Publicado em 18.10.

2019
04.01.2021

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Assim como em praticamente tudo na vida, para se obter sucesso no
mercado financeiro, um dos passos principais é observar quais são as
atitudes tomadas por nomes proeminentes nessa área, ou seja, os grandes
investidores. Além disso, é muito importante realizar constantemente
estudos de caso, tanto de sucesso quanto de fracasso.

Nesse quesito, gostamos muito de buscar os valiosos ensinamentos de

Warren Buffett e Charlie Munger, presidente e vice-presidente da
Berkshire Hathaway, respectivamente, bem como as atitudes que
permitiram a esses dois megainvestidores chegarem ao panteão do
mercado financeiro mundial.

De maneira geral, a dupla costuma dividir o mundo corporativo em duas

partes: um pequeno grupo de grandes negócios – que eles costumam
denominar de franquias – e um grupo muito maior de negócios ruins ou
medianos, dos quais a maioria não vale a pena se tornar sócio.

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As franquias costumam ser grandes negócios porque possuem três
características principais:

▪ Fornecem um produto ou serviço bastante desejado.

▪ Não possuem um substituto próximo ou concorrência fortalecida.
▪ Não é regulado, permitindo maiores liberdades para realizar
reajustes de preço.

Por outro lado, um negócio medíocre oferece um produto quase

indistinguível, também chamado de commodity. Nesse quesito, podemos
citar empresas no ramo de petróleo, gás, substâncias químicas, fabricante
de chips e empresas aéreas. Desse modo, o universo de companhias que
obtêm sucesso é bem reduzido, se resumindo às empresas que conseguem
praticar um lifting cost (custo de extração) extremamente baixo.

Outro ponto bastante citado pelos megainvestidores é a importância de se

observar o retorno sobre o capital de uma empresa, ao passo que em certa
ocasião Warren Buffett afirmou:

“Gostamos de ações que geram um retorno elevado do capital

investido e onde existe alta probabilidade de que continuem
fazendo isso”.

Portanto, para se obter um grande retorno, não basta que a empresa tenha
apenas alta rentabilidade ou elevado crescimento, mas sim a combinação
dos dois. De maneira geral, o crescimento pode aumentar o valor quando o
retorno do capital investido é acima do custo de capital.

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Por outro lado, em um negócio que obtém retornos baixos sobre o capital,
o crescimento pode ser bastante prejudicial para os acionistas. Um
exemplo disso são as companhias aéreas que constantemente realizam
chamadas de capital por parte dos acionistas, mas quase nunca geram
valor. Na realidade, muitas vezes, o valor é destruído.

Se um investidor quiser chegar a um desempenho melhor que os índices de

mercado, é necessário que ele reúna um portfólio de empresas com
economia superior à média do índice. Buffett, certa vez, afirmou:

“Se o universo de possibilidades de negócios se limitasse,

digamos, às companhias privadas de Omaha, primeiro eu
tentaria avaliar as características de cada negócio. Depois,
avaliaria a qualidade das pessoas encarregadas de sua gestão;
e, em terceiro lugar tentaria comprar algumas das melhores
operações por um preço razoável. Certamente, não iria querer
possuir uma parte igual de cada negócio da cidade.”

Famoso termo cunhado por Warren Buffett, o fosso econômico se refere à

vantagem competitiva de uma empresa frente aos seus competidores. Esse
“fosso” funciona como uma espécie de barreira contra outras empresas
que tentam ganhar participação dentro de um mercado específico.

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Para Buffett, tão importante quanto identificar quais são as vantagens
competitivas de um negócio, é saber quão duráveis elas são.

Nesse sentido, Bruce Greenwald (famoso professor e escritor de livros de

investimento da Universidade de Columbia) dá dicas importantes sobre o
tema. Ele costuma afirmar que a chave para encontrar um negócio de
“franquia” é procurar por dois elementos:

▪ Saber se existe um novo participante relevante nesse mercado e

qual é a participação de mercado viável mínima que esse
participante deve atingir.

▪ Saber o quão difícil é e quanto tempo leva para um participante ou

concorrente adquirir essa participação de mercado.

O segundo ponto tem a ver com a estabilidade do market share, devido à

capacidade de reter clientes e/ou quaisquer tecnologias proprietárias que
contribuem para manter os concorrentes de fora.

Muitos negócios precisam de escala para manter vantagens competitivas.

No segmento de bebidas alcóolicas e gaseificadas, por exemplo, as
empresas precisam de um share superior a 20% para manter uma
infraestrutura de marketing e distribuição diferenciada em uma geografia.

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Quando olhamos para o setor de telecomunicações, também observamos
algo semelhante, com empresas se tornando economicamente viáveis
somente com uma participação de mercado relevante.

Nesses tipos de negócios, não observamos grandes movimentações nas

participações de mercado entre as empresas, o que facilita para que
identifiquemos os campeões de longo prazo, os quais vem demonstrando
ganhos de market share constantes (cerca de 1% a 2% por ano).

Quando olhamos para o setor automotivo, por exemplo, as empresas

podem se tornar viáveis com uma participação de mercado muito menor,
em torno de 2% a 3%. Porém, devido à necessidade de mudança contínua
no portfólio de produtos, mudanças de 1% a 2% nas participações de
mercado dessas empresas podem ser “fatais” ou gerar muitos prejuízos
para muitas companhias.

Ou seja, para automóveis (mas isso também pode ser replicado para a
indústria de hardware, autopeças, agricultura e agropecuária, entre
outras), você precisa de uma participação de mercado baixa para se tornar
viável. Porém, essa participação muda constantemente, todo ano, então
estamos falando de um fosso econômico de apenas um ano, o que
obviamente é inexistente.

O investidor diligente deve estar atento à escala mínima exigida para fossos
econômicos e a dificuldade de competidores em adquirir essa escala.

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No Brasil, temos uma grande vantagem, pois diversos setores ainda estão
subpenetrados se compararmos com vários países desenvolvidos.

▪ Por exemplo: seguros, farmácia, saúde, moda, locação de veículos,

aluguel de frotas, varejo pet, serviços financeiros, entre outros.

Em países desenvolvidos, todos esses setores possuem um número

bastante limitado de empresas dominantes, processo que ainda está em
curso no Brasil.

Desse modo, o primeiro teste é olharmos qual é a empresa dominante no

setor e quais são as suas economias de escala, efeitos de rede e diluição de
custos fixos.

Em relação ao segundo teste, é muito importante observarmos qual é a

natureza do produto ou serviço prestado pela companhia. Uma empresa
que precisa estar na vanguarda da tecnologia, por exemplo, sempre com a
melhor inovação e sem nenhum apelo de marca, provavelmente será uma
boa candidata a destruir valor em um futuro não muito distante.

Como já comentamos, o megainvestidor Charlie Munger é vice-presidente

da Berkshire Hathaway. Nascido em Omaha, em 1924 (sim, atualmente, ele
tem nada menos do que 96 anos!), Munger não é tão famoso quanto
Buffett, mas é considerado tão genial quanto o seu conterrâneo.

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Formado como meteorologista pelo Instituto de Tecnologia da California,
Munger pensa em termos de probabilidades, não de certezas.

Ele foi o grande responsável por fazer Warren Buffett mudar a sua filosofia
de investimento, de comprar empresas subvalorizadas (a maioria delas de
negócios medíocres) vendidas abaixo do capital de giro líquido, para
investir em excelentes negócios por um prazo indeterminado de tempo, as
quais são negociadas a um preço justo.

Duas citações de Charlie Munger exprimem muito bem a sua filosofia:

“Depois de superar o obstáculo de reconhecer que algo poderia ser

uma barganha com base em medidas quantitativas que teriam
horrorizado Graham, começamos a pensar em negócios melhores. E,
a propósito, a maior parte dos bilhões na Berkshire Hathaway vêm
dos melhores negócios. Grande parte dos primeiros $ 200 ou $ 300
milhões veio de mexer em nosso contador Geiger. Mas a maior parte
do dinheiro veio dos grandes negócios."

“O jogo do investimento sempre envolve a consideração de qualidade

e preço, e o truque é obter mais qualidade do que você paga em um
determinado preço. Simples assim.”

Já que entramos em citações, no livro Poor Charlie’s Almanack, podemos

extrair conceitos que ajudam o investidor a identificar empresas que
entregam performances extremas e bem acima da média do mercado no
longo prazo.

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A combinação desses fatores é essencial para que uma empresa supere os
seus pares. São eles:

▪ Extrema maximização ou minimização de uma ou duas variáveis:

empresas que conseguem ser extremamente eficientes em seu
setor, sem dúvida, são detentoras de vantagens competitivas
importantes, que impedem que seus competidores atinjam a mesma
capacidade de entrega com os mesmos custos.

Nesse aspecto, podemos citar a Localiza (presente em nossa

carteira) como uma empresa que conseguiu entregar muito valor
através de um largo spread entre ROIC e custo do capital (indicando
grande geração de valor), superando a grande maioria das empresas
da bolsa desde que abriu o seu capital. Desde 2005, esta locadora de
veículos multiplicou o capital dos sócios em mais de 60 vezes.

Além disso, temos o fato de que o setor de aluguel de veículos é, por

sua natureza, comumente oligopolizado em vários países
desenvolvidos, sendo que essa consolidação ainda estava longe de
acontecer no Brasil nas duas décadas passadas.

Outra empresa da nossa carteira que se encaixa neste perfil é a

Equatorial, que ficou famosa por realizar turnaroaunds em
distribuidoras de energia deficitárias, que apresentavam níveis de
perdas muito elevados e, após o pente fino e a gestão da empresa,
essas concessões se mostraram uma das mais eficientes do país.

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 No exterior, temos muitos exemplos de empresas desse tipo, como
Costco, Amazon, Nebraska Furniture Mart (maior loja de móveis dos
Estados Unidos, adquirida por Warren Buffett na década de 80).

▪ Adicionar fatores de sucesso para que uma combinação maior

conduza ao sucesso, muitas vezes, de forma não linear: como nos
lembra o conceito de ponto de interrupção e o conceito de massa
crítica na física, frequentemente, os resultados não são lineares.
Você obtém um pouco mais de massa e obtém um resultado de
lollapalooza.

Um exemplo claro desse item são as varejistas de e-commerce. Essas

companhias, que até pouco tempo eram negócios tradicionais, hoje
podem ser consideradas plataformas tecnológicas com multicanais
de vendas. Essas empresas desafiam a lógica de que um mais um é
igual a dois. Eles usam suas lojas como hubs de logística, acelerando
o tempo de entrega e a qualidade do serviço prestado para o cliente.

O Magazine Luiza tem provado que a união das suas lojas físicas ao
ambiente digital se complementa e potencializa. Além disso, a
varejista tem acelerado a compra de plataformas digitais e startups
especializadas, que, trabalhando sozinhas, provavelmente, não
seriam altamente lucrativas, mas dentro de um negócio que já é
estabelecido, a geração de resultados pode ser diferenciada ao
entregar um nível de serviço bastante elevado para seus clientes.

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 Esses fatores, aliados à comodidade do cliente, que consegue achar
quase tudo que está procurando em apenas um app, cria um modelo
de negócio extremamente competitivo e que se retroalimenta,
através de um marketplace altamente pulverizado e necessário para
vários pequenos e médios varejistas.

▪ Um desempenho extremo em muitos fatores: nesse quesito,

podemos classificar empresas que, normalmente, são denominadas
de high quality. São negócios que, por uma série de características e
vantagens competitivas, apresentam margens elevadas, alto retorno
sobre o capital investido e endividamento baixo ou inexistente.

Um negócio com essas características em nossa carteira é a Track &

Field, cujo modelo de negócio exige baixas necessidades de capital
para crescer, além de oportunidades de expansão relativamente
grandes por várias regiões do território brasileiro. Temos outros
exemplos que se encaixam nesse aspecto: a Souza Cruz durante os
anos 2000, além de Lojas Renner e Odontoprev.

▪ Pegando e surfando em algum tipo de grande onda: escolher

companhias líderes que apresentam um vento de popa é
extremamente importante para o sucesso de um investidor.
Empresas que se encaixam nesse quesito são as farmácias varejistas,
a exemplo da Panvel, que se aproveita de um movimento duplo de
crescimento do setor (ajudado pelo processo de envelhecimento da
população brasileira) e consolidação do mesmo.

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 Na medida em que as suas farmácias vão atingindo áreas mais
periféricas da cidade, eles vão tomando território que outrora eram
dominados de pequenas farmácias pouco profissionalizadas.
Atualmente, aproximadamente 68% das regiões exploradas pela
Panvel ainda são de baixa penetração e, com suas vantagens
competitivas importantes de escala, logística e verticalização, a
companhia segue aumentando gradualmente a sua fatia de
mercado, oferecendo produtos de qualidade, com custos e
condições melhores para o consumidor.

Outro movimento nesse sentido é o setor de varejo pet. Segundo o

Instituto Pet Brasil, esse mercado deve crescer 6% apenas em 2020,
quando praticamente toda a economia deve retrair. Ao vermos esse
dado e avaliando o cenário competitivo e as possibilidades de
consolidação, podemos traçar, com uma razoável certeza, alguns dos
players vencedores nesse segmento.

Como vimos, encontrar um negócio de alta qualidade envolve um processo

analítico rigoroso e seletivo. Porém, encontrar uma empresa maravilhosa
não justifica, ainda, a descoberta de um ótimo investimento. É preciso
avaliar o preço de negociação desse ativo para que os fluxos de caixa
futuros justifiquem o valor atual da empresa.

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Obviamente, nem de longe, isso é uma ciência exata. Ao nos prendermos,
apenas, a múltiplos simplistas, como P/L, P/VPA, EV/EBITDA, muitas vezes,
deixamos de fora empresas com excepcionais características econômico-
financeiras.

Por exemplo, em 1983, Warren Buffett adquiriu 90% de uma distinta

companhia vendedora de móveis, chamada Nebraska Furniture Mart, a
qual era gerida (de forma enérgica) por uma senhora de 90 anos!

Aquela loja, localizada na cidade de Omaha, tinha, de longe, a maior venda

por m² dos EUA. Sua margem bruta era extremamente baixa, o que
permitia com que ela vendesse muito mais do que os demais concorrentes,
inclusive, comparado a grandes cadeias de lojas nacionais.

Isso também permitiu um alto giro do estoque, aumentando o retorno

sobre o ativo da empresa. Certa vez, Buffett chegou a afirmar que a Sra. B,
como ela era conhecida, poderia superar qualquer CEO da Fortune 500,
naquela época.

Portanto, ao pagar US$ 55 milhões por 90% do negócio, avaliando a

empresa em US$ 61 milhões, a relação P/L foi de 41 vezes (um valor
teoricamente alto), já que o lucro após os impostos totalizou $ 1,5 milhão
em 1983.

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No entanto, em 1993, apenas 10 anos após a aquisição, o lucro após os
impostos da NFM totalizou US$ 10,3 milhões, derrubando o P/L do preço
da aquisição do ativo para 5,9x.

Sem dúvida, essa é uma lição valiosa para os investidores (Nebraska

Furniture Mart). Todavia, se alguns preferirem um caminho mais simples e
passivo para os seus investimentos, procuremos pela via negativa algumas
dicas para identificarmos o pior negócio de todos, nas palavras de Buffett:

“O pior negócio de todos é aquele que cresce muito, onde é

forçado a crescer só para ficar no jogo e onde você está
reinvestindo o capital com uma taxa de retorno muito baixa”.

Plantão de Dúvidas
Envie suas dúvidas referentes a este relatório. Elas serão respondidas em uma live especial!
Acesse: https://sunoresearch.typeform.com/to/o490bk

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 CARTEIRA RECOMENDADA VALOR

Ranking Preço de entrada

Ticker Início Alocação Preço atual Preço-teto Recomendação Variação
Suno ajustado*

1 ALUP11 05/01/2018 5% R$ 27,09 R$ 31,00 R$ 16,55 Comprar 63,69%

2 SULA11 18/08/2017 10% R$ 44,35 R$ 48,00 R$ 15,62 Comprar 183,93%

3 EQTL3 19/06/2020 5% R$ 23,16 R$ 24,00 R$ 21,86 Comprar 5,95%

4 MYPK3 11/10/2019 7,5% R$ 15,50 R$ 21,00 R$ 17,74 Comprar - 12,63%

5 MDIA3 07/06/2019 5% R$ 34,06 R$ 40,00 R$ 37,27 Comprar - 8,61%

6 PNVL3 09/10/2020 5% R$ 21,80 R$ 27,00 R$ 21,99 Comprar - 0,86%

7 TFCO4 23/10/2020 2,5% R$ 12,89 R$ 13,35 R$ 9,25 Comprar 39,35%

8 RLOG3 26/07/2019 5% R$ 18,51 R$ 23,00 R$ 18,65 Comprar - 0,75%

9 ITSA4 18/08/2017 10% R$ 11,73 R$ 12,00 R$ 7,14 Comprar 64,29%

10 GMAT3 21/12/2020 2,5% R$ 8,36 R$ 9,00 R$ 8,31 Comprar 0,60%

11 GEPA4 18/08/2017 7,5% R$ 43,76 R$ 50,00 R$ 31,15 Comprar 40,48%

12 CVCB3 22/11/2019 5% R$ 20,58 R$ 30,00 R$ 39,04 Comprar - 47,28%

13 BRAP4 10/01/2020 7,5% R$ 63,71 R$ 58,00 R$ 36,72 Aguardar 73,50%

14 CGRA4 18/08/2017 5% R$ 35,00 R$ 28,00 R$ 21,50 Aguardar 62,79%

15 IGTA3 06/11/2020 2,5% R$ 37,15 R$ 35,00 R$ 33,98 Aguardar 9,33%

16 BPAC11 06/03/2020 5% R$ 94,00 R$ 75,00 R$ 57,23 Aguardar 64,25%

17 SUZB3 11/01/2019 5% R$ 58,54 R$ 45,00 R$ 38,43 Aguardar 52,33%

18 RENT3 03/04/2020 2,5% R$ 68,95 R$ 42,00 R$ 23,26 Aguardar 196,43%

19 Renda Fixa 2,5%

* Informações atualizadas no dia 30.12.2020 às 18h00. Para ver a carteira completa e atualizada, acesse: https://membros.sunoresearch.com.br/carteira-recomendada-valor/

Rentabilidade acumulada até novembro de 2020. Fonte: Suno Research / Economatica

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 RECOMENDAÇÕES ENCERRADAS *

Ativo Início Preço de entrada** Final Preço de saída Desempenho

WSON33 18/08/2017 R$ 31,65 21/12/2018 R$ 39,95 26,2%

SQIA3 20/10/2017 R$ 27,01 10/05/2019 R$ 40,30 49,2%

SMLS3 18/08/2017 R$ 57,52 13/12/2019 R$ 38,50 -33,07

ECOR3 23/02/2018 R$ 9,40 30/08/2019 R$ 12,40 32,0%

HAPV3 18/05/2018 R$ 29,16 10/01/2020 R$ 62,04 112,76%

COCE5 18/08/2017 R$ 46,19 19/06/2020 R$ 57,80 25,13%

B3SA3 01/06/2018 R$ 20,71 29/06/2020 R$ 53,45 158,09%

KLBN11 23/05/2019 R$ 14,69 31/08/2020 R$ 26,17 78,06%

PETZ3 11/09/2020 R$ 13,75 21/12/2020 R$ 18,74 35,85%

WATCHLIST **

Ticker Empresa Setor Preço atual (R$) Preço para possível entrada*

CSAN3 Cosan Diversificado R$ 75,73 Abaixo de R$ 55,00

FLRY3 Fleury Saúde R$ 27,02 Abaixo de R$ 22,50

GGBR4 Gerdau Metalúrgica R$ 24,45 Abaixo de R$ 16,00

RAPT4 Randon Bens Industriais R$ 16,08 Abaixo de R$ 9,00

SLCE3 SLC Agrícola Agricultura R$ 27,45 Abaixo de R$ 18,00

VIVA3 Vivara Bens de consumo R$ 29,46 Abaixo de R$ 17,50

*Os preços indicados não representam uma obrigação de recomendação ou indicação de compra, tendo em vista que as variáveis e as premissas podem ser modificadas.

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Disclaimer
As informações constantes deste material podem auxiliar o
investidor em suas decisões de investimento; porém o
investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação
da conveniência e oportunidade da movimentação de sua
carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à
efetivação de operações de compra e/ou venda de títulos e/ou
valores mobiliários.

Este material apresenta informações para diversos perfis de

investimento e o investidor deverá verificar e atentar para as
informações próprias ao seu perfil de investimento, uma vez
que as informações constantes deste material não são
adequadas para todos os investidores. Quaisquer projeções de
risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e,
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Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui

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