Curva de juros

quarta-feira, 13 de outubro de 2021

macro & estratégia

BTG Pactual digital

Álvaro Frasson
Arthur Mota
Leonardo Paiva
Luiza Paparounis
Prêmios mais atrativos estão no meio da curva
Cenário atual é de inflação global mais duradoura do que se esperava, o que leva o mercado a demandar prêmios maiores em todos os
vencimentos da curva de juros. Na relação risco versus retorno, vemos os vencimentos de curto e médio prazo como as melhores
oportunidades.

Global: expectativas de inflação sobem com crise energética, levando o mercado a demandar mais prêmio pelo risco.
O avanço nos preços do petróleo e do gás natural tem pressionado as expectativas de inflação, que estão mais elevadas que o projetado
meses atrás. Nessa direção, as revisões baixistas nas projeções para o PIB global em 2022 colocam os agentes de mercado em modo
defensivo, o que em termos práticos significa juros mais elevados.
Vale lembrar que em novembro terá início a redução da injeção de liquidez do Federal Reserve, fato que aumentará o debate sobre quando os
juros nos EUA serão elevados. Dito isso, os vencimentos de 10 anos dos títulos norte-americanos subiram muito nas últimas semanas,
pressionando, por consequência, as curvas de juros dos países emergentes.

Brasil: novo ciclo de alta da Selic e persistente incerteza fiscal são as causas dos juros futuros mais elevados.
Cenário climático ainda segue desfavorável para o setor elétrico e agrícola, ocasionando maior pressão na inflação geral. As expectativas de
IPCA para 2022 sobem a mais de 12 semanas, apontando um cenário fora da meta para o próximo ano, além de motivar uma inflação implícita
mais elevada ao longo de toda curva de juro brasileira. Como reflexo, o mercado começa a precificar juros cada vez mais altos, o que
ocorrerá até que as expectativas de inflação fiquem controladas.

Curva de juros: com incerteza global e local em alta, mercado exige mais prêmios nos vencimentos médios.
Apesar dos juros mais longos também estarem com taxas mais elevadas, a diferença entre as taxas longas e medias (spread) reduziu
significativamente ao longo desse ano. Nesse sentido, entendemos que a atratividade de novas alocações, neste momento, em títulos
com vencimentos mais longos é menor, dada a sua volatilidade.
Portanto, títulos de renda fixa (públicos e privados) com vencimentos até 2030 estão mais atrativos, ou seja, o ponto de entrada neste
momento é favorável.
 Global: commodities pressionam inflação
Crise energética faz disparar os preços do gás natural e do carvão. Mercado projeta inflação maior e juros futuros sobem.

• O ciclo de elevação dos preços das commodities é o grande destaque de 2021, e, mesmo com a desaceleração da economia chinesa neste
segundo semestre, continua gerando pressão de custos ao redor do mundo. A temática atual envolve a valorização das commodities
ligadas ao setor de energia (petróleo, carvão e gás natural), com os problemas de oferta na China e na Europa aumentando a
preocupação com a chegada de um inverno mais intenso;
• Somado à isso, seguimos vendo uma economia global que enfrenta problemas nas cadeias de produção e atrasos logísticos,
impactando o preço dos bens intermediários e finais. Além disso, a dificuldade de encontrar trabalhadores segue pressionando os salários
nos EUA;
• Dessa forma, a curva de juros norte-americana segue mostrando abertura nos últimos meses, não só puxada pela expectativa de mudança
na política do Fed (redução do programa de compra de ativos), como pela inflação de custos esperada para os próximos meses;
• Entendemos que esta temática irá durar, pelo menos, até o final de 2021.

Preço das commodities (% em 2021): Inflações Implícitas (% a.a.): Taxas de longo prazo (% a.a):
petróleo, gás natural, carvão e CRB EUA 2, 5 e 10 anos Juros de 5 e 10 anos dos EUA
Petróleo Gás Natural Carvão CRB 2 anos 5 anos 10 anos Juros 5Y Juros 10Y

3,1% 2,0%
240,0%
217%
2,9%
190,0% 1,5%
2,7%
140,0%
2,5% 1,0%
90,0% 97%
2,3%
64%
0,5%
40,0% 2,1%
26%

-10,0% 1,9% 0,0%

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual

 Brasil: incertezas aumentam e afastam apetite a risco
Além do cenário externo, falta de avanço na agenda de reformas elevam incertezas fiscais e resulta em risco-país mais elevado.

• Por aqui, seguimos enfrentando o problema do avanço dos preços administrados. O preço de energia continua sob o regime da bandeira de
escassez hídrica, ainda que o risco de racionamento tenha diminuído significativamente. Já o preço dos combustíveis segue pressionado,
em linha com o cenário global e com o Real em nível mais depreciado (também respondendo à um Dólar fortalecido globalmente);
• Por sua vez, há ainda uma expectativa de pressão nos itens ligados à reabertura do setor de serviços nos próximos meses. Portanto,
seguimos enxergando a necessidade de um ciclo mais duro de elevação da Selic – que deve encerrar 2021 em 8,25% e alcançar
9,50% em 2022;
• Os desafios fiscais envolvendo o Orçamento de 2022, as despesas com precatórios e a reformulação do Bolsa Família (ou extensão do
auxílio emergencial) devem promover um mercado ainda vigilante com os riscos fiscais ao longo deste último trimestre e motivar
pressão adicional sobre a curva de juros brasileira.
• Por fim, vale pontuar que a desaceleração do PIB em 2022 (atualmente projetamos 1,2%) pode arrefecer o ciclo de inflação e de juro.

Selic e IPCA (% a.a.): PIB Brasil (% a.a.): Risco-País em 2021:

Expectativas médias para 2022 e 2023 Expectativas para 2022 CDS Brasil 5 anos
2,6% 230
Selic 2022 IPCA 2022 Selic 2023 IPCA 2023
220
9,0% 2,4%
8,7% 210
8,0%
2,2% 200
7,0% 7,0% 190
2,0%
6,0% 180
1,8% 170
5,0%
1,6% 160
4,2% 1,5%
4,0%
150
3,3% 1,4%
3,0% 140

2,0% 1,2% 130

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual

 Curva de Juros “Nominal”: Pré vs DI
Mercado precifica incerteza maior no médio do que no longo prazo.

• Com a abertura da curva de juros nos EUA, percebemos uma pressão internacional para abertura de taxa nos demais mercados –
sobretudo das economias emergentes, estruturalmente mais frágeis.
• Desde o início deste semestre, a percepção de um ciclo maior de alta da Selic e a incerteza fiscal promoveram um movimento
paralelo da curva de juros nominal (Pré x DI) em mais de 1%;

• Parte desta abertura reflete a desencorajem da inflação implícita nos títulos, que já supera 6% em boa parte da curva à termo, registrando
um elevado prêmio de inflação cobrado pelo mercado. Por outro lado, com a desaceleração econômica esperada para 2022, incertezas
envolvendo o ciclo de juro ainda estão na mesa, o que nos faz entender que mais prêmio pode ser adicionado aos vencimentos mais
longos, considerando os desafios fiscais já pontuados.

Curva Pré vs DI: Pré vs DI – 2024 vs 26 vs 31: Spread de Juros (bps):

Hoje, 1 mês e 3 meses atrás Taxas ao longo de 2021 2026 – 2024 vs 2031 - 2026
11-out 10-set 12-jul 2023 2026 2031 2026 vs 2023 2031 vs 2026

11,5% 12,0% 300

11,0%
10,5% 250
10,0%
9,5% 9,0% 200
8,0%
8,5% 150
7,0%
7,5% 6,0% 100
5,0%
6,5% 50
4,0%
5,5% 3,0% 0

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual

 Curva de Juros “Real”: NTN-B
Mercado precifica incerteza maior no médio do que no longo prazo.

• Abertura da curva de juro real também foi motivada pelo movimento global, mas principalmente pela maior percepção de risco
doméstico – com o CDS de 5 anos do Brasil saindo de 160 pontos em meados de julho para um patamar acima de 200 pontos desde o
início deste mês.
• Por sua vez, nos chama atenção que a acelerção do juro real ficou concentrada nas taxas de curta e média duração. Dessa forma, o
prêmio de risco dos vértices longos versus os intermediários e curtos (spread entre as taxas) ficou cada vez menor ao longo
deste ano. Dada a volatilidade maior, para um prêmio menor, vemos menor atratividade em alocações em vértices mais longos.
• Entendemos que o momento demanda proteção para o crescimento da inflação e nos chama atenção a menor inclinação da curva de juros
real entre a realidade de julho e a atual precificação. Caso enfrentemos uma nova piora da percepção fiscal ou movimentos externos,
entendemos que alocações na parte intermediária da curva serão menos impactadas e apresentam o melhor carrego do momento.

Curva NTN-B: NTN-B 2023 vs 30 vs 50: Spread de Juros (bps):

Hoje, 1 mês e 3 meses atrás Taxas ao longo de 2021 2040 vs 2024/26/28/30
11-out 10-set 12-jul 2023 2030 2050 2040 vs 2024 2040 vs 2026
300 2040 vs 2028 2040 vs 2030
5,5% 5,0%
5,0% 250
4,0%
4,5% 200
4,0% 3,0%
150
3,5%
2,0% 100
3,0%

2,5%
1,0% 50
2,0%
0,0% 0
1,5%

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual

 Oportunidade no médio prazo
Mercado precifica incerteza maior no médio do que no longo prazo.

Inflação Implícita: 2 e 5 anos

12,0%
• CALL: alinhado aos desafios globais e domésticos mapeados e
a inclinação atual da curva de juros, julgamos como atrativas as
10,0%
2 anos 5 anos
alocações em títulos ao longo da parte inicial, mas
8,0% sobretudo intermediária da curva de juros. A relação entre
risco e retorno esperado nestes vencimentos é melhor.
6,0%

4,0% • Vale pontuar que seguimos ativos em nosso call de alocação em

inflação (NTN-B) entre os vértices de 2026 e 2030, com a novidade
2,0% de adicionarmos agora 2024 em nosso radar desde o último Asset
Strategy.
0,0%
abr-12

abr-13

abr-14

abr-15

abr-16

abr-17

abr-18

abr-19

abr-20

abr-21
out-12

out-13

out-16

out-17

out-18

out-19

out-20
out-14

out-15

out-21
• Recomendamos também a alocação em títulos privados nesses
vencimentos.
Risco (vol) vs Retorno (taxa real) das NTN-Bs
11,0%
B55
Calls Ativos em NTN-B: Curto e Médio
10,0% B50
B40
-3% a.a. de risco Período do call Título Quem não tem Quem já tem
9,0% B45
B35 01/out - Aberto NTN-B 24 Comprar Manter
Volatilidade

8,0%
10/mai - Aberto NTN-B 26 Comprar Manter
-5% a.a. de risco B30
7,0% B28 10/mai - Aberto NTN-B 28 Comprar Manter
6,0% B26 -0,4% a.a. 10/mai - Aberto NTN-B 30 Comprar Manter
B24 de retorno 24/mar - Aberto NTN-B 40 - Manter
5,0% B25
-0,8% a.a. de retorno
4,0% 24/mar - Aberto NTN-B 50 - Manter
4,2% 4,4% 4,6% 4,8% 5,0% 5,2%
24/mar - Aberto NTN-B 55 - Manter
Taxa Real- NTN-B
Fonte: Bloomberg e BTG Pactual
Disclaimer Macro & Estratégia
economia@btgpactual.com

Álvaro Frasson
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição
alvaro.frasson@btgpactual.com
somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. O BTG Pactual
S.A. é o responsável pela distribuição deste relatório no Brasil. Nada neste relatório constitui
indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas Arthur Mota
ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e
tampouco constituem uma recomendação pessoal. arthur.mota@btgpactual.com

Este relatório possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi
Leonardo Paiva
produzido como uma solicitação de compra ou venda de qualquer ativo ou instrumentos
financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficos referem- leonardo.paiva@btgpactual.com
se ao passado, a rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade
futura
Luiza Paparounis
luiza.paparounis@btgpactual.com

Link: https://www.btgpactualdigital.com/analises/disclaimer-macro