Alexsandro Broedel Lopes

Sergio de Iudicibus
(Coordenadores)

Teoria Avanc;ada da
Contabilidade

Aldo Vincenzo Bertolucci

Alexsandro Broedel Lopes
Andre Carlos Busanelli de Aquino
Francisco Antonio Bezerra
Francisco Jose dos Santos Alves
Guillermo 0. Braunbeck
Jose Maria Dias Filho
L. Nelson Carvalho
Luiz Henrique Baptista Machado
Marcelo Coletto Pohlmann
Poueri do Carmo Mario
Ricardo Lopes Cardoso
Sergio de Iudicibus
Vinicius Aversari Martins

SAO PAULO
EDITORA ATLAS S.A. - 2012

2 contabeis (mimeros contabeis) eram contraditorias ao esperado conforme
Hip6tese de Mercado Eficiente
e Modelo de Precifica~ao de
Ativos Financeiros
Ricardo Lopes Cardoso
Vin{cius Aversari Martins
1 INTRODU<;AO
A Hipotese de Mercado Eficiente (EMH), 1 desenvolvida e apresentada
principalmente pelo professor da Universidade de Chicago Eugene Fama, 2 pos-
sibilitou avan<;o significativo nas pesquisas empiricas de finan<;as com rela<;ao
ao mercado de capitais, principalmente a partir da decada de 60/ quando a
Teoria de Finan<;as passou por uma grande e profunda revolu<;ao teorica. 0 uso
da EMH pela Contabilidade como nova abordagem teorica foi possivel porque
essas novas teorias de finan<;as ofereceram a Contabilidade possibilidades de
modela<;oes econometricas para se testar a teoria economica que relaciona as
informa<;oes contabeis com a precifica<;ao de ativos financeiros. Em outros ter-
mos, a EMH proporcionou a Contabilidade a possibilidade de verifica<;ao do
relacionamento dos mimeros contabeis e das variaveis economicas.
Esse desenvolvimento incentivou significativamente os estudos teoricos
e empiricos sabre a relevancia da informa<;ao contabil para os usuarios exter-
1
A sigla EMH significa Efficient Markets Hypothesis e foi mantida por questao de uniformidade
com a literatura estrangeira.
2
Hendriksen eVan Breda (1992, p. 169), Beaver (1985, Cap. 6), Watts e Zimmerman (1986,
Cap. 2) fazem referencia a Fama (1970) como difusor da EMH, embora possa-se encontrar esse
assunto discutido por outros autores. Vale ressaltar que a EMH foi uma das consequencias do
grande avanc;o da Teoria de Financ;as ocorrido na decada de 50 e inicio da decada de 60, princi-
palmente ap6s a publicac;ao dos relevantes trabalhos de Joel e Dean (1951), Modigliani e Miller
(1958), entre outros.
3
Watts e Zimmerman (1986, Cap. 1).
Hip6tese de Mercado Eficiente e Modelo de Precifica~ao de Ativos Financeiros 73
nos. Com o inicio dos testes empiricos da EMH na decada de 60, come<;ou-
-se a notar que as respostas do mercado para determinados procedimentos
preconizado pelas regras contabeis existentes a epoca. Esse tipo de questiona-
roento acabou por motivar os academicos a verificarem se os mimeros conta-
beis (produzidos, em ultima instancia, por procedimentos contabeis adotados
pelas entidades) possuiam ou nao conteudo informacional relevante para o
mercado de capitais.
A Teo ria Positiva da Contabilidade, 4 nome dado a essa nova vertente da
contabilidade, fornece o arcabou<;o teorico fundamental para o desenvolvi-
mento de uma abordagem pragmatica da Contabilidade, deixando de lado a
abordagem normativista que dominava o cenario contabil desde fins da de-
cada de 30. E foi justamente esse novo enfoque, deixando-se o normativismo
como foco principal da Contabilidade, migrando-se para o questionamento
pragmatico da informa<;ao contabil, que proporcionou o surgimento de mais
urn paradigma da Contabilidade, este objeto de estudo da Teoria Positiva da
Contabilidade. 5
Outra consequencia relevante da referida evolu<;ao da teoria de finan<;as
foi o desenvolvimento de pesquisas e novas teorias com o objetivo de precificar
os ativos financeiros negociados no mercado de capitais. Uma das teorias re-
sultantes mais relevantes foi a apresentada por Shape (1964) e Lintner (1965),
que propuseram o Modelo de Precifica<;ao de Ativos Financeiros (CAPM), 6 o
qual teve sua aplica<;ao na Contabilidade amplamente difundida nos anos 60
e 70, em boa parte por causa de estudos teoricos e empiricos, destacando-se
os estudos desenvolvidos por Beaver (1966), Ball e Brown 7 (1968) e Fama e
Miller (1972).
0 CAPM e extremamente relevante para a Teoria Positiva da Contabilida-
de por ser urn modelo teorico que possibilita testes empiricos sabre o relacio-
namento de pre<;os de ativos e informa<;oes contabeis atraves de somente dois
de seus parametros. Esse aspecto pratico e o que o tornou muito difundido,
4
Talvez a obra de maior envergadura sobre a Teoria Positiva da Contabilidade seja a de Watts
e Zimmerman (1986). Nessa obra podem-se encontrar informac;6es dos mais variados assuntos
tratados por essa teoria.
Ressalta-se que todo este capitulo se refere a Contabilidade Financeira, cujo objetivo e for-
5
necer informac;6es de caniter economico-financeiro para os diversos participantes do mercado
de capitais, principalmente atraves da publicac;ao das demonstrac;6es contabeis. A Contabilidade
Gerencial fica fora do contexto deste capitulo.
6
A sigla CAPM significa Capital Asset Pricing Model, e foi mantida pela mesma razao da sigla
apresentada na nota 1.
7
Balle Brown nao apresentaram uma relac;ao explicita entre seus trabalhos e o CAPM, entretan-
to, Watts e Zimmerman (1986, p. 32) afirmam que eles foram influenciados pelo CAPM.
74 Teoria Avan~ada da Contabilidade • Lopes e ludicibus
pois como os pre<;os reagem a inumeros fatores, urn modelo de precifica<;ao
que contivesse inumeros parametres poderia tornar-se tao complexo que pre-
judicaria sua interpreta<;ao e a respectiva aplica<;ao pnhica.
Com base nessa resumida introdu<;ao, o objetivo natural deste capitulo
e apresentar a relevancia e pragmaticidade da Hip6tese de Mercado Eficiente
(EMH) e do Modelo de Precifica<;ao de Ativos Financeiros (CAPM) no desen-
volvimento da Teoria Positiva da Contabilidade, justamente pelo fato da EMH
e do CAPM terem sido e ainda serem as ferramentas mais utilizadas na verifi-
ca<;ao do poder informacional da Contabilidade no mercado de capitais.
Pretende-se, com essa exposi<;ao, fomentar e incentivar o desenvolvimen-
to de pesquisas contabeis com carater empirico no Brasil, voltadas para o estu-
do da relevancia da Contabilidade no mercado de capitais nacional.
lsso se torna extremamente relevante pelo fato de a maioria absoluta dos
trabalhos derivados da Teoria Positiva da Contabilidade terem como materia-
-prima de estudo os mercados de capitais mais desenvolvidos, destacando-se
os dos Estados Unidos e Inglaterra. Ressalta-se a enorme carencia de pesquisas
positivas da Contabilidade no Brasil.
Para facilitar o relacionamento entre as teorias de Finan<;as e Contabilida-
de e trabalhos empiricos, sao comentados neste capitulo alguns trabalhos rele-
vantes que abordam o assunto. Optou-se por apresentar e comentar pesquisas
desenvolvidas entre os anos de 1990 e 2002 que envolvem a EMH, o CAPM e
informa<;6es contabeis, apresentando aspectos nos quais essas pesquisas corro-
boram ou nao as teorias, complementam-nas e criticam-nas.
2 HIPOTESE DE MERCADO EFICIENTE
Num mercado de concorrencia perfeita, a lei de oferta e procura implica
que os pre<;os de mercado atingem urn pre<;o de equilibria eo equilibria impli-
ca que os lucros economicos tendem a zero ao longo do tempo. 0 conceito de
lucro economico e o obtido depois da dedu<;ao do custo do capital empregado,
este que considera o risco do ativo. 8 A Hip6tese de Mercado Eficiente (EMH) e
uma extensao do equilibria de mercado, portanto extensao do lucro economico
zero, pois ela tambem implica que, sob determinadas hip6teses comentadas
adiante, os lucros economicos tendem a ser zero no longo prazo.
A Hip6tese de Mercado Eficiente (EMH) e utilizada em pesquisas empi-
ricas com o objetivo de identificar e medir o impacto da informa<;ao contabil
na forma<;ao do pre<;o dos ativos financeiros no mercado, pois auxilia na ex-
8 12
Os parametros de risco do capital empregado sao discutidos na se<;ao 2.5 (Modelo de Precifi-
ca<;ao de Urn Ativo com Risco).
Hipotese de Mercado Eficiente e Modelo de Precifica~ao de Ativos Financeiros 75
plica<;ao dos efeitos das informa<;6es releyantes sabre os pre<;os dos titulos.
Ressalta-se que as informa<;6es relevantes sao todas aquelas que possam ter
algum impacto nos pre<;os dos titulos, dentre elas as informa<;6es contabeis.
Com rela<;ao ao termo mercado eficiente, Fama (1970, p. 383) considera
como tal "um mercado no qual os preros sempre refletem prontamente a infor-
marao dispon{vel".9 Hendriksen eVan Breda (1992, p. 169) tambem comentam
Fama, adicionando que num mercado eficiente as "mudanras de preros no mer-
cado de capita is nao sao correlacionadas (. . .) porque os mercados sao eficientes no
sentido de que os preros dos tftulos refletem integralmente as informafoes dispon{-
veis de forma nao viesada". 10 Ou seja, nenhuma informa<;ao relevante e ignorada
pelo mercado, e se relevantes sao refletidas no pre<;o em equilibria dos titulos.
Beaver (1998, p. 125) tambem adiciona que o mercado de capitais e con-
siderado eficiente mais precisamente com rela<;ao a urn conjunto particular de
informa<;6es se e somente se os pre<;os dos ativos negociados nesse mercado
possuirem comportamento como se todos os participantes do mercado obser-
vassem os sinais produzidos pelo sistema de informa<;ao. 11 Portanto, a EMH
lida com a forma (adequacidade da resposta) e tempo como o mercado pro-
cessa as informa<;6es disponiveis.
De uma forma simplificada, a EMH implica pre<;os de mercado em equi-
libria como se todos os agentes do mercado tivessem as mesmas informa<;6es,
e que tivessem a mesma aversao ao risco e capacidade de interpreta<;ao e pre-
cifica<;ao da informa<;ao.
As condi<;6es te6ricas suficientes para que o mercado seja eficiente (para
que reflita totalmente a informa<;ao) sao: 12
• que nao existam custos de transa<;ao nas negocia<;6es ocorridas no
mercado eficiente;
• que toda informa<;ao disponivel seja acessivel a todos os participan-
tes do mercado por pre<;os irris6rios ou sem custo;
9
Tradu<;ao livre.
10
Tradu<;ao livre.
11
Uma defini<;ao mais formal do mercado eficiente e: "0 mercado e eficiente com relar,:ao a um sis-
tema de informar,:6es se e somente se os prer,:os dos titulos sao os mesmos que seriam em uma economia
identica (com a mesma configurar,:ao de preferencias e qualidades e sistemas de informar,:ao) exceto
que todo individuo tambem tenha acesso ao sistema de informar,:ao" (Beaver, 1998, p. 127). A ideia
contida nessa cita<;ao e que o teste da eficiencia do mercado envolveria a cria<;ao de uma econo-
mia paralela identica a que realmente existe, com exce<;ao ao fato de que nessa economia paralela
todos os participantes do mercado possuiriam o mesmo acesso as informa<;oes (ou conjuntos de
informa<;oes) sob analise. Caso os pre<;os de equilfbrio das duas economias (real e paralela) forem
identicos, entao pode-se afirmar que o mercado (da economia real) e eficiente com rela<;ao a essa
informa<;ao (ou conjunto de informa<;oes).
Baseado em Hendriksen eVan Breda (1992, p. 169), Watts e Zimmerman (1986, p. 17-19),
Beaver (1998, p. 125-129) e Fama (1970, p. 387).
76 Teoria Avan~ada da Contabilidade • Lopes e Iudfcibus
• que todos os participantes do rnercado possuarn expectativas horno-
geneas ern relac;ao aos efeitos das inforrnac;oes disponfveis nos prec;os
dos ativos.
Ressalta-se que essas condic;oes sao te6ricas, ao passo que a realidade
pode-se rnostrar urn tanto quanto distinta. Entretanto, essas hip6teses sao as-
surnidas para que os testes ernpfricos possarn ser efetuados.
0 proprio Farna critica sua definic;ao do rnercado eficiente por ser tao
abrangente que se torna irnpossfvel testa-la. Portanto, e necessaria especificar
alguns de seus terrnos, como, por exernplo, refletir prontamente, que deve ser
interpretado como o tempo e a capacidade de o rnercado interpretar e consi-
derar a inforrnac;ao disponibilizada no periodo t Cc:Dr) na deterrninac;ao da taxa
de retorno 13 de urn ativo e, consequenternente, na forrnac;ao de seu prec;o.
Portanto, percebe-se que o pararnetro tempo e urna variavel passfvel de ser
testada na EMH.
0 rnodelo deterrninado pela EMH tarnbern e charnado por Farna (1970,
p. 385) de ''jogo justa", em func;ao da pressuposic;ao de sirnetria inforrnacional
(inforrnac;oes publicas e internas as entidades) e do lucro anorrnal 14 corn media
esperada igual a zero. Corn isso considerarn-se as seguintes prernissas:
i) as condic;oes de equilibria de rnercado podern ser estabelecidas ern
terrnos de retornos esperados;
ii) o conjunto de informac;oes e totalmente utilizado na forrnac;ao do
equilibria da taxa de retorno e, portanto, dos prec;os correntes.
Segundo Jensen, apud Watts e Zimmerman (1986, p. 17), "um mercado
e eficiente, em rela~iio a um conjunto de informa~oes (c:I>J, se for imposs{vel a
realiza~iio de lucro economico, mediante opera~oes de compra e venda com base
naquele conjunto de informap5es(c:I>rY'. 15 Ou seja, a eficiencia do mercado e es-
pecifica aquele conjunto de inforrnac;oes. Isso irnplica que o rnercado pode ser
eficiente para urn conjunto de inforrnac;oes (c:DH) mas ao mesrno tempo pode
nao ser eficiente a outro conjunto de inforrnac;oes (c:D 21).
A eficiencia do mercado corn relac;ao ao conjunto de informac;oes (c:D 1) e
devida ao fato de que ninguern conseguira auferir lucros anorrnais negociando
corn base nesse conjunto de informac;oes. Isso implica que o mercado tambern
13
0 retorno de urn titulo e definido como a soma dos recebimentos em dinheiro (dividendos ou
juros) mais as variar;oes de prer;o de mercado desse titulo em determinado periodo, dividido pelo
prer;o do titulo no inicio do periodo em considerar;ao.
14
0 retorno esperado de urn titulo e dado em funr;ao do risco do titulo. 0 retorno anormal e a
diferenr;a entre o retorno realizado e o retorno esperado. Exemplo: seja r,; = 10% o retorno espe-
rado para o titulo i ajustado ao seu risco. Seja r,; = 12% o retorno realizado. Portanto, o retorno
anormal ra, = 2%.
15
Tradur;ao livre.
Hip6tese de Mercado Eficiente e Modelo de Precifica~iio de Ativos Financeiros 77
e conhecedor desse conjunto de informac;oes e, portanto, os prec;os ja estarao
em equilibria mediante ajustes sistemciticos nos prec;os, de forma que sera in-
diferente aos investidores cornprar ou vender determinados ativos, em func;ao
dos imediatos reflexos dos possiveis impactos de prec;o que esse conjunto de
inforrnac;oes possa canter.
A taxa de retorno de urn ativo com risco, nurn mercado em equilibria, e
dada pela esperanc;a de seu retorno, o qual leva ern considerac;ao o risco do ti-
tulo. A esperanc;a do retorno de urn titulo e dada em momenta anterior (t - 1)
a realizac;ao desse retorno (ern t), e a diferenc;a entre o retorno realizado e o
retorno esperado e denominada de retorno anormal do titulo. Portanto, a EMH
implica que o retorno anormal ao longo do tempo e zero, ou seja, o retorno
realizado e igual ao retorno esperado para o nfvel de risco do titulo.
Watts e Zimmerman (1986, p. 17-21) cornentarn Jensen sobre a eficiencia
do rnercado com relac;ao a urn conjunto de inforrnac;oes Cc:Dr) explicando que:
• o conjunto de informac;oes c:D1 pode ser cornposto por informac;oes de
qualquer natureza; entretanto, para os efeitos da pesquisa positiva
em Contabilidade e principalmente para a aplicac;iio do CAPM (pre-
cificac;ao do risco do ativo), considera-se esse conjunto composto,
exclusivarnente, por informac;oes contabeis. Ou seja, o conjunto de
inforrnac;oes de interesse para a Teoria Positiva da Contabilidade sao
informac;oes contabeis;
• o lucro economico deve ser medido ap6s o desconto de todos os
gastos necessarios a manutenc;ao e transac;ao dos ativos, bern como
a obtenc;ao das inforrnac;oes; entretanto, para OS efeitOS da pesquisa
positiva em Contabilidade (em relac;ao a eficiencia do mercado)/ 6
e feita urna simplificac;ao ao considerar-se que esses gastos se igua-
lam a zero;
• quando se diz que 0 lucro economico e igual a zero, significa dizer
que o investidor, em media, nao obtera lucro acirna do retorno espe-
rado pelo mercado para ativos com o mesmo risco. Ou seja, os lucros
anorrnais ao longo do periodo tendern a ser iguais a zero.
Em outras palavras, a eficiencia de rnercado implica que os prec;os refleti-
rao o conteudo da informac;iio irnediatamente ou nurn tempo rnuitissirno peque-
no, de tal forma que todo o mercado ja estara prontamente precificado, tendo
sido o relevante conteudo informacional totalrnente absorvido nos prec;os. Esse
e o motivo principal que resulta nos lucros anormais iguais a zero ao longo do
tempo. Se o mercado precificar a informac;ao prontarnente, nao epossivel obter
retornos acima do esperado consistentemente ao longo do tempo.
16
Outras pesquisas positivas em contabilidade, por exemplo as com relar;ao aTeoria de Contra-
tos, consideram relevantes os custos de transar;ao, dentre eles os custos da informar;ao.
78 Teoria Avan~ada da Contabilidade • Lopes e Iudicibus
Portanto, sob a EMH, se surgir nova informa<;ao relevante que altere a ex-
pectativa do mercado sabre determinado titulo, o pre<;o desse titulo se ajustara
a essa informa<;ao imediatamente (ou quase imediatamente).
As informa<;oes contabeis podem ser quaisquer informac;oes produzidas
com base no arcabouc;o contabil, mas classicamente as contempladas pela lite-
ratura da EMH sao o lucro liquido e o patrim6nio lfquido. Watts e Zimmerman
(1986, p. 20) comentam que os analistas financeiros competem por informac;6es,
entre estas as informac;oes contabeis, de forma que eles nao costumam esperar
pelas publicac;oes das demonstrac;oes contabeis nos jornais de grande circulac;ao,
obtem informac;oes de diversas fontes, tais como periodicos especializados em
determinado segmento econ6mico, entrevistas com os gestores das companhias
das quais pretendem negociar os tftulos, entrevistas com concorrentes, forne-
cedores e clientes das mesmas companhias etc. Por outro lado, a EMH diz que,
mesmo que as informac;6es relevantes nao sejam contidas nas demonstrac;6es
contabeis, o mercado as conhece de antemao, atraves dessas outras vias alterna-
tivas. Portanto, ninguem consegue auferir lucros anormais por longos periodos.
Ainda com respeito as informac;oes contabeis, a obtenc;ao destas faz com
que o mercado financeiro nao arque com gastos significativos, de forma que
seu custo e considerado nulo, bern como os gastos de transac;ao e manutenc;ao
dos ativos financeiros. Esse aspecto e relevante, ao passo que, se o custo de
obten<;ao da informa<;ao for superior a utilidade esperada, entao a informac;ao
nao sera obtida, portanto nao sera considerada na precificac;ao do ativo. Alem
disso, a partir do momenta em que a informac;ao foi gerada e disponibilizada
ou refletida no prec;o, incorreu-se na parcela mais relevante de seu custo, de
forma que os demais investidores tern acesso a essa informac;ao por urn custo
significativamente inferior (free rider).
Outro fator relevante com relac;ao a premissa de que o custo da infor-
mac;ao e nulo diz respeito a desconsiderac;ao da possibilidade de 0 conjunto
de informac;oes estar viesado, por exemplo, mediante praticas de "gerencia-
mento" de resultados (earnings management), uma vez que o usuario dessas
informac;6es poderia a ser induzido a erro, ou poderia incorrer em custos para
"desfazer" o gerenciamento (manipulac;ao) dos numeros contabeis, mas a EMH
ignora esse fato. Para maiores considerac;oes sabre o efeito do gerenciamento
de resultado nos custos de transa<;ao, ver Lazarini (2000, p. 81-108).
Finalmente, a afirmac;ao de que a media do lucro tende a zero ocorre par-
que, se o mercado for eficiente em relac;ao a urn conjunto de informac;6es, de-
terminado investidor podera, por questao de sorte, apurar urn lucro acima do
mercado em certa transac;ao efetuada em determinado perfodo. Contudo, nao
e razoavel esperar que ele tenha sorte sempre, pais, ao longo de n transac;oes
efetuadas no decorrer de urn period a (tn, tn + 1 ), aquele investidor vai apurar
o mesmo lucro que o mercado, portanto, nao tera lucro anormal (que Jensen
chama de lucro economico, conceitualmente igual ao que Watts e Zimmerman
chamam de media do lucro economico).
Hip6tese de Mercado Eficiente e Modelo de Precifica<;iio de Ativos Financeiros 79
Os testes empfricos sabre a EMH, por considerarem o retorno esperado e,
consequentemente, o retorno anormal, sao sempre testes de hipoteses conjun-
tas: teste da propria EMH e dos parametros de risco, que especificam o retorno
esperado e o retorno anormal.
2.1 FORMAS DE MERCADO EFICIENTE
No item anterior o mercado foi considerado eficiente com relac;ao a urn
conjunto de informac;oes e, como consequencia, o retorno anormal esperado
sobre esse conjunto de informac;oes tende a ser igual a zero. Entretanto, exis-
tem diversas formas de informac;oes e tempos de precificac;ao dessas infor-
mac;oes, os quais proporcionam a classificac;ao da EMH em tres formas. Essas
formas compreendem tres categorias amplas da informac;ao: 17
i) informac;oes que podem ser obtidas simplesmente atraves da ob-
servac;ao dos prec;os de mercado, portanto, prec;os de periodos pas-
sados, ja que os prec;os esperados nao podem ser observados no
mercado. Essa categoria abrange somente os prec;os dos titulos;
ii) todas as informac;oes disponfveis para o mercado, o que inclui,
alem dos prec;os passados, todas as outras formas de informac;ao
disponfveis para o mercado;
iii) todas as informac;oes existentes, sendo elas os prec;os passados, as
informac;oes disponfveis para o mercado e as informac;oes que po-
dem ser adquiridas somente por alguns participantes do mercado,
ou seja, as informac;oes privilegiadas.
Com base nessas categorias de informac;ao a EMH e desdobrada em tres
formas: 18 Forma Fraca da EMH, Forma Semiforte e Forma Forte da EMH, res-
pectivamente.
2.1.1 Forma fraca da EMH
0 conjunto de informa<;6es e composto somente pelo historico de prec;os.
Portanto, os prec;os correntes refletem completamente as informac;oes contidas
nos prec;os (e retornos) passados (realizados). Isso implica que, se as informa-
c;oes passadas estao refletidas nos prec;os correntes, entao o comportamento
dos prec;os e uma func;ao aleat6ria (random walk), e ninguem consegue auferir
lucros anormais com base nas informac;oes contidas nas sequencias de prec;os
17
Baseado em Hendriksen eVan Breda (1992, p. 171-174).
18
As tres formas de classificac;ao da EMH foram inicialmente consideradas por Fama (1970) .
80 Teoria Avan~ada da Contabilidade • Lopes e Iudicibus
passados (ou, em outras palavras, as sequencias dos prec;os passados nao con-
tern nenhuma informac;ao sabre os prec;os futuros).
0 comportamento aleatorio dos prec;os sob essa forma da EMH implica
que a variac;ao dos prec;os e independente dos prec;os passados. Portanto, a
expectativa do prec;o de urn tftulo condicionada a prec;os passados e igual ao
prec;o corrente. Isso e relevante para a contabilidade porque, se as novas infor-
mac;oes contabeis sao prontamente absorvidas nos prec;os dos titulos, as varia-
c;oes de prec;os nao implicam indicac;oes de comportamento futuro dos prec;os;
logo, o comportamento dos prec;os e aleat6rio. Isto e,
"se as novas informar;oes se refletissem nos prer;os gradativamente, com o
passar do tempo, uma variar;iio de prer;o seria uma indicar;iio da magni-
tude e da direr;iio da variar;iio seguinte. Somente quando a rear;iio do mer-
cado e instantanea e que as variar;oes de prer;os podem ser independentes"
(Hendriksen e Van Breda, 1992, p. 173).
Watts e Zimmerman (1986, p. 19) tambem consideram o custo de ob-
tenc;ao das informac;oes na classificac;ao das formas da EMH. Nesse caso, o
conjunto de informac;oes (<Dt) contem somente os prec;os e/ou o volume das
transac;oes passadas, e esses dados estao prontamente disponiveis para muitas
pessoas a baixo custo.
Uma forma simples de representac;ao matematica da forma fraca da EMH e:
Pit = Pit_ 1 + retorno esperado + erro aleatorio (i)
Ou seja, 0 preyO Corrente do titulo i (Pit) e igual ao (ultimo) prec;o pas-
sad o observado (P1, _ 1) mais o retorno esperado do titulo (em func;ao de seu
risco) mais um componen.re a leat6rio, sendo que (Pit _ 1 ) pode ter sido ob-
servado em qua1quer momento anterior a t (urn segundo, urn dia, urn mes,
urn ano etc.). A parcela representativa do erro aleat6rio e devida a qualquer
informac;ao relevante que possa ter influencia no prec;o do titulo, podendo ser
urn componente positivo ou negativo, mas cuja esp eran ~a seja iguaJ a zero
(se a informac;ao for refletida prontamente). Esse comportamento aleatorio e
independente de qualquer componente aleat6rio de per.fodos passados. Par-
tanto, a equac;ao (i) representa urn movimento aleat6rio dos prec;os, ou seja,
comportamento random walk.
Uma possivel forma de se testar a EMH sob a forma fraca seria verificar
se, por exemplo, os analistas graficos estao ricos. 19 Outra forma pode ser a
19
Os analistas gniftcos sao aqueles lmegrant.es do mercado de capitais que acreditam que os mo-
vimentos dos prews passad<:>s·do.c; tCru l s (especialmente das a<;6es) contem informa<;6es relevantes
sabre os c.:omportame.ntos futur s. Gaso is·so seja v rdade, poderiam montar estrategias de compra
e venda ·de litu los que sempre ~erariam retomos anonnais positivos. Portanto, estariam ricos!
Hip6tese de Mercad o Efi ciente e Mod elo de Precifi ca~ ao de Ativos Financeiros 81
montagem de carteiras, cujos titulos tenham sido extraidos com base em com-
portamentos de prec;os passados, e verificar se essas carteiras geram resultados
anormais em bases consistentes ao longo do tempo.
2.1.2 Forma forte da EMH
No extrema oposto da forma fraca, a forma forte implica saber se infor-
mac;oes relevantes para a formac;ao do prec;o sao monopolizadas por investido-
res ou grupo de investidores. Ou seja, sob essa forma toda a informac;ao rele-
vante disponivel (de fontes publicas ou privadas - privilegiada) esta refletida
nos prec;os correntes. Como os prec;os passados sao urn subconjunto de toda a
informac;ao, esta abrange tambem os prec;os passados; nesta forma podem ser
incluidos os insiders, agentes do mercado que possuem informac;oes relevantes
que o mercado em geral nao possui. Portanto, esses agentes poderiam auferir
lucros anormais operando com base nessas informac;oes. Entretanto, por varios
motivos, isso e muito dificil de ser comprovado empiricamente.
Nos testes dessa forma, o conjunto de informac;oes (<Dt) contem toda infor-
mac;ao conhecida por qualquer urn na data t. Poucas pessoas esperam que esta
. forma de EMH seja consistente com os dados, mesmo que essa forma de efi-
ciencia seja considerada possivel de existir teoricamente. Mas, para fins de tes-
tes empiricos, e ao menos considerada, mesmo porque existem poucas eviden-
cias empiricas confiaveis de que o mercado seja eficiente na forma forte.
Com relac;ao ao custo de obtenc;ao dessas informac;oes, e clara que sao as
mais custosas de serem obtidas.
2.1.3 Forma semiforte da EMH
Na forma semiforte, que se situa entre a forma fraca e a forte, o conjunto
de informac;oes (<Dt) contem toda informac;ao publicamente disponivel na data
t. Esse conjunto de informac;oes inclui os prec;os passados, prec;os correntes,
informac;oes contabeis, informac;oes que nao sao contabeis etc., mas exclui as
informac;oes privilegiadas. Esses dados sao prontamente disponiveis a baixo
custo; consequentemente, nao se espera observar, em testes dessa forma de
eficiencia, a ocorrencia sistematica de taxas de retorno anormal.
Ou seja, nao se espera que os agentes do mercado possam obter retornos
anormais consistentemente com base em prec;os passados e em informac;oes
publicamente disponiveis. Portanto, sob essa forma, as informac;oes relevantes
tambem devem ser refletidas prontamente nos prec;os correntes, assim como
na forma forte. Ou seja, os prec;os correntes dos titulos se comportam como se
todos os seus agentes conhecessem as informac;oes publicamente disponiveis e
soubessem precifica-las de maneira homogenea.
Essa e a forma considerada mais proxima da realidade. Existem diversos
estudos empiricos que corroboram essa hip6tese. Por esse motivo ela e muito
82 Teoria Avam;ada da Contabilidade • Lopes e Iudicibus
Hip6tese de Mercado Eficiente e Modelo de Pre cifica~ao de Ativos Financeiros 83

utilizada na verificac;ao da relevancia da informac;ao co~tabil. Por outro lado, Conforme Quadro 2.1, se uma determinada informac;ao contabil ou con-
tambem existem estudos que poem em cheque essa teona. Lopes (2002, P· 3) junto de informac;oes contabeis e relevante num mercado eficiente, entao a
nao discute essa classificac;ao, mas aceita a for?Ia semi!ort~ co~o a~uel~ no resposta nos prec;os dos titulos deve ser rapida e imediata, sendo que os agen-
qual "os prefOS no mercado devem ref!-etir toda a mformafaO drspon.r~,el rmedtata- tes possuem capacidade de interpretac;ao dessas informac;oes, desde as mais
mente, eliminando qualquer oportumdade para resultados anormms · simples ate as mais complexas.
Ressalta-se que, com relac;ao ao mercado brasileiro, e~iste~ ~oucos es~u­ Se uma determinada informac;ao contabil ou conjunto de informac;oes
dos sabre as hip6teses de eficiencia do mercado. Somente 1sso Ja e urn mot1vo contabeis e relevante num mercado que nao e eficiente, entao o mercado de-
para pesquisas empiricas. Racionalmente,. a?tes de se supor que o mercado mora algum tempo para absorver (precificar) a informac;ao, ou seja, os agentes
nacional seja eficiente, em qualquer das htpoteses, deve-se testa-lo. nao avaliam prontamente ou ate mesmo nao conseguem avaliar se a infor-
Watts e Zimmerman (1986, p. 21) encerram o assunto sabre EMH suge- mac;ao e relevante, assim como possuem respostas retardadas com relac;ao as
rindo duas grandes questoes para pesquisa: informac;oes mais complexas ou ate mesmo nao possuem nenhuma resposta.
se a informac;ao nao for relevante num mercado eficiente, e 16gico que nao ha
i) as alterac;oes das praticas contabeis e os consequ~nt~s. efeitos no nenhuma reac;ao do mercado. Mas o caso mais nebuloso e se a informac;ao nao
lucro liquido tern o poder de afetar o mercado acwnano, confun- for relevante num mercado que nao seja eficiente. 0 quadro anterior considera
dindo-o? essa situac;ao inconsistente, pois pode acontecer de tudo, ate mesmo reac;oes
ii) os lucros evidenciados pela contabilidade estao associados com o indevidas sabre informac;oes irrelevantes.
prec;o das ac;oes e suas alterac;oes?
Portanto, os quatro campos do quadro anterior consistem em ambien-
Esses sao somente dois exemplos de pesquisas da teoria positiva da con- tes de pesquisa, pois cada urn possui sua peculiaridade. No caso da pesquisa
tabilidade que podem ser efetuadas no Brasil. da Teoria Positiva da Contabilidade, que esta muito pautada nas evidencias
empfricas, modelos te6ricos devem ser formulados de tal forma que possam
suportar o desenvolvimento de modelos que possam ser utilizados como forma
2.2 EMH E A INFORMAGAO CONTABIL de teste. Em ultima instancia, os modelos te6ricos ensejam algum tipo de mo-
delac;ao economica e/ou econometrica que possa ser passfvel de teste.
A sec;ao 2.1 referiu-se a tres formas de eficien~i~ ~do. mercado. No co~tex­
to da teoria positiva da contabilidade o foco da ef1c1enoa de merc~do sao as
informac;oes contabeis. Lopes (2002,, P: 5) pro~o~~ u~ suposto relacwnamento 2.3 REPRESENTAGAO MATEMATICA DA EMH
qualitativo entre a informac;ao contab1l e a eftctencia de mercado, conforme
quadro a seguir: Neste capitulo sao apresentadas algumas das principais formulac;oes ma-
tematicas analiticas decorrentes da EMH. Tais formulac;oes tern o objetivo de
Quadro 2.1 Resposta do prefO a informafdO contabil. possibilitar testes empfricos sabre a EMH e suas tres formas de eficiencia.
Os trabalhos sabre mercado sao baseados somente na premissa de que
as condic;oes de equilibria de mercado podem ser expressas em termos de re-
Mercado eficiente Mercado nao eficiente
tornos esperados. Em termos genericos o retorno de equilibria de urn ativo,
condicionado a um conjuuto de i.nforma~oes relevantes, e func;ao do seu risco.
A resposta e rapida e ime- A resposta nao e rapida. 0 Isso pode ser expresso da eguinte forma:
I• diata. 0 mercado e capaz mercado nem avalia a infor-
de avaliar notas explicativas ma<;ao nem e capaz de in- (1)
Relevante e outras evidencia<;oes com- terpretar evidencia<;oes mais
plexas, como derivativos, complexas
pensoes etc. onde: • Pi, t e o prec;o do ativo i na data t;
Irrelevante Sem rea<;ao Inconsistente • Pi, r + 1 e o prec;o do ativo i numa data futura t + 1;
 Hip6tese de Mercado Eficiente e Modelo de Precificac;ao de Ativos Financeiros 85
84 Teoria Avanc;ada da Contabilidade • Lopes e Iudicibus

• f e a expectativa de retorno futuro do ativo i dado seu risco;

2.4 MODELOS DE EQUILIBRIO DE MERCADO
I, t + 1

• <l_)t e 0 conjunto de inforrna~6es disponiveis na data t. Na equac;ao (1) esta irnplicito que a expectativa condicional irnplica al-
gurn rnodelo de rnercado que expresse o retorno de equilibria. Ou seja, para
0 retorno futuro do ativo i e dado par: que se possa testar as forrnas da EMH, deve-se ter urn rnodelo teorico que
resulte na expectativa de retorno de urn titulo.
P; ,c+l + di,c - Pi,t (2)
ri,t+l = 0 rnodelo de rnercado considera que o retorno de urn titulo pode ser di-
Pi,r
vidido ern duas partes: urna parte diversificavel, decorrente do proprio titulo
onde: • d.l,t sao OS dividendos pagos pelo titulo i durante 0 periodo t. (risco especffico ou nao sistematico) e urna outra parte nao diversificavel devi-
do ao proprio rnercado (risco sistematico). Watts e Zimmerman (1986, p. 33)
A equa~ao (1) significa: o pre~o esperado de urn titulo para o periodo considerarn que alern do cornentado, o rnodelo de rnercado e urna descric;ao es-
t + 1, condicionado as inforrna~oes existentes ern t, e igual ao pre~o Corrente tatistica da relac;ao entre a taxa de retorno de urn ativo i (r.,,r) e a taxa de retor-
(ern t) rnultiplicado pelo retorno esperado do titulo no periodo t + 1, ja incor- no de urn portfolio representative dos ativos do rnercado (rm, 1) , sob a premiss a
poradas as inforrnac;oes disponiveis ern t. de que a distribuic;ao conjunta desses dais retornos seja normal bivariada.
Se 0 titulo i for negociado corn base no conjunto de inforrnac;oes <Dt' pode- Tornando-se Farna (1976, 63-68), pode-se expressar urn rnodelo de rner-
-se expressar o lucro corn o titulo ern t + 1 apos essa negociac;ao da seguinte cado da seguinte forma:
forma:
(7)
(3)
Ou seja, o retorno esperado de urn titulo i, ri, dado o retorno do rnercado
rm' e urna func;ao linear entre dos do is retornos, dada pela equac;ao (7)' que
Ou seja, o lucro obtido ern t corn a negociac;ao do titulo i, xi, c + 1 e igual tarnbern e conhecida como equac;ao caracteristica de rnercado. Os terrnos dessa
ao prec;o corrente observado do titulo rnenos o que se esperava que fosse o equac;ao sao:
prec;o do titulo corn base no conjunto de inforrna~oes <De. Na EMH nada rnais
logico do que se esperar que o retorno obtido na negociac;ao seja igual a zero, • ai = E(Ric) - ~iE(~c)
pais a inforrnac;ao ja teria sido absorvida no prec;o do titulo ern t, logo o prec;o
apos a negociac;ao seria igual ao pre~o esperado do titulo, dado o conjunto de cov(Rit 'Rmr)
• ~i = ____::0'2~(~~c)~
inforrna~oes <De Portanto:

(4) • eic e o erro da regressao corn E(eic JRmc) = E(eic) = 0, corn varian-
cia cr eic) .
2
(

Ern terrnos de retorno, pode-se expressar o rnesrno que (3) e (4) da se- Como o retorno esperado de urn titulo i e func;ao linear do retorno do
guinte forma: portfolio de rnercado, a taxa de retorno desse portfolio de rnercado e assurnida
por capturar o efeito das variaveis que afetarn as taxas de retorno de todos
(5)
ou pelo rnenos da rnaioria dos ativos, e o erro eir e presurnido por capturar as
(6) variaveis que sornente afetarn o retorno do titulo i, ou seja, o risco especffico
que e diversificavel, dai par que e esperado que 0 erro seja nao correlacionado
corn o retorno de rnercado ( E (cit JR,m) = E ( cir ) = 0).
Portanto, as equac;oes (1) a (6) expressarn o fair game da EMH, sendo
que (3) e (5) expressarn o lucro anormal (pre~o/retorno observado rnenos . _Ern outros terrnos, as hipoteses do rnodelo de rnercado sao que as va-
nac;oes dos retornos dos titulos individuais decorrern, ern sua rnaior parte,
prec;o/retorno esperado).
86 Teoria Avan~ad a da Contabilidade • Lopes e Iudicib us
de fatores gerais de mercado, permitindo que se substituam todos os fatores
individuais par urn unico fator de mercado. Isso somente e possivel par causa
do efeito das covariancias entre os retornos dos titulos na composi<;ao da vari-
ancia total de uma carteira.
A medida que a carteira e diversificada com a adi<;ao de outros titulos, a
contribui<;ao do risco espedfico (nao sistematico), medido pela parcela a; +
ctt da equa<;ao (7), desaparece, remanescendo so mente
- o risco sistematico, que
e medido pela outra parcela da equa<;ao (7), ~ ; R mt· A consequencia natural e
que o risco sistematico de urn titulo individual e o efeito que esse titulo exerce
sabre o risco de uma carteira muito bern diversificada. Portanto, o coeficiente
que multiplica o retorno de mercado e o termo da equa<;ao de mercado que
captura o efeito do risco sistematico, o ~; (beta do titulo i), que e caracteristico
de cada titulo individual. Sob outro ponto de vista, o beta de urn titulo pode
ser interpretado como o termo que sumariza a sensibilidade do retorno do
titulo com rela<;ao as variaveis que afetam o mercado. 20
0 modelo de mercado da equa<;ao (7) implica a expectativa de retorno do
titulo, portanto os retornos anormais, equa<;ao (5), sao dados pela diferen<;a
entre os retornos observados e o retorno esperado.
0 termo importante no modelo de mercado dado par (7) e justamente o
erro da regressao.
Isolando esse termo, tem-se:
(8)
Ou seja, o erro observado da regressao e a diferen<;a entre o retorno ob-
servado e o retorno esperado em equilibria. Como, teoricamente, espera-se que
o erro seja igual a zero, pela EMH pode-se testar empiricamente a eficiencia do
mercado com rela<;ao a uma informa<;ao em termos desse erro. Se a informa<;ao
e suposta par ser incorporada no pre<;o do titulo prontamente e, portanto, im-
possibilitando retornos anormais, entao o retorno anormal esperado do titulo
deve ser igual a zero. 0 teste empirico refere-se a observancia ou nao do re-
torno anormal diferente de zero. Caso seja diferente de zero, deve-se procurar
uma explica<;ao.
Entretanto, esse modelo de mercado carece de interpreta<;ao, principal-
mente com rela<;ao a parcela de retorno devida ao risco do ativo, o que e dado
pelo CAPM conforme discutido a seguir.
20
Baseado em Hendriksen eVan Breda (1992, p. 178-191) e Fama (1976, p. 76-77).
Hip6tese de Mercado Eficiente e Modelo de Precifica~iio de Ativos Financeiros
87
2.5 MODELO DE PRECIFICA<;AO DE UM ATIVO COM RISCO
0 CAPM (Capital .Asse.t Pricing Model) e urn resultado interpretativo do
modelo de ~ercado, e u~~hca o pre<;o de equilibria de titulos negociados num
~ercado eftctente, e~pectfic~ndo a r.ela<;ao entre risco e taxas de retorno reque-
ndas quando esses t1tulos sao mantidos em carteiras diversificadas. A extensao
da equa<;ao (7) para o equilibria de mercado, conforme o CAPM, e dada par:
(9)
onde: • E(R;t) e o retorno esperado para o titulo i, ajustado par sua contri-
bui<;ao de risco para uma carte ira diversificada ·
'
• R1 e a taxa livre de risco;
• E(.Rmt) eo retorno esperado da carteira de mercado;
• ~; e a medida de contribui<;ao de risco do titulo i para a carteira de
.d cov(.R. ,Rmt ) . E, a medida do grau
merca d o, send o me d1 a par ~; = ~
2
(Rmt) (j
que em determinado titulo tende a mover-se para cima ou para baixo
com.~ m:_rca,do, ~a q~e o risco que permanece na carteira ap6s a di-
verstfica<;ao e o nsco merente ao mercado em sua totalidade.
. ? pre<;o em equilibria de urn titulo i no inicio do periodo t e aquele
def1~1do par sua taxa de retorno esperada (dada par 9) que, par sua vez e
fun<;ao: '
i) da taxa livre de risco;
ii) da taxa de retorno esperada da carteira de mercado·
'
iii) da covariancia entre a taxa de retorno do ativo i e da taxa de retor-
no da carteira de mercado·
'
iv) da variancia (ou desvio-padrao) da taxa de retorno do mercado.
Esses itens sao representados no Grafico 2.1.
. A di~eren<;a entre o retorno da carteira de mercado e o retorno do ativo
l,tvre_ ~e nsco ,e denominada premia de risco, pais e a parcela de retorno que
e adtcwnada a taxa d~ retorno do ativc livre de risco como compensa<;ao par
se ,est_ar corren~o o nsco do mercado, ja que o ativo livre de risco como 0
prop.no n?me dtz, nao possui risco para o investidor. Ressalta-se que 'a premia
~e nsco e ~~mente ~ referente a compensa<;ao pelo risco sistemico, ja que 0
nsco espectfico do titulo (ou espedfico da empresa) pode ser diversificado.
88 Teoria Avanc;ada da Contabilidade • Lopes e Iudicibus Hipotese de Mercado Eficiente e Modelo de Precificac;iio de Ativos Financeiros 89

0 CAPM implica que o termo de percepc;ao do risco sistematico (o beta do
titulo) e diretamente proporcional ao premia de risco que se espera obter por
se investir numa carteira de mercado (com risco de mercado) ao inves de
se investir somente em ativos livres de risco. Portanto, todos os retornos dos
titulos tam bern seguem a equac;ao de mercado (7). Quando os investimentos
sao feitos somente num ativo livre de risco, o retorno e o minima. Quando os
investimentos sao feitos em carteiras de titulos negocia.veis no mercado, o risco
remanescente ap6s a diversificac;ao e o risco de mercado.
2.6 RETA DE MERCADO DE TiTULOS (SML) E RETA DE
MERCADO DE CAPITAlS (CML)
0 termo ~ da equac;ao do CAPM (9) e o termo que mede a contribui-
c;ao de risco relevante (sistematico) de urn titulo individual para uma carteira
diversificada. Portanto, essa e sua medida de risco, e pode ser graficamente
representada atraves da Reta de Mercado de Titulos (SML - Security Market
Line), dada pela equac;ao 9:
(9) e uma reta, na qual sua inclinac;ao indica o montante de retorno requerido
a medida que o risco aumenta, refletindo o grau de aversao existente na eco-
nomia em sua totalidade.
Ja numa carteira diversificada, a medida de risco e dada por seu desvio-
-padrao. E essas duas medidas de risco (individual e da carteira) sao distintas.
Ressalta-se que nessa carteira os riscos espedficos de cada titulo sao diversi-
ficados por causa dos efeitos das covariancias dos retornos dos titulos, o que
implica uma area sabre uma curva e nao sabre uma reta, area esta que deter-
mina todas as carteiras possiveis de serem formadas com os titulos do merca-
do. Entretanto, somente parte dessa area representa as carteiras que possuem
os mais altos retornos com os mais baixos riscos (ou vice-versa), denominada
de fronteira eficiente:
Retorno Esperado Carteira Eficiente (BCDE)
Carteira kP

24,0%
SML (Security Market Line) Carteiras
21,0% B Possiveis

18,0%
Retorno
Esperado do A
15,0%
Titulo
Individual
12,0%
Desvio-padrao da Carteira, aP

9,0%
Grafico 2.2 Carteiras de mercado poss(veis e fronteira eficiente.
6,0%

3,0%
0 Grafico 2.2 demonstra as relac;oes entre retorno e risco que podem
p (CAPM)- Contribul~o de risco ser formadas com todos os ativos com risco existentes no mercado. Entretan-
relevante ara uma carteira diversificada
0,0% -t--.----.---=.=;..:..::;:.:.::..;::._~=;~;:=::;...::::;:.-=-;.=.:;:....:::;..:..:;:.:::::,:::.::;::::.;:...._.,-.....---1 to, adicionando ativos livre de risco a essa carteira, tem-se todas as possiveis
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0 ,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2
situac;oes de carteira, expressa pela Reta de Mercado de Capitais (CML - Ca-
Grafico 2.1 Reta de mercado de t(tulos (individuais) ou reta caracter(stica. pital Market Line). Graficamente, pode-se demonstrar o retorno esperado da
carteira de mercado junto com o retorno esperado do ativo livre de risco em
func;ao da medida de risco da carteira diversificada (desvio-padrao da carteira)
0 Grafico 2.1 demonstra que a relac;ao entre o indicador de risco de urn conforme o Grafico 2.3.
titulo individual (beta) e seu retorno esperado e linear. 21 Portanto, a equac;ao

21
0 gnl.fico considera que a taxa livre de risco seja igual a 6%, que a taxa de retorno do mercado
seja de 13% e que o beta varia de 0 a 2.

90 Teoria Avanc;ada da Contabilidade • Lopes e !udicibus
Carteiras Combinando Ativo Livre de Risco e
Carteira de Mercado
Retorno Esperado da Carteira
z
Rf
Risco, aP
Grafico 2.3 Reta de mercado de capitais (CML).
A reta constante no Grafico 2.3 representa todas as possibilidades de urn
investidor formar suas carteiras com ativos de risco e ativos livres de risco.
Ressalta-se que com a adic;ao do ativo livre de risco as carteiras 6timas (me-
lhor combinac;ao de risco e retorno) nao se situam mais na fronteira eficiente,
mas sim na reta CML. 0 ponto M do grafico, por exemplo, quando a CML e
tangente a fronteira eficiente, significa o retorno 6timo do mercado, composto
por ativos de risco e ativos livre de risco. A medida que a aversao ao risco
aumenta (ou diminui), as carteiras percorrem sobre a reta do mercado de
capitais para a esquerda (ou para a direita). Como exemplo, o ponto B nao
e uma carteira 6tima, pois e possfvel se formar uma carteira (com ativos de
risco e ativos livres de risco) que possua o mesmo retorno esperado com me-
nor nivel de risco (dado pelo desvio-padrao da carteira). 0 contnirio acontece
com o ponto A.
As carteiras dos investidores sao formadas conforme a aversao de risco
individual, ou seja, conforme as curvas de indiferenc;a (representadas pelas
curvas de utilidade) de cada investidor. As carteiras a serem escolhidas pelos
investidores sao aquelas em que a Reta de Mercado de Capitais (CML) e tan-
gente a curva de utilidade mais elevada do investidor. Dessa forma, a carteira
assim composta ofereceni ao investidor o maior retorno possfvel conforme seu
nfvel individual de aceitac;ao (aversao) de risco. Isso pode ser visto graficamen-
te da seguinte maneira:
Hip6tese de Mercado Eficiente e Modelo de Precificac;iio de Ativos Financeiros 91
Capital Market Line (CML)
Rp
E
CJp
Grafico 2.4 Curvas de indiferen~a e CML.
0 Grafico 2.4 mostra como exemplo tres curvas de indiferenc;a do indivf-
duo I, sendo que a curva I3 confere ao investidor maior utilidade (conforme a
indicac;ao da seta). Existem duas curvas de utilidade que tern pontos comuns
a CML (I 1 e I2), mas, como a curva I2 possui maior utilidade para o investidor,
entao a carteira 6tima para esse investidor sera a indicada pelo ponto P.
2.7 PREMISSAS DO CAPM
A equac;ao (9) e a que expressa o retorno esperado de urn titulo conside-
rando seu risco espedfico, ao passo que os prec;os correntes dos titulos deter-
minam os retornos realizados. Portanto, novamente, se existir diferenc;a entre
esses retornos, estar-se-a falando nos retornos anormais.
Existem outras implicac;oes importantes do CAPM, as quais sao comenta-
das a seguir. 0 CAPM implica que o titulo (ou carteira) seja negociado num
mercado competitivo e eficiente. Portanto, os investidores possuem expectati-
vas homogeneas, inclusive quanto ao risco dos ativos individuais (expectativas
homogeneas dos betas dos tftulos). Isso tambem implica nfveis de aversao ao
risco homogeneos para os agentes participantes do mercado.
A linearidade do CAPM e justificada, em parte, pelas expectativas homo-
geneas sobre risco e, tambem, pela premissa do modelo de mercado (distribui-
<;ao dos retornos, distribuic;ao normal bivariada do retorno conjunto entre os
titulos negociados eo mercado).
Alem das implicac;oes do CAPM, esse modelo de precificac;ao foi construi-
do sob as seguintes premissas:
• os investidores buscam maximizar a utilidade esperada de suas ri-
quezas atraves de escolhas de carteiras de tftulos com base em seus
retornos e desvios-padrao;
 92 Teoria Avan~ada da Contabilidade • Lopes e Iudicibus
• os investidores podem tamar emprestado e/ ou emprestar qualquer
quantia pela taxa livre de risco, e nao ha restri<;oes para vendas a
descoberto;
• os mercados funcionam em concorrencia perfeita;
• nao existem custos de transa<;ao e nem impastos;
• OS investidores possuem aversao ao risco (e a percep<;ao do risco e
homogenea entre os investidores);
• os retornos dos titulos possuem distribui<;ao normal, portanto podem
ser caracterizados pela media e variancia (somente do is parametros);
• todos OS titulos SaO perfeitamente divisiveis e perfeitamente lfqui-
dos, ou seja, sao negociados por inteiro ou por suas fra<;oes ao
pre<;o corrente;
• as expectativas dos investidores com rela<;ao aos ativos sao homo-
geneas quanta aos horizontes futuros, retornos futuros, variancias
futuras etc.
• existem ativos livres de risco aos quais os investidores tern acesso;
• as opera<;oes individuais de investidores de compra e venda de titu-
los nao afetam os pre<;os do mercado;
• os investidores sao racionais e preferem mais consumo, em qualquer
periodo, a menos, e sao indiferentes quanta a forma de financiamen-
to desse consumo.
Percebe-se que muitas das premissas do CAPM podem ser criticadas,
mas o relevante desse modelo e que corresponde a uma estimativa de re-
torno, e nao tern a pretensao de considerar todos os fatores que afetam
os pre<;os de mercado. A equa<;ao do CAPM (9) pode ser testada empiri-
camente atraves de regress6es lineares de series hist6ricas de retorno de
mercado sabre o retorno do titulo. Nessas regressoes, geralmente, o termo
de erro (ruido) da regressao e indicador de diversos fatores que implicam
retornos anormais, tais como os impactos das informa<;oes contabeis nos
pre<;os dos titulos.
A equa<;ao de regressao linear que pode ser utilizada como estimadora da
equa<;ao (9) e:
(10)
Novamente, tem-se o termo de erro da regressao, que pode ser util para
os testes empiricos da Teoria Positiva da Contabilidade.
Hip6tese de Mercado Eficiente e Modelo de Precifica~ao de Ativos Financeiros 93
A equa<;ao (9) pode ser reescrita da seguinte forma:
(11)
0 que se fez em (11) foi abrir do beta do titulo e agrupar o retorno de-
corrente do risco do titulo em duas partes. Pode-se interpretar que esse retorno
e dado em parte pelo retorno do premia de risco padronizado pelo desvio-
-padrao do retorno do mercado alavancado (multiplicado) pela covariancia
entre o retorno do titulo e o retorno do mercado (tambem padronizada pelo
desvio-padrao do retorno do mercado). Assim fica mais clara perceber que o
CAPM considera uma carteira diversificada.
2.8 CAPM E INFORMA<;AO CONTAHIL
Esse item sabre CAPM faz a conexao entre as taxas de retornos requeridas
para uma a<;ao (titulo) e as informa<;oes contabeis. A taxa de retorno requerida
para uma a<;ao, dada pelo CAPM, e utilizada como taxa de juros para calculo
do valor presente de urn titulo, pois o valor corrente do titulo e expresso pelo
valor presente dos fluxos de caixa futuros. A liga<;ao entre os dados contabeis e
0 CAPM e muito simples: a Contabilidade fornece dados passados sabre OS di-
versos fluxos de caixa, lucros, dividendos e outras informa<;oes, que podem ser
utilizadas como parametros de avalia<;ao da empresa, principalmente aquelas
informa<;oes que possibilitam a proje<;ao de dados futuros. Ou seja, se as infor-
ma<;oes contabeis fornecem evidencias de comportamentos de fluxos de caixa
futuros, estas sao utilizadas como determinantes do valor de uma empresa. No
caso de avalia<;ao de entidades, o lucro e uma das principais figuras contabeis
utilizadas como substituto do fluxo de caixa. Portanto, os lucros passados po-
dem ser grandes fontes de informa<;ao sabre lucros futuros, e indiretamente,
dos fluxos de caixa futuros.
Mais especificamente, as informa<;oes contabeis que sao divulgadas pos-
suem a caracteristica de poder ou nao alterar as expectativas do mercado com
rela<;ao ao valor da entidade, conforme discutido no item anterior. 0 CAPM,
fornecendo urn dos principais dados para avalia<;ao de ativos, adicionado as
informa<;oes contabeis disponiveis para o mercado, compoe uma parcela das
ferramentas empiricas para se testar a relevancia da informa<;ao contabil na
avalia<;ao de ativos, mais especificamente entidades e suas a<;oes. Em outras
palavras, o valor de uma entidade (ou de suas a<;oes) e igual ao valor presente
dos fluxos de caixa futuros, dado pelas taxas de retorno requeridas para a enti-
dade (expressas pelo CAPM). Caso informa<;oes contabeis alterem expectativas
sabre o futuro da entidade, as taxas de retorno requeridas tambem estarao
94 Teoria Avan~ada da Contabilidade • Lopes e Iudicibus
sendo alteradas, implicando altera<;6es de pre<;os correntes. Portanto, o CAPM
pode ser utilizado para a verifica<;ao da relevancia ou nao das informa<;6es
contabeis para o mercado de capitais, atraves do estabelecimento de rela<;6es
entre altera<;6es de informa<;6es contabeis e altera<;6es de pre<;os (de taxas de
retorno requeridas).
Outro aspecto relevante da rela<;ao entre o CAPM e as informa<;6es conta-
beis sao as possiveis indica<;6es de risco que essas informa<;6es podem possuir.
Por exemplo, se as altera<;6es (ou novidades) de informa<;6es contabeis (lucro,
por exemplo) estiverem relacionadas com altera<;6es de risco (por exemplo,
atraves de altera<;6es de expectativas de variancia de fluxos de caixa futuros),
a informa<;ao contabil pode estar sendo relevante na indica<;ao do risco da en-
tidade, o que altera a taxa de retorno requerida (portanto, altera os niveis de
pre<;o). Caso is so nao ocorra, a informa<;ao tanto pode nao ser relevante, como
somente pode estar confirmando expectativas do mercado.
Conforme visto ate agora, a EMH aliada ao CAPM oferecem a Contabili-
dade algumas ferramentas importantes para se testar empiricamente o impacto
das informa<;6es contabeis nos pre<;os dos titulos. Se as informa<;6es contabeis
contiverem conteudo informacional relevante, que tragam novidades ainda
nao percebidas pelo mercado, e que tais novidades impliquem altera<;6es dos
pre<;os dos titulos, entao se pode testar se efetivamente o mercado percebe tais
informa<;6es. Em outras palavras, a Contabilidade estara servido de fonte de
informa<;ao relevante para o mercado.
Com rela<;ao a esse assunto, Hendriksen eVan Breda (1992, p. 184) assim
colocam:
'J\ hip6tese de mercado eficiente e o CAPM significam que nova infor-
mafUO relevante exercerci um efeito imediato sabre o prefO de um t£tulo,
seja alterando expectativas a respeito do retorno media de um t{tulo, seja
alterando expectativas quanta a seu beta. Se as expectativas de todos os
investidores forem homogeneas, uma variafUO do prefO do t{tulo relativa-
mente aos prefOS de todos os t{tulos no mercado sera uma indicafUO de
que a nova informafUO afeta as expectativas. Portanto, uma das implica-
fOes importantes do CAPM reside em oferecer uma forma de testar o efeito
da divulgafUO das novas informafoes. "22
Beta Contabil
0 beta das empresas e uma medida da sensibilidade dos retornos de urn
titulo ou de uma carteira a variabilidade dos retornos da carteira de mercado
e pode ser calculado mediante regressao dos retornos das a<;6es de uma deter-
22
Traduc;ao livre.
Hip6tese de Mercado Eficiente e Modelo de Precifica~ao de Ativos Financeiros 95
minada empresa, em oposi<;ao aos retornos dos indices do mercado acionario,
conforme a equa<;ao do modelo de mercado.
Entretanto, dificuldades para utiliza<;ao do beta de mercado podem surgir
em ambientes nos quais o mercado acionario nao e tao representativo de sua
economia ou em casos em que a entidade nao possua suas a<;6es negociadas no
wercado, por exemplo. Nesses ambientes, o beta contabil pode ser urn substi-
tuto do beta de mercado, pois mediante "uma regressao do poder de lucro bcisico
(LAJIR/Ativos totais) de uma empresa, com o passar do tempo, em oposifUO ao
poder de lucro bcisico media de uma grande amostragem de empresas" 23 (Weston
e Brigham, 2000, p. 591), pode-se estimar o risco de determinada empresa
comparativamente as demais empresas daquele mercado.
A denomina<;ao beta contcibil e consequencia dos dados imputados no mo-
delo, pois, no lugar de dados obtidos do mercado acionario, o investidor utiliza
dados provenientes das demonstra<;6es contabeis, sendo utilizadas as medias e
variancias de indices (de retorno contabil, geralmente) como estima<;ao doris-
co da empresa. Ou seja, pode-se realizar uma regressao dos retornos contabeis
de ativos espedficos da entidade (ou da entidade em sua totalidade) contra o
retorno medio dos ativos de uma grande amostra de empresas.
Normalmente, a literatura de analise de balan<;o apresenta a formula da
rentabilidade do ativo como o quociente entre o lucro liquido (LL) e o total dos
ativos. No caso da formula<;ao do beta contabil, ajusta-se aquele indice de ren-
tabilidade, alterando-se o numerador em fun<;ao das despesas financeiras e da
carga tributaria incidente sobre o lucro. Portanto, substitui-se o LL pelo LAJIR,
que significa o lucro antes dos juros e Imposto de Renda (no caso brasileiro,
soma-se ao Imposto de Renda a Contribui<;ao Social). A substitui<;ao doLL pelo
LAJIR e necessaria por motivos obvios, afinal, o beta contabil trabalha com a
regressao do indice de rentabilidade do ativo de uma empresa em oposi<;ao
aquele indice de diversas outras empresas, durante determinado periodo de
tempo. Como empresas diferentes tern estruturas de financiamento diferentes,
incorrem em despesas financeiras significativamente distintas. Por outro lado,
nos sabemos que a carga tributaria e alterada ao longo do tempo, 0 que pode
causar (e normalmente causa) impactos significativos no lucro das empresas
ao se analisar uma serie temporal. Dai por que somar ao lucro liquido as des-
pesas financeiras e o Imposto de Renda (e a Contribui<;ao Social).
Por exemplo, se os lucros contabeis forem aproximadores dos fluxos de
caixa, urn beta contabil (dado pela covariancia entre os lucros da entidade e
os lucros do mercado, dividido pela variancia dos lucros do mercado) poderia
ser tambem urn aproximador do beta da entidade. E mais, e provavel que os
lucros contabeis possam ser utilizados para obter estimativas do beta da enti-
dade (Watts & Zimmerman, 1986, p. 117-120).
23
Traduc;ao livre.
96 Teoria Avan ~ ada da Contabilidade • Lopes e Iudfcibus

Nao so OS lucros podem ser utilizados como fontes de estimativa do beta

da entidade. Outras figuras contabeis tambem podem ser utilizadas, assim
como dados contabeis das dividas, das despesas financeiras, entre outros.

3 MODELOS TEORICOS

Nesta sec;ao estao apresentados dois modelos teoricos de avaliac;ao de em-

presas que sao constantemente utilizados em testes empiricos com o proposito
de verificar a relevfmcia da informac;ao contabil.

3.1 MODELO DE OHLSON

0 modelo teorico de Olhson (1995) e de grande utilidade para a pesquisa

empirica da Teoria Positiva da Contabilidade, porque sugere uma teoria na
qual o valor de mercado do patrimonio liquido de uma entidade e func;ao de
varitiveis contabeis atuais e futuras, alem de incluir outras informac;oes que
afetarao os resultados contabeis no futuro. Isso somente e possivel pelo fato
de o modelo teorico estabelecer ligac;ao entre o lucro contabil, patrimonio li-
quido contabil e o valor de mercado da empresa. Esse modelo, por incorporar
as variaveis contabeis como as determinantes do valor da empresa, incentivou
discuss6es teoricas e exames empiricos sobre o papel da Contabilidade e suas
informac;oes no processo de avaliac;ao. Pode-se dizer que o modelo de Ohlson
divide-seem duas partes, a primeira e a expressao do valor em termos da ava-
liac;ao atraves do lucro residual (sec;ao 3.1.1 a 3.1.3 a seguir) e a segunda, a
dinamica da informac;ao (sec;ao 3.1.4) no processo de avaliac;ao.
0 modelo de Ohlson parte de tres premissas basicas. 24

3 .1.1 Valor de mercado e dividendos esperados

A primeira premissa refere-se ao pressuposto de que o valor de merca-

do do Patrimonio Liquido de uma empresa e func;ao dos dividendos futuros
esperados (variaveis contabeis), estes descontados a uma taxa de retorno re-
querida:

~ = fR~tEt [ dtH ], (12)

T ~ l

24
Nao sao apresentadas as deduc;5es analiticas matemciticas das formulas, mas somente suas
formasja traballiadas. Para maiores detalhes, veja Ohlson (1995) .