Análise de Investimentos e Avaliação de Empresas

Análise de Investimentos e Avaliação de Empresas
Perspetiva situacionista
Perspetiva SITUACIONISTA
Sumário:
O Valor de Avaliação. O Valor Substancial da Empresa
Avaliação pelo Mercado
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Perspetiva SITUACIONISTA
Objetivos:
No final desta unidade o aluno deve:
• Compreender os conceitos de valor de avaliação e valor
substancial da empresa;
• Compreender os fundamentos da avaliação pelo mercado;
• Compreender a relevância da mesma e as hipóteses
subjacentes;
• Especificar indicadores de mercado, condições de
aplicabilidade;
• Decompor os indicadores de mercado em variáveis
fundamentais.
3
Ótica PATRIMONIAL
Valor Substancial:
• Tomam-se individualmente os ativos e os passivos da

empresa (incluindo os não contabilizados) e utiliza-se um
determinado critério de valorimetria para cada um deles.
Valor substancial
Valor de liquidação
Valor contabilístico
Valor de substituição
Justo valor de mercado
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Ótica PATRIMONIAL
• As demonstrações financeiras, em particular o balanço,

constituem o ponto de partida dos métodos de avaliação
patrimonial.
• A avaliação é baseada nas informações obtidas durante o

processo de due diligence
qualidade da avaliação = f(qualidade da informação obtida)
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Ótica PATRIMONIAL
Valores históricos
O carácter histórico do balanço dá a conhecer a aplicação dada

aos capitais investidos na empresa pelos seus proprietários
(capital próprio).
Daí que o balanço seja apenas um documento utilizado como

ponto de partida de uma avaliação pelo facto de indicar os ativos
de propriedade da empresa ou os direitos de utilização e a forma
como os mesmos estão financiados
Como se sabe,
Valor contabilístico (CP) = valor Contabilístico (A) – Valor contabilística (P)
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Ótica PATRIMONIAL
O balanço alicerçado nos princípios contabilísticos, como o do custo histórico

e o da prudência, não permite o conhecimento do valor de mercado dos
ativos e passivos;
Nem sempre as empresas aplicam de forma integral os princípios

contabilísticos geralmente aceites, o que pode implicar que as DF’s não
representem de forma verdadeira e apropriada a situação financeira da
empresa;
Poderão existir ativos e passivos não registados no balanço

Ótica PATRIMONIAL
Como a contabilidade se baseia num conjunto de princípios valorimétricos
que não o valor de mercado
O balanço contabilístico não pode ser usado como base

para determinar o valor de troca do capital próprio
Desta forma, devemos:
•Identificação de ativos e passivos não registados no balanço

•Avaliação de cada item do ativo e do passivo segundo um
determinado critério de valorimetria
8
Critérios de valorimetria
• Custo corrente:
Valor a custo de reposição ou de substituição: valor por que cada
um dos bens poderia ser adquirido no mercado no seu estado
atual
• Justo valor de mercado “quantia pela qual um bem ou serviço poderia
ser trocado, entre um comprador conhecedor e interessado e um
vendedor nas mesmas condições, numa transação ao seu alcance”
• Outros critérios:
Valor venal: verba que se obteria pela venda do património em
condições normais
Valor de realização: valor que se obteria da venda do património
deduzido das despesas de venda
Valor de liquidação (ordenada ou forçada): valor que se obteria na
hipótese da empresa cessar atividade
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Ótica PATRIMONIAL
Valor substancial
É considerado o valor analítico de uma empresa
Pode ser encarado na Ótica da entidade ou na Ótica dos capitais

próprios
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Ótica PATRIMONIAL
Valor Substancial Bruto corresponde à avaliação individual dos

elementos do ativo e, por isso, inclui todas as rubricas do ativo do
balanço contabilístico avaliadas ao valor de avaliação (Ótica da
entidade)
Valor Substancial Bruto Económico corresponde ao valor
substancial bruto reduzido do passivo cíclico (Ótica da entidade).
Valor Substancial Líquido corresponde ao valor substancial bruto

deduzido de todo o passivo, isto é, corresponde ao capital próprio
(Ótica do capital próprio)
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Ótica PATRIMONIAL
Valor de Avaliação
Rubrica Valor de avaliação

Títulos negociáveis e de investimento Valor corrente de mercado
Terrenos e edifícios Valor de avaliação com referência ao
valor corrente de mercado
Dívidas a receber Valor actual de…
Dívidas a pagar e acréscimos
Passivos contingentes
Ativos e Passivos para efeito de impostos
Matérias primas Custo de reposição
Obras e trabalhos em curso Preço estimado de venda dos produtos
Produtos acabados e semi-acabados acabados, deduzido de…
Equipamentos e instalações Custo de reposição; quantia recuperável
Ativos intangíveis Valor estimado ou de avaliação
Outros ativos
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Ótica PATRIMONIAL
Determinar o valor substancial da empresa justifica-se porque:
• Obriga a identificar os bens ativos e passivos que compõem o

património de uma empresa
• Permite identificar as mais-valias potenciais de uma futura

venda de ativos (= valor de avaliação – valor contabilístico)
• Avaliar a criação de valor: se existe criação de valor
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Ótica de COMPARAÇÃO…
Avaliação comparativa com o mercado:
• Tomam-se empresas concorrentes que estejam cotadas no

mercado ou que tenham sido adquiridas, e usam-se os
preços de transação como base comparativa com a empresa
ou o negócio que se está a avaliar.
• O valor de um ativo é obtido por comparação com o valor

de ativos similares ou comparáveis aos quais o mercado
atribui valores, ou seja, que são transacionados.
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Ótica DE COMPARAÇÃO…
Procedimento
1.Seleção e recolha de dados:

 O mercado é eficiente?
Mercado Eficiente: mercado onde os preços refletem totalmente a

informação disponível.
Existem essencialmente três subconjuntos de informação:
Mercado Eficiente (Fama)

Forma fraca Forma semi-forte Forma forte
O mercado apenas As cotações As cotações
reflete a cotação refletem toda a refletem toda a
passada dos títulos informação pública informação pública e
disponível privada
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 Mercado em equilíbrio?
Concorrência e equilíbrio
O preço de mercado resulta da interação entre

os agentes do mercado (compradores e
vendedores). Assumem como ponto de partida
o valor gerado pelas suas expetativas quanto
aos rendimentos futuros do ativo, expetativas
essas formadas a partir da informação
disponível no mercado
Devem ser identificadas empresas similares ou comparáveis e obter os

valores atribuídos pelo mercado a essas empresas
2. Classificação dos dados, verificação, quantificação de

múltiplos de preços:
 Os preços/valores em valor absoluto não podem ser
comparados padronização
Múltiplos de preços
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Múltiplos
•Múltiplos de lucros:
Price Earnings Ratio (PER)
•Múltiplos de fluxos de tesouraria:

Price Cash Dividend
Price Cash Flow (PCF)/Price Cash Earnings (PCE)
•Múltiplos de valores contabilísticos:

Price to Book Value (PBV)
Value/Replacement Cost (q-Tobin)
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Múltiplos (cont.)
• Múltiplos de vendas:
Price to Sales (PS)
• Outros múltiplos:
Enterprise Value/EBIT
Enterprise Value/EBITDA
Enterprise Value/Cashflow Operacional
Enterprise Value/Book Value
• Múltiplos setoriais específicos
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1. Definição do múltiplo
•Consistência
Proposição 1: Tanto o preço (numerador) como a variável
padronizada (denominador) devem ser consistentes
Exemplos:
O rácio é definido de forma consistente, pois o numerador é
um preço por ação e o denominador é o lucro por ação, i.e., ambos são
tomados na ótica dos capitais próprios.
O rácio é definido de forma consistente, uma vez que

tanto o numerador como o denominador são tomados na ótica da
entidade.
20
1. Definição do múltiplo
•Uniformidade
O múltiplo deve ser calculado para todas as empresas de um

determinado grupo de forma uniforme
Os múltiplos têm uma base contabilística, pelo que é importante

a uniformidade das políticas contabilísticas nas empresas de
um determinado grupo
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2. Descrição do múltiplo
•Qual a média e desvio padrão do múltiplo?
Podem existir casos de valores extremos que resultam em

médias não representativas
Quando não existem dados sobre o nível de risco, crescimento

e distribuição de dividendos, normalmente são eliminados os
casos extremos
22
3. Análise do múltiplo
• Quais as variáveis explicativas fundamentais?
Proposição 2: Todos os múltiplos, independentemente de

se referirem a lucros, valores contabilísticos ou vendas são
função das mesmas três variáveis fundamentais – risco,
crescimento e payout ratio.
Assim, partindo do mais simples dos modelos de avaliação pelo

rendimento atualizado – o modelo de Gordon e Shapiro –
podemos determinar as variáveis fundamentais que influenciam
cada múltiplo.
Proposição 3: É impossível comparar empresas

adequadamente através dos múltiplos, sem conhecer a
natureza da relação entre as variáveis fundamentais e os
múltiplos
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4. Aplicação do múltiplo
• O que é uma empresa comparável?
Proposição 4: Comparável é a empresa que tem nível de

risco (operacional e financeiro), perspetivas de crescimento
e payout ratio semelhantes aos da empresa alvo de
avaliação.
A maior parte dos analistas define como comparáveis as

empresas do setor
De acordo com a teoria, o ideal seria procurar em todo o

mercado empresas semelhantes em termos de variáveis
fundamentais.
24
4. Aplicação do múltiplo
• O que é uma empresa comparável?
Proposição 5: É impossível identificar uma empresa

exatamente idêntica à empresa alvo de avaliação.
Poderemos tentar controlar as diferenças entre as empresas

consideradas comparáveis através de:
 Regressões setoriais ou regressões do mercado
25
Price Earnings Ratio (PER)
• É o indicador de mercado de utilização mais comum
• Podem utilizar-se os Resultados por ação (RLA):
 do ano financeiro mais recente ou dos últimos 4

trimestres PER atual ou PER passado (mais
adequado para comparações históricas)
 Previstos para o próximo ano PER futuro (mais

adequado para avaliações)
26
A avaliação de uma empresa pode então ser feita por comparação

com outra através do PER.
Considera-se a empresa A, como a empresa que se pretende avaliar
e a empresa C, aquela que serve de base de comparação e que se
encontra cotada:
PA = PERC* RLAA
Exemplo:
A empresa A e B pertencem ao mesmo setor. Determine o valor da
empresa A, sabendo que o PER da empresa B é de 25,2 e as
estimativas para os resultados por ação da empresa A para o próximo
ano são de € 0,60.
27
Price Earnings Ratio (PER) – Decomposição
a.Atendendo ao modelo de Gordon e Shapiro tem-se que PER

= f(d, ke, g), com
– d = taxa de distribuição de dividendos (payout ratio)
– ke = taxa de rendibilidade requerida/custo do capital
– g = taxa de crescimento dos resultados
b.O PER é interpretado como um prazo de recuperação do

capital (mas isso só seria verdade se os resultados líquidos
da empresa se mantivessem constantes e se fossem
integralmente distribuídos aos sócios ou acionistas)
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Price Earnings Ratio (PER) – Decomposição (cont.)
c.Atendendo a que g = RCP1 (1-d), tem-se pelo modelo aditivo que
Ou
29
Rendibilidade dos capitais próprios (RCP)
30
31
d.Atendendo aos fatores sem crescimento e crescimento:
Sem G FF
crescimento Fator de Fator de franchise
crescimento
32
Decomposição do PER em variáveis fundamentais:
Fator de Franchise
Fator de crescimento
Fator sem
crescimento
33
De acordo com Leibowitz e Kogelman (1990, p.18):
Sem crescimento
“Base P/E : The P/E of a firm with constant earnings over time. The P/E of
such a firm is simply the inverse of the market discount rate”.
Contributo do crescimento
“Not all growth produces incremental value”
“Incremental value is generated only through investment in expectional
opportunities that promise above market ROEs”
• Vantagens
Fácil de calcular para todas as empresas do setor e
comparar com a média da indústria
A sua decomposição reflete rendibilidade, o crescimento

e o risco inerente à empresa.
No entanto, muitas vezes considera-se que:

 As empresas da indústria são comparáveis com a
empresa que está a ser avaliada
 Nas comparações efetuadas já estão subjacentes os
pressupostos sobre risco, crescimento e rendibilidade
 O mercado é eficiente na determinação das cotações
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Desvantagens
Divergência entre conceitos de preço de cotação (indicador das
expectativas do mercado) e o de RLA (informação histórica). Por
isso muitos analistas usam dados de lucros previsionais no cálculo
do rácio.
Métodos contabilísticos adotados afetam o PER. Empresas com
métodos contabilísticos distintos não são comparáveis
Não tem significado se RL < 0. Muitas vezes recorre-se a RLA
médios ou normalizados
Variabilidade dos resultados implica volatilidade do PER
Dificilmente se encontram empresas comparáveis
Price Cash Earnings (PCE)
• É o múltiplo do autofinanciamento bruto
ABA = Autofinanciamento bruto por ação = meios libertos

brutos por ação = (RL + Amortizações e depreciações do
período + Provisões, imparidades e ajustamentos do
período) / nº ações
• Vantagens relativamente ao PER
Muitos analistas financeiros preferem o Autofinanciamento bruto porque

elimina o efeito da política de amortizações/depreciações e
provisões/ajustamentos.
No entanto, as restantes críticas efetuadas ao PER mantém-se para o

PCE
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Price to Book Value (PBV)
•É outro dos indicadores de mercado de utilização mais comum
Decomposição
a. Atendendo ao modelo de Gordon e Shapiro tem-se que

PBV = f(d, ke, g, RCP), com
– d = taxa de distribuição de dividendos (payout ratio)
– ke = taxa de rendibilidade requerida/custo do capital
– g = taxa de crescimento dos resultados
– RCP = rendibilidade dos capitais próprios
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Price to Book Value (PBV)
• Vantagens
Simplicidade
Aplicável a empresas com RL < 0
Medida do valor criado relativamente aos capitais investidos pelos
acionistas (valor de mercado superior ou não ao valor
contabilístico)
• Desvantagens
O valor contabilístico do capital próprio é influenciado pelas
políticas contabilísticas seguidas pelas empresas
Não aplicável a empresas tecnicamente falidas (com o valor
contabilístico do capital próprio negativo)
Difícil encontrar empresas que possam ser integralmente
comparáveis
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Price to Sales (PS)
VNA = Volume de negócios por ação ( vendas, prestação

de serviços)
• Vantagens
 Aplicável a empresas com RL < 0 e em falência técnica
 Menor impacto das políticas contabilísticas
 Menor volatilidade que o PER
• Desvantagens
 A maior estabilidade do volume de negócios em relação aos
resultados líquidos evidencia a não consideração do risco
operacional e financeiro
 Não reflete as diferenças de margens e estrutura de custos
entre as empresas, que são variáveis determinantes do valor
 Não existência de empresas comparáveis 40
Enterprise Value/EBIT, Enterprise Value/EBITDA
• É o segundo método mais utilizado pelos analistas logo a

seguir ao PER
• Por Enterprise value entende-se o valor dos capitais totais

investidos na empresa líquidos de disponibilidades – capitais
próprios, capital alheio (líquido de disponibilidades) e interesses
minoritários – avaliados ao preço de mercado.
• Enterprise value (valor dos capitais totais investidos na

empresa líquidos de disponibilidades avaliados ao preço de
mercado) = N.º ações em circulação x Cotação + VM ações
preferenciais + VM interesses minoritários + VM dívida
financeira – Disponibilidades
41
Enterprise Value/EBIT, Enterprise Value/EBITDA
• Vantagens comparativamente ao PER

 Efetua comparações com base no investimento total da
empresa antes do efeito do endividamento sobre os
lucros
 Elimina o efeito de distorção provocado pelas políticas
contabilísticas de amortizações e provisões
42
Conclusão
Na prática, as avaliações por comparações, embora aparentemente fáceis de fazer,

têm pormenores técnicos que exigem dos analistas conhecimentos de contabilidade.
Os resultados obtidos são por vezes muito díspares, não havendo forma de testar a
qualidade dos parâmetros utilizados. Nestes casos é frequente concluir-se que as
empresas usadas para comparação não são de facto comparáveis, nomeadamente
em termos de risco, estrutura de capital, estrutura de ativos, etc.
Na realidade não existem duas empresas perfeitamente iguais. Entre outras diferenças
salientam-se a dimensão, a quota de mercado, a posição estratégica, os níveis de
qualidade, a gama de produtos e negócios, as estruturas de custos, o tipo de
instalações, a estrutura financeira, a qualidade do pessoal,…
Os modelos baseados na perspetiva dos rendimentos, sejam eles dividendos, lucros

ou fluxos de caixa, acabam muitas vezes por ser os preferidos na medida em que
servem para os avaliadores e empresários expressarem as suas opiniões sobre a
forma de evolução da empresa.

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O Valor de Avaliação. O Valor Substancial da Empresa

Avaliação pelo Mercado

• Tomam-se individualmente os ativos e os passivos da

• As demonstrações financeiras, em particular o balanço,

• A avaliação é baseada nas informações obtidas durante o

qualidade da avaliação = f(qualidade da informação obtida)

O carácter histórico do balanço dá a conhecer a aplicação dada

Daí que o balanço seja apenas um documento utilizado como

O balanço alicerçado nos princípios contabilísticos, como o do custo histórico

Nem sempre as empresas aplicam de forma integral os princípios

Poderão existir ativos e passivos não registados no balanço

O balanço contabilístico não pode ser usado como base

Desta forma, devemos:

•Identificação de ativos e passivos não registados no balanço

É considerado o valor analítico de uma empresa

Pode ser encarado na Ótica da entidade ou na Ótica dos capitais

Valor Substancial Bruto corresponde à avaliação individual dos

Valor Substancial Líquido corresponde ao valor substancial bruto

Rubrica Valor de avaliação

• Obriga a identificar os bens ativos e passivos que compõem o

• Permite identificar as mais-valias potenciais de uma futura

• Avaliar a criação de valor: se existe criação de valor

• Tomam-se empresas concorrentes que estejam cotadas no

• O valor de um ativo é obtido por comparação com o valor

1.Seleção e recolha de dados:

Mercado Eficiente: mercado onde os preços refletem totalmente a

Existem essencialmente três subconjuntos de informação:

Mercado Eficiente (Fama)

O preço de mercado resulta da interação entre

Devem ser identificadas empresas similares ou comparáveis e obter os

2. Classificação dos dados, verificação, quantificação de

•Múltiplos de fluxos de tesouraria:

•Múltiplos de valores contabilísticos:

• Múltiplos setoriais específicos

O rácio é definido de forma consistente, uma vez que

O múltiplo deve ser calculado para todas as empresas de um

Os múltiplos têm uma base contabilística, pelo que é importante

Podem existir casos de valores extremos que resultam em

Quando não existem dados sobre o nível de risco, crescimento

Proposição 2: Todos os múltiplos, independentemente de

Assim, partindo do mais simples dos modelos de avaliação pelo

Proposição 3: É impossível comparar empresas

Proposição 4: Comparável é a empresa que tem nível de

A maior parte dos analistas define como comparáveis as

De acordo com a teoria, o ideal seria procurar em todo o

Proposição 5: É impossível identificar uma empresa

Poderemos tentar controlar as diferenças entre as empresas

 Regressões setoriais ou regressões do mercado

Price Earnings Ratio (PER)

• É o indicador de mercado de utilização mais comum

• Podem utilizar-se os Resultados por ação (RLA):

 do ano financeiro mais recente ou dos últimos 4

 Previstos para o próximo ano PER futuro (mais

A avaliação de uma empresa pode então ser feita por comparação

a.Atendendo ao modelo de Gordon e Shapiro tem-se que PER

b.O PER é interpretado como um prazo de recuperação do

c.Atendendo a que g = RCP1 (1-d), tem-se pelo modelo aditivo que

Rendibilidade dos capitais próprios (RCP)

d.Atendendo aos fatores sem crescimento e crescimento:

Decomposição do PER em variáveis fundamentais:

De acordo com Leibowitz e Kogelman (1990, p.18):

A sua decomposição reflete rendibilidade, o crescimento