Slides Economia Monetaria-E304 Paulo Mota

Economia Monetária E304
Pré-requisitos Motivação
Economia Monetária E304 - Paulo Mota - 2010
Equipa docente
Objectivos
Pré-requisitos
Programa
Bibliografia
Avaliação
Motivação XX Réis de 1873 (D. Luís I)

Objectivos
Proporcionar aos alunos da licenciatura, atendendo ao

tempo disponibilizado e à formação prévia dos
mesmos, conhecimentos abrangentes e integrados
sobre a forma como a política monetária é capaz de
atingir objectivos de política económica, quer no
contexto de economias fechadas quer no de
economias abertas, tendo em conta o contexto
institucional aplicável. Para tanto dar-se-á o ênfase
necessário aos instrumentos de política monetária e
ao processo de transmissão da mesma no quadro
das teorias económicas que lhe são subjacentes.
Bibliografia Básica
Lucket, Dudley, Money and Banking, , Mc Graw-Hill International Student

Editions, 1986.
Mishkin, F., The Economics of Money, Banking and Financial Markets ,

Harper Collins College Publishers, 2006.
Chacholiades, Miltiades;International Monetary Theory and Policy,

McGraw-Hill, 1978
Ethier, Wilfred J., Modern International Economics, W. W. Norton &

Company, 1995
Fernandes, Abel C., Manual de Gestão Financeira Internacional,

Associação Industrial Portuense - Formação Profissional, 1993
Programa
Capítulo 1 - A Moeda
Capítulo 2 – A Procura de Moeda
Capítulo 3 - A Oferta de Moeda
Capítulo 4 - A Condução da Política Monetária
Capítulo 5 – Regras na Implementação da Política Monetária
Capítulo 6 – A Moeda e a Formação das Taxas de Juro e do Nível Geral de Preços
Capítulo 7 - Taxas de Juro
Capítulo 8 - Estrutura Temporal das Taxas de Juro
Capítulo 9 – Impacto da Política Monetária sobre Variáveis Económicas Externas
Capítulo 10 – Os Movimentos de Capitais e o Mecanismo de Ajustamento da BP

Paul Krugman, 1988, The Accidental Theorist – And Other
Dispatches from the Dismal Science”
Um grupo de jovens casais decidiu formar uma cooperativa de

baby-sitting, isto é, um sistema rotativo que permitiria a uns
saírem à noite enquanto outros cuidavam dos seus filhos. O
funcionamento do sistema pressupunha que de algum modo se
assegurasse uma divisão equitativa do trabalho. A solução
encontrada foi a emissão de talões com o valor de uma hora de
baby-sitting. Quando um casal saía à noite devia entregar ao casal
que ficava a cuidar dos seus filhos tantos talões quantas as horas
de trabalho prestado. Para iniciar o processo foram emitidos e
distribuídos alguns talões.
Um sistema como este requer a existência de um número
suficiente de talões. Um casal pode querer sair diversas vezes
sucessivas e pode não ter tempo ou não ter oportunidade de fazer
baby-siting para receber mais talões.
Por outro lado um casal que enfrente uma grande incerteza

relativamente à sua disponibilidade futura para fazer baby-siting
tem incentivo a poupar talões
Tudo corria bem até que, ao fim de algum tempo, se começou a
verificar uma carência de talões. Os casais começaram a ter
relutância em sair à noite dado que não tinham talões suficientes
em reserva, e queriam guardar alguns para uma ocasião especial.
Os casais desejavam fazer horas de baby-siting para obter mais
talões mas uma hora de baby-siting de uma casal implicava a
despesa de um talão de outro casal. A cooperativa passou a ser
constituída por casais que permaneciam em casa, sem querem
sair à noite até que pudessem obter mais talões.
A Cooperativa entrou em recessão.
Como resolver o problema ?

Os casais com pelo menos um jurista propunham a
regulamentação: duas saídas obrigatórias por mês. Em
contrapartida os economistas do grupo defendiam uma emissão
extraordinária de talões. A posição dos economistas prevaleceu,
foram emitidos novos talões e os resultados positivos foram
imediatos.
Com maiores reservas de talões, os casais começaram a sair de
novo, isto fez com que o PIB da cooperativa medido em horas de
baby-siting crescesse rapidamente.
Em face de tão bons resultados a cooperativa continuou a emitir
novos talões... Demasiados talões...
Cap. 1. A Moeda:
Economias de Troca Directa e Economias Monetárias
Sistemas de organização económica
Características de uma economia de troca directa
Definição de moeda
Funções da moeda
Propriedades desejáveis da moeda
Formas monetárias actuais
Vinte Mil Reis 1905

Sistemas de organização económica
Duas formas básicas de organização económica
Economia de Troca Directa Economia Monetária
• Organização económica onde • Economias onde as

não existe moeda transacções são efectuadas
com recurso à moeda
• Modo primitivo de
organização económica
• Modo de organização
ineficiente
Características de uma Economia de Troca Directa
Não existe um bem que possa ser transaccionado contra todos os

demais
- Cada bem tem de ser avaliado directamente contra todos os outros
- Inexistência de um mercado transparente – ineficácia do sistema de
preços
- Existe uma multiplicidade de razões de troca: (N2-N)/2
- Impede a troca mercantil em condições de eficiência – limita as trocas
A troca directa não dispensa a dupla coincidência de vontades
O sistema de troca directa limita a divisão social do trabalho
Impossibilidade de estabelecer contratos que envolvam

prestações no futuro
Factores adicionais de limitação das trocas

- Indivisibilidade de certos bens
- Raridade ou abundância excessiva de certos bens
- Não homogeneidade de certos bens
- Custos de transacção (custos de transporte e armazenagem)
Definição de Moeda
Acepção Legal
Acepção Funcional
Acepção de Liquidez
Acepção Estatística
Funções da Moeda
Unidade de conta
Meio de pagamento
Reserva de valor
Meio de pagamento diferido no tempo

Se Isto é Um Homem
Primo Levi
Vende-se o Mahorca: o Mahorca é um tabaco de refugo, em

forma de lascas lenhosas, que está oficialmente à venda na Kantine, em
pacotes de cinquenta gramas, contra entrega das “senhas-prémio” que a
Buna deveria distribuir aos melhores trabalhadores. Esta distribuição
acontece de forma irregular, com grande parcimónia e evidente
iniquidade, pelo que a maior parte das senhas acaba, directamente ou
por abuso de autoridade, nas mãos dos Kapos, e dos prisioneiros;
todavia as senhas-prémio da Buna circulam no mercado do Lager com
função de moeda, e o seu valor varia obedecendo rigorosamente às leis
da economia clássica.
Períodos houve em que por uma senha-prémio se pagou uma
ração de pão, depois uma e um quarto, e mesmo uma e um terço; um
dia chegou a ser cotada uma ração e meia, mas depois faltou o
fornecimento de Mahorca na Kantine, e então, faltando a cobertura, a
moeda caiu de repente para um quarto de ração.
Se Isto é Um Homem
Primo Levi
Outro período de alta deu-se por uma causa singular: o render da

guarda no Frauenblock, com a chegada de um contingente de
saudáveis raparigas polacas. Com efeito, sendo a senha-prémio
válida (para os criminosos e para os políticos: não para os judeus,
os quais, aliás não sofrem pela limitação) para uma entrada no
Frauenblock, os interessados açambarcaram-nas activa e
rapidamente: daí, a alta, que porém não durou muito tempo.
Entre os Häftlinge comuns, não são muitos os que
procuram o Mahorca para uso pessoal; geralmente, sai do campo e
acaba nas mãos dos trabalhadores civis da Buna. Trata-se de um
esquema de “kombinacja” muito praticada: o Häftlinge economiza
de alguma maneira uma ração de pão e investe-a em Mahorca;
entra cautelosamente em contacto com um “apreciador” civil, que
adquire o Mahorca efectuando o pagamento a pronto, com uma
dose de pão superior à inicialmente fixada.
Se Isto é Um Homem
Primo Levi
O häftlinge come a margem de lucro e, põe de novo em

reciclagem a ração que sobra. Especulações deste tipo
estabelecem uma ligação entre a economia interna do Lager e a
vida económica do mundo exterior: quando falhou
acidentalmente a distribuição de tabaco à população civil de
Cracóvia, o facto, ultrapassando a barreira de arame farpado que
nos segrega do consórcio humano, teve repercussão imediata no
campo, provocando uma nítida alta da cotação do Mahorca, e por
consequência da senha-prémio.
Propriedades desejáveis da moeda
Rareza
Estandardização
Durabilidade
Manusiabilidade
Divisibilidade
Estabilidade do valor
Formas Monetárias Actuais
Moedas Metálicas
Notas de Banco
Depósitos à Ordem
Cheques de Viagem
Cap. 1. A Moeda:
Breve Referência à Evolução Históricas das Formas e
Sistemas de Pagamento
Moeda mercadoria
Padrões metálicos
Moeda Representativa
http://en.wikipedia.org/wiki/History_of_money
Moeda Fiduciária
Papel Moeda http://www.toonuniversity.com/flash.asp?err=208
Breve Cronologia dos Sistemas de Pagamento

Moeda Mercadoria
Um bem com uma característica especial – bem de aceitação

generalizada como meio de pagamento.
Valor intrínseco = valor facial.
Bens monetizados em sociedades primitivas:

- Utensílios
- Géneros alimentícios
- Objectos preciosos
-…
Problemas associados à moeda mercadoria:

- heterogeneidade
- perecibilidade
- dificuldade de transporte
- problema da estabilidade do valor
Padrões Metálicos
Vantagens
Os metais são desejáveis em si mesmo.
Os metais não eram bens de subsistência.
Eram raros.
Facilmente transportáveis.
Elevada capacidade de concentração de valor.
Os metais eram estandardizáveis – cunháveis.

Padrões Metálicos
Tipos
Sistemas Monometálicos
Sistemas Bimetálicos
-Padrão paralelo
- Padrão Duplo
No sistema de padrão duplo coexistem duas moedas e existe uma

relação de conversão oficial entre elas.
Ex: EUA em 1837
1 USD ouro = 1 USD Prata
23.22 grains ouro = 371, 25 grains de prata
(1 grain = 50 miligramas)
Lei de Gresham
Thomas Gresham (1519-79)
English merchant and financier. As the royal

financial agent in Antwerp after 1551 he proved
himself very able, though his methods were
frequently more effective than ethical. After the
accession of Elizabeth I to the throne he spent
most of his time in London but went on diplomatic
and financial missions. He also accumulated a
great private fortune as a banker, mercer, and
merchant. He was the principal figure in the
founding of the Royal Exchange, and he endowed
Gresham College in London. His name was given
to Gresham’s law, the economic principle that in the circulation of money “bad
money drives out good,” i.e., when depreciated, mutilated, or debased coinage (or
currency) is in concurrent circulation with money of high value in terms of precious
metals, the good money is withdrawn from circulation by hoarders. It was thought
that Gresham was the first to state the principle, but it has been shown that it was
stated long before his time and that he did not even formulate it. 1See J. W.
Burgon, Life and Times of Sir Thomas Gresham (2 vol., 1839, rep. 1968);
biography by F. R. Salter (1925).
Lei de Gresham
Mercado Monetário Mercado dos Metais
1) 1 grain ouro = 20 grains prata

A relação de valor entre ouro e prata
reflecte num primeiro momento as
1£ ouro=20 grains ouro condições no mercado dos metais
rácio de troca =1/20
Por variação da oferta e procura no mercado

dos metais a relação de valor no mercado dos
metais altera-se – a prata perde valor
relativamente ao ouro
2) 1 grain ouro = 25 grains prata
1£ prata=400 grains prata

Lei de Gresham
Processo de Arbitragem admitindo perfeita mobilidade entre

as formas monetizadas e não monetizadas dos metais
1. compra-se 1 moeda de ouro (20 grains de ouro) com um moeda

de prata (400 grains de prata) no mercado monetário
2. Funde-se a moeda de ouro e adquire-se com 20 grains de ouro

500 grains de prata no mercado dos metais preciosos
Com 400 gr de prata obtém-se 500 gr de prata

Ganho de Arbitragem
Lei de Gresham
Á medida que aumenta a procura de prata no mercado dos

metais preciosos sobe o valor relativo da prata até que a
paridade entre os dois metais se iguale de novo nos dois
mercados
Entretanto até que isto aconteça as moedas de ouro são

fundidas, sendo retiradas de circulação
“A Má moeda (a moeda sobrevalorizada no mercado

monetário) expulsa a boa (a moeda subvalorizada no
mercado monetário) de circulação”
Moeda Simbólica
Para o sistema de padrão duplo funcionar não podem circular

duas moedas com valor intrínseco igual ao valor nominal.
Surge um sistema em que só as moedas de ouro constituem

moeda mercadoria e aparece um novo tipo de moeda destinada
às transacções de baixo valor.
Princípios de emissão de moeda simbólica:

- emitida com valor intrínseco inferior ao valor nominal
- a emissão é monopólio das autoridades monetárias.
- emissão em quantidades limitadas
Moeda Representativa
(Moeda Papel)
Surge com o incremento do comércio nas cidades Italianas de Veneza e

Florença associado à rota da seda
Os comerciantes passam a depositar moeda-padrão de ouro em

joalheiros que lhes entregam certificados de depósito.
Vantagens:
-economiza custos de transporte
-evita perdas e roubos
-Limita o aviltamento da moeda
Características
- Emitida segundo o princípio de emissão de cobertura a 100%
- Perfeitamente convertível em ouro
Moeda Fiduciária
O banco passa a conceder certificados sem haver a constituição

prévia de depósitos de moeda-padrão. A moeda circula com base
na confiança dos agentes económicos.
Características:
- Emissão parcialmente coberta por ouro
- Perfeita convertibilidade do ponto de vista individual
Papel Moeda
A partir dos anos 30 a moeda deixa de ser convertível. O governo decreta o curso
forçado da moeda
Obrigatoriedade, legalmente imposta, do credor ter de aceitar como meio de
pagamento notas de banco não convertíveis como forma de exonerar o
devedor
Características
- Emitida segundo o princípio de reserva fraccionária
- A moeda é inconvertível
Moeda Escritural
Registos contabilísticos a débito e a crédito em contas abertas junto de
instituições de crédito
Vantagens da Moeda Escritural

- Dificulta o extravio, perda ou roubo
-É de fácil e rápida mobilização
-Proporciona rendimento
-Perfeitamente divisível
Evolução Histórica dos Sistemas Monetários
Moeda Mercadoria Existe evidência do uso de moeda mercadoria (conchas, gado e sal) desde 75
000 a.c. (África do Sul)
Padrões Metálicos Sistema Monometálico

 Padrão Paralelo
 (Inglaterra séc. XVII-XVIII)
A partir da idade do ferro
Sistema Bimetálico 
(a partir de 1200 AC)
 Padrão Duplo ou Bimetalismo

(Europa - EUA séc. XVIII-XIX)
Padrão Ouro (1870-1914…1925-1931)

Inglaterra 1821
Portugal 1854
Alemanha 1871
Moeda Representativa (Moeda de Papel) Moeda Simbólica

A partir do Séc XI (Cartas de Crédito
Certificados de depósito)
Papel Moeda Moeda Fiduciária A partir do Séc XV e XVI
Moeda Escritural
A partir do Séc XIX
Cap. 1. A Moeda: Os Agregados Monetários
Importância das estatísticas monetárias e financeiras
Procedimentos metodológicos para a medição da quantidade de

moeda em circulação
Sectorização dos agentes económicos
Óptica da composição dos agregados monetários

Importância das estatísticas monetárias e financeiras
A moeda é relevante do ponto de vista económico.
A moeda é manipulável (no sentido em que é um instrumento de política

monetária).
A política monetária tem influência sobre:

- Emprego
- Crescimento do PIB
- Inflação
- Taxas de juro
- …
A tomada de decisão por parte dos BCs em matéria de política monetária

requer a existência de estatísticas monetárias e financeiras.
As estatísticas monetárias e financeiras são também importantes para a

realização de estudos académicos.
Características das estatísticas monetárias e financeiras
Actuais
Fidedignas
Objectivas
Procedimentos metodológicos para a medição da quantidade de
moeda em circulação
Existem 4 ópticas distintas de medição da quantidade de

moeda em circulação:
i. Óptica da Composição
“como se encontra estruturada a emissão monetária pelos diversos espécimes que
a compõem?” remete para os agregados monetários
ii. Óptica dos factores de criação

“quais as causas e determinantes da criação da moeda existente?”
iii. Óptica das fontes de emissão

“quem emite a moeda que se encontra em circulação?”
A moeda constitui uma dívida ou uma responsabilidade das entidades que a
emitem
iv. Óptica dos detentores da emissão monetária

“quem tem em seu poder moeda ou bens equivalentes?” sectorização dos
agentes económicos
Cap. 2. A Procura de Moeda
A Teoria Quantitativa da Moeda
A Teoria Keynesiana
Friedman e a Moderna Teoria Quantitativa da Moeda

A Teoria Quantitativa da Moeda
Versão Clássica da Teoria Quantitativa da

Moeda – Versão das Transacções
(Irving Fisher)
Versão de Cambridge da Teoria Quantitativa da

Moeda
Irving Fisher
1867-1947
Irving Fisher was born in Saugerties, New York on February

27, 1867. He graduated from Yale University (B.A., 1888;
Ph.D., 1891), and held the positions of instructor in
mathematics (1890-91), tutor in mathematics (1891-93),
assistant professor of mathematics (1893-95), assistant
professor of political and social science (1895-98),
professor of political economy (1898-1935),
and professor emeritus (1935-47). Fisher wrote numerous articles and books in the
fields of mathematics, political economics, tuberculosis, diet, and public health. He was a
member of several professional organizations and societies, served as a presidential
advisor, and was an active member of various social causes. Fisher died in New Haven,
Connecticuton April 19 ,1947.
The papers consist of correspondence, diaries, writings, teaching files, and memorabilia
documenting the professional career and personal life of Irving Fisher, a mathematician,
political economist, author, inventor, and activist in social causes. The materials reflect
Fisher's interests in economics, the League of Nations, monetary theory and policy,
national politics, health reform, prohibition, nutrition, and other topics. Major
correspondents include politicians, economists, members of the Yale community, family
members, and personal friends. The papers include photocopies of documents in other
repositories. The papers form part of the Contemporary Medical Care and Health Policy
Collection.
Versão Clássica da Teoria Quantitativa da Moeda
Versão das Transacções (Irving Fisher)
(1) M S × VT = P × T
(2) M S × VT = P × T
 1 
(3) M D = KT × P × T  KT = 
 Vt 
( 4) M D = M S
(5) M S = K T × P × T
Perspectiva Clássica da TQM
Irving Fisher: A velocidade é constante no curto prazo.
MV = PT
com V constante, rendimento nominal (PY) é
determinado por M.
Visão Clássica: não existe rigidez na economia, preços

e salários são flexíveis e logo o produto real (Y) é
determinado pelo lado da oferta.
Implicação: a variação de M determina a variação de P

Versão de Cambridge da Teoria Quantitativa da Moeda
( 6) M D = K × P × Y ( 4) M D = M S
 MS 
(7 ) M S = K × P × Y  K = 
 P ×Y 
John Maynard Keynes
1883 - 1946
John Maynard Keynes, 1st Baron Keynes, CB

(pronounced kānz / kAnz) (June 5, 1883 – April
21, 1946) was a British economist whose ideas,
called Keynesian economics, had a major impact
on modern economic and political theory as well
as on many governments' fiscal policies. He is
particularly remembered for advocating
interventionist government policy, by which the
government would use fiscal and monetary
measures to aim to mitigate the adverse effects
of economic recessions, depressions and booms.
Economists consider him one of the main
founders of modern theoretical macroeconomics.
His popular expression "In the long run we are
all dead" is still quoted.
Perspectiva Keynesiana da Teoria Quantitativa da Moeda
Procura de moeda por:

Motivo de transacção
Motivo de precaução
Motivo de especulação
(8) M D = [K × Y + L(r ) × ω ]× P
Variação da Velocidade de Circulação da Moeda
1915–2002
Observa-se: 1) grande oscilação no curto prazo

(2) estabilidade no longo prazo
Milton Friedman
1912-2006
Milton Friedman (born July 31, 1912) is an American
economist, known for his work on macroeconomics,
microeconomics, economic history, statistics, and for his
advocacy of laissez-faire capitalism. In Capitalism and
Freedom (1962) he minimized the role of government in
a free market in order to create political and social
freedom. In 1976 he won the Nobel Memorial Prize in
Economics for his achievements in the fields of
consumption analysis, monetary history and theory and
for his demonstration of the complexity of stabilization
policy. His television series Free to Choose, aired on PBS
in early 1980; it became a book coauthored with his wife
Rose Friedman. The book was widely read, as were his
columns for Newsweek magazine.
In statistics, he devised the Friedman test as a non-
parametric analogue to the two-way analysis of variance.
Perspectiva Monetarista da Teoria Quantitativa da Moeda
(9) M S = K × P × Y
No longo prazo Y =Y
(10) p& = m& − y&

se m& = y& ⇒ p& = 0 ⇒ estabildade de preços
se m& > y& ⇒ p& > 0 ⇒ inf lação
se m& < y& ⇒ p& < 0 ⇒ deflação
Cap. 3. A Oferta de Moeda:
Modelo Estático de Oferta de Moeda
O balanço monetário consolidado dos BC’s da Zona Euro
O balanço monetário das OIM da Zona Euro
A estrutura monetária consolidada das IFM da Zona Euro
A base monetária e os agregados monetários

Perspectiva Estática vs Perspectiva Dinâmica
do Processo de Criação e Destruição de Moeda
A moeda é relevante do ponto de vista económico
É importante conhecer as causas e as consequências da variação da

quantidade de moeda em circulação
É importante conhecer os determinantes do processo de criação e

destruição de moeda
Verificar se estes factores são capazes de reagir à intervenção das

Autoridades Monetárias
Analisar a relação entre os factores de criação de moeda e a

quantidade de moeda em circulação
Analisar a possibilidade da A.M. conceber e executar política monetária

Perspectiva Estática vs Perspectiva Dinâmica
do Processo de Criação e Destruição de Moeda
Análise do Processo de Criação e Destruição de Moeda
Perspectiva Estática Perspectiva Dinâmica
Análise das repercussões Mecanismo de multiplicar monetário

imediatas de operações com
expressão monetária
Cap. 3. A Oferta de Moeda
Modelo Dinâmico de Oferta de Moeda: O Multiplicador Monetário
Modelo 1: Sistema bancário monopolizado
Modelo 2: Sistema bancário concorrencial
Modelo 3: Preferência do SNMR por circulação monetária
Modelo 4: Constituição de reservas de segurança
Modelo 5: Preferência do SNMR por depósitos a prazo
Exercícios
Evolução Recente da BM e dos Agregados Monetários

Multiplicador Monetário
Agregados
Base Monetária
Monetários
(C+R)
M1
M2
M3
Multiplicador
Monetário
Modelo 1 – Sistema Bancário Monopolizado
Existe um só banco comercial e um Banco Central emissor.
O SNMR possuiu total preferência por DOSNM. Não há preferência por

circulação monetária (C) nem por quase moeda (DPSNM).
O activo do banco comercial é constituído exclusivamente por reservas (R) e por

crédito ao sector não monetário - CSNM (CEP, CAP** e CIFNM).
Sobre as responsabilidades monetárias do banco comercial (DO) incide uma

taxa de reserva legal (rL)=10%.
Toda a oferta de crédito do banco comercial encontra procura no mercado do

crédito.
O banco comercial não pode obter crédito adicional junto do BC no intuito de

aumentar as suas reservas excedentárias
Modelo 1 – Multiplicador DO
∆DO = 100 + 90 + 81 + 72 .9 + ...
[ ][ ] [
∆DO = [100 ] + [100 (1 − 10 % )] + 100 (1 − 10 % )2 + 100 (1 − 10 % )3 + ... + 100 (1 − 10 % )n ]
[
∆DO = 100 × (1 − 10 % )0 + (1 − 10 % ) + (1 − 10 % )2 + (1 − 10 % )3 + ... + (1 − 10 % )n ]
1− rn
S n = lim n → ∞ u1 ×
1− r
1 − (1 − 10 % )n 1
∆DO = lim n → ∞ 100 × = 100 × = 1000
1 − (1 − 10 % ) 10 %
1
kDO = kM1 = kM 2=
rL
Modelo 1- Multiplicador CSNM
∆ CSNM = − 100 + 100 + 90 + 81 + 72 .9 + ...
∆ CSNM = 100 (1 − 10 % ) + 100 (1 − 10 % )2 + 100 (1 − 10 % )3 + ...
1 − (1 − 10 % )n 1 − 10 %
∆ CSNM = lim n → ∞ 100 (1 − 10 % ) × = 100 × = 900
1 − (1 − 10 % ) 10 %
1− r L
kCSNM =
L
r
Modelo 1 – Multiplicador DO
∆BM = ∆R + ∆C
∆BM = ∆R L + ∆R X + ∆C
∆BM = r L × ∆DO + 0 + 0
1
∆DO = L
× ∆BM
r
1
k DO = k M 1 = k M 2 =
rL
Modelo 1 – Multiplicador CSNM
∆CSNM = ∆DO − ∆R L
∆CSNM = ∆DO − r L × ∆DO
∆CSNM = ∆DO × 1 − r ( L
)∧ ∆DO =
1
r L
× ∆BM
1− r L
∆CSNM = L
× ∆BM
r
1− r L
kCSNM =
rL
Modelo 2 – Sistema Bancário Concorrencial
Existe um BC e N bancos comerciais.
L
k DO = k M 1 = k M 2 =
1 1− r
rL
kCSNM = L
r
a estrutura do sistema bancário não tem qualquer influência sobre

o mecanismo do multiplicador.
é indiferente a análise incidente sobre o sistema bancário

monopolista ou sobre o sistema bancário concorrencial.
Modelo 3 – Preferência pela Liquidez
O SNMR tem preferência por circulação monetária (C)
C = c x DO
O coeficiente de preferência por circulação monetária (c) é 0,3

Modelo 3 – Multiplicador de DO
∆BM = ∆R + ∆C
∆BM = ∆R L + ∆R X + ∆C
∆BM = r L × ∆DO + 0 + c × ∆DO
(
∆BM = ∆DO × r + c L
)
1
∆DO = × ∆BM
L
r +c
o efeito do multiplicador atenua-se, caso
1 seja considerada a preferência do público
k DO =
L pela liquidez.
r +c
Modelo 3 – Multiplicador de C
1
∆C = c × ∆DO ∧ ∆DO = × ∆BM
L
r +c
1
∆C = c × × ∆BM
rL +c
c
kC =
rL +c
Modelo 3 – Multiplicador de M1
∆M 1 = ∆(C + DO )
∆M 1 = c × ∆DO + ∆DO
1
∆M 1 = ∆DO × (c + 1) ∧ ∆DO = × ∆BM
rL +c
c +1
∆M 1 = × ∆BM
rL +c
c +1
kM1 =
rL +c
Modelo 3 – Multiplicador do CSNM
L L
∆CSNM = ∆DO − ∆R = ∆DO − r × ∆DO
1
(
∆CSNM = ∆DO × 1 − r L
) ∧ ∆DO = L
r +c
× ∆BM
1− r L
∆CSNM = L × ∆BM
r +c
L
1− r
kCSNM = L
r +c
Modelo 4 – Reservas Excedentárias de Segurança
Os bancos constituem reservas excedentárias de segurança.
• rL taxa de reserva legal sobre DO

• rS taxa de reserva de segurança sobre DO
• c=C/DO coeficiente de preferência do SNMR por liquidez
∆BM = ∆R + ∆C
∆BM = ∆R L + ∆R S + ∆R X + ∆C
L S
∆BM = r × ∆DO + r × ∆DO + 0 + c × ∆DO
(
∆BM = ∆DO × r L + r S + c )
1
∆DO = × ∆BM
L S
r +r +c
1 o efeito do multiplicador atenua-se, quando
k DO = os bancos constituem reservas
rL + rS + c excedentárias de segurança
Modelo 4 – Multiplicador de C
1
∆C = c × ∆DO ∧ ∆DO = × ∆BM
L S
r +r +c
1
∆C = c × × ∆BM
rL + rS + c
c
kC =
rL + rS + c
Modelo 4 – Multiplicador de M1
∆M 1 = ∆(C + DO )
∆M 1 = c × ∆DO + ∆DO
1
∆M 1 = ∆DO × (c + 1) ∧ ∆DO = × ∆BM
L S
r +r +c
c +1
∆M 1 = × ∆BM
rL + rS + c
c +1
k M 1= M 2 =
rL + rS + c
Modelo 4 – Multiplicador do CSNM
∆CSBN = ∆DO − ∆R L − ∆R S = ∆DO − r L × ∆DO − r S × ∆DO
(
∆CSBN = ∆DO × 1 − r L − r S )∧ ∆DO =
1
rL + rS + c
× ∆BM
1− r L − r S
∆CSBN = × ∆BM
L S
r +r +c
1− r L − r S
kCSNM =
rL + rS + c
Modelo 4 – Multiplicador de RS
S S 1
∆R = r × ∆DO ∧ ∆DO = × ∆BM
rL + rS + c
rS
∆R S = × ∆BM
rL + rS + c
rS
kRS =
rL + rS + c
Modelo 5 - Preferência por DP
Existe preferência do SNMR por depósitos a prazo
• rLDO taxa de reserva legal sobre DO

• rLDP taxa de reserva legal sobre DP
• rS taxa de reserva de segurança sobre DO
• c=C/DO coeficiente de preferência do SNMR por liquidez
• t=DP/DO
∆BM = ∆R + ∆C
L L
∆BM = ∆RDO + ∆RDP + ∆R S + ∆R X + ∆C
L L
∆BM = rDO × ∆DO + rDP × t × ∆DO + r S × ∆DO + 0 + c × ∆DO
∆BM = ∆DO × (r L L
DO + rDP × t + r
S
+c )
1
∆DO = × ∆BM
L L
rDO + rDP ×t + r S + c
1 o efeito do multiplicador atenua-se,
k DO = quando o SMNR tem preferência
L L
rDO + rDP ×t + rS + c por DP
Evolução Recente da BM e dos Agregados Monetários
• ECB
Monthly Bulletin - October 2009
http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb200910en.pdf
• ECB
http://sdw.ecb.europa.eu/browseSelection.do?DATASET=0&node=2120791
Base Monetária
Crédito a Empresas não Financeiras
Crédito às Famílias
M1
M2
M3
Cap. 4. A Condução da Política Monetária:
Contingências e Problemas na Execução da Política Monetária
A relação entre a base monetária e os agregados monetários
O problema do controlo, estabilidade e previsão do multiplicador monetário
O problema do controlo, estabilidade e previsão da base monetária
Classificação dos objectivos de política monetária
Fases da política monetária
Estratégia de Política Monetária vs Táctica da Política Monetária
O problema da selecção dos objectivos intermédios de política monetária
Os instrumentos de Política Monetária
Tendências da Política Monetária

A Relação entre a Base Monetária e os Agregados
Monetários
Base Agregados
Monetária Monetários
(C+R) M1
M2
Variável Exógena M3
Multiplicador Variável Endógena
Monetário
Se o BC exercer um elevado controlo sobre a BM, via utilização dos

instrumentos de política monetária, e se o multiplicador for estável,
então existe a possibilidade do BC influenciar os agregados
monetários.
O Problema do Controlo, Estabilidade e Previsão do
1
k DO =
L L S
rDO + rDP × t + c + r
Determinado pelas OIM

Determinado pelo BC
Determinado pelo SNMR

Os factores que determinam o comportamento do multiplicador resultam da

interacção entre BC, OIM e SNMR
Coeficiente de Preferência por moeda legal depende:

• Taxa de juro e sua evolução esperada
• Taxa de poupança, nível de rendimento e de riqueza
• Grau de sofisticação do sistema bancário
• Tensão, agitação social e política – depende do grau de
confiança no sistema bancário
• Sazonalidade
• Inflação
Coeficiente de Preferência por depósitos a prazo depende:

• Diferencial entre a taxa de juro de depósitos a prazo e à ordem
• Taxa de inflação
• Taxa de poupança, nível de rendimento e de riqueza
• Rentabilidade de instrumentos financeiros sucedâneos dos
depósitos a prazo (por exemplo acções e obrigações)
Coeficiente de Reserva Mínima Legal:

• É fixada unilateralmente pelo BC
• Está assegurada a estabilidade e controlo administrativo
• Mesmo assim a eficácia deste instrumento pode ser posta em
causa pela instabilidade de t se rLDO for diferente de rLDP
Taxa de Reserva de Segurança:

• O BC não tem controlo sobre esta variável
• As reservas excedentárias são constituídas para satisfazer pedidos de
crédito de clientes preferências; para fazer face a uma quantidade
anormal de levantamentos de depósitos à ordem ou para fazer face a
um possível aumento da taxa mínima de reserva legal.
• A fixação do valor de rS depende de uma análise custo benefício
• A taxa de reserva excedentária depende:
- Variabilidade dos fluxos de tesouraria
- Margem de intermediação financeira
- Taxa de juro do mercado monetário no muito curto prazo
- Custo de constituir e mobilizar reservas de segurança.
Para a determinação do valor do multiplicador monetário

concorrem as decisões de uma elevada gama de agentes
económicos: BC, OIM, SNMR. O multiplicar não é
inteiramente manipulável por nenhum deles.
No curto prazo, o multiplicador é instável, não está

assegurado o seu controlo pelo BC e é de difícil previsão (e
isto é sobretudo importante porque grande parte das decisões
em matéria de política monetária tem como horizonte o c.p.).
No longo prazo, o multiplicador apresenta um comportamento

mais estável e mais previsível.
O Problema da Estabilidade, Controlo e Previsão da Base
Monetária
A base monetária é exclusivamente obtida a partir das rubricas Balanço do BC.

As A.M. não têm, no entanto, um controlo rigoroso sobre as rubricas do seu balanço, pelo
que não conseguem controlar totalmente a base monetária.
Segundo a óptica da composição BM=C+R
• O controlo do BC sobre C é muito limitado. C depende essencialmente das preferências
do SNMR.
• O controlo da base monetária desenrola-se principalmente pela via das reservas. Mas
mesmo assim o controlo não é absoluto.
Monetária
Segundo a óptica da dos factores de criação
∆BM= ∆DLX*+∆CAP*+∆CIFNM+[(∆OCL-∆OAL)+∆CBC]-∆DOAP-∆DOAC- ∆DIV
• A variação de DLX* depende da medida e do sentido da intervenção do BC no

mercado cambial e logo depende do regime cambial vigente.
• A variação de DOAP e DOAC resulta das decisões de política orçamental que
não é determinada pelo BC
• O controlo da base monetária desenrola-se principalmente pela via das
operações de open market e redesconto.
O propósito do BC é disponibilizar a oferta de liquidez ao mercado interbancário que

iguale a procura para o nível de taxa de juro objectivo.
A gestão da liquidez implica a compensação da criação ou destruição de reservas

pelos factores autónomos de liquidez (FAL)
Monetária
COIM
∆BM=∆DLX*+∆CAP*+∆CIFNM+[(∆OCL-∆OAL)+∆CBC]-∆DOAP-∆DOAC- ∆DIV
∆FAL=∆DLX*+∆CAP*+∆CIFNM-∆DOAP-∆DOAC- ∆DIV
∆BM= ∆FAL+∆COIM
Em termos planeados: E(∆COIM)= E(∆BM/i*)-E(∆ FAL)

Os Instrumentos de Política Monetária
Gerais ou Quantitativos
- Open Market
- Reservas mínimas legais
- Redesconto
Selectivos ou Qualitativos
- Linhas especiais de crédito agrícola
- Linhas especiais crédito à aquisição de habitação
- Linhas especiais de crédito à exportação e ao investimento
- Políticas especiais de crédito sectorial
- Contas especiais de depósitos de poupança
Operações de Open-Market
a) Modalidades
• Operações de compra e venda de títulos com acordo de recompra pelo vendedor
• Operações de compra e venda de títulos sem acordo de recompra pelo vendedor
b) Tipos de operação
• Operações dinâmicas
• Operações defensivas
c) Incidência das operações

• As operações de open-market incidem sobre a base monetária
d) Títulos usados
• Título emitidos pelo Estado
• Títulos emitidos pelo BC
e) Impacto das operações

• Sobre a liquidez interbancária
• Sobre a taxa de juro do mercado monetário
f) Vantagens e inconvenientes
• Vantagens
- Flexibilidade
- Precisão
- Dimensão
• Desvantagens
- Efeitos publicitários
Reservas Mínimas Legais
a) Impacto sobre os lucros das OIM e sobre a composição das reservas totais
b) Estabilidade do regime e excepcionalidade das alterações
c) Propostas de reforma
• Princípio de reforma a 100%
- Melhoria das condições de controlo monetário pelo BC ∆M2= ∆BM
- Eliminação do risco de liquidez dos bancos
- Proveito dos bancos adviria da prestação de serviços e comissões
- Eliminação da capacidade de criação de moeda pelo sistema bancário
- Crédito bancário financiado por capitais próprios
• Princípio da Eliminação das Reservas Obrigatórias
- Não teria como consequência um multiplicador do crédito infinito devido à existência
de circulação monetária e de reservas de segurança
- Aumento do risco de liquidez dos bancos
d) Vantagens e inconvenientes
• Vantagens
- Dimensão
- Efeito publicitário
• Desvantagens
- Precisão
- Flexibilidade
Redesconto
a) Política de redesconto
• Taxa de redesconto
• Condições de acesso
b) Objectivos
• Alteração da base monetária
c) Tipos de crédito concedidos pelo BC a título de redesconto

• Empréstimos de ajustamento (empréstimos de curto prazo que têm como objectivo equilibrar
a tesouraria)
• Empréstimos sazonais (destinam-se a satisfazer necessidades sazonais de liquidez
• Crédito alargado (envolvem grandes montantes e é concedido à banca quando existem
graves crises de liquidez – são amortizados a médio e longo prazo.
d) Perspectivas teóricas relativas à utilização do redesconto

• Teoria do Lucro
• Teoria da Necessidade
e) Vantagens e inconvenientes
• Vantagens
- Efeitos pulicitários
- Relativa flexibilidade
• Desvantagens
- Precisão
- Dimensão
Instrumentos de política monetária
Vantagens e Inconvenientes
Instrumentos
Reservas
Atributos Open-Market Redesconto
Legais
Dimensão
+ - +
Precisão
+ - -
+
Flexibilidade + -
-
Efeitos
- + +
Publicitários
Estratégia vs Táctica de Política Monetária
Estratégia:
• Inclui a definição do objectivo final de política monetária.
• Está relacionada com a abordagem geral do BC para alcançar o
objectivo final de política monetária.
• Relaciona-se com a forma como informação relevante sobre a economia
é organizada no sentido de informar as decisões de política monetária.
Táctica:
• Diz respeito ao conjunto de instrumentos e procedimentos com que o
BC implementa as decisões de política monetária na prática.
• Forma como a liquidez do mercado monetário é gerida a alta frequência.
Classificação dos Objectivos de Política Monetária
Objectivos Finais
• Nível elevado de emprego
• Crescimento económico sustentado
• Estabilidade de preços
• Estabilidade de taxas de juro
• Estabilidade do sistema financeiro
• Estabilidade da balança de pagamentos
• Estabilidade cambial
Objectivos Intermédios
• Agregados monetários
• Taxas de juro curto prazo
• Taxa de juro de médio e longo prazo
Objectivos Funcionais ou Operacionais

• Base monetária
• Reservas totais dos bancos
• Taxas de juro do mercado interbancário de muito curto prazo
• Taxa de juro das operações de open market
O problema da selecção dos objectivos intermédios de
política monetária
Os objectivos intermédios de política monetária devem ser:

• Mensuráveis
• Controláveis
• Compatíveis
O problema da selecção dos objectivos de política monetária

• O problema do trade-off entre o controlo da taxa de juro e o controlo
dos agregados monetários
Fases da Política Monetária
Objectivos Finais
Objectivos Intermédios
Objectivos Operacionais
Instrumentos de Política Monetária

Objectivos Operacionais de Política Monetária

• O fulcro dos procedimentos operacionais da política monetária é o
mercado de reservas.
• Tendência para a escolha da taxa de juro de juro como objectivo

operacional do BC em detrimento da quantidade de moeda
(agregados monetários).
• Tendência para a redução do prazo de maturidade da taxa de juro

objectivo ( a taxa de juro de overnight é o objectivo operacional
mais utilizado.
O Papel do Agregados Monetários

• Progressivo abandono dos agregados monetários como objectivo intermédio de
política monetária.
• Papel mais passivo da moeda na condução da política monetária – política

monetária afecta ao controlo da taxa de juro agregados monetários surgem como
variável endógena.
• Causas:
enfraquecimento da relação entre os agregados monetários e as variáveis
objectivo da política monetária tais como o nível de preços, o PIB ou as
taxas de juro
Instabilidade da procura dos agregados monetários devido a: a)

liberalização do mercado de capitais; b) mudança institucional tendência
para a eliminação das reservas obrigatórias; c) inovação financeira.
Diminuição da previsibilidade da relação entre os agregados monetários e

os instrumentos de política monetária.
O Papel das Reservas Obrigatórias
• Tendência para a redução dos depósitos dos bancos mantidos no BC relacionados com
a constituição de reservas obrigatórias:
Reflecte acções deliberadas de política monetária encorajadas pela pressão competitiva e
considerações relacionadas com a necessidade de redução das distorções inerentes ao
imposto implícito associado à obrigatoriedade de constituição de reservas mínimas legais.
Constatação de que as reservas obrigatórias são menos essenciais para a condução da
política monetária, devido ao abandono dos agregados monetários enquanto objectivo
intermédio de política monetária e à redução do enfoque sobre o multiplicador monetário.
Redução do papel das reservas obrigatórias devido à inovação financeira.
As reservas obrigatórias, em comparação com as operações de open-market sempre
foram um instrumento pouco flexível.
• Tendência para uma gestão da liquidez no mercado monetário mais activa:

aumento da importância da intervenção via operações de open-market reversíveis.
Diminuição da importância do redesconto que funciona apenas como uma válvula de
segurança.
O aumento da transparência dos sinais transmitidos no que respeita ao sentido da

política monetária – crescente importância de sinalização.
A Política Monetária do Eurosistema
O Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) e

O Eurosistema
Estratégia de Política Monetária do Eurosistema
A Execução da Política Monetária do Eurosistema

Estrátégia de Política Monetária do Eurosistema
Conceito
Objectivos do Eurosistema
Benefícios da Estabilidade de Preços
Os 2 Pilares da Estratégia de Política Monetária do BCE
Racionalidade para a Abordagem dois 2 Pilares

A Execução da Política Monetária do Eurosistema
Conceito
Objectivo Operacional de Política Monetária
Instrumentos de Política Monetária do Eurosistema
• Operações de Mercado Aberto
• Facilidades Permanentes
• Reservas Mínimas
1º Pilar – Análise Monetária
Análise dos determinantes de longo prazo da taxa de inflação.
Tem subjacente a perspectiva monetarista explorando a ligação de longo

prazo entre a quantidade de moeda em circulação e os preços.
Para assinalar o seu empenho na análise monetária e fornecer um

referencial para a avaliação futura da quantidade de moeda em circulação, o
BCE anuncia um valor de referência para o agregado M3:
• Valor de referência deve ser consistente com o objectivo de estabilidade de
preços;
• M3 funciona como um leading indicator, no sentido em que desvios face ao valor
de referência indiciam uma alteração da taxa de inflação de médio e longo prazo;
• O valor de referência é calculado com base:
- Objectivo para a taxa de inflação
- Previsão de crescimento do PIB
- Tendência da velocidade rendimento do M3
Racionalidade para a Abordagem dois 2 Pilares

1º Pilar – Análise Monetária
Análise das componentes do M3
Vantagens:
• M3 é um indicador avançado do desenvolvimento futuro dos preços;
• Os agregados monetários são medidos com relativa precisão;
• Em relação a outros agregados estão disponíveis em tempo útil
O valor de referência para o M3 não é um objectivo intermédio da política

monetária. A política monetária não reage mecanicamente a desvios do
crescimento do M3 em relação ao valor de referência.
A política monetária não obedece a um monetary target, M3 é apenas um

indicador de política monetária a par de outras variáveis financeiras e
não financeiras
2º Pilar – Análise Económica
Análise de determinantes de curto prazo da inflação.
A análise económica incide principalmente sobre a avaliação da actual

situação económica e financeira e os riscos implícitos a curto e a médio
prazo para a estabilidade de preços.
Esta análise centra-se nos aspectos relacionados com a interacção entre a

oferta e a procura e ou factores do lado dos custos sobre o comportamento
dos preços de bens e serviços e mercado de trabalho.
Análise do tipo de choques:

• Oferta/procura
• Permanentes/temporários
• Internos/externos
2º Pilar – Análise Económica
As variáveis económicas e financeiras que são objecto de análise incluem:

• Evolução do produto global
• Procura agregada e suas componentes
• Política orçamental
• Condições no mercado de trabalho e no mercado de capitais
• Grande variedade de preços e custos
• Evolução da taxa de câmbio e da balança de pagamentos
• Análise dos indicadores dos mercados financeiros e dos preços dos activos
Note-se, no entanto, que o segundo pilar não é um inflation target – isto é

a política monetária não reage de forma automática a desvios da inflação
face ao seu valor objectivo (<2%)
Racionalidade para a Abordagem dos 2 Pilares
Problemas em recorrer apenas ao 1º Pilar:

• Volatilidade da velocidade de circulação da moeda – dificuldade de
interpretar o efeito da evolução dos agregados monetários sobre a
estabilidade de preços.
• Distorção da informação proporcionada pelo M3 devido a:

- Mudança da carga fiscal sobre rendimentos de depósitos
- Alterações da regulação
- Inovação financeira
• Insuficiente atenção dada à evolução de outras variáveis, que não a moeda,

para a estabilidade de preços (por exemplo aumento dos salários não
acompanhados pelo aumento da produtividade).
Racionalidade para a Abordagem dos 2 Pilares
Problemas em recorrer apenas ao 2º Pilar:

• Risco da política monetária se orientar demasiado para o curto prazo.
• As projecções macroeconómicas e a análise de conjuntura está sempre

rodeada de grande incerteza.
Vantagens da Abordagem através dos 2 Pilares

• A política monetária é conduzida tendo em conta diversos modelos explicativos
da inflação.
• O 1º Pilar representa o grupo de modelos que encara a inflação como o

resultado de médio e longo prazo da quantidade de moeda em circulação.
• O 2º Pilar representa os modelos que enfatizam os efeitos sobre a inflação da

interacção entre oferta e procura e entre pressões do lado da procura e
pressões do lado da oferta
A Execução da Política Monetária
Introdução
A táctica de política monetária diz respeito ao conjunto de instrumentos e

procedimentos com que o Eurosistema implementa as decisões de política
monetária na prática. Isto é a forma como o Eurosistema afecta a taxa de
juro de c.p. do mercado monetário.
O Banco Central, na qualidade de único emissor de notas e de reservas

bancárias, é o fornecedor monopolista de base monetária. Nesta qualidade o
BC está em posição de gerir liquidez do mercado monetário e influenciar as
taxas de juro do mercado monetário.
Nas suas operações, o BC tem também como objectivo assegurar o

funcionamento regular do mercado monetário e contribuir para que as
instituições de crédito satisfaçam as suas necessidades de liquidez de forma
harmoniosa.
Tal é conseguido através quer de refinanciamento regular ás instituições de

crédito, quer de facilidades que lhes permitam cumprir os saldos de
operações de fim de dia e atenuar as flutuações transitórias de liquidez.
Objectivo Operacional de Política Monetária
Objectivo operacional implícito do BCE:

Eonia (Euro OverNight Index Average)
A taxa EONIA é a taxa de juro de referência do mercado monetário do euro

para o prazo overnight.
É uma taxa de juro efectiva, calculada como média ponderada de todas as

operações de concessão de crédito, efectuadas no mercado interbancário do
euro pelo prazo overnight, sem garantia, iniciadas na área do euro pelos
bancos contribuintes.
As contribuições diárias são fornecidas pelo painel de bancos de referência

do mercado monetário do euro que contribui para as EURIBOR.
http://www.euribor.org/html/content/panelbanks.html
Euribor (Euro Interbank Offered Rate)

É a taxa de juro de referência do mercado monetário do euro para os
prazos compreendidos entre 1 semana e 1 ano.
Termo utilizado para as operações realizadas por iniciativa do BC,

geralmente no mercado monetário.
As operações de open-market desempenham um papel importante

na política monetária do Eurosistema para efeitos de:
• Controlo das taxas de juro
• Gestão da situação de liquidez do mercado
• Sinalização da postura da política monetária
Categorias de operações de open-market:

• Operações principais de refinanciamento
• Operações de refinanciamento de prazo alargado
• Operações ocasionais de regularização
• Operações estruturais
• Operações principais de refinanciamento

- Operações mais importantes
- Desempenham um papel determinante no controlo das taxas de juro, na gestão da
liquidez e na sinalização da política monetária
- Proporciona a maior parte do refinanciamento do sector financeiro. Representam cerca
de 75% das necessidades de liquidez das instituições financeiras
• Operações de refinanciamento de prazo alargado

- Destinam-se a proporcionar ao sector financeiro refinanciamento adicional de prazo
alargado
- Representa apenas uma parte limitada do volume global de refinanciamento das
instituições financeiras
- Nestas operações o BC não pretende enviar sinais ao mercado, actuando como
tomador de taxas de juro
• Operações ocasionais de regularização

- destinam-se a gerir a situação de liquidez do mercado, em especial com o objectivo de
neutralizar os efeitos produzidos por flutuações inesperadas da liquidez
• Operações estruturais
- O objectivo é alterar a posição estrutural do Eurosistema face ao sistema financeiro
Tipos de Transacção:
• Operações reversíveis
(efectuadas através de acordos de reporte ou de empréstimos garantidos)
• Transacções definitivas
• Emissão de certificados de dívida do BCE
• Swaps cambiais
• Constituição de depósitos a prazo fixo
As operações de open-market são da iniciativa do BCE, que decide

também qual o instrumento a utilizar e quais os termos e condições
para a sua execução.
As operações de open-market são normalmente realizadas através

de leilão:
• Leilões normais
• Leilões rápidos
• Procedimentos bilaterais
Tipos de Transacção
Operações Reversíveis:
• As operações reversíveis consistem em operações nas quais o Eurosistema
compra ou vende activos elegíveis sob a forma de acordos de reporte ou
concede crédito sob a forma de empréstimos garantidos por penhor de
activos elegíveis
• A diferença entre o preço da compra e o preço da recompra num acordo de
reporte corresponde aos juros devidos sobre o montante do crédito obtido ou
concedido durante o prazo da operação.
• Operações reversíveis de cedência de liquidez repos
Operações reversíveis de absorção de liquidez reverse repos
Transacções Definitivas:
• As transacções definitivas são operações em que o Eurosistema compra ou
vende no mercado, a título definitivo, activos elegíveis.
• Estas operações são efectuadas apenas para efeitos estruturais e de fine-
tuning
• Podem ser operações de cedência de liquidez compra definitiva
ou operações de absorção de liquidez venda definitiva
Emissão de Certificados da Dívida do BCE

• O BCE emite certificados de dívida com o objectivo de ajustar a posição
estrutural do Eurosistema face ao sector financeiro, com vista à criação (ou
aumento) da escassez de liquidez no mercado.
• Os certificados de dívida constituem uma obrigação do BCE para com o
respectivo portador.
Swaps Cambiais:
• Os swaps cambiais para executados para fins de política monetária consistem
na realização simultânea de duas transacções, à vista e a prazo de Euros
contra moeda estrangeira.
• São utilizados para efeito de fine-tuning, com o principal objectivo de gerir a
situação de liquidez no mercado monetário e controlar a taxa de juro.
• O Eurosistema realiza swaps apenas com moedas amplamente
transaccionadas e de acordo com as práticas normais de mercado.
• Podem ser operações de cedência ou absorção de liquidez
• Frequência não normalizada.
• Realizadas através de leilões rápidos ou de procedimentos bilaterais.
Constituição de Depósitos a Prazo Fixo

• O Eurosistema pode convidar as contrapartes a constituírem depósitos a
prazo fixo, remunerados nos Bancos Centrais nacionais dos Estados-Membro
onde a contra parte se encontra estabelecida.
• A constituição de depósitos está prevista apenas para efeitos de fine-tuning, a
fim de absorver liquidez do mercado.
• Frequência não normalizada.
• Realizados através de leilões rápidos e de procedimentos bilaterais
Procedimentos de Leilão
Introdução:
• As operações de mercado aberto do Eurosistema são
normalmente executadas sob a forma de leilão.
• Os leilões do Eurosistema são efectuados em 6 fases

operacionais
Introdução:
• As operações de mercado aberto do Eurosistema são normalmente executadas
sob a forma de leilão.
• Os leilões do Eurosistema são efectuados em 6 fases operacionais
• O Eurosistema distingue 2 tipos de procedimentos de leilão:

- Leilões normais
- Leilões rápidos
os procedimentos relativos aos leilões normais e aos leilões rápidos são

idênticos, excepto no que se refere ao horário e às contrapartes que neles
participam.
• Os leilões normais decorrem num prazo máximo de 24 horas, contado entre o

anúncio do leilão e a certificação dos resultados.
• Os Leilões rápidos são normalmente executados no prazo máximo de 90

minutos contado a partir do anuncio do leilão.
Introdução:
• O Eurosistema pode realizar leilões de:

- Taxa fixa (montante)
- Taxa Variável (Taxa)
• Nos leilões de taxa fixa o BCE fixa a taxa de juro antecipadamente e os

participantes licitam o montante que pretendem transaccionar à taxa fixa.
• Nos leilões de taxa variável as contrapartes licitam as taxas de juro e os

montantes.
• Calendário dos leilões:

As operações principais de refinanciamento e as operações de
refinanciamento de prazo alargado são executadas de acordo com um
calendário indicativo publicado pelo Eurosistema ( o calendário é publicado 3
meses antes do início do ano a que respeita).
Leilões de Taxa Fixa:

(procedimentos para uma operação de cedência de
liquidez)
• Na colocação em leilões de taxa fixa as propostas recebidas das

contrapartes são adicionadas.
• Se o montante agregado disponível para colocação for inferior

aos montante das propostas, as propostas são satisfeitas
através de rateio.
Leilões de Taxa Variável:

(procedimentos para uma operação de cedência de liquidez)
1. As propostas são ordenadas por ordem decrescente de taxa de juro;
2. As propostas com taxas de juro mais elevadas são satisfeitas em 1º

lugar e posteriormente as propostas com taxas de juro mais baixas até
a liquidez total a colocar ser esgotada;
3. Se ao nível mais baixo de taxa de juro aceite (taxa de juro marginal) o

montante agregado das propostas exceder o remanescente a ser
colocado, o montante remanescente é rateado
Leilões de Taxa Variável:
• Nos leilões de taxa variável, o Eurosistema pode aplicar

métodos de colocação de taxa única ou de taxa múltipla:
• Leilão Holandês: a taxa de juro aplicada a todas as propostas

satisfeitas é igual à taxa de juro marginal (ou seja à taxa de
juro à qual se esgota o montante a colocar).
• Leilão Americano: as taxas de juro aplicadas são iguais às

taxas de juro oferecidas por cada proposta individual.
Facilidades Permanentes
As facilidades permanentes têm como objectivo:

• Ceder e absorver liquidez pelo prazo overnight
• Assinalar a postura da política monetária
• Delimitar as taxas de juro de overnight de mercado
O Eurosistema disponibiliza 2 facilidades permanentes às contra partes:

• Facilidade permanente de cedência de liquidez
• Facilidade permanente de depósito
ambas as facilidades têm prazo overnight, estando à disposição das

contrapartes por sua iniciativa.
As facilidades permanentes operam como válvulas de segurança do sistema

contra choques de liquidez que ocorram no final do dia ou próximo do final
do período de manutenção de reservas.
Facilidade Permanente de Cedência de Liquidez
A taxa de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez é

normalmente substancialmente mais alta do que a taxa de juro de mercado
correspondente.
O acesso à facilidade permanente de cedência de liquidez é permitido

através do Banco Central Nacional do Estado-membro onde a instituição
está estabelecida.
No fim do dia, os saldos devedores intra-diários registados n as contas de

liquidação das contrapartes nos bancos centrais nacionais são
automaticamente consideradas como um pedido de acesso à facilidade
permanente de cedência de liquidez.
Facilidade Permanente de Depósito de Liquidez
As contrapartes podem recorrer à facilidade permanente de depósito a fim de

constituírem depósitos nos BC Nacionais pelo prazo de orvernight.
A taxa de juro da facilidade permanente de depósito é normalmente substancialmente

mais baixa do que a taxa de juro de mercado correspondente.
Como resultado as instituições de crédito normalmente apenas utilizam as

facilidades permanentes quando não existem alternativas.
As taxa de juro das facilidades permanentes estabelecem normalmente um limite

máximo e mínimo para a taxa de juro do mercado monetário ao estabelecer estas
taxas o BCE determina um corredor de flutuação dentro do qual a taxa de juro
overnight de mercado irá flutuar.
1. Considerações Gerais:
O BCE exige que as instituições de crédito mantenham depósitos obrigatórios em

contas abertas nos Bancos Centrais Nacionais designados de reservas obrigatórias
ou reservas mínimas.
O montante de reservas mínimas que cada instituição é obrigada a manter é

determinado em relação à base de incidência a base de incidência de uma
instituição é definida em relação às rubricas do seu balanço. A base de incidência é
constituída pela maior parte das responsabilidades de c.p. das instituições de crédito.
• Depósitos à ordem
• Depósitos a prazo até 2 anos
• Títulos de dívida com prazo até 2 anos (incluindo títulos do mercado
monetário)
A fim de determinar as reservas mínimas de uma instituição, a base de incidência é

multiplicada por um rácio de reserva. O BCE aplica um rácio de reserva positivo à
maior parte das rubricas incluídas na base de incidência. Este rácio de reserva foi
fixado em 2% no início da Terceira Fase da UEM.
As instituições de crédito podem efectuar uma dedução fixa uniforme ás

reservas obrigatórias. Esta dedução destina-se a diminuir os custos
administrativos decorrentes da gestão de reservas mínimas muito reduzidas.
RL = 2% X Depósitos - €100.000,00
2. Funções Monetárias Principais:
Estabilização das taxas de juro de mercado monetário clausula de média.
Criação ou aumento de escassez estrutural de liquidez o regime de

reservas mínimas do Eurosistema permite uma maior eficiência do
Eurosistema enquanto cedente de liquidez.
3. Cálculo e Manutenção das Reservas:
A fim de cumprir as reservas mínimas, as instituições de crédito têm de

deter saldos nas contas à ordem abertas nos BC Nacionais. O Eurosistema
permite que as contrapartes utilizem a Clausula de Média.
Isto significa que o cumprimento das reservas mínimas é determinado com

base na média de valores diários das contas de reserva detidas pelas
contrapartes ao longo de um período de manutenção de reservas de
cerca de 1 mês.
O saldo de fim dia existente nas contas de reserva de uma instituição é o

considerado para o cálculo das reservas diárias dessa instituição.
Período de Cálculo das reservas: período que é tido em conta para

efeitos de cálculo das reservas obrigatórias.
Período de manutenção de reservas: Período em que as reservas

correspondentes devem ser mantidas.
De acordo com a justaposição do período de cálculo e do período de

manutenção, as reservas obrigatórias podem ser classificadas em:
• Constituição desfasada de reservas
• Constituição semi-desfasada de reservas
• Constituição contemporânea de reservas
Período de Cálculo das reservas: aplicando o rácio de reserva de 2% à

base de incidência relevante e após a dedução fixa, são determinadas as
reservas mínimas para o período de manutenção (cerca de 1 mês).
Período de manutenção de reservas: têm início no dia da liquidação da

primeira operação principal de refinanciamento após a reunião do Concelho
do BCE e termina no dia anterior ao da liquidação correspondente ao mês
seguinte.
As reservas mínimas detidas por instituições de crédito são remuneradas a

uma taxa de juro próxima da taxa de mercado average official repo rate
(média durante o período de manutenção da taxa de colocação marginal
das operações principais de refinanciamento).
4. Consequências da Existência de Cláusula de Média
Uma das funções primordiais do regime de reservas mínimas é a estabilização das

taxas de juro do mercado monetário. Esta função é desempenhada pela Clausula de
Média.
Permite que as instituições de crédito regularizem as flutuações de liquidez diária,

uma vez que desequilíbrios de reservas transitórios podem ser compensados por
desequilíbrios de reservas opostos gerados dentro do período de manutenção.
• As instituições podem registar um défice de reservas sempre que as taxas
de juro de c.p. ultrapassem as taxas esperadas no mercado monetário
para o resto do período de manutenção.
• No cenário oposto, as instituições de crédito podem contrair um excedente
de reservas.
Teoricamente esta arbitragem inter-temporal deverá assegurar a igualdade ao longo

do período de manutenção entre o nível verificado e o nível esperado das taxa de juro
nos prazos mais curtos no mercado monetário.
4. Consequências da Existência de Cláusula de Média
↑i ↑Sreservas ↓i
↓i ↑Dreservas ↑i
Este mecanismo estabiliza a taxa de juro de overnight durante o período de

manutenção e torna desnecessária a intervenção do BC no mercado monetário.
Verifica-se uma maior instabilidade da EONIA perto do final do

período de manutenção.
Apenas nos dias em que as instituições de crédito esperam um défice ou
um excesso de liquidez acumulado se verifica um impacto notável sobre a
taxa de juro de overnight.
A utilização das facilidades permanentes é maior no final do período

de manutenção.
Tal deve-se ao mecanismo de clausula de média do regime de

reservas mínimas, que permite às instituições de crédito registar
défices e excedentes de liquidez diários e antecipar o cumprimento
das reservas mínimas ou adiá-lo para o final do período de
manutenção de reservas.
As reservas tornam-se obrigatórias apenas no último dia do período

de manutenção, quando os défices ou excedentes de liquidez
deixam de ser compensáveis por desequilíbrios opostos no mesmo
período de manutenção das reservas.
Regimes de Reservas Obrigatórias:
Binding/Non-Binding
Terminologia
Importância da Estabilidade das Taxas de Juro Overnight
Determinantes da Volatilidade das Taxas de Juro Overnight
Binding Reserve Requirements vs Non-Bindind Reserve

Requirements
Política monetária do BCE vs política monetária da FED

Determinantes da Volatilidade das Taxas de Juro
de Overnight
Terminologia:
Mercado de Reservas
Procura de Liquidez:
• Procura por reservas (demand for reserves):

- necessidade de cumprir as reservas obrigatórias
- desejo de deter reservas excedentárias de segurança
• Procura por reservas de compensação (demand for settlement balances)

- Procura de reservas operacionais depende da necessidade das instituições
de crédito efectuarem pagamentos nas suas operações com o BC e com as
outras instituições de crédito. Depende da incerteza do fluxo de pagamentos.
- É fortemente influenciada pelas características institucionais e operacionais do
sistema de compensação e pagamentos.
de Overnight
Terminologia:
Oferta de Liquidez
• Crédito do BC às OIM (COIM)
• Factores autónomos de liquidez
Importância da Estabilidade das Taxas de Juro
Overnight
muitos BC conduzem diariamente operações de política monetária no

sentido de estabilizar a taxa de juro e muito curto prazo em torno de um
valor objectivo ou dentro de uma banda.
Porque razão é importante para os BC estabilizarem a taxa de juro de muito

curto prazo?
1. O mercado interbancário é a principal fonte de fundos para as

instituições financeiras, uma elevada variabilidade das taxas de juro
pode ter repercussões significativas nos custos de financiamento.
2. A acção do BC através das operações de open market é responsável

por manter as taxas de juro de c.p. próximas do seu valor objectivo. A
falha do BC em atingir este objectivo pode afectar a reputação do BC
também noutros papeis, tal como a função de supervisão financeira.
Importância da Estabilidade das Taxas de Juro
Overnight
3. A elevada volatilidade das taxas de juro de muito curto prazo afecta a

efectividade do mercado interbancário como intermediário entre os bancos
e o sector não bancário.
A volatilidade tem um efeito importante se transmitida através da yield

curve à taxa de juro de longo prazo e aos preços dos activos financeiros.
Nesta situação pode ter efeitos reais influenciando o consumo e
investimento.
4. A elevada volatilidade das taxas de juro é um sinal de maiores problemas

– incluindo uma má afectação da liquidez nas instituições financeiras – ou
uma elevada incerteza quanto ao curso futuro da política monetária.
5. Uma elevada volatilidade das taxas de juro complica a tarefa do BC ao

distorcer os sinais enviados pelo mercado relativos à sua situação de
liquidez.
de Overnight
Grau de precisão com que o BC consegue prever a variação da procura por

liquidez por parte das instituições de crédito.
Grau de precisão com que o BC consegue prever a variação da oferta de

liquidez ocasionada por factores não relacionados com a política monetária
(factores autónomos de liquidez).
O BC tende a fazer variar a oferta de liquidez no sentido de estabilizar a taxa

de juro. Erros na previsão da variação da procura de liquidez ou na variação
da oferta e liquidez derivada por factores não relacionados com a política
monetária (factores autónomos) originam instabilidades da taxa de juro.
Determinantes da Volatilidade das Taxas de Juro de
Overnight
Sensibilidade da procura de liquidez face à taxa de juro.

• Se a procura de liquidez for relativamente inelástica, erros na previsão da variação
da procura ou oferta de liquidez conduzem a uma maior volatilidades da taxa de
juro.
• A cláusula de média afecta a elasticidade da procura de liquidez face à taxa de
juro.
• Num sistema sem cláusula de média a procura por reservas tende a ser
completamente inelástica.
• Com a existência de cláusula de média a instituição de crédito pode acumular
défices ou superavits de liquidez e esperar por uma taxa de juro mais favorável.
• A elasticidade da procura de liquidez diminui no final do período de manutenção.
Conjunto de mecanismos adoptados pelo BC para resolver as carências ou

excesso de liquidez diária do sistema monetário. A estrutura das operações
de open market e as facilidades permanentes determinam a elasticidade
da curva de oferta de liquidez
Determinantes da Volatilidade das Taxas de Juro de
Overnight
A volatilidade das taxas de juro de overnight depende de:

• Dimensão do desequilíbrio de liquidez no mercado monetário
interbancário.
• Mecanismos institucionais de cedência e absorção de liquidez
O BC pode controlar a volatilidade das taxas de juro estabelecendo

mecanismos que permitam introduzir no sistema uma curva de oferta de
liquidez positivamente relacionada com a taxa de juro via:
• Intervenções frequentes através de operações de open market
• Criação de facilidades permanentes com taxas fixas.
Binding Reserve Requirements vs Non-Binding Reserve
Requirements
A – Binding Reserve Requirements
I. Critério
Existem duas condições para a existência de Binding Reserve

Requirements:
• Deve ser possível usar os saldos de reservas obrigatórias

para cumprir compromissos face ao BC ou face a outras
instituições de crédito.
• O montante procurado de reservas para cumprir as

exigências em termos de reservas obrigatórias deve ser
superior ao montante que os bancos desejam manter junto do
BC para liquidar operações com outros bancos e com o BC.
Requirements
II. Volatilidade da Taxa de Juro Overnight

A existência de clausula de média origina uma atenuação da volatilidade das
taxas de juro de overnight.
A procura de liquidez é determinada:

-Procura por reservas obrigatórias
-Procura por reservas de compensação
A procura de reservas deve ser muito elástica relativamente à taxa de juro de

overnight esperada no futuro
O grau em que as reservas obrigatórias agem como limitador da flutuação das

taxas de juro overnight diminui ao longo do período de manutenção.
Á medida que o tempo passa torna-se mais difícil eliminar os desequilíbrios

acumulados das contas de reserva a elasticidade da procura de liquidez
tende a diminuir no final do período de manutenção. Maior volatilidade da taxa
de juro no final do período de manutenção
Requirements
III. Frequência da Intervenção por Parte do Banco Central
A existência de reservas obrigatórias com cláusula de média

origina uma menor necessidade de intervenção do BC no mercado
monetário no sentido de estabilizar a taxa de juro de overnight. Isto
é devido:
• Maior elasticidade da procura de liquidez
• Maior previsibilidade da procura de reservas
Num regime de Binding Reserve Requirements a taxa de juro de

overnight é determinada pela oferta e procura de reservas – a
estrutura do sistema de pagamentos tem apenas uma reduzida
influencia na procura e oferta de liquidez e logo um reduzido efeito
sobre a política monetária
Requirements
IV. Funções da Reservas Obrigatórias
Garantir de liquidez do sistema bancário, e por essa via, contribuir para a

confiança do público nesse sistema.
Ao longo do tempo existiram factores que prejudicaram decisivamente essa função:

• Constatação empírica de que, só por si, eram incapazes de prevenir
pânicos bancários
• Existência do redesconto pelo qual o BC assume o papel de válvula de
segurança do sistema bancário
Função de estabilização da taxa de juro de overnight.
Aumento da previsibilidade da procura de liquidez.
Forma de controlo dos agregados monetários.
Pode ser encarada, também, como uma fonte de receita para o BC

Requirements
B – Non-Binding Reserve Requirements
I. Critério
Quando as reservas obrigatórias não existem ou são non-binding a procura
por saldos no BC não depende da procura de reservas mas sim da
necessidade das instituições de crédito efectuarem pagamentos nas suas
operações com o BC e com outras instituições de crédito
O sistema de pagamentos afecta a política monetária.
II. Volatilidade da Taxa de Juro Overnight
Maior volatilidade das taxa de juro de overnight devido a:

• A procura por reservas operacionais (settlement balances) é mais instável e
menos previsível do que a procura por reservas legais.
• A procura por settlement Balances é menos sensível ás taxas de juro do que
a procura por reservas.
Requirements
III. Frequência da Intervenção por Parte do Banco Central
O BC é obrigado a intervir com maior frequência no mercado

monetário (preferencialmente através de operações de open market)
no sentido de limitar a volatilidade das taxas de juro overnight.
Política Monetária do BCE vs Política Monetária da FED
Enfoque na execução da política monetária e não tanto na estratégia

de política monetária.
O mercado interbancário de reservas tem um papel fundamental na

execução da política monetária quer no Eurosistema quer nos E.U.A.
Objectivos Operacionais de Política Monetária

Taxas de juro médias das operações interbancárias de maturidade overnight
(funcionam como âncora da estrutura temporal das taxas de juro e são o foco –
objectivo operacional da política monetária):
• Eurosistema: EONIA (implícito)
• E.U.A.: Effective Federal Funds Rate (explicito)
Estilo de Condução da Política Monetária
• Papel das Reservas Obrigatórias

- Eurosistema: Binding
- E.U.A.: Non-binding
• Frequência da Intervenção no Mercado Monetário

- Eurosistema: hands-off approach
- E.U.A.: hands-on approach
• Importância do Redesconto
- Eurosistema: maior importância das standing facilities
- E.U.A.:carácter excepcional do discount window
Estilo de Condução da Política Monetária
• Papel das Reservas Obrigatórias

- Eurosistema: Binding
- E.U.A.: Non-binding
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm#table1
• Frequência da Intervenção no Mercado Monetário

- Eurosistema: hands-off approach
- E.U.A.: hands-on approach
• Importância do Redesconto
- Eurosistema: maior importância das standing facilities
- E.U.A.:carácter excepcional do discount window
Resultado da Política Monetária nas duas Áreas sobre a Volatilidade

das Taxas de juro de Curto Prazo.
• Apesar das diferenças de estilo na condução da política monetária os

resultados em termos de volatilidade das taxas de juro overnight são
similares.
• Papel estabilizador das reservas obrigatórias na Zona Euro é

compensado pela maior frequência de intervenção nos E.U.A.
• Em períodos de crise há uma aproximação dos dois bancos centrais na

forma de execução política monetária
- BCE maior frequência de intervenção
- FED maior utilização do redesconto
Leonardo Bartolini e Alessandro Prati, 2003, “The Execution of Monetary Policy: A Tale of Two Central
Banks”
Banks”
(Effective Federal Funds Rate) (EONIA)
(Target Federal Funds Rate)
(Non-Binding) (Binding)
X
+0.5 pp
X
-0.5 pp
Banks”
O Papel do BC nas Crises de Liquidez – O Exemplo da
intervenção do BCE na Recente Crise Financeira
Princípios gerais da intervenção dos bancos centrais numa crise de

liquidez.
Trade-off implícito na actuação dos Bancos Centrais.
A intervenção do BCE na recente crise financeira.

http://www.ecb.int/press/key/date/2009/html/sp090713.en.html
http://www.ecb.int/press/key/date/2009/html/sp091016_1.en.html
http://www.ecb.int/press/pressconf/2009/html/is091008.en.html
Princípios gerais da intervenção dos bancos centrais numa crise de
liquidez
1. Injecção de Liquidez para evitar carência de liquidez no mercado
monetário (liquidity provision principle)
Aumento da frequência da intervenção no mercado monetário através de fine-

tuning open market operations.
Aumento substancial dos montantes de liquidez cedidos ao mercado monetário
Expansão do conjunto de activos aceites como colateral nas operações

reversíveis de cedência de liquidez.
Cedência de liquidez através do canal redesconto.
2. Comunicados de imprensa no sentido de manter a confiança e sinalizar a

atenção do BC e o seu empenho no normal funcionamento dos
mercados através, se necessário, de cedência de liquidez.
Trade-off implícito na actuação dos Bancos
Centrais
Bailout financial institutions vs. Necessidade de evitar o

problema o risco moral.
Cedência de liquidez para assegurar o normal

funcionamento dos mercados vs. Necessidade de evitar
o risco de pressões inflacionistas.
Crise Financeira 2007-2008
Princípios Gerais da Resposta do BCE
Quer tempos normais quer em situações de crise, o principal objectivo

das operações de open market do Eurosistema é manter as taxas de
juro de curto prazo (em particular a taxa de juro de overnight), o mais
próximo possível da taxa de juro de referência do BCE.
Durante o recente período de turbulência, as operações de open

market também visam assegurar o continuo acesso de dos bancos
solventes à liquidez.
Princípios Gerais da Resposta do BCE
Conjunto de medidas não habituais de política monetária com carácter

excepcional (nomeadamente no que se refere à gestão da liquidez) e
modificação do framework operacional ‘enhanced credit support’
I. Operações principais de refinanciamento implementadas através de leilão de
taxa fixa (com full allotment).
II. Aumento do prazo de maturidade das operações de refinanciamento.
III. Provisão de liquidez em moeda externa (nomeadamente em USD).
IV. Extensão da lista de colaterais admitidos nas operações de refinanciamento
V. Compra de covered bonds pelo BCE
Descida da taxa de juro de referência.
Medidas destinadas sobretudo ao sector bancário (o sistema financeiro

Europeu é muito baseado no sector bancário).
Aumento da cooperação com outros bancos centrais.
The European response to the financial crisis
Speech by Gertrude Tumpel-Gugerell, Member of the Executive Board of the ECB
Bank of New York Mellon Headquarter - 16 October 2009
Different financial structures in euro area and the US
Breakdown of the financing of non-financial Breakdown of the financing of non-
businesses in the US financial corporations in the euro area
(4-quarter moving sum of transactions, in EUR bn)
(4-quarter moving sum of transactions, in USD bn)
bank loans MFI loans

loans from private ABS issuers OFI loans
trade credit other financing
debt securities debt securities
shares and other equity shares and other equity (netted)
other financing
total financing total financing
1000 1000
3000 3000
2500 2500 800 800
2000 2000 600 600
1500 1500
400 400
1000 1000
200 200
500 500
0 0
0 0
-200 -200
-500 -500
-400 -400
-1000 -1000
2000 2002 2004 2006 2008
2000 2002 2004 2006 2008
Sources: Board of Governors of the Federal Reserve System and ECB

Last observations: 2009 Q1
A Resposta do BCE
Utilização de procedimentos para a cedência de liquidez usados muito raramente

antes do início da crise:
i. Utilização mais frequente de operações de fine-tuning:
• Aumento da volatilidade da procura de liquidez por parte dos bancos e dificuldade de
previsão das condições de liquidez;
• Condução de operações de fine-tuning de cedência de liquidez em adição ás operações
principais de refinanciamento;
• Condução de operações de fine-tuning para regularização da liquidez oferecida no início
do período de manutenção das reservas cedência de liquidez bem acima dos níveis
que os bancos absorviam para cumprir os requisitos em termos de reservas mínimas
legais.
ii. Aumento do prazo de maturidade das operações de cedência de liquidez:
• Montante de refinanciamento atribuído via operações de refinanciamento de longo prazo
aumentou em cerca de 270 mil milhões de Euros desde 2007;
• Série de operações de cedência de refinanciamento com prazo de maturidade até 6
meses, lançadas em Setembro de 2008 e que continuaram pelo menos até ao fim do
ano.
• Condução de operações de refinanciamento de prazo alargado com maturidade de 12
meses.
A Resposta do BCE
iii. Decisão excepcional, tomada em 8 de Outubro de 2008, de adoptar um procedimento de

leilão de taxa fixa (com full allotment) para as operações principais de
refinanciamento semanais. Esta decisão derivou das tenções existentes nos mercados
financeiros e continuará até que as condições do mercado o exijam.
http://www.ecb.int/stats/monetary/rates/html/index.en.html
iv. Ajustamento da liquidez no período de manutenção das reservas obrigatórias

frontloading:
• O Eurosistema ajustou a distribuição de liquidez fornecida ao longo do período de
manutenção das reservas obrigatórias, oferecendo liquidez no inicio do período de
manutenção, reduzindo-a posteriormente;
• Desta forma a oferta total de liquidez mantêm-se constante ao longo de todo o período de
manutenção e a variação da procura de liquidez por parte dos bancos pode ser satisfeita
sem colocar pressão sobre as taxas de juro de curto prazo;
• Aumento dos montantes de liquidez colocados via operações principais de refinanciamento;
• Reabsorção do excesso de liquidez resultante através de operações de fine-tuning diárias
gerindo as condições de liquidez até ao final do período de manutenção.
A Resposta do BCE
v. Provisão de liquidez em moeda externa :

• Provisão de liquidez em USD contra activos colaterais denominados em Euros na
base de swaps cambiais realizados com a FED.
Aumento substancial do valor do balanço do ECB

• Volume da cedência de liquidez
• Programa de compra de covered bonds
• Aumento da procura por notas e moedas
A Resposta do BCE
€ biliões Eurosistema em Eurosistema em

31 de Julho de 2007 11 de Novembro de
2008
OPR 314,501 321,790
OR Prazo Alargado 150,003 420,168
Facilidades 0,155 8,441

Permanentes de
cedência de liquidez
Outros créditos 0,008 0,012
Fonte: Situação financeira consolidada do Eurosistema

http://www.ecb.int/press/pr/wfs/2008/html/fs081111.pt.html
The Eurosystem’s balance sheet
The Eurosystem’s balance sheet
In millions, euro
In millions, euro
1,800
Start of
financial
1,600 turmoil
1,400
1,200
1,000
800
600
Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09
Source: ECB
Last observations: End-of-August 2009
A Resposta do BCE
Descida da taxa de juro de referência

i. Descida muito significativa da taxa de juro de referência das operações principais
de refinanciamento.
A taxa de juro de referência baixou 325 pontos base desde Outubro de 2008
estando actualmente fixada em 1% é a maior descida da taxa de juro na Zona
Euro decidida pelo BCE num tão curto período de tampo.
A Resposta do BCE
Estas medidas reflectem um aumento do papel de intermediação assumido

pelo Eurosistema, tendo contribuído para a estabilização das condições do
mercado monetário na Zona Euro, para a redução da volatilidade das taxas
de juro de muito curto prazo, em especial a taxa de juro de overnight
(medida pela EONIA) e para limitar de certa forma a volatilidade da
EURIBOR a 3 meses.
The European response to the financial
crisis
Speech by Gertrude Tumpel-Gugerell,

Member of the Executive Board of the ECB
Bank of New York Mellon Headquarter

16 October 2009
A Resposta do BCE
O framework operacional do Eurosistema é ainda caracterizado por:

i. Activos colaterais:
• Tipo de activo: O Eurosistema aceita um leque alargado de activos colaterais nas
suas operações de refinanciamento;
- Certificados do BCE
- Instrumentos de débito emitidos pelo governo
- Instrumentos de débito emitidos pelos BCs
- Instrumentos de débito emitidos por governos locais e regionais
- Instrumentos de débito emitidos por entidades supranacionais
- Covered bank bonds
- Instrumentos de débito emitidos por empresas
- Assect-backed securities
http://www.bportugal.pt/euro/ecbcom/2008/15_10/medidas_p.htm
• Tipo de entidade emitente:

- BCs
- Sector Público
- Sector Privado
- Instituições Internacionais
A Resposta do BCE
• Standards de Crédito
- Os activos devem cumprir elevados standard de crédito.
- O risco de crédito é avaliado usando o Eurosistem Credit Asessement Framework
(ECAF) que estabelece as regras para os activos elegíveis.
• Critério de Residência: os emitentes de activos elegíveis devem (excepto

para os activos emitidos por instituições financeiras internacionais):
- Estar localizados na Área Económica Europeia
- Ou nos E.U.A., Canada, Japão e Suíça
http://www.ecb.int/mopo/assets/standards/marketable/html/index.en.html
• O BCE reagiu à crise aumentando a lista de activos colaterais usados

nas operações de refinancinamento de open market que passou na
incluir nomeadamente covered bank bonds
- Redução do rating exigido aos activos colaterais de A- para BBB- (com a excepção de
asset-backed-securities).
A Resposta do BCE
ii. Número de Contrapartes

• O framework operacional do Eurosistema é caracterizado por um número significativo
de contrapartes elegíveis para as operações de refinanciamento e para a facilidade
permanente de cedência de liquidez.
• Isto facilita a provisão de liquidez a um grande número de bancos dela necessitados

em situações em que o mercado monetário funcione de forma imperfeita.
• As contrapartes elegíveis são:

- Instituições sujeitas ao sistema de reservas mínimas obrigatórias do Eurosistema;
- As contrapartes devem ser financeiramente sólidas e estarem sujeitas à supervisão
harmonizada (EU/EEA) por parte dos BCs nacionais;
- As contrapartes devem satisfazer os critérios operacionais especificados pelos BCs
nacionais para garantir a a eficiência da política monetária.
• O BCE reagiu à crise aumentando, também, o número de contrapartes, por exemplo

admitindo o European Investment Bank (EIB).
Cooperação entre BCs no Domínio da Política Monetária
A recente turbulência nos mercados financeiros reforçou a cooperação entre

BCs.
Aumento do intercâmbio de informação e monitorização colectiva dos

mercados.
Coordenação nas operações de cedência de liquidez entre BCE, FED, Banco

de Inglaterra e Banco Nacional Suíço.
Descida coordenada das taxas de juro.

Cap. 6. A Moeda e a Formação das Taxas de Juro e do Nível
Geral de Preços
Factores Determinantes do Nível da Taxa de Juro

• Modelo de Irving Fisher
• Teoria Keynesiana
• Teoria Monetarista – Perspectiva de Milton Friedman
Relação entre a moeda e a taxas de inflação
• Procura real vs procura nominal de moeda

• Teoria quantitativa da moeda
• Perspectiva Monetarista da Relação entre moeda e inflação
Financiamento do défice publico e inflação
Pataco D. João VI
Irving Fisher
1867-1947
Irving Fisher was born in Saugerties, New York on February 27,

1867. He graduated from Yale University (B.A., 1888; Ph.D., 1891),
and held the positions of instructor in mathematics (1890-91), tutor in
mathematics (1891-93), assistant professor of mathematics (1893-
95), assistant professor of political and social science (1895-98),
professor of political economy (1898-1935),
and professor emeritus (1935-47). Fisher wrote numerous articles and books in the fields of
mathematics, political economics, tuberculosis, diet, and public health. He was a member of several
professional organizations and societies, served as a presidential advisor, and was an active
member of various social causes. Fisher died in New Haven, Connecticuton April 19 ,1947.
The papers consist of correspondence, diaries, writings, teaching files, and memorabilia
documenting the professional career and personal life of Irving Fisher, a mathematician, political
economist, author, inventor, and activist in social causes. The materials reflect Fisher's interests in
economics, the League of Nations, monetary theory and policy, national politics, health reform,
prohibition, nutrition, and other topics. Major correspondents include politicians, economists,
members of the Yale community, family members, and personal friends. The papers include
photocopies of documents in other repositories. The papers form part of the Contemporary Medical
Care and Health Policy Collection. 20 linear ft.
Equação de Fisher
Importa distinguir taxa de juro nominal de taxa de juro real.
O BC exerce controlo sobre as taxas de juro nominais.
Nas suas decisões de investimento os agentes económicos têm em conta taxas

de juro reais. Os agentes económicos formulam expectativas quanto à evolução
das taxas de inflação:
• Expectativas adaptativas (backward looking)

• Expectativas racionais (backward looking e forwardlooking)
A existência de expectativas inflacionárias condicionam muito a taxa de juro que

se forma no mercado.
Equação de Fisher
Taxa de juro nominal
(1 + r ) = (1+ i)
(1 + ρ ) Taxa de Inflação
Taxa de juro real
Esperada
(1 + i ) = (1 + r )× (1 + ρ )
Componente Negligenciável num

i = r + ρ +r×ρ contexto de baixas taxas de
inflação
Equação de Fisher
rex − ante = i − ρ
rex − post = i − π Taxa de inflação verificada
rex − ante > res − post ⇐ ρ <π

rex − ante = res − post ⇐ ρ =π
rex − ante < res − post ⇐ ρ >π
John Maynard Keynes
1883 - 1946
John Maynard Keynes, 1st Baron Keynes, (June 5,

1883 – April 21, 1946) was a British economist whose
ideas, called Keynesian economics, had a major impact
on modern economic and political theory as well as on
many governments' fiscal policies. He is particularly
remembered for advocating interventionist government
policy, by which the government would use fiscal and
monetary measures to aim to mitigate the adverse
effects of economic recessions, depressions and
booms. Economists consider him one of the main
founders of modern theoretical macroeconomics. His
popular expression "In the long run we are all dead" is
still quoted.
Teoria Kenesiana
Taxa de Juro
0 M i↓ C e I procura
efectiva
i0 1
i1
M0 M1 Qt Moeda
Milton Friedman
1912-2006
Milton Friedman (July 31, 1912 – November 16, 2006) was an

American Nobel Laureate economist and public intellectual. He is best
known among scholars for his theoretical and empirical research,
especially consumption analysis, monetary history and theory, and for
his demonstration of the complexity of stabilization policy. A global public
followed his restatement of a libertarian political philosophy that insisted
on minimizing the role of government in favor of the private sector.
As a leader of the Chicago School of economics, based at the University of Chicago, he had a
widespread influence in shaping the research agenda of the entire profession. Friedman's many
monographs, books, scholarly articles, papers, magazine columns, television programs, videos and
lectures cover a broad range of topics in microeconomics, macroeconomics, economic history, and
public policy issues. The Economist hailed him as "the most influential economist of the second
half of the 20th century… possibly of all of it".
In the 1960s he promoted an alternative macroeconomic policy called monetarism. He theorized

there existed a "natural rate of unemployment" and he argued the central government could not
micromanage the economy because people would realize what the government was doing and shift
their behavior to neutralize the impact of policies. He rejected the Phillips Curve and accurately
predicted that Keynesian policies would cause "stagflation" (high inflation and low growth). He argued
that a steady expansion of the money supply was the only wise policy, and warned against efforts by
the treasury or central bank to do otherwise.
Teoria de Milton Friedman
Evidência empírica em 1970 era contrária à Teoria Keynesiana.
Alemanha:
• Reduzido crescimento do stock nominal de moeda.
• Baixas taxas de juro.
• Baixas taxas de inflação
México:
• Elevado crescimento do stock nominal de moeda.
• Elevadas taxas de juro.
• Elevadas taxas de inflação
Análise de Milton Friedman:

• Efeito liquidez
- Efeito através dos fluxos
- Efeito através dos stocks
• Efeito rendimento
• Efeito preço
• Efeito Expectativas inflacionárias
Teoria Monetarista
Taxa de Juro
M0d = f(y,i)
M1 d M i↓ C e I Y
(efeito liquidez)
0 3
i3
i0 2 Y Md i
i2 (efeito rendimento)
1
i1
C e I P ↓ M/P i
(Efeito Preço)
M0/P0 M1/P0 Qt Moeda

M1/P1
Teoria Monetarista
a) b) c)
i0 i0 i0
t t t
O efeito rendimento + o efeito O Efeito rendimento + o efeito O efeito liquidez domina o efeito
preço domina o efeito liquidez preço têm magnitude idêntica ao rendimento + o efeito preço
efeito liquidez
Teoria Monetarista
Efeito Antecipação da Política Monetária
Taxa de Juro
M0d = f(y,i)
i0
0 t
i0
1
i1 i0
t
M0/P0 M1/P0 Qt Moeda
M1/P1
Teoria Monetarista
Efeito Antecipação da Política Monetária
Taxa de Juro
M0d = f(y,i)
i0
i1 1
0 t
i0
i0
t
M0/P0 Qt Moeda
M0/P1
M1/P1
Perspectiva Monetarista
Um dos objectivos finais de política monetária é o controlo da inflação.
A inflação define-se como o aumento sustentado (continuado) do nível geral

de preços.
A inflação resulta de um crescimento excessivo da massa monetária

relativamente à procura de moeda a inflação é um fenómeno
essencialmente monetário.
As variáveis reais (exteriores ao mercado de monetário) nunca podem ser

uma causa permanente da taxa de inflação.
M S = K × P ×Y
No longo prazo Y =Y
p& = m& − y&
se m& = y& ⇒ p& = 0 ⇒ estabildade de preços

se m& > y& ⇒ p& > 0 ⇒ inf lação
se m& < y& ⇒ p& < 0 ⇒ deflação
Teste Empirico à teoria que postula que a inflação é um fenómeno

essencialmente monetário:
Denis Karnosky, 1976, “The Link Between Money and Prices”, Federal
Reserve Bank of St. Louis, pp. 17-23
O período de 1971-1976 é particularmente útil, dado a existência de diversos

choques não monetários:
• Controlo de preços;
• Desvalorizações;
• Problemas agrícolas;
• Novas regulamentações governamentais;
• Choque petrolífero
A questão é: Como é que estes factores se encaixam na hipótese da inflação

ser um fenómeno essencialmente monetário e qual a validade da teoria neste
ambiente.
Denis Karnosky, 1976, “The Link Between Money and Prices”,
Federal Reserve Bank of St. Loius, pp. 17-23
Empiricamente o argumento implica que a taxa de crescimento dos preços

possa ser especificada como função da taxa de crescimento do stock
nominal de moeda empírica
where a0 = 0 and a1x w=∑ 1.0, and demonstrates

µ all of the usual nice
properties. This equation says - only that the fundamental rate of inflation
is reflective of the long-term rate of monetary expansion. The exclusion of
nonmonetary factors from the equation reflects the view that these factors
can have only a temporary effect on the rate of change of prices. The
equation has been estimated for the period 1/1954 - 1/1976, with n = 20.
• O poder explicativo do
modelo é razoável
excepto no período 1971-
1976.
• Baixo valor da estatística

DW (na estimação para o
período 1954-1976) revela
problemas de estimação –
problema de omissão de
variáveis relevantes
DW=1.131
DW=1.729
Impacto sobre a taxa de inflação:
I. Variáveis que podem ter um impacto permanente sobre a taxa de

crescimento dos preços (variáveis monetárias).
II. Variáveis que têm um impacto transitório sobre a taxa de

crescimento dos preços:
a. Factores que afectam temporariamente o nível de preços (ex.

controlo de preços)
b. Factores que afectam permanentemente o nível de preços (ex.

choques petrolíferos, aumento dos salários sem o
correspondente aumento da produtividade, aumento do IVA)
I. Variáveis que podem ter um impacto permanente sobre a taxa de
crescimento dos preços (variáveis monetárias).
p& = π = m& − y&

ln P
[t0 − t1 ]
m& = 4%
y& = 2%
p& = 2%
d ln P t t1 t
=π 0
[t1,...] dt
m& = 6% 4%
y& = 2% 2%
p& = 4%
t0 t1 t
II. Variáveis que têm um impacto transitório sobre a taxa de
crescimento dos preços
That group which gathers under the banner of
monetarism has long blamed excessive monetary expansion as
the source of inflation. They have argued
that inflation, as a persistent increase in the general
price level, results solely from a maintained expansion
of the money stock at rates in excess of increases in
the amount of money demanded in the economy.
Similarly, this position denies the

possibility of factors outside of the market for money
generating a permanent change in the rate of inflation,
without creating a situation of permanent excess
money supply. Thus inflation, as a continuing increase
in the general level of prices, is a manifestation solely
of a persistent excess of money supplied at existing
prices, and the money supply, in turn, is the result of
actions by the monetary authorities.
Denis Karnosky, 1976, “The Link Between Money and Prices”, Federal Reserve
Bank of St. Louis, pp. 17-23
Concluindo
A inflação é um fenómeno essencialmente monetário.
Os factores reais só temporariamente podem afectar a taxa

de crescimento dos preços
Modo de Financiamento do Défice Público e Inflação
Orçamento Geral do Estado

• Previsão de despesas e receitas do Estado para um determinado ano.
• Inclui uma previsão para o défice orçamental.
• Necessita de ser aprovado pela Assembleia da República.
Restrição orçamental do Estado Variação das obrigações emitidas

pelo Estado (corresponde à
emissão de novos empréstimos
para financiar o défice)
G = T + ∆BM + ∆OT
1. Receitas tributárias
Despesas globais • Receitas de impostos directos
do Estado • Receitas de impostos indirectos
2. Receitas de Taxas e multas

3. Receitas patrimoniais
• Juros de aplicações mobiliárias
• Rendas de imóveis
• Alienações e participações em empresas
Modo de Financiamento do Défice Público e Inflação
Défice orçamental:
G − T = ∆BM + ∆OT
Implicações das formas de financiamento do défice orçamental.

Suponhamos que o Estado quer financiar uma obra pública no
montante de 100 milhões de Euros.
Formas de financiamento da despesa pública ou do défice

orçamental:
i. Cobrança de impostos (T);
ii. Criação/emissão de moeda (∆BM);
iii. Endividamento através da emissão de títulos da dívida pública

(∆OT).
Financiamento Através da Cobrança de Impostos
Tesouro (Adm. Central)

A. Cobrança de Impostos no ∆Créditos sobre -100
montante de 100 milhões de o Público
Euros
∆Moeda em
poder do +100
Tesouro
∆BM= ∆C+ ∆R=-100

Público (SNMR)
∆ Circulação -100 ∆ Dívidas ao -100
Monetária Estado

B. Pagamento da obra pública ∆Moeda em -100 ∆ Débitos a -100
por parte do Estado poder do fornecedores
Tesouro
∆BM= ∆C+ ∆R=+100
Público (SNMR)
∆ Circulação +100
Monetária
∆ Créditos -100
sobre o Tesouro

Em termos consolidados
∆ Moeda em 0 ∆ Débitos a -100
poder do fornecedores
Tesouro
∆BMA+ ∆BMB =-100+100=0 ∆ Créditos -100

sobre o Público
Público (SNMR)
∆ Circulação 0 ∆ Dívidas ao -100
Monetária Estado
∆ Créditos -100
sobre o Tesouro
Quem financia a construção da obra pública é o público. O Estado

assume-se apenas como um intermediário.
O efeito líquido destas operações sobre a base monetária é nulo.
O financiamento de uma despesa pública por recurso a impostos

não altera a BM e logo não geral inflação.
Financiamento Através da Contracção de Empréstimos –
Emissão de Títulos de Dívida Pública

A. O Estado vende títulos de ∆Moeda em +100 ∆ Empréstimo +100
dívida pública ao Público poder do do Público
Tesouro
∆BM= ∆C+ ∆R=-100
Público (SNMR)
∆ Circulação -100
Monetária
∆ Créditos +100
sobre o Tesouro
Financiamento Através da Contracção de Empréstimos – Emissão de
Títulos de Dívida Pública

B. Pagamento da obra pública ∆Moeda em -100 ∆ Débitos a -100
por parte do Estado poder do fornecedores
Tesouro
∆BM= ∆C+ ∆R=+100
Público (SNMR)
∆ Circulação +100
Monetária
∆ Créditos -100
sobre o Tesouro

∆Moeda em 0 ∆ Empréstimos +100
Em termos consolidados poder do do Público
Tesouro
∆ Débitos a -100
∆BMA+ ∆BMB =-100+100=0 fornecedores
Público (SNMR)
∆ Circulação 0
Monetária
∆ Créditos
sobre o
Tesouro
- ∆ OT +100
- ∆ Crédito -100
sobre clientes
O Estado transfere uma dívida a fornecedores por uma dívida aos

detentores de obrigações do tesouro.
O efeito líquido destas operações sobre a base monetária é nulo.
O financiamento de uma despesa pública por recurso a emissão

de obrigações não altera a BM e logo não geral inflação.
Financiamento Através de Emissão de Moeda
(Monetização do Défice Público)

A. Contracção de um empréstimo ∆ Depósitos no +100 ∆ Empréstimos +100
junto do BC. Aquisição de BC do BC
títulos de dívida pública pelo
BC em mercado primário.
∆BM=0 Banco Central

∆ Crédito ao +100 ∆ Depósitos +100
Sector Público Sector Público
Financiamento Através de Emissão de Moeda (Monetização do Défice
Público)
B. Pagamento da obra pública por parte do Estado
∆BM= ∆R=+100
Tesouro (Adm. Central) Banco Central
∆ Depósitos no -100 ∆ Débitos a -100 ∆ Depósitos do -100

BC fornecedores Sector Público
∆R +100
Público (SNMR) Banco Comercial
∆ Depósitos à +100 ∆R +100 ∆ Depósitos à +100

Ordem Ordem
∆ Créditos sobre -100

o Tesouro
Financiamento Através de Emissão de Moeda (Monetização do Défice
Público)
Em termos consolidados
∆BMA+ ∆BMB =+100
Tesouro (Adm. Central) Banco Central
∆ Depósitos no 0 ∆ Empréstimos do +100 ∆ Crédito ao 100 ∆ Depósitos do 0

BC BC Sector Público Sector Público
∆R +100
∆ Débitos a -100
fornecedores
Público (SNMR) Banco Comercial
∆ Depósitos à +100 ∆R +100 ∆ Depósitos à +100

Ordem Ordem
∆ Créditos sobre -100

o Tesouro
Financiamento Através de Emissão de Moeda (Monetização do
Défice Público)
A monetização do défice público implica um

aumento da base monetária inflação
Cap. 8. A Estrutura Temporal das Taxas de Juro
Estrutura Temporal das Taxas de Juro

• Conceito de yield to maturity
• Aspectos Operacionais
• Taxas de Juro Spot vs Taxas de Juro Forward
Teorias Explicativas da Estrutura Temporal das taxas de Juro

• Teoria da Segmentação do Mercado
• Teoria das Expectativas Racionais ou Puras
• Teoria da Preferência pela Liquidez
• Teoria do Habitat Preferido
Determinação das Taxas de Juro Forward

500 Reis D. Luis I 1865
A Estrutura Temporal das Taxas de Juro
Conceito de Yield to Maturity:
• A taxa de juro que torna a soma dos valores actualizados de todos os cash-
flows futuros igual ao preço efectivo – taxa rentabilidade implícita da
obrigação também designada taxa de rentabilidade actuarial.
• Taxa de rentabilidade implícita num investimento.
• Numa obrigação de cupão zero
VR
PE =
(1 + YTM )n
• “Taxa de rentabilidade da Obrigação”:
Obrigação”: taxa de actualização que torna o VR
do título igual ao preço (PE) do mesmo
Aspectos Operacionais:
• Um investidor nos mercados financeiros enfrenta dois tipos de risco:

- Risco de Taxa de Juro
- Risco de Incumprimento (de incumprimento total e de cumprimento atempado)
• O risco de taxa de juro é agravado em decorrência do prazo de extensão de

vencimento estipulado para prazos mais dilatados existe um maior risco de
evolução adversa das taxas de juro, e logo um maior risco de taxas de juro.
• Os investidores tenderão a requerer prémios de liquidez de modo a serem

compensados pelo risco em que incorrem ao adquirir obrigações com prazo
de vencimento mais dilatado.
• Com a excepção do Estado, qualquer outro agente privado que emita

obrigações, tem associado um risco de crédito.
• Os investidores solicitam das entidades emitentes de obrigações o pagamento

de prémios de taxa de juro que reflictam o risco de crédito.
• O risco de crédito divide-se em:

- Risco de crédito da própria empresa;
- Risco de crédito inerente à área de negócio.
Aspectos Operacionais:
• Estrutura de risco das taxas de juro:
Comparação dos yields de obrigações emitidas por empresas, cuja emissão
se caracteriza por iguais condições técnicas, nomeadamente no que se refere
ao prazo de vencimento, mas que diferem no grau de risco.
podemos analisar, em cada momento, para cada rating o yield exigido pelo
mercado
• Estrutura temporal das taxas de juro:
- Interesse da análise
Quer as taxa de juro de curto prazo, quer as taxas de juro de longo prazo são
objectivos intermédios do BC.
O BC consegue influenciar directamente as taxas de juro de curto prazo,
nomeadamente através da condução de operações de open-market.
O objectivo do BC é também influenciar as taxas de juro de longo prazo
Pretende-se analisar a relação entre as taxas de juro de curto prazo (taxa de
juro que se forma no mercado monetário) e a taxa de juro de longo prazo (que
se forma no mercado de capitais) pretende-se analisar em que medida as
taxas de juro de longo prazo reagem às taxas de juro de curto prazo.

- Aspectos operacionais
Para analisar a estrutura temporal das taxas de juro é necessário isolar
o efeito do risco de crédito é necessário analisar um conjunto de
obrigações que difiram entre si apenas no que respeita aos prazos de
vencimento.
O nivelamento do grau de risco é promovido a partir da construção da
estrutura temporal de taxas de juro com base apenas em obrigações
do Estado, que por definição apresentam um risco de crédito residual.
Embora esta análise possa ser feita para obrigações emitidas por
agentes privados com igual notação de rating, o uso de obrigações do
Estado tem a vantagens:
1. Maior consistência, liquidez e espessura dos mercados em que as taxas
de juro se formam.
2. Os mercados de dívida pública concentram a atenção e constituem o alvo
imediato da acção AMs, pelo incorporam mais informação sobre a
tendência e mecanismo de transmissão dos efeitos de política monetária.
3. São mercados pivot que se situam a montante dos demais segmentos no
processo de transmissão dos impulsos das taxas de juro.

US - Daily Treasury Yield Curve Rates
- Instrumental
A estrutura temporal das taxas de juro é representada pela yield curve
(ou curva de rendimento).
A yield curve é uma função que relaciona o yield to maturity com o
prazo de vencimento das Obrigações do Tesouro.
A yield curve é uma representação estática da realidade, representa a
estrutura temporal das taxas de juro, num dado momento.
http://www.yieldcurve.com/MktYCplotter.asp
A yield curve não é uma representação dinâmica, isto é não representa

o andamento das taxas de juro à medida que o tempo passa.
Numa perspectiva dinâmica a yield curve pode deslocar-se

continuamente, sofrer rotações, ou até modificar o declive.
http://stockcharts.com/charts/yieldcurve.html
Yield Curve Normal Yield Curve Horizontal Yield Curve Invertida
04-11-2008
5
05-11-2008
4.5
06-11-2008
4 07-11-2008
3.5 10-11-2008
3 12-11-2008
2.5 13-11-2008
14-11-2008
2
17-11-2008
1.5
18-11-2008
1 19-11-2008
0.5 20-11-2008
0 21-11-2008
3 mo 6 mo 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 20 yr 30 yr 24-11-2008
Taxas de Juro spot (à vista) vs Taxas de Juro Forward (a prazo):
• Taxa de juro spot:

é a taxa de juro negociada no instante presente e implicando a imediata
transferência de fundos do credor para o devedor e que ficaram imobilizados
prelo prazo n e nas demais condições do contrato.
Na prática consideram-se taxas de juro à vista aquelas que são contratadas hoje, para
serem aplicadas até dois dias úteis depois (envolvem a transferência de fundos até
dois dias úteis depois)
• Taxa de Juro Forward:

é a taxa de juro negociada no instante presente (e irreversivelmente) para ser aplicada
no futuro. Envolve a transferência de fundos num prazo que excede os 2 dias úteis.
As taxas consideradas na yield curve são taxas spot

Teorias Explicativas da Estrutura Temporal das
taxas de Juro
Teoria da Segmentação dos Mercados
Teoria das Expectativas Racionais
Teoria do Prémio de Liquidez
Teoria do Habitat Preferido

Considera-se que os investidores são avessos ao risco
Baseia-se na constatação empírica que muitos investidores têm preferência

por instrumentos de dívida com prazos de vencimento bem determinados,
nada os demovendo no sentido de alterar esses prazos.
Os investidores são insensíveis aos diferenciais detectáveis nos yields entre

obrigações com prazos diferentes.
Exemplo:
• Bancos comerciais tendem a aplicar os seus excedentes de tesouraria

sobretudo a curto prazo, porque têm obrigações financeiras periódicas.
• Companhias de seguros procurarão participações de longo prazo porque

oferecem apólices de seguro cujas indemnizações não terão de ser pagas
antes de decorrer um determinado período (como por exemplo num seguro
de vida).
O mercado financeiro fica segmentado, compartimentado de forma estanque

os mercados de curto prazo não têm ligação com os mercados de longo
prazo.
Ao longo do eixo temporal, o comportamento das taxas de juro está

desconectado.
As taxas de juro em cada segmento da yield curve são determinadas

independentemente, pelas condições da oferta e da procura em cada um dos
mercados.
Não há relação entre as taxas de juro de curto prazo e as taxas de juro de

longo prazo.
A política monetária actuando sobre o mercado monetário apenas pode ter

influencia sobre as taxas de juro de curto prazo.
As taxas de juro em cada segmento da yield curve são determinadas

independentemente, pelas condições da oferta e da procura em cada um dos
mercados.
Para prazos mais elevados, relativamente a prazos mais curtos, a procura de

fundos é maior, o que equivale a dizer que a oferta de títulos é maior.
Considera-se que os investidores são neutros face ao risco.
O risco não constitui, por isso, variável de decisão os investidores seguindo

o princípio da racionalidade escolhem as obrigações que lhes maximizam o
rendimento esperado.
Teoria oposta à Teoria da Segmentação
Tende a existir uma relação entre a taxa de juro de curto prazo e taxa de juro
de longo prazo ideia de que o longo prazo é uma sucessão de curtos
prazos.
Em equilíbrio o retorno de uma obrigação a 2 anos deverá ser idêntico ao

retorno de duas obrigações a um ano adquiridas simultaneamente.
As taxas de juro de longo prazo são uma média das taxas de juro dos títulos
de curto prazo, entre o momento presente e a data de vencimento dos títulos
de longo prazo.
Os investidores possuem total mobilidade ao longo do espectro temporal das

taxas de juro
Considere-se que a taxa de rentabilidade de uma obrigação do tesouro a 1

ano é:
r [0,1] = 10% / ano
Considere-se que a taxa de rentabilidade anual de uma obrigação do tesouro
a 2 anos é:
r [0,2] = 12% / ano
Hipótese 1: Investimento a dois anos:
(1+ 12% )2
Hipótese 2: Investimento sucessivo a 1 ano:
(1 + 10% )× (1 + r e [1,2])
Em equilíbrio:
(1 + 12%)2 = (1 + 10%)× (1 + r e [1,2]) ⇒ r e [1,2] = 14,036%

14,036%
12%
10%
1 ano 2 anos
Uma yield curve positivamente inclinada revela expectativas de subida das taxas
de juro de curto prazo no futuro.
A yield curve permite ler o estado latente das expectativas do mercado

relativamente à evolução das taxas de juro.
Teoria relacionada com a Teoria das Expectativas Racionais.
Esta teoria refere que existe uma insuficiência estrutural de investidores nos
segmentos de instrumentos financeiros com prazos de vencimento mais
longos:
• Os títulos de médio e longo prazo têm mais risco, porque são mais sensíveis às
variações da taxa de juro do que os títulos de curto prazo;
• Os títulos com maior prazo de vencimento apresentam também maior risco de
crédito:
• Os investidores preferem aplicar a curto prazo (comprar títulos com maturidade
de curto prazo);
• Os devedores preferem endividar-se a longo prazo.
Os investidores de instrumentos financeiros com prazos de vencimento mais

longos deverão ser titulares de um direito a um prémio de liquidez que os
induza a investir em horizontes temporais mais dilatados do que aqueles que
normalmente preferem.
O prémio de liquidez deve ainda ser crescente com o prazo de maturidade dos
títulos.
(1 + r [0,2]) 2
( e
= (1 + r [0,1])× 1 + r [1,2] + p )
A Teoria do Prémio de Liquidez modifica ligeiramente o âmbito de
compreensão da Teoria da Expectativas Racionais.
Se o declive da yield curve for ligeiramente positivo o BC não sabe se isso

reflecte expectativas de subida das
YTM YTMtaxas de juro de curto prazo no futuro ou
expectativas de descidas das taxas de juro de curto prazo devido à adição do
prémio de liquidez crescente com o prazo.
t t
Teoria Habitat Preferido
Compromisso entre a Teoria da Segmentação, a Teoria das Expectativas

racionais e a Teoria do Prémio de Liquidez.
Parte de um princípio semelhante ao da Teoria da Segmentação os
indivíduos devido à actividade económica que realizam vão escolher um
segmento em que se situam normal e preferencialmente.
Os agentes económicos encolhem o seu habitat que poderá situar-se quer nos
segmentos de curto prazo, quer em segmentos de longo prazo do mercado
financeiro.
Os agentes económicos, deslocam-se, no entanto, entre os diferentes prazos
do mercado financeiro se existirem possibilidades de obtenção de rendimento
extraordinário em cada segmento.
Existiram por isso prémios de liquidez para prazos de vencimento de
obrigações onde exista uma carência de liquidez (podemos ter prémios de
liquidez no segmento de longo prazo, mas também no segmento de curto
prazo).
Na ausência de considerações à cerca da carência de investidores nos
diversos segmentos já não torna possível deduzir as taxas de juro de curto
prazo esperadas para o futuro, a partir da yield curve.

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Economia Monetária E304

Motivação XX Réis de 1873 (D. Luís I)

Proporcionar aos alunos da licenciatura, atendendo ao

Lucket, Dudley, Money and Banking, , Mc Graw-Hill International Student

Mishkin, F., The Economics of Money, Banking and Financial Markets ,

Chacholiades, Miltiades;International Monetary Theory and Policy,

Ethier, Wilfred J., Modern International Economics, W. W. Norton &

Fernandes, Abel C., Manual de Gestão Financeira Internacional,

Capítulo 2 – A Procura de Moeda

Capítulo 3 - A Oferta de Moeda

Capítulo 4 - A Condução da Política Monetária

Capítulo 5 – Regras na Implementação da Política Monetária

Capítulo 6 – A Moeda e a Formação das Taxas de Juro e do Nível Geral de Preços

Capítulo 7 - Taxas de Juro

Capítulo 8 - Estrutura Temporal das Taxas de Juro

Capítulo 9 – Impacto da Política Monetária sobre Variáveis Económicas Externas

Capítulo 10 – Os Movimentos de Capitais e o Mecanismo de Ajustamento da BP

Um grupo de jovens casais decidiu formar uma cooperativa de

Por outro lado um casal que enfrente uma grande incerteza

Como resolver o problema ?

Sistemas de organização económica

Características de uma economia de troca directa

Propriedades desejáveis da moeda

Formas monetárias actuais

Vinte Mil Reis 1905

Duas formas básicas de organização económica

Economia de Troca Directa Economia Monetária

• Organização económica onde • Economias onde as

Não existe um bem que possa ser transaccionado contra todos os

A troca directa não dispensa a dupla coincidência de vontades

O sistema de troca directa limita a divisão social do trabalho

Impossibilidade de estabelecer contratos que envolvam

Factores adicionais de limitação das trocas

Meio de pagamento diferido no tempo

Vende-se o Mahorca: o Mahorca é um tabaco de refugo, em

Outro período de alta deu-se por uma causa singular: o render da

O häftlinge come a margem de lucro e, põe de novo em

Papel Moeda http://www.toonuniversity.com/flash.asp?err=208

Breve Cronologia dos Sistemas de Pagamento

Um bem com uma característica especial – bem de aceitação

Valor intrínseco = valor facial.

Bens monetizados em sociedades primitivas:

Problemas associados à moeda mercadoria:

Os metais são desejáveis em si mesmo.

Os metais não eram bens de subsistência.

Elevada capacidade de concentração de valor.

Os metais eram estandardizáveis – cunháveis.

No sistema de padrão duplo coexistem duas moedas e existe uma

English merchant and financier. As the royal

Mercado Monetário Mercado dos Metais

1) 1 grain ouro = 20 grains prata

Por variação da oferta e procura no mercado

2) 1 grain ouro = 25 grains prata

1£ prata=400 grains prata

Processo de Arbitragem admitindo perfeita mobilidade entre

1. compra-se 1 moeda de ouro (20 grains de ouro) com um moeda

2. Funde-se a moeda de ouro e adquire-se com 20 grains de ouro

Com 400 gr de prata obtém-se 500 gr de prata

Á medida que aumenta a procura de prata no mercado dos

Entretanto até que isto aconteça as moedas de ouro são

“A Má moeda (a moeda sobrevalorizada no mercado

Para o sistema de padrão duplo funcionar não podem circular

Surge um sistema em que só as moedas de ouro constituem

Princípios de emissão de moeda simbólica: