Financiamento - Incompleto

Finanças II - 2023
Licenciatura em Gestão
2. Decisão de Financiamento
Lucas Avezum
lavezum@autonoma.pt
Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 1 / 35

Introdução
Uma das principais decisões das empresas é a forma como financiar

suas operações e projetos.
Empresas podem emitir ações ou instrumentos de dı́vidas para esse
propósito.
Essa escolha determina a estrutura de capital da empresa.

Introdução
Há uma estrutura de capital ótima para empresas?

Introdução

Primeiro entederemos a irrelevância da estrutura de capital para o
valor da empresa quando o mercado de capital é perfeito, ou seja,
não existem distorções ou falhas de mercado.

Introdução

Primeiro entederemos a irrelevância da estrutura de capital para o
valor da empresa quando o mercado de capital é perfeito, ou seja,
não existem distorções ou falhas de mercado.
A partir desse modelo, introduziremos distorções que possam
justificar uma estrutura de capital ótima, ou seja, uma estrutura que
maximiza o valor da empresa.

Financiando uma empresa somente com capital próprio
Consideremos a seguinte oportunidade de investimento.
Data 0 Data 1
Expansão econômica Recessão econômica
-800 1400 900
Como o resultado do investimento depende do estado da economia,

esse investimento é arriscado.
Logo, o investidor exigirá um prêmio de risco para investir.
Suponha que a taxa de retorno livre de risco (rf ) na economia seja
5%, que o prêmio de risco para esse investimento seja de (rm )10% e
que as probabilidade de ocorrer uma recessão ou expansão econômica
sejam iguais.
Com essas condições, é a oportunidade de investimento rentável?

Data 0 Data 1
-800 1400 900
rf = 5%, rm = 10%, p = 50%.

Data 0 Data 1
-800 1400 900
rf = 5%, rm = 10%, p = 50%.
N
X Xt
VAL =
(1 + r )t
t=0
Qual r e Xt s usar?

Data 0 Data 1
-800 1400 900
rf = 5%, rm = 10%, p = 50%.
N
X Xt
VAL =
(1 + r )t
t=0
Qual r e Xt s usar?
E [X1 ]
VAL = X0 +
1 + rf + rm

Data 0 Data 1
-800 1400 900
rf = 5%, rm = 10%, p = 50%.

X0 = −800, r = 15%.
E [X1 ] = 0.5 × 900 + 0.5 × 1400

= 1150

Data 0 Data 1
-800 1400 900
rf = 5%, rm = 10%, p = 50%.

X0 = −800, r = 15%.
E [X1 ] = 0.5 × 900 + 0.5 × 1400

= 1150
E [X1 ]
VAL = X0 +
1 + rf + rm
1150
= −800 +
1.15
= 200

VAL = 200 > 0, logo o investimento é viável.

Se o empreendedor decidir financiar a empresa somente com capital
próprio, quanto ele conseguirá obter com a emissão?

VAL = 200 > 0, logo o investimento é viável.

Se o empreendedor decidir financiar a empresa somente com capital
próprio, quanto ele conseguirá obter com a emissão?
1150
PV (ação) =
1.15
= 1000
Logo, o empreendor conseguirá obter 1000 da emissão e poderá

manter 200, o valor atualizado da empresa, como lucro.
Logo, o fluxo de caixa e retorno para o acionista será:
Data 0 Data 1: Fluxo de caixa Data 1: Taxa de retorno

Valor inicial Expansão Recessão Expansão Recessão
econômica econômica econômica econômica
Capital próprio 1000 1400 900 40% -10%

Financiando uma empresa com capital próprio e dı́vida
Suponha agora que o empreendedor financie parte do investimento

com dı́vida no valor de 500.
Por qual taxa de juros o empreendedor conseguirá emitir essa dı́vida?
Data 0 Data 1
Valor inicial Expansão econômica Recessão econômica
Dı́vida 500 ? ?

Suponha agora que o empreendedor financie parte do investimento

com dı́vida no valor de 500.
Por qual taxa de juros o empreendedor conseguirá emitir essa dı́vida?
Data 0 Data 1
Dı́vida 500 ? ?
Já que o investimento sempre conseguirá pagar o montante investido

e juros da dı́vida, o empreendedor conseguirá emitir à taxa livre de
risco (5%).

Data 0 Data 1
Dı́vida 500 525 525
Capital próprio ? 875 375
Empresa 100 1400 900
Dado esse fluxo de caixa, quanto de capital próprio o empreendedor

conseguirá emitir?

Modigliani e Miller (1958) mostram que o valor da soma da dı́vida e

capital próprio tem que ser igual ao valor do investimento.
Isso decorre por que o fluxo de caixa de ambos é igual e, logo, de
acordo com a lei do preço único ambos têm que ter o mesmo valor.
Data 0 Data 1
Dı́vida 500 525 525
Capital próprio 500 875 375
Empresa 100 1400 900
Mas por que o valor não é 543, dado que a taxa de atualização para
esse investimento é 15 %?

Efeito de alavancagem no binômio risco-rendibilidade
Ao emitir dı́vida, o investimento do acionista (detentor do capital

próprio) se torna mais arriscado.
Por ser mais arriscado, o investidor de capital próprio irá exigir uma
maior rendibilidade esperada.
Ou seja, alavancagem altera o binômio risco-rendibilidade do
acionista, mesmo sem alteração na empresa.
Data 0 Data 1: Fluxo de caixa Data 1: Taxa de retorno

Valor Expansão Recessão Expansão Recessão Retorno
inicial econômica econômica econômica econômica esperado
Dı́vida 500 525 525 5% 5% 5%
Capital próprio 500 875 375 75% -25% 25%
Empresa 1000 1400 900 40% -10% 15%

Efeito de alavancagem no preço das ações
Mas se alavancagem altera a rendibilidade esperada do capital

próprio, não altera também o preço das ações?

Efeito de alavancagem no preço das ações
Mas se alavancagem altera a rendibilidade esperada do capital

próprio, não altera também o preço das ações?
Data inicial Após empréstimo Após recompra de ações
Ativos Passivos Ativos Passivos Ativos Passivos
Caixa Dı́vida Caixa dı́vida
80 80 0 80
Ativos Capital Ativos Capital Ativos Capital
anteriores próprio anteriores próprio anteriores próprio
200 200 200 200 200 120
200 200 280 280 200 200
Número de ações: 50 Número de ações: 50 Número de ações: 30
Preço por ação: 4 Preço por ação: 4 Preço por ação: 4

Modigliani e Miller I
Proposição
Modigliani e Miller (MM) I: Se o mercado de capitais é perfeito, o valor
total dos passivos da empresa é igual ao valor de mercado total dos fluxos
de caixa gerados pelos seus ativos e esse valor não é alterado pela escolha
da estrutura de capital.
Pressupostos (mercado de capitais perfeito):

Investidores e empresas podem transacionar o mesmo conjunto de
ativos a preços competitivos de mercado que são iguais ao valor
atualizado de seus fluxos de caixa.
Não há impostos, custos de transação ou custos de seguro associados
a transação dos ativos.
A decisão da empresa de como se financiar não altera o fluxo de caixa
dos seus ativos nem essa decisão revela nova informação sobre esse
fluxo de caixa.

Perguntas:
Se a estrutura de capital é irrelevante para o valor da empresa, por
que empresas têm diferentes estruturas de capitais?

Perguntas:
O pressuposto do mercado de capitais ser perfeito não é realista.

Perguntas:
O pressuposto do mercado de capitais ser perfeito não é realista.
Mas então por que estudar esse modelo?

Modigliani e Miller II
Proposição
Modigliani e Miller (MM) II: O custo de capital próprio alavancado
aumenta de acordo com o rácio do valor de mercado da dı́vida pelo valor
de mercado do capital próprio de acordo com a seguinte formula:
D
E [rE ] = E [rU ] + (E [rU ] − E [rD ])
E

Custo de capital ponderado médio (WACC)

Se dı́vida tem um custo menor, não seria a emissão desse instrumento

a melhor forma de financiar o projeto?

Se dı́vida tem um custo menor, não seria a emissão desse instrumento

a melhor forma de financiar o projeto?
O WACC é a taxa a ser utilizada para atualizar o fluxo de caixa da
empresa e encontrar seu valor.
Logo, quando o mercado de capitais é perfeito, o valor da empresa
não se altera com alavancagem.

WACC para mais de dois ativos:

E D W
E [rwacc ] = E [rE ] + E [rD ] + E [rW ]
E +D +W E +D +W E +D +W

β desalavancado e alavancado
Lembrem que o β de uma carteira pode ser encontrado como a média

ponderada dos β’s dos ativos que compõe a carteira.
Logo, β da empresa é igual:
E D
βU = βE + βD
E +D E +D

β desalavancado e alavancado
Lembrem que o β de uma carteira pode ser encontrado como a média

ponderada dos β’s dos ativos que compõe a carteira.
Logo, β da empresa é igual:
E D
βU = βE + βD
E +D E +D
E β de uma ação depende da alavancagem da empresa da seguinte

forma:
D
βE = βU + (βU − βD )
E

Falácias da estrutura de capital
Falácia I: Alavancagem aumenta os ganhos por ação, logo

alavancagem aumenta o preço da ação.

Falácias da estrutura de capital
Falácia I: Alavancagem aumenta os ganhos por ação, logo

alavancagem aumenta o preço da ação.
Falácia II: emitir capital próprio dilui a participação de acionista
atuais e emissão de dı́vida deve ser preferida.

Conclusão
O resultado de Modigliani e Miller podem ser interpretados em luz do

princı́pio de conservação de valor: Num mercado de capitais
perfeito, transações financeiros não retiram nem adicionam valor mas
apenas transferem risco e consequentemente retorno.
MM I e II mostram que empresas só devem se preocupar com
planejamento financeiro para lidar ou explorar imperfeições no
mercado de capitais.

Dedução fiscal dos juros pagos
Na grande maioria dos paı́ses, empresas pagam impostos sobre lucros.
Empresa Empresa
Desalavancada Alavancada
EBIT 2800
Juros pagos 0
EBT 2800
Impostos (35%) -980
Lucro 1820

Empresa Empresa
EBIT 2800 2800
Juros pagos 0 -400
EBT 2800 2400
Impostos (35%) -980 -840
Lucro 1820 1560
Como o lucro é contabilizado após pagamentos de juros, este

pagamento reduz o momente de impostos a ser pago.

Empresa Empresa
EBIT 2800 2800
Juros pagos 0 -400
EBT 2800 2400
Impostos (35%) -980 -840
Lucro 1820 1560
Como o lucro é contabilizado após pagamentos de juros, este

pagamento reduz o momente de impostos a ser pago.
Qual cenário é mais vantajoso para todos os investidores?

Alavancada Desalavancada
Juros pagos aos investidores de dı́vida 400 0
Lucro disponı́vel aos investidores de capital 1560 1820
próprio
Total disponı́vel a todos investidores 1960 1820
Da onde vêm os 140 a mais no cenário com alavancagem?

Juros pagos aos investidores de dı́vida 400 0
Lucro disponı́vel aos investidores de capital 1560 1820
próprio
Total disponı́vel a todos investidores 1960 1820
Da onde vêm os 140 a mais no cenário com alavancagem?
Interest tax shield = Taxa de imposto × Juros

A dedutibilidade dos juros cria um incentivo às empresas usarem
dı́vida ao invés de capital próprio.

O valor do Interest tax shield
O valor da empresa com alavancagem é maior que da empresa

desalavancada pelo valor presente do montante salvo em impostos
devido à dedução de juros do pagamento de impostos.
V L = V U + PV (Interest tax shield)

Exemplo 1:
Considere uma empresa que tenha uma dı́vida livre de risco com valor
nominal de 1,6 mil milhões de euros, uma taxa de cupão de 5% a.a. e
maturidade de 10 anos. Se a taxa livre de risco é 5% a.a. e a taxa de
imposto marginal da empresa seja 25%, qual é o valor do Interest tax
shield?

Exemplo 1:
Considere uma empresa que tenha uma dı́vida livre de risco com valor
nominal de 1,6 mil milhões de euros, uma taxa de cupão de 5% a.a. e
maturidade de 10 anos. Se a taxa livre de risco é 5% a.a. e a taxa de
imposto marginal da empresa seja 25%, qual é o valor do Interest tax
shield?
PV (Interest tax shield) = 154 milhões de euros

Exemplo 2:
Considere agora o caso de uma empresa com dı́vida constante e
perpétua.
Esse caso é equivalente ao duma empresa com dı́vida com maturidade
finita mas que refinancia o pagamento do valor nominal.
Se o valor nominal é D, a taxa de juros da dı́vida rf e a taxa de
imposto τc , mostre que o valor do Interest tax shield no caso em em
questão é igual a τc × D.

WACC com impostos
Considere o exemplo de uma empresa que tenha uma taxa de imposto

de 21% e que tenha emitido 100.000 em dı́vida com uma taxa de
juros de 10%.
Gasto com juros r×100.000 = 10.000
Montante salvo de impostos -τc ×r×100.000 = -2.100
Custo efetivo da dı́vida r(1 − τc )×100.000= 7.900
Se o pagamento de juros for deductı́vel de impostos, o custo da dı́vida

é igual a r (1 − τc ).

WACC com impostos
Considere o exemplo de uma empresa que tenha uma taxa de imposto

de 21% e que tenha emitido 100.000 em dı́vida com uma taxa de
juros de 10%.
Gasto com juros r×100.000 = 10.000
Montante salvo de impostos -τc ×r×100.000 = -2.100
Custo efetivo da dı́vida r(1 − τc )×100.000= 7.900
Se o pagamento de juros for deductı́vel de impostos, o custo da dı́vida

é igual a r (1 − τc ).
Consequentemente, o WACC de uma empresa após impostos será:
E D
E [rwacc ] = E [rE ] + E [rD ](1 − τc )
E +D E +D

WACC com impostos

WACC com impostos
Exemplo:
Considere uma empresa que espera obter no próximo ano um fluxo de
caixa livre (EBIT) de 4,25 milhões de euros. A empresa espera que
esse fluxo de caixa livre aumente 4% a.a. nos anos seguintes. O custo
do capital próprio da empresa é 10% a.a., o custo da dı́vida 6% a.a.,
e paga uma taxa de imposto de 21%. Se a empresa manter uma rácio
de dı́vida sobre capital próprio de 0.5, qual é o valor do Interest tax
shield?

WACC com impostos
Exemplo:
Considere uma empresa que espera obter no próximo ano um fluxo de
caixa livre (EBIT) de 4,25 milhões de euros. A empresa espera que
esse fluxo de caixa livre aumente 4% a.a. nos anos seguintes. O custo
do capital próprio da empresa é 10% a.a., o custo da dı́vida 6% a.a.,
e paga uma taxa de imposto de 21%. Se a empresa manter uma rácio
de dı́vida sobre capital próprio de 0.5, qual é o valor do Interest tax
shield?
PV (Interest tax shield) = V L − V U

= 9 milhões de euros

Preço das ações com alavancagem e impostos
Consideremos o caso de uma empresa que tenha 20 milhões de ações

em circulação a um preço de 15 euros por ação. Essa empresa paga
21% de taxa de imposto e planeja emitir 100 milhões de euros em
dı́vida e usar o montante obtido para fazer recompra de ações.
Quanto os acionista dessa empresa irão ganhar com essa
recapitalização?


Quanto os acionista dessa empresa irão ganhar com essa
recapitalização?
PV (Interest tax shield) = 21 milhões de euros


Quantas novas ações e por qual preço irá a empresa emitir?


Quantas novas ações e por qual preço irá a empresa emitir?
Preço de Ações Ações Novo

recompra compradas remanescentes preço
PR R = 100/PR N = 20 − R PN = 221/N
15,00 6,67 13,33 16,58
15,55 6,43 13,57 16,29
16,05 6,23 13,77 16,05
16,55 6,04 13,96 15,83
17,05 5,87 14,13 15,64

Se ativos são corretamente precificados os acionistas iniciais capturam

todos os ganhos do Interest tax shield de um aumento da
alavancagem.
Inı́cio Anúncio Emissão Compra

Ativos
Caixa 0 0 100 0
Ativo original (V U ) 300 300 300 300
Interest tax shield (τc × D) 0 21 21 21
Ativos totais 300 321 421 321
Passivos
Dı́vida 0 0 100 100
Capital próprio 300 321 321 221
Número de ações 20 20 20 13.77
Preço por ação 15 16.05 16.05 16.05

Imposto sobre ganhos de capital ao investidor
Investidores também pagam impostos, tanto sobre juros recebidos
quanto sobre dividendos e ganhos de capital de ações.
Esses impostos sobre ganhos do investidor podem reduzir, ou menos
eliminar os ganhos fiscais de alavancar uma empresa.

Vantagem fiscal efetiva da dı́vida:
(1 − τc )(1 − τe )
τ∗ = 1 −
(1 − τi )
τc : Taxa de imposto sobre lucro
τe : Taxa de imposto sobre dividendos ou ganho de capital
τi : Taxa de imposto sobre juros

Vantagem fiscal efetiva da dı́vida:
(1 − τc )(1 − τe )
τ∗ = 1 −
(1 − τi )
τc : Taxa de imposto sobre lucro
τe : Taxa de imposto sobre dividendos ou ganho de capital
τi : Taxa de imposto sobre juros
Valor do Interest tax shield:
V L = V U + τ ∗D

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Uma das principais decisões das empresas é a forma como financiar

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 2 / 35

Há uma estrutura de capital ótima para empresas?

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Há uma estrutura de capital ótima para empresas?

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Há uma estrutura de capital ótima para empresas?

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Consideremos a seguinte oportunidade de investimento.

Como o resultado do investimento depende do estado da economia,

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 4 / 35

rf = 5%, rm = 10%, p = 50%.

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 5 / 35

rf = 5%, rm = 10%, p = 50%.

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 5 / 35

rf = 5%, rm = 10%, p = 50%.

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 5 / 35

rf = 5%, rm = 10%, p = 50%.

E [X1 ] = 0.5 × 900 + 0.5 × 1400

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 6 / 35

rf = 5%, rm = 10%, p = 50%.

E [X1 ] = 0.5 × 900 + 0.5 × 1400

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 6 / 35

VAL = 200 > 0, logo o investimento é viável.

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 7 / 35

VAL = 200 > 0, logo o investimento é viável.

Logo, o empreendor conseguirá obter 1000 da emissão e poderá

Data 0 Data 1: Fluxo de caixa Data 1: Taxa de retorno

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 7 / 35

Suponha agora que o empreendedor financie parte do investimento

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 8 / 35

Suponha agora que o empreendedor financie parte do investimento

Já que o investimento sempre conseguirá pagar o montante investido

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 8 / 35

Dado esse fluxo de caixa, quanto de capital próprio o empreendedor

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Modigliani e Miller (1958) mostram que o valor da soma da dı́vida e

Lucas Avezum lavezum@autonoma.pt Finanças II - 2023 10 / 35

Ao emitir dı́vida, o investimento do acionista (detentor do capital

Data 0 Data 1: Fluxo de caixa Data 1: Taxa de retorno

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Mas se alavancagem altera a rendibilidade esperada do capital

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Mas se alavancagem altera a rendibilidade esperada do capital

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Pressupostos (mercado de capitais perfeito):

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Se dı́vida tem um custo menor, não seria a emissão desse instrumento

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Se dı́vida tem um custo menor, não seria a emissão desse instrumento

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WACC para mais de dois ativos:

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Lembrem que o β de uma carteira pode ser encontrado como a média

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