18 de agosto, 2017

Banco público, banco privado ou os dois?

• Novos conteúdos de consulta

• Continuando os testes: Vacas bancárias (BBAS3 e BRSR6)

Novos assinantes, sejam bem-vindos ao relatório Vacas Leiteiras

Recomendamos a leitura do manual de investimentos. Nele tentamos responder

quase todas as perguntas iniciais.

Amigos e amigas,

Antes de começarmos nossos testes, agora no setor de bancos, vamos apresentar dois
novos conteúdos que, acredito, serão de grande ajuda para nossos assinantes. Primeiro,
nosso manual, que mencionamos no quadro acima. A partir de hoje, deixaremos sempre
em primeiro lugar o acesso ao manual de investimentos. Nele abordaremos assuntos de
fundamental importância para entender, desde como operar no home broker, até qual
nosso racional nas recomendações.

Toda ajuda é bem-vinda, portanto mande sua opinião e vamos evoluir o conteúdo
paulatinamente, partindo de hoje 18/08 — versão 1.

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O outro conteúdo será referente à “periodicidade" dos dividendos, na média qual o mês
ou semestre que nossas empresas costumam mais pagar dividendos, além de fornecer o
dividend yield de cada Vaca de acordo com seu ano de vida.

Link 1 - Manual de Investimentos

Link 2 - Periodicidade dos proventos

Esperamos de coração que os novos conteúdos ajudem os assinantes do Vacas Leiteiras

— a contribuição de vocês é fundamental para evoluirmos.

Começamos por esses dois, mas não paramos por aí. Conforme for chegando mais
demandas interessantes, vamos produzindo conteúdos de qualidade para ajudá-los.
Contem conosco!

Dúvidas, sugestões, angústias? Mande um e-mail, tanto nossa área de atendimento

como o e-mail do Vacas que deixamos ao fim do relatório

Agora, mãos à obra! Vamos ver se encontramos alguma Vaca disfarçada em nosso
rebanho!

Con!nuando os testes: Vacas Financeiras

Note a seguir a evolução histórica e as estimativas para os próximos anos do lucro
líquido destes dois bancos.

Um público e o outro privado.

Qual mais lhe atrai? Talvez a linha azul?

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Intrinsicamente, negócios geridos pelo privado, na média, são mais eficientes.

E este é um dos caso que se enquadra na média.

Excelente qualidade de ativos aliada a uma das melhores equipes de gestão já vista;
como pano de fundo, excesso de capital (superando patamares de dezenas de bilhões de
reais) e lucratividade significativamente superior ao custo de capital.

Soa como uma Vaca Leiteira?

Com certeza, mas vamos mais além.

Alta taxa de dividendos — dividend yield próximo a 5% ao ano, mas além disso um
detalhe que vai agradar a todos: os pagamentos são mensais (na média)

A equipe de administração do banco sempre foi bastante ativa em seus programas de

recompra de ações (buybacks), com excelente histórico de geração de valor aos seus
acionistas durante os cronogramas, o programa de recompra está ativo desde 2011, e o
atual esta aprovado até novembro/18 conforme o link: https://www.itau.com.br/
_ a r q u i v o s e s t a t i c o s / R I / p d f / p t /
IHF-2017-05-25_Fato_Relevante_Recompra_(FOR)_PORT.pdf.

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Seguimos em frente…

Tal banco me lembra um relógio suíço, sempre andando para a frente e com uma
enorme qualidade.

Raramente decepciona as já altas estimativas do mercado.

Algumas opcionalidades estão presentes no call, como um potencial de maximização

nos lucro advindos de suas operações externas, especificamente do mercado latino,
neste caso, a Colômbia.

Agora ficou mais fácil saber de quem falamos.

Trata-se do banco Itaú (ITUB4), e aprofundaremos a seguir.

Ah… o outro banco?

Fazemos menção ao Banco do Brasil (BBAS3).

Embora venha apresentando melhora ao longo dos últimos trimestres na comparação

com o primeiro, em termos de lucratividade o resultado é significativamente abaixo.

Recentemente, após um longo período desafiador, seu retorno sobre o patrimônio

líquido (chamado de ROE, return on equity) vem encostando em seu custo de capital.

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Em outras palavras, o ROE nada mais é do que o lucro do banco dividido pelo seu
patrimônio líquido, ou seja, quanto a empresa gera de lucro com o dinheiro investido
pelos acionistas. O custo de capital podemos considerar como o custo de aquisição de
dinheiro, teoricamente a Selic — hoje em 9,25% + um prêmio de risco.

Consequentemente, seu dividend yield de 3,8% é significativamente abaixo do de

ITUB4 (mais à frente visualizaremos tal diferença).

O Banco do Brasil, infelizmente, vira e mexe é utilizado pelo poder público como
ferramenta de manobra política, e apesar das melhorias recentes de gestão e/ou
governança, ainda se encontra distante de se aproximar do Itaú.

Ano que vem teremos eleições gerais, e os rumores de riscos de interferência política
podem aparecer novamente.

Além disso, apesar da expectativa de melhora, seu índice de reserva de capital

regulatório é relevantemente inferior, e seu plano de previdência (Previ) vem
consumindo seu capital.

Ambiente bancário

A realidade dos últimos anos, fruto da recessão econômica vista no país, tem sido de
níveis deprimidos de concessões de crédito no sistema como um todo.

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Banco, por natureza, é um negócio altamente correlacionado ao ambiente
macroeconômico.

No governo anterior, os bancos públicos foram forçados a conceder mais e mais crédito
— manobra governamental visando “turbinar" a recuperação econômica — chegando ao
limite da exaustão.

Enquanto isso, os bancos privados fizeram sua lição de casa, realizando uma limpeza em
suas carteiras de crédito, antecipando o cenário desafiador que estava por vir.

Os riscos de inadimplência (pressionados pelo ambiente inflacionário, de desemprego

nas alturas, de baixa confiança, etc.) eram grandes demais para serem menosprezados.

Confiança da Industrial

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Confiança do Consumidor

Desemprego

NPL do Sistema

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Em minha visão, com a perspectiva de melhora econômica, os bancos privados serão os
grandes indicadores ("leading indicators") para a confirmação da retomada econômica.

Disciplinados como são, quando for evidente a volta da atividade de crédito, a

recuperação econômica estará, de fato, acontecendo.

Será o último "planeta" a se alinhar.

Por enquanto, apesar das quedas das taxas de juros, a indústria ainda se encontra
retraída, à espera de sustentabilidade da recuperação econômica.

Aqui vale um parênteses. Juros mais baixos, de forma abrangente, se traduz em

menores margens de lucro, ou spreads bancários (custo de captação x custo de crédito).

Do outro lado, taxas mais baixas beneficiam os níveis de endividamento (de pessoas
físicas, pequenas e médias empresas, grandes corporações, etc.) e aumentam a demanda
por crédito, além de auxiliar a atividade econômica, e reduzir o custo de capital dos
bancos.

Sem mencionar, para a alegria de uma estratégia como a do Vacas Leiteiras, o

expressivo aumento da busca por ações de boas empresas pagadoras de proventos. A
conferir.

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ITUB4 vs. BBAS3

Indo ao retrato da realidade.

Vemos o ITUB4 mantendo níveis de pagamento de proventos superior e de forma muito

(muito!) mais constantes do que BBAS3, proventos de qualidade.

Melhor ainda, seus dividendos são vistos, na média, mensalmente na conta de seus
acionistas.

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 Isso mesmo, mensalmente!

Por isso a disposição dos gráficos tão diferentes apesar do mesmo período; a
amostragem de ITUB é maior pois paga todo mês.

Conforme mencionado na introdução, o Itaú possui um nível de excedente de capital —

cerca de R$ 65 bilhões — o que nos dá tranquilidade em relação à manutenção de sua
política de remuneração aos acionistas, ao contrário do Banco do Brasil, que possui uma
estrutura de capital mais delicada

Diferentemente de BBAS, e do setor como um todo, seu CET1*** se encontra no

confortável patamar próximo a 15%, superior ao seu objetivo de longo prazo, de 12,5%,
e de seu competidor, 8,5%.

***CET 1 => Medida de solvência que mede o nível de capital de um banco. É um conjunto de
iniciativas padrões (chamada coletivamente de Basileia III) propostas pelo Fórum de Estabilidade
Financeira (FSB) em conjunto com o G20 e foi escrito com objetivo de prevenir o sistema de novas
crises (Ex.: crise de 2008) e adequar um nível de capital mínimo dos bancos versus os ativos ajustados
pelo risco.

Os padrões compara os ativos de uma banco com seu capital disponível para determinar se o mesmo
tem capacidade de suportar um cenário de estresse (crise), absorvendo prejuízos inesperados em suas
operações.

No Brasil, a implementação começou em Out/13 e segue gradualmente até 2022. A partir de 2014
as instituições terão de usar o Balancete Patrimonial com base de apuração do Patrimônio de
Referência e dos novos requerimentos de capital mínimos.

Além da manutenção, não nos surpreenderíamos ao ver o mesmo distribuindo uma

parcela deste excedente, via proventos e/ou recompra de ações (por hora, novas
aquisições relevantes parecem descartadas).

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Seu alto nível de rentabilidade (Lucro Líquido) remunera adequadamente, para dizer o
mínimo, seu patrimônio líquido, diferentemente do Banco do Brasil, que ainda se trata de
uma expectativa a ser concretizada.

Vamos novamente ver a comparação dos Lucros dos dois bancos (BBAS e ITUB) de uma
forma um pouco diferente, fica mais claro a consistências de lucros de Itaú.

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Uma máquina

Historicamente, o índice de retorno sobre o patrimônio líquido do Itaú é praticamente o

dobro do seu concorrente Banco do Brasil, não só isso. Enquanto um engata uma
tendência de queda, o outro cresce no pior momento da economia brasileira. O
diferencial reflete, além de uma gestão mais eficiente, uma maior exposição do primeiro
a receita com renda de tarifas ("fees") se serviços, menos intensivos de ativos e capital, e,
portanto, com níveis de retorno superior.

Atualmente, a receita de prestação de serviços e tarifas do Itaú, supera 60% do total,

frente a 27% do Banco do Brasil (dada a necessidade de levantar recursos, em meados
de 2013/14, o banco se desfez parcialmente do controle da BB Seguridade - BBES3, via
IPO, reduzindo a participação do segmento de seguridade/serviços).

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Com a potencial retomada econômica, vemos o Itaú muito bem posicionado para
capturar o mercado.

Quanto ao maior risco do business, a inadimplência, vemos sob controle e em tendência

positiva e o Itaú em situação melhor do que o Banco do Brasil, já que o primeiro trabalha
com NPL em torno de 3% no período mais longo — 90 dias —, já Banco do Brasil o NPL
mais curto (15 dias) começa a melhorar e deve ter efeito em um futuro próximo no mais
longo, mas, ainda assim, em 4%, nível bem superior ao de Itaú — mais um ponto para a
instituição privada.

Acreditamos que o pior ficou para trás.

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Além disso, uma linha que nos chama atenção e monitoramos de perto é a de
renegociação de créditos em atraso.

Se refere aquele velho ditado: "Devo não nego, pago quando puder".

Quando há um aumento relevante em tal indicador, interpretamos como um sinal

amarelo com relação a potencial inadimplência no futuro, já que a inadimplência efetiva
dos créditos renegociados são significativamente superiores na média. A seguir, notamos
a evolução da mesma no balanço de BBAS3 e ITUB4.

Por fim, você deve estar se perguntando: "Com todas essas qualidades, ITUB4 deve
estar muito caro".

Olhando para valuation, ITUB4 negocia com prêmio próximo de 20% — em termos de
Preço Lucro (P/L) de 2018 – justificado em nossa visão, por todas as diferenças citadas
acima.

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Na verdade, acreditamos que tal diferencial deve ser ampliado de agora em diante,
justificando nossa recomendação de troca de BBAS3 por ITUB4 até o preço

de R$ 42.

E nosso outro banco, Banrisul (BRSR6) como fica?

Manteremos sem revisão de preço. Aos comprados manter.

Apesar de ser público (boa notícia é que existem chances concretas de privatização em
um futuro não tão distante – discutiremos a seguir) — estadual e não federal — julgamos
BSRS6 como adequado ao Vacas.

Batendo o olho, a taxa de dividend yield ao redor dos 6% já nos agrada, e muito, sem
contar o histórico excelente que a empresa possui neste quesito, vide abaixo:

Um excelente carrego em tempos de juros baixos. O que mais nos anima é a

demonstração de progresso nos números do banco gaúcho, o que nos leva a crer na
manutenção dos dividendos.

Sua última linha do balanço vem mostrando consistência na recuperação, alavancado

por:

1) Menores custos de provisão para devedores duvidosos (PDD).

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2) Reprecificação de sua carteira de empréstimos melhorando sua margem
(NIM) apesar da queda dos juros: o banco se beneficiara do descasamento das taxas
cobradas e pagas entre empréstimos e depósitos.

Consequentemente, seu ROE vem evoluindo de acordo e deve se manter na tendência.

BSRS6 historicamente figura entre os bancos mais bem capitalizados do país, já

tradicionalmente foi utilizado como canal de pagamento dos empréstimos consignados
dos servidores públicos do Rio Grande do Sul.

Em 2017, seu nível de CET 1 atingirá patamares próximos a 13%, e estimamos melhora
nos anos seguintes.

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O valuation atual do Banrisul, nos deixa confortável para carregar em nossa carteira.

Em termos de Preço x Lucro (2018) vemos um significativo desconto de 30 por cento,

comparado a média. Importante mencionar, vemos o banco reportando uma saudável
evolução no lucro líquido ao longo dos próximos trimestres.

O banco pode ser privatizado?

Privatização é uma opcionalidade na mesa.

O assunto vem sendo ventilado de tempos em tempos.

Se sair, surpresa positiva. Se não, segue o jogo.

Devido à situação fiscal caótica do Rio Grande do Sul, enxergamos um cenário de

desinvestimento do governo — privatização — com vistas de redução do seu déficit
fiscal. Um referendo seria decisivo ao processo (é constitucional, e teria que ser
aprovado por 60% dos deputados do Estado). Entretanto, com as eleições de 2018 se
aproximando, a privatização tende a perder algumas posições na lista de prioridades.

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O importante mesmo é a grande diferença entre os bancos públicos, o fato de um
federal e outro estadual tem uma enorme diferença e vemos isso no histórico das
instituições.
*As fontes utilizadas nos gráficos são: Bloomberg, Empiricus, Itaú RI e Banco do Brasil RI.

Não se esqueça de entrar em contato!

Convidamos o assinante a participar — com críticas, sugestões e dúvidas — através de
do e-mail que criamos especialmente para isso: vacas@empiricus.com.br. Também
estamos no Twitter: @Oba_sergio.

Infelizmente, não podemos responder a todas as dúvidas individualmente, mas lemos

todos os post e e-mails e abordaremos os tópicos mais relevantes em futuros relatórios.

Portanto, não hesite em enviar suas perguntas, críticas, elogios e sugestões para o e-
mail do Vacas.

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Novo Ranking - Vacas Leiteiras
O que convém comprar?

Simplificando, convém comprar aquilo que estiver abaixo do preço-teto (com desconto).

Adotamos alguns novos critérios (conforme falamos no relatório anterior) que vão
estabelecer um preço-teto e não será necessário alterar o preço todas as semanas.

Carteira ativa (recomendações abertas)

Vacas Leiteiras
Ticker Yield de Preço início* Preço Início da recomendação Variação no
entrada atual período

WIZS3 8,0% 9,70 17,30 23/10/15 78,35%

FESA4 7,5% 6,04 13,16 08/01/16 117,88%

HGTX3 7,0% 11,45 23,40 18/09/15 104,37%

EZTC3 7,0% 10,77 20,72 04/09/15 92,39%

BRSR6 7,7% 7,81 15,36 24/07/15 96,67%

BRKM5 6,0% 30,58 38,68 10/03/17 26,49%

ITUB4 5,5% 39,60 39,67 18/08/2017 0,18%

(*) Ajustado por proventos.

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Bezerras Leiteiras
Ticker Preço início* Preço atual Início da recomendação Variação no
período

LIGT3 8,86 20,68 13/04/16 133,41%

ALUP11 11,71 18,32 18/03/16 56,45%

ESTC3 10,50 21,17 24/03/16 101,62%

TUPY3 13,24 15,61 04/05/16 17,90%

VLID3 21,34 17,96 21/12/16 -15,84%

(*) Ajustado por proventos.

Links recomendados

I. Glossário

II. Histórico de dividendos

III. Histórico de operações fechadas

IV. Periodicidade de proventos por empresa.

V. Manual do Vacas

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 ANALISTAS RESPONSÁVEIS
Sergio Oba, Trader
David Har-Zahav, Assistente de Análise
Felipe Miranda, CNPI*

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não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização
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As análises, informações e estratégias de inves!mento têm como único propósito fomentar o debate
entre os analistas da Empiricus e os des!natários. Os des!natários devem, portanto, desenvolver suas
próprias análises e estratégias.

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aqui abordados podem ser ob!das mediante solicitação.

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opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente.

* O analista Felipe Miranda é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do
disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

(*) A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará o infrator a
multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória
civil e persecução criminal, nos termos dos ar!gos 102 e seguintes da Lei 9.610/98.