FACULDADE DE ECONOMIA

CAPÍTULO III
ESTRUTURA DE CAPITAL DE UM
PROJECTO

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1. Estrutura de Capital e a Teoria da Torta;

2. Alavancagem Financeira e Valor da Empresa;

3. Modelo de Modigliani & Miller – Sem Impostos;

4. Modelo de Modigliani & Miller – Com Impostos;

5. Nível de Endividamento Óptimo.

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 Estrutura de Capital e a Teoria da Torta
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O capital de uma empresa (de um projecto) pode ser entendido recorrendo à

analogia de uma torta. Ele pode estar constiuído somente por capitais próprios,
somente por capitais alheios, ou pela combinação de ambos. Assim, vejamos o
gráficos (tortas) a seguir:

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 Estrutura de Capital e a Teoria da Torta
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O valor da empresa é dado pela soma do CP e o CA, logo:

VE = CP + CA

Sendo VE – Valor da Empresa;

CP – Valor de Mercado do Capital Próprio;
CA - Valor de Mercado do Capital Alheio.

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 Estrutura de Capital e a Teoria da Torta
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O objectivo da gestão passa por maximizar o valor da empresa, deve-se

escolher o rácio debt-to-equity que torna a torta maior possível. Assim, em torno
disso levantam-se duas questões fundamentais:

1. Porque é que os accionistas se devem importar com a maximização do valor

da empresa? Não se deveriam antes importar com a maximização do Capital
Próprio?
2. Qual o rácio debt-to-equity que mmaximiza o valor do Capital Próprio?

Veremos posteriormente que as alterações na estrututa de capital beneficiam os

accionistas se e só se o valor da empresa aumentar.
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 Estrutura de Capital e a Teoria da Torta
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ALAVANCAGEM FINANCEIRA E VALOR DA EMPRESA

Considere que a empresa YASMIN JOÃO PAULO não se financia com Capitais
Alheios, mas está a ponderar fazê-lo (com saída de accionistas):

Designação Situação Actual Situação Proposta

Activo 20.000,00 20.000,00
Capitais Alheios 0,00 8.000,00
Capitais Próprios 20.000,00 12.000,00
Taxa de Juros N/A 8%
Rácio Debt-to-Equity 0,00 0,67
Acções Emitidas 400 240
Valor de Mercado por Acção 50,00 50,00

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 Estrutura de Capital e a Teoria da Torta
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Situação sem financiamento (endividamento) com capitais alheios (sem a saída

de accionistas)

Designação Cenário Cenário Actual Cenário Optimista

Passimista
Resultado Operacional 1.000,00 2.000,00 3.000,00
Encargos Financeiros 0,00 0,00 0,00
Resultado Líquido 1.000,00 2.000,00 3.000,00
ROA 5,00% 10,00% 15,00%
RCP 5,00% 10,00% 15,00%
Acções Emitidas 400
Ganho por Acção 2,50 5,00 7,50

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 Estrutura de Capital e a Teoria da Torta
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Situação com financiamento (endividamento) com capitais alheios (com a

saída de accionistas)

Designação Cenário Cenário Actual Cenário Optimista

Passimista
Resultado Operacional 1.000,00 2.000,00 3.000,00
Encargos Financeiros 640,00 640,00 640,00
Resultado Líquido 360,00 1.360,00 2.360,00
ROA 5% 10% 15%
RCP 3,00% 11,30% 19,70%
Acções Emitidas 240
Ganho por Acção 1,50 5,67 9,83

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 Estrutura de Capital e a Teoria da Torta
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Identificação do Ponto de Indiferença entre a solução actual e a solução proposta (break-

even point)

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 Estrutura de Capital e a Teoria da Torta
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Formulário:
• Rácio Debt-to-equity = CP / CA, que apresenta o peso do Capital Próprio no
Capital alheio. Qaunto maior o índice, maior o capital próprio em relação ao
alheio na estrutura de capitais da empresa ou do projecto;
• ROA (Return on Asset) – Retorno sobre o Activo = Resultado Líquido / Activo x
100. Permite medir a capacidade de geração de lucro unitário do activo da
empresa;
• RCP = Resultado Líquido / Capital Próprio. Permite medir a capacidade de
geração de lucro unitário do capital próprio.

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 Estrutura de Capital e a Teoria da Torta
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Confirmação do Break-even point (Cenário expectável)

Designação Cenário Actual Cenário Proposto

Resultado Operacional 1.600,00 1.600,00
Encargos Financeiros 00,00 640,00
Resultado Líquido 1.600,00 960,00
ROA 10% 15%
RCP 11,30% 19,70%
Acções Emitidas 400 240
Ganho por Acção 4,00 4,00

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 Estrutura de Capital
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Pressupostos do Modelo de Modigliani&Miller

• Expectativas Homogéneas;
• Classes de Risco de Negócio Homogéneas;
• Mercados de Capitais Perfeitos;
• Competição perfeita;
• Igual acesso a informação relevante;
• As empresas e os investidores podem pedir/aplicar dinheiro à mesma taxa;
• Não há custos de transacção;
• Não há imposto.

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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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Preposição I de MM
Vamos compreender a presposição i de MM, novamente recorrendo a cenários. É desta
forma que são apresentados dois cenários:
Cenário A: compra de 10% das acções da empresa alavancada
• Compra de 24 acções (10%) da empresa alavancada a AOA 50,00 cada.
Designação Cenário Cenário Cenário Optimista
Passimista
Ganho por Acção 1,50 5,67 9,83
Ganho das 24 acções 36,00 136,08 235,92
Investimento Inicial (para o 24*50 = 1.200,00
investidor)
RL para o investidor 36,00 136,00 236,00
RCP 3,00% 11,30% 19,70%
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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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Cenário B: compra de 10% das acções da empresa não alavancada fazendo

alavancagem caseira
• Compra de 40 acções (10%) da empresa alavancada a AOA 50,00 cada, recorrendo a
empréstimo de AOA 800,00.
Designação Cenário Cenário Cenário Optimista
Passimista
Ganho por Acção 2,50 5,00 7,50
Ganho das 40 acções 100,00 200,00 300,00
Investimento Inicial (para o 40*50 – 800 = 1.200,00
investidor)
Encargos Financeiros (8%) 64,00 64,00 64,00
RL para o investidor 36,00 136,00 236,00
RCP 3,00% 11,30% 19,70%
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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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Notas:
• Usando o mesmo rácio pessoal debt/equity que o rácio da empresa
de 2/3, obtém-se a mesma RCP da que se obtém adquirindo o capital
da empresa alavancada.
• Pode-se criar uma posição pessoal alavancada ou não alavancada
na nossa conta pessoal;
• A possibilidade de alavancagem “caseira” sugere que a estrutura de
capital é irrelevante na determinação do valor da empresa.
• Não existe nenhuma estrutura de capital melhor que as restantes para
os accionistas da empresa.
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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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Notas:
• Preposição I de MM:

O valor de uma empresa alavancada é o mesmo valor de uma empresa não

alavancada.

VEa = VEna

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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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Preposição II de MM (sem imposto)

• Com a alavancagem financeira aumenta a rendibilidade dos

accionistas (no exemplo que temos vindo a ver, no cenário
expectável a diferença era de 11,3% para 10,0%);
• Contudo, também aumenta o risco (no exemplo, o ganho por
acção é de AOA 2,5 na empresa não alavancada e varia entre
AOA 1,5 e AOA 9,83 na empresa alavancada);
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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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• Como o capital próprio alavancado tem maior risco que

o capital próprio não alavancado, a rendibilidade (RCP)
exigida é maior;
• Pode-se então entender que a RCP estará positivamente
relacionada com a alavancagem, porque o risco dos
accionistas aumenta com a alavancagem.

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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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A alavancagem aumenta o risco e a rendibilidade dos accionistas,

logo:

RCPa = RCPna + CA/CP x (RCPna – RCA)

Em que:
RCPa - Rendibilidade do Capital Próprio alavancado;
RCPna - Rendibilidade do Capital Próprio não alavancado;
CA – Capital Alheio (empresa alavancada);
CP – Capital Próprio (empresa alavancada);
RCA – custo do capital alheio.
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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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A preposição II de MM, obtém-se derivando a fórmula do custo médio

ponderado do capital (CMPC) ou WACC:

Aplicando ao exemplo recorrente:

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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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Aplicando ao exemplo recorrente:

Note-se que a RCPa e Rwacc são iguais quando não existem impostos.

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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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Pressuposto II de MM (sem imposto) graficamente:

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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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Inclusão do Imposto no Modelo MM

Empresa Não Alavancada Empresa Alavancada

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 Estrutura de Capital – Pressupostos de MM
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NOTAS:
1. A empresa alavancada paga menos impostos que a empresa
não alavancada;

2. Logo, a soma dos CP mais CA na empresa alavancada é

superior ao valor dos Capitais Próprios na empresa alavancada;

3. Se a área das tortas (ou bolos) for similar, a melhor situação para
a empresa é aquela em que se minimizam os impostos
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CAPÍTULO IV
CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO
BASEADOS EM DADOS
CONTABILÍSTICOS

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 Método dos Rácios
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Conceitos
O que é, afinal, um rácio?
• Um rácio é o resultado da divisão entre duas grandezas
contabilísticas, retiradas das demonstrações financeiras, para
medir e obter informações úteis;
• Rácios também permitem uma comparação temporal e entre
empresas.

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 Método dos Rácios
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Questões a colocar quando se olha para cada rácio:

• Como é que o rácio é calculado?

• O que é que o rácio está a tentar medir e porquê?
• Qual é a unidade de medida?
• O que é que o valor indica?
• Como se pode melhorar o rácio da empresa?

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 Método dos Rácios
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“O bom, ou mau, desempenho de uma empresa é relativo.”
Concordam? Em que sentido se justifica isso?

Pelo que se deve analisar numa lógica comparativa:

• Com o histórico (evolução interna);
• Com relatórios de contas de empresas concorrentes ou
empresas com características similares (posicionamento da
empresa face à concorrência);
• Com dados sectoriais;
• Com centrais de balanço (posicionamento da empresa no
sector).

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 Método dos Rácios
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Tipologia dos Rácios:

• Rácios de Liquidez ou Solvência de Curto Prazo;

• Rácios de Alavancagem Financeira ou Solvência de Longo
Prazo;
• Rácios de Rotação ou Gestão do Activo;
• Rácios de Rendibilidade;
• Rácios de Valor de Mercado.

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 Rácios de Liquidez Geral
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 Rácios de Solvência de Longo Prazo
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 Rácios de Solvência de Longo Prazo
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 Rácios de Rotação ou Gestão do Activo
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 Rácios de Rotação ou Gestão do Activo
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 Rácios de Rendibilidade
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 Rácios de Valor de Mercado
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 Método dos Rácios
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Limitações ao Método dos Rácios

• Rácios reflectem passado;

• Dados quantitativos (não incluem factores qualitativos, ex:
motivação, reputação, mérito);
• Impacto de decisões de curto prazo;
• Diferenças nas práticas contabilísticas entre empresas (ex:
critérios de amortização);
• Não leva em conta a inflação (contabilidade a custos históricos);
• O Contexto é indispensável;
• Diferentes formas de cálculo.

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 Método dos Rácios
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Potenciais Problemas:

• Não existe uma teoria de base, pelo que não há forma de saber
que rácios são mais relevantes, e quais os valores mais
adequados;
• É difícil fazer benchmarking em empresas com diversificação de
negócios.
• A globalização e a competição internacional torna
comparação mais difícil devido a diferenças em termos de
regulação da contabilidade;
• As empresas usam procedimentos contabilístcos distintos;
• As empresas têm anos fiscais distintos;
• Acontecimentos extraordinários na vida das empresas.
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CAPÍTULO V
ANÁLISE DE SENSIBILIDADE

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 Análise de sensibilidade
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5.1 O que é a Análise de Sensibilidade?

A análise de sensibilidade, tal como a nomenclatura, mostra a sensibilidade do

projecto face à variações das suas principais variáveis. Ou seja, mostra o
comportamento de um projecto em sede de variações dos seus principais
parâmetros (como preços de venda, custos, quantidades de venda, taxa de juros,
etc). Este tipo de análise é amplamente utilizado no mundo dos projectos de
investimentos. É normalmente utilizado por especialistas e analistas financeiros
relacionados com o dinheiro.

A Análise de Sensibilidade é a ferramenta com a qual se calcula sobretudo a

variação do Valor Actualizado Líquido (VAL) ou da Taxa Interna de Retorno (TIR) a
partir de mudanças isoladas em uma variável - chamada de variável-chave, em
uma análise de coeteris paribus, ou seja, sem que se altere nenhuma outra variável,
ou em mudanças realizadas em mais de uma variável ao mesmo tempo - mais
próximo de de uma situação real.
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 Análise de sensibilidade
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5.2 Como Funciona a Análise de Sensibilidade

A análise de sensibilidade é um modelo financeiro que determina como as variáveis-alvo são

afectadas com base em mudanças em outras variáveis conhecidas como variáveis de
entrada.

Ao fazer uma determinada disposição de factores, o analista pode decidir como as

mudanças em uma única variável influenciam o resultado.

Os especialistas financeiros também a podem utilizar para decidir os impactos que vários
factores têm sobre os retornos do empreendimento.

Alterando variáveis é possível identificar as potencialidades e as oportunidades de melhoria

dentro de um planeamento de actividades do projeto. Tal ferramenta auxilia o gestor
financeiro do projecto a responder importantes questões tais como "quão confiáveis são os
resultados de uma projeção de custos?", "qual será a variação de resultados se determinado
fator for alterado?"

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 Análise de sensibilidade
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5.3 Caso de Análise de Sensibilidade

Suponha um analista que precise compreender o efeito do volume de clientes em

todos os negócios. Ele estabelece que os negócios são um elemento de custo e
volume de troca. O custo de um gadget é de Akz. 1.000,00 e ele vendeu 100 por
ano para ofertas completas de Akz. 100.000,00. Ele também descobre que uma
expansão de 10% no volume de clientes expande o volume de trocas em 5%. Isso lhe
permite montar um modelo relacionado ao dinheiro e análise de sensibilidade em
torno dessa condição, dependendo de imaginar um cenário onde as
proclamações. Pode revelar-se o que acontece se o volume de clientes aumentar
em 10%, metade ou 100%. Em vista de 100 trocas num dia, uma expansão de 10%,
metade ou 100% no volume de clientes compara-se a uma expansão nas trocas em
5%, 25% ou metade individualmente. A análise de sensibilidade mostra que as
negociações são profundamente sensíveis às mudanças no volume de clientes.

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 Análise de sensibilidade
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Vantagens e Limitações da Análise de Sensibilidade

Entre as suas vantagens apontam-se:

1. Permitir que o gestor monte cenários a fim de ajustar o orçamento disponível do

projeto às eventualidades e intercorrências futuras;
2. Ela é realizada como uma investigação interna e externa de um considerável
número de fatores;
3. Uma vez que é feita mais de cima para baixo, as expectativas podem ser
inquestionavelmente cada vez mais confiáveis;
4. Ela permite aos gestores fazer distinção onde podem fazer actualizações mais
tarde;
5. Ela leva em conta a capacidade de se estabelecer em escolhas estáveis sobre as
organizações, a economia ou as suas especulações.

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 Análise de sensibilidade
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Entretanto, alguns nconvenientes também se levantam diante deste tipo de análise,

como:

1. O facto de os resultados serem totalmente fundamentados em suposições à luz do

facto de que os factores são totalmente fundamentados em informações crônicas.
Isto implica que não é realmente preciso, por isso pode haver espaço para o erro ao
aplicar a análise às expectativas futuras.

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