UNIVERSIDADE FEDERAL DE PELOTAS

Programa de Pós-Graduação em Organização e Mercados

 THE EQUITY PREMIUM: A PUZZLE

 RAJNISH MEHRA - University of Columbia, New York

 EDWARD C. PRESCOTT - University of Minnesota, Minneapolis

Aluno:
Domingos

Disciplina:
Macroeconomia 1
 TÓPICOS

 1. INTRODUÇÃO

 2. DADOS

 3. A ECONOMIA, PREÇOS DE ATIVOS E RETORNOS

 4. RESULTADOS

 5. CONCLUSÃO
 1. INTRODUÇÃO
 Historicamente, o retorno médio sobre o patrimônio líquido excedeu em muito o retorno médio sobre a
dívida de curto prazo praticamente livre de inadimplência.
 Durante 1889-1978, o rendimento médio real anual do Índice Standard and Poor 500 foi de 7%, enquanto
o rendimento médio da dívida de curto prazo foi inferior a 1%.
 Questão abordada no artigo - se esse grande diferencial nos rendimentos médios pode ser explicado por
modelos que abstraem dos custos de transação, restrições de liquidez e outros atritos ausentes na
configuração de Arrow-Debreu.
 Estudo - uma classe de economias de câmbio puras competitivas para as quais o processo da taxa de
crescimento de equilíbrio sobre o consumo e os retornos de ativos de equilíbrio são estacionários.
 As economias são construídas para mostrar o consumo de equilíbrio, taxas de crescimento com a mesma
média, variância e correlação serial que aquelas observadas para a economia dos EUA no período de 1889-
1978.
 Constatação - o rendimento médio real anual sobre o patrimônio líquido é, no máximo, 0,4% maior do que
sobre a dívida de curto prazo, em nítido contraste com o prêmio de 6% observado.
 1. INTRODUÇÃO

 Qual a razão pela qual o baixo retorno médio real e o alto retorno médio sobre o patrimônio não podem ser
racionalizados simultaneamente em uma estrutura de mercado perfeita?
 Intuição - com o consumo real per capita crescendo quase 2% ao ano em média, as elasticidades de
substituição dos bens de consumo entre o ano t e t + 1 são suficientemente pequenas para render o prêmio
de capital médio de 6% que também geram taxas reais de retorno muito superiores daqueles observados.
 Intuição - numa economia em crescimento, os agentes com alta aversão ao risco descontam o futuro em
maior proporção do que os agentes com baixa aversão ao risco (relacionado a uma economia estagnada).
 Intuição - pelo crescimento, o consumo futuro provavelmente excederá o consumo atual e, uma vez que a
utilidade marginal do consumo futuro é menor do que a do consumo atual, as taxas de juros reais serão
mais altas, em média.
1. INTRODUÇÃO
 2. DADOS
 
 Dados - cinco séries básicas para o período 1889-1978.
 Série P: Índice de preços de ações composto de Standard and Poor's médio anual dividido pelo
deflator de consumo, cujo gráfico aparece em Grossman e Shiller (1981, p. 225, fig. 1).
 Série D: Dividendos anuais reais para as séries da Standard and Poor's.
 Série C: Kuznets-Kendrik-USNIA consumo real per capita em bens não duráveis e serviços.
 Série PC: Série do deflator de consumo, obtido pela divisão do consumo real em dólares de
1972 nos bens não duráveis e serviços pelo consumo nominal nos bens não duráveis e serviços.
 Série RF: Rendimento nominal em títulos de curto prazo relativamente sem risco durante o
período de 1889-1978; os títulos usados foram Letras do Tesouro do governo de noventa dias
no período de 1931-1978, Certificados do Tesouro para o Período de 1920-1930 e papel
comercial Prime de sessenta a noventa dias antes de 1920.
 2. DADOS
 
   séries P e D foram usadas para determinar o retorno real anual médio no Standard and Poor's 500
As
Composite Index durante o período de estudo de noventa anos.
 Retorno anual para o ano t foi calculado como .
 Os retornos são plotados na fig. 1.
 2. DADOS
 
 A série C foi usada para determinar o processo sobre a taxa de crescimento do consumo no mesmo
período.
 Os parâmetros do modelo foram restritos para serem consistentes com este processo.
 Um gráfico do crescimento percentual do consumo real aparece na fig. 2.
 2. DADOS
 
  
Para determinar o retorno real em um título relativamente sem risco, usamos as séries e. Para o ano t, é
calculado como
 O Prêmio de Risco (RP) é calculado como a diferença entre o Retorno Real de Standard and Poor's 500
e o Retorno Real de um título sem Risco.
 Esta série está representada na fig. 3.
 3. A ECONOMIA, PREÇOS DE ATIVOS E RETORNOS

  O artigo emprega uma variação do modelo de troca pura de Lucas (1978).

 O consumo per capita cresceu ao longo do tempo – presume-se que a taxa de crescimento da dotação
segue um processo de Markov.
 Permite capturar a não estacionariedade no consumo associada a série com o grande aumento no consumo
per capita ocorrido no período 1889-1978.
 O processo conjunto que governa as taxas de crescimento do consumo per capita agregado e dos preços
dos ativos é estacionário e facilmente determinado.
 A economia tem uma única família "substituta" representativa, ordenando suas preferências sobre o
consumo aleatório dado por (1)
 Onde c, é o consumo per capita, é o fator subjetivo de desconto de tempo, é o operador de expectativa
condicionado à informação disponível no tempo zero (que denota o tempo presente) e é a função de
utilidade côncava crescente.
 Devemos garantir o processo de retorno de equilíbrio estacionário, logo, a função de utilidade é ainda mais
restrita, (2)
 Onde  mede a curvatura da função de utilidade (se , a função de utilidade é definida como a função
logarítmica - limite da função conforme se aproxima de um.
 3. A ECONOMIA, PREÇOS DE ATIVOS E RETORNOS

   uma unidade produtiva produzindo o bem de consumo perecível e há uma participação acionária que é
Há
negociada de forma competitiva.
 O retorno sobre essa parcela do patrimônio também é o retorno do mercado, com a produção da empresa
limitada a ser menor ou igual a que é o pagamento de dividendos da empresa também no período .
 A taxa de crescimento em t está sujeita a uma cadeia de Markov - (3)
 Onde é a taxa de crescimento, e
 A cadeia de Markov é ergódica (ideia de que um ponto de um sistema móvel, seja um sistema dinâmico ou
um processo estocástico, acabará por visitar todas as partes do espaço em que o sistema se move, de
forma uniforme e aleatória). 
 Os são todos positivos e
 A variável aleatória é observada no início do período, quando são efetuados os pagamentos de dividendos.
 A matriz A com os elementos é estável – ou seja - lim com m   é zero.
 3. A ECONOMIA, PREÇOS DE ATIVOS E RETORNOS

   expressões para o tempo de equilíbrio do preço da ação e do título livre de risco, seguindo a
As
convenção de precificação de títulos (dividendos) ou pagamentos (juros) no tempo , para qualquer título
com processo em pagamentos, terá seu preço:
 , (5)
 O processo de pagamento de dividendos para a participação acionária nesta economia é e, sabendo que, ,
teremos: 
 (6)
 As variáveis são suficientes em relação a todo o histórico de choques até, e incluindo, o tempo t para
prever a evolução subsequente da economia, onde o preço da ação de capital de (6) satisfaz (7)
 Usando o resultado de que é homogêneo de grau um em c, representamos q função como (8) , onde é
uma constante.
 Substituindo em (7) e dividindo por c resulta teremos (9) - um sistema de equações lineares em
incógnitas.
 3. A ECONOMIA, PREÇOS DE ATIVOS E RETORNOS

 O  período de retorno (10)

 O retorno do período esperado do patrimônio líquido é (11)
 Retorno esperado com subscrito i é o retorno esperado condicionado ao estado atual
sendo (c, i).
 Retorno esperado sem subscrito i é o retorno esperado com relação à distribuição
estacionária.
 Retorno certo sobre esta segurança sem risco é quando o estado atual é (13)
 As estatísticas mais robustas para a especificação de modelagem são as médias ao
longo do tempo.
 Seja o vetor de probabilidades estacionárias em , o vetor é a solução para o sistema
de equações , com  
 Os retornos esperados sobre o patrimônio e o título sem risco são, respectivamente,
e (14)
 O prêmio de risco para o patrimônio líquido é , um parâmetro que é usado no teste.
 4. OS RESULTADOS
  Os parâmetros que definem as preferências são e .
 Os parâmetros que definem a tecnologia são os elementos de e .
 Existem dois estados para a cadeia de Markov da seguinte forma:
  
 Os parâmetros , e agora definem a tecnologia.
 Condição = e .
 Sendo a taxa média de crescimento da produção, a variabilidade do consumo e a correlação
serial das taxas de crescimento ajustado, com valores da amostra para a economia dos EUA de
0,018, 0,036 e .
 Com esses valores, iremos procurar os parâmetros e para os quais a taxa livre de risco média
do modelo e o prêmio de risco de ações correspondem aos observados para a economia dos
EUA ao longo deste período de 90 anos.
 4. OS RESULTADOS
 Com o processo estimado de consumo, a fig. 4 representa o conjunto de valores da taxa média livre de
risco e prêmio de risco de ações que são consistentes com o modelo e resultam em taxas médias reais
livres de risco entre zero e 4%.
 São valores que podem ser obtidos variando os parâmetros de preferência a entre zero e 10 e  entre zero
e 1. O retorno real observado de 0,80% e o prêmio de capital de 6% é claramente inconsistente com as
previsões do modelo. O maior prêmio obtido com o modelo é de 0,35%, o que não se aproxima do valor
observado.
 4. OS RESULTADOS
 4.1.
  Robustez dos resultados
 Um conjunto de problemas possíveis está associado a erros na medição da taxa de inflação, afetando o prêmio de risco
calculado, pois influenciam tanto a taxa real livre de risco quanto a taxa de ações no mesmo valor. Logo, somente se os
testes forem insensíveis a vieses na medição da taxa de inflação, os testes devem ser levados a sério.
 Um segundo problema de medição surge devido a considerações tributárias, ou seja, os retornos efetivos após os
impostos variam conforme as classes de renda.
 Também é examinado se a agregação afeta os resultados para o caso em que as taxas de crescimento eram independentes
entre os períodos (a estimativa de era próxima à metade).
 Com relação aos erros de especificação, descobrimos que as conclusões não são absolutamente sensíveis a mudanças no
parâmetro , que é a taxa média de crescimento do consumo, com diminuições para 1,4% ou aumentos para 2,2%, não
reduziu a discrepância e com a sensibilidade para , o desvio padrão da taxa de crescimento do consumo, é maior.
 O prêmio de capital médio foi aproximadamente proporcional a .
 Conforme o parâmetro de persistência aumentou ( = 0,5 corresponde à independência ao longo do tempo), o prêmio
diminuiu.
 Os resultados não são sensíveis ao aumento da persistência na taxa de crescimento (aumentos em implicando
movimentos de baixa frequência ou não estacionaridades na taxa de crescimento)e não aumentamo o prêmio de capital.
 Assumir a estacionariedade enviesou o teste para a aceitação.
 4. OS RESULTADOS
  4.2. Efeitos do controle firme
 O modelo possui um tipo de capital, enquanto em uma economia real há virtualmente um continuum de
tipos de capitais com características de risco amplamente variáveis.
 A empresa em nosso modelo corresponde àquela que produz toda a produção da economia, logo, o risco
das ações dessa empresa não é o mesmo do Standard and Poor's 500 Composite Stock Price Index.
 Tentando igualar os dois títulos, foi calculado o prêmio de risco de um título cujo dividendo no próximo
período é o produto real menos uma fração do produto esperado.
 Seja a fração da data esperada t + 1 saída comprometida na data t pela empresa, então:
 (15)
 Verifica-se que possui a forma funcional e substituindo por acima: 
 (16) para i = 1,..., n.
 4. OS RESULTADOS
 4.3. Apresentando a produção
 O processo de dotação é exógeno e não há acumulação de capital nem produção.
 Modificar a tecnologia para admitir essas oportunidades não pode derrubar nossa conclusão, porque
expandir o conjunto de tecnologias dessa forma não aumenta o conjunto de processos de equilíbrio
conjunto sobre o consumo e os preços dos ativos [ver Mehra (1984)].
 Ao contrário das técnicas de teste padrão, o fracasso do modelo depende não da aceitação/rejeição de uma
hipótese estatística, mas de sua incapacidade de gerar retornos médios mesmo próximos aos observados.
 Se tivéssemos obtido sucesso em encontrar uma economia que passasse em nosso teste não muito
exigente, como esperávamos, planejávamos adicionar a acumulação de capital e produção ao modelo
usando uma variante de Brook (1979, 1982), Donaldson e Mehra (1984) ou Prescott e Mehra (1980).
 5. CONCLUSÃO
   quebra-cabeça do prêmio de ações pode não ser por que o retorno médio das ações é tão alto, mas por
O
que a taxa média livre de risco é tão baixa.
 Esta conclusão segue se aceitarmos o achado de Friend e Blume (1975) de que o parâmetro de curvatura a
excede significativamente um.
 Para , a taxa média livre de risco do modelo é de pelo menos 3,7% a.a., o que é consideravelmente maior
do que a média da amostra de 0,80, dado o desvio padrão da média da amostra ser de apenas 0,60.
 Talvez a introdução de alguns recursos que tornam certos tipos de negociações intertemporais entre
agentes inviáveis ​resolva o quebra-cabeça.
 Na ausência de tais mercados, pode haver variabilidade nos consumos individuais, mas pouca
variabilidade no consumo agregado.
 O fato de que certos tipos de contratos podem não ser executáveis ​é uma razão para a inexistência de
mercados que, de outra forma, surgiriam para compartilhar o risco.
 Firmar contratos com gerações ainda não nascidas não é viável.
 Para testar tais teorias, provavelmente seria necessário ter dados de consumo por renda ou grupos de
idade.