AlexandreAntonioAntunesdeAlmeidaDissertacao2017

Pró-Reitoria Acadêmica
Escola Politécnica
Programa de Pós-Graduação Stricto Sensu em Gestão do
Conhecimento e da Tecnologia da Informação
MODELO DE COMPORTAMENTO DE INVESTIDORES

COMO INDUTORES DE CONTÁGIO NO AMBIENTE
FINANCEIRO BRASILEIRO
Autor: Alexandre Antonio Antunes de Almeida

Orientador: Prof. Dr. Rosalvo Ermes Streit
Coorientadora: Prof.a Dra. Ana Paula Bernardi da Silva
Brasília - DF
2017
ALEXANDRE ANTONIO ANTUNES DE ALMEIDA
MODELO DE COMPORTAMENTO DE INVESTIDORES COMO

INDUTORES DE CONTÁGIO NO AMBIENTE FINANCEIRO
BRASILEIRO
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-

Graduação Stricto Sensu em Gestão do
Conhecimento e da Tecnologia da Informação
da Universidade Católica de Brasília (UCB),
como requisito parcial para obtenção do grau de
Mestre em Gestão do Conhecimento e da
Tecnologia da Informação.
Orientador: Prof. Dr. Rosalvo Ermes Streit

Coorientadora: Prof.ª Dra. Ana Paula Bernardi
da Silva
BRASÍLIA
2017
A447m Almeida, Alexandre Antonio Antunes de.
Modelo de comportamento de investidores como indutores de contágio
no ambiente financeiro brasileiro / Alexandre Antonio Antunes de Almeida
– 2017.
205 f. : il.; 30 cm
Dissertação (Mestrado) – Universidade Católica de Brasília, 2017.

Orientação: Prof. Dr. Rosalvo Ermes Streit
Coorientação: Profa. Dra. Ana Paula Bernardi da Silva
1. Economia comportamental. 2. Contágio financeiro. 3. Redes sociais. 4.

Difusão de informação. 5. Heurísticas. 6. Vieses. I. Streit, Rosalvo Ermes,
orient. II. Silva, Ana Paula Bernardi da, coorient. III. Título.
CDU 005.94:336
Ficha elaborada pelo Sistema de Bibliotecas – SIBI / UCB

Ao meu pai, Valdir Nicolau de Almeida (in
memoriam), meu grande exemplo de retidão e
honestidade, e que até o último momento da
sua vida nos mostrou o verdadeiro significado
de comprometimento, de amor e de doação!
AGRADECIMENTO
A Deus, minha fonte de fé e esperança.

À Milene, minha querida esposa, amiga e companheira, que entendeu e me
apoiou em todos os momentos de abnegação, estando sempre presente com um
lindo sorriso e a mais bela manifestação de amor.
À minha família, que sempre acreditou nos meus passos e me fez herdeiro da
coragem e vontade de crescer.
À minha querida sogra, professora Dra. Lilia Maria Vargas, a energia que
mais me impulsiona em direção ao doutorado.
Ao professor Dr. Rosalvo Ermes Streit, por ter desde o início acreditado no
potencial deste trabalho. Paciente diante das limitações de seu orientando, o
conduziu de maneira serena, segura e com sabedoria.
À professora Dra. Ana Paula Bernardi da Silva, que sempre me transmitiu
autoconfiança e energia positiva, uma dádiva dos inquietos.
À professora Dra. Helga Cristina Hedler, que além de professora, foi uma
amiga que contribuiu de maneira construtiva e fundamental para a minha evolução.
Ao professor Dr. Marcelo R. Campo, que, como avaliador externo, nos honrou
com a dedicação e valiosa contribuição para o aprimoramento deste trabalho.
Ao professor Dr. Benjamin Miranda Tabak, pela paciência durante a minha
defesa e pelo conjunto precioso de observações construtivas.
Aos professores e amigos do Programa de Pós-Graduação Stricto Sensu em
Gestão do Conhecimento e Tecnologia da Informação, que em cada disciplina
souberam me instigar a conhecer o significado da ciência. Doutores por formação e
Mestres no seu sentido mais poético, que é a razão de ensinar.
Aos meus amigos, colegas de trabalho e chefes, que souberam entender
minha ausência, e, sobretudo, pelo apoio incondicional.
“Talvez não tenha conseguido fazer o melhor,
mas lutei para que o melhor fosse feito. Não
sou o que deveria ser, mas Graças a Deus,
não sou o que era antes”.
Marthin Luther King
RESUMO
Referência: ALMEIDA. Alexandre A. A. de. Modelo de comportamento de

investidores como indutores de contágio no ambiente financeiro brasileiro.
2017. 205p. Dissertação de Mestrado em Gestão do Conhecimento e Tecnologia da
Informação – Universidade Católica de Brasília (UCB), Brasília, 2017.
O presente estudo objetivou elaborar um modelo de comportamento de atores como

indutores de contágio no ambiente financeiro brasileiro. Para elaborar o modelo
proposto, tornou-se necessária a realização de uma revisão de literatura com
estudos originados de várias ciências, tais como psicologia, sociologia, economia e
finanças comportamentais. Além disso, foi realizada pesquisa do tipo survey, onde
os respondentes foram estimulados a se posicionar em cenários possíveis e
realistas de contágio baseado em informações. Os resultados foram organizados de
forma a enquadrar os investidores em perfis comportamentais, levando-se em
consideração os padrões comportamentais de cada grupo. As heurísticas, vieses e
princípios derivados da psicologia e da economia comportamental foram analisados
diante da suscetibilidade dos atores a determinadas influências. Os resultados foram
avaliados por profissionais da área econômica e financeira mediante grupo de
discussão. Posteriormente, para representar esse sistema que considera as
principais influências sobre os investidores passíveis de alterar os seus
comportamentos e de gerar o efeito do contágio indireto, foi elaborado um modelo
conceitual. A informação, como um dos elementos centrais do contágio, apresenta-
se no modelo sob a influência de um ambiente suscetível a geração de ruídos,
câmaras de eco e cascatas informacionais. O modelo resultante sugere uma relação
entre esses elementos e contribui ao considerar o perfil dos investidores, a sua
suscetibilidade comportamental e potenciais mudanças para possíveis reações
exageradas, como saques bancários.
Palavras-chave: Economia comportamental. Contágio financeiro. Redes sociais.

Difusão de Informação. Heurísticas. Vieses.
ABSTRACT
This study proposes to create a model of actors’ behavior that operates by spreading
contagion in the Brazilian financial environment. To pursue that proposed model, it
was essential to review literature taking into account studies from various sciences
such as psychology, sociology, economics and behavioral finances. Furthermore, it
was conducted a survey research in which respondents were encouraged to take a
stand on realistic and possible information-based-contagion scenarios. The results
were dealt with by trying to classify the investors in behavioral profiles, taking into
consideration the behavioral patterns of each group. The heuristics, biases and
principles of psychology and behavioral economics were analyzed considering the
susceptibility of actors to certain influences. The results were assessed by experts of
the economical and financial fields by means of the use of discussion group. Later, a
conceptual model was created in order to shape this system which considers the
main influences over investors likely to change their behavior and to produce the
effect of the indirect contagion. The information, considered as one of the key
aspects of the contagion, is shaped in a model that is under the influence of an
environment that is subjected to noise generation, echo chambers and informational
cascades. The resulting model suggests there is a relation among those elements
and contributes to the study when taking into account the profile of the investors,
their behavioral susceptibility and potential changes to possible overreactions such
as bank withdrawals.
Keywords: Behavioral economics. Financial contagion. Social network. Information

dissemination. Heuristics. Biases.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Risco Sistêmico .............................................................................. 18

Figura 2 - Dimensões da cultura nacional segundo Hofstede no Brasil .......... 25
Figura 3 - Comportamento irracional .............................................................. 38
Figura 4 - Classificação dos vieses ................................................................ 38
Figura 5 - Classificação de vieses conforme a causa ..................................... 39
Figura 6 - Tipos de comportamentos de investidor ......................................... 42
Figura 7 - Contágio e comportamento ............................................................ 67
Figura 8 - Esquema lógico do estudo ............................................................. 69
Figura 9 - Instituições...................................................................................... 81
Figura 10 - Investimentos ............................................................................... 83
Figura 11 - Acesso às redes sociais ............................................................... 85
Figura 12 - Tipos de Investidores por sexo ..................................................... 86
Figura 13 - Gráfico divergente: Questão 12 .................................................... 87
Figura 14 - Aversão à perda, por tipo de investidor ........................................ 88
Figura 15 - Fontes de informação prioritárias – 1ª opção, Geral .................... 91
Figura 16 - Fontes de informação prioritárias – 1ª opção, Seguidores ........... 93
Figura 17 - Fontes de informação prioritárias – 1ª opção, Preservadores ...... 94
Figura 18 - Fontes de informação prioritárias – 1ª opção, Independentes...... 95
Figura 19 - Fontes de informação prioritárias – 1ª opção, Acumuladores ...... 96
Figura 20 - Fontes de informação menos prioritárias – 6ª e 7ª opções .......... 97
Figura 21 - Gráfico divergente: Questão 3 ...................................................... 99
Figura 22 - Gráfico divergente: Questão 9 ...................................................... 99
Figura 25 - Gráfico divergente: Questão 13 .................................................. 104
Figura 26 - Níveis de enquadramento .......................................................... 105
Figura 28 - Meios de difusão de informação – Questão 10 .......................... 108
Figura 29 - Imagem de suporte ao cenário 4 ................................................ 110
Figura 31 - Gráfico divergente: Questão 13 .................................................. 112
Figura 36 - Ancoragem ................................................................................. 130
Figura 37 - Aversão à Perda ......................................................................... 130
Figura 38 - Cooperação e Altruísmo ............................................................. 131
Figura 39 - Disponibilidade ........................................................................... 131
Figura 40 - Variação Enquadramento e Pré-ativação ................................... 132
Figura 41 - Prova Social ............................................................................... 132
Figura 42 - Reação Exagerada ..................................................................... 133
Figura 43 - Excesso de Confiança ................................................................ 134
Figura 44 - Ator: Seguidor............................................................................. 135
Figura 45 - Ator: Preservador ....................................................................... 136
Figura 46 - Ator: Independente ..................................................................... 137
Figura 47 - Ator: Acumulador ........................................................................ 137
Figura 48 - Ator: Fonte de Informação .......................................................... 138
Figura 49 - Ator: Redes Sociais .................................................................... 139
Figura 50 - Ambiente .................................................................................... 140
Figura 51 - Fontes de informação e o Ambiente ........................................... 141
Figura 52 - Fontes de informação e Investidores.......................................... 142
Figura 53 - Redes Sociais e o Investidor ...................................................... 144
Figura 54 - BTG Pactual e a corrupção ........................................................ 157
Figura 55 - Queda no preço das ações......................................................... 157
Figura 56 - Banco Original e a corrupção ..................................................... 158
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Teorias Financeiras Padrões ........................................................ 46

Quadro 2 - Elementos comportamentais ........................................................ 60
Quadro 3 - Questões e os elementos testados - original ................................ 76
Quadro 4 - Questões e os elementos testados - reduzido .............................. 77
Quadro 5 - Confiabilidade da Fonte da Informação: Geral ............................. 90
Quadro 6 - Confiabilidade da Fonte da Informação: Seguidor ........................ 92
Quadro 7 - Confiabilidade da Fonte da Informação: Preservador................... 93
Quadro 8 - Confiabilidade da Fonte da Informação: Independente ................ 95
Quadro 9 - Confiabilidade da Fonte da Informação: Acumulador ................... 96
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................... 13
1.1 QUESTÃO DE PESQUISA ......................................................................... 18
1.2 JUSTIFICATIVA DO ESTUDO .................................................................... 19
1.3 OBJETIVOS DO ESTUDO .......................................................................... 21
1.3.1 Objetivo Geral....................................................................................... 22
1.3.2 Objetivos Específicos ........................................................................... 22
2 REVISÃO DE LITERATURA .............................................................................. 23
2.1 AS DIFERENTES ABORDAGENS NO ESTUDO DO CONTÁGIO .............. 23
2.2 O COMPORTAMENTO DE MANADA ......................................................... 33
2.3 CONTÁGIO SOCIAL E O MARKETING ...................................................... 34
2.4 TEORIAS SOBRE COMPORTAMENTO ..................................................... 35
2.5 CONTÁGIO BASEADO EM INFORMAÇÕES ............................................. 42
2.6 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS ............................................................. 45
2.6.1 Heurísticas e vieses cognitivos ............................................................. 48
2.6.2 Reação exagerada (overreaction)......................................................... 53
2.7 INFLUÊNCIA SOCIAL E CASCATA INFORMACIONAL ............................. 54
2.8 QUADRO RESUMO DOS COMPORTAMENTOS....................................... 59
2.9 O MODELO CONCEITUAL ......................................................................... 61
3 MATERIAL E MÉTODOS ................................................................................... 66
3.1 O PROCESSO DE BUSCA INICIAL DO CONHECIMENTO ....................... 66
3.2 CONCEITOS IDENTIFICADOS NA LITERATURA...................................... 67
3.2.1 Esquema lógico do estudo.................................................................... 68
3.3 PÚBLICO ALVO DA PESQUISA ................................................................. 69
3.4 METODOLOGIA PROPOSTA ..................................................................... 70
3.5 MÉTODO E TÉCNICA DE COLETA DE DADOS ........................................ 71
3.6 O QUESTIONÁRIO ..................................................................................... 72
3.6.1 O pré-teste do questionário .................................................................. 74

3.6.2 A composição do questionário .............................................................. 75
3.6.3 Elementos indutores do comportamento............................................... 75
3.6.4 O questionário de pesquisa. ................................................................. 77
3.7 A DISCUSSÃO EM GRUPO ....................................................................... 77
4 ANÁLISE DE RESULTADOS ............................................................................. 79
4.1 PÚBLICO ALVO .......................................................................................... 79
4.2 ANÁLISE DAS QUESTÕES ........................................................................ 80
4.2.1 Dados demográficos ............................................................................. 80
4.2.2 Análise do questionário com cenários .................................................. 86
4.2.3 Análise integrada ................................................................................ 119
4.2.4 Resultados ......................................................................................... 125
4.3 O MODELO CONCEITUAL PRELIMINAR ................................................ 128
4.3.1 Descrição dos Atores do modelo preliminar ........................................ 134
4.3.2 Descrição do Ambiente....................................................................... 139
4.4 VALIDAÇÃO DO MODELO ....................................................................... 146
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................. 149
5.1 LIMITAÇÕES DA PESQUISA ................................................................... 153
5.2 ESTUDOS FUTUROS .............................................................................. 155
6 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................. 161
ANEXO A – TESTE DE ORIENTAÇÃO COMPORTAMENTAL DE INVESTIDOR .. 174
ANEXO B – TESTE DE IDENTIFICAÇÃO DE VIÉS ............................................... 176
APÊNDICE A – QUESTÕES ESPECÍFICAS E CENÁRIOS ................................... 181
APÊNDICE B – QUESTÕES ESPECÍFICAS E CENÁRIOS – ORIGINAL .............. 189
APÊNDICE C – MATERIAL DE APOIO PARA VALIDAÇÃO DO MODELO ........... 202

13
1 INTRODUÇÃO
O mercado globalizado apresenta um histórico em que se observa a presença

de inúmeras crises de natureza financeira. No entanto, as crises financeiras não são
um fenômeno recente. Reinhart e Rogoff (2010) apresentam um estudo que
compreende crises financeiras desde o início do século XIV até a crise financeira
nos Estados Unidos da América, em 2007. Em várias oportunidades, estas crises
apresentaram reflexos em nível global, cujas consequências atingiram não só o país
de origem, mas também outros países, inclusive em continentes diversos. De
maneira natural, países têm interesse em expandir suas fronteiras comerciais, seja
para realização de importações, exportações e até mesmo em termos de busca por
oportunidades de investimentos. Esta expansão comercial faz com que um país
esteja economicamente conectado àqueles em que mantém relações de comércio
ou de serviços. Desta forma, uma crise no mercado de capitais de um país pode ser
transmitida para outros países, afetando, de maneira indireta a economia destas
nações. Esta situação é tipicamente caracterizada como uma crise financeira
(VIDAL, 2011).
A história nos mostra que as crises financeiras podem extrapolar as fronteiras
de um determinado país. Pericoli e Sbracia (2003) afirmam que crises originárias em
uma determinada região apresentaram reflexos em locais remotos geograficamente,
mesmo que organizados sob uma estrutura econômica diferente e sem relações
comerciais relevantes. Por esta razão, surge uma questão que envolve o
entendimento dos canais de transmissão destas crises a nível internacional. Os
principais canais para disseminação destas crises passam pelo mercado financeiro
de capitais, bem com mercados de bens e serviços. Há uma percepção que estes
choques financeiros geram uma mudança na alocação de portfólios de
investimentos, e também atingem os tomadores de decisão, seja em ambiente
doméstico ou internacional. Desta forma, surge uma reação baseada em uma
repercussão internacional sobre a crise, podendo ser ampliada pelos tomadores de
decisão no local de origem (país originário da crise), bem como nos países afetados
(PERICOLI; SBRACIA, 2003).
Considera-se a ocorrência de um fenômeno de contágio quando uma crise
financeira, originada em um determinado país, extrapola as suas fronteiras e gera
14
reflexos na forma de choque econômico em outros países ou regiões. Como

afirmado nos estudos de Bergmann et al. (2015), o contágio deriva-se de
comportamentos irracionais tais como efeito manada e aversão ao risco, por
exemplo. Os autores também posicionam o ressurgimento do termo contágio a partir
da década de 90, década que foi marcada por cinco grandes crises financeiras.
Todas estas crises tiveram em comum o fato de terem se iniciado em um mercado e
se espalhado por mercados estrangeiros com fundamentos econômicos distintos, do
que se depreende a existência de indícios de irracionalidade dos investidores.
Pericoli e Sbracia (2003) apresentam cinco conceitos de contágio, dos quais, dois
foram selecionados, a título introdutório, em função de sua precisão e didática. São
eles:
a) Contágio ocorre quando há comovimentação dos preços dos ativos entre
países, de forma que não possa ser explicado por fundamentos.
b) Contágio é um aumento significante na comovimentação dos preços e
quantidades (ativos) entre mercados, condicionado à ocorrência de uma crise
em um mercado ou em um conjunto de mercados.
A comovimentação dos preços, presente em ambos os conceitos, resulta da

realocação de portfólios de investimentos, sendo que esta realocação pode ocorrer
na forma de um efeito manada (heird behaviour). A ausência de fundamentos
remete ao aspecto de irracionalidade, o que torna esta característica marcante
durante a ocorrência de fenômenos de contágio. A aversão ao risco, comum em
momentos de crise, adquire importância diante do fenômeno de contágio, pois
coloca os mercados em estado de alerta, tornando-os suscetíveis a qualquer tipo de
informação. O fluxo de informação entre estes países, bem como o reflexo do
choque gerado pela crise financeira, explica-se pelo conceito de risco sistêmico
relacionado à interconexão bancária. Durante a ocorrência de uma crise surge a
incerteza e a aversão ao risco, sendo estes elementos potencialmente capazes de
disparar comportamentos diversos dentre os atores participantes de um sistema
financeiro. Cenários como este podem gerar fragilidades, sendo consideradas
causas para o risco sistêmico nos sistemas financeiros (CHAKRAVARTY;
FONSECA; KAPLAN, 2014).
15
De Bandt e Hartmann (2000) introduzem o conceito de risco sistêmico a partir

de uma visão genérica (o que inclui aspectos na área de saúde, doenças epidêmicas
e contágio). Os autores afirmam que na área econômica, o risco sistêmico é uma
característica particular dos sistemas financeiros. Assim como para a saúde de uma
população, o estudo do risco sistêmico é também relevante para os estudos
econômicos, onde uma crise em um sistema financeiro pode gerar consequências
sérias para a economia real, não só do país onde se manifesta um possível
fenômeno de contágio, mas também em outros países (relacionamento
interbancário). Ao definir risco sistêmico, De Bandt e Hartmann (2000) abordam a
característica informacional do fenômeno, onde más notícias sobre determinada
instituição financeira podem produzir efeitos em cascata na economia. A
interdependência entre as instituições é que permite o contágio entre uma instituição
A e uma instituição B (que possui investimentos em A). Crises recentes, tais como a
crise na Rússia (queda de 50% do preço do petróleo e grande desvalorização do
Rublo Russo em 1998), no Brasil (início do plano Real em 1994), e no México
(1987), por exemplo, servem como casos de estudos de riscos sistêmicos, pois as
economias envolvidas são economias de capital com certa dependência comercial.
Tais crises têm o potencial de serem danosas e contagiosas, podendo atingir outros
países (LAEVEN; VALENCIA, 2008).
Os sistemas financeiros possuem três características relevantes, as quais
conferem um teor de fragilidade. São elas: a estrutura dos bancos, a interconexão
bancária e sua exposição direta aos sistemas de liquidação e a intensidade da
informação com teor financeiro sobre os contratos (DE BANDT; HARTMANN, 2000).
No primeiro caso, a estrutura do sistema bancário está sujeita ao lastro de suas
reservas e a possibilidade de fazer frente a saques massivos. Na ocorrência de tal
problema, determinado banco pode apresentar problemas de solvência. No caso da
interconexão entre bancos, um problema financeiro de um determinado banco pode
ocasionar problemas em outros bancos relacionados, especialmente nos casos em
que o primeiro banco não possa honrar seus pagamentos. Muitas vezes, a
composição societária de uma instituição bancária possui participação de outros
bancos, seja como controladores ou controlados. Além deste aspecto, uma
instituição bancária pode possuir ativos financeiros aplicados em vários outras
instituições similares, de forma que o relacionamento em rede destas instituições
16
agrava a questão da possibilidade de contágio e de corridas bancárias. Por outro

lado, no terceiro caso há o aspecto da intensidade da informação oriunda do meio
financeiro. Normalmente, o mercado tenta precificar o valor futuro dos ativos
disponíveis no sistema bancário. Além do preço futuro de ativos, há a preocupação
se o fluxo de caixa futuro da instituição bancária terá condições de honrar os
compromissos assumidos pela instituição. Esta tentativa de precificar o valor futuro
de um ativo é fundamentada na análise de informações. Na busca pela informação,
denota-se o fenômeno de assimetria informacional, que em momentos de incerteza,
tende a agravar o fenômeno de contágio (AKERLOF, 1970).
Akerlof (1970), em seu artigo denominado O mercado para os limões,
apresentou o conceito de informação assimétrica, ou assimetria informacional.
Segundo o autor, a assimetria da informação ocorre em uma relação comercial em
que uma parte da negociação possui mais informação ou de melhor qualidade do
que a outra parte envolvida. Tal conceito pode trazer graves problemas ao mercado.
Em 2001, fruto de seu artigo publicado em 1970, George Arthur Akerlof recebeu o
prêmio Nobel de Economia, juntamente com Michael Spence e Joseph Stiglitz. A
característica de interdependência entre instituições, abordada por De Bandt e
Hartmann (2000), se agrava com o fato de que a assimetria da informação pode
gerar problemas especialmente em pequenas instituições, problemas estes
derivados do risco sistêmico. Riscos sistêmicos se propagam desde o ambiente
regional, nacional e internacional, justificando assim a importância de sua detecção.
Coerente com as colocações de De Bandt e Hartmann (2000), Brown,
Trautman e Vlahu (2014) abordam o fenômeno da corrida bancária e a relação com
bancos mais fracos e menores. Portanto, o tamanho dos bancos é um parâmetro a
ser observado em um fenômeno de corrida bancária. Os referidos autores concluem
que o contágio por corrida bancária entre bancos pode ocorrer, mas somente
quando há, dentre os atores, a percepção da ligação entre os bancos. Trata-se de
um parâmetro relevante a ser observado nas situações de risco sistêmico. Afirma-se
ainda que o potencial para ocorrência de contágio através de corrida bancária é
maior entre bancos similares (BROWN; TRAUTMAN; VLAHU, 2014). Por sua vez, o
contágio é disparado por atualizações de informações que afetem a confiança nos
fundamentos bancários e no comportamento dos investidores (BROWN;
TRAUTMAN; VLAHU, 2014). Como pode se observar, há uma estreita relação entre
17
o comportamento dos atores e a informação, que pode gerar confiança ou

desconfiança, e a aversão ao risco. Cabe destacar que há uma diferença essencial
entre uma corrida bancária e o pânico bancário: corrida envolve um único banco. Já
o pânico bancário ocorre quando mais de um banco é afetado (CALOMIRIS;
GORDON, 1991).
Curado e Canuto (2001) tecem comentários sobre as crises cambiais e
financeiras e suas respectivas vinculações à assimetria de informações e aos
problemas de contágio associados ao comportamento de manada. O
comportamento de manada, ou heird behavior, ocorre quando alguém decide seguir
o comportamento de outros, sem levar em consideração a sua própria informação.
Aquele que segue (o seguidor) sente-se ignorante, e julga que a informação dos
outros são melhores que as suas próprias informações (BADDELEY, 2010). O
contágio, portanto, é um fenômeno que se processa em um ambiente de crise
financeira onde há a assimetria de informações, ou seja, em uma relação
econômica, uma das partes envolvidas possui mais informação ou informação de
melhor qualidade do que a outra (CALVO; MENDOZA, 2000). Quando se considera
o risco sistêmico, aquele derivado da interconexão bancária, o fenômeno de
contágio ocorre através de um choque financeiro negativo que repercute em outro
país (FORBES; CLAESSENS, 2001).
Masson (1998) afirma que a decorrência do fenômeno de contágio pode ser
dividida em duas categorias:
a) Derivada da interdependência entre as economias de mercado;
b) Derivada de crises financeiras que não podem ser atribuídas às mudanças
macroeconômicas ou outros fundamentos econômicos, estando tão
somente relacionadas ao comportamento dos investidores ou de outros
agentes do sistema financeiro. É o contágio indireto.
O primeiro caso (interdependência) pode não ser considerado um caso de

contágio, mas um caso normal derivado da interdependência entre instituições
bancárias em tempos de crise financeira, também conhecido como spillover
(CALVO; REINHART, 1996). No segundo caso, observa-se o contágio indireto, onde
a mudança de expectativa, não relacionada com os fundamentos macroeconômicos
18
do país, serve como um elemento catalisador do contágio e está profundamente

relacionada com aspectos comportamentais e informacionais.
O escopo deste trabalho está relacionado especificamente à segunda
categoria, o contágio indireto, especialmente pelo fato do mesmo estar sujeito ao
comportamento dos investidores ou de agentes do sistema financeiro brasileiro. Iyer
e Puri (2012) afirmam que muitos investidores possuem informações sobre as ações
de outros investidores, de forma que reagem a estas informações quando propensos
à tomada de decisão. Por esta ótica, informação gera mudança de comportamento,
sendo uma peça central no estudo do fenômeno de corridas bancárias com saques
em massa. Tais eventos são responsáveis por grandes perdas financeiras, tais
como ocorrido na Grande Depressão, em 1929, nos Estados Unidos da América. A
Figura 1 apresenta, de maneira reduzida, os conceitos até aqui abordados.
Figura 1 - Risco Sistêmico
Fonte: Elaborado pelo autor.
1.1 QUESTÃO DE PESQUISA
Este trabalho procura responder à seguinte questão de pesquisa: Quais os

comportamentos dos investidores, em função de informações relativas ao
ambiente econômico financeiro brasileiro, podem se tornar indutores de um
fenômeno de contágio indireto, passíveis de serem integrados em um modelo
conceitual descritivo?
19
1.2 JUSTIFICATIVA DO ESTUDO
O contágio indireto é um fenômeno de amplo interesse dos bancos centrais

de vários países, pois as suas consequências tem o poder de gerar grandes perdas
financeiras aos envolvidos. Observa-se na literatura que vários bancos centrais têm
interesse nos estudos das relações interbancárias, de forma que os cenários
relacionados aos riscos sistêmicos sejam amplamente descritos e entendidos
(PELTONEN, RANCAN, SARLIN, 2015; NUCERA et al., 2016). Por se tratar de
relações interbancárias, tal preocupação passou a ser avaliada sob a forma de redes
de relacionamentos no sistema financeiro. A globalização das economias mundiais
gera consequentes ligações entre os sistemas financeiros. Um exemplo recente
dessas relações interbancárias pode ser observado na crise financeira ocorrida nos
Estados Unidos entre 2007 e 2008, conhecida como a crise do Subprime. Subprime
diz respeito aos empréstimos de alto risco, os quais se tornariam inadimplentes,
servindo como estopim para a deflagração da crise. Na prática, as financeiras
americanas concederam hipotecas para famílias sem renda e sem bens. Esta
categoria de clientes acabou sendo chamada pejorativamente de Subprime. Em
contrapartida, clientes com baixo nível de risco são considerados clientes Prime
(FEDERAL RESERVE HISTORY, 2013).
A crise do Subprime, em 2008, contribuiu para que novos estudos fossem
realizados no intuito de abordar o risco sistêmico entre as nações e permitir
possíveis estratégias de monitoramento e mitigação do risco sistêmico. O contágio é
um indutor desta característica de risco e revela-se como um fenômeno relacionado
ao aspecto comportamental do mercado, que subsiste na existência e no fluxo de
informações.
O contágio é um fenômeno que possui o poder de afetar as economias,
podendo levar a grande perda financeira para as instituições bancárias, empresas e
inclusive governos. Portanto, estudos que objetivem levantar as características deste
fenômeno podem ajudar a tornar estas ligações mais resistentes ao contágio, bem
como estabelecer bases para processos de mitigação e proteção às economias
envolvidas.
O Banco Central do Brasil desenvolveu uma metodologia de contágio para
estimar os riscos provenientes de insolvência (default) de empresas participantes do
20
sistema financeiro brasileiro (BACEN, 2015). Para tal, procurou estabelecer uma
rede de conexões entre instituições, fundamentada nas relações financeiras entre si.
As estimativas podem ser obtidas a partir das Transferências Eletrônicas
Disponíveis, as quais são registradas no Sistema Brasileiro de Pagamentos. A
intensidade da ligação entre as instituições ou grupos econômicos é obtida a partir
do grau do fluxo financeiro, sendo que quanto maior o fluxo, maiores são as chances
de ocorrer o contágio. A principal aplicação da metodologia criada pelo Banco
Central do Brasil foi a realização da estimativa dos efeitos da operação Lava Jato1
no Sistema Financeiro Nacional.
Este estudo aborda o aspecto de contágio financeiro sob a ótica informacional
e comportamental. Verificou-se na literatura a existência de uma grande quantidade
de estudos acerca do contágio direto, especialmente entre mercados financeiros,
suas causas e consequências, assim como a presença do conceito de
irracionalidade na tomada de decisões. No entanto, esses estudos mostram uma
separação entre o conteúdo econômico (risco sistêmico, redes interbancárias,
assimetria informacional), e o aspecto comportamental dos agentes econômicos
como indutores do fenômeno em estudo. São exemplos os estudos de Cipriani,
Gardenal e Guarino (2013), Fry-McKibbin, Hsiao e Tang (2014), Gentile e Giordani
(2013), onde abordam o contágio sob a ótica estritamente financeira, as causas e a
medição da intensidade do fenômeno. Outro exemplo é o trabalho de Diamond e
Dybvig (1983), onde são abordados aspectos estritamente regulatórios do problema
de contágio a partir da estratégia bancária de transformação de depósitos de curto
prazo em depósitos de longo prazo. Allen e Gale (2000) abordam o problema de
contágio sob a ótica da transferência de liquidez interbancária e a possibilidade da
sua atenuação em casos de regiões perfeitamente interligadas em termos de
liquidez. Tais exemplos constituem estudos empíricos que não exploram
adequadamente os aspectos comportamentais de investidores. Cheung, Tam e
Szeto (2009) apresentam uma revisão de literatura sobre contágio em crises
financeiras e, ainda que considerem a assimetria da informação e a relação com o
comportamento de imitação (ou manada – heird behaviour), optam por tornar
superficial a importância do aspecto comportamental.
1
Operação de combate à corrupção (MINISTÉRIO PÚBLICO DA UNIÃO, 2015).
21
Contágio é um fenômeno coletivo, potencializado pelo comportamento

individual dos agentes enquanto participantes de um ambiente que sofre de
influências externas (LYMPEROPOULOS, 2015). A sujeição a essas influências
adquire aspectos comportamentais que podem estar relacionados a áreas do
conhecimento distintas, bem como a teorias relativas a aversão ao risco, por
exemplo.
Percebe-se na literatura a existência de poucos estudos sobre o
comportamento dos atores envolvidos em um ambiente informacional,
especialmente em relação aos aspectos catalisadores e possíveis de amplificar o
fenômeno de contágio indireto. Pressupõe-se que o fluxo de informações qualitativas
sobre o ambiente financeiro assume características importantes na indução do
contágio. Ao ser exposto a este ambiente informacional e seus ruídos, o investidor,
sujeito a assimetria da informação, pode ser suscetível a um efeito ideomotor - uma
ideia que influencia ações (KAHNEMAN, 2012).
Portanto, este estudo pretende contribuir com o entendimento do fenômeno
de contágio indireto ao apresentar um modelo descritivo que considera a influência
do comportamento do investidor para a concretização do fenômeno.
1.3 OBJETIVOS DO ESTUDO
Este trabalho tem como objetivo propor um modelo de comportamento de

investidores individuais atuantes no sistema financeiro nacional, passíveis de gerar o
fenômeno de contágio indireto. Para tal, em um primeiro momento, deverá levantar
um conjunto de informações que possam dar suporte à proposta de um modelo
comportamental.
O modelo levará em consideração os aspectos comportamentais de
investidores que possam ser indutores do fenômeno de contágio no ambiente
econômico e financeiro. Como o fenômeno de contágio apresenta conceitos
oriundos de mais de uma área de conhecimento, tais como psicologia, sociologia e
economia, o modelo conceitual fará a convergência desses estudos e conceitos na
área comportamental (economia comportamental) e de finanças. Além disso, o
modelo privilegiará as interações com o ambiente informacional, bem como os
22
canais de difusão de informações qualitativas relevantes para o respectivo

fenômeno.
1.3.1 Objetivo Geral
Elaborar um modelo conceitual descritivo de comportamento dos investidores

(ambiente econômico-financeiro), de forma que represente as relações entre si, as
interações com os canais de difusão, bem como com o ambiente no qual se
encontram inseridos.
1.3.2 Objetivos Específicos
Para atingir o objetivo geral, os seguintes objetivos específicos devem ser

atingidos:
a) Descrever os aspectos presentes nas várias disciplinas que integram os
estudos sobre comportamento de investidores na área econômico-
financeira;
b) Obter, a partir da literatura científica e de uma coleta de dados primários,
elementos que possam influenciar o comportamento de investidores como
indutores do fenômeno de contágio e as suas características ambientais
(ambiente informacional);
c) Propor o relacionamento entre os conceitos, integrando os resultados dos
objetivos anteriores em uma arquitetura de modelo conceitual descritivo.
23
2 REVISÃO DE LITERATURA
Nesta parte do estudo serão apresentados os conceitos necessários ao

entendimento da pesquisa. A primeira parte do capítulo introduz um conjunto de
disciplinas importantes para o estudo do fenômeno em questão. São apresentadas
abordagens (óticas) diferentes de estudo, as quais permeiam ciências diversas, tais
como economia, sociologia, psicologia e comunicação, por exemplo. Em uma obra
clássica sobre economia, Pareto (1909, II, §1) inicia sua obra com uma afirmação
sobre o relacionamento de várias disciplinas:
A Psicologia é, evidentemente, o fundamento da Economia Política e, de

modo geral, de todas as Ciências Sociais. Talvez chegue o dia em que
possamos deduzir dos princípios da Psicologia as leis da Ciência Social, da
mesma maneira que, um dia talvez, os princípios da constituição da matéria
nos deem, por dedução, todas as leis da Física e da Química. (PARETO,
1909, II, §1, tradução nossa)
2.1 AS DIFERENTES ABORDAGENS NO ESTUDO DO CONTÁGIO
O fenômeno de contágio é a manifestação de um comportamento coletivo,

onde os aspectos sociais são profundamente interligados (LE BOM, 1896; PARK,
BURGESS, 1921; BLUMER, 1937; MCPHAIL, 1989). Trata-se de um fenômeno
complexo, que exige o estudo de várias abordagens para seu entendimento. Le Bom
(1896), Park e Burgess (1921) e Blumer (1937) foram precursores no estudo do
comportamento coletivo e do contágio sob a ótica da SOCIOLOGIA.
Uma das vertentes potencialmente influenciadoras do comportamento social é
a vertente cultural. Temos, portanto, a ótica CULTURAL, uma vez que a cultura de
um país determina a propensão ao comportamento de manada. O psicólogo
holandês Geert Hofstede (1993) introduz o conceito de grupos culturais que podem
influenciar o comportamento social. Em seu estudo, realizado na área empresarial, o
autor correlacionou a influência da cultura empresarial em âmbito nacional e as
atitudes em relação ao ambiente de trabalho. Masculinidade versus feminilidade,
distância do poder, evitação da incerteza, individualismo versus coletivismo,
orientação a curto prazo versus longo prazo foram as quatro primeiras dimensões
culturais propostas. Seus estudos iniciais realizados na IBM, entre 1967 e 1973,
24
definiram essas quatro primeiras dimensões. A quinta dimensão surgiu em estudos

de países asiáticos, e denomina-se orientação a curto prazo versus longo prazo
(HOFSTEDE, 2001). Cada país acumula algumas dessas características em maior
ou menor intensidade. Essas dimensões culturais podem estar presentes no
mercado nacional brasileiro, podendo constituir uma parcela considerável na
explicação do comportamento dos investidores atuantes no mercado financeiro.
Estudos tais como Zheng (2015) e Chen, Liou, e Chen (2011) abordam as
dimensões culturais propostas por Hofstede (2001) e as relações com o mercado
financeiro. Chen, Liou, e Chen (2011) explicam o comportamento de manada e sua
relação com as dimensões culturais, citando de maneira bem específica o
coletivismo como uma causa para esse tipo de comportamento do investidor.
Amirhosseini (2012) estuda os efeitos das dimensões culturais de Hofstede (2001)
nas decisões sobre investimentos na bolsa de valores de seu país. As conclusões
relatam significante influência, por exemplo, da dimensão denominada
Masculinidade x Feminilidade, e da dimensão denominada de Evitação à Incerteza.
Hofstede, Hofstede e Minkov (1993) afirmam que os padrões de comportamento são
moldados pela cultura nacional.
A cultura nacional molda a forma como os humanos sentem, pensam e agem,
de maneira individual, seja no ambiente familiar, na escola ou no trabalho. Estudos
na área de empreendedorismo mostram que culturas mais propensas ao risco
(menor aversão), são também mais empreendedoras (KROPP; LINDSAY;
HANCOCK, 2011). Os mesmo autores afirmam ainda que a cultura nacional afeta o
comportamento dos investidores individualmente e em vários graus. Ainda na área
econômica, no que tange à questão comportamental do investidor, Levinson e Peng
(2007) estudam as diferenças culturais nos processos de tomada de decisão na área
econômica. Dentre outros elementos, abordam, por exemplo, os efeitos de
enquadramento (framing) e a forma como se apresentam em culturas diferentes.
Afirmam que o efeito enquadramento é contextual, e específico para cada domínio.
Ainda que se altere o contexto para se eliminar um efeito de enquadramento, os
autores afirmam que ainda assim não é possível afirmar que a técnica proposta
possa afetar todas as culturas de maneira similar. Percebe-se, a partir dos estudos,
que o aspecto cultural é um elemento influenciador em várias áreas do
comportamento humano, inclusive no que diz respeito aos investimentos.
25
A Figura 3 apresenta um gráfico onde é quantificada a influência das

dimensões culturais de Hosftede para o Brasil. Percebe-se,
se, por exemplo, que o
Brasil é uma nação predominantemente coletivista, com um grande nível de aversão
a incerteza. Por coletivista entende
entende-se
se uma cultura em que os laços grupais são
fortes e com alta coesão
coesão, tais como a família. As obrigações
igações devem ser cumpridas
por serem impostas pelo grupo, enquanto que em uma sociedade individualista, as
pessoas cumprem suas próprias obrigações. Portanto, as relações sociais (grupo)
são altamente relevantes para o brasileiro. A sexta dimensão apresen
apresentada no gráfico
diz respeito à indulgência, uma nova dimensão que ainda não está sendo
amplamente utilizada. Os scores indicam a posição do país em relação ao ranking
de 76 nações onde a pesquisa foi aplicada.
Figura 2 - Dimensões da cultura nacional segundo Hofstede no Brasil
Fonte: Hofstede (2016)
Ainda em relação à cultura, em seu sentido amplo, Axelrod (1997) elaborou o

modelo proposto no artigo The Dissemination of Culture: a Model With Local
Convergence and Global
bal Polarization
Polarization. Nesse
e artigo, o termo cultura indica um
conjunto de coisas sobre os qua
quais
is as pessoas podem influenciar umas às outras.
Portanto, a cultura é constituída de um conjunto de atributos
utos influenciáveis pelas
relações sociais (AXELRO
(AXELROD, 1997). Esse
e estudo também demonstra a questão
cultural como elemento diretamente relacionado à influência social. Assim como os
estudos de Hofstede (2016)
(2016), os estudos de Axelrod (1997) abordam
aborda características
culturais do comportamento no nível de sociedade e de organizações.
organizações No contexto
26
proposto por Axelrod (1997), surge também o conceito de Colaboração a partir de

seu livro intitulado A complexidade da cooperação: Modelos de agentes baseados
em Cooperação e Competição. Tais estudos chamam a atenção para possíveis
elementos influenciadores do comportamento. A colaboração pode explicar a
tendência de um ator disseminar informações em uma mídia social, por exemplo, no
intuito de simplesmente colaborar com a sociedade a qual ele faz parte. Surge
então, ao que parece, uma ótica específica da SOCIOLOGIA. A associação de um
comportamento cooperativo, conforme Axelrod (1997), a uma propensão ao
coletivismo, conforme Hofstede (2016), pode resultar em um raciocínio que justifique
o comportamento de difundir informações, sendo, portanto, uma hipótese a ser
estudada futuramente.
Silk e House (2011) afirmam existir um grande corpo de conhecimento que
evidencia que os seres humanos são primatas altruístas, especialmente por sua
capacidade de conviver em sociedade. Afirmam ainda, que a cooperação vai além
dos limites familiares, atingindo redes de parcerias recíprocas. A razão para o
comportamento de altruísmo é a motivação não só pelo bem estar pessoal, mas pelo
bem estar dos outros. Axelrod e Hamilton (1981) também estudam o altruísmo,
sendo coerentes com princípio de que o altruísmo somente evolui se o altruísta
confere benefícios seletivamente àqueles que possuem a mesma vocação, ou seja,
de serem altruístas. Há nesse sentimento a espera da reciprocidade, ou seja, aquele
que coopera espera um comportamento futuro de reciprocidade (AXELROD;
HAMILTON, 1981). O comportamento de altruísmo também é objeto de estudo por
parte de economistas, sendo considerado um paradoxo. A Função Utilidade, definida
originalmente por Marshall (1920) - teoria microeconômica, é medida em função da
satisfação de um consumidor quando aufere determinado produto ou serviço, sendo
reconhecida por um viés egoísta (maximização da satisfação pelo consumo, por
exemplo). No entanto, o paradoxo, assim apresentado por Silk e House (2011) ao
citarem Smith (1790) e a sua obra The Teory of Moral Sentiments, apresenta-se nos
contraditórios experimentos de economistas comportamentais, onde o
comportamento esperado por atores motivados por interesses pessoais
(maximização da utilidade) sofre um desvio, resultando no comportamento altruísta.
Esse tipo de comportamento é evidenciado quando os atores, ainda que movidos
por interesses pessoais, consideram além do seu bem estar pessoal, o bem estar de
27
outras pessoas (HENRICH et al., 2004). Segundo Henrich et al. (2004, p. 56),
define-se o altruísmo e reciprocidade da seguinte maneira:
Altruísmo, como definido por nós, significa que um ator executa ações
dispendiosas para aumentar a recompensa de outro ator,
independentemente das suas ações anteriores. Altruísmo então representa
gentileza incondicional, enquanto reciprocidade significa um comportamento
não egoísta, condicionado nas ações prévias do outro ator. (HENRICH et
al., 2004, p.56, tradução nossa)
A cooperação e o altruísmo recíproco são estudados por Axelrod e Hamilton

(1981). Em seus estudos, onde estabelecem a Teoria da Cooperação, mostram que
a cooperação pode surgir até mesmo em pequenos grupos de indivíduos suscetíveis
ao princípio da cooperação recíproca, ainda que em um ambiente onde ninguém
mais esteja predisposto a cooperar. Afirmam a existência de dois requisitos chave
para que a cooperação prospere. Um deles diz respeito à cooperação baseada na
reciprocidade, e o outro na possibilidade da existência de um futuro, onde esta
recíproca possa ser obtida. Na prática, afirmam que o altruísmo é desnecessário,
pois a cooperação pode surgir mesmo a partir de indivíduos egoístas. Axelrod e
Hamilton (1981) afirmam ainda que há um aspecto de irracionalidade nestas
relações, não há necessidade de relação de confiança entre os envolvidos. Além
disso, a cooperação baseada na reciprocidade não exige nenhuma coordenação
central, sendo autorregulada.
Axelrod e Hamilton (1981) abordam ainda alguns pressupostos para que a
cooperação prospere em um ambiente. Dentre eles, chamam a atenção para a
identificação daqueles em que o indivíduo estabeleceu uma relação anterior. Deve
existir um histórico de interações entre dois indivíduos, de forma que um deles se
torne responsivo. A existência de um futuro possível na relação entre estes
indivíduos torna a cooperação estável. A obra de Axelrod e Hamilton (1981), como
explícita na referência, foi produzida em 1981, quando ainda não existia o conceito
de redes sociais suportadas pela Internet. No entanto, os conceitos de cooperação,
da sua evolução, a cooperação recíproca, os aspectos de irracionalidade e ausência
de coordenação central, formam um conjunto de conhecimento aplicável às
plataformas de redes sociais. Ao participar de uma rede social, o indivíduo percebe o
28
histórico das interações dos outros indivíduos, consegue identificar perfeitamente

aqueles com os quais estabeleceu relação anterior, e pode, ao perceber a
possibilidade de um relacionamento futuro, iniciar um processo de cooperação
recíproca, de forma direta com outro indivíduo.
Por outro lado, Nowak e Sigmund (2005) afirmam que a reciprocidade indireta
também pode ocorrer em alguns casos. O ser humano tem a tendência em acreditar
que a reciprocidade, além daquela originada pela interação direta com outro
indivíduo, também pode ser originada de outro indivíduo qualquer, o que
normalmente envolve alguma reputação. Percebe-se que o conceito de
reciprocidade indireta, introduzido por Nowak e Sigmund (2005) nos primórdios das
redes sociais baseadas na internet, é plenamente adaptável à realidade das redes
sociais modernas. Na prática, o indivíduo coopera e aumenta sua reputação,
podendo ser recompensado a partir da reciprocidade direta, ou indireta (de
terceiros). Traag (2014) afirma que um Agente X possui uma reputação se todos os
agentes possuem a mesma visão sobre ele. Uma população de agentes observa as
interações do Agente X, consequentemente atualizando as suas opiniões de acordo
com as percepções sobre a interação observada. Os estudos de Traag (2014) são
aplicados em redes sociais e demonstram a aplicabilidade dos conceitos nos
estudos sobre comportamento nesses ambientes. A reciprocidade indireta diz
respeito ao conceito de reputação, assim como transferência de informação.
Transferir boa informação em uma rede aumenta a reputação, o que contribui para a
ocorrência da reciprocidade indireta, ou seja, aquela obtida a partir de indivíduos aos
quais nenhuma interação direta tenha sido direcionada (TRAAG, 2014). A
cooperação e a reciprocidade são comportamentos sociais presentes nas redes de
relacionamentos. O comportamento social, por sua vez, é base para o fenômeno do
contágio, sendo amplamente estudado pela psicologia. Neste contexto, a difusão da
informação torna-se uma espécie de combustível para a ocorrência do contágio.
Ao participar de uma rede de relacionamentos, um determinado investidor
pode se sentir compelido a tomar determinada atitude. As causas desse
comportamento podem estar relacionadas ao conceito de Prova Social, que não por
coincidência, é um dos princípios da psicologia social. Prova social diz respeito
àquilo que as pessoas decidem ser o comportamento correto em determinada
situação (CIALDINI, 1984).
29
Cialdini (1984) define em seus estudos cinco tipos de provas sociais: Experts,
Celebridades, Usuários, Sabedoria das Multidões e Sabedoria dos Amigos. Aqui, a
Sabedoria das Multidões é vista sob a ótica da PSICOLOGIA. Surowiecki (2006), um
jornalista norte-americano, também aborda a chamada Sabedoria das Multidões sob
a ótica de um estudo econômico. Em seu estudo, afirma que a inteligência coletiva
de um grupo, em um processo de tomada de decisão, por exemplo, obtém
resultados melhores do que as decisões individuais. A esse tipo de inteligência,
Surowiecki (2006) atribui o termo Sabedoria das Multidões.
Ainda sob o contexto de Cialdini (1984), temos que o conceito de prova social
apresenta-se como um dos princípios da persuasão, propostos pelo próprio autor.
São eles: reciprocidade, comprometimento e consistência, autoridade, escassez e
afinidade. O conceito de reciprocidade, anteriormente citado no presente estudo
(NOWAK, SIGMUND, 2005; TRAAG, 2014), também é abordado no estudo de
Cialdini (1984) como sendo uma ferramenta de persuasão. Baseia-se na premissa
de que uma pessoa torna-se mais propensa a atender um pedido quando esta
recebeu algo em primeiro lugar. Consistência e coerência são bases que reforçam o
intelecto. Uma pessoa não consistente ou comprometida com suas ações é
considerada como confusa. No marketing, posturas de empresas que sejam
capazes de criar um compromisso com os clientes são desejáveis, tornando seu
marketing persuasivo. Um cliente já conquistado compromete-se a ser consistente
com suas escolhas, o que o faz ser fiel. Já o princípio da autoridade diz respeito à
influência natural daqueles que possuem superioridade de conhecimentos em
determinada área ou habilidade. O ser humano é naturalmente propenso a obedecer
ordens de alguma autoridade, ainda que nem sempre concorde com ela. Escassez
está relacionado a oferta e demanda, onde algo raro e escasso desperta muito mais
interesse do que algo que existe em abundância. Logo, a atratividade sobre um
produto, por exemplo, é inversamente proporcional à sua disponibilidade. Isso pode
levar ao aumento do valor de um produto, por exemplo. A afinidade, ou atração, diz
respeito à facilidade com que uma pessoa é persuadida, especialmente quando esta
pessoa gosta ou aprecia uma determinada pessoa, marca, ou produto, por exemplo.
Em uma rede social, você se sente mais próximo daquele que possui afeição, o que
torna a relação altamente persuasiva. A prova social, segundo Cialdini (1984), tem
como regra a ideia de que é possível cometer menos erros se agirmos de acordo
30
com as evidências sociais. Se muitas pessoas agem de determinada forma, então o

correto é agir de maneira similar, senão de maneira idêntica. Trata-se de um
princípio poderoso, que age no processo de tomada de decisão e relaciona-se
diretamente com a disposição de se agir conforme a multidão.
A preocupação sobre a questão da persuasão e a prova social inserida no
contexto deste trabalho representa uma tentativa de trazer a importância para um
elemento potencialmente relevante do fenômeno do contágio: a informação que é
propagada. Determinada informação, se propagada em um ambiente com alta
presença de prova social, e com alta carga persuasiva, pode ser um impulsor do
fenômeno de contágio, razão suficiente para constar no presente estudo.
Modernos estudos têm se preocupado com a formação das redes de
relacionamentos, atendo-se a problemas tais como a seleção social e influência
social (LIPPERT, SPAGNOLO, 2010; CHEUNG, LEE, 2012; CHEUNG, THADANI,
2012; TANG et al., 2009). Tais assuntos despertam interesse neste trabalho, uma
vez que o comportamento de um investidor no ambiente econômico possui reflexos
na sua rede de relacionamentos. A partir da interação entre esses atores tem início
um fluxo de informações, do qual deriva o processo de difusão da informação
através de um canal. Por sua vez, os métodos de difusão de informações dão
origem a complexos estudos que perpassam as modernas mídias on-line e até
mesmo as interações off-line, tais como contatos face a face.
Outro aspecto a ser observado sobre influência social é a presença dos seus
efeitos na atividade de trading (trocas frequentes de ativos financeiros) no mercado
de capitais. Pan, Altshuler e Pentland (2012), em recente estudo sobre a atividade
de trades, constataram que os efeitos da influência social muitas vezes suplantam
os pressupostos racionais dos investidores. Além disso, o estudo relata que os
investidores tornam-se suscetíveis a aceitar uma maior carga de risco quando
seguindo traders mais experientes. Os autores afirmam que ao seguir os traders
mais experientes, os investidores experimentaram um retorno financeiro maior
quando comparado à técnica tradicional de operação no mercado (o investidor
atuando sozinho).
O serviço on-line de trades, estudado por Pan, Altshuler e Pentland (2012),
baseia-se na obra A Sabedoria das Multidões (SUROWIECKI, 2006). O livro
apresenta o caso de um programa televisivo chamado Quem quer ser milionário?,
31
onde uma pessoa é interrogada com questões sobre diversas áreas do

conhecimento. Os acertos resultam em prêmios pecuniários, o qual poderia chegar à
cifra de 1 milhão de dólares. Durante o jogo de perguntas, o participante poderia
consultar um expert, ou seja, uma pessoa previamente escolhida, a qual o
participante conhecesse e julgasse hábil o suficiente para fornecer ajuda em caso de
necessidade. O programa televisivo também possuía uma plateia organizada com
pessoas escolhidas de maneira aleatória, a qual o participante também poderia pedir
ajuda. Ao confrontar os resultados das ajudas fornecidas pelo expert e pelo grupo
aleatório de pessoas da plateia, foi observado que o índice de acerto da plateia era
em torno de 91%, fato que Surowiecki (2006) introduz como sendo um exemplo da
sabedoria das multidões. Atentos a estes resultados, economistas comportamentais
invariavelmente têm realizado estudos sobre as finanças comportamentais, como
uma subárea da economia comportamental (behavioural economics).
Antes de introduzir a economia comportamental, é oportuno o devido
destaque aos estudos realizados pelo matemático e psicólogo Daniel Kahneman.
Tversky e Kahneman (1979) dedicam-se a realizar estudos combinando a economia
e a ciência cognitiva para explicar comportamentos diante de situações de risco. Em
seu trabalho sobre a Teoria da Perspectiva, realizado juntamente com seu colega
Amos Tversky, são abordados problemas de vieses cognitivos e escolhas
irracionais. Kahneman, em seus estudos na área de psicologia cognitiva, apresenta
conceitos atualmente bem conhecidos, dentre eles o de priming, ou pré-ativação
(TVERSKY; KAHNEMAN, 1974). A concepção do priming veio do estudo de que a
exposição a uma ideia, palavra, objeto ou uma situação específica tem o poder de
influenciar e alterar o comportamento humano, de forma inconsciente. Nosso
sistema emotivo reage a estes estímulos na tentativa de formar coerência. Este
fenômeno foi designado por Tversky e Kahneman (1974) como sendo um fenômeno
de priming.
No presente trabalho, o conceito de priming será associado ao conceito
derivado dos estudos sobre Heurística da Disponibilidade, o efeito chamado de
cascata de disponibilidade, também estudado e proposto por Tversky e Kahneman
(1974). A alta exposição de determinado assunto na mídia gera o efeito de cascata
de disponibilidade, pois aqueles expostos às informações tendem a serem
dominados pela dinâmica de funcionamento da memória. Esta dinâmica se processa
32
de maneira automática: informações mais recentes e abundantes (pela exposição

midiática) são facilmente recuperadas pelo nosso sistema cognitivo. Priming tem o
poder de afetar o nosso comportamento, inclusive no que diz respeito às decisões
econômicas.
Percebe-se que os dois conceitos (priming e cascata de disponibilidade),
quando atuando simultaneamente, servem como indutores do comportamento. Em
uma analogia prática, fazendo emergir novamente o conceito de contágio (no
escopo deste trabalho), pode-se sugerir o seguinte cenário: um determinado
investidor, diante de um cenário econômico de grande incerteza, ciente (através da
mídia) sobre o agravamento da situação econômica do país, é exposto a grande
quantidade de informação sobre um escândalo, no qual o principal gestor de sua
instituição bancária encontra-se envolvido. O investidor, sujeito à ideia de que
problemas de solvência bancária podem abalar a situação financeira do seu banco
(alta exposição na mídia), resolve, por precaução e aversão a perdas, resgatar seus
investimentos neste banco. Nesse cenário, o priming, ou a pré-ativação manifesta-se
pela exposição à ideia de falência bancária e suas consequências em relação aos
investidores. Tal percepção já é capaz de afetar o comportamento.
Além do priming, a cascata de disponibilidade, representada pela alta difusão
de informações (mídias diversas), também serve de impulsor para a mudança do
comportamento do investidor. Essa grande quantidade de informações é difícil de
ser processada, pois o ser humano possui uma limitada capacidade de
processamento (KURAN; SUNSTEIN, 2007). A partir dessa dinâmica, o indivíduo
lança mão de uma série de atalhos de processamento, podendo levar a uma reação
exagerada por parte de um investidor. Há, portanto, uma reação exagerada
(overreaction) ao conjunto de evidências geradas pelo excesso de informação
(BRAV; HEATON, 2002).
Pré-ativação, ou Priming, é um conceito relacionado à teoria chamada de
agenda setting. Essa teoria é oriunda da área de comunicação e relaciona-se às
mídias de massa e seu poder de influenciar a sociedade. Tal influência ocorre uma
vez que a sociedade, ao reproduzir a ênfase com que as notícias são apresentadas,
emite opinião e discute os assuntos selecionados e colocados à disposição pela
mídia (SHAW, 1979). Percebe-se o estreito relacionamento com a ciência da
COMUNICAÇÃO, sendo outra ótica a ser abordada neste trabalho.
33
Outro elemento que afeta o comportamento é o fator emocional. Influenciado

por Simon (1987) e sua famosa teoria sobre a racionalidade limitada do ser humano,
Dequech (2006) mostra que a emoção tem um papel fundamental com possibilidade
de impulsionar processos complexos de processamento de informações, e que estes
antecedem a tomada de decisão. Dequech (2006) conclui em seu trabalho que o
aspecto emocional é um influenciador do comportamento econômico.
Tversky e Kahneman (1974) contribuem com seus estudos para o
delineamento de vieses cognitivos, alguns deles relativos à área das finanças
comportamentais, tais como aversão à perda, ancoragem e enquadramento, por
exemplo. Vieses afetam o comportamento diante da tomada de decisões. Burton e
Shah (2013) trabalham um conjunto de vieses cognitivos relevantes para as finanças
comportamentais, onde os conceitos de framing (enquadramento) e anchoring
(ancoragem) coincidem com os propostos por Tversky e Kahneman (1974). Tal
coincidência diz respeito ao ramo da economia comportamental denominado de
FINANÇAS COMPORTAMENTAIS.
2.2 O COMPORTAMENTO DE MANADA
O fenômeno de contágio indireto relaciona-se com o conceito de

comportamento de manada. Tal comportamento torna-se evidente quando alguém
(um indivíduo ou um conjunto de pessoas) faz algo ou toma alguma atitude baseada
nas informações de outras pessoas, ao invés das suas próprias informações. Tal
pressuposto é válido para a tomada de decisões. O indivíduo entra em uma situação
de irracionalidade, agindo conforme as ações de outras pessoas, ou seja, seguindo
uma tendência, um comportamento alheio. O conceito tem raízes na obra de Keynes
(1930), ao dissertar sobre as motivações para imitar e seguir a multidão em
momentos de incerteza.
Banerjee (1992) propôs um dos primeiros modelos de comportamento de
manada, cuja aplicação destinava-se ao domínio das finanças e investimentos,
levando em consideração as bolhas em mercados de ações. Seus estudos
abordaram o aspecto social em relação às decisões econômicas, já tendo influência
dos estudos e conceitos da prova social (CIALDINI, 1984). Basicamente, ao tomar
uma decisão, o indivíduo influenciado observa as decisões tomadas pelo seu
34
antecessor, tomando sua decisão logo em seguida. O comportamento de manada

tem estreita relação com o conceito de prova social, oriundo da psicologia
(CIALDINI, 1984). O comportamento de manada encontra-se presente em muitas
áreas, com inúmeros estudos que vão desde a economia até o marketing em redes
sociais. O efeito manada, ou de imitação (heird), tem relação direta com o fenômeno
de contágio e com o conceito de assimetria da informação. Kodres e Pritsker (2002)
afirmam que a assimetria da informação torna um mercado de um país menos
desenvolvido mais vulnerável ao choque oriundo de um país mais desenvolvido.
Neste caso, há uma interpretação errônea da qualidade da informação sobre o preço
dos ativos do país onde a crise tem origem. Por essa razão, afirmam que a
assimetria da informação serve como uma mola propulsora, ou ainda, um catalisador
para o contágio. Conclusivamente, sugerem que uma das formas de se mitigar o
excessivo movimento dos preços é a redução da assimetria da informação através
da transparência e acessibilidade da informação sobre os ativos envolvidos.
Os estudos de Kodres e Pritsker (2002) sobre contágio e assimetria da
informação colocam a informação como foco central do fenômeno de contágio. A
informação é o elemento que flui por canais de transmissão, sendo replicada em
uma rede social, ou face a face, por exemplo. Ao assumir um comportamento de
manada, um investidor assume que a informação de um terceiro é melhor que a
dele, imitando o comportamento, tal como ocorre em um contágio direto, sistêmico
entre mercados financeiros.
2.3 CONTÁGIO SOCIAL E O MARKETING
A multidisciplinaridade do assunto hora em pauta também atinge tendências

modernas, tais como o marketing. Diversos estudos têm abordado o marketing
direcionado, na forma de se atingir determinados alvos, que por sua influência,
acabam por influenciar outros indivíduos pertencentes à sua rede de
relacionamento. Berger (2015) afirma que o contato boca a boca é a forma de
disseminação de informações mais eficiente, pois é altamente direcionada, sendo
mais efetiva do que outras formas de disseminação de informação (envio de e-mail,
post em um blog, por exemplo). A razão desta afirmação encontra-se na
característica de persuasão. Há uma tendência de que uma pessoa acredite mais
35
em um amigo do que em um post no Twitter, ou então em um e-mail enviado em

massa. Somos mais propensos a ouvir, confiar e acreditar em nossos amigos, pois
são mais diretos (BERGER, 2015). O aspecto de direcionamento diz respeito à
mensagem em si, ou seja, não conversamos com um amigo que é vegetariano sobre
como assar bem um churrasco. Em um diálogo, a mensagem é direcionada, daí
encontra-se presente o aspecto persuasivo. Klein, Dalko e Wang (2012) sugerem
em seus estudos que as fontes do pensamento de contágio incluem fontes de
notícias da área de negócios, além do contato boca a boca (ou face a face) e
também da manipulação realizada pelas técnicas de marketing. Esses autores
enquadram este tipo de estudo na área de finanças comportamentais.
O contágio social, por sua vez, pode ocorrer de forma automática e
inconsciente. Estudos afirmam que pode ocorrer o fenômeno de contágio por
objetivo, nos quais as pessoas inferem os objetivos de outras pessoas, de maneira
involuntária e inconsciente. Aarts, Gollwitzer e Hassin (2004) afirmam haver relação
entre comportamento e a percepção dos objetivos de outras pessoas. Afirmam ainda
que um processo automático que começa com a percepção do comportamento de
outro ator, pode levar a um estado inconsciente de contágio por objetivos.
Bargh et al. (2001) estabelecem que o comportamento associado à objetivos
pode ser ativado sem que nenhuma escolha consciente tenha sido realizada. Uma
vez ativado este comportamento, as metas inconscientes operam da mesma forma
de que metas decididas através de escolhas. Tal estudo fundamenta-se na
manipulação de experimentos através do conceito de priming, ou ativação por
ideias, oportunamente apresentado no presente estudo.
2.4 TEORIAS SOBRE COMPORTAMENTO
Antes de serem tratadas as teorias econômicas sob a ótica comportamental, o

conceito de comportamento necessita ser apresentado, pois é objeto central do
presente estudo. Thalmann, Musse e Kallmann (2000) conceituam comportamento
como o conjunto de reações dos organismos como resposta aos estímulos. É o
modo de ação, ou a forma como os humanos reagem. Os estímulos são gerados por
outros indivíduos, grupos ou espécies presentes no ambiente. O fluxo de informação
36
também age sobre o indivíduo, fazendo-o com que esta seja codificada e utilizada
(THALMANN; MUSSE; KALLMANN, 2000).
Starr et al. (2015) apresentaram em sua obra uma definição onde se
considera os estímulos externos e também a modificação do comportamento através
de experiências. Seres humanos têm predisposição genética a assumir
determinados comportamentos. Segundo Starr et al. (2015, p. 766), “Uma genética
capacidade de aprender, combinada com as atuais experiências ambientais, molda
a maioria das formas de comportamento”, e também Starr et al. (2015, p. 767) “O
aprendizado altera ambos os comportamentos, o voluntário e o involuntário”.
Percebe-se a influência do ambiente e a possibilidade do aprendizado social como
um fator que molda o comportamento.
Ainda que o conceito de comportamento não seja um consenso na
comunidade científica, percebe-se o conceito de estímulo como um ponto comum
entre diversas definições. O fluxo de informação é um exemplo de estímulo capaz de
afetar o comportamento, o que também pode ser observado no comportamento
econômico (e seus aspectos de racionalidade ou irracionalidade).
As primeiras teorias econômicas estavam fundamentadas na ótica de que
humanos agiam de maneira racional, julgando que a informação disponível era
plenamente suficiente para a perfeita tomada de decisão. Assim, o então conhecido
homo economicus atingia seus objetivos de maneira ótima, ao menor custo possível
(CAMERER; FEHR, 2006). No entanto, a economia comportamental atualmente em
evolução, se contrapõe a esta ótica a partir do momento que insere a incerteza na
tomada de decisão. Neste contexto, os aspectos de irracionalidade do ser humano
encontram-se em pleno estudo, fazendo surgir inúmeras teorias sobre os elementos
que afetam a tomada de decisão. A psicologia e a sociologia assumem sua
importância diante da economia, justamente por serem ciências comportamentais
por excelência.
A informação assimétrica, já comentada anteriormente, confere ao sistema
financeiro um elemento constituinte de risco, pois seu excesso, e até mesmo sua
alta disponibilidade, podem distorcer a realidade econômica (AKERLOF, 1970).
Além da influência informacional, as emoções entram em cena como indutores do
comportamento humano. As finanças comportamentais surgem como uma área do
conhecimento que se preocupa em dissecar os aspectos de irracionalidade do ser
37
humano, traduzidos nos conceitos de heurísticas e vieses. O conceito de finanças

comportamentais (Behavioral Finance) pode ser bem compreendido pelo trecho
abaixo, extraído de uma obra que trata sobre a eficiência dos mercados:
Finanças comportamentais, como parte da economia comportamental, é o

ramo das finanças que, com a ajuda de teorias de outras ciências
comportamentais, particularmente psicologia e sociologia, tenta descobrir e
explicar os fenômenos inconsistentes com o paradigma da utilidade
esperada da riqueza, estritamente definido como comportamento racional. A
economia comportamental é majoritariamente experimental, usando
métodos de pesquisa que raramente são aplicados na literatura de finanças
tradicionais. (FRANKFURTER, MCGOUN, 2000, p. 201, tradução nossa)
O conceito de heurística foi abordado por Simon (1990), ao dissertar sobre a

sua busca pelas invariantes comportamentais do ser humano. Segundo Simon
(1990), uma busca heurística ocorre quando o ser humano deseja resolver
problemas, cujas soluções não se apresentam diretamente, de forma imediata diante
da cognição humana. Diante dessa situação, existe um processo seletivo de busca
de soluções, que é realizado de forma sistemática pelo ser humano. Este processo é
chamado por Simon (1990) de heurística, ou ainda, nos seus precisos termos, “rules
of thumb” (Simon, 1990, p. 9). Na prática, heurística é um termo conhecido como
sendo um conjunto de regras utilizadas para o processo de tomada de decisão. O
ser humano possui racionalidade limitada, e o seu processo de tomada de decisão
se utiliza de heurísticas como apoio a esse processo. Heurísticas são atalhos
utilizados na tomada de decisão e são utilizadas quando o ser humano se depara
com situações complexas. Assim, o ser humano é capaz de tomar decisões sem
precisar avaliar minuciosamente as alternativas. Naturalmente, tal capacidade leva o
ser humano a decidir corretamente, mas também pode conduzi-lo a erros de
avaliação (TVERSKY; KAHNEMAN, 1974).
As heurísticas, como um atalho para o processo de tomada de decisão,
podem levar a ocorrência de anomalias, a erros sistemáticos no processo de
avaliação das alternativas. Um viés limita a capacidade de tomada de decisão
racional, pois quando ocorre, alguma forma de racionalidade foi desprezada
(TVERSKY; KAHNEMAN, 1979).
38
A Figura 3 apresenta uma classificação sobre o comportamento proposta por

Fernandes, Peña e Tabak (2009). Nessa
a classificação observa-se
observa a existência de
dois ramos: heurísticas e vieses
vieses,, sendo que vieses se dividem em duas
subcategorias: vieses emocio
emocionais e vieses cognitivos. Vieses cognitivos podem ser
estimulados pela disponibilidade de informação.
Figura 3 - Comportamento irracional
Fonte: Fernandes, Peña e Tabak (2009)
Bhandari
handari e Hassanein (2012
(2012) classificam de maneira mais específica os
vieses, assumindo a existência de três categorias, conforme pode ser observad
observado na
Figura 4.
Figura 4 - Classificação dos vieses
Fonte: Bhandari e Hassanein (2012)
Na Figura 4 se percebe uma taxonomia onde os vieses cognitivos

correspondem a erros no processamento de informações, vieses afetivos
correspondem a humores e emoções e
e, por último, os vieses conativos, que
correspondem a traços de personalidade
personalidade, normalmente estáveis..
39
Arkes
kes (1991) também apresenta sua classificação de vieses, baseada nas
suas causas. A Figura 5 apresenta esta classificação, onde consta os termos
Sistema 1 e Sistema 2.. Tais sistemas foram definidos na Teoria do Prospecto, de
Tversky e Kahneman (1979), onde o Sistema 1 corresponde a forma instintiva
instin de
trabalho cerebral, e o Sistema 2 a forma racional, mais elaborada e lenta de
raciocínio.
Figura 5 - Classificação de vieses conforme a causa
Fonte: Arkes (1991)
Os aspectos comportamentais dos investidores têm sido abordados com base

nas teorias da personalidade (BAILARD et al.,2001; KLEINMAN, 2012; POMPIAN,
2012a; POMPIAN, 2012b; THOMAS, RAJENDRAN, 2012; KÜBILAY,
BAYRAKDAROĞLU,
LU, 2016
2016).. Tais aspectos também foram correlacionados
correlacionad em
estudos sobre os tipos de personalidades financeiras. Pompian ((2012a) define em
seu estudo um framework em que classifica o investidor em quatro tipos: o
Preservador, o Seguidor, o Independente e o Acumulador.. Cada um desses tipos de
investidor possui características distintas de vieses comportamentais
comportamentais, assim como
diferentes perfis em relação
lação ao risco. Sua teoria é conhecida pelo acrônimo BIT
(Behavioral
Behavioral Investor Types
Types), e se desenvolve
volve a partir de estudos anteriores do
mesmo autor na área de vie
vieses
ses comportamentais de investidores. A classificação
comportamental proposta por Pompian (2012a) será utilizada neste estudo por
conjugar os conceitos de heurísticas e vieses e outros aspectos comportamentais,
comportamentais
diretamente
tamente no contexto das finanças
finanças.
Os tiposs de investidores, segundo Pompian (2012a) são assim definidos:
40
a) Preservador: preservar a riqueza é maior objetivo deste tipo de investidor.

Não é propenso ao risco e considera as perdas de forma muito séria. Tem
dificuldade em agir em relação aos investimentos, com medo de tomar a
decisão errada, sendo, portanto, um investidor sujeito a um viés de
natureza emocional. Evita o risco, sendo deliberado na tomada de
decisão. Também está sujeito ao viés denominado status quo e
ancoragem. Possui tolerância ao risco abaixo da média. Prefere a
preservação do patrimônio ao seu crescimento.
b) Seguidor: é o tipo de investidor passivo. Não possui ideias próprias em
relação aos investimentos, seguindo o exemplo de seus amigos ou
colegas. É susceptível à forma como uma opção de investimento é
apresentada. Susceptível na forma cognitiva, com comportamento de
seguidor. Vieses mais impactantes: framing e caráter de recência. Seu
nível de tolerância ao risco é menor que a média, mas normalmente
acredita ser maior do que realmente é. Possuem tendência a serem
desapegados do processo de investimento, por esta razão preferem o
caminho mais fácil, eventualmente seguindo tendências (seguir a
multidão). Também é susceptível aos alertas emitidos por seus pares. Em
menor proporção também são suscetíveis ao viés de retrospectiva
(hindsight bias), ou seja, a situação em que experiências passadas
(acontecimentos marcantes) fazem que eventos futuros sejam previsíveis.
c) Independente: é o tipo de investidor ativo que possui ideias próprias sobre
investimentos, sendo propenso a atuar ativamente no mercado financeiro.
São investidores analíticos e baseiam-se na lógica de seu conhecimento e
instinto. O viés dominante é de natureza cognitiva, normalmente em
relação às armadilhas de suas próprias pesquisas. Costumam agir muito
rápido, sem aprender o suficiente sobre uma determinada situação acerca
dos seus investimentos. Podem cometer o erro de serem influenciados por
uma informação na mídia, sem buscar seus fundamentos. Tal evento pode
desencadear uma reação exagerada (overreaction). Os vieses mais
impactantes são os de confirmação e disponibilidade. O viés de
disponibilidade faz com que este tipo de investidor perceba que uma
informação, quando altamente disponível, seja passível de ser confiável.
41
Sua propensão a riscos é acima da média, mas não tão agressivo como o
tipo Acumulador.
d) Acumulador: é o investidor que quer acumular riqueza e tem plena
consciência desta característica. Muda seu portfólio com frequência, tendo
pleno controle sobre o processo de tomada de decisão. É confiante nas
suas habilidades de investimento, portanto mais sujeitos aos vieses de
excesso de confiança (overconfidence) e ilusão de controle. O tipo de viés
dominante é de natureza emocional, pois é relativo ao excesso de
confiança e ao desejo de influenciar o processo de investimento. Sua
propensão ao risco é muito alta.
Pompian (2012a) propõe um conjunto de testes psicológicos para detecção

do tipo de investidor, bem como dos vieses a que o mesmo se encontra sujeito.
Basicamente o processo de levantamento divide-se em duas etapas.
a) Etapa 1: é o levantamento do tipo de investidor. Objetiva diagnosticar o
tipo de investidor quanto as suas orientações básicas: preservador,
seguidor, independente e acumulador. O teste é composto de dez
questões estruturadas, objetivas, com quatro alternativas. O investidor que
responder ao questionário com preponderância de alternativas (a), por
exemplo, possui uma orientação de comportamento preservador. A
predominância de alternativas (b) indica uma orientação de acumulador, e
assim sucessivamente. Este questionário, original, encontra-se no Anexo
“A”.
b) Etapa 2: Identificação de vieses. O objetivo é identificar os vieses a que o
investidor é susceptível. O questionário é composto de dezoito questões,
com itens da Escala de Likert, da categoria concordância, em cinco níveis.
São eles: concordo plenamente, concordo, não concordo nem discordo,
discordo, discordo plenamente (LIKERT, 1932). Este questionário,
adaptado do original, encontra-se no Anexo “B”. A adaptação se refere à
coerência na tradução a partir do idioma original.
A Figura 6 apresenta um breve resumo dos tipos de comportamentos de

investidores proposto por Pompian (2012a). As heurísticas e vieses apresentados na
42
Figura 6 são aquelas que são predominantes para o tipo de comportamento de

investidor em questão.
Figura 6 - Tipos de comportamentos de investidor
•Aversão a perdas
Preservador •Ancoragem
•Status Quo
•Framing (Enquadramento)
Seguidor •Caráter de recência
•Viés de retrospectiva
•Reação exagerada (overreaction)

Independente •Viés de confirmação
•Viés de disponibilidade
•Sobreconfiança
Acumulador •Ilusão de controle
Fonte: Pompian (2012

(2012a), elaborada pelo autor.
Os anexos “A” e “B” constituem os questionários originais propostos por

Pompian (2012a).. Tais questionários foram utilizados como base para um novo
questionário, adaptado aos contextos (uso de cenários) deste trabalho.
É importante salientar que a terminologia dos tipos de investidores, proposta
por Pompian (2012a),
), pode ser empregada no contexto brasileiro sem alterações.
Os termos Preservador,, Seguidor, Independente e Acumulador,, ao serem traduzidos
do idioma inglês (Preserver
Preserver, Follower, Independent e Accumulator),
Accumulator mantém sua
significância, sem necessidade de ada
adaptação,, ou seja, os termos são disponíveis e
similares. Portanto, a abordagem etic aplica-se
se ao contexto, uma vez que não há
perdas de significância entre os termos (BRISLIN, 1976).
2.5 CONTÁGIO BASEADO EM INFORMAÇÕES
No escopo dos mercados de capitais moder

modernos, é notável a constante e
volumosa divulgação de notícias nas mais diversas mídias. Tais notícias
rotineiramente dizem respeito aos mercados de ações, à economia (influência da
mesma sobre estes mercados
mercados) e também informações sobre a situação financeira de
empresas e/ou instituições
ções bancárias, por exemplo. Ess
Essas
as informações são
acompanhadas a cada minuto por operadores do mercado de capitais, pela
43
imprensa e pelos diversos atores atuantes no mercado financeiro. A velocidade de

difusão dessas informações tem sido ampliada principalmente pela abrangência dos
meios de comunicação, as mídias tradicionais, a internet, o advento das redes
sociais e os fóruns especializados. A informação difundida, na maioria das vezes
são fatos já conhecidos. Portanto, muito do que é difundido é opinião de atores do
mercado, normalmente em oposição aos fatos, o que gera um tipo de informação
denominada como ruído, ou em inglês, noise.
O conceito de ruído é aplicado ao mercado de ações quando se refere ao tipo
de investidor que realiza várias operações em um mesmo dia. São os chamados
Noise Traders, ou operadores de boatos que agem como investidores não racionais
capazes de trazer riscos ao mercado (DE LONG et al., 1993). São exemplos de
ruídos as informações diárias sobre linhas de suporte e resistência do preço de uma
ação, assim como ideias eventuais, tais como rallies de final de ano (altas
sucessivas nos preços das ações), tão esperado pelos investidores. É possível que
este conceito também possa ser aplicado ao comportamento de investidores
bancários, por exemplo. Ao estar exposto a uma rede de informações, tais como a
mídia e também redes sociais, o investidor poderá estar sujeito ao mesmo tipo de
ruído que afeta os Noise Traders. Aliado a esse raciocínio, os demais aspectos de
comportamento, tais como influência social e aversão às perdas, podem servir de
estímulos para despertar um comportamento de contágio.
Estudos recentes sobre difusão de informação são coerentes com o raciocínio
apresentado no parágrafo anterior, quando propõem o efeito de câmaras de eco
(echo chamber). Yang e Leskovec (2010) sugerem em seus estudos que notícias
diárias liberadas pela mídia amplificam a difusão de informação, e os blogs podem
servir como câmaras de eco. Câmaras de eco também são consideradas atualmente
um dos grandes problemas das mídias sociais. Consistem em locais na rede mundial
de computadores onde as ideias são trocadas de forma que apenas servem para
confirmar umas as outras. Estando dentro de uma câmara de eco, a informação
compartilhada é similar umas as outras, sendo basicamente um eco (DEL VICARIO,
2016). A desinformação massiva tem assumido ampla dispersão nas redes sociais,
sendo listada pelo Fórum Econômico Mundial como uma das principais ameaças
para nossa sociedade, pois serve como um amplificador de rumores não verificados
44
(DEL VICARIO, 2015; RT, 2016). Esse efeito é o principal gerador do fenômeno
câmara de eco.
Outro aspecto a ser considerado diz respeito ao papel de cada tipo de mídia
no ciclo de informação. Enquanto que a mídia tradicional apresenta papel
preponderante no ciclo de notícias, blogs apresentam maior duração no tratamento
das informações, uma vez que as trilhas de discussão tendem a se expandir
continuamente. Devido à forma como a notícia é difundida nesse tipo de mídia,
acredita-se o conteúdo gerado pelos blogs é mais verossímil que o emitido pelas
redes televisivas de transmissão e alcance massivo (mainstream media)
(JOHNSON; KAYE, 2004). Por sua vez, McClure e Patterson (1976) afirmam que há
uma diferença no poder de influência entre a mídia televisiva e a mídia escrita. A
mídia televisiva tem efeitos breves, sendo rápida e heterogênea. Possui espaço
temporal curto. Noticiários não permitem eficácia cognitiva duradoura por parte do
expectador. Por outro lado, a mídia escrita possui a capacidade de passar aos
leitores um referencial sólido de importância, plenamente visível.
O papel da mídia como elemento influenciador dos mercados é estudado por
Peress (2014). Em seu estudo, foi constatado que nos dias em que ocorrem
problemas na impressão ou divulgação de notícias de teor financeiro, as bolsas
operam em queda no volume de negócios em aproximadamente 12%, e também
com baixa volatilidade (pouca oscilação dos preços dos ativos). O estudo foi
realizado nas bolsas da França, Grécia, Itália e Noruega. Conforme os estudos de
Liu et al. (2007), fatores psicológicos tais como emoção, aliados às características
da informação, impactam diretamente no processo de tomada de decisão. O mesmo
estudo ainda relata a importância dos blogs como uma mídia que se tornou bastante
popular, especialmente no aspecto de emissão de opiniões.
Maragoudakis e Serpanos (2016) fazem um estudo relacionando o impacto
das análises técnicas, artigos de notícias e opiniões públicas como forma de se
prever os movimentos de determinado mercado de ações. Relacionam em seus
estudos aspectos conclusivos sobre a influência das notícias sobre esses mercados,
capazes de alterar os preços e até mesmo a frequência das operações de trade
realizadas. Seus experimentos incluem até mesmo uma análise do humor dos
usuários da rede social Twitter, o que denota importância especial da tendência das
plataformas de software da Web 2.0 na difusão de informações. Gontis e
45
Kononovicius (2014) estudaram as flutuações de preços de mercados de ações sob

a ótica da influência do efeito de imitação de tendência (herding effect). Neste
estudo, introduziram como parâmetros do modelo proposto o ruído externo, derivado
do fluxo informacional. O entendimento foi que os investidores reagem perante a
informação oriunda do comportamento de outros participantes do mercado. Afirmam,
conclusivamente, que a estatística apresentada no estudo confirma o suporte à
Hipótese dos Mercados Eficientes (FAMA, 1965), de forma que o comportamento de
imitação (herding behaviour) predomina sobre o aspecto de racionalidade dos
investidores.
Hummel et al. (2012), em um estudo que realiza uma simulação baseada em
agentes dos efeitos de marketing viral em redes sociais, produzem um modelo onde
o comportamento dos agentes em redes sociais são determinados por certos
atributos. Um desses atributos diz respeito à frequência de acesso às redes sociais
(uso do Facebook, nesse caso), especificado como onlineActivity (diário, semanal,
mensal). Sob a ótica dos referidos autores, um ator com esse atributo definido como
diário tem uma maior probabilidade de ler determinado conteúdo. O modelo proposto
por Hummel et al. (2012) leva em consideração o tipo de usuário, sendo que um dos
valores possíveis (domínio) do atributo é ACTIVE_USER. Para fins desse modelo,
esse ator pode interagir com outros, assumindo determinado comportamento. No
contexto do presente estudo, tal modelagem serve como um parâmetro a ser
apresentado no modelo a ser proposto, pois o tipo de investidor (conceito
posteriormente apresentado) terá também um conjunto de atributos. Esses atributos
serão variáveis em intensidade/valor, podendo servir como parâmetros para o
modelo proposto.
Dentro de um contexto informacional, atores habituados a buscar notícias
financeiras com alta frequência, poderão assumir comportamentos (serem
influenciados a mudarem seu comportamento) diante do volume e qualidade da
informação recebida. Em contrapartida, atores que buscam informações apenas
eventualmente, poderão ser influenciados por ruídos de informações, ou até mesmo
não estar sujeitos a estas (HUMMEL et al., 2012).
2.6 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS

46
Originalmente, a economia dos mercados era considerada absolutamente

especulativa. Em 1938, em sua obra denominada The Theory of Investment Value, o
economista John Burr Williams desafiou o status quo econômico afirmando que o
preço de determinado ativo era definido por seu valor intrínseco (WILLIAMS, 1938).
Em 1952, Harry Markovitz ampliou esta teoria ao introduzir os conceitos de risco ou
incerteza (MARKOVITZ, 1952). Basicamente, sua teoria introduz a relação entre
risco e retorno dos investimentos. Esta teoria ficou conhecida como Teoria do
Portfólio Moderno, ou Modern Portfolio Theory – MPT. A característica mais visível
deste período (década de 50) era o fato de que os investidores eram seres
absolutamente racionais frente à necessidade de tomada de decisão sobre seus
investimentos. Era tido como premissa que os mercados mundiais incorporavam os
melhores fundamentos baseados em informações disponíveis. O mercado variava
de acordo com as informações, as quais se consideravam serem amplas e precisas.
Portanto, a teoria financeira vigente na década de 50 era fundamentada em quatro
premissas: os investidores eram racionais; os mercados eram eficientes; seus
portfólios eram alocados de acordo com a Teoria do Portfólio; a expectativa do
retorno do investimento era somente em função do risco. O Quadro 1 apresenta um
histórico sobre o desenvolvimento dessas teorias.
Quadro 1 - Teorias Financeiras Padrões

ANO AUTOR CONTRIBUIÇÃO
1952 Harry Markovitz Teoria do Portfólio (média-variância) – Início
1959 Harry Markovitz Teoria do Portfólio (média-variância) – Completa

Moderna Teoria do Portfólio (MTP)
1961 Merton Miller e Franco Modigliani Investidores são racionais
1964 William Sharpe Teoria de Precificação de Ativos Financeiros (Capital

Asset Pricing Theory – CAPT)
1965 Eugene Fama Hipótese dos Mercados Eficientes (Efficiente Market
Hypotheses – EMH)
1976 S. A. Ross Teoria da Arbitragem de Preços (Arbitrage Pricing
Theory (APT)
Fonte: Sulphey (2012)
Neumann e Morgenstern (1944) propuseram a Teoria da Utilidade Esperada

(Expected Utility Theory – EUT). De acordo com a EUT, investidores são
considerados: completamente racionais; capazes de lidar com escolhas complexas;
são avessos aos riscos; maximizam o lucro (riqueza). Basicamente, a ideia é que o
47
investidor cria um portfólio cujos retornos esperados sejam máximos, com o mínimo
possível de risco. Por sua vez, a Hipótese dos Mercados Eficientes (Efficient Market
Hypotheses – EMH), proposta nos anos 60, constitui-se a base da teoria das
finanças modernas. Foi concebida por Eugene Fama (1970), no seu artigo Efficient
Market Hypotheses, e preconizava que o mercado era eficiente no processamento
da informação. Portanto, a intensidade em que se tornam públicas as informações
tem reflexo direto sobre o preço dos ativos negociados no mercado. Tal teoria possui
muitos críticos, uma vez que se supõe que todas as decisões dos investidores são
baseadas nas mesmas expectativas e disponibilidade de informações. A informação
não está disponível para todos, o que se torna um dos pontos fracos da teoria.
Como se percebe no histórico sobre as teorias financeiras, aspecto racional
foi o foco da atenção das teorias vigentes até meados da década de 70. Porém,
recentemente o mercado apresentou aspectos de irracionalidade em várias
oportunidades: a queda das bolsas mundiais em 19 de outubro de 1987, evento
conhecido como a Black Monday (CARLSON, 2007) e a alta volatilidade dos
mercados em 2008. Tais eventos chamaram a atenção dos pesquisadores para os
aspectos irracionais dos investidores, tais como ganância, vieses cognitivos,
emoções e irracionalidade na tomada de decisão.
O conjunto de aspectos históricos, associados aos eventos ocorridos nos
mercados (crises e a alta volatilidade dos mercados), fez surgir os fundamentos das
finanças comportamentais. Um dos marcos desse período foi a elaboração da Teoria
do Prospecto, na qual foi identificado um conjunto de anomalias comportamentais no
processo de tomada de decisão (TVERSKY; KAHNEMAN, 1979). Um dos
fundamentos dessa teoria diz respeito à ênfase que o investidor irracional dá para as
informações mais recentes, assim como experiências e tendências, ignorando quase
que totalmente outras peças de informação importantes para a tomada de decisão.
Neste ponto, a disponibilidade da informação aparece novamente como um
elemento importante nos estudos dos aspectos inerentes à tomada de decisão.
Outro aspecto observado na teoria é o fato que a dor da perda é maior que o prazer
do ganho, ou seja, investidores atribuem peso maior à perda, e peso menor aos
ganhos, o que se traduz no conceito de aversão ao risco (TVERSKY; KAHNEMAN,
1979). A teoria afirma que em situações de perdas, investidores tendem a se expor a
maiores riscos, o que faz surgir a ideia de viés comportamental. Vieses serão
48
abordados oportunamente nas próximas seções do presente estudo, e constituem-

se elementos que normalmente tem o poder de induzir um investidor a um erro
sistemático. Assim, as finanças comportamentais, como um ramo da economia
comportamental, englobam os aspectos humanos da tomada de decisão, os quais
foram negligenciados nas teorias tradicionais. Procura entender os padrões de
raciocínio dos investidores, tendo como fundamentos os processos emocionais e o
grau em quem estes podem influenciar o processo de tomada de decisão. Ricciardi
(2005) estabelece um conjunto de ligações entre a disciplina de finanças
comportamentais e outras áreas de interesse. São elas: psicologia, sociologia,
psicologia social, economia, economia comportamental, finanças, investimentos e
contabilidade econômica.
2.6.1 Heurísticas e vieses cognitivos
Um conceito chave a ser considerado no presente estudo diz respeito à

Heurística, que em sua origem grega significa encontrar ou descobrir. É um
processo simplificador, utilizado de forma deliberada, ou de forma automática e
intuitiva. Heurísticas são atalhos no processamento da informação, os quais são
capazes de gerar soluções para problemas complexos através da combinação de
experiências já vividas e da criatividade (SIMON,1990). É uma característica
psicológica inerente ao ser humano, realizada de forma inconsciente e automática,
razão pela qual pode gerar erros de avaliação em um processo de tomada de
decisão. Heurísticas podem gerar os chamados vieses cognitivos (TVERSKY;
KAHNEMAN, 1974). Ao sermos expostos a questões difíceis, as respostas
heurísticas se apresentam primeiro, como um atalho diante do processo de tomada
de decisão. No contexto deste estudo, o comportamento de um investidor, ao decidir
rapidamente sobre determinado contexto econômico, pode incorrer em uma das
heurísticas e tomar uma decisão, a qual poderá não ser a racionalmente correta
A heurística faz com que o tomador de decisão tenha seu foco na informação
principal e mais relevante, ignorando o resto (GIGERENZER, 2003). Recentes
informações sobre crises bancárias poderão vir rapidamente à mente de um
investidor em um momento crítico de tomada de decisão. Ainda que de forma
49
inconsciente, a simples lembrança de um fato envolvendo risco de insolvência de um

banco, por exemplo, pode fazer um investidor decidir mudar um investimento, caso
notícias similares tenham sido difundidas. Esse é um atalho, uma heurística de
disponibilidade (de informação) aplicável ao contexto, e provavelmente induzirá o
investidor a tomar uma decisão adequada. Pode ainda, gerar uma decisão incorreta,
haja vista a limitada racionalidade do ser humano. A heurística faz com que o
tomador de decisão tenha seu foco na informação mais relevante, ignorando o resto
(GIGERENZER, 2003).
Há vários tipos de heurísticas já definidas na literatura. Algumas delas são
importantes para o presente estudo:
a) Heurística de disponibilidade (TVERSKY; KAHNEMAN, 1974): julgamento
com base em dados que estão disponíveis em nossa mente, pela
frequência em que se apresentam. Este conceito é aplicável, por exemplo,
à difusão intensa de determinado tipo de notícias pela mídia. Constantes
notícias de corrupção de políticos e empreiteiras divulgadas ao longo dos
anos de 2015 e 2016 no Brasil tornaram-se altamente disponíveis nas
mentes das pessoas. Más experiências vividas no mercado financeiro
podem ficar disponíveis em nossas mentes, mais do que as más
experiências vividas por outras pessoas. Certamente, se o leitor visualizar
uma manchete com o título O confisco da poupança, virá em sua mente o
Plano Collor, que em 16 de março de 1990, mediante um pacote
econômico editado pelo Presidente Fernando Collor de Mello, confiscou
por 18 meses diversos tipos de aplicações financeiras.
b) Heurística de ancoragem: neste tipo de heurística, o indivíduo mantém seu
foco em uma informação recentemente recebida, fazendo uso da mesma
como uma referência para tomada de decisão. Essa informação pode
servir como uma estimativa, sendo uma âncora, um valor inicial a partir do
qual o raciocínio se desdobra para a tomada de decisão (TVERSKY;
KAHNEMAN, 1974). As decisões influenciadas por este tipo de viés se
desdobram além das áreas econômicas e financeiras. Englich e
Mussweiler (2001) abordam o aspecto desta heurística durante o
julgamento de ações penais, onde juízes experientes são influenciados
pelas solicitações de penas por promotores durante o julgamento. Neste
50
estudo, os juízes sob o efeito deste tipo viés atribuíram penas de oito
meses maiores que os demais juízes, considerando o mesmo tipo de
crime. Os autores afirmam ainda que a ancoragem é um dos fenômenos
psicológicos mais robustos, sendo facilmente replicável em inúmeros
contextos. Rekik, Hachicha e Boujelbene (2014) abordam a ancoragem em
um estudo de modelagem baseada em agentes, dentro de um contexto de
um mercado de ações artificial. Afirmam que aqueles investidores
suscetíveis a esta heurística podem ser levados a um processo de reação
exagerada ou sub-reação diante das informações que recebem. Ficou
evidenciado que os investidores suscetíveis a esta heurística geraram
influência na dinâmica do mercado (modificação do preço dos ativos diante
das simulações geradas). A ancoragem faz com que investidores
superestimem a conjunção de certos eventos (alta probabilidade
individual), e por outro lado, subestimem a disjunção de outros eventos
com baixas probabilidades individuais.
c) Heurística de framing (efeitos de framing, ou enquadramento): trata-se de
uma heurística cognitiva onde as decisões de um indivíduo são formadas a
partir da forma (frame) em que uma situação se apresenta. Quando se
trata de tomar decisões baseadas em informações, a forma como a
informação se apresenta pode influenciar a tomada de decisão. Ou seja, a
forma como as opções de escolha em uma determinada decisão se
apresentam tem o poder de influenciar o processo de escolha. Esta
heurística possui estreita relação com a aversão a riscos. Acredita-se que
uma informação oriunda de uma fonte altamente confiável pode contribuir
para que um investidor decida por não correr determinado risco,
modificando a alocação de seus investimentos. Os estudos de Tversky e
Kahneman (1981) evidenciam esta aversão, especialmente quando o
indivíduo se encontra em uma situação dual entre a certeza de se ter um
pequeno ganho (financeiro, por exemplo) e a incerteza de se ter um ganho
elevado. A tendência é que o indivíduo escolha o ganho certo, ainda que
menor que o ganho da opção incerta. No contexto do presente estudo, a
heurística de enquadramento torna-se importante devido ao fato de que a
confiabilidade da fonte de uma informação pode torná-la altamente
51
persuasiva e, consequentemente, afetar a tomada de decisão por parte de

um indivíduo. A confiabilidade da fonte contribui para a forma como a
informação se apresenta. Naturalmente, o contrário também ocorre, ou
seja, fontes com baixa credibilidade tendem a serem menos persuasivas,
enfraquecendo a heurística de framing (DRUCKMAN, 2001). Segundo
Gutmann (2006), o framing na área de comunicação, por exemplo, pode
ser reconhecido por meio da observação de imagens e intensa repetição
de palavras. Essa forma de apresentação faz com que uma ideia se torne
mais evidente que as outras, sendo facilmente recuperada pela memória,
servindo como um indutor para escolhas e decisões. Como se observa, a
partir dos estudos de Gutmann (2006), Drukman (2001), Tversky e
Kahneman (1974), e como afirma Borah (2011), framing tem amplo
fundamento na psicologia e na sociologia. O framing diz respeito à forma
como a informação se apresenta, e não pode ser confundido com o
conceito de priming (pré-ativação), descrito a seguir.
d) Priming (pré-ativação): segundo a psicologia, o termo priming refere-se

a um procedimento que tem a capacidade de aumentar a acessibilidade ou
construção de algum conceito em memória e alterar nossas reações.
Priming é susceptível ao efeito ideomotor, onde uma ideia é capaz de
influenciar uma ação. Kahneman (2012) afirma que o efeito ideomotor age
como estímulos capazes de desencadear ações. Trata-se de um efeito
psicológico que é desencadeado no chamado Sistema 1, o sistema no
qual o ser humano não tem controle por ser intuitivo e estar
intrinsecamente ligado à forma como nosso cérebro processa informações.
Esse é o sistema que forma as nossas crenças, servindo como fonte de
impulsos que podem moldar nossas escolhas. Priming, ou pré-ativação,
tem estreita ligação com a mídia, os meios de comunicação em geral e a
forma quantitativa que apresentam as informações, sendo, portanto,
estudado na área de comunicação e marketing (SCHEUFELLE;
TEWKSBURY, 2007). Da ciência da comunicação temos a hipótese do
agenda setting, que corresponde a um tipo de efeito gerado sobre a
sociedade e que, exposta à mídia, fica sujeita à incidência de notícias
52
selecionadas pela mídia de massa. A mídia, portanto, tem um papel de

colocar em pauta (agenda) aquilo que a sociedade irá discutir e emitir
opinião, fazendo que a mesma reproduza de perto a ênfase atribuída pela
mídia (SHAW, 1979). Gilad e Kliger (2008) estabeleceram em seu estudo
a influência do priming nas tomadas de decisões financeiras, nas atitudes
em direção ao risco e nas decisões sobre investimentos.
e) Prova Social: definido inicialmente por Cialdini (1993) como um

princípio da persuasão, a psicologia trata este conceito também como uma
heurística. Declara que o princípio da prova social ocorre quando uma
pessoa decide agir ou acreditar a partir da observação do que as outras
pessoas estão fazendo ou acreditando. Trata-se de um ato de imitar o
comportamento de outras pessoas. Esta heurística tem o poder de mudar
o comportamento das pessoas, bastando para isso que se apresente uma
situação na qual seja possível indicar que outras pessoas também estejam
adotando o mesmo comportamento. Tal princípio é altamente persuasivo
em circunstâncias de incerteza, pois o ser humano julga que um conjunto
de pessoas, agindo de maneira similar, está mais suscetível a tomar
decisões acertadas. A similaridade ocorre quando as pessoas tendem a
seguir exemplo de pessoas ou grupos similares. Há uma inclinação natural
do ser humano seguir seus similares (CIALDINI, 1993).
Heurísticas podem conduzir a uma tendência de tomada de decisão com

aspectos que orbitam a falta de racionalidade. As heurísticas manifestam-se nos
momentos de tomada de decisão, especialmente diante de incertezas e da falta de
informação sobre a decisão a ser tomada. A falta de racionalidade e a manifestação
de heurísticas induz o tomador de decisão a incorrer em possíveis erros. A este
fenômeno se atribui o conceito de viés cognitivo. Há, portanto, uma distorção ou
uma limitação na capacidade do ser humano em tomar decisões absolutamente
racionais (STERNBERG; STERNBERG; MIO, 2012).
As finanças comportamentais constituem um ramo da economia
comportamental e utiliza-se de outras teorias comportamentais, tais como da
psicologia e sociologia, para tentar explicar os fenômenos de inconsistência do
53
comportamento racional diante de decisões financeiras (FRANKFURTER;

MCGOUN, 2000). As decisões são tomadas com base em informações disponíveis,
as quais podem induzir aos chamados vieses cognitivos (SULPHEY, 2014). Tais
vieses têm o poder de afetar o sistema de crenças (pensamentos, atitudes e
percepções). Um exemplo clássico de viés cognitivo pode ser encontrado no estudo
de Barber e Odean (2001). No referido estudo, o viés de excesso de confiança
(overconfidence) encontra-se predominantemente presente em indivíduos do sexo
masculino. Homens acreditam ser mais competentes que as mulheres no mercado
financeiro e tendem a superestimar a precisão dos seus julgamentos. Tal descoberta
gerou uma linha de estudos de vieses em conformidade com o gênero (masculino ou
feminino) nos trabalhos inerentes às finanças comportamentais.
Scheufele e Tewksbury (2007), no estudo denominado Framing, Agenda
Setting, and Priming: The Evolution of Three Media Effects Models, relacionam os
conceitos de enquadramento, pré-ativação e agenda setting, considerando-os
pertinentes na área de comunicação. Tais conceitos moldam, segundo os autores, a
mensagem oriunda dos meios de comunicação (o mundo real), sendo que os
resultados oriundos dessas mensagens constituem-se uma combinação de
conteúdo e do framing (enquadramento).
2.6.2 Reação exagerada (overreaction)
Reação exagerada é uma tendência que pode levar a uma reação

desproporcional em face de certas notícias dramáticas e inesperadas, oriundas do
mercado (DE BONDT; THALER, 1985). Tais notícias podem produzir um
comportamento otimista, mas também pessimista e normalmente sem justificativas
reais. Veronesi (1999) afirma que durante períodos de incerteza os investidores
percebem (antecipadamente) que o fluxo de capital no mercado de ações tende a
ser afetado rapidamente pelas notícias. Percebe-se nesses estudos a importância
da informação como elemento de influência na tomada de decisão e,
consequentemente, nos aspectos comportamentais dos investidores.
Brav e Heaton (2002) relacionam a heurística de ancoragem com a
possibilidade de reação exagerada, ou até mesmo uma sub-reação, diante das
informações recebidas. Daniel, Hirshleifer e Subrahmanyam (1998) abordam a
54
relação informação-reação exagerada a partir do comportamento do investidor e a

certeza (excesso de confiança) sobre as suas habilidades. Ao receber uma
informação pública (ou sinais) que confirme suas impressões, o investidor interpreta
como uma confirmação de validade dos seus sinais privados. Portanto, segundo os
autores, a informação pública pode servir de gatilho para uma reação exagerada
prévia a uma informação privada. No estudo de Daniel, Hirshleifer e Subrahmanyam
(1998), a reação exagerada se reflete nos preços dos ativos de um mercado de
capitais.
Brown e Harlow (1988) aprimoraram os estudos de De Bondt e Thaler (1985),
quando dissertam sobre a intensidade e magnitude do efeito de reação exagerada
no mercado de ações da bolsa de Nova Yorque, em resposta a diversos tipos de
eventos. No estudo de Brown e Harlow (1988), os autores se interessam em
determinar se a reação exagerada é assimétrica em relação à notícia inicial sobre
determinado evento. Levam em consideração a magnitude e intensidade dos
eventos, a partir de critérios próprios de classificação. Concluem pela existência de
assimetria no comportamento dos investidores, especificamente em relação a
notícias favoráveis ou desfavoráveis ao mercado. As notícias desfavoráveis recebem
uma atenção muito maior dos investidores em relação às notícias favoráveis.
Na conclusão do seu estudo, Brown e Harlow (1988) dão suporte às suas
afirmações (comportamento diferenciado conforme o teor da notícia) usando como
fundamento a teoria de Tversky e Kahneman (1979), em que a perda afeta mais o
comportamento do investidor do que diante de ganhos equivalentes (aversão à
perda), ou seja, a dor da perda é maior em relação ao prazer do ganho em valor
equivalente. Portanto, o estudo de Brown e Harlow (1988) é coerente com os
achados de De Bondt e Thaler (1985) ao afirmar que diante de notícias
desfavoráveis, investidores tendem a reagir de forma exagerada no sentido de
limitar suas perdas, o que leva a uma irracional pressão sobre o mercado de
capitais, e consequente mudança de valor nos papeis negociados.
2.7 INFLUÊNCIA SOCIAL E CASCATA INFORMACIONAL
Cialdini (1993) introduziu o conceito de prova social, onde faz a associação

deste termo com a tendência em estar em conformidade com o comportamento da
55
de uma maioria. Tem como um dos fundamentos a expectativa racional de se

cometer menos erros se o comportamento da multidão for seguido, sendo aplicável
também na área econômica. Além desse aspecto, estudos referentes às cascatas
informacionais (informational cascades) indicam que determinado usuário de uma
rede social, por exemplo, com frequência acredita que sua reputação possa ser
prejudicada se o seu comportamento ou opinião diverge da maioria (KURAN;
SUNSTEIN, 2007). O conceito de cascata informacional (informational cascade), ou
comportamento de imitação (herding behaviour), foi trabalhado nos estudos de
Banerjee (1992) e Hirshleifer (1993):
Uma cascata informacional (ou de informações) ocorre quando, considerado

ideal por um indivíduo e tendo observado as ações daquele que o antecede,
segue o comportamento daquela pessoa sem levar em consideração a sua
própria informação. (HIRSHLEIFER, 1993, p. 994, tradução nossa).
O conceito de cascata informacional é relevante para a área financeira,

especialmente no que diz respeito aos investimentos. Hirshleifer (1993), em seu
estudo, cita o caso dos saques bancários, onde um investidor saca seus fundos de
um banco em dificuldades financeiras. Neste caso, outros investidores podem seguir
o comportamento, levando a uma corrida bancária. Há, nessa situação, uma
interação informacional entre os atores. A lógica do comportamento é a seguinte: se
eu sacar meu dinheiro primeiro, sobrará menos para você. Trata-se de um
elucidativo exemplo apresentado pelo autor. Assim, as informações geradas pela
decisão de sacar e pela consequente ação de saque (por parte daqueles que agiram
primeiro), poderão se tornar elementos de influência dominante sobre os demais, os
quais poderão seguir este comportamento.
Complementando o trabalho de Hirshleifer (1993), Chen (1999) também trata
sobre a corrida bancária sob a influência da cascata de informação. Segundo esse
autor, quando ocorre o contágio, alguns agentes financeiros geram certas
informações, o que induz outros agentes a descartar suas próprias informações e
agir por imitação (heird behaviour). Ocorre neste cenário que investidores
desinformados interpretam erroneamente as informações referentes aos saques,
julgando estar fundamentadas em informações pessimistas sobre os ativos da
56
instituição bancária (risco de solvência). O pânico então resulta em uma reação

exagerada e antecipada aos ruídos de informação gerados. Há aqui uma influência
das características das compensações impostas pelos contratos de depósitos.
Basicamente, Chen (1999) aponta a regra do primeiro que chega, primeiro atendido,
como um dos elementos responsáveis pelas corridas bancárias. Segundo o autor,
isto se apresenta como um payoff negativo (compensação) para o investidor. Assim,
ao ocorrer uma falha em um sistema bancário (risco de solvência, por exemplo), os
investidores tendem a agir antecipadamente a qualquer ruído de informação (CHEN,
1999).
As relações sociais permitem que as pessoas consultem umas às outras, o
que gera ensinamentos e aprendizados. Naturalmente, os participantes desse
processo vivem a experiência de influenciar e serem influenciados. Cada parte
envolvida no relacionamento possui acesso a diferentes fontes de informações, o
que ajuda a moldar a percepção que uma pessoa tem da outra. Esses processos
sociais possuem estreita relação com as heurísticas, vieses e efeitos apresentados
no presente estudo, o que é coerente com os estudos de Kuran e Sunstein (2007),
especialmente quando abordam as interações entre as influências sociais e
cognitivas. A influência social aparece com um destaque no referido estudo. Nele,
Kuran e Sunstein (2007) relacionam as heurísticas de enquadramento, ancoragem e
a percepção de risco. Afirmam que a maneira (frame) na qual um determinado
indivíduo interpreta uma situação (risco, por exemplo), é geralmente formada por
relações sociais (socialmente). Da mesma forma, os pontos de referência para se
ponderar ganhos e perdas são oriundos de convenções sociais obtidas a partir da
comunicação em um ambiente social. Por sua vez, a heurística de ancoragem, se
considerada em relação a um indivíduo, pode assumir grande variação. O contrário
ocorre quando a mesma heurística é analisada sob o contexto do relacionamento
social, em que há compartilhamento ou fluxo de informação. É o caso de um júri,
onde a âncora para determinada situação é gerada coletivamente, pela relação entre
os jurados. Neste caso, a âncora torna-se muito similar entre os elementos do grupo.
Outro ponto fundamental para o presente estudo é a percepção de risco.
Segundo Kuran e Sunstein (2007), a percepção de risco e a sua aceitabilidade (ou
tolerância) também são forjados socialmente (sujeitos à heurística do
enquadramento). Por esta razão, a atitude de aversão ao risco tem forte influência
57
cultural. Portanto, a informação influencia a percepção de risco se a mesma estiver

disponível ao domínio público. Isso faz com que a heurística da disponibilidade
interaja com outras heurísticas e vieses. O resultado é uma percepção do risco
moldada a partir da influência social. Além disso, as reações individuais e ações
consequentes afetam a disponibilidade de informação, o que pode gerar uma
cascata de disponibilidade pela retroalimentação deste sistema (availability
cascade). Esta reação aumenta a disponibilidade de dados que influenciam uma
determinada interpretação ou uma conclusão, servindo como um gatilho que dá mais
força às reações individuais. Há, portanto, um ambiente favorável ao fenômeno de
reação exagerada (overreaction), fenômeno estudado por De Bondt e Thaler (1985).
Como pode ser percebido nos parágrafos anteriores, os termos cascata de
informação (informational cascades) e comportamento de imitação (herding
behaviour) têm sido utilizados indistintamente na literatura. No entanto, os estudos
de Çelen e Kariv (2002) apontam uma distinção entre os dois conceitos. Segundo o
referido estudo, a diferença encontra-se no uso ou não da própria informação
disponível. No caso da cascata informacional, ocorre uma sequência infinita de
indivíduos tomando decisões, ignorando as suas próprias informações. No caso do
comportamento de imitação, uma infinita sequência de indivíduos decide de forma
idêntica, mas não necessariamente ignorando as suas informações. Isso leva os
autores a concluírem que uma cascata informacional implica em um comportamento
de imitação, mas este, não necessariamente é o resultado daquele. Desta diferença
surge o seguinte resultado: no caso do comportamento de imitação, este possui
característica frágil, estando sujeito a mudar de direção radicalmente face à
ocorrência de um sinal forte de informação. Por sua vez, a cascata informacional é
estável, ou seja, nenhuma informação gera mudança de comportamento (a
informação é ignorada) (ÇELEN; KARIV,2002). Para fins deste estudo, a duração ou
estabilidade da cascata informacional ou comportamento de imitação não é
relevante, uma vez que o foco se encontra nos fatores que levam os atores a
assumir tais comportamentos. Portanto, a distinção, ainda que válida e relevante sob
diversas óticas, aqui será de pouco efeito, de tal forma que o presente estudo
considera os conceitos intercambiáveis entre si. O Quadro 1 resume estas distinções
entre a cascata informacional e o comportamento de imitação.
58
Quadro 1 – Cascata informacional vs. Comportamento de imitação

ASPECTO CASCATA INFORMACIONAL COMPORTAMENTO DE IMITAÇÃO
Quanto ao uso da Indivíduos ignoram as suas Indivíduos não necessariamente
própria Informação
próprias informações. ignoram as suas informações.
Quanto à mudança Estável, sem mudança de Instável, comportamento pode mudar
de comportamento
comportamento. rapidamente de direção.
Implicações Implica em um comportamento Não necessariamente é resultado da
de imitação. Cascata Informacional.
O comportamento de imitação é observado de maneira determinante nos

mercados de capitais, assim presentes nas decisões de investimentos. Scharfstein e
Stein (1990) abordam o comportamento de imitação na área de investimentos, onde
observam o papel de gestores e suas decisões de investimentos. Afirmam que
gestores profissionais, por exemplo, imitarão o comportamento da multidão (ou herd,
rebanho) se houver a preocupação com a imagem ou reputação diante de outros
gestores. Neste caso, a visão dos outros sobre os seus desempenhos gera pressão
social, sendo um estímulo para que assumam o comportamento de seguir a
multidão. Tal efeito se agrava quando gestores de investimentos corporativos
assumem tal comportamento, o que pode amplificar um movimento de contágio e
consequente choque nos mercados. Gestores que seguem a multidão fazem surgir o
efeito de compartilhamento da vergonha (sharing-the-blame effect) em caso de má
performance nos investimentos, sendo esta uma das razões, ou um guia condutor
do comportamento de imitação (SCHARFSTEIN; STEIN, 1990).
Chang, Cheng e Khorana (2000) explicam o conceito de imitação assimétrica
(asymmetric herding). Segundo os autores, os mercados de ações reagem de
maneira diferente em relação às boas ou más notícias. Tal premissa pode resultar
em diferentes padrões de imitação. Corente com tal visão, Tversky e Kahneman
(1979) abordaram conceitos que explicam a distinção entre os dois tipos de reação.
Segundo a teoria por eles elaborada, os investidores prestam mais atenção às
possíveis perdas derivadas do aumento da exposição ao risco, do que o lucro
potencial derivado da diminuição do risco. Trata-se da essência da aversão às
perdas. Sob outro prisma: uma notícia ruim chama mais atenção do que uma boa, o
59
que explica e serve de suporte para as afirmações de Chang, Cheng e Khorana

(2000) sobre a assimetria do efeito de imitação (baseado na distinção entre as
respostas do mercado quando sujeito a boas ou más notícias). Os estudos se
mostram relacionados, sendo que mais uma vez os conceitos derivados da
psicologia tendem a explicar o comportamento irracional dos mercados. Salienta-se
a aversão às perdas, conceito apresentado por Tversky e Kahneman (1979) como
um fator relacionado com a cascata informacional, ou comportamento de imitação.
Essa assimetria no comportamento de imitação foi explicitada e utilizada em um
trabalho de Huang, Lin e Yang (2014), no qual são descobertos diferentes padrões
de comportamento de imitação (ou cascata informacional), relacionados à alta
volatilidade dos mercados de ações de Taiwan.
Quanto se trata de investimentos financeiros, o risco é um aspecto decisivo, o
qual dever ser ponderado de diversas formas por um investidor. Neste trabalho de
ponderação, a atitude de risco se mostra sob três óticas distintas: aversão ao risco,
neutralidade ao risco e busca pelo risco. A atitude se transforma na medida em que
os subsistemas afetivos e cognitivos do ser humano competem ou colaboram entre
si. A atitude de risco denominada de aversão é guiada pelo sentimento de medo ou
ansiedade, marcada pela dor da perda em oportunidades passadas (CAMERER;
LOEWENSTEIN; PRELEC, 2005). Lovric, Kaymam e Spronk (2008) afirmam que a
atitude de risco é altamente influenciada pelo horizonte de investimento do
investidor.
2.8 QUADRO RESUMO DOS COMPORTAMENTOS
O Quadro 2 apresenta um resumo das heurísticas, vieses e efeitos

comportamentais a serem abordados na pesquisa. Nem todos os elementos
levantados pelo referencial teórico serão abordados, uma vez que suas
características, pelo menos empiricamente, não são correlatas ao fenômeno
estudado, ou seja, não foram consideradas elegíveis como indutores do fenômeno
de contágio.
Os elementos comportamentais descritos no Quadro 2 foram selecionados
para posterior análise do modelo resultante.
60
Quadro 2 - Elementos comportamentais

ELEMENTO RAZÃO PARA SELEÇÃO
Susceptível ao efeito ideomotor. Uma ideia presente na mídia, em termos
quantitativos, pode influenciar uma ação do investidor. Tem relação com a
Pré-ativação
hipótese do agenda setting (SHAW, 1979). (TVERSKY; KAHNEMAN, 1974),
(Priming)
(SCHEUFELE; TEWKSBURY, 2007), (GILAD; KLIGER, 2008), (BORAH,
2011).
Diz respeito à forma como uma situação se apresenta. No caso da
informação, a sua fonte e a sua confiabilidade podem, em conjunto,
Enquadramento constituir-se elementos altamente persuasivos, mudando o comportamento
(Framing) de um investidor. (BURTON; SHAH, 2013), (TVERSKY; KAHNEMAN, 1974),
(DRUKMAN, 2001), (GUTMANN, 2006), (SCHEUFELE; TEWKSBURY,
2007), (BORAH, 2011).
Julgamento com base em dados altamente disponíveis da nossa mente,
especialmente más lembranças, ou quando sobrecarregado de alta carga
informacional (imprensa, por exemplo). Julga algo altamente disponível
como confiável. Pode ocorrer o efeito de cascata de disponibilidade.
Disponibilidade
(BANERJEE, 1992), (CHEN, 1999), (ÇELEN; KARIV, 2002), (DE BONDT;
THALER, 1985), (HIRSHLEIFER, 1993), (KURAN; SUNSTEIN, 2007),
O investidor mantém seu foco em uma informação recebida e a utiliza como
referência para tomada de decisão. A informação novamente é o foco, e leva
Ancoragem o investidor a decidir com base no valor da informação. No mercado
(Anchoring) financeiro, âncoras podem ser baseadas em opiniões ou atitudes de amigos
ou especialistas. (BURTON; SHAH, 2013), (ENGLICH; MUSSWEILER,
2001), (KAHNEMAN, 2012), (REKIK; HACHICHA; BOUJELBENE, 2014)
Elemento indutor de comportamento em situações de risco. Aversão à perda
implica na possibilidade de distorção de avaliações através da heurística de
Aversão à perda
enquadramento. (KURAN; SUNSTEIN, 2007), (TVERSKY; KAHNEMAN,
1979).
Excesso de Pessoas confiantes nas suas habilidades de investimento podem ser
confiança influenciadoras de outras menos hábeis. (BARBER; ODEAN, 2001)
Heurística persuasiva, especialmente face ao conceito de similaridade, ou
Prova Social seja, quando uma pessoa tende a seguir outras pessoas ou grupos similares.
(CIALDINI, 1984, 1993)
Cooperação: tendência das pessoas colaborarem com outras, disseminando
Cooperação e
informação. Quando associada ao Coletivismo, pode justificar a colaboração
altruísmo
e difusão de informações em redes sociais. (AXELROD, 1997), (HOFSTEDE,
61
2001). Altruísmo (HENRICH et al., 2004), (AXELROD; HAMILTON,1981),

Tendência de reagir de forma exagerada em face de notícias dramáticas e
Reação exagerada
inesperadas. Altamente incidente na área econômica e nos aspectos
(Overreaction)
comportamentais dos investidores. (BRAV; HEATON, 2002)
Parâmetros envolvidos com potencial para influenciar o fenômeno de contágio
A partir do referencial teórico apresentado, bem como do texto introdutório,

foram elencados os seguintes parâmetros como potenciais elementos capazes de
agir e de alguma forma influenciar o fenômeno de contágio:
a) Tamanho do banco;
b) Percepção de ligação entre os bancos pelos investidores;
c) Confiabilidade da fonte da informação;
d) A propensão à difusão de informação pelos investidores;
e) O nível de aversão à perda por parte dos investidores;
f) Intensidade do fluxo de informações na mídia (efeito disponibilidade e câmara
de eco);
g) Frequência de acesso às redes sociais.
2.9 O MODELO CONCEITUAL
A ciência tem se apoiado na especificação de modelos para atingir seus

objetivos. Diversos modelos conceituais assumiram papel central na ciência. Como
suporte a esta afirmação, cabe citar como exemplos o modelo do átomo, o
conhecido Modelo de Bohr, o modelo atmosférico de Lorenz e o modelo em dupla
espiral do Acido Desoxirribonucleico (ADN), dentre muitos outros amplamente
conhecidos. Por inúmeras razões, modelos são considerados excepcionais
ferramentas utilizadas na produção científica.
Johnson e Henderson (2011) definem um modelo conceitual como uma
descrição de alto nível de uma aplicação. Essa descrição enumera conceitos e seus
relacionamentos, de forma abstrata, altamente genérico e informal.
62
Por ser um elemento central nos estudos acadêmicos, a comunidade

científica vem produzindo modelos de vários tipos, que de alguma forma tentam
reproduzir ou desenvolver uma teoria, por exemplo. Modelos computacionais,
explanatórios, fenomenológicos, teóricos, de escala, heurísticos, dentre outros, são
exemplos da recente proliferação de tipos e aplicações. Isso ocorre devido às
questões que os modelos levantam, sua semântica, aquilo que representam e o que
se pode aprender com os eles, dentre outras possibilidades (FRIGG; HARTMANN,
2009).
Os modelos citados anteriormente (ADN e do átomo, por exemplo) são
exemplos de modelagem de fenômenos existentes na natureza. São modelos que
pretendem se adequar e representar uma realidade, o real, ou seja, um fenômeno
como se apresenta. Esta representação pode assumir várias formas, seja através de
um formalismo matemático (modelo de dados, por exemplo), sob uma visão
fenomenológica, ou teórica. Neste último tipo de modelo temos como exemplos os
modelos lógicos, os quais são constituídos de forma que modelem um conjunto de
sentenças de uma teoria como verdadeiras. Nesses tipos de modelos, as sentenças
são especificadas a partir de uma linguagem formal. Por outro lado, modelos podem
ser descritivos, em linguagem natural, por exemplo, (FRIGG; HARTMANN, 2009).
Fiorina (1975) argumenta em seu estudo que a manutenção de classificações, tais
como modelos normativos e positivos, apenas tem servido de refúgio aos adeptos
da modelagem formal. O autor os considera relutantes em enfrentar o mundo real.
Tal afirmação é explicada ao confrontar os teóricos e suas teorias e, uma vez
classificando teóricos positivistas e teóricos normativos, enaltece a antítese entre as
duas maneiras de pensar. Enquanto os teóricos positivistas consideram que o
modelo deve acomodar o mundo, os teóricos normativos pregam que o mundo deve
se adaptar ao modelo.
Fiorina (1975) sugere uma forma de arranjo de modelos baseado nos níveis
micro e macro. Baseia-se nas unidades de análise denominadas de grupos ou
indivíduos. Modelos baseados no indivíduo pregam que o um modelo macro pode
ser modelado a partir da descrição de seus itens. Em termos econômicos, um
modelo de demanda agregada pode ser construído a partir das curvas de demanda
individuais. A decisão da modelagem macro ou micro vai depender da resposta que
63
se procura na questão de pesquisa, podendo tanto um modelo individualista (micro)

ou um macromodelo ser adotado como o mais adequado.
A dinâmica do modelo é outro aspecto a ser observado. Modelos têm sido
construídos como elementos preditivos de mudança de comportamentos,
espalhamento de rumores e outros fenômenos de natureza dinâmica. Outros
modelos visam descrever resultados ótimos a partir de um conjunto de dados
estáticos, como em uma matriz de pay-off, própria da teoria dos jogos. Por sua vez,
Ho, Lim e Camerer (2006) sugerem que modelos relacionados à economia
comportamental sejam mais psicológicos, de forma que sejam maximizados seus
poderes preditivos. Sugerem ainda que modelos ambientados na área da economia
comportamental devem incorporar elementos de contexto, constituídos como
variáveis. Tais variáveis podem ser manipuladas no intuito de se observar o
comportamento de variáveis fixas. Esse procedimento induz a uma mudança no
aspecto preditivo do modelo. Nesta relação comportamental entre variáveis,
merecem destaques os aspectos relativos às pesquisas comportamentais de
consumidores. Um link com os conceitos de ancoragem e enquadramento, proposto
por Kahneman (2012) pode ser aqui observado. Nessas teorias, diferentes pessoas
têm noções diferentes sobre o contexto, dependendo da forma como se apresentam
e da diferença relativa entre suas características. Em dois momentos distintos, uma
mesma decisão cercada por variáveis ambientais com valores diferentes pode fazer
com que o tomador de decisão decida por alternativas distintas. O contexto se torna
importante.
Outra ótica sobre modelos é o chamado princípio da parcimônia, apresentado
no estudo de Vandekerckhove, Matzke e Wagenmakers (2014). Ao apresentar esse
princípio, os autores inferem que parcimônia, plausibilidade e coerência são
elementos qualitativos em um modelo de estudo de um fenômeno comportamental.
Ocorre aqui a importância da habilidade de se explicar algo ao invés de se descrever
dados. Resumidamente, o critério de parcimônia e generalidade é recomendável a
um modelo, de forma que uma ou duas variáveis ambientais sejam selecionadas.
Essas variáveis devem ser selecionadas de forma que possam maximizar o número
de efeitos a elas atrelados. Tais modelos são conhecidos como reduced-form, em
livre tradução, de formato reduzido, e se contrapõem aos modelos structural-form,
aparentemente em declínio no início dos anos 2000 nas mais renomadas instituições
64
de pesquisa, tais como o MIT (Massachusetts Institute of Technology), Princeton

University, Harvard University e também Berkeley (Universidade da Califórnia)
(KAHN, 2005). A vantagem de um modelo do tipo reduced-form é que normalmente
seu emprego conduz a previsões mais precisas, sendo que o grande desafio na
modelagem é balancear o peso entre os benefícios da adição de novos parâmetros,
aos critérios de simplicidade e elegância.
Camerer e Fehr (2006) defendem em seu trabalho que os estudos na área de
economia comportamental são construídos com base em dois pressupostos, ambos
sobre a natureza humana: o ser humano é um tomador de decisão racional e movido
por preferências pessoais, de forma egoísta e autocentrada. Outros estudos afirmam
que a tomada de decisão ocorre baseada em violações de aspectos racionais,
contrariando o conceito de homem econômico e racional. Afirmações e óticas como
essa são empregadas no tratamento de fenômenos tipicamente sociais, e suas
modelagens estão sujeitas a pressupostos simplistas como os anteriormente
apresentados. Por esta razão, os autores defendem que a modelagem matemática
pode se tornar algo impraticável. Esse raciocínio conecta-se com a concepção dos
teóricos positivistas, em que o modelo deve se adaptar ao mundo, e não o contrário.
Em um trabalho sobre as leis da física, Cartwright (1983) faz afirmações sobre
a existência de leis que regem os casos existentes na vida real, tais como
fenômenos sociológicos ou comportamentais, por exemplo. Em seu estudo, afirma
que leis nem sempre podem ser encontradas na vida real, pois normalmente
determinados eventos podem ser originados a partir de mais de uma causa. Assim,
leis capazes de formalizar estes eventos são bastante raras. Um exemplo
apresentado diz respeito à Teoria da Relatividade e a Teoria Quântica. Embora
ambas estejam reconhecidamente difundidas e modeladas, ainda não há um modelo
satisfatório sobre o relativismo quântico (um cruzamento das duas teorias). Portanto,
onde há a intersecção de teorias, leis formais são normalmente difíceis de serem
definidas. Trazendo este raciocínio para o presente estudo, a multidisciplinaridade
de teorias oriundas de áreas de conhecimento diversas é perseguida, no intuito de
se achar uma intersecção possível para modelar determinado comportamento.
Portanto, coerente com o estudo de Cartwright (1983), a modelagem do
comportamento através de leis formais tornar-se-ia tarefa de certa forma
improdutiva. Resta a explanação como alternativa aos fenômenos em estudo. Ainda
65
que não existam leis formais que possam modelar a intersecção das teorias
apresentadas neste trabalho, ainda sim as mesmas podem ser explanadas. É neste
contexto que se insere a modelagem conceitual descritiva, uma abstração que visa
explicar algo de forma lógica e objetiva.
Um modelo conceitual descritivo, em última instância, reúne condições de
representar a grande diversidade de conceitos, complexos por natureza e altamente
interdisciplinares. Por esta razão, tal categoria de modelos apresenta-se adequado
ao presente estudo, sendo implementável e adaptável para simulações baseadas
em agentes em um ambiente computacional.
66
3 MATERIAL E MÉTODOS
Ao propor um modelo conceitual descritivo de comportamento de atores

atuantes no sistema financeiro nacional, que aborde os fatores indutores de
contágio, surge a necessidade de se explorar aspectos comportamentais. Para tal,
torna-se necessário entender estes aspectos e relacionar o conhecimento obtido a
partir do estudo da literatura de referência, caracterizando assim o objetivo
exploratório do estudo.
Quanto à abordagem, a pesquisa enquadra-se como qualitativa. Quanto aos
procedimentos, esta pesquisa possui teor bibliográfico, pois tem como base a
pesquisa em bases de dados científicas reconhecidas pela comunidade acadêmica.
Também possui um teor experimental, uma vez que há um objeto de estudo e o
levantamento de elementos passíveis de influenciá-lo. Ainda em relação aos
procedimentos, esta pesquisa se fez pela técnica de levantamento de dados a partir
do uso de um questionário do tipo survey, com validação do modelo realizada a
partir de uma discussão em grupo com especialistas do setor financeiro.
3.1 O PROCESSO DE BUSCA INICIAL DO CONHECIMENTO
Durante a fase inicial deste trabalho, um conjunto de palavras chaves foi

utilizado de forma que se obtivesse um extenso material inicial que servisse de
partida para o estudo. O objetivo principal foi estabelecer um entendimento das
disciplinas envolvidas, seus aspectos qualitativos e comportamentais inerentes ao
fenômeno de contágio. Desta forma, foi constituído um conjunto de conhecimento,
cujo resultado foi a obtenção da percepção da existência de grande
multidisciplinaridade envolvendo as questões de estudo. Morin (2005) defende que o
conhecimento deve ser valorizado na sua forma não fragmentada, devendo a ciência
perseguir seu objeto de forma contextualizada e com a maior abrangência possível.
Portanto, dissertar sobre o fenômeno de contágio tornou-se uma tarefa similar a uma
viagem sobre várias áreas do conhecimento, em que uma simples pesquisa em uma
base de dados não seria, de forma alguma, suficiente. As informações obtidas na
fase inicial geraram a necessidade de realização de buscas sucessivas, no sentido
de se aprofundar em áreas do conhecimento aparentemente desconexas. Para que
67
isso fosse possível, todas as leituras foram realizadas com a preocupação em se

buscar possíveis relações
relações,, as quais nem sempre foram evidentes e claras.
3.2 CONCEITOS IDENTIFICA

IDENTIFICADOS NA LITERATURA
O referencial teórico elencou uma série de conceitos oriundos de mais de

uma área do conhecimento. A literatura produzida sobre o tema proposto apresenta
apresenta-
se de maneira esparsa,
a, com abordagens distintas. Iss
Issoo torna o assunto complexo,
pois suas origens, causas e consequências devem ser explicadas à luz de con
conceitos
que antecedem o aspecto econômico do contágio indireto. A economia
comportamental, e a partir dela, as finanças comportamentais, são os pontos de
convergência das influências exercidas a partir de fenômenos observados pela
psicologia e sociologia, p
por
or exemplo. O comportamento humano é modificado por
estímulos externos, devendo ser levado em consideração a forma como o cérebro
humano trabalha.
A Figura 7 apresenta um diagrama onde aparecem os principais conceitos
identificados na revisão
ão de literatur
literatura. O principal objetivo do diagrama é apresentar,
de maneira sintética, a organização de conceitos que servem como potenciais
indutores para a mudança de comportamento
comportamento,, e as inferências realizadas durante o
estudo. Tais indutores contribuem, de acordo com suas características, para a
mudança de comportamento de um investidor.
Figura 7 - Contágio e comportamento

68
Esses conceitos, verificados na revisão de literatura, são passíveis de

contribuir para a mudança de comportamento dos investidores. Um conjunto de
heurísticas e vieses foram selecionadas, bem como elementos ambientais, tais como
o ruído, presença de câmaras de eco e a influência da mídia. Percebe-se no
diagrama a figura do investidor, classificado segundo a nomenclatura dos tipos de
investidores de Pompian (2012a). A exposição do investidor ao ambiente
informacional pode fazer com que ele se utilize de heurísticas para o processo de
tomada de decisões de teor financeiro. Ao utilizar essas heurísticas, vieses
cognitivos poderão ocorrer, afetando o julgamento. Tais vieses são ativados pelas
heurísticas, as quais são ativadas pela característica do ambiente no qual o
investidor se encontra inserido.
O diagrama também identifica um fluxo de informações dentro de um contexto
de câmara de eco, alimentada pela mídia, e também pela própria ação do investidor.
A influência dos vieses, juntamente com a presença de uma câmara de eco pode
resultar em uma reação exagerada em um processo de tomada de decisão
financeira. O investidor, portanto, de acordo com a sua classificação, poderá reagir
de maneira exagerada por ser avesso às perdas financeiras, o que poderá resultar
na realocação do portfólio de investimentos. Ao realocar seus investimentos, no
sentido de protegê-lo (percepção de risco), o investidor poderá sacar seus recursos
investidos em determinada instituição, e alertar outros investidores. A ação de alertar
ou informar outros investidores pode ser originado pela propensão colaborativa ou
altruísta por parte do investidor. A decisão de realocar o seu portfólio poderá surgir
a partir da aversão ao risco, a qual pode estar atrelada a percepção de
características da instituição financeira, tais como o tamanho da instituição.
3.2.1 Esquema lógico do estudo
De maneira sintética, devido à natureza multidisciplinar deste estudo, torna-se

necessária a apresentação de um esquema lógico para o perfeito entendimento
deste trabalho. Este esquema permeia a essência do estudo, passando pela sua
motivação e objetivo, seu referencial, metodologia e, especialmente, a inferência
utilizada para conectar os conceitos teóricos já apresentados. A Figura 8 apresenta
69
este esquema, o qual deve ser lido de cima para baixo, pois representa a cronologia
do desenvolvimento do trabalho.
Figura 8 - Esquema lógico do estudo
Fonte: Elaborada pelo autor.
3.3 PÚBLICO ALVO DA PESQUISA
A definição do público alvo leva em consideração o conhecimento básico na

área de investimentos, o que direciona a presente pesquisa para a seleção de um
conjunto de participantes que atendam aos seguintes critérios:
70
a) Investidores do sistema financeiro nacional, participantes de fóruns de

discussões, assim como investidores aleatoriamente selecionados a partir
de participações via redes sociais.
b) Investidores que seguem ou são seguidos por instituições financeiras e
consultorias financeiras, blogs e mídias especializadas em finanças.
Assim, a lista de investidores foi obtida aleatoriamente a partir de perfis da

rede social Twitter como, por exemplo: @infomoney, @Easynvest, @empiricus,
@ricocomvc, @Bastter, @xpinvestimentos, @iGEconomia. Tais perfis incluem
jornalistas, corretoras de valores, blogs e sites especializados em finanças.
3.4 METODOLOGIA PROPOSTA
A proposta metodológica está organizada de forma a atender os objetivos

específicos já definidos. De maneira que um modelo conceitual possa ser concebido,
atendendo ao objetivo geral do estudo, repete-se neste tópico o conjunto de
objetivos específicos. Tal repetição visa meramente privilegiar o teor didático da
metodologia:
a) Descrever os aspectos presentes nas várias disciplinas que integram os
estudos sobre comportamento de investidores na área econômico-
financeira.
Este objetivo foi atingido a partir do referencial teórico presente no estudo e

da pesquisa exploratória realizada em artigos científicos, periódicos e
literatura específica. A partir de uma ótica exploratória, um conjunto de
conhecimento inicial foi adquirido, o qual serviu de subsídio para o
objetivo seguinte.
b) Obter, a partir da literatura científica e de uma coleta de dados primários,

elementos que possam influenciar o comportamento de investidores como
indutores do fenômeno de contágio e as suas características ambientais
(ambiente informacional).
71
Este objetivo foi alcançado mediante o entendimento referente à

abordagem multidisciplinar prevista no tópico anterior, seguido de um
maior aprofundamento sobre os aspectos comportamentais, com focos em
heurísticas, vieses e comportamentos diversos. Foi levado em
consideração o ambiente informacional e as suas influências sobre os
investidores. O ambiente foi definido a partir dos cenários disponibilizados
na Fase 1 da pesquisa (survey). Tais cenários foram definidos a partir de
situações possíveis e realistas, baseados em informações similares às
publicadas na mídia. O pano de fundo em que foi ambientado o cenário
representa situações possíveis de desencadear um efeito de contágio,
seja pela coerência com a revisão de literatura, ou pela coerência com
fatos reais já ocorridos.
c) Propor o relacionamento entre os conceitos, integrando os resultados dos

objetivos anteriores em um modelo conceitual.
Este objetivo parte do princípio da existência de um pré-modelo, elaborado

a partir dos resultados obtidos, fruto dos objetivos específicos anteriores.
Esse modelo foi verificado junto de profissionais do mercado financeiro,
complementando a base teórica e a coleta de dados primários (survey).
3.5 MÉTODO E TÉCNICA DE COLETA DE DADOS
O presente estudo foi realizado com base no levantamento de conceitos

presentes na literatura científica. Os dados primários foram coletados por intermédio
de um questionário on-line, disponibilizado na internet. A pesquisa foi realizada on-
line, a partir de um questionário hospedado sob o domínio
http://www.besurvey.net.br, criado especificamente para a pesquisa. Em um
segundo momento, com os dados coletados, foi elaborado um modelo conceitual
preliminar e, posteriormente, realizada uma discussão em grupo com profissionais
do mercado financeiro. O objetivo da discussão foi verificar a pertinência dos dados
levantados de forma que fosse possível realizar ajustes no modelo proposto.
72
A reunião seguiu o seguinte roteiro:

a) Apresentação dos conceitos utilizados no estudo;
b) Apresentação do modelo conceitual preliminar;
c) Discussão;
d) Consolidação da validação.
3.6 O QUESTIONÁRIO
O questionário teve como objetivo identificar a orientação comportamental de

investidores, assim como perceber os efeitos de heurísticas e vieses a que por
ventura estes se mostrassem suscetíveis. Os estímulos ambientais foram gerados
pelo uso de cenários.
O comportamento dos investidores pode variar de acordo com o cenário que
lhes é apresentado. Vieses de framing (ou enquadramento) são verificáveis a partir
da forma como a realidade é retratada. Para o presente estudo, cenários foram
apresentados aos entrevistados, de forma que estes pudessem expressar seu
comportamento, revelar o uso de heurísticas e a possível propensão a vieses
cognitivos e emocionais.
Marcial (1999) afirma que cenários devem ser coerentes e possíveis,
construídos a partir do momento presente e com relação aos sinais do momento,
sendo, portanto, plausíveis. Cenários devem desafiar o modelo mental do
entrevistado, fato que garante uma maior efetividade no seu emprego por simular
um estímulo ambiental.
Para fins deste estudo, os cenários apresentados posicionaram o entrevistado
em um contexto, de forma que servissem de estímulo e pudessem ativar os
processos de heurísticas e vieses cognitivos. Os cenários foram ambientados e
baseados em situações possíveis, muitas vezes observadas a partir de
acontecimentos conhecidos no mercado financeiro.
O caso de contágio financeiro, no qual a instituição BTG Pactual foi
protagonista, serviu como pano de fundo para a confecção de um dos cenários
(MINISTÉRIO PÚBLICO DA UNIÃO, 2016). É importante salientar, que este estudo
está sendo realizado dentro de um contexto institucional, sob Chamada Pública
MCTI/CNPq Nº 14/2013 – Universal. O projeto é denominado Análise da ocorrência
73
de contágio financeiro pela propagação de informações qualitativas no ambiente

econômico-financeiro, sendo que o caso de contágio ocorrido em dezembro de 2015
(BTG Pactual) é o case estudado neste projeto. O caso BTG Pactual apresenta a
ocorrência de um cenário de potencial contágio, onde o fluxo de informações de teor
não financeiro gerou o fenômeno de corrida bancária, sendo o caso analisado pela
imprensa como um elemento de risco para a economia brasileira. No caso em
questão, o contágio seria propagado devido às ramificações dos investimentos e
negócios realizados pelo Banco BTG Pactual. Segundo os dados noticiados, a
prisão do maior executivo do referido banco, o sócio-fundador André Esteves,
envolvido na investigação da Operação Lava Jato, teria sido um dos motivos para
que a credibilidade da instituição fosse ameaçada, gerando uma corrida de saques
bancários por parte dos investidores (PARRA-BERNAL; BAUTZER; ALVES, 2015).
Portanto, o uso deste caso como pano de fundo para dimensionar aspectos-chave
no presente estudo é aderente aos estudos de Marcial (1999): um cenário deve ser
coerente e possível.
No intuito de capturar adequadamente o comportamento dos investidores,
também foi utilizado como apoio o caso do pedido de recuperação judicial de uma
empresa de telefonia em operação no Brasil. Trata-se de um caso de apoio, cuja
consequência imediata para os investidores foi a redução da rentabilidade dos
fundos de investimentos geridos pelas instituições bancárias brasileiras. Tal
consequência atingiu o mercado financeiro de forma abrupta, obrigando as
instituições a fazerem provisões para créditos de liquidação duvidosa, reduzindo o
valor das cotas de seus fundos. Segundo o portal O Globo, estima-se que cerca de
420 mil investidores foram afetados em julho de 2016 (GARÇON, 2016).
O uso de cenários permitiu que fosse colocado em prática estímulos de forma
que heurísticas e vieses pudessem ser despertados nos respondentes. A eclosão de
notícias e a forma como as mesmas se apresentam nos cenários objetivam
emoldurar a percepção do investidor (framing, ou enquadramento). Tal prática tem a
capacidade de sujeitar o investidor à heurística de pré-ativação (priming e seu efeito
ideomotor).
Assim, o questionário foi elaborado com o objetivo de levantar indícios sobre
o comportamento dos investidores em relação aos estímulos apresentados pelos
cenários. Além dos estímulos gerados pelos cenários, questões diretas foram
74
formuladas sem o uso de cenários. As questões foram elaboradas de forma que

pudessem capturar a propensão do entrevistado no sentido de assumir determinado
comportamento. O processo de criação das questões levou em consideração as
heurísticas, vieses e aspectos ambientais identificados na revisão de literatura.
3.6.1 O pré-teste do questionário
O formulário contendo as questões da pesquisa foi submetido a um pré-teste,

por escrito. Conforme Chaer, Diniz e Ribeiro (2011), é recomendável que o pré-teste
seja efetivado através de aplicação de um número entre 10 e 20 participantes. No
entanto, o formulário foi aplicado a 8 servidores públicos. Como requisito, os
servidores deveriam ser investidores. Foram coletadas as opiniões e sugestões por
parte dos respondentes. As sugestões foram analisadas e incorporadas no
formulário final.
Em um segundo momento, após a elaboração do questionário com as
questões já criticadas, o formulário foi desenvolvido para a plataforma Web e
hospedado no site http://www.besurvey.net.br (criado pelo autor). O objetivo foi
testar a apresentação das questões a serem preenchidas on-line a partir de um
computador do tipo desktop, ou a partir de dispositivos móveis, tais como tablets e
smartphones. Um segundo pré-teste foi realizado com 6 servidores (os mesmos que
preencheram anteriormente), e o tempo médio de resposta foi de aproximadamente
17 minutos.
Marconi e Lakatos (1996) sugerem que o número de questões de um
questionário não deve ultrapassar um limite de 30 questões. Por sua vez, o serviço
de pesquisas on-line SurveyMonkey realizou um estudo onde levantou estatísticas
de preenchimento para pesquisas com até 30 questões. O estudo aponta que para
questionários com mais de 30 questões, o tempo médio de resposta é
aproximadamente a metade do tempo de resposta para questionários com menos de
30 questões. Portanto, os respondentes se dedicam menos ao preencher o
questionário quanto mais extenso ele for (SURVEYMONKEY, 2017). Assim, o
questionário original era composto de 31 questões, com tempo médio de
preenchimento de 17 minutos. Para atender a concepção do resultado do estudo
realizado por SurveyMonkey (2017), diminui-se o tempo de resposta com a
75
eliminação de três questões. Como consequência, os seguintes parâmetros

deixaram de ser testados:
a) Questão demográfica sobre a região de residência;
b) Percepção de tamanho dos bancos (questão 3, da segunda parte); e
c) Percepção de ligação entre bancos (questão 9, da segunda parte).
Desta forma, o questionário aplicado foi limitado em 28 questões, o que

reduziu o tempo médio de resposta para 15 minutos e 36 segundos, conforme
medição em um segundo pré-teste. O tempo foi calculado a partir da visualização da
página inicial da pesquisa, até o envio da última questão. O questionário resultante
pode ser observado no Apêndice “A” - Questões Específicas e Cenários.
3.6.2 A composição do questionário
A primeira parte do questionário é composta de questões que coletam dados

demográficos.
As questões da segunda parte do questionário identificam o tipo de investidor,
de acordo com a classificação de Pompian (2012a). Para tal, foram utilizadas 10
questões do estudo desse autor, conforme o Teste de Orientação Comportamental
de Investidor no Anexo “A”.
A terceira parte do questionário verifica os aspectos comportamentais dos
investidores. Algumas questões foram elaboradas a partir da adaptação das
questões de Pompian (2012), constantes na sua forma original, descritas no Anexo
“B”, Teste de Identificação de Viés. A adaptação foi realizada de forma que as
questões pudessem contemplar os cenários previstos para estimular o
comportamento do investidor. Outras questões possuem significado e objetivos
específicos, algumas associadas a cenários e outras sem associação.
3.6.3 Elementos indutores do comportamento
São objetos deste estudo um conjunto de heurísticas, vieses e aspectos que

podem servir como indutores do fenômeno de contágio. Os tipos de
comportamentos de investidores possuem características associadas a vieses
76
oriundos dos estudos da área de psicologia, sociologia, economia comportamental e

a subárea denominada finanças comportamentais. Por ser o contágio indireto um
fenômeno de natureza informacional, outros aspectos foram levados em
consideração, como por exemplo, a reação exagerada (overreaction) às notícias
divulgadas em diferentes canais, a sua forma e a presença de câmara de eco.
A pesquisa foi realizada no intuito de identificar a presença dos elementos
comportamentais presentes no Quadro 2. Foi atribuída coerência entre o objetivo do
cenário e o elemento comportamental presente no Quadro 2. O Quadro 3 apresenta
o vínculo entre o elemento comportamental e o cenário apresentado na pesquisa da
proposta inicial (original), antes da realização do pré-teste. O Quadro 4, por sua vez,
apresenta a vinculação das questões aos elementos comportamentais, após os
ajustes com base no pré-teste. Observa-se a diminuição do número de questões e a
ausência dos parâmetros delineados pelas questões 3 e 9, que correspondem à
percepção de ligação entre bancos e também a percepção de tamanho do banco,
respectivamente.
Quadro 3 - Questões e os elementos testados - original

ELEMENTO COMPORTAMENTAL QUESTÕES
Pré-ativação 10, 16
Enquadramento 10, 14, 16
Disponibilidade 6
Ancoragem 15
Aversão às perdas 13
Excesso de confiança 2
Prova Social 7, 8
Cooperação e altruísmo 4, 11
Reação exagerada 1, 5
Percepção de ligação entre bancos 3
Percepção de tamanho do banco 9
Confiabilidade da fonte da informação 14
Meio de difusão da informação 12
77
Quadro 4 - Questões e os elementos testados - reduzido

ELEMENTO COMPORTAMENTAL QUESTÕES
Ancoragem 12
Aversão às perdas 11
Confiabilidade da fonte da informação 14
Cooperação e altruísmo 3e9
Disponibilidade 5
Enquadramento 8, 13
Excesso de confiança 2
Meio de difusão da informação 10
Pré-ativação 8 e 13
Prova Social 6e7
Reação exagerada 1e4
3.6.4 O questionário de pesquisa.
O questionário efetivamente utilizado na pesquisa encontra-se no Apêndice

“A” - Questões Específicas e Cenários. Esse questionário possui um número
reduzido de questões em relação ao originalmente proposto, o qual pode ser
encontrado no Apêndice “B” - Questões Específicas e Cenários – Original.
3.7 A DISCUSSÃO EM GRUPO
Uma discussão em grupo foi realizada com profissionais ligados ao mercado

financeiro brasileiro, atuantes em órgão de regulação do mercado financeiro. Essa
discussão teve como elemento de entrada o conjunto de resultados obtidos na fase
anterior, ou seja, no questionário e no resultado do modelo preliminar. O objetivo da
reunião de discussão foi verificar a coerência dos resultados e, através de uma
abordagem exploratória, obter informações que suportassem os relacionamentos e
resultados propostos pelo pesquisador.
A técnica de discussão em grupo foi adequada ao presente estudo,
especialmente por se tratar de conteúdo caracterizado como pesquisa de natureza
social, sendo condizente com a metodologia proposta.
78
Neste trabalho, foi proposto um modelo para demonstrar o relacionamento

entre vários conceitos capazes de propiciar, ativar, influenciar, viabilizar e
potencializar o comportamento dos investidores, de forma que se tenha o fenômeno
de contágio indireto.
O Apêndice “C”- Material de Apoio para Validação do Modelo contém o
material utilizado como apoio durante a reunião de discussão em grupo. Além deste
material, um extrato da dissertação foi enviado aos participantes, de forma que
pudessem estar devidamente ambientados para a reunião.
79
4 ANÁLISE DE RESULTADOS
Neste capítulo são apresentados os resultados obtidos a partir da coleta de

dados, organizados de forma a abordar os elementos comportamentais e
parâmetros presentes no Quadro 4. A primeira parte caracteriza a população e os
respondentes. Em seguida, as questões são analisadas e confrontadas com o
referencial teórico. Também neste capítulo é apresentado um modelo preliminar,
cuja função principal foi servir de subsídio para a discussão em grupo com
profissionais com entendimento sobre o contágio no ambiente econômico-financeiro.
4.1 PÚBLICO ALVO
A pesquisa foi direcionada a investidores com pelo menos uma das seguintes
características:
a) Possui perfil na rede social denominada Twitter, seguidores ativos de
corretoras de valores, empresas de research na área econômica, assim como de
formadores de opinião na área financeira (ou educadores financeiros);
b) Funcionários de 3 (três) instituições bancárias, das quais, duas são de
porte nacional, sendo uma de economia mista e outra pública, e também uma
instituição bancária de porte regional, também denominada sociedade de economia
mista.
c) Investidor avulso, de conhecimento do pesquisador, sabidamente com
conhecimentos sobre investimentos.
Foram enviados 147 tickets para preenchimento, tendo sido coletados 58

questionários preenchidos. Dos 58 questionários, 3 levaram mais de 20 minutos
para serem preenchidos, e 10 levaram menos do que 8 minutos. Tendo em vista que
o tempo médio de preenchimento obtido no pré-teste foi de 15 minutos e 36
segundos, optou-se por eliminar os registros com tempo inferior a 8 minutos e
superior a 20 minutos. Portanto, foram considerados 45 questionários válidos. A taxa
de resposta foi de aproximadamente 39,45%. Os questionários válidos
correspondem a aproximadamente 77,6% em relação à coleta obtida. A Tabela 1
resume os dados descritos acima.
80
Tabela 1 – Público alvo

DESCRIÇÃO QUANTIDADE %
Tickets enviados 147 -
Tickets coletados 58 39,45
Tickets descartados 13 22,41

Em relação à coleta
Respostas válidas 45 77,59
Em relação à coleta
Fonte: Elaborada pelo autor (2017)
4.2 ANÁLISE DAS QUESTÕES
Esta seção apresenta os resultados encontrados na coleta de dados.

Inicialmente são apresentados os dados de natureza demográfica. Em seguida, são
apresentadas as questões específicas e baseadas em cenários. A ordem das
questões analisadas encontra-se organizada na ordem alfabética do elemento
comportamental/parâmetro que pretende testar, conforme indicado no Quadro 4. Por
exemplo, Ancoragem está relacionada à questão de número 12. A segunda parte do
questionário tratou de classificar os tipos de investidores, dentro das categorias
Seguidor, Preservador, Independente e Acumulador (resultado do Teste de
Orientação Comportamental de Investidor, do Anexo “A”). O referido teste foi
composto de 10 (dez) questões, sendo que a classificação do tipo de investidor foi
obtida conforme os critérios propostos por Pompian (2012a):
a) A preponderância de respostas (a) indica uma orientação do tipo
Preservador.
b) A preponderância de respostas (b) indica uma orientação do tipo
Acumulador.
c) A preponderância de respostas (c) indica uma orientação do tipo
Independente.
d) A preponderância de respostas (d) indica uma orientação do tipo Seguidor.
Após a classificação, foram identificados 8,9% de investidores Seguidores,

20% de Preservadores, 46,7% de Independentes e 24,4% de Acumuladores.
4.2.1 Dados demográficos
A primeira parte da pesquisa consiste de questões com objetivo meramente

demográfico. A partir da coleta desses dados foi possível definir as preferências dos
81
investidores por tipos de investimentos, bem como de instituições. Os tipos de

investimentos, quando
ndo associados ao tipo de investidor, podem denotar a
preferência por determinado tipo de instituição, ou simplesmente ajudar a fortalecer
o indicativo da sua classificação de tipo de investidor. Por exemplo, um investidor
classificado como Acumulador
Acumulador, em tese, é propenso a não investir em um
investimento do tipo Poupança (pelo menos como investimento preferencial).
Acumuladores, segundo Pompian (2012
(2012a) são mais propensos a perdas, razão pela
qual podem se adaptar e preferir investimentos de maior risco e ccom possibilidade
de retornos maiores,, o que não combina com um investimento denominado de
Poupança,, ou historicamente chamado de Caderneta de Poupança.
Figura 9 - Instituições
Fonte: Elaborado pelo autor (2017)
A Figura 9 apresenta
enta a distribuição de preferências de alocação do portfólio,
especificamente em relação ao tipo de instituição. Foram apresentadas 4 (quatro)
composições de instituições e o respondente selecionou aquela composição de
preferência para os seus investimento
investimentos. A intenção desse
e tipo de questão é agrupar
os tipos de investidores e suas escolhas de investimentos. É esperado que um
investidor mais propenso à perda, esteja mais predisposto a correr mais riscos,
buscando, por exemplo, aplicações em renda variável em corretoras de valores.
A partir da análise da Figura 9, percebe
percebe-se uma graduação em relação às
preferências. É possível inferir a partir do gráfico, que um Seguidor é um investidor
82
que prefere instituições mais tradicionais, tais como bancos. 75% dos investidores
classificados como Seguidores possuem investimentos exclusivamente em bancos.
25% destes investidores afirmam que seus investimentos são realizados
predominantemente em bancos, mas com alguma participação em corretoras de
valores.
Os investidores do tipo Preservador possuem preferências mais diversificadas
em relação ao investidor do tipo Seguidor. Entretanto, 44% afirmaram investir
exclusivamente em bancos. A mesma proporção admite ter seus investimentos
predominantemente em bancos, mas também em corretoras de valores. Um
diferencial em relação ao investidor do tipo Seguidor, é que 11% dos Preservadores
admitiram ter o predomínio dos seus investimentos em corretoras de valores,
seguido por uma participação em bancos. Ao confrontar as preferências de
Seguidores e Preservadores, pode-se perceber que o Preservador apresenta uma
maior exposição a categorias diferentes de instituições financeiras. No entanto,
ainda assim, ambos podem ser caracterizados como investidores que preferem o
modo tradicional de investimento, ou seja, alocam seus portfólios exclusivamente ou
preferencialmente em bancos.
A parte superior do gráfico apresentado na Figura 9 mostra os investidores do
tipo Independente e Acumulador. O investidor do tipo Independente apresentou uma
alocação de portfólio mais distribuída, com uma menor participação em aplicações
exclusivas em bancos. 23,8% informaram aplicar exclusivamente em corretoras de
valores, e uma porção reduzida, de 14,3%, investe exclusivamente em bancos.
Como a alocação é mais distribuída, e por ser o investidor Independente um tipo de
investidor que busca obter suas próprias informações sobre investimentos, pode-se
inferir que tem preferência pela diversificação de investimentos, potencialmente
assumindo maiores riscos no intuito de buscar maiores possibilidades de retorno.
Investir através de corretoras de valores propicia um ambiente favorável para esta
relação risco/retorno, pois normalmente apresentam uma quantidade maior de
produtos aos investidores. A alocação de portfólio, segundo a ótica de um investidor
bem informado (característica do Independente), encontra respaldo na Teoria do
Portfólio Moderno. Essa teoria considera a alocação do portfólio sobre o prisma do
equilíbrio necessário entre risco e retorno do portfólio (MARKOVITZ, 1952), conceito
bastante difundido atualmente pelas empresas de marketing e research financeiro.
83
O investidor do tipo Acumulador apresenta uma maior participação em

investimentos exclusivos em corretoras, em to
torno
rno de 27,3%. Não houve indicativos
de preferências por investimentos exclusivos em bancos, ou seja, no mínimo, todo
Acumulador se utiliza dos serviços de corretoras de valores. Como tal, segundo
Pompian (2012a), Acumuladores buscam a
aumento constante de
d patrimônio e são
mais
ais propensos a correr mais riscos em busca de
e investimentos de maior retorno.
Como as aplicações tradicionais geram baixo retorno (grande parte oferecidas por
bancos), e também devido às altas taxas de administração cobradas pelos bancos
tradicionais, 27,3% dess
dessee tipo de investidor prefere aplicar exclusivamente em
corretoras,, a maior participação exclusiva em corretoras dentre os 4 (quatro) tipos de
investidores.
A análise da Figura 9 permite certa graduação destes investidores conforme o
seu nível de informação e propensão à
às perdas,, sendo o Seguidor um investidor
mais tradicional, e no outro extremo o Acumulador, com uma maior diversificação em
relação ao tipo de instituição em que investe.
Figura 10 - Investimentos
Na Figura 10 pode se observar a preferência dos investidores em termos de

tipos de investimentos.
s. A questão apresentou sete tipos de investimentos mais
comuns presentes no mercado financeiro nacional. Novamente, o tipo de investidor
84
Seguidor se apresentou com preferência por aplicações bastante tradicionais, haja

vista sua menor propensão às perdas e consequentemente ao risco. O conjunto de
respondentes identificados como seguidores é pequeno, mas ainda assim pôde-se
observar uma tendência bem definida. Esse investidor tem sua preferência por
fundos de investimentos em geral (75%). Os outros 25% são alocados em
poupança, a categoria mais tradicional e com menor nível de risco.
O investidor Preservador avança um pouco mais na distribuição do seu
portfólio, optando por uma alocação similar entre títulos públicos, fundos de
investimento em geral e letras de crédito, correspondendo a uma proporção de
22,2% para cada. Observa-se a ausência de aplicações em renda variável (ações),
assim como o investidor do tipo Seguidor, o que denota novamente menor
disposição ao risco. O investidor do tipo Independente concentra suas aplicações
em títulos públicos (42,9%). 33,3% destes investidores preferem os fundos de
investimentos em geral. As demais preferências estão distribuídas de maneira quase
uniforme, com quase 10% em poupança e menos de 5% para os demais tipos de
investimentos, incluindo ações. Percebe-se a preferência pela renda fixa, uma vez
que de maneira acumulada, mais de 95% das suas preferências enquadram-se
nesta categoria.
O investidor do tipo Acumulador apresenta um perfil mais arrojado, pois
36,4% dos classificados nesta categoria afirmaram investir em renda variável.
Preferem fundos de investimentos em geral aos títulos públicos, talvez porque
invistam por intermédio de corretoras de valores (conforme indicado na Figura 9).
Sabe-se que hoje, no presente cenário econômico, as corretoras oferecem fundos
de investimentos mais rentáveis, de prazo mais longo, e com taxas de administração
menor. Tal característica faz com que esses investimentos superem o retorno dos
títulos públicos, ainda que com um risco maior, mas não substancial. Não foram
informadas preferências por aplicações tradicionais como Poupança (oferecida
exclusivamente por bancos), e nem por Certificados de Depósito Bancários (CDB)
ou Recibos de Depósito Bancários (RDB). A característica descrita para esse tipo de
investidor, definida por Pompian (2012a), coincide com a obtida na pesquisa, ou
seja, trata-se de um investidor mais arrojado, buscador de risco. Por essa razão,
visam maximizar os retornos de seus investimentos, justificando assim a
denominação de Acumulador.
85
A Figura 11 apresenta a frequência de a

acesso
cesso às redes sociais. As redes
sociais constituem um meio por onde a informação é difundida, razão pela qual é
levada em consideração neste estudo. O gráfico indica que Seguidores e
Acumuladores são mais ativos em relação ao uso de redes sociais, acessan
acessando
várias vezes ao dia (100% dos respondentes). 77,8% e 81% dos Preservadores e
Independentes,, respectivamente, acusaram acessar as redes sociais várias vezes
ao dia, respectivamente
respectivamente. Analisando-se
se sob outra ótica, aqueles respondentes que
acessam as redes sociais com menor frequência,, em tese, estariam menos
suscetíveis
tíveis às influências oriundas dessas redes. A intenção inicial era capturar a
frequência como um parâmetro para o modelo a ser proposto. No entanto, devido
aos elevados níveis de exposição às red
redes
es sociais por parte dos respondentes, este
parâmetro não foi levado em consideração.
Figura 11 - Acesso às redes sociais
A Figura 12 apresenta a composição dos investidores em relação ao sexo.

Nenhum investidor do sexo masculino se declarou como um Seguidor. 17,2% do
sexo masculino se declararam Preservadores, 51,8% Independentes e 31%
Acumuladores. Dentre as mulheres, 25% sse
e declararam Seguidoras, 25%
Preservadoras, 37,5% como Independentes e apenas 12,4% como Acumuladoras.
Para fins do modelo proposto, a distinção entre sexo não faz diferença substancial.
No entanto, as classificações demográficas por sexo podem ser úteis p
para futuros
86
estudos. De qualquer maneira, fica evidente que o sexo feminino se afasta do perfil
do investidor do tipo Acumulador, indicando serem menos p
propensas
ropensas a perdas e aos
riscos, o que é coerente com os modelos apresentados no trabalho de Wang, Rieger
e Hens (2017).. O referido estudo considera as questões culturais propostas por
Hofstede (1993), assim como a religião e o gênero, todos em relação à aversão à
perda.
Figura 12 - Tipos de Investidores por sexo
Pode-se
se concluir, a partir da análise demográfica, que as preferências em
relação aos investimentos são distintas entre os tipos de investidores previstos por
Pompian (2012a). Os investidores do tipo Seguidor e Preservador possuem
preferências
ências em relação a aplicações e instituições mais tradicionais, com um menor
risco. Por sua vez, os investidores do tipo Independente e Acumulador possuem um
portfólio em tese mais distribuído, optando por ter parte de seus investimentos
aplicados em corretoras,
etoras, e em aplicações de natureza mais complexa, ta
tais como o
mercado de renda variável.
4.2.2 Análise do questionário com cenários
Neste tópico, serão analisadas as questões da parte específica do

questionário que contempla os cenários, na ordem alfabética d
do elemento
87
comportamental sob análise, conforme disponível no Quadro 4 – Vinculação das

questões aos elementos comportamentais e parâmetros. Essa parte do questionário
encontra-se
se no Apêndice “A”, e apresenta as 14 questões específicas, bem como os
cenárioss de suporte às questões. Os gráficos utilizados são do tipo divergentes, e
são apropriados para as análises de resultados oriundos da Escala de Likert
(HEIBERGER;
HEIBERGER; ROBBINS, 2014)
2014).
4.2.2.1 Ancoragem
Esta questão procurou levantar a presença da heurística de ancoragem nos

grupos de investidores. A ancoragem neste caso se manifesta a partir de um valor
âncora, ou seja, ao se iniciar um investimento, a expectativa inicial de ganho age
psicologicamente como um valor de referência. Torna
Torna-se
se então uma âncora
psicológica
ógica que será utilizada em um julgamento futuro, especialmente na tomada
de decisões econômicas. Portanto, a âncora influencia a tomada de decisão
(TVERSKY; KAHNEMAN, 1974)
1974).
Figura 13 - Gráfico divergente: Questão 12

88
Os investidores apresentaram altos níveis de ancoragem

ancoragem, sendo o do tipo
Seguidor aquele com maior propensão a esta heurística (100%).
(100%) O Preservador
apresentou mais de 44% de concordância, e os menos propensos foram os
Independentes
ntes e os Acumuladores, com apenas 19,04% e 27,27%,
respectivamente. Ainda que menos propensos que os Seguidores, os Independentes
e os Acumuladores apresentaram altos níveis de ancoragem, em torno de 66% e
63%, respectivamente. As âncoras podem ser valores,
s, e até mesmo ideias, e
segundo Rekik, Hachicha e Boujelbene (2014)
(2014),, podem conduzir a reação exagerada
em um mercado
rcado de ações, por exemplo. Ess
Esse
e indicador aponta a potencial
propensão do investidor ao efeito de Reação Exagerada, especialmente para o
investidor do tipo Seguidor. As demais análises contribuem para es
esse entendimento.
4.2.2.2 Aversão à perda
Aversão à perda é um viés cognitivo estudado por Tversky e Kahneman

(1974). Segundo esses autores, é um viés originado na porção cerebral responsável
pelo raciocínio rápido e automático – é o chamado “Sistema 1”.
Figura 14 - Aversão à perda, por tipo de investidor

89
Esse subsistema cerebral baseia-se nas evidências existentes, sendo

ignorante diante das evidências ausentes. O teste de aversão à perda proposto visa
identificar esse tipo de viés nos investidores, baseando-se na premissa de que uns
poderão ser mais racionais do que os outros.
O teste apresentado pela questão encontra fundamento nos estudos de
Tversky e Kahneman (1974), especialmente quando afirma que o “Sistema 1” atribui
excessiva importância (peso excessivo) aos eventos de baixa probabilidade.
Portanto, a dor da perda, para os investidores, pode ser maior do que ganhar o
dobro em um investimento. A aversão à perda é a contribuição mais significativa da
psicologia à economia comportamental (KAHNEMAN, p. 321, 2012). Em relação aos
investimentos, a reação de curto prazo em face de uma notícia ruim é um aumento
de aversão à perda. Ser suscetível a este viés pode representar a suscetibilidade
também a uma reação exagerada.
No presente estudo, diante da classificação dos investidores, percebe-se uma
possível divisão em dois grupos: um grupo bastante avesso à perda, composto de
Seguidores e Preservadores; e o outro, mais propenso a perdas, composto dos
investidores do tipo Independente e Acumulador. Estes são mais propensos a correr
riscos, o Independente em menor proporção do que o Acumulador. Independentes e
Acumuladores são, em média, 57,5% mais propensos a perdas do que os
Seguidores e Preservadores.
4.2.2.3 Confiabilidade da fonte de informação
A questão 14 teve como objetivo levantar indicadores de confiabilidade das

fontes de informação. Foi solicitado que os respondentes priorizassem por ordem de
relevância, quais conjuntos de fontes de informação financeira poderiam influenciar
o seu nível de confiança. A análise seguinte apresenta cinco quadros, cada um
contendo uma matriz que representa as respostas. A primeira matriz refere-se a
contagem geral. Os demais quadros representam as matrizes obtidas para cada tipo
de investidor. Cada linha do quadro representa um item da questão. A coluna
FONTE representa um termo que serve para sintetizar uma categoria de fonte de
informação, de forma a simplificar sua representação gráfica. As colunas indicadas
pelos ordinais numerados de 1 a 7 representam o número de prioridades atribuídas
90
pelos investidores para cada item da questão. Para o perfe

perfeito
ito entendimento, seguem
alguns exemplos:
a) Quadro 5: O item “a”, que representa a fonte “mídias
ídias de massa”, foi
selecionado como primeira prioridade por 5 (cinco) respondentes, sem levar em
consideração o tipo de investidor. Trata
Trata-se
se de uma contagem “geral”.
“ger
b) Quadro 5: O ite
itemm “b”, que representa a fonte “mídia especializada”,
e foi
selecionado como primeira opção por 14 (quatorze) respondentes, sendo portanto a
fonte de informação selecionada com maior prioridade (primeiro
primeiro lugar).
lugar
c) Quadro 5: O item que apresentou a menor prioridade dentre os
respondentes foi o item “g”, que representa a fonte de informação classificada como
“contato direto”. Vinte e cinco respondentes, de um total e quarenta e cinco
cinco,
informaram ser esta a última prioridade (7ª) em termos de confiabilidade de fonte de
informação.
Quadro 5 - Confiabilidade da Fonte da Informação: Geral
Para tornar mais eficiente a “leitura” dos resultados, foram elaborados gráficos
de Pareto, de forma que a representatividade desses resultados possa ser mais
facilmente observada. Esse tipo de gráfico apresenta duas séries de dados. A
primeira delas, na forma de colunas, representa as quantidades obtidas para cada
categoria de fonte de informaçã
informação.
o. O eixo de valores localiza-se
localiza à esquerda no
gráfico. A segunda série, representada na forma de linha com marcadores,
apresenta os valores acumulados, onde cada ponto representa uma porcentagem
91
sobre o total. O eixo das porcentagens localiza

localiza-se à direita no gráfico, e seu limite é
100, o que corresponde a 100%.
A Figura
igura 15 apresenta o gráfico que indica as preferências gerais dos
respondentes, sem levar em consideração o tipo de investidor. Em primeiro lugar
observa-se a preferência
ncia pelas fontes de informação do
o grupo denominado “mídia
especializada”. Esse
e grupo apresenta mídias com conteúdo específico sobre
economia e finanças, e normalmente retratam dados e análises relevantes sobre o
ambiente econômico e financeiro. Em segundo lugar encontra
encontra--se o grupo que diz
respeito aos relatórios provenientes de ccorretoras
orretoras de valores.
valores Observa-se que
somente nesses
es dois grupos, o gráfico de Pareto já indica 60% das preferências. Se
considerarmos a terceira
erceira prioridade, denominada “grupos
upos especializados”,
e a
proporção
ção acumulada chega a 80% das preferências. Na outra extremidade do
gráfico, temos os contatos diretos interpessoais, e as mídias sociais, que
correspondem a menos de 3% da preferência geral como item prioritário.
Figura 15 - Fontes de informação prioritárias – 1ª opção, Geral

92
Quadro 6 - Confiabilidade da Fonte da Informação: Seguidor
O Quadro 6 apresenta a matriz de prioridades obtida a partir do grupo de

investidores do tipo Seguidor. Ainda que com pouca representatividade, esse
ess grupo
indicou uma relativa preferência em relação a fonte de informação oriunda de grupos
especializados. Observa
bserva-se
se também que relatórios de corretoras, redes sociais e
contato direto não foram indicados como primeira opção. Em contrapartida, o item
denominado relatórios de corretor
corretoras
as aparece em segunda opção. Essa
Ess escolha
apresenta certa coerência com o apres
apresentado
entado na Figura 9, onde 25% dos
Seguidores informaram possuir parte dos seus investimentos em corretoras.
93
Figura 16 - Fontes de informação prioritárias – 1ª opção, Seguidores
Ao se observar o gráfico presente na Figura 16, percebe

percebe-se que grupos
especializados, mídia especializada e mídias de massa correspondem a 100% das
preferências como primeira prioridade.
Quadro 7 - Confiabilidade da Fonte da Info

Informação: Preservador
O Quadro 7 e a Figura 17 apresentam os dados referentes ao investidor do

tipo Preservador. A mídia especializada, assim como a mídia de massa e as
94
informações oriundas de grupos especializados representam praticamente 90% de

suas preferências. Novamente
Novamente, verifica-se no Quadro 7 que redes sociais e as
formas de contato direto permanecem como as três últimas prioridades.
Figura 17 - Fontes de informação prioritárias – 1ª opção, Preservadores
Dos nove investidores

estidores do tipo Preservador, oito indicaram o contato direto
com pessoas do próprio relacionamento em penúltima prioridade, e o contato direto
com pessoas diversas foi indicado com a menor prioridade.
As prioridades atribuídas pelo investidor do tipo Independent
Independente estão indicadas
no Quadro 8. A Figura
igura 18 mostra novamente um resultado similar em termos de
preferências. Mídia especializada, relatórios de corretoras e grupos especializad
especializados
representam mais de 88% das preferências do investidor Independente.
95
Quadro 8 - Confiabilidade da Fonte da Informação: Independente
Figura 18 - Fontes de informação prioritárias – 1ª opção, Independentes
O investidor do tipo Acumulador, por sua vez, apresenta o grupo relatórios de

corretoras como a sua fonte prioritária de informações, com 45,5% de preferência.
Em segundo
ndo lugar, aparece
aparecem as redes sociais, e em terceiro lugar os grupos
especializados. Observa
Observa-se
se o fundamento da preferência por relatórios de
corretoras, uma vez que na Figura 9 temos a propensão desse investidor em
investimentos em corretoras.
96
Quadro 9 - Confiabilidade da Fonte da Informação: Acumulador
Figura 19 - Fontes de informação prioritárias – 1ª opção, Acumuladores

97
Figura 20 - Fontes de informação menos prioritárias – 6ª e 7ª opções
A Figura
igura 20 apresenta um gráfico com uma composição diferen
diferenciada em
relação aos demais. Ess
Esse gráfico mostra as indicações, agrupadas por tipo de
investidor, mas contendo apenas as prioridades alocadas em 6
6ªª e 7ª opções. Essas
opções são as de menor prioridade, indicando menor confiabilidade para influenciar
as decisões sobre investimentos. Percebem-se níveis altos de rejeição às fontes de
informação derivadas dos contatos diretos interpessoais, sejam entre pessoas do
relacionamento do investidor, bem como de pessoas diversas. Tal constatação se
contrapõe ao estudo de Berger (2015), que afirma que o con
contato
tato boca a boca é a
forma de disseminação de informações mais eficiente. Este ponto do estudo merece
uma reflexão mais aprimorada
aprimorada,, pois considerar uma fonte de informação como não
tão confiável, não implica necessariamente que a infor
informação
mação não possa trafegar
trafe por
essa fonte. O estudo de Berger (2015), em um contexto de marketing, considera o
contato pessoal altamente persuasivo. Para o presente estudo, os participante
participantes da
pesquisa não consideram ess
essas
as fontes como confiáveis, muito provavelmente
devido ao aspecto financeiro.
98
4.2.2.4 Cooperação e altruísmo
As questões 3 e 9 testaram a propensão dos participantes da pesquisa a

difundirem informações aos seus contatos. A questão 3 foi ambientada a partir de
um cenário (cenário 2) em que citava prejuízos em um fundo de investimentos de
um banco de pequeno porte. Parte do portfólio do fundo fazia parte de uma empresa
que entrou em processo de recuperação judicial, o que fez com que o fundo tivesse
rentabilidades diárias negativas em determinados dias do mês. Foram apresentadas
diversas postagens de redes sociais, comentando sobre o ocorrido e levando a
entender que maiores perdas poderiam ocorrer. A pesquisa procurou capturar o
nível de cooperação e possível atitude altruísta por parte dos investidores, imersos
em um contexto onde grande parte das informações é oriunda das redes sociais. Por
ser um ambiente favorável ao compartilhamento de informações, a questão 3
procurou obter esta tendência, ou o interesse em compartilhar aos seus contatos, no
sentido de cooperar, ou até mesmo por uma simples atitude altruísta.
Observando-se atentamente ao gráfico mostrado na Figura 21, nota-se que o
grupo representado pelos Seguidores e Preservadores apresentam altos níveis de
concordância com a proposição da questão 3, sendo que os Preservadores
apresentaram o maior nível de concordância. Contrariamente aos Independentes e
Acumuladores, os Seguidores e Preservadores não apresentaram discordância em
relação à proposição. Nota-se um comportamento colaborativo ou altruístico nesses
comportamentos, mais notáveis dentre os Preservadores. Independentes
apresentaram pouco mais de 38% de discordância, e os Acumuladores, ainda que
em menor intensidade, apresentaram em torno de 9% de completa discordância. A
rápida observação do gráfico apresentado na Figura 21 já denota que há uma carga
maior de comportamento colaborativo nos investidores do tipo Seguidores e
Preservadores, e um comportamento mais egoísta assumido por Independentes e
Acumuladores.
99
Figura 21 - Gráfico
o divergente: Questão 3
A questão 9 não está atrelada a notícias disseminadas em redes sociais.

sociais O
cenário que dá suporte a ess
essaa questão diz respeito a um banco privado, de médio
100
porte, em que um jornal local publica informações sobre fraude bancária e risco de
solvência. Novamente, o que se percebe a partir da análise da Figura 22, é que o
investidor do tipo Seguidor possui alto nível de concordância com a proposição da
questão, ou seja, 100% concordam em contribuir com seus contatos mais próximos
sobre o possível risco de perda proposto pelo cenário. 66% dos Preservadores
também se declararam propensos a fazer essa contribuição, a mesma proporção
dos Independentes, ainda que estes apresentassem mais de 19% de discordância.
O investidor do tipo Acumulador apresentou 27,7% de discordância, o maior
indicador dentre os investidores, apesar de 50% tenha apresentado razoável nível
de concordância.
A análise das duas questões em conjunto nos permite considerar que
Seguidores e Preservadores apresentam maiores níveis de atitude cooperativa, ou
altruísta em relação a contribuir com seus contatos, especialmente no que diz
respeito a disseminar informações sobre risco financeiro. Por sua vez, em ambas as
questões, Independentes e Acumuladores se mostraram um pouco menos
propensos a este comportamento.
4.2.2.5 Disponibilidade
A heurística da disponibilidade é testada no presente estudo ao ser utilizado

um cenário (cenário 2) como suporte para a questão 5. Esse cenário apresenta uma
situação de risco, onde são mostrados comentários de investidores em um fórum de
discussões e em redes sociais, tais como Facebook e Twitter. Uma das intenções
deste cenário é situar o participante da pesquisa em um contexto de disponibilidade
de informação, de forma que possa ser influenciado em termos de tomada de
decisão financeira. Ao expor o investidor em um ambiente com alta disponibilidade
de informação, este fica sujeito à influência social e, a partir do momento que a
informação se torna pública, há um aumento da percepção de risco por parte do
investidor (KURAN; SUNSTEIN, 2007).
101
A proposição da questão tem seu cerne na afirmação de que o investidor,

diante do contexto apresentado pelo cenário, procura mais informações para melhor
fundamentar sua tomada da decisão. Pode parecer natural ta
tall procedimento,
proced mas
capturar essa
a intenção é fundamental para o presente estudo, uma vez que os
investidores poderão entrar em uma cascata de disponibilidade, e a partir daí, julgar
a informação altamente disponível como confiável. Percebe
Percebe-se
se ao se avaliar a
questão, que oss investidores quando expostos à disponibilidade de informações,
apresentam propensão a iniciar um processo de busca de mais informações
informações,
podendo ser suscetíveis à cascata de disponibilidade
disponibilidade.. É a mudança de
comportamento que se processa
processa, e tal fenômeno
ômeno encontra respaldo nos estudos de
Kuran e Sunstein (2007)
(2007),, assim como nos estudos sobre a heurística propostos por
Tversky e Kahneman (1974).
A análise desta questão, com foco na heurística da disponibilidade, deve
buscar suporte na análise da
das questões que tratam sobre a pré-ativação
ativação (questões 8
e 13).. Como apresentado na revisão de literatura, a cascata de disponibilidade pode
gerar o efeito de pré
pré-ativação,
ativação, sendo ambos os conceitos
conce indutores do
comportamento, que pode inclusive levar a reações exageradas.
102
Em relação aos resultados obtidos, percebe-se na Figura 23 que a tendência

principal é a de que todas as categorias de investidores concordam fortemente com
a assertiva da questão 5. Ainda que seja esperado um comportamento antagônico
entre o grupo formado por Seguidores e Preservadores, e o grupo formado por
Independentes e Acumuladores, ambos afirmam interesse em buscar mais
informações sobre o assunto abordado no cenário base da questão. Percebe-se,
portanto, alta propensão desses investidores à heurística da disponibilidade.
4.2.2.6 Enquadramento
No presente estudo, o viés de enquadramento foi testado em duas questões.

Trata-se de um viés presente nos estudos de Burton e Shah (2013) e Tversky e
Kahneman (1974), dentre outros. Estes estudos apresentam o conceito comum de
que o viés de enquadramento é relevante para a economia comportamental, pois é
capaz de afetar o comportamento em situações de tomada de decisão.
A questão que trata sobre confiabilidade da fonte de informação também
merece ser abordada sob a ótica do enquadramento, pois a confiabilidade da fonte
afeta a forma como a informação é apresentada. Isso resulta em enquadramento
devido à forma como a informação é apresentada. A alta confiabilidade pode gerar
alto enquadramento, tornando a informação persuasiva (DRUCKAMN, 2001).
A questão 8 tem como base o cenário 3, que é praticamente idêntico ao
cenário 4, exceto pelo fato de que no cenário 4, uma imagem apresenta inúmeras
reportagens que lembram ocorrências de falências e solvências bancárias. Em
ambos os cenários, a natureza e porte da instituição bancária são os mesmos. A
diferença entre os cenários é de que no cenário 3, quem publicou a matéria sobre o
banco em questão foi um jornal de pequena circulação de um determinado estado.
No cenário 4, o problema é o mesmo, mas a publicação da notícia é por um jornal de
grande circulação, de um estado da federação mais representativo em termos
populacionais. A questão 8 baseia-se no cenário 3, e a questão 13 no cenário 4. As
reportagens do cenário 4 são originárias da mídia de massa, bem como de portais
de notícias conhecidos. Buscou-se com isso a obtenção de uma maior intensidade
no efeito de enquadramento.
103
Ambas as questões possuem uma lógica em que a não concordância com a

proposição
sição apresentada é que representa o indício de enquadramento. Quanto
maior a discordância em relação à proposição
proposição,, maior o indício de enquadramento.
Ambas as questões serão utilizadas também para avaliação da pré
pré-ativação,
posteriormente.
Ainda em relação a ambas as questões, tendo em vista que a questão 13 foi

baseada em um cenário apoiado por imagens contendo manchetes, era esperado
que os investidores demonstrassem maior susceptibilidade ao enquadramento nesta
questão. As imagens e os cenários encontram
encontram-se
se no Apêndice “A” – Questões
Específicas e Cenários.
104
A Figura 24 mostra o gráfico obtido a partir das respostas da questão 8. Ao

ser comparado com o gráfico contido na Figura 25, percebe
percebe-se um nítido
deslocamento dos níveis de discordância dentre os respondentes da pesquisa. A
questão
estão 13 atingiu os maiores níveis de discordância, como era esperado. Ao ser
projetado um cenário com uma característica que visava aumentar o
enquadramento, esperava
esperava-se
se que esta questão apresentasse um aumento de
discordância
ordância em relação à questão 8, o qu
que de fato ocorreu.
A Figura 26 apresenta um gráfico do tipo radar, onde podem ser visualizadas
as variações nos níveis de discordância. Para a composição deste gráfico, foram
utilizadas somente as porcentagens referentes ao item Discordo plenamente,
plenamente
presentes
ntes no questionário. Percebe
Percebe-se
se o nítido efeito sobre os investidores do tipo
Seguidor,, Preservador e Acumulador, sendo que o investidor do tipo Independente
manteve-se
se praticamente no mesmo nível. Se considerarmos ainda, a proporção
daqueles que selecionaram apenas Discordo,, os gráficos permaneceriam com um
aspecto similar, ou seja, o cenário 4 foi mais efetivo para gerar indícios de
enquadramento. A Figura 26 mostra a variação entre o efeito obtido pelo cenário 4
em relação ao cenário 3. Observa
Observa-se
se a variação positiva na intensidade de
105
respostas com plena concordância entre as questões 8 (cenário 3) e 13 (cenário 4),

denotando a presença do viés denominado de enquadramento. A questão 13 é
indicada pela linha vermelha no gráfico. A linha azul repre
representa
senta a questão 8.
8
Figura 26 - Níveis de enquadramento

106
4.2.2.7 Excesso de confiança
A questão 2 foi elaborada de forma que se pudesse testar a presença do viés

de excesso de confiança
onfiança nos investidores.
res. Os investidores foram expostos ao
cenário 1, onde foi apresentada uma situação de problema bancário, com queda nos
valores das ações do banco e com riscos de perdas financeiras para determinados
tipos de investimentos.
O cenário foi baseado no caso re
real
al do banco BTG Pactual. Neste caso, os
fundamentos bancários não possuíam indicadores de comprometimento financeiro,
mas ainda assim originou uma corrida bancária e a queda do valor das ações do
referido banco.
Pompian (2012a) afirma em seu estudo que os investidores classificados

como Acumuladores, por serem confiantes nas suas habilidades, são mais sujeitos
ao excesso de confiança. Na Figura
igura 27, o gráfico representativo da questão 2
mostrou indícios de excesso de confiança não só para o Acumulador, mas tamb
também
para o seguidor Independente, quando comparados com os demais investidores.
107
Esse viés é observado a partir da concordância em não alterar o investimento, ainda

que o banco esteja envolvido em um escândalo.
A partir da análise da questão, não se pode afirmar que os indícios de
excesso de confiança são fortes para o grupo de investidores Independentes e
Acumuladores, pois para ambos, a média ficou em 27,9% de concordância para a
proposição (sem levar em consideração a opção neutra). O grupo representado
pelos investidores do tipo Seguidor e Preservador sequer tiveram sinais de
concordância, discordando pesadamente da assertiva. Esses são propensos a
alterarem seus investimentos, pois não costumam levar em consideração a
informação sobre os fundamentos bancários, além de que, pela natureza do
investidor, Seguidores e Preservadores não são suscetíveis ao viés de excesso de
confiança.
Mais uma vez, o gráfico sob análise se apresenta bipartido, com tendências
claras entre os dois grupos. É importante notar que, a tendência mais favorável a um
possível fenômeno de contágio é mais forte no grupo de investidores Seguidores e
Preservadores, pois tendem a trocar de investimentos diante de uma situação de
risco como a apresentada no cenário 1.
4.2.2.8 Meio de difusão da informação
A Figura 28 apresenta um gráfico comparativo entre os meios de difusão de

informação e as preferências dos investidores em relação à sua utilização. A
questão 10 visa levantar a forma como preferencialmente a informação é
disseminada. Essa questão possui um suporte contextual fornecido pela questão 9,
onde o participante da pesquisa é enquadrado em um contexto de negatividade em
relação aos investimentos. A questão 9 captura a propensão colaborativa em
divulgar informações, e a questão 10 obtém o meio de difusão preferencial, caso a
divulgação ocorra.
108
Figura 28 - Meios de difusão de informação – Questão 10
O gráfico indica uma preferência geral no sentido de divulgar informações a

partir do uso de mensageiros instantâneos, tais como WhatsApp e Telegram, por
exemplo. Esta tendência é observada como predominante entre os quatro tipo
tipos de
investidores.. Em segundo lugar temos certo equilíbrio entre as redes sociais
tradicionais, tais como Facebook ou Twitter,, e a difusão de informação por telefone
ou pessoalmente. As diferenças entre estes dois grupos não são representativas.
Entretanto, merece destaque a observação do comportamento da não divulgação de
informações, observado no último grupo de colunas do gráfico. Os investidores
Seguidores e Preservadores não tiveram representa
representantes
ntes que indicassem
indicasse a opção de
não divulgar informações. Ao contrário, 9,52% dos Independent
Independentes e 18,18% dos
Acumuladores
cumuladores informaram não difundir informações. Essa
a análise é complementada
quando confrontada com a Figura 22 e o gráfico que representa a quest
questão 9. Como
já explicado no tópico sobre cooperação e altruísmo, Independentes e
Acumuladores apresentaram os maiores níveis de propensão a não disseminar
informações aos seus contatos. Há, portanto, coerência significativa obtida a partir
da análise das duas
as questões.
Outra abordagem a ser considerada é a presença das redes sociais como
meio de difusão. Ainda que em menor intensidade, quando consideradas
considerada em relação
aos mensageiros instantâneos, este meio de difusão apresentou
apresentou-se
109
proporcionalmente em igualdade com a comunicação telefônica ou pessoal. Blogs

foram introduzidos nesta pesquisa devido aos estudos de Yang e Leskovec (2010)
sobre câmaras de eco. As câmaras de eco são consideradas um grande problema
para as mídias sociais. Além desse aspecto, blogs possuem um aspecto menos
dinâmico em relação ao ciclo de notícias, o que não acontece com mensageiros
instantâneos. Exceto em função do investidor do tipo Preservador, blogs não foram
reconhecidos como um meio preferencial para difusão de informação, sendo sequer
indicados pelos demais investidores. Há, ao que parece uma rejeição a esse tipo de
mídia nos dias atuais, o que não ocorria à época dos estudos de Johnson e Kaye
(2004). Blogs tratam a informação durante mais tempo. As redes sociais e os
mensageiros instantâneos permitem fluir a informação mais rapidamente
(característica desse tipo de comunicação). Quando uma pessoa dissemina uma
informação em uma rede social, ou envia uma mensagem através do WhatsApp, por
exemplo, a mensagem é direcionada a quem você deseja atingir, sendo um meio
ativo de difusão de informação. Em um blog, o seu responsável escreve
determinada informação e aguarda a visita dos interessados, sendo, portanto,
passivo. Há uma visível diferença na dinâmica entre essas duas mídias.
Em relação especificamente aos aplicativos de mensagens instantâneas, o
grupo de participantes informou preferir este tipo de comunicação. Há novamente
um ambiente propício para as câmaras de eco, ou seja, os grupos de WhatsApp, por
exemplo, se prestam perfeitamente a este propósito a partir da possibilidade de
criação de grupos. Ainda que o WhatsApp e o Telegram sejam aplicativos para envio
e recebimento de mensagens, sua forma de utilização está muito próxima das redes
sociais. Tais ideias merecem maiores estudos, especialmente em relação à
proliferação dessas câmaras de eco e o seu potencial de influenciar seus
participantes.
A análise da questão 10 deve levar em consideração os resultados obtidos na
questão sobre confiabilidade da fonte da informação (questão 14). Os Quadros 5, 6,
7 e 8, assim como os respectivos gráficos, indicam uma baixa preferência dos
participantes da pesquisa em termos de confiabilidade das fontes de informação
para o item que inclui o WhatsApp. Esse item sempre foi indicado com baixa
prioridade em relação às demais fontes de informação. Esta constatação entra em
conflito com a preferência ao divulgar informação. Se por um lado, os participantes
110
consideram uma fonte de informação como o WhatsApp menos confiável em relação

às demais,
emais, por outro lado, a utilizam para a difusão de informação. Ambas as
questões foram elaboradas de forma a se obter as preferências em relação à
informação de natureza financeira. Portanto, ainda que as preferências pareçam
antagônicas, o fluxo de infor
informações
s de natureza financeira por esse
ess canal deve ser
levado em consideração.
4.2.2.9 Pré-ativação
ativação
As questões 8 e 13 apresentaram uma dupla oportunidade de avaliação:

enquadramento e pré-ativação.
ativação. As questões foram suportadas por dois cenários.
Como já explicitado, o cenário 3, referente à questão 8, foi elaborado de maneira
mais simples.. Neste caso
caso,, fez referência a um banco privado de médio porte, com
problemas tributários junto ao fisco, cuja origem pode ser atribuída a fraude. A
notícia foi publicada em um pequeno pe
periódico
riódico de escopo estadual. Nesse
Ness cenário,
não foram utilizados outros recursos para ativação da ideia de solvência. A única
referência é textual. Já no cenário 4, que se refere à questão 13, há uma pequena
variação nas características da fonte da informação, mas a grande diferença
encontra-se
se na imagem que sucede o cenário, a qual merece ser replicada na Figura
29.
Figura 29 - Imagem de suporte ao cenário 4

111
A imagem da Figura 29 foi criada a partir de uma composição de extratos de

notícias passadas, de casos reais de bancos em estado de solvência, em estado de
recuperação
ecuperação judicial, uma ideia referente à corrida bancária e um leilão de massa
falida de uma instituição bancária
bancária. As fontes são explicitamente definidas, tais como
o portal G1, Folha de São Paulo, Agência Brasil e o jornal O Globo. Os assuntos
presentess nos extratos de notícias não indicaram a existência de relação direta com
o caso apresentado no cenário 4. A intenção da imagem foi a pré
pré-ativação de uma
ideia de falência, ou de um aumento da percepção de risco. Tversky e Kahneman
(1974) apresentaram o conceito, originariamente conhecido pela sua expressão na
língua inglesa, priming,, ou pré
pré-ativação,
ativação, como encontrado na literatura nacional. Pré-
Pré
ativação conceitualmente diz respeito à exposição de um indivíduo a uma ideia ou
objeto, de tal forma que ess
essa exposição
xposição possa resultar em uma mudança de
comportamento, de forma inconsciente. A alta exposição de determinado assunto na
mídia gera o efeito
feito disponibilidade, que pode, como consequência, gerar o efeito de
pré-ativação.
ativação. A intenção do cenário 4, com a imag
imagem
em de suporte, foi justamente
gerar o efeito disponibilidade, gerando a pré
pré-ativação
ativação da ideia de solvência e
consequente aumento da percepção de risco.

112
Observando-se
se atentamente os dois gráficos, apresentados pelas Figuras 30
e 31, referente às questões 8 e 13, respectivamente
respectivamente,, percebe-se
percebe um nítido
deslocamento das preferências em direção a um maior nível de discordância das
proposições apresentada
apresentadas. Salienta-se
se que ambas as proposições são idênticas. Os
investidores do tipo Seguidor e Preservador apresentaram uma grande variação em
direção ao item Discordo plenamente
plenamente, o que pode caracterizá-los
los como elementos
altamente suscetíveis a tomar alguma at
atitude
itude defensiva em relação aos seus
patrimônios, tais como efetuar saques. A variação foi de 75 pontos percentuais para
o investidor Seguidor e 32,9 pontos percentuais para o investidor Preservador.
Houve uma variação negativa de 4,77 pontos percentuais pa
para o investidor
Independente, e uma variação positiva de 17,56 pontos percentuais para o investidor
Acumulador. Em relação ao investidor do tipo Independente, ainda que tenha
ocorrido uma variação negativa em relação à opção Discordo completamente,
completamente houve
uma
ma variação positiva de 47,6 pontos percentuais na opção Discordo.
Discordo

113
Há, portanto, uma nítida variação em todos os tipos de investidores, gerando

indícios que o estímulo gerado pela imagem da Figura 29 tenha sido efetivo,
produzindo a pré-ativação desejada.
4.2.2.10 Prova Social
A suscetibilidade à prova social foi testada nas questões 6 e 7. Ambas as

questões têm como suporte o cenário 2. Este cenário é a reprodução do evento
ocorrido com a empresa de telefonia Oi, que em 20 de junho de 2016, entrou com
pedido de recuperação judicial, tendo sido deferido pelo Juízo da 7ª Vara
Empresarial da Comarca da Capital do Estado do Rio de Janeiro. O pedido
surpreendeu o mercado brasileiro, fazendo com que diversos fundos de
investimentos tivessem rendimento negativo, fruto das provisões realizadas pelos
gestores destes fundos. Muitos fundos de investimentos eram compostos de papeis
diversos, tais como as debêntures emitidas pela empresa Oi. Conforme citado por
Marcial (1999), cenários devem ser coerentes e realistas, razão pela qual este caso
de recuperação judicial foi utilizado nesta pesquisa.
Com esta perspectiva, os cenários desafiam o modelo mental do entrevistado,
gerando um ambiente propício para potencialmente ocasionar a mudança no seu
comportamento.
O caso de recuperação judicial da empresa Oi foi mascarado no cenário 2, a
partir da troca do sujeito da recuperação por uma empresa fictícia, de origem
chinesa, chamada de Tele+. As demais informações foram adaptadas de forma a se
tentar passar uma percepção de alto risco, especialmente pelas imagens contendo
as postagens nas redes sociais.
O cenário 2 teve como suporte imagens representando um fórum fictício, em
que três pessoas comentam sobre o provisionamento de fundos realizado pelo
banco fictício INVEST Brasil. Além do fórum, também foram adicionadas imagens do
microblog Twitter, contendo postagens sobre os provisionamentos e possibilidade de
novos provisionamentos por parte do banco constante no cenário. Por último, uma
imagem de postagens da rede social Facebook, contendo um post sobre os fundos
de investimentos atingidos em vários bancos. O post em questão recebeu
sinalização positiva (Likes) por mais de sete mil seguidores, obtendo 436
114
compartilhamentos. A intenção ao indicar tais índices foi enquadrar o participante da

pesquisa em um contexto de cascata informacional, onde centenas de pessoas
comentam sobre o assunto base do cenário em questão
questão,, em uma espécie
esp de
câmara de eco.. Foram apresentados posts em redes sociais, de forma que fosse
transmitida a percepção de risco em relação ao investimento proposto no cenário.
A questão 6 aborda o entendimento por parte do participante da pesquisa,
diante da repercussão
ussão no fórum e nas redes sociais. A questão confronta o
comportamento do entrevistado em proteger seu patrimônio e a percepção obtida
em relação ao potencial comportamento de saque por parte das pessoas. Este
confronto entre a percepção do que as pessoas “poderão” fazer, com a sua possível
ação de proteção do patrimônio, se coincidentes em termos de resultados, gera
indícios da presença de prova social.
No contexto apresentado, há nítida formação de opiniões coincidentes por
parte de um grupo expressivo d
dee participantes. A concordância por parte do
respondente, em relação à proposição da questão, gera indícios da existência de
prova social. Percebe
Percebe-se
se que há uma coincidência nas intenções. Como
apresentado por Cialdini (1984), a prova social tem alto valor persuasivo, e
naturalmente pode alterar o comportamento daqueles sob sua influência.

115
A análise da Figura 32, contendo o gráfico de resultados da questão 6, indica

uma forte concordância por parte da maioria dos investidores. Entretanto, o
diferencial pode ser observado no investidor do tipo Independente, o qual foi o que
mais apresentou discordância em relação à proposição. Por ser um investidor qu
que
em tese é mais informado, parte deles não ssofreu a influência devido às postagens
das redes sociais. Ainda
nda que mais de 52% desses investidores informarem apenas
concordar com a proposição, o destaque vai para a fração que discordou (mais de
33%), sendo o investidor que menos mostrou ser suscetível à influência por prova
social. O investidor tipo Acumulador também demonstrou alto índice de
concordância. Ainda que mais propenso ao risco, este também se provou mais
influenciável por prova social, sendo susce
suscetível
tível a realizar mudanças no seu portfólio,
seja para proteção, ou para maximizar seus ganhos. O grupo integrado por
Seguidores e Preservadores foi o que mais se mostrou suscetível ao estímulo
gerado pelo cenário 2, com altos níveis de concordância com a p
proposição
apresentada na questão 6.

116
A questão 7, cuja análise tem por base a Figura 33, também se propõe a
evidenciar indícios da presença de prova social. Entretanto, essa questão foi mais
direta ao questionar a percepção por parte do investidor em relação ao consenso
apresentado nas redes sociais e, também sobre a sua disposição em proteger o
patrimônio pela mudança de instituição, para uma de menor risco. Tal mudança,
objetivamente representa o saque de seu investimento. Percebe-se, novamente, o
investidor do tipo Independente apresentando maior nível de discordância em
relação à proposição, seguido dos Preservadores. O comportamento dos
investidores Seguidores, Independentes e Acumuladores foram similares e
coerentes em ambas as questões inerentes ao conceito de prova social. O
comportamento do investidor Preservador apresentou uma discordância significativa
na questão 7 em relação ao nível de concordância apresentado na questão 6. Na
questão 7, 22,2% dos Preservadores discordaram da proposição, enquanto na
questão 6 não houve parcela que apresentasse discordância, o que denota a nítida
presença do efeito da prova social.
4.2.2.11 Reação exagerada
O presente estudo tentou capturar a suscetibilidade dos investidores ao

fenômeno da reação exagerada. A questão 1 foi ambientada através de um cenário
mascarado, baseado nos eventos do banco BTG Pactual e o escândalo envolvendo
um dos seus diretores. O escândalo ocasionou o fenômeno de contágio em
dezembro de 2015, tendo sido originado pela propagação de informações de teor
não financeiro (MINISTÉRIO PÚBLICO DA UNIÃO, 2016). Novamente, o cenário 1
foi adaptado de maneira a ser possível e coerente com a realidade, conforme
definido por Marcial (1999).
O cenário 1 explora o caso de um banco hipotético chamado INVEST Brasil,
cujas ações caem cerca de 25% em um único dia, fruto das notícias do envolvimento
em um escândalo por parte de um dos seus diretores. Além do valor das ações, o
cenário cita a exposição dos clientes investidores de CDBs (certificado de depósito
bancário) e LFs (letras financeiras).
A questão 1 se ampara no cenário 1, e ainda faz uma proposição de forma a
situar o respondente em um ambiente em que várias fontes de informação abordam
117
o problema. O núcleo da questão gira em torno da ação rápida por parte do

investidor no sentido de evitar perdas financeiras. Tal ação pode ser classificada
como uma reação exagerada, pois o problema apresentado no cenário 1 nada tem a
ver com os fundamentos contábeis e a saúde financeira da instituição atingida. Entra
em cena o viés de aversão à perda, o que conduz o investidor a uma reação
exagerada diante dos fatos. Propositalmente, ao ser elaborada a questão de forma
que apresentasse indícios de um excesso de informação, este pesquisador buscou
fundamento nos estudos de Brav e Heaton (2002), os quais tratam
trata exatamente do
excesso de informação e a relação com o fenômeno de reação exagerada. Ao ser
atingido por informação ex
excessiva,
cessiva, e sem conseguir processá-la,
processá o investidor se
utiliza de atalhos mentais, sendo então conduzido a um estado de suscetibilidade à
reação exagerada, conforme explicam Kuran e Sunstein (2007).
A análise da questão 1 demonstra, a partir da verificação do gráfico da Figura

34, a existência de expressivos níveis de concordância com a proposição
apresentada, ou seja, a concordânc
concordância em agir rapidamente para evitar perdas. O
nível de discordância em relação à proposição pode ser considerado desprezível por
parte dos investidores Independentes e Acumuladores, não totalizando 10% das
118
preferências em ambos os casos. A opção não concordo

o nem discordo também teve
pouca representatividade, o que indica um forte posicionamento no sentido de
concordar em agir rapidamente. Seguidores e Preservadores apresentaram maiores
níveis de concordância, 13 pontos percentuais acima da média entre Indepe
Independentes
e Acumuladores.
Ainda na mesma direção de tentar capturar a propensão à reação exagerada,
a questão 4 apresenta uma proposição em que é questionad
questionada diretamente a
possibilidade
ibilidade de saque de recursos de um fundo de investimento. Como pode se
observar na Figura 35, os resultados apontam para altos níveis de concordância
com a proposição. Novamente, o investidor do tipo Seguidor informou os maiores
níveis de concordância. Aproximadamente 78% dos Preservadores também
informaram concordar com a proposição. O diferencial desta questão encontra-se
encontra
nas quantidades informadas na opção não concordo nem discordo pelos
investidores Preservadores, IIndependentes
ndependentes e Acumuladores. Esse
Ess grupo de
investidores apresentou uma média de 27,6% para a opção neutra em relação à
proposição.

119
Outra análise possível é levar em consideração os níveis máximos de

concordância (concordo plenamente) para os investidores Independentes e
Acumuladores. Nessa análise, Independentes se mostraram mais ponderados diante
da assertiva. Por sua vez, os Acumuladores apresentaram pouco mais de 13 pontos
percentuais acima dos Independentes, sendo, portanto, um pouco mais agressivos
nas suas percepções sobre a necessidade de trocar de aplicação (investimento).
Pompian (2012a) afirma que os investidores Independentes costumam agir muito
rápido. Como buscam informação para sua tomada de decisão, ficam suscetíveis à
alta disponibilidade da informação. Tal suscetibilidade pode justificar a rapidez nas
suas ações, o que caracteriza, no contexto da assertiva da questão 4, uma reação
exagerada.
Em relação ao investidor do tipo Acumulador, conforme Pompian (2012a),
afirma-se que ele altera seu portfólio com frequência, pois busca maximizar o lucro.
No contexto da questão 4, o excesso de confiança mostra ser uma característica
desse tipo de investidor (o que pode ser identificado na análise da Figura 27). A
consequência imediata é o desejo de controle total de seus investimentos. Desta
forma, ao ser suscetível a mudança constante no seu portfólio (em situação de
aparente risco), esse investidor se mostra propenso a reagir exageradamente.
4.2.3 Análise integrada
Os tópicos presentes nas seções anteriores foram elaborados de maneira a

analisar individualmente os resultados de cada questão ou grupo de questões
associadas a um determinado elemento comportamental. Os resultados foram
confrontados com o elemento comportamental a ser testado, sem, no entanto, se
preocupar com a visão geral dos resultados. Nesta seção, os resultados são
analisados a partir de uma visão integrada, de forma que tenham um significado
lógico dentro do modelo a ser proposto.
Pompian (2012a) apresenta em seu estudo uma classificação de investidores
baseado na sua postura em relação aos investimentos. Essa classificação leva em
consideração os aspectos comportamentais dos investidores, bem como a presença
de heurísticas e vieses a que estão sujeitos. Ao fazer a classificação, Pompian
(2012a) deixa claro que esta não é rígida, pois um viés pode se pronunciar em
120
mesma proporção em investidores com orientação comportamental diferente, e

também em maior ou menor intensidade. Da mesma forma, uma determinada
heurística pode estar associada a mais de um tipo de investidor. Essas observações
tornam possíveis, diante da ótica do presente estudo, a elaboração de eventuais
agrupamentos de tipos de investidores, baseados nas suas preferências e respostas
indicadas nesta pesquisa. Tal abordagem pode ser observada, por exemplo, na
análise da questão que diz respeito à aversão a perdas. Na referida análise, os
quatro tipos de investidores podem ser agrupados em dois grupos. O primeiro grupo,
bastante avesso a perdas, é composto pelos investidores do tipo Seguidor e
Preservador. O segundo grupo é integrado pelos investidores do tipo Independente
e Acumulador, e como se percebe na análise, estes são menos avessos às perdas.
Para a realização desta análise, torna-se imprescindível a manutenção do
foco no objetivo geral do trabalho, que é a elaboração de um modelo conceitual
descritivo do comportamento de investidores que possa contribuir para o
entendimento do fenômeno de contágio. O fenômeno do contágio, a partir do que foi
apresentado no capítulo de Revisão de Literatura, pode ser induzido a partir de
elementos comportamentais e sua influência ambiental, especialmente quanto ao
aspecto informacional. O aspecto informacional, segundo Kodres e Pritsker (2002), é
o foco central do fenômeno do contágio. A Figura 7 (página 67) é um esquema
gráfico em que foram lançados vários aspectos já descritos na revisão de literatura.
No referido esquema, observa-se a figura de um investidor e a influência da cascata
informacional e a realimentação da informação, que caracteriza uma câmara de eco.
O conceito de câmara de eco é pertinente às redes sociais, pois possui a
capacidade de gerar potencial desinformação massiva pela amplificação de rumores
não verificados, conforme previsto nos estudos de Del Vicario (2015), Del Vicario
(2016) e RT (2016). Os próximos parágrafos levam em consideração o
compartilhamento de informações, as fontes de informação e a sua confiabilidade,
sendo estes elementos representantes do aspecto informacional do contágio. Os
demais conceitos servem de eventuais influenciadores ou catalisadores da difusão
de informação e potencial reação exagerada por parte dos investidores.
As mensagens oriundas dos meios de comunicação são moldadas pelos
conceitos de enquadramento, pré-ativação e agenda setting, conforme propostos no
estudo de Scheufele e Tewksbury (2007). Sulphey (2014) afirma que as decisões
121
são tomadas com base em informações disponíveis, razão pela qual os

respondentes da pesquisa foram enquadrados em um contexto informacional. Do
conjunto formado pelas ideias dos estudos citados nos parágrafos anteriores, bem
como dos conceitos de heurísticas e vieses cognitivos propostos por Tversky e
Kahneman (1974), surge a composição das questões apresentadas nesta pesquisa,
especificamente as questões 5, 8, 13, 10 e 14 (disponibilidade, enquadramento,
meios de difusão e confiabilidade das fontes de informação). A propensão dos tipos
de investidores a divulgar informações em redes sociais serve como um indicador
para a formação e alimentação de uma câmara de eco. Os investidores reagiram às
questões e aos cenários de forma diferente, basicamente pela intensidade
demonstrada por suas preferências ou tendências, em função da sua atitude
colaborativa ou altruística, como apresentado nas questões 3 e 9. A prova social foi
testada através das questões 6 e 7, e ainda que não seja um elemento central,
constitui-se em um dos principais princípios da psicologia social. Conforme Cialdini
(1984), através da prova social, que é um elemento altamente persuasivo, as
pessoas decidem qual é o comportamento adequado em determinadas situações.
Por essa razão, esse aspecto foi abordado e suportado a partir de dois cenários,
ambos contextualizados de forma a situar o investidor em uma câmara de eco com
alta disponibilidade de informação.
A reação exagerada, elemento testado a partir das questões 1 e 4, é o
elemento culminante, sendo o desfecho resultante do conjunto de forças a que os
investidores se submetem. É a reação de defesa alimentada pela assimetria da
informação, pelos ruídos, potencializada pela aversão às perdas e gerada pelas
heurísticas e vieses cognitivos. Percebe-se, pelo encadeamento dessas ideias, que
a análise deve ser integrada, pois o investidor é o sujeito inserido dentro deste
sistema de forças de naturezas sociais, psicológicas e ambientais.
A primeira constatação que pode ser obtida a partir das questões
demográficas diz respeito à complexidade do tipo de investidor em relação às suas
preferências de investimentos. Observa-se, a partir desse conjunto de questões, que
há uma espécie de graduação, onde o investidor mais simples prefere, de forma
preponderante, instituições bancárias tradicionais e também tipos de investimentos
mais comuns. Encontram-se nesse grupo os investidores Seguidores e
Preservadores. No outro extremo estão os investidores Independentes e
122
Acumuladores, com um conjunto de preferências mais complexas, estando em tese

mais expostos a riscos. Ao se observar esses dados de maneira integrada com o
viés de aversão à perda, observa-se que os investidores mais complexos em relação
às suas preferências de investimento demonstraram ser mais propensos a perdas
em relação ao grupo que prefere investimentos e instituições tradicionais.
Acumuladores e Independentes apresentaram maior propensão à perda em relação
aos Seguidores e Preservadores. Essas preferências são importantes, sendo
indícios de uma propensão maior ou menor no sentido de tomar decisões
precipitadas, na forma de uma reação exagerada, especialmente diante de um
contexto desfavorável a investimentos. O excesso de confiança pode servir como
um atenuador ou propulsor desse efeito, sendo uma característica observável com
intensidades diferentes entre os grupos de investidores. Os investidores de natureza
mais simples em relação aos seus investimentos demonstraram possuir menores
níveis de excesso de confiança, ou ainda, não sofrem deste viés. No grupo de
natureza mais complexa, Independentes e Acumuladores se mostraram mais
confiantes nas suas habilidades.
O estudo apresenta indícios de que a reação exagerada, quando confrontada
com o excesso de confiança, mantém a lógica da classificação dos investidores. O
grupo de natureza mais simples mostrou propensão em reagir rapidamente em
média 13 pontos percentuais acima do grupo de natureza mais complexa. Ainda que
a reação exagerada seja uma tendência predominante em todos os investidores, os
com excesso de confiança se mostraram um pouco menos propensos a reagir
exageradamente. Corrobora com essa afirmação a análise conjunta das questões 1
e 4. Na questão 4, obteve-se baixos índices de concordância plena, assim como
altos índices de um posicionamento neutro em relação à proposição apresentada no
enunciado da questão, isto quando levado em consideração os investidores
Independentes e Acumuladores. Seguidores e Preservadores, portanto,
demonstraram estar mais sujeitos a reagir de maneira exagerada quando
comparados aos demais investidores.
A análise também deve observar o conjunto de dados sob a ótica da presença
de prova social, da característica do ambiente informacional e da suscetibilidade dos
investidores à pré-ativação e enquadramento. Esses elementos, por possuírem uma
natureza de origem psicológica e social, apresentam-se com elevado poder de
123
persuasão. O ambiente informacional se traduz pela exposição dos investidores às

diversas fontes de informação com teor financeiro. A forma como a informação é
apresentada está relacionada com a confiabilidade da fonte da informação. Fontes
mais confiáveis são mais propensas a exercer maior influência sobre os investidores,
pois são mais persuasivas, conforme Druckamn (2001). O estudo apresentou uma
questão onde os respondentes puderam priorizar as fontes de informações. Essa
priorização diz respeito àquelas fontes consideradas mais relevantes em relação ao
nível de confiança de se obter informações de teor financeiro. Em geral,
independentemente do tipo de investidor, as fontes agrupadas sob as denominações
de mídia especializada, relatórios de corretoras e grupos especializados atingiram
altos níveis de preferência em relação aos demais, o que pode ser visto na Figura
15: totalizam 80% das preferências como opções prioritárias. As opções menos
prioritárias, ou consideradas menos relevantes, foram as que dizem respeito ao
contato direto com pessoas do relacionamento pessoal, ou diversos. Mídias sociais
também obtiveram pouca participação nas preferências por parte dos investidores.
A heurística da disponibilidade foi testada a partir da ambientação gerada pelo
cenário 2. Nesse caso, os investidores se mostraram altamente propensos a buscar
mais informações, especialmente ao serem expostos a um ambiente em que fontes
variadas de informação ecoam teses similares, como uma câmara de eco. Ao serem
suscetíveis à heurística da disponibilidade e, consequentemente, à pré-ativação de
ideias passiveis de influenciar o comportamento, os investidores tiveram seus níveis
de enquadramento testados pelas questões 8 e 13. A questão 13 apresentou um
cenário contendo imagens de fontes de informações variadas, especializadas e com
elevado grau de confiabilidade. O gráfico da Figura 25 apresenta a variação nos
níveis de enquadramento, com os investidores apresentando uma variação positiva
nos seus níveis de enquadramento. O grupo dos Seguidores e Preservadores se
mostrou um pouco mais suscetível ao enquadramento. O investidor do tipo
Independente foi o que menos teve variação no seu comportamento, seguido do
Acumulador. Além do enquadramento, a imagem contida no cenário 4 serviu como
um elemento apto a pré-ativar nos investidores uma ideia de solvência bancária,
gerando uma percepção de risco.
O cenário 2 também objetivou inserir o investidor em um ambiente
potencialmente persuasivo. Na forma como foi apresentado o cenário, é possível
124
perceber um fluxo de informação intenso, em várias mídias, com uma repercussão

notável, especialmente no que se refere às redes sociais. Ainda que os investidores
não tenham declarado considerar as redes sociais como fonte de informação
confiável (menor prioridade), ao serem expostos a essas redes os investidores
evidenciaram estar sujeitos ao efeito persuasivo da prova social. O consenso
presente nas postagens e, a conexão lógica entre as questões e o cenário 2 geram
indícios do efeito da prova social na maioria dos investidores, ainda que em menor
intensidade no investidor do tipo Independente. Pode-se perceber indícios de que a
presença de uma conjunção de heurísticas, vieses e características ambientais
sujeitam os investidores a uma potencial mudança de comportamento. A prova
social age sobre os investidores de maneira independente de suas vontades. Ao
recusarem a confiabilidade das redes sociais como fonte de informação e, ao serem
confrontados com as postagens do cenário 2, fortemente baseadas nestas redes,
seria considerado um raciocínio plausível de que elas não teriam poder de
influenciar os comportamentos. No entanto, as respostas dos investidores apontam
no sentido de que a prova social é observável em pelo menos três dos quatro tipos
de investidores. Assim, ainda que de forma consciente os investidores não se
considerem influenciáveis pelas redes sociais, mas inconscientemente se encontram
sujeitos à prova social gerada pelo consenso das opiniões nela presentes.
A influência da prova social, descrita no parágrafo anterior, assume
importância a partir do momento em que as questões utilizadas no teste abordam
diretamente a ação de saque e de proteção do investimento. A integração dos
conceitos torna-se fundamental para que possamos ter uma ideia das influências
geradas sobre os investidores. O projeto das questões e dos cenários permitiu que
os investidores estivessem situados em um ambiente possível e coerente com a
realidade. Os cenários enquadraram, pré-ativaram ideias e contextualizaram os
investidores em um ambiente informacional na forma de uma cascata de
disponibilidade. A pré-ativação e o enquadramento estimularam a percepção de
risco e, de acordo com a propensão à perda de cada tipo de investidor, os conduziu
a uma potencial reação exagerada no sentido de sacar seus investimentos e
proteger seus patrimônios. Ressalta-se a diferente intensidade dessas pré-
disposições nos diferentes tipos de investidores, pois o excesso de confiança age
como uma espécie de freio à reação exagerada. O investidor do tipo Independente
125
se destacou quando analisado sob o prisma da prova social e os efeitos de

enquadramento e da reação exagerada. Estes investidores aparentam possuir um
excesso de confiança superior aos demais, uma menor suscetibilidade à prova
social e também ao enquadramento. Além disso, por serem mais tolerantes a
perdas, é razoável que uma parcela desses investidores não reaja de forma
exagerada diante dos cenários apresentados.
A informação é um elemento central para o fenômeno de contágio, razão pela
qual se encontra presente nos cenários apresentados. Pela sua natureza, a
informação tende a fluir pelos diversos canais, sendo difundida de inúmeras formas.
O presente estudo tratou de confrontar as fontes de informação e a sua capacidade
de servirem como influenciadoras para a tomada de decisão de teor financeiro. Da
mesma forma, tratou-se de se evidenciar a preferência por parte dos investidores
pelos canais de difusão da informação, bem como a sua pré-disposição em propagar
informações de natureza financeira. A propensão em difundir informações é um
parâmetro observável, pois a intensidade do fluxo de informações pode caracterizar
ou não uma cascata de disponibilidade, pode contribuir para uma câmara de eco e
servir como um gerador de ruído informacional. Indiretamente, esse parâmetro pode
colaborar para o surgimento da assimetria da informação, que segundo Kodres e
Pritsker (2002), é foco central do fenômeno de contágio.
4.2.4 Resultados
A organização dos resultados encontrados no presente estudo segue uma

lógica determinada pelo objetivo geral da pesquisa. Para se chegar a um modelo
conceitual, foi necessário estabelecer relações e características comportamentais
por parte dos investidores quando expostos a um determinado ambiente econômico-
financeiro. Este ambiente foi projetado de maneira que a informação assumisse seu
papel central no fenômeno de contágio. O projeto das questões, suportadas pelos
cenários, considerou o fluxo de informação a ser recebida por parte dos investidores
e a sua potencial capacidade de alterar seus comportamentos.
A partir de uma visão dinâmica da informação e da sua importância para o
fenômeno de contágio indireto, é um pressuposto que a difusão da informação
potencialize a possibilidade de ocorrência do contágio indireto. Logo, percebeu-se a
126
necessidade de se verificar a relevância das fontes de informação hábeis a

influenciar o comportamento dos investidores. A informação é gerada e absorvida
pelos investidores (informação de entrada), sendo processada e, eventualmente,
repassada (informação de saída). Se por um lado devemos considerar a informação
de entrada e seus efeitos, por outro devemos também considerar a informação de
saída, a qual é gerada pela percepção do investidor e potencializada pelos
elementos comportamentais presentes na revisão de literatura. O ambiente molda a
informação disponível (informação de entrada), o investidor então processa esta
informação, e eventualmente a difunde pelos canais de sua preferência. É
importante salientar que o processamento da informação por parte do investidor está
suscetível aos elementos comportamentais, tais como enquadramento, pré-ativação,
excesso de confiança e aversão à perda, dentre outros (conforme presentes no
Quadro 4 - Vinculação das questões aos elementos comportamentais e parâmetros -
modificado).
A análise dos dados foi realizada com base nos elementos apresentados na
revisão de literatura e nas inferências obtidas. Acredita-se que o resultado final deste
processo movido por influências ambientais, sociais, psicológicas e econômicas,
possa ser a reação exagerada por parte do investidor. Nesta linha de raciocínio,
entende-se que a decisão de se modificar um portfólio de investimentos em função
de uma reação defensiva é guiada pelas influências acima descritas e a
suscetibilidade de cada tipo de investidor. A propensão à tomada de uma reação
exagerada, que leve ao efeito de saque de um investimento, por exemplo, resulta de
um conjunto de variáveis que agem em intensidades diferentes conforme o tipo de
investidor. Da mesma forma, a propensão em difundir uma informação colabora para
a formação de câmaras de eco e do surgimento de uma cascata informacional. O
resultado é a realimentação do sistema, com informações modificadas pelas
heurísticas e vieses a que estão sujeitos os investidores.
De posse dos dados e as suas respectivas análises, são apresentados alguns
resultados de maneira sucinta, com a maior objetividade possível. O objetivo desta
estratégia é tornar didático o entendimento do modelo conceitual proposto.
127
4.2.4.1 Resultados em relação aos tipos de investidores
a) Na maioria das análises, podem ser organizados em dois grupos em

relação à preferência e natureza dos seus investimentos: um grupo de
natureza mais simples, composto pelos investidores dos tipos Seguidores
e Preservadores; um grupo de natureza mais complexa, composto pelos
investidores dos tipos Independentes e Acumuladores;
b) Seguidores e Preservadores são mais avessos às perdas do que os
Independentes e Acumuladores;
c) Independentes e Acumuladores são mais propensos às perdas do que os
Seguidores e Acumuladores.
4.2.4.2 Resultados em relação aos aspectos da informação
a) Mas de 80% das preferências dos investidores em geral preferem as

fontes de informação classificadas como Mídia Especializada, Grupos
Especializados e Relatórios de Corretoras. Redes Sociais são
consideradas como quarta prioridade. Baixas preferências por Mídias de
Massa, Contato Direto (relacionamento) e Contato Direto (pessoas
diversas).
b) Seguidores e Preservadores se mostraram mais propensos a ser
colaborativos e difundir informações diante dos cenários apresentados.
Independentes e Acumuladores são menos propensos a estes
comportamentos.
c) Ambos os grupos de investidores demonstraram-se suscetíveis à
heurística da disponibilidade, sendo que o investidor do tipo Preservador
apresentou-se um pouco menos suscetível que os demais.
d) O meio de difusão de informações preferencial encontra-se na categoria
de Mensageiros Instantâneos, seguido pelas Redes Sociais, Blogs e
Microblogs.
4.2.4.3 Resultados em relação aos aspectos de natureza psicológica
a) O viés de enquadramento foi observado em maior intensidade no

investidor do tipo Seguidor, seguido do Preservador e do Acumulador. Por
128
último, o menos suscetível, denominado de Independente. A intensidade

deste viés foi acentuada, como pode ser observado no gráfico da Figura
26 - Níveis de enquadramento.
b) O excesso de confiança manifesta-se de maneira mais acentuada no
grupo de investidores do tipo Independentes e Acumuladores. Ainda que
não corresponda a maioria, quando comparados em relação ao grupo de
Seguidores e Preservadores, os Independentes e Acumuladores
apresentaram índices observáveis de excesso de confiança.
c) A suscetibilidade ao efeito de pré-ativação foi detectada em todos os
investidores. O efeito foi maior no grupo composto de Seguidores e
Preservadores. O investidor independente foi o menos suscetível a este
efeito, seguido pelo investidor Acumulador. A disponibilidade da
informação e a forma como ela se apresenta funcionou para gerar o efeito
de pré-ativação.
d) A prova social foi evidenciada de maneira similar entre os grupos de
investidores, ainda que o investidor do tipo Independente tenha se
mostrado menos influenciável. Há indícios de alta suscetibilidade dos
investidores a esta heurística. Ao ser apresentado um ambiente com um
alto fluxo de informações, também foi potencializado o efeito gerado pela
prova social.
e) Foram evidenciados expressivos níveis de propensão à reação exagerada
por parte dos investidores. Os investidores Independentes são mais
ponderados, já os investidores Seguidores e Preservadores são os mais
suscetíveis ao fenômeno de reação exagerada. A reação exagerada pode
se efetivar em uma situação de saque bancário, sendo tipicamente um
efeito de contágio indireto.
4.3 O MODELO CONCEITUAL PRELIMINAR
Os resultados apresentados no tópico anterior servem de base para o

desenvolvimento de um modelo conceitual preliminar. Neste ponto do estudo, este
modelo conceitual preliminar tem como objetivo primário ser criticado por
profissionais especialistas na área financeira, especialmente com conhecimentos
129
relativos ao fenômeno de contágio no ambiente econômico financeiro. O modelo

conceitual preliminar apresenta o resultado da pesquisa de uma forma que seja
possível a abstração de seus resultados e o entendimento do sistema de forças que
atuam sobre os investidores. Os elementos que guiam o comportamento devem
estar visíveis, assim como o ambiente e as influências a que se sujeitam os
investidores. Deve ainda o modelo ser simples e seguir se possível o princípio da
parcimônia, tal como descrito por Vandekerckhove, Matzke e Wagenmakers (2014).
Da mesma forma, o modelo preliminar segue a linha de que modelos
comportamentais não se adaptam ao formalismo matemático, sendo os modelos
descritivos mais adequados para descrever o comportamento diante da tomada de
decisões econômicas, por exemplo.
Originalmente, quando da confecção da revisão de literatura, foi elaborado um
conjunto de parâmetros a serem introduzidos no modelo, todos passíveis de
contribuir para o fenômeno de contágio. No entanto, pelas limitações impostas pela
concisão do formulário de pesquisa e o seu tempo médio de resposta, foram
considerados apenas os conceitos presentes no Quadro 04 - Vinculação das
questões aos elementos comportamentais e parâmetros – modificado.
Para auxiliar o entendimento do modelo preliminar, torna-se necessário e
didático apresentar os resultados de uma forma que permita ao leitor identificar a
intensidade com que cada elemento comportamental age sobre cada tipo de
investidor. Alguns elementos foram testados a partir de duas questões, sendo
necessário compatibilizar o resultado de forma que represente a grandeza desejada.
Por esta razão, os elementos serão apresentados nas figuras seguintes de forma
que se possa rapidamente identificar o investidor mais propenso ao elemento
comportamental estudado. A estratégia utilizada está baseada na apresentação de
elementos gráficos do tipo medidor, onde pode ser percebida a relatividade entre as
medidas.
130
Figura 36 - Ancoragem
Os valores mostrados nos medidores da Figura 36 são a soma dos itens da

Escala Likert denominados como concordo e concordo plenamente,
plenamente para cada tipo
de investidor. Não foi levado em consideração o item neutro (não concordo e n
nem
discordo).
Figura 37 - Aversão à Perda
Oss valores mostrados nos medidores da Figura 37 representam o percentual

de investidores, conforme o seu tipo, que foram classificados como avessos às
perdas. Percebe-se
se que o primeiro grupo de investidores (Seguidores e
Preservadores) é mais avesso às perdas que os demais. Comparando estes
medidores com os da Figura 42 – Reação Exagerada, pode-se
se perceber mais uma
vez uma relação direta, onde os invest
investidores
idores mais avessos às perdas também
correspondem àqueles mais sujeitos à reação exagerada. Por outro lado, os menos
avessos também se mostraram um pouco menos suscetíveis a reagir
exageradamente nos contextos apresentados.
131
Figura 38 - Cooperação e Altruísmo
Os valores mostrados nos medidores da Figura 38 representam, para cada

investidor, as médias obtidas dos itens da Escala Likert denominados concordo e
concordo plenamente,, calculados a partir das questões 3 e 9. Por exemplo, o
investidor do tipo Preservador apresenta os valores de 55,55
55,55%% e 11,11% para a
questão 3, itens concordo e concordo plenamente. Apresenta os valores 33,33
33,33% e
33,33% para a questão 9. Como são duas questões, a media é obtida pelas somas
de todos os valores, sendo então dividida por 2: (55,55+11,11+33,33+33,33)/2 =
66,6%.
Figura 39 - Disponibilidade
Os valores
ores mostrados nos medidores da Figura 39 são a soma dos itens da
Escala Likert denominados como concordo e concordo plenamente,
plenamente para cada tipo
de investidor. Não foi levado em consideração o item neutro (não concordo e nem
discordo). Investidores sujeitos a este viés percebem a informação altamente
disponível como confiável, o que contribui para o efeito de enquadramento. Na
prática, a forma como a informação se apresenta contribui com seu poder de
persuasão.
132
Figura 40 - Variação
ção Enquadramento e Pré
Pré-ativação
Obs.: Os valores mostrados nos medidores da Figura 40 estão agrupados por

tipo de investidor. Nos dois primeiros medidores podem ser observados os valores
do investidor tipo Seguidor
eguidor. O primeiro medidor representa o valor obtido na questão
8, onde a grandeza apresentada é o nível de discordância da proposição. Na
questão 8, os elementos da Escala Likert utilizados foram os itens discordo e
discordo completamente
completamente.. O segundo medidor representa o valor obtido na questão
13, também para os mesmos itens, ou seja, discordo e discordo completamente.
Observa-se
se um aumento no valor, de 25% (questão 8) para 100% (questão 13)
13),
havendo, portanto, indícios de enquadramento e pré-ativação
ativação estimulados pelo
projeto das questões.
Figura 41 - Prova Social

133
Os medidores representados p
pela
ela Figura 41 dizem respeito ao item
denominado como Prova S
Social. Cada medidor representa a média dos valores para
cada investidor, obtidos a partir das questões 6 e 7. Por exemplo, a questão 6
apresenta os valores 55,55
55,55% e 22,22% para os itens concordo e concordo
plenamente para o investidor Preservador.. Na questão 7, os valores para
par este
investidor são 44,44% e 33,33%, portando a média de ambas as questões
corresponde ao valor de 77,7%, conforme indicado no segundo medidor da Figura
41. A média corresponde a soma dos quatro valores, sendo então divididos pelo
número de questões, ou seja: (55,55 + 22,22 + 44,44+ 33,33)/2 = 77,7%.
77,7% Portanto,
há uma tendência de 77,7% dos investidores do tipo Preservador serem suscetíveis
à prova social gerada pelos estímulos apresentados nas questões. Uma breve
observação permite ao leitor perceber que o investidor menos suscetível à prova
social é o do tipo Independente
Independente.. Os demais apresentam altos índices de
suscetibilidade ao princípio da prova social
social,, elemento altamente persuasivo, como já
apresentado na revisão de literatura.
Figura 42 - Reação Exagerada
Da mesma forma que nas demais questões em que é calculada uma média
entre duas questões, a Figura 42 apresenta o resultado para o item denominado
como Reação Exagerada. Quanto maior o valor, maior a suscetibilidade, sendo o
investidor do tipo Independente aquele com menor índice de suscetibilidade a reagir
de maneira exagerada diante dos cenários apresentados. Percebe
Percebe-se, no entanto,
que apesar do investidor Independente apresentar o menor valor para este
indicador, ainda assim todos os índices apresentaram resultados elevados.
134
Figura 43 - Excesso de Confiança
A Figura 43 apresenta os medidores para o item denominado Excesso de

Confiança. A leitura é direta e indica que os investidores do
dos tipos Seguidores e
Preservadores apresentam os menores indícios de excesso de confiança. Ainda que
razoavelmente baixos, os demais investidores apresentaram valores mais elevados
em relação ao primeiro grupo. Podem ser confrontados os medidores da Figura 43
aos medidores da Figura 42, onde se percebe que os menos sujeitos ao excesso de
confiança são os investidores mais sujeito
sujeitoss à reação exagerada. Portanto, há
indícios que o excesso de confiança é um atenuador para o efeito de reação
exagerada.
4.3.1 Descrição dos Atores do modelo preliminar
A seguir estão descritas as características dos atores que constam no modelo

preliminar. Para cada ator, são apresentados seus atributos e também seus
comportamentos observáveis.
Os atores são elementos passíveis de exercer a tomada de decisão, tendo
como base seus atributos peculiares. Ao exercerem a tomada de decisão, podem
realizar um determinado comportamento, sendo este comportamento influenciado
pelos seus atributos e pelo ambiente no qual o ator se encontra inserido. Os atores
reagem ao ambiente a p
partir
artir do momento em que recebem informações, as
processam e agem a partir de suas próprias conclusões. Em um contexto de prova
social, presença de ruídos e câmaras de eco, o comportamento do ator pode resultar
em mudanças no ambiente, tornando este sistema complexo e dinâmico.
O comportamento é constituído por regras que definem como o ator irá reagir
ao ambiente e também em relação a outros atores. O comportamento é estimulado
e
135
ou influenciado pelas heurísticas e vieses cognitivos a que estão sujeitos os a

atores.
As figuras seguintes apresentam estes atores, seus atributos e seus
comportamentos, definidos à luz da revisão de literatura e do resultado da pesquisa.
Naturalmente, é importante que fique claro que os atributos e os
comportamentos apresentados par
paraa os atores não são taxativos, e nem estão
limitados pelo conjunto apresentado. A modelagem do mundo real está sujeita a
modificações e evoluções, de forma que o modelo apresentado não tem a intenção
de exaurir as possibilidades destes elementos. Para o entendimento
tendimento dos atributos,
cabe ainda a observação de que as quantificações apresentadas derivam dos
resultados obtidos nas pesquisas, em termos de porcentagens. A correspondência
exata do valor do atributo (em percentuais) pode ser verificada nos gráficos do tipo
medidores apresentados na seção anterior. Por exemplo, a aversão à perda,
quantificada como alta (100%) para o investidor do tipo Seguidor, pode ser
identificada na Figura 37 – Aversão à perda. Os primeiros quatro atores representam
os investidores,, de acordo com a classificação proposta por Pompian (2012
(2012a), e
podem ser identificados nas Figuras 44 a 47.
Figura 44 - Ator: Seguidor
A Figura 44 – Ator: Seguidor apresenta os atributos referentes aos

investidores do tipo Seguidor
Seguidor.. Os atributos são identificáveis a partir dos elementos
presentes na revisão de literatura, e relativamente quantificados a partir dos
resultados dos dados col
coletados
etados na coleta de dados. Os dados demográficos
136
sugerem um determinado perfil de risco para cada tipo de investidor, dadas as suas
preferências de investimentos e alocação do seu portfólio. A escala qualitativa
atribuída a determinados atributos é distrib
distribuída
uída de maneira a simplificar a análise.
Valores até 33% aproximadamente representam uma valor qualitativo denominado
de Baixo, entre 33% e 66% representam uma grandeza Média e acima de 66% a
grandeza Alta. Eventualmente, determinado atributo pode ser quan
quantificado como
Muito Baixo, como no caso do Perfil de Risco do investidor do tipo Seguidor. Trata-
se de um valor subjetivo, observável a partir da composição preferencial de seu
portfólio, e também das suas preferências por tipos de instituições onde o investidor
mantém os seus investimentos.
Figura 45 - Ator: Preservador

137
Figura 46 - Ator: Independente
Figura 47 - Ator: Acumulador
As Fontes de Informação
nformação Prioritárias assumem o status de um ator, uma vez
que possuem atributos, comportamento e influenciam o ambiente. Ao definirem o
agenda setting, as fontes de informação decidem quais os assuntos são de interesse
do público, e consequentemente passam a trabalhar e difundir informações
coerentes com o referido interesse
interesse. Portanto, por serem elementos aptos a tomarem
decisões, e por possuírem caracter
características
ísticas próprias, estes são considerados atores
importantes no modelo em estudo. A Figura 48 – Ator: Fonte de Informação ilustra
os atributos considerados importantes para o modelo, bem como os principais
comportamentos passives de gerar influência sobre o
oss demais atores.
138
Figura 48 - Ator: Fonte de Informação
As Redes Sociais
ociais são fontes de informações secundárias na visão dos
investidores, não sendo consideradas como prioritárias na formação de opinião para
tomada de decisões econômicas. Entretanto, ao serem expostos a estas redes,
pôde-se
se perceber a suscetibilidade ao efeito persuasivo gerado pelo princípio da
Prova Social.
ocial. Os investidores
investidores, de maneira consciente, não consideram as redes
sociais aptas a gerarem informações capazes de alterar seu comportamento diante
de questões financeiras. Entretanto, o consenso gerado pelas opiniões e ações dos
integrantes destas redes atuou como um elemento persuasivo, na forma de geração
de prova social. A partir do momento em que o ator observou que a atitude correta
era agir em conformidade com o grupo (a rede social propriamente dita), comprova
comprova-
se a presença de indícios da prova social e da sua capacidade de persuasão.
As redes sociais co
constituem um ator caracterizado pela sabedoria da
coletividade (sabedoria das multidões)
multidões),, com capacidade de tomar decisão e assumir
determinados comportamento
comportamentos,, assim como um ator individual. Por estas razões, as
redes sociais recebem neste modelo o status de um ator.
Sob o aspecto comportamental, as redes sociais são capazes de contribuir
para câmaras de eco, por exemplo, assim como influenciar o enquadramento da
informação a partir do consenso, e consequente geração da prova social.
139
Figura 49 - Ator: Redes Sociais
4.3.2 Descrição do Ambiente
O ambiente assume um papel importante no modelo, pois tem como principal

característica a possibilidade de influenciar os atores
atores.. As influências geradas pelo
ambiente afetam o comportamento dos atores e também as relações entre si. O
presente modelo não tem a intenção de exaurir os fatores ambientais que agem
sobre os atores. No entanto, visa representar conceitualmente o sistema de forças
que agem sobre os investidores. Este sistema de forças tem a capacidade de agir de
forma a resultar em uma reação exagerada por parte de alguns atores, dadas as
suas características observáveis e variáveis, conforme o resultado da pesquisa.
A literatura coloca a informação como um elemento central a ser considerado
no fenômeno de contágio indireto no ambiente econômico
econômico-financeiro.
financeiro. Da mesma
forma, a intensidade e a forma como a informação se apresenta pode gerar os
efeitos de cascata informacional, assim como câmaras
as de eco. Ampliando este
raciocínio, esta disponibilidade de informação, se oriunda das fontes cujos atores
consideram como prioritárias, assume uma característica passível de gerar o efeito
de enquadramento.. A disponibilidade de informação pode ainda ser potencializada
pela presença dos atores nas redes sociais e a sua respectiva suscetibilidade ao
princípio da Prova Social.
ocial.
A Figura 50 – Ambiente apresenta um modelo de alto nível
nível, onde pode ser
observado o ator denominado de Fontes de Informação Priorit
Prioritárias
árias e sua influência
sobre o ambiente.
140
Figura 50 - Ambiente
4.3.2.1 A mudança de estado do ambiente
O incremento no nível de atividade das fontes de informação ocorre pelo

aumento da difusão de informações, ocasionado pelo agenda setting.
setting Naturalmente,
dado o contexto do estudo, o teor das informações difundidas deve ser compatível
com informações passívveis
eis de estimular o aumento da percepção de risco por parte
dos investidores. O nível de ativida
atividade
de possui uma influência positiva em relação à
capacidade de produção de ruído no ambiente. A influência positiva ou negativa
corresponde a um possível increment
incrementoo ou decremento na possibilidade de se alterar
um comportamento. Um alto nível de atividade pode gerar uma cascata
informacional, o que pode contribuir para a formação de câmaras de eco. A partir do
momento em que a informação inunda o ambiente, este sai d
dee um estado normal,
passando para um estado alterado, momento em que se inicia o processo de
influência sobre os demais atores. Esta influência ocorre em função das
características ambientais e a sua relação com os vieses e heurísticas a que estão
sujeitos os investidores.
A confiabilidade das fontes de informação possui influência positiva sobre o
seu caráter persuasivo, e este, possu
possuii proporcionalidade positiva em relação ao
141
ruído ocasionado no ambiente. Portanto, o ruído gerado no ambiente é

potencializado diretamente pelo caráter persuasivo das fontes de informação e pela
intensidade na difusão de informações. A Figura 51 apresenta a relação entre as
fontes de informação prioritárias e a respectiva influência sobre o ambiente, o qual
transita de um estado inicial (sem ruído de informação) para um estado alterado
(caracterizado pela presença de ruído). A mecânica do modelo sugere que a
variação nos níveis dos atributos das fontes de informação tem a capacidade de
influenciar outros atributos, seja de maneira positiva ou negativa.
Figura 51 - Fontes de informação e o A

Ambiente
Fonte: Elaborado pelo autor (201

(2017)
Uma propriedade observável do Ambiente é a presença do nível de ruído em

que se encontra, especialmente sob a ótica informacional. Ainda que o ambiente
propriamente dito não seja considerado um ator, para fins deste modelo, considera
considera-
se o ruído como um atributo do ambiente em relação ao fluxo de informações.
Por esta razão, o ambiente aparece no modelo como possuidor de um
atributo chamado de Nível Ruído, como pode ser observado na Figura 51 – Fontes
de Informação e o Ambiente.
O modelo apresentado pos
possui
sui uma similaridade em termos de diagramação
ao trabalho de Bredeweg et al. (2010), sobre a ferramenta DynaLearn. A ferramenta
DynaLearn foi desenvolvida de forma que a partir da modelagem conceitual,
142
pudessem ser desenvolvidos modelos computacionais de ssimulação

imulação de sistemas.
Esta estratégia foi adotada no intuito de tornar o modelo didático, conceito
fundamental adotado na ferramenta DynaLearn.
4.3.2.2 A influência das fontes de informações prioritárias
As Fontes de Informações Prioritárias são aquelas cujas p

preferências
correspondem a aproximadamente 80% dos respondentes da pesquisa, e que
coincidem com o investidor do tipo Independente (46,7% dos participantes),
portanto, de presença majoritária na pesquisa. Correspondem ao conjunto de fontes
integrantes da mídia
ídia especializada (teor financeiro), relatórios de corretoras e
informações geradas por grupos especializados (também da área financeira).
Figura 52 - Fontes de informação

nformação e Investidores
As preferências descritas podem ser observadas na Figura 15 – Fontes de

informações prioritárias – 1ª opção, Geral. Por sua vez, a coincidência com as
preferências do investidor majoritário pode ser observada na Figura 18 – Fontes de
informações prioritárias - 1ª opção, Independentes.
143
Na Figura 52 – Fontes de informações e Investidores, o modelo conceitual

apresenta o atributo Confiabilidade das Fontes de Informações como um elemento
com influência positiva para os atributos Enquadramento e Pré-ativação,
pertencentes ao ator genérico denominado de Investidor. O investidor neste modelo
assume uma forma genérica, representando as especializações de seu tipo, ou seja,
os investidores do tipo Seguidores, Preservadores, Independentes e Acumuladores.
Percebe-se no modelo a presença do atributo Excesso de Confiança com um
indicador de influência negativa sobre o seu comportamento denominado de Reação
Exagerada. O contrário pode ser observado em relação ao atributo Aversão à Perda.
Neste caso, possui influência positiva sobre o mesmo comportamento. A percepção
da influência negativa do atributo Excesso de Confiança pode ser obtida a partir da
comparação dos gráficos medidores constantes nas Figuras 42 – Reação
Exagerada e 43 – Excesso de Confiança. Os medidores que apresentam os maiores
níveis de Excesso de Confiança representam os investidores que obtiveram os
menores níveis de propensão ao comportamento de Reação Exagerada. Por outro
lado, aqueles que apresentaram menores índices de Excesso de Confiança
apresentaram os maiores índices de propensão à Reação Exagerada.
Podem ainda ser observadas na Figura 52 as relações propostas entre o
investidor, seu atributo definido como Cooperação e Altruísmo e a influência positiva
sobre o comportamento de difusão de informações. Já em relação ao ambiente com
razoável nível de ruído, este apresenta influência positiva sobre a Suscetibilidade a
Heurística da Disponibilidade por parte do Investidor. Quanto maior o nível de ruído,
mais informação encontra-se disponível, o que fatalmente afeta o investidor
propenso à Heurística da Disponibilidade.
4.3.2.3 As Redes Sociais e o Investidor
As redes sociais apresentam-se no modelo com um ator, possuindo atributos

e sendo caracterizada com o poder de tomada de decisão. A tomada de decisão é
observada neste estudo a partir do entendimento de que o consenso sobre
determinado assunto representa uma espécie de decisão, tomada a partir da
sabedoria do grupo, ou sabedoria das multidões, conforme Surowiecki (2006).
144
Figura 53 - Redes Sociais e o Investidor
No modelo apresentado na Figura 54 – Redes Sociais e o Investidor, o ator

Redes Sociais apresenta centralidade entre o Investidor e o Ambiente. As Redes
Sociais não foram apontadas como um elemento prioritário para fornecer
informações confiáveis. No entanto, elas geram influência sobre o investidor, na
forma de Prova Social, o que contribui como uma influência positiva sobre o
comportamento de reação exagerada. A Prova Social é um dos princípios mais
poderosos da Psicologia Social, possuindo elevado efeito persuasivo na mudança
de comportamento. A Prova Social possui estreita relação com o consenso
apresentado em determinado contexto dentro das redes sociais. Este consenso
muitas vezes é aparente devido à possibilidade de ocorrência de câmaras de eco,
ou seja, locais onde as informações apenas confirmam umas as outras. Câmaras de
eco amplificam rumores não confirmados, gerando ruído no ambiente em que se
encontram. Por esta razão, a Figura 53 apresenta esta relação como uma influência
das redes sociais sobre o atributo Nível Ruído do Ambiente.
As Redes Sociais também são influenciadas pelos investidores. A partir dos
seus níveis de Cooperação e Altruísmo, o comportamento de difusão de
informações é influenciado positivamente, o que também influencia diretamente o
atributo Disponibilidade (de informações) existen
existente
te nas Redes Sociais. Percebe-se,
145
a partir destas relações, que há o fluxo de influências cíclico, onde as Redes Sociais
têm o poder de influenciar os investidores, da mesma forma que estes também a
influenciam.
O modelo da Figura 53 possui um ponto de convergência que passa pela
Prova Social, sendo esta diretamente influente sobre o comportamento de Reação
Exagerada. É possível se levantar a hipótese de que o nível de consenso obtido a
partir das Redes Sociais, se percebido em determinada intensidade, pode servir
como forte catalisador para geração da Prova Social e a geração de um efeito de
manada, resultando na reação exagerada por parte dos investidores. O Nível Ruído
presente no ambiente, assim como a assimetria da informação, se estiverem
intensos em um momento de incerteza, podem agravar o fenômeno de contágio da
informação (AKERLOF, 1970).
Ainda em relação às Redes Sociais, merece destaque um tipo especial de
rede social: os mensageiros instantâneos, tais como WhatsApp e Telegram, por
exemplo. No presente estudo, os investidores apontaram este tipo de mídia como
preferencial para difusão de informação, conforme pode ser percebido no gráfico da
Figura 28. A grande preferência é a difusão de informações através de mensageiros
instantâneos. As Redes Sociais tradicionais, assim como os Microblogs foram
indicadas com baixo nível preferencial para difusão de informações de natureza
financeira. Estes meios de comunicação são recentes, necessitando mais estudos
para que sejam entendidas as formas de difusão e suas influências sobre os
investidores. Diferentemente de microblogs, tais como o Twitter, por exemplo, o
WhatsApp e o Telegram não possuem uma interface de programação para que
sejam estudados os fluxos de informações, razão pela qual os estudos são mínimos,
senão quase inexistentes. Ainda que pese o fato de que grupos de WhatsApp
possam ser um ambiente fértil para a proliferação de câmaras eco, sendo similares
em conceito às demais redes sociais, as informações neles contidas são de rápida
difusão, mas de baixa durabilidade no tempo. Por estas razões, os mensageiros
instantâneos não foram representados nos modelos, ainda que a pesquisa tenha
apontado como fontes prioritárias para difusão de informação. Ainda que este tipo de
mídia possa ser indicado como uma espécie de comunicação boca a boca, seria
impreciso considerar esta mídia como uma rede social, tais como as já conhecidas e
146
amplamente estudadas. Para não comprometer a intenção de precisão do modelo,

os mensageiros instantâneos não constam no modelo conceitual proposto.
4.4 VALIDAÇÃO DO MODELO
A validação do modelo foi realizada a partir de uma reunião realizada na

forma de um grupo de discussão. Um extrato do presente estudo foi entregue
antecipadamente aos participantes, contendo os principais conceitos abordados na
revisão de literatura e no texto introdutório. Além dos conceitos, foi entregue também
o conjunto de resultados obtidos a partir do survey, assim como a lógica da geração
do modelo preliminar e o modelo propriamente dito.
O grupo foi integrado por 5 (cinco) profissionais especialistas e conhecedores
de regulação bancária, bem como do conceito de risco sistêmico e contágio por
informações.
Durante a reunião foi realizada uma apresentação do trabalho, onde foram
apresentados e explicados os conceitos dentro do escopo do contágio indireto. Os
conceitos foram abordados a partir de exemplos, tendo como base o referencial
teórico e os estudos nele apresentados. Os exemplos apresentados serviram para
simplificar a relação entre os conceitos e o aspecto comportamental dos
investidores. Dentre os profissionais, dois deles possuíam formação na área de
economia comportamental, o que contribuiu para que a discussão fosse enriquecida
com exemplos e situações esclarecedoras para os demais elementos do grupo.
Formou-se um consenso no grupo de que a informação é elemento central do
fenômeno de contágio, e que maiores estudos na área de redes sociais são
necessários para uma maior compreensão do fenômeno.
Quanto à forma do modelo, o grupo considerou adequada a representação
gráfica dos elementos nele inseridos, assim como as suas relações. As relações de
influência foram consideradas condizentes com as percepções obtidas a partir dos
conceitos extraídos da literatura presente no estudo. A noção de influência positiva e
negativa de um atributo sobre o outro também foi considerada adequada pelo grupo.
Quanto à lógica de apresentação do modelo em painéis, ficou claro seu
aspecto didático, especialmente pelo fato do grupo ter percebido a lógica de sua
organização sem a necessidade de maiores explicações. A segregação dos painéis
147
se mostrou adequada, assim como a representação do ambiente e a sua transição

de um estado de normalidade para um estado afetado por ruídos informacionais.
Em relação à coerência das forças que regem a dinâmica do modelo, o grupo
considerou a representação adequada e de simples entendimento. As descobertas
realizadas através da realização do survey foram consideradas relevantes, pois
faltam estudos que relacionem os tipos de investidores, os seus aspectos
comportamentais e a relação com o ambiente. A presença da influência das redes
sociais no estudo foi considerada primordial, pois a prova social nitidamente se
mostrou persuasiva neste ambiente.
Alguns participantes do grupo questionaram sobre a importância do aspecto
da simulação da corrida bancária com base nos perfis de investidores elencados no
trabalho. Tal simulação seria de extrema relevância para os trabalhos de supervisão
bancária, atividade típica de órgãos reguladores. No entanto, o escopo do trabalho e
o seu objetivo não contemplam a implementação da simulação propriamente dita,
uma vez que a proposta é a apresentação de um modelo conceitual. Naturalmente,
o modelo possui os elementos necessários para uma posterior simulação, constando
este objetivo no tópico reservado aos estudos futuros.
Outra observação realizada durante a discussão em grupo foi a necessidade
de realização de uma pesquisa com investidores gestores, aqueles que realmente
possuem a capacidade de gerar crises bancárias “pesadas” e “destrutivas”, uma vez
que possuem sob sua gestão patrimônios na casa de milhões de reais (ou dólares),
conforme o caso. As colocações sugerem a classificação dos gestores dentro dos
perfis obtidos no estudo, se possível. Da mesma, forma, foram sugeridos tópicos tais
como a reação dos gestores às fake news, à disponibilidade de informação, assim
como a velocidade de resposta a estes eventos.
Ainda em relação aos tipos de investidores, foram sugeridos estudos que
levem em consideração à natureza do investidor gestor (fundos, investidores
institucionais, grandes companhias, bancos, dentre outros), bem como o tipo de
instrumento financeiro mantido por estes agentes. Tais abordagens foram
consideradas no início do estudo, mas por restrições de escopo e tempo, os tipos de
investidores ficaram restritos ao investidor individual.
A validação realizada a partir do grupo de discussão mostrou-se adequada e
suficiente para que se possa afirmar que o modelo proposto atende aos objetivos do
148
estudo, estando coerente com os aspectos práticos observados pelos profissionais.

Não foram apontadas sugestões no sentido de modificar o modelo preliminar, de
forma que o modelo resultante permanece conforme a proposta original.
149
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Os fenômenos de contágio direto e indireto são amplamente estudados em

função da sua importância para a estabilidade econômica dos sistemas financeiros.
No mercado brasileiro, a situação não é diferente. A estabilidade financeira é
perseguida no Brasil através de iniciativas tais como a criação do Fundo Garantidor
de Crédito (FGC), em 1995, das atribuições regulatórias do Banco Central do Brasil
(BC) e do Conselho Monetário Nacional (CMN). As ações reguladoras do BC e do
CMN estão sendo constantemente aprimoradas, conforme especificado no Relatório
de Estabilidade Financeira de abril de 2017 (BACEN, 2017).
O raciocínio apresentado nos parágrafos seguintes serve como um exemplo
de aplicação do presente estudo. O entendimento do modelo proposto auxilia na
compreensão deste sistema, sendo mais uma fonte de informação apta a contribuir
para a mitigação da ocorrência do contágio indireto no SFN.
O FGC é uma instituição brasileira de natureza privada e de interesse público,
criada para contribuir com a estabilidade do (SFN). Atende a Resolução do CMN nº
4.469, de 25 de fevereiro de 2016 ao dar garantias para os depósitos elegíveis, para
cada investidor (pessoas físicas ou jurídicas) e por instituição financeira, no valor
máximo de R$ 250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais) (FGC, 2017). Conforme
o Relatório Anual de 2016, do FGC, o fundo possui a disponibilidade de garantir
3,4% das aplicações de renda fixa (até o limite de 250 mil) existentes no SFN,
portanto, um valor muito inferior ao necessário para fazer frente a um possível
choque sistêmico (EMPIRICUS, 2017). As garantias oferecidas por esse fundo são
amplamente divulgadas pelos meios de comunicação, pelas instituições financeiras,
e pelas redes sociais, sendo, portanto, uma informação que atinge diretamente os
investidores brasileiros. Notadamente, uma campanha de marketing conforme a
realizada pela empresa Empiricus (2017), onde é disseminada a informação sobre a
falta de capacidade de garantia do FGC no caso de um evento sistêmico, dado o
seu enquadramento (a forma como se apresentou), pode gerar a pré-ativação de
ideias de solvência bancária sem garantias. Esta hipótese caracteriza um cenário
possível e viável, com base em dados concretos e recentes, e que pode facilmente
ser adaptada ao modelo proposto. Conforme a percepção do investidor, essa peça
de informação pode gerar um efeito positivo sobre o sistema de forças proposto no
150
modelo, com resultados até certo ponto previsíveis no que diz respeito à mudança e
comportamento dos investidores.
As observações sobre as garantias fornecidas pelo FGC demonstram que no
caso da ocorrência de um evento de natureza sistêmica, o fundo não possui
capacidade para garantir a totalidade dos investimentos elegíveis à garantia.
Portanto, ainda que seja um sistema robusto, a forma como a informação foi
elaborada deixa claro que o FGC não tem poder suficiente para fazer frente e mitigar
os reflexos de uma corrida bancária, e é esta justamente a ideia principal que será
percebida pelos investidores. É viável se afirmar que a grande parte dos investidores
desconhece que os testes de stress realizados pelo BC evidenciam a resiliência do
sistema bancário, segundo BACEN (2017). Percebe-se que o conhecimento desta
última informação atenua a ideia de risco transmitida pela informação de
incapacidade do FGC, emitida pela consultoria Empiricus (2017). Essas duas
informações são complementares, e se não forem analisadas em conjunto, podem
gerar um ruído no ambiente informacional.
Ainda, em relação à estratégia de mitigação, cabe observação sobre
importância da classificação dos tipos de investidores. A definição dos tipos de
investidores proposta no estudo difere daquela amplamente utilizada no mercado
financeiro (investidor conservador, moderado, arrojado e agressivo), pois leva em
consideração simultaneamente o aspecto da informação e as suscetibilidades dos
investidores aos seus vieses comportamentais. Como a informação é um elemento
central neste fenômeno, a estratégia de agir de maneira a neutralizar o ruído
informacional pode constituir uma forma de mitigar seu poder persuasivo como
impulsor de uma reação exagerada. Da mesma forma, as instituições financeiras
poderiam direcionar informações específicas àqueles investidores classificados com
maior probabilidade de assumir um comportamento suscetível ao contágio de
informações. Para tal, seria necessária uma nova classificação dos investidores,
baseados em seus comportamentos face à incerteza, às heurísticas, e a
possibilidade de reagir exageradamente, tal como proposto no presente estudo.
Se uma estratégia de mitigação da ocorrência do contágio indireto deve levar
em consideração o tipo de investidor, por outro lado também deve levar em
consideração as fontes de informações prioritárias. A informação é um elemento
central no fenômeno de contágio e, como tal, deve ser tratada de forma adequada.
151
Melhorar o enquadramento da informação e reduzir o efeito de pré-ativação são

pontos possíveis de ação para se mitigar a possibilidade de ocorrência de uma
reação exagerada. As redes sociais, por sua vez, também devem ser consideradas
nessa estratégia. A heurística de prova social gerada pelas redes sociais é um
elemento hábil para mudança de comportamento. Portanto, as fontes de
informações primárias, e também as instituições financeiras devem estar presentes
neste meio. Sob esse ponto de vista, a redução do nível de ruído nestes ambientes
pode contribuir para a mitigação do efeito disponibilidade da informação e,
consequentemente, diminuir potenciais câmaras de eco. Assim, as fontes de
informação podem agir atenuando as influências do ambiente sobre os investidores.
A tarefa de se mitigar a ocorrência de um contágio indireto torna-se mais
complexa dada a natureza psicológica e comportamental dos investidores. O modelo
conceitual proposto é constituído de um conjunto de atributos dispersos entre os
atores, sejam eles investidores, as redes sociais e as fontes de informação. O
ambiente informacional também possui atributos, ainda que não seja considerado
um ator para efeitos do presente modelo. Dado que os atributos derivam de
aspectos comportamentais, por vezes de natureza psicológica, é de se considerar
que a mudança de comportamento através da ação direta sobre esses atributos
pode se mostrar ineficiente. Por exemplo, a propensão à cooperação e ao altruísmo
é inerente ao ser humano, ainda que possa variar entre os tipos de investidores. Agir
sobre essa característica como uma forma de diminuir a propensão em difundir
informações pode ser uma tarefa muito complexa, pois exigiria uma mudança na
natureza do investidor como uma abstração do ser humano. Percebe-se, portanto,
que a ação de mitigação deve levar em consideração a natureza desses atributos,
fazendo-se distinção entre aqueles possíveis de se controlar e aqueles de natureza
cognitiva, intrínsecos aos seres humanos e menos suscetíveis a mudanças
ocasionadas por fatores externos. É mais simples agir sobre a forma como uma
informação é divulgada, melhorando o seu enquadramento e consequente a
diminuição do poder de pré-ativação de ideias pessimistas, do que agir sobre o nível
de aversão a perdas por parte de um investidor.
O presente estudo teve como concluída a fase de coleta de dados em abril de
2017. Em junho de 2017, após o término da escrita da análise dos resultados, o
Instituto Reuters publicou o resultado de uma grande pesquisa, realizada em 36
152
(trinta e seis) nações (NEWMAN et al., 2017). Na referida pesquisa, foram

apresentadas as principais descobertas sobre a forma como as notícias estão sendo
consumidas pelo público. A publicação da pesquisa de Newman et al. (2017),
posteriormente a conclusão da coleta de dados deste estudo, nos permite tecer
algumas observações que corroboram com os resultados obtidos, conforme é
explicitado nos próximos parágrafos.
Os participantes da nossa pesquisa survey, na qualidade de investidores,
informaram que as fontes de informações prioritárias compreendem um conjunto de
fontes distinto das redes sociais e mídias de massa. Mais de 80% das preferências
dos investidores confiam mais na Mídia Especializada, nos Grupos Especializados e
nos Relatórios de Corretoras. Os investidores não consideram as redes sociais
aptas a fornecerem informações que possam alterar o comportamento em relação
aos aspectos financeiros. Tais achados são similares àqueles publicados no relatório
de Newman et al. (2017), onde é demonstrado o declínio da confiabilidade das
informações provenientes das redes sociais e, também, um aumento nas
preferências por fontes de informações pagas. Sob o aspecto da difusão da
informação, o relatório de Newman et al. (2017) afirma que no Brasil, o uso do
WhatsApp como fonte de informação já rivaliza com o Facebook, com 46% das
preferências, tendo aumentado 6% nos últimos dois anos. O relatório apresenta o
aumento da importância do WhatsApp como fonte de informação. No entanto, para
os objetivos do presente estudo, é importante ficar claro que a informação que
importa para os investidores deve dizer respeito aos aspectos financeiros, mesmo
que indiretamente, ou até mesmo ser especificamente de natureza financeira. Como
o estudo de Newman et al. (2017) definiu o escopo da informação como sendo de
natureza genérica, é prudente que seja observada essa ressalva, uma vez que na
presente pesquisa o WhatsApp não constou dentre as fontes prioritárias para
obtenção da informação. Neste caso, o WhatsApp consta como fonte preferencial
para difusão por parte dos participantes da nossa pesquisa.
Outra descoberta do relatório de Newman et al. (2017) foi sobre o peso das
diferentes marcas (fontes de informações específicas) e o papel desproporcional que
estas exercem na geração de confiança, especialmente quando os assuntos
tratados são sérios, tais como política ou economia, por exemplo. As marcas a que
se referem os estudos normalmente correspondem a empresas proprietárias de
153
grandes portais ou meios de comunicação, assim como portais de grupos

fornecedores de notícias especializadas. Esses achados do relatório de Newman et
al. (2017) estão alinhados com o presente estudo, pois levam em consideração a
confiabilidade das fontes de informação em função de aspectos como a marca, ou a
empresa que elabora e difunde a informação. Conforme consta na presente revisão
de literatura, os efeitos de enquadramento estão relacionados à forma como a
informação é apresentada: a marca molda essa forma, gerando um efeito maior ou
menor de enquadramento que deriva da sua confiabilidade.
5.1 LIMITAÇÕES DA PESQUISA
A pesquisa realizada tem como fundamentação teórica um conjunto de

conceitos provenientes de áreas de conhecimento diversas, tais como psicologia,
sociologia, economia e suas variantes comportamentais. Em função dessa
característica, e por ser o contágio um fenômeno cercado de causas complexas, o
número de elementos selecionados para o estudo teve que ser reduzido, de forma
que se tornasse viável uma pesquisa do tipo survey. Um dos conceitos centrais para
o entendimento do contágio indireto é a assimetria da informação. Trata-se de um
conceito que exigiria um estudo mais elaborado, na forma de um laboratório de
economia comportamental, por exemplo. Os cenários apresentados não são aptos a
gerar os estímulos necessários para se identificar as variações comportamentais
derivadas da exposição à assimetria da informação. A sugestão para esse tipo de
estudo é a execução da pesquisa com base em grupos controlados de investidores,
ambientados em um laboratório e estimulados de maneira controlada. As variações
comportamentais poderiam ser aferidas com maior precisão, o que mudaria
substancialmente o método de pesquisa. As limitações de tempo conduziram o
estudo de forma que se tornasse viável a sua execução. Da mesma forma, a
limitação do escopo nos permitiu a criação de um questionário de certa forma
confortável de ser respondido, estando o tempo médio de preenchimento razoável e
adequado.
Outro aspecto a ser observado diz respeito ao grupo de respondentes da
pesquisa. Foram selecionados investidores presentes e ativos na rede social do tipo
microblog, denominado como Twitter. Essa rede social tem como uma de suas
154
características a simplicidade de se obter uma lista de empresas e/ou pessoas que

de alguma forma podem estar relacionadas às finanças e aspectos econômicos. A
pesquisa foi direcionada para os investidores seguidores desse tipo de empresas, ou
de formadores de opinião na área econômica. O intuito dessa estratégia foi de que
os termos empregados na pesquisa e os cenários fossem adequadamente
compreendidos, evitando minimizar o número de respostas enviesadas e
incoerentes. Se por um lado essa estratégia auxiliou no entendimento e precisão,
por outro restringiu o universo aos participantes de apenas uma rede social.
Investidores com acesso exclusivo ao Facebook, por exemplo, não puderam
participar da pesquisa. O atenuante dessa limitação consiste no fato de que os
investidores que foram alcançados através do Twitter, em muitos casos também são
participantes de outras redes, tais como Facebook.
O modelo proposto não contemplou a inserção do WhatsApp nos painéis
onde são apresentados o modelo conceitual, ainda que os participantes da pesquisa
o considerem o meio preferencial de difusão de informações. O WhatsApp vem
crescendo nas preferências dos brasileiros, conforme publicado em Newman et al.
(2017), mas poucos estudos abordam a difusão da informação dentro das redes
formadas pelos grupos dos usuários. O WhatsApp tem como característica um maior
nível de privacidade, o que implica na inexistência de uma interface de programação
pública para que possa ser analisada. Dessa forma, há uma limitação natural ao se
explorar esse meio de comunicação. Respostas para o tempo de exposição à
informação, a qualidade, a velocidade do seu espalhamento, bem como tamanho
das redes, por exemplo, são informações ainda indisponíveis na literatura. Surge
então o seguinte questionamento: até que ponto o WhatsApp é apenas um serviço
de mensageiro instantâneo, e não uma rede social? A resposta a essa questão
poderá influenciar o futuro dessa plataforma, e se depender do crescimento da sua
participação como fontes de informação, as mudanças poderão ocorrer em ritmo
acelerado.
Outro fato observável em relação ao modelo diz respeito à validação por parte
dos especialistas. O tempo necessário para a análise talvez não tenha sido
suficiente para o conhecimento profundo de todos os conceitos envolvidos no
estudo. Eventualmente, algumas especificidades podem ter passado sem a devida
atenção, fruto da impossível tarefa de revisão profunda de todo o referencial teórico.
155
A validação foi realizada com base em um extrato da dissertação, contendo os

principais conceitos envolvidos, a lógica de elaboração da pesquisa e o resultado
traduzido na forma do modelo preliminar. As opiniões dos especialistas foram
emitidas com base nas suas experiências profissionais, e a devida discussão em
grupo, havendo limitação do tempo e extensão do material entregue para a análise.
Se por um lado são apresentadas essas limitações referentes à atividade de análise,
por outro deve ser considerada a experiência dos profissionais como integrantes de
uma instituição reguladora do mercado financeiro, plenamente ambientados com os
principais termos usados na pesquisa. Nitidamente, a experiência facilitou a
discussão, trazendo o entendimento do modelo a um nível satisfatório.
5.2 ESTUDOS FUTUROS
Como explicitado nas limitações deste trabalho, alguns elementos foram

omitidos na pesquisa. O Quadro 3, que vincula as questões da pesquisa aos
elementos comportamentais e parâmetros, contém em sua apresentação dois
elementos que foram abordados na revisão de literatura: a percepção de ligação
entre bancos e a percepção do tamanho dos bancos. Esses elementos foram
eliminados da pesquisa, conforme disposto no Quadro 4. A decisão de não incluir
esses elementos na pesquisa foi tomada de forma a se preservar a concisão do
questionário. Por outro lado, os conceitos foram mantidos na revisão de literatura
para que pudessem constar neste capítulo que trata de estudos futuros.
A fragilidade dos sistemas financeiros é definida pela existência de três
características relevantes, dentre elas encontra-se a interconexão bancária (DE
BANDT; HARTMANN, 2000). Estudos futuros podem tentar identificar se os
investidores possuem esse tipo de percepção, e em que nível esta percepção pode
influenciar as suas tomadas de decisões financeiras. Naturalmente, essa percepção
deve estar associada aos demais comportamentos, assim como elaborado no
presente estudo.
Da mesma forma que a percepção de ligação interbancária, a percepção do
tamanho do banco também se revelou importante para o entendimento do fenômeno
de contágio. Brown, Trautman e Vlahu (2014) abordam a relação do contágio e o
porte dos bancos, havendo distinção entre os bancos menores e maiores. O Brasil
156
possui atualmente 156 instituições bancárias, classificadas como Bancos

Comerciais, Múltiplos e Caixa Econômica Federal. De acordo com o Banco Central
do Brasil2, muitos desses bancos podem ser considerados de pequeno e médio
porte. Em um sistema com razoável interligação bancária, e com o predomínio de
bancos enquadrados no Segmento S3 (Instituições de porte inferior a 1% e igual ou
superior a 0,1% do PIB) e S4 (Instituições de porte inferior a 0,1% do PIB)3, seria
natural um estudo que considere o porte diante da percepção dos investidores.
Outra possibilidade de estudos futuros diz respeito ao enquadramento da
informação. Como apresentado na revisão de literatura, o enquadramento, ou a
forma como a informação é passada, relaciona-se diretamente com o nível de
persuasão da mensagem. A confiabilidade da fonte da informação afeta a forma
como a informação é avaliada pelo investidor. Além da confiabilidade, a qualidade
da informação em si deve ser estudada. A qualidade da informação deriva de outros
atributos importantes, e deve também ser levada em consideração para mensurar o
nível de influência sobre os investidores. Nesta nova proposta de estudo, seria viável
uma avaliação da qualidade da informação gerada pelos meios de comunicação
definidos como prioritários no presente estudo. Através dessa avaliação, poderiam
ser levantados os atributos mais propensos a gerar a mudança de comportamento
do investidor no sentido de contribuir para o contágio indireto.
Na mesma linha do atributo da informação, Wang e Wang (2017) realizaram
um estudo em que levam em consideração a qualidade e precisão dos chamados
gurus do mercado e a sua influência em gerar o efeito de imitação. Esses gurus são
elementos formadores de opinião do mercado financeiro e, se forem hábeis e
precisos, têm o poder de fazer com que os investidores sejam por ele influenciados.
Para exemplificar e esclarecer essa ideia, as Figuras 54 e 56 apresentam duas
notícias recentes sobre as instituições bancárias BTG Pactual e Banco Original.
Ambas as notícias relacionam os bancos com envolvimentos recentes de corrupção.
No entanto, a forma como a notícia apresentada na Figura 56 é trabalhada mostra a
preocupação do editor com a manutenção da tranquilidade do mercado. Percebe-se
a ocorrência de atributos diferentes na qualidade de ambas as informações, sendo
que empiricamente, a notícia sobre o BTG Pactual é mais danosa ao mercado. Tal
2
Disponível em <https://www.bcb.gov.br/fis/info/instituicoes.asp> Acesso em: 10 jul. 2017
3
Disponível em <http://www.bcb.gov.br/nor/basileia/enquadramento.asp> Acesso em: 10 jul.
2017
157
afirmação se apoia no que pode ser percebido pelo gráfico apresentado na Figura
55, onde consta a queda a
abrupta
brupta do valor das ações do banco BTG
BT Pactual,
exatamente no dia da publicação da notícia constante da Figura 54
54, 1° de junho de
2017.
Figura 54 - BTG Pactual e a corrupção
Fonte: IG – Último Segundo.

egundo. Disponível em: < http://u
http://ultimosegundo.ig.com.br/politica/2017
ltimosegundo.ig.com.br/politica/2017-06-01/btg-
pactual-palocci.html>.
palocci.html>. Acesso em 02 jul. 2017
Figura 55 - Queda no preço das ações
Fonte: Print screen do software TradingView

158
Como se percebe nas n

notícias, em ambos os casos as investigações podem
gerar reflexos para as instituições bancárias, haja vista que são bancos de pequeno
porte e conectados por aspectos de gestão ou de negócios.
Figura 56 - Banco Original e a corrupção
Fonte: Istoé Dinheiro. Disponível

sponível em: < http://www.istoedinheiro.com.br/original
http://www.istoedinheiro.com.br/original-na-mira-do-
santander/>. Acesso em: 03 jul. 2017.
Ao se observar as notícias, podem ser percebidas diferenças entre as fontes

de informação. A primeira notícia (Figura 54) não possui autoria definida, sendo uma
mídia menos especializada em relação à segunda (Figura 56). Esta apresenta uma
reportagem com indicação de autoria, sendo um veículo com viés financeiro,
portanto mais especializado que a fonte da Figura 54.. Além dos aspectos de forma,
os conteúdos possuem abordagens diferenciadas. Per
Percebe-se
se nitidamente na Figura
F
56,, que o jornalista responsável tratou de afastar a possibilidade de corrida bancária,
o que não acontece na primeira reportagem. Pelo contrário, a primeira
primeir notícia possui
um caráter mais alarmista e,, se interpretada incorretamente, pode iniciar um efeito
de disponibilidade de informação
informação, alimentando uma câmara de eco. A influência do
jornalista ou economista, se este for considerado um guru,, como determinado
determinad no
artigo de Wang e Wang (2017), associada com a precisão da notícia, pode liderar
uma multidão de seguidores, o que poderia servir de estopim para uma corrida
159
bancária derivada do fenômeno de contágio. Portanto, estudos futuros podem ser

realizados de forma a se analisar as características da informação em si, bem como
daqueles que a emitem. Atributos como precisão e confiabilidade, clareza de
exposição e pertinência em relação aos assuntos abordados podem ajudar no
entendimento da natureza persuasiva das fontes de informações. Merece destaque
o fato de que esses atributos foram utilizados na pesquisa de Newman et al. (2017),
especialmente no que diz respeito à seleção das fontes de notícias.
Outra abordagem possível de estudo é considerar a relação das fontes de
informação com a forma como ela é consumida pelos investidores brasileiros. O
relatório de Newman et al. (2017), realizado sob o lastro do Instituto Reuters,
apresenta estatísticas sobre o uso de dispositivos móveis, o declínio do uso dos
computadores e a preferência crescente por parte do público por agregadores de
notícias baseadas em algoritmos, os quais selecionam os conteúdos baseados nas
preferências dos usuários. Se essa preferência também for uma verdade por parte
dos investidores, até que ponto o uso de algoritmos de seleção de notícias contribui
para inserir o leitor em uma bolha informacional? As bolhas informacionais são um
problema atual e crescente nas redes sociais, assim como as câmaras de eco e a
proliferação de notícias falsas. De que forma esses fenômenos são percebidos pelo
investidor, e como podem influenciar as suas preferências comportamentais? Outra
abordagem seria identificar a forma como a notícia chega ao investidor, ou seja, se
ele procura a informação, ou ela lhe é servida a partir do uso de softwares
agregadores de notícias. De posse dessas informações, quais delas estariam aptas
a gerar maior efeito de enquadramento pela confiabilidade e precisão da fonte?
Ainda, em relação ao uso das redes sociais como fonte de informações, como
se dá o uso por parte do investidor diante das diferentes redes para que este
obtenha informações de natureza financeira? Atributos como a frequência de uso,
com valores definidos como esporádico, frequente, casual ou acidental, poderiam
indicar o nível ou intensidade do potencial de geração da heurística da prova social
sobre os investidores. No presente estudo foi identificado que os investidores, ainda
que de maneira consciente não considerem as redes sociais hábeis a influenciarem
seus comportamentos, de maneira inconsciente demonstraram estar suscetíveis à
prova social (Figura 41 – Prova Social). Portanto, um estudo realizado a partir dessa
160
premissa poderia refutar ou confirmar este ponto de vista, e também avaliar o uso de
mensageiros instantâneos como fonte de notícias.
161
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174
ANEXO A – TESTE DE ORIENTAÇÃO COMPORTAMENTAL DE INVESTIDOR
1. Meu principal papel no gerenciamento do meu dinheiro é:

a. Ser o guardião da minha riqueza, não fazendo investimentos de risco.
b. Trocar minhas aplicações ativamente para acumular riqueza.
c. Pesquisar bastante antes de tomar decisões sobre investimentos.
d. Ouvir os conselhos de outras pessoas sobre o gerenciamento do dinheiro.
2. Quando se trata de questões financeiras, eu concordo mais com qual

declaração?
a. Perder dinheiro é o pior resultado possível.
b. Eu devo agir rapidamente em oportunidades para ganhar dinheiro.
c. Eu necessito estar satisfeito, pois eu tive tempo para estudar e entender um tipo
de investimento. Eu planejo fazer um investimento mesmo que eu tenha perdido
uma oportunidade de fazê-lo.
d. Eu não deveria ser o responsável por supervisionar meu investimento.
3. Quando estou decidindo sobre um investimento, eu confio no conselho de:

a. Minha própria disciplina pessoal.
b. Meus instintos.
c. Minha própria pesquisa.
d. Uma segunda pessoa.
4. Quando o mercado está favorável para meus investimentos, eu estou:

a. Aliviado.
b. Excitado.
c. Calmo e racional.
d. Feliz por estar seguindo o conselho de alguém.
5. No ambiente financeiro, qual palavra melhor descreve você?

a. Guardião
b. Comerciante / Mercador
c. Pesquisador
d. Seguidor de conselhos
6. Quando se trata de seguir um plano de gerenciamento do meu dinheiro, o

que melhor reflete sua forma de pensar?
a. Se seguir um plano irá ajudar a manter seguro meus investimentos, eu o seguirei.
b. Seguir um plano não é tão importante.
c. Um plano é bom, mas as decisões de investimento devem incluir minha maneira
de pensar, minhas opiniões.
175
d. Eu tenho tendência em seguir conselhos. Logo, se um plano é recomendado para

mim, eu irei segui-lo ou apenas ouvir as ideias de outros.
7. Eu me sinto mais confiante sobre meu dinheiro quando:

a. Eu posso dormir à noite sabendo que meus ativos estão investidos de maneira
segura.
b. Eu estou investindo em ativos que tem alto potencial de valorização.
c. Eu tomo minhas próprias decisões sobre os meus investimentos, ou pelo menos
tento assim fazê-lo.
d.Eu faço investimentos nos quais muitas outras pessoas também estão investindo.
8. Quando um amigo sugere uma ideia de investimento do tipo “ótimo

negócio”, minha resposta normalmente é:
a. Eu tipicamente evito este tipo de ideia.
b. Eu aprecio coisas como estas e eu posso agir exatamente nesta direção se
necessário.
c. Eu faço a minha própria pesquisa e então decido o que fazer.
d. Eu precisarei consultar outra pessoa antes de tomar a decisão.
9. Flutuações em curto prazo nos meus investimentos me fazem:

a. Ter pânico, pensar em vender, trocar de aplicação.
b. Senso de oportunidade, pensamento de comprar.
c. Sentir-me no controle da situação, potencialmente não fazendo nada.
d. Querer chamar alguém para ver como meu dinheiro está se saindo.
10. Imagine você em um evento esportivo. Qual papel você estará mais
inclinado a exercer?
a. Um jogador defensivo
b. Um jogador ofensivo
c. Um técnico, estrategista
d. Um torcedor.
Observações:
Este teste de 10 questões pode identificar a orientação fundamental de um
investidor da seguinte maneira:
A preponderância de respostas (a) indica uma orientação do tipo “Preservador”.

A preponderância de respostas (b) indica uma orientação de “Acumulador”.
A preponderância de respostas (c) indica uma orientação do tipo “Independente”.
A preponderância de respostas (d) indica uma orientação do tipo “Seguidor”.
176
ANEXO B – TESTE DE IDENTIFICAÇÃO DE VIÉS
1. Quando estou pensando em vender um determinado investimento, o preço

que eu paguei é um grande fator que considero antes de executar qualquer
ação.
a. Concordo plenamente.
b. Concordo.
c. Não concordo nem discordo.
d. Discordo.
e. Discordo totalmente.
Análise: Aqueles que optam pelas alternativas (a) ou (b) são frequentemente suscetíveis ao viés
de ancoragem (orientação do tipo de investidor “Preservador”).
2. Em um contexto de investimentos, a dor de uma perda financeira é pelo

menos duas vezes mais forte que o prazer de um ganho.
b. Concordo.
d. Discordo.
de aversão a perda (orientação do tipo de investidor “Preservador”).
3. Eu irei adquirir coisas mesmo que não sejam as melhores opções

financeiras.
b. Concordo.
d. Discordo.
de autocontrole (orientação do tipo de investidor “Acumulador”).
4. Decisões financeiras ruins do passado me fazem mudar minhas atuais

decisões sobre investimentos.
b. Concordo.
d. Discordo.
de arrependimento (orientação do tipo de investidor “Seguidor”).
177
5. Algumas vezes eu me apego à certeza dos meus investimentos, o que me

faz não tomar nenhuma atitude de mudá-los.
b. Concordo.
d. Discordo.
de posse (orientação do tipo de investidor “Preservador”).
6. Eu frequentemente decido sobre um investimento imediatamente, desde que

faça sentido para mim.
b. Concordo.
d. Discordo.
de disponibilidade (orientação do tipo de investidor “Independente”).
7. Eu frequentemente atribuo o sucesso dos meus investimentos às minhas

decisões, enquanto que aqueles investimentos que não dão certo eu atribuo a
responsabilidade a outras pessoas.
b. Concordo.
d. Discordo.
de atribuição própria (orientação do tipo de investidor “Independente”).
8. Quando estou considerando executar mudanças no meu portfólio, eu passo

algum tempo pensando sobre as opções disponíveis, mas frequentemente
faço pouca ou nenhuma alteração.
b. Concordo.
d. Discordo.
de status quo (orientação do tipo de investidor “Preservador”).
9. Eu acredito que meu conhecimento sobre finanças é acima da média:

b. Concordo.
d. Discordo.
178
de excesso de confiança (orientação do tipo de investidor “Acumulador”).
10. Eu confio mais nos anúncios de investimentos de grandes instituições do

que de instituições pequenas
b. Concordo.
d. Discordo.
de excesso de enquadramento (orientação do tipo de investidor “Seguidor”).
11. Uma vez tendo sido feito um investimento, eu não mudo facilmente minhas
visões sobre ele.
b. Concordo.
d. Discordo.
de excesso de conservadorismo (orientação do tipo de investidor “Independente”).
12. Eu invisto em instituições que vendem produtos que aprecio ou naquelas

que refletem meus valores pessoais.
b. Concordo.
d. Discordo.
de excesso de conservadorismo (orientação do tipo de investidor “Acumulador”).
13. Tenho a tendência em categorizar meus investimentos sob várias

utilidades, tais como lazer, pagamento de contas e educação, por exemplo.
b. Concordo.
d. Discordo.
de excesso de conservadorismo (orientação do tipo de investidor “Preservador”).
179
14. Quando reflito sobre os meus erros em investimentos cometidos no

passado, percebo que poderiam ter sido facilmente evitados.
b. Concordo.
d. Discordo.
de excesso de conservadorismo (orientação do tipo de investidor “Seguidor”).
15. Muitas escolhas de investimentos feitas por mim são baseadas no meu
próprio conhecimento ou na similaridade de uma performance passada.
b. Concordo.
d. Discordo.
de excesso de conservadorismo (orientação do tipo de investidor “Independente”).
16. O mais importante é meu investimento gerar dinheiro. Não estou muito
preocupado no fato de não seguir um plano estruturado.
b. Concordo.
c. Discordo.
d. Discordo totalmente.
de excesso de conservadorismo (orientação do tipo de investidor “Acumulador”).
17. Quando estou decidindo sobre investimentos, tenho tendência em focar no

aspecto positivo do investimento ao invés de focar naquilo que poderá dar
errado.
b. Concordo.
d. Discordo.
de dissonância cognitiva (orientação do tipo de investidor “Seguidor”).
18. É mais provável que eu tenha melhores retornos se eu fizer minhas

próprias escolhas do que confiar nos outros.
b. Concordo.
d. Discordo.
180
de ilusão de controle (orientação do tipo de investidor “Independente”).
19. Quando um investimento não está indo bem, eu normalmente pesquiso por
informações que confirmem que eu tomei a decisão acertada sobre este
investimento.
b. Concordo.
d. Discordo.
de confirmação (orientação do tipo de investidor “Independente”).
20. Quando estou analisando os registros de um investimento, eu atribuo um

peso maior ao desempenho recente ao invés de considerar seu desempenho
histórico.
b. Concordo.
d. Discordo.
de recência (orientação do tipo de investidor “Seguidor”).
181
APÊNDICE A – QUESTÕES ESPECÍFICAS E CENÁRIOS
O seguinte apêndice contém as 14 questões específicas e os cenários

utilizados como suporte às questões. Este questionário é a versão reduzida,
conforme os resultados obtidos no pré-teste, e representa o que foi efetivamente
enviado para preenchimento.
Cenário 1. Considere que você é um investidor de renda fixa do Banco

INVEST Brasil, um banco de investimentos de pequeno porte. Seu capital investido
neste banco (CDBs) corresponde a 80% de seu patrimônio. Hoje é segunda-feira, e
ao ler as notícias diárias no seu portal favorito, você se depara com a seguinte
notícia:
Investigação atinge banco de investimentos
As ações do Banco INVEST Brasil reagem fortemente ao escândalo com um de seus
diretores, com queda que chegou a 25%. Apesar de tecnicamente o caso não envolver o banco, se a
investigação de fato chegar até ele, os mais expostos ao caso são os investidores de CDBs
(certificado de depósito bancário) e de LFs (letras financeiras), pois poderão sofrer perdas.
Agora responda as questões abaixo, marcando uma única opção:

Questão 1. Ao perceber notícias similares, em várias fontes de informação,
percebo a necessidade de agir rapidamente para evitar perdas financeiras.
a. Concordo plenamente
b. Concordo
c. Não concordo nem discordo
d. Discordo
e. Discordo totalmente
Elemento observado: Reação exagerada.
Questão 2. Ainda que tenha 80% de meu patrimônio investido no Banco

INVEST Brasil, manterei os investimentos na mesma situação, pois o problema
não diz respeito aos fundamentos financeiros do banco.
b. Concordo
d. Discordo
182
Elemento observado: Excesso de confiança.
Cenário 2.. Considere que você é um investidor de um fundo de investimentos

do Banco INVEST
NVEST Brasil (80% do seu patrimônio está investido neste fundo)
fundo), um
banco de investimentos de pequeno porte. Este fundo de investimento é formado por
títulos emitidos por uma empresa de telefonia chinesa, que recentemente entrou em
processo de recuperação judicial, a Tele+ S/A. Ao acessar as redes sociais de sua
preferência, as seguintes notícias e posts foram observados:
Recuperação judicial pega o setor financeiro de sur

surpresa
Os fundos de investimentos de vários bancos tiveram rentabilidade negativa no dia 21 de

julho de 2016. A empresa Tele+ surpreendeu o mercado ao pedir recuperação judicial, o
que causou rentabilidade negativa nos referidos fundos. Bancos como a Caixa Econômica
Federal e Banco do Brasil tiveram rentabilidade diária negativa em média de 0,02. Bancos
menores sofreram mais, pois investiram mais nas debêntures da Tele+. Em bancos
pequenos, os fundos podem possuir até 20% investidos nas debêntures da Tele+.
Novos provisionamentos poderão ocorrer durante a semana. O seguinte gráfico mostra
a composição do fundo em um banco de pequeno porte e a participação de debêntures.
Mais de 20% do fundo é composto de debêntures da Tele+
Fórum especializado em investimentos

183
Twitter oficial do Banco Invest Brasil
Sítio do Facebook com página especializada em finanças
Questão 3.. Após verificar os últimos posts nas minhas redes sociais sobre o
assunto em questão, tenho interesse em divulgar tais informações aos meus
contatos.
b. Concordo
d. Discordo
Elemento observado: Cooperação e altruísmo.

184
Questão 4. Considerando que meus investimentos no Banco INVEST Brasil

totalizam aproximadamente 80% do meu patrimônio, sinto-me inclinado a tomar
decisões no sentido de protegê-lo, o que poderá me fazer trocar de aplicação, ou
até mesmo sacar rapidamente os recursos investidos.
b. Concordo
d. Discordo
Questão 5. Considerando as últimas notícias sobre os fundos de

investimentos, consulto as redes sociais para obter mais informações sobre o
assunto, de forma que possa decidir melhor.
b. Concordo
d. Discordo
Elemento observado: Disponibilidade
Questão 6. Após perceber o número de posts no Twitter, os

compartilhamentos do Facebook, e os posts no forum Invest & Trade, entendo que a
maioria das pessoas poderá decidir por sacar seus fundos, protegendo seu
patrimônio, assim como eu faria.
b. Concordo
d. Discordo
Elemento observado: Prova Social.

185
Questão 7. Através do conteúdo disponibilizado nas redes sociais e em

diversos blogs sobre investimentos, pôde ser percebido o consenso sobre a
queda dos rendimentos dos fundos, gerando grande repercussão. Neste cenário
você decide pela preservação do seu patrimônio, trocando a sua aplicação para
outra em outra instituição com menor risco.
b. Concordo
d. Discordo
Cenário 3. Você possui grande parte de seus investimentos em um banco

privado, de médio porte. Um pequeno periódico local do estado do Espírito Santo
publicou uma matéria sobre o banco, fazendo referência a possíveis problemas de
natureza contábil e tributária junto ao fisco, possivelmente por fraude. Alguns
comentaristas financeiros questionam a possibilidade de risco de solvência.
Questão 8. Com base no cenário 3, ao avaliar o risco em manter seus

investimentos neste banco, você o considera baixo, e não toma nenhuma atitude
em relação ao patrimônio nele investido.
b. Concordo
d. Discordo
Elemento observado: Pré-ativação e enquadramento.

186
Questão 9. Ao obter informações importantes sobre determinado aspecto

negativo em relação à investimentos que possuo, tais como rentabilidade, ou até
mesmo crises que possam aumentar o risco de perda, contribuo com meus
contatos mais próximos, disseminando a informação.
b. Concordo
d. Discordo
Questão 10. Caso venha a difundir informações aos seus contatos, qual o
meio preferencial?
a. Redes sociais ou microblogs, tais como Facebook ou Twitter.
b. Blogs.
c. Mensageiros instantâneos (WhatsApp, Telegram, etc).
d. Telefone ou pessoalmente.
e. Não difundo informações.
Elemento observado: Meio de difusão de informações.
Questão 11. Você aceitaria investir em uma aplicação inovadora, baseada

em cenários de perdas e ganhos, em que você tem 90% de chance de ter uma
rentabilidade superior a 120% em 5 anos, e 10% de probabilidade de perder
tudo, ou seja, perder todo o capital investido?
a. ( ) Sim
b. ( ) Não
Elemento observado: Aversão a perda.
Questão 12. Quando estou pensando em encerrar determinado investimento,

a minha expectativa inicial de ganho é o fator que mais considero antes de
executar qualquer ação.
b. Concordo.
d. Discordo.
187
Elemento observado: Ancoragem.
Cenário 4.. Você possui grande parte de seus investimentos em um banco

privado, de médio porte. Um jornal de grande circulação do estad
estado de São Paulo
comentaristas financeiros questionam a possibilidade de risco de solvência. Você
então pesquisou algumas notícias sobre assuntos similares.
Questão 13.. Com base no cenário 4, ao avaliar o risco em manter seus

em relação ao patrimônio nele investido
investido.
b. Concordo
d. Discordo
Elemento observado: Pré
Pré-ativação e enquadramento.
188
Questão 14. Priorize por ordem de relevância, de 1 a 7 as alternativas abaixo,

indicando quais conjuntos de fontes de informação podem influenciar seu nível
de confiança ao obter informações financeiras. O valor 1 corresponde à opção
mais relevante, e 7 a que você considera menos relevante.
a. ( ) Informação oriunda de mídias de massa, tais como UOL, Globo, Folha

de São Paulo, Época Negócios, Isto é Dinheiro;
b. ( ) Informação oriunda de mídia especializada, tais como Bloomberg,
Financial Times, Down Jones, Forbes, Agência Estado;
c. ( ) Informação oriunda das redes sociais, tais como Twitter e Facebook;
d. ( ) Informação oriunda de grupos especializados, tais como Executivos
Financeiros, Empiricus Research, ADVFN, TORORADAR;
e. ( ) Informação oriunda de sites e relatórios emitidos por corretoras de
valores, bancos de investimentos ou asset managements.
f. ( ) Informação oriunda de contato direto com pessoas de seu
relacionamento pessoal, face a face (inclui WhatsApp, mensagem direta por
email, etc);
g. ( ) Informação oriunda de contato direto com pessoas diversas, face a face
(inclui WhatsApp, mensagem direta por e-mail).
Elemento observado: Confiabilidade da fonte da informação

189
APÊNDICE B – QUESTÕES ESPECÍFICAS E CENÁRIOS – ORIGINAL
O seguinte apêndice contém as questões específicas e os cenários

elaborados inicialmente, antes do pré-teste.
O questionário é dividido em três partes:

a) Informações demográficas;
b) Teste de orientação de investidor, de acordo com Pompian (2012a);
c) Questões específicas.
Informações demográficas
Informe seu sexo:

a) ( ) Masculino
b) ( ) Feminino
Através de qual tipo de instituição você faz investimentos:

a) ( ) Exclusivamente em bancos.
b) ( ) Exclusivamente em corretoras de valores.
c) ( ) Predominantemente em bancos, mas também em corretoras de
valores.
d) ( ) Predominantemente em corretoras de valores, mas também em
bancos.
Marque o tipo de investimento no qual você aplica, preferencialmente:

a) ( ) Poupança.
b) ( ) Certificado de Depósito Bancário (CDB) e Recibo de Depósito
Bancário (RDB).
c) ( ) Letras de Crédito, tais como LCI e LCA
d) ( ) Fundos de investimento em geral.
e) ( ) Ações/Opções negociadas na Bolsa de Valores do Estado de São
Paulo (BOVESPA)
f) ( ) Títulos Públicos (Tesouro Nacional)
g) ( ) Outros, tais como Debêntures, Ouro
190
Acessa redes sociais através da internet:

a) ( ) Nunca
b) ( ) Semanalmente
c) ( ) Uma vez ao dia
d) ( ) Várias vezes ao dia
Teste de orientação comportamental de investidor
As próximas 10 questões são baseadas no questionário proposto no estudo

de Pompian (2012a). O objetivo é classificar o tipo de investidor a partir de seu
comportamento.
1. Meu principal papel no gerenciamento do meu dinheiro é:

a. ( ) Ser o guardião da minha riqueza, não fazendo investimentos de risco.
b. ( ) Trocar minhas aplicações ativamente para acumular riqueza.
c. ( ) Pesquisar bastante antes de tomar decisões sobre investimentos.
d. ( ) Ouvir os conselhos de outras pessoas sobre o gerenciamento do dinheiro.
2. Quando se trata de questões financeiras, eu concordo mais com qual

declaração?
a. ( ) Perder dinheiro é o pior resultado possível.
b. ( ) Eu devo agir rapidamente em oportunidades para ganhar dinheiro.
c. ( ) Eu necessito estar satisfeito com minhas escolhas, pois eu tive tempo para
estudar e entender um determinado tipo de investimento.
d. ( ) Eu não deveria ser o responsável por supervisionar meu investimento.
3. Quando estou decidindo sobre um investimento, eu confio:

a. ( ) Na minha própria disciplina pessoal.
b. ( ) Nos meus instintos.
c. ( ) Nas minhas próprias pesquisas.
d. ( ) Nos conselhos de outra pessoa.
4. Quando o mercado está favorável para meus investimentos, eu estou:

a. ( ) Aliviado.
b. ( ) Excitado.
c. ( ) Calmo e racional.
d. ( ) Feliz por estar seguindo os conselhos de alguém.
191
5. No ambiente financeiro, qual palavra melhor descreve você?

a. ( ) Guardião.
b. ( ) Comerciante / Mercador.
c. ( ) Pesquisador.
d. ( ) Seguidor de conselhos.
6. Quando se trata de seguir um plano de gerenciamento do meu dinheiro, o

que melhor reflete sua forma de pensar?
a. ( ) Se seguir um plano irá ajudar a manter seguro meus investimentos, eu o
seguirei.
b. ( ) Seguir um plano não é tão importante.
c. ( ) Um plano é bom, mas as decisões de investimento devem incluir minha
maneira de pensar, minhas opiniões.
d. ( ) Eu tenho tendência em seguir recomendações. Logo, se um plano é
recomendado para mim, eu irei segui-lo ou apenas ouvir as ideias de outros.
7. Eu me sinto mais confiante sobre meu dinheiro quando:

a. ( ) Eu consigo dormir à noite sabendo que meus ativos estão investidos de
maneira segura.
b. ( ) Eu estou investindo em ativos que tem alto potencial de valorização.
c. ( ) Eu tomo minhas próprias decisões sobre os meus investimentos, ou pelo
menos tento assim fazê-lo.
d. ( ) Eu faço investimentos nos quais muitas outras pessoas também estão
investindo.
8. Quando um amigo sugere uma ideia de investimento do tipo “ótimo

negócio”, minha resposta normalmente é:
a. ( ) Eu normalmente evito este tipo de ideia.
b. ( ) Eu aprecio recomendações como esta, podendo agir exatamente nesta
direção, se necessário.
c. ( ) Eu faço a minha própria pesquisa e então decido o que fazer.
d. ( ) Eu precisarei consultar outra pessoa antes de tomar a decisão.
9. Flutuações em curto prazo nos meus investimentos me fazem:

a. ( ) Ter pânico, pensar em vender, trocar de aplicação.
b. ( ) Senso de oportunidade, pensamento de comprar.
c. ( ) Sentir-me no controle da situação, potencialmente não fazendo nada.
d. ( ) Pedir a opinião de alguém sobre a performance dos meus investimentos.
10. Imagine que você está participando em um evento esportivo. Qual papel
você estará mais inclinado a exercer?
a. ( ) Um jogador defensivo.
b. ( ) Um jogador ofensivo.
c. ( ) Um técnico, estrategista.
d. ( ) Um torcedor.
192
Este teste de 10 questões pode identificar a orientação fundamental de um

investidor da seguinte maneira:
A preponderância de respostas (a) indica uma orientação do tipo “Preservador”.

A preponderância de respostas (b) indica uma orientação de “Acumulador”.
A preponderância de respostas (c) indica uma orientação do tipo “Independente”.
A preponderância de respostas (d) indica uma orientação do tipo “Seguidor”.
193
Questões específicas e cenários
A seguir serão apresentados os cenários e as questões do questionário,

originalmente propostos.
Cenário 1. Considere que você é um investidor de renda fixa do Banco

INVEST Brasil, um banco de investimentos de pequeno porte. Seu capital investido
neste banco (CDBs) corresponde a 80% de seu patrimônio. Hoje é segunda-feira, e
ao ler as notícias diárias no seu portal favorito, você se depara com a seguinte
notícia:
Investigação atinge banco de investimentos

As ações do Banco INVEST Brasil reagem fortemente ao escândalo com um de seus
diretores, com queda que chegou a 25%. Apesar de tecnicamente o caso não envolver o banco, se a
investigação de fato chegar até ele, os mais expostos ao caso são os investidores de CDBs
(certificado de depósito bancário) e de LFs (letras financeiras), pois poderão sofrer perdas.
Agora responda as questões abaixo, marcando uma única opção:

Questão 1. Ao perceber notícias similares, em várias fontes de informação,
percebo a necessidade de agir rapidamente para evitar perdas financeiras.
b. Concordo
d. Discordo
Questão 2. Ainda que tenha 80% de meu patrimônio investido no Banco

INVEST Brasil, manterei os investimentos na mesma situação, pois o problema
não diz respeito aos fundamentos financeiros do banco.
b. Concordo
d. Discordo
Elemento observado: Excesso de confiança.

194
Questão 3. Possuo 85% do meu patrimônio aplicado no Banco

PANAMERICA BR, que é controlado pelo Banco INVEST Brasil. Diante dos
acontecimentos no Banco INVEST Brasil, minha atitude seria proteger o meu
patrimônio aplicado no Banco PANAMERICA BR, resgatando meus investimentos.
b. Concordo
d. Discordo
Elemento observado: Percepção de ligação entre bancos.
Cenário 2. Considere que você é um investidor de um fundo de investimentos

do Banco INVEST Brasil (80% do seu patrimônio está investido neste fundo), um
banco de investimentos de pequeno porte. Este fundo de investimento é formado por
títulos emitidos por uma empresa de telefonia chinesa, que recentemente entrou em
processo de recuperação judicial, a Tele+ S/A. Ao acessar as redes sociais de sua
preferência, as seguintes notícias e posts foram observados:
Recuperação judicial pega o setor financeiro de surpresa
Os fundos de investimentos de vários bancos tiveram rentabilidade negativa no dia 21 de

julho de 2016. A empresa Tele+ surpreendeu o mercado ao pedir recuperação judicial, o
que causou rentabilidade negativa nos referidos fundos. Bancos como a Caixa Econômica
Federal e Banco do Brasil tiveram rentabilidade diária negativa em média de 0,02. Bancos
menores sofreram mais, pois investiram mais nas debêntures da Tele+. Em bancos
pequenos, os fundos podem possuir até 20% investidos nas debêntures da Tele+.
Novos provisionamentos poderão ocorrer durante a semana. O seguinte gráfico mostra
a composição do fundo em um banco de pequeno porte e a participação de debêntures.
Mais de 20% do fundo é composto de debêntures da Tele+

195
Fórum especializado em investimentos
Twitter oficial do Banco Invest Brasil
Sítio do Facebook com página especializada em finanças

196
Questão 4. Após verificar os últimos posts nas minhas redes sociais sobre o
assunto em questão, tenho interesse em divulgar tais informações aos meus
contatos.
b. Concordo
d. Discordo
Questão 5. Considerando que meus investimentos no Banco INVEST Brasil

totalizam aproximadamente 80% do meu patrimônio, sinto-me inclinado a tomar
decisões no sentido de protegê-lo, o que poderá me fazer trocar de aplicação, ou
até mesmo sacar rapidamente os recursos investidos.
b. Concordo
d. Discordo
Questão 6. Considerando as últimas notícias sobre os fundos de

investimentos, consulto as redes sociais para obter mais informações sobre o
assunto, de forma que possa decidir melhor.
b. Concordo
d. Discordo
Elemento observado: Disponibilidade

197
Questão 7. Após perceber o número de posts no Twitter, os

compartilhamentos do Facebook, e os posts no forum Invest & Trade, entendo que a
maioria das pessoas poderá decidir por sacar seus fundos, protegendo seu
patrimônio, assim como eu faria.
b. Concordo
d. Discordo
Questão 8. Através do conteúdo disponibilizado nas redes sociais e em

diversos blogs sobre investimentos, pôde ser percebido o consenso sobre a
queda dos rendimentos dos fundos, gerando grande repercussão. Neste cenário
você decide pela preservação do seu patrimônio, trocando a sua aplicação para
outra em outra instituição com menor risco.
b. Concordo
d. Discordo
Questão 09. Agora considere que o Banco INVEST Brasil é o maior banco
brasileiro. Seus investimentos nele aplicados totalizam mais de 80% do seu
patrimônio. Nesta situação (maior banco com fundo de investimento formado por
títulos emitidos por uma empresa que recentemente entrou em processo de
recuperação judicial) você se sente inclinado a tomar decisões no sentido de
proteger o seu investimento, o que poderá resultar na troca de aplicação, ou até
mesmo no saque dos recursos investidos no banco.
b. Concordo
d. Discordo
198
Elemento observado: Percepção de tamanho do banco
Obs.: foi desconsiderada a possibilidade do usuário levar em consideração a

diminuição do retorno devido à tributos, por exemplo. Para considerar esta
possibilidade, deveria ser levado em consideração o tempo de aplicação de cada
respondente. É suposto que em momento de pânico e de uma corrida bancária, a
questão do retorno seja desprezível.
Cenário 3. Você possui grande parte de seus investimentos em um banco

privado, de médio porte. Um pequeno periódico local do estado do Espírito Santo
comentaristas financeiros questionam a possibilidade de risco de solvência.
Questão 10. Com base no cenário 3, ao avaliar o risco em manter seus

em relação ao patrimônio nele investido.
b. Concordo
d. Discordo
Elemento observado: Pré-ativação e enquadramento.
Questão 11. Ao obter informações importantes sobre determinado aspecto

negativo em relação à investimentos que possuo, tais como rentabilidade, ou até
mesmo crises que possam aumentar o risco de perda, contribuo com meus
contatos mais próximos, disseminando a informação.
b. Concordo
d. Discordo
199
Questão 12. Caso venha a difundir informações aos seus contatos, qual o
meio preferencial?
a. Redes sociais ou microblogs, tais como Facebook ou Twitter.
b. Blogs.
c. Mensageiros instantâneos (WhatsApp, Telegram, etc).
d. Telefone ou pessoalmente.
e. Não difundo informações.
Elemento observado: Meio de difusão de informações.
Questão 13. Você aceitaria investir em uma aplicação inovadora, baseada

em cenários de perdas e ganhos, em que você tem 90% de chance de ter uma
rentabilidade superior a 120% em 5 anos, e 10% de probabilidade de perder
tudo, ou seja, perder todo o capital investido?
c. ( ) Sim
d. ( ) Não
Elemento observado: Aversão a perda.
Questão 14. Quando estou pensando em encerrar determinado investimento,

a minha expectativa inicial de ganho é o fator que mais considero antes de
executar qualquer ação.
b. Concordo.
d. Discordo.
Elemento observado: Ancoragem.

200
Cenário 4.. Você possui grande parte de seus investimentos em um banco

privado, de médio porte. Um jornal de grande circulação do estado de São Paulo
comentaristas financeiros questionam a possibilidade de risco de solvência. Você
então pesquisou algumas notícias sobre assuntos similares.
Questão 15.. Com base no cenário 4, ao avaliar o risco em manter seus

em relação ao patrimônio nele investido
investido.
a. Concordo plename
plenamente
b. Concordo
d. Discordo
Elemento observado: Pré
Pré-ativação e enquadramento.
201
Questão 16. Priorize por ordem de relevância, de 1 a 7 as alternativas abaixo,

indicando quais conjuntos de fontes de informação podem influenciar seu nível
de confiança ao obter informações financeiras. O valor 1 corresponde à opção
mais relevante, e 7 a que você considera menos relevante.
a. ( ) Informação oriunda de mídias de massa, tais como UOL, Globo, Folha

de São Paulo, Época Negócios, Isto é Dinheiro;
b. ( ) Informação oriunda de mídia especializada, tais como Bloomberg,
Financial Times, Down Jones, Forbes, Agência Estado;
c. ( ) Informação oriunda das redes sociais, tais como Twitter e Facebook;
d. ( ) Informação oriunda de grupos especializados, tais como Executivos
Financeiros, Empiricus Research, ADVFN, TORORADAR;
e. ( ) Informação oriunda de sites e relatórios emitidos por corretoras de
valores, bancos de investimentos ou asset managements.
f. ( ) Informação oriunda de contato direto com pessoas de seu
relacionamento pessoal, face a face (inclui WhatsApp, mensagem direta por
email, etc);
g. ( ) Informação oriunda de contato direto com pessoas diversas, face a face
(inclui WhatsApp, mensagem direta por e-mail).
Elemento observado: Enquadramento.

202
APÊNDICE C – MATERIAL DE APOIO PARA VALIDAÇÃO DO MODELO
O seguinte apêndice contém o conjunto de painéis que representam o modelo

preliminar, o conjunto de atores e os seus relacionamentos com o ambiente
ambiente. Visa
facilitar a visualização e apoiar o processo de entendimento e validação por parte
dos profissionais participantes do grupo de discussão.
INVESTIDORES
203
FONTES DE INFORMAÇÕES E REDES SOCIAIS

204
AMBIENTE INFORMACIONAL
PAINÉIS DO MODELO PRELIMINAR

205

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Pró-Reitoria Acadêmica

MODELO DE COMPORTAMENTO DE INVESTIDORES

Autor: Alexandre Antonio Antunes de Almeida

MODELO DE COMPORTAMENTO DE INVESTIDORES COMO

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-

Orientador: Prof. Dr. Rosalvo Ermes Streit

Dissertação (Mestrado) – Universidade Católica de Brasília, 2017.

1. Economia comportamental. 2. Contágio financeiro. 3. Redes sociais. 4.

Ficha elaborada pelo Sistema de Bibliotecas – SIBI / UCB

A Deus, minha fonte de fé e esperança.

Referência: ALMEIDA. Alexandre A. A. de. Modelo de comportamento de

O presente estudo objetivou elaborar um modelo de comportamento de atores como

Palavras-chave: Economia comportamental. Contágio financeiro. Redes sociais.

Keywords: Behavioral economics. Financial contagion. Social network. Information

Figura 1 - Risco Sistêmico .............................................................................. 18

Quadro 1 - Teorias Financeiras Padrões ........................................................ 46

1.1 QUESTÃO DE PESQUISA ......................................................................... 18

1.2 JUSTIFICATIVA DO ESTUDO .................................................................... 19

1.3 OBJETIVOS DO ESTUDO .......................................................................... 21

1.3.1 Objetivo Geral....................................................................................... 22

1.3.2 Objetivos Específicos ........................................................................... 22

2 REVISÃO DE LITERATURA .............................................................................. 23

2.1 AS DIFERENTES ABORDAGENS NO ESTUDO DO CONTÁGIO .............. 23

2.2 O COMPORTAMENTO DE MANADA ......................................................... 33

2.3 CONTÁGIO SOCIAL E O MARKETING ...................................................... 34

2.4 TEORIAS SOBRE COMPORTAMENTO ..................................................... 35

2.5 CONTÁGIO BASEADO EM INFORMAÇÕES ............................................. 42

2.6 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS ............................................................. 45

2.6.1 Heurísticas e vieses cognitivos ............................................................. 48

2.6.2 Reação exagerada (overreaction)......................................................... 53

2.7 INFLUÊNCIA SOCIAL E CASCATA INFORMACIONAL ............................. 54

2.8 QUADRO RESUMO DOS COMPORTAMENTOS....................................... 59

2.9 O MODELO CONCEITUAL ......................................................................... 61

3 MATERIAL E MÉTODOS ................................................................................... 66

3.1 O PROCESSO DE BUSCA INICIAL DO CONHECIMENTO ....................... 66

3.2 CONCEITOS IDENTIFICADOS NA LITERATURA...................................... 67

3.2.1 Esquema lógico do estudo.................................................................... 68

3.3 PÚBLICO ALVO DA PESQUISA ................................................................. 69

3.4 METODOLOGIA PROPOSTA ..................................................................... 70

3.5 MÉTODO E TÉCNICA DE COLETA DE DADOS ........................................ 71

3.6 O QUESTIONÁRIO ..................................................................................... 72

3.6.1 O pré-teste do questionário .................................................................. 74

3.6.3 Elementos indutores do comportamento............................................... 75

3.6.4 O questionário de pesquisa. ................................................................. 77

3.7 A DISCUSSÃO EM GRUPO ....................................................................... 77

4 ANÁLISE DE RESULTADOS ............................................................................. 79

4.1 PÚBLICO ALVO .......................................................................................... 79

4.2 ANÁLISE DAS QUESTÕES ........................................................................ 80

4.2.1 Dados demográficos ............................................................................. 80

4.2.2 Análise do questionário com cenários .................................................. 86

4.2.3 Análise integrada ................................................................................ 119

4.2.4 Resultados ......................................................................................... 125

4.3 O MODELO CONCEITUAL PRELIMINAR ................................................ 128

4.3.1 Descrição dos Atores do modelo preliminar ........................................ 134

4.3.2 Descrição do Ambiente....................................................................... 139

4.4 VALIDAÇÃO DO MODELO ....................................................................... 146

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................. 149

5.1 LIMITAÇÕES DA PESQUISA ................................................................... 153

5.2 ESTUDOS FUTUROS .............................................................................. 155

6 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................. 161

ANEXO A – TESTE DE ORIENTAÇÃO COMPORTAMENTAL DE INVESTIDOR .. 174

ANEXO B – TESTE DE IDENTIFICAÇÃO DE VIÉS ............................................... 176

APÊNDICE A – QUESTÕES ESPECÍFICAS E CENÁRIOS ................................... 181

APÊNDICE B – QUESTÕES ESPECÍFICAS E CENÁRIOS – ORIGINAL .............. 189