ANLISE DE RCIOS FINANCEIROS

2 Jorge Bento Ribeiro Barbosa Farinha

Verso 2, Outubro 1994. No reproduzir sem a autorizao do autor.

1. INTRODUO 1.1. Os utilizadores da informao financeira A anlise financeira de uma empresa recorre a um conjunto de instrumentos analticos que procuram auxiliar um conjunto heterogneo de entidades no conhecimento da situao e evoluo econmica e financeira de uma empresa ao longo de um certo espao de tempo e a procurar antecipar o seu provvel comportamento futuro. Dentro desse conjunto de utilizadores das tcnicas de anlise financeira encontram-se os seguintes: - gestores - accionistas - trabalhadores - fornecedores - clientes - concorrentes - entidades financeiras - comunidade local - fisco e outras autoridades pblicas - bolsas de valores - potenciais investidores Uma das dificuldades da anlise financeira precisamente a existncia de conflitos entre estas diversas entidades. Por exemplo, nem sempre os interesses dos accionistas coincidem com os interesses das entidades financeiras. Esse seria o caso quando os accionistas deliberassem a distribuio de elevados dividendos que reduzisse o patrimnio disponvel para garantir o pagamento dos crditos dos bancos (ou fornecedores). Por outro lado, certas actuaes dos gestores podem no ser do interesse dos accionistas por reduzirem a riqueza destes, como seja a realizao de aquisies de empresas a preos sobrevalorizados. Isto porque geralmente se verifica que os gestores de empresas de maior dimenso tendem a auferir de remuneraes mais elevadas. Tambm no sero coincidentes os interesses do fisco com os dos gestores (e accionistas). Assim, geralmente se verifica, por exemplo, que, na possibilidade de escolha entre vrias opes contabilsticas, os gestores frequentemente preferem as solues que minimizem os resultados tributveis. Estes factores influenciam o timing e a forma de apresentao da informao financeira. De facto, ser frequente que os responsveis prefiram no apresentar certos detalhes da informao financeira ou, pelo menos, adiar a sua disponibilizao se o seu conhecimento for contrrio aos seus interesses pessoais ou da empresa. Por exemplo, em caso de surgimento de dificuldades financeiras, 2

os responsveis tipicamente procuraro tomar medidas que as ocultem enquanto tentam tomar as medidas necessrias para as eliminar. Por outro lado, na apresentao formal e tratamento da informao financeira, as prioridades e os critrios de avaliao da performance da empresa estaro seguramente influenciados pelos interesses particulares de quem apresenta essa mesma informao. As implicaes desses conflitos estendem-se a vrios nveis no domnio da analise financeira. Nos aspectos que mais nos interessam, salientam-se os seguintes: - a falta de objectividade da informao contabilstica por influncia dos critrios adoptados (para alm das deficincias prprias das tcnicas contabilsticas em si); - a existncia de interpretaes dspares para a mesma informao, consoante os interesses do analista em causa; - a seleco, por um analista, da informao que mais beneficie a sua posio (quando esta no neutra); - a ocultao, propositada ou no, de informao relevante .
1

1.2. Perspectiva adoptada Perante as vrias perspectivas possveis, aquela que se procurar adoptar ao longo desta exposio ser aquela que privilegie a posio de maximizao da riqueza para os accionistas (ou proprietrios) da empresa. Neste contexto, considerar-se- como objectivos principais do analista o estudo da forma como a actividade da empresa contribuiu durante um determinado perodo de tempo para influenciar os parmetros que determinam o valor da empresa para os accionistas/scios. Para compreendermos que parmetros so esses, torna-se til analisar a seguinte frmula, ainda que simplificada, que exprime algumas das principais componentes para a formao de valor:

Vo

D1

Ks

(1)

Vo = Valor intrnseco de uma aco da empresa (perodo 0) D1 = Dividendo esperado daqui a um perodo (perodo 1) Ks = taxa de retorno exigida pelos accionistas g = taxa peridica de crescimento esperada dos dividendos

Esta frmula, conhecida pelo modelo de Gordon-Shapiro, exprime o valor de uma empresa como a actualizao de uma srie infinita de dividendos que crescero eternamente a uma taxa peridica g e que so actualizados taxa Ks.
conceito de relevncia, depender, naturalmente, dos interesses que estejam em causa para o utilizador da informao financeira.
1O

Sem pretender afirmar que essa frmula simples responde inteiramente complexa problemtica da avaliao de empresas , limitemo-nos a atentar brevemente aos factores fundamentais que ela inclui:
2

a) o fluxo esperado de dividendos futuros. Consubstanciado em D1 e na taxa de crescimento g, este factor leva-nos a reflectir que ser fundamental para o analista financeiro estudar a capacidade de gerao de fluxos financeiros que a empresa apresentou no passado, regista actualmente e poder apresentar em termos previsionais. Tal passar no s pela estimativa dos dividendos futuros mas, e de forma mais fundamental, pela anlise de capacidade da empresa em gerar fluxos financeiros que podero ser potencialmente disponibilizveis aos accionis-tas/scios. Naturalmente que isso passa por um cuidado estudo da funo financeira da empresa e da observao da gerao e repartio dos fluxos financeiros da empresa. Isto por forma a procurar-se aferir da existncia ou no de situaes de dfice ou supervite na gerao de tesouraria pelas actividades da empresa e da forma com estes esto a ser cobertos ou repartidos, respectivamente. b) a taxa de rentabilidade Expressa atravs de Ks, um segundo factor fundamental para a anlise financeira consiste em procurar determinar a taxa de rentabilidade a que o investimento do accionista na empresa tem vindo a ser remunerado. Simples em termos conceituais, a medida dessa taxa de rentabilidade em termos histricas apresenta, todavia, importantes dificuldades. Assumindo que uma empresa se encontra cotada e que o mercado de transaces apresenta um elevado grau de eficincia, a medida do enriquecimento de um accionista poder facilmente ser calculada atravs da frmula seguinte:

Kt

Dt ( Pt Pt 1 ) Pt 1

(2)

Kt= taxa de retorno ex-post ente dois perodos sucessivos (perodos t e t-1) Pt = preo da aco no perodo t Pt-1 = preo da aco no perodo t-1 Dt = Dividendo recebido no perodo t

No entanto, esta possibilidade de medida quantificada do enriquecimento do accionista s possvel em casos extremos. De facto, no s muitas empresas no se encontram cotadas como aquelas que o esto podero defrontar-se com um
2Para

uma discusso mais aprofundada sobre este tema, veja-se a esse propsito, o texto do mesmo autor intitulado "Avaliao de Empresas - uma introduo", publicado pela Revista de Contabilidade e Comrcio (RCC, n 197. Vol. L, Maro de 1993).

bolsa ineficiente. Esse ser o caso quando as cotaes sejam pouco influenciadas pelos factores fundamentais que deveriam determinar o seu valor intrnseco mas sobretudo por desequilbrios prolongados na oferta ou procura das aces, em paralelo com a existncia de elevados custos de transaco, de informao, etc. Assim, e sem prejuzo da validade do conceito apresentado, razes de carcter pragmtico justificam que em vez de utilizar o conceito de taxa de rentabilidade efectiva para o accionista, a anlise financeira recorra a outras definies de rentabilidade. Estes apresentam-se como sucedneos do anterior, como ser o caso do conceito de rentabilidade dos capitais prprios (que ser desenvolvido mais adiante). O analista financeiro no dever, no entanto, perder de vista que no lidar nesse caso com o verdadeiro conceito relevante para o accionista mas sim com um substituto cujas importantes limitaes procuraremos desenvolver posteriormente. Um segundo aspecto a salientar a ntima relao entre os conceitos de rentabilidade (ou retorno) e de risco (ou de varincia dos retornos ). Uma certa taxa de rentabilidade num determinado investimento s ser significativa se for acompanhada do conhecimento do seu grau de risco.
3

Assim, uma taxa de rentabilidade de 15% poder ser "boa" se disser respeito a uma aplicao com pouco ou nenhum risco (por exemplo, obrigaes do Estado) mas j poder no o ser se disser respeito a um investimento num negcio ilegal (e por conseguinte altamente arriscado) de comercializao de estupefacientes quando coexistam alternativas de menor risco e taxas de retorno semelhantes.

Assim, uma das preocupaes do analista financeiro dever ser o procurar realizar um diagnstico do grau de risco da empresa para os seus accionistas (e credores). Para tanto ele poder socorrer-se de diversos indicadores, como sejam a instabilidade das suas vendas, das quotas de mercado, da estrutura de custos, o nvel de endividamento, a dimenso relativa dos custos fixos, o risco de falncia, o risco sistemtico, etc. - a taxa de crescimento futura Um terceiro factor tem a ver com g, a taxa de crescimento futura dos dividendos. Ampliando este conceito, podemos referir que este ltimo aspecto tem a ver genericamente com o estudo das determinantes do comportamento econmicofinanceiro futuro da empresa. Para tal torna-se necessrio efectuar um diagnstico da situao actual e recente nos aspectos econmico-financeiros que possam contribuir para uma ajuizada previso da evoluo mais provvel da sociedade no contexto da informao disponvel.

3Numa empresa cotada , a literatura sugere que uma medida de risco importante ser a do seu risco sistemtico, que se encontra associada ao parmetro Beta do conhecido Modelo de Avaliao de Activos Financeiros (MAAF ou, na verso anglo-saxnica, CAPM-Capital Assets Pricing Model).

2. ANLISE DOS PRINCIPAIS RCIOS FINANCEIROS 2.1. Aspectos preliminares Por forma a que o analista possa realizar um juzo sobre a situao econmicofinanceira de uma empresa, torna-se necessrio recorrer a um conjunto de indicadores. Embora estes possam assumir diversas formas, os mais populares so sem dvida aqueles que assumem a forma de rcios. Um rcio mais no do que o quociente entre duas grandezas geralmente extradas directamente da informao contabilstica de uma empresa. Frequentemente bastaro para alguns analistas mais experientes a observao de um pequeno conjunto de rcios para este formar um juzo, ainda que preliminar e sujeito a legitimao futura com informao mais aprofundada, sobre a condio financeira de uma empresa. Entende-se normalmente que a informao sob a forma de rcios possui diversas vantagens relativamente s grandezas contabilsticas analisadas isoladamente em valor absoluto. Assim, algumas das virtudes que em geral so reconhecidas consistem nas seguintes: - torna mais significativa a informao de conjunto proporcionada
Por exemplo, a maior parte de imprensa econmica relata periodicamente que "a empresa X registou no ano transacto Y de Resultados lquidos", sem nenhuma informao adicional que relativize esse nmero. Essa informao no geralmente significativa dado que uma correcta apreciao deveria efectuar uma comparao com, nomeadamente, os capitais prprios (situao lquida). Assim, um ano com 300 mil contos de lucros poder afigurar-se uma performance impressionante se uma empresa tiver uma situao lquida de 1 milho de contos (a que corresponde uma rentabilidade dos capitais prprios de 30%) mas j no ser muito brilhante se disserem respeito a capitais prprios de 5 milhes de contos (caso onde a rentabilidade aparente seria de apenas 6%). O valor absoluto dos lucros no nos diz por conseguinte nada de muito interessante4.

- facilita comparaes, que podero ter lugar para a mesma empresa ao longo de um certo perodo temporal (anlise de sries temporais) ou entre diferentes empresas num mesmo referencial de tempo (anlise cross-section).
5

Para inserir uma empresa no contexto do seu sector, existem vrias fontes de informao relevante que podero ser utilizadas. Alguns exemplos incluem a Central de Balano do BPA-Banco Portugus do Atlntico ( que compila informao agregada para a generalidade dos sectores), indicadores sectoriais do Banco de Portugal, bases de dados comerciais (ex. Dun & Bradstreet, Mope), assim como todo um conjunto de informao sectorial que se encontra disperso por numerosas publicaes da imprensa econmico-financeira e em Newsletters publicadas por diversos bancos e sociedades de corretagem (ex. BPI, Corretora Atlntico, Comercial Dealer, etc.)

no ser, naturalmente, para o analista profissional que esteja j muito familiarizado com os principais nmeros econmico-financeiros da empresa. 5Ou a mdia do indicador para um certo sector.

4A

Se estes aspectos so suficientemente importantes para justificar uma grande ateno dos analistas financeiros em relao ao estudo dos rcios, todavia fundamental ter-se em mente um numeroso conjunto de factores que limitam de forma drstica o alcance prtico desta tcnica de anlise financeira: - em primeiro lugar, e em termos genricos, cumpre salientar que os rcios financeiros so apenas um instrumento de anlise que pode e deve ser complementado por outros. Deste modo, a tomada de decises importantes com base em apenas alguns indicadores tornar-se- sempre perigosa, mesmo para analistas experienciados. Deveremos ter sempre conscincia, por conseguinte, que a anlise de indicadores, mais do que concluses, traz-nos apenas alguns indcios que um analista dever procurar confirmar atravs do recurso a outras tcnicas (como seja, a anlise dos fluxos financeiros) e fontes de informao complementares (por exemplo, por via de uma consulta directa com os responsveis da empresa em questo). - em segundo lugar, as empresas podem ter diversos ramos de actividade. Pensese no caso, por exemplo, das holdings de grupos econmicos. Se, conforme dissemos anteriormente, a anlise de rcios sobretudo til se tiver em vista a realizao de comparaes, compreenderemos facilmente a importncia desta limitao.
Pegando no exemplo portugus, se pensarmos em grupos como o Sonae ou Amorim, poderemos encontrar por vezes mais de uma centena de sociedades directa ou indirectamente participadas pela respectiva empresa-me! Naturalmente que nestes casos as contas consolidadas dificilmente podero ser comparadas com algum padro de referncia. O caso do Grupo Sonae ser paradigmtico pela diversidade de sectores participados directa ou indirectamente pela sua holding: Distribuio, aglomerados de madeira, imobiliria, hotelaria e turismo, comunicao, informtica, etc. Mas mesmo para comparaes da evoluo do mesmo grupo ao longo do tempo se depara com importantes dificuldades como ser o frequente caso de existncia de diferentes permetros de consolidao medida que o grupo se expande (via aquisies) ou se contrai (atravs de desinvestimentos).

- um terceiro aspecto deriva de no raras vezes os rcios poderem encontrar-se distorcidos. De facto, a adopo de prticas contabilsticas diferentes em duas empresas torna no comparveis os seus rcios, ainda que os seus sectores de actividade sejam os mesmos.
Por exemplo, duas empresas podero diferir nos critrios adoptados relativamente contabilizao dos seus activos imobilizados. Assim uma poder ter como poltica a realizao de reavaliaes regulares do seu imobilizado. Tal poderia ter em vista aproveitar o benefcio fiscal decorrente do consequente aumento das amortizaes fiscais se as reavaliaes forem efectuada ao abrigo dos diplomas legais que as prevem. Um segundo motivo tem a ver com o reforo que permite da situao lquida contabilstica da empresa, aspecto que permite ostentar uma maior solidez aparente da sociedade, nomeadamente por aumento da chamada Autonomia Financeira, isto , o rcio entre a Situao lquida e o seu Activo total6. Apesar das aparentes vantagens que resultam da constituio de reservas de reavaliao, ao longo da nossa experincia profissional detectamos diversos casos onde tal poltica no era levada a efeito ou, pelo contrrio, o era em propores superiores s contempladas nos diplomas legais (as chamadas "reavaliaes extraordinrias"). A primeira das situaes resultava na maior parte, e de alguma forma paradoxalmente, da existncia de uma situao financeira extremamente depauperada. Assim e na nsia de prosseguir a obteno de resultados lquidos positivos (para influenciar positivamente a comunidade financeira), era evitada a realizao de reavaliaes por forma a reduzir os custos com amortizaes7. Curioso ser referir que o
6Adiante 7Repare-se

elaboraremos mais sobre este importante rcio financeiro. que nestes caso de existncia de elevados prejuzos acumulados, a razo fiscal no era suficientemente forte para levar os responsveis da empresa a procurar a realizao de reavaliaes. No

mesmo motivo frequentemente invocado pelas sociedades que efectuam reavaliaes extraordinrias de alguns dos seus activos. No querendo discutir a justeza ou no dessas reavaliaes, saliente-se que um dos propsitos mais alegados precisamente a "melhoria" que permite em alguns rcios de endividamento. Uma diferente estratgia, por conseguinte, para obter o mesmo efeito atrs pretendido! A segunda das situaes resulta de uma "cosmtica contabilstica" menos linear em termos de legalidade. De facto, se atendermos a que em qualquer momento conjuntural geralmente cerca de metade das empresas portuguesas no apresentam resultados lquidos positivos apesar da aparente prosperidade que muitos dos seus proprietrios apresentam, facilmente poderemos concluir que infelizmente os motivos de carcter fiscal impedem a transparncia de muitas contabilidades. a existncia de custos fictcios, a sub-facturao ou sobre-facturao, a sobre-avaliao dos stocks... so de facto muitos os subterfgios utilizados sobretudo por empresas de menor dimenso e de mais difcil fiscalizao para impedir uma elevada carga fiscal sobre os seus resultados. Isto, apesar de todo o esforo efectuado pelas autoridades para controlar essas situaes8.

- uma outra limitao tem a ver com o facto de que extremamente difcil definir os limites em que um determinado indicador apresenta valores "bons" ou "maus". Mais uma vez, voltamos a encontrar aqui o problema da comparabilidade entre sectores. De facto, o que pode ser um valor acima da mdia num certo sector pode ser abaixo da mdia noutro.
Por exemplo, um indicador bastante utilizado consiste no rcio de rentabilidade das vendas (Resultados lquidos/Vendas). Verifica-se empiricamente que, pelo menos em situaes de conjuntura no desfavorvel, o seu valor tende a ser superior em empresas industriais relativamente a empresas comerciais. Tal no significa, todavia, que as empresas comerciais tendam a ser menos rentveis. Uma forma de compreendermos esta situao pode ser vista atravs de uma verso simples da chamada Anlise Dupont. Esse instrumento analtico decompe a j referida rentabilidade dos capitais prprios em duas parcelas, a saber, a rentabilidade das vendas e a chamada rotao dos capitais prprios em termos das vendas (Vendas/situao lquida). Isto ,
Re s. lquidos Sit . lquida

Re s . lquidos Vendas * Vendas Sit . lquida

Assim, suponhamos que a empresa I (de industrial) apresenta 5% de rentabilidade das vendas, enquanto que a empresa C (de comercial) tem 12.5%. Ser a primeira menos rentvel que a segunda? Se atendermos a que, em princpio, as empresas comerciais, por no precisarem normalmente de grandes investimentos em imobilizado fixo (ao contrrio das industriais), no apresentam em regra grandes capitais prprios em relao s suas vendas9, no seria implausvel que a empresa C apresentasse uma rotao dos capitais prprios em funo das vendas de 5, ao mesmo tempo que a I ostentasse um valor de apenas 2. Repare-se que, assim sendo, ambas as empresas registariam a mesma rentabilidade dos capitais prprios (25%, i.e., 12.5%.2 ou 5%.5). Esta observao leva-nos a reconhecer o carcter relativo deste indicador, concluso que poderiamos, no entanto, alargar a muitos outros.

Devido a este facto, muitas instituies financeiras recorrem a detalhados estudos com amostragens de indicadores para variados sectores, procurando por essa via definir eventuais intervalos de "aceitabilidade" para os valores de diversos indicadores. Mas ainda assim tambm temos outros problemas. Talvez um dos principais que nem sempre se afigura consensual entre analistas que o valor assumido por um determinado indicador deva ser elevado (ou reduzido) para ser bom.
Por exemplo, muitos analistas consideram que quanto maior for o valor do chamado "grau de liquidez geral" (rcio entre o Activo Circulante e o Passivo de curto prazo), mais liquidez ter a sociedade (e mais desafogada ser a situao financeira da empresa). Outros, porm (onde ns nos inclumos) entanto, note-se que uma outra forma possvel para influenciar positivamente os credores da sociedade seria, precisamente, o reforo dos capitais prprios da sociedade atravs da constituio de reservas de reavaliao. 8Um passo importante nesse sentido foi sem dvida a introduo do IVA-Imposto sobre o Valor Acrescentado. 9Repare-se que se est implicitamente a admitir neste raciocnio a chamada regra do equilbrio financeiro mnimo, segundo a qual uma empresa desejar cobrir o investimento em activos fixos com capitais de prazo de exigibilidade adequadamente grande, como o caso dos capitais prprios.

referem que um valor elevado para esse indicador frequentemente traduzir uma menor liquidez. Isto porque um GLG elevado pode resultar de um grande peso das existncias (uma das componentes do activo circulante). Mas um sistematicamente grande investimento em stocks constitui um factor de drenagem de recursos financeiros e, por conseguinte, de menor liquidez1011!

- mas mesmo sendo possvel definir valores ideais para certos indicadores, uma mesma empresa pode apresentar indicadores com valores "bons" e outros com valores "maus". Compreensivelmente, esta situao (que talvez a mais frequente!) torna, mais uma vez, extremamente difcil chegar a um diagnstico definitivo sobre a sade econmico-financeira de uma empresa. - um outro problema que afecta a anlise de rcios consiste na questo da sazonalidade. Muitos so os sectores onde se verifica um comportamento no linear das vendas (e de outras rubricas) ao longo de um determinado perodo de tempo. Como, na maior parte das vezes, a anlise financeira conduzida com base em valores relativos a um particular momento do exerccio (geralmente, em Portugal, a data de 31 de Dezembro ou 30 de Junho), o risco elevado de que algumas ilaes retiradas da observao de certos indicadores sejam errneas.
Exemplificando, sabido que o sector da perfumaria e cosmticos concentra uma grande percentagem das suas vendas em final do exerccio. Ser, por conseguinte, de esperar que o clculo de indicadores de tempos mdios de recebimento e pagamento acusem a influncia desse facto. Poderemos assim esperar, por exemplo, que o saldo da conta de clientes c/c deva ser elevado para um grossista ou produtor desse sector (devido s elevadas vendas dos ltimos meses ou semanas). Em consequncia, o rcio (Clientes/Vendas)*365 (i.e., o tempo mdio de recebimento de clientes) tornar-se- extremamente elevado. Logo, no se poder ter, atravs da sua simples leitura, uma correcta indicao do perodo de tempo que efectivamente cada cliente demora em mdia a solver os seus compromissos.

2.2. Descrio dos principais rcios 2.2.1. Indicadores de liquidez 2.2.1.1. O grau de liquidez geral Um dos indicadores de liquidez mais popularmente utilizados pelos analistas financeiros consiste no chamado grau de liquidez geral (GLG), que calculado do seguinte modo:

GLG

AC PCP

(3)

AC = Activo Circulante = Disponibilidades + Aplicaes financeiras de curto prazo + Crditos de Curto Prazo + Existncias PCP = Passivo de Curto Prazo

Suponhamos que o valor assumido por este rcio 1.25. Uma interpretao possvel que "125% das responsabilidades de curto prazo podero ser
10Adiante 11Ver,

voltaremos a tratar este assunto. a este propsito, e do mesmo autor, o texto "Anlise do Cash-Flow das empresas - I - Empresas no financeiras", n 14 dos Opsculos do IESF-Instituto de Estudos Superiores Financeiros e Fiscais, Editora Asa, Outubro de 1993.

satisfeitas recorrendo s disponibilidades, cobrana dos crditos de curto prazo e venda das existncias". O indicador em causa refere-nos assim em que medida o passivo de curto prazo est coberto por activos que se esperam vir a ser convertidos em meios financeiros lquidos num perodo supostamente correspondente ao do vencimento das dvidas de curto prazo. Logo, decorre desta ideia que um valor superior a 1 seria "razovel" e que corresponderia a uma situao de algum desafogo da empresa em termos de liquidez de curto prazo. A interpretao normal do GLG como indicador de liquidez deriva do facto de que, em circunstncias normais, uma empresa em dificuldades tender a pagar as suas dvidas mais lentamente. Tal far em princpio aumentar o seu passivo de curto prazo. E se este ltimo cresce mais rapidamente que o activo circulante, ento o GLG tender a registar uma descida, o que ser para os analistas um sintoma de "perda de liquidez". Para compreendermos o real interesse deste indicador, convir reflectir. no entanto, sobre o conceito que ele pretende medir, isto , o conceito de liquidez. Podemos tentativamente definir a liquidez como "a capacidade de uma empresa em cumprir os seus compromissos financeiros de curto prazo medida que estes se vo vencendo" .
12

No difcil apercebermo-nos que do conceito apresentado decorre que a liquidez de uma empresa apresenta uma natureza marcadamente dinmica. Isto , a capacidade de solver os compromissos financeiros de curto prazo de uma sociedade no depende s dos activos com um certo grau de liquidez que so detidos num determinado ponto no tempo (perspectiva esttica) aptos a fazer face s dvidas de curto prazo existentes, mas tambm dos seguintes factores: - capacidade de gerao, no curto prazo, de novos meios financeiros pela explorao - prazos relativos de pagamento e recebimento das dvidas e crditos actualmente detidos pela sociedade - capacidade de obteno de novo endividamento no curto prazo
13

Sendo um indicador utilizado pela quase generalidade das instituies financeiras como componente importante na sua apreciao do risco de crdito de uma empresa , salientemos que extremamente frequente que uma evoluo aparentemente "favorvel" deste indicador reflicta no uma melhoria mas uma degradao da sua liquidez.
14

Repare-se, por exemplo, na seguinte situao: uma empresa enfrenta dificuldades de escoamento da sua produo (com consequente aumento dos seus stocks), ao mesmo tempo que um no cumprimento G. - "Financial Statement Analysis", pg. 61, 2nd Edition, Prentice Hall International Editions (1986). 13Veja-se, a este propsito, o texto de Marques, O.-"A anlise da liquidez das empresas", texto publicado pela AEFEP-Associao de Estudantes da Faculdade de Economia do Porto. 14Muitas das instituies financeiras entendem habitualmente que um valor superior a 1.25 considerado "bom".
12Foster,

10

generalizado dos prazos de pagamento dos seus clientes (com consequente aumento dos saldos de clientes em dvida) e um apertar dos prazos de pagamento por parte dos fornecedores (por hiptese monopolistas, e devido sua preocupao com a estabilidade financeira da empresa em causa). Este cenrio , seguramente, um dos piores pesadelos para qualquer director financeiro e sem dvida que acabar por afectar, a muito curto prazo, a capacidade da empresa em satisfazer os seus compromissos financeiros. No entanto, o que sucede ao GLG? Todos os trs acontecimentos (aumento das existncias e crditos sobre clientes e reduo das dvidas aos fornecedores) contribuem para um aumento do GLG (e no uma diminuio), dando, por conseguinte, indicaes completamente opostas s que deviam ser esperadas de um indicador de liquidez!15

Podemos concluir deste modo que o real interesse do GLG reside numa hiptese largamente improvvel para a maioria das empresas que a imediata liquidao do seu activo circulante e vencimento dos seus crditos de curto prazo. De facto, para uma empresa onde se perspective a continuidade da sua explorao, no ser razovel admitir a possibilidade prtica de exigir dos seus clientes o imediato pagamento dos seus crditos, assim como no sensato esperar que as existncias possam ser alienadas ao valor registado em balano e o seu valor de venda imediatamente recebido. E se a hiptese de liquidao fosse provvel, ento porque a empresa j estaria em srias dificuldades e por conseguinte de nada servir analisar a capacidade de solver os compromissos de curto prazo: se a empresa estiver efectivamente em vias de provvel liquidao, o problema j no o da liquidez de curto prazo mas sim de averiguar se o patrimnio da empresa susceptvel ou no de responder pelas dvidas totais (de curto, mdio e longo prazo). 2.2.1.2. O grau de liquidez reduzida O rcio de liquidez seguinte resulta do reconhecimento de que as existncias de uma empresa so tipicamente o activo menos lquido do seu activo circulante. Da que muitos analistas calculem, conjuntamente com o GLG, o chamado grau de liquidez reduzida (GLR), que se escreve da seguinte forma:

GLR

AM PCP

(4)

AM = Activo manevel = Disponibilidades + Aplicaes financeiras de curto prazo + Crditos de curto prazo PCP = Passivo de curto prazo

A comparao entre o GLG e o GLR permite, em particular, destacar o peso das existncias numa empresa. No obstante o ajustamento que aqui efectuado relativamente ao indicador anterior, de referir que os problemas fundamentais que atrs detectamos no so, no essencial, resolvidos. 2.2.1.3. O grau de liquidez imediata
15Veja-se,

a este propsito, o texto referido na nota 11.

11

Um terceiro indicador de liquidez aquele que restringe ainda mais o conceito de activos lquidos, cingindo-os s disponibilidades e aplicaes financeiras de curto prazo de uma empresa (GLI-grau de liquidez imediata):

GLI

D AF cp


PCP

(5)

D = Disponibilidades AFcp = Aplicaes financeiras de curto prazo PCP = Passivo de curto prazo

Voltamos a insistir que continuamos aqui a no estar em presena de um genuno indicador de liquidez nos termos em que definimos atrs este conceito. Mas tambm ser justo salientar que, no obstante tal facto, em certas situaes (qui extremas) este indicador poder dar-nos alguma informao til sobre a situao financeira da empresa. Ser o caso quando estejamos em presena de sociedades com um elevado valor de disponibilidades e aplicaes financeiras excedentrias que, naturalmente, constituem, do ponto de vista dos credores da empresa, um buffer (isto , uma "almofada de segurana") contra eventuais dificuldades conjunturais que possam por em perigo os seus crditos.
Imagine-se, por exemplo, o caso de uma empresa cujas disponibilidades e aplicaes financeiras excedentrias correspondam ao dobro das suas responsabilidades de curto prazo!

Mas tambm no esqueamos que aquilo que actualmente uma prosperidade financeira poder rapidamente deixar de o ser se a sociedade dispender os activos lquidos existentes em investimentos de longo prazo, tornando imprescindvel o conhecimento da capacidade da explorao em gerar meios lquidos. Como qualquer director financeiro sabe, muito mais fcil (e mais rpido) gastar dinheiro do que ger-lo... 2.2.2. Rcios de rentabilidade Os principais rcios de rentabilidade que abordaremos procuram medir os seguintes fenmenos: -capacidade da explorao em gerar uma margem lquida (rentabilidade das vendas ou produo), -capacidade dos activos em gerar rendimento (rentabilidade do activo), ou -capacidade da empresa em remunerar os seus accionistas/scios (rentabilidade dos capitais prprios). 2.2.2.1. Rentabilidade das vendas (ou Produo) Conforme ficou atrs referido, a anlise da rentabilidade das vendas (RV) ou da produo (RP) deve ser relativizada dado que o significado do seu valor dever
16

16Encaramos

aqui o conceito de produo em termos contabilsticos, isto , o somatrio Vendas (incluindo a Prestao de servios) + Variao da Produo + Trabalhos para a prpria empresa +

12

ser entendido na medida do seu enquadramento num determinado sector (e no seu contributo para a formao da rentabilidade dos capitais prprios). Existem duas verses fundamentais quanto rentabilidade das vendas (ou produo). A mais vulgarizada aquela que compara os resultados lquidos com o valor das vendas ou produo referentes ao mesmo perodo:

RV1 ( P)

RL V ( P)

(6)

RL = Resultados lquidos V (P) = Vendas + Prestao de servios (ou Produo = Vendas + Prestao de servios + Variao de produo + Subsdios explorao + Trabalhos para a prpria empresa)

Devido s limitaes da noo de resultados lquidos para traduzir a margem final obtida a partir das vendas (nomeadamente o facto de este conceito no ter um cariz financeiro e poder ser altamente influenciado pela amortizaes (ou provises) adoptada pela sociedade, diversos autores e analistas definem e utilizam um segundo conceito. Este recorre j no ao lucro lquido mas ao cashflow tradicional (= resultados lquidos + amortizaes + provises) :
17


RV 2 ( P )

CF V ( P)

(7)

CF = Cash-Flow (tradicional) = Resultados lquidos + Amortizaes do Exerccio + Provises do Exerccio V (P) = Vendas + Prestao de servios (ou Produo = Vendas + Prestao de servios + Variao de produo + Subsdios explorao + Trabalhos para a prpria empresa)

A utilidade dos rcios de rentabilidade das vendas ou produo prende-se essencialmente, conforme se referiu, com o estudo da estrutura de custos de uma sociedade (que aqui no ser aprofundado) .
18

2.2.2.2. Rentabilidade dos Capitais Prprios O rcio da rentabilidade dos capitais prprios (RCP), igualmente conhecido por rentabilidade da situao lquida ou return on equity (ROE), porventura o indicador de rentabilidade mais utilizado pelos analistas e mais referido pela literatura. Em muitas empresas, a adopo de um valor-alvo a atingir para este indicador afigura-se mesmo como um dos principais objectivos de gesto.

Subsdios explorao. 17Para uma abordagem das limitaes deste conceito tradicional de Cash-Flow veja o artigo referido na nota 11. 18A tcnica mais utilizada para o efeito o recurso ao chamado Common Size Statement, isto , a anlise da conta de explorao no atravs da leitura dos seus valores absolutos mas sim por via da anlise do peso relativo das suas componentes em relao a um denominador comum (geralmente a Produo). Idntica tcnica utilizada em relao anlise da estrutura do balano (em que o padro de referncia para as vrias rubricas o Activo Total).

13

Cremos, todavia, que haver alguma boa dose de exagero na popularidade deste conceito enquanto aferidor da efectiva capacidade da empresa em gerar valor para um accionista. Comecemos por observar a sua frmula de clculo:

RCP

RL SL

(8)

RL = Resultados Lquidos SL = Situao Liquida (= Activos totais - Passivos totais)

Este indicador parte do princpio que - os resultados lquidos traduzem uma medida vlida de enriquecimento do patrimnio dos accionistas/scios da empresa - a situao lquida da sociedade corresponde ao verdadeiro valor do "investimento" dos seus proprietrios Quanto ao primeiro aspecto (o numerador da expresso), cumpre dizer que dificilmente os resultados lquidos se traduzem em ganhos efectivos para a riqueza de um accionista (ou proprietrio). Se estivermos perante uma empresa cotada num mercado eficiente, a tarefa de medir o acrscimo de riqueza para um accionista seria fcil: bastaria determinar o valor das suas aces no incio do perodo de investimento e compar-lo com o seu valor no final do mesmo perodo. Para empresas no cotadas (ou cotadas em mercados ineficientes), a tarefa de medir a taxa de rentabilidade para um accionista mais ingrata. O que sabemos que o acrscimo de valor intrnseco de uma empresa dependente de diversos factores que incluem: - os meios financeiros gerados durante o perodo, - a (eventual) alterao da capacidade de libertar meios no futuro - a valorizao de activos no afectos explorao - o acrscimo do valor de liquidao da empresa
19

Dado seu carcter exclusivamente "contabilstico" (e no financeiro), dificilmente poderemos associar o conceito de resultado lquido ao dos meios financeiros gerados durante um certo perodo ou capacidade de os libertar no futuro.
20

Quando muito poderamos ser tentados a interpretar o resultado lquido como o acrscimo do valor de liquidao da empresa (se entendermos que a situao lquida representa um valor de liquidao). Acontece, no entanto, que a situao lquida no espelha, na grande maioria dos casos, um valor de liquidao, pelo que o resultado lquido tambm no poder ser visto nessa ptica.
Atente-se, por exemplo, ao seguinte: em decorrncia da aplicao das regras normais da contabilidade, existem diversas rubricas registadas no activo de uma empresa que no figuram pelo sue valor de liquidao. o caso, nomeadamente, da maior parte do imobilizado incorpreo de uma sociedade
19Este factor apenas em situaes excepcionais onde seja de prever como possvel ou provvel a hiptese de liquidao da empresa. Quando tal hiptese seja de afastar (por exemplo por motivos legais ou polticos), ser o valor de rendimento dos activos afectos explorao da empresa que determinaro o seu valor. Ver, a este propsito, o artigo referido na nota 2. 20Ver o artigo referido na nota 11.

14

(como o caso das despesas de instalao ainda no amortizadas) dado que em caso de liquidao da sociedade, o seu valor de mercado seria zero. Tambm o caso da prtica frequente de imobilizar no activo certo tipo de custos suportados durante um perodo de investimento, principalmente os encargos financeiros decorrentes do seu financiamento. De facto, em caso de liquidao da sociedade, quem que estaria disposto a adquirir encargos financeiros pagos no passado pela sociedade? Por outro lado, um caso bastante elucidativo retirado da nossa experincia consistiu numa sociedade industrial que encomendou uma avaliao de todo o seu patrimnio de equipamentos fabris por duas entidades especializadas independentes. Uma delas (portuguesa) utilizou fundamentalmente o critrio seguido pela legislao portuguesa de reavaliar os activos imobilizados de acordo com as taxas acumuladas de inflao, enquanto que outra (estrangeira) procurou averiguar o seu possvel valor de venda no mercado europeu de equipamentos semelhantes em segunda mo. O resultado foi que a segunda entidade chegou a um valor que no chegava a 10% do valor da primeira... Cremos que este exemplo estar longe de ser um caso nico. Com a evoluo tecnolgica e o agravamento da concorrncia entre produtores de equipamentos (com consequente abaixamento de preos) assim como com a restruturao de sectores tradicionais (e muitas empresas a serem encerradas e foradas a venderem os seus activos), o valor da situao lquida poder estar com frequncia bastante afastado do valor de liquidao. Isto, apesar de as mesmas empresas poderem possuir terrenos e edifcios sujeitos a uma valorizao, embora naturalmente que em cada caso concreto devem ser criteriosamente balanceados os activos sub-avaliados com os sobre-avaliados. Isso no invalida, todavia, que haja por parte dos analistas uma posio de extrema cautela com a considerao da situao lquida como o "real" valor do patrimnio de uma empresa. Um ltimo aspecto tem a ver com a circunstncia de que, em caso de liquidao de uma empresa, o valor global dos seus activos sofre normalmente uma forte desvalorizao por virtude das indemnizaes a pagar aos trabalhadores. Assim , por todos estes motivos, a nossa intuio e experincia dizem-nos que, a no ser em alguns casos extremos de sub-avaliao de activos, a situao lquida contabilisticamente registada numa empresa dever estar geralmente bastante acima de um valor razovel de liquidao.

Em relao ao segundo aspecto, e pelo que ficou referido anteriormente a situao lquida dificilmente poder ser vista como o valor intrnseco da empresa para os accionistas/scios. Ademais, ela nem sequer traduzir na maior parte dos casos, um valor prximo do de liquidao da empresa. De facto, os critrios contabilsticos acolhem geralmente no o princpio da liquidao mas sim o princpio da continuidade de explorao. Em resumo, o rcio da rentabilidade dos capitais prprios de uma empresa baseia-se num numerador que no corresponde ao "rendimento" auferido pelo seu proprietrio e num denominador que no traduz o valor da sua riqueza inicial. O interesse do conceito residir, deste modo, apenas (e mais uma vez) em ser um mero "indiciador" da situao da empresa, sobretudo quando inserido no contexto de valores comparveis para outras empresas do mesmo sector.

15

2.2.2.3. Rentabilidade do Activo Um terceiro indicador de rentabilidade, a rentabilidade do activo (RA) aquele que procura relacionar os resultados antes de impostos e encargos financeiros com o activo total da empresa.

RA

RAIEF A

(9)

RAIEF = Resultados antes de impostos e encargos financeiros A = Activo total

Geralmente se entende ser este rcio til para: - comparar empresas com diferentes situaes fiscais ou nveis de endividamento - providenciar uma medida da aptido intrnseca da empresa em remunerar os capitais totais investidos, independentemente da sua origem. Considera-se deste modo que o conhecimento da RA poder dar indicaes preciosas sobre a vantagem ou no de recorrer a capitais alheios por parte de uma empresa, de acordo com as seguintes regras: Se RA 6 i ( = taxa de juro do capital alheio) ----- Vale a pena recorrer (ou aumentar o nvel relativo) dos capitais alheios, pois que far aumentar RCP Se RA 6 i ----- o aumento do recurso relativo a capitais alheios reduzir a RCP
Demonstrao: Considere-se A = Activo Total D = Endividamento S = Capitais Prprios i = Taxa de juro do capital alheio I = Encargos Financeiros T = Taxa de imposto RCP = Rentabilidade dos capitais prprios RA = Rentabilidade do Activo Ento, RCP = RL/S = (RAIEF - I).(1-T)/S=(RA.A-i.D).(1-T)/S = (RA..(S+D)-i.D).(1-T)/S=(RA+(RA.Di.D)/S).(1-T)=(RA+(RA-i).D/S).(1-T) Repare-se que, para uma dada RA, se i for inferior a RA, o aumento do grau relativo de endividamento (D/S) proporciona um aumento de RCP.

Uma questo que naturalmente se coloca ser saber at que ponto poderemos ter confiana numa anlise do problema do recurso ao endividamento atravs da utilizao das regras simples acima expostas. Alguns aspectos merecem ser evidenciados:

16

- em primeiro lugar, um ponto fundamental que a questo da estrutura de capitais dificilmente se poder colocar apenas ao nvel de grandezas contabilsticas como as que atrs foram utilizadas . - um segundo problema de grande importncia reside, conforme atrs se viu, no da prpria relevncia do conceito de RCP como objectivo a prosseguir pelos responsveis da empresa. - de seguida, e "esquecendo" os dois aspectos anteriores, saliente-se que a questo do recurso ou no a capitais alheios adicionais deveria colocar-se em contexto de investimentos marginais e de custo marginal do capital (em vez do da rentabilidade mdia do activo e custo mdio do capital alheio). - por outro lado, cremos que a rentabilidade do activo, para ser bem integrada no modelo anterior deveria dizer respeito no totalidade do activo mas apenas aos activos lquidos de passivos no explicitamente remunerados.
2122

Uma anlise da Rentabilidade do activo para as empresas portuguesas revela geralmente que os seus valores se situam quase sempre abaixo dos valores normais para as taxas de juro praticadas pelos bancos no mesmo perodo23. Considerando o modelo em causa24, significa necessariamente isso que as empresas em causa no deveriam recorrer a capitais alheios? Por exemplo, considere-se que: A = activo total = P1+P2+S P1 = passivos no remunerados (ex. saldos de fornecedores, sector pblico estatal, etc.) P2 = passivos explicitamente remunerados = emprstimos bancrios e similares Assumindo que os RAIEF correspondem efectivamente aos meios gerados pelos activos, tomemos os seguintes dados: A = 1000 P1 = 300 P2 = 300 S = 400 i (passivos remunerados) = 15% RAIEF= 140 RA = 140/1000 = 14% (inferior a 15%) T = 40% RCP = (140 - 15%.300).(1-40%)/400 = 14.25% Aparentemente a empresa no deveria recorrer a capitais alheios. Mas o que acontecer se a sociedade eliminar o seu passivo remunerado (atravs, por hiptese, de um aumento de capital)? Teramos, ento: RCP=(140-15%.0).(1-40%)/700=12% A razo para esta reduo inesperada tem a ver com o facto de que uma grande parte do activo considerado para determinao da RA ser financiado por passivos no explicitamente remunerados. Por outras palavras, os RAIEF considerados no iro "remunerar" todo o Passivo e Situao lquida mas apenas esta ltima e os passivos remunerados. Calculemos a RA, rentabilidade dos activos lquidos de passivos no remunerados: RA=140/(1000-300)=20% (superior a 15%). Assim, porque RA (e no RA) se apresenta superior a i que podemos concluir que uma intensificao do recurso a capitais alheios de custo mdio i ir, ceteris paribus, aumentar a RCP. pequena ilustrao de apenas um dos problemas resultantes da utilizao de grandezas contabilsticas: se uma empresa recorre a doses macias de endividamento, o seu risco naturalmente aumentar. Esse fenmeno, ao ser reconhecido pelos seus credores, levar a um aumento da taxa de juro que as instituies de crdito exigiro para novos crditos (alm da taxa de retorno exigida pelos accionistas). O resultado ser que, na ausncia de clusulas especiais, o endividamento existente na sociedade sofrer uma depreciao, aspecto que a contabilidade no reconhecer, podendo igualmente alterar-se (para mais ou para menos) o valor da sociedade para os accionistas. 22Para uma abordagem da problemtica da estrutura de capitais, veja-se, do mesmo autor, o texto "Notas sobre Estrutura de Capitais", edio da AEFEP-Associao de Estudantes da Faculdade de Economia do Porto. 23Veja-se, por exemplo, os indicadores sectoriais publicados pela Central de Balanos do Banco Portugus do Atlntico. 24Sem querer com isso dizer que nos identificamos com ele.
21Uma

17

2.2.3. Rcios de endividamento Os rcios de endividamento procuram dar indicaes sobre o grau de intensidade de recurso a capitais alheios no financiamento de uma empresa. Tal como os anteriores indicadores, baseiam-se em grandezas contabilsticas, o que nem sempre proporciona concluses vlidas. Por exemplo, conforme j se aludiu anteriormente, o valor do endividamento existente poder sofrer uma desvalorizao do seu valor real (valor de mercado).
Um exemplo adicional ao referido na nota 21 poder ser o da renegociao da dvida de uma empresa em condies mais favorveis do que as inicialmente existentes, com a estipulao de uma taxa de juro abaixo das condies de mercado e com um prazo alongado para reembolso25. Tal significa que, considerando as taxas de juro normais de mercado, o verdadeiro valor das responsabilidades da empresa no ser o valor nominal do emprstimo tal como ele se encontra registado no balano, mas sim um valor substancialmente inferior. Repare-se que faria todo o sentido um ajustamento do valor desse endividamento: de facto, os fluxos financeiros que a empresa ir na realidade pagar pelo passivo renegociado sero equivalentes aos que pagariam em condies normais por um passivo inferior! Isto traduz-se, por conseguinte, em os encargos a suportar com o endividamento estarem bastante distantes dos registados pela contabilidade, o que uma informao relevante para os analistas.

Por outro lado, tambm, conforme se viu em ponto anterior, apenas por feliz coincidncia que a situao lquida espelhar o valor intrnseco de uma sociedade para os seus proprietrios.
26

25Essa

situao ocorre com frequncia em casos de processos de recuperao de empresas em dificuldades financeiras. 26Decorre, todavia, da nossa experincia, que o desvio entre valores intrnsecos e valores de balano tende a ser maior ao nvel dos capitais prprios do que ao nvel do endividamento de uma empresa.

18

2.2.3.1. Autonomia Financeira Um dos rcios de endividamento mais populares entre ns consiste na chamada Autonomia Financeira (AF), cuja expresso de clculo a seguinte:
27


AF
SL = Situao Lquida A = Activo

SL A

(10)

Este rcio permite apreciar em que percentagem que o activo da sociedade se encontra a ser financiado por capitais prprios. A popularidade deste indicador tal que o leva a ser um dos indicadores mais utilizados pelas instituies financeiras na apreciao do risco de crdito de um cliente. O motivo para esse papel tem a ver com a aparente margem de segurana que traduz para os crditos concedidos por um banco. Entendendo a situao lquida como o patrimnio da empresa que excede os seus passivos, naturalmente que quanto maior for o seu montante, maior a probabilidade de que os activos da sociedade consigam, em caso de liquidao, cobrir a totalidade das responsabilidades da empresa, incluindo o crdito a conceder pela instituio financeira. Por outro lado, a existncia de um valor aprecivel de fundos prprios numa empresa transmite a um financiador alguma tranquilidade adicional resultante do facto de que quanto maior for o commitment pessoal do proprietrio no financiamento da empresa, menos risco ele tender a assumir nos seus investimentos em relao a uma situao em que a maior parte dos fundos investidos na empresa tenha a natureza de capitais alheios. Por outras palavras, o banqueiro sentir que o risco partilhado de uma forma mais equilibrada pela instituio de crdito e pelos donos da empresa, havendo uma menor probabilidade de comportamentos oportunistas por parte dos responsveis da empresa que prejudiquem os detentores de capitais alheios. Por estes motivos, os gestores procuram ter uma ateno especial com o comportamento deste indicador, sabidas as possveis consequncias junto da praa financeira de uma evoluo desfavorvel do seu valor .
2829

que praticamente desconhecido, por exemplo, nos pases anglo-saxnicos, que preferem em geral o chamado Debt-to-Equity Ratio. 28Da, por exemplo, a constante preocupao com a realizao de reavaliaes do imobilizado por parte de muitas empresas. 29Muitos bancos, por exemplo, tm como regra de ouro procurar evitar a realizao de operaes de crdito com sociedades que no disponham de uma autonomia financeira de pelo menos 30%.

27Mas

19

2.2.3.2. Debt-to Equity Ratio Uma alternativa ao indicador anterior consiste na relao entre o endividamento de uma sociedade e os seus capitais prprios (D/E). Esse indicador pode ter diversas variantes:

20

- com base no passivo total (D/E1):



D / E1
P = Passivo total S = Situao lquida

P S

(11)

-com base no passivo de mdio/longo prazo (D/E2):



D / E2
Pmlp = Passivo de mdio/longo prazo S = Situao Lquida

Pmlp S

(12)

Saliente-se que esta verso do D/E procura traduzir a repartio relativa dos capitais permanentes (i.e., de longo prazo) de uma empresa em prprios e alheios. Certos analistas consideram que uma situao em que os segundos sejam superiores aos primeiros poder traduzir um certo excesso de endividamento, recomendando por conseguinte que este indicador apresente um valor inferior a um. - com base nos emprstimos bancrios totais (D/E3):


D / E3
Emp = Emprstimos bancrios totais S = Situao Lquida

Emp S

(13)

2.2.4. Rcios de actividade Genericamente, os rcios de actividade consistem em indicadores que procuram caracterizar aspectos operacionais das actividades econmicas de uma empresa. Dentro destes salientem-se aqueles que procuram determinar a rapidez com que uma empresa: - cobra os seus crditos de clientes - regulariza as suas dvidas para com fornecedores - faz "rodar" os seus stocks de existncias Para alm destes, os rcios de actividade incluem igualmente indicadores que tentam analisar a produtividade da utilizao dos activos em geral ou de outros factores especficos, como ser o caso da chamada rotao do activo, vendas por trabalhador, cash-flow por trabalhador, etc. Cingir-nos-emos aqui apenas a alguns dos indicadores mais utilizados. Mais uma vez salientamos que a observao dos valores destes indicadores dever ser relativizada dentro do contexto de um determinado sector.

21

Por exemplo, numa empresa comercial esperaremos em princpio encontrar valores para rcios de Vendas por activo ou por trabalhador superiores aos de empresas industriais. Tal no significa, todavia, que as empresas comerciais sejam mais eficientes do que as industriais, mas apenas que se tratam de processos econmicos diferenciados. Assim, somente em sede de comparao entre empresas situadas em sectores similares que poderemos estabelecer algum tipo de juzo sobre tais indicadores.

22

2.2.4.1. Rotao do Activo Conforme se referiu j, a rotao do activo (RAC) d-nos uma ideia da produtividade dos activos em termos de gerao de vendas:


RAC

VND A

(14)

VND = Vendas totais (incluindo prestao de servios) A = Activo Total

Sem prejuzo da observao anterior que relativiza a leitura deste indicador, poderemos contudo referir que, para uma mesma empresa, o aumento do valor deste rcio ao longo de um determinado perodo de tempo poder significar uma melhor eficincia no aproveitamento dos activos da sociedade. No entanto, repare-se, por exemplo, que o valor do activo pode alterar-se por fora no de um maior investimento em qualquer das rubricas que o compem, mas em virtude de uma mera reavaliao. Nessa situao, naturalmente que tal retiraria qualquer validade concluso de uma deteriorao na eficincia dos activos em termos de gerao de vendas. 2.2.4.2. Tempo mdio de recebimentos O tempo mdio de recebimentos (TMR) procura evidenciar o prazo mdio que os clientes da empresa esto a demorar a regularizar as suas responsabilidades. Quando o perodo em causa seja anual, o seu clculo habitualmente efectuado da seguinte forma :
30


TMR

CL VND


365

(15)

CL = saldo de clientes VND = Vendas totais do perodo (incluindo prestao de servios)

Naturalmente, a ideia implcita nesse indicador ser que, se as vendas forem relativamente lineares ao longo do perodo em causa, a percentagem de vendas que o saldo de crditos sobre clientes representa aplicada ao nmero de dias (ou meses) do perodo em causa traduzir o nmero de dias de vendas por cobrar, e por, conseguinte, o aparente tempo mdio de recebimento de clientes. Para que essa concluso seja vlida, importa salientar que pelo menos duas condies tm que ser encontradas (alis interligadas): - que o saldo de crditos sobre clientes utilizado seja significativo - que as vendas no sejam irregulares
31

indicou-se em dias, mas tambm poderia ser em meses. Nesse caso teramos TMR=CL/VND.12 geralmente seja mais frequente, por razes de falta de informao, a utilizao do saldo final referente a um perodo (por exemplo um exerccio ou um semestre), ser mais correcta a utilizao de saldos mdios ou outros que se afigurem mais representativos.
31Embora

30Aqui

23

Repare-se que, em situao de inflao acelerada (com pelo menos uma actualizao de preos durante o perodo de referncia do indicador), este tempo mdio tende em circunstncias normais a reduzir-se sem que isso signifique uma maior lentido nas cobranas. De facto, o que sucede que enquanto os saldos de clientes includos no numerador da expresso foram estabelecidos com base nos preos de venda mais recentes, as vendas contempladas no denominador reflectem o preo mdio de todo o perodo, em princpio inferior ao implcito nos saldos em dvida. 2.2.4.3. Tempo mdio de crdito concedido Geralmente o saldo de crditos utilizado inclui a Conta de Clientes c/c e Clientes - Ttulos a receber. No entanto, a realizao de descontos de letras juntos dos bancos poder implicar a reduo dos saldos lquidos de crditos sobre clientes, no obstante se manter uma responsabilidade da empresa que descontou as letras em caso de no pagamento da mesma pelo seu cliente. Dado que o desconto reduzir nesse caso o aparente TMR sem que isso signifique que os clientes esto a acelerar os seus pagamentos (o que sucedeu foi uma atitude da empresa em antecipar receitas recorrendo a um crdito de natureza bancria), por vezes se utiliza um indicador diverso para medir o tempo mdio de crdito concedido (TMC). O TMC difere do anterior apenas pela incluso dos saldos de letras descontadas ainda no vencidas:


TMC

CL LDNV VND
 

365

(16)

CL = Saldo de Clientes LDNV = Letras descontadas ainda no vencidas VND = Vendas (incluindo prestao de servios)

2.2.4.3. Tempo mdio de pagamentos O tempo mdio de pagamentos (TMP) tem um clculo e interpretao semelhantes aos do TMR, considerando agora como base de referncia os pagamentos aos fornecedores e o fluxo a que respeita (essencialmente compras e Fornecimentos e Servios Externos):
!

TMP

FO 365 CMP FSE



(17)

FO = Saldo de fornecedores32 CMP = Compras de matrias e mercadorias FSE = Fornecimentos e Servios Externos

32

Incluindo, em princpio, todas as contas da classe 22 referentes a transaces correntes e excluindo os saldos de fornecedores de imobilizado.

24

Por vezes, o fluxo utilizado no denominador por diversos analistas inclui, em vez das Compras, o custo das existncias vendidas e matrias consumidas (CEVMC). Pensamos, no entanto, ser mais correcta a utilizao das compras.
Repare-se na seguinte dificuldade decorrente da utilizao do CEVMC: suponhamos uma empresa que tenha efectuado um valor importante de compras de mercadorias (vamos assumir que os FSEs seriam nulos) mas sem ter efectuado nenhuma venda. Nesse caso, teramos um TMP infinito, o que seria absurdo. Num caso menos extremo, tambm no seria correcto o clculo do TMP a partir do CEVMC quando uma grande proporo das compras tenha sido destinada a stock (e no a vendas).

Em situaes onde no se verifique um comportamento irregular das vendas ou dos saldos de dbitos que prejudique a leitura do indicador, a observao da evoluo no tempo deste indicador poder dar uma indicao preciosa sobre a situao financeira da empresa. Isto porque, a no ser em casos de manifesto poder negocial por parte da empresa junto dos fornecedores, em caso de dificuldades financeiras as empresas tendem a pagar mais lentamente. Reciprocamente, em caso de desafogo tendem muitas delas a procurar o aproveitamento dos por vezes bastante elevados descontos financeiros de pronto pagamento oferecidos pelos fornecedores, reduzindo o saldo das suas dvidas operacionais .
33

2.2.4.4. Tempo mdio de rotao de existncias O tempo mdio de rotao de existncias (TME) assume uma interpretao semelhante dos tempos mdios anteriores (e com limitaes parecidas). O saldo includo no numerador da expresso ser agora, naturalmente, o das existncias (devendo ser, de preferncia, e pelos motivos anteriores, um saldo mdio). Quanto ao denominador, o seu valor depender em princpio da natureza da sociedade em questo. - numa empresa comercial ou de servios:


TME

EX CEVMC
"

365

(18)

EX = Saldo de existncias CMP = Compras de existncias CEVMC = Custos das existncia vendidas e matrias consumidas

Embora tambm por vezes se utilize o valor das Compras (fluxo de entrada) em denominador, ser de salientar que ser mais correcta a soluo de utilizar uma grandeza que corresponda a um fluxo de sada. De facto, o que se pretende medir o nmero mdio de dias de vendas de mercadorias e produtos que se encontram imobilizados em stock. E como os stocks de existncias so em princpio valorizados a preos de custo, tambm o fluxo a considerar dever reflectir
33Aproveite-se para referir que mesmo sem ostentar um grande desafogo financeiro, muitas empresas procuram na mesma o aproveitamento desses descontos atravs do recurso a emprstimos bancrios cujo custo efectivo poder ser eventualmente mais reduzido do que a taxa implcita de financiamento junto de fornecedores.

25

valores de custo (e no preos de venda), excluindo por conseguinte o conceito de vendas. - numa empresa industrial: Com frequncia, uma empresa industrial incorporar na valorizao dos seus stocks de existncias, mais factores do que apenas as matrias-primas utilizadas. Assim, uma correcta construo deste rcio deveria passar pela considerao dos factores de produo incorporados na valorimetria das existncias e consequente utilizao do fluxo de sada correspondente. Assumindo, por exemplo, que a empresa incorpora no s as matrias primas como igualmente mo-de-obra e fornecimentos e servios externos, teramos:
!

TME

EX CEVMC DP FSE


365

(19)

EX = Saldo de existncias CEVMC = Custo das existncias vendidas e matrias consumidas DP = Despesas com o Pessoal FSE = Fornecimentos e servios externos

Como certamente se verificar, a generalidade das empresas no incorpora a totalidade das despesas com o pessoal ou dos fornecimentos e servios externos na valorimetria da sua produo. Assim, habitualmente includa (embora nem sempre essa incluso, sequer, seja efectuada) apenas a parcela correspondente aos custos variveis, isto , mo-deobra directa e a encargos gerais de fabrico directos. Como normalmente o montante do valor dessas grandezas num determinado perodo no habitualmente discriminado pelas sociedades, muitos analistas utilizam a frmula anterior como meio, qui bastante grosseiro, de obter uma aproximao do efectivo tempo mdio de rotao de existncias. Outros mantm, pelo contrrio, a frmula atrs indicada para as sociedades comerciais, ajustando eventualmente o CEVMC por incluso do valor dos subcontratos (um custo varivel por natureza e habitualmente includo na valorimetria das existncias). 2.2.5. Anlise Dupont A anlise Dupont uma tcnica que procura analisar a evoluo da rentabilidade dos capitais prprios atravs da decomposio desta em vrios factores explicativos. Estes incluem rcios de rentabilidade, de endividamento e de actividade. 2.2.5.1. Anlise sinttica

26

A anlise Dupont na sua vertente mais simples considera trs factores explicativos na formao da rentabilidade dos capitais prprios (RCP):
#

RCP

RL VND
$

VND A
%

SL A

(20)

RCP = Rentabilidade dos Capitais prprios RL = Resultados lquidos VND = Vendas (incluindo prestao de servios) A = Activo SL = Situao lquida

Repare-se que os trs indicadores em que se decomps a RCP no so mais do que, respectivamente, os rcios RV1 (frmula 6), RAC (frmula 14) e AF (frmula 10). Por outras palavras, poderemos dizer que, ceteris paribus, a RCP poder ser aumentada se: - a rentabilidade das vendas crescer,
Por exemplo, se a empresa conseguir dominar a evoluo dos seus custos de forma a que as margens finais aumentem.

- as vendas por unidade de activo aumentarem,

Nomeadamente, quando, mesmo sem aumento de margens, os activos totais se reduzam (por exemplo, via uma reduo dos saldos de crditos sobre clientes ou existncias).

- ou a autonomia financeira se reduzir.

Isto , uma forma de procurar manter uma aceitvel RCP (se tal for o objectivo dos responsveis da empresa) seria procurar limitar a dimenso dos capitais prprios. De facto, mantendo-se inalterada a estrutura produtiva e comercial de uma empresa, quanto maior for a sua situao lquida em relao ao activo, menor ser a rentabilidade por escudo "investido" pelos seus accionistas34.

34Este

princpio, sendo intuitivo, por vezes ignorado pelos gestores de muitas empresas que procuram assegurar que a sua empresa apresente uma "slida" estrutura financeira, em detrimento de qualquer considerao pela adequao de tal objectivo com os princpios de maximizao da riqueza dos proprietrios.

27

2.2.5.2. Anlise desenvolvida A anlise Dupont desenvolvida procura uma decomposio mais fina do que a anterior, atravs da considerao dos seguintes factores explicativos: - rentabilidade operacional das vendas - rotao do activo - alavancagem financeira - resultados extraordinrios - fiscalidade
RAIEFRExt VND VND A
2 )01 &'(

)01

RCP

RAIRExt RAIEFRExt
2

A SL
&'(

)01

RAI RAIRExt
&'(

)01

RL RAI
&'(

(21)

RCP = Rentabilidade dos Capitais prprios RAIEFRExt= Resultados antes de impostos, encargos financeiros e resultados extraordinrios (resultados operacionais) VND = Vendas A = Activo total RAIRExt = Resultados antes de impostos e resultados extraordinrios SL = Situao Lquida RAI = Resultados antes de impostos RL = Resultados lquidos

O primeiro parnteses da expresso traduz em termos globais a chamada rentabilidade operacional do activo, que por sua vez representa o produto de dois rcios que so: - a Rentabilidade operacional das vendas (i.e. , a margem de lucro por escudo de vendas antes da considerao da funo financeira, de acontecimentos extraordinrios e da componente fiscal) - a rotao do activo (rcio 14) O segundo parnteses representa aquilo a que poderemos chamar de efeito alavancagem financeira, que por sua vez resulta do produto do efeito custos financeiros e do efeito endividamento. O primeiro destes dois efeitos ser em princpio desfavorvel do ponto de vista da sua contribuio para a formao da RCP (e do lucro da empresa) j que assumir em geral valores inferiores a um . este o efeito com que a generalidade dos gestores se preocupa mais e que decorre directamente do pagamento de encargos financeiros. O segundo dos efeitos, porventura menos considerado pelos responsveis das empresas traduz-se num efeito favorvel (valor do indicador superior a um) que tem a ver com o peso relativo dos capitais prprios no activo da sociedade (inverso da autonomia financeira).
35 36

O efeito conjunto dos dois indicadores em termos da sua contribuio lquida para a formao da RCP no imediato, podendo ser neutro, positivo ou
35Para 36Que,

uma empresa que no apresente receitas financeiras superiores aos custos. conforme vimos, contribuir para uma maior RCP quanto menor for.

28

negativo. Tal depender do comportamento relativo do crescimento dos encargos financeiros em relao aos resultados operacionais medida que a empresa aumenta o seu grau relativo de recurso a capitais alheios. O terceiro parnteses representa, conforme facilmente se verificar, o efeito resultados extraordinrios. O valor desse efeito poder ser maior, igual ou inferior a um consoante a empresa apresente resultados extraordinrios lquidos positivos, nulos ou negativos, respectivamente. A observao deste efeito permite facilmente apreciar em que a medida os resultados extraordinrios tm sido ou no responsveis pela formao ou evoluo da rentabilidade dos capitais prprios de uma sociedade. Poder-se- deste modo ajuizar mais adequadamente a chamada "qualidade" dos resultados, isto , a medida em que estes podero manter-se no futuro. Isto porque, por definio, os resultados extraordinrios so eventos instveis de improvvel repetio (i.e., no recorrentes). O ltimo efeito considerado pela expresso acima consiste no efeito fiscal. Facilmente ser verifica que o sue valor poder ser inferior ou igual a um, respectivamente, se a empresa for ou no pagadora de impostos .
37

No obstante a RCP apresentar limitaes graves enquanto medida da rentabilidade para os proprietrios da empresa ou como objectivo a prosseguir pelos responsveis da sociedade julgamos que tal no invalida alguma utilidade para a anlise Dupont. De facto, ao procurar identificar as diversas componentes que contribuem para a formao da RCP poder-se- atravs desta tcnica analisar alguns importantes aspectos que so relevantes para uma compreenso da evoluo das actividades da empresa. Nomeadamente, permite uma chamada de ateno para eventuais alteraes verificadas no domnio operacional, financeiro, fiscal ou sobre eventos no recorrentes que possam ter afectado algumas das mais importantes rubricas da evoluo econmico-financeira da sociedade mas que nem sempre so de imediata percepo.

37Saliente-se, todavia, que em alguns pases as autoridades fiscais admitem o reembolso de impostos sobre lucros pagos em exerccios anteriores se as sociedades em questo registarem prejuzos em anos subsequentes. Tal prtica no , todavia, admitida no sistema fiscal portugus.

29

3. CONCLUSES Certamente que a anlise de rcios financeiros uma tcnica incompleta e que sofre de importantes limitaes na sua aplicao e interpretao. Estas decorrem de uma maneira geral da ntima relao dos indicadores com as variveis contabilsticas que se encontram na base do seu clculo. A utilizao de rcios dever sempre, por conseguinte, ser simultnea com uma correcta consciencializao dos pressupostos inerentes sua construo, o que infelizmente nem sempre realizado por muitos analistas e responsveis das empresas. Dever igualmente ser efectuada de forma cumulativa com a recolha de outro tipo de informaes e dados, com uma meno especial para a anlise da formao e aplicao de fluxos financeiros na empresa e para o estudo do seu risco de negcio. A anlise de rcios dever deste modo assumir como que um papel de "explorao preliminar" de uma empresa, recorrendo, para tal, recolha criteriosa no de quaisquer certezas mas de uma srie de "indcios". Finalmente, ser de salientar que este conjunto de dados apenas globalmente poder contribuir para a formao de um diagnstico informado sobre o estado econmico-financeiro de uma empresa. Este, por sua vez, que dever ser estudado no contexto complexo e integrado das diversas vertentes que contribuem para a formao de valor para os seus proprietrios e no com base uma simples definio de objectivos de ndole contabilstica expressos sob a forma de simples metas a alcanar para os valores de determinados rcio.

30

ANEXO Formulrio 1. Modelo de Gordon-Shapiro

!

Vo

D1 Ks g

(1)

Vo = Valor intrnseco de uma aco da empresa (perodo 0) D1 = Dividendo esperado daqui a um perodo (perodo 1) Ks = taxa de retorno exigida pelos accionistas g = taxa peridica de crescimento esperada dos dividendos

2. Taxa de retorno ex-post para um accionista

4

Kt

Dt ( Pt Pt 1 ) Pt 1
5 6 7 7

(2)

Kt= taxa de retorno ex-post ente dois perodos sucessivos (perodos t e t-1) Pt = preo da aco no perodo t Pt-1 = preo da aco no perodo t-1 Dt = Dividendo recebido no perodo t

2. Indicadores de Liquidez 2.1. Grau de liquidez geral

8

GLG

AC PCP

(3)

AC = Activo Circulante = Disponibilidades + Aplicaes financeiras de curto prazo + Crditos de Curto Prazo + Existncias PCP = Passivo de Curto Prazo

2.2. Grau de liquidez reduzida

4

GLR

AM PCP

(4)

AM = Activo manevel = Disponibilidades + Aplicaes financeiras de curto prazo + Crditos de curto prazo PCP = Passivo de curto prazo

2.3. Grau de liquidez imediata

9

GLI

D AF cp
@

PCP

(5)

D = Disponibilidades AFcp = Aplicaes financeiras de curto prazo PCP = Passivo de curto prazo

31

3. Indicadores de Rentabilidade 3.1. Rentabilidade das Vendas (ou produo) a) com base nos resultados lquidos
A

RV1 ( P)

RL V ( P)

(6)

RL = Resultados lquidos V (P) = Vendas + Prestao de servios (ou Produo = Vendas + Prestao de servios + Variao de produo + Subsdios explorao + Trabalhos para a prpria empresa)

b) com base no Cash-Flow

B

RV 2 ( P )

CF V ( P)

(7)

CF = Cash-Flow (tradicional) = Resultados lquidos + Amortizaes do Exerccio + Provises do Exerccio V (P) = Vendas + Prestao de servios (ou Produo = Vendas + Prestao de servios + Variao de produo + Subsdios explorao + Trabalhos para a prpria empresa)

3.2. Rentabilidade dos capitais prprios ("ROE-Return on Equity")

A

RCP

RL SL

(8)

RL = Resultados Lquidos SL = Situao Liquida (= Activos totais - Passivos totais)

3.3. Rentabilidade do activo

A

RA

RAIEF A

(9)

RAIEF = Resultados antes de impostos e encargos financeiros A = Activo total

4. Indicadores de Endividamento 4.1. Autonomia Financeira

A

AF
SL = Situao Lquida A = Activo

SL A

(10)

4.2. Debt-to-Equity Ratio a) com base no passivo total

A

D / E1
P = Passivo total S = Situao lquida

P S

(11)

b) com base no passivo de mdio/longo prazo

32

D / E2
Pmlp = Passivo de mdio/longo prazo S = Situao Lquida

Pmlp S

(12)

33

c) com base nos emprstimos bancrios e similares

C

D / E3
Emp = Emprstimos bancrios totais S = Situao Lquida

Emp S

(13)

5. Indicadores de Actividade 5.1. Rotao do Activo

C

RAC

VND A

(14)

VND = Vendas totais (incluindo prestao de servios) A = Activo Total

5.2. Tempo mdio de Recebimentos (dias)

D

TMR

CL VND
E

365

(15)

CL = saldo de clientes VND = Vendas totais do perodo (incluindo prestao de servios)

5.3. Tempo mdio de crdito concedido (dias)

D

TMC

CL LDNV VND
F E

365

(16)

CL = Saldo de Clientes LDNV = Letras descontadas ainda no vencidas VND = Vendas (incluindo prestao de servios)

5.4. Tempo mdio de pagamentos (dias)

C

TMP

FO 365 CMP FSE

G H

(17)

FO = Saldo de fornecedores38 CMP = Compras de matrias e mercadorias FSE = Fornecimentos e Servios Externos

5.5. Tempo mdio de existncias (dias) a) empresa comercial

C

TME

EX CEVMC
G

365

(18)

EX = Saldo de existncias CMP = Compras de existncias CEVMC = Custos das existncia vendidas e matrias consumidas
38

Incluindo, em princpio, todas as contas da classe 22 referentes a transaces correntes e excluindo os saldos de fornecedores de imobilizado.

34

b) empresa industrial
I

TME

EX CEVMC DP FSE
P P Q

365

(19)

EX = Saldo de existncias CEVMC = Custo das existncias vendidas e matrias consumidas DP = Despesas com o Pessoal FSE = Fornecimentos e servios externos

6. Anlise Dupont 6.1. Anlise sinttica

I

RCP

RL VND
Q

VND A
R

SL A

(20)

RCP = Rentabilidade dos Capitais prprios RL = Resultados lquidos VND = Vendas (incluindo prestao de servios) A = Activo SL = Situao lquida

6.2. Anlise desenvolvida

I VWX

RCP

RAIEFRExt VND VND A

Q STU

VWX

RAIRExt RAIEFRExt
Q

A SL
STU

VWX

RAI RAIRExt
STU

VWX

RL RAI
STU

(21)

RCP = Rentabilidade dos Capitais prprios RAIEFRExt= Resultados antes de impostos, encargos financeiros e resultados extraordinrios (resultados operacionais) VND = Vendas A = Activo total RAIRExt = Resultados antes de impostos e resultados extraordinrios SL = Situao Lquida RAI = Resultados antes de impostos RL = Resultados lquidos

35