serviços se os preços forem muito altos.
Além disso, a inovação tende a se
difundir rapidamente por toda a indústria.
Demográfico Positivo: As populações dos mercados QUE QUE

influências desenvolvidos estão envelhecendo, o que
aumenta ligeiramente a demanda.
Governo & Muito alto: todos os medicamentos devem Médio: As obras do quadro regulatório Baixo: a indústria não é regulamentada,
Influências regulatórias ser aprovados para venda pelos reguladores podem afetar a demanda de energia mas as preocupações com a obesidade
de segurança nacionais. Os regimes de na margem. infantil nos mercados desenvolvidos são
patentes podem diferir entre os países. Além disso, os governos uma ameaça potencial de baixo nível. Além
Além disso, os cuidados de saúde são desempenham um papel importante disso, mercados emergentes de alto
fortemente regulamentados na maioria dos na alocação de oportunidades de crescimento podem bloquear a entrada de
países. exploração para empresas de E&P, o players estabelecidos em seus mercados,
que pode afetar indiretamente a quantidade possivelmente limitando o crescimento.
de trabalho que flui para as empresas de
serviços.
influências sociais QUE QUE QUE

Tecnológica Médio/Alto: Medicamentos biológicos Médio/Alto: A indústria é Muito baixo: A inovação não
influências (moléculas grandes) estão razoavelmente inovadora e os desempenha um papel importante
expandindo novos limites participantes devem reinvestir na indústria.
terapêuticos, e muitas grandes em P&D para permanecerem
empresas farmacêuticas têm uma competitivos. Vantagens
presença relativamente pequena em biotecnologia.
competitivas temporárias são
possíveis por meio da comercialização de novos
processos ou exploração de
conhecimentos acumulados.
Crescimento x Defensivo Defensivo: A demanda pela maioria Cíclica: a demanda é altamente Defensivo: A demanda por balas e
x Cíclico dos serviços de saúde não variável e depende dos preços do chicletes é extremamente estável.
flutuam com o ciclo econômico, petróleo, dos orçamentos de
mas a demanda não é forte o exploração e do ciclo econômico.
suficiente para ser considerada
“crescimento”.
Observação: “NA” neste anexo significa “não aplicável”.
O Exemplo 8 revisa algumas das informações apresentadas no Anexo 7.
EXEMPLO 8
Influências externas
1 Qual das seguintes indústrias é mais afetada pelo governo
regulamento?
A Serviços de petróleo.
Farmacêutica B.
C Confecções e doces.
2 Qual das seguintes indústrias é menos afetada pela tecnologia
inovação?
A Serviços de petróleo.
Farmacêutica B.
C Confecções e doces.
3 Qual das seguintes afirmações sobre as características da indústria é menos
preciso?
A A capacidade de fabricação tem pouco efeito sobre os preços na indústria de confeitos/

doces.
B A indústria farmacêutica de marca é considerada mais defensiva do que uma
indústria em crescimento.
C No que diz respeito ao mercado mundial, a indústria de serviços petrolíferos tem um
alto nível de concentração com um número limitado de prestadores de serviços.
Solução para 1:
B está correto. O Anexo 7 afirma que a indústria farmacêutica tem grande quantidade de
influências governamentais e regulatórias.
Solução para 2:
C está correto. O Anexo 7 afirma que a inovação não desempenha um papel importante na
indústria de doces.
Solução para 3:
C está correto; é uma afirmação falsa. De uma perspectiva mundial, a indústria é considerada
fragmentada. Embora um pequeno número de empresas forneça toda a gama de serviços,
a concorrência de muitos participantes menores ocorre em áreas de nicho.
Além disso, as empresas nacionais de serviços petrolíferos controlam uma participação de mercado
significativa em seus países de origem.
5.2 Influências externas no crescimento, lucratividade e

risco da indústria
Os fatores externos que afetam o crescimento de uma indústria incluem influências
macroeconômicas, tecnológicas, demográficas, governamentais e sociais.
5.2.1 Influências Macroeconômicas
As tendências na atividade econômica geral geralmente têm efeitos significativos sobre a demanda
por produtos ou serviços de uma indústria. Essas tendências podem ser cíclicas (ou seja,
relacionadas às mudanças na atividade econômica causadas pelo ciclo de negócios) ou estruturais
(ou seja, relacionadas a mudanças duradouras na composição ou magnitude da atividade
econômica). Entre as variáveis econômicas que geralmente afetam as receitas e os lucros de uma
indústria estão as seguintes:
ÿ produto interno bruto ou a medida do valor dos bens e serviços produzidos por uma
economia, em moeda corrente ou constante (ajustada pela inflação);
ÿ as taxas de juros, que representam o custo da dívida para consumidores e empresas e são
ingredientes importantes nas receitas e custos das instituições financeiras;
ÿ a disponibilidade de crédito, que afeta os gastos das empresas e dos consumidores e a
solvência financeira; e ÿ a inflação, que reflete a evolução dos preços de bens e serviços
e influencia os custos, as taxas de juro e a confiança dos consumidores e das empresas.
5.2.2 Influências tecnológicas

Novas tecnologias criam produtos novos ou aprimorados que podem mudar radicalmente uma
indústria e também como outras indústrias que usam os produtos conduzem suas operações.
A indústria de hardware de computador fornece um dos melhores exemplos de como a

mudança tecnológica pode afetar as indústrias. A invenção do microchip em 1958 (também
conhecido como “circuito integrado”, que é efetivamente um computador gravado em uma lasca de
silício) permitiu que a indústria de hardware de computador finalmente criasse um novo mercado
de computação pessoal para o público em geral e ampliou radicalmente a uso de computadores
em instituições comerciais, governamentais e educacionais.
A lei de Moore afirma que o número de transistores que podem ser colocados de forma barata
em um circuito integrado dobra aproximadamente a cada dois anos. Várias outras medidas da
tecnologia digital melhoraram em taxas exponenciais relacionadas à lei de Moore, incluindo
tamanho, custo, densidade e velocidade dos componentes. Como resultado dessas tendências, a
indústria de hardware de computador invadiu e, com o tempo, passou a dominar os campos de
hardware para processamento de texto e muitas formas de comunicação eletrônica e entretenimento
doméstico. A inovação de circuito integrado da indústria de computação
aumentou as economias de escala e ergueu grandes barreiras para novos entrantes porque
os custos de capital de inovação e produção tornaram-se muito altos. A Intel aproveitou
ambos os fatores que lhe permitiram conquistar uma posição de liderança no mercado e se
tornar o fornecedor dominante do componente de maior valor da indústria de PCs (o
microprocessador). Assim, a Intel tornou-se dominante por causa de sua vantagem de custo,
poder de marca e acesso ao capital.
Ao longo do caminho, a indústria de hardware de computador foi apoiada e muito auxiliada
pelas indústrias complementares de software de computador e telecomunicações
(particularmente no que diz respeito ao desenvolvimento da internet); também foram
importantes outras indústrias - entretenimento (televisão, filmes, jogos), varejo e mídia impressa.
Circuitos integrados cada vez mais poderosos e avanços na tecnologia sem fio, bem como a
convergência de mídia, que a internet e a nova tecnologia sem fio facilitaram, continuam a
remodelar os usos e as funções do hardware do PC nos negócios e na vida pessoal. Em
meados do século 20, poucas pessoas no mundo teriam imaginado que algum dia teriam
utilidade para um computador doméstico. Hoje, a estimativa é que cerca de 1,6 bilhão de
pessoas, ou quase um quarto da população mundial, tenham acesso à computação conectada.
Para os Estados Unidos, a estimativa é de pelo menos 76% da população; é muito menor nos
países emergentes e subdesenvolvidos. Atualmente, existem mais de 4 bilhões de assinaturas
de telefones celulares móveis no mundo,15 e os avanços da telefonia móvel parecem prestes
a aumentar drasticamente esse número nos próximos anos, à medida que as tecnologias de
telefonia móvel e hardware de computador se fundem para fornecer novos recursos de
computação e comunicação portáteis. .
Outro exemplo dos efeitos da tecnologia em uma indústria é o impacto da tecnologia de
imagem digital na indústria de filmes fotográficos. A imagem digital usa um sensor de imagem
eletrônico para registrar uma imagem como dados eletrônicos em vez de alterações químicas
no filme. Essa diferença permite um grau muito maior de processamento e transmissão de
imagem do que na fotografia com filme. Desde sua invenção em 1981, as câmeras digitais
tornaram-se extremamente populares e agora superam amplamente as câmeras de filme
tradicionais (embora muitos fotógrafos profissionais continuem a usar filmes por razões
estéticas para certas aplicações). As câmeras digitais incluem recursos como gravação de
vídeo e áudio. Os efeitos dessa grande mudança na tecnologia fotográfica fizeram com que
os fabricantes de filmes e câmeras - incluindo Kodak, Fujifilm, Nikon Corporation e Pentax
Imaging Company - reestruturassem e redesenhassem completamente seus produtos para
se adaptarem ao apelo da nova tecnologia aos consumidores.
5.2.3 Influências demográficas

Mudanças no tamanho da população, nas distribuições de idade e gênero e em outras
características demográficas podem ter efeitos significativos no crescimento econômico e nas
quantidades e tipos de bens e serviços consumidos.
Os efeitos da demografia nas indústrias são bem exemplificados pelo impacto do Baby
Boom pós-Segunda Guerra Mundial na América do Norte sobre a demanda por bens e serviços.
Nascido entre 1946 e 1964, esse volume de 76 milhões de pessoas na população norte-
americana influenciou a composição de inúmeros produtos e serviços de que necessita em
sua passagem do berço à infância, adolescência, início da idade adulta, meia-idade e
aposentadoria. A cultura pop adolescente do final dos anos 1950 e 1960 e todos os produtos
(discos, filmes, roupas e modas associados a ela), o aumento da demanda por moradias nos
anos 1970 e 1980 e a crescente demanda por produtos de investimento voltados para a
aposentadoria na década de 1990 e no início dos anos 2000 são exemplos da variedade de
indústrias afetadas por essa protuberância demográfica, abrindo caminho através das
categorias etárias da população.
15 Ver www.itu.int/newsroom/press_releases/2009/39.html.
Outro exemplo dos efeitos da demografia nas indústrias é o impacto de uma população envelhecida
no Japão, que tem uma das maiores porcentagens de residentes idosos (21% com mais de 65 anos) e
uma taxa de natalidade muito baixa. O Ministério da Saúde do Japão estima que, até 2055, a
porcentagem da população com mais de 65 anos aumentará para 40% e a população total cairá 25%.
Alguns observadores esperam que essas mudanças demográficas tenham efeitos negativos na
economia como um todo porque, essencialmente, implicam uma força de trabalho em declínio. No
entanto, alguns setores da economia podem se beneficiar dessas tendências – por exemplo, o setor de
saúde.
EXEMPLO 9
O Baby Boom pós-Segunda Guerra Mundial e seus efeitos sobre o

Indústria imobiliária dos EUA
Nos Estados Unidos, Canadá e Austrália, o fim da Segunda Guerra Mundial marcou o início de
um período sustentado de elevadas taxas de natalidade por mil na população . Esse aumento
refletiu o alívio das dificuldades da Grande Depressão da década de 1930 e da Segunda Guerra
Mundial, aumento dos níveis de imigração (os imigrantes tendem a ser mais jovens e, portanto,
mais férteis do que a média) e um prolongado período de prosperidade econômica pós-guerra. A
taxa de nascimentos nos Estados Unidos aumentou de 18,7 por mil em 1935 e 20,4 por mil em
1945 para 24,1 por mil em 1950 e um pico de mais de 25,0 por mil em 1955-1957. Vinte anos
depois, quando os bebês nascidos durante o período de 1946-1964 entraram na idade adulta, o
setor imobiliário experimentou um aumento na demanda que levou a um período de altas vendas
de novas residências. A taxa de construção de novas moradias neste período aumentou de 20,1
por mil habitantes em 1966 para um pico de 35,3 por mil em 1972 e permaneceu elevada, exceto
durante a recessão econômica de 1974-1975, até o final da década de 1970.
Outro efeito demográfico sobre a indústria imobiliária decorrente do Baby Boom pós-
Segunda Guerra Mundial veio dos filhos da geração Baby Boom (os chamados Echo Boomers).
Os Echo Boomers começaram a entrar em seus anos mais férteis no final dos anos 1970 e
causaram um aumento no número de nascimentos por mil de uma baixa pós-Segunda Guerra
Mundial de 14,8 em 1975 para um pico de 16,7 em 1990. Os Echo Boomers não tiveram um
efeito tão grande na demanda por moradia 20 anos depois quanto seus pais tiveram, mas ainda
houve um aumento significativo no início de novas moradias de 13,7 por mil em 1995 para um
máximo de 18,8 por mil em 2005; o financiamento hipotecário facilmente disponível contribuiu
para o aumento.
5.2.4 Influências Governamentais
A influência governamental nas receitas e lucros das indústrias é difundida e importante.

Ao estabelecer alíquotas e regras de impostos para empresas e indivíduos, os governos afetam os
lucros e as receitas que, por sua vez, afetam os gastos corporativos e pessoais. Os governos também
são grandes compradores de bens e serviços de uma variedade de indústrias.
O Exemplo 10 ilustra as mudanças repentinas na riqueza que podem ocorrer quando os governos
intervêm para apoiar ou anular uma inovação no mercado de valores mobiliários. No exemplo, um fundo
de renda refere-se a um tipo de veículo de propriedade de capital estabelecido como um fundo que
emite ações de propriedade conhecidas como unidades. Fundos de renda tornaram-se extremamente
populares entre os investidores voltados para a renda no Canadá no final dos anos 1990 e início dos
anos 2000 porque, de acordo com a regulamentação vigente, tais fundos poderiam evitar a tributação
sobre a renda distribuída aos detentores de unidades (investidores) - isto é, evitar a dupla tributação
(uma vez no nível corporativo e uma vez no nível do investidor). Como o Exemplo 10 descreve, a
vantagem fiscal que os regulamentos permitiam acabou sendo removida.
EXEMPLO 10
Os efeitos dos aumentos de impostos sobre fundos de renda no Canadá
Em 31 de outubro de 2006, em um esforço para deter o rápido crescimento das

estruturas de fundos de renda no mercado de ações canadense, o Ministro das Finanças
do Canadá, James Flaherty, anunciou que essas entidades de fluxo isento de impostos
seriam, no futuro, tributáveis sobre a renda, com isenções apenas para fundos de
investimento imobiliário passivos de cobrança de aluguel. Um hiato de cinco anos foi
estabelecido para que os fundos existentes se adaptassem. Ele afirmou que o governo
precisava reprimir os trusts porque muitas empresas estavam se convertendo em títulos
de alto rendimento, principalmente para economizar impostos. O S&P/TSX Capped
Income Trust Index caiu 12% no dia seguinte ao anúncio, eliminando C$ 24 bilhões em valor de mercado.
Freqüentemente, os governos exercem sua influência indiretamente ao capacitar outras

organizações reguladoras ou auto-reguladoras (por exemplo, bolsas de valores, associações
médicas, definidores de tarifas de serviços públicos e outras comissões reguladoras) para
governar os assuntos de uma indústria. Ao definir os termos de entrada em vários setores,
como serviços financeiros e assistência médica, e as regras que empresas e indivíduos devem
cumprir nesses campos, os governos controlam o fornecimento, a qualidade e a natureza de
muitos produtos e serviços e o acesso do público para eles. Por exemplo, no setor financeiro,
a aceitação de depósitos de poupança e a emissão de títulos para o público investidor
geralmente são rigidamente controladas pelos governos e suas agências. Esse controle é
imposto por meio de regras destinadas a proteger os investidores de operadores fraudulentos
e garantir que os investidores recebam divulgação adequada sobre a natureza e os riscos de
seus investimentos. Outro exemplo é que os pacientes médicos na maioria dos países
desenvolvidos são tratados por médicos treinados de acordo com os padrões estabelecidos
por associações médicas que atuam como organizações autorreguladoras autorizadas pelas leis governamentais.
Além disso, os medicamentos que os pacientes recebem devem ser aprovados por agências
governamentais. Em uma linha um pouco diferente, os usuários de produtos de tabaco
compram itens cujos impostos de marketing e vendas são fortemente controlados pelos
governos na maioria dos países desenvolvidos e para os quais os governos impõem
advertências aos consumidores sobre os perigos do fumo. No caso de indústrias que fornecem
ramos do governo, como militares, serviços públicos e departamentos de aplicação da lei, os
contratos governamentais afetam diretamente as receitas e os lucros dos fornecedores.
EXEMPLO 11
Os Efeitos das Compras Governamentais na Indústria Aeroespacial As

indústrias aeroespacial, de construção e de armas de fogo são excelentes exemplos
de indústrias para as quais os governos são os principais clientes e cujas receitas e
lucros são significativamente - em alguns casos, predominantemente - afetados por suas
vendas aos governos. Um exemplo é a European Aeronautic Defense and Space
Company (EADS), líder global em serviços aeroespaciais, de defesa e serviços
relacionados com sede em Paris e Ottobrunn, na Alemanha. Em 2008, a EADS gerou
receitas de € 43,3 bilhões e empregou uma força de trabalho internacional de cerca de
118.000 pessoas. A EADS inclui a Airbus, fabricante líder de aeronaves comerciais;
Airbus Military, fornecendo aviões-tanque, transporte e aeronaves de missão; Eurocopter,
o maior fornecedor mundial de helicópteros; e EADS Astrium, líder europeu em programas
espaciais, incluindo Ariane e Galileo. Sua Divisão de Defesa e Segurança é fornecedora
de soluções de sistemas abrangentes e faz da EADS a principal
parceiro no consórcio Eurofighter e acionista no fornecedor de sistemas de mísseis MBDA.

Em 3 de março de 2008, as ações da EADS subiram 9,2% depois que a Força Aérea dos
EUA escolheu seu Airbus A330 em vez do 767 da Boeing para um contrato de avião de
reabastecimento no ar no valor de US$ 35 bilhões.
5.2.5 Influências Sociais
Mudanças sociais envolvendo como as pessoas trabalham, gastam seu dinheiro, aproveitam seu
tempo de lazer e conduzem outros aspectos de suas vidas podem ter efeitos significativos nas
vendas de vários setores.
O consumo de tabaco no Reino Unido é um bom exemplo dos efeitos das influências sociais
em uma indústria. Embora o papel do governo em coibir a propaganda do tabaco, legislar
advertências sobre a saúde na compra de produtos derivados do tabaco e proibir o fumo em
locais públicos (como restaurantes, bares, casas públicas e veículos de transporte) provavelmente
tenha sido o mais poderoso instrumento aparente de mudanças no consumo de tabaco, as forças
subjacentes a essa mudança têm sido realmente de natureza social - ou seja, o aumento da
conscientização por parte da população sobre os danos à saúde dos usuários de tabaco e das
pessoas próximas ao fumar, o custo crescente para indivíduos e governos das doenças crônicas
causadas pelo consumo de tabaco e a consequente mudança na percepção do público sobre os
fumantes de socialmente correto para socialmente incorreto — até mesmo imprudente ou
imprudente. Como resultado dessas mudanças na visão da sociedade sobre o tabagismo, o
consumo de cigarros no Reino Unido caiu de 102,5 bilhões de cigarros em 1990 para menos de
65,0 bilhões em 2009, pressionando para baixo as vendas unitárias das empresas de tabaco.
EXEMPLO 12
Os efeitos em várias indústrias de mais mulheres entrando

na força de trabalho
Em 1870, as mulheres representavam apenas 15% da força de trabalho fora de casa nos
Estados Unidos. Em 1950, após duas guerras mundiais e a Grande Depressão, esse
número havia subido para 30% (foi ainda mais alto temporariamente durante a Segunda
Guerra Mundial devido aos altos níveis de produção exigidos pela guerra) e em 2008, para
48%. Com base no raciocínio econômico, identifique quatro setores que deveriam ter se
beneficiado da mudança social que viu as mulheres mudarem de seus papéis históricos
mais frequentes na sociedade ocidental como donas de casa em tempo integral para se
tornarem participantes em tempo integral com mais frequência na força de trabalho.
Solução:
As indústrias incluem o seguinte:

1 O negócio de restaurantes. O negócio de restaurantes deve se beneficiar de uma
demanda crescente, uma vez que as mulheres, por causa de suas responsabilidades
de trabalho, podem não ter tempo e energia para preparar refeições. O crescimento
da indústria de restaurantes foi realmente alto nesse período: respondendo por apenas
25% de cada dólar de alimentos nos Estados Unidos em 1950, a indústria de
restaurantes hoje consome mais de 44% de cada dólar de alimentos, com 45% das
receitas atuais da indústria provenientes de uma categoria de restaurante que não
existia em 1950, ou seja, fast food.
2 Fabricantes de roupas de trabalho para mulheres.
3 Serviços de assistência domiciliar e infantil.
4 Fabricantes de automóveis. Veículos extras passaram a ser necessários para transportar

dois membros da família para o trabalho, por exemplo, e os filhos para a escola ou creche.
5 Habitação para idosos. Com a crescente participação das mulheres na força de trabalho, os
membros idosos da família que precisam de cuidados ou supervisão tornaram-se cada vez
mais incapazes de contar com membros da família que não trabalham para cuidar de suas
casas.
EXEMPLO 13
A indústria aérea: um estudo de caso de muitas influências A indústria aérea global
exemplifica muitos dos conceitos e influências que discutimos.
Estágio do Ciclo de
Vida A indústria pode ser descrita como tendo algumas características maduras porque o
crescimento médio anual no tráfego global de passageiros permaneceu relativamente estável
em 4,5% na década de 2000 (em comparação com 4,7% na década de 1990). Alguns segmentos
de mercado do setor, no entanto, ainda estão em fase de crescimento – principalmente os
mercados do Oriente Médio e da Ásia, que devem crescer 6,5% em comparação com o
crescimento projetado na América do Norte de 3,2% nos próximos 20 anos.
Sensibilidade ao ciclo de negócios
A indústria aérea é uma indústria cíclica; a atividade econômica global produz oscilações nas
receitas e, principalmente, na lucratividade, devido aos altos custos fixos e à alavancagem
operacional do setor. Em 2009, por exemplo, espera-se que o tráfego global de passageiros
tenha diminuído em aproximadamente 8% e que as companhias aéreas apresentem perdas
líquidas significativas – perto de US$ 9,0 bilhões, o que representa uma queda em relação ao
lucro global da indústria de US$ 12,9 bilhões em 2007. O a indústria tende a responder cedo a
movimentos ascendentes e descendentes nos ciclos econômicos; dependendo da região, as
viagens aéreas variam de 1,5 a 2,0 vezes o crescimento do PIB. É altamente regulamentado,
com governos e autoridades aeroportuárias desempenhando um papel importante na alocação
de rotas e slots nos aeroportos. Agências governamentais e a Associação Internacional de
Transporte Aéreo estabelecem regras para aeronaves e segurança de voo. Clientes de
companhias aéreas tendem a ter baixa fidelidade à marca (exceto nos extremos de preços e
serviços altos e baixos); os viajantes a lazer se concentram principalmente no preço, e os
viajantes a negócios se concentram principalmente em horários e serviços. A diferenciação de
produtos e serviços em pontos de preço específicos é baixa porque a aeronave, a configuração
da cabine e o serviço de bufê tendem a ser bastante semelhantes na maioria dos casos. Para
viajantes a lazer, a competição de preços é intensa e é liderada por companhias aéreas de
baixo custo, incluindo a Southwest Airlines nos Estados Unidos , a Ryanair na Europa e a Air
Asia na Ásia. Para viajantes de negócios, as principais companhias aéreas regulares e alguns
especialistas em qualidade de serviço, como a Singapore Airlines, são os principais concorrentes.
Os custos de combustível (normalmente mais de 25% dos custos totais e altamente voláteis) e
os custos de mão-de-obra (cerca de 10% dos custos totais) têm sido o foco dos esforços de
redução de custos da administração. A indústria aérea é altamente sindicalizada e conflitos
trabalhistas têm sido frequentemente uma fonte de dispendiosas interrupções para a indústria.
A tecnologia sempre desempenhou um papel importante na indústria aérea, desde suas origens
com pequenos aviões movidos a hélice até o advento da era do jato até a busca por maior
eficiência de combustível desde o aumento do preço do petróleo na década de 1970. A tecnologia também representa uma ameaça para o crescimento
viagens aéreas na forma de telecomunicações aprimoradas – notavelmente, videoconferência e

webcasting. Indiscutivelmente, a indústria aérea tem sido uma grande força na formação da demografia,
permitindo que áreas geográficas de difícil acesso sejam estabelecidas com grandes populações. Ao
mesmo tempo, um grande número de Baby Boomers pós-Segunda Guerra Mundial foi um fator na
geração do crescimento da demanda por viagens aéreas no último meio século. Nos últimos anos, as
questões sociais começaram a desempenhar um papel importante na indústria aérea; as emissões de
carbono, por exemplo, estão sob escrutínio de ambientalistas e governos.
6 ANÁLISE DA EMPRESA
A análise da empresa inclui uma análise da posição financeira da empresa, produtos e/ou serviços e estratégia
competitiva (seus planos para responder às ameaças e oportunidades apresentadas pelo ambiente externo). A
análise da empresa ocorre depois que o analista obtém uma compreensão do ambiente externo da empresa -
as forças macroeconômicas, demográficas, governamentais, tecnológicas e sociais que influenciam a estrutura
competitiva do setor. O analista deve procurar determinar se a estratégia é principalmente defensiva ou ofensiva
em sua natureza e como a empresa pretende implementar a estratégia.
Porter identifica duas estratégias competitivas principais: uma estratégia de baixo custo (liderança de custo
ership) e uma estratégia de diferenciação de produto/serviço.
Em uma estratégia de baixo custo, as empresas se esforçam para se tornar produtores de baixo custo e
ganhar participação de mercado, oferecendo seus produtos e serviços a preços mais baixos do que a
concorrência, ao mesmo tempo em que obtêm uma margem de lucro suficiente para gerar uma taxa de retorno
superior com base no maiores receitas alcançadas. Estratégias de baixo custo podem ser adotadas
defensivamente para proteger posições de mercado e retornos ou ofensivamente para ganhar participação de
mercado e aumentar retornos. O preço também pode ser defensivo (quando o ambiente competitivo é de baixa
rivalidade) ou agressivo (quando a rivalidade é intensa). No caso de rivalidade intensa, a precificação pode até
se tornar predatória, ou seja, destinada a tirar rapidamente os concorrentes do mercado em detrimento da
lucratividade de curto prazo. A esperança em tal estratégia é que, tendo alcançado uma maior participação de
mercado, a empresa possa posteriormente aumentar os preços para gerar retornos maiores do que antes. Por
exemplo, a estratégia predatória foi alegada por alguns analistas como sendo seguida por grandes companhias
aéreas tentando proteger rotas lucrativas de companhias aéreas com desconto. Embora as leis relativas a
práticas anticoncorrenciais muitas vezes proíbam preços predatórios para ganhar participação de mercado, na
maioria dos casos, é difícil atribuir com precisão os custos de produtos ou serviços com precisão suficiente para
demonstrar que preços predatórios (em oposição à concorrência de preços intensa, mas justa) está ocorrendo.
As empresas que buscam seguir estratégias de baixo custo devem ter controles rígidos de custos, sistemas
operacionais e de relatórios eficientes e incentivos gerenciais apropriados. Além disso, eles devem se
comprometer com um exame minucioso dos sistemas de produção e suas forças de trabalho e com projetos e
distribuição de produtos de baixo custo. Eles devem ser capazes de investir em equipamentos de capital que
melhorem a produtividade e financiar esse investimento a um baixo custo de capital.
Nas estratégias de diferenciação, as empresas tentam se estabelecer como fornecedoras ou produtoras de

produtos e serviços únicos em qualidade, tipo ou meio de distribuição. Para ter sucesso, seus preços premium
devem estar acima de seus custos de diferenciação e a diferenciação deve ser atraente para os clientes e
sustentável ao longo do tempo. Os gerentes corporativos que buscam estratégias de diferenciação com sucesso
tendem a ter fortes equipes de pesquisa de mercado para identificar e combinar as necessidades do cliente com
o desenvolvimento de produtos e marketing. Essa estratégia valoriza o emprego de pessoas criativas e inventivas.
Análise da empresa 229
6.1 Elementos que devem ser abordados em uma análise da empresa

Uma análise completa da empresa, particularmente conforme apresentada em um relatório de pesquisa, deve
ÿ fornecer uma visão geral da empresa (perfil corporativo), incluindo um

compreensão de seus negócios, atividades de investimento, governança corporativa e pontos fortes
e fracos percebidos; ÿ explicar as características relevantes da indústria; ÿ analisar a demanda de
produtos e serviços da empresa; ÿ analisar o fornecimento de produtos e serviços, o que inclui uma
análise de custos; ÿ explicar o ambiente de preços da empresa; e ÿ apresentar e interpretar índices
financeiros relevantes, incluindo comparações ao longo do tempo e comparações com concorrentes.
A análise da empresa geralmente inclui a previsão das demonstrações financeiras da empresa,

especialmente quando o objetivo da análise é usar um método de fluxo de caixa descontado para avaliar o
patrimônio líquido da empresa.
O Anexo 8 fornece uma lista de verificação de pontos a serem cobertos em uma análise da empresa. A
lista pode precisar ser adaptada para atender às necessidades de análise de uma determinada empresa e
não é exaustiva.
Anexo 8 Uma lista de verificação para análise da empresa
Perfil Corporativo
ÿ Identidade dos principais produtos e serviços da empresa, posição atual na indústria e histórico
ÿ Composição das vendas ÿ Estágios do ciclo de vida do produto/efeitos da curva de
experiência16 ÿ Atividades de pesquisa e desenvolvimento ÿ Despesas de capital passadas e
planejadas ÿ Estrutura do conselho, composição, sistema eleitoral, disposições anti-aquisição,
e outras questões de governança corporativa
ÿ Pontos fortes, pontos fracos, remuneração, rotatividade e corporação da gestão

taxa de cultura
ÿ Benefícios, planos de aposentadoria e sua influência no valor do acionista

ÿ Relações trabalhistas
ÿ Níveis e mudanças de propriedade interna ÿ Ações
legais e o estado de preparação da empresa ÿ Outros pontos fortes ou
fracos especiais
Características da indústria
ÿ Estágio em seu ciclo de vida
ÿ Sensibilidade do ciclo de negócios ou características econômicas

(contínuo)
16 O ciclo de vida de um produto refere-se aos estágios nas vendas de um produto. Os efeitos da curva de experiência
referem-se à tendência de queda do custo de produção de um bem ou serviço com a produção cumulativa.
ÿ Ciclos de vida de produtos típicos da indústria (curtos e marcados pela obsolescência

tecnológica ou longos, como os farmacêuticos protegidos por patentes)
ÿ Fidelidade à marca, custos de troca de clientes e intensidade da concorrência ÿ Barreiras de
entrada e saída ÿ Considerações do fornecedor do setor (concentração de fontes, capacidade
de trocar de fornecedor ou entrar no negócio do fornecedor)
ÿ Número de empresas do setor e se é, conforme determinado por

quotas de mercado, fragmentadas ou concentradas
ÿ Oportunidade de diferenciar produto/serviço e produto/serviço relativo

preço, custo e qualidade vantagens/desvantagens
ÿ Tecnologias usadas ÿ
Regulamentação governamental ÿ
Estado e histórico das relações trabalhistas ÿ
Outros problemas/oportunidades da indústria
Análise de Demanda de Produtos/Serviços
ÿ Fontes de demanda
ÿ Diferenciação do produto
ÿ Registro passado, sensibilidades e correlações com aspectos sociais, demográficos e ecológicos

econômica e outras variáveis
ÿ Outlook—curto, médio e longo prazo, incluindo novos produtos e

oportunidades de negócio
Análise de Fornecimento de Produtos/Serviços
ÿ Fontes (concentração, concorrência e substitutos) ÿ Perspectivas de
capacidade da indústria—curto, médio e longo prazo ÿ Capacidade da empresa
e estrutura de custos ÿ Considerações sobre importação/exportação ÿ Produtos
proprietários ou marcas registradas
Análise de preços
ÿ Relações passadas entre demanda, oferta e preços ÿ Significado dos
custos de matéria-prima e mão de obra e as perspectivas para seus custos e disponibilidade ÿ

Perspectivas para preços de venda, demanda e lucratividade com base no atual e
tendências futuras antecipadas
Índices e medidas financeiras
(em planilhas plurianuais com dados históricos e de previsão)
I. Índices de atividade, medindo a eficiência com que uma empresa executa funções como
cobrança de contas a receber e gerenciamento de estoque: • Dias de vendas pendentes (DSO)
• Dias de estoque disponível (DOH)

Análise da empresa 231
• Dias de contas a pagar pendentes (DPO)
II. Índices de liquidez, que medem a capacidade de uma empresa de atender suas necessidades de curto prazo
obrigações:
• Razão atual
• Taxa rápida •
Taxa de caixa
• Ciclo de conversão de caixa (DOH + DSO – DPO)
III. Índices de solvência, medindo a capacidade de uma empresa de cumprir suas obrigações de dívida
gations. (A seguir, “dívida líquida” é o valor dos passivos que rendem juros após subtrair
caixa e equivalentes de caixa.) • Dívida líquida sobre EBITDA (lucro antes de juros,
impostos, depreciação e amortização)
• Dívida líquida sobre capital

• Dívida para ativos
• Dívida sobre capital (a valores contábeis e de mercado) •
Índice de alavancagem financeira (ativo total médio/patrimônio total médio)

• Fluxo de caixa para dívida
• Índice de cobertura de juros •
Passivos fora do balanço e passivos contingentes • Transações financeiras
sem participação
4. Índices de lucratividade, medindo a capacidade de uma empresa de gerar vendas lucrativas a

partir de seus recursos (ativos). • Margem de lucro bruto • Margem de lucro operacional •
Margem de lucro antes dos impostos • Margem de lucro líquido • Retorno sobre o capital
investido ou ROIC (lucro operacional líquido após impostos /
Capital investido médio) •
Retorno sobre os ativos ou ROA (Receita líquida/Ativos totais médios) • Retorno
sobre o patrimônio líquido ou ROE (Receita líquida/Patrimônio total médio)
V. Estatísticas financeiras e considerações relacionadas, quantidades e fatos sobre as

finanças de uma empresa que um analista deve compreender.
• Taxa de crescimento das vendas líquidas
• Taxa de crescimento do lucro bruto

• EBITDA
• Lucro líquido
• Fluxo de caixa operacional

• EPS
• Fluxo de caixa operacional por ação •
Fluxo de caixa operacional em relação à manutenção e gastos totais de capital
• Taxa de retorno esperada sobre o fluxo de caixa retido •
Vencimentos da dívida e capacidade da empresa de refinanciar e/ou pagar a dívida (continuação)

• Índice de distribuição de dividendos (dividendos ordinários/lucro líquido disponível para

acionistas ordinários)
• Passivos fora do balanço e passivos contingentes • Transações
financeiras sem participação
Para avaliar o desempenho de uma empresa, as principais medidas apresentadas no Anexo 8

devem ser comparadas ao longo do tempo e entre empresas (especialmente empresas semelhantes).
A fórmula a seguir pode ser usada para analisar como e por que o ROE de uma empresa difere de
outras empresas ou de seu próprio ROE em outros períodos, rastreando as diferenças nas mudanças
em sua margem de lucro, na produtividade de seus ativos ou em sua alavancagem financeira:
ROE = (Margem de lucro líquido: Lucro líquido/Vendas líquidas) × (Giro do ativo: Vendas líquidas/
Ativo total médio) × (Alavancagem financeira: Ativo total médio/
Capital ordinário médio)
As demonstrações financeiras de uma empresa ao longo do tempo fornecem inúmeros insights

sobre os efeitos das condições da indústria em seu desempenho e no sucesso ou fracasso de suas
estratégias. Eles também fornecem uma estrutura para prever o desempenho operacional da empresa
quando dadas as suposições do analista para inúmeras variáveis no futuro.
Os índices financeiros listados no Anexo 8 são aplicáveis a uma ampla gama de empresas e setores,
mas outras estatísticas e índices também são frequentemente usados.
6.2 Modelagem de planilhas A modelagem
de planilhas de demonstrações financeiras para analisar e prever receitas, lucro operacional e líquido
e fluxos de caixa tornou-se uma das ferramentas mais utilizadas na análise de empresas. Embora os
modelos de planilha sejam uma ferramenta valiosa para entender o desempenho financeiro passado e
prever o desempenho futuro, a complexidade de tais modelos às vezes pode ser um problema. Como a
modelagem exige que o analista preveja e insira vários itens nas demonstrações financeiras, existe o
risco de erros - nas suposições feitas ou nas fórmulas do modelo - que podem aumentar, levando a
previsões errôneas . No entanto, essas previsões podem parecer precisas devido à absoluta
complexidade do modelo. O resultado muitas vezes é uma falsa sensação de compreensão e segurança
por parte daqueles que confiam nos modelos. Para evitar isso, antes ou depois de um modelo ser
concluído, uma “verificação da realidade” do modelo é útil.
Esse teste de razoabilidade pode ser feito, primeiro, perguntando quais são as poucas mudanças
mais importantes nos itens da demonstração de resultados do ano passado para este ano e para o
próximo ano e, segundo, tentando quantificar os efeitos dessas mudanças significativas ou “fatores de
oscilação” na linha de fundo. Se um analista não puder resumir em alguns pontos quais fatores são
realisticamente esperados para alterar a renda de ano para ano e não estiver convencido de que essas
suposições estejam corretas, então ele realmente não entende o resultado dos esforços de modelagem
de computador. Em geral, os modelos financeiros devem estar em um formato que corresponda ao
relatório da empresa sobre seus resultados financeiros ou divulgações suplementares ou que possam
ser derivados com precisão desses relatórios. Caso contrário, não haverá verificação da realidade
natural quando a empresa divulgar seus resultados financeiros e o analista não poderá comparar suas
estimativas com os resultados reais relatados.
Resumo 233
RESUMO
Nesta leitura, fornecemos uma visão geral da análise da indústria e abordagens ilustradas que
são amplamente utilizadas pelos analistas para examinar uma indústria.
ÿ A análise da empresa e a análise do setor estão intimamente relacionadas. A análise

conjunta da empresa e do setor pode fornecer informações sobre as fontes de crescimento
da receita do setor e as participações de mercado dos concorrentes e, portanto, o futuro
do crescimento da receita e da lucratividade de uma empresa individual. ÿ A análise do
setor é útil para:
• compreender os negócios e o ambiente de negócios de uma empresa; •
identificação de oportunidades ativas de investimento em ações; • formular
uma estratégia de rotação de indústria ou setor; e • atribuição de desempenho
do portfólio.
ÿ As três principais abordagens para classificar empresas são:
• produtos e/ou serviços fornecidos; •
sensibilidades do ciclo de negócios; e
• semelhanças estatísticas.
ÿ Os sistemas de classificação da indústria comercial incluem:

• Padrão de classificação da indústria global; • Setores
globais da Russell; e • Benchmark de classificação da
indústria. ÿ Os sistemas governamentais de classificação

da indústria incluem: • Classificação Industrial Padrão Internacional
de Todas as Atividades Econômicas;
• Classificação Estatística das Actividades Económicas na Europa
Comunidade;
• Classificação Industrial Padrão da Austrália e Nova Zelândia; e • Sistema de
classificação da indústria norte-americana. ÿ Uma limitação dos sistemas de

classificação atuais é que a unidade de classificação mais restrita atribuída a uma empresa
geralmente não pode ser considerada como seu grupo de pares para fins de comparações
ou avaliações fundamentais detalhadas. ÿ Um grupo de pares é um grupo de empresas
engajadas em atividades comerciais semelhantes cuja economia e avaliação são influenciadas
por fatores intimamente relacionados.
ÿ Etapas na construção de uma lista preliminar de empresas
semelhantes: • Examine os sistemas de classificação comercial, se disponíveis. Esses
sistemas geralmente fornecem um ponto de partida útil para identificar empresas que
operam no mesmo setor.
• Revise o relatório anual da empresa em questão para uma discussão sobre o ambiente
competitivo. As empresas frequentemente citam concorrentes específicos. • Analisar
os relatórios anuais dos concorrentes para identificar outros potenciais comparáveis. •
Revise as publicações comerciais do setor para identificar outras empresas semelhantes.
• Confirme se cada empresa comparável ou semelhante obtém uma parte significativa de
sua receita e lucro operacional de uma atividade comercial semelhante à da empresa
em questão.
ÿ Nem todos os setores são criados iguais. Alguns são altamente competitivos, com muitos
empresas que lutam para obter retornos acima de seu custo de capital e outras
indústrias têm características atraentes que permitem à maioria dos participantes
da indústria gerar lucros saudáveis. ÿ Diferentes ambientes competitivos são
determinados pelos atributos estruturais da indústria. Por esta importante razão, a
análise da indústria é um complemento vital para a análise da empresa. O analista
precisa entender o contexto em que uma empresa opera para entender
completamente as oportunidades e ameaças que uma empresa enfrenta.
ÿ A estrutura para análise estratégica conhecida como “cinco forças de Porter” pode fornecer um
ponto de partida útil. Porter afirma que a lucratividade das empresas em um setor é determinada
por cinco forças: 1) A ameaça de novos entrantes, que por sua vez é determinada por economias
de escala, fidelidade à marca, vantagens absolutas de custo, custos de troca de clientes e
regulamentação governamental; 2) o poder de barganha dos fornecedores, que é função da
viabilidade de substituição do produto, da concentração dos grupos de compradores e
fornecedores, dos custos de troca e dos custos de entrada em cada caso; 3) o poder de barganha
dos compradores, que é uma função dos custos de troca entre os clientes e da capacidade dos
clientes de produzir seu próprio produto; 4) a ameaça de substitutos; e 5) a intensidade da
rivalidade entre os concorrentes existentes, que por sua vez é uma função da estrutura
competitiva da indústria, das condições de demanda, das condições de custo e da altura das
barreiras de saída. ÿ O conceito de barreiras à entrada refere-se à facilidade com que novos
concorrentes podem desafiar as empresas estabelecidas e pode ser um fator importante na
determinação do ambiente competitivo de uma indústria. Se novos concorrentes puderem entrar
facilmente no setor, é provável que o setor seja altamente competitivo porque os operadores
estabelecidos que tentarem aumentar os preços serão prejudicados pelos recém-chegados.
Como resultado, setores com baixas barreiras à entrada tendem a ter baixo poder de precificação.
Por outro lado, se os incumbentes forem protegidos por barreiras à entrada, eles podem desfrutar
de um ambiente competitivo mais benigno que lhes dá maior poder de preço sobre seus clientes,
porque não precisam se preocupar em ser prejudicados por iniciantes. ÿ A concentração da
indústria é muitas vezes, embora nem sempre, um sinal de que uma indústria pode ter poder de
precificação e competição racional. A fragmentação da indústria é um sinal muito mais forte, no
entanto, de que a indústria é competitiva e o poder de precificação é limitado. ÿ O efeito da
capacidade da indústria sobre a precificação é claro: a capacidade restrita dá aos participantes
mais poder de precificação porque a demanda por produtos ou serviços excede a oferta; o
excesso de capacidade leva ao corte de preços e a um ambiente altamente competitivo, pois o

excesso de oferta persegue a demanda. O analista deve pensar não apenas nas condições
atuais de capacidade, mas também nas mudanças futuras nos níveis de capacidade — quanto
tempo leva para oferta e demanda chegarem ao equilíbrio e que efeito esse processo tem sobre
o poder de precificação e os retornos da indústria.
ÿ Examinar a estabilidade da participação de mercado de um setor ao longo do tempo é

semelhante a pensar nas barreiras à entrada e na frequência com que novos participantes
entram em um setor. As participações de mercado estáveis geralmente indicam setores menos
competitivos, enquanto as participações de mercado instáveis geralmente indicam setores
altamente competitivos com poder de preço limitado. ÿ A posição de uma indústria em seu ciclo
de vida muitas vezes tem grande impacto em sua dinâmica competitiva, por isso é importante ter
esse posicionamento em mente ao realizar a análise estratégica de uma indústria. As indústrias,
como empresas individuais, tendem a evoluir ao longo do tempo e geralmente experimentam
mudanças significativas na taxa de crescimento e nos níveis de lucratividade ao longo do
caminho. Assim como um investimento em um
Resumo 235
empresa individual requer monitoramento cuidadoso, a análise da indústria é um processo

contínuo que deve ser repetido ao longo do tempo para identificar mudanças que possam
estar ocorrendo.
ÿ Uma estrutura útil para analisar a evolução de uma indústria é uma indústria
modelo de ciclo de vida, que identifica os estágios sequenciais pelos quais uma indústria
normalmente passa. Os cinco estágios do ciclo de vida de uma indústria de acordo com o
modelo de Hill e Jones são: • embrionário; • crescimento; • abalo;
• maduro; e
• declínio.
ÿ Competição de preços e pensar como um cliente são fatores importantes que são
muitas vezes esquecido ao analisar uma indústria. Quaisquer que sejam os fatores que mais
influenciam as decisões de compra do cliente, provavelmente também serão o foco da
rivalidade competitiva no setor. Em geral, as indústrias para as quais o preço é um fator
importante nas decisões de compra dos clientes tendem a ser mais competitivas do que as
indústrias nas quais os clientes valorizam mais outros atributos. ÿ As influências externas no
crescimento, lucratividade e risco da indústria incluem: • tecnologia; • demografia; • governo; e
• fatores sociais.
ÿ A análise da empresa ocorre depois que o analista obtém uma compreensão do ambiente
externo da empresa e inclui responder a perguntas sobre como a empresa responderá às
ameaças e oportunidades apresentadas pelo ambiente externo. Essa resposta pretendida é a
estratégia competitiva da empresa individual. O analista deve procurar determinar se a
estratégia é principalmente defensiva ou ofensiva em sua natureza e como a empresa pretende
implementá-la. ÿ Porter identifica duas estratégias competitivas principais:
• Uma estratégia de baixo custo (liderança de custo) é aquela em que as empresas se

esforçam para se tornar produtores de baixo custo e ganhar participação de mercado
oferecendo seus produtos e serviços a preços mais baixos do que a concorrência,
enquanto ainda obtêm uma margem de lucro suficiente para gerar uma taxa de retorno
superior com base nas maiores receitas alcançadas. • Uma estratégia de diferenciação de
produto/serviço é aquela em que as empresas
tentam estabelecer-se como fornecedores ou produtores de produtos e serviços que
são únicos em qualidade, tipo ou meios de distribuição.
Para ter sucesso, os prêmios de preço das empresas devem estar acima de seus custos
de diferenciação e a diferenciação deve ser atraente para os clientes e sustentável ao longo
do tempo.
ÿ Uma lista de verificação para análise da empresa inclui uma investigação completa
de: • perfil corporativo; • características da indústria; • demanda por produtos/
serviços; • fornecimento de produtos/serviços; • preços; e
• índices financeiros.
ÿ A modelagem de planilhas de demonstrações financeiras para analisar e prever receitas,

lucro operacional e líquido e fluxos de caixa tornou-se uma das ferramentas mais
utilizadas na análise de empresas. A modelagem de planilha pode ser usada para
quantificar os efeitos das mudanças em certos fatores de oscilação nas várias
demonstrações financeiras. O analista deve estar ciente de que o resultado do modelo
dependerá significativamente das suposições feitas.
REFERÊNCIAS
Cavaglia, Stefano, Jeffrey Diermeier, Vadim Moroz e Sonia De McGahan, Anita M. e Michael E. Porter. 1997. “Quanto importa a
Zordo. 2004. “Investir em ações globais”. Journal of Portfolio indústria, realmente?” Revista de Administração Estratégica,
Management, vol. 30, não. 3:88–94. vol. 18, não. Não. S1:15–30.
Hill, Charles e Gareth Jones. 2008. “Análise Externa: A Porter, Michael E. 2008. “As cinco forças competitivas que
Identificação de Oportunidades e Ameaças.” Gestão Estratégica: moldam a estratégia.” Harvard Business Review, vol. 86, nº. 1:78–93.
Uma Abordagem Integrada. Boston, MA: Houghton Mifflin Co.
PROBLEMAS PRÁTICOS
1 Qual das opções a seguir é menos provável de envolver a análise da indústria?
Uma estratégia de rotação do Setor.
B Investimento fundamental de cima para baixo.
C Estratégia tática de alocação de ativos.
2 Uma estratégia de rotação de setores envolve investir em um setor: A fazendo
investimentos regulares nele.
B investir em um grupo pré-selecionado de setores de forma rotativa.
C cronometrar o investimento para aproveitar as condições do ciclo de negócios.
3 Qual das seguintes informações sobre uma empresa provavelmente dependeria

em uma análise da indústria? A empresa: Uma
política de dividendos.
Ambiente competitivo B.
C tendências em despesas corporativas.
4 Qual sistema de classificação da indústria usa um sistema de classificação de três níveis?

A Russell Global Sectors.
B Benchmark de classificação da indústria.
C Padrão de classificação da indústria global.
5 Em que setor se enquadraria um fabricante de produtos de higiene pessoal?

Um cuidado de saúde.
B Produtos básicos de consumo.
C Consumidor discricionário.
6 Um fabricante automotivo provavelmente está classificado em qual dos seguintes setores da indústria?
A grampos de consumo
B Bens industriais duráveis
C Consumidor discricionário
7 Qual das seguintes afirmações sobre os sistemas de classificação da indústria comercial e governamental é
a mais precisa?
A Muitos sistemas de classificação comercial incluem empresas privadas com fins lucrativos
empresas.
B Ambos os sistemas de classificação comercial e governamental excluem

empresas lucrativas.
C Os sistemas de classificação comercial geralmente são atualizados com mais frequência

do que os sistemas de classificação do governo.
8 Qual das opções a seguir não é uma limitação da descrição cíclica/não cíclica
abordagem positiva para classificar empresas?
R Uma empresa cíclica pode ter um componente de crescimento.
B A sensibilidade do ciclo de negócios é um fenômeno discreto e não contínuo

nosso espectro.
C Uma empresa global pode experimentar expansão econômica em uma parte do

mundo enquanto experimenta recessão em outra parte.

9 É mais provável que uma empresa cíclica: A tenha
baixa alavancagem operacional.
B vende produtos relativamente baratos.
C experimentam flutuações de demanda maiores do que a média.
10 Uma empresa que é sensível ao ciclo de negócios provavelmente:
A não ter oportunidades de crescimento.
B experimenta uma flutuação abaixo da média na demanda.
C vender produtos que o cliente pode comprar posteriormente, se necessário.
11 Qual dos seguintes fatores provavelmente seria uma limitação da aplicação

análise do ciclo de negócios para análise da indústria global?
R Algumas indústrias são relativamente insensíveis ao ciclo de negócios.
B Correlações de retornos de títulos entre diferentes mercados mundiais são rela

tivamente baixo.
C Uma região ou país do mundo pode passar por recessão enquanto outra região passa por expansão.
12 Qual das seguintes afirmações sobre grupos de pares é mais precisa?
R A construção de um grupo de pares para uma empresa segue um processo padronizado.
B Os sistemas de classificação da indústria comercial geralmente fornecem um ponto de partida para

a construção de um grupo de pares.
C Um grupo de pares é geralmente composto por todas as empresas nos países mais
categoria estritamente definida usada pelo sistema de classificação da indústria comercial.
13 Com relação à formação do grupo de pares de uma empresa, qual das seguintes afirmações não está
correta?
A Comentários da administração da empresa sobre os concorrentes são

geralmente não é usado ao selecionar o grupo de pares.
B Quanto maior a proporção de receita e lucro operacional da empresa semelhante derivada de

atividades de negócios semelhantes à empresa em questão, mais significativa será a comparação.
C A comparação das medidas de desempenho da empresa com as de uma possível empresa do mesmo
grupo tem valor limitado quando as empresas estão expostas a diferentes estágios do ciclo de
negócios.
14 Ao selecionar empresas para inclusão em um grupo de pares, uma empresa que opera
em três segmentos de negócios diferentes: A estaria em
apenas um grupo de pares.
B possivelmente estar em mais de um grupo de pares.
C não ser incluído em nenhum grupo de pares.
15 Uma indústria que provavelmente tem altas barreiras à entrada e altas barreiras à
saída é o:
Uma indústria de restaurantes.
indústria publicitária B.
indústria automobilística C.
16 Qual fator está mais provavelmente associado a uma participação de mercado estável?
A Baixos custos de troca.
B Baixas barreiras à entrada.
C Ritmo lento de inovação de produtos.

17 Qual das seguintes empresas provavelmente tem a maior capacidade de rapidamente

aumentar sua capacidade?
Um restaurante.
B Produtor de aço.
C Prestadora de serviços jurídicos.
18 Uma população que está envelhecendo rapidamente provavelmente faria com que a taxa de crescimento
da indústria de óculos e lentes de contato: Uma diminuição.
aumento B.
C não mudar.
19 Se durante um longo período de tempo o nível médio de acomodação educacional de um país

aumentos de pagamento, esse desenvolvimento provavelmente levaria a quantidade de renda do
país gasta em bens de consumo discricionários para: Uma diminuição.
aumento B.
C não mudar.
20 Se a tecnologia para uma indústria envolve alto investimento de capital fixo, então
uma maneira de buscar maior crescimento de lucro é buscando:
Uma economia de escala.
B deseconomias de escala.
C remoção de características que diferenciam o produto ou serviço prestado.
21 Qual das seguintes fases do ciclo de vida é tipicamente caracterizada por alta
preços?
Um maduro.
Crescimento B.
C Embrionário.
22 Em qual das seguintes fases do ciclo de vida é mais provável que as guerras de preços ocorram?
ausente?
Um maduro.
B Declinar.
C Crescimento.
23 Ao representar graficamente o modelo de ciclo de vida para uma indústria como uma curva, o
variáveis nos eixos são:
Um preço e tempo.
B demanda e tempo.
C demanda e estágio do ciclo de vida.
24 A consolidação da indústria e as altas barreiras à entrada provavelmente caracterizam

fase do ciclo de vida?
um maduro
Crescimento B
C Embrionário
25 Qual das opções a seguir é mais provavelmente uma característica de uma indústria concentrada?
A Coordenação tácita e pouco frequente.
B Dificuldade em monitorar outros membros da indústria.
C Membros da indústria tentando evitar a concorrência no preço.

26 Qual das seguintes características da indústria é geralmente menos provável de favorecer

produzir altos retornos sobre o capital?
A Altas barreiras à entrada B Alto
grau de concentração C Curto lead time
para construir novas fábricas
27 Uma indústria com altas barreiras à entrada e fraco poder de precificação provavelmente tem: A altas
barreiras à saída.
B participações de mercado estáveis.
C número significativo de patentes emitidas.
28 O valor econômico é criado para os acionistas de um setor quando o setor

ganha um retorno:
A abaixo do custo de capital.
B igual ao custo de capital.
C acima do custo de capital.
29 Qual das seguintes indústrias é mais provável de ser caracterizada como concentrada com forte poder
de precificação?
A Gestão de ativos.
B Bebidas alcoólicas.
C Produtos domésticos e pessoais.
30 Com relação à estratégia competitiva, uma empresa com um líder de custos bem-sucedido
A estratégia do navio é provavelmente caracterizada por:
Um baixo custo de capital.

B reduziu a participação de mercado.
C a capacidade de oferecer produtos a preços mais elevados do que os concorrentes.
31 Ao realizar uma análise da empresa, é menos provável que a análise da demanda pelo produto de uma
empresa considere: A estrutura de custos de uma empresa.
B motivações da base de clientes.
C características diferenciadoras do produto.
32 Qual das seguintes afirmações sobre a análise da empresa é mais precisa?
R A complexidade da modelagem de planilhas garante previsões precisas de demonstrações financeiras.
B A interpretação dos índices financeiros deve se concentrar na comparação dos resultados da empresa
ao longo do tempo, mas não com os concorrentes.
C O perfil corporativo incluiria uma descrição dos negócios da empresa, atividades de investimento,
governança e pontos fortes e fracos.
Soluções 241
SOLUÇÕES
1 C está correto. A alocação tática de ativos envolve investimentos de tempo em ativos

classes e não faz uso de análise da indústria.
2 C está correto. Uma estratégia de rotação setorial é conduzida por investidores que desejam
cronometrar o investimento em indústrias por meio de uma análise dos fundamentos e/ou condições
do ciclo de negócios.
3 B está correto. A determinação do ambiente competitivo de uma empresa depende

na compreensão de sua indústria.
4A está correto. O sistema Russell usa três camadas, enquanto os outros dois sistemas
são baseados em quatro camadas ou níveis.
5 B está correto. Os produtos de cuidados pessoais são classificados como produtos básicos de consumo no
“Descrição dos Setores Representativos”.
6 C está correto. Os fabricantes automotivos são classificados como consumidores discricionários. As
empresas de consumo discricionário obtêm a maior parte da receita da venda de produtos relacionados
ao consumo para os quais a demanda tende a exibir um alto grau de sensibilidade econômica – ou
seja, alta demanda durante períodos de expansão econômica e baixa demanda durante períodos de
contração.
7 C está correto. Os sistemas comerciais geralmente são atualizados com mais frequência do que os
sistemas governamentais e incluem apenas empresas com fins lucrativos de capital aberto.
8 B está correta. A sensibilidade do ciclo de negócios cai em um continuum e não é discreta

fenômeno “ou-ou”.
9 C está correto. Empresas cíclicas são sensíveis ao ciclo de negócios, com baixa demanda de produtos
durante períodos de contração econômica e alta demanda de produtos durante períodos de
expansão econômica. Eles, portanto, experimentam flutuações maiores do que a média na demanda
de produtos.
10 C está correto. A flexibilidade do cliente no momento da compra do produto torna

o produto mais sensível ao ciclo de negócios.
11 C está correto. Condições variadas de recessão ou expansão em todo o mundo

afetaria as comparações de empresas com vendas em diferentes regiões do mundo.
12 B está correto. Construir um grupo de pares é um processo subjetivo, e um ponto de partida lógico é
começar com um sistema de classificação disponível comercialmente.
Esse sistema identificará um grupo de empresas que podem ter imóveis comparáveis à atividade
empresarial de interesse.
13 A está correta porque é uma afirmação falsa. Revisar o relatório anual para encontrar a discussão da
administração sobre o ambiente competitivo e concorrentes específicos é uma etapa sugerida no
processo de construção de um grupo de pares.
14 B está correto. A empresa pode estar em mais de um grupo de pares, dependendo dos direcionadores de
demanda para os segmentos de negócios, embora os vários segmentos de negócios possam dificultar
a classificação da empresa.
15 C está correto. Para a indústria automobilística, os altos requisitos de capital e outros elementos
mencionados na leitura fornecem altas barreiras à entrada, e o reconhecimento de que as fábricas
de automóveis são geralmente usadas apenas para a fabricação de carros implica uma alta barreira à
saída.
16 C está correto. Um ritmo lento de inovação de produtos geralmente significa que os clientes preferem
ficar com fornecedores que conhecem, o que implica em participações de mercado estáveis.
17 C está correto. Os aumentos de capacidade na prestação de serviços jurídicos não envolveriam vários
fatores que seriam importantes para as outras duas indústrias, incluindo a necessidade de investimentos
substanciais de capital fixo ou, no caso de um restaurante, equipar o espaço alugado ou adquirido. Essas
exigências tenderiam a desacelerar, respectivamente, a produção de aço e a expansão dos restaurantes.
18 B está correto. A visão geralmente se deteriora em idades avançadas. Um aumento no número de adultos
mais velhos implica que mais produtos de óculos serão comprados.
19 B está correta. À medida que seu nível educacional aumenta, os trabalhadores são capazes de desempenhar
tarefas mais qualificadas, ganham salários mais altos e, como resultado, sobra mais renda para gastos
discricionários.
20A está correto. Buscar economias de escala tenderia a reduzir os custos por unidade
e aumentar o lucro.
21 C está correto. A fase embrionária é caracterizada por crescimento lento e alta

preços.
22 C está correto. A fase de crescimento provavelmente não sofrerá guerras de preços porque
a expansão da demanda da indústria oferece às empresas a oportunidade de crescer mesmo sem aumentar
a participação no mercado. Quando o crescimento da indústria está estagnado, as empresas só conseguem
crescer aumentando a participação no mercado, por exemplo, participando da concorrência de preços.
23 B está correta. O modelo de ciclo de vida da indústria mostra como a demanda evolui ao longo do tempo à
medida que uma indústria passa do estágio embrionário para o estágio de declínio.
24A está correto. A consolidação da indústria e as barreiras relativamente altas à entrada são dois
características de uma indústria em estágio maduro.
25 C está correto. Os relativamente poucos membros da indústria geralmente tentam evitar

concorrência de preços.
26 C está correto. Com lead times curtos, a capacidade da indústria pode ser aumentada rapidamente para
satisfazer a demanda, mas também pode levar a excesso de capacidade e lucros menores.
27 A está correto. Uma indústria que tem altas barreiras à entrada geralmente requer capital físico substancial e/
ou investimento financeiro. Com o fraco poder de precificação no setor, pode ser difícil encontrar um
comprador para o excesso de capacidade (ou seja, para sair do setor).
28 C está correto. O lucro econômico é obtido e o valor criado para os acionistas quando
a empresa obtém retornos acima do custo de capital da empresa.
29 B está correta. Conforme demonstrado no Anexo 4, a indústria de bebidas alcoólicas é

centralizado e possui forte poder de precificação.
30A está correto. Empresas com estratégias de baixo custo devem ser capazes de investir em
equipamentos que melhoram a produtividade e financiam esse investimento a um baixo custo de capital. A
participação de mercado e os preços dependem de a estratégia ser seguida defensivamente ou ofensivamente.
31A está correto. A estrutura de custos é um elemento apropriado ao analisar a oferta do produto, mas a análise
da demanda depende das características diferenciadoras do produto e das necessidades e desejos dos
clientes.
32 C está correto. O perfil corporativo forneceria uma compreensão dessas

elementos.
LEITURA
49
Avaliação de ações: conceitos e ferramentas básicas
por John J. Nagorniak, CFA, e Stephen E. Wilcox, PhD, CFA
John J. Nagorniak, CFA (EUA). Stephen E. Wilcox, PhD, CFA, está na Minnesota State University, Mankato (EUA).
a. avaliar se um título, dado seu preço de mercado atual e uma estimativa de valor, está
supervalorizado, valorizado de forma justa ou subvalorizado pelo mercado;
b. descrever as principais categorias de modelos de avaliação de
patrimônio; c. descrever dividendos regulares em dinheiro, dividendos extras, dividendos

em ações, desdobramentos de ações, grupamentos de ações e recompras de ações;
d. descrever a cronologia de pagamento de dividendos;
e. explicar a justificativa para usar modelos de valor presente para avaliar

patrimônio líquido e descrever os modelos de desconto de dividendos e fluxo de caixa livre
para patrimônio líquido;
f. calcular o valor intrínseco de um título não resgatável e não conversível

ações preferenciais;
g. calcular e interpretar o valor intrínseco de um título patrimonial

com base no modelo de desconto de dividendos de crescimento (constante) de Gordon
ou um modelo de desconto de dividendos em dois estágios, conforme apropriado; h.
identificar características de empresas para as quais a constante

crescimento ou um modelo de desconto de dividendos em vários estágios é
apropriado; eu. explicar a justificativa para usar múltiplos de preço para avaliar o patrimônio,
como o preço para o lucro múltiplo se relaciona com os fundamentos e o uso de múltiplos
com base em comparáveis;
j. calcular e interpretar os seguintes múltiplos: preço para lucro, preço para uma estimativa
do fluxo de caixa operacional, preço para vendas e preço para valor contábil;
(contínuo)

244 Leitura 49 ÿ Avaliação de ações: conceitos e ferramentas básicas
k. descrever múltiplos de valor da empresa e seu uso para estimar o valor

do patrimônio;
eu. descrever modelos de avaliação baseados em ativos e seu uso na estimativa
do valor patrimonial; m. explicar vantagens e desvantagens de cada
categoria de modelo de avaliação.
1 INTRODUÇÃO
Os analistas coletam e processam informações para tomar decisões de investimento, incluindo

recomendações de compra e venda. Quais informações são coletadas e como são processadas
dependem do analista e do objetivo da análise. A análise técnica usa informações como preço
das ações e volume de negócios como base para decisões de investimento.
A análise fundamental usa informações sobre a economia, a indústria e a empresa como base
para as decisões de investimento. Exemplos de fundamentos são taxas de desemprego,
crescimento do produto interno bruto (PIB), crescimento da indústria e qualidade e crescimento
dos ganhos da empresa. Enquanto os analistas técnicos usam informações para prever os
movimentos de preços e basear as decisões de investimento na direção da mudança prevista
nos preços, os analistas fundamentais usam as informações para estimar o valor de um título e
comparar o valor estimado com o preço de mercado e, em seguida, basear as decisões de
investimento nesse comparação.
Esta leitura apresenta os modelos de avaliação patrimonial utilizados para estimar o valor
intrínseco (sinônimo: valor fundamental) de um título; o valor intrínseco é baseado em uma
análise dos fundamentos e características do investimento. Os fundamentos a serem considerados
dependem da abordagem de avaliação do analista. Em uma abordagem de cima para baixo, um
analista examina o ambiente econômico, identifica setores que devem prosperar nesse ambiente
e analisa títulos de empresas de setores atraentes previamente identificados. Em uma abordagem
de baixo para cima, um analista normalmente segue um setor ou setores e prevê fundamentos
para as empresas desses setores a fim de determinar a avaliação. Seja qual for a abordagem,
um analista que estima o valor intrínseco de um título patrimonial está implicitamente questionando
a precisão do preço de mercado como uma estimativa de valor. A avaliação é particularmente
importante na gestão ativa de carteiras de ações , que visa melhorar a relação risco-retorno do
benchmark de uma carteira, identificando títulos com preços incorretos.
Esta leitura está organizada da seguinte forma. A Seção 2 discute as implicações das
diferenças entre o valor estimado e o preço de mercado. A Seção 3 apresenta três categorias
principais de modelo de avaliação. A Seção 4 apresenta uma visão geral dos modelos de valor
presente com foco no modelo de desconto de dividendos. A Seção 5 descreve e examina o uso
de múltiplos na avaliação. A Seção 6 explica a avaliação baseada em ativos e demonstra como
esses modelos podem ser usados para estimar o valor. A seção 7 apresenta as conclusões e
resume a leitura.
Valor Estimado e Preço de Mercado 245
VALOR ESTIMADO E PREÇO DE MERCADO
Comparando estimativas de valor e preço de mercado, um analista pode chegar a uma das três conclusões: O
2
título está subvalorizado, supervalorizado ou valorizado de forma justa no mercado. Por exemplo, se o preço de
mercado de um ativo for $ 10 e o analista estimar o valor intrínseco em $ 10, uma conclusão lógica é que o valor
mobiliário é justo.
Se o título estiver sendo vendido por US$ 20, o título será considerado supervalorizado. Se o título estiver sendo
vendido por US$ 5, o título será considerado subvalorizado. Basicamente, ao estimar valor, o analista está
assumindo que o preço de mercado não é necessariamente a melhor estimativa de valor intrínseco. Se o valor
estimado for superior ao preço de mercado, o analista infere que o título está subavaliado. Se o valor estimado for
igual ao preço de mercado, o analista infere que o título está valorizado de forma justa. Se o valor estimado for
menor que o preço de mercado, o analista infere que o título está supervalorizado.
Na prática, a conclusão não é tão simples. Os analistas devem lidar com as incertezas relacionadas à
adequação do modelo e ao valor correto das entradas. A conclusão final de um analista depende não apenas da
comparação entre o valor estimado e o preço de mercado, mas também da confiança do analista no valor estimado
(ou seja, no modelo selecionado e nos inputs nele utilizados). Pode-se imaginar um espectro que vai desde uma
confiança relativamente alta no modelo de avaliação e nas entradas até uma confiança relativamente baixa no
modelo de avaliação e/ou nas entradas. Quando a confiança é relativamente baixa, o analista pode exigir uma
divergência substancial entre sua própria estimativa de valor e o preço de mercado antes de agir com base em um
aparente erro de precificação. Por exemplo, se a estimativa do valor intrínseco for US$ 10 e o preço de mercado
for US$ 10,05, o analista pode razoavelmente concluir que o valor mobiliário é justo e que a diferença de 1/2 de
1% no preço de mercado do valor estimado está dentro da confiança do analista. intervalo.
A confiança na convergência do preço de mercado para o valor intrínseco ao longo do horizonte de tempo de
investimento relevante para os objetivos da carteira também deve ser levada em consideração antes que um
analista atue em um aparente erro de precificação ou faça uma recomendação de compra, venda ou manutenção:
O a capacidade de se beneficiar da identificação de um título mal precificado depende da convergência do preço
de mercado para o valor intrínseco estimado.
Ao tentar identificar preços incorretos e investimentos atraentes, os analistas estão tratando os preços de
mercado com ceticismo, mas também com respeito. Por exemplo, um analista que descobre que muitos títulos
examinados parecem estar supervalorizados normalmente verificará novamente os modelos e entradas antes de
agir com base na conclusão de supervalorização. Os analistas também costumam reconhecer e levar em
consideração as recomendações de que diferentes segmentos de mercado – como títulos seguidos de perto por
analistas versus títulos relativamente negligenciados pelos analistas – podem diferir em quão comum ou persistente
é o erro de precificação. A precificação incorreta pode ser mais provável em títulos negligenciados pelos analistas.
EXEMPLO 1
Avaliação e resposta do analista

1 Um analista constata que todos os títulos analisados têm valores estimados superiores aos seus
preços de mercado. Todos os títulos parecem estar: A supervalorizados.
B desvalorizado.
C bastante valorizado.
2 Um analista descobre que quase todas as empresas em um segmento de mercado

ações mon que estão sendo negociadas a preços de mercado acima da estimativa do analista dos
valores das ações. Este segmento de mercado é amplamente seguido por analistas.
Qual das seguintes afirmações descreve a primeira ação mais apropriada do analista?
A Emitir uma recomendação de venda para cada emissão de ações.
B Emitir uma recomendação de compra para cada emissão de ações.
C Reexamine os modelos e entradas usados para as avaliações.
3 Um analista, usando vários modelos e uma variedade de entradas, estima o valor de um título entre
¥250 e ¥270. O título está sendo negociado a ¥ 265. A segurança parece ser: A supervalorizada.
B desvalorizado.
Solução para 1:
B está correto. O valor intrínseco estimado para cada título é superior ao preço de mercado. Todos os
títulos parecem estar subvalorizados no mercado. Observe, no entanto, que o analista pode desejar
reexaminar o modelo e as entradas para verificar se a conclusão é válida.
Solução para 2:
C está correto. Parece improvável que todas as emissões de ações analisadas estejam supervalorizadas,
conforme indicado pelos preços de mercado acima do valor estimado – principalmente porque o segmento
de mercado é amplamente acompanhado pelos analistas. Assim, o analista não emitirá uma recomendação
de venda para cada emissão. O analista reexaminará de maneira mais adequada os modelos e entradas
antes de emitir qualquer recomendação. Uma recomendação de compra não é uma resposta adequada a
um título supervalorizado.
Solução para 3:
C está correto. O preço de mercado do título de ¥265 está dentro da faixa estimada pelo analista. A
segurança parece ser bastante valorizada.
Os analistas costumam usar uma variedade de modelos e entradas para obter maior confiança em suas
estimativas de valor intrínseco. O uso de mais de um modelo e uma variedade de entradas também ajuda o
analista a entender a sensibilidade das estimativas de valor a diferentes modelos e entradas.
3 PRINCIPAIS CATEGORIAS DE MODELOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES
Três categorias principais de modelos de avaliação de patrimônio são as seguintes:
ÿ Modelos de valor presente (sinônimo: modelos de fluxo de caixa descontado). Esses modelos estimam
o valor intrínseco de um título como o valor presente dos benefícios futuros esperados a serem recebidos
do título. Nos modelos de valor presente, os benefícios geralmente são definidos em termos de caixa que
se espera distribuir aos acionistas (modelos de desconto de dividendos) ou em termos de fluxos de
caixa disponíveis para serem distribuídos aos acionistas após atender às despesas de capital e às
necessidades de capital de giro (modelos de caixa livre). modelos de fluxo para capital próprio).
Muitos modelos se enquadram neste
Principais categorias de modelos de avaliação de ações 247
categoria, variando do relativamente simples ao muito complexo. Na Seção 4, discutimos em detalhes

dois dos modelos mais simples, o modelo de crescimento Gordon (constante) e os modelos de desconto
de dividendos em dois estágios.
ÿ Modelos multiplicadores (sinônimo: modelos múltiplos de mercado). Esses modelos são

baseado principalmente em múltiplos de preços de ações ou múltiplos de valor da empresa. O primeiro
modelo estima o valor intrínseco de uma ação ordinária a partir de um múltiplo de preço para alguma
variável fundamental, como receitas, lucros, fluxos de caixa ou valor contábil. Exemplos de múltiplos
incluem preço sobre lucro (P/L, preço da ação dividido pelo lucro por ação) e preço sobre vendas (P/S,
preço da ação dividido pelas vendas por ação). A variável fundamental pode ser declarada em uma base
futura (por exemplo, LPA previsto para o próximo ano) ou em uma base móvel (por exemplo, LPA para o
ano anterior), desde que o uso seja consistente entre as empresas que estão sendo examinadas. Múltiplos
de preço também são usados para comparar valores relativos. O uso da relação entre o preço da ação e o
lucro por ação – ou seja, o múltiplo P/L – para julgar o valor relativo é um exemplo dessa abordagem de
avaliação de ações.
Os múltiplos de valor empresarial (EV) têm a forma (Valor empresarial)/(Valor de uma variável
fundamental). Duas escolhas possíveis para o denominador são lucro antes de juros, impostos,
depreciação e amortização (EBITDA) e receita total. O valor da empresa, o numerador, é uma medida
do valor total de mercado de uma empresa do qual o dinheiro e os investimentos de curto prazo foram
subtraídos (porque um adquirente poderia usar esses ativos para pagar pela aquisição da empresa).
Uma estimativa do valor das ações ordinárias pode ser calculada indiretamente a partir do múltiplo EV;
o valor do passivo e das ações preferenciais pode ser subtraído do EV para chegar ao valor do patrimônio
líquido.
ÿ Modelos de avaliação baseados em ativos. Esses modelos estimam o valor intrínseco de um
ação ordinária do valor estimado dos ativos de uma corporação menos o valor estimado de seus
passivos e ações preferenciais. O valor estimado de mercado dos ativos é muitas vezes determinado
por meio de ajustes no valor contábil (sinônimo: valor contábil) dos ativos e passivos. A teoria
subjacente à abordagem baseada em ativos é que o valor de um negócio é igual à soma do valor dos ativos
do negócio.
Como já mencionado, muitos analistas usam mais de um tipo de modelo para estimar valor. Os analistas
reconhecem que cada modelo é uma simplificação do mundo real e que existem incertezas relacionadas à
adequação do modelo e às entradas dos modelos. A escolha do(s) modelo(s) dependerá da disponibilidade de
informações para inserir no(s) modelo(s) e da confiança do analista na informação e na adequação do(s)
modelo(s).
EXEMPLO 2
Categorias de modelos de avaliação de ações
1 Um analista está estimando o valor intrínseco de uma nova empresa. O analista tem um ano de
demonstrações financeiras da empresa e calculou os valores médios de vários múltiplos de preços
para o setor em que a empresa atua. O analista planeja usar pelo menos um modelo de cada uma
das três categorias de modelos de avaliação. É menos provável que o analista confie na(s)
estimativa(s) de: Um modelo(s) multiplicador(es).
B modelo(s) de valor presente.
C modelo(s) de avaliação com base em ativos.

2 Com base no LPA de uma empresa de € 1,35, um analista estima o valor intrínseco
valor de um título em € 16,60. Que tipo de modelo o analista provavelmente usará para
estimar o valor intrínseco?
Um modelo multiplicador.
B Modelo de valor presente.
C Modelo de avaliação baseado em ativos.
Solução para 1:
B está correto. Como a empresa tem apenas um ano de dados disponíveis, é menos provável
que o analista confie nas entradas de um modelo de valor presente. Os valores no balanço,
mesmo antes do ajuste, provavelmente estarão próximos dos valores de mercado porque os
ativos são todos relativamente novos. Os modelos multiplicadores são baseados em múltiplos
médios da indústria.
Solução para 2:
A está correta. O analista está usando um modelo multiplicador baseado no múltiplo P/L.
O múltiplo P/L utilizado foi 16,60/1,35 = 12,3.
Ao iniciar o estudo de modelos específicos de avaliação de ações na próxima seção, você deve
ter em mente que qualquer modelo de valor é, por necessidade, uma simplificação do mundo real.
Nunca se esqueça deste simples fato! Você pode encontrar modelos muito mais complicados do que
os discutidos aqui, mas mesmo esses modelos serão simplificações da realidade.
MODELOS DE VALOR PRESENTE: O DESCONTO DE DIVIDENDOS

4 MODELO
Os modelos de valor presente seguem um princípio fundamental da economia que afirma que
os indivíduos adiam o consumo – isto é, eles investem – para os benefícios futuros esperados.
Indivíduos e empresas fazem um investimento porque esperam obter uma taxa de retorno durante o
período de investimento. Logicamente, o valor de um investimento deve ser igual ao valor presente dos
benefícios futuros esperados. Para ações ordinárias, um analista pode equiparar os benefícios aos
fluxos de caixa a serem gerados pelo investimento.
O modelo de valor presente mais simples de avaliação patrimonial é o modelo de desconto de
dividendos (DDM), que especifica os fluxos de caixa de um investimento em ações ordinárias como dividendos.
A próxima seção descreve os aspectos dos dividendos que os usuários do desconto de dividendos
modelos devem entender.
4.1 Dividendos: Histórico do Modelo de Desconto de Dividendos

Geralmente, há duas fontes de retorno do investimento em ações: (1) dividendos em dinheiro
recebidos por um investidor durante seu período de detenção e (2) a variação no preço de mercado
das ações durante esse período de detenção.
Um dividendo é uma distribuição paga aos acionistas com base no número de ações possuídas,
e um dividendo em dinheiro é uma distribuição em dinheiro feita aos acionistas de uma empresa.
Os dividendos em dinheiro são normalmente pagos regularmente em intervalos conhecidos; tais
dividendos são conhecidos como dividendos regulares em dinheiro. Por outro lado, um dividendo extra
ou dividendo especial é um dividendo pago por uma empresa que não paga dividendos regularmente ou de forma
Modelos de valor presente: o modelo de desconto de dividendos 249
dividendo que complementa os dividendos regulares em dinheiro com um pagamento extra.

Empresas em setores cíclicos e empresas em reestruturação societária e/ou financeira estão
entre as que utilizam dividendos extras.1 O pagamento de dividendos não é uma obrigação legal:
os dividendos devem ser declarados (isto é, autorizados) pelo conselho de administração da
empresa; em algumas jurisdições, eles também devem ser aprovados pelos acionistas. Os
dividendos regulares em dinheiro são normalmente declarados e pagos trimestralmente nos
Estados Unidos e no Canadá; semestralmente na Europa e no Japão; e anualmente em alguns
outros países, incluindo a China.
Os modelos de desconto de dividendos abordam o desconto de dividendos esperados em
dinheiro. Um dividendo de ações (também conhecido como emissão de bônus de ações) é um
tipo de dividendo no qual uma empresa distribui ações adicionais de suas ações ordinárias
(normalmente, 2% a 10% das ações então em circulação) aos acionistas em vez de dinheiro. Uma
bonificação em ações divide o “bolo” (o valor de mercado do patrimônio líquido) em pedaços
menores sem afetar o valor do bolo ou a propriedade proporcional de qualquer acionista na
empresa. Assim, os dividendos de ações não são relevantes para avaliação. Os desdobramentos
e grupamentos de ações são semelhantes aos dividendos de ações, pois não têm efeito econômico
sobre a empresa ou os acionistas. Um desdobramento de ações envolve um aumento no número
de ações em circulação com uma consequente redução no preço das ações. Um exemplo de
desdobramento de ações é um desdobramento de ações de dois para um, no qual cada acionista
recebe uma ação adicional para cada ação atualmente detida. Um grupamento de ações envolve
uma redução no número de ações em circulação com um aumento correspondente no preço das
ações. Em um grupamento de ações de um para dois, cada acionista receberia uma nova ação
para cada duas ações antigas detidas, reduzindo assim o número de ações em circulação pela metade.
Ao contrário dos dividendos e desdobramentos de ações, as recompras de ações são uma
alternativa ao pagamento de dividendos em dinheiro. Uma recompra de ações (ou recompra) é uma
transação na qual uma empresa usa dinheiro para recomprar suas próprias ações. As ações que
foram recompradas não são consideradas para dividendos, votação ou cálculo do lucro por ação. Uma
recompra de ações é vista como equivalente ao pagamento de dividendos em dinheiro de igual valor
em termos de efeito sobre a riqueza dos acionistas, todas as outras coisas sendo iguais. A
administração da empresa expressou vários motivos principais para se envolver em recompras de
ações - a saber, (1) sinalizar a crença de que suas ações estão subvalorizadas (ou, de maneira mais
geral, para apoiar os preços das ações), (2) flexibilidade no valor e no momento da distribuição de
dinheiro aos acionistas, (3) eficiência tributária em mercados onde as alíquotas de impostos sobre
dividendos excedem as alíquotas de impostos sobre ganhos de capital e (4) a capacidade de absorver
aumentos nas ações em circulação devido ao exercício de opções de ações para funcionários.
O pagamento de dividendos regulares em dinheiro aos acionistas ordinários segue uma
cronologia razoavelmente padrão que é iniciada assim que o conselho de administração da
empresa vota para pagar o dividendo. A primeira é a data da declaração, o dia em que a empresa
emite uma declaração declarando um dividendo específico. Em seguida, vem a data ex-dividendo
(ou ex- data), a primeira data em que uma ação é negociada sem (ou seja, “ex”) o dividendo. Isso
é seguido de perto (um ou dois dias úteis depois) pela data do titular do registro (também
chamada de data do proprietário do registro, data do acionista registrado, data do registro, data
do registro ou data do fechamento do livro ), data em que um acionista listado nos livros da
companhia será considerado titular das ações para fins de recebimento do próximo dividendo; o
tempo entre a ex-data e a data do titular do registro está vinculado ao ciclo de liquidação de
negócios vigente. O marco final é a data de pagamento (ou data de pagamento), que é o dia em
que a empresa realmente envia (ou transfere eletronicamente) um pagamento de dividendos aos
acionistas.
1 Outro tipo de dividendo é um dividendo de liquidação, que é um retorno de capital e não uma distribuição
de lucros ou lucros retidos. Os dividendos de liquidação são usados quando uma empresa sai do negócio e
distribui seus ativos líquidos, vende uma parte de seus negócios em dinheiro e distribui o produto da venda
ou paga um dividendo que excede seus lucros retidos acumulados.
EXEMPLO 3
Prazo de pagamento de dividendos da Total SA Em

29 de maio de 2015, a Total SA, uma das maiores empresas integradas de
energia do mundo , declarou um dividendo anual de € 2,44 por ação, pago trimestralmente.
O primeiro dividendo trimestral de € 2,44/4 = € 0,61 foi pago em 21 de outubro de 2015.
A data do titular do registro foi 29 de setembro e a data ex-dividendo foi 28 de
setembro. Um cronograma para o próximo dividendo trimestral da Total SA é
mostrado no Anexo 1.
Anexo 1 Cronograma do Dividendo Trimestral da Total SA

Declaração Data do Titular do Registro
Data
Ex-Data Data de pagamento
29 de maio 28 de setembro 29 de setembro 21 de outubro
Fonte: Site da Total SA: www.total.com.
Como os compradores das ações de uma empresa na data ex-dividendo não são mais
elegíveis para receber o próximo dividendo, tudo o mais sendo igual, nesse dia o preço da
ação da empresa diminui imediatamente pelo valor do dividendo anterior. O Anexo 2 ilustra
a queda no preço das ações que ocorre para uma empresa hipotética que declarou um
dividendo de US$ 1,00 por ação quando a negociação começa na data ex-dividendo.
Anexo 2 Variação do Preço das Ações para Empresa Hipotética em Ex-Dividendo

Data
Preço das ações ($ por ação)
Última negociação na data ex-1

20,50
preço: $ 20,00/ação
20.25
20h00
19.75
19h50
19h25
19h00
18.75
Primeira negociação no preço
18h50
ex-data: US$ 19,00/ação
Dias de Negociação Ex-Date –2 Ex-Date –1 Ex-Date Data Ex +1 Data de Registro
Observação: assume que o dividendo declarado é $ 1 por ação e a convenção para liquidação de ações é T + 3.
4.2 O Modelo de Desconto de Dividendos: Descrição

Se a empresa emissora for considerada uma empresa em continuidade, o valor intrínseco de uma
ação é o valor presente dos dividendos futuros esperados. Se também for assumida uma taxa de
retorno exigida constante , então a expressão DDM para o valor intrínseco de uma ação é a Equação 1:
ÿ
Dt
Em
= ÿ (1)
0
t
t = 1( 1 ) +r
onde
V0 = valor de uma ação hoje, em t = 0

Dt = dividendo esperado no ano t, presumido a ser pago no final do ano r = taxa de retorno exigida
da ação
No nível do acionista, o dinheiro recebido de um investimento em ações ordinárias inclui

quaisquer dividendos recebidos e os rendimentos quando as ações são vendidas. Se um
investidor pretende comprar e manter uma ação por um ano, o valor da ação hoje é o valor
presente de dois fluxos de caixa – ou seja, o dividendo esperado mais o preço de venda esperado em
um ano:
DP1 +1 1 D1 P1
Em
= = + (2)
0
1 1
(1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r
onde P1 = o preço esperado por ação em t = 1.
Para estimar o preço de venda esperado, P1, o analista poderia estimar o preço
que outro investidor com período de detenção de um ano pagaria pela ação em um ano.
Se V0 for baseado em D1 e P1, segue-se que P1 pode ser estimado a partir de D2 e P2:
DP
2+2
P1 =
(1 ) +r
Substituindo o lado direito desta equação por P1 na Equação 2 resulta em V0 estimado como
D1 DP
22+2 D1 D2 P2
Em
= + = + +
0
2
(1 ) +r (1 ) +r (1 ) +
r
(1 ) +r (1 ) +r 2
Repetindo esse processo, descobrimos que o valor para n períodos de retenção é o valor
presente dos dividendos esperados para os n períodos mais o valor presente do preço
esperado para n períodos:
D1 D P
= ++ ÿ n + n
Em
0
n
(1 ) +r 1 (1 ) +r (1 ) +r n
Usando a notação de somatório para representar o valor presente dos n dividendos
esperados, chegamos à expressão geral para um período de retenção ou horizonte de
investimento de n períodos:
n Dt P
= n
Em
0 ÿ t
+
n
(3)
t = 1(1 ) +r (1 ) +r
O valor esperado de uma ação no final do horizonte de investimento – na verdade, o
preço de venda esperado – é muitas vezes referido como o valor final do estoque (ou
valor terminal).
EXEMPLO 4
Estimando o valor das ações para um investimento de três anos

Horizonte
Para os próximos três anos, espera-se que os dividendos anuais de uma ação sejam de € 2,00, €
2,10 e € 2,20. Espera-se que o preço das ações seja de € 20,00 ao final de três anos. Se a taxa
de retorno exigida das ações for de 10%, qual é o valor estimado de uma ação?
Solução:
Os valores presentes dos fluxos de caixa futuros esperados podem ser escritos da seguinte forma:
2 .00 2 .10 2 .20 20 00
.
V0 = 1
+
2
+ +
3
3
(1 .10 ) (1 .10 ) (1 .10 ) (1 .10 )
Calcular e somar esses valores presentes fornece um valor estimado da ação
de V0 = 1,818 + 1,736 + 1,653 + 15,026 = €20,23.
Os três dividendos têm um valor atual total de 5,207€, e o valor atual do stock terminal é um
valor atual de 15,026€, para um valor total estimado de 20,23€.
Estendendo o período de retenção para o futuro indefinido, podemos dizer que o valor estimado de
uma ação é o valor presente de todos os dividendos futuros esperados, conforme mostrado na Equação
1.
A consideração de um futuro indefinido é válida porque as empresas estabelecidas como corporações
geralmente são estabelecidas para operar indefinidamente. Essa forma geral do DDM se aplica mesmo
no caso em que o investidor tem um horizonte de investimento finito. Para esse investidor, o valor da
ação hoje depende diretamente dos dividendos que o investidor espera receber antes da venda da ação
e depende indiretamente dos dividendos esperados para os períodos subsequentes a essa venda, porque
esses dividendos futuros esperados determinam o preço de venda esperado. Assim, a expressão geral
dada pela Equação 1 é válida independentemente do período de detenção do investidor.
Na prática, muitos analistas preferem usar um modelo de avaliação de fluxo de caixa livre para capital
(FCFE). Esses analistas assumem que a capacidade de pagamento de dividendos deve ser refletida nas
estimativas de fluxo de caixa, e não nos dividendos esperados. O FCFE é uma medida da capacidade de
pagamento de dividendos. Os analistas também podem usar modelos de avaliação FCFE para ações que
não pagam dividendos. Para usar um DDM, o analista precisa prever o momento e o valor do primeiro
dividendo e todos os dividendos ou crescimento de dividendos subsequentes. Normalmente, é difícil fazer
essas previsões para ações que não pagam dividendos com precisão; portanto, nesses casos, os analistas
geralmente recorrem a modelos FCFE.
O cálculo do FCFE começa com o cálculo do fluxo de caixa das operações (CFO). CFO é
simplesmente definido como lucro líquido mais despesas não monetárias menos investimento em capital
de giro. FCFE é uma medida do fluxo de caixa gerado em um período que está disponível para distribuição
aos acionistas ordinários. O que significa “disponível para dis
tribulação” significa? Todo o CFO não está disponível para distribuição; a parcela do CFO necessária
para investimento em capital fixo (FCInv) durante o período para manter o valor da empresa em
continuidade não é vista como disponível para distribuição aos acionistas ordinários. Os valores líquidos
emprestados (empréstimos menos amortizações) são considerados disponíveis para distribuição aos
acionistas ordinários. Assim, o FCFE pode ser expresso como FCFE = CFO – FCInv + Empréstimo líquido
(4)
As informações necessárias para calcular o FCFE histórico estão disponíveis na demonstração dos
fluxos de caixa e nas divulgações financeiras de uma empresa. Freqüentemente, sob a suposição de que
a administração está agindo no interesse de manter o valor da empresa como
uma continuidade operacional, as despesas de capital relatadas são consideradas para representar
o FCInv. Os analistas devem fazer projeções de finanças para prever FCFE futuro. A avaliação obtida
usando o FCFE envolve o desconto do FCFE futuro esperado pela taxa de retorno sobre o patrimônio
exigida; a expressão é paralela à Equação 1:
ÿ
= t
Em
0 ÿFCFE t
t=1
( 1)+
r
EXEMPLO 5
Modelos de valor presente
1 Um investidor espera que uma ação pague dividendos de $ 3,00 e $ 3,15 ao final dos anos
1 e 2, respectivamente. No final do segundo ano, o investidor espera que as ações sejam
negociadas a $ 40,00. A taxa de retorno exigida sobre as ações é de 8%. Se as previsões
do investidor forem precisas e o preço de mercado das ações for atualmente $ 30, a
conclusão mais provável é que as ações são:
Um supervalorizado.
B desvalorizado.
2 Dois investidores com períodos de detenção diferentes, mas com as mesmas

expectativas e taxas de retorno exigidas para uma empresa, estão estimando o valor
intrínseco de uma ação ordinária da empresa. O investidor com o período de retenção
mais curto provavelmente estimará: Um valor intrínseco mais baixo.
B maior valor intrínseco.

C valor intrínseco semelhante.
3 Um modelo de avaliação patrimonial que se concentra nos dividendos esperados e não na

capacidade de pagar dividendos é:
Um modelo de desconto de dividendos.
B fluxo de caixa livre para o modelo de patrimônio líquido.
C fluxo de caixa retorno sobre o modelo de investimento.
Solução para 1:
B está correto.
3 .00 3 .15 40 .00

= + + = 39 .77
V0 1 2 2
(1.08 ) 1.08 ) (1.08 )
( A estimativa de valor de $ 39,77 excede o preço de mercado de $ 30, então a conclusão é
que as ações estão subvalorizadas.
Solução para 2:
C está correto. O valor intrínseco de um título independe do período de detenção do investidor.
Solução para 3:
A está correta. Os modelos de desconto de dividendos concentram-se nos dividendos esperados.

Como é estimada a taxa de retorno necessária para uso em modelos de valor presente? Para
estimar a taxa de retorno exigida de uma ação, os analistas frequentemente usam o modelo de
precificação de ativos de capital (CAPM):
Taxa de retorno exigida sobre a ação Risco esperado atual i =

ÿ ftaxa de retorno real (5)
+ Beta Mÿ ÿ mercado ( ) prêmio de risco patrimonialÿ ÿ

eu
A Equação 5 afirma que a taxa de retorno exigida de uma ação é a soma da taxa atual livre de risco
esperada mais um prêmio de risco que é igual ao produto do beta da ação (uma medida de risco não
diversificável) e o prêmio de risco de mercado ( o retorno esperado do mercado superior ao retorno livre
de risco, onde, na prática, o “mercado” é muitas vezes representado por um amplo índice do mercado
de ações). No entanto, mesmo que os analistas concordem que o CAPM é um modelo apropriado, suas
entradas no CAPM podem diferir. Portanto, não há uma resposta exclusivamente correta para a
pergunta: qual é a taxa de retorno exigida?
Outros métodos comuns para estimar a taxa de retorno exigida para o estoque de uma empresa
incluem a adição de um prêmio de risco baseado em julgamentos econômicos, em vez do CAPM, a
uma taxa livre de risco apropriada (geralmente um título do governo) e a adição de um risco prêmio em
relação ao rendimento dos títulos da empresa. Um bom julgamento comercial e econômico é fundamental
para estimar a taxa de retorno exigida. Em muitas empresas de investimento, as taxas de retorno
exigidas são determinadas pela política da empresa.
4.3 Avaliação de ações preferenciais
Os modelos gerais de desconto de dividendos são relativamente fáceis de aplicar às ações preferenciais.
Em sua forma mais simples, as ações preferenciais são uma forma de patrimônio (geralmente sem
direito a voto) que tem prioridade sobre as ações ordinárias no recebimento de dividendos e sobre os
ativos do emissor em caso de liquidação da empresa. Pode ter uma data de vencimento determinada
na qual o pagamento do valor nominal da ação é feito ou pode ser perpétuo sem data de vencimento;
adicionalmente, pode ser resgatável ou conversível.
Para uma ação preferencial perpétua não resgatável e não conversível pagando um dividendo de
nível D e assumindo uma taxa de retorno exigida constante ao longo do tempo, a Equação 1 reduz à
fórmula para o valor presente de uma perpetuidade. Seu valor é:
D0
Em = (6)
0
r
Por exemplo, uma ação preferencial perpétua não resgatável com valor nominal de US$ 100
oferece um dividendo anual de US$ 5,50. Se a taxa de retorno exigida for de 6%, a estimativa de valor
seria $ 5,50/0,06 = $ 91,67.
Para uma ação preferencial não conversível e não resgatável com vencimento no tempo n, o valor
intrínseco estimado pode ser estimado usando a Equação 3, mas usando o valor nominal da ação
preferencial, F, em vez de Pn:
n Dt F
Em
0
=
ÿ t
+
n
(7)
(
t = 1 1 ) +r (1 ) +r
Quando a Equação 7 é usada, a abordagem mais precisa é usar valores para n, r e D que reflitam
o cronograma de pagamento dos dividendos. Esse método é semelhante à prática dos analistas de
renda fixa ao avaliar um título. Por exemplo, uma ação preferencial não conversível com valor nominal
de £ 20,00, vencimento em seis anos, taxa de retorno nominal exigida de 8,20% e dividendos semestrais
de £ 2,00 seria avaliada usando um n de 12, um r de 4,10 por cento, um D de £ 2,00 e um F de £ 20,00.
O resultado seria um valor estimado de £ 31,01. Supondo que os pagamentos sejam anuais em vez de
semestrais (isto é, assumindo que n = 6, r = 8,20% e D = £4,00) resultaria em um valor estimado de
£30,84.
As emissões de ações preferenciais são frequentemente resgatáveis pelo emissor em algum

momento antes do vencimento, muitas vezes pelo valor nominal ou a preços acima do valor
nominal que declinam para o valor nominal conforme a data de vencimento se aproxima. Tais
opções de compra tendem a reduzir o valor de uma emissão preferencial para um investidor porque
a opção de resgate será exercida pelo emissor quando for a seu favor e ignorada quando não for.
Por exemplo, se um emissor puder resgatar ações pelo valor nominal que, de outra forma, seriam
negociadas (com base em dividendos, vencimento e taxa de retorno exigida) acima do valor
nominal, o emissor tem motivação para resgatar as ações.
As emissões de ações preferenciais também podem incluir uma opção de retração que permite
ao detentor das ações preferenciais vender as ações de volta ao emissor antes do vencimento em
termos pré-especificados. Essencialmente, o detentor das ações tem uma opção de venda. Essas
opções de venda tendem a aumentar o valor de uma emissão preferencial para um investidor
porque a opção de retração será exercida pelo investidor quando for a seu favor e ignorada quando
não for. Embora a avaliação precisa de emissões com tais opções incorporadas esteja além do
escopo desta leitura, o Exemplo 6 inclui um caso em que a Equação 7 pode ser usada para
aproximar o valor de uma ação preferencial exigível e retrátil.
EXEMPLO 6
Avaliação de ações preferenciais: dois casos
Caso 1: Preferenciais não resgatáveis, não conversíveis e perpétuos

Ações
Os seguintes fatos relativos à Union Electric Company 4,75 por cento per petual de ações
preferenciais são os seguintes:
ÿ Emissor: Union Electric Co. (de propriedade da Ameren)

ÿ Valor nominal: US$ 100
ÿ Dividendo: US$ 4,75 por ano ÿ

Vencimento: perpétuo ÿ Opções
incorporadas: nenhuma ÿ Rating de
crédito: Moody's Investors Service/Standard & Poor's Ba1/BB ÿ Taxa de retorno
exigida para ações preferenciais com classificação Ba1/BB a partir da avaliação
data: 7,5 por cento.
A Estime o valor intrínseco dessa ação preferencial.

B Explique se o valor intrínseco desta emissão seria maior ou menor se a emissão fosse
resgatável (com todos os outros fatos permanecendo inalterados).
Solução para 1A:
Basear a taxa de desconto na taxa de retorno exigida de ações preferenciais com

classificação Ba1/BB de 7,5% fornece uma estimativa de valor intrínseco de US$ 4,75/0,075
= US$ 63,33.
Solução para 1B:
O valor intrínseco seria menor se a emissão fosse resgatável. A opção de resgatar ou

resgatar a emissão é valiosa para o emissor porque a opção de compra será exercida
quando for do interesse do emissor. O valor intrínseco das ações para o investidor
normalmente será menor se a emissão for resgatável. Nesse caso, como o valor intrínseco
sem a opção de compra é muito menor que o valor nominal, o emissor provavelmente não
resgataria a emissão se ela fosse resgatável; assim, a possibilidade de chamada reduziria o
valor intrínseco, mas apenas ligeiramente.
Caso 2: Ações Preferenciais com Prazo Retrátil

As ações preferenciais de prazo retrátil são um tipo de ação preferencial emitida por empresas
canadenses. Esse tipo de emissão especifica uma “data de retração” quando os acionistas
preferencialistas têm a opção de vender de volta suas ações ao emissor pelo valor nominal (ou
seja, as ações são “retráteis” ou “removíveis” naquela data).2 Em datas pré- determinadas antes
da data de retração, o emissor tem a opção de resgatar a emissão preferencial a preços pré-
determinados (que são sempre iguais ou superiores ao valor nominal).
Um exemplo de ação preferencial de prazo retrátil atualmente em circulação é a YPG (Yellow

Pages) Holdings, série 2, 5% de primeiras ações preferenciais. A YPG Holdings é a principal
provedora de buscas comerciais locais do Canadá e a maior editora de listas telefônicas. A
emissão é em dólares canadenses. As ações têm um valor nominal de $ 25 e pagam um
dividendo trimestral de $ 0,3125 [= (5 por cento × $ 25)/4]. Em 29 de dezembro de 2008, as
ações eram cotadas a US$ 12,01 e traziam classificações do Dominion Bond Rating Service
(DBRS) e Standard & Poor's de Pfd-3H e P3, respectivamente. Assim, as ações são vistas pela
DBRS como tendo qualidade de crédito “adequada” , qualificada por “H”, o que significa qualidade
relativamente alta dentro daquele grupo. As ações são resgatáveis por opção da YPG Holdings
em junho de 2009 por US$ 26,75, com preços de resgate eventualmente caindo para o valor
nominal em datas posteriores.
A data de retratação é 30 de junho de 2017, ou oito anos e meio (34 trimestres) a partir da data
(31 de dezembro de 2008) em que as ações foram avaliadas. As emissões preferenciais com
classificação semelhante tinham uma taxa de retorno nominal exigida estimada de 15,5 por cento
(3,875 por cento por trimestre). Como o preço de mercado da emissão está muito abaixo dos
preços pelos quais o YPG poderia resgatar ou resgatar a emissão, o resgate é considerado
improvável e a opção de resgate é considerada aqui como tendo um valor mínimo para um
investidor.
R Suponha que a edição será retirada em junho de 2017; os detentores das ações colocarão
as ações na empresa em junho de 2017. Com base nas informações fornecidas, estime
o valor intrínseco de uma ação.
Solução para 2A:
Uma estimativa de valor intrínseco de uma ação desta emissão preferencial é $ 12,71:
ÿ ÿ
= $ 0. 3125 $ 0. 3125 $ 0. 3125

V0 ÿ + ++
ÿ
.
1 0 03875 + ) 2 34
ÿ
(ÿ (1 0 03875
. + ) (1 0 038. 75 + ) ÿÿÿ
$ 25
+ ÿ
$ 12
. 71
34
(1 0 03875
. + )
4.4 O Modelo de Crescimento de Gordon
Um problema bastante óbvio quando se tenta implementar a Equação 1 para ações ordinárias é que ela
exige que o analista estime uma série infinita de dividendos esperados.
Para simplificar esse processo, os analistas costumam fazer suposições sobre como os dividendos
crescerão ou mudarão com o tempo. O modelo de crescimento (constante) de Gordon (Gordon, 1962)
é um DDM simples e bem reconhecido. O modelo assume que os dividendos crescem indefinidamente
a uma taxa constante.
2 “Retração” refere-se a esta opção, que é uma opção de venda. A terminologia não está completamente
estabelecida: o tipo de ação chamado de “preferencial retrátil” também é conhecido como “preferencial retrátil
forte”, com “hard” referindo-se ao pagamento em dinheiro em vez de ações ordinárias na data de retração. Consulte
o relatório ScotiaMcLeod de 2009 http://www.ritceyteam.com/pdf/guide_to_preferred_shares.pdf.
Por assumir uma taxa de crescimento constante, o modelo de crescimento de Gordon é

particularmente apropriado para avaliar o patrimônio de empresas que pagam dividendos e são
relativamente insensíveis ao ciclo de negócios e em uma fase de crescimento maduro. Os exemplos
podem incluir uma concessionária de energia elétrica que atende uma área de crescimento lento ou
um produtor de um produto alimentício básico (por exemplo, pão). Um histórico de aumento do
dividendo a uma taxa de crescimento estável é outro critério prático se o analista acreditar que esse padrão se manterá no futuro.
Com uma suposição de crescimento constante, a Equação 1 pode ser escrita como Equação 8,
onde g é a taxa de crescimento constante:
t 2 ÿ
D g(01 ) + (1 ) +g (1 ) +g
ÿ ÿ
ÿ
1 ) +g)
Em
0
= ÿ t
= D0 (ÿ
ÿ(ÿ +
2
+ +... (8)
(1 ) +r 1+ r (1 ) +r
t= (1+ r ÿ ) ÿ
1 ÿÿ
Se o retorno exigido r for estritamente maior que a taxa de crescimento g, então o

termo entre colchetes na Equação 8 é uma série geométrica infinita e soma [(1 + g)/(r –
g)]. A substituição na Equação 8 produz o modelo de crescimento de Gordon conforme
apresentado na Equação 9: (
D1
Em
0
= D 0g ) + 1 = (9)
rg rg
ÿ ÿ
Para ilustrar a expressão, suponha que o dividendo anual atual (mais recente) de uma ação
seja de € 5,00 e se espera que os dividendos cresçam 4% ao ano.
A taxa exigida de retorno sobre o patrimônio líquido é de 8%. A estimativa do valor intrínseco do
modelo de crescimento de Gordon é, portanto, € 5,00 (1,04)/(0,08 – 0,04) = € 5,20/0,04 = € 130 por ação.
Observe que o numerador é D1 e não D0. (Usar o numerador errado é um erro comum.)
O modelo de crescimento de Gordon estima o valor intrínseco como o valor presente de uma
perpetuidade crescente. Se a taxa de crescimento, g, for considerada zero, a Equação 8 se
reduz à expressão para o valor presente de uma perpetuidade, dada anteriormente na Equação 6.
Ao estimar uma taxa de crescimento de longo prazo, os analistas usam uma variedade de
métodos, incluindo a avaliação do crescimento de dividendos ou ganhos ao longo do tempo, usando a
taxa de crescimento mediana da indústria e usando a relação mostrada na Equação 10 para estimar a
taxa de crescimento sustentável: g = b × ROE
(10)
onde
g = taxa de crescimento de
dividendos b = taxa de retenção de lucros = (1 – Taxa de distribuição de dividendos)
ROE = retorno sobre o patrimônio
O Exemplo 7 ilustra a aplicação do modelo de crescimento de Gordon às ações de uma

grande empresa de manufatura industrial. O analista acredita que continuará crescendo no ritmo
dos três anos anteriores e se manterá estável no futuro.
O exemplo pergunta quanto a suposição de crescimento de dividendos adiciona à
estimativa de valor intrínseco. A questão é relevante para avaliação porque se o valor for
alto em termos percentuais, grande parte do valor da ação depende da realização da
estimativa de crescimento. Pode-se responder à pergunta subtraindo da estimativa de
valor intrínseco determinada pela Equação 9 o valor determinado pela Equação 6, que
assume nenhum crescimento de dividendos.3
3 Um conceito relacionado, o valor presente das oportunidades de crescimento (PVGO), é discutido em leituras mais
avançadas.
EXEMPLO 7
Aplicando o Modelo de Crescimento de

Gordon A Siemens AG opera no setor de bens de capital e tecnologia. Está
envolvida nos setores de engenharia, manufatura, automação, energia e transporte.
Atua globalmente e é uma das maiores empresas nos setores em que atua. É um empregador
substancial tanto em seu mercado doméstico alemão original quanto em dezenas de países ao
redor do mundo. Informações financeiras selecionadas para a Siemens aparecem no Anexo 3.
Anexo 3 Informações Financeiras Selecionadas para a Siemens AG
Ano 2017 2016 2015 2014 2013
EPS € 7,45 € 6,74 € 8,85 € 6,37 € 5,08
DPS € 3,7 € 3,6 € 3,5 € 3,3 € 3,0
Taxa de pagamento 50% 53% 40% 52% 59%
ROE 15,6% 15,9% 22,3% 18,2% 14,6%
Compartilhar preços
(XETRA
-Frankfurt) € 119,2 € 104,2 € 79,94 € 94,37 € 89,06
Observação: DPS significa “dividendos por ação”.

Fonte: Morningstar, www.siemens.com.
O analista estima que a taxa de crescimento seja de aproximadamente 5,4% com base na
4
taxa de crescimento de dividendos no período de 2013 a 2017 [3(1 + g) = 3,7, então gPara
= 5,4%].
verificar
se a taxa de crescimento estimada de 5,4% é viável no futuro, o analista também usa a média da
taxa de retenção e ROE da Siemens para os cinco anos anteriores (g ÿ 0,49 × 17,3% ÿ 8,5%)
para estimar a taxa de crescimento sustentável .
Usando uma série de abordagens, incluindo a adição de um prêmio de risco a um título do

governo alemão de longo prazo e usando o CAPM, o analista estima um retorno exigido de 7,5%.
O dividendo mais recente de € 3,70 é usado para D0.
1 Use o modelo de crescimento de Gordon para estimar o valor intrínseco da Siemens.
2 Quanto a premissa de crescimento de dividendos adiciona à estimativa de valor

intrínseco?
3 Com base no valor intrínseco estimado, uma ação da Siemens está subavaliada,
supervalorizado ou bastante valorizado?
4 Qual é o valor intrínseco se a estimativa da taxa de crescimento for reduzida para

4,4 por cento?
5 Qual é o valor intrínseco se a estimativa da taxa de crescimento for reduzida para

4,4% e a estimativa da taxa de retorno exigida for aumentada para 8,5%?
Solução para 1:
¬3,70 (1 0 054
. + )
= = ¬184,20
V0
0 .075 0 054.
ÿ
Solução para 2:
¬3,70
¬184,20 ÿ
= ¬134,87
0,075
Solução para 3:
Uma ação da Siemens parece estar subvalorizada. O analista, antes de fazer uma
recomendação, pode considerar quão realistas são as entradas estimadas e verificar a
sensibilidade do valor estimado a mudanças nas entradas.
Solução para 4:
¬3,70 (1 0 044
. + )
V0
= = ¬124,61
0 .075 0 044.
ÿ
Solução para 5:
¬3,70 (1 0 044
. + )
V0
= = ¬94,21
0 .085 0 044.
ÿ
A estimativa do valor intrínseco do modelo de crescimento de Gordon é extremamente sensível

à escolha da taxa de retorno exigida r e da taxa de crescimento g. É possível que a suposição
da taxa de crescimento e a suposição de retorno exigidas usadas inicialmente fossem muito
altas. O crescimento econômico mundial é tipicamente de um dígito baixo, o que pode significar
que uma grande empresa como a Siemens pode lutar para aumentar os dividendos em 5,4
por cento em perpetuidade. O Anexo 4 apresenta uma análise de sensibilidade adicional do
valor intrínseco da Siemens para as estimativas de retorno e crescimento necessárias.
Anexo 4 Análise de Sensibilidade da Estimativa de Valor Intrínseco para

Siemens AG
g = 2,5% g = 3,5% g = 4,5% g = 5,5% g = 6,5%
r = 6% € 108,4 € 153,2 € 257,8 € 780,7 —
r = 7% € 84,3 € 109,4 € 154,7 € 260,2 € 788,1
r = 8% € 69,0 € 85,1 € 110,5 € 156,1 € 262,7
r = 9% € 58,3 € 69,6 € 85,9 € 111,5 € 157,6
r = 10% € 50,6 € 58,9 € 70,3 € 86,7 € 112,6
Observe que nenhum valor é mostrado quando a taxa de crescimento excede a taxa de
retorno exigida. O modelo de crescimento de Gordon assume que a taxa de crescimento não
pode ser maior que a taxa de retorno exigida.
As suposições do modelo de Gordon são as seguintes:
ÿ Os dividendos são a métrica correta a ser usada para fins de avaliação. ÿ A

taxa de crescimento de dividendos é para sempre: é perpétua e nunca muda. ÿ A taxa
de retorno exigida também é constante ao longo do tempo. ÿ A taxa de crescimento de
dividendos é estritamente inferior à taxa de retorno exigida.
Um analista pode ficar insatisfeito com essas suposições por vários motivos. As ações
que estão sendo examinadas podem não pagar atualmente um dividendo. As suposições
de Gordon podem ser simplistas demais para refletir as características das empresas avaliadas.
Algumas alternativas ao uso do modelo de Gordon são as seguintes:
ÿ Use um DDM mais robusto que permita padrões variados de crescimento. ÿ

Use uma medida de fluxo de caixa diferente de dividendos para fins de avaliação.
ÿ Use alguma outra abordagem (como um método multiplicador) para avaliação.
A aplicação de um DDM é difícil se a empresa em análise não estiver pagando dividendos

no momento. Uma empresa pode não estar pagando um dividendo se 1) as oportunidades de
investimento que a empresa tem são todas tão atraentes que a retenção e reinvestimento de
fundos é preferível, do ponto de vista do retorno, à distribuição de um dividendo aos acionistas
ou 2) a empresa é em uma condição financeira tão precária que não pode arcar com o
pagamento de dividendos. Um analista ainda pode usar um DDM para avaliar essas empresas,
assumindo que os dividendos começarão em algum momento futuro. O analista pode ainda
assumir que o crescimento constante ocorre após essa data e usar o modelo de crescimento
de Gordon para avaliação. Extrapolar de nenhum dividendo atual, no entanto, geralmente
produz previsões altamente incertas. Os analistas normalmente optam por usar uma ou mais
das alternativas em vez de ou como um complemento ao modelo de crescimento de Gordon.
EXEMPLO 8
Modelo de crescimento de Gordon no caso de nenhum dividendo atual

Uma empresa atualmente não paga dividendos, mas espera-se que comece a fazê-lo
em cinco anos (em t = 5). Espera-se que o primeiro dividendo seja de $ 4,00 e seja
recebido daqui a cinco anos. Espera-se que esse dividendo cresça 6% na perpetuidade.
O retorno exigido é de 10%. Qual é o valor intrínseco atual estimado ?
Solução:
O analista pode avaliar a ação em duas partes:
1 O analista usa o modelo de crescimento de Gordon para estimar o valor em t = 5;

no modelo, o dividendo do ano seguinte é $ 4 (1,06). Então o analista encontra
o valor presente desse valor a partir de t = 0.
2 O analista encontra o valor presente do dividendo de $ 4 não “contado” na estimativa da Parte 1 (que
avalia os dividendos de t = 6 em diante). Observe que a declaração do problema implica que D0, D1,
D2, D3 e D4 são zero.
Peça 1: O valor desta peça é $65.818:
= D ng( ) + 1 =
Dn 1+
Vn
rg rg
ÿ ÿ
. +
$ 4(1 0 06 $4. 24 =
no
5º
= ) = $ 106
0 .10 0 06.
ÿ
0 .04
$ 106
V0 = = $ 65
. 818
5
1 0 10. + )
( Peça 2: O valor desta peça é $ 2.484:

$4
V0 = = $2. 484
5
(1 0 10. + )
A soma das duas peças é $ 65,818 + $ 2,484 = $ 68,30.
Alternativamente, o analista poderia avaliar a ação em t = 4, o ponto em que se espera

que os dividendos sejam pagos no ano seguinte e a partir do qual se espera que eles
cresçam a uma taxa constante.
$4. 00 $4. 00
em
4
= = = $ 100
0 .10 0 06.ÿ
0 .04
$ 100
Em
0
= = $ 68
. 30
4
(1 0 10. + )
A próxima seção aborda a aplicação do DDM com pressupostos mais flexíveis

ções quanto à taxa de crescimento dos dividendos.
4.5 Modelos de desconto de dividendos em vários estágios
Os modelos de crescimento em vários estágios são frequentemente usados para modelar

empresas em rápido crescimento. O DDM de dois estágios assume que em algum momento a
empresa começará a pagar dividendos que crescem a uma taxa constante, mas antes disso a
empresa pagará dividendos que crescem a uma taxa mais alta do que pode ser sustentada no
longo prazo. Ou seja, supõe-se que a empresa vivencie um período inicial finito de alto
crescimento, talvez anterior à entrada de concorrentes, seguido de um período infinito de crescimento sustentável.
O DDM de dois estágios, portanto, faz uso de duas taxas de crescimento: uma alta taxa de crescimento
para um período inicial finito, seguida por uma taxa de crescimento mais baixa e sustentável em
perpetuidade. O modelo de crescimento de Gordon é usado para estimar um valor terminal no tempo n
que reflita o valor presente no tempo n dos dividendos recebidos durante o período de crescimento sustentável.
A equação 11 será usada aqui como ponto de partida para um modelo de avaliação em dois estágios.
O modelo de avaliação em dois estágios é semelhante ao Exemplo 8, exceto que, em vez de
assumir dividendos zero para o período inicial, o analista assume que os dividendos exibirão
uma alta taxa de crescimento durante o período inicial. A equação 11 avalia os dividendos
durante o período de curto prazo de alto crescimento e o valor terminal no final do período de
alto crescimento. A taxa de crescimento de curto prazo, gS, dura n anos. O valor intrínseco por
ação no ano n, Vn, representa o valor do ano n dos dividendos recebidos durante o período de
crescimento sustentável ou o valor terminal no tempo n. Vn pode ser estimado usando o modelo
de crescimento de Gordon conforme mostrado na Equação 12, onde gL é a taxa de crescimento
sustentável ou de longo prazo. O dividendo no ano n + 1, Dn+1, pode ser determinado usando a
Equação 13:
n t
D g(01 ) + EM
n
Em = + (11)
0 Sÿ n
t=1 (1 ) +t r (1 ) +r
D
1n+
EM
n
= (12)
rg
ÿ
eu
n
DD
1n+g
=
0 +1 ( S ) ( 1 ) +gL (13)
EXEMPLO 9
Aplicando o modelo de desconto de dividendos em dois estágios O
dividendo atual, D0, é $ 5,00. Espera-se que o crescimento seja de 10 por cento ao ano
durante três anos e depois de 5 por cento. A taxa de retorno exigida é de 15%. Estime o
valor intrínseco.
Solução:
D1 = $ 5,00 (1 + 0,10) = $ 5,50
D2 = $ 5,00 (1 + 0,10)2 = $ 6,05
D3 = $ 5,00 (1 + 0,10)3 = $ 6,655
D4 = $ 5,00 (1 + 0,10)3 (1 + 0,05) = $ 6,98775

$ 6. 98775
em = = $ 69
. 8775
3
0 .15 0 05.
ÿ
$ 5. 50 $ 6. 05 $ 6. 655 $ 69
. 8775
Em = + + + ÿ
$ 59
. 68
0 2 3 3
(1 0 15. + ) (1+0 15. ) (1 0 15. + ) (1 0 15. + )
O DDM pode ser estendido para quantos estágios forem considerados apropriados. Para a
maioria das empresas de capital aberto (ou seja, empresas além do estágio inicial), os profissionais
assumem que o crescimento acabará caindo em três estágios: 1) crescimento, 2) transição e 3)
maturidade. Essa suposição suporta o uso de um DDM de três estágios, que faz uso de três taxas
de crescimento: uma alta taxa de crescimento por um período inicial finito, seguida por uma taxa de
crescimento mais baixa por um segundo período finito, seguida por uma taxa de crescimento mais
baixa e sustentável em perpetuidade.
Pode-se argumentar que um DDM de três estágios seria mais apropriado para uma empresa
bastante jovem, que está apenas entrando na fase de crescimento. O DDM de dois estágios seria
apropriado para estimar o valor de uma empresa mais antiga que já passou por sua fase de
crescimento e está atualmente na fase de transição (um período com uma taxa de crescimento maior
do que a taxa de crescimento sustentável) antes de passar para o fase de maturidade (o período
com uma taxa de crescimento mais baixa e sustentável).
No entanto, a escolha de um DDM de dois estágios não precisa depender apenas da idade da
empresa. Empresas estabelecidas há muito tempo às vezes conseguem reiniciar o crescimento
acima da média por meio, por exemplo, de inovação, expansão para novos mercados ou aquisições.
Ou a taxa de crescimento de longo prazo de uma empresa pode ser interrompida por um período de
desempenho abaixo do normal. Se for esperado que o crescimento modere (no primeiro caso) ou melhore
(no segundo caso) em direção a alguma taxa de crescimento de longo prazo, um DDM de dois estágios
pode ser apropriado. Assim, escolhemos um DDM de dois estágios para avaliar Brown-Forman no Exemplo 10.
EXEMPLO 10
Modelo de desconto de dividendos em dois estágios: Brown-Forman A Brown-
Forman Corporation é uma produtora diversificada de vinhos e destilados. Foi fundada em

1870 por George Garvin Brown em Louisville, Kentucky, EUA. Sua marca original, Old
Forester Kentucky Straight Bourbon Whisky, foi o primeiro bourbon engarrafado da América.
A Brown-Forman, uma das maiores empresas americanas de destilados e vinhos e uma das
10 maiores empresas globais de destilados, vende suas marcas em mais de 135 países e
possui escritórios em cidades em todo o mundo. Ao todo, a Brown-Forman possui mais de 35
marcas em seu portfólio de vinhos e destilados.
O relatório da Value Line de 30 de janeiro de 2009 sobre a Brown-Forman aparece no Anexo 5.
A Brown-Forman aumentou seus dividendos todos os anos, exceto em 2000, quando o
dividendo permaneceu em US$ 0,50 como em 1999. No lado esquerdo do relatório, na seção
intitulada “Taxas Anuais”, o crescimento do dividendo é mostrado como 7,5% para nos últimos
10 anos, 11 por cento nos últimos 5 anos e 5 por cento estimado para 2005-2007 a 2011-2013.
Após um período de crescimento por meio de aquisições e fusões, o padrão sugere que a
Brown-Forman pode estar passando por uma fase de crescimento maduro.
O DDM de dois estágios é indiscutivelmente uma boa escolha para avaliar a Brown Forman
porque a empresa parece estar passando de uma fase de alto crescimento (observe o
crescimento de 11% nos dividendos nos últimos 5 anos) para uma fase de baixo crescimento
(observe a previsão de 5% de crescimento de dividendos para 2011–2013). A discussão do
analista refere-se à empresa que enfrenta “obstáculos de curto prazo” e afirma que o “potencial
de valorização do capital da empresa para o período de 3 a 5 anos está bem abaixo da média”.
O CAPM pode ser usado para estimar o retorno exigido, r, para Brown-Forman.
O relatório Value Line (no canto superior esquerdo) estima que o beta seja 0,70. Usando o
rendimento de cerca de 3,1 por cento nas notas do Tesouro dos EUA de 10 anos como proxy
para a taxa livre de risco e assumindo um prêmio de risco de capital de 5,0 por cento,
descobrimos que a estimativa para r seria de 6,6 por cento [3,1% + 0,70 (5,0 %)].
Para estimar o valor intrínseco no final de 2008, usamos o dividendo de 2008 de US$ 1,08
do relatório Value Line. Presume-se que o dividendo cresça a uma taxa de 6,5 por cento
durante dois anos e, depois disso, 4,0 por cento. A suposição da taxa de crescimento para o
primeiro estágio é consistente com a previsão da Value Line para o crescimento de 2008 a
2009. A suposição de uma taxa de crescimento perpétuo de 4,0 por cento produz uma
suposição de taxa de crescimento de cinco anos próxima a 5 por cento,4 o que é consistente
com a previsão da Value Line de 5 por cento de crescimento para 2011–2013. Por isso:
D2009 = US$1,08(1 + 0,065) = US$1,1502 D2010
= US$1,08(1 + 0,065)2 = US$1,224963 D2011 =
US$1,08(1 + 0,065)2(1 + 0,04) = US$1,273962 $ .

US 1 273962
= = US $ 48
. 99854
Em 2010
0 .066 0 04 .$ .
ÿ
EUA 1
1502 US $
1 224963
. US 48
$ 99854
.
= + + ÿ US $ 45
. 28
Em 2008 2 2
(1 0 .066 + ) (1 0 066
. + ) (1 0 066
. + )
Dado um preço recente de US$ 47,88, conforme observado no início do relatório Value
Line, a estimativa de valor intrínseco de US$ 45,28 sugere que a Brown-Forman está
modestamente supervalorizada.
4 A taxa média geométrica exata de crescimento anual pode ser determinada como [(1+0,065) (1+0,065) (1+0,04)
(1+0,04) (1,04)]1/5 – 1 = 0,049929 ÿ 5,0% .
Anexo 5 Relatório de linha de valor sobre Brown-Forman
Fonte: © 2009 Value Line, Inc. Todos os direitos reservados mundialmente. “Value Line” é uma marca registrada da Value Line, Inc. Índices
geométricos e aritméticos da linha de valor calculados pela Thomson Reuters. Informações fornecidas pela Thomson Reuters.
Modelos Multiplicadores 265
MODELOS MULTIPLICADORES
5
O termo múltiplo de preço refere-se a uma relação que compara o preço da ação com algum tipo
de fluxo monetário ou valor para permitir a avaliação do valor relativo das ações de uma empresa.
Alguns profissionais usam índices de preços como um mecanismo de triagem. Se o índice cair
abaixo de um valor especificado, as ações são identificadas como candidatas à compra e, se o
índice exceder um valor especificado, as ações são identificadas como candidatas à venda. Muitos
profissionais usam índices ao examinar um grupo ou setor de ações e consideram as ações para as
quais o índice é relativamente baixo como títulos com valor atraente.
Os múltiplos de preço usados pelos analistas de segurança incluem o seguinte:
ÿ Relação preço/lucro (P/L). Esta medida é a relação entre o preço da ação e

lucro por ação. P/L é indiscutivelmente o múltiplo de preço mais frequentemente citado pela
mídia e usado por analistas e investidores (Block 1999). Os trabalhos seminais de McWilliams
(1966), Miller e Widmann (1966), Nicholson (1968), Dreman (1977) e Basu (1977)
apresentaram evidências de uma vantagem de retorno para ações de baixo P/L.
ÿ Índice Price-to-book (P/B). A relação entre o preço das ações e o valor contábil por ação.
Evidências consideráveis sugerem que os múltiplos P/B estão inversamente relacionados às
taxas de retorno futuras (Fama e French 1995).
ÿ Relação preço/vendas (P/S). Essa medida é a relação entre o preço das ações e as vendas
por ação. O'Shaughnessy (2005) forneceu evidências de que um múltiplo P/S baixo é o
múltiplo mais útil para prever retornos futuros. ÿ Relação preço/fluxo de caixa (P/CF). Essa
medida é a relação entre o preço das ações e alguma medida de fluxo de caixa por ação. As
medidas de fluxo de caixa incluem fluxo de caixa livre (FCF) e fluxo de caixa operacional (OCF).
Uma crítica comum a todos esses múltiplos é que eles não consideram o futuro.
Essa crítica é verdadeira se o múltiplo for calculado a partir dos valores finais ou atuais do divisor.
Os praticantes procuram contrariar esta crítica por uma variedade de técnicas, incluindo a previsão
de valores fundamentais (os divisores) um ou mais anos no futuro. Os múltiplos de preços futuros
(líderes ou prospectivos) resultantes podem diferir acentuadamente dos múltiplos de preços finais.
Na ausência de uma previsão explícita dos valores fundamentais, o analista está fazendo uma
previsão implícita do futuro ao implementar tais modelos. A escolha do múltiplo de preço — à direita
ou à frente — deve ser usada consistentemente para as empresas que estão sendo comparadas.
Além dos tradicionais múltiplos de preços usados na avaliação, que acabamos de apresentar,
os analistas precisam saber calcular e interpretar outros índices. Esses índices incluem aqueles
usados para analisar o desempenho dos negócios e a condição financeira com base nos dados
relatados nas demonstrações financeiras. Além disso, muitos setores têm medidas especializadas
de desempenho de negócios com as quais os analistas que cobrem esses setores devem estar familiarizados.
Ao analisar as empresas de televisão a cabo, por exemplo, costuma-se usar a relação entre o
valor de mercado total da empresa e o número total de assinantes. Outra medida comum é a
receita por assinante. Na indústria do petróleo, um índice comumente citado é o de reservas
provadas por ação ordinária. Índices específicos da indústria ou do setor, como esses, podem
ser usados para entender as principais variáveis de negócios em uma indústria ou setor, bem
como para destacar títulos com valor atraente.
5.1 Relações entre Múltiplos de Preços, Modelos de Valor

Presente e Fundamentos
Múltiplos de preços são freqüentemente usados independentemente dos modelos de valor
presente. Uma abordagem de avaliação de preço múltiplo, o método de comparações, não envolve
previsões de fluxo de caixa ou desconto a valor presente. Um múltiplo de preço geralmente está
relacionado aos fundamentos por meio de um modelo de fluxo de caixa descontado, como o
modelo de crescimento de Gordon. A compreensão dessas conexões pode aprofundar a apreciação
do analista dos fatores que afetam o valor de um múltiplo e, muitas vezes, pode ajudar a explicar
as razões das diferenças nos múltiplos que não envolvem precificação incorreta. As expressões
desenvolvidas podem ser interpretadas como o valor justificado de um múltiplo, ou seja, o valor
justificado por (baseado em) fundamentos ou um conjunto de previsões de fluxo de caixa. Essas
expressões são uma forma alternativa de apresentar estimativas de valor intrínseco.
Como exemplo, usando o modelo de crescimento de Gordon identificado anteriormente na Equação
9 e assumindo que o preço é igual ao valor intrínseco (P0 = V0), podemos reformular a Equação 9 da
seguinte forma:
D1
P0 = (9.1)
rg
ÿ
Para chegar ao modelo para o P/L futuro justificado dado na Equação 14, dividimos ambos os
lados da Equação 9.1 por uma previsão para os lucros do próximo ano, E1. Na Equação 14, o índice
de pagamento de dividendos, p, é o índice de dividendos em relação aos lucros:
P0 DE 1 1 p
= = (14)
E rg
ÿ
rg
ÿ
A Equação 14 indica que o P/L está inversamente relacionado com a taxa de retorno exigida e
positivamente relacionado com a taxa de crescimento; ou seja, à medida que a taxa de retorno
exigida aumenta, o P/L diminui e, à medida que a taxa de crescimento aumenta, o P/L aumenta. O
P/L e a taxa de pagamento parecem estar positivamente relacionados. Essa relação pode não ser
verdadeira, no entanto, porque uma taxa de pagamento mais alta pode implicar em uma taxa de
crescimento mais lenta como resultado da empresa reter uma proporção menor de lucros para
reinvestimento. Esse fenômeno é conhecido como deslocamento de dividendos dos lucros.
EXEMPLO 11
Estimativa de valor baseada em fundamentos

A Petróleo Brasileiro SA, comumente conhecida como Petrobras, já foi rotulada como
“a empresa de petróleo mais cara” pela Bloomberg.com. Os dados da Petrobras e da
indústria do petróleo, incluindo o P/L de doze meses (TTM) e os índices de pagamento,
aparecem abaixo.
Petrobras Indústria
Relação P/L (TTM) 11.77 7.23
Taxa de pagamento (TTM) (%) 24h40 21.66
EPS taxa de crescimento de 5 anos (%) 26.35 15.46
EPS (MRQ) vs. Qtr. 1 ano atrás (% de alteração) ÿ41,44 ÿ127,53
Observação: MRQ significa “trimestre mais recente”.

Fonte: Reuters.
Explique como as informações apresentadas suportam um P/L mais alto para a Petrobras
do que para o setor.
Solução:
Os dados apóiam um P/L mais alto para a Petrobras porque sua taxa de pagamento e taxa de
crescimento de EPS de cinco anos excedem as da indústria. A Equação 14 implica uma relação
positiva entre o índice de payout e o múltiplo P/L. Uma taxa de pagamento mais alta suporta
um P/L mais alto. Além disso, na medida em que o maior crescimento do lucro por ação implica
uma alta taxa de crescimento nos dividendos, a alta taxa de crescimento do lucro por ação
suporta um alto P/L. Embora o lucro por ação trimestral da Petrobras tenha caído em relação
ao lucro por ação de um ano atrás, a queda é menor do que a da indústria.
EXEMPLO 12
Determinando o P/L Previamente Justificado Heinrich
Gladisch, CFA, está estimando o P/L antecipado justificado para a Nestlé, uma das empresas
líderes mundiais em nutrição e saúde. Gladisch observa que as vendas em 2016 foram de
89,47 bilhões de francos suíços (US$ 90,4 bilhões) e que o lucro líquido foi de 8,53 bilhões de
francos suíços (8,62 bilhões de dólares). Ele organiza os dados de lucro por ação, dividendos
por ação e taxa de distribuição de dividendos para os anos de 2012 a 2016 na tabela a seguir:
2012 2013 2014 2015 2016
Lucro por ação SFr 3,21 SFr 3,14 SFr 4,54 SFr 2,90 SFr 2,76
% de variação ano a ano –2,2% 44,6% –36,1% –4,8%
Dividendo por ação SFr2.05 SFr2.15 SFr2.2 SFr2.25 SFr2.3
% de variação ano a ano 4,9% 2,3% 2,3% 2,2%
Taxa de pagamento de dividendos 63,9% 68,5% 48,5% 77,6% 83,3%
Gladisch calcula que o ROE foi em média de 22% no período de 2012 a 2015, mas ficou
abaixo desse nível em 13,4% em 2016. Naquele ano, no entanto, o lucro líquido reportado da
Nestlé incluiu um grande componente não recorrente. A empresa reportou “lucros subjacentes”
em 2016, que definiu como receita líquida “de operações contínuas antes de prejuízos, custos
de reestruturação, resultados de alienações e itens extraordinários significativos”, em 3,40
francos suíços, gerando um ROE ajustado de 17%.
Prevendo uma pressão crescente sobre as margens de lucro da Nestlé com produtos de
preços mais baixos , especialmente nos mercados desenvolvidos, Gladisch estima um ROE
de 16% no longo prazo.
Gladisch decide que os índices de pagamento de dividendos do período de 2012–2015 –
com média de 64,6% – são mais representativos do índice de pagamento futuro da Nestlé do
que o alto índice de pagamento de dividendos de 2016 (quando baseado em lucros reportados).
A taxa de pagamento de dividendos em 2016 foi maior porque a administração aparentemente
baseou o dividendo de 2016 nos componentes do lucro líquido que se esperava que
continuassem no futuro. Mas basear um dividendo no lucro líquido, incluindo itens não
recorrentes, cria a necessidade potencial de aumentar os dividendos no futuro. Arredondando
a média de 2012 a 2016, Gladisch estabelece uma estimativa de 65% para o índice de
pagamento de dividendos para uso no cálculo de um P/L futuro justificado usando a Equação
14.
A empresa de Gladisch estima que a taxa de retorno exigida para as ações da Nestlé é de
9% ao ano. Gladisch também encontra os seguintes dados nos extremos opostos do espectro
das previsões de analistas de pesquisa externos:
2017E 2018E
Previsão mais otimista dos analistas:

EPS SFr 3,69 SFr 4,15
% de variação ano a ano 33,7% 12,5%
P/L (com base no preço-alvo de 105 francos suíços) 28,5 25.3
Previsão menos otimista dos analistas:

EPS SFr3.13 SFr 3,42
% de variação ano a ano 13,4% 9,3%
P/L (com base no preço-alvo de 68 francos suíços) 21.7 19.9
1 Com base apenas nas informações e estimativas desenvolvidas por Gladisch e sua
empresa, estime o P/L antecipado justificado da Nestlé.
2 Compare e contraste a estimativa de P/L antecipada justificada da pergunta
1 para as estimativas de cada extremidade do espectro de previsões de analistas de
pesquisa externa.
Solução para 1:
A estimativa do P/L futuro justificado é de 19,1. A taxa de crescimento de dividendos pode

ser estimada usando a Equação 10 como (1 – Taxa de distribuição de dividendos) × ROE =
(1 – 0,65) × 0,16 = 0,056 ou 5,6 por cento. Portanto,
P0 Pagamento 0 .65
= = = 19 .1
e 1rg
ÿ
0 .09 0 056
ÿ
Solução para 2:
O P/L futuro justificado estimado de 19,1 é menor do que as estimativas justificadas de P/L
de 2017 de 28,5 e 21,7 dos dois analistas. O uso de uma taxa de retorno exigida de 8,5 por
cento em vez de 9 por cento resulta em uma estimativa de P/L antecipada justificada de
22,4 = 0,65/(0,085 – 0,056). Usar um ROE de 22 por cento (o ROE médio do período de
2012–2015) em vez de 16 por cento resulta em uma estimativa de P/L antecipada justificada
de 50,0 = 0,65/[0,09 – (0,35)(0,22)] = 0,65/(0,09) – 0,077). O P/L antecipado justificado é
muito sensível a mudanças nas entradas.
Estimativas de P/L futuras justificadas podem ser sensíveis a pequenas mudanças nas suposições.
Portanto, os analistas podem se beneficiar da realização de uma análise de sensibilidade, conforme
mostrado no Anexo 6, que é baseado no Exemplo 12. O Anexo 6 mostra como o P/E a prazo
justificado varia com as mudanças nas estimativas para o índice de distribuição de dividendos
(colunas) e retorno sobre o patrimônio. A taxa de crescimento de dividendos (linhas) muda devido a
mudanças na taxa de retenção (1 – Taxa de pagamento) e ROE. Recall g = ROE vezes taxa de retenção.
Anexo 6 Estimativas para o P/L antecipado justificado da Nestlé (taxa de

Retorno = 9 por cento)
Dividendo Constante Índice de Pagamento de Dividendos
Taxa de crescimento (%) 55% 60% 65% 70% 75%
4.0 11,0 12,0 13,0 14,0 15,0
4.5 12.2 13.3 14.4 15.6 16.7
5,0 13.8 15,0 16.3 17.5 18.8
5.5 15.7 17.1 18.6 20,0 21.4

Dividendo Constante Índice de Pagamento de Dividendos
Taxa de crescimento (%) 55% 60% 65% 70% 75%
6.0 18.3 20,0 21.7 23.3 25,0
6.5 22,0 24,0 26,0 28,0 30,0
7,0 27,5 30,0 32,5 35,0 37,5
7.5 36,7 40,0 43.3 46,7 50,0
5.2 O Método dos Comparáveis

O método de comparáveis é a abordagem mais amplamente utilizada por analistas que relatam
julgamentos de avaliação com base em múltiplos de preços. Esse método basicamente compara valores
relativos estimados usando múltiplos ou os valores relativos de múltiplos. A lógica econômica subjacente
ao método dos comparáveis é a lei do preço único: ativos idênticos devem ser vendidos pelo mesmo
preço. A metodologia envolve o uso de um múltiplo de preço para avaliar se um ativo está valorizado de
forma justa, subavaliado ou supervalorizado em relação a um valor de referência do múltiplo. As opções
para o múltiplo de referência incluem o múltiplo de uma ação individual de correspondência próxima ou
o valor médio ou mediano do múltiplo para o setor da ação. Alguns analistas realizam análises de
tendências ou séries temporais e usam valores passados ou médios de um múltiplo de preço como
referência.
Identificar empresas individuais ou mesmo um setor como “comparável” pode representar um
desafio. Muitas grandes corporações operam em diversas linhas de negócios, portanto, a escala e o
escopo de suas operações podem variar significativamente. Ao identificar comparáveis (às vezes
chamados de “comps”), o analista deve ter o cuidado de identificar as empresas mais semelhantes de
acordo com várias dimensões. Essas dimensões incluem (mas não estão limitadas a) tamanho geral,
linhas de produtos e taxa de crescimento. O tipo de análise mostrado na Seção 5.1 relacionando
múltiplos a fundamentos é uma maneira produtiva de identificar as variáveis fundamentais que devem
ser levadas em consideração na identificação de comparáveis.
EXEMPLO 13
Método de Comparáveis (1)

Conforme observado anteriormente, P/L é um múltiplo de preço frequentemente usado por
analistas. Usar o P/L no método de comparáveis pode ser problemático, no entanto, como
resultado dos efeitos do ciclo de negócios no lucro por ação. Uma ferramenta de avaliação
alternativa que é útil durante períodos de desaceleração econômica ou crescimento extraordinário é o múltiplo P/S.
Embora as vendas diminuam durante uma recessão e aumentem durante um período de
crescimento econômico, a mudança nas vendas será menor do que a mudança nos lucros em
termos percentuais porque os lucros são fortemente influenciados por custos operacionais e
financeiros fixos (alavancagem operacional e financeira).
Os dados a seguir fornecem o P/S para a maioria dos principais fabricantes de automóveis
fabricantes em dezembro de 2017:
Empresa P/S
peugeot 0,28
Ford Motor 0,33
General Motors 0,36
(contínuo)
Empresa P/S
Nissan Motor 0,38
Motor Honda 0,46
Tata Motors 0,49
Daimler 0,55
BMW 0,57
Motor Toyota 0,80
Fontes: Morningstar e sites da empresa.
Com base nos dados apresentados, qual ação parece estar subvalorizada
em relação às demais?
Solução:
A análise P/S sugere que as ações da Peugeot oferecem o melhor valor. Um analista deve
estar alerta para uma gama de explicações potenciais de múltiplos aparentemente baixos ou
altos ao realizar análises comparáveis, em vez de apenas assumir um erro relativo de
precificação.
EXEMPLO 14

Incorporada na Holanda, a Airbus atua na indústria aeroespacial e de defesa. É uma empresa
aeroespacial dominante na Europa. Seu maior negócio, a Airbus Commercial Aircraft, é uma
empresa de manufatura com bases em vários países europeus e responde pela maioria dos
lucros da Airbus SE. A Airbus e seu principal concorrente, a Boeing, controlam a maior parte
da indústria global de aviões comerciais.
Frequentemente são feitas comparações entre a Airbus e a Boeing. Conforme observado

no Anexo 7, as empresas são amplamente semelhantes em tamanho conforme medido pelas
receitas totais. A conversão das receitas totais previstas de euros para dólares americanos
usando a taxa de câmbio média para 2017 de US$ 1,13/€ resulta em um valor de US$ 75,5
bilhões para as receitas totais da Airbus. Assim, espera-se que as receitas totais da Boeing
sejam cerca de um quinto maiores do que as da Boeing.
As empresas diferem, no entanto, em várias áreas importantes. A Airbus obtém uma
parcela maior de sua receita da produção de aeronaves comerciais do que a Boeing, e a
carteira de pedidos da Airbus é muito maior do que a da Boeing.
A conversão da carteira de pedidos da Airbus de euros para dólares americanos usando a
taxa de fim de trimestre para setembro de 2017 de US$ 1,1813/€ resulta em um valor de US$
1,12 bilhão para a carteira de pedidos da Airbus. Assim, a carteira de pedidos da Airbus é
mais que o dobro da carteira da Boeing.5
5 Os dados da taxa de câmbio estão disponíveis no FRED (Federal Reserve Economic Data) em http://research.stlouisfed.
org/fred2/. Cada empresa usa uma metodologia ligeiramente diferente para calcular a carteira de pedidos.
Anexo 7 Dados para EADS e Boeing
Airbus Boeing
Receita total (bilhões, 2017) € 66,8 $ 92,2
Crescimento anual da receita (média de 2015–

2017) 1,8% –2,1%
Porcentagem das receitas do comércio

aeronaves oficiais 75% 69%
Carteira de pedidos (bilhões) € 945 $ 474
Preço da ação, 12/dez/17 € 86,96 $ 283,73
EPS (básico) € 3,33 $ 10,18
DPS € 1,48 $ 5,7
Taxa de pagamento de dividendos 44% 56%
relação P/L 26.1 27.9
Nota: Dados de previsão de 2017 e taxa de câmbio média YTD em 12 de dezembro de 2017. Carteira
de pedidos em 30 de setembro de 2017.
Fontes: Sites da empresa: www.airbus.com e www.boeing.com, Financial Times.
Quais dados mostrados no Anexo 7 suportam um P/L mais alto para a Boeing do que para a Airbus?
Solução:
Lembre-se da Equação 14 e da discussão que se seguiu, de que o P/L está diretamente

relacionado ao índice de distribuição e à taxa de crescimento dos dividendos. O P/L está
inversamente relacionado à taxa de retorno exigida. Os únicos dados apresentados no Anexo
7 que dão suporte a um P/L mais alto para a Boeing é o maior índice de pagamento de
dividendos da empresa (esperado em 56 por cento contra 44 por cento para a Airbus).
O seguinte suporta implicitamente um P/L mais alto para a Airbus: a Airbus tem maior
crescimento de receita (conforme relatado para 2016 e esperado para 2017) e uma carteira de
pedidos mais alta, sugerindo que pode ter uma taxa de crescimento futuro mais alta.
EXEMPLO 15

A Canon Inc. é uma fabricante líder mundial de máquinas comerciais, câmeras e produtos
ópticos. A Canon foi fundada em 1937 como fabricante de câmeras e está incorporada em
Tóquio. A filosofia corporativa da Canon é kyosei ou "viver e trabalhar juntos para o bem
comum". Os dados a seguir podem ser usados para determinar um P/E para a Canon durante
o período de 2011–2016. Analise o P/E da Canon ao longo do tempo e discuta a avaliação da
Canon.
Preço EPS EDUCAÇAO FISICA
Ano (a) (b) (a) ÷ (b)
2012 ¥ 3.340 ¥ 191,3 17.5
2013 ¥ 3.330 ¥ 200,8 16.6
2014 ¥3.840,5 ¥ 229,0 16.8
(contínuo)
Preço EPS P/E

Ano (a) (b) (a) ÷ (b)
2015 ¥ 3.675 ¥ 201,7 18.2
2016 ¥ 3.295 ¥138 23.9
Fontes: EPS, preços de final de ano e dados de P/L são da Morningstar e do Financial
Vezes.
Solução:
A análise de tendências do P/L da Canon revela um pico de 23,9 no final de 2016. O P/L de 2013 de
16,6 é o mais baixo dos cinco anos relatados. Essa descoberta sugere que o preço das ações da
Canon pode estar supervalorizado no final do ano de 2016. Um caso de baixa para as ações da
Canon pode ser feito se um analista acreditar que o P/L retornará à sua média histórica (18,6 neste
período de cinco anos) ou ser mais baixo. Essa previsão pessimista exige que uma queda no P/L
não seja compensada por um aumento no LPA.
Um argumento otimista pode ser feito se o analista acreditar que a ação merece uma reclassificação
e um P/L ainda mais alto do que a tendência.
5.3 Ilustração de uma avaliação baseada em múltiplos de preço

A Telefónica SA, líder mundial no setor de telecomunicações, fornece produtos e serviços de comunicação,
informação e entretenimento na Europa, África e América Latina. Ela opera em seu país natal, a Espanha,
desde 1924, mas em 2008, mais de 60% de seus negócios estavam fora de seu mercado doméstico.
A Deutsche Telekom AG fornece acesso à rede, serviços de comunicação e serviços de valor agregado
por meio de redes fixas e móveis. Gera mais da metade de sua receita fora de seu país de origem, a
Alemanha.
O Anexo 8 fornece dados comparáveis para esses dois gigantes da comunicação para 2006–2008.
Anexo 8 Dados da Telefónica e Deutsche Telekom
Telefone Deutsche Telekom
2008 2007 2006 2008 2007 2006
(1) Total de ativos (€ bilhões) 99,9 105,9 109,0 123.1 120,7 130.2
Crescimento de ativos -5,7% ÿ2,8% — 2,0% ÿ7,3% —
(2) Receita líquida (€ bilhões) 57,9 56,4 52,9 61,7 62,5 61.3
Crescimento da receita 2,7% 6,6% - -1,3% 2,0% —
(3) Fluxo de caixa líquido das atividades operacionais 16.4 15.6 15.4 15.4 13.7 14.2
(€ bilhões)
Crescimento do fluxo de caixa 5,1% 1,3% — 12,4% ÿ3,5% —
(4) Valor contábil do patrimônio líquido ordinário (€ bilhões) 19.6 22.9 20,0 43.1 45.2 49,7
Índice de 80,4% 78,4% 81,7% 65,0% 62,6% 61,8%

dívida: 1 – [(4) ÷ (1)]
(5) Lucro líquido (€ bilhões) 7.8 9.1 6.6 1,5 0,6 3.2
Crescimento dos ganhos ÿ14,3% 37,9% — 150,0% ÿ81,3% —

Telefone Deutsche Telekom
2008 2007 2006 2008 2007 2006
(6) Número médio ponderado de ações em 4.646 4.759 4.779 4.340 4.339 4.353
circulação (milhões)
(7) Preço por ação (€) 15.85 22.22 16.22 10.75 15.02 13.84
Relação preço/receita (P/R): (7)

÷ [(2) ÷ (6)] 1.3 1.9 1,5 0,8 1,0 1,0
P/CF:
(7) ÷ [(3) ÷ (6)] 4.5 6.8 5,0 3.0 4.8 4.2
P/B:
(7) ÷ [(4) ÷ (6)] 3.8 4.6 3.9 1.1 1.4 1.2
P/L:
(7) ÷ [(5) ÷ (6)] 9.4 11.6 11.7 31.1 108,6 18.8
Fontes: Sites da empresa: www.telefonica.es e www.deutschetelekom.com.
A análise de séries temporais de todos os múltiplos de preços no Anexo 8 sugere que ambas as
empresas estão atualmente avaliadas de forma atraente. Por exemplo, a relação preço/receita (P/R)
de 2008 de 1,3 para a Telefónica está abaixo da média de 2006–2008 para esta relação de
aproximadamente 1,6. O P/CF de 2008 de 3,0 para a Deutsche Telekom está abaixo da média de
2006–2008 para esta relação de aproximadamente 4,0.
Uma análise comparativa produz resultados um tanto mistos. Os valores de 2008 da Deutsche
Telekom para os múltiplos P/R, P/CF, P/B são inferiores aos da Telefónica.
Este resultado sugere que a Deutsche Telekom está valorizada de forma atrativa quando comparada
com a Telefónica. O P/L de 2008 da Telefónica, no entanto, é muito menor do que o da Deutsche
Telekom.
Um analista que investigasse esses resultados contraditórios procuraria informações não relatadas
no Anexo 8. Por exemplo, o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA) da
Telefónica foi de € 22,9 bilhões em 2008. O valor do EBITDA da Deutsche Telekom foi de € 18,0
bilhões em 2008. A relação preço/EBITDA de 2008 para a Telefónica é [(15,85 × 4.646)/22.900] ou
[15,85/(22.900/4.646)] = 3,2, enquanto a relação preço/EBITDA de 2008 para a Deutsche Telekom é
2,6. Assim, o P/L mais alto da Deutsche Telekom pode ser explicado por encargos de depreciação
mais altos, custos de juros mais altos e/ou carga tributária maior.
Em resumo, a grande vantagem da utilização de múltiplos de preços é que eles permitem

comparações relativas, tanto transversais (versus mercado ou outro comparável) quanto em séries
temporais. A abordagem pode ser especialmente benéfica para analistas designados para uma
determinada indústria ou setor e precisam identificar as ações esperadas com melhor desempenho
dentro desse setor. Múltiplos de preços são populares entre os investidores porque os múltiplos podem
ser calculados facilmente e muitos múltiplos estão prontamente disponíveis em sites financeiros e
jornais.
O cuidado é necessário. Uma ação pode estar relativamente subvalorizada quando comparada
com seus benchmarks, mas supervalorizada quando comparada com uma estimativa de valor
intrínseco conforme determinado por uma das metodologias de fluxo de caixa descontado. Além disso,
diferenças nas regras de relatórios entre diferentes mercados e nos métodos contábeis escolhidos
podem resultar em receitas, lucros, valores contábeis e fluxos de caixa que não são facilmente
comparáveis. Essas diferenças podem, por sua vez, resultar em múltiplos que não são facilmente
comparáveis. Finalmente, os múltiplos para empresas cíclicas podem ser altamente influenciados
pelas condições econômicas atuais.
5.4 Valor da Empresa

Uma alternativa para estimar o valor do patrimônio líquido é estimar o valor da empresa. O valor da
empresa é mais frequentemente determinado como a capitalização de mercado mais o valor de mercado
das ações preferenciais mais o valor de mercado da dívida menos caixa e investimentos (equivalentes
a caixa e investimentos de curto prazo). O valor da empresa costuma ser visto como o custo de uma
aquisição: no caso de uma aquisição, a empresa adquirente assume a dívida da empresa adquirida,
mas também recebe seu dinheiro. O valor da empresa é mais útil ao comparar empresas com diferenças
significativas na estrutura de capital.
Os múltiplos de valor empresarial (EV) são amplamente utilizados na Europa, sendo o EV/EBITDA
indiscutivelmente o mais comum. O EBITDA é uma proxy para o fluxo de caixa operacional porque
exclui depreciação e amortização. O EBITDA pode incluir outras despesas não monetárias, entretanto,
e receitas não monetárias. O EBITDA pode ser visto como uma fonte de recursos para pagar juros,
dividendos e impostos. Como o EBITDA é calculado antes do pagamento a qualquer uma das partes
interessadas financeiras da empresa, usá-lo para estimar o valor da empresa é logicamente apropriado.
Usar o valor da empresa em vez da capitalização de mercado para determinar um múltiplo pode
ser útil para os analistas. Mesmo quando o P/L é problemático devido a lucros negativos, o múltiplo EV/
EBITDA geralmente pode ser calculado porque o EBITDA geralmente é positivo. Uma alternativa ao uso
do EBITDA em múltiplos EV é usar o lucro operacional.
Na prática, os analistas podem ter dificuldade em avaliar com precisão o valor da empresa se não
tiverem acesso às cotações de mercado da dívida da empresa. Quando as cotações de mercado atuais
não estão disponíveis, os valores dos títulos podem ser estimados a partir das cotações atuais de títulos
com maturidade, setor e características de crédito semelhantes. Substituir o valor contábil da dívida pelo
valor de mercado da dívida fornece apenas uma estimativa aproximada do valor de mercado da dívida.
Isso ocorre porque as taxas de juros do mercado mudam e a percepção dos investidores sobre o risco
de crédito do emissor pode ter mudado desde que a dívida foi emitida.
EXEMPLO 16
Estimando o valor de mercado da dívida e o valor da empresa A Cameco Corporation é
uma das maiores produtoras de urânio do mundo; responde por 15% da produção mundial de
suas minas no Canadá e nos Estados Unidos. A Cameco estima que possui cerca de 226.796.185
quilos de reservas comprovadas e prováveis e detém posições privilegiadas em terras nas áreas
mais promissoras do mundo para novas descobertas de urânio no Canadá e na Austrália. A
Cameco também é fornecedora líder de serviços de processamento necessários para produzir
combustível para usinas nucleares. Ela gera 1.000 megawatts de eletricidade por meio de uma
parceria na maior estação de geração nuclear da América do Norte, localizada em Ontário,
Canadá.
Para simplificar a exposição neste exemplo, apresentaremos contagens de ações em
milhares e todos os valores em dólares em milhares de dólares canadenses. Em 2008, a Cameco
tinha 350.130 ações em circulação. O preço de suas ações no final do ano de 2008 era de US$
20,99. Portanto, a capitalização de mercado da Cameco no final do ano de 2008 foi de US$ 7.349.229.
Em seu Relatório Anual de 2008 (disponível em www.cameco.com), a Cameco relatou uma
dívida total e outros passivos de US$ 2.716.475. A empresa apresentou o seguinte cronograma
para pagamentos de dívidas de longo prazo:
Ano Pagamento
2009 $ 10.175
2010 453.288
2011 13.272
2012 317.452
Ano Pagamento
2013 16.325
Depois disso 412.645
Total $ 1.223.157
A dívida de vencimento mais longo da Cameco vence em 2018. Vamos supor que os US$
412.645 a serem pagos “posteriormente” serão pagos em montantes iguais de US$ 82.529
durante o período de 2014 a 2018. Uma curva de rendimento para títulos do governo
canadense de cupom zero estava disponível no Banco do Canadá. Os dados da curva de
rendimento e os prêmios de risco assumidos no Anexo 9 foram usados para estimar o valor
de mercado da dívida de longo prazo da Cameco:
Anexo 9 Valor de mercado estimado
Rendimento em assumido
Cupom Zero Risco
Governo Prêmio Desconto Livro Mercado
Ano Segurança (%) (%) Avaliar (%) Valor Valor
2009 0,89 0,50 1.39 $ 10.175 $ 10.036

2010 1.11 1,00 2.11 $ 453.288 $ 434.748
2011 1.39 1,50 2,89 $ 13.272 $ 12.185
2012 1,65 2,00 3,65 $ 317.452 $ 275.043
2013 1,88 2,50 4.38 $ 16.325 $ 13.175
2014 2.10 3,00 5.10 $ 82.529 $ 61.234
2015 2.30 3,50 5,80 $ 82.529 $ 55.617
2016 2,50 4,00 6,50 $ 82.529 $ 49.867
2017 2.71 4,50 7.21 $ 82.529 $ 44.105
2018 2,92 5,00 7,92 $ 82.529 $ 38.511
$ 1.223.157 $ 994.521
Observe no Anexo 9 que o valor contábil da dívida de longo prazo é de $ 1.223.157 e seu
valor de mercado estimado é de $ 994.521. O valor contábil da dívida total e passivos de $
2.716.475 menos o valor contábil da dívida de longo prazo de $ 1.223.157 é de $ 1.493.318.
Se assumirmos que o valor de mercado dessa dívida restante é igual ao seu valor contábil de
$ 1.493.318, uma estimativa do valor de mercado da dívida total e passivos é esse valor mais
o valor de mercado estimado da dívida de longo prazo de $ 994.521 ou $ 2.487.839.
No final de 2008, a Cameco tinha caixa e equivalentes de $ 269.176. O valor da

empresa pode ser estimado como o valor de mercado de $ 7.349.229 das ações mais o
valor de mercado da dívida de $ 2.487.839 menos $ 269.176 de caixa e equivalentes, ou $ 9.567.892.
O EBITDA de 2008 da Cameco foi de US$ 1.078.606; uma estimativa de EV/EBITDA é,
portanto, $ 9.567.892 dividido por $ 1.078.606, ou 8,9.
EXEMPLO 17
EV/Receita Operacional A
Figura 10 apresenta dados para doze grandes mineradoras. Com base apenas nas
informações do Anexo 10, quais são as duas mineradoras que parecem estar mais
desvalorizadas?
Anexo 10 Dados para Doze Principais Empresas de Mineração
Operativo
ESSE Income (OI)
Empresa (US$ milhões) (US$ milhões) EV/OI
BHP Billiton 119.712,3 11.753 10.19
Rio Tinto 93.856,1 6.471 14.5
Vale 82.051,2 6.366 12.89
Glencore 80.772,0 –549 –147,13
sul de cobre 37.817,0 1.564 24.18
Freeport-McMoRan 33.452,0 –2.766 –12.09
Anglo American 32.870,3 2.562 12.83
Norilsk níquel 22.483,0 3.377 6.66
Carvão Índia 21.652,1 1.382 15.67
Barrick Gold 21.549,8 2.424 8.89
Mineração Newmont 20.683,0 –65 –318,20
Goldcorp 12.986,7 369 35.19
Fonte: www.miningfeeds.com, Morningstar.
Solução:
Norilsk Nickel e Barrick Gold têm o EV/OI mais baixo e, portanto, parecem ser os mais
subvalorizados ou com preços favoráveis com base no EV/OI. Observe a relação negativa
para Glencore, Freeport-McMoRan e Newmont Mining. Índices negativos são difíceis de
interpretar, então outros meios são usados para avaliar empresas com índices negativos.
6 AVALIAÇÃO BASEADA EM ATIVOS
Uma avaliação baseada em ativos de uma empresa usa estimativas de mercado ou valor justo
dos ativos e passivos da empresa. Assim, as avaliações baseadas em ativos funcionam bem
para empresas que não possuem uma alta proporção de ativos intangíveis ou “fora dos livros” e
que possuem uma alta proporção de ativos e passivos circulantes. O analista pode avaliar os
ativos e passivos dessas empresas de maneira razoável, começando pelos itens do balanço.
Para a maioria das empresas, no entanto, os valores do balanço são diferentes dos valores de
mercado (justos), e os valores de mercado (justos) podem ser difíceis de determinar.
Avaliação baseada em ativos 277
Modelos de avaliação baseados em ativos são freqüentemente usados em conjunto com modelos
multiplicadores para avaliar empresas privadas. À medida que as empresas públicas aumentam os relatórios
ou divulgações de valores justos, a avaliação baseada em ativos pode ser cada vez mais usada para
complementar o valor presente e os modelos de avaliação multiplicadores. Fatos importantes que o
praticante deve perceber são os seguintes:
ÿ As empresas com ativos que não têm valores de mercado (justos) facilmente determináveis – como
aquelas com propriedades, instalações e equipamentos significativos – são muito difíceis de
analisar usando métodos de avaliação de ativos.
ÿ Os valores justos de ativos e passivos podem ser muito diferentes dos valores pelos quais eles
são lançados no balanço de uma empresa.
ÿ Alguns ativos que são “intangíveis” são apresentados nos livros da empresa. Outros ativos intangíveis,
como o valor das sinergias ou o valor de uma boa reputação comercial, podem não ser contabilizados.
Como a avaliação baseada em ativos pode não considerar alguns intangíveis, ela pode fornecer um
valor “piso” para uma situação envolvendo uma quantidade significativa de intangíveis. Quando uma
empresa possui intangíveis significativos, o analista deve preferir uma avaliação de fluxo de caixa
prospectiva.
ÿ Os valores dos ativos podem ser mais difíceis de estimar em um cenário hiperinflacionário
ambiente.
Começamos discutindo a avaliação baseada em ativos para empresas não públicas hipotéticas e, em
seguida, passamos para um exemplo de empresa pública. Os analistas devem considerar as dificuldades
e vantagens de usar a avaliação baseada em ativos para empresas adequadas a essa medida. Proprietários
de pequenas empresas privadas estão familiarizados com as avaliações obtidas avaliando os ativos da
empresa e, em seguida, subtraindo quaisquer passivos relevantes.
EXEMPLO 18
Uma avaliação baseada em ativos de uma lavanderia familiar Uma família é proprietária
de uma lavanderia e do imóvel onde a lavanderia está localizada. O imóvel é garantia de um

empréstimo pendente de $ 100.000. Como a avaliação baseada em ativos pode ser usada para
avaliar esse negócio?
Solução:
O analista deve obter pelo menos duas avaliações de mercado para o imóvel (prédio e terreno) e
estimar o custo para extinguir o empréstimo de $ 100.000. Esta informação forneceria valores
estimados para tudo, exceto para a lavanderia em funcionamento . Ou seja, o analista tem valores
de mercado para o prédio e o terreno e o empréstimo, mas precisa avaliar o negócio da lavanderia.
O analista pode avaliar os ativos da lavanderia: os equipamentos e o estoque. O equipamento pode
ser avaliado pelo valor depreciado, valor depreciado ajustado pela inflação ou custo de reposição.
Custo de reposição, neste caso, significa o valor que teria que ser gasto para comprar máquinas
usadas equivalentes. Este valor é o valor de mercado das máquinas usadas. O analista reconhecerá
que qualquer valor intangível da lavanderia (localização privilegiada, marketing inteligente, etc.) está
sendo excluído, o que resultará em uma avaliação baseada em ativos imprecisa.
O Exemplo 18 mostra algumas das sutilezas presentes na aplicação da avaliação baseada em ativos
para determinar o valor da empresa. Também mostra como a avaliação baseada em ativos não lida com
intangíveis. O Exemplo 19 enfatiza este ponto.
EXEMPLO 19
Uma avaliação baseada em ativos de um restaurante
O negócio avaliado é um restaurante que serve café da manhã e almoço. O proprietário/

proprietário quer vender o negócio e se aposentar. O espaço do restaurante é alugado, não
é próprio. Este restaurante em particular é muito popular devido às habilidades culinárias e
receitas secretas do proprietário. Como o analista pode avaliar esse negócio?
Solução:
Por causa dos intangíveis, definir um valor para esse negócio é um desafio. Um múltiplo de
renda ou receita pode ser considerado. Mas mesmo essas abordagens ignoram o fato de
que o proprietário pode não estar vendendo suas receitas secretas e, além disso, não
pretende continuar cozinhando. Alguns (ou todos) os ativos intangíveis podem desaparecer
quando o negócio é vendido. A avaliação baseada em ativos para este restaurante começaria
com a estimativa do valor do equipamento e estoque do restaurante e subtraindo o valor de
quaisquer passivos. Esta abordagem fornecerá apenas uma boa linha de base, no entanto,
para uma avaliação mínima.
Para empresas de capital aberto, os ativos normalmente serão tão extensos que uma análise
peça por peça será impossível, e a transição do valor contábil para o valor de mercado é uma
tarefa não trivial. A abordagem de avaliação baseada em ativos é mais aplicável quando o valor de
mercado dos ativos corporativos é prontamente determinável e os ativos intangíveis, que
normalmente são difíceis de avaliar, são uma proporção relativamente pequena dos ativos corporativos.
A avaliação baseada em ativos também foi aplicada a empresas financeiras, empresas de recursos
naturais e antigas empresas que estão sendo liquidadas. Mesmo para outros tipos de empresas,
no entanto, a avaliação baseada em ativos tangíveis pode fornecer uma linha de base para uma
avaliação mínima.
EXEMPLO 20
Uma avaliação baseada em ativos de uma companhia aérea
Considere o valor de uma companhia aérea que tem poucas rotas, mão de obra alta e outros
custos operacionais, parou de pagar dividendos e está perdendo milhões de dólares a cada
ano. Usando a maioria das abordagens de avaliação, a empresa terá um valor negativo. Por
que uma abordagem de avaliação baseada em ativos pode ser apropriada para uso por um
dos concorrentes da empresa que está considerando a aquisição dessa companhia aérea?
Solução:
As rotas da companhia aérea, direitos de pouso, arrendamentos de instalações

aeroportuárias e equipamentos de solo e aviões podem ter valor substancial para um
concorrente. Uma abordagem baseada em ativos para avaliar esta empresa avaliaria os
ativos da empresa separadamente e além dos negócios deficitários em que estão sendo utilizados atualmente.
Os analistas que reconhecem as incertezas relacionadas à adequação do modelo e às entradas

dos modelos frequentemente usam mais de um modelo ou tipo de modelo na avaliação para
aumentar sua confiança em suas estimativas de valor intrínseco. A escolha dos modelos dependerá
da disponibilidade de informações para colocar nos modelos. O Exemplo 21 ilustra o uso de três
métodos de avaliação.
Avaliação baseada em ativos 279
EXEMPLO 21
Um exemplo simples do uso de três capitais principais

Modelos de avaliação
Os dados da empresa para dividendo por ação (DPS), lucro por ação (EPS), preço da ação e
relação preço/lucro (P/L) para os últimos cinco anos são apresentados no Anexo 11. Além disso,
estimativas (indicadas por um “E” após o valor) de DPS e EPS para os próximos cinco anos são
mostrados. A data de avaliação é no final do ano 5. A empresa tem 1.000 ações em circulação.
Anexo 11 DPS da Empresa, LPA, Preço das Ações e Dados P/L
Ano DPS EPS Compartilhar preços TTM P/E
10 $ 3,10 E $ 5,20 E — —
9 $ 2,91 E $ 4,85E — —
8 $ 2,79 E $ 4,65E — —
7 $ 2,65 E $ 4,37 E — —
6 $ 2,55 E $ 4,30 E — —
5 $ 2,43 $ 4,00 $ 50,80 12.7
4 $ 2,32 $ 3,90 $ 51,48 13.2
3 $ 2,19 $ 3,65 $ 59,86 16.4
2 $ 2,14 $ 3,60 $ 54,72 15.2
1 $ 2,00 $ 3,30 $ 46,20 14,0
O balanço patrimonial da empresa no final do ano 5 é apresentado no Anexo 12.
Anexo 12 Balanço Patrimonial no Final do Ano 5
Dinheiro $ 5.000
Contas a receber 15.000
Os inventários 30.000
Ativo fixo líquido 50.000
Ativos totais $ 100.000
Contas a pagar $ 3.000
Notas pagáveis 17.000
Empréstimos a prazo 25.000
Patrimônio líquido ordinário 55.000
Passivo total e patrimônio líquido $ 100.000
1 Usando um modelo de crescimento de Gordon, estime o valor intrínseco. Use um desconto

taxa de 10 por cento e uma estimativa de crescimento com base no crescimento dos
dividendos nos próximos cinco anos.
2 Usando uma abordagem de multiplicador, estime o valor intrínseco. Suponha que uma
estimativa razoável de P/L seja a relação P/L média dos últimos doze meses (TTM)
ao longo dos anos 1 a 4.
3 Usando uma abordagem de avaliação baseada em ativos, estime o valor por ação a
partir dos valores contábeis ajustados. Suponha que os valores de mercado das
contas a receber e dos estoques sejam os relatados, o valor de mercado dos ativos
fixos líquidos seja 110% do valor contábil relatado e os valores contábeis relatados
dos passivos reflitam seus valores de mercado.
Solução para 1:
5 5 = 3,10
D5 (1 + g) = D102.43(1 + g)
g ÿ 5,0%
Estimativa do valor = V5 = 2,55/(0,10 – 0,05) = $ 51,00
Solução para 2:
P/L médio = (14,0 + 15,2 + 16,4 + 13,2)/4 = 14,7

Estimativa de valor = $ 4,00 × 14,7 = $ 58,80
Solução para 3:
Valor de mercado dos ativos = 5.000 + 15.000 + 30.000 + 1,1(50.000) = $ 105.000 Valor
de mercado dos passivos = $ 3.000 + 17.000 + 25.000 = $ 45.000
Valor contábil ajustado = $ 105.000 – 45.000 = $ 60.000 Valor
estimado (valor contábil ajustado por ação) = $ 60.000 ÷ 1.000 ações = $ 60,00
Dado o preço atual da ação de US$ 50,80, o multiplicador e as abordagens de avaliação

com base em ativos indicam que a ação está subvalorizada. Dado o valor intrínseco estimado
usando o modelo de crescimento de Gordon, o analista provavelmente concluirá que a ação
está com preço justo. O analista pode examinar as suposições no multiplicador e nas
abordagens de avaliação baseadas em ativos para determinar por que seus valores estimados
diferem do valor estimado fornecido pelo modelo de crescimento de Gordon e pelo preço de
mercado.
RESUMO
Os modelos de avaliação patrimonial usados para estimar o valor intrínseco — modelos de valor
presente, modelos multiplicadores e avaliação baseada em ativos — são amplamente usados e
atendem a um propósito importante. Os modelos de avaliação apresentados aqui são uma base para
análise e pesquisa, mas devem ser aplicados com sabedoria. A avaliação não é simplesmente uma
análise numérica. A escolha do modelo e a derivação de entradas requerem habilidade e julgamento.
Ao avaliar uma empresa ou grupo de empresas, o analista deseja escolher um modelo de
avaliação adequado às informações disponíveis para serem utilizadas como inputs.
Os dados disponíveis irão, na maioria dos casos, restringir a escolha do modelo e influenciar a forma
como ele é usado. Existem modelos complexos que podem melhorar os modelos de avaliação
simples descritos nesta leitura; mas antes de usar esses modelos e assumir que a complexidade
aumenta a precisão, o analista faria bem em considerar a “lei da parcimônia”:
Resumo 281
modelo deve ser mantido o mais simples possível à luz das entradas disponíveis. A avaliação é uma disciplina
falível e qualquer método resultará em uma previsão imprecisa em algum momento. O objetivo é minimizar a
imprecisão da previsão.
Entre os pontos levantados nesta leitura estão os seguintes:
ÿ Um analista que estima o valor intrínseco está implicitamente questionando a estimativa do mercado
companheiro de valor.
ÿ Se o valor estimado exceder o preço de mercado, o analista infere o valor

ridade é desvalorizada. Se o valor estimado for igual ao preço de mercado, o analista infere que o título
está valorizado de forma justa. Se o valor estimado for menor que o preço de mercado, o analista infere que
o título está supervalorizado. Devido às incertezas envolvidas na avaliação, um analista pode exigir que as
estimativas de valor difiram significativamente do preço de mercado antes de concluir que existe uma
avaliação incorreta. ÿ Os analistas costumam usar mais de um modelo de avaliação devido a preocupações
sobre a aplicabilidade de qualquer modelo específico e a variabilidade nas estimativas que resultam de mudanças
nas entradas.
ÿ Três categorias principais de modelos de avaliação de ações são modelos de valor presente, multiplicador e
de avaliação baseada em ativos.
ÿ Os modelos de valor presente estimam o valor como o valor presente do futuro esperado
benefícios.
ÿ Os modelos multiplicadores estimam o valor intrínseco com base em um múltiplo de alguma variável
fundamental.
ÿ Os modelos de avaliação baseados em ativos estimam o valor com base no valor estimado de
ativos e passivos.
ÿ A escolha do modelo dependerá da disponibilidade de informações para inserir no modelo e da confiança

do analista tanto nas informações quanto na adequação do modelo.
ÿ As empresas distribuem dinheiro aos acionistas usando pagamentos de dividendos e ações

recompras.
ÿ Os dividendos regulares em dinheiro são uma entrada fundamental para os modelos de avaliação
de dividendos. ÿ As datas-chave na cronologia de dividendos são a data de declaração, data ex-dividendo,

data do titular do registro e data de pagamento.
ÿ No modelo de desconto de dividendos, o valor é estimado como o valor presente de

dividendos futuros esperados.
ÿ No modelo de fluxo de caixa livre para patrimônio líquido, o valor é estimado como o valor presente de
fluxo de caixa livre futuro esperado para o patrimônio líquido.
ÿ O modelo de crescimento de Gordon, um DDM simples, estima o valor como D1/(r – g). ÿ O modelo
de desconto de dividendos em dois estágios estima o valor como a soma do pré

valores ent de dividendos durante um período de curto prazo de alto crescimento e o valor presente do valor
terminal no final do período de alto crescimento. O valor terminal é estimado usando o modelo de crescimento
de Gordon. ÿ A escolha do modelo de dividendo é baseada nos padrões assumidos em relação
a dividendos futuros.
ÿ Os modelos multiplicadores normalmente usam múltiplos da forma: P/ medida de fundamento

variável tal ou EV/ medida da variável fundamental.
ÿ Múltiplos podem ser baseados em fundamentos ou comparáveis. ÿ Os modelos de
avaliação baseados em ativos estimam o valor do patrimônio como o valor dos ativos
menos o valor do passivo.
REFERÊNCIAS
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relação a seus índices preço-lucro: um teste da hipótese de mercado Jornal dos Analistas, vol. 22, não. 3:137.
eficiente”. Jornal de Finanças, vol. 32, nº. 3:663–682. Miller, P. e E. Widmann. 1966. “Perspectivas de desempenho de preços
Block, S. 1999. “A Study of Financial Analysts: Practice and Theory.” para ações com P/L alto e baixo”. 1966 Stock & Bond Issue, Commercial
Jornal dos Analistas Financeiros, vol. 55, não. 4:86–95. & Financial Chronicle: 26–28.
Dreman, D. 1977. Psicologia do mercado de ações. Nova Iorque: Nicholson, S. 1968. “Price Ratios in Relation to Investment Results.” Jornal
AMACOM. dos Analistas Financeiros, vol. 24, não. 1:105–109.
Fama, E. e K. French. 1995. "Tamanho e Fatores Book-to-Market em O'Shaughnessy, J. 2005. O que funciona em Wall Street. Nova York:
Ganhos e Retornos." Jornal de Finanças, vol. 50, não. 1:131–155. McGraw-Hill.
PROBLEMAS PRÁTICOS
1 Um analista estima que o valor intrínseco de uma ação esteja na faixa de € 17,85 a € 21,45. O preço de
mercado atual da ação é de € 24,35. Este estoque é mais provável:
Um supervalorizado.
B desvalorizado.
2 Um analista determina que o valor intrínseco de um título patrimonial é igual a US$ 55. Se o preço atual for
$ 47, é mais provável que o patrimônio: A esteja subvalorizado.
C supervalorizado.
3 Em modelos de avaliação baseados em ativos, o valor intrínseco de uma ação ordinária

é baseado em:
Um valor de mercado estimado dos ativos da empresa.
B valor de mercado estimado dos ativos da empresa mais passivos.
C valor de mercado estimado dos ativos da empresa menos passivos.
4 Qual das opções a seguir é mais provavelmente usada em um modelo de valor presente?
Um valor empresarial.
B Preço para fluxo de caixa livre.
C Fluxo de caixa livre para patrimônio líquido.
5 É menos provável que o valor contábil seja considerado ao usar: A um
modelo multiplicador.
B um modelo de avaliação baseado em ativos.
C um modelo de valor presente.
6 Um analista está tentando calcular o valor intrínseco de uma empresa e reuniu os seguintes dados da
empresa: EBITDA, valor total de mercado e valor de mercado de caixa e investimentos de curto prazo,
passivos e ações preferenciais. É menos provável que o analista use: A um modelo multiplicador.
B um modelo de fluxo de caixa descontado.
C um modelo de avaliação baseado em ativos.
7 Um analista que baseia o cálculo do valor intrínseco na capacidade de pagamento de dividendos, em

vez dos dividendos esperados, provavelmente usará:
Um modelo de desconto de dividendos.
B fluxo de caixa livre para o modelo de patrimônio líquido.
C fluxo de caixa do modelo de operações.
8 Um investidor espera comprar ações ordinárias hoje e vendê-las

depois de dois anos. O investidor estimou os dividendos para os próximos dois anos, D1 e D2, e o preço de
venda da ação daqui a dois anos, P2. De acordo com o modelo de desconto de dividendos, o valor intrínseco
da ação hoje é o valor presente de:
Um dividendo do próximo ano, D1.

B futuros dividendos esperados, D1 e D2.
C dividendos futuros esperados e preço - D1, D2 e P2.
9 No modelo de fluxo de caixa livre para patrimônio (FCFE), o valor intrínseco de uma ação é
calculado como:
A o valor presente do FCFE futuro esperado.
B o valor presente do FCFE futuro esperado mais o empréstimo líquido.
C o valor presente do FCFE futuro esperado menos o investimento em capital fixo.
10 Com relação aos modelos de valor presente, qual das seguintes afirmações é mais
preciso?
A Os modelos de valor presente podem ser usados apenas se uma ação pagar um dividendo.
B Os modelos de valor presente podem ser usados apenas se uma ação pagar um dividendo ou
se espera que pague um dividendo.
C Os modelos de valor presente podem ser usados para ações que atualmente pagam um
dividendo, espera-se que paguem um dividendo ou não se espera que paguem um dividendo.
11 Uma companhia de seguros de vida canadense tem uma emissão de 4,80 por cento, $ 25 de valor
nominal, ações preferenciais perpétuas, não conversíveis e não resgatáveis em circulação. A taxa
de retorno exigida em questões semelhantes é de 4,49%. O valor intrínseco de uma ação
preferencial é o mais próximo de: A $ 25,00.
B $ 26,75.
R $ 28,50.
12 Dois analistas que estimam o valor de uma ação preferencial perpétua, não conversível e não
resgatável com dividendo constante chegam a diferentes valores estimados.
A razão mais provável para a diferença é que os analistas usaram diferentes:
Um horizonte de tempo.
B exigiam taxas de retorno.
C taxas de crescimento de dividendos estimadas.
13 A Beasley Corporation acaba de pagar um dividendo de $ 1,75 por ação. Se o

taxa de retorno exigida é de 12,3% ao ano e os dividendos devem crescer indefinidamente a uma
taxa constante de 9,2% ao ano, o valor intrínseco das ações da Beasley Corporation é o mais
próximo de: A $ 15,54.
B $ 56,45.
C $ 61,65.
14 Um investidor está pensando em comprar uma ação ordinária com um dividendo anual de $ 2,00.
Espera-se que o dividendo cresça a uma taxa de 4% ao ano. Se a taxa de retorno exigida do
investidor for de 7%, o valor intrínseco da ação está mais próximo de:
R $ 50,00.
B $ 66,67.
C $ 69,33.
15 Um analista reúne ou estima as seguintes informações sobre uma ação:

Preço atual por ação € 22,56
Dividendo anual atual por ação € 1,60
Taxa de crescimento anual de dividendos para os anos 1–4 9,00%
Taxa de crescimento anual de dividendos para os anos 5+ 4,00%
Taxa requerida de retorno 12%
Com base em um modelo de desconto de dividendos, a ação é mais provável: A

subvalorizada.
C supervalorizado.
16 Um analista está tentando avaliar as ações da Dominion Company. A empresa acaba de pagar um dividendo
de $ 0,58 por ação. Espera-se que os dividendos cresçam 20% no próximo ano e 15% no ano seguinte. A
partir do terceiro ano, espera-se que os dividendos cresçam 5,6% ao ano indefinidamente.
Se a taxa de retorno exigida for de 8,3%, o valor intrínseco da ação está mais próximo de:
R $ 26,00.
R $ 27,00.
R $ 28,00.
17 A Hideki Corporation acaba de pagar um dividendo de ¥450 por ação. divisão anual
Espera-se que os dends cresçam a uma taxa de 4% ao ano nos próximos quatro anos. Ao final de quatro
anos, espera-se que as ações da Hideki Corporation sejam vendidas por ¥ 9.000. Se a taxa de retorno exigida
for de 12%, o valor intrínseco de uma ação da Hideki Corporation está mais próximo de: A ¥ 5.850.
B ¥ 7.220.
C ¥ 7.670.
18 O modelo de crescimento de Gordon pode ser usado para avaliar empresas que pagam dividendos
que são:
Espera -se que cresça muito rápido.
B em fase madura de crescimento.
C muito sensível ao ciclo de negócios.
19 O melhor modelo a ser usado ao avaliar uma jovem empresa pagadora de dividendos que está entrando na
fase de crescimento provavelmente é: Um modelo de crescimento de Gordon.
B modelo de desconto de dividendos em dois estágios.
C modelo de desconto de dividendos em três estágios.
20 Um analista de ações foi solicitado a estimar o valor intrínseco das ações ordinárias da Omega Corporation,
um dos principais fabricantes de assentos de automóveis. A Omega está em um setor maduro, e espera-
se que seus ganhos e dividendos cresçam a uma taxa de 3% ao ano. Qual dos seguintes é provavelmente
o melhor modelo para determinar o valor intrínseco de uma ação da Omega?
Um modelo de crescimento de Gordon.
B Fluxo de caixa livre para o modelo de patrimônio.
C Modelo de desconto de dividendos em vários estágios.

21 Uma relação preço/lucro derivada do modelo de crescimento de Gordon é

inversamente relacionado com:
A taxa de crescimento.
B taxa de distribuição de dividendos.
C taxa de retorno exigida.

22 A principal diferença entre múltiplos P/L baseados em comparáveis e múltiplos P/L
baseados em fundamentos é que os P/L baseados em fundamentos levam em consideração
conta:
Uma expectativa futura.

B a lei do preço único.
C informações históricas.
23 Um analista faz a seguinte declaração: “O uso de P/L e outros múltiplos para análise não
é eficaz porque os múltiplos são baseados em dados históricos e porque nem todas as
empresas têm lucros contábeis positivos.” A declaração do analista é mais provável: Uma
imprecisão em relação aos dados históricos e ganhos.
B preciso em relação aos dados históricos e impreciso em relação aos

ganhos.
C impreciso em relação aos dados históricos e preciso em relação aos
ganhos.
24 Um analista preparou uma tabela com o preço médio de doze meses
(P/L), fluxo de preço para caixa (P/CF) e preço para vendas (P/S) para a Tanaka Corporation
nos anos de 2005 a 2008.
Ano EDUCAÇAO FISICA P/CF P/S
2005 4.9 5.4 1.2
2006 6.1 8.6 1,5
2007 8.3 7.3 1.9
2008 9.2 7.9 2.3
Na data da avaliação em 2009, os últimos doze meses P/L, P/CF e P/S são, respectivamente,
9,2, 8,0 e 2,5. Com base nas informações fornecidas, o analista pode razoavelmente
concluir que as ações da Tanaka são mais prováveis:
Um supervalorizado.
B desvalorizado.
25 Um analista reuniu as seguintes informações para a Oudin Corporation:

Lucro esperado por ação = € 5,70
Dividendos esperados por ação = € 2,70
Espera-se que os dividendos cresçam a 2,75 por cento ao ano indefinidamente
A taxa de retorno exigida é de 8,35 por cento
Com base nas informações fornecidas, o múltiplo preço/lucro de Oudin está mais
próximo de:
A 5.7.
B 8.5.
C 9.4.
26 Um analista reúne as seguintes informações sobre duas empresas:

Alfa Corp. Delta Co.
Preço atual por ação $ 57,32 $ 18,93
EPS do ano passado $ 3,82 $ 1,35
EPS estimado do ano atual $ 4,75 $ 1,40
Qual das seguintes afirmações é mais precisa?
Um Delta tem o múltiplo de P/L mais alto e o P/L estimado atual mais baixo
múltiplo.
B Alpha tem o múltiplo de P/L mais alto e o P/L estimado atual mais baixo
múltiplo.
C Alpha tem o múltiplo de P/L mais alto e P/L estimado atual mais alto
múltiplo.
27 Um analista reúne as seguintes informações sobre empresas similares no setor bancário:
Primeiro Melhor Pioneiro

Banco Banco Confiar
P/B 1.10 0,60 0,60
EDUCAÇAO FISICA 8.40 11.10 8h30
Qual das empresas tem maior probabilidade de estar subavaliada?

Um Primeiro Banco.
Banco B Prime.
C Pioneer Trust.
28 O valor de mercado do patrimônio líquido de uma empresa pode ser calculado como valor da
empresa: A menos o valor de mercado da dívida, ações preferenciais e investimentos de curto prazo.
B mais valor de mercado da dívida e ações preferenciais menos investimentos de

curto prazo.
C menos o valor de mercado da dívida e ações preferenciais mais investimentos

de curto prazo.
29 Qual das seguintes afirmações sobre o cálculo do múltiplo de valor da empresa provavelmente
está correta?
A Receita operacional pode ser usada no lugar do EBITDA.
B O EBITDA não pode ser usado se os lucros da empresa forem negativos.
C O valor contábil da dívida pode ser usado em vez do valor de mercado da dívida.
30 Um analista determinou que o EV/EBITDA apropriado para Rainbow

Empresa é 10.2. O analista também coletou as seguintes informações previstas para a Rainbow
Company: EBITDA = $ 22.000.000
Valor de mercado da dívida = $ 56.000.000
Dinheiro = $ 1.500.000
O valor do patrimônio da Rainbow Company é o mais próximo de:

A $ 169 milhões.
B $ 224 milhões.
C $ 281 milhões.
31 O valor da empresa é mais frequentemente determinado como a capitalização de mercado das

ações ordinárias e preferenciais menos o valor dos equivalentes de caixa mais:
Um valor contábil da dívida.
B valor de mercado da dívida.
C valor de mercado da dívida de longo prazo.
32 Os modelos de avaliação baseados em ativos são mais adequados para empresas onde o capital
estrutura não tem uma alta proporção de: Uma dívida.
B ativos intangíveis.
C ativos e passivos circulantes.
33 Qual das opções a seguir é provavelmente uma razão para usar a avaliação baseada em ativos?
R O analista está avaliando uma empresa privada.
B A empresa possui um nível relativamente alto de ativos intangíveis.

C Os valores de mercado dos ativos e passivos são diferentes do saldo
valores da folha.
34 Uma desvantagem do método EV para avaliar o patrimônio é que as seguintes informações podem ser
difíceis de obter: A Receita operacional.
B Valor de mercado da dívida.
C Valor de mercado do patrimônio líquido.
35 Qual tipo de modelo de avaliação patrimonial é mais provável de ser preferível quando se está
comparar empresas semelhantes?
Um modelo multiplicador.
B Um modelo de valor presente.

C Um modelo de avaliação baseado em ativos.
36 Qual dos seguintes é provavelmente considerado uma fraqueza do valor presente

modelos?
A Modelos de valor presente não podem ser usados para empresas que não pagam
dividendos.
B Pequenas mudanças nas suposições e entradas do modelo podem resultar em grandes mudanças
no valor intrínseco calculado do título.
C O valor do título depende do período de detenção do investidor; portanto, é difícil comparar as

avaliações de diferentes empresas para diferentes investidores.
Soluções 289
SOLUÇÕES
1 A está correto. O preço de mercado atual da ação excede o limite superior de

a estimativa do analista do valor intrínseco da ação.
2 A está correto. O preço de mercado é menor que o intrínseco estimado, ou fundamen
tal, valor.
3 C está correto. Os modelos de avaliação baseados em ativos calculam o valor intrínseco do patrimônio
subtraindo os passivos do valor de mercado dos ativos.
4 C está correto. O FCFE pode ser usado na forma de valor presente ou desconto em dinheiro
fluxo, modelo. Tanto EV quanto preço para fluxo de caixa livre são formas de modelos multiplicadores.
5 C está correto. Os modelos de avaliação multiplicadores (na forma de P/B) e os modelos de

avaliação baseados em ativos (na forma de ajustes ao valor contábil) usam o valor contábil,
enquanto os modelos de valor presente geralmente descontam os fluxos de caixa futuros esperados.
6 B está correto. Para usar um modelo de fluxo de caixa descontado, o analista precisará de FCFE
ou dados de dividendos. Além disso, o analista precisará de dados para calcular uma taxa de
desconto apropriada.
7 B está correto. O modelo FCFE assume que a capacidade de pagamento de dividendos é refletida
na FCFE.
8 C está correto. De acordo com o modelo de desconto de dividendos, o valor intrínseco de

uma ação hoje é o valor presente de todos os dividendos futuros. Nesse caso, o valor
intrínseco é o valor atual de D1, D2 e P2. Observe que P2 é o valor presente no Período 2
de todos os dividendos futuros do Período 3 até o infinito.
9 A está correto. No modelo FCFE, o valor intrínseco do estoque é calculado por
descontando o FCFE futuro esperado para o valor presente. Nenhum outro ajuste é
necessário.
10 C está correto. Os modelos de desconto de dividendos podem ser usados para uma ação que
paga um dividendo corrente ou uma ação que se espera que pague um dividendo. O FCFE
pode ser usado tanto para essas ações quanto para ações que não pagam ou não devem
pagar dividendos em um futuro próximo. Ambos os modelos são formas de modelos de valor
presente.
11 B está correta. O dividendo anual esperado é de 4,80% × $ 25 = $ 1,20. O valor de

uma ação preferencial é $ 1,20/0,0449 = $ 26,73.
12 B está correto. A taxa de retorno exigida, r, pode variar amplamente dependendo do
entradas e não é único. Uma ação preferencial com dividendo constante não teria uma taxa
de crescimento a estimar, e o horizonte de tempo do investidor não teria efeito no cálculo
do valor intrínseco.
13 C está correto. P0 = D1/(r – g) = 1,75(1,092)/(0,123 – 0,092) = $ 61,65.

14 C está correto. De acordo com o modelo de crescimento de Gordon, V0 = D1/(r – g).
Nesse caso, D1 = $ 2,00 × 1,04 = $ 2,08, então V0 = $ 2,08/(0,07 – 0,04) = $ 69,3333 =
$ 69,33.
15A está correto. O preço atual de 22,56€ é inferior ao valor intrínseco (V0) de 24,64€;
portanto, a ação parece estar atualmente subvalorizada. De acordo com o modelo de
desconto de dividendos em dois estágios:
t
=
n D 0g(ÿ ) + 1S EM
n
D n +1
Em
0
+ eV n =
t n
(1 ) +r (1 ) +r rg
ÿ
t=1 eu
Dn+1 = D0(1 + gS) n(1 + gL)

D1 = € 1,60 × 1,09 = € 1,744
D2 = € 1,60 × (1,09)2 = € 1,901

D3 = € 1,60 × (1,09)3 = € 2,072
D4 = € 1,60 × (1,09)4 = € 2,259
D5 = [€ 1,60 × (1,09)4](1,04) = € 2,349
V4 = € 2,349/(0,12 – 0,04) = € 29,363 1
. 1 901 2 .072 2 259 .
744 . 29 .363
V0 = ( + + + 4
+ 1 234 1 12
1.12) (. ) (1.12) (1.12) (1.12)
= 1,557 + 1,515 + 1,475 + 1,436 + 18,661 =
24,64€ (que é superior ao preço atual de 22,56€)
16 C está correto.
= D1 D2 P2
Em
0 + 2
+ 2
(1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r
= 0 .70 0 .80 31 2 . 9
+ +
2 2
(1.083) (1.083) (1.083)
= 28
$ .10
Observe que D1 = 0,58(1,20) = 0,70, D2 = 0,58(1,20)(1,15) = 0,80 e P2 = D3/(k – g) =

0,80(1,056)/(0,083 – 0,056) = 31,29
17 B está correta.
= D1 D2 D3
_
D4 P4
Em
0 + 2
+ 3
+ 4
+ 4
(1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r
= 468 4 86.72 506 .19 526 .44 9000

+ 2
+ 3
+ 4
+ 4
(1.12) (1.12) (1.12) (1.12) (1.12)
2 =¥20
7,
18 B está correto. O modelo de crescimento de Gordon (também conhecido como modelo de crescimento constante)
modelo) pode ser usado para avaliar empresas pagadoras de dividendos em uma fase madura de
crescimento. Uma taxa de crescimento de dividendos estável costuma ser uma suposição plausível
para essas empresas.
19 C está correto. O modelo de crescimento de Gordon é mais adequado para avaliar milho maduro
empresas. O modelo de dois estágios é melhor para empresas que estão passando de um estágio
de crescimento para um estágio de maturidade. O modelo de três estágios é apropriado para
empresas jovens que estão entrando na fase de crescimento.
20A está correto. A empresa é uma empresa madura com uma divisão em constante crescimento
taxa de identificação. O modelo de dois estágios (ou multiestágios) é desnecessário porque se
espera que a taxa de crescimento dos dividendos permaneça estável. Embora um modelo FCFE
possa ser usado, esse modelo é mais frequentemente escolhido para empresas que atualmente não
pagam dividendos.
21 C está correto. O P/E a prazo justificado é calculado da seguinte forma:

D1
P0 E1
=
E rg
ÿ
P/L está inversamente relacionado à taxa de retorno exigida, r, e diretamente relacionado à

taxa de crescimento, g, e ao índice de distribuição de dividendos, D/E.
Soluções 291
22A está correto. Múltiplos baseados em comparáveis são fundamentados na lei de um

preço e levar em consideração valores múltiplos históricos. Por outro lado, múltiplos P/L baseados
em fundamentos podem ser baseados no modelo de crescimento de Gordon, que leva em
consideração os dividendos futuros esperados.
23A está correto. A afirmação é imprecisa em ambos os aspectos. Embora múltiplos

podem ser calculados a partir de dados históricos, valores previstos também podem ser usados. Para
empresas sem lucro contábil, diversos outros múltiplos podem ser utilizados.
Esses múltiplos geralmente são específicos da indústria ou setor de uma empresa e incluem preço
sobre vendas e preço sobre fluxo de caixa.
24A está correto. As ações da Tanaka provavelmente estão supervalorizadas. Como a tabela abaixo
mostra, todos os múltiplos de 2009 estão atualmente acima de suas médias de 2005-2008.
Ano EDUCAÇAO FISICA P/CF P/R
2005 4.9 5.4 1.2
2006 6.1 8.6 1,5
2007 8.3 7.3 1.9
2008 9.2 7.9 2.3
Média 7.1 7.3 1.7
25 B está correta.
D1 2 .7
P0 E
1 5 .7
= = = 8 .5
E
1 rg
ÿ ÿ
.
0 .0835 0 0275
26 B está correta. P/L = Preço atual/EPS e P/L estimado = Preço atual/EPS estimado.
Alfa P/L = $ 57,32/$ 3,82 = 15,01 Alfa P/L
estimado = $ 57,32/4,75 = 12,07 Delta P/L = $ 18,93/$

1,35 = 14,02
P/L estimado da Delta = US$ 18,93/US$ 1,40 = 13,52
27 C está correto. Em relação aos outros, o Pioneer Trust tem o múltiplo P/L mais baixo e o múltiplo P/
B está empatado com o Prime Bank como o mais baixo. Dada a lei do preço único, empresas
semelhantes devem negociar em níveis P/B e P/L semelhantes. Assim, com base nas informações
apresentadas, é mais provável que a Pioneer esteja subavaliada.
28 C está correto. O valor da empresa é calculado como o valor de mercado do patrimônio mais o
valor de mercado da dívida e das ações preferenciais menos os investimentos de curto prazo.
Portanto, o valor de mercado do patrimônio líquido é o valor da empresa menos o valor de mercado
da dívida e das ações preferenciais mais os investimentos de curto prazo.
29A está correto. A receita operacional pode ser usada no lugar do EBITDA ao calcular o múltiplo de
valor da empresa. O EBITDA pode ser usado quando os lucros da empresa são negativos porque o
EBITDA geralmente é positivo. O valor contábil da dívida não pode ser usado no lugar do valor de
mercado da dívida.
30A está correto.
EV = 10,2 × 22.000.000 = $ 224.400.000
Valor patrimonial = EV – Dívida + Caixa =

224.400.000 – 56.000.000 + 1.500.000 = $
169.900.000
31 B está correta. O valor de mercado da dívida deve ser calculado e retirado do
valor da empresa. O valor da empresa, às vezes conhecido como custo de uma aquisição, é o custo da
compra da empresa, que incluiria a assunção das dívidas da empresa pelo valor de mercado.
32 B está correto. Os ativos intangíveis são difíceis de avaliar. Portanto, os modelos de avaliação baseados em
ativos funcionam melhor para empresas que não possuem uma alta proporção de ativos intangíveis.
33A está correto. As avaliações baseadas em ativos são usadas com mais frequência quando um analista
está avaliando empresas privadas. Ambos B e C são considerações em avaliações baseadas em
ativos, mas são mais prováveis de serem motivos para evitar esse modelo de avaliação do que motivos
para usá-lo.
34 B está correto. De acordo com a leitura, os analistas podem não ter acesso às cotações de mercado
da dívida da empresa.
35A está correto. Embora todos os modelos possam ser usados para comparar várias empresas, os modelos
multiplicadores têm a vantagem de reduzir vários pontos de dados fundamentais em um formato que
permite comparações diretas. Desde que o analista aplique os dados de maneira consistente para
todas as empresas, essa abordagem fornece dados comparativos úteis.
36 B está correta. Mudanças muito pequenas nos insumos, como taxa de retorno exigida ou
taxa de crescimento de dividendos, pode resultar em grandes mudanças na saída do modelo de avaliação.
Alguns modelos de valor presente, como os modelos FCFE, podem ser usados para avaliar empresas
sem dividendos. Além disso, o valor intrínseco de um título independe do período de detenção do
investidor.

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Maestria O candidato deve ser capaz de:

a. descrever um índice de mercado de valores mobiliários;

b. calcular e interpretar o valor, retorno de preço e retorno total de

c. descrever as escolhas e questões na construção do índice e

d. compare os diferentes métodos de ponderação usados no índice

e. calcular e analisar o valor e retorno de um índice dado seu método de ponderação; f.

g. descrever usos de índices de mercado de valores mobiliários;

h. descrever tipos de índices de ações; eu.

descrever tipos de índices de renda fixa;

j. descrever índices representativos de investimentos alternativos;

k. comparar tipos de índices de mercado de valores mobiliários.

Os investidores coletam e analisam continuamente grandes quantidades de informações sobre os mercados de

© 2010 Instituto CFA. Todos os direitos reservados.

ORIGEM DOS ÍNDICES DE MERCADO

2 DEFINIÇÃO DE ÍNDICE E CÁLCULOS DE VALOR

Definição de Índices e Cálculos de Valor e Retornos 79

VPRI = o valor do índice de retorno do preço ni

O divisor é um número inicialmente escolhido no início. É frequentemente escolhido para

Os cálculos de retorno do índice, como os cálculos dos retornos da carteira de investimentos,

2.1 Cálculo de retornos de período único

PRI = o retorno do preço da carteira do índice (como um número decimal, ou seja,

PRi = o retorno do preço do título constituinte i (como um número decimal)

PRI = o retorno do preço da carteira do índice (como um número decimal)

A equação 4 pode ser reescrita simplesmente como:

PRI = w1PR1 + w2PR2 + … + wNPRN (5)

PRI = o retorno do preço da carteira do índice (como um número decimal)

TRI = o retorno total da carteira do índice (em número decimal)

TRi = o retorno total do título constituinte i (como um número decimal)

A equação 8 pode ser reescrita simplesmente como

TRI = w1TR1 + w2TR2 + … + wNTRN (9)

TRI = o retorno total da carteira do índice (em número decimal)

2.2 Cálculo dos valores do índice em vários períodos de tempo

ON 0 = o valor do índice de retorno de preços no início

Período Retornar (%) Cálculo Valor Final

0 1.000 (1,00) 1.000,00

1 5,00 1.000 (1,05) 1.050,00

VTRI 0 = o valor do índice no início

Período Retornar (%) Cálculo Valor Final

0 1.000 (1,00) 1.000,00

3 CONSTRUÇÃO E GESTÃO DE ÍNDICE

Construir e gerenciar um índice de mercado de valores mobiliários é semelhante a construir e

1 Qual mercado-alvo o índice deve representar?

5 Quando a decisão de seleção e ponderação de valores mobiliários deve ser reexaminada?

3.1 Mercado-alvo e seleção de títulos A primeira decisão na

construção do índice é identificar o mercado-alvo, segmento de mercado ou classe de ativos que

Índice Construção e Gestão 83

3.2 Ponderação do Índice

Anexo 2 Impacto da Divisão 2 por 1 no Título A

A 55,00 52.38 27,50 35,48

B 22h00 20,95 22h00 28.39

C 8h00 7.62 8h00 10.32

D 14h00 13h33 14h00 18.07

1 Um desdobramento de ações é um aumento no número de ações em circulação e uma redução proporcional no

Índice Construção e Gestão 85

E 6,00 5.72 6,00 7.74

Total 105,00 100,00 77,50 100,00

Divisor 5,00 3,69

Valor do Índice 21h00 21h00

wi = fração da carteira que está alocada no título i ou peso do

Os Anexos 1 e 3 demonstram como diferentes métodos de ponderação resultam em diferentes

3.2.3 Ponderação da Capitalização de

Índice Construção e Gestão 87