22/05/2020

Setorial de FII

22/05/2020

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 0

 22/05/2020
Setorial de FII

Looking for the value in bricks

22/05/2020
Em meio a quarentena causada pela pandemia global, recebemos muitos questionamentos
relacionados à perspectiva para o setor imobiliário no período pós quarentena, no que diz Raul Grego Lemos
Analista, CNPI
respeito aos segmentos de shopping centers, edifícios comerciais e galpões logísticos. Neste
relatório, além de atualizar as nossas recomendações com base no cenário atual e nossa Alexia Wiezel
Analista
melhor estimativa de cenário para o curto e médio prazo. Acreditamos que o mercado de
fundos imobiliários traz uma boa oportunidade de investimento de longo prazo, apesar da
volatilidade e incertezas no curto prazo.

Em nosso último relatório setorial publicado no final de março, a volatilidade do mercado Contato
fii@elevenfinancial.com
estava em patamar mais elevado e de estresse. Este nível de volatilidade já apresentou
redução, porém continua elevado, em nossa opinião, pois ainda é o dobro da média histórica
até fevereiro/20 (Figura 1), em torno de 5%.

Figura 1 – Volatilidade média mensal dos últimos 21 dias, IFIX x IBOV

100
80
60
40
20
0
set-13

jul-14

set-18

jul-19
jun-12

fev-14

mar-16
ago-16

jun-17
mai-15

fev-19

mai-20
nov-12

out-15

nov-17

dez-19
jan-12

abr-13

dez-14

jan-17

abr-18

IBOV IFIX

Fonte: Economática. Elaborado por Eleven Financial

Em 2020, o IFIX apresenta queda de ~19% reflexo das incertezas sobre os impactos da crise na
economia de uma forma geral e no mercado imobiliário especificamente. Em nossas
estimativas macroeconômicas atualizadas recentemente, esperamos uma queda de 8,3% no
PIB de 2020 (vs. previsão anterior de -4,4%) e uma taxa de desemprego de 17% (vs projeção
anterior de 14%), cenário este que se confirmar impactará diretamente a renda, capacidade
de consumo, confiança do consumidor e taxa de ocupação dos edifícios comerciais. Contudo,
com a taxa de juros em patamar baixo, estimativa de que fique em 2% ao final de 2020, e
assumindo que esta taxa permaneça em patamar baixo nos curto e médio prazos, torna o
investimento em FIIs de imóveis atrativos.

Em nosso entendimento o mercado de fundos imobiliários permanece sendo a maneira mais

eficiente em investir em imóveis, facilitando a diversificação em ativos e setores deste
mercado, além de trazer liquidez e gestão no investimento. Entendemos que a indústria ainda
está em ritmo de crescimento, visto a baixa penetração de investidores, apenas ~792 mil, e
um volume patrimonial próximo a R$ 100 bilhões. Em nossa visão, o mercado retomará as
emissões, até mesmo antes que o esperado pelos investidores, visto que os fundamentos de
longo prazo permanecem atraentes além de oportunidades para consolidação. Já existem
algumas ofertas em andamento e acreditamos que até o final do ano o “momento positivo”
deverá retomar abrindo alternativas de investimento para o investidor.

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 0

 22-mai-20

Quais são os impactos da pandemia em cada segmento dos FIIs de tijolo?

i. Edifícios comerciais: ainda está indefinido se a opção do home office pode substituir por
completo o ambiente dos escritórios e, por consequência, alterar a dinâmica de preços
que vinha sendo praticada nos edifícios comerciais, aumentando o risco de vacância e TIR
dos empreendimentos. Em termos práticos, em São Paulo, nas principais regiões (Faria
Lima, Vila Olimpia, Berrini e Paulista), a taxa de vacância já está em 1 dígito, de acordo
com os dados da Buildings. Em nossa visão, apesar de algumas companhias já terem
decretado a opção de continuar em home office até o final de 2020, não acreditamos que
isto seja uma nova tendência do mercado pois as interações interpessoais são de suma
importância para aumentar a eficiência e produtividade nas empresas. Assim, vemos que
o home office é uma alternativa viável para aumentar a taxa de ocupação de um escritório
antes da tomada de decisão de ampliação, tornando as estações de trabalho rotativas.
No longo prazo, entendemos que um edifício comercial de alto padrão e bem localizado
não perde tanto valor e sempre existirá demanda para bons ativos.

ii. Shopping Centers: no curto prazo vislumbramos um impacto significativo, pois, a maioria
dos empreendimentos estão fechados e há muitas restrições para os shoppings que já
abriram as portas. Atualmente, os shopping centers em operação estão com uma
performance entre 40%-50% em relação ao ano anterior (pré-pandemia), tanto em
termos de vendas quanto fluxo de pessoas e ocupação dos estacionamentos. Essa é a
tendência que estimamos para os outros empreendimentos quando abrirem (88 de 577
shopping centers no Brasil estão abertos até final de abril). Acreditamos que a vacina será
determinante para a retomada do fluxo e volta à normalidade, bem como recuperação
da economia e confiança do consumidor. Contudo, os shopping centers podem sofrer no
curto prazo e na geração de caixa de médio prazo, com a retomada dos patamares de
fluxo de vendas e faturamento pré-crise apenas em 3 anos. Ainda assim, acreditamos que
pode ser uma boa alternativa de ganho de capital nos médio e longo prazos.

iii. Galpões Logísticos e Industriais: neste segmento, há diversos setores que estão com
redução na produção e outros que se beneficiaram com um aumento de volume de
operações. Assim, alguns fundos anunciaram inadimplência de inquilinos mesmo com
contratos atípicos que deveriam trazer maior segurança jurídica. Em nosso
entendimento, o segmento de galpões logísticos deve avançar para melhorar o tempo de
entrega com o last mile.

Fundamentos e taxa de desconto?

A recuperação do IFIX desde o pior momento de 2020, no dia 16/março, foi de ~15%,
mostrando alguma recuperação quanto à queda. Atualmente, esperamos que dois
movimentos podem ser gatilhos de valorização dos FIIs: (i) fechamento da curva longa de juros
em ~1 p.p., que deve refletir em valorização de ~10% nos FIIs; (ii) redução do spread entre o
dividend yield do IFIX (~7,3%) e NTNB35 real (4,5%) de 2,8 p.p., que esperamos reduzir para
~1,5%, que consideramos justo dada as características de risco, o que sugere uma valorização
adicional de ~11% no IFIX.

Além disso, os fundos imobiliários, em sua maioria, tem pelo menos três características que
tornam esta classe de ativos interessante ao investidor no longo prazo: (i) ativos imobiliários
com contratos de médio e/ou longo prazo; (ii) imóveis bem localizados, principalmente nas
cidades de São Paulo e Rio de Janeiro; (iii) alavancagem financeira, a maioria dos fundos tem
baixa (com caixa líquido) ou zero.

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 1

 22-mai-20

Segmentos de FIIs
FII’s Edifícios Comerciais

O momento de baixa do mercado imobiliário de edifícios comerciais, caracterizada por ciclos

de 2 a 4 anos, vivido entre 2014 e 2017 foi intensificado pela retração econômica e grande
volume de entrega de novos empreendimentos. Em São Paulo, resultou em elevação da taxa
de vacância média de 3,6% em 2010 para 22% ao final de 2017, que atualmente está em torno
de 13% (março/20), e diminuição do valor do aluguel por m² médio de ~30%. Já no Rio de
Janeiro, a situação foi agravada pela circunstância econômica do Estado, os problemas na
cidade e a queda do preço do barril do petróleo no período, que inviabilizou muitos projetos
e, como consequência, o principal driver da economia local, reduzindo a ocupação de alguns
edifícios no curto prazo. Além disso, houve aumento na oferta de imóveis comerciais de alto
padrão, com o Projeto Porto Maravilha, o que deixa ainda mais cautelosa uma projeção de
redução de vacância no Estado.

Em São Paulo, o aumento da vacância e diminuição dos valores nos últimos anos ainda
registrou diferenças entre as categorias dos edifícios comerciais. Nos imóveis de maior
qualidade, os AAA e AA, observamos aumento considerável na oferta desde 2011,
intensificando o incremento da área disponível e a queda dos preços, com a disputa por
localização e locatários. Essa contração dos preços de aluguel dos empreendimentos de alto
padrão impulsionou a migração de empresas em edifícios de padrão Classe B ou A para estes
classificados como AAA ou AA, que possuem melhor infraestrutura. Esta tendência foi
observada entre 2017 e 2019, quando os edifícios AAA e AA bem localizados começaram a ficar
com a taxa de ocupação alta e, como consequência, houve aumento da taxa de vacância em
imóveis de padrão inferior, o que é conhecido como flight to quality.

Apesar das previsões positivas para o ano de 2020, no início do ano, com crescimento do PIB e
melhora da taxa de ocupação dos imóveis, o atual momento que o Brasil e o mundo em geral
se encontram, na tentativa de conter a proliferação do coronavírus, causará uma retração no
crescimento da economia em âmbito mundial e poderá impactar os reajustes dos aluguéis com
revisão prevista para 2020. Em nossa visão, o mercado de escritórios que vinha em ritmo de
recuperação acompanhando a economia brasileira, visto a taxa de desemprego em queda e a
taxa de ocupação dos empreendimentos comerciais aumentando, poderá passar por um
momento de readequação ao ritmo de crescimento, principalmente, no Rio de Janeiro, onde o
mercado de óleo e gás ainda não recuperou.

Figura 2 – FIIs do segmento de Edifícios Comerciais

Preço em Preço em P/VPA em P/VPA em Div. Yield
Ticker Variação Variação
30/12 19/05 30/12 19/05 12m fwd
HGPO 218,44 197,88 -9,41% 1,50 1,00 -33,33% 5,9%
KNRI 194,16 163,05 -16,02% 1,30 1,00 -23,08% 5,9%
HGRE 193,77 138,85 -28,34% 1,30 0,90 -30,77% 6,1%
FVBI 151,53 140,05 -7,58% 1,10 0,90 -18,18% 4,3%
PATC 142,2 84,5 -40,54% 1,5 0,9 -40,00% 4,2%
XPPR 116,6 77,5 -33,52% 1,2 0,8 -33,33% 6,1%
BRCR 114,77 88,50 -22,89% 1,10 0,80 -27,27% 7,3%
SPTW 113,84 66,03 -42,00% 1,60 0,90 -43,75% 12,8%
RECT 110,2 88,8 -19,35% 1,2 0,9 -25,00% 9,8%
GTWR 110,02 109,66 -0,33% 1,10 1,10 0,00% 7,6%
RNGO 99,70 71,06 -28,73% 1,00 0,70 -30,00% 7,9%
VINO 69,8 50,1 -28,33% 1,2 0,8 -33,33% 4,2%
BBVJ 67,50 57,00 -15,56% 1,20 1,00 -16,67% -
EDGA 58,60 31,71 -45,89% 0,70 0,40 -42,86% 7,2%
Média Var. -24,2% -28,4% 6,9%

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 2

 22-mai-20

FII’s Shoppings

O cenário de insegurança econômica e política que perdurou de 2015 a 2018, marcado por
falta de disponibilidade de crédito, alta taxa de desemprego impactando negativamente o
consumo, fizeram com que as vendas no varejo reduzissem significativamente. O período foi
marcado por alta taxa de inadimplência por parte dos lojistas e, consequentemente, alta taxa
de vacância. Fatores estes justificaram o baixo desempenho dos shopping centers no que
abrange a capacidade de geração de receita.

Em conjunto com o contexto econômico citado anteriormente, e como estratégia de se

reinventar, os shopping centers precisaram repensar o modelo de negócio a qual estavam
inseridos. De 2018 para abril 2020 a mudança foi significativa, de um centro de compras para
um empreendimento multifuncional, que busca gerar conveniência ao consumidor com opção
de drive-thru assim como provocar experiências de consumo distintas dos tradicionais centros
de compras. Tais mudanças são positivas para atender um novo perfil de consumidor, que
busca cada vez mais por uma cadeia integrada, eficiente e que gera interações em troca de
experiências com aquilo que consome.

O cenário timidamente positivo de 2019, fez com que o olhar para 2020 fosse de crescimento
econômico e maior recuperação do varejo, com redução de taxa de desemprego e melhora da
confiança do consumidor. Porém, desde o começo de março este cenário vem sofrendo
intensas mudanças conforme os primeiros casos do novo coronavírus, COVID-19, surgiram no
Brasil. Assim, para conter a proliferação do vírus, uma das primeiras medidas nos diversos
estados, foi o fechamento dos shopping centers para evitar aglomerações. Atualmente há 577
shopping centers no Brasil e apenas 88 foram reabertos, com diversos protocolos e restrições,
como higienização, restrição da capacidade de estacionamento e praça de alimentação.
Cinemas, teatros e espaço kids permanecem fechados.

Assim, vemos muitos desafios no setor, com possível aumento na taxa de vacância e
inadimplência no curto prazo. Contudo, vale ressaltar que os shopping centers são, em sua
maioria, bem localizados e trazem um bom mix de lojas gerando maior conivência aos clientes.
Acreditamos que o avanço do e-commerce durante a pandemia foi benéfico ao segmento
logístico, mas pode tornar os shopping centers estratégicos funcionando como centros de
distribuição dos varejistas, pontos de pick and collect, ou pontos de troca e devolução. Ainda é
incerto os impactos na geração de receita, fluxo de pessoas e vendas, mas atualmente os
contratos de aluguel com os lojistas são 95% representados pelo aluguel fixo e apenas 5%
variável, o que torna os empreendimentos defensivos neste cenário de integração de vendas
físicas e online. Acreditamos que a retomada do fluxo de pessoas e vendas nos shopping
centers demore mais que 12 meses, tornando a capacidade de distribuição de dividendos
comprometida principalmente em 2020.

Figura 3 – FIIs do segmento de Shopping Centers

Preço em Preço em P/VPA em P/VPA em Div. Yield
Ticker Variação Variação
31/12 19/05 31/12 19/05 12m fwd
PQDP 3833,11 2705,00 -29,4% 1,2 0,8 -33,3% 2,2%
SHPH 970,44 800,00 -17,6% 1,3 1,0 -23,1% 3,3%
HGBS 293,96 194,77 -33,7% 1,3 0,9 -30,8% 4,5%
VISC 136,81 94,00 -31,3% 1,3 0,8 -38,5% 4,6%
XPML 135,93 84,77 -37,6% 1,3 0,8 -38,5% 4,4%
HSML 123,81 80,55 -34,9% 1,3 0,8 -38,5% 4,8%
MALL 123,35 78,98 -36,0% 1,2 0,7 -41,7% 4,2%
JRDM 105,61 74,10 -29,8% 1,3 0,8 -38,5% 5,6%
FIGS 87,00 56,00 -35,6% 0,9 0,6 -33,3% 4,7%
Média Var. -31,8% -35,1% 4,3%

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 3

 22-mai-20

FII’s Galpões Logísticos e Industriais

Diferentemente do segmento de edifícios comerciais, o de galpões logísticos e industriais

geralmente apresentam imóveis com apenas um locatário, construídos sob medida para suas
necessidades (built-to-suit), com assinatura de contratos atípicos de longa duração (maiores
do que 5 anos) e exigência de garantia. Com isso, fundos compostos por estes imóveis
apresentam maior segurança no pagamento de dividendos devido à baixa rotatividade de
locatários.

Desde o 2S17, com menor volatilidade devido à maior estabilidade dos rendimentos dos
fundos, esta classe de ativos ganhou notoriedade e crescimento significativo de emissões,
visando atingir o investidor que busca maior segurança em contratos. Com a maior demanda
por rendimentos consistentes e acima da taxa básica de juros, Fundos Imobiliários ajustaram
suas cotas a um dividend yield mais justo quando comparado com a NTN de longo prazo.

Figura 4 – FIIs do segmento de Galpões Logísticos

Preço em Preço em P/VPA em P/VPA em Div. Yield
Ticker Variação Variação
31/12 19/05 31/12 19/05 12m fwd
HGLG 201,71 176,66 -12,42% 1,60 1,30 -18,75% 7,30%
XPLG 146,72 118,00 -19,58% 1,60 1,10 -31,25% 7,00%
GGRC 145,96 119,83 -17,90% 1,30 1,00 -23,08% 7,80%
ALZR 141,93 107,50 -24,26% 1,50 1,10 -26,67% 7,50%
LVBI 130,66 121,50 -7,01% 1,30 1,20 -7,69% 7,20%
RBRD 103,33 70,27 -32,00% 1,40 0,90 -35,71% 15,00%
Média Var. -18,86 -23,86% 8,63%

FII’s Educacionais

Por atender necessidades específicas, os imóveis educacionais também costumam ser

construídos na mesma modalidade que os de galpões logísticos e industriais, com assinatura
de contratos atípicos. Através desse tipo de acordo é possível, por exemplo, modificar a multa
a ser aplicada em caso de rescisão. Em contratos típicos, implica pagamento de 3 a 4 valores
mensais, podendo ser alterada. Já no atípico implica no pagamento integral dos valores devidos
até o vencimento, oferecendo segurança no pagamento de dividendos para os investidores em
caso de rescisão.

Em nossa visão, o cenário atual traz mudanças disruptivas em relação ao método de ensino,
com maior adesão em ensino à distância com aulas online. Contudo acreditamos que esta
tecnologia não substitua a necessidade de aulas presenciais e/ou um edifício para ministrar as
aulas. A expectativa de queda no volume de alunos, com a piora da economia pode preocupar
a saúde financeira de pequenos grupos educacionais, mas no caso dos locatários dos ativos dos
fundos imobiliários, não vemos riscos tão significativos. FCFL11 tem como locatário o Insper, o
FAED11 tem como locatário unidades importantes da Cogna, em SP, além de uma sede
administrativa e o RBED11 também possui faculdades da Cogna, em MG.

Figura 5 – FIIs do segmento Educacional

Preço em Preço em P/VPA em P/VPA em Div. Yield
Ticker Variação Variação
30/12 19/05 30/12 19/05 12m fwd
FAED 291,94 199,00 -31,83% 1,60 1,00 -37,50% 9,40%
FCFL 132,87 106,75 -19,66% 1,50 1,00 -33,33% 6,30%
Média Var. -25,75% -35,4% 7,85%

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 4

 22-mai-20

FII’s de Banco

Apesar do bom desempenho dos FII’s de agência bancária na baixa do ciclo, acreditamos que
o segmento não é atraente no momento. A vacância zero e a rigidez dos contratos de locação
contribuem para os resultados no curto prazo. No entanto, essas condições dificilmente se
manterão após a renovação dos contratos, em sua maioria previstas para o período entre 2022
e 2024, próximo o suficiente para impactar o valor desses papéis. Outro fator que pode reduzir
o desempenho é a tendência de adoção de serviços digitais pelos bancos, que buscam melhor
atender aos clientes e diminuir custos com infraestrutura física de muitas agências bancárias.

Apesar do elevado dividend yield no curto prazo (média 8,0% dos últimos 12 meses),
esperamos uma queda de 25% no valor médio do aluguel na renovação dos contratos, o que
reduz materialmente o retorno no longo prazo e o preço-alvo desses papéis. O único fundo
imobiliário que restou deste segmento que cobrimos foi o BBPO, que possui agencias do Banco
do Brasil e algumas de suas sedes, que é gerido pela Votorantim Asset. Os outros dois fundos
geridos pela Rio Bravo, SAAG e AGCX, foram transformados em um único fundo com alteração
no regulamento para ser possível investir em varejo, com foco em lojas de rua e, atualmente,
o fundo é conhecido por RBVA. Após a incorporação dos ativos do SAAG pelo RBVA antigo
(AGCX), a receita de agencias permanece relevante e representando 87% do total, mostrando-
se um risco ainda relacionado aos contratos que devem vencer nos próximos 2 a 4 anos.

Figura 6 - FIIs do segmento de Agências Bancárias

Preço em Preço em P/VPA em P/VPA em Div. Yield
Ticker Variação Variação
30/12 19/05 30/12 19/05 12m fwd
BBPO 165,89 149,90 -9,64% 1,70 1,50 -11,76% 9,40%

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 5

 22-mai-20

Figura 7- Raio X dos FIIs 20/05/2020

Dividend
Upside / Vacância Cap Rate Cap Rate
Recomendação Preço Alvo Preço Yield 12m TIR
Downside Física 2020 2021
(fwd)
Agências Bancárias
BBPO VENDA R$ 108,00 R$ 149,90 -28,0% 0,0% 8,4% 4,8% 8,7% 9,0%
Agronegócio
QAGR VENDA Sob Revi s ã o R$ 77,04 - 0,0% - - - -
Escritórios Comerciais
BBVJ VENDA R$ 42,00 R$ 57,48 -26,9% 76,0% 0,0% 4,6% 3,2% 6,9%
BRCR COMPRA R$ 110,00 R$ 89,50 22,9% 14,4% 6,2% 6,0% 5,2% 6,1%

EDGA NEUTRO R$ 50,00 R$ 31,83 57,1% 29,2% 6,5% 9,5% 7,3% 8,8%
FVBI NEUTRO R$ 149,00 R$ 139,90 6,5% 8,4% 4,3% 4,5% 6,2% 6,7%
GTWR COMPRA R$ 131,00 R$ 110,00 19,1% 0,0% 7,4% 9,6% 8,3% 8,8%
HGPO NEUTRO R$ 227,00 R$ 196,80 15,3% 1,7% 5,6% 8,0% 6,8% 7,2%
HGRE COMPRA R$ 202,00 R$ 137,05 47,4% 19,6% 7,4% 9,0% 8,7% 9,4%
KNRI COMPRA R$ 174,00 R$ 163,00 6,7% 5,1% 5,4% 5,9% 8,0% 9,0%
PATC COMPRA R$ 105,00 R$ 84,01 25,0% 0,0% 5,0% 5,5% 6,3% 6,9%
RBCO COMPRA R$ 100,00 R$ 85,50 17,0% 34,0% 6,5% 7,0% 8,5% 9,0%
RBRP COMPRA R$ 120,00 R$ 77,10 55,6% 10,7% 5,5% 7,5% 6,6% 7,4%
RECT NEUTRO R$ 100,00 R$ 88,50 13,0% 10,0% 9,7% 6,5% 10,2% 8,0%
RNGO COMPRA R$ 84,00 R$ 71,41 17,6% 20,3% 8,1% 7,0% 8,3% 8,4%
SPTW COMPRA R$ 90,00 R$ 65,52 37,4% 0,0% 13,7% 10,6% 14,4% 13,5%
VINO NEUTRO R$ 60,00 R$ 50,00 20,0% 1,0% 7,5% 7,8% 8,8% 8,0%
XPPR COMPRA R$ 105,00 R$ 76,50 37,3% 0,0% 7,1% 7,9% 8,5% 9,0%
Instituições Educacionais
FAED COMPRA R$ 296,00 R$ 198,35 49,2% 0,0% 9,5% 9,0% 10,0% 10,5%
FCFL COMPRA R$ 133,00 R$ 107,12 24,2% 0,0% 6,4% 7,1% 8,8% 9,2%
Logístico, Industrial e Varejo
ALZR COMPRA R$ 131,00 R$ 108,00 21,3% 0,0% 6,4% 7,0% 6,9% 7,5%
BRCO COMPRA R$ 130,00 R$ 118,55 9,7% 9,7% 0,0% 5,9% 7,0% 7,5%
GGRC COMPRA R$ 166,00 R$ 119,05 39,4% 0,0% 7,4% 8,3% 11,1% 11,7%
HGLG COMPRA R$ 198,00 R$ 176,98 11,9% 6,8% 5,7% 7,3% 6,3% 6,4%
LVBI COMPRA R$ 134,00 R$ 119,09 12,5% 1,4% 5,9% 7,5% 6,6% 6,8%
RBRD NEUTRO Sob Revi s ã o R$ 71,00 - - - - - -
VILG COMPRA R$ 125,00 R$ 110,99 12,6% 6,0% 6,5% 7,5% 8,2% 8,6%
XPLG COMPRA R$ 134,00 R$ 118,00 13,6% 4,0% 5,4% 7,9% 7,9% 8,0%
Shoppings
FIGS COMPRA R$ 90,00 R$ 57,50 56,5% 10,3% 4,7% 9,0% 7,5% 10,6%
HGBS COMPRA R$ 235,00 R$ 193,40 21,5% 4,8% 2,5% 6,9% 6,9% 10,9%
HSML COMPRA R$ 118,00 R$ 60,80 94,1% 2,9% 7,0% 11,0% 7,3% 10,3%
JRDM COMPRA R$ 90,00 R$ 73,00 23,3% 1,4% 5,5% 7,6% 8,3% 10,8%
MALL COMPRA R$ 127,00 R$ 77,95 62,9% 0,0% 4,6% 6,5% 7,1% 9,1%
PQDP COMPRA R$ 3.702,00 R$ 2.772,00 33,5% 1,0% 2,1% 8,2% 5,7% 7,8%
SHPH NEUTRO R$ 927,00 R$ 812,49 14,1% 2,1% 3,4% 7,1% 7,9% 11,4%
VISC COMPRA R$ 131,00 R$ 94,01 39,3% 5,4% 4,6% 9,1% 7,1% 10,3%
XPML COMPRA R$ 119,00 R$ 90,49 31,5% 3,7% 3,5% 7,7% 8,1% 11,2%
Varejo
RBVA NEUTRO R$ 149,00 R$ 120,65 23,5% 0,0% 9,2% 7,8% 9,9% 10,7%
ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 6
 22-mai-20

Atualização de case
RBVA (Rio Bravo Renda Varejo, NEUTRO, upside 23,5%): Fundo sob administração da Rio
Bravo Investimento, que no 1S19 mudou seu segmento de atuação para a realização de
investimentos imobiliários por meio da aquisição e posterior gestão patrimonial de imóveis de
natureza comercial (varejo).

Em 31/03, o fundo comunicou ao mercado e aos cotistas, via fato relevante que, a proposta de
exclusividade assinada pelo fundo em 03/02 para aquisição de um imóvel localizado no bairro
de Perdizes, em São Paulo, com valor de R$ 54 milhões foi suspensa por tempo indeterminado,
tendo em vista o atual cenário de instabilidade e incertezas no mercado local e global, e
buscando gerir o caixa do Fundo de maneira cautelosa. Diante da suspensão da negociação,
não houve qualquer desembolso referente ao Imóvel até então.

Já em 15/04, o fundo publicou o termo de apuração da carta consulta realizada em 23/01. O

documento teve como objetivo a deliberação a respeito dos seguintes pontos: (i) ajustes de
redação na política de investimentos do fundo; (ii) a possibilidade de integralização de novas
cotas em ativos imobiliários que atendam a política de investimentos; (iii) exclusão de duas
matérias do rol de deliberações privativas de assembleia geral, conferindo à administradora
poderes para renegociar o valor dos aluguéis e utilizar a reserva de contingência; (iv) aprovação
de capital autorizado para que a administradora possa realizar futuras emissões de cotas do
fundo, até o valor de R$ 2 bilhões; (v) a majoração da taxa de administração para 0,65% a.a.,
incidente sobre o valor de mercado do Fundo; e (vi) incorporação do SAAG FII pelo fundo, a ser
realizada nos termos constantes da consulta formal. Por maioria dos cotistas, todos os pontos
de discussão foram aprovados.

RBVA11 - FII Rio Bravo Renda Varejo

Fundo sob administração da Rio Bravo Investimento, que recentemente, em Abr/19, mudou seu - Data de Início: Nov/2012
segmento de atuação para a realização de investimentos imobiliários de longo prazo, por meio - Gestora do Fundo: Rio Bravo
da aquisição e posterior gestão patrimonial de imóveis de natureza comercial (varejo). O - Auditor Independente: EY
portfólio do fundo é constituído majoritariamente por agências bancárias, seu foco anterior, - Taxa de Administração: 0,351% a.a. sobre
localizadas em 4 estados diferentes. patrimônio líquido
- Rendimento Distribuído: 10º dia util do mês
subsequente
- Índice de Reajuste: IGP-M

Tabela 01 - Panorama do FII Gráfico 01 - Valor da Cota x Dividendos distribuídos (R$)

Ava l i a çã o Imóvel (NAV) (R$ mi l ha res ) 709.436
Va l or de Merca do (R$ mi l ha res ) 180,00 1,2
690.276
# Cotas (mi l ha res ) 5.721 160,00
1,0
Va l or de merca do/m2 (R$) 11.935 140,00

120,00 0,8
Preço (R$) 120,7
100,00
Preço Alvo 2020 (R$) 147,0 0,6
80,00
Ups i de 21,8%
Di v. Yi el d 12m fwd 9,2% 60,00 0,4

TIR (Rea l ) 7,8% 40,00

0,2
Ca p Ra te 2020 9,9% 20,00
Ca p Ra te 2021 10,7% 0,00 0,0

Área Bruta Locá vel (mi l m²) 58

Va câ nci a Fís i ca 0,0% Dividendos/Ação Preço (R$)

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 7

 22-mai-20

ALZR (Alianza Trust Renda Imobiliária FII, COMPRA, upside 21,3%): O fundo imobiliário da
Alianza Trust tem por finalidade o investimento em ativos imobiliários de característica
monousuário. Possui atualmente em seu portfólio sete ativos imobiliários, dos quais quatro
são galpões logísticos/industriais e três edifícios comerciais.

Anunciou aos cotistas e ao mercado, em 13/05, sua 3ª emissão de cotas perfazendo o

montante de até 3,5 milhões de novas cotas. O preço unitário da cota será correspondente ao
valor patrimonial ou o valor de mercado das cotas até então emitidas pelo fundo, tendo como
forma de distribuição os termos da instrução CVM 476 (oferta restrita) ou CVM 400 (oferta
pública), fatores estes a depender de decisão da administradora.

ALZR11 - Alianza Trust Renda Imobiliária FII

O fundo imobiliário da Alianza Trust, que possui atualmente em seu portfólio sete ativos -Data de Início: Jan/2018
imobiliários, dos quais quatro são galpões logísticos/industriais e três edifícios comerciais. -Gestora do Fundo: Alianza
O fundo possui 53.640 m² de ABL, com 100% dos contratos atípicos de longo prazo (média até -Auditor Independente: PWC
o vencimento de 8,1 anos), indexados ao índice de preços IPCA. Tais imóveis são importantes -Taxa de Administração: 1.0% a.a. sobre o valor
para seus inquilinos e suas respectivas operações. Os inquilinos possuem perfil de grandes patrimonial
companhias multinacionais, saudáveis em suas finanças, como por exemplo a companhia -Rendimento Distribuído: 25º dia do mês de
BRF, locatária de dois galpões logísticos e a companhia Air Liquide, o que gera confiança para recebimento dos recursos
o fundo em termos de recebimento do fluxo de pagamentos. -Índice de Reajuste: IPCA

Tabela 01 - Panorama do FII Gráfico 01 - Valor da Cota x Dividendos distribuídos (R$)

Ava l i a çã o Imóvel (NAV) (R$ mi l ha res ) 270.794 1,20
110,00 1,0
Va l or de Merca do (R$ mi l ha res ) 308.980 140,00

# Cotas (mi l ha res ) 0,9

1,00
2.861 120,00
100,00
Va l or de merca do/m2 (R$) 5.870 0,8
100,00 0,80
0,7
90,00
Preço (R$) 108,0 80,00
0,6
0,60
Preço Alvo 2020 (R$) 131,0
60,00
80,00 0,5
Ups i de 21,3% 0,40
Di v. Yi el d 12m fwd 6,4% 40,00 0,4
70,00
TIR (Rea l ) 7,0% 0,20
0,3
20,00
Ca p Ra te 2020 6,9% 0,2
60,00
0,00 0,00
Ca p Ra te 2021 7,5%
0,1

50,00 0,0
Área Bruta Locá vel (m²) 53
Va câ nci a Fís i ca 0,0% Dividendos/Ação
Série2 Série1
Preço (R$)

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 8

 22-mai-20

VISC (Vinci Shopping Centers, COMPRA, upside 39,3%): o fundo de shoppings da gestora Vinci
Real Estate dispõe atualmente de um resultado acumulado não-distribuído, que somado ao
resultado caixa do mês de março, constituirá uma reserva que poderá ser utilizada para a
distribuição de rendimentos no momento mais agudo da crise. Além disso, o fundo apresenta
atualmente, uma situação confortável em termos de liquidez, por apresentar
aproximadamente R$ 389 milhões em aplicações financeiras e R$ 99,5 milhões em obrigações
a prazo, das quais apenas R$ 28 milhões apresentam vencimento em até 12 meses.

Em 23/03, informou aos cotistas e ao mercado em complemento ao fato relevante divulgado

em 18/03, que todos os shoppings do portfólio do fundo suspenderam o funcionamento por
determinação do poder público, em forma de evitar a expansão da proliferação do novo
coronavírus no País.

Na maioria dos shoppings, os serviços básicos e essenciais, tais como farmácias ,

supermercados e operações de alimentação permaneceram abertos. O impacto da suspensão
de funcionamento impossibilita a capacidade de geração de receita do fundo, com suspensão
do pagamento de aluguéis por aproximadamente 3 meses, incorporando estas condições ao
nosso modelo.

VISC11 - Vinci Shopping Centers FII

O Fundo é o primeiro de investimento imobiliário da Vinci Partners a ter suas cotas -Data de Início: Mar/2014
negociadas em bolsa. A carteira do fundo é composta preponderantemente por investimentos -Gestora do Fundo: Vinci Real Estate
em shopppings centers, além de aplicações financeiras, obrigações financeiras alocadas em -Auditor Independente: PwC
LCI, títulos públicos e fundos referenciados DI com liquidez imediata. -Taxa de Administração: 1.35% a.a. sobre o valor de
mercado
-Rendimento Distribuído: 10º dia util do mês
subsequente
-Índice de Reajuste: IGP-M e IGP-DI

Tabela 01 - Panorama do FII Gráfico 01 - Valor da Cota x Dividendos distribuídos (R$)

Ava l i a çã o Imóvel (NAV) (R$ mi l ha res ) 1.736.257
150,00 1,0
Va l or de Merca do (R$ mi l ha res ) 1.341.616
140,00 0,9
# Cotas (mi l ha res ) 14.271
130,00 0,8
Va l or de merca do/m2 (R$) 13.436
120,00 0,7

Preço (R$) 94,0 110,00 0,6

Preço Alvo 2019 (R$) 131,0 100,00 0,5

Ups i de 39,3% 90,00 0,4

Di v. Yi el d 12m fwd 4,6% 80,00 0,3
TIR (Rea l ) 9,1% 70,00 0,2
Ca p Ra te 2020 6,3% 60,00 0,1
Ca p Ra te 2021 9,8% 50,00 0,0

Área Bruta Locá vel (m²) 100

Va câ nci a Fís i ca 5,4% Dividendos/Ação Preço (R$)

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 9

 22-mai-20

BRCO (Bresco Logística, COMPRA, upside 9,7%): O fundo investe seus recursos em
empreendimentos logísticos, construídos e locados em sua maioria na modalidade de
contratos atípicos, tendo como principais locatários grandes companhias como BRF, Natura,
B2W. O portfólio do fundo encontra-se com 100% de sua área logística locada e com uma
receita anual estabilizada de mais de R$100 milhões, sendo 40% da receita gerada em SP. Mais
de 80% dos inquilinos são classificados como grau de investimento AAA ou AA, pelas agências
de rating internacionais.

Em 24/04, o fundo informou aos cotistas e ao mercado via fato relevante, a respeito da rescisão
do contrato de locação não residencial por parte de sua locatária, BCube Logistics, o contrato
tem por objeto a locação do módulo 7 do Condomínio Logístico Bresco em Contagem,
localizado na cidade de Contagem, Minas Gerais. A referida locação possui um ABL de 3.323
m², representando 0,8% da receita mensal de locação do fundo.

BRCO11 - Bresco Logísitca FII

O Bresco Logística FII é um fundo de gestão ativa, investe seus recursos em empreendimentos -Data de Início: Dez/2019
logísticos, construídos e locados na modalidade de contrato típico (22%) e atípico (78%). -Gestora do Fundo: Bresco Gestão
Atualmente o patrimônio do Fundo é composto por 10 empreendimentos, com 375 mil m² de -Auditor Independente: EY
ABL e potencial de expansão de 10% com contratos de locação de longo prazo e locados para -Taxa de Administração: De 0,03% até 0,10% a.a.
13 inquilinos distintos, como BRF, Natura, Carrefour, B2W. sobre PL.
-Rendimento Distribuído: 5º dia util do mês
subsequente
-Índice de Reajuste: 74,8% - IPCA; 25,2% - IGP-M

Tabela 01 - Panorama do FII Gráfico 01 - Valor da Cota x Dividendos distribuídos (R$)

Ava l i a çã o Imóvel (NAV) (R$ mi l ha res ) 1.206.098
160,00 1,2
Va l or de Merca do (R$ mi l ha res ) 1.489.746
# Cotas (mi l ha res ) 12.566 140,00
1,0
Va l or de merca do/m2 (R$) 3.973 120,00
0,8
100,00
Preço (R$) 113,4
Preço Alvo 2020 (R$) 130,0 80,00 0,6
Ups i de 14,6%
60,00
Di v. Yi el d 12m fwd 5,8% 0,4
TIR (Rea l ) 8,1% 40,00

Ca p Ra te 2020 7,2% 0,2

20,00
Ca p Ra te 2021 8,1%
0,00 0,0
jan-20 fev-20 mar-20
Área Bruta Locá vel (mi l m²) 375
Dividendos/Ação Preço (R$)
Va câ nci a Fís i ca 0,0%

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 10

 22-mai-20

Glossário
Área Bruta Locável (ABL): Área de um empreendimento imobiliário que está disponível para
locação medida em m².

Administrador: Instituição financeira responsável pelo funcionamento e manutenção do

fundo, podendo executar as atividades de forma direta ou através da contratação de
prestadores de serviço. Cabe a ele: selecionar os bens e direitos que irão compor o patrimônio
do FII, providenciar e manter em ordem toda a documentação relacionada aos imóveis,
controlar e supervisionar as atividades inerentes à gestão dos ativos do fundo, distribuir ou
repassar os rendimentos devidos aos cotistas, receber valores em nome do FII e custear as
despesas de publicidade, exceto as despesas de propaganda em período de distribuição de
cotas.

Assembleia Geral: Órgão máximo de deliberação em um FII podendo ser convocada pelo
administrador, cotistas que detenham no mínimo 5% das cotas emitidas ou pelo representante
dos cotistas e no qual as decisões são tomadas de acordo com o voto da maioria dos cotistas
presentes. Reunião realizada ao menos uma vez por ano com os cotistas do fundo na qual
podem ser deliberadas alterações em sua política de investimentos, as demonstrações
contábeis apresentadas pelo administrador, alterações no regulamento do fundo, substituição
dos prestadores de serviço e modificações na política de cálculo das taxas de administração e
de performance.

Built to Suit (BTS): Operação imobiliária na qual a construção de um determinado imóvel é

feita sob medida para um futuro locatário que, por sua vez, se compromete a alugar o imóvel
depois de pronto.

Cap rate: Percentual correspondente ao lucro líquido anual do portfólio de imóveis sobre o
valor de mercado do fundo imobiliário.

Contrato atípico: Contrato de locação de longo prazo (maior que 5 anos), sem direito a
revisional e com multas em caso de rescisão que preveem pagamento total dos valores de
aluguel remanescentes.

Cotas: O patrimônio do fundo de investimento imobiliário é dividido em cotas

correspondentes a frações ideais de seu patrimônio que conferem direitos e deveres iguais a
todos os seus titulares. Os cotistas não podem exercer nenhum direito real sobre os imóveis e
empreendimentos que fazem parte do patrimônio do fundo e não respondem pessoalmente
por qualquer obrigação legal ou contratual do administrador ou relativa ao portfólio.

Dividend yield: Percentual que representa a rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos
cotistas. É calculado com base nos dividendos pagos por cota dividido pelo preço.

Fundo de desenvolvimento: Os fundos de desenvolvimento têm por objetivo investir em

projetos imobiliários para obter lucro com a venda dos imóveis prontos ou com a venda de
loteamentos.

Fundo de fundos: Fundos que possuem em sua carteira de investimentos, majoritariamente,

cotas de outros fundos de investimento imobiliário.

Fundo de papel: Fundos que investem predominantemente em recebíveis imobiliários, ou

seja, investimentos em títulos de renda fixa voltados ao setor imobiliário, como CRI, LCI e LH.

Fundo de tijolo: Fundos que obtêm renda através da compra integral ou parcial de
empreendimentos (prédio comercial, shopping center, centro logístico, hospital, instituição de
ensino, hotel) com o objetivo de gerar rendimentos mensais a partir de aluguel.

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 11

 22-mai-20

Gestor: Instituição qualificada responsável pela tarefa de decisão de compra e venda dos
ativos do fundo com o objetivo de conseguir mais rentabilidade, alinhada com os objetivos e
política de investimentos estabelecida no regulamento.

Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI): Títulos lastreados em empreendimentos

imobiliários que geram direito de crédito ao investidor. Ou seja, ele passa a ter direito a receber
uma remuneração do emissor (periódica ou no vencimento) e ao valor principal no vencimento
do título.

IGP-M: Índice Geral de Preços do Mercado - Medido pela Fundação Getúlio Vargas (FGV)
mensalmente, registra a inflação de preços do mercado em geral e é referência para o reajuste
de boa parte dos aluguéis dos fundos imobiliários em caráter anual.

IPCA: Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo - Índice oficial de inflação do país.
Medido uma vez por mês pelo IBGE (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística), indica a
variação dos preços de uma determinada cesta de produtos. É utilizado para reajustar parte
dos aluguéis dos fundos imobiliários e como base para precificação de alguns títulos de crédito.

Índice dos Fundos de Investimento Imobiliários (IFIX): O IFIX é o índice utilizado como
indicador do desempenho médio das cotações dos fundos imobiliários negociados e calculado
a partir de uma carteira teórica elaborada de acordo com critérios estabelecidos nesta
metodologia.

Investidor qualificado: Segundo a instrução CVM 554, são considerados investidores

qualificados:
(i) Investidores profissionais;
(ii) Pessoas físicas ou jurídicas que tenham investimentos financeiros em valor superior a R$ 1
milhão e que atestem por escrito sua condição de investidor qualificado;
(iii) Pessoas físicas que tenham sido aprovadas em exames de qualificação técnica ou possuam
certificações aprovadas pela CVM como requisitos para o registro de agentes autônomos de
investimento, administradores de carteira, analistas e consultores de valores mobiliários, em
relação a seus recursos próprios;
(iv) Clubes de investimento cuja carteira seja gerida por um ou mais cotistas que sejam
investidores qualificados.

Letra de Crédito Imobiliário (LCI): Título de renda fixa emitido por uma instituição financeira
e lastreado por empréstimos imobiliários. Podem ter rentabilidade pré ou pós-fixada, não pode
ser resgatada antes de seu vencimento, porém pode ser negociada no mercado secundário.

Letra Hipotecária (LH): Título de dívida garantido por créditos imobiliários de primeira
hipoteca e emitido por instituições financeiras.

Liquidez: Facilidade com que um ativo pode ser transformado em dinheiro sem perdas
significativas em seu valor. Ou seja, um ativo com alta liquidez pode ser facilmente vendido
caso haja necessidade imediata de dinheiro. A liquidez das cotas de um FII depende da
existência de outro investidor no mercado que deseje adquirir aquela cota, já que não é
possível solicitar o resgate das cotas junto ao administrador.

Mix de lojistas: Expressão utilizada em fundos do segmento de shopping centers para

designar a composição estratégica das lojas definida pelo administrador dos shoppings.

Patrimônio Líquido: É a soma do valor dos ativos do fundo e dos valores a receber deduzidas
as exigibilidades.

Preço Alvo (Target Price): O preço alvo de um fundo imobiliário é calculado usando
metodologia do dividendos descontados e é usado para definir o potencial de valorização, ou

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 12

 22-mai-20

desvalorização, do FII de acordo com o potencial de pagamento de rendimentos no longo

prazo. Os dividendos são descontados a uma taxa justa calculada a partir da NTN-B de longo
prazo somada a um spread de 2% para a relação de risco do FII.

P/VPA: Relação entre preço e valor patrimonial por ação. Indica quantas vezes o preço da cota
está acima ou abaixo do valor patrimonial do fundo imobiliário e também pode ser utilizado
como base comparativa entre os fundos imobiliários do mesmo segmento.

Rendimentos (Dividendos): Distribuições periódicas dos lucros auferidos pelo fundo, que
devem somar obrigatoriamente pelo menos 95% do lucro semestral. Podem ter como origem
o pagamento de aluguéis, negociações com os ativos do fundo, juros pagos pelos títulos em
sua propriedade ou rendimentos de cotas de outros FII.

Renda Mínima Garantida (RMG): Valor pago por período predeterminado aos cotistas
durante o período de maturação do empreendimento, de forma a complementar a receita
imobiliária gerada pelo imóvel no início de seu funcionamento. Os valores podem ter origem
em uma conta reserva ou serem pagos por outro participante do empreendimento.

Sale and Leaseback: Operação na qual o proprietário realiza a venda do imóvel e

simultaneamente assina contrato de locação, geralmente de longo prazo, se tornando inquilino
e permanecendo no mesmo local. O principal motivador para tal operação é a necessidade ou
percepção de que a partir do aumento de disponibilidades, o inquilino do imóvel poderá
ampliar a linha de investimentos em sua operação principal, potencializando retorno sobre o
capital próprio.

Taxa de administração: Taxa paga pelo serviço prestado pela administradora do fundo dada
por um valor percentual anual do valor patrimonial do fundo, passando a ser incidente sobre
o valor de mercado caso o fundo faça parte do IFIX. Geralmente apresenta valor mínimo que
pode ser encontrado no regulamento do fundo.

Taxa Interna de Retorno (TIR): Taxa interna de retorno é uma medida relativa que
demonstra o quanto rende o investimento, considerando a periodicidade do fluxo de caixa ou
rendimentos do investimento.

Taxa de gestão: Taxa paga ao gestor pela prestação de seus serviços, pode já estar embutida
à taxa de administração a depender do fundo.

Taxa de performance: Taxa cobrada por alguns fundos, geralmente fundos de papéis e
fundos de fundos, em caso de a performance superar determinado benchmark pré-definido
(na maioria das vezes o IFIX).

Vacância Física: Espaço vago, ou seja, que se encontra desocupado, em um empreendimento

imobiliário.

Valor de Mercado: É basicamente uma multiplicação entre o valor das cotas e o número de
cotas emitidos.

Vendas mesmas lojas (SSS): Variação percentual nas vendas dos lojistas que foram
operacionais nos últimos 12 meses. Valores calculados pela ponderação da ABL própria do
portfólio.

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 13

 22-mai-20

DISCLAIMER
Este documento foi elaborado e distribuído pela Eleven Financial Research unicamente para uso do destinatário original, e tem como objetivo somente informar
os investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório. As decisões de investimentos e
estratégias financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor.
Nossos analistas elaboraram o presente relatório de forma independente, e o conteúdo do mesmo não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído, no todo ou
em parte, a terceiros, sem prévia e expressa autorização.
Todas as informações utilizadas neste documento foram redigidas com base em informações públicas, de fontes consideradas fidedignas. Embora tenham sido
tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no momento de sua publicação, a Eleven
Financial e os seus analistas não respondem pela veracidade das informações do conteúdo.
Conforme o artigo 20, parágrafo único da ICVM 598/2018, o analista Raul Grego Lemos declara-se inteiramente responsável pelas informações e afirmações
contidas neste relatório de análise. De acordo com a exigência regulatória do artigo 21 previsto na ICVM 598, de 18 de abril de 2018, o analista de valores
mobiliários, responsável principal por este relatório, declara:
(i) que as recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia analisada e seus valores
mobiliários e foram elaborados de forma independente e autônoma.
(ii) que as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças, não
implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança.
Para maiores informações, pode-se ler a Instrução CVM 598, de 2018, e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista de Valores Mobiliários.
Este relatório é destinado exclusivamente ao assinante da Eleven que o contratou. A sua reprodução ou distribuição não autorizada, sob qualquer forma, no todo
ou em parte, implicará em sanções cíveis e criminais cabíveis, incluindo a obrigação de reparação de todas as perdas e danos causados, nos termos da Lei nº
9.610/98 e de outras aplicáveis.

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 14