DECISÕES DE ESTRUTURA DO CAPITAL: EXERCÍCIOS DE APOIO ÀS AULAS PRÁTICAS

1. Considere os seguintes elementos referentes à empresa Fresh Start, S.A.:

Custo antes de impostos do capital alheio 5%

Rácio entre capital alheio e capital próprio 0,6
Dividendo por ação do próximo ano 1,5 €
Cotação atual das ações (P0) 15 €
Taxa de crescimento estimado dos dividendos 3%
Taxa de IRC (derrama incluída) 25%

Calcule o custo médio ponderado do capital, após efeitos fiscais,

considerado o modelo que lhe parece mais adequado.

2. Atente ao Balanço da Fresh Start II, S.A., referente a 31.12.N, que figura
em anexo.

Relativamente a esta empresa, são ainda conhecidas as seguintes

informações:
i. O capital realizado é composto por 3.500.000 ações ordinárias, cada uma
com um Valor Nominal (VN) de 1,00 €. Atualmente, essas ações estão
cotadas no mercado a 1,50 € por ação.
ii. Os financiamentos obtidos que constam do Balanço correspondem a um
empréstimo obrigacionista composto por 300.000 obrigações clássicas,
cada uma com um Valor Nominal (VN) de 3,00 €. Essas obrigações têm
uma maturidade de 5 anos, com reembolso ao par na data de
vencimento. A taxa de cupão associada a essas obrigações é de 5%/ano.
Atualmente, as obrigações estão a ser negociadas no mercado a 2,90 €
cada uma. As obrigações atingem a maturidade em N+2.
iii. O custo do capital próprio é de 5%.
iv. Os valores contabilísticos no Passivo Corrente dizem respeito aos
valores de mercado.
v. Todos os passivos correntes encontram-se dentro dos prazos que
caracterizam o ciclo de exploração; tratando-se, por isso, de dívida não
remunerada.

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 vi. O seu resultado antes de imposto está sujeito a uma taxa efetiva de
imposto de 25%.

Calcule o custo médio ponderado do capital desta empresa.

Anexo: Balanço da Fresh Start II, S.A.

PERÍODO
RUBRICAS
31/12/N

ACTIVO

Ativo não corrente

Ativos fixos tangíveis 3 500 000,00 €
Ativo corrente
Inventários 900 000,00 €
Clientes 750 000,00 €
Caixa e depósitos bancários 220 000,00 €
Total do ativo 5 370 000,00 €

CAPITAL PRÓPRIO E PASSIVO

Capital próprio
Capital realizado 3 500 000,00 €
Reservas legais 20 000,00 €
Outras reservas 80 000,00 €
Resultado líquido do período 500 000,00 €
Total do capital próprio 4 100 000,00 €

Passivo
Passivo não corrente
Financiamentos obtidos 900 000,00 €
Passivo corrente
Fornecedores 320 000,00 €
Outras contas a pagar 50 000,00 €
Total do passivo 1 270 000,00 €
Total do capital próprio e do passivo 5 370 000,00 €

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3. Uma empresa portuguesa do setor da saúde, a Real Healthcare, S.A., de
capitais privados e não cotada em bolsa, pretende determinar o custo
médio ponderado do seu capital para avaliação de um investimento. Para
tal, recolheu as seguintes informações:
i) Taxas de rendibilidade de obrigações do tesouro a 10 anos em Portugal:
2,94%.
ii) Prémio de risco histórico a longo-prazo para Portugal: 4,9%.
iii) Taxa de efetiva de imposto a que rendimento da empresa está sujeita:
25%.
iv) Rácio de endividamento (CA/CP) objetivo: 40%.
v) O custo da dívida da empresa tem um spread estimado de 150 pontos
base sobre as obrigações portuguesas a 10 anos.
vi) Dados de outras empresas do setor conhecidos:

Nome Beta D/E Taxa efetiva de

imposto
MyHealthcare, S.A. 1,19 19,25% 17,49%
Support Healthcare, S.A. 0,86 68,79% 23,95%
Information Healthcare, S.A. 0,78 44,01% 36,56%

a) Tendo em conta esta informação e considerando os pressupostos que

achar por conveniente, calcule o custo do capital a considerar na
avaliação do projeto de investimento a levar a cabo.
b) Se o projeto que a empresa está a avaliar tiver um investimento inicial
de 5.500.000€ e um cash-flow de anual de 3.500.000€ (durante 2
anos), a empresa deve aceitar o projeto?

4. A Pasvic, S.A. é uma empresa financiada exclusivamente por capitais

próprios e encontra-se numa fase de crescimento nulo, o que a tem levado
a distribuir todos os resultados gerados aos seus acionistas. Atualmente
gera um EBIT de 500.000 €, esperando-se que se venha a manter no futuro
dado que não são perspetivadas alterações estruturais no mercado em que
atua. O seu resultado antes de imposto está sujeito a uma taxa efetiva de
imposto de 25%.

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 Presentemente está a equacionar a substituição de capital próprio por
dívida, com vista a alavancar a rendibilidade dos capitais próprios. Essa
alteração levará à emissão de um empréstimo obrigacionista de 700.000
€, à taxa de 9%/ano. Sabe-se, ainda, que as empresas não endividadas
com risco similar defrontam-se com uma taxa de custo do capital de
11%/ano.

Em face destas informações e tendo presente o modelo de Modigliani e

Miller:

a) Calcule o valor desta empresa antes e após a operação de

reestruturação do seu capital.

b) Explicite o(s) fator(es) a que se deve a diferença de resultados

encontrados na alínea anterior.
c) Calcule o valor dos capitais próprios e a sua taxa de custo após a
operação de reestruturação.

5. Considere os dados do exercício 4. e admita que as taxas efetivas de

tributação constantes a que os acionistas e obrigacionistas marginais da
Pasvic, S.A. estão sujeitos são de 20% e 25%, respetivamente.

Em face destas novas informações e tendo presente o modelo de Miller:

a) Calcule o valor desta empresa antes e após a operação de

reestruturação do seu capital.

b) Explicite o(s) fator(es) a que se deve a diferença de resultados

encontrados na alínea anterior.

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6. A SOL, S.A. encontra-se atualmente numa fase de crescimento nulo e não
possui passivo a médio e longo prazo. Assim, excluído o passivo de curto
prazo não remunerado a empresa é exclusivamente financiada por capitais
próprios.

Relativamente a esta empresa são ainda conhecidos os seguintes

elementos:

Valor contabilístico dos ativos 3.000.000 €

Resultados operacionais (EBIT) 500.000 €
(Espera-se que se mantenham)
Custo dos capitais próprios (ks) 10,0%
Cotação atual das ações (P0) 18,125 €
Ações em poder do público no momento atual (N) 200.000
Taxa de IRC (derrama incluída) 27,5%

A empresa está a considerar efetuar um empréstimo para adquirir algumas

das suas ações. Se recorrer a um empréstimo de 900.000 €, os atuais
acionistas exigirão um aumento da rendibilidade dos capitais próprios (ks)
para 11% de modo a compensar o risco inerente a esta operação. A taxa
de custo associada ao empréstimo (kd) é de 7%.

a) Qual será o reflexo desta operação sobre o valor da empresa? Justifique

devidamente a sua resposta.

b) Para que valor irá tender a cotação das ações da empresa Sol, S.A.?

7. A ABC, S.A. é uma empresa que se encontra numa fase de crescimento

nulo e, excluindo o passivo de curto prazo não remunerado, é
integralmente financiada por capitais próprios. Neste momento está a
ponderar alterar a sua estrutura do capital, recorrendo a um empréstimo
a médio e longo prazo. Relativamente a esta empresa são ainda conhecidos
os seguintes elementos relativos a 31/12/N:

i) A empresa gera um EBIT de 5.000.000 €, que se espera que se venha a

manter, e possui em circulação 10.000.000 de ações (com valor nominal
de 1 €) que se encontram cotadas, à data, a 3,93 €;

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 ii) Os resultados da empresa são tributados a uma taxa efetiva de imposto
sobre o rendimento das pessoas coletivas (IRC) de 35,2%;

iii) Dada a ausência de projetos de expansão, os resultados gerados têm

sido, na sua totalidade, distribuídos sob a forma de dividendos e admite-
se que assim continue, e o empréstimo a que pretende recorrer destina-
se a substituir capitais próprios através da compra de ações próprias;

iv) Outras informações recolhidas:

Capital alheio a m/l prazo Custo do capital Custo do capital
alheio (Kd) próprio (Ks)
0 0,00% 8,25%
5.000.000 5,30% 8,40%
10.000.000 5,60% 8,70%
15.000.000 6,60% 9,00%
20.000.000 7,30% 9,45%
25.000.000 8,00% 9,75%
30.000.000 9,00% 10,80%

Em face destas informações e dos pressupostos que achar convenientes,

pretende-se:

a) Considerando que a empresa toma a decisão de aumentar de uma só

vez o endividamento de zero para 20.000.000 €, calcule o valor da
empresa nesta nova situação e o custo médio ponderado do capital.

b) Determine o efeito na cotação das ações da decisão referida na alínea

anterior, bem como o número de ações em circulação após a decisão
ser tomada.

8. A EXPLEIRIA, S.A. é uma empresa financiada integralmente por capitais

próprios, estando a ponderar, no entanto, alterar a sua estrutura do capital
através da substituição de capital próprio por dívida.

A empresa não tem atualmente necessidade de levar a cabo novos

investimentos, pelo que não necessita de recorrer a novas fontes de
financiamento, e todo o resultado gerado será distribuído sob a forma de
dividendos em dinheiro. Esta situação espera-se que se venha a manter,

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 pois não são perspetivadas alterações estruturais no mercado em que
atua.

Relativamente a esta empresa são conhecidos os seguintes elementos:

D Kd Ks S V N.º de Cotação das
(em euros) (em euros) (em euros) ações ações
(em euros)

0 -- 10% 17.000.000 17.000.000 1.000.000 17,00

5.000.000 5,5% 10,5% 14.409.523,81 19.409.523,81 Y X

Onde: D= valor de mercado dos capitais alheios; K d= custo dos capitais alheios; Ks= custo dos capitais
próprios; S= valor de mercado dos capitais próprios e V= valor de mercado da empresa (V=S+D).

Em face destas informações e dos pressupostos que achar convenientes:

a) Calcule o valor do resultado antes de gastos de financiamento e

impostos (EBIT) - admitindo que é constante e perpétuo - e a taxa de
imposto que incide sobre o rendimento da sociedade.

b) Calcule o valor de cotação das ações após a alteração do capital (X) e o

número de ações em circulação após a decisão ser tomada (Y).

9. A empresa Valdi Iluminação, Lda. necessita de expandir as suas

instalações, pelo que decidiu construir um novo parque fabril. O
responsável pelo planeamento estratégico determinou que o investimento
inicial deverá ser de 1.500.000,00 € e a Taxa Interna de Rentabilidade
(TIR) do investimento será de 3% ao longo de um período de 9 anos.
Dado que a empresa não possui o montante para viabilizar o negócio, é
necessário angariar fundos. Por um lado, os sócios ofereceram à empresa
uma quantia de recursos para o financiamento do projeto no montante de
1.000.000,00 €, exigindo um retorno de 4% ao ano. Por outro lado, a
empresa recorrerá a um empréstimo no valor de 500.000,00 € a um custo
de 5% ao ano.
Face ao exposto:
a) Decida se o investimento deve ser efetuado atendendo às condições em
que o mesmo pode ser financiado. Na sua avaliação, considere uma taxa
efetiva de imposto sobre o rendimento de 25%.
b) Calcule o beta do projeto, sabendo que as empresas análogas têm um
beta das ações de 1,3, estão sujeitas a uma taxa de imposto de 25% e

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 possuem um rácio de endividamento de 50%. Além disso, sabe-se que
a Valdi Iluminação, Lda. tem uma estrutura de capital objetivo de 65%
de capital próprio e 35% de passivo.

10. A Bela Vista, S.A. foi criada por um número restrito de acionistas em
1980, com o objetivo de produzir coberturas de fibra para pavilhões
industriais e prédios destinados à habitação. Os seus ativos figuram no
balanço à data pelo valor de 2.000.000 €. Porém, estes ativos não estão
atualizados por dois motivos fundamentais: (i) não incluem o valor das
patentes possuídas pela sociedade, pois encontram-se totalmente
amortizadas e, (ii) não têm em conta o fenómeno inflacionista. A sociedade
é financiada exclusivamente por capitais próprios e 75% das 2.000.000
ações que se encontram em circulação são detidas pelo acionista Alberto.
O valor de cotação de cada ação era, a 31 de Dezembro do ano N, de 16,50
€. A situação patrimonial da empresa à data de 31 de Dezembro do ano N
encontra-se sintetizada no balanço sintético que se apresenta em anexo
(Anexo 1).

De acordo com os estudos de mercado, que a empresa encomendou

recentemente, espera-se que a procura dos produtos que a empresa
produz e comercializa se mantenha estável nos próximos anos e que a
estrutura de gastos se venha também a manter. Neste contexto, é de
esperar que os resultados operacionais da empresa se mantenham
estáveis nos 5.060.000 € (vide Anexo 2). Como a empresa atualmente não
tem necessidade de levar a cabo novos investimentos, não necessita de
recorrer a novas fontes de financiamento para os financiar. Assim, todo o
resultado líquido do período será distribuído sob a forma de dividendos,
situação que se espera que se venha a manter caso a situação estrutural
não se altere.

Em virtude da sua idade avançada o Sr. Alberto, acionista maioritário, está

a ponderar vender as suas ações. Em face deste facto, colocou-se o
problema de determinar qual será a estrutura ótima do capital desta
empresa, ou seja, aquela que maximize o valor da empresa e,

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consequentemente, o valor das ações a vender pelo Sr. Alberto. Neste
sentido, colocaram-se em cima da mesa as seguintes questões:

• Deverá a empresa continuar a financiar-se exclusivamente através de

capitais próprios ou deverá recorrer também a capitais alheios?
• Se recorrer a capitais alheios qual deverá ser o montante de dívida a
incluir na sua estrutura do capital?

A decisão do Sr. Alberto em vender as suas ações foi dada a conhecer aos
restantes acionistas que de imediato reuniram com o propósito de decidir
o que fazer. A principal conclusão dessa reunião foi a seguinte: a
administração da Bela Vista, S.A. tenciona adquirir parte ou a totalidade
das ações do Sr. Alberto. Para o efeito, terá que recorrer a crédito bancário,
tendo os seus administradores consciência clara que o recurso ao capital
alheio irá alterar o risco da empresa e que o custo de cada unidade de
capital alheio utilizada (Kd) irá crescer à medida que o endividamento
aumenta, o mesmo acontecendo à taxa de rendibilidade exigida pelos
acionistas (Ks), para aceitarem investir ou permanecer na empresa, de
modo a compensar o risco a que estão expostos. No sentido de se dotar
de estimativas de Kd e Ks os administradores recorreram a uma empresa
de analistas financeiros que lhe forneceu essas estimativas em função do
capital alheio utilizado (Anexo 3).

A taxa de imposto a que os rendimentos dos obrigacionistas (credores) e

acionistas estão sujeitos em sede de imposto sobre o rendimento das
pessoas singulares é, respetivamente, de 25% e 20% (admita que estas
taxas são iguais para todos os obrigacionistas e acionistas marginais).

Relativamente à empresa em análise foi, ainda, possível estimar o valor

atual dos gastos diretos e indiretos de insolvência financeira em função do
valor da empresa quando financiada integralmente com capitais próprios.
Essa estimativa encontra-se no Anexo 4.

Tendo em conta a informação apresentada, pede-se que ajude esta

empresa a determinar a estrutura do capital que maximize o valor de
cotação das suas ações.

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 ANEXO 1: Balanço da empresa Bela Vista, S.A., em 31/12/N
(unidade: euro)
Ativo
Ativo não corrente 1.000.000
Ativo corrente 1.000.000
Total do ativo 2.000.000

Capital próprio e passivo

Capital próprio 2.000.000
Passivo 0
Total do capital e do passivo 2.000.000

ANEXO 2: Demonstração dos Resultados do ano N

(unidade: euro)
Vendas 25.000.000
Gastos fixos 4.940.000
Gastos variáveis 15.000.000
Resultado operacional 5.060.000
Juros e gastos similares suportados 0
Imposto sobre o rendimento do período (25%) 1.265.000
Resultado líquido do período 3.795.000

ANEXO 3: Estimativas de Kd e Ks em função do capital alheio utilizado

Capital alheio Kd Estimativa do coeficiente Ks

beta das ações da empresa
0 --- 1,10 11,5%
2.000.000 7% 1,15 11,75%
4.000.000 7,5% 1,20 12%
6.000.000 8% 1,30 12,5%
8.000.000 9% 1,45 13,25%
10.000.000 10% 1,70 14,5%
12.000.000 12% 2,00 16%
14.000.000 14% 2,40 18%
16.000.000 17% 3,00 21%
18.000.000 21% 3,80 25%
Nota: Na estimativa do custo do capital próprio (Ks) a empresa de analistas de financeiros
consultada socorreu-se do modelo de avaliação de ativos financeiros CAPM (Capital Asset
Pricing Model). De acordo com este modelo, recorde-se, Ks= Rf+β(Rm-Rf), onde, Rf e Rm
representam, respetivamente, a taxa de retorno esperada de uma aplicação isenta de risco
e a taxa de retorno esperada da carteira representativa do mercado. Nessa estimativa foi
considerado Rf=6% e Rm=11%.

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ANEXO 4: Estimativa do valor atual dos gastos diretos e indiretos de insolvência
financeira, em função do valor da empresa, face aos montantes de dívida que
inclui na sua estrutura de financiamento

Capital alheio Estimativa do valor atual dos gastos

diretos e indiretos de insolvência
financeira
0 0
2.000.000 0,25%
4.000.000 0,70%
6.000.000 2%
8.000.000 4%
10.000.000 6,5%
12.000.000 9,5%
14.000.000 14,5%
16.000.000 21%
18.000.000 27%

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