So Paulo, 2014

MANUAL DE APLICAO DO
MODELO BLACK SCHOLES
PARA A PRECIFICAO DE
OPES
Time:
Guilherme Sola
Raphael Noronha
Luiz Razuk
Mateus Schwening
NassimGhosn
Caio Conde
Mateus Ribeiro

Guilhermessantos94@gmail.com
raphaelnasl@al.insper.edu.br
luizfvr@al.insper.edu.br
mateusss@al.insper.edu.br
nassimaebg@al.insper.edu.br
caiocc1@al.insper.edu.br
mateusar@al.insper.edu.br

Objetivo do Manual
O presente manual tem como objetivo explicar os conceitos bsicos referentes ao Black
Scholes de precificao de opes para aes que no pagam dividendos
Basicamente, a estrutura do manual ser dividida da seguinte forma:

1 Objetivo do Modelo - Especifica de forma clara o motivo de utilizar de Black Scholes.

2 Breve Explicao das definies de opes De forma breve, define os conceitos e

expresses do mercado de opes, para que o leitor se familiarize com as variveis que sero
utilizadas no modelo.
3 Breve explicao do funcionamento das opes no Brasil- Esclarece sobre as
especificidades do mercado de opo no Brasil, dando enfoque na explicao do cdigo de
uma opo no pas.
4 Hipteses e Premissas- Explica-se quais so as hipteses e premissas do modelo, para que
o leitor possa identificar quais as situaes especificas em que o modelo pode ser utilizado.
5 Explicao do Modelo Apresenta de forma sintetizada a construo do modelo de Black
Scholes
6 Aplicao Explica para o leitor como aplicar o modelo de black Scholes nas planilhas
apresentadas.
7 Apndice Alguns comentrios finais para quem deseja obter maior profundidade no
assunto.

Manual de aplicao Modelo Black Scholes

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1 Objetivo do Modelo
O objetivo do Modelo de Black Scholes de Precificao de Opes para aes que no
pagam dividendos precificar opes em funo do valor de sua ao, de forma
relativamente simples.

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2 Breve Explicao e definies de opes

As opes so instrumentos financeiros derivativos. Esta nomenclatura deve-se ao fato de o seu
valor derivar de outro ativo financeiro. Existem dois principais tipos de opes: de compra ou
venda.
Opo de compra: d o direito, ao seu dono, de exercer a compra de um determinado ativo por um
determinado preo e em um determinado dia. Tanto o preo quanto o dia de exerccio esto contidos
no contrato de emisso da opo. Opes de compra tambm so normalmente chamadas de call.
Opo de venda: d o direito, ao seu dono, de exercer uma venda de um ativo determinado por um
determinado preo e em um determinado dia. Tanto o preo quanto o dia de exerccio esto contidos
no contrato de emisso da opo. Opes de venda tambm so normalmente chamadas de put.
O preo de exerccio normalmente denominado de Strike

Exemplificando o funcionamento das opes de compra

vendida uma opo de compra da ao PETR4. A opo confere o direito de compra de uma ao
PETR4 pelo valor de R$ 10,00, no dia 21/abr/2014.
Data de exerccio 21/abr/2014
Preo de exerccio (strike) R$ 10,00
Assim teremos o seguinte, se na data de exerccio a cotao da ao estiver acima de R$ 10,00 isso
significa que o dono da opo pode exercer o seu direito comprando uma ao de PETR4 por R$
10,00 (menos que o valor de mercado) e vender a opo por mais de R$ 10,00 (atual valor de
mercado). Assim, na data de exerccio o valor da opo seria:
=
Agora imaginemos que na data de exerccio o preo de mercado da ao PETR4 esteja abaixo de R$
10,00. Nesse caso no faz sentido exercer a opo e pagar mais pela ao do que o seu valor de
mercado, neste caso o valor da opo seria 0.
= 0

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Exemplificando o funcionamento das opes de venda

vendida uma opo de venda da ao PETR4. A opo confere o direito de compra de vender uma
ao PETR4 pelo valor de R$ 10,00, no dia 21/abr/2014.
Assim teremos o seguinte, se na data de exerccio a cotao da ao estiver abaixo de R$ 10,00 isso
significa que o dono da opo pode exercer o seu direito vendendo uma ao de PETR4 por R$ 10,00
(mais que o valor de mercado) e depois recomprar a ao menos de R$ 10,00 (atual valor de mercado).
Assim, neste caso, na data de exerccio o valor da opo seria
=
Agora imaginemos que na data de exerccio o preo de mercado da ao PETR4 esteja acima de R$
10,00. Ento no faz sentido exercer a opo e vender PETR4 por R$ 10,00 (menos que o seu valor de
mercado). Neste caso o valor da opo seria 0.
Opes europeias e americanas
O nosso modelo tratar basicamente de opes europeias. Nesta modalidade o detentor da opo pode
exercer o seu direito apenas na data de exerccio. Por outro lado existe a modalidade chamada opes
americanas, onde o detentor da opo pode exercer o seu direito a qualquer momento, at a data em
que a opo expira.

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3 Breve Explicao do funcionamento das opes no Brasil

O cdigo de uma opo

Toda opo designada atravs de um cdigo. O entendimento desse cdigo um meio de saber as
principais caractersticas de uma opo (preo de exerccio, ativo objeto, etc). Opes da BM&F
possuem cdigos com uma estrutura diferente das transacionadas na Bovespa, dessa forma dedicamos
um tpico para cada um destes mercados.
Cdigo de opes da Bovespa
As opes, na Bovespa, possuem cdigos compostos por 7 caracteres. Um exemplo tornar o
entendimento mais fcil

PETRD12
PETR
Os quatro primeiros caracteres indicam o ativo objeto. Neste caso temos uma opo de aes da
Petrobrs. Vale mencionar que o cdigo da opo no indica que a ao em questo preferencial ou
ordinria.
D
O quinto caractere indica duas coisas. Primeiro, se esta uma opo de compra ou venda; segundo, o
ms de vencimento da opo. A tabela abaixo traduz o significado de qualquer caractere nesta posio
(quinto caractere):

JANEIRO
FEVEREIRO
MARO
ABRIL
MAIO
JUNHO
JULHO
AGOSTO
SETEMBRO
OUTUBRO
NOVEMBRO
DEZEMBRO

Opo de
compra
A
B
C
D
E
F
G
H
I
J
K
L

Opo de
venda
M
N
O
P
Q
R
S
T
U
V
W
X

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 importante lembrar que na Bovespa o vencimento de toda opo sempre ocorre na terceira
segunda-feira de cada ms. Assim, D significa que esta uma opo de compra que vencer na
terceira segunda-feira de Maio. Alm disso, o cdigo de opes da Bovespa o ano de vencimento.

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Por fim, os dois ltimos caracteres indicam o preo de exerccio da opo (strike). Neste caso temos
um Strike de R$ 13,00.Deve-se adicionar que nem sempre o preo de strike da opo o mesmo
representado pelo seu cdigo, isto acontece pois o strike de uma opo pode ser ajustado por uma
gama variada de motivos: distribuies de dividendos, fracionamentos, agrupamentos, entre outros.
Cdigo de opes da BM&F
As opes, na BM&F, possuem cdigos compostos por 13 caracteres. Um exemplo tornar o
entendimento mais fcil

DOLZ15C185000
DOL
Os trs primeiros caracteres indicam qual o ativo objeto, neste caso temos o dlar.

Z
O quarto caractere indica o ms de vencimento. A tabela abaixo traduz o significado de todo possvel
quarto algarismo. Neste caso especfico temos Dezembro como ms de vencimento do contrato.
Opo de
compra
JANEIRO

FEVEREIRO

MARO

ABRIL

MAIO

JUNHO

JULHO

AGOSTO

SETEMBRO

OUTUBRO

NOVEMBRO

DEZEMBRO

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O quinto e o sexto caracteres indicam o ano de vencimento da opo. Neste caso temos um
vencimento em 2015.

C
O stimo caractere indica se esta uma opo de venda ou compra. C significa uma opo de
compra e P uma opo de venda. Neste caso temos uma opo de compra.

185000
O preo de exerccio da opo est representado no oitavo caractere at o dcimo terceiro (ltimo).
Neste caso temos um preo de exerccio de R$ 1850,00.
Comentrios finais
Assim como no caso da Bovespa o preo de exerccio da opo, que est representado no seu cdigo,
pode no permanecer exatamente o mesmo ao longo da vida da opo. Atravs do portal da Bovespa
sempre possvel buscar o preo de exerccio atual de um contrato de opo.
Link: http://www.bmfbovespa.com.br/opcoes/opcoes.aspx?Idioma=pt-br

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4 Hipteses e Premissas do modelo

A existncia de opes permite que para cada ativo seja possvel um investidor utilizar uma estratgia
livre de risco. Esta estratgia baseia-se num portflio que mescla o ativo em questo e sua opo, em
uma determinada proporo.
Como este portflio tem o mesmo risco de um ativo livre de risco, supe-se que o seu retorno seja o
mesmo de um ativo livre de risco. Caso o retorno do ativo livre de risco fosse maior no teria sentido
algum formar tal portflio, e caso o retorno do portflio fosse maior no existiria sentido em algum
investir no ativo livre de risco.
=
O retorno do portflio depende dos retornos da opo e da ao. O retorno da opo, por sua vez,
depende do retorno da ao (pois o valor da opo depende do valor da ao). Isso significa que dada
uma variao na cotao da ao, o valor da opo se move de forma que mantenha a relao
verdadeira
=
Uma segunda concluso disto que a taxa de juros livre de risco uma taxa adequada para calcular
o valor presente de uma opo.
Alm disso, o modelo de Black Scholes uma concluso de um conjunto de premissas, estas podem
so sumarizadas abaixo:
O comportamento do preo da ao corresponde a um modelo lognormal com desvio padro e
mdia constante
No h custos de transao
Todos os ttulos so perfeitamente divisveis
No existe oportunidade de arbitragem
A negociao de ttulos e aes continua
Os investidores podem tomar emprestado ou emprestar recursos mesma taxa de juros livre
de risco
A taxa de juros de curto prazo livre de risco constante

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5 Explicao do Modelo
O preo de uma opo de compra (Call), no modelo Black Scholes, dado pela frmula:
= 1 (2 )
Onde

So = preo do ativo objeto

T = tempo at a data de exerccio da opo
r = taxa de juros livre de risco
q = taxa ao ano paga de dividendos pela ao. Isto , a razo entre o valor anual pago em
dividendos pela ao e o seu preo.
A explicao para N(d1) e N(d2) um pouco menos direta. N(X) a funo probabilidade
cumulativa padronizada. N(X) mede a probabilidade de uma varivel com distribuio normal padro
ser menor que X, graficamente temos:

Dessa forma, N(d1) mede essa probabilidade quando X igual a d1, enquanto que N(d2) esta
probabilidade quando X igual a d2.
Alm disso, d1 ed2 so calculados atravs das seguintes frmulas:

1 =

ln

+ +

2
2

2 = 1

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Onde
X = preo de exerccio (strike)

= a volatilidade do preo da ao.

Por outro lado, o preo de uma opo de venda (Put), no modelo Black Scholes, dado pela
frmula:
= 1 + (2 )

Ressaltando que os clculos de "1 " e 2 " so dados pelas mesmas frmulas anteriormente
apresentadas.

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6 Aplicao na planilha
O uso da planilha automatizada simples e intuitivo. Primeiro, ao abrir o arquivo v at a sheet
clculo da opo e ento insira todos os dados requeridos para o clculo de uma opo:

Data de incio e data de vencimento: nestes campos voc deve inserir a data em que a opo foi
comprada e a data de exerccio desta opo, respectivamente. Em caso de maiores dvidas, sobre
como descobrir a data de exerccio de uma opo (a sua data de vencimento), o captulo 3 deste
manual traz uma rpida e simples explicao.
Opo Call ou PUT: neste campo o usurio deve escolher se est precificando uma opo de compra
(Call) ou de venda (Put). Em caso de dvidas o captulo 2 aborda de forma didtica a distino entre
estes tipos de opes.

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Volatilidade: neste campo deve ser inserido o desvio padro dos retornos do ativo a quem a opo
se refere. Se for uma opo de compra da ao PETR4, deve ser inserido o desvio padro anual deste
ativo (em percentual).
Taxa livre de risco: deve-se inserir a taxa de juros de um ativo livre de risco. importante ressaltar
que a taxa deve estar expressa ao ano e deve ser inserida na forma percentual.

Taxa de dividendos da ao: neste campo deve ser inserida a razo, em porcentagem, entre o
quanto a ao paga em dividendos ao ano e o seu preo.
Preo do ativo objeto: o campo mais fcil. Simplesmente o preo atual do ativo que serve de
referncia para a opo. Deve ser inserido em reais.
Preo de exerccio: o strike da opo. Se for uma opo de compra, indica por quanto o detentor
da opo ter o direito de comprar o ativo objeto na data de exerccio. O preo de exerccio da opo
decidido no momento de emisso da opo, podendo mudar posteriormente. Este dado deve ser
inserido em reais.
Preo da opo: depois de inserir todos os dados necessrios para a precificao da opo, segundo
este modelo, a planilha retornar, neste espao, o preo o qual o modelo avalia a opo. A concluso
seria a seguinte, opes com preo abaixo do calculado aqui estariam subavaliadas, opes com
preo acima do calculado aqui estariam superavaliadas.

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7 Apndice
No apndice constam alguns comentrios adicionais sobre o modelo de precificao utilizado,
especialmente interessante para aqueles que desejarem se aprofundar no assunto. A sua leitura no
necessria para o uso da planilha de precificao.
Clculo de dias teis
Uma dvida que sempre surge quando se trabalha com taxa de juros o clculo de dias teis. A
planilha faz essa contagem usando o mtodo inclusive e inclusive, isto , o primeiro e o ltimo dia
(dia de compra e do exerccio) so contados como dias em que a taxa de juros render.
Vale lembrar que o usurio da planilha pode ter em mente uma taxa de juros que faz contagem de dias
teis de outra forma. Um exemplo seria a LTN, que faz o clculo de dias teis com a regra inclusive e
exclusive, ou seja, conta o dia de compra mas no conta o dia de exerccio. Nesse caso a planilha
faria o clculo contando 1 dia a mais, para reverter a situao basta o usurio colocar adiantar a data de
vencimento da opo em 1 dia.

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