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Insights globais de contraponto

Boas perdas, más perdas

Todas as perdas não são criadas iguais

OBSERVADOR CONSILIENTE | 20 de julho de 2022

Introdução AUTORES

A afasia é uma condição que rompe o vínculo entre pensamento e linguagem. Michael J. Mauboussin

É o resultado de danos em regiões específicas do cérebro e geralmente é michael.mauboussin@morganstanley.com

causado por um acidente vascular cerebral. Os pacientes que sofrem de afasia Dan Callahan, CFA
entendem imagens, ideias ou conceitos, mas não conseguem transmiti-los em dan.callahan1@morganstanley.com
palavras. O termo vem do grego aphatos, ou “sem palavras”.
A contabilidade é comumente chamada de linguagem dos negócios.2 É como
uma empresa comunica seus resultados econômicos e sua posição financeira
aos interessados atuais e potenciais, incluindo acionistas, credores,
fornecedores e funcionários. Esses stakeholders querem saber se a empresa
tem um bom negócio. As principais considerações incluem o crescimento da
empresa, lucratividade, retorno sobre o investimento e solidez financeira.

A contabilidade pode ser afásica. Em muitos casos, os números finais que são
consistentes com os princípios contábeis geralmente aceitos (GAAP) não
comunicam a essência da economia de uma empresa. Por exemplo, tem
havido um aumento constante no uso e utilidade de números não GAAP,
cálculos que se desviam das regras e regulamentos contábeis.3 Mais de 95%
das empresas no S&P 500 relatam números não GAAP, e há evidências de
que os investidores os consideram úteis.4 Em geral, entender se os negócios
de uma empresa são fundamentalmente sólidos requer ir mais fundo do que
somas ou índices superficiais.5

Os investidores costumam demarcar entre empresas lucrativas e não

lucrativas, conforme medido pelo lucro líquido. O lucro líquido é o lucro após
subtrair todos os custos, despesas e impostos das vendas. A Figura 1 mostra
que um terço das empresas do Russell 3000, que rastreia as maiores ações
por capitalização de mercado nos Estados Unidos, registrou lucro líquido
negativo em 2021. Esse índice vem subindo nas últimas décadas. Os
resultados não-GAAP oscilam cerca de um quinto deles em território positivo.
Alguns ajustes fazem sentido, incluindo o acréscimo de despesas realmente
únicas ou não econômicas, enquanto outros, como o acréscimo de despesas
para compensação baseada em ações, não.6 O que queremos investigar é
quanta informação está contida em lucros ou perdas.

.
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Anexo 1: Porcentagem de Empresas Russell 3000 com Lucro Líquido Negativo, 1980-2021

40

35

30

Negativo
Líquido
Lucro
25
Porcentagem
empresas
com
de

20

15

10

0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

Nota: Constituintes do Russell 3000® Index no final do ano; Os dados refletem os anos civis.

Você preferiria?

O Anexo 2 mostra as previsões financeiras para três empresas. Suponha que os resultados nos anos subsequentes
sejam consistentes com os números que você vê aqui. Sua tarefa é classificar os três negócios em termos de valor, do
mais alto ao mais baixo. Há dados suficientes para quem tem olhos afiados e lápis ter uma visão informada, mesmo
que as declarações não estejam completas. Reserve um momento para examinar as figuras.

Anexo 2: As Finanças de Três Empresas

Empresa A Empresa B Empresa C

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Vendas 1.150,0 1.322,5 1.520,9 1.150,0 1.322,5 1.520,9 1.150,0 1.322,5 1.520,9
Custo de bens vendidos 690,0 793,5 912,5 287,5 330,6 380,2 690,0 793,5 912,5

Lucro bruto 460,0 529,0 608,4 862,5 991,9 1.140,7 460,0 529,0 608,4

Margem bruta 40,0% 40,0% 40,0% 75,0% 75,0% 75,0% 40,0% 40,0% 40,0%

Manutenção SG&A 230,0 264,5 304.2 632,5 727,4 836,5 230,0 264,5 304.2
Investimento SG&A 248,4 269,8 182,5

Lucro operacional 230,0 264,5 304.2 (18,4) (5,3) 121,7 230,0 264,5 304.2

Margem operacional 20% 20% 20% -1,6% -0,4% 8,0% 20% 20% 20%

Impostos 46,0 52,9 60,8 46,0 52,9 60,8 46,0 52,9 60,8

NOPAT 184,0 211,6 243,3 (64,4) (58,2) 60,8 184,0 211,6 243,3

Capital investido 1.276,0 1.593,4 1.836,7 527,6 575,2 636,0 1.276,0 1.672,8 2.129,0

ROIC 16,2% 14,7% 14,2% -12,5% -10,6% 10,0% 16,2% 14,4% 12,8%

Fonte: Contraponto Global.

Nota: SG&A=despesas com vendas, gerais e administrativas; NOPAT=lucro operacional líquido após impostos; ROIC = retorno
sobre o capital investido (capital investido = média do ano atual e anterior).

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A resposta é que a empresa A e a empresa B têm exatamente o mesmo valor, e a empresa C vale consideravelmente menos.
Dê uma olhada no apêndice se você quiser números mais completos. A chave é calcular o fluxo de caixa livre, definido como
lucro operacional líquido após impostos (NOPAT) menos o investimento em crescimento futuro. O fluxo de caixa livre é a força
vital do valor corporativo, pois mede o dinheiro que uma empresa pode distribuir a seus credores e acionistas. Observe que o
fluxo de caixa livre negativo não é apenas bom, mas desejável, nos casos em que o retorno do investimento excede
confortavelmente o custo de capital e a empresa tem acesso ao capital.

A empresa A e a empresa B têm fluxos de caixa livres idênticos. O que é diferente é onde os investimentos aparecem nas
demonstrações financeiras de acordo com as regras da contabilidade. Para a Empresa A, os investimentos são capturados no
balanço patrimonial, o que é revelado pelo exame da variação do capital investido de um ano para o outro.

Para a Empresa B, a maioria dos investimentos é contabilizada na demonstração do resultado. Os números da Empresa A são
típicos de uma empresa que investe principalmente em ativos tangíveis, incluindo despesas de capital para máquinas e fábricas.
Os da Empresa B são comuns para uma empresa que investe principalmente em ativos intangíveis, itens não físicos como código
de software e marketing para construir uma marca.

Vamos fazer os cálculos para mostrar a equivalência. Vamos nos concentrar no segundo ano. A empresa A tem NOPAT de $
211,6 e um investimento de $ 317,4 para um fluxo de caixa livre total de - $ 105,8. Você pode calcular o investimento observando
a mudança no capital investido (US$ 317,4 = US$ 1.593,4 - US$ 1.276,0).

A empresa B tem NOPAT de -$58,2, investimento de $47,6 e fluxo de caixa livre de -$105,8. Mas observe que a Empresa B
reflete $ 269,8 de despesas de vendas, gerais e administrativas (SG&A) na demonstração de resultados, embora seja realmente
um investimento. Se a empresa registrasse esse investimento no balanço patrimonial em vez da demonstração de resultados, o
NOPAT passaria de -$ 58,2 para $ 211,6, o investimento aumentaria de $ 47,6 para $ 317,4 e o fluxo de caixa livre permaneceria
o mesmo.

A empresa B seria de fato mais valiosa no mundo real porque os investimentos que ela gasta criam um valioso benefício fiscal.
Isso significa que a Empresa B pagaria menos impostos do que a Empresa A.

Também podemos fazer um cálculo de volta do envelope do retorno do investimento, que definimos aqui como a variação do
NOPAT deste ano dividida pelo investimento do ano passado. Em outras palavras, quanto os lucros cresceram este ano como
resultado do investimento do ano passado? Novamente, começaremos com a Empresa A e examinaremos os anos 2 e 3. Nesse
caso, o retorno do investimento é de 10%, ou uma mudança no NOPAT de $ 31,7 ($ 243,3 - $ 211,6) dividido pelo investimento
de $ 317,4.

Os números não ajustados para a Empresa B parecem absurdos. Mas se você fizer os ajustes, os números da Empresa B se
alinham exatamente com os da Empresa A. Aqui, novamente, é preciso pensar claramente no investimento e no retorno do
investimento para ver que esses negócios são realmente os mesmos.

A empresa C tem o mesmo NOPAT que a empresa A, mas seu investimento de $ 396,8 é muito maior. Como resultado, seu
fluxo de caixa livre é de -$185,1 e seu retorno é de 8% ($31,7 ÷ $396,8). Os investimentos da empresa C rendem um retorno
inferior ao das empresas A e B.

Projetamos este exemplo para que o nível de investimento, retorno sobre o investimento e crescimento sejam idênticos para as
empresas A e B. Mas a contabilidade difere porque uma investe em ativos tangíveis e a outra em ativos intangíveis. Os conceitos
são os mesmos, mas a comunicação é diferente. Isso é afasia contábil.

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Perdas reais versus GAAP

O ponto central deste relatório é distinguir entre “perdedores de GAAP” e “perdedores reais”. Essas categorias foram
introduzidas pelos professores de contabilidade Feng Gu, Baruch Lev e Chenqi Zhu.7 Os perdedores do GAAP são empresas
que têm despesas que excedem as vendas, mas a percepção essencial é que parte dessas despesas são investimentos
intangíveis. Os verdadeiros perdedores também têm despesas que excedem as vendas. Gu, Lev e Zhu se concentram em
como a avaliação e o desempenho do preço das ações dessas categorias diferem.

A Figura 1 mostra que o percentual de empresas que relatam perdas aumentou nas últimas décadas. Queremos entender
se esse aumento reflete perdas reais ou motivadas pelo GAAP. Há picos de perdas que coincidem com períodos de declínio
econômico, mas o impulsionador subjacente da tendência é o aumento do investimento intangível.

O Anexo 3 ilustra o ponto. Em 2001, os investimentos intangíveis estavam no mesmo nível das despesas de capital das
empresas do Russell 3000. Vinte anos depois, os investimentos intangíveis eram aproximadamente o dobro das despesas
de capital.

Para lançar todas as empresas em uma luz semelhante, os professores ajustaram a contabilidade GAAP registrando o
investimento intangível no balanço patrimonial e substituindo a despesa na demonstração do resultado pela amortização dos
intangíveis capitalizados . da mesma forma.9 Os pesquisadores descobriram que essa modificação transformou cerca de
40% das perdas relatadas em lucros e melhorou a relevância dos ganhos.10

Anexo 3: Os investimentos intangíveis estão em ascensão

Investimentos intangíveis US$ 635 bilhões

2001

Despesas de capital US$ 640 bilhões

Investimentos intangíveis US$ 2.100 bilhões

2021

Despesas de capital US$ 1.040 bilhões

Fonte: Com base em Luminita Enache e Anup Srivastava, “Os investimentos intangíveis devem ser relatados separadamente
ou combinados com despesas operacionais? Novas Evidências”, Management Science, Vol. 64, nº 7, julho de 2018,
3446-3468; Inclui estimativas da Counterpoint Global.

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A mensagem principal é que um investidor deve se concentrar em entender os investimentos de uma empresa, o retorno dos investimentos e as oportunidades

de investimento. Juntos, esses são os direcionadores de valor que determinam o longo

fluxo de caixa livre a prazo.

Os contadores devem aderir aos princípios contábeis geralmente aceitos que são bem estabelecidos e conservadores. O problema é que esses princípios

podem obscurecer os direcionadores de valor que os investidores e outras partes interessadas procuram compreender e prever.

Os preços das ações refletem a posição financeira atual de uma empresa mais um conjunto de expectativas sobre seus resultados financeiros futuros.11

Queremos saber se os investidores classificam perdas boas e ruins de forma eficaz quando avaliam os negócios.

Por que os investidores devem se importar

Gu, Lev e Zhu não apenas fazem ajustes para refletir com mais precisão o lucro, mas também examinam os retornos totais dos acionistas para as ações dos

perdedores GAAP em relação às empresas lucrativas, bem como aos perdedores reais. O Anexo 4 mostra os resultados do período de 1980 a 2017. As

empresas de cada categoria são pareadas por porte, avaliação, setor e ano para isolar o efeito do lucro. Eles descobriram que US$ 1 cresceu para US$ 20,82

quando investido nos perdedores GAAP, US$ 7,65 nas empresas lucrativas e apenas US$ 1,90 nos perdedores reais. As respectivas taxas de crescimento

anual compostas nos retornos totais aos acionistas são 11,5, 7,5 e 2,3 por cento.

Esses resultados de longo prazo obscurecem uma mudança importante. De 1980 a 1996, pouco menos da metade do período completo, os perdedores GAAP

superaram os perdedores reais, mas tiveram desempenho inferior às empresas lucrativas. Foi apenas nas últimas duas décadas

do período medido em que os perdedores GAAP entregaram retornos mais altos do que os perdedores reais e as empresas lucrativas.12 A mensagem é que

o mercado, em última análise, reconhece e paga por investimentos intangíveis que criam valor, mesmo que criem perdas no curto prazo.

Anexo 4: Crescimento de um dólar investido em empresas combinadas: perdedores GAAP, rentáveis

Empresas e Perdedores Reais, 1980-2017

Perdedores GAAP $ 20,82

Empresas lucrativas US$ 7,65

Perdedores reais $ 1,90

0 5 10 15 20 25
Crescimento de um dólar investido, 1980-2017

Fonte: Com base em Feng Gu, Baruch Lev e Chenqi Zhu, “All Losses Not Alike: Real versus Accounting-Driven Reported
Losses”, SSRN Working Paper, maio de 2022.
Nota: Empresas pareadas por tamanho, preço/ livro, setor e ano; GAAP=Princípios Contábeis Geralmente Aceitos; O crescimento
de um dólar é hipotético e baseado em informações históricas reais e não deve ser interpretado como uma indicação de resultados
futuros.

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Conclusão

A contabilidade é a linguagem dos negócios que permite que uma empresa compartilhe seus resultados financeiros com as partes
interessadas. Certos princípios orientam como os contadores refletem a gama de atividades de negócios sobre finanças
declarações.

Um princípio da contabilidade é o conservadorismo, que diz que as empresas devem ser prudentes ao reconhecer itens que tenham
benefícios futuros incertos.13 Por exemplo, o Financial Accounting Standards Board emitiu o Statement of Financial Accounting
Standards No. os custos de desenvolvimento, uma forma clássica de investimento intangível, devem ser contabilizados imediatamente
devido a “um alto grau de incerteza sobre os benefícios futuros de projetos individuais de pesquisa e desenvolvimento”.14 Hoje, a
maioria dos investimentos intangíveis está sujeita a esse princípio.

O aumento dos intangíveis nas últimas décadas significa que mais investimentos do que nunca são contabilizados imediatamente versus
capitalizados no balanço patrimonial e amortizados na demonstração do resultado, de acordo com o princípio de que vendas e despesas
devem ser combinadas ao longo do tempo. Isso faz com que as demonstrações de resultados e os balanços de hoje pareçam distorcidos
em relação aos do passado. Em particular, algumas empresas com alto retorno sobre o investimento têm perdas. Os acadêmicos
chamam essas empresas de perdedoras GAAP para distingui-las das perdedoras reais,
negócios que têm despesas não relacionadas ao investimento que excedem as vendas.

Capitalizar investimentos intangíveis e amortizá-los torna o quadro econômico mais claro. Ele permite que os investidores classifiquem
as empresas que estão perdendo dinheiro pelos motivos certos e melhora a relevância dos ganhos. Os conceitos centrais são
comunicados com mais clareza.

Evidências das últimas décadas mostram que os perdedores GAAP produziram retornos totais atraentes para os acionistas em relação
aos perdedores reais e empresas lucrativas. Os investidores devem olhar além das medidas simples de lucros para entender a
verdadeira capacidade de uma empresa de criar valor.

Por favor, veja divulgações importantes nas páginas 11-13

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Apêndice: Demonstrações Financeiras das Empresas A, B e C

Empresa A
Ano 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Vendas 1.000,0 1.150,0 1.322,5 1.520,9 1.749,0 2.011,4 2.313,1 2.660,0 3.059,0 3.517,9 4.045,6 4.652,4 5.350,3

Custo de bens vendidos 600,0 690,0 793,5 912,5 1.049,4 1.206,8 1.387,8 1.596,0 1.835,4 2.110,7 2.427,3 2.791,4 3.210,2

Lucro bruto 400,0 460,0 529,0 608,4 699,6 804,5 925,2 1.064,0 1.223,6 1.407,2 1.618,2 1.861,0 2.140,1

Margem bruta 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%

Manutenção SG&A 200,0 230,0 264,5 304.2 349,8 402,3 462,6 532,0 611,8 703,6 809.1 930,5 1.070,1
Investimento SG&A

Lucro operacional 200,0 230,0 264,5 304.2 349,8 402,3 462,6 532,0 611,8 703,6 809.1 930,5 1.070,1

Margem operacional 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%

Impostos 40,0 46,0 52,9 60,8 70,0 80,5 92,5 106,4 122,4 140,7 161,8 186,1 214,0

NOPAT 160,0 184,0 211,6 243,3 279,8 321,8 370,1 425,6 489,4 562,9 647,3 744,4 856,0

Investimento 240,0 276,0 317,4 243,3 279,8 321,8 277,6 319,2 367,1 422,1 388,4 446,6 535,0

Fluxo de caixa livre (80,0) (92,0) (105,8) (0,0) 0,0 (0,0) 92,5 106,4 122,4 140,7 258,9 297,8 321,0

PV da FCF (85,2) (90,7) (0,0) 0,0 (0,0) 58,3 62.1 66.1 70,4 119,9 127,7 127,5

Soma de PV de FCF 456,1

Valor contínuo 10.700,5

PV do currículo 4.249,3

Valor corporativo 4.705,4

Capital investido 1.000,0 1.276,0 1.593,4 1.836,7 2.116,6 2.438,4 2.716,0 3.035,2 3.402,3 3.824,4 4.212,8 4.659,4 5.194,4
ROIC 16,2% 14,7% 14,2% 14,2% 14,1% 14,4% 14,8% 15,2% 15,6% 16,1% 16,8% 17,4%

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Empresa B
Ano 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Vendas 1.000,0 1.150,0 1.322,5 1.520,9 1.749,0 2.011,4 2.313,1 2.660,0 3.059,0 3.517,9 4.045,6 4.652,4 5.350,3

Custo de bens vendidos 250,0 287,5 330,6 380,2 437,3 502,8 578,3 665,0 764,8 879,5 1.011,4 1.163,1 1.337,6

Lucro bruto 750,0 862,5 991,9 1.140,7 1.311,8 1.508,5 1.734,8 1.995,0 2.294,3 2.638,4 3.034,2 3.489,3 4.012,7

Margem bruta 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0%

Manutenção SG&A 550,0 632,5 727,4 836,5 962,0 1.106,2 1.272,2 1.463,0 1.682,5 1.934,8 2.225,1 2.558,8 2.942,6
Investimento SG&A 228,0 248,4 269,8 182,5 181,9 209,2 166,5 175,6 183,5 211,1 194,2 223,3 267,5

Lucro operacional (28,0) (18,4) (5.3) 121,7 167,9 193,1 296,1 356,4 428,3 492,5 614,9 707.2 802,5

Margem operacional -2,8% -1,6% -0,4% 8,0% 9,6% 9,6% 12,8% 13,4% 14,0% 14,0% 15,2% 15,2% 15,0%

Impostos 40,0 46,0 52,9 60,8 70,0 80,5 92,5 106,4 122,4 140,7 161,8 186,1 214,0

NOPAT (68,0) (64,4) (58,2) 60,8 97,9 112,6 203,5 250,0 305,9 351,8 453,1 521,1 588,5

Investimento 12,0 27,6 47,6 60,8 97,9 112,6 111,0 143,6 183,5 211,1 194,2 223,3 267,5

Fluxo de caixa livre (80,0) (92,0) (105,8) (0,0) 0,0 (0,0) 92,5 106,4 122,4 140,7 258,9 297,8 321,0

PV da FCF (85,2) (90,7) (0,0) 0,0 (0,0) 58,3 62.1 66.1 70,4 119,9 127,7 127,5

Soma de PV de FCF 456,1

Valor contínuo 10.700,5

PV do currículo 4.249,3

Valor corporativo 4.705,4

Capital investido 500,0 527,6 575,2 636,0 734,0 846,6 957,7 1.101,3 1.284,8 1.495,9 1.690,1 1.913,4 2.180,9
ROIC -12,5% -10,6% 10,0% 14,3% 14,3% 22,6% 24,3% 25,6% 25,3% 28,4% 28,9% 28,7%

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Empresa C
Ano 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Vendas 1.000,0 1.150,0 1.322,5 1.520,9 1.749,0 2.011,4 2.313,1 2.660,0 3.059,0 3.517,9 4.045,6 4.652,4 5.350,3

Custo de bens vendidos 600,0 690,0 793,5 912,5 1.049,4 1.206,8 1.387,8 1.596,0 1.835,4 2.110,7 2.427,3 2.791,4 3.210,2

Lucro bruto 400,0 460,0 529,0 608,4 699,6 804,5 925,2 1.064,0 1.223,6 1.407,2 1.618,2 1.861,0 2.140,1

Margem bruta 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%

Manutenção SG&A 200,0 230,0 264,5 304.2 349,8 402,3 462,6 532,0 611,8 703,6 809.1 930,5 1.070,1
Investimento SG&A

Lucro operacional 200,0 230,0 264,5 304.2 349,8 402,3 462,6 532,0 611,8 703,6 809.1 930,5 1.070,1

Margem operacional 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%

Impostos 40,0 46,0 52,9 60,8 70,0 80,5 92,5 106,4 122,4 140,7 161,8 186,1 214,0

NOPAT 160,0 184,0 211,6 243,3 279,8 321,8 370,1 425,6 489,4 562,9 647,3 744,4 856,0

Investimento 240,0 276,0 396,7 456,3 524,7 804,5 925,2 1.064,0 1.223,6 1.407,2 1.618,2 1.861,0 535,0

Fluxo de caixa livre (80,0) (92,0) (185,1) (212,9) (244,9) (482,7) (555,1) (638,4) (734,2) (844,3) (970,9) (1.116,6) 321,0

PV da FCF (85,2) (158,7) (169,0) (180,0) (328,5) (349,8) (372,5) (396,6) (422,4) (449,7) (478,9) 127,5

Soma de PV de FCF (3.263,9)

Valor contínuo 10.700,5

PV do currículo 4.249,3

Valor corporativo 985,4

Capital investido 1.000,0 1.276,0 1.672,8 2.129,0 2.653,7 3.458,3 4.383,5 5.447,5 6.671,1 8.078,2 9.696,5 11.557,4 12.092,5
ROIC 16,2% 14,4% 12,8% 11,7% 10,5% 9,4% 8,7% 8,1% 7,6% 7,3% 7,0% 7,2%

Fonte: Contraponto Global.

Nota: SG&A=despesas com vendas, gerais e administrativas; NOPAT=lucro operacional líquido após impostos; VP=valor presente; FCF=fluxo de caixa livre; CV=valor continuado; ROIC = retorno sobre o capital investido
(capital investido = média do ano atual e anterior).

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Notas finais

1 Antonio R. Damásio, MD, “Aphasia”, New England Journal of Medicine, Vol. 326, No. 8, 20 de fevereiro de 1992, 531-539.

2 Por exemplo, Warren Buffett, presidente e CEO da Berkshire Hathaway e um investidor de renome, disse: “A contabilidade é a
linguagem dos negócios, e você precisa estar tão confortável com isso quanto com sua própria língua nativa para realmente avaliar
negócios”. Veja “Excertos da CNBC: Investidor bilionário Warren Buffett no 'Squawk Box' da CNBC hoje”, CNBC.com, 2 de março de
2015.
3 Nilabhra Bhattacharya, Ervin L. Black, Theodore E. Christensen e Chad R. Larson, “Avaliando a Relativa Informatividade e Permanência
dos Lucros Pro Forma e Ganhos Operacionais GAAP, Journal of Accounting and Economics, Vol. 36, Nos. 1-3, dezembro de 2003,
285-319 e Dirk E. Black, Theodore E. Christensen, Jack T. Ciesielski e Benjamin C. Whipple, “Relatórios não GAAP: Evidências da
Academia e Práticas Atuais”,
Journal of Business Finance & Accounting, vol. 45, nº 3-4, março/abril de 2018, 259-294.
4
Vijay Govindarajan, Anup Srivastava e Rong Zhao, “Mind the GAAP”, Harvard Business Review, 4 de maio de 2021; Asher B. Curtis,
Sarah E. McVay e Benjamin C. Whipple, “A divulgação de informações sobre ganhos não GAAP na presença de ganhos transitórios”,
Revisão de contabilidade, vol. 89, nº 3, maio de 2014, 933-958; Patricia M. Dechow, Richard G. Sloan e Jenny Zha, “Preços e Ganhos
de Ações: Uma História de Pesquisa”, Revisão Anual de Economia Financeira, Vol. 6, 2014, 343-363; e Ethan Rouen, Eric C. So,
Charles CY Wang, “Ganhos Fundamentais: Novos Dados e Evidências”, Journal of Financial Economics, Vol. 142, nº 3, dezembro de
2021, 1068-
1091. O índice S&P 500® mede o desempenho do segmento de grande capitalização do mercado de ações dos EUA, cobrindo
aproximadamente 80% do mercado de ações dos EUA. O Índice inclui 500 empresas líderes nas principais indústrias da economia dos
EUA.
5 Richard G. Sloan, “Fundamental Analysis Redux,” Accounting Review, Vol. 94, nº 2, março de 2019, 363-377.
6 Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “Categorizing for Clarity: Cash Flow Statement Adjustments to Improve Insights”, Consilient
Observer: Counterpoint Global Insights, 6 de outubro de 2021.
7
Feng Gu, Baruch Lev e Chenqi Zhu, “Todas as Perdas Não São Iguais: Relatadas Reais versus Conduzidas pela Contabilidade
Perdas”, Documento de Trabalho do SSRN, maio de 2022.
8 Os pesquisadores capitalizam pesquisa e desenvolvimento (P&D) “usando taxas de capitalização e amortização de P&D específicas
do setor” e “capitalizam um terço das despesas SG&A do ano atual”. Veja Gu, Lev e Zhu, “Todas as perdas não são iguais”. Para um
artigo recente que estima a porcentagem de SG&A e P&D que são investimentos, juntamente com a vida útil dos ativos, por setor,
consulte Aneel Iqbal, Shivaram Rajgopal, Anup Srivastava e Rong Zhao, “Value of Internally Generated Intangible Capital”, Working
Paper, fevereiro 2022.
9
Os ativos tangíveis são depreciados e os ativos intangíveis são amortizados.
10 O número de 40% é de Gu, Lev e Zhu. Para uma discussão sobre o impacto da capitalização de investimentos intangíveis, consulte
Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “Intangibles and Earnings: Improving the Usefulness of Financial Statements”, Consilient
Observer: Counterpoint Global Insights, 12 de abril de 2022.
11 Michael J. Mauboussin e Alfred Rappaport, Expectations Investing: Reading Stock Prices for Better Returns—Revised and Updated
(Nova York: Columbia Business School Publishing, 2021).
12
Gu, Lev e Zhu, “Todas as perdas não são iguais”, Figura 4A.
13
Feng Gu e Weimin Wang, “O Efeito do Investimento em P&D na Incerteza dos Ganhos Futuros: Novas Evidências”,
Documento de Trabalho do SSRN, 12 de janeiro de 2012.

14 "Declaração de Normas de Contabilidade Financeira Nº 2: Contabilidade de Custos de Pesquisa e Desenvolvimento",

Financial Accounting Standards Board, outubro de 1974. Para uma história mais detalhada da contabilidade para P&D, ver Paul E. Nix
e David E. Nix, “A Historical Review of the Accounting Treatment of Research and Development Costs”, Accounting Historians Journal,
Vol. 19, No. 1, junho de 1992, 51-78.

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