Prêmio de risco dos fundos imobiliários

Fundos de Investimentos Imobiliários

BTG Pactual S.A.

Junho de 2022

Prêmio de risco dos fundos imobiliários BTG Pactual – Equity Research:

Composição atual do IFIX privilegia os fundos de papel... Daniel Marinelli

O Índice de Fundos Imobiliários apresentou grande alteração em sua São Paulo – Banco BTG Pactual
composição ao longo dos últimos 10 anos. Enquanto os fundos de
papel registravam apenas 3% de participação no índice em 2012, a Matheus Oliveira
mesma classe de ativo representa atualmente 46% do peso total da São Paulo – Banco BTG Pactual
cesta. O aumento da exposição dos fundos de recebíveis no IFIX foi
gerado pelo crescimento desse segmento em termos do valor de
mercado, respaldado pela maior procura dos investidores por
veículos defensivos em momentos de alta inflação e escalada dos
juros.

...que elevaram o dividend yield spread do mercado

Existe uma forte correlação entre as taxas reais de juros e as cotas
de fundos imobiliários. O prêmio de risco histórico para carregar um
fundo imobiliário é de 310 bps, calculado pela diferença (spread)
entre o dividend yield médio do IFIX e o cupom real da NTN-B 2035.
Atualmente, esse spread é de 520 bps, o que sugere espaço para a
compressão do yield via valorização dos fundos. O spread atual mais
elevado está diretamente ligado com o aumento da distribuição de
rendimentos dos fundos de papel, associado ao crescimento de
participação do segmento no IFIX.

Já o spread dos fundos de tijolo está bem precificado

Por outro lado, o prêmio de risco dos fundos de equity está em linha
com o spread histórico. A média ponderada atual do dividend yield
do segmento de tijolo é de 8,4% ao ano, cerca de 270 bps acima da
taxa real de juros (vs. 280 bps historicamente). Assim, a potencial
valorização nas cotas só aconteceria em caso de elevação na
distribuição de rendimentos (e.g., crescimento no FFO) e queda na
taxa real de juros. Apesar da melhora na operação dos fundos já ser
perceptível, devemos ver resultados na ponta final de forma gradual
no médio e longo prazo. Sobre a conjuntura econômica, seguimos
cautelosos com o cenário externo e doméstico, especialmente
devido as eleições do Brasil e o aumento da taxa de juros de longo
prazo norte-americana. Portanto, seguimos com maior exposição
nos fundos de papel.

~17% de upside para cada 100 bps de corte na NTN-B 2035

Na eventual melhora do cenário político e econômico, acreditamos
que existe a possibilidade de redução nas taxas reais de longo prazo.
Em nossa análise de sensibilidade, que envolve a regressão linear
do dividend yield dos fundos de tijolo e o cupom real da NTN-B 2035,
o resultado foi um upside ~17% no valor de mercado dos fundos para
cada 100 bps de corte na taxa real de longo prazo. 1
 Prêmio de risco dos fundos imobiliários

Índice de Fundos Imobiliários

Os fundos imobiliários são veículos de renda variável que têm como objetivo investir em ativos do setor
imobiliário. A indústria é dividida em três classes: (i) fundos de tijolo (e.g., lajes corporativas, galpões logísticos
e shopping centers); (ii) fundos de papel (e.g., recebíveis); e (iii) fundo de fundos. O Índice de Fundos
Imobiliários (IFIX) reúne essas três classes em uma cesta teórica de ativos escolhidos a partir de critérios de
liquidez, que por sua vez são ponderados pelo valor de mercado de cada fundo. Atualmente, o índice possui
uma cesta com 106 ativos. A atualização é feita a cada quadrimestre, momento em que o índice faz um
rebalanceamento e pode incluir ou excluir fundos de sua cesta.
Nos últimos 10 anos, o IFIX apresentou grande mudança em sua composição. Em 2012, o segmento de lajes
corporativas era o principal setor com 50% de participação na cesta, seguido pelos shopping centers com 16%
e híbridos com 10%. Já a última composição do IFIX divulgada pela B3 em maio de 2022, registrava o segmento
de recebíveis como o mais representativo com participação de 46%, seguido pelos galpões logísticos com 17%
e híbridos com 10%. As alterações da composição do índice acompanham o crescimento do valor de mercado
e liquidez dos fundos, que são estabelecidos pela demanda do investidor no mercado primário e secundário.
Esse interesse do investidor está normalmente relacionado com o cenário macroeconômico e microeconômico
dos fundos.
Composição do IFIX

100%
Segmento jan-12 jan-14 jan-16 jan-18 jan-20 mai-22
90%
■ Recebíveis 3,3% 8,5% 11,2% 17,7% 21,9% 45,7% 80%
■ Galpões Logísticos 7,7% 5,7% 4,2% 7,1% 12,1% 16,7% 70%
60%
■ Híbridos 10,3% 13,1% 12,1% 11,1% 11,7% 10,3%
50%
■ Fundo de Fundos 1,6% 2,6% 2,2% 3,0% 8,5% 7,7% 40%
■ Lajes Corporativas 50,4% 43,3% 40,1% 28,4% 17,9% 7,2% 30%
20%
■ Shopping Centers 16,5% 7,9% 10,5% 14,0% 18,7% 6,9%
10%
■ Outros 10,2% 18,8% 19,7% 18,7% 9,2% 5,5%
0%
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Total 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Fontes: Economatica e BTG Pactual.

A atratividade dos fundos de papel foi impulsionada durante os períodos de alta de inflação e de juros no Brasil,
sendo eles de 2014 até 2017 e de 2020 até o presente momento. A característica de repasse da inflação e das
taxas de juros nas distribuições de rendimentos de forma rápida pelos fundos de recebíveis, serviram como
alocações defensivas por parte dos investidores que tem a obtenção de renda como foco principal. No mercado
primário, as ofertas ICVM 400 dos fundos de recebíveis apresentaram destaque. Segundo a CVM, o segmento
registrou um volume de cerca de R$ 18 bilhões desde 2020, o que representa 34% do volume total de ofertas
registradas. Assim, o segmento apresentou aumento de participação no IFIX, passando de 22% em 2020 para
46% em 2022. Essa mudança tem implicações de retorno e volatilidade para o Índice de Fundos Imobiliários.

Prêmio de risco dos fundos imobiliários

O mercado possui dois grandes drivers que afetam o desempenho dos ativos: (i) taxa de juros; e (ii) crescimento
econômico. As taxas de juros têm correlação negativa com os fundos imobiliários, o que significa que uma
queda dos juros impacta positivamente os FIIs e vice-versa. Quando os juros caem, o custo de oportunidade
de comprar um fundo imobiliário também cai, o que torna os dividend yields dos fundos mais atrativos e a
valorização desses fundos vem na sequência. Em termos técnicos, a queda dos juros diminui a taxa de desconto
no cálculo do valor presente dos fluxos de caixa projetado dos fundos e, portanto, o aumento do valor presente.
Tipicamente é usado o Tesouro IPCA+ 2035 (NTN-B 2035) como base para a construção da taxa de desconto.

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 Prêmio de risco dos fundos imobiliários

Nesse sentido, todo ativo de risco apresenta um prêmio acima da taxa livre de risco para remunerar o investidor
pelo risco incorrido. No caso dos fundos imobiliários, a rentabilidade média dos fundos precisa ser maior que a
rentabilidade média de um título público, caso contrário os investidores não têm incentivo para assumir riscos
inerentes dos FIIs. Uma análise comum do mercado é calcular a diferença (spread) entre o dividend yield médio
do IFIX e o cupom real da NTN-B 2035, e comparar com a média histórica. Atualmente, o mercado opera com
spread de 520 bps, acima da média histórica de 310 bps, o que sinaliza que os ativos estão baratos na média.
Para retornar a média histórica, o preço dos fundos precisa valorizar. Portanto, olhando por essa métrica,
enxergamos potencial de valorização para os fundos imobiliários.
Dividend yield IFIX vs. NTN-B 2035 Prêmio de risco IFIX
DY (% a.a.) NTNB-35 (% a.a.) Spread (bps) Média DP (-1) DP (+1)

13% 550
12% 500
11% 450
10% 400
9%
8% 350
7% 300
6% 250
5% 200
4% 150
3%
100
2%
1% 50
0% 0

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Fontes: Economatica e BTG Pactual. Fontes: Economatica e BTG Pactual.

Contudo, é importante considerar a mudança de composição do Índice de Fundos Imobiliários que

mencionamos anteriormente, uma vez que ela tem impacto direto no dividend yield médio ponderado da cesta
de ativos. Assim, é necessário destrinchar por classe de ativos para ter uma análise mais acurada, sendo eles:
(i) fundos de tijolo; (ii) fundos de fundos; e (iii) fundos de papel. Para a construção dos dividend yields de cada
classe, assumimos os ativos que já fizeram parte do IFIX historicamente, bem como a ponderação em relação
ao valor de mercado para calcular a participação individual de cada fundo.
Sobre o segmento de tijolo, esse apresenta dividend yield médio ponderado de 8,4% ao ano, o que gera um
spread de 270 bps sobre o cupom real da NTN-B 2035 (5,7% ao ano), levemente abaixo do spread médio
histórico de 280 bps. Assim, não observamos upside imediato para os fundos de tijolo na óptica de prêmio de
risco atual do mercado, diferindo da interpretação sobre o dividend yield médio ponderado do IFIX.

Dividend yield fundos de tijolo vs. NTN-B 2035 Prêmio de risco fundos de tijolo
DY (% a.a.) NTNB-35 (% a.a.) Spread (bps) Média DP (-1) DP (+1)

15% 650
14% 600
13% 550
12% 500
11%
10% 450
9% 400
8% 350
7% 300
6% 250
5% 200
4% 150
3%
2% 100
1% 50
0% 0
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Fontes: Economatica e BTG Pactual. Fontes: Economatica e BTG Pactual.

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 Prêmio de risco dos fundos imobiliários

Já os fundos de fundos registram dividend yield médio ponderado de 10,0% ao ano, o que gera um spread de
430 bps sobre o cupom real da NTN-B 2035, também levemente abaixo do spread médio histórico de 450 bps.
Dividend yield fundos de fundos vs. NTN-B 2035 Prêmio de risco fundos de fundos
DY (% a.a.) NTNB-35 (% a.a.) Spread (bps) Média DP (-1) DP (+1)
15% 900
14% 850
13% 800
12% 750
700
11% 650
10% 600
9% 550
8% 500
7% 450
400
6% 350
5% 300
4% 250
3% 200
2% 150
100
1% 50
0% 0
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Fontes: Economatica e BTG Pactual. Fontes: Economatica e BTG Pactual.

Em contrapartida, o segmento de recebíveis registra dividend yield médio ponderado de 13,4% ao ano, o que
gera um spread de 770 bps sobre o cupom real da NTN-B 2035, bem acima do spread médio histórico de 480
bps, inclusive acima de um desvio padrão. Essa análise coincide com a observação sobre o spread médio do
IFIX, principalmente por conta da grande representatividade que os fundos de papel têm dentro do índice.
Dividend yield fundos de papel vs. NTN-B 2035 Prêmio de risco fundos de papel
DY (% a.a.) NTNB-35 (% a.a.) Spread (bps) Média DP (-1) DP (+1)
15% 850
14% 800
13% 750
12% 700
11% 650
600
10% 550
9% 500
8% 450
7% 400
6% 350
5% 300
4% 250
3% 200
150
2% 100
1% 50
0% 0
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Fontes: Economatica e BTG Pactual. Fontes: Economatica e BTG Pactual.

Portanto, não existe upside para os fundos de tijolo e fundo de fundos? Na verdade, isso apenas mostra que o
carrego desses fundos está operando adequadamente dentro do custo de oportunidade atual. Devido ao
impacto negativo que a pandemia gerou nas operações dos fundos (e.g., aumento nas taxas de vacância das
lajes corporativas e queda no faturamento dos shopping centers), as receitas e despesas foram afetadas e,
assim, a distribuição de rendimentos foi reduzida.
Olhando para frente, acreditamos que a melhora do cenário microeconômico desses segmentos deverá gerar
um aumento gradativo do dividend yield no longo prazo. Assumindo a manutenção do cupom real da NTN-B
2035, o spread médio dos fundos de tijolo e fundos de fundos se ampliaria, gerando potencial upside e correção
no preço das cotas no mercado secundário. Além disso, é importante levar em conta o preço atrativo de compra
desses fundos, que estão negociando bem abaixo do valor patrimonial e muitas vezes abaixo do custo de
reposição dos ativos em portfólio. Portanto, parte do upside desses fundos virá da retomada gradual da
economia.

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 Prêmio de risco dos fundos imobiliários

Já a outra parte do upside poderá vir do fechamento da curva de juros real de longo prazo, o que naturalmente
seria um gatilho importante de ajuste dos spreads. Contudo, o momento é de cautela com o cenário externo e
doméstico, em virtude do ano eleitoral no Brasil e a conjuntura de elevação do Treasury de 10 anos que negocia
com yield de aproximadamente 3,2% ao ano, máxima desde 2018. Assim, acreditamos que a compressão da
taxa de juros real também deve vir apenas no médio e longo prazo.
Dividend yields vs. NTN-B 2035 vs. Treasury 10 anos vs. CDS Brasil 5 anos
Treasury 10 years (% a.a.) NTN-B 2035 (% a.a.) DY Tijolo (% a.a.) DY FOF (% a.a.) DY Papel (% a.a.) CDS Brasil (5 anos)

14% 700
12% 600
10% 500
8% 400
6% 300
4% 200
2% 100
0% 0
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out-12

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out-16

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out-18

out-19
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abr-14

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Fontes: Bloomberg e BTG Pactual.

Nosso posicionamento

Temos posicionado mais da metade da nossa carteira recomendada em fundos de recebíveis (54%), que devem
continuar sendo bastante atrativos no curto e médio prazo, ao mesmo tempo que mantivemos exposição de
46% aos fundos de tijolo para o longo prazo. A diversificação do portfólio é extremamente importante e a
participação do tijolo busca captar os movimentos de retomada da economia e do fechamento da curva de juros.
Para exemplificar esse potencial ganho de capital, realizamos um estudo sobre o impacto que a compressão
do cupom real da NTN-B 2035 pode gerar no valor de mercado dos fundos de tijolo que fazem parte do IFIX.
Em nosso exercício, realizamos uma regressão linear simples entre essas duas variáveis. O resultado
encontrado é uma compressão de 131 bps no dividend yield para cada 100 bps de queda na taxa de juros de
longo prazo. Adicionalmente, assumimos a manutenção do valor dos proventos distribuídos nos últimos 12
meses. Ou seja, mantivemos a distribuição inalterada para entender qual seria exclusivamente o impacto no
valor de mercado dos fundos, em virtude de choques na taxa de juros. Portanto, não incorporamos a melhora
potencial na operação dos fundos e na queda do custo da dívida dos veículos alavancados.
Regressão teórica: dividend yield fundos de tijolo vs. NTN-B 2035
14%
13% y = 1,313x + 0,012
R² = 0,727
Dividend yield (% a.a.)

12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
NTN-B 2035 (% a.a.)

Fontes: Economatica e BTG Pactual.

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 Prêmio de risco dos fundos imobiliários

A conclusão é uma apreciação média de 15,7% para as lajes corporativas, 16,7% para os galpões logísticos e
21,4% para os shopping centers, para cada corte de 100 bps na taxa real de juros.
Potencial impacto no valuation dos fundos (galpões logísticos)

Racional Galpões Logísticos

Fundos HGLG XPLG BTLG VILG BRCO LVBI HSLG GGRC SDIL RBRL XPIN GALG PATL BLMG FIIB VTLT

Preço 163,4 94,6 101,8 97,4 98,5 99,4 87,1 106,9 89,3 85,5 76,6 93,5 77,8 76,7 426,5 90,2

DY pré 9,2% 8,1% 8,5% 8,2% 7,3% 8,2% 8,3% 9,5% 9,6% 9,8% 9,8% 10,7% 8,9% 13,4% 9,4% 10,4%

NTN-B -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0%

Comp. DY 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x

DY pós 7,8% 6,8% 7,2% 6,9% 6,0% 6,9% 7,0% 8,2% 8,3% 8,5% 8,5% 9,4% 7,6% 12,1% 8,1% 9,1%

Proventos 15,0 7,7 8,6 8,0 7,2 8,2 7,2 10,2 8,6 8,4 7,5 10,0 6,9 10,3 40,1 9,4

Preço pós 190,7 112,7 120,4 116,0 120,0 118,2 103,4 123,9 103,4 98,6 88,4 106,5 91,2 85,0 495,5 103,1

Upside 16,7% 19,2% 18,3% 19,1% 21,8% 18,9% 18,7% 16,0% 15,8% 15,4% 15,4% 13,9% 17,3% 10,8% 16,2% 14,3%

Fontes: Economatica e BTG Pactual. Data base: 15/06/2022.

Potencial impacto no valuation dos fundos (lajes corporativas e shopping centers)

Racional Lajes Corporativas Shopping Centers

Fundos BRCR HGRE PVBI GTWR VINO RECT RCRB XPPR AIEC SPTW XPML VISC HGBS HSML MALL

Preço 63,4 128,0 93,0 71,7 46,6 57,5 131,4 54,3 77,3 43,2 97,7 101,3 173,8 77,3 101,0

DY pré 9,1% 8,8% 6,7% 11,8% 11,7% 10,8% 6,8% 11,1% 10,7% 18,6% 7,3% 7,4% 6,7% 8,3% 7,5%

NTN-B -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0%

Comp. DY 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x 1,31x

DY pós 7,8% 7,4% 5,3% 10,5% 10,3% 9,5% 5,4% 9,8% 9,4% 17,2% 6,0% 6,1% 5,4% 7,0% 6,2%

Proventos 5,8 11,2 6,2 8,5 5,4 6,2 8,9 6,0 8,3 8,0 7,1 7,5 11,7 6,5 7,6

Preço pós 74,1 150,5 115,8 80,6 52,5 65,4 163,0 61,5 88,1 46,5 119,1 123,0 215,8 91,7 122,2

Upside 16,8% 17,6% 24,5% 12,5% 12,7% 13,7% 24,1% 13,4% 14,0% 7,6% 21,8% 21,4% 24,2% 18,6% 21,0%

Fontes: Economatica e BTG Pactual. Data base: 15/06/2022.

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 Prêmio de risco dos fundos imobiliários

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▪ As rentabilidades passadas não oferecem garantia de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3, da
Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará em
redução dos retornos totais demonstrados.

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primeiro nome da lista de assinaturas encontrada na página inicial deste relatório. Analistas certificados estão identificados em negrito no local
mencionado.

Disclaimer Global
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todo ou em parte, sem o consentimento prévio e expresso do BTG Pactual digital. Nossas análises são baseadas em informações obtidas em fontes
públicas que consideramos confiáveis na data de publicação, entre outras fontes. Na medida em que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas,
estão naturalmente sujeitas a mudanças. O conteúdo dos relatórios é gerado consoante as condições econômicas, de mercado, entre outras, disponíveis
na data de sua publicação, de modo que as conclusões apresentadas estão sujeitas a variações em virtude de uma gama de fatores sobre os quais o
BTG Pactual digital não tem qualquer controle. Cada relatório somente é válido na sua respectiva data, sendo que eventos futuros podem prejudicar suas
conclusões. Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. O BTG Pactual digital não assume nenhuma
responsabilidade em atualizar, revisar, retificar ou anular tais relatórios em virtude de qualquer acontecimento futuro.
Nossos relatórios possuem caráter informativo e não representam oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros em
qualquer jurisdição. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas do BTG
Pactual digital e seus clientes. O BTG Pactual digital ressalta que os relatórios não incluem aconselhamentos de qualquer natureza, como legal ou
contábil. O conteúdo dos relatórios não é e nem deve ser considerado como promessa ou garantia com relação ao passado ou ao futuro, nem como
recomendação para qualquer fim. Cada cliente deve, portanto, desenvolver suas próprias análises e estratégias.
As informações disponibilizadas no conteúdo dos relatórios não possuem relação com objetivos específicos de investimentos, situação financeira ou
necessidade particular de qualquer destinatário específico, não devendo servir como única fonte de informações no processo decisório do investidor que,
antes de decidir, deverá realizar, preferencialmente com a ajuda de um profissional devidamente qualificado, uma avaliação minuciosa do produto e
respectivos riscos diante de seus objetivos pessoais e à sua tolerância a risco. Portanto, nada nos relatórios constitui indicação de que a estratégia de
investimento ou potenciais recomendações citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às suas circunstâncias individuais e tampouco
constituem uma recomendação pessoal.
Os produtos e serviços mencionados nos relatórios podem não estar disponíveis em todas as jurisdições ou para determinadas categorias de investidores.
Adicionalmente, a legislação e regulamentação de proteção a investidores de determinadas jurisdições podem não se aplicar a produtos e serviços
registrados em outras jurisdições, sujeitos à legislação e à regulamentação aplicável, além de previsões contratuais específicas.
O recebimento do conteúdo dos relatórios não faz com que você esteja automaticamente enquadrado em determinadas categorias de investimento
necessárias para a aplicação em alguns produtos e serviços. A verificação do perfil de investimento de cada investidor deverá, portanto, sempre
prevalecer na checagem dos produtos e serviços aptos a integrarem sua carteira de investimentos, sendo certo que nos reservamos o direito de
eventualmente recusar determinadas operações que não sejam compatíveis com o seu perfil.
O Banco BTG Pactual S.A. mantém, ou tem a intenção de manter, relações comerciais com determinadas companhias cobertas nos relatórios. Por esta
razão, os clientes devem estar cientes de eventuais conflitos de interesses que potencialmente possam afetar os objetivos dos relatórios. Os clientes
devem considerar os relatórios apenas como mais um fator no eventual processo de tomada de decisão de seus investimentos.
O Banco BTG Pactual S.A. confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do Banco
BTG Pactual S.A. e em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do Banco BTG Pactual S.A. A remuneração do analista responsável pelo relatório é
determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do BTG Pactual S.A. (excluindo os diretores do banco de investimento).

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 Prêmio de risco dos fundos imobiliários

A remuneração do analista não é baseada nas receitas do banco de investimento, entretanto a remuneração pode ser relacionada às receitas do Banco
BTG Pactual S.A. como um todo, do qual o banco de investimento, vendas e trading (operações) fazem parte.
O BTG Pactual digital não garante que os investidores irão obter lucros. O BTG Pactual digital tampouco irá dividir qualquer ganho de investimentos com
os investidores, assim como não irá aceitar qualquer passivo causado por perdas. Investimentos envolvem riscos, e os investidores devem ter prudência
ao tomar suas decisões de investimento. O BTG Pactual digital não tem obrigações fiduciárias com os destinatários dos relatórios e, ao divulgá-los, não
apresenta capacidade fiduciária.
O BTG Pactual digital, suas empresas afiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não aceitam nenhum passivo oriundo de perda ou
prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do conteúdo dos relatórios.
Certificação dos analistas: Cada analista da área de Análise & Research primariamente responsável pelo conteúdo, total ou em parte, deste relatório
de investimentos certifica que: i) todos os pontos de vista expressos refletem suas opiniões e pontos de vista pessoais sobre as ações e seus emissores
e tais recomendações foram elaboradas de maneira independente, inclusive em relação ao BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas, conforme o caso; e ii)
nenhuma parte de sua remuneração foi, é ou será, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas aqui contidas
ou relacionadas ao preço de qualquer valor mobiliário discutido neste relatório.
Parte da remuneração do analista é proveniente dos lucros do Banco BTG Pactual S.A. como um todo e/ou de suas afiliadas e, consequentemente, das
receitas oriundas de transações realizadas pelo Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas.
Quando aplicável, o analista responsável por este relatório e certificado de acordo com as normas brasileiras será identificado em negrito na primeira
página e será dele o primeiro nome na lista de assinaturas.
O Banco BTG Pactual S.A. atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão de uma ou mais companhias
citadas neste relatório nos últimos 12 meses. Também atua como formador de Mercado de ativo de emissão de uma ou mais companhias citadas neste
relatório.
Para obter um conjunto completo de disclosures associadas às empresas discutidas neste relatório, incluindo informações sobre valuation e riscos,
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