FINANÇAS

Além
dos números
As decisões financeiras estratégicas devem ser tomadas
dentro do contexto total da empresa. Por Peter Leitner

D
esenvolvemos um Modelo de Análise Empresarial para ajudar os gerentes financei-
ros a melhorar a qualidade das decisões que dependem de análises financeiras. O
modelo, que lembra uma pirâmide (veja figura na página seguinte), coloca as decisões
financeiras no contexto global da empresa. Ele é segmentado horizontalmente em três sub-
conjuntos cuja importância cresce a partir da base da pirâmide.
O primeiro subconjunto, que é a base, inclui a principal atividade da empresa, o mercado
e a concorrência, elementos que medem a capacidade da empresa de gerar receita.
O segundo subconjunto inclui as operações e o desempenho, elementos que medem a
capacidade da empresa de criar valor para clientes e acionistas, respectivamente.
Finalmente, a ponta da pirâmide contempla a gestão, o elemento que avalia a qualidade
da liderança da empresa.
A inter-relação desses elementos é o fator que mais influencia as perspectivas gerais da
empresa e particularmente sua capacidade de recuperação em períodos de turbulência. O
modelo enfatiza a avaliação da receita de vendas por-
que esse é o elemento menos controlável pelo analista.
As empresas sempre dependeram das análises Estes são os motivos que esclarecem por que o Mode-
financeiras feitas pelos gerentes de contabilidade lo de Análise Empresarial aperfeiçoa o processo de to-
mada de decisão:
e de finanças. Hoje, elas esperam que esses
Os contadores e os analistas financeiros normalmente
profissionais também assumam o papel de estão mais próximos das fontes de informação que os
estrategistas corporativos. Para tanto, tesoureiros dirigentes e, portanto, sabem quais informações são con-
e diretores financeiros devem ir além dos fatores fiáveis e quais não são.
meramente monetários. Geralmente os analistas dependem do trabalho de ter-
Segundo o autor deste artigo, Peter Leitner, eles ceiros, que, se não for bem feito, pode afetar a análise
têm de analisar as empresas à luz de seis elementos- financeira utilizada nas decisões empresariais.
chave –principal atividade, mercado, concorrência, Há uma diferença entre precisão e exatidão, que pode
operações, desempenho passado e qualidade da ser disfarçada por informações sólidas e pelos sofistica-
dos métodos quantitativos que estão à disposição do
gestão– e entender sua inter-relação. Leitner propõe
analista. É possível ser muito preciso no uso do método,
o Modelo de Análise Empresarial (Business Assessment mas errar muito no resultado.
Model), detalhado a seguir. Preocupação constante Intencionalmente, o Modelo de Análise Empresarial
de profissionais da área financeira, a gestão das não enfatiza os métodos quantitativos porque muitos
finanças com enfoque estratégico vem sendo abordada analistas, já mergulhados em dados e fórmulas, preci-
em diversos artigos de HSM Management. sam de uma estrutura para peneirar e classificar as in-
formações, não de outro algoritmo.
Revisão de termos técnicos: Magda David Além disso, uma vez que as demonstrações financei-
ras simplesmente traduzem decisões e iniciativas para
Peter Leitner é presidente do Waterford Advisors, banco de investimentos com sede uma linguagem contábil, os analistas precisam evitar a
em Nova York, NY, EUA, que atende empresas de saúde e de tecnologia da informação. armadilha comum de não ir além dos números. O Mo-

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delo de Análise Empresarial deve melhorar a capacidade do contador ou analista financeiro

de interpretar os resultados de uma avaliação empresarial com exatidão.
O processo
O analista pode coletar os dados necessários para os seis elementos respondendo a algu-
mas perguntas específicas.
1. Principal atividade: “O que a empresa faz?”
A resposta a essa pergunta indica a essência da empresa. De fato, uma empresa que apre-
sente tal clareza de propósitos, que fazem parte de uma sólida declaração de missão, tende a
superar o desempenho de seus concorrentes porque concentra seus recursos em uma área
relativamente pequena para obter o melhor resultado possível.
2. Mercado: “Quem é o cliente?”; “Que necessidades do cliente a empresa satisfaz?”; “Quais
são os fatores macroeconômicos que orientam a demanda?”
Essas perguntas ajudam o analista a entender como a empresa gera receita e a partir de
quem. Sem esse conhecimento, qualquer análise orçamentária, financeira ou estratégica
terá um valor limitado, porque o analista não poderá garantir que as vendas satisfaçam as
expectativas. A pergunta “Quem é o cliente?” engloba três questões.
a. Quem, exatamente, está comprando os produtos ou serviços da empresa? A resposta a
essa pergunta deve ser o mais específica possível. O analista deve também fazer a diferenci-
ação entre clientes atuais –os que estão comprando os produtos ou serviços– e clientes po-
tenciais que a empresa esteja trabalhando, que podem não ser idênticos.
b. O que leva o cliente a comprar? As variáveis típicas a ser consideradas compreendem: com-
pras de impulso versus compras planejadas; itens de luxo versus itens básicos; e também se o
produto ou o serviço complementa ou não outro que tenha uma influência significativa sobre
a demanda. O analista deve ainda considerar como as mudanças em preços influenciam a
receita de vendas (elasticidade-preço da demanda). O mero conhecimento de que a receita é
gerada por vendas diretas, telemarketing ou propaganda não basta.
c. Existem níveis variados de clientes que devam ser considerados em uma decisão de compra?
Em outras palavras, quem de fato toma a decisão de comprar certo produto ou serviço? Vamos
considerar um hospital típico, que tem, no mínimo, três “clientes” que integram todas as suas
transações: o paciente que recebe os serviços, o médico que interna o paciente e conduz o
tratamento e o plano de saúde que paga a conta. Para gerar receita, o hospital precisa trabalhar
suas vendas com todas as partes que decidem adquirir seus serviços.
Ao perguntar “Que necessidades do cliente a empresa satisfaz?”, o analista está procuran-
do especificar o benefício básico que o produto ou o serviço proporciona. A resposta a essa
pergunta fornece a solução à necessidade fundamental que precisa ser satisfeita para criar a
demanda; como tal, ela precisa ter a abrangência necessária para transmitir a essência das
necessidades dos clientes. O con-
tador ou o analista financeiro pre-
cisam entender claramente essa
questão, porque até uma mudan-
ça sutil nas necessidades dos cli-
entes afeta a receita.
Finalmente, a pergunta “Quais
são os fatores macroeconômicos
que orientam a demanda?” refe-
re-se às forças externas que pode-
riam ter um efeito material sobre
a receita. Entre esses fatores estão:
Normas governamentais.
Taxas de juro e preços da maté-
ria-prima.
Condições atmosféricas.
Demografia.
Situação geral da economia.

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Ao examinar essas variáveis, o analista leva em consideração os fatores externos que criam
incertezas no campo da receita como também a forma pela qual a empresa pode se proteger
contra esses riscos, se houver.
3. Concorrência: “Quais são as oportunidades e os riscos principais?”
O modelo também permite que o analista exponha os pontos fortes e as vulnerabilidades
da empresa e dos concorrentes. Não basta classificar as empresas concorrentes por valor das
vendas em dinheiro, participação de mercado, cobertura geográfica ou qualquer outro tipo
de medição.
Portanto, o modelo reúne as oportunidades e os riscos de determinado ambiente compe-
titivo em uma matriz que apresenta a empresa em relação aos principais concorrentes, se-
gundo os fatores que influenciam as decisões de compra. Ao identificar a natureza desses
fatores e organizar as informações na matriz, o analista pode avaliar cada um deles individu-
almente, bem como sua inter-relação.
Ao preencher a matriz, o analista obtém dois insights críticos. Primeiro, as vulnerabilida-
des da empresa tornam-se bastante evidentes (e são, coincidentemente, representativas das
vantagens para os concorrentes). Segundo, os pontos fracos de cada concorrente também se
tornam evidentes, o que dá à empresa a oportunidade de explorá-los como vantagens com-
petitivas. O exemplo hipotético a seguir ilustra esse ponto.
“Um fabricante de veículos, a ACME Motors, está pensando em construir uma nova fábrica,
que será financiada com suas reservas em dinheiro e com a emissão de títulos de dívida com
vencimento em 30 anos. A análise do investimento de capital indica que o projeto é viável, mas
qual a segurança do analista quanto à previsão de receita? É provável que a demanda de veícu-
los se mantenha, mas ele não pode prever quem os venderá. Para resolver esse problema,
vamos analisar a situação da ACME em comparação com a de seus concorrentes primários.
Vamos pressupor que todas as empresas produzem um único modelo de veículo.”
A análise (veja matriz na página 120) realça as áreas de oportunidade e de risco da ACME.
As variáveis que influenciam a decisão dos consumidores de adquirir o veículo, surgidas em
uma pesquisa de mercado, estão na primeira coluna.
As informações reunidas na matriz sugerem várias coisas sobre as perspectivas de vendas
da ACME. Primeiro indicam que a decisão de adquirir um carro novo é fortemente influen-
ciada por quatro fatores –confiabilidade, preço comparado, acesso a concessionárias e pro-
paganda na televisão. Depois, permitem que a ACME conheça mais seus três concorrentes:
O concorrente A é o que apresenta a taxa mais alta de crescimento devido a: excelente
confiabilidade do produto, preço, acesso a concessionárias e propaganda adequada.
O concorrente B é o que apresenta uma situação mais parecida com a da ACME Motors,
pelo menos da perspectiva do consumidor. Há apenas uma diferença marginal entre confi-
abilidade do produto, acesso a concessionárias, gasto com propaganda e crescimento das
vendas unitárias.
O concorrente C parece estar sobrevivendo devido ao enorme gasto com propaganda e a
uma reputação que no passado lhe permitia cobrar preços mais altos; entretanto, sua baixa
taxa de crescimento e a confiabilidade sofrível do produto indicam claramente que
é um concorrente enfraquecido.
Para ter certeza de que a receita e os fluxos de caixa conseguirão sustentar a nova fábri-
ca, a ACME precisa confirmar se conseguirá ganhar e sustentar um market share adequado.
Entre as iniciativas que oferecem essa certeza estão os compromissos assumidos pelos diri-
gentes de melhorar a confiabilidade do produto, manter ou reduzir os preços, aumentar o
número de concessionárias e manter o gasto com propaganda nas redes de TV.
Se os dirigentes não se comprometerem com essas iniciativas, deverá ser reavaliada a pre-
visão de receita em longo prazo, a partir da qual são feitas as análises do valor presente
líquido e da taxa interna de retorno para justificar o investimento.
4. Operações: “Como a empresa ganha dinheiro?”
Com essa pergunta, o analista identifica em que ponto do ciclo operacional da empresa o
valor é criado pela oferta de um benefício essencial ou da solução para uma necessidade
básica. Nesse contexto, o valor é definido a partir da perspectiva do cliente. O analista pode
considerar todas as operações da empresa como sistemas em que os recursos –como dinhei-

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ro, matéria-prima, informações etc.– são convertidos e transformados de insumos em produ-

tos. O elemento “operações do modelo” é importante por dois motivos:
a. Saber exatamente em que ponto o valor é criado (o que o cliente realmente paga) é saber
qual é a galinha dos ovos de ouro. Com essa informação, é possível estabelecer as priorida-
des para destinação de capital e de outros recursos escassos.
b. O vigor da área de criação de valor indica as perspectivas futuras de uma empresa. Por
exemplo, a alta frequência de trabalho refeito em uma fábrica ou a alta rotatividade dos
profissionais de criação de uma agência de publicidade podem indicar que essas empresas
enfrentarão sérios problemas em futuro próximo.
Entretanto, classificar cada área de uma empresa como de “valor agregado” ou de “apoio”
não significa que as funções de apoio (ou as pessoas responsáveis por elas) sejam supérfluas.
Ao contrário, são elas que possibilitam a tranquilidade e a eficiência da operação das fun-
ções de valor agregado.
Este é um exemplo de abordagem para determinar em que ponto do ciclo operacional a
empresa cria valor:
Especificar “as necessidades do cliente que a empresa satisfaz” e os benefícios que ela
proporciona, segundo avaliação do mercado.
Identificar as principais etapas da operação.
Documentar os recursos críticos necessários em cada etapa do processo, como mão-de-
obra, matérias-primas e informação.
Atribuir valores numéricos a cada etapa para indicar o valor agregado criado para o
cliente.
Para ilustrar, pode-se pensar em uma agência de publicidade, que é um exemplo clássico
de empresa de serviços que depende do “capital intelectual” para criar valor para os clientes.
Fica claro que o maior valor agregado para o cliente está na criação de idéias, como uma
frase memorável ou uma poderosa imagem visual. Dentre todas as funções da agência, é por
essa função que o cliente efetivamente paga. Portanto, a maior fonte de valor de uma agên-
cia está no departamento de criação.
5. Desempenho: “Qual é o índice de crescimento da receita?”; “Qual é a margem de contri-
buição ou a margem bruta?”; “Qual é o retorno do investimento?”
Crescimento das vendas. O índice de crescimento das vendas é a medição mais clara da demanda
de produtos ou serviços da empresa, principalmente ao longo dos anos e em comparação com
companhias concorrentes. O crescimento das vendas é calculado pela fórmula:
Crescimento das vendas
V t – Vt – 1
Vt – 1
em que:
V = vendas
t = período atual
t – 1 = período anterior
Entre os elementos que podem ser úteis ao analista estão a comparação entre o cresci-
mento das vendas unitárias e o do valor das vendas, e também o cômputo dos efeitos das
aquisições e revendas de ativos sobre as vendas.
Margem de contribuição e margem bruta. A margem de contribuição e a margem bruta indi-
cam o poder de franquia, ou valor líquido da marca, de determinada empresa. Uma mar-
gem superior a 50% geralmente indica a presença de vantagens comparativas por proprie-
dade de patentes valiosas, de marcas registradas ou por uma preferência extraordinária dos
consumidores pelos produtos ou serviços da empresa. Em geral, tais vantagens podem sus-
tentar uma estratégia de preços mais altos. As fórmulas para cálculo desses índices são as
seguintes:
Margem de contribuição
V – CV
V

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Margem bruta
V – CMV
V
em que:
V = vendas
CV = custos variáveis
CMV = custo das mercadorias vendidas
Dessas duas medições, a margem de contribuição deve ser preferida porque realça a capa-
cidade da empresa de cobrir encargos fixos, os quais se tornam particularmente importan-
tes em firmas em recuperação, em início de atividade ou altamente alavancadas. Entretanto,
a margem bruta é uma excelente substituta quando as informações sobre os custos variáveis
não estão disponíveis de imediato ou quando a empresa tem poucos custos variáveis (como
é comum nas empresas de tecnologia da informação).
Retorno sobre capital. O índice de retorno sobre capital (ROC, do inglês return on capital)
informa como está a saúde financeira global da empresa e indica o nível de eficiência com
que ela utiliza o total do capital confiado aos dirigentes para gerar lucros, independente-
mente de o capital provir de acionistas ou de instituições de empréstimo. Além disso, con-
forme afirmação do livro básico Graham & Dodd’s Security Analysis, “a medida mais abrangen-
te do sucesso de uma empresa é a porcentagem auferida sobre o capital investido”.
Essa análise deixa claro que as empresas precisam obter um retorno aceitável sobre o
capital, caso contrário suas perspectivas começarão a se desvanecer muito rapidamente. A
fórmula para calcular esse índice é a seguinte:
Retorno sobre capital
EBIT
Capital
em que:
EBIT = lucro antes dos juros e impostos (“lucro operacional”), sigla de earnings before
interest and taxes em inglês
Capital = patrimônio + LTD + impostos diferidos
Patrimônio = ação preferencial + ação ordinária + lucros retidos – ações em tesouraria
LTD = dívida de longo prazo + vencimentos atuais de dívida de longo prazo
Se for utilizada para financiar ativos em longo prazo, devem ser incluídas na LTD as dívi-
das de curto prazo, como debêntures e títulos negociáveis. Todos os títulos e valores inter-
mediários também devem ser incluídos na LTD.
Em termos gerais, um alto retorno sobre capital diminui a dependência da empresa de fontes
externas de capital e lhe dá maior flexibilidade financeira. É essencial, no entanto, comparar o
ROC da empresa com o de seus concorrentes, bem como o ROC médio de seu setor com o de
outros setores, para que o desempenho seja avaliado na íntegra. São relevantes também a matu-
ridade da empresa e de seu setor e o nível de investimento intensivo em ativos fixos do setor.
O mais importante para nossos propósitos, no entanto, é que o índice ROC permite ao analis-
ta determinar não apenas o retorno real do capital investido, mas também se a empresa está
criando ou destruindo o valor corporativo. Ao compararmos o ROC da empresa com a média
ponderada do custo do capital (WACC, na sigla de weighted average cost of capital, em inglês), que
inclui o custo do patrimônio e os custos dos juros da dívida, a meta universal de criar valor para os
acionistas poderá ser medida de forma inequívoca. Essa relação é expressa por:
Se ROC > WACC, cria-se valor.
Se ROC < WACC, destrói-se valor.
6. Dirigentes: “Eles estão à altura da tarefa?”
A avaliação dos dirigentes é elemento menos preciso e mais difícil de qualquer avaliação
empresarial, embora seja o mais crítico. Os investidores profissionais, principalmente os
especializados em transações que envolvem alto nível de falta de liquidez, capital de risco e
aquisições alavancadas, geralmente concordam em que a qualidade dos dirigentes é o me-
lhor indicador do sucesso ou fracasso de uma empresa.

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A qualidade da gestão e de seus comandantes é importante porque as empresas são férteis

em riscos. Os mercados mudam rapidamente de rumo, e essas mudanças geralmente são
alimentadas pelas novas tecnologias e pela concorrência acirrada, interna e externa. Portan-
to, as perspectivas da empresa geralmente dependem da capacidade de seus dirigentes de
enfrentar e superar os períodos de turbulência e tumulto.
Na medida em que existe uma singularidade que diferencia as empresas quanto a setor,
escala, maturidade, desempenho histórico e desafios e oportunidades específicos, também
os dirigentes precisam ser singulares. A habilidade e a personalidade da equipe de dirigen-
tes devem complementar a empresa. Em geral, a verdadeira excelência da liderança está na
cultura corporativa, principalmente na maneira de selecionar e formar os talentos jovens e
na forma de preparar os sucessores dos dirigentes.
Dada a importância da avaliação dos dirigentes, estes quatro aspectos devem ser realçados:
“Os executivos conseguem obter sucessos de longo prazo tanto em condições de mercado
favoráveis quanto em desfavoráveis?”
“Eles têm a capacidade, em razão da formação, inteligência, sagacidade empresarial e
bem-estar físico e emocional, de crescer junto com a empresa? Se não, eles recrutam substi-
tutos talentosos e capazes, e lhes dão poderes?”
“Eles realmente trabalham duro e estão devidamente motivados para liderar?”
“Há alguma indicação de que eles não sejam totalmente francos e éticos?”
Qualquer deficiência, mesmo que em apenas um desses aspectos e por menor que possa
parecer, deve ser considerada séria.
Como desenvolver a estratégia
Os contadores e os analistas financeiros podem usar o Modelo de Análise Empresarial
para aumentar o valor de seu trabalho, principalmente quando estão envolvidos em fusões e
aquisições de empresas, financiamento de dívidas ou de capital, investimentos de capital e
novos empreendimentos.
Embora as contribuições dos analistas tenham ficado, tradicionalmente, restritas a ques-
tões contábeis e financeiras, não é nada prudente utilizar informações financeiras no vazio,
principalmente em um ambiente de negócios cada vez mais competitivo.Compreender os
elementos que impulsionam as informações financeiras é crucial.
Além disso, como os gerentes de
contabilidade e de finanças estão,
MATRIZ DE CONCORRENTES cada vez mais, sendo chamados a
contribuir para o desenvolvimen-
CONCORRENTE CONCORRENTE CONCORRENTE ACME
A B C
to e a execução da estratégia cor-
porativa, eles precisam ir além da
PRODUTO contabilidade e das finanças para
(Confiabilidade: 10 é 10 6 3 7 garantir que as decisões empresa-
a mais alta) riais estratégicas sejam otimizadas.
PREÇO © Management Accounting
(% da média) 85% 100% 125% 100%

VENDA
(Concessionárias 35 15 50 20
/1 milhão de habitantes)

PROMOÇÃO
(Verba para propaganda US$ 80 US$ 85 US$ 150 US$ 80
em TV) milhões milhões milhões milhões

Índice de crescimento 20% 5% 2% 7%

quinquenal–vendas unitárias

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