A História Monetária e Fiscal Do Brasil, 1960-2016

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SÉRIE DE DOCUMENTOS DE TRABALHO NBER
A HISTÓRIA MONETÁRIA E FISCAL DO BRASIL, 1960-2016
João Aires
Márcio Garcia
Diogo A. Guillén
Patrick J. Kehoe
Documento de Trabalho 25421

http://www.nber.org/papers/w25421
BUREAU NACIONAL DE PESQUISA ECONÔMICA

Avenida Massachusetts, 1050
Cambridge, MA 02138
Janeiro de 2019
Este é um capítulo do próximo livro A História Monetária e Fiscal da América Latina. Gostaríamos de agradecer a
Marcelo Abreu, Pérsio Arida, Edmar Bacha, Marco Bassetto, Tiago Berriel, Afonso Bevilaqua, Amaury Bier, Claudio
Considera, Gustavo Franco, Fabio Giambiagi, Claudio Jaloretto, Joaquim Levy, Eduardo Loyo, Timothy Kehoe, Ana
Maria Jul , Randy Kroszner, Pedro Malan, Rodolfo Manuelli, Andy Neumeyer, Juan Pablo Nicolini, Affonso Pastore,
Murilo Portugal, Thomas Sargent, Teresa Ter-Minassian, José Scheinkman, Rogério Werneck e participantes do
“História Monetária e Fiscal da América Latina” workshops realizados na Universidade de Chicago, LACEA-LAMES em
Buenos Aires, PUC-Rio, Banco Central do Chile e Banco Interamericano de Desenvolvimento. Este projeto foi
coordenado por Marcio Garcia. As opiniões aqui expressas são de responsabilidade dos autores e não necessariamente
do Federal Reserve Bank de Minneapolis, do Sistema da Reserva Federal, do Banco Interamericano de
Desenvolvimento ou do National Bureau of Economic Research.
Pelo menos um coautor revelou uma relação financeira de potencial relevância para esta pesquisa. Mais
informações estão disponíveis online em http://www.nber.org/papers/w25421.ack
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por pares nem sujeitos à revisão do Conselho de Administração do NBER que acompanha as publicações oficiais do
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© 2019 por João Ayres, Marcio Garcia, Diogo A. Guillén e Patrick J. Kehoe. Todos os direitos reservados. Pequenas
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crédito, incluindo aviso ©, seja dado à fonte.
A História Monetária e Fiscal do Brasil, 1960-2016

João Ayres, Márcio Garcia, Diogo A. Guillén e Patrick J. Kehoe
Documento de trabalho NBER nº 25421
Janeiro de 2019
JEL nº E0,E02,E3,E4,E42,E5,E58,E6
ABSTRATO
O Brasil teve um longo período de inflação elevada. Atingiu um pico de cerca de 100 por cento ao ano em 1964,
diminuiu até ao primeiro choque petrolífero (1973), mas acelerou novamente depois, atingindo níveis acima de 100 por
cento em média entre 1980 e 1994. Este último período coincidiu com graves problemas de balança de pagamentos e
estagnação económica. que se seguiu à crise da dívida externa no início da década de 1980. Mostramos que o período
de inflação elevada (1960-1994) foi caracterizado por uma combinação de défices fiscais, política monetária passiva e
restrições ao financiamento da dívida. A transição para o período de baixa inflação (1995-2016) caracterizou-se por
melhorias em todas estas características, mas não conduziu a melhorias significativas no crescimento económico.
Além disso, documentamos uma forte correlação positiva entre as taxas de inflação e as receitas de senhoriagem,
embora as taxas de inflação sejam relativamente elevadas para níveis modestos de receitas de senhoriagem. Por fim,
discutimos o papel do fraco quadro institucional em torno das autoridades fiscais e monetárias e o papel da passividade
monetária e da indexação à inflação na contabilização das características únicas da dinâmica da inflação no Brasil.
João Aires Diogo A. Guillén

Banco Interamericano de Desenvolvimento Gestão de Ativos Itaú-Unibanco
jluizayres@gmail.com dguillen@gmail.com
Márcio Garcia Patrick J. Kehoe

Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro Departamento de Economia
marciogomespintogarcia@gmail.com Universidade de Stanford
579 Serra Shopping
Stanford, CA 94305
e NBER
patrickjameskehoe@gmail.com
1. Introdução
Este capítulo apresenta a história monetária e fiscal do Brasil entre 1960 e 2016, com ênfase nos
episódios de hiperinflação. Descreve a evolução das instituições de política monetária e fiscal brasileiras
e como elas se relacionam com episódios de instabilidade macroeconômica e experiência de crescimento,
com foco no período de alta inflação (pré-1994) e em dois planos de estabilização: o Plano de Ação
Econômica do Governo (PAEG, (abreviatura de Plano de Ação Económica do Governo) e Plano Real. O
PAEG, em 1964, estabilizou a inflação em torno de 100% ao ano, enquanto o Plano Real, em 1994,
estabilizou a inflação em torno de 90% ao mês, após seis tentativas fracassadas em mais de uma
década. A análise segue o quadro conceptual do capítulo 2, centrando-se na restrição orçamental do
governo.
Um resumo do período é ilustrado na figura 1, que mostra a evolução do PIB real per capita, da
inflação e dos défices governamentais para o período 1960-2016.1 São identificados três subperíodos:
(1) 1960-1980: rápido crescimento económico com inflação elevada e défices moderados; (2) 1981–
1994: crescimento lento com hiperinflação e défices elevados; e (3) 1995–2016: crescimento moderado
com inflação baixa e défices baixos.2 O subperíodo 1981–1994 destaca-se não só pelo seu fraco
desempenho de crescimento e hiperinflação, mas também pelos graves problemas de balança de
pagamentos, uma característica comum entre países latinos altamente endividados. Países americanos
afectados pelo aumento das taxas de juro internacionais e pela desaceleração do crescimento económico
internacional.
Ao relacionarmos os episódios de instabilidade macroeconômica com as políticas fiscal e monetária
do governo, observamos o seguinte: (1) ambos os planos de estabilização, o PAEG em 1964 e o Plano
Real em 1994, incluíram medidas para melhorar os equilíbrios fiscais e foram seguidos por maior acesso
a financiamento de dívida; (2) a política governamental para aumentar o investimento público na
sequência do primeiro choque petrolífero em 1973 explica o rápido aumento da dívida externa que
precedeu a crise da dívida externa de 1983, vista na figura 2 ; e (3) os períodos de inflação elevada
(pré-1994) foram caracterizados pela combinação de défices fiscais, política monetária passiva e
restrições ao financiamento da dívida, enquanto a transição para o período de inflação baixa (1995-2016)
foi associada a melhorias nos saldos fiscais do governo, maior independência de facto da autoridade
monetária (no momento em que este livro foi escrito, o Brasil ainda não tinha um banco central
formalmente independente), bem como um acesso muito maior ao financiamento da dívida.
Em comparação com outros países latino-americanos, as duas características seguintes tornam a

experiência brasileira bastante única: (1) um longo período de inflação elevada, com taxas de inflação
anuais acima de 100% entre 1980 e 1994; e (2) níveis modestos
1O Apêndice C discute os dados e a metodologia. Nossa definição de “déficit” é o déficit primário mais o
pagamento de juros reais sobre a dívida descontado para o crescimento real do PIB (ver capítulo 2), e ao longo do
capítulo usamos o Índice Geral de Preços da Fundação Getulio Vargas, IGP-DI, como referência .
2É preciso ter em mente que a qualidade das estatísticas fiscais diminui à medida que recuamos no tempo.
2
de défices devido a taxas de inflação subjacentes muito elevadas. Discutimos duas características que
podem explicar essas características únicas da hiperinflação brasileira. O primeiro é um quadro institucional
deficiente, no qual outras entidades públicas, para além da autoridade monetária, tinham controlo indirecto
sobre a emissão de dinheiro. Discutimos essa estrutura na seção 4.1. A segunda é a combinação de um
alto grau de indexação da economia à inflação passada com uma política monetária passiva.3 Juntas,
essas características criaram o que se chamava na época de inércia inflacionária, o que poderia explicar
por que a hiperinflação brasileira foi um período muito mais prolongado. processo do que em qualquer outro
lugar e deu a muitos a ilusão de que poderia ser curado sem grandes melhorias na orientação fiscal.
Discutimos esse fator na seção 4.2.
Este capítulo está organizado da seguinte forma: na secção 2 apresentamos um resumo da restrição
orçamental do governo e na secção 3 fornecemos uma descrição histórica de cada um dos subperíodos
1960-1980, 1981-1994 e 1995-2016. Na seção 4 discutimos a evolução do quadro institucional envolvendo
autoridades fiscais e monetárias e a gênese da inércia inflacionária e, na seção 5, apresentamos nossas
considerações finais e conclusões.
2 A restrição orçamentária do governo

Estamos interessados em analisar a evolução da restrição orçamentária governamental para o Brasil
em 1960-2016. Tentamos combinar a variação dos stocks (valores da dívida) com os fluxos (défices fiscais),
tendo devidamente em conta os efeitos de valorização.4 A Tabela 1 apresenta um resumo dos resultados.
Para financiar o pagamento de juros e os défices primários, o governo pode emitir dívida interna e externa
ou emitir dinheiro e receber receitas de senhoriagem.
As transferências contabilizam o residual.5
Dividimos o subperíodo 1960-1980 em três partes: 1960-1964, 1965-1972 e 1973-1980. Em 1960-1964,

os mercados para títulos de dívida pública ainda estavam subdesenvolvidos,
e o governo enfrentou restrições ao financiamento da dívida interna e externa.
Os pagamentos de juros eram baixos, mas os défices primários estavam a aumentar e tinham de ser
financiados com receitas de senhoriagem. Em 1964-1967, o plano de estabilização PAEG implementou
reformas fiscais e financeiras, que reduziram os défices primários e permitiram ao governo emitir títulos de
dívida interna. Essas reformas são responsáveis pelo aumento da
financiamento da dívida e a redução das receitas de senhoriagem que observamos no período 1965-1972.
Em 1973-1980, por outro lado, observamos um aumento tanto no financiamento da dívida nos mercados
externos como nas receitas de senhoriagem, que estavam associadas a juros mais elevados.
3A maior parte dos preços, salários, impostos e taxa de câmbio foram indexados à inflação passada.
4Principalmente o efeito das desvalorizações na dívida denominada ou indexada em moeda estrangeira.
5A soma dos défices primários e das transferências está próxima da medida do défice primário reportado pelo Banco Central
do Brasil a partir de 1985, que se baseia nas necessidades de financiamento do sector público e é normalmente referido como o
défice primário abaixo da linha. Veja o apêndice C.
3
pagamentos da dívida externa e um aumento significativo nas transferências, o residual.6 Felizmente, neste
caso, podemos explicar o que são a maior parte destas transferências. Na sequência da primeira crise
petrolífera de 1973, o governo implementou políticas que visavam impulsionar o investimento através de
empréstimos externos, e isso foi feito principalmente através de empresas estatais (SOE). A série da dívida
utilizada para calcular a restrição orçamental do governo inclui as empresas públicas, mas a série do défice
primário não. O aumento do investimento por parte das empresas públicas, documentado na tabela 2, é
responsável por uma grande fracção do aumento nas transferências.7 Por conseguinte, argumentamos que
os défices da altura são melhor representados adicionando as transferências aos défices primários reportados,
o que é reportado no linha 9 da tabela 1, denominada “défices primários + transferências”.8
Em 1981-1994, o financiamento da dívida nos mercados externos diminuiu acentuadamente e os

pagamentos de juros sobre a dívida externa aumentaram como reflexo da crise da dívida que se seguiu ao aumento.
nas taxas de juros internacionais. Nesse período, as receitas da senhoriagem foram utilizadas para financiar
o pagamento do capital e dos juros da dívida externa, bem como dos défices primários.
O período 1995-2002 seguiu-se ao acordo sobre as renegociações da dívida externa e ao fim da

hiperinflação em 1994. Mostrou uma redução significativa nas receitas de senhoriagem e uma grande melhoria
nos saldos primário e fiscal. Os pagamentos de juros da dívida externa diminuíram, enquanto os pagamentos
de juros da dívida interna aumentaram. O período 2003-2011 continuou a apresentar excedentes primários e
fiscais e baixas receitas de senhoriagem, e a dívida externa foi substituída pela dívida interna. Como
discutiremos, o padrão que observamos em 1994-2011 reflecte mudanças nas instituições de política
monetária e fiscal, com maior independência de facto do banco central e maior controlo sobre o orçamento
do governo. Contudo, no período mais recente, 2012–2016, observamos uma deterioração nos saldos fiscais
que foram financiados por um rápido aumento da dívida interna.
Nas secções que se seguem, fornecemos um contexto histórico detalhado que descreve as políticas
fiscais e monetárias adoptadas no período 1960-2016 e que dá conta da evolução da restrição orçamental do
governo.
6
Os pagamentos de juros poderão ser negativos porque estamos a descontar as taxas de crescimento do PIB real e a
correcção monetária da dívida.
7De acordo com Werneck (1991), as despesas de capital médias das empresas públicas no período 1973-1980
representaram 7,4 por cento do PIB, pelo que os nossos números podem estar a subestimar a sua importância. No entanto,
ambas as fontes de dados indicam um rápido aumento nos investimentos das empresas públicas nesse período.
8Ao fazer isso, aproximamos o que o Banco Central do Brasil fez em suas estatísticas fiscais a partir
em 1985. Ver apêndice C.
4
3 Descrição histórica
3.1 1960–1980: crescimento rápido com instabilidade macroeconómica

O Brasil passou por importantes transformações durante o primeiro subperíodo de nossa análise.
Deixou de ser uma sociedade rural, em que 55 por cento da população vivia em áreas rurais, para uma
sociedade urbana, com 68 por cento da população vivendo em cidades. A sua estrutura de produção
deslocou-se para o sector industrial, que aumentou a sua fracção do PIB de 32 para 41 por cento,
enquanto o sector agrícola viu a sua fracção do PIB reduzida de 18 para 10 por cento.9 Foi um período
de rápido crescimento económico, com O PIB per capita aumenta em média 4,6 por cento ao ano (figura
1a). No entanto, foi também um período de instabilidade macroeconómica, com uma recessão profunda
no início da década de 1960, um endividamento externo crescente após a primeira crise petrolífera em
1973 e instabilidade nominal. As taxas de inflação subiram no início e atingiram níveis em torno de 100
por cento em 1964, quando o plano de estabilização PAEG foi implementado após um golpe militar.10
As taxas de inflação caíram significativamente, mas começaram a acelerar novamente em torno da
primeira crise petrolífera em 1973, regressando a três níveis. níveis de dígitos em 1980.11
Para compreender as instituições de política fiscal e monetária que existiram durante estes anos,
deve-se notar que foi um período de debate acalorado sobre o papel do Estado na promoção do
desenvolvimento económico, durante o qual o governo empreendeu grandes planos de desenvolvimento
nacional, tais como o Plano de Metas em 1956–1961, o Plano de Desenvolvimento Nacional I em 1972–
1974 e o Plano de Desenvolvimento Nacional II em 1975–1979.
Esse processo também levou a um aumento no número de bancos públicos, com nove em cada vinte e
três estados criando seus próprios bancos entre 1960 e 1964 para financiar seus déficits fiscais, e à
criação de algumas das maiores empresas estatais brasileiras, como a Eletrobras. em 1962 e a Telebrás
em 1972.12 Como discutiremos abaixo, todos eles desempenhariam um papel importante na explicação
da dinâmica da restrição orçamentária governamental.
3.1.1 1960–1964
Antes de 1964, o Tesouro do governo tinha controle direto sobre a emissão de dinheiro através do
Banco do Brasil (BB), que era ao mesmo tempo o banco do governo e um banco comercial.13 Os
principais instrumentos de política monetária em uso eram o controle sobre a base monetária, crédito
subsidiado aos setores industrial e agrícola e intervenções no mercado cambial. Algumas dessas
intervenções visavam proteger a indústria local
9Dados do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).

10A ditadura militar duraria até 1985.
11Para análises aprofundadas desse período, remetemos para Orenstein e Sochaczewski (2014), Mesquita
(2014), Lago (2014) e Carneiro (2014).
12As outras estatais brasileiras bem conhecidas, a Companhia Siderúrgica Nacional (CSN), a Companhia Vale do
A Rio Doce e a Petrobras foram criadas em 1941, 1942 e 1953, respectivamente.
13A Secção 4.1 discute o quadro institucional em que o banco central operou longamente.
5
impondo restrições às importações de produtos que também eram produzidos localmente, ou seja,
eram utilizados para implementar políticas de substituição de importações.14 Não havia um mercado
centralizado no qual se pudesse negociar títulos de dívida pública no Brasil. Os contratos de dívida
eram muito heterogéneos e enfrentavam limites legais às taxas de juro nominais que podiam ser
cobradas (12% ao ano).15 Com o aumento da inflação e dos défices primários, isso levou a uma
diminuição do stock da dívida interna antes de 1964 (figura 3). , e as receitas de senhoriagem
tornaram-se a principal fonte de fundos para o governo cobrir os seus défices fiscais, como mostra
a tabela 1 . O acesso à dívida externa foi restrito nesse período. O Brasil teve uma crise de balanço
de pagamentos em 1952 e enfrentou problemas de balanço de pagamentos novamente no final da
década de 1950.16 Do lado fiscal, o Brasil já tinha um conjunto diversificado de instrumentos
fiscais, como impostos de renda, importação e consumo, no valor de cerca de 17 por cento do PIB (figura 4).
Os impostos sobre a produção eram cumulativos em vez de sobre o valor acrescentado; isto é, as
receitas e não o valor agregado foram tributadas. Não existiam regras fiscais, tais como limites aos
défices fiscais, e o governo podia adoptar políticas expansionistas sem indicar explicitamente como
as financiar.
Durante 1956-1961, o presidente Juscelino Kubitschek lançou o primeiro grande plano de
desenvolvimento nacional, o Plano de Metas, que tinha metas ambiciosas para criar a infraestrutura
necessária para facilitar o processo de industrialização no Brasil. Os sectores dos transportes e da
energia foram os principais alvos e o país apresentou uma rápida expansão dos seus sistemas
rodoviários e de energia eléctrica. Esse plano também ficou famoso pela criação da nova capital,
Brasília. Além de depender de fundos governamentais, esse plano também contou com grandes
investimentos estrangeiros directos, especialmente na indústria automóvel. Durante a sua
implementação, o Brasil registou elevadas taxas de crescimento do PIB real per capita, mas entrou
numa recessão nos anos seguintes, 1962 e 1963, acompanhada por crescentes défices fiscais e
inflação. Essa crise foi seguida por um golpe militar em 1964 e pela implementação de um programa
de estabilização económica em 1964-1967, o PAEG, que visava parar o processo inflacionário e
retomar o crescimento através de reformas fiscais e financeiras.
O PAEG foi lançado em Novembro de 1964. Nessa altura, havia uma relação clara entre a
inflação e a expansão da base monetária (figura 5a), e o governo entendia que deveria encontrar
formas alternativas de financiar as suas despesas e projectos de investimento que não através de
receitas de senhoriagem. O governo abordou esse problema em duas frentes: uma reforma fiscal
para diminuir os défices governamentais e uma reforma financeira para criar outras opções de
financiamento. Do lado fiscal, o governo aumentou as suas receitas fiscais para cerca de 23 por
cento do PIB (figura 4) e conseguiu reduzir os seus défices fiscais, conforme documentado na tabela
1, subperíodo 1965-1972. Isto foi conseguido através da criação de novos impostos, do aumento
das taxas de imposto existentes e da modernização do sistema fiscal com
14Isso foi feito através de restrições de quantidade (acesso restrito a moeda estrangeira) e de preços.
15Ver Silva (2009) e Pedras (2009) para a história da dívida pública brasileira.
16O Brasil iniciou negociações com o Fundo Monetário Internacional (FMI) no final da década de 1950, mas
as negociações foram suspensas quando o Brasil não aceitou as condições do FMI.
6
a introdução de um imposto sobre valor agregado. Do lado financeiro, as principais mudanças foram a
introdução da correção monetária (indexação) para contornar os limites legais às taxas de juros nominais, a
criação do Banco Central do Brasil (BBC) e a adoção de um sistema bancário com uma clara -cortar a
separação entre bancos comerciais e instituições não bancárias. Estas alterações teriam implicações
importantes para a situação inflacionista.
processo.
Em relação ao Banco Central do Brasil, é importante mencionar que, quando da sua criação, o governo
abriu uma conta entre o banco central e o Banco do Brasil, a Conta de Movimento, que acabou por conferir
ao Banco do Brasil o poder de emitir dinheiro. O Banco do Brasil poderia retirar fundos dessa conta sempre
que fosse solicitado a estender ainda mais o financiamento a setores ou empresas visados pela política
econômica, e o banco central forneceria automaticamente esses fundos por meio de uma expansão da base
monetária.17 Além disso, o governo criou o Conselho Monetário Nacional, que governaria o banco central.
Ambas as alterações serviram para impor restrições ao controlo da expansão da base monetária por parte
da autoridade monetária, conforme explicado detalhadamente na secção 4 . No que diz respeito à correção
monetária, a existência de dívida pública indexada detida por poupadores privados de forma voluntária foi
crítica para o desenvolvimento dos mercados financeiros no Brasil nos anos seguintes.
3.1.2 1965–1972
A Figura 6 ilustra o sucesso do PAEG no controle do processo de inflação. Depois de 1964, os défices
primários diminuíram e o governo conseguiu reduzir as suas receitas de senhoriagem, o que explica a redução
da inflação e das taxas de crescimento monetário que se seguiu. As reformas também levaram a um aumento
no financiamento da dívida. O período 1968-1973 ficou conhecido como os anos do milagre económico no
Brasil, com taxas de crescimento anual do PIB superiores a 10 por cento. Isso levou à visão optimista de que
o Estado brasileiro tinha criado um mecanismo saudável para captar poupanças privadas e canalizá-las para
o investimento público. A ideia de que o investimento público e privado eram complementares levou muitos a
argumentar que, ao contrair empréstimos para pagar grandes projectos públicos, o governo poderia estimular
o investimento privado. Durante esses anos, o governo implementou o Plano de Desenvolvimento Nacional I
(1972-1974), centrado na melhoria das infra-estruturas do país. Incluiu grandes projetos como a Usina de
Itaipu, a Rodovia Transamazônica e a Ponte Rio-Niterói. O país também registou um maior investimento por
parte das empresas estatais e uma crescente oferta de crédito por bancos públicos, como o Banco do Brasil
e o Banco Nacional de Desenvolvimento Económico (BNDE).18
17Adicionamos as variações da Conta de Movimento à série original do déficit primário para compensar
as transferências entre o Banco Central do Brasil e o Banco do Brasil. Veja o apêndice C.
O 18BNDE foi criado em 1952 e passou a se chamar Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social.
Desenvolvimento (BNDES) em 1982. Ver Costa Neto (2004) para a história dos bancos públicos no Brasil.
7
3.1.3 1973–1980
Quando a primeira crise do petróleo em 1973 apresentou desafios à viabilidade do caminho de

alto crescimento, o governo brasileiro manteve sua estratégia de longo prazo nos anos do presidente
General Ernesto Geisel (1974-1979) para sair da primeira crise do petróleo, crescendo. mesmo que
tivesse de contar com um maior endividamento público através de empréstimos no exterior. Isto
explica o rápido aumento da dívida externa na figura 2 e também explica o aumento do financiamento
da dívida externa no período 1973-1980 mostrado na tabela 1. Um dos seus principais objectivos
era reduzir a dependência do país das importações de petróleo através de um maior investimento
em produção nacional de petróleo e exploração de outras fontes de energia, como etanol e energia
nuclear. Como parte desta estratégia, o governo lançou o Plano de Desenvolvimento Nacional II
durante 1975-1979, que se concentrou nos sectores da indústria transformadora, energia,
transportes e comunicações (tabela 2). Teve as empresas públicas como o seu principal veículo de
implementação, o que explica o seu crescente investimento e acumulação de dívida.
A série da dívida externa não nos permite distinguir as empresas públicas do resto do sector
público antes de 1981, mas nesse ano, a dívida externa das empresas públicas representava 72
por cento do total, o que indica que foram responsáveis por uma grande fracção do aumento na
dívida externa pública após 1973 (figuras 2 e 7a). O mesmo se aplica à dívida interna, embora
nesse caso a concentração das empresas públicas tenha sido menos pronunciada.
Eles representavam 35% da dívida interna total em 1981, enquanto 25% eram provenientes de
estados e municípios e 40% eram provenientes do governo federal (figura 7b). Estes números
mostram também como os défices a nível subnacional foram responsáveis por uma grande fracção
do aumento da dívida interna pública.
A mudança na política económica que ocorreu após a primeira crise do petróleo é claramente
ilustrada na figura 6. Depois de 1973, o Brasil regressou a um cenário de défices crescentes,
receitas de senhoriagem crescentes e inflação e taxas de crescimento monetário crescentes. Esse
período também foi caracterizado pela má gestão do orçamento do governo, pelo que é importante
ter em conta as transacções extra-orçamentais ao analisar a dinâmica da restrição orçamental do
governo. A título de exemplo, naquela época o governo operava pelo menos três orçamentos: um
que era discutido no Congresso e apresentado nas estatísticas oficiais, o orçamento monetário que
era controlado pelo Conselho Monetário Nacional (ver secção 4), e o orçamento do SOEs.
As principais transações fora do orçamento que identificamos foram as transferências do banco

central para o Banco do Brasil e as operações das empresas estatais. As transferências entre o
Banco Central e o Banco do Brasil são aproximadas pelas variações da Conta de Movimento, sendo
a linha vermelha tracejada na figura 8 referida como “variação no saldo das contas do BB” . no
subperíodo 1973-1980, o que reflecte o aumento dos subsídios e do crédito subsidiado concedido
pelos bancos públicos ao Estado
19Pode também ser considerado um proxy do défice do orçamento monetário.
8
e autoridades locais e ao sector privado. Os défices das empresas públicas são parcialmente
capturados pelas transferências na restrição orçamental do governo, uma vez que a sua dívida está
incluída na série da dívida externa desde 1973 e na série da dívida interna desde 1981 (ver apêndice
C).20 A Figura 9 compara a série do défice fiscal com e sem transferências, e mostra que as
transferências aumentaram significativamente durante esse período.
A estratégia para sustentar o crescimento através de empréstimos externos foi bem sucedida
nos primeiros anos, uma vez que a acumulação de dívida pública foi compatível com a manutenção
do crescimento económico a taxas elevadas. A continuidade deste processo, no entanto, baseou-se
em outros factores: no crescimento da riqueza privada, na confiança dos detentores de riqueza na
capacidade do sector público para pagar a sua dívida e na utilização que, em última análise, estava
a ser feita das poupanças captadas. pelo governo. Na segunda metade da década, o crescimento do
PIB diminuiu acentuadamente, a inflação duplicou e o controlo do crescimento das necessidades
financeiras do sector público tornou-se cada vez mais difícil. No subperíodo 1973-1980, o prazo
médio dos títulos da dívida do governo federal atingiu seu pico em 1975 (figura 10), mas a parcela
dos títulos não indexados continuou crescendo (figura 11) até o final da década, à medida que as
taxas de juros começaram a cair. aumento em 1976, na sequência do abandono dos limites máximos
das taxas de juro, que vigoraram até Setembro de 1976.
O primeiro ano do mandato do Presidente General João Figueiredo, 1979, começou com uma
redução do valor real da dívida pública devido a dois efeitos. O primeiro foi a descida das taxas de
juro reais devido à descida das taxas de juro nominais promovida pelo ministro do Planeamento,
António Delfim Netto, na tentativa de estimular a actividade económica, o que reduziu a atractividade
da dívida.21 O segundo efeito foi o aumento da
incerteza cambial relacionada com a segunda crise petrolífera. A Figura 12 mostra como as taxas de
juro foram mantidas consistentemente abaixo das taxas de inflação entre 1979 e 1981. Ambos os
factores levaram a uma diminuição do stock da dívida pública interna (figura 3 ) e a um aumento na
fracção de títulos de dívida pública indexados à inflação ( figura 11). As políticas implementadas por
Delfim Netto, principalmente taxas de juro nominais baixas e o correspondente aumento da taxa de
crescimento da base monetária, tiveram o efeito de aumentar significativamente a inflação, de cerca
de 50 por cento em 1979 para mais de 100 por cento em 1980.
3.2 1981–1994: ausência de crescimento com elevada instabilidade macroeconómica
Se o subperíodo anterior foi caracterizado pelo número de desenvolvimento nacional

planos que foram implementados, o subperíodo 1981-1994 é famoso pelo seu número de planos de
estabilização, alguns dos quais são indicados na figura 13, e pela severa balança de pagamentos.
20O governo não tinha controlo sobre o orçamento das suas empresas públicas. Dada a deterioração das suas
contas e tentando controlar esse processo, o governo criou a Secretaria de Coordenação e Governança das
Empresas Estatais (SEST) em 1979.
21Delfim Netto substituiu Mario Henrique Simonsen em agosto de 1979 como gerente de fato do
economia, menos de seis meses após o início do novo governo do presidente General Figueiredo.
9
problemas.22 Nesta seção, discutimos a crise do balanço de pagamentos do Brasil e fornecemos

uma descrição de seus planos de estabilização durante a década de 1980 e início da década de
1990, concentrando-nos em seus principais pontos e razões para seus fracassos, e tentando
descobrir as diferenças mais importantes entre eles e o plano finalmente bem-sucedido, o Plano Real.
Embora a inflação estivesse a aumentar para taxas superiores a 100 por cento ao ano, na
primeira metade da década de 1980, a maior preocupação era reduzir os desequilíbrios externos em
vez de reduzir a inflação. Em 1981 e 1982, o principal objetivo da política macroeconômica do Brasil
era reduzir a necessidade de capital estrangeiro. A Figura 14 mostra o saldo da conta corrente, a
balança comercial e a margem financeira. Podemos observar o custo crescente dos pagamentos de
juros da dívida externa e a reversão da balança comercial (de défice para excedente) nesses anos.
Houve uma grande desvalorização da taxa de câmbio real (figura 15) e o PIB real per capita contraiu-
se acentuadamente.23 Em 1982, o Brasil entrou numa sequência de episódios em que acumulou
atrasos nos pagamentos de juros da sua dívida externa, ilustrados na figura 16 . , que terminaria
apenas em 1994.24 Estes factos explicam a queda no financiamento da dívida externa e o aumento
nos pagamentos de juros sobre a dívida externa relatados na tabela 1, subperíodo 1981-1994. Nesse
período, também observamos a nacionalização da dívida externa. Os devedores estrangeiros
pagariam ao Banco Central do Brasil em moeda nacional, e o banco central reteria esses fundos em
nome dos credores. Quaisquer ganhos ou perdas resultantes das negociações da dívida relativas a
anulações e assim por diante seriam capturados pelo banco central. Além disso, a nova dívida
externa seria depositada no banco central, que então emprestaria esses fundos aos devedores locais
em moeda local. Como resultado, uma grande fracção da dívida externa ficou concentrada no balanço
do banco central até 1994, como ilustra a figura 17 .
Embora a atenção do governo se concentrasse na crise da balança de pagamentos, a inflação

continuou a aumentar. Somente em 1986 começou a sequência de planos de estabilização. Mas
antes de passarmos à discussão detalhada de cada plano de estabilização, é importante colocar em
perspectiva o que foi considerado a causa da inflação elevada naquela altura. Os primeiros planos
baseavam-se na ideia de que a inércia inflacionária devido à economia altamente indexada era a
essência do processo inflacionário e a quebra dessa inércia deveria ser o foco principal do plano de
estabilização. Esses planos tiveram como uma de suas principais características o choque neutro de
congelamento de preços. Contudo, o escalonamento dos salários e de outros preços sob uma
inflação muito elevada foi um obstáculo adicional a essa estratégia. No momento em que fosse
introduzido o congelamento de preços para conter a inflação, os agentes com salários reais médios
semelhantes teriam salários reais diferentes dependendo de quando o último reajuste fosse definido.
Dado que a inflação deveria diminuir substancialmente após o plano, as diferenças nas taxas reais
22Para análises aprofundadas desse período, remetemos para Carneiro e Modiano (2014), Modiano (2014),
e Abreu e Werneck (2014).
23De acordo com a nossa convenção para a taxa de câmbio real, ocorre uma depreciação real quando a taxa de câmbio real
a taxa aumenta.
24Ver Cerqueira (2003) para uma descrição detalhada das negociações da dívida externa durante esse período.
10
os salários no momento do plano levariam os perdedores a reivindicar direitos a serem

compensados, enquanto os vencedores não reclamariam. Se os perdedores fossem
compensados, isso reacenderia a espiral inflacionária. Para evitar esse problema, sempre foi
obrigatória uma tabela de conversão no início de cada plano, com o objetivo de manter, no novo
ambiente de baixa inflação, o mesmo salário real médio que prevaleceu no anterior período de
alta inflação.25 Uma alternativa e mais padronizada a teoria ortodoxa considera os
persistentes e grandes défices fiscais como a principal causa do processo inflacionário, uma vez
que o governo teve de aumentar a taxa de crescimento da base monetária para aumentar as
receitas de senhoriagem para financiar esses défices. Discutimos ambas as teorias na secção
4. Como veremos, do primeiro ao último plano, houve menos ênfase na parte heterodoxa do
plano, que incluía congelamento de preços, e mais ênfase na parte ortodoxa. As políticas fiscal
e monetária tornaram-se um componente importante destes últimos planos, mantendo ao
mesmo tempo um dispositivo para sincronizar o ajustamento das variáveis nominais para evitar a ameaça do no
Plano Cruzado: Em fevereiro de 1986, o governo implementou o Plano Cruzado.
Como se tornou padrão na maioria dos planos de estabilização brasileiros, a primeira regra foi
mudar a moeda, nesse caso de cruzeiro para cruzado, o que significou cortar três zeros.
Os preços foram congelados e quaisquer cláusulas de indexação para períodos inferiores a um
ano foram proibidas.26 Os salários foram convertidos em cruzados com base no poder de
compra médio dos últimos seis meses, mas poderiam ser reajustados sempre que a inflação
atingisse 20 por cento ou durante o ciclo de reajuste anual. . Além disso, foram introduzidos
subsídios de desemprego e o salário mínimo foi aumentado em 8% em termos reais. O regime
cambial também mudou, com a moeda nacional agora atrelada ao dólar norte-americano. As
políticas fiscal e monetária foram colocadas sob o critério dos formuladores de políticas, mas
houve uma mudança importante: o fim da Conta de Movimento entre o banco central e o Banco
do Brasil. Na prática, porém, isso só ocorreu depois de 1988 porque outra conta entre o banco
central e o Banco do Brasil, a Conta de Suprimentos Especiais, substituiu a Conta de Movimento
até sua extinção em 1988 (ver seção 4) . Outra medida importante foi a criação da Secretaria
do Tesouro Nacional, que assumiria o controle tanto da administração da dívida pública interna
como do orçamento do governo.27 No início, o Plano Cruzado teve muito sucesso na redução
da inflação. A média
25A mudança de moeda permitiu reduções dos salários que tinham sido recentemente ajustados, de forma
a manter o mesmo salário real médio. Sem a mudança de moeda, a redução dos salários nominais não seria
possível, uma vez que reduções dos salários nominais não são permitidas pela legislação brasileira.
26Para os contratos de taxa fixa foi definido um calendário de conversão das taxas de juro. Presumiu-se
que todas as taxas de juro nominais se baseavam na expectativa de inflação de 0,45 por cento ao dia (210
por cento ao ano), que tinha sido a inflação média diária em 1985-1986. A taxa real, então, era a (nova) taxa
nominal na nova moeda (cruzado), uma vez que a nova inflação esperada (pelo menos para o governo) era
zero. Para os contratos de taxa de juros variável, que prescreviam uma taxa nominal igual à soma da correção
monetária e das taxas de juros variáveis (reais), as novas taxas nominais em cruzados foram definidas como
aquelas acima da correção monetária anterior ao plano.
27Antes disso, o Banco Central do Brasil administrava a dívida pública interna e externa, que incluía
emissões, amortizações e pagamentos de juros.
11
a inflação mensal de março a julho de 1986 foi de 0,9% (11% ao ano).

Além disso, a reivindicação de congelamento dos preços teve um impacto cívico, uma vez que a
população foi encorajada a “auditar” os preços; mas isso levou ao superaquecimento. As vendas
aumentaram 23 por cento nos primeiros seis meses de 1986 em comparação com os primeiros seis
meses de 1985, e os salários reais aumentaram 14 por cento de Março a Setembro de 1986 (figura 18).
Uma história que é consistente com esta evidência é que, embora os preços não pudessem mudar, os
preços de equilíbrio estavam a aumentar, o que produziu sobreaquecimento, uma vez que os preços
publicados eram demasiado baixos. Portanto, a produção aumentou para atender à maior demanda no
início, mas depois a produção diminuiu e as lojas começaram a ficar sem estoque. Enquanto isso, o
Banco Central do Brasil tentou manter as taxas de juros baixas para induzir baixas expectativas. Um
enorme desequilíbrio foi a inconsistência do plano para a inflação e a base monetária: a base monetária
estava a aumentar muito mais rapidamente do que a própria inflação.
Em julho de 1986, o governo implementou um tímido pacote fiscal, o Cruzadinho, centrado no
aumento das receitas do governo. Mas, na realidade, o Cruzadinho teve o resultado oposto ao esperado
pelos decisores políticos. Esperando que os preços pudessem mudar novamente, a procura aumentou
e o problema do sobreaquecimento tornou-se ainda mais dramático. A inflação permaneceu baixa, mas
não foi verdadeiramente representativa porque os produtos eram escassos. Devido à elevada procura,
as importações continuaram a aumentar enquanto as exportações diminuíram (figura 19), exacerbando
assim o défice comercial. O boato de uma grande desvalorização num futuro próximo reforçou esse
padrão. Esta expectativa levou ao adiamento das exportações e à aceleração das importações, o que
aumentou os problemas da balança de pagamentos.28 Enfrentando todos estes desafios, em Novembro
de 1986, o governo optou por um plano fiscal, Cruzado II, tentando aumentar as receitas através de o
reajuste de alguns preços públicos e de alguns impostos indiretos, o que levou a um elevado choque
inflacionário. Mais uma vez, o ambiente era de inflação elevada (17% ao mês em Janeiro de 1987).
Enquanto isso, a crise externa só piorava. Em Fevereiro de 1987, o governo suspendeu o pagamento
de juros da dívida externa por um período de tempo indeterminado (figura 16). A ideia era estancar as
perdas das reservas internacionais e iniciar uma nova fase de renegociação da dívida com o apoio da
população.
Plano Bresser: Em julho de 1987, o governo implementou o Plano Bresser, em homenagem ao

Ministro da Fazenda, Luiz Carlos Bresser-Pereira. Foi apresentado como um plano híbrido, com
políticas fiscais e monetárias, bem como aspectos para lidar com a inércia inflacionária. Assim como
no Plano Cruzado, os preços foram congelados. Como sempre, o momento em que ocorreu o
congelamento dos preços foi importante porque os preços relativos permaneceriam estagnados e
possivelmente fora do equilíbrio. Tentando obter um resultado melhor que o Plano Cruzado nesse
aspecto, após o congelamento de preços houve aumento nos preços dos serviços públicos e alguns
28O governo manteve as mini-desvalorizações com base num indicador do rácio taxa de câmbio-
salários (crawling-peg). Contudo, este mesmo indicador sugeria que a taxa de câmbio estava
apreciada.
12
preços administrados para corrigir desalinhamentos nos preços relativos. A extinção do gatilho
automático de reajuste salarial caso a inflação ultrapassasse o limite de 20 por cento também foi
percebida como outra melhoria. Mas a equipe econômica criou outra espécie de indexação salarial,
a URP (Unidade de Referência de Preços), em que a cada trimestre o governo especificava o
reajuste para os próximos três meses com base na inflação média do período. Isso manteria um
reajuste mensal, mas permaneceria uma lacuna entre o reajuste e a inflação atual. Em contraste
com o Plano Cruzado, as políticas monetária e fiscal foram ativas. As taxas de juros reais
permaneceram positivas no curto prazo. Na área da política fiscal, o governo pretendia reduzir o
défice operacional dos esperados 6,7 para 3,5 por cento do PIB.29 O plano não abordou (nem
procurou lidar com) as consequências do anterior incumprimento com os credores. Outro aspecto
interessante deste plano é que ele não tinha como meta a inflação zero, mas pretendia ser apenas
um choque deflacionário.
O principal objetivo de Bresser-Pereira era introduzir uma reforma fiscal para reduzir a inflação.
No entanto, a reforma não foi bem sucedida. Em 1987, o défice foi muito superior ao prometido.
Ao contrário do Plano Cruzado, que teve apoio popular, o Plano Bresser não foi popular e, em
fevereiro de 1988, ocorreu alguma liberalização de preços, reduzindo a eficácia do congelamento
de preços. Um terceiro problema do plano foi o facto de ter levado a uma queda na formação bruta
de capital fixo.
Após a saída do ministro Bresser-Pereira, Ma´ÿlson da Nóbrega, o segundo em comando,
assumiu seu cargo. Em Janeiro de 1988, o governo adoptou uma política económica conhecida
como política Feijão-com-Arroz, que pode ser traduzida para inglês como a política de “Feijão
Preto e Arroz”.30 Em vez de congelar os preços, o seu objectivo era apenas para manter a inflação
em 15% ao mês. Previa-se que o défice atingisse 7 a 8 por cento do PIB em 1988, e houve um
congelamento temporário dos salários do sector público para reduzi-lo.
Num primeiro momento, esta política conseguiu evitar uma explosão inflacionista e a orientação
orçamental melhorou. O incumprimento da dívida externa foi suspenso e o governo iniciou
negociações com credores externos. Contudo, a inflação começou a subir novamente e a meta de
15 por cento ao mês não foi alcançada no segundo trimestre de 1988.
Em outubro de 1988, uma nova constituição foi promulgada. A nova constituição aumentou as
despesas fiscais, reduziu a flexibilidade da mudança de despesas entre contas fiscais e aumentou
substancialmente os custos laborais. Fê-lo aumentando as despesas e aumentando as
transferências do governo central para os estados sem transferir as responsabilidades
correspondentes, o que induziu um aumento do défice do governo central.
29Na altura, o governo utilizou as necessidades de financiamento do sector público como medida do défice
nominal. Contudo, os défices nominais foram muito elevados devido à correcção monetária do valor da dívida.
Para ultrapassar esta situação, foi adoptado como principal medida do défice o défice operacional, que incluía
apenas o valor nominal dos pagamentos de juros reais. Veja o apêndice C.
30O nome da política reflete o significado do feijão preto e do arroz na cultura brasileira. É o prato que os
brasileiros comem todos os dias. Não é considerado muito interessante nem complicado, mas cumpre a função
de proporcionar uma refeição saudável.
13
governo. Para colocar isto em perspectiva, 92% das receitas foram destinadas; isto é, as receitas de
diferentes fontes foram dedicadas a programas ou propósitos específicos (ou ambos), reduzindo a
flexibilidade das políticas fiscais. Além disso, a nova constituição reduziu o tempo de trabalho semanal
padrão de quarenta e oito para quarenta e quatro horas e aumentou a jornada de trabalho.
custo de horas extras.
Plano de Verão: O governo implementou o Plano de Verão em Janeiro de 1989.

Mais uma vez, tratava-se de um plano híbrido, mas o debate sobre a necessidade de mudanças nas
políticas fiscal e monetária estava a aumentar. Tal como os planos anteriores, incluía uma componente
de congelamento de preços, bem como a adopção de uma âncora nominal. Neste caso, foi
implementada uma taxa de câmbio fixa (1 cruzado novo = 1.000 cruzados = US$1) por tempo
indeterminado. Além disso, foi feita uma tentativa de acabar com a indexação à inflação. Do lado fiscal
e monetário, o plano era adoptar uma política monetária restritiva e combater a inflação através do controlo do défice pú
Pretendia controlar as despesas e aumentar as receitas através da privatização de activos públicos e
da redução da massa salarial do sector público.
No geral, o plano parecia incorporar tudo o que faltava nos planos anteriores. Embora mantivesse
um sabor heterodoxo, era sobretudo um plano ortodoxo que visava reduzir subsídios, encerrar
empresas públicas e despedir funcionários públicos, com um plano de desindexação que era uma
espécie de pequeno incumprimento. No entanto, o governo não tinha poder político para levá-la a cabo.
Sem o Congresso, as privatizações e outras medidas impopulares, como o encerramento de empresas
públicas, foram canceladas. No final, as reformas não foram implementadas. Além disso, a política
monetária restritiva colocou as taxas de juro em níveis elevados e aumentou o défice fiscal do governo.
Com baixa credibilidade e uma reforma que não foi aprovada, a inflação acelerou e o Plano Verão
também fracassou.
A década de 1980 terminou com taxas de inflação de cerca de 70 por cento ao mês e com quase
100 por cento da dívida obrigacionista federal a ser renovada sob a forma de obrigações de duração
zero.31 Esta situação reflectia não só a incerteza extremamente elevada relativamente à inflação e aos
juros mas também o receio de um incumprimento explícito da dívida pública por parte do novo governo,
chefiado pelo Presidente Fernando Collor de Mello. Na altura, o risco de crédito dos títulos públicos foi
obscurecido por uma suspeita generalizada, o que foi de facto validado pelas acções da nova
administração. Collor de Mello foi eleito presidente do Brasil após vinte e nove anos de eleições
indiretas ou antidemocráticas. No mesmo dia em que assumiu o cargo, lançou o primeiro Plano Collor.
Plano Collor I: Em março de 1990, o governo lançou o Plano Collor I. Preços e salários foram
congelados. O plano reconheceu que era necessária uma redução dos défices para acabar com a
hiperinflação e implementou políticas fiscais temporárias e permanentes. Entre as medidas temporárias
estava a criação de um imposto sobre os rendimentos financeiros
31As obrigações de duração zero são obrigações que pagam ex post a acumulação de taxas de juro overnight
diárias. Portanto, o preço destas obrigações é insensível às alterações das taxas de juro. Foi uma forma de separar o
risco de taxa de juro do risco de maturidade, alongando assim um pouco a dívida pública de muito curto prazo.
14
intermediação e suspensão de incentivos fiscais. Mas as políticas permanentes eram mais

importantes. Foi feito um esforço para reduzir a evasão fiscal (uma das marcas do presidente
durante a campanha presidencial) e aumentar os impostos. Outros componentes importantes
incluíram privatizações e uma reforma administrativa. No entanto, esse plano tornou-se famoso
pela sua (controversa) política monetária. Na tentativa de reduzir a oferta monetária, o governo
confiscou depósitos em contas de transação e poupança por um período de dezoito meses.32
Esses recursos equivaliam a 80% dos depósitos bancários e aplicações financeiras, que seriam
mantidos no Banco Central do Brasil. e investiu em títulos do governo federal. Esses recursos
foram remunerados enquanto permaneceram no banco central, mas suas taxas de retorno foram
decididas pelo próprio governo e, portanto, estavam sujeitas a inadimplências parciais.
Após a implementação do plano, os agregados monetários caíram acentuadamente,

especialmente os mais elevados (figura 20), e o PIB real per capita contraiu-se em 5,7 por cento
em 1990. Esta redução na liquidez, no entanto, não foi suficiente para controlar a inflação. No que
diz respeito à reforma fiscal, o comportamento ameaçador do governo para com os funcionários
do sector público tornou a reforma muito impopular. O plano encontrou muita resistência e, no
final, não conseguiu cumprir o que havia prometido. Embora algumas privatizações tenham tido sucesso,
a maioria de suas reformas durou pouco.
Plano Collor II: Em janeiro de 1991, o mesmo governo implementou o Plano Collor II. Tal como
o anterior, planeava reduzir as despesas do governo através da demissão de funcionários públicos
e do encerramento de serviços públicos. Também propôs a privatização de empresas estatais.
Como de costume, o plano incluía alguns congelamentos de preços. Os salários foram convertidos
pela média de doze meses, foi adoptada uma nova tablita com base no pressuposto de que a
inflação cairia para zero e o plano pôs fim à indexação.33 Não inteiramente relacionado com o
combate à inflação, este plano tinha como tema que o Brasil precisava melhorar a qualidade de
seus produtos. Nas palavras do presidente, o Brasil estava produzindo carruagens puxadas por
cavalos em vez de carros. Para atingir esse objetivo, o governo abriu a economia brasileira à
concorrência estrangeira e privatizou empresas estatais.
Após a implementação do plano, o país entrou em recessão. Mas recuperou posteriormente,
e esta recuperação é geralmente atribuída ao aumento da concorrência na economia. A inflação
acabou subindo novamente, mas este plano trouxe duas importantes mudanças permanentes.
Primeiro, abriu a economia brasileira e expandiu o comércio, revertendo a tendência anterior
(figura 19). Em segundo lugar, aumentou a produtividade. No início de 1992, quando as
expectativas de inflação acelerada não se concretizaram, os efeitos da recuperação da confiança
dos investidores começaram a manifestar-se nos mercados de dívida pública. Essas expectativas
baseavam-se na combinação de liberalização de preços, correcções de tarifas públicas,
32O governo confiscou os montantes superiores a 50.000 dólares cruzados novos. Os recursos efetivamente
ficaram disponíveis antes do período de dezoito meses, como mostra a figura 20 .
33Tablita era o nome da tabela de conversão de taxas de juros quando a moeda mudava.
15
e a desvalorização que se seguiu à flutuação da taxa de câmbio em outubro de 1991, diante da

forte monetização dos ativos sequestrados durante o Plano Collor I.34 A volta da confiança dos
investidores também é confirmada pela recuperação das reservas cambiais após 1992.
Após a elevada turbulência política que caracterizou os meses que antecederam o

impeachment do presidente Collor de Mello (2 de outubro de 1992), o início da presidência de
Itamar Franco foi marcado por elevada incerteza em relação à política econômica. Propostas de
outra moratória, e mesmo de repúdio à dívida pública, estiveram constantemente na imprensa.
Foi só depois de o presidente ter nomeado Fernando Henrique Cardoso, o seu quarto ministro
das Finanças em menos de seis meses, que a confiança recuperada se materializou em reservas
externas mais elevadas.
Plano Real: Em fevereiro de 1994, o governo lançou seu último plano de estabilização, o
Plano Real, que finalmente poria fim à hiperinflação. O plano que venceu a inflação brasileira não
contou com a benção do FMI, relação sempre conturbada nas décadas anteriores. Os conceitos
do plano eram diferentes dos anteriores: visava reduzir os défices, modernizar as empresas e
reduzir as distorções que surgiram de anteriores congelamentos de preços. Uma diferença
importante em relação aos planos anteriores é que ele foi planejado com antecedência, sendo
diversas medidas tomadas antes do seu anúncio oficial.
A sua primeira fase começou em Junho de 1993, quando o governo lançou o Programa de
Acção Imediata (Programa de Acção Imediata), concebido para se concentrar nos desequilíbrios
fiscais que surgiriam quando as receitas de senhoriagem caíssem.35 Incluía um aumento nas
receitas existentes . alíquotas de impostos, como o imposto de renda, a criação de novos
impostos, como o imposto sobre a intermediação financeira, e a renegociação da dívida dos
governos subnacionais na tentativa de controlar os déficits dos governos subnacionais.36 Outro
ajuste fiscal ocorreu no início de 1994 , com o Fundo Social de Emergência, uma forma de
suspender parte das receitas vinculadas de estados e municípios, proporcionando mais
flexibilidade no orçamento do governo. Do lado monetário, uma intenção claramente declarada
de limitar as emissões da nova moeda levou à adopção de uma política de taxas de juro elevadas
e de elevados rácios de reservas obrigatórias (100% de reservas obrigatórias sobre novos
depósitos após 1 de Julho de 1994). Além disso, o plano incluiu mudanças no quadro institucional
em que o banco central operava, como a transferência da gestão da dívida externa para a
Secretaria do Tesouro Nacional e a redução do tamanho e das atribuições do Conselho Monetário
Nacional. A Seção 4 discute essas mudanças com mais detalhes. Sobre
34A recuperação do stock de dívida pública na carteira do sector privado foi uma demonstração clara de que os
detentores de activos estavam dispostos a regressar à actividade habitual, apesar das perturbações de repetidas
intervenções que tinham sido feitas nas regras de indexação e na liquidez. de títulos públicos durante os doze anos
anteriores. Deve-se ter em mente que a maioria dos analistas económicos da altura previam que o governo nunca mais
seria capaz de contrair novas dívidas.
35O programa foi anunciado em junho de 1993, mas muitas das reformas foram implementadas mais tarde naquele
ano ou mesmo em 1994.
36Ver Portugal (2017) para uma discussão sobre os ajustes fiscais que foram adotados naquele período.
16
Além de todas estas medidas, o governo também chegou a um acordo sobre as renegociações
da sua dívida externa no âmbito do Plano Brady e, em Março de 1994, a sua dívida incumprida foi
titularizada e o país recuperou o acesso aos mercados de capitais
internacionais.37 O Plano Real não envolveu congelamento de preços . em si, mas foi capaz
de resolver os problemas de salários e preços escalonados. Na verdade, este foi considerado o
aspecto mais polêmico do plano, mas acabou tendo muito sucesso. A criação de uma nova
unidade de conta, a URV – Unidade Real de Valor – teve como objetivo estabelecer uma unidade
de valor paralela ao cruzeiro real, a moeda inflacionada. A ideia era tornar a unidade temporária.
Os preços eram cotados tanto em URVs quanto em cruzeiros reais, mas os pagamentos tinham
que ser feitos exclusivamente em cruzeiros reais. A URV funcionava como uma moeda sombra
que tinha sua paridade com o cruzeiro real constantemente ajustada, já que era de um para um com o dólar.
Portanto, era definida diariamente uma taxa de conversão da URV/cruzeiro novo (moeda antiga),
e muitas conversões ficavam à mercê da livre negociação entre os agentes econômicos, tendo o
governo mais interferência nos preços oligopolizados. Isso permitiria aos agentes observar a baixa
inflação da moeda paralela, quebrando assim as expectativas de inflação elevada uma vez trocada
a moeda. A URV foi criada em fevereiro de 1994, quando o Plano Real foi lançado oficialmente, e
em maio de 1994 o governo anunciou que o real se tornaria a nova moeda em julho de 1994. O
governo manteve seu plano e a URV foi extinta em 1º de julho de 1994 , quando foi convertido
para a nova moeda, o real, com paridade de 1 dólar = 1 real = 1 URV = 2.750 cruzeiros reais, e
seguiu-se a adoção de um regime de crawling peg.
Após a implementação da conversão cambial, as taxas de inflação caíram significativamente e

o período de hiperinflação no Brasil chegou ao fim. A Figura 21 ilustra como o crescente superávit
primário desde 1993 permitiu ao governo reduzir suas receitas de senhoriagem após a
implementação do Plano Real. A queda nas receitas de senhoriagem esteve associada a uma
redução da inflação e das taxas de crescimento monetário. Na tabela 3 usamos os dados mensais
para calcular a restrição orçamentária do governo na época da implementação do Plano Real.
Note-se que, embora o excedente primário tenha aumentado em Maio/93-Maio/94, o governo
conseguiu acumular reservas externas de 6,3 por cento do PIB (o que explica os 6,3 por cento
negativos do PIB em relação à dívida externa líquida na tabela 3) . Depois, entre Maio/93-Maio/94
e Maio/94-Maio/95, as receitas de senhoriagem caíram de uma média de 2,7 por cento para
apenas 0,7 por cento do PIB, e isso foi possível devido ao aumento do excedente primário, de 2,8
para 4,0 por cento do PIB, como resultado das medidas fiscais descritas acima. Contudo, em maio/
95-maio/96, após a inflação estar sob controle e as receitas de senhoriagem terem caído, o
governo apresentou uma deterioração no seu saldo primário que seria revertida nos anos
subsequentes. Essa deterioração fiscal foi financiada através da emissão de dívida interna, o que
mostra que a credibilidade das reformas desempenhou um papel importante, pois permitiu ao
governo manter as receitas de senhoriagem em níveis baixos.
37O acordo foi assinado em novembro de 1993.
17
Além disso, o aumento dos saldos monetários reais após o Plano Real também contribuiu para aumentar
as opções de financiamento do governo (figura 22). Por último, o Brasil voltou a acumular dívida externa
depois de 1994, mas isso foi feito pelo setor privado (ou por entidades públicas que não foram incluídas nas
estatísticas fiscais e da dívida), que contraíram empréstimos no exterior e, simultaneamente, financiaram o
governo. Isto explica os défices da balança corrente após 1994 (figura 14), explicados por saldos comerciais
mais baixos como resultado do aumento das importações (figura 19).
Aqui, é importante mencionar que a análise acima utilizou o primário oficial

défices mais transferências como medida de referência dos défices primários públicos. Fizemo-lo porque
existem grandes discrepâncias nas estatísticas fiscais na época em que o Plano Real foi implementado.38
Se, em vez disso, considerássemos apenas os défices primários das contas públicas, sem as transferências,
observaríamos uma transição de grandes défices primários para grandes excedentes primários. após a
implementação do Plano Real, sem a conseqüente deterioração dos saldos primários acima mencionados.
Discutimos isso no apêndice C. Não fomos capazes de explicar as diferenças entre as duas séries.
Escolhemos o déficit primário mais transferências como nossa medida de referência porque está mais
próximo da série de déficit primário reportada pelo Banco Central do Brasil, e tem sido a medida preferida
pelos economistas que analisaram a política fiscal no Brasil naquela época (por exemplo, Giambiagi e Alem
2011 e Portugal 2017).
De acordo com a nossa medida de referência dos défices primários, a deterioração fiscal desde Maio/94–
Maio/95 a Maio/95-Maio/96 é normalmente explicado pelo aumento dos salários que resultou das
negociações salariais em 1994, e pelo efeito Bacha, que funcionou como o reverso do efeito Olivera-
Tanzi.39 A razão é que as receitas fiscais no Brasil estavam muito bem indexadas à inflação, mas as
despesas fiscais não.40 Portanto, o poder executivo poderia, e de fato o fez, cortar o valor real das despesas
apenas desembolsando os montantes nominais originalmente planejados com algum atraso, à medida que
as taxas de inflação desgastariam rapidamente o valor real dessas despesas. É claro que isto teve o efeito
colateral de criar grandes problemas, uma vez que os hospitais públicos ficariam sem dinheiro no final do
ano, várias pontes ou estradas ficariam inacabadas durante muitos anos, e assim por diante. Guardia (1992)
estudou detalhadamente o orçamento de 1990 e 1991 e relatou diferenças significativas entre as despesas
totais do orçamento (federal) e as despesas reais. Em 1990 e 1991, as despesas totais oscilaram em torno
de 63 e 60 por cento das despesas votadas, respectivamente.
Portanto, depois de a inflação estar sob controlo, o governo teve de lidar com as grandes discrepâncias
entre as despesas nominais e as receitas do orçamento, o que poderia
38Uma vantagem é que nos permite fazer a análise utilizando dados mensais porque o relatório fiscal oficial
as estatísticas que abrangem o setor público nacional são reportadas com uma frequência anual.
39Ver Bacha (2003) e Tanzi (1977).
40Um índice diário, a UFIR (Unidade de Referência Fiscal), foi calculado com base na inflação. Os impostos
seriam denominados nesta unidade de conta indexada e depois convertidos para a moeda nominal hiperinflacionada
no mesmo dia em que os impostos fossem pagos ao sistema bancário.
18
explicar a deterioração temporária dos saldos fiscais nos anos subsequentes.

O sucesso do Plano Real em vencer a hiperinflação é indiscutível, mas muitas discussões
ocorreram sobre quais foram os pontos mais importantes na sua contabilização. Como é evidente,
muitas mudanças importantes ocorreram em torno da implementação do Plano Real, por isso é
difícil responder a essa pergunta. Uma condição importante foi a disponibilidade de financiamento
estrangeiro, uma vez que os fluxos de capital estrangeiro foram retomados depois de o governo
ter chegado a um acordo com os seus credores estrangeiros ao abrigo do Plano Brady.41 Este
foi o fim de um longo processo de reescalonamento da dívida externa. Outro factor importante foi
a reforma fiscal que aumentou os excedentes primários (figura 21). Essa reforma também incluiu
outras medidas fiscais importantes que, muito provavelmente, não tiveram um impacto imediato
nas estatísticas fiscais do governo. Entre essas medidas estava a imposição de restrições fiscais
aos governos subnacionais, vista como uma conquista importante do Plano Real. Os défices dos
governos subnacionais tornaram-se um grande problema nas décadas de 1980 e 1990, e foram
feitas muitas tentativas, muitas vezes incluindo resgates, para resolver esse problema. Em 1989,
por exemplo, ocorreu uma renegociação da dívida com os governos estaduais, e apenas dois
anos antes o governo havia renegociado a dívida de dez bancos estaduais. Os bancos estatais,
em particular, foram constantemente utilizados para financiar défices governamentais subnacionais.
Muitos deles operaram efectivamente com reservas negativas, o que acabou por pressionar o
banco central a expandir a base monetária (ver secção 4.1). Em 1993, as reformas permitiram
ao governo federal utilizar as receitas fiscais dos governos subnacionais como garantias de
dívida e também proibiram os bancos estaduais de conceder novos empréstimos aos seus
respectivos governos estaduais. Esse foi o início de uma sequência de reformas que culminaria
com a implementação da Lei de Responsabilidade Fiscal em 2000. Finalmente, o rigor da política
monetária foi uma característica importante do Plano Real e ainda caracteriza a política monetária
até hoje.
3.3 1995–2016: crescimento moderado com maior estabilidade

O último subperíodo de nossa análise representa o período de menor inflação da história
brasileira. As taxas de inflação foram em média de apenas 8% ao ano, acompanhadas pela
adopção de regras activas de política fiscal e monetária. O crescimento económico foi retomado,
mas a taxas moderadas. O PIB real per capita cresceu em média 1,2% ao ano. Observámos
também o processo de consolidação orçamental, com excedentes primários em 1995-2002 e
2003-2011 a atingirem uma média de 2,3 e 2,8 por cento do PIB, respetivamente (linha 9, quadro
1 ). Apesar de todos esses avanços, o país sofreu uma grande mudança na sua política
económica no início da crise financeira internacional em 2008-2009, que acabou por culminar numa rápida
41As entradas de capitais foram um factor principal na expansão da dívida pública remunerada, uma
vez que o Banco Central do Brasil realizou compras massivas e esterilizadas de divisas. Em 1993, havia
tanto capital fluindo para o Brasil que o governo implementou controles sobre as entradas de capital
(Carvalho e Garcia 2008).
19
deterioração dos seus saldos fiscais e uma recessão profunda nos últimos anos. Estes acontecimentos
levantaram preocupações sobre a capacidade do governo de manter um regime de inflação baixa no futuro.42
3.3.1 1995–2002
Os anos seguintes à implementação do Plano Real representaram uma consolidação das reformas iniciadas
no subperíodo anterior. O governo manteve o processo de privatização e promoveu reformas fiscais e
bancárias. Parte dessas reformas só foi possível devido ao sucesso do Plano Real em vencer a hiperinflação,
o que deu ao governo o apoio político para impulsionar a sua agenda de reformas. O valor que o público
atribuiu ao novo cenário de inflação baixa tornou-se claro nas eleições presidenciais seguintes. Fernando
Henrique Cardoso, o ministro da Fazenda durante a elaboração do Plano Real, foi eleito presidente do Brasil
no primeiro turno, não apenas nas eleições presidenciais de 1994, mas novamente nas eleições de 1998.43
O regime de baixa inflação, no entanto, também trouxe alguns desafios. Por exemplo, uma crise bancária
seguiu-se ao Plano Real, durante a qual alguns bancos privados e estatais
fracassado. Uma das razões para o fracasso foi que a queda da inflação levou a uma queda na
receitas semelhantes à senhoriagem (o float) que foram parcialmente capturadas por estes bancos. Aqui está
um exemplo de como esse mecanismo funciona. O Banco Central do Brasil aumenta a base monetária em US$
1.000 reais, depositando esse valor na conta que mantém as reservas bancárias. Assumindo que os bancos
não têm incentivos para manter quaisquer reservas voluntárias, o sistema bancário empresta os 1.000 reais ao
público. O público toma emprestado esse valor e, depois de gastá-lo, os US$ 1.000 reais retornam aos bancos
como depósitos. Supondo que o rácio de reservas obrigatórias seja, por exemplo, de 10 por cento, os bancos
mantêm 100 reais como reservas e agora têm 900 reais restantes para emprestar novamente ao público. Então
o público toma emprestado esse valor e, depois de gastá-lo, os US$ 900 reais retornam novamente ao sistema
bancário como depósitos. O sistema bancário mantém US$ 90 reais como reservas e empresta o restante.
Esse processo continua indefinidamente, e o aumento no valor dos depósitos converge para $10.000 reais (=
$1.000 + (1ÿ10%) × $1.000 + (1ÿ10%)2 × $1.000 + . . .), o que representa dez vezes ( o inverso do rácio de
reservas obrigatórias) o aumento inicial da base monetária. A relação entre depósitos e reservas bancárias no
Brasil é ilustrada na figura 23. Finalmente, dado que os bancos cobram juros quando emprestam dinheiro ao
público e que os depósitos geralmente não são remunerados, esse processo representa um aumento nas
receitas do sistema bancário. Assim, no geral, para que a inflação caia, o Banco Central do Brasil deve
42Para uma análise aprofundada desse período, remetemos para Werneck (2014a,b).
43De acordo com a constituição de 1988, o presidente é eleito por maioria de votos num sistema de duas voltas. Se um
candidato presidencial obtiver mais de 50 por cento dos votos válidos no primeiro turno, ou seja, após a exclusão dos votos
em branco e nulos, o candidato é eleito presidente sem segundo turno. Até agora, nenhum outro candidato presidencial além
de Fernando Henrique Cardoso foi eleito no primeiro turno após a promulgação da Constituição de 1988. O voto é obrigatório
no Brasil.
20
fazem menos aumentos da base monetária e, portanto, devem arrecadar menos receitas, como
acabámos de descrever. Essa diminuição das receitas prejudicou os balanços dos bancos e,
tudo o resto constante, contribuiu para a crise bancária.
Além da crise bancária, o governo também enfrentou turbulências nos mercados
internacionais de capitais. A primeira foi a crise financeira asiática de 1997, que foi imediatamente
seguida pela crise financeira russa de 1998. Após este último, houve um ataque especulativo ao
real, e o Banco Central do Brasil experimentou uma rápida deterioração das suas reservas
internacionais (figura 24). O FMI interveio, mas a situação era tal que o banco central já não
conseguia manter o regime de crawling peg e, em Janeiro de 1999, foi adoptado um regime de
taxa de câmbio flutuante. Esta mudança também culminou na substituição do governador do
banco central, mas não do ministro das finanças.44
Em março de 1999, após a adoção do regime de câmbio flutuante, o Brasil adotou um regime
de metas de inflação, um arranjo que se mantém até hoje. Ao mesmo tempo, o governo passou
a anunciar metas de política fiscal e tomou medidas importantes para melhorar a condução de
sua política fiscal. Um passo importante nesse processo foi a Lei de Responsabilidade Fiscal,
promulgada em 2000, que impôs restrições fiscais rígidas aos governos federal e subnacionais.
Essas medidas levaram a excedentes fiscais, conforme ilustrado na figura 9.
Contudo, o governo enfrentou outra deterioração do cenário externo em 2001, com a

recessão nos Estados Unidos e a queda do peso argentino. Para piorar a situação, o país
também passou por uma grande crise energética. Resultou da má gestão de sua infraestrutura,
e o governo acabou impondo o racionamento obrigatório de energia elétrica. O governo perdeu
popularidade e, durante as campanhas presidenciais das eleições de 2002, a estabilidade da
política macroeconómica do Brasil foi posta à prova. As pesquisas indicavam que Luiz Inácio
Lula da Silva, “Lula”, seria o novo presidente, e isso levou a um episódio de reversão da conta
corrente (figura 14 ), com grande desvalorização da taxa de câmbio real (figura 15). e um
aumento acentuado das taxas de juro dos títulos de dívida pública, tanto nos mercados de dívida
interna como externa. A razão por detrás deste novo episódio é que o principal candidato tinha
defendido uma renegociação da dívida tanto interna como externa no passado, indicando a
possibilidade de um incumprimento total. No cenário adverso, o FMI interveio novamente, sua
última intervenção no Brasil. Lula acabou anunciando que manteria as principais políticas
macroeconômicas que o governo anterior havia implementado. Uma vez eleito, cumpriu a sua
promessa e os mercados financeiros voltaram à normalidade.
44O banco central teve dezoito governadores diferentes entre 1985 e 2016.
21
3.3.2 2003–2011
Os anos seguintes à eleição do presidente Lula foram caracterizados por um cenário externo
favorável, com um boom mundial nos preços das commodities. Em particular, o período entre 2004
e 2008 teve os melhores resultados económicos do período 1960-2016. Caracterizou-se por
superávits fiscais, altas taxas de crescimento do PIB real per capita, superávits em conta corrente,
expansão do comércio internacional, redução da dívida pública externa e acumulação de reservas
internacionais, e consolidação do regime de metas de inflação. que tinha sido adoptado em 1999.
Além disso, o governo implementou grandes programas de transferência condicional de dinheiro,
como o programa de bem-estar social Bolsa Família, que levou a grandes melhorias na desigualdade
de rendimentos na luta contra a pobreza.
No entanto, após a reeleição de Lula em 2006, o governo mudou a sua política macroeconómica
para uma maior intervenção do Estado na economia, o que acabaria por levar a uma deterioração
dos saldos fiscais. Em 2007, por exemplo, o governo lançou o Programa de Aceleração do
Crescimento (PAC), um importante programa de infra-estruturas que consiste em projectos e
políticas de investimento que visam impulsionar o crescimento económico.
Através do BNDES, o banco de desenvolvimento do Brasil, o governo começou a investir
pesadamente em grandes empresas nacionais na tentativa de aumentar sua competitividade no
mercado global. E através da Petrobras, agora controlada pelo Estado, a petrolífera de capital misto,
o governo promoveu grandes investimentos na exploração de petróleo na camada pré-sal,
recentemente descoberta. Como esperado, algumas destas políticas representaram a expansão
dos défices fiscais, mas como nem o BNDES nem a Petrobras foram incluídos nas estatísticas
fiscais do sector público naquela época, não apareceram nas estatísticas oficiais. De facto, nesses
anos, o governo começou a implementar manobras orçamentais para inflacionar artificialmente o
seu excedente primário para cumprir as metas da política fiscal, o que torna a avaliação dos números
reais do défice fiscal ainda mais difícil para esse período. Esse esforço ficou popularmente conhecido
como contabilidade criativa.
Com a crise financeira global em 2008-2009, o governo começou a impulsionar ainda mais
essas políticas, procurando implementar uma política anticíclica que evitasse que o país atravessasse
uma grande recessão. Inicialmente, a política parecia ter sido muito bem sucedida, uma vez que o
PIB real per capita cresceu 6,2 por cento em 2010. Contudo, não durou muito.
3.3.3 2012–2016
Em 2012, a economia já mostrava sinais de exaustão, com as taxas de crescimento anual do

PIB real per capita a desacelerarem para apenas 1 por cento. A queda nos preços das commodities
piorou ainda mais a situação. A deterioração fiscal acelerou-se e o uso da contabilidade criativa para
ocultar os números do défice tornou-se ainda mais pronunciado. O governo
22
O governo estava agora também a intervir nas empresas públicas numa tentativa de gerir a inflação
através do controlo dos preços administrados; isto é, o governo manteve preços baixos para bens e
serviços (por exemplo, combustível e electricidade) que eram vendidos pelas empresas públicas,
embora os outros preços na economia estivessem a aumentar. A principal razão para esta intervenção
é que o governo não quis suportar o fardo político de reportar taxas de inflação mais elevadas, uma vez
que foi o próprio governo que pressionou o banco central para reduzir as taxas de juro nominais.
Além disso, o governo também utilizou os seus bancos públicos (bem como os bancos privados)
para esconder os seus défices. Aqui está uma maneira de fazer isso. O governo instruiu os bancos
públicos a pagarem pensões de segurança social ao público, mas o governo nunca reembolsou os
bancos públicos pelo valor total desses pagamentos. Assim, os bancos públicos registaram perdas que
deveriam ter sido contabilizadas como défices do governo.
O Brasil estava agora de volta a um cenário em que o governo usava bancos públicos e empresas
públicas para esconder os seus défices enquanto o crescimento económico continuava a diminuir. Estas
manobras fiscais tornaram-se popularmente conhecidas como pedaladas fiscais e acabaram por levar
ao impeachment da ex-presidente Dilma Rousseff em 2015, que substituiu Lula em 2010 e foi reeleita
em 2014.
Em 2015 e 2016, o PIB real per capita diminuiu 4,6 e 2,7 por cento, respectivamente, e os défices
fiscais atingiram níveis de cerca de 7 por cento do PIB em 2016. A situação fiscal revelou-se pior do
que o anteriormente esperado. O governo anterior evitou abordar as reformas que levariam a uma
consolidação fiscal, tais como as reformas do sistema de pensões, e, no momento em que este artigo
foi escrito, a questão pendente é se o próximo presidente pode resolver a actual situação fiscal precária.
Como mostra a figura 3 , a dívida interna pública está agora em níveis recorde e os ajustamentos fiscais
anteriores foram implementados através de despesas públicas mais elevadas e de receitas públicas
ainda mais elevadas. Mas a carga fiscal no Brasil já é muito elevada, impondo uma restrição adicional
à capacidade do governo de arrecadar mais receitas.
Com esta história em mente, passamos agora a discutir por que as taxas de inflação eram tão
persistentemente altas antes da implementação do Plano Real.
4 Instituições fracas, défices e inércia inflacionária
4.1 Instituições fracas que forneciam acesso indireto à impressão
pressionando
Uma das características mais marcantes da história monetária e fiscal brasileira é o longo período
de inflação elevada anterior a 1994. A Figura 5 mostra que as taxas de inflação estiveram intimamente
relacionadas com as taxas de crescimento da base monetária e com as receitas de senhoriagem.
Argumentamos que o elevado grau de passividade na política monetária devido a um fraco arranjo institucional,
23
juntamente com défices fiscais persistentes e elevados durante esse período, proporciona um tipo
de persistência de inflação que contribui muito para ter em conta estes factos. Nesta seção,
apresentamos um resumo da história do Banco Central do Brasil, a partir das discussões em torno
de sua criação, e fornecemos uma descrição de como o governo acessou as receitas de
senhoriagem. Como ficará claro, o Banco Central do Brasil foi utilizado muitas vezes para realizar
operações que não são consistentes com a noção atual de autoridade monetária autônoma.
Antes de 1945, não existia uma separação clara entre as autoridades monetárias e fiscais, no
sentido de que o Tesouro do governo tinha controlo total sobre a emissão de dinheiro. Pelo
contrário, isso foi feito através do Banco do Brasil, que detinha o monopólio da emissão de dinheiro
e operava em muitos casos como banco do governo, como banco comercial e como banco de
desenvolvimento. O debate em torno da criação de um banco central começou antes de 1945, mas
foi apenas nesse ano que ocorreram as primeiras medidas. O governo criou a Superintendência
da Moeda e do Crédito (SUMOC), cujo conselho tinha poderes reguladores sobre os assuntos
monetários do Banco Central do Brasil, e esta SUMOC deveria servir como um trampolim para a
criação de um banco central. No entanto, o Banco do Brasil obteve a maioria dos assentos naquele
conselho, o que significou que, na prática, não houve perturbação na forma como a política
monetária foi conduzida. Portanto, em vez de estabelecer um banco central diretamente, o Brasil
optou por uma abordagem em duas etapas, em que a primeira etapa, SUMOC, durou vinte anos.
Esse processo reflectiu um impasse político, com muitos grupos de interesses relutantes em perder
o acesso privilegiado ao crédito subsidiado, ou seja, o seu acesso indirecto à impressão de dinheiro.
Em 1964, o Banco Central do Brasil foi finalmente criado.45 No entanto, o conselho da SUMOC
foi reestruturado para formar o Conselho Monetário Nacional (CMN), que tinha poderes reguladores
sobre o banco central e ainda funciona hoje. No início, o CMN tinha nove membros: o ministro da
Fazenda, o presidente do Banco do Brasil, o presidente do Banco Nacional de Desenvolvimento
Econômico e outros seis membros com mandatos fixos de seis anos cada. Quatro desses seis
membros comporiam o conselho do Banco Central do Brasil, sendo um deles o seu governador.
Embora os termos fixos tenham garantido alguma independência ao banco central, esta não durou
muito. Em 1967, durante a primeira transição de poder dentro do regime militar, a diretoria do
banco central, incluindo o governador, foi forçada a renunciar, e os mandatos fixos foram
oficialmente abolidos posteriormente. A evolução do número de membros do CMN e sua
composição fornecem uma perspectiva interessante sobre a passividade da política monetária no
Brasil porque, na prática, aquele conselho acabou operando um orçamento separado daquele
aprovado no Congresso, normalmente chamado de orçamento monetário. Nos períodos de
hiperinflação, o número de membros do CMN aumentou para vinte e seis, vindos de setores muito
diferentes do governo e da sociedade, incluindo líderes empresariais e representantes sindicais.
Esse processo
45O Banco Central do Brasil foi criado em 31 de dezembro de 1964 e começou a funcionar em 1965.
24
reflectiu a crescente importância do orçamento monetário para a implementação da política económica.

Foi somente em 1994 que o Plano Real reduziu seu número de membros para os atuais três (o
governador do Banco Central do Brasil, o ministro da Fazenda e o ministro do Planejamento), conferindo
ao conselho do banco central maior controle sobre a política monetária. política.46 A Figura 25 mostra
como o número de membros desse conselho mudou
ao longo do tempo. A correlação entre as taxas de inflação e o número de membros no
O Conselho Monetário Nacional é notável. Na nossa leitura da história, sempre que o conselho foi
aumentado para permitir que grupos adicionais desempenhassem um papel mais proeminente, o desejo
do conselho de prosseguir medidas anti-inflacionistas com consequências positivas a longo prazo, mas
com consequências negativas a curto prazo, foi enfraquecido.
No que diz respeito às operações do banco central, a figura 26 mostra a evolução do seu balanço
entre 1965 e 2016, separando os ativos dos passivos. A complexidade do seu balanço durante o período
de alta inflação mostra que foi utilizado muitas vezes para realizar operações que normalmente não
cabem a um banco central e, na maioria das vezes, essas operações foram efetivamente ditadas ao
banco central pelo governo . Por exemplo, aquando da sua criação, a participação da base monetária
nas responsabilidades do banco central era de apenas 50 por cento, sendo o restante constituído
principalmente por fundos governamentais para implementar políticas económicas. A razão é que, em
vez de focar exclusivamente na política monetária, o Banco Central do Brasil também desempenhou o
papel de banco de desenvolvimento. Por exemplo, o banco central foi incumbido de fornecer seguros à
agricultura (PROAGRO).
Além disso, o Banco Central do Brasil assumiu algumas das atribuições normalmente reservadas
ao Tesouro, ao ser responsável pela gestão da dívida pública interna e externa, que envolvia emissões
e pagamentos de principal e juros. Durante a crise da dívida externa, por exemplo, o banco central foi
um dos principais intervenientes nas negociações. Quando a dívida externa foi nacionalizada, foi forçada
a absorver toda esta dívida no seu balanço, conforme descrito na secção 3.2. O Plano Real encerrou
essa política em 1994 e transferiu a administração da dívida externa para o Tesouro Nacional e, na
época, o governo afirmou claramente que aquela ação foi tomada para evitar pressões monetárias. No
que diz respeito à dívida interna, o governo criou a Secretaria do Tesouro Nacional em 1986, que
passou a ser responsável pela gestão dessa dívida. Contudo, o banco central ainda estava autorizado
a comprar títulos de dívida pública directamente ao Tesouro em circunstâncias especiais, como no caso
de leilões falhados. Isso foi proibido em 1988, mas as evidências sugerem que continuou assim até a
implementação do Plano Real, que explica parcialmente a concentração de títulos da dívida do governo
federal no balanço do Banco Central do Brasil. A Figura 27 mostra que durante os anos de hiperinflação,
a fracção dos títulos da dívida interna do governo no banco central atingiu níveis acima de 80 por
cento.47
46Ver Franco (2017) para uma descrição completa desse processo.

47O confisco da poupança durante o Plano Collor I e o fato de a dívida externa estar mantida em
25
Em seguida, quando analisamos as operações do banco central durante o período de inflação elevada,
encontramos evidências de que o governo tinha acesso e estava a utilizar receitas de senhoriagem.
Até 1988, isso era feito principalmente por meio de suas operações com o Banco do Brasil. Como mencionado
anteriormente, muitas das políticas governamentais, como o crédito subsidiado, foram inicialmente conduzidas
pelo Banco do Brasil e continuaram a sê-lo após a criação do banco central. Para facilitar a interação entre as
duas instituições, o governo criou a Conta de Movimento, uma conta do Banco do Brasil que apareceria no
balanço do banco central como um crédito e cujo saldo deveria ser em média zero.
Na prática, isso proporcionou ao Banco do Brasil o controle sobre a emissão de dinheiro, uma vez que poderia
retirar automaticamente fundos dessa conta, o que seria automaticamente acompanhado de uma expansão
da base monetária, de igual valor, no balanço do banco central. Não é de surpreender que a figura 28 mostre
que a correlação entre as variações do saldo daquela conta em relação ao PIB e a variação da base monetária
em relação ao PIB foi muito elevada, e que grande parte da senhoriagem foi, de facto, “gasta” no financiamento
de programas de crédito através de o Banco do Brasil.48 Como o Banco do Brasil trabalhou em grande parte
como banqueiro do governo (Pastore 2014), isso não deveria ser uma surpresa. Note-se também que essas
transferências aumentaram significativamente por volta de 1975, o que coincide com o período em que os
défices governamentais e as taxas de inflação começaram novamente a subir. A seguinte citação de Mailson
da Nóbrega (2005), ex-ministro da Fazenda, sugere quão pouco controle o banco central tinha sobre a
expansão da base monetária, e como tal senhoriagem foi usada para financiar déficits fiscais, especialmente
de governos subnacionais:
Em 1983, ocorreu um fato incômodo. Alguns governadores de estado recém-eleitos

perceberam que seus bancos poderiam sacar dinheiro a descoberto de suas contas no Banco
do Brasil (que detinha as reservas). Levaria mais de um mês para o Banco Central do Brasil
perceber isso através de suas demonstrações financeiras.
Não havia nenhum sistema que pudesse fornecer essas informações em tempo real. O primeiro
foi o governador do Rio de Janeiro. Seguiram-se os governadores de Goiás, Santa Catarina e
Paraíba. O governador da Paraíba, Wilson Braga, teve a gentileza de me informar sobre seu
cheque especial no mesmo dia em que ocorreu, visto que somos amigos e do mesmo estado.
Avisei que era muito grave, mas ele me respondeu dizendo que precisava pagar os funcionários
públicos e que o cheque especial já havia ocorrido. (Nóbrega 2005)
A citação anterior também indica que se deve analisar as operações dos bancos públicos, como o Banco
do Brasil e os bancos estaduais, para entender como a senhoriagem
o Banco Central do Brasil também responde pelo aumento dessa participação, uma vez que esses recursos foram aplicados
majoritariamente em títulos de dívida pública.
48Os fundos transferidos do Banco Central para o Banco do Brasil eram tecnicamente empréstimos que, na prática, não
pagavam juros. Num ambiente de inflação elevada, o valor destes empréstimos sem juros cairia rapidamente e rapidamente
perderia importância em ambos os balanços. Foi assim que um empréstimo se tornou semelhante a uma despesa
governamental.
26
as receitas foram finalmente utilizadas. Essas operações foram realizadas em sua maioria fora do
orçamento, portanto devem ser levadas em consideração no cálculo dos déficits públicos no Brasil,
especialmente durante os períodos de alta inflação. Usamos as transferências do banco central
para o Banco do Brasil como uma aproximação desses déficits e adicionamos essas transferências
aos dados de déficits.49 No entanto, as evidências acima sugerem que o Brasil efetivamente teve
múltiplas autoridades monetárias durante o período de alta inflação. período, pelo que essas
transferências podem não representar todo o défice que foi financiado através da emissão de
moeda. A razão é que, dada a dimensão do sector financeiro público, parte das receitas
semelhantes à senhoriagem (o float) descritas na secção 3.3.1 foi capturada pelos bancos públicos,
pelo que a receita total do sector financeiro público situou-se provavelmente algures entre a
50
variação da base monetária sobre o PIB e a variação do M1 sobre o PIB, No entanto, nós fazemos
ambas ilustradas na figura 29. não temos informações suficientes sobre esses bancos, por isso
restringimos nossa análise às transferências entre o banco central e o Banco do Brasil.
Inicialmente, o Banco Central do Brasil não transferia seus lucros para o Tesouro do governo,
então o uso da Conta de Movimento era uma forma direta pela qual o governo poderia acessar
as receitas de senhoriagem. Curiosamente, quando essa conta foi congelada em 1986, o governo
começou a usar outra conta semelhante entre o Banco do Brasil e o banco central, a Conta de
Suprimentos Especiais, até a sua extinção em 1988.51 Quando ambas as contas ficaram
indisponíveis, o governo estabeleceu a transferência de os lucros do banco central para o
Tesouro.52 Na verdade, depois de 1988, havia duas maneiras pelas quais o governo poderia
acessar as receitas de senhoriagem: através da transferência de lucros e através da remuneração
de seus depósitos no Banco Central do Brasil. A nova constituição de 1988 estabeleceu que o
governo não poderia ter contas em bancos comerciais, apenas uma conta, e essa conta deveria
'
estar no banco central, a Conta Única do Tesouro, que deveria ser usada para todas as suas
transações. . Uma particularidade dessa conta é que o Banco Central do Brasil passou a ser
responsável pelo pagamento de juros sobre seus saldos, que se baseavam na remuneração
média dos títulos da dívida pública em sua carteira. Dado que os depósitos normalmente não
são remunerados, essas transferências também podem ser interpretadas como parte das receitas
de senhoriagem. A Figura 28 demonstra que combinam bem com a série de receitas de
senhoriagem.
A discussão acima mostra que a persistência e a magnitude do processo inflacionário
no Brasil estão intimamente relacionadas com a persistência e a magnitude do grau de
passividade de sua política monetária e com os déficits fiscais do governo, e que importantes
49Ver apêndice C.
50Salviano Junior (2004) também destaca esse ponto em sua análise do processo que levou à privatização
dos bancos públicos (PROES) que seguiram o Plano Real.
51Entre 1965 e 1987, a variação média da base monetária sobre o PIB foi de 2,6 por cento, enquanto a
variação média das contas do Banco do Brasil sobre o PIB foi de 2,8 por cento. Esses números mostram que as
receitas de senhoriagem foram utilizadas principalmente para financiar as operações do Banco do Brasil.
52Ver Carvalho (2017) para uma descrição da evolução do quadro institucional no que diz respeito à relação
entre o Banco Central do Brasil e o Tesouro Público.
27
ocorreram mudanças estruturais tanto nos arranjos institucionais como nos equilíbrios fiscais na
transição para o período de inflação baixa. Além disso, também fornece uma explicação da razão pela
qual o governo aumentou as receitas de senhoriagem na década de 1970, apesar do seu acesso ao
financiamento da dívida. O acesso direto aos fundos do banco central através da Conta de Movimento
incentivou alguns grupos a utilizarem essa conta em vez de passarem por negociações com o
Congresso. Neste caso, o efeito “províncias” pode ter desempenhado um papel importante na
contabilização da inflação elevada e persistente no Brasil. Foi esse o termo utilizado por Calvo e Vegh
(1999) como possível explicação para episódios crónicos de inflação, em que diferentes entidades do
governo escolhem o seu nível de défice sem ter em conta o seu efeito sobre o défice agregado, o que
levaria, em equilíbrio, a défices mais elevados que são financiados através de receitas de senhoriagem
mais elevadas, conduzindo assim a uma inflação mais elevada.53
4.2 Indexação da inflação e política monetária passiva
Outro fator que contribuiu para o processo inflacionário brasileiro é a indexação, que muitas vezes
era obrigatória e se tornou um fenômeno generalizado no Brasil após sua introdução na década de
1960. A maior parte dos preços, salários, impostos e taxa de câmbio, bem como os preços dos
activos, foram indexados à inflação passada. Isto, juntamente com uma forma peculiar de passividade
monetária, criaria a chamada inércia inflacionária. A ideia principal é que a indexação generalizada
induziria os agentes a esperar taxas de inflação ainda mais elevadas no futuro e a exigir mais saldos
monetários, que seriam então satisfeitos pela política monetária (passiva). Assim, as expectativas
dos agentes relativamente a taxas de inflação mais elevadas traduzir-se-iam em taxas de crescimento
mais elevadas dos saldos monetários e em taxas de inflação mais elevadas, conduzindo a um círculo vicioso.
Num tal ambiente, os choques inflacionistas, como as maxi-desvalorizações empreendidas durante
as crises externas, aumentariam permanentemente a taxa de inflação. Na qualidade de monopsonista
no mercado monetário, o banco central poderia, em teoria, optar por não validar esse aumento na
procura de moeda, não aumentando a oferta de moeda, ou seja, aumentando substancialmente a
taxa de juro. Contudo, esta não foi a política monetária seguida durante os anos pré-Plano Real. A
política monetária da altura estava mais orientada para manter a taxa de juro real ex-ante num nível
positivo baixo (Pastore 1994, 1996). A adoção de uma política monetária mais ativa pelo Plano Real
representou uma grande mudança na forma como a política monetária foi conduzida e isso poderia
explicar parte do seu sucesso.
Esta hipótese relativa à inércia inflacionária deu a muitos economistas a ilusão de que a
hiperinflação poderia ser curada sem grandes melhorias na orientação orçamental, conforme discutido
na nossa descrição dos planos de estabilização. Esse mecanismo foi estudado por muitos economistas
no Brasil (Pastore 2014; Cati, Garcia e Perron 1999; Garcia 1996), mas ainda não foi completamente
formalizado, portanto ainda não podemos avaliar completamente seu
53Essa questão foi formalmente analisada em Chari e Kehoe (2007) no contexto de uma união monetária.
28
importância.54
5 Considerações finais e conclusão
Este capítulo mostrou que uma simples história fiscal ajuda muito na contabilização da dinâmica da
inflação no Brasil, onde as taxas de inflação estão altamente correlacionadas tanto com as taxas de
crescimento monetário como com as receitas de senhoriagem. Em 1960-1973, o financiamento da dívida
ainda era muito restrito e o governo dependia principalmente das receitas de senhoriagem para financiar os seus défices.
Depois, em 1973-1988, embora o governo tivesse algum acesso ao financiamento da dívida, o arranjo
institucional era tal que as receitas de senhoriagem estavam a ser canalizadas para financiar défices no
Banco do Brasil. Durante o período com as taxas de inflação mais elevadas, 1989-1994, a ligação entre as
necessidades de financiamento do governo e as receitas de senhoriagem tornou-se mais complexa. O
governo obteve receitas de senhoriagem mais elevadas, mas isso foi feito através das transferências de
lucros do banco central para o Tesouro e também através da remuneração dos seus depósitos no banco
central, que eram mecanismos menos directos do que antes. A repressão financeira durante o Plano Collor
I também garantiu que parte da poupança das famílias fosse utilizada para financiar déficits governamentais
e permitiu ao governo deixar de pagar parcialmente os juros, uma vez que a remuneração das poupanças
confiscadas foi escolhida pelo próprio governo. Finalmente, no período de baixa inflação (após 1994), o
Brasil apresentou superávits primários e baixas receitas de senhoriagem.
A história fiscal também é consistente com os ajustes fiscais implementados pelo PAEG e pelo Plano
Real, os dois planos de estabilização bem-sucedidos que conseguiram reduzir a inflação no Brasil. Em
ambos os casos, a queda nas receitas de senhoriagem que se seguiu à sua implementação foi compensada
por excedentes primários mais elevados. A credibilidade destes planos de estabilização também
desempenhou um papel importante, dado que abriram caminho para um maior acesso ao financiamento da
dívida por parte do governo, o que permitiu que os ajustamentos fossem implementados de forma mais
gradual. No caso do Plano Real, o maior acesso ao financiamento da dívida permitiu até uma deterioração
temporária dos saldos fiscais nos anos subsequentes, nos quais o maior acesso ao financiamento da dívida
permitiu ao governo manter baixas receitas de senhoriagem.
Por outro lado, a ligação entre os défices orçamentais governamentais e o desempenho do crescimento
é muito menos clara. Embora muitas das recessões do Brasil estivessem associadas
54Garcia (1996) destaca um aspecto distinto da hiperinflação brasileira no que diz respeito à relação causal
entre senhoriagem e inflação. Ele salienta que embora as receitas de senhoriagem tenham sido utilizadas para
financiar défices fiscais, a relação causal não foi directa entre défices mais elevados e uma inflação mais elevada
e uma senhoriagem mais elevada. De acordo com seu modelo de equilíbrio parcial, a senhoriagem era gerada
endogenamente pela interação entre a indexação e a demanda por moeda no caso em que o governo fornecia
um substituto monetário, ou seja, contas indexadas à inflação oferecidas pelos bancos que investiam em títulos
do governo com liquidez diária . Para evitar o colapso deste sistema, o banco central teve de corresponder ao
aumento da procura nominal de moeda, gerando assim senhoriagem. O banco central, contudo, não poderia
gerar nem mais nem menos. Garcia (1996) chama isso de “não controlabilidade” das receitas de senhoriagem.
29
com os desequilíbrios fiscais do governo, como no início da década de 1960, início da década de
1980 e o mais recente, a grande redução da instabilidade macroeconómica que foi alcançada após
o Plano Real em 1994 não resultou em taxas de crescimento muito mais elevadas do PIB real per capita.
No entanto, os períodos de rápido crescimento económico em 1968-1973 e mais recentemente em
2004-2008 foram associados a melhorias nos saldos fiscais, o que nos leva a concluir que a
estabilidade fiscal é uma condição necessária mas não suficiente para o crescimento sustentado.
Isso tem se mostrado uma tarefa mais difícil e teria que incluir, por exemplo, reformas nos sistemas
educacional, tributário, político e judicial do Brasil.
Outra lição do caso brasileiro é que o governo utilizou frequentemente transacções extra-
orçamentais, principalmente através de bancos públicos e empresas estatais, para “esconder” os
seus défices fiscais, especialmente no período de inflação elevada (pré-1994). Alguns acontecimentos
recentes nas finanças públicas brasileiras, como as pedaladas fiscais, manobras contábeis que
eventualmente levaram ao impeachment da ex-presidente Dilma Rousseff, nos lembram que
devemos estar sempre conscientes de que há tentativas constantes de “violar” o orçamento intertemporal
limitação.
Finalmente, observamos que a transição do Brasil para o seu regime de baixa inflação a partir
de 1994 estava associada à instituição de uma política monetária ativa num contexto em que a
dominância fiscal foi evitada com diversas iniciativas para melhorar a postura fiscal, mais
notavelmente a Lei de Responsabilidade Fiscal . Infelizmente, após esta grande conquista e a
melhoria muito substancial na orientação fiscal, especialmente após a flutuação da moeda em 1999,
o excedente primário do Brasil diminuiu rapidamente nos últimos anos. Para piorar a situação, o rácio
da dívida pública em relação ao PIB acelerou novamente e oscila agora em níveis recorde. Com a
carga tributária também em níveis muito elevados, o Brasil deve finalmente enfrentar os desafios
políticos necessários para controlar os gastos públicos. Este grande desafio que o próximo presidente
do país terá de ser enfrentado, ou o Plano Real passará para a história como um longo interregno
não inflacionário.
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33
Uma Tabela
Tabela 1: Contabilidade do Orçamento do Governo (% do PIB)
subperíodo
60–64 65–72 73–80 81–94 95-02 03-11 12-16
Fontes
(1) dívida interna (2) 0,0 0,8 -0,2 -0,3 -0,6 1.1 3.5
dívida externa (3) 0,0 0,0 1.7 -1,8 0,0 -2,3 0,0
base monetária real (4) -0,4 -0,2 -0,2 -0,1 0,1 0,1 -0,1
senhoriagem 4.1 1,9 2.4 3.2 0,4 0,4 0,3
Usos
(5) juros da dívida interna (6) juros 0,3 0,4 1.3 0,4 2,0 1.7 3.2
da dívida externa (7) défices 0,0 0,0 0,7 1,9 0,3 0,3 0,1
primários (8) 2.9 1,0 0,2 3.1 -3,0 -2,7 -1.1
transferências (residuais) 0,5 1.1 1.6 -4,5 0,7 -0,1 1,5
Outras medidas
(9) défices primários + transferências 3.4 2.2 1,8 -1,4 -2,3 -2,8 0,4
(10) défices fiscais 3.2 1,5 2.1 5.5 -0,8 -0,6 2.1
(11) défices fiscais + transferências 3.7 2.6 3.7 1,0 0,0 -0,8 3.6
Fontes: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e Banco Central do Brasil (CBB).
Notas: Ver anexo C para uma descrição da restrição orçamental. As transferências são calculadas como
(8)=(1)+(2)+(3)+(4)-(5)-(6)-(7). O défice fiscal é calculado como (10)=(5)+(6)+(7).
Tabela 2: Investimento das Empresas Estatais (% do PIB)
subperíodo
60–72 73–80 81–94 95–00
Todos os setores 2.2 4.7 2.7 1.3
Fabricação 1,0 1,5 0,6 0,3
Energia 0,4 1,0 0,8 0,2
Transporte 0,3 0,9 0,3 0,0

Comunicação 0,1 0,8 0,6 0,5
Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), Estatísticas do Século XX

(https://seculoxx.ibge.gov.br/economicas.html).
34
Tabela 3: Contabilidade Orçamental do Governo: Plano Real (% do PIB)
subperíodo
Maio/92– Maio/93– Maio/94– Maio/95–

Maio/93 Maio/94 Maio/95 Maio/96
Fontes
(1) dívida interna (2) -1,4 -2,6 -4.1 7,8
dívida externa (3) -2.1 -6,3 0,6 -4.1
base monetária real (4) -0,3 -0,1 1.4 0,1
senhoriagem 2.8 2.7 0,7 0,3
Usos
(5) juros da dívida interna (6) juros 0,8 -3,4 2.7 3.3
da dívida externa (7) défices -0,1 -0,2 -0,1 0,2
primários + transferências -1,8 -2,8 -4,0 0,5
Notas: Ver anexo C para uma descrição da restrição orçamental. As transferências são calculadas como
(8)=(1)+(2)+(3)+(4)-(5)-(6)-(7).
35
Figuras B
Figura 1: PIB real per capita, inflação, défice, 1960–2016
(a) PIB real per capita
(b) Taxa de inflação anual (escala logarítmica)
(c) Déficit
Notas: As taxas de inflação são calculadas através do Índice Geral de Preços, IGP-DI, da Fundação Getulio Vargas. Ver
apêndice C para uma descrição de como construímos as séries do défice e as séries do PIB nominal. Os números correspondem a
a média (geométrica) das taxas de inflação em cada subperíodo da figura 1b, e à média (aritmética) dos défices como
uma percentagem do PIB em cada subperíodo da figura 1c.
36
Figura 2: Dívida externa líquida, 1960–2016
(a) Percentagem do PIB
(b) Dólares americanos constantes
Notas: A dívida externa privada líquida representa a série da dívida externa privada registada (código 3566) do BC.
A dívida externa líquida pública é calculada como a dívida externa pública registada (código 3564) menos as reservas cambiais (código
3566), ambas provenientes do BC. A dívida externa das empresas estatais (EE) representa a série da dívida líquida do
empresas estatais do setor público do IPEADATA. A dívida externa total é calculada como a soma da dívida pública líquida
dívida externa e dívida externa privada líquida após 1973, e subtraindo as reservas externas da série de dívida externa total
registrada do IBGE antes disso. As taxas de câmbio representam valores de final de período (código 3691). Veja o apendice
C para uma descrição de como calculamos a série do PIB nominal. Os códigos de série correspondem aos códigos usados no
site da CBB
(https://www3.bcb.gov.br/sgspub/localizarseries/localizarSeries.do?method=prepararTelaLocalizarSeries). Usamos o deflator do PIB

dos EUA do Bureau of Economic Analysis para calcular valores constantes em dólares americanos.
37
Figura 3: Dívida interna
Notas: Antes de 1981, a dívida interna consistia em títulos de dívida dos governos federal e estadual, juntamente com o D´ÿvida
Publica Fundada, disponível em Estatísticas do Século XX, IBGE. Depois de 1981, é a dívida líquida do setor público
calculado pelo Banco Central do Brasil mais o saldo das contas do Banco do Brasil no balanço patrimonial do
Banco Central. Veja o apêndice C para uma explicação do motivo pelo qual ajustamos as séries de dívida das contas do Banco do Brasil no
banco central, e para uma descrição de como calculamos a série do PIB nominal.
Figura 4: Receitas e despesas do governo
Fontes: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), Secretaria do Tesouro Nacional (STN) e Banco Central do Brasil (BBC).
Notas: As receitas correspondem a impostos diretos e indiretos. Veja o apêndice C para uma descrição de como calculamos o
receitas e despesas do setor público e a série do PIB nominal.
38
Figura 5: Inflação, senhoriagem e crescimento monetário, 1960–2016
(a) Crescimento monetário e inflação
(b) Senhoriagem e inflação
Notas: Para as séries de inflação e crescimento monetário, traçamos o log de transformação(15 + X), em que X denota o valor anual
taxa percentual. Somamos 15 para evitar obter logaritmos de números negativos. As taxas de inflação são calculadas usando o General
Índice de Preços, IGP-DI, da Fundação Getulio Vargas. Veja o apêndice C para uma descrição de como calculamos o
séries de senhoriagem e PIB nominal.
39
Figura 6: PAEG
(a) Crescimento monetário, inflação e senhoriagem
(b) Déficits primários e senhoriagem
Notas: Para as séries de inflação e crescimento monetário, traçamos o log de transformação(15 + X), em que X denota o valor anual
taxa percentual. Somamos 15 para evitar obter logaritmos de números negativos. As taxas de inflação são calculadas usando o General
Índice de Preços, IGP-DI, da Fundação Getulio Vargas. Veja o apêndice C para uma descrição de como calculamos o
séries de senhoriagem, déficit e PIB nominal.
40
Figura 7: Composição setorial da dívida pública, 1960–2016

(a) Dívida externa
(b) Dívida interna
Fontes: IPEADATA, Banco Central do Brasil (BBC) e Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística.
Notas: As séries da dívida líquida, externa e interna, do governo federal, dos governos estaduais e das empresas estatais são
do IPEADATA. Adicionamos os saldos das contas do Banco do Brasil no balanço do banco central à série
da dívida interna líquida do governo federal. Consulte o apêndice C para uma descrição de como calculamos o PIB nominal
Series.
41
Figura 8: Banco do Brasil (BB) e Banco Central
Notas: A variação do saldo das contas do BB denota a variação do saldo das contas do Banco do Brasil.
Brasil que constam do balanço do Banco Central do Brasil, que compreende a Conta de Movimento
e a Conta de Suprimentos Especiais. Consulte o apêndice C para uma descrição de como calculamos a série do PIB nominal.
Figura 9: Défice e transferências
Notas: A nossa definição de “défice” é o défice primário mais os pagamentos de juros reais sobre a dívida descontados para o crescimento
real do PIB, e as transferências representam o residual (a variação na dívida que não pode ser explicada pelas estatísticas oficiais do défice).
Ver o apêndice C para uma descrição de como calculamos as séries de défices, transferências e PIB nominal.
42
Figura 10: Prazo médio da dívida
Fontes: Banco Central do Brasil (BCB) e Secretaria do Tesouro Nacional (STN).

Notas: Utilizamos a série de prazos médios da dívida externa registrada (código 3688) de 1971 a 2012, e a série de prazos médios da dívida
externa bruta (código 3689) de 2005 a 2016, ambas do banco central. A respeito de
para o vencimento da dívida interna, de 1964 a 2008, utilizamos o prazo médio informado no apêndice estatístico,
tabela A.4.5, do livro D´ÿvida Pública: A Experiência Brasileira publicado pela Secretaria do Tesouro Nacional em
2009. Após 2009, utilizamos a série de prazos médios dos títulos da dívida pública federal (código 10621) do Banco Central. Os códigos
das séries correspondem aos códigos utilizados no site da CBB.
Figura 11: Indexação dos títulos da dívida pública federal
Fonte: IPEADATA.
Notas: Os títulos de dívida indexados à inflação correspondem aos indexados ao IGP-DI ou ao IGP-M. Aqueles indexados a
O IPCA ou outros índices de preços estão incluídos em outros. Os títulos de dívida não indexados correspondem a obrigações nominais.
Por último, os títulos de dívida indexados à taxa de juro designam aqueles que estão indexados à taxa de juro praticada pelo
banco central como seu instrumento de política, a SELIC. Esses títulos são às vezes chamados de títulos de duração zero.
43
Figura 12: Taxa de juros nominal e inflação
Fonte: IPEADATA.
Notas: As taxas de juro correspondem às médias diárias das taxas de juro praticadas nas operações overnight entre
o banco central e outras instituições financeiras. As taxas de inflação são calculadas através do Índice Geral de Preços, IGP-DI,
da Fundação Getúlio Vargas.
Figura 13: Planos de inflação e estabilização
Fonte: IPEADATA.
Nota: As taxas de inflação são calculadas através do Índice Geral de Preços, IGP-DI, da Fundação Getulio Vargas.
44
Figura 14: Contas internacionais
Fonte: Banco Central do Brasil (BCB).
Notas: Utilizamos a série cambial com valores médios de compra no ano (código 3693) do banco central para
converter valores em dólares para reais. Os valores de conta corrente, balança comercial e margem financeira correspondem à série
com os códigos 2301, 2301, 2398, respectivamente. Os códigos das séries correspondem aos códigos utilizados no site da CBB. Ver
apêndice C para uma descrição de como calculamos a série do PIB nominal.
Figura 15: Taxa de câmbio real
Fontes: Banco Central do Brasil (BBC), IPEADATA e Bureau of Economic Analysis (BEA).
Notas: Consideramos a taxa de câmbio real bilateral entre os Estados Unidos e o Brasil. A taxa de câmbio real é
calculado como o índice de preços dos EUA vezes a taxa de câmbio dividida pelo índice de preços no Brasil. Usamos o IPC dos EUA como
índice de preços para os Estados Unidos, a série de taxas de câmbio (R$/US$) com valores médios de compra do banco central e o Índice Geral
de Preços, IGP-DI, da Fundação Getulio Vargas como índice de preços para o Brasil.
45
Figura 16: Pagamentos de juros refinanciados e em atraso
Fontes: Banco Central do Brasil (BBC) e IPEADATA.

Notas: Utilizamos as séries mensais dos juros efetivamente pagos (código 2833), vencidos (código 2835) e refinanciados (código
2834) relativa à dívida externa do banco central. Utilizamos a série cambial com valores médios de compra em
o mês do IPEADATA para converter valores de dólares para reais. Utilizamos valores acumulados em três meses para suavizar o
série e reportar valores anualizados multiplicando a série por quatro. Os códigos de série correspondem aos códigos usados em
site da CBB. Consulte o apêndice C para uma descrição de como calculamos a série do PIB nominal.
Figura 17: Dívida externa líquida do Banco Central do Brasil

Notas: Utilizamos dados sobre ativos e passivos denominados em moeda estrangeira no balanço do banco central para
calcular a dívida externa líquida da CBB. Utilizamos taxas de câmbio de final de período (código 3691) para conversão em dólares. Ver
nota na figura 2 para saber como calculamos a série da dívida externa total. Usamos o deflator do PIB dos EUA do Bureau of Economic
Análise para calcular valores constantes em US$. Os códigos das séries correspondem aos códigos utilizados no site da CBB.
46
Figura 18: Salários reais
Fontes: IPEADATA e Banco Central do Brasil (BBC).
Notas: Os salários correspondem à remuneração média da região metropolitana de São Paulo. Valores reais são calculados
utilizando o Índice Geral de Preços, IGP-DI, da Fundação Getulio Vargas. Usamos uma média de três meses para suavizar o
Series.
Figura 19: Exportações e importações
Fontes: Banco Central do Brasil (BBC) e Bureau of Economic Analysis (BEA).
Nota: Usamos o IPC dos EUA para calcular valores constantes em dólares.
47
Figura 20: Agregados monetários
Figura 21: Plano Real
Fontes: Banco Central do Brasil (BBC) e Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).
Notas: Neste gráfico utilizamos o oposto de défices primários mais transferências. Veja o apêndice C para uma descrição de como
construímos as séries de senhoriagem, déficit e transferências.
48
Figura 22: Saldos monetários reais
Fontes: Banco Central do Brasil (BBC) e Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).
Nota: Consulte o apêndice C para uma descrição de como construímos a série do PIB nominal.
Figura 23: Multiplicador de dinheiro
Notas: O multiplicador monetário é definido como o rácio entre os depósitos bancários e as reservas bancárias.
49
Figura 24: Taxa de câmbio e reservas cambiais
Figura 25: Tamanho do Conselho Monetário Nacional (CMN) e inflação
Fontes: IPEADATA e Franco (2017).
50
Figura 26: Composição do balanço do Banco Central do Brasil

(a) Ativos
(b) Passivos
51
Figura 27: Títulos da dívida pública em poder do Banco Central do Brasil
Fonte: IPEADATA.
Figura 28: Transferências do Banco Central para o Banco do Brasil e para o Tesouro
52
Figura 29: Variação de M0 e M1 sobre o PIB
Fonte: IPEADATA.
53
Apêndice C
Este apêndice descreve os dados e a metodologia usados para calcular a restrição orçamentária
governamental usada na tabela 1. Também são discutidas as diferentes séries de déficit primário
disponíveis para o Brasil.
Consideramos a seguinte restrição orçamentária consolidada do governo em unidades da moeda
nacional (no nosso caso, reais):
ÿÿ
Ptbt + EtP
ÿ
bÿ + Mt = Pt (Dt + Tt) + Ptrtÿ1btÿ1 + EtP br tÿ1
ÿ
+ Mt-1, (1)
t t t tÿ1
onde P é o nível de preço do bem interno em moeda local, b é o estoque real da dívida interna em
unidades do bem interno, E é a taxa de câmbio nominal entre a moeda estrangeira (dólar) e a moeda
local, P ÿ é o preço nível do bem estrangeiro em moeda estrangeira, b ÿ é o estoque real da dívida externa
em unidades do bem estrangeiro, M é a base monetária em unidades da moeda local, D é o déficit primário
real em unidades do bem interno, r é o retorno real bruto da dívida interna, r da dívida externa e T denota
ÿ
as transferências em unidades do bem interno. As transferências, T, é o retorno real bruto
contabilizam o resíduo na equação (1).
Seguimos a mesma metodologia do capítulo 2, com duas hipóteses simplificadoras: (1) assumimos
que a participação do bem interno no nível de preços interno é um (ÿ = 1), e expressamos o stock da
dívida externa, b ÿ em unidades do bem estrangeiro, portanto o valor
t, da dívida externa em unidades da
moeda estrangeira é P ÿ b ÿ t ; e (2) assumimos que toda a dívida interna é realt porque a maior parte da
dívida interna no Brasil está indexada à inflação
ou taxas de juros nominais (ou ambas), e não temos dados sobre pagamentos de juros que separem a
dívida real da dívida nominal.
Dividindo a equação (1) por PtYt , em que Yt é o PIB real do país doméstico, e
depois de alguma álgebra, podemos expressar a restrição orçamentária consolidada do governo como
ÿ
ÿtgt ÿ 1 )
(ÿt ÿ ÿtÿ1) + ÿt(ÿ ÿ ÿ tÿ t-1 + (mt ÿ mtÿ1) + mtÿ1 (2)
ÿtgt
dívida interna dívida externa base monetária
senhoriagem
ÿ rt ÿ1 ÿgtÿ _
= rtÿ1 ÿ gt ÿtÿ1
+ ÿt _ ÿ
+ (dt + ÿt) ,
t-1
gt gt
défice primário + transferências
juros da dívida interna juros da dívida externa
btÿ ETP t
ÿ
onde usamos as seguintes definições: ÿt ÿ aliás

ÿÿ ÿ mt ÿ Monte
Sim , t Yt , ÿt ÿ Pt , PtYt , gt ÿ
Sim
Ytÿ1 , e ÿt ÿ Ponto
Ptÿ1 . A seguir, descrevemos como utilizamos os dados disponíveis para calcular a

restrição orçamental do governo na equação (2), cujas médias são reportadas na tabela 1.
O défice fiscal, conforme figura 1c, corresponde aos juros da dívida interna + juros da dívida externa +
défice primário.
Começamos descrevendo como calculamos o nível de preços, o PIB real e a taxa de câmbio.
54
series.55 Uma questão importante no nosso caso é que os valores dos stocks são expressos em
unidades da moeda nacional no final do período, enquanto as estatísticas oficiais de preços reportam
os preços médios dentro do período. Em períodos de inflação elevada, a diferença entre os preços
médios e de final de período é substancial. Para superar isso, deflacionamos os valores das ações
por meio de uma estimativa dos preços de final de período. Além disso, para o período mais recente
(após 1990), somos capazes de calcular a restrição orçamental do governo para cada mês, pelo que
utilizamos a soma de doze meses da restrição orçamental para calcular a sequência anual das
restrições orçamentais do governo. Para fazer isso, também construímos uma série mensal de valores reais
PIB.
Índice de preços Utilizamos o Índice Geral de Preços (IGP) da Fundação Getulio Vargas.
É composto por três índices de preços: Índice de Preços ao Produtor (IPA) 60%, Índice de Preços ao
Consumidor (IPC) 30% e Índice de Preços da Construção (INCC) 10%. Os preços são recolhidos do
primeiro ao trigésimo dia do mês de referência. Os dados estão disponíveis no site do IPEADATA,
IGP-DI - geral - ´ÿndice (ago. 1994 = 100). Os valores de final de período são calculados como a
média geométrica entre t e t + 1. Normalizamos o IGP-DI de modo que sua média seja igual ao deflator
do PIB em 1995. O deflator do PIB em 1995 é igual ao PIB nominal em 1995 dividido por 100
(normalizamos o PIB real para 100 em 1995). Os dados sobre o PIB nominal são do IPEADATA,
Produto interno bruto (PIB) a preços de mercado - referência 2000). Em relação ao índice de preços
do bem estrangeiro, utilizamos o deflator do PIB dos Estados Unidos para a série anual e o IPC dos
EUA para a série anual.
série mensal.
Os dados do PIB real são do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), série SCN53. É
anual, de 1947 a 2014. As séries mostram a variação percentual do volume. Normalizamos o PIB real
em 1995 para 100 e utilizamos a variação para construir
a série do PIB real. Utilizamos a variação anual do PIB real (ano de referência 2010) entre 2015 e
2016 para atualizar a série para 2016. Está disponível no site do IPEADATA. Para construir uma série
mensal, assumimos que os valores anuais correspondem aos valores de julho e utilizamos interpolação
linear para calcular o PIB real para os restantes meses.
Taxa de câmbio Utilizamos a taxa de câmbio (preço de compra) entre a moeda brasileira e o US$.
Tanto as séries médias quanto as de final de período estão disponíveis no site do IPEADATA.
Subperíodo 1960-1981
A maioria das séries está disponível com frequência anual para este subperíodo, pelo que apenas
calculamos a restrição orçamental com frequência anual. Usamos a soma de três séries para calcular
55O PIB nominal é calculado como o nível de preços multiplicado pelo PIB real.
55
o estoque da dívida interna Ptbt : títulos de dívida do governo federal provenientes do banco central, títulos de
dívida de estados e municípios e d´ÿvida pública fundada. Os dados são do IBGE, Estatísticas do Século XX.
Utilizamos a série da base monetária, M0 (fim do período) do IPEADATA, como nossa medida de Mt .
Utilizamos a série de pagamentos de juros reais sobre a dívida interna dividida pelo PIB nominal como a
nossa medida de pagamentos de juros sobre a dívida interna rtÿ1ÿgt ÿtÿ1.
gt
Evitamos manipular essas séries nos
primeiros subperíodos porque as séries de pagamentos de juros e estoque de dívida provêm de fontes diferentes.
A série de pagamentos de juros reais é calculada como a série de pagamentos de juros nominais da dívida
interna menos a série de correção monetária, multiplicada pela fração de títulos da dívida federal que sai do
banco central, todos do IBGE, Estatísticas do Século XX.
Em relação à dívida externa líquida, assumimos que b ÿ é zero até

t 1972. Depois disso, utilizamos a série
da dívida externa pública registrada (código 3564) menos as reservas externas (código ambos do Banco Central
de juros da dívida externa, observamos do Brasil.56 Para a série 3566) como medida de P ÿ b ÿ dos pagamentos
t t,
apenas os pagamentos totais de juros da dívida externa bruta, que inclui tanto a dívida pública como a privada.
Observamos tanto a série da dívida externa bruta total (código 3682) quanto a dívida externa bruta pública,
portanto assumimos que os pagamentos de juros são proporcionais aos estoques, o que nos dá uma série de (r
ÿ pagamentos de juros sobre a dívida externa pública , P ÿ A série do défice primário é calculada como despesas
menos receitas fiscais mais t t-1 ÿ 1)b ÿtÿ1 .
transferências do Banco Central para o Banco do Brasil. As receitas fiscais incluem receitas diretas e
impostos indiretos. As despesas correspondem ao consumo, subsídios, transferências e investimento do

governo, líquidas de outras receitas correntes líquidas. Os dados são do IBGE, Estatísticas do Século XX. As
transferências para o Banco do Brasil são computadas como a variação do saldo das contas do Banco do Brasil
no banco central: Conta de Movimento e Conta de
Suprimentos Especiais. As transferências ÿt são calculadas como o resíduo da equação (2).
Subperíodo 1982-1990
Em 1981, o Banco Central do Brasil começou a publicar a série da necessidade de financiamento do setor
público, que requer o cálculo das séries da dívida interna líquida e da dívida externa líquida do setor público não
financeiro. Baseamo-nos principalmente nestas séries para construir a restrição orçamental após 1981. Como
nossa medida da dívida interna, o Ptbt utiliza a série da dívida pública interna líquida, disponível no , nós
IPEADATA. Porém, esta série inclui a base monetária como passivo e as contas do Banco do Brasil no banco
central como ativo, então ajustamos a série para isso. Subtraímos a base monetária e somamos o saldo da
Conta de Movimento e da Conta de Suprimentos Especias no balanço do banco central à série da dívida interna
líquida.
56Os códigos indicam os códigos de série no site do banco central.
56
Relativamente à série da dívida externa pública líquida, o banco central não distingue entre
ajustamentos cambiais e ajustamentos de inventários; ele relata apenas a soma.
Construímos a série de ajustes cambiais e usamos a diferença como proxy para os ajustes de
estoques da dívida externa. Assumimos que, para o período 1981-1990, todos os ajustes feitos para
calcular o déficit nominal com base na variação do a dívida pública líquida total resulta de ajustes na
série da dívida externa líquida. A razão é que este período é caracterizado por uma sequência de
renegociações da dívida externa, o que poderia levar a variações nos números da dívida externa
líquida sem estar relacionada com os valores nominais.
déficits.
Para calcular a série de pagamentos de juros da dívida externa, procedemos de forma semelhante
ao subperíodo anterior, mas agora ajustamos o valor dos pagamentos de juros da dívida externa por
incumprimento. Calculamos a fração do total de juros pagos sobre o total de juros devidos em relação
ao total da dívida externa bruta e usamos esta fração para ajustar os pagamentos de juros que foram
efetivamente pagos. A fonte desses dados é a mesma da figura 16.
No que diz respeito às séries de pagamentos de juros sobre a dívida interna, utilizamos o mesmo
método utilizado até 1984. Depois disso, o banco central começou a publicar as séries de pagamentos
de juros nominais. Subtraímos então a série de pagamentos de juros sobre a dívida externa descrita
acima e utilizamos o resultado como a nossa medida dos pagamentos de juros sobre a dívida interna.
Subperíodo 1990–2018
Depois de 1990, o banco central começou a publicar as suas estatísticas fiscais com uma
frequência mensal. A partir daí, temos toda a informação necessária para calcular a restrição
orçamental do governo em (2), exceto o défice primário. Neste ponto, só podemos calcular a soma do
défice primário mais as transferências, correspondente ao resíduo de (2). Isto é semelhante à série do
défice primário que o banco central utiliza. Conforme mencionado acima, procedemos à soma das
restrições orçamentais mensais para obter uma série anual para a restrição orçamental do governo.
Em seguida, usamos a série de déficit primário do IBGE e subtraímos de (déficit primário+transferências)
para calcular as transferências. Por fim, observe que a série de déficits primários do IBGE está
disponível até 2000. A partir daí, utilizamos as publicações das contas nacionais consolidadas do
setor público disponíveis no site da Secretaria do Tesouro Nacional.
C.1 Série do déficit primário no Brasil

No Brasil, existem duas principais fontes de dados sobre o déficit primário do setor público: o
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e o Banco Central do Brasil (BBC). Os dados do
IBGE são anuais e abrangem o período de 1947 até o
57
presente.57 Os dados do IBGE incluem o governo federal, estados e municípios e são publicados
nas contas nacionais – setor público.58 Os dados são baseados no orçamento executado do
governo. Os dados sobre déficits primários do BC, por outro lado, estão disponíveis com frequência
anual desde 1985 e com frequência mensal desde janeiro de 1991. Esses dados incluem o governo
federal, estados e municípios, bem como o banco central e os governos estaduais. empresas de
propriedade (SOEs). Ilustramos ambas as séries (originais) na figura 30.
Existem diferenças importantes na metodologia usada para calcular cada uma dessas séries.
Os dados do IBGE utilizam os dados reais reportados nos livros das autoridades governamentais e
podem ser considerados a medida tradicional do défice primário.59 O BC, por outro lado, estima os
seus dados com base nas necessidades de financiamento do sector público.
Ou seja, o BBC calcula a variação do estoque da dívida líquida e da oferta monetária do governo
federal, do banco central, dos estados e municípios e das empresas estatais. Essa variação fornece
uma proxy para o défice fiscal do governo, que inclui tanto o pagamento de juros como o défice
primário. O CBB estima então os pagamentos de juros com base nas características dos activos e
passivos e calcula o défice primário como residual.
Figura 30: Déficit primário: BC versus IBGE
No Brasil, há uma preferência entre os economistas em utilizar a série do déficit do
57De 1947 a 2000, a série pode ser baixada nas Estatísticas do Século XX do IBGE. Extrapolamos
utilizando as publicações anuais das contas do setor público no site da Secretaria do Tesouro Nacional.
58Os dados sobre o défice do governo federal e do governo central também estão disponíveis no site
do Departamento do Tesouro para o período mais recente.
59Por exemplo, o IBGE utiliza dados do Balanço Geral da União para o
governo federal.
58
CBB depois de 1985.60 Alguns factores explicam essa preferência. Em primeiro lugar, no início da
crise da dívida externa no início da década de 1980, as autoridades necessitaram de trabalhar com
dados recentes e as estatísticas sobre o défice primário demoraram muito tempo a ser divulgadas. A
BC, por outro lado, tinha a capacidade de compilar atempadamente informação sobre a dívida tanto
interna como externa, pelo que decidiu calcular as suas próprias estatísticas fiscais com base nas
necessidades de financiamento do sector público. O segundo fator é a inclusão das empresas estatais.
A série de dívida utilizada pela CBB cobriu as empresas públicas, enquanto as outras séries de défice não o fizeram.
Dado que as empresas públicas eram constantemente utilizadas pelo governo para implementar as
suas políticas económicas (ver texto principal), isso foi considerado uma vantagem significativa.
Terceiro, havia falta de confiança na capacidade do governo de reportar com precisão as suas finanças.
A Secretaria do Tesouro Nacional, por exemplo, só foi criada em 1986.
A seguir, discutimos alguns pontos referentes à série do déficit primário do banco central.
Em primeiro lugar, a inclusão (ou não) das empresas públicas nas séries do défice primário não faz
grande diferença depois de 1985, especialmente depois da década de 1990, quando ocorreu a maioria
das privatizações (figura 30). Em segundo lugar, a BC não teve em conta as privatizações ao estimar
os défices primários. Por outras palavras, se o governo vendesse alguns dos seus activos para
financiar despesas correntes, isso não seria capturado na série do défice do BC. A Figura 31a compara
ambas as séries, com privatização e sem privatização, para o período após 1996, que é o ano em que
os dados sobre privatizações utilizados pela CBB ficam disponíveis.
Terceiro, o CBB não contabiliza inadimplências. Ele estima o pagamento de juros pelo regime de
competência. Assim, se o governo não cumprisse o pagamento dos juros, a BC subestimaria o défice
primário. A razão é que a CBB presume que o governo pagou todos os juros devidos. Portanto,
concluiria que o governo tinha os recursos para pagar os juros devidos, que devem ter vindo de défices
primários mais baixos (ou excedentes mais elevados), de acordo com a metodologia da CBB. Lembre-
se que o défice primário é calculado como resíduo. Mas se o governo não cumpriu o pagamento de
juros, então deve acontecer que os défices tenham sido realmente superiores aos reportados pelo
BBC. Tal como o texto principal menciona, o país acumulou atrasos no pagamento de juros da dívida
externa durante muitos anos, especialmente no período 1990-1994. Utilizamos a informação sobre a
fracção dos juros da dívida externa que foi efectivamente paga para corrigir tanto os pagamentos de
juros como a série do défice primário reportada pelo BBC. A diferença na série do défice primário é
ilustrada na figura 31b. Infelizmente, não temos informações sobre incumprimentos na dívida interna.
Quarto, a CBB não distingue “activos maus” do resto dos activos do governo. Nestes casos, o BC
pode concluir que o governo está a poupar, uma vez que está a acumular mais activos, quando na
realidade esses activos não têm valor (o caso extremo). Um exemplo são as contas do Banco do Brasil
(BB) no balanço do CBB (ver texto principal) que foram utilizadas para transferir recursos do CBB para
o BB. Na figura 32a
60Ver Giambiagi e Alem (2011).
59
Figura 31: Ajustamentos às séries do défice primário da BC
(a) Ajuste de privatização
(b) Ajuste padrão
(c) Ajuste de reconhecimento de dívida
mostramos a magnitude dessas transferências dada pela variação de seus saldos. Ao olhar para
os seus próprios activos, o BC concluiria que está a poupar, mas esses fundos nunca foram
reembolsados e representaram défices. Corrigimos a série do défice primário para o
60
transferências entre o CBB e o BB por meio dessas contas. No entanto, pode haver outros
casos. Imaginemos, por exemplo, o caso em que o governo resgata um banco público
através da troca dos “activos maus” que detinha no seu balanço. O BC concluiria que não
houve excedentes ou défices, uma vez que o governo está a trocar activos por passivos em
montantes “iguais”, quando na realidade, eram transferências para financiar despesas.61
Além disso, em alguns
casos, os reconhecimentos de dívida (esqueletos) entram a série da dívida. A BC não
inclui essas variações ao estimar o défice primário, mas mostra que alguns défices anteriores
não foram tidos em conta. Eles são mostrados na figura 31c.
Por fim, observe que a série do IBGE também perde as transações entre o BBC e
BB, então precisamos fazer esse ajuste também na série do IBGE. Veja a figura 32b.
Implicações
Como podemos observar na figura 30, a diferença entre as duas séries é significativa,
principalmente na época do Plano Real. Contudo, a principal conclusão da nossa análise
não se altera, mesmo quando incluímos os ajustamentos acima mencionados. O período
de inflação baixa (após 1994) é caracterizado por melhorias nos saldos fiscais. Note-se que
ambas as séries apresentam superávits primários após 1998. A principal polêmica surge no
período próximo à implementação do Plano Real. Geralmente é enfatizado que o governo
passou de grandes excedentes para grandes défices quando o plano foi implementado, mas
dadas as armadilhas nas séries da CBB, não se pode ter 100 por cento de certeza disso. Se
olharmos para a série do IBGE, observamos o contrário: grandes déficits antes do Plano
Real e melhora logo depois. Mas, novamente, esta série também tem as suas próprias
armadilhas, por isso é preciso ter cuidado ao tirar conclusões com base nestas observações.
61Ou seja, o valor desses ativos no balanço não representa o seu verdadeiro valor.
61
Figura 32: Ajuste referente ao Banco do Brasil (BB)

(a) CBB + BB
(b) IBGE + BB
62

A História Monetária e Fiscal Do Brasil, 1960-2016

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SÉRIE DE DOCUMENTOS DE TRABALHO NBER

A HISTÓRIA MONETÁRIA E FISCAL DO BRASIL, 1960-2016

Documento de Trabalho 25421

BUREAU NACIONAL DE PESQUISA ECONÔMICA

A História Monetária e Fiscal do Brasil, 1960-2016

João Aires Diogo A. Guillén

Márcio Garcia Patrick J. Kehoe

Em comparação com outros países latino-americanos, as duas características seguintes tornam a

2 A restrição orçamentária do governo

Dividimos o subperíodo 1960-1980 em três partes: 1960-1964, 1965-1972 e 1973-1980. Em 1960-1964,

Em 1981-1994, o financiamento da dívida nos mercados externos diminuiu acentuadamente e os

O período 1995-2002 seguiu-se ao acordo sobre as renegociações da dívida externa e ao fim da

3.1 1960–1980: crescimento rápido com instabilidade macroeconómica

9Dados do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).

Quando a primeira crise do petróleo em 1973 apresentou desafios à viabilidade do caminho de

As principais transações fora do orçamento que identificamos foram as transferências do banco

3.2 1981–1994: ausência de crescimento com elevada instabilidade macroeconómica

Se o subperíodo anterior foi caracterizado pelo número de desenvolvimento nacional

problemas.22 Nesta seção, discutimos a crise do balanço de pagamentos do Brasil e fornecemos

Embora a atenção do governo se concentrasse na crise da balança de pagamentos, a inflação

os salários no momento do plano levariam os perdedores a reivindicar direitos a serem

a inflação mensal de março a julho de 1986 foi de 0,9% (11% ao ano).

Plano Bresser: Em julho de 1987, o governo implementou o Plano Bresser, em homenagem ao

Plano de Verão: O governo implementou o Plano de Verão em Janeiro de 1989.

intermediação e suspensão de incentivos fiscais. Mas as políticas permanentes eram mais

Após a implementação do plano, os agregados monetários caíram acentuadamente,

e a desvalorização que se seguiu à flutuação da taxa de câmbio em outubro de 1991, diante da

Após a elevada turbulência política que caracterizou os meses que antecederam o

Após a implementação da conversão cambial, as taxas de inflação caíram significativamente e

Aqui, é importante mencionar que a análise acima utilizou o primário oficial

explicar a deterioração temporária dos saldos fiscais nos anos subsequentes.

3.3 1995–2016: crescimento moderado com maior estabilidade

Contudo, o governo enfrentou outra deterioração do cenário externo em 2001, com a

Em 2012, a economia já mostrava sinais de exaustão, com as taxas de crescimento anual do

4 Instituições fracas, défices e inércia inflacionária

4.1 Instituições fracas que forneciam acesso indireto à impressão

reflectiu a crescente importância do orçamento monetário para a implementação da política económica.

46Ver Franco (2017) para uma descrição completa desse processo.

Em 1983, ocorreu um fato incômodo. Alguns governadores de estado recém-eleitos

4.2 Indexação da inflação e política monetária passiva

5 Considerações finais e conclusão

Calvo, Guillermo A. e Carlos A. Vegh. 1999. “Estabilização da inflação e balança de pagamentos

Carneiro, Dionísio D. e Eduardo M. Modiano. 2014. “Ajuste externo e dese

Garcia, M´arcio GP 1996. “Evitando Alguns Custos da Inflação e Rastejando em Direção à

Guardia, Eduardo R. 1992. “Orçamento público e política fiscal: aspectos institucionais

Lago, Luiz Aranha Correia. 2014. “A retomada do crescimento e as distorções do milagre,

Mesquita, M´ario MC 2014. “Inflação, estagnação e ruptura, 1961–1964.” In A ou dem do

Modiano, Eduardo M. 2014. “A ´ópera dos três cruzados, 1985–1990.” Em A ordem do

N´obrega, Ma´ÿlson da. 2005. O futuro chegou: instituições e desenvolvimento no

Orenstein, Luiz e Antonio Cláudio Sochaczewski. 2014. “Democracia com desenvolvimento,

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Pedras, Guillermo BV 2009. “Hist´oria da d´ÿvida pública no Brasil: de 1964 at´e os

Werneck, Rogério LF 1991. “Ajuste do setor público aos choques externos e

Werneck, Rogério LF 2014a. “Alternância política, redistribuição e crescimento,

Werneck, Rogério LF 2014b. “Consolidação da estabilização e reconstrução institucional,

Tabela 1: Contabilidade do Orçamento do Governo (% do PIB)

60–64 65–72 73–80 81–94 95-02 03-11 12-16

senhoriagem 4.1 1,9 2.4 3.2 0,4 0,4 0,3

primários (8) 2.9 1,0 0,2 3.1 -3,0 -2,7 -1.1

transferências (residuais) 0,5 1.1 1.6 -4,5 0,7 -0,1 1,5

Tabela 2: Investimento das Empresas Estatais (% do PIB)

60–72 73–80 81–94 95–00