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Ronny Kim Woo PDF
Ronny Kim Woo PDF
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
_____________________________________________________
_____________________________________________________
v
AGRADECIMENTOS
Agradeço ao meu orientador, Professor Dr. José Valentim Machado Vicente, pelo apoio, pela
Agradeço aos meus pais e irmãos, pelo constante apoio e incentivo. Agradeço à minha esposa,
Oliveira e pelo Professor Dr. Claudio Henrique da Silveira Barbedo, pelos comentários e
sugestões.
Agradeço aos meus amigos que, com suas palavras de apoio, contribuíram para o resultado
deste trabalho.
vi
RESUMO
Essa dissertação tem como foco a volatilidade implícita embutida nos contratos de opções
Mercadorias & Futuros. Além de ser uma variável importante economicamente, fundamental
Na tentativa de replicar volatilidade implícita embutida nas opções de dólar com uma carteira,
composta por variáveis negociáveis, para fins de possíveis arbitragens, a dissertação constatou
que existem fontes de risco não negociáveis que influenciam a mesma. O modelo de previsão
replicação; previsão.
vii
ABSTRACT
This dissertation focuses on the implied volatility embedded in the options contracts
referenced in the exchange rate of real per U.S. dollar traded in Bolsa de Mercadorias &
process and in risk management models, the implied volatility is an asset that is negotiable
and this is the main reason for this work. This paper presents some strategies with FX options
to illustrate the operations involving implied volatility. The dissertation uses the principal
component analysis (PCA) to better know the behavior of the term structure of implied
portfolio, consisting of negotiable variables, for possible arbitrations, the dissertation found
that there are sources of non-negotiable risk that influence it. The model for predicting the
implied volatility of the exchange rate used in this dissertation (autoregressive model) was
forecast.
viii
LISTA DE FIGURAS
Figura 14 – Gráfico das cargas dos componentes principais (dados diários). ........................ 58
Figura 15 – Gráfico das cargas dos componentes principais (dados de média mensal). ........ 58
ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 3 – Tabela com a matriz de correlações das variáveis independentes (dados de média
mensal). ................................................................................................................................... 26
Tabela 4 – Tabela com as estatísticas descritivas das variáveis independentes (dados de média
mensal). ................................................................................................................................... 27
Tabela 9 – Tabela dos resultados dos componentes principais das volatilidades implícitas de
1, 3, 6, 12 e 24 meses (dados diários). .................................................................................... 56
Tabela 10 – Tabela dos resultados dos componentes principais das volatilidades implícitas de
1, 3, 6, 12 e 24 meses (dados de média mensal). .................................................................... 57
Tabela 11 – Tabela dos resultados das regressões dos componentes principais e das
volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses com dólar, IBOVESPA e juros (12 meses).
.................................................................................................................................................. 66
Tabela 12 – Tabela dos resultados das regressões dos componentes principais e das
volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses com IBOVESPA e cupom cambial limpo
(360 dias). ................................................................................................................................ 67
x
Tabela 13 – Tabela das estatísticas dos processos AR aplicados nas volatilidades implícitas de
1, 3, 6, 12 e 24 meses. ............................................................................................................. 71
Tabela 14 – Tabela dos resultados das regressões do processo AR de primeira ordem nas
volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses. .................................................................. 72
Tabela 15 – Tabela dos resultados das regressões do processo AR de terceira ordem nas
volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses. .................................................................. 73
Tabela 16 – Tabela de Erro Médio Quadrático dos processos AR e do passeio aleatório das
volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses. .................................................................. 74
xi
LISTA DE ABREVIATURAS
valor em moeda corrente de uma carteira teórica de ações (valor-base: 100 pontos) atualizada
a cada quatro meses, a partir de uma aplicação hipotética. As ações integrantes da carteira
xii
Taxa DI Taxa média dos depósitos interfinanceiros DI de 1 dia, over extra
grupo, expressa na forma percentual ao ano, base 252 dias úteis, calculada e divulgada pela
Mercantil, edição nacional, ou, na falta deste, em outro jornal de grande circulação.
xiii
LISTA DE SÍMBOLOS
Delta.
Teta.
Gama.
Vega.
rô Rô.
S Preço do ativo-objeto.
padronizada.
xiv
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................... 1
8 CONCLUSÃO .................................................................................................... 76
APÊNDICE A ............................................................................................................ 84
xv
1 INTRODUÇÃO
ativo, também existe um prêmio de risco embutido nas taxas de volatilidade implícita
observadas no mercado.
Os trabalhos com volatilidade implícita das opções foram iniciados por LATANE e
como a fórmula de Black & Scholes, proposta no trabalho de BLACK e SCHOLES (1973),
guarda uma relação direta com o preço da opção, e sendo os demais fatores observáveis no
mercado (preço do ativo, preço da opção, taxa de juros e tempo até o vencimento), pode-se
1
estimar o valor da volatilidade para um determinado período futuro por meio da inversão da
referida fórmula.
fórmula, consistente com o conjunto de informação disponível do qual o preço da opção faz
derivada dos preços de mercado das opções e mantém uma relação direta com esses mesmos
preços, se houver um previsor melhor, então é possível conceber uma estratégia que produza
lucros anormais, arbitrando entre contratos com preços desalinhados (JORION (1995)). Está
implícito nesse argumento a hipótese de que os mercados de opções são eficientes, no sentido
com que os seus preços reflitam essas informações e tornando esses preços a única
informação relevante a respeito dos valores futuros das opções. Além do artigo de JORION
feitos com a volatilidade do retorno da taxa de câmbio. Nos artigos de ANDRADE e TABAK
histórica são colocadas em um mesmo modelo para explicar a volatilidade realizada, o papel
ser uma variável importante economicamente, onde a área de pesquisa em finanças que
2
analisa as informações contidas nos preços de ativos financeiros ganha cada vez mais
mercado interno, ainda há muito que ser explorado sobre volatilidade implícita embutida nas
opções dos ativos domésticos. E, dentro de um mercado ainda pouco evoluído, tentar
descobrir novas oportunidades de ganhar dinheiro torna-se mais interessante. Esse trabalho
procura explorar o mercado de volatilidade implícita embutida nas opções de dólar, tentando
replicar e prever tal ativo. Um domínio mais eficiente dessa ferramenta pode ser um grande
FERNANDES (2007), por exemplo, chamam a atenção para o fato de que a atratividade do
cambial. Outro fator, que corrobora para a importância de estudos mais profundos nessa área,
é o fato de que a variável, volatilidade implícita, impacta o apreçamento das opções das
carteiras. Grandes instituições (bancos e hedge funds) possuem grande interesse nessa área, já
que a volatilidade implícita constitui um fator de risco bem significante que precisa ser
gerenciamento de risco.
carteira, composta por variáveis negociáveis, replicar a volatilidade implícita embutida nas
opções de dólar. Esse procedimento tem por base a metodologia utilizada no modelo APT
(Arbitrage Pricing Theory), originalmente formulado por ROSS (1976). O APT é um modelo
teórico que se baseia na hipótese de não arbitragem e que se colocou como alternativa teórica
e empírica ao CAPM. A partir de uma hipótese sobre a geração dos retornos dos ativos, a
inexistência de arbitragem leva a uma relação linear entre os retornos dos ativos.
3
A idéia é usar ativos negociáveis, fatores observáveis, para tentar replicar a volatilidade
implícita, ou seja, verificar a possibilidade de que uma posição em volatilidade implícita seja
passiva de arbitragem com operações, em conjunto, nos mercados de câmbio, juros e renda
variável. No caso do presente trabalho, são usados: o câmbio spot (que pode ser substituído
pelo mercado futuro de câmbio, para fins operacionais), o cupom cambial (mercado de
FRA), o IBOVESPA (uma carteira a vista de ações que também pode ser substituída pelo
swap ou mercado futuro de taxa de juros - DI). Esse estudo não pretende explicar a
volatilidade implícita embutida nas opções de dólar, ele almeja compor uma carteira que
replique a mesma e, com isso, tentar identificar possíveis arbitragens no mercado financeiro.
Porém, uma das conclusões interessantes desse trabalho é a constatação de que existem fontes
de risco não negociáveis1 que influenciam na volatilidade implícita das opções de dólar. E,
dessa maneira, uma posição em volatilidade implícita da taxa de câmbio poderia ser uma
forma indireta de posicionamento em variáveis não negociáveis. Para isso, bastaria uma
renda variável (onde modelo de replicação forneceria a direção e a proporção das posições de
câmbio, juros e renda variável que neutralizariam os riscos relacionados a estes mercados)
para que, no final, a única exposição dessa carteira seja a fonte de risco não negociável. Uma
dessas possíveis fontes de risco seria a intervenção cambial esterilizada promovida pelo
Banco Central.
Esse trabalho também apresenta uma análise de componentes principais (ACP) na estrutura a
termo da volatilidade implícita das opções de dólar “at the money” (ATM), no intuito de
identificar os principais fatores que afetam seus movimentos e, após isso, testar a
1
No texto, as “fontes de risco não negociáveis” referem-se às variáveis que não são referências de contratos
padrão de negociação em bolsa e/ou não são negociadas diretamente de forma organizada e transparente.
4
possibilidade de uma carteira composta por variáveis transacionáveis replicar tais
taxas de juros. Os primeiros autores a tentar determinar os fatores comuns que afetam a
LITTERMAN e SCHEINKMAN (1991). A análise destes autores sugeriu que “a maior parte
da variação nos retornos em todos os títulos de renda fixa pode ser explicada em termos dos
ALEXANDER (2001).
volatilidade implícita são semelhantes aos resultados atingidos por esse mesmo tipo de análise
em estruturas a termo de taxa de juros. Foi possível constatar que os dois primeiros
maior parte da variância total. Dada essa semelhança, os modelos já consagrados baseados na
análise de componentes principais na estrutura a termo de taxas de juros podem ser bastante
úteis para os estudos relacionados a volatilidade implícita. Essa vasta literatura para taxas de
juros, como modelos de previsão e hedge baseados na ACP, deve ser explorada para análise
da volatilidade implícita. A partir disso, como tema para futuros estudos, o presente trabalho
sugere que o método empregado por DIEBOLD e LI (2006) de previsão de taxas de juros seja
volatilidade implícita da taxa de câmbio testada nesse trabalho, por meio de processo AR,
BARBER e COPPER (1996) e, na literatura local, VALLI e VARGA (2001) são destaques.
volatilidade implícita que motivou o interesse pela mesma e, também, é apresentado o modelo
modelo desenvolvido por BLACK e SCHOLES (1973) e MERTON (1973), para opções
sobre taxas de câmbio; o capítulo 3 descreve a base de dados utilizada e o mercado de opções
crescimento do mercado, corroborando para que os preços formados nesse mercado sejam
confiáveis para uma análise econômica; o capítulo 4 apresenta alguns exemplos de operações
das opções de dólar; os capítulos 6 e 7 referem-se aos modelos que, respectivamente, tentam
replicar (com base na teoria do modelo APT) e prever (via processo AR) a volatilidade
6
2 VOLATILIDADE IMPLÍCITA DA TAXA DE CÂMBIO E O MODELO DE
APREÇAMENTO DE OPÇÕES
grande parte da moderna teoria de finanças e dos processos de tomada de decisão financeira.
uma chave que permeia a maioria dos instrumentos financeiros e que exerce um papel central
em diversas áreas de finanças”. Nos últimos anos, diversos autores desenvolveram estudos
estocástica, etc). Esses estudos (ver XU e TAYLOR (1995); JORION (1995); AMIN e NG
que o modelo de volatilidade implícita contém maior conteúdo informativo que os demais
modelos.
constatação de que a mesma contém informações sobre a volatilidade futura que não são
7
PRABHALA (1998), JORION (1995) e NAVATTE e VILLA (2000), ou seja, entender os
fatores que impactam essa variável tão importante é fundamental para os agentes econômicos.
volatilidade implícita surge do fato que, além de ser variável importante economicamente e
que deve ser observada quando for operar o ativo correspondente, é possível operar a própria
volatilidade implícita, ou seja, é possível apostar se a volatilidade implícita vai subir ou cair e,
com isso, auferir bons lucros ou amargar grandes prejuízos. Em determinados momentos, fica
mais fácil ter uma opinião em relação ao comportamento do ativo do que a direção que esse
ativo vai tomar num determinado intervalo de tempo. Por exemplo, um operador está
aguardando a divulgação de um importante dado econômico que tende a ter forte impacto na
cotação da taxa de câmbio. Ao invés do operador tentar adivinhar a direção que a taxa de
câmbio vai tomar, ele pode simplesmente comprar volatilidade. Logo, além de ser uma
importante variável a ser observada quando for operar determinado ativo, a volatilidade
como de crédito, onde a volatilidade implícita é o fator fundamental para o apreçamento dos
gerenciamento de risco.
volatilidade implícita como o VIX (calculado pela CME, reflete a volatilidade implícita dos
8
volatilidade implícita das ações da Bolsa do México), VXN (calculado pela CME, reflete a
volatilidade implícita dos papéis do NASDAQ 100). O VIX é um ótimo exemplo para
mercado para a volatilidade do S&P 500 para os próximos 30 dias, em termos anualizados. Na
conjuntura atual, o VIX tem uma importância significativa, visto que o S&P 500 é
financeiro global. Observando a figura 1 como exemplo, é razoável dizer que geralmente o
S&P 500 faz mínima (cotação mínima em intervalo curto de tempo) quando o VIX faz
máxima (cotação máxima no mesmo intervalo de tempo) e que o S&P 500 apresenta retornos
positivos consistentes quando o VIX oscila por patamares historicamente baixos. Existem
vários estudos importantes sobre a relação entre o S&P 500 e o VIX, assim como estudos
(2000)). Além de ser uma importante variável que deve ser rigorosamente monitorada por
qualquer gestor e/ou operador de mercado (investidor em geral), o VIX também pode ser
operado através das opções de S&P 500 ou swaps (em mercados mais desenvolvidos, já é
bastante comum operar volatilidade via swap, o que descarta os riscos das tradicionais
9
S&P 500 e VIX
S&P500
1580 35%
1560 VIX
1540
1520 VIX em 30% 30%
1500
1480 VIX em 15%
1460 25%
1440
1420
S&P500
VIX
1400
20%
1380
1360
1340
1320 15%
1300
1280
1260 10%
1240
1220
1200 5%
nov-06
nov-07
fev-06
mar-06
abr-06
mai-06
ago-06
fev-07
mar-07
abr-07
mai-07
ago-07
fev-08
mar-08
abr-08
mai-08
ago-08
jan-06
out-06
jan-07
out-07
jan-08
dez-06
dez-07
jun-06
jul-06
jun-07
jul-07
jun-08
jul-08
set-06
set-07
Data
juros, mas também da volatilidade cambial. O elevado diferencial de juros vem atraindo
capital especulativo, por meio da estratégia conhecida como carry-trade, na qual se tomam
emprestados recursos em moeda com baixa taxa de juros para aplicá-los em outra moeda com
alta taxa de juros (o real, por exemplo). Portando, o ganho esperado da estratégia de carry-
trade é dado pelo diferencial de juros adicionado à apreciação da moeda de juro alto. O risco
financeiras são orientadas não só pelo retorno esperado, mas também pelo risco envolvido.
GARCIA e FERNANDES (2007) chamam a atenção para que uma medida correta da
atratividade do carry-trade não pode prescindir de uma avaliação mais cuidadosa dos riscos
envolvidos. O argumento central deles é que o diferencial de juros é responsável, apenas, por
podem perfeitamente funcionar como sinalizadores de eventos de stress pelo fato das opções
serem negociadas, dentre outras razões, para que o mercado adeque suas posições a grandes
implícita extraída desse mercado pode dar uma boa idéia acerca das expectativas de
A análise das informações contidas nos preços de ativos financeiros – sejam eles negociados
probabilidade dos valores dos diversos ativos, antes de elaborar suas estratégias de
pois eles refletem, além de flutuações de oferta e demanda, as expectativas dos agentes a
respeito dos retornos futuros. Distorções observadas em determinados preços podem indicar
participantes a respeito do futuro, estas informações são extremamente úteis para as tarefas de
câmbio futuras e preços de opções são alguns dos parâmetros utilizados para estimar as
11
regimes de metas de inflação, os bancos centrais procuram avaliar a credibilidade do regime e
expectativas são avaliadas a partir dos preços de ativos. O modelo de avaliação do preço de
opções, desenvolvido por BLACK e SCHOLES (1973) e MERTON (1973), tem sido
largamente utilizado para inferir a volatilidade dos preços dos seus ativos subjacentes, tais
como ações, índices, moedas, commodities e taxas de juros. Um dos mais bem sucedidos
modelos teóricos das ciências sociais, o trabalho de Black, Scholes e Merton apresenta como
Dado o preço do ativo subjacente à opção (e a taxa à qual ele eventualmente pague algum
rendimento, como juros ou dividendos); a taxa livre de risco acessível aos investidores; o
opção para estimar o único parâmetro da fórmula de Black & Scholes não observável
A volatilidade implícita nos preços das opções, encontrada a partir da fórmula de Black &
Scholes, é um parâmetro único, que se refere à trajetória do preço do ativo subjacente (no
obtidos empiricamente costumam variar de acordo com o preço de exercício, e também com o
prazo de vencimento das opções. A partir disso, surgiram estudos sobre a curva de
12
exercício costumam formar figuras que lembram um sorriso) e o “skew” (volatilidades
volatilidade implícita de opções foram deixando de ser apenas testes de eficiência do modelo
de análise do comportamento futuro dos preços dos ativos subjacentes. Diferentes técnicas
vêm sendo desenvolvidas para, com base nos preços de opções negociadas em mercados de
bolsa ou balcão, tentarem descrever tanto a trajetória dos preços dos ativos subjacentes quanto
Tais análises têm se tornado ferramentas úteis para a avaliação de derivativos complexos, para
crise.
Desta forma, constituem um fator de risco que precisa ser estudado e entendido para o
O modelo de BLACK e SCHOLES (1973) propõe o cálculo do preço teórico de uma opção
13
Não existe custo de transação ou impostos;
livre de risco;
Dentre as hipóteses assumidas, uma se destaca para tema proposto pelo presente trabalho: a
Pode-se, então, derivar uma fórmula de avaliação para opções, em função do preço do ativo-
objeto (S), da volatilidade anual (σ) dos retornos do ativo-objeto, da taxa de juro sem risco (r),
do prazo de vencimento da opção (T) e de seu preço de exercício (K). Desde sua publicação, o
modelo de BLACK e SCHOLES (1973) tem sido alvo de muitos estudos que, na sua maioria,
têm por objetivo propor e implementar modificações para relaxar algumas de suas hipóteses.
As fórmulas de Black & Scholes para os preços de opções de compra – call (c) – e opções de
r .T
(2.1) c S . N ( d 1 ) X .e .N ( d 2 )
r .T
(2.2) p X .e .N ( d 2 ) S .N ( d 1 )
Onde:
14
2
S
ln( ) (r ).T
(2.3) d1 K 2
. T
2
S
ln( ) (r ).T
(2.4) d2 K 2 d 1 .T
. T
Visto que o presente estudo está trabalhando com taxa de câmbio, o modelo que é usado nesse
trabalho foi proposto por GARMAN e KOHLHAGEN (1983), uma extensão do modelo de
r f .T r .T
(2.5) c S .e . N ( d 1 ) X .e .N ( d 2 )
r .T r f .T
(2.6) p X .e . N ( d 2 ) S .e .N ( d1 )
Onde:
2
S
ln( ) (r rf ).T
(2.7) d1 K 2
. T
15
2
S
ln( ) (r rf ).T
(2.8) d2 K 2 d 1 .T
. T
Onde: r é a taxa de juros livre de risco doméstica; e r f é a taxa de juros livre de risco
estrangeira.
são chamadas de letras gregas e são fatores indispensáveis para o operador de volatilidade. O
domínio desses conceitos é crucial para o gerenciamento das operações e para as tomadas de
ativo. É a quantidade de dólar (dólar futuro) que se deve ter para cada opção de dólar
vendida, de modo a criar um delta sem risco para a carteira. Delta é a sensibilidade do
Teta (θ): é a taxa de variação do seu valor ao longo do tempo (isto é, conforme o
tempo passa), com todo o resto permanecendo constante. Ele também é conhecido
como perda de valor no tempo (time decay) da carteira. O teta representa a quantidade
de dinheiro que o prêmio de uma opção adquire (ou perde) ao expirar uma unidade de
com o passar do tempo. Toda opção perde prêmio de risco com o passar do tempo.
Porém, o emagrecimento não é o único efeito do tempo sobre o preço das opções. O
tempo influi no preço das opções também via juros. A sensibilidade total de uma
16
opção ao passar do tempo é a soma destes dois efeitos. Para melhorar a leitura do teta,
opção – o quanto de prêmio de risco ela perde, pela redução da incerteza a ela
Gama (Γ): é a taxa de variação do seu delta, com relação ao preço do ativo. Se o gama
mede quantos reais (ou centavos) o preço de uma opção sobe se a volatilidade sobe
Rô: é a derivada do prêmio de uma opção em relação à taxa de juro. Rô é uma medida
de quantos reais (centavos) o preço de uma opção sobe ou cai se as taxas de juros
subirem 1%. Hoje em dia, os traders de opção de câmbio praticamente não olham para
que o país não terá movimentos bruscos (abruptos) em sua taxa básica de juros, não
r f .T
(2.9) c e .N ( d1 )
r f .T
(2.10) p e .[ N ( d 1 ) 1]
17
r f .T
S . N ' ( d 1 ). .e r f .T r .T
(2.11) c r f .S . N ( d 1 ). e r . X .e .N ( d 2 )
2. T
r f .T
S . N ' ( d 1 ). .e r f .T r .T
(2.12) p r f .S . N ( d 1 ). e r . X .e .N ( d 2 )
2. T
r f .T
N ' ( d 1 ). e
(2.13)
S . . T
r f .T
(2.14) S . T . N ' ( d 1 ). e
r f .T
(2.15) rô c T .e .S . N ( d 1 )
r f .T
(2.16) rô p T .e .S . N ( d 1 )
18
3 BASE DE DADOS E O MERCADO DE OPÇÕES DE DÓLAR
Os dados da volatilidade implícita foram cedidos pela Corretora Flow. A Flow atua no
implícita. Assim sendo, a base de dados utilizada nesse trabalho é certamente oriunda de uma
fonte bastante segura. Além disso, a base oriunda da corretora Flow se mostrou mais completa
Arkhe.
Para a análise dos dados foi escolhido período posterior à desvalorização de janeiro de 1999.
Entre abril de 1995 e julho de 2008, estiveram em vigor três regimes cambiais. Inicialmente,
vigorou o regime cambial com intrabandas. Este regime esteve em vigor no período de
observações correspondem ao período de janeiro de 2000 a julho de 2008, num total de 2220
observações (dados diários). Mesmo mantido o regime de flutuação gerenciada, com o Banco
Central atuando no mercado de câmbio quando julga conveniente, há uma grande diferença
19
entre o sistema atual e o anterior de bandas cambiais. Observando a figura 2 para ilustrar tal
diferença, basta comparar a volatilidade desse mercado antes e depois do ocorrido em meados
de janeiro de 1999.
Taxa de câmbio
4,00
3,50
3,00
Taxa de câmbio (R$/US$)
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Data
Por julgar que o estudo ficaria prejudicado pela utilização de cotações fortemente
influenciadas pelo controle do Banco Central, optou-se por analisar apenas o período posterior
à desvalorização. A figura 3 não deixa dúvidas com relação à mudança ocorrida no mercado
de câmbio após o abandono do sistema de bandas cambiais em janeiro de 1999. Antes disso,
os retornos diários do dólar comercial situavam-se bem próximos de zero, sem qualquer
20
Evolução dos retornos logarítmicos diários da taxa de câmbio
12%
9%
6%
3%
Retornos
0%
-3%
-6%
-9%
-12%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Data
A parte principal da base de dados refere-se à volatilidade implícita embutida nos contratos de
opções referenciados em taxa de câmbio de reais por dólar norte-americano (opções de dólar)
Os contratos de opção em questão são do tipo europeu. Uma opção européia de compra
possuidor o direito, mas não a obrigação, de comprar (vender) o ativo numa data futura
Tendo em vista que diariamente são negociadas várias opções de dólar, em função de
21
volatilidades implícitas para o mesmo ativo-objeto. Optou-se por utilizar as volatilidades
implícitas das opções “at-the-money” (ATM), ou seja, opções com 50% de delta, e com os
diários das volatilidades implícitas das opções ATM para as diferentes maturidades.
40%
24 meses
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
jan-00
jan-01
jan-02
jan-03
jan-04
jan-05
jan-06
jan-07
jan-08
jul-00
jul-01
jul-02
jul-03
jul-04
jul-05
jul-06
jul-07
jul-08
Data
Figura 4 – Gráfico das volatilidades implícitas das opções de dólar ATM de 1, 3, 6, 12 e 24 meses (dados
diários).
Fonte: Corretora Flow, elaborado pelo autor da dissertação.
mais curtas apresentam níveis mais baixos. No entanto, quando as séries apresentam picos, os
níveis mais altos de volatilidade implícita são oriundos das maturidades mais curtas, esses
2
Quando não existem dados para um vencimento, a volatilidade implícita foi obtida por interpolação linear entre
os dois vencimentos adjacentes para o qual existem informações disponíveis.
22
respectivamente, a matriz de correlações e as estatísticas descritivas das volatilidades
Tabela 1 – Tabela com a matriz de correlações das volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses (dados
diários).
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
Quanto mais próximas estão as maturidades, mais alta é a correlação. Observando a tabela 2,
nota-se que a estrutura a termo média é uma curva onde o nível de volatilidade implícita sobe
23
volatilidade implícita da taxa de câmbio não segue uma distribuição normal3, ratificado pela
rejeição da hipótese nula do teste Jarque-Bera (hipótese nula de que a amostra segue uma
distribuição normal).
A escolha das opções ATM deve-se ao fato de que estas possuem: 1) prêmio de risco alto; 2)
gama máximo; 3) emagrecimento (teta) máximo; 4) vega máximo; ou seja, as opções de 50%
julgamento e linguagem não é muito crítica, mas em certas ocasiões, pode-se ter de saber
exatamente o que se quer dizer por uma opção “at-the-money”. Um dos casos mais simples é
quando se cotam opções custom-made, que, por não terem preços de exercício especificados,
ser at-the-money). Os americanos, habituados com opções americanas, que podem ser
exercidas a qualquer momento, classificam at-the-money a opção para a qual o strike é igual
quanto ela está dentro do dinheiro. Uma call de strike K = $100, quando S = $110, está $10
dentro do dinheiro, independente de prazo, taxa de juros etc. Uma put de K = $100, quando S
= $90, também está $10 dentro do dinheiro. Este conceito (K = S) é o conceito at-the-money
spot.
Para o mercado local, habituado com inflação e / ou juros altos, dificilmente haverá forma
mais útil de definir at-the-moneyness do que VP(K) = S. Ou seja, uma opção at-the-
3
A distribuição normal possui assimetria igual a zero e curtose igual a 3.
24
moneyness é aquela para a qual S carregado a juros é igual ao preço de exercício K. As opções
seu valor de exercício será sempre dado por S – VP(K). Este é o conceito at-the-money-
forward.
O terceiro critério de at-the-moneyness é pelo delta: uma opção at-the-money é aquela que
tem delta ∆ = 50%. Seria de se esperar que este critério coincidisse com um dos outros dois
anteriores, mas não é assim. Ter delta igual a 50% não quer dizer nem que se tem strike igual
a S, nem que se tem strike igual a S carregado a juros. Contudo, todas as características
importantes do comportamento de uma opção têm relação com o fato de seu delta ser maior,
menor ou igual 50%. Portanto, nesse trabalho, quando é referido a uma opção ser at, in ou
Além do fato de que as opções de 50% de delta sejam as mais sensíveis, geralmente, elas
também são as mais líquidas. A existência da liquidez é importante porque uma das hipóteses
arbitragem nos mercados de taxa de câmbio e opções são instantaneamente exauridos. Isto
requer que os mercados sejam líquidos, como montar e desmontar posições de maneira rápida.
Logo, contratos com pouca liquidez podem comprometer a validade daquela hipótese.
volatilidade implícita: série histórica do IBOVESPA; série histórica do dólar comercial (taxa
de câmbio de reais por dólar norte-americano); série histórica da expectativa do CDI para os
12 meses à frente (swap DI x PRÉ) e série histórica da expectativa do cupom cambial limpo
para os 12 meses à frente. Lembrando que, para fins operacionais de uma eventual estratégia
25
de replicação (arbitragem), é possível montar operações nos mercados acima com os
Nos modelos de replicação desse trabalho, que serão apresentados no capítulo 6, foram
matriz de correlações das variáveis independentes que serão usadas nos modelos de replicação
Tabela 3 – Tabela com a matriz de correlações das variáveis independentes (dados de média mensal).
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
26
Estatísticas Descritivas das variáveis independentes
Dados de média mensal
Variáveis Juros Cupom Cambial
IBOVESPA Dólar
Independentes (12 meses) Limpo (360 dias)
Média 27.011,55 2,4131 0,1818 0,0697
Mediana 21.761,91 2,3065 0,1780 0,0537
Máximo 71.107,12 3,7964 0,3124 0,3188
Mínimo 9.180,01 1,6185 0,1082 0,0224
Desvio padrão 16.541,13 0,5233 0,0486 0,0549
Skewness 1,0639 0,5576 0,6574 2,7866
Kurtosis 3,0107 2,5310 2,9689 11,1051
Jarque-Bera 19,24 6,22 7,35 411,20
Probabilidade 0,000 0,045 0,025 0,000
Nº de observações 102 102 102 102
Tabela 4 – Tabela com as estatísticas descritivas das variáveis independentes (dados de média mensal).
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
Observando a tabela 4, os dados em nível de média mensal das variáveis independentes não
seguem uma distribuição normal, já que, de acordo com o teste Jarque-Bera, rejeitou-se a
os dados de assimetria e curtose do cupom cambial limpo são semelhantes aos dados da
possui valor positivo de curtose alto. Valores positivos de curtose indicam uma distribuição
mais afunilada.
Para dados de média mensal, o gráfico das volatilidades implícitas das opções de dólar ATM
27
Volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses (dados de média mensal)
45%
1 mês
40% 3 meses
6 meses
Taxas de volatilidade implícita
35% 12 meses
24 meses
30%
25%
20%
15%
10%
5%
jan-00
jul-00
jan-01
jul-01
jan-02
jul-02
jan-03
jul-03
jan-04
jul-04
jan-05
jul-05
jan-06
jul-06
jan-07
jul-07
jan-08
Data
Figura 5 – Gráfico das volatilidades implícitas das opções de dólar ATM de 1, 3, 6, 12 e 24 meses (dados de
média mensal).
Fonte: Corretora Flow, elaborado pelo autor da dissertação.
Tabela 5 – Tabela com a matriz de correlações das volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses (dados
de média mensal).
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
maiores que as correlações para dados diários. E também, para dados de média mensal,
curtas apresentam níveis mais baixos e, em momentos de picos, as maturidades curtas são as
mais elevadas. Isso também fica explícito na tabela 6, onde as estatísticas descritivas das
28
volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses para dados de média mensal são mostradas;
nela constata-se que a volatilidade implícita de 1 mês apresentou o maior valor máximo e o
volatilidades implícitas (em nível) são praticamente idênticas para dados diários e dados de
média mensal.
liquidez e a transparência do mercado organizado pela BM&F são fatores importantes que
capítulo, o presente trabalho destaca a importância que a BM&F está tendo no processo de
29
A robustez e a eficiência de uma clearing são avaliadas por seus volumes de operações
processadas, de liquidação e de garantias aportadas, bem como pela existência de uma base
legal adequada que, no Brasil, existe desde 2001. Na compilação dos dados divulgados pela
FIA abrangendo os primeiros cinco meses de 2007, verifica-se que a maior bolsa em
de negociação mundial. Nesse ranking, a BM&F está posicionada como a quarta maior bolsa
de futuros do mundo. O setor caracteriza-se pela concentração de liquidez, uma vez que as
dez maiores bolsas de futuros respondem por 83,46% do volume e as 20 maiores, por
pela FIA.
Contratos Futuros
Negociados Participação Participação
Posição Bolsa de Futuros (janeiro-maio de 2007) Total Acumulada
1 Chicago Mercantile Exchange (CME) 856.890.636 33,51% 33,51%
2 Eurex Deutschland (Eurex) 452.018.324 17,68% 51,19%
3 Euronext 217.300.479 8,50% 59,68%
4 Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) 159.524.329 6,24% 65,92%
5 New York Mercamtile Exchange (Nymex) 111.320.577 4,35% 70,28%
6 National Stock Exchange of India (NSE) 102.793.642 4,02% 74,29%
7 JSE Securities Exchange South Africa 71.871.732 2,81% 77,11%
8 Mercado Mexicano de Derivativos (MexDer) 66.486.216 2,60% 79,71%
9 ICE Futures 55.653.086 2,18% 81,88%
10 Dalian Commodity Exchange (DCE) 40.417.845 1,58% 83,46%
11 London Metal Exchange (LME) 34.984.919 1,37% 84,73%
12 Sydney Futures Exchange (SFE) 32.625.806 1,28% 86,11%
13 Shanghai Futures Exchange (SHFE) 31.974.850 1,25% 87,36%
14 Multi Commodity Exchange of India (MCX) 28.391.500 1,11% 88,47%
15 Osaka Securities Exchange (OSE) 25.725.480 1,01% 89,47%
16 OMX Exchanges 25.277.355 0,99% 90,46%
17 Korea Exchanges 24.964.979 0,98% 91,44%
18 Zhengzhou Commodity Exchange 19.417.519 0,76% 92,20%
19 Tokyo Commodity Exchange (Tocom) 18.997.473 0,74% 92,94%
20 National Commodity & Derivatives Exchange (NCDEX) 17.750.316 0,69% 93,63%
30
Os mercados derivativos têm apresentado rápido crescimento nos últimos anos em todo o
mundo. Tal cenário está associado ao uso cada vez mais difundido da engenharia financeira
pelos derivativos.
instrumento – a facilidade e a rapidez com que este é comprado ou vendido, com o menor
outros. Mercados ilíquidos, por sua vez, caracterizam-se por poucos participantes, pouca
uma bolsa é amplamente reconhecido como indicador de sua liquidez, bem como o total
As opções de dólar apresentam boa liquidez e completam, junto com o contrato futuro de
dólar, as estratégias que podem ser desenvolvidas pelos participantes da BM&F nos mercados
venda/compra de opção de dólar (no caso, opção de compra), em que a razão entre as
quantidades de cada contrato é estabelecida por meio do delta da opção. O “VTC” é a maneira
31
O mercado de opções de dólar organizado pela BM&F cresceu muito nos últimos anos, o
volume negociado, paralelamente com a liquidez, estão cada vez maiores. E há um forte
potencial de crescimento futuro. Exercem influência decisiva sobre o volume negociado nos
mercados da BM&F: (i) o forte e contínuo aumento da atividade dos investidores estrangeiros
na BM&F, que tende a ser potencializado com a obtenção, pelo Brasil, do grau de
Central do Brasil para que a BM&F receba garantias também no exterior; (ii) a expressiva
gestores, com destaque para os fundos multimercado; (iii) a maior estabilidade econômica no
País, que proporciona forte elevação do nível de crédito privado como proporção do PIB, o
impulsionando de forma substancial a demanda por derivativos de taxas de juro para fins de
hedge, notadamente aqueles com prazos mais longos; e (iv) o forte crescimento e a maior
sofisticação do agronegócio brasileiro, que tendem a impulsionar cada vez mais a demanda
apresentada na figura 6 se deve ao fato dos contratos terem vencimento mensal, ou seja, todo
mês há vencimento de opção. Além disso, a sazonalidade exibida também explica a relevância
curtos são os mais negociados e líquidos, já que são neles onde se concentram a maior parte
das posições.
32
Evolução dos contratos em aberto de opções de dólar
3.000.000
2.500.000
2.000.000
Número de contratos
1.500.000
1.000.000
500.000
0
abr-07
abr-08
jan-07
jul-07
jun-07
jan-08
jul-08
jun-08
ago-06
nov-06
dez-06
ago-07
nov-07
dez-07
nov-08
out-06
mar-07
mai-07
out-07
mar-08
ago-08
mai-08
out-08
fev-07
fev-08
set-06
set-07
set-08
Data
investidores tranqüilidade e confiança para suas operações. Isso faz com que a BM&F seja um
dos principais fatores que explicam a forte liquidez do mercado cambial brasileiro e corrobora
para o fato de que muitos investidores estrangeiros usam o Brasil como “proxy” de exposição
ao risco de países emergentes. Logo, dado os fatores citados, o mercado de opções de dólar
é um requisito forte para que seja possível observar uma volatilidade implícita “justa”.
33
4 OPERANDO A VOLATILIDADE IMPLÍCITA
É possível montar operações no mercado de câmbio brasileiro sem ter opinião sobre a direção
comprar volatilidade caso ele ache que, num certo período ou, simplesmente, num
determinado evento, a moeda apresentará forte movimento (para cima ou para baixo), ou ele
pode vender volatilidade se ele achar que a moeda ficará “de lado”, tendo oscilações muito
pequenas ao redor de uma determinada cotação. Além desses casos especulativos, ainda existe
de dólar, é bastante comum usar, além do próprio mercado de opções, o mercado de dólar
futuro. A idéia é operar o comportamento das opções de dólar. O termo comportamento não
quer dizer apenas sobe ou cai, mas delimita e quantifica uma série de propriedades: se uma
opção deve emagrecer mais rapidamente ou mais lentamente; em que situação a opção é mais
Segundo COSTA (1998), existem duas linhas operacionais distintas. A primeira linha,
opções mais ou menos como se negocia qualquer outro ativo – procurando vender mais caro
do que se comprou, ou comprar mais barato do que se vendeu – com a ressalva de que os
34
preços das opções podem ser aproximadamente definidos em função de determinados fatores.
Nesse caso, muitas vezes o operador de opções e o operador principal do ativo (responsável
pelas estratégias direcionais) confundem-se em uma pessoa só. Uma das deficiências da linha
são levados a ingressar em um continuum que é justificado, na maior parte das vezes, apenas
da opção, e sim um dos fatores subjacentes a ele – a volatilidade. O conceito de preço justo
tem importância secundária para os membros dessa escola, que trabalham mais
opção, qual a volatilidade embutida nele? De posse dessa volatilidade implícita, o operador
operações de volatilidade implícita são mostrados mais a frente). Algumas vezes, o operador
embutida no preço de uma opção com o que ele estima ser a volatilidade justa do mercado, o
que quase reduz seu método a uma inversão do método preço-orientado, mas outras vezes ele
estará interessado apenas em especular com ela, da mesma forma que muitos especuladores
em moedas, ações, índices e commodities partem para o trading direcional sem se envolver
com qualquer consideração sobre o que seria o preço justo do ativo com o qual estão lidando.
objeto, de forma que ele não importa em absoluto qual a direção tomará o ativo objeto. De
35
forma abrangente, se forem n fatores que influenciam no prêmio de uma opção, ele procurará
que (n – 1) fatores possam ser definidos sem dúvida e/ou hedgeados, e operará o fator
restante. Muitas vezes, o hedge requerido será dinâmico, o que significa que o operador terá
que promover ajustes periódicos em sua estratégia. Dessa maneira, as operações típicas dessa
linha operacional tendem a ser muito mais complexas. Em contrapartida, tirarão proveito de
muitas ineficiências que o mercado, algumas vezes despreparado, exibirá. É muito comum
orientado, já que este último não está olhando para a mesma variável que o primeiro. Por
direcionais quer compra uma call (opção de compra) de dólar. Ele demandará uma oferta de
direcionais, ou seja, ele atua no mercado dando liquidez aos participantes e, com isso,
gerencia um livro enorme de opções devidamente hedgeado) que embutirá um spread (ganho
o market-maker assumirá uma posição vendida em call que será devidamente hedgeada com
o ativo objeto (delta nulo) de modo os riscos do market-maker a partir desse momento serão
COSTA (1998) diz que existem dois motivos que levam um operador a especular sobre a
volatilidade implícita: (a) sua oscilação errática; (b) seu desajuste em relação à volatilidade do
ativo objeto.
Segundo o motivo (a) acima, operadores tomam posições com o objetivo de capturar os
movimentos imediatos da volatilidade implícita. Podem fazê-lo para uma opção em particular,
que observam estar distorcida em relação às demais, ou fazê-lo para todo o mercado de
opções (podendo eleger uma delas para executar a operação), acreditando que em geral as
36
volatilidades estão fora dos níveis em que deveriam estar. Segundo o motivo (b), operadores
tomam posições contra o tempo, procurando favorecer-se do emagrecimento das opções (teta
da opção). Em resumo, estarão tentando arbitrar a volatilidade implícita contra o que estimam
(ou acreditam) ser a real volatilidade do ativo objeto. Se estiverem certos sobre a condição da
volatilidade do ativo objeto, a combinação de efeito gama e teta proporcionará lucro, por todo
período até o vencimento, ou até que a volatilidade implícita volte a se ajustar, e com isto o
muito mais expor técnicas de negociação com opções do que promover uma discussão
completa sobre seus fundamentos, ou seja, dará mais ênfase não às operações baseadas no
Para operar a volatilidade implícita embutida nas opções de dólar é importante dominar os
operador deve analisar os eventos (eventos pré-marcados, dados econômicos que serão
divulgados, expectativa de fluxo cambial, etc) que acontecerão ao longo do prazo da sua
operação, já que tais eventos podem gerar volatilidade ou não para a moeda.
37
Operação Estruturada de Volatilidade de Taxa de Câmbio (VTC) em 2003. A VTC não é um
novo contrato, mas apenas um mecanismo que viabiliza a estratégia de negociação simultânea
de dois contratos: opção e futuro, ambos baseados na taxa de câmbio entre o real e o dólar dos
Estados Unidos.
contratos e das regras de negociação, o operador de volatilidade deve dominar muito bem os
implícita desconhecendo os fundamentos das letras gregas e seus impactos no preço das
4.2 OPERACIONALIZAÇÃO
Antes de qualquer coisa, é fundamental dar ênfase ao fato de que o trabalho trata do caso
são realizadas na BM&F via dólar futuro e opções de dólar. O modelo de precificação usado
neste trabalho foi proposto por GARMAN e KOHLHAGEN (1983), uma ramificação do
modelo de BLACK e SCHOLES (1973) para cálculo dos valores de opções de compra e
venda do tipo europeu. O caixa utilizado nas operações de volatilidade é basicamente o caixa
como margem, logo o caixa utilizado nas operações é remunerado (a BM&F também aceita
como garantia ações que estão no índice IBOVESPA, fiança bancária, CDB, etc). O fato de
usar dólar futuro nessas operações de volatilidade faz com que haja entradas e saídas diárias
de caixa (ajuste diário). O presente trabalho não entra na questão do gerenciamento do caixa
utilizado na operação.
38
Pode-se comprar ou vender volatilidade. Uma posição comprada em volatilidade é aquela em
opção é medido pela volatilidade implícita dessa opção) das opções (ou de uma opção)
contra risco). Quando se está comprado em volatilidade, tem-se efeito gama ao seu favor, isto
é, oscilações no dólar tendem a trazer lucro. Fica-se cada vez mais comprado quando o
câmbio sobe, e/ou cada vez mais vendido quando o câmbio cai; ii) é teta líquido negativo, isto
é, emagrece com o tempo. Geralmente, o investidor que está nessa ponta, comprado em
volatilidade, aproveita o efeito gama para auferir lucros com day-trades caso a moeda
numa compra de call (opção de compra) com 50% de delta (opção ATM) conjugada com a
venda do delta hedge via dólar futuro. A quantidade de contratos de dólar futuro, como delta
hedge, é igual ao número de contratos de opção vezes o delta, ou seja, no exemplo da figura 7,
o operador comprou 500 contratos de uma call ATM e vendeu 250 (500 x 50% = 250)
contratos de dólar futuro para montar o delta hedge. É um exemplo de uma operação de um
mês onde a volatilidade implícita da opção ATM comprada orbitava perto de 10,75%.
39
Compra de volatilidade "clássica"
1.000.000
900.000
800.000
700.000
600.000
500.000
400.000
Financeiro em reais
300.000
200.000
100.000
0
1.500 1.530 1.560 1.590 1.620 1.650 1.680 1.710 1.740
(100.000)
(200.000)
(300.000)
(400.000)
(500.000)
(600.000)
A posição vendida em volatilidade, ao contrário, é gama negativo e teta líquido positivo. Ser
gama negativo significa que as oscilações no dólar são prejudiciais – fazem com que se fique
cada vez mais vendido enquanto do dólar sobe, e/ou cada vez mais comprado quando o dólar
cai, exigindo ajustes na estratégia para que esta não fuja muito do delta neutro. Ser teta
líquido positiva significa que, permanecendo os demais fatores iguais, a posição aumenta seu
valor por si só, de um dia para o outro. A seguir, um exemplo de operação de venda de
caso, o operador vendeu 500 contratos de uma call ATM e comprou 250 contratos de dólar
40
futuro para montar o delta hedge da operação de venda de volatilidade. Lembrando que os
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
Financeiro em reais
0
1.500 1.530 1.560 1.590 1.620 1.650 1.680 1.710 1.740
(100.000)
(200.000)
(300.000)
(400.000)
(500.000)
(600.000)
(700.000)
(800.000)
(900.000)
(1.000.000)
trabalho como sendo “clássica”, é um lote de opções de dólar (um ou mais strikes) e um lote
contrário (quando as opções forem de compra) em dólar futuro, de modo que o delta total da
estratégia seja neutro (delta zero). Em geral, a formação clássica é a mais usada, porém, é
possível operar a volatilidade implícita usando outras estratégias como por exemplo: butterfly,
straddle, strangle, e condor. O principal argumento para que a formação clássica seja
41
considerada ideal é porque dá ao operador mais flexibilidade na hora de ajustar a operação de
volatilidade.
A seguir, os gráficos (payoff do resultado financeiro em reais pela cotação da taxa de câmbio
42
Figura 9) Butterfly (borboleta): consiste de opções com três strikes igualmente
espaçados, onde todas as opções são do mesmo tipo, quer sejam opções de compra ou
figura 9 como exemplo de venda de volatilidade. As opções com strikes nos extremos
são compradas e a com strike intermediário (strike no dinheiro) é vendida. Além disso,
a relação entre as quantidades das opções nunca varia. É sempre 1:2:1, sendo dois
contratos referente à opção intermediária para cada um contrato das opções com
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
Financeiro em reais
0
1.500 1.530 1.560 1.590 1.620 1.650 1.680 1.710 1.740
(100.000)
(200.000)
(300.000)
(400.000)
(500.000)
(600.000)
(700.000)
(800.000)
(900.000)
(1.000.000)
43
Figura 10) Condor (trapézio): consiste de opções com quatro strikes igualmente
espaçados, onde todas as opções são do mesmo tipo, quer sejam opções de compra ou
figura 10 como exemplo de venda de volatilidade. As opções com strikes nos extremos
são compradas e as opções com strikes intermediários são vendidas. Além disso, a
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
Financeiro em reais
44
Figura 11) Strangle: consiste numa compra de uma opção de compra e numa opção de
venda ou, alternativamente, de uma venda de uma opção de compra e de uma opção de
venda, com ambas opções apresentando a mesma data de vencimento, porém com
exemplo de venda de volatilidade. Onde os strikes foram escolhidos de tal forma que o
strike da opção no dinheiro (50% de delta) seja o médio dos dois strikes, ou seja, os
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
Financeiro em reais
0
1.500 1.530 1.560 1.590 1.620 1.650 1.680 1.710 1.740
(100.000)
(200.000)
(300.000)
(400.000)
(500.000)
(600.000)
(700.000)
(800.000)
(900.000)
(1.000.000)
45
Figura 12) Straddle: consiste numa compra de uma opção de compra e de uma opção
de venda ou, alternativamente, de uma venda de uma opção de compra e de uma opção
(50% de delta).
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
Financeiro em reais
0
1.500 1.530 1.560 1.590 1.620 1.650 1.680 1.710 1.740
(100.000)
(200.000)
(300.000)
(400.000)
(500.000)
(600.000)
(700.000)
(800.000)
(900.000)
(1.000.000)
O objetivo final desse capítulo é explanar sobre pontos fundamentais de uma operação de
volatilidade. Qual o vencimento da operação? Qual strike? Perda limitada ou ilimitada? Qual
46
A escolha do melhor vencimento das opções da operação de volatilidade dependerá do
trade rápido, perda limitada ou ilimitada, etc. Com o objetivo definido, a análise das letras
gregas (a relação entre elas) é o fator principal para a decisão em relação ao vencimento da
operação de volatilidade. A liquidez das opções também deve ser analisada. Geralmente, no
mercado brasileiro, as opções que possuem mais liquidez são as opções com vencimentos
mais curtos (1 e 2 meses de prazo), conforme está explícito na figura 6 (gráfico da evolução
dos contratos em aberto de opções de dólar onde a sazonalidade apresentada deve-se ao fato
dos contratos terem vencimentos mensais). O teta e o vega são as principais letras gregas que
devem ser analisadas para a escolha do vencimento. Considerando opções de mesmo delta,
enquanto o teta de uma opção de vencimento mais curto é maior que o teta de uma opção de
vencimento mais longo, o vega de uma opção de vencimento mais longo é maior que o vega
de uma opção de vencimento mais curto. Não há um relação de vega-teta ideal, o cenário do
É possível resumir as propriedades das opções conforme elas estejam longe ou perto do
Longe do exercício, opções: 1) têm vega alto, ou seja, são alavancadas em volatilidade; 2) têm
gama baixo; 3) têm emagrecimento baixo (teta); 4) tendem a se indiferenciar; 5) tem rô alto.
Perto do exercício, opções: 1) têm vega baixo; 2) têm gama alto (se forem opções no
dinheiro); 3) têm emagrecimento alto (se forem opções no dinheiro); 4) são nitidamente
47
Considerando, como exemplo, a operação de venda de volatilidade, o primeiro ponto a ser
observado é o nível de volatilidade implícita que o mercado está trabalhando, ou seja, quanto
de variação diária do câmbio cabe nesse nível de volatilidade implícita. Se o cenário é de que
volatilidade implícita das opões de câmbio estiverem num nível baixo (observando o histórico
da volatilidade implícita), parece ser mais sensato vender volatilidade usando opções de
vencimento curto, já que, dado o cenário de volatilidade implícita baixa, ganhar dinheiro via
emagrecimento das opções (ou seja, opções de teta alto) parece ser a melhor estratégia,
caracterizando uma operação de carrego. Por outro lado, se a volatilidade das opções de
câmbio estiver num nível alto, montar operação de venda de volatilidade usando opções de
data de exercício mais longa pode ser mais rentável porque essas opções possuem um vega
maior do que uma opção de vencimento mais curto), geralmente, essas operações tendem a
ser mais rápidas, já que o objetivo da mesma é pegar o movimento do nível de volatilidade. A
tabela 8 tenta exemplificar as relações das letras gregas conforme o prazo da operação.
48
Ainda em relação ao vencimento, é fundamental analisar e conhecer a estrutura a termo da
saber sobre a inclinação da estrutura a termo da mesma. Na média (ver tabelas 2 e 6), os
vencimentos mais curtos apresentam níveis de volatilidade implícita mais baixos que os
implícitas das opções de vencimento curto estão acima dos níveis de volatilidade implícita das
opções de vencimento longo, essa configuração distorcida não se sustenta por muito tempo.
Essas distorções podem dar oportunidades para várias estratégias. Dessa maneira, é
fundamental ter em mente a estrutura a termo de volatilidade implícita e a maneira como ela
Quais strikes devem ser usados? Ou melhor, quais são os strikes com os melhores deltas para
uma operação de volatilidade? Na prática, o ideal é usar opções de delta perto de 50% (opções
emagrecimento (teta) máximo; 4) vega máximo; ou seja, as opções de 50% de delta são as
mais sensíveis.
Porém, a escolha do strike não pode somente se restringir a uma analise de delta. Um strike
que possui 50% de delta no início da operação pode se tornar um strike com delta de 10% ou
90% ao longo da operação. Tudo vai depender da direção que a taxa de câmbio vai tomar
Observando a figura 13, onde são mostrados dois sorrisos da volatilidade em momentos
49
opção no dinheiro caiu bem, porém o strike correspondente mudou significativamente.
Durante a operação, a taxa de câmbio apresentou uma apreciação bem significativa e rápida o
que fez com que a estrutura do sorriso da volatilidade mudasse, basicamente por causa de uma
mudança forte do strike com delta de 50%. Logo, apesar da volatilidade implícita da opção
ATM ter caído quase 15% (de 45% para 30%) a operação de venda de volatilidade feita num
strike de 2275 e com uma volatilidade implícita ao redor de 45% não foi tão lucrativa (existe
até uma possibilidade razoável de ter sido perdedora), já que no momento final da operação,
foi verificada a seguinte situação: a opção com strike de 2275 passou a ter um delta menor
que 10% e a volatilidade implícita dela foi para 42,20%. Ou seja, esse movimento (forte efeito
gama contra) demandou que o operador fosse bastante eficiente nos ajustes de delta para que a
operação não fosse perdedora, já que ele ganhou menos de 3% de queda de volatilidade em
sua opção.
Sorriso da volatilidade
Comparação de dois sorrisos da volatilidade em momentos diferentes de uma operação
70,00%
65,00%
"sorriso" na partida da operação
60,00% "sorriso" perto do final da operação
ATM perto do final da operação
55,00%
ATM na partida da operação
50,00%
Volatilidade
45,00%
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
1650 1750 1850 1950 2050 2150 2250 2350 2450 2550 2650
Strike
50
Com isso, uma queda de 15% da volatilidade implícita não significa que uma operação de
venda de volatilidade foi bem sucedida, já que a escolha do strike foi uma decisão
fundamental para a operação. Esse caso é um dos motivos que faz com que alguns operadores
O fato de o operador usar dois ou mais strikes aumenta sua área de ganho e facilita os ajustes
caso a moeda tenha movimentos inesperados. O ponto negativo dessa estratégia, estratégia de
dividir o lote em três strikes por exemplo (30%, 50% e 70% de delta) ao invés de alocar todo
o lote na opção de strike 50% de delta, é se a moeda realmente não se mexer, ou seja, se a
taxa de câmbio ficar parada, uma venda de volatilidade concentrada numa opção no dinheiro é
muito mais lucrativa que uma estratégia de volatilidade com vários strikes.
É possível vender volatilidade de câmbio usando operações de perda limitada, tais como,
de venda de volatilidade com perda limitada são praticamente inflexíveis, por exemplo,
geralmente não se ajusta o delta de uma butterfly ou de um condor. Pode-se até denominar
esse tipo de estratégia como uma venda de volatilidade direcional, já que, nesse caso, o
operador mira um intervalo de preço que o câmbio irá “vencer” ao fim da estratégia. A
51
margem requerida para operações de venda de volatilidade com perda limitada é um ponto
bastante rígidas, inflexíveis; por exemplo, se o câmbio se apreciar até a região de perda da
estratégia, fica complicado de vender dólar futuro como forma de ajustar o delta da operação,
da taxa de câmbio. Na forma clássica, por exemplo, o operador pode vender opções de
compra (call) e comprar uma certa quantidade de contratos de dólar futuro de modo que o
operador, já que, os ajuste da operação (o operador compra dólar futuro se o câmbio depreciar
e vende dólar futuro se o câmbio apreciar, no intuito de não ter exposição direcional à taxa de
O principal risco da operação de venda de volatilidade de Real com perda ilimitada é o gap.
Gaps são descontinuidades abruptas na cotação do ativo. Por exemplo, o dólar fechou o dia
cotado a R$ 1,75 e abriu o dia seguinte cotado a R$ 1,80 por algum motivo especial, esse gap
de R$ 0,05 (2,86%) pode gerar prejuízos fortes para o vendedor de volatilidade de câmbio
50% por exemplo, agüenta gaps bem razoáveis), já que esse gap na abertura fará com que o
vendedor de volatilidade abra o dia com uma exposição vendida em dólar (delta vendido ao
invés de delta neutro). Caso esse movimento de depreciação ocorresse ao longo do dia, o risco
de forte prejuízo para a operação de venda de volatilidade seria bem minimizado, já que o
52
operador poderia comprar dólar futuro à medida que o câmbio fosse depreciando. Nessa
situação, de movimento da cotação intraday, fica mais fácil para o operador gerenciar o delta
total da sua carteira, não deixando que ele fuga muito de uma exposição perto da neutralidade
Uma posição em volatilidade dever ser mantida delta neutra enquanto existir. Isso significa
que, se o câmbio mudar, e com ele o delta da carteira também mudar, o operador de
volatilidade terá de aumentar ou diminuir a quantidade de dólar futuro que equilibra o hedge.
Isso se chama ajustar a operação (ajuste dinâmico). Numa venda de volatilidade, se o câmbio
subir, sobe o delta total da carteira de opções (o peso dos lotes de opções vendidas aumenta) e
a posição torna-se liquidamente vendida. Para reequilibrá-la, o operador terá que comprar
mais dólar futuro. Por outro lado, se o câmbio cai em uma venda de volatilidade, cai o delta
total da carteira de opções (o peso dos lotes de opções vendidas diminui) e a posição torna-se
liquidamente comprada, logo o operador terá que se desfazer – vender – dólar futuro para
recompor o hedge. Se o câmbio mover-se alternadamente para cima e para baixo, o operador
terá que comprar dólar futuro nas altas e vendê-los nas baixas, incorrendo um óbvio prejuízo.
Esse prejuízo não é uma falha do operador nem da operação, ele já está previsto na operação
de volatilidade, ele é o custo de ajuste da posição, e é compensado (se a operação for bem
comprar dólar futuro nas baixas e vendê-lo nas altas. Isso induz a um resultado, que não pode
ser entendido como um lucro extraordinário, inesperado, mas um lucro que tem um lugar na
operação – é com esses lucros que se pretende pagar pelo emagrecimento das opções
executar. Porém, algumas disciplinas, bem analisadas em seu trabalho, são correlatas ao trade
53
de volatilidade: (i) saber analisar o resultado de uma posição até o momento, identificando
todos os fatores de lucro e prejuízo; (ii) estimar corretamente os juros e a volatilidade real do
identificando o quanto se gasta nele (ou seja, o custo de carregamento); (v) “hedgear” a
Não existe receita ou manual com a melhor estratégia, melhor modelo ou forma para operar
volatilidade implícita embutida nas opções de dólar. É possível dizer que existem opções
adequadas para cada caso, ou seja, para cada situação (ou objetivo da operação), há uma
estratégia que se encaixa de uma forma melhor. Um leque bem grande de variadas estratégias
(operador volatilidade-orientado). Esse trabalho não tem como objetivo destrinchar o universo
medida que o mercado de opções se desenvolve. Por exemplo, existe um mundo de operações
de volatilidade dentro do universo de opções exóticas que ainda está em fase embrionária no
mercado doméstico. Logo, esse capítulo, com seus exemplos mais simples envolvendo opções
de dólar plain vanilla, tem o objetivo de apenas enfatizar o fato de que a volatilidade implícita
é um ativo negociável de inúmeras maneiras e que ainda tem que ser muito estudado e
espaço bastante grande para a criatividade dos investidores no seu dia a dia de operações no
mercado financeiro.
54
5 ANÁLISE DE COMPONENTES PRINCIPAIS DA ESTRUTURA A TERMO DA
VOLATILIDADE IMPLÍCITA
Para uma análise dos dados de volatilidade implícita embutida nas opções de dólar, além de
análise direta dos dados de volatilidade implícita, o presente trabalho propõe a utilização de
máximo possível da variação presente no conjunto original. Desta forma, como destaca
ALEXANDER (2001), apenas as fontes mais importantes de informação são utilizadas. Esta
ordenados de maneira que os poucos primeiros contenham a maior parte da variação presente
55
a técnica à estrutura temporal de taxas de juros de títulos norte americanos. Já com relação à
VILLA (2000) também são exemplos de estudos de aplicação desta técnica para análise de
Foi aplicada a técnica de análise de componentes principais em duas matrizes: dados diários e
dados de média mensal da estrutura temporal da volatilidade implícita embutida nas opções de
referentes ao período de janeiro de 2000 até julho de 2008 e foram explorados no capítulo 3
Resultado dos componentes principais do conjunto de dados diários das volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses
Componentes Principais 1 2 3 4 5
Tabela 9 – Tabela dos resultados dos componentes principais do conjunto das volatilidades implícitas de 1,
3, 6, 12 e 24 meses (dados diários).
56
Resultado dos componentes principais do conjunto de dados de média mensal das volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses
Componentes Principais 1 2 3 4 5
Tabela 10 – Tabela dos resultados dos componentes principais do conjunto das volatilidades implícitas de
1, 3, 6, 12 e 24 meses (dados de média mensal).
Foi possível constatar que os dois primeiros componentes principais explicam mais de
99,50% da variância total para os dois tipos de dados. É importante observar que o primeiro
para os dados diários e 95,05% para os dados de média mensal. Para esse tipo de análise
(ACP), praticamente não houve diferença entre os dados diários e os dados de média mensal.
para os dados de média mensal da volatilidade implícita embutida nas opções de dólar.
57
Cargas dos componentes principais para os dados diários
0,8
0,6
0,4
0,2
Cargas
0
0 3 6 9 12 15 18 21 24
-0,2
-0,4 CP1
CP2
-0,6
CP3
-0,8
0,8
0,6
0,4
0,2
Cargas
0
0 3 6 9 12 15 18 21 24
-0,2
-0,4 CP1
CP2
-0,6
CP3
-0,8
Figura 15 – Gráfico das cargas dos componentes principais (dados de média mensal).
As figuras 14 e 15, que apresentam as cargas dos componentes principais para dados diários e
dados de média mensal, são praticamente idênticas, assim como os resultados dos
58
componentes principais dos dois tipos de dados são bastante similares, conforme as tabelas 9
termo da volatilidade implícita embutida nas opções de dólar, não há diferença entre o uso de
SCHEIKMAN (1991).
volatilidade implícita são semelhantes aos resultados atingidos por esse mesmo tipo de análise
ser bastante úteis para os estudos relacionados à volatilidade implícita. Essa vasta literatura
59
para taxas de juros, como modelos de previsão e hedge baseados na ACP4, deve ser explorada
A figura 16, com quatro curvas ilustrando a estrutura a termo da volatilidade implícita em
segundo componentes, que juntos explicam mais de 99,50% da variância total) extraídos da
curva (segundo componente principal). O deslocamento da curva III (média de abril de 2002)
volatilidade implícita são observados em períodos de crise aguda, como o ocorrido, por
4
Ver, como exemplos, DIEBOLD e LI (2006) e VALLI e VARGA (2001).
60
Estrutura a termo da volatilidade implícita em quatro momentos distintos (dados de média mensal)
45,00%
curva I (outubro de 2002)
mudança na inclinação da curva (2º componente principal) curva II (novembro de 2002)
40,00%
curva III (abril de 2002)
35,00%
30,00%
Volatilidade
25,00%
mudança paralela da curva (1º componente principal)
20,00%
15,00%
10,00%
0 3 6 9 12 15 18 21 24
Prazo (meses)
Figura 16 – Gráfico de estruturas a termo da volatilidade implícita em quatro momentos distintos (dados
de média mensal).
escolha do vencimento da operação de volatilidade, já que ela resume bem, com valores, o
61
6 REPLICANDO A VOLATILIDADE IMPLÍCITA
Nessa etapa, o presente trabalho procura verificar a capacidade de uma carteira, composta por
variáveis negociáveis, replicar a volatilidade implícita embutida nas opções de dólar. Para
isso, tomou-se por base a metodologia utilizada em modelo APT (Arbitrage Pricing Theory),
originalmente formulado por ROSS (1976). O APT é um modelo teórico que se baseia na
hipótese de não arbitragem. Este oferece uma alternativa ao bem conhecido modelo CAPM
(Capital Asset Pricing Model) inicialmente desenvolvido por TREYNOR (1961), SHARPE
ativos, tais modelos estabelecem uma relação linear entre os retornos esperados dos ativos,
porém, no APT, com hipóteses alternativas que respondem a algumas das críticas que podem
hipóteses acerca da distribuição dos retornos dos ativos nem sobre a estrutura de preferências
dos indivíduos. A relação estabelecida pelo CAPM é alcançada pela hipótese de que a
desequilíbrio, bastando este não ser tal que se tenha na economia oportunidades de
arbitragem. O APT responde também a certas questões empíricas não resolvidas pelo CAPM.
Ao descartar a idéia de portfólio de mercado, o APT deixa de lado a discussão sobre como
62
identificá-los e sobre como tratá-los nos estudos empíricos. Também abre espaço para a
discussão dos fatores econômicos que afetam os retornos esperados dos ativos em conjunto,
Com o objetivo restrito de tentar replicar, os modelos do trabalho são compostos por somente
carteiras: (i) o Modelo 1 usa o câmbio, IBOVESPA e expectativa de juros para os próximos
próximos 12 meses.
próximos 12 meses, seu deu por causa da importância que tais variáveis possuem. Elas
compõem o famoso “Kit Brasil”, já que estas variáveis são referências para as maiores
exposições no mercado local. Quando as expectativas estão boas, o humor do mercado está
bem e o cenário otimista é predominante, a compra do “Kit Brasil” torna-se o senso comum,
ou seja, a compra do “Kit Brasil” significa ter exposição vendida em dólar (aposta de
apreciação do Real), comprada em bolsa e vendida em juros (aposta que as taxas de juros
Já no modelo 2, a diferença está por conta da substituição das variáveis câmbio e expectativa
de juros para os próximos 12 meses pela variável expectativa de cupom cambial para os
mesma liquidez que os mercados do “Kit Brasil”, o cupom cambial é tão importante para os
63
agentes econômicos quanto o câmbio, o IBOVESPA e a expectativa de juros para os
próximos 12 meses, já que este mede a taxa de juros para aplicações em dólares no Brasil. A
prática de mensuração da taxa de retorno dos títulos de diferentes países em termos de uma
Essas quatro variáveis (câmbio, IBOVESPA, expectativa de juros para os próximos 12 meses
ambiente de negócios da BM&F. É possível montar posições na BM&F para apostar nos
mercados de câmbio, bolsa (IBOVESPA), juros e cupom cambial através dos respectivos
(mercado futuro de cupom cambial para 12 meses). Além do mercado de opções de dólar
Toda análise econométrica foi realizada através do software Eviews. Optou-se por manipular
Schimidt-Schin. Com bases nesses testes, constatou-se que as quatro variáveis (câmbio,
64
optou-se por tratar tais variáveis com a primeira diferença do seu logaritmo e, dessa maneira,
dias;
65
Regressões dos componentes principais e das volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses
Tabela 11 – Tabela dos resultados das regressões dos componentes principais e das volatilidades
implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses (modelo 1).
66
Regressões dos componentes principais e das volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses
Tabela 12 – Tabela dos resultados das regressões dos componentes principais e das volatilidades implícitas
de 1, 3, 6, 12 e 24 meses (modelo 2).
Os resultados apresentados acima indicam que as variáveis em conjunto, de cada modelo, não
são capazes de replicar a volatilidade implícita embutidas nas opções de dólar e também,
como previsto, não são capazes de replicar os seus componentes principais (primeiro e
tentar replicar o segundo componente são ainda mais fracos, já que, nos dois casos, as
67
Para o caso do segundo componente principal, os fracos resultados na tentativa de replicar tal
apresentou resultados um pouco mais expressivos que o modelo 1. Isso pode ser conseqüência
Assim como a volatilidade implícita da taxa de câmbio, o cupom cambial também possui
Logo, tais resultados levam a crer que as variáveis em conjunto, de cada modelo, não são
capazes de replicar a volatilidade implícita embutidas nas opções de dólar com um grau
razoável de confiança. E, com isso, conclui-se que existem fontes de risco não negociáveis
Uma das possíveis fontes de risco não negociáveis que influenciam na volatilidade implícita
embutida nas opções de dólar podem ser as intervenções cambiais esterilizadas promovidas
pelo Banco Central do Brasil. Essa suposição de que as intervenções do Banco Central no
mercado de câmbio podem afetar a volatilidade implícita embutida nas opções de dólar está
5
Ver o apêndice A com as estatísticas descritivas das volatilidades implícitas e das variáveis independentes.
Estatísticas descritivas para os dados nos mesmos formatos que foram utilizados nas regressões.
68
baseada no fato de que o modelo 2 (modelo onde o IBOVESPA e o cupom cambial tentam
ligação disso está no fato de que o cupom cambial consegue captar os efeitos das intervenções
melhor do que as outras variáveis analisadas, ou seja, o cupom cambial seria mais sensível às
dissertação de mestrado, fez um trabalho bastante atual sobre os efeitos das intervenções
cambiais esterilizadas no câmbio. A partir desse trabalho, pode-se dizer que as intervenções
cupom cambial. O presente trabalho não tem como objetivo o aprofundamento nesse assunto.
implícita embutida nas opções de dólar, é uma sugestão de tema para futuros estudos. A
exploração desse tema é muito interessante, já que a possibilidade de usar uma carteira que
tenha capacidade de replicar uma fonte de risco não negociável seria de muita valia para os
69
7 PREVENDO A VOLATILIDADE IMPLÍCITA
Esse capítulo tem o objetivo de iniciar uma pesquisa sobre a previsibilidade da volatilidade
implícita embutida nas opções de dólar, tema até então pouco explorado pela literatura
brasileira. É comum encontrar estudos que usam a volatilidade implícita com fator principal
uma discussão e incentivar futuras pesquisas sobre um tema rico, interessante e com
embutida nas opções de dólar, optou-se por aplicar um processo AR (autoregressivo) simples.
Tais processos foram aplicados nas cinco maturidades em questão (1, 3, 6, 12 e 24 meses).
Foram testados processos AR de primeira, segunda, terceira, quarta e quinta ordem nos
primeiros cincos anos da amostra, que compreende o período de janeiro de 2000 até dezembro
de 2005. As seguintes estatísticas dos modelos autoregressivos citados acima são apresentadas
70
VOL1M VOL3M VOL6M VOL12M VOL24M
Tabela 13 – Tabela das estatísticas dos processos AR aplicados nas volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e
24 meses.
Observando a tabela 13, constata-se que, dentre os processos AR, os de primeira e terceira
ordem indicam melhores estatísticas para previsão da volatilidade implícita. Sendo que o
processo AR de terceira ordem apresenta indicadores mais fortes para previsão da parte mais
longa da estrutura a termo da volatilidade implícita embutidas nas opções de dólar, enquanto o
71
Processo AR de primeira ordem nas volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses
variáveis independentes C AR(1)
variáveis R²
dependentes
DVOL1M 0,1562 0,8682 0,7549
(0,0333) (0,0595)
[0,0000] [0,0000]
DVOL3M 0,1589 0,9137 0,8354
(0,0358) (0,0488)
[0,0000] [0,0000]
DVOL6M 0,1644 0,9292 0,8637
(0,0363) (0,0444)
[0,0000] [0,0000]
DVOL12M 0,1733 0,9426 0,8879
(0,0367) (0,0403)
[0,0000] [0,0000]
DVOL24M 0,1810 0,9437 0,8894
(0,0364) (0,0401)
[0,0000] [0,0000]
Desvios-padrão entre parênteses
P-valores entre colchetes
Tabela 14 – Tabela dos resultados das regressões do processo AR de primeira ordem nas volatilidades
implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses.
72
Processo AR de terceira ordem nas volatilidades implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses
variáveis independentes C AR(1) AR(2) AR(3)
variáveis R²
dependentes
DVOL1M 0,1606 0,8676 0,1458 -0,1752 0,7620
(0,0276) (0,1220) (0,1618) (0,1209)
[0,0000] [0,0000] [0,3707] [0,152]
DVOL3M 0,1646 1,0236 0,0473 -0,1958 0,8485
(0,0246) (0,1210) (0,1758) (0,1200)
[0,0000] [0,0000] [0,7887] [0,1078]
DVOL6M 0,1698 1,0717 0,0447 -0,2252 0,8785
(0,0232) (0,1202) (0,1797) (0,1196)
[0,0000] [0,0000] [0,8043] [0,0642]
DVOL12M 0,1795 1,1039 0,0841 -0,2841 0,9059
(0,0209) (0,1182) (0,1810) (0,1175)
[0,0000] [0,0000] [0,6436] [0,0185]
DVOL24M 0,1910 1,1042 0,0982 -0,2971 0,9111
(0,0202) (0,1159) (0,1785) (0,1155)
[0,0000] [0,0000] [0,5841] [0,0124]
Desvios-padrão entre parênteses
P-valores entre colchetes
Tabela 15 – Tabela dos resultados das regressões do processo AR de terceira ordem nas volatilidades
implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses.
Nessa etapa, é discutida a capacidade preditiva dos modelos. As estimações dos processos AR
janeiro de 2006 até junho de 2008, já que tais estimações foram geradas a partir dos dados da
parte inicial da amostra (janeiro de 2000 até dezembro de 2005). A tabela 16 apresenta o erro
médio quadrático desse método e dos passeios aleatórios correspondentes para fins de
comparação.
73
Erro Médio Quadrático
Tabela 16 – Tabela de Erro Médio Quadrático dos processos AR e do passeio aleatórios das volatilidades
implícitas de 1, 3, 6, 12 e 24 meses.
De modo geral, os processos AR de primeira, segunda, terceira, quarta e quinta ordem que
um critério estatístico para decidir se duas técnicas de previsão produzem resultados distintos.
Caso os modelos de previsão, via processos AR e passeio aleatório, fossem submetidos a esse
critério estatístico, certamente indicaria que não há diferença entre as previsões. Comparando
Tendo em vista o fato de que a volatilidade implícita possa estar seguindo um passeio
pesquisados. Como uma sugestão mais específica, o método utilizado por DIEBOLD e LI
(2006) para previsão de taxa de juros talvez possa funcionar bem quando aplicado na variável
NELSON e SIEGEL (1987). Em seguida impõem uma dinâmica autoregressiva nos fatores
74
tradicionais. Como os movimentos da estrutura a termo da taxa de juros são semelhantes aos
volatilidade implícita embutida nas opções de dólar. Fica assim uma boa sugestão para futuros
trabalhos.
75
8 CONCLUSÃO
pesquisa em relação a essa variável é um tema que ainda possui muito espaço para ser
premiado pela obtenção do grau de investimento (investment grade), fazem do país uma
grande oportunidade segura de investimento. Com isso, os ativos do mercado local tendem a
ser mais estudados. E a volatilidade implícita dos ativos não fugirá dessa clara tendência. O
estudo realizado nesse trabalho sobre volatilidade implícita embutida nas opções de dólar é
Neste estudo, trabalhou-se em cima de uma base de volatilidade implícita, extraída através do
velozmente. Essa bolsa organiza um ambiente de negócios que corrobora bastante para um
bom nível de eficiência do mercado, fazendo com que os estudos oriundos das informações
geradas dentro dessa atmosfera sejam bastante seguros para as análises econômicas.
76
negocioável no mercado financeiro atual. Há um universo enorme de possíveis operações
envolvendo volatilidade implícita, e esse estudo tenta mostrar que não existe receita ou
manual com a melhor estratégia e forma de operacionalização. É possível dizer que existem
opções adequadas para cada caso, ou seja, para cada situação, objetivo e perfil, há uma
da variância total, ou seja, na grande maioria das vezes, a curva apresenta deslocamentos
na estrutura a termo da volatilidade implícita e os resultados já atingidos por esse mesmo tipo
consagrados na literatura para taxas de juros podem ser bastante úteis para os estudos
Na tentativa de replicar, com uma carteira composta por ativos transacionáveis, a volatilidade
implícita embutida nas opções de dólar, o presente trabalho não atingiu resultados robustos.
Com isso, concluiu-se que existem fontes de risco não negociáveis que influenciam na
volatilidade implícita. A carteira composta pelo IBOVESPA e pelo cupom cambial limpo de
12 meses se saiu um pouco melhor que a carteira composta pelo IBOVESPA, dólar comercial
e juros de 12 meses. Dessa constatação, surgiu uma sugestão para futuras pesquisas
77
Central, como sendo uma possível fonte de risco não negociável, tem impacto na volatilidade
implícita das opções de dólar via cupom cambial? Caso a resposta seja positiva, uma forma
implícita da taxa de câmbio conjugada com posições no mercado de câmbio, juros, cupom
cambial e renda variável (onde modelo de replicação forneceria a direção e a proporção das
posições de modo que os riscos relacionados a estes mercados sejam neutralizados) para que,
no final, a única exposição dessa carteira seja a fonte de risco não negociável, a intervenção
do Banco Central. Assim como as intervenções cambiais podem ser uma fonte de risco não
negociável, outras fontes de risco podem ter influência na dinâmica da volatilidade implícita
da taxa de câmbio e, com isso, posições em volatilidade implícita conjugadas com posições
em variáveis negociáveis venham a ser instrumentos que viabilizam apostas em variáveis não
negociáveis.
tem sido testada freqüentemente. Porém, há ainda muito espaço para pesquisa em relação a
modelos de previsão da volatilidade implícita embutida nas opções de dólar. Além de ser um
tema interessante por si só, é um tema onde estudos podem ser muito valorizados, já que,
arbitragem até então não verificadas. Tema até então pouco abordado pela literatura local, o
presente estudo aplicou processos AR de primeira, segunda, terceira, quarta e quinta ordem
melhores para a previsão das maturidades mais curtas e mais longas respectivamente. Porém,
utilizada nesse trabalho não foi satisfatória, já que os processos AR em questão apresentaram,
trabalho indiquem que a volatilidade implícita embutida nas opções de dólar segue um passeio
aleatório. Como uma sugestão mais específica, o trabalho sugeriu o método utilizado por
79
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83
APÊNDICE A
Tabela 18 – Tabela com as estatísticas descritivas das variáveis independentes (dados de média mensal /
primeira diferença do LOG da variável).
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
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