Varejo & Consumo: Guia Do Setor - O Caminho para A Recuperação No 2S22

BTG Pactual Equity Research
BTG Pactual Research

13/09/2022
Banco BTG Pactual S.A.
Varejo & Consumo
13 de Setembro de 2022
Varejo & Consumo
Analistas
Guia do setor - O caminho para a recuperação no 2S22
Luiz Guanais
Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
Navegando em águas turbulentas durante a pandemia
No início da pandemia, escrevemos um relatório detalhado sobre como o surto de Gabriel Disselli
Covid-19 af etaria os modelos de negócios dos varejistas. Depois de quase dois Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
anos e meio, a recuperação tem sido uma montanha-russa, com muitos altos e
Victor Rogatis
baixos. Em um primeiro momento, o cenário de juros mais baixos e subsídios Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
governamentais impulsionou a demanda e levou a uma série de aumentos de
capital no setor. No entanto, seguiu-se um grande ponto de inf lexão nos Luiz Temporini
f undamentos macro, que pressionaram os resultados recentes (tendência que Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
deve persistir nos próximos trimestres). Neste relatório, revisamos nossas
estimativas para 19 empresas em nosso universo de cobertura (já revisamos
nossas estimativas para os oito players de e-commerce sob nossa cobertura em
julho), aprof undando nos impactos mistos de custos de f inanciamento mais altos,
reabertura econômica e tentativas das empresas de preservar margens e caixa.
O que prestar atenção no 2S22 – A tese macro do varejo
À medida que a inf lação global disparou nos últimos meses, muitos investidores se
perguntam o que vem a seguir. Os maiores aumentos de preços ao consumidor
em anos provocaram respostas variadas dos bancos centrais, criando um dilema
entre inf lação x crescimento do PIB. Mas, agravando os danos da pandemia do
Covid-19, a invasão da Ucrânia pela Rússia ampliou a desaceleração da economia
global, que está entrando no que pode se tornar um período prolongado de baixo
crescimento e alta inf lação. Isso aumenta o risco de estagf lação, com
consequências potencialmente prejudiciais para as economias de média e baixa
renda. No Brasil, após um segundo trimestre sólido para a maioria dos varejistas
em nosso universo de cobertura, esperamos que o 2S continue sendo impactado
pelas perspectivas macro (ainda é uma tese macro para os varejistas), com o
debate f ocado, principalmente, em quatro variáveis principais: (i) maiores custos
de captação ainda pressionando os resultados e as intenções de compra das
f amílias; (ii) inf lação elevada, apesar d e reduções recentes em alguns segmentos,
com implicações negativas na renda disponível e nos custos operacionais
(parcialmente compensados por iniciativas de otimização de custos); (iii) varejistas
mais expostos a f amílias de maior renda ainda apresentam números sólidos,
apesar da desaceleração esperada; e (iv) o impacto de transf erências adicionais
de renda na economia, potencialmente auxiliando empresas mais expostas a
regiões de baixa renda.
Recuperação de histórias de crescimento e menor aversão ao risco, mas os

fundamentos continuam sendo uma preocupação
Dadas as perspectivas macro nos últimos trimestres, com um cenário de taxas de
juros crescentes em todo o mundo, as ações de crescimento sof reram devido a
betas implícitos e custos de capital (CoE) mais altos. Mas, como o aumento da
aversão ao risco f oi um dos principais impulsionadores da queda de ~R$ 150
bilhões nos valores de mercado dos varejistas nos últimos 12 meses, uma pergunta
comum agora é se o “f undo” f oi atingido. De f ato, o mercado se recuperou nas
últimas semanas, com os investidores acumulando ações como se o palco
estivesse montado para uma nova f ase de crescimento, reduzindo o CoE e
assumindo que o pior já passou. No entanto, as altas taxas de juros e a inf lação
ainda podem ter um f orte impacto no lado da demanda nos próximos trimestres.
Se o Fed puder alcançar o delicado equilíbrio de domar a inf lação desacelerando
a economia sem levar o país à recessão, o cenário mais pessimista provavelmente
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estará perto do f im. Neste relatório, reduzimos nossas estimativas de EBITDA e

lucro líquido para 2023 em uma média de 2% e 13%, respectivamente, deixando a
mediana do múltiplo do setor em 17x P/L, o que não é barato (embora com algumas
oportunidades).
Mega tendências para o varejo - O que observar nos próximos anos

Além do debate macro de curto prazo, os varejistas também f izeram mudanças
transf ormacionais desde o início da pandemia. Durante os primeiros meses da
crise do Covid-19, houve uma grande aceleração nas plataf ormas de varejo digital
e omnichannel, juntamente com grandes iniciativas de redução de custos. Esses
varejistas com plataf ormas fortes e análises de dados sofisticadas conseguiram se
conectar com os consumidores, oferecer melhores serviços e adicionar valor. Mas
não para por aí. No geral, esperamos quatro principais tendências de longo prazo
no varejo brasileiro: (i) o e-commerce continua sendo uma tese estrutural,
ganhando participação sobre o varejo físico; (ii) grande espaço para expansão fora
dos grandes centros urbanos (embora não sem riscos); (iii) as lojas f ísicas
continuam desempenhando um papel f undamental no crescimento do setor
(passando por ajustes); e (iv) grandes players provavelmente f icando ainda
maiores em um setor ainda f ragmentado (uma tendência que se acelerou nos
últimos trimestres em meio às perspectivas macro mais dif íceis para players
menores).
E-commerce: O pior já passou, mas ainda vemos volatilidade pela frente

Embora a onda mais pessimista que levou ao desempenho inf erior dos players de
tecnologia listados nos últimos trimestres seja agravada por desacelerações em
algumas categorias, f orte concorrência e pior unit economics, continuamos
otimistas com o e-commerce como uma tese estrutural no setor de varejo, com o
pior parecendo estar para trás. No geral, vemos três tendências para os próximos
trimestres: (i) crescimento f raco de GMV, mas melhorando (ainda af etado por
menor renda disponível e restrições de capital); (ii) f oco em rentabilidade
operacional (signif icando menor f oco em categorias não rentáveis, principalmente
aquelas com menor ticket médio) e preservação de caixa; e (iii) maior consolidação
do mercado entre alguns players, um processo que esperamos acelerar devido ao
cenário top-down desf avorável, com o MELI como nossa Top Pick.
Ainda uma tese seletiva: reforçando a preferência por histórias premium

Os varejistas brasileiros continuam pressionados pelo cenário macro (local e
global) apesar de sinais positivos como queda do desemprego e redução da
inf lação (ainda que alta) em alguns segmentos. Enquanto isso, vemos o setor
sendo negociado a 17x P/L 2023 – já se ajustando para um cenário mais baixista
devido aos custos de f inanciamento mais altos este ano (e o carrego para o
próximo ano) – o que não parece barato. Nesse ambiente desigual do varejo, ainda
pref erimos um mix de exposição à reabertura econômica, mas com algum poder
de precif icação, momento sólido e/ou proteção à inf lação. Nosso portfólio de curto
prazo inclui Arezzo, Lojas Renner, Grupo Soma e Assaí. Também estamos
rebaixando a recomendação (para Neutro) de Natura, Espaçolaser e CVC devido
ao cenário ainda incerto de seus planos de recuperação, pressões inf lacionárias e
o ainda alto custo de financiamento para esses players. Embora ainda vejamos um
potencial de valorização após a recente correção, reduzimos nossos preços -alvo
devido ao maior custo de capital (+100bps em média) e, especialmente,
estimativas de curto prazo mais baixistas (receita e margem). A melhora co nstante
(e maior visibilidade) do cenário econômico (especialmente a inf lação, levando a
taxas de juros mais baixas no f inal de 2023) deve melhorar gradualmente as
perspectivas de consumo geral e da percepção de risco, f avorecendo players como
MELI e Grupo Mateus – que também adicionamos ao nosso portfólio.
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Figura 1: Tabela de comparáveis

P/L EV/EBITDA Cresc. EBITDA Margem EBITDA Margem Líquida Preço-alvo
Empresa 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E CAGR 22-24E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E Novo Antigo
Arezzo 22,4x 17,7x 14,2x 14,4x 11,5x 9,4x 22,7% 16,6% 17,9% 19,3% 10,8% 11,9% 13,2% 125 103
C&A n.m. n.m. 15,8x 4,4x 4,2x 3,8x 20,1% 12,6% 14,0% 14,5% n.m n.m 0,9% 7 11
Lojas Renner 20,0x 15,7x 11,6x 10,0x 7,7x 5,9x 24,9% 22,7% 25,7% 28,2% 11,1% 12,6% 15,1% 39 37
Grupo Soma 28,0x 18,9x 15,2x 15,7x 12,4x 10,4x 21,8% 15,4% 16,2% 16,8% 8,3% 9,6% 10,6% 19 17
Track&Field 17,5x 13,1x 11,5x 11,1x 7,9x 6,1x 29,0% 27,0% 28,8% 30,2% 17,7% 19,0% 18,2% 16 17
Grupo SBF 20,0x 17,0x 8,3x 8,3x 6,5x 4,8x 25,7% 14,2% 15,4% 15,8% 3,9% 4,0% 6,9% 31 34
Vulcabras 9,5x 7,3x 6,4x 7,0x 5,6x 4,6x 16,2% 19,5% 20,7% 20,6% 14,1% 16,1% 16,3% 18 13
Assai 23,7x 15,3x 9,2x 9,8x 6,8x 5,5x 32,1% 7,1% 7,3% 7,6% 1,8% 2,0% 2,9% 25 19
Mateus 14,2x 9,5x 6,7x 9,5x 6,9x 5,0x 32,9% 7,1% 7,5% 8,0% 4,7% 5,4% 6,3% 11 13
Grupo Pão de Açucar n.m. 12,2x 7,9x 4,4x 3,5x 2,8x 13,4% 7,2% 7,8% 8,1% n.m 1,1% 1,6% 39 47
Raia Drogasil 43,3x 31,6x 22,7x 13,4x 11,2x 9,5x 16,3% 10,9% 11,2% 11,5% 3,1% 3,6% 4,4% 29 31
Dimed 18,3x 14,0x 9,2x 6,8x 5,5x 4,4x 17,9% 8,5% 8,9% 9,3% 2,6% 3,0% 4,1% 25 34
Hypera 16,5x 14,4x 11,6x 12,5x 10,4x 8,9x 16,7% 34,7% 35,7% 35,8% 22,4% 22,3% 24,1% 48 43
CVC n.m. n.m. 26,8x 20,3x 6,9x 3,4x 120,8% 8,9% 21,4% 27,3% n.m n.m 3,6% 13 33
Espaçolaser n.m. 14,0x 7,0x 6,2x 4,4x 3,9x 37,6% 21,2% 27,6% 28,3% n.m 4,6% 7,9% 4 23
Natura n.m. 17,4x 9,3x 7,2x 5,2x 4,7x 32,9% 10,0% 13,1% 14,4% n.m 4,0% 5,9% 18 70
Positivo 7,0x 5,2x 3,4x 4,1x 3,2x 2,4x 12,9% 11,6% 11,5% 11,9% 4,4% 5,4% 7,5% 17 15
Quero Quero 43,2x 17,5x 11,3x 6,7x 5,4x 4,6x 26,9% 9,6% 10,6% 11,5% 1,2% 2,6% 3,5% 11 15
Smartfit 170,3x 20,8x 12,2x 15,9x 7,7x 5,3x 78,9% 21,0% 28,5% 32,3% 1,8% 9,5% 12,4% 27 33
Fonte: BTG Pactual. Nota: EBITDA pós-IFRS16
Figura 2: Estimativas Novas vs. Antigas (estimativas oficiais)

2022E 2023E 2024E 2025E Média
Receita Líquida -2,3% -0,7% 1,2% 2,0% 0,1%
Lucro Bruto -5,2% -3,1% -1,4% -1,2% -2,7%
Margem Bruta -109bps -86bps -90bps -109bps -99bps
EBITDA -9,6% -1,9% 1,3% 2,3% -2,0%
Margem EBITDA -89bps -16bps 1bps 4bps -25bps
Lucro Líquido -36,4% -12,8% -1,5% 3,3% -11,8%
Margem Líquida -142bps -61bps -15bps 8bps -53bps
Fonte: BTG Pactual
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Índice
Sumário executivo - A estrada longa e sinuosa ............................................................................................. pág. 5

Destaques do relatório ..................................................................................................... .............................. pág. 6
O que observar no 2S22 – Ainda é uma tese macro ...................................................................................... pág. 8

Megatendências para o varejo ....................................................................................................................... pág. 11
Retailnomics – Auxílio Brasil e a tese macro ................................................................................................. pág. 15
Os próximos passos do e-commerce ............................................................................................................. pág. 17
Valuation – Busca por qualidade em meio a um cenário ainda volátil ........................................................... pág. 19
Teses de Investimento ................................................................................................................................... pág. 21
Apêndice ......................................................................................................... ............................................... pág. 40
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Sumário executivo - A estrada longa e sinuosa
Após mais de dois anos de quarentena e recuperação f aseada, f ica claro que os
procedimentos operacionais padrão no varejo mudaram e continuarão mudando,
com grandes questionamentos sobre o próximo normal para dif erentes segmentos
do setor. A pandemia alterou os padrões e comportamentos de compra do
consumidor de maneira prof unda e talvez duradoura. Mudanças
macroeconômicas, comerciais e de custos signif icativas nos últimos trimestres
estão mudando o cenário também para os varejistas.
Em um primeiro momento, o cenário de taxas de juros mais baixas globalmente e
subsídios governamentais impulsionou a demanda, mesmo para c ategorias
discricionárias e entre f amílias de menor renda, e levou a uma série de aumentos
de capital no setor. De f ato, no Brasil, no primeiro ano da pandemia, o consumo foi
impulsionado, principalmente, pelas f amílias de baixa renda e pelo Coronavoucher,
programa governamental de auxílio emergencial para trabalhadores inf ormais e
desempregados anunciado logo após o início da pandemia, impulsionando a
atividade econômica.
No entanto, isso f oi seguido por um grande ponto de inf lexão nos f undamentos
macro (especialmente desde o 2S21), que pressionaram os resultados recentes
(uma tendência que deve persistir nos próximos trimestres). A inf lação está
pesando nas decisões de compra de todas as gerações de consumidores globais,
e a tese do setor tornou-se, nos últimos trimestres, altamente correlacionada com
as perspectivas macro, tanto local quanto globalmente.
E à medida que a inf lação global disparou nos últimos meses, muitos investidores
se perguntam o que vem a seguir. Os maiores aumentos de preços ao consumidor
em anos provocaram respostas variadas dos bancos centrais, que enf rentam um
trade-off entre inf lação e crescimento do PIB.
Embora os f undamentos para os varejistas expostos às f amílias de maior renda
permaneçam f ortes, juntamente com aqueles expostos às famílias de menor renda
potencialmente benef iciados pelas transf erências adicionais de renda nos
próximos meses, o cenário macro atual ainda deve signif icar volatilidade para o
setor no 2S.
Mas neste longo e sinuoso caminho para a economia global e varejistas, mudanças
transf ormacionais f oram implementadas desde o início da pandemia. Durante os
primeiros meses da crise do Covid -19, houve uma grande aceleração nas
plataf ormas de varejo digital e omnichannel, juntamente com iniciativas de redução
de custos. Esses varejistas com plataformas f ortes e análises de dados sofisticadas
conseguiram se conectar com os consumidores , of erecer melhores serviços e
adicionar valor (um legado que persistirá, com o e-commerce brasileiro
apresentando GMV muito mais alto do que os níveis pré-pandemia, ao contrário de
mercados mais maduros).
Mas não para por aí. No geral, esperamos quatro principais tendências de longo
prazo no varejo brasileiro: (i) o e-commerce continua sendo uma tese estrutural,
ganhando participação sobre o varejo físico; (ii) grande espaço para expansão fora
dos grandes centros urbanos (embora não sem riscos); (iii) lojas f ísicas ainda
desempenhando um papel f undamental no crescimento do setor (mas sof rendo
ajustes); e (iv) grandes players provavelmente f icando ainda maiores no setor ainda
f ragmentado (tendência que se acelerou nos últimos trimestres em meio às
perspectivas macro mais dif íceis para players menores).
Se aprendemos alguma coisa com recessões anteriores e em tempos disruptivos,
é que eles expõem as f raquezas existentes, aceleram tendências emergentes e
f orçam as organizações a f azer mudanças estruturais mais rapidamente do que o
planejado. Isso tem sido particularmente verdadeiro no varejo nos últimos anos.
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Destaques do relatório
• Depois de quase dois anos e meio, a recuperação f oi uma montanha-russa,

com muitos altos e baixos. Num primeiro momento, o cenário de juros mais
baixos e subsídios governamentais impulsionaram a demanda e levaram a
uma série de aumentos de capital no setor. No entanto, seguiu-se um
grande ponto de inf lexão nos f undamentos macro, que pressionaram os
resultados recentes (tendência que deve persistir nos próximos trimes tres).
• Neste relatório, revisamos nossas estimativas para 19 empresas em nosso

universo de cobertura (já revisamos nossas estimativas para os oito players
de e-commerce sob nossa cobertura em julho). Neste relatório, cortamos
nossas estimativas de EBITDA e lucro líquido para 2023 em uma média de
2% e 13%, respectivamente, deixando a mediana do múltiplo do setor em
17x P/L, o que não é barato (embora com algumas oportunidades).
• Após um 2º trimestre sólido para a maioria dos varejistas em nosso

universo de cobertura, esperamos que o 2S continue sendo impactado
pelas perspectivas macro (ainda é uma tese macro para varejistas), com o
debate f ocado, principalmente, em quatro variáveis principais: (i) maiores
custos de captação continua pressionando os resultado s e as intenções de
compra das f amílias; (ii) inf lação elevada, apesar de desacelerações
recentes em alguns segmentos, com implicações negativas para a renda
disponível e custos operacionais (parcialmente compensados por
iniciativas de otimização de custos); (iii) varejistas mais expostos a f amílias
de maior renda ainda apresentam números sólidos, apesar da
desaceleração esperada; e (iv) o impacto de transf erências adicionais de
renda na economia, potencialmente auxiliando empresas mais expostas a
regiões de menor renda.
• Além do debate macro de curto prazo, os varejistas também f izeram

mudanças transf ormacionais desde o início da pandemia. No geral,
esperamos quatro principais tendências de longo prazo no varejo brasileiro:
(i) o e-commerce continua sendo uma tese estrutural, ganhando
participação sobre o varejo f ísico; (ii) grande espaço para expansão f ora
dos grandes centros urbanos (embora não sem riscos); (iii) lojas f ísicas
ainda desempenhando um papel f undamental no crescimento do setor
(mas sof rendo ajustes); e (iv) grandes players provavelmente f icando ainda
maiores no setor ainda f ragmentado (tendência que se acelerou nos
últimos trimestres em meio às perspectivas macro mais dif íceis para
players menores).
• No caso das histórias de crescimento, embora a onda mais pessimista que

levou a um desempenho inf erior dos players de tecnologia listados nos
últimos trimestres é agravada por desacelerações em algumas categorias,
pela f orte concorrência e um pior unit economics, continuamos otimistas
com o e-commerce como uma tese estrutural no setor de varejo, com o pior
parecendo já estar para trás.
• O varejo brasileiro segue pressionado pelo cenário macro (local e global)

apesar de sinais positivos como queda do desemprego e redução da
inf lação (ainda que alta) em alguns segmentos. Nesse ambiente de varejo
desigual, ainda pref erimos um mix de exposição à reabertura econômica,
mas com algum poder de precif icação, momentum sólido e/ou proteção à
inf lação. Nosso portfólio de curto prazo inclui Arezzo, Lojas Renner, Grupo
Soma e Assaí.
• A melhora constante (e maior visibilidade) do cenário econômico

(especialmente a inf lação, levando a taxas de juros mais baixas no f inal de
2023) deve melhorar gradativamente as perspectivas de consumo geral e
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da percepção de risco, f avorecendo players como MELI e Grupo Mateus –

que também adicionaríamos ao nosso portfólio.
• Também estamos rebaixando o rating de Natura, Espaçolaser e CVC em

f unção do cenário ainda incerto por seus planos de recuperação, pressões
inf lacionárias e o ainda alto custo de captação para esses players. Embora
ainda vejamos um potencial de valorização após a recente correção,
reduzimos nossos preços-alvo devido ao maior custo de capital (+100bps
em média) e, especialmente, estimativas de curto prazo menores (receita
e margem).
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O que observar no 2S22 – Ainda é uma tese macro

À medida que a inf lação global disparou nos últimos meses, muitos investidores se
perguntam o que vem a seguir. Os maiores aumentos de preços ao consumidor
em anos provocaram respostas variadas dos bancos centrais, que enf rentam um
trade-off entre inf lação e crescimento do PIB.
Figura 3: PIB e inflação (evolução das estimativas do consenso – 2023) –Brasil
6% PIB IPCA
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22
Fonte: Bloomberg e BTG Pactual
Mas, agravando os danos da pandemia de Covid -19, a invasão da Ucrânia pela

Rússia ampliou a desaceleração da economia global, que está entrando no que
pode se tornar um período prolongado de baixo crescimento e alta inf lação. Isso
aumenta o risco de estagf lação, com consequências potencialmente prejudiciais
para as economias de média e baixa renda.
No Brasil, após um segundo trimestre sólido para a maioria dos varejistas sob
nossa cobertura, esperamos que o 2S22 continue sendo impactado pela
perspectiva macro (ainda é uma tese macro para os varejistas), com o debate
f ocado principalmente em quatro variáveis principais:
• Custos de f inanciamento mais altos ainda pressionando os resultados e as

intenções de compra das f amílias. Muitas empresas que cobrimos
ref orçaram seus balanços por meio de aumentos de capital desde 2020
(por exemplo, Renner, MGLU, Americanas, Grupo Soma, Arezzo, Petz e
LJQQ) e por rolagem de dívidas, com 77% da dívida vencendo no longo
prazo, na média. Embora os índices de liquidez ainda estejam em sua
maioria sob controle, esperamos que os maiores custos de captação
reduzam a capacidade de algumas empresas de investir em crescimento
f uturo;
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Figura 4: Índices de liquidez das empresas

Caixa / Caixa + Recebíveis / Caixa + Recebíveis / Fornecedores +
Dív. Líquida (pós-IFRS16) Dív. Líquida (pré-IFRS16)
R$ (mi) Dív. curto prazo Dív. curto prazo Dív. curto prazo
Empresas 2T21 2T22 Delta cresc. a/a 2T21 2T22 Delta cresc. a/a 2T21 2T22 2T21 2T22 2T21 2T22
GMAT -432 1.427 1.859 n.m -1.135 174 1.309 n.m 19,0x 4,8x 35,4x 15,9x 2,8x 1,8x
ASAI 10.993 15.500 4.507 41% 7.902 8.258 356 5% 2,1x 16,6x 2,2x 18,4x 1,2x 0,6x
PCAR 12.605 10.592 -2.013 n.m 4.664 4.568 -96 n.m 1,9x 1,4x 2,1x 1,6x 0,6x 0,6x
LREN 261 1.484 1.223 468% -2.226 -1.278 948 n.m 12,5x 2,0x 20,7x 4,5x 5,4x 4,7x
CEAB 2.131 3.039 908 43% 470 1.223 753 160% 12,7x 1,2x 25,0x 2,6x 1,3x 1,2x
ARZZ 311 -118 -429 n.m 124 -360 -484 n.m 1,8x 2,1x 3,9x 3,9x 2,2x 2,1x
SOMA -42 998 1.040 n.m -219 717 936 n.m 5,9x 1,1x 13,2x 6,4x 3,3x 2,4x
TFCO 12 24 12 101% -63 -61 3 n.m - - - - 3,1x 2,4x
VULC 237 216 -21 n.m 212 195 -17 n.m 0,6x 0,5x 2,3x 3,8x 7,2x 5,1x
SBFG 1.855 2.296 441 24% 474 728 254 54% 1,6x 1,5x 5,2x 6,1x 1,4x 1,4x
RADL 4.858 5.309 451 9% 1.290 1.551 260 20% 0,4x 3,6x 3,3x 12,1x 0,6x 0,6x
PNVL 498 745 248 50% -13 134 147 n.m 3,2x 1,4x 8,5x 5,5x 1,2x 1,0x
HYPE 4.538 6.540 2.002 44% 4.538 6.540 2.002 44% 2,0x 1,1x 3,7x 2,7x 11,6x 9,2x
SMFT 4.441 3.202 -1.239 n.m 1.804 254 -1.550 n.m 1,8x 6,8x 2,1x 7,2x 1,9x 4,9x
NTCO 9.542 12.106 2.564 27% 6.153 8.764 2.611 42% 2,6x 5,9x 3,6x 10,4x 1,6x 1,1x
POSI 361 1.062 700 194% 322 1.028 707 220% 1,2x 0,6x 2,8x 2,3x 1,6x 1,4x
LJQQ 168 641 473 281% -213 151 365 n.m 4,4x 2,1x 10,0x 10,0x 3,5x 2,9x
CVCB 565 272 -294 n.m 531 215 -316 n.m 2,0x 1,0x 5,5x 2,7x 4,2x 2,9x
ESPA 465 787 323 69% 396 717 321 81% 0,8x 0,6x 3,2x 2,7x 14,7x 12,9x
Fonte: Empresas, BTG Pactual. Nota: (*) USD
• Inf lação elevada, apesar da desaceleração recente em alguns segmentos,

com implicações negativas na renda disponível e nos custos operacionais
(parcialmente compensados por iniciativas de otimização de custos);
Figura 5: Inflação nos últimos 12 meses nos principais grupos

20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22
Alimentos e Bebidas Imobiliário Decoração resid. Vestuário Transporte Saúde e Cuidados Pessoais Despesas pessoais
Fonte: IBGE e BTG Pactual
• Varejistas mais expostos a f amílias de maior renda ainda reportam

números sólidos apesar da desaceleração esperada; e
• O impacto das transf erências adicionais de renda na economia,

potencialmente auxiliando empresas mais expostas a regiões de baixa
renda (conf orme detalhamos nas seções a seguir).
9
13/09/2022
Mas como o aumento da aversão ao risco f oi um dos principais fatores por trás da
queda de ~R$ 150 bilhões nos valores de mercado dos varejistas nos últimos 12
meses, uma dúvida comum agora é se o “f undo” f oi atingido.
De f ato, o mercado se recuperou nas últimas semanas, com os investidores
acumulando ações como se o palco estivesse montado para uma nova f ase de
crescimento, reduzindo o CoE e assumindo que o pior já passou.
Figura 6: Betas implícitos e correlações de empresas e crescimento de vendas do setor de varejo (série semanal)
Fonte: Bloomberg e BTG Pactual
No entanto, as altas taxas de juros e a inf lação ainda podem ter um grande impacto
no lado da demanda nos próximos trimestres. Se o Fed puder alcançar o delicado
equilíbrio de domar a inf lação desacelerando a economia sem levar o país à
recessão, o cenário mais pessimista provavelmente estará perto do f im..
Figura 7: Taxa Selic Figura 8: Inflação (IPCA)
Fonte: Banco Central, BTG Pactual Fonte: Banco Central, BTG Pactual
Figura 9: Dívida das famílias: % da renda anual Figura 10: Serviço da dívida das famílias: % da renda mensal
Dívidas das famílias Ex-hipoteca Serviço da dívida das famílias Ex-hipoteca
60,0
52,1 52,6 52,7 52,6 52,7 52,7 52,8

50,4 51,2 28,6
48,1 49,2
46,6 47,3 46,0
28,0 27,9
50,0
27,7 27,9 27,7

27,4 27,6
27,1
41,0
26,3
40,0
26,0
25,8 25,7 25,6 25,8 25,6 25,6
25,3 25,4 25,4
33,4 33,5
36,0
25,0 24,9
33,2 33,2
30,0
32,7 33,0 33,1

31,3 31,9
30,4 23,7 23,9
29,3 29,7
28,8
31,0
20,0
23,1 23,1
26,0
10,0
21,0
- 21,0
May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22
Fonte: Banco Central, BTG Pactual Fonte: Banco Central, BTG Pactual
10
13/09/2022
Em média, reduzimos nossas estimativas de EBITDA e de lucro líquido para 2023

em 2% e 13%, respectivamente, deixando a mediana do múltiplo do setor em 17x
P/L, o que não é barato. Assim, enquanto os f undamentos para varejistas expostos
a f amílias de maior renda continuam f ortes, juntamente com aqueles expostos a
f amílias de baixa renda potencialmente sendo ajudados pelas transf erências
adicionais de renda nos próximos meses, o cenário macro atual ainda deve
signif icar volatilidade para o setor no 2S.
Megatendências para o varejo

Durante os primeiros meses da crise do Covid -19, houve uma aceleração nos
projetos de varejo digital e omnichannel. Esses varejistas com plataformas fortes e
análise de dados sof isticada conseguiram se conectar com os consumidores,
of erecer melhores serviços, e adicionar valor. Mas há mais do que isso e também
há o debate macro de curto prazo.
No geral, esperamos quatro principais tendências de longo prazo no setor de varejo
brasileiro:
• O e-commerce deve permanecer como uma tese estrutural, ganhando
participação sobre o varejo f ísico (conf orme detalhamos nas próximas
seções).
Figura 11: GMV do e-commerce brasileiro (R$ milhões) e % das vendas totais do varejo
700 20, 0%
600
CAGR (15-19) = 18,9% 17,0%
CAGR (22-26) = 18,6% 15,0% 15, 0%
500 13,3%
11,8%
10,3% 10,5% 10, 0%
400
9,1%
5,3%
300
4,6%
5,0 %
3,6% 4,3% 506

3,3% 427
200
360
303
255
0,0 %
228
174
100
59 74 86 105
-
53 -5,0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
GMV E-commerce BR (R$ bi) como % das vendas no varejo
Fonte: BTG Pactual
• Grande espaço para expansão f ora dos grandes centros (embora não sem
riscos). Analisando um grupo de 14 empresas em nosso universo de
cobertura, observamos que 44% das lojas da nossa amostra estão em
cidades com <300 mil habitantes (com apenas 12% em cidades com <50
mil habitantes). Enquanto isso, 31% das lojas da nossa amostra estão em
cidades com renda média mensal >R$ 2,0 mil (top tier), e apenas 12%
estão em cidades com renda média inf erior.
11
13/09/2022
Figura 12: % de lojas por porte de cidade e empresa

1,1%
3,2%
24,8% 13,9%
27,1%
35,4%
49,3% 47,0%
1,4% 53,3% 15,2%
56,1% 55,2%
60,4% 60,2% 62,7% 8,0%
66,9%
74,6%
26,2% 8,3%
21,0%
14,1% 20,4%
13,2%
10,8%
11,4%
14,4% 17,7%
26,7% 11,7% 12,4% 66,6%
14,6%
23,5% 19,5% 16,8% 14,0%
30,2% 22,1%
8,1%
23,3% 19,7% 25,6%
9,0% 9,9% 21,4% 26,2%
12,9% 21,0% 19,1% 19,2%
2,6% 4,0% 3,0% 1,0% 8,2%
4,2% 7,4% 6,5%
4,9% 1,4% 3,7% 0,3% 3,0%
1,8% 0,4% 1,0%
CRFB PCAR GMAT ASAI ARZZ TFCO LREN SOMA CEAB MGLU AMER PETZ LJQQ RADL
<50 mil 50 mil - 100 mil 100 mil - 300 mil 300 mil - 500 mil >500 mil
Fonte: Empresas e BTG Pactual
Figura 13: % de lojas por faturamento médio e empresa

3,8% 1,1%
14,2% 10,2%
23,7% 22,9%
21,4% 30,4% 31,8%
35,0% 38,0%
42,6% 39,7%
45,5% 18,2% 26,6%
51,2%
16,5%
66,3% 17,6%
28,5%
26,7% 21,2%
24,0% 29,5%
19,4%
29,9% 21,5% 25,9%
37,7%
28,4%
19,6%
26,6% 29,7%
19,8% 18,3%
57,1% 25,8%
15,0% 19,5% 21,4%
20,2%
14,4% 22,2%
10,6% 18,4%
12,5% 12,2% 11,7% 11,7% 22,9% 14,5% 24,3%
19,8% 10,6%
13,8% 5,7% 7,1%
5,9% 10,6%
4,8% 2,0% 2,8% 4,7% 5,5% 4,7% 3,5%
0,2%
<R$1.000 R$1.000 - R$1.250 R$1.250 - R$1.500 R$1.500 - R$2.000 >R$2.000
12
13/09/2022
Figura 14: % de lojas por região e empresa
43,4% 45,9%
50,2% 51,8% 50,2% 52,3%
55,5%
64,8% 64,5% 62,2% 61,1%
70,3%
90,1%
11,2% 99,8%
22,2%
3,2% 9,7%
15,7%
23,8% 23,8%
11,5%
9,4% 14,1% 24,3%
25,8%
24,0%
18,7% 22,5% 12,2%
12,0% 14,7% 12,0% 14,0%
35,2% 11,3%
0,2% 8,9%
4,9% 5,3% 4,9% 8,1% 3,4%
7,1% 5,8% 2,7% 3,8% 6,8% 4,0% 1,2%
9,1% 0,0% 10,2% 8,1% 8,7% 9,1% 8,6% 7,1% 7,9% 9,7% 8,1% 9,9%
2,6% 0,2%
Centro-Oeste Norte Nordeste Sul Sudeste
• Apesar da expansão do e-commerce, as lojas f ísicas devem continuar

desempenhando um papel f undamental (com ajustes). Analisando uma
amostra de 13 varejistas no Brasil nos últimos cinco anos , observamos um
aumento médio de área de vendas de 5% ao ano (com mais de 3 mil lojas
adicionadas desde 2017), com destaque para Petz, Lojas Quero Quero,
Raia Drogasil e Arezzo. Mas isso f oi combinado com aumentos na
participação do e-commerce na maioria dos mix de vendas (estabilizando
recentemente após o pico durante a pandemia).
Figura 15: Evolução da área de vendas (000' m²) e penetração online nas vendas totais – Brasil
Delta CAGR Penetração de vendas digitais
Período 2017 2018 2019 2020 2021 000' m² médio/ano
(000' m²) (2017-2021) 4T19 4T21
LREN 655 695 749 755 781 126 32 4,5% 4,3% 11,0%
ARZZ 41 44 46 56 64 23 6 11,7% 13,4% 22,8%
SBFG 185 189 211 237 253 68 17 8,2% 17,1% 26,1%
CEAB 519 526 544 559 597 79 20 3,6% 2,4% 10,5%
SOMA 28 31 34 36 40 12 3 9,3% 18,5% 27,8%
HGTX 83 83 82 85 92 9 2 2,7% 4,4% 9,0%
AMAR 405 396 384 378 377 -28 -7 -1,8% 5,5% 9,6%
MGLU 526 572 648 666 723 197 49 8,3% 40,4% 61,4%
VIIA 926 934 939 927 941 15 4 0,4% 20,1% 42,2%
AMER 1.070 1.126 1.209 1.220 1.281 211 53 4,6% 37,2% 55,0%
PETZ 77 95 119 142 165 88 22 20,8% 10,0% 30,9%
LJQQ 162 190 229 265 314 152 38 18,0% n.a. n.a.
RADL 238 271 304 340 369 132 33 11,7% 2,3% 9,2%
Total 4.915 5.152 5.498 5.668 5.998 1.083 18 5,1%
Cresc. a/a 5% 7% 3% 6%
Fonte: Empresas e BTG Pactual; Nota: (1) LREN considerando Renner, Camicado e Youcom. (2) SBFG considerando Fisia a partir de 2020. (3)AMER não considera as
lojas Unico e HNT
• Grandes empresas (com estruturas de capital otimizadas) provavelmente

crescerão ainda mais no ainda f ragmentado setor de varejo.
13
13/09/2022
Figura 16: Market Share – Varejo alimentar (2021) Figura 17: Market Share – Vestuário e Calçados (2021)
Carrefour Lojas Renner

5,1% 1,5%
12,8% 3,5% 1,3%
3,9% 1,3% C&A
GPA 1,1%
4,6%
Guararapes
7,2%
Vendas Totais Assai Vendas Totais
Marisa
R$634 bi 3,7% R$137 bi
2,8% Arezzo
BIG
69,0%
Hering
Mateus 82,3%
Vulcabras
Outros
Outros
Fonte: Empresas, ABRAS e BTG Pactual. Obs: GPA Brasil considera Fonte: Empresas, Euromonitor e BTG Pactual
hipermercados (pré-venda para Assaí)
Figura 18: Market Share – Varejo farmacêutico (2021) Figura 19: Market Share – varejistas especializados em eletrônicos
e eletrodomésticos (2021)
Via Varejo
Raia Drogasil
16,8%
28,5% Magazine Luiza

DPSP 34,4%
7,7%
Venda Totais Vendas Totais Lojas Cem
R$152 bi 5,3% Pague Menos R$64 bi
2,3% Gazin
67,9%
Panvel 3,1%
20,3%
6,7% Fast Shop
7,0%
Outros
Outros
Fonte: Empresas, IQVIA e BTG Pactual Fonte: Empresas, Euromonitor e BTG Pactual
Figura 20: Market Share – Lojas de artigos esportivos (2021) Figura 21: Market Share - Turismo (2021)
CVC
8,6%
8,8%
5,2% Centauro
5,6% Flytour
4,4%
Decathlon 5,9%
Venda Totais Vendas Totais Booking
1,1%
R$24 bi R$96 bi
Outros Despegar
74,2%
Carlson Wagonlit
86,2%
Outros
Fonte: Empresas, Euromonitor e BTG Pactual Fonte: Empresas, Euromonitor e BTG Pactual
14
13/09/2022
Figura 22: Market Share – Restaurantes de serviço limitado (2021) Figura 23: Market Share – Venda direta (2021)
McDonald's Natura
9,0%
4,6% Boticario
Burger King 24,5%
3,5%
1,9% 1,3%
40,1% Avon
Vendas Totais Subway
Vendas Totais
R$83 bi 3,9% R$40 bi Hinode
1,8%
Habib's
2,3%
Jequiti
9,2%
80,0%
Bob's
18,2% Mary Kay
Others Outros
Fonte: Empresas, Euromonitor e BTG Pactual Fonte: Empresas, Euromonitor e BTG Pactual
Figura 24: Market Share – E-commerce
22,9% 21,4%
34,6% 29,5% 27,4% 25,1%
39,2%
45,8% 41,8%
54,3% 54,7%
21,0% 21,8% 22,3%
19,2% 20,1%
17,4%
8,2% 11,8% 16,4%
24,2%
4,6% 5,9% 20,6% 21,5% 22,5% 23,6%
17,5% 17,9% 16,8% 18,5%
21,2% 15,9%
28,5% 28,6% 27,6% 29,5% 30,7% 31,1% 31,4% 31,8% 32,1%

19,9% 23,5%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
MELI AMER MGLU Outros
Retailnomics – Auxílio Brasil e a tese macro

À medida que as consequências da pandemia entraram em f oco, o varejo ganhou
destaque como um setor que poderia ter dif iculdades em meio ao f echamento de
lojas e ao aumento do desemprego.
Não há dúvidas de que as perspectivas macroeconômicas brasileiras têm
desempenhado um papel f undamental no desempenho dos players listados nos
últimos meses (uma tendência volátil que deve persistir em 2022).
No primeiro ano da pandemia, o consumo f oi impulsionado principalmente pelas
f amílias de menor renda e pelo Coronavoucher, programa de auxílio emergencial
do governo para trabalhadores inf ormais e desempregados anunciado logo após o
início da pandemia, impulsionando a atividade econômica.
De acordo com nossas estimativas, houve uma redução de R$ 277 bilhões no total
de salários de março a dezembro de 2020, que f oi mais do que compensada pelos
R$ 293 bilhões injetados na economia via Coronavoucher (com 4% das f amílias
15
13/09/2022
sobrevivendo apenas a um auxílio emergencial no período). O Coronavoucher era

inicialmente válido por três meses, mas depois o programa f oi prorrogado por mais
dois meses (até agosto), antes de f inalmente ser estendido até o f inal do ano
(embora reduzindo o auxílio para R$ 300/mês).
Figura 25: Renda total (R$ bilhões por mês); Impacto dos programas sociais na renda (R$ bi)
Programa Auxílio Brasil Programa Bolsa Familia (PBF) Coronavoucher Salários totais Impacto do Auxílio Emergencial
2020: R$295,2 bi
2021: R$86,5 bi
300
2022 YTD: R$39,5 bi
3 3 3 3 3 7
3 3 3 3 3 3 3 3 36 7
3 3 46 45 24 21 9 8 8 7
250 41 45 18 9 9 8 8 7 7
17 3 3 3 6
3 2
200
150
261 261 258 263 263 266 265 268 263 267 268 266 268 269 255 264 271
245 243 245 241 236 236 243 243 248 252 248 256 250 242 247 242 238 245 246 251
229 224 235 235
100
50
-
Jul-19
Jul-20
Jul-21
Apr-19
May-19
Jun-19
Nov-19
Apr-20
May-20
Jun-20
Nov-20
Apr-21
May-21
Jun-21
Nov-21
Apr-22
May-22
Jan-19
Feb-19
Mar-19
Aug-19
Sep-19
Dec-19
Jan-20
Feb-20
Mar-20
Aug-20
Sep-20
Dec-20
Jan-21
Feb-21
Mar-21
Aug-21
Sep-21
Dec-21
Jan-22
Feb-22
Mar-22
Oct-19
Oct-20
Oct-21
Fonte: Tesouro Nacional e BTG Pactual
Considerando os desembolsos totais até outubro de 2021 (quando o programa

terminou), o Coronavoucher injetou um total de R$ 354 bilhões na economia. No
geral, o programa levou a um aumento de 15% na renda média dos brasileiros de
março a dezembro de 2020 (muito maior quando se olha apenas para as f amílias
de menor renda). Tomando 2020 como proxy, houve um aumento de 11% no
consumo entre o quartil de renda mais baixa da população.
No entanto, a recuperação do consumo tem sido desigual desde 2021, com os
varejistas mais expostos aos consumidores de maior renda apresentando
desempenho superior nos últimos trimestres. E, apesar da desaceleração
esperada no 2S22, essas empresas devem continuar sendo destaques positivos
em nosso universo de cobertura.
Mas o anúncio recente do governo de um aumento do Auxílio Brasil (programa de
transf erência condicionada de renda) de R$ 400 para R$ 600/mês até dezembro,
o que signif ica R$ 41 bilhões em desembolsos adicionais, abriu espaço para um
aumento no consumo das f amílias de baixa renda benef iciadas pela renda
adicional.
16
13/09/2022
Figura 26: Nº de beneficiários e % da população total que recebe auxílio emergencial – por estado
Estado Beneficiários 2020 Beneficiários 2021 Beneficiários 2022* % 2020 % 2021 % 2022
Norte 6.920.113 4.023.066 2.163.222 44% 25% 14%
Acre 327.273 169.524 111.362 45% 23% 15%
Amazonas 1.557.797 893.627 493.689 45% 26% 14%
Amapá 322.314 197.626 97.053 48% 30% 14%
Pará 3.326.878 1.946.983 1.150.738 44% 26% 15%
Rondônia 610.828 374.146 105.592 39% 24% 7%
Roraima 238.554 138.523 58.169 53% 31% 13%
Tocantins 536.469 302.637 146.619 39% 22% 11%
Nordeste 21.932.710 12.779.093 8.592.371 41% 24% 16%
Alagoas 1.232.353 719.534 487.834 39% 23% 16%
Bahia 5.826.387 3.436.850 2.265.499 42% 25% 16%
Ceará 3.496.098 2.026.373 1.320.847 41% 24% 16%
Maranhão 2.722.699 1.521.480 1.107.735 41% 23% 17%
Paraíba 1.538.619 853.552 619.656 41% 23% 16%
Pernambuco 3.651.375 2.224.139 1.447.099 42% 25% 16%
Piauí 1.315.176 731.015 549.144 42% 23% 18%
Rio Grande do Norte 1.281.841 736.277 444.825 40% 23% 14%
Sergipe 868.162 529.873 349.732 42% 26% 17%
Centro-Oeste 5.118.148 3.018.101 941.386 36% 21% 7%
Distrito Federal 796.186 483.307 125.422 31% 19% 5%
Goiás 2.319.661 1.370.277 418.727 38% 22% 7%
Mato Grosso do Sul 862.569 494.993 176.442 35% 20% 7%
Mato Grosso 1.139.732 669.524 220.795 38% 22% 7%
Sudeste 26.393.372 15.148.249 5.219.877 33% 19% 6%
Espírito Santo 1.318.588 756.628 265.748 38% 22% 8%
Minas Gerais 6.435.112 3.578.622 1.436.206 33% 18% 7%
Rio de Janeiro 5.700.686 3.523.002 1.335.417 36% 22% 8%
São Paulo 12.938.986 7.289.997 2.182.506 31% 18% 5%
Sul 7.865.115 4.454.792 1.217.692 29% 16% 4%
Paraná 3.277.848 1.816.769 522.371 31% 17% 5%
Rio Grande do Sul 2.847.480 1.674.035 510.520 27% 16% 5%
Santa Catarina 1.739.787 963.988 184.801 28% 15% 3%
Total 68.229.458 39.423.301 18.134.548 36% 21% 10%
Fonte: IBGE, BTG Pactual. Nota: (*) A partir de julho
Apesar dos desembolsos menores do que o programa Coronavoucher, juntamente

com as perspectivas macro mais duras atingindo a renda real disponível
recentemente, esperamos que o aumento no Auxílio Brasil impulsione o consumo
nos próximos meses, principalmente entre as f amílias de baixa renda e set ores
mais essenciais como o varejo de alimentos.
Os próximos passos do e-commerce

As ações que dispararam durante o rali da pandemia f oram algumas das maiores
perdedoras na desaceleração deste ano, uma reversão que sinaliza as
preocupações dos investidores sobre os valuations de ativos mais arriscados e as
perspectivas de inf lação e crescimento.
Como apontamos em recente relatório temático sobre e-commerce brasileiro (veja
“Manual de Tech: Aprendizados da pandemia”), ainda vemos uma tendência de
17
13/09/2022
crescimento secular do e-commerce brasileiro nos próximos anos, com GMV muito
maior do que os níveis pré-pandemia, ao contrário dos mercados mais maduros.
Figura 27: Evolução do e-commerce brasileiro (R$ bilhões) Figura 28: Sensibilidade à penetração do e-commerce
600
CAGR 2022E-26E:
22,0%
Bull: +22%
500 506
Base: +19% 19,1%
Bear: +15%
400 17,0% 17,0%
363 15,2%
300
12,0%
200
7,0%
100
- 2,0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
GMV pré-pandemia GMV Pós Cenário Base Cenário Otimista Cenário Pessimista
Fonte: BTG Pactual Fonte: BTG Pactual
Mas os custos de f inanciamento mais altos impedirão a maioria dos players de

manter seus f ortes ritmos de crescimento nos últimos anos, abrindo caminho para
mais consolidação. Enquanto isso, o unit economics permanecerá sob pressão no
f uturo próximo devido à concorrência e à inf lação.
Taxas de juros e custos de logística e marketing mais elevados, juntamente com a
necessidade de as empresas recuperarem a rentabilidade, levaram recentement e
alguns desses players a revisitar suas políticas de take rate.
Além disso, há uma clara tendência de consolidação entre alguns poucos
vencedores. Em 2016, os três principais players de e-commerce representavam
46% do mercado online. Mas isso subiu para 61% em 2020, antes de subir para
65% no ano passado.
Figura 29: Market Share – e-commerce brasileiro (consolidação futura)
22,9% 21,4%
34,6% 29,5% 27,4% 25,1%
39,2%
45,8% 41,8%
54,3% 54,7%
21,0% 21,8% 22,3%
19,2% 20,1%
17,4%
8,2% 11,8% 16,4%
24,2%
4,6% 5,9% 20,6% 21,5% 22,5% 23,6%
17,5% 17,9% 16,8% 18,5%
21,2% 15,9%
28,5% 28,6% 27,6% 29,5% 30,7% 31,1% 31,4% 31,8% 32,1%

19,9% 23,5%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
MELI AMER MGLU Outros
No geral, vemos três tendências para os próximos trimestres: (i) crescimento f raco
do GMV (af etado por menor renda disponível e restrições de capital); (ii) f oco na
rentabilidade operacional (ou seja, menos f oco nas categorias não rentáveis,
principalmente aquelas com menor ticket médio) e preservação de caixa; e (iii)
maior consolidação do mercado entre alguns players, processo que esperamos
acelerar devido ao cenário top-down desf avorável.
18
13/09/2022
Recentemente, atualizamos nossas estimativas para seis players de e-commerce

em nosso universo de cobertura: MercadoLivre, Magazine Luiza, Americanas, Via,
Enjoei e Westwing. Também atualizamos nossos números para GetNinjas.
Também rebaixamos Enjoei, GetNinjas e Westwing para Neutro devido a custos
de f inanciamento mais altos e pressões inf lacionárias, que prejudicaram suas
perspectivas de crescimento. Enquanto isso, mantemos nossos ratings de Compra
na MELI, MGLU e Americanas, juntamente com nosso rating Neutro na Via.
E, embora o e-commerce continue sendo uma opção estrutural, pref erimos a
exposição de longo prazo ao setor por meio de players horizontais com f orte
liquidez, sendo o Mercado Livre nossa principal escolha.
Figura 30: Tabela de comparáveis - Empresas de tecnologia (preços-alvo para o final do ano de 2022)
P/L EV/EBITDA EV/GMV (1) EV/Vendas Cresc. GMV (1) Cresc. Vendas Cresc. EBITDA Margem EBITDA Preço-alvo
Empresa 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E CAGR 22-24E CAGR 22-24E CAGR 22-24E 2022E 2023E 2024E
MELI (2) 109,2x 82,5x 51,2x 41,9x 28,1x 19,3x 1,3x 1,0x 0,8x 4,7x 3,7x 2,8x 24,4% 26,8% 46,6% 10,1% 11,2% 13,4% 1.370 (2)
Magazine Luiza n.m. 47,9x 21,4x 14,3x 10,6x 8,3x 0,5x 0,4x 0,4x 0,9x 0,8x 0,7x 21,7% 12,1% 28,5% 6,1% 7,2% 8,0% 7
Americanas 112,4x 16,8x 15,2x 5,3x 4,5x 3,6x 0,3x 0,2x 0,2x 0,7x 0,6x 0,5x 21,8% 14,3% 16,3% 13,3% 13,3% 13,7% 29
Via n.m. n.m. 10,3x 3,3x 3,0x 2,6x 0,2x 0,2x 0,2x 0,3x 0,2x 0,2x 9,1% 8,7% 13,2% 8,0% 8,6% 8,6% 4
Westwing n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 6,2x 0,2x 0,1x 0,1x 0,2x 0,2x 0,1x 27,5% 27,5% n.m -9,2% -1,6% 4,8% 4
Enjoei n.m. n.m. n.m. n.m n.m. n.m. n.m n.m n.m n.m n.m n.m 38,0% 70,1% n.m -67,5% -24,0% -16,5% 2
Getninjas n.m. n.m. n.m. n.m 2,7x 3,9x n.m n.m n.m n.m n.m n.m n.m 31,6% n.m -53,5% -45,7% -20,4% 4
Fonte: BTG Pactual. Nota: (1) GMV consolidado (on e offline); (2) Preço alvo do Mercado Livre em múltiplos de USD e EV/GMV não incluindo Mercado Pago.
Valuation – Busca por qualidade em meio a um cenário ainda volátil

Apesar de sinais positivos como queda do desemprego e redução da inf lação
(ainda que alta) em alguns segmentos, o varejo brasileiro segue pressionado pelo
cenário macro (local e global).
Neste relatório, reduzimos nossas estimativas de EBITDA e lucro líquido para 2023
em uma média de 2% e 13%, respectivamente, enquanto ajustamos nosso CoE
em 100bps para as 19 empresas analisadas no relatório.
Ajustando para o cenário mais pessimista decorrente de custos de f inanciamento
mais altos este ano (e a transf erência para o próximo ano), vemos o setor sendo
negociado a 17x P/L 2023, o que não é barato.
Nesse ambiente de varejo desigual, continuamos pref erindo um mix de exposição
à reabertura econômica, mas com algum poder de precif icação, bom momento e/ou
proteção contra a inf lação. Nosso portf ólio de curto prazo inclui Arezzo, Lojas
Renner, Grupo Soma e Assaí.
Também estamos rebaixando Natura, Espaçolaser e CVC devido ao cenário ai nda
incerto por seus planos de recuperação, pressões inf lacionárias e os custos de
captação ainda elevados para esses players.
A melhora constante do cenário econômico (especialmente a inf lação, levando a
taxas de juros mais baixas até 2023) deve levar, gradativamente, a uma melhor
perspectiva de consumo geral e percepção de risco, f avorecendo players como
MELI e Grupo Mateus – que também adicionaríamos ao nosso portfólio.
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13/09/2022
Figura 31: Resumo de nossos novos preços-alvo e estimativas

Empresa TP (R$) Novo Empresa TP (R$) Novo Empresa TP (R$) Novo
Arezzo 125 2022E 2023E 2024E 2025E C&A 7 2022E 2023E 2024E 2025E Lojas Renner 39 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Líquida 4.231 4.859 5.448 6.110 Receita Líquida 6.335 7.067 7.986 9.201 Net revenues 11.918 13.358 15.006 16.698
EBITDA ajust. 701 872 1.054 1.203 EBITDA ajust. 801 990 1.156 1.378 Adj. EBITDA (post-IFRS16) 2.710 3.433 4.227 4.916
Lucro Líquido ajust. 455 579 720 830 Lucro Líquido (45) (31) 69 320 Lucro Líquido 1.318 1.679 2.267 2.773

Track&Field 17 2022E 2023E 2024E 2025E Grupo Soma 19 2022E 2023E 2024E 2025E Grupo SBF 31 2022E 2023E 2024E 2025E
Net revenues 569 707 844 990 Receita Líquida 4.862 5.843 6.630 7.572 Receita líquida 6.720 7.664 9.522 11.816
EBITDA 153 204 255 313 EBITDA ajust. 750 949 1.113 1.286 EBITDA ajust. (pós-IFRS16) 952 1.182 1.504 1.879
Lucro Líquido 101 134 153 190 Lucro Líquido ajust. 403 562 700 845 Lucro Líq. (pós-IFRS16) 260 308 654 1.031

Grupo Mateus 11 2022E 2023E 2024E 2025E Assai 25 2022E 2023E 2024E 2025E Grupo Pão de Açucar 39 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Líquida 21.901 28.181 34.613 41.856 Receita Líquida 58.261 82.086 95.628 104.923 Receita líquida 41.123 44.577 46.743 49.284
EBITDA ajust. 1.564 2.107 2.761 3.412 EBITDA ajust. 4.159 5.960 7.260 8.231 EBITDA 2.968 3.463 3.794 4.052
Lucro Líquido 1.022 1.525 2.169 2.854 Lucro Líquido 1.073 1.661 2.762 3.546 Lucro Líq. – oper. continuadas (40) 483 749 982

Raia Drogasil 29 2022E 2023E 2024E 2025E Grupo Dimed 25 2022E 2023E 2024E 2025E Hypera 48 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita líquida 28.902 33.009 37.276 41.991 Receita líquida 3.888 4.382 4.936 5.566 Receita Líquida 7.447 8.564 9.848 11.030
EBITDA ajust. 3.162 3.713 4.279 4.927 EBITDA 332 390 461 544 EBITDA ajust. 2.586 3.061 3.525 3.969
Lucro Líquido 901 1.182 1.646 2.129 Lucro Líquido 102 133 202 277 Lucro Líquido ajust. 1.668 1.909 2.371 2.741

Espaçolaser 4 2022E 2023E 2024E 2025E Vulcabras 18 2022E 2023E 2024E 2025E CVC 13 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita líquida 894 1.089 1.265 1.455 Receita líquida 2.700 3.071 3.446 3.823 Receita Líquida 1.432 1.965 2.282 2.572
EBITDA 189 301 359 412 EBITDA (pós-IFRS16) 527 635 711 787 EBITDA 148 464 672 896
Lucro Líquido (5) 50 100 142 Lucro Líquido 380 494 563 628 Lucro Líquido (370) (47) 82 330

Positivo 17 2022E 2023E 2024E 2025E Natura 18 2022E 2023E 2024E 2025E Quero Quero 11 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita líquida 5.349 5.899 6.602 7.299 Receita líquida 37.422 41.856 45.778 48.136 Receita Líquida 2.292 2.675 3.133 3.667
EBITDA 619 681 788 901 EBITDA ajust. (pós-IFRS16) 3.730 5.492 6.590 6.985 EBITDA (pós-IFRS16) 220 284 359 450
Lucro Líquido 238 317 494 640 Lucro Líquido ajust. (935) 1.685 2.682 3.192 Lucro Líquido ajust. 28 70 109 151
Empresa TP (R$) Novo

Smartfit 27 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Líquida 2.997 4.745 6.171 7.570
EBITDA ajust. (ex-IFRS16) 630 1.354 1.991 2.641
Lucro Líquido (ex-IFRS16) 55 451 767 1.127
20
13/09/2022
Teses de Investimento
Lojas Renner – Novo preço-alvo de R$ 39, vs. R$ 37 antes (rating de Compra)

Apesar de uma desaceleração esperada nas vendas no 2S devido a uma base
comparativa dif ícil do ano passado, a pressão sobre os resultados da Realize pelo
cenário macro dif ícil, e após resultados positivos do segundo trimestre, com vendas
continuando a se recuperar e margens melhorando em relação aos trimestres
anteriores, ainda vemos a Renner bem posicionada para ganhar participação de
mercado no f ragmentado varejo de vestuário brasileiro, dada a (i) estrutura de
ponta da cadeia de suprimentos; (ii) execução premium; e (iii) iniciativas
omnichannel. Juntamente com uma melhora gradual na rentabilidade e uma
conf ortável posição de caixa líquido (R$ 1,3 bilhão no 2T22), vemos a LREN sendo
negociado a 16x P/L 2023 (em linha com o setor de varejo), ainda justif icando
nossa Compra (LREN é uma de nossas principais teses).
A preocupação estrutural com a concorrência de play ers nativos digitais como a
Shein, embora vejamos a empresa chinesa como uma f orça crescente no setor de
varejo de vestuário brasileiro, com esf orços crescentes para construir uma
estrutura local, os players locais também aumentaram seus esf orços para se
tornarem mais digitais. Além do entendimento local, eles se benef iciam de vastas
bases de lojas para reduzir prazos e custos de entrega e proporcionar uma
experiência de consumo sem atritos (vantagem f undamental na busca por taxas de
conversão mais altas). Revisamos nossas estimativas de receita e EBITDA em 5%
e 23%, em média, para os próximos quatro anos, enquanto nossa receita está 12%
acima da projeção anterior.
Figura 32: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Lojas Renner

Lojas Renner Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Líquida 11.918 13.358 15.006 16.698 11.233 12.722 14.281 15.866 6,1% 5,0% 5,1% 5,2%
Lucro Bruto 6.691 7.566 8.575 9.625 6.279 7.239 8.197 9.186 6,6% 4,5% 4,6% 4,8%
Margem Bruta 56,1% 56,6% 57,1% 57,6% 55,9% 56,9% 57,4% 57,9% 25bps -25bps -25bps -25bps
EBITDA ajust. (pós-IFRS16) 2.710 3.433 4.227 4.916 2.190 2.887 3.399 3.959 23,7% 18,9% 24,3% 24,2%
Margem EBITDA ajust. 22,7% 25,7% 28,2% 29,4% 19,5% 22,7% 23,8% 25,0% 324bps 301bps 436bps 448bps
Lucro Líquido 1.318 1.679 2.267 2.773 1.182 1.534 1.973 2.444 11,5% 9,4% 14,9% 13,4%
Margem Líquida 11,1% 12,6% 15,1% 16,6% 10,5% 12,1% 13,8% 15,4% 54bps 51bps 129bps 120bps
Fonte: BTG Pactual
21
13/09/2022
Assaí – Novo preço-alvo de R$ 25, vs. R$ 19 antes (rating de Compra)

Enquanto a maioria dos varejistas de alimentos já esperava apresentar resultados
sólidos no segundo trimestre, o Assaí vem apresentando desempenho superior,
recuperando-se desde o f inal do ano passado – uma tendência que deve persistir
nos próximos trimestres. Além do crescimento orgânico, os resultados dos
próximos trimestres devem se benef iciar dos ef eitos iniciais da conversão do
hipermercado Extra para o f ormato atacarejo de maior crescimento – em outubro
passado, o Assaí concordou em comprar 70 hipermercados Extra, dos 103 desse
f ormato que pertencem ao GPA (ambos têm o Casino como principal acionista,
com 41% de participação) por até R$ 5,2 bilhões.
De acordo com nossa análise demográf ica, estimamos que 45% das lojas a serem
convertidas estejam em cidades com renda média acima de R$ 2.000 (vs. 32% da
base atual do Assaí e 23% do segmento total de atacarejo), abrindo uma nova
avenida de crescimento para a empresa em meio à crescente saturação do
f ormato. Aliados a: (i) potenciais cortes de juros a partir de 2023 para aliviar a
pressão sobre os resultados f inanceiros (após aumento da alavancagem para
f inanciar o negócio do GPA); e (ii) um bom valuation (15x P/L 2023), tudo isso
justif ica nossa recomendação de Compra e o status do Assaí como Top Pick em
nosso universo de cobertura. Revisamos noss as estimativas de receita e de
EBITDA em 6% e 14%, em média, para os próximos quatro anos, enquanto o lucro
líquido está 18% acima da nossa projeção anterior.
Figura 33: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Assaí

Assaí Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Bruta 63.561 89.633 104.415 114.566 58.260 86.153 97.932 106.941 9,1% 4,0% 6,6% 7,1%
Receita Líquida 58.261 82.086 95.628 104.923 53.692 79.389 90.243 98.545 8,5% 3,4% 6,0% 6,5%
Lucro Bruto 9.490 13.368 15.589 17.113 8.999 13.233 15.022 16.408 5,5% 1,0% 3,8% 4,3%
Margem Bruta 16,3% 16,3% 16,3% 16,3% 16,8% 16,7% 16,6% 16,7% -47bps -38bps -34bps -34bps
EBITDA ajustado 4.159 5.960 7.260 8.231 3.925 5.222 6.161 6.986 5,9% 14,1% 17,9% 17,8%
Margem EBITDA ajustado 7,1% 7,3% 7,6% 7,8% 7,3% 6,6% 6,8% 7,1% -17bps 68bps 77bps 76bps
Lucro Líquido 1.073 1.661 2.762 3.546 889 1.656 2.239 2.785 20,7% 0,3% 23,3% 27,3%
Margem Líquida 1,8% 2,0% 2,9% 3,4% 1,7% 2,1% 2,5% 2,8% 19bps -6bps 41bps 55bps
Fonte: BTG Pactual
22
13/09/2022
Grupo Mateus – Novo preço-alvo de R$ 11, vs. R$ 13 antes (rating de Compra)

Após um desempenho f raco no final de 2021 e no início de 2022, o GMAT mostrou
resiliência de suas operações no segundo trimestre, apesar de um cenário mais
dif ícil, com uma ligeira melhora na dinâmica do capital de giro e um f luxo de caixa
muito melhor. Ainda vislumbramos uma perspectiva de alta inf lação prejudicando
o poder de compra, apesar do potencial ef eito positivo do aumento da ajuda do
Auxílio Brasil, principalmente para as regiões onde o GMAT atua, mas com um
cenário resiliente para o varejo de alimentos. Na f rente estrutural, seu
conhecimento local e escala são as principais barreiras de entrada em alguns
mercados onde opera, enquanto as perspectivas de crescimento de longo prazo
são sólidas (37% de CAGR de lucro líquido de 2022-26) graças ao seu plano de
crescimento ousado. Um valuation com desconto (o GMAT3 é negociado a 9,5x
P/L 2023), mesmo após um desempenho superior recente (ação subindo 57% nos
últimos três meses), também justif ica nossa recomendação de Compra.
Figura 34: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Grupo Mateus

Grupo Mateus Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Bruta 24.735 31.827 39.091 47.272 20.793 25.570 30.502 35.749 19,0% 24,5% 28,2% 32,2%
Receita Líquida 21.901 28.181 34.613 41.856 17.706 21.773 25.973 30.441 23,7% 29,4% 33,3% 37,5%
Lucro Bruto 4.909 6.401 7.966 9.633 4.295 5.249 6.261 7.338 14,3% 22,0% 27,2% 31,3%
EBITDA ajustado 1.564 2.107 2.761 3.412 1.630 1.999 2.442 2.924 -4,0% 5,4% 13,0% 16,7%
Margem EBITDA ajustado 7,1% 7,5% 8,0% 8,2% 9,2% 9,2% 9,4% 9,6% -206bps -170bps -143bps -145bps
Lucro Líquido 1.022 1.525 2.169 2.854 1.171 1.571 2.016 2.524 -12,7% -2,9% 7,6% 13,1%
Margem Líquida 4,7% 5,4% 6,3% 6,8% 6,6% 7,2% 7,8% 8,3% -195bps -180bps -149bps -147bps
Fonte: BTG Pactual
23
13/09/2022
Arezzo – Novo preço-alvo de R$ 125, vs. R$ 103 antes (rating de Compra)

A ARZZ3 está subindo 22% no acumulado do ano, é negociada a 17x P/L 2023 e
continua sendo uma de nossas principais teses para 2022. Revisamos nossas
estimativas de receita líquida e EBITDA em 26% e 25%, em média, para os
próximos três anos, enquanto o lucro líquido aumentou 31% em relação à nossa
projeção anterior.
O plano estratégico da Arezzo para os próximos trimestres f oca em três pilares: (i)
expansão no segmento de vestuário, especialmente vestuário f eminino (mercado
endereçável de R$ 15 bilhões), de f orma inorgânica através da aquisição da marca
Carol Bassi e potenciais oportunidades de licenciamento, e através do lançamento
de uma linha de vestuário de estilo de vida da Schutz; (ii) crescimento internacional
mais rápido (sólido 2S22 esperado nos EUA); e (iii) expansão orgânica de suas
marcas (guidance para ~80 aberturas líquidas em 2022 em todas as marcas).
Nossa postura positiva ref lete: (i) expansão resiliente no mercado local,
impulsionada pelo crescimento do e-commerce e a multicanalidade nos próximos
anos, bem como a recuperação mais rápida (e ainda resiliente) do consumo entre
as classes de renda mais alta (com maior poder de precif icação) ; (ii) marcas
integradas, como Vans e Reserva, com oportunidades adicionais de M&A e
licenciamento pela f rente (um gatilho de ações chave); e (iii) resultados mais
saudáveis na operação nos EUA graças aos canais de atacado e e-commerce e o
reposicionamento de preços desde 2020.
Figura 35: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Arezzo

Arezzo Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
SSS (sell-out ) 41,6% 9,4% 4,0% 4,0% 18,6% 5,3% 4,0% 4,0% 2297bps 415bps 0bps 0bps
Receita Bruta 5.225 6.001 6.728 7.545 4.187 4.750 5.359 6.048 24,8% 26,3% 25,6% 24,7%
Receita Líquida 4.231 4.859 5.448 6.110 3.368 3.820 4.310 4.865 25,6% 27,2% 26,4% 25,6%
Lucro Bruto 2.290 2.639 2.959 3.319 1.760 2.004 2.261 2.552 30,1% 31,7% 30,9% 30,0%
Margem Bruta 54,1% 54,3% 54,3% 54,3% 52,3% 52,5% 52,5% 52,5% 186bps 186bps 186bps 186bps
EBITDA ajust. 701 872 1.054 1.203 567 706 858 987 23,6% 23,4% 22,9% 21,9%
Margem EBITDA ajust. 16,6% 17,9% 19,3% 19,7% 16,8% 18,5% 19,9% 20,3% -27bps -55bps -56bps -59bps
EBITDA ajust. (ex-IFRS16) 545 692 853 978 442 565 698 806 23,3% 22,7% 22,2% 21,3%
Lucro Líquido ajust. 455 579 720 830 352 458 553 658 29,6% 26,4% 30,3% 26,1%
Margem Líquida ajust. 10,8% 11,9% 13,2% 13,6% 10,4% 12,0% 12,8% 13,5% 33bps -8bps 39bps 6bps
Fonte: BTG Pactual
24
13/09/2022
Grupo Soma – Novo preço-alvo de R$ 19, vs. R$ 17 antes (rating de Compra)

Desde a compra da Hering (~40% das vendas), o Grupo Soma identificou diversas
oportunidades para melhorar as operações, com cinco principais inic iativas em
2022: (i) reestruturação da área de desenvolvimento de produtos (com novos
executivos da Renner e C&A); (ii) nova área de planejamento comercial (e
compilação e conexão de dados dos canais Hering); (iii) mudanças na cadeia de
suprimentos e na estrutura produtiva; (iv) investimentos digitais; e (v) abertura de
lojas. Eles dividiram a abordagem de integração e otimização da Hering em duas
estratégias: (i) plano de curto prazo f ocado em melhorias operacionais, por
exemplo, melhor planejamento comercial e melhoria da cadeia de suprimentos,
envolvendo a implementação de uma plataf orma push-and-pull para lojas próprias
e f ranquias, visando aumentar as vendas a preço integral e reduzir o f oco em itens
de cauda longa; e (ii) plano de longo prazo f ocado em melhorar a percepção de
valor da marca, aprimorando a estratégia de branding, desenvolvimento de
produtos e f ormatos de loja (100 lojas em um f ormato maior de 500-600 m², a serem
inauguradas nos próximos 5-6 anos, e potencial para abrir 300 lojas no f ormato
Hering Light até 2026).
Do ponto de vista top-down, apesar de um cenário macro dif ícil para o nicho da
Hering, a proposta de valor do Grupo Soma de gerenciar com ef iciência várias
marcas e sua exposição a consumidores de renda mais alta of erece maior poder
de precif icação e mais proteção à inf lação do que a maioria dos pares. Negociando
a 18x P/L 2023 e com 31% de CAGR de LPA consolidado de 2022-25, o valuation
ainda of erece um potencial de valorização.
Figura 36: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Grupo Soma

Grupo Soma Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Bruta 5.729 6.885 7.813 8.924 5.068 5.940 6.958 8.146 13,0% 15,9% 12,3% 9,5%
Receita Líquida 4.862 5.843 6.630 7.572 4.257 4.987 5.838 6.831 14,2% 17,2% 13,6% 10,9%
Lucro Bruto 2.796 3.409 3.887 4.441 2.427 2.900 3.444 4.072 15,2% 17,6% 12,9% 9,0%
Margem Bruta 57,5% 58,3% 58,6% 58,6% 57,0% 58,1% 59,0% 59,6% 49bps 20bps -37bps -97bps
EBITDA ajustado 750 949 1.113 1.286 618 811 1.018 1.248 21,2% 17,0% 9,3% 3,1%
Margem EBITDA ajustado 15,4% 16,2% 16,8% 17,0% 14,5% 16,3% 17,4% 18,3% 89bps -3bps -65bps -128bps
Lucro Líquido ajust. 403 562 700 845 455 651 843 1.048 -11,3% -13,7% -17,0% -19,3%
Margem Líquida ajust. 8,3% 9,6% 10,6% 11,2% 10,7% 13,1% 14,4% 15,3% -238bps -344bps -389bps -418bps
Fonte: BTG Pactual
25
13/09/2022
Grupo SBF – Novo preço-alvo de R$ 31, vs. R$ 34 antes (rating de Compra)

Desde o IPO, a SBF percorreu um longo caminho desde uma tese baseada apenas
no crescimento do espaço para lojas, ref orma para o modelo G5 e desenvolvimento
de e-commerce. Mas, apesar de todas as suas f acetas, a consolidação de lojas
f ísicas continua sendo essencial para o negócio. Apreciamos as atualizações em
seus planos de expansão física, com mais reformas G5 (apenas 44% das lojas são
ref ormadas) e mapeamento de ~260 novos locais (~160 shoppings + ~100 cidades
sem shoppings) - estimamos 400 lojas até 2026 (vs. 253 em 2T22). O
desenvolvimento do omnichannel nos últimos anos levou esse f ormato a atingir
40% de penetração das vendas, com lojas em novas localizações alavancando o
crescimento do e-commerce em suas cidades.
O plano estratégico da SBF para os próximos anos se concentra em quatro pilares:
(i) consolidar ainda mais sua posição de liderança no f ragmentado mercado
varejista de artigos esportivos do Brasil; (ii) plataf orma omnichannel de rápido
crescimento (ref erência como player de nicho); (iii) Integração e crescimento da
Nike (em lojas f ísicas, com 19 novas lojas em 2022, e e-commerce), ref orçando a
SBF como plataf orma one-stop-shop; e (iv) evolução como plataf orma esportiva
através da compra de produtores de conteúdo (NWB, FitDance) e outros
provedores de serviços (OneFan, X3M).
Saudamos o sólido progresso na integração das operações da Fisia, melhorando
o omnichannel e criando seu ecossistema de artigos esportivos. Com sua posição
de liderança em um mercado de artigos esportivos altamente f ragmentado e uma
sólida estrutura de capital, vemos muito espaço para ganhos de participação de
mercado, que aliados a uma plataf orma omnichannel de rápido crescimento e a
operação da Nike sustentam nossa visão positiva sobre o nome.
Figura 37: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Grupo SBF

Grupo SBF Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
SSS 18,1% 7,7% 5,3% 5,2% 14,8% 14,5% 6,9% 6,6% 333bps -683bps -161bps -141bps
Receita Bruta 8.397 9.530 11.885 14.797 8.028 9.350 11.376 13.731 4,6% 1,9% 4,5% 7,8%
Receita Líquida 6.720 7.664 9.522 11.816 6.385 7.424 8.999 10.822 5,3% 3,2% 5,8% 9,2%
Lucro Bruto 3.066 3.542 4.380 5.413 2.882 3.465 4.203 5.054 6,4% 2,2% 4,2% 7,1%
Margem Bruta 45,6% 46,2% 46,0% 45,8% 45,1% 46,7% 46,7% 46,7% 49bps -45bps -71bps -89bps
EBITDA ajust. (pós-IFRS16) 952 1.182 1.504 1.879 850 1.067 1.334 1.646 12,0% 10,7% 12,7% 14,2%
Margem EBITDA ajust. 14,2% 15,4% 15,8% 15,9% 13,3% 14,4% 14,8% 15,2% 85bps 104bps 97bps 70bps
EBITDA ajust. (ex-IFRS16) 646 821 1.056 1.324 467 623 796 998 38,3% 31,8% 32,7% 32,6%
Lucro Líquido (pós-IFRS16) 260 308 654 1.031 213 359 659 929 22,1% -14,0% -0,7% 10,9%
Margem Líquida 3,9% 4,0% 6,9% 8,7% 3,3% 4,8% 7,3% 8,6% 54bps -81bps -45bps 14bps
Fonte: BTG Pactual
26
13/09/2022
Track&Field – Preço-alvo de R$ 17, inalterado (rating de Compra)

O portf ólio baseado em f ranquias e marcas próprias da empresa garante uma tese
de investimento atraente devido à combinação de seu modelo de negócios asset-
light e alta margem. Mas, desde o início da pandemia, seu canal online roubou a
cena, com rápido desenvolvimento de iniciativas multicanais, f ortalecendo a
proposta de valor da empresa. Em resumo, nossa visão positiva é baseada em
quatro pilares principais: (i) seu modelo de negócios de alta margem, alto ROIC e
asset-light, (ii) f orte alinhamento com os f ranqueados (royalties sobre sell-out) e
proximidade com a cadeia de suprimentos; (iii) presença nacional com f ormato de
loja f lexível; e (iv) um ecossistema de vendas sociais com eventos esportivos
anuais.
Vemos a TF também bem posicionada para capturar a ainda f orte tendência de
consumo de vestuário/calçados nos próximos trimestres, principalmente entre as
classes de renda mais alta. Aumentamos nossas estimativas de EBITDA para os
próximos 4 anos em uma média de 4%, enquanto aumentamos nossas estimativas
de lucro líquido em 7%.
Figura 38: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Track&Field

Track&Field Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
SSS 14,1% 20,6% 7,6% 6,4% 17,4% 19,3% 10,4% 12,5% -332bps 123bps -282bps -610bps
Receita Bruta 764 950 1.134 1.329 726 977 1.179 1.436 5,3% -2,8% -3,8% -7,4%
Receita Líquida 569 707 844 990 570 767 926 1.127 -0,1% -7,8% -8,8% -12,2%
Lucro Bruto 333 425 511 604 337 458 558 685 -1,2% -7,3% -8,3% -11,7%
Margem Bruta 58,6% 60,1% 60,6% 61,1% 59,2% 59,7% 60,2% 60,7% -69bps 31bps 31bps 31bps
EBITDA 153 204 255 313 139 199 253 323 10,2% 2,6% 1,0% -3,2%
Margem EBITDA 27,0% 28,8% 30,2% 31,6% 24,5% 25,9% 27,3% 28,7% 250bps 293bps 293bps 293bps
Lucro Líquido 101 134 153 190 87 122 154 202 15,4% 9,9% -0,9% -6,1%
Fonte: BTG Pactual
27
13/09/2022
Vulcabras – Novo preço-alvo de R$ 18, vs. R$ 13 antes (rating de Compra)

A VULC apresentou bons resultados nos últimos trimestres, superando nossas
expectativas. Apesar da espiral inf lacionária e seus impactos na renda disponível
dos consumidores e nas margens da VULC, continuamos vendo um sólido
momentum de curto prazo, sem f alar nas oportunidades dos acordos com Under
Armour e Mizuno (100% dos modelos Mizuno desenvolvidos na f ábrica da VULC,
maximizando sinergias com outras marcas, além de impulsionar as vendas das
bandeiras). Negociando a um preço barato de 7x P/L 2023 (vs. 17x mediana do
setor), mantemos nossa classif icação de Compra.
Figura 39: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Vulcabras

Vulcabras Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Bruta 3.118 3.546 3.979 4.414 2.351 2.591 2.839 3.111 32,6% 36,8% 40,1% 41,9%
Receita Líquida 2.700 3.071 3.446 3.823 1.990 2.194 2.404 2.634 35,7% 40,0% 43,3% 45,1%
Lucro Bruto 983 1.129 1.274 1.421 726 824 910 1.002 35,4% 37,0% 40,0% 41,8%
EBITDA (pós-IFRS16) 527 635 711 787 353 416 463 510 49,2% 52,6% 53,7% 54,3%
Lucro Líquido 380 494 563 628 264 318 364 417 44,0% 55,6% 54,8% 50,8%
Fonte: BTG Pactual
28
13/09/2022
Raia Drogasil – Novo preço-alvo de R$ 29, vs. R$ 31 antes (rating de Compra)

Após um 1T abaixo da média, já esperávamos ventos f avoráveis no 2T com o
aumento de preços de medicamentos autorizado pelo governo no início de abril,
mas os resultados (principalmente rentabilidade) nos surpreenderam, o que é um
sinal animador para os próximos trimestres – já que a inf lação deve continuar
sendo um tema-chave neste ano devido ao seu ousado plano de crescimento (260
novas lojas este ano e 240 em 2023-25) e investimentos em sua operação online.
A ação é negociada a um grande prêmio para os varejistas brasileiros (32x P/ L
2023E vs. 17x para o setor), limitando o potencial de valorização de curto prazo, e
não podemos esquecer a inf lação ainda alta esperada no 2S22. Mas a execução
superior, um plano de expansão sólido, um roteiro de investimento completo para
sua plataf orma digital (principalmente em sua operação 1P) e um sólido CAGR de
lucro líquido de 2022-25 de 33% ref orçam nossa visão estrutural otimista sobre o
nome. Revisamos nossas estimativas de receita e de EBITDA em 5% e 2%, em
média, para os próximos quatro anos.
Figura 40: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Raia Drogasil

Raia Drogasil Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Bruta 30.665 35.022 39.549 44.552 29.025 33.007 37.568 43.029 5,7% 6,1% 5,3% 3,5%
Receita Líquida 28.902 33.009 37.276 41.991 27.423 31.186 35.494 40.655 5,4% 5,8% 5,0% 3,3%
Lucro Bruto 8.798 10.048 11.426 12.960 8.159 9.345 10.711 12.354 7,8% 7,5% 6,7% 4,9%
EBITDA ajust. 3.162 3.713 4.279 4.927 3.080 3.581 4.199 4.949 2,7% 3,7% 1,9% -0,4%
Lucro Líquido 901 1.182 1.646 2.129 1.133 1.550 2.029 2.577 -20,4% -23,8% -18,9% -17,4%
Fonte: BTG Pactual
29
13/09/2022
Grupo Dimed – Novo preço-alvo de R$ 25, vs. R$ 34 antes (rating de Compra)

Os resultados recentes mostraram um cenário resiliente para a Dimed, ref orçando
a proteção of erecida pelos f armacêuticos contra as pressões inf lacionárias nos
próximos trimestres. Nossa visão positiva sobre a Dimed se baseia em quatro
pilares: (i) alta densidade de lojas em seu mercado de origem, o que cria f ortes
barreiras de entrada e permite continuar expandindo em outras cidades da mesma
região (apesar da concorrência reconhecidamente mais f orte no Sul do Brasil nos
últimos anos); (ii) proposta multicanal, com 16% das vendas via e-commerce; (iii)
integração e sinergia entre os negócios de varejo f armacêutico, distribuição e
industrial; e (iv) penetração de marca própria (com mais de 500 produtos).
Aumentamos nossas estimativas de receita e EBITDA para os próximos quatro
anos em uma média de 17% e 10%, respectivamente, enquanto reduzimos nossas
estimativas de lucro líquido em 15%.
Figura 41: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Grupo Dimed

Grupo Dimed Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Bruta 4.173 4.704 5.298 5.974 3.797 4.121 4.455 4.817 9,9% 14,1% 18,9% 24,0%
Receita Líquida 3.888 4.382 4.936 5.566 3.600 3.908 4.225 4.568 8,0% 12,1% 16,8% 21,8%
Lucro Bruto 1.198 1.350 1.521 1.715 1.083 1.179 1.279 1.388 10,6% 14,5% 18,9% 23,6%
EBITDA (ex-IFRS16) 202 243 296 358 229 255 282 312 -12,0% -4,6% 4,9% 14,8%
Margem EBITDA (ex-IFRS16) 5,2% 5,6% 6,0% 6,4% 6,4% 6,5% 6,7% 6,8% -118bps -98bps -68bps -40bps
EBITDA 332 390 461 544 333 368 404 444 -0,5% 5,9% 14,0% 22,5%
Margem EBITDA 8,5% 8,9% 9,3% 9,8% 9,3% 9,4% 9,6% 9,7% -73bps -53bps -23bps 6bps
Lucro Líquido 102 133 202 277 153 182 217 254 -33,4% -27,1% -6,7% 9,1%
Fonte: BTG Pactual
30
13/09/2022
Hypera – Novo preço-alvo de R$ 48, vs. R$ 43 antes (rating de Compra)

Os resultados trimestrais recentes f oram sólidos mais uma vez, e o guidance para
2022 (R$ 7,4 bilhões de receita líquida, +25% a/a; R$ 2,65 bilhões de EBITDA,
+26% a/a; R$ 1,7 bilhão de lucro líquido, +5% a/a) implica em uma resiliência em
meio a um cenário volátil no Brasil. Sim, um ef eito de mix (maior participação de
vendas de genéricos e OTC) signif ica que a margem bruta de longo prazo deve ser
estruturalmente menor do que a média histórica da HYPE, mas as aquisições de
Buscopan e Buscof em, o portfólio OTC e de prescrição da Takeda e as 12 marcas
da Sanof i continuam sendo a base da nossa posição positiva sobre as ações.
Negociada a 14x P/L 2023E, a Hypera é uma opção para investidores que buscam
exposição a mais resiliência nos setores de consumo e varejo em meio a uma
perspectiva volátil para ações em crescimento, embora o grande desempenho
desde o início do ano (HYPE3 subiu 54% no acumulado do ano) limite o potencial
de valorização de curto prazo.
Figura 42: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Hypera

Hypera Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Líquida 7.447 8.564 9.848 11.030 7.435 8.551 9.833 11.013 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
Lucro Bruto 4.673 5.374 6.180 6.922 4.682 5.384 6.192 6.935 -0,2% -0,2% -0,2% -0,2%
EBITDA ajust. 2.586 3.061 3.525 3.969 2.611 3.086 3.552 3.999 -0,9% -0,8% -0,8% -0,7%
Lucro Líquido ajust. 1.668 1.909 2.371 2.741 1.726 1.985 2.463 2.817 -3,4% -3,9% -3,7% -2,7%
Fonte: BTG Pactual
31
13/09/2022
Smartfit – Novo preço-alvo de R$ 27, vs. R$ 33 antes (rating de Compra)

A Covid colocou enormes desaf ios, obrigando ao f echamento das academias e
gerando mudanças signif icativas nos hábitos de consumo. Embora vejamos o
segmento se recuperando gradualmente nos próximos trimestres (especialmente
até o f inal do ano de 2022), a recuperação pode ser adiada pelo cenário macro de
curto prazo mais dif ícil.
Vemos a ação como uma opção mais arriscada (e mais cara) do que outras teses
de reabertura, com a inf lação prejudicando a integração dos membros, juntamente
com menos academias a serem abertas este ano, bem como um resultado mais
f raco devido ao seu plano de expansão agressivo.
No entanto, a SMTF está muito bem posicionada para aumentar sua participação
de mercado na América Latina (13%), com nossa visão positiva baseada em quatro
pilares: (i) grande escala na América Latina, com 1.134 academias, 365 mil
assinaturas digitais e 3,1 milhões de membros (of f line) em 14 países a partir de
junho; (ii) unit economics atrativo de academias; (iii) desenvolvimento de seu
ecossistema de bem-estar (complementando suas operações físicas tradicionais e
abrindo caminho para maior engajamento e monetização de tráf ego); e (iv)
exposição a um setor f ragmentado à beira de uma f orte recuperação global do
consumo de serviços, como já visto em muitos países.
Figura 43: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Smartfit

Smartfit Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Vendas Bruta 3.238 5.126 6.667 8.178 3.247 5.018 6.280 7.490 -0,3% 2,2% 6,2% 9,2%
Receita Líquida 2.997 4.745 6.171 7.570 2.921 4.529 5.673 6.768 2,6% 4,8% 8,8% 11,9%
Lucro Bruto 1.242 2.082 2.845 3.645 1.262 2.221 2.796 3.351 -1,6% -6,3% 1,8% 8,8%
EBITDA (ex-IFRS16) 618 1.344 1.978 2.624 662 1.432 1.902 2.296 -6,6% -6,1% 4,0% 14,3%
EBITDA ajust. (ex-IFRS16) 630 1.354 1.991 2.641 715 1.503 1.975 2.371 -12,0% -9,9% 0,8% 11,4%
Margem EBITDA (ex-IFRS16) 21,0% 28,5% 32,3% 34,9% 24,5% 33,2% 34,8% 35,0% -349bps -464bps -255bps -15bps
Lucro Líquido (ex-IFRS16) 55 451 767 1.127 51 496 682 798 8,0% -9,1% 12,5% 41,1%
Fonte: BTG Pactual
32
13/09/2022
Positivo – Novo preço-alvo de R$ 17, vs. R$ 15 antes (rating de Compra)

Como mencionamos desde nosso relatório de início de cobertura em 2019, não
podemos ignorar os riscos da tese de investimento: alta exposição a contratos com
instituições públicas, concorrência de players internacionais (principalmente em
nichos de PCs/smartphones mais sof isticados), questões regulatórias como
subsídios f iscais para setor de tecnologia e maior risco na divisão de varejo, com
menor demanda no curto prazo pressionada por condições macro mais dif íceis.
Mas, apesar desses riscos, acreditamos que após um 1S22 resiliente, um pipeline
sólido para leilões públicos (e com +R$ 2 bilhões em carteira de contratos
assinados), a Positivo deve ter um bom desempenho, levando -nos a elevar nosso
preço-alvo no f inal de 2022 para R$ 17. Em uma visão mais estrutural, nossa
postura positiva ref lete: (i) sua posição de liderança no nicho de baixa renda de
computadores e celulares; (ii) sua liderança em contratos com o governo e
instituições públicas (pipeline de +R$ 8,5 bilhões em leilões públicos, a partir do
2T22); e (iii) projetos adicionais para diversif icação de suas f ontes de receita:
inteligência artif icial, Positivo as a Service, servidores de tecnologia, produtos
educacionais, investimentos em startups de tecnologia, fornecimento de terminais
de pagamento inteligentes para adquirentes (ex: Stone) e novos mercados.
Figura 44: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Positivo

Positivo Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Líquida 5.349 5.899 6.602 7.299 3.794 3.844 4.152 4.472 41,0% 53,5% 59,0% 63,2%
Lucro Bruto 1.136 1.265 1.429 1.595 943 959 1.040 1.125 20,5% 31,9% 37,4% 41,7%
EBITDA 619 681 788 901 349 377 428 483 77,1% 80,6% 84,2% 86,3%
Lucro Líquido 238 317 494 640 163 219 270 312 46,1% 44,8% 83,4% 105,0%
Fonte: BTG Pactual
33
13/09/2022
Lojas Quero Quero – Novo preço-alvo de R$ 11, vs. R$ 15 antes (rating de

Compra)
Os resultados recentes da LJQQ ref orçam o cenário mais dif ícil do lado da
demanda, apesar dos ganhos de market share, e os ef eitos negativos no negócio
de f inanciamento ao consumidor devido a perspectiva de taxas de juros mais altas
no Brasil, com as inadimplências aumentando em relação aos anos anteriores. Do
ponto de vista estrutural (e positivo), a LQQ combina um entendimento local, um
modelo de negócio que se encaixa bem com sua sólida expansão no interior (onde
a concorrência é menor) nos próximos anos, e uma execução comprovada que
suporta um crescimento mais rápido, levando a um CAGR de EBITDA de 26% para
2022-26, e também apoiando nossa visão construtiva de longo prazo sobre o
nome.
Figura 45: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Lojas Quero Quero
Quero Quero Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Bruta 2.578 3.010 3.525 4.126 2.924 3.582 4.355 5.240 -11,8% -16,0% -19,1% -21,3%
Receita Líquida 2.292 2.675 3.133 3.667 2.348 2.876 3.497 4.207 -2,4% -7,0% -10,4% -12,8%
Lucro Bruto 784 930 1.107 1.316 956 1.167 1.415 1.702 -18,0% -20,3% -21,8% -22,7%
EBITDA (pós-IFRS16) 220 284 359 450 334 430 537 689 -34,1% -33,9% -33,1% -34,8%
Resultado financeiro (107) (91) (95) (107) (68) (87) (95) (100) 58,6% 4,9% 0,4% 7,0%
Lucro Líquido ajust. 28 70 109 151 115 148 197 276 -75,3% -52,4% -44,5% -45,3%
Margem líquida ajust. 1,2% 2,6% 3,5% 4,1% 4,9% 5,1% 5,6% 6,6% -366bps -251bps -214bps -244bps
Fonte: BTG Pactual
34
13/09/2022
Grupo Pão de Açúcar – Novo preço-alvo de R$ 39, vs. R$ 47 antes (rating de

Compra)
Enquanto os resultados recentes do GPA mostraram uma tendência mais f raca nas
operações brasileiras continuadas (ex-hipermercados), com seu principal f ormato
(Pão de Açúcar) crescendo bem abaixo da inf lação e de seus pares – após a venda
de seus hipermercados e a descontinuação do f ormato, 41 % das vendas do GPA
Brasil agora vem do f ormato premium, com perspectivas de inf lação alta contínua
potencialmente representando um desaf io para uma recuperação nas vendas no
curto prazo – o potencial positivo em nosso modelo consolidado, juntamente com
nosso rating de Compra, ainda depende da Soma das Partes dos vários ativos em
seu balanço (especialmente o Almacenes Éxito), tornando-se uma opção mais
arriscada (e binária) do que outros varejistas de alimentos em nosso universo de
cobertura.
No caso do Éxito, a divisão continuou apresentando bons resultados no 2T,
impulsionados, principalmente, pelo f orte momentum de vendas na Colômbia. A
inf lação de custos pode continuar pressionando as margens, e o crescimento da
área de vendas f oi apenas marginal, mas o crescimento de vendas de dois dígitos
na Colômbia – devido ao f orte desempenho de Éxito Wow e Fresh Market – e os
esf orços de eficiência devem continuar a impulsionar crescimento operacional.
Sobre este ponto, o Grupo Pão de Açúcar inf ormou no início de setembro que o
seu conselho de administração tomou conhecimento dos resultados dos estudos
preliminares para a potencial segregação da CBD e do Almacenes Éxito (onde a
CBD detém uma participação de 96,5%).
A operação deverá consistir na segregação da CBD e d o Éxito por meio de uma
redução de capital na CBD, com o objetivo de distribuir ~83% das ações do Éxito
atualmente detidas pela CBD aos seus acionistas. Após o f echamento da
operação, a CBD f icaria com uma participação minoritária de ~13% no Éxito, o
Casino (controlador da CBD) f icaria com ~34%, e o restante seria free float, com
potencial de monetização no f uturo.
A diretoria da CBD autorizou a administração a continuar os estudos. A decisão
f inal sobre a transação deverá ser tomada pelos acionistas da CBD em assembleia
geral extraordinária. Enquanto isso, a empresa pretende concluir a transação no
1S23, entregando as ações ordinárias d o Éxito aos seus acionistas, inclusive na
f orma de BDRs e ADRs - a exposição direta ao mercado colombiano pode ser um
ponto negativo para alguns investidores.
A ação era esperada (a empresa havia inf ormado recentemente ao mercado que
estudava potenciais alternativas de monetização de ativos) e visa maximizar o valor
de mercado das ações da CBD e do Éxito separadamente. O Éxito também deverá
pagar um dividendo extraordinário em 2023, antes da conclusão da transação (que
estimamos em ~R$ 400 milhões).
Para o valuation, antes da cisão do Éxito, utilizamos a metodologia de Soma das
Partes, avaliando a operação brasileira em R$ 18/ação, enquanto vemos o Éxito
em R$ 34/ação, ambos utilizando a metodologia de DCF. Para a Cnova, dado o
cenário ainda volátil das histórias de crescimento, estamos assumindo que não
será monetizado no f uturo próximo. Também aplicamos um desconto de holding
de 25% em nosso preço-alvo.
Figura 46: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Grupo Pão de Açúcar
Grupo Pão de Açucar Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Líquida 41.123 44.577 46.743 49.284 55.049 57.357 59.437 61.401 -25,3% -22,3% -21,4% -19,7%
Lucro Bruto 10.707 11.620 12.336 13.037 13.916 14.493 15.015 15.509 -23,1% -19,8% -17,8% -15,9%
EBITDA 2.968 3.463 3.794 4.052 4.330 4.525 4.704 4.874 -31,5% -23,5% -19,4% -16,9%
Margem EBITDA 7,2% 7,8% 8,1% 8,2% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% -65bps -12bps 20bps 28bps
Lucro Líquido - Operações contin. (40) 483 749 982 414 587 614 896 -109,7% -17,7% 21,9% 9,5%
Margem Líquida -0,1% 1,1% 1,6% 2,0% 0,8% 1,0% 1,0% 1,5% -85bps 6bps 57bps 53bps
Fonte: BTG Pactual
35
13/09/2022
C&A – Novo preço alvo de R$ 7, vs. R$ 11 antes (rating de Compra)

Os resultados do segundo trimestre f oram positivos e a C&A está no caminho certo
com investimentos estratégicos em sua cadeia de suprimentos e na plataf orma
digital, preparando o terreno para sua expansão no Brasil, explorando sua vasta
base de lojas, reconhecimento de marca e um setor de varejo de vestuário
f ragmentado. Mas, assim como outros varejistas de vestuário mais expostos a
consumidores de baixa/média renda, a C&A deve ter dif iculdades com a inf lação,
com impactos na renda disponível de seus consumidores, um menor poder de
precif icação vs. varejistas mais expostos a consumidores d e alta renda,
crescimento da plataf orma de f inanciamento ao consumidor em meio a um cenário
de alta taxa de juros e a exposição ao segmento de fashiontronics.
Nosso novo preço-alvo ainda of erece grande potencial de valorização (incluindo
R$ 4/ação de créditos f iscais), mas, dado o maior risco associado à tese de
investimento em relação a outros pares, pref erimos Renner, Arezzo e Soma em
uma base relativa.
Figura 47: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – C&A

C&A Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
SSS 15,4% 1,8% 1,9% 2,4% 6,1% 6,6% 7,4% 6,5% 928bps -483bps -546bps -417bps
Receita Líquida 6.335 7.067 7.986 9.201 5.753 6.654 7.888 9.409 10,1% 6,2% 1,2% -2,2%
Lucro Bruto 3.087 3.494 3.972 4.605 2.796 3.239 3.857 4.625 10,4% 7,9% 3,0% -0,4%
EBITDA ajust. 801 990 1.156 1.378 868 1.045 1.289 1.473 -7,7% -5,3% -10,3% -6,5%
Margem EBITDA 12,6% 14,0% 14,5% 15,0% 15,1% 15,7% 16,3% 15,7% -245bps -170bps -187bps -68bps
Lucro Líquido (45) (31) 69 320 157 262 370 454 -128,6% -111,8% -81,2% -29,5%
Margem Líquida -0,7% -0,4% 0,9% 3,5% 2,7% 3,9% 4,7% 4,8% -344bps -437bps -382bps -134bps
Fonte: BTG Pactual
36
13/09/2022
CVC – Novo preço-alvo de R$ 13, vs. R$ 33 antes (rebaixando para Neutro)

Muito menos impactada pelas restrições da Covid nos últimos trimestres, a CVC
mostrou sinais encorajadores de uma tendência de melhora da receita, enquanto
a lucratividade cresce gradualmente, apesar de um take rate menor. Depois de
atingir o “f undo do poço” na f rente operacional em 2020, a CVC deve ser uma das
principais benef iciárias da reabertura econômica, além de explorar seus f ortes
relacionamentos de longo prazo com a f ragmentada indústria hoteleira e
companhias aéreas no segmento B2B.
Apreciamos o turnaround desde 2020 e a enorme escala e poder de barganha da
CVC com f ornecedores (especialmente operadoras hoteleiras). Mas nosso
rebaixamento para Neutro se baseia nos grandes desaf ios que a empresa tem pela
f rente, como o alinhamento entre sua base de f ranqueados e o
crescimento/competição online com as OTAs (agências de viagem online),
enquanto a atual estrutura de capital ainda é uma preocupação – a CVC encerrou
o 2º trimestre com uma posição de caixa líquido de R$ 480 milhões, já incluindo
R$ 403 milhões do follow-on recente, R$ 2,0 bilhões em recebíveis (incluindo R$
758 milhões em pagamentos antecipados a f ornecedores), R$ 891 milhões em
dívidas f inanceiras e outros R$ 2 bilhões em vendas antecipadas de pacotes de
viagens que irão impactar o FCF nos próximos trimestres, tornando esta ação mais
arriscada do que outras teses de reabertura.
Revisamos nossas estimativas de receita e EBITDA em -3% e 38%, em média,
para os próximos quatro anos, em relação à nossa projeção anterior.
Figura 48: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – CVC

CVC Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Total Bookings 15.854 21.595 24.732 27.662 15.482 20.199 22.978 25.275 2,4% 6,9% 7,6% 9,4%
Receita Líquida 1.432 1.965 2.282 2.572 1.600 2.004 2.291 2.520 -10,5% -1,9% -0,4% 2,1%
Take rate 9,0% 9,1% 9,2% 9,3% 10,3% 9,9% 10,0% 10,0% -130bps -82bps -74bps -67bps
EBITDA 148 464 672 896 332 631 927 1.119 -55,4% -26,4% -27,4% -19,9%
EBITDA ajust. 128 421 623 841 332 631 927 1.119 -61,5% -33,2% -32,7% -24,8%
Despesas financeiras (232) (283) (320) (259) (124) (152) (137) (124) 87,2% 85,9% 132,4% 108,7%
Lucro Líquido (370) (47) 82 330 49 265 513 676 -850,7% -117,7% -84,1% -51,1%
Mrgem Líquida -25,8% -2,4% 3,6% 12,9% 3,1% 13,2% 22,4% 26,8% -2893bps -1559bps -1880bps -1396bps
Fonte: BTG Pactual
37
13/09/2022
Espaçolaser – Novo preço-alvo de R$ 4 (rebaixando para Neutro)

Após um 1S22 f raco, estamos rebaixando a EspaçoLaser para Neutro, com novo
preço-alvo de R$ 4,00, em f unção de um cenário mais dif ícil de vendas e uma
estrutura de capital que precisará ser abordada pela nova equipe de gestão. Os
números do segundo trimestre mostraram outro trimestre desaf iador, com a
lucratividade impactada pelo cenário macro dif ícil, por conta das pressões
inf lacionárias e o aumento da atividade promocional. Por outro lado, vimos os sinais
esperados de melhora no f aturamento e os ajustes necessários (a empresa está
mudando a remuneração variável de suas equipes de vendas, aprimorando o
treinamento e contratando gerentes de campo experientes). Alertamos que a
concorrência de players regionais e a presença da empresa na América Latina
continuam sendo uma preocupação. Assim, as perspectivas operacionais
permanecem sem muita visibilidade, limitando o potencial de valorização no no
curto prazo e justif icando nosso rebaixamento para Neutro.
No f inal de agosto, a Espaçolaser anunciou por meio de f ato relevante que aprovou
uma of erta primária de follow-on. Um mínimo de 44 milhões de ações e até 117
milhões de ações (de uma contagem total de ações de 244 milhões) serão emitidos
a R$ 1,92, resultando em um tamanho de of erta de até R$ 225 milhões (~30% do
valor de mercado). De acordo com a empresa, os recurso s serão utilizados para
f ortalecer sua estrutura de capital, melhorar sua posição de caixa e reduzir sua
alavancagem f inanceira. A ESPA encerrou o 2T com dívida líquida de R$ 708
milhões, implicando em uma alavancagem de 3,1x (dívida líquida/EBITDA) pré-
follow-on, sem contar os ef eitos da incorporação de Joint Ventures, ou 2,1x com
os recursos (considerando a of erta integral, que levamos em consideração em
nossas novas estimativas). Reduzimos nossas estimativas de receita e de EBITDA
em 22% e 41%, em média, para os próximos quatro anos, impulsionados pela
menor abertura de lojas próprias.
Figura 49: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Espaçolaser

Espaçolaser Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Líquida 894 1.089 1.265 1.455 1.099 1.390 1.659 1.942 -18,6% -21,6% -23,8% -25,1%
Lucro Bruto 374 513 604 694 620 786 938 1.098 -39,7% -34,7% -35,6% -36,8%
EBITDA 189 301 359 412 371 479 574 672 -49,0% -37,3% -37,6% -38,7%
Lucro Líquido (5) 50 100 142 174 244 304 371 -102,9% -79,6% -67,0% -61,7%
Margem Líquida -0,6% 4,6% 7,9% 9,8% 15,8% 17,6% 18,3% 19,1% -1636bps -1300bps -1041bps -933bps
Fonte: BTG Pactual
38
13/09/2022
Natura – Novo preço-alvo de R$ 18, vs. R$ 70 antes (rebaixando para Neutro)

Nos últimos anos, a Natura f ocou na expansão global agressiva e na diversificação
dos canais de vendas, com a aquisição da Aesop em 2013, da The Body Shop
(TBS) em 2017 e, posteriormente, da Avon em 2019. Grandes movimentos de
crescimento aumentaram a alavancagem f inanceira (no 4T19, antes da pandemia,
encerrou com dívida líquida de R$ 4,6 bilhões, ou dívida líquida/EBITDA de 2,4x,
pré-IFRS16) e uma redução do ROIC (15,5% no f inal de 2019 vs. +30% há cinco
anos).
Em 2020, a Natura f ez dois aumentos de capital (R$ 2 bilhões em maio; R$ 6
bilhões em outubro), f ortalecendo seu caixa e reduzindo a alavancagem f inanceira
e a dívida em dólares (28% da dívida bruta na época).
Mas após um período inicial de resultados animadores que nos levaram a atual izar
as estimativas da ação para cima, os resultados foram decepcionantes nos últimos
trimestres, com números abaixo do esperado na maioria de suas unidades de
negócios e a empresa tendo dif iculdades para reativar as vendas da bandeira Avon
(na América Latina e , principalmente, internacionalmente) e na TBS, enquanto o
câmbio menos f avorável e a inf lação global pressionaram sua estrutura de custos.
Em junho, a Natura anunciou que o CEO global e presidente executivo Roberto

Marques estava deixando o cargo após um mandato de 6 anos, para ser
substituído por Fabio Barbosa, um veterano do setor no mercado brasileiro (ele foi
anteriormente CEO do Grupo Abril e do Santander Brasil) e atualmente diretor não
executivo e presidente do Comitê de Pessoas da Natura. A Natura também
mencionou sua intenção de f azer a transição para uma estrutura de holding mais
simples, após um período de aquisições (principalmente a TBS em 2017 e a Avon
em 2019) e um complexo processo de integração. Mais detalhes sobre a nova
estrutura potencial não f oram f ornecidos, mas o f oco para os próximos trimestres
mudou para melhoria de margem e geração de caixa.
Apreciamos os esf orços para simplif icar sua estrutura em meio a um cenário
adverso e reconhecemos que o potencial desinvestimento/monetização adicional
de ativos pode ser um importante gatilho para desbloquear valor (NTCO3 -37% no
acumulado do ano). Mas esta ainda é uma opção binária, com incerteza sobre o
momento e a avaliação de tais movimentos. Em termos de f undamentos, o curto
prazo deve seguir desaf iador, com margens pressionadas e receita f raca, enquanto
a perspectiva de juros altos e a alavancagem da Natura (3,5x dívida
líquida/EBITDA, no f inal de junho) of erecem pouco espaço para uma melhoria
resultados.
Com essas incertezas, estamos rebaixando a ação para Neutro, com um novo
preço-alvo de R$ 18/ação para o f inal de 2022. Revisamos nossas estimativas
receita líquida e de EBITDA em 14% e 21%, em média, para os próximos quatro
anos.
Figura 49: Estimativas Novas x Antigas (Números Oficiais) – Natura

Natura Novo Antigo Variação
2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2025E
Receita Bruta 48.545 54.352 59.480 62.524 57.674 62.093 66.876 72.053 -15,8% -12,5% -11,1% -13,2%
Receita Líquida 37.422 41.856 45.778 48.136 44.796 48.205 51.894 55.885 -16,5% -13,2% -11,8% -13,9%
Lucro Bruto 24.150 27.365 29.980 31.557 29.370 31.654 34.100 36.715 -17,8% -13,5% -12,1% -14,1%
EBITDA ajust. (pós-IFRS16) 3.730 5.492 6.590 6.985 5.924 6.779 7.649 8.274 -37,0% -19,0% -13,8% -15,6%
Lucro Líquido ajust. (935) 1.685 2.682 3.192 1.640 2.469 3.091 3.493 -157,0% -31,8% -13,2% -8,6%
Margem Líquida -2,5% 4,0% 5,9% 6,6% 3,7% 5,1% 6,0% 6,2% -616bps -110bps -10bps 38bps
Fonte: BTG Pactual
39
13/09/2022
Apêndice
Em outro exercício, realizamos uma análise de sensibilidade assumindo um custo
de capital próprio 100bps superior às nossas estimativas of iciais, resultando em
uma revisão para baixo de 14% no equity value e nos preços-alvo das empresas
para o f inal de 2022 (com a variação também dependendo da situação de cada
empresa).
Figura 51: Análise de sensibilidade - Preços-alvo assumindo custo de

capital 100bps mais alto (desvantagem de 16%)
Market cap (R$ mi) Ke (atual) Ke (+100bps) %
Arezzo 13.691 11.746 -14%
C&A 2.063 1.858 -10%
Lojas Renner 37.993 31.995 -16%
Grupo Soma 14.528 13.258 -9%
Track&Field 2.664 2.266 -15%
Grupo SBF 7.485 6.545 -13%
Vulcabras 4.460 4.217 -5%
Assai 34.374 29.303 -15%
Mateus 23.482 21.022 -10%
Grupo Pão de Açúcar 10.454 9.918 -5%
Raia Drogasil 47.356 35.856 -24%
Dimed 3.719 3.309 -11%
Hypera 30.206 26.232 -13%
CVC 3.480 2.904 -17%
Espaçolaser 1.398 1.113 -20%
Natura 25.191 23.845 -5%
Positivo 2.367 2.079 -12%
Quero Quero 2.153 1.881 -13%
Smartfit 16.107 13.274 -18%
Média -12,9%
Total 283.053 242.620 -14,3%
Diferença -40.551
Fonte: BTG Pactual
40
13/09/2022
Informações Importantes
Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a Equipe de Renda Variável do Banco BTG Pa ctual Digital.
▪ Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.

▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3, da
Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custo s resultará em redução dos
retornos totais demonstrados.
Disclaimer Global
O conteúdo dos relatórios não pode ser reproduzido, publicado, copiado, divulgado, distribuído, resumido, extraído ou de outra forma referenciado, no todo
ou em parte, sem o consentimento prévio e expresso do BTG Pactual digital. Nossas análises são baseadas em informações obtidas junto a fontes públicas
que consideramos confiáveis na data de publicação, dentre outras fontes. Na medida em que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão
naturalmente sujeitas a mudanças. O conteúdo dos relatórios é gerado consoante as condições econômicas, de mercado, entre outras, disponíveis na data
de sua publicação, de modo que as conclusões apresentadas estão sujeitas a variações em virtude de uma gama de fatores sobre os quais o BTG Pactual
digital não tem qualquer controle. Cada relatório somente é válido na sua respectiva data, sendo que eventos futuros podem prejudicar suas conclusões.
Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. O BTG Pactual digital não assume nenhuma res ponsabilidade em atualizar,
revisar, retificar ou anular tais relatórios em virtude de qualquer acontecimento futuro.
Nossos relatórios possuem caráter informativo e não representam oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrum entos financeiros em
qualquer jurisdição. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas do BTG P actual
digital e os seus clientes. O BTG Pactual digital ressalta que os relatórios não incluem aconselhamentos de qualquer naturez a, como legal ou contábil. O
conteúdo dos relatórios não é e nem deve ser considerado como promessa ou garantia com relação ao passado ou ao futuro, nem c omo recomendação
para qualquer fim. Cada cliente deve, portanto, desenvolver suas próprias análises e estratégias.
As informações disponibilizadas no conteúdo dos relatórios não possuem relação com objetivos específicos de investimentos, si tuação financeira ou
necessidade particular de qualquer destinatário específico, não devendo servir como única fonte de informações no processo decisório do investidor que,
antes de decidir, deverá realizar, preferencialmente com a ajuda de um profissional devidamente qualificado, uma avaliação mi nuciosa do produto e
respectivos riscos face a seus objetivos pessoas e à sua tolerância a risco. Portanto, nada nos relatórios constitui indicação de que a estratégia de
investimento ou potenciais recomendações citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias ind ividuais do destinatário e
tampouco constituem uma recomendação pessoal.
Os produtos e serviços mencionados nos relatórios podem não estar disponíveis em todas as jurisdições ou para determinadas ca tegorias de investidores.
Adicionalmente, a legislação e regulamentação de proteção a invest idores de determinadas jurisdições podem não se aplicar a produtos e serviços
registrados em outras jurisdições, sujeitos à legislação e regulamentação aplicável, além de previsões contratuais específica s.
O recebimento do conteúdo dos relatórios não faz com que você esteja automaticamente enquadrado em determinadas categorias de investimento
necessárias para a aplicação em alguns produtos e serviços. A verificação do perfil de investimento de cada investidor deverá , portanto, sempre prevalecer
na checagem dos produtos e serviços aptos a integrarem sua carteira de investimentos, sendo certo que nos reservamos ao direito de even tualmente
recusarmos determinadas operações que não sejam compatíveis com o seu perfil de investimento.
O Banco BTG Pactual S.A. mantém, ou tem a intenção de manter, relações comerciais com determinadas companhias cobertas nos relatórios. Por esta
razão, os clientes devem estar cientes de eventuais conflitos de interesses que potencialmente possam afetar os objetivos dos relatórios. Os clientes devem
considerar os relatórios apenas como mais um fator no eventual processo de tomada de decisão de seus investimentos.
O Banco BTG Pactual S.A. confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do Banco
BTG Pactual S.A., em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do Banco BTG Pactual S.A.. A remuneração do analista responsáv el pelo relatório é
determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do BTG Pactual S.A. (excluindo os diretores do banco de investimento).
A remuneração do analista não é baseada nas receitas do banco de investimento, entretanto a remuneração pode ser relacionada às receitas do Banco
BTG Pactual S.A. como um todo, no qual o banco de investimento, vendas e trading (operações) fazem parte.
O BTG Pactual digital não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. O BTG Pactual digit al tampouco irá dividir
qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado por perdas. Investimentos envolvem riscos e
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dos relatórios e, ao divulgá-los, não apresenta capacidade fiduciária.
O BTG Pactual digital, suas empresas afiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo
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Certificação dos analistas: Cada analista da área de Análise & Research primariamente responsável pelo conteúdo desse relatório de investimentos, total
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relacionadas ao preço de qualquer valor mobiliário discutido neste relatório.
Parte da remuneração do analista é proveniente dos lucros do Banco BTG Pactual S.A. como um todo e/ou de suas afiliad as e, consequentemente, das
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Quando aplicável, o analista responsável por este relatório e certificado de acordo com as normas brasileiras será identificado em negrito na primeira página
deste relatório e será o primeiro nome na lista de assinaturas.
O Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão de uma ou mais companhias
citadas neste relatório nos últimos 12 meses. Também atua como formador de Mercado de ativo de emissão de uma ou mais companhias citadas neste
relatório.
Para obter um conjunto completo de disclosures associadas às empresas discutidas neste relatório, incluindo informações sobre valuation e riscos, acesse
www.btgpactual.com/research/Disclaimers/Overview.aspx
41

Varejo & Consumo: Guia Do Setor - O Caminho para A Recuperação No 2S22

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BTG Pactual Equity Research

BTG Pactual Research

Banco BTG Pactual S.A.

Varejo & Consumo

Recuperação de histórias de crescimento e menor aversão ao risco, mas os

estará perto do f im. Neste relatório, reduzimos nossas estimativas de EBITDA e

Mega tendências para o varejo - O que observar nos próximos anos

E-commerce: O pior já passou, mas ainda vemos volatilidade pela frente

Ainda uma tese seletiva: reforçando a preferência por histórias premium

Figura 1: Tabela de comparáveis

Figura 2: Estimativas Novas vs. Antigas (estimativas oficiais)

Sumário executivo - A estrada longa e sinuosa ............................................................................................. pág. 5

O que observar no 2S22 – Ainda é uma tese macro ...................................................................................... pág. 8

Sumário executivo - A estrada longa e sinuosa

• Depois de quase dois anos e meio, a recuperação f oi uma montanha-russa,

• Neste relatório, revisamos nossas estimativas para 19 empresas em nosso

• Após um 2º trimestre sólido para a maioria dos varejistas em nosso

• Além do debate macro de curto prazo, os varejistas também f izeram

• No caso das histórias de crescimento, embora a onda mais pessimista que

• O varejo brasileiro segue pressionado pelo cenário macro (local e global)

• A melhora constante (e maior visibilidade) do cenário econômico

da percepção de risco, f avorecendo players como MELI e Grupo Mateus –

• Também estamos rebaixando o rating de Natura, Espaçolaser e CVC em

O que observar no 2S22 – Ainda é uma tese macro

Figura 3: PIB e inflação (evolução das estimativas do consenso – 2023) –Brasil

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual

Mas, agravando os danos da pandemia de Covid -19, a invasão da Ucrânia pela

• Custos de f inanciamento mais altos ainda pressionando os resultados e as

Figura 4: Índices de liquidez das empresas

• Inf lação elevada, apesar da desaceleração recente em alguns segmentos,

Figura 5: Inflação nos últimos 12 meses nos principais grupos

• Varejistas mais expostos a f amílias de maior renda ainda reportam

• O impacto das transf erências adicionais de renda na economia,

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual

Figura 7: Taxa Selic Figura 8: Inflação (IPCA)

52,1 52,6 52,7 52,6 52,7 52,7 52,8

27,7 27,9 27,7

32,7 33,0 33,1

Em média, reduzimos nossas estimativas de EBITDA e de lucro líquido para 2023

Megatendências para o varejo

3,6% 4,3% 506

Figura 12: % de lojas por porte de cidade e empresa

Fonte: Empresas e BTG Pactual

Figura 13: % de lojas por faturamento médio e empresa

<R$1.000 R$1.000 - R$1.250 R$1.250 - R$1.500 R$1.500 - R$2.000 >R$2.000

Fonte: Empresas e BTG Pactual

Figura 14: % de lojas por região e empresa

Centro-Oeste Norte Nordeste Sul Sudeste

Fonte: Empresas e BTG Pactual

• Apesar da expansão do e-commerce, as lojas f ísicas devem continuar

• Grandes empresas (com estruturas de capital otimizadas) provavelmente

Carrefour Lojas Renner

28,5% Magazine Luiza

Figura 24: Market Share – E-commerce

28,5% 28,6% 27,6% 29,5% 30,7% 31,1% 31,4% 31,8% 32,1%

Retailnomics – Auxílio Brasil e a tese macro

sobrevivendo apenas a um auxílio emergencial no período). O Coronavoucher era

Considerando os desembolsos totais até outubro de 2021 (quando o programa

Apesar dos desembolsos menores do que o programa Coronavoucher, juntamente

Os próximos passos do e-commerce

Fonte: BTG Pactual Fonte: BTG Pactual

Mas os custos de f inanciamento mais altos impedirão a maioria dos players de

Figura 29: Market Share – e-commerce brasileiro (consolidação futura)