PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DE CAMPINAS CENTRO DE CINCIAS SOCIAIS APLICADAS FACULDADE DE DIREITO

PAULO SRGIO VIEIRA SANTANA

OPERAES DE DERIVATIVOS NA PERSPECTIVA DO DIREITO COMERCIAL

CAMPINAS 2007

PAULO SRGIO VIEIRA SANTANA

OPERAES DE DERIVATIVOS NA PERSPECTIVA DO DIREITO COMERCIAL

Dissertao apresentada como exigncia para obteno do ttulo de bacherelado em Direito, ao Programa de Monografia na rea de Direito, Pontifcia Universidade Catlica de Campinas.

Orientador: Prof. Andr Nicolau Heinemann Filho.

PUC-CAMPINAS 2007

BANCA EXAMINADORA

Presidente e Orientador Prof. (a). ______________________________________ 1 Examinador (Prof. (a). ______________________________________________ 2 Examinador (Prof. (a). ______________________________________________

Campinas, XX de Dezembro de 2007.

DEDICATRIA

AGRADECIMENTOS

Os derivativos so como a eletricidade. Utilizados adequadamente podem gerar grandes benefcios. Mas se forem mal utilizados ou compreendidos os resultados podem ser catastrficos. (Pennsylvania Securits Commission, February 1995)

RESUMO Pretende-se alcanar com a pesquisa realizada na monografia a clara exposio do mercado de derivativos e seus aspectos jurdicos mais relevantes no campo do Direito Comercial. Procura-se tambm fazer uma exposio dos elementos

caractersticos dos contratos de derivativos, distinguindo-os de modalidades afins no que diz respeito aos aspectos jurdicos em questo, proporcionando ao jurista uma viso crtica sobre o tema. No captulo 1, sero apresentados os aspectos mais importantes que cercam as operaes de derivativos, que serviro como base introdutria de conhecimento para uma compreenso mais profunda das operaes em si. Tais assuntos abordados nesse captulo so de fundamental importncia, pois d ao jurista ferramentas para a anlise e interpretao das operaes e contratos de derivativos. No captulo 2, sero descritas as operaes de derivativos e os contratos utilizados para celebrar o negcio jurdico. Primeiramente ser apresentada a dinmica de cada operao com um enfoque prtico e depois uma anlise da natureza jurdica das mesmas. Finalmente, no captulo 3, sero estudadas as classificaes dos contratos de derivativos quanto forma, o que implica tambm o estudo do mercado de balco e mercado de Bolsa.

SUMRIO

Introduo ....................................................................................................................09 Captulo 1 - O Mercado de Derivativos / Derivativos em Geral 1.1- Conceito e o Surgimento dos Derivativos ..................................................11 1.2- Os participantes dos Mercados de Derivativos...........................................14 1.3- Derivativos x Hedge..........................................................................15 1.4- Derivativos como Valores Mobilirios...............................................16 Captulo 2 - Tipos de Derivativos 2.1- Termo................................................................................................21 2.1.1- Natureza Jurdica dos Contratos de Termo............................................22 2.2- Futuros.................................................................................................................24 2.2.1- Natureza Jurdica dos Contratos de Futuros..........................................27 2.3- Opes..................................................................................................................28 2.3.1- Natureza Jurdica dos Contratos de Opes..........................................31 2.4- Swap......................................................................................................................39 2.4.1- Natureza Jurdica dos Contratos de Swap de Taxa de Juros e Cmbio................................................................................................43 Captulo 3 - Classificao dos Contratos de Derivativos quanto Forma 3.1- Padronizados.......................................................................................................46 3.2- Parcialmente Padronizados e os no Padronizados.......................................47 3.2.1- Os contratos no padronizados e a ISDA................................50 Captulo 4 Funo Social 4.1- Funo social dos Contratos de Derivativos.....................................................53 4.2- Anlise da Resoluo por onerosidade excessiva nos contratos de derivativos ....................................................................................................................60 Consideraes Finais........................................................................................................63 Referncias Bibliogrficas.................................................................................................65

Introduo O mercado financeiro atual anda com uma velocidade incrvel, criando e reinventando produtos que atendam as necessidades das pessoas e empresas objetivando sempre o desenvolvimento econmico de seus agentes. O derivativo um grande exemplo do poder e da velocidade das transformaes do mercado financeiro, sempre mais adiante que os outros mercados. essa a caracterstica de vanguarda que torna esse mercado to especial, a velocidade dos avanos tecnolgicos e cientficos e suas conseqncias em toda a sociedade. Esse mercado no tem tempo a perder, cabendo a sociedade acompanhar seus avanos, inclusive o ordenamento jurdico. Muito tem-se falado sobre a deficincia da legislao sobre o mercado de derivativos. Uma das principais barreiras que o mercado encontra o desconhecimento do assunto por parte dos legisladores e juristas, dificultando o desenvolvimento e crescimento desse mercado. A principal dificuldade dos advogados o fato de que as Leis que regem os mercados financeiros foram feitas antes da apario dos instrumentos de derivativos, deixando muitas dvidas quanto legalidade das operaes. Essa situao gera um risco legal para a operao de derivativos que seguindo a definio do Global Derivatives Study Group, podemos dizer que

risco legal a possibilidade de perda devido impossibilidade de se executar os termos de um contrato, incluindo os riscos provenientes de documentao insuficiente, falta de capacidade ou autoridade de uma contraparte, incerteza legal e a incapacidade de se implementar uma cobrana devido quebra ou insolvncia da contraparte. Essa uma conjuntura em que os juristas tero que conviver, pois o mercado financeiro no pode esperar, cabendo ao Direito acompanhar a sua velocidade e dinamismo.

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Captulo 1 - O Mercado de Derivativos / Derivativos em Geral 1.1- Conceito e o Surgimento dos Derivativos Derivativos o nome dado famlia de mercados em que a operao com liquidao futura implementada, tornando possvel a gesto do risco de preo de diversos ativos. A origem do termo derivativo est associada idia de que os preos desses contratos derivam dos preos do ativo subjacente ao contrato. Rachel Sztajn conceitua o derivativo com o contrato, cujo valor deriva, decorre do valor de seu substrato que pode ser outro contrato ou ativo (posio financeira) sujeito ao risco de flutuao de preo, embora, em outro ponto inclua na definio tambm as declaraes unilaterais, cujo valor depende de valores de outros bens e variveis por fora de posio em outros negcios jurdicos ditos subjacentes. Uma definio simples de derivativos pode ser encontrada no conceito elaborado pelo Global Derivatives Study Group (G-30): Derivativo , em termos gerais, um contrato bilateral ou um acordo de troca de pagamentos cujo valor deriva do valor de um ativo ou objeto referenciado em uma taxa ou ndice. Da se extrai que os derivativos so, portanto, contratos futuros com substrato em outros contratos que tenham por objeto mercadorias cujo preo vista passvel de variao. O valor do derivativo deriva (como o prprio nome diz) do valor dos preos do mercado vista.

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A origem dos derivativos est intimamente ligada negociao de mercadorias bsicas. Alguns autores colocam sua origem na China antiga, outros dizem que seu incio est na Idade Mdia, com a especializao do comrcio. Independentemente de sua origem histrica, o aparecimento de derivativos deu- se como forma de agilizar e dar maior segurana negociao de cornmodities. A possibilidade de antecipar vendas, atravs de um contrato em que o produtor se comprometia a entregar futuramente determinada quantidade de mercadoria a determinado preo, era uma forma de garantir ao produtor a comercializao de sua produo. Para o comprador, o contrato significava a garantia de preo e a certeza do produto na quantidade, qualidade e local previamente contratado. Silva Neto, no seu livro Derivativos1, apresenta uma verso sobre o surgimento desse mercado que facilita o seu entendimento. A histria remonta ao tempo dos samurais no Japo, sculo XIX, onde o arroz, alm de alimento bsico era utilizado como meio de troca, e, conseqentemente, servia de parmetro para o estabelecimento de preo das diversas economias. A cidade de Osaka, centro de comercializao do produto sofria com as fortes oscilaes de preo, formados pela Lei da Oferta e da Procura. Essa situao despertou o interesse de um comerciante que, percebendo oportunidades de ganho passou a adquirir o produto para revend-lo a preos superiores tornando-se ponto de referncia de comrcio e de preo do arroz.

NETO, Lauro. Derivativos- 4 ed. So Paulo: Atlas, 2006.

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Com o aumento das negociaes os ofertantes passaram a levar apenas amostras do produto. Fator importante nessa fase foi a confiana nas relaes, pois acreditavam que o produto teria a mesma qualidade da amostra. Tendo a respectiva amostra como ponto de partida para a venda, alguns comerciantes deram incio a venda para entrega posterior, pois perceberam que poderiam negociar at mesmo o arroz a ser colhido. Neste momento surge a venda para entrega futura. Mais tarde, com o aumento dos prazos dos contratos, os compradores, receosos, decidiram firmar um contrato onde o pagamento ocorreria na entrega do bem, porm com o preo definido na poca do negcio. Este mercado conhecido como mercado a termo, detalhado mais adiante. O contrato celebrado naquela poca tinha como ativo-objeto o arroz. Da a denominao de derivativo, pois o contrato tem sua origem ou deriva de um ativo, no caso citado, o arroz. O desenvolvimento do mercado de derivativos como conhecemos hoje, tem sua origem bem mais recente. Em 1970, a Bolsa de Mercadorias de Chicago lana o primeiro Contrato Futuro de Taxas de Cmbio. Os EUA, em 1973, suspendeu a conversibilidade do dlar para o ouro e com isso as taxas de cmbio sofreram fortes oscilaes pressionando a taxa de juros. Somandose a isso a globalizao, a desregulamentao da economia, entre outros fatores, forou o mercado financeiro a criar mecanismos e instrumentos sofisticados entram nesse novo ambiente. Em 1986, ocorre no Brasil os

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primeiros lanamentos de ndices da Bovespa, com a criao da Bolsa Mercantil de Futuros. Os derivativos ganharam importncia no mundo atual como forma de proteo a riscos (hedge), de financiamento ou simplesmente de especulao. Sem dvida as Bolsas ajudaram a desenvolver esse mercado proporcionando o ambiente necessrio para a realizao de tais negcios. 2 1.2- Os participantes dos Mercados de Derivativos Os contratos de derivativos permitem a transferncia dos riscos para aqueles indivduos ou empresas que possam ou queiram lucrar com esses riscos. Eles se tornaram uma boa forma dos investidores isolarem seus fluxos de caixa das bruscas flutuaes nos preos. Os participantes que costumam atuar no mercado de derivativos so geralmente conhecidos como hedgers e os especuladores. Aquele que se protege utilizando um ou mais tipos de contratos de derivativos com o objetivo de reduzir os seus riscos e, consequentemente, estabilizar o seu fluxo de caixa chamado de hedger, e o ato de proteo em si denomina-se hedge. J o objetivo das operaes de especulao a aposta na variao dos preos. Ao contrrio dos hedgers, os especuladores aceitam correr riscos e ficar expostos a prejuzos, atuando nas duas posies, comprando ou vendendo contratos futuros. Tais agentes possuem uma importante funo no mercado de derivativos que a de proporcionar liquidez ao mercado.
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http://www.scribd.com/doc/267841/Apostila-de-Financeira-1-Bira?page=39. Acesso em 15/10/2007.

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Portanto ao contrrio do que muitos pensam o especulador no nocivo ao mercado, pelo contrrio, ele muito necessrio, pois quando o hedger no quer correr risco, deve encontrar outra pessoa para assumi-lo. Podemos definir o especulador como a pessoa ou empresa cuja atividade principal no est relacionada com o bem objeto do contrato derivativo e que assume posies no mercado para obter a exposio ao risco de oscilao de preos. 1.3- Derivativos x Hedge Hedge uma operao que tem como principal objetivo a cobertura contra o risco da variao de preos de determinado ativo no futuro. Ou seja, qualquer operao que vise diminuio da exposio de risco da variao de preos de um ativo considerada com uma operao de Hedge. Portanto o conceito de Hedge no deve ser confundido com o conceito de derivativos, sendo este ltimo apenas um dos instrumentos financeiros possveis de proteo contra o risco da variao de preos de ativos. Muitas pessoas confundem os dois conceitos porque os derivativos so as principais ferramentas de Hedge, exercendo uma funo econmica importantssima na medida em que podem ser usados como instrumento de hedge para administrar os riscos de flutuaes de preos.

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Cada vez mais, o hedge vem descobrindo nos derivativos um meio eficiente de operacionalizar a proteo de riscos, enquanto que o derivativo vem tendo no hedge uma de suas aplicaes mais importantes estabilidade econmica financeira. dessa forma que ambas as operaes entrecruzamse e, at certo ponto, confundem-se. Entretanto, sendo hedge o fim, e derivativo o meio, deve-se deixar claro que nem todo derivativo visa ao hedge, e que nem todo hedge processa-se na forma de derivativo. 1.4- Derivativos como Valores Mobilirios A Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001 altera e acrescenta dispositivos na Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976 e na Lei no 6.385, de 7 de dezembro de 1976 alterando o conceito de valores mobilirios que passou a ter um conceito mais amplo. A nova redao do artigo 2 da Lei n. 6.385 que defini os valores mobilirios passou a ter a seguinte redao: Art. 2o So valores mobilirios sujeitos ao regime desta Lei: I - as aes, debntures e bnus de subscrio; II - os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de

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desdobramento relativos aos valores mobilirios referidos no inciso II; III - os certificados de depsito de valores mobilirios; IV - as cdulas de debntures; V - as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de clubes de investimento em

quaisquer ativos; VI - as notas comerciais; VII - os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores

mobilirios; VIII outros contratos

derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e IX quando ofertados

publicamente, quaisquer outros ttulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participao, de

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parceria ou de remunerao, inclusive resultante de prestao de servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros. A grande inovao foi a incluso de todos os derivativos no rol dos valores mobilirios delimitando assim, o mbito de competncia regulamentar da Comisso de Valores Mobilirios, isto , o mercado de valores mobilirios, inclui no conceito de valores mobilirios os contratos derivativos. Se antes apenas as operaes com derivativos cujos ativos subjacentes fossem valores mobilirios estavam submetidas fiscalizao da Comisso de Valores Mobilirios, agora toda e qualquer operao envolvendo os derivativos esto sujeitos competncia regulatria da CVM. A definio de valores mobilirios no direito brasileiro sempre foi operativa, ou seja, da definio normativa de valor mobilirio que depende a delimitao do mbito de competncia regulamentar da Comisso de Valores Mobilirios, desde a sua fundao. 3 Ocorre que a funo econmica do derivativo completamente diferente da do valor mobilirio, entendido como contrato de investimento. A equiparao da Lei 10.303 de ambas as figuras e a respectiva ampliao do mercado de valores mobilirios para que abarque todas as negociaes com derivativos no aparenta ser a medida mais adequada, haja
3

Lidando com a noo de valor mobilirio como meramente instrumental cf. Nelson Eizirik, ob. Cit., nota 20, p. 138.

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vista que um trata de um mercado que busca mobilizar poupana em investimento de risco requer uma racionalidade distinta daquela atinente a um mercado em que se busca negociar risco e volatilidade. 4 Nestes termos, coloca o problema Luis Mlega5: Assim expostas as noes do hedging, noes essas comuns no mercado de produtos, e descartadas as operaes que possam revelar mera especulao, chega-se

concluso de que este tipo de negcio no deve ser definido, face s

empresas comerciais e/ou industriais que o praticam, eventual Em como ou simples aplicao essa

operao financeira.

essncia

operao medida de cautela que se destina a eliminar ou diminuir os riscos inerentes s oscilaes de preo, sendo por isso mesmo providncia que deve se arrolada entre aquelas

Revista de direito mercantil, industrial, econmico e financeiro, So Paulo, RT, n. 129, jan. mar. 2003, p. 81 5 MLEGA, Luiz. As operaes de hedging praticadas por firmas nacionais no comrcio exterior. Revista de direito mercantil, industrial, econmico e financeiro, So Paulo, RT, n. 35, jul. set. 1979, p. 52

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que necessariamente precisam ser adotadas conscientes, pelas no administraes desempenho das

atividades que a empresa se props a exercitar Essa incerteza jurdica extremamente malfica ao desenvolvimento do mercado de derivativos ao passo que se cria um paradoxo: incertezas em um mercado que fundamentalmente objetiva a reduo/diminuio de um risco futuro.

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Captulo 2 - Tipos de Derivativos 2.1- Termo um negcio jurdico bilateral de compra e venda para a efetiva liquidao em data futura a um preo previamente estabelecido, ou seja, so contratos de compra e venda com data para efetuao do negcio e preo previamente estabelecidos. No contrato termo uma das partes assume o compromisso de comprar ou vender um determinado ativo em certa data futura por um preo pr-fixado, j a outra parte assume o compromisso de vender ou comprar o ativo na mesma data e pelo mesmo preo outrora estipulado. 6 Dessa forma um vendedor e um comprador fixam hoje o preo de certo ativo que dever ser liquidado em um prazo determinado ou em certa data de exerccio. Por liquidar deve ser entendido que o comprador pagar o combinado e o vendedor, por sua vez, entregar o ativo negociado. 7 Tal negcio jurdico usualmente celebrado entre instituies financeiras ou entre uma instituio financeira e um cliente, os contratos a termo so liquidados no momento da entrega do bem, que pode ocorrer em qualquer data estipulada pelas partes. Tais contratos so celebrados diretamente entre as partes envolvidas no negcio, inexistindo a obrigatoriedade de padronizao de contedo.
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Hull, John - Options, Futures Other Derivatives 5Th Ed http://www.duke-energy.com.br. Acesso em 03/07/02007.

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Por ser livre a negociao das clusulas que envolvem tais contratos, os mesmos so celebrados no ambiente de mercado de balco e no no de Bolsas, acarretando uma dificuldade na celebrao de tais negcios, pois um vendedor tem que encontrar um comprador que deseje exatamente o seu produto, no prazo, na qualidade, na quantidade e no local de entrega que lhe conviessem. 2.1.1- Natureza Jurdica dos Contratos de Termo No h dvida que tal operao pronta e acabada se trata de compra e venda de ativos a serem liquidados no futuro, com o preo desde logo estabelecido, representado por um contrato bilateral de obrigaes de dar. 8 Trata-se portanto de uma clusula especial aposta a um contrato de compra e venda, conforme ensina Cunha Gonalves 9: Termo a clusula em virtude da qual o contrato, quanto sua execuo, produzir efeitos ou deixar de o produzir num tempo prefixado. A clusula de termo diz respeito execuo do contrato, pois aps a concluso do contrato de compra e venda, o comprador e vendedor acordam que a execuo se far dentro de certo tempo, o qual se desenvolver dentro de termos.

Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 334. Cunha Gonalves, ob. Cit. P. 253 e ss.

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A doutrina classifica em duas as modalidades de venda a termo: UnilateralNos casos em que o termo atuar somente em relao a um dos contratantes, como nos casos de vendas a prazo ou a crdito; Bilateral-Nos casos em que o termo atuar bilateralmente, atingindo as obrigaes de ambos os contratantes. A primeira modalidade usualmente praticada no comrcio varejista em geral visando solucionar o problema de crdito do comprador ou o lapso temporal logstico necessrio entre o pagamento e o recebimento da mercadoria que o vendedor se comprometeu a entregar. J a segunda hiptese a adotada pelo mercado financeiro e de capitais nas operaes de derivativos de termo. Tal distino deflagra a diferena entre ambos os negcios jurdicos refletindo, sobretudo na interpretao e aplicao da funo social de ambos os contratos. Na primeira modalidade, compra e venda comercial, as partes pactuam a clusula de termo para solucionar ou um problema logstico de entrega de mercadoria ou um problema financeiro do comprador, servindo o prazo do termo para solucionar tais problemas. Nessa espcie as partes objetivam a efetiva compra e venda do bem negociado, sem se preocupar com as variaes de preos do bem negociado, onde o vendedor objetiva o lucro de sua venda e o comprador objetiva adquirir o bem pelo preo negociado. J nos casos de termo bilateral, a funo social do negcio proteger o comprador ou vendedor das oscilaes de baixa ou alta dos preos do ativo negociado, tratando-se portanto de uma operao econmica que consiste numa cobertura contra riscos das variaes e oscilaes de preos.

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Por isso que os contratos a termo bilateral tm carter aleatrio, pois a alta ou baixa, ganho ou perda, dependem de causas que os contratantes no dado, onde as partes no se expem aos riscos de variao de preo. Outro fator determinante que deflagra a diferena da natureza dos contratos, o fato de o contrato a termo bilateral sujeitar-se liquidao por diferena, isto , ao invs de ocorrer a efetiva entrega do ativo ou mercadoria e o pagamento do preo na data de vencimento, o comprador paga ao devedor a parte do preo pactuado que eventualmente exceda o valor de marcado do ativo, ou recebe do devedor a parte do valor de mercado excedente ao preo pactuado. Isso se d em virtude da lgica econmica de que o ativo alienado parte adquirente, que por sua vez poder imediatamente revend-lo de novo por preos de mercado.10 Em decorrncia de tal fato que entende-se11 que os contratos termo bilateral no devem ser interpretados como propriamente contratos tpicos de compra e venda, mas uma nova modalidade negocial com carter aleatrio, em razo da funo social que tais negcios desempenham. 2.2- Futuros Igualmente ao Termo, o Futuro um negcio jurdico bilateral de compra e venda que obriga uma parte a vender e outra, a comprar a quantidade e o tipo estipulados de determinado bem, pelo preo acordado, com liquidao do compromisso em data futura.

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Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 334. Bulgarelli, Waldirio. Contratos Mercantis- 8 Edio So Paulo: Atlas, 1995.

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Ocorre que a operacionalizao de tais contratos se d de forma distinta aos de Termo. Os contratos a Termo so negociados em ambiente de mercado de balco onde a negociao das condies e clusulas do contrato se d diretamente entre as partes, bem como as garantias que envolvem o negcio. J no contrato futuro as clusulas e condies do negcio so necessariamente padronizadas e negociadas em uma Bolsa de Valores ou de Mercadorias, de forma que as duas partes, o comprador e o vendedor deste contrato, no precisam se conhecer, j que a prpria Bolsa d garantias de que o contrato ser honrado. A principal vantagem da padronizao de tais contratos a sua intercambialidade. Ou seja, como os contratos futuros so padronizados, para se anular direitos e deveres assumidos por uma compra de um determinado bem no contrato de futuro para vencimento em determinada data, basta apenas o mesmo celebrar outro contrato futuro como parte vendedora do mesmo bem para a mesma data de vencimento. Por exemplo: Se um especulador estiver comprando em um contrato futuro de soja para vencimento em maro, est com uma posio idntica de todos aqueles que tambm tm um contrato dessa mercadoria para vencimento em maro. Caso ele queira terminar seus direitos e deveres provenientes desse negcio jurdico, basta apenas celebrar um contrato futuro de venda de soja para vencimento em mesma data. 12
12

NETO, Lauro. Derivativos- 4 ed. So Paulo: Atlas, 2006. Cit. Pg. 34.

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Com a implementao da padronizao dos contratos negociados nas bolsas e uma conseqente maior transparncia de preos, foi possvel implantar um sistema em que as perdas e os ganhos auferidos dia a dia fossem efetivamente liquidados. Ele ficou conhecido como ajuste dirio. Pelo mecanismo de ajustes dirios, todas as perdas e ganhos auferidos pela posio so liquidados diariamente. Ao final do prego, a bolsa estabelece um preo de fechamento, ou de ajuste, que pode ser o ltimo preo negociado. Uma vez determinado o preo de ajuste a bolsa proceder ao clculo de valores que cada posio ganhou ou perdeu. Para visualizar o conceito de ajuste dirio, podemos citar o seguinte exemplo: determinada pessoa assume a posio de compradora de certa mercadoria, se comprometendo a pagar o preo de R$10,00/unidade em um prazo de 15 meses. Vale lembrar que do outro lado da relao contratual, uma pessoa assumir a obrigao de vender a mercadoria no preo e prazo ajustados. No dia seguinte ao fechamento do contrato, devido a uma mudana no cenrio econmico qualquer, a mercadoria em questo passa a ser negociada a um preo de R$ 15,00/unidade. O comprador, em decorrncia do benefcio auferido com a oscilao do preo, far jus a R$ 5,00 por unidade comprada, valor este que lhe ser pago pela Cmara de Compensao, sendo certo que o vendedor ser obrigado a fazer um pagamento diretamente Cmara de Compensao equivalente ao preo que ser recebido pelo comprador. 13

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http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=5432 , acesso em 07/07/2007.

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Deste modo, o risco para a Bolsa acaba sendo reduzido, uma vez que qualquer diferena desfavorvel ao vendedor ou comprador seja compensada de forma gradual, sem a necessidade de ajuste apenas no ltimo dia, como ocorre nos contratos a termo. 2.2.1- Natureza Jurdica dos Contratos de Futuros O contrato futuro tem a mesma natureza jurdica do contrato a termo ao passo que ambos so operaes de compra e venda de ativos a serem liquidados no futuro, com o preo desde logo estabelecido, representado por um contrato bilateral de obrigaes de dar. 14 Ocorre que os contratos futuros tm algumas peculiaridades em sua formao e na operacionalizao do negcio, o que no afeta a natureza jurdica do negcio nem a do contrato. Apesar da realizao do negcio ser independente das partes se conhecerem tendo em vista que o registro, compensao e liquidao se efetuar via Cmara de Compensao, entende-se15 que os contratos futuros so bilaterais e no devem ser interpretados como propriamente contratos tpicos de compra e venda, mas uma nova modalidade negocial com carter aleatrio, em razo da funo social que tais negcios desempenham. Resta finalmente lembrar que os contratos a termo e contratos futuros tipicamente podem depender da aquisio da coisa a ser entregue no futuro, isso nas raras hipteses em que no venham a ser liquidados por diferena. Pode ocorrer,
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Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 334. Bulgarelli, Waldirio. Contratos Mercantis- 8 Edio So Paulo: Atlas, 1995.

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entretanto, que a parte que se tenha obrigado a vender a termo no encontre no mercado o que prometeu vender, ficando sem poder honrar o contrato. Nesse caso no poder a parte vendedora alegar caso fortuito e fora maior, definidos no artigo 393 do Cdigo Civil como fato necessrio, cujos efeitos no era possvel evitar ou impedir.16 Ou seja, o simples fato de ser difcil aquisio da mercadoria no previne a responsabilidade, para poder-se alegar tal excluso o bem deve desaparecer do mercado, conforme princpio que preconiza que a impossibilidade deve ser absoluta. 17 2.3- Opes A opo um negcio jurdico no qual envolve duas partes com interesses opostos: uma interessada em eliminar o risco (comprador) e outro disposto em absorver esse risco (vendedor). Tal negcio prev que uma parte confira outra o direito de vincular a primeira a realizao de outro negcio jurdico no futuro, sendo que este s se concretizar pela manifestao de vontade da parte que titular do direito de vinculao, sendo que o comprador remunerar o vendedor com um prmio que ser o preo do risco. Essa operao um instrumento que d ao seu titular, ou comprador, um direito futuro sobre algo, mas no uma obrigao; e a seu vendedor, uma obrigao futura, caso solicitado pelo comprador da opo.

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Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 334. Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 334.

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Esse direito futuro sobre algum ativo pode ser de dois tipos, as opes de compra e as opes de venda. As primeiras so emitidas em favor de algum que adquire o direito de comprar por um preo definido de um determinado ativo, enquanto as opes de venda do ao comprador o direito de vender um ativo por preo previamente convencionado. Tal operao proporciona aos contratantes a possibilidade de diminurem os seus riscos atrelados ao preo de um determinado bem e por outro lado de uma pessoa disposta a assumir esse risco em troca de receber de imediato um prmio em dinheiro pago quando da criao da opo. Esse prmio corresponde ao valor do risco que a parte vendedora esta disposta a assumir, que ser diretamente proporcional ao risco de variao de preo de um determinado bem. H duas formas que o comprador da opo poder exerce - l: Opes Americanas - so as utilizadas atualmente no Brasil, que o direito poder ser exercido a um determinado preo a qualquer momento at a data de exerccio; Opes Europias - o direito poder ser exercido somente na data de exerccio. Em nosso Mercado de Capitais os contratos de opes apenas podem versar sobre quaisquer dos direitos outorgados aos titulares de opes de compra e opes de venda de valores mobilirios (Instruo CVM n. 14), sendo proibida a negociao de qualquer outro ativo, sem a expressa autorizao da CVM, conforme enuncia a Instruo CVM n. 223, 10 de

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novembro de 1994 que dispe sobre a emisso de opes no padronizadas: Art. 1o Fica autorizada a emisso de opes no padronizadas (Warrant) de compra e de venda dos seguintes valores mobilirios: I - aes de emisso de companhia aberta; II carteira terica

referenciada em aes, negociadas em bolsa de valores ou mercado de balco organizado, que integrem e tenham integrado, por perodo no inferior ao prazo das opes, ndice de mercado regularmente calculado, de ampla divulgao e aceitao; III - debntures simples ou conversveis em aes, de emisso de companhias abertas e oriundas de distribuies pblicas registradas na Comisso de Valores Mobilirios CVM; e.

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IV

notas

promissrias

registradas para distribuio pblica. 1o As opes no

padronizadas de compra podem ser emitidas nas modalidades coberta ou descoberta. 2o A emisso de opes no padronizadas mobilirios aprovao, de outros de CVM, valores prvia das

depende pela

caractersticas da operao. (NR*) Tais negcios podem ser livremente pactuados entre os particulares ou celebrados em ambiente de Bolsas. No Brasil tal operao pode ocorrer tanto nas Bolsas de Valores quanto nas Bolsas de Mercadorias e Futuros, dependendo do valor mobilirio que se pretende derivar. 2.3.1- Natureza Jurdica dos Contratos de Opes A doutrina no consolidou o entendimento sobre a natureza jurdica das operaes de opes. Existem trs principais correntes que explicam esse negcio jurdico. A primeira liderada por Francesco Messineo18 que afirma que trata-se de uma clusula potestativa aposta a um contrato, ou seja, em um contrato de compra ou venda existiria uma clusula estipulando que a
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Francesco Messineo, Operazioni di Borsa e di Banca, cit, p. 113 e 114.

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realizao do negcio depende da vontade de um dos contratantes. Dessa forma veria tal negcio jurdico com sendo apenas um incidente contratual a um negcio jurdico principal. Sobre a condio potestativa o Cdigo Civil Brasileiro estipula a seguinte previso: Art. 122. So lcitas, em geral, todas as condies no

contrrias lei, ordem pblica ou aos bons costumes; entre as

condies defesas se incluem as que privarem de todo efeito o negcio jurdico, ou o sujeitarem ao puro arbtrio de uma das partes. O artigo 122 do Diploma Civil Brasileiro torna ilcita todas as condies que se sujeitarem ao puro arbtrio de uma das partes. Distinguem - se, ento as condies potestativa simples e as condies puramente potestativa. Nas primeiras, no h apenas vontade do interessado, mas tambm interferncia de fato exterior. Por outro lado, a condio puramente potestativa depende apenas e exclusivamente da vontade do interessado. 19 Aquelas onde a eficcia do negcio fica exclusivamente ao arbtrio de uma das partes, sem a interferncia de qualquer fator externo so consideradas ilcitas.
19

Venosa, Slvio de Salvo. Direito Civil: Parte Geral- 3 Ed. - So Paulo.

32

A proibio legal do artigo supra mencionado refere-se to somente s condies puramente potestativa, ou seja, de puro arbtrio de uma das partes. Nas operaes de opes fica evidenciado que a realizao do negcio futuro fica a simples critrio de convenincia financeira, ou seja, no caso de uma opo de compra, se o preo de exerccio da opo for superior ao de mercado a opo no ser exercida, porque seria mais barato para o adquirente adquirir o bem no prprio mercado. A mesma lgica aplica-se opo de venda, apenas em sentido inverso. Para classificarmos as opes como sendo ou condies potestativa simples ou condies puramente potestativa devemos analisar o texto normativo da Instruo CVM n. 14, de outubro de 1980 que regula as operaes em Bolsas de Valores com opes de compra e venda de aes e estabelece: Art. 2o Considera-se, para os efeitos desta Instruo: I - Opo de compra de aes - o direito outorgado ao titular da opo de, se o desejar, comprar ao lanador, exigindo que este lhe venda, um lote-padro de determinada ao, a um preo por ao previamente estipulado e at uma data prefixada.

33

II - Opo de venda de aes - o direito outorgado ao titular da opo de, se o desejar, vender ao lanador, compre exigindo um que este lhe de

lote-padro

determinada ao, a um preo por ao previamente estipulado e at uma data prefixada. VII - Titular - aquele que detm o direito de exercer ou negociar a opo. VIII - Lanador - aquele que outorga a opo, assumindo a

obrigao de, se o titular o exercer, vender a este ou dele comprar o lotepadro a que se refere a opo. Apesar da realizao do negcio futuro ficar a simples critrio de convenincia financeira, conforme explicitado anteriormente, o texto da instruo normativa evidencia que o direito outorgado ao titular da opo se concretizar, se o desejar. O texto legal no condiciona a realizao da opo a nenhum fator de lucro ou prejuzo, se subordinando apenas a sua manifestao simples de vontade de exercer tal direito.

34

Sobre o assunto enuncia Slvio de Salvo Venosa: A potestativa condio depende da eu puramente apenas vontade quiser,se eu e do eu

exclusivamente interessado: puder, se se

entender

conveniente,se eu assim decidir e equivalentes. Portanto podemos afirmar que tal condio puramente potestativa e expressamente proibida pelo texto legal, o que torna a primeira corrente doutrinria incompatvel com o ordenamento jurdico brasileiro tendo em vista que clusulas de tal natureza so vedadas nos contratos, segundo o artigo 122 do Cdigo Civil. A segunda corrente que estuda a natureza jurdica da operao de opes afirma que essas seriam declaraes unilaterais de vontade de natureza potestativa. A terceira e ltima corrente doutrinria, afirma que a opo um contrato autnomo, de natureza preliminar, cujo objeto uma obrigao de fazer: a celebrao de outro contrato no futuro. Ou seja, no entende que as opes se perfazem desde logo como um instrumento de compra e venda com uma clusula aposta, como defendida pela primeira corrente, mas sim contratos autnomos prevendo futuras obrigaes de fazer.

35

Tal contrato , portanto sinalagmtico, pois cada um dos contratantes seria simultaneamente e reciprocamente credor e devedor do outro, produzindo-se dessa forma direitos e obrigaes para ambos: o comprador da opo ter o direito de exerc-la e o dever de pagar o prmio, e para quem se obriga a negcio futuro ter o direito de receber a remunerao chamada prmio como contraprestao e o dever de celebrar um contrato de compra e venda se o comprador assim o desejar.20 Esse entendimento traz conseqncias jurdicas relevantes na interpretao e aplicao dos contratos de opes. A primeira conseqncia a independncia dos dois contratos que sustentam a operao de opo, o primeiro de natureza preliminar, cujo objeto uma obrigao de fazer e o contrato de compra e venda. Isso ocorre porque em se aceitando a tese de que a opo na verdade uma simples clusula aposta a um contrato definitivo, qualquer vcio de vontade na formao desse contrato imediatamente viciaria tambm a opo. Logo em se aceitando a tese de que so contratos distintos e autnomos, os vcios que cercam o contrato definitivo no atingem o preliminar, ou seja, os vcios do contrato de compra e venda so restritos a tal contrato, sendo vlido o contrato de opo e o prmio sobre ele pago. J nos casos em que o contrato preliminar viciado, esse consequentemente atingiria

20

Francesco Caputo Nassetti, I Contratti Derivati di Credito Profili Civilistici e Regolamentari, cit., p. 42 e 49.

36

diretamente a realizao do contrato definitivo de compra e venda, pois do preliminar que decorre o definitivo. A segunda conseqncia sobre a natureza jurdica do prmio, sendo este uma contraprestao estipulada em contrato autnomo, o mesmo no se confunde com os institutos de arras ou multa penal, portanto o fato de ter havido opo em nada muda o preo ajustado para o contrato de compra e venda sobre o qual ele versa. 21 22 A ltima conseqncia jurdica relevante no que tange a aplicao do artigo 476 do Cdigo Civil que institui que nos contratos bilaterais, nenhum dos contratantes, antes de cumprida a sua obrigao, pode exigir o implemento da do outro. Logo em sendo a opo um contrato bilateral autnomo, do qual a contraprestao o prmio, o mesmo deve ser pago apenas em virtude da promessa de contratar em definitivo, no sendo possvel a sua reteno sob a alegao de que a contratao definitiva ainda no ocorreu. 23 Com base no entendimento dessa doutrina, se faz importante distinguir o contrato de opo do compromisso de compra e venda mercantil, pois devese interpretar a opo como um negcio jurdico novo, pois a sua funo social diferente do compromisso de compra e venda mercantil usualmente pactuado.

21 22

Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 338. Ao contrrio do que parece pensar Messineo (Operazioni di Borsa e di Banca, cit. P. 104 e 105). 23 Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 338.

37

Apesar de ambos preverem a celebrao de um futuro contrato de compra e venda, ou seja, trazem em seu bojo a previso de contratar futuramente, as intenes das partes ao celebrarem tais contratos so completamente distintas. No compromisso de compra e venda mercantil no se objetiva a concluso de outro contrato, mas a compra e venda de forma definitiva. Tal instrumento til quando as partes necessitarem de prazo maior de meditao para a concluso do contrato definitivo, aguardar melhor situao econmica, pode o alienante pretender maior garantia de pagamento, no concluindo definitivamente a venda enquanto no pago o preo.
24

Dessa forma, no

compromisso de compra venda mercantil, ambas as partes objetivam a transferncia de bens de forma definitiva de uma parte para a outra, mediante determina remunerao. J nas opes as partes no objetivam a transferncia de bens de forma definitiva de uma parte para a outra, mas sim a transferncia do risco da variao de preo de determinado ativo mediante uma assuno de obrigao unilateral de comprar ou vender certo bem em momento futuro, mediante uma remunerao antecipada. Importante ressaltar que a parte que assume o risco mediante uma remunerao chamada prmio, assim o faz por acreditar que o detentor do direito de opo no ir exerc-la, lucrando assim com o valor do prmio recebido. 2.4- Swap
24

Venosa, Slvio de Salvo. http://arquivos.ibmecsp.edu.br/hotsite/lawnews/edicao04/0607_03.asp. Acesso em 02/07/2007.

38

O termo swap utilizado sem traduo no Brasil, que no ingls britnico possui o sentido de troca, e no mercado financeiro, significa troca de posies entre investidores. um negcio jurdico celebrado entre duas partes, a fim de trocar fluxos de caixa a um perodo futuro, fluxos esses que podem se referir a taxas de cmbio, taxas de juros ou indexadores. A norma reguladora dessas operaes a Resoluo n. 2.138, de 2912-94 do Banco Central do Brasil que autoriza a realizao das operaes de "swap" e de opes sobre "swap". Tais operaes sero realizadas no ambiente de mercado de balco e tero como objeto as taxas referenciadas em ouro, taxas de cmbio, taxas de juros e ndices de preos. Em seu artigo 1 a resoluo conceitua as operaes de swap: Pargrafo 1 Para os efeitos desta Resoluo, definem-se como de "swap" as operaes consistentes na troca dos resultados financeiros

decorrentes da aplicao de taxas ou ndices sobre

ativos ou passivos utilizados como referenciais.. Diferentemente dos outros derivativos s operaes de swap apenas podem ter como objeto de negociao as taxas referenciadas em ouro, taxas

39

de cmbio, taxas de juros e ndices de preos, conforme preceitua o artigo 4 da Resoluo supramencionada: Art. 4 Fica vedada a

realizao de operaes de "swap" que no as contempladas nesta

Resoluo, bem assim a prtica de quaisquer outras modalidades de

operaes de liquidao futura no mercado de balco. Alm das taxas referenciadas acima, as Resolues 2.933 e 3.106 do Banco Central do Brasil autorizam a realizao de operaes de swap sobre derivativos de crdito. Em tais contratos as partes negociam o risco de crdito de operaes financeiras, ou seja, eventos de deteriorao de crdito tais como emprstimo, crditos financiamento decorrentes ou de de operaes mercantil, ttulos de de

arrendamento

crdito, valores mobilirios, fianas, avais, e outros instrumentos e contratos financeiros ou comerciais sujeitos ao risco de crdito, negociados e praticados no mercado domstico. Para a realizao de uma operao de swap devem existir sempre duas partes com riscos mutuamente exclusivos e opostos, ou seja, uma parte que possui crdito (dbitos) em determinado ndice procura outra que tenha uma posio inversa, dbitos (crditos), e realiza com ela uma troca do

40

resultado do fluxo financeiro gerado por esse crdito (dbito) e garante o retorno no ndice desejado. Por exemplo, um investidor deseja trocar com outro investidor o risco da variao do dlar americano pela variao de juros, cite-se uma empresa exportadora, que tm receitas em dlar, mas cujas despesas so corrigidas por juros ps-fixados. Nesse caso, a empresa poderia usar um contrato de swap para trocar o "risco cambial" pelo "risco de juros ps-fixado". Uma tpica empresa interessada nesse ttulo seria uma varejista importadora, cujas despesas so atreladas ao dlar e cujo caixa est aplicado no mercado (acompanhando assim a evoluo dos juros).25 Deve ser observado que, nesta operao, os investidores no trocam as moedas, ou seja, quem vai receber em dlares continuar recebendo a moeda americana e o detentor do Real, a brasileira. A troca foi na variao da taxa de cmbio por uma taxa de juros ps-fixada qualquer (por exemplo, IPCA, IGPM, etc.), enfim troca de riscos. 26Assim, o que as partes trocam so valores representados por moeda; no contrato de swap, prve-se que uma das partes pagar outra a diferena entre taxa fixa e taxa varivel a cada perodo ajustado. No se permuta, necessariamente, o montante do principal, j que permanece entre os valores dos juros incorridos pelas partes ao longo do perodo, e como em uma conta corrente encerrada na data, apura-se o saldo devedor, e o credor recebe o valor apurado, ou seja, a execuo se d apenas pela diferena.
25 26

http://pt.wikipedia.org/wiki/Swap . Acesso em 10/07/2007. www.bienasbm.ufba.br/M13_3.pdf. Acesso em 10/07/2007.

41

Como podemos ver, os swaps so, em ltima anlise, contratos a termo, e determinao de seu preo e valor muito similar dos contratos futuros, entretanto eles levam grande vantagem sobre os ltimos: no preciso ser padronizados. Essa caracterstica confere-lhes uma versatilidade nunca imaginada para o futuro. Algumas empresas preferem o swap porque eles no possuem ajustes dirios e so moldados conforme suas necessidades. Outras que possuem mais tecnologia e maior agressividade, preferem futuros, principalmente por serrem mais baratos e transparentes, dessa forma os dois mercados se complementam para solucionar as questes de risco das empresas. 27

2.4.1- Natureza Jurdica dos Contratos de Swap de Taxa de Juros e Cmbio importante ressaltar que o termo swap descreve a funo do negcio jurdico, que a troca, definida no direito romano como do ut des
28

. Dessa

forma a doutrina29 classifica essa operao em trs espcies de modalidade negocial que reveste o contrato de Swap (Negcios Diferenciais, Reporte e Mtuos Cruzados), variando quanto ao objeto de negociao, ou juros ou cmbio.

27 28

NETO, Lauro. Derivativos- 4 ed. So Paulo: Atlas, 2006. Cit. Pg. 86. Alexandre Correio e Gaetano Sciascia, Manual de Direito Romano, v.I, cti., p. 264 e 265. 29 Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 326.

42

A primeira classificao entende que as operaes de swap se revestiriam como negcios diferenciais, pois se trata de uma promessa recproca de duas partes de pagar uma outra o valor suficiente para que a variao de uma obrigao de uma delas sujeita a juros flutuantes se limite a um percentual prefixado, e no seja inferior a tal limite. Tal entendimento aplicase tanto aos swaps de taxas de juros ou de cmbio. Relembre-se que, numa acepo mnima, os negcios diferenciais so aqueles em que a prestao determinada atravs da diferena entre o preo acordado e o preo de mercado de determinado bem 30. Tratando-se de contratos de compra e venda, se o preo de mercado no momento estipulado for superior ao convencionado, o comprador pagar a diferena; se for inferior, a diferena ser suportada pelo vendedor. O direito alemo trata estes negcios a propsito dos contratos relativos entrega de mercadorias ou de valores mobilirios: definem-se pela inteno de que a diferena entre o preo convencionado e o preo de bolsa seja pago pela parte perdedora parte vencedora ( 764. BGB). A sua qualificao em geral a de contrato de jogo; mas admitem-se, precisamente, solues diversas para os negcios celebrados em bolsa no mbito de operaes a prazo. 31 precisamente nesta ltima tica, por exemplo, que o Financial Services Act britnico encara os contratos diferenciais como aqueles celebrados com o propsito de garantir um lucro ou evitar uma perda por
30 31

FRANCESCO MESSINEO, Operaciones de Banca y de Bolsa, Barcelona, (1957), 76-93. DIETER MEDICUS, Tratado de las Relaciones Obligacionales, Vol. I, 609.

43

referncia a flutuaes no valor ou no preo de determinado bem no num ndice ou outro fato contratualmente descrito, afastando-se igualmente do regime do jogo e aposta. 32 Uma segunda forma de estruturao das operaes de swap seria atravs de negcio chamado pela doutrina de reporte. O reporte a compra de ttulos representativos de valor a vista, com simultnea retrocesso a termo. Tal estruturao se aplica apenas nos casos de swaps de taxas cambiais, atravs da alienao por uma parte dos valores de emprstimo tomado em moeda de um pas contra o recebimento de outra moeda, recebendo o alienante ainda a promessa de retrocesso por preo determinado nesta outra moeda. Neste caso, o efeito econmico final ser que cada uma das partes d a outra proteo contra a variao cambial do respectivo emprstimo. 33 A ltima forma de estruturao de operaes de swap atravs da realizao de mtuos cruzados. Nessa hiptese, duas partes, tendo contrado obrigaes de valor semelhante, mas sujeitas a juros fixos no primeiro caso e flutuante no segundo, e, desejando trocar tais posies, podem emprestar uma outra os recursos recebidos, pelas mesmas taxas de juros pelas quais receberam. Tal estruturao de mtuos cruzados pode ser aplicada nos casos de taxas de juros e tambm nos casos de variao cambial.

32

Financial Services Act, Schedule 1, Part 1, paragraph 9; ALASTAIR HUDSON, The Law on Financial Derivatives2, cit., 331-332. 33 Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 326.

44

Nos mercados financeiros mais modernos, a aplicao do contrato de swap bastante utilizada no apenas para a negociao de taxas de juros e cambio, mas tambm para operaes creditcias: swaps creditcios. Em tal operao uma parte se associa ao risco de crdito da outra, sendo que o risco do crdito total ou parcialmente transferido. As operaes dessa natureza em nada divergem dos negcios bilaterais diferenciais a que aludimos ao tratar dos swaps mais genericamente antes. 34 Cabe ressaltar que os contratos de swaps creditcios diferem dos contratos de fiana, tambm usualmente utilizados quando a risco de crdito. A fiana um contrato acessrio a outro principal, e pode ser prejudicado por vcios do contrato principal, o que no ocorre nos contratos de swaps creditcios, aja vista que os mesmos so autnomos, no sendo prejudicados por eventuais vcios do contrato principal.

Captulo 3 Classificao dos Contratos de Derivativos quanto Forma 3.1- Padronizados A distino entre padronizados ou no se centra na possibilidade das partes contratantes livremente estipularem as clusulas e condies dos contratos de derivativos. Quando no h possibilidade das partes negociarem ou modificarem o contrato e as obrigaes s quais se vinculam, diz-se que so contratos padronizados.

34

Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 330

45

Essa padronizao alm de trazer maior transparncia, liquidez e segurana para esse mercado, ainda possibilita que tais contratos sejam negociados em ambiente de bolsa. No Brasil, a BOVESPA e a BM&F negociam tais contratos, deve-se enfatizar que os derivativos padronizados necessariamente so negociados em ambientes de Bolsas. Nas bolsas de valores apenas podem participar as sociedades corretoras, que tenham ttulo patrimonial para tanto e tambm com a devida autorizao legal para funcionar. O fato de a oferta ocorrer de forma eletrnica, no lhe suprimiu a caracterstica de ser um mercado apregoado. A caracterstica bsica desse mercado a formao simultnea da obrigao de preferir a melhor oferta. A BM&F na Amrica Latina o principal foro de negociao de contratos de derivativos padronizados, a padronizao de tais contratos sempre determinar: a) o ativo objeto da negociao; b) forma de cotao; c) tamanho do contrato; d) meses de vencimento; e) ltimo dia de negociao; f) data do vencimento; g) clculo de ajustes dirios e do preo de liquidao.

46

Os derivativos de Futuros e de Opes sempre sero padronizados. fundamental que ambos sejam padronizados e negociados em ambientes de bolsa devido caracterstica da intercambialidade presente em ambos. Ou seja, para se anular direitos e deveres assumidos por uma compra de um determinado bem no contrato de futuro/opes para vencimento em determinada data, basta apenas o mesmo celebrar outro contrato futuro/opes como parte vendedora do mesmo bem para a mesma data de vencimento. 3.2- Parcialmente Padronizados e No padronizados So aqueles contratos em que h a possibilidade das partes contratantes livremente estipularem as clusulas e condies dos contratos de derivativos. So tambm chamados de contratos de balco, pois a sua celebrao no se d em ambiente de bolsa, mas no mercado de balco. O mercado de balco o mercado no apregoado (operaes over the counter) sem um lugar fixo para desenvolver as negociaes. Neste mercado, o conjunto das transaes concludo diretamente entre as instituies ofertantes e aceitantes (mercado negociado) fora da bolsa. H de se fazer a distino entre o mercado de balco organizado e o no organizado. O primeiro de criao recente no modelo brasileiro e constitui um mercado de criao livre, administrada por uma sociedade, especialmente constituda para tal fim. Esse mercado se distingui do segundo pelo fato de ter seus negcios supervisionados por uma entidade auto-reguladora. No Brasil o maior mercado de balco organizado o SOMA (Sociedade Operadora de Mercado de Acesso), que

47

surgiu por iniciativa das Bolsas de Valores do Rio de Janeiro e do Paran qual, aderiram posteriormente outras instituies. No SOMA bem como nas Bolsas de Valores h a obrigao de formao simultnea de preos e a exigncia de fechar pela melhor oferta. Os contratos celebrados no mercado de balco apresentam algumas vantagens em ralao aos contratos de bolsa, podemos citar a variedade de produtos cotados (no h padres obrigatrios, existentes nas Bolsas); flexibilidade de prazos e volumes (no h a imposio de limites no valor do contrato nem prazos pr-fixados, ao contrrio das Bolsas); no h a necessidade de um desembolso inicial (nas Bolsas, h o depsito de boa vontade, inicial). J sua principal desvantagem a inexistncia de mecanismos de garantia institucional, o que aumenta o risco da operao. Para solucionar tal deficincia, a BM&F criou o contrato de balco registrvel que podem ou no constar com a garantia da bolsa, conforme o que for acordado entre as partes. Uma vez que os contratos de balco registrveis na BM&F so derivativos parcialmente padronizados, as partes tem como individualizar as caractersticas de cada contrato celebrado, a partir da opo disponibilizada pela bolsa. Com isso a BM&F conseguiu criar o Mercado de Derivativos NoPadronizados (DNP) um sistema desenvolvido pela Bolsa para registro de operaes cursadas no mercado de balco. Nesse sistema, a BM&F calcula diariamente os valores referenciais de todas as operaes permitindo aos seus participantes melhor acompanhamento de suas posies.

48

As operaes registradas no DNP se diferenciam dos produtos de balco da BM&F em relao adoo de um critrio de compensao de riscos bilaterais. Assim sendo, no DNP a Clearing no atuar como contraparte central de qualquer produto e os participantes assumiro o risco de crdito da sua contraparte. Para que esse processo de compensao de direitos e obrigaes se faa na forma da legislao vigente, as partes devero ter um acordo de compensao bilateral que garanta esse direito. A BM&F ser, portanto, o Agente de Clculo de todas as posies registradas no DNP e mantidas em aberto pelos participantes. Dessa forma, essas posies tero o seu valor de mercado calculado diariamente pela Bolsa. No Mercado de Derivativos No-Padronizados ser admitido o registro de operaes a termo, opo e swap. Sero admitidas operaes na modalidade swap e a termo para prazos entre 2 dias e 15 anos. As operaes de opo de compra e de venda sero admitidas para os prazos entre 2 dias e 5 anos. O registro e a liquidao antecipada de operaes esto sujeitos a limites de preos estabelecidos pelos critrios definidos pela Bolsa. Os demais produtos e mercados da BM&F devero sofrer influncia positiva dos registros de operao no DNP, isso porque as operaes realizadas no mercado de balco com derivativos no-padronizados freqentemente geram negcios com derivativos padronizados, de prego. uma sinergia que provm do atendimento das necessidades especfica de hedge de investidores nofinanceiros com os negcios realizados de forma personalizada, no balco, e a posterior negociao da parcela do risco no desejada atravs de derivativos de prego. Essa integrao permite uma ao mais ampla de intermedirios e

49

arbitradores e o desenvolvimento de novas atividades e estratgias financeiras j presentes em outros pases. 35 3.2.1- Os derivativos no padronizados e a ISDA Nem os chamados contratos no padronizados escaparam de certa padronizao mnima, atravs de um modelo que permitisse certa uniformidade de operaes, diminuindo o tempo de negociao e os custos, inclusive jurdico, nelas envolvidos. Foi com esse propsito que a ISDA-International Swap and Derivative Association criou um documento-modelo que permitisse certa padronizao de tais contratos. Os primeiros documentos foram elaborados no ano de 1985 e previa algumas normas e especificidades para os contratos de swap de taxas de juros denominada em dlares americanos. Em 1992 foi publicado o Master Agreement que regulamentava os contratos de swap de taxas de cambio e juros em qualquer moeda.36 O esforo de padronizao da ISDA nas operaes de contratos de balco de swap no se limitou criao do Master Agreement. A entidade criou tambm um manual em cada operao de swap individualmente considerada.37 Esse trabalho, de aproximadamente 100 pginas, se tornou a bblia dos advogados responsveis pela confeco dos contratos de balco, porque definiu vrios termos e procedimentos. No Brasil, apesar de no possurem fora legal, j se sabe que vrios bancos adotam esses padres.
35 36

http://www.bmf.com.br/portal/pages/dnp/dnp.asp. Acesso em 10/10/2007. Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 349 37 Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 350

50

O Master Agreement um contrato que por si s no cria direitos ou deveres para as partes, mas apenas regula futuras transaes entre as mesmas. A fim de que as partes de fato contratem uma operao de swap, faz-se necessrio ainda que outros dois instrumentos sejam celebrados, o Schedule(aditivo) e as Confirmations(confirmaes). O Master Agreement bastante abrangente e genrico, trazendo em seu corpo opes para as partes sobre pontos negociam, tais como foro competente. Diante disso, as partes celebram um Schedule, onde do contornos mais precisos para as suas transaes e fazem as escolhas indicadas no Master Agreement. Portanto, v-se que cada transao de swap individualmente considerada, se regida pelas regras do ISDA, integrada por quatro documentos distintos: (i) as Definitons;(ii)o Master Agreement;(iii) Schedule; e (iv) Confirmations. O Master Agreement composto de 14 clusulas. Muitas delas bastante comuns em contratos oriundos de pases da commom law, como as clusulas relativas interpretao do contrato e s declaraes das partes.38 Essa organizao exerce uma grande influencia no mercado de derivativos mundial pois o objetivo central da sua misso dar maior transparncia e certeza para esse mercado , objetivando que as regras estejam claras, o que possibilita um desenvolvimento mais acelerado do uso de tais contratos e fomentando ainda mais o uso dos derivativos como instrumento financeiro seguro e confivel.

38

Neto, Eduardo Salomo. Direito Bancrio So Paulo: Atlas, 2005. cit. Pg. 350

51

52

Captulo 4 Funo Social 4.1- Funo social dos Contratos de Derivativos Como pudemos demonstrar, os contratos de derivativos podem ser estruturados sob a forma de contratos nominados e tpicos, largamente conhecidos no universo jurdico, como, por exemplo, compra e venda, permuta etc. Essa uma tendncia de alguns juristas que tentam moldar o negcio jurdico de hedge ao ordenamento jurdico atual, no que pode resultar em equvocos. Dessa forma, como o nosso ordenamento jurdico atual no domina os contratos de derivativos, pois tratam-se de contratos inominados e atpicos, alguns juristas tentam legitimar tais contratos sob a forma e modelo j conhecido e amplamente estudados. O Direito deve acompanhar o avano dos negcios e no tentar moldar os negcios, o que representaria um retrocesso tanto para o campo do direito quanto para o campo econmico. Portanto tais contratos de derivativos devem ser interpretados pelos juristas como contratos autnomos e novos em nosso ordenamento jurdico, pois apesar de tais contratos poderem ser estruturados sob a forma de contratos nominados e tpicos, a funo social e econmica dos mesmos nunca sero iguais.

53

Carlos Augusto da Silveira Lobo explica39: A principal funo dos

mercados futuros no , portanto, propiciar a circulao de mercadorias e produtos agrcolas, mas sim

assegurar aos agentes econmicos, que, pela natureza, se sujeitam

naturalmente a riscos de determinada natureza, um mecanismo eficaz de hedging para se protegerem contra os riscos decorrentes de mudanas de preos no futuro. So esses riscos o objeto das negociaes; no as

mercadorias ou outros ativos, que servem de base aos contratos de futuros. Ora, esse mecanismo de hedging funciona da mesma forma, no somente para proteger contra riscos de variao futura de preos de mercadorias e produtos agrcolas,

como tambm em relao aos riscos inerentes a qualquer espcie de ativos ou passivos, tangveis ou intangveis,
39

LOBO, Carlos Augusto da Silveira. Os mercados de futuros. Revista de direito mercantil: industrial, econmico e financeiro. So Paulo, Malheiros, n. 124, out.-dez. 2001, p. 150.

54

cujos

valores

estejam

sujeitos

variaes insuspeitadas no futuro. (...) Hoje h uma extensa gama de valores futuros nos preges, ensejando aos usurios a obteno de hedging para quase toda espcie de riscos, no somente os relativos a preos de mercadorias, referentes a como valores tambm futuros os de

diversos ativos financeiros e outros interesses. H mercado de futuros de cmbio, de juros, de ndices de aes e de vrios outros valores abstratos cuja variao no futuro acarreta risco para quem econmica Portanto os contratos de derivativos, independente quanto a forma que se estrutura, seja por compra e venda, permuta ou qualquer outro negcio jurdico conhecido, devem ser interpretados como operaes de Hedge que visam a proteo de riscos variao de preo futuro e no a circulao simples de mercadorias, apesar de sua formalidade se perfazer como tal. Deve-se destacar o ensinamento do Professor Oscar Barreto Filho, sobre o assunto: exerce uma atividade

55

"O hedging, em si mesmo, no constitui figura diferenciada do contrato tpico ou atpico, dotado de elementos originais e caractersticos. Por outro lado, a operao de hedging tambm no resulta da fuso de prestaes ou elementos prprios de diferentes contratos, de modo a

figurar-se como contrato misto (como por exemplo o leasing, o factoring, ou a franchising)". Portanto, diante do exposto com relao funo social dos contratos de derivativos como mecanismos de Hedging, a concluso a que chega a de que no se trata de um contrato, no sentido constitutivo, mas sim uma operao econmica complexa, envolvendo contratos completos e

juridicamente independentes dos modelos de contratos de negcios jurdicos tpicos. A funo social e econmica dos contratos de derivativos com a finalidade de Hedge em muito se assemelha aos contratos de seguro, devido a sua finalidade protetiva, securitizadora, estabilizadora de uma dada posio financeira. Nesse sentido, preleciona Miguel Florestano Neto:

56

Porm, h outra espcie de swap: o que possui intuito de hedge, de trava, de seguro contra fortes oscilaes nos diversos mercados. (...) Nesse sentido, o agente

econmico, consciente de que as flutuaes mercadolgicas so

inevitveis, contrata com os demais uma operao que o permite ficar imune a essas fortes alteraes.

Contrata, pois, um hedge. Nesse sentido, possuindo um ativo indexado ao dlar norte-americano, por

exemplo, que varia exatamente na mesma proporo que o seu passivo (tambm atrelado mesma moeda), realiza um swap. Percebe-se que, ao final da operao toda, seu resultado lquido zero. (...) Por isso que, ao final, no h ganho: o resultado lquido da

operao efetivamente zero, isto ,

57

no ocorre acrscimo patrimonial e, portanto, no h renda40 Luiz Mlega, por sua vez, tambm aproxima o contrato de hedge do de seguro, atribuindo quele a mesma causa econmico-social deste: Quando um negociante se obriga a fornecer bens acabados por um determinado preo e verifica que o custo das matrias-primas subiu, de tal modo que lhe impede obter

qualquer lucro, no pode se socorrer do instituto jurdico do seguro, porque no existe uma aplice de seguro de custos que lhe Pode por d a proteo contudo, maneira seja,

adequada. proteger-se igualmente

ele, outra

eficiente,

qual

recorrer ao mercado de derivativos como forma de proteo contra os riscos de perda.41

40

FLORESTANO NETO, Miguel. O imposto de renda nas operaes de swap. Repertrio IOB de Jurisprudncia, n. 22/2001, 2a quinzena de novembro, p. 661. 41 MLEGA, Luiz. As operaes de hedging praticadas por firmas nacionais no comrcio exterior. Revista de direito mercantil, industrial, econmico e financeiro, So Paulo, RT, n. 35, jul. set. 1979, p. 51

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Apesar de haverem semelhanas na funo social de ambos os contratos de fundamental importncia que se enxergue os contratos de derivativos com finalidade de Hedge como contratos autnomos e

independentes com princpios e institutos prprios. No mesmo sentido, pode-se transcrever ainda os seguintes excertos: O hedge tem a finalidade de proteger algum de eventuais perdas resultantes de aumento do valor de suas obrigaes ou da reduo do valor de seus bens. Assim, dentre os diversos conceitos da palavra hedge, o que importa ao presente estudo o significado de proteo. 42 De um modo geral, a

expresso hedging abrange toda a precauo tomada no sentido de reduzir um risco, seja do produtor, do comerciante ou do industrial, na

extenso em que optem pelo que presumem ser o momento ideal para vender ou comprar as mercadorias ou
42

BASTOS, Celso Ribeiro. KISS, Eduardo Amaral Gurgel. O hedge e o contrato de hedge. In BASTOS, Celso Ribeiro. Contratos internacionais: compra e venda internacional, carta de crdito comercial, o hedge e contrato de hedge. So Paulo: Saraiva, 1990. p. 165

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matrias-primas

que

constituem

objeto dos seus respectivos ramos de atividade. 43 Por fim, resta claro que o contrato de derivativo com o intuito de hedge tem certa autonomia, constituindo um contrato diverso de qualquer outro tipificado em lei, restando-lhe, assim, natureza atpica. o que, em certo sentido, aponta Luiz Mlega:44 Perseguindo finalidade a cobertura como contra

riscos inerentes s operaes de venda e compra com execuo diferida, o hedging no se

caracteriza pela unidade formal de determinado esquema

negocial.

4.2- Anlise da resoluo por onerosidade excessiva nos contratos de derivativos A anlise da funo social dos contratos de derivativos ganha maior relevncia quando se discute a possibilidade de resoluo de tais contratos sob
43

MLEGA, Luiz. As operaes de hedging praticadas por firmas nacionais no comrcio exterior. Revista de direito mercantil, industrial, econmico e financeiro,So Paulo, RT, n. 35, jul. set. 1979, p. 50-51. 44 MLEGA, Luiz. As operaes de hedging praticadas por firmas nacionais no comrcio exterior. Revista de direito mercantil, industrial, econmico e financeiro, So Paulo, RT, n. 35, jul. set. 1979, p. 52.

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o fundamento de onerosidade excessiva conforme preconiza o Cdigo Civil, nos artigos 478, 479 e 480, in verbis: Art. 478. Nos contratos de execuo continuada ou diferida, se a prestao de uma das partes se tornar excessivamente onerosa, com

extrema vantagem para a outra, em virtude de acontecimentos

extraordinrios e imprevisveis, poder o devedor pedir a resoluo do contrato. Os efeitos da sentena que a decretar retroagiro data da citao. Art. 479. A resoluo poder ser evitada, oferecendo-se o ru a modificar eqitativamente as

condies do contrato. Art. 480. Se no contrato as obrigaes couberem a apenas uma das partes, poder ela pleitear que a sua prestao seja reduzida, ou

alterado o modo de execut-la, a fim de evitar a onerosidade excessiva.

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Em relao aos contratos de derivativos, o requisito de que o desequilbrio decorra de acontecimentos extraordinrios e imprevisveis tornar a aplicao deste conjunto de regras muito difcil para tais contratos. As partes que celebram tais contratos prevem a possibilidade de variaes favorveis ou contrrias a suas posies, sendo essa a funo social do contrato e sua nica razo de existncia. Sendo assim, parece ilgico poder valer-se de tal instituto nos contratos de derivativos com a finalidade de Hedge.

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Consideraes Finais O instituto da autonomia privada entre os particulares d aos agentes o poder e liberdade para criar instrumentos e ferramentas jurdicas que atendam as suas necessidades e anseios, pois sistemas jurdicos que apresentam frmulas negocias fixas sem espao para manifestao dos interessados nos regramentos de seus negcios provaram no sobreviver ao desenvolvimento econmico e social dos trficos negociais, confirmando que nenhum sistema jurdico pode ser fechado ou imune s exigncias da evoluo da sociedade. Sendo assim, o ordenamento jurdico pe disposio dos particulares modelos negociais definidos, os mais freqentemente usados no trfico, que so ditos tpicos ou tipificados. Mas nem sempre se encontram modelos que atendam as necessidades especficas de cada situao concreta. Da que surge a importncia do instituto da autonomia privada que nada mais uma forma que o ordenamento jurdico encontrou para acompanhar as transformaes do trafico negocial. Dessa forma a autonomia privada tem como principal ferramenta para desenvolver novas oportunidade e negcios, a possibilidade de criar modelos negociais que atendam as necessidades dos particulares, ficando livres no apenas para criar novos modelos de auto-regulamentao mas tambm para modificar a funo e utilizao dos modelos j existentes, o que acarreta a criao de novas funes ou efeitos para tais modelos.

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Dentro desse cenrio que as operaes de derivativos surgiram, quando os agentes econmicos se encontravam em um ambiente de muita incertezas, surgiu a necessidade de uma ferramenta financeira que atendesse a necessidade de proteo contra as variaes futuras nos preos de produtos. Foi de uma necessidade econmica que surgiu as operaes de derivativos, um modelo negocial novo e desconhecido pelo ordenamento jurdico e que hoje ganhou uma funo social e econmica independente e autnoma dos modelos de contratos de negcios jurdicos tpicos, cabendo aos operadores do direto acompanhar essa evoluo e compreender tais ferramentas jurdico-financeiras e estarem preparados para as futuras inovaes que invariavelmente sero criadas e impostas pela evoluo da sociedade.

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Referncias Bibliogrficas NETO, EDUARDO SALOMO. DIREITO BANCRIO SO PAULO: ATLAS, 2005 SZTAJN, RACHEL. FUTUROS E SWAPS UMA VISO JURDICACULTURAL PAULISTA NETO, LAURO. DERIVATIVOS- 4 ED. SO PAULO: ATLAS, 2006 NETO, HUMBERTO CASAGRANDE. ABERTURA DO CAPITAL DE EMPRESAS NO BRASIL- 3 ED.SO PAULO: ATLAS, 2000 DINIZ, MARIA HELENA. TRTADO TERICO E PRTICO DOS CONTRATOS - SO PAULO: SARAIVA, 1993. BULGARELLI, WALDIRIO. CONTRATOS MERCANTIS- 8 EDIO SO PAULO: ATLAS, 1995. REVISTA DE DIREITO MERCANTIL, INDUSTRIAL, ECONMICO E FINANCEIRO, SO PAULO, RT, N. 129, JAN. MAR. 2003, MELLO, VERA HELENA DE. MANUAL DE DIREITO COMERCIAL.VOL 2-SO PAULO: EDITORA REVISTA DOS TRIBUNAIS, 2005. VENOSA, SLVIO DE SALVO. DIREITO CIVIL: PARTE GERAL- 3 ED. - SO PAULO. VENOSA, SLVIO DE SALVO. DIREITO CIVIL: TEORIA GERAL DAS OBRIGAES E TEORIA GERAL DOS CONTRATOS - 3 ED. - SO PAULO.

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