CENTRO UNIVERSITÁRIO IBMEC

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM

ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO

FUSÕES E AQUISIÇÕES: PROBLEMAS

IDENTIFICADOS APÓS O FECHAMENTO
DA TRANSAÇÃO.

MARCUS VINICIUS SEIDL TEIXEIRA

ORIENTADOR: PROF. DR. CLAUDIO PITASSI

Rio de Janeiro, 4 de março de 2020

i
FUSÕES E AQUISIÇÕES: PROBLEMAS IDENTIFICADOS APÓS O
FECHAMENTO DA TRANSAÇÃO.

MARCUS VINICIUS SEIDL TEIXEIRA

Dissertação apresentada ao curso de

Mestrado Profissional em Administração
como requisito parcial para obtenção do
Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Estratégia

ORIENTADOR: CLAUDIO PITASSI

Rio de Janeiro, 4 de março de 2020

ii
 FUSÕES E AQUISIÇÕES: PROBLEMAS IDENTIFICADOS APÓS O
FECHAMENTO DA TRANSAÇÃO

MARCUS VINICIUS SEIDL TEIXEIRA

Dissertação apresentada ao curso de

Mestrado Profissional em Administração
como requisito parcial para obtenção do
Grau de Mestre em Administração.

Avaliação:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________

Professor Dr. CLAUDIO PITASSI (Orientador)

Instituição: IBMEC-RJ

_____________________________________________________

Professora Dra. ANA BEATRIZ GOMES DE MELLO MORAES

Instituição: IBMEC-RJ

_____________________________________________________

Professor Prof LUIZ DE MAGALHÃES OZÓRIO

Instituição: GESEL/UFRJ

Rio de Janeiro, 4 de março de 2020

iii
iv
DEDICATÓRIA

Dedico esse trabalho assim como a minha vida ao meu filho

Eduardo Teixeira e ao meu falecido pai Antonio Teixeira.

v
 AGRADECIMENTOS

Agradeço o professor Claudio Pitassi pela orientação, ensinamentos nas aulas de Inovação e

Métodos Qualitativos e principalmente por ter sido uma fonte de inspiração durante o mestrado.

Muito obrigado.

Agradeço também todos os profissionais que participaram desta pesquisa que, apesar da agenda

sempre apertada de profissionais que atuam no mercado de Fusões e Aquisições, se

disponibilizaram a participar e compartilhar um pouco do conhecimento e experiência. Muito

obrigado.

vi
 RESUMO

A despeito do crescente número de Fusões e Aquisições ocorridas no decorrer das últimas

décadas, diversos estudos apontam que um grande número de transações não atingem os

objetivos econômicos esperados pelas empresas e investidores (SIROWER, 1997; KAPLAN &

WEISBACH, 1992; ADAMS & NEELY, 2000; PERRY & HERD, 2004). Entre as principais

razões para o insucesso das transações são citadas expectativas viesadas das sinergias entre as

empresas, problemas desconsiderados na análise do negócio e dificuldades no processo de pós

aquisição. Esse estudo, utilizando uma pesquisa qualitativa baseada em questionários

respondidos por profissionais atuantes no mercado de Fusões e Aquisições, busca evidenciar

quais as maiores dificuldades e riscos nas transações concretizadas de Fusões e Aquisições no

Brasil. O estudo traz evidências que os maiores problemas se concentram em cinco etapas do

processo: estratégia, negociações, contratos, ajuste de preços e integração.

Palavras Chave: Fusões e Aquisições, Estratégia, Desempenho em Fusões e Aquisições,

Problemas em Fusões e Aquisições.

vii
 ABSTRACT

Despite the growing number of mergers and acquisitions that have occurred over the past few

decades, several studies indicate that a large number of transactions do not reach the economic

objectives expected by companies and investors (SIROWER, 1997; KAPLAN & WEISBACH,

1992; ADAMS & NEELY, 2000; PERRY & HERD, 2004). Among the main reasons for the

unsuccessful transactions are biased expectations of synergies between companies, problems

that are not considered in the business analysis and difficulties in the post-acquisition process.

This study, using a qualitative research based on questionnaires answered by professionals

working in the mergers and acquisitions market, seeks to highlight the greatest difficulties and

risks in the merger and acquisition transactions in Brazil. The study provides evidence that the

biggest problems are concentrated in five stages of the process: strategy, negotiations, contracts,

price adjustment and integration.

Keywords: Mergers and Acquisitions, Strategy, Performance in Mergers and Acquisitions,

Problems in Mergers and Acquisitions.

viii
 LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – Fases do processo de Fusões e Aquisições..................................................................3

Figura 2 – Ilustação do escopo do estudo...................................................................................4

Figura 3 –Principais etapas em processo de Fusões e Aquisições .............................................10

ix
 LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Resumo dos principais problemas em M&A segundo revisão bibliográfica.........18

Tabela 2 – Perfil dos profissionais selecionados como amostra neste estudo..........................22

Tabela 3 – Resumo dos resultados............................................................................................47

x
 LISTA DE ABREVIATURAS

ADV1 Advogado entrevistado Nr. 1

ADV2 Advogado entrevistado Nr. 2

AE1 Assessor estratégico entrevistado Nr. 1

AE2 Assessor estratégico entrevistado Nr. 2

AF1 Assessor financeiro entrevistado Nr. 1

AF2 Assessor financeiro entrevistado Nr. 2

BI1 Líder de banco de investimento entrevistado Nr. 1

IE1 Investidor estratégico entrevistado Nr. 1

FCPA Foreign Corrupt Practices Act

FIP Fundo de investimento em participações

GPE1 Gestor de private equity entrevistado Nr. 1

GPE2 Gestor de private equity entrevistado Nr. 2

M&A Mergers and acquisitions

PE Private equity

xi
 SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO......................................................................................................1

1.1 MOTIVAÇÃO E RELEVÂNCIA DO TEMA...........................................................1

1.2 JUSTIFICATIVA....................................................................................................4

1.3 PERGUNTA..........................................................................................................4

1.4 OBJETIVOS..........................................................................................................5

2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA................................................................................6

2.1 FUSÕES E AQUISIÇÕES....................................................................................7

2.2 PERFORMANCE EM FUSÕES E AQUISIÇÕES................................................8

2.3 DIFICULDADES EM PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES ...................9

2.4 PRINCIPAIS PROBLEMAS EM PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES.10

2.4.1 Estratégia…............................................................................................................................ .............10
2.4.2 Negociações.........................................................................................................................................11
2.4.3 Due Diligence......................................................................................................................................12
2.4.4 Avaliação econômica...........................................................................................................................13
2.4.5 Reorganização societária.....................................................................................................................13
2.4.6 Negociações do contrato de aquisição.................................................................................................14
2.4.7 Comunicação e plano dos 100 primeiros dias.....................................................................................15
2.4.8 Integração............................................................................................................................................16
2.4.9 Ajuste de preços e outros desdobramentos após o fechamento da transação.....................................17

2.5 COMENTÁRIOS FINAIS SOBRE O REFERENCIAL TEÓRICO.......................17

3 MÉTODO.............................................................................................................20

3.1 TIPO DE PESQUISA..........................................................................................20

3.2 UNIVERSO E SELEÇÃO DOS SUJEITOS .......................................................21

3.3 COLETA E TRATAMENTO DOS DADOS.........................................................22

3.4 LIMITAÇÕES DO MÉTODO...............................................................................23

4 APRESENTAÇÃO E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS..................................24

xii
4.1 CONCEITO DE PERFORMANCE......................................................................24

4.2 NOVE PRINCIPAIS PONTOS QUE IMPACTAM A TRANSAÇÃO....................26

4.2.1 Relação da estratégia com decisões de crescimento............................................................................26
4.2.2 Primeiros contatos e o processo de negociações..................................................................................28
4.2.3 Due diligence……........................................................................................................................... ....31
4.2.4 Avaliação (“valuation”)…................................................................................................................... 32
4.2.5 Documentos de formalização da transação (SPA, acordo acionistas e etc).........................................35
4.2.6 Estruturação da transação…................................................................................................................. 38
4.2.7 Ajuste de preços, earn-out e cláusulas de opção de compra/venda......................................................40
4.2.8 D+1 e os 100 primeiros dias após fechamento da transação................................................................42
4.2.9 Integração…............................................................................................................. ............................44

4.3 OUTROS PROBLEMAS OU PONTOS DE ATENÇÃO......................................45

4.4 CONCLUSÕES FINAIS......................................................................................48

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS..........................................................................51

APÊNDICE A - ROTEIRO DA PESQUISA................................................................53

xiii
1 INTRODUÇÃO

1.1 MOTIVAÇÃO E RELEVÂNCIA DO TEMA

Existem dois tipos de estratégia de crescimento nas empresas, o chamado crescimento interno,

também conhecido como crescimento orgânico – proveniente de expansões geográficas das

vendas das empresas ou mesmo do lançamento de novos negócios ou produtos – e o

crescimento externo, alcançado por meio de Fusões e Aquisições (DICKERSON, GIBSON, &

TSAKALOTOS, 1997; HITT, ET AL., 2012).

Importante destacar que na última década o risco inerente de operações de Fusões e Aquisições

aumentou de forma significativa em função principalmente de: i) economia global cada vez

mais integrada; ii) transações cada vez mais complexas, iii) intensificação da transformação

digital em todos os segmentos, iv) cenário de regulamentação e fiscalização crescente; e v)

aumento da pressão do mercado sobre os executivos por resultados cada vez maiores e em

menor tempo.

Embora as organizações empresarias recorram cada vez mais a estratégia de Fusões e

Aquisições para crescimento, diversos estudos corroboram a informação de que um grande

número de transações falham ou registram performance abaixo do esperado (SIROWER, 1997;

KAPLAN & WEISBACH, 1992), tornando a realização de uma transação de Fusões e

1
Aquisições bem sucedida ser uma tarefa de grande complexidade (PERRY & HERD, 2004).

De acordo com Adams & Neely (2000), transações de Fusões e Aquisições não têm mais que

50% de chance de criar valor para os adquirentes. Em linha com essa afirmação, Henry D.

(2002) afirma que 61% das operações de Fusões e Aquisições destroem valor . Papadakis

(2007) aponta que entre 50% e 70% das transações de Fusões e Aquisições não atingem o

resultado esperado, enquanto Christensen (2011) estima que entre 70% e 90% das transações

falham. Dunbar (2014) identifica que entre 40% a 80% do volume de transações apresentam

falhas na execução do processo Fusões e Aquisições e ainda, de acordo com Bloomberg (2016),

em 2016 os processos de Fusões e Aquisições foram responsáveis pela perda de quase US$ 570

bilhões no mercado internacional, a maior quantia desde o auge da crise financeira em 2008.

Esses resultados denunciam que apesar da premissa básica da maioria das transações de Fusões

e Aquisições ser justamente a geração de valor, estatisticamente as chances disso acontecer não

são altas. Adicionalmente, mesmo quando o racional da transação (tese de investimento) não

se resume apenas a geração de valor (objetivos não financeiros), as empresas constantemente

falhariam em atingir os resultados esperados.

Entre as razões apontadas como justificativa para o insucesso dessas operações temos: o

aumento da complexidade e do risco no ambiente corporativo; o fato economia global ser cada

ser vez mais integrada; a intensificação da transformação digital em todos os segmentos; o

cenário de regulamentação e fiscalização crescente; e o aumento da pressão do mercado sobre

os executivos por resultados cada vez maiores e em menor tempo. Esses fatores conjugados

impactam diretamente no nivel de complexidade das operações de Fusões e Aquisições e

interferem na sua probabilidade de sucesso. Corroborando essa afirmação, Coates (2016)

postula que – em função do aumento da complexidade dos negócios, riscos e regulações – nos

últimos anos um contrato de aquisição cresceu de uma média de 35 para 88 páginas,

aumentando assim sua importância e complexidade. Na busca do entendimento dos fatores que
2
impactam no sucesso das transações de Fusões e Aquisições, Sales & Zanini (2017) investiga

as razões que levaram a não concretização das operações. Para tanto, é proposto no estudo que

o processo de Fusões e Aquisições seja dividido em três fases conforme apresentado na Figura

1.

Figura 1- Fases do processo de Fusões e Aquisições

São consideradas como transações que falharam (não concretizadas) aquelas que tenham sido

canceladas nas fases iniciais (Fases 1 e 2) do processo de Fusão ou Aquisição, não tendo

conseguido atingir a Fase 3 chamada de Post Deal ou “Casamento”. De modo a complementar

Sales & Zanini (2017), o foco do presente estudo é analisar as dificuldades e problemas que

impactam no desempenho das transações fechadas, ou seja, problemas em todas as fases do

processo nas transações que foram concluídas e, portanto, chegaram a Fase 3 do processo,

conforme ilustrado na Figura 2.

3
 Figura 2 - Ilustração do escopo do estudo

1.2 JUSTIFICATIVA

O tema abordado nesta pesquisa foi escolhido tendo em vista o crescimento e importância das

Fusões e Aquisições no ambiente de negócios observado nos últimos anos, bem como

crescimento da complexidade e riscos para investidores envolvidos nesses processos. Para que

se tenha uma dimensão da relevância econômica, em 2019 as Fusões e Aquisições no Brasil

movimentaram aproximadamente R$ 307 bilhões, envolvendo diversas áreas da economia nas

1.448 transações anunciadas (TTR, 2020), valor maior que o PIB de alguns países da América

do Sul.

Intenciona-se que este estudo contribua para o entendimento das falhas nos processos de Fusões

e Aquisições, auxiliando pesquisadores, consultores e gestores atuantes nesse seguimento a

melhorar o desempenho dessas operações.

4
1.3 PERGUNTA

Quais são as maiores e mais impactantes dificuldades para realização de processos de Fusões e

Aquisições no Brasil, com base na percecpção dos profissionais que atuam nesse segmento?

1.4 OBJETIVOS

O objetivo principal deste estudo é complementar a pesquisa apresentada em Sales & Zanini

(2017), visando identificar os problemas e dificuldades que aparecem nas transações de Fusões

e Aquisições efetivamente fechadas e concretizadas, incluindo problemas ocorridos nas

primeiras fases que não foram identificados preliminarmente ou mesmo não foram

considerados relevantes o suficiente para interromper a transação.

Adicionalmente, a pesquisa tem como objetivo intermediário mapear riscos e problemas do

processo de Fusões e Aquisições que não foram citados no referencial teórico pesquisado por

ser um problema novo ou mesmo uma situação particular das transações realizadas no Brasil.

5
2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA

De acordo com Barney (1999), as oportunidades de crescimento exploradas pelas firmas podem

ser alcançadas através da utilização dos recursos disponíveis que são considerados raros,

valiosos e de difícil reprodução, gerando dessa forma uma vantagem competitiva para aquelas

que conseguem utiliza-las na geração de seu crescimento.

Penrose (1959) postula que o crescimento da firma está condicionado à capacidade do

empreendedor de identificar e explorar novas oportunidades apresentadas pelo mercado, não

tendo relação com sua capacidade instalada, mas sim com a capacidade da administração em

fazer parcerias ou captar recursos e direcioná-los para o crescimento interno ou na aquisição de

recursos externos como tecnologia, um novo produto ou negócio ou mesmo aquisição de outra

empresa. Em linha com essa visão, Dickerson e Tsakalotos (1997) argumenta que o crescimento

das empresas pode ocorrer de forma orgânica – a com a expansão de novas plantas, novos canais

de distribuição e novos mercados – ou por meio do crescimento inorgânico – por meio de

operações de Fusões e Aquisições, permitido que as empresas possa obter um crescimento mais

acelerado comparado ao crescimento orgânico.

Impusionada pela transformação digital, a última década foi marcada por mudanças

significativas e cada vez mais rápidas no ambiente de negócios. Neste contexto, a estratégia de

crescimento inorgânico via Fusões e Aquisições se tornou ainda mais relevante, visando gerar

vantagens competitivas em ambientes onde os executivos são pressionados a apresentar

incrementos nas receitas em períodos cada vez curtos (PORTER, 1985). Segundo Carey (2000),

para responder a estas expectativas do mercado o crescimento via Fusões e Aquisições mostra-

se mais rápido do que o crescimento orgânico, sem com isso substituir o crescimento interno e

alianças estratégicas.

6
2.1 FUSÕES E AQUISIÇÕES

De acordo com Papadakis & Thanos (2010), Fusões e Aquisições é um tema de alta

complexidade, estudado pelas áreas econômica, financeira, comportamental e estratégica, com

foco em questões relacionadas aos negócios e questões estratégicas e organizacionais. Calipha,

Tarba, & Brock (2009) postula que Fusões e Aquisições também é uma importante estratégia

empresarial, comum para as empresas que buscam entrar em novos mercados, superar

concorrentes ou adquirir recursos valiosos como tecnologia, recursos físicos (como uma planta

industrial), ou mesmo recursos humanos.

Alam, Khan & Zafar (2014) destaca a existência de diferentes razões para adoção da estratégia

de crescimento via Fusões e Aquisições, mas que o conceito básico por trás desses processos é

– em geral – a suposição de que duas empresas juntas são mais valiosas do que a soma de seus

ativos separados (sinergia). Hubbard (2013) identifica diferentes razões para adoção da

estratégia de crescimento via Fusões e Aquisições, tais como: aquisição de recursos, integração

vertical, entrada no mercado, acompanhamento de clientes, ganho de escala, aumento de

participação de mercado, acesso à incentivos fiscais e obtenção de diferencial competitivo. Na

visão de Goedhart, Koller, & Wessels (2017) as estratégias utilizadas pelas empresas que

aumentam as chances de criação de valor com Fusões e Aquisições são: melhorar o desempenho

da empresa-alvo, reduzir o excesso de produção de um setor, criar acesso de mercado a

produtos, adquirir habilidades ou tecnologias mais rapidamente ou a um custo inferior, explorar

a escalabilidade e comprar empresas que estejam em estágio inicial e ajudá-las a desenvolver

seu negócio.

Visando aumentar as chances de sucesso nas transações de Fusões e Aquisições, Cohen &

Levinthal (1990) sugerem que as empresas efetuem uma auto avaliação sobre sua capacidade

7
absortiva – capacidade de assimilar o diferencial de valor da empresa-alvo, de aproveitar as

sinergias e colher os beneficios da operação. Em linha com essa proposição, Deng (2010)

postula que as empresas que desejam adotar Fusões e Aquisições como alternativa para

crescimento precisam ter a capacidade absortiva como base de sua estratégia corporativa.

Partindo dessas proposições, podemos inferir que Fusões e Aquisições são operações

complexas, que podem ser desencadeadas por motivações e objetivos diversos. Exigem preparo

das organizões que desejem adota-las e são cercadas de varias fontes de risco, que aparecem

desde o início das negociações até o prazo final para reclamações sobre as cláusulas de

representações e garantias, gerando contingências que podem durar de meses a décadas.

De forma a organizar e simplificar o entendimento e controle do processo de Fusões e

Aquisições, Henry (2005) divide este processo em três períodos ou fases, com base em dois

eventos principais da transação, o primeiro a assinatura de um documento formalizando o início

da transação, e o segundo o fechamento da transação: (i) pré-assinatura (em oposição a pós-

assinatura), (ii) pré-fechamento (em oposição ao pós-fechamento) e (iii) pós-assinatura, mas

pré-fechamento.

É importante destacar que outros trabalhos também organizam as diferentes tarefas do processo

de Fusões e Aquisições em três fases como por exemplo Sales & Zanini (2017): Pré-transação

(“namoro” ou pre deal), Transação (“noivado” ou deal) e Pós-transação (“casamento” ou post

deal).

2.2 DESEMPENHO EM FUSÕES E AQUISIÇÕES

De acordo com Zollo & Meier (2008), diversas são as formas de mensuração de desempenho

em processos de Fusões e Aquisições, não havendo um consenso em relação a melhor maneira

8
ou abordagem de efetuar essa avaliação, considerando que essas operações são calcadas em

premissas múltiplas, complexas e com prazos diversos. Zollo & Meier (2008) postulam ainda

que existem ao menos três diferentes níveis aplicáveis à análise de uma transação e diferenças

importantes entre análise de performance de curto e longo prazos.

Considerando que o desempenho em Fusões e Aquisições tem uma relação direta com o

atingimento dos objetivos definidos para transação e o racional do investimento utilizado para

sua aprovação, medi-lo pode ser uma tarefa desafiadora e complexa em função da falta de

informações públicas sobre esses objetivos e teses de investimento.

2.3 DIFICULDADES EM PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES

Diversos estudos apontam que um grande número de transações não atingem os objetivos

econômicos esperados pelas empresas e investidores (SIROWER, 1997; KAPLAN &

WEISBACH, 1992; ADAMS & NEELY, 2000; PERRY & HERD, 2004). Ou seja, apesar da

premissa das transações de Fusões e Aquisições ser justamente gerar valor, estatisticamente as

chances de isso acontecer aparentemente não são altas, tornando a realização de uma transação

bem sucedia uma árdua tarefa.

Partindo dessas afirmações alguns questionamentos podem ser endereçados, particularmente as

razões para as falhas nesses processos e o que pode ser feito para melhorar do desempenho em

futuras transações. Gomes, Angwin, & Weber (2012) postula que, a despeito do grande número

de trabalhos que concluem sobre o alto grau de insucesso em Fusões e Aquisições, essas

pesquisas em geral não são conclusivas quanto as razões desse grande número de insucessos.

Uma possivel explicação para a falta de estudos mais conclusivos decorre do fato de que os

9
estudos – em geral – são fragmentados, com limitações sobre o entendimento da complexidade

do processos de Fusões e Aquisições.

2.4 PRINCIPAIS PROBLEMAS EM PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES

Diversos trabalhos indicam problemas ocorridos em Fusões e Aquisições, permitindo que esses

sejam associados as etapas (pontos) dos processos: (i) estratégia, (ii) negociação, (iii) due

dilligence, (iv) avaliação econômia, (v) contrato de aquisição, (vi) reorganização societária,

(vii) plano de 100 dias, (viii) integração e (ix) ajuste de preço. Essas etapas – onde percebem-

se as falhas que levam ao insucesso em Fusões e Aquisições – podem ser relacionadas as três

fases apresentadas em Sales & Zanini (2017), conforme demonstrado na Figura 3.

Figura 3- Principais etapas em processos de Fusões e Aquisições

2.4.1 Estratégia

Christensen (2011) discute os riscos da escolha errada da empresa-alvo e suas consequências

nas transações de Fusões e Aquisições, postulando que o desempenho das operações ficam

muitas vezes aquém das expectativas em função de combinações incorretas dos candidatos

(empresas alvo) com os objetivos estratégicos do negócio, deixando de distinguir entre

10
transações relacionadas à negócios existentes e as transações que poderiam transformar

drasticamente o negócio e as perspectivas de crescimento da empresa. Em linha com essa visão,

Papadakis V. (2007) argumenta que um erro estratégico comum em Fusões e Aquisições é a

falta de uma visão estratégica clara, o que leva as empresas a escolher o parceiro errado. Jensen

(1982) postula que muitas empresas agem prematuramente e começam a buscar acordos sem

considerar primeiro a empresa que melhor atenderia a seus objetivos estratégicos.

Bruner (2005) observa que uma falha corriqueira em transações de Fusões e Aquisições é a

escolha de empresas de outras áreas de negócio, sem que haja o entendimento adequado da

complexidade dessas atividades. Harford, Humphery & Jenner (2010) argumentam que uma

possivel explicação para o erro na escolha da empresa-alvo esteja no fato que em muitos casos

os executivos destroem valor fazendo transações para preservar suas posições, poder, seus

próprios interesses. Liu, Taffler & John (2009) apontam que um fator que pode levar a escolha

errada da empresa-alvo é o excesso de confiança dos CEOs, o que pode aumentar o valor da

transação e fazer com que estes executivos subestimem os riscos de uma transação de Fusão e

Aquisição gerando impacto negativo sobre o valor da empresa.

2.4.2 Negociações

De acordo com Sales & Zanini (2017) um dos grandes problemas enfrentados nas negociações

em processos de Fusões e Aquisições seria a má qualidade da documentação e informações,

proveniente da falta de governança corporativa nas empresas, fazendo com diversas transações

sejam canceladas. Esse problema é geralmente mais grave e comum em empresas de pequeno

porte ou que apresentam gestão familiar. O fato de 56% das transações no Brasil envolverem

empresas familiares (DELOITTE, 2006) aumenta a relevância e incidência dos problemas

ocorridos nessa etapa.

11
Ao final das negociações iniciais, as partes assinam um documento geralmente chamado

memorando de entendimento (MOU) ou carta de intenções (LOI), que documentam as

diretrizes e premissas gerais da transação. Sales & Zanini (2017) observa que outra fonte de

problemas nas transações seriam premissas inadequadas em relação ao potencial do negócio

superestimando o valor da transação, gerando uma expectativa de valor para o vendedor que

posteriormente não se confirma durante o trabalho de due diligence1.

2.4.3 Due Diligence

Em Fusões e Aquisições, a due diligence é o processo de levantamento, investigação e análise

de informações, nas mais diferentes áreas, com o intuito de identificar fatos e riscos relevantes

que possam impactar a transação e/ou o valor do negócio. É a oportunidade para o comprador

obter mais informações sobre a empresa, bem como aperfeiçoar o modelo do novo negócio,

calibrar melhor o preço da transação e para se planejar para os eventos posteriores ao

fechamento da transação. Segundo Hubbard (2013) o planejamento de pré-aquisição é um fator-

chave para o processo de aquisição. Sem um planejamento adequado, o adquirente expõe-se a

um maior risco, uma vez que as informações disponíveis para apoiar as negociações com a

empresa-alvo são limitadas. Howson (2003) afirma que uma due diligence bem-sucedida leva

a rodadas de negociação e, se tais negociações forem bem sucedidas, o negócio está definido.

Sales & Zanini (2017) concluíram que os resultados do processo de due diligence muitas vezes

acabam com uma transação por revelar a falta de documentação e informações sobre a empresa

e práticas de informalidade nas vendas ou no pagamento aos empregados, bem como outras

práticas de negócio questionáveis. Papadakis V. (2007) observou que uma das explicações para

1
processo de levantamento, investigação e análise de informações nas mais diferentes áreas com o intuito de
identificar fatos e riscos relevantes que possam impactar a transação e/ou o valor do negócio.

12
as empresas não alcançarem a performance planejada em transações de Fusões e Aquisções,

são falhas na due diligence, implicando que, após o fechamento das transações, riscos e outras

situações que não foram identificadas no processo de due diligence apareçam afetando o

desempenho dos negócios e trazendo prejuízos para a empresa.

2.4.4 Avaliação Econômica

De acordo com Business Week (2002), 61% das empresas que adquirem outras destroem valor,

principalmente porque os compradores pagam mais do que deveriam pela aquisição do negócio.

Segundo Papadakis V. (2007), um dos grandes problemas em Fusões e Aquisições é a avaliação

do negócio ser maior que real valor da empresa alvo. Gomes, Angwin, & Weber (2012)

postulam que para que uma transação tenha sucesso é fundamental pagar preço justo. Sales &

Zanini (2017) observaram que um dos grandes problemas em transações de Fusões e

Aquisições é que a avaliação do negócio é muito otimista e não realista. Bruner (2005)

corrobora que o excesso de otimismo nas premissas é um problema. Liu, Taffler & John (2009)

entende que uma explicação para isso seja o excesso de confiança da administração, enquanto

Lynch & Lind (2002) aponta um excesso de otimismo na análise das sinergias entre as empresas

como um dos principais problemas na avaliação.

2.4.5 Reorganização Societária

Segundo Bruner (2005), um dos grandes problemas em transações de Fusões e Aquisções é o

risco de problemas de uma empresa contaminarem outras. No Brasil este risco é ainda maior

do que em outros países em função do potencial de passivos ocultos relacionados a

contingências fiscais, trabalhistas, ambientais e outras, bem como em função do risco de

sucessão e da desconsideração da personalidade jurídica. Desta forma, em várias transações a

13
reorganização societária é feita para tentar reduzir estes riscos, blindando o negócio que está

sendo vendido.

Outro grande motivador para a reorganização societária antes do fechamento da transação é o

planejamento tributário. Os vendedores tentando reduzir o ganho de capital e consequentemente

pagar menos imposto e os compradores tentando maximizar o aproveitamento do ágio para

abatimento futuro do imposto de renda.

Desta forma, em grande parte das transações, existem as chamadas condições precedentes para

transação (HENRY P., 2005), que prevê a separação e delimitação do perímetro da transação.

Estas reestruturações muitas vezes envolvem transações de Fusões e Aquisições preliminares

como cisão, fusão, incorporação e etc. O problema nessas situações é o conflito de interesses

entre as partes de forma que nem sempre a melhor solução de redução do ganho de capital para

os vendedores é a melhor opção em termos de redução de riscos ou benefício fiscal para os

compradores.

2.4.6 Negociações do Contrato de Aquisição

Segundo Henry (2005), no contrato de aquisição existem uma infinidade de pontos que podem

impactar a transação em processos de Fusões e Aquisições, como por exemplo: (i) a jurisdição

onde eventuais conflitos serão resolvidos; (ii) quais leis são aplicáveis à transação, uma vez que

ela pode ocorrer considerando que comprador e ativos adquiridos podem estar em diferentes

países ou até mesmo em vários países ao mesmo tempo; (iii) a negociação e elaboração dos

termos, condições, declarações e garantias; (iv) o cronograma da transação; (v) performance do

negócio; (vi) outros vários pontos.

14
Entretanto, as definições do que é EBITDA, dívida líquida e capital de giro para efeito da

transação – e que serão utilizadas no valor da transação – em cláusulas de opção de compra ou

venda e de bonificação de desempenho do negócio, são extremamente sensíveis e

problemáticas.

Segundo Henry (2005), um dos grandes problemas é que em muitos contratos estas cláusulas

não levam em consideração diferenças de práticas contábeis (GAAP). De acordo com Sales &

Zanini (2017), outro grande problema é quando os vendedores assumem alguns riscos e adotam

práticas contábeis agressivas. Por exemplo, o comprador e vendedor podem atender às normas

contábeis (GAAP) no que se refere a constituição de provisão para créditos de liquidação

duvidosa. Entretanto, o comprador pode ser mais conservador e provisionar 50% após 30 dias

de atraso, enquanto que os vendedores podem provisionar 50% apenas após 180 dias em atraso.

Um ponto relevante – que pode ajudar a coibir disputas entre comprador e vendedor – é a

documentação dos ajustes identificados durante a due diligence que deverão ser considerados

no EBITDA, dívida líquida e capital de giro no fechamento e eventos posteriores ao fechamento

(HENRY , 2005). Adicionalmente, alguns contratos não deixam claro qual norma contábil é

válida para efeito do contrato, as normas vigentes na data da assinatura do contrato ou as normas

contábeis vigentes quando do evento futuro como o exercício de uma cláusula de opção de

compra 10 anos após a assinatura do contrato no fechamento da transação.

2.4.7 Comunicação e Plano dos 100 primeiros Dias

Segundo Papadakis V. (2007), um dos principais problemas após o fechamento da transação

seria a falta de planejamento para o processo de integração. Desta forma, para que a empresa

consiga atingir seus objetivos, é fundamental estabelecer as liderança pós-aquisição e planejar

15
sua comunicação interna e externamente (GOMES, ANGWIN & WEBER, 2012). Em linha

com essa proposição, Perry & Herd (2004) postulam que boa comunicação com mercado é

fundamental para um bom relacionamento com stakeholders2. Nesse sentido, é fundamental ter

um plano dos 100 primeiros dias para que todos saibam exatamente o que fazer.

De acordo com Papadakis V. (2007), uma comunicação ineficiente é um dos principais

problemas em transações de Fusões e Aquisições. Em diversos relatos, foi observado que as

empresas atuam de forma incosistente, solicitando que os funcionarios da empresa adquiridas

fiquem “tranquilos” e , após alguns dias, iniciam o processo de demissões, gerando descrédito

e desmotivação da equipe.

2.4.8 Integração

Após o fechamento da transação, um dos pontos mais críticos e complexos é o processo de

integração entre as empresas. Desta forma, para aumentar as chances de sucesso é fundamental

o desenvolvimento de uma estratégia de integração (GOMES, ANGWIN & WEBER, 2012).

De acordo com Lynch & Lind (2002), uma estratégia de integração eficiente reduz riscos e

atrasos no processo. Papadakis V. (2007) advoga ser relevante envolver a média gerencia no

processo de integração e ainda atender às necessidades dos clientes da empresa adquirida.

Diversos estudos sobre Fusões e Aquisições apontam os problemas e dificuldades encontradas

no processo de integração em função de diferenças e conflitos culturais, sendo esse também um

dos principais motivos que levam ao cancelamento de transações (Sales & Zanini, 2017;

Papadakis V., 2007; Lynch.& Lind, 2002; Perry & Herd, 2004; Bruner, 2005; Gomes, Angwin

& Weber, 2012).

2
Pessoa ou grupo que tem interesse em uma empresa, negócio ou indústria, podendo ou não ter feito um
investimento como por exemplo acionistas, empregados, fornecedores e clientes.

16
2.4.9 Ajuste de Preços e Outros Desdobramentos após o Fechamento da Transação

Um ponto muito sensível em processos de Fusões e Aquisições, origem de muitas disputas entre

compradores e vendedores, é a etapa de ajustes de preços e “earn out” pós-fechamento

(HENRY, 2005). Outros pontos destacados em Henry (2005) serião: i) foco de problema como

a quebra de covenants3; ii) diferentes interpretações sobre período de exercício de direitos e/ou

obrigações.

Reddy, 2016 postula que nesta fase um dos grandes problemas é a fragilidade dos relatórios

financeiros. No Brasil, isso é agravado em função de grande parte das transações de Fusões e

Aquisições envolverem empresas familiares, de pequeno e médio porte, que apresentam

fragilidade em sua contabiliade e controles internos inadequados. Desta forma, é muito comum

que o contrato de aquisição contemple a realização de processos de auditoria ou due diligence

após o fechamento (HENRY, 2005).

2.5 COMENTÁRIOS FINAIS SOBRE O REFERENCIAL TEÓRICO

Segundo Perry & Herd (2004), as melhoras práticas em um processo de Fusão e Aquisição são:

(i) envolver especialistas de Fusões e Aquisições; (ii) acreditar mas verificar; (iii) manter o foco

no que interessa; e (iv) planejar as atividades após o fechamento da transação.

Mesmo com estas boas praticas, as evidências sugerem que não há como evitar todos os riscos

em uma transação de Fusão e Aquisição. Entretanto, é possível controlar o processo de Fusão

e Aquisição, melhorando as chances de atingir os objetivos da transação. Um ponto importante

para o sucesso do processo dessas transções é a qualidade da equipe envolvida no projeto.

3
Cláusulas contratuais que não são garantias em si, mas têm função de garantia pois exige que o devedor fique
aderente durante a vigência do contrato à parâmetros acordados com credor no momento da captação da dívida.

17
Quanto melhor for a combinação (complementariedade) e a qualidade dos especialistas

envolvidos antes de fechar a transação, melhor será a avaliação financeira, operacional,

gerencial e dos riscos legais (PERRY & HERD, 2004).

Segundo Bruner (2005), falhar em transações de Fusões e Aquisições pode impactar: (i) no

valor de mercado da empresa; (ii) causar instabilidade financeira em função da alavancagem

financeira; (iii) prejudicar o posicionamento estratégico; (iv) causar instabilidade

organizacional; (v) prejudicar sua reputação; e (vi) violar leis e normas éticas.

A tabela 1 apresenta um resumo com as nove etapas do processo de Fusões e Aquisições onde,

segundo os a revisão bibliográfica realizada, se concentram os maiores riscos e problemas que

impactam o desempenho em processos de Fusões e Aquisições:

18
Etapa do processo Principais problemas
de M&A
Desempenho em Fusões e  Falta de consenso sobre como medir a performance em um processo de Fusão de
Aquisições Aquisição (ZOLLO & MEIER, 2008)
[1] Estratégia  Falta de visão estratégica clara da transação (PAPADAKIS V., 2007)
 Escolha errada da empresa-alvo (CHRISTENSEN, 2011)
 Escolher empresas de outras áreas sem entender o negócio (BRUNER, 2005)
 Transações fechadas por interesse dos executivos e não da empresa (HARFORD,
HUMPHERY & JENNER, 2010)
[2] Negociações  No Brasil maior parte das transações envolvem empresas familiares (DELOITTE,
2006)
 Falta de Governança Corporativa e falta de informações com qualidade (SALES
& ZANINI, 2017)
[3] Due diligence  Falhas na due diligence prejudicam o desempenho de Fusções e Aquisições
(PAPADAKIS, 2007)
[4] Valuation  Empresas destroem valor por pagar mais que o real valor da empresa alvo
(PAPADAKIS, 2007)
 Avaliações muito otimistas e não realistas (SALES & ZANINI, 2017)
 Excesso de otimismo nas premissas (BRUNER, 2005)
 Excesso confiança da Administração (LIU, TAFFER, & JOHN, 2009)
 Cenário otimista de sinergias (LYNCH & LIND, 2002)
[5] Contratos  Contratos complexos com pontos que podem impactar a transação (HENRY P.,
2005)
 Contratos que não levam em consideração diferenças de práticas contábeis
(HENRY P., 2005)
 Empresa-alvo com práticas contábeis agressivas (SALES & ZANINI, 2017)
 Erro nas definições e fórmulas de EBITDA, dívida líquida e capital de giro
(HENRY P., 2005)
[6] Estruturação  Risco de problemas de uma empresa contaminarem outras (BRUNER, 2005)
[7] Ajuste de preço, earn-  Ajustes de preços e earn-out são origem de muitas disputas entre comprador e
out/opções vendedor (HENRY, 2005)
 Fragilidade dos relatórios financeiros (REDDY, 2016)

[8] D+1 / 100 primeiros  Falta de planejamento para o pós-fechamento e falta de planejamento
dias (PAPADAKIS V., 2007)
 Comunicação interna e externa da transação (GOMES, ANGWIN & WEBER,
2012)
[9] Integração  Estratégia de integração (GOMES, ANGWIN & WEBER, 2012)
 Não gerenciar riscos na integração (LYNCH & LIND, 2002)
 Negligenciar oportunidades de crescimento (PAPADAKIS V., 2007)
 Ausência de integração cultural (PAPADAKIS V., 2007)

Tabela 1 – Resumo dos principais problemas em Fusões e Aquisições segundo revisão bibliográfica

19
3 MÉTODO

Apesar da maior parte das empresas que compram outras empresas destruirem valor

(BUSINESS WEEK, 2002), os estudos de Fusões e Aquisições já realizados são fragmentados

e não são conclusivos, com limitações sobre o entendimento da complexidade dos processos

(GOMES, ANGWIN, & WEBER, 2012). Ou seja, os estudos sobre desempenho geralmente

são qualitativos, apontam o problema mas não detalham e identificam a sua origem.

Desta forma, este estudo procurou levantar junto aos profissionais que atuam no mercado de

Fusões e Aquisições no Brasil: (i) a confirmação ou não de que os problemas citados no

referencial teórico realmente ocorrem ou não no Brasil; (ii) identificar problemas não

mencionados no referencial teórico por serem problemas novos ou mesmo locais; e (iii)

entender a origem destes problemas e eventualmente como mitigar os riscos.

O presente estudo contemplou os seguintes procedimentos: (i) revisão bibliográfica confome

detalhado anteriormente; (ii) desenvolvimento de um roteiro de pesquisa; (iii)identificação de

profissionais de mercado com experiência na área de Fusões e Aquisições; (iv) coleta dos dados

com aplicação do roteiro de pesquisa com base em entrevistas presenciais ou por

teleconferência com duração de 30 à 60 minutos; (v) análise dos resultados cruzando as

informações coletadas dos profissionais de mercado entre eles e com o referencial teórico; e

(vi) elaboração deste documento.

3.1 TIPO DE PESQUISA

O método utilizado neste estudo seguiu os passos descritos em Sales & Zanini (2017), tanto em

relação a metodologia quanto em relação a estratégia de pesquisa.

20
Por se tratar de estudo exploratório, e a própria natureza complexa do problema de pesquisa,

optou-se por uma abordagem qualitativa e interpretativa, com o propósito não somente de

identificar os proplemas de Fusões e Aquisições mas também de entender sua natureza e os

potenciais controles para mitigar estes riscos.

Os métodos utilizados produziriam dados de maior validade do que roteiros, graças à interação

flexível entre pesquisador e pesquisado e a triangulação de respostas, o que favorece o

aparecimento de novos elementos e a identificação de aspectos que não seriam capturados por

instrumentos que padronizam as informações.

3.2 UNIVERSO E SELEÇÃO DOS SUJEITOS

Em linha com Sales & Zanini (2017), este projeto adotou uma abordagem qualitativa com

finalidade exploratória, baseado em um roteiro aplicado a profissionais com relevante

experiência em Fusões e Aquisições, tais como profissionais envolvidos no planejamento

estratégico das empresas, executivos envolvidos diretamente em transações, profissionais de

due diligence que são contratados pelas empresas e assessores legais envolvidos nas

negociações ou na elaboração do contrato de aquisição.

Conforme descrito acima, o universo são profissionais que trabalham em grandes gestoras de

recursos, bancos de investimento, empresas com histórico de Fusão ou Aquisição, bem como

assessores estratégicos, financeiros e legais que assessoram empresas em processo de Fusão ou

Aquisição.

A escolha dos profissionas deu-se por critério de intencionalidade, uma vez que o objetivo era

identificar no mercado entrevistados com mais de 10 anos de experiência profissional, incluindo

mínimo de 5 anos trabalhando com Fusões e Aquisições no Brasil, apresentados na tabela 2:

21
 Perfil ID Perfil Formação Experiência
profissional empresa
Gestor/assessor de IE1 Investidor Engenheiro Profissional C-Level com mais de 17 anos trabalhando
novos negócios ou estratégico com MBA e em um grande investidores estratégico, dos quais alguns
estratégia Mestrado anos trabalhando como líder da área de Fusões e
Aquisições.
Gestor/assessor de AE1 Assessor Administrador Sócio de consultoria estratégica, ex-sócio das área de
novos negócios ou estratégico com MBA e estratégia e Fusões e Aquisições de uma das maiores
estratégia Doutorado em empresas de consultoria do mundo (BIG4).
estratégia
Gestor/assessor de AE2 Assessor Economista e Consultor de negócios com mais de 27 anos de
novos negócios ou estratégico contador experiência profissional, ex-sócio das área de Fusões e
estratégia Aquisições de uma das maiores empresas de consultoria
do mundo (BIG4).
Gestor de fundos GPE1 Gestor de Economista Mais de 5 anos liderando transações de Fusões e
de “private equity” recursos Aquisições em um dos 10 maiores gestoras no Brasil.
(FIP)
Gestor de fundos GPE2 Gestor de Economista, Mais de 10 anos liderando transações de Fusões e
de “private equity” recursos CFA Aquisições em um dos 10 maiores gestoras no Brasil.
(FIP)
Diretor da área de BI1 Banco Engenheiro Mais de 10 anos liderando transações de Fusões e
M&A de um banco Investim. Aquisições em um dos 5 maiores bancos de investimento
de investimentos no Brasil.
Assessor legal ADV1 Assessor Advogado, Mais de 10 anos liderando transações de Fusões e
legal MBA Aquisições em um dos principais escritórios atuantes no
mercado de Fusões e Aquisições no Brasil.
Assessor legal ADV1 Assessor Advogado, Mais de 10 anos liderando transações de Fusões e
legal LLM Aquisições em um dos principais escritórios atuantes no
mercado de Fusões e Aquisições no Brasil.
Assessor AF1 Auditor due Administrador Mais de 10 anos liderando transações de Fusões e
financeiro diligence Aquisições em uma das 4 maiores empresas de
contabilidade/auditoria do mundo.
Assessor AF1 Auditor due Contador Mais de 5 anos liderando transações de Fusões e
financeiro diligence Aquisições em uma das 4 maiores empresas de
contabilidade/auditoria do mundo.
Total 10
Tabela 2 – Perfil dos profissionais selecionados como amostra neste estudo

Importante destacar que, por questões de saturação teórica, as entrevistas se limitaram aos 10

profissionais acima citados.

3.3 COLETA E TRATAMENTO DOS DADOS

A coleta de dados ocorreu em duas etapas: uma pesquisa preparatória, na qual foi realizada a

fim de criar um embasamento teórico e a pesquisa de campo, na qual os dados foram obtidos

através entrevistas de profundidade com questões genéricas com profissionais que atuam no

mercado de Fusões e Aquisições no Brasil, de maneira a estimular o respondente a falar sobre

suas percepções em relação ao tema.

22
O roteiro de pesquisa contemplou os pontos mais recorrentes identificados na na revisão teórica,

distribuídos em todas as às três fases do processo de Fusões e Aquisições: 2 questões na 1ª fase,

4 questões abordandas na 2ª fase e 3 questões abordandas na 3ª e última fase do processo de

Fusões e Aquisições.

As entrevistas foram realizadas em cessões de 30 à 60 minutos, pessoalmente ou, em alguns

casos por tefeconferências, todas gravadas e posteriormente transcritas.

3.4 LIMITAÇÕES DO MÉTODO

A generalização dos resultados obtidos nestas pesquisa são limitados em função da limitação

inerente ao próprio método utilizado, uma vez que a abordagem qualitativa é influenciada por

interpretações do pesquisador. Por outro lado, os métodos qualitativos produzem informações

de maior validade do que roteiros em função da triangulação de respostas e da interação entre

pesquisador e pesquisado, favorecendo o surgimento de novos elementos, e o entendimento de

aspectos que não seriam capturados por instrumentos que padronizam as informações.

Importante destacar que participaram da pesquisa apenas profissionais com experiência

relevante em Fusões e Aquisições, como gestores de recursos, bancos de investimentos ou

assessores financeiros e legais dos mais qualificados do Brasil. Desta forma, caso este pesquisa

contemplasse empresas, gestores de recursos e consultores de menor porte, talvez o resultado

obtido revelasse resultados diferentes dos apurados nesta pesquisa.

23
4 APRESENTAÇÃO E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS

4.1 DESEMEPENHO EM FUSÕES E AQUISIÇÕES

Conforme apontado por Zollo & Meier (2008), os resultados da pesquisa confirmam que não

há uma única forma de se avaliar performance em transações de Fusões e Aquisições porque,

como em qualquer transação comercial, os objetivos dos vendores e dos compradores são

diferentes, com premissas e objetivos múltiplos que podem ser de curto, médio ou longo prazos.

“Transação bem-sucedida é aquela que atinge os objetivos de quem a imaginou. Depende muito

da tese de investimento, que pode ser uma entrada bem-sucedida em um mercado, aumentar o

EBITDA da companhia, consolidar ou adquirir uma plataforma para fazer uma consolidação

ou mesmo redução de custo através da captura de sinergias. Há até um jargão no mercado,

principalmente investidor estratégico, que ele fala: “Esta transação é estratégica para gente”

(AE1).

A tese de invetimento de investidores estratégicos pode contemplar mais que objetivos

financeiros de curto ou médio prazo, mas também objetivos estratégicos de crescimento,

posicionamento de mercado e até mesmo impor uma barreira de entrada para outros

competidores. Segundo AE2, “Não há uma única resposta porque em qualquer transação os

objetivos dos vendedor e do comprador são diferentes.”

Adicionalmente, AE2 nos confidencializou estar participando de uma transação onde o único

interesse do comprador é evitar que outro competidor possa adquirir um determinado ativo no

Brasil. Neste sentido, independente do resultado econômico e financeiro da transação revelar-

se positivo ou negativo, o fechamento da transação tem como objetivo dificultar a entrada do

24
concorrente no mercado local. “Eu estou ajudando um cliente do lado do vendedor e o único

interesse do comprador é evitar que um outro competidor possa adquirir este ativo.” (AE2).

Do ponto de vista do comprador, na maior parte das vezes, a performance em Fusões e

Aquisições é apurada com métricas economico-financeiras em função do retorno do

investimento, ou mesmo por outras métricas como payback. Os depoimentos a seguir

corroboram este argumento:

“A taxa de retorno esperada é sempre acima de X% ao ano.” (GEP1).

“Performance é retorno. Fazemos investimentos buscando retorno nominal de X% a.a. então é

uma combinação de tempo e retorno.” (GPE2).

“Performance é a geração de valor para o acionista não somente no curto prazo mas também

no médio prazo.” (BI1).

Entrentato, quando o comprador é um investidor estratégico, a tese de invetimento pode

contemplar objetivos estratégicos que extrapolam a análise econômico-financeira.

Para IE1, o fechamento da transação é uma primeira medida de performance de curto prazo,

entretanto, nos casos de aquisições após 2 ou 3 anos da data do investimento são feitas análises

dos resultados da transação com viés financeiro.

“Em geral é muito em função de conseguir atingir o sining e em geral também o closing.

Entretanto, para aquisições é feito uma análise Pós EVTE (Pós Estudo de Viabilidade Técnico

Econômica) após 2 anos pelo menos, com viés mais de enfoque financeiro.” (IE1).

25
4.2 NOVE PRINCIPAIS PONTOS QUE IMPACTAM A TRANSAÇÃO

4.2.1 Relação da estratégia com decisões de crescimento

Segundo Bruner (2005), o erro estratégico mais comum em transações de Fusões e Aquisições

é a escolha de empresas de outras áreas de negócio, sem entender perfeitamente sua

complexidade. De acordo com as informações obtidas nesta pesquisa, existem casos onde a

aquisição foi efetuada sem um domínio completo da tese de investimento, principalmente em

clientes estratégicos sem muita experiência em Fusões e Aquisições no Brasil, tais como

clientes estratégicos internacionais entrando no Brasil pela primeira vez. Este entedimento pode

ser confirmado nos depoimentos abaixo:

“Há casos onde a aquisição foi feita sem um domínio completo da tese de investimento.”

(AE1).

“Talvez o grande problema das transações de M&A é que elas não são pensadas.

Internacionalmente é o grande problema de M&A, os caras vão comprando para atender um

plano agressivo de M&A.” (AF1).

A validação da tese de investimento e seu alinhamento estratégico é um dos pontos mais

importante dos processos de Fusões e Aquisições. Entretanto, a literatura cientifica pesquisada

destaca como um erro estatégico comum seria a falta de uma visão estratégica clara sobre a

transação, o que leva empresas a escolher o parceiro errado (PAPADAKIS, 2007).

“Um dos problemas que pode acontecer é comprar um ativo sem ter muita certeza do que você

irá fazer e apenas gerir melhor o ativo não irá assegurar o retorno esperado.” (GPE2).

26
“Já erramos diversas teses de investimento como investir em alguns setores pré-crise e os

resultados não foram positivos. Entretanto, a outra hipótese também é verdadeira pois já

investimos em uma série de empresas que achávamos que iríamos nos dar bem por uma coisa

e acabamos nos dando bem por outras coisas, que não necessáriamente estavam em nosso

radar.” (GPE1).

Para mitigar o risco de alinhamento estratégico e uma falta de visão clara da transação é

necessário desenvolver uma tese de investimento detalhada, com um plano de negócio robusto

prevendo o que será feito, quando será feito, o crescimento do mercado e, principalmente,

validar a tese de investimento o que pode inclusive, contar com a contratação de consutorias

externas, conforme corroborado nos depoimentos a seguir:

"Uma das maiores preocupações que temos na entrada é ter um plano de negócios muito claro

do que iremos fazer com o ativo. Para gerar o retorno esperado, uma série de coisas tem que

acontecer como fazer M&A, crescer organicamente, a margem tem aumentar, o setor tem que

crescer.” (GPE2).

Mesmo investidores estratégicos com grande experiência em Fusões e Aquisições, precisam as

vezes fazer ajustes e correções em seu planejamento estratégico, o que pode alterar as premissas

adotadas nas teses de investimento pré-fechamento. Segundo IE1: “No passado a empresa

traçou uma determinada estratégia e posicionamento de diversificação e crescimento por M&A.

Rescentemente, o posicionamento estratégico mudou radicalmente para reduzir o

endividamento, e a empresa passou a desinvestir dos negócios que não estavam ligados ao seu

“core business”, passando a direcionar os recursos para sua atividade principal.”.

27
Outro ponto mencionado e confirmado nesta pesquisa foi que em alguns casos a transação

acontece por motivações irracionais e interesses pessoais dos executivos que estão tocando a

operação. Segundo AE1, “Muitas vezes a transação acontece por vaidade ou por outros

verticais, impulsos, motivos que não são muito racionais.”

4.2.2 Primeiros contatos e o processo de negociações

Em função da maior parte das transações de Fusões e Aquisições no Brasil envolverem

empresas familiares (DELOITTE, 2006), existe uma carência de Governança Corporativa e

falta de informações com qualidade nas empresas que estão sendo objeto de Fusões e

Aquisições no Brasil (SALES & ZANINI, 2017).

O primeiro contato e principalmente o processo de negociação são muito importantes quando a

empresa-alvo é familiar. Nestes casos, a construção de uma relação de confiança com os

vendedores pode ajudar a não somente facilitar o processo de Fusões e Aquisições com também

extrair os melhores resultados para ambas as partes. Este entendimento pode ser obsevado nos

seguintes depoimentos:

“Os primeiros contato podem fazer muita diferença, principalmente quando for um processo

que não esteja sendo organizado por um banco, um processo de negociação direta entre

comprador e vendedor. Nestes casos, se as negociações forem conduzidas com a pessoa correta,

é possível criar um laço de confiança que possibilita fazer um processo de Fusões e Aquisições

mais rápido, menos traumático e, em alguns casos, pode até ser fechado por um preço mais

baixo, evitando uma ciranda de competição.” (BI1).

“A maneira como você aborda os vendedores pode abrir a porta para ter uma negociação mais

amistosa, que permita extrair melhores resultados para ambas as partes.” (AE1).
28
Entretanto, quando a transação está sendo intermediada por um assessor financeiro, a tendência

é que a relação entre comprador e vendedor fique mais distante e profissional uma vez que

deverá ser conduzida primordialmente pelos assessores financeiros. Segundo BI1, “Em

processos de M&A competitivos, este ponto fica mais difuso, até porque o primeiro acesso e as

negociações serão conduzidos pelo assessor financeiro dos vendedores e neste caso não faz

muita diferença.”

Importante destacar que a forma de negociação e a relação entre comprador e vendedor é ainda

mais relevante nos casos onde o comprador está adquirindo apenas uma participação na

empresa de forma que comprador e vendedores passarão a ser sócios no negócio. Nestes casos,

um eventual desgaste nas negociações pode impactar a relação entre os sócios após o

fechamento da transação. Segundo BI1, “Quando a transação é apenas por uma participação

(minoritária ou majoritária), onde comprador e vendedor serão sócios após o fechamento do

negócio, a forma de conduzir as negociações é muito mais importante porque, desde o começo,

o comprador já estará ditando o jeito de como será sua administração após o fechamento do

negócio. Você não pode sentar o chicote durante seis meses na negociação e achar que depois

das negociações estará tudo bem como se nada tivesse acontecido.”

Nos casos onde o comprador e o vendedor serão sócios, outra questão abordada foram os riscos

de relacionados a uma discrepância muito grande de tamanho entre comprador e vendedor, onde

o acionista de pequeno porte pode não ter disponibilidade de capital para fazer frente às

necessidades do negócio. Segundo IE1, “Um problema é em relação a disproporcionalidade de

tamanho entre sócios porque em caso de dificuldades no negócio, o sócio menor pode não ter

o mesmo lastro financeiro para aguentar eventuais flutuações e fazer os aportes necessários para

o momento de crise ou crescimento da empresa.”.

29
Nos casos onde o vendedor irá continuar no negócio como sócio, conselheiro e/ou executivo,

os primeiros contatos e a fase de negóciação é uma etapa muito importante também para que o

comprador possa avaliar a qualidade dos vendedores, bem como possa negociar detalhadamente

os termos da governança corporativa após o fechamento da transação. Um dos pontos avaliados

é se os vendedores estão preparados para transição e perda de poder da posição de acionista

controlador para posição de minoritário e até apenas para posição de executivo. Os depoimentos

abaixo corroboram estas preocupações:

"O principal problema de investimentos de private equity é a relação com os sócios. Na nossa

experiência, a maior causa de investimentos darem errado foi problemas de governança com os

sócios. Então este é um negócio que temos um cuidado muito grande.” (GPE2).

“Nós tomamos bastante cuidado para nos proteger contratualmente no que entendemos ser

relevante. Temos nossos checklists internos e nosso processo de revisão contratual para ter

certeza de que está tudo ali contemplado. Também tomamos alguns cuidados para não esticar

a corda com coisas que não são relevantes. É um processo de puxa e empurra e de acomodações

mútuas dos dois lados.” (GPE1).

“Existem algumas dificuldades na transição dos vendedores da posição de acionistas

controladores de uma empresa familiar, para condição de funcionário ou posição de um

acionista minoritário. Nestes casos, é muito importante delinear o papel do acionista

minoritário, seus deveres, responsabilidades, hierarquia e se ele será um executivo ou membro

do conselho de administração. Esta é uma mudança mais traumática que a maioria das pessoas

imaginam.” (AE2).

30
4.2.3 Due diligence

Papadakis (2007) aponta que as falhas na due diligence seriam uma das principais razões para

que as empresas não alcançacem o desempenho planejado nas transações. Esse ponto também

fica evidenciado nas declarações dos entrevistas nesta pesquisa:

“Uma due diligence ajuda o comprador tanto sair de uma transação ruim como também

continuar na transação, entender exatamente onde está pisando e transformar as questões que

são levantadas em números que podem deduzir o valor do ativo, ou ser objeto de alguma

cláusula de proteção no contrato de aquisição.” (AE1)

De forma geral, a due diligence básica padrão – que inclui em seu escopo procedimento nas

áreas legal, financeiro-contábil, tributária e trabalhista – quando efertuadas maneira adequada,

mitiga o risco de surpresas indesejáveis após o fechamento da transação.

“As áreas tributária e trabalhista não constumam ser um problema porque o fisco de uma certa

forma já fica em cima e estas coisas aparecem na due diligence.” (IE1).

Os entrevistados (IE1, ADV1 e AE2) também destacaram a importância de fazer uma reflexão

por comprador e de seus assessores em relação ao escopo da due diligence, sendo que, cabe ao

assessor provocar seu cliente a pensar o que é importante e o que não é importante na transação:

“Quanto mais sofisticado o comprador, maior o escopo de due diligence contratado.” (ADV2).

“Os problemas mais frequentes são mais questões operacionais e integridade dos ativos. É um

bom diagnóstivo do que você está adquirindo para depois você não ter um “Kinder Ovo” lá na

frente, ter uma surpresa e começar a ter problema.” (IE1).

31
“Em relação ao escopo da due diligence, o acessor deve provocar o cliente dele a pensar sobre

que é e o que não é importante na aquisição.” (AE2).

Outro ponto também destacado foi a importãncia da due diligence dos sócios, administradores

e do próprio ativo em relação a questão de compliance uma vez que o impacto de uma

contingencia tributária e/ou trabalhista comum geralmente se limita à uma questão financeira,

enquanto que, nos casos de problemas de compliance, o ativo da transação pode ser envolvido

em um processo criminal envolvendo ministério público e mídia, que pode até colocar em risco

a continuidade da empresa. O entendimento acima é corroborado pelos seguintes depoimentos:

“Os problemas que acendem a luz amarela são as questões concorrenciais, criminais,

ambientais e regularórias. São questões que mesmo sem grandes valores de contingência,

podem inviabilizar a continuidade das operações.” (ADV1).

"Todas as due diligences são importantes, mas ultimamente a questão de FCPA é algo que

ganhou um foco especial em função da Lava Jato.“ (BI1).

“Hoje há diligencias anti-corrupção e já pegamos problemas que outros fundos não pegaram e

investiram.” (GPE1).

4.2.4 Avaliação (“valuation”)

Pesquisas demonstram que uma parcela considerável das operações de Fusões e Aquisições

destroem valor porque os compradores pagam mais do que deveriam na transação (BUSINESS

WEEK, 2002; PAPADAKIS V., 2007).

32
Entretanto, a pesquisa efetuada com profissionais de mercado revelou que – na opinião dos

entrevistados – o valuation não seria um problema atualmente no Brasil. Os profissionais

postulam que de forma geral as negociações locais estão sendo conduzidas dentro de parâmetros

conservadores, mas que no passado já ocorreram alguns problemas pontuais, principalmente

envolvendo investidores estratégicos internacionais.

“Nos últimos anos o Brasil não tem passado por transações com multiplos altos, uma vez que

o cenário é de pouca concorrência, escassez de capital e oportunidades não estão com o preço

altos.” (GPE2).

“Somente em transações com investidores internacionais entrando no Brasil, ou em algumas

situações pontuais ocorridas em alguns segmentos no passado, o múltiplo pago em transações

foi considerado alto pelo mercado.” (AF1).

"O fluxo de caixa descontado serve para você construir um cenário, que você não sabe se é o

cenário que irá efetivamente acontecer, e ver se aquele cenário é factível. Você não pode fazer

uma única análise. Ao apresentar ao board um cenário otimista, é preciso dizer que este cenário

é otimista, pode não se materializar e, de alguma forma, ponderar quanto esse negócio irá valer

se der tudo errado, o que a gente acha que este negócio vale e qual o upside potencial que pode

ter nesse negócio. Normalmente não acontece um erro de valuation, acontece sim um erro de

interpretação do resultado do valuation.” (BI1).

Não obstante, as entrevistas confirmaram que o valuation é uma ferramenta com muitas

premissas, que pode ser manipulado e que muitas vezes é utilizado apenas para justificar o valor

da transação, vide depoimentos abaixo:

33
"Valuation é uma arte e não uma ciência. Eu sempre gostei da frase de que o negócio vale o

preço que o vendedor aceita vender e o comprador aceita pagar e isso define o preço.” (AE2).

“A avaliação econômico-financeira por fluxo de caixa descontado é um modelo, um ferramental

matemático que pode ser manipulado.” (AE1).

“Algumas vezes o valuation é mais utilizado mais para justificar o que acontece na negociação

junto a seus acionistas do que definir um preço. Um fluxo de caixa ajuda como um ponto de

partida para discussão mas uma negociação é negociação.” (AE2).

"O comprador contrata alguém independente para montar um valuation mas quando o número

está muito diferente do número do vendedor, o próprio comprador começa a alterar as premissas

(“marretar”) para dar um número mais parecido com o número que o vendedor está pedindo e,

então, ele possa justificar para o board ou para os outros executivos que a transação tem

fundamento e que o número é aquele mesmo.“ (AE1).

Outro ponto destacado é a capacidade e o conservadorismo dos gestores de private equity locais

na hora de fazer um valuation e fechar uma transação no Brasil. Seguem abaixo alguns

depoimentos:

“Em relação ao valuation, os fundos de private equity são mais conservadores, investidores

estratégicos locais são mais realistas e investidores estratégicos internacionais tentando entrar

no Brasil são mais agressivos na hora de fechar uma transação.” (AF1).

"Isso acontece mas nós tentamos ser muito disciplinado nos preços que pagamos.” (GPE2).

34
"Do ponto de vista de capacidade de precificação, isso é um negócio que agente faz

constantemente e desta forma agente pega o que a gente projetava e confronta com o que foi

realizado. Agente tem lá as principais alavancas, agente decompoe o retorno pelas principais

alavancas, crescimento, ganho de margem, geração de caixa e múltiplo.” (GPE1).

4.2.5 Documentos de Formalização da Transação (SPA e Acordo de Acionistas)

No contrato de aquisição existem uma série de pontos que podem impactar a transação

(HENRY, 2005). A relevância e os riscos relacionados a documentação de fechamento da

transação foram confirmados nesta pesquisa conforme depoimentos abaixo:

“Um contrato de aquisição (“SPA”) mal feito gera um esqueleto no armário!” (AE1).

“Nos trabalhos de ajuste de preços encontramos coisas mal definidas que geram discussão.

Earn-out é uma coisa complicada porque é negociado quando o vendedor controla e empresa e

é calculado quando o comprador controla a empresa, e quando ocorrem alguns problemas.”

(AF1).

“Quando a negociação está difícil, uma das formas de resolver o impasse entre comprador e

vendedor e destavar a transação é inserir mais complexidade na transação como por exemplo

um ajuste de preço, ajuste de performance, earn-out vinculado a algum evento futuro e etc.”

(GPE2).

“O contrato para formalizar a transação geralmente é elaborado pelos advogados de uma das

partes e, posteriormente, enviado aos advogados da outra parte para revisão. Após uma série de

idas e vindas este documento é finalizado e enviado para os líderes da equipe compradora e

vendedora para revisão final. A documentação da transação deveria ser enviada ao assessor

35
responsável pela due diligence para que ele tivesse a oportunidade de ler e comentar se as

definições de EBITDA, dívida líquida e capital de giro fazem ou não sentido, bem como se as

fórmulas de preço, earn-out e opções de compra/venda apresentam algum tipo de erro.” (AE2).

Entretanto, seja por falta de tempo ou mesmo redução de custo com os assessores na transação,

o fato é que raramente os documentos de fechamento da transação são compartilhados com os

assessores financeiros antes de sua assinatura, conforme corroborado por AE2: "Poucas vezes

fui convidado para contribuir no desenho de cláusulas no contrato. Na Europa, os assessores

financeiros ajudam na elaboração de algumas cláusulas de ajuste e definições de capital de giro

e dívida líquida. A discussão dos contratos deveriam envolver um número maior de pessoas

mas isso não acontece porque os advogados querem controlar este processo e por limitação de

tempo.”

Ou seja, para reduzir o risco de erros e omissões nos documentos da transação, o ideal é: (i)

contrar assessores legais qualificados e com experiencia em Fusões e Aquisições; (ii) envolver

os assessores financeiros no processo de revisão; e (iii) gerenciar melhor o tempo disponível

para revisão da versão final dos documentos.

Segundo BI1, "Você resolve este tipo de problema contratando um advogado de primeira linha.

Normalmente estas divergências acontecem quando a companhia quer fazer o que chamamos

de economia porca. Você vai pagar US$1 bilhão em um ativo e quer economizar no advogado

e isso não se pode fazer.”

Segundo GPE2, quanto mais complexo o contrato, maior a probabilidade de discussões e

disputas na execução do contrato. “A cada layer que você coloca no contrato, você dificulta

36
mais a execução do contrato depois. Hoje tentamos simplificar ao máximo a estrutura do deal4

e, cada vez que a complexidade do deal aumenta, nós reduzimos a atratividade da transação

porque sabemos que em caso de um problema de interpretação lá na frente, nosso direito estará

prejudicado.” (GPE2).

Outro ponto destacado é que, tanto comprador como vendedor concentram suas atenções no

contrato de aquisição, enquanto o acordo de acionistas, onde muitos dos mecanismos de

complexidade como earn-out e cláusulas de opções são inseridas, acaba ficando em segundo

plano.

“Talvez este foco no SPA explique em parte os erros e dificuldades identificados quando da

execução dos mecanismos inseridos no acordo de acionistas.” (ADV1).

“Embora o SPA seja muito importante, algumas vezes o acordo de acionista é deixado em

segundo plano. Entretanto, em muitas transações no longo prazo o principal documento será o

acordo de acionistas com cláusulas de earn-out, opções e governança”. (ADV2).

Segundo AF2, “É importante simplificar o processo de fechando da transação e execução do

contrato, procurando evitar: (i) a utilização de demonstrações financeiras com data fora do

fechamento mensal padrão que é o último dia do mês, (ii) quando for necessário fazer um carve-

out5 das demonstrações financeiras, é recomendável definir um critério de rateio simples e de

fácil apuração de custos e despesas indiretas, e (iii) deixar claro no contrato e demais

documentos o que será feito caso ocorra alguma alteração nas práticas contábeis, se na execução

4
Transação de M&A.
5
Informação financeira gerencial de uma divisão, uma unidade ou um produto.

37
do contrato serão utilizadas as práticas contábeis vigentes na data de assinatura do contrato ou

as práticas vigentes quando da execução do contrato e/ou acordo de acionistas.”

4.2.6 Estruturação da Transação

Um dos grandes problemas em transações de Fusões e Aquisiçõesé o risco de problemas de

uma empresa contaminarem outras (BRUNER, 2005). Esta situação é ainda mais relevante no

Brasil em função da maior parte das transações envolverem empresas familiares (DELOITTE,

2006) e empresas com carência de boa Governança Corporativa (SALES & ZANINI, 2017).

“A estuturação da transação é de grande importância no Brasil por conta da questão fiscal. Se

você fizesse a transação e gerasse um goodwill6 no passado, o ágio não seria questionado se

atendido alguns aspectos formais. Entretanto, nos últimos anos o fisco fechou algumas portas e

atualmente isso se transformou em um potencial problema. Atualmente não basta apenas

atender as questões formais, é preciso ter uma justificativa econômica por tras de todas as ações

que se planeja implementar.” (AF1).

“Há uma tendência de se pensar apenas na estuturação para que o comprador possa se proteger

de enventuaus riscos de contingências. Entretanto, outros pontos geralmente são considerados,

tais como a redução do ganho de capital dos vendedores e a potencial apuração de ágio. Uma

estruturação bem planejada pode, em alguns casos, até viabilizar uma transação, abrindo

alternativas para alocação de preço a vários ativos, earnout e outros, o que pode ajudar a

convergir os interesses do comprador e do vendedor.” (AE2).

6
Ágio pago por expectativa de rentabilidade futura.

38
“Quando se trabalha para o vendedor, você vai tentar montar uma estrutura de forma lícita,

legal e com substântia e intuito negócial, para evitar que o vendedor pague mais imposto do

que deveria. Mas pelo lado do comprador essa preocupação é muito maior porque mesmo com

mecanismos contratuais, quem será responsabilizado pelos problemas é o comprador,

principalmente quando o vendedor é não residente ou é um FIP que está sendo liquidado. Nestes

casos, o fisco vai autuar o comprador.” (ADV1).

A visão dos profissionais é que em função da relevância do assunto o trabalho de reestruturações

no Brasil são feitos com muito cuidado, geralmente assessorado por profissionais com grande

experiência no assunto:

“Sempre que tiver planejamento tributário, você precisa de assessor de qualidade.” (BI1).

“Nunca tivemos erro de estruturação. Já fizemos muitas reestruturações societárias para

eventualmente atender os interesses de alguns de nossos sócios, quado podemos acomodar nós

acomodamos.” (GPE1).

A estruturação da transação “É um item que discutimos bastante, que procuramos trabalhar bem

na fase de estruturação do projeto. Olhar os diferentes modelos de negócio, diferentes

possibilidades, uma boa comparação entre eles. No nosso caso, não costumamos ver problemas

na estruturação.” (IE1).

“Não vejo isso como um problema.” (ADV2).

O último ponto destacado é a utilização da estuturação da transação para o planejamento de

todas as alterações nas práticas operacionais, tributárias e trabalhistas que precisam ser

39
implementadas já nos 100 primeiros dias ou durante o processo de integração. Segundo GPE2,

"Isso no Brasil é importante. Diferente do cenário internacional, aqui no Brasil um grande parte

das empresas não está adequada do ponto de vista tributário. Ou a empresa tem informalidade

de receita, ou alocada receita errada e paga menos imposto do que deveria, ou paga funcionários

por fora do regime CLT e etc. Na maior parte das vezes que compramos empresas, há uma

grande mudança de práticas tributárias relevantes na entrada no investimento.”

4.2.7 Ajuste de Preços, Earn-out e Cláusulas de Opção de Compra/Venda

Segundo Henry (2005), a origem de muitas disputas entre comprador e vendedor são os ajustes

de preço, earn-out e exercício de opções, que foi confirmada por quase todos os participantes

na pesquisa conforme abaixo:

“Problemas no SPA aparecem toda hora.” (AF1).

“Em capital de giro eu nunca vi problema. O que dá muito problema é earn-out e cláusulas de

opções.” (ADV1).

Segundo BI1, GPE1, GPE2 e ADV1, o grande foco de problema e disputas entre comprador e

vendedor é o mecanismo de earn-out. Para BI1 e ADV1, apesar de ser um mecanismo muito

importante para viabilizar o fechamento de muitas transações, na maioria das vezes o earn-out

é apurado no médio/longo prazo, e seu resultado muitas vezes pode ser influenciado por

decisões de negócio do contrador, que eventualmente beneficiam ou prejudicam uma das partes.

Desta forma, alterações em práticas comerciais, operacionais, contábeis, fiscais e trabalhistas e

transações com partes relacionadas em muitos casos são questionadas por acionistas

minoritários. Este prolema pode ser corroborado com os depoimentos a seguir:

40
“Não gostamos da estrutura de earn-out porque há espaço para gerar muita discussão, briga e

por isso tentamos evitar ao máximo de forma a deixar a estrutura o mais simples possível.”

(GPE1).

“É, (earn-out) dá problema. O earn-out é muito bom teoricamente, mas sua implementação é

difícil porque não há como garantir que a empresa será administrada com o mesmo alinhamento

do período anterior ao fechamento da transação.” (BI1).

“Em muitos casos, o ajuste de preço, seja pelo método “locked box7” ou “completion account8”,

acontece pouco tempo após o fechamento da transação, o que reduz o risco de disputa quando

comparado com o risco inerente da execução de cláusulas de earn-out ou opções de

compra/venda. Geralmente as pessoas que participaram da transação, tanto pelo lado do

comprador como pelo lado do vendedor, ainda estão no projeto quando do ajuste de preço e,

portanto, conseguem contornar eventuais dúvidas e problemas.” (AF2).

Para reduzir o risco de problemas na execução dos contratos, uma das recomendações feitas

pelo ADV1 é “A simplificação da estrutura dos contratos e cláusulas de earn-out/opções.

Quando possível, a recomendação é a escolha de um mecanismo que garanta um alinhamento

entre os sócios e que evite ser influenciado por transações com partes relacionadas, práticas

conservadoras ou agressivas de reconhecimento de receita, impostos, custos e despesas.”

Um exemplo de alinhamento entre compradores e vendedores é o formato adotado por GPE2,

"A nossa linguagem de earn-out evoluiu ao longo tempo. Hoje o earn-out é calculado em cima

do nosso controle de retorno de forma que ele não seja afetado por alterações de práticas

7
Método de ajuste de preço de M&A onde o preço é definido no início da transação.
8
Método de ajuste de preço de M&A onde o preço é calculado no final da transação.

41
contábeis, multiplo e etc. O earn-out é calculado sobre ganho de capital na saída do

investimento.“

4.2.8 D+1 e os 100 Primeiros Dias após Fechamento da Transação

Segundo Gomes, Angwin & Weber (2012), para que o comprador consiga atingir seus objetivos

é fundamental estabelecer as lideranças pós-aquisição e ter um plano para que todos saibam

exatamente o que fazer. Nesta pesquisa, tanto GPE1 como GPE2 corroboraram a importância

dos primeiros dias após a aquisição, e da necessidade um planejamento detalhado com todas as

providências urgentes que precisam ser tomadas, previstas no plano de negócio e fundamentais

para que a tansação tenha o retorno esperado.

O plano de 100 dias precisa detalhar todas as ações a serem tomadas, prazos, responsáveis e

precisa incluir também a necessidade ou não de adequação do ativo adquirido em relação ao

modelo de negócio, práticas contábeis, fiscais e trabalhistas, bem como a implementação de

uma rotina de gerenciamento e reporte da evolução do plano. A relevância do plano pode ser

observada nos depoimentos a seguir:

“Nossos planos de 100 dias tem foco para acelerar a geração de valor, dado que nossa taxa de

retorno é alta, como não fazer besteira e gerar destruição de valor com a nossa entrada. Em toda

empresa temos o plano de 100 dias, com foco para fazer acontecer nosso plano de negócio,

colocar na esteira de cobraça e o processo do que temos que fazer.” (GPE1).

“Isso é muito importante! Como entramos com a posição de controle, nestes 100 primeiros dias

muita coisa acontece. A nova administração assume a companhia, implementamos bônus, stock

42
option9, toda mudança de uma empresa familiar para uma empresa profissional acontece e

corrigimos as práticas fiscais para não ficar gerando contingências. Para nós, este plano de 100

dias dias é crítico e geralmente fazemos isso com apoio de uma consultoria externa que nos

auxilia não somente com o plano de 100 dias mas também com a parte de comunicação interna.”

(GPE2).

Conforme relatos acima, a percepção de GPE1 e GPE2 é que o dia da transação os 100 primeiros

dias após o fechamento da transação são fundamentais para aumentar as chances de que os

objetivos definidos na tese de investimento sejam alcançados.

Desta forma, não indentificamos nesta pesquisa nenhum indício sobre ocorrência de um grande

problema nesta fase da transação. Talvez a conciência dos compradores em relação à

importância desta etapa da transação, planejamento e envolvimento de profissionais com

experiência no assunto explique a ausência de problemas relevantes nesta área.

Segundo IE1, “Já escutei relatos de algumas dificuldades no D+1 e nos 100 primeiros dias, mas

nada de problemas críticos ou mesmo de perda significativa ao negócio. Acho que é uma boa

preparação do período de transição e a curva de aprendizado fazem toda diferença, porque um

modelo que fez sucesso em um projeto você pode replicar em outros projetos.”

Uma boa comunicação interna permite inclusive na redução do risco de perder capital humano,

entendimento este corroborado pelo IE1 “Uma questão é reter talentos. Com uma boa

comunicação e um bom plano você pode identificar quem são os talentos e antes de fazer o

anúncio já conversar com estes profissionais e explicar o que está mudando, que haverá uma

9
Remuneração baseada em pagamento com ações da empresa.

43
transação, que o profissional é importante para a organização. Já tratar o profissional desde o

início, para no dia um não ter nenhuma surpresa.“.

Segundo BI1, “Eu consigo identificar eventuais problemas que podem acontecer, mas eu diria

que eles vão muito mais na linha de você ter um ERP que roda no D+1 ou ter um TSA, que é

um contrato de transição para serviços acessórios. Então é muito mais questão de garantir que

você fez tudo isso com qualidade e garantir que você fez todo checklist para garantir que a

operação vai rodar.”.

4.2.9 Integração

Como pode ser observados nos comentários a seguir, os maiores desafios na fase de integração

estão relacionados a cultura e a parte de tecnologia (sistemas):

"Cultura, pessoas e sistemas. Hoje a maior parte dos problemas de integração, estão no campo

humano, de pessoas e de cultura.” (AE1).

"Tem a questão de pessoas que já falamos. A questão de processo é super importante sim, você

tem que unificar software, ERP e outros. Você tem que garantir a captura da sinergia na área

operacional da companhia, senão ela vira uma colcha de retalhos.” (BI1).

A integração dos sistemas e novos investimentos em tecnologia para suportar a implementação

do plano de negócio são considerados importantes para o crescimento e caputa de sinergias. Na

pesquisa não foram identificadas grandes problemas nesta área. Segundo GPE2, "Nos primeiros

12 meses, nós já alteramos os sistemas para que comportem nosso plano de negócio que, em

geral, triplica de tamanho da empresa. Precisamos de sistemas que comportem três vezes mais

volume, três vezes mais transações e, muitas vezes, transações diferentes.”

44
Na medida que grande parte das transações no Brasil envolve empresas familiares, de pequeno

e médio porte, a integração cultural parece ser o maior desafio, tanto para multinacionais

investido no Brasil, como também nos casos onde o comprador é uma empresa local

profissional ou um fundo de private equity comprando uma empresa familiar. Os depoimentos

a seguir deixam clara esta dificuldade:

"Quando pensamos na ótica de nossas empresas investidas fazendo aquisição, isso é muito mais

sensível porque há a mudança do controlador, o que gera insegurança nos funcionários e é

preciso ter cuidado com isso.” (GPE1).

"Isso não se aplica somente ao Brasil, isso se aplica em qualquer lugar do mundo. Qualquer um

que trabalha em uma empresa sabe que a cultura de uma empresa é diferente de outra empresa

e isso pode dar problema. As vezes um investidor está comprando uma empresa familiar, as

vezes é um private equity comprando uma empresa maior. O middle-management10 no Brasil

talvez não tenha a mesma autonomia comparado a uma empresa similar no exterior.” (AE2).

4.3 OUTROS PROBLEMAS OU PONTOS DE ATENÇÃO

Em relação a outros problemas relevantes que afetam as transações de Fusões e Aquisições, os

entrevistados não relataram nenhuma outra questão que já não estivesse sendo tratada dentro

dos 9 pontos cobertos nesta pesquisa. Foram citados itens como: “problemas de comunicação

e gerenciamento das expectativas” (AE1); “falta de engajamento dos colaboradores com o

processo de M&A” (IE1); “pouco investimento em due diligence comercial e operacional”

(AE2); “investigação do envolvimento da empresa, diretores e acionistas em atos de corrupção”

(GPE1); “cultura no processo de integração” (AE1); e “incentivo dos executivos” (GPE1).

10
Corpo gerencial abaixo da alta administração da empresa.

45
Entretanto, para melhorar a performance ou reduzir o risco em transações de Fusões e

Aquisições, os participantes deram muita ênfase a importância em dois grandes pontos: [1]

Validação da tese de investimento e o alinhamento estratégico da transação (GPE1, GPE2, IE1

e AE2); e [2] Escolha e alinhamento com os sócios (GPE1, GPE2 e IE1).

A validação da tese do investimento/desinvestimento, um bom planejamento e uma boa

estruturação da transação são fundamentais para evitar grandes erros. É importante que a

tansação esteja alinhada com a estratégia da empresa, que os objetivos e o racional estejam

claros e documentados, que os riscos estejam mapeados e sendo tratados adequadamente.

Segundo IE1, “A estruturação do projeto em si, é a fase mais crítica de todas. Você precisa

pensar muito bem quais são seus objetivos, o que você quer fazer, onde você quer chegar e,

então, planejar bem a transação.”

Segundo AE2, “Você tem que perguntar porque você está fazendo esta aquisição e o que te faz

perder o sono? Discutir e planejar é super importante, se você gasta 10% ou 15% do tempo

com planejamento, você irá poupar muito tempo e dinheiro lá na frente.”

Adicionalmente, um ponto considerado importante é a utilização da boas práticas como por

exemplo contratar assessores qualificados e com experiência de Fusões e Aquisições. Segundo

AE1, “A adoção de boas práticas é uma coisa importante. Fazer um processo técnico, isso quer

dizer uma boa due diligence, uma avaliação realmente independente, o processo de integração,

processo de comunicação, gerenciamento de dos stakeholders feito de uma forma profissional.”

Outro ponto importante ao adquirir o controle, ou mesmo uma posição minoritária em um

processo de Fusões e Aquisições, é a seleção e o alinhamento com os sócios. Tanto GPE1 como

GPE2 relataram que o processo de avaliação dos sócios é mais importânte para eles que a

46
avaliação do próprio negócio envolvido na transação. Segundo GPE1, “No nosso caso, o mais

importante é a qualidade dos sócios e, para isso, temos nosso próprio modelo para avaliar se

aquele vendedor é um bom sócio ou não, e se ele pode dar problema. Na nossa cabeça, a relação

societária é uma das coisas que mais destroem valor se você não tem um bom fit de pessoas.”

Além um rigoroso critério de seleção dos sócios, é importante garantir que todos estejam

totalmente alinhados com o plano de negócio a ser executado. Quanto maior for o alinhamento,

o foco e a energia colocada na execução do plano de negócio, maiores serão as chances de

sucesso. Segundo GPE2, “O que eu acho mais importânte é um alinhamento entre gestores,

sócios e executivos, que precisam necessáriamente estar olhando na mesma direção. Quando

você faz o plano de negócio, planeja o que será feito com a companhia, valida com as

consultorias externas de estratégia, de operações e amarra o modelo com uma visão muito clara

de para onde a companhia vai, é fundamental que o gestor e os sócios estejam alinhados com

este objetivo.”

A tabela 3 resume as principais conclusões em cada uma das áreas do processo de Fusões e

Aquisições:

47
 Confir. Impacto Principais Comentários
problema potenc. Conclusões Finais
Conceito de N/A N/A Não um consenso sobre uma única forma de medir Assessores financeiros e legais sem
performance performance em M&A. Performance é atingir os clara visão da tese e dos objetivos da
objetivos da tese da transação que, não transação
necessáriamente se restringe a análise econômica-
financeira.
[1] Estratégia Sim Alto Uma das coisas mais importântes em uma transação Algumas transações são feitas sem um
é validação da tese da transação e seu alinhamento domínio completo da tese do
com planejamento estratégico. É preciso ter uma investimento e em alguns casos para
visão clara da transação e do plano de negócio que atender outros interesses.
precisa ser executado para atingir os objetivos.
[2] Sim Alto O principal problema de investimentos de private A transição dos sócio controlador para
Negociações equity é a relação com os sócios. Desta forma, a acionista minoritário e/ou executivos é
escolha do sócio e as negociações sobre a muito difícil, principalmente em casos
governança são muito importantes quando envolvendo empresas familiares.
comprador e vendedor serão sócios após
fechamento da transação.
[3] Due Não Médio O processo de due diligence é uma das etapas mais Avaliar a necessidade da inclusão de
diligence importantes em uma transação de M&A. outras áreas no escopo da due diligence
Entretanto, não há registro de grandes problemas na como: operação, comercial e relação da
execução da due diligence financeiro-contábil, empresa, administração e sócios com
tributária, trabalhista e legal no Brasil. corrupção (FCPA).
[4] Valuation Não Médio No Brasil valuation não é um problema. No Valuation é uma arte e não uma ciência.
passado ocorreram alguns problemas pontuais, Algumas vezes o modelo de avaliação é
principalmente envolvendo investidores feito para chegar no valor negociado e
estratégicos internacionais. dar suporte ao valor pago.
[5] Contratos Sim Alto No Brasil os contratos estão cada vez mais Simplificar os contratos, envolver os
complexos. É comum a identificação de erros nas assessores financeiros no processo
definições ou fórmulas de EBITDA, dívida líquida, revisão dos documentos e dar um tempo
earn-out e de opção de compra/venda. razoável para revisão final reduz o risco
de erros.
[6] Não Baixo No Brasil a estruturação é muito importânte e por É importante a estruturação contemplar
Estruturação isso feita por especialistas e amplamente discutida, os ajustes necessários para adequação
inclusive com auditores e outros assessores legais. do negócio e das práticas tributárias e
Talvez por isso não foi relatado qualquer problema trabalhistas ao novo cenário após o
relevante relacionado à estruturação das transações. fechamento da transação.
[7] Aj. preço, Sim Médio É comum a discussão de alguns pontos de ajuste de Para reduzir o risco de discussões, a
earn-out/opções preço. Entretanto, as maiores discussões e disputas recomendação é alinhar o interesse de
acontecem em cláusulas de earn-out, muitas vezes comprador/vendedor e tentar simplificar
em função de transações com partes relacionadas ao máximo as cláusulas de earn-out e
ou decisões do controlador. opções de compra/venda.
[8] D+1 / 100 Não Médio Os 100 primeiros dias após o fechamento da Um planejamento detalhado com todas
primeiros dias transação são fundamentais para aumentar as as providências e mudanças urgentes
chances de que os objetivos definidos na tese de que precisam ser tomadas logo após o
investimento sejam alcançados. Entretanto, não há fechamento são fundamentais para que
relatos de grandes problemas. a tansação tenha o retorno esperado.
[9] Integração Sim Baixo TI é importante na integração mas a percepção é A parte de TI é importante para suportar
que o maior desafio no Brasil está na parte de o plano de negócio e este ponto precisa
pessoas e cultura em função da transição de ser equalizado nos primeiros 12 meses.
empresa familiar para uma gestão profissional.
Outros pontos N/A N/A Os entrevistados não relataram nenhum problema Para melhorar a performance ou reduzir
que não já estivessem dentro dos 9 pontos cobertos o risco em transações de M&A é
nesta pesquisa. importante (i) a validação da tese de
investimento seu alinhamento
estratégico, e (ii) a escolha e
alinhamento com os sócios.

Tabela 3 – Resumo dos resultados

4.4 CONCLUSÕES FINAIS

O objetivo principal desta pesquisa foi complementar Sales & Zanini (2017), visando identificar

os problemas e dificuldades que aparecem nas transações de Fusões e Aquisições efetivamente

48
fechadas e concretizadas, incluindo problemas ocorridos nas primeiras fases que não foram

identificados preliminarmente ou mesmo não foram considerados relevantes o suficiente para

interromper a transação.

Com base no referencial teórico e nas respostas obtidas nas entrevistas realizadas com os

profissionais de Fusões e Aquisições no Brasil, a primeira conclusão é que em Fusões e

Aquisições o conceito de bom é definido como atingir os objetivos estabelcidos na tese da

transação que, não necessáriamente, se restringe apenas a análise econômico financeira,

principalmente quando a aquisição é considerada estratégica pelo comprador.

Adicionalmente, apesar da revisão do referencial teórico sugerir a hipótese de 9 pontos críticos

quando falamos de riscos e explicações para baixa performance nas transações, a pesquisa

indicou que no Brasil, a percepção dos profissionais da Fusões e Aquisições é que os problemas

se concentram em apenas 5 etapas do processo de Fusões e Aquisições: (i) estratégia, (ii)

negociações, (iii) contratos, (iv) ajuste de preços/earn-out, e (v) integração.

É importante destacar que, apesar da hipótese ter sido confirmada nas 5 etapas, a percepção dos

profissionais de Fusões e Aquisições é que as etapas (i) estratégia, (ii) negociações e (iii)

contratos seriam mais críticas e que equívocos e problemas ocorridos nessas três etapas podem

impactar nos resultados da transação de forma relevante.

Nas etapas de (iv) ajuste de preços/earn-out e (v) integração foram reportados problemas que

na percepção dos profissionais de Fusões e Aquisições têm um potencial de impacto menor na

performace das transações, quando comparado com outras etapas.

49
Nas áreas de (a) due diligence, (b) avaliação (valuation), (c) estruturação e (d) fechamento e

100 primeiros dias após a transação a avaliação é que – apesar de relevantes no processo de

Fusões e Aquisições e importântes para o sucesso da transação - os participantes do mercado

de Fusões e Aquisições brasileiro já conseguiram implementar controles de forma que não há

relatos de problemas que tenham impactado de forma contundente as transações.

Importante destacar que participaram desta pesquisa apenas profissionais de grandes empresas,

gestores e assessores com experiência em Fusões e Aquisições. Desta forma, uma hipotese para

inexistência de relatados de problemas relevantes nestas áreas, seria o fato dos entrevistados

serem extramente qualificados. Eventualmente, uma pesquisa com empresas e gestores de

recursos de menor porte poderia revalarum resultado distinto, gerando uma oportunidade para

complemento desta pesquisa.

50
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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Alam, A., Khan , S., & Zafar, F. (Fevereiro de 2014).
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52
APÊNDICE A

Roteiro da pesquisa

1. Na sua visão, o que seria e como se avalia a performance das transações em relação a

estratégia da empresa?

Antes da transação (“Pré Deal”)

2. Qual a relação da estratégia, com a decisão de como crescer (M&A ou crescimento

orgânico), quando crescer (hoje ou mais tarde), em que mercado (atual ou novos mercados) e

com qual produto (core business ou diversificação)?

3. Qual a importância e consequência do 1º. contato / negociações (approach) com a Target

na performance da transação?

Durante a transação (“Deal”)

4. Qual a importância da due diligence na transação, como este trabalho é utilizado nas

transações e quais os principais pontos da due diligence que podem afetar a performance da

transação?

5. Qual a importância da avaliação do negócio (“Valuation”) na performance da transação

e quais os principais pontos da avaliação que podem afetar a performance da transação?

6. Quais os problemas observados, durante ou após as transações, que tiveram origem nas

negociações, no Contrato de Aquisição (“SPA”) ou no Acordo de Acionistas?

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7. Qual a relevância da “Estruturação” na performance da transação e a estratégia da

empresa?

Após a transação (“Post Deal”)

8. Nos procedimentos de ajuste de preços, exercício de opções ou earn-out, qual a

importância da precisão das fórmulas e de uma boa definição de EBITDA, dívida líquida,

capital de giro?

9. Após o fechamento da transação, quais as principais dificuldades encontradas no D+1 e

nos 100 primeiros dias e de que forma eles impactam a transação e a estratégia da empresa?

10. Quais foram os principais desafios no processo de integração (cultura, processos e

sistemas) e de que forma eles impactaram a performance das transações e a estratégia da

empresa?

Considerações finais do entrevistado

11. Fora os pontos já discutidos neste roteiro, há alguma outra área, algum problema

recorrente nas transações ou mesmo um problema/dificuldade não recorrente, mas que quando

aparece seja relevante na transação?

12. Para finalizar, do ponto de vista estratégico, quais os pontos-chave para melhorar a

performance de uma transação?

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