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06 Alavancagem e Estrutura de Capital

06 Alavancagem e Estrutura de Capital

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Alavancagem e estrutura de capital

Prof. Dr. André Fernandes Lima

Objetivos de aprendizagem
1. Discutir o papel da análise de ponto de equilíbrio, o ponto de equilíbrio operacional e o efeito da alteração de custos sobre ele. 2. Compreender os conceitos de alavancagem operacional, financeira e total e as relações entre eles. 3. Descrever os tipos de capital, a avaliação externa da estrutura de capital e a teoria da estrutura de capital. 4. Explicar a estrutura ótima de capital usando uma visão gráfica de funções de custo de capital da empresa e um modelo de avaliação com crescimento nulo. 5. Discutir o enfoque Laji-LPA em relação à estrutura de capital. 6. Examinar as características de estruturas de capital em termos de retorno e risco, sua vinculação com valores de mercado e outras considerações importantes a ela relacionadas.

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Alavancagem
A alavancagem é o produto do uso de ativos ou fundos a custo fixo para • multiplicar retornos aos proprietários da empresa. Em geral, aumentos de alavancagem resultam em elevações de retorno e • risco, ao passo que diminuições de alavancagem provocam reduções de retorno e risco. O grau de alavancagem na estrutura de capital da empresa – a • combinação de capital de terceiros com capital próprio – pode afetar significativamente seu valor, pelo efeito sobre o risco e o retorno.

Alavancagem

TABELA 12.1

Demonstração genérica de resultado e tipos de alavancagem
Receita de vendas Menos: custo dos produtos vendidos Lucro bruto Menos: despesas operacionais Lucro antes de juros e imposto de renda (Laji) Menos: despesas financeiras Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: impostos Lucro líquido após os impostos Menos: dividendos de ações preferenciais Lucro líquido disponível aos acionistas ordinários Lucro por ação (LPA)

Alavancagem operacional

Alavancagem total

Alavancagem financeira

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Análise do ponto de equilíbrio
A análise de ponto de equilíbrio (análise de custo-volume-lucro) é usada • para: – determinar o nível de operações necessário para cobrir todos os custos operacionais; – avaliar a rentabilidade associada a diferentes níveis de vendas. O ponto de equilíbrio operacional da empresa é o nível de vendas • necessário para cobrir todas as despesas operacionais. Nesse ponto, o lucro operacional (Laji) é igual a zero. •

Análise do ponto de equilíbrio
Para calcular o ponto de equilíbrio operacional, os custos de produtos • vendidos e as despesas operacionais devem ser decompostos em fixos e variáveis. Os custos variáveis variam diretamente com o nível de vendas e • dependem do volume, e não do tempo. Exemplos incluem mão-de-obra direta e transporte. Os custos fixos dependem do tempo e não variam com o volume de • vendas. Exemplos incluem aluguel e gastos gerais fixos.

3

Análise do ponto de equilíbrio Enfoque algébrico • Usando as variáveis a seguir. P – CV Em que: P Q CF CV = = = = preço unitário de venda número de unidades vendidas custo operacional fixo por período custo operacional variável por período 4 . a parcela operacional da demonstração de resultado da empresa pode ser assim representada: = Q CF . obtemos: • Análise do ponto de equilíbrio Enfoque algébrico • Usando as variáveis a seguir. e calculando Q. a parcela operacional da demonstração de resultado da empresa pode ser assim representada: Laji = (P î Q) – CF – (CV î Q) ou Laji = Q î (P – CV) – CF Em que: P Q CF CV = = = = preço unitário de venda número de unidades vendidas custo operacional fixo por período custo operacional variável por período Igualando Laji a zero.

500. Seu preço de venda é de $ 10 por unidade e o custo operacional variável é de $ 5 por unidade.Análise do ponto de equilíbrio Enfoque algébrico TABELA 12. Q = $ 2. se a Cheryl’s vender exatamente 500 unidades. Calcule o ponto de equilíbrio operacional.500 = 500 unidades $ 10 – $ 5 • Isso quer dizer que.2 Alavancagem operacional.(CV × Q ) Laji Alavancagem operacional Item Receita de vendas Menos: custos operacionais fixos Menos: custos operacionais variáveis Lucro antes de juros e imposto de renda Análise do ponto de equilíbrio Enfoque algébrico • Exemplo: A empresa Cheryl’s Posters tem custos operacionais fixos de $ 2. suas receitas serão iguais a seus custos (Laji = $ 0). 5 . custos e análise do ponto de equilíbrio Representação algébrica (P × Q ) CF .

500 = $ 0 Análise do ponto de equilíbrio Enfoque gráfico 6 .000 – $ 2.500 – $ 2.500 – ($ 5 î 500) Laji = $ 5.Análise do ponto de equilíbrio Enfoque algébrico • Podemos verificar que isso acontece por meio das seguintes substituições: Laji = (P î Q) – CF – (CV î Q) Laji = ($ 10 î 500) – $ 2.

• 7 .3 Sensibilidade do ponto de equilíbrio operacional a aumentos das variáveis fundamentais Efeito sobre o ponto de equilíbrio operacional Aumento Redução Aumento Aumento de variável Custo operacional fixo (CF ) Preço de venda por unidade (P ) Custo operacional variável por unidade (CV ) Nota : reduções de cada uma das variáveis apresentadas teriam efeito oposto sobre o ponto de equilíbrio operacional Alavancagem operacional • A alavancagem operacional resulta da existência de custos operacionais fixos na estrutura de resultados da empresa. Alavancagem operacional é a possibilidade de uso dos custos operacionais fixos para ampliar os efeitos de variações de vendas sobre o lucro da empresa antes de juros e imposto de renda.Análise do ponto de equilíbrio Variação de custos e ponto de equilíbrio operacional TABELA 12.

8 .50% Vendas (em unidades) Receita de vendasa Menos: custos operacionais variáveisb Menos: custos operacionais fixos Lucro antes de juros e imposto de renda (Laji) $ $ 500 5. Somente as empresa que têm custos fixos em seus processos de • produção apresentam alavancagem operacional.500 2. o outro gera um intervalo de GAO.100% a b Caso 1 + 50% 1.500 $ 5.000 2.500 + 100% Receita de vendas = $ 10/unidade × vendas em unidades Custos operacionais variáveis = $ 5/unidade × vendas em unidades Alavancagem operacional Grau de alavancagem operacional O grau de alavancagem operacional (GAO) mede a sensibilidade de • variações do Laji a variações das vendas.500 2.000 5.500 $ .000 7.000 1.4 Laji em diversos níveis de vendas Caso 2 .500 2.000 $ 10.000 2.500 $ 15. O GAO de uma empresa pode ser calculado de duas maneiras.Alavancagem operacional TABELA 12. Um dos • cálculos produz uma estimativa pontual.

000 Laji cai 35% $ 420.000 $ 200.000 $ 200.000 Ve ndas líquidas Menos: custos variáveis (60% das vendas) Menos: custos fixos Laji $ 378.50 Em função da presença de custos fixos no processo de produção da empresa.000 $ 80.000 $ 108.000 Laji não varia $ 462.000 $ 700.Alavancagem operacional Grau de alavancagem operacional Efeitos da alavancagem operacional sobre a demonstração do resultado Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3 Vendas Vendas Vendas caem 10% não variam sobem 10% $ 630.000 $ 770. o GAO seria igual a 1 e um aumento de 10% das vendas resultaria em um aumento de 10% de Laji.000 Laji sobe 35% Alavancagem operacional Grau de alavancagem operacional Estimativa de intervalo para o GAO GAO = Variação % de Laji = Variação % de vendas 35% 10% = 3. um aumento de 10% das vendas resultará em um aumento de 35% do Laji. Note que. na ausência de alavancagem operacional (se os custos fixos fossem nulos).000 $ 200. 9 .000 $ 52.

500 Menos: custos operacionais variáveis Menos: custos operacionais fixos Lucro antes de juros e imposto de renda (Laji) $ (250) $ .50/unidade × vendas em unidades Além da elevação dos custos fixos.000 2.50% Vendas (em unidades) Receita de vendas a Caso 1 + 50% 1.750 3. porque o GAO será diferente para cada nível diferente de vendas.000 $ 5.5 Alavancagem operacional e aumento de custos fixos Caso 2 .4 Custos operacionais variáveis = $ 4. de $2.Alavancagem operacional Grau de alavancagem operacional Estimativa pontual do GAO GAO = Vendas – CV = 700 – 420 = 3.000 6.50/unidade. houve a redução dos custos variáveis.250 500 $ b 5.110% + 110% a b As receitas de vendas foram calculadas como é indicado na Tabela 12.08 Vendas – CV – CF 770 – 462 – 200 Alavancagem operacional e aumento de custos fixos TABELA 12.000 1.250 3. de $5.000 2. se as vendas subirem para 770.500 $ 15.00/unidade para $4. o GAO cairá do seguinte modo: GAO = Vendas – CV = 770 – 462 = 2.5 mil para $3 mil. 10 .500 3.000 4.000 $ 10.50 Vendas – CV – CF 700 – 420 – 200 Deve-se tomar cuidado no uso da estimativa pontual. Por exemplo.

000 1.200 4. Os dois custos financeiros fixos mais comumente encontrados na • demonstração do resultado da empresa são (1) juros de dívidas e (2) dividendos de ações preferenciais.000 $ 3.40% Laji Menos: juros (I ) Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (T = 0.Alavancagem financeira A alavancagem financeira resulta da presença de custos financeiros • fixos nos resultados da empresa.000 12.800 $0 =$0 1.400 $ 14. Essa alavancagem.000 .80 1. ao passo que os dividendos devem ser pagos com fluxos de caixa depois do imposto de renda.000 4.000 $2. os juros são uma despesa dedutivel.200 2.100% + 100% Para fins contábeis e fiscais.40) Lucro líquido depois do imposto de renda Menos: dividendos preferenciais (DP ) Lucro disponível aos acionistas ordinários (LDA) Lucro por ação (LPA) $ $ $ $ 6.40 $4. a 11 .400 4.600 2.000 2.800 = $4.400 $ 2. Alavancagem financeira a TABELA 12. portanto.000 8.000 $ 1.400 2.000 $ 2.800 $ 2.6 LPA para diversos níveis de Laji Caso 2 .000 4.400 $ Caso 1 + 40% 10. pode ser definida como sendo o uso de • custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de variações de Laji sobre o LPA da empresa.400 = $2.800 7.000 $ 2.

Tal como o GAO.600 $ 0.600 $ 18.000 $ 108.Alavancagem financeira Grau de alavancagem financeira O grau de alavancagem financeira (GAF) mede a sensibilidade de • variações de LPA às variações de Laji. Somente as empresas que usam capital de terceiros ou outras formas de • financiamento com custo fixo (como ações preferenciais) têm alavancagem financeira. o GAF pode ser calculado de duas maneiras: com • base em uma estimativa pontual e em uma estimativa de intervalo.000 $ 60.000 $ 20.67% 46. renda Menos: imposto de renda (30%) LDA LPA (42 mil ações) 12 .400 $ 22.00 $ 1.000 $ 61.000 $ 26.53 $ 1.000 $ 32.000 $ 9.47 LPA cai LPA sobe 46.000 $ 20.000 $ 88.000 $ 80. Alavancagem financeira Grau de alavancagem financeira Efeitos da alavancagem financeira sobre a demonstração do resultado Cenário 1 Ce nário 2 Cenário 3 Laji cai Laji não Laji sobe 35% varia 35% $ 52.67% Laji Menos: despesas financeiras Lucro líquido antes do imp.400 $ 42.000 $ 20.

quanto maior o GAF.23 108 – 20 GAF = = Nesse caso. 13 . entretanto. Em geral. o GAF se eleva caso a empresa tenha desempenho inferior ao previsto.33 80 – 20 108 = 1. Entretanto. maior a alavancagem financeira e mais alto o risco financeiro. Note que. o GAF cai quando a empresa tem desempenho superior ao previsto. Alavancagem financeira Grau de alavancagem financeira Estimativa pontual de GAF GAF = Laji Laji – Juros Laji Laji – Juros = 80 = 1.67% = 1. podemos verificar que o GAF é o mesmo no nível esperado de Laji. o GAF é maior do que 1. indicando a presença de financiamento com capital de terceiros.33 Variação % de Laji 35% Nesse caso.Alavancagem financeira Grau de alavancagem financeira Estimativa de GAF por intervalo GAF = Variação % de LPA = 46.

00 Cenário 3 Vendas sobem 10% $770.000 $ 42.000 $ 52.000 $ 1.67% 14 .000 $ 20.600 $ 1.000 $200. Alavancagem total Grau de alavancagem total Efeitos da alavancagem combinada sobre a demonstração do resultado Cenário 1 Vendas caem 10% $630. Pode ser encarada.000 $200.600 $ 22. como medida do impacto total dos custos • fixos na estrutura operacional e financeira da empresa.000 $ 108.000 $ 18.000 $420. renda Menos: imposto de renda (30%) LDA LPA (42 mil ações) $378.400 $ 0.000 $200.000 $ 80. • tanto operacionais quanto financeiros. para amplificar o efeito de variações de vendas sobre os lucros por ação da empresa.000 $ 20. portanto.000 $ 9.Alavancagem total A alavancagem total resulta do efeito combinado do uso de custos fixos.400 $ 61.53 LPA cai 46.000 $ 20.000 $ 26.000 $ 60.67% Cenário 2 Vendas não variam $700.47 LPA sobe 46.000 $ 88.000 $ 32.000 $462.000 Vendas Menos: custos variáveis (60% das vendas) Menos: custos fixos Laji Menos: despesas financeiras Lucro líquido antes do imp.

o GAT é maior do que 1. Alavancagem total Grau de alavancagem total Estimativa pontual de GAT GAT = Q î (P – CV) .67 GAT = No nível de vendas de referência (700). indicando a presença tanto de custos fixos operacionais quanto de financiamento. 15 . Q î (P – CV) – CF – I – {DP î [1·(1 – T)]} 700 – 420 = 700 – 420 – 200 – 20 – 0 4.Alavancagem total Grau de alavancagem total Estimativa de GAT por intervalo GAT = Variação % de LPA = 46.67 Variação % de vendas 10% Nesse caso. a estimativa pontual dá exatamente o mesmo resultado proporcionado pela estimativa por intervalo.7% = 4.

33 = 4. Boas decisões podem reduzir o custo de capital. o mesmo resultado obtido com as estimativas pontual e por intervalo nesse nível de vendas. reduzindo assim os VPLs dos projetos e fazendo com que mais projetos sejam inaceitáveis. aumentando assim o valor da empresa.50 î 1. GAO e GAF é ilustrada na seguinte equação: GAT = GAO î GAF Aplicando a relação ao nosso exemplo.Alavancagem total Grau de alavancagem total A relação entre GAT. as decisões de estrutura de capital podem resultar • em custo elevado de capital. 16 . resultando em VPLs • mais altos e na aceitação de mais projetos.67 Ou seja. Embora complexas. obtemos: GAT = 3. em função de sua interação com outras variáveis de decisão financeira. no nível de vendas de $ 700. Estrutura de capital da empresa A área de estrutura de capital é uma das mais complexas de tomada de • decisões financeiras.

Tipos de capital Balanço Patrimonial Passivo circulante Dívida de longo prazo Ativos Patrimônio dos acionistas Ações preferenciais Capital Social Ações ordinárias Lucros retidos Capital de dívida (emprestado de terceiros) Patrimônio líquido (capital próprio) Estrutura de capital total Avaliação externa da estrutura de capital TABELA 12.5 68.4 62.4 4.8 76.4 2.2 2.6 1.6 4.4 3.1 52.8 92.3 2.3 5.4 2.7 60.3 75.8 Índices de endividamento para alguns setores e ramos de atividade (exercícios fiscais encerrados entre 1º de abril de 2000 e 31 de março de 2001) Setor ou ramo de atividade Indústria de transformação Livros Laticínios Computadores Ferro e aço forjados Máquinas de corte de metal Vinhos e bebidas alcoólicas destiladas Roupas para moças e meninas Comércio atacadista Móveis Produtos para supermercado Roupas para homens e meninos Comércio varejista Automóveis novos e usados Lojas de departamentos Restaurantes Serviços Contabilidade.6 55.0 3. auditoria e escrituração Agências de propaganda Consertos gerais de automóveis Agentes e corretores de seguros Índice de endividamento 65.3 2.8 60.7 53.4 66.1 17 .8 2.2% 74.5 69.4 2.0 2.1 Índice de cobertura de juros 3.9 94.3% 3.4 69.5 4.4 81.

a teoria ainda não fornece aos administradores financeiros • uma metodologia específica para ajudá-los a determinar qual seria a estrutura ótima de capital de suas empresas.Teoria da estrutura de capital Segundo a teoria de finanças. 18 . Os custos do uso de capital de terceiros decorrem: • – do aumento da probabilidade de falência causada por dívidas. Infelizmente. Teoria da estrutura de capital O principal benefício do uso de capital de terceiros é o benefício fiscal • proporcionado pelo governo em relação aos pagamentos de juros. – dos custos de agency resultantes do monitoramento da atuação da empresa pelos credores. – dos custos associados à posse de informação superior pelos administradores sobre as perspectivas da empresa (informação assimétrica). as empresas possuem uma estrutura ótima • de capital. porém. Teoricamente. a qual minimiza seu custo de capital. a estrutura ótima de capital de uma empresa será • aquela que igualar os benefícios e os custos do financiamento por meio de capital de terceiros.

Teoria da estrutura de capital Probabilidade de falência A probabilidade de que os encargos de dívidas levem à falência depende • do nível de risco econômico e risco financeiro da empresa. aumenta os fluxos de caixa da empresa e o volume de • fluxo de caixa disponível para os investidores. quanto mais altos os custos fixos. relativamente aos custos • variáveis. Essencialmente. O risco econômico é definido pela possibilidade de que a empresa não • seja capaz de cobrir seus custos operacionais. o governo está subsidiando o custo de financiamento • com capital de terceiros relativamente ao uso de capital próprio. 19 . Em geral. por sua vez. O risco econômico também é afetado pela estabilidade de receitas e • custos. Isso. maior o grau de alavancagem operacional da empresa e mais alto o seu risco econômico.Teoria da estrutura de capital Benefícios fiscais A permissão de deduzir pagamentos de juros ao se calcular o lucro • tributável reduz o volume de imposto devido por uma empresa.

está se preparando para tomar uma decisão quanto à sua estrutura de capital.25 800 200 400 200 $ $ $ 20 . Quanto mais elevada a alavancagem financeira de uma empresa.25 400 200 200 - $ 0. como capital de terceiros e ações preferenciais.50 600 200 300 100 $ 0. fabricante de refrigerantes. TABELA 12. apresentadas na tabela a seguir. Obteve as seguintes estimativas de vendas e Laji de sua equipe de previsão. maior é • o seu risco financeiro – o risco de ser incapaz de cobrir seus pagamentos fixos de juros e dividendos preferenciais.9 Vendas e cálculo de Laji correspondente da Cooke Company (em US$ mil) Probabilidade de vendas Receita de vendas Menos: custos operacionais fixos Menos: custos operacionais variáveis (50% das vendas) Lucro antes de juros e do imposto de renda (Laji) $ 0.Teoria da estrutura de capital Probabilidade de falência A estrutura de capital da empresa – as proporções de capital de terceiros • e capital próprio – afeta diretamente a sua alavancagem financeira. A alavancagem financeira mede o grau de utilização de fontes de • financiamento a custo fixo. Teoria da estrutura de capital Risco econômico A Cooke Company.

Teoria da estrutura de capital Risco financeiro Suponha que a estrutura de capital da Cooke Company seja a seguinte: Estrutura atual de capital Capital de terceiros de longo prazo Ações ordinárias (25 mil ações a $ 20) Capital total (ativos) $ 0 500. da variabilidade das vendas e da previsibilidade dos custos da empresa. Esses valores refletem efetivamente certo nível de risco econômico decorrente da alavancagem operacional. as combinações de capital de terceiros e capital próprio associadas a diversos graus de endividamento seriam as apresentadas na Tabela a seguir 21 .000.000 500.000 Imaginando-se que (1) a empresa não tenha passivos de curto prazo.Teoria da estrutura de capital Risco econômico Ao montar a estrutura de capital da empresa. o administrador financeiro deve aceitar como dados os níveis de Laji e suas probabilidades de ocorrência. (2) sua estrutura de capital seja formada integralmente por capital próprio e (3) o volume total de capital permaneça constante no nível de $ 500.

por conveniência.11 Nível de dívidas.Teoria da estrutura de capital Risco financeiro TABELA 12. que a empresa não possui ativos circulantes. taxa de juros e vlr.75 49. seu ativo total é igual ao capital total de $ 500.5 Juros (em $ mil) [(1) × (2)] (4) 0 4.000.00 33.0 11.(3)] (2) (3) (4) 500 0 500 500 50 450 500 100 400 500 150 350 500 200 300 500 250 250 500 300 200 Ações ordinárias existentes (mil) [(4) ÷ $ 20]b (5) 25 22.0% 9.5 16.0 13.5 20 17. Índice de endividamento (1) 0% 10 20 30 40 50 60 Capital de terceiros (em $ milhares) (2) 0 50 100 150 200 250 300 Taxa de juros sobre toda dívida (3) 0.50 9. monetário dos juros anuais associados às estruturas de capital alternativas da Cooke Co.50 15.5 10 Índice de endividamento (1) 0% 10 20 30 40 50 60 a Como se supõe.00 22.5 10. b O valor de $ 20 corresponde ao valor contábil anteriormente mencionado de cada ação ordinária. Teoria da estrutura de capital Risco financeiro TABELA 12.5 15 12.50 22 .10 Estruturas de capital associadas a índices alternativos de endividamento da Cooke Company Estrutura de capital ($ milhares de dólares) Total dos Capital de terceiros Capital próprio ativos a [(1) × (2)] [(2) .0 9.

10) LPA esperado a 0.9) Menos: juros (Tabela 12.00 51.00 0.25 Teoria da estrutura de capital Risco financeiro Índice de endividamento = 30% Laji (Tabela 12.00 2.70 0.5 ações.40)b Lucro líquido depois do imposto de renda LPA (17. Tabela 12.00 4.00 111.00 74.00 -15.91 2.00 34.00 -9.40 2.34 Desvio-padrão do LPA a Coeficiente de variação do LPA a 23 .00 0.00 0.00 15.42 0.00 120.00 0.11) Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (T = 0.9) Menos: juros (Tabela 12.71 200.00 15.80 0.00 0.83 200.40) Lucro líquido depois do imposto de renda LPA (25 ações.00 2.Teoria da estrutura de capital Risco financeiro TABELA 12.00 60.00 200.00 6.00 -6.51 100.11) Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (T = 0.40 1.00 80.00 -0.12 Cálculo de LPA (em milhares de dólares) para alguns índices de endividamento da Cooke Company Probabilidade de Laji Índice de endividamento = 0% Laji (Tabela 12.00 185.00 85.00 15.91 2.10) LPA esperado a Desvio-padrão do LPA a Coeficiente de variação do LPA a 0.00 100.25 0.00 0.00 100.00 0.50 0. Tabela 12.00 40.

50 20.50 -49.55 2.30 9.71 0.40 2.50 60.83 0.13 2.13 LPA esperado. Tabela 12.03 4.91 3.03 Desvio-padrão do LPA a Coeficiente de variação do LPA a a Os procedimentos usados para calcular o valor esperado.00 49.42 2.11) Lucro líquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (T = 0.24 Coef.30 3.03 3.72 2.97 100. 5.50 150.40 Índice de endividamento 0% 10 20 30 40 50 60 LPA esperado (1) 2. respectivamente.74 0.18 3.80 -29.07 1. aplicando os procedimentos de transferência de prejuízos para trás. especificados na legislação tributária norte-americana.40 200.20 30.50 -19.70 -2.9) Menos: juros (Tabela 12.83 3.20 90.70 1.78 0.3 e 5.24 1.10) LPA esperado a b 0.39 4. no capítulo 5.00 49.03 24 . desvio-padrão e coeficiente de variação de LPA para estruturas alternativas de capital da Cooke Company Desvio-padrão do LPA (2) 1.91 1. variação do LPA [(2) ÷ (1)] (3) 0.12 3.4.40) Lucro líquido depois do imposto de renda LPA (10 ações.88 2.2.Teoria da estrutura de capital Risco financeiro Índice de endividamento = 60% Laji (Tabela 12. o desvio-padrão e o coeficiente de variação foram apresentados nas equações 5. b Teoria da estrutura de capital Risco financeiro TABELA 12. Supõe-se aqui que a empresa recebe o benefício fiscal decorrente do prejuízo.50 50.00 49. no período atual.

Teoria da estrutura de capital Risco financeiro Teoria da estrutura de capital Risco financeiro 25 .

Se esses investimentos de risco mais alto derem certo. os acionistas e/ou administradores da empresa • poderiam usar os recursos para aplicar em ativos mais arriscados.Teoria da estrutura de capital Custos de agency impostos por credores Quando uma empresa toma dinheiro emprestado emitindo títulos de • dívida. Teoria da estrutura de capital Custos de agency impostos por credores Para que isso seja evitado. 26 . a taxa de juros cobrada pelos fornecedores de capital baseia-se em sua avaliação do risco dos investimentos da empresa. – negar pedidos futuros de empréstimos. Após obter o empréstimo. mas os credores não terão direito a participar desse sucesso. – impor cláusulas restritivas nas emissões de obrigações. os credores impõem custos de monitoramento • à empresa. os acionistas se • beneficiarão. Alguns exemplos desses custos de monitoramento são: • – elevar a taxa de juros em emissões futuras de títulos de dívida.

a administração recorrerá a capital próprio. a administração acredita que a ação da empresa está subavaliada. Nesse caso. 27 . dada essa informação. Portanto. portanto.Teoria da estrutura de capital Informação assimétrica Uma • administradores de uma empresa possuem mais informação sobre as operações e as perspectivas futuras do que os investidores externos. o uso de capital de terceiros será visto como um sinal positivo pelos investidores em relação às perspectivas da empresa. se as perspectivas não forem boas. A emissão de ações é vista. como um sinal ‘negativo’. Por outro lado. pois acredita/sabe que a ação está subavaliada. Dada essa oportunidade. a administração levantará recursos obtendo capital de terceiros. pois os investidores não possuem informação a respeito do investimento. A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital da • empresa do seguinte modo: situação de informação assimétrica ocorre quando os Teoria da estrutura de capital Informação assimétrica Vamos supor que a administração tenha identificado uma oportunidade de investimento extremamente rentável e precise obter recursos para financiála. pois acredita/sabe que a ação está superavaliada.

acredita-se que o valor de mercado de uma empresa é • maximizado quando seu custo de capital (a taxa de desconto) é minimizado. o que é a estrutura ótima de capital? Em geral.Estrutura ótima de capital Portanto. • Estrutura ótima de capital Graficamente ke Custo (%) CMPC ke kd kd 0 Estrutura ótima de capital D/TA (%) 28 . O valor da empresa pode ser algebricamente definido da seguinte • maneira: V = Laji î (1 – T) ka Pode ser descrito graficamente como se vê nos dois slides a seguir.

Estrutura ótima de capital Graficamente Valor da empresa ($) V = Laji (1 – T) ka V($) 0 Estrutura ótima de capital D/TA (%) Estrutura ótima de capital Um exemplo de como isso funciona. é demonstrado a seguir. Custo de capital e valor da empresa em estruturas de capital alternativas Fonte de capital Estrutura 1 Estrutura 2 Estrutura 3 Capital de terceiros 25% 40% 70% Capital próprio 75% 60% 30% CMPC 10% 8% 13% Fluxos anuais de caixa Esperados $ 20 $ 20 $ 20 Valor da empresa $ 200 $ 250 $ 160 29 . usando números.

Nesse enfoque. • 30 .Estrutura ótima de capital Valor da empresa ($) $300 $250 $200 $150 9% 8% 7% 6% 25% 40% Dívida/Tota l do ativo WACC 70% $100 $50 $- CMPC (%) 13% 12% 11% 10% Custo marginal e valor da empresa Enfoque Laji-LPA à análise da estrutura de capital LajiO enfoque Laji-LPA sobre a análise da estrutura de capital envolve a • escolha da estrutura que maximiza o LPA na faixa esperada de valores de Laji. a ênfase reside na maximização dos resultados para os • proprietários (LPA). Uma deficiência desse enfoque é o fato de que os lucros representam • apenas um dos fatores determinantes da riqueza dos acionistas. Esse método não leva o risco explicitamente em conta.

12. no caso da Cooke Company. para três estruturas de capital diferentes – com os índices de endividamento iguais a 0. 30 e 60% –.Enfoque Laji-LPA à análise da estrutura de capital LajiExemplo As coordenadas de Laji e LPA podem ser encontradas supondo valores específicos de Laji e calculando o LPA associado a cada um deles. Com os valores de Laji iguais a $ 100. os valores correspondentes de LPA calculados estão resumidos na tabela que acompanha a figura no próximo slide.000 e $ 200. Tais cálculos.000. foram apresentados na Tabela 12. Enfoque Laji-LPA à análise da estrutura de capital Laji- 31 .

Talvez a melhor maneira de demonstrá-lo seja pelo exemplo a seguir: • 32 . Se os acionistas não exigissem prêmios por risco (retorno adicional) à • medida que a empresa aumentasse seu uso de capital de terceiros. pois não leva o risco em conta.Diferenças básicas da análise Laji-LPA LajiEmbora a maximização do LPA geralmente seja boa para os acionistas • da empresa. considera tanto risco quanto retorno. não é o que acontece. a principal deficiência desse método é que não maximiza necessariamente a riqueza dos acionistas. Infelizmente. • Escolha da estrutura ótima de capital A discussão apresentada a seguir destina-se a criar um arcabouço de • tomada de decisões de orçamento de capital para maximizar a riqueza do acionista – ou seja. uma estratégia baseada na maximização do LPA funcionaria.

5 19. pode-se estimar o valor da empresa por ação. k s (2) 11.12. ks.5% 11.40 Retorno exigido estimado.07 1.7 12.Escolha da estrutura ótima de capital A Cooke Company.1 12. P0 = LPA ks Escolha da estrutura ótima de capital TABELA 12.83 0. usando como medidas de risco os coeficientes de variação do LPA associados a cada uma das sete alternativas de estrutura de capital. Inserindo o nível de LPA e o retorno exigido correspondente.74 0.5 14.78 0.0 Índice de endividamento 0% 10 20 30 40 50 60 33 . estimou os retornos exigidos apresentados na Tabela 12. P0.14 Retornos exigidos para as estruturas de capital alternativas da Cooke Company Coef.91 1.14.0 16.71 0. na Equação 12. variação do LPA (1) 0.

79 22.7 12.95 Índice de endividamento 0% 10 20 30 40 50 60 Escolha da estrutura ótima de capital 34 .48 23.0 16.5 14.Escolha da estrutura ótima de capital TABELA 12.55 2.12 3.13) (1) 2.40 2.1 12.27 15.72 2.14) (2) 11.18 3. k s (Coluna 2 da Tabela 12.28 22.15 Cálculo de estimativas do valor da ação associado a estruturas alternativas de capital da Cooke Company LPA esperado (Coluna 1 da Tabela 12.0 Valor estimado da ação [(1) ÷ (2)] (3) 20.03 Retorno exigido estimado.91 3.5 19.87 21.5% 11.29 19.

e não o lucro.Escolha da estrutura ótima de capital Vimos que o objetivo do administrador financeiro é maximizar a riqueza • do proprietário da empresa. dois enfoques produzem conclusões diferentes porque a 35 . No exemplo da Cooke Company: • Escolha da estrutura ótima de capital Embora os lucros (LPA) da empresa sejam maximizados a um índice de • endividamento de 50%. que • deve ser o critério de escolha da melhor estrutura de capital. o valor da ação é maximizado quando esse índice é de 30%. Portanto. a estrutura preferível de capital seria aquela com • endividamento de 30%. não há motivo • para crer que as estratégias de maximização de lucro necessariamente resultem em maximização da riqueza. Embora haja alguma relação entre lucro esperado e valor. é a riqueza dos proprietários. refletida no valor da ação. Os • maximização do LPA não considera o risco. Portanto.

40 22 a. Índice de Lucro por ação Retorno endividamento esperado exigido. b.Outros fatores importantes na escolha da estrutura de capital Exercício desenvolvido em sala de aula 1 – Estrutura ótima de capital A Hawaiian Macadamia Nut Company coletou os seguintes dados relativos à sua estrutura de capital.90 15 20 4. Que estrutura de capital você recomendaria? Por quê? 36 .51 19 50 5. c. Calcule o valor estimado da ação associado a cada uma das estruturas de capital usando o método simplificado descrito neste capítulo.00 20 60 4.12 13% 10 3.44 17 40 5. ks 0% $ 3. Determine a estrutura ótima de capital com base (1) na maximização do lucro por ação esperado e (2) na maximização do valor da ação.80 16 30 5. aos lucros por ação e aos retornos exigidos.

000. pagando juros anuais de 16%.000. A empresa é tributada à alíquota de 40%.000 como base. supondo que a empresa tenha dívidas no valor de $ 100. c. b. pagando juros anuais de 16%.Exercício desenvolvido em sala de aula 2 – Grau de alavancagem financeira A empresa XPTO tem atualmente uma estrutura de capital composta de obrigações no valor total de $ 250.000 e $ 120. Usando valores de LAJIR de $ 80. Usando o LAJIR de $ 80. a. determine o lucro por ação correspondente.000. 37 . calcule o grau de alavancagem financeira (GAF). Refaça os itens a e b. e 2 mil ações ordinárias. e 3 mil ações ordinárias.

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