LUIZ ALVARES REZENDE DE SOUZA

ESTRATGIAS PARA APLICAO NO MERCADO BRASILEIRO DE OPES

Monografia apresentada como trabalho de concluso de curso de Graduao em Economia, Departamento de Economia, Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade de So Paulo. Orientador: Prof. Dr. Marcos Eugnio da Silva

1996

AGRADECIMENTOS

Ao amigo e orientador Prof. Dr. Marcos Eugnio da Silva pelo incentivo e acompanhamento, e pela iniciao na vida e formao acadmica.

A minha famlia, meu pai e minha me, que desde cedo me incentivaram, e proporcionaram toda a estrutura necessria para a realizao deste trabalho e de todo um projeto de vida.

SUMRIO
CAPTULO I - INTRODUO CAPTULO II - CONCEITOS BSICOS
Opes de Compra (Calls) Opes de Venda (Puts) Posies Compradas x Vendidas Opes Europias x Americanas Opes Dentro, Fora e No Dinheiro Valor Intrnseco x Valor do Tempo Fatores que afetam o preo de uma opo Preo de Exerccio Preo no Mercado Vista Tempo at o Vencimento Volatilidade Taxa de Juro Dividendos O Modelo de Black & Scholes A Importncia da Volatilidade Opes Americanas e Exerccio Antecipado Outros Modelos de Precificao de Opes Arbitragens e Posies Sintticas Liquidao ou Encerramento de uma Posio Margem de Garantia

2 3
3 4 4 5 5 6 7 7 7 8 8 8 8 9 10 10 11 12 13 13

CAPTULO III - INSTRUMENTAL DE ANLISE

Delta Gama Vega Teta R Posies Delta-Neutras Opo - Ativo Objeto Opo - Opo Posies Delta-Gamma-Neutras Posies Delta-Gamma-Vega-Neutras

14
14 16 18 19 20 20 21 21 22 23

Hedge com Opes Front Spreads Back Spreads Rebalanceamento

24 25 26 26

CAPTULO IV - ESTRATGIAS SELECIONADAS

Straddle Long Straddle Relaes Numricas Caractersticas Visualizaes Grficas Short Straddle Call Ratio Spread Relaes Numricas Um Exemplo Numrico Visualizaes Grficas Call Butterfly Spread Relaes Nmericas Exemplos Numricos Caractersticas Visualizaes Grficas

28
29 29 30 32 34 35 37 37 40 41 44 44 46 47 48

CAPTULO V - APLICAES EMPRICAS

Estimaes Dados Utilizados Preo de Exerccio, Tempo para o Vencimento, e Preo do Ativo no Mercado Vista Taxa de Juro Volatilidade Volatilidade Histrica Volatilidade Implcita Preos Tericos Custos de Transao A Devoluo da Corretora (Rebate) Margens de Garantia Simulaes Regras Exemplo de uma Operao Taxa de Retorno das Operaes Testando Novas Regras Concluindo

51
51 52 52 52 53 54 55 58 60 61 61 62 62 64 65 65 68

CAPTULO VI - CONSIDERAES FINAIS APNDICE A - O MODELO DE BLACK & SCHOLES APNDICE B - RECURSOS COMPUTACIONAIS UTILIZADOS APNDICE C - TABELAS DE DADOS REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

70 72 74 75 76

RESUMO

880 97,-,

4 902 4 4- 09 ;4 8 2: ,7 .425:9,. 43, 20390 4507, 08 :2, 390 7,3/4 4 :84 /0 0897,9F 7E5 /, 70; 8 4 /4

08 1 3,3.0 7,8 34 /,/08 !,7, ,4 8

207.,/4 /0 45 9,394 ,5O8

,8 0 /0 ,3E 808 /0 8038 /0 ,3E 80

3897:2039, /,8 0897,9F

30.088E7 4

/0803;4 ; 20394 /4 97,-, .43/ 08 /0 6: /0

4 147,2 08.4

,8 6:0 80 ,/,59,8802 -02

34 207.,/4 /0 45

08 /,  '$!

897,// 0 17439
08 0 /0 45 08

-,.
0 ,

8570,/8 ., -:99071 8570,/ 0 ., 7,9 4 8570,/

, .425,9 ,7 48 9,2,3 48 /48

8 24/0 48 147,2 , :89,/48 /0 1472, 4 /0 , 08

4908 /0 30 4. ,

.438 /07,7 4 .:894 /0 45479:3 /,/0 /4 / 3 0 74 ,5 .,/4 3,8 4507,

4 .,5J9: 4 /0 ,5 .,

08 147,2 8 2: ,/,8 4507,

08 /0

17439 0 -,. 8570,/8 , 5,79 7 /0

:3 4 0 , 4894 /0   08 /,  '$! 0 . 0 4:
80 ,

., 8 /0 %0 0-7E8 ! 0 8:,8 ,
:2, 7039,-

08 5,7, 48 ;03. 203948 /0 ,-7 4 /,8 4507,

47,2 3.47547,/48 48 .:8948 /0 97,38, /,/0 2F/ , 6:0 088,8 4507,

08 907 ,2 9 /4 34 207.,/4 .,84 48 208248 3;089 /47 3907088,/4 02 ,;07

574.0/ 203948 /08.7 948 ,5 .,7 34 207.,/4 /0 45

9 ;08802 8 /4 80 : /48 547 :2 08 34 20824 507J4/4

8 708: 9,/48 8: 0702 6:0 /0;0

:2 507J4/4 /0 90254 O9 24 5,7, , /:7, 97H8 / ,8

4 /4 9 54 /0 0897,9F

, ,/49,/4 02 94734 /0

Captulo I - Introduo

padro nos livros texto da rea de finanas uma separao didtica entre as estratgias de investimento e as anlises de sensibilidade de preo das opes. Na grande maioria dos casos, contudo, no feito nenhum esforo de juno das duas abordagens, tratando-as muito mais como coisas estanques, do que como duas faces de uma mesma moeda. Alm disso, pouco, ou quase nada se v em termos de aplicaes empricas aos dados do mercado, e normalmente se fica apenas no plano terico. As aplicaes quando so vistas, so especficas do mercado norteamericano. Esses sero os pontos enfocados por este trabalho: adaptao institucional ao mercado brasileiro; anlise de algumas estratgias de investimento, incorporando o instrumental de anlise de sensibilidades; e aplicao de uma estratgia especulativa ao mercado brasileiro, com dados de trs vencimentos de opes. A estrutura do trabalho est dividida em seis captulos. Neste primeiro, essa introduo. No segundo captulo sero introduzidos os conceitos bsicos a serem utilizados ao longo de todo o trabalho, expondo o funcionamento dos contratos de opo, terminologias, e os principais fatores a influenciarem o preo de uma opo. No terceiro captulo, sero expostos os instrumentais ("gregos") tericos de anlise disponveis para o controle de risco das posies, e discutidas formas de aplic-los. No quarto captulo, trs estratgias de investimento sero abordadas: straddle, call ratio spread e call butterfly spread. A escolha dessas trs posies deveu-se principalmente sua adaptabilidade ao mercado brasileiro. Em bastante detalhe ser feito o contraponto entre o perfil de lucros esperado de cada uma delas para o dia do vencimento das opes, e sua manuteno e comportamento ao longo da trajetria at o vencimento. As caractersticas particulares de cada uma diante das expectativas dos investidores tambm sero destacadas. No quinto captulo, sero feitas simulaes de front e back spreads baseados em dados dos vencimentos de abril, junho e agosto das opes de Telebrs PN negociadas na BOVESPA, durante o perodo. Essas simulaes foram implementadas computacionalmente, permitindo incorporar todos custos de transao, e procuraram "reproduzir em laboratrio" as condies de mercado para uma anlise ex-post dos resultados que teriam sido obtidos, se a operao tivesse realmente sido posta em prtica. Algumas observaes interessantes puderam se feitas. Por fim, no sexto e ltimo captulo seguem as concluses finais possveis de serem tiradas do conjunto do trabalho. H ainda h trs apndices com material de apoio: informaes adicionais sobre a implementao computacional, sobre o modelo de Black & Scholes, e tabelas com os dados utilizados e resultados das simulaes.

Captulo II - Conceitos Bsicos

O objetivo deste captulo introduzir ao leitor os diversos conceitos e categorias a serem utilizadas ao longo de todo este trabalho. No seu objetivo, de forma alguma ser exaustivo sobre a matria de que trata. Tem a proposta nica de uniformizar a linguagem e prestar esclarecimentos sobre as posices tcnicas adotadas, e que orientaro todo o texto daqui em diante.

Opes de Compra (Calls1)

Uma call, tambm conhecida no mercado como uma opo de compra, um contrato que d a seu possuidor o direito de comprar, na data especificada, uma quantidade fixa do ativo objeto desse contrato, a um preo determinado, o preo de exerccio. Por exemplo, no dia 7 de agosto de 1996, um contrato de uma opo de compra OTC34, dava a seu possuidor o direito de comprar em 19 de agosto, 100.000 aes da Telebrs PN, a um preo de R$76, e era negociado por um preo de R$1,25. O detentor de uma opo detm apenas o direito de comprar a opo, e deve decidir se valer a pena ou no exercer esse seu direito. Se ele comprou uma call com preo de exerccio de R$100, e no dia do exerccio da opo ele pode comprar o mesmo ativo objeto do contrato no mercado vista por um preo inferior, por exemplo, R$95, ento no haver motivo algum para que ele exera essa sua opo e pague mais caro pelo ativo. Na gria do mercado, se diz que a opo virou p, ou seja, perdeu totalmente seu valor porque o seu exerccio no lucrativo, no interessando a ningum det-la. Ao contrrio, se o mercado vista estivesse negociando o lote de aes a R$105, essa mesma call seria exercida por seu titular porque ele teria o direito de comprar por R$100 um ativo que poderia ser vendido no instante seguinte por R$105, gerando com isso um lucro de R$500 ( R$5 / lote mil aes x 1 opo sobre 100 mil aes). Como se pde perceber, no entanto, o titular de uma opo detm apenas o direito de exercer ou no o contrato. No lhe cabe nenhum dever ou obrigao, apenas uma opo de escolha: se o exerccio lhe for desvantajoso, ele simplesmente opta por no faz-lo. Ora, se assim , a possibilidade de poder fazer essa escolha, sem obrigao nenhuma como contrapartida, deve ter um preo, e esse deve ser
Preferiu-se neste trabalho a adoo do termo original da lngua inglesa, a fim de evitar as dificuldades operacionais que o portugus apresenta. Facilmente o jogo de palavras pode atrapalhar ou dificultar a compreenso quando se alterna entre as quatro operaes distintas: comprar uma opo de compra, vender uma opo de compra, comprar uma opo de venda e vender uma opo de venda. As expresses mais sintticas como comprar uma call, ou vender uma call, parecem atingir melhor o objetivo da comunicao, sendo mais precisas, e poupando energia na tarefa de traduzir as idias em palavras.
1

4 positivo, ou na pior das hipteses nulo, caso a opo tenha virado p. Esse ser um tema que ocupar grande parte de nossos esforos de agora em diante: determinar o preo de uma opo. Alm disso, temos duas posies possveis para uma call, ou as duas contra-partes do contrato: o comprador e o lanador. O comprador, a parte de quem vimos tratando at aqui, ou seja, o investidor que paga um preo para adquirir um direito. O lanador a outra ponta da operao, o vendedor da opo, e que se compromete a vender o ativo objeto pelo preo do exerccio, no dia do vencimento, se o comprador desejar exerc-la. O lanador, quando vende uma call, recebe exatamente a quantia paga pelo comprador, descontadas as taxas de corretagem, e como contrapartida passa a ter a obrigao potencial de vender o ativo objeto ao comprador da opo se esse desejar exerc-la.

Opes de Venda (Puts)

Uma put, ou uma opo de venda, um contrato que estabelece o direito de vender, na data especificada, uma partida determinada do ativo objeto do contrato, ao preo de exerccio especificado. Ao contrrio das calls, as puts so exercidas apenas quando o preo do ativo no mercado vista est abaixo do preo de exerccio, no dia do vencimento. Caso o preo no mercado vista esteja acima do preo de exerccio, torna-se mais vantajoso para o detentor da opo vender diretamente o ativo vista, do que exercer a opo e vend-lo por um preo menor, o preo de exerccio. Cabe ressaltar que as puts no costumam apresentar liquidez no mercado da BOVESPA, e dado o carter de aplicabilidade que busca esse trabalho, o grande enfoque ser dado sobre as calls. No caso de operaes que exijam a presena de puts, ser utilizado o artifcio da construo de puts sintticas, partindo do ativo objeto, e de uma call, que dispem de bastante liquidez no mercado, e comportamse conjuntamente exatamente como a put desejada se combinados adequadamente. Mais frente essa operao ser apresentada em detalhe.

Posies Compradas x Vendidas

No se deve confundir aqui calls com posies compradas ou puts com posies vendidas. Nem tampouco o ato de comprar ou vender (lanar) uma opo implica posio comprada ou vendida. Se assim , o que que determina, ento, uma posio estar comprada ou vendida? Ora, o que caracteriza uma posio comprada, a deteno de um ativo, adquirido por um determinado preo, e na expectativa de que esse preo suba, para que se possa obter algum lucro no momento da liquidao da posio. Essa situao verificada tanto na compra de uma call, quanto na venda de uma put. Ao se comprar uma call, adquire-se um direito de exerccio, na expectativa de que o preo no

5 mercado vista suba para que esse possa se concretizar. Ao se vender (lanar) uma put, adquire-se a obrigao de comprar o ativo caso seu preo caia; portanto, espera-se que seu preo suba para que no haja exerccio, e portanto, no haja prejuzo para o lanador. A situao oposta ocorre na compra de uma put ou na venda de uma call, quando posies vendidas so obtidas. No caso da put, espera-se que o preo no mercado vista caia para que se exera o direito de vender o ativo ao preo de exerccio, mais alto que o do mercado. No caso da call, timo para o lanador que o preo do ativo caia, para que o comprador no queira exercer a opo, e portanto ele (lanador) no tenha de vender seu ativo a um preo de exerccio mais baixo que o do mercado, incorrendo em prejuzo.

Opes Europias x Americanas

Uma opo europia pode ser exercida apenas na data de seu vencimento. um contrato que permite a seu detentor optar por exerc-lo ou no apenas numa determinada data, a data de sua expirao. Uma opo americana pode ser exercida em qualquer dia at o vencimento, o que d a seu detentor mais direitos, ou maior possibilidade de escolha, e por isso mesmo, deve sempre valer mais do que uma opo europia. Ocorre que no sempre que se torna vantajoso exercer uma opo antes de seu vencimento. O normal que o contrato seja exercido apenas no ltimo dia, o dia de vencimento. No de interresse especfico neste trabalho discutir o momento ideal de se exercer uma opo, mas quando este existe, de forma geral ocorre prximo ao pagamento de dividendos pelo ativo objeto, pelo menos nas calls. Na BOVESPA, os contratos de calls so do tipo americano, e os de puts, do tipo europeu .

Opes Dentro, Fora e No Dinheiro

muito til classificar-se as opes que esto em negociao no prego com referncia a diferena entre seu preo de exerccio e o preo do ativo objeto no mercado vista. Isso porque essa uma boa indicao de quais so as opes com maior probabilidade de exerccio no vencimento, e quais as que devem "virar p". Uma opo dentro-do-dinheiro (in-the-money), uma call cujo ativo objeto est sendo negociado no mercado vista a um preo superior ao preo de exerccio da opo, ou seja, se fosse o momento do vencimento, seu detentor certamente a exerceria. Ao contrrio, uma put estar dentro-do-dinheiro quando o preo do ativo no mercado vista estiver abaixo do preo de exerccio da opo. Uma opo fora-do-dinheiro (out-of-the-money) aquela em que o exerccio no compensaria se estivesse no momento de seu vencimento. uma call com o preo de seu ativo objeto abaixo do preo de exerccio do contrato, ou uma put com o

6 preo do ativo acima do seu preo de exerccio. Uma opo no-dinheiro (at-themoney) aquela (ou put, ou call) em que o preo do ativo objeto igual ao preo de exerccio, de forma a no se poder ter uma definio razovel sobre se essa opo ser exercida ou no. Contudo, como a probabilidade de se verificar um preo especfico no mercado nula, consideram-se como no-dinheiro opes que estejam suficientemente prximas ao preo de exerccio para se portarem com a alta variabilidade de preo que costuma caracterizar essa situao. Num mercado voltil, como o de opes, e mais ainda o de opes prximas ao dinheiro, em um dia em que o lote de 1.000 aes da Telebrs PN estiver cotado a, por exemplo, R$80,30, uma call com preo de exerccio de R$80,00, pode entrar e sair do dinheiro mais de dez vezes no dia! Isso porque uma pequenina oscilao no preo da ao suficiente para fazer uma operao virar p ou trazer um lucro extraordinrio, por exemplo, num dia de vencimento de opes. A essa situao mais genrica de proximidade do preo de exerccio que se atribui a denominao de opo no-dinheiro. A tabela ao lado, mostra trs circunstncias diferentes em que a opo OTC34, uma call de Telebrs PN, com preo de exerccio de R$76, e vencimento em agosto, esteve em relao trajetria de preos da ao da Telebrs, at o vencimento. Vale lembrar que a Telebrs PN chegou a 19 de agosto de 1996 (vencimento) cotada a R$75,60, significando que as calls no foram exercidas.
PREO DA TELEBRS 70.10 76.10 79.10

OPO FORA DO DINHEIRO NO DINHEIRO DENTRO DO DINHEIRO

DATA 28/06/1996 05/08/1996 15/07/1996

Valor Intrnseco x Valor do Tempo

O valor intrnseco de uma opo a quantia em que esta se encontra dentro-dodinheiro, ou seja, o fluxo financeiro que entraria no caixa do detentor da opo caso ela fosse exercida imediatamente. Uma call de preo de exerccio R$100,00 cujo ativo objeto estivesse cotado a R$105,00 possuiria um valor intrnseco de R$5,00. No limite, se esse fosse o dia do vencimento, o preo dessa opo deveria ser R$5,00, exatamente o que seu detentor no momento do vencimento obteria por exerc-la (compra por R$100 e instantaneamente vende no mercado por R$105). Isso significa que em qualquer momento anterior ao vencimento essa call teria um preo de pelo menos R$5,00, ou dito de outra forma, seu valor intrnseco servir de piso para o preo da opo1. Caso a opo esteja fora-do-dinheiro, seu valor intrnseco ser zero, pois seu detentor simplesmente no a exerce e portanto no recebe nenhuma entrada lquida por possu-la. Nesse caso, o valor intrnseco "vira p" junto com a opo.

Essa afirmativativa valida apenas para o caso das calls generalizada para o caso de puts.

sem dividendos e no pode ser diretamente

7 Algebricamente, o valor intrnseco (VI) de uma opo costuma ser definido por:

VI = mx [ 0, S - X ], para o caso das calls VI = mx [ 0, X - S ], para o caso das puts.

Onde:

S = preo do ativo no mercado vista X = preo de exerccio da opo

O valor do tempo decorre da probabilidade maior que a opo tem de ser exercida medida em que h mais tempo at o vencimento. Isso faz com que mesmo opes fora-do-dinheiro possuam preos positivos. Numa call fora-do-dinheiro o valor intrnseco zero, e portanto, todo seu preo decorre da possibilidade que ainda resta ao mercado de levar a opo para dentro-do-dinheiro. J no caso de uma opo dentro-do-dinheiro, seu preo formado pela soma do valor intrnseco com o valor do tempo. Tudo que no valor intrnseco valor no tempo, e a seguinte relao pode ser firmada:

VALOR INTRNSECO + VALOR DO TEMPO = PREO DA OPO

Fatores que afetam o preo de uma opo

So os seguintes os fatores que determinam o preo de uma opo: o preo de exerccio, o preo do ativo objeto no mercado vista, a taxa de juro sem risco, a volatilidade (risco), o tempo que resta at o vencimento, e o dividendo esperado durante a vida da opo. Seguir-se- uma anlise de cada um desses fatores, mostrando a direo em que agem sobre o preo da opo, e por fim um quadro resumindo as relaes delineadas.

Preo de Exerccio (X)

Para uma call, pode-se esperar que medida que o preo de exerccio suba, reduza-se a probabilidade de que a opo termine dentro-do-dinheiro, e portanto, seja exercida. Por isso mesmo, qualquer um que deseje comprar uma call, preferir pagar menos por uma opo com preo de exerccio maior. Numa put, pelo mesmo motivo, um preo de exerccio maior, faz aumentarem as chances de exerccio, elevando o preo da opo.

Preo no Mercado Vista (S)

Para uma call, medida que sobe o preo do ativo objeto no mercado vista, a opo caminha para dentro-do-dinheiro, aumentando a probabilidade de exerccio, e portanto, elevando seu preo. Para uma put, um aumento no preo do ativo objeto, reduz o preo da opo.

Tempo at o Vencimento (dt)

A passagem no tempo um importante fator na precificao das opes porque reduz a probabililidade de que oscilaes favorveis aconteam no preo do ativo1. No limite, no ltimo dia, nada mais pode ocorrer. Em compensao, tudo pode ocorrer entre o dia da abertura do contrato e o vencimento. Comparando duas calls, ou duas puts, americanas verifica-se que o detentor de uma opo de prazo mais longo possui todos os direitos de um outro com uma opo de prazo mais curto, e ainda mais alguns, podendo exerc-la antes. Da segue que tanto para calls quanto para puts americanas, medida que o tempo passa, o preo da opo cai. Para calls europias, atravs de operaes de arbitragem tambm possvel demonstrar que essa relao se mantm, como faz Kolb (1995). Mas, quando se trata de puts europias, j no necessrio que isso ocorra. Dois efeitos jogam em direes contrrias e no possvel prever qual deles dominar: quanto mais tempo restar at o vencimento da opo, maior a probabilidade de que oscilaes favorveis aconteam; por outro lado, diminui o valor presente do lucro que poderia ser obtido com o exerccio da opo.

Volatilidade ()
A volatilidade dos retornos dos preos do ativo objeto trabalha no mesmo sentido da passagem do tempo. Quanto maior a volatilidade maior a probabilidade de que a opo termine dentro-do-dinheiro e, portanto, de que seja exercida. Isso porque a maior volatilidade tambm aumenta o intervalo de variao possvel para o preo do ativo objeto. Assim, quanto maior a volatilidade, maior a probabilidade de que oscilaes favorveis ocorram, e maior o preo das opes, tanto de puts, quanto de calls.

Taxa de Juro (r)

Quando as taxas de juro sobem na economia, a taxa de crescimento esperada do preo das aes tende a aumentar, mas o valor presente dos fluxos financeiros futuros tende a se reduzir. Ambos efeitos agem sob a mesma direo numa put, reduzindo seu valor, mas atuam em direes contrrias numa call. No entanto, possvel mostrar, como faz Kolb (1995) que o primeiro efeito sempre domina o segundo, aumentando o preo da call quando as taxas de juro sobem.

Dividendos
O pagamento de dividendos tem o efeito de baixar o preo da ao na data exdividendo. Isso bom para os detentores de puts, e ruim para os titulares de calls.

Estatisticamente, medida que o tempo passa, perdem-se graus de liberdade no processo estocstico que determina a formao do preo do ativo objeto, reduzindo a incerteza ou o intervalo de variao esperado para o preo do ativo.

A variao do preo de uma opo

Preo exerccio Preo vista Taxa de juro Tempo at o vencimento Volatilidade Dividendos CALL + + + + PUT + ? + +

O Modelo de Black & Scholes

O modelo de Black & Scholes de longe o mais utilizado no mercado, principalmente pela simplicidade e facilidade com que pode ser implementado, at mesmo em uma calculadora HP. No apndice A, o leitor encontrar o resultado final da soluo analtica do modelo formal, e a especificao de todas as variveis utilizadas. Est disponvel tambm o formulrio com a expresso de todos os "gregos" de uma call, bem como explicitados todos os pressupostos necessrios para a derivao do modelo. Uma forma intuitiva de se compreender o funcionamento do modelo de Black & Scholes pode ser encontrada em Tompkins (1994), embora o prprio autor reconhea a falta de um maior rigor terico nas simplificaes feitas para a anlise. Segundo esse autor, o preo de uma call (C), por exemplo, pode ser visto como uma esperana matemtica, onde N(d1) a probabilidade do preo do ativo chegar ao vencimento acima do preo de exerccio (X), e N(d2) a probabilidade do preo do ativo cair abaixo do atual preo de mercado (S). N(d1) a probabilidade de um ganho ilimitado, caso o preo do ativo suba, e N(d2), de uma perda limitada, caso caia. A soma dessas duas probabilidades que dar o valor no tempo da opo. No momento do vencimento, N(d1) e N(d2) sero ambas iguais a 1, caso a opo termine em exerccio, ou iguais a zero, caso "vire p". Nesse caso o preo da call ser inteiramente o do valor intrnseco ( mx [ S-X,0 ] ), e o valor no tempo ter sido totalmente corrodo. A frmula de Black & Scholes para o preo de uma call a seguinte:

C = S N(d1) X N(d 2) e r dt 2 S ln + r + dt X 2 t

d1 =

Onde:

d 2 = d1 dt N (x ) =

1 2

x2 2

C = preo da call S = preo vista da ao objeto X = preo de exerccio do contrato de opo dt = nmero de dias restantes at o exerccio r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opo = volatilidade dos retornos da ao objeto

10

A Importncia da Volatilidade

O leitor mais atento facilmente perceber que de todos os parmetros que determinam o preo de uma opo, a volatilidade o que representa maiores problemas. Todas as outras variveis so dadas (preo de exerccio, preo vista, tempo at o vencimento), ou podem facilmente ser estimadas (dividendos esperados, taxa de juros sem risco) a partir de algumas observaes. J a volatilidade, representa maiores problemas, pois no uma varivel diretamente observvel. Isso implica que se todos os outros parmetros forem vistos da mesma maneira pelos diversos agentes do mercado, o que os far ter diferentes expectativas de preo para a opo sero as diferentes formas de enxergarem esse parmetro de volatilidade. Vrias abordadagens podem ser utilizadas na sua estimao, e sero rapidamente discutidas no captulo V. Por ora, basta ficar a noo de que este o parmetro mais crtico na etapa de precificao, e que a melhor estimativa da "verdadeira" volatilidade, dar a melhor estimativa de preo para a opo, permitindo maior aproximao do fair price, e portanto, melhores possibilidades na identificao das oportunidades de lucro no mercado.

Opes Americanas e Exerccio Antecipado

Como pode ser visto em Hull (1993), o exerccio antecipado de calls americanas sobre aes que no pagam dividendos, nunca ser lucrativo, e portanto, seu possuidor sempre esperar at o vencimento para exerc-las. Isso ocorre porque o preo de uma call deste tipo mantm seu preo sempre acima de seu valor intrnseco.

Quando so pagos dividendos, contudo, pode ser lucrativo exercer uma call antecipadamente. O motivo disso que o preo da ao cai nas datas ex-dividendo, tornando a opo menos atrativa. Assim, os pontos no tempo que so candidatos a exerccio antecipado de calls, so sempre os momentos imediatamente posteriores a uma distribuio de dividendos por parte da ao. Mais ainda, o exerccio antecipado tanto mais provvel ser vantajoso, quanto maior o dividendo pago, e quanto mais prximo da data de vencimento da opo ele ocorrer. No h contudo uma regra de bolso para resolver facilmente este problema, e um teste de exerccio antecipado sempre tem que ser feito localmente nas datas ex-dividendo para checar se vale a pena exercer a opo antes do vencimento (at aqui, no caso das calls).
No caso de uma put que no pague dividendos, o exerccio antecipado sempre lucrativo quando a opo se encontrar significativamente dentro-do-dinheiro. Isso porque no caso do exerccio, a ao vendida sempre imediatamente convertida em dinheiro, e cessam-se os riscos de sua manuteno na carteira, como ocorre com as calls. Sempre prefervel receber R$100 hoje, do que amanh; mas no sempre ideal comprar uma ao hoje e no amanh.

11 Para efeitos prticos, os testes empricos deste trabalho utilizaro apenas calls de Telebrs, sendo que no foram distribidos dividendos no perodo estudado. No haver, portanto, a necessidade de maiores preocupaes em se incluir nos modelos de precificao a varivel dividendo, nem tampouco de sofistic-los para considerar o exerccio antecipado das calls americanas. Ser utilizado o velho e tradicional modelo de Black & Scholes para aes sem dividendos, e as calls sero tratadas como europias, sem que isso represente prejuzo algum para a anlise proposta.

Outros Modelos de Precificao de Opes

H inmeros modelos para precificao de opes. Contudo, nenhum deles bate a simplicidade e a operacionalidade do modelo de Black & Scholes. Podem ser usados rvores binomiais, rvores trinomiais, mtodos de diferenas finitas para resolver diretamente a equao diferencial que generaliza o modelo de Black & Scholes, e uma srie de outros procedimentos numricos interativos. A anlise que deve ser feita na escolha do mtodo, deve levar em conta dois aspectos: o primeiro e cada vez menos importante com o desenvolvimento da informtica, o tempo computacional e os recursos consumidos na implementao de qualquer um desses procedimentos numricos na soluo dos problemas. O segundo uma comparao do tipo de opo que se quer precificar vis--vis os pressupostos e especificaes de cada um dos modelos, procurando identificar o que melhor se adapte tarefa proposta. De forma geral, opes americanas representam bastante trabalho, e testes interativos para o exerccio antecipado tm que ser feitos em cada momento do tempo. A forma como se incorporam os dividendos tambm deve ser levada em conta, bem como a caracterstica do tipo de opo (sobre ndices, sobre futuros, sobre aes, warrants, loopbacks, barrier options, etc.). De forma geral, apesar dos 1 j bastante discutidos vieses do modelo na literatura (os holes do Black & Scholes), o Black & Scholes generalizado trabalha muito bem para opes europias sobre aes (com e sem dividendos), futuros e ndices, sem apresentar as dificuldades operacionais que outros modelos mais sofisticados costumam apresentar. As opes americanas, no entanto so um problema, e muita ateno deve ser dada sobre as condies em que o exerccio antecipado pode ser vivel. No caso de haver possibilidade de que ocorra, o Black & Scholes j no mais o modelo adequado, e modelos com procedimentos numricos interativos devem ser buscados na precificao.

Entre os "buracos" do Black & Scholes esto o fato dos preos do ativo-objeto da opo nem sempre seguirem uma distribuio lognormal, e, crucial no mercado brasileiro, a instabilidade da volatilidade, que rompe com o pressuposto de volatilidade constante. Isso sugere que outros modelos capazes de se adaptar melhor a essas condies seriam mais adequados.

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Arbitragens e Posies Sintticas

O mecanismo de arbitragem permite que os preos de dois ativos quaisquer mantenham uma paridade entre si, todas as vezes que puder ser feita alguma operao que, envolvendo ambos, possibilite a um investimento auferir ganhos sem correr riscos quando os preos de um dos ativos desviar-se daqueles dados pela relao de paridade. Por exemplo, o preo do ouro na bolsa de Chicago, corrigido pela taxa de cmbio, deve servir de parmetro para determinar o preo do ouro aqui na BM&F (Bolsa Mercantil e de Futuros). Caso isso no acontea, possvel comprar-se o ouro no mercado onde seu preo esteja mais baixo, e vend-lo imediatamente no mercado onde esteja mais alto, auferindo-se um lucro sem risco. Precisamente esse mecanismo, que permite investir recursos "travando" lucros sem incorrer em riscos, que conhecido como arbitragem. Imaginando que o mundo seja composto de inmeros arbitradores, e que todos agissem racionalmente, tentando maximizar seus interesses privados, seria possvel chegar-se a uma condio tal de preo de equilbrio em que todos seriam indiferentes em comprar uma unidade mais do produto financeiro, a menos que estivessem dispostos a correr riscos, apostando num jogo, e recebendo um prmio por assumir esses riscos. Quando esta situao atingida, um preo de equilbrio obtido. Esse preo seria tal que arbitragens no mais seriam possveis, e essa situao, conhecida como condio de no-arbitragem. Trata-se de um expediente bastante utilizado para precificar ativos. Um exemplo disso seria a bastante conhecida paridade put-call, onde se estabelece uma relao de equivalncia entre os preos de calls e puts, baseando-se na idia de que se um dos dois preos for diferente, seria possvel arbitrar. Com relao s posies sintticas, podemos defini-las como operaes financeiras cujo resultado "mimetiza", ou emula uma posio analtica alvo. Por exemplo, possvel criar-se uma put sinttica, atravs da compra de uma call e da venda do ativo objeto dessa call. Separadamente elas continuam sendo o ativo vista de um lado, e uma call do outro. Conjuntamente, seus efeitos se somam de forma a resultar no comportamento idntico ao de uma put do mesmo ativo. Mais ainda: se existe uma put no mercado, seu preo tem que ser o mesmo da posio sinttica (exceto pelos limites impostos pelos custos de transao), pois, caso contrrio, seria possvel arbitrar comprando a posio sinttica de um lado e vendendo a disponvel no mercado do outro (ou o contrrio), e obtendo lucros sem risco. Exatamente esse comportamento arbitrador aqui descrito em relao put que determina a existncia da j mencionada paridade put-call. As posies sintticas so, portanto, um importante elemento nas operaes de arbitragem. Alm disso, pensando nas possibilidades de arbitragem e impondo-se condies de no-arbitragem, possvel derivar uma srie de propriedades e relaes a respeito do comportamento dos preos das opes. Para maiores detalhes, recomenda-se a leitura de Bookstaber (1991) e de Hull (1993).

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Liquidao ou Encerramento de uma Posio

Aps ser aberta uma posio, seu titular pode estar interessado em encerr-la, ou para realizar lucros, ou para minimizar perdas, ou simplesmente para se desfazer de um ativo financeiro. Para liquid-la antes do vencimento, basta que o investidor assuma no mercado, a posio oposta a de que ele anteriormente era titular. Se estava comprado, ter de vender, e se estava vendido, ter de comprar. No caso de opes, os contratos comprados e vendidos devem ser idnticos: mesmo vencimento, e mesmo preo de exerccio. Por exemplo, um investidor que tenha lanado uma call de preo de exerccio R$100, quando a ao objeto do contrato esta cotada a R$95, pode desejar encerrar sua posio se o preo dessa ao chegar a R$98. Para tanto, ele deve comprar no mercado uma call de preo de exerccio de R$100. Ele provavelmente ter realizado um prejuzo (calls com preo do mercado vista mais alto, possuem prmios maiores), recomprando a call por um preo maior do que quando vendeu. Mas ter encerrado sua posio e limitado seus prejuzos por a, caso o preo da ao continue a subir.

Margem de Garantia

No caso de opes, so exigidos depsitos de margens a todos os lanadores de contratos. Esses so os nicos que possuem obrigaes potenciais (cumprir o contrato, vendendo ou comprando o ativo) caso o mercado tome uma direo desfavorvel. Os titulares de opes possuem apenas o direito de realizar uma certa operao em determinada data, e no oferecem riscos s bolsas. Os lanadores sim, podem ter apostado alto demais, em condies anteriormente bastante favorveis, e no serem capazes de cumprir com as obrigaes assumidas. Os lanamentos podem ainda ser cobertos ou descobertos. No caso de lanamentos cobertos, o prprio ativo objeto do contrato de opo depositado como garantia, e isenta seu lanador de chamadas de margem adicionais. Seria o caso do lanamento de uma call sobre 100 mil aes de Telebrs, por exemplo. Se o lanador depositasse 100 lotes de mil aes como margem, estaria coberto caso a opo fosse exercida no seu vencimento. Caso o ativo no seja depositado, o lanamento ser descoberto. Nesse caso, o lanador ser chamado a depositar certa quantia em margem, que pode ser em dinheiro, ttulos pblicos, ou outros ativos lquidos permitidos pela bolsa de valores, e que serviro de garantia em caso de inadimplncia.

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Captulo III - Instrumental de Anlise

Neste captulo sero tratados os instrumentais tericos utilizados para avaliar a sensibilidade dos preos dos contratos de opes s diversas variveis que influenciam seus prmios. So as sensibilidades dos preos das opes, ou os chamados "gregos". Trata-se exclusivamente de medidas de curto prazo que podem ser utilizadas para controlar a exposio das posies financeiras a vrios tipos de risco1. Ou, como bem definiu Tompkins (1994), de instrumentos semelhantes ao painel de controle de uma aeronave, que dariam ao piloto condies de conduzir o avio em situaes metereolgicas adversas, quando o contato visual no possvel. Nessa linha nenhum piloto que se preze, mesmo com tempo bom, deixaria de olhar pela janela ao pilotar, at mesmo porque alguns instrumentos podem falhar. No demais lembrar que em aviao, o real vo cego, aquele onde os instrumentos da cabine deixam de funcionar, e no aquele em que se tem que aproximar da pista de pouso sem contato visual2.

Delta
O delta () de uma opo mede a sensibilidade de seu preo em relao ao preo do ativo objeto do contrato, e pode ser entendido como um indicativo da exposio (risco) da opo s oscilaes no preo deste ativo no mercado vista. O delta costuma ser apresentado em termos monetrios, e mostra qual dever ser, em reais, a variao do preo da opo (ou de uma posio), caso ocorra uma variao de R$1 no preo do ativo. O delta ser uma medida tanto mais acurada de variao no preo da opo, quanto menor for a variao do preo do ativo objeto do contrato. Em termos formais, o delta definido como: =

C S

Onde C, o preo da opo (uma call, neste caso) dado pelo modelo de precificao que se tenha adotado. Em particular, no caso do modelo de Black & Scholes, o delta dado pelo termo N(d1), como pode ser visto na frmula do preo da call:

C = S N(d1) X N(d 2) e r dt e

C = N(d1) S

Risco de mudana na taxa de juro, na volatilidade do ativo, ou de alta ou de baixa no preo do ativo, entre outros. 2 Dentro das figuras citadas por Tompkins, o delta seria o indicador de velocidade, o gama o de acelerao, o vega o de altitude, o teta o de combustvel, e o r o de temperatura externa.

15 O delta pode ser calculado para qualquer modelo de precificao, caso se necessite trabalhar com opes americanas, ou exticas, que exigem modelos mais sofisticados. Para o modelo de Black & Scholes, as frmulas de precificao e respectivas medidas de sensibilidade (gregos) podem ser encontradas no apndice, ao final deste trabalho. O intervalo de variao para o delta de uma call vai de 0 a 1(-1 a 0 para uma put), e pode ser entendido a partir de dois casos extremos. Imaginemos uma call, muito dentro-do-dinheiro, com praticamente nenhuma possibilidade de no ser exercida no dia do vencimento. L na frente, portanto, certo receber-se ST - X, comprandose a call pelo preo de exerccio , e vendendo-a no mercado vista, no ltimo dia por ST. Qual ento deveria ser o preo da call hoje? Poder-se-ia pensar numa operao de arbitragem que garantiria lucro certo, num mundo onde no existisse risco1: vender hoje o ativo objeto por St e lanar-se a call por Ct. Num mundo sem risco, o resultado dessa operao deveria dar lucro zero no dia do exerccio, exatamente pela atuao dos inmeros arbitradores no mercado buscando boas oportunidades de ganhos sem correr riscos. Colocando numa equao:

Ct - St = (ST - X)e-r(T- t) => Ct = (ST - X)e-r(T- t) + St

Ou seja, o fluxo no momento t (lado esquerdo da equao), tem que igualar o valor presente do fluxo no momento T, o dia do exerccio. Qualquer desvio da relao garantiria lucro certo num mundo sem risco, bastando comprar a operao mais barata e vender a mais cara. Nesse caso, qualquer oscilao no preo da call antes do vencimento, seria devida a uma variao do preo do ativo no mercado vista. Em termos de diferenciais, teramos C=S, o que d num = C/S exatamente igual a 1. No caso extremo oposto, uma call extremamente fora-do-dinheiro, que quase certamente no desse exerccio, a opo viraria p, e a operao de arbitragem mencionada acima inexistiria. O delta dessa opo seria 0 porque no haveria sensibilidade em relao ao preo do ativo no mercado vista: independentemente da oscilao do preo do ativo hoje, a opo terminaria sem valor, e ningum pagaria nada a mais por ela. O mesmo racioccinio tambm pode ser aplicado ao caso de uma put, tirando da o intervalo de -1 a 0. Cabe agora a introduo de um outro conceito muito importante na montagem e avaliao das posies em opes, que sero feitas mais adiante: o deltaneutro. Uma posio2 delta-neutra aquela que possui = 0. A implicao disso que o valor da posio permanece insensvel pequenas variaes no preo do ativo objeto. Surge aqui a noo de hedge no mercado de opes: mantendo posies
1

Figura III-1

A avaliao neutra de risco um dos expedientes mais utilizados na teoria para precificao de derivativos, e dela podem ser depreendidas interessantes consequncias, como esta do intervalo de variao do delta. 2 Uma opo, ou um conjunto delas, cujo delta o somatrio de todas as outras opes ou instrumentos que componham a posio.

16 delta-neutras, possvel defender-se de mudanas de preo no ativo ao qual nossa opo se refere. H, contudo, dois agravantes. O primeiro que est se falando de pequenas oscilaes de preo, o que significa que ajustes freqentes devem ser feitos na posio, para que esta no se distancie do preo em que foi ajustada a ser delta-neutra, e portanto, deixe de ser delta-neutra. Alm do mais o delta no evita alteraes de preo para grandes oscilaes no mercado vista, o que poder ser avaliado atravs do gama, outra medida de sensibilidade que veremos a seguir. O segundo que o preo das opes apresenta um time decay, que corri o seu valor a cada dia que passa at o vencimento. Quando o tempo passa, o valor no tempo que corrodo, o que tambm pode ser avaliado por outra medida de sensibilidade conhecida como teta. Isso faz com que, mesmo que todas as outras variveis determinantes do preo permaneam inalteradas, ainda assim o preo da opo caminhar na direo do seu valor intrnseco medida que o tempo passa, implicando que seu delta se alterar na trajetria de preos at o vencimento, chegando a 0 ou a 1 neste dia (isso no caso de uma call. -1 a 0 no caso de uma put). Esse fato potencialmente perigoso porque apesar de se estar plenamente hedgeado em um momento, uma mudana adversa no preo do ativo prximo ao vencimento, implica tornar a opo completamente descoberta no instante seguinte.

Concluso: sob qualquer hiptese, a deciso de permanecer hedgeado, ou deltaneutro, implica ajustes freqentes da posio para manter as condies de risco no nvel desejado.

Gama
O gama a sensibilidade do delta da opo em relao ao preo do ativo objeto do contrato. Trata-se de uma medida de risco, a partir do momento em que posies com elevados gamas, apesar de delta-neutras (imunes a pequenas mudanas de preo), podem rapidamente apresentar grandes lucros, ou grandes perdas, em resposta a repentinas alteraes no mercado vista do ativo objeto da opo. Costuma-se associar ao gama o risco de uma mudana repentina na volatilidade instantnea (actual volatility1) do ativo objeto, e ao vega2 um erro na previso (ou estimao) da volatilidade futura, ou esperada, do ativo (volatilidade implcita), o que pode ser melhor aprofundado em Tompkins (1994). Formalmente, podemos definir o gama como a segunda derivada do preo da opo, dada pelo modelo adotado, em relao ao preo do ativo objeto do contrato. Para uma call, no modelo de Black & Scholes, o gama fica definido como:

A idia de actual volatility aqui inserida bastante distinta da de volatilidade como normalmente se entende. O termo volatilidade encontra-se fortemente associado ao conceito de desvio padro como medida de risco, ou, em outros termos, da disperso da distribuio dos retornos do ativo. A idia de risco trazida pelo gama referese basicamente concavidade apresentada pela funo preo da opo. Nesse sentido Tompkins se refere actual volatility, considerando os grandes saltos que possam ser observados no mercado, num nico dia, trazendo efeitos maiores do que os previstos para o preo de uma opo, apesar das caractersticas de risco do ativo no se terem alterado. Outros autores, como Binnewies, referem-se a este efeito do gama como risco de cuvatura. 2 Medida de sensibilidade do preo da opo a mudanas no parmetro de volatilidade do ativo, o que vermos logo a seguir.

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2C N (d1) = 2 S S dt

onde N(d1) a funo densidade probabilidade de uma distribuio normal.

Por definio, quanto maior o gama, mais o delta ir mudar quando o preo do ativo objeto muda. Intuitivamente (que tambm pode ser observado pela frmula) o gama varia conforme o quanto se est prximo do dia de exerccio e do preo de exerccio, caminhando para o infinito quando se aproxima o vencimento, e quando a opo est no dinheiro.
Figura III-2

No grfico da figura III-2, podemos observar o efeito da passagem do tempo e da mudana do preo do ativo no mercado vista no valor do gama de uma call. Podese concluir que o delta de qualquer posio comprada1 caminhar sempre na mesma direo do movimento do preo do ativo objeto do contrato, pois seu gama ser positivo. Isso significa que, no caso de uma call, por exemplo, uma movimentao favorvel no preo do ativo (alta), aumentar o delta da posio, favorecendo ainda mais o detentor da posio, quando o preo sobe; no caso de uma baixa (desfavorvel), o delta diminuir, reduzindo a exposio do detentor da posio oscilao dos preos. No entanto, o reverso absolutamente verdadeiro e perigoso para os detentores de posies vendidas, que possuem gamas negativos, e que potencializam os efeitos das oscilaes adversas no mercado do ativo objeto no preo da opo. Outro fator muito interessante do gama, que ele pode ser encarado como uma medida do tamanho do risco em que incorre a posio. Imaginemos duas posies que sejam delta-neutras. Ambas estaro imunes ao efeito de pequenas alteraes no mercado vista do ativo objeto. Mas que se pode dizer das grandes oscilaes? O gama, nesse caso a medida adequada para ajustar duas posies diferentes para o mesmo risco, a fim de que possamos verificar a melhor apenas atravs da comparao dos retornos potenciais. No possvel comparar retornos de posies que possuam diferentes nveis de risco. Detalhando um pouco mais o procedimento, suponha que a existncia de diversas estratgias de investimento bastante diferentes e incompatveis entre si, resultando na deciso de tomada de posies tambm muito diferentes. Como escolher a melhor dentre as alternativas apresentadas? Atravs das medidas de sensibilidades vistas at aqui, seria possvel escolher a melhor considerando a seguinte regra de bolso:

1 O gama para as puts idntico ao gama das calls, e portanto, tambm sempre positivo para posies compradas.

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1. Ajuste todas as posies para que se tornem delta-neutras. Provavelmente, em termos de valor, as posies ficaro bastante diferentes entre si, dependendo do parmetro que se optou por fixar 1 arbitrariamente no ajuste de neutralidade para o delta . 2. Para poder compar-las, deve-se ajust-las todas para o mesmo gama. Isto pode ser feito atravs da fixao do gama total que as posies devero possuir aps o ajuste. Sabendo-se que este o somatrio dos gamas de cada instrumento que compe a posio, basta que se ajuste o nmero de contratos de cada instrumento na mesma proporo do gama fixado para o gama total que 2 detinha a posio. O resultado total de cada posio ser o gama fixado arbitrariamente . 3. Aps fixado o gama, conveniente se verificar o valor que atingiram, em mdia, as posies. Caso esteja muito abaixo, ou muito acima do desejado, pode ser mais preciso fixar-se o valor de uma das posies, e utilizar seu gama resultante para reparametrizar as demais. Em outras palavras, fixar-se um novo gama inicial mais compatvel com o volume de investimentos que se esteja disposto a fazer. 4. Nesse momento, as posies j podem ser comparadas: todas so delta-neutras e possuem o mesmo nvel de risco, podendo ser colocadas num mesmo grfico de perfil de lucros, contra o preo do ativo objeto das posies. Colocando num grfico, pode-se agora verificar qual a posio que possui sua curva de lucros superior s demais. Essa ser a de maior retorno.

5. conveniente no esquecer que este (maior retorno em relao ao mesmo risco) no o nico fator a considerar quando se lida com o mercado de opes. Por exemplo, no porque o retorno maior que se deve apostar numa estratgia baixista, quando todo mercado apresenta tendncia de alta. Nem tampouco incorrer em posies caras (comprar opes acima do preo justo, ou vender abaixo) pois parte deste retorno aparentemente superior, dever ser corrodo quando as opes retornarem ao seu fair price. Observar, portanto, no somente o nvel dos lucros oferecidos por uma posio superior, mas tambm o perfil desses lucros.

Vega
O vega mede a sensibilidade do preo da opo s variaes na volatilidade implcita do ativo objeto no mercado vista. Essa volatilidade deveria refletir a variabilidade que o mercado espera nos retornos dos ativos ao longo da vida da opo, e essa sensibilidade que o vega traduzir. O vega normalmente padronizado no mercado para refletir a variao no preo da opo dada uma alterao de 1% (da o coeficiente 1 / 100) na volatilidade implcita pelo mercado de opes. Em termos formais, a partir do modelo de Black & Scholes, o vega fica:

C 1 1 S dt N (d1 ) = 100 100

1 2

Esse procedimento ser detalhado mais adiante, ainda neste captulo. Isso equivalente a um parmetro de ajuste de escala, de tamanho do risco.

19 Como possvel verificar atravs da figura III-3 ao lado, que mostra o comportamento do vega, em funo do preo do ativo objeto e do tempo at o exerccio, o preo da opo tanto mais sensvel volatilidade utilizada como parmetro na precificao, quanto mais prxima estiver a opo do dinheiro, e quanto mais tempo restar at o vencimento. O vega tambm pode ser uma boa medida do tamanho do erro em que se est sujeito a incorrer ao Figura III-3 alimentar o modelo de precificao com uma estimativa de volatilidade imprecisa. Pode-se, por exemplo, construir um intervalo de variao do preo da opo para uma volatilidade, digamos 20% acima e 20% abaixo da estimada, verificando o impacto causado no prmio atravs do vega, e se, por exemplo, a viabilidade de uma determinada operao se manteria a despeito da incerteza na estimativa que se tenha feito da volatilidade

Teta
O teta mede a sensibilidade do preo da opo passagem do tempo. uma boa medida do que se costuma chamar de time decay: a queda no prmio de uma opo dada pela corroso do seu valor no tempo, medida que se aproxima o vencimento. A partir do modelo Black & Scholes, podemos calcular o teta de uma call como: =

C S N (d1) = r Xe r dt N (d 2) dt 2 dt

Figura III-4

O grfico ao lado mostra o comportamento do teta para uma call, dado pelo modelo de Black & Scholes. Observa-se que o time decay tanto mais acentuado quanto mais se aproxima o vencimento, e quanto mais prxima ao dinheiro estiver a opo. Observa-se tambm a sensibilidade elevada que apresenta o time decay nos momentos crticos que cercam o final da vida de uma opo, quando nos instantes prximos ao vencimento, trava-se uma batalha no mercado do ativo vista entre comprados e vendidos no mercado de opes, pressionando o preo do ativo objeto em direo preo de exerccio da opo mais prxima do dinheiro. Por isso, as opes costumam oscilar muito, quando prximas ao dinheiro, nesses ltimos momentos crticos (teta e o gama prximos ao mximo, nas figuras III-2 e III-4). De uma hora para outra a opo entra ou sai do dinheiro, e seu preo oscila brutalmente.

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R
O r a medida de sensibilidade do preo da opo s variaes na taxa de juro sem risco da economia. De uma forma geral verifica-se que o preo das opes muito pouco sensvel s mudanas nas taxas de juro, j que raramente so observadas alteraes bruscas significativas no juro bsico da economia. Pode-se verificar o Figura III-5 comportamento do r para as calls de um modelo Black & Scholes, em relao passagem do tempo e ao movimento do preo do ativo objeto, observando-se a figura III-5. Observa-se que o efeito das taxas de juro tanto mais sensvel, quanto mais distante se est do vencimento da opo. Isso se deve ao fato de que um aumento na taxa de juro eleva significativamente o custo de oportunidade de se manter uma quantia imobilizada numa opo, em relao ao que poderia ser obtido numa aplicao sem risco. Verifica-se tambm que, seu efeito tambm tanto maior quanto mais dentro-do-dinheiro estiver a opo sob considerao. O r, normalmente uma das medidas menos sensveis e menos levadas em conta nos mercados de opes, exceto em alguns casos, como em opes sobre taxas de juro, onde passam a ter papel bastante significativo no controle de risco. Formalmente podemos definir o r de uma call, dado pelo modelo de Black & Scholes, como (ajustado para refletir a alterao do preo da opo, dado o incremento de 1 basis point na taxa de juro, como se utiliza no mercado):

C 1 1 X dt e r dt N(d2 ) = r 100 100

Posies Delta-Neutras
No que se refere a posies delta-neutras, trs coisas devem ser mantidas em mente:
1. Uma posio delta-neutra ao redor de um determinado preo no mercado vista insensvel, em termos de seu valor total, a pequenas variaes em torno deste preo. Quanto s grandes variaes, apenas o gama pode dizer alguma coisa sobre a sensibilidade da posio. 2. Para que uma posio permanea delta-neutra, ajustes freqentes devem ser feitos, mesmo que o preo vista do ativo objeto no se altere ao longo do tempo. O delta de opes dentro-do-dinheiro tende a 1 quando se aproxima o vencimento, e a 0 para opes fora-do-dinheiro (no caso de calls; de -1 a 0, para puts).

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3. O delta se refere primeira derivada do preo da opo em relao ao preo do ativo

no mercado vista. Isso significa que uma posio delta-neutra, portanto com primeira derivada igual a zero, atinge seu ponto de mximo ou de mnimo, em valor, no preo do mercado vista para o qual foi ajustada. Ser um mximo quando o gama (a segunda derivada) for negativo, e um mnimo, quando o gama for positivo. No caso de um gama positivo, a posio conhecida por back spread, significando que, como seu valor est no ponto de mnimo, qualquer oscilao no preo do ativo objeto, para cima ou para baixo, resulta num aumento do valor da posio. O caso oposto, quando o gama negativo denominado front spread, e com a posio em seu valor mximo, qualquer variao no mercado vista do ativo fundamental, representar uma perda lquida para a posio.

Para tornar uma posio delta-neutra, basta que se iguale seu delta total a zero, e resolver para uma de suas componentes, fixando as demais arbitrariamente. No caso de se tratar de uma posio simples, precisamos de no mnimo dois instrumentos:

Opo - Ativo Objeto

Onde:

nA . A + 100nO . O =

nA = quantidade de lotes do ativo objeto (mil aes) nO = quantidade de contratos de opes (1 opo = 100.000 aes) A = delta do ativo objeto O = delta da opo = delta total da posio Obs: os preos so cotados em R$/mil aes

O delta do ativo objeto vale sempre 1 para posies compradas e -1 para vendidas. No caso de lidar-se com aes, o que se far mais adiante neste trabalho, nA representa lotes de 1.000 aes e nO, o nmero de opes, cada uma sobre 100.000 aes, as unidades mnimas passveis de negociao na BOVESPA (pelo menos no caso da TELEBRS PN, o carro-chefe do mercado). Fazendo-se =0, pode-se fixar o "nmero de deltas" do lado das aes (nA), ou do lado das opes (nO), e resolver-se para a varivel que ficou livre. Sinais positivos representam posies compradas, e negativo, vendidas.

nA = - 100 nO . O ou nO = - nA / 100O

Opo - Opo
n1 . 1 + n2 . 2 =

Onde:

n1 = quantidade de opes do tipo 1 n2 = quantidade de opes do tipo 2 1 = delta da opo 1 2 = delta da opo 2 = delta total da posio

No caso de estar-se lidando com opes em ambos os lados da posio (comprado e vendido), dois fatos devem ser observados. O primeiro diz respeito ao montante de recursos imobilizados na operao, pois a utilizao de opes possibilita grande alavancagem em relao ao ativo objeto (o prmio de uma opo consideravelmente mais barato que o ativo objeto), reduzindo os custos de oportunidade. O segundo, que o ativo fundamental, por definio possui gama

22 igual a zero. Isso implica incorrer-se num risco de curvatura muito maior no caso de uma posio delta-neutra com a opo e com o ativo. Quando a posio composta por duas opes, o gama total da posio ser menor. Isso ocorre porque uma das opes estar comprada, e a outra, vendida, fazendo com que o gama do lado vendido (negativo) compense o comprado (positivo), e assim, reduza o risco de perdas (tambm de ganhos) devidas grandes oscilaes no mercado vista. Da mesma forma, fixando-se o nmero de contratos de uma das opes, encontra-se o nmero de contratos da outra:

n1 = - n2 . 2 / 1 ou n2 = - n1 . 1 / 2

Posies Delta-Gamma-Neutras
Alm de tornar uma posio delta-neutra, evitando o risco a pequenas variaes do preo do ativo fudamental, tambm possvel torn-la gama neutra, defendendo-a tambm de oscilaes maiores. Isso se faz com a incluso de um instrumento a mais na posio. De fato, possvel zerar tantos gregos quantos se queira, com a ressalva de que para cada dimenso a mais em que se deseje neutralidade, um instrumento adicional seja includo na operao. Alm disso, quanto maior o nmero de componentes da posio (ou pernas1), mais difcil o controle de seu risco. medida que a complexidade da posio aumente, momentos desagradveis no perfil de lucros da posio podem surgir em determinados intervalos de preo, como, por exemplo, grandes vales ou abismos de prejuzo. No caso de se estar trabalhando tambm com o ativo objeto, o ajuste delta-gamaneutro torna-se mais fcil, pois o gama do ativo fundamental nulo. O procedimento resume-se ao seguinte:

1. Neutraliza-se o gama da posio considerando-se apenas o gama das duas ou mais opes que a compuserem (ativo fundamental tem gama zero). Isso se faz da mesma forma acima descrita para o caso de delta-neutralidade.

n1 . 1 + n2 . 2 = , o gama total, e fixando-se n1 ou n2, para = 0, obtm-se: n2 = - n1 . 1 / 2

ou n1 = - n2 . 2 / 1

2. A seguir, basta neutralizar o delta resultante da posio utilizando-se o ativo fundamental (com = 1), que no influenciar no gama total da posio.

100 (n1 . 1 + n2 . 2)+ nA . A = , e fazendo-se = 0 e A = 1 obtm-se: nA = - 100 (n1 . 1 + n2 . 2 )

Traduzido do ingls legs, pelo mercado.

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Posies Delta-Gamma-Vega-Neutras
Essas posies caracterizam-se por eliminar quase que completamente os riscos envolvidos nos negcios com opes (a menos de um grande crash no mercado, onde apenas o dinheiro embaixo do colcho sobrevive). Seria indicada a marketmakers, que, pelo menos em princpio, deveriam realizar seus lucros apenas atravs do spread de compra e venda, e no de assumir riscos no mercado. Aqui elimina-se o risco de oscilaes do preo do ativo objeto (delta), de mudanas na volatilidade presente do ativo (gama), e de erros de avaliao na volatilidade futura percebida pelo mercado (vega). A partir deste caso as posies ficam cada vez mais complicadas, e preferiu-se partir para a generalizao formal do problema, que engloba tantas sensibilidades neutras quantas se queira, inclusive as apenas delta ou delta-gama neutras vistas anteriormente. Define-se um sistema de equaes simultneas de forma a ter-se pelo menos n+1 instrumentos para as n sensibilidades que se deseje neutralizar, sendo que o ativo fundamental pode ser utilizado como um dos instrumentos1. Um exemplo de uma posio delta-gama-vega neutra, formada a partir de 4 instrumentos, seria.

n1 . 1 + n2 . 2 + n3 . 3 + n4 . 4 = = 0 n1 . 1 + n2 . 2 + n3 . 3 + n4 . 4 = = 0 n1 . 1 + n2 . 2 + n3 . 3 + n4 . 4 = = 0 n1 + n2 + n3 + n4 = 1 (*)
(*) No caso, pode-se optar por se incluir esta equao, obtendo-se a participao relativa (peso) de cada instrumento na posio, e fixando-se posteriormente o total da posio para tirar da as quantidades de cada contrato individual. Alternativamente pode-se definir a quantidade de um dos contratos a priori, substituindo-se, por exemplo, n4 = 100 para o ativo fundamental da operao e resolvendo-se diretamente para os demais. Nesse caso, essa quarta equao deveria ser suprimida

Observaes: Ainda mais genericamente, para qualquer nmero de sensibilidades 1. O ativo fundamental, n , pode ou no ser includo A que se queira neutralizar, a soluo na posio, desde que se tenha n+1 instrumentos, do sistema de equaes simultneas para as n dimenses que se deseje neutralizar. seria dado por: n1 1 2 3 n 3 2 2 1 n3 = 1 2 3 n A 1 1 1

 1 100 0  0 0  0 0        1 1
1

2. Cada ni representa apenas a participao relativa (percentual) do nmero de contratos do instrumento i, e portanto, deve-se fixar a posteriori, um deles para que se obtenha os demais.

3. Deve-se ter em mente que, aqui, foi considerado o caso da negociaes de opes de TELEBRS PN na BOVESPA, onde 1 opo sobre 100.000 aes, e um lote de aes sobre 1.000 aes. A relao est expressa no elemento 1/100 da matriz, e pode ser estendida a outros tipos de contrato.

O delta do ativo objeto sempre igual a 1 (ou -1 se vendido), e todas as demais sensibilidades so iguais a zero (gama, vega, teta, rho).

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Hedge com Opes

Quando se identifica uma opo no mercado que esteja acima ou abaixo de seu preo terico, possvel construir-se uma posio especulativa que tente tomar proveito deste erro de avaliao do mercado. A questo chave sempre ser como descobrir os verdadeiros parmetros para poder precificar corretamente, ou seja, como estimar adequadamente a volatilidade do ativo objeto, para obter-se o verdadeiro preo. Como a volatilidade e o preo caminham na mesma direo, uma subestimao de volatilidade, implicar um preo menor para a opo, e sua superestimao, em um preo maior. Sempre restar o problema de quem no mercado ser capaz de se aproximar com maior preciso do verdadeiro valor da volatilidade: quem o fizer, ser capaz de obter ganhos sistemticos, apenas comprando as opes mais baratas em relao ao seu valor justo, e vendendo as mais caras. Depois disso bastar hedgear a posio para manter o sobrepreo em carteira, at que o mercado chegue ao preo correto, onde a posio poder ser liquidada com lucro1. No caso do mercado de opes, pelo menos uma coisa se pode ter certeza: um dia a opo chegar a seu preo justo, nem que seja este o dia do vencimento, onde s restar opo o seu valor intrnseco - mais justo que isso impossvel. Portanto, possuindo uma boa estimativa do preo correto das opes, atravs dos ajustes adequados de um programa de hedge ser possvel manter o sobrepreo, nem que seja at o dia do vencimento, para poder realiz-lo com lucro. O problema fundamental conseguir essa boa estimativa, e mais: confiar e acreditar nela, apesar das tendncias que apresentar o mercado. No uma tarefa fcil descobrir quando o modelo furou, e encerrar uma posio com prejuzo. Deciso semelhante deve tomar o jogador de pquer, sobre decidir quando a sorte o abandonou para deixar a mesa de jogo, apesar de ser possvel reduzir, aqui, consideravelmente, o fator sorte. O que se pretende discutir aqui, no , no entanto, como se obter o preo correto, mas sim como, depois de obtida a informao ser possvel tirar-se proveito dela construindo-se um adequado programa de hedge. J foi mostrado como se monta uma posio delta-neutra. Quando se menciona a palavra hedge no mercado de opes, quer-se referir a exatamente eliminar a exposio de uma posio s oscilaes do preo do ativo vista. Portanto, quando se fala em hedge, imagina-se uma posio que ser ajustada freqentemente, para que permanea, sob qualquer hiptese, delta-neutra, e protegida das oscilaes de preo (tanto favorveis, como desfavorveis). O hedge um mecanismo de defesa do valor de uma posio, e ser extremamente til para proteger um sobrepreo que se tenha encontrado no mercado. Agora segue o ponto, onde aqui se queria chegar, que discutir como se faz o hedge. Duas posies so importantes do ponto de vista do hedge, e de uma forma ou de outra, sempre so a matria-prima bsica de qualquer outra estratgia de
1

exatamente este tipo de operao que constituir as simulaes do captulo V.

25 investimento que se queira fazer no mercado de opes: front spreads e back spreads.

Front Spreads

Um front spread a operao indicada quando se encontra uma opo cotada no mercado acima de seu valor terico. O que se faz, em sua forma mais simples, lanar a opo que est acima de seu preo terico, apresentando portanto potencial possibilidade de lucros1, e comprar o ativo fundamental na outra ponta, realizando a operao numa proporo delta-neutra. Como foi visto, no caso de uma posio ativo-opo, se x opes forem lanadas, 100 x / aes do ativo objeto deve ser adquiridas. A cada dia a posio deve ser mantida deltaneutra, a fim de se eliminar a exposio s oscilaes do mercado vista. Ocorre que, conforme possvel observar pela figura III-6, um front spread uma posio delta-neutra, mas com gama negativo e teta positivo. Isso quer dizer que, a qualquer oscilao no preo do ativo, perde-se Figura III-6 dinheiro, pois, o ponto de deltaneutralidade o ponto onde o valor da posio mximo. O problema que s se tem condies de ajustar a posio de volta para uma posio de deltaneutralidade, aps a realizao de uma pequena perda. Se originalmente a posio estava em um ponto de valor mximo, e agora um novo reajuste for necessrio para atingi-lo novamente, porque a posio afastou-se dele, perdendo portanto algum valor. A cada dia, de reajuste, uma pequena perda realizada. Mas, como o teta positivo, o time decay joga na direo oposta, aumentando o valor da posio a cada dia. O que deve acontecer, ento que, os incrementos de preo decorrentes da passagem do tempo, pelo menos compensem os custos dos ajustes dirios, para que aquele sobrepreo observado inicialmente possa ser apropriado. Se o nosso preo terico que indicou o sobrepreo estiver correto, haver ganho sistemtico em seguir-se essa estratgia.2

Mais cedo ou mais tarde o preo justo ser sempre atingido, nem que seja apenas no dia do vencimento onde s restar opo o valor intrnseco. 2 O modelo de Black & Scholes construdo de tal forma a resultar em preos tericos a que, se repetidamente forem compradas e vendidas opes no mercado, dever haver um lucro igual a zero no final do perodo (ganhos devem ser compensados pelas perdas). Ento, se for possvel comprar-se opes na baixa e vendlas na alta, um retorno positivo deve ser sistematicamente observado [Binnewies (1995) ].

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Back Spreads
Num back spread, faz-se exatamente o oposto. Sua finalidade, portanto, tambm reversa. Ao identificar-se opes subprecificadas no mercado, deve-se compr-las e, ao mesmo tempo, vender1 o ativo fundamental a que se referem. Tudo se passa da maneira reversa ao Figura III-7 front spread. Uma visualizao grfica referente a um back spread pode ser vista figura III-7. Observa-se que, neste caso, nosso problema exatamente o oposto ao do front spread: tem-se gama positivo e teta negativo. Isso significa que, a cada dia que passa, a posio perde em valor, uma quantia referente ao time decay. Mas a cada vez que um ajustamento for necessrio para mant-la deltaneutra por um deslocamento do preo do ativo fundamental, um pequeno lucro ser realizado, j que o ponto de delta-neutrlidade ocorre no valor mnimo da posio, e portanto, qualquer oscilao para cima, ou para baixo no preo do ativo objeto, ter aumentado seu valor. Espera-se, da mesma forma, que se nosso preo terico estiver mais prximo da realidade que o do mercado, haver ganho sistemtico em se fazer a operao.

Rebalanceamento
O caminho a seguir no rebalanceamento de uma posio, deveria ser o mesmo trilhado quando na deciso de sua abertura inicial. Todos os dias a posio deve ser analisada como se uma nova tivesse de ser aberta, e a partir dai, decidir-se sobre sua continuidade, ajuste, ou encerramento. A deciso pela sua liquidao deveria ser motivada quando o cumprimento das metas traadas inicialmente for verificado, ou quando o mercado tomar um rumo totalmente diferente do planejado, e a medida mais prudente for encerrar as posies adquiridas sob outras circunstncias, reavaliando o novo momento. A forma ideal de se evitar grandes perdas nesses casos a demarcao de regras e metas claras, quantitativamente definidas, com relao s decises a serem tomadas no futuro. Um exemplo de uma regra que poderia ser definida para uma posio especulativa seria:

Caso no se possua o ativo em carteira, em alguns mercados, como no de ouro, por exemplo, esse ativo pode ser alugado, a uma pequena taxa. medida que evoluem os mercados, essa operao de aluguel vai se tornando cada vez mais necessria, e acaba sendo regulamentada e permitida. A regulamenteo permitindo o aluguel de aes saiu na metade deste ano na BOVESPA, e o aluguel est para comear a vigorar.

27 1. Ficar na posio (ajustando), no mximo, durante 5 dias, esperando que as diferenas de preo desapaream (terico x mercado) nesse perodo. 2. Sair antes, caso seja observado um retorno de 15% (para cima, ou para baixo) 3. Sair caso o mercado apresente um comportamento totalmente anmalo ao esperado e, portanto, os parmetros de avaliao j no sejam mais os mesmo do incio. 4. Sair quando as diferenas entre preos tericos e de mercado desaparecerem. No caso de posies especulativas, tambm se deve ter clara aquela antiga regra de ouro das transaes mercantis, destacada por Karl Marx: comprar barato para vender caro. E essa exatamente aquela regra que pauta a deciso de tomada de uma posio. Portanto, tambm a que pauta os ajustes e correes de rumo dirios. Mas, o que fazer no caso de posies que tragam, nos dias subsequentes a sua abertura, maiores incentivos a sua realizao, indicando que se deveria comprar ainda mais barato e vender ainda mais caro? Agir nessa direo significaria aumentar o tamanho da posio, e portanto, incorrer em riscos alm dos inicialmente planejados. Mais uma vez a prudncia e as realizaes empricas deveriam recomendar a fixao de um nvel de risco inicial que se estivesse disposto a correr, e fixar uma faixa de variao rgida, a fim de evitar surpresas desagradveis. Impr tetos para o tamanho do gama, ou para o valor total da posio seria, por exemplo, uma estratgia recomendvel. Outro tipo de atitude seria iniciar-se, deliberadamente, uma posio com tamanho e risco abaixo do esperado, para poder trabalhar com maior grau de liberdade nos ajustes posteriores, aproveitando as boas oportunidades de lucro que venham a surgir no futuro. Enfim, no h mgica ou truque no jogo especulativo que funcione sempre. um jogo como qualquer outro, e a obsesso do jogador compulsivo deve ser afastada a qualquer preo. A hora certa de sair da mesa a chave para se evitar catstrofes. O que proposto aqui, apenas um mtodo que permita minimizar os riscos envolvidos, e ainda assim obter um retorno positivo sistemtico na elaborao de estratgias especulativas. Nada se pode dizer sobre o sucesso de uma ou de outra operao. Mas, no conjunto delas, h maior probabilidade de se observar um retorno positivo, se for adotado um bom modelo de precificao. Essa maior probabilidade de retornos positivos, leva o total dos ganhos a, em mdia, superar o total das perdas. No captulo V, algumas aplicaes empricas dos mtodos aqui descritos sero apresentadas, e alguns desses pontos podero ser melhor ilustrados.

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Captulo IV - Estratgias Selecionadas

Neste captulo, sero discutidas algumas das estratgias possveis para investimento no mercado de opes. O critrio sobre quais as operaes que deveriam ser discutidas e analisadas, foi o de adaptao ao mercado brasileiro. Evitou-se, por exemplo, a escolha de qualquer alternativa que demandasse uma variedade muito grande de opes. A razo para isso que o mercado da BOVESPA, o escolhido para estudo, concentrado nas opes prximas ao dinheiro, e especificamente em calls. Os investidores mostram-se bastante conservadores, e normalmente concentram suas aplicaes em poucas alternativas relativamente profuso de operaes conhecidas da literatura. Buscou-se ento estudar mais aprofundadamente trs estratgias bsicas, que se adequem bem a esse tipo de situao, e que possam ser implementadas na prtica, por investidores brasileiros. Foram escolhidos: o straddle, o call ratio spread e o call butterfly spread. O funcionamento de cada uma delas ser detalhado, e, ao lado de um esforo de adaptao institucional ao mercado brasileiro, uma abordagem unificada incorporando anlises de sensibilidade (gregos) e tomadas de posio estratgicas no mercado do ativo vista ser empreendida.

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Straddle
Long Straddle
O Long Straddle obtido atravs da compra simultnea de uma call e de uma put de mesmo preo de exerccio, e de mesmo vencimento.
X S1 S2 Posio muito apreciada no Preo vista (S) mercado, o perfil de lucros de um h=c+p long straddle pode ser visto na figura IV-1, e basicamente se trata de uma aposta de que o mercado Figura IV-1 apresentar grandes oscilaes no preo do ativo objeto. Sempre que o preo do ativo no mercado vista, no dia do vencimento, estiver abaixo de S1, ou acima de S2, haver grandes, e ilimitadas possibilidades de lucro. A perda fica limitada ao prmio pago pelas opes envolvidas na operao, e mxima se o preo do mercado vista terminar exatamente igual ao preo de exerccio das opes envolvidas (X), quando nenhuma delas ser exercida. Lucro Corrida contra Prejuzo o time decay Como bem definiu Binnewies (1995), um straddle trata-se de uma aposta numa corrida entre os movimentos de preo do dia t0 dia do ativo objeto e o time decay - a perda do vencimento valor da posio ao longo do tempo at o dia do vencimento. O time decay total, por assim dizer, pode ser observado na figura IV-2 como a diferena entre o valor da Preo vista posio no dia de sua compra (t0), e no c+p X dia de seu vencimento. No caso do long straddle, esperamos que a corrida seja Figura IV-2 vencida pelos movimentos no preo do ativo. Esse o caso tpico dos Lucro Strip e Strap backspreads discutidos no captulo III. Prejuzo Lucro/Prejuzo

Long Straddle

versus Straddle

Prximo ao preo de exerccio das opes, o straddle tem um comportamento delta-neutro. Ele tambm pode ser ajustado de forma a ser delta-neutro ao redor de outros preos de interesse. Isso implicar a quebra da simetria entre os dois lados da operao: as opes sero compradas em propores diferentes de 1:1. O lado que apresentar maior nmero de opes possuir um ngulo maior que 45O, sendo mais inclinado e subindo "mais

Straddle Strip Strap

Preo vista (S)

Figura IV-3

30 depressa" do que o outro lado. Dois casos bem conhecidos, so o strip e o strap, duas posies derivadas do straddle. No strip, compram-se duas puts e uma call, e no strap, duas calls e uma put. Podem ser vistos figura IV-3. Para adaptar o straddle ao mercado brasileiro, o lado da put da operao ser substitudo por uma put sinttica, construda a partir da venda de uma ao objeto e da compra de uma call. Isso se justifica pelo fato de no serem encontradas puts com liquidez suficiente em nosso mercado e no deve distorcer o resultado da operao (paridade put-call), a no ser pelo aumento do custo de oportunidade e reduo de alavancagem (tem-se que trabalhar com a ao numa das pontas da operao, o que mais caro que a opo). Mais do que isso, a partir de agora o caso do straddle ser generalizado para abranger qualquer backspread.

Relaes Numricas
A montagem desse tipo de posio pode ser feita com base nas expectativas que o investidor tenha em relao ao que deva acontecer com o preo do ativo at o dia do vencimento das opes. Por isso, buscou-se formalizar as relaes existentes entre os parmetros que permitem o ajuste da posio, a fim de se poder visualizar mais facilmente o que ocorre quando cada um deles varia isoladamente. Encontramse abaixo, as relaes entre a proporo (n) de calls e puts sintticas envolvidas na posio, os preos crticos S1 e S2, a partir dos quais a operao se torna lucrativa, e o mximo prejuzo possvel (h). Note que aqui h uma diferena em relao aos preos S1 e S2 observados na figura IV-1: estas frmulas consideram o custo do dinheiro investido no prmio das opes (taxa de juros livre de risco) at o dia do vencimento1. Parte-se do fluxo inicial de recursos embolsados na compra de um straddle. A partir do momento em que o lado da put ser substitudo por uma posio sinttica, construda a partir da venda de 100n2 lotes da ao (ativo) objeto, e compra de n2 calls2, o fluxo inicial dever ser positivo, representando um embolso.

F0 = 100n2S0 - (n1 + n2) 100c

Onde c o preo das n1 calls que so adquiridas. O lote de aes do ativo objeto vendido por S0. Quanto ao fluxo financeiro final (FT), no momento do vencimento, duas possibilidades podem ocorrer dependendo do preo ativo objeto (ST) neste dia:

No foram inclusas as taxas de corretagem nessa anlise por mostrarem-se absolutamente desprezveis quantitativamente. Isso se deve ao fato de que este tipo de anlise supe que apenas uma transao ser feita, e o detentor da posio aguardar at o vencimento, ou liquidar a posio antes. No entanto, no caso de anlises que envolvam ajustes frequentes de posio, os custos de transao costumam ser relevantes porque se acumulam, pesando na determinao do lucro lquido final. Quando for feita a anlise emprica do captulo V, onde so feitos ajustes dirios, esses custos sero considerados e comentados detalhadamente. 2 Os coeficientes 100 decorrem do fato de na BOVESPA, uma opo de Telebrs PN, a ao que se tomou como referncia neste trabalho, dar direitos sobre 100 mil aes. Os lotes de aes so de mil aes, e todos os preos cotados sobre mil aes. Assim o 100 que aparece na frente do preo do ativo, mostra que 100 lotes do ativo devem ser comprados para manter-se a equivalncia com uma opo, e tem um significado diferente do 100 que aparece na frente do preo da opo, que o ajuste feito sobre a cotao de mil aes (o desembolso correspondente a 100 mil). Para outras opes onde o ativo for diferente, ou para outras bolsas de valores, esses ajustes devem ser feitos conforme as caractersticas especficas de cada mercado.

31 as calls "viram p" e recompra-se o ativo para liquidar a posio. Se ST > X, FT = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST - X); as calls so exercidas e o ativo tambm recomprado. A partir dos fluxos, calcula-se o lucro obtido em cada situao, que chamaremos de L1 e L2, no momento do vencimento, levando o investimento inicial (F0) a valor futuro. Sendo a taxa de juro r e o nmero de dias at o vencimento dt, tem-se que L = FT + F0(1+r)dt (*) : (1) [ST X] L1 = -100n2ST + [ 100n2S0 - (n1 + n2) 100c ](1+r)dt (2) [ST > X] L2 = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST - X) + [ 100n2S0 - (n1 + n2) 100c ](1+r)dt De posse da funo lucro, fcil encontrar S1 e S2, os preos "crticos" do mercado vista (figura IV-1) onde o straddle traz lucro zero. H lucros abaixo de S1 e acima de S2, sendo que qualquer ponto dentro deste intervalo faz com que a posio termine em prejuzo. Para encontrar esses preos, basta fazer L = 0, substituindo-se em (1) e (2), e definindo-se n = n1 / n2, a fim de se normalizar 1 as equaes para n2 (nmero de unidades do ativo objeto): (3) [ST X] L1 = 0 S1 = [ S0 - (1 + n) c ](1+r)dt (4) [ST > X] L2 = 0 S2 = ( 1 + 1/n )X + [ S0 / n - ( 1 + 1/n ) c ](1+r)dt Alm disso, a perda mxima (h) tambm pode ser calculada. Ela ocorre quando ST = X, e pode ser obtida de L1 (equao 3) definindo-se h = - L1, quando ST = X. O sinal negativo em h pura conveno para que faa sentido defini-lo como perda mxima e no como lucro mnimo. Se ST X, FT = -100n2ST;

h = X - [ S0 - (1 + n) c ](1+r)dt
Tambm possvel, por fim, estabelecer-se n, a proporo entre calls e puts sintticas, como uma espcie de coeficiente de simetria do perfil de lucros da posio, tendo-se X, o preo de exerccio (e onde o lucro mnimo), como referncia central da configurao da operao. Para tanto, basta substituir-se S1 em S2, observando-se que o segundo termo da soma que compe S2 o prprio S1 / n, e resolver-se para n de forma a obter:

X S1 n= S2 X

n > 1 X est direita do centro do intervalo; a configurao mais inclinada direita n = 1 X est no centro do intervalo; a configurao simtrica n < 1 X est esquerda do centro do intervalo; a configurao mais inclinada esquerda

Depois de definidas essas relaes numricas entre parmetros e preos de break even, algumas observaes interessantes podem ser feitas. A primeira que medida que se aumenta a razo n, aumenta o custo da operao, e portanto, aumenta tambm a perda mxima (h) em que se pode incorrer (perfil de lucros "baixa"). Alm disso, quando n < 1, medida que a razo n diminui, S1 aumenta pela
1

Seria equivalente a fixar-se a quantidade de lotes do ativo objeto (aes da Telebrs no caso deste trabalho) em 100.

32 variao do custo da operao, e S2 por mais do que a variao do custo, ampliando o intervalo de preos onde h prejuzo. Ao contrrio, quando n > 1, conforme a razo aumenta, S1 reduz-se pela variao do custo da operao, e S2 por menos que essa variao, reduzindo o intervalo onde ocorrem perdas. Tudo isso pode ser verificado atravs de uma observao atenta do grfico ao lado (figura IV-4). claro que se definirmos n Figura IV-4 inversamente, como n2 / n1, fixando o nmero de calls ao invs do nmero de puts sintticas, teremos a manuteno das relaes observadas, mas como se vistas por um espelho. S1 ir comportar-se como S2, e vice-versa. Escolher a forma de definir o n depende exclusivamente dos objetivos do investidor. Normalmente, contudo, prefere-se fix-lo como o nmero de puts sintticas, porque equivale a fixar o nmero de lotes do ativo objeto1. Alm disso, num straddle (n = 1), ou mais genericamente num backspread, a preocupao maior do investidor no objetivamente a razo n. Mais interessante ajustar-se n de forma a conservar-se a posio delta-neutra sob o preo do mercado vista em vigor a cada dia. Isso permite minimizar a exposio do valor da posio s oscilaes de mercado. Controlar o valor do gama como medida de risco a grandes oscilaes tambm pode ser uma boa alternativa para definir o tamanho da posio. A aplicao maior ento das relaes delineadas est em poder se manter sob controle os valores crticos de S1 e S2, vis--vis os custos da operao. Sem dvida nenhuma, portanto, os ajustes finos sero melhor sucedidos quando feitos com base nos "gregos" da posio, no curtssimo prazo, porm sem descuidar das implicaes desses ajustes nos preos "crticos" para a ao no momento do vencimento, se for inteno manter a posio por um pouco mais de tempo.

Caractersticas
Quanto aos outros chamados "gregos" do straddle, constatamos:

Gamma positivo: a posio ganha dinheiro em qualquer movimento do preo do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X. Teta negativo: a cada dia, se no houver movimento no preo do ativo, a posio perde dinheiro. Vega positivo: A posio ganha se a volatilidade implcita do ativo aumentar
1

Normalmente mais custoso ajustar-se a posio pela negociao do ativo objeto porque este mais caro, e se for necessrio faz-lo com frequncia, os custos de transao oneram a rentabilidade da operao. O lado das opes mais "alavancado". Contudo, em algumas circunstncias, pode ser interessante travar-se o lado do nmero de contratos de opo, se for possvel especular na direo certa no mercado do ativo.

33 exatamente a conjugao dessas caractersticas desses trs parmetros que d o formato, a configurao, que observamos como resultado final do perfil de lucros da posio. Essa configurao caracterstica do j discutido backspread. a me de diversas estratgias que possuem em algum intervalo de preos o mesmo tipo de configurao, comportando-se, naquele trecho, como um backspread. Tambm possvel entender essa posio como uma compra de volatilidade, e onde, portanto, espera-se uma alta na volatilidade dos retornos do ativo objeto. Por esse motivo, normalmente, procura-se um long straddle (ou um backspread) quando h a expectativa de que algum fato novo, capaz de influenciar significativamente o mercado, esteja em vias de ocorrer, e no se sabe se seu efeito ser positivo ou negativo, mas se acredita que causar grandes oscilaes. Por exemplo, o anncio de um ndice de desemprego, de medidas econmicas, de acordos internacionais, etc. O problema se todos os agentes do mercado possurem a mesma expectativa. Se tal fato ocorrer, a volatilidade do preo do ativo avaliada pelo mercado (volatilidade implcita) subir, e com ela o preo das opes. O straddle ficar mais caro, e apenas com oscilaes mais fortes que as anteriormente previstas (um preo inferior mais baixo [S1], ou um superior mais alto [S2] ) ele se apresentar lucrativo. Nestas circunstncias o investidor se depara com trs possveis aes:
1. apostar que mesmo aguardando uma alta volatilidade, o mercado ainda a est subestimando, e portanto, tambm ao preo da opo. Faz-se a operao, mesmo pagando "caro"; 2. buscar adquirir a posio bem antes que o mercado se d conta de que haver divulgao de algum "fato novo", quando os preos ainda esto atrativos. Depende de informaes privilegiadas, ou de capacidade de se conseguir antecipar eventos adequadamente;

3. assumir a posio contrria, o short straddle, que veremos a seguir, apostando que o
mercado tenha superestimado os efeitos da nova divulgao, e tentar especular com o "encarecimento" das opes.

Cabe finalmente ressaltar que os critrios e mtodos utilizados no ajuste das posies podem ser variados e dependem basicamente dos objetivos e prazos que o investidor tenha em mente. A montagem desse tipo de operao pode ser feito com vistas a especular no curtssimo prazo e no mercado de opes (que ser o tipo de simulao empreendida no captulo V), ou olhando-se para um prazo "mais longo", at o vencimento da opo, e para o mercado do ativo vista, apostando-se na evoluo de preos da ao, por exemplo. A questo fundamental no descuidar de nenhum dos dois lados ao utilizar este tipo de estratgia de aplicao, e se estar alerta para o forte vis de curto prazo em que implica essa operao, por ser muito sensvel ao preo das opes utilizadas. Concluindo: o long straddle torna-se vantajoso apenas quando esperamos grandes movimentos de preo no mercado do ativo objeto, e, ao mesmo tempo, constatamos que a volatilidade implcita, atribuda pelo mercado, est baixa, e, portanto, o preo de suas opes, subavaliado.

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Visualizaes Grficas
Lanando mo de recursos computacionais um pouco mais sofisticados possvel ilustrar como as relaes numricas, antes descritas apenas para o momento do vencimento, mantm-se ao longo da trajetria temporal da posio at o vencimento. Nos exemplos da pgina seguinte, foram utilizadas calls tericas de preo de exerccio R$100, num backspread iniciado h 20 dias do vencimento das opes, quando o preo do ativo objeto estava a R$102. Os dois grficos superiores (figuras IV-5a e IV-5b) mostram um backspread montado com uma razo n = 0.33, e os dois de baixo (figuras IV-6a e IV-6b), com uma razo de n = 2.00.

Figura IV-5a

Figura IV-5b

Figura IV-6a

Figura IV-6b

esquerda (a), tm-se os grficos do perfil de lucros do backspread, medida que varia o tempo. primeira vista tem-se a impresso de que o fundo do vale, onde o ponto de mxima perda se localiza (em cada momento do tempo), e onde a posio delta-neutra, mantm-se sobre o mesmo preo vista (igual ao preo de

35 exerccio) at o momento do vencimento. Isso no verdade e pode ser verificado atravs dos dois grficos da direita (b). A linha azul mostra a curva de nvel no plano preo do ativo e tempo para o vencimento, quando o lucro igual a zero. Qualquer par preo do ativo e tempo para o vencimento dentro da regio delimitada pela curva azul representa uma perda; fora, representa um lucro. Trata-se da mesma anlise que foi feita antes, mas quando t era igual a zero. O intervalo delimitado por S1 e S2 equivaleria apenas ao contorno dessa regio na linha onde t = 0. Observa-se que esse intervalo de preos onde h perdas se amplia em direo ao vencimento devido corroso do valor do tempo da posio pelo time decay. Fica tambm bem claro da comparao dos dois grficos (da direita) que aumentanto a razo n, aumentam as probabilidades de perda, pois aumenta a regio onde a posio apresenta prejuzos. Isso ocorre porque mais calls tem que ser compradas, aumentando o custo da operao. A linha vermelha, nos grficos (b), mostra a curva de nvel onde o delta da posio mantido igual a zero, ou dito de outra forma, mostra a trajetria de valor mnimo da posio ao longo do tempo. Pode-se entend-la tambm como a trajetria de preos para o ativo objeto onde a exposio do valor da posio s oscilaes de mercado seria mnima. Para neutralizar o delta da posio em qualquer momento do tempo em que o preo do ativo seja diferente do dado por uma das duas trajetrias, seria necessrio ajustar a posio, alterando a razo n, o que implicaria a construo de uma nova trajetria, e estabelecimento de outra regio de lucros. Essas seriam intermedirias entre as das figuras IV-5b e IV-6b, se o preo do ativo se situasse abaixo da linha vermelha em que n = 0.33, e acima daquela onde n = 2.00. Alm disso sabe-se que no dia do vencimento ( t = 0 ), o valor de mxima perda est sob o preo de exerccio (R$100, no exemplo). Observando-se as linhas vermelhas podemos ver qual esse preo em cada instante t, anterior ao vencimento. V-se que a trajetria onde = 0 no linear, sendo convexa com n > 1, e cncava com n < 1. Portanto, se for pensada uma situao onde se planeje manter uma posio delta-neutra, se o preo do ativo no variar, a razo n ter que ser ajustada ao longo do tempo. Mantendo n fixa, a posio somente ser deltaneutra se o preo do ativo seguir exatamente as trajetrias descritas ao longo do tempo.

Short Straddle
Lucro/Prejuzo

Short Straddle

O Short Straddle (figura IV-7) obtido vendendo-se simultaneamente uma call e uma put de mesmo preo de exerccio, e mesmo vencimento. Tratase de uma aposta de que o preo do ativo objeto manter alguma estabilidade at o dia do vencimento. Ao contrrio do long straddle, torna-se atrativo quando acredita-se que haver queda na volatilidade do ativo nos prximos dias, ou que o mercado a est subavaliando. Nestas

h=c+p

S1

S2

Preo vista (S)

Figura IV-7

36 circunstncias os preos das opes envolvidas na operao encontram-se acima de seu fair value, e possvel tirar proveito deste fato vendendo-as. Na verdade, esta operao exatamente o reflexo no espelho do long straddle, a no ser pelo fato de que a probabilidade de retornos positivos a cada short straddle, maior do que nos long straddles, como nos diz Binnewies (1995). Mas se todas as opes forem transacionadas no mercado pelo seu fair value, a esperana de retornos positivos a longo prazo nula para ambos. H maior probabilidade de lucros no short straddle, mas no podemos esquecer que estes lucros so menores e limitados quando comparados a um long straddle: aqui ganha-se no mximo o que se recebeu inicialmente pela venda da posio, o prmio das opes (no long straddle isso o mximo que se perde). Os menos freqentes ganhos com o long sttraddle so compensados no entanto, pelo montante destes ganhos. Na mdia haver um empate entre pequenos ganhos freqentes e raras grandes perdas, empatando no "famoso" fair price de equilbrio para as opes. As relaes numricas desenvolvidas para o long straddle so exatamente as mesmas para o short straddle, bastando que se invertam os sinais de F0 e FT, j que as operaes de compra e venda apresentam-se todas inversas. Os "gregos" caractersticos desta posio so: Gamma negativo: a posio perde dinheiro qualquer que seja o movimento do preo do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X. Teta positivo: a cada dia sem movimento no preo do ativo, a posio ganha valor. Vega negativo: A posio aposta que a volatilidade do ativo menor do que a volatilidade implcita do mercado. A configurao de ganhos decorrentes destes trs parmetros o front spread. Acredita-se que a volatilidade estabelecida pelo mercado est alta - ou que esta deva cair nos prximos dias - e busca-se tirar proveito do fato vendendo as opes que, em decorrncia deste fato, estejam acima de seu real valor. Trata-se portanto, de vender volatilidade. Na prtica, como no long straddle, se usam puts sintticas ao invs de opes sem liquidez. So obtidas atravs da compra de aes e da venda de calls. Alm disso, todas as demais concluses e anlises feitas para o long straddle valem aqui, inclusive as relaes de preos que foram estabelecidas. Concluindo: o short straddle torna-se vantajoso apenas quando no esperamos movimentos de preo no mercado do ativo objeto, e, ao mesmo tempo, constatamos que a volatilidade implcita, atribuda pelo mercado, est alta, e o preo de suas opes, portanto, superavaliado.

37

Call Ratio Spread

Lucro Prejuzo

Esta constitui uma das mais flexveis estratgias encontradas no mercado de opes, o que permite adapt-la com preciso expectativa do investidor quanto ao comportamento futuro do preo do ativo objeto. Constitui-se da compra de uma call de preo de exerccio menor e da venda de duas ou mais calls de preo de exerccio maior.

CALL RATIO SPREAD

LMAX
Preo Vista S* X1 X2

Figura IV-8

A sua configurao nos permite construir grandes faixas de preos onde haver lucro. bvio que existe um tradeoff, como ser mostrado a seguir, entre a extenso do intevalo de preos onde se ter lucros ao final da vida das opes, e o tamanho desses lucros. No caso de intervalos de preo menores (mais arriscados), por exemplo, esperamos grandes lucros poteciais. Tudo depende da expectativa em relao ao comportamento futuro dos preos do ativo e da adequada escolha das opes existentes no mercado que permitam atingir os objetivos desejados. Trata-se ento, de definir um perfil de lucros esperado, apostando, sobretudo, na movimentao do ativo objeto. Esse o alvo principal dessa posio: mais o mercado do ativo objeto, menos o do mercado de opes. Mas, como as opes constituem os instrumentos fundamentais a serem utilizados na composio da posio desejada, nada melhor do que a utilizao de um instrumental misto, incorporando parte das anlises vistas no captulo III, e tentando identificar baixas e altas volatilidades (como ser feito no captulo V), ganhando tambm no mercado de opes. A seleo de opes subprecificadas para compra, e de sobreprecificadas para venda, constitui a real oportunidade para que se possa atingir com sucesso as metas traadas.

Relaes Numricas
A configurao final de um call ratio spread pode ser observada na figura IV-8. A posio montada, genericamente, atravs da compra de n1 calls ao preo c1, e da venda de n2 calls ao preo c2. O preo de exerccio X2 deve ser maior que X1. Alm disso, para que esse perfil de lucros caracterstico da figura IV-8 se mantenha, necessariamente, deve-se ter n2 < n1.

38 O ganho inicial com a operao pode ser definido por h (um sinal negativo representar custo inicial), descontando-se as opes que so compradas (desembolso) das que so vendidas (embolso).

h = 100 ( n2 . c2 - n1 . c1 )

(1)

O ganho final (g), depender do preo que o mercado vista do ativo objeto atingir no dia do exerccio (ST):

ST X1: g = 0; nenhuma das opes exercida; X1 ST X2: g = 100n1 (ST - X1); a call 1 (de menor preo de exerccio) exercida, e um lucro realizado no mercado vista X2 ST: g = 100n1 (ST - X1) - n2 (ST - X2); as duas calls so exercidas, mas como a call 2 est vendida, uma perda realizada no mercado vista
E o lucro final, incorporando o custo de oportunidade do investimento inicial, fica definido pela soma do ganho inicial com o ganho final: L = g + h (1+r)dt (2) Um caso interessante, encontrar-se o break even desta posio, ou seja, o preo S* (figura IV-8) do ativo no mercado vista que faa com que no haja nem ganhos nem perdas ao final da operao (lucro nulo). Isso pode ser obtido resolvendo-se (2) para L = 0, quando X2 < ST:

L = 100n1 [ST - X1 - c1 (1+r)dt] - 100n2 [ST - X2 - c2 (1+r)dt] = 0

Chamando-se ST de S*, o preo crtico que se deseja encontrar, e normalizando-se a equao para n1, define-se n por n = n2 / n1 e obtm-se:

n=

S * X 1 c1(1 + r )dt S * X 2 c 2 (1 + r )dt

(3)

Essa equao mostra que possvel encontrar uma proporo n em que as opes c1 e c2 devem ser negociadas, semelhana do que se faz quando se busca neutralidade de delta. Deve ficar claro, no entanto, que se trata de problemas completamente distintos: aqui o objetivo a fixao um preo teto para oscilao do ativo objeto, at onde seja possvel, pelo menos, empatar lucros e perdas (break even). O foco, portanto, o mercado do ativo objeto, e no o de opes. No toa que se comenta a flexibilidade desta estratgia. Facilmente conseguese adapt-la fixando-se um de seus parmetros para atingir uma determinada expectativa em relao ao comportamento futuro do ativo objeto no mercado vista. possvel, por exemplo, fixar-se h, o ganho inicial para ser igual a zero. Isso tornaria a operao mais rentvel1 no intervalo de preos entre X1 e S*, e no traria prejuzos caso o mercado chegasse ao vencimento abaixo de X1. Seria um tipo de configurao para se objetivar um alvo (intervalo de preos entre X1 e S*) preciso, e obter um bom lucro, mantendo-se o cuidado, claro, de no permitir que ST termine
1

Mais rentvel em relao ao caso onde h ajustado para ser positivo (venda das calls de maior preo de exerccio supera compra das de menor), garantindo um ganho inicial e travando lucro mnimo se o mercado apresentar baixa, mas dilui a rentabilidade da operao, se o mercado ficar estvel ou subir.

39 muito acima de S*, o que traria grandes prejuzos. Nesse caso, aconselhvel liquidar a posio antes do vencimento a qualquer sinal de mudana de rumo do mercado, evitando noites "mal dormidas" de sono no futuro. Como se trata de um front spread (entre X1 e S*), com o time decay jogando a favor, a liquidao da posio antes do vencimento no deve representar perdas significativas, desde que se tenham escolhidas opes baratas na montagem da operao. Prosseguindo com a anlise, verifica-se o que ocorre quando se fixa h = 0 (custo inicial de montagem da operao nulo): 100(n2 . c2 - n1 . c1 ) = 0 n2 / n1 = c1 / c2 n = c1 / c2 (4)

O resultado que basta transacionar as opes na razo do preo da call de menor exerccio para a de maior, para que no seja preciso haver desembolso inicial. Prejuzo, nesse caso, s se o preo do ativo no mercado vista ultrapassar S*. Qualquer preo entre X1 e S* faz a operao terminar em lucro. Para encontrar o S* correspondente, resolve-se (2) para S*, com L = 0:

S* =

n X 2 + c 2 (1 + r )dt X 1 + c1(1 + r )dt n 1

] [

(5)

Graficamente, possvel visualizar-se a relao entre os parmetros envolvidos na operao da seguinte forma:

Figura IV-9a

Figura IV-9b

Observa-se na figura IV-9a a relao existente entre a taxa em que se negociam as duas opes1 (n) e o preo crtico escolhido para ser o break even no mercado vista (S*). medida que o S* fixado cresce muito, v-se que n tende a 1. Exatamente nesse limite, a posio se degenera completamente e deixa de apresentar a configurao caracterstica de um call ratio spread, passando ao caso conhecido do call bull spread, ou como se acostumou a chamar no mercado brasileiro, trava de alta com opes de compra. Nessa posio, compra-se a call de menor exerccio e vende-se a de maior, limitando uma perda mxima, caso o preo do ativo baixe, e ao mesmo tempo, determinando um lucro mximo, caso o mercado suba. Isso faz com que o custo inicial da operao tambm apresente um limite
1

Fixando-se em 1 o nmero de contratos da call de menor exerccio (X1), variou-se somente o nmero de calls vendidas (X2), como foi definido em n, logo acima.

40 mximo1, dado pelo valor de -h, quando n tende a 1 (e S*+), o que pode ser constatado na figura IV-9b. O grfico da figura IV-9b apresenta o tradeoff entre o ganho inicial (h) na operao, e o preo crtico escolhido para ser o break even no mercado vista (S*). Verifica-se que quando o preo do ativo vista baixa muito, a posio tambm se degenera: no caso limite, quando o preo crtico fixado (S*) tender a X2 + c2 (1+r)dt, a razo n2 / n1 crescer muito, e a posio tender a se comportar como uma call lanada a descoberto. O ganho inicial da operao (h), crescer muito e tender ao valor recebido pela venda das calls de maior exerccio (X2). Os prejuzos nesse caso, vale lembrar, poderiam ser formidveis, caso o mercado subisse alm de X2 + c2 (1+r)dt.

Um Exemplo Numrico
Veja-se um exemplo de como essas relaes poderiam ser utilizadas na elaborao de uma operao no mercado. Consideraram-se os dados do fechamento do mercado no dia 26 de junho de 1996 para montar-se este exemplo (a 38 dias do vencimento). A TELEBRS PN estava cotada a R$ 72,20 o lote de mil aes, a call de exerccio R$ 72, a R$4,25, e a call de R$76, a R$ 2,50 cada opo.2 Foram feitas quatro operaes diferentes:
1.
(EM VERDE)

Figura IV-10

Fixou-se um preo crtico S* = 80. A razo n em que as opes devem ser negociadas foi calculada atravs da equao (3), resultando em um n = 2,50. Nesta escala, ou seja, com n1 = 1, o ganho inicial3 com a operao foi h = 200 (equao 1). Para se obter um nmero de contratos inteiro, basta multiplicar-se n por um fator adequado: 2, por exemplo, resultando em n2 = 5, n1 = 2, e h = 4. Fixou-se um preo crtico S* = 84. A razo n foi calculada em 1,41 (equao 3), e atravs da equao (1), h em -73,20. O valor negativo de h significa que houve um custo inicial na montagem da operao, como pode ser observado no perfil de lucros dado pela curva vermelha, abaixo de X1. Da mesma forma pode-se ajustuar n1 e n2 para refletirem nmeros inteiros de contratos.
(EM VERMELHO)

2.

3.

Fixou-se um preo crtico S* = 88, j bastante alto. A razo n resultou em 1,24, e h em -116 (equaes 3 e 1). Observa-se claramente o tradeoff existente em se aumentar o valor de S* (para diminuir riscos), e incorrer em custos maiores na montagem da operao (h). Alm disso, corre-se um risco (limitado ao custo inicial h) de que o preo no mercado vista caia at o vencimento da posio.
(EM AZUL-CLARO)

1 2

Esse limite dado exatamente pelo custo de um call bull spread. O efeito do custo de oportunidade (taxa de juro sem risco), no foi levado em conta neste exemplo, que pretende apenas demonstrar a utilizao das relaes definidas entre os parmetros para o dimensionamento da posio, no representando, portanto, perda de generalidade quando r 0. 3 As unidades representam R$/mil aes. Como cada opo se refere a 100.000 aes, basta multiplicar os valores obtidos por 100 para se obter os fluxos totais em R$.

41
4.
Nesta posio, optou-se por fixar h = 0, de forma a no serem necessrios desembolsos 1 na montagem da operao , e evitar-se perdas futuras caso o mercado caia at o vencimento. Aqui, visase obter lucro caso o preo do ativo vista fique abaixo de S* = 81,71 (pela equao 4 encontra-se n = 1,7, e, substitui-se em 5, resolvendo-se para S*) e acima de X1 = 72. Este o maior valor para S* que se pode fixar, sem que a operao acarrete custos iniciais.
(EM AZUL-ESCURO)

Visualizaes Grficas
Pode-se observar o comportamento de um call ratio spread medida que variam o tempo e o preo no mercado vista atravs da figura IV-11 ao lado. Esse grfico mostra o perfil de lucros da posio montada no exemplo 2 da pgina anterior, estendido ao longo do tempo. possvel notar que os pontos onde a posio se apresenta delta-neutra, medida que o tempo passa, no formam uma trajetria Figura IV-11 linear. Qualquer ponto onde a posio se mostre delta-neutra (nesse caso onde o gama negativo), deve ser um ponto de mximo valor da carteira. Os pontos de maior valor (lucro) so aqueles que apresentam cores mais frias (rosa) no grfico, e pode-se observar sua trajetria caminhando em direo ao dinheiro, quando o vencimento se aproxima. Esse fenmeno pode ser melhor ilustrado pela curva de nvel ao lado. A figura IV-12 mostra o lugar geomtrico dos pares preo do ativo e tempo para o vencimento que Figura iV-12 tornam a posio delta-neutra. Matematicamente, podemos defini-la como a curva de nvel no plano preo do ativo e tempo at o exerccio, de uma funo que explicitasse o delta da posio em funo de S e t. A curva seria ao nvel zero (S,t) = 0. Em palavras, essa trajetria mosta quais os pares preo do ativo e instante de tempo em que o call ratio spread acima apresenta-se delta-neutro, ou ainda a trajetria dos valores mximos que a posio pode atingir, em cada instante de tempo. O importante aqui que essa trajetria no linear e implica no ajuste do valor de n media que o vencimento se aproxima se se pretende manter a posio hedgeada. Outra caracterstica interessante que tambm pode ser visualizada graficamente, a regio em que o call ratio spread, definida no plano tempo e preo do ativo, apresenta lucros. Os grficos da pgina seguinte mostram essas curvas de nvel, quando o lucro (L) mantido igual zero ( L[S,t] = 0 ). A ordem em que se apresentam corresponde aos quatro exemplos numricos utilizados anteriormente. A figura IV-13a mostra a trajetria onde o call ratio spread foi feito de forma a possuir um um preo crtico de S* = 80. Como houve ganho inicial, e nenhum custo,
1

Na prtica, so exigidas margens de garantia para as calls lanadas. O custo de oportunidade representado pelos depsitos de margem, contudo, simplesmente o dos recursos no estarem disponveis para as operaes de risco mais rentveis. Isso se deve ao fato desses depsitos normalmente serem feitos em ttulos pblicos e, portanto, renderem a taxa de juro de mercado.

42 em cada instante de tempo haver apenas um ponto crtico a partir do qual a posio representar prejuzo1. Seria equivalente a definir-se o S* utilizado anteriormente, como S*T, e se traasse a curva dos S*t medida que t variasse, calculando um novo preo crtico S*t a cada momento do tempo. Traada a curva, observa-se que toda a rea acima dessa curva, representa preos para o ativo objeto que em cada momento do tempo, resultariam prejuzo para a posiao. Reversamente, abaixo dessa trajetria, ter-se-ia lucros. Enfim, a curva traada no grfico o preo de break even (S*t) para cada momento do tempo (t). Essa mesma representao grfica foi feita para cada um dos outros trs exemplos numricos. O grfico da figura IV-13b, representa o exemplo 2, onde se fixou S*T =84. Nesse caso, como existem custos iniciais (h < 0), ter-se- perdido o investimento inicial h, caso a posio chegue ao vencimento sem valor (abaixo de X1). de se esperar portanto, que tambm haja um limite inferior para o que definimos como regio de lucros. Facilmente isso pode ser observado no grfico. O instrumento de anlise interessante porque permite saber, a cada instante de tempo, se o mercado est prximo de chegar a um ponto de prejuzo (aproximandose das curvas), e indicando que a posio deva ser liquidada. Na figura IV-13, o preo crtico final fixado foi 88.
Figura IV-13a Figura IV-13b

Figura IV-13c

Figura IV-13d

As simulaes so tericas, e utilizaram os dados do mercado no dia 26 de junho de 1996, 38 dias antes do vencimento das opes. Portanto, essa anlise s pode ser feita admitindo-se constantes a a taxa de juro e volatilidade do ativo objeto at o dia do vencimento.

43 Observa-se que o custo inicial maior (h), foi trocado por um aumento da regio de lucros, e por um deslocamento de todos os pontos S*t para cima, reduzindo o risco da posio terminar em prejuzo. Claramente se observa a noo do tradeoff entre o maior custo e o menor risco (maior regio de lucros). No ltimo grfico, o do exemplo 4, fixou-se o h = 0. Nesse caso, no se obtm nem lucro, nem prejuzo at a altura da curva inferior do grfico. A partir da, so auferidos lucros caso o mercado se situe abaixo da curva superior, a trajetria de break even, onde a posio passa a incorrer em prejuzos. Abaixo da curva inferior no h nem lucros, nem prejuzos.

Concluindo: o call ratio spread, ainda pouco utilizado no Brasil, uma estratgia extremamente flexvel, e deve ser escolhido com vistas expectativas futuras quanto ao comportamento do ativo objeto no mercado vista. Ajustes finos e de sensibilidades tambm podem ser buscados, mas no so o ponto chave da questo. Fundamental a escolha do momento ideal do mercado para se entrar na posio. Deve-se buscar casar com vantagem as expectativas de preos no mercado vista, com preos adequado para as opes que serviro de instrumento posio, a fim de baratear a montagem da estratgia.

44

Call Butterfly Spread

Num call butterfly tradicional, empregam-se Lucro CALL BUTTERFLY calls com trs diferentes preos de Prejuzo exerccio, e mesma data de vencimento. Compram-se as calls de menor e maior preo de exerccio (X1 e X3), e vendem-se L MAX duas calls com o preo de exerccio intermedirio (X2). A configurao de seu Preo Vista (S) X X X perfil de lucros pode ser vista ao lado na S S L L figura IV-14. A caracterstica fundamental de um butterfly trocar uma parte dos maiores lucros que poderiam ser obtidos, por exemplo com um straddle, por uma Figura IV-14 reduo do nvel das perdas potenciais. O butterfly trava uma perda mxima, mas tambm impe o limite de um lucro mximo. Alm disso, delimita um intervalo preciso para a variao do preo do ativo objeto das opes, dentro do qual se espera obter lucro.
1 2 3 1 1 2 4

Variaes tambm so possveis, dependendo das tendncias e expectativas que o investidor veja no mercado. Pode-se escolher um dos dois patamares formados, abaixo de X1, ou acima de X3, para apresentar lucros positivos. Isso reduz as possibilidades de lucro acima de X2, ou abaixo de X2 respectivamente. o que se v na figura IV-15. De toda forma as perdas ficam limitadas, e a restrio que se impe para que a posio continue com o perfil de lucros caracterstico do butterfly, que o Figura IV-15 nmero de calls vendidas seja igual ao de calls compradas (*). Se essa condio no for obedecida a posio "no travar todas as pontas", e algumas das calls vendidas podem ficar descobertas.

Relaes Nmericas
Partindo do fluxo inicial desembolsado para a montagem de um call butterfly, definese F0 a partir da compra de n1 calls ao preo c1, e preo de exerccio X1, compra de n3 calls pelo preo c3 e preo de exerccio X3, e pela venda de n2 calls ao preo c2 e preo de exerccio X2. Alm disso, X3 > X2 > X1, e n2 = n1 + n3 (*):

F0 = 100(n2c2 - n1c1 - n3c3)

O fluxo monetrio total, como sempre depende do coeficiente 100 que ajusta o preo das calls, cotadas sobre lotes de mil aes. No vencimento, o fluxo a ser

45 recebido (FT), decorrente dos exerccios das opes ser, de acordo com o preo do ativo objeto no mercado vista: 1) ST X1 FT = 0
nenhuma das calls termina em exerccio;

2) X1 < ST X2 FT = 100n1 (ST - X1)

o investidor exerce a call de menor preo de exerccio e a vende no mercado vista, realizando um lucro.

3) X2 < ST X3 FT = 100n1 (ST - X1) + 100n2 (X2 - ST)

a call 1 exercida, e os compradores das n2 calls vendidas as exercero. O investidor compra 100(n2 - n1) lotes de aes no mercado [=100n3 lotes, por (*) ] para entreg-las aos compradores da call 2.

4) X3 < ST FT = 100n1 (ST - X1) + 100n2 (X2 - ST) + 100n3(ST - X3) todas as calls so exercidas, e os 100(n1 + n3) lotes de aes comprados no exerccio
das calls 1 e 3 (por X1 e X3), so vendidas X2 por quando as n2 calls lanadas so exercidas por seus compradores.

Na montagem da funo lucro, para efeito de simplicidade, o fluxo inicial (normalmente um desembolso) atualizado a valor futuro, ser somado ao fluxo ocorrido no momento do vencimento: L = FT + F0(1+r)dt 1) ST X1 L1 = 100(n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt

(1)

como a call 3 tem o preo mais baixo (preo de exerccio mais alto), n1 + n3 = n2, e a funo preo de uma opo cncava com relao ao preo de exerccio, L1 s ser positivo (representando um ganho e no um custo) quando n3 > n1. Portanto, normalmente, o patamar definido por L1 ser negativo.

2) X1 < ST X2 L2 = 100[ n1ST - n1X1 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt ] 3) X2 < ST X3 L3 = 100[ ST(n1 - n2) - n1X1 + n2X2 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt ] 4) X3 < ST L4 = 100[ ST(n1 - n2 + n3) - n1X1 + n2X2 - n3X3 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt]
como por (*) n2 = n1 + n3, o termo que multiplica ST zero, a equao fica:

L4 = 100 [ n2X2 - n1X1 - n3X3 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt]

(2)

Em condies normais (n3 = n1), L4 ser igual a L1, e o call butterfly acarretar um custo a seu investidor no momento de sua montagem, mas onde este ser equivalente a perda mxima possvel. Graficamente, trata-se dos dois patamares observados na curva vermelha da figura IV-15 ( esquerda de X1, e direita de X3). Contudo, quando n3 n1, um desses patamares ser positivo e o outro negativo. Em particular, quando n1 > n3, L4 ser positivo e L1 negativo (curva verde). Quando n3 > n1, L1 ser positivo e L4 negativo (curva azul). O motivo que leva a esse fato que um maior nmero de contratos numa das pontas da posio, traz maiores custos nessa ponta da operao, baixando seu nvel de lucros.

Entende-se aqui, por condies normais, aquelas que do origem ao call butterfly simtrico mostrado na figura IV-14.

46 Depois de definida a funo lucro, possvel encontrar-se os preos S1 e S2, delimitando o intervalo de preos para o ativo objeto onde a posio traz lucros positivos no momento do vencimento. Para encontrar S1, basta fazer L2 = 0, quando X1 < ST X2, e chamando ST de S1, tem-se: n n S1 = X 1 2 c2 c1 3 c3 (1 + r )dt (3) n1 n1 E, da mesma forma, para S2, fazendo-se ST = S2, e L3 = 0 no intervalo X2 < ST X3, obtm-se:

S2 =

n n n2 n X 2 1 X 1 + 2 c 2 1 c1 c 3 (1 + r )dt n3 n3 n3 n3

(4)

Alm disso, possvel calcular-se o lucro mximo que pode ocorrer no dia do vencimento. Ele se d quando X1 < ST X2, e para encontr-lo chama-se de LMX o valor de L2 em ST = X2:

LMX = 100[ n1 (X2 - X1 ) + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt ]

(5)

Exemplos Numricos
Aproveitando os call butterflies mostrados na figura IV-15, abaixo ilustra-se como as relaes numricas deduzidas podem ser empregadas para a montagem das trs posies mostradas na figura. Foram utilizados os preos de fechamento de trs calls de Telebrs PN negociadas no dia 22 de julho de 1996. O vencimento foi no dia 19 de agosto, e faltavam 20 dias teis para o vencimento. O preo do lote de mil aes da TEL4 estava cotado a R$76,20, e o prmio pago pelas calls foi de R$6,10 para o preo de exerccio de R$72, R$4,00 para o de R$76, e R$2,35 para o de R$80. Sem perda de generalidade, r ser considerado igual a zero, para que seja mantida a correspondncia com a ilustrao no grfico, onde o perfil de lucros foi traado sem a considerao do custo de oportunidade do dinheiro investido na estratgia.
1. A estratgia foi montada a partir da compra de 5 calls de preo de exerccio R$72, venda de 6 calls de R$76, e compra de 1 call de R$80. A partir de (3) encontra-se S1 = 73,77 , e de (4), S2 = 87,15. Nesse caso, o valor de S2 absurdo (maior que X2 = R$80) simplesmente porque no h interseco do "terceiro estgio da funo lucro" ( L3 ) com o valor zero. S2 portanto, no est definido neste ponto e seu valor deve ser desconsiderado. As extremidades da operao esto com uma perda travada em R$885, se o preo da Telebrs chegar a 19 de agosto abaixo de R$72 / mil aes (equao 1), e em um lucro de R$715, caso ultrapasse os R$80 (equao 2). O lucro mximo LMX resultou em R$1115 (equao 5), e obtido caso a Telebrs esteja cotada exatamente a R$76 no dia do vencimento. A operao est configurada, portanto, para trazer lucro a qualquer preo de vencimento para a ao acima de R$73,77, e prejuzo para preos inferiores a esse valor.
(EM VERDE)

47
2. Nessa posio optou-se pelo caso oposto. Apostou-se numa baixa. Foram compradas 2 calls de preo de exerccio R$72, vendidas 6 calls de R$76, e compradas mais 4 calls de R$80. O valor de S1 no relevante, porque no h interceptao do eixo do "lucro zero" para preos abaixo de S2. De (4), calcula-se S2 = 78,60. Esse ser o valor crtico para o preo da ao da Telebrs nessa posio. Qualquer preo que, no vencimento, esteja acima desse valor, faz a posio incorrer em prejuzo, sendo que a perda mxima est limitada a L4 = - R$560 (equao 2). Abaixo de R$78,60, temos o lucro mximo LMX = R$1040 (equao 5), atingido se o preo da ao chegar ao vencimento cotada a R$76, e um lucro constante em L1 = R$240 (equao 1), caso fique abaixo de R$72.
(EM AZUL)

3.

Aqui optou-se pela posio simtrica, e portanto, por fixar um intervalo de preos entre S1 e S2 para a ao da Telebrs em 19 de agosto, onde se espera obter lucros. Apostou-se na estabilidade do mercado. Compraram-se 3 calls de preo de exerccio R$72, venderam-se 6 calls de R$76, e compraram-se mais 3 calls de R$80. Por (3) calcula-se S1 = 72,45, e por (4), chega-se a S2 = 79,55. Qualquer preo dentro deste intervalo traz lucros, sendo que o lucro mximo possvel LMX = R$1065 (da equao 5). A perda mxima travada resume-se ao custo da operao, e pode ser obtida de (1) ou de (2), de onde sai que L1 = L4 = - R$135.
(EM VERMELHO)

Caractersticas
Dos exemplos numricos, e do grfico IV-15, onde os resultados dessas operaes esto traados, possvel tirar algumas lies a respeito de um call butterfly:
a) A configurao de perfil de lucros que possibilita travar a menor perda possvel, a simtrica, onde as opes de menor e maior preo de exerccio so compradas em igual nmero, como se observa comparando os resultados do tem 3, com os tens 1 e 2 acima. b) Existe um tradeoff significativo entre ampliar os lucros acima de um determinado preo crtico para o preo da ao, apostando na alta do mercado (ou abaixo, apostando na baixa), e o aumento das perdas mximas na outra ponta da posio. c) O lucro mximo tanto maior quanto mais opes do menor preo de exerccio (call 1) forem compradas. d) Quanto mais lucro se deseje numa das pontas da operao (L1 ou L4), mais avana o preo crtico (S2 ou S1, respectivamente) no sentido de aumentar os riscos e diminuir o intervalo onde os ganhos so esperados a ocorrer.

Feitas essas observaes, cabe agora distinguir e Lucro CALL BUTTERFLY Prejuzo apontar as vantagens e desvantagens do call X butterfly spread. O principal contraponto que pode SHORT STRADDLE ser feito com um short straddle (ou com um front spread, construdo a partir do ativo objeto e de Preo calls). Um call butterfly simtrico, uma aposta Vista (S) clara na estabilidade do mercado, sendo que X X X possvel ajust-lo para incorporar tendncias de alta ou de baixa (caso no se opte pela simetria). Funo idntica cumprida tambm por um short Figure IV-16 straddle, sendo que ambas posies beneficiam-se do time decay, medida que se aproxima o vencimento. Ocorre que o butterfly, se apresenta como uma operao mais cara e mais rgida (do ponto de vista da possibilidade de ajustes) do que o straddle, resultando portanto, em menores lucros. Claramente isso perceptvel atravs da figura IV-16, acima. Em compensao, troca-se essa rigidez e essa reduo dos ganhos potenciais, pela imposio de limites s perdas que possam vir a ocorrer.
1 2 3

48 Alm disso, a escolha entre os dois depende princialmente dos objetivos do investidor. Se se busca especular com os preos das opes, ento no h dvida que a estratgia mais adequada a seguir um front spread, ajustado dia-a-dia para acompanhar as oscilaes do mercado, e que pode ser facilmente revertido quando os ganhos esperados com as diferenas de preo se materializarem, ou quando o mercado seguir um rumo desfavorvel. Mas se o foco principal uma aposta (especulao) sobre o comportamento do mercado do ativo objeto, ento parece que no h dvida de que o butterfly apresenta interessantes possibilidades de ganho, impondo limites s catstrofes que poderiam ocorrer caso no fosse travada uma perda mxima. Em resumo, o butterfly se apresenta como uma estratgia mais conservadora, que, se bem escolhido o momento de sua construo, a fim de que seja possvel selecionar os preos mais adequados para as opes que serviro de instrumentos a sua montagem1, resulta em interessantes possibilidades de lucro, principalmente em perodos de relativa tranquilidade do mercado. No est descartada, contudo, e at possvel recomendar-se, ateno para o delta da posio no momento de sua montagem: tornando a posio delta-neutra possvel incorporar-se as "distores" apresentadas na figura IV-15, com um pouco mais de critrio e preciso. Contudo, o ajuste frequente de um butterfly com a finalidade de mant-lo delta-neutro pode sair bastante caro.

Visualizaes Grficas
Ao lado, na figura IV-17, pode-se observar o perfil de lucros do call butterfly do exemplo de nmero 3, medida que o vencimento se aproxima. No dia do vencimento ele possui exatamente a configurao observada na curva vermelha do grfico IV-15, no incio desta seo. medida que o vencimento fica mais distante, percebe-se que os lucros so menores. Esse o efeito do valor do tempo na posio. O time decay joga a favor do detentor dessa posio, exatamente como num front spread. Como j tinha sido feito tanto no caso do straddle, quanto do call ratio spread, pode-se observar tambm o grfico terico da posio no nvel onde tem-se o lucro igual a zero. Constri-se a curva de nvel no plano preo do ativo e tempo para o vencimento, a fim de ser possvel o acompanhamento dos preos, antes definidos como S1 e S2 (para o momento do vencimento), e que definem o intervalo de preos onde seriam obtidos lucros, ao longo
Figura IV-18
O momento ideal seria obtido quando a call mais prxima ao dinheiro estivesse sobreprecificada, enquanto que, ao mesmo tempo as calls de preos de exerccio inferior e superior, estivessem subprecificadas. No se pode esquecer contudo, das magnitudes dos sobrepreos: a call de menor preo de exerccio costuma ser a mais importante, pois seu preo ser sempre o maior, e geralmente, tambm o seu sobrepreo. Em segundo lugar, a call mais prxima do dinheiro a que costuma possuir o menor sobrepreo, e por ltimo a call de maior preo de exerccio, normalmente com valor do prmio muito baixo, e pequeno sobrepreo em magnitude.
1

Figura IV-17

49 de suas trajetrias temporais. Essas so as linhas azuis da figura IV-18. A linha vermelha, mostra a trajetria onde a posio delta-neutra, e onde adquire o seu valor mximo ao longo do tempo, estando menos sujeita s oscilaes do mercado. Uma constatao interessante a respeito do comportamento do call butterfly tambm pode ser feita atravs de alguns outros grficos. Observe-se cuidadosamente o grfico IV-19. Existem cinco curvas nesse grfico, cada uma mostrando o nvel de lucros atingido pela posio, a cada instante de tempo, e mantido um preo para o ativo objeto no mercado vista fixo ao longo da curva. possvel verificar que, para cada preo do ativo objeto diferente do preo de exerccio das calls a serem vendidas (X2), existe um ponto de lucro mximo medida que o vencimento aproxima. Esse ponto tanto mais prximo do vencimento, quanto mais prximo o preo do ativo estiver de X2. Essa observao coloca a interessante possibilidade de que pode haver um momento timo para liquidar a posio. claro contudo, que todas essas trajetrias so tericas, e exigem uma clusula coeteris paribus. Mais especificamente, dado um preo no mercado vista, por exemplo R$80,00, se esse preo se mantivesse fixo at o vencimento, o momento timo para encerrar a posio seria h cinco dias do vencimento (figura IV-19, curva vermelha), quando ela atinge seu maior valor no tempo, a este preo do ativo objeto. Ora, se existe a possibilidade de um lucro mximo para cada preo do mercado vista, e portanto um momento ideal para liquidar a posio, ento deve ser possvel estabelecer toda uma trajetria no plano preo do ativo versus tempo para o vencimento, que maximize os lucros do investidor. O problema a resolver o seguinte: dado (fixado) um preo no mercado vista, qual o ponto no tempo que maximiza lucros? o ponto onde o teta, a derivada do preo da posio em relao ao tempo zero1. Pensando tridimensionalmente, se for construda a superfcie do teta em relao ao preo do ativo e passagem do tempo, a curva de nvel onde o teta for igual a zero, trar exatamente a trajetria de lucro mximo ao longo do tempo, e para cada preo diferente do ativo vista. exatamente essa curva de nvel que se encontra representada na figura IV-20 ao lado. Do ponto de vista dos preos tericos, cada ponto da linha azul um ponto de lucro mximo, dado um preo no eixo vertical.

Figura IV-19

Figura IV-20

O lucro da posio seu preo de mercado, subtrado do custo de sua montagem. Como este ltimo constante em relao ao tempo ( gasto na montagem da operao), a derivada do lucro a prpria derivada do preo da posio, ou seja, seu teta.

50 Em outras palavras, para um preo do ativo objeto mantido fixo, e lido no eixo vertical, obtm-se o momento no tempo em que o lucro da posio mximo, procurando-se o dia correspondente no eixo horizontal. A ressalva a ser feita, contudo, que se trata muito mais de uma curiosidade de interesse puramente terico, do que de aplicao prtica, pois no se sabe de ante-mo qual ser o preo do ativo objeto no momento do vencimento. Cabe a desenvolvimentos posteriores a tentativa de trazer aplicabilidade a esse interessante resultado terico.

Concluindo: o call butterfly spread, apresenta-se como uma opo mais segura (conservadora) do que o short straddle quando h perspectivas de estabilidade no mercado do ativo objeto. Por isso mesmo apresenta menores possibilidades de lucro, mas prefervel quando o foco do investimento sobre o mercado do ativo vista, e no sobre as possibilidades de mispricing no mercado de opes. O controle do risco da posio mais difcil porque um maior nmero de instrumentos compem a posio, tornando-a mais complexa, embora no sejam exigidos os ajustes peridicos na frequncia que um front spread coloca, por exemplo. Esse um fator importante a ser levado em conta, principalmente em mercados onde existem elevados custos de transao.

51

CAPTULO V - Aplicaes Empricas

Este captulo est dividido em duas sees distintas: uma de estimaes e outra de simulaes. Na parte de estimaes sero apresentados os mtodos e procedimentos adotados no trato com os dados brutos, at se chegar s informaes trabalhadas e prontas para a utilizao nos modelos de simulao. Na segunda parte, front e backspreads, sero simulados para trs vencimentos de opes (abril, junho e agosto), em diversas situaes diferentes. Depois disto, uma anlise comparativa dos resultados obtidos ser desenvolvida. A inteno simular uma das trs estratgias discutidas no captulo IV, o straddle, com dados do mercado de opes, integrando-o s anlises de sensibilidade do captulo III. Alm disso, ser possvel mostrar como se inferir concluses a respeito das regras e parmetros mais adequados para a montagem das operaes financeiras simuladas. Seria quase como montar um "experimento de laboratrio". O objetivo, portanto, realizar simulaes a partir de dados do mercado brasileiro, e aplicar alguns dos conceitos expostos em captulos anteriores. No existe a perspectiva metodolgica de se testar a teoria, os modelos de precificao, ou de levar a questionamentos sobre a eficincia relativa dos mercados.

Estimaes

Qualquer estratgia de investimento com opes que se pretenda por em prtica no mercado, supe que se tenha em mente duas direes bsicas: 1. Expectativa em relao ao rumo que o preo do ativo objeto deva tomar (de alta, de baixa, estvel, voltil), nos prximos dias. 2. Estimativa do preo justo da opo, a fim de se poder explorar a existncia de contratos com preos muito acima, ou muito abaixo dos preos corretos. A respeito do tem 1 pode-se lanar mo de anlises grficas, de anlises conjunturais, de tcnicas economtricas mais sofisticadas, ou at mesmo do feeling e das tendncias reinantes no mercado, pelo menos para no que diz respeito s operaes de curto prazo. Para as simulaes a serem feitas aqui, contudo, ser mais importante chegar-se a uma boa estimativa dos preos justos das prprias opes (tem 2), e de seus deltas tericos. Essa ser a misso desta primeira metade do captulo.

52

Dados Utilizados
Os dados utilizados na elaborao deste trabalho foram adquiridos da empresa Enfoque Grfico Sistemas. Constituem sries de tempo de cotaes dirias das taxas mdias do CDI-over, dos contratos futuros de DI de um dia, dos preos das aes da Telebrs PN e de suas calls de diversos preos de exerccio, nos vencimentos de abril, junho e agosto (negociadas na BOVESPA). Todos os dados so de fechamento do mercado. Optou-se pela Telebrs e por suas opes pela elevada liquidez que apresentam no mercado. No caso das informaes para o trato com opes indispensvel alguma liquidez, para se poder trabalhar com dados que reflitam realmente preos de mercado, e no "preos de uma operao de balco". A qualidade dos dados obtidos satisfatria, porm existem alguns missings que tiveram de ser excludos no momento das estimaes dos preos tericos. Preferiu-se a excluso de informaes (quando incompletas) do que alternativas de correo ou ajustes nas sries que pudessem distorcer os resultados obtidos com os dados que estavam em boas condies. Os dados brutos esto nas tabelas C-10, C-11, e C-12, do apndice C.

Preo de Exerccio, Tempo para o Vencimento, e Preo do Ativo no Mercado Vista

Todos so diretamente observveis. O preo de exerccio consta da especificao do contrato de opo. O tempo at o vencimento, o nmero de dias teis at a segunda-feira seguinte segunda quarta-feira do ms (vencimento dos contratos futuros). Ser utilizado como preo do ativo no mercado vista, o preo de fechamento da Telebrs PN, em cada um dos preges, at a data do vencimento.

Taxa de Juro
A taxa de juro esperada para vigorar at o dia do vencimento ser estimada com base na negociao dos contratos futuros de DI de um dia. Os futuros de de DI-1 constituem importante instrumento de arbitragem no mercado de taxas de juro, e embutem a expectativa com relao ao juro bsico que dever vigorar na economia.
Onde:

r=

ln(100.000) ln( PU 1 ) ln( PU1 ) ln( PU 2 ) + dt n1 n1 + n2

r PU1

A estimativa da taxa de juro logartmica1 mdia PU2 diria para o perodo de vida da opo pode n ser feita com base na frmula acima. Utiliza- 1 se os dois contratos futuros mais prximos do vencimento da opo (um anterior, um n2 posterior) para encontrar-se a taxa de juro projetada para o perodo de vida da opo.
dt
1

a taxa logartmica mdia para um dia o PU do contrato futuro de vencimento durante a vida da opo o PU do contrato futuro de vencimento posterior vida da opo o nmero de dias entre o vencimento do primeiro contrato futuro e o vencimento da opo o nmero de dias entre o vencimento do segundo contrato futuro e o vencimento da opo o nmero de dias at o vencimento da opo

A taxa de juro exigida pelo modelo Black & Scholes deve estar na forma logartmica.

53 No caso da srie de dados aqui utilizada, o trabalho se simplifica, pois a srie de tempo disponvel j estava ajustada para refletir apenas o diferencial de juro em relao ao ltimo contrato futuro (o dia de vencimento do ltimo contrato futuro de DI-1 considerado como possuindo um PU = 100.000, e toda srie ajustada com relao a essa base). Bastou ento, dividir-se o PU do dia do vencimento da opo (PUT) pelo do dia em que se pretende encontrar a taxa esperada futura (PUt), ajustando pelo nmero de dias restantes at o exerccio. Em termos de taxa mdia esperada para um dia, em sua forma logaritmica, tem-se:
Onde:

rt =

ln(PUT ) ln(PUt ) T t

rt PUT PUt

a taxa logartmica diria mdia projetada no contrato futuro para o perodo, no dia t o PU do dia de vencimento da opo o PU do contrato futuro no dia em que se quer a estimativa da taxa mdia

Volatilidade
Resta a volatilidade, o tem que apresenta maior dificuldade de estimao para os participantes do mercado. Existem vrios mtodos de estimao, uns mais, outros menos rigorosos do ponto de vista terico. De toda forma, cada mtodo tem suas vantagens e desvantagens, captando melhor aspectos especficos da volatilidade do ativo objeto da anlise. Entre os diversos mtodos, possvel citar como mais utilizados: o desvio-padro dos retornos do ativo-objeto, o mtodo do valor extremo, os modelos GARCH, os modelos EWMA (exponencial weighted moving average), o mtodo de bootstrapping, e o clculo das volatilidades implcitas nos preos de mercado. A idia bsica encontrar um bom estimador para a volatilidade "correta" do ativo, aquela que ir vigorar at o dia do vencimento, e que fornecer, em cada momento do tempo, o preo justo para a opo. Contudo essa volatilidade s se conhece expost. H trs tipos principais de volatilidade1 que poderiam ser consideradas como proxies dessa volatilidade correta, e a opo por uma ou por outra est longe de ser uma questo consensual. So elas: a volatilidade histrica, que seria extrada da distribuio dos retornos dos preos do ativo ocorridos no passado, e que dependeria da manuteno dessa distribuio ao longo do tempo, como se o futuro repetisse o passado; a volatilidade implcita, ou a volatilidade "embutida" nos preos das opes negociadas no mercado, resultado da avaliao que o mercado faz da volatilidade dos retornos do ativo; e uma volatilidade prevista (forecasted volatility), que buscaria identificar o processo estocstico gerador dos movimentos no preo daquele ativo, e com base nessa informao, prever a volatilidade para o futuro, admitindo a estacionariedade do processo. O estimador a ser escolhido, depender do tipo de volatilidade que se tem interesse em investigar. A seguir, sero considerados dois mtodos diferentes para estimao da volatilidade histrica (o desvio-padro dos retornos do ativo, e o mtodo do valor extremo), e dois procedimentos numricos para estimao da volatilidade implcita
1

Em Tompkins, ainda outros tipos de volatilidades podem ser encontradas, como a volatilidade sazonal, e a volatilitade efetiva (actual volatility).

54 (Newton Raphson e bi-seco). Alguns testes empricos chegaram a ser feitos com modelos GARCH pelo autor deste trabalho, levando estimao de uma forecasted volatility, mas no houve possibilidade de generalizao dos procedimentos, pois o mtodo exigido para estimao envolve uma etapa de identificao muito particular para cada srie estudada.

Volatilidade Histrica

a) Desvio Padro: foi calculado o desvio-padro dos retornos da ao da Telebrs, a cada dia, referente aos ltimos 20 dias teis anteriores1. A cada novo dia da amostra, o retorno do dia imediatamente anterior includo na amostra, e o ltimo retirado, como em uma mdia mvel para o perodo t, incluindo os dados de t-20 a t-1. A estatstica fica:


t 1 1 ri r n 1 i= t n

Onde: t a estimativa da volatilidade histrica no momento t ri o retorno logaritmico entre os preos de dois dias consecutivos Pi o preo do ativo a ser considerado n o nmero de elementos includos na amostra (20)

ri = ln (Pi ) ln (Pi 1 )

b) Mtodo do Valor Extremo: Como o desvio-padro baseado nos retornos dos preos de fechamento do ativo, muita informao relevante sobre a variabilidade que o mercado pode apresentar ao longo do prego perdida2. A estatstica do mtodo do valor extremo pretende incorporar parte dessa informao considerando a diferena entre os preos mnimos e mximos atingidos no mercado ao longo de um dia de negociaes. Alm do mais ela cinco vezes mais precisa que o desviopadro (e portanto exige uma amostra cinco vezes menor para obter a mesma preciso), segundo o que mostra Parkinson3.
Onde:
 = t

0.361 t 1 2 ln(Hi ) ln(Li )] [ n i =t n

t a estimativa da volatilidade histrica no momento t Li o preo mnimo atingido durante o prego Hi o preo mximo atingido durante o prego n o nmero de elementos includos na amostra

H sempre grande discusso sobre qual deveria ser o tamanho ideal da amostra a ser utilizada na estimao. Deve ser grande o suficiente para captar toda informao relevante, mas curta o bastante para no contaminar a estimativa quando houver mudanas estruturais (de patamar, por exemplo) no comportamento da volatilidade do ativo. Optou-se pela utilizao de um perodo de 20 dias teis. 2 Um preo que abrisse o mercado cotado a 100, batesse num mximo de 105, e que fechasse a 101, apresentaria variao de apenas 1%. 3 Parkinson, Michael. "The Random Walk Problem: The Extreme Value Method for Estimating the Variance of the Displacement."Journal of Business, Vol. 53 (january 1980), pp. 61-65 (ch. 7)

55

Volatilidade Implcita
A opo pela volatilidade implcita (vis--vis a volatilidade histrica) foi, de longe, a que apresentou melhores resultados de aderncia quando confrontada aos dados empricos. Parte-se da concepo de que os preos de mercado das opes constituem as melhores peas de informao de que se dispe na avaliao da volatilidade, admitindo-se por princpio que o mercado, na mdia, precifica corretamente, e leva em conta todo tipo de informao e expectativas em relao ao comportamente futuro do ativo - coisa que as volatilidades histricas (at o tem 2 anterior) no so capazes de fazer. Para estim-la, basta que se resolva o modelo escolhido para precificao para a volatilidade, considerando o preo de mercado da opo como dado. A qualidade da estimativa depender, claro, da adequabilidade do modelo de precificao adotado ao tipo de opo utilizada. No caso deste trabalho optou-se pelo modelo de Black & Scholes1. A soluo do modelo para a volatilidade, contudo, s pode ser obtida numericamente, atravs de interaes sucessivas, pois no possvel isolar na equao que fornece o preo da opo. Dois mtodos computacionais diferentes de clculo numrico, foram implementados em MATLAB pelo autor, para chegar-se s volatilidades implcitas.

a) Mtodo de Newton-Raphson: apresentou convergncia mais acelerada por incorporar ajustes sucessivos e no-lineares na busca da convergncia. O problema contudo, que facilmente, no caso de situaes numericamente instveis (quando o vega da opo converge muito rapidamente para zero), ou de preos distorcidos no mercado por ausncia de liquidez, diverge-se rapidamente para mais ou menos infinito, ou ainda, simplesmente, sequer possvel encontrar-se uma soluo que seja estvel. A equao a ser resolvida interativamente :

t i +1

ct pt = i i
t i

Onde:

ate que: cit pt

ci o preo terico da opo com volatilidade i t p o preo de mercado da opo no momento t t i a volatilidade estimada na interao i para o momento t t i o vega terico da opo ( c ) no momento t o erro mximo de tolerncia
t t

b) Mtodo de Bi-seco: significativamente mais lento do ponto de vista computacional, mostrou-se mais eficaz por nunca divergir para infinito. No apresentou problemas de convergncia, pois as sucessivas aproximaes so lineares, e buscam a soluo dentro de um intervalo fechado e contnuo. S no foram encontradas solues quando os preos negociados no mercado (geralmente das em opes muito distantes do dinheiro, por falta de liquidez) mostraram-se incompatveis com o modelo de Black & Scholes, caso em que a resposta fica em um dos dois extremos do intervalo inicialmente considerado.

As simulaes utilizaram apenas calls sobre aes da Telebrs que no distriburam dividendos no perodo considerado, e que, portanto, puderam ser tratadas como opes eurpeias, dada a impossibilidade do exerccio antecipado. Nesse caso, nenhum modelo sofisticado bateria o custo-benefcio da facilidade de implementao do Black & Scholes.

56
Procedimento: Quer-se encontrar uma raiz r, para uma funo f, contnua no intervalo [a,b], faz-se ento: 1. 2. 3. 4. 5.

c = (a+b) / 2 ; se b - c < : faz-se r = c, e o processo se encerra ; se f(b) x f(c) 0 : faz-se a = c ; caso contrrio, faz-se b = c ; retorna-se ao procedimento (1).

sendo o erro mximo de tolerncia, e a funo f definida como a diferena entre o preo terico da opo dado pelo modelo e o preo de mercado para a opo..

Tendo em vista os resultados obtidos com os dois mtodos, optou-se pela maior estabilidade do mtodo de bi-seco. Foram estimadas as volatilidades implcitas para cada opo negociada, em cada dia de prego at o vencimento. De posse das estimativas (uma por dia, e vrias opes a cada dia), ainda necessrio um ajuste para se tentar expurgar o efeito conhecido no mercado como volatility smile, que torna o modelo de Black & Scholes impreciso e viesado em determinadas circunstncias. H extensa literatura a respeito, e o fundamental que os preos do ativo-objeto nem sempre possuem uma distribuio lognormal, fazendo com que o modelo no seja necessariamente verdadeiro (Hull 1993), e portanto, tambm suas volatilidades implcitas. As distores so menores para as opes mais prximasdo-dinheiro, e ampliam-se medida que o preo do ativo no mercado vista se afasta do preo de exerccio da opo. Como na etapa de simulao a estratgia escolhida envolver o uso de opes prximas ao dinheiro, essas distores no devem constituir grandes problemas. Necessitam contudo ser consideradas, pois acrescentam informao relevante nas estimativas. Inmeras formas de correo do problema j foram propostas, e para os recursos de que se dispe na realizao deste trabalho, a que se mostrou mais vivel (em termos de implementao computacional) foi uma das recomendadas por Tompkins (1994), sugerindo que uma mdia das volatilidades implcitas das opes prximasdo-dinheiro, ponderadas inversamente pela distncia a que se encontram de seu preo de exerccio, deveria ser capaz de eliminar a maior parte das informaes exprias que as volatilidades implcitas de opes muito dentro ou fora-do-dinheiro trazem. O mtodo consiste em estabelecer-se uma diferena percentual limite entre o preo de exerccio da opo e o preo do ativo no mercado vista, a partir da qual as volatilidades calculadas sero descartadas, por no acrescentarem informaes relevantes. Esse limite foi fixado em 5%, e procedeu-se ponderao das volatilidades da seguinte forma:

St X i < 0,05 , aplica-se um peso Wit sobre a volatilidade implcita calculada na St etapa anterior (Vit), e definido como:
Se

57 St X i 0,05 t S e w ti = 2 (0,05)
2

Onde:

W it =

wit w ti

E de Wit = 0, se

St X i > 0,05 St

Xi o preo de exerccio da opo i t Vi a volatilidade implcita inicialmente calculada no momento t para a opo de preo de exerccio Xi t S o preo do objeto no mercado vista no momento t t v a volatilidade mdia estimada para o momento t t W i a ponderao da volatilidade da opo i no momento t

Resultando numa volatilidade mdia: vt = WitVit Procedendo-se desta forma para cada dia de negociao, foi possvel obter-se a volatilidade mdia implcita pelo mercado em cada dia ( vt ), o que deveria refletir a estimativa que este faz da volatilidade futura do ativo objeto da opo. Para incorporar um pouco mais de informao nessa estimativa diria, preferiu-se trabalhar utilizando-se como previso da volatilidade em cada dia t, a mdia mvel das volatilidades implcitas ( vmt ) dos cinco dias teis anteriores (t-5 a t-1, a fim de captar pelo menos uma vez cada dia da semana, e evitar efeitos adverso de sazonalidades, como o caso dos boatos das quintas-feiras). 1 t 1 i Chega-se ento, finalmente v = v , a volatilidade implcita mdia 5 i =t 5 ponderada para cada dia t, a volatilidade que ser utilizada para calcular os preos tericos.
t m

No prximo tpico ser possvel verificar que essa forma de se estimar volatilidade apresentou boa aderncia quando aplicada aos modelos de precificao. nesse ponto que sero reunidas todas as informaes processadas at aqui, a fim de se chegar o mais prximo possvel daquilo que seria um fair price para a opo. Pode-se observar na figura V-1 da pgina seguinte, trs grficos contendo as volatilidades estimadas pelos trs mtodos discutidos, e para os trs vencimentos de opes utilizados nas simulaes: abril (a), junho (b) e agosto (c). A utilizao do desvio-padro, ou do mtodo do valor extremo, faz com que sejam perdidas 20 observaes em cada caso, e o da volatilidade implcita, 5 observaes. Isso explica o patamar inicial em zero que se observa em todos os grficos. Observa-se que a volatilidade implcita de agosto parece ter sido mais bem comportada do que em outros vencimentos. Isso se reflete na qualidade dos preos tericos que sero calculados na seo seguinte, como tambm poder ser constatado graficamente. A melhor explicao para o comportamento mais errtico observado em abril e junho parecem ser as maiores oscilaes de preo da Telebrs que caracterizaram esses perodos, deixando o mercado "mais nervoso". Isso pode ser visto nas sries de preos da Telebrs, que podem ser encontradas no apndice C.

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Figura V-1a (ABRIL)

Figura V-1b (JUNHO)

Preos Tericos
De posse de todas as variveis necessrias, possvel agora calcular, a cada dia, o preo terico que se esperaria encontrar no mercado. Isso foi feito alimentando-se o modelo de Black & Scholes com todas as informaes trabalhadas e estimadas. Maiores detalhes sobre a utilizao do modelo de Black & Scholes podem ser encontrados Figura IV-1c (AGOSTO) no apndice B. Os resultados completos com os preos tericos calculados, deltas tericos das opes, e o conjunto de dados utilizados podem ser encontrados no apndice C. possvel, por exemplo, comparar os preos tericos aos preos observados no mercado (tabelas C-4, C-6 e C-8), e chegar-se a uma idia de quais opes esto cotadas acima, e quais esto abaixo de seu preo justo - ou pelo menos da idia que o mercado faz do que seja o preo justo. Para se ter uma noo mais exata, construram-se os grficos da figura V-2 que podem ser encontrados na pgina seguinte. Eles mostram a diferena entre o preo de mercado e o preo terico calculado (eixo vertical), para cada dia til em que houve prego (eixo horizontal), e para cada opo de preo de exerccio indicado na legenda. Para cada opo (cada curva), um ponto observado acima do eixo das abscissas representa um preo de mercado acima do valor terico no fechamento daquele prego, e um ponto abaixo, um valor de mercado abaixo do terico. Resultados interessantes podem ser observados, principalmente no vencimento de agosto. Verifica-se uma tendncia de reverso no sobrepreo que ora negativo, ora positivo, mostrando que o modelo de precificao baseado nas volatilidades implcitas, em mdia parece trabalhar corretamente. Em no mximo cinco dias, normalmente as tendncias se revertem, o que significa que ao se escolher um sobrepreo positivo, tem-se a certeza de que, vendendo a opo, o sobrepreo deva desaparecer em poucos dias, quando possvel compr-la de volta com lucro (no se deve esquecer que o time decay dirio corri diariamente o preo da opo ao longo do tempo, e portanto, para que uma operao especulativa como essa tenha maior probabilidade de ser lucrativa, h a necessidade de se comparar o tamanho do sobrepreo, com o time decay a ser acumulado nos prximos dias, verificando-se o efeito mais forte).

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Figura V-2a

Figura V-2b

Figura V-2c

No se deve contudo deixar-se levar pelo entusiasmo dos dados ex-post colocados dessa forma. preciso ter em mente que, dentro dessa metodologia (volatilidades implcitas) fica-se sujeito aos erros que o prprio mercado possa cometer ao avaliar a volatilidade de um ativo, e impossvel evitar-se os riscos de mudanas repentinas na volatilidade. Isso pode ser visto nos diferenciais de preo dos vencimentos de abril e junho. Talvez porque o vencimento de abril tenha sido um perodo muito ruim (como mostraram os resultado das simulaes, e como pode ser constatado num exame atento do comportamento dos preos das aes da Telebrs nesse perodo - apndice C), e junho tenha apresentado comportamento crescente no preo da ao com aumento na instabilidade da volatilidade. Seria quase como se "o mercado" estivesse sempre subestimando a baixa, ou a alta. A fim de se explorar as informaes de sobrepreo, deve-se observar que valores positivos representam opes acima de seu preo, e que se adaptam bem a estratgias que possam vend-las (so as opes caras). Valores negativos, indicam opes ideais a operaes onde possam ser compradas (baratas). Essa, contudo, apenas uma primeira direo, ou filtragem nos dados na escolha de uma estratgia, e que no considera outros aspectos tambm relevantes como a tendncia alta ou baixa no preo do ativo objeto. Alm do mais, no caso do objetivo de se adquirir uma dessas posies ser o de se explorar apenas o preo errado (mispricing) da opo (comprar barato para vender caro, e hedgear a posio at realizar o lucro), deve-se ter muito claramente em mente que assim que o preo certo for atingido (ou a diferena entre os preos for muito pequena), todo o lucro potencial j ter sido realizado, e imperativo encerrar-se a posio. preciso ateno portanto, com operaes de prazos mais longos, pelo menos no

60 que se refere ao uso dessa metodologia de volatilidades implcitas, que nada mais faz do que considerar a tendncia momentnea implcita no mercado, sendo aplicvel ao curtssimo prazo, e nada dizendo a respeito dos prximos dias. Essa ser a estratgia a ser aplicada nas simulaes: especular-se a curtssimo prazo com o preo das opes.

Custos de Transao
Os custos de transao incorporados nas simulaes baseiam-se na regulamentao e estrutura de prego da BOVESPA. Basicamente so de duas naturezas: 1. Data de liquidao da operao no a mesma de sua realizao. As operaes feitas em D so liquidadas em D+1, valendo a regra tanto para as aes vista como para as opes. Como a data a mesma para as aes e para as opes, isso no cria problemas, e no precisar ser modelado, j que o intervalo a ser considerado na operao o mesmo. 2. Taxas cobradas pela BOVESPA sobre o volume da transao. So trs as taxas em que se incorre na realizao de uma operao: a) Corretagem: 0,5% sobre o valor da operao b) Emolumentos: 0,035% em operaes finais 0,025% em operaes de day-trade 0,025% em operaes na carteira da prpria corretora - aplicados sobre o total da operao

Ser assumida a maior das trs (0,035%) por dois motivos: a maioria das operaes a serem feitas segundo as tcnicas aqui utilizadas consumiro uma nica movimentao no dia; e depois, o ativo pode no, necessariamente estar na carteira da corretora; a maior taxa peca, no mximo, pela subestimao do lucro, e no pelo contrrio. c) Taxa de Registro: 0,1% em operaes finais 0,07% em operaes de day-trade 0,07% em operaes na carteira da prpria corretora - aplicados sobre o total da operao

Pelos mesmo motivos expostos acima, assume-se a maior das taxas (0,1%). Podese agregar essas trs taxas, para feito de modelagem, numa nica taxa t, assim considerada:

Operaes de Compra de um montante C: desembolso

= C + 0,005C + 0,00035C + 0,001C = (1 + 0,00635)C = (1+ t) C ; [ t = 0,635% ] ; [ 1 + t =1,00635]

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Operaes de Venda de um montante V: embolso
= V - 0,005V - 0,00035V - 0,001V = (1 - 0,00635)V = (1- t) V ; [ t = 0,635% ] ; [ 1 - t =0,99365]

A Devoluo da Corretora (Rebate)

A contrarrestar os custos de transao, temos a chamada devoluo1 dada pela corretora. Trata-se da parcela do montante das taxas pagas Bolsa de Valores que as corretoras devolvem a seus clientes. Essa devoluo varia de corretora para corretora, e de cliente para cliente. Nos estudos tcnicos feitos no mercado sobre o impacto de taxas e custos de transao, estima-se em 93% o rebate das corretoras. Esse valor justifica-se para viabilizar a operao, de ativos de altssima liquidez como as aes da Telebrs, que podem ser adquiridas atravs de ADRs no exterior, e onde as taxas de corretagem so menores. Valores mais baixos do que 93%, estimam os analistas, moveriam grande parte da liquidez do mercado domstico para fora do pas. Trata-se portanto, de um piso mnimo para o rebate. Como chamou-se de t a taxa bruta de custos de transao a ser paga bolsa, e sabendo-se que o cliente ser reembolsado em 0,93t, pode-se escrever a taxa lquida a ser paga pelo cliente: t - 0,93t = 0,07t, ou 7% da taxa bruta. Para todos os efeitos, ser utilizada uma devoluo de 90% nas simulaes com dados empricos, seguindo preceitos mais conservadores. Os custos de transao percebidos pelo investidor, nesse caso, sero de 0,10t.

Margens de Garantia
Os depsitos de margem no representam um custo de oportunidade significativo pois:

Opes compradas no implicam riscos para as bolsas j que seus titulares no possuem nenhuma obrigao por possu-las, e so isentos das chamadas de margem. Opes vendidas podem ser de dois tipos: cobertas e descobertas. Nas opes cobertas, devem ser depositados como margem a quantia de lotes de aes equivalente s obrigaes do nmero de opes vendidas. Se essas aes fizerem parte da operao, como no caso de um front spread, ser necessrio apenas cobrir a diferena a descoberto, se ainda restar alguma. No caso de opes descobertas, os depsitos podem ser feitos em ttulos pblicos2. Como o ttulo pblico pode ser considerado uma aplicao sem risco, e remunerada, o real custo de oportunidade
A devoluo o termo da lngua portuguesa correspondente expresso rebate do ingls. No linguajar do mercado, no entanto, a forma mais utilizada rebate. 2 Normalmente, cerca de 80% dos depsitos em margem nas bolsas de valores so feitos em ttulos pblicos.
1

62 dos depsitos de margem o da indisponibilidade dos recursos para outras aplicaes mais rentveis, porm de risco. Assim, se o investidor possui uma parte do seu portflio que pretende aplicar em ativos sem risco, essa pode ser alocada para servir de margem.

Simulaes
Agora, de posse de todas as informaes e dados necessrios para as simulaes, pode-se comear a trabalhar com alguns experimentos. A estratgia escolhida objetiva apropriar-se de sobrepreos identificados nos negcios com o mercado de opes. As opes acima de seu valor terico sero vendidas, e as abaixo, compradas. A fim de se hedgear a posio contra oscilaes de preo no mercado de aes da Telebrs, que possam corroer eventuais ganhos obtidos com a explorao de misprices, aes vista sero compradas na outra ponta, formando um front spread (opo vendida, aes compradas), ou um back spread (opes compradas e aes vendidas). Seria muito semelhante ao que poderia ser feito com um straddle, porm sem a utilizao de puts, e com muito maior flexibilidade. Isso significa que a posio ser ajustada diariamente, e mantida delta-neutra, a fim de se minimizar sua exposio a condies adversas. Ser imposto um nmero de dias limite para que a operao permanea em aberto (os sobrepreos desaparecem rapidamente), e todos os dias uma nova posio ser aberta. A idia bsica fornecer um conjunto de regras rgidas que definam a operao especulativa, e alimentar-se o computador com essas regras, deixando-o agir como um trader, tomando decises de compra e venda a partir dos moldes estabelecidos. A cada vencimento considerar-se- a replicao dessa estratgia para todos os preges onde houver dados disponveis. Depois disso, alguns parmetros dessas regras sero alteradas a fim de se verificar as alteraes ocorridas nas taxas de retorno, e concluses a respeito dos resultados sero delineadas.

Regras
Ser simulada uma operao que emprega dois instrumentos: de um lado aes da Telebrs-PN, e de outro, calls sobre essas mesmas aes, de forma a constituir ou um front spread, ou um backspread, dependendo, respectivamente, se a opo est comprada e a ao vendida, ou se a opo est vendida, e a ao comprada. As simulaes foram todas desenvolvidas em MATLAB 4.2 (como engine processor), e posteriormente transferidas para uma planilha eletrnica, para que pudessem ser tabuladas de forma mais organizada. A rotina desenvolvida em MATLAB, orienta o computadar a realizar as operaes simuladas de compra e venda de acordo com as seguintes regras:

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1. A cada dia, uma nova posio ser montada, de forma que R$30.000 sejam investidos, e que a opo utilizada seja a mais prxima, entre as disponveis, do dinheiro. O nmero de lotes de aes e de contratos de opes a serem negociados, ser arredondado de forma a resultar nas unidades inteiras disponveis no mercado. A diferena entre o preo de mercado e o preo terico calculado para a call ser utilizada como uma indicao de sobrepreo na opo. Quando esse sobrepreo for positivo, a opo est acima de seu fair price, e ser vendida. Quando for negativo, a opco ser comprada, de forma a resultar, respectivamente num frontspread, ou num backspread. Na outra ponta, a operao oposta ser feita com a ao (comprada ou vendida, respectivamente). Cada posio ser mantida aberta por no mximo cinco dias, a no ser que uma de duas coisas ocorram: a) o valor da posio, inicialmente cerca de R$30.000, sofra uma oscilao superior a 10% (para cima ou para baixo), ou b) que o sobrepreo da opo identificado na montagem da operao desaparea, ou mude de direo. Nesses dois ltimos casos, a posio ser liquidada, a partir da aquisio de posio contrria, tanto no mercado de aes, quanto no de opes. Todos os dias, incluindo o momento da montagem da operao, ser feito o ajuste necessrio no nmero de contratos de opes de forma a manter a posio delta-neutra sob o preo de fechamento da ao, e minimizando a sua exposio s oscilaes de preo. Teoricamente, em cada momento do tempo, haver no mximo cinco diferentes posies em aberto. Uma em cada um dos dias anteriores. Portanto, o investimento mximo requerido dever ser de R$150.000.

2.

3.

4.

5.

Estabelecidas as regras, foi gerada uma operao a cada dia de prego, e acompanhada nos cinco dias subsequentes. Os resultados esto disponveis na tabelas C-1, C-2 e C-3 (apndice C), que correspondem, respectivamente, s simulaes feitas com opes do vencimento de abril, junho e agosto, segundo as regras mencionadas. Os dados necessrios aos clculos dos preos e deltas tericos das opes encontram-se nas primeiras colunas das tabelas. Esto disponveis: o nmero de dias restantes at o vencimento, a taxa de juro projetada pelo futuro de DI de um dia, a volatilidade, o preo de fechamento da ao de Telebrs, o preo de exerccio da opo utilizada, e seu preo de mercado nos dias seguintes operao. Os deltas e sobrepreos tericos esto nas tabelas C-5 , C-7 e C-9 do apndice C. Cada linha representa uma operao iniciada no dia mostrado na primeira coluna. Os blocos onde esto os movimentos do ativo e da opo, o valor da posio e o fluxo de caixa, encontram-se repartidos em vrias colunas, cada uma delas representando os ajustes efetuados nos cinco (ou menos) dias subsequentes de vida da posio. Os fluxos de caixa descontam, em cada momento do tempo as sadas das entradas efetuadas nos ajustes da posio, e consideram as taxas de corretagem e custos de transao envolvidos. Incorporam ainda uma devoluo (rebate) de 90%. A coluna retorno da operao indica o retorno obtido considerando tudo que foi recebido em face de tudo o que foi gasto, para os dias em que a posio ficou em aberto (ltima coluna), incorporando ainda o custo de oportunidade do capital investido, como se tivesse sido emprestado ou aplicado taxa do CDI no perodo1. Finalmente, a penltima coluna exibe, para efeito de comparao, a taxa do CDI acumulada no mesmo perodo de vida do spread.

Facilmente pode-se alterar esta hiptese, considerando um spread sobre o CDI: quando capta, o investidor capta a uma taxa acima do CDI, e quando aplica, o faz a uma taxa menor que a do CDI. O spread considerado pode inclusive ser assimtrico, considerando taxas diferentes para captao e aplicao.

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Exemplo de uma Operao

A fim de esclarecer o mecanismo gerador das simulaes em detalhe, ser dado um exemplo numrico de uma operao que pode ser acompanhada na tabela C-1. No dia 26 de julho de 1996, quando a ao da Telebrs estava cotada a R$70,80, a call de vencimento em agosto mais prxima do dinheiro era a de preo de exerccio igual a R$72. Faltavam 16 dias para o vencimento. O preo de mercado da opo era de R$2,90, e seu preo terico foi estimado em R$2,54. A indicao de um sobrepreo positivo no mercado levou escolha de um front spread como melhor alternativa (compra de aes e venda da opo). Para se calcular a razo entre a quantidade de aes e o nmero de contratos de opo a serem negociados, recorre-se ao delta terico da opo, estimado em 0,4912 (tabela C-5). A proporo de opes vendidas para cada ativo comprado, dada pela razo 1/ = 2,0358, como visto no captulo III. Como o investimento total (inicial) deve ser de R$30.000. Ento, deve-se encontrar um fator de escala k, que leve ao tamanho final das posies. Isso feito semelhana do dimensionamento do tamanho do gama (captulo III), encontrandose "quantas posies de tamanho unitrio cabem nos R$30.000 disponveis para a operao":

k=

30000 k = 4,6227 100(2,0358 2,90 1 70,80)

Como os contratos de opes so sobre 100 mil aes, devero ser comprados 100k lotes de aes (1 lote corresponde a mil aes), ou 462 lotes de Telebrs. O nmero de contratos de opes dever ser de k / , ou 2,0358 x 4,6227 = 9,4108. Portanto, 9 contratos de opes devero ser vendidos. O valor total da posio, ser ento de 9 x 2,90 x 100 - 462 x 70,80 = - 30.099,60. O sinal negativo indica que se trata de uma posio comprada (houve desembolso), e que, para ser revertida ter de ser vendida (quando haver um embolso). Para chegar ao valor total desembolsado, o leitor dever aplicar ainda as taxas de corretagem, e a devoluo da corretora, totalizando em um aumento de 0,0635% nos desembolsos, e uma reduo, mesma taxa nos embolsos. Subtraindo desembolsos ( 462 x 70.80 x 1,000635 = 32.730,37 ) de embolsos ( 9 x 2.90 x 100 x 0,999365 = 2.608,34 ), chega-se ao valor do fluxo final para a montagem desta operao no primeiro dia (2.608,34 - 32.730,37 = - 30.122,03). Esse valor desembolsado superior ao valor da posio (30.099,60), exatamente pela existncia dos custos de transao. No dia seguinte, todo o procedimento acima repetido, com exceo do clculo do valor de k, que mantido constante ao longo de todos os dias de vigncia da operao. Isso se faz necessrio para que seja mantida fixa a ponta da posio em aes da Telebrs, e seja necessrio ajustar-se apenas o nmero de contratos de calls1. Chega-se ao nmero de opes que manter a posio delta-neutra (k /
1

Em outras circunstncias, um investidor poderia preferir ajustar o lado das aes, ou ainda, elaborar uma regra de deciso que permitisse escolher entre ajustar a ponta das opes ou das aes. Alm disso, manter o valor de k fixo, significa que apenas no primeiro dia da operao se teve a preocupao de ajustar o valor da

65 , mas com o delta do dia 27), e negociam-se (adquirindo, ou vendendo) os contratos necessrios para que a posio em opes seja ajustada. No caso particular do exemplo dado, verifica-se na tabela C-1 que mais um contrato de call foi vendido no dia 27 de julho (segunda coluna de cada bloco, na linha do dia 26, o dia da montagem da operao), a fim de manter a posio delta-neutra. No terceiro dia (terceira coluna), a posio foi liquidada com a mudana da direo do sobrepreo da opo observado inicialmente na montagem da operao (isso pode ser visto na linha do dia 30, trs dias aps o incio da operao, quando uma nova posio aberta como backspread, revertendo a antiga tendncia de front spread).

Taxa de Retorno das Operaes

Como ltima tarefa resta calcular a taxa de retorno da operao. Isso foi feito atravs dos fluxos de caixa. Aplicou-se a taxa do CDI a cada embolso, ou desembolso ocorrido antes da liquidao da posio. Isso seria equivalente ao investidor que ou tomasse emprestado, taxa do CDI para aplicar em opes, ou que captando algum dinheiro na montagem das operaes, aplicasse taxa do CDI. A partir da obtm-se a taxa de retorno entre tudo o que foi recebido (fluxos positivos), versus tudo o que foi gasto (fluxos negativos). possvel ainda comparar o retorno de cada uma das operaes efetuadas com a taxa ocorrida no mercado de CDIs, no mesmo perodo (penltima coluna). A cada dia de prego que se tm informaes disponveis, toda uma operao como a ilustrada ser montada pela rotina em MATLAB, de acordo com as regras inicialmente fixadas. O resultado final da simulao (uma operao aberta a cada dia at o vencimento das opes de agosto), ser dado pela mdia geomtrica das taxas de retorno encontradas em cada uma dessas operaes mensalizadas para um ms de 21 dias teis . Esse resultado ser a taxa de retorno efetiva mdia que teria sido obtida por um investidor que seguisse aquele o conjunto de regras proposto para a montagem de front e backspreads, utilizando-se de opes com vencimento em agosto. Em particular, para o vencimento de agosto, considerando posies de valor inicial igual a R$30.000, e mantidas por no mximo cinco dias, a taxa de retorno mdia obtida seria de 2,1683%. No mesmo perodo, a taxa efetiva mdia do CDI para um ms de 21 dias, foi de 1,8964%.

Testando Novas Regras

Alm dos trs vencimentos de opes utilizados nas simulaes (abril, junho e agosto), a flexibilidade computacional disponvel atravs do software MATLAB
posio. Em caso contrrio, a cada novo dia, parte da operao teria de ser refeita para que seu valor se mantivesse em R$30.000, inclusive compensando o time decay.. O mecanismo de ajuste da estratgia, contudo, exige apenas que a posio seja delta-neutra a cada dia, e no que seu valor seja mantido constante ao longo do tempo. No h ento a necessidade de se exigir um maior volume de investimento, e um maior desembolso com taxas de corretagem.

66 permitiu variar alguns dos parmetros arbitrados inicialmente como regras na montagem das operaes e verificar os resultados. As mesmas simulaes foram feitas para valores iniciais da posio iguais a 10, 20, 30, 50 e 100 mil reais, e para 2, 3, 4, e 5 dias de limite para a durao de cada posio. Os resultados encontramse na tabela V-1, da pgina seguinte.
Tabela V-1
Taxas Mdias Mensais das Simulaes (para 2 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10,000 -1.8233% 10.2154% 0.9124% 20,000 -1.8264% 10.4665% 1.9135% 30,000 -2.2520% 10.9947% 2.0671% 50,000 -1.9649% 10.9293% 2.3211% 100,000 -2.1681% 10.6078% 2.6295% CDI 2.2455% 2.0355% 1.8964% Taxas Mdias Mensais das Simulaes (para 4 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10,000 -1.1089% 8.4372% 1.5713% 20,000 -1.4307% 8.4795% 1.8653% 30,000 -1.4369% 8.9618% 2.3806% 50,000 -1.3424% 8.9908% 2.5159% 100,000 -1.5756% 8.7016% 2.9299% CDI 0.1058% 0.0960% 0.0895% Taxas Mdias Mensais das Simulaes (para 3 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10,000 -0.6879% 12.8109% 1.2967% 20,000 -0.8295% 12.9373% 1.8083% 30,000 -1.0625% 13.4684% 2.1771% 50,000 -0.9303% 13.3448% 2.4252% 100,000 -1.0567% 13.1319% 2.7628% CDI 0.1058% 0.0960% 0.0895% Taxas Mdias Mensais das Simulaes (para 5 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10,000 -1.4365% 6.6174% 1.2083% 20,000 -1.7810% 6.8032% 1.6866% 30,000 -1.6684% 7.3627% 2.1684% 50,000 -1.6399% 7.2524% 2.3245% 100,000 -1.9124% 7.0363% 2.7305% CDI 0.1058% 0.0960% 0.0895%

A partir desses resultados algumas observaes interessantes poderiam ser feitas.

1. A primeira diz respeito ao montante de recursos investidos. No caso especfico do vencimento de agosto, grandes quantias iniciais de investimento resultaram em maiores taxas de retorno. Um motivo para isso seria que com mais recursos, as indivisibilidades das operaes financeiras (um contrato de opo, especifica a negociao de 100 mil aes) causariam menos distores. J no caso dos vencimentos de abril e junho, isto no se verifica. Parece que haveria uma quantia ideal, entre R$30 e R$50 mil, que teria maximizado os retornos nesses perodos. No haveria nesse caso, uma recomendao precisa a seguir quanto ao volume do capital a ser investido nesse tipo de operao. Apenas a constatao de que, o volume de recursos investidos numa operao desse tipo afeta sua rentabilidade, e portanto deve ser objeto de estudo e anlise.
2. Como se trata de uma operao altamente especulativa, seu resultado depende muito das condies de "nimo" do mercado. O vencimento de junho, em qualquer circunstncia, mostrou-se o mais rentvel. Foi um perodo de alta no mercado de Telebrs. Em abril, o pior resultado das simulaes, tivemos um comportamento do tipo "montanha russa", e alm de tudo, descendente. Por fim, o vencimento de agosto no exibiu nenhum resultado espetacular, mas mostrou um comportamento relativamente slido, da volatilidade. Houve um perodo inicial de alta, e depois uma relativa estabilidade, com volatilidade crescente. Esse comportamento estvel da volatilidade, resultou em retornos tambm mais estveis. Tudo isso fica muito claro nos grficos da figura V-3, da pgina seguinte1. Olhando-os na vertical, possvel reconhecer trs padres: baixa na ao e volatilidade instvel em abril (resultado ruim); alta na ao e volatilidade
1

A figura V-3, composta por nove grficos. Nas colunas, tem-se os vencimentos de abril, junho e agosto. Nas linhas, aparecem: 1) Os preos das aes da Telebrs no perodo; 2) as volatilidades implcitas mdias calculadas anteriormente; 3) os retornos obtidos na simulao das operaes que considerarou um investimento inicial de R$30 mil, aplicados por, no mximo, 4 dias.

67 instvel em junho (resultado muito bom); alta e estabilidade na ao, com volatilidade estvel (resultado mdio). Portanto, no caso particular deste tipo de estratgia especulativa, quanto maior a instabilidade da volatilidade, maior tambm a variabilidade dos retornos. Mais do que isso, as tendncias baixistas no mercado do ativo vista so fatais para a rentabilidade da operao. 3. Os mesmos fatores que aumentam os retornos (e sua variabilidade) na alta, quando h lucros, tambm o fazem na baixa, quando h prejuzo. Resultado: o conservadorismo a melhor atitude em perodos de mercado em baixa. 4. No houve um nmero de dias limite, ideal para a operao em todos os vencimentos. Em abril e junho, 3 dias foi a durao ideal, e em agosto, 4 dias. De toda forma, para o tipo de especulao a curto prazo que se simulou, 2 dias parece ser muito pouco, e 5 parece ser demais. Trs dias parece ser o recomendvel para se explorar adequadamente os erros de precificao no mercado de opes, segundo a metodologia adotada.
Abril Junho Agosto

Quantia investida = R$30 mil; mximo de 4 dias Figura V-3

Por fim, vale a pena retomar uma discusso j feita indiretamente neste trabalho, mas de importncia central na montagem no tipo de operao financeira simulada neste captulo. Trata-se da dificuldade de conciliar o estabelecimento de um mnimo de regras rgidas que impeam grandes desastres na construo de uma estratgia de investimento, com um certo grau de flexibilidade, ou poder discricionrio na sua conduo, para que seja possvel aproveitar-se os bons momentos do mercado (e fugir dos maus ).

68 Haveria uma tentao constante a sempre se tentar "alterar as regras do jogo". Aumentar as restries para o volume de capital investido em ativos de risco em momentos de baixa (abril), reduz-las quando o mercado parece "mais previsvel" (agosto), realocar o portflio para ativos de risco em momentos de grandes ganhos (junho), parecem ser tentaes irresistveis. Quase como se regras rgidas servissem apenas para limitar os ganhos, o que muito fcil de se lembrar nos momentos de euforia. O fato que tambm servem para limitar perdas. E como a ciclos de boom, normalmente seguem-se perodos de depresso, a noo de que a mxima flexibilidade deve sempre ser buscada nos mercados financeiros, deve ser encarada com restries. Em resumo, o velho conhecido dilema do banco central na deciso de conduo da poltica monetria, ao ter de optar por uma regra ou meta monetria, ou basear-se no seu poder discricionrio, fazendo a melhor poltica a cada instante, um problema longe de soluo consensual tanto na prtica, como em teoria. Essa contradio manifesta-se claramente no jogo especulativo do mercado financeiro.

Concluindo
O melhor a fazer, ao entrar-se no jogo especulativo, parece ser conciliar um mnimo de regras que permitam operar com alguma segurana, e respeit-las a todo custo, sem resistir tentao que um famoso chavo do mercado financeiro bem traduz: The trend is your friend. Alm disso, no se pode esquecer que os resultados dessas simulaes empricas esto longe de poder permitir generalizaes, ou a elaborao de "regras de bolso" que permitam "ganhar dinheiro fcil" no mercado de opes. Nem esse seu objetivo. A idia central aqui mostrar que o computador uma ferramenta poderosa de simulaes, e que a anlise de dados passados do mercado, permite fazer interessantes observaes, semelhana do que podeira ser feito num laboratrio experimental. Muitas vezes se confirma o sucesso de algumas das noes defendidas pelo senso comum do mercado financeiro, ou mesmo de asseres e proposies tericas. Mas tambm, muitas vezes possvel desmistific-los. O prximo passo, j est em andamento e implentao pelo autor, consiste no desenvolvimento de simulaes de operaes que visem mais o mercado vista e menos o de opes, utilizando algumas das estratgias aqui discutidas, para especular em prazos "pouco mais longos" (10 a 20 dias), negociando contratos de opes como instrumento, e no como fim nico das operaes. Seria o caso de uma estratgia do tipo butterfly. Dessa forma seria possvel confrontar simulaes de duas estratgias (butterfly x front e back spreads) com objetivos e timings diferentes, e verificar o comportamento de suas rentabilidades em diversas circunstncias de mercado, procurando identificar, probabilidades maiores de lucro ao seguir uma ou outra direo, dadas algumas condies iniciais. possvel ainda melhorar-se os dados, e sofisticar-se a anlise utilizando tcnicas estatsticas mais sofisticadas, construindo as distribuies empricas dos retornos obtidos nas simulaes, testando-se hipteses, e modelando-se processos

69 estocsticos. Enfim, h bastante campo de trabalho no lado da aplicabilidade das tcnicas da atual teoria de finanas, que podem ir desde um simples trabalho de final de curso de graduao, at uma tese de doutoramento.

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CAPTULO VI - Consideraes Finais

Dados os objetivos iniciais deste trabalho, seria interessante dividir-se os resultados obtidos, de acordo com as "misses" propostas na introduo:

1. Abordagem conjunta de estratgias de investimento e anlise de sensibilidades. Existe uma natural separao no estudo das anlises de sensibilidade e das estratgias de investimento. Didaticamente, apropriado trat-los separadamente para clareza de exposio. Mas nada justifica a inexistncia de uma abordagem mais integrada, num segundo momento, como fazem Binnewies (1995) e Kolb (1995). Foi buscada alguma integrao dos conceitos discutidos ao longo do captulo III ("gregos", hedge, rebalanceamento, front e back spreads), com a abordagem das caractersticas de cada uma das estratgias e de seu comportamento ao longo do tempo, at o vencimento (captulo IV). As visualizaes grficas tambm constituram ferramentas muito interessantes na observao do comportamento dinmico das posies. De toda forma, uma integrao ainda maior entre essas duas abordagens, e uma explorao mais intensiva de recursos grficos deveria ser buscada em futuros trabalhos.

2. Adaptao institucional ao mercado brasileiro. Foram escolhidas estratgias de investimento que se adaptassem melhor s condies de liquidez do mercado brasileiro. No seria possvel, por exemplo, trabalhar com estratgias que envolvessem o uso de puts, ou de opes com diferentes vencimentos. Os custos de transao foram calculados com base nos procedimentos adotados pela BOVESPA, e ajustes em preos e tamanhos de lotes de ativos tambm foram incorporados nas modelagens. Isso permitiu uma aproximao maior das condies de mercado, no momento em que se partiu para a implementao de simulaes.

3. Aplicaes empricas com dados do mercado financeiro. Apesar de alguma deficincia nos dados obtidos (caracterstica sempre comum nos trabalhos que necessitam utilizar bases de dados nacionais), o esforo de se debruar sobre informaes brutas, manipul-las para poder chegar a um conjunto de dados limpo e organizado, e o desenvolvimento de rotinas computacionais que pusessem em prtica operaes financeiras discutidas, foi bastante recompensador, pelo menos do ponto de vista pessoal do autor. A sensao da possibilidade de se montar um laboratrio de simulaes capaz de replicar um experimento financeiro, incorporando custos de transao e de oportunidade, a de estar-se fazendo cincia exata.

71 Os resultados no entanto, devem ser olhados com reserva por alguns motivos: a) o problema de informaes incompletas na base de dados; b) aplicaes ex-post normalmente parecem mais bem sucedidas do que apostas ex-ante; c) numa etapa mais avanada seria possvel a utilizao de mtodos estatsticos mais sofisticados que apoiassem concluses "mais definitivas" a respeito da opo pela escolha de uma, ou de outra operao; d) mais simulaes devem ser feitas, testando outras estratgias de aplicao. Entre os principais resultados obtidos, est o de que deve haver uma durao tima para uma operao no mercado de opes que objetive especular com os "erros de precificao" que o mercado eventualmente tenha cometido. No caso da estratgia escolhida para simulao, esse prazo deveria estar em torno de trs dias teis. Tambm importante ressaltar a flexibilidade que os recursos computacionais atualmente disponveis proporcionam pesquisa, possibilitando a simulao de inmeras situaes, com parmetros diferentes, com dados diferentes, e com estratgias de investimento diferentes, permitindo verificar proposies a respeito da adequabilidade de operaes financeiras diferentes condies de mercado. O campo para pesquisa emprica na rea de finanas no Brasil bastante promissor, e pode ser melhor explorado. Isso deve ocorrer nos prximo anos, e deve contribuir tambm para a melhoria das bases de dados.

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Apndice A - O Modelo de Black & Scholes

Neste apndice, o modelo exaustivamente utilizado ao longo deste trabalho para precificar opes ser apresentado em maior detalhe. Aqui esto todos os elementos envolvidos na anlise e frmulas utilizadas para clculo. O modelo Black & Scholes, atribui probabilidades ao exerccio ou no da opo, a fim de calcular o seu valor hoje, de forma que num mundo de neutralidade em relao ao risco, no haveria lucro sistemtico em se transacionar opes. As perdas das opes que no resultassem em exerccio, em mdia, compensariam os ganhos das opes que fossem exercidas (Binnewies 1995).

As hipteses a serem feitas para que o modelo seja vlido, so as seguintes:

1. A varincia dos retornos das aes objeto de negociao so constantes ao longo da vida da opo (implica que a volatilidade se mantenha constante). 2. A taxa de juro constante ao longo da vida da opo. 3. Os preos das aes variam de forma contnua, ou seja, no se observam saltos abruptos, ou discretos, na trajetria dos preos, que constituem um processo estocstico. 4. Os preos das aes seguem uma distribuio lognormal, e, por consequncia, seus retornos, uma distribuio normal. 5. No existem custos de transao. 6. No existem dividendos pagos sobre as aes. 7. As opes s podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato.

Respeitadas essas condies, num mundo neutro em relao ao risco, o preo justo de uma opo seria dado pelo seguinte modelo:

C=

E[max(ST X ,0)] e r dt

C = S N(d1) X N(d 2) e r dt 2 S ln + r + dt X 2 t

d1 =

Onde:

d 2 = d1 dt N (x ) =

1 2

x2 2

C = preo da call S = preo vista da ao objeto X = preo de exerccio do contrato de opo dt = nmero de dias restantes at o exerccio r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opo = volatilidade dos retornos da ao objeto

73 E, as frmulas de sensibilidades (gregos) para uma call, so dadas por:

C = N (d1) S 2C N (d1) = 2 S S dt C = S dt N (d1)

C S N (d1) = r Xe r dt N (d 2) dt 2 dt

C = X dt e r dt N (d 2) r
x2 2

N ( x ) =

1 2

Convm, alm disso observar alguns detalhes adicionais. Aqui foi apresentada a parte do modelo referente apenas precificao das calls a partir do modelo bsico original apresentado por Black & Scholes em 19731. Nos anos subsequentes, esse modelo foi estendido para abranger e precificar corretamente outros tipos de opes: opes sobre aes que distribuam dividendos, sobre contratos futuros, sobre ndices de taxa de juro, e sobre cotaes de moedas. No foi possvel, contudo, estend-lo para precificar opes americanas, que permitem o exerccio antecipado. O problema bsico, nesse caso, que em cada momento de tempo, ao longo da trajetria do preo da opo at o vencimento, deve-se verificar a viabilidade do exerccio antecipado. Normalmente este se d prximo s datas em que dividendos sobre a ao objeto do contrato so distribudos (em calls) Como a utilizao de modelos que incorporam a possibilidade de exerccio antecipado apresentam significativas dificuldades de implementao computacional, e, como no foram distribudos dividendos nos vencimentos estudados, portanto no colocando a possibilidade do exerccio antecipado das calls, ficou clara a opo tomada pelo uso do modelo mais simples, sem que isso representasse prejuzo para a anlise.

Black, F. e Scholes, M., "The Pricing of Options and Corporate Liabilities," Journal of Political Economy, 81 (May-June 1973), 637-59

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Apndice B - Recursos Computacionais Utilizados

Todos os clculos e simulaes feitos neste trabalho foram desenvolvidos a partir do software MATLABTM 4.2 for Windows. As rotinas computacionais implementadas foram desenvolvidas pelo autor deste trabalho, sob a coordenao de seu professor orientador, o Prof. Dr. Marcos Eugnio da Silva.

Foram basicamente quatro, os tipos de rotinas utilizadas: 1. Para a elaborao dos (gregos) tericas das passagem do tempo. Generalized Model e foi ainda em 1995. grficos tridimensionais, relacionando as sensibilidades opes, aos preos do ativo no mercado vista e O programa utilizado se chama Black & Scholes desenvolvido em co-autoria com o Prof. Marcos Eugnio,

2. Para visualizao grfica do comportamento terico (segundo o modelo de Black & Scholes) de carteiras compostas por diversas opes. O software foi desenvolvido entre dezembro/95 e fevereiro/96 pelo autor, sob orientao do Prof. Marcos Eugnio, permitindo visualizaes grficas em duas e trs dimenses. O programa, Options Evaluator roda sob MATLAB e est disposio dos interessados. 3. As rotinas para importao de dados: recebem os dados brutos de uma planilha, e procedem a estimao de volatilidades (segundo vrios mtodos), o clculo dos preos tericos, dos desvios dos preos em relao aos preos de mercado, e das sensibilidades dirias dos preos s diversas variveis (delta, gama, vega, teta e r). 4. As rotinas que simulavam, a cada dia, uma operao diferente de front ou back spread, a ajustava nos dias subsequentes, incorporando custos de transao e custos de oportunidade nos clculos dos fluxos de caixa e taxas de retorno. A metodologia empregada foi a descrita no captulo V, e buscou implementar computacionalmente exatamente as regras de deciso traadas.

Todas as rotinas desenvolvidas e respectivos cdigos-fonte, encontram-se disposio dos interessados, e podem ser obtidas livremente com o autor deste trabalho, pessoalmente, atravs de seu professor orientador, ou via e-mail, atravs do endereo lalvares@dialdata.com.br. O autor tambm se encontra disposio para eventuais esclarecimentos a respeito das tcnicas e procedimentos utilizados.

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Apndice C - Tabelas de Dados

ndice das Tabelas

Resultados das Simulaes: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril

C-1 C-2 C-3

Preos Tericos e Preos de Mercado das Opes: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril

C-4 C-6 C-8

Sobrepreos e Deltas Tericos: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril

C-5 C-7 C-9

Dados Brutos Originais: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril

C-10 C-11 C-12

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REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

ATKINSON, K. E. An Introduction to Numerical Analysis. Second edition. Iowa: John Wiley & Sons, 1989

BESSADA, O. M. L. O Mercado Futuro e de Opes. Segunda edio. Rio de Janeiro: Record, 1994

BINNEWIES, R. The Options Course. Burr Ridge, Illinois: IRWIN, 1995

BOOKSTABER, R. M. Option Pricing and Investment Strategies. Third edition. Chicago, Illinois: Probus Publishing Company, 1991

DAIGLER, R. T. Advanced Options Trading. Burr Ridge, Illinois: IRWIN, 1994

HULL, J. C. Options, Futures, and other Derivative Securities. Second edition. Englewood Cliffs, New Jersey:Prentice Hall, second edition, 1993
TM

JPMORGAN. RiskMetrics Co., 1995

- Technical Document. Third Edition. Morgan Guaranty

KOLB, R. W. Understanding Options. John Wiley & Sons, Inc., 1995

McMILLAN, L. G. Options as a Strategic Investment. Third edition. New York Institute of Finance, 1993

NATENBERG, S. Option Volatility and Pricing Strategies. Third Edition. Chicago, Illinois: Probus Publishing Company, 1988

TOMPKINS, R. G. Publishing, 1994

Options Analysis. Revised edition. Chicago, Illinois: Probus