Fusoes Aquisicoes v4 20190128 (1) - 2

MÓDULO 1 1
FUSÕES E
AQUISIÇÕES
C837
Costa, Luis Guilherme Raposo Machado.
Fusões e Aquisições (M&A). / Luis Guilherme Raposo Machado.
Revisado e atualizado por Jane Elizabeth Bernardo. – Rio de Janeiro:
Grupo Ibmec Educacional, 2013.
101p; il.: 20x26 cm

Inclui bibliografia
1. Fusões e Aquisições. 2. Avaliação econômico-financeira –

Fusões e Aquisições3. Financiamento - Avaliação. I. Costa, Luis
Guilherme Raposo Machado. II. Bernardo, Jane Elizabeth III. Título.
IV. Ibmec Online.
CDD: 658.16
SUMÁRIO
CAPÍTULO 1 FUSÕES E AQUISIÇÕES – UMA FERRAMENTA DO PLANEJAMENTO

ESTRATÉGICO DAS EMPRESAS 8
Unidade 1 Fusões e Aquisições: uma introdução 11
Unidade 2 Significado do termo, os tipos de operações e razões para uma

Fusão ou Aquisição 16
Unidade 3 Os tipos de arranjos econômicos e as razões que levam ao

não atingimento dos objetivos em operações de Fusões e Aquisições 22
CAPÍTULO 2 AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA – UMA SOMA DE CAPACITAÇÕES 28
Unidade 1 O processo em Fusões e Aquisições 31
Unidade 2 O modelo triparte de avaliação 38
Unidade 3 Diligência técnica e suas implicações 42
Unidade 4 Analisando os resultados de uma diligência técnica 47
CAPÍTULO 3 A IMPORTÂNCIA DA TESE DE PROJEÇÃO, DAS METODOLOGIAS

DE AVALIAÇÃO E DAS ALTERNATIVAS DE FINANCIAMENTO 53
Unidade 1 A importância da tese de projeção e da linguagem contábil 56
Unidade 2 Metodologias de avaliação – comentários a partir da experiência prática 62
Unidade 3 Financiando uma aquisição 75
CAPÍTULO 4 FECHANDO UMA OPERAÇÃO DE FUSÕES E AQUISIÇÕES 81
Unidade 1 Os diferentes tipos de takeovers e o impacto no fechamento de F&A 84
Unidade 2 Órgãos reguladores e contratos para o fechamento da transação 87
Unidade 3 Cláusulas que incentivam ou limitam Fusões e Aquisições 96

4 ESTRATÉGIA EMPRESARIAL
INTRODUÇÃO
Até a década de 1980, a atividade (consolidando a sua posição no mercado)

empresarial no Brasil ou era controlada e no interesse de investidores estrangeiros
pelo Estado, ou estava nas mãos de em aproveitar o potencial de nossa
grandes grupos familiares nacionais, ou nas economia.
mãos do capital estrangeiro. A partir de
1990, o Brasil começou a sentir os efeitos Decisões em Fusões e Aquisições podem
da globalização, e essa concentração assumir papel relevante nos níveis
reduziu-se de forma significativa, através estratégico, tático e até operacional das
das privatizações nas áreas de siderurgia, empresas. É um tema importante não
petroquímica, ferrovias e bancos, dentre só para as grandes empresas ou grupos,
outras áreas. mas para quase todos os participantes do
mercado, incluindo as instituições médias,
Em 2000, as operações de Fusão e pequenas e startups.
Aquisição, no Brasil, continuaram sua forte
dinâmica, no entanto, mais centradas É importante que entendamos as razões que
na necessidade que o setor privado justificam uma fusão ou aquisição, o seu rito
tinha de incrementar os seus negócios processual, as capacitações requeridas e as
ferramentas implícitas ao jogo.
MÓDULO 1 5
OBJETIVOS DA DISCIPLINA
Após concluir o estudo de Fusões e Aquisições, você será capaz de:
■■ entender a natureza das operações de F&A e as razões que as justificam;
■■ compreender as capacitações requeridas para atuar em operações de F&A;
■■ conhecer o processo de F&A, suas formalidades, sequência de passos e tempos;
■■ compreender uma diligência técnica (due diligence) e seus resultados implícitos;
■■ compreender e utilizar a metodologia de avaliação mais adequada para o ativo alvo;
■■ compreender o significado dos documentos que permitem o fechamento da operação

de F&A.
MENSAGEM DO PROFESSOR
Caro(a) aluno(a),
Você inicia agora uma jornada por um dos temas mais sensíveis para empresas, investido-
res institucionais, gestores de fundos de private equities e de capital de risco: as decisões em
Fusões e Aquisições (F&A).
A globalização dos mercados e dos investimentos e as crescentes transformações tecnológi-

cas – entre outros temas que afetam a dinâmica econômica mundial, além dos avanços so-
cioeconômicos, jurídico-regulatórios e político-institucionais do Brasil – colocaram o assunto
Fusões e Aquisições na agenda estratégica de muitas empresas brasileiras.
Nesse cenário em que as decisões em Fusões e Aquisições se espalham, esperamos que

os conceitos e os exemplos aqui citados ajudem você a compreender melhor as operações
nesse campo, em suas distintas faces.
Aproveite ao máximo os recursos oferecidos pelo material didático da disciplina e as intera-

ções que terá com seu professor online. Discuta com seus colegas os conceitos tratados em
cada módulo e tente conectá-los à sua realidade. Seu engajamento é essencial para o seu
sucesso nesta jornada.
Bons estudos!
Equipe Ibmec online

DIRETRIZES PEDAGÓGICAS
Tenha sempre em mente que você é o principal agente de sua aprendizagem!
Para um estudo eficaz, siga estas dicas:
■■ organize o seu tempo e escolha os melhores dias e horários para você estudar;
■■ consulte a bibliografia e o material de apoio caso tenha alguma dúvida;
■■ releia o conteúdo sempre que achar necessário;
■■ leia as indicações de textos complementares, faça os exercícios de feedback automático

e participe dos fóruns com o seu professor e colegas de turma.
Para o sucesso nessa disciplina e o total aproveitamento do conteúdo, é imprescindível que

você reflita sobre os conceitos teóricos tentando aplicá-los na prática.
Não deixe de participar das discussões encadeadas no ambiente virtual de cada capítulo.
Elas são indispensáveis para um melhor aproveitamento do curso.
Bons estudos!
8 FUSÕES E AQUISIÇÕES
Capítulo 1
FUSÕES E AQUISIÇÕES – UMA

FERRAMENTA DO PLANEJAMENTO
ESTRATÉGICO DAS EMPRESAS
CAPÍTULO 1 9
INTRODUÇÃO
As decisões em Fusões e Aquisições são Também mexem com energia, já que, em

sempre difíceis, pois mexem com dois uma fusão ou aquisição, envolve-se uma
dinamizadores fundamentais do mundo grande equipe multifuncional, formada
empresarial: o tempo e a energia. por executivos experientes, que deixam
o dia a dia dos negócios para analisar a
Mexem com o tempo porque, em finanças, oportunidade de investimento ou realizar o
ele é métrico para a cobrança do custo processo de integração das operações.
de capital. Uma decisão em Fusões e
Aquisições precisa dar uma resposta segura Assim, esta disciplina começa trazendo à
ao desafio que é gerar retornos superiores tona dois pontos que nos mostram que
ao custo de capital do dono, do cotista, do os processos de Fusões e Aquisições
acionista, do investidor, mas a exceção, devem ser resultados do planejamento
pois F&A também pode ser feita como estratégico e da capacidade de execução
movimento defensivo, onde você aceita das empresas. São eles:
perder com a taxa de retorno controlada.
1. Fusões e Aquisições constituem um tipo
de arranjo econômico.
2. As razões para o sucesso e o não sucesso

em Fusões e Aquisições.
OBJETIVOS DO MÓDULO
Ao completar este módulo de estudo, você estará apto a:
■■ classificar operações de Fusões e Aquisições;
■■ compreender as razões e os motivadores estratégicos que levam a uma operação de

fusão ou aquisição;
■■ identificar fatores que levam ao não sucesso em operações de Fusões e Aquisições.
Para melhor compreensão das questões que envolvem Fusões e Aquisições, este capítulo
está dividido em:
Unidade 1 – Fusões e Aquisições: uma introdução
Unidade 2 – Significado do Termo, os Tipos de operações e as Razões para uma Fusão ou

Aquisição
Unidade 3 – Os tipos de arranjos econômicos e as razões que levam ao não atingimento dos
objetivos em operações de Fusão e Aquisições.
CAPÍTULO 1 11
UNIDADE 1
FUSÕES E AQUISIÇÕES: UMA INTRODUÇÃO
De modo geral, podemos dizer que Fusões e Aquisições (F&A) são operações que visam
à concentração da atividade empresarial. Esses movimentos empresariais sempre foram
observados ao longo do tempo, mas têm sido cada vez mais frequentes, com o acirramento
da concorrência e o aumento da globalização dos negócios e dos mercados.
Fonte: © nasirkhan, Sgutterstocvk, 2018.
Segundo Thomson Reuters, em 2017, o volume total dos negócios atingiu US$ 3,5 trilhões,
marcando o quarto ano consecutivo em que os volumes de negócios superaram os US$ 3
trilhões. Esse volume foi impulsionado pela maior transparência nas operações e em função
de acordos realizados em alguns segmentos como Energia, Papel e Celulose, elevando o
valor global de Fusões e Aquisições ao maior nível desde 2007.
Ainda em 2017, de acordo com o boletim da Associação Brasileira das Entidades dos Merca-
dos Financeiro e de Capitais (ANBIMA), os anúncios de F&A, ofertas públicas de aquisições
de ações (OPAs) e reestruturações societárias alcançaram o volume de R$ 138,4 bilhões.
Da mesma forma, o volume e a quantidade de transações (148 transações) permanece-
ram elevadas, como podemos observar no Gráfico 1. Veja que a maioria das negociações
envolveram empresas estrangeiras, interessadas nas condições apresentadas pelo mercado
brasileiro.
Gráfico 1 – Montante e quantidade anual de anúncios de Fusões e Aquisições de 2007 a 2017
R$ bilhões Número
192,71
179,21
184,8
165,13
176
181
179
142,8
138,4
148
136,5
146
143
143
125,9
138
109,55
122,3
119
111
99
95
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fonte: Boletim ANBIMA – Fusões e Aquisições (2017).
Fonte: Anbima, 2017.
O volume de transações realizadas com capital estrangeiro atingiu R$ 63,6 bilhões, corres-
pondendo a 46% do volume total do ano. O destaque ficou com as empresas europeias, com
51% de participação, impactadas pelas negociações das seguintes gigantes: Eldorado Brasil
Celulose, com a Paper Excellence (da Holanda); e Petrobras (Campo Roncador), com a Statoil
(da Noruega) (veja a Tabela 1, na qual se encontram as dez maiores operações anunciadas
em 2017).
Tabela 1 - As maiores operações anunciadas e as empresas envolvidas no mercado de Fusões e Aqui-

sições realizadas no Brasil no ano de 2017
MERCADO DE M&A BRASIL-2017 (VALORES EM BILHÕES)

AS MAIORES OPERAÇÕES ANUNCIADAS
COMPRADOR TARGET USD BI
CA Investment Brasil AS Eldorado Brasil Celulose SA 4,77
State Grid International Development Co., Ltd. CPFL Energia AS 4,5
State Grid Brazil Power Participações Ltda CPFL Energia AS 3,45
Statoil ASA Campo Roncador 2,9
State Power Investment Corp Usina de São Simão 2,26
Itaú Unibanco Holding AS XP Investimentos CCTVM AS 1,81
Beadell Resources Ltd Mineração Vale dos Reis Ltda (MVR) 1,8
CAPÍTULO 1 13
Troxox Inc Atividades de Dióxido de Titânico 1,67

(Ti02) anteriormente da Cristal
Pigmentos do Brasil SA
Termium SA Companhia Siderúrgica do Atlânti- 1,58

co Ltda (CSA)
China Three Gorges Corp / Hubei Energy Hidrelétrica Chaglla 1,39

Group Co Ltd / CNIC Corp
Das 643 transações, 216 tiveram seus valores divulgados, somando o total de USD 48,9,
sendo USD 11,25 superior que 2016 (USD 37,65)
Fonte: PwC Brasil, 2017.
Perceba que as informações contidas na tabela que acabamos de ver não incluem acordos,
fusões, cisões, joint-ventures e incorporações.
O segundo maior volume de transações envolveu as operações entre empresas brasilei-

ras, com 37,5%, resultado superior à média dos últimos cinco anos, que foi de 29,4%. Com
volume de R$24,58 bilhões e 17 transações, o setor que liderou as Fusões e Aquisições em
2017 foi o de Energia Elétrica, seguido do setor de Papel e Celulose (Tabela 2).
Tabela 2 – Fusões e Aquisições – Montante, percentual de participação e número de operações reali-

zadas por Segmentos Lideres em 2017
OS SEGMENTOS LIDERES NO ANO DE 2017, NAS OPERAÇÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES
SEGMENTOS LIDERES R$ BILHÕES % DE PARTICIPAÇÃO OPERAÇÕES
Energia elétrica R$ 24,58 17,80% 17
Papel e celulose R$ 15,31 11,10% 2
Financeiras R$ 13,72 9,90%
Alimentos e bebidas R$ 12,95 9,40%
Indústria e comércio R$ 12,21 8,80%
Petróleo e gás R$ 11,91 8,60%
Fonte: Boletim ANBIMA – Fusões e Aquisições (2017).
Observe, também, que aquisições de controle majoritário superaram o volume de 2016,

sendo a modalidade com maior volume de negociações contando com 385 transações (vide
Tabela 3 e Gráfico 2).
Tabela 3 - Perfil de transações em 2017
PERFIL DE TOTAL VARIAÇÃO%

TRANSAÇÃO 2017 2016 2016-2017
Aquisições 385 352 9%
Compras 216 203 6%
Join Ventures 6 11 -45%
Fusão 20 18 11%
Incorporação 16 11 45%
Cisão 0 2
De acordo com a PWC, a diferença entre Aquisição e Compra é:
Aquisição de participações controladoras, o comprador obtém, na transação, o controle da

empresa. Enquadram-se nesta categoria as transações de compra de 100% das ações, de
uma participação majoritária (maior do que 50%, mesmo que por apenas uma ação), partici-
pações adicionais que transferem o controle para o comprador (por exemplo, um acionista
que já possui 30% ao comprar uma participação adicional de 21%), ou qualquer outra tran-
sação em que fique explícito que o controle foi transferido para o comprador.
Compra de participações não-controladoras, o controle da empresa não é transferido junto

com as ações - tipicamente, são transações menores do que 50% do capital.
Agora acompanhe, no gráfico a seguir, a evolução das aquisições de controle majoritário no

período de 2002 a 2017.
Gráfico 2 – Evolução das Modalidades no período de 2002 a 2017
Aquisições Compras Joint Ventures Fusões Incorporações Cisão
500
400
300
200
100
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Nota: Transações divulgadas na imprensa. Não inclui acordos.

CAPÍTULO 1 15
Se o número de transações na modalidade de aquisições for crescente, a forma de paga-

mento em dinheiro também será crescente, conforme podemos observar na Tabela 4. O
destaque vai para o ano de 2017, com 79,2% do volume total das operações.
Tabela 4 – Perfil da forma de pagamento em 2017
FORMA DE PAGAMENTOS DAS OPERAÇÕES - VOLUME
2013 2014 2015 2016 2017

Ações 30,0% 34,9% 3,7% 11,3% 11,2%
Dinheiro 57,7% 57,0% 86,8% 77,0% 79,2%
Ativos 1,6% 0,1% 0,5% 0,9% 0,0%
Assunção de Dívidas 10,7% 7,9% 9,0% 10,8% 9,6%
Instrumentos de mercado de capitais 0,0% 0,1% 0,0% 0,1% 0,0%
PARTICIPAÇÃO DE PRIVATE EQUITIES (PE)
2013 2014 2015 2016 2017

Número total de operações com PE - 44 29 24 21
Participação de Private Equities em

- 30,1% 24,6% 17,4% 14,7%
relação ao total
Fonte: Anbima, 2017.
Veja que a presença do dinheiro como forma de pagamento principal nestas operações
indica que grande parte das operações são, na verdade, de aquisição de empresas, e não
de fusão.
Através do site da PWC, você terá acesso a uma infinidade de informações

sobre Fusões e Aquisições, dados estatísticos, relatórios, planilhas,
gráficos, evolução histórica, dados atuais e perspectivas com base em
montante e transações detalhadas por segmento, interesse, capacidade
e tipo de investidor anunciadas no Brasil e Exterior. Acesse https://www.
pwc.com.br/.
INFORMAÇÃO
EXTRA
Ainda de acordo com o boletim da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Finan-
ceiro e de Capitais (ANBIMA), divulgado em maio de 2018, o volume de operações de Fusões
e Aquisições anunciadas, no primeiro trimestre desse ano, chegaram a R$ 52,3 bilhões, cor-
respondento a um crescimento de 120% em relação ao mesmo período do ano de 2017. Esse
pode ser considerado o maior montante apurado em um primeiro trimestre, desde 2012.
Acordo de Basileia (Objetivo e Importância)
Segundo Matten (1996), todas as instituições financeiras precisam ser fiscalizadas, pois, se
não houver controle por parte de órgãos reguladores, elas tendem a atuar de forma equivo-
cada na busca incessante por lucros. Afinal, quanto maior a perspectiva de lucros, maiores
serão os riscos de valores que não lhes pertencem, mas que lhes são confiados. Já tivemos
diversos exemplos em que o cliente investidor perde parte ou a totalidade de seus recursos
confiando na Instituição na qual depositou suas reservas. Risco de Liquidez, Risco de Mer-
cado, Risco de Crédito e Risco Operacional são alguns dos riscos financeiros aos quais essas
instituições estão sujeitos.
Ao final do ano de 1974, por exemplo, o mercado experimentou uma grande instabilidade
financeira, inclusive com a insolvência do Banlhaus Hersttat (Alemanha). Na época, os res-
ponsáveis pela supervisão bancária entenderam que esse era o momento para estabelecer
regras que deveriam ser respeitadas por todas as Instituições Financeiras, surgindo, assim, o
“Comitê de Basiléia”, criado com o objetivo de criar controles para dar credibilidade, mitigar
riscos e fortalecer cada vez mais o sistema bancário internacional.
UNIDADE 2
SIGNIFICADO DO TERMO, OS TIPOS DE OPERAÇÕES E RAZÕES PARA
UMA FUSÃO OU AQUISIÇÃO
O termo Fusões e Aquisições (F&A) derivou do termo, em inglês, M&A (Mergers and Acquisi-
tions), que são processos de negociações entre empresas (Pessoa Juridica) ou Pessoas Físi-
cas (cotistas) que têm interesse em negociar a participação em uma empresa.
Há diversos tipos de operações de Fusões e Aquisições, as principais são:

■■ Aquisição de empresas
É a operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes
sucede em todos os direitos e obrigações. A figura a seguir mostra um arranjo societário
em aquisições.
CAPÍTULO 1 17
Figura 1 – Exemplo de arranjo societário em aquisições
EMPRESA A EMPRESA B EMPRESA A EMPRESA B EMPRESA A
A empresa A adquire a empresa B. As duas continuam existindo Posteriormente, A incorpora B.

por um período de tempo. B deixa de existir. Surge a empresa A+
Nesse período, ainda não é (junção da A com a B).
possível otimizar a captura A partir desse momento,
de energia. é possível otimizar custos administrativos e
operacionais, com economias de escala e
sinergia.
Fonte: elaborada pela autora, 2018.
A Figura 1 ilustra, por exemplo, a configuração societária final provável para a operação que
envolveu a United Health e a Amil S.A. As duas empresas continuaram existindo devido às
questões jurídico-regulatórias, pois é necessária a existência de pessoa jurídica constituída
no Brasil, e a United Health tem capital estrangeiro. Perceba que é comum que, em um
segundo momento, a A incorpore1 B, resultando na sobrevivência de apenas uma empresa
(A). Na verdade, esse último movimento é uma reorganização societária pós-compra que
pode otimizar a captura de sinergias e de benefícios ou créditos fiscais2. A captura de certas
sinergias somente é possível caso 100% do capital social da empresa B pertença à empresa
A ou, ainda mais profundamente, quando B deixar de existir, pois sempre haverá algum tipo
de ineficiência enquanto as duas empresas existirem.
Os pesquisadores em estratégia acreditam que, quanto maior forem as semelhanças entre

as empresas, adquirente e adquirida, maior deverão ser os ganhos econômicos com a aqui-
sição (LUBATKIN, 1988)
■■ Incorporação de empresas
Operação em que uma ou mais empresas são absorvidas por outras. Portanto a empresa
incorporada desaparece, mas lembre-se de que este não é um processo simples.
1 De acordo com a Lei das S.A., artigo 227, incorporação é a operação pela qual uma ou mais sociedades são
absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações.
2 Uma reestruturação societária também precisa ser analisada criteriosamente sob a ótica fiscal e contingencial.
Ao final, a empresa A será responsável pelos ativos e também pelos passivos de B.
■■ Cisão de empresas
Essa operação acontece quando há um rompimento, ou seja, a empresa se divide, criando
uma ou mais empresas. Parte de seus ativos podem formar outra empresa (nesse caso,
uma ou ambas podem continuar ou desistir). As novas empresas assumem as suas res-
ponsabilidades individualmente. Exemplo: A Sony anunciou, em 16/02/2012, que a sua
parceria com a Ericsson na divisão de produtos mobile estava oficialmente encerrada.
■■ Joint Venture
Operação em que se cria uma nova empresa, mas os sócios continuam a existir com
as suas operações de forma independente. Vale ressaltar que os principais direitos e
deveres da Joint Venture são definidos em contrato. Observe, que, em caso de “acordo
comercial”, não é necessária a criação de uma nova empresa. Kogut (1988) propõe que
uma JV ocorre quando uma ou mais firmas colocam uma porção de seus recursos como
uma organização legal comum.
■■ Fusão de empresas
De acordo com a Lei da S.A., artigo 228, fusão é a operação pela qual se unem duas ou
mais sociedades para formar uma nova sociedade, que lhes sucederá em todos os direi-
tos e obrigações. A figura a seguir é um exemplo de arranjo societário em fusões.
Figura 2 – Arranjo societário em fusões
Os acionistas das empresas A, B e C, dentre outras

vinculadas à holding, se houver, reberão ações da
Holding
holding, de acordo com o contrato estabelecido
entre os envolvidos.
As ações a serem pagas serão distribuídas conforme

a avaliação atribuída à empresa. Se,
hipoteticamente, todas as empresas forem avaliadas
pelo mesmo valor, o resultado da holding será
EMPRESA A distribuído em partes iguais para cada empresa.
A Holding é apenas um veículo sem atividade

operacional, mas permitirá a gestão compartilhada
dos negócios pertencentes à holding.
EMPRESA B Num segundo momento, é natural que uma

reestruturação societária ocorra, visando a mitigar
custos, otimizar o uso de créditos fiscais, bem como
aumentar o acesso da holding ao mercado de
capitais, entre outros.
EMPRESA C

CAPÍTULO 1 19
Societariamente, esse processo pode se dar por meio da criação de uma holding não ope-
racional (ver figura 2), que, em seguida, poderá incorporar as empresas operacionais (A, B e
C). Como exemplo, podemos pensar na criação da AmBev, holding que passou a controlar as
empresas dos grupos Antarctica e Brahma no final da década de 1990.
Saiba, ainda, que o conceito de fusão também é adotado em transações em que uma
empresa consolida outra em um processo semelhante ao apontado na Figura 1. A participa-
ção em B é paga com ações de A, e não em dinheiro, ou seja, a troca de ações se dá em uma
das empresas já existentes. Como exemplo, pense no caminho adotado na fusão Perdigão/
Sadia. Em um segundo momento, a subsidiária pode ser incorporada.
Agora que estudamos os tipos de operações de Fusões e Aquisições, veremos que elas
podem ser classificadas da seguinte forma:
■■ Horizontal: negócios entre empresas do mesmo ramo de atividades. Exemplo: compra
da Brasil Telecom pela Oi.
■■ Vertical: negócios entre companhias pertencentes à mesma cadeia produtiva, podendo

ser a montante (em direção aos fornecedores) ou a jusante (em direção ao ponto de
venda). Exemplo: no caso da montante, temos a compra da Cimpor (cimentos) pelo
Grupo Camargo Correia; no caso da jusante, a compra de empresas de distribuição de
combustíveis (como Shell e Esso) pela COSAN.
■■ Em conglomerado: companhias que têm por objetivo diversificar investimentos visando

a reduzir riscos ou aproveitar oportunidades de investimento. Exemplo: a entrada de
construtoras nacionais em concessões de Ferrovia e Energia em meados da década de
1990, como Odebrecht, Camargo Correia, OAS, Andrade Gutierrez, etc.
Agora veja que, dependendo de como o processo de takeover (tomada de controle) é condu-
zido, a aquisição pode ser considerada:
■■ Hostil (hostile takeover): ocorre quando uma empresa faz uma oferta de compra aos
acionistas de outra empresa, sem que haja anuência ou mesmo conhecimento do Con-
selho de Administração. Esse tipo de operação somente tem lugar em companhias de
capital aberto, com substancial grau de pulverização de seu capital3. No Brasil, são pou-
cas as empresas sem controle definido (exemplo: HRT S.A. e Lojas Renner S.A.), e elas
estão exclusivamente cotadas no Novo Mercado (BOVESPA).
■■ Amigável (friendly takeover): ocorre quando há negociação entre as partes, sendo a

oferta de compra enviada para apreciação dos acionistas vendedores depois de aprova-
das pelo Conselho de Administração.
3 As chamadas “corporações” não possuem controle definido. Ou seja, um grupo de acionistas reúne-se em
torno de um acordo que objetiva direcionar e liderar o desenvolvimento dos negócios.
As Razões para uma Fusão ou Aquisição
As operações de Fusões e Aquisições (F&A) visam, geralmente, à concentração da atividade

empresarial. Vários são os motivos e os arranjos econômicos possíveis para o fechamento
de uma operação de Fusões e Aquisições. Entretanto, seja qual for o escolhido, este deverá
produzir benefícios reais ao acionistas.
Empresas que não conseguem atender às expectativas de seus acionistas

e/ou apresentam resultados negativos estão fadadas ao fracasso.
Como exemplo, temos o caso da VARIG, que, em 2007, teve seus ativos
comprados pela GOL Linhas Aéreas S.A.
PARE PARA
PENSAR
Continuando nossos estudos, é a vez de conhecermos os dividendos e o Juros sobre o capi-

tal próprio. De acordo com a Lei das Sociedades Anônimas, as companhias de capital aberto
devem distribuir dividendos aos acionistas. O valor a ser distribuído deve ser de, no mínimo,
25% de seu lucro líquido e, dependendo do estatuto da empresa, esse valor pode ser distri-
buído por meio de Juros de Capital Próprio.
Tenha em mente que o investidor/acionista busca resultados financeiros em seus investi-

mentos, portanto, acompanha a performance das empresas que ele julga adequadas.
Saiba, ainda, de acordo com um levantamento realizado pela Economatica, que os bancos
foram os que mais pagaram dividendos JCP no ano de 2017 no Brasil, com destaque para o
ItauUnibanco, que distribuiu R$ 10,7 bilhões aos investidores nesse período – um aumento
de 38,1% em comparação a 2016. Na sequência, temos as empresas Ambev (R$ 8,8 bilhões),
Bradesco (R$ 6,3 bilhões), Santander (R$ 5,9 bilhões e Cielo (R$ 4,9 bilhões).
Ainda de acordo com a Economatica, em 2017, as 20 empresas que mais pagaram dividen-
dos na bolsa brasileira distribuíram, juntas, mais de R$ 61,8 bilhões aos seus acionistas. Esse
resultado é considerado o melhor desde o início da série histórica, em 2010. Perceba que
essas empresas têm capacidade de ir às compras e expandir seus negócios, tanto no mer-
cado nacional quanto no internacional.
CAPÍTULO 1 21
A tabela a seguir apresenta as 20 empresas mais lucrativas no 2º trimestre de 2018. A Petro-

bras, com R$ 10,0 bilhões de lucro, é a que lidera a lista. No ano de 2017, a empresa registrava
lucro de R$ 316,0 milhões, o que representa um crescimento de R$ 9,75 bilhões no período.
EMPRESAS MAIS LUCRATIVAS EM JUNHO DE 2018 (3 MESES)
LUCRO LÍQUIDO R$ MILHARES 2 DO TRIMESTRE

EMPRESA SETOR
JUN/17 JUN/18 VARIAÇÃO
Petrobras Petróleo e Gas 316.000 10.072.000 9.756.000
ItauUnibanco Bancos 6.013.965 6.244.090 230.125
Bradesco Bancos 3.911.483 4.527.787 616.304
Telef Brasil Telecomuinicações 872.922 3.166.297 2.293.375
Brasil Bancos 2.618.682 3.135.007 516.325
Santander BR Bancos 1.879.466 2.972.213 1.092.747
Eletrobras Energia Elétrica 305.653 2.819.561 2.513.908
Ambev S/A Alimentos e Bebidas 2.013.148 2.317.152 304.004
Sid Nacional Siderurgia e Metalurgia -659.934 1.160.450 1.819.844
BBSeguridade Seguradora e corretora de +956.306 1.062.388 106.082

seguros
Cielo Software e Dados 994.254 817.509 -176.745
B3 Serviços financeiros e seguros 163.315 724.435 561.120
Gerdau Siderurgia e Metalurgia 75.023 694.588 619.565
Engie Brasil Energia Elétrica 490.866 588.973 98.107
Braskem Química 1.089.848 547.253 -542.595
P.Acucar-Cbd Comércio 165.000 478.000 313.000
Kroton Educação 547.152 467.347 -79.805
CPFL Energia Energia Elétrica 143.474 455.714 312.240
Carrefour BR Comércio 279.000 389.000 110.000
Copel Energia Elétrica 140.040 347.207 207.167
Fonte: Economatica, 2018.

Como você pôde perceber, os setores de Energia Elétrica e os Bancos são os mais presentes
entre as 20 empresas mais lucrativas no 2° trimestre de 2018. Sob outro ponto de vista, três
empresas registraram quedas em sua lucratividade em relação ao mesmo período do ano
de 2017.
UNIDADE 3
OS TIPOS DE ARRANJOS ECONÔMICOS E AS RAZÕES QUE LEVAM AO
NÃO ATINGIMENTO DOS OBJETIVOS EM OPERAÇÕES DE FUSÕES E
AQUISIÇÕES
As operações de Fusões e Aquisições de sucesso são aquelas executadas em alinhamento

com o Planejamento Estratégico4 desenvolvido pelas empresas.
É fundamental que algumas perguntas-chave sejam respondidas com clareza, visando a

fomentar uma escolha segura, tais como:
■■ Quais são as diretrizes estratégicas implícitas no Planejamento Estratégico da empresa?
■■ Essas diretrizes apontam para a realização de uma operação de F&A? Por quê?
■■ Quais são os objetivos e o escopo para a operação de F&A?
■■ Quais empresas podem ser consideradas como alvo? Por quê?
■■ Quais serão os critérios de seleção para a escolha da empresa-alvo?
■■ A estrutura de capital é adequada para realizar uma fusão ou aquisição?
■■ Quais os riscos inerentes à realização de uma F&A com a empresa-alvo?
Tenha em mente que as Fusões e Aquisições podem permitir que as empresas cresçam e
mudem a natureza de seus negócios ou posição competitiva. De acordo com Peter Drucker
(1973), o pai da administração moderna, “a principal finalidade de um negócio é criar e man-
ter um cliente”. Mas, para que isso aconteça, as questões apresentadas precisam ser res-
pondidas por uma equipe de profissionais altamente qualificados, contratada com o obje-
tivo de atender aos anseios de um determinado grupo de investidores. Caso contrário, os
riscos de perdas (sejam elas de recursos, tempo, clientes, etc.) são absurdamente elevados.
4 São os acionistas que decidem o futuro das companhias. Nesse caso, agem indiretamente através do Conselho
de Administração (eleito pelos acionistas). As diretrizes estratégicas são desenhadas pelo Conselho de Adminis-
tração e detalhadas e implementadas pela diretoria – o chamado C level (CEO, CFO, COO, etc.).
CAPÍTULO 1 23
Imagine uma empresa de consumo de grande porte com ampla força de

distribuição nacional e uma grande empresa internacional, também de
consumo, que deseja distribuir uma das suas linhas de produtos no Brasil.
Perceba que não se trata de um projeto de F&A clássico, pois as respostas
para muitas das perguntas feitas anteriormente não indicam essa direção.
Nesse caso, montar uma parceira para a distribuição dos produtos seria o
suficiente e o mais adequado, afinal, o objetivo do investidor estrangeiro é
NA PRÁTICA distribuir seus produtos no Brasil.
Mapa de arranjos econômicos
Agora teremos uma visão conceitual para o mapa das possibilidades de arranjos econômi-
cos entre empresas. O arranjo mais adequado depende, basicamente, do tempo de com-
promisso desejado e do nível de envolvimento entre as partes. No exemplo anterior,
optou-se por uma estrutura baseada em um tempo limitado e em um nível de envolvimento
baixo, pois não havia a necessidade de compartilhamento acionário.
Outro exemplo seria o caso da United Health, que tinha um grande interesse no crescente
mercado brasileiro de planos de saúde: em 2012, a United Health apresentou uma proposta
por quase 90% do capital social da Amil S.A. (ações do controlador Edson Bueno e família).
Após cinco anos (final de 2017), anunciou interesse na compra dos 10% restantes, e, atu-
almente, a proposta encontra-se em análise. A aquisição da Amil S.A. (uma das líderes do
mercado Nacional) é uma resposta direta ao Planejamento Estratégico da United Health,
que determinou uma entrada rápida e marcante, para obtenção dos melhores resultados
no menor tempo possível no mercado brasileiro. A figura a seguir detalha o nível de envolvi-
mento em uma estrutura societária em Fusões e Aquisições.
Figura 3 – Estrutura societária em Fusões e Aquisições
NÍVEL DE ENVOLVIMENTO ALIANÇA ESTRATÉGICA
Aliança sem participação acionária. Empresas parceiras, mas

Independentes
não há participação no capital uma da outra.
Acordos operacionais entre empresas. Exemplo Consórcio

Recurso Compartilhado Smile e Multiplus; Instituição Financeira e bandeiras de cartão
de crédito.
NÍVEL DE ENVOLVIMENTO ALIANÇA ESTRATÉGICA
Investimentos Joint Ventures (aliança com participação acionária); acordo com

compartilhados investimento antecipado.
Participação cruzada Conglomerados.
O banco Panamericano teve seu controle compartilhado atra-

Controle compartilhado
vés da CEF e BTG Pactual.
A empresa está exclusivamente sob o controle acionário de

Subsidiária
uma empresa brasileira.
Apesar de, tradicionalmente, apenas uma parte do mapa de arranjos econômicos se encaixar
como operações de fusão ou aquisição, é interessante pensar que todos os relacionamentos
apontados têm algo da natureza de Fusões e Aquisições. Todas essas alternativas que buscam
incrementar o retorno do acionista são originárias do Planejamento Estratégico das firmas e
usam, quase sempre, conceitos e ferramentas de avaliação observadas em processos de F&A.
Motivadores de transações entre empresas
Alguns motivadores estratégicos relevantes podem levar à transação entre empresas e ofe-
recer benefícios aos acionistas. Vale ressaltar que, na grande maioria, os benefícios de uma
F&A para os acionistas são oriundos do somatório de distintos motivadores. Acompanhe
quais são esses motivadores:
■■ Consolidação ou incremento da participação de mercado

A motivação para a fusão ou aquisição é incrementar o poder de barganha das empre-
sas sobre o ponto de venda ou consumidor final, assim como produzir economias pelo
aumento da escala.
Como exemplo, podemos citar o setor financeiro e de seguros. Atualmente, a imensa
maioria dos negócios no Brasil estão concentrados em cinco bancos: Bradesco, Itaú,
Banco do Brasil, Caixa Econômica Federal e Santander.
■■ Incremento ou melhora do mix de produtos e marcas

O objetivo é aumentar o poder de barganha das empresas sobre o ponto de venda ou
consumidor final. Podemos encontrar um exemplo disso nas indústrias de bebidas e ali-
mentos. A partir da metade final da década de 1990, a AmBev passou a atuar como uma
Total Beverage Company (todas as bebidas em uma companhia), saltando do tradicional
refrigerante/cerveja para uma companhia que também atuava em isotônicos, chás e
água, entre outros produtos.
CAPÍTULO 1 25
■■ Economias de escala e escopo

Esse tipo de economia é oriunda da sobreposição de atividades operacionais entre as
empresas envolvidas em uma fusão ou aquisição. Como exemplo, podemos citar a Brasil
Foods S.A., cujas sinergias foram geradas pela fusão da Sadia com a Perdigão, aprovadas
pelo Cade em 2011. Dezenas de plantas industriais puderam ser racionadas, permitindo
a redução dos custos industriais por escala e ganhos logísticos, a partir de um novo
mapa de produção e de distribuição.
■■ Redução de despesas e custos operativos por melhores práticas de gestão

Esses benefícios são obtidos quando uma das partes tem práticas de gestão próprias,
isto é, dispõe de capacitações efetivas que não estão disponíveis no mercado. Um
exemplo disso é a criação da ImBev, resultado da fusão da AmBev com a Interbrew. A
Interbrew tinha uma gestão inadequada, e, após a fusão, a nova companhia passou
a ser gerida pelos executivos oriundos da AmBev. Com isso, os resultados cresceram
significativamente.
■■ Acesso a novos mercados

Pode ocorrer sob a ótica geográfica ou segmento de mercado: sob a ótica geográfica,
temos o caso da United Health, que já detém 90% de participação e está negociando os
10% restantes para a compra da Amil S.A., interessada na expansão geográfica; sob o
ponto de vista do segmento de mercado, temos a Brasil Foods, que, em 2012, infor-
mou o seu desejo de buscar a liderança em queijos (na época, estava interessada na
LBR Lácteos do Brasil, companhia em processo de recuperação judicial, dona de marcas
poderosas, como a Parmalat (leite) e Poços de Caldas (requeijão)).
■■ Acesso à tecnologia ou matéria-prima

Pode gerar vantagens competitivas poderosas. Nesse caso, podemos citar o exemplo da
Vale S.A., que comprou empresas no setor ferroviário, como as ferrovias Centro Atlân-
tico e Norte-Sul, com o intuito de assegurar o frete em condições adequadas de preço e
disponibilidade para sua carga, bem como limitar a concorrência ou a oferta de minério
de ferro e ferro-gusa. Com dificuldade em transportar seus produtos a preços competiti-
vos, acredita-se que algumas empresas viram-se praticamente obrigadas a vender seus
ativos ou fechar suas operações.
■■ Redução ou eliminação da concorrência

Aquisições que objetivam impedir o aumento da concorrência sempre existirão, no
entanto, destacamos o setor de tecnologia da informação, pelo seu grande número de
operações. Como exemplo disso, temos a Microsoft, que, desde a sua fundação, adqui-
riu mais de 146 companhias e comprou participação acionária em mais de 61 empresas.
O seu objetivo, ao fazer uso de F&A, é defender a sua posição no mercado.
Perceba, ainda, que, em Fusões e Aquisições, é difícil afirmar, em curto prazo, se a opera-
ção será um sucesso ou não. Para compreendermos melhor essa questão, vamos pensar
no caso do Banespa. Em 2000, o valor pago pelo banco Santander atingiu espetaculares R$
7,05 bilhões em leilão, o equivalente a um ágio de 281% sobre o preço mínimo de R$ 1,85
bilhão. O segundo colocado, o Unibanco, propôs R$ 2,1 bilhões. O Objetivo do Santander era
ampliar a sua participação no sistema financeiro nacional (de 3,1% para 5,2%), superando,
na época, o Unibanco (4%) e ficando atrás apenas do Bradesco (8,4%) e do Itaú (5,5%).
Inicialmente, pensou-se que dificilmente os acionistas recuperariam o capital investido, afi-

nal, a oferta estava bilhões de reais à frente dos concorrentes. Entretanto, em 2012, o valor
de mercado das ações da operação do Santander no Brasil estava na ordem de R$ 55 bilhões,
quase oito vezes mais do que o valor pago. Considerando-se todas as Fusões e Aquisições
realizadas até o ano 2017, o Santander apresentou um grande aumento dos lucros (42%
mais do que no ano anterior) e ficou muito acima de todas as outras divisões internacionais
da entidade financeira. Veja que o lucro apresentado foi decisivo para impulsionar os resul-
tados globais de todo o grupo. O Brasil respondeu por 26% dos lucros totais do Santander,
que foram de 6,619 bilhões de euros (25,8 bilhões de reais).
Nem toda operação de fusão e aquisição tem êxito. Os riscos existem e

estão associados a problemas referentes ao mercado ou a segmentos
que não são antecipados; a parceiro ou empresa-alvo que não foi
corretamente definido(a); ao fato de o prêmio pago ser superavaliado
em função de projeções muito otimistas; ao fato de o processo de
comunicação ser mal planejado ou mal implementado; ou ao fato de o
plano de integração não ser adequadamente implementado.
VOCÊ SABIA?
Por tudo o que estudamos até aqui, é interessante a leitura de trabalhos e estudos sobre o
tema Liderança e Organizações. Afinal, Fusões e Aquisições têm sua natureza forjada pelas
ciências exatas, mas a gestão de F&A e a captura eficaz de sinergias dependem muito da
liderança, conhecimento, bom senso e juízo de valor.
CAPÍTULO 1 27
Resumo
Este capítulo foi dedicado à introdução de conceitos fundamentais em Fusões e Aquisições,
especialmente no que tange às definições, às razões, aos motivadores estratégicos e às
incertezas sobre o sucesso dessas operações.
Enquanto as aquisições podem ser desenhadas pela compra da totalidade ou de parte do

capital social de determinada empresa, a fusão é uma operação pela qual se unem duas ou
mais sociedades para formar uma nova sociedade, que lhes sucederá em todos os direitos e
obrigações. Lembre-se de que as aquisições podem ocorrer de forma amigável, quando há
algum tipo de negociação com o Conselho de Administração da empresa-alvo; ou de forma
hostil, quando o Conselho de Administração não é envolvido ou consultado.
Dependendo dos motivadores estratégicos, as operações de Fusão e Aquisição podem ser

classificadas em horizontais, verticais ou em conglomerado. Sobre as decisões em Fusões e
Aquisições, devem representar uma resposta ao planejamento estratégico das empresas. É
preciso ter em mente que muitas são as alternativas de arranjos econômicos para endere-
çar temas estratégicos e que uma operação de Fusão e Aquisição não é a alternativa óbvia.
Por fim, vimos que as razões para o insucesso em Fusões e Aquisições são muitas e estão
associadas às lacunas de julgamento, em especial: problemas referentes ao mercado ou
a segmentos que não são antecipados; o(a) parceiro/empresa-alvo não foi corretamente
definido(a); o prêmio pago foi superavaliado em função de projeções muito otimistas; o
processo de comunicação foi mal planejado ou implementado; e o plano de integração não
foi adequadamente executado.
Capítulo 2
AVALIAÇÃO ECONÔMICO-
FINANCEIRA – UMA SOMA DE
CAPACITAÇÕES
CAPÍTULO 2 29
INTRODUÇÃO
Neste capítulo, apresentaremos o processo extensão. Contudo, casos como o do Banco

em Fusões e Aquisições (F&A), seus atores PanAmericano nos fazem pensar sobre a
e produtos. Para a realização de um bom solidez efetiva de seus resultados. Como
trabalho em operações de F&A, é necessário amplamente noticiado através dos diversos
dominar o processo, conhecer o negócio e meios de comunicação, em 2009 o Banco
apoiar-se em capacitações apropriadas. PanAmericano teve parte de seu patrimônio
vendido à CEF por R$738,4 milhões. Após
Uma boa avaliação econômico-financeira é um ano, a CEF descobriu que o banco
resultado da participação de uma equipe estava quebrado, e seus registros contábeis
de profissionais qualificados em áreas estavam fraudados em mais de R$2 bilhões.
como Direito e Auditoria que, junto com os
avaliadores, formam o chamado Modelo Em 2011, já socorrido pelo Fundo
Triparte de Avaliação. Garantidor de Crédito (FGC), órgão
mantido pelos bancos, foi negociado e
No âmbito dos produtos, a diligência adquirido pelo BTG por R$450 milhões.
técnica continua sendo muito valorizada Ainda em 2011, a folha de São Paulo
em operações de F&A pela sua natureza e anunciou que o rombo que o banco tinha
era de mais de R$ 4Bilhões. Em 2012, o
Ministério Público Federal denunciou o
caso à Justiça, indiciando 17 réus, e as
investigações continuam.
Por fim, serão apresentados os resultados

esperados de um relatório de diligência
técnica, bem como a interpretação provável
pelas partes (comprador e vendedor).
■■ identificar a dinâmica do processo de Fusões e Aquisições;
■■ identificar as fases do processo, seus atores e produtos;
■■ lidar com a natureza e as limitações do relatório de diligência técnica;
■■ avaliar os ajustes de preço sugeridos pelo relatório de diligência técnica.
está dividido em:
Unidade 1 – O processo em fusões e aquisições
Unidade 2 – O modelo triparte de avaliação
Unidade 3 – Diligência técnica e suas implicações
Unidade 4 – Análise dos resultados de uma diligência técnica

CAPÍTULO 2 31
UNIDADE 1
O PROCESSO EM FUSÕES E AQUISIÇÕES
Para entender o que é um processo em Fusões e Aquisições, é preciso compreender, pri-

meiro, o que é um processo. Processo significa percorrer um ciclo completo de etapas nas
quais os interesses se casam e os negócios se realizam.
De acordo com Jim Tisch (2012), CEO da Loews Corp, “comprar uma empresa é como entrar
em um quarto totalmente escuro e repleto de armadilhas”.
Ao longo deste capítulo, iremos abordar algumas das armadilhas desse “quarto escuro” des-
crito por Jim Tisch. Mas, antes disso, é importante saber como uma fusão ou aquisição é
conduzida pelas organizações. Para isso, começaremos estudando o grupo tático.
Fonte: ©ASDF_MEDIA, Shutterstock, 2018.
Grupo tático
Existem dois tipos de firmas: as que possuem e as que não possuem grupo tático1 para rea-
lizar as operações de F&A.
As companhias que possuem grupo tático são aquelas que participam ativamente de proces-
sos de Fusões e Aquisições. Dentre as oportunidades existentes, nem todas vão para frente.
1 Normalmente, esse grupo de profissionais lidera o processo internamente, bem como o trabalho dos assessores
externos, como advogados e auditores. Exerce também o papel de estrategista e de avaliador econômico-financeiro.
Esse grupo tático é tão importante para algumas empresas que é alocado em áreas/depar-
tamentos normalmente chamados de Estratégico, Novos Negócios ou mesmo Fusões e
Aquisições. Esse grupo pode ser liderado pela diretoria financeira e/ou estar sob a liderança
direta do CEO (presidente) ou do Chairman (presidente do Conselho de Administração) – e
mesmo que este departamento fique hierarquicamente subordinado à diretoria financeira,
funcionalmente/intelectualmente estará ligado ao Chairman. Veja a figura 1.
Figura 1 – Departamento de Fusões e Aquisições nas organizações
Chairman
Presidente do Conselho
de Administração
Diretor-geral do Presidente
Depto. de Fusões executivo
e Aquisições
Diretor do Diretor do Diretor do

Departamento Departamento Departamento
Outras áreas de Jurídico de Auditoria
Financeiro
acordo com a
necessidade da
empresa/negociação:
RH; Marketing, etc.
Equipe Equipe Equipe
Financeira Jurídica de Auditoria
Fonte: elaborado pela autora, 2017.
Na Figura 1, reforçamos a importância da existência de um departamento específico para

tratar dos processos de Fusões e Aquisições, usuais em grandes companhias investidoras.
Detalhando o processo de F&A
O processo de Fusões e Aquisições é formal, ritualizado e documental. É muito importante

dizer, desde o início, aquilo que se deseja (ou não) fazer em relação à oportunidade. Afinal,
não há espaço para indecisos. Dessa forma, antes de iniciar o processo de F&A, é funda-
mental a escolha do profissional ou dos profissionais que farão a negociação. Acompanhe
as etapas do processo:
CAPÍTULO 2 33
1. Teaser: documento inicial

O processo de Fusões e Aquisições tem início com o recebimento de um Teaser, docu-
mento que descreve, resumidamente, as características da oportunidade de investimen-
tos e o desejo inicial dos vendedores sem, no entanto, identificar o nome dos vendedores
e a empresa que está à venda.
2. Acordo de confidencialidade
Após o recebimento do Teaser, caso as empresas desejem obter mais informações sobre
a oportunidade apresentada, devem seguir para a próxima etapa, que é o Acordo de
Confidencialidade (Confidentiality Agreement ou NDA (Non-Disclosure Agreement)). Esse
acordo deverá ser assinado pelo possível comprador e pela parte vendedora.
Sobre o acordo de confidencialidade em si, ele é essencial, pois é importante não expor a
empresa, para não passar a ideia de fragilidade, seja para clientes, bancos, competidores
e funcionários, etc. Os compradores também não têm interesse no vazamento de infor-
mações consideradas privilegiadas, por isso o sigilo é importante. Muitas companhias
possuem ações negociadas em Bolsas de Valores, que, no Brasil, são reguladas pelas
BMF&Bovespa2 e pela CVM, entre outros órgãos reguladores. O sigilo e a confidenciali-
dade são mandatórios no processo de fusão e aquisição.
3. Envio de informações básicas

Após a assinatura do acordo de confidencialidade, os vendedores e suas demandas são
formalmente apresentados, e algumas informações básicas são enviadas aos potenciais
compradores, tais como: as demonstrações financeiras dos últimos anos e alguns relató-
rios gerenciais. A intensidade no envio de informações varia de acordo com o processo,
principalmente em função de questões contextuais, como o apetite do comprador, o nível
de rivalidade entre as partes (muitas vezes, elas são concorrentes) e o nível de criticidade
das informações requeridas. Os vendedores sabem que alguns dos potenciais compra-
dores podem estar no processo apenas para conhecê-los melhor e acessar informações
estratégicas.
2 Em 2008, a Bovespa integrou-se operacionalmente com a BM&F - principal bolsa de mercadorias e contratos

futuros do Brasil - criando a BMF&Bovespa.
Fonte: ©ShotPrime Studio, Shutterstock, 2018.
4. Oferta Não Firme

Nesta etapa, o potencial comprador apresenta uma proposta inicial, a sua Non-Binding
Offer (Oferta Não Firme), permitindo ao vendedor calibrar suas expectativas em relação
ao preço de venda. As Non-Binding Offers que não atendem às expectativas dos vendedo-
res são retiradas do processo.
5. Memorando de Entendimento
As Non-Binding Offers (Ofertas Não Firmes) consideradas adequadas são aceitas; e seus
emissores, chamados a assinar o Memorando de Entendimento (Memorandum of Unders-
tanding – MoU). No MoU ((Memorandum of Understanding), está estabelecida a agenda das
partes interessadas em relação à oportunidade apresentada, os conceitos e as regras que
guiarão o processo. Nessa etapa, a empresa investidora poderá analisar com profundi-
dade os assuntos que dizem respeito à empresa que está em negociação. Inclui-se nesta
etapa o trabalho da diligência técnica (due diligence), que tem como objetivo estudar com
atenção, cuidado e competência as condições comerciais, contábeis, tributárias, traba-
lhistas, etc., visando evitar ou minimizar qualquer tipo de risco ou prejuízo e preparar os
investidores para uma tomada de decisão.
Como exemplo disso, temos a venda do capital total ou parcial; valores; formas de paga-
mento; assunção de passivos; esboço para a governança; cláusula de solução de confli-
tos; e validade do próprio MoU.
CAPÍTULO 2 35
Fonte: ©Pressmaster, Shuttersotcvk, 2018.
No decorrer do processo, os vendedores podem decidir por uma negociação particular

com determinado potencial comprador, se essa situação for considerada mais atraente.
Quando isso ocorre, normalmente o MoU também apresenta um preço firme, o qual o
comprador se compromete a honrar caso certas condições se mantenham após a dili-
gência técnica. Quer um exemplo? Pense em uma situação cujo resultado da diligência
técnica não aponte a existência de passivos ocultos (ou contingenciais) acima de determi-
nado nível. Na verdade, os critérios são muitos, tanto para proteger a “firmeza” da oferta
quanto para criar lacunas visando ao chamado direito de ir embora (way out) sem sofrer
penalidades. A eterna diferença de agenda entre compradores e vendedores e a impor-
tância do MoU tornam a sua assinatura um momento crítico.
6. Sala e informações
Depois da assinatura do Memorando de Entendimento, o vendedor e seus assessores
preparam a documentação, que será apresentada em dataroom, e convidam os compra-
dores que ainda estão no processo a visitá-la em período determinado. Após a visita ao
dataroom e depois de um período para a sintonia fina entre as informações requeridas
e aquelas disponibilizadas, chega-se ao momento em que os potenciais compradores
devem fazer uma Oferta Firme (Binding Offer) pela empresa.
7. Oferta Firme
A Oferta Firme marca o fim do processo de uma fusão ou aquisição, no entanto, precisa
estar em conformidade com as regras do jogo.
8. Contratos de Compra e Venda e Acordo de Acionistas

Quando se trata de uma aquisição de parte do capital ou uma fusão, os contratos de
Compra e Venda (Sales Purchase Agreement – SPA) e o Acordo de Acionistas (Sharehol-
ders Agreement) são documentos obrigatórios e compõem o encerramento do processo3.
Esses documentos devem ser formalizados em aderência ao MoU e elaborados em para-
lelo com a preparação da Oferta Firme. Afinal de contas, preço isolado não significa nada.
É preciso que haja informações quanto às condições da venda e às bases para o relacio-
namento futuro entre sócios.
Veja que, para o desenvolvimento adequado de qualquer atividade, é fundamental a com-

binação de processo/metodologia e conteúdo. Em operações de Fusões e Aquisições, não
seria diferente. Dessa forma, o processo é dividido em fases, sendo reavaliado ao final de
cada etapa, com o intuito de proteger e maximizar o interesse das partes. Ao mesmo tempo,
o fechamento da transação significa o início de um novo e importantíssimo ciclo: a comuni-
cação, a integração e a captura de sinergias.
Além disso, uma operação de F&A deve ser conduzida no menor tempo possível em função
de alguns argumentos muito pertinentes:
■■ as negociações sempre tiram o foco dos negócios e consomem muita energia dos exe-
cutivos de categoria sênior.
■■ a operação pode gerar instabilidade nas organizações, pois as pessoas começam a espe-
cular sobre o futuro delas mesmas;
■■ quanto maior o tempo de negociação, maior a possibilidade de vazamento de informa-

ções dentro e fora das empresas.
Pessoas experientes em operações de F&A indicam que o prazo médio razoável para o
fechamento de uma transação é da ordem de três a seis meses, variando em função da com-
plexidade da oportunidade, da qualidade do ativo e do apetite do comprador e do vendedor,
entre outros aspectos relevantes. Perceba que a complexidade da oportunidade pode ser
determinada pelo tamanho ou pela diversificação (exemplo: Petrobrás x Shopping Center);
pelas limitações do ativo (exemplo: empresas em processos de recuperação judicial); por
envolver acionistas minoritários; ou por necessitar de aprovação de órgãos reguladores
específicos (exemplos: CADE, BACEN, ANEEL, ANATEL, ANP, etc.).
Entretanto, é possível que as transações ocorram em prazos bem pequenos, em casos nos
quais a química entre as partes seja grande.
3 A natureza da transação pode demandar a elaboração de outros contratos, que regerão, por exemplo, o uso de
marcas e patentes ou mesmo a prestação de serviços por uma das partes. Exemplo: acordo para a distribuição
de produtos.
CAPÍTULO 2 37
Na figura a seguir, apresentamos um cronograma provável para a consecução de uma F&A.
Figura 2 – Timeline provável em uma operação de F&A
ETAPAS/ PROCESSOS MESES

1 2 3 4 5 6
Escolha de empresa e envio do doc. Inicial

Iniciação
(Teaser)
↓
Acordo de confidencialidade
Envio de Informações básicas
Oferta não firme (Non-Binding Offers)
Planejamento
Memorando de Entendimento (MoU)
Diligência Técnica e Avaliação Econômico-finan-
ceira
↓
Sala de informações
Processos
Execução ⇄ de Ofertas Firme (Binding Offer)
Controle
Negociação de passivos
↓
Contratos de Compra e Venda e Acordo de
Acionistas
Conclusão
Elaboração de contratos e Fechamento da
operação
Com o fechamento da transação, outras atividades igualmente importantes iniciam-se com

força total e disciplina. Faz-se necessário, então, realizar as justas referências às equipes que
cuidarão da aprovação da transação junto aos órgãos reguladores (quando pertinente) e às
equipes que promoverão a comunicação, a integração e a captura das possíveis sinergias.
Assista ao filme Wall Street (1987, do diretor Oliver Stone), pois ele oferece
uma boa encenação do que ocorre na vida real.
INFORMAÇÃO
EXTRA
UNIDADE 2
O MODELO TRIPARTE DE AVALIAÇÃO
Para realizar uma fusão, aquisição ou outra operação com natureza semelhante, é necessá-
rio um grupo multifuncional capacitado e experiente. Esse grupo multicapacitado deve ser
formado por avaliadores, auditores e advogados que exercem funções específicas, funda-
mentais para iluminar minimamente o “quarto escuro” descrito por Jim Tisch, conforme visto
anteriormente. Tenha em mente que mesmo as empresas que possuem pessoal qualificado
internamente muitas vezes fazem uso de avaliadores externos. As razões são variadas e
vão desde a falta de “braço” até a necessidade de ter um interlocutor externo à empresa. A
figura a seguir demonstra o modelo de avaliação triparte.
Figura 3 – Modelo triparte de avaliação
Diligência técnica (due diligence)

Para analise das condições
econômico-financeira, jurídica,
tributária, previdênciaria e trabalhistas,
para tomada de decisão e
fechamento da operação.
Avaliadores Auditores
Advogados
Vamos conhecer cada grupo, um a um? Acompanhe:
1. O grupo dos avaliadores

Os avaliadores são divididos de acordo com a natureza dos serviços e suas especificações.
Podemos classificá-los em dois grupos: econômico-financeiros e outros avaliadores.
CAPÍTULO 2 39
Fonte: ©kurhan, Shutterstock, 2018.
O grupo dos avaliadores econômico-financeiros é composto por um grupo de profissio-

nais com capacitações sólidas em Planejamento Estratégico, Economia, Finanças, Adminis-
tração e Contabilidade, entre outras matérias. Seu papel e suas responsabilidades são defi-
nidos na proposta de prestação de serviços, mas geralmente é um grupo responsável por
assessorar o cliente na modelagem financeira da aquisição, na avaliação da empresa e no
fechamento da operação. Em sua grande maioria, são responsáveis por liderar todo o grupo
multifuncional (Modelo Tripartite) em termos operacionais, mas não em termos funcionais
(pois as especificações das atividades exercidas por advogados e auditores impedem que
haja uma liderança intelectual ou de execução por parte dos avaliadores). Entre as principais
atividades desempenhadas pelo avaliador econômico-financeiro, destacam-se:
■■ realizar a avaliação econômico-financeira da empresa/negócio com o intuito de oferecer

suporte ao vendedor;
■■ identificar potenciais investidores e enviar informações iniciais (teaser);
■■ desenvolver uma estrutura para a venda compatível com os interesses do cliente e a

orientação quanto à estratégia a ser adotada na transação;
■■ preservar a posição do cliente nas negociações, permitindo blindar os vendedores

durante as negociações. Essa postura é interessante para negociações muito duras. Os
assessores funcionam como um filtro, podendo também ser uma alavanca para se obter
melhores condições de venda;
■■ assegurar que o cliente possua um entendimento claro dos riscos e dos benefícios em
cada oportunidade de negócio;
■■ atuar para que o processo se desenvolva de uma forma eficiente e em prazo apropriado;
■■ assessorar na análise das informações apresentadas pelas partes interessadas, entre

elas a avaliação de cartas de oferta (Non-Binding Offer), cartas de intenção (Memorandum
of Understanding - MoU), contratos de compra e venda (Sales Purchase Agreement – SPA);
■■ assessorar na formulação de propostas e na avaliação de quaisquer contrapropostas

das partes interessadas;
■■ gerenciar, controlar e coordenar as negociações até o eventual fechamento.
Também há outros avaliadores que fazem parte do processo, pois, em alguns casos, há a
necessidade de avaliadores especialistas em áreas específicas, como estatísticos e atuários,
que qualificam e quantificam o equilíbrio de fundos de pensão ligados às empresas. Os
serviços desses profissionais serão sempre mandatórios quando, por exemplo, a empresa
analisada for solidária com os déficits apresentados pelo seu fundo de pensão associado. Os
resultados desse trabalho são apresentados ao grupo multifuncional para que sejam incluí-
dos na avaliação econômico-financeira.
Fonte: ©Dragon Images, Shutterstock, 2018.
Outro exemplo são os especialistas que avaliam os chamados Ativos Não Operacionais.
Esses ativos pertencem às empresas, mas não contribuem com a geração de receita e, mui-
tas vezes, nem com o resultado final (lucro). É o caso dos bancos, por exemplo, que retomam
CAPÍTULO 2 41
apartamentos, carros, máquinas e outros bens em função da inadimplência de seus clientes.

Sendo assim, caso esse banco seja vendido, esses ativos deverão constar na avaliação. Os
resultados desse tipo de avaliação também são apresentados ao grupo multifuncional e
devem ser incluídos na avaliação econômico-financeira.
2. O grupo dos advogados

Os advogados executam papéis de duas naturezas: contenciosa e societária.
Quanto aos papéis de natureza contenciosa, são exercidos por advogados que executam
a parte jurídica da diligência técnica e:
■■ verificam a existência de riscos e passivos legais oriundos de processos judiciais e admi-
nistrativos nos âmbitos societários, civil, trabalhista/ laboral, fiscal, ambiental, etc.
■■ verificam os registros legais dos ativos, como registro de marcas e patentes, imóveis, etc.
■■ fazem julgamento de valor quanto às ações judiciais existentes, fornecendo ao seu

cliente interpretações sobre a possibilidade de ganho de causa, se há recursos provisio-
nados para essas ações, e as probabilidades de perdas em processos judiciais.
Quanto aos papéis de natureza societária, são exercidos por advogados preocupados
com a modelagem da transação, a fim de assegurar que o modelo definido tenha respaldo
regulatório, eficiência fiscal, e sólida estrutura societária. Nesse grupo, há outros advogados
especialistas que dão corpo aos documentos societários, como o Acordo de Acionistas; e
comerciais, como o de compra e venda.
3. O grupo dos auditores

Por fim, tão importante quanto os demais profissionais são os auditores. Os auditores se
organizam por especialidades, de acordo com as seguintes áreas: trabalhistas, impostos
diretos, impostos indiretos, etc., de forma a reunir todas as capacitações necessárias para
certificarem-se de que os números apresentados estejam corretos. Muitas pessoas acredi-
tam que o papel dos auditores durante a diligência técnica, assim como o dos advogados,
é simplesmente verificar a existência e a extensão de passivos. Na verdade, esses profissio-
nais também se certificam da existência e extensão de ativos. O trabalho desses profissio-
nais é tão relevante (e também difícil) para uma fusão, aquisição ou operação de natureza
semelhante que vamos dedicar a unidade seguinte à diligência técnica. Sempre que hou-
ver interesse em participar de um processo de fusão e/ou aquisição, convém que haja um
grupo tático formado por profissionais qualificados para assessorar na tomada de decisões.
A importância de cada pilar do Modelo Tripartite é única e insubstituível.
UNIDADE 3
DILIGÊNCIA TÉCNICA E SUAS IMPLICAÇÕES
O processo de diligência técnica (due diligence) constitui-se na análise e avaliação detalhada

de informações e documentos relativos a uma determinada sociedade ou seu ativo, podendo
assumir enfoque contábil ou jurídico, entre outros. O objetivo é obter uma radiografia da
sociedade, de forma a prepará-la para operações de fusão ou aquisição, transferência de
ativos, reestruturação societária, elaboração de prospecto para oferta pública de ações
(IPO)4, entre outras operações empresariais. Os resultados desse trabalho podem afetar as
condições inicialmente planejadas ou negociadas nessa operação.
Fonte: © Yuri_arcurs, dreamstine, 2018.
A diligência técnica é muito importante para o sucesso de uma F&A. No caso do Banco Pana-
mericano, foram considerados os seus resultados históricos e perspectivas, suas ações pas-
saram a ser negociadas na Bovespa em 2007 – e, no final de 2010, logo após a entrada
da Caixa Econômica Federal (CEF) no capital do Panamericano, foi descoberta uma fraude
de R$ 2,5 bilhões que surpreendeu a todos. Segundo divulgação na época, a fraude vinha
ocorrendo há muitos anos, sendo provável que estivesse ocorrendo inclusive antes do IPO.
Observe que os números do Panamericano foram checados várias vezes ao longo do tempo:
4 O Initial Public Offering (IPO) determina o momento em que uma sociedade anônima passa a ter capital aberto
com ações negociadas em Bolsa de Valores.
CAPÍTULO 2 43
■■ os balanços anuais e trimestrais, bem como outras publicações, eram auditados anual-
mente pela empresa de auditoria Deloitte (2009/2010);
■■ o Banco Central do Brasil, órgão regulador do setor bancário, determina que os bancos
enviem suas posições diariamente, visando avaliar ou interferir em situações de stress
de liquidez de bancos;
■■ para a realização do IPO, foi necessária a elaboração de uma diligência técnica detalhada
(2007);
■■ com a entrada da Caixa Econômica Federal no capital do Panamericano, em novembro de

2009, nova diligência técnica foi realizada sob a liderança do Banco Fator (contratado na
modalidade de Full Advisor pela Caixa Econômica Federal, sendo responsável pela sub-
contratação de auditores e advogados para a execução integral dos serviços) e sob o
acompanhamento da KPMG Auditores;
■■ apesar de não terem executado nenhum trabalho de auditoria ou diligência técnica, a

imensa maioria dos departamentos de análise dos bancos de investimentos recomen-
davam, na época, a compra de ações do Panamericano. Tratava-se de um dos “queridi-
nhos” do mercado nesse setor pelos seus resultados históricos e suas perspectivas.
Qual lição este caso do Panamericano nos oferece?
Simples: nunca devemos subestimar o portfólio de armadilhas inerentes ao “quarto escuro”!
Fonte: © Sergey Nivens, Shutterstock, 2018.

Será que podemos confiar nos resultados das diligências técnicas?
Sim, mas há limitações: a diligência técnica não é um trabalho adequado para identificar
fraudes. Isso requer profissionais distintos, que tenham acesso à empresa investigada de
forma ilimitada e com prazos adequados (o dataroom fica aberto apenas alguns dias).
Além disso, é importante ter em mente que as diligências de hoje em dia são compostas
pelo somatório de procedimentos pré-acordados. O auditor se responsabiliza apenas pelos
procedimentos executados, reduzindo os riscos da sua atividade. Ou seja, o escopo e a res-
ponsabilidade das firmas de auditoria estão limitados aos procedimentos executados.
Não se trata aqui de minimizar a importância dos auditores, mas de fazer um alerta para
que os profissionais, ao contratarem serviços de diligência técnica, estejam bastante atentos
ao conteúdo das propostas emitidas pelas firmas de auditoria. Adicionalmente, é impor-
tante que as decisões de compra de serviços dessa natureza sejam ponderadas também
pela qualificação da equipe de profissionais que executarão o serviço. A firma de auditoria
tem de conhecer o mercado no qual atua o seu cliente, conversar com a auditoria interna
do contratante, observar a evolução dos saldos de abertura e finais, bem como verificar se
todas as operações realizadas ao longo do tempo foram devidamente registradas.
Em prazos normais, uma diligência deveria durar de 30 a 45 dias. No entanto, os prazos para
realização dos trabalhos são preacordados entre os envolvidos na negociação. Quanto mais
atualizadas as informações, melhor será para o processo de F&A.
Nunca entre em um dataroom despreparado e não permita que o outro

lado da mesa o conduza ou influencie suas análises. Também não se
impressione por currículo, aparência ou posição. Não pense apenas em
grandes empresas: pense na experiência e no comprometimento das
pessoas que irão assessorá-lo. O conhecimento está nas pessoas, não
nas marcas!
PARE PARA
PENSAR
Metodologia e escopo em serviço de diligência técnica
Acompanhe, a seguir, um exemplo de metodologia e escopo normalmente observados em

serviço de diligência técnica (papel dos auditores e contadores).
CAPÍTULO 2 45
Etapa 1 – Entendimento da empresa-alvo

Nesta etapa, os auditores e contadores devem:
■■ realizar entrevistas com os funcionários responsáveis pelos mais diversos setores da
empresa, incluindo contábil, financeiro, tributário, etc.;
■■ conhecer os processos e controles da empresa;
■■ fazer a análise histórica da variação de ativos, passivos e resultados;
■■ fazer a avaliação histórica da empresa e possíveis variações relevantes;
■■ conhecer os processos, controles e estratégias mantidas pela administração da institui-

ção para gerenciamento das áreas fiscal e trabalhista;
■■ executar uma análise histórica da apuração dos passivos fiscais e trabalhistas e dos res-
pectivos recolhimentos ou compensações;
■■ revisar os papéis de trabalho dos auditores independentes nos últimos cinco anos, espe-
cificamente no que tange às revisões efetuadas pelos especialistas tributários;
■■ entrevistar os assessores jurídicos da instituição para entender as estratégias e políticas

de gerenciamento do contencioso fiscal e trabalhista da firma, e de solicitação de confir-
mação direta (formal).
Etapa 2 – Revisão e análise das principais operações e produtos da instituição

São procedimentos importantes nesta etapa:
■■ avaliação do relatório de evolução das receitas;
■■ avaliação dos segmentos de negócios e portfólio de produtos;
■■ detalhamento das principais operações/produtos realizados nos últimos cinco anos;
■■ avaliação da estrutura organizacional;
■■ análise detalhada da variação das principais contas das demonstrações de resultado;
■■ descrição das principais regras contábeis;
■■ revisão de atas de reuniões e assembleias;
■■ revisão da performance financeira, limitada a índices financeiros.

Etapa 3 – Revisão contábil e financeira

É inerente a esta etapa:
■■ obter abertura das contas do balanço quanto à composição, vencimento, natureza, etc.;
■■ revisar os papéis de trabalho dos auditores independentes nos últimos cinco anos;
■■ discutir as principais práticas contábeis e estimativas adotadas pela instituição;
■■ discutir os ajustes extraordinários ou utilização de práticas contábeis não usuais;
■■ confrontar saldos e demais registros apresentados nas demonstrações com racionalidade.
Etapa 4 – Revisão fiscal e trabalhista

Nesta fase são esperadas as seguintes atividades:
■■ testes de recálculo das bases tributáveis, apuração e recolhimento dos tributos diretos e
indiretos da cadeia tributária incidente sobre as operações da firma no período em exame;
■■ testes nos recolhimentos/compensações e formações de eventuais créditos tributários

mantidos pela firma no período em exame;
■■ testes na consistência das informações consignadas nas declarações e obrigações aces-

sórias e nas informações constantes nas apurações e documentos comprobatórios dos
recolhimentos no período em exame;
■■ testes de recálculo das obrigações de ordem trabalhista e previdenciária (envolvendo

folha própria, autônomos e terceiros) devidos pela instituição no período em exame;
■■ verificação da consistência e entrega das obrigações trabalhistas no período em exame;
■■ verificação da adequação do provisionamento do contencioso fiscal e trabalhista com

base nas informações obtidas junto aos assessores jurídicos da firma.
Etapa 5 – Consolidação das análises e resultados

Nesta última etapa, são procedimentos importantes:
■■ discutir sobre possíveis limitações de escopo;
■■ consolidar, em planilha, os possíveis ajustes apontados na revisão contábil e financeira;
■■ consolidar, em planilha, os possíveis passivos tributários e previdenciários;
■■ detalhar os comentários sobre as rubricas contábeis e áreas da instituição;
■■ detalhar os ajustes realizados.

CAPÍTULO 2 47
Após o fim da diligência, o potencial comprador informará ao vendedor as divergências que

foram encontradas em relação aos balanços através de um relatório resumido. Geralmente
essas diferenças reduzem tanto o patrimônio líquido quanto o EBITDA da empresa-alvo. É
extremamente raro visualizar um caso em que o comprador não solicite ajustes.
UNIDADE 4
ANALISANDO OS RESULTADOS DE UMA DILIGÊNCIA TÉCNICA
Os resultados da diligência técnica são apresentados na forma de ajustes que afetam direta
ou indiretamente o patrimônio líquido, seja por meio das variações de ativos/passivos, seja
quando reduzem/aumentam o lucro.
Fonte: © Shutterstock, 2018.
A seguir, acompanhe os itens que costumam ser apontados em diligências técnicas no

âmbito contábil:
■■ saldo de caixa: divergências entre o saldo apontado no balanço e o saldo apresentado
pelo banco. A contrapartida será a redução do patrimônio líquido;
■■ ausência de Provisões para Devedores Duvidosos (PDD): indica que a conta de clientes
está superestimada, já que toda empresa tem algum nível de inadimplência. A redução
do patrimônio líquido é a contrapartida do lançamento de uma PDD;
■■ ausência de controle do ativo imobilizado: caso a empresa não tenha as notas fiscais
para comprovar a propriedade dos ativos, estes serão excluídos das Demonstrações
Financeiras. A contrapartida é a redução do patrimônio líquido;
■■ ausência de provisão para férias e 13o salário: o provisionamento de despesas do exer-

cício é obrigatório por princípio contábil. A contrapartida será a redução do patrimônio
líquido.
Veja alguns exemplos na tabela a seguir.
Tabela 1: Exemplos de aspectos contábeis identificados
TABELA COM OS VALORES HIPOTÉTICOS R$ MIL

a) Caixa – ausência de comprovação do saldo contábil 10.000
b) Ausência de provisão para devedores duvidosos 20.000
c) Ausência de controle do imobilizado 30.000
d) Ausência de provisão para férias e 13o salário 40.000
Total de ajustes identificados 100.000
Perceba, com base nessa amostra, por conta de ajustes contábeis, haverá uma redução de
R$ 100 milhões no patrimônio líquido da empresa- alvo.
Veja, agora, uma amostra de itens que são apontados normalmente em diligências
técnicas nos âmbitos tributário e trabalhista/previdenciário:
■■ auto de infração da Receita Federal: por omissão ou descuido, as empresas podem

reportar à Receita Federal bases para o pagamento de impostos e de contribuições infe-
riores aos efetivamente realizados. Identificado o erro, a fiscalização pode questionar a
divergência, lavrando auto de infração. Se tal passivo não estiver adequadamente con-
tabilizado, ajustes são necessários no patrimônio líquido (a menor);
■■ falta de recolhimento de ICMS: isso pode ocorrer por muitas razões, incluindo a falta de
compreensão da legislação vigente. Muitas empresas, notadamente as de menor porte,
sofrem com as limitações dos seus departamentos contábeis. Mais uma vez, a redução
do patrimônio líquido será a contrapartida caso a Receita Estadual aponte o débito;
CAPÍTULO 2 49
■■ profissionais trabalhando como Pessoa Jurídica (PJ): para diminuir a folha de pagamento,
muitas empresas adotam metodologias de contratação não permitidas pela legislação
trabalhista vigente. A contratação de funcionários via PJ é muito comum, bem como
o pagamento de comissões que não são caracterizadas como salário. Mais uma vez,
caso a empresa sofra uma fiscalização ou os profissionais recorram à justiça, a empresa
sofrerá com novos passivos. A contrapartida será a redução do patrimônio líquido.
Veja, na tabela a seguir, exemplos de aspectos tributários e trabalhistas identificados.
Tabela 2 - Exemplos de aspectos tributários e trabalhistas identificados
TABELA COM VALORES HIPOTÉTICOS MÍN. (R$ MIL) MÁX. (R$ MIL)
1) Imposto de renda e contribuição social – auto de infração 10.000 10.000
2) ICMS sem venda de imobilizado e sem o devido recolhimento 20.000 40.000
3) Prestadores de serviço – caracterização de vínculo empregatício 30.000 60.000
Total de ajustes identificados 60.000 110.000
Enquanto os temas contábeis permitem uma interpretação única sobre os valores, aspec-
tos tributários/fiscais e trabalhistas/previdenciários podem apresentar intervalos de risco/
perda. Observe que o item 1 da tabela 2 refere-se ao auto de infração, sendo, portanto, um
passivo com números estabelecidos no próprio auto, apenas não tendo sido contabilizados
até o momento da diligência técnica. Os demais itens ainda não se materializaram como
passivos, haja vista que a empresa ainda não foi fiscalizada quanto aos itens 2 e 3.
Saiba, ainda, que o relatório de diligência técnica busca apontar os valores mínimos e máxi-
mos para perda:
■■ O primeiro caso refere-se às perdas quando a empresa comunica voluntariamente aos
órgãos competentes suas práticas.
■■ O segundo caso refere-se à situação em que a empresa seja fiscalizada/denunciada e

autuada (nessa situação, os encargos/multas são bem maiores que no primeiro caso).
Interesses de compradores e vendedores
Por razões óbvias, será sempre do interesse do comprador avaliar todos os possíveis riscos
existentes (R$ 110 milhões – Tabela 2), diferentemente do vendedor (R$ 10 milhões), que
poderá alegar que sua empresa não será investigada ou denunciada – mas isso é algo que
ele não pode garantir. Portanto, a análise apresentada é uma especulação de baixíssima
ou nenhuma probabilidade. Assim, restaria apenas o auto de infração (item 1 da tabela 2).
Nesse contexto, um olhar com maior aversão aos riscos do negócio se traduzirá em passi-
vos/contingências maiores em relação ao contabilizado nas Demonstrações Financeiras. E
é preciso ter em mente que passivos/contingências maiores significam redução do preço.
Contudo, também há razões legítimas para esse comportamento do comprador. Como ele
não vive o dia a dia do ativo-alvo, suas interpretações em relação ao “quarto escuro” serão
sempre mais difíceis e arriscadas. Nesse caso, cabe outro ditado popular: “prudência e canja
de galinha não fazem mal a ninguém!”.
Fonte: ImageFlow, Shtterstock, 2018.
De fato, as divergências de visão entre as partes também se espraiam para temas que, a
princípio, poderiam parecer mais convergentes. Observe, nas tabelas (1 e 2), com aspectos
contábeis, que o ajuste 1 representa uma saída/perda de caixa efetiva; o ajuste 2 representa
uma perda estimada de caixa; e o item 3 já representa uma perda meramente contábil.
Nesse contexto, sob o ponto de vista do comprador ou do vendedor, quase tudo pode ser
justificado. No entanto, torna-se um equívoco, por parte do vendedor, receber uma diligên-
cia técnica sem que as condições de ajuste de preços não tenham sido muito bem definidas
no MoU, sob pena de a oferta vinculante ser tão firme quanto uma Non-Binding Offer. Veja
que, nesse caso, a tendência do comprador é a de criar um contexto de oferta firme para
ter acesso aos números em detalhes, mas introduzindo pequenas armadilhas a seu favor
que possam oferecer-lhe um way out confortável. Para o comprador, a falta de cuidado ao
definir as regras para a diligência técnica pode obrigá-lo a comprar algo inviável (quando os
passivos identificados são muito elevados ou inadequados ao futuro da empresa) ou limitar
o alcance de sua ferramenta investigativa.
CAPÍTULO 2 51
A convergência em relação aos ajustes de preço entre compradores e

vendedores é sempre muito difícil. O estabelecimento de regras para
um processo de fusão ou de aquisição é necessário para proteger os
direitos e obrigações das partes. Por isso, é importante estar muito bem
preparado tecnicamente para desenvolver soluções que atendam aos
interesses do seu cliente. Tudo pode, desde que seja aceito por todas as
partes!
VOCÊ SABIA?
Em termos práticos, quando as regras do MoU não promovem uma interpretação consen-
sual pelas partes, busca-se o consenso pela via negocial. Nesse ambiente em que se pode
tudo (desde que esse tudo seja acordado entre as partes), existe, inclusive, a possibilidade
de a parte vendedora dar garantias à parte compradora para cobrir determinado passivo
que venha a se materializar no futuro, evitando, assim, o desconto de preço no presente.
Há também casos em que o vendedor não deseja reter nenhuma obrigação em relação ao
ativo vendido. É uma boa ilustração a entrada do BTG no capital do banco Panamericano.
Nessa transação, Silvio Santos, o até então controlador do banco, fazia questão de uma
venda com porteiras fechadas.
Resumo
Este capítulo foi dedicado ao conhecimento do processo de Fusões e Aquisições, seus atores
e produtos e resultados implícitos. Em termos processuais, verificamos que uma fusão ou
aquisição deve ser conduzida de maneira formal, segregada por etapas e de forma docu-
mental, para que sejam protegidos os interesses e os compromissos assumidos pelas par-
tes. Ao longo do processo, também é preciso estar atento aos prazos de execução e à confi-
dencialidade das informações trocadas.
De formal geral, as etapas em Fusões e Aquisições são: i) Teaser; ii) MOU; iii) Diligência Téc-
nica; iv) Oferta Firme; e v) Acordos para o fechamento da transação.
Também vimos que, para uma boa execução em operações de F&A, é necessário, além de
dominar o processo, conhecer o negócio e apoiar-se em capacitações específicas. O Modelo
Tripartite, composto por avaliadores, advogados e auditores, oferece um grupo multifuncio-
nal capaz de analisar a empresa-alvo em todas as suas dimensões. Todavia, aspectos relati-
vos aos prazos, aos objetivos e ao escopo de trabalho, notadamente no âmbito da diligência
técnica, podem gerar resultados que estão limitados pelos procedimentos executados.
Por fim, observamos que os resultados apontados pelo relatório de diligência podem ser de
muitas origens – contábil, fiscal, trabalhista, etc. – e podem afetar ou não a posição em caixa
da empresa-alvo, tanto na data base quanto no futuro.
Geralmente, os ajustes propostos pelo relatório de diligência técnica são negociados livre-
mente entre as partes compradora e vendedora. Eles podem inviabilizar a transação, caso
sejam muito elevados ou de natureza insustentável pela parte compradora; apresentar uma
visão já definida do risco/perda, notadamente em itens contábeis; ou apresentar uma visão
de intervalo de risco/perda (aspectos fiscais e trabalhistas, por exemplo). Em linhas gerais,
o vendedor consegue avaliar melhor os riscos de passivos e contingências por tê-los vivido.
CAPÍTULO 3 53
Capítulo 3
A IMPORTÂNCIA DA
TESE DE PROJEÇÃO, DAS
METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO
E DAS ALTERNATIVAS DE
FINANCIAMENTO
INTRODUÇÃO
Neste capítulo, estudaremos a importância Esses aspectos são fundamentais para

do olhar estratégico do avaliador econômico- determinar uma tese sobre a projeção dos
financeiro para uma avaliação criteriosa e resultados do ativo-alvo.
sólida.
Por fim, na última unidade deste capítulo,
Além de aprender a realizar projeções com responderemos à pergunta sobre a
base em conceitos de Matemática e Finanças, possibilidade de se financiar uma aquisição
é importante também compreender que de empresas.
as decisões em Fusões e Aquisições estão
baseadas em um juízo de valor, e não
apenas na pretensa perfeição de projeções
desenvolvidas em planilhas Excel.
Antes de iniciar os trabalhos, o avaliador

precisa compreender o contexto e as
características do ativo-alvo, bem como a
modelagem desejada para a operação (deal).
CAPÍTULO 3 55
■■ compreender a importância da cadeia de valor e das variáveis-chaves para a tese de

projeção;
■■ discernir entre as principais metodologias de avaliação, seus pontos fortes e fracos e

quando usá-las;
■■ avaliar o uso das possibilidades de financiamento em F&A pelo seu custo implícito.
está dividido em:
Unidade 1 – A importância da tese de projeção e da linguagem contábil
Unidade 2 – Metodologias de avaliação – comentários a partir da experiência prática
Unidade 3 – Financiando uma aquisição

UNIDADE 1
A IMPORTÂNCIA DA TESE DE PROJEÇÃO
E DA LINGUAGEM CONTÁBIL
Fonte: ©Khakimullin Aleksandr, Shutterstock, 2018.
Uma tese de projeção provável é, basicamente, função da interpretação do avaliador quanto

aos acontecimentos que se darão em dois ambientes: cadeia de valor e variáveis-chaves.
Ao avaliar qualquer ativo ou oportunidade de negócios, é preciso estar atento aos sinais
emitidos pela cadeia de valor e pelas variáveis-chaves do negócio, para que os resultados
não sejam prejudicados. As decisões em Fusões e Aquisições estão baseadas em um juízo
de valor ou tese de projeção. O primeiro aspecto a ser considerado na análise financeira é
se a transação faz sentido do ponto de vista estratégico para a organização.
Ficou curioso para saber mais sobre a cadeia de valor e as variáveis-chaves? Então siga em
frente!
CAPÍTULO 3 57
Cadeia de valor
Trata-se da cadeia de participantes do mercado que encontra, no valor pago pelo consumi-
dor, a soma dos seus respectivos faturamentos. Como exemplo, podemos citar o setor elé-
trico, do qual participam o governo (por meio de impostos e taxas), as geradoras de energia,
as transmissoras e as distribuidoras. Todos disputam um percentual no valor da sua conta
de luz. Cada participante tenta, com base em suas diretrizes estratégicas, avançar sobre
o terreno do outro ou convencer o consumidor a pagar mais pelos seus serviços. Outro
exemplo vem do caso da Brahma, que já na década de 1990 havia montado sua distribuição
própria visando criar valor ao acionista1.
Perceba, ainda, que fatores externos também podem causar perdas. Como exemplo disso,
podemos citar o plano do governo brasileiro que reduziu as tarifas de energia no primeiro
trimestre de 2013, alterou a cadeia de valor e reduziu a conta de energia a pagar pelo con-
sumidor. No entanto, como foi uma decisão equivocada, não demorou para que todos os
consumidores tivessem que pagar pelo prejuízo que essa medida provocou.
Variáveis-chaves
Variáveis-chave são fatores (custos/investimentos) determinantes para o desempenho de

cada negócio. Quanto mais regulado for o setor, menor a complexidade para identificar e
projetar as variáveis-chaves. Para ilustrar essa situação, podemos pensar no setor de trans-
missão de energia, cujas receitas das empresas são definidas pela Aneel (órgão regulador).
Nesse caso, os aspectos-chaves ficam restritos às questões de investimento e operacionais2.
Veja, ainda, que a análise é mais complexa no caso de empresas da área de Tecnologia da
Informação, ou multidiversificadas. Como exemplo disso, podemos citar a Vale S.A., que está
presente em diversos países e é considerada uma das maiores mineradoras do mundo,
além de operar em segmentos como: energia, logística, siderurgia, etc.
Pensar nas variáveis-chaves de cada negócio é percorrer aquela que ficou conhecida como
a “fórmula da Du Pont modificada”.
A “fórmula da Du Pont modificada” é uma forma simplificada de estimar o resultado e o risco

possível do negócio, por parte do investidor/acionista, para a tomada de decisão de parti-
cipação ou não do investimento que se encontra em análise. Também é conhecida como
1 Muitos distribuidores eram ineficientes em termos econômicos e operacionais. A Brahma beneficiou-se com o
fim desses contratos de distribuição.
2 A transmissora é obrigada a manter a linha de transmissão disponível. Caso contrário, haverá penalidades
que reduzem o faturamento previsto. Ao mesmo tempo, uma Operação e Manutenção (O&M) ineficiente pode
impactar os custos operativos e reduzir lucros.
modelo de lucro estratégico, uma forma de decompor o ROE em três macroambientes: Giro
do Ativo; Lucratividade e Alavancagem, que dizem muito sobre o passado, o presente e o
futuro provável das empresas.
Cabe ao avaliador, além do pensamento estratégico refinado, realizar uma análise criteriosa
dos balanços, pois o histórico de números e resultados das empresas é elaborado na lingua-
gem contábil.
E qual instrumento pode ser utilizado para isso?
ROE é uma ferramenta para avaliação das empresas e é um importante instrumento para
as funções do controller financeiro. Tem como objetivo mensurar quanto um investimento
(empresa) rende em determinado período de tempo em relação ao capital investido. Este é
o principal interesse do investidor/acionista, que, para aportar recursos (investir), necessita
dessas informações. Se os dados não atenderem às suas expectativas, possivelmente não
participará da negociação. Na figura a seguir, acompanhe a fórmula Du Pont modificada.
Figura 1 – Fórmula Du Pont modificada.
LL LL V AT
RSPL = = × =
PL V AT PL
LL LL V AT
SPL = = × = Giro de ativo (Faturamento / Ativo total)
PL V AT PL
LL LL V AT
RSPL = = ×= Lucratividade
= (Lucro líquido / Faturamento)
PL V AT PL
LL LL V AT
RSPL = = ×= Alavancagem
= (Ativo total / Patrimônio Líquido/)
PL V AT PL
LL LL V AT
RSPL = = Por×simplificação,
= o resultado dessa equação é igual ao retorno sobre o Capital empregado
PL V AT PL
(Lucro líquido / Patrimônio líquido)
LL LL V AT
RSPL = =→ Lucro
× Líquido
= / Patrimônio Líquido = RSPL → Retorno sobre o Patrimônio Líquido (em Por-
PL Vtuguês)
AT = PL
ROE → Return on Equity (em Inglês).
Agora você verá a fórmula Du Pont sob a perspectiva da análise de rentabilidade.

CAPÍTULO 3 59
Figura 2 – Fórmula Du Pont – Análise de rentabilidade
Giro de Maior rotatividade, maior

ativo volume de vendas, o que
aumenta o resultado.
Aumentam as despesas
ROE Alavancagem financeiras e diminui
a margem líquida.
Quanto maior a
Lucratividade lucratividade,
melhor o resultado.
Continuando nossos estudos, veremos um exemplo que retrata a importância da análise

contábil. A seguir, as tabelas 1 e 2 apresentam o balanço patrimonial de uma empresa trans-
missora de energia ao longo de três anos.
Tabela 1: Balanço patrimonial – Ativo
ATIVO EM R$ 000 ANO 1 ANO 2 ANO 3

Circulante 233,100 356,100 277,900
Numerário disponível 42,700 14,700 16,800
Aplicações no mercado 118,600 240,700 110,100
Concessionárias e permissionárias 29,100 40,900 61,500
Partes relacionadas 2,800 100 0
Imposto de renda a compensar 0 0 0
Estoques 26,500 34,500 44,700
Outros receber 13,400 25,200 44,800

ATIVO EM R$ 000 ANO 1 ANO 2 ANO 3

Realizável a Longo Prazo 25,800 73,500 74,100
Despesas pagas antecipadamente 0 9,200 14,600
Títulos e valores mobiliários 24,100 62,100 40,000
Depósitos judiciais 1,700 2,100 3,100
Outras contas a receber 0 100 16,400
Ativo Permanente 2,078,900 2,101,000 2,055,500
Imobilizado 2,057,900 2,082,000 2,038,700
Intangível 0 0 0
Diferido 21,000 19,000 16,800
Variação monetária no permanente 0 0 0
Ativo total 2,337,800 2,530,600 2,407,500
Tabela 2 – Balanço patrimonial – passivo
PASSIVO EM R$ 000 ANO 1 ANO 2 ANO 3

Passivo Circulante 133,800 343,900 277,400
Fornecedores 80,000 6,100 11,000
Folha de pagamento 0 700 0
Partes relacionadas 0 15,300 0
Empréstimos e financiamentos 6,200 211,400 85,200
Juros sobre o capital próprio 17,700 77,500 149,700
Taxas regulamentares 8,400 7,300 7,000
Tributos e contribuições sociais 11,900 23,600 22,500
Outras contas a pagar 9,600 2,000 2,000

CAPÍTULO 3 61
PASSIVO EM R$ 000 ANO 1 ANO 2 ANO 3

Passivo Exigível a Longo Prazo 1,676,700 1,184,400 1,243,100
Partes relacionadas 1,079,100 21,800 31,100
Empréstimos e financiamentos 595,300 1,158,100 1,207,600
Outras 2,300 4,500 4,400
Patrimônio Líquido 527,300 1,002,300 887,000
Capital social 252,000 623,100 643,400
Reserva de capital 289,600 411,600 243,600
Lucros acumulados -14,300 -32,400 0
Passivo total 2,337,800 2,530,600 2,407,500
A contabilidade é universal no mundo dos negócios e uma poderosa ferramenta. Os princí-

pios da contabilidade são aplicados a todos os tipos de negócios, de forma padronizada, de
modo que as informações de ganhos financeiros, prejuízos e grau de endividamento sejam
facilmente lidas e interpretadas em todo o mundo.
Mesmo sem saber o nome da empresa ou conhecer o seu contexto atual, muitas conclusões
podem ser retiradas das demonstrações financeiras. Algumas delas denunciam, inclusive,
temas estratégicos para as companhias.
Observe que a estrutura de capital dessa empresa modificou-se significativamente ao longo

do tempo. No primeiro ano, o Patrimônio Líquido (527.300) representava 23% do ativo/pas-
sivo total (2.337.800), saltando para 37% do ativo/passivo total ao final do terceiro ano. Pode-
mos constatar, também, que, no primeiro ano, o capital de terceiros (1.676.700 +133.800)
correspondia a 77% do ativo/passivo total (Tabelas 1 e 2).
Com dívidas em bancos e com partes relacionadas que somavam cerca de R$ 1,7 bilhões
(74% do total do ativo), a empresa conseguiu reduzir o seu endividamento bruto em R$ 400
milhões (cerca de 25%) em dois anos (Tabela 2). Todavia, o pagamento de dívidas não foi o
único driver estratégico no período observado.
Informações sobre a complexidade do mundo das projeções podem ser

encontradas no site da CVM (Comissão de Valores Mobiliários), nos laudos
de avaliação que suportaram as OPAs (Oferta Pública de Ações).
INFORMAÇÃO
EXTRA
Para concluir, vamos observar outras três contas contábeis que nos dirão muito. A variação
do ativo imobilizado foi mínima no período, indicando investimentos abaixo do nível de
depreciação (Tabela 1). Em paralelo, a redução na posição de caixa (Tabela 1), em associação
com a redução do capital social (Tabela 2), indica que os acionistas desejam um nível mínimo
de dividendos, mesmo diante do cenário de alavancagem mais elevada (Tabela 2).
Veja que, através das análises horizontais e verticais de Demonstrações Financeiras, ótimas
informações são reveladas sobre a estratégia da empresa, sobre o comportamento das vari-
áveis-chaves ou até mesmo sobre a cadeia de valor.
UNIDADE 2
METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO – COMENTÁRIOS A PARTIR DA
EXPERIÊNCIA PRÁTICA
Existem muitas metodologias de avaliação que podem ser utilizadas durante processos de
Fusão e Aquisição. Em uma negociação, as partes interessadas não são obrigadas a utilizar
a mesma metodologia. Cada lado decide como deseja avaliar suas oportunidades, exceto
quando a operação envolve OPA (Oferta Pública de Ações).
CAPÍTULO 3 63
Fonte: ©ImageFlow, Shutterstock, 2018.
Uma Oferta Pública de Aquisição de ações de companhia aberta (OPA) pode ocorrer nas
seguintes modalidades:
a) para cancelamento de registro de companhia aberta;
b) por aumento de participação do acionista controlador no capital social de companhia

aberta;
c) OPA por alienação de controle de companhia aberta;
d) OPA voluntária, que vise à aquisição de ações de emissão de companhia aberta não
especificadas nas condições anteriores;
e) OPA para aquisição de controle de companhia aberta (é a OPA voluntária de que trata
o art. 257 da Lei 6.404/76);
f) OPA concorrente.
De acordo com a Instrução CVM n° 361, de 5 de fevereiro de 2002, uma Oferta Pública de
Ações (OPA) requer uma avaliação (o laudo de avaliação poderá avaliar a companhia em uma
faixa de valores mínimo e máximo, desde que a diferença entre tais preços não ultrapasse
10%) por meio de duas das seguintes metodologias:
■■ preço médio ponderado de cotação das ações da companhia-objeto na bolsa de valores
ou no mercado de balcão organizado, nos últimos 12 (doze) meses, se houver, discrimi-
nando os preços das ações por espécie e classe;
■■ valor do patrimônio líquido por ação da companhia – objeto apurado nas últimas infor-
mações periódicas enviadas à CVM;
■■ valor econômico da companhia – objeto por ação, calculado pela regra do fluxo de caixa
descontado ou por múltiplos, conforme se entender fundamentadamente mais ade-
quado ao caso da companhia, de modo a avaliá-la corretamente;
■■ valor da companhia segundo o critério de avaliação adotado pelo ofertante para a defi-
nição do preço justo, se for o caso, e se não estiver abrangido nos incisos anteriores.
Compreenda, a seguir, cada uma das metodologias normalmente utilizadas, além de suas
vantagens e desvantagens.
Valor de Mercado (Preço Médio Ponderado das Ações)
Esta metodologia consiste na observação das negociações realizadas com cada classe de
ações por um determinado período de tempo. Calcula-se o preço médio das ações a partir
dos volumes diários negociados em bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado.
O período de tempo utilizado deve ser suficientemente amplo, de modo a minimizar o efeito
de eventual volatilidade. A Instrução CVM n° 361 determina o período de 12 meses como
base para o cálculo do preço médio ponderado das ações.
A adequação dessa metodologia é dependente da liquidez das ações da empresa. Caso as

ações da empresa apresentem baixa liquidez, dificilmente a avaliação convergirá para o valor
justo da empresa. Considerando que esta metodologia só pode ser aplicada a empresas que
possuem ações negociadas em bolsa de valores, ela não atende à maioria das empresas
brasileiras.
Valor do patrimônio líquido contábil
Esta metodologia expressa a visão contábil para o valor de uma empresa. A grande crí-
tica em adotar o valor do patrimônio líquido como referência reside no fato de que muitas
empresas possuem ativos intangíveis valiosos que, por princípio contábil, não são contabi-
lizados e, por consequência, não são usados para a valorização do patrimônio líquido. De
acordo com o estudo da Interbrand, divulgado em dezembro de 2017, o valor da marca Itaú
foi precificado em R$ 28,2 bilhões. Também pesa o fato de o patrimônio líquido representar
resultados passados, e não a expectativa futura de lucros e da geração de caixa.
CAPÍTULO 3 65
Múltiplos de valor
Essa metodologia determina o valor da empresa a partir da análise de valores de mercado

de empresas, ou transações semelhantes ocorridas recentemente. É similar à lógica daquele
que, ao precificar o seu apartamento para a venda, se utiliza do preço por m2 das vendas
recentes ocorridas no seu bairro. A metodologia utiliza-se de múltiplos comuns em relação
ao valor de mercado ou ao valor de venda recente, como EBITDA (não existe uma regra
detalhada para o cálculo do EBITDA, apenas o seu conceito geral de lucro antes de juros,
imposto, depreciação e amortização), vendas, lucro, patrimônio líquido, bem como outros
parâmetros operacionais do setor de atuação da indústria, tais como número de clientes,
capacidade de produção, quantidade de reservas minerais, etc.
Fonte: ©Olivier Le Moal, Shutterstock, 2018.
Os múltiplos obtidos são aplicados aos respectivos parâmetros da empresa avaliada,

gerando como resultado o valor da empresa (Firm Value) ou o valor para 100% das ações
(Equity Value). O Firm Value é igual à soma do Equity Value com o endividamento da compa-
nhia. De maneira análoga, quando compramos um apartamento com dívidas junto à Caixa
Econômica Federal (CEF), não pagamos ao vendedor o valor de mercado do imóvel. Pagamos
ao vendedor o valor de mercado do imóvel menos o valor das dívidas existentes com a CEF.
De forma geral, os múltiplos mais utilizados são o EBITDA e o lucro líquido. Com o EBITDA, a
relação se estabelece com o Firm Value (FV/Ebitda), pois o conceito de EBITDA não carrega
nenhum componente de capital de terceiros, portanto, nada mais justo que a compara-
ção seja feita incluindo todos aqueles que financiaram a companhia: acionistas (patrimônio
líquido) e credores (dívidas).
Com o lucro, a relação é mais intuitiva, estabelecendo-se com o valor de mercado das ações
(Preço por ação/ Lucro por ação – P/L).
Como ler o múltiplo FV/Ebtida? Quais as vantagens e desvantagens do seu

uso? Por que o Ebitda é comparado com o valor da firma (“firm value” ou
FV) e o lucro com o valor de mercado? De forma simplificada, são algumas
das questões respondidas através do artigo publicado em 15/09/2011 por
André Rocha. Acesse em:
http://www.valor.com.br/valor-investe/o-estrategista/1008312/
INFORMAÇÃO como-ler-o-multiplo-fvebtida
EXTRA
Essa metodologia é frequentemente utilizada pela sua simplicidade, agilidade de execução e

pela boa acurácia de resultados quando realmente utiliza-se uma amostra representativa de
empresas comparáveis. A inteligência do processo está em selecionar apenas empresas do
mesmo ramo de atividade, ainda que possa haver pequenas diferenças (é o caso de empre-
sas classificadas como pertencentes ao ramo de infraestrutura, mesmo que façam parte de
segmentos diferentes, como aviação, logística, concessões, saneamento, rodovias, energia
elétrica e transporte público).
Esta é uma metodologia de fácil entendimento, mas você deverá convencer a outra parte
da adequação do preço ofertado ou desejado. Além disso, uma grande desvantagem desta
metodologia é o fato de que os múltiplos aplicados refletem as percepções atuais de mer-
cado, o que pode implicar resultados elevados quando o mercado está superavaliado, ou
valores reduzidos quando está subavaliado. Esse descompasso torna-se um problema
quando os mercados estão voláteis ou desfavoráveis.
Fluxo de Caixa Descontado (FCD) ou Discount Cash Flow (DCF)
Esta é a metodologia mais utilizada para a avaliação de empresas, projetos e negócios que
possuam perspectiva de operação por período indeterminado. Captura o valor de todos os
ativos intangíveis, tais como marca, carteira de clientes, carteira de produtos e participação
de mercado à medida que todos esses ativos se refletem na capacidade da empresa de
gerar resultados.
CAPÍTULO 3 67
Fonte: ©garagestock, Shutterstock, 2018.
Essa metodologia estima o valor de uma empresa a partir do valor presente dos fluxos de
caixa projetados para as operações, considerados os ingressos e desembolsos previsíveis
sob a perspectiva de perpetuidade da empresa, inclusive de investimentos necessários à
manutenção e à expansão das atividades.
Essas projeções devem levar em consideração o plano de negócio estabelecido pela admi-
nistração da empresa, a dinâmica e as perspectivas para o setor de atuação, além de aspec-
tos macroeconômicos.
Dessa forma, o valor atribuído a uma companhia é igual ao valor esperado para o Fluxo de
Caixa Livre (FCL ou Free Cash Flow), sendo o Fluxo de Caixa Livre (FCL) igual ao EBITDA redu-
zido ou somado das seguintes contas:
■■ (+) depreciação e amortização, por representarem despesas não desembolsáveis.
■■ A depreciação é a contrapartida contábil para o desgaste de determinado ativo imobili-

zado. Muitas regras definem a taxa e o processo de depreciação de ativos, no entanto,
alguns ativos do imobilizado não são depreciados, como, por exemplo, terrenos;
■■ (-) aumento na necessidade de capital de giro. Imagine que seus clientes pediram um
prazo de pagamento maior. Isso significa que a empresa irá demorar mais para rece-
ber suas faturas e, assim, necessitar de um capital de giro adicional para suportar esse
aumento de prazo. Esse exemplo pode ser aplicado a todas as contas que tenham natu-
reza de capital de giro, como estoques, fornecedores, impostos a pagar, salários a pagar,
e pode ocorrer por muitas razões;
■■ (-) pagamento de imposto de renda e contribuição social sobre esse fluxo operacional;
■■ (-) investimentos em imobilizado e outros ativos que não são itens de capital de giro;
■■ Definição do Denominador (FCF).
Há diferentes metodologias de avaliação com objetivo de atender aos diversos nichos de

mercado. Perceba que uma variável adequada para um nicho de mercado não é, necessa-
riamente, adequada a outro. Antes de iniciar um novo negócio, é fundamental que todas as
análises possíveis sejam realizadas para evitar perdas futuras.
Agora acompanhe a figura a seguir.
Figura 4 – Metodologia do Fluxo de Caixa Descontado
Valor presente no Fluxo

de Caixa para o Acionista
Demonstrativos Projeções Cálculo do vlr. do

financeiros financeiras Equity Value
Balanço Custo do capital Vlr. econômico do Ajustes do Equity:

Receitas capital da Cia - Obrigações e/ou
patrimonial WACC
Equity Value itens não operacionais
Demonstrativos
Custos/despesas Endividamento Ajustado
de resultados
Ativos e passivos
Fluxo de
Outros caixas não operacionais Valor por ação
caixa
e contigenciais
Valor presente
da perpetuidade
Perceba que a metodologia do FCD pode ser complexa, mas é qualificada para avaliar a
capacidade de a empresa gerar riqueza no futuro. O resultado do cálculo apresenta o lucro
após um ciclo de produção e ainda avalia investimentos, riscos, taxa de desconto, além do
custo de oportunidade, depreciação, entre outros, conforme a figura que acabamos de ver.
CAPÍTULO 3 69
Estabelecendo o denominador para a Metodologia do Fluxo de Caixa

Descontado (FCD) ou Discount Cash Flow (DCF)
Até o momento, essa metodologia ajudou a encontrar o fluxo de numeradores necessá-

rios para a identificação do valor da empresa (Firm Value). Observe que ainda não tratamos
de receitas financeiras (contrapartida da posição em caixa), das despesas financeiras (con-
trapartida do endividamento) e dos demais ajustes, como aqueles apontados na diligência
técnica ou relativos a ativos e passivos não operacionais. Deixemos os ajustes para o final e
vamos nos concentrar na definição do denominador ou na taxa de desconto do FCF (Free
Cash Flow ou, em português, fluxo de caixa livre).
O FCF (numeradores) não é afetado pela estrutura de capital da companhia. Entretanto,

a estrutura de capital afeta a taxa de desconto e, portanto, a avaliação. Isso quer dizer o
seguinte: imagine que, para a obtenção dos fluxos citados, uma empresa utilizou-se de 100%
de capital de terceiros ao custo de 8% a.a. (ao ano). Portanto, a taxa de desconto adequada
para trazermos, a valor presente, o FCF é de 8% a.a.
Se considerarmos o mesmo FCF com menos capital de terceiros, teremos uma relação de
50% para cada um (capital próprio e de terceiros). Se o custo de capital próprio fosse de
12% a.a. e o custo de capital de terceiros permanecesse o mesmo, a taxa de desconto para
trazermos, a valor presente, o mesmo FCF, seria de 10% a.a., como resultado da ponderação
entre as duas modalidades de financiamento e o seu respectivo custo de capital. Veja:
CMPC = (50% x 0,12) + (50% x 0,08) = 10% ao ano
Definição do custo médio ponderado de capital (WACC)
A taxa de desconto para trazer o FCF, a valor presente, nada mais é do que o custo, na forma
ponderada, exigido por acionista e credores por tê-la financiado.
Sendo assim, deixamos de nos referir ao denominador desta metodologia como taxa de
desconto e passamos a chamá-lo de custo médio ponderado de capital WACC (Weighted
Average Cost Of Capital).
Veja, na figura a seguir, a sequência de passos para determinar o custo médio ponderado de
capital (WACC). Em seguida, a sua fórmula.
Figura 5 – Metodologia para estimar o WACC de uma empresa
Taxa livre de risco

Custo de capital
próprio (Equity)
Risco do ativo
WACC
Custo do endividamento
Custo de capital
de terceiros (Debt)
Benefício do imposto
de renda
Fonte: Treasy, 2016.
O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) compõe a metodologia FCD. É uma média pon-
derada das diferentes fontes de financiamento que a empresa utiliza, ponderadas pelo peso
de cada uma delas na sua estrutura de financiamento.
Já o custo de capital é um elemento fundamental para a decisão de investimento em qual-

quer projeto, quer seja num mercado doméstico ou internacional. Quando da utilização do
capital de terceiros, é possível que haja redução na taxa de desconto, mas, em contrapar-
tida, aumentará o risco do projeto de investimento.
Fórmula: WACC= (E / (D + E)) Ke + (D / (D + E)) Kd (1 - t)
Em que:
WACC = Weighted Average Cost Of Capital = Custo Médio Ponderado de Capital
E = Total do Patrimônio Líquido ( Equity)
D = Total da Dívida (Debt)
Ke = Custo do Capital ao acionista
Kd = Custo da dívida
t = Taxa de impostos (Tax rate)
Antes de avançarmos para as questões que levam à definição do custo de capital próprio,
atente para a importância do tema fiscal impactando o custo do capital de terceiros. Como
a despesa financeira é dedutível de imposto de renda pelas empresas, o custo de capital de
terceiros não será realmente de 8% caso as operações dessa empresa estejam localizadas
no Brasil (34% de imposto de renda e contribuição social).
Refazendo o custo de capital de terceiros, tem-se: 8% x (1 – 0,34) = 5,3%.

CAPÍTULO 3 71
Determinação do custo de capital de terceiros
Para a determinação do custo de capital de terceiros durante uma avaliação, utiliza-se o

endividamento atual da companhia, ou outra medida mais adequada que possa ser efetiva-
mente posta em prática pelo comprador. O comprador, se possível, poderá alterar a estru-
tura de capital do ativo-alvo no ato de sua entrada.
Determinação do custo de capital próprio
O custo de capital próprio é estabelecido pela teoria financeira de Capital Asset Price Model
(CAPM), que divide o risco envolvendo as empresas em duas partes: sistemático (aquele
que não é diversificável) e não sistemático (aquele que é diversificável pela composição de
portfólio).
São algumas suposições do CAPM:

■■ todos os investidores possuem expectativa racional;
■■ não existem oportunidades de arbitragem;
■■ os retornos dos ativos são normalmente distribuídos;
■■ o mercado de capitais é eficiente. A informação é perfeita e disseminada, todos os inves-

tidores possuem as mesmas expectativas de retorno;
■■ taxas livres de risco estão disponíveis para qualquer tipo de pessoa;
■■ as taxas para tomar e conceder empréstimos são iguais;
■■ não existe inflação e mudança na taxa de juros;
■■ os investidores estão preocupados com o nível futuro de riqueza;
■■ quantidades planejadas de produção não mudam.
Por fim, o valor obtido pelo desconto FCF a valor presente pelo WACC, chamado de Firm
Value, é somado aos ativos contingentes (apontados na diligência técnica), não operacionais
e às aplicações financeiras (encaradas como caixa excedente em relação às necessidades
operacionais) e subtraído do endividamento e dos passivos contingentes existentes (diligên-
cia técnica) relativos à data-base da avaliação (que deve ser sempre a mesma da diligência
contábil), de modo que se obtenha o valor de 100% das ações da empresa-alvo (Equity Value).
Antes de iniciar o trabalho de avaliação, observe o contexto e a estrutura

da operação, depois avalie quais metodologias serão utilizadas. Caso
adote mais de uma metodologia de avaliação e se os resultados não
convergirem, procure entender as razões. Cabe ao avaliador apontar as
discrepâncias e justificá-las.
PARE PARA
PENSAR
Comentários a partir da experiência prática
A partir das exigências regulatórias da CVM para a Oferta Pública de Ações (OPA), a meto-
dologia de avaliação pelo patrimônio líquido é muito pouco utilizada devido às limitações
conceituais (valor econômico x valor contábil). Em termos práticos, utiliza-se essa metodolo-
gia apenas na avaliação de empresas não operacionais (e pré-operacionais), notadamente
durante o período de investimento em ativo fixo/imobilizado.
O método, pelo valor de mercado, das ações negociadas em bolsa de valores é utilizado com
muita frequência em operações envolvendo participações minoritárias em sociedades anô-
nimas de capital aberto que tenham liquidez mínima para sustentar a análise.
A avaliação por múltiplos está por toda a parte por sua rapidez de execução e pela visão
relativa que proporciona. Há muitos anos, os relatórios de cobertura de companhias listadas
utilizam-se da análise de múltiplos para fazer suas recomendações. Os private equities (PE)
basicamente raciocinam em múltiplos, já que compram hoje para vender amanhã.
Nesse contexto, o avaliador econômico-financeiro (bancos de investimentos, empresas de

consultoria especializada ou os próprios departamentos de Fusões e Aquisições nas compa-
nhias) sabe que compras de empresas semelhantes, com múltiplos superiores aos da adqui-
rente, são geralmente mal interpretados pelo mercado. Por isso, será preciso convencer os
investidores de que o processo de integração/incorporação e o crescimento da empresa-
-alvo trarão ganhos/sinergias suficientes para justificar múltiplos maiores.
CAPÍTULO 3 73
Fonte: ©Dreamstime, 2018.
A metodologia por Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é a mais evocada por ser uma ava-
liação mais segura. Elaborar a projeção do fluxo de caixa de uma empresa é uma atividade
que requer visão estratégica e entendimento dos números históricos. Por ser tão detalhado
e criterioso, esse processo leva, muitas vezes, de três a seis semanas para ser finalizado.
Nesse período, é possível entrevistar executivos da empresa-alvo, tomar conhecimento do
plano de negócio e discutir as limitações da empresa diante dos desafios futuros.
Tudo isso mitiga certas limitações da análise por múltiplos, entre elas:
■■ a grande quantidade de múltiplos adotados e a dificuldade de se encontrar empresas
realmente comparáveis pode levar a um intervalo de valor (valuation) bastante amplo e
indesejável;
■■ dificuldade em avaliar empresas com resultados negativos para o próximo biênio ou

com baixo desempenho momentâneo;
■■ dificuldade de avaliação em momento de estresse ou de exuberância de mercado;
■■ dificuldade de avaliar ativos com forte expectativa de crescimento para os próximos

anos. Como o lucro e o EBITDA do próximo ano não incorporarão todo o crescimento
esperado, a análise por múltiplos pode subavaliar o ativo em questão.
■■ a análise por múltiplos não permite avaliar adequadamente a geração de valor oriunda
de sinergias.
Por fim, fique atento para o contexto e a estrutura da operação de fusão e aquisição e suas
consequências para o trabalho do avaliador. Algumas vezes, o objeto da avaliação ainda
não existe formalmente porque será fruto da segregação de ativos (spin off ou cisão) e inte-
gralização em outra sociedade. Outras vezes, apenas uma determinada parte do negócio é
retirada no ato da venda. Ainda que essas segregações sejam pequenas, elas não são tri-
viais e dificultam muito a abordagem da avaliação, especialmente quando não há números
detalhados sobre tais segregações. Um exemplo é o caso da avaliação do BESC, que acabou
vendido ao Banco do Brasil em 2008. Nessa transação, teve-se que avaliar o referido banco,
porém, sem considerar a folha de pagamento do Estado, que ainda estava dentro do banco.
Perceba que todos os números históricos do banco incluíam a folha do Estado.
Saiba, ainda, que a característica do ativo também pode alterar o olhar tradicional do avaliador.
Empresas do setor financeiro, bancos e segurados não devem ser avaliadas pela abordagem
do WACC (metodologia de FCD). Já que essas empresas usam o dinheiro como matéria-prima,
é preciso usar uma abordagem diferente. Nesse sentido, as avaliações por FCD de empresas
financeiras são feitas pela abordagem do custo do capital próprio (equity). As despesas finan-
ceiras e amortizações de dívida, em contrapartida do endividamento, são incluídas no fluxo
de caixa que será descontado. Nesses casos, objetiva-se o fluxo de caixa livre para o acionista.
Também no âmbito da metodologia por FCD, há o caso das concessões que possuem prazo de
vencimento e, portanto, não devem incorporar projeções em termos perpétuos.
Há outros casos de ativos ainda mais complexos (ativos biológicos de empresas, como BR
Foods, Cosan e Fibria) ou mesmo de empresas de exploração mineral que disputam áreas
a serem licitadas. Nesse último caso, é recomendado o uso de metodologias que tratem o
ativo como uma opção real.
Para saber mais sobre o valor de empresas, leia o livro Avaliação de

empresas – valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas
(COPELAND, KOLLER, MURRIN, 2002) e visite o site do professor
Damodaran: www.damodaran.com .
INFORMAÇÃO
EXTRA
CAPÍTULO 3 75
UNIDADE 3
FINANCIANDO UMA AQUISIÇÃO
A partir de agora, nosso foco estará na aquisição. Vimos que uma fusão trata da união de
duas empresas por troca de ações, e a estrutura de financiamento, quando elaborada, nor-
malmente objetiva fortalecer a operação (cash in), e não o pagamento de acionistas (cash out).
Veremos, agora, como os acionistas pretendem financiar o capital requerido por meio de suas
operações/empresas (e aquisições).
Fonte: ©Beto Chagas, Shutterstock, 2018.
Entre as orientações estratégicas estabelecidas para a companhia em uma situação de aqui-

sição, também devem estar aquelas relativas ao capital que deverá ser empregado, sua
distribuição entre ações (equity), dívida (debt) e o custo de capital máximo aceitável (definido
como WACC).
Algumas regras básicas determinam o jogo e também as decisões em aquisições. Em pri-

meiro lugar, é fundamental que o custo de emissão do financiamento seja menor do que
a taxa interna de retorno da aquisição e que exista compatibilidade entre o prazo de amor-
tização do financiamento e o prazo de maturação do investimento.
Tenha em mente que o termo financiamento, empregado no parágrafo anterior, não signi-
fica empréstimo ou dívida. O termo chama a atenção para as duas alternativas que sempre
estarão sobre a mesa no momento da decisão: emitir ações ou emitir dívida?
Teoricamente, o custo de emissão de dívida é mais baixo do que o custo de emissão de

ações por algumas razões, como:
■■ os credores são remunerados antes dos acionistas;
■■ os credores exigem garantias para os empréstimos;
■■ no caso de insolvência, os credores recebem os recursos antes dos acionistas;
■■ a dívida é um investimento de prazo limitado; as ações, não;
■■ o custo da dívida é uma despesa, gerando benefício fiscal.
Porém, a emissão de dívida não é uma solução óbvia, fácil e garantida, pois nem sempre
os credores estarão dispostos a conceder empréstimos nas condições desejadas pelas
empresas.
Para entender melhor o desafio, acompanhe o exemplo a seguir.
Imagine que a empresa Alfa pretende fazer uma oferta de R$ 1 bilhão por 100% das ações
da empresa Beta. Sabe-se que a dívida líquida, ou seja, a diferença entre o endividamento
financeiro total e a posição em caixa ou aplicações financeiras, de Alfa e Beta juntas, mar-
cam zero. Estima-se que o EBITDA conjunto atingirá R$ 200 milhões nos próximos 12 meses.
Com a aquisição, os executivos da Alfa e seus assessores acham provável uma emissão de
dívida a curto prazo da ordem de R$ 600 a 700 milhões (de uma maneira geral, boas com-
panhias conseguem chegar a um nível de endividamento líquido de até 3 a 4 vezes o seu
EBITDA, obtendo pressão relativa sobre taxas e prazos) a taxas competitivas, e pensam que
ainda faltará cerca de R$ 300 a 400 milhões para viabilizar a oferta. Entretanto, são infor-
mados, pelo Conselho de Administração, de que os acionistas querem a oportunidade, mas
não possuem caixa para subscrever ações de Alfa no montante necessário para atender a
oferta à Beta. Como última alternativa, os executivos sugerem uma emissão de ações (IPO),
objetivando a entrada de investidores minoritários ao valor de mercado de R$ 1 bilhão para
100% das ações (equity value). A ideia é que o mercado acionário compre cerca de 28,6%
(R$ 400MM/R$ 1.400MM. Veja que a empresa valia R$ 1 bilhão antes da capitalização. Com
a capitalização de R$ 400 milhões, Alfa passa a valer R$ 1,4 bilhão) do capital da companhia
Alfa e viabilize a oferta à Beta. O Conselho de Administração aprova os procedimentos para
abertura de capital, mas avisa que não aceitará um IPO com valor inferior a R$ 400 milhões
ou uma diluição maior que 28,6%.
E por que a exigência do Conselho em relação a esses dois pontos?
Justificar o volume financeiro é mais simples, porque se trata do montante necessário para
realizar a oferta à Beta. Contudo, o tamanho da diluição representa o pulo do gato: se a
diluição for maior que a estimada, implicitamente o controlador terá vendido barato a fatia
na empresa, ou seja, vendas abaixo do preço significam aumento no custo de emissão do
equity (se um ativo possui taxa interna de retorno de 15% (taxa para a qual o VPL é zero), e,
ao vendermos o fazemos com uma taxa de desconto de 20% (WACC), o preço do ativo cairá,
CAPÍTULO 3 77
resultando em perdas ao vendedor); e vendas acima do preço significam redução no custo

de emissão do equity (o custo de equity é a variável de ajuste na equação do WACC, já que o
custo do endividamento deve manter-se fixo nesse primeiro momento.)
Fonte: ©Rido, Shutterstock, 2018.
É nesse contexto de grande atenção à precificação do custo de emissão de dívida e de ações

que cada companhia toma suas decisões de alavancagem e orçamento de capital. E foi dessa
maneira, por acaso, que a InBev tomou suas decisões de financiamento de capital quando
adquiriu a Anheuser-busch, em meados de 2008, por US$ 52 bilhões. No início da crise financeira
internacional, preparava-se para endividar-se em aproximadamente US$ 40 bilhões (cerca de
quatro vezes o EBITDA conjunto das empresas), com um sindicato de bancos estrangeiros,
e também para captar cerca de US$ 10 bilhões em ações. Com o tempo, a estratégia seria
reduzir a alavancagem financeira da AB-InBev para duas vezes o EBITDA (diretriz estratégica de
longo prazo), com as armas disponíveis: geração de caixa operacional recorrente, captura de
sinergias da transação, venda de ativos por exigência de órgãos antitruste e, provavelmente,
emissão de novas ações (caso o custo de emissão de equity justifique).
Um outro exemplo muito interessante de estrutura de capital em decisões de investimento

a longo prazo foi o caso OGX, do empresário Eike Batista. Com um grande endividamento,
fruto de uma decisão por uma estrutura de capital mais alavancada, e posteriormente com
sua geração de caixa bastante comprometida devido às quedas sucessivas de expectativa
de produção, o mercado de capitais entendeu que os débitos que estavam por vencer dificil-
mente seriam honrados. Em 2013, após um complexo processo de reestruturação pelo qual
passou a OGX, a Dommo Energia assumiu a administração e solicitou aos órgãos competen-
tes sua recuperação judicial.
Antes de entrarmos em uma operação de fusão ou aquisição é preciso

saber o desejo dos acionistas em relação à estrutura de capital da empresa.
Em função da capacidade de alavancagem adicional da companhia
(aumento na relação de debt/equity) a custos razoáveis, toma-se a decisão.
Emitir somente dívida ou somente ações pode ser inviável ou inadequado.
NA PRÁTICA
Panorama do mercado de capitais, definição e suas características no Brasil
O mercado de capitais é o palco onde os doadores de recursos encontram os tomadores de

recursos. No Brasil, o tamanho e a diversificação do mercado de capitais são limitados.
De acordo com a Anbima, as companhias brasileiras captaram R$ 198,9 bilhões no mercado

de capitais em 2017. O volume apresentado foi 59% superior ao captado em 2016 e é o
maior desde 2010.
Figura 6 - Mercado de capitais 2011 a 2017, em milhões de reais – Brasil
Emissões Domésticas - Renda Fixa, Renda Variável e Híbridos

Volume (R$ milhões)
T = 198.918
6.723
T = 162.466 18.689
T = 157.484 T = 159.319
15.747 5.481 21.408
T = 137.097 9.904 12.730 14.992
6.240 418 T = 128.104 T = 125.060 15.191
4.396 7.214
7.008 17.655 9.750
16.158 10.446 7.152 11.793
254 16.254 9.684 9.967
7.466 8.252 2.145 17.461 3.005
17.485 2.063 15.892 3.752 766
22.652 873 4.671 26.730
13.382 1.184 31.268 6.111
3.950 9.952 17.824
175 89.996 21.107 4.782 13.132
1.450 88.165
550 75.259 13.269 1.799
19.649 70.473 9.152
64.522 60.598
50.716
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Notas Letras CRA CRI FIDC Ações IPOs Ações follow-ons

Debêntures Fil
promissórias financeiras
Fonte: ANBIMA, 2018.

CAPÍTULO 3 79
Ainda de acordo com o Boletim de Mercado de Capitais, da Anbima (2018), vide figura 6, em 2017,
o País apresentou uma melhora em seu ambiente de negócios. Algumas empresas e famílias bra-
sileiras aproveitaram a redução nas taxas de juros para reduzir/adequar seus endividamentos.
As debêntures permaneceram em destaque, com participação de 44,3% sobre o total das

captações, e crescimento de R$ 27,6 bilhões em comparação ao ano anterior. As ofertas de
ações ocuparam a segunda posição entre os instrumentos mais utilizados, e o volume de
R$ 40,1 bilhões de 2017 foi 273,6% maior que o captado em 2016. Apenas os CRAs, CRIs e as
captações com Fundos de Investimentos Imobiliários não tiveram uma boa performance no
período analisado, apresentando redução em seus números.
Alternativas de captação de recursos
No Brasil, as alternativas de captação de recursos dividem-se em três grupos básicos:
1. Capital próprio (ações/equity): investidor(es) subscreve(m) ações da empresa adqui-

rente visando obter, em parte ou totalmente, os recursos necessários para a compra da
empresa-alvo. As emissões de ações subscritas pelos acionistas atuais ou por novos são
as formas mais tradicionais desse tipo de captação de recurso.
2. Capital de terceiros (dívida/debt): bancos (isoladamente ou na forma sindicalizada)

estruturam uma operação de empréstimo para financiar a aquisição. O efeito colateral
dessas operações são as próprias ações das empresas envolvidas ou garantias corpo-
rativas. Vale ressaltar que os fundos de pensão não podem dar garantias corporativas,
norma que tem o objetivo de proteger o patrimônio do fundo. As aquisições também
podem ser financiadas através da emissão de debêntures da própria empresa (no caso
do mercado nacional) ou de bônus no mercado internacional. As empresas brasileiras
também podem emitir notas promissórias, no entanto, como são títulos emitidos pelo
prazo máximo de um ano, não é um produto adequado ao financiamento de decisões
de investimentos a longo prazo. O mercado internacional de bônus é, em condições nor-
mais, receptivo às grandes empresas brasileiras, financeiras e não financeiras, que lidam
com grande diversidade de prazos, moedas e taxas.
3. Quase dívida ou quase ações: são produtos híbridos que podem, ao longo do tempo,
ser observados como dívida ou ações. As debêntures conversíveis em ações, muitas vezes
utilizadas pelo BNDES, são um bom exemplo de produto híbrido. Uma das vantagens é a
possibilidade de captar valores elevados e ser uma das poucas opções de financiamento
a longo prazo, mas também há desvantagens que precisam ser analisadas com atenção.
A captação de recursos é uma prática e uma necessidade constante, principalmente para

as empresas que estão em plena expansão. Citamos algumas estratégias de captação de
recursos importantes para que o empreendedor/investidor realize grandes negócios, sem
esquecer, no entanto, das análises prévias e dos cuidados que precisam ter, já comentados
anteriormente, para evitar imprevistos ou perdas financeiras.
Resumo
Esse capítulo foi dedicado à importância de três aspectos cruciais em Fusões e Aquisições.
São eles:
1. juízo de valor ou tese de projeção;

2. escolha da metodologia de avaliação;
3. alternativas de financiamento em F&A.
A tese de projeção depende fundamentalmente da compreensão da cadeia de valor e das

variáveis-chaves. Observamos que a cadeia de valor relaciona-se mais com o posicionamento
competitivo da empresa-alvo, enquanto que as variáveis-chaves falam mais sobre o compor-
tamento e a evolução do negócio em diferentes dimensões – lucratividade, rentabilidade,
crescimento, alocação de capital, etc. Projeções de resultado que desprezem os sinais emiti-
dos por esses dois ambientes dificilmente gerarão um resultado consistente para a avaliação.
Lembre-se de que as decisões em Fusões e Aquisições estão baseadas em juízo de valor (ou
tese de projeção), e não na pretensa perfeição das projeções em planilhas de Excel.
Vimos, ainda, que existem muitas metodologias de avaliação, mas cabe ao avaliador encon-
trar aquela(s) que melhor se adapta(m) às características do ativo-alvo, ao seu contexto e à
modelagem definida para a transação. Evite o uso de metodologias que não são aderentes
ao processo/empresa, pois elas podem confundir os tomadores de decisão ou mesmo difi-
cultar a sua argumentação junto à parte contrária.
Com relação ao financiamento de uma aquisição, descobrimos que as alternativas são

decorrentes da emissão de dívida ou ações (ou, ainda, um produto híbrido). Observamos
também que o custo de dívida tende a ser menor que o custo de capital próprio, mas que a
emissão de dívida não é a saída óbvia ou viável para todos os casos.
CAPÍTULO 4 81
Capítulo 4
FECHANDO UMA OPERAÇÃO DE

FUSÕES E AQUISIÇÕES
INTRODUÇÃO
Neste último capítulo, estudaremos os importância do parecer favorável de órgãos

principais aspectos do fechamento de reguladores para o fechamento (closing) de
operações de Fusões e Aquisições. É o caso uma operação de Fusões e Aquisições e no
dos diferentes tipos de takeovers (tomada conteúdo dos contratos que concretizam a
de controle) e o impacto para o fechamento transação de fato.
da transação (deal). Na primeira parte deste
material, apontaremos as diferentes formas Por fim, veremos as cláusulas contratuais
de aquisição e o reflexo para o processo de que incentivam ou limitam uma fusão
Fusões e Aquisições (F&A). Veremos, por ou aquisição. Estudaremos as cláusulas
exemplo, por que uma aquisição hostil não contratuais que podem ser fomentadoras
requer a realização de diligência técnica. ou limitadoras em processos de Fusão e
Aquisição.
Outro aspecto do fechamento de operações
são os órgãos reguladores e os contratos para
o fechamento da transação. Vamos focar na
CAPÍTULO 4 83
■■ classificar operações de Fusões e Aquisições e determinar a sequência de passos

adequada para sua realização;
■■ compreender a importância dos órgãos reguladores em F&A;
■■ compreender o objetivo dos contratos que selam uma fusão ou aquisição;
■■ identificar cláusulas contratuais que podem incentivar ou limitar operações de F&A.
está dividido em:
Unidade 1 – Os diferentes tipos de takeovers e o impacto no fechamento em F&A
Unidade 2 – Órgãos reguladores e os contratos para o fechamento da transação
Unidade 3 – Cláusulas que incentivam ou limitam F&A

UNIDADE 1
OS DIFERENTES TIPOS DE TAKEOVERS E O IMPACTO NO
FECHAMENTO DE F&A
Muitos autores convergem sobre as diferentes características que determinam a tomada de
controle (takeover) de uma empresa ou corporação. Como já falamos, no caso das corpora-
ções, elas podem vir na forma hostil ou amigável.
Agora, avaliaremos como essas distintas características impactam o processo de F&A e o

Modelo Tripartite de Avaliação.
Veja que os takeovers podem ocorrer em três modalidades: aquisição, disputa por procura-
ções e fechamento de capital. A figura a seguir demonstra uma metodologia para estimar o
custo de capital próprio de uma empresa, o que inclui essas três modalidades.
Figura 1 - Metodologia para estimar o custo de capital próprio de uma empresa
Fusão ou
consolidação
Aquisição
Aquisição
de ações
Disputa por Aquisições

Takeovers de ativos
procurações
Fechamento
de capital
Fonte: Ross; Westerfiel; Jaffe, 2011.
No caso de fusão ou consolidação, os procedimentos permanecem inalterados. No caso de

compra de empresa por Oferta Pública de Ações (OPA), partes do processo não se fazem
necessárias, principalmente no caso de OPA hostil, em que não há atividade de diligência
técnica. Nesses casos, simplesmente a avaliação de preços (que suportará a OPA) é feita
através de informações públicas e disponíveis no mercado. Esta estratégia somente é possí-
vel quando não existe controle definido do capital e quando as ações estão pulverizadas na
bolsa de valores. Pelas características do mercado brasileiro de ações, esse tipo de estraté-
gia é muito pouco utilizada.
CAPÍTULO 4 85
Foi dessa forma que a InBev fez a oferta pela Anheuser-busch (AB) – ofereceram US$ 65/ação
e, depois de alguma negociação com o Conselho de Administração da AB, elevaram a oferta
para US$ 70/ação. Outros itens também perdem o uso, como a elaboração do contrato de
compra e venda, já que a compra das ações ocorre no mercado acionário.
Modalidade de Aquisição
Quando compramos somente ativos (e não ações), as atividades de diligência técnica e ela-
boração de contratos de fechamento mantêm-se inalterados, bem como a natureza operativa
dos ativos envolvidos precisa ser claramente entendida. Em alguns casos, questões operacio-
nais, contingenciais, fiscais, entre outras podem tornar o processo ainda mais complexo.
Modalidade de disputa por procurações
A modalidade de disputa por procurações ocorre nas chamadas corporações, empresas de

capital aberto que não possuem um acionista majoritário, isto é, a base acionária é muito
pulverizada, com indefinição do quadro de controle. Nesse contexto, um grupo de acionis-
tas insatisfeito com a gestão corrente pode buscar a maioria dos assentos no Conselho de
Administração, por meio de procurações obtidas junto a outros acionistas. Essa modalidade
é bastante conhecida nos EUA.
Um caso muito interessante foi publicado por Maria Luiza Filgueiras

na revista Exame, sob o título “Marcio Mello caiu na HRT e se deu bem.
Surpresa!”. Isso ocorreu em 2013, quando o então fundador e líder da
HRT S.A., Márcio Mello, afastou-se das posições de CEO e Chairmam
por pressão dos demais acionistas. Com isso, um novo Conselho de
Administração foi formado; e uma nova composição de diretoria,
introduzida. Eles só não sabiam que havia a seguinte cláusula no contrato:
em caso de demissão ou renúncia, a empresa deveria pagar 10 milhões de
reais a Mello e 5 milhões de reais para cada diretor. Face a essas e outras
possíveis situações que podem ocorrer, é fundamental que os contratos/
NA PRÁTICA procurações sejam redigidos com muita atenção e cuidado, para que não
haja surpresas no futuro. Veja mais em: https://exame.abril.com.br/revista-
exame/marcio-mello-caiu-e-se-deu-bem/ .
Nesses casos, por razões óbvias, o modelo Tripartite e o Processo de F&A não são aderentes.
Modalidade de fechamento de capital
A modalidade de fechamento de capital pode ocorrer com empresas listadas na BM&F

Bovespa. É posta em prática quando um acionista controlador ou grupo de acionistas acre-
dita que possa otimizar os resultados (ou a operação) caso a companhia feche o seu capital.
Nesse caso, realiza-se a oferta pública de aquisição de ações (OPA), e os papéis dos minoritá-
rios serão comprados, garantindo ao ofertante uma maior participação na empresa (ocorre
quando os papeis estão baratos ou há interesse em concentrar para vender). Um exemplo
que podemos citar ocorreu em 2013, quando a Americana United Health adquiriu mais de
90% das ações da Amil para promover o fechamento do capital da empresa.
Fonte: ©ASDF_MEDIA, Shutterstock, 2018.
Saiba que, a princípio, não haverá a atividade de diligência técnica ou a elaboração de con-
tratos para o fechamento da transação.
De acordo com a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), é necessária a elaboração de um

Laudo de Avaliação que, ao longo do processo de fechamento de capital, pode ser inclusive
questionado por acionistas minoritários. Nesse caso, um novo Laudo de Avaliação deve ser
feito. O processo é acompanhado de perto pela CVM.
CAPÍTULO 4 87
UNIDADE 2
ÓRGÃOS REGULADORES E CONTRATOS PARA O
FECHAMENTO DA TRANSAÇÃO
Para contextualizar nossos estudos sobre este tema, precisamos entender que as operações
de Fusões e Aquisições precisam ser aprovadas por órgãos reguladores para que o processo
seja concluído. No Brasil, o Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) é o órgão
antitruste responsável por aprovar operações de F&A relevantes. O Cade é uma autarquia
federal, vinculada ao Ministério da Justiça, com sede e foro no Distrito Federal, que exerce,
em todo território nacional, as atribuições dadas pela Lei nº 12.529/2011. Tem como missão
zelar pela livre concorrência no mercado, sendo a entidade responsável, no âmbito do Poder
Executivo, não só por investigar e decidir, em última instância, sobre a matéria concorren-
cial, como também fomentar e disseminar a cultura da livre concorrência.
De acordo com o parágrafo 3º do artigo 54 da Lei 8.884/94, um ato de concentração deverá

ser apreciado pelo Cade sempre que resultar em participação de mercado relevante supe-
rior a 20%, ou se pelo menos um dos grupos de empresas na operação tenha obtido fatura-
mento igual ou superior a R$ 400 milhões/ano no Brasil.
Em meados de 2012, uma nova legislação foi aprovada (Lei 12.529),

modificando o processo de análise das transações pelo Cade. Essa nova
legislação trouxe maior celeridade aos casos submetidos à aprovação,
mas também aumentou o poder desse órgão. Antes disso (Lei 8.884), as
operações eram fechadas (contratos assinados) e depois submetidas ao
Cade. Agora, não há fechamento (closing) antes da aprovação do Cade.
VOCÊ SABIA?
Em 2014, a transação entre a Kroton e a Anhanguera foi aprovada com restrições, e o fecha-
mento (closing) só ocorreu após o parecer do Cade. Nem mesmo atividades mais simples,
como o compartilhamento de informações, podem ser realizadas enquanto o Cade não se
pronuncia favoravelmente.
Fonte: ©SydaProductions, Shutterstock, 2018.
No primeiro semestre de 2017, a transação entre a Kroton e a Estácio foi rejeitada pelo Cade,
pois traria forte concentração no segmento da educação, o que levaria a Kroton a ser cinco
vezes maior que a segunda colocada.
Em abril de 2018, a Kroton anunciou outra compra, dessa vez da Somos Educação, operação
que ainda será analisada pelo Cade.
Saiba que as aprovações do CADE podem estar condicionadas à execução de um termo de

ajuste em que há um repertório extenso de medidas compensatórias para mitigar a restri-
ção concorrencial decorrente da transação, tais como: a venda de ativos, fábricas e marcas,
acordos de distribuição, entre outras medidas.
Órgãos Reguladores e suas Funções
O Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrência (SBDC), que atua na defesa da livre concor-
rência, apoia-se em três ações principais:
■■ Ação preventiva: é a análise dos processos de concentração (fusões, aquisições e incor-
porações de empresas) e cooperação econômica (Joint Venture);
CAPÍTULO 4 89
■■ Ação repressiva: tarefa de investigar e punir condutas anticompetitivas, como forma-

ção de cartéis e práticas abusivas de empresas dominantes.
■■ Ação educativa: responsável por promover seminários, palestras, cursos e publicações

de relatórios, etc., para mostrar a importância da concorrência para a sociedade.
O SBDC é composto por:

■■ SDE (Secretaria de Direito Econômico (MJ)): responsável pela análise concorrencial dos
atos de concentração, além de investigar infrações de ordem econômica.
■■ SEAE (Secretaria de Acompanhamento Econômico (MF)): responsável por pareceres

econômicos, fiscaliza e investiga condutas para apresenta-las à SDE.
■■ CADE (Conselho Administrativo de Defesa Econômica (MJ)): responsável pelo parecer

final dos processos iniciados pelos órgãos SDE ou SEAE.
Há outros órgãos regulatórios que também precisam se pronunciar em função das suas
obrigações legais e administrativas. Entre eles, destacam-se CVM, BACEN, ANP, Aneel, Ana-
tel, Anac, além da Governança Corporativa e do Conselho de Administração da Empresa.
Vamos conhecer a Governança Corporativa no Brasil?
Governança corporativa no Brasil
A preocupação com a Governança Corporativa é relativamente recente no Brasil. Apesar de

ser jovem, o seu desenvolvimento é uma das alavancas do mercado brasileiro de ações dos
últimos 20 anos.
Com as privatizações e o início do processo de desregulamentação da economia, foram

estabelecidas as primeiras demandas por melhores práticas de mercado, já que algumas
empresas passaram a ter controle compartilhado. O capital começava a se reunir em novos
grupos e fora do contexto familiar.
O cenário em que partes beneficiárias (geralmente o proprietário da parte beneficiária deti-

nha, em caráter vitalício, participação nos lucros da companhia) eram concedidas, e os acionis-
tas minoritários não tinham voz, perdeu ainda mais força com a consolidação da globalização
e a mudança de postura de participantes de mercado, notadamente fundos de pensão.
Fonte: ©baur, Shutterstrock, 2018.
No início dos anos 2000, a Lei das Sociedades Anônimas1 foi alterada, aumentando signifi-
cativamente a voz do acionista minoritário. Em seguida, a Comissão de Valores Mobiliários
apresentou sua cartilha sobre o tema Governança. Atualmente, a própria Bolsa de Valores
de São Paulo possui níveis de governança distintos, que garantem aos acionistas minoritá-
rios direitos superiores aos observados na Lei das Sociedades Anônimas.
De acordo com o Boletim Bovespa (2018), os segmentos especiais de listagem da B3 (Bolsa,

Brasil, Balcão) criou os segmentos: Bovespa Mais, Bovespa Mais Nível 2, Novo Mercado,
Nível 2 e Nível 1, adequando cada nível de governança corporativa de acordo com o perfil da
empresa, para, dessa forma, desenvolver o mercado de capital brasileiro. Resumidamente,
podemos dizer que:
■■ o Mercado Tradicional tem como objetivo cumprir as exigências mínimas da legislação
brasileira pelas empresas de capital aberto.
■■ as empresas que assumem o compromisso de ir além das exigências mínimas são con-
sideradas empresas diferenciadas e englobam o Novo Mercado, o Nível 2 e o Nível 1.
■■ o Nível 1 exige práticas adicionais de liquidez para as ações e disclosure (divulgação de

informações financeiras com objetivo de dar transparência para as empresas);
■■ o Nível 2 tem, obrigatoriamente, práticas adicionais relativas aos direitos dos acionistas
e ao papel e à responsabilidade do Conselho de Administração;
1 Lei das Sociedades por Ações, nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, com suas alterações posteriores.
CAPÍTULO 4 91
■■ o Novo Mercado possui: os padrões mais elevados de governança corporativa e trans-

parência; apenas Ações Ordinárias (ON); e oferece 100% de tag along aos acionistas. O
tag long ocorre na hipótese de um dos sócios receber uma oferta para vender parte ou
totalidade de sua participação societária na companhia. Nesse caso, a referida alienação
somente será efetuada caso o adquirente se obrigue a comprar também a participação
dos sócios que exigirem o direito de tag along. A compra se dará pelo mesmo preço e nas
mesmas condições pelo acionista que recebeu a oferta.
■■ o Bovespa Mais é similar ao Novo Mercado, porém e destinado às empresas de menor

porte, visando facilitar a sua entrada no mercado de capitais.
■■ o Bovespa Mais Nível 2 foi criado em 2014 com o objetivo de atrair pequenas e médias
empresas à Bolsa. Permite a emissão de ações ordinárias (ON) e preferenciais (PN).
Estamos em um mundo globalizado, por isso, os grandes empreendedores/investidores

cobrarão cada vez mais transparência nos demonstrativos contábeis, produtividade, resul-
tados e ética nos negócios. Portanto, a tendência é que cada vez mais empresas migrem
para os padrões mais elevados de governança.
Segundo o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), não obstante os grandes

avanços, o Brasil ainda apresenta elevada concentração do controle acionário, baixa efetivi-
dade dos conselhos de administração e alta sobreposição entre propriedade e gestão. Esses
são temas que afetam significativamente a formação de novos arranjos econômicos, tais
como as operações de Fusões e Aquisições.
Alguns requisitos dos níveis de governança corporativa da Bovespa poderão ser conferidos
na tabela a seguir:
Tabela 1 - Alguns requisitos dos níveis de governança corporativa da Bovespa.
COMPARATIVO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM

Novo mer- Novo mercado
Bovespa Bovespa
cado (até (a partir de Nível 2 Nível 1 Básico
mais mais nível 2
28/12/2017) 02/01/2018)
Capital Somente Ações ON e Somente ações Somente ações Ações ON e Ações Ações
social ações ON PN ON ON PN (com direi- ON e PN ON e PN
tos adicionais) (conforme (conforme
legislação) legislação)
Percentual 25% a partir 25% a partir 25% 25% ou 15%, caso 25% 25% Não há
mínimo de do 7º ano de do 7º ano de o ADTV (avarage regra
ações em listagem listagem daily trading específica
circulação volume) seja
(free float) superior a R$ 25
milhões
COMPARATIVO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM

Novo mer- Novo mercado
Bovespa Bovespa
cado (até (a partir de Nível 2 Nível 1 Básico
mais mais nível 2
28/12/2017) 02/01/2018)
Ofertas Não há regra Não há regra Esforços de Esforços de dis- Esforços de Esforço de Não há
Públicas de específica específica dispersão persão acionária, dispersão dispersão regra
distribuição acionária exceto para ofer- acionária acionária específica
de ações tas ICVM 476
Vedação a Quórum Quórum Limitação de Limitação de Limitação de Não há Não há

disposições qualificado qualificado voto inferior a voto inferior a voto inferior a regra espe- regra
estatutárias e “cláusulas e “cláusulas 5% do capital, 5% do capital, 5% do capital, cífica específica
pétreas” pétreas” quórum qualifi- quórum qualifica- quórum
cado e “cláusu- do e “cláusulas qualificado
las pétreas” pétreas” e “cláusulas
pétreas”
Composição Mínimo de Mínimo de Mínimo de 5 Mínimo de 3 Mínimo de 5 Mínimo de Mínimo

do conselho 3 membros 3 membros membros, dos membros (con- membros, dos 3 membros de 3
de adminis- (conforme le- (conforme le- quais, pelo forme legislação), quais, pelo (conforme membros
tração gislação), com gislação), com menos, 20% dos quais, pelo menos, 20% legisla- (conforme
mandado de mandado de devem ser in- menos, 2 ou devem ser in- ção), com legislação),
até 2 anos até 2 anos dependentes, 20% (o que for dependentes, mandato
com mandato maior) devem ser com mandato unificado
unificado de independentes, unificado de de até 2
até 2 anos com mandato até 2 anos anos
unificado de até
2 anos
Fonte: BMF Bovespa, 2017.
Pense na importância da implementação da Governança Corporativa

nas empresas de um modo geral, e não somente naquelas que
possuem ações na Bovespa. Acompanhe o site do Instituto Brasileiro de
Governança Corporativa (IBGC) e reflita: o mercado investidor cobra cada
vez mais ética e transparência. Há fortes motivos para isso ou não?
PARE PARA
PENSAR
Com a globalização e considerando tantas ocorrências negativas com perdas financeiras signi-
ficativas em um mercado bastante competitivo, veio também o aumento no nível de exigência
dos investidores. Assim, a empresa que decide adotar com seriedade as práticas de governança
corporativa só tem a ganhar, pois cresce o interesse dos investidores, facilita-se a obtenção de
recursos (caso necessite), e a empresa passa a ser vista pelo mercado de forma diferenciada, e,
consequentemente, os seus resultados e perspectivas de crescimento aumentam.
CAPÍTULO 4 93
Acordo de acionistas
O acordo de acionistas é sempre necessário quando o controle e a gestão de determinada

companhia são compartilhados. Ele estabelece os direitos e as obrigações de cada uma das
partes durante o período de vigência do acordo. No entanto, o acordo de acionistas não
pode se sobrepor ao estabelecido no Estatuto Social da companhia. Dessa forma, algumas
aquisições requerem a alteração do próprio Estatuto Social da empresa. A figura a seguir
ilustra um acordo de acionistas.
Figura 2: Acordo de Acionistas
É o instrumento que define:
Quem toma Quais decisões

a decisão podem tomar
Quais os Onde queremos
compromissos chegar
Em quais
Até onde
circunstâncias
podem interferir
interferem
Fonte: Endeavor Brasil , 2017.
Também é importante que você saiba que o Acordo de Acionistas aborda muitos pontos
críticos, tais como:
1. Regime de maioria e quóruns para as votações

Estabelece que todas (ou determinadas) deliberações que venham a ser tomadas nas
assembleias gerais de acionistas sejam aprovadas por maioria simples, ou por quórum
qualificado, ou por unanimidade. Dependendo da participação de cada acionista, a maio-
ria simples pode permitir que apenas uma parte decida. Nesse contexto, as decisões com
quórum qualificado ou com unanimidade podem funcionar como um bom remédio em
situação de conflito entre sócios. Porém, é preciso ter cuidado com decisões unânimes,
pois elas podem paralisar a companhia. Um exemplo simples vem de uma assembleia de
condomínio, em que a decisão da maioria prevalece.
2. Matérias que deverão ser deliberadas exclusivamente nas assembleias gerais de

acionistas da companhia
São exemplos desse tipo de matéria:
■■ fusão, incorporação, incorporação de ações, cisão ou qualquer outro tipo de reor-

ganização societária;
■■ alteração do Estatuto Social;
■■ alteração do capital social acima do limite do capital autorizado;
■■ conversão de quaisquer valores mobiliários em ações ordinárias de emissão da

companhia;
■■ resgate, amortização ou aquisição de ações da companhia para cancelamento ou

manutenção em tesouraria;
■■ mudanças nas características e direitos das ações emitidas pela companhia;
■■ distribuição de dividendos em montante superior ao dividendo obrigatório previsto

no Estatuto Social da companhia;
■■ requerimento de autofalência, pedido de recuperação judicial ou extrajudicial, liqui-

dação ou dissolução, cessação do estado de liquidação e extinção da companhia;
■■ aprovação de planos de outorga de opção de compra ou subscrição de ações aos

administradores e empregados da companhia;
■■ oferta pública de valores mobiliários de emissão da companhia representativos de

dívida, conversíveis ou não em ações;
■■ aprovação anual das contas dos administradores e das demonstrações financeiras

da companhia, incluindo a proposta de destinação do resultado;
■■ eleição, substituição dos auditores independentes da companhia ou suas subsidiárias;
■■ aprovação de participações da companhia em outras sociedades;
■■ nomeação dos membros do Conselho Fiscal;
■■ nomeação dos membros do Conselho de Administração.

CAPÍTULO 4 95
3. Composição do Conselho de Administração

Define a quantidade de conselheiros, seus suplentes e a mecânica para a eleição dos
membros. Normalmente, há proporcionalidade entre o tamanho da participação acio-
nária e a quantidade de conselheiros. No entanto, a distribuição de forças é parte do
processo negocial.
4. Matérias que deverão ser deliberadas nas reuniões do Conselho de Administração

da companhia
São exemplos desse tipo de matéria:
■■ alteração do capital social da companhia dentro do limite do capital autorizado;
■■ prestação de garantias reais pela companhia;
■■ aquisição, alienação ou oneração de bens do ativo fixo da companhia;
■■ nomeação e definição da remuneração dos diretores da companhia;
■■ aprovação do orçamento anual, do plano de negócios da companhia, entre outros

temas;
■■ estabelecimento da composição da diretoria e da mecânica para a eleição desses

executivos. Há, também, uma proporcionalidade em relação ao tamanho da par-
ticipação acionária da quantidade de diretores indicados, já que a distribuição de
forças é parte do processo negocial. Os diretores, cujas atribuições constam do
Estatuto Social (Contrato Social, no caso de uma Ltda.) da companhia, deverão res-
peitar as diretrizes estratégicas definidas pelo Conselho de Administração e serão
responsáveis pela sua implementação.
5. Contrato de compra e venda

O contrato de compra e venda acaba incorporando muitas cláusulas que já fazem parte
do Acordo de Acionista (quando for necessário) e de outros contratos relevantes para a
operação em particular. As partes assim o fazem visando aumentar a segurança jurídica,
com um pacote de documentos que são consistentes entre si.
Como convergência, todos os contratos de compra e venda devem apresentar os seguin-

tes aspectos:
■■ definição clara do que está sendo vendido;
■■ valor da compra/venda e forma de pagamento;
■■ responsabilidades sobre passivos e contingências definidos pela diligência técnica;

■■ formas de garantias ao comprador (exemplo: conta scrow) caso algum passivo ou

contingência não coberta pela transação se materialize;
■■ regras de não competição, visando impedir que o vendedor abra novo negócio no
dia seguinte;
■■ regras para solução de conflitos entre as partes;
■■ outras regras de ajuste que se façam necessárias.
6. Demais acordos/contratos para o fechamento

Dependendo das características da transação em Fusões e Aquisições, outros contratos
podem ser requeridos durante o fechamento. A exemplo disso, temos a Cosan S.A., que
comprou as operações de varejo de combustíveis da Esso e da Shell no Brasil. Certamente,
algum contrato foi elaborado para a licença e o uso dessas valiosas marcas internacionais.
De forma análoga, as aquisições realizadas pelo setor bancário no mercado segurador

também exigiram acordo operacional entre os bancos e suas adquiridas, objetivando a
venda de produtos dessas seguradoras em suas agências.
Dependendo da transação, ainda podem ser necessários outros acordos. Os que regram o
uso da rede de distribuição ou o acesso à capacidade produtiva são exemplos comuns disso.
Nesta unidade. vimos a importância da presença dos Órgãos reguladores e contratos para o
fechamento da transação. Aprendemos que os órgãos reguladores têm o objetivo dar equi-
líbrio à relação entre empreendedor e consumidor e fiscalizar a atuação das empresas, inde-
pendentemente de seu ramo de atuação. Já quanto aos contratos para fechamento da
transação, permitem que o empresário reduza seus custos e evite perdas desnecessárias.
UNIDADE 3
CLÁUSULAS QUE INCENTIVAM OU LIMITAM FUSÕES E AQUISIÇÕES
Nem sempre o Estatuto Social e o Acordo de Acionistas permitem ou facilitam operações

de Fusões e Aquisições. Há casos em que o departamento de Fusões e Aquisições de uma
empresa vive tentando comprar um concorrente em especial. Todavia, o concorrente pos-
sui um Acordo de Acionistas que recorre à unanimidade no caso de venda. Com ações tão
pulverizadas entre muitos membros de uma família, esse sempre foi um tema sensível
durante as investidas.
CAPÍTULO 4 97
Fonte: ©Yuri_arcurs, dreamstime, 2018.
O objetivo nesta Unidade, portanto, é chamar a atenção para a existência de cláusulas que
possuem como propósito facilitar, impedir ou limitar uma eventual fusão ou aquisição.
Acompanhe os tópicos a seguir.
Período de lock-up
Pode criar restrições à venda por um período determinado. Nesse período, os acionistas
(ou cotistas) não poderão alienar parte ou a totalidade de suas ações. O objetivo é garantir
que os sócios/fundadores permaneçam no negócio por algum tempo. Um exemplo disso
ocorre quando o investidor faz aporte em startups, um ramo de atividade mais recente, de
que o interessado possivelmente não tem pleno domínio, mas acredita no produto e no
crescimento da empresa.
Pílulas envenenadas (poison pills)
É um mecanismo de defesa contra uma oferta hostil. Tem como objetivo evitar a concentração
de participação relevante por um determinado acionista. Vamos analisar um exemplo disso?
Imagine a seguinte situação: o Estatuto Social de uma companhia ABC determina que, caso
algum acionista compre mais de 20% de seu capital, esse acionista deverá fazer uma oferta
com ágio de 15%2 para os demais acionistas. O objetivo é que o custo adicional inviabilize
economicamente as pretensões do ofertante, limitando o potencial de ataques hostis.
Direito de preferência
Se um dos acionistas desejar alienar suas ações na companhia para terceiros, total ou par-
cialmente, ele deve, antes, oferecer essas ações aos demais acionistas. O direito de prefe-
rência não limita a fusão e aquisição, mas, sim, a entrada de um ofertante externo no capital
da companhia, sendo possível evitar que essas ações sejam vendidas para concorrentes ou
investidores que não estejam alinhados estrategicamente com o sócio não vendedor.
Direito de drag along
Todos os acionistas pertencentes ao Acordo estarão obrigados a alienar suas respectivas

participações societárias pelo mesmo preço e nas mesmas condições de pagamento ofere-
cidas à parte vendedora.
Em termos práticos, fica garantido ao detentor desse direito a possibilidade de vender a

companhia. Isso acontece porque muitos potenciais investidores podem não estar interes-
sados em comprar apenas uma parte da empresa (mas, sim, o seu capital total). Esse direito
é muito demandado por fundos de private equity. Afinal, esse tipo de investidor caracteri-
za-se por investir em um período determinado (na verdade, somente investe naquilo que
tenha uma porta de saída clara para o futuro).
2 Deverá ser feita uma avaliação, a valor justo, da HRT, por empresa independente. Com base nesse Laudo de
Avaliação, o acionista com posição relevante deverá ofertar, para os demais acionistas, 115% do valor justo esta-
belecido. Também possui mecanismos para garanti-la como empresa de capital aberto.
CAPÍTULO 4 99
Direito de tag along
Se um dos sócios recebe uma oferta, o adquirente se obriga a comprar a participação dos
sócios que exigirem o direito de tag along nas mesmas condições.
Temos, aqui, uma sutileza em relação ao drag along. O direito de tag along permite que você
fique acoplado à parte vendedora, ou seja, no âmbito de uma venda, o que ele conseguir,
você também terá direito (caso seja do seu interesse, é claro).
Direito de PUT e CALL
Direito de vender ações (PUT) ou comprar ações (CALL) de um ativo, em uma data futura,
por um preço predeterminado. Geralmente tem fins especulativos ou de hedge.
As cláusulas que vimos nesta unidade podem tanto incentivar quanto limitar uma operação
de Fusões e Aquisições. Essas cláusulas foram criadas a partir da necessidade de fatos e
ocorrências que foram acontecendo ao longo dos anos. Certamente outras ainda virão –
mas o fato é que a sua existência surgiu com o propósito de facilitar, impedir ou limitar uma
eventual negociação que poderá ser desfavorável a alguma das partes envolvidas, sejam
elas: vendedor, comprador, investidor ou acionista.
Resumo
A última parte de nosso curso foi dedicada basicamente às questões inerentes ao fecha-
mento (closing) de uma transação em Fusões e Aquisições.
Na Unidade 1 deste capítulo, recapitulamos os diferentes tipos de takeovers e descobrimos

que nem toda operação de Fusão e Aquisição exige que o processo em F&A seja integral-
mente percorrido. As operações envolvendo empresas de capital aberto, quando ocorridas
no âmbito de Oferta Pública de Ações (OPA), não requerem diligência técnica ou realização
de contratos de compra e venda. Identificamos que, de modo geral, o Modelo Tripartite deve
ser adotado em operações que envolvam a compra de empresas e ativos.
Na Unidade 2, apresentamos a obrigação de submeter, aos órgãos reguladores, a aprovação

de operações de Fusões e Aquisições, em especial ao Conselho Administrativo de Defesa da
Concorrência (Cade). Também aprofundamos nossos conhecimentos sobre a natureza dos
contratos que determinam o closing de uma operação de F&A.
Por fim, na Unidade 3, apresentamos cláusulas que podem favorecer ou limitar/inviabilizar

uma operação de fusão ou aquisição.
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______. Relatório Anual da CVM. 2017; Publicação Anual da Comissão de Valores Mobili-
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CAPÍTULO 4 101
ECONOMATICA. Lucro no 2° trimestre de 2018 das empresas de capital aberto brasi-

leiras tem crescimento de 22% com relação a 2017. Bancos concentram o maior lucro
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vel em: https://blog.bussoladoinvestidor.com.br/niveis-governanca-corporativa-bovespa/.

Fusoes Aquisicoes v4 20190128 (1) - 2

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MÓDULO 1 1

101p; il.: 20x26 cm

1. Fusões e Aquisições. 2. Avaliação econômico-financeira –

CAPÍTULO 1 FUSÕES E AQUISIÇÕES – UMA FERRAMENTA DO PLANEJAMENTO

Unidade 1 Fusões e Aquisições: uma introdução 11

Unidade 2 Significado do termo, os tipos de operações e razões para uma

Unidade 3 Os tipos de arranjos econômicos e as razões que levam ao

CAPÍTULO 2 AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA – UMA SOMA DE CAPACITAÇÕES 28

Unidade 1 O processo em Fusões e Aquisições 31

Unidade 2 O modelo triparte de avaliação 38

Unidade 3 Diligência técnica e suas implicações 42

Unidade 4 Analisando os resultados de uma diligência técnica 47

CAPÍTULO 3 A IMPORTÂNCIA DA TESE DE PROJEÇÃO, DAS METODOLOGIAS

Unidade 1 A importância da tese de projeção e da linguagem contábil 56

Unidade 2 Metodologias de avaliação – comentários a partir da experiência prática 62

Unidade 3 Financiando uma aquisição 75

CAPÍTULO 4 FECHANDO UMA OPERAÇÃO DE FUSÕES E AQUISIÇÕES 81

Unidade 1 Os diferentes tipos de takeovers e o impacto no fechamento de F&A 84

Unidade 2 Órgãos reguladores e contratos para o fechamento da transação 87

Unidade 3 Cláusulas que incentivam ou limitam Fusões e Aquisições 96

Até a década de 1980, a atividade (consolidando a sua posição no mercado)

Após concluir o estudo de Fusões e Aquisições, você será capaz de:

■■ entender a natureza das operações de F&A e as razões que as justificam;

■■ compreender as capacitações requeridas para atuar em operações de F&A;

■■ conhecer o processo de F&A, suas formalidades, sequência de passos e tempos;

■■ compreender uma diligência técnica (due diligence) e seus resultados implícitos;

■■ compreender e utilizar a metodologia de avaliação mais adequada para o ativo alvo;

■■ compreender o significado dos documentos que permitem o fechamento da operação

A globalização dos mercados e dos investimentos e as crescentes transformações tecnológi-

Nesse cenário em que as decisões em Fusões e Aquisições se espalham, esperamos que

Aproveite ao máximo os recursos oferecidos pelo material didático da disciplina e as intera-

Equipe Ibmec online

Tenha sempre em mente que você é o principal agente de sua aprendizagem!

Para um estudo eficaz, siga estas dicas:

■■ consulte a bibliografia e o material de apoio caso tenha alguma dúvida;

■■ releia o conteúdo sempre que achar necessário;

■■ leia as indicações de textos complementares, faça os exercícios de feedback automático

Para o sucesso nessa disciplina e o total aproveitamento do conteúdo, é imprescindível que

FUSÕES E AQUISIÇÕES – UMA

As decisões em Fusões e Aquisições são Também mexem com energia, já que, em

2. As razões para o sucesso e o não sucesso

Ao completar este módulo de estudo, você estará apto a:

■■ classificar operações de Fusões e Aquisições;

■■ compreender as razões e os motivadores estratégicos que levam a uma operação de

■■ identificar fatores que levam ao não sucesso em operações de Fusões e Aquisições.

Unidade 1 – Fusões e Aquisições: uma introdução

Unidade 2 – Significado do Termo, os Tipos de operações e as Razões para uma Fusão ou

Fonte: © nasirkhan, Sgutterstocvk, 2018.

Gráfico 1 – Montante e quantidade anual de anúncios de Fusões e Aquisições de 2007 a 2017

Fonte: Boletim ANBIMA – Fusões e Aquisições (2017).

Fonte: Anbima, 2017.

Tabela 1 - As maiores operações anunciadas e as empresas envolvidas no mercado de Fusões e Aqui-

MERCADO DE M&A BRASIL-2017 (VALORES EM BILHÕES)

COMPRADOR TARGET USD BI

CA Investment Brasil AS Eldorado Brasil Celulose SA 4,77

State Grid International Development Co., Ltd. CPFL Energia AS 4,5

State Grid Brazil Power Participações Ltda CPFL Energia AS 3,45

Statoil ASA Campo Roncador 2,9

State Power Investment Corp Usina de São Simão 2,26

Itaú Unibanco Holding AS XP Investimentos CCTVM AS 1,81

Troxox Inc Atividades de Dióxido de Titânico 1,67

Termium SA Companhia Siderúrgica do Atlânti- 1,58

China Three Gorges Corp / Hubei Energy Hidrelétrica Chaglla 1,39