Esutdo de Caso Empresas PUC

4
Estudo de Caso: Natura Cosmticos S.A.
4.1
Panorama da Empresa
Introduo
A Natura a maior companhia de cosmticos de capital brasileiro,
ostentando um resultado de R$ 1.910 milhes em termos de receita bruta em
2003. A companhia desenvolve, fabrica, distribui e comercializa cosmticos,
fragrncias e produtos de higiene pessoal, possuindo uma marca que est entre as
PUC-Rio - Certificao Digital N 0310785/CA
mais reconhecidas no mercado de cosmticos no pas.

As vendas diretas representam o principal canal de distribuio dos produtos
Natura, composta por uma rede de 355.000 revendedoras35 autnomas no Brasil
em 2003 sem relao empregatcia com a empresa, atingindo mais de 5.000
municpios. A empresa est presente na Argentina, Peru e Chile, alcanando a
marca de aproximadamente 26.000 revendedores no exterior no final de 2003. Na
Bolvia, a empresa vende seus produtos atravs de um distribuidor independente.
A estratgia definida pela Natura envolve o crescimento do mercado
brasileiro e latino-americano de cosmticos atravs do canal de vendas diretas.
Para isso, a empresa busca o crescimento, capacitao e a reteno da rede de
consultoras. A renovao contnua da carteira de produtos atravs de
investimentos em inovao, assim como na eficincia operacional (que resulta no
aumento da escala de produo) so outros pontos que compem sua estratgia na
construo da imagem, competitividade e crescimento da marca. A misso da
Natura criar e comercializar produtos e servios que promovam o bemestar/estar-bem.
35
Uma caracterstica das revendedoras, tambm conhecidas como Consultoras Natura, o fato de
serem em sua grande maioria mulheres.
64
Histrico
A empresa foi criada em 1969, quando Antonio Luiz da Cunha Seabra,
abriu uma loja e um laboratrio em So Paulo. No ano de 1974 foi feita a escolha
pelo modelo de vendas diretas. Em 1989, as quatro empresas que compunham o
sistema Natura, originrias de parcerias com outros empreendedores, foram
incorporadas Natura Cosmticos. Em 1983, a Natura tornou-se uma das
primeiras fbricas de bens de consumo contnuo a comercializar produtos com
recargas ou refil. No perodo de 1990 a 1992 a empresa ganhou competitividade
para enfrentar o mercado global com a integrao de veteranos de multinacionais
na diretoria.
A expanso na Amrica Latina se iniciou em 1994 atravs do Chile, Peru e
Argentina. Em 1999, a Natura comprou o fabricante de produtos fitoterpicos
Flora Medicinal para aquisio de tecnologia na produo de produtos base de
plantas, seguindo sua estratgia de desenvolvimento de produtos baseados na

biodiversidade brasileira. A aquisio tambm visava o ganho de conhecimento
dos canais de venda de varejo considervel potencial de distribuio de
cosmticos a mdio e longo prazo.
A empresa passou a dcada de noventa reorientando a carteira de produtos
para linhas com base nos conceitos de biodiversidade. Em 2001, inaugurou o
complexo industrial de Cajamar no estado de So Paulo para pesquisa,
desenvolvimento, treinamento e logstica de suas operaes. A concluso da
fbrica permitiu a fabricao de produtos de alta qualidade, proporcionou
flexibilidade e eficincia produtiva, alm de baixas necessidades de investimento
para futuras expanses.
O ano de 2005 marca o incio das operaes no Mxico, apesar de h dois
anos j vender seus produtos nos free shops do pas e ter h pouco iniciado as
vendas em free shops de Cancun e Aruba. Seguindo a estratgia de
internacionalizao, abre sua primeira loja na Europa, em Paris, com
investimentos previstos de US$ 21 milhes. Para mercados fora da Amrica
Latina, a empresa tem em andamento o projeto chamado Ekos International, com
a estratgia de vender apenas produtos desta linha, explorando a imagem da
biodiversidade brasileira com produtos compostos unicamente de ingredientes
naturais. Em 2006, planeja ingressar nos demais mercados latino-americanos,
como Colmbia, Venezuela, Equador, Costa Rica e Uruguai.
65
As vendas no mercado internacional, em especial no mercado latinoamericano, ainda representam uma pequena fatia de 2,5% do faturamento total da
Natura em 2003, indicando um desafio de crescimento no mercado internacional.
Vantagens competitivas
Segundo Copeland et alii36, as empresas devem sempre desenvolver e
explorar suas vantagens competitivas para que consigam render mais do que
apenas seu custo de capital. Seguindo esta perspectiva, apresentada uma anlise
onde so relacionadas as vantagens competitivas identificadas na Natura e que
auxiliaram na projeo dos fluxos financeiros. Tambm so listadas suas
fraquezas, oportunidades e riscos inerentes ao negcio.
Foras
Slida gerao de fluxo de caixa livre e solidez financeira;
Poltica agressiva e bem definida de dividendos;
Baixo nvel de intensidade de capital para investimento em infraestrutura;
Estar listada no Novo Mercado garante altos padres de governana

corporativa, trazendo mais confiana aos investidores e ao mercado;
Sistema de distribuio bem estruturado e em crescimento. A rede de

venda direta a segunda maior do Brasil;
Logstica eficiente, que permite receber pedidos a qualquer hora do dia

pela internet e atender a 98% deles dentro das 24 horas seguintes do seu
recebimento;
Forte marca, com nome conhecido e admirado no mercado, imagem

associada responsabilidade social, ao desenvolvimento sustentvel e
qualidade de seus produtos;
Foco na inovao de produtos com altos investimentos em pesquisa e

desenvolvimento;
36
COPELAND, T.; KOLLER, T., MURRIN, J. Avaliao de Empresas Valuation: Calculando e

gerenciando o valor das empresas. Trad. Allan Vidigal Hastings. So Paulo: Makron Books, 2005,
p. 239.
66
Fraquezas
Necessidade contnua de investimentos em marketing, pesquisa e

desenvolvimento para atrair e reter os consumidores;
Total dependncia dos representantes de vendas diretas;
Dependncia do mercado brasileiro, pois 97,5% da sua receita bruta vem

deste mercado;
Os produtos da companhia so mais caros que a mdia dos equivalentes

nacionais;
A penetrao em regies remotas aumenta os custos de logstica;
Oportunidades
Expanso nos mercados brasileiro e internacional;
A variedade demogrfica e scio-econmica brasileira permite a
empresa desenvolver produtos diferenciados para atender a necessidades

especificas desses vrios nichos;
Com a abertura de uma loja em Paris, a empresa tem a oportunidade de

exportar a biodiversidade brasileira presente em seus produtos pela
Europa;
Riscos
Alto nvel de exposio s flutuaes da economia e da poltica

brasileira, j que o consumo de seus produtos est relacionado ao poder
de compra;
A nova legislao global e local, preocupada com o acesso e utilizao

da biodiversidade, um fator que acarretaria em maiores custos;
Alteraes na lei trabalhista quanto ao status legal das consultoras

poderia afetar os resultados operacionais j que atualmente no h
relao de emprego entre as consultoras e a empresa;
A entrada dos competidores nos canais de venda direta afetaria os

resultados da Natura.
67
4.2
Estratgia de Negcios
4.2.1
Linhas e Produtos
A empresa oferece ampla variedade de cosmticos, fragrncias e produtos
de higiene pessoal, sempre se empenhando no lanamento e desenvolvimento de
novos produtos. Segundo a empresa, em mdia 20% das vendas anuais so de
produtos lanados nos dois ltimos anos, estimulando o contnuo investimento
nos programas de pesquisa e desenvolvimento.
A atual carteira de produtos composta por aproximadamente 510
produtos37 e produzidas mais de 130 milhes de unidades. A empresa est
presente em oito categorias do mercado de cosmticos, predominantemente

fragrncias e perfumes, cremes e loes e maquilagem e desodorantes. As
principais linhas de produto podem ser visualizadas na figura 1.
Fragrncias: a empresa oferece quinze fragrncias de perfumes

femininos e sete masculinas, alm de fragrncias para bebs e crianas;
Cremes e loes: so oferecidas trs linhas de creme facial e vrias

loes para o corpo;
Maquilagem: comercializam um grande portiflio de produtos de

maquilagem sob as marcas Natura nica e Faces de Natura;
Desodorantes: so trs as marcas oferecidas, alm de leos para banho;
Produtos capilares: competem no mercado com o apelo da

biodiversidade sob as marcas Natura Ekos e Plants;
Sabonetes: so oito os tipos sob as marcas Erva Doce e Natura Ekos;
Protetores solares: oferecem produtos para adultos e crianas

destacando-se a marca Fotoequilbrio;
Produtos para barbear: oferece cremes de barbear e produtos ps-barba,

que so extenses das linhas de fragrncias masculinas.
37
Em termos de unidades em estoque (SKU), em que diferentes cores ou tamanhos de qualquer

produto so contados como produtos diferentes.
68
Figura 1: Linha de produtos da Natura
Foto
Linha de produtos
Descrio
Chronos
A linha Chronos oferece opes para tratamento da pele do

rosto, desenvolvidas para mulheres com mais de 30 anos.
Esta linha inclui uma variedade de produtos de limpeza,
tonificao e hidratao da pele alm de produtos antisinais, divididos em categorias para mulheres de 30 a 45, 45
a 60 e 60 ou mais.
Natura Ekos
A linha Natura Ekos utiliza recursos biodiversidade. Os

produtos Natura Ekos so biodegradveis e utilizam vidros e
embalagens que contm material reciclado e refis que alm
da diminuio do impacto ambiental, oferecem economia e
aproveitamento de embalagens. Natura Ekos cobre a maior
parte dos segmentos de mercado nos quais atuam, incluindo
sabonetes, xampus, condicionadores, hidratantes e
perfumes.
Mame e Beb
A linha Mame e Beb de produtos para higiene pessoal foi

desenvolvida para afirmar o valor do vnculo existente entre
me e filho. Os ingredientes, texturas, fragrncias, cores,
formas e funes desses produtos so desenvolvidos para o
beb e para a mulher grvida.
Uma variada seleo oferece alternativas para ambos os

sexos, todas as idades e estilos, contemplando as diferenas
Fragrncias e perfumes nas preferncias dos consumidores. Fragrncias, perfumes,
desodorantes e emulses hidratantes perfumadas, com
ampla variao de preo, embalagem e modo de usar.
Fonte: www.natura.net.br
Natura nica
A linha de produtos de maquilagem premium Natura nica

contm ingredientes que tratam e protegem a pele, e usam
frmulas testadas. A linha Natura nica inclui produtos para
o rosto, os olhos e os lbios.
Faces de Natura
Faces de Natura uma linha completa de cosmticos e

produtos de higiene pessoal destinada a um mercado mais
jovem. Oferecem produtos para tratamento de pele,
cosmticos e fragrncias.
Tododia
A linha Tododia oferece uma grande variedade de produtos

desenvolvidos para uso dirio em diversos segmentos. Esta
linha segue uma tendncia mundial no uso cosmtico de
ingredientes naturais como o leite, o acar e o mel.
69
4.2.2
Cadeia Produtiva
Produo
As operaes industriais e logsticas da Natura se concentram no Espao
Natura, o centro integrado de pesquisa, desenvolvimento, produo e logstica. A
fbrica que fica no municpio de Cajamar em So Paulo a maior da Amrica do
Sul, instalada em uma rea de 678 mil metros quadrados (77 mil dos quais de rea
construda).
A capacidade de produo anual instalada em 2003 era de 170 milhes de
itens, com planos de expanso para 450 milhes de unidades. Apesar da empresa
ainda no ter apresentado um cronograma, os custos da expanso j foram orados
em R$ 400 milhes.
Com investimentos de aproximadamente R$ 205 milhes, o centro de

operaes da empresa um dos mais modernos deste tipo na Amrica Latina,
composto por doze edifcios, quatro fbricas (perfumes, cremes, maquiagens e
xampus), um armazm vertical de ltima gerao, laboratrios e centros de
pesquisa, reas administrativas e operacionais, centro de treinamento, centro de
servios (com restaurante, banco, berrio e lojas de convenincia), biblioteca,
estao de tratamento de efluentes e clube poliesportivo. A fabricao de alguns
produtos, como sabonetes, produtos contendo aerossol e alguns cosmticos, tm
sido terceirizados, representando em 2003, 5,7% da receita bruta.
Matria-Prima
A Natura compra matria-prima de diversos fornecedores, sendo os
domsticos responsveis por aproximadamente 90% dos custos em 2003. Os dez
principais fornecedores representaram 42,8% do total de custos com matriaprima no ano passado. A empresa tambm possui contratos de longo prazo com os
fornecedores mais importantes e possui alguns custos de matria-prima atrelados
ao dlar.
Para os produtos elaborados com recursos da biodiversidade brasileira,
particularmente a linha Ekos, a Natura compra os ingredientes necessrios de
fornecedores que cultivam esses produtos ou de intermedirios que os compram
de comunidades que extraem tais recursos. A empresa no depende de uma nica
70
empresa ou fornecedor para a produo de qualquer de suas linhas de produto
como pode ser visto na tabela 4.
Tabela 4: Percentual de matria-prima por fornecedores

Tipos de matria-prima
Embalagens Plsticas
Fragrncias
Embalagens de Vidro
Tampas de aerossol
Rtulos e Caixas
Outros
Total
% de custos com
matria-prima em 2003
Nmero de
Fornecedores
24%
17%
12%
11%
8%
28%
100%
29
8
9
7
13
128
Fonte: Natura
Pesquisa e Desenvolvimento
A subsidiria Natura Inovao a responsvel pela anlise mercadolgica e

pesquisa
de
novas
tecnologias
matrias-primas,
assim
como
pelo
desenvolvimento de produtos. Existem 11 laboratrios no complexo fabril que

realizam pesquisas microbiolgicas, se encarregam da aplicao de tecnologia, do
desenvolvimento de embalagens e de outras reas.
A Natura investiu, em 2001, R$ 27,2 milhes, em 2002 R$ 28,8 milhes e
em 2003 R$ 35,5 milhes, o que representa, respectivamente, 3,3%, 2,9% e 2,7%
da receita lquida em pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e matriasprimas, novas embalagens e pesquisa de mercado. A empresa anuncia que esses
investimentos de 2,7% da receita lquida devero ser uma constante nos prximos
anos.
As parcerias atravs de associaes com universidades e centros de pesquisa
particulares tambm contribuem para alavancar sua capacidade de pesquisa e
desenvolvimento. Enquanto em 2002 e 2003 o nmero de novos produtos criados
foi de 91 e 117 respectivamente. Em 2004 h expectativas de que esse nmero
aumente para aproximadamente 180.
Vendas
A Natura fechou 2003 com aproximadamente 355.000 representantes de
venda no Brasil e 26.000 no exterior, enquanto em 2002 esse nmero no pas era
71
de 307.000 e de 287.000, em 200138. Para as projees dos resultados financeiros,
o time de consultoras no Brasil foi estimado para 2004 com o mesmo percentual
de crescimento observado em 2003. Para os demais anos acredita-se que esse
crescimento seja mais lento, pois nas premissas utilizadas espera-se um
aquecimento da economia, o que influencia no mercado formal de trabalho,
reduzindo a atratividade do consultor autnomo. Espera-se, com o aumento da
produtividade
projetada,
uma
reduo
das
despesas
com
vendas
consecutivamente das despesas operacionais prprias.
Tabela 5: Projeo dos representantes de vendas no Brasil e produtividade

Consultoras Natura
2002
Consultoras Brasil
307.000
Crescimento consultoras %
2003
355.000
15,6%
unidades / consultora ano
401
Aumento produtividade por consultora %
Aumento produtividade / Receita Lq
0,03%
2004E
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
410.505
15,6%
469.351
14,3%
530.532
13,0%
592.791
11,7%
654.650
10,4%
714.454
9,1%
770.432
7,8%
820.781
6,5%
863.751
5,2%
897.741
3,9%
446
460
473
488
502
517
533
549
565
582
11,2%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
Atualmente, 97% dos representantes de venda so mulheres e, por no terem

vnculo empregatcio com a empresa, no recebem salrios. Dessa forma so
caracterizados por vendedores autnomos, treinados e registrados, habilitados a
comprar os produtos para revenda. A rede de consultoras Natura a segunda
maior rede de venda direta do Brasil e possivelmente a mais produtiva em termos
de valor de vendas por revendedora para as companhias de seu porte. A empresa
foi a segunda no Brasil a adotar o sistema de venda direta em 1969, sendo a Avon
a pioneira em dez anos de antecedncia.
Os produtos so comercializados em ciclos de 3 semanas, sendo impressos a
cada ciclo cerca de 800.000 exemplares do catlogo Vitrine Natura, revista com
todos os produtos vendidos e com as ofertas promocionais. Pelo menos um
exemplar enviado para cada representante, que fazem suas encomendas atravs
do site da empresa (30% do total de encomendas feitas em 2003) ou atravs de
uma central de atendimento terceirizado.
Os representantes de venda geralmente tm 21 dias para pagar pelos
produtos e podem faz-lo em duas prestaes iguais, em 21 e 42 dias durante os
ciclos de pico de vendas do Natal e Dia das Mes. O catlogo da Natura contm
38
Dados retirados do prospecto de emisso pblica da Natura, p. 30.
72
preos de referncia para o consumidor que incorporam um aumento de 30%.
Contudo, cada representante livre para estabelecer seu preo para o consumidor.
A estrutura de venda da empresa consiste em 6 gerncias de mercado que
cobrem regies especficas do pas e 27 gerentes de vendas responsveis pela
superviso do trabalho das 680 promotoras de venda. Estas por sua vez so a
principal ligao com os revendedores, acompanhando-os, recrutando-os e
treinando-os.
Distribuio
Os produtos so distribudos por representantes de vendas em todo o

territrio nacional e redes de pequena escala na Argentina, Peru e Chile. Caso haja
receptividade no mercado europeu com a abertura de sua loja na Frana, a
empresa considerar a expanso da distribuio na Europa.
O canal exclusivo de vendas diretas associado fora de sua marca geram

boas margens de crescimento das vendas, conquistando o market share dos canais
de distribuio convencionais. Apesar do canal ser diferente, concorre de forma
eqitativa com os seguintes gigantes do setor de cosmtico global que atuam no
Brasil: Avon, LOral e Nvea. Apesar da Johnson & Johnson, Unilever, ColgatePalmolive tambm atuarem no pas, o nicho de mercado explorado por estas um
pouco diferente do mercado alvo da Natura.
A empresa recebeu em 2003, em mdia 22.000 encomendas por dia, das
quais aproximadamente 98% foram encaminhadas em 24 horas. A logstica de
transporte dos produtos para as residncias dos representantes de venda envolve a
utilizao de vinte e seis diferentes empresas e servio postal e o tempo de entrega
nas poucas regies classificadas como de difcil acesso leva at dez dias.
4.3
Viso Geral do Setor de Cosmticos
Em uma anlise global, as empresas do setor de cosmticos vm
apresentando um crescimento significativamente superior mdia dos demais
setores. A anlise do mltiplo Valor da Firma (VF) por EBITDA de diferentes
setores que pode ser visualizado no grfico 1 evidencia que o mercado de
73
cosmticos est entre aqueles com maiores expectativas de gerao de caixa futura
e possibilidade de crescimento 39.
Grfico 1: Comparao do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores

Comparao do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores
17,0
Biotecnologia
Educao
Bancos
12,4
Cosmticos
Petrleo
6,5
10,80
Propaganda
6,2
Metais e Minerais
5,8
9,2
Papel
4,0
Telecomunicao
37,7
Fonte: Damodaran
Nos ltimos cinco anos, a indstria mundial de cosmticos, fragrncias e

produtos de higiene pessoal tem crescido a uma mdia anual de 2%, com vendas
em 2002 de aproximadamente US$ 180 bilhes e gastos per capita de US$ 29 40,
ultrapassando o desempenho de outros setores de produtos de consumo. A tabela
6 ilustra o valor das vendas para 2002 segmentado por produto e o percentual de
mercado preenchido por cada um.
Tabela 6: Vendas mundiais de cosmticos por segmento em 2002

Valor das Vendas em 2002
Porcentagem do Mercado
total em 2002
Taxa composta de
crescimento anual
(bilhes de US$) (1)

37,3
33,6
25,3
20,4
19,1
19
13,9
8
3,5
3,1
2,3
(%) (2)
20,7
18,7
12,1
11,4
10,7
10,6
7,8
4,5
1,9
1,7
1,3
(%)
1,3
3,3
2,8
0,7
0,3
2,7
0,4
3,2
1,3
7,7
Segmento
Produtos para cuidado do cabelo
Produtos para tratamento da pele
Maquilagem
Fragrncias
Produto para banho
Higiene Bucal
Produtos Masculinos
Desodorantes
Proteo Solar
Produtos para o Beb
Depiladores
(1) A soma excede as vendas totais do setor em 2002 devido dupla contagem de alguns itens na categoria de produtos mas culinos em outras categorias.
(2) A soma das porcentagens excede 100% devido dupla contagem de alguns itens na categoria de produtos masculinos e em outras categorias.
Fonte: Natura e Euromonitor International
39
Dados referentes a 2003 extrados do site <www.damodaran.com>.

Segundo relatrio publicado pela Euromonitor International em julho de 2003, extrado do
prospecto da Natura p. 93.
40
74
As condies econmicas e aumento da renda per capita mundial disponvel
so os fatores fundamentais no desempenho do mercado global e por isso no
surpresa observar que os pases mais ricos so aqueles com maior participao na
venda e consumo do mercado global de cosmticos. A tabela 7 apresenta os EUA
e Japo como os dois mercados mais valiosos, estando o Brasil em stima
colocao41. Enquanto os produtos com maior valor agregado e altas margens de
lucro tm sustentado o crescimento nos mercados desenvolvidos, os pases
emergentes da Amrica Latina, frica e Oriente Mdio tm apresentado um
crescimento caracterizado pela mudana no comportamento dos consumidores. A
crescente demanda por produtos sofisticados nas reas urbanas, apesar da
fragilidade, em geral, das moedas frente ao dlar, tem levado os produtores a
apostar em uma maior taxa de crescimento futura do consumo per capita nesses
pases.
Tabela 7: Vendas mundiais e consumo per capita de cosmticos em 2002

Valor das Vendas
Porcentagem do
Mercado Mundial
Consumo Per Capita
(bilhes de US$)
(%)
(US$)
Estados Unidos
Japo
Frana
Alemanha
Reino Unido
Itlia
Brasil
China
Coria do Sul
Mxico
Espanha
Rssia
Canada
ndia
Polnia
Outros
45,2
19,4
9,8
9,5
8,7
6,9
6,3
5,5
4,9
4,5
4,5
4,3
3,6
2,9
2,1
41,6
25,1
10,8
5,4
5,3
4,8
3,8
3,5
3,0
2,7
2,5
2,5
2,4
2,0
1,6
1,1
23,1
162
153
165
117
146
119
37
4,0
102
55
113
30
117
3,0
53
n.a.
Total
179,7
100
29*
Pas
* Consumo per capita mundial mdio
Fonte: Natura e Euromonitor International
41
Idem.
75
Enquanto o crescimento mundial de cosmticos gira em torno de 2% ao ano,
a indstria brasileira de cosmticos tem crescido na mdia 13% nos ltimos cinco
anos, passando de um faturamento lquido de R$ 7,5 bilhes em 2000 para R$
13,1 bilhes em 200442. Segundo a Associao Brasileira da Indstria de Higiene
Pessoal, Perfumaria e Cosmticos (ABIHPEC), apesar dos problemas polticosociais e baixa renda per capita, o setor nacional apresentou crescimento mdio
deflacionado de 8,2% (de 2000 a 2004) sendo mais significativo que o
crescimento do Produto Interno Bruto de 2,6% e da Indstria Geral 2,4% para
esse perodo.
Com o crescimento esperado do PIB no Brasil, acredita-se no efeito positivo
no consumo per capita de cosmticos. A idade da populao brasileira tambm
representa um bom indicativo para o crescimento do setor. Segundo o IBGE a
concentrao da populao est em uma faixa entre 18 e 49 anos, representando
53% da populao total e grande parte do consumidor alvo. Alm disso, 51%
dessa populao total composta por mulheres, principal mercado alvo.
Outros fatores favorveis ao crescimento do mercado nacional de
cosmticos so o aumento da expectativa de vida, maior segmentao de produtos
atendendo diferentes nichos de mercado (raas, climas, poder aquisitivo variado,
etc.), a substituio de produtos importados pelos nacionais permitindo o
fortalecendo e competitividade da indstria nacional e fortes estratgias de
marketing e publicidade.
O mercado brasileiro aos poucos tambm vem ganhando espao no mercado
internacional. As exportaes do setor cresceram 97,5% nos ltimos cinco anos,
com expectativa de aumento de mais 20% at o fim de 2005. Em 2004 as vendas
externas de cosmticos brasileiros atingiram US$ 332 milhes, alta de 36% em
relao a 2003. A Amrica do Sul representava em 2001 o destino de 70% das
exportaes brasileiras com valores de US$ 140 milhes. Contudo, a conquista de
novos mercados, ampliando de 99 para 132 os pases destino, fez com que as
42
Fonte: Associao Brasileira da Indstria de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosmticos

(ABIHPEC). O crescimento do faturamento em dlares foi pequeno, US$ 4,1 bilhes em 2000
para US$ 4,5 bilhes em 2004, refletindo, neste perodo, a maxi desvalorizao vivida no pas,
sendo parcialmente compensada pela apreciao do Real em 2004.
76
exportaes para Amrica Latina fossem reduzidas para 56,6% em 2004,
movimentando, contudo, US$ 187,8 milhes43.
Finalmente vale destacar as tendncias e estratgias das empresas no
mercado de cosmticos atual. Considerado como um segmento altamente
globalizado, j que as grandes marcas esto presentes em todo o mundo e os
produtos assemelham-se na maioria dos pases, as empresas precisam sempre
buscar novas formas de se fortalecer e estarem competitivas. O macio
investimento em inovao, otimizao de carteiras de produtos e fuses de
empresas so as prticas mais comumente encontradas. Um dos maiores exemplos
de fuso foram a incorporao bilionria da Neutrogena pela Johnson & Johnson e
compra da Max Factor pela Procter & Gamble nos EUA.
4.4
Principais Competidores
A forte marca, produtos de qualidade, as estratgias promocionais, o
marketing agressivo, lanamentos sucessivos de novos produtos e seu porte, so
alguns dos fatores que transformaram a Natura na maior empresa de capital
nacional entre os fabricantes de cosmticos. Apesar de vice-lder entre os
fabricantes nacionais de cosmticos, compete de forma eqitativa com os
concorrentes solidamente estabelecidos no pas.
O sistema de vendas diretas utilizado no Brasil principalmente pela Natura e
Avon consiste na manuteno de uma ampla rede de consultores. Os produtos tm
a caracterstica de serem geralmente vendidos a um preo maior que no segmento
de varejo, sendo compensados, contudo, pelos menores volumes.
A maior vantagem competitiva da Natura representa o sistema de vendas
diretas, livrando-se das negociaes em torno de questes como preo e poltica
comercial que os concorrentes de varejo so submetidos. A prtica de baixos
estoques com o qual o varejo trabalha, implica em trabalhar apenas com os itens
de maior rotatividade, deixando o restante da linha de produtos fora do mercado, o
que no ocorre quando h utilizao dos consultores como representantes de
vendas. Segundo a ABIHPEC, a participao da Natura no mercado de
43
Fonte: Abihpec.
77
cosmticos, fragrncias e produtos de higiene pessoal no canal de venda direta foi
de 48% em 2003.
Alm da competio com a Avon no mercado de vendas diretas, a Natura
tambm encontra concorrncia nas empresas com sistemas de vendas varejistas e
franqueadas como LOral, Nvea, Johnson & Johnson, Unilever, ColgatePalmolive e O Boticrio. As empresas deste setor vendem seus produtos atravs
das cadeias de distribuio de supermercados, lojas de departamento e farmcias,
com exceo do O Boticrio, que trabalha com lojas de franquia, sendo
normalmente produtos oriundos de produes em massa, com preos mais
acessveis e altas quantidades vendidas.
A tabela 8 ilustra a diviso mundial dos canais de distribuio, onde
possvel constatar que em 2002 o canal de vendas mais utilizado na Amrica
Latina era o hipermercado, seguido pelas vendas diretas. A participao de 26,2%
para vendas diretas na Amrica Latina representa o maior do mundo, sendo o

melhor lugar para desenvolvimento desse tipo de negcio. Para 2004 espera-se
que a performance do setor de vendas diretas no Brasil continue crescendo,
impulsionada pelo crescimento do PIB, renda per capita, produtividade dos
revendedores e aumento da diversidade do produtos de maior valor agregado.
Tabela 8: Porcentagem de vendas por canal de distribuio em 2002 (%)

Regio
Europa Ocidental
Amrica do Norte
sia/Pacfico
Amrica Latina
frica/Oriente Mdio
Australsia
Europa Oriental
HiperRedes de
Lojas de
Lojas
Vendas Mercados ao
Farmcias mercados desconto Departamento Especializadas Diretas
ar livre
Outros
27
37,7
2,8
10,3
14,8
4,9
0,3
2,2
17
17,1
24,2
16,2
7,9
8,1
0,4
9
15,5
30,7
2
18,8
17,4
12,2
1,7
1,6
12,3
43,1
0,1
4
11,6
26,2
0,9
1,8
19
41,4
4
15,6
13,2
2,7
2,1
1,9
12,4
53,5
7,9
12,6
2,1
5,7
0
5,8
11,4
20,2
1
28,7
16,7
9,5
11
1,5
Fonte: Natura e Euromonitor Internacional
A tabela 9 a seguir apresenta a Receita total das principais competidoras da

Natura no mercado nacional (R$ MM) e a distribuio do market share (%) para o
mercado de cosmticos e produtos de toalete em 2003. A receita com produtos
para homens est considerada em mais de um segmento, implicando em um
resultado de receita maior do que o realizado pelas empresas.
78
Tabela 9: Segmento de mercado (R$ MM) e market share por companhia (%)
Unilever
37
925
Produtos
Produtos
Higiente
Cuidados Produtos produtos
para
Cosmticos
para
Fragrncias
Oral
da pele
solares depilatrios
cabelo
homem
542
1224
248
366
17
124
Participao de Mercado
7%
45%
32%
21%
0%
5%
17
163
86
528
75
740
426,4
28
1%
1%
10%
1%
30%
3%
19%
19%
5%
Segmentos 2003
Avon
Cuidados
para beb
Banho
Desodorantes
10%
17%
Nivea
19
131
50
23
177
69
4%
8%
0%
2%
1%
8%
12%
Natura
LOreal
27,4
47,5
128,4
97,5
353
85
1290
380,4
47,4
5%
2%
8%
2%
20%
3%
0%
33%
17%
8%
11
908
157
1%
15%
9%
J&J
111
40
17
33
80
172
21%
1%
2%
1%
8%
78
281,4
23
332,4
4,9
1036,4
14%
14%
1%
6%
0%
49%
Colgate
7%
Boticrio
14
51
137
22
149
3%
2%
8%
0%
8%
Gilette
10
17
1%
1344
1%
54%
131
6%
27
93
1%
4%
5%
32
168
1%
30%
2.070
9%
476
2%
2.464
11%
28
1.264
5%
613
3%
1.756
7%
849
137
34
22%
6%
6%
18
1.410
6%
101
0%
73%
Outros
207
736
530
3111
584
656
394
959
917
187
38
38%
35%
31%
53%
33%
26%
19%
24%
40%
33%
27%
Total
540
2.075
1.708
5.861
1.778
2.480
2.106
3.483
15%
Total
3.923
2.287
561
139
1.604
7%
8.319
35%
23.459
Fonte: Pactual e Euromonitor International
Avon
A Avon lder mundial em vendas diretas de cosmticos, com 3,9 milhes
de revendedores independentes espalhados em mais de cem pases. Os

revendedores Avon vendem os produtos nos Estados Unidos desde 1886. A
empresa est presente no Brasil h 44 anos, possui uma rede de aproximadamente
800.000 representantes de vendas e possui no pas sua segunda maior unidade
mundial.
Atualmente lder do setor nacional de vendas diretas de cosmticos e a
maior competidora global da Natura. Aproximadamente 90% das vendas diretas
do pas so oriundas destas duas companhias.
O posicionamento de preo da Avon diferente do praticado pela Natura.
Enquanto sua estratgia envolve ganhar participao de mercado com a venda de
produtos mais baratos (destinado classe C e D), a Natura foca na venda de
produtos que possuam alto valor de percepo, permitindo-lhe estipular preos
mais altos (classe A e B).
Sabe-se que as duas empresas possuem planos de conquistar novos
segmentos de mercado. A Natura pretende aumentar a exposio para a classe C
enquanto a Avon pretende alcanar a classe B e A. Apesar de abrir oportunidade
para crescimento adicional de ambas, h riscos inerentes nesta deciso pois, as
empresas passariam a competir em preo, produtos e clientes, e caso venham
realmente a implementar essa estratgia, sinalizariam ao mercado que enxergam
um crescimento limitado no atual nicho de atuao.
79
A Avon, assim como a Natura, tambm est focada no desenvolvimento de
novos produtos com a diferena que grande parte das pesquisas so realizadas no
exterior. Outra diferena entre as competidoras est no tipo de produto vendido.
Apesar de vender os mesmos produtos que a Natura, como ilustrado na tabela 9, a
Avon apresenta nos catlogos de venda uma vasta diversidade de produtos
terceirizados como CDs, lingerie, sapatos, utenslios domsticos, chs, entre
outros, que tambm so comercializados por suas consultoras.
Nvea
Em 2000, a Nvea Brasil, parte do grupo alemo Beiersdorf, anunciou
investimentos de R$24 milhes para o lanamento da sua linha de maquiagem
Nvea Beaut, j vendida na poca na Europa. Em 2003 concluiu a construo de
sua primeira fabrica no Brasil, com investimentos de R$55 milhes e capacidade
de produo de 10.000 toneladas ao ano.

A empresa uma das maiores companhias de cosmticos e indstria de
higiene pessoal, que utiliza o setor de varejo como canal de distribuio de seus
produtos. Os preos praticados so prximos dos competidores no segmento de
varejo e da Avon.
Como base para inovao de produtos, a empresa tambm investe em
pesquisa e desenvolvimento. A Nvea atualmente possui uma linha de produtos
mais extensa do que a apresentada no tabela 9 para 2003, entrando tambm no
segmento de banho. Assim como a Natura, a empresa apresenta uma boa parcela
das vendas oriundas de novos produtos, apresentando similaridade com as
estratgias da Natura.
LOral
A empresa francesa possui extenso portiflio permitindo-na operar em
diferentes nichos de mercado. Possui marcas mais acessveis ou de massa como
Garnier e Maybelline assim como marcas de alto valor como: Biotherm, Helena
Rubinstein, e Lancme Paris, que juntamente com Chanel, Este Lauder e
LOccitane no representam ameaa Natura por destinarem-se a outro pblico.
A estratgia diferente dos outros competidores globais como Avon e
Nvea, que possuem fortes nomes no mercado. Fiel segmentao de produtos
que opera, a empresa uma das mais eficientes na segmentao e diferenciao
80
dos produtos de acordo com as caractersticas do mercado ou nicho que pretende
operar. Devido ao seu potencial, mais do que sua atual presena no Brasil, pode
ser considerada um perigoso competidor, tendo foras para alterar o atual cenrio
de cosmticos, principalmente no segmento de fragrncias, maquiagem e
tratamento de pele, que so os mais importantes para Natura. Um dos indicativos
de que a empresa acredita no potencial do mercado brasileiro a presena de duas
fbricas uma no Rio de Janeiro e outra em So Paulo.
O Boticrio
Para no deixar de mencionar uma competidora nacional, O Boticrio foi
escolhido por ser o competidor mais prximo da Natura. Contudo opera com o
sistema de franquia, no qual representa um dos lderes de mercado na indstria de
perfumes. A empresa surgiu no final dos anos 70 em Curitiba, no estado do
Paran. A empresa como marca tornou-se forte quando as grandes cidades

comearam a se interessar pelo negcio, resultando no sistema de franquias.
Atualmente sua rede composta por 2.200 lojas no Brasil e 520 lojas e
pontos de venda em outros pases (Peru, Paraguai, Mxico, Portugal e Japo). Em
2004, a empresa passou a investir na triplicao de sua produo na fbrica com
investimentos de R$ 35 milhes.
Os preos praticados pela empresa so similares aos da Natura, assim como
os produtos, com estratgias de vendas com o conceito de produtos ligados
natureza, ecologicamente corretos. A empresa j sinalizou que poderia operar com
um sistema hbrido; varejo e vendas diretas, apesar de no ser fcil nem barato
replicar um sistema de distribuio maduro como o da Natura.
A Unilever, Johnson & Johnson e Colgate-Palmolive possuem um portiflio
de produtos de cosmticos e artigos de toalete muito mais amplo do que as outras
competidoras mencionadas. O volume de faturamento, perfil de clientes e
estratgias de mercado so diferentes do nicho explorado pela Natura e portando
no sero detalhadas.
81
4.5
Motivao para abrir o Capital
A Natura optou pela abertura de capital atravs da oferta secundria de
aes porque os acionistas controladores acreditavam que tal movimento
permitiria a criao de liquidez para os seus investimentos, alm de consolidar a
posio da companhia no mercado interno e tambm facilitar a expanso
internacional a longo prazo. Desta forma, a abertura de capital foi motivada pela
busca da execuo da estratgia, crenas e valores da companhia, alm da busca
por liquidez para os ativos, que teve um peso muito maior para a deciso do que a
necessidade de captao.
A negociao das aes em bolsa, o que no pode-se deixar de mencionar,
tambm era vista pelos controladores como uma oportunidade de exposio do
negcio aos investidores internacionais, uma vez que depois da oferta pblica
inicial, a empresa tende a melhorar seu grau de risco de crdito. Dessa forma, o
acesso ao mercado de capitais para futuras e possveis captaes a melhores taxas
de financiamento, tambm foram uma motivao, j que a abertura de capital
aumenta a transparncia pela divulgao de relatrios financeiros trimestrais.
Alm destes fatores, a empresa esperava a valorizao e liquidez das aes
uma vez que sero negociadas em bolsa e existe um compromisso com a
governana corporativa, assegurado pela listagem nos nveis de governana da
Bovespa.
Desde 1999 a Natura j adotava prticas de governana corporativa,
valorizando a relao com seus acionistas e colaboradores. Enquanto companhia
fechada, j produzia um relatrio anual que obedecia aos parmetros da
Associao Brasileira das Companhias Abertas, ABRASCA, ainda que no fosse
obrigada a faz-lo. Em 2003, seu Relatrio Anual recebeu diversas premiaes,
sendo considerado o melhor relatrio anual de companhia fechada pela
ABRASCA, ganhou o primeiro lugar em prmio concedido pela Associao
Brasileira de Comunicao Empresarial, ABERJE, alm de ter recebido o prmio
Balano Social, na categoria regional So Paulo, da Associao dos Analistas e
Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais, APIMEC, ABERJE,
Fundao Instituto de Desenvolvimento Empresarial e Social, FIDES, e Instituto
Brasileiro de Anlises Sociais e Econmicas, IBASE.
82
A empresa tambm foi a primeira companhia brasileira a adotar, na ntegra,
os mtodos de divulgao recomendados pelo Global Reporting Initiative (GRI),
uma organizao criada por diversas instituies multilaterais para o
desenvolvimento de um padro comum global para a divulgao voluntria dos
impactos econmico, social e ambiental das organizaes.
Observados os nveis de informaes disponibilizadas pela empresa
enquanto companhia fechada, pode-se dizer que o processo de abertura de capital
da Natura foi de certa forma um movimento natural, j que h anos se preocupava
e elaborava relatrios em conformidade aos exigidos ou valorizados pelo
mercado. Dessa forma, no foi surpresa que tenha, com a abertura, aderido ao
Novo Mercado da Bovespa, compondo o seleto grupo de empresas com
governana corporativa extremamente avanada.
4.6
Termos e Condies de Oferta
Nos anos de 2000, 2001 e 2002, o capital social da Natura Cosmticos era
de R$56.387 mil. Em 2004 foram realizados trs aumentos de capital: o primeiro
com a capitalizao dos crditos dos acionistas, obtidos com o resgate das
debntures e com sua remunerao, aumentando para R$194.955 mil.
O segundo por conta da reorganizao societria na qual a Natura
Cosmticos incorporava a Natura Empreendimentos e a Natura Participaes,
passando para R$196.370 mil. Essas modificaes simplificaram sua estrutura
organizacional, colocando todas as subsidirias sob apenas uma companhia. A
figura 2 representa a estrutura societria apenas das empresas operacionais.
83
Figura 2: Estrutura societria da Natura
Fonte: www.natura.net.br
O terceiro e ltimo aumento de capital at a abertura, ocorreu por conta da

converso das debntures conversveis da BNDESPAR, realizando o aumento de
capital para R$ 230.762 mil.
O capital social da Natura no momento da abertura era, portanto,
R$230.761.985,57 (duzentos e trinta milhes, setecentos e sessenta e um mil,
novecentos e oitenta e cinco reais e cinqenta e sete centavos) representado por
85.438.611 (oitenta e cinco milhes, quatrocentas e trinta e oito mil e seiscentos e
onze) aes ordinrias.
As negociaes das aes da Natura na Bovespa comearam em 25 de maio
de 2004. Inicialmente foram ofertadas 18.582.856 (dezoito milhes, quinhentas e
oitenta e duas mil, oitocentas e cinqenta e seis) aes ordinrias, em mercado de
balco no organizado com esforos de venda das aes tambm no exterior.
O lote suplementar de aes ordinrias destinadas a atender o eventual
excesso de demanda no decorrer da distribuio pblica, equivalente a 13,25% das
aes objeto da emisso tambm foi integralmente distribudo. Ao todo foram
emitidas 21.044.401 (vinte e um milhes, quarenta e quatro mil, quatrocentas e
84
uma) aes, no valor total de R$768.120.636,50 (setecentos e sessenta e oito
milhes, cento e vinte mil, seiscentos e trinta e seis reais e cinqenta centavos).
A distribuio do capital social da Companhia entre seus acionistas, antes e
aps a abertura de mercado, pode ser visualizada na tabela 10.
Tabela 10: Capital social da Natura antes e aps a abertura de mercado
Acionistas
Em 24 maio de 2004
Aes (1)
(%)
Aps a Oferta (2)

Aes
(%)
Lisis Participaes S.A. (3)

Utopia Participaes S.A. (4)
Passos Participaes S.A. (5)
ANP Participaes S.A. ()
RM Futura Participaes S.A. (7)
Antonio Luiz da Cunha Seabra (*)
Guilherme Peiro Leal (*)
Pedro Luiz Barreiros Passos (*)
Anizio Pinotti (*)
Ronuel Macedo de Mattos (*)
BNDESPAR (**)
Outros Conselheiros e Diretores
Outros Acionistas
Aes em tesouraria
24.175.984
23.070.076
5.690.291
5.690.445
4.011.086
7.281.431
6.950.978
1.715.489
1.715.335
1.208.622
2.172.550
880.100
188.375
687.849
28,30%
27,00%
6,66%
6,66%
4,69%
8,52%
8,14%
2,01%
2,01%
1,41%
2,54%
1,03%
0,22%
0,81%
24.175.984
23.070.076
5.690.291
5.690.445
4.011.086
2
1
1
880.100
21.232.776
687.849
28,30%
27,00%
6,66%
6,66%
4,69%
1,03%
24,85%
0,81%
Total
85.438.611
100%
85.438.611
100%
(1) Os nmeros de opes de compra ou subscrio de aes no maduras dos Planos de Opo de Aes de 2002, 2003 e
2004 de 607.608, 763.878 e 380.292 respectivamente.
(2) Considerando o exerccio integral da Opo de Aes Adicionais.
(3) Empresa controlada por Antonio Luiz da Cunha Seabra.
(4) Empresa controlada por Guilherme Peiro Leal.
(5) Empresa controlada por Pedro Luiz Barreiros Passos.
(6) Empresa controlada por Anzio Pinotti.
(7) Empresa contrlada por Ronuel Macedo de Mattos.
(*) Acionistas Vendedores
(**) A BNDESPAR vender Aes nesta Oferta.
Fonte: Natura
As aes foram colocadas no mercado em regime de garantia firme de

aquisio atravs do Banco UBS S.A., instituio lder da operao, auxiliado
pelas instituies intermedirias Banco Pactual S.A. e Banco Ita BBA S.A. As
instituies subcontratadas para participao da distribuio pblica foram o
Banco Merrill Lynch de Investimentos S.A., BB Banco de Investimento S.A. e
Unibanco Unio de bancos Brasileiros S.A., que auxiliaram na colocao das
aes no mercado.
Um dado interessante sobre a abertura envolve o percentual de 20% das
aes no includas as aes adicionais que foram destinadas investidores
no institucionais (investidores pessoas fsicas e jurdicas, residentes e
85
domiciliadas no Brasil, clubes de investimento registrados na BOVESPA). A
empresa preocupou-se com a pulverizao das aes para esse tipo de investidor,
que acabou ficando com 13,3% da oferta, enquanto os investidores estrangeiros
tiveram participao de 67,2%, a maior participao. Os dados finais de colocao
podem ser visualizados na tabela 11.
Tabela 11: Colocao das aes por tipo de investidor

Tipo de Investidor
Pessoas Fsicas
4.376
Quantidade de Aes
Ordinrias de Emisso da
Companhia
2.802.821
Clubes de Investimento
69
161.622
Fundos de Investimento
137
1.340.194
66
409.062
Entidades de Previdncia Privada

Companhias Seguradoras
Investidores Estrangeiros Qualificados
Nmero de
Investidores
33.840
400
14.148.340
19.214
Instituies Intermedirias
Instituies Subcontratada
Participantes Especiais
Instituies Financeiras Ligadas Companhia e/ou s Instituies

Intermedirias e/ou Instituies Subcontratadas e/ou Participntes Especiais
Demais Instituies Financeiras
1.401.445
Demais Pessoas Jurdicas Ligadas Companhia e/ou s Instituies

Intermedirias e/ou Instituies Subcontratadas e/ou Participantes Especiais
547
88
459.474
318
267.842
5.460
21.044.401
Demais Pessoas Jurdicas

Scios, Administradores, Empregados, propostos e demais pessoas ligadas
Companhia e/ou s Instituies Intermedirias e/ou Instituies
Subcontratadas e/ou Participantes Especiais
Outros
Total
Fonte: Natura
O Preo de Distribuio das Aes foi fixado com base na apurao do

resultado do Procedimento de bookbuilding realizado pelas Instituies
Intermedirias a partir da faixa de preo por ao indicada no Prospecto
Preliminar, a qual foi estabelecida tendo em vista a avaliao da Companhia
elaborada pelas Instituies Intermedirias com base no mtodo de fluxo de caixa
descontado e na comparao por mltiplos, a partir de informaes obtidas junto a
Companhia; e os relatrios independentes produzidos pelas equipes de mercado
de capitais das Instituies Intermedirias.
Finalmente, o preo de distribuio foi de R$36,50 por ao ordinria, dos
quais R$1,14 por ao foi destinado comisso. Sendo uma operao por meio de
distribuio secundria, a empresa no recebeu qualquer recurso em decorrncia
86
da realizao da oferta, sendo o valor lquido resultante da venda das aes
ordinrias repassado integralmente aos acionistas vendedores.
4.7
Premissas da Avaliao Financeira
Esta seo ser destinada ao detalhamento das premissas utilizadas para a
elaborao das projees financeiras da Natura. Como a avaliao da companhia
ser realizada com base na metodologia de Fluxo de Caixa Descontado, sero
projetados os dados do DRE para composio do fluxo de caixa da firma e
acionista e projeo do balano patrimonial. Com estes dados, ser possvel
aprear a companhia e comparar o valor da ao encontrado com os resultados
estimados das instituies financeiras, alm de comparar com o efetivo ocorrido
no perodo.
Receita Bruta
As projees de crescimento da receita bruta da Natura so baseadas em
duas principais premissas: a expectativa de um alto crescimento do mercado de
cosmticos mundial e especialmente brasileiro e a expectativa de que o
crescimento da Natura supere o crescimento do mercado brasileiro, conforme
visto na seo Viso Geral do Setor de Cosmticos. O crescimento projetado da
receita bruta para 2004 ser de 36,5%, acompanhando o histrico de crescimento
de 21% em 2002 e 35% em 2003. Contudo, ao longo dos anos no acredita-se na
manuteno destes altos valores de crescimento, havendo uma gradual reduo at
chegar a 10% em 2013 conforme tabela 12.
Em 2003 as vendas internacionais da Natura correspondiam s operaes na
Argentina, Chile e Peru, representando apenas 2,5% da receita bruta. Ser
projetado um aumento da participao externa nos resultados, chegando a 7,1%
em 2013 devido aos planos de expanso das operaes para outros pases da
Amrica Latina e a entrada da marca no mercado Europeu.
87
Tabela 12: Projeo da Receita Bruta
Projeo de Crescimento da Receita por Mercado
Receita Bruta
% Variao
Rec Bruta Merc Interno
Rec Bruta Merc Externo
2004E
2.607.742
36,5%
2.535.323
72.419
2005E
3.191.219
22,4%
3.087.550
103.669
2006E
3.903.090
22,3%
3.757.945
145.145
2007E
4.699.097
20,4%
4.502.215
196.883
2008E
5.288.840
12,6%
5.042.065
246.774
2009E
5.953.007
12,6%
5.646.594
306.412
2010E
6.638.716
11,5%
6.264.720
373.996
2011E
7.369.158
11,0%
6.917.812
451.346
2012E
8.141.953
10,5%
7.602.881
539.072
2013E
8.953.798
10,0%
8.316.110
637.688
36,5%
97,2%
2,8%
22,4%
96,8%
3,2%
22,3%
96,3%
3,7%
20,4%
95,8%
4,2%
12,6%
95,3%
4,7%
12,6%
94,9%
5,1%
11,5%
94,4%
5,6%
11,0%
93,9%
6,1%
10,5%
93,4%
6,6%
10,0%
92,9%
7,1%
Crescimento Receita Bruta %

Receita MI %
Receita ME %
O volume de vendas da Natura foi projetado a partir de 2005 em funo do

PIB uma vez que h correlao das vendas do setor de cosmticos com o poder de
compra da populao. Para 2004 os itens vendidos foram estimados em funo
dos resultados do primeiro trimestre de 2004 e 2003. No primeiro trimestre de
2003 a Natura vendeu no mercado interno (MI) 29.000 unidades, enquanto no
mesmo perodo de 2004 as vendas no MI foram de 37.400. Dessa forma o
crescimento anual para 2004 foi projetado em 29%.
O crescimento de 29% em 2004 observado na tabela 13 corresponde a 7,9

vezes o crescimento projetado do PIB. Segundo dados da ABIHPEC de 2003, o
crescimento anual mdio deflacionado do setor corresponde a 8,2 vezes o
crescimento real do PIB. Dessa forma, a relao encontrada de 7,9 no est muito
longe da realidade. As projees de 2005 foram mais conservadoras, adotando
metade do crescimento o ano anterior. Para os anos seguintes acredita-se no
contnuo espao para crescimento do setor de cosmticos, contudo, convergindo
em 2013 para a relao de uma vez o crescimento do PIB.
Espera-se que a participao do mercado externo (ME) nas vendas da
Natura aumentem de 1,9% em 2004 para 4,6% em 2013 dados os grandes
investimentos previstos em operaes fora do pas.
Tabela 13: Projeo do Volume de Vendas

Quantidade de tens vendidos ('000)
Total Itens vendidos

% Variao
Vendas MI %
Vendas ME %
Crescimento Vendas em funo
do PIB %
x PIB
2004E
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
186.742
29,0%
217.667
16,6%
254.300
16,8%
292.445
15,0%
314.378
7,5%
337.957
7,5%
359.924
6,5%
381.519
6,0%
402.503
5,5%
422.628
5,0%
98%
1,9%
98%
2,2%
98%
2,5%
97%
2,8%
97%
3,1%
97%
3,4%
96%
3,7%
96%
4,0%
96%
4,3%
95%
4,6%
29,0%
7,9
16,6%
4,0
16,8%
3,7
15,0%
3,0
7,5%
1,5
7,5%
1,5
6,5%
1,3
6,0%
1,2
5,5%
1,1
5,0%
1,0
88
Vale destacar que o aumento na quantidade de itens vendidos tambm est
em relacionado ao crescimento do nmero de consultoras e sua produtividade
conforme visto na tabela 5. Os esforos de marketing e o lanamento de novos
produtos (em mdia, 20% das vendas anuais so de produtos lanados nos dois
ltimos anos), assim como o aumento de eficincia na linha de produo, tambm
colaboram para o crescimento anual das vendas.
A Natura normalmente aumenta o preo de seus produtos uma vez ao ano.
Como o histrico mostra que na mdia esse reajuste est alinhado com a inflao
acumulada dos ltimos 12 meses, os preos projetados foram corrigidos pelo
ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) e pela inflao americana para o
percentual correspondente a receita projetada para o mercado externo. No ser
considerada nenhuma mudana no mix de venda da empresa.
Tabela 14: Referncia de preo mdio da Natura

Aumento de Preos
Preo Merc Interno (R$)
Preo Merc Externo (R$)
2004E
13,8
20,4
2005E
14,5
21,6
2006E
2007E
15,2
22,8
15,8
24,0
2008E
16,6
25,3
2009E
17,3
26,7
2010E
18,1
28,1
2011E
18,9
29,6
2012E
19,7
31,1
2013E
20,6
32,8
Para estimativa da receita lquida, as mudanas recentes nos clculos do

PIS/Cofins (eliminando o efeito cascata de sua cobrana) no devem afetar a
Natura, j que o setor de Cosmticos e Produtos de Toaletes (CPT) foi
classificado como exceo, por conta da natureza monofsica da arrecadao
desses impostos no setor. Dessa forma, no espera-se uma mudana na taxa mdia
de deduo das receitas brutas de 2003, sendo mantido o valor de 30,5% na
projeo.44
Custo dos Produtos Vendidos

Os principais componentes do custo de produtos vendidos (CPV) so a
matria-prima 80% e os remanescentes 20% so relacionados a mo-de-obra e
outros custos fixos. A matria-prima utilizada para produtos de embalagens, em
especial plsticos, materiais qumicos e fragrncias. Como a matria prima o
principal componente da estrutura de custos da empresa, a projeo foi reajustada
em 70% pela inflao nacional e 30% pela variao cambial, visto que parte da
44
Informaes obtidas no prospecto de emisso pblica da Natura.
89
matria prima vinculada s cotaes do dlar. Os custos de mo-de-obra foram
reajustados pela inflao nacional.
A projeo mantm a tendncia de reduo da razo CPV/Receita Lquida,
que de 43% em 2001, reduziu para 35% em 2002, 34% em 2003, correspondendo
a 34% em 2004 e terminando 2013 em 32%.
Tabela 15: Custo dos Produtos Vendidos

Custo dos Produtos Vendidos (CPV)
CPV
% Variao
CPV / Rec Lq %
Custo unitrio
mo de obra
matria prima
US$ atrelado
R$ atrelado
2004E
2005E
2006E
612.317
33,6%
33,8%
745.083
21,7%
33,6%
905.620
21,5%
33,4%
1.083.269
19,6%
33,2%
2007E
1.211.350
11,8%
33,0%
2008E
1.354.681
11,8%
32,7%
2009E
1.501.000
10,8%
32,5%
2010E
1.655.434
10,3%
32,3%
2011E
1.817.281
9,8%
32,1%
2012E
1.985.650
9,3%
31,9%
2013E
3,28
0,67
2,61
0,73
1,88
3,42
0,70
2,72
0,75
1,97
3,56
0,74
2,83
0,77
2,06
3,70
0,77
2,94
0,79
2,15
3,85
0,80
3,05
0,80
2,25
4,01
0,84
3,17
0,82
2,35
4,17
0,88
3,29
0,84
2,45
4,34
0,92
3,42
0,86
2,56
4,51
0,96
3,56
0,88
2,68
4,70
1,00
3,70
0,90
2,80
Despesas Operacionais
As despesas operacionais so divididas em despesa com vendas, despesas
administrativas, participao no lucro e remunerao dos administradores, sendo
as duas primeiras correspondentes a 96% das despesas totais em 2003. Vale
ressaltar que as despesas operacionais so maiores que os custos dos produtos
vendidos, refletindo o fato de a Natura ser um negcio com intensidade em seu
pessoal e no em seu capital.
Iniciando a anlise pela Participao no Lucro e Remunerao dos
Administradores, no h motivos para esperar qualquer alterao sobre o total das
despesas operacionais. Portanto a razo de cada uma com relao a receita lquida
correspondente a 2003 ser mantida constante na projeo em 1,5% e 0,3%
respectivamente.
Tabela 16: Despesas Operacionais

Despesa Operacional Prpria
Receita Liquida Operac

Rec Liq Oper Crescimento %
Despesas Operac Proprias
Desp Op Proprias/ Rec Liq %
Despesas com Vendas
Despesas Administrativ
Particip colabor no lucro
Remunerao dos adm
Desp Vendas / Rec Liq %
Desp Adm / Rec Liq %
Participao lucro/ Rec Liq %
Remunerao / Rec Liq %
2004E
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
1.812.381
36,4%
2.217.897
22,4%
2.712.647
22,3%
3.265.873
20,4%
3.675.744
12,6%
4.137.340
12,6%
4.613.907
11,5%
5.121.564
11,0%
5.658.658
10,5%
6.222.890
10,0%
798.900
44,1%
973.422
43,9%
1.185.480
43,7%
1.421.211
43,5%
1.592.823
43,3%
1.785.298
43,2%
1.982.564
43,0%
2.191.445
42,8%
2.420.695
42,8%
2.661.483
42,8%
540.132
227.594
26.280
4.895
660.525
274.747
32.160
5.990
807.397
331.424
39.333
7.326
971.572
393.464
47.355
8.820
1.093.003
436.595
53.298
9.927
1.229.744
484.389
59.991
11.174
1.370.861
532.340
66.902
12.461
1.521.145
582.206
74.263
13.832
1.680.101
643.261
82.051
15.282
1.847.044
707.401
90.232
16.806
29,8%
12,6%
1,5%
0,3%
29,8%
12,4%
1,5%
0,3%
29,8%
12,2%
1,5%
0,3%
29,7%
12,0%
1,5%
0,3%
29,7%
11,9%
1,5%
0,3%
29,7%
11,7%
1,5%
0,3%
29,7%
11,5%
1,5%
0,3%
29,7%
11,4%
1,5%
0,3%
29,7%
11,4%
1,5%
0,3%
29,7%
11,4%
1,5%
0,3%
90
As Despesas com Vendas por sua vez so compostas em 40% por fora de
vendas, 37% por recebimento, separao e transporte e 23% de outros. A razo
fora de vendas sobre receita lquida projetada apresenta uma suave reduo de
12,1% em 2003 para 11,99% em 2013 por considerar um aumento na
produtividade das consultoras. Estima-se que a quantidade vendida por consultora
aumentar em mdia 3% ao ano, representando um aumento de produtividade
com relao receita lquida de 0,02% ao ano at 2006 e 0,01% ao ano at 2013.
As despesas com recebimento, separao e transporte tambm apresentam uma
leve reduo sobre a receita lquida como conseqncia dos investimentos em
eficincia produtiva, reduzindo de 11,2% em 2003 para 10,7% em 2013. A razo
outros custos sobre receita lquida foram mantidos constantes em 7%.
O resultado da projeo, portanto, representa uma pequena reduo das
despesas de vendas de 30,3% sobre a receita lquida em 2003 para 29,7% em
2013.
Tabela 17: Despesas Operacionais com vendas

Despesas com Vendas
2003
Despesas com Vendas

Desp Vendas / Rec Liq %
Fora de venda/canal
Receb./separao/transp.
Outros
40%
37%
23%
Consultoras Natura
2002
Consultoras Brasil
Crescimento consultoras %
###
unidades / consultora ano

Aumento produtividade por consultora %
Aumento produtividade / Rec Lq %
2004E
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
403.018
30,3%
540.132
29,8%
660.525
29,8%
807.397
29,8%
971.572
29,7%
1.093.003
29,7%
1.229.744
29,7%
1.370.861
29,7%
1.521.145
29,7%
1.680.101
29,7%
1.847.044
29,7%
12,1%
11,2%
7,0%
12,1%
10,7%
7,0%
12,09%
10,7%
7,0%
12,07%
10,7%
7,0%
12,05%
10,7%
7,0%
12,04%
10,7%
7,0%
12,03%
10,7%
7,0%
12,02%
10,7%
7,0%
12,00%
10,7%
7,0%
11,99%
10,7%
7,0%
11,99%
10,7%
7,0%
2003
2004E
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
410.505
15,6%
469.351
14,3%
530.532
13,0%
592.791
11,7%
654.650
10,4%
714.454
9,1%
770.432
7,8%
820.781
6,5%
863.751
5,2%
897.741
3,9%
401
446
3,0%
460
3,0%
473
3,0%
488
3,0%
502
3,0%
517
3,0%
533
3,0%
549
3,0%
565
3,0%
582
3,0%
0,03%
0,02%
0,02%
0,02%
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
355.000
15,6%
As despesas administrativas apresentam um comportamento de queda

similar e so compostas por inovaes 29%, pessoal 18%, CPMF e provises
fiscais 12%, servios terceiros 12%, depreciao 4% e outros 25%. As despesas
administrativas foram projetadas de forma que seu percentual sobre a receita
lquida caia de 13,8% em 2003 para 11,4% em 2013. As principais redues esto
relacionadas aos servios contratados da Natura Inovao, cujo percentual de
3,5% da receita lquida representa uma estratgia de negcio. A manuteno deste
percentual sobre a receita fundamental para o crescimento da empresa uma vez
que a participao de produtos lanados nos ltimos 24 meses so responsveis
por aproximadamente 45% da receita bruta e os servios contratados da Natura
Inovao representam gastos com pesquisa e desenvolvimento.
91
O gasto de pessoal foi reduzido de 2,5% em 2003 para 1,1% em 2013
visando cortes de overhead na fbrica e outras despesas tiveram queda de 3,4%
em 2003 para 3% devido especialmente maior automao dos processos fabris.
Com relao aos demais itens administrativos, so considerados variveis que
espera-se que continuem estveis com relao receita lquida da empresa.
Tabela 18: Despesas Operacionais administrativas

Despesas Administrativas
Despesas Administrativ
Desp Adm / Rec Liq %
Serv. Contratados Natura
Inovao
Pessoal
CPMF e Provises fiscais
Servios terceiros
Depreciao
Outros
Serv. Contrat. Natura Inovao

Pessoal
CPMF e Provises fiscais
Servios terceiros
Depreciao
Outros
2003
2004E
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
182.890
13,8%
227.594
12,6%
274.747
12,4%
331.424
12,2%
393.464
12,0%
436.595
11,9%
484.389
11,7%
532.340
11,5%
582.206
11,4%
643.261
11,4%
707.401
11,4%
63.433
41.816
28.998
28.998
9.977
54.371
77.626
47.402
35.486
35.486
12.209
66.537
94.943
53.364
43.402
43.402
14.933
81.379
114.306
58.695
52.254
52.254
17.979
97.976
128.651
59.813
58.812
58.812
20.235
110.272
144.807
60.291
66.197
66.197
22.776
124.120
161.487
59.392
73.823
73.823
25.399
138.417
179.255
57.220
81.945
81.945
28.194
153.647
198.053
63.220
90.539
90.539
31.151
169.760
217.801
69.524
99.566
99.566
34.257
186.687
3,5%
2,3%
1,6%
1,6%
0,6%
3,0%
3,5%
2,1%
1,6%
1,6%
0,6%
3,0%
3,5%
2,0%
1,6%
1,6%
0,6%
3,0%
3,5%
1,8%
1,6%
1,6%
0,6%
3,0%
3,5%
1,6%
1,6%
1,6%
0,6%
3,0%
3,5%
1,5%
1,6%
1,6%
0,6%
3,0%
3,5%
1,3%
1,6%
1,6%
0,6%
3,0%
3,5%
1,1%
1,6%
1,6%
0,6%
3,0%
3,5%
1,1%
1,6%
1,6%
0,6%
3,0%
3,5%
1,1%
1,6%
1,6%
0,6%
3,0%
53.038
32.920
21.947
21.947
7.316
45.723
29%
18%
12%
12%
4%
25%
4,0%
2,5%
1,7%
1,7%
0,6%
3,4%
Impostos
Em dezembro de 2000 a Natura Empreendimentos tornou-se subsidiria
integral da Natura Participaes. A incorporao das aes da Natura
Empreendimentos na Natura Participaes foi realizada com base no valor
econmico da primeira, calculado atravs da metodologia de fluxo de caixa
descontado, projetado ao longo de um perodo de dez anos.
A Natura Participaes emitiu novas aes para os antigos acionistas da
Natura Empreendimentos e reconheceu em seu balano por conta da incorporao,
um gio equivalente diferena entre o valor contbil e o valor econmico das
aes da Natura Empreendimentos.
Em maro de 2004, a Natura Cosmticos incorporou sucessivamente a
Natura Participaes e a Natura Empreendimentos. De acordo com a legislao
tributria, estas operaes permitiram Natura amortizar fiscalmente o gio
originalmente contabilizado pela Natura Participaes quando incorporou a
Natura Empreendimentos e reduzir os pagamentos de impostos de renda e
contribuio social sobre o lucro lquido. Dessa forma a empresa espera deduzir
fiscalmente em 2004 uma parcela de gio de R$125,4 milhes e posteriormente
R$150,4 milhes por ano at 2010, totalizando aproximadamente R$1.028
92
milhes. Esse gio est sendo descontado nas projees do DRE, abatendo dessa
forma o imposto sobre o lucro operacional.
Tabela 19: Impacto da amortizao de gio sobre os impostos

Amortizao de gio (R$ mil)
Lucro Operacional
Amortizao de gio
Alquota de 34% aps gio
Taxa efetiva de impostos
2004E
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
363.478
125.400
80.947
22%
453.941
150.400
103.204
23%
565.864
150.400
141.258
25%
701.441
150.400
187.354
27%
806.489
150.400
223.070
28%
927.210
150.400
264.116
28%
2010E
2011E
2012E
2013E
1.055.258
150.400
307.652
29%
1.195.060
406.320
34%
1.336.584
454.439
34%
1.488.110
505.957
34%
Investimento
A empresa investiu recentemente R$200 milhes na construo de sua
fbrica em Cajamar (para o desenvolvimento, fabricao e distribuio dos seus
produtos, com sistemas automatizados de gerenciamento de separao de pedidos
e estoque). Inaugurada em 2001, a unidade foi projetada de modo a permitir a
expanso modular das linhas de produo.

Com o atual volume de vendas girando em torno de 144,8 milhes de
unidades em 2003, a Natura deve brevemente chegar a operar em capacidade
mxima. A empresa produziu 136,2 milhes de unidades em 2003, com uma
capacidade de produo de 170 milhes de unidades, o que representa a utilizao
de 80% da capacidade instalada. Com investimento de R$ 80 milhes previstos
para 2004 esperam chegar capacidade de produo de 200 milhes de unidades
por ano, correspondendo a uma utilizao de 88% da capacidade fabril, alm do
aumento da capacidade de estocagem e separao, de manufatura entre outros
investimentos (manuteno, equipamentos de informtica, software, moldes e
veculos).
A premissa de projeo do aumento de capacidade, com exceo de 2004,
cuja premissa de investimento j foi informada pela companhia, est em linha
com o crescimento projetado das vendas. Para 2004 os investimentos divulgados
permitiro o aumento da capacidade para 200 milhes de unidades, o que
representa 88% da utilizao da capacidade instalada. Deste investimento previsto
em 2004, 42% ser investido em melhoria de processos e manuteno (troca de
veculos de promotoras de vendas e de gerentes, novos moldes e ferramentas em
virtude de lanamentos de produtos novos, software e equipamentos de
informtica), enquanto 58% ser destinado expanso da capacidade produtiva da
empresa, isto , armazenagem, separao e manufatura.
93
O principal destino deste investimento em imobilizado a construo do
novo Armazm Vertical da empresa, que atravs do investimento de R$ 32
milhes, dos quais R$17 milhes desembolsados ainda em 2004, permitiro
aumentar a capacidade de estocagem de 24.000 pallets para 52.000 pallets em
2005. Quanto nova linha de separao, esperam desembolsar em 2004 R$8
milhes dos R$10 milhes necessrios para expanso da capacidade de separao
em 125%, de 32.300 pedidos por dia para aproximadamente 72.700. A empresa
ainda espera investir R$21,0 milhes em 2004 para aumentar a capacidade de
manufatura atravs da aquisio de novo maquinrio ou sua atualizao.
Todos estes investimentos no curto prazo permitem a Natura operar
confortavelmente sua produo sem restries nas linhas de separao,
armazenagem e manufatura. Contudo, dada a alta taxa de crescimento do volume
das vendas projetadas para a empresa, haver necessidade contnua de expanso
da capacidade de produo. A empresa inclusive levantou o custo, a preos atuais,

de uma expanso de capacidade em todos os estgios de produo, dos 200
milhes de unidades anuais previstos em 2004 para 450 milhes de unidades por
ano.
Com o investimento de R$ 400 milhes a empresa conseguiria chegar aos
450 milhes de unidades desejadas. Deste valor, R$50 milhes seriam destinados
expanso modular das trs fbricas, R$70 milhes para 2 armazns verticais, R$
45 milhes para as 3 linhas de separao e coleta, R$115 milhes para maquinrio
das novas fbricas, R$25 milhes para administrao dos edifcios, R$30 para
informtica e R$65 milhes para outros investimentos.
Apesar do cronograma para tais investimentos ainda no ter sido divulgado,
estima-se nas projees que a empresa operar com uma capacidade ociosa mdia
de 10%, a ser utilizada durante os picos de demanda derivados da sazonalidade de
vendas e promoes. Espera-se, ainda, que em 2005 o investimento em
capacidade seja maior que nos anos seguintes, pela expectativa de que as
operaes internacionais iniciadas em 2004 (loja em Paris) e inicio de 2005
(entrada no Mxico) iro provocar bons retornos no curto prazo.
O investimento em capacidade produtiva foi projetado em funo da
utilizao da capacidade aproximada de 90%, alm de considerar o clculo de
investimento por 1.000 unidades. Para expandir a capacidade de produo em 280
milhes de unidades/ano, chegando a 450 milhes de unidades/ano ao custo de
94
R$400 milhes, foi calculado um ndice em valores atuais de R$ 1.429. Este valor
ser remunerado pela inflao anual at 2013. Os investimentos em manuteno e
melhorias de processo, parte desse investimento em imobilizado, foram projetados
como 58% da depreciao anual projetada.
Segundo as premissas mencionadas, pode-se dizer que a projeo total de
investimentos foi elaborada, relativamente constante ao longo dos anos, salvo em
2005 quando projetou-se um investimento um pouco maior. Os investimento para
aumento de capacidade at 2013 no alcanam os 450 milhes de unidades
pretendidas mas, 430 milhes por acompanhar o crescimento projetado das
vendas, respeitando a premissa de utilizao da capacidade ociosa em torno de
10%.
Apesar do cronograma de investimento na tabela 20 para os dez anos
seguintes representar considerveis investimentos anuais, ser visto mais adiante
que com a prpria gerao de caixa seria possvel desempenhar estas metas de
investimento, sem necessidade de recorrer ao capital de terceiros. O grfico 2
permite visualizar a evoluo do crescimento da capacidade de produo e gastos
com investimento.
Tabela 20: Investimento e Depreciao

Investimento (R$ mil)
2003
Investimento em capacidade
Manuteno
Total Investimento
Investimento/Rec Liq %
Utilizao da capacidade
Produo/Vendas
23.891
1,8%
2004E
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
80.000
79.349
26.361
37.314
32.760
40.730
35.083
45.422
37.653
45.779
40.598
44.817
43.464
45.659
46.101
46.328
48.700
41.796
51.233
80.000
4,4%
105.710
4,8%
70.074
2,6%
75.813
2,3%
83.075
2,3%
86.377
2,1%
88.281
1,9%
91.761
1,8%
95.028
1,7%
93.029
1,5%
80%
88%
82%
88%
93%
92%
92%
92%
92%
92%
92%
94,1%
94,1%
94,1%
94,1%
94,1%
94,1%
94,1%
94,1%
94,1%
94,1%
94,1%
Capacidade
170.000
200.000
250.000
272.500
296.002
321.084
345.274
367.935
390.029
411.480
Produo
136.200
175.651
204.739
239.196
275.076
295.707
317.885
338.547
358.860
378.597
430.000
397.527
Vendas
144.800
186.742
217.667
254.300
292.445
314.378
337.957
359.924
381.519
402.503
422.628
Cresto vendas %
29,0%
16,6%
16,8%
15,0%
7,5%
7,5%
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
Cresto capacidade %
17,6%
25,0%
9,0%
8,6%
8,5%
7,5%
6,6%
6,0%
5,5%
4,5%
1,514
1,587
1,658
1,733
1,811
1,892
1,978
2,067
2,160
2,257
custo por item
1,429
Depreciao (R$ mil)
Depreciao
Deprec / Imobilizado %
2003
2004E
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
33.673
12,9%
37.686
14,9%
45.451
15,4%
56.483
15,9%
60.487
16,4%
64.920
16,9%
69.996
17,4%
74.937
17,9%
79.485
18,4%
83.965
18,9%
88.333
19,4%
95
Grfico 2: Investimento e Capacidade de Produo
110.000
450.000
Maior investimento em expanso
100.000
400.000
90.000
350.000
80.000
300.000
70.000
60.000
250.000
50.000
200.000
40.000
30.000
150.000
20.000
Capacidade de Produo
2013E
2012E
2011E
2010E
2009E
2008E
2007E
2006E
2005E
2004E
10.000
2003
100.000
Investimento
Capital de Giro
O capital de giro composto pelo ativo circulante subtrado do passivo
circulante. O capital de giro lquido positivo quando o ativo circulante maior
que o passivo circulante, indicando que o dinheiro disponvel nos doze meses
seguintes ser superior ao desembolsado. Na prtica, esse saldo representar uma
reserva de capital necessria para que a empresa possa cumprir com suas
obrigaes correntes. A variao do capital de giro a diferena entre o capital de
giro de um ano com relao ao ano anterior, sendo geralmente positiva em
empresas em processo de crescimento como a Natura.
Os principais itens de capital de giro da Natura so contas a receber
(descontada proviso para devedores duvidosos), estoques e contas a pagar. Notase no grfico 3 que apesar da empresa perder eficincia no prazo mdio de
estoques e recebimentos em 2002 em relao ao ano anterior, conseguiu uma
recuperao em 2003. Na projeo ser considerada a manuteno dos patamares
de 2003 para todos os itens, apesar de considerar que os contnuos investimentos
na administrao de estoque e logstica provavelmente permitiro maior eficincia
para esta linha ao longo do tempo. Portanto, o prazo mdio projetado de
recebimento ser de 49 dias, o estoque 62 dias e o prazo mdio de fornecedores 45
dias.
96
Grfico 3: Variao do capital de giro
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Variacao de capital de giro
Prazo Med Recebim dias
Prazo Med Estoques dias
Prazo Med Forneced dias
O ciclo operacional da empresa45, caracterizado pelo prazo entre a chegada
de matria-prima para estoque e a data na qual as contas a receber so pagas pelos

clientes, teve durao de 111 dias em 2003. Este ciclo, tambm caracterizado
como soma dos prazos de estoques e contas a receber reduzido discretamente
para 110 dias a partir de 2004 refletindo uma pequena evoluo esperada na
eficincia de estoques e recebimentos. O ciclo de caixa ou financeiro por sua vez
iniciado quando as compras de matrias-primas so pagas, terminando quando h
o recebimento efetivo do contas a receber. De maneira anloga o perodo entre o
pagamento e o recebimento do dinheiro, representado pelo ciclo operacional
menos o prazo de contas a pagar. Em 2003 esse ciclo foi de 66 dias, reduzido nas
projees para 65 dias a partir de 2004.
Poltica de Dividendos e Estrutura de Capital

Em maro de 2004 o Conselho de Administrao da Natura adotou uma
poltica de dividendos que estabelece um clculo de pagamento de dividendos
mnimos de 45% do lucro lquido, apesar do dividendo obrigatrio ter sido fixado
no Estatuto Social em valor mnimo de 30% do lucro lquido anual conforme a
Lei das Sociedades por Aes.
Seguindo a poltica indicativa de distribuio de dividendos da companhia, a
projeo considerar a distribuio de 45% do lucro lquido para todos os anos,
exceto em 2004, quando haver a distribuio do excesso de caixa gerado no
45
Ross, p. 603.
97
perodo o que significa que para este perodo a taxa distribuda ser de 95% do
lucro lquido do exerccio de 2003.
A taxa de distribuio definida para 2004 ainda levou em considerao a
poltica de caixa mnimo de 5% da Receita Lquida, estabelecida pela empresa
com o objetivo de manuteno apenas de caixa operacional (para ajudar a
financiar os gastos planejados, ou como reserva para gastos inesperados) devido
natureza sazonal e cclica das atividades, minimizando o pagamento de impostos
sobre receita financeira. Como os impostos sobre rendimentos financeiros da
pessoa jurdica so maiores que os cobrados sobre pessoa fsica, a distribuio do
excesso de caixa da empresa sob forma de dividendos traz mais ganhos aos
acionistas do que a manuteno do dinheiro em caixa.
Dentre as vantagens do pagamento de altos dividendos podem ainda ser
citados o reforo ou aumento do preo da ao e o fato de dividendos atrarem
investidores institucionais e individuais, permitindo a reduo do custo de

captao da empresa pela pulverizao no mercado. Os dividendos ainda reduzem
o fluxo de caixa excedente, minimizando os possveis custos de agency resultantes
de conflitos entre administradores e acionistas quanto ao destino do valor em
caixa. Dentre as desvantagens existe a reduo da capacidade de financiamento
interno e a dificuldade de reduzir a distribuio futura dos dividendos sem afetar
negativamente o preo da ao46.
A composio da dvida em dezembro de 2003 era de R$33,0 milhes em
emprstimos e financiamentos de longo prazo e R$75,1 milhes em emprstimos
e financiamentos de curto prazo. Adicionalmente, em dezembro de 2003, a
empresa possua debntures subordinadas em circulao no montante principal de
R$130,6 milhes, resgatadas integralmente em maro de 2004. Os antigos
detentores das debntures realizaram uma contribuio de capital companhia na
forma dos crditos que obtiveram com o resgate das debntures recebendo em
troca aes ordinrias da emisso. Esta operao associada a abertura de capital
acabou por alterar o valor do capital social da companhia, que passou de R$56,3
milhes em 2003 para R$230,7 milhes em 2004.
46
Tirado de Ross p. 414 rodap ROZEFF, Michael. How companies set their dividend payout
rations. In: STERN, Joel M.; CHEW, Donald H. (Ed.). The revolution in corporate finance. New
York: Basel Blackwell, 1986. Ver tambm HANSEN, Robert S.; KUMAR, Raman; SHOME,
Dilip K. Dividend policy and corporate monitoring: evidence from the regulated electric utility
industry. Financial Management, Spring 1994.
98
Em maro de 2004 a posio de emprstimos de longo prazo era R$101,1
milhes e de curto prazo R$39,7 milhes representando principalmente
obrigaes com o BNDES e agncias governamentais brasileiras. Apesar do
percentual da dvida atrelado ao dlar ter sido 55% em 2003 e 21% no primeiro
trimestre de 2004, foi projetado a partir de 2005 um percentual de participao de
30%.
Tabela 21: Posio da Dvida

Posio Dvida:
Financiamento CP
Moeda Estrangeira
Moeda Nacional
2001
103.111
2002
104.271
2003
75.102
59.730
3.278
2004E
39.716
29.548
10.168
Financiamento LP
Moeda Estrangeira
Moeda Nacional
Total do Dbito
134.212
99.850
237.323
204.121
32.986
45.080
108.088
101.181
101.181
140.897
Estrutura da Dvida
2001
2002
2003
31/3/2004
Curto Prazo (%)
43,4%
51,1%
69,5%
28,2%
Longo Prazo (%)
56,6%
48,9%
30,5%
71,8%
Moeda Estrangeira (%)
73,6%
74,9%
55,3%
21,0%
Moeda Domstica (%)
26,4%
25,1%
44,7%
79,0%
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
35.798
83.529
119.327
27.017
63.039
90.055
21.089
49.208
70.297
16.158
37.701
53.859
14.649
34.182
48.831
13.236
30.884
44.120
11.915
27.801
39.716
11.915
27.801
39.716
11.915
27.801
39.716
A reduo dos emprstimos e financiamentos de curto e longo prazo de

R$204,1 milhes em 2002 para R$108,1 milhes em 2003 deveu-se, em parte, ao
pagamento lquido no valor de R$82,5 milhes do principal destas dvidas, e em
parte ao efeito positivo da valorizao do real frente ao dlar sobre a dvida em
dlar. A mesma lgica ocorreu quanto reduo do endividamento total de curto
e longo prazo para R$204,1 milhes em 2002 comparado a R$237,3 milhes em
2001, sendo parcialmente compensado pelo efeito negativo da taxa de cmbio
entre o real e o dlar sobre o montante da dvida em dlar.
Os emprstimos e financiamentos de 2001 foram destinados especialmente
para a construo da unidade em Cajamar. Desde ento, por meio da prpria
gerao de caixa, a empresa tem de modo geral, reduzido seus emprstimos e
financiamentos. Dessa forma, no havendo necessidade de captao de novas
dvidas, a variao anual das mesmas representada pelos pagamentos de
principal, isto pagamento das parcelas de dvida nas datas de vencimento.
A premissa de no renovar os emprstimos da Natura far com que, a longo
prazo, seu custo mdio ponderado de capital aumente. Dessa forma espera-se que
o valor encontrado para as aes da Natura fique um pouco abaixo do real
potencial de valorizao que a empresa tem.

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4

Estudo de Caso: Natura Cosmticos S.A.

mais reconhecidas no mercado de cosmticos no pas.

plantas, seguindo sua estratgia de desenvolvimento de produtos baseados na

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Slida gerao de fluxo de caixa livre e solidez financeira;

Poltica agressiva e bem definida de dividendos;

Baixo nvel de intensidade de capital para investimento em infraestrutura;

Estar listada no Novo Mercado garante altos padres de governana

Sistema de distribuio bem estruturado e em crescimento. A rede de

Logstica eficiente, que permite receber pedidos a qualquer hora do dia

Forte marca, com nome conhecido e admirado no mercado, imagem

Foco na inovao de produtos com altos investimentos em pesquisa e

COPELAND, T.; KOLLER, T., MURRIN, J. Avaliao de Empresas Valuation: Calculando e

Necessidade contnua de investimentos em marketing, pesquisa e

Total dependncia dos representantes de vendas diretas;

Dependncia do mercado brasileiro, pois 97,5% da sua receita bruta vem

Os produtos da companhia so mais caros que a mdia dos equivalentes

A penetrao em regies remotas aumenta os custos de logstica;

Expanso nos mercados brasileiro e internacional;

A variedade demogrfica e scio-econmica brasileira permite a

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empresa desenvolver produtos diferenciados para atender a necessidades

Com a abertura de uma loja em Paris, a empresa tem a oportunidade de

Alto nvel de exposio s flutuaes da economia e da poltica

A nova legislao global e local, preocupada com o acesso e utilizao

Alteraes na lei trabalhista quanto ao status legal das consultoras

A entrada dos competidores nos canais de venda direta afetaria os

presente em oito categorias do mercado de cosmticos, predominantemente

Fragrncias: a empresa oferece quinze fragrncias de perfumes

Cremes e loes: so oferecidas trs linhas de creme facial e vrias

Maquilagem: comercializam um grande portiflio de produtos de

Desodorantes: so trs as marcas oferecidas, alm de leos para banho;

Produtos capilares: competem no mercado com o apelo da

Sabonetes: so oito os tipos sob as marcas Erva Doce e Natura Ekos;

Protetores solares: oferecem produtos para adultos e crianas

Produtos para barbear: oferece cremes de barbear e produtos ps-barba,

Em termos de unidades em estoque (SKU), em que diferentes cores ou tamanhos de qualquer

PUC-Rio - Certificao Digital N 0310785/CA

A linha Chronos oferece opes para tratamento da pele do

A linha Natura Ekos utiliza recursos biodiversidade. Os

A linha Mame e Beb de produtos para higiene pessoal foi

Uma variada seleo oferece alternativas para ambos os

A linha de produtos de maquilagem premium Natura nica

Faces de Natura uma linha completa de cosmticos e

A linha Tododia oferece uma grande variedade de produtos

Com investimentos de aproximadamente R$ 205 milhes, o centro de

Tabela 4: Percentual de matria-prima por fornecedores

A subsidiria Natura Inovao a responsvel pela anlise mercadolgica e

desenvolvimento de produtos. Existem 11 laboratrios no complexo fabril que

consecutivamente das despesas operacionais prprias.

Tabela 5: Projeo dos representantes de vendas no Brasil e produtividade

unidades / consultora ano

Aumento produtividade por consultora %

PUC-Rio - Certificao Digital N 0310785/CA

Aumento produtividade / Receita Lq

Atualmente, 97% dos representantes de venda so mulheres e, por no terem

Dados retirados do prospecto de emisso pblica da Natura, p. 30.

Os produtos so distribudos por representantes de vendas em todo o

O canal exclusivo de vendas diretas associado fora de sua marca geram

Grfico 1: Comparao do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores

PUC-Rio - Certificao Digital N 0310785/CA

Nos ltimos cinco anos, a indstria mundial de cosmticos, fragrncias e

Tabela 6: Vendas mundiais de cosmticos por segmento em 2002